市场期货精选(十四篇)

发布时间：2023-10-07 15:38:56

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇市场期货，期待它们能激发您的灵感。

市场期货

篇1

[论文摘要]文章指出了我国期货市场上存在的主要问题，分析了存在问题的原因，在此基础上提出了适合我国期货市场发展的策略。

当前，我国期货市场在发展的过程中仍面临着一些问题与障碍，随着商品经济在我国的发展，当前期货市场面临着难得的机遇。站在继往开来的十字路口，我们有必要重新审视我国的期货市场，分析我国期货市场上存在的主要问题，为我国期货市场的发展提供建议。

一、我国期货市场存在的问题

（一）交易主体单一

我国期货市场的交易主体仅限于私营企业和自然人。国有企业只能限于作套期保值交易，金融机构和事业单位不得参与期货交易，并严禁信贷资金和财政资金进行期货交易。在新的《期货管理条例》推行之前，期货公司作为市场主体只能不能自营[1]。

（二）交易品种少，成本高

目前，我国期货市场上，上市品种只有棉花、小麦、燃料油等13个，一些金融业品尚在基础性研究之中，股指期货推出时间一再延迟。随着经济的迅速发展和经济形势的变化对期货市场提出了更高的要求。而我国期货市场上上市品种过少，制约了市场功能的发挥，造成了期货市场的低效率。我国期货交易所收费项目单一，交易费用较高，平均占80%。2006年，上海期货交易所年报显示，手续费收入占92.65%，会员年会费占0.56%，其他收入占6.79%。收费项目还是比较单一，交易成本并未明显下降[2]。因此，交易所收费结构单一，缺乏有效的信息服务、监管服务，期货市场收费结构不合理，成为我国期货市场上的一个大问题。

（三）监管模式不适应期货市场发展趋势

监管方式以行政手段为主；证监会在代表政府实施监管的过程中，一方面缺少对行业发展的宏观决策权，另一方面又对行业内部管理又过于宽泛，过于微观；监管法规以限制性规定为主，严重阻碍期货市场的良性发展。相应的法律法规主要考虑的是如何管住市场，而没有考虑如何鼓励交易、发展市场，发挥期货市场的经济功能，使期货市场发展空间受到极大限制，造成了严重的负面影响。

（四）期货市场与现货市场结合不密切

在现达的市场经济体系中，期货市场作为重要的组成部分，与现货市场、远期市场共同构成既有分工又密切联系的多层次的有机整体。从1990年中国郑州商品交易所成立的17年来，中国期货市场的发展并不顺利，一些涉及面广、参与者众、影响大的风险事件时有发生：从327国债到708天然胶，从105绿豆到209大豆，几乎每年都会发生程度不同的风险事件。我国现货市场存在的种种缺陷已影响到期货市场的正常发展。

二、存在问题的原因分析

（一）交易主体方面

我国期货市场与国外期货市场相比，发展层次单薄，期货市场持续发展动力不足。究其原因在于：我国期货市场不是由现货商根据自身发展需要自发组织起来的，现货市场的不发达导致期货市场在合约质量标准和交割环节存在一定的成本，生产者直接进入期货市场特别是农产品期货市场进行套期保值交易不够广泛。

（二）上市品种方面

我国期货市场品种结构单一的现状，主要是由于落后的品种推出机制。我国期货品种推出审批权在证监会之手，这是一种行政。同时，证监会并未建立品种推出长效机制。品种推出审批过程过于繁琐，推出时滞相当长，有些品种甚至在这种冗长的审批程序中被“高高挂起”[3]。金融期货交易在我国期货市场上未能取得成功，原因是在当时的中国金融市场上，主要的金融价格还不是完全的市场决定的价格，基本上不具备发展金融衍生产品的基本条件，汇率虽然已经实现并轨，但是国家对外汇实施严格管制；国家对存贷款利率和国债发行利率存在着正式或潜在的管制，真正的市场化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我国期货市场上交易成本过高，主要由于期货交易所交易成本过高。交易所交易成本与交易所体制有关。各交易所热衷于交易所的豪华，其房产投资成为期货交易成本的主要组成部分；期货交易所追求利润和税收，交易所会员的意见对交易所并无约束力[4]。

（四）监管体系方面

法制不健全，在期货交易的各个环节，法律手段运用表现为可操作性差、执法力度弱，不能形成完整的期货法规体系；在建立期货市场初期，各地为了各自区域的发展，把本地区办成一个金融贸易中心，争办交易所，一哄而上。中央政府开始行政管理时，已有几十家交易所。中国证监会对交易所的高层干部实行直接管理。对于期货市场对国民经济的重要贡献认识不足，难以重视它的正面作用[5]。在这种情况下，政策取代了法律，行政干预的过多、过乱，使得期货市场监管机制错位，无法形成严密的监管体系。期货交易所的自律也因政府的干预使效果大打折扣。

（五）我国期货市场与现货市场关系方面

中国的现货市场极不发达，流通渠道很不畅通，中间环节繁杂，合约履约率低，广大生产、经营企业在现货市场中除要承担价格风险外，还在很大程度上面临合同单方违约、资金拖欠、质量纠纷及货物运输不到位等非价格因素的风险。

三、完善我国期货市场的建议

期货市场作为社会主义市场经济体系的重要组成部分，在市场经济中发挥着十分重要的作用。针对当前中国期货市场存在的问题，应该从以下几个方面着手解决上述问题。提高期货市场监管水平；完善期货市场法律体系，借鉴国际期货市场的三级监管体制，形成市场自律为主的监管体系；完善市场结构，建立以市场为导向的品种上市机制，不断增加新的交易品种以满足市场经济主体套期保值的需求，加快品种上市的制度改革，为有效控制期货市场的风险；完善处罚制度；明确期货公司定位，加强公司结构治理，完善内控制度，不断增强公司的实力，提高抗风险的能力。

参考文献

[1]季琼，金融国际化背景下中国市场发展初探[J]，湖南经济管理干部学院学报，2002（4）36：16-21

[2]上海期货交易所.2006Annual[EB/OL]．

[3]吴建平，当前中国期货市场存在的主要问题探讨[EB/OL]

篇2

[论文摘要]文章指出了我国期货市场上存在的主要问题，分析了存在问题的原因，在此基础上提出了适合我国期货市场发展的策略。

一、我国期货市场存在的问题

（一）交易主体单一

（二）交易品种少，成本高

（三）监管模式不适应期货市场发展趋势

（四）期货市场与现货市场结合不密切

二、存在问题的原因分析

（一）交易主体方面

（二）上市品种方面

（三）交易成本方面

我国期货市场上交易成本过高，主要由于期货交易所交易成本过高。交易所交易成本与交易所体制有关。各交易所热衷于交易所的豪华，其房产投资成为期货交易成本的主要组成部分；期货交易所追求利润和税收，交易所会员的意见对交易所并无约束力[4]。（四）监管体系方面

（五）我国期货市场与现货市场关系方面

三、完善我国期货市场的建议

参考文献

[1]季琼，金融国际化背景下中国市场发展初探[J]，湖南经济管理干部学院学报，2002（4）36：16-21

[2]上海期货交易所.2006Annual[EB/OL]．

[3]吴建平，当前中国期货市场存在的主要问题探讨[EB/OL]

篇3

关键词：小麦期货市场；流动性；波动性

1期货市场流动性

《新帕尔格雷夫经济学大词典》对资产的流动性做了如下描述：(1)交易者维持其活动所需要的运营资产；(2)为了对经济冲击中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；(3)为了获取收人而持有的投资资产。

迄今为止，对于期货市场流动性的含义，理论界一直没有一个权威或公认的定义。JoostM.E.Pennings和RaymondM.L.euthold(1998)研究商品期货合约的成熟度时，对于期货市场的流动性作了明确的解释，如果交易者或者参与者可以迅速地买卖期货合约并且他们的交易对于市场价格几乎没有影响，那么该市场就是富有流动性的。

对于期货市场而言，流动性是交易制度设计和合约设计的主要目标之一，也是考察市场效率和功能发挥的主要指标。一个具有较好流动性的期货市场，应具有较低的交易成本和较快的指令执行速度，并且能迅速平复大额交易对期货合约价格的冲击。在衡量市场流动性时，一般从以下四个方面进行考虑：①宽度，宽度指标从价格方面衡量市场流动性，反映了市场参与者的交易成本，市场参与者更愿意交易成本低廉的资产，主要有买卖价差、价格改善指标、方差比率等指标；②深度，是指在不改变市场价格的情况下可能的交易量，主要包括报价深度、成交深度、成交量、持仓量等指标；③速度，从即时性角度定义流动性，主要包括交易执行的等待时间、成交频率等指标；④弹性，指由于非对称信息驱动的交易引起的价格波动回归均衡价格的速度，弹性越大流动性越好，同时也说明市场的效率越高。

2期货市场波动性

波动性作为衡量证券市场发展的重要指标，体现了证券市场的质量和效率。首先，波动性是反映市场稳健性最直观、简洁和综合的指标，通过对波动性的分析可以描述证券市场运行的整体情况;其次，波动性与市场有效性紧密联系；最后，波动性是影响证券市场发展水平的重要因素之一。

为了得到每日价格的波动情况，人们采取了很多种估计的方法，下面介绍三种最为常用的方法。

2.1Schwert波动估计方程

该估计方程是Schwert(1990)首先提出的，得到的是观测变量的无偏条件标准差。该方法包括两个迭代方程：

其中Rt表示t时刻的回报；Dkt代表四个虚拟变量；Ut表示方程2的非预期回报；表示t时刻回报的条件波动；Rt-j表示滞后j期的回报，引入该项是考虑了预期回报的短期漂移。该方一程捕捉了回报和波动之间的非对称关系。

2.2GARCH方程

第二种估计每日波动性的方法是Bollerslevs(1986)提出的广义自回归条件异方差(GeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroskedasticity，这就是人们熟悉并普遍采用GARCH模型。这种方法将误差项的条件方差作为滞后平方残差和滞后条件方差残差的线形函数。GARCH（1，1）的基本形式为：

2.3Garman-Klass估计方程

上面两种估计波动的方法仅仅考虑了每日价格的回报而没有考虑每日日内价格的变化，Garman和Klass(1980)提出了一种新的估计方法，该方法考虑了日内价格的变化，并且克服了波动之间的不可比性。该方程(简称GK方程，以下同)如下：

3郑州小麦期货市场指标选取与数据描述

3.1指标的选取

本文认为对期货市场流动性的认识，要从宏观和微观两个层次上认识。流动性在宏观上表示为市场交易活跃程度，在微观上则是及时的、低成本交易的能力。因此，需要对流动性指标分别从宏观和微观两方面选取。根据郑州小麦期货市场交易的特点，本文选取日交易量和日流动性比率作为测度期货市场日流动性的指标。交易量衡量宏观上市场的流动性水平，而流动性比率则测度微观层次上市场交易的能力，反映交易成本、等待时间和交易价格的变化程度。波动性指标则采用GK方程所决定的波动估计量。

3.2数据描述

由于小麦期货合约一般跨度为一年，且交割月份为奇数月份，它不像股票市场有连续价格，因此为反映期货市场价格和交易量的连续走势，一般做法是选取最近期月份的期货合约每天的收盘价格和对应的交易量序列作为代表，在最近期期货合约进入交割月后，选择下个最近期月份的期货合约作为代表，这样做的目的是为了克服交割月交易量较小，价格波动不稳定的缺点。但是中国期货市场的合约往往提前3到5个月就开始活跃，因此本文对合约的选取进行了调整，调整的办法是将从现货月起选取3到5个月期货合约中最活跃的一个合约作为代表合约，表示当月期货市场的总体状况，这样就保证价格反映的是市场的理性价格。本文所采取的样本数据时间跨度为2005年5月10日-2006年12月21日，共402个交易日，总样本容量为402。

4流动性与波动性的实证检验

4.1交易量与波动性的关系

首先检验交易量与波动率的关系，对交易量与波动率建立一元线性回归方程：

变量系数标准误差t-统计量P值

可以看出，交易量与波动率之间有显著的线性关系，且系数为正。说明以交易量为指标的宏观流动性水平是与价格波动是正相关的。二者的简单相关系数大小为0.4152，也证实二者存在着较为明显的线性正相关关系。

4.2波动性比率与波动性的关系

本文日流动性的微观指标采用的是流动性比率，该指标较之交易量更能综合反映市场日流动性的总体特征。通过计算，流动性比率与波动性的相关系数为-0.4708，说明市场日流动性与日波动性的有很弱的负相关。通过建立如下简单回归模型：

得到的系数β的t统计量仅为-1.913377，而且p值为0.0559，说明在5%的置信水平上，不能认为二者有任何关系。因此从流动性的微观表述来看，小麦期货的日流动性与日波动性并没有很大的关系。

4.3预期交易量和非预期交易量与流动性比率的关系

由于预期交易量反映了流动易者的交易情况，因此本文进一步考察预期交易量和非预期交易量与流动性比率的关系，以检验是否预期是否预期交易量可以作为微观流动性的指标。建立如下方程：

由表3可以看出，预期交易量的系数α远远比非预期交易量的系数要大，几乎大了9倍，且α的系数为负，说明预期交易量与流动性比率存在很强的负相关关系，而非预期交易量与流动性比率则不存在这种关系。由于流动性比率越大流动性越小，因此，预期交易量越大，代表了市场微观流动性越强。同时进一步说明了预期交易量是流动易者进行交易的结果。而非预期交易量由于与流动性比率不相关，且与波动率的相关程度很高，因此可以认为该指标反映了市场中趋势型交易者(或噪声交易者)交易的情况。

5结论

通过对日交易量和流动性比率与价格波动的关系检验，得到以下结论：

（1）本文分别从宏观和微观角度考虑流动性，微观上流动性的指标流动性比率与日波动性没有显著关系，因此微观角度上可以认为小麦期货市场的日流动性与日波动性无关；而交易量代表了宏观上小麦期货市场的流动性水平，从这个意义上看，交易量与波动性呈显著的正相关，因此可以认为流动性与波动有正相关关系。

（2）将交易量分成预期和非预期交易量后，发现非预期交易量对波动的解释能力是预期交易量的2倍，说明非预期交易量与波动的正相关性更强，支持了以前的研究结果，但与前人的研究结果非预期交易量是预期交易量10倍左右不同的是，小麦期货市场的信息交易量并不处于一个很高的比例。对非预期交易量和预期交易量分别与日波动率作相关性检验，也支持非预期交易量与波动性相关程度更大的结论。

（3）通过对交易量的分析，说明小麦期货市场中存在着流动易者和噪声交易者两种交易者。其中噪声交易者的交易虽然增加了交易量，但这种交易量的增加同时伴随了市场波动增加，从微观角度看，市场流动性并没有得到提高。相对于非预期交易量，预期交易量与波动的关系较小，这个结果支持了预期交易量作为流动易量的科学性，可以认为如果以交易量作为微观流动性的指标，则预期交易量更为适合。

参考文献

［1］刘晓雪.我国期货市场流动性实证研究［J］.首都经济贸易大学学报，2006，（3）：83-87.

［2］王乃生.上海期货市场流动性研究［J］.证券市场导报，2004，（8）.

篇4

[关键词]市场主体不同努力期货市场[收稿日期]1999-07-06

一、期货市场创设主体:企业或政府

(一)谁是期货市场开办者或“制度的供给者”

事实已经说明,期货市场的开办者或“制度的供给者”是多元的,而不是单一的。在期货市场发展最为典型的美国,最早的期货市场——芝加哥期货交易所是由82位商人也就是82位独资业主制企业联合兴办的,政府只是到半个世纪之后才开始涉足期货市场,也就是说,期货市场是由企业创设的;在新近期货市场比较发达的新加坡和香港地区,期货市场是企业与政府通力协作的结果,也就是说期货市场是企业和政府两大主体共同兴办的,虽然各自承担各自的职能;在

具体的表现是:其一, 企业经济地位的行政化。这反映在企业实际上是作为政府行政机关的基层单位存在,在组织上对企业规定了严格的隶属关系,作为经济单位的企业被赋予了省部级、地司级、县处级等的各种行政级别和行政待遇,从经营管理权力到经济政治待遇等方面,行政身份成为企业的第一身份和社会地位标志;企业的领导作为国家的人,由主管部门任命,对主管部门承担行政责任。由此受与企业内外相适应的组织机制的作用,实现了企业经济地位的行政化。其二,企业决策机制的行政化。在实际经济活动中,企业不是独立的生产经营决策者,而是政府指令性计划的执行者。企业的生产方式、生产规模、产品销售、收入分配等均由政府主管部门决定,企业的经营决策权实际上是由政府主管部门来行使的。这样,企业完全退化为一个只具备单纯生产功能的基层行政单位,其实际的决策权利只是围绕如何完成上级计划而机械性展开。其三,企业运行渠道的行政化。在传统经济体制中,企业的生产计划由政府计划主管部门制定下达,企业所需物资由政府物资管理部门统一计划调拨,企业的资金由政府财政管理部门统一计划供应,企业所需的人员由政府的人事劳动管理部门统一计划分配,企业的产品由政府的商业或物资管理部门统购包销。这样,企业与社会再生产各环节的联系始终处于政府的行政管理渠道内,被动地参与社会经济运行。其四,企业动力机制的行政化。也就是说企业活动不是依据企业自己的内在动力,而是依靠外部行政机关的推动力。任何企业或经济主体在经济活动中都受两种力的作用:一方面是自身的内在动力,即其对经济利益的追求。另一方面是外部的动力,即市场竞争力、产品需求引力、政策法规制约力和行政权力等。但是,在传统体制下,企业内部是统收、统支和统一工资政策,形成了“企业吃国家的大锅饭,职工吃企业的大锅饭”的分配机制,缺乏独立的物质利益要求。而企业的一切经济活动听从政府的计划安排,没有人、财、物自,外部动力主要表现为政府部门的行政指令,市场供求及价格波动对其产生的压力或动力被政府承担、掩盖而不存在了。

总之,由于政企不分行政化了的企业成为计划经济体制中的国家的“附属”或“准机构”,造成经济活动中的微观经济单位的“缺位”,进而政府部门的全面“替代”。

2.企业创设者或西方国家产权明晰意义上的企业创设者更符合市场经济体制及其运行主体的客观要求。市场经济体制与计划经济体制的最大区别在于它不是运用计划而是运用市场来配置社会资源并形成社会再生产过程循环的。一般来讲,在市场上从事交易活动的组织和个人都是市场个体,它通常包括企业、居民、政府等。但是随着现代经济的发展 ,越来越明显地使企业和政府在市场中的边界和作用明晰,政府主要是市场经济的宏观调节者及其在市场失灵时如在公共物品、外部性、垄断等存在时发挥作用;而企业日益成为市场的经营活动的主体,因为企业是市场上资本、土地、劳动、技术等生产要素的购买者或提供者,又是消费品的生产者和销售者,离开了企业与企业之间、企业与其他经济活动当事者之间的购买、生产、销售活动,市场就成为无源之水,无本之木,因而企业成为现代市场经济中最重要的主体。

企业作为市场的经营主体,最主要的特征是:其一,有明晰的产权。市场上交易的双方是产权界限明确的不同所有者,否则交易活动就无法进行,即使勉强进行,便会产生许多麻烦和问题 ,最终影响交易的质量即产权实质的转让。其二,是自主经营、自负盈亏的法人实体。也就是说,在法律上和经济上它是独立于政府之外的,有自己独立的发展目标。即追求利润最大化和企业规模的扩张。为了实现自己的目标,它可以自主筹集资金,自行策划经济活动,开展投资、生产经营等活动。其三,企业之间、企业与其它交易者之间的地位平等。也就是说,企业进入市场,无论“所有制”如何,也不论规模大小,在法律上是平等的,不承认一方对另一方拥有特权和强制。因为存在某种形式的特权和强制,市场的公平竞争性如效率原则将会受到损害,并且当这种特权和强制发展成“命令——服从”关系时,市场体制就不存在了。地位的平等性,保证了市场交易的完全意愿决策和“一致同意”让渡原则。也就是说,市场经济体制及其运行要求市场主体的企业是独立、自主,具有平等权利的经济实体,而不是我国传统计划经济体制下作为政府附属物的“企业”。这样的“企业”在西方社会是与其经济制度的基础相“吻合”、相“一致”的,其充当市场主体,其创设期货市场是符合要求的:出于自己的切身利益,出于供求稳定,出于价格机制完善等等客观需要。

3.我国政府创设期货市场的无奈及其原因。面对由计划经济体制向市场组织体制转轨过渡、由不发达经济向发达经济的发展转变的双重压力和任务,采用常规性的方式、方法都不能使人、特别使政府满意的,特别是把转制问题与发展问题纠合在一起更是如此。而让通过体制改革,建立现代企业制度,改革传统的国有国营企业体制,进而再推动经济增长和发展的“二步走”过程因其“过长性”而是不可取的。故此,政府无奈在体制转轨与经济发展的交叉中,在没有建立起现代企业制度的时候,就“越位”代之“企业”积极地创办期货市场,以期望为期货市场的建立,发挥积极作用,既解决价格双轨制等带来的市场交易行为混乱、价格形成混乱、合同履约率差等问题,又解决由政府长期完全承担的而越来越不堪重负的“无限责任”或“价格补贴和价格风险”的压力。

在传统的经济体制中,由于生产资料的公有制,事实是国家所有制且实行国有国营形式,政府与企业的产权不清,企业没有独立的法人财产权和独立的经营自,也没有独立的收益权。从所有权主体的权、责、利关系来看,国家独占所有权必须承担全部的经济责任,事实也是如此:企业的投入计划调拨——企业的产出统购统销。当企业因为不合理的固定的价格比例关系因素而影响其盈利而出现亏损时,企业认为是“政策性亏损”,应由政府给以专门的政策性亏损的价格补贴。对此,政府按照统收统支的原则,将盈利企业上交的“利润”作为“补贴”去填补“亏损”,长此以往的结果是,平均主义造成一方面是挫伤一部分企业积极性,又造成一部分企业的完全依赖性,导致全社会的经济运行效率下降,而政府的包袱是越背越重。在80年代中期实行“双轨制”改革过程中,由于市场的不健全、不完善以及“短缺”的经济环境条件,结果是宏观上因为计划内外价格差别较大,大量的商品转入市场高价渠道,导致整个经济运行秩序较乱,而得不到有效保证;微观上是企业间毁约严重,价格上升,卖方不执行计划价;价格下降,买方不执行计划价。市场风险已经显露出来,而与之没有相应的转移价格风险的机制,最终导致政府要继续背此损失的“包袱”,这是政府始料不及且不愿看到的事实。为了减轻政府已经很沉重的负担,为了完善市场价格机制,为了提供于市场一种转移价格风险的机制,政府“义无反顾”地供给了“期货市场”。

二、政府、企业的不同努力与期货市场的设立结果

(一)政府与企业的努力不对称

出于不同的经济考虑以及自己的实际所能,我国的政府和企业都不同程度地参与了期货市场的开办工作,但在创设的过程中的努力是不对称的。

1.政府与企业的数量不对称。表现为众多的各级政府机构(或中央政府的业务主管部门或各地方政府机关或它们之间的联合)积极开办期货市场。而较少的企业甚至是趋于零的企业及其联合而自主地设立期货市场。各类政府机关充当了期货市场的供给者,使正常的众多企业的自主开办与较少的政府行为“侵入”的期货市场创设主体的数量结果呈现出相反的特征。如下图-1、图-2、图-3所示:

2.政府与企业的程度不对称。表现为政府与企业在期货市场设立过程中的努力程度的极不对称:一方面是政府努力过度,超经济力量地开设期货市场,不是供给期货市场的法律制度、运行规划和宏观管理,而是形式主义地开设了期货市场外壳——众多的有场“无市”的期货交易所。另一方面是企业努力不足,还没有直接内生真正套期保值的必要,不是从自己的利益需要出发发起和参与期货市场的兴办,对于期货市场的上市品种、交易规则及其内部管理制度等的供给不予重视和科学地设计,而是被动地应付或“认可”政府的供给,使期货市场设立的数量与内在质量存在严重反差和缺陷,必然是仅有的期货市场“外壳”扭曲或变形,不可能形成“有场”又“有市”的期货交易所。如图-3所示。

3.“遍地开花”的50余家期货交易所与“人为重新审批登记”的15家期货交易所的数量结果。人们努力的目的,在于获得努力后的利益,在多大程度上努力取决于对预期利益大小,以及相关的预期利益实现的概率大小即“风险”大小把握。很显然,对于富有经济理性的“经济人”来讲,他在进行努力之前,要对相应的努力的“付出代价”与努力的“收益实现”进行“投入——产出”或“成本——收益” 分析 ,以决定自己的努力程度、努力大小等等。可是,由于传统的政府与企业的政企不分,政府建立期货市场的“模糊”理性,以及企业的非直接需要的“没必要”理性。使得政府主动努力、多方努力、过度努力,而企业的努力不足。最终是形成期货市场开办过程,“一时”数量达50余家的态势,而随后治理整顿时数量保留15家的结果。

(二)政府与企业的努力不对称的典型说明

1.1990年6月14日,总理赴河南视察,正式提出建立中国郑州粮食批发市场(即现在的中国郑州商品交易所的前身)。7月27日,国务院国发(1990)46号文件正式批准了商业部、国务院发展中心、国家体改委等八部委《关于试办郑州粮食批发市场的报告》。10月12日郑州市场正式开业。郑州市场是经国务院批准,由商业部和河南省人民政府联合开办、共同管理、面向全国、组织省际间粮油交易的批发市场,它引进了部分期货交易机制,并大力发展远期合同,逐步创造条件,向期货市场过渡。郑州市场由国家组建的领导机构进行管理,商业部会同国家体改委、国务院发展中心、财政部、铁道部、农业部、中国工商银行总行、国家税务总局、国家工商总局等国家九部委组成的郑州市场国家协调领导小组为郑州市场最高领导,办公室设在商业部。商业部和河南省人民政府吸收有关厅、局、司联合组建的郑州市场管理委员会对郑州市场直接实施领导,办公室设在河南省粮食厅。郑州市场为副厅级机构,实行主任负责下的事务部制等等。

2.1991年4月物资部在上海举办了“国际期货交易研讨会”,邀集国内外专家探讨在上海建立金属交易所的可行性。1992年2月由物资部和上海市政府联合提出了有关建立上海金属交易所的报告,1992年5月28日,上海金属交易所在经过了一年的精心准备后正式开业。

3.1992年下半年,北京市政府向国家体改委和国务院发展研究中心从事期货研究的工作小组(后改为“中国期货市场咨询中心”)提出了帮助研究建立期货市场的要求。北京市政府对于建立和发展期货市场、推动和完善市场体系工作十分重视,市政府于1993年3月5日正式发了文件,6月2日北京商品交易所取得了工商行政管理部门颁发的营业执照,1993年12月15日转入正式交易。

4.1993年在海南中商期货交易所筹建时,没有一家会员单位。如其管理人士所说:“一个月,没发展到一家会员”。北京商品交易所在筹建时股东单位因种种原因不可能投入更大精力替交易所征集会员,这样会员征集成了交易所的首要任务,其管理人员向交易所董事会承诺:三个月开发会员单位150家。3以上资料突出地反映了开办期货市场的主体:政府与企业的行为努力不对称,形成的政府努力过度地兴办期货市场。特别是出现了“领导市场、市场厅局级别”等非市场经济的提法和做法,可见传统的计划经济观念、计划经济体制对市场的不理解及其对市场的影响。

参见叶鹏、陈共炎文章论述,《中国期货》1995年第34期、1996年第8期。

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(一)外汇市场概述。外汇市场又称国际汇兑市场，是以经营外汇和进行以外币计价等有价证券买卖的场所。根据介质不同可将外汇市场分为柜台市场和同业市场，外币兑外币市场和人民币兑外币市场。外汇市场有很多重要的功能，国际金融中的交易活动离不开外汇市场。而且外汇市场能够通过调剂外汇数量来满足外汇市场的平衡，交易者还可以通过外汇市场在不同地区之间进行支付结算，同时在跨境贸易中还能够防范外汇风险等。(二)外汇市场发展阶段。自1978年至今，中国外汇市场经历了多次汇率改革，每次汇改都会引发汇率变动，同时短期内会带来中国经济波动。具体经历了以下几个发展阶段:1.1979—1984年为第一阶段，由1979年对外贸管理体制改革到1981年国务院开始实行双重汇率制，即在保留官方牌价用作非贸易外汇结算外还要实行贸易外汇内部结算价。此后，1981年初年至1984年底我国一直实行的是双重汇率制度。2.1985—1990年为第二阶段，在中国投资建厂的外贸企业由于我国的双重汇率制度导致亏损，并且带来了严重的财政负担，外贸企业的厂商对我国实行的双重汇率制度提出了质疑。1985年1月1日，我国政府重新执行单一汇率制度，随后，1986年我国又开始实行统一的官方牌价与市场调剂汇价并存的汇率制度。3.1991—1993年为第三阶段，1991年4月9日起，根据国际外汇市场运行情况，我国政府对人民币官方汇率牌价开始实行有管理的、适度灵活的浮动汇率制度。4.1994—2005年为第四阶段，1994年1月1日开始，我国将人民币汇率官方牌价与市场调剂汇价整合并轨，实行单一的汇率制度。随后，我国政府积极稳定外汇市场，适度调整汇率，尽量实现经常项目下的人民币可兑换。5.2005年至今，2005年7月我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度。2005年中国人民银行为了推进外汇市场发展，在银行间展开人民币外汇掉期业务，积极推动外汇市场多元化发展;2007年中国人民银行又出台了相关政策，扩大外汇市场交易主体，增加外汇市场交易询价方式，同时还开办了银行间远期外汇交易，快速发展外汇市场，加强市场监管，公开透明，积极完善政策体系，健康发展。(三)期货市场概述。期货市场是期货合约的交易场所，即期货交易所，它是现货交易所的延伸，是我国重要的金融市场之一。中国期货市场主要经历了三个发展阶段，首先是1988—1993年的初步探索阶段，在该阶段期货市场对部分农产品进行初步试点探索，发展尚不规范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方;其次是1994—1999年的治理整顿阶段，由于第一阶段存在很多问题，市场监管不到位，管理混乱，市场发展不景气，为此政府提出很多需要清理和整顿的措施;最后就是2000年至今的规范发展阶段，交易品种增多，管理比较统一，监管到位，期货市场得到了快速发展。我国的期货交易所分布在大连、上海和郑州，其中大连期货交易所成立于1993年、上海期货交易所成立于1990年11月、郑州期货交易所成立于1990年10月。期货市场的出现能够推动经济发展，它对经济的作用表现为宏观经济层面和微观经济层面。从宏观经济层面来讲，它有利于建立市场经济体制，期货市场能够调节市场的供给和需求，也能抑制价格波动，同时还可为政府宏观调控提供参考依据，促进国内经济向国际化发展。另外从微观经济层面来说，期货市场为市场交易基准价格降低成本、稳定生产关系提供参考。可见，每一个金融市场的发展都是经历了多个阶段，由最初的不规范、不统一、监管不到位，经过政府的多次调整、改革、整顿逐步走向规范统一的市场，促进了金融领域多方面发展，推动了中国经济更快更好地向前迈进。

二、我国汇率改革对棉花期货市场的影响

由上文可知，汇率是期货价格的影响因素之一。汇率变化通过多种渠道影响棉花期货市场价格，有直接的影响渠道和间接的影响渠道，具体来看:本文主要分析2005年7月至2016年12月汇率变动对期货市场的影响，2005年7月人民币汇改后，汇率由2005年7月的8.2769下降至2008年8月的6.8515，下降幅度达17.22%。2010年7月人民币汇率为6.7775，同比下降了18.11%，较2008年8月有小幅下降，人民币实现小幅升值。2016年12月人民币汇率为6.9182，汇率不断上升，人民币贬值，这也是2016年10月1日之后人民币加入SDR货币篮子带来的影响。整体来看，2005年7月至2016年12月人民币汇率呈下降趋势，人民币不断升值，到了2016年下半年，人民币出现贬值状态(如图1所示)。2005年7月至2008年初棉花期货市场价格波动相对稳定，2008年棉花期货市场价格呈下降状态，可能是2008年全球经济危机对期货市场带来的影响。2008年9月至2011年，期货市场价格呈上升趋势，而后又出现不断下降趋势。其中，棉花期货市场价格的峰值出现在2010—2011年间，与2010年6月19日央行推行人民币汇率机制改革、增强人民币弹性政策有关，此次汇改后人民币升值，进口成本下降，国内对进口原料的需求有所增加，进而影响商品价格和期货市场(如图2所示)。随着央行汇率政策的不断调整以及金融衍生品的创新，市场上会出现一些投机者从商品期货市场转向外汇市场，将会加大期货市场的波动。

三、对策建议

综上所述，本文提出以下几点对策建议:第一，不断完善汇率机制，保持汇率稳定。汇率稳定对中国经济发展至关重要，同时有利于维护期货市场稳定。第二，加快金融期货产品创新，扩大期货市场交易品种，完善金融期货市场体制。近年来，我国在推进利率市场化和人民币国际化等方面做出了巨大努力，应在此基础上继续加强各类金融产品创新，释放金融改革空间。第三，加大期货市场监管力度，完善相关法律法规。抓住机遇、群策群力，深入研究新形势下期货市场法治建设的规律和特点，有重点、有针对性地加强期货市场立法，完善期货市场法律体系，为期货市场的长远健康发展提供坚实的制度基础。

［参考文献］

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［2］张渝，曾承晓．汇改后中国汇率市场与国际原油期货市场联动关系研究［J］．宏观经济研究，2010(11):75－79．

［3］王薇．外汇市场、期货市场及股票市场相关性研究［J］．金融与经济，2011(12):65－69．

［4］施利敏，温彬，扈文秀．汇率与农产品期货价格关系研究［J］．中央财经大学学报，2009(12):37－42．

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我国期货市场经历了超常规发展的初创期，也经历了问题迭出的整顿期，但相较于国外市场而言国内市场还是一个新兴的市场。我国期货市场的成长具有明显的超常规发展特征。从时间跨度来看，在十余年的时间里，我国期货市场跨越西方期货市场百年发展历程，呈现出跳跃式发展态势。期货市场的超常规发展一方面迅速弥补了我国传统经济体制的缺陷，利用“后发优势”进行跳跃式发展；另一方面也为我国期货市场的规范发展带来了潜在的隐忧。

此外，政府推动是我国期货市场成长的又一显著特征。与美国和其他国家由现货交易商和行业协会自发组织建立期货交易所的模式不同，我国期货市场的建立是国家高层管理机构从建立市场经济体制和解决经济运行过程所存在的实际问题出发，由上至下地推动期货市场的组建与发展。政府出面组建期货市场，有助于节约组织成本，但也极易助长政府对期货市场不应有的行政干预，从而使我国期货市场呈现较强的行政性特征。

我国期货市场经过近年来的治理与整顿逐步进入规范、有序的发展阶段，取得了令人瞩目的成就。期货市场硬件设施实现了现代化，期货市场软件设施日趋完善。形成了以期货交易所为核心的较为规范的市场组织体系。经过十余年的试点与发展，尤其是经过1994年以来的清理整顿，我国的期货市场由分散建设逐步趋向集中规范，初步形成了一个比较完整的期货市场组织体系。在这个体系中，期货交易所是核心，已上市期货品种的交易基本稳定，由期货经纪公司会员形成的网络基本可以覆盖整个市场。

2我国期货市场存在的主要问题

在我国期货市场组织机制正步上日趋完善轨道，我国期货市场的固有功能亦得以发挥。但其间也存在很多问题，限制了我国期货市场的正常发展。

2.1交易品种不足。

期货品种是期货市场生存和发展的根本资源，期货市场功能的发挥只有依托于期货市场交易才能展开。品种稀缺不仅影响实体经济发展，也会使交易所缺乏竞争力、走向边缘化。长期以来我国期货品种稀少已经成为期货市场功能发展的障碍。目前，我国经中国证监会的批准，可以上市交易的期货商品有以下种类。①上海期货交易所：铜、铝、锌、天然橡胶、燃油、黄金、钢材期货。②大连商品交易所：大豆、豆粕、豆油、塑料、棕榈油、玉米、pvc期货（聚氯乙烯）。③郑州商品交易所：小麦、棉花、白糖、pta（精对苯二甲酸）、菜籽油、稻谷期货。

品种需求不仅来自实体企业，也来自市场投资者。作为我国金融市场的重要组成部分，期货市场理应成为投资资金的重要选择。但事实上，资金并未得到分流。主要原因就是期货品种太少，而且结构不合理。除了部分农产品和原材料期货品种外，占全球市场80%的金融期货在我国还是一个空白；为期货投资套期保值、规避风险的期权产品，更属空白；就连国际期货市场占交易份额大头的原油期货，至今未能推出。

目前的期货品种，上市程序较为复杂，在一定程度上成为制约期货创新的关键。只有改革调整现有期货品种上市制度，积极鼓励期货品种创新，才能推动市场发展。

2.2投机成分过重。

目前在我们的市场上，大部分的市场参与者在交易的过程中，投机的心理往往占了上风。甚至在需要参与市场进行套期保值的企业中，也有不少做投机交易的，比如有些粮油加工企业在期货市场上却成为了空方的大户等等。在这种情况下对价格的炒作便成了唯一的主题。根据现代经济学的分析，期货市场是属于“不完全市场”的范畴。在这种市场，商品价格的高低在很大程度上取决于买卖双方对未来价格的预期，而远远脱离了这种商品的现时基础价值，从而可能导致了价格“越买越贵”或“越抛越跌”的正反馈循环。在这种情况下就很容易出现价格往极端发展的风险。而正因为期货市场品种少，不仅使大量需要规避价格风险的企业没有适合的风险规避场所，也成了不理性投机的根源。

2.3市场参与者不够成熟。

由于目前我国的专业投资管理公司和专业的经纪人队伍还没有建立和规范起来，所以实际的投资大部分还得依靠投资者自己来完成，其投资行为必然具有很大的盲目性。中国在进入WTO后国际贸易总量已经上升到全球前列，作为发展最快的经济实体，中国的国际贸易总量不断上升，对大宗原材料如石油，钢铁，有色金融的需求量也猛增，这势必对这些商品的价格产生巨大影响。这些商品在国际市场的价格波动也会给中国的企业带来巨大的风险，因此，使用国际金融市场上的衍生金融工具规避风险是这些企业进行风险管理不可或缺的有效手段。但是，这是一项专业性极高的工作，必须具备一支高水平、有经验的从业团队及管理人员队伍。如果这些高素质的人员不到位，缺乏有效的风险管理和监控机制，不但不能规避风险，反而会加大风险的暴露，造成巨额损失。

2.4期货市场的弱有效性。

目前我国的市场还是一个弱有效的市场，由于信息的不透明，将使市场的参与者不得不支付更高的社会交易成本，这样就降低了期货市场这个经济体系的运行效率。期货交易是一种特殊的商品交易，他具备回避风险及价格发现功能，期货市场的健康发展，有利于市场经济的繁荣和现货市场的稳定。期货交易所是期货交易的唯一场所，它的规范运作是保障期货交易顺利完成的关键。

3我国期货市场发展潜力和方向

3.1我国期货市场发展潜力

随着我国经济建设发展步伐的加快，在国际市场的影响越来越重要，我国期货市场的发展潜力不可估量。

3.1.1我国大规模发展商品期货市场的潜力与需求巨大。

我国已经成为世界许多大宗商品的集散地，在全球经济中扮演着越来越重要的角色。但由于目前国内期货市场还处于初步发展阶段，国内相关商品价格的发现功能是在国外相关期货市场的带动下完成的。当我们在购入大宗商品时，定价权却掌握在国外政府或卖方手里。这是非常不合理的，不仅损害了我国相关企业的利益，也使得我国在国际经济舞台的地位降低。从发展的角度看，我国大规模发展商品期货市场的潜力与需求是巨大的。

3.1.2我国发展金融衍生品市场的潜力与需求巨大。

期货市场的最终发展离不开金融衍生品市场的发展。随着证券市场的发展以及我国金融体系的改革，单一的市场交易模式已经无法满足控制风险的要求，越来越多的专业型投资机构呼唤对冲机制的形成。

3.1.3维护国家利益要求大力发展我国期货市场。

由于期货市场与国家经济发展息息相关，在国际经贸往来中发挥重要作用。在我国，尽管许多的商品在国际市场也处于举足轻重的地位，但由于我们期货市场的价格功能在国际市场还没有得到充分发挥，很多情况下必须参照美国以及其他国家的产品价格进行交易，每年不仅使国家损失大量外汇，也使得商品竞争能力下降。从维护国家经济利益的需求考虑，我们也必须发展我国期货市场。

3.2我国期货市场的发展方向

3.2.1期货市场各个组成部分的创新功能将得到加强。

期货市场的产生、发展与创新密不可分，我国期货市场的发展也必然在创新中不断前进。随着我国期货市场的发展，新品种将不断被开发，各个交易所在自身核心品种的研究和创新方面也会不断努力，并设计出适应市场需求的产品。完善我国期货市场价格发现和定价功能，应该做到：第

一、加快更多交易品种的上市交易，并且设置更加合理的交易合约的交易规则；第

二、倡导价值投资和套期保值观念，多投资者进行投资者再教育，使其更加理性的看待市场并从学习中成熟自己的交易习惯。第

三、加大国家相关交易机制的研究投入，多向西方发达国家学习有关期权、套保的经验，避免再出现如国有航空公司在燃油套保上的简单性操作。第

四、加强相关监管机制的监管力度，对于即时信息的披露制度要做到客观公正。

3.2.2我国市场化体系逐步完善。

期货市场扩容，需要完备的市场监管体系、健全的市场结构。管理层应将新品种开发和审批放到交易所，以市场化思路来调整期货品种上市程序，让市场来做主。

期货市场的监管原则是实施监管的依据，也是监管目的的具体化，是由监管目的（保证市场的有效性、保护投资者利益、控制市场风险）决定的。所以必须坚持六点原则：

（1）充分竞争原则。充分竞争指的是信息充分性、较低的市场进入与退出成本、大量较小的投资者。这要求建立完善的信息披露制度，增加市场运作透明度，防止和制止垄断与操作市场行为，保证市场的充分竞争。

（2）规范性原则。这主要是指完善制度，监管应该是在完善的制度框架下进行，包括法律、法规这些正式的制度安排，也包括非正式的章程、公约、道德准则等。完善的制度能够保证市场的完备性和投资者对市场的信心，提高监管效率，降低监管成本。

（3）安全性原则。期货市场是杠杆性及风险集中性，使得安全性成为监管的重要原则。

（4）稳定性原则。稳定性原则指期货市场监管要保证市场运作的稳定性和监管政策的连续性。保证市场的稳定性主要是合约内容、交易交割规则保持稳定性，不能朝令夕改，认为加大市场风险，造成市场秩序混乱和是投资者无所适从。而监管政策的连续性则依赖于法律法规等制度的完善健全，唯有如此，才能体现监管的严肃性，而不能随市场的变动随意变更监管的制度措施。

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【论文关键词】期货市场;交易所;期货公司;套期保值;发现价格

【论文摘要】期货是市场经济发展过程中形成的重要的产品工具，是表明市场经济发育阶段的重要标志。期货市场对国民经济平稳运行和健康发展具有重要的作用。本文从期货市场的概念入手，对其发展历程、目前发展状况、前景等进行了系统的阐述。

1 引言

期货市场是现代金融体系的重要组成部分，也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自1848年在美国出现以来，经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程，逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。

我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用，同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。

自1990年郑州商品交易所成立至今，我国期货市场经过近二十年的发展，已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所(上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所)和180多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大，我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。

2 期货市场的由来及发展历程

期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天，已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济，不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此，一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲，是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入，期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。

3 金融危机中期货市场角色分析

期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。

金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的，他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振,其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到,以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时,也扩大了金融风险,引起了全球性的危机。次贷危机给金融机构造成巨大损失被发现得很晚,这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验,它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机,人们开始从各个方面对这场危机进行反思,其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效,但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此,在金融创新日益频繁的今天,如何有效地防范金融风险,如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题。

4 在全球金融风暴中反思我国期货市场发展

4.1 加强期货市场的风险控制。

风险控制的核心是有效的风险管理，期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理：一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立，首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系，显然谈不上市场的稳定性，市场不稳定，就难以正常有序的运作，市场公正性也必然会受到影响，更保障不了投资者的合法权益，市场就会风险不断，失去可持续发展的动力和保障。

4.2 期货市场应实行法制化管理，用发展的思维统领监管工作

2003年以来，仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等，充分兼顾了规范和发展两方面，深受北京地区期货业欢迎。

4.3 走稳健发展之路

我们看到，近年来，证监会积极推进期货市场的对外开放和稳步发展，进一步明确了监管部门的角色定位，更新监管理念和改进监管方式，加强了期货交易所的一线监管，强化了期货业协会的自律机制，为期货市场的下一步发展奠定了良好的基础。在这次金融风暴下，我国期货市场之所以运行正常，是有许多期货市场发展和监管的经验值得全球借鉴，比如我国期货公司防火墙的设计更为坚固、我国对衍生品的推出更为谨慎、我国期货市场在对外开放问题上采取的逐步渐进策略。相信在中国证监会的热心服务和正确监管下，期货市场的明天会更美好。

参考文献:

[2]周俊全.我国金融期货市场存在的问题及对策.《现代商业》.2008年第5期

[3]代阳琼.新时期我国金融期货市场初期发展设想.《金卡工程》.2008年第5期

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一、重启国债期货市场的现实根源

(一)国债期货作为规避利率风险的工具

国债期货作为国债的衍生品种，是国债市场不可缺少的组成部分。随着利率市场化的深化，利率波动将更为频繁和剧烈，滋生出规避利率风险的强烈需求，是国债期货存在和发展的根本原因和直接动力。目前，规避利率风险的工具十分缺乏，与巨大的国债存量规模极为不相称。中国国债市场是全球第五大、亚洲第二大的债券市场，年结算量和托管量规模巨大，投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的、对利率风险进行动态、主动的风险管理模式，而当前要推出利率期货，最具条件的就是国债期货。

(二)国债期货作为促进债券发行、活跃债券交易的手段

中国资本市场存在着较为明显的“重股市轻债市”现象，国债期货市场的重启有助于提升债券交易在资本市场中的地位，形成股票与债券的双轮驱动模式。一是为国债承销商提供规避利率风险的工具，在承销期间进行反向操作锁定价格，降低国债发行风险与成本，促进国债发行。二是通过杠杆作用，促进国债现货交易的活跃。三是健全发行、交易、风险管理的债券市场体系，扩大直接融资比例，改变股市发行压力过大的局面。四是为其他债券品种提供避险工具，也为信贷资产证券化等品种创新铺平道路。五是为未来利率衍生品市场打开广阔发展空间，形成债券原生品与衍生品市场的互动与均衡机制。

(三)国债期货作为推动债券市场的统一和融合的桥梁

目前国债二级市场存在交易所市场和银行间市场两个相互割裂的单元，存在较大的套利空间。国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可以通过国债期货和现货两个市场的套利操作，实现现货市场在期货空间上的联通，消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，促进两个债券市场价格的统一互联。同时，由于债券转托管机制的存在，而国债期货的交割制度可以推动两市场间债券流动性的改善，促成二级市场的整合。同时，通过定价机制的校正作用，国债期货将改善国债及其他债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一。

(四)国债期货作为实现央行公开市场业务操作目标的途径

国债具有财政与金融两种属性，因此国债市场成为财政政策与货币政策的结合点。国债期货有助于央行强化利率引导力度，提升宏观调控的有效性与实施力度。央行公开市场业务顺利开展的一个重要保障是具有运转良好的国债现货市场和国债期货市场相配合。央行可以借助国债期货形成的利率指标体系进行公开市场业务操作，也可以直接在国债期货市场上进行操作，影响国债的收益率水平进而影响利率，达到公开市场业务操作目标。

(五)国债期货作为推动利率市场化和人民币国际化进程的市场力量

中国的利率基准众多：存贷款利率、SHI-BOR，以及以国债和央票共同构成的收益率曲线等。国债期货对利率风险的敏感度，有利于克服现货市场交易的非充分性，便于市场对国债收益率曲线的构建。国债期货在交易中形成的不同期限收益率代表着不同期限的市场基准利率水平，是真正的市场利率，具有真实性、预期性、权威性和连续性，有助于形成健全完善的基准利率体系，为各类金融资产定价提供坚实依据。同时，近期新加坡、伦敦市场均争建人民币离岸中心，相关人民币金融衍生品层出不穷。若国债期货不推出，而海外市场推出，将对中国的人民币定价权产生不利的影响。

二、重启国债期货市场应吸取历史的教训

(一)国债现货市场不发达，难以匹配和支撑国债期货，滋生逼仓问题

国债期货并非一个新鲜的名词，1992年上海证券交易所首次推出国债期货时，国债现货市场流通规模不过1000亿元，其中有近一半沉淀在居民和企事业单位手中，有限的现券要与全国14个国债期货交易场所相对应，如此薄弱的现券基础难以应付巨额期货的到期交割，容易产生逼仓问题。同时，国债现货期限结构不平衡，中期国债品种居多，短期、长期国债不足，失衡的期限结构不利于国债期货的到期交割，也不利于形成连续的远期利率体系，从而对国债期货的价格预期产生不良影响，价格发现功能大大弱化。

(二)利率非市场化，保值贴补率成为角力的焦点，国债期货功能定位偏离

当时国债期货的产生是为了推动国债现货市场的发展以及增加投资者的投资渠道，而实际上其根本动力应源自对规避利率风险的需求，并与利率市场化的进程密不可分。同时，中国利率市场化程度不够，导致了市场的过度投机。国债期货价格取决于每月公布一次的保值贴补率，而并非市场利率，属于典型错位。国债期货交易演变成多空双方对保值贴补率和贴息的一场“竞猜游戏”，明显偏离了其价格发现和套期保值的功能定位。国债期货并非真正意义上的国债期货，是一种被扭曲的博弈工具。

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关键词：国债；国债期货；监管

1引言

我国国债期货市场关闭至今已有10多年，这段期间我国金融市场环境已今非昔比。近年来，我国宏观经济处于高增长良好运行状态，作为国债期货市场依托的国债现货市场也得到长足发展，加之保值国债的取消以及国债市场的规范管理，这些都为恢复国债期货市场创造了条件。重建我国国债期货市场已成为学术界较为关注的重点。目前股指期货的研发工作已经接近尾声，估计于2007年11月将会上市交易。

目前国内已经有不少学者在利率期货方面以及金融衍生产品的定价方面做了很多研究工作。鲍建平、杨建明（2004）在《利率期货交易对债券现货市场价格发现的影响分析》中就通过分析期货交易机制来阐述利率期货交易的价格发现功能，从而给出利率期货交易的必要性。高伟（2004）在《恢复国债期货规避利率风险》中分析了我国恢复国债期货的必要性，国债期货试点失败的原因，目前发展国债期货的宏观、微观经济环境，选择在期交易所发展国债期货的原因，以及下一步恢复国债期货应注意的问题。

2重建我国国债期货市场的必要性

(1)国债利率市场化改革需要国债期货交易作为规避利率风险的工具以及形成完整的利率体系。国债利率市场化是指国债发行利率市场化。在国债利率市场化的条件下，一级自营商承销国债后都面临分销、零售完毕期间利率以及价格变动带来的风险。由于承销量大，利率或发行价格稍微有一点变动，一级自营商蒙受的损失就非常大。为了避免损失，需要在期货市场上买卖国债期货合约予以套期保值。因此，国债期货交易是国债利率市场化改革顺利进行的必要保证。此外，国债期货作为一种利率期货，其在交易过程中形成的收益率就是市场利率。不同期限的国债期货，其收益率代表了不同期限的市场利率水平，从而形成了一个从短期到长期的完整的利率体系，这为国债发行利率的确定提供了参考。

(2)国债期货交易有利于二级市场的完善。首先，二级市场上国债流动性的提高需要大力发展各种派生市场，国债期货交易是派生市场中最主要的交易方式。这种具有杠杆作用的交易方式，能促进国债现货交易的活跃；其次，国债期货市场是二级市场的内在组织体系，其交易情况代表一国国债市场的发达程度。缺少国债期货市场，二级市场将是残缺的，也不能充分发挥作用。

(3)国债期货交易有利于公开市场业务的操作。公开市场业务操作顺利开展的一个重要条件，就是具有运转良好的国债现货市场和国债期货市场相配合；否则，公开市场业务的政策效果将无法实现。一方面，国债期货市场形成的利率指标体系可以为央行的公开市场业务操作提供参照；另一方面，央行也可以直接在国债期货市场上进行操作，影响国债的收益率水平进而影响利率，从而达到公开市场业务操作的目标。

3目前重建国债期货面临的主要问题

(1)国债现货市场规模过小，与期货市场规模不相适应。国债期货的规模，应与国债发行规模、可流通国债规模、现券交易规模相适应。我国国债现货市场规模过小，使国债期货市场容量难以扩大，市场容量小、现券短缺使国债期货市场上空头投机者经常无法购入足够的现券进行交割，被迫斩仓认赔。多头常常利用这种不平等的优势大举逼空。且我国的国债现货还有不合理的期限结构的缺点。合理的国债品种和期限结构有利于国债期货的交割，对国债期货品种的开发十分有利。然而，我国发行的国债品种较为单一，种类少。而且国债的期限结构也不合理，大多以短期国债为主，超过10年的国债非常的少。

(2)国债现货市场流动性不强。国债现货市场的充分流动性，能使国债期货价格在较为合理的价位上波动。有利于抑制国债期货市场的过度投机。然而，在现行金融体制下，银行间债券市场成为了国债发行与交易的主要场所。虽然国债的交易总量大、品种丰富，但是交易者的数量却有限，且银行间债券市场参与主体存在趋同性。因此，相对来讲。银行间债券市场的流通是受限的，流动性差始终影响着国债现货市场作用的充分发挥。

(3)利率的非市场化，使人为建立起来的国债期货市场扭曲变形，难以形成真正意义上的国债期货市场。长期以来，我国利率水平、利率结构均由中国人民银行制定，并报经国务院批准后执行。存贷款利率水平稳定，偶有调整幅度也不大。投资者在利率水平相对稳定的金融环境中，套期保值的要求并不强烈，不需要利用国债期货交易来规避风险。而且，利率非市场化导致国债现货的到期价格并不受期货市场影响，也无法通过期货价格去揭示未来的均衡价格。这样，我国国债期货市场的价格发现功能也不存在。既然没有了套期保值和价格发现功能，国债期货也就只能作为一种投机手段了。4重建我国国债期货市场的建议

(1)继续增发国债，扩大国债现货规模。国债期货交易需要以一定数量的国债现券为前提，只有现券数量足够大，投资者才能形成普遍的保值需求，才能避免投机者利用证券供给的不足来操纵市场。因此，今后应继续扩大国债的发行规模，增加国债供给。同时，注意调整国债的期限结构。目前国债品种单一且期限较短，以三年和五年期的国债为主，十年期以上的国债很少。这种状况不利于国债期货合约的设计与交易。因为以期限较短的国债为标的物的期货合约，交易不久就因债券到期而下市，不利于期货交易的连续进行，投资者套期保值的愿望也不强烈。只有加大发行长期国债的数量，并以此来设计国债期货合约，才能改变这种状况。

(2)改革国债利率形成机制，尽快实现利率市场化。国债期货的交易对象是国债利率，其交易的主要目的是规避市场变动的风险。但我国目前每年国债发行的利率大都是比照同期银行储蓄存款利率来确定的固定利率。这种利率形成机制不利于国债期货交易业务的发展。

(3)调整国债持有者结构，积极培育机构投资者。培育机构投资者，一方面，有利于充分发挥国债期货市场的基本功能。因为，就我国情况来看，个人持有国债多数人是把它作为一种储蓄手段。在这种动机下，他们不怎么关心国债流通市场价格的波动，而是持有到期、套期保值对他们来说并不重要。而机构投资者持有国债，由于其持有的数额大，国债价格波动对其收益有很大影响。因此，他们对套期保值的需求强烈，参与套期保值的活动也比较频繁。另一方面，也有利于稳定国债期货市场，防止期货市场过度投机。由于机构投资者操作理智、稳健，投资方向多元化，不盲目跟风，因而对国债期货市场的发展有稳定作用。

参考文献

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［4］吴晓求，应展宇.关于重新设立国债期货的若干问题［J］.财贸经济，2003,(10).

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三农问题之所以顽固有很大一部分原因在于农产品的种植受自然灾害影响较为严重，因此农产品比一般的商品面临更大的风险。农产品期货市场的存在为规避这种风险提供了很好的手段，然而近几年以来农产品期货市场的价格也遭遇了剧烈的波动，例如2004年的中国大豆贸易危机，由于5月份进口大豆价格的剧烈波动，造成九成大豆加工业企业亏损以及半数以上的企业面临倒闭的局面。因此农产品期货市场价格波动的成因引起了众多学者的关注，文章旨在研究其外部因素即国外农产品期货市场的价格变动对国内的影响，以及在国际农产品价格形成中，中国期货市场是否掌握了定价权或者是价格制定的参与者，又或者仅仅是价格的接受者。

国内外大豆期货价格的实证分析

数据的选取与处理由于期货具有到期日，因此期货价格具有不连续性。本文选取的是中国大连商品交易所（DCE）和美国芝加哥期货交易所（CBOT）上的1205号合约，用临近交割月份的每日收盘价作为代表，国内外的样本区间为2011年11月21日到2012年4月27日，剔除掉工作日以及两市场非配对数据，一共得到100对有效样本数据。由于芝加哥期货交易所和大连商品交易所的报价单位不一致，理论上应该根据汇率因素，把两市场的单位统一起来进行比较，1美分/蒲式耳=0.367美元/吨，1美元=6.2804人民币，因此：1美分/蒲式耳=（0.3676.2804）元/吨=2.3049元/吨（2.1）通过使用Eviews6.0分析，得出两市场的相关系数达到了0.9163，说明两市场大豆期货价格的正相关程度较高。

协整分析为进一步研究大连商品交易所与芝加哥期货交易所的大豆期货价格之间的关系，在此引入市场整合理论，并在此理论基础上使用协整检验的方法，来分析两市场的价格是否存在市场整合。1.价格序列平稳性检验使用Eviews6.0，在假设DLJG(大连商品交易所的大豆期货价格)和ZJG（芝加哥期货交易所大豆期货价格）存在单位根的前提下。2.组合残差的平稳性检验选取DLJG为因变量，ZJG为自变量，可得Eviews6.0结果为：残差的检验结果-3.795939小于1%、5%、10%置信水平的t统计量，且残差存在单位根的可能性非常小只有0.0041，因此可以得出：lnln~(0)tDLJGZJGeI（2.4）因此我们得出，序列DLJG和ZJG存在着协整关系。表明大连商品交易所和芝加哥期货交易所的大豆期货价格存在着长期均衡。

误差修正模型设协整方程（2.4）的残差项te为误差修正项（ECM），由于误差修正模型要求变量具有平稳性，因此将d(lndljg)和d(lnzjg)分别作为因变量和自变量，再将误差修正项ECM的一期滞后项作为新的自变量放在等号右侧。根据模型参数的估计值分析，短期内芝加哥期货市场的大豆价格对国内大连商品市场的影响达到了9.5%，而滞后一期的芝加哥价格对本国大豆期货的影响也较为明显，达到了16.5%，ECM（-1）的系数为负数，符合反向修正机制，说明当日大连商品交易所大豆价格的波动受到前一日非均衡误差的反响影响，如果前一天的期货价格增长率超过或者低于均衡的价格增长率，则当天的价格会以-0.225的调整力度下降或上升，最后趋近均衡水平，这也就表明大连的大豆期货价格在短期内虽然会受到国际新信息的干扰，但长期会由ECM项以反方向的速度调整回归到均衡状态。

格兰杰因果检验格兰杰因果检验是由Granger（1969）提出的如何检验变量之间因果关系的方法。Granger的解决方法是看当期的Y值在多大程度上可以被前期的Y值所解释，加入X的滞后变量的值是否能加强这种解释能力，如果加入X的滞后项有助于预测Y，则说明X对Y具有Granger因果性，然而需要注意的是具有因果性并不是意味着Y是X的结果。从格兰杰检验中我们可以得知，美国芝加哥期货交易所的大豆期货价格在一定程度上起到影响大连商品交易所大豆期货价格的作用，而大连大豆期货却不足以影响到芝加哥期货交易所的大豆期货价格，足见中国在大豆期货市场上的没有掌握足够的定价权。

基于VAR模型下的脉冲响应函数1.建立VAR模型2.VAR稳定性检验由上述协整分析可知，d(lnDLJG)和d(lnZJG)是平稳序列，因此将d(lndljg)和d(lnzjg)作为内生变量进行VAR的估计。全部根的倒数指均小于1即在单位圆之内，因此VAR模型是稳定的。3.脉冲响应函数分析脉冲响应函数刻画的是误差项上加一个标准差大小的冲击对内生变量的当期值和未来值所带来的影响，在VAR模型中，当某一变量t期的扰动项变动时，会通过变量之间的动态联系，对t期以后各变量产生一连串的连锁作用。从整体上看，内生变量在序列冲击时随时间的推移影响越来越小，最终都趋于零，因此对应的VAR模型是一个稳定的系统。从左上角的图可以看出，中国DCE大豆期货价格对自身的一个标准差新信息在当期就有较强的反应，价格变动0.58%；右上角的图表明，在当期美国CBOT的价格对DCE造成不了冲击，而在第二期DCE的价格就开始受CBOT信息的影响，价格变化靠近0.39%；左下角的图表明CBOT基本上不受DCE市场信息的冲击；从右下角的图可以看出美国CBOT对自身一个标准差的新信息在当期就有明显的反应，价格变动达到1.2%。从脉冲响应函数分析来看，美国CBOT期货市场仍然是价格形成的主导者，中国DCE期货市场价格的形成在很大程度上受到国际因素的影响。

结论

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一、我国国债期货市场试点阶段的首次创新

当代金融创新理论起源于本世纪50年代末、60年代初，经过70年代的发展，至80年代形成，进入90年代仍方兴未艾。我国学者通常理解：金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。按照这一观点，我国国债期货交易试点就是金融体制改革过程中金融期货市场的第一次创新。

我国国债期货最早萌芽于1992年12月28日，由上海证券交易所首次设计试行推出12个品种的期货和约，到1995年5月暂停国债期货交易的二年半的时间里，国债期货得到了不正常的过速发展。1994年下半年以后，开办国债期货业务的交易场所遍及全国，期货经纪公司遍地开花，成交量成倍放大，投机风气日盛，违规事件层出不穷，暴露出的问题愈来愈多。尽管“327”事件后，管理层严格规范了国债期货市场的运作行为，补充完善了相关制度，加大了管理力度，但市场的先天不足和过度弥漫的投机气氛再次导致1995年5月的“319”违规事件发生。国家证监会最终在1995年5月18日明令暂停国债期货交易试点。

国债期货市场在两年半的试点过程中给我国的社会经济生活带来了巨大的危害，这已违背了金融创新的基本动因：规避和防范金融风险。尽管我国国债期货交易市场在试点阶段投机性较强，违规事件对金融体系也有一定的负面影响，但是其意义和作用还是客观存在，不可抹杀的。这些包括：1、唤醒了广大投资者的国债投资意识，促进了国债现货及回购市场的发展，尤其是促进了中长期品种国债现货的活跃，同时也有力地促进了国债的发行。2、对证券市场千百万的投资者进行了期货启蒙教育，培育了一大批期货专业人才，有力地提高了从业人员和投资者素质。3、期货价格发现和套期保值功能逐步得到发挥，促使投资者深入考虑期货和现货的关系，更准确地把握国债市场价格，也有相当一部分机构投资者从中进行套期保值，有效地减少了经营风险。

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二、我国国债期货市场暂停阶段的酝酿创新

我国国债期货市场作为一个新兴市场，当时宏观和微观经济环境都不利于国债期货市场的创新试点，严重的通货膨胀致使保值贴补率逐步攀高，国债期货市场制度和监管不规范，市场参与者由于缺乏风险约束机制而频频蓄意违规，这些都给我国国债期货市场的创新带来了恶劣影响。但是，国债期货市场的创新挫折并不能说明我国不再需要国债期货市场，只有认真分析我国国债期货交易试点的得失成败，总结经验教训并加以妥善解决，才能在条件具备之后在规范的基础上重新起步，恢复国债期货交易市场。当时不利于国债期货创新的主要因素有：

1、国债现货市场的状况对期货市场的制约。国债期货市场是以现货市场为基础而发展起来的一种派生市场形式，只有当现货市场有了充分发展，才能具有坚实的运行基础。市场国债存量狭小，流通性不高，缺乏足够的流通规模，发行利率远未市场化，是当时国债现货市场的主要状况。国债发行规模有其自身的决定因素，不会为促进期货市场而本末倒置地增发国债。1981年至1994年我国累计发债3377亿元，1994年底国债余额为1926.4亿元,“327”事件的当天（1995年2月23日）上海证券交易所国债期货成交8539亿元，是国债未清偿余额的五倍。可见，在当时原有国债规模下，国债期货交易中多次出现多逼空的现象是不可避免的。

2、国债期货市场法规不健全，缺乏有效监管使国债期货市场问题叠出。完善的法规可以使市场参与主体的交易行为从始至终纳入由制度所确立的行为规则和运作规则的有效约束，使其守法经营，监管则按照法律和制度对市场参与主体的市场行为进行纠偏。但是当时《证券法》、《国债法》还在草拟之中，交收制度、保证金制度、逐日盯市制度、限额持仓和大户报告制度、涨停板制度都存在很多不完善之处。在交易监管中也未能得到严格执行。在我国市场经济制度还未完全建立，市场运作的法律基础还不完善以及市场运行规则还存在不少空挡的情况下，期货市场的制度滞后和监管不力，极易诱发期货市场各种不正常的投机行为，甚至导致部分投机者铤而走险。

3、持续较高的通货膨胀下的保值贴补政策给国债期货市场带来了很大冲击。我国国债期货市场试点期间正值一轮通货膨胀的上升期，居高不下的通货膨胀和保值贴补正是造成我国国债期货市场投资过度和连续出现恶性违规事件的诱因。由于从1993年开始的市场物价大幅上涨，国家再次宣布从1993年7月起对居民储蓄存款实行保值，财政部宣布国债也同时实行保值。从1994年一直延续到1995年关闭前的国债期货市场实际上是在炒作保值贴补率。保值贴补率如何计算，具体信息披露不规范，政策不明朗等因素给市场带来很大的不确定性，对保值贴补率的不同预测和一些朦胧因素给国债期货市场带来了巨大的冲击，要稳定地发展国债期货市场是非常困难的。

我国国债期货市场的试点虽然被停止，但是因为金融创新是由经济发展对金融体系的内在需求所引发的，所以国债期货市场的创新处于抑制状态，不会被停止。我国期货市场在十年多的试点工作当中，经过了1994年的治理整顿和1998年的结构调整，全国的期货交易所由14家撤并为上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所3家，期货经纪机构由近1000家调整为175家左右。1999年，国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》，中国证监会了交易所、经纪公司、从业人员等管理办法，3家期货交易所按照《条例》和4个规范性文件的要求，重新修订了交易所章程、交易规则及实施细则，形成了比较健全的统一的法律制度，期货市场依法运行的法制环境初步确立。这些规范措施为国债期货市场的恢复孕育了条件。

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三、我国国债期货市场恢复阶段的发展创新

国际经验表明，一个成熟的国债期货市场至少应具备以下特征：1、具有与期货市场相配套的发达的健全的现货市场。2、市场能充分发挥套期保值和价格发现的功能。3、已形成统

一、规范的管理软环境。4、具备发达、高效的交易、结算硬件系统。5、拥有相当数量、高素质的投资和从业人员。当前我国国债现货市场的发展规模已经足以支撑国债期货交易,规避利率的风险要求发展国债期货交易,目前的监管体系也足以保证国债期货交易正常进行。按照这些特征标准，我国国债期货市场基本具备了恢复开放的条件，并且需要通过金融创新来进一步完善。

1、国债现货市场的发展为国债期货市场的恢复打下了良好基础。国债期货的发展必须以现货市场发展为基础。我国就国债发行规模而言，自1981年我国恢复发行国债以来，到1994年国债发行规模突破1000亿大关之后，中国国债发行规模几乎是每年上一个台阶，呈现出明显的跳跃性发展态势。2003年年内国债发行规模达到6000亿元，截止到2003年末，我国国债结存21012.09亿元。同时，我国国债现货市场流动性正在大幅提高，可流通国债总量所占比重大幅提高，延长长期国债年限、长中短期搭配的国债期限结构更趋合理。目前，国债占GDP的比重约为20％，达到其他国家开展国债期货交易时的水平。

2、利率市场化改革为国债期货市场的功能发挥奠定了坚实基础。利率是影响国债价格的最直接因素，国债期货市场是利率市场，国债期货本质上是利率期货。自1996年以来，我国的利率市场化改革取得了实质性进展。1997年，银行间债券市场形成，推动了国债流通市场利率的市场化。2005年底人民银行宣布贷款利率上浮区间彻底取消。2006年人民币利率互换交易试点的推出，标志着利率市场化进入了一个新阶段，也打开利率衍生品的创新空间。参与国债期货交易的主体，特别是套期保值交易的主体应该是利率现货市场的直接参与者。利率市场化之后，投资者产生规避利率风险的需求，才有可能发挥国债期货市场的价格发现的功能。而国债期货市场的价格发现和套期保值的功能正是通过市场参与者对利率的预期和对冲来实现的。时至今日，我国的贷款利率基本实现市场化，国债利率市场化程度也较高，已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。

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我国国债期货市场关闭至今已整十年，十年间我国金融市场环境已今非昔比。近年来，我国宏观经济处于高增长、低通胀的良好运行状态，作为国债期货市场依托的国债现货市场也得到长足发展，加之保值国债的取消以及国债市场的规范管理，这些都为恢复国债期货市场创造了条件。重建我国国债期货市场已成为人们广泛关注的话题。

一、历史回顾

1992年12月28日，上海证券交易所率先允许证券自营商进行国债期货交易。1993年10月25日，国债期货交易向社会公众开放。1994年初至1995年初，国债期货市场飞速发展，国债期货交易场所从2家陡然增加到14家。由于股票市场的持续低迷以及钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金涌人国债期货市场，1994年全国国债期货市场总成交金额竟高达28万亿元。在“3.27”国债期货事件爆发前的数月中，已出现数家机构联手操纵上证所“314”国债期货合约，致使其出现日价格波幅达3元的异常情况。1995年2月23日，财政部公布的1995年国债发行量被市场视为利多，加之“3.27”国债贴息消息日趋明朗，致使全围各地国债期货市场均出现向上突破的行情。上证所“3.27”合约空方主力在148.50价位封盘失败，行情飙升后蓄意违规。16点22分，空方主力万国证券公司大量透支，以近千万手的巨量空单打压，“3.27”合约价格瞬间暴跌3.8元。当日开仓的多头全线爆仓，造成了震惊全国的“327”国债期货事件。“3.27”国债期货事件之后，各交易所采取提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货交易的过度投机但即便如此，国债期货市场仍风波不断，5月10日又发生著名的“3.19”事件。1995年5月17日，鉴于中国当时尚不具备开展国债期货交易的基本条件，证监会作出暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。

二、经验总结

1、没有市场化利率

国债期货是规避利率风险的金融工具。从国际惯例来看，国债利率市场化是国债期货市场发展的必要条件。我国国债期货推出期间利率一直由政府决定，国债利率以同期银行储蓄存款的利率水平为参照上浮一两个百分点。国债期货作为利率期货的一种，没有利率的自由变动也就几乎失去了其套期保值规避利率风险的功能，而当时影响国债价格变化的主要因素为通货膨胀和保值贴补，致使国债期市受政策、信息影响过大，加大了政策性风险，直接助长了过度投机。保值贴补率和国债贴息政策就是导致“327”事件的重要根源。

2、没有发达的国债现货市场

从各国金融市场的发展规律来看，应先发展货币市场，在此基础上再发展长期资本市场。而中国证券市场是在货币市场没有取得什么发展的条件下超前发展起来的。从市场容量来看，市场容量太小是当时国债期货市场的主要矛盾之一。表现在两个方面：一是国债现券的总体规模太小，可以上市流通的债券数量太少，1994年和1995年国债发行总量不过一千多亿，其中约3／4不可上市流通，这直接导致期货市场可供交割量十分有限，致使“多逼空”不断上演，助长了投机行为；二是现货市场债券期限结构单一使得国债期货市场产品品种缺乏，投资者难以通过合理搭配期限来降低风险。

3、没有完善的监管体制

“3.27”国债期货风波的产生虽有其突发性的“政策风险”因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。在风险监管机制的设计方面：其一，过低的保证金水平（2.5%）与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑成为国债期货投机气氛过浓的诱因。其二，上证所采用的是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，也就是说，交易所是要用前一日的结算价格和静态的保证金制度控制当日的动态价格波动，这显然是达不到监管目的的，这使得“3.27”空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。其三，没有涨跌停板制度。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而“3.27”国债期货风波出现之时，当时的上交所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。

从当时各方面情况来看，我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件。“3.27”事件后，尽管各方人士还在努力维持国债期货市场，但市场规律是客观的，国债期货市场的暂时关闭是必然的选择。

三、恢复和发展我国国债期货市场的必要性与可行性

（一）必要性

l、国债期货交易可以有效地管理利率风险，为我国国民经济体系提供利率风险防范机制和工具。随着市场化改革和放松金融管制的要求，90年代中期以来中央银行加快了推动利率市场化的步伐，利率风险呈现出逐步扩大的趋势，市场主体对于利率风险管理及其工具的需求越来越强烈，而国债期货正是利率风险管理地有效工具。

2、国债期货交易能提升国债市场功能，促进国债市场发展，完善我国金融市场体系。首先，国债期货交易能显著地提高国债市场的流动性和透明度。流动性不足是目前困扰国债市场地深层次原因之一，严重制约了国债市场功能的发挥。其次，国债期货交易有助于培育机构投资者和保护中小投资者利益。这是因为：（1）培育机构投资者需要丰富的投资品种和相应的风险管理机制作为市场依据，恢复国债期货交易可以为机构投资者增加新的投资品种，提供有效的风险管理工具，降低机构投资者的交易成本，有利于组合投资，提高资金使用效率。（2）恢复国债期货交易有利于减少市场操纵行为，形成比较公平的市场环境，真正体现“公平、公开、公正”的市场原则。

3、开展国债期货交易能为我国利率市场化的最终实现创造条件。从理论上讲，国债期货交易要以利率市场化作为前提条件，但另一方面利率市场化又需要国债回购、期货和期权市场作为配套的市场机制。由于国债利率是利率市场化的排头兵，更需要国债期货市场的起步和发展作为呼应。

4、恢复和发展国债期货交易是完善期货市场，发展金融衍生产品市场和参与国际金融竞争的现实需要。发展金融衍生产品有助于完善我国金融市场体系，提高国际竞争力，而恢复国债期货交易可以作为我国发展金融衍生产品市场的切人点。由于20世纪90年代初国债期货交易试点积累了开展国债期货交易的经验和教训，也培养了一批专业人才，另外国债期货与其他金融衍生品种相比风险较小，因此，可以把恢复和发展国债期货交易作为发展金融衍生产品市场的切人点。（二）可行性

目前我国金融环境相对于20世纪90年代中期暂停国债期货交易试点时已经有了显著变化，无论是在利率市场化还是在现货市场发展方面都取得了较大发展，也为当前恢复和发展国债期货交易准备了条件。

1、利率市场化取得阶段性进展，为国债期货的恢复提供了现实依据。国债期货是利率期货的主要品种之一，利率的市场化和资金的流动性是国债期货产生的重要条件。随着我国市场经济体制的逐步完善，我国对利率的管制己越来越松，利率市场化必将成为必然趋势。如我国银行同业拆借利率已经放开，商业银行的贷款规模控制已经取消，国债回购市场交易规模不断扩大，回购利率成为市场化程度较高的利率形式。1996年中央银行公开市场业务启动，2000年实现外币利率的市场化，其后又推出了利率市场化的三年步骤。这表明我国为适应新的形势和经济发展需要，开始朝利率市场化的方向大步迈进。由此可见，利率市场化和国债期货的推出是相互作用，相互影响的，利率市场化为国债期货的恢复提供了必要条件，国债期货的恢复又为利率市场化提供了配套的保障机制。

2、快速发展的现货市场为恢复和发展国债期货市场提供了坚实的基础。首先，在国债的发行规模上，1997——2001年的国债发行量分别为2449.39亿元、3808.67亿元、4014.5亿元、4880亿元和5004亿元自1998年以来无记名式国债的发行完全停止，凭证式国债的发行比例相对下降，而可上市流通的记帐式国债的发行比例则大幅上升，市场流动性大幅提高。其次，国债期限结构更加完善。据有关数据显示我国1985年至1993年之间，是清一色的2到5年期中期债券，1994年开始出现了近20%的1年期和少于1年期的债券，同时也有小部分超过6年期的债券，不过没有出现10年以上的长期债券，1997年发行的国债中10年期债券约占5.5%，而2002年以来国债包括了l、2、3、7、10、15和目前期限最长的30年期国债，在长短期限配搭上较以前分布更为“均匀”，使我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。

3、商品期货交易的开展为我国推出金融衍生产品特别是恢复国债期货提供了宝贵的经验。国债期货作为金融期货的一种与商品期货交易具有很多共同点，如其价格载体都是现货，其交易机制都是依赖于投资者对未来现货市场价格的预期等，因而在恢复国债期货的过程中可以借鉴商品期货交易一些成功的经验，并有目的的避免一些在商品期货交易中发生而且有可能在国债期货交易中发生的问题。同样商品期货交易市场的规范和发展在交易场所、交易规则设计、交易监管等方面为国债期货交易市场的重新建立提供了许多可供借鉴的经验。

四、恢复和重建我国国债期货市场的构想

（一）关于市场模式选择

在这个问题上，我们认为采取单独设立金融期货交易所的方式适应我国国情，符合世界金融衍生市场发展的潮流。这是因为：单独设立金融期货交易所（1）有利于风险的监管。目前，我国的金融现货市场风险较大，如果将金融期货与金融现货交易相混合，则意味着两个高风险市场的混合，这必然加大监管的难度；且我国的商品期货市场还是个低效率的市场，如果将金融期货和商品期货交易混合，则意味着高风险市场和低效率市场的混合，问题可能更大。如果能将金融期货市场分离到专门的场所，将金融现货市场、商品期货市场以及金融期货市场分而治之，则可能做到风险的分离与效率的提高。这样的安排有一定的前瞻性，给发展金融衍生产品的其他品种留下了一定的空间和余地。如果这个模式成功了，它将为将来利率期货、股指期货、外汇期货、期权、互换等多种金融衍生产品的开发提供丰富的经验，为我国金融衍生市场的发展奠定坚实的基础。

（二）关于风险监控机制

建立国债期货市场的风险管理系统，应包括建立资金保障系统、交易监督管理系统、会员资信评价系统、客户保证系统和交割保障系统等五个职能不同的子系统。资金保障系统主要由保证金制度及征收风险基金两大部分组成。保证金制度包括基础保证金制度、初始保证金制度和追加保证金制度。保证金具体金额的确定，应取决于合约成交额高低、市场价格波动幅度、交易方式是套期保值还是投机以及交易客户的资金及信誉情况的好坏等因素。在中国国债期货交易发展初期，保证金占成交总额的比例应高些；随着国债期货市场的日益成熟，比例可相应降低。征收风险基金是指，为了避免突发性事件带来的风险，交易所结算系统从每笔成交合约中提取一定比例的风险基金，用于确保交易所和会员在突发事件发生时的财务安全。建立交易监督管理系统的目的，在于防止交易者操纵价格或垄断市场，维持正常的交易秩序。其主要包括涨跌停板制度、大户报告制度、交割月净持仓量制度和交易检查制度。其中，涨跌停板制度应规定期货交易不同上市品种的价格幅度，把每天期货市场的价格变动控制在一定的幅度内，避免价格波动过大、投机过旺；大户报告制度应规定当会员或客户投机头寸达到了交易所规定的数量时，必须向交易所申报客户的开户情况、交易情况、资金来源和交易动机等，以便交易所审查大户是否有过度投机和操纵市场行为以及大户的交易风险情况；交割月净持仓量制度应规定，会员交割月最大净持仓不得超过该品种可交割等级现货市场供应量的一定比例，特别是对于市场风险较大的品种，交易所有权提高交割月份的交易保证金比率；交易检查制度应随时对被认为有问题的会员进行交易量、资金状况等方面的检查，并对一些违规行为如操纵市场、转移持仓等进行调查处理。会员资信评价系统应规定，只有那些拥有相应的交易资金和良好的商业信誉的企业才能成为交易所会员，并将会员单位的资信状况按各类指标进行量化，根据不同的信用等级分别进行管理。客户保证系统主要包括资格审查登记制度、客户报告制度、客户风险管理制度和客户申诉制度，其实质是对会员业务进行管理和监督，规范期货交易中的行为，以促使交易所能够有序的运行，保证客户利益，为每个投资者提供一个相对公平的市场环境。交割保障系统主要包括两方面：一是在交割月份对会员的月持仓量进行限制，并劝说没有实物保证的会员尽可能平仓；二是在交割期间，交易所尽量使交割事宜标准化，优化交易程序和交割时间安排，制定交割规则，并以经济合同法为据，针对买卖双方不同违约情况，实行不同的违规处罚制度。

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关键词：期货业市场结构优化

由于预期金融期货的推出会给期货业带来巨大利润，自2007年以来，许多证券公司和大型企业陆续通过增资扩股的方式进入这一行业，促使该行业发生了重大变化：截至2008年底，全行业已有91家期货经纪公司实施增资扩股，其中51家期货公司被证券公司控股；全行业期货公司注册资本实现快速增长，有43家期货公司注册资本达到或超过1亿元人民币。在此行业重构背景下，研究分析期货业市场结构优化具有重要的现实意义。

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一、美国期货市场的风险管理与市场监管

1狈缦湛刂朴胧谐〖喙芾砟睢C拦期货市场的风险管理是由CFTC、交易所、会员共同来实现，市场监管则由CFTC和交易所来承担。

美国期货市场经历了“管制——放松——适度监管”这样一个过程，监管部门对期货市场由管制到监管这个转变过程中，管制更多地意味着限制，而监管则是CFTC要掌握充分的市场信息，充分把握交易动态，通过这种方式来评价市场风险，进而进行风险监控和市场监管。CFTC认为，对于各个合约市场，CFTC需要掌握交易量中70％以上的交易行为和交易信息，而国会赋予他们的司法权力则能够保证所掌握的这些行为和信息真实可靠。

关于对期货市场的监管，CFTC的基本监管思路是给市场一个较好的宽松度，如在持仓限额、价格波动限制等方面都是非常宽松的，但这并不等于监管的放松，或被动地利用法规、规则来对市场监管，而是更多地发挥人在市场监管中的作用。CFTC有大量的工作人员每天对所有期货合约的交易包括价格变动、成交持仓状况以及交易者行为等进行监控，收集大量的与期货商品相关现货市场有关的价格、供求、进出口等方方面面的信息，对各个合约的市场风险进行评估。当发现市场出现风险并有不断升级的趋势时，CFTC有关人员就会通过电话询问、劝告等方式进行风险提示，对部分交易者的交易行为进行询问、调查，以使市场自动降温。

2狈缦湛刂频闹饕手段。在风险控制中，保证金制度和强制平仓制度是两个比较常用并且也是比较有效的制度。美国期货市场中因超仓而被强制平仓的现象极少有，在风险控制中类似强制平仓等手段也极少使用。CFTC与期货交易所都认为，当出现极端行情时，这类措施虽然有效但对市场伤害很大，而经纪公司则把被交易所执行强制平仓视为有损公司声誉的事情。

对于保证金制度，则是比较通行和实用的风险控制措施。与国内不同的是，美国期货交易的保证金是在随时调整的，保证金水平与市场风险程度密切相关，大部分期货交易所采用SPAN系统来评估市场的风险程度，由此计算出相应的保证金水平，通常情况下是SPAN系统每天运行一次，计算下一日保证金水平，当发现市场风险有加大趋势的情况下，会增加计算次数。期货交易所的任务是准确评估市场风险，及时调整保证金水平，经纪公司的任务则是确保保证金的及时到位。在美国，会员因保证金不足而被交易所执行强制平仓的现象同样很少出现，这主要应归功于经纪公司严格有效的风险控制。经纪公司与不同的客户签订的合同差异极大，差异主要体现在保证金和强制平仓条款上。经纪公司主要是根据客户的个人资产水平、信用程度等来核定客户的保证金水平和强制平仓条件，经纪公司绝对不允许客户满仓，追加保证金通知通常不是说客户已经没有钱再开仓了，而是说客户未占用的保证金已经低于合同规定的水平；如客户收到追加保证金的通知而未能按约定时间追加，这不仅仅意味着其资金有问题，更是意味着其信誉有问题，一个没有信誉的客户根本找不到经纪公司做交易。

从以上的情况看，美国期货市场的风险管理是以法律的威严和高度的信用为基础的，而我国期货市场进行风险控制的前提假设则是每一个市场参与者都是没有信用的。同时在我国目前的期货市场监管体系中，证监会更多地扮演着行政管理的角色，在风险控制和交易行为监管中发挥的作用比较有限，而期货交易所作为会员制组织威慑力较弱，从而使得整个市场的监管力度和有效性不足。

在信息方面，美国期货交易所公布的信息比较少，会员的每日持仓、成交排名等都不。CFTC只每半月公布一次各家期货交易所的全部期货合约及期权合约中不同类型客户的多空总持仓量、不同类型客户总持仓量占该品种总持仓量的百分比、不同类型客户的数量等信息。客户类型主要分为非商业客户(大的基金，主要是投机客户)、商业客户(现货企业，主要是套期保值客户)及散户(未申报持仓)。美国的这种信息方式可能与其公开喊价的交易方式有关，因为这种交易方式本身就使得各类交易信息在很大程度已经比较公开了。

3蓖痘持仓限额制度。尽管美国期货市场给予交易者以很好的宽松度，但同样也要对投机者进行持仓限制，对套期保值者实行头寸审批制度。其中主要农产品期货合约的持仓投机限额都是由CFTC确定的。

以大豆品种为例，CBOT大豆期货合约现货月投机持仓限额的确定，分两个步骤。第一步是运用一个数学模型，利用“运输能力”、“交割量历史数据”以及“期货价格对现货价格的偏离程度”三组数据，计算出进入交割月前一月第一个交易日至交割月最后通知日这一时间段内可能出现的最大可供交割实货量；第二步是用这个最大的可供交割实货量除以4，即可得出现货月投机持仓限额。CFTC认为，在一个市场中，如只有一个参与者，那么这个市场属于寡头垄断市场，如果只有两个参与者则属于双头垄断市场，如果有三个参与者，市场价格仍会受到操纵，而当由四个参与者时，他们认为“四”就意味着“many”，市场参与者已经足够多，价格不会受到操纵，所以每个投机者的持仓限额等于可供交割实货量的1/4。

对于现货月投机持仓限额，规则规定CFTC有权根据现货月可供交割实货量的变化来随时进行调整，但CFTC认为这个限额应该相对保持稳定。

据CFTC和CBOT有关研究人员介绍，在美国一般月份及现货月投机持仓限额非常宽松，极少出现超过持仓限额的现象。他们认为在美国，风险控制和市场监管中持仓申报制度要比持仓限额制度重要得多，必须申报的持仓水平要比持仓限额小得多，如大豆的一般月份持仓限额为5500手，现货月持仓限额为600手，而持仓申报水平仅为100手(期货)、50(期权)，交易者的持仓水平即使只超过这一水平1手，也必须进行申报，低于申报水平的交易者通常被视为散户，持仓申报制度对于了解市场信息、把握交易动态很有帮助。

关于大豆交割，CBOT交易规则1038.01规定，非美国产玉米、大豆、小麦均不得用于玉米、大豆和小麦期货交割。这项规则是在1994年9月1日修改的，此前国外玉米、大豆和小麦是允许交割的，但后来发现有美国农民进口加拿大廉价小麦用于CBOT交割，美国政府因此而

规定非美国产玉米、大豆、小麦均不得用于期货交割，于是交易所也依此修改了交易规则。但目前这项政策开始出现松动的迹象，如果政府修改这项政策，CBOT也会允许国外农产品用于交割。至于是否会有国外产品用于交割，还要取决价格是否合适，因为国外产品用于CBOT交割要产生运费成本，只有当CBOT价格足以弥补运费等成本时，才可能有国外大豆交割。

二、期货期权交易

1惫赜谧鍪猩讨贫取Vゼ痈绲娜家交易所CBOT、CME和CBOE都有期权交易，CBOT和CME主要做的是期货期权交易，CBOE则主要是股权及股票指数期权交易。目前指定做市商制度是期权交易中一个比较常见的用于活跃交易的制度，但是尽管CBOT并没有实行指定做市商制度，它的期权交易仍然很活跃，这其中LOCALS在很大程度上发挥了做市商的作用。CBOE于1987年实行了指定做市商制度(DPMSystem)，1999年经会员大会投票通过在其全部股权期权合约中推行了这项制度，只有DJows、S＆P100等几个股票指数期权合约因参与者众多、交易活跃而没有DPM。20xx年CBOE成立了芝加哥指定做市商协会，CBOE认为指定做市商制度对于活跃交易、提高市场质量乃至其近年来的持续发展都作出了重要贡献。

CBOE交易规则中对DPM的资格、权利与义务都有一系列的具体规定。通常DPM必须是具有较强资金实力和良好信誉的大型专业投资公司，DPM与普通做市商有很多不同之处。如每一个期权合约都有其固定的数个DPM，DPM要负责组织指定合约的交易，普通做市商则不需要必须对某个合约负责；又如DPM有责任按照交易规则中规定的报价区间来提供连续报价，而普通做市商(locals、trader

s)可在DPM报价区间基础上加大或缩小，另外所有报入单量的40％优先分配给DPM，其余部分给普通做市商和其他交易者。目前CBOE共有75个DPM，根据合约大小不同，DPM的数量也不同，一些小合约只有2个DPM，最大的合约有15个DPM。

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