资产证券化融资缺点精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇资产证券化融资缺点，期待它们能激发您的灵感。

篇1

一、我国国企资产证券化是企业改革深化的必然要求

（一）实施资产证券化使企业资产的流动性得到增强

随着我国经济的快速发展，我国国有企业也开始进行深化改革，因此其对资金的需求量也开始逐渐增加。但由于我国国有企业的管理手段尚不够完善，致使资金的流动量无法满足企业的发展，同时由于部分企业原本存在着对外负债的现象，因此国有企业的改革也一直止步不前。然而随着国企资产证券化的实施，为企业的改革和发展提供了充足的资金，便于企业深化改革的有效实施，从而也大大降低了企业负债的现象。

（二）实施资产证券化使企业的融资成本得到降低

随着市场竞争的日益剧烈，国有企业不得不对企业内部进行有效的改革和创新，因此就要在资产市场中进行融资，但是由于部分企业投资信用度不够，致使其在进行融资时融资成本相对较高，加大了企业的资金投入量，从而限制了企业的发展。在国有企业处在如此环境中时，资产证券化的融资方式为企业解决了这一难题，加强了企业资产的流动性，同时大大降低了企业在市场融资中的成本。

（三）实施资产证券化使企业的资金使用效率得到提高

实施资产证券化的融资方式，提高了企业的融资效率，为企业增添了新的融资方式，并给予了企业足够的资金扩充业务，加快发展。并且通过资产证券化的实施，给资产负债的企业带来了存活的希望，同时也由此推动了我国经济的进一步发展，保障社会各方面的协调。

二、我国国企资产证券化的特点

随着我国国有企业的改革，融资方式的创新成了人们关注的焦点，因为融资方式的创新可以促使企业得到新的出路。国企资产证券化的实施有效满足了人们对融资工具创新的要求，从而使其逐渐占据融资市场的主体地位。资产证券化的实施，改变了传统融资手段中存在的资金流动小的缺点，为国有企业提供了更为充足的资金，为我国国有企业提供了一条新的出路。

（一）资产证券化是低成本融资

资产证券化融资较其它传统融资方式相比成本较低，利息也相对较少，同时支付资金的比率也较低，因此吸引了很多国有企业的关注。在最初，资产证券化融资方式虽然要支付账户托管费等各种费用，但是从最终的费用上来看，其整体费用还是较传统的融资方式的成本要低。因此资产证券化的融资方式成为国有企业发展的必然选择，因为其可为国有企业解决资金缺乏的问题。

（二）资产证券化是表外融资

对于资产负债的国有企业来说，利用资产证券化的融资方式进行资产融资，不仅不会在原有的负债基础上增加负债率，同时还会通过企业的不断发展，逐渐减少负债率。因为资产证券化是表外融资，因此其对企业的信用要求相对较低，从而改变了传统融资成本高的缺点，可有效的推动企业的发展，减轻企业融资的压力，为企业提供资金进行发展。

（三）资产证券化是收入导向型融资

传统的融资方式对企业的信用要求较高，因此信用的高低决定了融资资金的规模。若企业的整体信用度不高，那么就会给企业的融资带来较大的负面影响，甚至无法用融资的方式为企业筹措到一定的资金，从而影响企业的发展。而资产证券化的融资方式，主要关注的是国有企业采用资产证券化后的收益情况，通过此方式，有效促进了国有企业的快速发展，推动企业进一步创新从而收获更多的利益。同时资产证券化对企业来说风险较小，并且由于大多数的企业都拥有或多或少的优质资产，从而促使大部分企业都可以采用此融资工具进行资金的融资，进而弥补企业资金上的漏洞，从负债转变为收益。

三、我国国企资产证券化存在的困境

（一）缺少统一的资产证券化立法

我国国企资产证券化存在的主要问题之一就是缺少资产证券化立法的限制。资产证券化立法的不完善致使企业在利用其进行融资时没有适宜的法律环境，进而当出现一些法律问题的时候，无法找到相关责任人。资产证券化作为国有企业普遍应用的一种融资方式，应针对其设置相应的法律条文对资本市场的资金进行一定的保护，同时也确保国有企业在融资的过程中权利不会受到侵害。

（二）财务税收等制度尚不明晰

国企资产证券化的实施对会计有了更高的要求，而由于资产证券化的融资方式普遍存在，国有企业会计对资金的处理又满足不了资产证券化的实施，致使出现了很多资产上的漏洞。另一方面，财务税收等制度的不完善也严重的影响了国企资产证券化的进一步实施，同时也大大降低了企业的利润和收益。为了解决这一现象应从三个方面入手：第一，完善财务税收制度内容，明确规定出国有企业资产证券化是否在征收所得税的范围内；第二，资产转让是否在征收所得税的范围内；第三，是在资产证券化实施前，是否要征收预提税。只有将财务税收等制度内容进一步的完善，才能更好的推动资产证券化的实施。

（三）市场供求关系尚不成熟

供给和需求决定了资产证券化融资的实施，从供给的角度来看，由于目前我国可供证券化的资产还存在着些许不足，无法对所有国有企业进行充足的资金供给。从需求的角度来看，由于我国较其它国家相比，投资的时间较晚，资产的规模还不够大，因此投资者在进行投资时往往会采取保守的手段进行，避免出现资金风险。因此市场供求关系的不成熟，致使部分国有企业仍然享受不到资产证券化融资所带来的便利，以至于无法脱离负债的困境。

四、推进我国国企资产证券化的对策建议

（一）加强市场机制建设，完善各项制度

在国企资产证券化的实施过程中发现其仍然存在着许多不足之处，产生这种现象的最主要原因就是市场机制和资产证券化的制度内容还不够健全，因此在国企资产证券化的实施过程中，应加大力度落实相关制度，推动资产证券化融资工具的进一步发展。

在资产证券化实施的过程中，应首先对税收的内容进行进一步的完善，明确规定出相关的税收优惠政策和需要进行征税的具体内容。避免因企业会计对资产证券化的处理不够成熟而产生问题。同时由于资产证券化的实施改变了原有企业的管理模式，因此应针对此现象重新制定相关的法律，对国有企业的运营进行监管，避免法律风险的产生。

（二）基于企业自身特点加强国资管理

由于企业的发展方向和发展目标不同，因此在相关政府部门制定资产证券化的制度之后，国有企业还应根据企业本身的发展情况和未来的发展方向来制定相关的国资管理的制度，从而加强对国资的有效管理，致使融资的资金能得到有效的利用。同时企业在制定国资管理的过程中，要注意符合资产定位，并顺应相关部门制定的一系列法律内容，避免出现法规上的冲突，限制资产证券化的实施。

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资产证券化法律问题跨国资产证券化

一、资产证券化概述

（一）资产证券化的概念

迄今为止，对资产证券化最好的定义是Shenker&Colleta提出的：资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产和所有权利益或债权有更多的流动性。

（二）资产证券化的特征

1.以融资为目的。资产证券化的发起人之所以启动这个过程，在于其所拥有的有稳定的、可预见未来收益的资产缺乏流动性，不可以或短期不可以变现，发起人为了获得现金而将其这种资产转让给SPV，由SPV发行证券。

2.不依赖银行信贷机构的融资方式，且以资产本身的信用为担保。资产证券化中，银行信贷机构等不再是资金的提供者。资产证券化不再过分依赖银行信贷机构，拓宽了融资途径，无疑是一种创新。

二、国外资产证券化的法律制度保障

（一）资产转让

1.合格的资产

其相对应的法学概念应是财产或财产权利。资产证券化中的资产，一般是指缺乏流通性的将来会带来现金流的资产，在法学范围内一般是指债权，而资产转让即债权转让。实践中各国对于可资产证券化的资产的范围规定不同，宽严程度各异。

2.真实出售

所谓资产的“真实销售”，是指发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使其成为该资产的合法持有人。判断资产真实销售，虽然各国法律规定有别，其根本目的都在于将资产与发起人的信用、破产等财务风险相隔离，以维护SPV和投资者对资产的所享有的合法权益。在英国“以形式为准”，即只要合同中规定为真实出售，法官无需衡量是否满足真实出售的条件即推定是真实出售；在美国则相反“，重实质而轻形式”，重在探究当事人交易的实质。

（二）SPV法律问题

SPV的设计是资产证券化中的核心问题，SPV的设计的成败几乎直接关系到整个资产证券化过程的成败。因此，凡是论证券化的相关法律问题的研究都十分关注SPV的设计。从国外法律规定SPV的设立形式来看，主要有以下二种方式：公司、信托、

1.特殊目的公司（Special　Purpose　Company，简称SPC）

SPC是国外证券化操作中最为常见的组织形式，其优点有：能够在资产证券化过程中反复使用发行各类证券，增强灵活度。而其缺点是公司是一个资本营运主体和纳税实体，这样可能导致SPC在从发起人处取得证券投资者特定资产和将该资产发行证券时承担双重的纳税义务。

2.特殊目的信托（Special　Purpose　Trust，简称SPT）

SPT是指发起人以证券化基础资产设立信托，让作为资产证券化中介机构的信托机构，从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者。在资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。在资产证券化过程中，SPT可以保证用于资产证券化的资产的独立性，不受SPT破产的影响，有利于风险隔离的实现而普遍应用。

三、资产证券化在我国实行的法律障碍

（一）债权转让法律障碍

我国没有可资产证券化的资产范围的规定。根据我国《民法通则》以及《合同法》的规定，合同债权应可以转让。但根据《合同法》第七十九条，有三类情形的合同债权不得进行转让：1.根据合同性质不得转让；2.按照当事人约定不得转让；3.依照法律规定不得转让的合同权利。因此，发起人在挑选证券化资产组成资产时须注意参考以上规定。对于合同债权转让，我国1999年颁布的《合同法》则采取通知转让原则。2000年11月份颁布的我国《金融资产管理公司条例》中第十三条规定：因金融资产管理公司收购不良贷款发生的债权转让无须通知债务人即发生法律效力。

（二）SPV的设立

1.SPC方式

我国《公司法》对于公司设立“有固定的生产经营场所和必要的经营条件”的要求将增加SPV的设立成本。另外，SPV的性质决定了SPV适合发行债券而不是股票。我国现行法律对于发行债券的主体资格要求较高。这与实践中SPC一般仅需是“空壳公司”的状态相比，大大增加了资产证券化的成本。

2.SPT方式

《信托法》第四条规定：受托人采取信托机构形式从事信托活动的，其组织和管理由国务院制定具体办法。但目前国务院并未出台相关办法。根据中国人民银行于2002年6月份公布的两项法规《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，信托投资公司将不得发行任何凭证式证券（包括债券）。

四、我国采取的海外资产证券化的可行性

首先，开展跨国资产证券化，必需克服国内法律障碍，改善相关规则和制度的空白等现状，通过国际司法中冲突规范的指引，寻求适宜的法制和社会环境。其次，开展跨国资产证券化，通过资产证券化主体基于自身或多方利益出发，考虑各国税收法和其他规则的利弊，从而理性地作为，可以使融资成本相对较低。综上，我国所存在的一系列法律障碍以及其他方面的欠缺，阻碍了资产证券化完全本土化的实践。但是资产证券化作为一种高效低成本的融资方式，对于我国企业现阶段发展中存在的资金问题及银行处分不良资产问题，确实有重要意义。我国采取的海外资产证券化可以在不改变我国法律规定、继续完善制度等一系列复杂情况下，享受资产证券化的所带来的效益。

参考文献：

[1]复旦民商法学评论[M].北京：法律出版社，2001.

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这种看法确有合理之处。但是,如果由此得出结论,认为金融落后反而是优点,那就错得离谱了。任何时候,创新都是正确的,创新的成果本身并没有对错,犹如工具,关键在于人们能否正确运用它。金融在现代经济中的作用是毋庸置疑的,正是金融创新赋予了金融在经济生活中巨大的推动力量。落后的金融形态无法适应经济规模的快速增长和扩大,对于已经高速发展了30多年的中国来说,后续的动力越来越需要求之于金融创新对产业经济的助力。

资产证券化是金融创新的一个重要方面,许多金融衍生产品都是基于此。引发美国次贷危机的也正是资产证券化产品,即“次级住房抵押贷款证券化危机”。

目前,我国资产证券化还处在初始阶段。2005年,国家开发银行和建设银行分别试水信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化,这是我国资产证券化试点范例。2008年10月,招商银行顺利发行了40.92亿元信贷资产支持证券。截至2008年底,有商业银行、资产管理公司、财务公司发行的各类资产证券化产品51只,共计578亿。此后,监管层在资产证券化方面表现得较为保守谨慎。有些银行其实已经具有完备的产品设计方案,但之后却无法出台,而券商企业资产证券化也陷入了停滞状态。

其实,次贷衍生品的设计具有根本缺陷,并通过多次证券化将风险反复放大,最后导致了严重的无法控制的损失。在次级住宅抵押贷款支持证券的基础上,美国的投资银行在金融创新中又以几何级数的规模和速度推衍出了大量担保债务凭证(CDO),CDO平方、CDO立方等产品,形成了一个数额巨大且错综复杂,难以评估风险的证券化产品交易网络。

我国在尝试资产证券化的过程中,完全可以规避这些错误。比如严格限制资产池的风险,在资产证券化的初期,不允许证券化产品的再次证券化。这样就可以完全控制好相关风险。其实,即便在美国金融危机后大部分金融创新产品受到重创之时,资产证券化的初级产品仍能保持稳步增长的势头。

资产的一次证券化产品风险是可控的,而且,我们还可以在这个层面上走得更远一些,有所创新。比如,资产证券化主要是银行在做,作为一种资产运营方式,资产证券化并非只有信贷资产可以这样做,实体资产也可以证券化。在这个问题上,重庆曾提出了大胆的设想。重庆市提出其国有企业下一步改革的一大战略方向就是综合推进国有资产证券化改革。

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关键词：风电融资

一、风电发展的现状与前景

能源是国民经济发展的重要基础，是人类生产和生活必需的基本物质保障。随着国民经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，对能源的需求也越来越高。长期以来，我国电力供应主要依赖火电。“十五”期间，我国提出了能源结构调整战略，积极推进核电、风电等清洁能源供应，改变过渡依赖煤炭能源的局面。风能是一种可再生清洁能源，风电与火电相比，不仅节能节水无污染，而且对保护生态环境大有好处。2005年我国通过《可再生能源法》后，我国风电产业迎来了加速发展期。2008年我国风电总装机容量达到1215.3万千瓦， 2009年容量达到2200万千瓦，按照目前的发展速度，2010年风电装机容量有望达到3000万千瓦，跃居世界第2位。到2020年我国风电装机容量将达到1亿千瓦。届时，风电将成为火电、水电以外的中国第三大电力来源，而中国也将成为全球风能开发第一大国。

二、风电项目目前融资方式及存在问题

（一）风电融资成本偏高

风电的融资成本主要是贷款利息。由于风电的固定资产投入比例较大，资金运转周期较长，一般为6-10年，造成风电项目建成后财务费用居高不下，形成的贷款利息较高，为企业的经营发展带来沉重的债务负担。

（二）风电生产缺乏优惠信贷政策支持，融资相对较难

虽然风电属国家鼓励发展的新兴产业，但目前仍执行一般竞争性领域固定资产投资贷款利率，贷期相对较短，而且缺乏优惠信贷政策支持，金融机构对风电项目的贷款要求必须有第三方进行连带责任担保，使风电企业融资更加困难。

（三）风电融资方式单一，融资风险高

风电项目目前至少80%资金靠债务融资，资本金仅20%。大规模的债务融资不仅导致风电企业资产负债率居高不下，贷款过度集中，资金链非常脆弱，增加企业的财务风险，而且影响企业再筹资能力，降低企业资金周转速度，增加了企业的经营成本。因此，融资方式的优化、融资渠道的拓宽已经势在必行。

三、风电项目融资方式的优化

（一）采用BOT项目融资模式

BOT即英文Build (建设) 、Operate (经营) 、Transfer (移交) 的缩写, 代表着一个完整的项目融资概念。项目融资是上世纪70年代兴起的用于基础设施、能源、公用设施、石油和矿产开采等大中型项目的一种重要筹资手段。它不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值作为担保获得贷款, 而是依赖项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为偿还债务的资金来源。它将项目的资产而不是业主的其他资产作为借入资金的抵押。项目融资是“通过项目融资”, 而非“为了项目而融资”。

1.BOT项目融资模式特点。BOT项目融资与传统意义上的贷款相比,有以下两个特点：一是项目融资中的项目主办人一般都是专为项目而成立的专设公司，只投入自己的部分资产，并将项目资产与其他财产分开,项目公司是一个独立的经济公司。贷款人(债权者) 仅着眼于该项目的收益向项目公司贷款, 而不是向项目主办人贷款。二是项目融资中的贷款人仅依赖于项目投产后所取得的收益及项目资产作为还款来源,即使项目的日后收益不足以还清贷款, 项目主办人也不承担从其所有资产及收益中偿还全部贷款的义务。总之, 项目融资的最重要特点,就是项目主办人将原来应承担的还债义务, 部分转移到该项目身上,即将原来由借款人承担的风险部分地转移。

2.BOT项目融资模式的优缺点。优点：一是扩大借债能力。项目主建人的偿还能力不作为项目贷款的主要考虑因素，是否发放贷款根据项目的预期收益来决定。借进的款项不在主建人的资产负债表上反映，主借人的资信不会受到影响。二是降低建设成本，保证项目的经济效益。三是充分利用项目财务收益状况的弹性,减少资本金支出,实现“小投入做大项目”或“借鸡下蛋”。四是拓宽项目资金来源,减轻借款方的债务负担,转移特定的风险给放贷方(有限追索权) ,极小化项目发起人的财务风险。缺点：对项目发起人而言，基础设施融资成本较高,投资额大，融资期长、收益有一定的不确定性，合同文件繁多、复杂 ,有时融资杠杆能力不足 ,母公司仍需承担部分风险 (有限追索权)。

(二)ABS资产证券化融资

ABS(Asset-Backed Securitization，意为资产证券化)是项目融资的新方式。ABS融资是原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时间内稳定的可预期收入转让给特殊用途公司(SPV)，由SPV将这部分可预期收入证券化后，在国际国内证券市场上融资，给投资者带来预期收益的一种新型项目融资方式。

1. ABS资产证券化融资的特点。ABS资产证券化融资有两个特点：一是ABS融资方式实质上是“公司负债型融资”。由于ABS能够以企业本身较低的信用级别换得高信用级别，与银行贷款相比，不仅节省融资成本，且能使非上市公司寻求到资本市场融资渠道。二是ABS发起人出售的是资产的预期收入，而不是增加新的负债，因此既获得了资金，又没有增加负债率，也不改变原股东结构。

2. ABS资产证券化融资的优缺点。优点：一是门槛较低。企业只要拥有产权清晰的资产，该资产又能够产生可预测的稳定现金流，现金流历史记录完整，就可以以该资产为支撑发行资产支持证券。二是效率较高。通过破产隔离，资产证券化变成资产信用融资，即资产支持证券的信用级别与发起人或是SPV本身的信用没有关系，只与相对独立的这部分资产有关。投资者只需根据这部分资产状况来决定投资与否，避免了对一个庞大企业全面的经营、财务分析，投资决策更加简便，市场运行效率得到提高。三是内容灵活。资产证券化可以做相对灵活的设计：融资的期限可以根据需要设定；利率也可以有较多选择，甚至可以在发行时给出票面利率区间，与投资者协商而定。四是成本较低。资产证券化的资金成本包括资金占用费（票面利率）和筹资费用（根据现行标准测算，年成本约1％）两个方面。只要达到一定规模，这些成本要显著低于股票和贷款融资，也略低于债券融资。五是时间更短。资产证券化受国家支持，只需证监会审批，时间仅需要两个月到半年；而债券发行需向发改委审批额度，证监会批准，审批时间长达9个月到一年。六是资金用途不受限制。资产证券化融入的资金，在法律上没有用途限制，可用于偿还利率较高的银行贷款。这一点和债券融资也有很大区别。七是不改变资产所有权。目前资产证券化模式下，企业出售未来一定时间的现金收益权，但实物资产所有权不改变。八是能改善资本结构。资产证券化是一种表外融资方式，融入的资金不是公司负债而是收入，能降低资产负债率，提高资信评级。缺点：由于我国信用评级的不完善和我国法律环境存在的缺陷，可能会加大资产证券化的融资成本。

（三）采用PPP融资模式

PPP融资模式，即“public-private partnership（公共民营合伙制模式）”，是政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是项目的监督者和合作者，它强调的是优势互补、风险分担和利益共享。

1.PPP融资模式的特点。PPP融资模式不仅意味着从私人部门融资，最主要的目的是为纳税人实现“货币的价值”，或者说提高资金的使用效率。PPP融资模式主要有5个特点。一是私人部门在设计、建设、运营和维护一个项目时通常更有效率，能够按时按质完成，并且更容易创新；二是伙伴关系能够使私人部门和公共部门各司所长；三是私人部门合作者通常会关联到经济中的相关项目，从而实现规模经济效应；四是能够使项目准确地为公众提供其真正所需要的服务；五是由于投入了资金，私人参与者保证项目在经济上的有效性，而政府则为保证公众利益而服务。

2. PPP融资模式的优缺点。优点：一是PPP模式可以有效地分散风险。通过采取PPP模式，参与者各方都承担了一定的风险，而不是像传统的基础设施建设一样，风险仅有政府自身来承担。新型融资模式下，各参与方根据自己承担风险的大小，享受对等的收益，获得相应的回报，这更符合市场经济的运作机制。二是PPP模式有时可以将新技术引进项目的建设过程中。这些私人部门，大多都是市场优胜劣汰后发展出来的强者，它们基本上都有自己的优势所在。三是政府的地位发生了改变。在传统的基础设施建设过程中，政府往往处于核心主导地位，政府往往都是项目的管理者和所有者，而私人企业总是属于从属地位和被管理者的身份，因此，项目建设过程中总是显得效率低下。但PPP模式就有效地改变了这一切，政府不再是项目的唯一管理者，政府和私人的关系由过去的管理与被管理转变为合作互助的关系。政府部门与企业相互信任、相互协调。当遇到意见不合的时候，相互交流，相互协商。四是私人部门与政府合作，政府为他们做后盾，他们的地位也会相对提高，这样当他们缺乏资金时，向商业银行借款也会相对容易，甚至有时会有特定的优惠。缺点：虽然PPP模式近些年来在我国有了一定的发展，但由于没有成熟的PPP理论以及系统的法律规范、专业人才的缺乏、实践经验的不足及其操作程序也比较复杂，导致PPP模式在设计的应用过程中也遇到了很大的问题，需要逐步完善。

企业在进行筹资方式的选择时，应根据项目自身建设与管理的需要，综合考虑资本结构、筹资成本、货币时间价值、收益以及风险等因素，对比分析，从优选择一种或多种筹资方式，以缓解企业融资压力。

参考文献：

[1]杨俊生等.BOT―高校项目融资的有效途径[J].金融经济，2008.

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关键词：资产证券化；金融创新；基础设施建设

[中图分类号]F830.91[文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2011）07-0003-02

一、资产证券化的内涵

资产证券化，作为一种金融创新，经过30多年的发展，其自身的范围、载体、方式也在不断地扩大和充实。由于从不同的角度对资产证券化进行界定，得出的定义是不同的，故至今理论界尚未形成一个统一的定义。一般认为，资产证券化是指将缺乏流动性，但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，通过发行以其为担保的资产支撑证券ABS(Asset-Backed-Securities)，在资本市场上融资的一种手段。就笔者看来，目前是否形成统一的定义不应成为理论界研究的重点，因为其应用范围仍在不断扩大。资产证券化作为一种金融工具创新，重要的是技术的运用。为此，我们必须找出该种方法的本质特征。笔者认为，资产证券化的本质特征是用“资产”产生的未来现金流作为偿付证券的资金来源，其核心是对金融资产中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而参与各方均获得收益。

资产证券化不仅是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。传统的融资体制主要包括两种方式：以股票、债券为代表的直接融资和以银行等金融机构为信用中介的间接融资。资产证券化作为一种不同于传统融资模式的创新之处在于它有两个方面的突破。第一，资产证券化是间接融资的直接化，打通了间接融资与直接融资的通道，加速了金融体系从银行本位向市场本位的转化。这种转化对于提高金融效率有着非常重要的意义。花旗集团的董事局主席约翰・里德曾给资产证券化下了这样的定义：“资产证券化是高效率的公众资本市场对债务融资中的低效率、高成本的金融中介的替代。”第二，资产证券化是对传统信用体制的革命，使金融效率进一步提高。传统融资方式，无论是直接融资，还是间接融资，其信用基础都是债务人的整体信用，包括主体的还款意愿和还款能力。信用的评定是这些因素的加权平均。如果某一主体的某一方面出现问题，那么信用因素的加权平均值就会打折扣，融资通道就会梗阻。资产证券化通过结构安排和信用重组，把信用保证具体落实在主体的信用因素中的最客观的部分――资产，为那些整体信用不佳，而具有优良资产保证的信用主体进入资本市场打开了大门，从而疏通了融资通道的梗阻，使金融制度的融通效率大大提高了。

二、资产证券化的运作模式

从国际与国内的实践来看，资产证券化的基本运作程序是：(1)原始权益人通过发起程序将可预见的现金流资产组合成资产池。(2)由原始权益人或独立的第三方组建特设信托机构(SPV)，然后以真实出售的方式将原始权益人的证券化资产合法转让给特设信托机构，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设信托机构进行信用增级。(3)特设信托机构以受让的资产为支撑，经信用评级机构评级后，聘请投资银行在资本市场上发行资产支撑证券(ABS)来筹集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产。(4)服务人负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交给受托人，再由受托人向资产支撑证券的投资者支付本息。

由此可见，相对于其他融资方式而言，资产证券化的特点与优势在于：(1)降低筹资成本。这种方式是通过在资本市场上发行证券融资，资金来源渠道多、销售容量大，且资产升级后信用级别高因而利率较低，从而降低了筹资成本。(2)提高信用等级。这种方式通过SPV发行证券筹集资金，不反映在原始权益人自身的资产负债表上，从而避免了对原始权益人资产质量的限制。即证券只与SPV的信用等级有关，而与原始权益人的自身信用等级无关，从而使得一些信用等级低的项目也能采用这种方式通过信用增级到资本市场上筹措资金，充分显示出金融创新的优势。(3)降低风险。这种方式割断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，证券的收益仅仅与项目未来现金收入有关，而与原始权益人风险无关。同时由于在国际证券市场发行的证券是由众多的投资者购买，因而也分散了风险。

三、资产证券化运用于基础设施建设的分析

(一)资产证券化的需求分析

当前，我国正处于经济体制转轨和经济高速发展时期。我国的各地区，尤其是中西部地区仍需要大量的基础设施项目建设。由于基础设施项目的建设具有建设期长、需要资金量大、回报期长的特点，我国一般采取用财政资金、发行国债或向国外借款等单一国家投资方式解决资金问题。随着各地区的发展，这些途径的资金来源也越来越满足不了资金需求，且采用这些办法项目的风险完全由政府来承担了，资金的使用效率也较低。当然，近几年来，国家鼓励多种资金进入基础设施投资，资金来源趋于多元化，但政府资金仍占主导，且在现有的筹资方法中这种趋势必将延续，因为企业不会也不可能将大部分资金投入这种流动性差、期限长的项目中。随着改革的深入，政府职能的转变，政府必会向服务型政府转化，政府就无能力也没必要完全承担这种风险。而且，由于我国居民消费低迷，经济增长速度是以我国积极的财政政策的实施为保证的，且我国今后几年仍会保持宏观经济政策的连续性，这就需要大量的财政资金来保证政策的实施。另一方面我国的居民储蓄却以超常的速度增长着，目前已超过十万亿以上，虽然股票市场吸引了一部分资金，但所占比例极小。另外，保险资金、养老资金和投资基金等机构投资者也需要寻找收益稳定、期限长、风险低的投资工具。如何将基础设施建设资金的不足与居民和机构投资者的投资需求联系起来呢?资产证券化的时间证明它是一条能够广泛筹集多方资金，为大型项目进行融资的有效途径。

(二)资产证券化的可行性分析

基础设施通常可以分为两类：第一类属于自然垄断行业，如电力、通讯、市政基础设施等。而第二类基础设施，如市政公路(收费的道路除外)、排污设施、环保设施等，所提供的产品和服务具有非排他性和非竞争性两个特性，是典型的纯公物品。根据资产证券化的特征和运行要求，对于纯公共品，人们无法制定恰当的价格也不存在收费的可能(或收费成本太高，使之成为不可能)。并且这些公共品具有显著的外部正效应，任何私人部门都不愿进入该领域，因而只有采取政府公共生产的方式免费提供。而对于第一类如电力、通讯和收费的道路等基础设施项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，符合资产证券化产品的要求，故这部分项目可以用资产证券化进行融资。另外，即使建成的这部分基础设施项目同样可以进行证券化处理，享受资产证券化带来的益处。如黄河公路大桥和高速公路。我国一些地方的实践也给予了证明。另外，我国初具规模的资本市场和发达的国际资本市场也为资产证券化提供了舞台。综合以上分析，基础设施项目资产证券化对我国有着积极的实践意义，其积极作用主要表现在以下几点：(1)有效缓解我国基础设施建设资金不足，加快我国基础设施建设步伐，促进我国经济的发展。(2)减轻我国财政支出压力和外债压力，便于政府集中财力履行其他职能。(3)增加投资品种，活跃资本市场，促进我国资本市场的发展。(4)分散风险，促进政府职能的转变。(5)改进银行、企业资产管理，提高其资金流动性，促进其发展。(6)提高基础设施建设资金的使用效率，减少资金浪费。

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[4]何小锋.资产证券化：中国的模式[M].北京大学出版社,2002年4月第l版.

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关键词：不动产 证券化 信托 有限合伙

一、不动产证券化的界定

不动产证券化这一术语来源于日本和我国台湾地区，是这些法域在实践和立法中对资产证券化所作的一种基础分类。所谓不动产证券化，乃专指不动产所有权或债权的证券化。将传统不动产之直接投资转变为证券投资型态，使投资者与标的物之间，由直接之物权关系，转变为有价证券，使不动产的价值由固定的资本型态转化为具有流动功能的资本性证券，同时运用自社会大众购买有价证券所募集之资金，透过不动产专业开发或管理机构进行不动产之开发、管理或处分，以有效开发不动产，提高不动产之价值，充分结合不动产市场与资本市场之特性。换而言之，不动产证券化为将一个或数个庞大而不具流动性之不动产，透过细分为较小单位并发行有价证券予投资人之方式，达到促进不动产市场及资本市场相互发展之目标。

二、不动产证券化的种类

考察我国的实践和立法，对于资产证券化没有具体分类。在美国，资产证券化包括资产支持证券(Asset?CBacked Securities, ABS)和房屋抵押贷款证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）两大类。在日本和我国台湾地区，资产证券化分为金融资产证券化和不动产证券化。总和来看，资产证券化的主要分类如下：

下面看不动产证券化种类的主要区别：

（一）不动产抵押贷款证券化与不动产证券化。1.主要目的不同。不动产证券化主要是结合不动产市场与金融资本市场，促使不动产与资金有效运用；而不动产抵押资产债权证券化则是透过贷款金融机构信用创造的功能，将不动产抵押贷款债权证券化，以提供资金流动。2．证券化标的不同。不动产所有权为物权，但是不动产抵押担保的贷款债权，则是债权。3．证券形式不同。不动产证券化为资本性证券，不动产抵押贷款债权证券化，大多为债券的形式，也可以是受益凭证。4．经营主体不同。不动产证券化是不动产投资经营机构。而不动产抵押贷款债权证券化是由原贷款金融机构透过公司组织的中介机构发行或销售证券。5．融资对象不同。不动产抵押贷款债权证券化的对象没有特别的限制或要求，而不动产证券则是针对不动产经营者。6．在不动产市场所扮演的角色不同。不动产证券化可以直接参与不动产市场经营，或以融资方式间接参与。然而不动产抵押贷款债权证券化却仅为单纯的融资功能。

（二）不动产投资信托与不动产资产信托

不动产投资信托主要参考美国之模式，由受托机构向投资人募集资金而成立不动产投资信托基金后，用以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券或其它主管机关核准投资之标的，并发行不动产投资信托受益证券，以表彰投资人对于信托财产之权益，不动产投资所得之利益则由全体受益人依不动产投资信托契约约定共享。

不动产资产信托则主要是参考日本模式之“资产流动化法”制度，由委托人将其所持有之不动产或不动产相关权利信托予受托机构后，以所信托之不动产或不动产相关权利为标的发行不动产资产信托受益证券与投资人，受托人依据资产信托契约或者自行委托资产管理机构进行不动产经营管理，受益人则以不动产资产信托契约享有信托利益。

三、不动产证券化的优缺点

证券与实质资产之不同，在于证券具有细小化与流动性等特性。因此，凡因投资标的规模太大或投资标的不易流通者，均以证券交易较为适合，不动流证券化的优、缺点如下：

（一）不动产证券化的优点

1.不动产证券化可以增加不动产投资者的资金流动。由于不动产投资的金额庞大，发生交易经常需要很长的时间，因此常常会让投资者产生流动资金不足的问题。在不动产证券化的情况下，不动产开发或投资者可以利用公开销售证券的方式，将全部或部分不动产让售，因此而使其流动性大增。

2.由于不动产价格昂贵，一般人通常也不易经常购买或投资不动产，即使他们相信不动产投资可能有很好的报酬。在不动产证券化的情况下，不动产的投资可以分割成较小单位，于是大大提升普通民众对不动产投资的能力与兴趣，这对于活络不动产市场会有很大助益。

3.在不动产证券化的情况下，有意于投资不动产者，可以将其投资分开购买许多不同地区或不同型态的不动产，而不必局限于某一件特定的不动产，因此不动产投资的风险可以大大降低，这对于增加人们对于不动产投资也会有帮助。

4.不动产证券化以后，不论是以何种方式于金融市场上销售，它都提供了更多的金融商品供选择。除了使金融市场的商品更健全以外，更重要的是也使原本由银行担任不动产交易中介的间接金融角色，转换成由开发商与投资者之间直接交易的直接金融，这对于健全我国资本市场有很大的助益。

（二）不动产证券化的缺点

1.投资人缺乏对不动产经营及处分之自主性，面临经理人营运不佳的风险。藉由不动产证券化的运作，投资人可以购买证券的方式来参与资金需求庞大的不动产投资，但由于投资人并非直接购买不动产本身，因此对不动产标的物的处分权及经营权受到相当大的限制，缺乏弹性和自主的能力。尤其当不动产经营者经营不善，投资人除了撤换经理人之外，只能于市场上出售持有证券，但此时往往因不动产的经营不善，而使证券价格低落，投资人必须承担经理人经营不善的风险。

2.证券市场景气变动之风险。不动产证券化后，投资人所持有的是有价证券，若此有价证券公开上市，则证券的价格亦将受到证券市场景气波动之影响，所以投资人必须承担证券市场景气波动之风险。

3.基金募集失败的风险。不动产证券化的基金募集来自一般大众或法人机构，这些投资者的投资意愿会受到市场景气、利率水准、投资标的物的性质及经营决策者能力等因素影响。当无法募集到足够资金而宣布解散时，募集者必须负担作业上的费用损失，而投资人则损失将资金从事其它投资的机会成本。

4.投资于不动产之资金增加，可能使不动产价格波动。透过不动产证券化制度，投资人有更多的管道可以投资不动产，尤其对于小额投资人，可以将投资于其它标的物之资金转移至不动产投资。整个社会将有更多的资金投入于不动产市场，需求增加，造成不动产价格上扬之压力。

四、海外不动产证券化模式介绍

（一）美国不动产证券化模式

1.不动产投资信托。不动产投资信托指的是由信托机构发行不动产投资信托受益凭证，以共同基金的方式募集资金，而投资的标的物为不动产，经由专业经理人投资在不动产、不动产抵押贷款债权等相关权益之投资，再将所获得之利润分配给投资者，而此受益凭证可以在证券市场中进行交易。不动产投资信托为拥有、并从事管理经营以及开发不动产的公司组织，其经营出租公寓、购物中心、办公大楼、饭店和量贩卖场。不动产投资信托可以发行股票与债券在主要证券交易市场流通

2.不动产有限合伙制度

不动产有限合伙，是由经理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)组合而成，以不动产的经营投资为目的。其中由经理合伙人负责合伙的经营管理，并负无限清偿责任，而有限合伙人仅就自己出资部份承担风险及分享利润。不动产合伙本身并非课税之主体，且没有重复课税之问题，其损益直接分配给投资人，所以又称为节税之管道。

（二）日本不动产投证券化模式

1.信托型不动产证券化。所谓信托型不动产证券化，是由不动产公司将土地或大型建筑物之所有权划分为小面额单位，并以发行持分权之方式出售予投资人，再由投资人交予信托公司管理，达到不动产证券化之目的。方式为：出售共有持分权 + 信托。对投资者而言，信托银行是将该信托财产交由不动产公司负责经营管理，因此可达到所有权与经营权分离、经营专业化之目标。此种商品的收入虽然称为股利，但日本在税务上仍将之是为不动产所得，可以扣抵利息、折旧费用和债务，具有节省所得税和遗产税的效果。

2.组合型不动产证券化。组合型不动产证券化，是由不动产公司与投资者合伙成立“任意组合”，共同持有不动产的所有权，再以“任意组合”的名义将不动产出租给原不动产公司，以负责经营管理，而收取之租金收入再依比例分配给合伙人(即投资人)，到期时若合伙人决定将不动产出售，则处分所得也依出资比例还给合伙人。方式是：出售共有持分权 + 任意组合。

（三）我国台湾地区的不动产投证券化模式

我国台湾地区采取信托型之观念，参考美日之法律架构与实务制度，引入不动产投资信托与不动产资产信托两大制度，这两种制度并不相同，但都可以达到使不动产资金流动之目的。不动产投资信托制度是先有资金再以证券方式投资不动产。不动产资产信托制度是先有不动产再进行证券化。

五、我国内地不动产证券化模式探讨

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关键词：小额农贷；资产证券化；融资

一、引言

近年来，我国农村居民贷款除满足养殖业、种植业等生产性需求之外，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款，小额农贷数量增大，且呈现出了新特点，如金融机构涉农贷款增长显著，使得农村小贷资产证券化基础资产不断丰富；农村金融产品逐渐丰富，为农村小贷资产证券化提供新的思路；主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，保证并提高了农贷资产证券化投资收益；农业保险覆盖面不断扩大，为农贷资产证券化化提供增信保障。小额农贷呈现出的上述新特点使其基本适应资产证券化的基础资产要求。故进一步分析农村小额信贷资产证券化的宏微观基础，进而针对农村小贷的特点设计农村小额信贷资产证券化产品特定资产池，并分析农村小额信贷资产证券化的经济效应具有一定意义。通过将资产证券化这一金融创新工具运用到农业生产中，不仅将打破农业发展中的资金瓶颈，还可以有效盘活商业银行的信贷资产和农业企业资产，降低农村居民贷款成本，拓宽农村居民贷款渠道，缓解农村地下金融的压力，以及降低农村经济发展对政府财政的依赖性等。

二、农村小额信贷发展存在问题及新特点

中国城乡二元结构下，农村收入较低，故具有较高的农贷需求，而农村小额贷款除应用于常规的养殖业、种植业、手工、加工、运输等生产性资金贷款之外，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款。农村小额贷款已经从传统的贷款数额较小，周期较短，随用随贷，且大多为信用贷款等逐渐发展完善，涉农金融机构数量明显增加，盈利能力增强，农村金融基础服务以及农贷保险覆盖面不断扩大，农村信用体系逐步建立，基本适应资产证券化的基础资产要求。故为了解决相对不断扩大的贷款需求与相对短缺的资金来源的矛盾，可考虑试将2013年6月19日国务院常务会议明确提出的加大对小额信贷薄弱环节的信贷倾斜的政策，资产证券化应用于小额贷款，丰富农贷企业融资的手段，推动直接融资比例的提升，为农贷提供更多的融资渠道，加速我国三农建设的进程。

1.农村小额信贷发展存在的问题。由于受到金融危机的影响，农民工大量返乡，收入减少，而小额农贷除了养殖业、种植业、手工、加工、运输等生产资金贷款外，其用途领域不断的拓宽，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款等。贷款的资金来源相对不断扩大的贷款需求显得十分短缺。具体而言，农村小贷存在以下问题：第一，农村小贷资金需求无法得到有效满足。目前，农户的信贷能力呈现出鲜明的层次特征，呈现多样化、分散化、复杂化的状态，其贷款需求已经从传统的小额农林牧渔业的需求，拓展为农业产业价值链的完善需求以及消费需求，而目前农贷个人及企业由于信用级别及偿债能力的限制，有限的收入等影响因素，导致其小贷资金需求无法得到满足。第二，小额农贷的风险控制机制并不完善。由于小额农贷涉及单笔金额较少，金融机构不够重视其风险，而农业生产的特殊性决定在同一区域生产经营的品种具有很高的相似性，这就很容易造成贷款集中于某一项目、某一农户的事实。而部分农村金融机构，迫于政府扶持农业的压力而忽视部分贷款机构与个人的信用级别，导致其政策性放贷而导致小额农贷整体风险控制机制较为薄弱。第三，小额农贷覆盖面狭窄，贷款周期各异。小额农贷作为针对贫困群体以及低收入群体的短期信贷方式，决定了其覆盖面狭窄，仅限于基本满足贫困农户的正常生产性资金，而无法满足农村产业结构升级需要的大量资金。且小额农贷一般限于1年的贷款期限，这无法满足从事特种种植业以及养殖业等农户的生产需求。

2.农村小额信贷新特点。据中国人民银行的2012年《中国农村金融服务报告》显示，小额农贷具体呈现出如下满足资产证券化基础资产要求的新特点：第一，金融机构涉农贷款增长显著，丰富农贷资产证券化基础资产。近年来，我国针对“三农”发展提供的金融政策越来越丰富。根据2013年的《中国农村金融服务报告》，金融机构本外币农村信用贷款余额高达14.5万亿元，该余额占各类贷款余额的比重为21.6%，同比增长19.7%，其中农林牧渔业贷款余额为2.7万亿元，占各项贷款余额比重为4.1%，同比增长11.6%。第二，农村金融产品逐渐丰富，开拓农贷资产证券化思路。各地金融机构结合本地农村金融服务需求特点，围绕地方特色产业、支柱行业开发产业链信贷产品，运用微贷管理等技术，积极创新满足本地需求金融产品，扩大小额信用贷款和联保贷款的覆盖面等。推出支持农业产业化发展的短期融资券和结构化中期票据等创新产品来丰富涉农企业直接融资；采用集合授信、打包发行等方式提高涉农中小企业资信评级，增强盈利能力。第三，主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，提高农贷资产证券化投资收益。主要涉农银行业金融机构通过不断推进改革与创新其盈利水平逐年上升，其中农村商业银行、农村合作银行以及农村信用社是金融支持“三农”的主力军，主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，其中农村合作银行涉农贷款不良率不断降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持续发展能力显著提高。第四，农业保险覆盖面不断扩大，为农贷资产证券化化提供增信保障。农业保险覆盖面不断扩大，为农村小额资产信贷化提供了保障。具体表现为：一是农业保险覆盖面稳步扩大，中央财政补贴的品种已达到15个，试点已经扩展至全国，且覆盖范围除传统农林牧渔业等生产领域向农产品质量以及市场风险等流通领域延伸；二是开展农业保险业务的保险公司数量不断增加；三是财政补贴增大，其中农业保险的主要险种收入来源于农业保险保费财政补贴型险种。

三、小额农贷资产证券化实施条件与产品设计

根据前文分析可知，我国农村小额信贷资产已经呈现出了新的特点可以考虑通过资产证券化的方式融资，这将不仅打破农业发展的资金瓶颈，还可以有效盘活商业银行中农村贷款的存量，扩大商业银行信贷对“三农”建设的资金投入，通过将各类长短期资金投入到农业建设中，促进农村经济良性循环发展。故本文将着重分析我国小额农贷的宏观及微观实施条件。

1.小额农贷资产证券化实施条件。（1）宏观条件。①我国资本市场资产证券化相关配套法律制度。证监会在2012年了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对证券公司开展资产证券化业务的准入门槛、交易场所以及资产证券化业务的具体形式及基础资产具体形态做出了规定，明确了资产证券化过程中各主体、各环节的法律规定，这标志着我国资本市场现阶段已经完成了实施资产证券化的相关配套法律准备，并极大地促进了资产证券化效率的提高。②我国已经形成资产证券化转让市场。资产证券化转让市场指可以提供资产支持证券在发行之后流通转让的市场。另一方面，发达的证券二级市场能够加快资产证券化产品的流动性，降低融资成本，增加投资者信心等。如近期由上海国泰君安证券资产管理有限公司发行的“隧道股份BOT项目专项资产管理计划”证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》新规后首只成功发行的资产证券化产品。该产品在上海证券交易所挂牌转让。③众多信用增级机构和信用评级机构孕育而生。信用增级机构与信用评级机构通过统一的评估标准，独立、客观与公正的评估要证券化的基础资产，不仅能充分揭示其风险，而且能使资产支持证券为广大投资者认可。④构建SPV实现真实出售已经实现。在《证券公司资产证券化业务管理规定》中规定证券公司的专项资产管理计划或是中国证监会认可的其他特殊目的载体是构建SPV的现实载体。（2）微观条件。农业小额信贷资产证券化是资产证券化在农业生产中的应用，而传统资产证券化的定义是：集中能够在未来一段时期产生的可预期现金流收入，通过特殊的结构设计，对该现金流中包含的风险和收益进行分离重组，从而使之成为可在金融市场中出售流通的证券，进而实现低成本融资或风险规避的过程。综上所述，从广义角度来定义资产证券化：缺乏流动性的资产向可交易证券的转变。根据这一定义，小额农贷资产证券化可被定义为：缺乏流动性的农业小额信贷向可交易证券的转变。进行证券化的资产必须具备三个条件：第一、被证券化的资产应产生固定的现金收入，需要同时满足利息与本金的偿付；二是基础资产要达到一定的信用质量标准。为吸引更多的投资者，需提高资产证券化产品的信用评级，完善发行条件，三是资产证券化产品的入池基础资产要有明确的到期期限，拖欠率和违约率低，资产的清算值较高。综合上述对于小额农贷资产证券化的定义，不难发现，小额农贷满足证券化资产的前两个条件，即：一是被证券化基础资产可产生稳定的现金流；二是基础资产达到一定的信用质量标准；而第三个条件，要求基础资产还款期限与还款条件易于把握则是小额农贷资产证券化要克服的主要问题，而小额农贷资产随还随贷的特点，类似于信用卡业务，则此处小额农贷资产证券化产品的设计可以参考信用卡资产证券化产品的设计。

2.农村小额信贷资产证券化产品设计。小额农贷资产证券化基本路径关键是解决小额农贷周期短，数量小与证券化资产的期限长，数量较大的不匹配问题。因为农村小额贷款期限短且数量分散，还款灵活，贷款的还本付息方式与信用卡还款类似可以一次还清也可以分期还款，故可以在交易结构上可以参考信用卡贷款资产证券化。小额农村信贷资产资产支持证券以分散的各个小额农贷为单位，打包优质的小额农贷应收账款进入基础资产，其中包括已经形成的应收款和未来产生的应收账款，解决小额农贷贷款期限短与资产证券化支出期限长的问题，可设定有三种不同的现金流期间：（1）循环期，在循环期期间，可用农村小额信贷贷款利息偿还资产证券化产品证券利息、其本金作为应收账款进入该资产证券化产品的基础资产，这就可以解决本金与利息收入不稳定的问题。（2）累积偿付期，在累计偿付期期间，由小额农贷回收的现金流将集中进入一个资产专户账户进行累积，并将该资产账户投资于短期金融市场，如债券市场或货币市场等风险较小的市场，直到到资产证券化产品付息日一次性支付给投资者。若投资者的收益因为投资组合遭遇严重损失而降到特定水平以下时，导致在资产证券化产品到期日全额偿付，则进入第三阶段的提前摊还期。（3）提前摊还期，在提前偿还期期间产生的现金流将对投资者直接进行支付。同时根据实际操作，一般可以选择设计优先级/次级结构化产品，因为若面临外部信用增级缺失时，次级结构的设计可以使入池资产覆盖率有所提高，而为优先级产品提供信用保证，其中次级产品由实际控制人认购，优先级产品向合格投资者发行。

四、小额农贷资产证券化的经济效用分析

1.有利于降低农民及农业企业筹资成本，提高资金使用效率。农业小额信贷资产证券化可以通过其特有的农业保险覆盖制度以及信用增级措施使原来信用级别较低的资产可以进入证券市场，并利用财政对农业的补贴、农业保险覆盖、利率低等优势大幅度降低筹集资金的成本。对于农业企业而言，可以通过将农业资产打包而获得即期的现金流收入，利用该发行收入农业企业可以开发农业的其他附加价值。对于提供农业信贷的机构而言，通过将农业信贷移出资产负债表，减轻资产流动性压力，提高资本使用效率。

2.农村小额信贷资产证券化促进农业产业链发展完善。目前，农产品价值链收益不稳，农业生产波动性较大，而农产品价值链收益不稳定的突出问题为缺乏龙头带头企业，带头企业规模小，市场占有率低，外部融资困难，竞争力较差，科技技术水平低，而这些问题的本质原因是农业企业外部融资难，在推进高效农业规模化的进程中，积极推进小额农业信贷资产证券化，不仅可以将农业企业的融资模式从较困难的银行间接融资向直接融资转变，而且可以盘活目前小额贷款存量，进而促进农业产业链发展完善。

3.小额农业信贷资产证券化可以减轻财政压力。政府在促进农业经济发展中都扮演着重要角色，应用于农业、农村的财政贴息贷款，补贴项目较多。而小额农业信贷资产证券化产品通过市场化的融资方式来解决农业企业融资难的问题，可以缓解农业企业对财政资金的过度依赖、在促进农业经济提高其内在发展动力的同时，还可以极大的缓解政府的财政压力。

4.农村小额信贷资产证券化有利于缓解农村地下金融问题。目前由于农村信用体系建设不完善，导致农民个人及农业企业的信用级别较低，从银行直接融资困难，城府复杂，要求严格，限制过多，而导致农村中普遍存在地下金额的问题，农村地下金融层一度发挥着对于农村正规金融不足的补充功能，但是农村地下金融由于其利率制定的缺乏市场依据，采取非法手段收账等缺点，导致其在某些区域已经严重危害到中国金融秩序。通过小额农业信贷资产证券化，可以盘活现存小额农贷数量，进而缓解农村地下金融问题。

五、推行小额农贷资产证券化方式融资的措施建议

1.加快农业产业化进程，提高农业企业的经济效益。发展农村小额信贷资产证券化，前提是要有优质资产，故应着力提高农业企业竞争力，提高农村居民偿还能力。应建立以农产品批发市场作为核心，农贸市场提供支撑，农业龙头企业为平台的市场体系。并积极搭建互联网促销平台，发展农产品电子商务，利用互联网+等渠道增强农村企业盈利能力。只有增强农民在农业产业链中的参与度，切实增强农民的信用级别，才能有效提高农民赚取收入的能力与农业企业的收益，进而为证券化的小额农贷产品提供收益保障。

2.积极转变对小额农贷的定位，实现市场化操作。目前，我国小额农贷主要停留在政府，基金等扶贫支持层面上，但是小额农贷是重要的扶贫助贫方式，更可以说实现金融服务的创新。应参照国际经验，将小额农贷从政府行为补贴行为向市场融资行为转变，发展盈利性贷款机构，协调处理好政府扶贫行为和盈利性贷款机构商业行为的关系，实现经济目标与政治目标并举，只有如此，才能保证作为证券化的基础资产小额农贷可以满足其证券化资产的利息与本金偿还需求。

3.规范小额农贷监管，保证证券化资产顺利运行。监管机构应通过相应的法律安排和制度建设，确保农村小额贷款的合法性和规范性，只有保证小额农贷基础资产的合法合规合理性，才能保证证券化产品的正常利息本金支付。

4.引导更多金融机构参与小额农业贷款，拓宽小额农贷资金来源。采取更加灵活的小额农业贷款政策，积极发挥区域性金融机构作用，实现小额农贷机构多元化、多种所有制的同时，还可以分散风险，为参与小额农贷的金融机构提供较为宽松的政策条件，为农民个人及农业企业提供便利的融资条件，进而提高农村小额信贷的服务质量、服务水平，并拓宽小额农贷资金来源。

作者:邢珺 杨柳 单位:对外经济贸易大学 北京大学

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关键词：风电发展现状 风电融资

1 风电发展的现状与前景

随着国民经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，“十五”期间，我国提出了能源结构调整战略，能源是国民经济发展的重要基础，对能源的需求也越来越高。它是人类生产和生活必需的基本物质保障。为改变过度依赖煤炭能源的局面，我们需要积极推进核电、风电等清洁能源供应。2005年我国通过《可再生能源法》后，我国风电产业迎来了加速发展期。2008年我国风电总装机容量达到1215.3万千瓦，2009年容量达到2200万千瓦。届时，风电将成为火电、水电以外的中国第三大电力来源，而中国也将成为全球风能开发第一大国。风能是一种可再生清洁能源，与其他能源相比，它的污染少，不仅节能节水无污染，而且对保护生态环境大有好处。

2 风电项目目前融资方式及存在问题

2.1 风电融资方式单一，融资风险高

大规模的债务融资一方面增加了企业的经营成本，影响企业再筹资能力，降低企业资金周转速度；另一方面风电企业导致资金链非常脆弱，增加企业的财务风险，负债率居高不下，贷款过度集中，风电项目至少80%资金靠债务融资，资本金仅20%。因此，融资方式的优化、融资渠道的拓宽已经势在必行。

2.2 风电生产缺乏优惠信贷政策支持，融资相对较难 目前仍执行一般竞争性领域固定资产投资贷款利率，金融机构对风电项目的贷款要求必须有第三方担保，相对而言，它贷期相对较短，而且缺乏优惠信贷政策支持，虽然风电属国家鼓励发展的新兴产业，但实际上只是使风电企业融资更加困难。

2.3 风电融资成本偏高

由于风电的固定资产投入比例较大，资金运转周期较长，为企业的经营发展带来沉重的债务负担，造成风电项目建成后财务费用居高不下，一般为6-10年，形成的贷款利息较高，而风电的融资成本主要就是贷款利息。

3 风电项目融资方式的优化

3.1 采用BOT项目融资模式

项目融资是上世纪70年代兴起的一种重要筹资手段。BOT代表着一个完整的项目融资概念，主要用于基础设施、能源、公用设施、石油和矿产开采等，它是依赖项目本身良好的经营状况作为偿还债务的资金来源，除此之外，还有项目建成、投入使用后的现金流量，它不是以项目业主的信用或者项目有形资产作为担保获得贷款，融资是“通过项目融资”，而非“为了项目而融资”。它将项目的资产而不是业主的其他资产作为借入资金的抵押。

3.1.1 BOT项目融资模式的优缺点。

缺点：对项目发起人而言，基础设施，合同文件繁多、复杂，有时融资杠杆能力不足，融资期长、收益有一定的不确定性，基础设施融资成本较高，投资额大，母公司仍需承担部分风险（有限追索权）。

优点：

一是拓宽项目资金来源，极小化项目发起人的财务风险，转移特定的风险给放贷方（有限追索权），减轻借款方的债务负担。

二是减少资本金支出，实现“小投入做大项目”或“借鸡下蛋”，充分利用项目财务收益状况的弹性。

三是降低建设成本，保证项目的经济效益。

四是扩大借债能力。项目主建人的偿还能力不作为项目贷款的主要考虑因素，是否发放贷款根据项目的预期收益来决定，主借人的资信不会受到影响，借进的款项不在主建人的资产负债表上反映。

3.1.2 BOT项目融资模式特点

BOT项目融资与传统意义上的贷款相比，有以下两个特点：

一是项目融资中的贷款人日后的还款来源，主要为项目资产以及项目投产后所取得的收益，项目主办人不承担从其所有资产及收益中偿还全部贷款的义务，将原来由借款人承担的风险部分地转移，项目融资的最重要特点，就是将部分责任转移到其他地方，分担项目主办人原来应承担的还债义务，将其分担出去，这样就可以减轻自身的压力。

二是项目融资中的项目主办人只投入自己的部分资产，将项目资产与其他财产分开，一般都是专为项目而成立的专设公司，贷款人（债权者）仅着眼于该项目的收益向项目公司贷款，项目公司是一个独立的经济公司，他不是向项目主办人贷款。

3.2 ABS资产证券化融资

ABS融资是原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时间内稳定的可预期收入转让给特殊用途公司（SPV），ABS是项目融资的新方式，给投资者带来预期收益的一种新型项目融资方式，由SPV将这部分可预期收入证券化后，在证券市场上融资，它的全文是Asset-Backed Securitization。

3.2.1 ABS资产证券化融资的特点

ABS资产证券化融资有两个特点：

一是ABS发起人出售的是资产的预期收入，没有增加负债率，也不改变原股东结构，同时获得了资金，而不是增加新的负债。

二是ABS融资方式实质上是“公司负债型融资”。 与银行贷款相比，一方面能使非上市公司寻求到资本市场融资渠道，另一方面节省了融资成本，主要是由于ABS能够以企业本身较低的信用级别换得高信用级别。

3.2.2 ABS资产证券化融资的优缺点

缺点：可能会加大资产证券化的融资成本，主要是由于我国信用评级的不完善和我国法律环境存在的缺陷造成的。

优点：

一是能改善资本结构。能降低资产负债率，提高资信评级，融入的资金不是公司负债而是收入，资产证券化是一种表外融资方式。

二是不改变资产所有权。实物资产所有权不改变，目前资产证券化模式下，企业出售未来一定时间的现金收益权。

三是资金用途不受限制。可用于偿还利率较高的银行贷款，资产证券化融入的资金，在法律上没有用途限制，这一点和债券融资也有很大区别。

四是时间更短。债券发行需向发改委审批额度，证监会批准需9个月到一年。资产证券化受国家支持，只需两个月到半年，由证监会审批。

五是成本较低。资产证券化的资金成本包括筹资费用（根据现行标准测算，年成本约1%）和资金占用费（票面利率）两个方面。这些成本要显著低于股票和贷款融资，也略低于债券融资，只要达到一定规模即可。

六是内容灵活。资产证券化可以做相对灵活的设计：利率可以在发行时给出票面利率区间，与投资者协商而定，可以有较多的选择；融资的期限可以根据需要设定。

七是效率较高。通过破产隔离，资产证券化变资产信用融资，只与相对独立的这部分资产有关，避免了对一个庞大企业全面的经营、财务分析，投资者只需根据这部分资产状况来决定投资与否，资产支持证券的信用级别与发起人的信用没有关系，投资决策更加简便，市场运行效率得到提高。

八是门槛较低。企业只要拥有产权清晰的资产，现金流历史记录完整，就能以该资产为支撑发行资产支持证券，同时，该资产又要能产生可预测的稳定现金流。

3.3 采用PPP融资模式

PPP融资模式，是政府基于某个项目而形成的相互合作关系的形式，即“public-private partnership”，通过这种合作形式，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，合作各方参与某个项目时，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。它强调的是优势互补、风险分担和利益共享，在这个过程中，政府是项目的监督者和合作者。

3.3.1 PPP融资模式最主要的目的是提高资金的使用效率，不仅意味着从私人部门融资，更是为纳税人实现“货币的价值”，PPP融资模式主要有5个特点。

一是由于投入了资金，政府为保证公众利益而服务，私人参与者保证项目在经济上的有效性。

二是能够使项目准确地为公众提供其真正所需要的服务。

三是私人部门合作者为实现规模经济效应，通常会关联到经济中的相关项目。

四是伙伴关系能够使私人部门和公共部门各司所长。

五是私人部门能够按时按质完成，并且更容易创新，在设计、建设、运营和维护一个项目时通常更有效率。

3.3.2 PPP融资模式的优缺点

缺点：

虽然PPP模式近些年来在我国有了一定的发展，但在应用过程中也遇到了很大的问题，需要逐步完善，主要是由于其操作程序也比较复杂、实践经验的不足、专业人才的缺乏、系统的法律规范的缺乏等等。

优点：

一是私人部门与政府合作，当他们缺乏资金时，向商业银行借款也会相对容易，政府为他们做后盾，他们的地位也会相对提高，甚至有时会有特定的优惠。

二是政府的地位发生了改变。在传统的基础设施建设过程中，私人企业总是属于从属地位和被管理者的身份，政府往往都是项目的管理者和所有者，政府往往处于核心主导地位，因此，项目建设过程中总是显得效率低下。但PPP模式政府和私人的关系由过去的管理与被管理转变为合作的关系，有效地改变了这一切，政府不再是项目的唯一管理者，当遇到意见不合的时候，相互交流，相互协商，政府部门与企业相互信任、相互协调。

三是PPP模式有时可以将新技术引进项目的建设过程中。它们基本上都有自己的优势所在，这些私人部门，大多都是市场优胜劣汰后发展出来的强者。

四是PPP模式可以有效地分散风险。不像传统的基础设施建设一样，风险仅有政府自身来承担，通过采取PPP模式，参与者各方都承担了一定的风险，新型融资模式下，更符合市场经济的运作机制，各参与方根据自己承担风险的大小享受对等的收益，获得相应的回报。

企业在进行筹资方式的选择时，综合考虑资本结构、筹资成本、货币时间价值、风险等因素，应根据项目自身建设与管理的需要，为缓解企业融资压力，对比分析，从优选择一种或多种筹资方式。

参考文献：

[1]王永刚，贾洪刚.风电项目全过程造价控制与管理探讨[J].价值工程，2012（32）.

[2]刘合金，李可军，孙莹，李如振，王文莉，邹振宇.基于片上可编程系统的变频逆变电源设计与实现[J].电网技术，2011（02）.

[3]李如振，王海洋，杨雪，刘平心，于晓东.山东电力PTN数据承载网规划及建设方案[J].电力系统通信，2011（06）.

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篇9

关键词： 资产证券化;信用评级;综述

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）12-0072-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.16

一、引言

资产证券化（Asset Securitization）是近30年来金融领域最重大和发展最迅速的金融创新工具之一，它是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与组合的过程[1]。20世纪90年代以来，美国、欧洲和亚洲等国家相继采用并发展完善了这项金融创新技术，资产证券化已发展成为金融产品和金融制度创新的重要潮流。2005年，随着“建元”、“开元”两只信贷资产支持证券的发行，我国进入信贷资产证券化试点阶段。随后受金融危机后一直处于停滞状态。2013年7月，国务院印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，要求逐步推进信贷资产证券化常规化发展，决定在严格控制风险的基础上，进一步扩大信贷资产证券化试点。

在证券化过程中，信用评级（Credit Rating）被认为是风险评估的标尺，相当于投融资双方关于风险问题的中介，能够降低信息不对称带来的投资成本，是投资决策的基础信息。金融危机爆发后，资产证券化的信用评级问题成为研究热点，众多学者对资产证券化信用评级的评级过程、评级方法、评级模型风险、评级选购现象等四方面进行了深入研究和探索，对此，本文对该四部分内容的研究作一综述。

一、资产证券化信用评级过程研究

国外学者资产证券化信用评级过程的研究集中在发行评级阶段，目前的国际三大评级机构（穆迪、标准普尔和惠誉）对包括CDO（担保债务凭证，Collateralized Debt Obligation）在内的资产证券化产品采用两阶段评级法（two stage rating approach）（见图1）[2-3]。第一阶段是资产池信用风险的评估，这是信用评级的关键部分。具体内容包括：借款人的信用状况、贷款组合的多元化、贷款的地理分布等。评级机构根据资产池基础资产的特征以及评级机构自身的情况选择合适的评级方法。第二阶段，评级机构考察证券化的相关参与人和交易结构，分析存在的结构风险，包括：真实销售、破产隔离、信用增级方式、服务商的信用品质等结构上的问题。在此基础上，进行现金流分析，并将现金流分析的结果反馈到第一阶段，以调整原模型的假设，经过多次迭代和调整确定CDO的最终评级[4]。两阶段的评级过程同样适用于现金流型CLO（贷款抵押债务凭证，Collateralized Loan Obligations）产品的信用评级[5]。在此过程中，评级机构重点评估三方面的风险：资产风险、结构风险和第三参与方风险[6]。

国内学者对资产证券化信用评级过程研究主要从资产证券化交易环节角度进行研究。何小锋（2007）、于凤坤（2002）等学者在其专著中提出，资产证券化交易中，要进行两次评级：初评与发行评级，也称内部评级和外部评级（见如图2）[7-8]。初评是证券发行人（一般是特殊目的机构，简称SPV）向发起人收购基础资产后，信用评级机构对资产的交易结构和拟发行的证券内部评级，评级结果不对外公布，其目的是确定所需要的信用级别必须进行的信用增级水平;发行评级是在发行人在信用增级以后，资产支持证券发行之前，评级机构审查合同和文件的合法性和有效性，对发行的证券正式评级并向外界公布评级结果。等级越高，表明所发行的证券风险低，发行人的成本降低。除此之外，信用评级机构在该证券的整个存续期内还要对其业绩情况进行“追踪”监督，及时发现新的风险因素，并作出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益。

二、资产证券化信用评级方法研究

在两阶段评级法中的第一阶段，评级方法的选择至关重要，它是信用评级过程的“黑匣子”，对评级结果起关键作用。不同的评级机构采用不同的评级方法，甚至同一评级机构对不同证券化产品也采用不同的方法。本部分通过资产证券化信用评级方法的发展历程，两种主流评级方法的比较以及评级方法中的参数设定三部分概括相关研究。

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【摘  要  题】法学与实践

资产证券化于上世纪70年代末在美国产生，90年代开始迅速向全球扩展。目前，美国、欧洲已形成了相当规模的资产证券化市场。许多南美、亚洲国家在金融危机后，也开始进行了一些卓有成效的实践。各国高度重视这一项金融创新，纷纷对本国原有法律进行调整甚至颁布专门的资产证券化立法。巴塞尔银行监管委员会也于1992年向各国监管当局提供了一份工作文件，从监管角度研究了资产证券化的一些问题。(注：该文件名为《资产转移与证券化》，载《巴塞尔银行监管委员会文献汇编》，中国金融出版社1998年版。)在我国，一段时期以来，资产证券也成为金融界与法律界探讨的热门话题，人们尤其关注用资产证券化来解决商业银行的不良资产，因为这与我国当前迫切需要解决的商业银行不良资产过大与国有企业负债过重问题密切相关。经济学家分析，从我国市场经济发展现状看，“中国已基本具备了实施资产证券化的条件”，(注：王开国：《关于中国推行资产证券化问题的思考》，载《经济研究》1999年第6期。)那么显然有必要关注我国现行法律制度为资产证券化创造了什么样的法律环境。2000年11月1日我国公布并实施了《金融资产管理公司条例》，这是我国首次用行政法规的形式规范金融资产管理公司的活动，而金融资产管理公司又是以收购国有银行不良贷款，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产为主要业务的金融机构。可以看出，通过法律来规范证券化行为，已成为我国推行资产证券化解决商业银行不良资产主要的、也是必不可少的途径。

附图

资产证券化大致可分为三个阶段(如图1所示)：资产的发起和出售，特设机构(Special  Purpose  Vehicle,SPV)的建立、运作和证券的发行。以下将根据各阶段的不同特性，结合不良资产证券化的目的，对我国进行资产证券化的法律环境进行分析。

一、资产的发起和出售

资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予特设机构(SPV)的行为。即原始权益人(发起人)分析自身的资产证券化融资需求，确定资产证券化目标，根据目标将自己的资产汇集形成一个资产池，特设机构成立后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产出售给特设机构。这一阶段涉及诸多法律问题：

1.商业银行能否从事贷款证券化，是否有权出售贷款?

正如前文所述，商业银行的不良资产是证券化努力的核心，与证券化相关的一个引起广泛注意的问题是是否违反了我国有关银行业与证券业分离的法律。我国1995年颁布的《商业银行法》第43条规定商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务。(注：1995年颁布的《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产；商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”第3条规定：“商业银行可以经营下列部分或全部业务……经中国人民银行批准的其他业务”。)当然，在证券化过程中，由于SPV的存在，实现不良资产与银行资产的剥离，似乎消除了银行资产直接进入证券市场的嫌疑。但银行作为不良资产的母体，具有为资产的发行提供一定的信用和担保的必要。因而在某种程度上涉足证券市场是不可避免的，由此违背了我国银证分开的原则性规定。解决此问题的一个例证是美国1999年终于通过了一个法案，废除了实施达60几年的Glasssteagall法，(注：即美国银行业和证券业分离的联邦银行法的第四部分。)打开了银行业资本通向证券市场之门。在我国，国务院今年年初也颁布了一项规定，即证券公司可以将其持有的有价证券向银行质押而获得贷款，这也为商业银行与证券市场的贯通开避了一条狭窄的通道。

贷款证券化的形式可以为债券也可以为股票。从第43条来看，商业银行不得从事股票发行，但可以以贷款为抵押发行金融债券，此种证券化方式不存在资产出售，商业银行的风险资产并未减少，资本金也没有增加，资本充足率保持不变；可以说，这并不是一种真正意义上的资产证券化，因为并未实现“真实销售”。

从第3条看，我们并不能得出商业银行有权出售贷款的结论，但应当看到，第3条是相当有弹性的，即“经中国人民银行批准”，因而商业银行完全有可能出售其贷款。2000年11月1日公布并实施的《金融资产管理公司条例》第11条更是明文规定“金融资产管理公司按照国务院确定的范围和额度收购国有银行不良贷款；超出确定的范围或者额度收购的，须经国务院专项审批。”这无疑为商业银行向金融资产管理公司出售贷款开了绿灯。

2.资产出售方式是否可行?

资产出售方式通常有三种：债务更新(novation)、转让(assignment)、从属参与(sub-participation)。

(1)债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约。这样，把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间的债权债务关系。

更新形式是最为完备，简单、严格的方式。从法律角度来看，其实质是一种合同的转让。即广义上的合同变更：在不改变合同内容的情况下，变更合同的债权人或合同的债务人。在我国，这一资产出售方式是有法律保障的。1999年的《合同法》第77条规定：“当事人协商一致，可以变更合同。”然而更新形式的缺点也是很明显的，即成本高，效率低，尤其是当债务人数量较大时，要与债务人逐一商谈合同将耗费巨大成本，影响资产证券化的进程，因而在国际上很少使用。

(2)转让形式，即在没有资产债务人参与的情况下，发起人通过一定的法律手段将待转让资产项下的债权转让给SPV，而无须更改、终止原有合同，但需有原合同的条款支持(即原合同无禁止转让条款)，并且必须通知债务人。相对于更新形式，转让形式由于没有债务人的参与，因而成本较低，效率较高，在国际上广为运用，但在我国却存在法律障碍。

篇11

关键词：资产证券化 利率市场化 特殊目的机构（SPV）

资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。资产证券化的兴起与美国金融自由化的过程密切相关。回望20世纪60年代末的美国金融体系，前期高速发展的住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款，金融机构资产负债错配严重；面对经济滞涨，美联储启动了利率市场化改革。然而在改革推进过程中，信贷机构的流动性出现严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险、继续支持居民购房，美国政府推动了资产证券化产品的发展。

与美国70年代的情形类似，在当前中国利率市场化不断推进的进程中，银行负债的稳定性趋于下降，资产负债期限错配问题凸显。同时，庞大的信贷存量、日趋严格的资本约束，均要求通过资产证券化的方式盘活存量。资产证券化可帮助金融机构减轻资产负债表负担，提高资金流转效率；拓宽企业融资渠道，降低融资成本；丰富金融基础产品种类，为金融行业提供新的业务蓝海。“它山之石，可以为错”，本文系统梳理了美国资产证券化市场发展脉络，以供大家参考。

美国资产证券化兴起的背景：

利率市场化与金融机构资产负债表错配

美国资产证券化产品的产生、发展与房地产市场融资问题密切相关，而利率市场化进程中金融机构资产负债错配则起了催化剂作用。

（一）住房贷款资金不足，房地产刺激政策遭遇瓶颈

美国“大萧条”时期房地产市场和金融机构都遭受重创。银行等金融机构提供的住房贷款量急剧减少，且期限普遍缩短至3-5年，购房者又很难申请到再贷款。此外，州与州间经济水平、人口数量存在较大差距，但法律禁止银行等吸收存款的机构跨州经营，资金无法通过金融机构跨地区调拨。割裂的市场下，各州住房贷款规模、利率等差异巨大，低效的金融体系无法促进房地产市场发展。为此，20世纪30年代美国政府推出刺激房地产市场的一系列政策。

刺激政策以鼓励居民住房贷款为导向，因此解决贷款资金来源问题则成为政策持续的关键。考虑到金融机构可用于发放住房贷款的资金有限，1937年由政府出资成立了联邦国民住房抵押贷款协会（Federal National Martgage Associtation，简称Fannie Mae），即“房利美”。“房利美”属于政府机构，通过发行政府债券、短期票据等形式募集资金，从经联邦住房管理局（ ）等批准担保的金融机构处购买住房抵押贷款，为这些机构提供住房抵押贷款流动性，同时也将部分贷款打包出售给投资者。

二战后退伍军人增多，住房抵押贷款需求激增。1938-1948年，“房利美”共购买了约6.7万笔住房抵押贷款，但1950年仅一年购买笔数就达13.3万。随着住房抵押贷款市场的不断发展，特别是进入70年代后婴儿潮一代开始购房，仅靠“房利美”已无法满足美国金融机构发放住房贷款所需的资金。

（二）利率市场化改革启动，储贷协会资产负债错配严重，面临流动性风险

储贷协会和互助储蓄银行合称储蓄机构，主要集中个人资金满足家庭住房支出等临时需求，以填补商业银行在小额储贷市场的投放不足。1932年成立的联邦住房贷款银行委员会FHLBB是其主要监管机构，又被称为“储蓄机构的中央银行”。根据要求，储贷协会必须将大部分资金用于发放住房抵押贷款。

《1933年银行法案》（“Q条例”）规定，美国对利率实行管制：联储成员银行对30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超过规定上限。20世纪30年代到60年代中期，美国经济外部环境稳定、利率较低，储贷机构经营状况良好；然而60年代后期通货膨胀高企，居民储蓄意愿不断下降。在这样的背景下，1970年美国启动利率市场化改革，首先取消了10万美元以上的大额存款利率上限。然而大量小额储户无法享受到这一改革红利，再加上当时短期国库券最小面值从1000美元上涨到10000美元，小额储户纷纷改投货币市场基金。在存款搬家、金融脱媒的大势下，存款类机构出现经营困难——储蓄贷款协会便是其中之一。

负债方面，储贷协会原有的融资途径已无法满足日渐增长的住房抵押贷款需求。吸收存款是储贷协会重要的融资方式，与商业银行相比，储贷协会吸收存款具有一定价格优势：由于不是联储成员，储贷协会一度不受“Q条例”管制；1966年颁布的《利率控制法案》将储贷协会纳入利率上限管制，但为了能够吸引资金进入抵押贷款市场，储贷协会的利率上限较商业银行高75个BP。在货币基金等产品竞争压力下，这种价格优势的竞争力十分有限。打包出售贷款是储贷协会的另一重要融资途径，但如前文所说，“房利美”作为住房抵押贷款购买方，其购买能力受制于自有资金规模、举债成本等，无法满足不断膨胀的住房抵押贷款市场需求。

收入方面，利率市场化进程中储贷协会陷入期限错配困境，流动性风险逐渐暴露。长期以来，储贷协会吸收公众短期浮动利率存款，然后将存款投入个人住房抵押贷款市场。30年期、固定利率、每月等额还款的贷款是美国最常见的房贷类型，储贷协会是该类贷款的主要提供者。储贷协会的收入基本被锁定，在存款利率上限不断被提高后，储贷协会利差收入日益缩小；住房贷款期限长，无法满足活期储蓄对流动性的要求。在严重的资金成本收益不匹配、期限结构失衡下，储贷协会陷入经营困境，部分机构出现亏损。

（三）成立政府信用担保机构，发行住房抵押贷款担保证券

为解决住房抵押贷款市场资金供求矛盾，1968年国会通过了《住房与城市发展法案》。法案旨在提高住房抵押贷款市场流动性，并允许发行住房抵押贷款担保证券（MBS）。

为配合MBS的发行，政府首先将“房利美”拆分为新“房利美”和“吉利美”（Government National Mortgage Association，简称Ginnie Mae）两家公司。“吉利美”是政府全资机构，专为住房抵押贷款证券化产品等提供担保，隶属于美国住房与城市发展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），担保以美国政府信用为基础。而新“房利美”转变为上市公司，不再由政府全资拥有；公司仍致力于为经FHA等批准担保的住房抵押贷款二级市场提供流动性。为保证“房利美”同时实现股东利益和支持中低收入家庭购房的公共职能，财政部为其提供了2250亿美元授信，并由HUD监督其经营。改制后的“房利美”实质上仍拥有隐性的政府信用。

为进一步释放房地产市场活力，两年后的1970年，《紧急住房融资法案》授权成立了“房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称Freddie Mac）。“房地美”由联邦住房贷款银行（FHLBanks）成员所有，日常经营由联邦住房贷款委员会（FHLBB）负责，并最终于1989年公开上市； 其监管机构同样是住房与城市发展部（HUD）。“房地美”与“房利美”可购买的贷款进一步放开至未经FHA批准担保的住房抵押贷款，两者在性质上同属政府支持企业（Government-sponsored Enterprise，GSE），承担了确保住房贷款市场稳定性、流动性、可支付能力的职能。自此，完整的抵押贷款二级市场基本建立。

1992年，住房与城市发展部下成立了联邦住房企业监督办公室（OFHEO），专门负责监管“房利美”、“房地美”。2008年，美国政府接管“房地美”、“房利美”后，监管机构变为联邦住房金融局（FHFA）（见图1）。

图1 美国政府住房贷款监管体系

资料来源：华创证券

1970年，“吉利美”率先推出了第一单MBS产品——吉利美抵押贷款转手证券（GNMA），开启了美国资产证券化时代。

从现金流转付到资产池主动管理，

资产证券化产品交易结构推陈出新

（一）1970-1986年，早期资产证券化交易结构较为简单

1. 住房抵押贷款转手证券（MPT）：产品期限极其不确定

住房抵押贷款转手证券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出现于1970年，由贷款资产池提供支持，偿付现金流来源于资产池中每笔贷款的每月还款额（见图2）。由于每月还款由借款人经证券发行人“转手”至该证券的投资者，所以又称为转手证券。出于避税的考虑，MPT采用信托型特殊目的实体（SPV）的形式发行，但这种信托在法律上禁止发行人对现金流进行任何主动管理，因此MPT期限与住房贷款本身期限高度匹配。

图2 MPT交易结构

资料来源：华创证券

1970年，MPT首年发行规模仅4.5亿美元，但1979年就已达到281亿美元，前十年的年复合增长率高达51.2%；1985年更是达到了1079.3亿美元的规模。尽管MPT广受市场欢迎，但它也存在着明显缺陷。首先，30年期限对于投资者而言，时间太长；其次，利率上升环境中提前偿还现象越来越多，而发行人不能对现金流进行再投资、再分配，使得MPT期限变得无法确定。

2. 抵押贷款担保债券（CMO）：首次引入分级思想

MPT不能对基础资产现金流进行再分配，为绕开信托在法律和会计方面对此的限制，抵押贷款担保债券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）应运而生。CMO不是严格意义的资产证券化产品，而是以一系列期限结构不同的MPT为担保发行的债券产品，不存在真实出售等资产证券化产品基本特征。CMO普遍采用分级形式，发行人得以对现金流进行人为管理（见图3）。

图3 抵押贷款担保债券CMO交易结构

资料来源：华创证券

CMO对抵押贷款市场产生了革命性的影响。由于引入了分级设计，优先级现金流的提前偿还风险大大降低，产品等级得到了显著提高。通过CMO间接投资MPT的投资者群体大规模扩张，寿险公司、养老金等也纷纷加入CMO投资者行列。

更重要的是，通过CMO的形式，基础资产不再局限于抵押贷款，还可以是一组CMO的二次证券化，即CMO2。这种层层打包的形式，并没有改变原始贷款池的规模、风险，但随着衍生出的债券数量的增加，收益和风险被多次重新分配，源头已难以追溯。

CMO的局限性也十分明显：与资产证券化产品相比，缺少资产出售的担保债券本质是发行人的负债，其规模越大，发行人财务负担越重，资本金消耗越高，最终无法满足20世纪80年代美国房地产市场的高速发展。

（二）1987年至今，多档分级结构成为资产证券化的基本特征

1. 住房抵押贷款支持证券（MBS）：基础现金流可再分配

CMO给发行人带来的财务负担过重又无法享受信托的税收优惠，这成为资产证券化市场发展的绊脚石。1986年，经过多方努力，《1986年税收改革法案》中允许设立房地产抵押贷款投资渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）来发行资产支持证券，在享受信托税收优惠的同时，也允许对现金流进行主动管理。REMIC的出现，进一步推动了住房抵押贷款证券化的发展。REMIC型MBS通过将现金流分割为不同期限档次来解决提前偿还问题，但它也无法降低资产整体风险程度，只是将风险在不同级证券间重新分配。由于几乎所有的MBS都采用分级设计，有时也将REMIC信托模式的MBS产品称为REMICs。

进入20世纪90年代，分级设计越来越极端，出现大量高风险的奇异型REMICs。1994年2月，美联储提高利率以控制通胀。不到3个月时间内，奇异型REMICs价格暴跌，许多高杠杆的投资者破产，经纪公司拒绝做市，并波及整个REMICs市场。1994年，机构担保REMICs发行规模减少了2/3，降至1200亿美元；非机构担保REMICs发行规模减少1/3，降至630亿美元1。1995年进一步分别减少到240亿美元和110亿美元。直至1996-1997年，市场才逐步恢复，此时产品在设计方面已有大量改进。

2. 债务抵押证券（CDO）：资产池内产品可进行主动管理

在REMIC型资产证券化产品中，SPV作为一个空壳企业，唯一的资产是信贷机构销售的贷款包，唯一的负债是其发行的资产证券化产品。SPV本身不具备对贷款池的实际管理能力，服务人的权限仅限于收集、处理、再分配现金流。随着资产证券化业务的不断发展，更具创新性的产品——债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation，CDO）产生。CDO也设立SPV，但允许发起人对基础资产进行实质性管理，即对资产池中的产品进行主动管理。根据基础资产的不同，CDO分为贷款抵押证券（CLO）和债券抵押证券（CBO）。

由于引入了分级结构，优先级较高的CDO产品获得的保障可以高于基金产品，因此CDO在20世纪90年代后期受到广泛欢迎。1997年CDO市场发行额约为240亿美元，2006年已升至3320亿美元。

对于投资者而言，购买CDO产品的好处在于获取溢价的同时，可以达到多样化分散投资的目的。例如，CBO产品对应的基础资产是一个动态管理的债券池，投资者购买CBO相当于同时投资一组债券，有效分散了投资风险。同购买债券基金相比，CDO分级带来的信用增进效果是基金这种等份额设计所不具备的。

信用增级是资产证券化产品不可或缺的设计安排

信用增级是资产证券化产品的重要特征。美国常见的信用增级方法有内部增级、债券保险、母公司信用担保、备用信用证等，部分MBS拥有“房地美”、“房利美”等提供的类政府信用担保。

（一）内部增级

内部增级是最常见的信用增级方法，其主要形式是对资产证券化产品进行分级。发行人将现金流分为若干个优先级和劣后级，即A/B级结构。一旦出现违约，先由劣后部分吸收损失，从而保证优先级不受影响。举例来说，基础抵押贷款AAA级预期损失率约2.32%，则全部现金流的97.68%可获得AAA评级；基础抵押贷款中1.32%被评为AA级，则1.32%的现金流获得AA评级；余下的1.00%为B级，由发起人自行购买。内部增级的另一种形式是超额抵押，即基础资产池的规模大于发行资产证券化产品的规模，超额部分可用于吸收损失。

（二）债券保险

债券保险专门为债券可能发生的损失提供保险。当基础抵押贷款现金流不足以支付利息从而造成债券违约时，债券保险可提供损失补偿。通常债券保险人会对非机构担保债券提出一些要求，如建立准备金账户、安排超额抵押等。债券保险公司多具有AAA信用评级，经过它保险的资产证券化产品也获得同样级别的信用评级。

（三）母公司担保、备用信用证

发行人还可以选择由母公司提供信用担保。在这种情况下，资产证券化产品可拥有与母公司一样的信用评级。

备用信用证多用于短期产品交易，商业银行以信用证的方式为产品提供信用增级，相应地，产品可获得与该银行相同的信用评级。

这两种方式都未广泛应用。

（四）政府支持企业担保

对于RMBS产品，还有特殊的信用增级方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供担保。其中由“吉利美”担保的产品具有与政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”担保的产品，信用等级与美国政府非常接近。

资产证券化为金融市场注入新的活力

（一）资产证券化为美国证券业带来新的机遇

1. 投资银行负责协调法律、会计、税务等多方关系，并在产品设计创新中扮演关键角色

前文提到的对资产证券化市场产生革命性影响的CMO产品，便是所罗门兄弟和第一波士顿在1983年为“房地美”创新设计的分级产品。CDO产品出现后，还有大量的证券公司、基金公司将持有的债券打包发售CBO产品，20世纪80年代以“垃圾债券”业务闻名的Drexel Burnham Lambert是该类业务的先锋：通过分级，它以一系列非投资级的垃圾债券为基础设计出了AAA级产品。

2.投资银行扮演承销商角色，为资产证券化产品定价、承销

一级市场承销收入是券商参与资产证券化产品的最直接收入。20世纪90年代，美国资产证券化产品承销量约占债券承销总规模的30%-40%；进入21世纪后，比例一度升至67.9%；在金融危机的影响下，资产证券化产品发行规模显著减少，承销占比也在2010年降至10.4%。然而近年来随着金融市场回暖，资产证券化产品发行和承销规模开始回升。2012年，摩根大通以281亿美元的资产证券化产品承销规模排名全美第一，占全市场的14.9%；巴克莱、花旗、美国银行紧随其后，市场份额均超过10%。

3.为保证资产证券化产品二级市场的流动性，投资银行提供做市、大宗交易的服务

从成交量看，资产证券化产品是美国债券市场上仅次于国债的活跃品种。近年美国债券市场日均成交量约8000多亿美元，其中国债、市政债、联邦机构债成交保持在5000亿美元上下，而MBS等资产证券化产品成交量约2500亿-3000亿美元，远高于公司债日均150亿-200亿美元的成交规模。

（二）资产证券化产品的信用增级安排拓展了投资者范围

无论机构风险偏好高低、负债期限长短，都可以在资产证券化产品中找到对应的投资档级。以相对规模最大的MBS产品为例，持有人有美联储、财政部、“房地美”、“房利美”等政府机构，也有银行、基金、保险、养老金等金融机构。

美国资产证券化发展之路的启示

从美国资产证券化市场发展的路径来看，有几点具有启发意义：

（一）资产证券化是美国支持房地产融资、解决贷款资金来源的盘活存量之道

长期以来，美国政府在住房贷款等方面对购房居民予以政策倾斜，极大地促进了房地产市场发展。随着适龄人口不断增多，金融机构仅依靠吸收存款、转让信贷等传统融资方式已无法满足日益增长的贷款需求。通过资产证券化将长期贷款资产盘活变现，成为化解房贷资金矛盾的最佳选择。

（二）利率市场化是资产证券化兴起的催化剂

20世纪30-60年代，美国通胀温和、利率稳定，储贷协会等金融机构经营状况良好。然而进入70年代，滞涨等问题倒逼联储启动利率市场化改革，此时储贷协会长期以来面临的资产负债错配问题被进一步放大，流动性风险上升，而其被赋予的支持美国房地产市场的公共职能又要求它必须为居民提供住房贷款。在这种背景下，发行住房贷款证券化产品成为必然选择。

（三）信托法律关系的创新完善是美国资产证券化大规模发展的充分条件

由于早期法律不允许对信托SPV的资产和收益进行管理，最初的住房贷款证券化产品采用“转手”形式，期限额度极不稳定。为了克服这一缺点，市场首先出现了以一系列转手证券为担保的普通债券产品，成功绕开SPV，实现现金流分级。随后又推动立法，允许对住房贷款还款现金流进行再分配。当基础资产范围不断拓展，又出现了允许对资产池进行主动管理的债务抵押证券。法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易结构，新的产品设计需求又反过来推动了立法的不断完善，两者相辅相成，是促进资产证券化产品大规模发展的重要因素。

（四）投资银行的持续创新和产品设计逐步优化了资产证券化产品的交易结构，使其在定价、风险等方面更能为投资者所接受

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一、资产证券化和土地证券化的基本涵义

所谓资产证券化(assetsecuritization)，是指金融机构将非标准化的贷款资产集中起来，组成资产集合，然后再将集合的资产细分为标准化的可转让的证券资产。其最突出的特点是将原本缺乏流动性的（或者流动性较差的）资产通过整合或重组转换成为具有相同金额、相同期限和相同收益的金融工具，使其在金融市场上可以自由买卖。

土地是市场经济中缺乏流动性的稀缺经济资源，但人们认为土地也是适合资产证券化的。日本经济学家野口悠纪雄在他所著的《土地经济学》中指出:“土地证券化就是把土地(或者对土地的出租)能够得到的收益,作为担保(抵押品)发行证券,然后把这些证券卖掉。”在国内，以农村土地承包经营制度为前提，有学者将土地证券化定义为：以土地收益作为担保发行证券,是在不丧失土地产权的前提下,利用证券市场的功能,将不可移动、难以分割、不适合小规模投资的土地转化成可以流动的金融资产；或者解释为把承包土地的权利或者承包土地所能够得到的收益转变成为资本市场上可销售和可流通的金融产品的过程。

由此可见，土地证券化（LandSecuritization）通常被理解为以证券（或金融市场上可流通的金融产品）形式进行融资，具体是指设计一种满足资金供需双方要求的金融工具，使资金需求者及时获得所需资金，资金供给者藉此获得合理报酬的资金融通过程。简言之,就是以土地收益或土地贷款作为担保发行证券的过程。它旨在可以将价值量大的土地资产流动化、细分化，在不丧失土地产权的前提下将其证券化，并利用证券市场的功能使土地资本大众化和经营专业化。从土地证券化的原理来看,它集中体现了现财思想的创新。一般来说,土地证券化有两个侧面：一是作为资金筹措手段，产生全新的融资方式，它吸收了直接融资与间接融资的优点，是一种非负债型融资；二是作为资产运用手段，克服土地由于单位价值量大、不可移动、不可分割，对于小规模投资者来说难以购买流动性差的缺点，从而提高土地使用效率。

二、农村土地证券化的分类及其基本流程

狭义的资产证券化按照产生现金流的证券化资产的类型不同，将资产证券化分为抵押贷款证券化(Mortgage-BackedSecuritization，简称MBS)和资产支持证券化(Asset-BackedSecuritization，简称ABS)两大类。二者的区别在于，前者的基础资产是抵押贷款，而后者的基础资产是除抵押贷款以外的其他资产。

因为土地证券化是由资产证券化的原理发展而来，所以土地证券化根据上述分类方法，也可以分为土地抵押贷款债权证券化和土地资产支持证券化。具体来说，在我国农村土地承包经营责任制的大前提下，土地抵押贷款债权证券化指金融机构或中介机构（主要是商业银行）将特定的土地抵押贷款（农地的使用权作为抵押物）债权进行转让，由专门的证券发行机构加以包装组合，以金融债权资产为担保，设计、发行证券的过程。土地资产支持证券化是指土地开发经营机构或组织（主要是农业企业的资金需求者）直接将缺乏流动性的项目资产（土地能够获得的未来收益）转换为在资本市场上可以出售的有价证券的过程，如常见的发行土地债券、土地股票等。

概括地讲，以农民将土地使用权抵押给金融机构（主要是商业银行）或农民企业把土地未来收益整合成项目资产为基础，就能够进行完整的土地证券化融资。同资产证券化一样，土地证券化的基本流程是：发起人（主要是商业银行或农业企业）将证券化资产出售给一家特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池（AssetsPool），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

三、农村土地证券化的优越性分析

土地证券化作为一项创新的农村金融制度，其优越性显而易见。它对推进我国农业制度改革变迁，加快实现农业产业化、农业现代化，具有远大而现实的意义。

（一）活跃土地市场，优化土地资源配置

土地的位置固定性、质量差异性和供给有限性决定了合理利用土地资源是人类生存和发展的客观需要。当前在我国市场经济条件下，通过明确土地所有权主体，建立市场化的土地使用权体系，构建农地灵活的流转机制，已经成为多数人的共识。土地作为一种市场重要的生产要素，实现农村土地证券化后，土地资源转化为具有流动性的金融资产，不仅仅活跃了土地市场，还可以在市场调节作用下得到优化配置。

（二）降低土地经营风险，拓宽农业融资渠道

农村土地证券化关键在于通过证券化金融中介机构，将社会上非农经营者的大量资金筹集投入到资金匮乏的农业生产上，不仅达到了拓宽农业生产的筹资渠道，同时还为社会的投资者设计了另一独特投资对象，即农村土地证券。还有，土地经营者和土地证券投资者的高风险借助于资产证券的组合、优化，自然得到分散，一方面使土地经营者的收入得到了保障，另一方面使土地证券受到更多投资者的青睐。

（三）统筹安排各类农业用地，实现农业现代化经营管理

实现土地证券化过程的前提条件中包括农业企业的大量出现。农业企业必然会做农业土地整理工作，要归并零散地块、整理中低产田、加强农田水利建设和改良土壤，制定合理的土地利用规划，优化土地利用结构等，进一步实现土地规模经济效应，以保证未来收益的获得。这样，最终这些工作有计划地统筹安排各类、各区域农业用地，不但为土地证券化做好基本准备工作，而且推进了合理耕作和采用先进技术的集约经营管理，自然成为实现农业生产的产业化、现代化的重要步骤。

（四）提高土地利用率，保护耕地资源

从我国现实情况看，土地资源零散分布，以家庭为主体的分散承包经营，明显与统一的、规模化的、先进的科学技术管理经营无法相比。通过土地证券化发挥土地规模经营的经济效应，改变土地的粗放经营方式，使其向适宜的集约经营方式转变，对提高农村现有土地资源利用率显然有巨大的挖掘潜力。农业土地适度规模经营，谋求获得土地的最佳经济效益，不仅能弥补国家财政支农不足造成的土地资源闲置、浪费的缺陷，而且达到了保护耕地资源的目的。

（五）稳定农民收入，加速新农村建设进程

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国内外学术界虽以对不良资产证券化定价问题展开了广泛的讨论,但>！

一、不良资产证券定价原则及影响因素

资产证券化有广义与狭义之分,广义的资产证券化涉及的范围较为广泛,其基础资产囊括了所有的资产及资产组合(包括有形资产与无形资产、实物资产与金融资产),具体来讲,主要有以下四类:

实体资产证券化:即将房地产、机械设备等实物资产以及专利技术、商标使用权等无形资产转化为证券资产,以这些实体资产为基础发行证券并上市。证券资产证券化:即将证券或证券组合作为基础资产,再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券,它是证券资产的再证券化过程。信贷资产证券化:是指把企业的应收账款、银行的贷款等流动性较差的信贷资产经过重组形成资产池,并以此为基础发行证券。现金资产证券化:是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。

狭义的资产证券化仅涉及信贷资产证券化。不良资产证券化也属于狭义的资产证券化的范畴,它是以发行证券的方式出售不良资产,而对于证券的本息则主要以不良资产的未来收益来支付。对于不良资产证券的购买者而言,他们投资的目的并不是为了占有不良资产,而是为了获得证券的本金及利息收益。不良资产的所有者(即不良资产证券的卖方)是否对以证券化方式出售资产所得的回收率或收入满意,不良资产证券的购买者是否认为未来所获得的固定本金及利息回报足以匹配自己所要承担的风险,是决定不良资产证券能否得以成功发行的关键。资本市场具有资产定价的功能,因此,如果仅从理论上进行分析,只要不良资产证券的卖方以市场原则定价,投资者按市场自动形成的风险与回报率进行投资,双方即能达到利益上的均衡。对商业银行这一不良资产原债权人而言,通过对不良资产进行证券化的处理并实现“真实出售”,可以降低自身所面临的流动性风险、违约分析、利率风险等风险。但在实务操作中,对不良资产证券进行定价绝非是一件简单的事,因为不良资产证券的基础工具——不良资产的风险和收益具有很强的不确定性,同时,不良资产证券的价格还受很多因素的影响。在众多的影响因素中,以下三种是最为主要的影响因素:

一是不良资产证券的票面利率。票面利率的高低直接决定着证券投资者未来收益的高低,也直接决定着证券发行者未来所要支付利息的多少。一般来讲,票面利率与证券价格之间呈现的是一种正相关关系:票面利率越高的证券,定价也往往较高;相反,票面利率越低的证券,定价也往往较低。

二是不良资产证券的贴现率。不良资产证券作为一种固定收益证券,贴现率(经常以市场利率来代替)的变化会对其价格变动产生重要影响。一般来讲,贴现率的增减变化证券价格之间呈现的是一种负相关关系:贴现率的上升会造成价值的降低,定价往往较低;相反,贴现率的下降会造成价值的上升,定价也往往较高。

三是资本市场本身的运行状况。当资本市场处于“牛市”时期,市场上的投资者众多,资金充足,抵押证券的供应也相对充裕,证券的定价自然会偏高。

二、不良资产证券的定价方法

(一)静态现金流折现法

求出内含收益率是运用静态现金流折现法对不良资产证券进行定价的关键,内含收益率是使证券的未来现金流量等于当前证券市场价格的折现率。由于静态现金流折现法具有原理简明、计算简单的优点,该种方法成为抵押市场最基础的估价方法。但是,这种方法也有不容忽视的缺点,即没有对市场利率的波动特性、利率的期限特性等固定利率证券的一些重要特性进行考虑。

(二)期权调整利差法

运用期权调整利差法的步骤:第一步是对大量利率运动轨迹进行模拟,第二步是根据资产的具体状况从不同的利率运动轨迹中确定一个资产支持证券现金流量未来利率运动轨迹,第三步是以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金,最终得出不良资产证券的定价。由于期权调整利差法将期权调整利差的概念引入不良资产证券的定价,并考虑了预期利率的波动,使得得出的价格较为准确,期权调整利差法因此也成为资产支持证券定价中使用得最多的一种方法。

(三)再融资域值定价模型

在定价思路方面,再融资域值定价模型的与期权调整利差法完全不同。在运用期权调整利差法对资产支持证券进行定价时,整个资产支持证券被看做一个整体,并在此基础上假定利率的波动变动对该整体提前偿付的影响是遵循一定规律的。而在运用再融资域值定价模型时,是针对每个个体的提前支付行为进行建模。换句话说,再融资域值定价模型将提前偿付的内在起因作为研究的出发点与落脚点,并不依赖于提前偿付函数这一外生的因素,因此从逻辑上讲,该模型具有更强的说服力。

三、基于无套利分析的不良资产证券定价模型

保证不良资产证券化过程中收益大于成本是商业银行能够顺利实施不良资产证券化的前提。对于收益大于成本这一问题,可以从静态与动态两个角度进行分析。具体来讲,商业银行静态角度的收益是指对外贷款利率的利差;商业银行动态角度的收益则要综合考虑银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值,而对于银行资金滚动发展的效益和货币的时间价值的计算则十分复杂,需要在一系列假设上编制一个动态模型。以上是不良资产证券化过程中商业银行收益的分析,而对于支出,则包括了以下诸多内容:律师费、审计费、评估费、承销费以及一些无形成本。如果在不良资产证券化过程中,商业银行支出的成本超过了获得的收益,便没有了实施证券化的必要。

笔者将基于无套利分析对商业银行不良资产证券的定价问题进行探讨。本文将使用以下字母代表相关影响因素:

rf表示市场上的无风险利率,常以同期政府债券利率代替;r表示商业银行发行不良资产证券的利率;

β表示发行的成本率;

r0表示商业银行对外贷款利率;

λ(0

P表示不良资产的面值。

若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券,

则投资者到期的预期收益可由式(1)表示: 若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券存在风险λ,则投资者到期的预期收益可由式(2)表示:

若购买无风险债券则投资者到期的预期收益可由式(3)表示:

在无套利原则下,投资者严格遵循“高风险高收益,低风险低收益,收益与风险相匹配”的理论,投资者不可能在不承担风险的情况下获得比无风险利率rf更高的收益;同理,若商业银行发行的不良资产证券为无风险证券,则其账面到期收益应比无风险利率rf高,由此得出式(4)对于证券化不良资产的风险因子λ,必然可以找到一个风险水平λ*,使得式(4)中的小于号均取到等号,因此式(4)可修改并进行整理为式(5):

另外,商业银行为实现利润,应保证对外贷款利率r0与发行的成本率β之间的差额大于发行不良资产证券的利率r,即式(5)应满足:

通过观察式(6)可以直观地得出:若不良资产证券的存续期限T固定,证券化不良资产的风险因子λ就不能太大;若证券化不良资产的风险因子λ固定,则不良资产证券的存续期限T就不能太小,换句话说,就是商业银行不良资产证券的存续期限与发行风险要相互匹配。对以上现象的解释是:如果证券化不良资产的风险因子λ太大,而商业银行愿意承担的最高利率为r0-β的利率,在这种情况下,投资者极有可能认为不良资产证券的收益率r0-β过低,而不会进行投资,即商业银行的不良资产证券不会发行成功。如果不良资产证券存续期限T太小,就不能为商业银行提供充足的时间差以获得资金滚动收益,最终导致收益无法弥补成本,商业银行自然不会再继续进行不良资产证券化。

综合以上分析,为使不良资产证券化能够顺利进行,证券的价格(一般以利率表示)应为不良资产证券的卖方(即商业银行)与不良资产证券的买方(即投资者)所同时接受。此时的利率r应满足:,其中由此得出了基于无套利理论前提下的不良资产证券定价模型,即式(7)。其中常以同期政府债券利率代替的市场无风险利率rf是已知的,不良资产证券存续期限T根据实际而定,当证券化不良资产的风险因子λ的水平一定时,就可以通过式(7)计算得出的不良资产证券发行利率r的取值范围。

四、我国银行业不良资产证券定价应用

我国商业银行在进行不良资产证券化实际操作中,对于不良资产证券存续期限的选择,往往会根据商业银行本身与投资者的需求发行不同期限、不同品种的证券。需要特别指出的是,在发行不良资产证券时,对于存续期限的设定,不仅要满足《证券法》的相关硬性规定,还需要对不良资产证券本身的特点加以特别考虑。不良资产证券的存续期限既不能太长,也不能太短,如果不良资产证券的存续期过长,随之而来的各种风险将会逐步增大,投资者不会去购买;而如果存续期限过短,银行将无法在短期内获得足够的利率差来弥补成本。参考我国国债与企业债券的存续期限,笔者为我国商业银行发行的不良资产证券设定了三种存续期限:一年、三年与五年。

若将风险控制在一定范围内,存续期限越长的证券发行利率越高,这是证券发行的一般规律,不良资产证券也不例外。存续期限越短的不良资产证券,银行所需承担的发行成本费用就越高。造成这种现象的原因是由于银行的不良资金在短期内的回收速度相对较慢,并且无法获得较高的收益,回收不良资产所付出的成本也相对较高。银行为弥补这部分发行费用的支出,不得不降低短期不良资产证券的价格,即设置较低的利率。同时,笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率是发行区间利率,而并不是一个确定的数值,它实际上是指不良资产证券的卖方和买方在满足利益最大化的情况下,证券发行利率的可行区间。

我国不良资产证券作为资产支持证券的一种,公开交易的场所主要为上海证券交易所,到目前为止,我国已有四十多种资产支持证券发行上市。这些资产支持证券的发行利率基本上都在3%左右,存续期限大都为1-5 年,笔者基于无套利分析的不良资产证券定价模型得出的发行利率与目前我国已经发行的资产支持证券利率水平基本吻合,说明该不良资产证券定价模型是有效的。

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关键词：资产证券化 美式期权 鞅方法 风险中性

1、研究背景

目前，国内金融市场日新月异，证券市场机制日益完善，而文化产品市场发展却相对滞后，我国文化产业的快速发展迫切需要与各类资本对接。文化产业只有依赖市场这个载体，才会有充分的发展空间。基于我国艺术品交易市场的发展现状，如何很好的借鉴金融市场、证券市场的成功经验，开辟我国文化产业进一步发展繁荣的创新之路，成为文化资产的证券化成为一个很重要的突破口。

本文结合证券市场的成功经验，考虑到期权定价理论常用连续时间连续样本轨道的随机过程描述标的资产的价格变动，本文以此为鉴。在文化资产价格变化上，本文参考诸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化资产类期权的构造与定价方面，本文参考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文献在股票期权研究上的成功经验，给出文化资产证券化一种渠道，把份额化以后的文化资产以期权票的形式发行，进而可以在市场上流通交易。

1.1研究思路

第一节阐述我国文化资产市场发展的现实背景和研究文化资产证券化思路及理论基础，借鉴国内外学者在金融、证券市场的成功经验，给出文化资产的价格变动创新模型。该标的资产具有专业、权威的价值评估机构，在文化资产交易所这样交易平台上，会有一个近乎理性、权威、合乎市场需求的价值波动过程；然后在第二、三节分别展开对文化艺术品资产证券化的研究：第二节给出文化资产欧式期权型证券化的构造，并在特定的数理模型的基础上，利用鞅方法给出风险中性条件下的理性定价，从而为文化艺术品资产的上市交易打下了理论基础；在笔者参阅大量美式期权文献的基础上，第三节阐述了文化资产美式期权证券化的基础理论知识，给出文化资产美式未定权益的复制和定价过程；最后对比两种类型证券化的优缺点，并审视本文的不足，展望发展前景。

1.2 文化资产证券化和价值评估

文化资产证券化是资产证券化的一种，是指企业机构把自己持有的流动性较差，具有较为稳定的未来现金收入的艺术品资产汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过信用升级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。

对于文化资产本身而言，其自身的价值来自于其历史科研定位、艺术美学观赏等多个方面，另外文化资产还有其一定的时间价值，一般来说时间越久远的文化资产价值就越高。这些价值都可以由专家评估得以量化，承销商通过向多个机构投资者询价的方式来确定投资者购买意向与购买价格预期，进而合理确定证券发行价格。

相反文化资产的保存也存在一定的风险。就其本身的价值而言，同时也受到市场需求，市场炒作的影响，这些因素会时刻文化资产价值在市场上的波动。

1.3 文化资产的价值变化模型

本文考虑文化资产价格变动采用随机过程进行描述，可以把随机过程视为连续随机过程过程，即扩散过程。形如Merton（1990）对连续随机过程的分析，连续时间连续样本轨道过程，即扩散过程，一般设定文化资产价格变量S变化过程如下：

2、文化类资产欧式期权型证券化的研究

2.1文化类类资产欧式期权型证券化知识预备

2.1.1定义

2.1.2命题

2.1.3定理

2.2文化资产欧式期权型证券化模型与定价

本节首先对文化资产欧式期权证券化必备的知识进行总结，特别是文化资产期权的构造方法、经典B-S期权求解等知识进行了归纳整理。从连续市场情形对金融市场进行阐述，利用文化资产创新价格模型，给出文化资产欧式期权的创新模型，初步建立了文化资产证券化的研究框架，为进一步深入研究文化资产美式期权定价问题打下铺垫，文化产业市场融资提供了理论基础。

3、文化资产美式期权型证券化的研究

对美式未定权益的出售方来说，出售相同类型的美式未定权益要比欧式未定权益有更大的潜在风险。然而无红利支付的美式买权已被证明提前执行时是不明智的，而在有一定数额红利发放的情况下，则不能肯定美式买权提前执行而达到收益最大，这是因为发放红利将使股票跳跃的下降，使期权的吸引力下降，提前执行美式期权可以避免价值下降所造成的损失。

目前，在金融市场上交易的期权大部分是美式期权，美式期权的定价问题要比欧式定价复杂的多。由于美式期权可以在到期前的任何时刻执行，这就涉及到期权的最佳执行时间问题，而最佳执行时间是一个十分复杂的问题。令人遗憾的是，美式期权与欧式期权不同，它不可能得到价格显示的表达式，所以研究其数值解、近似解析解及自由边界等问题尤为重要。

3.1 文化资产美式期权型证券化知识预备

3.2 文化资产美式期权型证券化的复制和定价

在理想假设的条件下，文化类资产美式期权是一个可以复制的未定权益，本文指出文化类资产美式期权的价格实际上就是一个差分方程的自由边界的问题，进而给出理性定价。

4、主要研究成果及展望

本文借鉴金融证券市场的发展的成功经验，以数理金融为研究工具，把文化资产的价格变动过程视为连续的随机过程，把金融衍生产品的发行和定价机理成功应用到文化资产的证券化过程中。文化类资产期权型证券化的上述两种产品，是对文化类资产市场产品的创新，可以形成完善的价格发现机制，也是我国文化产业长足发展的重大举措，同时会文化产业的发展产生巨大的推动作用。对文化资产所有者而言，文化类资产的证券化无疑也是一种融资渠道，从而达到固定资产流通化、活跃金融证券市场的作用。

本文研究展望未来发展方向如下：一是文化资产价格的变化过程，考虑更好描述市场波动的随机过程，如跳扩散过程；二是文化类资产美式期权的模型可以进一步研究有定期现金支付的情景，进而完善美式定价模型上的不足；三是从证券化的整体角度来讲，文化艺术品资产证券化的方式很多，可以进一步研究发行质押债券或者可以转股债券等多种证券化融资方式。鉴于金融证券市场的快速发展取得的卓越成果，文化艺术品资产的证券化必然会引导文化产业突破传统封闭的经营理念，走向时尚，便捷的发展道路。

参考文献：

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[2]邓国和，杨向群. 随机波动率与双指数跳扩散组合模型的美式期权定价[J]：应用数学学报，2009. 32（2）：236-255