资产证券化模式精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇资产证券化模式，期待它们能激发您的灵感。

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1.关于金融资产的终止确认，根据会计规范的演进，大体有三种模式：风险与报酬模式、金融成份分析模式和后续涉入模式。风险与报酬模式通过分析某要素未来报酬及所蕴含的风险由谁承担，显示权利之所在，从而判断一个实体通过某项交易是否获得或放弃了一项资产，从而决定应否确认。金融成份分析模式承认以合约形式存在的金融资产具有可分割性，各组成部分在理论上都可以作为独立的项目进行确认，在分析金融资产转让中以资产的控制权来决定其归属。后续涉入模式同样认为金融资产是一系列合约权利的集合，因而是可分离的，但是，如果出让人对已转让资产存在后续涉入，则只有无条件转让的部分符合终止确认的标准，而将存在后续涉入的部分作为负债核算。

我国对于资产的终止确认始终没有明确的提法，只是在《企业会计准则———收入》、《企业会计制度》以及《金融企业会计制度》中对收入的确认做出了相关的规定，实际上是以对“风险与报酬”的分析为基础的。由于我国资产证券化业务还处于起步阶段，业务结构还并不复杂，资产上的控制权和与其对应的风险、报酬发生分离或者基础资产上的风险与报酬被分解为若干性质的风险和报酬的情况还不多见，所以这些规定的不足还没有完全凸现出来。

在目前我国资产证券化会计还没有起步的情形下，建立关于金融资产转让的专门会计规范是当务之急。有了直接相关的规范，发生资产证券化业务时，我们再不用从那些间接、笼统的规范中揣测是应用“风险与报酬模式”还是其他。

再者，建立规范的同时，需要借鉴国际准则演进的经验。虽然风险和报酬的分析是判断金融资产应否终止确认的基础，但是从国际会计准则的演进及分析，不难看出，以控制权是否转移来判断资产应否继续确认，比单纯看风险、报酬的归属更加科学。而且针对复杂的资产证券化业务，对后续涉入等情形进行更加详细的规范，不仅丰富了控制权的含义，增强了它的可操作性，同时也有利于资产证券化业务的健康发展。所以，要承认我国现在确认和终止确认模式的落后，在新的规范中与国际上最先进的成果链接。

此外，后续涉入模式在理论上的优势，需要到实践中证实。具体到不同国家、不同的业务处理，一种理论也会衍生出不同的结果。因此，建立了以先进理论为基础的规范，还要关注我国资产证券化业务的走向，根据情况适时调整。

2.关于SPE的合并，FASB给出了一个合格特殊目的实体（QSPE）的概念，如果一个SPE符合QSPE的标准，不应被纳入发起人及其附属机构的财务报表的合并范围。IASB强调的则是视控制权决定应否合并。在第12号解释公告（SIC12）———《特殊目的企业的合并》中就指出：“如果公司与特殊目的实体之间关系的实质表明特殊目的实体是由公司控制的，则公司应合并特殊目的实体。”解释公告中还谈到“对另一实体拥有控制权需要具备指导或支配其决策活动的能力，无论这种权力是否确实被使用。”

我国在《合并会计报表暂行规定》、《企业会计制度》以及《金融企业会计制度》中关于合并问题的观点与IASB是相似的，按照中国的规定，任何被视为由发起人控制的SPE均需要被纳入合并财务报表的合并范围。但是，对于控制权的界定，我国的准则、制度中并没有给出详细的说明或示例，因而虽然在理论上与国际会计准则接近，但实际操作起来却有相当的难度。

考虑到今后的发展方向，现有的“控制权”取向不失为一种理想的选择，因为这样既可以保持合并理论的完整性，也有利于各种实体合并业务操作的一致性。从我国有关合并的准则中，我们分析合并的条件，得出以“控制”来确定合并范围的结论。实际上，对于SPE这个自身定位尚不明确的事物，在什么情形下应当合并也仍然是我们从一般到个别的一种推测。所以首先，应当在即将出台的合并会计准则中，将SPE或可以应用于资产证券化的类似的实体纳入准则适用范围，使这个题目的解决有章可循。

再者，我国把“实际控制权”作为应否合并的判断标准，在理论上与国际会计准则是一致的，但在操作层面上，确实还有很大差距。因此，在准则中，可以借鉴国际准则中列举案例的做法，补充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到实处，遇到具体的情况能够有所参考。总之，要注重准则的实用性，缺乏了实用和操作性的准则，理论上再完备，也不过是一纸空文。

资产证券化会计的规范模式

不论经济发展到哪个阶段，会计核算都需要进行规范，规范主要是针对信息的提供，但同时也就必然的涉及到了规范交易和事项的整个会计处理过程。其原因在于会计核算或财务会计具有一个重要特点：会计信息提供者不是主要的信息使用者。

资产证券化在中国已经走了一段长路，已经从最初的不了解到设想，又到了实践的层面。可是，到今天，我国对于资产证券化的系统的会计规范，可以说仍然是一个空白。虽然在我国现有的会计制度或准则中，有些内容是和资产证券化业务相关的，如财政部1995年颁布的《合并会计报表暂行规定》，2001年11月颁布的《金融企业会计制度》等等，但这样零散的相关规定，与资产证券化复杂的结构安排、多变的适用模式相比，显然有些力不从心。

1.制度还是准则

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关键词：商业地产；实物特性；租金收益权；企业财富；效应

2014年，中信证券使用资产证券化方式“售后返租”了自有物业大楼并回笼大笔现金。此外，其还帮助面临电商经营模式冲击而进行转型的苏宁集团进行了类似操作，达到了“沉睡盘活”、改善企业财务状况的效果，并为苏宁发展自身实体店提供了一种可供尝试的“资金-商业地产-证券化”循环模式。

一、文献回顾

1、我国资产证券化基础资产分类与REITs综述

以银行信贷为主的各类债权无疑是我国资产证券化资产最重要的组成部分。此外，非金融企业未来收益权作为另一类主要证券化资产，其发展也受到了人们的关注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吴越，2013）。对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践，有学者（张悦，2014）因其基础资产异于前述两类资产特性，考虑将其单独归为一类。相对于前两类证券化研究而言，该基础资产特性及影响分析较少，值得进一步展开。对于一些金融从业者，苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度则来自房地产信托投资基金（REITs）。作为把流动性较低的、非证券形态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段（郭臣英、黄汉江，2004；李智，2007等），传统RE-ITs与该类资产证券化确有相似之处，特别当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。然而严格来说，资产证券化与REITs这两种相对独立的证券化手段，其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面，本文也将对这些方面进行一定的梳理。

2、资产证券化基础资产影响研究综述

资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进（Kehoe、Levine，1993）、监督成本减少（StevenL.S.1994）等积极方面，我国学者张伟、周丹、王恩裕（2006）将这些大多涉及原始权益人的影响统称为财富效应。后来受到美国次贷危机的影响，人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思，如流动性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。这些负面效应更为宏观，若仅从对微观发起者的影响角度看，与正面财富效应多存在对应关系，因此可以将证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。在具体资产证券化研究中，基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个方向也涉及到基础资产的微观影响。对于基础资产选择，微观影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式，以定性分析为主。其中，张旭、郭晓音、任丽明、李存金（2014）在军工企业证券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值；而罗斌、曾祥（2006）、靳晓东（2012）等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证券化的可行性。对于证券化定价方面，基础资产影响分析主要指（信贷）资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。期权定价思想（Findley和Capozza，1977）是证券化定价中比较重要的一类方法，即将影响现金流稳定性的（外部）因素看作随机过程进行考虑。一些重要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人异质性（Stanton，1995）。与信贷（债券）定价不确定性主要考虑外部因素不同，物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。王志诚（2004），仪垂林、刘玉华（2005）在（不动产）抵押贷款定价的期权思想使用正说明了这一问题。综上，本文将在分析商业地产资产证券化发展模式的基础上，侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、租金特性，以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。

二、物业地产证券模式与REITs的异同分析

1、苏宁云创（一期）证券化模式分析

本节以苏宁资产证券化（一期）为例进行分析，因为其证券化中的具体细节最多借鉴了REITs的形式，这一方面可能与其更为迫切的发行、增信有关，另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。苏宁物业资产证券化之所以被称为私募股权REITs，是由于其在资产证券化前的物业处理上借鉴模仿了股权类REITs。具体而言，苏宁通过与私募投资基金（相当于REITs）进行交易（见图1左上部分），获得这11家门店的控制权，并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额；之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，为进一步证券化做好准备。在不考虑增信措施及其带来的收益情况下，该专项计划基础资产为债权收益权以及私募投资基金份额，而实际主要涉物业租金及本身价值收益。从REITs涉及资产角度而论，可以看作债权、股权均有的混合型REITs或股权类REITs。实际上，标的资产分为债权和私募基金股权，主要为资产证券化产品分级增信使用。虽然苏宁等物业资产证券化具有REITs属性，然而仍与真实REITs具有许多差别。一是发起主体不一样。前者为资产拥有企业；而后者为REITs本身。二是发起目的不一样。REITs资产证券化发起者的主要目的为盘活固定资产和融资；而传统REITs为通过专业化的管理人员“集合”中小投资者资金并进行房地产业投资。三是基金经营方式不一样。资产证券化专项计划规定了整个证券化流程，其基金可决策性极小；而REITs无论是股权还是债权型，其经营都是对物业投资动态调整的过程。四是投资标的范围不同。资产证券化投资标的主要固定为被证券化物业；而后者范围并不确定，由REITs实际经营决定。

2、资产证券化与REITs分类及异同对比分析

在商业地产证券化模式的基础上，我们对资产证券化与REITs模式的异同进行分析。由于金融机构证券化基础资产以信贷为主不涉及地产，这里实际考虑非金融企业的证券化与REITs的异同。实际上，REITs的投资涉及地产及相关债权，由证券化基础资产是否涉及地产物业可以较好分析二者的关系。

三、商业地产资产证券化的影响分析

1、商业地产证券化基础资产辨析及影响分析

商业地产证券化基础资产性质较为特殊，区别于一般债权、收益权资产。在该证券化中，商业地产整体作为基础资产，资产期末价值与各期资产租金收益构成整体地产价值，其中租金部分与收益权又有相似性。事实上，该租金收入与收益权仍有区别。资产证券化的收益权一般来自于企业相关基础资产、产品第三方使用的真实租金、费用，如物业对外租金、水电企业相关水电费；而对商业地产证券化租金来说，其原本是发起企业自有物业的隐性租金成本。由于资产证券化导致基础资产的转移，使得该隐性租金由发起企业向证券化投资者支付。由于商业地产证券化基础资产性质，其风险特征将产生如下几方面影响：一是发起企业（如中信、苏宁）物业为自用性质，企业经营风险对资产租金收益的影响更为显著。二是在商业资产较为优质的情况下，资产本身特性通过资产剩余价值能起到较好的企业风险隔离效果。就具体机制来说，由于物业资产能较好变现，避免了发起者违约情况下物业不得不再次租赁以回收租金的缓慢做法。三是相对于仅依赖于收益权的证券化产品而言，商业地产证券化同时体现了基础资产价值与租金价值，无疑使该类证券化产品未来现金流更加稳健。

2、实物地产证券化影响的简单模型分析

这里主要考虑影响资产价格的收益率及相应波动率因素，假定租金与资产价值保持一致变化。资产价格方面，仿照股票价格行为经典模型———几何布朗运动，建立物业资产价格所服从的过程。

四、结论与展望

1、结论

通过上述分析可知，我国最新出现的优质物业地产证券化在借鉴传统REITs的基础上，达到了物业地产证券化的目的。但与传统的REITs相比，商业地产证券化在发起者、发起意图、运作方式及基础资产方面仍有显著的区别。与以往类型的基础资产证券化相比，优质物业地产本身价值及租金对资产证券化产品的稳定性具有促进作用，同时改善了企业的融资效果和财富效应。模型指出，资产价格的预期增长和波动对这一效应具有影响，特别是前者能极大地促进企业资产证券化的财富收益。

2、展望

目前，优质物业地产方面的证券化模式无疑为许多相似企业提供了融资参考。同时，也为人们对使用实物资产进行证券化提供了启示。但仍有两个严苛的标准阻碍了更多实物资产的入选。一是实物资产的保值、增值性，即资产价值不能随着时间而快速损耗；二是实物资产的变现难易度，这是指一些大型特殊项目无法像商业地产快速、高价变现。由此可见，优质商业地产在未来较长时期将会是实物资产证券化的主流发起资产。

参考文献

[1]徐昕、郭翊“：基础资产”选择过程中的法律瓶颈———对于“债权”与“收益权”的法律评析[J].汕头大学学报（人文社会科学版），2008（4）.

[2]吴越：基于内含期权法的中国企业资产证券化定价研究[D].复旦大学，2013.

[3]张悦：我国资产证券化现有模式分析[J].时代金融，2014（9）.

[4]郭臣英、黄汉江：我国发展房地产投资信托的制约因素与对策[J].江苏商论，2004（3）.

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随着旅游业的高速发展，其在国民经济中的重要作用逐步显现，根据国家旅游局的旅游产业公报显示，2015年全国旅游业综合贡献已经达到全国GDP总量的10.8%，旅游直接和间接就业人数占全国就业总人口的10.2%。因此，各地政府都加大了对旅游产业的扶持，各地各层级政府陆续出台了相关政策，通过资金支持和政策支持的方式为旅游行业的发展提供支持；但旅游产业在发展的过程中，资金短缺的瓶颈逐步显现，表现在过度依赖于政府直接投资和债务融资等传统融资渠道。拓展旅游产业的投、融资模式，大力引进资金势在必行，而资产证券化是近年来应用范围最广，且发展速度最快的创新型融资方式；通过对旅游资源的资产证券化进而推动旅游产业的发展，有利于降低旅游企业融资成本，利用资本市场丰富的资源为我国旅游业提供金融支持。

一、当前旅游行业的融资现状及模式

1、当前旅游行业的融资现状

当前旅游业对融资资金需求旺盛，但从融资的来源形式上来看仍然以传统的渠道为主，如政府财政补贴或直接投资、银行贷款、企业自有资金投资或对外借款等方式，其中政府投资和补贴的比重极大，在很多旅游景区、企业的构成资金中，基本上上达到了全资的程度；而上市融资、发行企业债券及利用外资等渠道所筹集的资金较少。同时旅游业所筹集资金以短期资金为主，由于旅游项目的建设周期较长；而长期贷款需要旅游企业提供合格的可供抵押资产，因此造成企业融资困境问题更是无以为继。

2、当前旅游行业的融资模式：

（1）政府的各种形式投资

旅游开发往往涉及多方面的问题，企业单独开发遇到的困难较多，因此，较为大型的景区、旅游项目的开发往往是在政府主导开发，其资金来源也一直是财政直接投资。这种投资模式的制约因素制约其长期采用：一是政府承担社会经济职能多，而财政资金有限，长期安排大量的资金用于旅游资源开发不利因素太多。二是政府投资模式并不是按照市场化模式操作，投资效果更多地是考虑行政、政策效果，与市场对接不足，可能造成资金的浪费，也加大了地方政府的财政负担。

（2）上市融资

截止2016年，根据不完全统计与旅游相关的企业上市公司（包括中小板）共计43家，这些上市公司多为饭店行业、自然景区和旅游企业及大型旅游公司和互联网旅游公司，与全国相关企业相较，数量微乎其微，甚至这样还因其受整体资产规模的限制，其筹集的资金普遍不大，对旅游资源开发作用有限，上市筹集资金的模式效果也不佳。

（3）社会资金投资

自改革开发以来，各地招商引资吸引外资，但资金最后的流向主要以饭店业为主，这其中有国家政策的因素但主要还是投资主体从资金利用率、资金回报方面所做的更优化选择。旅游业的外资投资范围和领域都偏窄，并不能满足各地的旅游资源开发上的资金缺口。近几年，民营资本开始成为推动旅游业发展的主力军，但是民营资本受自身实力限制，投资项目体量不大，总体来说，外资投资和社会投资其投向领域和实力都有限。

二、创新型班资方式的必要性和可行性分析

根据行业特点和市场化要求，选择一种创新型的融资方式显得尤为必要。而资产证券化方式，能够丰富融资方式，有效降低企业的融资成本，同时它还能增强企业资产的流动性。旅游资源资产证券化融资主要是利用旅游资源可预期产生的门票及营业收入作为基础和来源的证券化融资方式。在这种金融模式下，许多在当前情况下不宜进行融资的存量资产，都可以转化成投资人的特定资产组合，从而为发起人提供了更多的资金来源渠道的选择。

（一）增加资产流动性

相对于传统的融资渠道，旅游资源资产证券化是一种增加资产流动性的有效方式。通过资产组合的真实销售，发起人可以快速取得资金，使得现有资产实现流动性。这种融资方式使得以往缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。旅游资源的资产通产不易流动，无论是旅游资源的经营公司还是相关金融机构都有增加资产流动性的市场需求。

（二）降低融资门槛

传统融资方式一般都是以借款方的综合信用进行评定并进行现实担保，按照现有股票和公司债券发行条件的要求，许多旅游资源开发、经营企业的资信条件和盈利能力均达不到要求。资产证券化对企业在上述条件上比起股票和债券要求都低，旅游资源企业可以满足证券化融资的相应条件，这将极大地降低相关企业的融资成本。

（三）降低融资成本和风险

证券化融资有利于降低旅游资源经营企业的成本负担，提高资本的运用效率。通常认为，利用证券化方式融资，便于债务管理，在这种模式下，还债方式和还债来源均提前确定，无须最后筹措还债资金，减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。同时，也有利于降低风险，有利于企业的稳定发展。

三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计

旅游资源资产证券化总体来说是一种结构性融资，尽管资产证券化在国外经过几十年的发展，具有多种可供借鉴的运作模式，但我国旅游资源开发融资中还是要根据我国现实的法律制度环境做出模式选择。选择政府spv模式更符合当前社会状况：

在此模式下，可以由国家旅游行政主管部门和财政部门共同出资，成立全国性的政府型特设机构：旅游资源抵押证券公司（spv）。成立的spv是国有独资公司，其有发行公司债券的资格。将旅游资源收费权出售给spv以实施资产证券化融Y，获得销售收入，spy将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，并对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由新成立或委托的旅游资源管理机构代为经营管理（服务人），服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交给金融机构管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融机构对投资人支付本息。在此模式下，spv是由政府设立的全国性机构，可以消除投资者疑虑，起步时可以得到投资者最大程度的接受。由于发起人将资产证券化的旅游资源资产真实出售给spv，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。因此，国家有关机关设立spv是最佳选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。

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1.资产证券化现有模式分析

资产证券化有多种分类方式，标准不同，分类也不同。从作为证券化标的的资产池中的基础资产是否真实销售给特殊目的载体(SPV)，是否仍保留在发起人的资产负债表上来看，可以分为表内模式和表外模式。其中，从表外资产证券化模式特殊目的机构的不同组织形式来看，表外模式资产证券化又可以进一步被分为信托型、公司型和合伙型证券化模式。通常，我们认为美国的典型资产证券化模式为表外模式，欧洲的是表内模式。

(1)美国表外模式

当前，放眼全球的资产证券化市场，最有影响的应属美国的资产证券化模式。美国模式的资产支持证劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押贷款证劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是发起人将缺乏流动性，但具有可预见稳定现金流的资产，分类组合成资产池，并将其真实出售给被破产隔离的特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，简称SPV)，然后由特殊目的载体(SPV)以基础资产为担保向投资者发行证券。

以美国为代表的资产证券化模式实现了融资方式从传统的借款人信用向资产信用的转移，资产信用是资产证券化的灵魂，而资产信用也是通过资产证券化最核心的环节真实出售和破产隔离来实现的。真实出售是指资产证券化发起人将拟证券化的基础资产的所有权移转给SPV，不再保留在发起人的资产负债表上，从而将基础资产与受托发行人的其他资产以及发起人的信用、经营风险或治理风险分割开来，即破产隔离，资产支持证券持有人只承受证券化资产本身的单纯风险。

真实出售和破产隔离使得证券化资产不再是诸如借贷关系中作为担保物客体的融资担保资产，而是变身为发行资产证券的融资主体。如果资产在发起人和SPV 之间的转移为担保融资，证券化资产不真实出售和破产隔离，资产仍会保留在发起人的资产负债表上，在发起人破产时，抵押支持证券的持有人只能以受担保的债权人身份参与破产清算，投资者的利益会受到发起人破产风险的影响。

(2)欧洲表内模式

与美国的表外证券化不同，欧洲资产证券化模式具有表内特征。其资产池中用于发行债券的担保资产仍保留在发起人的资产负债表上，不真实出售，基础资产的信用风险并不因建立资产池而转移出去，仍由发起人承担，且发起人通常需要按照一定比例为作为证券化担保的资产保留一定的资本金。这样，投资者的利益虽可能会受到发起人等的破产影响，但发起人仍然有较强的动力进行严格的风险评估和信用风险控制，投资者就债券本息享有对基础资产和发起人的双重追索权，这种方式发行的债券也称为表内双担保债券。

美欧两种模式发行资产支持证券都必须以特定的资产池的资产为担保，以资产池产生的现金流向投资者支付证券的本金和利息，因此皆为有资产担保的证券。所不同的是，美国表外模式下，拟证券化的担保资产已经被发起人真实出售给特殊目的机构(SPV)，与发起人实现了破产隔离，而在欧洲表内模式下，拟证券化的资产池里的担保资产仍然在发起人的资产负债表上，没有真实出售，也就没有和发起人破产隔离。传统上，是否真实出售和破产隔离是欧美表内与表外两种资产证券化模式的分野。

2.有关模式的争论及引出的问题

从思维方式的角度看，一旦某种现象达到普遍存在且有极大影响力，其必然会影响人们思考问题的方式。同样，因为美国模式具有世界普遍存在性和极大影响力，我们在讨论资产证券化问题时必然会不自觉地以其为参照。虽然这很正常，但是可能会产生一系列问题：我们可能会以美国的资产证券化模式为唯一标准来判断衡量我们所进行的某种金融活动是不是资产证券化，当某个国家的法律制度与美国模式有差异时我们可能就认为此种金融活动不是资产证券化或者说这种法律不健全。比如，学者张悦的论述也持这种观点：投资者对基础资产享有信托受益权是一种真正意义上的资产证券化。资产证券化应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下发行人可以突破融资规模限制甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。严格意义上讲，资产支持票据(ABN)不等于资产证券化。由此，本文将要解决的问题有：我国现有的三种资产证券化模式究竟有没有对拟证券化的资产池中的基础资产实现真实出售与破产隔离?表外模式、表内模式抑或其它，我国未来可能的资产证券化发展路径是什么?

二、我国三种资产证券化模式中的基础资产的真实出售与破产隔离情况分析

1.我国的三种资产证券化模式

首先，我国现有的三种资产证券化模式究竟有没有对拟证券化的资产池中的基础资产实现真实出售与破产隔离?目前，资产证券化在我国大致可以分为三种模式，分别是人民银行和银监会主管的信托型资产证券化(又叫信贷资产证券化，简称信贷ABS)、交易商协会主管的资产支持票据(简称ABN)和证监会主管的专项计划型资产证券化。三者的主要区别在于监管审批机构、基础资产和风险隔离程度不同。从最终作用来看，信托型资产证券化主要帮助银行提高资产流动性，降低资产负债表的期限错配。专项计划型资产证券化和资产支持票据则给非金融企业提供了一种新的融资便利，两者的基础资产的内容与种类也差不多。

鉴于2012年8月3日银行间交易商协会的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》仅要求ABN的交易结构中通过资金监管账户实现现金流的隔离，并没有具体要求必须设立特殊目的机构(SPV)从而进行严格的基础资产的真实出售，相反却规定，资产现金流不足的情况下，融资方应以自身经营收入作为还款来源。所以说，资产支持票据(ABN)型资产证券化模式在运作过程中，并不进行美国资产证券化模式的真实出售和破产隔离。而信托型和专项计划型资产证券化的真实出售和破产隔离问题相对比较复杂，以下着重探讨这两种资产证券化的真实出售和破产隔离问题。

2.我国信托型资产证券化模式中的资产池资产能够实现真实出售和破产隔离

(1)信托财产独立性是信托型资产证券化模式的基石

我国现有的三种资产证券化模式中，信托型资产证券化模式是发展最早的，在我国目前也是最普遍、最有影响力和发展最成熟的模式。信托型资产证券化模式就是特殊目的载体为信托的资产证券化模式。交易结构上，一般由受托人(信托公司)发起设立特殊目的信托(SPT)，发起人将基础资产转让给特殊目的信托(SPT)，与受托人成立信托关系，受托人依靠信托资产发行信托受益权证，其对信托财产享有管理权，持有受益权证的受益人享有受益权。信托制度设计的独特之处包括：利益主体与权利主体相分离，信托管理连续性，信托财产的独立性和责任有限性，其中信托财产的独立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托财产的独立性体现在信托财产不属于SPV的固有财产。SPV解散，被依法撤销，或被宣告破产而终止时，信托财产不属于清算财产之列。一旦SPV不幸倒闭，其债权人无权追及信托财产。这与美国资产证券化典型模式ABS要求风险隔离、资产独立性完全相吻合，很多国家都采用信托模式进行资产证券化。

(2)否定我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售的观点

对于我国的信托型资产证券化模式，不少学者认为我国并没有能够在信托型资产证券化当中实现真实出售和破产隔离。争议最大的应属对我国《信托法》第2条规定的不同理解。根据该条规定，吕鹏博、杨健、钱柏睿等学者认为我国的信托只有信托之名，而无信托之实，并得出了在我国信托法律制度下无法实现真正的表外资产证券化的结论。这些学者认为原因如下：首先，根据《信托法》第2条的规定，我国信托型资产证券化中的委托人是基于对受托人的信任而将财产委托于受托人的，这与美国模式的资产证券化(ABS)要求的实行财产权转移不同，财产权转移包括了所有权的转移，而委托，可以说并无转移财产所有权的意思;其次，该规定使得信托与委托难以区分，在我国的信托实践中，信托财产属于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的权限内管理、处置信托财产，而英美信托法中的受托人能以自己的名义管理、处置信托财产，因此两者的权限是完全不同的。

(3)我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售

笔者并不赞成上述学者否定我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售的观点。

首先，笔者认为我国《信托法》第2条中的委托一词并非民法制度中的委托。但笔者认为这里用委托一词的确能引人产生上述误解。但如果直接用信托，则犯了直接用信托这个词去定义信托这个概念的逻辑学上的循环定义的错误。在此，为了不使理解有失偏颇，笔者认为这里既不用信托也不用委托，其实用托付较好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意义上委托人的意思，在这里的委托意思并非指受托人完全听任委托人的所有指令，这里的意思应该只理解成设立信托的最终目的，至于受托人通过何种手段达到这个目的，并不包含在此种意思之内。并且这种意思一旦达到了，信托设立完毕，这种意思即告终止，这与制度中委托人可以在委托整个过程中持续表达其意思不同。

其次，探讨我国信托法律制度能否实现真实出售和破产隔离，要从我国整个信托法律体系去考察，而不能对我国信托法进行以偏概全、断章取义式的解读。

在我国，支撑与信托型资产证券化相关的法律制度包括《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《资金信托管理暂行办法》以及银监会2005年颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》等，这些法律制度使得信托型特殊目的机构(SPT)具备很强的财产隔离功能，能够在证券化资产的原始权益人与信托公司和投资者之间筑起一道防火墙。原因如下：第一，《信托法》第15条规定，信托设立以后，当委托人不是惟一受益人且不作为共同受益人的，信托财产即独立于委托人(即原始权益人)的自有财产。原始权益人经营风险不会殃及信托财产，即使破产，其信托财产也不被列为清算财产。该条将原始权益人的信托财产与其自有未设立信托的其他财产相区别、隔离开来。第二，信托财产与受托人(SPV)的固有财产相隔离。《信托法》第16条从法律上将信托财产和受托人(资产证券化管理人)的固有财产相分离。为确保第16条的实施，《信托法》第29条又进一步从会计上要求将两者分别管理分开记账，《信托投资公司管理办法》第5条也要求将受托财产与信托投资公司的固有财产区分开来，并且规定信托财产不属于信托投资公司对受益人的负债。以上条款说明，信托财产并非受托人债务的共同担保，受托人固有财产或其所管理的其他信托财产的债权人均不得对该信托财产及受托人管理、运用、处分信托财产所产生的债权主张强制执行。

最后，并不是假借了信托法上的信托名义就可以设立信托，在实际操作中，要做到真实出售，还必须在交易双方有公允对价。这是因为，首先，现代的商事信托是自益信托，是融资中介和大众参与投资的工具，是一种不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人将财产转移给受托人并非像他益信托那样无偿赠予，而是同时作为受益人，取得信托受益权凭证(如信托计划份额、基金份额等)作为一种对价。另外，从破产法的角度来看，如果债务人假借信托方式欺诈性转移资产而致清偿不能，破产清算人可以依法撤销特定的转移行为，除非这种转移获得合理的对价。

综上，笔者认为，在我国信托法律制度下，信托型资产证券化模式基本可以实现真实出售、破产隔离，我国也有其他学者持相同观点。当然，在实际运作中，基础资产的转移必须伴随着资产公允对价的存在才能真正实现信托型资产证券化基础资产的真实出售。

2.我国专项计划型资产证券化不能且没有完全要求实现真实出售和破产隔离

(1)专项计划(SPV)不具有主体资格无法实现真实出售和破产隔离。

如上所述，在国外，资产证券化特殊目的机构的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以确保特殊目的机构在法律上的独立性。由于受我国当前法律的限制，我国专项计划型资产证券化的特殊目的机构尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的机构采用信托模式，由于受分业经营限制，特殊目的机构也不可能获得信托法上的效力。鉴于2014年11月22日中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则(以下简称新规)法律效力的低下，作为特殊目的机构的专项计划是附属于券商和基金公司子公司的，即作为其一部分，不具有法律主体资格，是不能作为基础资产受让人的。实践中采用了变通的做法：由券商代专项计划从原始权益人(发起人)那里购买基础资产，并将基础资产记在券商名下。既然专项计划并无独立性，那么真实出售就存在疑问了。

既然专项计划并无独立性，券商和基金公司子公司还从事股票、债券、基金等业务，存在着一定的经营风险。在计划存续期内，券商和基金公司子公司完全有可能因为其它业务导致破产清算，一旦券商破产，专项计划作为券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤销或者宣告破产等原因进行清算时就难以对抗善意第三人根据破产法主张的权利。此外，如上文所述，因专项计划不具备法律主体资格而难以实现资产的真实出售，同样也会影响SPV 的破产隔离。

(2)新规没有要求专项计划型资产证券化基础资产必须真实出售也不可能完全实现真实出售。

首先，新规第3条第1款仅强调了现金流的独立性，但并未强调基础资产池的独立性。从新规全文来看，没有追求基础资产彻底的真实销售和会计处理上的资产出表。其次，新规第6条第1款在给原始权益人下定义时，描述资产权属变化的措辞是移交。移交可以被理解为包括转让、信托、委托、抵押、质押等真实出售或非真实出售的任何法律认可的完成权属变更的方式，这或许也缘于我国经济和法律环境的实际情况。比如，对于未来形成债权，我国现行法律尚不存在对是否可以买卖以及是否可以强制执行的规定，导致合同未来产生权益的转让，在合同义务没有履行完之前，真实出售还不具备明确的法律基础。另外，第6条第1款中的获得融资为原始权益人参与资产证券化的目的，并不在于处置资产，这样会增加负债总额并提高债务杠杆，也就是没有要求基础资产非出表不可。因此，我国有学者认为我国的专项计划和原始权益人之间就基础资产转让产生的关系是委托的法律关系，基础资产并未实现真实出售。

其次，外部信用增级方式影响基础资产的真实出售。我国已有的专项资产管理计划型资产证券化过程中大多由大型商业银行对专项计划管理的基础资产提供不可撤销的连带担保责任从而达到外部信用增级的效果。而要银行对基础资产承担担保责任，原始权益人一般都会向银行提供相应的反担保。既然原始权益人为转移出去了的拟证券化资产提供了反担保，便意味着这种基础资产相关风险的转移不彻底，真实出售也就无从实现。

最后，在现实的案例交易中，专项计划型资产证券化通常由认购人(投资人)通过与专项计划管理人签订《认购协议》的方式，将认购资金委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。计划管理人根据与原始权益人(发起人，如企业等)签订的《资产买卖协议》的约定，将募集资金用于向原始权益人购买基础资产，自原始权益人将基础资产转让给专项计划之日起，原始权益人依据租赁合同对承租人享有租金请求权、附属担保权益和其他权利。资产服务机构则根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应的应收租金的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理工作。监管银行根据《监管协议》的约定，在回收款转付日依照资产服务机构的指令将基础资产产生的现金划入专项计划账户，由托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。当计划管理人根据《计划说明书》向托管银行发出分配指令时，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。按照新规和现实惯用的合同的规定，计划管理人与认购人为委托关系，计划管理人接受认购人的委托，使用认购资金购买基础资产，设立专项计划是开展资产管理业务的一种方式，基础资产的所有权归属于委托人。因此现实的运行中，基础资产也没有实现真实出售。

(3)新规没有完全要求专项计划具有独立地位，也无法避免管理人破产的影响。

破产隔离制度是资产证券化表外模式的特征之一，是指SPV资产与发起人(原始权益人)、发行人(管理人)、托管人及其他业务参与人的破产隔离，即以上主体出现解散、被撤销或者被宣告破产时，SPV资产不被列入破产资产。但作为券商和基金管理公司子公司一部分的专项计划(SPV)没有完全要求其具有独立地位，也无法避免管理人破产的影响。

首先，新规无法对抗破产法的效力。新规第5条规定了专项计划的独立性，强调了专项计划在资产、收支以及在解散、被撤销或者被宣告破产等原因导致的清算等事项上独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人。第7条的规定旨在禁止针对基础资产主张抵销权，避免基础资产因债务人主张抵销权而遭受价值减损。可见，证监会新规试图从各个方面确立SPV 资产的独立性，试图确立资产证券化业务的破产隔离制度，从而使基础资产可以从原始权益人的整体风险中完全脱离出来，进而在制度上保障资产支持证券投资者的利益。但新规在法律位阶连部门规章都算不上，充其量只是个部门的规范性文件，无法对抗《合同法》第83条(债务人向债权受让人主张抵销权)和第99条(债务人向债权人主张抵销权)两条法律关于抵销权问题的规定。在现实中，根据标准合同条款及相关协议，在专项计划存续且发生权利完善事件前，租赁物件所有权仍归原始权益人所有。一旦原始权益人发生破产事件，按照《破产法》第三十条的规定，租赁物件将被作为原始权益人的财产被认定为债务人财产，并在原始权益人被人民法院宣告破产后成为原始权益人的破产财产。

其次，新规也没有要求资产专项计划必须实现破产隔离。新规第11条所谓特定原始权益人可能在两种情形下存在：第一，在主动管理资产的情况下，即基础资产不具备自动变现能力时，需要特定原始权益人主动经营、积极管理才能产生偿付现金流;第二种是在被动持有资产的情况下，即因基础资产无法实现真实销售、会计处理上不能实现出表处理时，需要其保持合法存续状态，避免因其债务违约给基础资产带来查封、冻结或破产清算风险。因此，我们可以认为，既然新规第11条用到了特定原始权益人这个词，说明新规认可了基础资产无法实现真实销售、不具备自动变现能力的情况，[17]即新规也没有要求资产专项计划必须实现破产隔离。

(4)新规意欲追求特殊目的机构的独立性，但因分业经营等制度上的限制又无法实现。

证监会曾在2013年2月26日《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》第三条中提出专项计划资产为信托财产，其目的是欲将证券公司资产证券化产品置于《中华人民共和国信托法》法律框架之下。但后由于与《信托法》、《信托公司管理办法》等分业经营的上位法规定有冲突以及与银监会的协调不成，在3月15日的最终的《证券公司资产证券化业务管理规定》中却将本表述删除了。但为追求专项计划的独立性，《证券公司资产证券化业务管理规定》则规定专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固定财产，即专项计划与这些机构互相不受对方破产的影响，进一步明确了专项计划资产的独立性。可见得，证监会的思路是既然无法追求信托那样的特殊目的机构的独立性，那就只能退而求其次追求本规定层级的独立性。在2014年11月颁布的新规中这种独立性意图体现的更为明显，即将《证券投资基金法》规定为本新规的上位法，而《证券投资基金法》第2条本来就将《信托法》规定为未尽事项可直接适用的法律依据。这样一来，新规似乎就有点信托法特别法的特别法的意思了。另外，新规第3条第3款明确将信托受益权列入潜在的基础资产范畴，为将来构建专项计划持有财产信托受益权的双SPV结构埋下伏笔。很显然，这再一次证明证监会存在一种追求特殊目的机构在法律上独立性地位的意图。

(5)新规意欲扩大基础资产的广泛性、资产转移方式和特殊目的机构组织形式的多样性为发展真实出售打下基础。

相对于2009年证监会的《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》中资产证券化基础资产仅限制在企业资产的狭小范围，新规第3条第3款将基础资产的范围拓展到企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，对于具体的资产类别，预留下证监会认可的开口。

新规将管理人的范围由证券公司拓展到包括基金子公司且统一规定业务主体以专项计划作为特殊目的载体开展业务的同时，通过规定证监会认定的其他机构为主体的进一步放宽预留空间，为以信托公司、保险资管、期货资管以及私募基金结构运作的证券化项目进行跨市场发行保留了制度上的灵活性。而管理人的多样性与特殊目的机构的多样性对应的必然是基础资产以及基础资产转移方式的独立性，这也可以从上文已述及的新规第6条第1款的措辞移交所包含的转让、信托、委托、抵押、质押等真实出售或非真实出售等诸多方式可以看出。

三、我国资产证券化制度模式选择

从上文分析结果来看，我国信托型资产证券化要求且能够实现基础资产的真实出售和特殊目的机构的破产隔离，而资产支持票据(ABN)不要求真实出售和破产隔离，这些都很清晰。而我国证监会的新规下的专项计划型资产证券化似乎意欲追求基础资产的真实出售和特殊目的机构的破产隔离，但却又因为某些原因没有完全要求真实出售和破产隔离，当然也就不可能实现真实出售和破产隔离。

从对表内与表外资产证券化的典型模式分析的结果来看，资产证券化交易过程中似乎面临着一组不可回避的矛盾：要么使证券投资者能对发起人(证券化资产的原所有者)行使追索权，从而保证其权益在受到损害时能够得到有效救济;要么倡导证券化资产符合法定的真实销售要求，强调特殊目的机构的独立性，从而主要将其与发起人破产风险隔离开来。但这对矛盾并不是不可调和的，这两种典型模式正是资产证券化效率与安全价值的代表，表内模式代表着安全价值，表外模式代表着效率价值。但是追求效率的表外资产证券化模式并不意味这只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外视其需要并根据其现实可能性增加一些内部增级与外部增级的措施，从而在其原有的效率价值之外兼顾安全价值。而表内模式也可能会在确保自己安全性价值之外通过设立特殊目的机构、实现有限破产隔离等来实现其效率价值。

在上述两方面，现实情况是表外模式似乎显得更加开放与包容并走得更远;表外模式通过在其典型模式之外添加各种信用增级手段来达到相同品牌不同配置的目的，满足资产证券化市场的多样化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的尝试上小有成就(如各种内部与外部信用增级措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全价值没有跟上而发生2008年美国次贷危机摔了一跤。而表内模式虽然略显保守，但似乎也并没有落后太多，2010年之后德国的Pfandbrief债券、西班牙的Spanish cdulas债券以及源于英国的整体业务证券化WBS发行时都设立特设目的机构SPV，都在资产证券化业务中实现了某种程度的破产隔离，从而朝着资产证券化的效率价值追求的征程上迈出了一大步。

篇5

近年来，随着我国宏观经济增速放缓，经济下行压力对我国商业银行信贷业务经营的影响逐步增大。商业银行部分行业信贷客户的盈利能力或出现明显下降趋势或已出现亏损，对第一还款来源产生不利影响，信贷风险明显加大，信用风险加速暴露，导致我国商业银行的不良贷款余额和不良贷款率持续双升。

据银监会统计数据显示，截至2014年末，我国不良贷款余额为8426亿元，较上年增长42.31%，不良贷款率为1.25%。截至2015年二季度末，商业银行不良贷款余额已达10919亿元，较2014年增加2493亿元，增长率达29.59%；商业银行不良贷款率为1.50%，较上年上升了0.25个百分点。

同时，银行关注类贷款也持续走高。截至2015年二季度末，商业银行关注类贷款余额已经达到2.65万亿元，较2014年同期增加了近1万亿元，增长率达61%。关注类贷款在一定程度上易向逾期、呆坏账等不良贷款转移，关注类贷款的持续上涨也将对商业银行不良贷款造成进一步的压力。

不良贷款余额和不良率的快速持续攀升，银行在利用传统手段处置不良资产的同时，可以考虑开展不良贷款的资产证券化业务，拓宽商业银行处置不良贷款的渠道和方式，加快不良贷款处置速度，提高我国商业银行资产质量，从而避免银行不良资产比率过高而引发银行破产等金融危机。 资产证券化是可行选择

目前，我国商业银行不良资产数额巨大，为避免形成金融体系的重大隐患，适应我国金融业稳健发展的需要，需要采取有效的措施控制商业银行不良贷款余额和不良资产率的迅速攀升。

从过往经验来看，商业银行处置不良贷款的手段较为单一，主要为资产保全和呆坏账核销。虽然商业银行也可以将不良贷款打包处置给资产管理公司，但由于其处置对象主要针对个案，因此专业的资产管理公司也无法很好地满足快速和批量处置巨额不良资产的要求。而资产证券化作为一种批量交易的方式，由于其能在短期内同时转让大量不良资产的所有权或收益权，提前回收现金进而转移风险，达到快速处置不良资产的目的。同时不良资产证券化不仅可以使商业银行将缺乏流动性的不良资产转变为现金收入，还可以拓展投资者的投资渠道，取得预期收益。

随着我国资产证券化市场的发展，开展商业银行不良贷款资产证券化，有助于拓展商业银行处置不良贷款的渠道，提高商业银行不良资产处置的速度，提升商业银行的资产质量。

我国资产证券化产品的试点阶段为防控资产证券化市场风险，主要是以优质信贷资产入池，达到盘活存量信贷资产的目的。但是，由于宏观经济增速下行，通过信贷资产证券化获取的资金短时期内没有更为适合的配置渠道。同时，由于资产证券化产品的风险要高于国债及银行存款，根据一般定价原则，其利率必然要高于国债及银行存款。因为通过证券化筹集信贷资金的成本要高于通过吸收存款，商业银行在资金充裕又无合适贷款项目的情况下，缺乏对优质信贷资产证券化的动力，证券化对商业银行的吸引力不足。

从经济效益的角度来看，商业银行更有意愿丰富入池资产的多样性，从而不良资产证券化的配置需求开始增加。在当前商业银行不良贷款余额和不良率加速上升，商业银行有动力把坏账、呆账进行批量打包处理后再融资，从而达到能够激发银行盘活存量资产、腾挪资源的热情，发挥资产证券化这一金融工具本身的最大功效。

整体来说，不良资产证券化有利于我国商业银行开展积极的信贷资产组合管理，提高资产负债率管理水平，有利于实现不良资产“双降”的目标。同时，通过不良资产证券化，商业银行可以获得结构融资、证券发行等方面的经验，为未来的混业经营打下基础。因此，从我国商业银行自身利益出发，采取不良资产证券化的方式缓释风险成为可以选择的途径之一。 不良资产证券化发展历程

1. 国外不良资产证券化实践与启示

不良资产证券化的历史至今已有 30多年，它最初出现于美国并以美国、意大利、日本和韩国最为突出，因为它们都曾深受银行体系不良资产的困扰。

（1）美国通过完善法律体系、建立相关机构、规范运作模式，成功开创了全球不良资产证券化的先河。

上世纪80年代到90年代初，美国储蓄贷款机构爆发了两次大规模破产风潮，为防止危机蔓延，美国政府及时推出了相关的整体战略措施。首先，美国政府于1989年制定并通过《金融机构改革、复兴和实施法案》，为不良资产证券化清除了法律上的障碍。其次，依据新法案专门设立了隶属于美国联邦存款保险公司（FDIC）的重组托管公司（RTC），使其接管了所有资不抵债的储蓄贷款机构并允许其采用资产证券化方式处置问题资产。1991年6月，RTC成功运作了第一个不良资产证券化项目，通过证券化这一创新方式处置不良资产，RTC提高了不良资产的现金回收率。

经过六年多的运作，RTC以800多亿美元的成本消化处置了账面价值4500多亿美元的问题资产，占接管资产总数的98%。RTC在实践中首次引进了现金储备、专业抵押品管理机构等信用增级措施和方式，推动了美国不良资产证券化业务的发展，其成功经验成为许多国家效仿的典范。

自此之后，为推广不良资产证券化这一业务，美国对不良资产证券化的资产管理、交易结构、债券评级和资产评估等方面进行了一系列的改进，使之更加规范化和标准化。在规范过后的运作模式中，一般是由RTC购买不良资产，联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押公司（FHLMC）来组建资产池，通过FNMA或FHLMC对资产池中的不良资产实施证券化，采用有限担保的方式为其不良资产进行信用增级并将证券销售给最终投资者。

美国通过完善法律体系、建立相关机构、规范运作模式，成功地运用了资产证券化这一金融创新工具，在较短时间内处置了大量不良资产，使银行业顺利摆脱危机困境，稳定了经济和金融秩序，为美国上世纪90年代中后期的经济繁荣打下了良好的基础，也大大推动了全球不良资产证券化的发展。

（2）意大利成功效仿美国不良资产证券化模式，成为全球第二大证券化市场。

意大利在上世纪90年代早期由于经济衰退，金融监管不力，到1996年银行体系不良贷款高达11.2%。借鉴美国经验，意大利在1997年推出第一笔不良资产证券化交易，1999年4月通过证券法，特别允许金融机构对不良资产证券化折扣损失可以分五年进行摊销，有力地促进了不良资产证券化业务迅速发展。

到2003年三季度，意大利已累计发行了30多笔不良资产证券化产品，对应不良资产账面价值约310亿欧元，发行证券价值约100亿欧元，成为当时仅次于美国的全球第二大证券化市场。

（3）日韩借助不良资产证券化解决亚洲金融危机后遗症。

1997年亚洲金融危机爆发后，日本、韩国一些大企业连续破产，日韩两国金融机构不良资产激增，银行体系流动性严重不足。为解决金融危机后遗症，日韩均借鉴了欧美不良资产证券化方面的成功经验，在加快本国法律制度建设的同时，还分别成立了日本株式会社整理回收机构（RCC）以及韩国资产管理公司（KAMCO）作为不良资产证券化的实践主体。

韩国从本国国情出发，考虑到其本国资本市场相对狭小，市场容量不大，因此在实施不良资产证券化时就分别在卢森堡和美国上市交易，向国外投资者销售证券。同时，由于韩国的中介机构在国际上没有很高的声誉，故其在进行不良资产证券化时聘请外国中介结构。韩国不良资产证券化业务根据本国国情灵活设计产品，通过引入外国中介机构增强债券吸引力，因此在处置不良资产方面较日本取得了更好的效果。

（4）国外推行不良资产证券化的成功经验对我国的启示。

国外不良资产证券化的实践表明：第一，良好的法律环境是不良资产证券化成功的必要条件。在进行不良资产证券化时，政府首先须对本国的法律体系进行修改与完善，为金融机构扫清法律上的障碍，保证投资者的利益。第二，政府设立专门处理不良资产的机构，同时让这些政府发起机构享受政府待遇，提供一系列的优惠政策，这样有助于激发这些机构进行不良资产证券化的动力。第三，进行不良资产证券化时，要从本国实际出发，根据本国的具体情况设计不良资产证券化方案，而不是全部照搬外国的经验。

从我国现阶段国情来看，目前监管机构对金融企业不良贷款批量转让有着较为严格的规定，为了推动不良资产证券化业务的顺利开展，监管应考虑放宽批量转让不良资产的限制，同时应允许银行通过其他一些直接出售的方式批量处置不良资产。只有从我国国情出发，才能推动不良资产证券化业务在我国的顺利开展。

2. 国内不良资产证券化实践

直到2001年《信托法》的正式颁布实施，我国才具备了设立特定目的载体（SPV）的法律依据。其后，于2005年我国所颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《信贷资产证券化试点管理办法》为我国资产证券化业务的开展奠定了法律基础。

（1）早期我国尝试利用离岸模式和信托模式开展不良资产证券化业务。

在我国正式启动资产证券化试点（2003年-2004年）之前，由于政策限制，国内不能开展资产证券化业务。在这种历史背景下，2003年1月23日，中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化协议，通过离岸模式完成了我国首个资产证券化项目，也是我国首个不良资产证券化项目。

该项目的基础资产由20个债权项目组成，涉及债权余额25.52亿元人民币，由德意志银行主持在境外发债，但价格、项目、投资者由信达和德意志银行共同商定。

同期，国内还有两个以信托方式的“准”不良资产证券化项目，一个是2003年6月由华融资产管理公司与中信信托所合作完成的。该项目设立的信托涉及256个债务人，132.5亿元债权资产。华融资产管理公司取得全部信托受益权，并将优先级受益权转让给投资者，获得转让收入并继续持有次级受益权。

另一单是2004年4月由中国工商银行与瑞士信贷第一波士顿银行、中信证券有限公司、中诚信托投资有限公司所共同完成的。该项目设立的信托涉及工行宁波分行233个借款人，总计26.19亿元的资产。工行宁波分行为唯一受益人，取得本信托项下全部信托受益权，并将A级和B级信托受益权转让给投资者，获得转让收入并持续持有C级信托受益权。

（2）我国资产管理公司发行不良资产证券化项目时，在首轮试点期间已趋于成熟和规范化。

2005年-2008年是我国资产证券化首轮试点时期。在此期间，我国共发行了四单不良资产证券化产品，包括东方资产管理公司所发行的“东元2006-1重整资产支持证券”、信达资产管理公司所发行的“信元2006-1重整资产支持证券”和“信元2008-1重整资产证券化信托”、建设银行所发行的“建元2008-1重整资产证券化信托”。从这四单产品的发行意义来看，其中“东元2006-1”和“信元2006-1”是资产证券化在我国不良资产领域的首次尝试和实践，标志着我国资本市场上出现了新的金融工具，并逐渐形成固定的交易结构，为我国不良资产证券化的实施提供了借鉴和经验；“信元2008-1”的成功发行体现了我国资产管理公司发行不良资产证券化项目已趋于成熟和规范化；而“建元2008-1”是我国商业银行首次“真正意义上”运用不良资产证券化处置不良资产，体现了商业银行作为发起机构发行不良资产证券化项目方面的长足进步，也为其他银行提供了市场化批量处置不良资产的成功范例。

上述四单不良资产证券化产品发行规模合计100多亿元，截至目前，这四单产品均已完成完全兑付，均未出现过任何违约事件。

经过十多年的发展完善，目前我国资产证券化基本的法律框架初步构建，扫清了长期以来制约我国证券化发展的障碍，为资产证券化在我国的发展提供了支持和保障。虽然我国不良资产证券化产品结构较为简单、数量较少，但这些实践为未来不良资产证券化业务的发展奠定了基础。 我国不良资产证券化模式探讨

现阶段来看，基于我国现有监管部门规定以及法律体系，不良资产证券化模式可以分为以下两大类：

1.基于所有权转让的不良资产证券化模式。

我国现有最核心的关于不良资产所有权转让的监管规定是财政部和银监会于2012年2月2日印发的《金融企业不良资产批量转让管理办法》。该文件规定：第一，不良资产批量转让（10户/项以上）的受让方只能是四大资产管理公司和地方资产管理公司。地方资产管理公司只能参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，购入的不良资产应采取债务重组的方式进行，不得对外转让。第二，不良资产非批量转让（10户/项及以下）的受让方可以是任何合法投资者，包括社会投资者。

根据现有监管规定，商业银行可以考虑通过以下三种基于所有权转让的模式来开展不良资产证券化业务：

（1）商业银行批量转让不良资产所有权给资产管理公司，并由资产管理公司主导不良资产证券化。商业银行将不良资产批量转让给资产管理公司，商业银行不再参与不良资产的后续处置工作。资产管理公司作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级不良资产支持证券。资产管理公司认购部分次级证券。商业银行不参与资产证券化工作，也不认购证券。

（2）商业银行批量转让不良资产所有权给资产管理公司，并由商业银行主导不良资产证券化。商业银行将不良资产批量转让给资产管理公司并主导后续处置工作，资产管理公司仅仅作为通道。资产管理公司作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级不良资产支持证券。商业银行认购部分次级证券。由于监管规定要求发起机构必须认购部分次级证券，因此，资产管理公司也需要认购部分次级证券。

（3）商业银行构建混合资产池（正常+不良），并进行资产证券化。商业银行构建混合资产池，包括正常类贷款和不良类贷款，并控制不良类贷款的户/项数目不大于10。由商业银行作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级混合资产支持证券。商业银行认购部分次级证券。

2.基于收益权转让的不良资产证券化模式

目前，我国并没有关于不良资产收益权转让的明确监管规定，《金融企业不良资产批量转让管理办法》是否适用于不良资产收益权的批量转让，监管部门没有明确表态，现阶段仍然属于灰色地带。如未来允许不良资产收益权的批量转让，则商业银行可以通过选取入池资产户/项数目大于10的不良资产收益权作为入池资产，而通过此方式来一次性大批量地处置其不良资产。在这种模式中，商业银行将直接成为不良资产证券化产品的发起机构，信托作为发行人，采用发行优先/次级的交易结构发行证券，部分次级证券将由商业银行认购。 潜力巨大 仍有挑战

根据现有银监会数据推测，截至2015年底，我国商业银行不良贷款余额可增至1.4万亿元，不良贷款率可上升至1.75%，紧逼银行业风险2%的警戒线。目前看来，未来政府对商业银行进行干预，大规模政策性剥离不良资产的可能性较小。因此，为实现不良贷款余额和不良贷款率在未来几年实现“双降”，避免大量不良资产堆积而导致的金融风险，我国商业银行可借鉴资产证券化这一国际通行的市场化的不良资产处置方式来批量处置不良资产。

近年来，虽然我国的资本市场向社会提供的可投资产品也越来越丰富，但相对于日益增加的社会资金仍然是供不应求，不良资产证券化产品作为一种创新的金融工具，可以丰富我国证券市场的品种。

倘若我国10%的现有不良贷款余额（现有10919亿元）可通过证券化的方式来处置（不良资产证券化的规模逾千亿元），在助力商业银行快速有效解决不良贷款的同时，也可扩大我国现有资产证券化市场规模，满足证券化市场基础资产多样性和投资者对投资工具多样化的需求。

我国监管部门对于不良资产证券化的风险仍然存在疑虑，同时在信息披露不完善和缺乏透明性的情况下，不少投资者还难以接受不良资产的证券化产品，尤其是风险控制比较严格的机构。因此，我国开展不良资产证券化时也面临一些问题与挑战。

首先，从法律环境上看，不良资产证券化过程牵涉众多交易主体，交易结构复杂，必须有完善的法律法规体系来保证其运作。然而目前我国在资产证券化领域仍然缺乏专门的法律或行政法规，甚至还有一些法律规定与资产证券化业务的推行形成了一定冲突。而在商业银行不良资产的批量处置领域，也缺乏相应的配套法规支持，金融企业批量转让不良资产只能定向转让给资产管理公司，因此，对商业银行开展不良资产证券化形成了法律上的制约。

其次，在不良资产支持证券的发行定价中，存在着现金流不易预测，定价困难的特点。与正常类贷款不同，不良资产本身就是不能正常还本付息的贷款，现金流具有很强的不确定性。在不良资产批量转让时通常需要打折转让，打折多少会牵扯各方利益。不良资产定价通常是以未来可回收的债权数额减去回收成本为基础，再考虑流动性溢价和其他投资的机会成本后确定，带有较强的主观性。因此，定价和估值难度大也是制约其发展的重要方面。

第三，在不良资产支持证券的交易结构设计中，由于基础资产为逾期贷款，信用质量差，因此需要采用多种信用增级手段。除了传统的优先/次级结构外，还需要设置充足的超额抵押、额外的流动性支持、流动性储备账户设置、更加严格的回收款触发机制等增信机制，这些增信措施在提高优先档资产支持证券信用质量的同时，也为证券的发行提出了更高的要求和挑战。

第四，在不良资产证券化的信用评级领域，因不良贷款本身就是违约贷款，信用风险评估的考察重点为回收价值的评估。这除了需要对贷款的回收情况进行详尽的调查外，还要对宏观经济及区域环境、司法环境、担保物估值等方面进行全面的了解和把握。

此外，商业银行尤其是存续期较短的中小银行，由于信息系统建设不完善，或是处理不良资产经验积累较少，并不能提供覆盖完整经济周期的历史数据，这也为评级机构依据历史数据构建不良贷款回收模型带来了一定挑战。