企业并购策略及案例分析精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇企业并购策略及案例分析，期待它们能激发您的灵感。

篇1

【关键词】 品牌经济学； 企业并购； 宝洁公司

中图分类号：F271.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0055-05

一、前言

近年来，市场的不断成熟和竞争的不断加剧导致了第五次并购浪潮的出现，并表现出世界顶级公司在全球范围内谋求共同控制资源和瓜分市场的格局，其特征是“强强联合，同业并购”。在以宝洁并购吉列为例的众多并购案例中，品牌整合的效果无疑是企业并购成功与否的关键，品牌给企业并购行为带来的经济学效应越来越显著。因此本文以企业并购过程为主线，创新性地运用品牌经济学原理分析了宝洁并购吉列的案例，得出了可运用品牌经济学分析框架的并购案例特征，为企业并购理论提供了新的分析角度。

二、品牌经济学与并购理论

（一）品牌经济学

品牌经济学是以经济学原理为基础，描述、解释品牌为何以及如何影响企业、个体的选择行为，并引导企业、个体进行更好的品牌发展的一门经济学分支。自2006年孙曰瑶、刘华军将品牌引入经济学框架以来，品牌经济学已经逐渐受到学术界的关注，并取得了一定的研究成果。孙曰瑶、刘华军在《品牌经济学原理》一书中指出，品牌（Brand）是与目标顾客达成了一种长期利益均衡，从而降低其选择成本的排他性品类符号。品牌经济学的品牌概念则是将商标与消费者的需求紧密联系在一起的品类符号。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通过品牌这个排他性的符号向目标顾客作出并做到某种品类承诺的程度。

根据品牌经济学的相关研究，当某个品牌成为单一品类的代言，即品牌信用度B=1时，该品牌商品的需求数量达到最大。因此，当某个品牌的品牌信用度提高后，在价格不变的条件下，需求量也会增加，此时就会使得原来的需求曲线向右移动。同时，由于品牌信用度的提高是以品牌品类度的提高为前提的，即某个品牌所代表的品类越少，其品牌信用度越高。而随着品牌代表的品类数量的减少，该品牌的替代品则越少，进而使得该品牌商品的价格需求弹性变小，移动后的需求曲线的斜率比原来的需求曲线的斜率要大，移动后的需求曲线将更为陡峭（如图1）。

基础需求函数：Q=a-bp品牌修正需求函数：Q=a（1+B）-bBp

（二）企业并购理论

企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之一，20世纪七八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速。对企业并购的理论研究按照并购事件的先后顺序可以分为三种类型：并购动因研究、并购过程研究和并购效应研究。

由于企业并购动因的复杂性，从目前提出的各种理论看，还没有一种理论或模型能够高度概括经济生活中的企业并购现象。现阶段理论研究主要集中在效率理论、信息理论、问题和管理主义理论、过度自信假说、自由现金流量假说、市场势力理论、再分配理论等方面。效率理论虽然从经济学意义上对并购动因进行了解释，但该理论通常是指管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。效率理论在解释企业并购的动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进尚需深入讨论。本文认为基于品牌互补性的品牌协同效应，是企业进行并购的重要动因之一。

国内外针对并购过程的研究数量繁多，陈健（2005）等人对并购理论作出了较为全面的总结。Grossman和Hart（1980）提出了小股东的“搭便车”问题；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），Fishman（1988）等学者对多个收购者之间的出价竞争进行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）对要约价格以及期望利润之间的关系作了解释；Bradlev、Desai和Kim（1988）通过实证研究对收购者是否获得被购企业的股份进行了研究。除此之外还有学者对被购公司的反并购策略作了研究。

我国学者的研究主要集中于并购策略以及政府政策的选择、国外并购模式在国内的应用等方面。

国外对企业并购的效应分析，主要集中在并购完成后的企业效益和社会福利的变化上。陈健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等学者对寡头垄断市场结构下的并购效应进行了分析；Matsusake（1993）通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析得出了不同类型企业并购之后利润获取的情况不同的结论。

黄桂萍（2010）指出，国内学者主要集中在并购给企业内部经济效益带来的影响及并购之后企业之间的财务整合、人员整合、文化整合等方面。研究重点主要集中在对企业内部绩效评价的方法选择、整合的模式选择等方面。

由此可以看出，基于品牌经济学对企业并购的整个过程进行深入分析、讨论的研究非常少。这主要是因为品牌经济学仍处于初步发展阶段，理论体系和相关研究仍较少。此外，企业并购过程的复杂性和企业之间的差异性也导致无法对所有企业并购行为以一种统一的模式进行研究。基于此，本文选取宝洁并购吉列的经典案例，创新性地从品牌经济学视角对并购动因、并购过程、并购效益进行分析，提出观察并评价企业并购的新视角。

三、并购案例分析

（一）案例概述

2005年1月27日，宝洁与吉列双方公司董事会达成一致，签下了并购合同。根据合同，宝洁以约570亿美元的代价100%收购吉列，包括吉列旗下各种品牌产品和加工、技术以及设施在内的所有业务。并购完成后，吉列董事长、首席执行官兼总裁詹姆斯·基尔茨将加入宝洁董事会，任宝洁公司副董事长，负责吉列业务。

具体的操作方式是换股，以0.975股宝洁普通股换购1股吉列普通股。根据2005年1月27日的股市行情，宝洁纽约收盘价55.32美元，这相当于将吉列的股份定为每股53.94美元，而当天吉列股票的收盘价为每股45.85美元，上升幅度达到18%。同时为了降低交易的稀释效应，宝洁计划未来12—18个月回购大约180—220亿美元的股票。这样看来，这起并购对宝洁的财务影响相当于以60%的换股和40%的现金完成的。按照这两大公司2004年的营业额计算，合并后宝洁将取代联合利华，成为全球日用消费品业最大的公司。

（二）案例分析

根据品牌经济学基本理论，宝洁并购吉列的并购动因，很大程度上可以归结为对品牌互补性的考虑。通过对并购双方产品结构进行对比可以发现，宝洁公司经营的产品品类有洗发护发用品、护肤美容品等8个产品大类，旗下品牌超过300个，而吉列公司是世界刀片和剃刀产品的最大生产商，同时也生产9种其他消费者产品，旗下品牌超过100个。

通过对二者的产品结构进行对比可以发现，虽然宝洁和吉列的产品覆盖面均较广，但二者品牌并未出现大范围的重叠现象，适合采用品牌互补性的概念进行分析。孙曰瑶（2005），任晓峰（2011）等人提出，品牌互补性，即在一定程度上接近“能力互补品牌联合”的概念。“能力互补品牌联合”是指两个强势品牌在能力上具有互补性，它们的合作并不是各个部分的简单相加，而是集中各自的核心能力和优势来共同生产一个产品或提供一种服务。本文在能力互补品牌联合的定义基础上，将品牌互补的定义阐释为两个强势品牌基于品牌互补战略，在能力上、方向上具有互补性，企业可以通过品牌之间的联合，实现扩充产品线、扩大市场份额的目的。

阎艳阁（2010）指出，“品牌互补”战略在本质上是一种顾客价值战略，使企业自身赢得了更大的价值创造和竞争优势，是一种超越了零和竞争的战略思维。这种战略把影响品牌发育的消费市场因子、社会生态因子以及企业生态因子恰当地结合起来，发掘市场潜在需求，建立顾客忠诚，扩大顾客价值。宝洁公司应用品牌互补战略在为顾客提供新的利益的同时，也使企业自身赢得了更大的市场竞争优势，是一种全新的战略思维。

品牌经济学视角下企业的并购效应，在很大程度上依赖于传统财务指标评价体系的结果。在评价指标的选取方面，本文参考了陈健（2005）等人对国外并购绩效评价方法研究的理论综述，参照黄桂萍（2010），李梅泉（2010）等人对国内相关学者关于企业战略并购中的企业价值评估的文献综述，筛选了相关理论，综合考虑张维（2002），黄丽能（2006）的研究思路，建立了独特的绩效评价体系。童话（2006）从公司溢价并购着手，分析了溢价的理论来源和溢价定价模型，并对我国上市公司进行实证分析，通过不同溢价并购后财务指标变化情况，论证不同溢价并购后的目标公司的实际效果。本文参考了其选取的部分财务指标，如主营业务收入增长率、稀释每股收益等，对不适合宝洁公司并购事实的指标予以剔除和调整。冯海涛（2010）认为，恰当选取财务指标可以科学地评价并购效果，应按照并购企业的不同目标选取恰当的财务指标。本文借鉴了他提出的基于经营协同效应和多战略整合目的的企业并购评价指标，结合宝洁公司的实际情况对相关指标做了修正，最终得到了从经营业绩情况、资产营运能力情况、偿债能力改善情况出发的财务效应指标体系。

根据宝洁公司年报，得到了2002年度至2012年度的评价指标基本数据（如表1所示），并对其进行比较分析。

自2004年开始，宝洁公司的营业收入以超过两位数的增长速度持续增长，收购吉列之后的2006年更是达到了20.23%的增长率。但是并购完成之后，其营业收入增长逐渐放缓，2009年首次出现了负增长，主要原因是受经济危机影响，各项业务皆出现了萎缩。另一方面，即使金融危机的影响巨大，宝洁公司仍一直保持两位数的主营业务利润率，体现了良好的经营业绩和成长性，而不断增长的稀释每股收益和普通股股利也体现了宝洁公司收购吉列公司之后卓越的盈利能力（如图2所示）。

稀释每股收益和普通股每股股利都在并购吉列之后的1—2年时间内实现了大幅度的增长，比如2006年每股收益增长了4%，达到每股2.64美元。尽管因为收购吉列造成股权稀释了8%～9%，但这个结果比宝洁在2005年10月完成对吉列收购后预计的值要低。所以有理由相信，并购吉列这一战略为企业的成长性和盈利能力作出了贡献。

宝洁并购吉列之后，对全球范围内的销售渠道进行整合，在并购初期（2005—2008年）因新构建渠道尚处磨合阶段，相应的存货周转率下降调整，而之后的数据（2008—2012年）体现出渠道整合的长期效应，并保持在6次左右，说明并购后该公司的存货周转速度较快，流动性较强，偿债能力进一步提高，且表明存货的占用水平较低，存货积压不明显（如图3）。

宝洁公司十年来的流动比率大部分保持在75%～80%之间，处于中等水平。2005年流动比率比之前突减，主要是因为2005年对吉列公司的收购支出了大量现金流；2005年并购吉列之后，流动比率大幅增长，达到了120%，主要是由于吉列公司流动资产数额较大，流动负债规模适中。在以后年度，随着各项业务整合的逐步完成，流动比率逐渐恢复到并购前水平，并趋于稳定（如图4）。

2006年之后的资产负债率有了明显下降，从0.6降至0.4左右，之后呈现逐年递减的趋势，但变化幅度不大。主要原因是并购吉列之后的资产大幅增加导致了比率降低，说明宝洁公司拥有较稳定的短期偿债能力。

宝洁公司的品牌营销策略也可通过品牌经济学理论作出合理分析。数据显示，中国市场乃至世界市场对于宝洁产品的认可度都极高，因此消费者在进行选择时的选择成本几近为零。在考虑品牌选择因素的需求曲线刻画下，宝洁公司能够获得同等程度下更高的消费支持，进而获取更高的营业利润。并购吉列之后，吉列公司原有的重视消费群体并未产生巨大变化，由此带来的消费者认可度会进一步提升，从而导致其品牌效用度的进一步提高，最终会使宝洁公司持续保持零选择成本，获得更高的消费支持。

由于品牌效用度评价中的市场评价、企业形象等指标的不可计量性，本文根据刘丽芳（2013），钱海波（2006）等人的观点，结合案例实际，选取了商标、专利及技术、客户关系等重要的无形资产，反映并购给宝洁带来的市场方面的影响。

由表2可以发现，并购吉列之后，宝洁的商标、专利、技术等品牌的核心组成要素都有了大幅度提升。并购第一年后，其商标价值增幅达到174%，专利技术增幅达到639%，客户关系价值变为原来的6.5倍多，之后一直维持相对稳定。这些数字充分体现了并购吉列公司对宝洁公司品牌、市场等各方面的显著提升，也对上述基于品牌信用度的评价理论作出了有力的支撑。

四、结论

宝洁公司并购吉列公司的并购动因、并购过程、并购效应等并购过程的各个阶段都可以运用品牌经济学理论作出合理解释，并可根据实际情况推广至同类企业类似的并购案例分析。本文认为，适合采用品牌经济学分析角度的并购案例一般具有如下特征：

并购发生在集中度较高的市场中，这是因为此类市场的产品需求量与品牌形象正相关关系更加显著，并且以同行业企业并购为主，由于资源在不同行业之间的转移成本较高，因此品牌整合较适合于同行业企业并购。

企业并购本身更倾向于以品牌整合为主要目标，通过并购可增强品牌之间的协同效应，进一步增强企业的核心竞争力。

并购双方均是以品牌价值作为经营支撑的企业且具有明显的品牌互补性，即双方企业的品牌所覆盖的产品类型、目标市场重叠度低，且品牌的发展战略、品牌定位不同，并购双方适合走品牌整合之路。

【参考文献】

[1] 孙曰瑶，刘华军.品牌经济学原理[M].北京：经济科学出版社，2007.

[2] 陈健，席酉民，郭菊娥.国外并购绩效评价方法研究综述[J].当代经济科学，2005（5）：85-99.

[3] 黄桂萍，姜艳.企业战略并购中企业价值评估的国内研究综述[J].湖南财经高等专科学校学报，2010（8）：111-113.

[4] 孙曰瑶.品牌经济学的任务、对象和若干基本问题[J].宁夏社会科学，2005（11）：38-44.

[5] 任晓峰.品牌生态因子与企业“品牌互补”战略[J].南京财经大学学报，2011（5）：82-84.

[6] 阎艳阁.企业并购后的品牌资源整合研究[J].东方企业文化，2010（12）：73-74.

[7] 李梅泉.国内外企业并购研究文献综述[J].时代金融，2011（6）：28，45.

[8] 张维，齐安甜.企业并购理论研究评述[J].南开管理评论，2002（2）：21-26.

[9] 黄丽能.美国企业并购的历史变迁与启示[J].经济师，2006（2）：91-93.

[10] 童话.溢价并购若干财务指标分析[D].苏州大学硕士学位论文，2006.

[11] 冯海涛.恰当选取财务指标，科学评价并购效果[J].市场研究，2010（10）：52-53.

篇2

关键词：互联网企业；并购；文献研究

中图分类号：F2714文献标识码：A文章编号：2095-3283（2016）11-0075-02

[作者简介]李泳楠（1992-），女，汉族，黑龙江肇东人，上海师范大学硕士研究生，研究方向：农村金融；郭雪（1991-），女，汉族，黑龙江哈尔滨人，哈尔滨商业大学硕士研究生，研究方向：农村金融。

[基金项目]哈尔滨商业大学研究生创新项目“面向规模绩效的商业银行网点空间布局优化研究” （项目编号：YJSCX2015-369HSD）。

企业并购对社会发展起着至关重要的作用。它作为一种资源的配置方式，对我国企业的发展壮大具有促进作用。随着互联网的普及，互联网企业发展迅速，国内外学者对互联网催生的生产与发展方式的关注度不断提高，相关文献也逐渐增多。本文对已有的国内外企业并购的相关文献进行系统归纳，旨在为我国互联网企业并购发展提出具有价值的建议。

一、国内外相关文献综述

国内外有关企业并购的文献，从结构上区分，可从以下两方面进行阐述：并购理论的相关研究；互联网企业并购的相关研究。

（一）并购理论相关研究

1效率理论。效率理论主要是分析企业并购的协同效应。该理论认为，企业并购可以给企业带来更大的利益，产生1+1>2的效果。对于此种结果的产生，早在20世纪，Jensen和Ruback（1983）在相关研究中指出，企业并购使得资源共享、互补，将资源利用最大化，产生协同收益。Weston （2004）认为，在企业的相关并购中，财务协同可能也会存在，其中税收被关注，但是税收协同的产生对并购并不产生影响。

2市场力量理论。市场力量理论认为，企业并购减少了企业数量，集中管理与经营可给企业带来利润。Stigler（1950）在其相关研究中指出，企业并购在市场控制上具有优势，原因为：企业并购减少了市场的同业竞争，规模扩大，成本降低，有利于企业的发展；企业规模的扩大使得进入这个行业的壁垒提高，有利于企业的发展。

3信息与信号理论。企业并购会发出一种信号，即企业未来的价值可能增大，这有利于企业的发展。Dodd和Ruback（1977）指出，企业并购的长期准备会使得企业股价上涨，人们会认为这个企业有曾经被低估的可能。即使企业并购没有成功，企业的市场估值也会较之前有所改善。

4理论。理论认为，企业在并购之前拥有少量的企业股份会使得股权拥有者很难对管理层进行管理，而企业并购让股权集中，便于股权拥有者对管理层的监管。Jensen 和Meckling（1976）在有关企业并购的研究中首次提出理论。Fama 和Jensen（1983）指出企业并购可以将企业的权利进行有效分离，问题将得到有效控制。

5自由现金流假说。自由现金流假说的产生根本在于解决股权所有者与管理层有关现金流的冲突问题。并购的存在使得管理者在经营不善时存在被收购的风险，这种风险逼迫管理层尽心经营企业，而现金流由于要给付给相关股东，所以这便成为一种很好的监督手段，解决了成本的矛盾。

（二）互联网企业并购相关研究

互联网的发展使得我国企业并购量大幅度提升，相关文献逐渐增多。阮飞等（2011）在相关研究中指出，互联网企业的并购由以下几方面原因导致：企业并购可以扩大企业规模，形成规模报酬，使企业获得更大的利益；扩大互联网市场占有率；互联网的迅猛发展，使得网络传播与网络经济不容被忽视；迎合互联网企业的消费者需求等原因。刘欣和厉辰昀（2012）认为，互联网企业并购是企业长久战略选择的必然结果。企业并购使得企业生产成本降低，具有更多发现新优势的机会，有利于企业的发展[1]。林影倩（2013） 从不同角度进行分析，认为互联网企业发生并购的原因可以从多方面进行解说，从企业管理角度，互联网企业并购使得管理更加便利，形成规模绩效，有利于企业的发展；从新闻传播角度，互联网企业并购会让消费者重新评估企业的价值，达到一种宣传的目的。赵宇航（2015）通过实际案例分析认为，企业并购降低了互联网企业往来的交易成本，是互联网企业发生并购的最根本原因，成本降低有利于企业的长期发展[2]。

关于互联网企业并购风险控制的研究，余四林（2012）通过推举优酷并购土豆的案例进行分析，认为互联网企业并购存在风险性，两个不同的企业由于经营理念不同、管理风格不同，会影响并购后企业的整体经营趋向。同时，并购后企业的壮大会招来竞争者的抵制，产生相应的风险。孙慧敏（2014）通过对并购的时段进行划分，分析了互联网企业并购风险，认为企业并购后长期发展的根本是要进行创新，发展讲求差异化，提高企业的并购效率以及利用率[3]。在企业并购股指方面的研究中，申h（2011）通过案例分析了互联网企业并购对企业估值的影响，以雅虎收购阿里巴巴为例，详实地阐述了BS模型的应用，认为企业并购增大了企业相关价值。段婷婷（2012）通过对现有估值方式的创新，认为目前传统评估方式对互联网企业并购的估值并不适用。根据不同时段的发展状态，应采取不同现金流折现率与市盈率。初创期适用较高的折现率，成熟期适用较低的折现率。将市盈率均值算出，再按照不同企业所处的不同环境进行调整。

有关互联网企业整合的研究中，杨海华（2010）认为整合中存在很多风险，包括发展理念不相同，协同效应存在的整合风险，企业文化不同所产生的经营理念风险，包括业务不对等、人员等各方面不相容的风险。在企业并购的发展中，短期与长期发展、速度与系统性应相结合。王颖卓（2011）认为文化对企业并购后的整合至关重要，一个好的企业应该具有较好的企业文化，并给出集中整合形式：吸纳式、渗透式、促进式和文化消亡式。对于好的企业保留企业文化，采取吸纳式，不好的企业文化让其消亡，采取消亡式。

有些文献研究互联网企业的并购策略，为互联网企业并购提出了具有指导性的建议。阮飞、李明、董纪昌和阮征（2011） 研究认为，结合自身发展特点和行业发展规律进行有计划的并购是十分必要的。企业处在不同规模时应该进行不同方式的选择，企业由弱变强，依次选择横向并购、纵向并购和混合并购，这样更利于企业的发展。李宜霖和李娜（2015）创新以往以案例为主的分析方法，对互联网企业并购进行充分分析，提出目前存在的问题并对互联网企业进行了分类[4]。

二、互联网企业并购研究启示

通过以上对企业并购理论尤其是互联网企业并购文献的梳理，可以看出对互联网企业并购的研究文献数量呈逐年增长趋势，但这些文献很少关注对互联网企业的分类，而关注互联网发展速度的文献更少。本文在梳理现有相关文献时得到以下启示：

互联网企业并购的相关研究中应该充分考虑互联网的发展速度，结合企业的性质与实际情况进行分析，同时要充分关注小型互联网企业的并购。互联网平台是指将互联网作为平台，进行信息传播、服务、产品提供等经营项目从而盈利的一种企业形式。这种企业的形式多种多样，包括以提供信息产品为主的企业，如百度；提供商品销售平台的企业，如阿里巴巴集团旗下的淘宝网等。随着互联网的普及，互联网企业形式多样且多变，在探讨互联网企业的相关研究中应该充分考虑到互联网企业的形式，因事而论才能做到准确。同时随着时代的发展，“微文化”的产生，互联网企业并购所带来的影响将越来越大。

在新时期的互联网企业并购政策设定中，应充分结合经济特征进行相应的调整。当今随着科技进步与微文化的催生，互联网经济发展迅猛，呈现集中化和主流化特征，在互联网企业并购的设定中，就需要适当结合互联网经济发展特征对互联网企业的并购策略作出相应调整，不能仅仅参照传统的并购理论，而需要新的并购理论作指导。

[参考文献]

[1]刘欣，厉辰昀移动互联网产业与并购动因分析[J]现代商业，2012（35）：123-124

[2]赵宇航我国互联网企业并购绩效研究――以优酷并购土豆为例[J]企业改革与管理，2015（21）：40，48

篇3

关键词：企业并购；对赌协议；动机；风险；案例分析

1 引言

并购一直是国内外企业扩大企业规模，实现外延式发展的重要手段，并购方式不断的多样化，对赌协议就是近几年来频频出现在并购中的一种方式，为不少企业所采用。对赌协议起源于国外私募股权投资，是一种估值调整协议。众所周知，投资具有高风险性，投资方也希望这种风险得到一定补偿，于是，对赌协议应运而生。对赌协议就是投资方与融资方在达成并购或者融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。其主要目的是为了降低投资方所承担的投资风险。

从国内对赌协议的应用现状来看，融资方总是输多赢少，究其原因，还是企业管理者对对赌协议认识得不够深刻，通常只看到对赌带来的发展机遇，却忽视了对赌的风险。因此，深入分析认识对赌协议，引导管理者正确运用对赌协议是并购成功的关键。

本文的创新点在于：在国内现有的研究中，采用案例分析模式对“对赌协议”进行相关分析还较少，而且大多数是基于法学角度的研究。本文采用案例分析的模式，将蓝色光标对赌协议案例中成功和失败的案例进行对比，以及结合对其他案例的认识，分析出企业并购中运用对赌协议的动机和风险，为其他企业提供可资借鉴的经验。

本文的不足之处在于：所搜集到的蓝色光标运用对赌协议的案例资料有限，无法获得第一手资料，研究出的对赌协议风险并不全面。

2 蓝色光标概况

蓝色光标（BlueFocus），全称为北京蓝色光标品牌管理顾问有限公司，成立于1996年7月，是一家为大型企业和组织提供品牌管理与营销服务的专业企业。从2008年开始，蓝色光标开始了大规模的并购，在这些被并购企业中，不仅有与其处于相同行业的企业，也有关联行业的企业。纵观这些并购案例，其中大部分都引用了对赌协议条款，且条款大多数是以企业业绩作为对赌内容。

本文选取以蓝色光标为例，是因为其在大规模的并购活动中屡次使用“对赌协议”，其中有成功也有失败，对“对赌协议”的应用可以说经验丰富，值得其他企业借鉴。下面，通过对蓝色光标并购中运用“对赌协议”一成一败两个案例的研究，来分析企业并购中运用对赌协议的动机与风险。

1.成功案例――并购今久广告

（1）今久广告概况

今久广告成立于1995年，是行业内较稀缺的有能力提供综合的公司。现在的主营业务主要有三大板块：广告全案、媒介购买和公关活动服务。通过为客户提供系列广告、公关活动服务，协助客户确定产品的市场定位、根据产品的优势特点提炼其销售核心卖点、利用广告、公共关系等综合传播方式提高产品的知名度和美誉度。今久广告目前的客户多为大型房地产开发公司，如绿地集团、中粮地产、保利集团等。

（2）对赌协议的内容

2011年7月27日蓝色光标以1亿现金及3.3亿的定向增发收购今久广告100%的股权，其中现金占比25%，定向增发占比达到75%。在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：今久广告全体股东承诺今久广告2011年、2012年、2013年经审计的净利润分别不低于4207万元、5060万元、5796万元。

补偿条款为：在业绩承诺期间，今久广告实际利润未达到承诺的利润数额时，公司的股东应向蓝色光标进行股份补偿，上市公司有两个选择：

第一，以人民币1元回购为此次收购而发行的股份并注销，或者将应补偿的股份数额划转给其他股东；第二，当股东所持有的股份不足以补偿时，不足的部分由股东以现金进行补偿。

（3）对赌协议的结果

今久广告在对赌协议约定期间内，发展较为迅速，业绩显著提升。2011年实现的净利润为4596万元，2012年实现的净利润为5201.9万元，2013年和2014年分别为6099万元和6990.67万元。其业绩情况达到了与蓝色光标对赌协议中约定的业绩标准，并购双方的对赌成功。

2.失败案例――并购分时传媒

（1）分时传媒概况

分时传媒是中国户外广告行业内的领先企业之一，户外媒体资源的覆盖率达92%，在我国的不同城市成立近100个业务中心，媒体网络覆盖近300个城市提供包括媒介策略、整合、购买、执行等在内的一体化服务。公司有着现代经营的价值理念和创新式的户外广告模式，交易平台依托先进的电子商务技术，其将传统的户外广告传播模式改变为移动、网络化的现代新型户外传播。

（2）对赌协议的内容

在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：分时传媒全体股东承诺，2012年、2013年、2014年经审计的归属于母公司的扣除非经常性损益的净利润分别不低于人民币7475万、8596万、9886万。

本次交易的对赌协议中，考虑到未来分时传媒的经营业绩可能会超出约定的业绩标准，而且为了避免被并购方在达成约定业绩标准后缺乏进一步发展的动力，设定了奖励对价安排：约定在各年经营业绩达到承诺的利润标准，且分时传媒截至2014年12月31日应收账款的90%己收回、且未收回的应收款项余额不超过1000万元的前提下，如果分时传媒2012年、2013年、2014年实际实现利润超出承诺利润达到一定金额，则蓝色光标将以现金形式向分时传媒原股东支付额外的奖励对价，具体安排如下：

（3）对赌协议的结果

在后续的公告中，蓝色光标宣布与分时传媒之间的对赌协议终止。在签订对赌协议时，分时传媒的业绩水平不稳定，且对其未来盈利发展能力预期不乐观，分时传媒认为约定的业绩标准太高，公司承担巨大的风险，而且按当时的交易进度，完成并购的时间将有可能推迟至2013年初，因此蓝色光标要求分时传媒的利润承诺延后一年至2015年，分时传媒并没有同意这一对赌期限的变化，故选择终止。因此，双方的对赌协议以失败告终。

3 对赌协议的动机分析

从上述签订的对赌协议条款中，可以看到补偿约定对于被并购方存在较大的风险，其股东面临失去股权的情形。那么在这种表面利益失衡的情况下，为什么并购双方要签订对赌协议呢？接下来，从并购方和被并购方两个方面分析签订“对赌协议”的动机。

1.并购方（蓝色光标）的动机

（1）借助对赌协议来降低并购风险

被并购企业的未来盈利能力具有不确定性，其不但取决于原有的经营团队，更与蓝色

光标的文化、发展策略以及集团管控能力相关。蓝色光标收购的企业都是细分市场上的领先者，这些企业要求的并购对价较高，中国资本市场上一二级定价的巨大差别，使蓝色光标通过“资产注入”到非上市公司中去获得并购企业的价值升值，但是对于这些收购的细分市场上的领先者，蓝色光标采用的“交叉销售、交互委托”业务协同策略能给它们所带来的业务增长存在不确定性。加上传媒行业从业人员个性十足，企业文化转变给企业核心人员的冲击不可忽视，并购后被并购企业的发展充满变数。

而签订了对赌协议，意味着被并购企业需对自身的发展负责，从而向蓝色光标提供真实可靠的业绩预测，同时也可以使蓝色光标在被并购企业业绩下滑时获得补偿，弥补因被并购方业绩不良造成的损失，从而降低其并购到不良资产的风险。

（2）解决企业快速发展中信息不对称问题，调整估值差异

在政策推动下，经济发展中对广告行业的需求加大，广告行业有着广阔的发展空间和市场。但是广告行业在快速发展的同时也存在着较高的风险，之前传统媒体由于其传播媒介、传播方式等的有限性，其结果是可以预期的。但是在现在的广告市场中，新兴的媒介方式、传播手段等的不断发展，比如互联网带动了移动广告兴起，技术和创意成为影响企业发展的重要因素。加之广告的发展依托于其服务的行业，如果服务商经营业绩不佳，消费者购买力低下，则对广告的需求度也减小。上述这些因素都增加了广告企业的风险。

对于今久广告而言，其面临的风险有两个方面：第一，公司的媒介业务合作方多为平面媒体，而近年来移动广告发展态势良好，如公交移动广告、地铁广告、互联网广告、手机无线广告等。随着技术的进步和受众的细分，新媒体广告依靠各自不同的优势可能会对传统平面广告产生部分替代效应，从而对公司现有广告业务产生影响。第二，今久广告的主要客户为大型地产商，但是地产行业属于国家重点调控的行业，国家的调控会影响地产商的客户群体大小，在消费低迷的状态下会影响广告企业的发展。

蓝色传媒并购今久广告时，用了收益法的评估结果，评估值为43598.80万元，并购成本参考评估值为43500万元，增值率为981.01%。蓝色光标并购分时传媒时也付出了较高的成本。公司支付的成本中很大一部分价值是基于被并购方未来收益的预计。但是由于行业特性以及上述的风险所在，致使企业的盈利能力存在不确定性，故通过对赌协议调整估值差异是很好的解决办法。

（3）激励被并购方的管理层

站在并购方（蓝色光标）的角度，对赌协议也是一种激励机制。在多数的对赌协议中，实际上是一种双输或是双赢的结局，如果被并购方未来发展较好，那么并购方也会因此获益。比如知名的蒙牛对赌协议案例，蒙牛签订对赌协议后获得飞速发展，而投资方也获得巨额的回报。

激励作用体现在三个方面：第一，被并购企业获得资金后，会获得快速扩张和发展的机会，其管理层就会从中受益；第二，对赌协议中的补偿条款对管理层来说是一种威胁，如果达不到业绩标准需要付出惨重的代价；第三，达到约定业绩后，管理层可以获得奖励，奖励对管理层具有较大吸引力。

在蓝色光标并购分时传媒的对赌补偿协议中，其根据盈利达成情况设置了分层次的管理层奖励措施，对管理层的激励作用会更显著。

2.被并购方的动机

（1）解决融资难的困境

蓝色光标发生的系列并购对赌协议案例中，被并购方基本上都处于快速发展的文化传媒细分行业，行业内没有较为成熟的大企业，被并购方想要快速发展，就需要有巨额的资金支持，但是实际上，民营企业的融资渠道是受到限制的。

一般的融资分为内部融资和外部融资，而对于民营企业来说，其内部融资不可能实现，只有依靠外部融资。股权融资和债务融资是外部融资的两种方式。我国企业上市条件较为严格，一般的中小企业只有发展成熟时才可能通过上市融资。对于中小企业，通过借债也具有较大难度。首先，中小企业的资产规模很难满足银行的抵押条件。其次，其管理上规范性差，增加了信息的不确定性，而且银行等金融机构针对各类企业具有不同的信贷政策，偏好条件较好的企业。以上这些经营风险大及不规范等因素都限制了民营中小企业获取银行信贷的可能性。在这种情况下，很多民营企业愿意通过签订对赌协议获得融资。融资较难，加之竞争环境激烈，企业要快速发展，即使面临着对赌协议中的不平等，其也愿意通过签订对赌协议来解决融资难问题。

（2）企业快速成长下对股权融资需求增加

今久广告和分时传媒所处的广告行业，竞争主体偏多，且新兴媒体的发展冲击着广告公司，为了能更好的生存发展，对行业内大企业的协助和依赖性增强。选择股权融资，可以有效应对竞争、技术等方面的风险。

并购方入股企业，它们通过对企业的资金投入，满足企业的融资需求。并且可将先进的管理理念、先进的技术、相关的知识等投入被并购方，帮助企业完善管理上的框架和结构，促进企业经营业绩的快速提升，以此获取高额回报。综上，企业处于快速成长期时选择股权融资能实现双赢。但是并购方承担了不确定性带来的巨大风险，故签订对赌协议是双方进行并购活动的前提。

4 对赌协议的风险分析

蓝色光标与今久广告之间的对赌协议是成功的，但是与分时传媒之间的对赌协议则宣告终止，以失败告终。可见，签订对赌协议后，企业的行为会影响对赌协议的风险。下文将根据上述两个案例，以及结合对其它并购对赌协议案例的了解，分析影响对赌协议成败的风险点。

1.管理层行为风险

管理层行为对“对赌协议”的影响主要是被并购企业管理层的行为是否短视。在本文的对赌协议条款中，如果被并购方达不到蓝色光标的约定业绩标准，那么其管理层就会失去所拥有的并购方的股份，管理层就会出局，这对被并购方管理层是致命的威胁，后果较为严重。

对被并购方而言，对赌协议中约定的业绩承诺对其形成一定压力，管理层很可能为了实现业绩目标不惜采取短期行为或非理性扩张，重业绩轻治理。这些急功近利的、拔苗助长式的策略，导致企业内部资源过度损耗，使企业的持续运营能力变弱，虽然在协议期内实现对赌协议要求的业绩目标，但协议期满后被并购企业可能发展大不如前，后续发展动力不足。

在蓝色光标的并购对赌协议案例中，虽然没有直接体现出现管理层行为的不适当性，但是对于蓝色光标而言，管理层行为是潜在的影响对赌协议成败的因素，因此应给予特别关注。

2.业绩目标设定风险

业绩目标设定可行性直接影响被并购方是否可以达到协议中约定的水平，直接影响对赌协议的成败。因此，业绩目标设定水平也是对赌协议风险。

（1）蓝色光标并购今久广告的对赌协议是成功的，今久广告在业绩约定的期限内成功达到了约定数额。接下来分析今久广告的业绩约定：

在蓝色光标并购今久广告时，今久广告的预定业绩目标为：2011年净利润达到4207万元，2012年达到5060万元，2013年达到5796万元，2014年达到6392万元。在签订对赌协议时，双方出于对未来的预期确定业绩标准。但是，这个预期也要有科学的依据才能保证对赌协议的成功。下图为今久广告约定利润的完成情况：

由上图可知，今久广告在完成约定利润的同时，其约定利润和实际利润之间的增幅也在增大。按照对赌协议中约定的净利润来计算，其2011-2014年每年的净利润增长率分别为20.27%、14.55%和10.28%。我们可以看到并购双方对赌时对业绩的预期是理性的，并没有一味的设定一个持续高增长的增长率。而且，在并购发生时，今久广告的发展态势较为良好，经营能力一直被看好。由此可见，并购双方是比较保守的，这个约定的净利润对于正在快速成长的今久广告来说可以完成。

（2）蓝色光标并购分时传媒失败的原因在于双方对于约定业绩的分歧。在对赌协议中，约定分时传媒2012年、2013年、2014年的净利润分别不应低于7475万元、8596万元、9886万元。而历史业绩显示分时传媒2010年、2011年的净利润分别为4861万元、7289万元，2012年前8个月的净利润为5190万元，近三年的平均利润在5000-6000万元之间。再加上分时传媒的业务主要是户外广告，户外广告利润本身的伸缩性就很大，且公司的大客户并不多，想要在未来三年达到承诺的净利润比较困难。

而且分时传媒的发展不太稳定，业绩上也没有很大把握，蓝色光标想要将对赌期限延伸至2015年，分时传媒认为自己承担的风险太大，所以最终终止了双方之间的并购交易。从分时传媒的案例中看到，当业绩预期不合理时，对赌协议失败的风险很大，那么管理层将面临较大的压力和损失。

通过对上述对赌协议案例的分析，发现业绩目标是否适中直接关乎对赌的成败，也直接影响到签订协议的双方。

3.估值风险

我国对赌协议主要以单一的财务指标作为约定标准，进而依据财务指标的达成情况来确定双方的权利和义务。在蓝色光标并购案例中，由于目标公司都是轻资产，一般都是采用收益法对被并购方进行价值评估，而且在发展不太成熟的行业，企业能否保持高速增长无法准确预测。此时并购方对目标公司价值合理的评估和业绩的准确预测成为签订对赌协议的关键，估值合理性是对赌协议风险之一。估值时的溢价率水平会体现出并购方所面临的风险大小。并购方为了应对风险可能会设置高要求的对赌协议条款，反过来，高要求的对赌协议标准，加大了被并购方的风险。

从对赌协议的条款设置中，我们可以看到，蓝色传媒只有在并购今久广告和分时传媒时，其补偿协议中规定如达不到约定业绩标准就以1元回购，直接是股份补偿。在与其他公司签订的对赌协议中，都是根据业绩情况调整剩余的、未支付的并购成本，并不涉及被并购方管理层的股权问题。

本文认为，之所以设置后果如此严重的补偿条款，就是由于估值溢价太高，并购方面临巨大风险，其需要通过更严格的对赌协议来保障未来收益。

综上分析可知，如果估值相对合理，那么并购对赌协议条款对于双方来说在设定时就会更公平，不会出现利益严重失衡的情况，那么对赌协议的风险就会降低。

4.核心竞争力风险

在对上述两个案例进行分析时，发现对赌协议风险也包括被并购方是否具备核心竞争力。核心竞争力在今久广告和分时传媒中的体现就是业务能力及创新性。在广告行业公司中，业务能力和创造力决定一个企业是否具有和竞争对手竞争的优势。

今久广告是行业内的领头企业，实力雄厚，发展态势良好，在广告业界有稳定的客户群且具有良好的口碑，其核心竞争力包括以下几点：（1）专业且全面的服务能力；（2）具有稳定的重点客户群；（3）价格优势；（4）品牌影响力；（5）业务的时效性。正是由于以上几种核心竞争力，在对赌协议约定期间，今久广告业绩的达成风险很小，因此对赌协议的风险就很小。

但是分时传媒的核心竞争力就明显较弱。首先，公司业务不稳定。分时传媒的部分业务是户外广告，其取得媒体资源的过程涉及到与高速公路、机场、商业楼等众多业主单位的合作。由于户外广告管理政策尚不稳定，如户外广告媒体在广告过程中被停止或拆除，可能会在业主方、广告公司、广告主三方之间产生纠纷。其次，资源使用受到限制。分时传媒户外广告业务中使用的户外媒体资源以为主，也拥有少量的自建媒体资源。但由于城市管理和交通主管部门在2007年到2010年间对违规设置的户外广告进行集中清理后，近年来一直在对户外广告的设置规划和管理办法进行论证研究，因此对户外广告设置续期申请及新设申请的审核一直处于停滞状态。如果分时传媒的自建户外广告资源受到管制，则可能对分时传媒的业务运营产生一定影响。由于当时核心竞争力较弱，故分时传媒对于其未来业绩预期较为保守。

从上面的分析中，我们可以看到，核心竞争力对于一个企业的发展至关重要，核心竞争力有助于其在竞争中获得持续发展的动力。企业发展良好才可能实现对赌协议约定业绩。

5 结论与启示

本文以蓝色光标并购中运用“对赌协议”的两个案例为研究载体，应用案例分析法和案例对比法，分析了企业并购中运用“对赌协议”的动机与风险。

在对赌协议高失败率的情况下，并购双方签订对赌协议的动机有以下几个方面：（1）站在并购方角度，主要是为了借助对赌协议来降低并购风险、解决信息不对称问题、调整估值差异和激励被并购方的管理层；（2）站在被并购方角度，主要是由于企业快速成长下对股权融资的需求在增加，同时解决融资难的困境。并购双方出于不同的动机签订对赌协议，很好的协调了双方的利益。

对赌协议关键风险主要有以下四个方面：管理层行为风险、业绩目标设定风险、估值风险和核心竞争力风险。除了这几个关键风险外，还包括市场风险和并购目标风险。这些方面的因素会影响对赌协议的成败，当风险增加时，就容易导致对赌失败。

本文分析了企业并购中运用对赌协议的动机与风险，其对于我国市场及企业的启示在于：虽然对赌协议在我国的实践运用还存在多方面的风险和问题，但其固有的经济价值应当得到市场的充分重视。一方面，对赌协议有效缓解信息不对称问题，实现投融资双方间的价值弥合；另一方面，对赌协议可以有效增进对投资企业乃至全行业的效益。因此，对赌协议对于我国的投资市场有着充分的实践价值。

参考文献

[1]谢丽.对赌协议在企业并购中的应用分析[J].现代经济信息，2013

[2]王少豪，王博.投资并购中的对赌协议及其价值评估[J].中国资产评估，2012

[3]吕建锋.对赌协议问题研究[J].商业经济，2012

[4]满山.如何看待企业并购中的“业绩对赌”？[J].财会信报，2013

[5]贺韶辉.一种创新性的融资安排：对赌协议[J].会计之友（下旬刊）

[6]高敏.如何实现对赌协议的双赢[J].当代经济

篇4

关键词：企业并购；原因；风险

企业并购作为市场经济中一项重要的投资活动来源于追求资本最大使用效益，以及市场竞争压力巨大等诸多原因，但针对不同的企业并购行为而言，各个企业会因为自身企业的发展战略产生不同的并购原因。

一、企业并购的原因

通过并购，企业能提高生产规模，以至于通过规模效益领先于其他竞争对手，使企业成为市场的领导者。并购还能使企业打破地区政策壁垒，从而降低企业在这方面的成本投入。实现市场资源的优化配置，并使企业获得大量先进的技术水平，这样既节省了企业本身的研发时间，也为企业在市场经济下的生存提供了支持。

二、企业并购的风险

并购会给企业带来以下几方面风险：

（一）税收风险

地区之间的差异往往会带来税收问题上的差异，而税收在并购方案中举足轻重。往往很多企业在没有完整的了解整个并购过程中可能遇到的税收风险，就茫然进行企业并购。最终因为这方面的失误导致整收购案的失败。

（二）财务风险

被收购企业应尽未尽的负债，直接会在并购后由收购方承担，这势必会减少并购后企业的损益，有时候甚至会影响整个企业集团的财务状况。

（三）收购成本剧增的风险

许多被收购企业的净资产往往会在评估时被虚增，从而导致收购方最终取得上述资产处置时发现资产严重缩水，导致收购成本剧增。

三、并购的成功要素

（一）明确的并购战略

企业发展的方向是企业制定并购战略的指导意见，正确的战略指导是企业并购开始的起点。

（二）谨慎选择并购公司

目标公司的选择对于收购方有着至关重要的影响，好的目标公司的选择能使企业迅速达到原有计划的生产效率，从而最快时间达到并购效果。

（三）切合实际的并购计划

深入实际了解被收购方的真实情况，准确的制定符合实际的并购计划能使整个并购变得简单流畅。

（四）选择正确的并购方式

并购方式的选择，对企业的影响至关重要，正确的并购方式可以减少企业税收，财务风险，提高并购效率。

（五）专业的并购团队

一个成熟的并购团队，需要各方面专业人才的支持，譬如：会计师、律师等。专业人才的参与能够确保并购计划在可控的范围内有序运行，减少企业在并购中遇到的风险。

（六）充分了解宏观政策及行业政策

政策性的误读会给企业带来致命性的打击，从而造成企业重大亏损，导致最终并购失败。因此，在并购前充分了解宏观政策及行业政策十分重要。

（七）积极有效的整合

整合的过程是多方面的，其中最重要的是人员的整合。如能利用好被收购方相关人员，会给企业带来好处。

四、案例分析

（一）并购背景介绍

2010年1月10日新华社《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，简称“国十一条”。为此许多房地产企业也放缓了原先的拍地进度，转而以观望和等待，当然也有些企业趁着行业低谷时期开始寻找机会，尝试以另一种方式来获得土地储备。农工商房产正是看到这一契机，开始了全国范围内的并购战略。

1. 收购方简介

郑州农工商华臻置业有限公司隶属于农工商房地产集团股份有限公司，由农工商房地产的全资子公司上海华都实业集团有限公司、上海海臻投资有限公司、上海地阔行投资有限公司共同出资成立。公司注册资本1亿元人民币，是农工商房地产集团的控股子公司。

2. 被收购方简介

河南省建材厂始建于1950年3月，隶属于郑州市城乡建设委员会，现为中型国有企业。该企业主要生产建筑墙体材料，目前有三条工艺生产线，共有职工1948人，其中，在职职工794人，退休职工1140人，离休职工14人。

（二）经验与教训

1. 前期项目可行性分析不足

从2009年开始农工商集团先后派了3-4批考察团对河南省建材厂进行了项目实地考察，华臻公司于2010年1月27日在郑州成立。2010年7月8日华臻公司以4830万元的价格竞得河南省建材厂全部产权。由于集团内部意见迟迟没有得到统一，华臻公司实际入驻建材厂在2011年的9月1日。可行性分析的不及时性，准备上的不充分，项目盲目上马导致企业进驻后报表外的新负债剧增，资产也存在严重缩水。截至2012年12月31日华臻公司对河南省建材厂进行了二次审计，这次审计发现有足足5500万的债务被漏评，其中债务漏评2000万元、历史税费漏评高达3500万元。

2. 公司缺乏收购并购相关人才

在企业进驻后发现，建材厂账面流动资产繁多。而在实际清理过程中有些机器设备并不具备评估报告上的价值。5596.64万元的流动资产实际变卖价值不足300万元。而5000万以上的资产报损审批权在河南省，这造成华臻公司1324.16万元的所得税无法税前列支。由于企业前期项目调研中缺乏专业人才参与，因此并购过程中企业损失重大。

3. 企业并购中缺乏监管导致国有资产流失严重

在并购中发现60多年的老厂在管理及内部控制上缺乏监管，随意出租变卖国有资产现象泛滥，国有资产监管形同虚设，国有资产流失严重。华臻公司入驻省建材后并未听取集团财务部意见，造成上述情况并未得到及时遏制，一味的退让回避以取得省建材厂领导班子的支持与配合，导致入驻的后帐目管理依旧混乱，厂区内国有资产偷盗严重致使许多资产存在争议，无法及时过户到收购方名下。直接造成企业并购计划滞后，无法在预计时间内完成企业并购，严重影响企业后续房地产开发。

4. 受让方背负高额债务以及数百名内退职工导致后续公司负担沉重

企业在并购初期并未设计好运作流程，导致华臻公司艰难完成了企业职工安置分流工作之后并不能进行原本计划的房地产开发，而需处理被新增的55名内退人员养老医疗保险提留缺口问题。

5. 地方政策与文化的误读导致企业承担巨额债务

面对突如其来的高达5500万元的漏评债务，华臻公司也尝试着通过与政府签订的产权转让协议上的约定来维护自己的权利：建材厂依法享有的全部债权，依法应承担的全部债务，因本合同的签订、生效、履行，全部由乙方享有及承担。建材厂的全部债权、债务，限于河南资产评估有限公司豫世评报字（2011）第054号《河南省建材厂资产评估报告》确定范围。

希望寻求地方政府的帮助，然而政府的回答是：依照惯例交易日后新产生的债务由受让方承担。这一回答无疑使企业并购过程再次陷入僵局。原被并购方职工也因为这部分债务得不到兑现情绪开始波樱出现许多过激行为。给华臻公司的财产乃至员工生命安全带来威胁。

6. 并购项目并没有预见性的税收筹划

根据财税（2012）4号文中所规定的：国有、集体企业整体出售，被出售企业法人予以注销，并且买受人与原企业超过30%的职工签订服务年限不少于三年的劳动用工合同的，减半征收契税。然而华臻公司实际安置职工574人，其中内部留用内退人员170人，距离30%的税收减半条件仅仅差了2人，而这让企业多交纳了75万余元的契税。

耕地占用税：河南省建材厂作为一家老的国有企业，其存在初期并不存在所谓的耕地占用税的问题，而华臻公司本次过户土地后，由于缺乏首次交纳耕地占用税的依据，导致地税局要求华臻公司按照每平方米22元的标准对670亩工业用地全额交纳耕地占用税980余万元。

（三）建议

1. 宏观方面的建议

（1）提高企业并购的市场化程度。由政府主导实现的企业并购，转为由市场决定的企业自主行为，政府的干预在某些程度上严重违背了市场原则，使企业并购后表里不一，最终导致企业资本运作处于无序状态。政府应当积极为企业并购提供透明的政策指引，在企业并购中积极主动的提供协调与服务，尽可能的减少政府干预，充分发挥市场经济自我调节机制。企业并购的双方，则需要公开透明的表达各自的合作意向，通过公开、平等的谈判方式促成并购的实现，最终达成并购双方的共赢。

（2）建立健全企业并购法律体系。首先要建立统一的企业并购的相关法律，明确并购程序、并购合同条款、职工安置、并购后企业性质与产权归属等诸多问题。改变现有的地方政府与中央政府法律法规的不一致性。其次要加快相关政府职能部门的改革，使各职能部门从计划经济的管理者向市场经济的服务者所转变。只有满足上述条件为前提，才能使企业并购行为真正纳入社会主义法制轨道。

（3）给予专业的并购中介机构一定的政策扶持。会计师事务所和律师事务所的参与对企业并购的完成起着不可替代的作用。所以当前一方面是积极培育从事企业并购的中介机构，发挥该行业的积极作用，实现优质资产的盘活利用，响应国家供给侧改革的需要，提高国有资产的使用效率。另一方面我们也可以借鉴一些先进国家的管理经验，结合我国当前的实际状况，引导这些机构向着健康的方向发展，使其在企业并购中发挥其应有的作用。这样能得到公平、公正的第三方参与和配合。

2. 微观方面建议

（1）拓展企业并购的维度。企业要实现规模效益，首先可以从同一行业中的横向并购出发，然后向多元化领域发展。跨越传统企业并购的固定模式，发挥市场资源配置优势，使企业的核心竞争力得到显现。

（2）注意企业文化整合。成功的并购最终取决于并购双方之间资源如何得到有效的整合。资源的整合不仅仅是企业之间资产负债的简单合并，还包括企业文化的融合：管理层的调整、组织架构的重新构建、被并购企业员工的留用安排等诸多问题。事实证明人的问题才是企业并购中的难点，也是企业并购中的重中之重。

（3）推进培养企业专业化并购人才的储备。企业并购是一个庞大而复杂的课题。专业化并购人才的培养与储备是其中的重中之重。企业可以成立后备人才储备交流库以备不时之需。定期以考试、面试等多种形式选拔骨干人才进入储备库。选拔的对象既可以是内部培养，也可以社会招聘。

参考文献：

[1]曹风歧.如何进行企业重组与并购[M].北京大学出版社，2014.

[2]哈贝.并购整合：并购成功整合的七个策略[M].机械工业出版社，2013.

[3]王梦奎.经济全球化与政府的作用[M].人民出版社，2001.

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关键词：企业并购;实施效果;评价指标体系;构建

在资本全球化和世界经济一体化程度日益加深的环境下，企业在稳健经营的基础上，寻求新的增长模式，通过实施企业并购，实现规模扩张和资源优化配置，以求快速提升国际地位和市场竞争能力。

一、企业并购实施效果评价指标体系构建的必要性

一是企业并购的复杂性决定企业要对并购实施效果进行评价。企业并购特别是国际并购是一项极其复杂、涉及企业诸多方面的系统工程，从研究准备到方案设计，再到谈判签约、成交、并购整合，并购风险贯穿整个过程。将并购全过程的风险控制关键点列入并购实施效果评价指标体系中，能够以此测评和评价企业并购投资项目实施的基本状况，以判断并购实施过程的目标设置是否合理、措施是否得当，客观真实地了解自身的并购状况和并购水平。

二是适应企业日益增多的并购项目，并提高并购效率的需要。建立清晰、适用的并购实施效果评价指标体系，并对并购项目实施效果进行专项测评，一方面能够为企业在并购实际操作过程中提供行为引导，另一方面在对并购项目实施效果专项测评后，针对企业并购存在的问题与不足，及时调整与改进，能够提高企业并购操作效率和成功率。

二、企业并购实施效果评价指标体系的构建

依据企业并购重组实施过程中需要控制的关键点，将并购实施效果的二级评价指标划分8个指标，各指标及测评内容如下。

指标1：目标企业选择与企业战略匹配程度。选择并购目标企业时要看该企业是否契合企业发展战略，来满足企业由产品输出向技术和资本输出的重大转变的需要;是否利于规避技术和贸易壁垒，谋求全球化市场布局;是否有利于打造具有国际竞争力的世界级企业。

指标2：目标企业选择的指标体系构建的科学性。从企业的区位环境、产品结构、财务、生产、营销、技术、市场、竞争对手等多因素出发构建目标企业选择的指标体系，基于该指标体系对目标企业的筛选进行定性定量分析，为科学选择目标企业提供决策支撑。

指标3：并购方式合理性。在选择并购方式时，是否综合考虑多方面因素，结合自身及外部资本运营环境的特点选择合适的并购方式，以保证并购活动取得成功，并且在未来的经营中获得最大收益。

指标4：尽职调查的详尽程度。尽职调查要做到细致、详尽，一般企业要从以下几个方面进行尽职调查：一是对公司财务状况的审查，包括公司注册登记档案、公司章程、信用报告、财务报告等材料，尤其是基本财务报表及有关财务比率，从中分析得出有用信息;二是对企业经营管理领域的审查，包括对并购公司的办公场所进行实地考察，以及对公司人力资源、企业文化等众多领域进行审查;三是对并购交易的合法性审查，通过行业专家对目标企业的历史发展、现状及发展趋势的分析，研究目标公司可能引发的潜在法律问题。

指标5：价值评估的准确性。为保证并购价值评估的客观、准确，在并购评估时企业要聘请专业的、权威的评估机构对目标企业价值进行评估，对并购的具体情况加以认真全面地分析，根据具体情况，有针对性地选择一种适用的方法，或把几种方法交叉比较使用，或选择几种方法计算加权结果。

指标6：并购风险识别准确性与防范对策有效性。并购是一项高收益与高风险伴生的业务，一般主要涉及政治风险、商业秘密保护风险、债务风险、经营风险、整合风险、法律风险、信息风险及违约风险等，企业在实施并购过程中能否时时跟踪发展态势，识别风险程度，针对各种风险不同特性，是否制定相应防范对策，有效控制和规避风险。

指标7：合同谈判、签约的合规性。在并购的商务谈判中能否占据主动权，用并购合同的具体内容来降低法律风险。签订的并购合同是否具体明确，便于操作执行，是否明确权利义务，是否利于保护自身利益、降低风险，是否可作为解决纠纷和执行的法律依据。由于国际并购涉及的内容比较广，在商谈国际并购合同之前，是否会签署保密协议、意向书或者条款备忘录、排他条款、修订的章程或者股东协议、股份买卖协议、披露函、交割事项清单等其他文件。

指标8：并购后整合的融合性。并购后的整合是否将原来不同的运作体系（管理、生产、营销、服务、企业文化和形象）有机地结合成一个运作体系，是否在并购意向明确后，设计一项完善的整合计划，确定具体的目标、工作方案、时间表和里程碑，包括明晰的整合工作范围、涉及的单位和人员及层面，以及必须具备的沟通计划。以此为操作准则，积极推进企业业务整合、人员整合、市场整合、文化整合等全方位整合。

三、案例分析

以某企业为例，并购实施效果测评如下。

（一）某企业并购实施效果测评

由于某企业刚刚开展国际并购业务，处于初步探索阶段，每个指标都是企业需要控制的关键点，因此设定上述二级指标权重为均等;评分专家由公司分管领导、投资部门主管领导及具体投资管理人员完成。具体评估结果及并购实施效果测评雷达图见表和图1。

（二）某企业并购实施效果分析及改进建议

从企业测评表及雷达图可以看出，企业在并购操作上具备了一定的现实基础，但操作各级指标评分还不高。究其原因，是由于企业之前并购项目少，加之并购的复杂性，使企业在操作国际并购项目时缺乏相关知识积累和经验。今后根据企业深入发展需要，企业并购重组项目逐年增加，特别是国际并购项目将逐渐成为并购主要方向。为保证企业今后并购重组项目顺利实施，应从以下几个方面做出改进：从自身的发展战略出发，并根据自身定位和发展策略合理选择并购目标，做好并购前期的各项准备工作;深入了解政策法规，建立风险预警与控制体系;加强并购人员培训，掌握并购相关知识;利用中介机构，充分调查论证，准确评估目标企业价值，避免定价风险;开辟多元融资渠道，降低并购的财务风险;以文化整合为核心，加强并购后全方位整合的研究。

参考文献：

[1]张跃.并购活动中目标企业价值评估模型的比较研究[J].电大理工，2011（02）.

[2]李健君.如何利用国际并购合同保护收购方[J].时代经贸，2013（02）.

[3]喻志勇，胡国松.石油企业海外投资并购风险的模糊综合评价[J].中外能源，2012（05）.

[4]郭红.运用项目管理方法改进企业并购后的整合操作[J].大众科技，2005（12）.

[5]杜立辉，谭久均，饶璞.中国钢铁企业并购流程与目标企业选择指标体系研究[J].冶金经济与管理，2011（06）.

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【关键词】 企业并购 人力资源 整合

一、跨国并购人力资源跨文化整合概述

1、人力资源整合

所谓人力资源整合，是指通过一定的方法、手段、措施，重新组合和调整来自不同企业的人力资源队伍，建立统一的人力资源政策和制度，更重要的是形成统一的企业文化和价值观，从而引导来自不同企业的组织成员的个体目标向组织总体目标。人力资源整合是引导组织内各成员的目标与组织目标朝同一方向靠近，从而改善各成员行为规范，提高组织绩效，它既是目的，也是一个过程。人力资源整合是建立在人力资源管理基础之上的更高层面的目标，是人力资源管理的发展。

2、人力资源跨文化管理

人力资源的跨文化管理是指以提高劳动生产率、工作生活质量和取得经济效益为目的，对来自不同文化背景下的人力资源进行获取、保持、评价、发展和调整等一体化管理的过程。在此，跨文化因素对人力资源的影响是全方位的、全系统的、全过程的。人力资源的跨文化管理的层次：双方母国（或民族）文化背景差异；双方母公司自身特有的“公司文化”风格差异；个体文化差异。

二、跨国并购人力资源跨文化整合现状研究

1、企业跨国并购人力资源管理现状

并购是企业扩大规模，增强竞争实力的重要手段，如果企业完全出于市场行为，并购的目的就是通过并购产生协同效应实现财富与价值的增加。我国企业也加入到企业并购的大潮中来，它不仅是经济增长的又一推动力，而且成为企业实现低成本快速扩张的重要途径。但学术界对于企业并购是否真正促进了生产效率的提高，企业的经营业绩提高这个问题历来就存在争议。国内外许多学者就此问题进行了大量的实证调查研究。有数据表明导致并购失败的主要成因有：20%是由于不同的管理态度与管理文化的相互不适应；25％是由于管理实践中的运作方式不同；35％是由于企业理念的大相径庭；30%是缺乏一个整体的通盘计划。这是因为企业兼并收购的过程中，人们往往注意和考虑更多的是诸如股本、资产、设备等因素，与之相比，企业并购成功所需要的人力资源因素却经常被掩饰或忽略。

2、企业跨国并购人力资源跨文化整合必要性

企业并购是企业实现低成本扩大规模，增强竞争实力，高速扩张和超常规发展的重要方式。通过并购，企业可以有效地实现资源的优化配置，增强企业的资金实力，优化企业的资产结构，以较低的成本实现多元化经营，从而大大增强其竞争力。然而，并非所有并购企业必然产生协同效应，大多数的并购都以失败告终。因此，在企业并购过程中，必须不断地进行资源整合。而在企业的资源中，人力资源是各种资源中最重要的资源，企业并购中的人力资源也就对企业并购的成败起着决定性的作用。在企业并购中，人力资源对并购的影响是全方位的，从企业声誉到企业文化，从营销业绩到顾客满意度，从生产率到产品质量，无不与人力资源状况息息相关，人力资源整合效率对企业并购的效果有着决定性的影响。

三、代表性案例分析――海尔并购青岛红星与永乐并购大中

下面将通过正反两个有代表性的案例，做相应的分析。

1、案例一：海尔并购青岛红星案例

今天的“海尔文化”正如昨日的“惠普之道”一样，成为中国企业管理的典范，而这一切与海尔最成功的一次并购管理不无联系。海尔在并购红星之前，红星电器作为一个老牌的洗衣机生产厂，其设备、技术以及工人的熟练程度在当时都是相当好的，它所缺乏的主要是科学的管理和市场导向的生产经营模式，而海尔当时已经以管理和出色的市场观念而著称，因此它们的结合有着极大的合理性。通过建立了行之有效的奖罚制度，建立高效运作机制，全面调整内部机构，公开招聘、选拔一流人才，充实各部门干部岗位，仅销售部门即招聘了50多位大专学历以上的营销人员。崭新的用人观念，调动了干部的积极性，给企业人才市场注入了活力，也使洗衣机营销系统寻找到新的启动点。

2、案例二：永乐并购大中

作为国内家电连锁行业第一方阵中的两家企业，永乐（中国）和大中电器，2005年底就开始筹划进行一场轰轰烈烈的全面战略合作。但却在实施了短短的两个月后分道扬镳。其中的原因何在？在2个月的整合过程中，由于管理混乱、人员变动幅度过大、系统衔接不畅、培训不力等问题，引发多重危机。永乐、大中整合的失利，具有一定的借鉴意义。

从案例一中，大致可以得出企业人力资源整合成功的原因：一是通过有关措施取得员工的信任；二是鼓励沟通；三是确定了一个整体性目标，并紧紧围绕这一目标制定了相关的措施；四是留住关键性人才，减少并购带来的心理冲突。案例二失败的原因可以总结以下几点：一是对于被并购企业高层管理人员的去留必须做好认真的安排；二是前期并购的成功并不意味着以后的经营会一帆风顺。相反，有时因并购的盲目性或并购后的经营管理不善，造成人力资源的缺乏或危机，结果得不偿失。不可否认，并购可以充分利用原有企业的物质资本及人力资源，大幅度降低企业发展的成本。但如何尽快消除对抗情绪，使之迅速融合，充分调动原有员工人力资源的积极作用，通过适当途径补充人力资源的缺口，是任何一家进行并购的企业都要必须认真探讨的问题。

四、高绩效企业集团的跨国文化特点

对于一个高绩效跨国公司的企业文化，是吸收了企业发展精华、超越民族文化的一种合金文化，跨国企业的合金文化应包含以下特点：首先，具有较强的文化包容性。跨国企业的经营面对着全球大市场，它的员工、客户、经销商、供应商都是世界的，企业管理的对象也是世界的，这就要求企业文化必须具有很强的包容性，以适应不同地域文化的要求。其次，鼓励创新的思想。在全球市场日新月异的时代，成功者往往是那些敢于突破传统游戏规则、敢于大胆创新的人。创新成了企业的生命源泉，所以企业自上而下，每个毛孔都必须充满着创新，通过自身主体创新的确定性来应对明天的不确定性。创新文化涵盖了产品、管理、服务等各个方面，应成为企业的主导文化。再次，引导学习型组织的建立。创新的起点在于学习，环境的适应依赖学习，应变的能力来自学习，这就需要一种重视学习、善于学习的文化氛围。高绩效的企业文化必须引导、鼓励组织成员的学习，在企业中树立良好的学习氛围，引导“学习型的组织”建设。最后，具有较强的适应性。由于信息革命和经济全球化的时代变革，要求跨国公司的企业文化必须具有较强的适应性，以满足公司在各个区域广泛开展业务的需要。适应型文化要求企业、团队以及每个员工，都要努力适应国际社会各个区域不同的经营环境，包括文化环境、语言环境、自然环境以及科技环境等。

五、企业人力资源整合与高绩效企业集团的跨国文化构建

1、跨国企业并购人力资源整合策略

对于跨国企业并购后人力资源的整合应该具有事先谋略性，主要从以下几方面去做。

（1）文化兼容策略

企业文化是指企业全体员工在长期生产经营活动中培育形成的，并为全体员工普遍认可的共同遵循的最高价值观、基本信念、思维信念、思维方式及行为规范的总和，它是一种管理文化，经济文化及组织文化。从企业的价值观、企业精神、企业经营管理理念等方面，确认文化是否具有兼容性。为了保证企业并购的成功，在选择并购对象方面的重要原则之一就是双方的文化应是相容的。

（2）激励策略

在企业并购的过程中，物质激励应当与精神激励适当结合，经济利益自然是人们工作所需考虑的重要因素之一，因此稳定人心的首要手段就是物质方面的激励了，当然物质激励应当与精神激励有机结合，两者不可分割，不可偏废。

（3）员工的沟通策略

及时、坦率的沟通是并购顺利进行的剂。并购公司通过与被并购企业的员工进行经常性的交流和沟通，可以尽量减少并购给员工所带来的冲击和震荡，降低摩擦成本，有利于增加企业并购成功的机会。

（4）稳定关键人才策略

并购过程中的一项主要挑战是留住宝贵人力资本，并使之注入新的活力，这是对并购投资的保护。如果在并购过程中人力资本不断流失，那么并购的目的显然不能完全实现，很多的例子证明，关键人才的大量流失会使并购达不到预期效果。

2、并购后高绩效企业集团的跨国文化机制构建

（1）立足本公司整合企业价值观

美国学者彼德斯与沃特曼曾经指出，所有优秀的公司都很清楚它们主张什么，缺乏明确的价值准则或价值观念不正确的企业是很难获得成功的。他们在做过大量的研究后发现，这些优秀的公司大都信奉这样的价值观：相信自己是最佳的经营者、注重对人的关注，认识到优质服务和高质量的重要性、注重沟通等等。例如IBM公司的价值观是“IBM就是服务”、“注重客户服务、力争用户满意”，这种价值观注重以人为本的思想，体现了面向人、重视人的精髓。企业的价值观是企业文化的重要基础，是企业文化最核心的内容。跨国企业应对企业现有的价值观进行整合，剔除企业价值观中短期的、狭隘的、阻碍企业跨国经营的因素，吸收包容的、开放的、创新的因素和优秀跨国企业价值观的精华，并结合企业的行业特点，形成一种合金的企业价值观。这种合金的价值观应该体现公司的资源优势，是企业在长期的实践、学习、借鉴中所形成的，是企业所特有的、其他企业无法模仿的，它对统一组织成员的思想具有重大影响作用。

（2）吸收异域文化的精华

跨国企业经营首先面临的就是各国异域文化的冲突。异域文化的冲突是指跨国企业在进入不同国家市场的过程中，不同国家、不同地域、不同民族的文化在相互接触、交流时所产生的碰撞、对抗和竞争。在文化碰撞的冲突期，跨国企业作为一种外来文化，与子公司所在国本土文化的冲突首先表现在心理上，对方对外来文化产生排斥和抗拒，这是不可避免的。这种冲突自双方合作开始时就会出现，如谈判、签协议的过程，甚至在经营决策、日常管理等方面都会出现种种不和谐。冲突期是不同文化“初期接触”的必然反应，这个时期的文化冲突处理得好不好，会影响企业管理工作的顺利进行，也会影响两种文化的交汇与融合。在冲突期，来自不同文化背景的企业管理人员要认识到对方文化与我方文化的差异，要认识到尊重对方文化就是尊重对方个人，从而表现出对对方文化的理解和尊重。尊重对方文化是双方心里沟通的桥梁、文化沟通的桥梁，有了这座桥梁，才能对对方的民族性、国民性、行为方式、价值取向、风俗习惯有进一步的了解，才能从真正意义上尊重对方的人格，体会和捕捉对方的观点以及在不同文化理念引导下的表达方式，达到真诚合作。

（3）开展企业文化创新

跨国企业在经历过异域文化的碰撞、交融之后，人们能够接纳和认可对方文化，能够对来自不同文化背景管理者的观念和行为方式表示理解、体谅和支持。既能看到自身文化的优点和对方文化的不足，又能认清自身文化的缺陷、对方文化的长处，形成互相学习、取长补短的局面。经历过两种文化的全面交融，跨国公司具备了文化创新的条件，跨国公司应把握时机，适时开展企业文化的创新，形成适合跨国经营的高绩效企业文化，形成既有多元文化存在、共存共荣，又有全体员工共同追求的统一价值观和行为准则的企业文化。松下在进入中国20多年的时间里，取得了巨大的成功。松下公司的成功经营，除了该公司充分发挥其在经营和技术方面的特长，更得益于公司非常重视企业文化的建设，在吸收、借鉴中进行文化的创新，孕育出了自己的特色文化。松下公司在中国经营的过程中，将颇具特色的松下文化带到了在中国的合资企业中，与中国的文化逐渐融合，相互学习、相互借鉴，初步形成了富有中国特色的企业文化。在许多松下投资的中国企业内都能强烈地感受到这种企业文化氛围，成为跨国公司企业文化建设的经典。

六、结束语

在世界经济发展中，因各国经济发展的不均衡、市场成熟程度的不同，一些国家因巨大的市场、良好的环境成为国际投资热点。巨大的差异蕴藏了无限的商机和广阔的市场，但差异也是把双刃剑，在跨国企业利用其获取竞争优势的同时，也为企业管理设置了文化差异的障碍。员工不同的文化背景，使文化差异成为影响跨国公司管理效果的一个重要因素，给绩效管理带来了难度。绩效管理是在制度管理的基础上，努力去改变员工的行为，提高企业的经营绩效，而要让企业绩效得到持续的改进和提高，则只有从文化管理的角度出发，来引导和改变员工的思想，使高绩效的企业文化形成一种强势驱动力。高绩效的企业文化可以对员工的行为准则和价值观进行调整，使他们在特定条件下采取正确的行动，促进组织绩效的改进。因此，构建适应于跨国经营的高绩效企业文化，以优秀的企业文化来引导员工的思想，规范员工的行为，改善员工的绩效水平，从而提高企业的经营业绩，已成为跨国企业成功经营的必要条件。

【参考文献】

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关键词：企业管理；财务控制；企业并购；财务风险

一、引言

经过多年迅速发展，互联网行业已经成为国民经济重要参与者，并深刻影响经济、社会以及公众生活。在互联网行业持续高速发展的今天，企业间并购态势越来越强。尤其是2012年以后，经过激烈并购活动，数十家大型互联网公司产生，极大增强了互联网行业公众认知度及影响力。关于企业并购财务风险，众多学者及调研机构进行研究。Edmans（2009）对企业并购后管理成效与财务健康水平进行关联研究，结果发现许多并购失败的案例有一个共同点：由于新企业管理水平不足以支撑新组织，管理效率低下导致财务水平下滑。RobertJ.Borghese等（2011）从组织适应性角度对企业并购财务风险问题进行研究，认为如果新企业组织适应性低，将难以完成两家或者多家企业资源整合，从而导致运行混乱，影响财务健康水平。Megginson等（2012）认为，互联网企业并购并不会必然增加企业价值，它与并购企业业务匹配度等因素有关。DavidW.等（2005）对互联网企业如何应对并购财务风险进行研究，认为资源整合以及组织协调是关键。尽管国内企业并购历程较短，然而相关研究也取得丰硕成果。张远德等（2014）学者对互联网企业并购案例进行大样本研究，发现存在最佳并购方案。然而，该方案非一成不变，它需要根据产品或者服务类型、企业规模以及市场环境进行灵活变化。王蕾（2012）对如何进行并购财务风险评估进行研究，提出AHP-GRAM模型。吴泗宗等（2014）对互联网企业跨国并购进行案例分析，发现财务风险普遍存在。周雪等（2009）认为，在互联网企业并购财务风险控制过程中，关键是做好危机预警。通过量化研究，提出了具有较高参考价值的财务风险模糊预测模型。基于已有研究成果，通过F分数模型以及SPSS分析软件，本研究将对互联网企业并购风险现状进行研究。同时，对如何有效控制财务风险进行讨论。通过相关研究和讨论，希望对改善互联网企业并购效益有积极参考价值。

二、互联网企业并购财务风险评估

（一）财务风险模型的选取

如何进行财务风险分析，研究人员提出过众多理念与方法。经过不断验证，最终受到广泛认可的财务风险模型包括Z-Score模型与F分数模型。二者在适用范围与分析精度等方面存在差异。在分析互联网企业并购财务风险时，为确保相关分析过程及结果具有可靠性，首先须确保所选择分析模型具有最佳可靠度。（1）Z-Score模型。Z-Score模型由美国财务研究人员EdwardAltman于1968年提出。在运用该模型对企业所面临财务风险进行评估时，须对主要财务预警因素赋予一定权重，并根据最终加权得分来表征其财务风险综合水平。基于该理念，Z-Score模型基本表达式为：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.0999X5（1）其中，X1为产规模及其变现能力；X2为企业累计获利能力；X3为总资产利润率（税前）；X4为股东权益总值与企业总负债比值；X5为总资产周转率。根据Z值计算结果，不同得分预示所评估企业处于不同财务风险水平。在研究实践中，形成如下判别规则：当Z＜1.81时，所评估企业财务风险极高，正面临“财务困境”状态；当1.81＜Z＜2.675时，所评估企业财务风险偏高，正面临财务不稳定的“灰色状态”，须及时改善经营效率；当Z＞2.675时，所评估企业财务风险较低，企业未处于财务困境状态，且经营效率良好。（2）F分数模型。20世纪90年代，西方大型企业集团出现，且各上市公司财务数据构成复杂。在这种背景下，为确保财务风险分析过程能够包含足够大样本，财务分析人员提出F分数模型，其表达式为：F=-0.1774+1.1091X1+1.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5（2）其中，X1为资产变现能力；X2为累计获利能力；X3为实际偿债能力；X4为股东权益理论偿债能力；X5为总资产现金创造能力。如表1所示，为上述各参数含义及其计算方法。在运用F分数模型时，对其计算结果参照如下规则进行判断：当F＜0.0274时，所评估企业（行业）处于“财务困境”状态，经营水平差；当F＞0.0274时，所评估企业（行业）生存状况良好，财务风险发生概率低。（3）模型比较。为检验Z计分模型与F分数模型适用性，本研究以TG公司（被标记为ST公司）财务数据为例，对比分析不同模型财务风险评估结果可靠度。如表2所示，为TG公司2012~2015年度财务数据统计结果。由表3可知，TG公司2012年未发生财务危机，从2013年开始便一直处于财务困境状态。由表4可知，TG公司2012年、2013年处于财务困境状态，2014年以及2015年则处于财务水平正常状态。事实上，TG公司于2012年被作ST标记处理；2014年公司完成重组，财务指标恢复健康，并被摘除ST标记；2015年，公司财务水平正常。对比可知，Z计分模型存在预测滞后，而F分数模型预测结果则更加及时，其可靠度更高。因此，本研究将运用F分数模型对互联网企业并购财务风险进行分析。

（二）样本数据选取

在选择样本数据时，遵循如下几点基本规则：公司于2013年完成并购；持续经营，且近四年财务数据完整；从互联网上市公司数据库中随机选择，降低主观干扰；以A股互联网上市企业未研究对象。通过新浪财经上市公司数据库，本研究共随机选择20家A股互联网上市企业为研究对象，其公司代码分别为：002649.SZ、002421.SZ、601519.SH、300299.SZ、300170.SZ、300300.SZ、300271.SZ、300264.SZ、300311.SZ、002642.SZ、300079.SZ、300075.SZ、300113.SZ、002405.SZ、300245.SZ、300209.SZ、300168.SZ、300324.SZ、002401.SZ、600756.SH。

（三）财务风险分析

在完成数据收集后，运用SPSS2.0软件进行资产负债率指标计算，结果如表5所示。由表5可知，在完成并购后，所选取互联网上市公司资产负债率总体呈现不断上升态势，发生财务危机风险偏高，须及时采取财务控制措施。如表6所示，为0.95置信区间下样本公司描述性统计F值计算结果。由表6可知，在完成并购前，样本公司财务F值均值为7.930545；在完成并购后，样本公司当年F值降低至5.048085；后续经营过程中，F值持续下降至4.599735、4.123035。可见，在完成并购后，互联网企业财务风险显著增加，且保持连续上升态势。如表7所示，为各个样本公司F值分年度计算结果。如表8所示，为20家样本公司多重比较F值计算结果。结合表7与表8可知：完成并购后，各公司F值呈明显波动，表明并购活动加大了公司财务压力，提升了公司财务危机；在完成并购后第二年，样本公司F值有所提升，表明公司管理层已经意识到自身所面临财务风险，并采取了积极应对措施。并购前一年与并购后第三年的F值均值差达到3.807573，且显著性水平为0.03（小于0.05）。可见，即使上市公司管理层采取了财务危机应对措施，然而其财务风险仍然较高。

三、互联网企业并购财务风险应对措施

在经历“野蛮生长”后，互联网企业之间进行并购是产业规律所致，它不仅有助于增加行业运行效率，而且可以为督促企业为社会提供更加优质的服务。从上文分析结果可知，互联网企业并购的确会增加其财务风险，为此需要在并购前、并购过程中以及并购后分别采取应对策略。（一）并购前的应对措施在提出并购目标后，须制定完善的并购方案。在制定并购方案时，需要确定资本回报率、短期财务压力以及并购后公司中长期经营目标。互联网技术及产品存在更新换代快、客户群体流动性大等特点，因而在确定并购目标时需要进行全面分析及合理预测。若企业财务储备不足以应对短期财务压力，且并购后可能带来的资本会回报率又难以积极支撑企业发展目标，则需要谨慎做出并购决策。（二）并购过程中的应对措施（1）合理分析财务风险。财务风险的形成与显现有一个过程，在预测时需要确定合理的测试时间长度。对互联网企业而言，至少需要分析并购后三年的财务风险。若预测年限过短，既有可能由于过于短视而夸大财务风险水平，也有可能难以预测到后续财务状况改善的希望。（2）构建适当的财务风险控制体系。在构建财务风险控制体系时，既需要结合原公司、新公司实际情况选择财务指标，也需要根据国内互联网行业发展现状及趋势确定不同指标的权重。尤其是在引进国外财务风险控制体系时，一定要进行合理改造及优化。（三）并购后的应对措施（1）积极改善现金流等财务指标。互联网企业产品研发及推广需要投入大量现金。尤其是在完成并购初期，会对新企业现金周转造成较大压力。因此，对管理层而言，需要制定合理的并购预算，并在完成并购后严格实施预算方案。同时，需要对现金流进行监控，提升资产周转率，并对可能发生的财务危机提供准备金。（2）快速整合并完善公司治理体系。对互联网企业而言，进行并购的目的是改善企业经营水平以及市场竞争力。因此，完成并购仅仅是新企业经营活动的开端。对新企业而言，更重要的是改善其治理体系，尤其是对原公司经营场所、人员结构、资产分布、市场份额以及组织架构等进行有效对接与融合，避免由于治理混乱而带来成本提升，从而有效改善财务水平。

四、结论

本文以20家互联网上市互联网合并企业为样本，对其并购财务风险进行评估，并对如何应对该类风险进行讨论，得出如下几点结论：其一，相比较于并购前一年，完成并购后，样本公司各年度财务风险显著增加；其二，并购后第二年开始，经过管理层控制，财务风险水平处于逐渐降低态势；其三，并购财务风险显现及发生存在时间持续性，要有效控制并购财务风险，需要从并购前、并购中及并购后分别采取对策。

参考文献：

［1］藏秀清、张远德：《并购风险的多层次权重分析研究》，《技术经济》2014年第11期。

［2］王蕾、甘志霞：《企业跨国并购财务风险分析及防范》，《财会通讯》2012年第5期。

［3］杨柳、吴泗宗、佟爱琴：《跨国并购财务风险的实证研究》，《财会通讯》2014年第30期。

［4］周雪、顾晓敏：《动态现金流量模型在高校财务风险预警中的运用》，《财会月刊》2009年第2期。

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关键词：企业并购；风险；模糊综合评价

中图分类号：F275 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）17－0034－02

一、企业并购及风险分析

企业并购一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并指两家或者更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权或控制权。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

因此，企业如何从自身实际出发，识别公司并购风险，选择并购对象，制定合理的并购策略，以便以最小的风险获得企业并购后长期的良性发展，是摆在企业面前亟待解决的问题。而模糊综合评价方法正是考虑到企业并购整个过程的风险，通过模糊数学的方法把不确定因素进行量化，进而建立模型，最终得出风险量化值的一种方法，可以帮助企业对并购风险进行更准确的预测和判断。

二、企业并购风险模糊综合评价的案例分析

企业甲欲进行并购来扩大自己的行业地位，在实施并购之前，企业的高层决策者首先要从风险角度考虑实施并购决策方案的可行性。利用模糊综合评价模型判断企业并购的风险，把模糊的并购风险因素定量化，得出的结果可以使决策者更加理性化，作出有利于企业的选择。

1．建立风险指标体系，确定风险因素集。在分析了企业并购项目的情况之后，现确定以下指标为风险因素。一级指标为：市场风险U1，并购成本U2，财务风险U3，整合风险U4，其他风险U5。二级指标分别为：市场风险U1，包括法律风险U11、政府角色U12、体制风险U13、并购时机风险U14；并购成本U2，包括并购价格U21、谈判成本U22、支付方式成本U23、或有负债风险U24、信息不对称风险U25；财务风险U3，包括对企业价值评估风险U31、融资风险U32、流动性风险U33、杠杆收购偿债风险U34；整合风险U4，包括企业文化整合风险U41、财务控制体制整合风险U42、经营管理整合风险U43；其他风险U5，包括反收购风险U51、产业风险U52、人道德风险U53。

2．确定指标因素的权重集。一般情况下，各个指标因素对企业并购风险的影响程度不一样，应根据各因素对企业风险影响程度的高低，赋予相应的权重值，用以衡量其发挥的作用，因此，确定权重集是至关重要的。本案例采用主观赋值法和客观赋值法相结合来确定各个指标因素的权重集，以主观赋值法为主，利用客观赋值法所得到的数据作为重要依据。主观赋权法主要是由专家根据经验主观判断而得到，这种方法人们研究较早，也较为成熟，但客观性较差。客观赋权法的原始数据是由各指标在评价中的实际数据组成（如变异系数法，它直接根据指标实测值经过一定数学处理后获得权重），不依赖于人的主观判断，因而客观性较强。两者相结合，在利用客观赋值法得到的数据作为主要依据的同时，根据专家的实际经验考虑指标的经济意义，对所得到的权重集进行修正，既能够在一定程度上克服主观赋值法主要依靠经验的缺点，也能够考虑到各个指标因素的具体实际经济意义。

3．通过建立隶属函数计算出评语集数值。建立对风险指标的评语集，在这里设立了五级评语，即V＝ ｛v1，v2，…，vm｝（m=5），分别为：很满意、较满意、一般、较不满意、很不满意五个层次。根据企业并购市场风险、并购成本、财务风险、整合风险以及其他风险等因素的资料，请参与评价的各位专家对各个指标权重及满意度（评价集）进行评价，最后统计评价结果，计算出隶属度r。

4．建立评价矩阵。根据评价结果可以建立指标因素Ui上的模糊评价矩阵。

R1＝

R2＝

R3＝

R4＝

R5＝

5．计算综合评价结果，并得出结论。由表1可知U1中包含的子因素U11、U12、U13、U14的权重向量为W1＝[0.162 0.254 0.246 0.338]，由模糊综合评价模型B＝WR可以得出：

B1＝W1R1＝[0.162 0.254 0.246 0.338]＝[0.2518 0.3708 0.2781 0.0289 0.0335]

同理可得：B2＝[0.3316 0.3740 0.1856 0.1556 0.0652]

B3＝[0.2256 0.3207 0.2815 0.1608 0.0114]

B4＝[0.2250 0.3125 0.3625 0.0975 0.0275]

B5＝[0.3330 0.3607 0.2542 0.1255 0.0565]

将得到的结果作为上一层的模糊矩阵因素，构成描述从U到V的模糊关系的模糊评价矩阵R。

由第二级评判指标的权重向量 可得企业并购风险的模糊综合评价结果

B＝WR＝[0.106 0.359 0.263 0.168 0.104]＝[0.2775 0.3479 0.2575 0.1306 0.0405]

最后，对评语集中的各级评语根据实际情况赋予一定的分数值。本文案例中根据满意度的大小赋予各级评语从1到9不等的分数，满意度越高，分数值越高，表示专家承认此风险的程度越高，即v1=9，v2=7，v2=5，v4=3，v5=1。对于本模型评判指标的处理采用加权平均法考察综合风险度 B的平均风险等级。计算公式为B'＝BVT

则由此可得甲企业此并购方案最终的平均风险数值为

B'＝BVT=[0.2775 0.3479 0.2575 0.1306 0.0405]97531＝6.6526

最终评价结果B'是一个代数值， 其值介于1和9之间， 越接近9，说明该并购项目风险越高，越接近1，风险越低。根据评判集的得分标准划分风险等级为：1～3分为风险很低，完全可以执行并购决策；3～7分为风险一般，可根据具体方案情况进行取舍；7～9分为风险很高，此种情况不适合执行并购决策，应放弃该方案。案例中最终得出的风险值为6.6526，介于3~7之间，风险程度一般，可以根据企业并购项目的实际情况而决定是否执行并购决策。

并购中所存在的风险复杂而且广泛，很多因素都是模糊难以界定的，给并购的成功带来很大的不确定性。模糊综合评价模型把并购中的不确定因素定量化，最后得出一个量化的可以比较的数值，能够使决策者更加清楚地认识到并购中的风险程度，有利于做出更好决策。

但是，在模糊综合评价模型中，也存在很多不足之处，比如权重的确定带有很大的主观性，评语集的打分也有很大的主观性。这就要求决策者在利用模糊综合评价模型进行企业并购风险计算的过程中，科学合理地权衡各种风险因素，以便更好地避免风险。

参考文献：

[1] 胥朝阳.企业并购风险的因素识别与模糊度量[J]．商业时代，2004，（15）.

[2] 梅世强，朱锐.企业并购风险的测评研究[J].内蒙古农业大学学报：社科版，2007，（6）.

[3] 何楠，丁浩.基于模糊综合评判的企业并购风险研究[J].华北水利水电学院学报：社科版，2008，（2）.

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关键词：企业并购;融资;资本市场

中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0165-01

1 文献综述

近几年，关于我国企业融资结构研究的文献相当丰富，众多学者对我国上市公司融资偏好进行了实证研究。黄少安、张岗分析认为中国上市公司融资顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资，不符合西方“优序融资理论”。这种现象是由于中国上市公司股权融资成本偏低造成的。香港大学经济金融学院课题组研究发现，中国上市公司资本结构的特点表现为:其一，所有者权益比重高，超过50%;其二，偏爱股权融资。加权外部融资比重为61%，比对外融资比重最高的日本还高56%。而且，更依赖股权融资而不是债务融资，股权融资占外部融资的73%。陆正飞、高强对其选择的391家样本企业问卷调查，约3/4样本企业偏好股权融资。汪辉认为，相对股权融资而言，我国上市公司的债务融资比重不大，债务融资净额仅占总资产的2%-3%。

2 案例：联想收购IBM PC的融资策略

2.1 案例介绍

2.1.1 联想并购IBM PC的概况

2004年12月8日，联想集团有限公司(简称“联想集团”)和IBM签署了一项重要协议，根据此项协议，联想集团将收购IBM个人电脑事业部 (PCD)，成为一家拥有强大品牌、丰富产品组合和领先研发能力的国际化大型企业。

此次收购将:

（1）打造全年收入约达120亿美元的世界第三大PC厂商(按2003年业绩计算)并进入世界500强行列。

（2）所收购的资产包括IBM所有笔记本、台式电脑业务及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道;“Think”品牌及相关专利、IBM深圳合资公司(不包括其X系列生产线);以及位于大和和罗利研发中心。

(3)联想集团将在纽约设立公司总部，在北京和罗利设立主要运营中心。

(4)交易后，联想集团将以中国为主要生产基地。

(5)联想集团将拥有约19，000名员工(约9，500来自IBM，约10，000来自联想集团)。

2.1.2 联想并购案中的并购融资安排

(1)收购金额。中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务。

(2)并购融资及支付工具除了联想集团1.5亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中:

①银团贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM个人计算机业务。

②过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元。

③联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、General Allnatci及美国新桥投资集团达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元(约合人民币28.9亿元)的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用，这一战略易为联想提供另一融资渠道。根据投资协议，联想集团将向德克萨斯太平洋集团投资、General Atlantic、美国新桥投资集团发行共2，730，000股非上市A类累积可换股优先股(“优先股”)，每股发行价为1，000港元，以及可用作认购237，417，474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、General Atlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资5千万美元。

这些优先股将获得每年4.5%的固定累积优先现金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，联想或优先股持有人可随时赎回。这些优先股共可转换成1，001，834，862股联想普通股，转换价格为每股2.725港元，较截至2005年3月24日(包括该日)止连续30个交易日联想普通般平均收市价2.335港元溢价约16.7%。每份认股权证可按行使价格每股2.725港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。

在这些优先股全面转换以及假设收购IBM PC业务完成向IBM发行相关股份之后，德克萨斯太平洋集团、General Atlantic和美国新桥投资集团将共获得联想扩大后总发行股份的约10.2%。假设所有认股权证全面行使，上述投资者将共拥有约12.4%的股权。

（3）并购支付方式。

联想收购IBM公司PC业务的17.5亿美元中，有6.5亿美元是以现金支付的。其中，联想使用自有资金1.5亿美元，向高盛过桥贷款5亿美元。而余额为股权转让，在股份收购上，联想以每股2.675港元，向IBM公司发行包括8.21亿股新股，及9.216亿股无投票权的股份。联想控股在集团占有46%股份，IBM公司占18.5%的股份。

据联想披露的数据，投资完成及收购交割后，假设优先股全面转换，IBM对联想的股权拥有量将从18.9%降到13.4%，联想支付给IBM的现金将从6.5亿美元增加到8亿美元。联想控股的持股量将会下降到43%。这样，联想支付所用的现金全部来自投资者和所贷资金，联想支付后还余4亿美元的现金。

2.2 案例分析

（1）定向增发新股在并购融资中的作用。

大规模并购中，往往现金的获取成为制约一桩并购案能否及时完成的关键因素，而定向增发新股这一方式却可以缓解现金不足与并购效率之间的矛盾。在西方国家，以股票作为支付手段是十分普遍的，而且也正以上升态势逐步发展，尤其对于较大规模的并购案更是如此。在联想并购IBM PC案中，联想在并购资金的支付中有5.5亿美元选择以增发股票的方式解决并购现金的不足，使联想不需要支付大量现金，不会产生过大的现金压力，非常可取。而且对我国上市公司融资安排也有极好的借鉴意义。

（2）并购融资与投资银行。

联想并购融资的方案设计及成功实施，需要选择好的投资银行作为融资人。投资银行在投资服务、管理咨询及资产管理领域所积累的丰富经验，能够帮助企业进行融资策划，提供各类咨询服务，并在一定程度上满足并购企业融资的需求。联想集团能够收购美国IBM公司PC个人电脑业务成功，与高盛5亿美元的过桥融资和优良服务密切相关。

3 建议

企业要扩张，要实现成功并购，就必须要有好的融资策略，而实现融资的大后方就是国家的资本市场。要使我国的资本市场健康、有序的发展，政府和企业自身都还要做出不懈的努力。就政府从宏观方面而言，要改善银企关系；逐步解决股份流通问题，提高融资保障；发展债券市场，扩大债券融资比例，完善并购融资工具；完善对可转换债券的发行、转股等问题；完善和发展信托制度。而企业从微观方面来看，要充分评估资金运营困难，企业并购之前，对目标企业进行详尽的财务调查并进行整体评估。

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关键词：跨国并购 融资方式 TCL 联想 吉利

中图分类号:F270 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2011)11-259-02

一、引言

2010年4月，中国吉利集团并购沃尔沃的成功，将国内学者的视线又一次聚集到企业的跨国并购之上。2008年受世界金融危机的影响，全球经济持续低迷，海外市场并购表现出明显的降温。而与全球并购市场整体低迷形成巨大反差的是，中国并购市场表现强劲。2008年中国并购市场交易总额为1596亿美元，与2007年同期相比增长44%。其中，境外并购交易额为784亿美元，环比增长51.1%。跨国并购活动中融资方式是并购交易的一个关键环节，也是并购最终能否取得成功的重要因素，企业采取何种融资方式影响并购完成后的财务状况和企业的正常运营。在当前经济全球化和竞争日益激烈的环境下，跨国并购已经成为世界各国必须认真面对和深入研究的课题，探讨企业跨国并购融资方式具有很强的现实和理论意义。

二、企业跨国并购的融资方式及案例分析

目前，随着经济全球化的发展，跨国并购已经逐渐成为对外投资渠道之一。据统计数据显示，2007年全球并购交易总额从2006年的3.6万亿美元增至4.38万亿美元，在金融危机的影响下，尽管受全球金融危机影响2008年全球并购交易额结束了5年来的持续增长，同比下降了29.6%，但仍然达到了2.9万亿美元。跨国并购离不开强有力的资金支持，并购融资方式及安排对于并购的成功实施有巨大的影响。

随着西方企业并购规模与并购数量的不断增加，金融创新的日益涌现，西方企业并购融资方式也从过去简单地“关系型融资方式”、“保持距离型融资方式”发展成为“杠杆收购融资方式”、“售后租赁融资方式”等多种融资方式并存的现状，从跨国并购的资金来源角度，可以分为内源融资方式、外源融资方式和特殊融资方式。下面以TCL、联想和吉利集团为例，来分别分析三种融资方式。

（一）内源融资方式

案例一：TCL海外并购的融资方式。1999年6月，TCL以130万美元收购越南港资彩电生产企业DONACO，获得本地生产牌照，TCL越南公司成立。2002年9月，TCL集团旗下的TCL国际（现更名为TCL多媒体）控股有限公司以820万欧元，收购德国施耐德电器。2004年1月，TCL国际对法国汤姆逊公司的彩电业务完成并购，双方合资成立TCL-汤姆逊合资公司（简称TTE），TCL国际持67%股份，汤姆逊公司持33%股份。TCL国际向TTE转移全部电视及DVD业务和资产，对方也注入相应电视及DVD业务和资产。2004年9月，TCL通讯以5500万欧元现金的代价并购阿尔卡特集团的手机业务，双方合资成立T&A，TCL通讯与阿尔卡特分享55%、45%股权。2004年的两项大型跨国并购TCL仅支付了5500万欧元现金，其余均以相关业务和资产作为出资。同年1月，TCL集团通过与上市公司TCL通迅换股，实现整体上市，募集资金约25亿元。

TCL大规模跨国并购的动机，来源于TCL的发展面临很多瓶颈，其中最主要就是TCL在中国市场上很难更大规模地扩大市场份额，必须去海外开拓新市场。由于其并购过程中内源融资的性质，TCL所并购的公司基本都是已经资不抵债濒临破产的企业，这在一定程度上面临巨大的风险。也就是说，廉价意味着低质，TCL后期的整合过程表明其代价是昂贵且低效的，即后期面临巨额的资金需求。TCL越南项目投产后长期亏损，2001年才达到盈亏平衡，2002年开始盈利，而其成立的T&A和TTE更是个“无底洞”。面对复杂的国际形势，用自有资金并购对企业自身状况的要求较高，在一定程度上并未规避金融杠杆的风险，同样面临着巨大的风险，单一的融资方式给企业带来了极大的营运风险和财务风险，现金支付导致其营运资金短缺，影响企业的正常运作。

（二）外源融资方式

案例二：联想并购IBM PC业务的融资方式。2004年12月8日，联想集团在北京正式宣布收购IBM的全球PC业务，其中包括台式机业务和笔记本业务，获得Think系列品牌。联想成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿美元，进入世界500强企业。联想并购IBM PC业务的实际交易价格是17.5亿美元，联想需要支付6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票以及承担5亿美元债务。在财务安排上，联想充分利用外源性融资方式，其自有现金只有4亿美元，为减轻6.5亿美元现金的支付压力，其与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，在IBM与财务顾问高盛的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得6亿美元国际银团贷款。之后，联想以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资，其中德克萨斯太平洋集团2亿美元、泛大西洋集团资1亿美元，美国新桥投资集团5千万美元。联想集团则以每股1000港元的价格，向这三家公司发行总共273万股非上市A类累积可换股优先股，以及可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联想12.4%股份。

联想并购IBM PC的“股票+现金”的支付方式，是一种混合融资方式，与大型国际并购交易方式主要是直接换股的趋势接轨。联想在香港上市，通过换股减少交易现金支出，通过国际银团贷款和私募筹集交易现金和运营资金。但在筹集现金时，选择私募和发行债券这两个主要融资手段仍然具有很高的风险，这是不容忽视的。联想的并购之所以能够顺利完成，并且后期没有出现很大问题，主要原因在于其跨国并购融资方式的合理选择。联想并购IBM PC“股票+现金”的混合融资方式，多种并购融资方式组合在一起，降低了财务风险，同时也避免了营运资金的困难，无疑是一个相当成功的跨国并购案，2005年之后联想并购之后的发展也让我们看到了其后期经营的成功。

（三）特殊融资模式

案例三：吉利并购沃尔沃品牌的融资方式。2010年3月28日，中国浙江吉利控股集团有限公司与美国福特汽车公司签署最终股权收购协议，获得沃尔沃轿车公司100%的股权及相关资产。收购价约为18亿美元，创下中国收购海外整车资产的最高金额纪录。作为中国汽车业最大规模的海外并购案，吉利上演了中国车企“蛇吞象”的完美大戏。此次收购吉利以在国内及海外设立特殊目的项目公司的形式进行，在国内，吉利获得了来自于国有银行以及地方政府甚至中央政府的大力支持，中国银行浙江分行和伦敦分行牵头的财团为其提供5年期贷款，金额近10亿美元；同时，它还与中国进出口银行签署贷款协议；北京、成都等争夺沃尔沃国产项目的地方政府为其提供至少5亿的资金支持。在海外，吉利旗下的香港上市公司――吉利汽车获得了高盛3.3亿美元的资金支持；瑞典和比利时政府也为吉利在当地的低息贷款提供担保；同时，JP摩根、建行、英国及美国的基金等大批投资者也都参与融资，组成了一个多元化的融资团队。吉利的这次并购活动的融资方式可以说是一种特殊融资方式，特殊融资方式主要是包括杠杆收购、卖方融资、无偿划拨。杠杆收购实质上是并购企业主要以借债方式购买企业的产权，继而以被收购企业的资产或现金来偿还债务的方式。

吉利并购沃尔沃只是一个开始，之后的经营成功才是更难的考验。吉利自身资金力量有限，选用杠杆融资方式融资成功只是第一步，今后能否消化此次并购所付出的成本和代价，是否会因资金实力不够难以支撑收购后的巨额资金需求致使资金链断裂，如何进一步融资，还有待观察，吉利还面临着诸多巨大的挑战，而其并购杠杆融资方式的正确选用是毋庸置疑。

三、中国企业跨国并购的融资方式现状研究

从中国企业的融资组织形式来看，中国企业跨国并购的融资方式主要分为三大类：

一是内源融资的并购融资方式。我国企业在最初的并购中基本上都是采用该融资方式，即通过自有资金购汇汇出境外，完成并购交易，这和当初我国资本市场不发达、对海外并购操作生疏等原因有关。进入21世纪，企业在长期的发展中积累了比较雄厚的资本，又重新回到了内源融资来支付收购的对价。这一时期的主要代表为TCL集团发动的一系列并购战，如案例一中所述。而2007年支撑中国企业海外并购大局的金融业，竟然不约而同地采用了内源式融资方式。其中，工行409.5亿元收购南非标准银行20%股权，成为交易额最高的一宗。其余四宗分别是中投30亿美元入股美国黑石、国开行14.5亿英镑参股英国巴克莱银行、中信证券出资10亿美元与贝尔斯登交叉持股、中国平安18.1亿欧元收购欧洲富通集团股权并成为最大股东。

二是杠杆收购的并购融资方式。一般来说在国外的并购中“杠杆收购”是常用的方式，但在我国由于融资市场发展的限制和相关法规的障碍而运用不多。京东方采用杠杆收购在海外进行并购，其融资动用了成立“壳”公司、自有资金购汇、资产抵押和再抵押、银行借贷等方式，但受限于韩国债券市场等因素，京东方的杠杆收购更多运用了银团贷款，而未能发行“垃圾债券”。2010年吉利并购沃尔沃同样采用杠杆并购融资方式，如案例三中所述。

三是综合证券收购的并购融资方式。综合证券收购的并购融资方式即混合融资方式，由于我国内地的股票市场是由非自由兑换的人民币计价的，因此在国际资本市场上是不能将股权作为支付兑价的，而我国香港资本市场却是被国际资本市场普遍接纳的。据不完全统计，目前在我国香港上市的内地企业共有近400家企业，其中有一半以上是民营企业。正是借助这个国际化的平台，我国的联想集团完成对IBM PC的“蛇吞象”式海外并购，如案例二中所述。而在北美地区挂牌上市的中国企业就有261家之多，涵盖了通信、石油化工、基础材料、互联网等多个行业，这些深入西方资本市场腹地的中国企业也成为了海外跨国并购的探路者。

四、总结

企业跨国并购的融资方式可以分为内源融资方式、外源融资方式和特殊融资方式，这三种融资方式在企业跨国并购中发挥着重要的作用。在我国，企业海外并购融资从最初的自有资金换汇来支付收购对价，发展到内、国际银行贷款，逐步过渡到海外银团借款、杠杆融资、私募融资、股权融资等多种融资模式并存的现状，特别是以联想收购美国IBM PC为标志，形成了以股权、私募投资、银团贷款等多种方式混合使用的新融资模式。通过对TCL、联想、吉利跨国并购融资方式案例的分析，不管是失败还是成功，我们可以从它们并购中融资方式的选择得到一定的启示，跨国并购中跨国公司要根据企业自身和被并购目标企业的实际情况，选择适合企业目前以及未来发展的融资方式，合理而有效地筹措并购所需资金是企业并购成功的重要保证。

参考文献：

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【关键词】并购融资，影响因素，吉利并购沃尔沃

引言：在金融危机后全球经济萧条，欧洲资产普遍贬值，我国企业跨国并购意愿强烈。并购融资作为并购中关键的一环，决定了并购的成败及效益，融资方式的选择和安排又是融资的核心并对企业日后经营整合和战略制定与实施有着深远的影响。

一、并购中融资方式选择的影响因素

（一）企业并购动机：企业并购的根本动机都是为了获得收益，但是收益的来源分为两种：（1）配置型并购：收益来源于目标企业被并购后引起的资产使用效率的提高。企业通过并购产生协同效应、规模经济等结果。融资方式上并购企业应选择稳重地长期融资。（2）利益型并购：收益来源于某些财务效应，并购企业不关心目标企业在并购后的经营，在进行融资时会采取冒险型的融资政策。

（二）并购企业自身资本结构和风险态度：并购企业自身的资本结构将决定企业的进一步融资的方向。这表现在融资方式和期限结构两个方面。如果企业杠杆率已经很高，应尽量采用权益融资等不增加企业负债的融资方式；并购企业如果短期资金充裕，而长期负债较多，则相应地在并购中应尽量避免长期性的债务安排。并购企业的风险态度也决定其并购融资策略。风险偏好型企业会采取积极型的融资政策；风险厌恶型企业则采取保守型融资策略，；中立型则采用长期融资的方式来筹措资金。

（三）并购付款方式：企业并购价款的支付方式主要有现金收购、股票收购和综合证券收购。不同的支付方式对并购融资提出了不同的要求。

（四）资本市场的完善程度：是否有完善而成熟的资本市场也是影响并购融资的一个重要因素。融资方式的多样化以及融资成本的降低都是有赖于资本市场的成熟。

二、案例分析：吉利并购沃尔沃的融资选择

（一）并购双方概况。2007年5月，吉利控股提出进行战略转型，通过并购获得品牌提升。2009年吉利控股成功收购了澳大利亚DSI自动变速器公司，收购沃尔沃是其长期战略发展的一部分。而福特在巨亏下，亟需现金流以度过危机。金融危机爆发后，福特汽车境况每况愈下，经评估，福特宣布出售沃尔沃汽车公司，并且标出了60亿美元的售价，约合人民币412.4亿。

（二）吉利并购融资方式

1.国内融资：首先吉利从国内的银行得到了为期5年，将近10亿美元的贷款。其中国家开发银行和成都银行分别提供20亿和10亿人民币贷款，另外还有中国银行浙江分行、建行伦敦分行承诺的为吉利提供的贷款。其次，吉利还在国内和瑞典分别成立了两个特殊目的公司。最后国内权益融资确定为吉利、大庆国资和上海嘉尔沃出资，出资额分别为人民币41亿元、30亿、10亿，分别占比51%，37%和12%。吉利以15亿美元完成并购交割，其中11亿美元来自特殊目的公司融资平台。

2.境外资金：2009年，在财务顾问洛希尔公司的帮助下，吉利向高盛发行可转换债券和认股权证，高盛为吉利提供25.86亿港币（约合美元3.3亿）。吉利一并发行2.995亿份认股权证，行权价为2.3港元。另外，交割中交易额有2亿美元来自中国建设银行伦敦分行，另有2亿美元的福特卖方融资。

（三）影响吉利并购融资方式选择因素的分析

1.吉利并购动机为配置型并购：吉利汽车并购沃尔沃属于横向并购和配置型并购，吉利会选择对沃尔沃注入长期资金，形成一种密切的生产、经营上的协作关系。因此吉利选择长期融资为主。

2.吉利自身资本结构和风险态度：吉利集团并没有上市但是根据对对吉利汽车的利润做粗略估计，吉利要攒12年的利润才能买下沃尔沃。在融资安排中我们可以看出吉利还是采用的保守型的融资结构，均采用长期资金来完成此次并购及并购后整合。

3.福特欢迎全额现金支付：福特出售沃尔沃100%的股权是为了摆脱亏损状态，使福特有充足的现金流来发展其优势产品，因此福特最愿意获得的是现金。

4.我国资本市场完善程度对并购的影响：我国资本市场的发展还处于早期，制度不完善，企业在融资尤其是在并购这种大规模融资需求下可以选择的融资渠道很单一，并购融资工具选择余地也受到法律法规的限制，控制和降低并购融资成本的难度较大。

（四）吉利并购中融资方式特点

1.融资渠道多种多样，合理安排融资结构：吉利此次并购及后期整合运营资金需要的的27亿美元除了25%是吉利的自有资金以外，其余的分别来自国内外银行低息贷款、国际战略投资者、国内外权益投资者以及地方政府支持，资金来源多样。

2.并购融资与投资银行：洛希尔投资银行作为吉利的财务顾问，利用其专业知识与丰富的经验为此次并购和后期整合等方面提供了全面的咨询服务和周密的解决方案，是吉利此次成功并购的必要条件。

3.特殊目的公司融资在并购中的作用：此次并购中吉利设立的吉利兆圆国际投资公司为吉利提供了81亿人民币的资金，是交割中的主要资金来源，这也是企业融资中可以借鉴的方法。

4.争取政府政策支持：政府支持汽车行业发展，吉利通过沃尔沃中国工厂选址撬动地方政府资本。

三、结论。

吉利采取的灵活多样的融资组合，并利用政策优势等吸引资金，为填补资金缺口，保证后续整合与经营的顺利进行奠定了基础。本文旨在为后续并购企业融资决策提供一些有益经验。

参考文献：

篇12

国内经济增速放缓、企业转型升级、IPO发行缓慢、VC/PE退出急切，加之一系列文化产业并购重组政策的助推鼓励下，国内文化产业上市公司纷纷选择通过兼并重组的方式，来达到优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型和产能结构调整的目的。但并购风险也随之而来。本文主要结合省广股份并购重庆年度的案例分析，提出风险防范对策。

关键词：

文化产业；并购；风险

一、研究背景

2014年，美国等发达经济国家经济逐步复苏，消费者对市场的信心大增；国内经济增长放缓、企业转型升级、IPO发行缓慢VC/PE退出急切IPO排队严重、国家鼓励文化产业并购重组的政策频出。受上述影响，文化产业上市公司纷纷选择通过并购重组的方式，来优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型和产能结构调整的目的。在此背景下，2014年中国并购市场无论从交易数量还是交易规模，都呈现出火爆的情景。根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，2014年1—11月中国并购市场宣布交易案例数量6001起，披露拟交易规模3557.9亿美元，宣布案例数量和交易规模较去年同期（4507起、2994.3亿美元）分别增长33.15%和18.82%。。而仅今年市场中文化传媒相关并购数量超过200起，涉及金额超千亿元，涉及电影娱乐、游戏、广告、出版、有线和卫星电视等多个子行业，数量及金额均远超去年同期。并购等外延式发展方式越来越成为了文化产业上市公司发展的重要手段，但并购风险也随之而来。因为并购活动是一种复杂的经济行为，受到经济、社会、文化、政治、法律等宏观因素和信息不对称、战略决策、整合重组等微观因素的共同影响，存在大量的不确定因素。在这种不确定环境中的公司并购必定会面临各种各样的风险。

二、案例分析———省广股份并购重庆年度

（一）公司简介

（1）广东省广告股份有限公司（简称：省广股份）。广东省广告股份有限公司，成立于1979年，是本土最大的广告公司，是中国本土最优秀的大型综合性广告公司之一、国家一级广告企业。主营为客户提供整合营销传播服务，具体包括品牌管理、媒介和自有媒体三大类业务。公司是我国最早一批成立的广告公司，广告策划创意能力业内领先。公司多次参加国内外各类广告大赛，获得包括美国莫比广告金奖、中国广告节金奖在内的各类奖项共计611项。2013年主营业务收入55.91亿元，净利润2.88亿元。

（2）重庆年度广告传媒有限公司（简称：重庆年度）。重庆年度广告传媒有限公司成立于2010年2月21日，以重庆为总部基地的广告公司。年度公司目前了《重庆晨报》、《腾讯.大渝网》、《每日新报》、《渝州服务导报》等媒体广告业务，业务领域包括地产、汽车、3C及外埠等四个领域。截至2010年12月31日，年度公司总资产7404.78万元，净资产3258.51万元；2010年，年度公司营业收入11747.84万元，归属于母公司所有者的净利润1795.00万元。主营业务收入主要来自报纸的广告媒介业务，其中：《重庆晨报》29%，天津《每日新报》占57%。

（二）并购情况

省广股份于2011年3月27日公告，使用超募资金不超过人民币11055万元，以增资和受让重庆年度原股东股权之方式，投资入股重庆年度。该投资，增资款为5620万元，其中350万元计入注册资本，占重庆年度注册资本的比例为25.93%，差额部分计入资本公积，增资完成后，重庆年度注册资本为1350万元。同时省广股份以超募资金不超过5435万元，受让重庆年度原股东持有的重庆年度25.07%之股权。上述增资和股权转让完成后，省广股份将持有重庆年度51%股权。省广股份并购重庆年度，主要有两层含义，一方面，重庆年度了重庆《重庆晨报》和天津《每日新报》相关的广告业务，省广股份与重庆年度合作，有望打开重庆和天津的媒介市场，从而进一步延伸公司的业务地域范围。另一方面，重庆年度广告公司施行的是买断式媒体方式，这种方式的毛利较高，省广股份也希望通过并购，从而进一步熟悉买断式媒体的相关情况，从而进一步提高省广股份媒介业务收入的毛利率。对赌条款：股权转让款总价5435万元与重庆年度未来三年（2011-2013年）净利润目标值、实际实现的净利润挂钩：2011-2013年重庆年度净利润目标值分别为2100万元、3200万元和4400万元。据此净利润目标，省广股份向转让方支付的股权转让对价初步预定为5435万元。

（三）对赌情况及风险分析

根据省广股份公布的2011~2013年各期年报，重庆年度的净利润如表1所示：过去3年，重庆年度均未达到对赌业绩标准。对赌净利完成率连续3年下降。2013年实际完成净利仅占对赌目标的7.5%。2014年上半年重庆年度净利亏损260万元。业绩快速下降是并购带来的诸多风险所导致。

（1）战略风险。近年来报纸受到互联网媒体巨大冲击，整个行业收入不断下降。国内报纸媒体2012年比2011年下降7%，2013年比2012年下降4%，2014年下降趋势仍在持续。重庆年度主营业务是以买断媒体方式重庆和天津两地的报纸。买断媒体运营方式即承担一个相对固定成本帮助报业集团售卖广告位。这种方式让重庆年度完全承担了行业下降的风险。这种风险通过2011年并购大部分转由省广股份承担。

（2）估值风险。2011年增资和股权转让的定价参考北京国友大正资产评估有限公司出具的《评估报告》（国友大正评报字（2011）第059C号）确定为：重庆年度全部股权价值为16056万元。2014年上半年，省广股份根据国众联资产评估土地房地产估价有限公司出具的国众联评报字（2014）第3-008号资产评估报告，对重庆年度非同一控制下形成的商誉进行减值测试，并累计计提减值准备43128693.56元。说明2011年估值存在减值的风险。

（3）交易结构设计风险。2011年3月，省广股份并购重庆年度时，仅对股权转让款5435万元设定了对赌条款。对于增资的5620万元未设定任何对赌条件。上述交易结构设计存在风险未能全部防御的问题。

（4）整合风险。重庆年度作为省广股份上市后并购的第一个公司。这次并购迈出了省广股份外延扩张的第一步，也存在未来两个公司文化、制度、管理、经营等各方面融合的风险。总之，省广股份是一家非常优秀的广告公司。这次并购虽然在业绩对赌上出现了未达标的问题，但在这个案例中省广股份积累了较多的经验，对未来外延式扩张战略奠定了一个良好的基础。但该并购案中呈现的风险防范，是本文研究的重点。

三、公司并购财务风险防范对策

（一）明确公司整体战略，在其指导下定位并购战略

现在很多上市公司在并购时未考虑清楚公司自身的发展战略。特别是一些公司在操作跨行业并购时，买方公司未深入思考自身发展路径、未深入了解卖方所在行业的情况，盲目并购，导致严重后果。因此在选择目标企业时，首先要审视上市公司未来发展战略。并购是为了公司未来业务发展需要，而不是为了并购而并购，并入与战略不符的业务是造成并购失败的主要原因，所以明确的发展战略对于成功的并购和顺利的并购整合非常重要。文化产业上市公司战略设定步骤可以分为行业发展战略、公司整体发展战略、公司外延式战略。

（1）行业发展战略。行业发展战略分析主要是考察公司所处的相关行业的国家政策、结构、发展动向、竞争情况。该分析有利于企业通过抓住行业的发展契机，更好的建立自己的竞争优势。首先，文化产业上市公司应分析国家产业政策。文化产业是国家非常重视的行业，不仅影响到国家主流意识形态管理，而且与每个公民的日常精神生活息息相关。2012年初国家提出建立“文化强国”倡议后，文化产业发展迅速，各种扶植政策接踵而至。其次，对于文化产业中各种文化产品的总体结构和发展方向也是战略分析的重点。文化产业包括影视、游戏、出版、动漫、广告创意、教育、旅游等各种子行业，相比其他行业，文化产业中每个子行业之间存在密切联系。最后，竞争分析也是非常重要的。文化产业公司属于国有资本撤出比较早的领域。目前除了出版和媒体领域，其余子行业基本上都已是各种资本竞争异常激烈的红海。通过竞争分析，上市公司可以发现红海中机遇，也会及早感知蓝海市场的出现。

（2）公司发展战略。行业战略分析是一种总体分析，是后续分析的基础，因此只基于此作为公司并购决策行为的依据远远不够，还必须进行公司整体发展战略分析。文化产业上市公司所面临环境比传统制造业更加复杂、多变，因为在文化产业跨界经营固定成本很低，如文化产业公司一般都是轻资产公司，在产业内跨界发展不存在厂房、制造设备等固定沉没成本。由于上述易变性，文化产业公司更需要通过中长期战略来锚定发展思路。

（3）公司外延式战略。在公司整体战略的基础上，文化产业上市公司需要制定外延式发展战略，即并购战略。并购作为企业中重大的战略部署，要紧紧围绕公司整体战略，是实现企业战略目标的重要手段，而不是置企业发展战略于不顾而盲目的扩张行为。对于外延式发展方向，公司可采用波士顿矩阵法。对于市场增长率高（即市场潜力大）但上市公司自身市场占有率较低或者没有（即自身实力较弱）的子行业，公司应考虑通过并购的形式快速扩张。

（二）做好尽职调查，合理确定目标企业价值，降低估价风险

（1）消除信息不对称风险。并购时，文化产业上市公司应组建由投资部牵头，由财务部门、业务部门、人力资源、信息部门、法务部等相关部门共同参与的项目组。当然，并购企业也会聘请经验丰富、信誉高的中介机构（会计师事务所和券商）。因为文化产业相对传统制造业来说，商业模式更加复杂、更加无形化，所以在尽职调查分工中，应充分考虑到由于中介机构对行业了解的局限性，所以并购企业更需要倚重于自身团队的调研能力。项目组应全面分析产业环境、财务状况和目标企业的管理能力，合理预测目标企业未来盈利能力。在彻底的尽职调查基础上，并购企业整理出更加完善的投资方案。在此基础上，目标企业的评估值将接近于目标企业的真实价值，从而避免错误投入较高的成本，降低估价风险。

（2）利用中介力量，参考行业标准，选择合适估值方式。文化产业公司属于轻资产公司，资产基础法往往会低估被并购公司的价值。由于文化行业近几年来并购案例增加，给我们提供了很多市场参考标准。所以目前常用市场法和收益法估值。比如广告创意行业并购市盈率（P/E）10倍，则其他类似并购案就可以把估值确定在8-12倍之间。在实务中，一般的做法是聘请一个有证券资格和丰富经验的评估机构，先对被评估公司的财务状况和盈利情况进行清查核实，再分别采用市场法、收益法进行初步估算，最后选择一个最合适的评估结果。

（3）注重合作共赢，平衡并购定价和目标公司未来价值之间的关系。估值最终由双方参考评估结果谈判决定。因为文化产业公司核心能力的易转移性，所以特别要注意的是：并购是一种合作共赢，而不是零和博弈。双方共同的目标是通过并购产生协同效应，在资本市场上体现公司价值和股东价值的增量。所以价格谈判是双方合作的开始，特别是并购方要注意发扬风格，做到有舍有得，不能一味强势压价。因为真正的被并购公司价值是在并购后产生的。一味压低谈判价格，最终导致被并购公司经营动力下降，最终导致被并购公司未来价值下降，得不偿失。

（三）设计合适的交易结构，实现买卖双方双赢的业绩对赌

（1）交易支付风险最小化。目前证监会对IPO三高问题进行控制，所以上市公司超募资金会越来越有限，常常为零。当买方决定进行并购时，往往要考虑融资。融资分为股权融资、债务融资等形式。股权融资包括公开增发、定向增发等形式。由于公开增发要求严格，审批耗时较长，所以目前上市公司采用定向增发比较多。债务融资一般采用银行贷款、发行公司债、在银行间同业市场融资、券商过桥资金等常见方式。融资时，买方公司应考虑和对比多种融资渠道，根据公司资本结构合理选择融资方式，控制融资风险，使得融资风险最小化，以最大限度地减少资金成本。在债务融资时，买方应根据未来现金流入情况，对债务结构进行期限结构匹配，避免长债短融、现金流错配等问题。在实务中，文化产业公司常采用大部分股权+小部分配套资金形式并购目标公司的股权。配套资金通过定向增发获得。因为这种方式无需消耗现金，有利于并购公司提高并购规模，减少现金流短缺的风险。

（2）并购整合业绩最大化。在并购定价和对赌条款设计时，买方往往借助自己的地位优势，强势压制卖方，尽量降低并购价格和提高对赌条件。这样常为未来双方的双赢合作埋下地雷。很多卖方公司由于对赌条件太高，会采用对赌期通过业务造假提升业绩，在对赌后掏空公司。最终，会给买方带来很多损失。这种案例在文化产业比较常见，因为文化产业属于人合的轻资产公司，人心一散，公司业绩就一泻千里。所以并购不仅是资本的合作，更是人员的合作。合作的基础就是平等相处，互信共赢，一起把双方业务进行协同，创造出1+1>2的效益。双方不应陷入对于存量利润分割的困局，应重视对协同业务增量的开拓。

（3）规避涉税风险。涉税风险分两种。一种是交易涉及各税种的筹划；另一种是被并购公司并购前偷逃税款的遗留问题。第一个问题，一般通过聘请有经验的税务顾问，提前筹划可以解决。后一个问题的解决需要加强尽调工作的质量，另外，在投资协议中注明：并购前偷逃税款的遗留问题由原股东全部负责。

（四）加强并购后的整合，降低整合风险

（1）经营整合对策。一是制定详细的经营整合计划。要做好经营整合工作，在并购前期就必须制订详细的经营整合计划，包括经营整合的目标、整合的路径、整合的内容。二是进行业务整合。企业并购后要进行具体的业务整合，即在生产经营过程中，要根据被并购公司和各原有业务单元拥有的各项资源进行科学的评估后，进行市场定位和细分、产业结构调整和改善，使整个公司中各个业务单位之间形成一个相互联系、互相配合的一体化体系。如形成统一采购体系、统一客户开拓体系。蓝色光标（广告公关上市公司）采用的业务整合策略值得借鉴：蓝色光标对标的公司的整合将秉承“前端放开、后端管住”的策略，即标的公司在前端业务的开拓、管理、维护和服务上，拥有很大程度的自主性及灵活性；在除业务外的其他后台管理上，由母公司统一管理，各子公司均需达到上市公司的统一标准。三是制度体系的整合。在实现并购后，由于并购双方的管理制度是不一致的，为了保证对被并购公司的内控管理，必须对制度体系进行整合，主要包括业务流程、财务制度、内控制度的整合。四是信息化系统的整合。并购前，买卖双方的财务信息化水平差异很大，采用的系统往往也不一样。所以买方公司应提前布局集团化财务信息化系统，并在并购后把系统延伸到被并购公司。通过信息系统，把各项财务制度进行固化，达到提升被并购公司的内控水平，减少整合风险。

（2）人际整合对策。文化产业公司并购时往往采用对赌期“并购不整合”策略，即不替换被并购公司的高管、不调整组织架构。因为文化产业最重要的是人才，人才的稳定是公司未来业绩的保障。在此策略基础上，上市公司（买方）应采取以下策略：一是用股权激励来留住被并购公司核心成员。在并购时，被并购公司最核心成员往往会拥有股权，基于这些股权可以设定对赌条款和竞业禁止条款，以保持这些人员的稳定性。并购后，上市公司的股权激励往往也需要延伸到被并购公司的核心员工。二是并购后第一时间与被并购公司员工直接沟通。并购后，并购方要积极与被并购公司员工进行直接沟通，稳定军心，想方设法留住人才。让被并购公司员工清楚公司未来美好的发展前景、薪酬福利体系的延续和提升、未来职业发展通道，以解决员工切身关心的问题，消除他们的忧虑，争取得到他们的认同。三是文化融合。通过统一办公地点、统一组织活动等手段，让并购方与被并购方的文化逐渐融合。鉴于所处的细分行业不同，两者之间的文化不需要强行一致，只要达到双方之间工作沟通顺畅、互相认可对方工作的方式即可。

四、结论

文化产业并购是公司做大做强的一种重要方式。由于并购行为受到很多因素的影响，客观上在并购过程中存在着各种风险，因而，在现实中公司并购不可能规避所有的风险。但事前分析风险、事中规避风险、事后防范风险这三项是文化产业并购方可以做到的。

作者：张国昀 单位：思美传媒股份有限公司

参考文献：

［1］方重：《关于新兴文化产业上市公司并购的思考》，《清华金融评论》2015年第11期。

［2］王凯、李婉弟：《企业并购财务风险的防范与控制》，《中国证券期货》2011年第4期。

［3］省广股份：德邦证券有限责任公司关于公司使用部分超募资金对外投资的核查意见、关于使用部分超募资金投资入股重庆年度广告传媒有限公司的公告。

［4］郑和平：《企业并购的财务风险及其防控》，《财会研究》2011年第10期。

［5］任高菱子：《企业并购财务绩效分析》，《会计之友》2013年第28期。

［6］舒利敏：《企业并购财务风险的来源与控制对策》，《科技创业月刊》2010年第7期。

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关键词：海外并购 劳资关系 博弈

一、引  言

国内关于劳资问题的研究起步较晚，关于企业中的劳资关系的研究并不多见，在经济体制改革之前中国基本上不存在劳资问题。市场经济体制建立之后，随着外资企业的涌入和民营企业的出现，劳资关系问题开始出现。但由于中国与西方国家在社会制度、文化价值观念方面的不同，导致中国企业缺乏处理劳资关系的能力，尤其是处理海外并购中的劳资问题。鉴于此，本文试图在综合现有文献的基础上，运用博弈模型对跨国公司和并购企业员工之间的关系进行分析，并以我国汽车市场上备受关注的“上汽双龙劳资纠纷案”为研究对象，希望通过对该案例的剖析，为中国更多的企业如何妥善处理海外劳资问题提供借鉴。本文其他部分安排如下：第二部分是上汽双龙劳资纠纷案介绍；第三部分运用博弈模型进行案例分析；最后是结论及政策建议。

二、案例简介：上汽和双龙工会的劳资冲突过程

2004年底，上汽斥资约5亿美元，收购了岌岌可危的韩国双龙汽车48.92％的股权；次年，通过证券市场交易，增持双龙股份至51.33％，成为双龙绝对控股的大股东。

经过艰难的谈判，2006年8月30日双龙工会与上汽达成和解协议。协议内容包括：管理层撤回解雇计划，保障雇用；到2009年为止每年投资 3000 亿韩元开发新车；冻结工资和津贴；部分冻结未来两年的福利条件等。双龙工会宣布立即结束罢工和封闭工厂的行为，上汽也做出部分让步，取消之前裁员554人的决定， 但同时也回绝了工会的加薪要求，取消了一些不合理福利制度。至此，历时49天的双龙平泽工厂工人罢工落下帷幕。

三、案例分析

“上汽双龙劳资纠纷案”的发生，背后有来自文化、管理体制等多方面的原因。但是企业和员工均作为理性的经济人，其任何决定都最终取决于其成本和收益。上汽集团和双龙内部员工亦是如此。我们在此引入博弈模型对上汽集团和双龙工会的成本收益进行分析，揭示“上汽双龙劳资纠纷案”背后的深刻原因。

1.上汽集团与双龙工会的冲突

企业并购对于内部员工来说，无疑是一场巨大的变化。在面临被并购威胁的时候，目标公司的员工，每个人的未来都是不确定的。而现有市场中大量的信号显示：目标公司的内部员工多数会成为并购的牺牲品，他们要么要求买断工龄、要么被辞退回家。“吃与被吃”的关系是目标公司内部员工对并购的第一反应。上汽并购双龙过程中，从谈判到公章的交割，每个环节员工都表现出十足的反抗情绪，这种不合作是发自内心的，是由对未来自身收益的不确定性的担心所导致的。因此我们可以说，内部员工有与并购公司存在“敌对”的动机。

2.博弈模型建立与分析

目前学术界关于并购企业与被并购企业员工之间的博弈研究已相当成熟。本文根据研究需要，以秦玉东（2008）构建的博弈模型为基础构建博弈模型。

为简化叙述，我们称双龙集团内部员工为A，上汽集团为B。博弈双方是理性的，双方都是在既定条件下以追求各自的利润最大化为目标。A的利润是指 π0（个人的现在收益）+πt（个人未来收益的现值和）的和；B的利润是指公司并购后，被并购企业的业务能带来的未来收益V。整个过程中，上汽集团有两种策略选择: 并购或不并购；双龙集团员工也有两种策略选择：合作或对抗。

四、结论及其启示

1.并购前需要做好充分的准备工作

缺乏对海外市场的深入研究，是中国企业向海外拓展的一个普遍缺陷。上汽集团在并购韩国双龙集团时，准备不够充分，对韩国劳资形势及劳资环境研究得不够透彻，低估了韩国工人及工会的力量，并购后一度陷入劳资纠纷的泥潭中，给上汽集团的经营造成了极大的压力。因此，在进入境外市场之前，企业应邀请国际并购问题专家、人力资源管理专家等参与企业海外拓展战略的制定等。

2.制定稳定的人力资源政策，稳定人心

并购行为对于被并购方来说是一场大变动，绝大多数人都会有一种危机感。对于普通员工，在海外并购的过程中，企业应当尽可能多地与他们进行交流和沟通，要让他们理解并接受这次并购，尤其是在中国企业面临着本国文化遭遇国外企业“文化歧视”的情况下，更应加强与海外被并购企业间的沟通交流，制定和实施系统全面的内外部沟通计划。对于核心员工如目标企业的总经理、财务总监、技术研发人员及优秀的销售人员等，这些人员对企业发展特别重要。因此，稳定的人力资源整合应将留住目标企业的核心员工并激发他们的工作热情作为重点。

参考文献：

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关键词：跨国,并购，财务,风险，防范

1.中国企业在跨国并购过程中涉及的财务风险

企业跨国并购(Cross．borderMergers＆Acquisition)是在企业在本国并购(Mergers&Acquisition)的基础上向其他国家的企业并购发展起来的，也是企业发展的重要的一步。财务风险是指由于并购的各种金融活动涉及企业资产负债,并导致并购企业融资业务出现问题,与此同时,问题主要出现在偿付能力上，面临的风险主要包括企业价值评估，融资，支付，利率与汇率风险。企业价值评估风险的概念是指对要收购的企业的资本可能因某些问题没有想到使评价估测出现误差。评估的风险是某些信息收集不全导致的。由于目标企业方方面面的信息调查需要时间，可能对一些问题没有考虑进去,跨国并购没有对要收购的企业跟踪,有时候误差的出现会导致很大的风险。所以在需要特别的中介机构来提供准确的信息，降低收购的风险，但是我国跨国企业收购时间比较短，没有什么收购经验，只有寻找靠谱的中介机构来取得一些信息，这往往也是导致企业收购失败的原因所在。在没有这些中介机构的帮助，缺乏信息，出现了很大的企业财务风险。这就需要我国的企业学会利用外部的资源为自己服务，以实现最大化的利润，整合最大化的资源。

2.吉利收购沃尔沃案例分析

2.1吉利收购沃尔沃案例概况

2010年3月28日，中国企业吉利控股集团与福特汽车签署了最后的股权收购协议，获得了该公司的全部股权，其中最主要的是知识产权。这项收购经过相关政府部门的审批，这项企业并购案在当年的第三季度已经完成。这次的跨国企业并购得到了两国政府的关心，两国派出了政府要员李毅中部长以及MaudOlofsson能源部长两人出席了签署仪式。

2.2吉利对沃尔沃的价值评估

为了防范收集的信息不全而造成资产的损失，早在2008年福特首次表示可能放弃沃尔沃公司方案之后，吉利便秘密成立特别团队小组并聘请了世界著名的富尔德律师事务所、投资银行等较多的专业中介机构组成并购顾问团队，负责对沃尔沃的收购事宜。一是中介结构对沃尔沃公司进行较为彻底、全面、细致的了解和研究，帮助吉利评估目标企业的价值，采用了多种方法对沃尔沃公司的资产分析评估，得出了较为客观的数据，在1998年世界金融危机时的估值价值在20亿-30亿美元之间，这个数据是危机最严重时的数值。在这里，主要有两部分资金组成，一部分是合理的对沃尔沃收购资金15亿至20亿美元，另一部分资金是合并后的运营资金5亿至10亿美元。中介机构根据洛希尔估算方法作出的估值，吉利公司向沃尔沃公司收购金额为15亿至20亿美元，经过多次的谈判协商最后以18亿美元的价格成功收购，为成功并购其他国外公司打下了良好的基础。第二，制定收购总体的战略；第三，吉利请的各个机构制定了较为详细的时间表和具体的规划。专业机构介入，对吉利公司成功收购这个公司起到了很好的推进作用。在这起收购案中，中介结构起的作用是不容忽视的。

2.3吉利收购沃尔沃的融资策略

吉利在收购沃尔沃公司的全部股权花了18亿美元，后期还需要较多的资本来运营企业，达到了27亿美元，这个数字是比较高的。相对吉利公司在前一年的总的销售利润不到20亿元，数额远远超出了公司的利润，对于吉利公司而言是一个很大的压力，在防范融资不足，财务风险方面，吉利公司采取如下有效措施：“杠杆收购”发挥得淋漓尽致:“杠杆收购”是指在并购方在自己公司的资金不足的条件下，可以通过各种方法进行外部融资，把比较强大的企业收购到自己企业的一种“以小博大”的行为。吉利在融资的方面动用了成立“外壳”公司、运用企业资金、发行可转债、向多家银行借贷等较多的方式。成立了吉利万源子公司，子公司注册2000万元，是法人独资有限责任公司，公司的法定代表人为童志远，也就是吉利控股沃尔沃中国项目运营实际负责人，其经营范围主要有以下几个方面：投资、投资管理、资产管理和汽车信息咨询。吉利万源公司作为并购主体，以子公司的名义进行并购，所有的并购活动都由子公司承担，并由子公司来承担主要的风险，来减少母公司的财务风险。还有一个原因就是，若是并购失败或者并购以后财务状况出现重大问题，以避免母公司的大部分责任，实现了承担有限责任的最大化损益控制。

3.吉利成功收购沃尔沃对我国企业防范财务风险的启示——合理安排企业并购财务支付结构

注重中介机构的作用，构建专业并购团队:在市场资本经济中，企业其实也是商品，企业通过合并也是商品的一种交易行为，自然，价值的体现和增值也在这个过程中得到形象的诠释。要收购企业的信息掌握不全，就需要专业的中介来提供专业化的技术及经验。在整个并购的过程中，要提供全面的调查，包括要并购企业资料的收集、并购后的权责划分、具体的法律协议的签订等，主要减少并购方的财务风险。

要做到上述这一点，就要充分利用境内外融资，拓宽融资渠道:（1）加强与国内金融机构的合作，加强企业资本与金融资本地紧密结合，尽可能地通过与我国的银行及在国外的分支机构的合作，取得所需要的资金，这样可以降低企业所需要的成本。（2）拓展国外的融资平台，取得利益最大化，积极利用外部资金为我国企业服务。海外的资金市场主要包括货币市场，债券市场，以及股票市场，跨国企业并购过程中融资活动有很多选择，可通过国际商业贷款，发行国际债券，国际票据以及进行国际股权融资等多种方式进行。所以国际金融市场可发挥提供国际融资渠道以及形成风险规避机制的作用。

为达到降低并购的成本和风险，在并购的过程中可采取多种的支付方式。主要有以下几种方式：（1）换股合并。换股合并是在双方企业有共同的意愿，在平等的基础上，进行协商，通过自愿的合作，并订立相关的合同要求，依法定程序归并成为一个公司。换股并购减少了资金方面的压力，使双方的企业都能得到较好的收益，也为以后的经营活动提供了更好的便利。主要是在财务方面减低了风险。换股并购是企业之间实现并购的一种重要的支付手段。20世纪90年代以来，在国际市场上贸易逐渐自由化，企业之间股权的交换成为大多数并购的重要的交易方式。（2）非现金支付。除了以股权的置换外，非现金支付可以采用。支付非货币性资产的收购是一个灵活的并购模式。因此,在世界上并购的过程中，各种支付混合并购支付一直被高度重视。

并购的财务付款的选择主要应考虑以下因素:（1）资本市场发展程度。成熟资本市场一般用于并购等直接融资。但是在资本市场欠发达的国家,跨境并购融资时,目标公司的股东不愿意接受并购方公司的股票,因此在并购中企业互换股权是很少发生的。（2）并购企业财务状况。在企业并购过程中，若是自己的公司固有资金比较充裕，现金比较稳定，同时自己的企业股票又被对方严重低估，在这种情况下，现金支付方式对企业是最有利的。（3）并购企业资本结构。若一个企业负债率较高,那么它的财务风险就会大,在并购的过程中往往希望采用置换股权的方法，来降低财务的负债的风险，使资本的结构达到最大的优化。

在置换股权的方式下，也可以采取杠杆的方式得到较大的利益，把两者结合起来使用，这样一来，通过并购的资本结构通过多维度的复杂化不仅有效降低了风险存在的可能性，而且也有效地通过多种资本的有机组合，实现最小风险方案下的利润实现。另外在企业并购后对未来的发展有较大的把握，通过重组和整合来得到更大的利润，这样对双方的企业都是有利的，企业会通过借债的方法，通过现金进行交易,通过杠杆的作用来降低资本风险，获得更大的利润。从我国的目前状况来看，国内的企业无论是并购国内的企业还是海外并购，采取的方式都是比较单一的，在并购的过程中支付方式大多数都采用现金的方式。在政策与市场允许的情况下，企业在采取现金支付的同时要考虑到流动资金的压力，应尽可能地采用其他的方法如债券支付方式或杠杆收购方式等，来减低财务的风险，获得更大的收益。

参考文献：

[1]杨柳.中国企业跨国并购的财务风险研究.同济大学经济与管理学院,2008.

[2]何云飞.企业并购过程中的财务风险分析.科技资讯,2008(07)

[3]李冬红.中国企业海外并购风险与防范.国际经济与合作,2005(11)

[4].陶学伟.企业海外并购如何防范财务风险.经济导刊,2010(03)