房地产投资的方式精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇房地产投资的方式，期待它们能激发您的灵感。

篇1

    两条途径

    是指:基本建设途径和房地产开发途径。

    四种方式

    是指:基本建设途径中的基本建设式;房地产开发途径中的楼宇购买式、合作开发式和股权购买式。   当然,对于基本建设途径中进行建设的房地产项目也可以采取购买、合作或股权收购的方式,只是对这类性质的房地产项目或楼宇采取这些方式不具有典型意义,而且如果这样做,多数情况是改变了这些房地产项目或楼宇的性质,即转向房地产开发或使其进入房地产市场。故综合比较,在现行的法律、法规框架下,进行房地产投资的一般方式有如下四种:

    方式一:基本建设式

    。   这里所称的基本建设,是指按基建程序进行报建的方式,建设自用的房地产项目。方案评价:这种建设方式是在房地产开发市场化之前,房地产项目建设的主要方式。房产地开发市场化之后,国家法律和地方法规、规章对基本建设方式进行的房地产项目建设有严格的条件限制,这些条件主要有三个方面:   一是投资主体的限制。   一般应是国家机关、全民所有制的事业单位或企业单位;   二是项目性质和用途的限制。   一般应是不进入房地产市场的自用、公益性质的房地产项目。如国家投资的公用事业项目等,前述机关、事业单位纯粹自用公益性质的楼宇建设项目;   三是各地已停止办理经营性项目国有土地使用权协议出让手续(下称“停止国有土地使用权协议出让规定”)。   除非符合特定条件或经政府特批,通过协议出让方式取得经营性项目的国有土地使用权已不可能。

    方式二:楼宇购买式

    。   具体做法是:投资人审查一家房地产开发商的资质、该房地产开发商所开发的楼宇的法律状态,并考查该写字楼的地理位置、建筑风格等状况,如认为符合投资人的意图,则投资人与该房地产开发商建立商品房买卖法律关系,通过商品房买卖程序获得楼宇的全部权利。   方案评价:这种方式最为简便。相当于对某特定地区正在进行开发尚未出售的房地产项目进行全面考查,在法律上、经济上和技术上进行分析和论证。在此基础上,选择一家有实力的开发商开发的符合投资人意愿的项目,与其谈判达成购买合约。不足之处是:拟购房产所在项目已完成相关法律程序的审批,其规划、建设等事项已很难更改。对于已建设完工的项目的状况,只能在现有市场中进行选择,不能以自己的意愿进行所需楼宇的设计和建设。对于未建设完成之房地产项目,则又存在着预购商品房的风险。

    方式三:合作开发式

    。   具体做法是:如投资人本身不具备房地产开发资质和相关经营范围,则选择一家有相应资质、实力和资源的的房地产开发商进行合作。这种合作既可以是建立合资、合作的房地产开发的项目公司,也可以是通过合作协议的方式进行约定。具备房地产开发资质的合作方回收其先前投资并获得其应得之利润,而投资人则取得双方合作开发的房地产项目楼宇的全部产权。双方各得其所。   方案评价:合作开发式的本质仍是对双方合作开发项目之楼宇的购买。这种方式区别于楼宇购买式的主要优点是投资人的可控制性增加了。楼宇购买式是买成品,最多只是定作而已。而在合作开发式中,投资人直接进入项目开发的过程之中,可以对合作开发的房地产项目依不同的合作开发方式,实施不同程度的控制。通过合作开发,投资人可以对合作开发的房地产项目的成本、设计理念、建设风格、楼宇的功用等按自己的意愿进行创作。不足之处是:合作开发房地产项目涉及到与合作对方的合作,法律关系及协作配合比楼宇购买式相比要更复杂一些。如果进行合作开发,投资人将要投入大量的人力、物力和财力。另外,合作开发房地产有两种方式,即不成立项目公司的合作开发方式和成立项目公司的合作开发方式。如采用后一种合作开发方式,则停止国有土地使用权协议出让规定将会构成一个障碍。

篇2

［摘要］ 一方面，房地产业是典型的资本密集型行业，而我国开发商以向银行贷款作为主要融资渠道，中国的房地产业必须寻求新的资本来源以支撑其长足发展。另一方面，以抑制投资性需求为重点的宏观调控并没有因为购房成本上升而降低购房者房价上升预期下的购房投资热情。大量分散的社会闲散资金、机构资金由于缺乏有效的投资渠道和投资工具，难以聚集起来进行房地产投资，导致资本市场与房地产市场的脱节。本文从房地产投资信托（REiTs）的IPO信号传递效应、规模经济效应、抵御通货膨胀效应和投资组合多样化效应分析REITs对房地产投资市场的作用，肯定REITs对房地产投资市场的积极促进作用，REITs在解决中国房地产业投融资综合矛盾问题上具有显著优势。

［关键词］ 房地产投资信托；REITs；作用机制

房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）概念起源于19世纪60年代，是指由专门投资机构进行房地产投资的经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金形式，投资者可以通过证券市场购买，享受投资回报。REITs是房地产证券化的一种典型形式。

1REITs的IPO和信号传递效应

REITs进行首次公开发行（Initial Public Offering， IPO）可以向整个房地产市场传递有利的发展远景的信号，也表明了房地产市场存在投资机会，需要资金支持。投资者可以把IPO的发行主体视为REITs部门的内部人，这些人可以发现房地产市场的投资机会。因此，如果REITs通过IPO的方式筹集资本，那么投资者可以得出房地产市场存在着投资机会的结论。

在对REITs定价研究的基础上，很多学者研究了IPO的信号传递效应（Signaling Effect）。Michaely和Shaw（1994）、 Benveniste et al．（2002）以及Lowry和Schwert（2002）认为，IPO活动向其他的发行上市主体和整个产业传递了信号。近期的一些研究认为，IPO行为是与市场偏好紧密相关的。这种信号效应可以从以下两个方面来探讨。

1.1 内部效应

非对称信息假说认为，IPO定价过低向投资者传递了公司优良的自身价值的信号。公司进行IPO后，在市场逐渐获知公司的真实价值后，公司进行再融资（Seasoned Equity offerings， SEOs）就可以获得比较优惠的价格，也可以弥补IPO时的损失。因为REITs可以享受税收减免，所以REITs没有动力去发行债券融资，又因为REITs必须至少支付其净收入中90％的份额作为红利，因而REITs不得不通过再融资（SEOs）的方式筹集资本。所以说IPOs和SEOs之间的信号链条对REITs来说非常重要。Chinmoy Ghosh，Raja Nag和C．F． Sirmans（2000）采用信号传递模型（Spiess和Pettway， 1997）进行研究得出结论：IPO时定价过低的REITs更有可能在很短的时间内进行再次融资；定价过低幅度比较大的IPO导致REITs的资本是通过IPO和SEOs共同募集到的；REITs在IPO时定价过低，那么它在再融资（SEOs）时也会低估发行价格。

1.2 外部效应

REITs进行IPO会增加整个市场的可销售的股份， 从而很有可能促使不同的房地产证券之间产生替代效应，在整体市场资金量给定的情况下，会对其他的在市场流通的房地产证券价格施加负面的压力。

因为REITs进行 IPO时会披露出有关证券市场的相关信息，因而有助于重估二级市场上流通的房地产证券。为了确定REITs在IPO时发送的信号信息是否在房地产证券的价格上反映出来，Aigbe Akhigbe， Jarrod Johnston， Jeff Madura， Thomas M． Springer（2004）对在IPO时已在市场流通的“竞争性”的房地产证券的收益进行了研究，发现一般情况下，“竞争性”房地产证券投资组合在发行日附近经历一个负的和不正常的收益。Aigbe Akhigbe， Jarrod Johnston， Jeff Madura， Thomas M． Springer（2004）选取了1982-2000年间在美国市场流通的123个REITs并使用横截面数据方法对样本在发行日附近的表现进行了分析，认为在以下条件得到满足时，该REITs在IPO时对“竞争性”证券投资组合的负面影响会十分明显：该发行上市的REITs的规模比“竞争性”证券的规模大；市场条件不好时；进行IPO的REITs数量较多时；该IPO不是伞形合伙REITs （Umbrella Partnership REIT，UPREIT）。总之， REITs进行 IPO传递了一个可以改变正在市场流通的房地产证券估值的信号，但该信号会随着IPO特点的变化而变化。

2REITs的规模经济效应

多数研究者认为REITs存在规模经济特性，认为REITs规模越大，其运作效率越高，因而主张REITs进行大规模并购。

Bers和Springer（1997）使用1992-1994年的数据并采用回归分析方法首次检验了REITs的规模经济特性，他们的研究结果表明了REITs规模经济的存在，在他们1998年的研究中进一步表明了管理费用和间接费用最有可能实现规模经济，实证研究证明，规模大的REITs可在资本市场获得更优惠的债务条件。Ambrose和Pennington－Cross（2000）的研究也证明了REITs规模经济的存在。Anderson et al．（2001）使用DEA（Data Envelopment Analysis）方法估计了1992-1996年间REITs的规模经济和效率状况。

REITs采取内部治理或者采用外部治理对其运作效率具有一定影响。现实中越来越多地使用内部治理和内部所有权控制，这有利于投资者协调管理层的利益和所有者的权益。Capozza和Seguin（2000）调查研究了为什么采用外部治理的REITs不如采用内部治理的REITs表现得好，他们的研究结果表明外部治理使用了过多的财务杠杆，债务成本比较高。Bers和Springer（1998b）的研究表明采用内部治理的REITs比使用外部治理的REITs规模上更有效率。

除了管理类型外，使用债务的程度也会对REITs的效率造成或好或坏的影响。一方面，债务利息的支出会减少现金流，这会迫使管理层更加节约成本；另一方面，高额的利息成本会使得REITs在成本上变得更加没效率。Bers和Springer（1998b）认为使用更少债务的REITs也会变得更没效率。Anderson et al.（2001） 通过分析1992-1996年间的数据认为债务的增加和REITs投入的利用率呈负相关。

总的来说，认为规模大的REITs具有规模经济的支持者认为， REITs在成本上是有效率的，并且存在规模收益递增，也就是说如果REITs扩大其投资组合并进而扩大其经营规模的话， REITs会从中获益。也有证据表明，在1995-1997年间， REITs行业变得更加有效率。

转贴于 　3REiTs的抵御通货膨胀效应

早期的研究认为，REITs收益和通货膨胀之间存在着负相关关系。根据Fisher（1930）理论，资产的预期名义收益等同于实际收益加上预期的通货膨胀率。在实际收益保持不变的情况下，更高的通货膨胀率意味着更高的名义收益，也就是说如果投资者想要维持同样的购买力，那么他们会在出现高通胀时要求更高的名义收益。Sirmans（1987），Hoag（1980）， Brueggeman et al．（1984）， Miles 和 McCue（1984）， Hartzell et al．（1987），Gyourko 和Linneman（1988）认为房地产是很好的通货膨胀的抵御物，因而作为依附在房地产标的上的REITs也被认为可以抵御通货膨胀。但是关于REITs是否能够抵御通货膨胀的实证研究的结果是不明朗的， Gyourko 和 Linneman（1988）， Goegel 和Kim（1989），Titman 和 Warga（1989），Park et al．（1990），Chen et al．（1990）， Liu et al．（1997）认为收益和通货膨胀之间存在负相关关系。

John L．Glascock，Chiuling Lu和Raymond W． So（2002）认为货币政策对REITs价格的变动有着很大的影响，所观察到的REITs收益和通货膨胀之间的负相关关系只不过是货币政策变动的产物， REITs并不是很好的可以抵御通货膨胀的工具。这些研究结果和Darrat and Glascock（1989）的研究一致。

4REITs的低买卖价差提升交易的流动性

较大的买卖价差意味着较低的交易流动性，较小的买卖价差意味着较高的流动性。由于REITs可以提供给单个投资者一个可以投资较大规模房地产项目的平台，并且可以为私人投资者提供专业的管理服务，在这个意义上REITs以独立实体进行作为的能力受到限制，如REITs必须披露其应纳税收入中的90％。严格的披露规定可以减少不对称信息，可以增加市场上交易的效率，这也意味着REITs在IPO后的买卖价差会比较小。

Nelling，Mahoney，Hildebrand和Goldstein（1995）认为权益型REITs的买卖价差就比抵押型REITs的小。与此相反，Below， Kiely和 McIntosh（1995）认为权益型REITs的买卖价差是最大的；John L． Glascock，William T． Hughes和 JR．Sanjay B． Varshney（1998）认为由于依附资产的不同产生了以下不同的结果：抵押型REITs的资产组合是由一些具有固定收益的被动管理的金融资产组成，其买卖价差在所有类型中幅度最小；封闭式基金的资产组合是由权益型的可交易的被动管理的金融资产组成，其买卖价差比抵押型REITs大得多，又比一般股票小得多；一般股票的资产组合是由一些不经常交易的可移动的需要主动管理的实物资产组成，其买卖价差幅度比基金的大，但又比权益型REITs的小；权益型REITs的资产组合是由一些不经常交易的不可移动的需要主动管理的不可移动实物资产组成，其买卖价差幅度最大。

Nelling，Mahoney，Hildebrand和 Goldstein（1995）发现REITs的买卖价差随着时间的变化而变化，在1986-1990年间呈增加趋势。此外，他们发现在NASDAQ上市的REITs由于市场规模较小，因而相对于在NYSE和AMEX交易所上市的REITs，具有较大的买卖价差，其中，市场规模尤其是资本规模的大小决定着REITs相对买卖价差的大小，这在Huang 和 Stoll（1994a）对在NASDAQ和NYSE市场上流通的股票的对比研究中得到了印证。

5REITs的投资组合多样化效应

早期的研究表明REITs具有低风险、低回报特点。Howe 和 Shilling（1990）， Chan et al．（1990）以及 Glascock 和 Hughes（1995）研究发现REITs的系统性风险低于市场风险。Glascock（1991）研究发现REITs的Beta系数随着市场条件的变化而变化：在市场处于上升阶段，Beta系数也增高；在市场处于下降的时候， Beta系数也降低。这意味着REITs的收益在市场大幅下降时不会受到很大影响。John L． Glascock，David Michayluk，Karyn Neuhauser（2004）研究发现，在1997年10月27日美国股市大跌中， REITs证券下跌的幅度仅是其他证券下跌幅度的一半。在当日由于市场不确定性的存在，所有证券的买卖价差的幅度都增加了，但是在接下来的一天，在市场的下降趋势发生部分逆转时，其他的非REITs证券的买卖价差幅度继续放大，只有REITs的买卖价差在缩小。可见， REITs会为整个投资资产组合带来收益。

6结 论

一方面，房地产业是典型的资本密集型行业，房地产业的发展离不开金融的运作和支持。作为国民经济的支柱产业，房地产业的资本化程度是衡量该行业成熟与否的重要标准。由于房地产业本身的特点和房地产金融政策的不完备，大多数房地产企业经常处于资金缺乏状态。长期以来，我国国内开发商以向银行贷款作为主要融资渠道，中国的房地产业必须寻求新的资本来源以支撑其长足发展。

另一方面，以抑制投资性需求为重点的宏观调控并没有因为购房成本上升而降低购房者房价上升预期下的购房投资热情。大量分散的社会闲散资金、机构资金由于缺乏有效的投资渠道和投资工具，难以聚集起来进行房地产业的投资，导致资本市场与房地产市场的脱节。发展房地产证券化，利用房地产投资信托基金形式（REITs）募集社会资金，可以缓解房地产业巨额资金不足问题和银行等金融机构的资金压力，并降低以银行资金作为主要融资渠道的单一信贷风险的发生，REITs在解决中国房地产业投融资综合矛盾问题上具有显著优势。而我国与房地产行业相关的现代资本市场理论与应用研究仍处于探索阶段，房地产投资信托（REITs）的研究将为推动REITs在我国开展起到积极促进作用。

主要参考文献

［1］Chinmoy Ghosh，Randall S Guttery，et al． Contagion and REIT Stock Prices［J］． Journal of Real Estate Research，1998，16（3）：389-400.

［2］J S Howe，J D Shilling．Capital Structure Theory and REIT Security Offerings［J］.Journal of Fiance，1988，43（4）：983-993.

［3］［美］陈淑贤，约翰·埃里克森，王诃． 房地产投资信托——结构、绩效与投资机会［M］．刘洪玉，译.北京：经济科学出版社，2004.

［4］李霞.我国房地产开发企业融资现状及渠道探析［J］．河南社会科学，2003（6）.

篇3

一、山东省城市化进程的特征及其对房地产投资的影响

1.山东省城市化发展迅速,房地产投资稳步增加。改革开放以来,山东省城市在数量、规模和结构上都有了飞速发展,城市化水平也不断提高。1977年山东城市化率仅为13.3%,低于全国平均水平,1990年上升到27.3%。2000年山东省将城市化确立为山东省今后的四大发展战略之一,从此山东省的城市化进入了新的快速发展时期。2001年全省城市化率为39.2%,2009年达到48.3%,高于全国平均水平。城市化是生活方式、生活质量不断提高和改变的过程。在城市化快速发展过程中,包括新增城市居民的基本住房需求、原有城市居民改善性住房需求以及危旧房屋改造更新所造成的被动性住房需求叠加在一起,造成了城市住宅的巨大社会需求,直接带动房地产投资的增加。1990年全省房地产开发投资额为9.2亿元,1994年则上升到102.58亿元,在随后几年受宏观调控政策影响增速有一定波动,2000年以后投资额稳步上升,2009年全省房地产投资额达到2428.7亿元。

2.山东省城市化整体水平不高,制约了山东房地产业的发展。(1)山东城市化率与先进省份相比差距较大。山东城市化率与东北三省和东部一些省份相比明显偏低。根据国家统计局统计公报的数据,东北三省2009年的城市化水平分别为辽宁60.3%、吉林53.3%、黑龙江55.5%,比山东省分别高出12.0、5.0和7.2个百分点。与江苏、浙江、广东等东部发达省份相比,也存在较大差距。2009年江苏、浙江、广东城市化水平分别为55.6%、57.9%和63.4%,比山东分别高出7.3和9.6和15.1个百分点。

(2)山东城市化明显滞后于经济发展水平。钱纳里等人研究了1965年90个国家和地区城市化与工业化之间的关系,得出了人均国民生产总值越高、工业化水平越高,城市化水平也越高的结论。按照城市化发展的一般规律,在人均GDP达到1100美元时,城市化水平应在65%以上。根据2009年山东省国民经济和社会发展统计公报的数据,2009年山东省人均GDP为5240美元,城市化水平仅为48.3%,远远落后于国际标准;2009年山东省第一产业增加值占全省GDP的9.8%,农村人口却占全省的51.7%,人口结构与GDP结构偏离严重。同时,山东省城市化滞后于工业化水平,从表2数据可知,2003-2009年城市化率一直低于工业化率。

城市化滞后影响了第三产业的发展,房地产业的发展也受到很大制约。不仅同东部发达省份相比,山东房地产投资规模相对偏低,而且山东房地产投资占固定资产投资比例多年来一直低于全国平均水平。国家统计局历年统计公报数据显示,2003-2009年全国房地产投资额占固定资产投资总额的比重依次为18.3%、18.8%、17.8%、17.6%、18.4%、17.7%、16.1%,山东省远低于全国平均水平,详细数据见表3。造成山东省城市化发展滞后的主要原因:一是山东省城市化进程中东西部城市化发展失衡,全省城市化发展水平呈东高西低、阶梯状分布,城市化发展的东西部不平衡趋势,影响了山东省城市化水平的同步良性发展和城市化总体水平的提高。二是全省中心城市规模不足,中小城市发展不足,小城镇规模偏小,规模效应和集聚效应不强,制约城市对农村剩余人口的吸纳能力。三是重化工业比重过高,第三产业发展缓慢,城镇吸纳农村劳动力能力低。2009年山东省三次产业比例为9.6:56.3:34.1,其中容纳就业能力强的第三产业占GDP比重明显过低,而第二产业中重工业比重高达66.7%,比上年增长16.2%,高资金密集型的重化工业创造新就业岗位的能力很差。四是国家户籍制度和不完善的土地流转制度,使人口流动不活跃,经济活力不足。五是城市建设投入资金不足,城市基础设施薄弱。

二、城市化影响房地产投资的实证分析

1.指标的选取。反映城市化的度量指标主要有非农人口比重、人口数量、第二、三产业产值比重、市区面积比例、GDP等。本文结合已有文献和山东省发展的具体情况,选取了4个方面11个指标构建城市化水平综合评价指标体系(表4):(1)人口城市化指标,主要反映了农村人口不断向城市转移,造成城市人口绝对数量的增加。鉴于数据的可得性,选取非农人口比重和非农人口规模两个指标;(2)经济城市化指标,主要反映了城市经济总量增加和产业结构的转换,包括GDP,第二、第三产业产值比重三个指标;(3)社会城市化指标,主要反映了人们生活水平和生活方式的变化,包括城镇居民和农村居民的消费性支出以及人均邮电业务总量三个指标;(4)环境城市化指标,主要反映了城市化质量的发展状况,包括人均拥有道路面积、人均公园绿地面积、建成区面积比例三个指标。

2.模型的确立。(1)数据来源。选取2007年山东省17个地市城市化各指标数据和房地产开发投资完成额作为样本数据,来分析山东省城市化对房地产投资的影响。其中,城市化各指标数据来源于《山东统计年鉴-2008》或根据相关数据计算得出,房地产开发投资完成额来源于《2008中国城市统计年鉴》。(2)建立回归模型。本文以房地产投资作为因变量Y,采用SPSS中多元线性回归模型和stepwise方法进行回归。stepwise方法为逐步回归法,是计算各X对因变量Y的贡献大小,挑选贡献最大的先进入方程式中。在SPSS中挑选的标准是根据在Options框中设定的引进和剔除标准来进行变量筛选,若已在方程式中的变量,因新变量的进入而失去统计意义,则必须将它去除。以此类推,重复计算各自变量X对Y的贡献,并依贡献的大小引进或剔除,直到方程式内的变量都符合筛选标准为止①。

上表列出了模型的筛选过程,模型1用逐步回归法选入了GDP,然后模型2用逐步回归法选入了非农人口比重,GDP仍然保留在模型中,其他的变量没有达到选入标准,最终没有进入。在进行变量引进和剔除后,我们发现城市化影响房地产投资的主要显著因素是GDP和非农人口比重。

表6是逐步回归过程中2个模型的总体参数表,显示了本次回归方程的相关系数R、可决系数R2、调整后的R2、估计值的标准差。模型1只有GDP一个自变量进入,模型2有GDP和非农人口比重两个自变量进入。模型2的可决系数R2为0.931,反映出总体回归效果较好,也就是说在因变量的变异中,有93.1%可以由自变量的变化来解释。对于多元线性回归模型,模型拟合度一般采用其调整的可决系数来判断,调整后的R2为0.921,说明模型的拟合度较好。从模型1到模型2,反映了增加非农人口比重这一自变量后模型总体参数的变化,从R2来看,模型2比模型1的回归效果好。由R值(0.965)、R2值(0.931)和调整后的R2值(0.921)可以看出,GDP和非农人口比重对房地产投资的解释力较强。

表7是对拟合的两个模型的方差分析检验结果。由结果可知,模型2中,F=93.976,Sig=0.000,表明回归方程是有意义的。因此我们进入下一步的回归。

表8是对两个模型中各个系数的检验结果,用的是t检验。从结果可以看出,GDP和非农人口比重的t检验显著性概率均小于0.05,表示这两个变量显著不为零,即GDP和非农人口比重对房地产投资的影响是显著的。

从结果来看,调整后的R2为0.921,说明模型的自变量对因变量的解释程度为92.1%,即模型有较好的解释能力。山东省各城市的房地产投资基本依赖于农村人口不断向城市和城镇转移以及城市本身的经济发展水平。城市非农人口越多、经济实力越强的城市,房地产投资就越多,房地产市场就越具有发展潜力。非农人口比重增加1个单位,房地产投资相应增加1.307个单位;GDP增加1个单位,房地产投资就会增加0.077个单位。

三、结论与建议

1.本文通过多元线性回归模型分析,发现非农人口比重和GDP是城市化指标中,对山东省房地产投资影响最显著的因素。在城市化的进程中,人口大量向城市聚集,创造了大量的房地产需求,同时,城市化通过对经济发展的促进,会提高城市的消费能力,促进房地产业的规模扩张和房地产类型的多样化,提高房地产投资水平。可以预期,今后相当长一段时期内随着山东城市化水平的进一步提高,山东经济景气向好,房地产需求将进一步增加,房地产投资仍会保持较快增长。

篇4

房地产行业具有项目建设周期长、资金投入量巨大等特有的行业特点，这也决定了房地产项目投资高风险、高收益的特性，同时房地产项目投资是在资本市场中进行，受到市场不确定因素的影响，因此房地产的投资决策对房地产企业的发展尤为重要。充分完备的信息以及科学合理的决策方法，是房地产企业管理者进行投资决策的最基本条件。传统的净现值法为投资决策提供了很大的帮助，但仍具有一定局限性，它没有考虑不确定性因素给房地产带来的投资机会价值，随着项目进行，更多的不确定性因素不断出现，净现值法的缺陷就越突出。考虑到房地产投资中的时间价值和不确定性带来的投资机会价值，实物期权法对于房地产项目投资而言能够科学合理的评估项目价值。

二、实物期权概述

（一）实物期权含义 实物期权（Real Option）是以实物投资为标的的资产的期权，如土地、技术等实物资产，它可以使投资决策者持有对实物资产投资的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利是有价值的，具体表现在经营、管理、投资等经济活动中。实物资产投资不同于金融资产投资，实物资产未来可能产生的现金流可以通过投资人灵活的运用管理工具来对其产生影响，因此，可以称为“主动性投资资产”。实物期权定价方法和金融期权的估值方法有些相似，计算过程中充分考虑未来不确定性可能带来的价值，更具科学性。它会提供给投资人各种条件下的变化情况，帮助投资人做出最优决策。

（二）实物期权理论综述 Black—Scholes（1973）期权定价模型的提出对理财学具有广泛的影响，该模型具有实用性，被期权交易广泛使用，实际的期权价格与模型计算得出的价格非常接近。Myers（1977）最早提出实物期权（Real Option）的概念，他提出金融期权在实物投资中应用的思想，他指出，一个投资项目产生的现金流受两方面影响，一是对实物资产的使用情况，二是所选择的未来投资机会，他研究表明早期的投资决策会给未来项目扩张带来价值。克劳克斯（1979）提出二项式模型，他的模型假设前提是：资产未来价值呈离散状态。二项式模型很好的弥补了美式期权的缺陷，为实物期权的发展做出了贡献。Dixit和Pindyck（1995）指出投资者不能简单地主观性的使用概率函数来评价投资机会的价值，理性的投资者应该将市场因素考虑在内并作出最佳的投资决策，两位学者的观点为实物期权在价值评估领域开辟了一条新路。国内学者对实物期权的理论及其应用作了广泛的研究。周春生、长青等（2001）研究了延迟期权在房地产、高新技术和能源开发等领域的应用，他们提出管理者可以等市场机会较好时再使用他所拥有实物资源，以便最大发挥其价值。谭跃、何佳（2001）以中国移动和中国联通的3G拍卖交易为研究对象，分析交易中潜在的实物期权价值，扩大了实物期权在国内市场中的应用范围。Pindyck（2002）针对采矿业和房地产业进行研究，研究表明运营规模的实物期权价值的提高可以通过调整产出等方式。

（三）实物期权方法方法与净现值法的比较 在风险投资刚刚起步阶段，投资决策者大多使用传统的净现值法（NPV）进行投资项目评估并作出投资决策，但随着社会经济的发展与市场经济体系的完善，传统的决策投资方法日益显现出了它的缺陷，NPV的局限性具体表现在：（1）主观性。净现值法使用的未来现金流量确定性仍待商榷，蒙特卡洛等方法为数据进行了一定的修正，但所涉及的概率大多是通过主观判断所得，这种修正不能客观的表现现金流量的动态性。（2）不能客观反映项目风险。虽然净现值法用风险折现率将未来现金流量折现，但折现系数依赖历史数据， 没有包含项目未来的风险因素，因此净现值法不能客观地反映项目风险。 （3）忽视了潜在价值。净现值法忽视了项目运作中不确定因素和管理上的灵活性所带来的潜在价值，项目本身存在潜在价值不能简单地由现金流量表示，净现值法通常低估了项目价值。相比较净现值法， 实物期权法有以下三点优势：（1）实物期权法赋予管理上的灵活性。决策者可以根据市场变化作出合理的投资决策。 例如， 当目前市场不适合投资， 决策者具有选择延迟投资的决策权。 实物期权帮助投资决策者通过灵活的选择管理战略，做出理性的投资决策。 （2）实物期权法考虑了投资项目的战略价值。实物期权模型不仅使用净现金流，还将项目潜在的投资机会价值考虑在内， 如项目的时间价值、管理柔性价值等战略价值都可以在实物期权模型中体现出来。 （3）实物期权法体现了投资的阶段性。由于房地产开发项目工程周期长、 投资成本巨大， 因此房地产项目投资很多为多阶段投资，实物期权模型体现各阶段之间的相关性，决策者可以使用实物期权模型评价上一期项目的进展情况，根据评估结果和市场变化， 对下一阶段项目作出合理的投资决策。

三、实物期权理论在房地产行业的应用

（一）房地产投资决策的实物期权特性 房地产项目通常周期较长，从开发初期、建设阶段以及完工后的销售阶段，，一直面临着来自项目本身、宏观政策、市场环境等因素发生变化所造成的风险，受到各种不确定性因素影响着，每一阶段的不确定因素都可能对这一阶段产生不利，甚至影响接下来的工程正常进行。但是不确定性因素可能给房地产开发带来高风险，也可能带来高收益。此外，房地产开发项目从初期获得土地资源就已经投入大量的资金，这部分成本是沉没成本，即当未来市场发生不利的变化，这部分成本是无法收回的。房地产投资决策的这些特性与金融市场看涨期权有些相似，主要体现在：（1）决策者对项目的决策权具有期权特性。决策者在项目的开发前以及项目建设中都有决策权。在项目开发前，决策者可以对投资对象、投资时机以及投资规模等进行选择与决策，在项目建设中，决策者可以根据项目的进展情况改变投资规模，甚至可以更换投资类型。决策者的这些对项目未来的投资决策权对项目来说是有价值的，具有期权特性。（2）房地产项目价值的波动性具有期权价值。房地产项目投资过程中会受到许多风险因素的影响，如宏观政策、自然环境、施工技术等，而这些风险因素都可能会影响项目的价值，造成项目价值的波动，而这种波动可能是损失，也可能是收益，这一点与金融资产一样是有价值的。因此项目的风险因素引起了项目的期权价值，使其具有期权特性。

（二）房地产投资决策中蕴含的实物期权类型 实物期权在传统的净现值法的基础上，充分考虑了时间价值和不确定性因素带来的未来机会价值，对房地产投资决策而言，是非常科学且合理的评价方法。房地产投资中蕴含着多种实物期权类型，主要包括：

（1）扩张期权（Option to expand）。目前房地产市场尚未发展成熟，存在着价格波动较大、产品供应结构不明朗等问题，房地产投资商为了获得更多的市场信息，可以先投入少量资金试探市场情况，视市场变化情况再进行选择，这种选择权利被称为扩张期权。扩张期权相当于看涨期权问题，一般采用布莱克—斯科尔斯模型进行定价计算。扩张期权可以简单理解为，如果现在不投资，尽管可以暂时躲避风险，但是失去了未来开发选择权可带来的战略价值。如房地产投资商计划投资购买土地，以获得土地的开发选择权，尽管目前由于市场环境、施工条件等因素不如预期，还不值得开发，但可以建立土地的储备，投资者可以通过掌握的信息，时刻关注市场变化，发挥管理灵活性，待到市场状况转好再决定新项目的规模，作出合理的决策以避免风险。根据扩张期权，一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：项目价值=扩展的NPV（ENPV）=静态NPV+期权价值。NPV的表示方式：

布莱克—斯科尔斯期权定价模型定价是建立在一定的假设条件上，假设看涨期权只能在到期日执行，是欧式看涨期权。

在上述定价模型中，S0为投资项目的未来营业现金流量的现值；PV（X）为新项目投资成本的现值；t为项目投资的决策时间；？滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为连续复利的年度的无风险利率；c为项目的实物期权价值。

（2）延迟投资期权（Option to delay investment）。延迟投资期权又称等待期权，是指投资者具有在未来某个时期做决策的权力，一般采用二叉树定价模型。延迟期权相当于未到期的看涨期权。投资项目具有正的净现值，并不代表目前就是好的投资时机，等一等再投资可能获得更多收益，房地产投资者可以根据观察市场价格波动，选择好的投资时机。

（3）分阶段投资期权（Option to invest in different stages）。由于房地产开发建设工程规模较大，项目大多是分阶段开发的。由于不同阶段在时间上的关联性，投资者可以根据上一阶段的工程进展情况和市场变化，为下一阶段的实施作出决策，这种决策权被称为分阶段投资期权。

（4）放弃期权（abandon option）。如果项目进行一段时间后，它的继续经营价值不足以收回他投入的成本，投资人可能考虑放弃项目，并且可能收回成本，这种项目投资人具有在项目进行中的未来某个时点放弃投资的权利，就是放弃期权。房地产投资决策者在对一项投资项目价值进行评估时，应当将项目过程中可能放弃投资的不确定性及其价值考虑在内。

（5）转换期权（Option to switch use）。投资人根据项目实施中企业内部及外部市场环境的变化，转换不同决策的权利，就是转换期权。房地产投资商可以根据项目的实施情况和市场变化，对项目规模、生产要素、经营计划等投资项目进行转化。转化期权增加了投资人应变环境变化的灵活性。

（6）企业增长期权（Corporate growth option）。房地产开发商开发某个项目时，此项目能够带来的经济效益是一个考虑因素，更多的时候，开发商会考虑这个项目会为企业未来发展带来的优势，如员工技能的提高、企业品牌影响力的扩大等方面，具有长远的战略价值。

（7）收缩期权（Option to contract）。房地产投资商在项目进行中面临的市场环境相差预期较多的情况下，投资人可以选择缩减投资，尽量较少损失，这种投资人具有中途缩减投资的决策权即为收缩期权。

四、实物期权定价方法应用实例

（一）模型的基本假设条件 布莱克—斯科尔斯定价模型是建立在一定假设前提基础上的，而实际问题相对比较复杂，为了科学合理地将实物期权定价模型应用到房地产实例中，需要做一些基本假设条件： （1）无风险利率。为了使运用实物期权定价模型计算出的价值更能接近项目的实际价值，计算中模型所使用的无风险利率都采用投资项目当年的国债利率，并且在期权寿命期内不会变化。 （2）简化假设。 本文所选取的实例中不考虑成本问题，假设房地产项目投资决策者和公司所有者具有一致的目标。

（二）扩张期权在房地产投资决策中的应用实例 以某房地产公司2005年一处房地产投资项目为例，建筑工程分为两期实施，并且都是多阶段投资。两期项目不能同时进行，只能在一期投资完才可进行二期项目，一期和二期项目的现金流量表见表1、表2，以2005年末为项目初期考察点，第二期项目必须在2007年底决定。公司既定的最低报酬率20%，无风险利率10%。

无风险利率10%作为折现率。计算如表3：

通过净现值法，计算得出NPV1=-22.12（万元）

将二期现金流量折现到2005年，NPV2=-231.44（万元），结论很明显，根据净现值理论，由此做出整体决策，项目不适合进行投资。但是传统的净现值法忽略了不确定性所带来的价值，从而计算出的价值往往低于项目的真实价值。接下来将采用扩张期权对项目价值进行再次评估，重新进行投资决策分析。上述的净现值法忽略了投资项目两期工程的投资机会价值，即期权价值。根据扩张期权理论分析判断投资一期项目是否有价值，如果现在投资一期项目，不仅可以获得未来两年的营业现金流量，还可获得是否投资二期项目的选择权，这个决策权的价值应该作为评估项目价值的考虑因素内。

由于上文已经作出了模型假设条件，而且此项目的时间、投资成本、公司要求的最低报酬率等都是确定的，无风险利率取用同期政府债券利率。为二期项目作出投资决策的时间为2年（2005年至2007年）。由于房地产投资项目受到很多不确定性因素影响，决定了项目的高风险特点，并且未来现金流量的测定有一定主观性，此项目的现金流量标准差可以取用可比公司的股票价值标准差，即 =30%。第二期项目的投资成本折算（以10%作为折现率）到2005年的值，它是期权的执行价格：PV（X）=[500+400（P/V，10%，3）]（P/F，10%，2）=986.89（万元）。预计未来营业现金流量的现值1087.92万元，折算（以20%作为折现率）到2005 的值作为期权标的资产的当前价格：S0=[900（P/F，20%，2）+800（P/F，20%，3）]（P/F，20%，2）=755.59（万元）。假定条件：？滓=30%，t=0，无风险利率r=10%，则根据上述的布莱克—斯科尔斯期权定价模型计算如下：

第一期项目净现值是-22.12万元，它是不考虑期权的价值，可以理解为公司为获得二期投资项目的扩张权付出了22.12万元的成本。一期项目的投资使公司获得了二期项目的开发选择权，即公司拥有了扩张期权，该扩张期权价值59.80万元。考虑期权的第一期项目净现值为：ENPV=-22.12+59.80=37.68（万元）。该房地产项目的净现值37.68万元>0，因此，从整体战略角度考虑，投资一期项目是有利的。

五、结论

房地产行业蕴藏着很多管理上的灵活性，实物期权赋予了管理者灵活使用决策权的机会。但是实物期权方法并不是对传统投资决策方法的否定，它是建立的传统的价值评估方法上，留其精华，保留科学合理的部分，将不确定性因素带来的价值考虑在内的科学的投资决策方法，他开辟了价值评估方向的一个新领域，但其理论观点和应用方面还需进一步的研究分析与改进。目前房地产行业受到2008年金融危机的影响以及宏观政策的的限制，房地产投资者更应谨慎选择投资项目，做出理性合理的投资决策。实物期权应用到房地产投资决策中，充分地考虑了房地产项目投资的时间价值和管理灵活性带来的机会价值，挖掘出房地产项目不确定性因素所隐藏的价值，为房地产投资者指出正确的投资方向，非常具有应用价值。

参考文献：

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[2]蔡坚学、邱菀华：《基于信息熵理论的实物期权定价模型及其应用》，《中国管理科学》2004年第4期。

[3]周春生、长青、郭良勤：《等待的价值——未来不确定条件下的建设项目投资决策分析》，《经济研究》2001年第8期。

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[5]刘奕均、牛盼强：《基于实物期权的房地产开发价值评估研究》，《科学技术与工程》2010年第2期。

篇5

一旦融资问题解决，整个商业地产链条将得到缓解，商业地产的活力将被激发，真正进入良性循环。REITs机制的优势将从融资环节传导至物业管理、消费、税收等一系列环节，包括对持有型物业可以保有统一的管理权，这种情况下，物业形象会越来越好，业态越来越合理，就业率越来越高，对提高税收、促进经济都是有益的。因此，从长远来说，如果要提升商业地产的品质，一定要把商业地产后面的融资平台打开。

REITs的价值，还在于它对整个房地产市场起到了一个平衡器的作用。在房价过低的时候，它通过一个公共的资本品，形成一个价值标杆，传递出房价过低的信号，并显现套利机会；如房价过高，REITs的定价模式和产品本身也能有一个定价标杆的作用，提示投资型的投资者，甚至投机型的投资者，现在价格太高。REITs的发展，将会对企业资产尤其是房地产资产的定价模式产生深远影响。

但这种对房地产业健康持续发展具备如此重要意义的REITs，在国内一直难产。近期，具有试点意义的“中国式REITs”即将走向前台，但仍没有完全摆脱纠结的局面。

“中国式REITs”和“美国式REITs”异同

美国式REITs模式

REITs并非新鲜事物，至少在世界范围来看是如此。早在1960年美国就出台了《国内税收法典》和《房地产投资信托法案》，创设了房地产投资信托。REITs的发展已经超过40年。目前，全球22个国家推出了REITS产品，全球市值超过6050亿美元。美国是全球发展REITs最早、最成熟的市场，有超过300多支REITs，市值达到3000亿美元；其次是澳大利亚，发行了64只REITS，市值达到780亿美元；再次是法国，市值达730亿美元。“美国式REITs”代表了国际通行的REITs模式。

REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。它可理解为是一种直接投资于不动产的基金，也可理解为一种投资于房地产投资信托产品的基金。

REITs的特点是其主要收入来自租金，因此收益较为稳定，派息率远高于市场上的一般股票。一般而言，REITs的风险与报酬约居于股票与公债之间。

REITs最早在美国是按照缴税不同的档次进行归类，公司、合伙、信托，有不同的征税方式。上世纪60年代，为了鼓励商业地产的发展，美国给予商业地产持有运营商一些税收优惠，鼓励开发商能够持续拥有和经营REITs。

按资金的投向不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型三种类型。其中，权益型（股权型）指REITs可以直接投资并拥有物业资产，抵押型（债权型）指REITs募集资金用于发放各种抵押贷款，混合型指上述二者的混合。国际REITs中的绝大部分是从事资产类投资，占所有REITs的90%以上。

“中国式REITs”模式

在中国，极具本土特色的“中国式REITs”已开始尝试。近两年全国保障性住房建设规划规模巨大，需要数万亿元的资金投入，如此巨大的财政投入，各地政府完成规划的能力有限，利用REITs方式引入社会资本参与保障房的建设亦成为政府的考虑之一。在这种背景下“中国式REITs”——仿REITs模式的尝试拉开序幕。

目前国内的REITs试点，有两种模式，分别由央行和证监会牵头。2009年，央行颁布了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿，央行的REITs方案为偏债券型，委托方为房地产企业，受托方为信托公司，通过信托公司在银行间市场发行房地产信托受益券。受益券为固定收益产品，在收益权到期的时候，委托人或者第三方应该按照合同的要求收购受益券，作为结构性产品，可以按照资产证券化的原理，通过受益权分层安排，满足风险偏好不同的委托人与受益人。

而证监会版REITs则是以股权类产品的方式组建房地产投资信托基金，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，房地产公司与公众投资者一样通过持有REITs份额间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易并且机构投资者和个人投资者均可参与。

目前，京、津、沪、粤等地区的REITs试点将主要投向像保障性住房建设，但是试点工作均未真正开始，进展也有所不同。上海杨浦区已经开始通过海通证券房地产信托基金进行试点；天津版REITS试点方案或仍采取“以售养租”的政府补贴方式；北京将以政府持有的廉租房、公租房资产和房租收益委托设立房地产信托，在银行间债券市场发行受益券的方式进行融资；广东省政府印发《关于加快发展公共租赁住房的实施意见》，其中提到要积极创造条件支持以开展政府出资与社会筹资相结合的公共租赁住房股权信托基金融资试点，探索运用房地产投资信托基金加快推进公共租赁住房建设。

上述国内REITs的“银监会版”和“证监会版”，就代表着REITs的两个方向：前者是以债券类产品的方式组建REITs，发行受益凭证，地产公司继续持有物业的所有权，REITs在银行间市场交易，主要参与者是机构投资者；后者是以股权类产品的方式组建REITs，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，地产公司与公众投资者一样通过持有REITs股份间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易，机构投资者和个人投资者均可参与。

从目前国内状况来看，债权型REITs由于受到政策及体制的限制较少，将会先于股权型REITs推出。而从国际经验来看，虽然股权型REITs目前遇到政策和体制（尤其是税收方面）的限制，但它更能代表未来发展的方向。

“中国式REITs”目前面临的问题

虽然国内对REITs做了大量的本土化尝试，但中国式的REITs在国内推行也存在很多问题，仍然面临着纠结的局面。

政策协调问题。REITs的概念内涵简单，但如何套用在国内现行法律法规框架下，并在现有资本市场体现下运行，就需要一定的智慧和技术手段——落地的技术。首先是REITs的法律载体问题，是采取公司、合伙、信托还是其他形式，尚是法规空白，行业分业监管更加剧了这一问题；其次是REITs的管制结构问题，外部管理还是内部管理，从经验上看，资本市场初期相对严格的外部管理更有利于风险控制，但这就涉及到REITs管理公司的金融牌照和管理资质问题。除此，还有诸如登记制度、税收制度等问题，需要进行大量的协调和细致的修订工作。这些严格上并不是一个创新工程，但的确需要很大的政治智慧。

基础资产问题。REITs作为一种稳健投资产品，有其恪守的投资原则，其投资资产必须满足核心资产的要求。REITs一般不做开发，不投资尚未成熟的物业。不管其投资的是零售商业、工业仓储、办公楼还是公寓，都必须满足成熟核心资产的要求，其实质是稳定的现金流，这直接为REITs的投资限定了方向。具体到一些可量化的标准上：第一，物业位置，核心城市的核心区位，保证了物业在配套基础设施上的满足和长期区位优势，包括升值潜力；第二，物业品质和体量，其硬件水准和楼宇体量决定了后期运营维护成本，从而直接影响到收益水平；第三，租金、租约和租户结构，对收益的稳定性和持续性、对物业管理的品质都存在重要影响；第四，法律权属的完整性。如按上述标准进行甄选，国内目前大部分物业，或者由于物业先天硬件条件不足，因建筑质量缺陷导致维护成本过高，或者后期运营管理差导致租户质量低下或产权分散混乱，所以真正能称为核心资产的物业并不多见。可以说没有高品质的物业，就没有真正低风险的REITs。目前，国内物业形态复杂，很多物业产权不完整，尤其是二三线城市的商业地产，往往租售并举，开发商只是持有一栋楼的部分物业，其他销售，无法拥有一栋楼的完整产权。而单一的物业形态，比如单一的商场、酒店更能获得投资人的认可，国内正缺乏这种类型的商业物业。

税收环境的障碍。在现行的税收制度下，REITs在国际上通行的收益率标准7%～8%的水平难以得到满足。按现行税制，收取租金，需缴5.5%的营业税和12%的房产税，在之后还要交25%的所得税，一般估算，最终实得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投资回报率是7%～8%，难度可想而知。国际上REITs一般的分红比例超过90%，这也就意味着，在相关的免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化的发展。这也是为什么在REITs发达的美国，REITs在结构、组织、投资范围，收益分配等的发展都会围绕着税法的变更而展开。

法律环境问题。当前国内相关法律法规对REITs发展构成障碍。现行《信托法》中关于信托投资融资规模的限制的问题不解决，房地产信托投资基金无法真正发行；关于信托凭证流通的限制和信托产品宣传的限制也制约了REITs市场的发展。

配套制度环境问题。其中最关键的是登记制度，信托登记的缺位，对于REITs是一个致命的问题。信托登记权属问题，是制约REITs产品能否在证券市场流通的关键，如果可以确定信托产品的权属，则其市场流通也不再是问题。关于信托登记，《信托法》第十条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”但是由于我国尚没有具体的登记制度，所以上述规定在实践中也无法操作。

机构投资人和资产管理人的准入问题。一方面，是合格机构投资人的准入，保险、社保等资金是REITs的理想投资人和重要资金来源，从趋势上看，这些投资限制正在逐步放开。另一方面，是合格资产管理人的准入，REITs是房地产和金融能力的结合，金融的作用在于通过流动性放大，创造规模效应降低运营和资本成本，而房地产能力就在于识别细分市场的机会和商业模式，通过运营创造现金流价值。这就要求REITs的管理人具有充足的房地产资产经验，细致的风险识别能力。而当前，有国际化经验又熟悉本土市场的团队并不多见。

宏观环境问题。当前的房价和宏观调控问题成为REITs推出的最大影响，监管部门担心REITs的出现会进一步推高房价。事实上，REITs提供的是商业地产的长期资金，和短期住宅投机资金有着本质的区别，相反，REITs的出现反而给予了一个基于现金流真实价值的定价模型，更有利于价值的回归和价格的理性。当然，宏观上房地产的过热也给REITs的推出造成不小的压力，国内商业地产投资回报率不能满足要求，尤其是近年开发的物业，高昂的土地成本和建筑成本无法与租金收入相匹配，资产交易价格过高使得REITs很难达到收益率要求而无法获得发展。但是低迷的市场环境往往蕴育着机会，日本等国的REITs就是在地产低迷阶段推出的，因为这个阶段更有利于收购资产。

走出纠结的路径选择

为REITs市场发展构建完善的法律体系

要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的，必须将法律制定工作细化、完备化，还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对产业投资基金发展的《产业投资基金法》、《REITs条例》等法规。其次是制定出REITs的专项管理制度，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进REITs的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使REITs的资金运用与回收机制更为完善。

创造必要的法律环境

REITs要在中国生根发芽，相关的法律法规还要做出适当的调整。首先，现行《信托法》中关于信托投资融资规模的限制的问题不解决，房地产信托投资基金无法真正发行；其次，关于信托凭证流通的限制和信托产品宣传的限制要放宽或取消。目前我国现行信托法规中关于信托合同份额的限制，给REITs融资造成困难。因此完善法规并与国际接轨已成了发展REITs业的当务之急。在国内，REITs立法客观上要跨越多个部门法，从节约立法成本的角度，应该借鉴美国资本市场的立法经验，为房地产投资信托制定专项法，确定信托投资主体发起人、受托人、托管人等相关主体之间的权利义务，对于本国REITs所采取的组织形式、产品的交易结构、投资管理资产的方式和范围、负债比率交易流通安排与信息披露等进行详细规定。

明确法律载体，完善落地机制

在国内现行法律法规框架下，REITs以何种形式的法律载体“落地”是基础问题。基于目前国内房地产和资本市场的法律制度，中国在REITs市场发展的初级阶段，可发展三种REITs形态，即：集合资金信托计划、封闭式产业投资基金和公司型REITs。其中发行信托计划是当前阶段最常用形式；公司型REITs模式面临的制度障碍相对较小、未来可能较大发展空间；封闭式产业投资基金虽有合伙企业法等参照，但仍无明确法规支持，其操作缺乏充足依据。

完善配套制度

首先，建立信托登记制度，确定信托产品的权属，将《信托法》中“办理信托登记”的条款演化为操作细则。建立全国的信托信息登记中心，同时在特定市场进行信托凭证发行与交易的尝试，消除REITs的市场流通制度障碍。

其次，建立严格的REITs公开发行信息披露制度，而不局限于我国现行信托计划发售时较为简单的信息披露。

对REITs的税收采取区别化的政策

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1 日本出现房地产基金的时代背景

日本出现房地产基金并不早。1992年以前，日本的地产发展相对封闭，基本上没有外资进入。20世纪80年代日本人在进行房地产价格评估时，并不知道用DCF的方式进行估值。

20世纪90年代，日本的银行在泡沫经济破灭以后，产生了大量的坏账。自1992年起，日本房地产市场的价格连续下降了8年。这8年时间日本银行一直在处理坏账，处理各种房地产抵押物。2000年起，一些地方才开始停止下降。这一段时间投行和基金都发了大财。

Lone Star（中国有人翻译成龙星基金，也有人翻译成孤星基金）是1995年才在美国成立的基金。1997年进入日本，开始几年就是从事不良债权的收购和处理。日本全国各地有900多家高尔夫球场。20世纪80年代，高尔夫球场会员证被炒得非常热。一张会员证几千万日元，是普通工薪阶层数年的年俸。会员证规定如果会员要求退会的话，钱是要全额退还的。20世纪90年代以后，许多会员退会，许多高尔夫球场无法偿还会员的会员费，纷纷申请破产或者破产保护。Lone Star就在此时，收购了150家高尔夫球场。在2007年打包在东京证券交易所主板上市，叫PGM控股。同样，高盛旗下的房地产投资基金也在2002年开始大批购入高尔夫球场100多家。2006年在东京证券交易所主板上市。高盛和Lone Star各自都赚到了不菲的收益。

90年代后期，日本人开始逐步了解到美国投行和基金的运作模式，开始设立各种各样的房地产基金。大部分基金也是从购买银行的不良债权开始的。日本的地产基金开始进入到普通国民的视线中，是2005年以后的事情。其中有两个原因，一个是市面上开始有介绍美国投行和秃鹰基金在日本赚钱的书籍。另外一个原因是这个时候已经有许多的房地产基金管理公司在日本证券交易所上市。

2002年以后，日本的房地产市场开始停止下降并缓慢上升。其中一个重要的原因就是国际和日本国内大批的房地产基金出现，大家都争相购买优质的房地产资源。这个阶段给这些房地产基金融资的，主要是欧美的一些金融机构。2007年到2008年发生次贷危机，提供给日本这些基金公司的贷款没有了来源，资金链条断掉了，日本的房地产基金行业迅速垮掉。

2010年以后，日本的房地产市场开始恢复，但是，日本的房地产基金管理公司已经没有了2000年到2006年之间的风头。

2 日本房地产基金的结构

日本私募房地产基金的结构主要有两种。

一种是GK-TK结构。所谓的GK就是日语里的“合同会社”。会社在日语里是公司的意思。合同会社的法律根据是2006年5月修订实施的日本会社法，也就是公司法。TK就是日语里的“匿名组合”。其法律根据为日本的商法。需要注意的是，这种框架下，买卖的是房地产信托收益权，而不是房地产本身。

一种是TMK 结构。TMK是日语里的“特定目的会社”，其法律根据为2000年实施的资产流动法。

这两种框架的设计需要考虑的是：一、把大额的房地产投资变成小额化，满足不同投资家出资的需求;二、避免双重征税。日本的企业法人税税率在40%左右，税负非常重;三、实现倒产隔离，限定投资家的损失;四、方便贷款。

目前日本地产基金购买的地产，大部分都不是实物的房地产，而是购买的房地产信托收益权。这样做有两个重要的意义，一是可以极大地减轻交易过程中的税负担，另外一个意义是，信托银行在接受房地产设定信托的时候，要进行各种各样的审查。如果是涉及黑社会的地产，就不能设信托，产权上存在重大瑕疵的，或者建筑质量上有重大问题的，也不能设为信托。

3 房地产基金的“炼金术”

日本房地产基金给投资家承诺的预期收益一般是15%以上。2007年次贷危机之前，基本上都达到了。房地产基金管理公司也收到了可观的管理费。每年都有杂志公布上市公司员工平均年俸的排行榜。长期以来平均收入比较高的行业都是传媒（电视台和大型广告公司），大型银行和大型证券公司，综合商社还有一些竞争力比较强的制造企业。2005年到2007年排行榜中，有不少的房地产基金管理公司名列前茅。2006年和2007年，日本的房地产基金管理公司Davici Advisory连续两年蝉联日本第一名，员工的平均年收入为1 700万日元左右，折合17万美元左右（但这家公司之后受次贷危机的影响破产了）。外资投行和外资地产基金公司的员工平均收入更高。但因为他们不是日本的上市公司，所以不在这些排行榜中。

那么这些地产基金是如何炼金的？

3.1 买便宜的东西。20世纪90年代，美国的投资银行和房地产基金买的一般都是银行处理坏账而释放的房地产抵押物。价格比较便宜。不过2002年之后，这种机会就基本没有了。

3.2 处理房地产存在的一些法律问题。主要问题就是产权纠纷或者是和相邻的房地产的摩擦。比如院子里的树木枝叶长到了邻居的院子里，或者说，违反法律规定设置了一些广告牌子，或者没有无障碍通道等。

3.3 尽可能地使用高杠杆。日本的房地产基金之所以在20世纪90年代后期开始飞速发展，一个原因是法律开始允许房地产证券化，另外一个原因是Nonrecourse loan开始在日本盛行。Nonrecourse Loan是摩根大通在1997年左右率先导入日本的。之后日本银行也开始模仿实施，这大大方便了房地产的融资。欧美的投资银行和商业银行对房地产进行融资之后，组成CMBS或者RMBS，进而组成CDO等证券化产品。房地产基金在运作过程中，每购入一个投资标的，都毫无例外地使用了贷款。日本在20世纪90年代以后，贷款的利息都非常低，这无形中提高了投资收益率。

3.4 对建筑物的耐震或者环境保护进行改造。日语里有个词“既存不适格建筑”就是说建筑物建造的时候，是严格遵守了当时的法规法令，但是之后比如在抗震耐震要求上，日本的国家标准提高了，建筑物达不到国家现行标准了。那么对这些建筑物进行修补，使其抗震能力达到国家要求。另外，如果建筑物中有石棉存在。一般都要进行除掉石棉的工作。通过这些工作，提高建筑物的价值。这种方法用得比较多。最近几年少了。主要原因是由于基金的大规模运作，这类建筑物基本上都被改造过了。

3.5 对建筑进行重新装修或者用途的改造。比较多的是对电梯和建筑物的外墙壁进行改造。装修之后租金价格会上升。

3.6 进行合理的租赁搭配。也就是重新定位房地产的市场位置，根据需要赶走一些租户，导入一些新租户，改变写字楼或者商业设施的品质，提升商业设施的客源数量和质量。

3.7 提高租金。就是简单地提高既有租户的租金水平。如果租户不同意，就赶他们出去。

3.8尽可能降低交易成本。比如日本的地产基金买卖的大部分都是房地产的信托收益权，而不是房地产实物。其中一个重要原因就是可以避免房地产交易税，减少支出。

4 投资日本房地产行业的利和弊

关于投资日本的房地产行业，最大的问题或者风险是中日关系的问题。近年来，中日关系不断恶化，而且还有进一步恶化的倾向。政治关系会不同程度地影响到实体的投资。另外一个重要的问题是，日本社会对于海外投资，总体来说，不是持欢迎的态度。当然，这种现象在绝大多数国家都会有。

但是如果纯粹从投资的角度看，也不能简单说投资日本房地产行业就不如投资其他发达国家。日本有自己独特的优势。从房地产市场的成熟度和透明度上来讲，日本的房地产市场并不亚于欧美发达国家。日本在20世纪80年代后期人均GDP达到过全世界第一的水平。但是房地产市场的成熟是次贷危机之后的事情。日本在20世纪80年代经历了历史上少有的房地产泡沫。在次贷危机前后又经历了一次小型的地产泡沫。经历了这些过程，投资人和普通老百姓对地产市场的认识更加理性和成熟。2001年开设了REITs市场。

日本房地产的价格非常透明。日本的国土交通省每年会公布土地的公示价。每年政府组织房地产评估师，对全国几十万个定点的土地，每年1月1日时间点的价格进行公布。每年日本国税厅也会公布路线价。也就是公布全国道路沿线的土地，每年1月1日这个时间点的土地价格。每年各个地方政府也会给不动产进行固定资产的评估。根据这个评估金额对规定资产征收不动产税。

日本的房地产登记是在法务省进行的。任何人都可以到指定的办公窗口去查阅任何一块土地或者建筑物的权属和其历史变更过程。

日本的房地产市场有一些固有的习惯，高度保证了房地产所有人的权益。比如，在出租写字楼或者商业设施的时候，一般会收取6个月左右的房租作为保证金。在出租民用住房的时候，都需要租户提供担保人。并且一般会收取1个月或者2个月的押金。而且，日本的保险高度发达，所有的建筑物基本上都有火灾保险。

日本近20年来利率都特别低，有一段时间甚至为零利率。在日本进行房地产投资，投资杠杆的效果是非常明显的。海外投资家投资日本房地产基金，一般的IRR是15%左右。在中国房地产价格增速放缓的情况下，15%是一个非常可观的回报。

进入2014年，不少中国的城市开始取消了限购。中国的房地产市场明显逼近一个拐点。

个人认为日本在以下的几个方面，对比其他国家具有相对的优势或者说对中国企业具有特别的价值：

4.1 日本的房屋抗震技术。大家知道日本是个地震多发国家。一直到20世纪60年代，日本才开始建造高层建筑物。位于日本东京的霞关大厦是日本第一座高层建筑，但也只有30层左右。1993年，位于横滨的Yokohama Landmark Tower开业。这栋楼高296米，有70层高。近50年来，日本发展了非常成熟的耐震、抗震、免震技术。

4.2 小户型建筑。日本和欧美主要发达国家相比，有一个明显的劣势，就是地少人多。日本的国土面积为36万平方公里左右。人口为1.2亿左右，而且国土面积的一半以上都是山地和丘陵。大部分人口聚居在城市，城市的土地供应非常紧张。日本的房屋居住面积比欧美国家要小。但是人们总是期望在有限的条件下，生活得更加舒适，日本人也不会例外。日本的房地产企业，通过理念的更新和技术的进步来满足消费者提出的需求。

战后60年的发展，日本的房地产行业积累了丰富的经验。这些经验毫无疑问是值得我们学习和借鉴的。最近万科推出了15平方米极小户型。这就是一个例子。

4.3 养老设施。日本15年来，国民的平均寿命和女性的平均寿命一直是全世界第一，女性平均寿命为89岁。日本有各种各样的养老设施和医疗护理设施。

4.4 优质的休闲和运动设施。日本有1 000家左右的高尔夫球场（中国目前是600家左右），有500家左右的滑雪场。日本是个多山的国家，植物覆盖率是60%以上。日本的温泉世界知名。最近几年，有多个中国企业在日本购买了温泉旅馆。从北京或者上海到日本，乘飞机仅仅需要3个多小时。

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关键词：工程投资；控制措施；限额设计；合同管理

随着我国房地产业的不断发展，各种房地产相关法律法规不断健全，国家宏观调控的力度不断加大，同时消费者也越来越理性的进行投资消费，房地产行业正式进入微利时代。工程成本作为生产建筑产品的必要投资，成为房地产开发单位控制成本赢取利润的重中之重。过去单纯依靠增加销售收入或者压缩资金周期而不重视工程建设成本的盈利方式，将逐渐被严酷的竞争淘汰出局。如何巧妙地进行工程投资控制，是当前一大重要课题，结合经验以及参考若干成功案例，根据房地产投资项目的4个阶段划分，本文总结出以下原则。

一、设计阶段：限额设计

建筑产品的成本最关键的投入出现在设计阶段。在工程设计阶段正确处理技术与经济的对立统一关系，是控制工程造价的关键环节。据统计，在同样能满足功能要求的前期下，技术经济合理的设计，可以降低工程造5-10%，有的可达10-20%。做好技术经济分析，提高设计方案的技术经济效果，应当成为建设项目设计阶段造价控制的重要措施。推行限额设计的另外一个重点，是监控可能变更的设计。建设单位作为项目计划和施工图的基础策划者，应该在项目初期对设计进行重点监控。对于设计提供的图纸，应该仔细核对并且在施工过程中尽量避免因为甲方原因提出的变更。比如某开发小区的各种功能用房规划，应该在招投标开始前就同设计进行周详地计划和定案。如果施工开始后再进行变更，那么不光会引起施工，设计的成本增加，还会牵涉到测绘等其他外界因素的干扰。

实行限额设计的主要阶段，是施工图设计阶段。施工图设计是设计单位的最终产品，是指导工程建设的重要文件，是施工企业实施施工的依据。设计单位发出的施工图及其预算造价要严格控制在批准的概算内，并有所节约。需要明确的是，工程投资甲方，即建设单位或者房地产开发单位是推行限额设计的主要力量。但是不能一味盲目地推广限额设计，目前存在有投资单位拼命压低投资，比如在设计招标中盲目压低单位砼含钢量，使得设计质量无法保证。设计的产品出现质量问题，最终受到客户索赔、品牌形象受损等负面影响的还是建设单位本身。

二、招投标阶段：合同管理

招投标的过程实际上是一个承包方与发包方的相互博弈的行为。业主通过招投标确定合同价以后，与施工单位按照国家相关法律法规签订施工合同。该阶段存在两个关键点：

第一，工程预付款的支付和进度款的支付，采取工程预付款的付款方式往往会给施工单位带来挪用建设资金的契机，因此，采用形象进度付款的方式或者按照工程预算根据竣工计价付款的方式更为合理。而形象进度，需要有成本控制人员根据工期的安排到现场一一核实并确认方可支付工程款。

第二，建设单位和承包单位虽然各自计算成本，但并不是永远对立。适当的条件下，合理协商与协作，注重加强总成本的控制。比如各种建设材料的价格风险问题上，以2008年为例，上半年钢材等原材料的价格大幅飙升，给2008年以前签订合同的施工单位带来了巨大的风险。部分施工单位因为资金周转而影响到工程进度。建设单位针对这种现象的对策，应该是适当予以考虑，以控制总成本为目标，合理支付工程款。虽然短期内单纯的建设成本增加，但是工期的缩短以及工程质量的保证带来的收益，在总投资方面还是相当可观。

三、施工阶段：变更控制

作为建设单位造价控制人员，首先需要根据工程变更的原因严格区分各类工程变更并区别对待。在实施工程变更前必须弄清工程变更的根源，是否为非变更不可，是否有其他替代方案等。对于必须变更的，一定要坚持变更；而对于有必要变更的一定要在充分论证的基础上，实行集体决策，征集专家意见。对于可变可不变的，考虑成本和工期的基础上一般应坚持不变。在工程量清单计价下，切忌变更随意性导致带来工程损失。

为了强化工程各方和造价工程师在工程变更中的作用，建设单位应该尽量配备高素质的人员。包括成本控制专家和关系协调专家。

第一，成本控制专家负责造价的技术监控，首先应从设计、编标开始按系统的要求建立数据库档案，设计中应按系统的要求计算工程量并记录工程量。其次作为工程变更的重要控制人员，建设监理和造价工程师应严格核查工程变更，保证总投资限额不被突破。在施工中，经常会碰到由于设计工作不细致，或发生不可预见的事故及其他原因，进行工程变更的问题。因此，在很大程度上，对工程变更的控制成了施工阶段投资控制的关键。造价工程师应从使用功能、经济、美观的角度协助业主确定是否需要进行工程变更。在保证变更目的的情况下，尽量用价格低的材料代替价格高的材料。造价工程师必须依据工程变更内容认真核查工程量清单和估算工程变更价格，进行技术经济分析比较，检查每个子项单价、数量和金额的变化情况，按照承包合同中工程变更价格的条款确定变更价格，计算该项工程变更对总投资额的影响。

第二，关系协调人员则是在变更过程中与设计，施工，监理各方协调的关键人员。由于签证原因，可能引起建设单位和施工单位的各种矛盾，此时关系协调尤为重要。关系协调人员首先应该明确工程3大目标控制中的重点。当工期进度为主要矛盾时，尽量在工程变更中以灵活疏导为主，适当放松部分监控。尽管有可能短时期部分签证带来成本增加，但是从长远看，工期的节省带来的收益可能填补损失。而当主要矛盾转为成本，则需要更加严格的加强各种变更的控制。

四、竣工阶段：加强决算审计的管理

目前许多建设单位存在竣工与施工单位发生纠纷的问题。解决这个问题的关键在于两点，由建设单位在项目财务投入方面，应该有两套技术经济团队。

第一，团队负责解决合同中出现的问题。即加强合同管理，在项目合同签订之前，由该团队全权模拟将来可能出现的各种纠纷并提出对策，完善合同。

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关键词：房地产投资信托基金；REITs；集合资金信托

房地产投资信托基金(简称REITs)是一种采取基金或信托的组织形式，集合众多投资者的资金，收购并持有收益类房地产或抵押贷款以获得投资收益，并享受税收优惠的投资机构。其股票或收益凭证一般在证券交易所或柜台市场进行自由交易。投资者的收益主要来源于股息、利息等及在二级流通市场交易产生的资本增值。近年来，随着中国房地产业的迅速发展，越来越多的人将资金投向房地产业。然而，我国房地产投资体系不完善，且投资方式单一。大部分投资者采用购买、出租、出售房地产的方式，希望通过短期内房地产价格上涨带来的买卖价差而获益。这种方式虽然可能带来较高的收益，但资产流动性差、风险大。而且，由于投资者的“羊群效应”，容易为房地产泡沫的形成推波助澜。此时，作为房地产的专业投资机构——房地产投资信托基金的引入就非常必要。它不仅可为投资者提供一种专业的、流动性好的、收益更加稳定的房地产投资工具，而且可引导投资者更加理性地投资，在一定程度上达到稳定房地产价格、推动房地产业健康发展的效果。

一、美国房地产投资信托基金的发展经验

(一)美国房地产投资信托基金的发展历史。1960年，美国通过了《房地产投资信托法案》，标志着美国房地产投资信托基金的正式设立。此法案的初衷是使中小投资者通过房地产投资信托基金投资于大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。因此，早期的信托基金不允许超大股东的存在，且都是直接投资于房地产的“股权类信托”。上世纪60年代后期，随着投资于房地产抵押贷款的“抵押类信托”的出现，REITs得到进一步发展。但进入上世纪70年代中期，美国经济开始衰退，房地产价格的大幅下降和利率的上升，使REITs的资产水平急剧下降，从1974年的200亿美元下降到1976年底的97亿美元。之后，REITs的发展陷入长期低迷状态。这种情况一直到1986年《税收改革法案》出台后才有所改观。该法案放松了房地产投资信托基金的限制，允许REITs直接拥有和经营房地产，而不必交由第三方管理。之后，美国又进一步修改了REITs的法律框架和产品结构，特别是“UPRE—ITs”的引入及对机构投资者要求的放松，使RE—ITs在上世纪90年代后获得迅猛发展。

(二)美国房地产投资信托基金的产品种类。经过40多年的发展，美国房地产投资信托基金已形成了丰富、多样化的产品系列。按照持有资产的性质划分，房地产投资信托基金可分为：股权类信托、抵押类信托、综合类信托。从历史看，股权类信托不仅收益率普遍高于其他两种信托，波动率即风险也小于其他两者。这也是股权类信托现今占据美国绝大部分REITs份额的原因。截至2005年，在美国共有197支REITs。其中，股权类信托为152支，所管理的资产占所有REITs总资产的91％。

(三)美国房地产投资信托基金的主要特点：第一，房地产投资信托基金通过将房地产证券化，为中小投资者提供了一种流动性好、投资灵活的房地产投资工具。以前，中小投资者对房地产的投资主要通过抵押贷款形式，购买、出租、出售房地产以赚取差价，存在资金耗费大、流动性差等缺点。而投资REITs，投资金额根据认购份额的不同而灵活变化。且基金份额通常在交易所上市，可随时变现，保证了资金较强的流动性。第二，相对低风险、高收益。据统计，1971年12月31日至2002年12月31日期间，股权类REITs的收益率为12．35％，超过同期道琼斯平均工业指数(7．25％)、纳斯达克综合指数(7．79％)及标准普尔500．指数(10．68％)。同时，其波动性(13．46％)却低于其它三种股票指数。第三，享受一定的税收优惠政策。为鼓励REITs的发展，美国税法规定，对满足一定条件的PElTs可免收公司所得税。且如果投资者以自身所有的房地产入股REITs，以换取“合伙经营份额”，税法将不做税收处理，直到投资者将这种份额变现。这种递延税收的办法吸引了众多投资者的参与。

(四)美国房地产投资信托基金发展的主要经验。总的说，主要有以下四点：

1．法律法规的大力支持为REITs发展提供了良好的外部环境。体现政府支持的一个方面是每当REITs面临重大困境时，政府都会通过出台新的税收改革法案来帮助REITs健康发展。以1976年的税收改革法案(TRA76)为例，由于1973年至1975年间房地产投资信托基金的极度萧条，造成该行业的巨额负债，大量资产被迫投放到市场上进行低价处理。针对这种情况，TRA76对以下内容进行了重大调整：取消对非故意违反75％和90％总收入规则的房地产信托公司进行处罚的条款；允许8年期的亏损结转；给予房地产投资信托公司持有待销物业的权利。上述措施为房地产投资信托公司处置资产和保留纳税优惠资格创造了有利条件。另外一项影响REITs发展的重大法案是1993年通过的《综合预算调整法案》(以下简称《调整法案》)。在该《调整法案》之前，养老基金只能算作一个投资者对REITs进行投资。由于REITs对股权结构的要求使养老基金只能占较小的份额，这自然使养老基金对RE—ITs投资的热情不高。而《调整法案》改变了这种情况，允许养老基金按其持有人来计算投资人数，也就是养老基金从此可占有REITs的绝大部份份额，这为养老基金投资REITs铺平了道路。

2．REITs自身的不断改革和创新使产品更加适应市场的需求。首先，REITs在所有权形式上不断完善。从最初成立时唯一的股权投资信托，到抵押投资信托和综合投资信托，之后又陆续推出参与型抵押房地产投资信托基金、专项贷款、联合物业投资等多种基金形式，以适应市场的不同需求。其次，PElTs投资管理的专业化程度不断提高。专门从事投资某一类型物业，如住宅、写字楼、工业物业、商业中心等的房地产投资信托基金的数量不断增加，提高了管理效率和盈利能力。为更好地解决投资人和管理者间的成本问题，REITs在管理结构上也有重要创新。1986年以前，PElTs的运营仅限于拥有房地产，自身不参与房地产运营，而是委托独立的第三方运营和管理PElTs所持有的资产。之后，人们意识到这种形式下PElTs股东和管理资产的管理者间存在严重的利益不一致。为减少这种成本，PElTs开始广泛采用自我管理的组织形式，即基金自己运营和拥有房地产。

3．机构投资者的广泛参与促进了PElTs的

迅速发展。初始设立房地产投资信托基金的目的之一，是为小型投资者投资房地产提供方便。1981年机构投资者所持有的房地产投资基金的交易量，约占全部交易量的10％。但到1999年，这个比例则上升到39％。这表明机构投资者对PElTs越来越关注。研究表明，机构投资者的引入，提高了房地产投资基金公司管理决策的质量，提高了PElTs的绩效，减少了反常的投资波动，提高了市场的透明度，促进房地产投资信托基金的健康发展。

4．一系列保护投资者利益的措施为PElTs的长期健康发展提供了保障。为保护投资者的利益不受损害，美国对PElTs的许多方面都有严格的规定，主要包括：在收益分配方面，要求将每年绝大部分收入以现金股利的方式分配给股东；在股权结构方面，不允许超大股东的存在；在收入结构方面，要求PElTs的收入主：要来源于房地产的经营收益和4年以上的房地产处置收益，防止PElTs频繁的短期操作。这些措施保证了PElTs的规范化运作，降低了大股东侵犯小股东利益的风险，从而鼓励了更多投资者的参与。

二、美国pelts的发展经验对我国的启示

我国房地产投资信托基金的发展还处于尝试阶段。结合美国pelts的发展经验及我国国情，我国发展pelts所亟待解决的关键性问题主要有以下三方面：

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关键词：PEITs；本土化，趋势

Reits就是房地产投资信托，是英文“Real EstateInveStment Trust”的缩写为REITs。从国际范围看；REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

根据REITs的投资类型不同，可以将它分为三大类：权益型房地产投资信托基金、抵押型房地产投资信托基金和混合型房地产投资信托基金。按照组织结构不同，可以分为契约型RElT$和公司型REITs两种。按照投资人能否赎回的不同，可将REITs主要分为封闭式REITs和开放式REITs两种。按照组建和运营方式的不同和所处发展过程的不同，可以分为伞型合伙房地产投资信托和伞型下属合伙房地产投资信托DOWNREITs、“合股”(StapledStock)和“双股”(Paired Share)，以及“纸夹”(Paper Clip)结构。

一、Reits在中国的本土化

根据我国目前的实际情况，在我国采取REITs的投资模式，暂时还只能采用私募方式，发行受益凭证和房地产基金股份筹资。具体的发展可以分两步走。在起步阶段，由于中国大规模基础设施和房地产建设的需要，对资金具有非常巨大的需求，在这一阶段采用抵押型REITs形式，可以获取较为高额的利息收益。此后，当房地产市场逐步走向成熟，建造开发活动开始减缓、下降的时候，宜采用权益性REITs的形式，投资已完工、成熟且收益流稳定可预测的房地产，获取经营性收益。

1、房地产信托基金设立形式

随着房地产信托基金的发展，信托基金得到了很快的发展，我们的信托基金是在借鉴我国台湾地区经验的基础上结合大陆实际情况而出现的，基本就是采用信托基金采用契约型方式设立，并由房地产信托投资公司作为受托人，以设立信托的方式，发行房产信托基金受益凭证。参照封闭式证券投资基金的运作方式，采用公募方式，上市交易，存续期间不得赎回，并按照国际惯例赋予其可以增发的功能。信托到期终止后，经受益人大会协商可以延长存续期，同时也可以采取发行新的信托基金的方法，按照协议价格或者公平市场价格收购原信托基金持有的物业，实现原投资者的资金退出。

2、房产信托基金受到人大会制度

房产基金作为―个重要的基金，为了保障投资收益人的合法权益不受侵害，房产信托基金可以采取引人人大会制度，这种制度对于信托有相关的规定。受益人会议相当于股东大会，可以就基金管理和运作的重大问题进行表决，主要包括一些重大事件，例如投资策略的改变、新受益证券的增发、受托人的撤换、基金终止等等。房产信托基金应该按照当事人的在合同中的相关规定，充分发挥受益人大会的作用，规范信托财产的管理和运作，建立严密的风险内控制度。

3、REITs流程的本土化

中国现在的房地产投资基金只是一种房地产投资信托计划，而并不是真正意义上的REITs。大部分信托计划仍然是针对某一个需资方的融资需求设计、开发项目；在我国房地产投资基金并没有完全在我国开展，很多业务没有能够实现，REITs流程在我国还有很长的路要走，我们在借鉴国际上REITs的基本流程过程中，一定要结合我国的实际情况优化REITs操作流程。

4、信托资金运用的本土化

我国居民有着储蓄的好习惯，对于投资很多是企业或者有着闲置资金的个人，对于一些新的信托资金的投资一般都是采取谨慎的态度。

投资和管理手段较为灵活。REITs是一种高度创新的金融投资工具，具有很大的灵活性。一方面基金创立机构、市场中间商(经纪人)及持有人可以广泛参与REITs的设立、投资与管理运作，另一方面REITs还可以作为一种证券工具，把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市，甚至也可以把整个公司纳入RElTs进行运作。此外，在我国目前银根紧缩，银行融资渠道不畅的情况下，REITs作为一种直接融资渠道，还可以逐渐形成房地产企业融资渠道的一种重要模式。

5、结合我国的优惠政策

信托基金在我国处于初级发展阶段，很多方面还不成熟，这就需要我国政府在相关政策方面给予相应的支持，如为信托基金定向建设的住房享受经济适用房建设优惠政策，在信托基金运营中按照国际惯例免缴信托基金层面的企业所得税，对租金收入计征的营业税和房产税等统一按综合税率5％收取，对信托基金首次购买住房作为经济租赁房过户的契税、印花税予以免缴等政策优惠，信托公司必将更大规模的开展真正意义上的房地产信托投资基金，为我国房地产融资模式探索出一条全新的道路。

二、Reits的发展趋势

目前国内有信托法、信托投资公司管理办法、信托公司基金信托管理暂行办法等相关条例。但是这些严格来讲都只是基础，还没有一个真正房地产投资信托基金法出现，对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制，致使国内的房地产投资基金大多处于较为散乱的发展阶段，缺乏统一的标准和经营守则。尽管REITs上市仍有不小的障碍，但从长远看，我国金融市场已全面放开，国家正在部署金融制度和金融产品的创新和改革，目的是建立透明、公开、畅通、持续的市场融资和约束制度，房地产投融资机制正在迎接多层次、多元化的发展局面。随着各种条件的成熟，消除瓶颈的过程将逐渐缩短，面对旺盛的融资需求，面对未来良好的发展潜力，面对一个不可逆转的多元化融资趋势，笔者认为REITs在经过一系列的调整后会有一个更广阔的发展前景。

参考文献：

[1]聂桂林，丁行政：我国发展房地产信托基金的必要性与可行性分析[J]金融经济，2006，(10).

[2]王仁涛：我国发展房地产投资信托基金的环境分析与构建[J]建筑经济，2008，(04).

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【关键词】房地产投资；风险分析；风险控制；对策

我国的房地产企业在改革开放之后，随着我国的土地征用以及住房制度的改革逐渐出现了复苏。而由于房地产企业具有风险高、回收周期长、投资数额大的特点，同时在实际中大部分企业没有对风险管理有足够的认识，也没有设立起专门的风险管理机制与管理人员，因而在实际投资中还存在一定的风险，例如是经营风险与政治风险等，都会对投资者的收益与房地产业的发展有直接的影响。所以，这种情况下，就需要对房地产业的投资风险进行研究，尽量规避投资者的风险，同时也促进我国的经济健康稳定的运行。

1. 房地产投资的经济特征

在我国的房地产投资中，它是现代经济投资中重要的组成部分，不仅包括了各类房地产的资产买卖活动，还包括了与房地产有关的修建和建造活动，因此，房地产投资既具有一般的提品的工能，还具有调节经济、资源配置、以及融通资金的功能。因此，在投资房地产中具有一定的经济特点。

1.1有较大的资金需求，经营的周期也比较长

由于房地产的价值量比较大，也具有一定的持久性，房地产也是一种不动产，所以在投资时需要的资金量就比较大，而同时要对资金进行边线也很困难。所以，在从事和房地产相关的一些经济投资活动时，就需要很大的资金量，同时，资金在房地产的投资运营中也有着非常重要的作用。另外，房地产还是一种生产要素的投入，为厂商或者是居民来提供长久的房屋或者是场地服务。

1.2投资房地产是一项权益收益

由于房地产是一项不动产，所以投资房地产的本质是其发生的权益转移。投资房地产的根本目的就是为了获得收益，所以，就需要获得房地产的各项产权，以获得法律上的保护，这样才能实现投资的目的。另外，在现代经济中，房地产的所有权与债权等都构成了投资客体在投资时的实际内容。

2.房地产投资的主要风险分析

2.1宏观的环境风险

（1）国民经济的发展风险

经过实践研究证明，我国的房地产业与国民经济发展的水平有着密切的联系，如果经济有过快的发展，房地产投资就会过热从而出现风险，如果经济发展过慢，房地产也会由于投资不足而产生一定的风险。在我国的改革开放以前，经济实力还比较差，房地产的投资也处于一个停滞的阶段，但是随着我国经济的发展，在1992年与1993年我国的GDP增长率已经达到了14.2%与13.5%，相应的房地产投资的增长率已经达到了117.42%与164.98%。但是同时这样房地产投资和国民经济的不协调发展局导致了后期国家政策的调整。

（2）宏观调控的政策风险

在我国，宏观调控的政策风险对房地产投资者的投资具有全局性的重要影响，一旦出现了政策风险，就会对投资者有致命的打击。而这种风险中主要包括的有对土地使用制度的改革风险。由于对土地的使用制度改革会影响到房地产商品的价值，如果价值降低了，房地产市场中的投资者与经营者就会承受一定的损失，例如国家规定的收费、补偿以及使用年限等都会导致房地产增加开发成本。另外，土地的改革制度影响主要体现在我国政府对土地使用的具体的技术等政策因素。例如在出让土地使用权上政府可以根据实际情况来采取相应的招标、协议以及公开拍卖等，而这三种不同的方式也会个投资者带来不同的成本影响。而为了避免地价会与市场实际情况有过分的偏离，政府也会对地价采取一定的调控政策，这样也会给房地产的投资者带来一定的影响。

（3）利率变化的风险

利率指的是在一定的时期内发生的利息额和相应的借贷资金的比率。在我国，利率是国家进行宏观调控的重要经济杠杆，对企业的财务活动与财务决策有着重要的影响。在我国，利率主要是由中央银行来统一制定的，央行在制定利率时主要是根据国家的整治需要、社会的平均资金利润率以及资金供求关系等因素，同时绿的制定的受到社会、经济与政治的巨大影响。而利率的变化对房地产业有着负面的影响。如果利率上升，房地产开发的成本资金就会增加，这就会降低消费者的购买欲望，这个时候资金就会从房地产投资市场系那个银行或者是股票证券市场流通。这样在整体上就会造成既增加房地产商的开发成本，又降低了房地产的市场需求，从而给房地产的投资者带来损失。

2.2房地产投资的行业风险

（1）市场的供求风险

这主要指的是在房地产建成之后在市场上遇到的不确定性因素，而这些不确定的因素对开发商推出商品会造成一定的影响，这样就会给投资者或者是开发商造成损失。由于市场的供给和需求都具有不确定性与动态性特征，而这种不确定性与动态性也决定了在市场中经营者的收入不确定。当实际中的有效需求不够或者是供给过剩的时候，房地产的开发商就不能把物业给顺利的推出去，给经营者带来一定的损失。而在市场的供求风险中，房地产开发商面临的风险主要有按照风险的种类可以分为供给风险以及需求风险。如果供给出现过剩时，就会有供给风险，这样房地产的投资者就会由于没有顾客而承受风险。房地产的建设周期通常是2到3年，所以在对房地产的市场进行预测时，还需要考虑到市场上现在的供给量，也就是供给风险，还需要考虑到一些再建工程在完工之后对市场造成的影响与冲击，也就是潜在的供给风险。而需求风险主要表现在需求不足，着主要是由于房地产商品过高的价格而在价格与购买力之间形成的差距。

（2）同业的竞争风险

在房地产中同业的竞争风险一般表现在企业的数量过多，企业的营业利润低从而投资的收益率也低。在1992年房地产企业有12400家，达到了1991年企业数量的3倍，但是1993年又比1992年增加了1.3倍，达到了28600家。在接下来的几年里虽然我国也有一些政策来进行调整，但是企业的数量依然过于庞大。

2.3房地产项目自身的风险

（1）财务风险

财务风险指的是房地产的投资者利用一定的财务杠杆，也就是主要来通过贷款等，扩大投资获取的利润范围，但同时也增加了投资的不确定性，也就是说投资者面临着获取的收益还不能够偿还发生的贷款的可能性，因此这种利用借款而发生的投资活动也叫做负债经营。另外，在房地产的开发建设过程中，如果对财务风险没有进行足够的考虑，盲目的承担大型的建筑项目，一旦出现了资金短缺往往就会通过售楼花以及依靠银行来进行抵押贷款，但是这样如果出现资金周转困难时，本来就比较脆弱的房地产资金链条就会发生断裂，这样企业就不仅不能够收回成本，而且还会欠给银行一笔巨额的利息。

（2）策划风险

这主要指的是在对投资的类型以及选择地点问题上、对房地产的定位宣传以及制定的销售方案等，这些活动有可能不成功而给开发商与投资者带来一定的风险。市场定位的风险主要表现在客户群体的多样性上，的那把是如果涉及到某个具体的项目时就需要集中到一个或者几个客户的群体上。区域风险除了具体的空间位置之外，还包括该位置的背景、经济、社会以及自然环境等，另外也包括在对房地产开发时支付的投资成本高低与说面对的相应的竞争关系。在对区域位置把握时要用动态、发展的眼光来看待，由于经济的发展与城市化水平的提高，城市中各位置的重要性也会有相对的变化，因此在开发投资时也要对这些因素进行全面的考虑。

3. 房地产投资的风险防范对策

3.1 关注国家的政策变化，把握投资方向

在我国的房地产业中，由于起步较晚而市场还有一定的不规范性，因而在很大程度上都会受到国家政策的影响。国家的政策在任何时候都不会一直不变，而政策一旦发生了变化无论是对经济发展还是投资着的投资都会有一定的影响。因此就需要关注好国家的政策变化，尤其是房地产方面的政策变化例如是国家进行的住宅、产业政策以及货币、财政、税收政策等。这样对国家的政策进行研究，在投资时就会把握好投资的方向，预测投资的未来，还可以根据政策的变化来做出相应的投资策略，对风险可以进行有效的控制。

3.2做好投资的风险管理

在房地产投资中降低风险损失最有效和经济的方法就是实行严密的分析管理。而风险识别主要是指对在房地产投资过程中的可能发生的各项损失因素进行预测与分析，以此来达到风险管理的目的。在投资中，为了更好的识别各类风险，就需要对风险进行分类总结，并根据实际情况来制定不同部门在不同过程中可能会发生的风险损失一览表，来加强控制和监管风险。由于不同的风险具有不同的特点，所以就需要采取不同的处理方法。风险衡量指的是在房地产投资中反对投资目标产生不利影响的一些因素种类和损失程度等。在对风险进行衡量时，对可能会导致投资房地产失败的因素压特别注意，同时也要注意出现风险损失的概率。因为风险结果具有不确定性，这也就意味着风险具有一定的出现概率。因此，可以用随机变量来看待风险，用风险度、标准差以及期望值来描述风险的特性。如果分析发现某两种风险具有一样的风险期望值，那么具有较大标准差的风险损失会较大，反之就会比较小。同样，如果两种风险发生损失的标准值相同，那么期望值越大而对代表的风险就越小；反之，越大。所以，在对风险进行分析时，就需要全方面的对各项因素进行分析考虑。

3.3有效的进行投资组合

在投资时，为了规避风险带来的损失，就需要合理的进行分散投资，以便可以降低风险、分散风险。非常的显著特点就是不动产，在投资的时候时间还很长，所以在实际中对某一地区的房地产进行了投资，如果其周围的环境发生了变化，就会对投资收益产生巨大的影响。不同的房地产类型具有不同的投资风险，也有不同的获利能力，所以，为了能够获得预期合理的收益同时还能降低房地产投资风险，就需要对房地产投资进行合理的分析组合。

3.4根据投资环境把握投资的时机

首先，房地产的投资时机指的是在投资时要把握好最佳的投资时机以及出售机会。房地产投资获得成功的首要要素就是把握好投资时机。通常情况下，我国的房地产业发展情况与国家经济发展的周期基本上是保持一致的，在整体上也受到国家的宏观政策影响，因而根据经济的发展规律，房地产的发展周期也可以分为萧条阶段、复苏阶段、高峰阶段以及衰退阶段。经济在快速发展的时期，由于房地产业是一项先导性产业，因而就会有较大的需求，相应的其价格也会上涨。在经济出现萧条的情况下，同样房地产业也会首当其冲，发生价格下跌现象。

其次，要做好相关的市场调查。对房地产进行投资时必须要做好的另一项工作就是对房地产活动进行分析。在房地产市场竞争日趋激烈的情况下，对市场进行分析，把握客户的需求才可以有让客户满意的产品，因此就需要做好对房地产的调查分析。市场供求上还存在着风险，对市场进行分析就可以有效的了解市场的现实需求与潜在需求，这样不仅对投资环境进行考察，还了解收集各类信息，就可以在具体投资时合理的规避风险，获得投资收益。

4.总 结

综上所述，房地产业是我国经济的一项重要产业，在投资房地产时具有一定的风险，所以在投资时，就需要对风险的各种因素进行分析，了解风险的特征与形式，在对风险作出合理的判断，根据实际情况来采取有效的抵御风险的措施，把风险尽量的降到最低，获得最大的合理的投资收益。

参考文献：

[1]李小安.房地产投资的风险与防范[J].集团经济研究.2009，01（17）：36-40.

[2]刘美玲，董芹芹.房地产投资中的主要风险及防范[J].武汉理工大学学报信息与管理工程版.2009，10（31）：95-96.

篇11

[论文摘要]根据实物期权理论和房地产开发投资中的实物期权理论,构建了一个基于国内市场环境的房地产开发投资实物期权决策模型,并以写字楼开发为例,详细介绍了房地产开发投资实物期权决策的实际应用。

一、实物期权的定义

实物期权是从金融期权的概念发展而来的。金融期权是一种合约,它赋予其持有者在一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特定数量的金融产品的权利。在金融期权中,主要有看涨期权和看跌期权。然而,看涨期权和看跌期权不是仅有的期权类型,在实践中,只要是具有期权特性的权利都可以看成是某种类型的期权。实物期权是金融期权在实物领域的扩展,其标的物一般是某投资项目的价值,故可以将实物期权定义为标的资产为非金融资产的期权[1]。

二、房地产投资的实物期权特征

(一)可选择性

由于房地产开发项目的阶段性特点,房地产决策者对投资项目不仅在当前具有决策权,而且投资项目建设后,投资决策者仍有权根据投资项目的实际情况做出决策,也就是说,投资决策者对投资项目具有一种未来决策权,投资决策者不仅有权在投资项目开展前决定投资哪一种类型的投资项目,而且有权在投资项目实施过程中改变投资项目;投资决策者不仅有权决定投资项目的开始,而且也有权决定投资项目的终止。

(二)不可逆性

由于房地产开发完成,开发商不可能无成本地把已经开发好的项目还原为初始的土地,房地产开发投资是不可逆的。不可逆性使得投资时机决策变得非常必要。

(三)不确定性

房地产投资项目存在大量的不确定性,如房地产市场的供求现状、开发成本、需求量、售价等,面对这些不确定性因素,开发商只能做出概率性的分析,评估投资中较高或较低收益的不同结果的概率。而今,房地产开发收益的不确定性逐渐加大,投资者把握时机的能力将成为决定成败的关键。

三、实物期权的定价思路

实物期权定价主要有离散型和连续型两种方式。其中,离散型定价方式的核心思想是利用证券市场交易和现金资产组合来复制项目现金流,通过利用交易市场信息,使用无套利均衡分析方法对项目进行估价:假如资本市场是完全且有效的市场,其组合价值即项目价值,它的定价模型与金融期权二项式定价模型相对应。连续定价方式就是引入随机过程和伊藤引理对实物期权进行研究分析。伊藤过程表达式如下[2]:

dx=a(x,t)dt+b(x,t)dz (3.1)

四、房地产投资项目价值的评估

本部分将构建一个房地产投资决策的实物期权模型,假设C为土地价值,即期权价值,P为标的资产价值,即尚未建成的住宅的价值,它服从波动率为σ2的几何布朗运动,H为土地单位时间的持有成本,将土地视为C对潜在的标的资产P,即将要建设的房地产P的一个永久性的美式期权,它的执行价格即是建造成本X。

为了方便使用无风险套利方法获得这个实物期权的价值,我们进一步假设:(1)存在着已知的无风险利率,它不随时间而改变;(2)建筑物建成后就马上被出售;(3)建筑物的价格服从几何布朗运动;(4)存在着证券组合与建筑物完全相关;(5)土地存在着持有成本,它包括开发商持有土地的各种成本。

利用伊藤定理,并构造一个看涨期权多头和空头的证券组合,得到一个带边界条件的一元微分方程,获得解:

本模型的投资决策规则为:当P≤Z,土地应当被放弃。Z是一个决策的临界点,当P下降到Z时,就触发了投资者放弃土地的决策。

当Z<P<W,C(P)>Max(0,P-X)意为土地的价值超过了开发商立即开发所获得的利润,因此,当标的资产处于这段的时候,开发商将选择等待。

当P≥W,开发商将选择立即开发。W也是一个决策的临界点,当P到达W时,就触发了投资者做出开发投资的决策[2][3][4]。

五、房地产投资项目价值评估的应用

某公司持有一块写字楼用地,面积为64 000.8平方米,政府规划规定的容积率为5.2,总建筑面积可达到332 804.16平方米;当前该区域品质相当写字楼的均价为18 900元/平方米,价格的预期增长率为8.937%,租金为153.9元/月/平方米,平均租金回报率为9.288%;预计在该地块开发写字楼的成本为2 565.8505元/平方米,而该地块的持有成本为158.301元/平方米/年;当前的利率为8.262%。该公司面临着开发该写字楼的投资时机决策,是继续等待还是马上开发?在什么条件下开发该写字楼获益最大?

(一)利用波动率模型计算波动率[2]

即该区域写字楼的波动率为34.438 5%,该公司面临着标准偏离为34.438 5%的不确定性。

(二)利用第四部分房地产投资决策期权模型由上述条件可得到:

r=8.262%

σ=34.438 5%

P=18 900

X=2 565.850 5

H=158.301

带入(4.5)、(4.6)得到:

W=21 999.316 5

Z=1 687.662

由于Z<P<W,当前开发并不是最优的,开发商应当选择继续持有土地,等到P到达21 999.316 5时再进行开发,所以最优决策是等待。

[参考文献]

[1]郁洪良.金融期权与实物期权:比较和应用[M].上海:上海财经大学出版社,2003.

[2]安　实,何　琳.基于实物期权的风险投资决策模型研究[J].哈尔滨工业大学学报,2002,(6) .

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关键词：保险资金；房地产；投资；利弊

保险资金能够以商业资金的身份进行公共投资领域的城市基础设施建设，在一个方面，这种投资可以满足日益增长的城市化建设资金需求，另一个方面，也能有助于拓宽资金的运用渠道。保险资金投资房地产市场也是投资城市基础设施建设的一种方式和表现。

一、我国保险资金投资房地产的有关规定

在我国，对于保险资金的投资很长时间都没有明确的规定，这成为了制约保险业发展的投资瓶颈。

多年的空白终于由保监会填充，《保险资金投资股权暂行办法》和《保险资金投资不动产暂行办法》的颁布，对保险资金的投资进行全面的、系统的规定，这无疑放宽了保险资金的投资渠道。其中，新增的未上市公司股权和不动产投资的开闸又是一个亮点。

《暂行办法》在投资的主体、方式、规模等多个方面都进行了严密的布控，以严防保险公司变身成为房地产商。当然，后续规定中是允许保险资金采用股权的方式投资相关项目的，这些项目必须是已经取得了国有土地使用权证以及建设用地规划许可证的。

二、我国保险资金投资房地产的现状

我国的保险资金投资房地产的行为在近几年发展较为迅猛。这不仅与市场因素有关，也是国家宏观调控的结果。

根据现在正式实施的新《保险法》第106条规定，保险公司的资金运用渠道不再仅仅是原来限定的“买卖政府债券、金融债券”，而改进为“买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券”，同时还新增了“投资不动产”一项。这是保险资金对房地产市场的第一次正式开闸。在此之前，保险公司也只是以自用的名义购买写字楼，或者是通过信托和资产管理公司进入房地产市场。

就2008年来看，中国保险公司的总投资额是2.25万亿人民币，如果按照其他国家的惯例来保守估计，保险业在房地产的投资比例占总额的15％，并且估算出国内的房地产市场可以接收约2500亿元的保险资金投资额。

另外，2010年的保险市场也是相当的热闹。中国平安在上半年发生的两件大事，即最大规模的员工股解禁以及收购深发展，都将影响未来几年的保险市场。目前，已经有越来越多的保险公司曲线进军房地产市场，其中包括了中国人寿对11家上市房地产公司所进行的股权投资。在今年七月和八月，中国平安和中国人寿也分别在深圳和杭州两地无竞争拿地。

从保监会的政策层面来看，入市比例在下半年会得到提高，包括准入房地产市场和不动产投资等等。未来的若干年都将是令保险业和房地产都充满期待的。

三、保险资金投入房地产的利弊

保险资金投入房地产市场会对处于调整中的中国房地产业带来怎样的影响呢?总体来说，保险资金的开闸对于保险业和房地产业来说，都是一个长期的利好，当然也存在着一定的风险和不利的影响。

保险资金的投入对于国家的调节有较大的好处，国家通过市场化手段实现经济适用房和廉租房的投资建设，调节房地产市场的结构，国内保险业直接进入房地产投资市场是重大转变的第一步，这就可能有助于国家大大地改变中国房地产市场的投资格局。其次，如果机构投资者多是一些上市公司，那么有关市场活动的信息就将会向公众，这就进一步提高了市场的透明度。另外，由于投资者的建议，物业税和土地的使用续租权等等也将可能得到快速的明确。

新的资金流入房地产市场有助于缓解房地产商的资金链供应，增强市场的流动性，保险资金的入市就如同当前土地市场的国进民退一样，会提升整个地产行业开发的水平，提升其性价比，也推动了整个房地产行业的整合。由此可见，保险资金的投入甚至要比房地产的多元融资渠道的加速开放更有意义。总而言之，保险资金投资房地产市场对整个市场来说都是有很大好处的。

当然，也有许多业内人士认为，保险资金的开闸实质上是房地产市场的游戏而已，获利更多的是那些实力雄厚的大型商业物业。保险业作为长期的、稳定的机构投资者，应当追求长期稳定的发展，投资房地产业的风险是否适合行业的发展呢?虽然相比债券、股票等投资来看，商业地产的平均投资收益最小，安全性也较低，但是拥有稳定的现金流的物业也是一种较为理想的投资产品。

四、制定监管细则，加强监管力度

房地产市场对保险业有着很大的诱惑，尤其表现为住宅市场。如果政府不加强相关的监管，任由保险资金参与住宅市场的开发和利益炒作之中，将房地产泡沫越吹越大，抬升房价，后果必然是严重的。

国家相关部门进行监管的关键在于投资门槛的设定，在最终确立房地产领域将向保险资金开放的大方向下，对于投资主体、方向、比例、模式等方面就要做出严密的规定。即监管部门要出台相关细则，对主体资格及投资比例的上限都要进行把控和明文规定。只有这样，我国的保险业和房地产业才能共同进步，健康有序地发展。

参考文献：

[1]卓志：保险资金投资城市基建的探索[J]，财经科学，2003(3)

[2]王宁波：城市价值与房地产价值关系探讨[J]合作经济与科技，2010(1)

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关键词：公允价值模式；投资性房地产；新会计准则近年来，我国房地产市场迅猛发展，房地产业已成为我国国民经济的主导产业。房地产业的高增长和高利润性，很多企业增大对房地产的投资以赚取租金或实现资本保值。由于土地的稀缺性，导致随着时间的推移投资性房地产经过数年之后，其市场价值要高于账面价值，甚至会高出几倍或几十倍。房地产的价值对市场具有较高的依赖性，这样使得我国长期以来使用的会计准则不能有效的反映投资性房地产的会计信息质量。2006年2月15日，财政部颁布了新会计准则体系，将以赚取租金或实现资金保值而持有的房地产从固定资产或无形资产分离出来，单独确认为投资性房地产。对于投资性房地产的后续计量，根据新准则，企业可以在传统的历史成本计量的基础上采用公允价值模式，并允许企业在满足准则规定的使用条件时使用公允价值计量该项资产。

一、相关概念界定

（一）公允价值模式的相关概念和定义

关于公允价值的定义，不同的国家有不同的定义，但是其本质差别不大。我国的新会计准则规定指出：公允价值是指熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。1所谓“公平交易条件”是指价格完全由市场供求决定，“熟悉市场情况”下“自愿”交易是说明市场供求瞬息万变，交易成立随市场情况变化而变化，因此公允价值具有暂时性。

（二）投资性房地产的相关概念和定义

投资性房地产是房地产中的一部分，房地产是指土地和房屋以及其权属的总称。随着房地产市场的发展，房地产市场活跃，企业不仅对外销售房地产，更亲赖于用房地产赚取租金或者增值收益。因此，投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。投资性房地产的特点是能单独计量和出售，主要包括已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权和已出租的建筑物。为更深一步理解投资性房地产，区别容易混淆的几种房地产，下面几种例外：为生产商品、提供劳务或经营管理用来自己用的而持有的房地产不属于投资性房地产；企业租给本企业的员工住的宿舍的房地产不属于投资性房地产；企业用于存货的房地产不属于投资性房地产。

二、公允价值在投资性房地产的运用分析

（一）公允价值在投资性房地产的运用背景

随着社会经济发展和投资者投资理念的转变，投资性房地产逐渐发展成为房地产行业最新并且占有地位的增长点。我国市场经济不断发展和完善，在房地产发展的大背景和大形势下，房地产企业持有房地产的目的也多样化，不仅仅用于自身发展，用于出租以及增值收益。原有的会计准则不能有效管理和约束新形势下发展起来的投资性房地产行业，为规范投资性房地产的会计处理行为，投资性房地产会计准则应运而生。

随着房地产市场经济的发展，若继续将投资性房地产作为固定资产看待，其真实价值就往往得不到反映。主要是因为：一是因为土地的稀缺性，随着时间的推移，几年之后投资性房地产的市场价值一般会高于它的账面价值，而且还不是高于一点，而是高于几倍甚至数十倍；二是因为投资性房地产是一项投资时间比较长、投资金额比较大而变现能力较差的投资，因此具有高收益和高风险性。所以，在种情况下，投资性房地产不适合当作一般的固定资产处理。采用成本模式计量也是不合适的。所以新的会计准则将投资性房地产单独分离出来，并规定可以采用公允价值模式计量，这不仅保证了对投资性房地产财务管理以及会计行为处理的公正性与规范性，而且还能满足投资性房地产财务管理与会计处理的要求。

（二）投资性房地产公允价值计量模式的发展趋势

目前，我国采用的是历史成本计量模式与公允价值模式共存的方式。但是，现阶段公允价值模式并没有推广使用，主要是因为现阶段不能一刀切。而随着会计准则国际化，为了与国际会计准则接轨，选择公允价值计量模式是必然选择，我国必将广泛推行公允价值计量模式。

为了控制过高房价，宏观上国家出台政策打压房价，引导未来投资性房地产行业发展。可见，随着经济继续发展，未来我国投资性房地产将会进入新的发展阶段。房地产行业初期投资价值大、效益不高，但是进入后期收益较大。如果一直采用成本模式计量，就不能有效反映房地产的真实价值，影响会计信息质量。随着后期的投资性房地产市场的迅速发展和资金需求的增加会推广公允价值模式在投资性房地产领域的运用。同时，为了与国际趋同，采用公允价值模式能科学合理的计量。国家财政部的鼓励支持会为公允价值模式的推行提供好的运用平台和环境。良好的环境为投资性房地产选择公允价值模式奠定了基础。

（三）公允价值在投资性房地产的运用现状

2004年以来，我国房地产业热度不断提高，特别是北京、上海、杭州、广州、深圳等城市的房价和地价一直居高不下还不断上涨，但是隐藏着的困难和危机也不可忽视，例如房地产价泡沫现象、房屋空置泡沫和房地产投资泡沫。可见，采用公允价值计量对企业的财务报表无疑具有重大的利好影响。新会计准则指出投资性房地产后续计量可采用成本模式或公允价值两种模式。在活跃的房地产交易市场、公允价值能可靠计量，采用公允价值能真实反映投资性房地产的真实价值。一般情况下只有在房价不断下跌的情况下，企业选择公允价值模式会出现亏损，而根据目前我国情况，企业选择会增加公司利润。然而在上市公司当中采用公允价值计量投资性房地产的公司有大约20个左右。主要是因为新会计准则对公允价值准备没有明确的规定，理论体系不完善，导致大部分企业采取观望的态度。

三、公允价值模式在投资性房地产中运用的障碍

对于上市公司即使采用成本模式计量，但好似他们也需要估算物业投资的公允价值，把相关的公允价值披露出来。然而值得深思的一个问题是，众多的上市投资性房地产公司更多的选择了成本模式，与我国房地产市场的客观不符合。本文从理论层面、市场环境层面以及企业自身层面对公允价值模式在我国投资性房地产运用的困难进行分析：

（一）公允价值理论层面的障碍

我国新会计准则允许投资性房地产采用成本模式和公允价值模式进行计量，但是设置了严格的运用条件。即为投资性房地产规定只有同时满足下面两个条件才能运用：①投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；②企业能从房地产交易市场取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息。在现实当中，同类或类似的房地产又要满足地理位置和地理环境相同、性质相同、结构类型、新旧程度相同或相似等，在我国现阶段的综合环境下很难达到。并且我国没有出台单独的公允价值准则，导致企业虽然可以运用公允价值却没有准则指导。不完善的理论体系不利于合理的估计投资性房地产的公允价值，许多问题处在研究之中，实务情况更为复杂，所以没有被广泛采用、或持观望态度。

（二）市场环境的障碍

根据公允价值的定义，我们可以看出：公允价值是在熟悉情况的当事人自愿进行资产交换或负债清偿的价格。也就是公平的交易市场以及成熟的市场环境对公允价值的实现具有重要的影响。近几年来，虽然我国经济突飞猛进，但是目前我国市场化程度不高，跟发达国家相比，离公平的交易环境尚存在一定的差距。主要表现在：我国市场信息对称的程度不高，我国的房地产公允价值目前倾向于借助独立的第三方来确定，一般是具备房地产评估资格的有资产评估师、房地产估价师和土地估价师。同类或类似的房地产要找到每一处房地产的活跃市场价格，其实很不容易。估价师在进行房地产评估时只能根据各自评估细则导致投资性房地产价值的公允性难以保证。

（三）企业自身原因

公允价值计量是一个动态的，要求每一个会计期间都要对投资性房地产进行重新计量，并且公允价值计量要求企业能从市场上取得同类或类似房地产的价格。从税收角度看，投资性房地产采用成 本模式可以计提折旧和摊销，减少账面赢利从而可以起到抵税作用。投资性房地产采用公允价值模式，因为房地产在会计计量时有明确的规定，投资性房地产后续计量模式确定后不能随意改动，一旦采用了公允价值模式就不得再改动，如果采用成本模式还可以转为公允价值模式。投资性房地产采用的公允价值模式，每年年末要调整其账面价值，差额计入当期损益。从税收角度看，企业采用了公允价值，能按照计提折旧或摊销进行处理，，企业调整利润的空间较小，不具有的利得在成本模式下计提折旧或进行摊销处理的抵税效果，会增加企业的当期所得税负担；从利润波动上看企业的会计利润会随着公允价值的波动而波动。特别是金融危机以来，投资性房地产价格波动大，采用公允价值的企业利润亏损严重还不利于调整；从成本角度看，目前我国的经济发展状况来说，企业采用公允价值不仅会增加其评估费用还会增加工作量。

四、公允价值模式在房地产实施运用的对策

（一）制定公允价值准则，完善理论体系

公允价值在我国还是个有待深入研究的领域，理论界对其研究大多是零星分散研究，因此应当完善公允价值准则的相关规定，完善理论体系。这需要明确规定公允价值的取得途径，例如，即何时必须采用专业资产评估机构出具的评估报告和何时可以由本企业自行确定公允价值、运用估值技术时估值模型的选定、估值参数的假设等。通过准则制定机构组织专门的研究小组、与理论界、实务界、监管机构等共同参与研究制定公允价值准则。结合我国当前的国情和房地产市场的实际情况，明确公允价值的确定方法，特别是投资性房地产后续计量的方法选择，不能限制太严，让投资性房地产公司能够自由选择。通过制定明确的会计准则去掉一些含糊的措辞，规范公允价值计量模式的运用，使公允价值理论更具操作性的指导投资性房地产企业在实务中的运用，健全和完善理论体系。主要从以下三个方面入手：首先，完善财务会计理论框架，明确公允价值计价的内涵；其次，修订相关法规以及现行一些相关会计准则，出台公允价值模式操作的具体的指导细则；最后，制定详尽的公允价值计量准则。

（二）完善市场评估体系，提高评估人员能力

为提高公允价值计量的可靠性，不仅要引入企业内部符合资格的人员，还要引入外部评估人员。外部的评估专业人员和企业内部的财会人员不仅仅熟悉会计、财务和审计方面的知识，还要能及时掌握价值评估最新方法和会计领域的最新动态。评估人员和财会人员要不断汲取新知识和提高其新技能。通过提高评估人员熟悉相关法律、法规和准则，提高对评估方法和会计计量的掌握水平，能深入把握市场评估体系。同时，我国需要继续深化改革开放、加快市场经济发展，建立全国市场价格信息数据网络，最终形成市场价格信息体系。为企业的财务人员以及专业评估人员进行资产估价提供具有价值的参考数据。

（三）鼓励性的免税优惠政策

目前，我国征收房地产税的标准采用以下两种形式：一种是税收等于租金收入乘以12%；另一种是投资性房地产原值乘以80%再乘以1.2%作为房产税。如果采用第二种标准征收房产税，因为是按投资性房地产原值计算，如果公允价值作为征税依据，他会与成本模式形成较大的差别。所以，投资性房地产在选择方法是会充分考虑到成本问题，这样也会对公允价值模式的推广产生一定的影响。

例如国家税务总局在2007年就出台了一项政策很好的鼓励了企业采用公允价值模式计量。因此在鼓励投资性房地产采用公允价值模式时，可以给投资性房地产在持有期间的公允价值变动免税。但是，投资性房地产企业在处理和结算房地产时，取得的价款扣除历史成本后的差额要计入到纳税金额当中。要推动公允价值在投资性房地产中的运用，税务机关应当制定更多税收优惠政策，解除企业的后顾之忧和税收负担。

（四）企业完善自身条件，准确评估相关信息

采用公允价值模式计量的投资性房地产公司加快公允价值信息数据库建设、完善相关内部控制制度、明确经理层、会计部门、审计部门等在公允价值计量与披露工作中的不同职责，从而降低采用公允价值模式去获取信息的成本。根据房地产业务类型，建立公允价值信息数据库，以方便房地产市场获得相关信息，为财会人员在提供公允价值的计量选取适当的参数，准确评估企业投资性房地产的公允价值。（作者单位：长沙金信置业投资有限公司）

参考文献：

[1]张兴，徐文学等.上市公司投资性房地产采用公允价值计量的现状分析[J].商业时代，2009（31）

[2]吴福忠，张军等.我国投资性房地产准则中公允价值应用影响分析[J].经济研究导刊，2008（4）

[3]李洁.公允价值在投资性房地产核算中的运用及其影响[J].财会月刊.2010（11）

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关键词:房地产投资信托基金;制度障碍;房地产融资

中图分类号:F830.8 文献标识码:B文章编号:1007-4392(2007)02-0050-04

房地产投资信托基金以其赋税优惠､税务透明､可以提供高于一般证券的收益以及方便套现房地产等优势在欧美房地产金融市场稳步发展,亚太地区的市场开拓也在积极展开｡中国的不动产业由于受到国家宏观调控的影响,融资渠道单一､融资困难的局面一直没能得以改变｡虽然房地产行业本身对于房地产投资信托的前景较为乐观,但由于受到相关制度方面的约束,使得我国房地产信托业的发展相对于其他金融部门的发展大大滞后｡本文试图分析天津房地产金融市场的基本状况,就房地产信托基金业务开展的制度障碍展开讨论,并提出改进建议｡

一､天津房地产金融市场的整体分析

目前,房地产开发投资资金仍以银行贷款､自有资金和其他资金为主,其中银行贷款占绝对比例｡虽然资金结构发生了一些变化,但其固有模式并未改变｡就开发企业而言,约有70%的资金来自于银行贷款,这不仅使得房地产企业直接融资比例过小,而且还使企业被动依赖于银行,一旦出现国家金融政策的调整,融资渠道狭窄的房地产企业就将面临资金危机｡资料显示,从1997年-2005年,天津市商业银行投向房地产行业的贷款逐年增加,自2002年起,增幅明显加快,年增额近20亿元人民币,增幅均在四分之一强,这一方面说明银行对房地产行业发展的大力支持,另一方面也显示出房地产业对资金的强烈需求(见表一)｡

如表二所示,与银行贷款额的持续增加相对应的是,天津市的房地产投资额占全市固定资产投资额的比重维持在一个相对稳定的水平上,约在20%左右｡(表二)

二､发展房地产投资信托基金的制度障碍

影响房地产信托业发展的因素有很多,但其中最为核心的是制度因素,或者称为相关立法｡任何好的金融产品,如果没有相关立法予以约束,健康的发展几乎是不可能的｡考察欧美房地产金融市场发展的历程不难发现,立法先行几乎是一个普遍的特征,尤其是对于房地产投资信托基金这种对税收优惠要求较高的金融产品而言,完善的法律规章无疑是产品顺利推向市场的有利保障｡目前,在天津发展房地产投资信托基金的主要制度障碍表现在以下几方面:

(一)信托产品的规模限制

我国目前尚未出台《产业基金法》,而按照现行的《信托法》规定,信托投资公司发行的信托计划每项不得超过200份信托合同,每份信托合同的最低金额不得低于5万元人民币｡就房地产投资所需资金而言,200份的规模显然是太低了｡天津市房地产市场的投资规模占整个固定资产投资规模的比重居高不下,房地产投资对于资金量的需求是巨大的,受到信托规模的限制,实际上每份信托合同要求的最低金额往往超出5万元的几十倍,在上市房地产公司方面,又有对外投资不得超过公司净资产50%的规定｡而对于普通投资者而言,即便可以看到这是一项非常好的投资品种,由于受到个人可支配资金的制约,可投资的选择余地非常之小,这也直接导致了相关信托产品在发行方面出现困难｡

经过修改的《信托投资公司房地产投资信托管理暂行办法》已经有条件地突破了200份的限制,并且扩大了信托资金的使用范围｡

(二)产权登记制度的制约

按照现行政策,对抵押或证券化的不动产产权进行转移时,在产权登记机关只能以备案的形式出现,这意味着所谓的产权转移并不具有相应的法律效力,一旦发生纠纷,投资者的权益难以得到保护｡房地产投资信托基金更倾向于解决已建成物业投资资金迅速变现的问题,投资的对象大多为有稳定现金流的物业,并非建设期的物业,前期投入资金依然需要开发商自己解决,以在建物业作为抵押取得银行贷款是较为常见的做法,而基金的操作要求投资物业产权干净明晰,以便更好的保护投资者的利益｡

(三)税收制度的制约

我国目前现行的法律尚未对信托投资基金收益的纳税做出明确规定,操作中存在双重征税的问题,这大大提高了信托公司的经营成本,压缩了投资者的收益空间,制度的缺失导致了发展的迟缓｡如果考虑国内物业海外上市,即海外基金通过境内公司持有物业,需要缴纳33%的企业所得税,而通过海外公司自己持有物业,则需要缴纳10%的预提税｡如果是以公司收购的方式发行REITs,双重征税将难以避免｡税收成本增加,要求的回报率也将有所增加,天津的物业目前还难以达到这一水平｡就基金较为青睐的商业物业而言,目前在天津市场上平均的收益率为8%,较之北京､上海､广州等一线城市略低一些｡一般的情形是,因为税收成本的增加,对REITs回报率要求将增加0.5%～0.6%,以前回报率达到7%就可以发行,但是税收成本增加后,收益率必须达到7.5%以上｡交易成本的大幅增加,对于开发商来说意味着融资时间加长,融资成本增大,而获利空间更为狭小｡

(四)流通机制的制约

如果采用信托的方式推出房地产投资基金,则由于目前我国在信托产品的转让方面缺乏交易细则,使得大额信托合同的转让难以操作｡信托合同只能整体转让,不能分割,对于房地产信托产品而言,单个信托合同本身的资金额居高不下(主要是受到总量200份的约束),搜寻交易对手的成本大大增加｡房地产投资信托计划所发行的信托受益权凭证是采用一对一签订信托合同的方式,未做到标准化,信托受益权凭证的证券属性不明,降低了流动性｡《信托法》第48条规定受益人可以依法转让和继承信托受益权,说明信托受益权可以流动｡但是,信托受益权的流动和转让只能通过相关当事人个别变更信托合同的方式实现,而缺乏公开的流通转让场所,也没有公开的交易场所,也无法形成市场化的交易价格,这大大增加了流通转让的成本,降低了转让效率｡

(五)评级体系缺乏的制约

完善的资本市场,成熟的金融中介机构,极具市场公信力的评级体系,这些是保证基金顺利运作的基础｡房地产投资信托基金为公募金融产品,要求产品具有较高的市场透明度,在信息披露､产品转让渠道､政府监管等方面都应完备而健全,目前国内的资本市场在这些方面还是较为欠缺的｡

(六)匹配物业市场的制约

实际上,发达国家的房地产投资信托基金大多选择建成后已经营3―5年,被市场检验已经具备稳定现金流的物业,因为基金投资收益的90%用作分配红利,因此市场的认可度较高｡对物业的选择也不仅仅局限于商业物业,其他如公寓､工业厂房等等也都有涉及｡但从市场的运行效率来看,集中投资于同一种物业类型有助于提升基金的市场价值｡而且基金的规模越大,规模经济效应越明显｡目前国内的开发商急于变现所持物业,不愿长期持有,而且在建设阶段就出现了资金方面的问题,在资金需求的时间上与基金投资的意愿是存在距离的,天津市场也不例外｡此外,基金选择的投资对象多为资源整合较好的整体物业,这与开发商零散出租或出售的模式也是不相匹配的｡

(七)团队组合机制的制约

成功的房地产投资信托基金要求基金管理与物业管理分工清晰,而目前正在运作的基金却出现了地产公司介入的现象,这与基金正常运作所要求的团队组合是矛盾的｡商无论是在资金实力还是角色利益冲突方面都存在不可回避的现实问题｡

尽管障碍重重,天津市场还是做出了有力的探索,这将非常有助于标准房地产投资信托基金在天津市场的成长｡

三､试运行的天津“准房地产投资信托基金”

国内首只房地产投资信托基金(REITS)运作公司――天津市房地产基金管理公司已经成立并开始运作,同时也已报备银监会,正在等待最后的审批｡建立基金管理公司并将部分资产打包上市的融资模式在中国国内尚属首例｡若通过银监会的审批,基金管理公司会将资产的30%拿出来实现海外上市,以此来达到募集资金的目的｡由于缺乏产业基金法,现行法律又存在诸多限制,所以该公司首先在天津成立基金管理公司,然后辐射京津地区｡基金管理公司主要由十家地产公司投资成立,股本金在1亿元左右｡该基金的投资方可以是工商联､信托投资机构､非银行金融机构､企业商家,关注其发展计划的基金等｡同时,公司还会面向津京地区吸引一些信托公司投资,目前主要是天津的北方信托和北京的中诚信托｡信托计划方面主要面向津京地区,实行发行和股东非同一信托机构,以此避免发行上的关联交易｡从未来发展空间上来看,该公司将先成立一个区域性组织,然后再成立一个专门的管理公司,与国外的投资银行､会计事务所､审计所､律师行等实现嫁接,运作REITs部分基金实现海外上市,借此来达到募集资金的目的,并为资金募集开拓更大的空间｡对于上市资产,将优先选择优质资产,无论资产类型如何｡与以往房地产信托计划所不同的是,该基金在发行上没有具体项目,而是面对一个产业｡在具体操作模式上,公司谋求为资产寻找资金与为资金找项目同时进行｡但因为目前基金发行缺乏法律支持,因此,该公司利用的法律依据依然是信托所适用的一法两规,因此从外部看来,这依然只是一个房地产产业信托投资计划,但实质却是产业投资基金,其运作也是按照产业基金的模式推进的｡由于此信托计划依然属于私募基金,因此离真正意义上的产业基金尚存距离｡

四､改进路径

针对以上存在的制约因素,要在天津市场上尽快推进房地产投资信托基金的建设,主要应从以下几方面着手:

在国家现行税收制度框架下,尽可能地推出地方税收优惠及减免手段,鼓励基金的运作｡当然,市场都在等待国家的产业基金法尽快出台,有关税收方面的安排也在其中｡2006年3月财政部､国家税务总局联合通知,对外公布了针对信贷资产证券化产品的印花税､营业税和所得税等三项税收政策｡信贷资产证券化的全部环节暂免征收印花税,营业税较之以前没有增加规定,所得税方面,对在当年取得､向机构投资者分配的信托项目收益部分,在信托环节暂不征收企业所得税｡从总体来看,税收优惠的意图是较为显著的,作为参照,这将有助于针对房地产投资信托基金的税收改革｡

积极探求适合天津市场的房地产融资模式｡银行贷款是主流,这在相当长的一段时期内不会改变,但在今后,银行贷款的比例将会逐步下降,比较流行的说法是“银行+信托+REITs＂模式,这一模式是否适合天津房地产市场还有待检验｡作为沿海开放城市,天津房地产市场,尤其是商业不动产市场发展迅速,但在投资回报方面并不尽如人意,这也是海外基金迟迟不予动作的主要原因之一｡如何整合现有不动产资源,鼓励房地产开发企业持有物业并作长期规划,进一步推动天津市场的商业繁荣,这是发展REITs的前提｡

培育和扶植成熟型的物业｡前面已经提到,REITs的投资对象为具有稳定现金流的成熟物业,在物业建设阶段通常不会介入,这要求房地产开发企业在前期拥有较为雄厚的资金实力或者其他融资渠道,在短期可以应对资金方面的压力,这需要地方政府给予恰当的金融支持｡规范金融中介机构的行为｡对投资银行､信托公司､评级机构给予严格的执业监管,避免出现前期国内信托机构违规操作的混乱局面｡建立合乎规范的评级体系,并给予评级机构充分而独立的运行空间,以保证基金信息披露的完整和真实｡

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