新增债券投资精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇新增债券投资，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：存差；实体经济；会计

我国金融系统从1995年开始出现存款大于贷款，当年存差3324.2亿元，1996年金融系统存差7418.4亿元，1997年存差7476.2亿元，1998年存差9173.8亿元，1999年存差15044.6亿元，2000年存差24433.3亿元，2001年存差31302.5亿元，2002年存差39623亿元，截至2003年9月末，“存差”余额已达到4.8万亿元。这种状况的出现越来越引起人们的关注，许多人认为巨额存差的存在表明我国银行资金大量闲置，增加了银行的利息负担、增大了银行的经营风险。大量的储蓄无法转化为投资，意味着作为最为稀缺的资源——资本的利用率低下，最终抑制有效需求增长和经济结构的调整。央行金融研究所的有关人员就曾表示，巨额存差表明：社会资金大量积聚在金融市场，无论是滞留在银行，还是债券市场，资金不进入实际经济部门，只是在虚拟经济中流动，很难创造实际财富。在当前国力不强的情况下，这种资金浪费是非理性的。于是许多人提出要继续采取降低活期储蓄存款利率，并对小额储户收费等措施，将一部分居民储蓄“赶出”银行，“赶进”股市。

实际上，虽然我国银行体系的存贷差已接近5万亿元，但是这部分资金并不是闲置在银行，每分钱都已“名花有主”。对此我们可以从会计角度来进行解读。按照财政部颁布的《企业财务通则》、《企业会计准则》、《金融企业财务制度》和《金融企业会计制度》的规定，我国银行一律采用复式借贷记账法，复式借贷记账法的基本原理是：资产=负债+所有者权益。银行是负债经营的特殊企业，其特殊性在于银行的所有者权益相对于负债非常小（《巴塞尔协议》规定银行所有者权益达到加权风险资产的8%即可）。如果银行的资产仅仅是贷款，负债仅仅是存款，那么银行的资产负债表上将是：贷款=存款+所有者权益，只要所有者权益大于零，就总会存在贷差（贷款大于存款）。这基本与传统计划经济相吻合，因在“大一统”的金融体制下只有一个银行（中国人民银行）和一种企业（国有和准国有的集体企业），金融资产结构单一，除贷款之外没有证券工具，外汇储备极少，可以不计，银行惟一的资产就是贷款。同时银行的资金来源也很狭窄，负债也主要是存款。金融体制改革后，金融结构转向多元化，资本市场的发展和金融工具的增加，外汇储备的迅猛扩大，使银行资产除贷款以外，投资、金银占款、外汇占款形成的资产所占比重不断增加。在新的金融体制下，银行的资产负债表发生了很大变化。我们以中国工商银行（以后简称工行）为例进行分析，表1是工行2002年的资产负债表。

表1　中国工商银行资产负债表　2002.12.31.单位:亿元人民币

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资　产

│

负债及所有者权益

│

├───────────┼──────────────┤

│现金

280.55│负债

│

├───────────┼──────────────┤

│存放央行款项　4,114.70│存款

40,568.98│

├───────────┼──────────────┤

│存放同业

166.45│同业存放

2,424.34│

├───────────┼──────────────┤

│拆放同业

995.32│同业拆放

299.5│

├───────────┼──────────────┤

│贷款

29,451.39│借入款项

216.46│

├───────────┼──────────────┤

│应收款项

740.62 │汇出汇款

464.63│

├───────────┼──────────────┤

│投资

9,820.40│应付款项

883.57│

├───────────┼──────────────┤

│固定资产净值

695.08│其他负债

706.33│

├───────────┼──────────────┤

│在建工程

101.03│负债合计

45,563.81│

├───────────┼──────────────┤

│其他资产

976.82│所有者权益

1,778.55│

├───────────┼──────────────┤

│资产总计

47,342.36│负债及所有者权益　 47,342.36│

───────────┴──────────────

注：表格数据来源于中国工商银行2002年年度报告，第48页，表1对原表作了一定程度的简化。

依据基本的会计知识，所谓银行资产就是银行资金的运用，银行资金的运用有多种方式，贷款只是资金运用的其中一种方式而已；而银行的负债和所有者权益是指银行资金的来源，银行资金的来源也是有多种方式的。从表1（工行资产负债表）可以看到工行的所有者权益1778.55亿元，仅占总资产的3.76%，远低于巴塞尔协议的要求（没考虑资产的风险权数换算）；在工行资产里，应收款项740.62亿元、固定资产净值695.08亿元、在建工程101.03亿元，这三项相加共1536.73亿元，基本与所有者权益1，778.55亿元相当，也就是说这三项资产就基本把所有者权益“吞噬”掉了。再看工行其他负债情况，同业存放、同业拆放、借入款项、汇出汇款、应付款项、其他负债这6项负债是短期负债共4994.83亿元，是随时需要清偿的债务。工行的流动性资产包括现金、存放央行款项、存放同业、拆放同业、应收款项，这5项共6297.64亿元，如果剔除掉存放央行款项里的法定存款准备金2839.83亿元（40，568.98×7%，人民银行从2003年9月21日起，把法定存款准备金率由原来的6%调高至7%），那么实际流动资金只有3457.81亿元，比流动性负债少1537.02亿元，说明工行并没有“闲置资金”，相反如果不考虑投资这种流动性资产，工行的流动资金还“稍稍偏紧”。工行2002年存款40，568.98亿元，减去法定存款准备金2839.83亿元，那么实际可用存款为37，729.15亿元，实际可用存差8277.76亿元（实际可用存款37，729.15-贷款29，451.39亿元），工行用于投资9，820.40亿元，可以说工行的全部实际可用存差都用于投资。既然用于投资，就不能说银行的资金是“闲置”的，真正反映银行资金“闲置”的是超额准备金1274.87亿元和现金280.55亿元，但由于工行的同业净负债为1562.07亿元，这些超额准备金也就不能算“超额准备”。基于会计的角度通过对工行个例的分析，我们可以认为金融系统并没有“闲置资金”。

表2　A金融系统的连续5年资产负债情况(假设)　单位:亿元

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资　产

│

├────┬───┬───┬───┬───┤

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│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │

├────┼───┼───┼───┼───┤

│准备金　│　60　│　90　│ 120　│ 150　│

├────┼───┼───┼───┼───┤

│贷款

│ 1020 │ 1300 │ 1500 │ 1750 │

├────┼───┼───┼───┼───│

│债券投资│　0　 │ 190　│ 460　│ 680　│

├────┼───┼───┼───┼───┤

│合计

│ 1080 │ 1580 │ 2080 │ 2580 │

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│

负债及所有者权益

│

├─────┬───┬───┬───┬───┤

│

│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │

├─────┼───┼───┼───┼───┤

│存款

│ 1000 │ 1500 │ 2000 │ 2500 │

├─────┼───┼───┼───┼───┤

│所有者权益│　80　│　80　│　80　│　80　│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

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│合计

│ 1080 │ 1580 │ 2080 │ 2580 │

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注：假定法定存款准备金率为6%.准备金=存款×6%，并假定每年新增购的债券都是当年新发行的债券。

我们再看银行存差用于投资是否意味着资金没有进入实际经济部门，大量的储蓄无法转化为投资，只是在虚拟经济中流动，很难创造实际财富的观点。2002年，中国工商银行的投资达9820.4亿元，占其资产总额的20.74%，工行投资资金具体运用包括债券投资9，223.28亿元和其他投资705.62亿元。其中债券投资包括国家债券投资2，975.56亿元、金融债券投资4，846.46亿元和其他债券投资1，401.26亿元。这里我们主要分析国家债券投资和金融债券投资是否意味着银行资金的实际“闲置”（这部分资金本可以用于贷款），是否用于实体经济活动。国家发行债券的主体是国家，国家发行国债后其收入又干什么去了呢？国家的国债收入都用于基础设施建设了，那国家基础设施建设是不是实体经济建设呢？答案是肯定的。

我们再看银行购买金融债券的实际经济后果。我国金融债券的发行主体是国家政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）。政策性银行的主要资金来源是发行政策性金融债，而政策性金融债是向邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构发行的金融债券。截至2002年6月底政策性银行累计发行金融债券13000多亿元，存量债券8800亿元，金融债是我国债券市场中发行规模仅次于国债的券种。其中政策性金融债券的主要发行主体是国家开发银行，发行量占整个政策性金融债券发行量的90%以上。政策性银行发行金融债的资金最终都用于政策性金融业务，如国家重点项目建设、收购粮棉等农产品及扶持企业进出口，这些活动都是实体经济活动。例如国家开发银行这几年先后与北京部分区、县政府、企业签订了总金额达1340亿元的金融合作协议，累计对北京地区发放贷款近500亿元，重点支持了地铁八通线、四环路、城市轻轨、西直门交通枢纽、首都机场等一大批政府重大建设项目。2003年10月11日国家开发银行与首创集团签署了164亿元人民币的总借款合同。2003年8月汕头获国家开发银行80亿元贷款，惠州获国家开发银行50亿贷款。2003年11月15日，国家开发银行与中国长江电力股份有限公司在武汉签署50亿元借款合同，用于该公司收购今年投产的三峡机组。2003年9月12日中国网通获国家开发银行550亿授信用于资产重组。可见，商业银行购买国债和金融债券，银行的存差资金并不是“闲置”的，而是实实在在地进入了实体经济领域，只不过是改变了资金进入实体经济的渠道而已。

2003年12月最后一期记账式国债——2003年记账式（12期）国债在银行间债券市场发行，发行量为255亿元。至此，2003年国债发行总量突破6000亿元关口，达到6282.98亿元，创下国债市场历年发行总量的历史新高。也许有人认为2003年第三季度我国金融系统存差已达4.8万亿元，购买了区区6000多亿国债后，金融系统还是有大量的存差。这就需要动态地看待存差的变化及国债发行的关系。对此，该如何理解呢？我们可以虚拟一个A金融系统，其资金来源只是存款和初始所有者权益，资产在第一年仅有法定准备金和贷款，从第二年开始增加债券投资一项，并假定所有者权益一直不变，每期为80亿元，存款则每年增加500亿元，具体数字见表2.

见表2，第一年A金融系统的存款为1000亿元，所有者权益80亿元，资产方面存款为1020亿元，准备金为60亿元。第一年为贷差20亿元（贷款大于存款）。第二年，A金融系统存款为1500亿元，存款准备金为90亿元，可贷资金1490亿元（1500+80-90），实际贷款为1300亿元，余下190亿元购买债券，第二年出现存差200亿元，存差比上年增加220亿元。第三年存款2000亿元，存款准备金120亿元，可贷资金为1960亿元（2000+80120），实贷资金1500亿元，存差为500亿元，债券投资为460亿元，其中新购债券270亿元（460-190），与上年相比存差新增300亿元。第四年存款2500亿元，存款准备金150亿元，可贷资金为2430亿元（2500+80-150），实贷资金1775亿元，存差为750亿元，债券投资为680亿元，其中当年新购债券220亿元（680460），与上年相比存差新增250亿元。A金融系统的存差、债券投资、新增存差、新增债券投资的数字对比见表3.

表3　A金融系统存差、债券投资的动态变化　单位:亿元

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│

│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │

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│存差

│ -20　│ 200　│ 500　│ 750　│

├──────┼───┼───┼───┼───┤

│债券投资

│　0　 │ 190　│ 460　│ 680　│

├──────┼───┼───┼───┼───┤

│新增存差

│　-　 │ 220　│ 300　│ 250　│

├──────┼───┼───┼───┼───┤

│新增债券投资│　-　 │ 190　│ 270　│ 220　│

──────┴───┴───┴───┴───

注：假定在商业银行只允许购买国债和金融债的情况下，A金融系统的新增债券投资相等于政府和政策性金融银行每年新发行的国债和金融债。

从表3可以看出，虽然A金融系统在第四年的存差高达750亿元，其债券投资也有680亿元，但是在第四年A金融系统新增的债券投资仅有220亿元，基本与A金融系统的新增存差250亿元相等。实际上A金融系统的第二、三年的新增存差基本与当年的新增债券投资相等。可以说当年的新增存差都基本上用来购买新发行的债券，从而新增存差最终都进入了实体经济活动，新增存差进入实体经济活动，也意味着所有存差绝大部分都进入了实体经济活动，A金融系统第四年的存差750亿元与累计的新增存差770亿元基本相当。实际上，这个虚拟的A金融系统就是我国金融系统的真实映射。虽然我国2003年第三季度存差高达4.8万亿元，但我国金融系统比上年新增加的存差仅为8377亿元，基本等于2003年国家发行的6282.98亿元国债加政策性银行发行的2000多亿金融债券，也就是说新增存差最终都进入了实体经济活动。表4表明我国金融系统历年的新增存差与当年的新增债券投资加外汇占款基本相等。新增的外汇占款是银行用存款从企业手中购买外汇的支出，企业卖出外汇后得到的收入最终也会投入到实体经济活动中。既然每年的新增存差绝大部分最终都投入到实体经济活动中去了，那么也意味着我国金融系统所有存差的绝大部分也最终投入到了实体经济活动中。对此我们就不难得出结论，无论是我国金融系统的10万多亿元储蓄存款还是近5万亿元存差都进入了实体经济活动，金融系统没有“闲置资金”，没有浪费资金（见表4）。

我们再来考虑A金融系统能否把其第四年的680亿元债券投资变现，把变现了的资金用于贷款？债券投资的变现有两条途径：一是“坐等收益”变现，即当所购买的债券偿还期满后，由发行人（国家或金融机构）偿还本金和利息；或由发行人分期付息，到期偿还本金。一般来说，投资人以这种债券变现方式收到的资金是基本均匀分布在各期，短期内是难以变现大量资金的。二是投资人在市场上抛出债券直接变现，投资人以此种变现方式可以在短期内筹集大量资金，从而把所筹资金用到别处。如上例中的A金融系统只是众多银行中的一个，那么其债券投资可以在债券市场上变现迅速收回投资（由别的有资金盈余的银行接盘），从而把变现资金贷款出去。但如果A金融系统是整个国家金融机构的综合，那么如果其在市场上抛出债券变现，那么只能由中央银行发行新的货币来接盘，最终导致货币供应量大大增加，最终引致通货膨胀，危害社会经济的稳定发展。这样A金融系统作为整个金融系统的综合，其债券投资的变现只能“被动”地等待发行人（国家或政策性银行）偿还本金和利息。这样我们就不难理解为什么我国金融系统截至2003年10月已累计购买了35763.09亿的债券，但却是难以一下子变现的，因这些债券投资实际上是以往各期投入到实体经济资金的事后反映。

可见，只有在会计和经济的基础上进行分析，才能真正明白银行的资金并没有浪费，资金并没有在虚拟经济中流动，而是都进入了实际经济部门。提出继续降低活期储蓄存款利率、对小额储户收费等措施并没有理论和现实根据，期望将一部分居民储蓄“赶出”银行，“赶进”股市的目的只能是一厢情愿的“单相思”。只有在准确了解我国存差的真实状况后，才有可能提出切实可行的政策建议。

表4　我国金融系统历年的新增存差、新增债券投资及新增外汇占款情况　单位:亿元

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│　1995年　│　1996年　│ 1997年 │　1998年　│

├─────────────┼─────┼─────┼────┼─────┤

│新增存差

│ 3805.60　│ 3950.40　│ 57.80　│ 1697.60　│

├─────────────┼─────┼─────┼────┼─────┤

│新增债券投资和新增外汇占款│ 3578.80　│ 3741.50　│3456.00 │ 4701.60　│

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─────────────┬─────┬─────┬─────

│

│　1999年　│　2000年　│　2001年　│

├─────────────┼─────┼─────┼─────┤

│新增存差

│ 5870.80　│ 9388.68　│ 6869.19　│

├─────────────┼─────┼─────┼─────┤

│新增债券投资和新增外汇占款│ 5457.70　│ 6644.01　│ 7026.87　│

篇2

关键词：金融市场　债券展望　投资策略

中图分类号： F831.5　文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2006)02-0011-02

一、经济稳定快速增长，通货膨胀保持温和

2006年1月6日，国家统计局根据第一次全国经济普查的结果，将2004年我国GDP增长率从原来的9.5%修正为10.1%，预计2005年全国GDP增长率调整后也将高达9.8%。

2006年是“十一五”规划的开局之年，国民经济将继续保持稳定较快增长，GDP增长率将达到9.3%左右。投资方面，政府除了继续保证在建和新建国家重点工程项目的建设，支持西部大开发、东北老工业基地振兴和中部崛起战略，还将特别加大对农村基础设施建设的投入，估计固定资产投资增长仍将达到25%左右，比去年有所回落。消费方面，受经济快速增长和政府鼓励消费政策的影响，城镇居民收入，特别是农村人口收入将继续较快增长，从而刺激消费，估计社会消费品零售总额将会达到13%左右，略高于去年。进出口方面，由于世界经济仍将保持稳定增长，外贸需求继续增加，出口贸易增长仍将达到25%左右，低于去年的28.4%，但受国际收支失衡和贸易摩擦加剧影响，政府将采取措施加大进口，进口贸易增长将提高到20%左右，高于去年的17.6%。

2006年通货膨胀将保持温和，CPI涨幅将控制在2.5%以内，比去年有所上升。粮食价格趋于稳定，居住价格进一步趋缓，但公共服务品价格有可能上升。由于工业品出厂价格继续走低，通货膨胀压力不大。

二、资金供大于求压力不减，央行货币政策左右大局

2006年，债券市场资金面仍将面临供大于求的强大压力，而最终局面则取决于央行的货币政策，取决于央行回笼货币的力度，取决于新增央票和央行正回购能否有效对冲由外汇储备增加引起的新增人民币占款。

根据央行数据，去年我国人民币存款累计新增4.39万亿元，人民币贷款累计新增2.35万亿元，人民币存款增量超出人民币贷款增量2.04万亿元，但各类债券新增发行量却只有9900亿元，同时由于股票市场因为股权分置改革暂停新股发行，非信贷资金大量进入债券市场，造成债券市场资金供应远大于需求的局面，从而导致债券价格一路上扬，市场利率大幅下跌。

在造成市场资金供远大于求的原因中，央行的货币政策起了至关重要的作用。去年末我国的外汇储备达到8189亿美元，全年新增2089亿美元，使得人民币外汇占款增加1.86万亿元，而央行通过公开市场操作净回笼货币量只有1.32万亿元，从而向市场净投放人民币资金5400亿元。如果央行通过公开市场操作完全对冲了新增人民币外汇占款，潜在的资金供应量将相应减少，市场资金面就不会那么宽松，去年的债券市场走势将很可能出现完全不同的格局。

今年我国外汇储备预估仍将增加2000亿美元左右，人民币外汇占款将新增约16000亿元，债券市场资金面将面临与去年类似的压力，央行的货币回笼政策将直接影响市场资金的宽松，从而左右债券市场的走势。

三、央行意图减少流动性，市场利率有望上升

在宏观经济增长和通货膨胀预期基本稳定的前提下，债券市场的走向主要取决于市场资金面的变化，而央行的货币政策又直接影响市场资金面的宽松，去年债券市场的历程充分说明了这一点。

因此在目前宏观经济和通货膨胀预期比较明朗的情况下，央行的货币政策是2006年债券市场走势的关键。具体而言，央行公开市场操作的力度和节奏，央行发行票据和进行回购的数量、时间、品种及其组合将决定今年债券市场的起伏波动和最终结局。

那么2006年央行到底会采取什么样的货币政策呢？在刚刚结束的2006年工作会议上，央行宣布今年的货币政策预期目标是：广义货币供应量M2增长16%，狭义货币供应量M1增长14%，人民币贷款新增2.5万亿元，其中M2增长预期目标比去年预期提高1%，但比去年实际增长低1.57%；M1增长预期目标比去年预期降低1%，但比去年实际增长高2.22%；人民币贷款新增预期目标与去年持平，但比去年实际新增高0.15万亿元。从中可以看出，今年央行的货币政策意图有两个：第一，去年广义货币供应量M2增长过高，今年央行将减少货币供应增长，但增幅下降又不会太大，因此央行将通过公开市场操作加大货币回笼力度，很可能完全对冲因外汇储备增加引起的人民币外汇占款。第二，去年人民币贷款增量过低，今年央行将采取措施继续鼓励增加人民币贷款。所以，2006年货币供应增长将会下降，人民币贷款增量将会上升，债券市场资金供远大于求的局面将会缓解和改变。央行今年的货币政策目标在去年宏观经济增长和货币政策执行的基础上进行调整，更加符合实际，更具可操作性，执行结果与预期目标也将更加吻合。

基于以上的判断，我们认为2006年债券市场利率将会适度总体上升，上升幅度达到50bp以上。从期限上看，7天期回购利率将达到2%，5年期国债利率将达到3%，10年期国债利率将达到3.5%，由于国债从今年起开始实行余额管理，短期国债将增加，中长期国债将减少，因此中长期债券供应仍将紧张，短期利率涨幅将大于中长期利率。从时间上看，二季度将是各种债券（不包括央票）的到期高峰，总量将达4133亿元（见表一），在已经发行而尚未到期的央票中，一至四季度到期量将分别为5860亿元、3932亿元、2150亿元和4450亿元，因此三季度债券央票到期量较小，二、四季度到期量较大，三季度利率上升的概率较大，同时一季度由于春节因素，市场资金趋于紧张，利率也可能会上升，但一季度债券发行量通常较少，从而部分抵消资金紧张的压力。当然，央行公开市场操作的力度和节奏完全可以改变任何时段市场资金面的情况，从而决定市场利率的变动轨迹。如果假设各类发行主体2006年债券发行增量基本保持去年的水平，那么2006年各类债券发行总量将达到近2万亿元（见表二）。

四、2006年债券市场投资策略

鉴于2006年市场利率的上升趋势，短期债券利率升幅可能大于中长期债券，以及三季度市场资金供应可能相对较少，今年债券投资可以采取以下策略：在利率上升的时候适时买入债券，建仓的最好时机可能在一季度春节后和三季度，待市场利率回落后适时卖出，出仓时机有可能在二季度和四季度，具体视央行公开市场操作的节奏和力度而定。

篇3

2009年银行间债券市场总体运行情况

市场规模和发行次数高速增长

2009年，银行间债券市场累计发行债券(不含央行票据)4.49万亿元，同比增长65.96%；累计发行846次，同比增长63.32%。在积极的财政政策和适度宽松的货币政策导向下，2009年债券市场实现了高速扩容。中期票据和企业债增长尤为迅猛，二者合计发行1.11万亿元，占企业债券发行总量的70.66%，较2008年增长171.38%。

市场交易量呈明显增长趋势

2009年，债券市场累计成交126.11万亿元，较2008年增长21.56%。其中，银行间债券市场成交122.08万亿元，较2008年增长21.02%，其交易规模在全市场中占比96.81%，居绝对主体地位。从银行间债券市场的主要交易方式来看，现券交易为48.87万亿元，较2008年增长19.70%；回购交易为72.57万亿元，较2008年增长20.96%（见表1）。政府信用类债券在交易规模中占据主要地位，政策性金融债、央行票据和政府债券在现券交易规模中的占比分别为36.41%、29.80%和8.46％；在回购交易规模中占比分别为30.33%、31.31%和26.90％。

收益率整体上行

2009年，银行间市场债券收益率总体呈震荡上升趋势。2009年2月之前，经济触底迹象不明显，信贷增长迅猛，市场资金十分宽裕，中债指数大幅下跌，国债收益率平均上行20bp。3～5月，市场对经济回暖信心趋强，投资者担忧利率风险，国债收益率小幅波动。6～9月，经济企稳回升，中债指数再呈下跌态势，收益率相应上行，银行间国债收益率平均上升47bp。10月之后，信贷收缩，银行间市场资金充裕，收益率小幅下降。从2009年全年来看，1年期、3年期和10年期国债收益率分别较2008年末上升39bp、111bp和89bp（见图1）；2年期、3年期和10年期政策性金融债收益率则较2008年末上升108bp、145bp和84bp（见图2）。

2009年，银行间市场信用类债券收益率波动幅度较大，总体呈下跌回升态势。2009年年初，银行间市场信用产品收益率下行幅度较大，3月份之后，各信用等级的信用产品收益率都呈上行趋势，5年期中期票据和企业债大致上行110bp左右（见图3）。全年信用利差波动较大，上半年3年期和5年期AAA级无担保企业债信用利差最低在100bp左右，而到下半年信用利差呈上行趋势，最高达到了180bp左右（见图4）。

2009年银行间债券市场运行特点

信用类债券增长迅猛，集合票据创新出现

2009年，信用类债券发展迅猛成为银行间债券市场的一大亮点，相对于国债和政策性银行债存量10%和20%左右的增长率，企业债、中短期票据和商业银行债存量则以50%以上的超速在增长。信用类债券的面值存量已占银行间市场托管量的18%。2009年发行的927只债券中，信用类债券（含企业债、短期融资券和中期票据）的发行只数为624只，占发行总数的67%。信用类债券的融资规模已超过1.5万亿元，而2009年股票市场融资规模只有大约1800亿元，银行间市场已经超越股票市场，成为继贷款之后的第二大企业融资的重要平台。2009年11月中小企业集合票据首次成功发行，也是银行间债券市场为缓解中小企业融资难题、支持中小企业进行直接债务融资的又一创新举措。

投资群体不断壮大，商业银行的债券持有比重提升

2009年，银行间债券市场参与主体类型进一步丰富，资金集合型投资主体与非金融企业增加较多。其中，基金新增536家，企业新增309家，银行新增50家，信用社新增42家，非银行金融机构新增10家，证券公司新增6家，保险机构新增3家。2009年末银行间市场的投资者数量达9247家，包括各类金融机构和非金融机构投资者，形成了以做市商为核心、金融机构为主体、其他机构投资者共同参与的多层市场结构，银行间债券市场已成为各类市场主体进行投融资活动的重要平台（见表2）。

截至2009年末，银行间市场商业银行、保险机构和基金三大类投资机构所持债券占比分别为69.31%、9.06%和4.57%，占比合计较2008年提高2.46个百分点。其中，商业银行债券增持25818.91亿元，占比上升5.99个百分点；保险机构债券增持1815.69亿元，占比较2008年略下降0.23个百分点；基金债券减持3871.05亿元，持有比重则比2008年下降了3.31个百分点（见表3）。

市场创新步伐加快，发展后劲充足

创新是金融市场持续发展的推动力。2009年，以市场需求为导向，债券市场在发行人群体、债券期限、计息方式、担保方式以及债券币种等方面不断创新，推出创新性产品，丰富债券市场的品种和结构。2009年债券产品创新呈现以下特征。

一是新的发行主体不断加入。通过由财政部地方政府债券的试点，地方政府以非独立身份进入债券市场；中小企业集合票据的推出为广大中小企业发行中期票据提供了平台；汇丰银行（中国）和东亚银行（中国）两家内地外资银行获准在香港发行人民币债券；金融租赁公司和汽车金融公司获准发行金融债券；“熊猫债”的重启也为债券市场增添了新的面孔。

二是发行期限结构不断丰富。财政部丰富了1年期以下品种，成功发行了50年期国债，短周期产品和长周期产品均有所创新，国债市场的期限品种进一步完善。

三是计息方式呈现多样化。国开行发行首只期限达10年的以SHIBOR为基准的浮息债；中国银行间市场交易商协会以市场需求为导向推出浮动利率中期票据。

四是债券币种扩大。中石油集团和中化集团分别发行10亿美元和5亿美元中期票据，开创境内发行美元中期票据的先例。

五是担保方式创新。非金融中小企业集合票据由专业债券担保机构担保成功发行。

制度建设不断推进，市场发展基础进一步夯实

在市场高速扩张的同时，监管机构和市场参与者高度重视制度和规则建设，开展了大量的制度建设实践，取得了较好的效

果。

一是《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》。2009年3月27日，人民银行《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》，这是我国第一个银行间债券市场债券登记、托管和结算制度的规范文件。该办法从债券登记托管结算机构的职能与管理、债券登记、托管和结算的相关业务环节、参与各方的权利义务和法律责任等方面进行了规范。该办法的实施是我国债券市场制度建设的重大进展，对我国债券市场的健康、规范发展将具有深远意义。

二是积极拓宽机构可投资债券的范围。2009年3月20日，央行公告，明确指出基金管理公司为开展特定客户资产管理业务可以在全国银行间债券市场开立债券账户。同年7月23日，央行再次允许证券公司开展证券资产管理业务可在全国银行间债券市场开立债券账户，这意味着基金专户理财和券商集合理财被正式允许进入银行间债券市场。2009年12月29日，中国保监会《关于保险机构投资无担保企业债券有关事宜的通知》，明确指出保险机构可投资境内银行间市场发行的无担保企业债券，同时对保险机构投资无担保企业债的投资比例、信用评级进行了详细规定，此举意味着保险机构被正式允许进入银行间无担保企业债券市场。

三是大力拓展债券发行人群体。2009年8月18日，人民银行、银监会公告，允许金融租赁公司和汽车金融公司发行金融债券，并明确规定了申请发行金融债券的具体条件。此举是在控制风险的前提下稳步扩大发债主体的范围、加快债券市场发展的重要步骤。2009年11月9日，中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》，标志着中小企业集合票据创新工作进入实质性操作阶段。此举对于拓展中小企业融资渠道，支持实体经济发展，同时推动债券市场健康发展具有重要意义。

四是进一步完善行业自律规则。2009年9月29日，交易商协会《银行间债券市场交易相关人员行为守则》，12月2日，协会再次《银行间债券市场债券交易自律规则》。同年9月21日，全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司共同《银行间债券市场债券交易监测方案》，上述规则均从自律角度对银行间债券市场参与者的交易行为进行规范，对于维护市场秩序，防范市场风险具有重要作用。

2010年银行间债券市场展望

展望2010年银行间债券市场发展，有利的宏观经济环境和政策环境得以延续。国民经济将进一步巩固回升向好的势头，并将继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2010年的政府工作报告中指出，要积极扩大直接融资，完善多层次资本市场体系，扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投融资需求。综合考虑上述因素，预计银行间债券市场运行将呈现以下特征。

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1月12日，中国人民银行2016年金融统计数据报告，截至2016年12月末，广义货币（M2）余额155.01万亿元，同比增长11.3%，增速比11月末降低0.1%，比2015年同期降低2.0%；狭义货币（M1）余额48.66万亿元，同比增长21.4%，增速比11月末降低1.3%，比2015年同期提高6.2%。

12月的人民币贷款增加1.04万亿元，同比多增4466亿元；2016年全年人民币贷款增加12.65万亿元，同比多增9257亿元；12月的人民币存款增加1635亿元，同比多增2005亿元；全年人民币存款增加14.88万亿元，同比少增924亿元；12月的新增社会融资1.7万亿元，同比少增915亿元。

截至2016年12月底，中国银行业贷款总额达到106.6万亿元，同比增长13.7%，环比回升39个BP，短期贷款增速继续下滑43个BP，中长期贷款增速继续上涨63个BP，从数据上看，短期贷款和中长期贷款增速有回暖的趋势。

不同于过去四年的通常惯例，12月新增信贷相比11月都有不同程度的下降，2016年12月的新增贷款不降反增，单月新增1.04万亿元，远超市场预期。其中，短期贷款及票据融资减少1052亿元，中长期贷款新增1.12万亿元，仅次于2016年1月的新增额度，位列全年第二，这与年底基建项目加速放款有关。2016年全年累计新增人民币贷款1.26万亿元，同比增加9260亿元，同比增速急速攀升至7.9%，环比上涨超过3%，同样远超市场预期。

分贷款主体来看，12月，居民户新增贷款4973亿元，其中，中长期贷款为4217亿元，占比接近85%，逐渐回落；非金融性公司及其他部门新增贷款4960亿元，环比增加3304亿元，其中，中长期贷款新增6954亿元，位列2016年全年第二。

12月，新增存款继续锐减，截至2016年12月底，中国银行业存款规模达到150.59万亿元，同比增长10.97%，增速开始回升。金融机构12月新增人民币存款1635亿元，环比锐减5240亿元；其中，财政新增存款继续大幅下滑，12月新增-11559亿元；企业和居民户新增存款上升明显，居民新增人民币存款6209亿元，环比增加2938亿元；企业新增人民币存款11461亿元，环比增加3105亿元。

2016年，新增人民币存款累计14.88万亿元，同比下跌0.59%，相比2015年减少890亿元，数据显示，存款脱媒现象在近半年来越发明显。由于贷款增速快于存款增速，使得银行业贷存比攀升至70.8%。

1.04万亿元新增信贷远超预期

12月信贷及社融数据表明，新增贷款超预期，存款增速明显放缓。12月，人民币贷款增加1.04万亿元，同比多增4466亿元，贷款增量超预期，预计与2016年内MPA取消考核、部分银行做大基数，以及债市调整有关。从结构来看，按揭贷款增量环比小幅下降，预计与重点城市按揭增量逐月下降的窗口指导有关；对公中长期贷款环比回升明显，票据压缩2542亿元，与票据窗口指导及经济增速回升相吻合。

另一方面，12月，人民币存款增加1635亿元，同比多增2005亿元，在贷存比考核取消后存款冲时点现象消失。从12月新增存款结构来看，12月，住户存款增加6209亿元，非金融企业存款增加1.15万亿元，财政性存款季节性下降1.16万亿元，非银行业金融机构存款增加946亿元。2016年全年，存款增速明显放缓，预计与人民币贬值压力下外汇占款流出及年末流动性趋紧有关。

从全年新增存款结构来看，全年住户存款增加5.16万亿元，非金融企业存款增加7.25万亿元，财政性存款增加805亿元，非银行业金融机构存款减少783亿元。其中，非银机构存款减少，预计与股市调整及MPA考核有关。

从12月新增贷款结构来看，12月，住户部门贷款增加4921亿元，其中，短期贷款增加704亿元，中长期贷款增加4217亿元；企业贷款增加5198亿元，其中，短期贷款增加786亿元，中长期贷款增加6954亿元，票据融资减少2542亿元；非银行业金融机构贷款增加486亿元。

从全年新增贷款结构来看，全年住户部门贷款增加6.33万亿元，其中，短期贷款增加6494亿元，中长期贷款增加5.68万亿元；企业贷款增加6.1万亿元，其中，短期贷款增加7283亿元，中长期贷款增加4.18万亿元，票据融资增加8946亿元；非银行业金融机构贷款增加992亿元。按揭贷款与基建贷款构成全年贷款投放的主力，从未来趋势看，考虑到经济增速阶段性回暖与银行早放贷早收益的营意图，预计2017年1-2月合计贷款增量将同比增加，按揭贷款将增量逐步下降，对公贷款占比则会继续提升。

此外，2016年以来维持较高增速的M2同比微降，M1、M2剪刀差持续下降，M1、M2的剪刀差为10.1%，环比小幅下降。M2环比持续下降，主要原因为人民币贬值压力下外汇占款的持续下滑，以及基数效应减弱的影响。M1、M2剪刀差的继续收窄，反映企业与政府手中资金持续流入实体。

12月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.44%，比11月高0.11%；质押式回购加权平均利率为2.56%，比11月高0.18%。银行间市场利率小幅上升，与年末叠加春节因素流动性趋紧有关，预计未来资金成本将缓慢趋升。

12月，社会融资规模增量为1.63万亿元，比2016年同期少1814亿元。12月的社融增量主要源于贷款、信托贷款和委托贷款的增长，债券融资受资金面紧张、债市波动的影响出现负增长。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9972亿元，同比多增加1649亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少390亿元，同比多增加918亿元；委托贷款增加4057亿元，同比多增加527亿元；信托贷款增加1644亿元，同比多增加1274亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1620亿元，同比多增加74亿元；企业债券净融资-1047亿元，同比减少4582亿元；非金融企业境内股票融资813亿元，同比减少705亿元。

2016年，社会融资规模增量为17.8万亿元，比2015年同期增加2.4万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.44万亿元，同比多增加1.17万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少5640亿元，同比少减788亿元；委托贷款增加2.19亿元，同比多增加5943亿元；信托贷款增加8593亿元，同比多增加8159亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1.95万亿元，同比减少8964亿元；企业债券净融资3万亿元，同比增加605亿元；非金融企业境内股票融资1.24万亿元，同比多增加4826亿元。社融规模同比增加，主要受益于贷款、信托贷款、委托贷款、股票融资的同比增长及票据与外币贷款的同比压缩。

M1、M2剪刀差持续缩窄

与新增信贷回升的同时，12月，市场利率出现季节性攀升。截至12月末，受季节性因素的影响，银行理财产品预期收益率全线上扬，尤其以短端利率为代表。相比11月，3个月以内期限的预期收益率均上行20个BP以上，其中2个月期的预期收益率上行31个BP达到4.2%，成为所有期限理财产品的最高收益率。不过，在进入1月后，绝大部分期限理财产品的预期收益率开始回落。

2016年12月，银行间人民币市场同业拆借加权平均利率为2.44%，比11月高0.11%；质押式回购加权平均利率为2.56%，比11月高0.18%；所有期限利率全线上浮，其中6个月期利率上行幅度最大，环比上浮157个BP升至4.74%，21天拆借利率上行达到4.52%，出现高位倒挂。

值得注意的是，M2同比增速低于管理层在2016年年初制定的目标值。2016年12月，中国的M1同比增速达21.4%，环比下滑1.3个百分点，同比上升6.2个百分点。M1同比增速的环比下滑主要是由于攀升的基数效应导致。M2同比增速达11.3%，环比下滑0.1个百分点，同比下滑2.0个百分点，低于2016年年初13.0%的目标值。M2同比增速下滑的部分原因是由于基数效应，另一方面，M2同比增速下降部分显示货币创造能力减弱。

此外，M2同比增速与M1同比增速之差连续六个月缩窄，基本符合市场预期。在未来几个月，由于基数效应的负面影响，预计M1同比增速会继续下行，从而使得M1同比增速与M2同比增速之差将继续收缩。

2016年12月，新增社会融资的规模为1.63万亿元人民币，同比下滑10.0%，h比下滑6.1%。其中，新增对实体经济的人民币贷款、新增外币贷款、新增委托贷款、新增信托贷款、新增承兑汇票同比分别上涨1649亿元人民币、918亿元人民币、527亿元人民币、1274亿元人民币、74亿元人民币。新增企业债券、新增股票融资同比分别下滑4582亿元人民币、705亿元人民币。

2016年12月，新增人民币贷款达1.04万亿元人民币，同比上涨74.0%，环比上涨30.9%，远远超出市场预期。新增人民币贷款的超预期增长，部分原因是由于银行为应对2017年实施的新的MPA考核而增加贷款投放用以扩大资产基数。新增人民币贷款的增长主要是由于中长期贷款增长的拉动所致。此外，12月，新增对实体经济的人民币贷款占新增社会融资的比重达到61.2%。

国泰君安国际认为，2016年12月，中国人民银行开展了1357亿元人民币的SLF、415亿元人民币的PSL、7330亿元人民币的MLF，在流动性大量释放的同时，2016年12月的CPI达到2.1%。在2016年12月16日闭幕的中央经济工作会议中，中国政府表示2017年将采取中性稳健的货币政策以维持流动性的基本稳定。基于仍然存在的经济下行的压力和依然显著的外汇占款下降的压力，为了稳定经济增长和支持经济结构的调整，预计2017年中国整体流动性将维持与2016年相比基本不变的状态。

12月新增人民币贷款高达1.04万亿元，扣减12月新增非银机构贷款992亿元，新增一般性贷款9408亿元，超出市场预期约7000亿元。一般性贷款的增长主要来自企业中长期贷款的拉动，新增规模6954亿元，同比多增近3500亿元。而企业中长期贷款的主要驱动因素依然是基建项目的投资，考虑到2017年MPA考核的执行趋严，银行存在通过年底信贷冲量做高基数的动机，存在部分储备项目投放的前移。此外，受12月债市波动的影响，发债受阻的企业转向信贷及非标替代，进一步推升了信贷的投放规模。

12月，表内票据受央行窗口指导影响持续负增长，同比减少2542亿元，企业短期贷款的增长依然维持在低位，新增786亿元，同比减少1860亿元，企业融资需求的改善有待观察。居民中长期贷款新增4217亿元，环比减少了1475亿元，按揭贷款的增长有所回落，这种趋势在2017年将会持续。

从全年来看，剔除非银同业贷款，全年新增一般性贷款12.5万亿元，同比增速为13.5%，其中按揭贷款占比为45%，项目类贷款占比为33%。平安证券预计，2017年1月，在央行未明确窗口指导的情况下，考虑到银行自身项目的储备较为充足，年初信贷投放将会加快，预计新增规模在2.5万亿元左右。

12月，新增社会融资1.72万亿元，社融增速较11月末降低0.2个百分点至12.9%，基本与年初13%的目标持平，考虑地方债的发行，广义社融增速环比持平于12.8%。表外融资增长强劲，信托与委托贷款合计新增5701亿元，单月新增规模创年内新高，同比多增1800 亿元。另一方面，未贴现票据新增1620亿元，连续两个月回正，同比多增74亿元，前者反映经济短期企稳转好带动表外融资需求的持续改善。

另外，2016年年初以来持续的票据监管影响基本消退，使得票据贴现规模增长回暖。从社融其他项来看，债券融资12月受债市波动影响负增长1047亿元，股票融资保持平稳，新增813亿元。由此判断，1月，表外融资的转好趋势将会持续，受表内信贷的拉动，新增社融的规模在3.3万亿-3.4万亿元。

12月，新增人民币存款1670亿元，同比多增2040亿元，12月信贷的增长带动企业贷款新增1.1万亿元，与财政存款季节性减少1.16万亿元互相对冲，12月非银机构存款减少783亿元，主要与年底流动性紧张有关。

考虑到一季度是银行信贷投放的集中时点，信贷及社融数据的强劲表现大概率仍将持续，2017年一季度贷款将出现开门红，从而对经济基本面形成有力的支撑。随着息差的企稳以及不良压力的缓释，银行业2017年的基本面可能会出现边际改善。此外，市场化债转股落地速度的加快，有利于银行业隐性不良的出清，带动市场对资产质量的悲观预期持续获得改善。

1月10日，银监会召开2017年全国银行业监督管理工作会议，通报了银行业2016年的整体情况。2016年，银行业金融机构实现净利润2万亿元，同比增长4%；截至12月末，商业银行不良贷款率1.81%，拨备覆盖率175.5%，资产利润率0.99%，资本利润率13.2%，资本充足率13.3%。整体来看，银行业绩增速略好于预期，不良贷款率继续上行，拨备和资本补充短期来看均未见明显压力。不过，最新2016年业绩快报的两家上市银行（浦发银行和中信银行）的业绩增速表现差强人意，相比三季度出现较大幅度的下滑。

毋庸置疑，银行业绩增速和资产质量已成为压制银行股估值抬升的重大因素。银行业整体业绩增速下行已是不争的事实，陆续上市的中小银行也无力撬动整个板块的估值水平。特别是近期上海银行的市场价格不断迫近发行价，有可能突破投资者对银行板块强防御性认知的心理防线。

不过，银行转型加速，非息收入或可开辟新的增长空间，而净息差下行幅度有限，且在防风险的大背景下，资产质量压力的舒缓也存在一定的腾挪空间。总体来看，由于具备高股息率和低估值的特征，银行板块还是存在一定程度的相对优势。

又到投资券商股？

2017年券商营运前景有可能转佳，估值已经极低的券商股值得关注。

本刊特约作者 大 洋/文

券商股过去的一年股价低迷，目前国泰君安（601211.SH）与中信证券（600030.SH，06030.HK），市净率只有1.4倍左右。市净率低的中信证券、国泰君安和中国银河（601881.SH，06881.HK）中，哪只券商股值得关注？

先看投资银行业务。2016 上半年中信的投行业务继续增长，而国泰君安与银河持平。

整w来看，2016年下半年，IPO大幅提速，预计投行业务仍将在2017年持续增长。并购重组新规于2016年9月份实施后炒壳的现象消退，借助混合所有制改革的进一步推进，2017年将有更突出的表现。

债券承销方面，截至2016年12月27日，有15家券商的债券总承销金额超过1000亿元。其中，中信建投（06066.HK）以4832.4亿元遥遥领先，中信证券以3793亿元位居第二，国泰君安紧随其后。

再来比较经纪业务。银河证券的经纪业务和期货经纪2016年上半年税前利润分别为24.48亿元、1.1亿元，而2015年分别为101.3亿元、3.09亿元。经纪业务占银河业绩的比重大，对其利润影响也较大。

资管业务方面，2016年上半年，中信的管理资产已经达15500亿元，比年初增长45%。国泰君安为6492亿元，比年初增长7%。银河为1515亿元，比年初增长25%。随着养老资产的入市，2017年，各家的资产管理将会继续保持增长，对业务有正面影响。

在信用业务中，三家的两融余额均在行业占据绝对优势，预计未来仍将凭借其规模优势继续领跑。中信证券、国泰君安和银河2016年上半年利息收入分别为57.84亿元、60.94亿元和37.84亿元，利息支出分别为48.09亿元、39.17亿元和26.92亿元，可见国泰君安由于资本金充足，其净利息收入也最高。

2016年上半年，券商自营业绩惨淡，更多是因为第一季度的极端行情。进入2017年股市有走稳的迹象，未来或将提供业绩弹性。如果放宽对股指期货交易限制，对股市的良性发展会产生积极的作用。

三家券商中，自营业务下滑最严重的是中信，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产共有1300亿元，其中债券、股票和基金面值分别为683亿元、322亿元、230亿元，金融工具持有期间取得收益31.38亿元，金融工具处置收益有22.37亿元，合计54亿元的投资收益。计入当期损益有亏损39.26亿元，但其利用了衍生金融工具减亏32.55亿元。以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债亏损6亿元。一共有-12.78亿计入当期损益。不过，其股票持有量巨大，市场回暖业绩改善大。可供出售金融资产为798亿元，其中以公允价值计量的股票和基金账面值为69.13亿元和45.87亿元，计提减值准备约19.11亿元，计入其他综合收益中。

投资成绩较好的是国泰君安，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产共有892亿元，其中债券、股票和基金面值分别为620亿元、70亿元、197亿元，金融工具持有期间取得收益27.5亿元，金融工具处置收益有23.71亿元，合计51亿元的投资收益。以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和负债合计只亏损5亿元。

银河自营业务的投资收益约14.26亿元，减利息6.5亿元和浮亏约3.11亿元，税前利润只有3.49亿元。而2015年的税前利润为27.7亿元。银河2016年上半年股票浮亏约4.65亿元，衍生金融工具减亏4.05亿元。截至 2016年6月末，可供出售金融资产的账面价值为 341.61亿元，其中债券118亿元、股票投资62亿元、基金37亿元和其他投资120亿元。可见，一旦投资环境转好和放宽对股指期货交易限制，券商扩大其股票投资就会大幅改善其投资业绩。特别是国泰君安的可转债筹资80亿元通过证监会审核、港股IPO方案获得董事会通过，加上2015年成功进行A股IPO融资300亿元，密集增强公司资本金，有利于开展各种业务。

目前，国泰君安、中信证券的市盈率分别为14倍、18.38倍，银河的港股约为12倍。资本金充足，A股券商中市盈率最低的国泰君安值得关注。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票

保费增速稳定后的分化

债市巨幅波动的影响未消，流动性收紧的压力逐渐增大；加上行业监管力度的增强，尤其是人身险监管的进一步升级，或许未来整体保费的增长仍保持平稳，但各险企的规模增速和转型方向必将出现分化。

2016年12月，沪深300指数下跌6.44%，但Wind保险指数仅下跌4.04%；再从金融行业分板块来看，保险板块的表现强于银行板块（-4.23%）和券商板块（-9.23%）。虽然保险板块跑赢大盘和其他金融子板块，但市场活跃度已经大幅下降。

数据显示，12月，资本市场的表现出现回暖迹象，交投较11月有所回升。截至12月末，两融余额9392.49亿元，较月初下降3.93%；12月，市场成交金额9.72万亿元，环比下降28.16%。此外，12月，央行12月通过公开市场净投放减少1450亿元，较11月150亿元的净投放降幅明显。

12月，中国的美元外汇储备环比下降1.35%，虽然降幅已经收窄，但整体流动性环境仍然趋紧。在行业政策方面，保监会下发《保险公司股权管理办法（征求意见稿）》、《中国保监会关于进一步加强人身保险监管有关事项的通知》，行业股权监管力度较以往大大增强，尤其是人身险监管的进一步升级，这使得未来保险行业的转型也将进一步加速。

正是在流动性收紧的市场环境下，保险板块在12月均出现不同程度的下跌。其中，中国平安、新华保险跌幅为2.48%、5.34%，它们的市场表现超越大盘，而中国人寿、中国太保的跌幅则分别为6.59%、8.08%，走势明显弱于大盘约0.15-1.64个百分点。12月，债市的大幅下跌引发市场对保险行业净利润和净资产受侵蚀的担忧，加之市场普遍下跌，保险个股出现下滑已在市场预期之内。

债市波动负面影响渐消

12月的债市表现无异于一场债灾，债券收益率出现普涨，且上涨幅度较大。尽管2016年年末出现下滑，挡不住债券全年仍呈上涨趋势。截至12月末，上证国债和公司债指数较年初的上涨幅度分别约为3.39%和4.78%，5年期国债和企业债的收益率分别为2.85%和4.62%。

从期限结构来看，2016年四季度，1年期品种收益率反转先于其他期限，虽然10月份已全面回升，但11月到12月仍出F较大的上升幅度，月度回升幅度均在13BP-65BP；5年期各品种收益率尽管10月仍出现部分下滑，但幅度不超过4个BP，而11月和12月均有较大幅度回升，月度回升13BP-58BP；10年期品种收益率虽然10月也存在部分下滑，但11月即开始回升，幅度明显小于1年期和5年期品种，约在18BP-34BP，12月的回升幅度则明显加大，尤其是三类AA级债券，升幅约在61BP-74BP。

从品种来看，国债及政策金融债的上行幅度从10月开始已经普遍回升，国债上升幅度较小，月度回升幅度在1BP-34BP；国开债上行幅度较大，月度回升幅度最高达65BP；3类AA级债券从11月开始全面上行，幅度则是短端较长端更大，1年期上行幅度在60BP-64BP，而12月长端收益率的上行速度相对较快，5年期和10年期上行幅度在38BP-74BP。

纵观2016年全年，利率整体呈现上升的态势，尤其是债券收益率出现全面回升和持续上涨的罕见情形，且提升幅度非常明显。

除了10年期企业债和中期票据有12BP-16BP的下滑外，1年期各券种的上行幅度达到35BP-96BP，5年期品种上行15BP-82BP，10年期品种上行19BP-55BP；国债上行幅度最小，也在15BP-35BP，进出口行业绩和农业债最多，升幅也高达55BP-96BP。

12月，1年期、5年期和10年期750日移动平均国债收益率均继续下行。从绝对值来看，截至11月30日，1年期、5年期、10年期国债750日移动平均收益率分别为2.78%、3.25%和3.46%，评估利率较11月底分别继续下移4.32BP、4.54BP和4.27BP，虽然降幅压力有所减缓，但预计未来的压力仍将持续。

评估利率下行放缓，导致债券期限溢价有所收窄。从信用溢价来看，债券短端信用溢价基本维持稳定，除进出口行债及农业债上升近9个百分点之外，普遍的波动幅度均在1-7个百分点，5年期和10年期的所有券种均有明显的上升。

具体来看，5年期国开行债上升9个百分点，而其他5年期券种均有10个百分点以上的提升。在10年期债券中，所有券种均上升10个百分点以上，其中，中短期票据上升21个百分点。

从期限溢价来看，短端1年期收益率上升较快，导致期限溢价有所收窄，12月竟出现下滑。除10年期次级债AA、企业债AA和中期票据AA有不到3个百分点的回升外，其余5年期、10年期品种均有不同程度的下滑，其中，国债下滑幅度较大，在11-15个百分点。12月的低点出现在12月19日，随后各债券期限溢价普遍有所回升，幅度在1-15个百分点。

中债网12月的数据显示，当前保险机构持有的主要品种债券规模为1.59万亿元，与11月相比环比下降4.17%，合计规模减少689.5亿元，11月减少1170.2亿元，险资持债结构与11月相比出现了一定程度的调整。与11月相比，险资增持进出口行债和农业债，小幅增持二级资本工具，其余品种均有一定程度的下滑，其中进出口行债增持数量为39.3亿元，农业债增持数量为57.9亿元，而国债则出现较大规模的下滑，下滑数量为356.84亿元。

尽管持债规模的上升幅度放缓，但从持债结构来看，保险机构当前持债的主要品种是国开债33.28%（前值为32.28%）、次级债24.18%（前值为24.30%）和国债21.99%（前值为23.23%），国债占比下滑超过1个百分点。银行当前持债的主要品种是国债（42.43%）和国开债（26.26%），基金的主要持债品种是企业债（25.80%）、国开债（23.74%）和农业债（12.78%）。

其他资管产品日渐侵蚀

12月，银行理财产品的发行量相比11月有所上升，收益率从3.93%上升至4.12%。12月，新发行的银行理财产品共9422款，与11月相比环比上升35.78%。银行理财产品12月的平均收益率位于3.93%-4.12%，而11月的平均收益率位于3.88%-3.91%，这表明银行理财产品的收益率区间和波动幅度显著扩大。

除了波动幅度扩大外，银行理财产品的期限结构也有较大的变动。整体来看，1个月以内以及1-3个月理财产品的占比大幅上升，3个月以上的理财产品的占比下降；同时，收益率在2%-3%之间的理财产品的占比大幅下降。具体来看，3个月以内的理财产品占比从11月的57.04%上升至60.38%，3-6个月期限的理财产品占比从11月的27.64%下降至26.2%，6-12个月期限理财产品的占比较11月降至11.76%。

从收益率结构来看，中等收益率理财产品的占比保持稳定的最高比例，低收益率理财产品的占比则略微下降，而高收益率理财产品的占比在年底有明显的上升。其中，3%-5%的理财产品的占比为91.39%，5%以上的理财产品的占比为4.01%。

从基础资产来看，股票类资产占到银行理财产品的3.26%，环比上升0.99%，债券和利率类资产的占比分别为20.99%和21.73%，较11月分别下降0.25个百分点和上升0.43个百分点，其他混合类资产的占比为49.16%，较11月下降1.02个百分点。整体来看，股票资产占比有所提升，其他混合类资产占比反转下行。

此外，值得注意的是，信托规模环比大幅提升。12月，新发信托产品567只，信托规模达到1215.02亿元，与11月相比，信托产品数量环比上升3.28%，规模环比上升54.04%。信托产品的平均收益率为6.39%，相比11月上升约0.28个百分点。其中，证券投资信托、贷款类信托、股权投资信托、债权类信托、权益投资信托、其他投资信托规模较11月的变化幅度分别为96.69%、-0.22%、65.48%、177.32%、9.18%、54.97%。

具体来看，12月的新发贷款类信托占比为9.88%、较11月下降4.9个百分点；证券投资投资信托占比为17.81%，较11月上升4.3个百分点；权益投资信托占比为16.51%，较11月下降6.05个百分点；债权投资信托占比为9.64%，较11月上升4.45个百分点。

从收益率结构来看，12月披露的信托投资平均收益率相对11月有0.28%的提升，证券投资信托和股权投资信托的平均收益率分别为5.64%和6.28%，收益率较为平稳。

而券商资管新发产品的规模也出现小幅上升，债券型产品份额环比提升。券商资管12月新成立产品349项，发行份额为158.47亿份，环比分别上升13.68%和4.41%。新发产品主要为股票型，份额占比达54.24%，环比下降2.69%；占比第二位的债券型产品占比为42.51%，发行份额环比提升35.53%。

数据显示，存续期产品资产净值合计为1.62万亿元，占比前三的资产类型是货币市场型、债券型和混合型，占比分别为46.61%、35.28%和12.99%。

保险市场集中度保持稳定

尽管受到银行理财、信托产品和券商资管等同业的竞争和挤压，但保险资产的规模和增速均在提升。

2016年11月，保U公司总资产为14.96万亿元，较年初增长21.04%，环比增长1.07%。其中，寿险公司总资产为12.32万亿元，占总资产的82.35%，环比上涨0.8%；产险公司总资产为2.35万亿元，占总资产的15.68%，环比上涨2.61%；再保险公司总资产权重有所回升，为1.83%，环比提高1.27%；资产管理公司规模环比上升0.82%，占总资产规模的0.27%，占比稳定。11月，保险行业净资产规模为1.76万亿元，较年初增长9.1%，环比上升0.4%。

2016年11月，保险行业运用资金规模达到13.11万亿元，其中，银行存款、债券、股票基金和其他另类投资的占比分别为17.93%、32.81%、14.37%和34.89%。从规模来看，全行业股基环比上升1.80%，上升幅度最大；而存款、债券和其他类投资规模环比分别上涨1.19%、0.06%和0.45%。总体来看，股基延续了增长的势头，且增速有所上升，债券类资产的增量较小。

从规模来看，其他类投资规模环比上涨4.49%，涨幅居首；股基、存款分别提升1.29%、1.24%；债券下滑0.95%。股基增速再度放缓，债券反转开始下降，而其他类投资则大幅提升。从前11个月的数据来看，股票基金规模比2016年年末上升11.10%，其他类资产增长42.89%，债券增长11.96%，存款下滑3.40%。

11月，财险和人身险的集中度均保持稳健。在财险方面，2016年1-11月的累计保费收入市场排名保持不变，人保、平安、太保保持前三名，规模较第四名的差距仍然较大。人保、平安和太保的保费收入分别为2811.42亿元、1582.88亿元和864.48亿元，市场份额分别为33.90%、19.09%和10.42%，与11月相比基本保持稳定。

在人身险方面，市场排名的变动也不大，国寿、平安、太保寿继续稳居前三，新华保险持续上升至第四位。从市场份额来看，上市寿险公司中的国寿、平安寿、太保寿和新华的市场份额分别为20.07%、12.36%、6.45%和5.23%，与11月相比有所回升。

就整个市场而言，产险市场排名前十的市场集中度上升为85.46%，上升幅度为0.2个百分点；寿险市场前十的市场集中度为72.59%，下降0.42%。市场集中度在11月相对平稳，新华保险规模回升较快，重回前四。人身险方面的一个突出特点是，中小险企整体增长仍然较快，这对市场集中度的稳定形成一定的冲击。

2016年11月，保费收入同比持续增长。1月至11月，保费收入总计为28864.87亿元，同比增长28.88%。其中，产险收入为7773.05亿元，占总保费收入的26.93%，占比提升较大，同比增长8.73%；人身险收入为21091.81亿元，占总保费收入的73.07%，同比增长38.33%，增速保持高位，其中，健康险同比增长73.08%，仍然保持高增长的趋势。从赔付支出来看，产险增速仍然超过保费收入的增速，导致行业整体承压。

从投连险和万能险的具体情况来看，11月单月环比增速上行，同比则出现分化。从1-11月的数据来看，保户投资款新增交费较2016年同期仍有较大的增长，新增交费为11226.34 亿元，同比增长67.48%；投连险独立账户新增交费为888.19亿元，同比增长40.67%。11月单月，万能险有较大幅度的增长，月度保费环比上涨38.32%，而投连险则上升38.75%，在单月同比方面，万能险上升12.27%，投连险下降2.27%。

11月，国寿、平安、太保和新华月度保费收入同比增速分别为0.13%、24.66%、3.36%和13.46%。1月至11月，国寿、平安、太保和新华的保费收入同比分别增长18.86%、21.34%、15.76%和0.32%。上市险企累计保费的表现相对平稳，新华累计保M增速回归正增长；国寿月度保费也恢复正增长，其他三家的增速则保持在3%-25%的水平，总体来看，保费增速趋于平稳，但增速有所分化。

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持有至到期投资，是指到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产。

（一）取得持有至到期投资 取得投资时的会计分录为：借记：“持有至到期投资——成本（面值）”、“应收利息（已到付息期但尚未领取的利息）”、“持有至到期投资——利息调整（倒挤差额，也可能在贷方）”；贷记：“银行存款”等。

（二）资产负债表日计算利息 对持有至到期投资利息的计算，主要是熟练掌握持有至到期投资摊余成本的计算。 （重点）期末摊余成本=期初摊余成本+投资收益-现金流入-已收回的本金-已发生的减值损失。投资收益（即实际的利息）=期初摊余成本×实际利率。实际利率：采用某一折现率将该债券未来的现金流量折算成现值，恰好等于债券最初的摊余成本，则该折现率即为实际利率。实际上就相当于已知未来现金流量以及未来现金流量的现值，求折现率。现金流入（即应收利息）=债券面值×票面利率。

（三）出售持有至到期投资 出售持有至到期投资时其会计分录为：借记“银行存款”等，贷记“持有至到期投资（成本、利息调整明细科目余额）”、投资收益（差额，也可能在借方）。

二、持有至到期投资会计核算的简化

持有至到期投资有关会计处理的重点和难点在于摊余成本的计算，摊余成本的计算公式很复杂，并且不易理解，下面笔者举例介绍一种简单易行的方法。

（一）折价发行 当债券的发行价格小于票面价值时，即为折价发行。在折价发行方式下，投资者每期末的现金流入（即应收利息）比投资收益（即实际的利息）少，少收到的利息视为新增的投资额，所以，投资者持有债券实际占用资金额在逐年增加。

现金流入（即应收利息）=债券面值×票面利率，

投资收益（即实际的利息）=持有债券实际占用资金额 （逐年增加）×实际利率

［例1］2007年1月1日，甲公司支付价款961万元（含交易费用），从活跃市场上购入乙公司5年期债券，面值1100万元，票面利率3%，按年支付利息（每年33万元），本金最后一次支付。实际利率6%，采用实际利率法摊销，公司依据该债券情况和自身运用资金方面的安排决定将该债券归为持有至到期投资。（单位：万元，下同）

（1）2007年1月1日，购入债券。

借：持有至到期投资——成本 1100

贷：银行存款 961

持有至到期投资——利息调整 139

（2）资产负债表日计算利息。2007年，甲公司持有债券实际占用资金额为961万元，实际利率6%。

投资收益（即实际的利息）=961×6%=57.66

现金流入（即应收利息）=1100×3%=33，

两者的差额24.66（57.66-33= 24.66）即为调整的利息。

2007年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 33

持有至到期投资——利息调整 24.66

贷：投资收益 57.66

借：银行存款 33

贷：应收利息 33

2008年，甲公司持有债券实际占用资金额增加到985.66（961+24.66）万元（乙公司少支付的利息24.66万元视为甲公司新增的投资额），实际利率6% ，

投资收益（即实际的利息）= 985.66×6%= 59.14

现金流入（即应收利息）=1100×3%=33

59.1396-33= 26.14为调整的利息

2008年12月31日，确认并收到实际利息收入。

借：应收利息 33

持有至到期投资——利息调整 26.14

贷：投资收益 59.14

借：银行存款 33

贷：应收利息 33

2009年， 甲公司持有债券实际占用资金额增加到1011.80（961+24.66+26.14）万元（乙公司少支付的利息 26.14万元视为甲公司新增的投资额），实际利率6%。

投资收益（即实际的利息）= 1011.80×6%=60.71

现金流入（即应收利息）= 1100×3%=33

60.71-33=27.71 为调整的利息

2009年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 33

持有至到期投资——利息调整 27.71

贷：投资收益 60.71

借：银行存款 33

贷：应收利息 33

2010年 ，甲公司持有债券实际占用资金额增加到 1039.51（961+24.66+59.14+ 27.71）万元（乙公司少支付的利息27.71万元视为甲公司新增的投资额），实际利率6%。

投资收益（即实际的利息）= 1039.51×6%= 62.37

现金流入（即应收利息）=1100×3%=33

62.37 -33=29.37 为调整的利息

2010年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 33

持有至到期投资——利息调整 29.37

贷：投资收益 62.37

借：银行存款 33

贷：应收利息 33

2011年，首先计算调整的利息，139-（24.66+26.14+27.71+29.37）= 31.12，然后计算投资收益（即实际的利息） =调整的利息+现金流入= 31.12+33= 64.12

2011年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 33

持有至到期投资——利息调整 31.12

贷：投资收益 64.12

借：银行存款 33

贷：应收利息 33

（二）溢价发行 当债券的发行价格大于票面价值时，即为溢价发行。在溢价发行方式下，投资者每期末的现金流入（即应收利息）比投资收益（即实际的利息）多， 多收到的利息视为投资成本提前收回，所以，投资者持有债券实际占用资金额逐年减少。现金流入（即应收利息）=债券面值×票面利率；投资收益（即实际的利息）=持有债券实际占用资金额 （逐年减少）×实际利率。

［例2］甲公司2007年1月1日购入A公司发行的3年期公司债券。公允价值为52802.1万元，债券面值50000万元，每半年付息一次，到期还本，票面年利率6%，实际年利率4%，采用实际利率法摊销，公司依据该债券情况和自身运用资金方面的安排决定将该债券归为持有至到期投资。

（1）2007年1月1日，购入债券。

借：持有至到期投资——成本 50000

持有至到期投资——利息调整 2802.1

贷：银行存款 52802.1

（2）资产负债表日计算利息。2007年6月31日，甲公司持有债券实际占用资金额为52802.1万元， 实际年利率4%。

投资收益（即实际的利息）=52802.1×4%÷2= 1056.04

现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500

两者的差额（1500-1056.04= 443.96）即为调整的利息。

2007年6月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1056.04

持有至到期投资——利息调整 443.96

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500

2007年12月31日，甲公司持有债券实际占用资金额减少到52385.14（52802.1-443.96=52385.14）万元， 实际年利率4%。

投资收益（即实际的利息）=52385.14×4%÷2= 1047.16

现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500，

两者的差额（1500-1047.16 = 452.84）即为调整的利息。

2007年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1047.16

持有至到期投资——利息调整 452.84

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500

2008年6月31日，甲公司持有债券实际占用资金额减少到51905.3（52802.1-443.96-452.84=51905.3）万元，实际年利率4%。

投资收益（即实际的利息）=51905.3 ×4%÷2= 1038.11

现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500

两者的差额（1500-1038.11 = 461.89）即为调整的利息。

2008年6月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1038.11

持有至到期投资——利息调整 461.89

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500

2008年12月31日，甲公司持有债券实际占用资金额减少到51443.41（52802.1-443.96-452.84-461.89=51443.41）万元，实际年利率4%。

投资收益（即实际的利息）= 51443.41×4%÷2= 1028.87

现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500

两者的差额（1500-1028.87 = 471.13）即为调整的利息。

2008年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1028.87

持有至到期投资——利息调整 471.13

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500

2009年6月31日，甲公司持有债券实际占用资金额减少到50972.28（52802.1-443.96-452.84-461.89-471.13=50972.28）万元， 实际年利率4%。

投资收益（即实际的利息）= 50972.28×4%÷2= 1019.45

现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500

两者的差额（1500-1019.45 = 480.55）即为调整的利息。

2009年6月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1019.45

持有至到期投资——利息调整 480.55

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500

2009年12月31日，采用倒推的方法，先算调整的利息，2802.1-443.96-452.84-461.89-471.13-480.55=491.73

而现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500

投资收益（即实际的利息）= 1500-491.73=1008.27

2009年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1008.27

持有至到期投资——利息调整 491.73

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500