股权质押风险点精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇股权质押风险点，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：电力；安全生产管理；风险控制

电力行业是国民经济发展中重要的基础能源产业之一，推动着国民经济的高速发展，改变了人们的生活和生产方式，为社会主义现代化建设做出了巨大贡献，是世界各国经济发展战略中的重点发展产业。我国“十二五”发展规划纲要提出：发展特高压等大容量、高效率、远距离先进输电技术，依托信息、控制和储能等先进技术，推进职能电网建设。

1 电力安全生产管理的重要性

2010年7月19日，某供电局200kV变电站发生了一起因外单位施工吊车碰撞引起的220kV II母线失压，导致8个220kV变电站失压，造成了减供负荷840MW，大面积停电的重大电网事故。安全问题是社会发展的焦点问题，关系到国家的长治久安，关系到各行各业的稳定发展，关系到人民生活的生命安全和幸福指数，因此电力安全生产是非常重要的。每年因为各种内部原因和外部原因导致的电力安全事故数不胜数，造成数百人员的伤亡和财产损失，致使国家经济损失惨重，人民的生命和财产安全受到了极大的威胁，所以风险控制是电力安全生产管理的保障。

2 影响电力安全生产的风险因素

按照中华人民共和国GB/T13816-1992《生产过程危险和危害因素分类和代码》中阐述的导致事故的直接原因，将生产过程中的危险源分为六大类：物理危险源，包括设备设施缺陷，防护缺陷，电危害，作业环境不良，噪声、震动、辐射，明火；化学危险源，包括易燃易爆物质，有毒物质，自燃物质，腐蚀性物质；生物危险源，包括细菌、病毒，传染病媒介物，致害动植物；生理、心理性危险源，包括负荷超限，健康状况异常，禁忌作业，情绪异常，冒险心理，过度紧张；行为危险源，包括违章指挥，误操作，违章作业，监护失误；其他危险源，包括搬举重物，作业空间狭小，工具不适合[1]。电网事故的发生一般是由于施工单位现场指挥人员指挥不当，没有注意吊臂的伸展位置，同时也由于吊车司机观测角度存在盲区，导致在操作吊车伸展吊臂的过程中，直接碰到220kV II母线导致失压，引起一连串的安全事故。

3 电力安全生产管理的风险辨识

风险辨识是依据企业安全风险评估规范，针对企业安全生产基础状况开展的系统查找和识别风险的工作，为风险评估、风险控制提供基础数据[2]。风险辨识的目的是为了确定风险是否处于可承受的范围，当风险大于社会可承受的范围时，要采取转移或者降低等措施对风险加以控制，使国家和人民遭受的损失最小。

4 电力生产安全管理的风险控制

风险控制是指在电力生产过程中对其实施安全的管理措施，在电力生产过程中对一系列的风险进行有效的预测，控制不安全因素，消除风险的过程[3]。

4.1 事故前控制

电力主管部门要建立完善的施工安全管理体系，建立安全风险保证金制度，缓解电力供求矛盾，调整电力结构，加快电网建设步伐，提高电力装备制造水平；电力企业要科学编制施工方案，重点场所责任到人，加大安全工具设备的投入，定期派人维护电网系统，组织员工进行安全生产学习，提高安全操作的意识，制定紧急抢救预案；工作人员要加强自我保护意识，学习安全生产的注意事项，做好保护措施，熟练掌握操作技巧，认真做好防护工作。任何危险来临之前，运用风险评估方法，辨识危险源，预先采取措施，实施有效控制，将可能造成的风险降至最低。

4.2 事故中控制

当危险发生的时候，电力部门应迅速启动紧急抢救预案，把情况上报指挥处并下达紧急指令，组织人员进行抢修、维修工作，尽可能的转移风险，保障人民的生命和财产安全，避免更大的损失。

4.3 事故后控制

危害发生后，组织人员抢修、维修发电或者供电设备，争取在最短的时间内修复电网，电力部门要开展事故调查，分析造成事故的直接原因和根本原因，开展事故座谈会，总结事故经验，补充和修改紧急预案的操作流程和环节，制定事故的防范措施，落实到位，责任到人，杜绝类似事件的重复发生。

5 电力生产安全管理的风险控制方法

5.1 消除法

对工作人员在日常工作中发现的线路不通，绝缘破损，接触口松动，设备短路，机械运转异常等问题，可以及时维修，消除危险，避免损失。此方法是针对前期监测工作，能够从源头上消除发现的危险因素，效果很显著。

5.2 代替法

用低风险、低故障率的装备代替高风险装备，发展高科技全自动设备代替人工操作，组织开发人工智能设备，改造或者更新老设备，将操作人员的双手解脱出来，提高了劳动生产效率。

5.3 隔绝法

危险是客观存在的，人们不能彻底消除危险，但能通过有效的方式和手段将危险因素控制在安全的范围内。例如：进行检修、抢修工作时，用测电笔、电表等仪器设备查找问题，不能带电操作；在完成危险操作时，要设立危险警示牌或者安全围栏；非工作人员禁止进出高危工作环境；危险物品要单独存放，与作业环境和运行设备隔离开来等。

5.4 工程法

开发、改进或者改造系统和设备等工程方法降低风险程度。例如：更换选型不当的设备和不符合作业环境的设备，改进老旧设备控制系统的控制方式，提高自动化程度，改善用工制度，调整工作强度避免疲劳操作，减少因人为失误操作造成的风险。

5.5 行政管理法

电力主管部门要建立科学、合理、有效的管理制度和激励机制，调整电力生产结构，建设坚强智能电网，做好配套设施建设，深化体制改革，推进战略合作。电力企业要落实电力安全生产管理条例，通过培训、监督、考核等手段提高员工的综合素质，建立惩罚机制和行政责任追究制度，对事故责任人和主要负责人进行严厉处罚。通过行政监督、工作制度、安全保障、专业培训等行政手段加强安全管理，降低和规避风险。

5.6 个人防护

工作人员进入工作区要穿着工作服，佩戴安全帽、安全带、安全网、防坠器、耳塞等防护措施，操作仪器设备要做好安全检测，学习高危环境的自我保护和急救措施，保障个人的生命安全。

6 结束语

风险控制在电力生产管理中具有重要的作用。220kV II母线失压事故再一次给我们敲响了警钟，危险无处不在但采取合适的控制方法，危险是可以规避的，我们要向经营生活一样来认真对待安全生产的问题，遵从安全生产的规章制度，养成良好的行为习惯，感悟工作中的每一次成功，体味每一次美好。因此通过对生产过程的风险进行评估，找到影响安全生产的危险源，消除和控制风险，改善劳动环境，提高设备安全性，促进电力行业的安全、稳定、健康发展。

参考文献

[1]丁国忠.变电站安全风险评估与控制策略研究[J].华北电力大学，2013.

[2].风险控制在电力生产管理中运用的思考[J].经营管理者，2014.

[3]伍新华.电力安全生产管理中的风险控制探析[J].中国高新科技企业，2013.

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关键词：股权质押 控制权转移风险 公司绩效

一、大股东股权质押的动机

股权质押的优势在于，它具有良好的流动性和变现性，不仅能够债务融资而且还维持了大股东的持股地位。股权质押在法律上的规定是，被质押的股权在质押后仍由原持股人所有（除非到期不能清偿债务时，债权人有权优先受偿），股东在质押期内仍然享有投票权、收益权等。艾大力、王斌（2012）指出，股东借助股权质押融资将其资产负债表账面上的“静态”长期股权投资变现为“动态”可用资本，使财务资源的杠杆效应充分发挥，可以说是一种将“经济存量”转换为“经济能量”的有效财务决策。

股权质押之所以受到青睐，很大一部分原因是其给控股股东带来了正面收益。关于股权质押的动机研究，高兰芬（2002）指出质押的动机有三种：投资目的（有投资机会但无借款渠道）、投机目的（护盘或炒作股票）、现金增资（质押取得资金用于买新股避免股权被稀释）。另外，也有为了规避股权转让限售期和转让份额的限制，转移股权价值波动带来的风险。加上近年来银行、信托、券商对股权质押融资提供的平台越来越方便，中小企业大股东股权质押融资呈现火热状态。

二、大股东股权质押的风险

股权质押贷款作为一种金融创新工具，使货币乘数成倍放大，但是也相应加大了风险。对于上市公司来说，风险主要来源于两方面：一是当股东因质押到期时不能按期偿还债务，可能造成股权被冻结甚至被拍卖，产生上市公司控制权转移风险，进而影响上市公司治理、公司战略与管理的持续与稳定。二是可能导致大股东“二次圈钱”，在收购公司股权后，大股东将收购来的股权抵押给银行，其借贷来的资金往往超过收购金额，使大股东几乎不需花费任何收购成本就拥有企业资产的支配权，进而可能通过占用上市公司资金、不公平的关联交易掏空上市公司，将会使债权人、中小股东及上市公司的利益受到损害。

对于大股东自身来说，其面临着债务违约风险和质押股权价值下跌风险。所以在大股东股权质押融资发生后，大股东为了自身的“生存”而潜在的对被质押股权的上市公司的发展产生影响。这种影响激发了众多学者的研究。

三、大股东的股权质押行为与公司绩效研究

（一）早期研究

国外对股权质押的研究较早，国内学者涉足的晚一些。基本上都以理论、大股东行为理论为分析框架，主要从质押所引发的问题进行分析，认为质押加剧了控股股东与小股东的利益冲突，大股东的掏空行为倾向更为明显。研究路径大致为“大股东股权质押融资――冲突及利益掏空――公司业绩”等。

Chen and Hu（2001）首次以投资机会较多的公司为研究样本，指出股权质押增加了上市公司风险。在经济景气好的时候股权质押与公司绩效呈正相关。但在市场不好的情况下，股权质押与公司绩效呈负相关。

Yeh等人（2003）得出，股权质押会导致控制权与所有权分离加大，带来严重的问题。股权质押比例越高，公司价值越低。

众多研究发现，大股东股权质押与上市公司绩效呈负相关关系。沈仰斌、黄志仁（2001）研究发现，股权质押利用融资杠杆的信用扩张作用，造成公司股价与大股东私人财富间的关联性成倍数增加；在公司股价下跌时，董事、监事面临追加抵押物的压力，董事、监事可能为了个人谋取利益，利用其控制权侵占小股东权益而引发问题。谢金贤（2003）得出内部股东的质押比率与公司绩效间显著负相关。郑雪迎（2003）通过案例研究得出，大股东采用股权质押融资的同时，又利用自身的大股东身份，通过占用、转移上市公司资源掏空上市公司，侵害中小股东的利益。王克敏、蔡新颖（2004）通过研究大宗股权变更的短期与长期效应，同时发现了股权未被质押的上市公司绩效改善比股权发生质押的上市公司高。李永伟（2007）研究发现，股权质押促使控股股东掏空上市公司的程度更加严重，会降低公司价值，给公司经营绩效带来负面影响等不良的经济后果。

（二）近期研究

郝项超、梁琪（2009）按照国有控股、私人控股和多公司控股划分最终控制人的类型，在实证研究中，运用面板数据的嵌套模型研究最终控制人的股权质押行为对公司价值的影响。影响机理是：最终控制人的股权质押行为加剧了控制权和现金流权的分离，进而与其他股东的利益分歧加重。并且通过弱化最终控制人在公司治理中的激励效应和强化堑壕效应来损害公司价值，在私人控股公司中这种效果更为显著。

何娜娜（2010）借助资金占用作为中间变量，研究了股权质押与公司绩效的关系。讨论了股权质押后，控股股东对股权拥有了选择权：偿还贷款来赎回股权或者逃避债务将股权变相转让给银行。当质押股权的价值低于质押贷款金额时，必然会加剧对上市公司的掏空动机。控股股东会利用所拥有的控制权从上市公司转移资产和利润。所以股权质押会加剧控股股东的资金占用和掏空，对上市公司的经营绩效产生负面的影响。

王斌、蔡安辉、冯洋（2013）从大股东作为独立法人、自身经营管理者这一角色为出发点，基于“大股东自身行为――上市公司传导与作用机理――上市公司影响”的研究思路，研究大股东股权质押融资这一“自身财务行为”对上市公司绩效的影响。具体研究路径是“大股东性质――融资约束及股权质押融资――控制权转移风险――公司业绩”，认为有关研究中利用两权分离度这一中间变量来解释大股东行为是不可行的。股权质押也不一定必然驱使大股东对中小股东进行“掏空”。实证结论主要是：民营大股东比国有大股东倾向于股权质押融资。与国有大股东相比，民营大股东在质押股权后，因担心控制权转移风险从而有更高的激励来改善公司业绩（股权质押率与业绩改善正相关），这一结论与以往恰恰相反。

四、现有研究不足与展望

（一）研究主体的选择

在研究大股东行为时，上述研究大多从大股东的控股地位出发，有的学者以“控股股东”，有的以“第一大股东”来研究，在金字塔结构下，有的以“最终控制人”，有的以“实际控制人”，还有的以“终极股东”来研究。但是在大股东股权质押中，实际上是控股股东（即大股东、直接控制人）而非实际控制人（终极控制人）发生了质押上市公司股权这一行为。所以这些概念和选取数据会有差异，造成有些实证结果之间的不可比性，不利于后续学者的研究。

（二）研究方法

研究方法上多以静态研究为主，以股权质押比率为自变量，以公司绩效为因变量。今后研究中可以多采用动态研究，比较同一上市公司在股权质押前后的绩效变动，而不是对比发生股权质押的公司与没有发生股权质押的公司绩效。这样得出的结论会更加准确。

（三）研究角度

在总体研究角度上，针对大股东自身财务行为对上市公司绩效方面影响的文献很少。今后可以以大股东自身行为而不是大股东控股地位对上市公司的影响为核心展开。

（四）研究结论

研究中多注重验证大股东的股权质押行为对公司绩效产生的负面影响，是大股东的掏空行为。但对大股东股权质押行为发生后是否会带来积极面缺乏研究，如是否有支持上市公司发展的动机、时机和途径。另外，如果能在一个整体分析框架下将掏空和支持行为同时纳入，来研究大股东行为的影响也是一个挑战性的课题。因为大股东在股权质押行为发生后，消除控制权转移风险的唯一途径是增强自身的还本付息能力。其有两种不同策略的抉择：第一是积极策略。大股东发挥在公司治理中的监督作用，通过努力改善公司治理和管理、提高上市公司业绩来支持上市公司发展，从而在上市公司获得与现金流权对应的控制权共享收益，展现积极、理性的一面。第二是消极策略。大股东可能为了急于还款规避风险，而变得消极和不理性。通过不正当的资金转移、非公允的关联交易等“掏空”上市公司，最终取得与其控制权不相匹配的私人财富。两种不同性质的策略对上市公司产生的经济后果影响是完全不同的。所以最终结果如何需要重新检验，尤其应该对民营大股东占多的中小板股权质押市场作为样本研究。

（五）内生性问题

现有文献都没有注意大股东股权质押与公司绩效的内生性研究，一般认为，在上市公司绩效不好时，股东的资金需求无法得到满足，而借股权质押来变现。这也是个有待研究的课题。

参考文献：

1.李永伟，李若山.上市公司股权质押下的“隧道挖掘”――明星电力资金黑洞案例分析[J].财务与会计（理财版），2007，（1）.

2.何娜娜.控股股东股权质押对公司绩效的影响研究[D].湖南大学，2010.

3.艾大力，王斌.论大股东股权质押与上市公司财务：影响机理与市场反应[J].北京工商大学学报，2012， 27（4）.

4.王斌，蔡安辉，冯洋.大股东股权质押、控制权转移风险与公司业绩[J].系统工程理论与实践，2013，33（7）.

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一、股权质押的概况

股权质押属于权利质押的一种，是指公司股东以自己持有的股权作为自己或他人履行债务的担保，当债务到期未得到履行或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该股权优先受偿的担保方式。

随着近年社会融资需求的加大，银行系统也加大了新融资产品的开发和推广，在这一发展背景下，国家于2007年推出《物权法》，以更好支持和推动融资贷款业务的发展，有效拓宽中小企业的融资渠道，为企业生存、发展赢得了更广阔的空间。国家工商总局正是依据《物权法》有关股权出质的规定，于2008年9月4日正式公布了《江商行政管理机关股权出质登记办法》，以明确股权出质的登记事项。

股权质押贷款扩宽了企业抵押品的范围，将原本不能用于抵押部分的股权释放出来，提高企业的贷款能力，为有实际资金需求的中小企业融资开通了一个新渠道，客观上降低企业融资准入门槛，拓宽资金获得渠道，响应了国家加大扶持中小企业融资的政策导向。

二、股权质押目前开展情况

(一)重点城市股权质押开展情况

1995-2008年间，股权质押贷款的实践主要发生在上市公司群体，非上市公司，尤其是有限责任公司少有涉及。根据相关统计数据显示，2006年我国共有1391家上市公司，其中有股权质押股权质押行为的公司有443家，占比为31.8％，业务开展相对较少，但自08年国家出台《物权法》及《商行政管理机关股权出质登记办法》等指导文件后，股权质押的融资贷款模式得到了大力推广，目前上市公司股权质押融资企业的数量和融资额度较前几年有较大增长。

2008年以来，在包括《物权法》实施、中央政策引导、地方政府积极推动、企业需求旺盛等因素的影响下，股权质押贷款制度创新在各地迅猛发展。部分城市，如广州、浙江、山东等地股权质押融资业务发展迅猛，尤其对中小企业融资渠道的拓宽和发展起到了积极作用。有资料显示，截止2009年3月底，该省共办理股权出质登记536户，出质数额达131.7亿元(股)，融资金额241.8亿元。其中，杭州、浙江省本级和衢州三地股权出质登记户数最多，分别达到150户、121户和96户，占该省的68.5％；浙江省本级、杭州和宁波三地股权出质数和融资金额居前，分别占该省的63.8％和80.7％。股权出质登记户数、出质股权数额、融资金额三项均为全国前列。山东省截止2009年2月全省银行办理股权质押贷款超过200亿元(含上市公司股权质押贷款)。

(二)目前我省股权质押开展情况

国家推出股权可质押贷款后，各省市均积极推广了这一新的资金融通担保方式，根据实际调研情况，我省自08年4季度也在各级工商行政管理我部门开展了股权质押登记备案工作，但进行相关登记备案的主要金融机构是融资担保公司，其业务目的是作为担保融资的反担保措施，银行金融系统直接作为贷款担保方式进行备案登记的基本还未出现。

(三)昆明市目前股权质押情况落实

根据本人在昆明市工商行政管理局的调研情况反馈：我市的股权登记备案制是自08年10月开始实施的，同年省级及部分州县也开始的股权质押工商备案登记的工作。截止09年7月在昆明市工商管理局办理股权质押登记的共有30多家企业，其中大部分质权人都是融资担保公司，股权质押的目的主要作为对贷款申请人向银行借款的反担保措施，银行直接涉及该业务的很少，仅有建设银行于08年底办了一笔质押登记，且该笔股权质押的背景是由于银行放贷后，企业还款不积极，已展期3次，为了加强担保抵押物价值而追加的担保方式。因此针对整个昆明乃至云南市场，所谓银行已开始实际操作该模式的说法并不确切，具体业务的开展应审慎决定。

三、开展股权质押业务的意义和必要性

(一)为企业提供新融资渠道，拓宽企业抵押范围

股权质押贷款在上市公司早有实践，但2008年以前由于缺乏相关的法律和政策指导和保障非上市公司少有涉及。08年后随着《物权法》的颁布和实施以及国家各部位相关配套政策的执行，个地方工商管理部门的介入，使非上市公司股权质押贷款的可操作性、安全性大大提高，为企业提供了一条新的融资渠道。同时股权质押贷款拓宽了企业抵押品的范围，将原本不能用于抵押部分的股权释放出来，提高企业的贷款能力。

(二)降低企业授信准入门槛

目前国内众多中小企业融资难的一个重要原因是企业难以提供有效的担保方式(如房产、土地及其他有价值的不动产)，因此造成企业流动资金短缺，股权质押推出后，其质押的有效性有政策的保证，在操作上也有了标准流程，因此利于扩大信贷客户规模。

(三)增加和丰富银行产品和业务，有利于银行银贷资金流向中小企业

现国内银行业近年发展势头迅猛，但在业务创新及差异化产品设计方面相对发展缓慢，目前多数银行仍在开展传统信贷业务，仍采取房产、土地等固定资产抵押或担保为主的授信产品，导致产品同质性明显，目标客户单一且集中，同业竞争愈加激烈，造成信贷资金过分集中，也存在一定得系统风险，新模式的创新也为银行业的存量资金开通了一个新的释放空间，既有利于市场的实际资金需求供给也有利于分散银行信贷资金风险。

发展股权质押贷款，为银行提供了一条新的、相对安全的放贷渠道。目前，国内经济发达省市多家银行都已试水股权质押贷款。此外，银行在处理不良资产时，对于实物质押资产一般要通过拆分来处理，而对股权质押资产可通过整理转让的方式处理，后者的处理方式更简便，清偿率更高。

(四)风险投资可能获得一条现实的融资渠道

目前国内还鲜少有风险投资企业拿所投企业的股权申请质押贷款。但是，从各方利益角度来看，风险投资企业在业务运行中也需要多渠道的资金融通和借贷，如其自身持有的投资股权可作为向银行融通资金的担保物，将极大的提高该行业的发展速度，充实其资金来源；另一方面，风司所持股份均是经过大量前期调研分析、论证后投资取得的优质资产，因此从银行的角度看，风险投资所持有股权是相对优质且保障系数较高的资产。股权质押的进一步实施使银行及风司在业务开展与合作上具备了～定的可操作性，未来有较大的开拓和想像空间。

(五)可以刺激产权市场发展

股权质押、股权出资等制度创新的出现，丰富了“股权”的经济

内涵和法律内涵，对股权的流通转让提出了新的要求，这对产权市场发展会产生深远影响。

从国内目前的发展情况看，包括山东产权交易中心在内的各地产权交易市场都十分关注这一发展前景，只是目前各地产权交易中心对该业务的具体开展和实施大多还在研究和探讨阶段，相关的标准和执行规范尚未真正建立，一旦相关交易机制完善，使质押股权的二手交易和转让更为便捷和可行，确保了银行的进入和退出的机制的完备性，必将是该项业务得到长足发展。

四、股权质押存在的风险

股权抵押贷款实质是一种金融创新工具，它放大了货币乘数，相应的风险也加大了，并且这里的风险是多方面的。

(一)股权价值难以确定

在我国由于相关监管的缺失导致一些企业，特别是民营企业注册资本可能存在虚假注资及抽逃资金现象，容易出现资产评估价值虚高的问题。同时对于非上市公司股份的特有风险集中在股权价值评估上，非上市公司不存在所谓市值，所以更多的只能依靠计算和评估，这就存在溢价评估的可能，再加上长官意志的推动(急于给中小企业融资)，很容易扩大风险。

(二)企业经营、治理风险

由于股权质押仅是公司于申请人股东持有的股权作为担保的融资，因此企业的实际经营和管理仍在公司经营班子手中，银行无法干预企业的生产经营活动，也就无法真实有效的防范该类风险。

治理风险则体现为企业透明度低、投资人与注册出资人不一致、公司治理不完善，影响了银行信贷资产的安全。

(三)股权属无形资产类型，其资产价值缺乏实体资产的稳定性

对于银行来说，股权质押如同股权转让，质权人接受股权质押就意味着从出质人手里接过了股权的市场风险。当殷权价格下跌，转让股权所得的价款极有可能不足以清偿债权。虽然法律规定质物变价后的价款不足以抵偿债权的，不足部分仍由债务人继续清偿。但是，有的债务人除了股票之外，没有其他像样的财产可供抵债，贷款人即使继续追讨，不仅手续和程序极为繁琐，而且最终还未必能够完全获得清偿。

(四)股权处置风险

如果企业失去还贷能力，银行不得不处置这批用于质押的股权，目前各地虽已成立产权交易中心，但对于股权的交易活动大多还停留在研讨和试行阶段，对银行授信的退出能否顺利实现目前看来仍然存在一定的不确定性。

唯其如此，工商银行同志认为，产权市场的活跃是股权质押贷款大规模发展的一个前提条件。

五、开展股权质押的完善条件和相关措施建议

(一)加强对股权价值认定的评估工作

除上市公司股份有市场价值及每股净资产做价值参考外，其余公司的股权价值认定均存在价值难以核定的问题，虽有评估公司进行价值估算，但难以排除较大的人为操作和估算误差的问题存在，因此各支行在开展相关业务时，除采用评估价值外，自身也应根据企业实际情况对股权进行一定的核估。

(二)严控非上市公司股权质押率，并严格控制授信期限

这主要是因为股权价值很难评估，且无法预料其保值性如何。授信主要是根据企业的净资产以及每股净资产来确认企业股份的价值，然后按照一定的折扣率给予授信。在开展业务的时候，应选择现金流充足、贷款期限较短、企业实力雄厚、信誉良好的企业。对于股权质押率严格按照总行的相关标准执行，贷款期限则最好控制在6～12个月内，以免企业经营面发生变化后影响其股权价值。

(三)考虑拟出质股权指向公司的行业属性

对于银行授信对象来说，要关注出质股权指向企业本身是否足具规模、所处行业和地方经济发展对该企业的依存度是否较高等。从行业来看，与国家政策鼓励方向一致的行业如交通、能源的相对风险较小，而“两高一资”行业的风险就较高，对于以该行业公司股权做质押的应提高风险意识

(四)加强贷前调查，贷后检查的范围、方式和力度

鉴于股权质押的特殊性，在贷前调查和贷后检查中除对出质人进行常规贷后检查外，对出质股权指向的公司也应进行严格的贷前调查及贷后检查，重点关注是否有抽逃资金、转移资产等抽空企业的违法行为，其次还应关注企业的具体经营情况，以核定出质的股权是否保值增值，因此该业务的操作将加大支行贷前、贷后的各项工作，耗费更大的人力、物力。

(五)相关政府部门应尽快配套服务措施及管理制度

如工商管理部门应加强信息系统建设，增强查询及警示功能，及时更新企业信息变化情况并与银行实现信息同步共享，帮助银行准确及时了解企业的情况。

产权交易中心应进一步完善、强化股权交易制度及操作流程，提供权威、规范的交易平台以刺激相关市场的活跃性和有效性。产权市场的活跃与规范是股权质押信贷业务发展至关重要的条件。

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固定收益类信托，依靠信托公司设置的一套严密的风险防范机制，针对每一个信托计划设计出规避风险的方案，从而使信托投资的风险降为最低，成为弱市中投资者的一剂良药。

除了规定有效的还款来源，其风险控制措施，一般有以下几种方式：股权质押、房产/土地抵押、债券收益权受让、第三方担保机构担保、个人连带责任担保，母公司保证担保等等。

如今发行的固定收益类信托产品中，每月均有10%～30%涉及上市公司股权质押。然而随着股市的持续低迷，人们对上市公司股票质押的保障力度产生怀疑。

五成质押信托公司

根据好买基金研究中心的数据，A股市场的股权质押总数，从2006年初的每月约20起，逐年上升，目前已达到每月120起左右。而其中信托参与的次数，则从2006年部分月份的零参与，到如今每月60次左右。信托参与股权质押的占比在过去5年内，也处于明显的上升趋势。目前，已有50%的质押股票，质押了信托公司。而这个市场，曾经大部分被银行所占据。

质押方不同，对项目的要求也有所不同，股票的资质也在很大程度上决定了其安全性。银行、信托一般为股权质押市场中的最主要质押方，据好买基金统计，自2006年以来，信托参与的项目，安全性明显优于平均，而银行参与的项目，安全性则较差。

一般信托产品的质押率都控制在60%以内，假若以40%的跌幅为界限，仅有2.29%的信托参与项目，跌幅达到40%以上，而行业总体水平为8.38%，银行为10.10%。

质押率为多少才安全

固定收益信托合同中所规定的股权质押，期质押率一般在50%~60%之间，若是限售股，质押率会更低。但是，在极端情况下，在产品的存续期内（一般为1～2年），质押的股票仍可能下跌超过其安全边际。

据好买基金统计，自2006年以来，我国A股市场共发生4869次股权质押，其中，有2388次质押有公开的质押起始日和解除日。其中，有68.17%的股票，在质押期间股价出现上涨，有23.44%的股票下跌幅度在40%以内，由于质押率在50%～60%的情况较为普遍，因此可以权将这91.61%的股权质押认定为“安全”。

而剩余的接近一成的股权质押，由于股票下跌幅度操过40%，若在下跌过程中没有补仓措施，将无法保障安全。

当然，2006年以来，市场经历了2007年及2008年的极端的牛市及熊市，股票在此期间出现偏离正常情况的大幅涨跌，将如此的市场与常态市场放在一起观察，难免有失公允。

假若以4000点（沪深300指数）作为划分依据，将市场划分为高位和低位两种情况，质押股票的表现会怎样？

据统计，2007年7月23日至2008年3月14日沪深300指数位于4000点以上高位期间，共有306次股权开始质押。直至这些股票解除质押，有47.71%的股权质押处于超过40%跌幅的“危险”状态。

而在2006年1月4日~2007年7月20日，以及2008年3月17日至今的两段时间内，共有2082次股权质押，处于“危险”状态的项目共计54次，占比为2.59%。

虽然拥有高达40%以上的折扣措施，但股票在极端情况下巨大的波动性，也使得其保障的产品并不是百分之百的安全。为了防止在极端情况下，股票巨大的跌幅造成其保障资金安全的作用失效，信托产品在设计时，一般都设有警戒线。即股价跌破一定程度（如融资金额的1.5倍），融资方需要追加保证金，或增加质押股票的数量。警戒线的设置，是信托产品不可缺少的又一安全保障。

优势仍在

从以上比较，投资者可以看到，首先，固定收益信托的安全性，和市场有紧密的关系。在股市的高点，投资股市是危险的，由于整个市场的估值过高，投资固定收益信托时，安全性也随之降低。而相反的，在股市的低点，当市场处于恐慌之中的时候，投资固定收益类信托却是一个良好的选择，很难跌破安全边际。

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【关键词】 股权质押； 应计盈余管理； 真实盈余管理

【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）14-0012-06

一、引言

近年来，股权质押作为一种新兴融资工具在我国资本市场上的运用较普遍。CSMAR数据库的统计数据显示，截至2014年底，我国两市A股2 564家上市公司中有1 562家企业存在股权质押，合计约1 998亿股。股权质押这种担保质押方式可在出质人保留与质押股权相关的表决权以及对质押企业的经营权和决策权的条件下，拓宽企业的融资渠道（官本仁，2003）[ 1 ]。由于股权质押的特殊性，银行在批准贷款的审验阶段会重点关注质押品质量，并且在股权质押合约中确定股价的警戒线及平仓线，而大股东也会在股权质押后尽量避免控制权让位风险和大股东自身杠杆化风险（艾大力等，2012）[ 2 ]。由于大股东补仓需要大量资金，进行盈余管理所需的成本相对更低，因此，大股东具有与管理层合谋进行盈余管理的动机以维持质押品价值的稳定，平滑处理股票价格以避免银行的“惜贷”行为。那么，如果大股东进行股权质押，他们是否会试图操纵企业会计收益以维持股票价格稳定从而保证担保品价值？在外部监管加强的影响下，大股东股权质押后又是否会转向采用风险更低、隐蔽性更强的真实盈余管理方式以应对不断缩小的应计盈余管理的空间和不断增加的法律风险呢？而产权性质的不同，国有企业与民营企业在此过程中转移程度是否具有差异性？

二、理论分析与研究假设

已有的研究（La Porta et al.，1999，2000；Claessens et al.，2000；Lemmon and Lins，2003）[ 3-5 ]表明集中所有权结构在世界范围具有普遍性，尤其在东亚国家，大股东在此结构下能够有效地影响管理层经营决策，因此经理人和大股东可能会出于此目的进行盈余管理。股权质押从融资用途来讲，可分为投资和质押套现（艾大力等，2012；郑国坚等，2014）[ 2，6 ]。作为一种有效的融资策略，股权质押具有维持大股东的持股状态并将其账面的“静态”股权激活为“动态”可用资本的优势。但与其他债务融资方式类似，企业在股权质押融资前仍需接受银行或其他监管机构的评估，这些机构会根据企业的财务状况来鉴别和审核其贷款条件。因此大股东在拥有粉饰财务报表能力的同时，存在强烈的资本动机进行盈余管理，来影响债权人的风险判断和贷款决策，进而降低债务契约成本。

在股权质押后，银行为保证贷款的安全，会持续关注贷后借款人的经营状况。银行通过考察企业资金投向以及使用情况，确定企业是否符合再贷款的信用条件。如需避免损失，银行会采取提前收回贷款或直接取得质押品的措施。对大股东而言，在股权质押得到贷款之后，为了在债权人的跟踪评价中维持企业的再融资能力可能会继续进行盈余管理（Begley，1990）[ 7 ]。

基于上述分析，本文提出以下假设：

H1：大股东股权质押的上市公司实施了盈余管理（含应计盈余管理、真实盈余管理）。

管理层的盈余管理方式主要有应计盈余管理和真实盈余管理两种。应计盈余管理通常只会改变盈余在不同会计期间的分布，而不会改变各期间的盈余总额，同时也不会改变企业的经营现金净流量，它的局限性在于会受到会计弹性有效性的制约，能够影响的期限有限，比较适用于短期的报表粉饰需要。但应计盈余管理受外部监管的影响较大，即外部监管越严厉，企业可实施应计盈余管理行为的空间越小。真实盈余管理是企业管理层有意从事次优的经济活动而进行的盈余管理，即通过改变企业投资时间或其他财务决策来调节盈余的一种方式。真实盈余管理与真实的经营活动难以区分，隐蔽性更高，能迅速提升企业的经济效益，但实施成本相对较高，偏离了企业的长期战略方向，往往会伤害到企业的长期价值，降低长期经营效率（林永坚等，2013）[ 8 ]。

随着股权质押后的监管环境趋严，应计盈余管理行为备受关注，增加了该方式的潜在风险，而真实盈余管理隐蔽性高，潜在风险没有增加，因此成本相对应计盈余管理方式降低（蔡春等，2011）[ 9 ]，管理层采用真实盈余管理方式的动机更强。在这一点上，已有研究表明基于债务契约的银行监督能一定程度上抑制企业的应计盈余管理行为（陈骏，2010）[ 10 ]。在国外，Cohen et al.（2008）[ 11 ]发现SOX法案实施后，企业的盈余管理方式从应计盈余管理转向真实盈余管理，以避开监管。因此监管环境变化带来的风险以及应计盈余管理成本的上升，导致管理层更倾向于采取更具隐蔽性的真实盈余管理方式。

基于上述分析，本文提出以下假设：

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大盘跌穿3000点之后，令上万亿规模的股权质押市场接受第二次考验。不少投资者关心股权质押是否触及平仓线，从而出现负反馈导致股市进一步下跌。

股权质押再引关注

近期，深交所一条“关注函”，再度引起市场对于股权质押的关注。

3月23日，深交所官网披露了关于对湖南大康牧业股份有限公司的关注函。监管函显示，截至2016 年3月23日，大康牧业控股股东上海鹏欣（集团）有限公司（以下简称“鹏欣集团”）累计质押其持有的公司股份5.22亿股，占公司股份总数的18.08%，占鹏欣集团所持有大康牧业股份的比例为99.96%。根据公告，鹏欣集团主要是为融资而进行股份担保。

深交所对此表示高度关注。深交所称，请公司确保在业务、财务及资产等各方面保持独立，防范关联方资金占用等情形的发生。另外，如持有公司5%以上股份的股东持股或者控制公司情况发生变化，请按照相关规则及时履行信息披露义务。而3月14日晚间大康牧业公告称，公司正在筹划重大事项，为维护广大投资者的利益，避免公司股价异常波动，经向深圳证券交易所申请公司股票于2016年3月15日开市起停牌，待公司披露相关事项后复牌。

消息一出，股民惊呼：停牌，原来如此。

其实，早在去年6月开始的暴跌行情中，股权质押业务就一度被视为系统风险点之一，甚至还被理解为是“千股停牌”的幕后“真凶”。而在今年行情逐渐平缓后，股权质押业务也丝毫没有冷却的迹象。

股权质押运用普遍

记者了解到，股权质押的快速兴起受益于2015年上半年的牛市行情。数据显示，去年以来一共1397只个股合计发生了6944次股权质押，涉及1869.79亿股，涉及参考市值达到3.34万亿元。截至目前数据，仍有1356家上市公司合计1580.80亿股未解除质押，涉及参考市值达2.81万亿元。

股权质押属于权利质押的一种，当上市公司的大股东缺钱时，可以将自己的股票在一定期限内质押给金融机构，如银行、证券、信托等，从而获得贷款，以缓解短期流动资金不足所带来的压力，这是大股东常用的一种融资手段。

但通常来说，以股权质押进行融资一般都要打折，即有质押率。目前，股票质押的质押率主板为50%到60%，小盘股或优质创业板股票为30%到40%。在实际交易中，一般而言，警戒线和平仓线主要由资金方自行确定，从综合股权质押主要的资金方信托、银行和券商的标准来看，一般质押警戒线设定为160%，平仓线设定为140%。

假设股价为1元，质押率为4折，预警线为150%，平仓线为130%，则预警价=1×0.4×1.5=0.6元；平仓价=1×0.4×1.3=0.52元。当股价跌至低于平仓价时，质押方有权对其进行强行平仓。

当然，在股价跌破股权质押警戒线后，融资人如果不愿意被平仓，通常有三种选择：追加抵押证券、追加抵押现金和赎回质押股权；除此之外的第四个非正式“捷径”，就是停牌，毕竟当账面价值不再下降时，补仓压力也会随之暂缓。

股权质押与停牌是否关联？

如此说来，在此前“千股停牌”的大戏中，尽管上市公司的理由各有不同，但股权质押一度被视为是主因之一，甚至是大家心照不宣的“公开的秘密”，也不无道理。

资料显示，去年7月7日当天一共有786家上市公司停牌，占A股上市公司近三分之一，其中有超过一半的上市公司在当年内涉及了股权质押。

一名券商人士表示，在股价快速下行时，股权质押客户会频繁接到追加抵押品的通知，如客户面临资金紧缺和已经大比例质押股权，这无疑是种巨大压力。他表示，不排除有客户会选择对上市公司施加影响、让股票暂停交易，毕竟这样可以让股价停止下滑，以避免触及警戒线，减轻追加抵押品的压力，不论对客户还是券商都是好事。

对股价影响几何？

那么，对于股民最为关心的股价涨跌，股权质押影响如何？

举个例子，假设上市公司总股本为5亿股，A是公司的控股股东，持有其20%的股份，也就是1亿股。市场上质押率为40%，预警线160%，平仓线140%。

A股东要融资，想把自己的股份质押出2000万股换取流动资金。可现在上市公司的股票价格只有8元钱，按照40%的质押率，只能换到2000万元×8×40%=6400万元。如果股价是10元钱，就能换到8000万元，多了1600万元。

于是，A股东想了各种办法，把公司股价从8元“管理”到10元，顺利完成了质押，换了8000万元流动资金。

可惜，好景不长，上市公司股票价格开始连续暴跌，A股东心里有点着急，在心里默默算了笔账：预警价格=10×40%×160%=6.4元；平仓价格=10×40%×140%=5.6元。

某一日，上市公司股价跌至7元，离预警价格很近了，金融机构通知A股东补仓。A股东在万般无奈的情况下，按照质押市值不变的原则，又给了金融机构857万股上市公司股票。

可是，市场依然不见好转，上市公司股价仍然在下跌，A股东只能一次次地补仓，很是被动。在被逼无奈的情况下，A股东决定采取一些积极措施，阻止股价下跌来保护自己的利益：停牌，阻止股价下跌；在停牌期间，多方筹措资金，复牌后，在二级市场回购股份，拉升股价。

最后，A股东坚定的护盘决心给市场注入了信心，终于抑制了股价下跌，A股东的利益也得到了有效保护。

由此可见，股权质押前，大股东为了以相当的股份获得更多的贷款，可能会拉升股价，进行市值管理；股权质押后，面对股价下跌，大股东可以采取停牌来保护自己的利益，但停牌是把双刃剑，虽然短期可以抑制股价下跌，但也使公司股票失去了流动性，不能频繁使用；股权质押后，面对股价下跌，大股东可以通过回购股份等市场管理手段来保护股价，股民们可以根据这些信息判断股价的走向；而如果股价跌至平仓线以下，大股东没办法补仓，又没钱偿还贷款，所质押股票的所有权将发生变化，金融机构抛售时，是会对二级市场造成一定的冲击。

三类股需注意潜在风险

根据沪深证券交易所数据，截至1月28日，证券公司开展的场内股票质押回购业务融资余额为7000余亿元，整体平均履约保障比例约249%，股权质押强制平仓线，低于平仓线的融资余额为200余亿元，多数借款人通过追加担保物等措施消除了平仓风险。

证监会发言人邓舸表示，场内股票质押业务的违约处置一般通过协议转让、大宗交易或司法过户等方式进行，对市场影响有限。虽然此项业务目前总体风险不大，但也要提醒上市公司和相关金融机构，要进一步做好风险管理，控制可能的业务风险。

市场人士认为，每逢出现大幅下跌，股权质押的堰塞湖都是悬在A股投资者头上的一把剑，为防止后续质押股权“地雷”爆发，投资者可以时时关注上市公司对于质押情况的公告，未来是停牌、补充抵押物还是增持、回购等方式稳定股价或是其他方式处理，都可以作为买入或回避的参考。

分析人士认为，尽管股权质押出现系统性风险的可能性比较低，但短期仍需要注意以下三类股票潜在风险：

一是质押股份占总股本比例较大的个股。因为此类股票一旦被强平，会有巨量股票被抛售，容易引发资金踩踏。

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“银行股权等金融股权质押类产品成为目前信托公司的主打项目之一。”新时代信托的一位信托经理陈勤（化名）对《投资者报》记者说，“之前，很少信托公司做金融股权质押，现在房地产、票据类信托受限，都倾向于做股权质押了。”

2011年，以银行股权为主的金融股权质押类信托发行量慢慢火了起来，截至2012年3月19日，今年已发行34款银行股权质押信托产品，涉及信托公司包括新时代信托、方正东亚信托等8家信托公司，其中新时代信托的最多。

《投资者报》记者采访多位信托业内人士，调查结果显示，融资方企业经营情况不清、资金用途流向模糊、质押物估值难测和股权流动性风险成为此类信托产品聚焦的四大热点问题。

银行金融股权类火爆

之所以选择非上市的银行股份“打头”，主要出于安全考虑。

“非上市金融股权基于金融牌照，仅次于上市公司股权质押，优于普通企业股权。”陈勤向《投资者报》记者介绍，金融股权在金融资产交易所交易，属于一级市场交易，变现能力较强，银行股份属于非常优质的金融股权，在一级市场不愁卖，含金量较高。

“此前，金融股权产品的销售不好，主要原因收益低，不及房地产的高，信托经理不愿意做、不愿意卖，客户对产品不了解也不愿意买。现在，其他产品问题暴露，觉得风险大了，转型做金融股权，才火了起来。”陈说。

根据普益财富数据显示，从2011年至今年3月，期限为12个月、18个月、24个月的该类产品平均收益率分别为8.94%、9.39%和9.86%，收益水平不及市场平均。

产品四大疑惑

2003年，华宝信托的“招商银行法人股受益权投资信托计划”是最早发行的与商业银行相关的集合信托产品，期限为120个月，虽然收益率不高，但是开创了银行信托股权融资的先河。

随后，有关银行股权质押类的产品范围愈来愈广，且以城商行或有上市预期的银行股为主。今年以来，更是涉及包商银行、大连银行、鄂尔多斯银行、兰州银行、贵阳银行、广州农商行、盛京银行、哈尔滨银行、内蒙古银行、徽商银行、绍兴银行、泰安市商业银行等12家银行。

虽然股权质押信托产品发行火爆，但是这类产品存在四大让投资者不放心的特点：

首先，大部分产品融资方实力不强。不论是商贸企业还是投资公司，看似相似的银行股权质押背后的融资方各有不一，多数的公司不在十大股东之列，为银行的小股东。虽然融资规模不大，很少破亿，但是其融资额度积少成多，融资方的风险必然加大。

例如，包头市百惠兴贸易有限责任公司连续地以包商银行股权质押融资，单一金融股权质押即能为融资企业提供资金支持，可是，负债越累越多，风险不断累积。

其次，部分资金用途表述不清，甚至没有表述。记者发现，有的银行股权质押则以补充流动性资金为用途，而补充流动性在资金用途说明上，具体内容向来是“不好说的”。

以新时代“慧金409号非上市公司股权收益权投资集合资金信托”为例，信托资金由新时代信托专项运用于受让福州绿力健康产品有限公司合法持有锦州银行股份有限公司1800万股股权收益权。“绿力公司将特定股权在工商局办理质押登记，对其回购义务提供质押担保，若绿力公司不能如约履行溢价回购义务，受托人有权处置质押股权”，且“福建运通投资股份有限公司承诺为绿力公司如约履行溢价回购义务提供保证担保”，除此之外，资金用途没再说明，还款来源要以届时的回购情况看了。

普益财富研究员范杰认为，此类表述不清的产品，部分融资股东处于房地产行业或者兼营房地产，且在2010年之后发行密集，与房地产市场资金紧缺时间吻合，不排除其间歇性流向房地产领域的可能。

再者，估值存在难题。某银行系信托经理对《投资者报》记者说：“金融股权的估值其实不好估，方法还不成熟，有的也很简单，就看最近的定向增发，只是会再打个折扣。”

记者了解到，每家信托公司的估值方法不一，没有标准答案，但不论是净资产评估法、市盈率评估法、现金流量评估法、或是期权定价模型等，在估值基础上打折是用得最普遍的方法，但也无法避免估值的包装水分。而在业内，质押率通常为30%~40%，30%会被认为“已经很好了”。“毕竟，金融股权有价格浮动，但比二级市场小很多。”陈勤说。

最后，股权和资产的流动性不一样，虽然有金融资产交易所，但是谨慎的业内人士认为，不能保证银行股权买卖一定有市场，更何况是在当前银行股估值较低、市场不好的情况下。

坐拥的金融股权如果不上市，盈利方式主要有两种，一是分红，二是转让收入。业内认为，如果银行不分红，又或交易所暂时没个好价钱，股权处置情况就会受影响。

股权价值是核心

“整体上看，非上市银行城商行、农商行还是不错的，其普遍从农商行、信用合作社合并改制而来，之中不乏当地的民营企业参股。当资产并购到一定规模时，能够参股的民营企业特征也较明显，即相对活跃，对资本市场较了解，以投资型居多，但其对现金的流动性需求也大，所以很多把非上市银行的股权拿出来做质押，且有涉猎投资、房地产等。”北京某信托高管对《投资者报》记者说，“但是，有些银行股权信托公司也不认的，这要看城商行在银行体系类的地位和资产规模，最核心问题在股权是否有价值。”

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关键词：企业融资；融资保证；途径选择

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1428（2008）01－0061－04

现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一，是要有良好的社会诚信体系，如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断，则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前，在我国，由于社会诚信体系建设还不够完善，商业银行在开展信贷业务的时候，很少发放纯信用的贷款，一般均需要企业提供一定的融资保证，如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系，探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始，我国证券市场开始了股权分置改革，上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实，这次改革的影响是深远而广泛的，不仅在证券市场上，而且在银行融资层面也将产生巨大的影响，这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能，股权质押将成为企业到银行融资的新途径。

一、当前银行信贷保证体系的缺陷

当前，我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成，由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后，我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下，银行系统为了提高资产质量，减少损失，对企业的信贷门槛不断增高，其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后，目前，我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅，信用融资对于大部分企业来讲，仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看，这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷：

1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少，这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少，流动资产较多；高科技企业往往是无形资产较多，固定资产则专业性很强，抵押率很低；许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家，几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲，往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持，这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷（低投入多产出）是不相符的。就无锡市来讲，至2006年末，无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元，按对折计算，在正态分布的情况下，理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性，最终可用于抵押的560亿也不到，这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲，依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。

2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下，担保是解决银行信贷融资的无奈之举，由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务，因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下，企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选，这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全，这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保，对降低信贷风险的作用并不大。因此，银监会在2005年联合证监会了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资，同时，银监会对于非上市公司也作出了类似的规定，并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。

3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时，还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后，集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看，外部担保的风险比内部关联担保要小一些，但从金融稳定的角度看，一旦某个企业出现财务危机，如果仅仅是内部关联担保，那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保，通过担保链的传导，象多米诺骨牌一样，财务危机会迅速扩大，由点到面，影响更多的企业，对于整个银行系统来讲，受到的损失往往还大于内部关联担保，对于地方经济而言，更是不言而喻。2005年以来，江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。

4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下，通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径，如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约，实际效果并不理想，其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到，所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质，银行的选择面并不多；仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等，不仅选择面不多，而且企业成本增加；而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移，担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上，担保公司更多地看重风险的产生，而非企业的潜在生命力，这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。

由此，现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的，开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望，而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。

二、股权质押的定义及作用表现

股权从经济意义上讲是一个统称，既包括有限责任公司的股权，也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押，简单而言，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种，从法律上讲，因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，为股权质押。

股权质押最早出现在西方国家，于上世纪七八十年代开始流行的MBO（管理层收购）或者反收购时得到了充分运用，企业管理者为了获得企业的控股地位，通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权，这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国，股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的MBO领域，但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司，国内银行参与的比例非常低。受政策限制，这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数，按一定比例给予融资额度，其发挥的作用有限。

在香港，股权质押曾经创造了许多经典的经营案例，如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等，这些收购过程中，收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持，但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同，这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的，其融资额远远大于前者。

三、可流通法人股权质押的可行性分析

我国推出的股权分置改革，对于广大上市公司的股东企业来讲，是一个全新的机会，但在全流通条件下这些股权是否可以质押，法律和政策层面是否存在障碍，银行是否接受需要进一步的分析论证。

1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定，如法国的《商事公司法》，德国的《有限责任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前，我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确，但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第78条规定“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出，《担保法》没有明确股份或股票出质的主体，但结合我国其他相关法律的习惯表述，我们可以确认，只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以，虽然严格意义上讲，我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定，但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此，从法律上讲，上市公司的股权质押并不存在法律障碍。

2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务，相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分”，以此可以确认，《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款，但在42条对股权质押进行了认可。而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款，系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”，由此，结合《担保法》可以确定，商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定，但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款，由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定，并不需要经过行政许可。

3.证券管理部门的政策规定。目前，我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务，专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确，目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海（深圳）证券交易所股票上市规则》等规定，但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项，需要对外披露。由此可以认定，对于上市公司的股权被质押，证券管理层面持认可态度。

由此可以确认，虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定，但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认，持有上市公司股权的企业，以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为，在法律或者业务管理上并不存在障碍。

四、可流通法人股权质押的优缺点

对于拥有上市公司的母公司而言，股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前，虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押，但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度，也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通，转让也很困难，银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现，因此，银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，这一最大的障碍解除后，银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现，因此，全流通为企业融资保证创造出了全新的途径，其优点是很明显的：

对银行来讲，该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保，可流通的法人股权质押一旦需要，企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流，虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露，但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲，这种方式要容易很多。

对企业来讲，该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式，按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度，按2007年前上证A股中报平均市净率5.85倍计算，假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%，按股价计算时融资额为股价的30%-50%，融资额也能放大为原来的2.5倍―4倍，如与固定资产抵押的融资额度相比，则将放大7-15倍，按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算，股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例，仅仅A股市场14家上市公司大股东所持有的股票，按其市值计算达600多亿，如果被用来作为股权质押，即便按30%计算，200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资，其作用将相当明显。

对金融稳定来讲，该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链，有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机，避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且，在证券市场的外部市场监督下，公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控，能进一步增强企业的责任心，即便出了问题，单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。

当然，股权质押也存在一个明显的缺点，作为质押物，上市公司的股票价格并不是固定的，而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%―50%计算，一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且，股市的价格并不完全取决于企业自身的经营，各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动，届时，企业要么增加更多的抵质押物，要么降低融资额度，而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步，很容易陷入一个恶性循环。因此，如果要推行股票质押，无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲，都将是一个全新的挑战。

五、股权质押融资实现的基本条件

对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程，目前各方面均没有明确的规定，综合成熟市场经济国家的做法，至少应当包括以下几个部分：股东向股东大会提出申请――股东大会批准――股东向银行提出股权质押申请――银行通过审批――引入证券公司作为第三方监管――在证券交易所登记――对外股权质押公告。当然在上述流程框架内，银行在许多地方还可以进行创新，例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等，整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。

对于非上市公司而言，由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通，很难实现股权质押，但在成熟的市场经济条件下，并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系，能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估，其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构，一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下，银行根据企业股权的净资产情况，接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下，非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业，以此来获得对方的融资担保，但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力，并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此，加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的，也是大势所趋。

全流通条件下的股权（股票）质押，在西方市场经济国家是一种常规的融资方式，而在我国还是一项在探索中的全新的融资保证方式，它对于我们国家有效化解现代企业制度下中小企业融资困难问题，无疑是一条新的有效途径。当然我们还有很多问题需要解决，不可能一帆风顺，但只要各方共同努力，这种新的融资保证方式必将在我国的经济发展中发挥出特有而积极的作用。

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关键词:股权质押;信贷业务;银行实务

中图分类号:F83文献标识码:A

一、引言

“股权质押贷款”是指借款人以自有或第三人合法持有的股权作为质押标的物为债权担保,向银行业金融机构申请获得贷款的融资活动。股权质押贷款在九十年代中期伴随我国证券市场的发展而起步,成为金融机构开展间接融资活动的一个重要组成部分。

从企业经营融资情况看,除了上市公司以外,非上市公司中的有限责任公司和股份有限公司对于股权作为担保手段进行融资提出了越来越多的诉求,希望将企业静态的资本转变为实际的现金流。

从法律角度看,对于股权质押贷款,相关法律规定分散在诸多法律条文中,在操作上需要参考多项法律和行政规章,系统性不强。虽然从制度层面上看,开展这项业务基本上已经没有障碍,但是从银行实务的角度看,因涉及法律、地方行政规章较多,其复杂性要远远高于其他种类的质押贷款,因此有必要系统性地梳理众多法律、规章对于股权质押贷款的规定和办理流程,认真分析各个关键环节的风险要素,制定具体的风险规避措施。

二、股权质押的法律依据

股权质押的设立、登记、公示和变现是股权质押制度的关键内容,也是法律、规章涉及内容较多的部分。从九十年代中期开始,散见于《担保法》(1995年)、《境内机构对外担保管理办法实施细则》(1997年)、《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》(1997年)、《财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知》(2001年10月25日)、《公司法》(2005年修正)、《物权法》(2007年10月1日)、《工商行政管理机关股权出质登记办法》(2008年10月1日)等相关法律法规。

《担保法》在抵押和质押区分的问题上取得了很大进步。《担保法》第七十五条中将“依法可以转让的股份、股票”作为可以质押的标的;在第七十八条对于上市公司和有限责任公司的质押股权设立和登记进行了规定,明确了证券登记机构和股东名册的作用。

《公司法》对于股权转让进行了较为明确的规定,但是对于质押的相关条款较少,仅仅就质押标的提出“公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的”。2007年10月1日开始施行的《物权法》进一步确定了证券登记结算机构登记和工商行政管理部门办理股权出质登记的职责。随后,由国家工商行政管理总局颁布并于2008年10月1日开始施行的《股权出质登记办法》进一步明确了非上市公司和有限责任公司通过股权质押进行融资登记的程序。

三、股权质押贷款的办理

1、客户的选择。申请股权质押贷款业务的客户,应当具备公司治理结构基本完善、经营管理水平较高、具有一定市场竞争力、财务状况良好等基本条件;同时,要求客户满足商业银行贷款客户选择的其他条件,应在满足国家宏观调控政策条件下,对行业、区域、信用等级水平等给予明确限定。

对于质押股权所在企业,要对该企业的管理水平、财务状况、或有负债、市场竞争和治理结构进行分析,重点查阅该企业在工商行政管理机构备案的公司章程,仔细审查章程中是否有禁止股东将股权用于质押贷款的相关规定,核实出质人的身份和金额;同时了解公司董事会在公司长远发展方面的战略和当前经营管理中面临的困难和问题,对于股权价值在债项存续期间的变动情况进行基本判断。

如果出质人与借款人不一致,商业银行还应对出质人情况进行调查。调查的主要内容包括:出质人经营管理状况、出质股东在出质股份所在企业中的地位和作用等。

2、确定合格股权。首先,股权必须无瑕疵。上市公司章程等内部规章、法律文件对公司股权的质押、转让未做出限制或禁止性规定;上市公司股票未被实行特别处理、限制转让或暂停上市;申请质押的股权在此次质押之前必须是未设立质押或有效质押已解除;其次,应特别关注国有股权出质。对于上市公司国有股权出质,商业银行可依据财政部在2001年出台的《关于上市公司国有股权质押有关问题的通知》(财企[2001]651号),对出质股权应履行的程序进行明确,并且报经国家有关部门批准;对于有限责任公司和非上市股份有限公司中国有股权的质押,从已出台法律、法规和已发表文献看,仍存在不清晰的领域和不同的看法。笔者建议,对于这部分股权的质押,不仅需要遵循《担保法》和《公司法》等法律规定,还要参考《企业国有资产监督管理暂行条例》(2003年5月27日)、《企业国有产权转让管理暂行办法》(2004年2月1日)。

3、股权价值评估。商业银行必须委托具有相应资质的资产评估机构对出质股权进行评估,具体由注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析,注册资产评估师在执行企业价值评估业务时,应当遵守中国资产评估协会制定的《企业价值评估指导意见(试行)》(2005年4月1日)。

在执行企业价值评估业务时,应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件,采用收益法、市场法和成本法三种资产评估中的一种或多种方法,从近几年股权价值评估的实际情况看,一般是采用成本法和其他一种方法组合进行评估。商业银行客户经理或者风险经理应该了解股权价值评估的基本方法,在获取股权评估报告后,能够对评价的具体内容进行初步的合理性评判。

4、股权的出质登记。第一,出质人和质权人应当依法签订书面股权出质合同。股权出质合同应当包括具体的担保范围,所质押的股权以及股息、红利、配股、送股等派生的权利,出质人和质权人的权利和义务以及质押股权的处分条件等;第二,上市公司股权质押应在证券登记机构办理出质登记。即只有在证券登记机构办理出质登记的上市公司股权质押才发生法律效力。根据《公司法》、《证券法》及其他有关规定,上市公司股权质押的事实一般还应该由出质人在公告中予以披露,社会公众可以通过向证券登记机构查询的方式获得该质押情况,使该质押具有相当的公示力和公信力,防止出质人在质押存续期间将质押股权非法转让或重复质押;第三,非上市公司股权和有限责任公司股权的质押,以在工商行政管理部门登记为生效条件。同时,登记机关对登记申请应当场办理登记手续并发给登记通知书。对于不属于股权出质登记范围或者不属于工商行政管理机关登记管辖范围以及不符合出质登记办法规定的,登记机关(工商行政管理机关)也应当场告知申请人,并退回申请材料;第四,根据外经贸部1997年《外商投资者股权变更的若干规定》和国家工商总局、商务部、海关总署、外汇管理局2006年《印发的通知》规定,外商投资企业股权质押应向工商部门办理股权质押备案。外方投资者对境内外债权人提供股权质押,须经原审批机关批准、原登记机关备案。《股权出质登记办法》第五条也对此作了进一步明确的规定:“以外商投资的公司的股权出质的,应当经原公司设立审批机关批准后方可办理出质登记。”

5、股权的登记托管。非上市股份有限公司股权的第三方托管源于股东名册的操作性缺陷和工商行政管理部门在公司登记中的不完备。虽然《担保法》对于股东名册在股权出质中的应用给予了明确,但因未上市公司股东名册在实践中应用非常有限,常常达不到股权出质生效的保证作用;另外,根据我国《公司登记管理条例》(2005年12月18日修订)规定,工商行政管理机关的公司登记事项为:有限责任公司股东或者股份有限公司发起人的姓名或者名称,以及认缴和实缴的出资额、出资时间、出资方式;这就为股权出质的设立带来了一定困难。因此,多个省份通过成立股权托管机构弥补这一不足,如江西省出台的关于非上市股份有限公司股权托管试行意见,确立由股权登记托管机构作为第三方独立机构负责保管非上市企业(含有限责任公司)的股东名册、提供托管登记、查询挂失等服务,在工商行政管理机构办理非上市公司的股权出质登记之前,要求提供股权托管机构的证明文件作为依据,这对于规范股权质押行为起到了很好的作用。

6、股权质押贷款额度。考虑到股权价值随着企业经营情况存在一定的波动性,因此股权质押贷款额度一般设定为股权评估价值的50%～60%;另外需要注意的是,股权质押贷款只是众多贷款品种中的一个,在对一个客户进行额度授信的过程中,应该将其作为整体额度中的一个授信产品来对待,而且应在不突破企业流动资金贷款的承贷总量的情况,根据客户所持股权的价值情况确定股权质押贷款金额。

7、贷款的发放。在贷款发放阶段,除了按照一般的流动资金贷款对于客户用款条件进行审核外,还需要对于股权质押的手续完备性进行审查,重点检查工商行政管理机关出具的关于股权出质登记的通知,以及股权登记托管机构出具的出质股权证明文件等。符合放款条件后,还要按照银监会出台的《流动资金贷款管理暂行办法》,按照合同约定通过受托支付或自主支付的方式对贷款资金的支付进行管理与控制,监督贷款资金按约定用途使用。

8、对于股权在质押期间的管理。首先,要关注股权价值变化。在股权质押期间,因企业内外部因素,造成质押股权价值减少,从而使得质押股权的价值无法偿还所欠债务,将会损害商业银行的利益。因此,对于股权价值的定期评估成为必要的工作内容。但是,考虑到资产评估成本的问题,股权价值发现可以通过外部股权托管机构来实现。商业银行可以借助登记托管平台的信息披露等功能,进行出质股权的市场评估,充分发挥市场中介的社会公信力,解决股权价值评估难的问题;商业银行信贷经营管理人员应定期获取质押股份所在公司的财务报表和经营管理情况,在基本面上判断企业正常经营周转的持续性,如果发现该企业存在任何风险点,应立刻委托专业评估机构发起股权价值评估工作,采取相应措施,避免债权落空;其次,要定期对股权质押的情况进行查询。在股权质押存续期间,商业银行客户经理或者贷后管理人员应定期到工商行政管理部门和股权托管机构进行查询,确认质押股权的登记情况,保证股权未发生转移和再次出质。

9、股权处分。由于我国《商业银行法》禁止银行持有企业股权,因此如果出现质押股权的价值无法偿还所欠债务,需要参照《物权法》第216条规定拍卖、变卖质押财产,并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存。为了明确质权人(商业银行)和出质人在股权处分上的权利和义务,需要在质押合同中对于债务人不履行到期债务和股权价值变动影响债权安全等情况进行约定,明确商业银行可以采用协议转让、拍卖、变卖等处分方式,优先受偿股权处分款项。

在股权处分中,部分省市已经通过股权托管机构开展了卓有成效的工作。以天津、吉林、西安等地的股权质押贷款操作流程看,股权托管机构基本上都是作为产权交易市场的形式存在,股权交易市场的功能已经远远超越了仅仅作为股权托管机构的作用,具备了融资功能、投资功能和交易功能。因此,商业银行开展股权质押贷款业务,必须要与当地甚至跨区域的产权交易市场密切联系,在业务开展的全过程进行合作,在股权的登记托管、股权价值发现和股权处分方面与其良好衔接。

需要指出的是,股权的拍卖和转让需要遵循《公司法》、《证券法》的相关条款,如《公司法》规定的股东向股东以外的人转让股权的相关要求;特别是对于国有股权的拍卖和转让,需要参照《最高人民法院关于人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》执行。

四、结论

股权质押贷款将“静态”的股权转化为“动态”的资产,以股权做“质押”换取融资,随着国家法律和地方行政规章的不断完善,相应的组织机构和市场规则的不断建立,股权质押贷款的市场潜力将会逐步发挥出来,商业银行应该充分把握这一机遇,积极参与和推动这项业务健康、有序发展。

(作者单位:1.山东财政学院政法学院;2.中国建设银行山东省分行)

主要参考文献:

[1]宾爱琪.商业银行信贷法律风险精析.中国金融出版社,2008.6.2.

[2]贾泽林,冷晓莹.商业银行如何开展股权质押贷款业务.现代金融,2010.6.

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从法律上成功“破题”股权反担保

自2005年以来，海宁联社股权已成为2000余位法人股东和自然人股东手中的优质资产。围绕如何发挥这一优质资产的价值，方便小微企业和农户获得融资服务这一课题，海宁联社进行了专门研究与积极探索。

根据国家工商总局2008年出台的《工商行政管理机关股权出质登记办法》规定，允许股权出质的范围仅涉及公司制企业。而根据《物权法》“以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立”这一条款，并没有明确该类权利质权仅限于公司股权，这为农信社这一“股份合作制”企业的股权出质登记打开了大门。

以何种方式进行质押？银监会《关于规范向农村合作金融机构入股的若干意见》中指出，“农村合作金融机构不得接受本社（行）股金证作为质押标的”。因此，直接将股权质押给农信社获得融资的方式从法理上行不通。对此，海宁联社另辟蹊径，采取股权反担保模式（股东将股权质押给联社认可的保证人作为反担保物）对股东进行融资，从而绕开了以上种种法律或监管政策的障碍。

鉴于银监会相关办法对股份管理作出了特别规定，农信社理事、监事和高管人员的股份不得办理质押手续。那么，如何办理反担保股权质押登记手续？《物权法》规定：“以非证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”在农信社股权质押登记上，海宁联社与当地工商部门进行了多次沟通协商，结合法律法规的相关规定，工商部门出台了针对农信社股权质押登记的操作办法，从而使农信社股权反担保质押终于成功“破题”。

法律依据上的成功“破题”，从合法性角度消除了对农信社股权出质登记“能不能办”和“怎么办”的疑问。自此，农信社股东可以像公司制企业股东一样，通过到工商部门办理股权出质登记，向农信社申请融资。鉴于农信社股份的特殊性，在开办之初，海宁联社选择了3家法人企业股东先行试点，配合其办理股权出质登记并融资1850万元。从试点效果来看，农信社股权反担保质押贷款形成了“农信社敢借，小微企业可借，保证人敢担保”的良性融资机制。

当地工商部门数据显示，2012年，海宁辖内客户共办理农信社股权出质登记88笔、融资额度3.84亿元，远远超过了公司制企业股权出质登记的同期和历年累计数量，反映出农信社股权出质登记的旺盛市场需求。

股权反担保质押融资的价值

农信社的股东主要为县域内的小微企业和农户，股权具有“额小、分散、多元”的特点，这样的社区性股权结构用于反担保质押融资，更利于将静态的股权激活，发挥其经济价值。

其一，有助于拓宽客户融资渠道，降低融资成本。“三农”和小微企业融资难，从本质上来说是担保难。以农信社股权反担保方式出质给保证人，对保证人来说，降低或消除了借款人违约风险所带来的损失；对借款人来说，原本沉淀在手中的股权“变”成了实实在在的营运资金；对农信社来说，随着股权价值不断被社会公众所认可，必将对今后的发展产生一定的促进作用。

其二，有助于防范担保链风险，提升信贷资产质量。由于担保链的存在，自身经营良好的企业为履行对外担保责任而被拖垮的情况时有发生。农信社开展股权反担保质押业务，既避免了一些行业前景看好、但暂时发生困难的企业因无法正常续贷而产生信用风险，又使得保证人在履行代偿责任后，可以就股权拍卖或变卖所得价款优先受偿，维护了保证人利益。

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关键词：“新三板”市场；中小微企业；融资

全国中小企业股转系统俗称“新三板”市场，是全国性的股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。“新三板”市场成立于2006年，成立初期主要是中关村科技园区非上市股份公司进行股份转让的试点平台。2012年和2013年，为了实现加快发展场外交易市场建立多层次资本市场的目标，“新三板”市场经过两次扩容，最终确立为全国中小企业股权转让平台。挂牌企业由2006年的10家增加至11033家（截至2017年4月5日）。“新三板”挂牌企业的几何式增长，是否能有效缓解中小微企业融资难的现状，拓宽中小微企业融资渠道，提高中小微企业的融资效率，下文将对此进行探讨。

一、“新三板”中小微企业融资的途径

（一）银行贷款

银行贷款是“新三板”中小微企业最主要的融资途径。一方面，银行为抢占“新三板”市场，积极加强与全国中小企业股转系统的合作。截至2017年3月29日，已有国有银行、股份制银行和各地商业银行等33家银行与全国中小企业股转系统建立合作关系，为挂牌企业提供71个专项产品和服务。另一方面，中小微企业挂牌“新三板”，其企业管理更规范，信息披露更及时、充分，能大大提高企业的信用评级和授信额度，增强企业的银行融资能力。

（二）定向增发

定向增发是申请挂牌公司或已挂牌公司向特定对象发行股票的融资行为，是“新三板”中小微企业进行融资的主要渠道。定向增发既可在挂牌的同时发行股票，又可在挂牌后再发行股票，其核准程序相较于主板和创业板具有环节简化、周期缩短、投融资对接效率提升等优势。如中科招商在挂牌的同时拟向不超过30名投资者定向发行不超过5亿股普通股股票，募集资金额不超过90亿元。九鼎集团则在其挂牌后，于2014年7月完成以3.92元/股的价格向15名投资者发行股票5.7亿股，募集资金22.5亿元。

（三）股权质押

股权质押是借款人质押股权以获得资金的融资方式。目前，“新三板”股权质押主要是商业银行、证券公司和信托公司等为“新三板”已挂牌或拟挂牌企业发放贷款，借款人提供借款人或者第三人持有的“新三板”已挂牌或拟挂牌企业的股权作为质押担保。随着“新三板”挂牌企业的增长，及社会对挂牌企业认可度的提升，进行股权质押融资的公司数量大幅度上升，股权质押率不断提高。

（四）优先股

优先股是异于普通股的其他股份种类，持股人可优先分配公司股利和剩余财产，但限制参与公司的经营管理和决策。优先股按照股息率是否可调整、股息可否累计、可否参加其他分红分配、可否回售或赎回、可否转换和是否需担保、评级和限售等可设置不同的条件。优先股股东一般没有参与公司决策管理的权利，但能获得稳定的股息回报。因此，既能满足中小微企业创业成长初期，在不稀释控制权的情况下通过较低成本获得公司发展资金的需求，又能满足投资者以低风险获得稳定分红的需求。

（五）公司债

公司债是依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。按照是否公开发行分为公募债和私募债。公募债的发行条件较为严格，需符合《证券法》《公司法》的相关规定，并经资信评级机构信用评级后，报中国证监会核准。

（六）中小企业集合债

中小企业集合债一般是由某个政府部门作为牵头人，将多个中小企业捆绑集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债，统一冠名，统收统付，向投资人发行的一种企业债券。中小企业集合债由承销团负责承销，担保机构提供统一担保，信用评级公司、律师事务所和会计师事务所等中介机构参与。

（七）资产证券化

资产证券化是指将缺乏流动性的特定资产组合或特定现金流，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以融入资金。资产证券化较为适合具有可预期收入资产的企业。目前，“新三板”已有融信租赁、福能租赁和顺泰租赁等三家租赁公司试水资产证券化。其中融信租赁采取的方式是将融资租赁合同项下的租金收益权等权利和权益转让给兴业证券资产管理有限公司设立的资产证券化专项资产管理计划，资产规模达2.07亿元，募集资金1.695亿元。

二、“新三板”中小微企业融资存在的问题

（一）银行授信要求高

商业银行的经营恪守安全性、流动性和盈利性三大原则，其中安全性又为重中之重。为了保证贷款的回收，减少呆账坏账和不良资产率，银行都设立了较高的信贷门槛。中小微企业向银行贷款必须先经过银行的信用评级。虽然有的银行采用定性指标打分的方法评级，有的银行采用定性和定量指标结合的方法评级，且各指标的权重也不同，但是都涵括企业的竞争力、经营状况、管理质量、信誉度、各项经济指标和还款能力等。由于中小微企业普遍存在经营管理不完善、市场竞争力弱、信用度不高和财务弹性差，导致其信用评级较低。为了规避风险，商业银行会要求中小微企业提供更多的抵押资产，并上调对中小微企业的贷款利率。而中小微企业固定资产少，土地、房产等抵押物不足，无法满足银行要求，严重制约了其融资能力。

（二）定向增发难度大

“新三板”定向增发市场自成立起，一直处于较为低迷的状态。2015年受市场大环境影响，“新三板”定向增发市场曾一度十分活跃，定向增发融资额大幅飙升。但2016年该市场重返低迷，超过八成以上企业无融资成交，融资额持续回落。定向增发难度大主要由以下原因所致。一是“新三板”市场流动性极差，对投资者吸引力有限。目前，已挂牌企业只有不到15%是以做市方式转让的，其余的都需通过协议方式转让。协议转让效率低，投资者参与定向增发的资金难以找到接盘方，无法实现顺利退出，大大影响后续增量资金入市。二是合格投资者数量稀少。根据全国股转系统《投资者适当性管理细则（试行）》规定，机构投资者需为注册资本在500万元人民币以上的法人机构或实缴出资总额在500万元以上的合伙企业，自然人投资者则需前一交易日日终证券资产市值在500万元人民币以上而且需要有两年以上证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。如此高的投资者准入门槛将大多数投资人挡在“新三板”市场外。

（三）股权质押风险高

由于股权质押具有灵活、高效和不稀释股权等优势，越来越多融资能力有限的“新三板”挂牌中小微企业采取以质押大股东股权的方式融资。“新三板”股权质押市场规模的迅速扩大使得风险急剧上升。风险高主要表现在以下几方面：一是质押股权价值失真的风险。质押股权的价值取决于质押率和每股价格。质押率又主要受股权市场的流动性影响。由于目前“新三板”流动性明显不足，导致挂牌中小微企业的质押率普遍较低，一般都在20%—30%以下，大大低于上市企业动辄50%或以上的质押率。此外，流动性不足还使得中小微企业每股的价格无法真实充分地反映其价值，尤其是做市企业。做市价格受到很多市场外的因素影响波幅较大。二是股价下跌平仓的风险。近两年“新三板”做市指数一直呈下跌态势，不少做市企业的做市价格已大大低于挂牌价和定增价。在这种情况下，做市价格低于股权质押价格跌破平仓线时，如果挂牌企业的大股东不能及时补仓，那么将会导致挂牌企业股权甚至控股权的变更。

（四）债券融资困难重重

“新三板”挂牌中小微企业大部分的资产规模较小，盈利能力和资信评级基本难以达到“大公募”公司债的强制性要求，达到“小公募”公司债的要求也为数不多，因此只能以发行私募债为主。虽然私募债对发行人的盈利能力、资产负债状况无硬性指标要求，而且发行审核也采取备案制而非审核制，发行手续相对简单，但也正因如此，私募债的违约风险也较高，从而使得私募债的利息较高。此外，由于中小微企业多处在创业期和成长期，经营风险较高，为了规避发行债券到期无法还本付息的兑付风险，投资人都要求债券发行有质押、担保等增信措施，这又将多数“轻资产”的中小微企业挡在大门外。

（五）融资中介费用高

“新三板”中小微企业通过资本市场融资，需要向主板券商、律师事务所、会计师事务所、第三方财务顾问等中介机构支付较高的服务费用，一般约占融资总额的2%—5%。受融资企业资信和融资总额的影响，部分企业融资中介费用率偏高，超过5%甚至10%的情况都有发生。这对于大多数原本利润率就不高，不少还处于微利甚至亏损的中小微企业来说，高额的中介费用确实是笔不小的开支。

三、破解“新三板”中小微企业融资难的对策

（一）降低投资者准入门槛

要发挥“新三板”融资平台的作用，解决中小微企业融资难的问题，首先需解决市场流动性不佳的现状，吸引更多的投资者进入“新三板”市场交易，打通资金从进入到退出的链条。目前500万元的投资门槛过高，把大量的投资者阻挡在“新三板”大门之外。随着市场交易制度的日渐成熟，可以逐步放松监管，适当降低投资者门槛。设立定量指标和定性指标相结合的门槛，一方面设立投资者专业能力、风险识别能力、风险承受能力的标准，一方面降低金融资产存量的标准，以此保障“新三板”市场在稳定运行的基础上改善流动性。对于创新层企业和基础层企业可设立不同的投资者门槛，创新层企业由于盈利性、成长性和流动性优于基础层企业，其投资者门槛可低于基础层企业。

（二）建立转板机制

无论是主板的企业还是中小板创业板的企业，其估值都远远高于“新三板”企业，融资能力也显著强于“新三板”企业。如“新三板”中小微企业转板至主板、创业板上市，则能在更大更宽的融资平台上有效地解决融资需求。目前“新三板”中小微企业仅能通过IPO实现转板，漫长的排队过程与非“新三板”企业无异。因此，应尽快建立“新三板”转板机制。对符合主板、中小板和创业板要求的中小微企业，可采取简化IPO程序、缩短排队时间的方式实现转板。

（三）发展股权投资的机构和基金

“新三板”中小微企业融资难的问题，解决关键在于有满足需求的资金。要实现将高比例的储蓄资金引入实体经济，既满足广大中小微企业发展的资金需求，又满足居民储蓄资金在安全前提下追求的收益，需要大力发展“新三板”股权投资的机构和基金。由于股权投资的机构和基金具备专业的金融从业人员，有分散风险的投资组合，居民的资金交由股权投资的机构和基金管理能在一定的风险下获取更高的收益。此外，还应鼓励养老金、企业年金、保险基金、政府基金等长期性资金投入股权投资的机构和基金，让更多类型不同、期限不同的资金进入“新三板”市场，中小微企业才能以更低的资金成本融到资金，促进中小微企业发展。

（四）出台大宗交易制度

大宗交易简而言之就是达成协议的交易双方，通过大宗交易平台交易大金额或多数量的股票。交易价格由交易双方在市场价格的基础上，协定上下浮动一定比例，既可溢价又可折价。交易双方通过场外市场协商交易，不仅能快速简便地转让大额股票，增加股票的流动性，还能稳定市场价格，减少对二级市场的不利影响。“新三板”尽早出台大宗交易制度，能为上市中小微企业的投资者提供较好的退出渠道，改善“新三板”的流动性。目前A股市场的大宗交易机制已较为成熟，“新三板”的大宗交易制度可在借鉴的基础上优化创新。一方面是确定大宗交易的门槛和涨跌幅度限制，另一方面是相关的配套政策，以防止市场的大幅波动。

（五）加快建立高风险债券市场股权融资和债券融资是上市公司直接融资的两大基本金融工具。目前，“新三板”中小微企业的股权融资市场已发展到一定程度，无论制度规定还是操作管理都较为成熟，但专门针对“新三板”中小微企业的债券融资市场迟迟未能建立。由于“新三板”上市的中小微企业大部分都处于初创期和发展期，既有大量的资金需求，又有较高的风险，因此应建立适合“新三板”中小微企业的高风险债券市场，以市场化的债券利息真正实现高风险与高收益匹配。此外，还应大力创新债券品种，尤其是债转股，较为适合利息承担能力较低，但又有较高成长性的“新三板”中小微企业。

参考文献：

［1］朱小波.中国新三板转板问题研究———以安控股份为例［D］.暨南大学，2014.

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关键词：股权交易；资本市场；融资；交易所

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）03-0117-02

一、背景

国务院的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》第八条指出，要鼓励支持国家政策银行、商业银行、担保公司向高新技术企业，中小企业开展贷款及知识产权质押贷款业务。2010年8月，财政部、工业和信息化部、银监会、国家知识产权局、国家工商行政管理总局、国家版权局联合了《关于加强知识产权质押融资与评估管理支持中小企业发展的通知》。中国对知识产权质押融资给予了高度的重视。

二、国内、外现状

从国际范围来看，随着知识产权对企业利润的贡献率越来越大，占企业资产的比重越来越大，知识产权质押融资的需求也在逐渐增加。从国际担保贷款物权结构变化趋势看，一是动产担保越来越发达，约80%的贷款为动产担保；二是传统动产质押逐渐衰落，权利担保不断增长，动产质押中约60%为应收账款担保；三是无形财产、未来财产、集合财产作为质押贷款的现象越来越普遍，但是由于法律方面的原因，即使在西方最发达的国家，纯粹的知识产权质押融资并不多见，而且往往也没有设立单独的知识产权质押融资品种，一般将其归于应收账款质押这一成熟的产品，并按其他一般应收账款操作。

目前中国知识产权质押贷款出现了许多模式，有内江的政府强力推动模式、湘潭的政府创造外部环境积极引导模式、成都的政府出资担保模式、北京中关村的政府贴息+调动中介结构模式。几种模式有的已宣告失败，有的还在经营，从总体上看，科技企业知识产权质押贷款融资总量不理想，根本原因当贷款不能按期归还，执行质押权时变现难，商业银行等金融机构对知识产权质押贷款积极性不高。

三、需要解决的问题

知识产权质押融资量小，发展不快还存在许多原因，如知识产权质押融资的评估难、评估结果验证难，风险控制难度高，商业银行等金融机构对知识产权质押评估的期限和贷款额度比较难把握，一般核定的贷款发放额为质押的知识产权评估价值的20%～30%左右，远低于其他质押贷款的质押品价值与贷款发放额平均70%左右的比例，因此知识产权资产融资效率低。在众多原因中，执行知识产权质押权时变现难是根本原因，如何增加知识产权资产的流动性，提高其变现能力这是本课题组解决的问题。

四、设计方案

（一）建立全国性的高新技术企业股权交易所——中关村证券交易所

目前，中国已经建立了初步的股权市场，包括代办股份转让系统、天津股权交易所和各地区产权交易市场。地区产权交易市场更多的是为国有企业股份转让服务，股权交易占产权交易量很小一部分，并没有真正地实现市场化经营。天津股权交易所采用公司制运营方式，主要为“两高两非”企业的股权流动提供规范的服务，但其受地域的限制，其发展规模和速度也受到了一定限制。代办股权转让系统，目前存在原代办股份转让系统和中关村股份报价系统，前者主要承接沪、深两市退市公司股权交易，被为“旧三板”也有人戏称为“垃圾市场”，中关村股份报价系统则为中关村科技园区内的股份有限公司提供了股权转让平台，一般称其为“新三板”，其股票转让主要采取协商配对的方式进行成交，截至2012年8月中关村股份代办转让系统挂牌企业只有112家高新技术企业。

1.全国性的股权交易所。目前中国场外股权交易市场过于分散，包括天津股权交易所和各地产权交易市场中的股权交易，各个部分之间业务多有重合，但是彼此之间又互相独立，交易信息闭塞，难以形成资源共享；同时，场外股权市场过于分散使得的各个股权市场狭小，缺乏足够的广度和深度，无法为交易股权提供足够的流动性，市场的分散同样加大了企业股权转让的选择成本和信息获得成本，因此所建中关村证券交易所具有全国性特点非常必要。

2.挂牌企业为高科技非上市企业。天津股权交易所挂牌企业分三大板块，分别是传统行业板、科技创新板、矿业版。中关村证券交易所挂牌企业仍延续现中关村股份代办转让系统中挂牌企业资格必须为高科技非上市企业，但不再仅局限于中关村科技园区内的企业，而是面向全国的高科技非上市企业。

3.企业挂牌审核制度上强调宽进严出。不设盈利状况和企业规模指标，只要申请人依法设立、主营业务突出且持续经营、公司治理结构健全、运行规范，就可以申请挂牌。让更多的中、小、微高科技企业有融资的机会，但如交易量或股权价格低于某标准必须退市。

4.挂牌企业实际控制人持股比率高。高科技企业的创建人、原始股东一般为该企业的知识产权及核心技术为实际控制人，改制为股份公司挂牌后就等于把企业的控制权置于市场之中，为了防止比资金更重要的知识产权及核心技术控制权移主，实际控制人即创建人、原始股东应高比率持股，如50%。

5.交易制度接近沪、深证券交易所市场。改进中关村股份代办转让系统的交易方式，如连续竞价交易、T+1结算制度、涨跌停板制度、做市商制度等成熟交易规则。

（二）通过高科技企业的股权质押提高知识产权质押效率

即使主板上市的公司通过银行债务融资比例也非常高，再结合股权交易所挂牌企业实际控制人高比率持股，银行债务融资还将是其融资的重要渠道。商业银行等金融机构可以用挂牌企业的股权质押放贷，因为股权交易市场的存在，在执行质押权时，已经不像孤立的知识产权质押一样变现难，再加上中关村政策性融资担保的支持，从而提高了商业银行等金融机构的积极性。另外，目前知识产权质押贷款时，贷款额度不超过企业知识产权评估价值的30%，新模式下银行贷款质押率将成倍提高，因此也间接地大幅提高了知识产权质押效率，从而使中国高科技中小企业的快速发展获得强大的资金保障。

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[论文摘要]在知识经济凸显的今天，知识产权构成了企业重要的资本，也是企业关键的无形资产。政府、金融机构和企业可以在《合同法》、《担保法》等法律法规的基础上，通过构建知识产权质押融资模式，充分实施知识产权运营战略，实现知识产权的重要经济价值，为企业解决贷款融资难问题。

[论文关键词]知识产权 质押 融资

知识产权质押融资模式，是指出质人与质权人订立书面合同，并向其管理部门办理出质登记，将依法可以转让的知识产权出质而筹借资金，当出质人不履行债务时，质权人有权依法就该知识产权卖得资金优先受偿的融资方式。知识产权质押融资是对企业传统融资手段的发展，也是一种重要的融资担保手段。《担保法》第七十九条规定，以依法可以转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向其管理部门办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。该规定为知识产权融资提供了有效的法律支撑，同时《民法通则》、《合同法》等法律对债权的规定为其提供了充分的法律基础。知识产权质押融资具有以下特征。

一、属权利质权

在知识产权质押融资中出质物为可以依法转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权，是一种权利，也是一种无形资产。

二、具有担保物权的共同特征——从属性、不可分性、物上代位性和优先受偿性

从属性是指出质的知识产权从属于其所担保的融资债权。出资的知识产权随融资债权的转移而转移，随融资债权的消灭而消灭，不能与融资债权分离而单独转让或消灭。质权的效力及于质权标的的全部。知识产权部分灭失的，未灭失的部分仍然担保全部融资债权，而不能相应地缩减质权担保的范围。质押融资具有物上代位性。质权的效力及于质权标的的代位物上。如《担保法》第七十三条规定：“质权因质物灭失而消灭。因灭失所得的赔偿金，应当作为出质财产。”质押融资的优先受偿性是指质权人于出质人不履行债务时，得以知识产权标的的价值优先受偿其受质权融资担保的债权。

三、质押合同登记生效

因知识产权质押融资系权利质权的一种，商标专用权、专利权、著作权由国家知识产权局管理并登记备案颁发证书。故，出质人就可以转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权出质的，应与质权人订立书面合同，并向其管理部门办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。

知识产权质押融资是发挥知识产权资产价值，解决企业融资难题，实现知识产权资本运作的重要方式。近年来，我国在建立健全知识产权质押融资制度，推动知识产权质押融资模式发展方面出台了一些政策性规范和法律法规。2009年5月，《银监会、科技部关于进一步加大科技型中小信贷支持的指导意见》，鼓励金融机构积极开发与科技型中小企业相适应的金融服务产品，积极开发知识产权质押贷款业务。《全国专利事业发展战略（2011-2020）》则指出，要“进一步加强专利质押贷款工作，推动一批知识产权优势企业通过资本市场上市融资，促进专利产业化的股权、债券交易市场的形成，推动建立质押贷款、风险投资、上市、证券化等多层次的专利技术融资体系”。《专利权法质押登记办法》规定了质押登记制度，《著作权法》明确了著作权质押登记制度。

四、建立健全知识产权质押融资模式

目前，我国知识产权质押融资制度尚未健全，知识产权质押融资运营较少，主要原因有社会整体知识产权意识不高，创新能力差，高含金量的知识产权数量少，金融机构不太愿意接受企业用知识产权进行融资，在落实推动知识产权价值变现为企业资产力度不够等。因此，建立健全知识产权质押融资模式，需要政府、金融机构和企业的共同努力：

1.加强政府与金融机构的沟通，完善企业知识产权质押融资制度。政府等有关部门要制定与实施有关知识产权质押融资的政策措施。如北京市有关部门设立了专项风险资金用于扶持中介机构化解银行贷款的风险，支持银行为中小企业提供知识产权等无形资产贷款。政府与相关职能部门要在建立促进知识产权质押融资工作联席会议，完善知识产权质押融资服务平台、开展知识产权资产评估工作、创新知识产权质押融资方式、培育知识产权质押物流转市场体系、形成知识产权质押融资试点等方面制定细则。2009年8月，上海市知识产权局等七部门联合制定了《关于本市促进知识产权质押融资工作的实施意见》规定了知识产权质押融资方式：企业将知识产权出质给银行等融资服务机构，银行等融资服务机构作为知识产权质权人向企业出借资金，企业按期向银行等融资服务机构偿还本息；企业将知识产权出质给融资担保机构、保险公司等第三人，融资担保机构、保险公司等第三人作为知识产权质权人为企业融资提供担保或信用保险，银行等融资服务机构向企业出借资金，企业按期向银行等融资服务机构偿还本息；由拥有知识产权的企业与银行等融资服务机构协商确定法律允许的其他知识产权质押融资。该意见对建立健全知识产权质押融资制度，开展知识产权融资活动具有一定的借鉴意义。

2.把控各类风险，构建银行与企业知识产权质押融资模式。银行要建立知识产权质押融资授信等级制度，并在开展企业知识产权质押融资活动时，对授信等级从严把关，并在不断总结知识产权质押融资的基础上优化授信等级制度。在贷款发放前，一方面，要考察和审查企业资信、资产、经营状况情况，另一方面，要重点考察企业拟出质的知识产权状况和风险防范问题，如知识产权是否存在权属争议、法律风险、侵权风险、知识产权处置风险和该知识产权对企业获利的

可能性等因素。贷款发放后，要对信贷资金的实际使用情况和效果进行调查和评估，关注被出质的知识产权的动态以及企业生产经营和财务状况的变化等情况，进行后续跟踪，加强监管，降低风险。

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近日，陷入监管困局的乐视，正在试图多方“突围”。从颠覆能力来讲，乐视无疑是近年来国内少有的一家优秀公司，但同时其在业务、财务上的包装和大规模股权质押的风险也是客观存在。业务包装

2013年起，乐视对营收的分类方式进行了“优化”。2012年，“网络高清视频服务”营收为1.52亿元（包括高清点播等付费服务），“网络视频版权分销”营收为5.55亿元。2013年的年报中，将2012年的这两项收入合并为“会员及发行业务”，营收7.07亿元（1.52亿元+5.55亿元）。2013年此项营收为8.34亿元，同比增幅为18%。

其实，“网络高清视频服务”是2C的，面向用户的收费；而“网络视频版权分销”是2B的，向视频网站分销版权内容的收入。将性质完全不同的两项收入合并后，作为投资人就无法知晓乐视2B、2C业务各自的发展情况。

乐视此举的动机可能是因为资本市场对2C业务的估值高于2B业务，因为版权分销业务想象空间有限。2011年及2012年，版权分销收入分别占乐视全年营收的59.4%和47.6%。把这么重要的一项收入并入“会员及发行业务”，不甚妥当。

此外，“网络超清视频播放服务”也改称“终端业务”。2013年，此项收入达6.88亿元（含硬件销售中捆绑的“服务费”），占营收的29.1%。

通过一番调整，乐视呈现三个均衡发展、相辅相承的业务板块――广告、终端、会员。应当说思路清晰，千得漂亮。

应当注意的是，我们不应把乐视与优酷土豆的营收、利润做简单比较，因为优土绝大部分收入来自广告业务。而乐视此项收入占比仅为35.5%。

成本、费用过度压缩

主营业务成本过低。2013年乐视广告入8.39亿元，同比增长100%，按常理应当是网站流量提升所至，但CDN（content Delivery Network，即内容分发网络）及带宽费仅增加了3.6%。

先甜后苦的版权摊销方法。截至2013年末，乐视拥有5000部电影、9万集电视剧的版权。版权费原值为31.8个亿，其中12.8亿元为2013年新增。

乐视对版权内容的摊销原则是：按照购入版权的授权期限摊销，若版权的授权期限为永久期限，摊销年限为10年。

乐视采取的是所谓的“直线摊销法”，而优醋土豆采取的是加速摊销法。

尽管乐视认为直线摊销符合国际惯例、符合会计准则亦符合乐视实际情况。但多数电视剧都是文化快餐，类似《蜗居》这样的电视剧，第一年的热度与第五年相同，因而能给公司带来相迥的收入（广告费及点播费），有点匪夷所思。总之，尽管乐视现有版权摊销方式无可厚非，但客观上有“先甜后苦”的风险。假设乐视与优土都买了25部5000万元的电视剧，并从中获得4亿元广告收入。乐视第一年摊销成本2.5亿元，毛利润为1.5亿元；优酷土豆第一年摊销成本6.25亿元，亏损2.25亿元。但到第五年乐视的版权摊销成本还是2.5亿元，优土只有7812万元，谁的日子难过一目了然，

研发费用资本化隐忧。2013年，乐视对3.73亿元研发费用中的2.02亿元做了“资本化”处理，也就是说这些支出不是费用而是资本性投入。这2亿元多“科研成果”将以系统软件或非专利技术的形式成为公司账面资产，每年摊销2000万元，使2013财年的费用又减少了1.8亿元。但这又是一个“先甜后苦”的布局，在技术进步日新月异的时代，苹果、谷歌、微软研发出来的操作系统，都不敢说十年后还有多少价值。

2013年，乐视利润总额2.46亿元，研发支出资本化倒有2.02亿元。

巨额质押的风险

根据公开资料，贾跃亭姐弟质押股票融资第一单发生在2011年7月，到2013年未被质押的股票相当于乐视总股本的25%。

进入2013年，贾家姐弟的股票质押行动骤然频繁了起来，从2013年2月8日到2014年7月3日这17个月间，贾跃亭、贾跃芳共进行了26次质押和11次解质押。平均每月2次以上！到2013年4月8日，贾跃亭名下股票的84%、贾跃芳名下股票的79.5%已被质押。

但贾跃亭对质押股票融资的效果并不满意，从2013年4月18日起，贾跃亭开始多达33次的解押、质押活动，被质押股票占个人名下股票总数的比值在38%～84%间大幅波动。

身为乐视董事长，贾跃亭一定不愿意三天两头被披露“由于个人资金需求进行股票质押式回购交易”。

频繁质押、解押有两方面的原因：一是将质押对象从信托公司变为证券公司。后者的股票质押融资业务于2013年5月份以后才正式开展，具有手续便捷、利息低、质押率（融资金额占被质押股票市值的比例）高等优点。贾跃亭陆续从东莞信托、山西信托、上海国际信托、中铁信托等机构解押，转而将股票质押给东方、中信、平安等证券公司；二是追求更高的参考价格。就是随股价上涨，将低价质押的股票解押，以更高的参考价格质出。

贾跃亭通过质押股票到底贷了多少款，公开资料并没有披露，只能大致推测。截至2014年7月3日，贾跃亭将个人名下3.72亿股中的2.62亿股用于质押融资。其中2014年，贾跃亭共进行了12亿质押，合计质出2.24亿股。今年以来，乐视股价一度上涨至每股55元，其后虽有回落但大部分时间维持在40元之上。另外，由于证券公司与信托公司之间的竞争，及证券公司之间的竞争，今年的质押率较去年有较大提高。基于以上两点，假设贾跃亭今年质押2.24亿股的参考价为40元，质押率为40%，则融资金额为35.8亿元。贾跃亭、贾跃芳去年质押的7200万股（3800万股+3400万股），参考虑价为20元，质押率为30%，融资金额为4.3亿元。也就是说贾跃亭姐弟通过质押股票共计融资40亿元！

证券公司之所以开出比信托公司更高的质押率和更低的价格，因为它的风险控制能力更强。信托公司遭遇违约要按司法流程处理，搞不好会托较长时间，等到可以处理被质押股票时，股价不知跌了多少。证券公司与交易所和中登公司是打通的，被质押股票价格跌至融资金额135%时会提出警告，要求补充质押物，跌到融资金额120%可以无条件平仓，瞬间收回贷款本息。证券公司好比当铺，你质押我放贷、你触线我平仓。

证券公司的风险小了，贾跃亭们的风险就大了。如果7月3日质押的2319万股，前7个交易日的收盘均价为45元，如果证券公司按50%的质押率放贷，贾跃亭可融到5.2亿元。但是当股价跌到30.375元时，贾跃亭就需补充质押股票或回购部分股票。7月16日、17日，乐视连续两天放量大跌，累计换手率超过16%，17日收于32.65元。再跌7%，就会触及警戒线！