宏观经济不确定性精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇宏观经济不确定性，期待它们能激发您的灵感。

篇1

【关键词】宏观经济政策 外部流动资金需求 流动性需求

从宏观的经济理论中铁中可以得知，在经济呈下降趋势时，应使用扩货币的政策。在经济发展过热时，应采取紧缩性政策。在企业受到负向冲击时，收益缩水，净资产价值开始逐渐减少，资产的负债表和融资条件逐渐恶化，外部融资的支出成本较高，是很多企业在进行融资时受到很大的阻碍。这就严重影响和了企业投资的经济决策，会造成宏观经济波动。在负向流动性冲击的情况下，将会使企业投资萎缩的幅度较大，从而造成产出量下降。要有效地解决宏观经济的不确定定性，利用不同途径作用于企业的投资行为，就要获取企业资金实际需求的具体用途数据，进行更为准确的研究。

一、宏观经济不确定性对公司投资中外部需求的影响

（一）营销收入方面资本存量调整

资本边际商品地营销收入和自本人存量的比例函数。在对企业的营销加速器的理论预测中，营销所获得的收入，或产生的波动，将会影响到企业资本的支出。但是很多情况下也会产生滞后的现象，企业的投资取决于将来的营销收入，而在将来的营销获取的收入，取决于现今和以往的营销收入。调整成本和滞后的阶段的而存在致使很多企业不满意，从而不能完全和迅速地按照营销的状况，进行资本存量的调整。

（二）对企业外部需求的影响

较高的不确定性，将会降低企业投资对外部一些需求冲击的应对能力。不确定性会提升实际期权的价值，这就使得企业在进行投资决策时更为谨慎。在不确定程度较高的情况下，对于一些生产制造业，企业不做任何决策时最有价值的。所以，这时即使增加外部需求资金，企业依旧降低了资金成本的支出，减少了新项目的经营。同时，较高的不确定性之下，外部需求相应地减少，对企业的影响力也相对减少，但是外部需求这种不确定性的逐渐增大，会降低企业的资本劳动比，从而有效地制约了企业的投资活动。

二、不确定性对公司投资中流动资金需求的影响

（一）企业流动资金

企业的外部流动资金的需求，包含了满足流动性需求中的长期贷款、短期贷款、短期的债权和配股资金等刚面。通常企业的外部流动性的资金数量，影响着企业的投资规模。企业将来流动性的不确定性越高，则会增加了企业将来的融资的风险，从而大大延长了企业获得资金使用权的时间，不利于企业的进一步发展。所以，企业将来流动性较为短缺的风险，减少了企业在等候时期的期权价值，从而加快了企业执行期权。关于流动性较低的企业，在等待方面的风险较大，对于流动性较高的企业，较高的流动性不但能降低企业当下投资的局限性，同时还降低了企业等待投资所面临的风险。

（二）企业流动性和企业投资的关系

企业流动性和企业投资的关系相对而言是非单调的，如果企业在较短时间内获得较高的流动性，并且流动性能在长期进行分摊，这样企业在将来的在融资方面就能够顺利地进行，有效地减少了融资时所耗费的时间。这样就较高的流动性，能减少制约企业投资的因素，是企业在进行投资时，能对更多的项目进行投资，有效地促进了企业的长远发展。如果企业流动性持有数量角度，那么企业随着流动性头寸的增多，反而会使企业的投资的机率大大增加。

（三）流动性与宏观经济风险

在企业利用融资渠道获得更多的投资的资金过程中，融资的决策会受到宏观经济因素的影响，同时，流动性也会受到宏观经济风险方面的影响，这样就促进了企业，利用调整流动资金泳衣最小化流动性来管理预期资金成本。同样，宏观经济稳定的情况下。能为企业的经营者正确地估算将来流动性需求。也就是说，如果企业的经营者对于预期流动性需求的鉴别，要依靠宏观经济中的不确定性，那么宏观经济不确定性的变化将会影响企业的流动性资产份额的变化。宏观经济中不确定性越高，对管理者而言，企业的项目经营风险就越大，这就需要企业的经营者，要子投资时更加地谨慎。利用短期贷款或者企业融资的方式，来补充流动性，从而提高财务账目上的稳定性，以此来维持投资资金支出的稳定性。

三、不确定性对公司投资中长期资金需求的影响

企业的长期资金需求，包含了长期的贷款，长期的债券、和配股等。在对投资机遇的人事方面，企业和内在的投资人员之间的信息，存在着不对称的现象，这就致使外部的融资市场中，出现成本过高的现象，这样会使企业的偷走的机遇成本加大[3]。较高债务能促进促进企业进行预期正现值的投资项目，这同时还能促进公司进行较高风险的投资项目。因此，企业长期的资金需求量越多，投资的故意莫就有可能加大，对于新增加的债务企业，较长一段时间的资金需求，偿还责任会较少企业的经营的资金支配的权利，这就有效地制约了企业过度的投资行为。

在对于宏观经济中不确定性对企业投资的研究中，可以得知，宏观经济中的不确定性，对企业投资的影响较大，而且通过对企业投资过程中对外部需求、流动性资金需求、长期资金需求，都有不同程度的影响。在不去定程的较高或较低的情况下，对企业投资有促进和制约的作用。本文对宏观经济中不确定性，对企业的经营过程中的投资项目，进行的分析和探讨，望能促进我国经济和企业的长远发展。

参考文献：

[1]陆庆春，朱晓筱.宏观经济不确定性与公司投资行为――基于时期随机效应的实证研究[J].河海大学学报（哲学社会科学版），2013.

篇2

当下在我国的金融体系当中，银行仍旧是把主导位置占据着，而在这其中，间接融资依旧是社会融资的一个主要方式，且它是把银行贷款作为代表的。随着与国际经济的融合加深，我国经济更是越来越受到国际经济的影响，而一些问题的出现也让宏观经济的不确定性与商业银行信贷行为之间的关系更加受到了重视。

二、关于宏观经济和商业银行信贷行为

银行业金融机构是我国的金融体系的主体组成部分，同时银行的间接融资也是社会融资结构的主要组成形式。通常意义上来说，我国经济的增长需要依赖于出口、投资以及消费这三样内容，在这其中的投资又属于最重要的那一项，甚至理论研究表明投资和宏观经济的增长是呈现出了十分密切且正面相关的一个关系形式的。这之外，因为银行信贷是我国的投资资金的一个主要来源，因而银行信贷与宏观经济的增长之间存在着某种正相关的密切关系就显得十分合理了。

曾有人利用格兰杰因果检验对中国某一段时间约二十年间在不同时期，银行信贷所表现出来的波动特征进行了分析研究，其结果显示银行信贷所表现出来的波动和经济周期总体上是表现出了一致趋势的，因而推断银行信贷的波动对于宏观经济周期波动来说其实是有着十分明显的影响的。即便是通过一些宏观经济与银行贷款两者的增长与波动轨迹对比图，也不难得到关于银行贷款增长波动和宏观经济波动存在相关性的结论，即使波动的程度未必完全一致，时间点可能不完全吻合，可整体趋势情况是差不多的。有的时候，两者的契合程度也可以达到很高的状态，同样也在有些时间段，契合度会呈现下降的状态，但是并不妨碍得到它们之间存在相关性的结论。

进入到了后危机时代以后，由于宏观经济不确定性在不停地增加，以致于区域性的金融风险跟着增加了不少，与此同时，有不少的银行问题也出现了。譬如说，不良贷款率的上升;钱荒问题;理财风险以及票据业务风险问题，再比如影子银行的问题。在金融市场不停发展的情况下，一起增长的还有市场化程度，加上对外开放的不断深入让我国经济与世界经济越来越紧密，因而银行所面对的宏观经济环境也跟着复杂了不少。对宏观经济的不确定性和商业银行信贷行为进行研究，这对银行可能遭受到的外来冲击影响的分析以及风险控制的提前预防都是有帮助的。

三、宏观经济的不确定性与商业银行信贷行为研究

（一）商业银行信贷受到的来自于宏观经济不确定性的影响

当宏观经济出现了波动的时候，通常可以分为上行与下行两种不同情况来进行它的不确定性分析研究。假如经济是处在扩张时期的时候，这就意味着资金借贷的需求将会上升，而公司经营的效益如果好的话无疑能够有更多可盈利的贷款从而意味着更多的银行资本金。此外，在这个时期，通常银行贷出贷款的利率会比较低。假如经济是处于放缓时期的时候，无疑很多公司的盈利与收入都会降低，也可能会出现亏损的现象，而这样的情况就导致这些贷款公司并没有办法顺利支付给银行贷款利息或者是本金，那么银行的本金会跟着减少，而这个时候，银行的贷款利率自然就会上升以致于让贷款得到减少。当经济出现了衰退情况的时候，其实银行也会因此而有所损失，这主要是因为贷款损失准备金的概率提高，以致于资本金被侵蚀，进而导致银行的资本需求就必须要对银行更加具有约束力才行。在经济出现衰退的时期，银行的新发证据成本会犹豫银行个体或者经济整体的不确定性因素而变得非常高，从而引发一些问题。只是，宏观经济的冲击会导致银行贷款增长率的结果是不变的。

（二）关于宏观经济不确定性对于商业银行信贷影响的传导机制

首先是关于货币政策的传导，可以说，货币政策对于银行信贷的影响是很明显的，而它在作用于银行信贷的时候，它的传导机制将会利用法定的存款准备金以及资本充足率的规定、银行股权的不完全竞争市场这几样内容。譬如说，在借助于法定存款准备金的时候，由银行借贷渠道理论可知，银行要进行融资贷款第一需要按照法定要求将法定存款准备进缴纳好。是以，对于法定存款准备金率的提高降低无疑会对银行借贷规模产生十分直接的影响，从而再对实体经济也造成影响。当宏观经济不确定性提高的时候，银行贷款毫无疑问会出现一定的变化。其次是关于银行家在进行未来预期进而影响到决策行为的传导。银行在进行投资决策的时候，关于宏观经济不确定性其实就是一个十分重要的需要慎重考虑的内容。比起大银行或者是盈利比较好的银行，一些盈利比较少或者是比较小的银行，反而没有那么容易受到来自于宏观经济环境产生的变化所带来的影响。通常情况下，关于宏观经济的不确定性，将会利用宏观层面的货币政策或者是微观层面的银行决策来让银行信贷行为承受相应的影响。

（三）关于宏观经济不确定性和商业银行信贷资产配置问题

在我国经济不断发展到现在，关于宏观经济的不确定性因素不但没有减少反而是增加了不少。在我国的各项宏观经济指标逐渐维持在相对平稳状态之前，经济固有矛盾问题带来了不少剧烈变动，而包括经济体制改革的最开始阶段一些判断与驾驭能力不足的问题也带来了一些影响，比如说调控出现了滞后性或者是在把握上出现了失误情况。进入到相对平稳状态之后，看似不确定因素减少了，可是外部冲击对经济的影响依然很大，以致于实际上不确定因素其实一直在增加。这些不确定因素，不但始终影响着商业银行信贷行为，尽管它在不断进行着市场化，至于银行的心底决策则变得更加离不开对于未来宏观经济不确定性的合理判断。当宏观经济的不确定因素减少的时候，实际上商业银行的信贷行为将会更加有异质性。

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[关键词]投资战略现金流宏观经济

一、问题的提出

公司投资战略是指将公司依据其整体战略，在对环境与资源进行分析的基础上，权衡风险与收益，将其拥有或实际控制的经济资源（现金流）有效地投放与收回，以获得未来的经济利益和竞争优势。投资战略是公司财务战略的核心内容，是公司合理配置资源，实现公司战略的关键。宏观经济环境变化对公司的投资战略将会产生重大影响。首先宏观经济因素将对商业周期产生影响；其次政府在商业周期不同阶段的经济政策将会对公司的投融资环境产生影响。这些影响将给到公司的现金流带来不确定性。因此，有必要在宏观经济环境变动对对公司投资战略的影响进行分析，以确保公司战略的制定与实施。

二、基于现金流的投资战略

公司的投资战略主要涉及公司的长期资产，按照是否参与投资的运行，投资战略可以分为直接投资战略和间接投资战略。直接投资战略是指投资者将货币资金直接投入投资项目，形成实物资产、无形资产或者购买已有企业的投资战略。通过直接投资战略，投资者可以拥有一定数量的企业资产及相应的所有权，直接进行或参与投资项目的经营管理。间接投资战略是指投资者以其资本购买除现金等价物以外的债券或股票等有价证券，以获取一定收益的投资战略。

以往有关投资的研究主要是从会计指标的角度将当期公司的固定资产等长期资产项目的变动作为公司当期的投资。这样处理一方面没有考虑到公司实际投放于长期投资的现金流转情况，另一方面忽略了公司战略投资行为的另一面，即公司投资战略的调整所导致的长期投资的收回。而从现金流角度分析公司的投资战略则克服了以上缺陷。

在公司环境剧烈变化的市场经济条件下，现金流对于一个企业的重要性是不言而喻的。现金流是公司财富的载体，并作为一种有效的管理工具，日渐渗透到企业的经营过程及其分析管理之中，与企业的战略规划、财务决策、运营模式紧密结合起来。现金流体现着公司财务资源和经营能力，揭示了公司的经营风险和财务风险。此外，现金流还在业绩评价等方面具有会计指标无法比拟的优点。可以说，公司对现金流的管理体现了公司财务战略的意图，公司现金流的特征揭示了公司财务战略实施的结果。

从公司现金流转的角度，公司的投资战略应当包括两个方面，资金的投放和资金的收回。资金的投放是公司实施规模扩张战略的体现，而资金的收回则体现了公司战略收缩或战略重点转移，二者均反映了公司战略的实施。

三、宏观经济环境对投资战略的影响分析

对公司的投资战略现金流主要体现在经济周期和宏观经济因素波动两个方面。

1.经济周期。经济周期是经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，一般分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。经济的周期性波动对公司投资战略的制定和实施产生重大影响。经济周期的不同阶段表现出不同的经济特征，这就客观上要求公司采取不同的投资战略。因此，公司在投资现金流上也表现出较大差异的特征。

繁荣阶段，由于可以较为容易地筹集资金，且对未来的经营状况具有较好地预期，因此会采取扩张的投资战略，如扩建厂房、增加设备等。这一扩张性的投资战略将导致公司的直接投资现金流维持在较高的水平，而间接投资现金流则表现为相对较小的规模。

衰退阶段，企业由于对未来前景的看淡，筹集资金成本较高，则会采取收缩的投资战略，可以出售多余设备，转产、停产，此时公司会减少直接投资现金流出，直接投资现金流入增加。

萧条阶段，企业一般维持现有规模，并适当考虑一些低风险的投资机会，如出于提高公司现金收益的目的，将现金资产投资于债券股票等长期投资，间接投资现金流增加。

复苏阶段，公司需要在市场中新的投资机会进行分析，确定未来的投资战略。此时出于未来不确定性的考虑，公司将转化已有的间接投资，为未来的投资战略筹集必要的资金。因此，公司间接投资现金流水平逐渐增加。

2.宏观经济因素波动。除了周期性变动之外，一些宏观经济不确定性因素，如通货膨胀、货币供应量以及利率等宏观经济变量的非预期波动，给公司带来较大的不确定性，从而影响公司投资战略的制定和实施。宏观经济不确定性加大了公司的经营风险和财务风险。出于控制公司总体风险的考虑，公司会在未来采取措施降低公司面临的经营风险和财务风险，并使公司保持较高的财务灵活性。因此，公司将会减少退出成本高的投资，如专用性较强的固定资产以及无形资产的投入，表现出较低水平的直接投资现金流水平。同时，为了减少公司持有现金资产所带来的机会成本，公司将资金投向于风险较小的，且退出成本较小的间接投资。因此，在宏观经济不确定性较高的时期，公司投资战略现金流的特征表现为直接投资现金流下降，而间接投资现金流上升。

宏观经济不确定性因素较小的时期，由于公司面临的宏观经济风险较小，公司管理者将会减少对间接投资水平，而充分发挥自己的创造性，根据公司的自身特征，提高直接投资现金流。此时，各公司的投资战略现金流特征表现为直接投资现金流出水平较高，且公司之间的差异也较大，而间接投资现金流出水平较低。

参考文献：

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自我国在2010年成为全球第二大经济体以来，市场经济的开放程度不断提高，经济全球化的影响不断加深，导致我国宏观经济的不确定性也与日俱增。在此背景下，我国商业银行正在面临着严峻的信贷风险。为了获得稳定的发展，抢占市场份额，我国商业银行要革新管理方式，注重风险的防范。要注重宏观经济不确定下的信贷风险分析，完善我国银行业信贷内部控制制度，提高宏观经济不确定条件下的行业信贷配置效率。

[关键词]

宏观经济；商业银行；不确定性；信贷风险

经过改革开放三十多年的飞速发展，我国市场经济正在面临着新的机遇与挑战，增长速度放缓对经济下行造成了一定的压力，市场风险、货币政策与经济走势均处于不确定状态。而作为现代金融体系的主题，商业银行在不确定宏观经济环境下，将面临更多的市场风险。一方面，银行的信贷水平难以保持在较高的水准，贷款质量难以得到较高的评价，尤其是中长期贷款的基础设施类项目中，信贷资金的安全问题备受考验；另一方面，政府的监管政策、货币政策与经济全球化的发展动态等等，都对银行的信贷业务带来极大的影响。在此背景下，商业银行亟需加强对信贷风险的防范，要避免在不确定性的宏观经济环境下受到诸多的影响。

一、我国商业银行信贷资产风险管理现状

根据稳定运营原则与审核会计原则，商业银行会对风险资产的质量进行全方位的鉴定，并产生贷款的分类，作为衡量资产真实性与坏账准备金的前提条件。当前，我国银行信贷体系中，贷款风险的分类由资金监管者进行管理，采取科学化的方式判断贷款的风险级别，并对贷款的质量给予客观的评价。在我国商业银行的发展进程中，针对不良贷款的分类情况，共经历了三个时期。第一个时期是1994—1997年，在商业化改革时期，商业银行采取四级分类法的方式，将贷款分为呆滞、呆账、逾期及正常四个类别。其中，前三类代表着“不良贷款”。第二个时期是1998—2003年，在延续四级分类法的同时，我国的五级分类法也已经出现，根据中国人民银行《贷款风险分类指导原则》内容，贷款分成了“正常、关注、次级、可疑、损失”五个类别（见表-1）。第三个时期是2003年至今，就是五级分类法的完善和使用。通过总结和借鉴国际化的贷款风险分类方法，五级分类法纳入了诸多评估风险的综合性因素，有着更真实的贷款风险评价表现。与不断完善的信贷风险评级方法相对应的是，我国在多次的不良资产剥离过程中，也发现了信贷风险逐渐加大的情况。

二、我国商业银行信贷风险管理的特点与不足

（一）我国商业银行信贷风险管理的特点改革开放以来，我国逐渐从计划经济向市场经济转型，并逐渐认识到市场经济规律及市场调节机制的重要性。在此期间，我国商业银行不断构建信贷风险管理机制，并表现出了明显的特征。在信贷风险方面，我国的政府职能已经发生了明显的变化，渐渐淡出微观经济领域，让商业银行真正开始自负盈亏，成为市场的自主经营主体。与此同时，深化改革的路径中，伴随着市场经济的飞速发展，政府为商业银行的制度革新与体制转换，奠定了良好的支撑基础。现阶段我国商业银行的主要信贷对象以国有企业为主，并有着突出性的问题。综合观察我国商业银行信贷风险管理的特点，主要表现为以下几个方面。第一，安全性方面，不合理的信贷结构，是我国商业银行信贷管理所存在的特征之一。更多的贷款投向结构存在着趋同性，集中于公共设施领域、商业及服务业、房地产业与制造业，以及水利和环境、交通与物流领域等。与此同时，大量的不良资产渐渐显现出坏账本质，且信息披露的情况并不充分。如图-1所示，自2008年全球金融危机以来，我国商业银行的信贷资产增量不断攀升，并且大部分属于中长期贷款，其风险性难以预估。尤其在中国实体经济发展下滑的背景下，更是值得关注“天量”级的货币信贷情况。第二，流动性方面，我国商业银行的信贷资金存在着流动性差、运转缓慢等特性。在我国市场经济发展进程中，中长期的信贷风险不容易发现，并且在长期的贷款过程中，会阻碍银行的信贷结构调整，导致银行面临更大的风险。与此同时，我国商业银行的信贷集中度风险，也在不断增大。根据《中国商业银行发展报告》显示，目前我国商业银行的贷款投向，主要集中于五大行业，且比重达到90%。

（二）我国商业银行信贷风险管理存在的不足对比西方发达国家的银行，我国商业银行由于长时间缺乏公司化的管理，以及存在体制化的深层次问题，导致在信贷风险管理方面，有很多不足之处。第一，粗放式的信贷管理模式。目前，我国市场经济发展依旧存在着地域化的明显贫富差距。在计划经济时代，商业银行的统一化管理缺乏灵活性与有效性，忽略了地域性的差别。对于发达地区，商业银行的信贷效率不高；对于资源相对匮乏区域，商业银行也没能够做到信贷资源的合理配置。伴随着我国市场化经济体制改革的不断深入，各个行业所存在的风险性大小不一，各个地区的经济发展态势也略有差别，面对这种情况，如果不能够建立针对性的信贷风险管理体系，依旧采取“大一统”的粗放式管理办法，则难以发挥信贷风险管理的效用。第二，缺乏独立的信贷风险管理组织。我国商业银行的治理结构，长期体现为行长责任制与部门分政式。所谓行长责任制，即将银行的业务发展、内部审计与风险管理等责任，均归结于行长一身，其弊端在于传统体制下，行长同时扮演决策者与责任人，导致其难以发挥监督及权力制衡作用。所谓部门分政式，即各个部门的风险管理政策，均表现为各自为政的情况，缺乏良好的沟通与衔接，没能够统一信贷风险管理制度与政策。第三，并未建立信贷风险预警机制。完整的风险管理体系，不仅需要事前的防范与事后的处理，更需要建立风险的预警机制，通过全面的制度建设，构建科学化的预警体系。目前，由于我国商业银行的信贷风险预警机制还未建立，在遇到不良资产时，往往需要采取极端的事后控制方法来处理，不能完全发挥信贷风险管理的职能。第四，有待完善的内部控制制度。从客观的情况看，我国商业银行的内部控制制度，存在着多个层面的不健全情况，难以达到理想的内控效果。类似信用造假、员工监守自盗、内外部勾结转移资金等情况时有发生，不利于预防金融风险，无法满足银监会监管的根本要求。通过观察发现，我国商业银行的信贷内部控制情况，主要存在以下几个方面的问题：缺乏良好的内控环境，形式主义盛行，缺乏权力的有效监督与管理，评价与激励机制有待完善；针对信贷风险的评估，在信贷风险管理的组织结构、内部评级方法、信贷风险评估技术以及信贷业务内部控制等方面都需要有所改善；信息沟通的缺乏，信息化的程度不足，严重信息披露失真等问题有待改善；监督机制还有待改善，各级内审部门的监督职能有待提升。

三、不确定宏观经济中商业银行的信贷风险分析

（一）不确定性的风险所谓不确定性，从经济学的角度而言，代表着不可度量的风险。而“风险”一词在信息经济学中，可以等同于“不确定性”概念。在金融领域，风险就是获得经济活动资金的同时，基于不确定性的情况，同时可能需要面对的经济损失。简单来说，在金融与经济领域，“风险”就是不确定性。客观存在的“风险”，往往也存在着普遍的规律性，根据理性的判断与决策，人们可以有效地规避风险，降低不确定性。随着时代的飞速发展与科技的不断革新，市场经济社会生活也在发生明显的变化，尤其是在信息化的发展进程中，信息不对称的情况对人们的生活与工作存在着明显的影响。以银行信贷业务为例，银行得到企业信息后，需要对照审核信息标准与流程发放贷款，而对于信贷的风险性，银行可以透过专业的人才采取专业的手段，做出预见性的评估。但基于信息的不对称性，则很可能引发贷款的道德风险与逆向选择问题，造成市场秩序的紊乱，引发金融风险。无论是从宏观经济角度，还是从微观经济角度，银行信贷风险的根源，就是市场的不确定性以及信息的不对称性。

（二）银行危机与信贷风险对于商业银行而言，信贷业务的利润十分丰厚，但信贷风险也随之而来，成为了我国商业银行的主要风险类别。时下，我国商业银行正在面临着三重发展危机，即国际金融市场的影响、国内经济体制改革的附加风险以及市场经济的自身运营风险。面对严峻的国际市场挑战，商业银行需要及时构建自身的风险防御力，结合自身发展特色，有针对性地借鉴国外成功经验，根据我国市场经济发展的特色，构建科学化的信贷风险管理体系。在我国市场经济体制改革的进程中，我国银行业的不良贷款率不断攀升。在市场化的经济发展路径中，我国金融业正在不断与国际接轨，宏观经济的不确定性愈加明显。面对一系列的外部风险及内部风险，商业银行能否强化信贷风险的管理与防范，将直接关系到社会金融资本的利用率及社会资源的配置效率。

（三）不确定宏观经济与金融风险传导机制作为兼具企业与银行特质的中介机构，商业银行的发展受到多种要素的影响，不管是微观经济要素还是宏观政策要素，都会对商业银行的信贷业务产生影响与冲击。在改革开放的市场化发展路径中，我国宏观经济环境一直在不断改变，包括经济增速不稳定、通货膨胀及国际金融影响等不确定性问题，也一直在影响着商业银行的发展。金融的不稳定性，决定了市场发展的更多种可能。基于不确定宏观经济背景，过度负债与通货紧缩成为了金融风险的传导要素。市场经济的一路上升，不仅仅取决于内在要素，同时也需要外部条件的引导。目前，全球范围内，金本位制度依旧发挥着主要作用，而伴随着经济全球化的发展动态，一旦某一个国家出现经济萧条，就会造成金融风险的传导。2008年的美国次贷危机就是典型的案例，这场危机引起了全球性的“金融海啸”。

（四）我国商业银行信贷风险形成机理分析在发展中国家，社会体制对于信贷风险有着十分明显的影响作用，特别是对于产业升级转型的我国商业银行而言，其信贷风险与社会体制有着更紧密的关联。剖析我国金融市场的信贷风险，主要源自于银行内外两个层面。从内部情况而言，银行自身的体制不健全、产权主体地位缺失等情况，以及执行力不足与人力资源状况不佳等问题，都是引发信贷风险的潜在影响因素；从外部情况来说，我国宏观经济的变量波动，特别是房地产行业的巨大波动，直接影响到商业银行的信贷资产质量与数量，很可能瞬间引发信贷风险。与此同时，有待完善的金融法律法规，也是导致信贷风险出现的根本原因。

四、不确定宏观经济环境下防范信贷风险的策略

（一）注重宏观经济不确定下的信贷风险分析通过对近些年商业银行的贷款业务的观察发现，在我国市场经济处于发展期，人们对于市场前景普遍看好，且商业银行对于信贷项目也有着足够信心的情况下，商业银行通过采取扩大信贷规模与放宽政策等方式，让企业获得了更多的贷款。然而，在显著的顺周期性背景下，这种信贷标准的降低，最终会导致通货膨胀情况的发生，而政府为了避免通货膨胀，保持经济稳定增长，便会采取宏观经济政策，通过增加利率的方式降低企业的投资需求，无形中加大了银行的信贷风险。与此同时，在不确定宏观经济背景下，国内的金融市场与全球经济周期也保持在较强的同步区域，这意味着各个国家的经济波动，均会影响到国内的经济与金融发展态势。伴随着我国近些年对外开放程度的不断加深，我国市场经济的对外依存度也越来越高。基于开放经济环境，商业银行不仅要注重国内的政策变化所产生的信贷风险，同时更要提前预判国际经济的不确定动态作用。

（二）完善我国银行业信贷内部控制制度第一，建立多项银行内部控制制度，做好信贷风险管理工作。例如，建立以分级审批为核心的信贷授权授信制度，建立权责分明的信贷岗位责任制度，建立独立运作且相互制衡的内部管理和控制机制，建立信贷风险的电子化控制制度。通过不断完善内控制度，强化信贷风险的管理，通过明确责权利的各项要素，并迎合时代的发展，采取电子化的技术制衡内部管理的各个部门，有效避免“人为风险”与“道德风险”，均有益于对信贷风险的控制。第二，在完善制度的同时，更要采取有针对性的控制措施。例如，营造良好内部控制环境，健全法人结构，营造信贷控制环境；强化内部控制力度，推动制度建设，建立科学合理的授权制度和岗位责任制；完善信贷风险评估体系，全面强化风险管理部门的定位，强化信贷风险的评估技术实力。第三，良好的执行离不开良好的监督。商业银行需要通过构建独立的内部审核监督体系，理顺稽核体制，避免监守自盗的风险的发生，做到“防患于未然”。

（三）提高宏观经济不确定条件下的行业信贷配置效率对于商业银行的信贷资产配置而言，我国不确定宏观经济的影响十分明显，所以通过提高行业信贷配置效率，强化配置决策，将有利于规避信贷风险。首先，要从行业角度出发，对于贷款企业的发展现状及前景，商业银行要有全面性的了解，要洞悉行业发展趋势，通过对行业的全面性考核，辨别行业风险与企业基本风险。要结合实际情况，把握宏观经济周期的规律性，通过合理配置信贷资源，降低行业风险。其次，要根据国内外的宏观经济态势，正确做出风险预警，在借助现代大数据、云计算等技术下，深入分析企业的有限信息，深入分析信贷风险，选择成长型优、发展潜力大的行业或企业，作为优质信贷资源配置首选，通过优化配比降低风险性。需要特别注意的是，风险存在着波动性与联动性特征，商业银行在行业观察与企业观察过程中，要全面考量上下游企业的具体表现以及关联度较高的行业所存在的风险情况，避免风险的蔓延与传导，在宏观经济不确定条件下，更有针对性地提升行业信贷配置效率。

[参考文献]

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篇5

Abstract： The macro economy inflation will affect the value of the currency， which affects cash holding policy. From the micro perspective， the influencing factors of cash holdings policy include corporate governance， characteristics and business cycle. Based on the analysis of corporate cash holdings motivation by the macro economic fluctuations， this article discusses the influence of macro economic fluctuations on cash holdings mainly from the affecting volume， the trade-off theory， pecking order theory and agency cost theory.

关键词： 现金持有；宏观经济；权衡理论；融资优序理论

Key words： cash holdings；macro economy；tradeoff theory；pecking order theory

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）34-0153-03

0 引言

2013年5月以来，始于金融业的“钱慌”迅速蔓延至实体经济，贷款的紧缩让中小企业银行贷款更加困难；另一方面股市不景气，从股市筹资，能筹到的资金金额也会比股市繁荣时的资金量少。而通货膨胀的加剧，导致原材料和人工成本的大幅上升。在这样的状况下，企业的资金融通空间在缩小，从而带来经营链条的一系列紊乱，最终甚至导致企业倒闭。很多大公司，由于发展壮大阶段过于快速，资金增长量跟不上企业发展速度，最终导致企业巨额亏损，最终倒闭的。因此，研究宏观经济波动对企业现金持有行为和企业现金持有据侧受其影响情况，对企业处于证券市场不完善以及融资渠道单一调价的条件下如何保持合理的现金持有水平、科学安排投资决策以及提高资金的利用效率都具有重要的现实意义。

国内外的研究者通常都是借鉴自己已有的经济学和财务理论探讨公司的现金持有量，这是因为，公司的现金持有量具有很强的理论性和实践性。信息不对称理论、交易成本理论即权衡理论、公司现金持有量和理论受宏观经济环境的影响等因素，都会对现金持有量产生一定的影响。

1 企业持有现金理论的发展

1.1 交易成本与权衡理论 凯恩斯早在其力作《就业、利息和货币通论》（1936）中就指出，交易性动机、预防性动机和投机性动机是持有货币的三种动机。通过持有现金，公司得到的好处有两方面：第一，除了能够节约筹集资金的交易费用外还不需要清理资产来支付，即凯恩斯所称的现金持有的交易成本动机；第二，在其他融资渠道受阻或成本过高时，公司可以通过现金持有来满足投资以及各种活动的融资需要，也就是凯恩斯所说的现金持有预防动机。基于将现金替代物转换成现金成本的理论，产生了凯恩斯持有现金交易动机，假设买卖金融和实物资产都会产生成本，即筹集外部资金的固定成本和随筹集数量改变的变动成本。因此，当公司面临现金短缺时，就会通过清算现有资产、减少股利和投资、重新协商金融合同或几种行为混合的方式在资本市场上筹集资金。但是，公司不管是卖掉资产还是通过资本市场筹集资金，他们的成本都是比较高的，由于资本市场筹集资金存在固定成本，因此，公司一般通过持有并使用公司内部资金进行缓冲，但是，公司持有的现金量多少在理想有效的资本市场中是没有作用的。由于现金持有在有效的资本市场中没有流动性收益，当公司的现金流量特别低时，公司为了保持经营和投资，能够以零成本筹到所需的资金，因此也没有机会成本，这就是为什么公司通过接入资金投资现金持有没有改变股东财富的原因。但当公司大量短缺现金时，公司就会力图使现金持有的边际成本等于边际效益。由于银行存款等是很容易转化成现金而获得收益的，因此，根据交易成本模型，现金持有的成本就是他们较低的预期收益。公司为了应对现金持有短缺的情况，一般会采取减少投资、现金股利、发行证券以及出售资产等进行外部资金的筹集。但是，由于大的短缺要靠减少更多的投资或筹集更多的外部资金来进行弥补，因此，短缺的现金越多，成本也就越高。不存在最佳现金持有量是现金持有权衡模型的另一个可能观点。Tobin（1956）或Miller和orr（1966）则是更加看重公司现金持有的交易动机，他们提出的假设是：由于筹集的外部资金存在规模经济性，为了降低财务困难，一般都鼓励公司持有一定量的现金避免频繁或重复的融资。

根据交易成本和权衡模型，现金持有量主要与以下因素相关：现金持有量与现金流量的波动性、筹集债务成本正相关；与现金代替物、公司发放股利的规模以及公司规模负相关。

1.2 信息不对称和现金持有 在交易成本理论中，公司持有现金不存在信息不对称或问题的假设。但是现实的资本市场是不完美的，这也就导致了公司与外部资本市场存在信息不对称和外部融资成本高的问题。因此，每个公司为了满足自己投资以及各种融资的需要，都必须持有一定量的现金量。当公司面临持有现金量不足时，就无法投资于获利项目。因此，为了减轻公司财务的破产成本，公司应当持有一定量的现金，这也就是现金持有的预防动机。Myesr和Majhif（1984）在发表的融资序列理论中，也十分关注与外部融资关联信息的不对称成本问题。在融资时，为了将成本最小化，应当先利用内部资金在使用外部资金，即先债务后权益的方式，以求将来的公司需要积累资金时不用外部资金。

首先，考虑信息不对称的地位。信息的不对称性导致更加难以筹集外部资金。由于管理层相对于外部人员掌握了更多的信息，因此，外部人员会通过合理贴现的方式来确信他们没有购买超额定价的证券，他们的贴现有可能会降低证券的价格（见Myers和Majluf，1984）。但是，外部人员可能会要求用一个足够大的贴现使得管理层减少投资且认为不应当出售证券。在信息不对称的情况下，外部资金的成本就会更高，信息的不对称模型做出了与上述交易模型相似的预期，但是不同的是，信息不对称模型给出了外部资金成本较高的原因。筹集外部资金的成本在此模型中，随着出售证券对信息的敏感性和信息的不对称的严重性而增加。另外，信息的不对称会随着时间的变化而变化，所以在不同的时间点，同一个公司发现信息不对称的重要性是不同的。Myers和Majluf（1984）认为：当公司持有现金量不足时，公司在信息严重不对称的情况下会使得公司收缩投资而引发更大的成本。此外，影响现金持有信息不对称的原因还有公司和银行之间的关系，公司与银行之间的联系越密切，由于公司能够通过筹集资金而缓解束缚，因此，公司在理论上就会持有较少的现金量，从而导致公司降低了持有现金的预防动机。Piknowzti和wlliimaosn（2001）发现：日本的公司相对美国和德国的公司而言，持有了更多的现金。银行为了降低自身的监督成本，也可能会鼓励公司持有大量的现金。现金持有量根据信息的不对称模型受到下列因素影响：现金持有量与投资机会正相关，与企业规模负相关。

1.3 宏观经济环境影响公司现金持有量观点 企业都是在特定的宏观经济的环境中进行经营的，因此，宏观经济条件的变化会影响企业的行为。近年来，公司现金持有量受宏观经济环境的影响越来越受到国内外学者的关注，并通过宏观经济的整体形式和产品竞争市场等因素进行静态研究的。Haushalte等的研究表明，公司处于不同的融资约束条件，对宏观经济环境的反应也是不同的：高融资约束的公司在经济衰退时会持有更多的现金，而低融资约束公司的现金持有量变化不大。Baum等构造了一个现金持有量的存货—缓冲模型，研究表明：公司现金的持有比率分布受到宏观经济不确定性的增加会变窄，且公司现金持有行为趋同。在考虑宏观经济不确定性的基础上引入公司层面的不确定性，以分析现金持有量受公司层面不确定性的影响情况。研究表明：公司的现金持有量会随着任何一个层面不确定性的增加而增加。梁权熙在研究宏观经济不确定性和融资约束与企业现金持有量之间关系的基础上，分析考察了现金持有受到不同融资约束条件下宏观经济不确定性的影响。他认为，宏观经济的不确定性无论是在高融资约束还是低融资约束条件下都是影响企业现金持有量最重要的因素，且是正向影响因素；此外，当公司面临的融资约束条件不同时，企业的现金持有量对宏观经济的不确定性的敏感程度是不同的，高融资约束公司与低融资约束公司相比，其公司持有的现金量对宏观经济的不确定性具有更高的敏感性。肖明等认为，上市公司的现金持有量与货币政策显著正相关，而与经济周期和财政政策显著负相关；现金持有量调整速度与经济周期变化和货币政策变化正相关，而与财政政策变化显著负相关。研究结果还显示，非国有控股公司的现金持有量对宏观经济更敏感，调整速度明显快于国有控股公司。

1.4 理论（管理操纵性成本）和现金持有

Berle和Menas（1932）最早提出了理论，股权会随着所有权与经营权的分离而分散，由于股东降低了对公司经理人的约束力而在两者之间产生了问题。经理人会根据个人的效用配置公司资源，不但使得公司偏离了利润最大化的目标，还牺牲了股东的权益。Jnesne和Meekling（1976）此后也提出了，由于股东和经纪人在信息不对称以及存在道德危机的时候，由于目标不一致而带来的问题。管理者通常会增加职位的特权消费以追求个人利益，但会导致公司价值的降低，经理人持股比例越低，这种现象就越严重。

Jensen和Meekling（1976）为了解决问题，则认为，利用举债方式向外融资固定金额时，由于增加了举债水平，从而会相对提高经理人拥有股权的比例并减少了经理人特权消费的诱因，从而降低了成本。Jensne（1986）在自由现金流量假说中，也提出的相似的观点：在自由现金流量越多的情况下，经理人就越有可能出现过度投资和滥用的现象。

从股东的立场看，为了降低经理人掌握多余的资源，只要将多余的自由现金流量发放给股东即可。当公司需要额外的资金时，公司的管理者就会通过资本市场进行筹措，此时也会接受监督。因此，这样不仅增加了公司的经营绩效，同时也将股东的财富进行了最大化。但是，从经理人的立场看，经理人为了掌握更多的资源，通常会采取扩大公司规模甚至是将自由现金投资到不利决策上。Sutzl（1990）将由于公司持有资金运用时产生的问题为投资问题。Jensen（1986），Sutlz（1990）及Gvarey（1992）都认为，为了减轻投资的问题，可以利用提高负债水平的方式、透过支付利息降低自由现金流量来实现。Harofdr（1999）指出：公司如果拥有太多的现金，就会有更多并购其他公司的企图，但是由于公司会采用过多的资金去从事非相关的多角化并购中，不但会降低公司的价值，同时还会减少股东的财富；还指出，持有大量现金公司的经理人也往往会做出降低股东财富的决定。Dittmar，Mahrt-Smiht，和Sevraes（2003）在研究结果也指出了公司在低股东保护的国家，持有的现金会比较多，从而出现的问题也会相对比较严重。Kusnadi（2003）在实证研究方面发现，新加坡的现金与外部大宗股票持有者所有权负相关，而与净资产比率和董事会规模正相关。这些发现都充分的支持了成本模型，如果股东投资的公司具有较大规模的董事会，并且非管理持有的大宗股票比例较低，那么，这些股份持有人就没有足够的权利促使管理层将持有的超额现金返回给投资者。总之，现金持有量在管理操纵性成本下，与以下影响有关：现金持有与股东集中度、公司规模、财务杠杆正相关，而与投资机会和管理层持股负相关。

2 总体概述

综上所述，从宏观经济环境到企业的自身财务特征以及治理特征，都影响着企业的现金持有水平和现金持有决策。根据现金持有动机理论，公司持有现金是为了满足未来投资的需要。出现现金流风险时，如果企业不能完全通过信用来分散，则会产生持有现金的预防性动机。预防性动机在我国金融市场发育不成熟且不能更好的为企业分散现金量风险提供充分的信用机会时，具有十分特别的意义。基于资本结构理论，产生了现金持有量的权衡理论、优序理论和理论。其中，优序理论认为现金作为一种负的负债，企业的现金持有量会随着内源资金的变动而变动；理论认为，现金资产作为一种最容易被侵占的资产，良好的内部治理结构式企业和人能够合理使用现金的基本保证；权衡理论认为，为了确定现金持有的目标值，企业应当在现金的交易成本和机会成本之间做出权衡。从上述现金持有量实证研究的现状来看，国外的学者大体从两个角度进行研究：第一，从现金的需求方，也就是企业和管理者角度检验企业和管理者持有和使用现金的合理性。从实质来说，就是通过企业持有现金的收益和成本来讨论影响现金持有量的决定因素。此方面的论证研究又分为两类：首先，从一般企业的特征出发探讨决定企业现金持有量的因素，除了讨论盈利性、融资约束、企业规模和成长机会以及税收等外，还深入的对“现金—现金流敏感性”以及“现金—债务替代性”等层面进行了探讨；其次，从制度经济学和理论出发探讨了决定现金持有量的因素。由于现金资产是最易被人侵占的资产，从这个视角进行的探讨似乎更加重要。对此类的研究也是从两个层面进行的：为了揭示各国企业的现金持有水平是否受到国家层面制度特征的影响以及影响力多大，从多个国家的国际比较角度探讨现金持有量的决定；而是从个别国家出发重点研究企业层面的治理结构导致的企业现金持有量差异。第二，从现金供给方，即从股东角度出发检验企业持有现金的价值。供给方最关注的莫过于其提供或允许企业储备现金带来的价值，也可以说是从需求方角度进行研究的延续。在股东看来，企业持有更多的现金来避免风险或满足较高的成长机会是很有价值的，但是如果由于冲突而持有更多的现金就降低了其价值。在资本市场不是完全市场的情况下，由于交易成本或带来成本的存在，企业持有或获得现金都是有成本的。由于最终由股东承担这些成本，从而导致股东不容易判断现金持有量的价值。

参考文献：

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[8]Harofrd，J."Coproart cash Reseve and Acquisitions."Jounral of Finnaee，1999，54：1969-1997.

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没有战略方向最危险

总体来看，不少企业，特别是民营企业对战略的认知相当模糊，其战略目标更多地是诸如实现多大规模的资产总额等一系列指标数据的组合。这些企业大多还处在规模化扩张的阶段，发展得有一定规模，实业基础相对良好，手头资金比较充裕，期待开展新的业务，但从多元化角度进行产业拓展的意识还不强，哪里能挣到钱就往哪里发展，不论是投资、并购还是业务转型，在一定程度上都缺乏方向性。同时，国内整体的宏观经济环境，包括有些企业所在的产业环境，并没有给它们提供一个很好的业务拓展空间。这样一来，企业似乎碰到了一个规模瓶颈：原有的业务领域难以再创造更大的价值回报，而进入新的领域又具有太大的不确定性。尤其是在宏观经济政策趋于稳健保守、市场本身出现增长疲软的时候，企业就变得更加犹疑不定，难以决断。

站在第三方咨询的角度看，我觉得一个企业没有战略往往比外部经济环境波动所带来的风险更具危险性。事实上，我很愿意鼓励企业主动去把握宏观环境的一些规律和趋势，包括政治、经济、产业、金融四大周期等，并在战略设计中有意去对接和利用某种本质性特点，从而尽最大可能地驾驭、管理规律与趋势，甚至通过人造经济将规律和趋势放大，卡位未来产业的价值创造点。通过这样的一种构建型思维，将宏观环境所带来的挑战消解于企业的战略设计之中，从而确保企业能在未来占据一块战略高地。企业只要战略方向明确了，规律趋势把握好了，很大程度上其外延式发展的脚步就会变得相对稳健。

全面风险管理应对变局

很多企业的经营不确定性源于宏观经济的波动对各自行业的一种投射和放大，而风险管理是应对这种不确定性的一种强有力的手段。因此，尽管很多企业在管理上的需求分布于人力资源、财务、内部运营等传统精细化管理领域，但对风险管理的需求却呈现出较大的增长。例如有些企业需要上市对接资本市场，基于证券监管规制而产生此类需求；更多的企业则是本身的风险管理意识受到激发和增强，换句话说，风险管理已经成为了不少企业的理性思考。

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关键词　不确定性　观望　政策干预

经济的不确定性和经济风险(包括宏观、行业和企业风险)是一个普遍存在的现象，与宏观经济形势的相关并不是很大。然而，对宏观经济风险的管理却是宏观经济发展趋势的重要因素，管理越到位，发展前景就越好。在当前我国宏观经济面临的风险中，有两个是最值得关注和研究的，一是输入性风险，即全球金融危机对我们的影响，二是房地产风险。房地产风险这个命题的提出，不仅是依据当前楼市所处的困境，而且基于这样一个事实，即美国次贷危机的主要原因之一在于其房地产市场的泡沫。本文并不分析金融危机和房地产，而是从此现象h{发，结合当前楼市中的观望现象，对行业(以房地产为例)经济风险从纯理论上予以简明阐述。

一、不确定性与风险

经济的不确定性是经济现象的重要特征，广泛存在于经济生活之中。对于2007年以来的人们来说，美国的次贷危机及其演成的全球金融危机，我国的楼市和股市下滑以及奶制品市场的变数，就是经济的不确定性。

经济学研究引入不确定性，是对于随着相对论、量子力学等现代科学理论的问世，不确定性自然观开始指导自然科学研究的呼应和借鉴。在不确定性经济理论的发展中，1921年出版的奈特的《风险、不确定性和利润》是一个重要标志。奈特区分了两种不确定性，一种是与概率事件相联系，能用随机变数的方差来表达；另一种则不然，它没有稳定概率，这意味着人们对一组可能的状态的收入分布是无知的。他把前者称为风险，把后者叫做真正的不确定性，并认为风险不可能产生利润，利润的真正来源在于不确定性，是对预期条件的偏离。凯恩斯接受了奈特的不确定性观点，尽管没有专门的关于不确定性的论着，但事实上正是他第一次确立了不确定性在经济学中的核心地位。凯恩斯反对频率概率的观点，发展了逻辑概率的理论，主张概率应体现不可能性与确定性的逻辑关系。他把不确定性、预期及不完全信息引入经济分析，改变了新古典经济学所设定的决策环境，使经济学更加贴近变化了的社会经济条件，从而实现了对西方经济学和资本主义经济制度都有重要影响的凯恩斯革命。

目前，不确定性还没有一个公认的精确的定义，这不仅由于不确定性是自然科学和社会科学众多学科研究的共同课题，每个学科对不确定性的理解和诠释自然不同，而且仅从词义学的角度看，不确定性本身就是一个复杂的多维概念。不过，这并不影响我们给不确定性下一个“不确定”的即一般的定义，即人们对事件的状态及其后果是无知或半无知的，显然，这是从哲学上的本体论和认识论相统一的意义上给出的不确定性。如果从概率论的角度来说，不确定性可视为随机事件的特征，而随机变数的取值范围可以是有界的(离散的随机变数)，也可以是无穷多的(连续的随机变数)。从经济学的角度看，与离散随机变数相联系的不确定性一般可以度量，而与连续随机变数相联系的不确定性一般不可以度量。

不确定性是指决策者不能确切知道当前事态的未来发展的变量及状态。自然系统的不确定性可通过科学技术来降低，人工系统的不确定性可通过社会控制来降低。

经济系统是一个复杂的社会巨系统，不确定性更为突出。早期的经济学家们也不是没有注意到这点，但他们对此进行了“确定性”的处理，即理性假设、完全信息假设和数学描述，这种处理在逻辑上是成立的，但却牺牲了理论的现实性。“市场失灵”被揭示后，不仅新古典经济学的缺陷暴露出来，而且相应地，不确定性问题也逐渐凸显，因为市场失灵的原因之一就在于它不能很好地处理不确定性。凯恩斯宏观经济学实际上是戳穿了私人企业和市场在应对不确定性方面的神话，主张政府可以弥补市场的不足。而当政府也失灵了以后，新古典经济学的继承者们又借助信息成本、契约等概念，寻求不确定性条件下的均衡和最优化。看来，迄今为止经济学仍然在追求现实世界的不确定性与经济学理性力量之间的某种“满意均衡”。

经济的不确定性可分为主观的不确定性和客观的不确定性，前者是指由于人的理性不足和预期不准确产生的不确定性，后者则是事物的客观特征，不确定性是客观对主观的关系。经济的不确定性还可划分为横向(空间)不确定性和纵向(时间)不确定性。所谓横向不确定性，是指经济当事人(厂商、居民户甚至政府)对当前的竞争对手、市场供求状况以及经济政策的近期效果等只具有有限的信息，从而不能确信自己的决策的后果如何。所谓纵向不确定性，是指他们无法肯定这些变数在未来的状态，理论上说，也就是引入了时间因素的横向不确定性。事实上，一般所说的不确定性，就是指未来的不确定性，或者说主要指纵向的不确定性。

经济的不确定性与其说是经济过程的时间展开的神秘性，不如说是由人的理性不足或“无知”，特别是人搜寻、处理和运用信息的能力有限造成的。不确定性与信息不足有关，从某种意义上说，是信息不完全的产物。从厂商和居民户的角度说，无论是现在的还是未来的经济事态，本身是一个有着内在和外在联系的复杂系统，且不说系统的信息本来就有别于系统自身，即便信息基本保真，也被众多厂商和居民分别瓜分得“不成系统”，信息的联系性被人为割断，从而每个厂商和居民户获得的都只能是“残缺”的信息。从政府的角度看，由于它掌握和处理的信息比较全面(也即宏观方面)，似乎能在一定程度上将信息“碎片”拼起来，部分复原信息。但由于以下两个原因，使得它也只能搜寻到有限信息：第一，它在一定程度上是经济的局外人，高高在上来雾里看花，获得的是“现在”经济信息的一般状态，在此状态下，抽象多于具体，信息本真被过滤掉不少。第二，至于对未来经济的预测，由于变数的偶然性以及取值的不确定性，也只能限于大数描述。

二、观望的经济学分析：以2008年前后楼市为例

经济生活中的不确定性和风险一旦显现化，成为经济当事人行为的确定信号，那么，这种行为就会出现一个明显的特征，这就是观望。

2008年年初，随着万科楼价下调，一直飙升的中国楼市开始动荡，于是一场心理战就在开发商和购房人之间展开，致使楼市暗潮涌动，风云变幻。据央行2008年8月中下旬在全国50个大、中、小城市进行的城镇储户问卷调查显示：第三季度城镇居民当期收入满意指数和未来收入信心指数下降，未来增收信心不足；未来3个月打算买房的居民人数占比为13.3％，分别比上季度和上年同期降1.8％和2.8％，创1999年调查开始以来的最低水平。2008年年初以来，各地商品房销售面积急剧下降，2008年1--2月，同比下降4.2％，1--7月，同比下降已经达到10.8％，与2007年同期上涨200％--30％的水平形成天壤之别。另一方面，在房地产供给方资金链紧张，新开工、施工面积增幅回落，需求方观望，成交量大幅下降的情况下，全国房价上涨幅度逐步放缓，由2008年1月份同比上涨11.3％，到8月份同比上涨5.3％，涨幅下降了6个百分点，同时，2008年8月份，环比首次出现下降，下降0.1％。

以下就是结合上述现象对楼市进行的一个简单的观望经济学分析。

经济生活中，当某一时期价格变化趋势不明，或虽然变化趋势能够预期但发展缓慢时，当事人往往表现得犹豫不决，患得患失，宁愿等待一段时间再下决策，这种现象就叫做观望。

观望不是纯粹的等待，而是包含着预期里面。预期首先是一种心理活动，但不是感知和评判的心理活动，而更像是一种思维。其次，预期是一个时间概念，是指向未来的。最后，预期重在未来的不确定性，确定性的东西是不用预期的，它是人们“知道”的。简言之，预期就是时间+不确定性。

在复杂的经济现象的波面下。潜藏着人的复杂的心理之流。厂商和居民户基于预期的微观决策，直接影响着商品市场和生产要素市场。特别是，当众多的市场主体在某一经济事项(诸如消费、储蓄、投资等)上具有一致的预测时，此时的一致决策所形成的合力几如洪水出闸。然而，并非所有的一致预测和决策都是理性的，像抢购商品、挤兑现金、投资热等，一般会危及整个国民经济的良性运转。而如何判定某项“大数”决策是不是理性的，以及如何化解非理性的预测并引导其走向理性化，正是政府的任务。

观望分为需求者观望和供给者观望。需求者(居民户或消费者)观望的目的是效用最大化。价格平稳的时候，消费者的购买心理也比较平稳，既不会有意推迟购买，也不会去囤积，换句话说，他们不会观望，而是要及时满足消费欲望而不是积累欲望，他们本能地懂得利用货币的时间价值。当价格上涨时，他们一般倾向于减少消费以尽量保持货币的边际效用，但当他们预期价格会继续上涨时，就将增加购买甚至囤积。而当价格下降时，他们一般倾向于增加消费，但增加的幅度不会太大，因为他们期望价格会进一步下降。这时候，观望其实就已经出现了。

供给者(厂商)观望的目的是收益最大化。供给者的行为遵循供求规律，价格高供给多，价格低供给少，那么，何来供给者观望呢?供给者的观望通常发生在这样两种情况下，即他预期价格过一段时间会上涨，或在降价预期中期望不会降价。在前者，他是惜售心理，待价而沽；在后者，则是与需求者的博弈，看谁能抗过谁(“死抗”)。在前者，价格没变化但供给已经减少；在后者，价格似乎要下降但他还不甘心马上出货。总之，价格处于胶着状态，供给量基本不动；若降价已成定势，供给量就开始增加以避免更大损失。

观望的需求曲线向右上方倾斜，与正常的需求曲线恰恰相反，倒与正常的供给曲线同向。而供给曲线也因观望发生了变化，即几乎成为一条垂线(而不是像正常的供给曲线那样右上方倾斜)。原因是，由于此时的市场价格在很大程度上是由供给者自己主导的，因而供给不再是价格的函数，而是供给者观望成本的函数，即依存于他们为观望所付出的代价。代价越高，实际供给就倾向于越大。

于是，观望下的需求曲线与供给曲线可以相交。在这种情况下，实际价格的变化取决于需求曲线的变动，即需求增大价格上涨，需求减少价格下降，暂时性均衡价格可以形成。观望的均衡模型如图l所示。 开发商和购房人的预期属于适应性预期。他们一方面观望，同时也对观望本身存有疑虑，不知这样做是否明智，于是，他们也在做着自己的各种各样的预期。如果他们预期价格和产量变化的趋势能发展成现实，他们将继续观望；如果难以确定预期，他们也将观望；只有当作出价格和产量将逆转的预期时，或部分观望者(开发商和购房人)“背叛”本阵营观望的心理协议时，他们才会停止观望。

三、对观望的干预

观望本是经济生活中常见的现象，但也给经济运行带来不少问题。消费者持币待购，将本来的现期消费推向未来，影响了经济周期的自然演进。交易量的减少，不仅使厂商资金周转困难，而且使相关产业的市场萎缩。

就厂商与消费者的关系而言，观望尽管可能有许多不同的结果，但往往会出现劣等均衡。以楼市为例，购房者和开发商博弈的支付矩阵如图2所示。

先看开发商的策略选择。降价意味着利润损失(15-10=5)，且降价能否带来签约或带来多少签约，他对此并不乐观，何况率先降价对于他来说还存在一个“枪打出头鸟”的损失，于是在不考虑观望成本的条件下，他有一个占优策略即不降价。再看购房者，“不降就不买”是他的基本原则，而且有降价还期待再降价。假如房价逆市而上即不降反涨，购房者一般也还是观望，因为他认定这是开发商的阴谋。这样，购房者也有一个占优策略即不购买。博弈有一个占优策略均衡(不降价，不购买)。这样一个“双损”结局(0，0)，对整个国民经济来说无疑是一种消极现象。

观望也给政府的宏观调控带来了不小的网难。当价格和产量出现某种变化的趋势，而公众(厂商和居民户)对这种趋势能否发展成现实又不好确认时，政府和公众的态度就会形成一种对立。政府立足于宏观的经济社会效益，认为应当采取措施来抑制这种趋势；而公众则从利益最大化出发，不轻易放弃自己的预期或期望，不服从政策的调动。例如，当前房地产价格具有下行的趋势，政府或担心房地产滑坡，或担心波及银行，总是倾向于减小价格下行的速率和幅度，同时也希望开发商能减价让利以促销。然而，开发商的“割肉”决策实在难下，而需求者总是希望价格继续下行，不赞同政府的主张，因而对于政府促进房屋销售的各种推动和刺激“不领情”，这就使得政府的政策大打折扣。

当观望发展到一定程度时，政府的适度干预就成为必要。对于观望现象，政府可以采取“三步走”的对策。

第一，在观望初期采取被动性经济政策，宜“无为而治”。

这是基于短期观望的设想。在这种观望中，供求法则还在发挥作用，但观望使得这种作用的形式发生了很大变化，即供求规律的内容与其作用形式看起来是矛盾的，此时的需求曲线与供给曲线和正常的曲线几乎完全相反。但是，观望是暂时的，供求法则则是永久的。在一过高价格或过低价格的水平上，需求法则和供给法则是相克(矛盾)的，于是引发供过于求或供不应求，而供过于求或供不应求又引发价格下降或上涨，如此反复下去，当商品的供给量与需求量相等、商品的供给价格与需求价格相等时，亦即商品的供给曲线与需求曲线相交时，就形成均衡价格。均衡价格就是消费者为购买一定商品量所愿意支付的价格与生产者为提供一定商品量所愿意接受的供给价格一致的价格。当前的楼市价格肯定高于均衡价格，通过开发商适当降价，促进交易活跃起来，直到市场出清，那时的房价才是均衡价格。

第二，在观望持续不止时，政府需要及时进行劝导和主持谈判。

如果观望在短期内不停止，而是继续发展，则从此时开始，观望就可能有一个新的因素与之伴随，这就是谈判，即厂商和消费者之间的谈判。这种谈判当然不是双方的代表坐下来谈判，而是双方作为两个阵营在市场上进行的心里谈判，或者说一种心理战。以楼市为例，开发商的筹码是购房者急于“有其屋”，而购房者的筹码则是开发商的存货管理困难及资金周转。当谈判陷入僵局时，政府就要出面主持谈判，或作为中间人组织谈判。

政府主持谈判的策略之一是劝导。劝导的重点放在矛盾的主要方面(比如供给方)，劝其不要忽视客观的价值规律和供求法则，主动适应市场的变化，薄利促销，打破僵局，以“短亏”换取“长赢”。策略之二是政策支持，包括对购买的支持和对销售的支持。比如，2008年10月，政府决定降低住房交易税费，支持居民购房。而对于开发商，政府不妨以降低土地税来推动其缩小利润空间，降低房价。策略之三是政策干预甚至价格干预，比如以限制价格推动开发商脱手存量，当然这是不得已而采取的政策，应当慎用。

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关键词：演化经济学；碳交易；自主体

在2015年的中美两国《气候变化联合声明》中，中国承诺到2017年将启动全国碳排放交易体系。在这种背景下，开展碳交易研究就显得尤为重要。从系统的角度来看，碳交易过程具有不确定性和复杂性两个显著特性。(1)不确定性，主要表现为企业经济行为的内生不确定性、企业对政策响应的不确定性以及多种不确定的交叉组合。(2)复杂性，主要表现为微观企业行为与宏观产业结构间的协同演化关系，即宏观产业结构在影响微观企业的同时也会因企业经济行为反馈而进行相应调整。能否有效刻画这两个特性，是开展碳交易相关研究的前提。从理论的角度来看，碳交易过程所表现出的不确定性和复杂性已突破了传统新古典经济学的基本假设。这就要求我们采取新的经济学研究范式，而演化经济学正契合了这种需求。所谓演化经济学是以经济主体的有限理性为基本假设，以动态的、发展的、非均衡的视角看待经济系统[1]。为此，将碳交易问题置于演化经济学的分析框架，通过构建微观企业行为与宏观经济政策相耦合的动态演化模型来分析相关的交易机制及其影响，具有重要的理论探索和实际应用价值。

1碳交易及其演化经济学基础

根据碳交易定义，合同一方通过支付另一方而购得碳减排额度，所购得额度可用于履行事先给定的碳配额限制，而当合同买方不能履行其配额限制时，将受到一定程度的惩罚[2]。在碳交易过程中，企业是微观层面的合同交易主体，也是碳交易政策的承受者；而政府是宏观层面的碳交易机制设计者和管理者，主要负责碳配额配给和过程监管。目前在我国试点的多个省市自治区碳市场中，具有较高排放水平的电力、热力、化工、石化、纺织、造纸、钢铁、水泥等多个行业都已被纳入到碳交易范畴。就现有试点市场的运行情况来看，要想将其推广至全国范围，仍需系统地考虑一系列问题。从演化经济学的角度看，碳交易市场是一个典型的复杂适应系统（ComplexAdaptiveSystem,CAS）。复杂适应系统是由美国SantaFe研究所的JohnHolland教授于1944年首次提出，其核心思想是系统的复杂性起源于其中个体的适应性。所谓适应性是指自主体（agent）能够与其所处环境以及其他自主体进行交互，并通过交互来“学习”和“积累经验”，从而改变自身的行为方式。这里的自主体是指处于一定的环境中并能与其他自主体进行交互的主体，自主体具有目标导向性，并能通过记忆和学习来改变自身的行为规则。在复杂适应系统中，微观层面的自主体是系统演化的核心。这些自主体能自主决策，通过改变自生的行为来适应系统的状态变化。随着微观自主体的行为变化，系统的状态也将发生改变，而最终体现为微观自主体行为的涌现。显然，在碳交易市场，微观企业自主体是系统核心，当外部碳市场发生变化时，包括交易价格、交易条件等，企业主体将通过改变自生技术(如创新)、交易行为等方式来适应新的环境；而企业行为的变化又反作用于碳市场的运行，结果表现为宏观产业结构的演化，即微观企业行为在宏观层面的涌现。除了企业自主体之外，政府作为配额分配和交易机制的设计者和管理者，其行为也会影响微观企业和市场的运行，也是系统的一个组成部分。

2碳交易的自主体行为分析

对于复杂适应系统的剖析，可以从该系统的核心自主体开始。一般而言，这些自主体具备如表1所示的4个属性[3]。需要指出的是，无论是现有区域碳市场试点还是未来全国统一碳市场都受制于既定的宏观调控政策。如果将政府自主体的行为设定为外生给定，那么企业自主体的行为特征及其与产业部门间的动态演化关系将成为关键。结合表1的自主体属性，为适应市场运行的状态变化，碳市场中的微观企业自主体往往表现出三个显著特性。第一，自主性。在碳市场中，企业对于是否交易、交易数量等交易行为具有决定权。为此，它们需要做出一系列的生产和交易决策。具体表现为两个方面：(1)调整生产规模。在碳市场下，碳排放权成为一种稀缺资源。而获取这一权利必将会增加企业产品的平均成本。为避免亏损，企业将所增加的成本转嫁至销售产品的价格当中。随之而来的是，企业市场份额也将发生变化。可见，在碳市场下，企业需要合理调整其生产规模以平衡因成本增加导致的产品价格上升与市场份额的下降。(2)确定交易数量。当企业所分配份额与其实际排放不相等时，企业可以决定自行减排还是配额交易以使其收益最大化。这主要取决于企业自身的减排能力。通常的决策是，当企业自行减排成本高于市场交易价格，企业倾于向市场购买碳排放权；反之，则倾向于自行减排。值得一提的是，企业减排成本可能会随着减排量的增加而呈现出非线性上升，这就要求企业对自身的减排能力进行正确评估。第二，异质性，即碳市场中的不同企业在生产和交易决策方面具所表现出的差异性。这种差异性主要是因为不同企业所被赋予的劳动力、物质资本和技术水平的初始水平及后续演化的不一致性。资源禀赋的不一致性在一定程度上决定了企业未来的发展路径差异。其中，反映技术进步水平和创新能力的企业知识资本投资和积累是研究异质性企业主体演化过程中最难、也是最重要的环节（见微观企业子主题体的第三个显著特性）。一般的结论是，对于那些具有大量知识资本投资和累积的企业往往更偏好于通过发展先进技术来缓解减排压力。值得一提的是，企业规模的大小也会影响企业间的异质性格局。在竞争性的碳交易市场环境下，规模较大的企业往往容易躲避非系统性风险所带来的影响，其结果是这些企业在长期的市场竞争中占据了较好的竞争优势地位，而规模较小的企业则易于被市场淘汰。第三，创新性。为了在竞争市场上获得比较优势，异质性企业往往会在碳减排的研发创新领域进行研发投资，即创新。然而，创新结果存在一定的不确定性，例如，创新能否成功的概率有多大；如果成功，能在多大程度上带动减排；创新减排的成本效益如何等。就创新过程而言，异质性企业具有不同的关注点。例如，是选择产品创新还是过程创新，是选择渐进创新、激进创新还是完全关注模仿等。在此基础上，大量异质性企业的微观创新结果可能最终在宏观层面表现出特定的涌现现象。对于这种涌现的分析是碳交易的自主体建模一个难点。

3微观企业行为与宏观经济政策融合的碳交易建模

目前关于碳交易建模研究主要有两种类型：自顶向下和自底向上。所谓自顶向下的碳交易建模方法是指，从宏观的高层出发，通过构建宏观经济部门间的关系，分析宏观政策对微观层面的企业行为的影响。这种分析方法多见于可计算一般均衡模型（ComputableGeneralEquilibrium，CGE），如郑玉歆，樊明太（1999）与澳大利亚莫纳什大学政策研究中心合作构建的PRCGEM模型[4]。与自顶向下相反，自底向上的碳交易建模方法是指，从微观企业行为出发，通过描述参与交易企业的主体特征及其间的交互，分析企业的经济和减排行为.这种分析方法多见于基于自主体模型（AgentBasedModeling，ABM），如朱潜挺（2012）等构建的基于自主体的全球碳交易模型[5]。可以看出，碳市场中的企业具有微观主体特征，它能根据经济环境和自身减排能力做出自主决策，适用于ABM建模方法。遗憾的是，虽然该方法在描述微观企业主体的自主决策和交互行为方面具有极大优势，但其在刻画宏观经济各部门间关系及产业结构演变等宏观问题上仍具有一定的局限性。为了完成碳交易建模，一个解决办法是将微观企业行为模型与宏观经济政策模型相融合。这里引入了投入产出模型（Input-OutputModeling，IOM）。作为分析宏观经济各部门及产业结构内在联系的重要工具，投入产出模型可以定量分析这些部门及产业间相关指标的相互依赖关系。与其他传统额宏观经济分析工具一样，IOM只能反映宏观产业或部门间的联系，而无法刻画微观主体在宏观经济政策影响下的自主决策和交互行为。将ABM与IOM相结合，既可以弥补两种方法各自缺陷，又能最大程度发挥两者优势。图1是ABM与IOM相结合的融合微观企业行为和宏观经济政策模型。模型以微观企业技术进步（创新）为核心，一方面大量微观企业创新在总体上改变了宏观IO结构；另一方面，IO结构的变化进一步反作用到所有微观企业行为。具体来讲，对于一个宏观经济系统，所有产业部门均有大量微观企业构成。将每个微观企业的投入产出结构汇总到一起就形成了宏观层面的投入产出表。由于受到宏观经济政策的影响，不同企业在其投入产出方面的变化不一，尤其是在各自不同创新能力下做出的调整。这种调整后的微观投入产出结构必反馈回宏观层面的投入产出结构，从而形成一个微观与宏观交互的闭合经济回路，并充分展现了其演化经济特性。就碳交易过程而言，图2是多主体交易的碳市场定价流程。模型以初始化碳价格零为出发点，开始计算当前市场价格下的企业碳排放量，通过比较当前碳排放与碳配额的大小来调整碳交易价格，如果当前碳排放大于其配额，则表示碳价格过低，需要增加调整（增加）初始碳价格，直至当前碳排放等于碳配额，此时，达到均衡碳交易价格。

4结语

基于演化经济学框架，研究通过分析碳交易的演化经济学基础及，从微观的主体行为的自主性、异质性和创新型为出发点，以企业自主体的技术进步为驱动力，采用微观企业行为与宏观产业部门联动的动态演化机制，最终构建了一个含碳定价机制的微观企业与宏观经济相耦合的碳交易模型，为进一步开展碳交易模拟研究提供了理论基础。

参考文献

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[4]樊明太,郑玉歆,马纲.中国CGE模型:基本结构及有关应用问题(上)[J].数量经济技术经济研究,1998(12).

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关键词:利率平滑;价格发现机制;经济波动;操作方式

中图分类号:F821文献标识码:A文章编号:1006-1428(2006)10-0021-04

利率平滑作为货币政策操作中的一个普遍现象,其涵义为中央银行在同一方向上连续微幅渐进调整市场基准利率,而基准利率的逆向调整发生频率低而且间隔时间长｡1990年7月,美联储明确宣布以渐进平滑方式调整其联邦基金利率,从1990年7月到2006年5月的15年间,美联储一共调整了67次利率,平均2.84个月就调整一次,其中逆向调整6次,利率调整多以25个基点进行,高于25个基点的调整仅16次｡加拿大央行从1995年1月到2006年5月,总共调整银行隔夜拆借利率140次,更为频繁,1996年8月以后,调整主要在同一方向变化,多以25个基点进行,逆向调整间隔时间长频率低,也明显具有渐进平滑特征｡其他国家诸如澳大利亚､新西兰､英国､德国和日本等国中央银行也都是以平滑的方式调整各自的市场基准利率｡

中国人民银行于4月27日提高一年期贷款基准利率0.27个百分点,由原来的5.58%提高到5.85%,金融机构存款利率保持不变｡此前,2004年10月28日,中国人民银行上调金融机构一年期存贷款利率0.27个百分点,金融机构一年期存款基准利率由1.98%提高到2.25%,一年期贷款基准利率由5.31%提高到5.58%｡再回顾从1996年到2004年10月,中央银行连续8次下调商业银行一年期存款利率以及其他相应市场利率,幅度最大为1.5%,最小为0.25%,并具有调整幅度逐渐减小的趋势｡2004年10月28日央行上调基准利率0.27个百分点,为8年来市场基准利率第一次向相反方向的调整,2006年4月27日中央银行又以相同幅度上调市场基准利率,因此显示出国际上各国中央银行普遍采用的具有前瞻性和规则性的利率平滑操作模式正逐渐进入我国中央银行的视野中来,成为我国中央银行遵循货币政策操作规则进行货币政策操作的新范式｡

一､利率平滑的操作机制

根据定义,可以把“interest rate smoothing”翻译成利率平滑｡笔者以为,较之翻译成“微调”更为恰当,“微调”只能表达一次性的小幅调整,表达不出同一方向上连续调整的含义,而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义,还表达出利率调整的规则性､方向性和连续性｡利率平滑的理论基础或其操作机制是基于中央银行进行货币政策操作以保持产出缺口和通货膨胀的稳定所形成的政策规则,即经过扩展的包含利率滞后项的泰勒规则,其模型表达式为:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表产出缺口,π代表每季度末的通货膨胀率,πT代表目标通货膨胀率,ω､和φ为政策反应结构参数｡

根据这个货币政策操作的政策规则,当期市场基准利率决定于滞后一期的利率it-1,经济达到均衡时的真实利率int,通货膨胀率πt,通货膨胀目标πT和产出缺口yt-ypt｡规则中的系数0

对各国中央银行政策操作的实证研究表明,各国中央银行对于利率平滑具有明显的偏好,扩展的含有滞后利率项的泰勒政策规则能够更好地拟合各国的实际经济数据｡

二､利率平滑操作的政策效应

从1960年代末期开始的金融创新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各国中央银行对货币供应量的控制越加困难｡随着金融全球化的快速推进,利率变动的“溢出效应”越来越明显｡这些促使美联储和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策,转而将调控利率作为货币政策中介目标,通过市场价格调整将宏观经济逐渐引向均衡状态｡因应宏观经济形势的变化,利率调整可以采用不同的调整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步渐进调整,不同方式给经济运行会带来不同的影响｡中央银行对经济中的各种冲击和变化做出反应,在实践中逐渐地舍弃“一步到位”的大幅调整方式,而转向以平滑方式调整基准利率,最主要的驱动力是经济运行具有不确定性,是中央银行对于经济运行不确定性以及政策调整对经济造成冲击的不确定性的一种谨慎性反应,以降低政策调整本身对经济造成的冲击,降低经济波动幅度,平滑经济波动,使经济运行状态平滑过渡,平稳运行｡同时,利率平滑操作还是宏观经济总量资金的供给和需求的均衡价格发现机制,能够稳定金融市场,降低微观主体的经济行为调整成本,减少政策调整的动态不一致,增加货币政策可预测性,增进中央银行信誉等｡

(一)降低政策调整的不确定性

中央银行政策变动所依据的数据是经过汇总统计出来的,所依据的宏观经济模型则是估计出来的,有可能存在数据和模型结构参数的不确定性,货币政策传导机制及其效果因为市场成熟度的影响也具有不确定性｡中央银行并不能够及时准确地了解经济结构真实情况,也不能够及时掌握经济运行形势,这样货币政策就是在存在各种不确定的环境中执行的,中央银行利率调整对产出和通货膨胀的影响并不确定,因此在经济运行不确定的情况下,冒进的“一步到位”利率调整方式只会增加产出和通货膨胀变化的不确定性,利率平滑就成为经济不确定环境下中央银行面对复杂而又不确定的经济状态进行货币政策操作,将宏观经济逐步引向均衡状态的一种最优操作方式｡

中央银行渐进平滑地调整市场基准利率,能够使中央银行观察到利率微幅调整的作用和影响,掌握每次微幅渐进调整利率后的宏观经济运行发生变化的情况,获得更多的有关产出和通货膨胀的新信息,在新的经济运行信息集内决定政策调整的时间和幅度,从而降低中央银行政策调整对经济运行影响的不确定性,降低政策调整本身对经济运行造成的冲击和波动｡

假定中央银行对经济结构的估计以图1中的实斜线表示,而实际的经济结构斜率有可能如两虚线,政策调整对经济影响的不确定性在“一步到位”的调整方式下会随着利率调整幅度的增加而增加｡

图1图2图2描绘的是一步调整和动态调整的区别｡由于需求关系的斜率不确定,中央银行期望由当前利率水平iC到i1的一步调整会带来产出的很大的不确定性;而调整利率水平从初始点iC到i2的部分调整会降低产出的不确定性程度,特别是利率调整到i2以后,中央银行会观察或者了解到利率调整到i2对产出的作用和影响,能够掌握更多关于需求关系的信息,对需求曲线的估计就更准确,真实需求曲线反映的需求关系的不确定性会降低,然后利率水平由i2再调整到i1,由于需求关系的信息掌握得更多,利率调整的幅度也减小了,产出的不确定性也缩小了｡

(二)宏观经济引向均衡的价格发现机制

利率平滑操作方式是中央银行在将宏观经济逐渐引向均衡状态的过程中搜寻宏观资金总量供给和需求的均衡价格――长期自然利率水平的价格发现机制,是一种均衡价格搜寻路径逐渐收敛的价格发现机制｡中央银行调整市场基准利率,确定宏观资金总量供给和需求的基准价格,就会通过利率传导渠道改变整个宏观经济中的利率水平,影响市场中资金总量供给和资金总量需求的对比关系,使微观主体调整各自的生产投资和消费等行为,改变宏观经济运行路径,将宏观经济引向均衡状态｡但是,利率调整方式会极大地影响经济趋向均衡的进程｡基准利率的大幅频繁反复的调整会使经济在波动中难以确定经济运行趋向均衡的方向,也难以确定市场中资金总量的供给和需求的余缺程度,确定宏观经济均衡的总量资金价格水平,微观主体更加难以形成宏观政策调整方向的预期,来进行生产投资和消费等决策,不利于宏观经济的发展和社会福利的整体提高｡利率平滑操作则能够使中央银行观察到每一次政策调整以后宏观经济变化的新情况,能够获得宏观经济运行面临通货膨胀或者通货紧缩的压力程度的新信息,并决定是否在同一方向上继续调整利率,以渐进收敛的方式搜寻到经济处于均衡状态的宏观总量资金的价格水平｡

(三)稳定金融市场,降低经济波动幅度和市场参与者的调整成本

中央银行进行利率平滑操作,微幅调整市场基准利率,可以降低政策调整本身对市场的冲击程度,减少经济波动,降低因经济波动产生的福利成本,使得经济运行由一种状态平滑过渡到中央银行所期望的状态;有利于保持金融市场稳定,减少金融机构没有预期到的因政策调整导致的资产价格变动,减少政策变化对商业银行利率期限结构配置不合理甚至错配所导致的经营风险,避免政策变化所带来的金融市场､外汇市场的不稳定,减少利率变化引起的汇率波动,避免公众减少本币持有意愿,导致私人和金融机构发生流动性危机｡利率平滑操作还有利于消费者和企业在政策连续微幅变化的时间区间内有充分的时间和空间调整自己的消费和生产投资等行为,从而能够降低因政策冲击可能产生的微观主体经济行为调整的社会和经济成本,降低因政策调整导致的福利损失｡

(四)建立中央银行规则操作形象,增加货币政策可预测性

中央银行在政策规则指导下进行利率平滑操作,在同一方向上连续调整利率,能够使基准利率的未来变化更具可预测性,有利于市场形成一致的预期,能够更加有效地平稳调控宏观经济,增强货币政策有效性,建立和增强中央银行信誉｡中央银行进行利率平滑操作,避免频繁进行逆向调整,是因为这样会被具有前瞻性的市场参与者视为操作失误或者成为货币政策动态不一致的证据｡如果政策逆向调整频繁,会造成市场预期混乱,不能对中央银行的货币政策意图做出准确的判断和响应,市场中不同的预期和经济行为会相互抵消,达不到货币政策操作的目的,降低货币政策的有效性,就会降低公众对中央银行操控经济能力的信心,也会降低中央银行目标的可信度,造成货币政策绩效差的结果｡所以,中央银行对经济变化谨慎反应,对冲击的信息掌握得足够多的时候,才会采取行动,以避免随后短时间内再进行逆向调整｡

一旦中央银行为自己建立起平滑操作的形象之后,市场参与者在这种规则操作环境中会逐渐增强对经济运行和经济政策的前瞻性能力｡中央银行只需使目标利率在同一方向或者相反方向上做一微幅变动,就能将政策调整的意图准确地传达给市场,影响市场参与者的经济行为和预期,用小的政策变化就能够实现调整经济运行态势的宏观目标,将经济逐渐引向均衡状态｡

三､利率平滑与我国货币政策操作

平滑调整目标利率,实际上是一种“钉住利率”的货币政策,使名义目标利率靠近长期自然利率｡美联储和其他中央银行由调控货币总量转向以平滑方式调整利率代表着各国货币政策操作理念的根本转变,目的是追求“中性”的货币政策,以取代过去以刺激经济为目标的货币政策,达到使实际利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用的目的｡利率平滑操作能否有效运用,依赖于很多市场和经济条件的配合｡经济中具有影响广泛的市场基准利率､市场成熟度高､通畅的货币政策传导机制､市场主体对政策调整等经济信号的敏感性､经济的内生增长能力强和货币政策趋向中性等都会影响到利率平滑操作方式的实际效果｡

我国1990年以来历次市场基准利率调整对经济的冲击都很大,其中的一个重要原因就在于利率调整幅度大时间间隔长,利率调整本身又成为加剧经济波动的一剂猛药｡近年来的几次中央银行首先从转变利率调整方式入手,谨慎行事,微幅调整银行存贷款利率,分别以0.27个百分点上调基准利率,这是中央银行释放政策调整信号､调整市场预期趋向一致､限制经济增长速度､减少经济波动,将经济运行调至良性轨道的典型渐进操作,显示我国中央银行正在逐渐将利率平滑操作方式运用到货币政策的调整和执行中来｡

但由于我国目前处于经济转轨阶段,经济金融体制中很多重大关系尚未理顺,对进一步运用利率平滑操作方式仍构成障碍:1)货币政策是以货币供应量而非利率为中介目标,市场基准利率还未形成,中央银行以一年期商业银行存贷款利率作为调控经济的政策基准利率只是权宜之计,利率体系还没有实现市场化;2)人民币汇率形成机制正处于改革之中,人民币利率与汇率的联动关系还不顺畅,开放经济条件下,固定汇率制､资本自由流动和货币政策独立性的三元悖论越发清楚地表现出来,制约着货币政策的操作空间;3)我国经济仍处于转轨期,经济运行可能遭受来自供给､需求､体制和国内国际环境的各种冲击,货币政策因应各种冲击,需要进行相机抉择和规则操作的权衡选择;4)货币政策传导机制还不顺畅,利率变化等货币政策调整对国有经济和私营经济的效应不同,政策调整可能会给一些企业造成冲击,而对另一些企业却影响不大;5)我国经济内生增长能力不强,地区分布也不均匀,货币政策在促进经济保持持续稳定快速增长的宏伟目标中仍要发挥推动作用,要求实际利率要低于自然利率,维持经济发展的资金低成本,增加了经济趋近于均衡的困难｡这些不利条件势必会制约中央银行利率平滑政策的施行,影响利率平滑调整的政策效果｡

我国中央银行继续采用利率平滑操作方式并逐渐形成我国货币政策的操作规则,是中央银行建立适合我国的最优货币政策体系的一个重要方面｡系统运用利率平滑操作方式,中央银行需要适当调整操作思路和方法,短期内继续技术性地运用利率平滑操作,以培养市场预期能力,建立中央银行规则操作形象,长期内系统性地建设市场和经济环境,促进其他市场经济条件的形成和改善,逐步形成我国中央银行的货币政策操作规则,在规则指导下系统地执行利率平滑操作方式｡中央银行应加快促进市场基准利率的形成,将利率平滑操作工具转移到真正合适的市场基准利率上来;加快利率市场化改革,理顺利率体系,简化利率期限结构和层次,使货币政策传导机制的利率渠道更加顺畅;加强“窗口指导”,增强货币政策透明度,建立货币政策与公众的沟通机制｡另一方面,应继续推进国有企业改革,增强各类企业对政策变化的敏感性,使各类企业在同一竞争环境中公平竞争,增强我国经济内生增长能力,从微观角度改善货币政策传导机制的效果,在此基础上执行最优的利率平滑操作政策,调控我国经济平稳健康发展｡

参考文献:

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篇10

面对重大的宏观不确定性，应该怎么办?巴菲特给出三个回答：第一，未来永远是不确定的；第二，宏观预测不可能准确；第三，重要的不是预测而是预防。

2011年11月14日，巴菲特接受CNBC电视台专访时表示：“世界总是充满了不确定性。问题是，你手里的钱怎么办?第一个办法，你可以把钱放在自己的口袋时，那么未来多年之后肯定会贬值，不会一钱不值，但肯定会贬值。这是确定的。第二个办法，你可以把你的钱买入债券，未来10年你肯定可以得到2％的收益率，这种收益率肯定低于由于通货膨胀导致货币购买力贬值的幅度。第三个办法，你可以把钱投入一家农场，农场可以种植玉米、大豆，不管明天意大利是否会陷入困境，农场都得种植一些作物。”

“如果在美国奥马哈当地拥有一家好企业，你听到有人说意大利出现大问题了，第二天你会因此卖掉你的企业吗?但是出于某种原因，人们会认为，如果他们持有一家优秀的企业，不是直接持有，而是通过持有股票而间接持有，他们应该每五分钟就做出新投资决策。我想，即使美联储主席伯南克来见我，在我耳边小声告诉我们他明天将会做这件事那件事，我也根本不会改变我对自己想要买入股票的公司的看法。我将会持有这些公司的股票很多年，就像我持有一家农场或者持有一套房子一样。将来肯定会出现各种各样的大事件，肯定会有各种各样的不确定性，最终真正重要的是你持有的公司、农场、房子未来这些年份表现如何?我无法确定买入和卖出的具体时间。”

巴菲特说的非常实在，宏观预测要比分析几家你熟悉了解的公司复杂得多，困难得多，想要预测一家公司未来几年的发展已经相当困难，想要连续准确地进行宏观预测则根本不可能。

与其花费很多时间去做自己根本无法做到的事，不如集中精力去做自己能够做好的事。巴菲特1992年在股东大会上说：“我们不花一点时间去考虑宏观经济因素。换句话说，如果某个人交给我们一个在宏观经济方面最受尊敬的聪明人做出的一份预测报告，里面是未来两年失业或利率、或者其他任何宏观经济预测数据，我们一眼也不看。我们只是会简单地专注于研究那些我们认为我们能够理解而且我们喜欢这家公司的管理和股票价格企业。”

重要的不是预测，而是预防。巴菲特没有预测到金融危机，但金融危机之后，他投入340亿美元收购伯灵顿铁路，分别投资50亿美元给高盛和美国银行，最近又投入107亿美元投资IBM。

篇11

关键词：不确定环境；财政政策；规则选择；相机抉择；城市经济

一、引言

2008年，金融危机席卷全球，任何一个国家都未能幸免。本次经济危机让我们看到，世界经济与国内经济紧密相连，世界主要经济大国经济出现重大波动，其危害都会波及到其他国家。全球化给世界经济埋下了不稳定因素，不确定性大大增加。

自改革开放以来，我国中小型城市数量增加了两倍多，占建制市数量的百分之八十以上。目前，一批中小型城市创造的GDP已达数百亿，创造的财政税收已达数十亿。中小型城市在经济社会发展和城市化进程中的作用日益突出，已成为我国城市体系建设中的重要环节。中小型城市经济的良好发展状况是未来中国经济稳定和繁荣的重要组成部分。在外部经济环境不确定性大大增加的前提下，如何选择最优的财政政策规则，保证我国中小型城市经济平稳的发展，是一个值得研究的重要课题。

J城市是一座有着悠久历史的文化名城。全市土地面积约5256平方公里，其中，市区面积约422平方公里，市区建成区面积约72.84平方公里，2008年全市人口约156.5万人，其中，非农业人口约62.64万人。国民生产总值约321.98亿元。J城市的主要产业包括化工、陶瓷汽车、旅游、农业等，且已被国务院确定为资源枯竭型城市。该城市的发展现状，在我国中部中小型城市中很具有代表性。本文将以J城市为例，分析不确定经济环境下我国中部地区欠发达中小型城市最优财政政策规则选择的一般规律和原则。

二、经济理论中不确定性的概述

经济理论中的不确定性指经济行为者在事先不能准确地知道自己的某种决策的结果，或者说，经济主体对于未来的经济状况(尤其是收益和损失)的分布范围和状态不能确知。只要经济行为者的一种决策的可能结果不止一种，就会产生不确定性。在经济理论中，对不确定性的分析和认识是各经济学学科的基本内容之一。根据不确定性的性质，可以分为主观的不确定性和客观的不确定性。根据经济行为主体的不确定性，又可以分为偏离完全理性假设行为的不确定性和由经济行为主体所处环境所带来的不确定性。

不确定性经济理论的创始人凯恩斯认为在很多情况下我们对事物的未来状态是一无所知的，存在一定风险性。因而，通常也可以简单的认为“不确定性”的实质就是风险。“不确定性”表现形式主要有以下三个方面：一是“既存风险”，如银行坏账、通货紧缩、不适宜的财政与货币政策等。二是“突发危机”，如重大政治与经济事件、地震、洪灾、疫病、等。三是“既存”与“突发”同时存在，相互转变，“既存风险”经过一定的量变积累后发生质变，则演化为“突发危机”。但两者也是有区别的，奈特和凯恩斯首先提出：“不确定性是无法知道未来会有什么变化，从而也无法知道其发生的概率。风险是指可以计算其概率的未来变化，指的是我们不仅知道会发生各种可能性结果，而且知道各种结果发生的概率”。它们无疑存在于社会经济和自然界等各领域，但我们这里仅仅讨论与人们的经济选择行为相关的风险与不确定性，关注的是人自身的经济行为所可能带来的变化。

处理不确定性和风险是经济活动的重要目标之一，消除风险(或者说得到确定的结果)一直是人们努力实现的目标，社会通过构建各种组织与制度来力图做到这一点，如：政府通过选择最优化的财政政策规避经济风险。在经济学领域中，研究者一般通过研究人的经济行为来分析社会的经济现象，将人的行为过程描述为决策过程。这种经济决策的原则或方式是理性条件下的最优化选择。确定条件下的理性决策是很容易理解和说明的。但是，在不确定性条件下应该如何决策，是我们需要更加重视的问题。决策者在不确定经济环境下对行动的选择，主要体现在通过合理的经济政策的选择，来消除经济环境中的不确定性可能导致的风险。对中国这样的发展中国家及其不同地域而言，置身于全球经济一体化的复杂经济环境，甚至面对经济危机时，是否能采用有效的经济策略搭配来抵御本国经济大幅度动荡，并最终能够化险为夷，促使各地方经济平稳较快发展，是至关重要的。在各种经济策略中，财政政策是政府干预和调节经济的最基本也最重要的手段之一，通过对社会产品和国民收入的分配与再分配活动，实现对经济的宏观调控。

三、J城市近几年宏观经济现状及财政政策的实证分析

最近几年，由于受到国内外一系列政治、经济等方面重大事件的影响，中国经济呈现出较大的波动性。特别是金融危机发生以后，尽管经过世界各国的共同努力，世界经济整体向着平稳方向发展，但是未来的中国经济，仍然存在较大的不确定性。制定最优的财政政策能够帮助我国中小型城市抵御由外部经济的不确定性带来的风险。此外，中国中小型城市在城市化、产业转移、人口转移等方面起着重要的作用。沿海经济发达地区正在进行产业升级，部分粗放型、劳动力密集型产业很可能将向中西部地区转移。该地区中小型城市在这个历史时期必须抓住历史机遇，努力接受和消化这些由于产业转移带来的投资，并保证其能够持续和谐发展。为了达到这一目的，在当前这种不确定的经济环境下，良好的财政政策选择，也起着至关重要的作用。J城市就是上述中小型城市中的一个典型代表，本文将对该市的经济状况和经济政策进行分析，探讨类似中小型城市在不确定经济环境下，如何选择最优的财政政策来规避风险，获得稳步发展。

（注：数据资料来源于J城市统计局）

根据上述资料，本文按照OLS回归方法建立多元线性回归模型，模型如下：

Y=1.67G+0.041XM+1.7I+05C (公式1)

通过模型发现，在J城市的地区生产总值构成中，固定资产投资和财政支出的相关性最大，而进出口总值的相关性最小。其中财政支出与生产总值的相关性为1.67，即增加1单位财政支出，会增加1.67单位生产总值，而由于固定资产投资的增加情况主要与财政政策的方向，如果是宽松的财政政策，则固定资产投资会增加，从而带动地区生产总值的增加，而如果是实施紧缩的财政政策，则固定资产投资会相应减少，从而降低地区生产总值。由于J城市的城市特点，企业较少，外贸企业更是少之又少，因而进出口总额相对来讲较低，对地区生产总值贡献的力度几乎可以忽略不记。通过数据分析，发现在07年3季度金融危机爆发后，地方政府虽然响应了国家实施积极宏观政策的方案，但是政策的力度不明显。其中，危机爆发后，可以看到，财政支出并没有明显的增加，说明政府在实施财政政策的力度是不足的，当然这和地区的财政收入也有一定的相关性。而固定资产投资在积极财政政策方案的刺激下有小幅增长，但是幅度依然不明显，由于这两大主要支出在金融危机爆发后，没有明显的增长，因而地区生产总值的增长幅度是明显低于国家目标。因此为了实现国家今年保八的GDP增长目标，地方政府还需加大财政政策的力度，继续实施宽松的财政政策支出，鼓励企业加大投资，从而才能带动地方经济走出危机，增加城市就业率和地方生产总值。

通过表1、表2的数据，根据0LS-多线线性回归模型分析得出：

LM曲线方程：R=0.005+0.009417T-0.081614XM-0.005439I+0.102919C-0.012829Y(公式3)

IS曲线方程：

R=0.002232Y-0.021002M（公式4）

通过公式，可以发现J城市的投资弹性系数较小，即利率的变化对投资的影响不大。因而IS曲线较为平缓。而货币需求的弹性系数则更小，因而LM曲线表现的更为平缓。通过对数据分析，可以画出上述图1，由于存在一定的挤出效应，因而实施扩张性的财政政策对J城市的国民生产总值只带来了一定改善。

四、结论

通过对J城市的分析，我们可以看到该市在2007年爆发的金融危机过程中与经济发达地区相比，受到外部经济动荡的影响相对较小。这表明此类城市经济发展相对保守和封闭，能够在一定程度上抵御外部经济的不确定性因素的影响，但是这在另一个方面也反映出此类城市与外界，特别是国外经济的联系比较少，说明其经济发展情况相对于经济发达地区要滞后很多。在J城市的财政支出方面，近年持续增加的社会保障和就业支出是其中的重点。这表明该市比较重视社会保障与就业工作，但是也反映出此类中小城市社会保障和就业支出可能存在持续上升的趋势，这对地方财政是一种压力，也关系到地方的社会稳定和经济发展，是地方政府必须予以解决的问题。

对于类似于J城市这样的内地中小型城市，要解决上述问题，在财政政策的搭配选择方面，应该借助不确定性的外部经济环境带来的政策优惠，合理选择扩张性财政政策和适度扩张货币政策的搭配，更好更快的发展自身经济。在财政货币政策方面主要有以下几个方面需要关注：首先，在保持中长期财政货币政策的连续性和稳定性的前提下，根据短期内外经济环境变化和波动，应对不确定环境下的不同经济问题，相机抉择最优化的政策。其次，增强财政货币政策的针对性和灵活性。调节货币流向，保持信贷投放增长、优化结构、抓住重点、合理使用。第三，相机调整，不断通过财政货币政策的引导，完成产业结构优化，推动经济结构转型的进程，保证经济持续增长和财政收支平衡。第四，关注和谐社会建设过程中的民生问题。平抑房价，积极进行短期良性的物价干预。保证地方充分就业。

其中保持稳定持续的中长期财政货币政策是宏观指导思想；相机抉择的灵活财政货币措施是现实调节手段；经济总量稳定较快增长和经济结构转型是主要目标；解决民生问题，建设和谐社会是根本宗旨。为了提高经济增长速度和效益，完成经济结构调整，改善人民生活、保持社会和谐稳定，努力实现经济平稳发展。在具体财政货币政策选择时应该按照“远近协调、规划合理、重点突出、特色明显”的原则。主要涉及到以下措施：

(一) 增加财政支持、加大资金投入

在现有条件下，努力争取上级财政部门的投入和支持，同时充分发挥既有财政资金作用，做强做大重要企业，壮大支柱产业，扶持重大项目。通过财政贴息、结构性减税、创新能力建设等，促进有利于城市软实力提升的基础设施建设投资。加大招商引资力度，建设良好的投资环境。建立投资-消费-出口的联动机制，健全出口退税制度，帮助企业节本增效，提高产品品质，建立行业规范和拓宽产品出口渠道；注重知识积累与高端人力资本的引进。

(二) 调整投资结构，突出投资重点、规范投资行为

要使有限的财政资金得到合理使用，就必须建立科学决策机制，减少盲目无效投资，优化政府投融资运作，防范潜在的财政金融风险，建立合理的项目评估指标体系。进行自身资源的最大化挖掘和产业的自主创新、增强经济增长活力和动力，选择合适的投资项目，形成驱动经济增长的新的动力源泉，提高经济潜在增长能力和水平，为新一轮经济发展提供坚实平台。

注重推动具有地方特色的文化创意产业，完善产业链条，加大投资健全产业链中的欠缺薄弱环节，做大做强具有地方特色、带动力强的行业；在特色产业建设过程中，引进高新技术和相关专业人才，促进高端产业、高新技术产业、高附加值产品、成规模生产产品的投资，实现产业结构的现代化和高端化，增强企业核心竞争力；

促进科学的生态农业的发展，提升旅游、金融等服务业在经济中的比重，优化投资理念、调整投资结构、实行投资准入等，在生产、流通和消费循环中导入“两型”观，提倡绿色投资、文明消费。健全生态补偿机制，刺激环保投资，改变资源消耗型生产模式。减少土地浪费，加强土地管理，根据供求需要进行土地规划，防止房地产过度开发造成经济泡沫。

（三）推进民生工程全面实施，保证城乡共同发展

针对各项民生政策的要求，做好所需负担资金的测算，优先将这部分资金足额列入预算。切实从扩大就业、提高养老金水平、完善社会救助体系、加强医疗保障、积极发展教育文化事业、加大保障性住房建设和增加廉租房等方面进一步完善可持续的社会保障机制。通过制度化的再分配调节，实现收入财富分配的相对公正，保证城乡之间的经济更为均衡地发展，消除城乡二元结构中的显著差异。促进城乡消费水平的同步提高。推进扶贫开发、家电下乡，改善农村生活条件。

参考文献：

[1] “J城市2008年财政预算执行情况和2009年市级财政预算草案的报告”，《J城市日报》，2009.3.11。

[2] “关于J城市2008年国民经济和社会发展计划执行情况与2009年国民经济和社会发展计划草案的报告”，《J城市日报》，2009.3.9。

[3] 江晓薇： “宏观经济运行中的财政政策”,《经济研究》[J］，1996（10）

[4] 戴园晨：“'投资乘数失灵'带来的困惑与思索”，《经济研究》［J］，1999（8）

[5] 中国社会科学院经济所宏观课题组：“寻求更有效的财政政策――中国宏观经济分析”，《经济研究》［J］，2003（3）。

[6] 刘溶沧，马栓友：“赤字、国债与经济增长关系的实证分析――兼评积极财政政策是否有挤出效应”. 《经济研究》［J］，2001（2）。

[7] 胡琨，陈伟珂：“中国财政政策有效性实证研究”，《中国软科学》［J］，2004（5）。

[8] 从树海：《财政支出学》，中国人民大学出版社，2002。

[9] 何乘材：“积极财政政策的回顾与评价” ，《经济研究参考》，2003（81）。

[10] Feldstein.M：“Social Security,Induced Retirement and Aggregate Capital Accumulation”, Joural of Political Economy,(82):905-926,1974.

[11] Feldstein,Martin.S: “Distributional Equity and the Optimal Structure of Public Prices”，The American Economic Review, Vol. 62, No. 1/2, pp. 32-36，1972.

篇12

所谓“次萧条”，是指宏观经济已经走出衰退，但在反弹后再次出现经济的下滑，从而导致经济出现震荡波动，但下滑幅度又不至于“二次探底”。

反弹局面不可持续

今年上半年尤其是一季度，中国经济出现了反弹、复苏。但上半年的反弹是否意味着中国已经超越萧条和复苏的阶段，快速进入经济高涨阶段，并启动新一轮经济增长的周期了呢?

显然，答案是否定的。其核心原因在于，目前许多同比数据的高涨是基数效应、强劲的刺激政策、存货周期调整、世界经济短期同步反弹以及短期适应性调整等因素的产物，其增长的动力机制依然十分脆弱和敏感。

如果剔除2009年上半年中国经济深度下滑带来的强劲的基数效应，许多宏观参数依然处于正常的增长区间，同比数据的高涨不可过度诠释。比如，工业增加值增速1～5月达到18.5％，达到近10年来的同期高位。但是与2008年同期相比，仅增长了26％，折合年率平均年增长率为12％，增速略低于危机前平均的15％左右。进一步考察发现，很多主要行业的利润和利润率都比2008年同期要低，依然处于恢复状态。

比如投资，全社会固定资产投资自2009年四季度达到高点后，_直处于下滑的趋势。另外，工业增加值从3月开始已经连续5个月下滑。汇丰银行公布的6月产出和新订单指数分别为49.6％和49.7％，自2009年4月以来首次降至50％以下。中国制造业景气状况已经发生了根本性逆转。

实际上，目前经济增长的三核心动力机制――刺激性政策、存货调整和出口复苏，其性质决定了当前经济增长基础的不稳固，具有强烈的易变性和敏感性。刺激性政策的逐步退出、存货周期调整的逆转、世界经济的不确定，决定了中国未来经济增长逆转的压力将日益加剧。

从各类数据的变化来看，中国宏观经济在短期内已经见顶，第四季度宏观经济下滑将非常明显。

世界经济环境堪忧

2008～2009年为挽救次贷危机带来的冲击所进行的强力的救助政策，决定了世界将在过渡期中面临刺激政策退出的强劲冲击。这将给过渡期的经济稳定带来很大的不确定性。

财政政策退出是最重要的影响。本轮全球经济危机导致世界各国债务率大幅上升，各国财政赤字超过公认的国际警戒线。2009年全球赤字率高达7.2％，而发达国家高达8.8％，如果要保持财政的可持续性，全球财政赤字率在未来3年缩减的总额将分别达到当期全球GDP的0.7％、1.3％、1.5％。这种削减将对世界各国经济的复苏产生影响，特别是各国同步削减将带来更为强烈的叠加效应。

虽然具体影响幅度有不确定性，但可以确定的是，由于发达国家的债务率已经超过战后1950年的水平，其削减的幅度以及对于宏观经济的冲击是不容忽视的。

金融层面的问题依然没有解决。不仅老的问题，比如全球累计1.3万亿美元的损失还没有核销；而且新的债务危机又带来了新的冲击。

欧洲债务危机主要涉及希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等国。虽然这些国家占欧元区的GDP和贸易总额比重较低，但它通过欧元这个杠杆对世界经济和国际金融市场带来了巨大的震荡。例如全球股票市场在4～5月波动幅度超过10％，债券发行在5月份大幅缩水达到70％，大宗商品价格下滑了7％，欧元汇率下滑接近20％，国际资本市场流动下降近10％，个别国家债务违约风险攀升超过100％。这种震动虽然没有达到美国次贷危机的程度，但已大大超越冰岛债务危机、迪拜债务危机以及东欧等区域的金融动荡的影响。

不过，当欧盟和国际货币基金组织达成救助协议，出台了包括欧洲金融稳定机制在内的三大救助工具之后，金融动荡似乎平息了，债务危机没有引发实体经济的下滑和全球经济的震荡。但这种短期现象很可能掩盖了欧洲债务危机所带来的中长期的不确定性。

篇13

把握宏观付诸量化

债券产品和宏观经济联系紧密，从事债券投资，对宏观经济的把握至关重要。汝平说：“从事债券投资，需要关注宏观经济的方方面面，信贷的松紧、资金面动向、货币政策，等等。”宏观调控和政府政策的不确定性，往往是影响债券市场收益和风险的因素。经济本身的运行是可以通过经验和模型进行预测的，但政府出于调控的目的出台的措施，不确定性更大，因此需作及时的跟踪和反应。

随着全球经济一体化程度的加深，债券市场表现出对全球重要经济体的高度敏感性，因此，做债券投资不仅需要对国内宏观经济有深刻的理解和判断，而且对全球经济数据的跟踪日显重要。汝平说：“现在全球金融市场的资金流动非常频繁，各国货币政策会通过全球的资金流动互相影响，所以，债券投资不能只考虑一国的投资环境，还需要有全球视野。”如美国的量化宽松政策会对全球的金融市场造成影响，所以债券市场的不确定性因素是多维的。

把握全球经济的动向，对汝平来说可谓是轻车熟路，他有过15年国外证券从业经历，自19 9 6年起他在美国摩根士丹利投资管理公司从事债券投资工作，多年来涉猎全球多个区域的债券市场。2010年汝平回国，在基金公司从事债券投资，管理的债券产品有优异的业绩表现。把握海内外宏观经济是从大处着眼，具体到操作层面，债券投资对细节的要求很高。汝平认为，债市这些年扩容后，增加了债券品种，需要更严格的筛选，因而对个券研究的要求提高了。同时，债券管理的特点之一是非常数量化，可谓差之毫厘，谬之千里，这要求债券管理者对数据非常敏感、细心。

重在风险控制管理

多年来从事债券投资管理，汝平认为他最大的感悟是债券投资管理的核心是风险控制。在宏观上，债券行情对宏观形势、资金状况等反应非常灵敏，这就要求在管理中全面考虑各种可能的风险。基金经理需要对相关宏观经济变量，比如C PI、PMI、固定资产投资增速等做到非常及时的跟踪。

在具体操作层面，则是对债券的信用风险、利率风险和流动性风险的控制管理。汝平管理的固定收益团队在团队建设、风险监控以及流程管理等方面都有自己的体系和机制，如通过久期管理和限制放大操作等措施来控制利率风险，除参考外部信用评级外，也建立了自己的信用评价体系。对企业信用等级分析，通过分散投资原则来控制信用风险。在流动性风险方面，严格监控类别资产集中度、单支债券集中度和流动性比率等指标。

汝平希望自己管理的固定收益团队在操作上借鉴海外经验，对风险有更严格的控制流程，坚持稳健投资原则，在收益性、流动性和安全性之间寻求最佳平衡，注重长期的稳定收益。

篇14

1．凯恩斯基于不确定性及其预期的思想对货币及货币经济的理解。凯恩斯认为，不确定性经济中货币的功能和目的是解释持续的需求不足或经济萧条的基础，以萨伊定律和货币数量论为代表的古典货币经济理论对此不能提供解释是源于将货币本质功能理解为交易媒介，因为在理论上商品总量上的需求不足不可能存在于古典的瓦尔拉斯实物交换经济中，但在货币经济中是可能的，因这意味着可能存在对作为特殊商品的货币的超额需求和对其他商品的超额供给，但货币若仅为交易媒介则不会产生对货币的超额需求。凯恩斯指出，货币的本质功能并非交易媒介，而是应对未来不确定性的一种制度安排。“货币之重要性主要是从货币乃现在与未来之联系这一点产生的”⑦，这种联系是不确定的，因而对货币的需求是人们对未来不确定性的态度和预期状态的反映，货币经济也不只是拥有货币、信用和金融机构的经济，而是体现不确定性及其预期的影响的经济———“货币有其自己的作用并影响着人们的动机和决策。如果不了解货币从最初到最后的表现，就无法对事件的过程进行长期的或短期的预测。这便是当我们提及一个货币经济时应该表达的意思。”⑧而“货币经济之特征，乃是在此经济体系之中，人们对于未来看法之改变，不仅可以影响就业之方向，还可以改变就业之数量”①。可见，凯恩斯主要是通过不确定性及其预期将货币与人们的决策及实际经济，将现在与未来联系起来，如琼•罗宾逊所指出的，凯恩斯理论的“革命在于从均衡观转向历史观，在于从理性选择原理转向以推测或惯例为基础的决策问题”②。不同于货币数量论，凯恩斯主要从不确定性经济中货币需求，而非货币供给出发分析储蓄和消费倾向、利率和资本边际效率对有效需求不足和非充分就业均衡的影响。③2．不确定性预期下的货币需求具有与古典意义上的价值储藏不同的性质，使储蓄决定投资，供给自动引致需求的萨伊定律不再有效。在古典的确定性经济中对现在部分收入的储蓄是要完成可准确预期的未来购买计划，实质是货币交易媒介功能的跨期转移，因此长期来看，家庭的全部收入都会用于产品的消费，而企业家也能准确预期与当前储蓄相应的未来市场需求的变化，从而在任何产出水平上投资支出都等于计划储蓄，全部供给都有相应的需求。但凯恩斯指出，在不确定性的货币经济中，储蓄是为应对未来不确定的需求变化而“在不事先规定之时日，消费不事先规定的一种商品”，因此“不是用未来消费需求来替代现在消费需求，而只是把后者减低”，④从而会减少总需求，而非需求被延迟到未来确定的日期，这使得投资小于储蓄，或总需求小于总供给成为可能。同时，需求小于供给的差额并不能被因货币需求增加、货币价格上升引起的对其他商品需求增加的替代效应所抵消，这是源于货币作为应对不确定性的流动性资产所具有的近乎为零的生产弹性和替代弹性，从而使这种货币需求成为真正的“非就业的需求”，非充分就业由此产生。因此，凯恩斯认为，储蓄不能决定或自动转化为投资，而是被投资所决定，即投资变动引起收入及其中储蓄相应的变动，以满足投资需求的变动，均衡即实现于计划投资与计划储蓄相等之时。均衡实现的机制在于因货币需求的上述影响导致行为人的边际储蓄倾向大于零，或边际消费倾向小于1，以及由此产生的乘数作用。其能够使总供给过剩，收入下降时，供给的减少大于需求的减少，使投资与储蓄趋于相等，产生低于充分就业水平的均衡，或为实现充分就业均衡，在投资及收入增加时，需求的增长超过供给的增长，使过量的储蓄被吸收。3．储蓄、投资与货币利率的决定。凯恩斯认为，上述货币需求或对货币的流动性偏好与外生的货币供给决定了利率，而古典理论认为利率决定于投资与储蓄的“错误之处，乃由于把利息看作是等待本身之报酬，而不看作是不贮钱之报酬”，⑤即将利率看作是确定消费与储蓄的比例这一时间偏好中等待或放弃消费的报酬，但忽视在储蓄中以货币形式持有财富的比例这一流动性偏好的影响。分歧的根源在于古典理论中的储蓄或等待只是延迟货币交易媒介功能的实现，而作为交易媒介的货币量的变化会导致商品价格的同比例变化，实际货币供给和需求不变，从而利率也不变，因此认为货币量不能决定利率，但凯恩斯认为，既然货币形式的储蓄反映的是不确定性及其预期，因而利率应是放弃流动性偏好，即“不贮钱”的报酬，而古典理论从投资与储蓄的平衡来理解利率的决定时，在看到储蓄是收入的函数的同时，忽视收入是投资的函数。投资（I）曲线的变化（I1I2）会引起收入及储蓄的变化（S（Y1）S（Y2））（图1），新的投资与储蓄均衡状态则决定于由货币储蓄变化恰好等于投资的变化。储蓄和投资虽受利率的影响，但不能决定利率，而是决定收入和就业量。4．货币利率与资本边际效率对非充分就业均衡的作用。凯恩斯认为，包括货币在内的每种资产都有自己的利息率，当资产的供给量增加时，因人们为应对不确定性而对货币资产的需求较为稳定或减少较慢，从而“即使货币数量比之其他形式的财富大量增加，利率也不起敏感反应”①，即货币利息率比其他资产的利息率或边际效率是相对难以下降的。当货币利息率等于其他资产的边际效率中最大者时，其他资产的投资增加将变成无利可图，此时即充分就业均衡状态，而非充分就业均衡是源于预期资本收益和需求下降时，其他资产原相对较大的边际效率的下降快于货币利息率的下降，导致货币利率和资本效率在较低水平相等，均衡形成于较低的投资和储蓄，或较低的需求和就业水平。因此，凯恩斯指出，“失业问题之所以发生，就是因为……如果人民所要的东西（例如货币）不能生产，而对此东西之需求又不容易压制，劳力便无法就业”②，即因不确定性的影响，货币利息率相对于资本效率总是较高。瑟科（MarcelloDeCecco）和凯格尔（JanA．Kregel）认为，“一个货币经济的定义是，平衡状态下可能存在失业”③，这才是凯恩斯理论的核心。鉴于货币利率的作用特点，凯恩斯认为通过货币供给影响利率，进而影响经济活动的间接机制的效果是较弱的，且货币供给变动易导致人们不确定性预期的增强也会增大灵活偏好，弱化货币供给对利率的影响，因此凯恩斯更为强调产出和就业均衡的消费与投资的数量，而非古典的利率或价格调节机制，其在《货币论》的“香蕉寓言”中已有体现。④综上所述，在凯恩斯看来，货币是失业问题的中心，但根源在于经济内在的不确定性及其预期，包括预期收益、利率等的变动对货币需求、投资和储蓄的影响，而研究失业问题的理论被称为通论，是因为不确定性造成的消费和投资倾向的弱势是一个永久性的问题。充分就业与就业量为零均为极端情形，实际上“就业量与物价之变动并不趋于两极端，而只是绕着一条中线上下动荡”，经济体系“既无显著倾向趋于复兴，亦无显著倾向趋于完全崩溃”，⑤这是充满不确定性的自由资本主义经济中正常但并非不可改变的状态，包括20世纪30年代的大萧条。因此，凯恩斯的货币经济理论也并非如希克斯所称，只是“萧条经济学”。

“凯恩斯主义”货币经济理论的发展

对凯恩斯不确定性思想的背离《通论》出版后，新古典综合、新凯恩斯主义和非瓦尔拉斯均衡学派等所谓的凯恩斯主义理论相继产生，有的甚至已成为主流经济学理论的一部分，因此，比较分析这些冠以“凯恩斯”名义的理论与凯恩斯不确定性思想和分析方法的关系，对于理解凯恩斯思想的实质是必要的。实际上，在方法论和理论思想上，它们与凯恩斯只有松散的联系，主要是因为它们基本都运用IS—LM分析框架，并支持积极的相机抉择政策而被称为凯恩斯主义。它们主要不是在不确定性分析的方向上修正古典货币经济理论的理性预期假定，而是依靠修正古典的市场出清假定来分析经济不能自动实现充分就业均衡的原因。1．在微观基础上，以货币价格变量的刚性和市场摩擦假设代替不确定性及预期分析。凯恩斯主义经济学的发展与所谓宏观经济理论的微观基础问题密切相关。凯恩斯指出，古典理论将货币工资的自由伸缩作为充分就业市场出清的必要条件，因此“货币工资一有刚性”，古典学派就可“把经济体系失调之过推在这刚性身上”。⑥新古典综合等凯恩斯主义理论正是沿着凯恩斯所反对的古典学派的分析进路来分析货币的非中性效果。如假设货币工资刚性，则名义需求下降（LM左移）时实际工资（W．／P）不能下降以增加劳动力的需求，产生非充分就业均衡（图2）。同时，名义工资相对于产品价格变动的刚（黏）性可使由IS—LM模型推出的总供给曲线向右上方倾斜，为通过需求管理提高产出和就业水平提供了前提。这种理论分析的结果是认为相信价格自由伸缩和市场出清的新古典理论成为了“通论”，而凯恩斯的非充分就业均衡变成了其中的一个特例———存在经济体系刚性，如货币工资刚性的情形，莫迪利安尼就断言，“凯恩斯经济学的本质是工资的刚性。工资刚性就是凯恩斯”①。图2工资刚性与非充分就业均衡凯恩斯的理论并不缺乏微观基础，其微观基础即在于前述个体面临的不确定性及预期的作用。凯恩斯为阐明其理论，在1933年“货币的生产理论”讲座中提出了类似IS—LM模型的联立方程组，包括货币供求函数（M＝A（W，r）），消费函数（C＝φ（W，Y）），投资函数（I＝φ（W，r））和总需求函数（Y＝C＋I＝φ（W，Y）＋φ（W，r）），②这些方程均包含了后来的IS—LM模型所忽视的代表预期或“信息状态”的参数W。凯恩斯在1937年写给希克斯的信中，对IS—LM分析框架过于强调当期收入的作用提出异议，指出“在投资诱导的情况下，整个投资期间的预期收入是相关变量”。③因此，IS—LM模型未能充分体现凯恩斯通过不确定性及预期将货币与商品市场联系起来的思想，也不能真正理解凯恩斯在不确定性分析方法下货币工资刚性在其理论中的地位和作用。在《通论》中有关工资刚性的分析主要体现在第18章“就业通论提要”和第21章“物价论”等章节中，涉及工资刚性对经济波动的界限及“半通货膨胀”的影响等问题。但关于货币工资下降能否增加就业，凯恩斯强调这取决于不确定性及其预期作用下边际消费倾向、资本边际效率和利率变化的影响，因此指出，“减低货币工资，可以减低生产成本，故可以增加就业人数———这是一个很粗陋的结论”。④这个“粗陋的结论”实质上是基于凯恩斯所反对的传统货币数量论的假设，即货币需求，从而货币流通速度不变，给定货币供给，则“总需求乃定于货币数量与货币之所得流通速度———二者之乘积”，因而“货币工资减低时，需求不受影响”，从而对劳动力的需求，或就业会增加，⑤但这既忽视了货币工资下降对工人购买力和需求水平下降的影响，也忽视了预期对货币需求和货币流通速度变化，从而对货币供给转变为商品需求能力的影响。正是由于对预期和信心的强调，关于1929年爆发的危机，凯恩斯指出，“无论是减少产量还是削减工资……都不会达到恢复均衡的目的”⑥。因此，凯恩斯指出，“一个理论，假使当得起称为通论，则必须不论货币工资是否固定，都可以适用”⑦。这种“都可以适用”的基础即不确定性及其预期影响下的行为特点，而不是工资等价格变量的刚性。2．在货币作用上，以长期内的市场效率和货币中性代替非充分就业均衡。上述诸种凯恩斯主义理论通过经济体系的刚性、信息的不完全等探究货币非中性的原因，实质上是将非充分就业均衡的微观基础归结为供给，而非需求方面的不完善，是通过对古典无摩擦经济的修正来说明经济失调，如莱斯利称新凯恩斯主义即是通过“向平滑的新古典范本中撒满了满桶的粗砂”来说明非均衡的产生。⑧但非均衡的出现被认为是短期的，长期内价格的缓慢调整、经济主体信息的逐步完备会导致充分就业均衡的实现，亦即在长期内实际产出和就业的均衡水平独立于货币、价格及需求因素，而决定于劳动力、资本设备投资和技术进步等供给因素。这实质是向强调供给的基础性地位的古典经济理论的回归，相应的宏观经济理论中的所谓“需求管理”并非用来影响供给的长期水平，而是校正短期内产出对（与货币因素无关的）长期水平或稳定趋势的偏离①，凯恩斯主义（甚至包括凯恩斯）的标签就是这样被贴在了宏观经济管理政策上，而菲利普斯曲线及乘数模型则为此提供了通货膨胀———失业的多种需求管理政策组合的菜单。从理论上看，其实质表现在两方面，一是经济活动在长期内是确定性的，从而未来充分就业均衡水平（图3中的Yf）可准确预期，任何人和政府的行为都不能改变，只能在短期减少对该均衡水平的偏离，即预期的不完善只存在于短期内，在此期间信息的更新、契约的调整不能迅速实现，产生价格黏性或非瓦尔拉斯均衡交易，形成倾斜的总供给曲线，但长期内预期的调整会使总供给曲线成为垂直。②二是如帕廷金所指出的，需求和供给函数对一切货币价格的零次齐性，货币与实际经济的联系仍处于割裂状态，以致罗纳德•斯基德尔斯基感叹：“直至今日，主流经济学模型中都没有货币的一席之地。”③凯恩斯基于不确定性的货币经济思想被忽视了。

凯恩斯方法论的当代意义