资产证券化模式精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇资产证券化模式，期待它们能激发您的灵感。

篇1

1.关于金融资产的终止确认，根据会计规范的演进，大体有三种模式：风险与报酬模式、金融成份分析模式和后续涉入模式。风险与报酬模式通过分析某要素未来报酬及所蕴含的风险由谁承担，显示权利之所在，从而判断一个实体通过某项交易是否获得或放弃了一项资产，从而决定应否确认。金融成份分析模式承认以合约形式存在的金融资产具有可分割性，各组成部分在理论上都可以作为独立的项目进行确认，在分析金融资产转让中以资产的控制权来决定其归属。后续涉入模式同样认为金融资产是一系列合约权利的集合，因而是可分离的，但是，如果出让人对已转让资产存在后续涉入，则只有无条件转让的部分符合终止确认的标准，而将存在后续涉入的部分作为负债核算。

我国对于资产的终止确认始终没有明确的提法，只是在《企业会计准则———收入》、《企业会计制度》以及《金融企业会计制度》中对收入的确认做出了相关的规定，实际上是以对“风险与报酬”的分析为基础的。由于我国资产证券化业务还处于起步阶段，业务结构还并不复杂，资产上的控制权和与其对应的风险、报酬发生分离或者基础资产上的风险与报酬被分解为若干性质的风险和报酬的情况还不多见，所以这些规定的不足还没有完全凸现出来。

在目前我国资产证券化会计还没有起步的情形下，建立关于金融资产转让的专门会计规范是当务之急。有了直接相关的规范，发生资产证券化业务时，我们再不用从那些间接、笼统的规范中揣测是应用“风险与报酬模式”还是其他。

再者，建立规范的同时，需要借鉴国际准则演进的经验。虽然风险和报酬的分析是判断金融资产应否终止确认的基础，但是从国际会计准则的演进及分析，不难看出，以控制权是否转移来判断资产应否继续确认，比单纯看风险、报酬的归属更加科学。而且针对复杂的资产证券化业务，对后续涉入等情形进行更加详细的规范，不仅丰富了控制权的含义，增强了它的可操作性，同时也有利于资产证券化业务的健康发展。所以，要承认我国现在确认和终止确认模式的落后，在新的规范中与国际上最先进的成果链接。

此外，后续涉入模式在理论上的优势，需要到实践中证实。具体到不同国家、不同的业务处理，一种理论也会衍生出不同的结果。因此，建立了以先进理论为基础的规范，还要关注我国资产证券化业务的走向，根据情况适时调整。

2.关于SPE的合并，FASB给出了一个合格特殊目的实体（QSPE）的概念，如果一个SPE符合QSPE的标准，不应被纳入发起人及其附属机构的财务报表的合并范围。IASB强调的则是视控制权决定应否合并。在第12号解释公告（SIC12）———《特殊目的企业的合并》中就指出：“如果公司与特殊目的实体之间关系的实质表明特殊目的实体是由公司控制的，则公司应合并特殊目的实体。”解释公告中还谈到“对另一实体拥有控制权需要具备指导或支配其决策活动的能力，无论这种权力是否确实被使用。”

我国在《合并会计报表暂行规定》、《企业会计制度》以及《金融企业会计制度》中关于合并问题的观点与IASB是相似的，按照中国的规定，任何被视为由发起人控制的SPE均需要被纳入合并财务报表的合并范围。但是，对于控制权的界定，我国的准则、制度中并没有给出详细的说明或示例，因而虽然在理论上与国际会计准则接近，但实际操作起来却有相当的难度。

考虑到今后的发展方向，现有的“控制权”取向不失为一种理想的选择，因为这样既可以保持合并理论的完整性，也有利于各种实体合并业务操作的一致性。从我国有关合并的准则中，我们分析合并的条件，得出以“控制”来确定合并范围的结论。实际上，对于SPE这个自身定位尚不明确的事物，在什么情形下应当合并也仍然是我们从一般到个别的一种推测。所以首先，应当在即将出台的合并会计准则中，将SPE或可以应用于资产证券化的类似的实体纳入准则适用范围，使这个题目的解决有章可循。

再者，我国把“实际控制权”作为应否合并的判断标准，在理论上与国际会计准则是一致的，但在操作层面上，确实还有很大差距。因此，在准则中，可以借鉴国际准则中列举案例的做法，补充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到实处，遇到具体的情况能够有所参考。总之，要注重准则的实用性，缺乏了实用和操作性的准则，理论上再完备，也不过是一纸空文。

资产证券化会计的规范模式

不论经济发展到哪个阶段，会计核算都需要进行规范，规范主要是针对信息的提供，但同时也就必然的涉及到了规范交易和事项的整个会计处理过程。其原因在于会计核算或财务会计具有一个重要特点：会计信息提供者不是主要的信息使用者。

资产证券化在中国已经走了一段长路，已经从最初的不了解到设想，又到了实践的层面。可是，到今天，我国对于资产证券化的系统的会计规范，可以说仍然是一个空白。虽然在我国现有的会计制度或准则中，有些内容是和资产证券化业务相关的，如财政部1995年颁布的《合并会计报表暂行规定》，2001年11月颁布的《金融企业会计制度》等等，但这样零散的相关规定，与资产证券化复杂的结构安排、多变的适用模式相比，显然有些力不从心。

1.制度还是准则

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关键词：商业地产；实物特性；租金收益权；企业财富；效应

2014年，中信证券使用资产证券化方式“售后返租”了自有物业大楼并回笼大笔现金。此外，其还帮助面临电商经营模式冲击而进行转型的苏宁集团进行了类似操作，达到了“沉睡盘活”、改善企业财务状况的效果，并为苏宁发展自身实体店提供了一种可供尝试的“资金-商业地产-证券化”循环模式。

一、文献回顾

1、我国资产证券化基础资产分类与REITs综述

以银行信贷为主的各类债权无疑是我国资产证券化资产最重要的组成部分。此外，非金融企业未来收益权作为另一类主要证券化资产，其发展也受到了人们的关注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吴越，2013）。对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践，有学者（张悦，2014）因其基础资产异于前述两类资产特性，考虑将其单独归为一类。相对于前两类证券化研究而言，该基础资产特性及影响分析较少，值得进一步展开。对于一些金融从业者，苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度则来自房地产信托投资基金（REITs）。作为把流动性较低的、非证券形态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段（郭臣英、黄汉江，2004；李智，2007等），传统RE-ITs与该类资产证券化确有相似之处，特别当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。然而严格来说，资产证券化与REITs这两种相对独立的证券化手段，其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面，本文也将对这些方面进行一定的梳理。

2、资产证券化基础资产影响研究综述

资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进（Kehoe、Levine，1993）、监督成本减少（StevenL.S.1994）等积极方面，我国学者张伟、周丹、王恩裕（2006）将这些大多涉及原始权益人的影响统称为财富效应。后来受到美国次贷危机的影响，人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思，如流动性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。这些负面效应更为宏观，若仅从对微观发起者的影响角度看，与正面财富效应多存在对应关系，因此可以将证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。在具体资产证券化研究中，基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个方向也涉及到基础资产的微观影响。对于基础资产选择，微观影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式，以定性分析为主。其中，张旭、郭晓音、任丽明、李存金（2014）在军工企业证券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值；而罗斌、曾祥（2006）、靳晓东（2012）等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证券化的可行性。对于证券化定价方面，基础资产影响分析主要指（信贷）资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。期权定价思想（Findley和Capozza，1977）是证券化定价中比较重要的一类方法，即将影响现金流稳定性的（外部）因素看作随机过程进行考虑。一些重要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人异质性（Stanton，1995）。与信贷（债券）定价不确定性主要考虑外部因素不同，物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。王志诚（2004），仪垂林、刘玉华（2005）在（不动产）抵押贷款定价的期权思想使用正说明了这一问题。综上，本文将在分析商业地产资产证券化发展模式的基础上，侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、租金特性，以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。

二、物业地产证券模式与REITs的异同分析

1、苏宁云创（一期）证券化模式分析

本节以苏宁资产证券化（一期）为例进行分析，因为其证券化中的具体细节最多借鉴了REITs的形式，这一方面可能与其更为迫切的发行、增信有关，另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。苏宁物业资产证券化之所以被称为私募股权REITs，是由于其在资产证券化前的物业处理上借鉴模仿了股权类REITs。具体而言，苏宁通过与私募投资基金（相当于REITs）进行交易（见图1左上部分），获得这11家门店的控制权，并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额；之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，为进一步证券化做好准备。在不考虑增信措施及其带来的收益情况下，该专项计划基础资产为债权收益权以及私募投资基金份额，而实际主要涉物业租金及本身价值收益。从REITs涉及资产角度而论，可以看作债权、股权均有的混合型REITs或股权类REITs。实际上，标的资产分为债权和私募基金股权，主要为资产证券化产品分级增信使用。虽然苏宁等物业资产证券化具有REITs属性，然而仍与真实REITs具有许多差别。一是发起主体不一样。前者为资产拥有企业；而后者为REITs本身。二是发起目的不一样。REITs资产证券化发起者的主要目的为盘活固定资产和融资；而传统REITs为通过专业化的管理人员“集合”中小投资者资金并进行房地产业投资。三是基金经营方式不一样。资产证券化专项计划规定了整个证券化流程，其基金可决策性极小；而REITs无论是股权还是债权型，其经营都是对物业投资动态调整的过程。四是投资标的范围不同。资产证券化投资标的主要固定为被证券化物业；而后者范围并不确定，由REITs实际经营决定。

2、资产证券化与REITs分类及异同对比分析

在商业地产证券化模式的基础上，我们对资产证券化与REITs模式的异同进行分析。由于金融机构证券化基础资产以信贷为主不涉及地产，这里实际考虑非金融企业的证券化与REITs的异同。实际上，REITs的投资涉及地产及相关债权，由证券化基础资产是否涉及地产物业可以较好分析二者的关系。

三、商业地产资产证券化的影响分析

1、商业地产证券化基础资产辨析及影响分析

商业地产证券化基础资产性质较为特殊，区别于一般债权、收益权资产。在该证券化中，商业地产整体作为基础资产，资产期末价值与各期资产租金收益构成整体地产价值，其中租金部分与收益权又有相似性。事实上，该租金收入与收益权仍有区别。资产证券化的收益权一般来自于企业相关基础资产、产品第三方使用的真实租金、费用，如物业对外租金、水电企业相关水电费；而对商业地产证券化租金来说，其原本是发起企业自有物业的隐性租金成本。由于资产证券化导致基础资产的转移，使得该隐性租金由发起企业向证券化投资者支付。由于商业地产证券化基础资产性质，其风险特征将产生如下几方面影响：一是发起企业（如中信、苏宁）物业为自用性质，企业经营风险对资产租金收益的影响更为显著。二是在商业资产较为优质的情况下，资产本身特性通过资产剩余价值能起到较好的企业风险隔离效果。就具体机制来说，由于物业资产能较好变现，避免了发起者违约情况下物业不得不再次租赁以回收租金的缓慢做法。三是相对于仅依赖于收益权的证券化产品而言，商业地产证券化同时体现了基础资产价值与租金价值，无疑使该类证券化产品未来现金流更加稳健。

2、实物地产证券化影响的简单模型分析

这里主要考虑影响资产价格的收益率及相应波动率因素，假定租金与资产价值保持一致变化。资产价格方面，仿照股票价格行为经典模型———几何布朗运动，建立物业资产价格所服从的过程。

四、结论与展望

1、结论

通过上述分析可知，我国最新出现的优质物业地产证券化在借鉴传统REITs的基础上，达到了物业地产证券化的目的。但与传统的REITs相比，商业地产证券化在发起者、发起意图、运作方式及基础资产方面仍有显著的区别。与以往类型的基础资产证券化相比，优质物业地产本身价值及租金对资产证券化产品的稳定性具有促进作用，同时改善了企业的融资效果和财富效应。模型指出，资产价格的预期增长和波动对这一效应具有影响，特别是前者能极大地促进企业资产证券化的财富收益。

2、展望

目前，优质物业地产方面的证券化模式无疑为许多相似企业提供了融资参考。同时，也为人们对使用实物资产进行证券化提供了启示。但仍有两个严苛的标准阻碍了更多实物资产的入选。一是实物资产的保值、增值性，即资产价值不能随着时间而快速损耗；二是实物资产的变现难易度，这是指一些大型特殊项目无法像商业地产快速、高价变现。由此可见，优质商业地产在未来较长时期将会是实物资产证券化的主流发起资产。

参考文献

[1]徐昕、郭翊“：基础资产”选择过程中的法律瓶颈———对于“债权”与“收益权”的法律评析[J].汕头大学学报（人文社会科学版），2008（4）.

[2]吴越：基于内含期权法的中国企业资产证券化定价研究[D].复旦大学，2013.

[3]张悦：我国资产证券化现有模式分析[J].时代金融，2014（9）.

[4]郭臣英、黄汉江：我国发展房地产投资信托的制约因素与对策[J].江苏商论，2004（3）.

篇3

随着旅游业的高速发展，其在国民经济中的重要作用逐步显现，根据国家旅游局的旅游产业公报显示，2015年全国旅游业综合贡献已经达到全国GDP总量的10.8%，旅游直接和间接就业人数占全国就业总人口的10.2%。因此，各地政府都加大了对旅游产业的扶持，各地各层级政府陆续出台了相关政策，通过资金支持和政策支持的方式为旅游行业的发展提供支持；但旅游产业在发展的过程中，资金短缺的瓶颈逐步显现，表现在过度依赖于政府直接投资和债务融资等传统融资渠道。拓展旅游产业的投、融资模式，大力引进资金势在必行，而资产证券化是近年来应用范围最广，且发展速度最快的创新型融资方式；通过对旅游资源的资产证券化进而推动旅游产业的发展，有利于降低旅游企业融资成本，利用资本市场丰富的资源为我国旅游业提供金融支持。

一、当前旅游行业的融资现状及模式

1、当前旅游行业的融资现状

当前旅游业对融资资金需求旺盛，但从融资的来源形式上来看仍然以传统的渠道为主，如政府财政补贴或直接投资、银行贷款、企业自有资金投资或对外借款等方式，其中政府投资和补贴的比重极大，在很多旅游景区、企业的构成资金中，基本上上达到了全资的程度；而上市融资、发行企业债券及利用外资等渠道所筹集的资金较少。同时旅游业所筹集资金以短期资金为主，由于旅游项目的建设周期较长；而长期贷款需要旅游企业提供合格的可供抵押资产，因此造成企业融资困境问题更是无以为继。

2、当前旅游行业的融资模式：

（1）政府的各种形式投资

旅游开发往往涉及多方面的问题，企业单独开发遇到的困难较多，因此，较为大型的景区、旅游项目的开发往往是在政府主导开发，其资金来源也一直是财政直接投资。这种投资模式的制约因素制约其长期采用：一是政府承担社会经济职能多，而财政资金有限，长期安排大量的资金用于旅游资源开发不利因素太多。二是政府投资模式并不是按照市场化模式操作，投资效果更多地是考虑行政、政策效果，与市场对接不足，可能造成资金的浪费，也加大了地方政府的财政负担。

（2）上市融资

截止2016年，根据不完全统计与旅游相关的企业上市公司（包括中小板）共计43家，这些上市公司多为饭店行业、自然景区和旅游企业及大型旅游公司和互联网旅游公司，与全国相关企业相较，数量微乎其微，甚至这样还因其受整体资产规模的限制，其筹集的资金普遍不大，对旅游资源开发作用有限，上市筹集资金的模式效果也不佳。

（3）社会资金投资

自改革开发以来，各地招商引资吸引外资，但资金最后的流向主要以饭店业为主，这其中有国家政策的因素但主要还是投资主体从资金利用率、资金回报方面所做的更优化选择。旅游业的外资投资范围和领域都偏窄，并不能满足各地的旅游资源开发上的资金缺口。近几年，民营资本开始成为推动旅游业发展的主力军，但是民营资本受自身实力限制，投资项目体量不大，总体来说，外资投资和社会投资其投向领域和实力都有限。

二、创新型班资方式的必要性和可行性分析

根据行业特点和市场化要求，选择一种创新型的融资方式显得尤为必要。而资产证券化方式，能够丰富融资方式，有效降低企业的融资成本，同时它还能增强企业资产的流动性。旅游资源资产证券化融资主要是利用旅游资源可预期产生的门票及营业收入作为基础和来源的证券化融资方式。在这种金融模式下，许多在当前情况下不宜进行融资的存量资产，都可以转化成投资人的特定资产组合，从而为发起人提供了更多的资金来源渠道的选择。

（一）增加资产流动性

相对于传统的融资渠道，旅游资源资产证券化是一种增加资产流动性的有效方式。通过资产组合的真实销售，发起人可以快速取得资金，使得现有资产实现流动性。这种融资方式使得以往缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。旅游资源的资产通产不易流动，无论是旅游资源的经营公司还是相关金融机构都有增加资产流动性的市场需求。

（二）降低融资门槛

传统融资方式一般都是以借款方的综合信用进行评定并进行现实担保，按照现有股票和公司债券发行条件的要求，许多旅游资源开发、经营企业的资信条件和盈利能力均达不到要求。资产证券化对企业在上述条件上比起股票和债券要求都低，旅游资源企业可以满足证券化融资的相应条件，这将极大地降低相关企业的融资成本。

（三）降低融资成本和风险

证券化融资有利于降低旅游资源经营企业的成本负担，提高资本的运用效率。通常认为，利用证券化方式融资，便于债务管理，在这种模式下，还债方式和还债来源均提前确定，无须最后筹措还债资金，减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。同时，也有利于降低风险，有利于企业的稳定发展。

三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计

旅游资源资产证券化总体来说是一种结构性融资，尽管资产证券化在国外经过几十年的发展，具有多种可供借鉴的运作模式，但我国旅游资源开发融资中还是要根据我国现实的法律制度环境做出模式选择。选择政府spv模式更符合当前社会状况：

在此模式下，可以由国家旅游行政主管部门和财政部门共同出资，成立全国性的政府型特设机构：旅游资源抵押证券公司（spv）。成立的spv是国有独资公司，其有发行公司债券的资格。将旅游资源收费权出售给spv以实施资产证券化融Y，获得销售收入，spy将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，并对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由新成立或委托的旅游资源管理机构代为经营管理（服务人），服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交给金融机构管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融机构对投资人支付本息。在此模式下，spv是由政府设立的全国性机构，可以消除投资者疑虑，起步时可以得到投资者最大程度的接受。由于发起人将资产证券化的旅游资源资产真实出售给spv，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。因此，国家有关机关设立spv是最佳选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。

篇4

1.资产证券化现有模式分析

资产证券化有多种分类方式，标准不同，分类也不同。从作为证券化标的的资产池中的基础资产是否真实销售给特殊目的载体(SPV)，是否仍保留在发起人的资产负债表上来看，可以分为表内模式和表外模式。其中，从表外资产证券化模式特殊目的机构的不同组织形式来看，表外模式资产证券化又可以进一步被分为信托型、公司型和合伙型证券化模式。通常，我们认为美国的典型资产证券化模式为表外模式，欧洲的是表内模式。

(1)美国表外模式

当前，放眼全球的资产证券化市场，最有影响的应属美国的资产证券化模式。美国模式的资产支持证劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押贷款证劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是发起人将缺乏流动性，但具有可预见稳定现金流的资产，分类组合成资产池，并将其真实出售给被破产隔离的特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，简称SPV)，然后由特殊目的载体(SPV)以基础资产为担保向投资者发行证券。

以美国为代表的资产证券化模式实现了融资方式从传统的借款人信用向资产信用的转移，资产信用是资产证券化的灵魂，而资产信用也是通过资产证券化最核心的环节真实出售和破产隔离来实现的。真实出售是指资产证券化发起人将拟证券化的基础资产的所有权移转给SPV，不再保留在发起人的资产负债表上，从而将基础资产与受托发行人的其他资产以及发起人的信用、经营风险或治理风险分割开来，即破产隔离，资产支持证券持有人只承受证券化资产本身的单纯风险。

真实出售和破产隔离使得证券化资产不再是诸如借贷关系中作为担保物客体的融资担保资产，而是变身为发行资产证券的融资主体。如果资产在发起人和SPV 之间的转移为担保融资，证券化资产不真实出售和破产隔离，资产仍会保留在发起人的资产负债表上，在发起人破产时，抵押支持证券的持有人只能以受担保的债权人身份参与破产清算，投资者的利益会受到发起人破产风险的影响。

(2)欧洲表内模式

与美国的表外证券化不同，欧洲资产证券化模式具有表内特征。其资产池中用于发行债券的担保资产仍保留在发起人的资产负债表上，不真实出售，基础资产的信用风险并不因建立资产池而转移出去，仍由发起人承担，且发起人通常需要按照一定比例为作为证券化担保的资产保留一定的资本金。这样，投资者的利益虽可能会受到发起人等的破产影响，但发起人仍然有较强的动力进行严格的风险评估和信用风险控制，投资者就债券本息享有对基础资产和发起人的双重追索权，这种方式发行的债券也称为表内双担保债券。

美欧两种模式发行资产支持证券都必须以特定的资产池的资产为担保，以资产池产生的现金流向投资者支付证券的本金和利息，因此皆为有资产担保的证券。所不同的是，美国表外模式下，拟证券化的担保资产已经被发起人真实出售给特殊目的机构(SPV)，与发起人实现了破产隔离，而在欧洲表内模式下，拟证券化的资产池里的担保资产仍然在发起人的资产负债表上，没有真实出售，也就没有和发起人破产隔离。传统上，是否真实出售和破产隔离是欧美表内与表外两种资产证券化模式的分野。

2.有关模式的争论及引出的问题

从思维方式的角度看，一旦某种现象达到普遍存在且有极大影响力，其必然会影响人们思考问题的方式。同样，因为美国模式具有世界普遍存在性和极大影响力，我们在讨论资产证券化问题时必然会不自觉地以其为参照。虽然这很正常，但是可能会产生一系列问题：我们可能会以美国的资产证券化模式为唯一标准来判断衡量我们所进行的某种金融活动是不是资产证券化，当某个国家的法律制度与美国模式有差异时我们可能就认为此种金融活动不是资产证券化或者说这种法律不健全。比如，学者张悦的论述也持这种观点：投资者对基础资产享有信托受益权是一种真正意义上的资产证券化。资产证券化应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下发行人可以突破融资规模限制甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。严格意义上讲，资产支持票据(ABN)不等于资产证券化。由此，本文将要解决的问题有：我国现有的三种资产证券化模式究竟有没有对拟证券化的资产池中的基础资产实现真实出售与破产隔离?表外模式、表内模式抑或其它，我国未来可能的资产证券化发展路径是什么?

二、我国三种资产证券化模式中的基础资产的真实出售与破产隔离情况分析

1.我国的三种资产证券化模式

首先，我国现有的三种资产证券化模式究竟有没有对拟证券化的资产池中的基础资产实现真实出售与破产隔离?目前，资产证券化在我国大致可以分为三种模式，分别是人民银行和银监会主管的信托型资产证券化(又叫信贷资产证券化，简称信贷ABS)、交易商协会主管的资产支持票据(简称ABN)和证监会主管的专项计划型资产证券化。三者的主要区别在于监管审批机构、基础资产和风险隔离程度不同。从最终作用来看，信托型资产证券化主要帮助银行提高资产流动性，降低资产负债表的期限错配。专项计划型资产证券化和资产支持票据则给非金融企业提供了一种新的融资便利，两者的基础资产的内容与种类也差不多。

鉴于2012年8月3日银行间交易商协会的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》仅要求ABN的交易结构中通过资金监管账户实现现金流的隔离，并没有具体要求必须设立特殊目的机构(SPV)从而进行严格的基础资产的真实出售，相反却规定，资产现金流不足的情况下，融资方应以自身经营收入作为还款来源。所以说，资产支持票据(ABN)型资产证券化模式在运作过程中，并不进行美国资产证券化模式的真实出售和破产隔离。而信托型和专项计划型资产证券化的真实出售和破产隔离问题相对比较复杂，以下着重探讨这两种资产证券化的真实出售和破产隔离问题。

2.我国信托型资产证券化模式中的资产池资产能够实现真实出售和破产隔离

(1)信托财产独立性是信托型资产证券化模式的基石

我国现有的三种资产证券化模式中，信托型资产证券化模式是发展最早的，在我国目前也是最普遍、最有影响力和发展最成熟的模式。信托型资产证券化模式就是特殊目的载体为信托的资产证券化模式。交易结构上，一般由受托人(信托公司)发起设立特殊目的信托(SPT)，发起人将基础资产转让给特殊目的信托(SPT)，与受托人成立信托关系，受托人依靠信托资产发行信托受益权证，其对信托财产享有管理权，持有受益权证的受益人享有受益权。信托制度设计的独特之处包括：利益主体与权利主体相分离，信托管理连续性，信托财产的独立性和责任有限性，其中信托财产的独立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托财产的独立性体现在信托财产不属于SPV的固有财产。SPV解散，被依法撤销，或被宣告破产而终止时，信托财产不属于清算财产之列。一旦SPV不幸倒闭，其债权人无权追及信托财产。这与美国资产证券化典型模式ABS要求风险隔离、资产独立性完全相吻合，很多国家都采用信托模式进行资产证券化。

(2)否定我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售的观点

对于我国的信托型资产证券化模式，不少学者认为我国并没有能够在信托型资产证券化当中实现真实出售和破产隔离。争议最大的应属对我国《信托法》第2条规定的不同理解。根据该条规定，吕鹏博、杨健、钱柏睿等学者认为我国的信托只有信托之名，而无信托之实，并得出了在我国信托法律制度下无法实现真正的表外资产证券化的结论。这些学者认为原因如下：首先，根据《信托法》第2条的规定，我国信托型资产证券化中的委托人是基于对受托人的信任而将财产委托于受托人的，这与美国模式的资产证券化(ABS)要求的实行财产权转移不同，财产权转移包括了所有权的转移，而委托，可以说并无转移财产所有权的意思;其次，该规定使得信托与委托难以区分，在我国的信托实践中，信托财产属于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的权限内管理、处置信托财产，而英美信托法中的受托人能以自己的名义管理、处置信托财产，因此两者的权限是完全不同的。

(3)我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售

笔者并不赞成上述学者否定我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售的观点。

首先，笔者认为我国《信托法》第2条中的委托一词并非民法制度中的委托。但笔者认为这里用委托一词的确能引人产生上述误解。但如果直接用信托，则犯了直接用信托这个词去定义信托这个概念的逻辑学上的循环定义的错误。在此，为了不使理解有失偏颇，笔者认为这里既不用信托也不用委托，其实用托付较好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意义上委托人的意思，在这里的委托意思并非指受托人完全听任委托人的所有指令，这里的意思应该只理解成设立信托的最终目的，至于受托人通过何种手段达到这个目的，并不包含在此种意思之内。并且这种意思一旦达到了，信托设立完毕，这种意思即告终止，这与制度中委托人可以在委托整个过程中持续表达其意思不同。

其次，探讨我国信托法律制度能否实现真实出售和破产隔离，要从我国整个信托法律体系去考察，而不能对我国信托法进行以偏概全、断章取义式的解读。

在我国，支撑与信托型资产证券化相关的法律制度包括《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《资金信托管理暂行办法》以及银监会2005年颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》等，这些法律制度使得信托型特殊目的机构(SPT)具备很强的财产隔离功能，能够在证券化资产的原始权益人与信托公司和投资者之间筑起一道防火墙。原因如下：第一，《信托法》第15条规定，信托设立以后，当委托人不是惟一受益人且不作为共同受益人的，信托财产即独立于委托人(即原始权益人)的自有财产。原始权益人经营风险不会殃及信托财产，即使破产，其信托财产也不被列为清算财产。该条将原始权益人的信托财产与其自有未设立信托的其他财产相区别、隔离开来。第二，信托财产与受托人(SPV)的固有财产相隔离。《信托法》第16条从法律上将信托财产和受托人(资产证券化管理人)的固有财产相分离。为确保第16条的实施，《信托法》第29条又进一步从会计上要求将两者分别管理分开记账，《信托投资公司管理办法》第5条也要求将受托财产与信托投资公司的固有财产区分开来，并且规定信托财产不属于信托投资公司对受益人的负债。以上条款说明，信托财产并非受托人债务的共同担保，受托人固有财产或其所管理的其他信托财产的债权人均不得对该信托财产及受托人管理、运用、处分信托财产所产生的债权主张强制执行。

最后，并不是假借了信托法上的信托名义就可以设立信托，在实际操作中，要做到真实出售，还必须在交易双方有公允对价。这是因为，首先，现代的商事信托是自益信托，是融资中介和大众参与投资的工具，是一种不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人将财产转移给受托人并非像他益信托那样无偿赠予，而是同时作为受益人，取得信托受益权凭证(如信托计划份额、基金份额等)作为一种对价。另外，从破产法的角度来看，如果债务人假借信托方式欺诈性转移资产而致清偿不能，破产清算人可以依法撤销特定的转移行为，除非这种转移获得合理的对价。

综上，笔者认为，在我国信托法律制度下，信托型资产证券化模式基本可以实现真实出售、破产隔离，我国也有其他学者持相同观点。当然，在实际运作中，基础资产的转移必须伴随着资产公允对价的存在才能真正实现信托型资产证券化基础资产的真实出售。

2.我国专项计划型资产证券化不能且没有完全要求实现真实出售和破产隔离

(1)专项计划(SPV)不具有主体资格无法实现真实出售和破产隔离。

如上所述，在国外，资产证券化特殊目的机构的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以确保特殊目的机构在法律上的独立性。由于受我国当前法律的限制，我国专项计划型资产证券化的特殊目的机构尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的机构采用信托模式，由于受分业经营限制，特殊目的机构也不可能获得信托法上的效力。鉴于2014年11月22日中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则(以下简称新规)法律效力的低下，作为特殊目的机构的专项计划是附属于券商和基金公司子公司的，即作为其一部分，不具有法律主体资格，是不能作为基础资产受让人的。实践中采用了变通的做法：由券商代专项计划从原始权益人(发起人)那里购买基础资产，并将基础资产记在券商名下。既然专项计划并无独立性，那么真实出售就存在疑问了。

既然专项计划并无独立性，券商和基金公司子公司还从事股票、债券、基金等业务，存在着一定的经营风险。在计划存续期内，券商和基金公司子公司完全有可能因为其它业务导致破产清算，一旦券商破产，专项计划作为券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤销或者宣告破产等原因进行清算时就难以对抗善意第三人根据破产法主张的权利。此外，如上文所述，因专项计划不具备法律主体资格而难以实现资产的真实出售，同样也会影响SPV 的破产隔离。

(2)新规没有要求专项计划型资产证券化基础资产必须真实出售也不可能完全实现真实出售。

首先，新规第3条第1款仅强调了现金流的独立性，但并未强调基础资产池的独立性。从新规全文来看，没有追求基础资产彻底的真实销售和会计处理上的资产出表。其次，新规第6条第1款在给原始权益人下定义时，描述资产权属变化的措辞是移交。移交可以被理解为包括转让、信托、委托、抵押、质押等真实出售或非真实出售的任何法律认可的完成权属变更的方式，这或许也缘于我国经济和法律环境的实际情况。比如，对于未来形成债权，我国现行法律尚不存在对是否可以买卖以及是否可以强制执行的规定，导致合同未来产生权益的转让，在合同义务没有履行完之前，真实出售还不具备明确的法律基础。另外，第6条第1款中的获得融资为原始权益人参与资产证券化的目的，并不在于处置资产，这样会增加负债总额并提高债务杠杆，也就是没有要求基础资产非出表不可。因此，我国有学者认为我国的专项计划和原始权益人之间就基础资产转让产生的关系是委托的法律关系，基础资产并未实现真实出售。

其次，外部信用增级方式影响基础资产的真实出售。我国已有的专项资产管理计划型资产证券化过程中大多由大型商业银行对专项计划管理的基础资产提供不可撤销的连带担保责任从而达到外部信用增级的效果。而要银行对基础资产承担担保责任，原始权益人一般都会向银行提供相应的反担保。既然原始权益人为转移出去了的拟证券化资产提供了反担保，便意味着这种基础资产相关风险的转移不彻底，真实出售也就无从实现。

最后，在现实的案例交易中，专项计划型资产证券化通常由认购人(投资人)通过与专项计划管理人签订《认购协议》的方式，将认购资金委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。计划管理人根据与原始权益人(发起人，如企业等)签订的《资产买卖协议》的约定，将募集资金用于向原始权益人购买基础资产，自原始权益人将基础资产转让给专项计划之日起，原始权益人依据租赁合同对承租人享有租金请求权、附属担保权益和其他权利。资产服务机构则根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应的应收租金的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理工作。监管银行根据《监管协议》的约定，在回收款转付日依照资产服务机构的指令将基础资产产生的现金划入专项计划账户，由托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。当计划管理人根据《计划说明书》向托管银行发出分配指令时，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。按照新规和现实惯用的合同的规定，计划管理人与认购人为委托关系，计划管理人接受认购人的委托，使用认购资金购买基础资产，设立专项计划是开展资产管理业务的一种方式，基础资产的所有权归属于委托人。因此现实的运行中，基础资产也没有实现真实出售。

(3)新规没有完全要求专项计划具有独立地位，也无法避免管理人破产的影响。

破产隔离制度是资产证券化表外模式的特征之一，是指SPV资产与发起人(原始权益人)、发行人(管理人)、托管人及其他业务参与人的破产隔离，即以上主体出现解散、被撤销或者被宣告破产时，SPV资产不被列入破产资产。但作为券商和基金管理公司子公司一部分的专项计划(SPV)没有完全要求其具有独立地位，也无法避免管理人破产的影响。

首先，新规无法对抗破产法的效力。新规第5条规定了专项计划的独立性，强调了专项计划在资产、收支以及在解散、被撤销或者被宣告破产等原因导致的清算等事项上独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人。第7条的规定旨在禁止针对基础资产主张抵销权，避免基础资产因债务人主张抵销权而遭受价值减损。可见，证监会新规试图从各个方面确立SPV 资产的独立性，试图确立资产证券化业务的破产隔离制度，从而使基础资产可以从原始权益人的整体风险中完全脱离出来，进而在制度上保障资产支持证券投资者的利益。但新规在法律位阶连部门规章都算不上，充其量只是个部门的规范性文件，无法对抗《合同法》第83条(债务人向债权受让人主张抵销权)和第99条(债务人向债权人主张抵销权)两条法律关于抵销权问题的规定。在现实中，根据标准合同条款及相关协议，在专项计划存续且发生权利完善事件前，租赁物件所有权仍归原始权益人所有。一旦原始权益人发生破产事件，按照《破产法》第三十条的规定，租赁物件将被作为原始权益人的财产被认定为债务人财产，并在原始权益人被人民法院宣告破产后成为原始权益人的破产财产。

其次，新规也没有要求资产专项计划必须实现破产隔离。新规第11条所谓特定原始权益人可能在两种情形下存在：第一，在主动管理资产的情况下，即基础资产不具备自动变现能力时，需要特定原始权益人主动经营、积极管理才能产生偿付现金流;第二种是在被动持有资产的情况下，即因基础资产无法实现真实销售、会计处理上不能实现出表处理时，需要其保持合法存续状态，避免因其债务违约给基础资产带来查封、冻结或破产清算风险。因此，我们可以认为，既然新规第11条用到了特定原始权益人这个词，说明新规认可了基础资产无法实现真实销售、不具备自动变现能力的情况，[17]即新规也没有要求资产专项计划必须实现破产隔离。

(4)新规意欲追求特殊目的机构的独立性，但因分业经营等制度上的限制又无法实现。

证监会曾在2013年2月26日《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》第三条中提出专项计划资产为信托财产，其目的是欲将证券公司资产证券化产品置于《中华人民共和国信托法》法律框架之下。但后由于与《信托法》、《信托公司管理办法》等分业经营的上位法规定有冲突以及与银监会的协调不成，在3月15日的最终的《证券公司资产证券化业务管理规定》中却将本表述删除了。但为追求专项计划的独立性，《证券公司资产证券化业务管理规定》则规定专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固定财产，即专项计划与这些机构互相不受对方破产的影响，进一步明确了专项计划资产的独立性。可见得，证监会的思路是既然无法追求信托那样的特殊目的机构的独立性，那就只能退而求其次追求本规定层级的独立性。在2014年11月颁布的新规中这种独立性意图体现的更为明显，即将《证券投资基金法》规定为本新规的上位法，而《证券投资基金法》第2条本来就将《信托法》规定为未尽事项可直接适用的法律依据。这样一来，新规似乎就有点信托法特别法的特别法的意思了。另外，新规第3条第3款明确将信托受益权列入潜在的基础资产范畴，为将来构建专项计划持有财产信托受益权的双SPV结构埋下伏笔。很显然，这再一次证明证监会存在一种追求特殊目的机构在法律上独立性地位的意图。

(5)新规意欲扩大基础资产的广泛性、资产转移方式和特殊目的机构组织形式的多样性为发展真实出售打下基础。

相对于2009年证监会的《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》中资产证券化基础资产仅限制在企业资产的狭小范围，新规第3条第3款将基础资产的范围拓展到企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，对于具体的资产类别，预留下证监会认可的开口。

新规将管理人的范围由证券公司拓展到包括基金子公司且统一规定业务主体以专项计划作为特殊目的载体开展业务的同时，通过规定证监会认定的其他机构为主体的进一步放宽预留空间，为以信托公司、保险资管、期货资管以及私募基金结构运作的证券化项目进行跨市场发行保留了制度上的灵活性。而管理人的多样性与特殊目的机构的多样性对应的必然是基础资产以及基础资产转移方式的独立性，这也可以从上文已述及的新规第6条第1款的措辞移交所包含的转让、信托、委托、抵押、质押等真实出售或非真实出售等诸多方式可以看出。

三、我国资产证券化制度模式选择

从上文分析结果来看，我国信托型资产证券化要求且能够实现基础资产的真实出售和特殊目的机构的破产隔离，而资产支持票据(ABN)不要求真实出售和破产隔离，这些都很清晰。而我国证监会的新规下的专项计划型资产证券化似乎意欲追求基础资产的真实出售和特殊目的机构的破产隔离，但却又因为某些原因没有完全要求真实出售和破产隔离，当然也就不可能实现真实出售和破产隔离。

从对表内与表外资产证券化的典型模式分析的结果来看，资产证券化交易过程中似乎面临着一组不可回避的矛盾：要么使证券投资者能对发起人(证券化资产的原所有者)行使追索权，从而保证其权益在受到损害时能够得到有效救济;要么倡导证券化资产符合法定的真实销售要求，强调特殊目的机构的独立性，从而主要将其与发起人破产风险隔离开来。但这对矛盾并不是不可调和的，这两种典型模式正是资产证券化效率与安全价值的代表，表内模式代表着安全价值，表外模式代表着效率价值。但是追求效率的表外资产证券化模式并不意味这只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外视其需要并根据其现实可能性增加一些内部增级与外部增级的措施，从而在其原有的效率价值之外兼顾安全价值。而表内模式也可能会在确保自己安全性价值之外通过设立特殊目的机构、实现有限破产隔离等来实现其效率价值。

在上述两方面，现实情况是表外模式似乎显得更加开放与包容并走得更远;表外模式通过在其典型模式之外添加各种信用增级手段来达到相同品牌不同配置的目的，满足资产证券化市场的多样化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的尝试上小有成就(如各种内部与外部信用增级措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全价值没有跟上而发生2008年美国次贷危机摔了一跤。而表内模式虽然略显保守，但似乎也并没有落后太多，2010年之后德国的Pfandbrief债券、西班牙的Spanish cdulas债券以及源于英国的整体业务证券化WBS发行时都设立特设目的机构SPV，都在资产证券化业务中实现了某种程度的破产隔离，从而朝着资产证券化的效率价值追求的征程上迈出了一大步。

篇5

近年来，随着我国宏观经济增速放缓，经济下行压力对我国商业银行信贷业务经营的影响逐步增大。商业银行部分行业信贷客户的盈利能力或出现明显下降趋势或已出现亏损，对第一还款来源产生不利影响，信贷风险明显加大，信用风险加速暴露，导致我国商业银行的不良贷款余额和不良贷款率持续双升。

据银监会统计数据显示，截至2014年末，我国不良贷款余额为8426亿元，较上年增长42.31%，不良贷款率为1.25%。截至2015年二季度末，商业银行不良贷款余额已达10919亿元，较2014年增加2493亿元，增长率达29.59%；商业银行不良贷款率为1.50%，较上年上升了0.25个百分点。

同时，银行关注类贷款也持续走高。截至2015年二季度末，商业银行关注类贷款余额已经达到2.65万亿元，较2014年同期增加了近1万亿元，增长率达61%。关注类贷款在一定程度上易向逾期、呆坏账等不良贷款转移，关注类贷款的持续上涨也将对商业银行不良贷款造成进一步的压力。

不良贷款余额和不良率的快速持续攀升，银行在利用传统手段处置不良资产的同时，可以考虑开展不良贷款的资产证券化业务，拓宽商业银行处置不良贷款的渠道和方式，加快不良贷款处置速度，提高我国商业银行资产质量，从而避免银行不良资产比率过高而引发银行破产等金融危机。 资产证券化是可行选择

目前，我国商业银行不良资产数额巨大，为避免形成金融体系的重大隐患，适应我国金融业稳健发展的需要，需要采取有效的措施控制商业银行不良贷款余额和不良资产率的迅速攀升。

从过往经验来看，商业银行处置不良贷款的手段较为单一，主要为资产保全和呆坏账核销。虽然商业银行也可以将不良贷款打包处置给资产管理公司，但由于其处置对象主要针对个案，因此专业的资产管理公司也无法很好地满足快速和批量处置巨额不良资产的要求。而资产证券化作为一种批量交易的方式，由于其能在短期内同时转让大量不良资产的所有权或收益权，提前回收现金进而转移风险，达到快速处置不良资产的目的。同时不良资产证券化不仅可以使商业银行将缺乏流动性的不良资产转变为现金收入，还可以拓展投资者的投资渠道，取得预期收益。

随着我国资产证券化市场的发展，开展商业银行不良贷款资产证券化，有助于拓展商业银行处置不良贷款的渠道，提高商业银行不良资产处置的速度，提升商业银行的资产质量。

我国资产证券化产品的试点阶段为防控资产证券化市场风险，主要是以优质信贷资产入池，达到盘活存量信贷资产的目的。但是，由于宏观经济增速下行，通过信贷资产证券化获取的资金短时期内没有更为适合的配置渠道。同时，由于资产证券化产品的风险要高于国债及银行存款，根据一般定价原则，其利率必然要高于国债及银行存款。因为通过证券化筹集信贷资金的成本要高于通过吸收存款，商业银行在资金充裕又无合适贷款项目的情况下，缺乏对优质信贷资产证券化的动力，证券化对商业银行的吸引力不足。

从经济效益的角度来看，商业银行更有意愿丰富入池资产的多样性，从而不良资产证券化的配置需求开始增加。在当前商业银行不良贷款余额和不良率加速上升，商业银行有动力把坏账、呆账进行批量打包处理后再融资，从而达到能够激发银行盘活存量资产、腾挪资源的热情，发挥资产证券化这一金融工具本身的最大功效。

整体来说，不良资产证券化有利于我国商业银行开展积极的信贷资产组合管理，提高资产负债率管理水平，有利于实现不良资产“双降”的目标。同时，通过不良资产证券化，商业银行可以获得结构融资、证券发行等方面的经验，为未来的混业经营打下基础。因此，从我国商业银行自身利益出发，采取不良资产证券化的方式缓释风险成为可以选择的途径之一。 不良资产证券化发展历程

1. 国外不良资产证券化实践与启示

不良资产证券化的历史至今已有 30多年，它最初出现于美国并以美国、意大利、日本和韩国最为突出，因为它们都曾深受银行体系不良资产的困扰。

（1）美国通过完善法律体系、建立相关机构、规范运作模式，成功开创了全球不良资产证券化的先河。

上世纪80年代到90年代初，美国储蓄贷款机构爆发了两次大规模破产风潮，为防止危机蔓延，美国政府及时推出了相关的整体战略措施。首先，美国政府于1989年制定并通过《金融机构改革、复兴和实施法案》，为不良资产证券化清除了法律上的障碍。其次，依据新法案专门设立了隶属于美国联邦存款保险公司（FDIC）的重组托管公司（RTC），使其接管了所有资不抵债的储蓄贷款机构并允许其采用资产证券化方式处置问题资产。1991年6月，RTC成功运作了第一个不良资产证券化项目，通过证券化这一创新方式处置不良资产，RTC提高了不良资产的现金回收率。

经过六年多的运作，RTC以800多亿美元的成本消化处置了账面价值4500多亿美元的问题资产，占接管资产总数的98%。RTC在实践中首次引进了现金储备、专业抵押品管理机构等信用增级措施和方式，推动了美国不良资产证券化业务的发展，其成功经验成为许多国家效仿的典范。

自此之后，为推广不良资产证券化这一业务，美国对不良资产证券化的资产管理、交易结构、债券评级和资产评估等方面进行了一系列的改进，使之更加规范化和标准化。在规范过后的运作模式中，一般是由RTC购买不良资产，联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押公司（FHLMC）来组建资产池，通过FNMA或FHLMC对资产池中的不良资产实施证券化，采用有限担保的方式为其不良资产进行信用增级并将证券销售给最终投资者。

美国通过完善法律体系、建立相关机构、规范运作模式，成功地运用了资产证券化这一金融创新工具，在较短时间内处置了大量不良资产，使银行业顺利摆脱危机困境，稳定了经济和金融秩序，为美国上世纪90年代中后期的经济繁荣打下了良好的基础，也大大推动了全球不良资产证券化的发展。

（2）意大利成功效仿美国不良资产证券化模式，成为全球第二大证券化市场。

意大利在上世纪90年代早期由于经济衰退，金融监管不力，到1996年银行体系不良贷款高达11.2%。借鉴美国经验，意大利在1997年推出第一笔不良资产证券化交易，1999年4月通过证券法，特别允许金融机构对不良资产证券化折扣损失可以分五年进行摊销，有力地促进了不良资产证券化业务迅速发展。

到2003年三季度，意大利已累计发行了30多笔不良资产证券化产品，对应不良资产账面价值约310亿欧元，发行证券价值约100亿欧元，成为当时仅次于美国的全球第二大证券化市场。

（3）日韩借助不良资产证券化解决亚洲金融危机后遗症。

1997年亚洲金融危机爆发后，日本、韩国一些大企业连续破产，日韩两国金融机构不良资产激增，银行体系流动性严重不足。为解决金融危机后遗症，日韩均借鉴了欧美不良资产证券化方面的成功经验，在加快本国法律制度建设的同时，还分别成立了日本株式会社整理回收机构（RCC）以及韩国资产管理公司（KAMCO）作为不良资产证券化的实践主体。

韩国从本国国情出发，考虑到其本国资本市场相对狭小，市场容量不大，因此在实施不良资产证券化时就分别在卢森堡和美国上市交易，向国外投资者销售证券。同时，由于韩国的中介机构在国际上没有很高的声誉，故其在进行不良资产证券化时聘请外国中介结构。韩国不良资产证券化业务根据本国国情灵活设计产品，通过引入外国中介机构增强债券吸引力，因此在处置不良资产方面较日本取得了更好的效果。

（4）国外推行不良资产证券化的成功经验对我国的启示。

国外不良资产证券化的实践表明：第一，良好的法律环境是不良资产证券化成功的必要条件。在进行不良资产证券化时，政府首先须对本国的法律体系进行修改与完善，为金融机构扫清法律上的障碍，保证投资者的利益。第二，政府设立专门处理不良资产的机构，同时让这些政府发起机构享受政府待遇，提供一系列的优惠政策，这样有助于激发这些机构进行不良资产证券化的动力。第三，进行不良资产证券化时，要从本国实际出发，根据本国的具体情况设计不良资产证券化方案，而不是全部照搬外国的经验。

从我国现阶段国情来看，目前监管机构对金融企业不良贷款批量转让有着较为严格的规定，为了推动不良资产证券化业务的顺利开展，监管应考虑放宽批量转让不良资产的限制，同时应允许银行通过其他一些直接出售的方式批量处置不良资产。只有从我国国情出发，才能推动不良资产证券化业务在我国的顺利开展。

2. 国内不良资产证券化实践

直到2001年《信托法》的正式颁布实施，我国才具备了设立特定目的载体（SPV）的法律依据。其后，于2005年我国所颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《信贷资产证券化试点管理办法》为我国资产证券化业务的开展奠定了法律基础。

（1）早期我国尝试利用离岸模式和信托模式开展不良资产证券化业务。

在我国正式启动资产证券化试点（2003年-2004年）之前，由于政策限制，国内不能开展资产证券化业务。在这种历史背景下，2003年1月23日，中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化协议，通过离岸模式完成了我国首个资产证券化项目，也是我国首个不良资产证券化项目。

该项目的基础资产由20个债权项目组成，涉及债权余额25.52亿元人民币，由德意志银行主持在境外发债，但价格、项目、投资者由信达和德意志银行共同商定。

同期，国内还有两个以信托方式的“准”不良资产证券化项目，一个是2003年6月由华融资产管理公司与中信信托所合作完成的。该项目设立的信托涉及256个债务人，132.5亿元债权资产。华融资产管理公司取得全部信托受益权，并将优先级受益权转让给投资者，获得转让收入并继续持有次级受益权。

另一单是2004年4月由中国工商银行与瑞士信贷第一波士顿银行、中信证券有限公司、中诚信托投资有限公司所共同完成的。该项目设立的信托涉及工行宁波分行233个借款人，总计26.19亿元的资产。工行宁波分行为唯一受益人，取得本信托项下全部信托受益权，并将A级和B级信托受益权转让给投资者，获得转让收入并持续持有C级信托受益权。

（2）我国资产管理公司发行不良资产证券化项目时，在首轮试点期间已趋于成熟和规范化。

2005年-2008年是我国资产证券化首轮试点时期。在此期间，我国共发行了四单不良资产证券化产品，包括东方资产管理公司所发行的“东元2006-1重整资产支持证券”、信达资产管理公司所发行的“信元2006-1重整资产支持证券”和“信元2008-1重整资产证券化信托”、建设银行所发行的“建元2008-1重整资产证券化信托”。从这四单产品的发行意义来看，其中“东元2006-1”和“信元2006-1”是资产证券化在我国不良资产领域的首次尝试和实践，标志着我国资本市场上出现了新的金融工具，并逐渐形成固定的交易结构，为我国不良资产证券化的实施提供了借鉴和经验；“信元2008-1”的成功发行体现了我国资产管理公司发行不良资产证券化项目已趋于成熟和规范化；而“建元2008-1”是我国商业银行首次“真正意义上”运用不良资产证券化处置不良资产，体现了商业银行作为发起机构发行不良资产证券化项目方面的长足进步，也为其他银行提供了市场化批量处置不良资产的成功范例。

上述四单不良资产证券化产品发行规模合计100多亿元，截至目前，这四单产品均已完成完全兑付，均未出现过任何违约事件。

经过十多年的发展完善，目前我国资产证券化基本的法律框架初步构建，扫清了长期以来制约我国证券化发展的障碍，为资产证券化在我国的发展提供了支持和保障。虽然我国不良资产证券化产品结构较为简单、数量较少，但这些实践为未来不良资产证券化业务的发展奠定了基础。 我国不良资产证券化模式探讨

现阶段来看，基于我国现有监管部门规定以及法律体系，不良资产证券化模式可以分为以下两大类：

1.基于所有权转让的不良资产证券化模式。

我国现有最核心的关于不良资产所有权转让的监管规定是财政部和银监会于2012年2月2日印发的《金融企业不良资产批量转让管理办法》。该文件规定：第一，不良资产批量转让（10户/项以上）的受让方只能是四大资产管理公司和地方资产管理公司。地方资产管理公司只能参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，购入的不良资产应采取债务重组的方式进行，不得对外转让。第二，不良资产非批量转让（10户/项及以下）的受让方可以是任何合法投资者，包括社会投资者。

根据现有监管规定，商业银行可以考虑通过以下三种基于所有权转让的模式来开展不良资产证券化业务：

（1）商业银行批量转让不良资产所有权给资产管理公司，并由资产管理公司主导不良资产证券化。商业银行将不良资产批量转让给资产管理公司，商业银行不再参与不良资产的后续处置工作。资产管理公司作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级不良资产支持证券。资产管理公司认购部分次级证券。商业银行不参与资产证券化工作，也不认购证券。

（2）商业银行批量转让不良资产所有权给资产管理公司，并由商业银行主导不良资产证券化。商业银行将不良资产批量转让给资产管理公司并主导后续处置工作，资产管理公司仅仅作为通道。资产管理公司作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级不良资产支持证券。商业银行认购部分次级证券。由于监管规定要求发起机构必须认购部分次级证券，因此，资产管理公司也需要认购部分次级证券。

（3）商业银行构建混合资产池（正常+不良），并进行资产证券化。商业银行构建混合资产池，包括正常类贷款和不良类贷款，并控制不良类贷款的户/项数目不大于10。由商业银行作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级混合资产支持证券。商业银行认购部分次级证券。

2.基于收益权转让的不良资产证券化模式

目前，我国并没有关于不良资产收益权转让的明确监管规定，《金融企业不良资产批量转让管理办法》是否适用于不良资产收益权的批量转让，监管部门没有明确表态，现阶段仍然属于灰色地带。如未来允许不良资产收益权的批量转让，则商业银行可以通过选取入池资产户/项数目大于10的不良资产收益权作为入池资产，而通过此方式来一次性大批量地处置其不良资产。在这种模式中，商业银行将直接成为不良资产证券化产品的发起机构，信托作为发行人，采用发行优先/次级的交易结构发行证券，部分次级证券将由商业银行认购。 潜力巨大 仍有挑战

根据现有银监会数据推测，截至2015年底，我国商业银行不良贷款余额可增至1.4万亿元，不良贷款率可上升至1.75%，紧逼银行业风险2%的警戒线。目前看来，未来政府对商业银行进行干预，大规模政策性剥离不良资产的可能性较小。因此，为实现不良贷款余额和不良贷款率在未来几年实现“双降”，避免大量不良资产堆积而导致的金融风险，我国商业银行可借鉴资产证券化这一国际通行的市场化的不良资产处置方式来批量处置不良资产。

近年来，虽然我国的资本市场向社会提供的可投资产品也越来越丰富，但相对于日益增加的社会资金仍然是供不应求，不良资产证券化产品作为一种创新的金融工具，可以丰富我国证券市场的品种。

倘若我国10%的现有不良贷款余额（现有10919亿元）可通过证券化的方式来处置（不良资产证券化的规模逾千亿元），在助力商业银行快速有效解决不良贷款的同时，也可扩大我国现有资产证券化市场规模，满足证券化市场基础资产多样性和投资者对投资工具多样化的需求。

我国监管部门对于不良资产证券化的风险仍然存在疑虑，同时在信息披露不完善和缺乏透明性的情况下，不少投资者还难以接受不良资产的证券化产品，尤其是风险控制比较严格的机构。因此，我国开展不良资产证券化时也面临一些问题与挑战。

首先，从法律环境上看，不良资产证券化过程牵涉众多交易主体，交易结构复杂，必须有完善的法律法规体系来保证其运作。然而目前我国在资产证券化领域仍然缺乏专门的法律或行政法规，甚至还有一些法律规定与资产证券化业务的推行形成了一定冲突。而在商业银行不良资产的批量处置领域，也缺乏相应的配套法规支持，金融企业批量转让不良资产只能定向转让给资产管理公司，因此，对商业银行开展不良资产证券化形成了法律上的制约。

其次，在不良资产支持证券的发行定价中，存在着现金流不易预测，定价困难的特点。与正常类贷款不同，不良资产本身就是不能正常还本付息的贷款，现金流具有很强的不确定性。在不良资产批量转让时通常需要打折转让，打折多少会牵扯各方利益。不良资产定价通常是以未来可回收的债权数额减去回收成本为基础，再考虑流动性溢价和其他投资的机会成本后确定，带有较强的主观性。因此，定价和估值难度大也是制约其发展的重要方面。

第三，在不良资产支持证券的交易结构设计中，由于基础资产为逾期贷款，信用质量差，因此需要采用多种信用增级手段。除了传统的优先/次级结构外，还需要设置充足的超额抵押、额外的流动性支持、流动性储备账户设置、更加严格的回收款触发机制等增信机制，这些增信措施在提高优先档资产支持证券信用质量的同时，也为证券的发行提出了更高的要求和挑战。

第四，在不良资产证券化的信用评级领域，因不良贷款本身就是违约贷款，信用风险评估的考察重点为回收价值的评估。这除了需要对贷款的回收情况进行详尽的调查外，还要对宏观经济及区域环境、司法环境、担保物估值等方面进行全面的了解和把握。

此外，商业银行尤其是存续期较短的中小银行，由于信息系统建设不完善，或是处理不良资产经验积累较少，并不能提供覆盖完整经济周期的历史数据，这也为评级机构依据历史数据构建不良贷款回收模型带来了一定挑战。

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[关键词] 资产证券化 旅游资源 运作模式

[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.

[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns

一、现有旅游资源开发投融资模式

(一) 政府投资

在我国，旅游资源开发的投资主体历来由各级政府担任，其投资方式也一直是财政直接投资。政府投资模式，其投资主体决定了运作模式的非市场化。这种投资模式存在两个方面的问题：一是政府项目多且财政资金有限，拿出大量的资金用于旅游资源开发建设有难度；二是政府投资模式按非市场化运作，开发的旅游资源大都按公益性、公共性的基础设施进行运营，既不符合旅游资源的经济属性，也加大了地方政府的财政负担。

(二) 上市融资

旅游上市公司多为饭店行业以及自然景区和主题公园的旅游企业，由于其受资产规模的限制，流通盘普遍偏小并且其筹集的资金对旅游资源开发改善帮助不大，因此通过上市筹集资金规模和利用效果有限。

(三) 外商投资

改革开发以来，旅游业一直是外商投资的重点行业之一，但是外商投资对集中在旅游饭店，近几年随着国家旅游度假区的建立，带动了中国旅游度假产品和专项旅游产品的建设，也吸收了大批的海外资金，但还是不能满足旅游资源开发建设上的资金缺口。

(四) 民营资本投资

民营资本始终是旅游业发展的主要推动力，但是民营资本首先关注的是住宿设施项目，随着各地接待能力的改善，社会资金开始流向景观建设项目。总体来说，外资投资和社会投资其投向领域有限。

二、我国旅游资源资产证券化融资的动因分析

旅游资源资产证券化融资是利用旅游资源未来门票收入和营业收入作为支撑和来源的证券化融资方式，是一种完全“自我滚动性”的融资模式。正是在这种金融创新思路下，许多通常意义下不能创造资金融通的存量资产，都被转化成了投资人的特定资产组合，不仅为投资人提供了丰富的投资品种，也为发起人提供了更多的资金来源渠道。

(一) 增加资产流动性

无论旅游资源经营企业是否拥有其他融资渠道，旅游资源资产证券化都是一种增加资产流动性的方式之一。一方面,通过资产组合的真实销售，发起人可以迅速回笼资金，获得资产流动性。另一方面，由于大额的、缺乏流动性的原始资产已被拆细为小额的、可在市场上流通的标准化证券，发起人持有的该资产组合所支持的证券的流动性也得到提高。这种融资方式使得相对缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。与此同时旅游资源经营企业能够补充流动资金，用来进行另外的投资。旅游资源的主要特点就是流动性较差，无论经营公司， 还是拥有旅游资源开发贷款的金融机构，都有增加资产流动性的要求。

(二) 降低融资门槛

传统融资方式一般都是以借款方的综合信用为担，而资产证券化则是一种收支导向型融资方式。按照现有股票和债券发行条件，许多旅游资源经营企业的资信条件和盈利能力是不够条件的。资产证券化对企业的资信条件和盈利条件比起股票融资和债券都要低，旅游资源经营企业可以满足证券化融资的相应条件。使得无法正常地从银行系统和资本市场上获得资金的企业，只要实施足够的信用增级措施并构架恰当的交易结构，就可以用其优质的旅游资源资产为支撑来发行证券。所以，通过证券化，一个非投资级公司有机会以投资级利率筹集资金，而且还有利于企业树立良好的信誉形象。这一点对我国的绝大多数旅游资源经营企业具有重要意义。通常企业拥有优质收费旅游资源资产，却苦于信用级别太低而难以进入高等级资本市场筹资。

(三) 降低融资成本和风险

作为一种表外融资方式，证券化融资有利于改善旅游资源经营企业的各种财务比率，提高资本的运用效率。一般来说，利用证券化方式融资，其成本低于企业债券，高于国债。便于债务管理，因为这种模式在开始就已经确定了还债方式和还债来源，无须最后筹措还债资金，这无疑减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。由于通过资产证券化发行的证券具有比其它长期信用工具更高的信用等级，因而可以降低融资成本，不同于其他债务性融资，无须披露公司的整体资信和经营状况。旅游景点资源的客流量越大，可筹借的资金规模越大，可长期利用。

三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计

旅游资源资产证券化是一种结构性融资，根据其所要实现的目标的不同，交易结构的设计也有所不同。但不论采取哪种模式，都会涉及到旅游资源资产的未来现金流分析、资产重组、风险隔离以及信用增级等一系列复杂的技术问题，而在具体实施这些过程中，又会牵涉到法律、会计、监管和税收等多方面的问题。因此，尽管资产证券化在国外具有多种可供选择的运作模式，但我国旅游资源开发融资中具体采取哪种模式，还是要根据我国现实的法律制度环境做出选择与设计。据此，笔者提供以下2种可供选择的模式。

模式一：在担保公司债模式下，旅游资源公司将旅游资源未来可预见的稳定的门票和营业收入设为担保，并将其作为首要的支付来源，向机构投资者以及私人投资者销售额定公司债券。我国《破产法》规定，“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分才属于破产财产”，“破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利”。因此，在发行人破产时，投资者只要能就被证券化的旅游资源未来现金流享有担保物权，就可免受发行人破产的影响。根据我国《担保法》，权利可以设立质押，据此投资人所持有的证券就代表了对未来现金流享有的一种权利，而被证券化的旅游资源未来现金流作为担保物首先用来偿还投资者的本金，从而能够实现破产隔离。但在这种模式下，用于担保的资产仍然停留在融资方也即发起人的资产负债表上，与发起人的其余资产混在一起。因此，必须设计一种风险隔离机制，以达到与SPV所能实现的破产隔离体制类似的效果。为了实现这一目标，除了应对这种担保按照物权变动的公示原则进行质押登记外，还应该对被证券化的旅游资源资产的未来现金流收入指定专门的托管机构进行托管。那么在模式一中，我们选择使用信托机构对担保物进行托管，根据我国《信托法》，对财产的合法财产权利也可作为信托财产设立信托。担保权作为一种财产权利显然可以作为信托财产设立信托。因而类担保公司债信托模式在我国现行的法律环境下是可行的。这种债券通常具有巨额的准备金账户，并且常常由外汇担保和有限额外担保提供支持，提高了证券化资产的信用等级。此模式是一典型的表内模式，可以避免表外模式下的诸多法律难题，而且由于不用设立专门的证券化载体SPV，交易环节少，因而能够大大节省交易成本。

模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建议由国家旅游局和财政部共同出资成立全国性的政府型特设机构(SPV)，以下将其称作旅游资源抵押证券公司。这种模式有《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据，而且依照《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格，因而此种模式很有现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。将要实施资产证券化融资的旅游资源收费权出售给旅游资源抵押协会，获得销售收入，旅游资源抵押证券公司将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由某旅游资源管理机构代为经营管理(服务人)，服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交某金融机构管理，剩余部分移交旅游资源抵押证券公司，接受委托的金融机构对投资人支付本息。

此模式特点是 SPV是由政府设立的全国性机构，在所有信用中，政府的信用等级最高，政府主办可以消除投资者疑虑，起步时就得到投资者最大程度的接受。政府主办可以凭借政府权威，对抵押资产和审批程序进行标准化。由于发起人将用于旅游资源资产证券化的资产真实出售给旅游资源抵押证券公司，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外旅游资源资产证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。从长远角度考虑，这是一个较理想的方案。因此，由国家旅游局和财政部共同出资设立 SPV是一个比较现实可行的选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。其经营业务为专门购买旅游资源资产并发行资产支撑证券。另外，政府型的SPV也可以在几个大城市由旅游局联合发起设立。

四、待解决的问题

(一) 加强资产评估和信用评级制度

资产证券化涉及到资产定价问题，对旅游资源开发项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要。另外，在债券发行之前还涉及到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级偏高，则会使未来还本付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成本有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。

(二) 法律法规的建立完善

我国旅游业并没有自己的旅游大法，而且对于行业的一些法规，也是存在很多的漏洞，这些都会阻碍资产证券化的实施，因此旅游法的建立，相关法规的修正和补充，加快对资产证券化制订相关的具体管理办法，为资产证券化各环节的畅通扫除障碍，使旅游资源资产证券化能在宽松环境中快速发展，并通过旅游资源的建设带动整个旅游经济的蓬勃发展。

参考文献：

[1] 俞飞雁. 实行资产证券化存在的问题及对策研究[J]. 浙江金融，2005（5）.

[2] 沈炳熙. 资产证券化:一种新型融资制度安排[J]. 中国金融，2006（2）.

[3] Mark Odenbach. Mortgage securitization: what are drivers and constrains from an originantor’s perspective.Housing Finance International.2002,(9):52-62 .

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关键字：经济适用房；资产证券化；SPV

0 引言

经济适用房制度是以解决我国城市中低收入家庭住房困难为主要目的的保障性住房制度之一，是一种具有保障性质的政策性住房，由于其经济性与适用性的特点得到了中低层收入家庭的青睐，因此经济适用房建设速度的快慢、质量的优劣、管理是否科学都会对中低收入家庭的切实利益产生直接影响。

2012年6月国家发展改革委办公厅在下发的文件中也明确提出为如期完成“十二五”规划纲要提出的建设3600万套保障性住房的任务，要充分发挥企业债券融资对保障性住房建设的支持作用，引导更多社会资金参与保障性住房建设。

1 资产证券化及其运作流程

资产证券化是指将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的证券。完成一次资产证券化交易通常需要以下几个步骤：1）确定证券化资产，组建资产池。资产证券化交易的发起人，即原始权益人根据自身的融资需要，确定用于证券化融资的资产，资产应能够按照某种特质构造成为一个资产组合。2）设立特殊目的机构（special purpose vehicle，SPV），组建SPV的目的是为了最大限度的降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。3）资产的真实出售。证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节，这个环节会涉及到很多法律、税收和会计处理问题。4） 信用评级机构对资产证券化产品进行信用评级。资产支持证券的评级为投资者提供选择的依据，信用评级由专门的评级机构应发起人或投资银行的请求进行，评级考虑因素不包括利率变动导致的市场风险，而主要考虑基础资产的信用风险。5）证券发售。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商进行承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。6）SPV向发起人支付购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。7）管理资产池。在证券化产品发行完毕至到期偿付投资者本息这段时间内，SPV需要聘请专门的服务商对资产池进行相应的管理。服务商可以是独立的第三方，也可以是原发起人。

2 经济适用房资产证券化的可行性

经济适用房项目运用资产证券化融资的可行性，关键取决于是否具备实现资产证券化的基本交易条件。从目前的实际情况分析，我国已经初步具备了实行资产证券化融资的以下一些必要条件。因此，在经济适用房项目资产证券化融资已基本可行。

2.1 稳定的现金收入

尽管资产证券化对象是基础资产，但实质上基于其预期的现金流，即意味着能够作为被证券化的资产必须具有能产生稳定的、可预期的现金流特性。经济适用房项目能产生稳定的现金流、市场需求旺盛、收益较为稳定，而商品房房价总体稳步增长的同时也带动经济适用房房价的不断上涨从而其利润成长性好。

2.2 物质、资金基础

从宏观角度分析，资产证券化有利于减轻政府和银行在经济适用房建设融资方面的压力，有利于我国经济适用房建设大量吸收社会资金，有利于城市经济适用房在建存量资产的利用和实现经济适用房建设可持续发展；而同时，在住房刚性需求增长和社会保障体系建设进程加速下。

2.3 初步具备了相应的法律环境

2005年3月以来，在证券化的模式选择、法律障碍突破以及税费规范等方面制订了相应的政策法规：2005年4月20日中国人民银行和银监会共同《信贷资产证券化试点管理办法》；建设部2005年5月16日《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》；财政部2005年5月16日《信贷资产证券化试点会计处理规定》；中国人民银行2005年6月13日和15日分别《资产支持证券信息披露规则》。

3 经济适用资产证券化运作思路

假设某开发商有在建经济使用房建设项目3个，其中1个已预售完毕，2个未到达预售条件。现计划在建设已预售完项目二期工程。在进行传统的经济适用房融资后，拟建项目资金仍存在巨大的缺口。经过比选和测算以后，该公司发现如果将2个未达预售条件的在建项目资产进行整理，组建资产池，把销售收入作为还款源来进行资产证券化运作就可以弥补资金缺口。具体过程如下：

首先，由开发商作为发起人，发起确立基础资产并将其委托给某一信托公司，由信托公司组建一家专业公司并将经过整理的在建项目资产以出售的方式授予该专业公司。其标的物为未经预售项目的收益权，即建设项目的销售收入。

其次，由该专业公司委托设立信托业务，以所购买到的资产为依托设计资产支付证券。SPV可采用各种内部和外部信用提高形式改善发行条件，吸引投资者，并通过证券承销商向投资者销售资产支持证券，同时还可向投资银行申请在全国银行间债券市场发行证券，。

最后，专业公司委托资产管理公司或开发商为受托管理人管理证券化的资产，受托管理人用资产的现金流支付资产支持证券投资者的本息。在到期后向投资者还本付息，资产所有权及资产收入流仍属于开发商。

4 结语

经济适用房资产证券化虽然能够有效地拓展经济适用房建设资金来源从而促进其发展，但是其高风险性也是不容忽视的。由于资产证券化过程中涉及众多投资和认购主体，实施过程具有一定的复杂性，一旦某个环节发生问题，就可能影响整个金融系统的稳定性。要发挥特殊目的信托的积极作用，需注意如下几点：一是强化中介机构服务，加强信息披露和募集资金用途监管，切实防范风险；二是应由监管当局鼓励和支持推动商业银行在现行法制架构中尝试新的不良资产处置方法；三是应制定专门的资产证券化法规进行管理。

参考文献：

[1] 李杜莎.资产证券化在我国房地产企业融资中的研究及应用[D].成都：西南财经大学

[2] 杨润权.资产证券化之浅析[J]. 品牌（理论月刊），2011，01：33+35.

[3] 国家发改委办公厅. 关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知[P].

[4] 司军辉.基于REITs的经济适用房融资模式研究[D].北京：北京邮电大学

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   关键词：资产证券化；过手证券；资产担保证券；转付证券

一、资产证券化概述

资产证券化(asset securitization)作为一种金融创新产品，起源于20世纪70代的美国，最初应用于住房抵押贷款的证券化。虽然出现较晚但是却以其融资方面的强大功能而成为目前国际上发展最快、最具活力的金融创新工具。

（一）资产证券化的概念资产证券化是指发起人将缺乏流动性但是能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给spv①，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。②而按照美国证券交易委员会对资产证券化的定义则是：创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支撑的证券，它可以是固定的或循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支撑或按时向持券人分配收益。简单来讲就是将一组流动性较差的金融资产通过一系列的组合和信用增级，使其转变成具有流动性的资产进而产生新的收益。用图表简单表示如下：图1-1资产证券化的结构③

（二）资产证券化的特征资产证券化作为一种新的融资方式与传统融资方式相比，具有鲜明的特点，主要表现在：（1）资产证券化的资产是一个由众多原始权益人的流动性较差的资产汇集而成的资产池，通过一系列的结构性重组并进行证券化，从而使这些资产实现流动性和可转让性。（2）证券化后的资产仍然继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系没有变化。（3）资产证券化的原理是将一组流动性较差的资产通过相关的重组而使其变成流动性较强的资产，是一种融资方式，而这些融到的资金是出售资产的预期收入，一方面拓宽了原始权益人的融资渠道，降低了原始权益人的融资成本；另一方面使原始权益人在获得了所需资金的同时，并未增加负债率。（4）资产证券化作为一种新型的融资方式，应用范围十分广泛，凡是有可预见收入支撑和持续现金流量的资产，经过适当的结构重组均可以进行证券化。

二、资产证券化的三种基本模式

现在国际上通行的资产证券化有很多的形式，但是其基本的组织结构只有三种，即过手证券、资产担保证券和转付证券。

（一）过手证券过手证券是资产证券化是最典型、最普遍的形式，也是国际上资产证券化采用最多的形式。在过手证券中，发起人把拟证券化的资产组合转让给spv，由spv将证券发行给投资者，每份证券按比例代表整个资产组合的不可分割的权益，也就是说投资者拥有该资产组合的直接所有权。这种资产证券化模式的关键是发起人把资产"真实出售"给了投资者。发起人要把源自资产组合的所有权利和收益以及源自信用增级合约的所有权利都转让给spv，再由spv转让给投资者，通过这样的安排过手证券融资不是发起人的一项偿付义务，不视为发起人的一项负债，它只是在其资产负债表上以现金形式取代了被证券化了的资产，由此而产生的损益直接在利润表上反应。因此称为表外融资业务。④

（二）资产担保债券资产担保债券是资产证券化发展的雏形，它实际上是传统的有担保债务工具的一种延伸。传统债券发行方式中，偿债的主要资金来源是发起人未来的整体收益，而在资产担保债券这一资产证券化融资方式下，偿债资金来源从本质上讲是特定资产组合所产生的现金流入，或由第三方提供信用支持来清偿特定债务。在资产担保债券融资时，spv往往被设计成由发起人控制的实体，通常是采取以发起人的财务子公司形式存在。这样，当发起人向spv转让资产组合时，从合并会计报表来讲，属于内部交易，对等业务应相互抵销。因为该业务的"真是销售"特性不明显，所以它的性质更应该属于一项负债，西方的会计实务一般都将其视为担保融资业务，该担保资产组合仍然留在发起人的资产负债表中。因为该资产组合作为一项担保仍然在发起人的控制之下，所以它们一般都是按债券本金部分的110%-200%超额担保。

（三）转付证券转付证券是一种结合了过手证券与资产担保证券的某些特征的证券。这主要表现在以下方面：首先，转付证券作为一种债券是发行机构的债券，投资者购买后就成为了发行机构的债权人，这点与资产担保债券是相同的；另一方面，发行机构用于偿还转付证券本息的资金来源与相应抵押贷款组合所产生的现金流，这又与过手证券相同。但是同时三者的区别又是明显的：转付证券和过手证券的主要区别在于，抵押贷款组合的所有权是否移给投资者；与资产担保债券的区别在于两者偿还本息的资金来源不同。现在，转付证券的结构形式已被广泛用于非抵押关系的资产上了，如汽车贷款、信用卡应收账款、无担保的消费者信贷等。在私募中，转付证券被用于首先投保人贷款的证券化。三、我国资产证券化的基本模式选择我国的资产证券化起步较晚，最早可以溯及到1992年三亚市的地产投资券。在资产证券化发展已经十分充分的发达资本主义国家，资产证券化的主要模式是过手证券，因此对于我国的资产证券化形式有学者建议也应该采取这种典型的模式作为主要形式。对此本人有不同的观点。过手证券的最主要特点就是将拟证券化的资产"真实出售"给spv，以此来保证证券的价值，降低风险，但是基于我国的国情本人认为资产担保证券更应该成为我国资产证券化模式的主流选择。原因主要有以下几点：第一，我们民众对政府信用的肯定。我国目前开展的资产证券化形式主要是大型基础设施或市政建设等项目，而这些项目的背后是强大的政府信用。因此，对这些优良资产进行证券化即使采取资产担保证券的形式也会取得非常好的效果。第二，资产担保证券在资金利用方面的优势。资产担保证券的特点就是资产组合所产生的现金流归发起人支配，这样发起人就可以用这些款项进行再投资，从而有效提高资产的利用率。对于我国基础设施建设严重欠缺资金的情况来讲这样的安排有利于良性的循环发展。第三，我国国有资产管理的形式。我国的国有资产由各个层级的国资委进行管理，如果采取资产担保证券的形式，那么只需要由国资委出自设立全资子公司形式的spv既可以进行相应的资产证券化，具有可操作性。

四、结语随着我国经济改革程度的不断加大，投资、融资体制急需改革。近期国家批准的各种经济特区，金融的创新都是其中重要的主题，例如武汉的"1+8"城市圈的获批，资产证券化被明确作为了金融创新的切入点。本人相信，利用资产证券化这一新的融资途径，不但可以引入民间资本和外国资本参与武汉的经济建设，改善武汉现如今的依赖银行贷款的单一融资模式，可以提前收回资金用于再投资和基础建设，同时也可以为投资者带来良好的投资收益。

参考文献：

①spv（specialpurposevehicle）:中文翻译为特定的交易机构，是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，但是它近乎一个"空壳公司"，只拥有名以上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行。

②洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[m].北京:北京大学出版社,2004

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一、文献回顾

1、我国资产证券化基础资产分类与REITs综述

以银行信贷为主的各类债权无疑是我国资产证券化资产最重要的组成部分。此外，非金融企业未来收益权作为另一类主要证券化资产，其发展也受到了人们的关注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吴越，2013）。对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践，有学者（张悦，2014）因其基础资产异于前述两类资产特性，考虑将其单独归为一类。相对于前两类证券化研究而言，该基础资产特性及影响分析较少，值得进一步展开。

对于一些金融从业者，苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度则来自房地产信托投资基金（REITs）。作为把流动性较低的、非证券形态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段（郭臣英、黄汉江，2004;李智，2007等），传统REITs与该类资产证券化确有相似之处，特别当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。然而严格来说，资产证券化与REITs这两种相对独立的证券化手段，其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面，本文也将对这些方面进行一定的梳理。

2、资产证券化基础资产影响研究综述

资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进（Kehoe、Levine，1993）、监督成本减少（Steven L. S. 1994）等积极方面，我国学者张伟、周丹、王恩裕（2006）将这些大多涉及原始权益人的影响统称为财富效应。后来受到美国次贷危机的影响，人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思，如流动性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。这些负面效应更为宏观，若仅从对微观发起者的影响角度看，与正面财富效应多存在对应关系，因此可以将证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。

在具体资产证券化研究中，基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个方向也涉及到基础资产的微观影响。对于基础资产选择，微观影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式，以定性分析为主。其中，张旭、郭晓音、任丽明、李存金（2014）在军工企业证券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值;而罗斌、曾祥（2006）、靳晓东（2012）等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证券化的可行性。对于证券化定价方面，基础资产影响分析主要指（信贷）资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。期权定价思想（Findley 和Capozza，1977）是证券化定价中比较重要的一类方法，即将影响现金流稳定性的（外部）因素看作随机过程进行考虑。一些重要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人异质性（Stanton，1995）。与信贷（债券）定价不确定性主要考虑外部因素不同，物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。王志诚（2004），仪垂林、刘玉华（2005）在（不动产）抵押贷款定价的期权思想使用正说明了这一问题。

综上，本文将在分析商业地产资产证券化发展模式的基础上，侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、租金特性，以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。

二、物业地产证券模式与REITs的异同分析

1、苏宁云创（一期）证券化模式分析

本节以苏宁资产证券化（一期）为例进行分析，因为其证券化中的具体细节最多借鉴了REITs的形式，这一方面可能与其更为迫切的发行、增信有关，另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。

苏宁物业资产证券化之所以被称为私募股权REITs，是由于其在资产证券化前的物业处理上借鉴模仿了股权类REITs。具体而言，苏宁通过与私募投资基金（相当于REITs）进行交易（见图1左上部分），获得这11家门店的控制权，并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额;之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，为进一步证券化做好准备。

在不考虑增信措施及其带来的收益情况下，该专项计划基础资产为债权收益权以及私募投资基金份额，而实际主要涉物业租金及本身价值收益。从REITs涉及资产角度而论，可以看作债权、股权均有的混合型REITs或股权类REITs。实际上，标的资产分为债权和私募基金股权，主要为资产证券化产品分级增信使用。

虽然苏宁等物业资产证券化具有REITs属性，然而仍与真实REITs具有许多差别。一是发起主体不一样。前者为资产拥有企业;而后者为REITs本身。二是发起目的不一样。REITs资产证券化发起者的主要目的为盘活固定资产和融资;而传统REITs为通过专业化的管理人员“集合”中小投资者资金并进行房地产业投资。三是基金经营方式不一样。资产证券化专项计划规定了整个证券化流程，其基金可决策性极小;而REITs无论是股权还是债权型，其经营都是对物业投资动态调整的过程。四是投资标的范围不同。资产证券化投资标的主要固定为被证券化物业;而后者范围并不确定，由REITs实际经营决定。

2、资产证券化与REITs分类及异同对比分析

在商业地产证券化模式的基础上，我们对资产证券化与REITs模式的异同进行分析。由于金融机构证券化基础资产以信贷为主不涉及地产，这里实际考虑非金融企业的证券化与REITs的异同。实际上，REITs的投资涉及地产及相关债权，由证券化基础资产是否涉及地产物业可以较好分析二者的关系，如表1所示。

由表1并结合苏宁与REITs异同的分析，我们可以看出：一般REITs与资产证券化的交集主要集中在被证券化的房地产及债权方面。同时，商业地产资产证券化在模式设计时也借鉴了REITs的模式。但资产证券化与一般REITs在主体上仍是两个独立的证券化方式，在发起者、发起目的、投资经营方式等方面仍然不同。

三、商业地产资产证券化的影响分析

1、商业地产证券化基础资产辨析及影响分析

商业地产证券化基础资产性质较为特殊，区别于一般债权、收益权资产。在该证券化中，商业地产整体作为基础资产，资产期末价值与各期资产租金收益构成整体地产价值，其中租金部分与收益权又有相似性。事实上，该租金收入与收益权仍有区别。资产证券化的收益权一般来自于企业相关基础资产、产品第三方使用的真实租金、费用，如物业对外租金、水电企业相关水电费;而对商业地产证券化租金来说，其原本是发起企业自有物业的隐性租金成本。由于资产证券化导致基础资产的转移，使得该隐性租金由发起企业向证券化投资者支付。

由于商业地产证券化基础资产性质，其风险特征将产生如下几方面影响：一是发起企业（如中信、苏宁）物业为自用性质，企业经营风险对资产租金收益的影响更为显著。二是在商业资产较为优质的情况下，资产本身特性通过资产剩余价值能起到较好的企业风险隔离效果。就具体机制来说，由于物业资产能较好变现，避免了发起者违约情况下物业不得不再次租赁以回收租金的缓慢做法。三是相对于仅依赖于收益权的证券化产品而言，商业地产证券化同时体现了基础资产价值与租金价值，无疑使该类证券化产品未来现金流更加稳健。

2、实物地产证券化影响的简单模型分析

这里主要考虑影响资产价格的收益率及相应波动率因素，假定租金与资产价值保持一致变化。资产价格方面，仿照股票价格行为经典模型――几何布朗运动，建立物业资产价格所服从的过程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS为资产价格增值所带来的平均年收益率，σS为资产价格的波动率，dzS为标准维纳过程。在时间段t内，资产价格增值的平均收益为μ?t，收益的标准差为σ?。

这里与股票的不同点在于，资产本身的价值存在升值（物价）和实际折损两个方面的作用。考虑我国商业地产资产的现实情况，价值增值仍占主要作用，故μ>0。

同时，当假设0―T之间的连续复利收益率为x时，即ST=S0?e^（x?T）时，收益率服从分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。这里，收益率的方差存在随着时间T的增长减小的趋势。

考虑对未来资产价值收益的一个近似表述，即忽略波动率影响，以期望值进行替代，则我们可以得到近似的表达式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

设租金与资产价格完全相关的，起始租金率为q，则每期租金为：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

这里Ti为证券化发起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的时间。

证券化产品的发行总额为Z，并设其物业未来现金流收益的折现率为d，则：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

这里折现率d体现了物业资产收益全部转化为资产证券化产品收益时的收益率。其越高，将会提高企业收益留存或降低融资成本，为企业带来财富效应。

进一步假设租金支付期间相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH为常数，并设y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，则：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，简化认为y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似为零，则：

y≈1/（1+q）  （6）

将y的具体表达式回代（5）式，则物业现金流的收益率为：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述简化模型可以看出，物业现金流的折现率d主要由资产未来收益率、其波动率、租金支付间隔期限和租金率决定。资产价格预期收益率μ和租金率q越高，越能提高物业未来现金流的折现率d，并潜在提高企业财富效应，而租金支付隔期限TH则正好相反。在该模型中收益波动率σ对证券化产品的收益率影响为负，说明资产收益的波动性越小，越有利于产品和企业价值提升。通过公式可以看出，在相同变动情况下，资产价格预期收益率μ和租金率q的提高最为有利于证券化产品和企业。在实际中，这表现为我国核心地段优质物业的不断升值趋势（历史+预期）及租金相应提升，使得证券化产品和企业证券化收益总和提升。

上述模型可能存在的问题是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不显著为0。当1-y-q>0时，该部分的存在将使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0时）则降低。同时，该部分可能对下文地产未来现金流收益的折现率d分析结果产生部分影响。一个更为准确的方法是采用模拟分析进行考虑。

3、实物资产与其租金的共同影响分析

以上分析主要考虑了物业资产对租金的补充作用和对企业证券化的财富效应。在实际中，由于租金与物业价值的不完全相关性，特别是一些发起企业对租金的约定或保底措施，二者的变化趋势呈现了极大不同。由此，以二者为支撑的资产证券化产品必然更为稳定、优质，因为相对于单独收益权而言，二者起到了风险分散化的所用。

四、结论与展望

1、结论

通过上述分析可知，我国最新出现的优质物业地产证券化在借鉴传统REITs的基础上，达到了物业地产证券化的目的。但与传统的REITs相比，商业地产证券化在发起者、发起意图、运作方式及基础资产方面仍有显著的区别。

与以往类型的基础资产证券化相比，优质物业地产本身价值及租金对资产证券化产品的稳定性具有促进作用，同时改善了企业的融资效果和财富效应。模型指出，资产价格的预期增长和波动对这一效应具有影响，特别是前者能极大地促进企业资产证券化的财富收益。

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1美国P2P资产证券化模式及监管

美国将P2P网络贷款产品定义为“证券化产品”。一般来讲，信贷资产证券化应具有如下特征：一是真实出售，即信贷基础资产打包转让至投资者这一方；二是破产隔离，发行方信用评级不高时，通过信托或资管计划设立特殊目的载体（SPV）隔离处理，可以避免公司破产导致的资产流失；三是资产尽可能分散、多元化；四是分层设计，根据投资者的需求设计不同期限和利率产品。美国P2P设计的以网络贷款为基础资产的投资产品满足了前三个特点，但是多数情况下没有分层设计，投资者按照投资比例获取收益。以美国最大的P2P平台LendingClub为例，它的资产证券化过程如下：从金融机构购买资产，借款人直接申请根据原始借款人的信用等级确定利率（借款人信用等级越高，利率越低）以贷款为基础资产发行LendingClub的凭证投资者在网上购买凭证未到期凭证可在与LendingClub合作的平台上交易。这里不但涉及了资产打包重售，而且还使用二级市场增加投资的流动性。这种资产证券化没有针对基础资产评级，而是对每个借款人确定信用等级，这是一种精细设计、低投资门槛的资产证券化。在美国P2P资产证券化过程中，对冲基金、资管公司和机构投资者起到了关键作用。对冲基金和资产管理公司将平台上已发放贷款打包进“资产池”，再分拆成凭证变现卖出（主要卖给机构投资者），而机构投资者为了防止平台破产，成立特殊目的载体（SPV）——信托公司，用投资者的钱购买信托公司的有价债券，信托再从平台购买资产池。信托委托平台做服务商，而有价证券则代表对资产池本金和利息的收益权。在这个过程中，P2P平台可以通过对不同投资者设计不同策略和产品。美国的P2P作为网络借贷的信息中介，从成立起就是走的资产证券化道路。美国对P2P监管较为严格，2008年以后P2P平台纳入美国证券交易委员会（SEC）的监管之下，注册门槛大大提高。SEC对P2P资产证券化过程中的信息披露的要求较高，同时对IT的硬件要求、报表要求高，P2P前期投入大，比较适合频繁的发债人。发债人建立框架后可循环发债，短期资产可采用循环结构。

2我国P2P资产证券化的模式和特点

据网贷之家统计，截至2015年底，我国资产证券P2P资产证券化规模化已达1000亿元，占全部信贷资产证券化规模的20%。我国P2P平台开展资产证券化业务的目的，主要是为了分散风险和扩大资金杠杆比例。目前，由于我国互联网金融市场正处于初步发展阶段，增信体系和监管体系尚不完备，P2P平台上更多是“类资产证券化”的模式。即利用互联网金融平台，将传统金融或互联网金融手段形成的债权类资产，采用类资产证券化手段实现债权资产转让。这种模式投资起点较低，规模较小。较多适用于资质不够，无法到证券交易所融资的小贷公司和互联网分期平台。对于传统小贷公司的P2P模式，一般均附带回购措施，或担保公司的担保（以及反担保）。反担保的措施一般包括并不限于小贷公司股权质押，实际控制人保证担保等。因此，此模式更接近于主体债务融资。对于零售消费分期平台的P2P模式，由于消费贷款商业模式清晰，金融市场潜力巨大，极度分散化，违约率可控，是优良的适合进行资产证券化的标的资产。当前中国P2P业务类资产证券化模式一般为：P2P平台与小贷公司或是资产管理公司合作，先由小贷、互联网分期平台或P2P对这些债权资产进行打包，形成一个个资产包，并通过地方金融交易所登记挂牌，进行增信和确权，然后由与P2P平台有关联的公司(如第三方保理公司、资产管理公司等)摘牌买回这些资产包，将相关资产或者收益权再转让给P2P平台，面向投资者进行发售。最后，通过小贷公司或消费分期平台等发起方以向投资者回购的方式来实现投资者的投资收益。发起方对于这种资产包有回购的义务。，万一无法兑付，则由担保公司最终兜底。这一过程包含了债权的打包转让和分层销售，符合资产证券化的某些特点。但是，目前我国的P2P资产证券化产品因监管限制不能组建特殊目的载体，即不能真正实现风险隔离，也无法实现“真实销售”，使证券化后的资产出表。在P2P平台的类资产证券化产品中，资产只是暂时转让或是“质押”给了投资人，仍然和发起人有债务关系。在这个过程中，P2P平台合作的担保、保理、资管公司起到了承诺回购和隐性兜底保证的作用。

3我国P2P资产证券化面临的主要问题

目前，我国P2P资产证券化还处于摸索发展阶段，面临的主要问题是机制的设计问题。主要表现为以下方面：

3.1系统性风险问题

目前我国P2P平台的债权资产要么来自传统的金融机构，要么来自其他互联网金融机构，资产多为信用贷款且缺乏标准化，在P2P平台责任主体没有落实，信用评级等专业中介机构缺位的情况下，P2P资产证券化存在潜在系统性风险，资产证券化后风险并没有减少，反而转嫁给了普通投资者。同时，由于P2P兴起的时间短，对在整个产品的交易运作、借款者行为，以及可能造成的贷款损失方面都没有丰富的经验。

3.2信息披露问题

由于P2P资产证券化交易结构复杂，信用风险较高。与国外不同的是，我国P2P投资人是以自然人为主，且大多数是风险承受能力较差的非合格投资人。因此，投资人的知情权尤其应当得到重视和保障。当前P2P平台的透明度较低，信息披露匮乏，还未建立完善的信息披露机制，P2P基础资产存在过度包装的风险，这将削弱P2P平台的风控理念。

3.3业务模式中的法律风险问题

由于P2P在我国还是新兴事物，有关主体、行为等并无明确的法律规定，故在其进行资产证券化过程中，极有可能触犯已有的相关法律法规的规定。一是资金池风险。P2P类资产证券化业务模式的核心问题是期限错配。以消费贷款分期平台P2P为例，贷款期限大多为8-24期，采用等额本息按月付款。P2P平台的产品一般均为3-4个月的短标。产品与原始债权难以存在一一对应的关系，很难保证每一笔交易中借款人与投资人都能完美匹配，难免会有构筑“资金池”和存在“期限错配”的嫌疑，极易触碰法律监管的底线；二是信用风险。如果P2P平台的坏账率较高，导致基础债权收益和保险金无法对投资人进行支付，则很可能出现借新还旧或债务违约等情形在内的信用风险。

4我国P2P资产证券化发展的监管建议

目前P2P证券化产品供给可围绕“衣、食(即消费贷款ABS)、住(即住房抵押贷款MBS)、行(即车贷ABS)”，以及其他升级消费，具有巨大的应用空间、创新和发展机遇。中国的P2P资产证券化业务发展不仅要充分借鉴国外经验，同时要明确自身存在的问题，使其发展符合中国转型发展和金融市场改革的需要。对于P2P发展资产证券化业务，监管建议如下：

4.1明确P2P平台的角色定位

规范市场准入行为明确P2P互联网金融资产交易信息中介的政策定位。平台承担的是撮合及信息真伪辨别等合理的核查义务。P2P平台应引入交易实力较强的交易型机构作为证券化业务的发起方，采取在国有产权交易所进行登记及银行托管，交易所对进行挂牌的产品会进行分类确权。同时，监管要出台严密的细则通过平台准入等方面进行制约，防范P2P平台及其从业人员的道德风险，积极支持投资人通过法律途径维权，提升平台的信誉。

4.2建立充分的信息披露制度

增强资产标准证券化水平对融资方及融资项目的相关信息进行充分的披露。P2P平台应对每一笔业务做如实的信息披露，具体披露的范围和程序可以借鉴美国P2P资产证券化的做法。采用对内对外提高信息透明度，增加平台风控人员与投资人的交流，平台每天至少一次向监管机构提交报告等。考虑引进评级、担保、保险等中介机构对资产进行评级增信、担保，减少信息的不对称，降低投资风险，提高交易效率。

4.3构建平台投资人标准

实现投资人分级管理根据投资人的不同风险承受能力进行相应分类。对于P2P资产证券化产品建议对投资者进行分级管理，将发行方式分为面向合格投资者公开发行和面向合格投资者非公开发行两种类型，暂不开放个人投资者参与投资。进一步探讨设定针对不同标准程度资产的合格投资人标准。

4.4建立跨部门联合和行业自律相结合的监管体系

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关键词:资产证券化;PV;组织模式;选择

中图分类号:F0

文献标识码:A

资产证券化成功的关键在于构建有效的风险隔离机制――即特殊目的的载体(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解资产证券化的潜在风险,实现基础资产现金流传输和重组变换。结合我国现行的法律法规来看,纵观世界各国现在的实际情况来看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探讨的SPV组织模式仅针对信托型、公司型两种。

一、选择SPV组织模式的考量因素

在选择SPV的组织模式时,考虑的主要的因素包括以下三个方面:

第一、SPV组织模式的独立性与风险隔离的效果。为了保证证券化资产本身的质量或内在价值,使其不受发起人破产的影响,SPV应该在法律上和经济利益上都应该独立于发起人。其次,SPV还应该独立于投资者,如果SPV与投资者串通,发起人的利益便受到损害;最后,SPV应独立于信用评级者、信用增级者。

第二、法律关于SPV的规定及监管。如采用SPC模式,法律规定的发债条件要求则不能过于严格,否则将导致资产证券化成本过高;对SPC的法定资本金也不能要求过高,因为SPC应该是一个空壳实体,其运行只涉及资产证券化的操作,不涉及其它业务,不需要多少资金。

第三、各国税法对于资产证券化的相关规定。税收决定了证券化融资成本的高低和融资结构是否有效,相关主体都会关注相关的税收政策对于自身权益的影响,并进行相应的博弈。从西方国家资产证券化的实践看,选择何种形式的SPV,某种程度上是基于避税的考虑。

二、我国SPV组织模式的比较研究

(一)SPV的独立性与风险隔离效果

根据《信托法》证券化的基础资产设立了信托,与发起人、SPT的其他财产是相区别的,这就隔离了证券化资产与相关主体的破产的风险。而采取SPC模式虽然隔离了发起人破产的风险,但是SPC的破产风险仍无法隔离。一旦PC破产,证券化的资产会被纳入破产财产。当然,SPC可以通过章程或设立独立董事等方式,降低自身破产的风险;也可以借鉴我国台湾地区的做法,由法律进行规制。

(二)法律关于SPV及相关行为的规定

2005年的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》,都将资产证券化的开展形式规定为信托型。但是,以上的规定都只是针对信贷资产,而且被限定在银行间债券市场上发行和交易,不仅可以证券化的资产范围窄,而且受益权证的流动性缺乏。《信托公司集合资金信托计划管理办法》对单个信托计划的自然人人数不得超过50人进行了限制,对“合格投资者”进行了严格的规定。这样的规定显然不利于资产证券化的募集。

我国法律法规未明确规定SPV可以采取SPC模式,但却有实践的先例。1996年珠海以车辆登记费和过路费为基础资产支撑的资产证券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》对注册资本、对外投资限制的修改降低了SPC开展资产证券化的交易成本。但是《证券法》发行公司债券时净资产的规定,对于作为空壳的SPC来说,其设立成本仍然过高。

(三)资产证券化中SPV的税务负担

从我国现有的税收规定来看,2006年财政部、国家税务总局发出了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》,明确了我国银行业开展信贷资产证券化业务试点中有关税收的有关优惠政策。但以上的规定的适用范围仅限于SPT。对SPC而言,作为公司法人要缴纳企业所得税,作为证券持有人也要缴纳所得税,似乎存在双重征税的难题。但如果使SPV的融资成本与其经营收益相等。被征税的所得则为零。另一种避免双重纳税的方法就是在资产证券化的过程中采用双重结构,先由发起人向一个SPC转移资产,做到“真实销售”,达到风险隔离的目的,然后再由该SPC把资产转移给一个SPT,由后者发行证券筹资。此外,一个常用的办法是在税金避难地设立SPC。

三、结论

根据以上的分析,笔者认为从我国目前来看,SPT作为主管部门试点的模式,在一定时期内将处于优势地位。但是从长远的角度来看,SPC特别是具有国有背景的企业(如资产管理公司)更具有发展潜力。因为,SPC可以扩大资产池的规模,摊薄证券化交易费用;可以对资产产生的现金流进行任意分割组合,发行不同档次或支付来源的多种类型的证券。只要SPC能在政策层面得到支持,在税收上取得优惠政策(如作为国家专门处理国有商业银行不良资产的管理公司,就拥有国家免征营业税、印花税的优惠政策),通过完善公司治理结构,凭借其在发行债券上的制度优势,能受到更多的投资者的青睐。甚至,可以借鉴美国在发展资产证券化的进程中,设立类似于联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)这种具有政府背景的SPC。待条件成熟的时候,再将部分SPC以上市方式予以私营化。

参考文献:

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中小企业资产证券化，是指银行或金融租赁机构将持有的中小企业贷款作为基础资产，通过对其风险和收益进行结构性重组和信用增级，将其未来现金流转换为可出售、可流通证券产品的过程。

随着银行经营的去杠杆化，各大公司开始转向资本市场融资。然而，受限于自身规模、融资成本高企及渠道限制，中小企业难以从资本市场中获得资金支持。中小企业资产证券化则为中小企业借助资本市场融资提供了有效途径。欧洲作为中小企业资产证券化的主要市场，1999年～2014年16年间共发行中小企业资产支持证券（SME ABS）近7 000亿美元，超过欧洲资产证券化发行总量的11%，由此可见这一分市场的重要性。受到金融危机的冲击，2008年SME ABS的发行量骤减至680亿，比2007年降低了37%，随后逐渐恢复至危机爆发前的水平并显现出强势增长的趋势，2014年发行33.84亿美元，占比达欧洲证券化产品发行总量的16%。

欧洲中小企业资产证券化呈现如下特征：

1. 证券化产品种类丰富。SME ABS由担保债务种类、信用特征的不同划分为四大类，包括中小企业资产负债表资产支持证券 （SME Balance Sheet ABS）、中小企业租赁资产支持证券（SME Lease ABS）、中小企业担保贷款凭证（SME CLO）和中小企业全担保债券（SME Cover Bond）。

2. 证券化产品运行良好。尽管宏观经济环境仍未好转，但是由于中小企业经营灵活性强、更擅长主动调整适应经济周期的变化，SME ABS的运行表现始终优于其他资产证券化产品。2007年1月到2014年3月间欧洲发行的SME ABS中仅有西班牙和英国的一些初始评级为投资级的证券最终出现利息部分未偿还，仅有两单交易中的两个层级的证券遭受了本金损失，意大利和德国的SME ABS均未发生违约。根据穆迪公司统计数据显示，欧洲SME ABS的投资级证券1年损失率仅为0.53%，五年累计损失率也仅有1.81%。

3. 证券市场化率低。证券化市场率低反映在SME ABS发行后大量地留存在银行内部而非交易至公共市场流通。分析2007年～2014年SME ABS的银行自留量和售出量，其中银行自留量是指留置在银行内部（Retained In The Bank）的证券数量，售出量是指在市场中交易（Placed In The Market）的数量，售出量越低表示证券的市场化率越低。2007年SME ABS的售出量达到550亿美元，占当年发行量的58%。随着危机的加深，市场化率快速下降，2009年以后几乎所有该类产品都被留置在发起人内部用于充当申请欧洲中央银行贷款的抵押品。

4. 区域市场发展程度差异较大且各具特色。欧洲SME ABS市场的区域差异程度较大。无论从交易量还是从未偿还证券余额上看，SME ABS的市场主要是在西班牙、意大利、德国和英国。尽管2010年～2014年的未偿还余额逐年下降，西班牙仍是SME ABS规模最大的地区。西班牙的产品以SME Balance Sheet为主，而意大利的产品则以SME Lease ABS为主。德国的资产证券化更多地选择合成型证券化（Synthetic Securitization）模式，而其他地区的证券化产品多为真实出售（True Sale Initiative）模式。

二、 欧洲中小企业资产证券化发展模式分析

欧洲中小企业资产证券化初始启动过程中曾有两类发展模式分别带动了德国和西班牙市场的快速发展：一类是德国复兴银行Promise平台支持的合成型证券化模式；一类是西班牙FTPYME项目支持的真实出售证券化模式。

1. 德国复兴银行的Promise平台模式。1998年德意志银行发行第一单SME ABS后，德国其他商业银行纷纷效仿，将资产负债表中流动性极差的SME 贷款进行证券化并出售给市场投资者。在中小企业资产证券化发展初期，德国银行发行SME ABS的动机为监管套利，其选择的主要发展模式是合成型证券化。

德国复兴银行提供的Promise平台的运作模式是以复兴银行为银行和资本市场投资者之间的中介，利用复兴银行作为国家政策性银行的优势，降低证券化成本帮助银行达到监管资本套利的目的。通过Promise平台发行的合成型SME ABS交易结构如图1所示。该模式中，发起人通过与德国复兴银行签订信用违约掉期（Credit Default Swap），发起人仍然是资产的实际控制人，中小企业贷款并不出表。德国复兴银行会根据风险等级将产品划分为超优先层级和普通层级，其中超优先层级的资产信用风险会继续通过签订CDS的形式转移给经合组织（OECD）银行，普通层级的资产则由复兴银行下属的特殊目的实体Promise（SPV）发行信用连接票据（Credit-linked Notes，CLN）出售给其他投资者，同时复兴银行会为AAA级的CLN提供对投资者的偿付保证。

发起人并非是要借助证券化筹集资金，大多数合成型证券化交易并不能够使发起人获得直接的融资收益，更多地是用于监管套利。对比通过复兴银行Promise平台发行的合成型交易和通过其他银行平台发行的类似交易可以发现，Promise平台可以更大程度地帮助投资者实现这一目的。关键区别在于资产风险从发起人转移至复兴银行时监管资本的计算：根据监管要求，发起银行需要为信用掉期交易对手的风险暴露缴纳资本金，这一金额通常为组合数量乘以交易对手风险权重乘以20%。大多数交易对手的风险权重为20%，而德国复兴银行因其政策性银行的本质，交易对手风险权重为0%。这一差异会显著提升发起人监管资本的释放空间。

对于银行而言，合成型证券化模式节省了监管资本，降低了交易成本，同时其附加的程序少，效率高且不会对客户关系造成影响。尤其是在一些贷款可能附加了禁止出售的限制性条款，银行无法将这类资产的所有权转移至SPV时，更适宜采用这类证券化模式。

2. 西班牙FTPYME项目的真实出售模式。1992年，西班牙证券化法律明确规定特殊目的投资公司可以购买房地产抵押贷款，1998年5月，可购买的资产种类扩大到中小企业贷款。相关法律的修改为西班牙真实出售的中小企业证券化发行奠定了基础，西班牙SME ABS基本为真实出售模式，交易结构见图2。

1999年5月，西班牙政府设立了FTPYME项目，这是一个国家层面的中小企业证券化担保项目。该项目为SME ABS提供担保，其中评级为“AA”的债券担保比例高达80%，评级为“A”的债券担保比例也达到50%。获得项目担保的SME ABS发行需要满足以下两个条件：（1）出售的资产组合中至少包含80%的中小企业贷款；（2）至少50%的证券化后所得收益在六个月之内被用于新的中小企业贷款，剩下的收益也需要在一年内应用于新增中小企业贷款。FTPYME提供的担保降低了发起人的融资成本，因为投资者对政府支持的债务要求的利率较低，一般交易中可能会节省15个～20个基点的融资成本。从西班牙银行参与项目的积极性来看，FTPYME担保确实刺激了中小企业资产证券化。

目前，除一般资产证券化外，西班牙还存在另一种形式特殊的中小企业资产证券化-多发起人资产证券化，即以多家银行中小企业贷款组合为基础资产发行证券。这些项目是由FTPYME支持并鼓励发行的，开创了多发起人的证券化交易机制。2000年～2003年间，多发起人SME ABS发行金额达40亿欧元，达到与同期单个发起人SME ABS的发行金额持平的水平，这一发行方式惠及近40家发起银行。

多发起人的证券化产品是通过一种特殊的中小企业证券化产品发行平台发起的，这一平台由基金管理公司（Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion，SGFT）设立。SGFTs在西班牙非常特殊，在多发起人证券化中发挥了至关重要的作用。首先，他们从多个发起人处收集可用的资产形成一组可行的证券化组合；第二，提供组合数据并与评级机构协作进行尽职调查；第三，建立购买组合的特殊基金，与大多数证券化中的SPV角色类似；第四，收集组合的运行数据并向投资者传递相关信息，同时承担日常管理和支付职责，这在其他证券化模式中一般是由受托人和支付机构履行的职能。SGFT以较低的成本为银行提供成熟的证券化技术，大大促进了中小企业资产证券化的发展。

三、 欧洲投资基金对中小企业资产证券化的支持

2004年，欧盟委员会的报告指出：中小企业资产证券化对中小企业融资具有积极影响，可帮助中小企业更好地获得信贷资金，因此需要得到公共部门的持续支持。除了德国和西班牙的国家层面支持计划外，欧盟层面的欧洲投资基金（European Investment Fund，EIF）也为促进中小企业资产证券化发挥了积极作用。

EIF在欧洲中小企业融资促进计划中发挥两方面的作用：一是应用欧盟资金为中小企业贷款提供担保，二是在中小企业资产证券化中发挥信用增级作用。EIF会为中小企业资产证券化产品的超优先级、优先级以及更低评级的证券提供“信用包装”，收取与市场水平一致的担保费用，使得相关产品等级提升至AAA级，并且借助EIF担保的低风险权重实现风险资本套利。

除担保带来的直接效益外，EIF的参与还对促进证券交易发挥了重要作用：首先，EIF的参与向投资者释放有利信号，降低投资者的不确定性，增强投资者信心；第二，EIF的担保保证了资产支持证券评级的稳定性，降低证券风险从而增加了证券对投资者的吸引力；第三，EIF参与小银行的中小企业资产证券化交易并向其传递证券化技术及经验，并将证券化概念带入这一市场不发达的国家（如中欧和东欧的部分国家），使得更大范围内的更多银行成为发起人，扩大了SME ABS的供给；第四，EIF制定相关标准，提升了证券化的透明度，有效保护了投资者的利益。

2013年，欧洲投资银行（European Investment Bank，EIB）和EIF联合推出“SME ABS计划”，针对金融危机后商业银行中小企业贷款利差很低（贷款利率约为Libor加200个基点）、以此为基础的证券化产品对投资者吸引力不高的问题，由EIB在市场中直接购买SMEABS的优先级部分，EIF则对其它部分提供担保。

四、 欧洲SME ABS市场成熟运行的关键因素

欧洲国家的SME ABS发行已有二十多年的历史，SME ABS发行规模稳步扩大，违约率低，证券运行表现良好，相较于其他国家SME ABS而言，属于成熟市场。这一成熟市场的发展壮大与平稳运行除了有关资产证券化的法律法规较为完善、国家政府和欧盟层面的积极支持以外，相关因素还包括基础资产多元化、证券结构标准化且透明度高、银行对债务人的长期服务与跟踪以及投资者自身的尽职调查。

1. 基础资产多元化。基础资产决定了SME ABS的信用风险和表现。欧洲SME ABS的违约率很低，有两方面的重要原因决定：一是SME ABS的基础资产多元化，且充分分散；二是安全性较高的产品结构设计，使得中小企业的违约行为并未能传导至SME ABS。基础资产多元化是指中小企业贷款从到期期限、贷款人规模、所处产业、区域等维度上的充分分散。

2. 证券结构标准化且透明度高。证券结构以真实出售的交易结构为主，合成型交易结构为辅，且不再过度证券化，不会在已证券化的结构性金融产品的基础上发行证券化产品。自主权债务危机后，欧洲央行也针对基础资产池信息、证券结构等出台了一系列规定规范证券化的信息披露，提升证券透明度。

3. 银行对债务人的长期服务与跟踪。相较于居民住房抵押贷款，SME贷款的同质性较低，银行无法使用标准信息系统或方法对其进行简单评级。依赖于银行与SME客户之间的长期交往才能获得大量“软信息”，包括SME控制人的品质、信誉评价、交易记录、发展前景预测等。根据软信息和财务信息才能形成对企业更为客观的评级，保证SME ABS的评级真实可信。

4. 投资者自身分析。欧盟出台的证券化相关法律如资本要求指引（Capital Requirements Directive）和信用机构监管规则（Credit Agency Regulation）中有规定，投资人有义务获得影响自身投资决定的相关信息并对发起人是否做足风险自留作出明确评价。

五、 欧洲中小企业资产证券化的启示

结合我国中小企业资产证券化的实践需求，提出欧洲中小企业资产证券化值得借鉴的几点经验：

1. 丰富外部信用增级主体。借鉴西班牙政府的国家支持模式，建立针对中小企业SME ABS的信用担保制度，或是借鉴EIF的做法，各地设立专项基金为SME ABS提供担保。担保可按市场水平收取费用，保证基金的正常运行。

2. 保持证券化产品的高透明度。增加证券化基础资产池、信用评级、交易结构等产品信息的披露，并且不仅是发行时的披露，而且是要在产品整个存续期间的跟踪披露。

3. 扩大双信用评级制度的适用范围。目前我国中小企业信贷资产证券化已实现双信用评级制度，由发行人和投资者各自委托信用评级公司进行评级。将双信用评级制度的适用范围扩大至证券公司或基金公司为发起人的SME ABS中。

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【关键词】资产证券化 现金流原理 贴现理论 产品定价 效应估计

一、引言

张家界旅游业发展迅速，面对日益增多的旅游人数，景区的基础设施和服务机构亟待完善和发展，因此景区对资金的需求也越来越强烈。为了解决景区开发资金缺乏问题，本文试图通过科学论证与组织优化相结合的方式，对张家界景区开发融资模式进行探索，构建以景区未来门票收入为支持的资产证券化融资模式，实现张家界旅游景区取得突破性发展，达到优化景区服务建设，促进旅游产业升级的效果。与此同时，本课题着眼于张家界旅游景区的长久健康发展，试图通过引入旅游收入资产证券化的观点，让旅游景区解决其资产或业务在产生稳定现金流的情况下存在的流动性不足问题，实现开创新型融资建设模式，创新旅游景区的经营理念的目的。对张家界旅游景区门票收入实现资产证券化的根本目的在于将张家界景区缺乏流动性的资产提前变现，改变其单一的融资模式，解决张家界旅游景区的资产流动性风险，实现投资者和管理者的双赢。

二、张家界旅游景区资产证券化方案

（一）资产证券化定义

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券化的一种融资方式。传统的证券发行以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国的住宅抵押贷款类证券。

（二）张家界财务分析

财务分析是企业经营、管理的重要组成部分，通过对企业报表和其他相关资料的分析，对企业的财务状况和经营成果进行剖析，可以反映出企业在经营中的利得损失，为经营决策提供参考依据，对张家界景区的资产证券化具有深远的参考借鉴价值。

1.经营活动现金流量分析。经营活动现金流量代表的是企业投资活动和筹资活动以外的所有的交易和事项产生的现金流量。其数据结果相对于净利润而言，更能直观的反映出企业真实的经营成果。通过对张家界旅游集团股份有限公司现金流量的分析，可以判断出张家界旅游景区的现金流量持续状况。

表1 张家界经营现金流量 （单位：元）

数据来源：上市公司年报。

由张家界经营活动现金流量净额显示结果可知，近几年公司经营有序，现金流入稳定，具有较好的现金流模式。

2.资产负债分析。资产负债表是根据“资产=负债+所有者权益”的原则所编制而成的。反映的是企业在某一特定日期的全部资产、负债和所有者权益情况的会计报表，是企业经营活动的静态体现。对于张家界旅游景区负债情况进行深度分析，可以作为衡量该地未来发展活力和趋势性的重要参考。

表2 张家界负债总额 （单位：元）

数据来源：上市公司年报。

最近四年，张家界负债规模呈现出增长规模，主要是因为景区业务扩张，开发旅游项目所致。负债项目虽然持续增加，但是偿债能力较强，未来收入有望增加。

3.EPS分析。每股盈余（EPS）=盈余/总股本，EPS的数值反应的是公司获利能力的最后结果。EPS的数值越高，表明每单位资本额的获利能力高，代表企业或者公司可以运用较少的的资源创造出较高的获利。

表3 张家界每股收益 （单位：元）

数据来源：上市公司年报。

根据张家界上市公司的EPS结果显示，张家界景区近四年经营状况良好，每股收益稳定，公司经营未出现大幅度波动。说明公司的运营状况良好，获利能力稳定。

（三）基础资产及产品设计

1.基础资产构成。张家界的营业收入构成，主要包括景区门票，酒店住宿，环保车服务，广告，房屋租赁等。其中旅行社服务，环保车服务和门票收入服务所占比例均大于10%，是景区现金流收入的主要来源。

2.未来现金流分析。现金流量预测是基于企业现金流量历史数据，对未来时间段内企业资金的流出与流入进行预测。其预测结果可以较为合理的分析企业现金收支情况，反应出企业协调现金收支与经营、投资、融资活动的关系，保持现金收支平衡和偿债能力。

表4 张家界景区旅游2013年～2015年经营现金流量（单位：元）

通过对景区经营活动现金流量分析，我们假设张家界景区的经营活动每年以5%的速度来增长。运用现金流公式，进而可预测出2016～2018年经营活动净现金流。

表5 张家界未来三年经营活动现金流预测（单位：元）

从分析结果来看，我们预测的张家界景区的现金流量呈现出增长的趋势，这表明该地的经营状况良好，发展潜力较大，经营状况处于上升期。

利用静态现金流折现法进行基础资产价值评估的公式如下：

其中：P-Present Value现值，CF――Cash Flow现金流，y- 预期收益率，通过运用MATLAB编程，假设Y值为8%，可算出p值为：

3.产品等级划分。根据基础资产特点，结合张家界模式下的融资方式，将本次发行产品设定为A，B，C三个等级，其中A级优于B级，B级优先于C级。不同等级风险不同，收益不同，可满足不同投资者。其中A级产品为期1年，到期支付本息。B级产品为期24个月，C级产品为36个月，每12个月支付利息。按照每年基础资产池的利润比重，A，B，C三种产品分别发行比重分别为30%，35%，35%。对应发行金额为3000万，3500万，3500万。

表6 各级产品发行金额及比重（单位：万元）

（四）产品收益率的确定

产品收益率的确定，基于我国国情的特点，首先收益率必须优于银行定期利息，投资者的机会成本价值才能得以体现，其次，债券发行方在偿还本息之后必须处于盈利状态。基于国债的收益率三年期4%，五年期4.42%以及企业融资利息高于国债的特点，各级产品收益率如下：

表7 各级产收益率

（五）模型检验下的项目效应估计

基于旅游业的8%的行业折现率，可计算出设计产品到期应支付的本息为11731.4万元。

=（6.4043e+004）-11731.4>0

上式计算结果表明，此款产品的带来的额外效益大于此次募集资金的本息合计。从长远结果看，此款产品可给张家界旅游带来稳定的现金流和收益.

三、结论与建议

长期以来，学术界对旅游业融资存在很大的争议。本项目以张家界旅游区为例，为中国旅游景区提供了全新的融资模式，具有一定的应用价值和可操作性，并以此提高了旅游区资产的流动性，降低了融资成本。本文对资产证券化过程中可能会出现的风险做了详尽全面的估计，并有针对性地提出防范措施，运用数学金融相结合设计出合理模型并定价，为资产证券化融资模式在旅游区的第一次运作做了尽可能详尽的准备。本文对张家界景区开发融资模式进行探索，构建景区未来门票收入支持的资产证券化融资模式，帮助张家界旅游景区取得突破性发展，促进张家界旅游景区门票收入资产证券化模式的设计，达到优化景区服务建设，促进旅游产业升级的效果。但由于景区收入的随机性较大，产品定价存在缺陷，未考虑突况下的项目结果，这也是以后的研究方向。

参考文献

[1]于玲玲，张建萍.旅游基础设施资产证券化融资模式初探[J].特区经济，2010.5.

[2]张奇.旅游资产证券化（ABS）研究[M].北京：经济科学出版社，2013.12.

[3]郑磊.资产证券化：国际借鉴与中国实践案例[M].北京：机械工业出版社，2014.11.

[4]刘元根.中国资产证券化现状及发展探讨[J].经济研究导刊，2013，05：73-74.

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1 引 言

铁路作为国民经济大动脉、国家重要基础设施和大众化交通工具，在我区经济社会发展中的地位和作用至关重要。依据《国家中长期铁路网规划（2008年调整）》、《国家铁路“十二五”发展规划》及《广西国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》、《广西铁路发展“十二五”规划》介绍，规划到2015年年末，全区铁路营业里程达到5000千米左右，复线率达到55%以上，电气化率达到70%以上，基本形成“一轴四纵四横”路网格局，构建以南宁为中心的“123”快速铁路网，基本实现全区地市级开通城际快速列车，初步形成便捷、安全、经济、高效、绿色的现代铁路运输网络。

要实现上述规划，除了技术上的困难外，如何筹集建设资金就是目前最大的难题了。我区当前主要的融资渠道为政府财政预算内资金、发行地方债融资、银行贷款、利用土地筹集资金、股票筹资等，而这些渠道又都存在局限性：①地方政府财力有限，基本上已无力满足大量的项目建设资金的需求。②现有融资渠道难以进一步拓展。商业银行贷款由于吸收的储蓄存款期限相对较短，一般不愿意向投资规模大、回收周期长的项目提供大量的贷款。发行地方债筹资，在一定程度上能起到积极的作用，但其发行量应为适度规模。发行股票融资需披露相当多的企业信息，且发行上市的费用比较大；发行企业债券，审批相当严格，融资企业一般来说难以进入国内资本市场融资。

从我区“十二五”规划的建设资金需求来看，要完成2015年前我区铁路建设总投资超过3000亿元，需要我区方出资近1000亿元，其中资本金约565亿元。2014年我区铁路建设需要广西铁投融入资金408亿元。面临如此巨大的资金缺口要求我区铁路必须加快投融资体制改革和拓宽投融资渠道，新的融资方式包括ABS、养老保险金、引入战略投资者等。其中ABS 是以项目的未来收益为基础发行证券融资的一种项目融资方式。而铁路运输未来的现金流大而且稳定，因而探索我国铁路尤其是高速铁路和客运专线建设的ABS项目融资方式，对于解决建设资金的筹集问题具有重要意义。

2 资产证券化（ABS）的概念

资产证券化是指资产原始权益人把某目标项目所拥有的资产，或虽然缺乏流动性但可预见能产生稳定现金流量的已有资产或资产组合，剥离出来出售给一个特设的机构，并将其中的风险与收益要素分离并重组，这一机构以其获得的未来现金收益为担保，进行信用升级，发行高档证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息。

3 资产证券化的可行性分析

31 从我区铁路建设项目的特点来分析

铁路产业属于非典型的公共产品，具有公共产品、私人产品的双重属性，这决定了铁路建设需要政府资金和市场融资机制的共同配合。铁路网本身具有的准公共物品性和自然垄断性为铁路经营期间拥有稳定的现金流提供了保证。而ABS的重要前提就是项目未来产生可预见、稳定的现金流。因而，ABS融资方式符合铁路网建设投资的自身特点。

32 从资产证券化的比较优势分析

除了ABS外，BOT和融资租赁也可用于铁路融资。但ABS的比较优势更为突出。首先，ABS可以确保国家拥有对铁路的经营权和所有权。BOT 的执行需要政府向民间出让铁路的特许经营权，融资租赁又会使国家无法得到租用资产的所有权。其次，当ABS运作失败时，发起人可通过合同约定收回资产的所有权，这相比结构复杂的 BOT 要简单一些。最后，由于通过风险隔离和信用增级等手段，证券化资产可以获得较高等级的信用评级，进而降低成本。

33 从铁路行业特色分析

铁路行业的垄断特色在一定程度上可以辅助资产证券化的应用和发展，铁道部可以借助法规、宏观调控手段以及政府的影响力来强化资产证券化中心环节的特殊目的载体（SPV）的发展条件。同时，在铁路部门的信用背景下，使得SPV 的资信水平进一步提高，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入铁路项目的ABS市场。

4 ABS融资的运作模式

（1）明确要证券化的资产并组建资产池。一般投资项目所依附的资产只要在未来一定时期内能有稳定的现金流入，就可以进行ABS融资。广西铁投可以选择一段已经建成或即将建成的铁路，如南桂铁路，将该段铁路的客运收入、货运收入、网运分离后路网公司收取的过路费这些未来现金流组建成资产池，拥有未来现金收入所有权的广西铁投即为原始权益人。

（2）创建特设目的机构（SPV）等特设信托机构、特设交易载体或其他类似机构，实现“真实出售”。SPV 是专门为实现ABS融资而设立的特别机构，如信托投资公司等，但必须获得国际权威资信评估机构授予较高的信用等级。SPV与原始权益人签订合同，将拟证券化的资产转移到SPV名下，并在合同中明确规定，一旦原始权益人发生破产，这些资产将不列入清算范围，这些证券化的资产也不在原始权益人财务报表的资产负债表中反映。

（3）信用增级。这是关键环节，它通过各种办法增强资产支撑证券的信用级别，保护投资者的利益。广西铁投可以采取赋予SPV直接追索权、破产隔离、将证券设计为优先结构、设立独立的客运专线资产债券担保储备金等内部信用增级方式，或者可采取由铁道部提供信用担保、向保险公司购买违约保险等外部信用增级方式。

（4）信用评级。信用评级是对发行人能否按时支付ABS本息回报风险的评价，通常由在国际资本市场上被广大投资者承认的独立的私营评级机构进行。通过信用增级和评级，使投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的谨慎性及有效性。

（5）证券承销。由国内极具实力的券商或者国际知名投资银行根据信用评级的结果，负责展开资产化证券的发行工作。SPV从证券承销商那里获得证券发行收入，用此收入向原始权益人（广西铁投）支付先前的购买价款。这样广西铁投便通过ABS方式成功筹集到在建或即将建的铁路建设资金。

（6）资产管理和证券还本付息。SPV作为ABS融资的交易中介机构，并不参与实际的业务操作，所以原始权益人和SPV还要再确定一家托管机构和担保机构，并分别签订托管合同和担保合同，一般可以选取同一家商业银行如中国建设银行，同时担任托管和担保机构。将证券化资产发生的全部收入存入托管银行，让其负责收取、记录、按约定建立积累金，按期对投资者还本付息。在有关证券到期后，还要向提供服务的各机构支付服务费用，同时资产池中的资产的所有权及资产剩余收入流仍完全归属于原始权益人（广西铁投）。

5 资产证券化融资风险及对策

51 法律风险及对策

ABS的各个环节需要通过具有法律效力的合同来维持。虽然现有法规对我国的企业资产证券化在基础资产界定、具体的操作模式等方面均有所涉及，但是相对于信贷资产证券化，我国企业资产证券化的法律依据仍比较薄弱，缺少更具针对性的法律文件对企业资产证券化进行指导。为规避法律风险，应该建立完善的法律体系，使铁路资产证券化的基础资产出售、信用增级、信用评级、证券销售、资产管理等环节都具有法律保障。

52 运营风险及对策

这主要涉及我国铁路系统的内部改革与机制转换问题。首先，铁路建成后的运营模式是采用现有铁路“上下一体”模式，还是 “上下分离”模式。其次是广西铁司的管理体制、用人机制是否能够真正实现比旧有模式有一个质的提高，还要看今后的国家政策和改革的力度。这些都将直接影响铁路运营成本和服务质量，并最终反映到经营业绩上。

53 市场分析及对策

铁路的资产证券化融资最终要通过发行资产支持收益凭证来实现，因此其不可避免地面临与债券融资相同的利率风险、货币风险以及信用风险等市场风险。为规避利率风险，可对区内投资者发行收益率固定的资产支持收益凭证或由SPV与证券承销商签订包购包销合同；为规避货币风险，可利用金融衍生工具对冲风险；为规避信用风险，需要在合同条款的严密性、招标程序的市场化等方面进一步加强管理。