资产证券化意义精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇资产证券化意义，期待它们能激发您的灵感。

篇1

论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。

资产证券化(AssetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。

资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。

一、资产证券化最基本的功能

贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。

解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。

第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。

第三种对策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。

可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。

我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。

等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。

二、资产证券化的革命之一

既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）

银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。

但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。

这就是资产证券化的革命性意义之一。

我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。

因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。

三、资产证券化的革命之二

资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。

这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。

目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。

从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。

参考资料：

[1]弗兰克.J.法博齐(美).资本市场：机构与工具[M].北京：经济科学出版社.1998.

[2]何小锋等.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社.2002.

[3]颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济.2005.1.

[4]吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济.2006.18.

篇2

论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。

资产证券化(Asset Securitization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。

资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。

一、资产证券化最基本的功能

贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。

解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。

第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。

第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。

可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。

我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。

等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。

二、资产证券化的革命性功能之一

既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）

银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。

但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。

这就是资产证券化的革命性意义之一。

我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。 转贴于

资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。

因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。

三、资产证券化的革命性功能之二

资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。

这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。

目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构性功能。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。

从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。

参考资料：

[1] 弗兰克.J.法博齐(美).资本市场：机构与工具[M]. 北京：经济科学出版社.1998.

[2] 何小锋等.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社.2002.

[3] 颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济 .2005.1.

[4] 吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济. 2006.18.

篇3

一、信贷资产证券化的概念

自从资产证券化诞生以来，学者们就对其作出了不同的定义。有学者认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。①有学者认为，可将资产证券化的内涵定义为这样的一个融资制度的安排，发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给 SPV②由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。③还有学者认为，证券化，证券化又称“权利证券化”，指某项资产的基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式将其转变为可依证券法自由流转的证券性权利的过程。证券化有传统意义上的证券化和资产证券化之分。传统意义上的证券化是指将公司股权或公司债转变为公司股票、公司债券等流通性强的金融商品的过程，资产证券化则是指为提高企业及金融机构所持有的资产及债权流动性为目的，将资产或债权予以出售或担保，设计并发行新形态的证券，公开出卖给市场投资者，以实现权利人和权利性质变动的过程。

以上三种观点均突出了资产证券化的流动性提高创新功能，即将原本存在于特定当事人之间的缺乏流动性的债权债务关系，通过证券化过程转化为金融市场可流动的证券形式。笔者认为，第三种观点将证券化分为传统意义上的证券化和资产证券化，并且对资产证券化的过程进行了精练的概括，较为可取。

商业银行的信贷资产是由其贷款债权所形成的资产。相应地，信贷资产证券化即可定义为运用证券化处置商业银行信贷资产的一种方式，即商业银行作为发起人将符合证券化条件的信贷资产出售给 SPV ，由其通过一定的结构安排，分离重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化为由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者，以化解潜在的商业银行信用风险。简单的讲，信贷资产证券化就是以证券形式出售信贷资产的结构性融资活动。

二、信贷资产证券化的一般流程

信贷资产证券化大致可以分为以下六个步骤：首先，商业银行汇集符合证券化条件的信贷资产；其次，组建资产证券化的特殊目的载体SPV；第三，商业银行将信贷资产转移于SPV，实现“真实销售”；第四，信用增级和评级机构对信贷资产和拟发行的资产担保证券进行信用增级和信用评级；第五，资产担保证券在证券市场上公开发行；第六，SPV按照证券购买协议约定对投资者进行偿付(下附流程图）。

三、信贷资产证券化的意义

资产证券化最早出现在上世纪70年代美国金融市场，随后之所以被众多成熟市场经济国家接受和采用，近年来又在多数新兴市场国家得以推行，主要因为开展信贷资产证券化对拓宽融资渠道、发展金融市场、维护金融稳定是有重要的现实意义和作用：

第一，有助于提高银行资产的流动性，加速信贷资金周转。贷款业务一旦发生，银行的本金回流期限就被合同限定，如果发生数宗的大额中长期贷款业务，银行资产就可能出现流动性不足的风险。通过资产证券化，银行可以将需要在一定期限后才能收回的本金提前变现，再开展新一轮业务，从而加速了信贷资金周转，提高了银行资产的流动性。笔者认为，资产证券化这一金融工具的最主要的功能即在于提高资产的流动性上。

第二，有助于提高商业银行资本充足率。资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式，因产出售而取得的现金收入，反映在资产负债表的左边――“资产”栏目中。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，其反映在资产负债表的右上角――“负债”栏目中；也不同于通过发行新股、配股、优先股等股权性融资，其反映在资产负债表的右下角――“所有者权益”栏目中。后两种方式都将增加筹资人资产负债表的规模，而资产证券化则具有非负债型融资的优势，信贷资产证券化可以提高商业银行资本充足率。

第三，有助于分散信贷风险。资产证券化是一种新型的融资方式。它在对贷款按照不同的期限、不同的利率、不同的种类等进行分解的基础上，将贷款进行重新组合和给予重新定价，并以此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证券”，银行在转让信贷资产的部分或全部权益的同时，也转让了部分或全部风险。这是一个将银行独立承担风险转化为银行、证券机构、众多投资者共担风险的运作，必将大大提高银行系统的安全性。

第四，有助于发展资本市场。数十万亿金融资产淤积在银行，间接投资比重过大，直接投资比重过小，资本市场不够发达，是我国金融结构十分突出的不合理现象。这与西方发达国家形成鲜明对照。资产证券化显然对改善我国金融结构、促进资本市场发展有很大作用。首先、它有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2004年4月我国全部金融机构存款余额为23.46万亿元，而股票市价总值刚刚突破5万亿元。股票市场只能起到部分分流资金的作用。数万亿信贷资产证券化，以及它在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。其次，信贷资产证券化将不具备流动性的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，为资本市场提供了新的证券品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具，无疑会丰富市场的金融工具结构，促进多层次资本市场体系的形成。第三，信贷资产证券化需要多种类型机构和多种制度组合运用，可以大大提高资本市场的制度化、规范化水平。

第五， 有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产证券化改变了投资品种结构，提高了货币流通速度。这些势必对已有的货币市场供求格局产生很大影响。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市。这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。信贷资产证券化将有助于增大银行间证券资产的交易规模，从而使货币市场的交易利率具有更大的代表性，对基准收益率、存贷款利率等起到引导作用。

四、信贷资产证券化的风险

信贷资产证券化使不具有流动性的信贷资产转化为可以在公开市场上流通的资产担保证券，原本由银行承担的放贷风险转化为由广大投资者承担的投资风险，如果资产担保证券最终不能顺利获得偿付而导致广大投资者的利益受到损害，则可能影响资本市场甚至金融秩序的稳定。具体来说，风险主要包括以下三个方面：

第一，投资风险。投资人通过购买资产支持证券，获得了资产池资产的所有权，既获得了这些资产所带来的收益，也必须承担这些资产可能出现的风险。例如，当资产池内一部分信贷资产因为借款人死亡而无法还本付息，从而导致这一部分资产的现金流中断时，投资人就将承担相应的损失。对证券市场、资本市场的投资者而言，收益和风险是可进行比较的两个变量，购买股票时如此，购买资产支持证券时也一样。

第二，市场风险。资产证券化通过信贷资产的出售和以这些出售的信贷资产为偿债基础发行资产支持证券，为信贷市场和资本市场的连接搭起了桥梁。一旦广大投资者得不到偿付，原本信贷市场的风险即转移到了资本市场，则有可能造成资本市场甚至金融秩序的不稳定。

第三，法律风险。由于我国实施信贷资产证券化面临许多法律障碍，按照《公司法》、《信托法》、《证券法》、《税法》、《担保法》等基本法律的规定，我国根本不能进行信贷资产证券化操作，我国目前规范信贷资产证券化的规范性文件是《信贷资产证券化试点管理办法》，由于其内容和效力的局限性，其并不能对资产证券化操作提供全面且完善的规范。

综上，信贷资产证券化作为一种新型的金融衍生工具，有利有弊，我国商业银行在推行的过程中，如果能够摸索出适合我国国情的操作方式，将风险控制在一定范围内，则其在推进银行改革、活跃证券市场、维护金融秩序等方面大有可为。

参考文献：

[1]彭冰:《资产证券化法律问题分析》.北大出版社，2001年版，第14页

[2]special purpose vehicle 特殊目的机构，是专门设立的用于资产证券化这一特殊目的的载体。

[3]洪艳蓉:《资产证券化法律问题研究》.北京大学出版社，2004年7月版，第6页

篇4

【关键词】中资企业跨国资产运作；风险；对策

一、跨国资产证券化及开展跨国资产证券化的意义

1.国内公司债券市场的现状和主要缺陷

（1）主管部门监管过严。（2）市场定位和交易方式错误。（3）融资成本较高，流动性不足。

2.开展跨国资产证券化是国际资本市场竞争的需要

国际资本市场是一个自由化的市场，投资品的类型、数量、价格等一切参数指标均由资本供求双方决定。由于金融危机的冲击，国际投资一方面希望分享新兴市场国家的经济成长，另一方面更加重视投资的安全性和流动性。资产证券化恰恰在安全性和流动性两个方面吻合。通过信用升级和信用提高技术，资产支持证券可以达到境外投资者期望的信用等级；在证券市场上公开发行、上市流通又保证了较高的流动性。资产证券化已经被证实是一个高效率、低成本的融资安排，它能够将发展中国家的优质资产界定，以优于信用等级的标价，推介给国际市场上追求高信用等级固定收益的投资者。

3.跨国资产证券化符合我国渐进式的开放政策和宏观利益

资产证券化的国际运作是将流动性差的国内金融资产在国际市场上置换出流动性强的资产，它不仅仅具有引进外资的功能，而且不以出让产权、出让市场为代价。从宏观融资成本看，债券融资低于股权融资，通过资产证券化引进的外资由我方自主使用。从资产交易的角度看，资产证券化融资也不构成国家的外债。

4.国际化运作方式推进资产证券化的环境阻力小，制度配套要求低

按照国际惯例，资产支持证券主要需求者是机构投资者，而我国机构投资者数量有限、不成熟而且受到法律制约；国有企业和上市公司虽然放开了持有证券的限制，但其资金供给能力有限；一般投资者对利率的敏感性不强，资产支持证券在短期内难以得到个人投资者的普遍青睐。由于会计、税收、法律方面的制约以及信用评级制度和环境的局限，在中国大规模推动资产证券化的可能性微乎其微，将境内资产包装到境外实现证券化可以避免和国内现有法律相冲突。

二、跨国资产证券化的操作过程

以资产支持商业票据为例探讨跨国资产证券化的必要性：

资产支持商业票据是以企业应收账款为基础而发行的一种商业票据，发行期限为90-180天。用于发行资产支持商业票据的应收账款议案包括信用卡应收款、贸易应收款和分期付款。在种类繁多的跨国资产证券化市场当中，资产支持商业票据是使用最频繁，占整个资产证券化市场份额最多的。

应收账款证券化的市场是由需求创造出来的。美国有大量资信水平较低的中小企业，它们从商业银行获取贷款较为困难，因而只能通过票据市场融资。应收账款的证券化便蓬勃发展起来。而资产支持商业票据则是应收账款证券化的代表产品。

三、从美国的次贷危机浅析资产证券化的主要风险及防范

资产证券化的主要风险：

资产证券化尽管存在着可将流动性较差的抵押贷款变现等诸多优点，但由于其交易主体众多，交易结构复杂，风险隐蔽性强，若处理不当，就会对金融系统的稳定性造成潜在风险。美国的次级债危机，就很明显的说明资产证券化的风险。

（1）利率风险

利率风险是指由于利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券所有者所遭受损失的风险。

（2）违约风险

违约风险是指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险。由于个人住房抵押贷款期限长、数额大、客户分散、地域固定、流动性差等特点，发放住房抵押贷款实际具有高风险性。

（3）提前还款风险

提前还款是指借款人随时支付部分或全部抵押贷款的余额，这种行为会对MBS的现金流产生重大影响，给贷款银行带来利息损失，甚至是改变证券的偿还期限，给债券投资者带来风险。

（二）跨国资产证券化的风险防范

（1）严控甚至杜绝次级债的发行

中国目前的货币情况与2000年以后的美国有相似之处，流动性过剩，资本到处寻找高收益产品，但由于投资对象有限，资金不停地转战股市和楼市，使得两市轮番上扬。如果再将次级按揭和次级债推向市场，不仅会给虚高的楼市火上浇油，同时亦会将大量资金引入次级债市场，为今后的危机埋下隐患。

（2）加强宏观调控，严控房产价格大幅上涨

从美国次贷危机的形成原因可以看出，房地产价格泡沫催生了这场危机。中国的住房信贷和股市监管对金融风险的承受和化解能力，要远远低于建立在分层控制体系基础之上的美国金融市场。

（3）禁止专业贷款公司的成立

美国次债危机是从其第二大贷款公司新世纪金融公司的破产开始的。贷款机构由于资金来源的有限，更多地依靠将贷款打包成MBS出售获得，许多放贷机构为了扩大资金来源，甚至不要求次级贷款借款人提供包括税收表格在内的财务资质证明，做房屋价值评估时，放贷机构也更多依赖机械的计算机程序而不是评估师的结论，潜在的风险就深埋于次级贷款市场中了。本次危机的爆发，贷款机构的违规行为难逃干系。

四、我国企业开展跨国资产证券化的有利条件和制约因素

（一）我国企业开展跨国资产证券化的有利条件

（1）作为最大的发展中国家，我国拥有着巨大的市场空间和发展潜力，这是吸引外资投资的最基本动因。（2）大量企业尤其是中小企业对直接融资的需求非常的旺盛。（3）国内没有同等期限的直接融资渠道。资产支持商业票据的期限多为1年以内，而国内直接融资产品期限多为1年以上，无法满足企业对短期流动性的需求。（4）由于跨国资产证券化是一种不以出让产权、出让市场为代价的有效吸引外资的方式，所以国家势必会为这一有效利用外资的工具营造良好政策环境。

（二）我国企业开展跨国资产证券化的限制因素

1.法律问题

由于我国公司法中不支持空壳公司，所以不能设立公司型的SPV，也就是说，票据的发行主体在法律地位上不明确，不能做到完全的破产隔离和真实出售，使推出的产品存在法律上的缺陷且存在一定的法律风险。因为证券化资产一旦实现真实出售，就和发起人之间完成了破产隔离即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权和股东对证券化也没有任何追索权；而且也划分了发起人和特殊目载体的追索权。投资者的权益才能得到保障。

2.税收问题

发起人在资产证券化过程中可能缴纳所得税、营业税、印花税和预提税。根据中国印花税条例及其实施细则的规定，对以特定形式设立的特别目的载体的证券发行收入将征收所得税；发起人必须缴纳5%的营业税；无论是买卖合同还是借款合同都必须缴纳一定的印花税，买卖合同的印花税率为交易金额的万分之五；对于国外投资者需要按照向投资者分配的收益缴纳20%的预提税。繁琐的税收构成了海外融资的额外成本。

3.评级技术

ABCP的定价以及顺利发行的过程中，资信评级机构的作用非常明显；在ABCP进入市场流通之后，评级机构还需要对其市场表现和相关交易各方的信用状况进行持续的监控，包括基础资产池的增减变动情况、商业票据的未偿付数量、项目的最新发展，以及一个或多个交易对手的变更情况，并对信用增级和流动性支持是否处于恰当的水平进行评价和确认。我国的信用评级尚属新兴行业，存在问题较多。这就要求我国资产证券化业务初期发展的信用评级要依赖国际评级体系。但是这无疑增加了企业融资的成本。

4.流动性支持和信用增级支持

在对证券化资产进行一般性风险分析之后，必须对资产组合进行风险结构的重组，并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补，以降低可预见的信用风险，这就是所谓的“信用增级”，其目的就是要提高证券化交易质量和安全性，弥补资产组合的初始信用等级和投资者要求的信用等级之间的差。但在中国通过超额担保进行内部增级时会面临一定的法律风险。因为中国的《企业破产法》规定，担保财产不属于破产财产，但超额担保的部分属于破产财产，从而一旦发起人破产，债权人对于超额担保部分具有追索权。且《担保法》规定作为外部信用增级的主要手段之一，国家机关不能为保证人为发起人担保。

5.外汇管理方面的法律法规问题

证券化交易兼具融资和经营性质，发起人在获取资金后必然还要进行再投资。而目前中国实施的对购汇、存汇、售汇等外汇交易环节进行分离管理的外汇管理体制，必然给跨国资产证券化运作带来颇多不便，增加了资产证券化的融资成本。

五、我国开展跨国资产证券化的对策和建议

（一）建立政府主导型的推进模式

建立政府主导型推进模式，是我国促进跨国资产证券化发展必然选择。一方面参考国外已经实行的法律法规，结合我国国情，积极组织相关部门着手制定完整的政策法规，在市场准入和退出、各类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面提出试行方案。另一方面通过新设机构专门进行证券化产品的开发，并鼓励原本有资格参与国际资本市场融资的金融机构运用国际成熟经验和技术发展跨国资产证券化。

（二）选择重点资产，稳步推进

在操作上我们建议采用“区别资产、递进推动”的方式，推进的过程可以根据资产性质，并参照近年来发展中国家的实践经验。跨国资产证券化的适宜资产包括三类：第一类，离岸资产，即我国跨国经营企业在境外的子公司的金融资产；第二类，有外币现金流的资产，如对外贸易和服务企业的应收款；第三类，国际上容易接受的人民币现金流的资产。

（三）提供必要的法规支持

目前我国缺乏相应的法律环境配合，跨国资产证券化特殊的运作方式易与现行的法律法规产生冲突。为此可借鉴发达国家经验，根据我国已开展的资产证券化业务制定指导性暂行条例，逐步发展，构建起国内规范的法律法规体系。首先应当在法律上明确证券化资产与其发起人之间的“破产隔离”。为此，建议修改《破产法》中的相关规定，实现证券化资产投资者的权益与发起人的信用状况相分离，避免发起人破产对证券持有者的不利影响，保护投资者利益。其次，我国法律还应当制定出一套判断资产转让是否构成真实销售的判定标准，为实现“破产隔离”创造条件。第三，是要在法律上降低设立特殊目的机构（SPV）的运作成本，给予SPV一定的特殊发债资格和税收优惠，免除关于设立SPV的最低注册资本的要求等。

参考文献：

[1]刘双林，张春煜.跨国资产证券化在中国的运作[J].国际金融研究，2003.

[2]何小锋.资产证券化的理论和案例[M].中国发展出版社，2005.

[3]张锡营，刘念怀.中国实施资产证券化跨国运作的探讨[J].财经研究，2004.

篇5

一、资产证券化的概念和交易结构

(一)资产证券化的概念

资产证券化（asset securitization）是指以特定资产（又称基础资产）的未来现金流为支撑发行证券的融资活动，所发证券被称为资产支持证券（abs，asset-backed securities）。与股票、企业债券、政府债券不同，资产支持证券不依赖于发起主体（资产的原始权益人）的整体信用，仅是对特定资产的要求权。资产证券化将特定资产从发起主体中分离出来，作为支付证券本金与利息的来源，不再受发起主体的信用、经营和其它资产状况的影响。

资产证券化发源于美国的住房抵押贷款支持证券（rmbs，residential mortgage-backed securities）。20世纪60年代后期，美国政府实行扩张性的货币政策，通货膨胀加剧，利率急剧上升，居民存款大量向资本、实物资产和消费品市场转移，众多存贷款机构陷入了“脱媒”的困境，因住房按揭贷款而产生的“短存长贷”问题暴露无遗，整个金融体系面临严峻的偿付风险，并危及房地产业的发展。当时，美国大部分存贷款机构不满足发行股票、债券的条件，即使降低发行要求，也难以得到投资者认可，已无法依靠股市、债市解决金融体系对长期资金的需求问题。在政府先行和大力推动下，从1970年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会（fnma，federal national mortgage association）推出全美第一张住房抵押贷款支持证券以来，资产证券化这一当时应急之需的重大金融创新便蓬勃发展起来，发行规模不断扩大，基础资产种类也不断向商用房抵押贷款、企业经营性贷款、贸易应收款、汽车销售贷款、基础设施收费、学生教育贷款等众多领域延伸。如今，资产支持证券构成了美国固定收益证券(固定收益证券指投资者购买时到期收益率就已确定的证券，如国债、企业债券，绝大部分资产支持证券都属固定收益证券。)市场的主体。截至2005年底，美国资产支持证券发行余额市值高达7.9万亿美元，占美国固定收益证券市

图1  2005年底美国固定收益证券市场结构

 

资料来源：securities industry and financial markets association。

3场流通总市值25.3万亿美元的31.3%，居第一位，3远高于公司债（5.0万亿美元）和国库券（4.2万亿美元）（见图1）。

（二）资产证券化的交易结构

由于资产支持证券与发起主体的整体信用无关，资产证券化一般都要通过资产组合、信用增级和风险隔离安排，才能降低融资成本和得到投资者认可。资产组合，指构建由期限、地理、人口和行业分布等不同风险特征的多项资产组成的资产池，在扩大基础资产规模的同时，增强未来现金流的稳定性，降低融资成本。信用增级，指通过第三方担保、信用评级、利差账户（“利差账户”指将证券利息率低于资产收益率的部分存入指定账户，为证券的本息支付提供担保。）、优先/次级结构（“优先/次级结构”指基于同一项基础资产发行优先级和多档次级证券，每期按优先级顺序支付本息，次级证券可能在某期或若干期得不到本息偿付，即以优先级较低的证券为优先级较高的证券提供担保。）、次级证券自留（“次级证券自留”指发行的某档次级证券由发起人自己购买，为优先级较高的证券提供担保。）等手段，提高证券的信用水平。风险隔离，指通过特殊的交易结构安排（见图2），实现资产支持证券与发起主体破产风险的完全隔离。资产证券化因此又被称为结构性融资（图2）。

图2  资产证券化的交易结构（以银行信贷资产证券化为例）

 

1.发起人将特定资产组合“真实出售（“真实出售”指按法律规定经转让的资产被确认为不再与出售方有风险和收益联系的资产转让行为。）”给特殊目的载体（spv，special purpose vehicle）。spv有信托（trust）和公司（company）两种形式。以信托关系设立的spv称为特殊目的信托（spt）；以公司形式设立的spv称为特殊目的公司（spc）。

2.spv完成对拟发资产支持证券的优先/次级结构和内部信用增级安排的设计；与外部信用机构签订相关合同，完成外部信用增级；与资产管理服务商签订服务合同；与资金托管人签订资金托管合同；与证券承销商签订证券承销协议。

3. spv以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，通过服务商、托管人将资产产生的现金流偿付给投资者。

二、我国资产证券化的发展历程

我国规范化的资产证券化活动是从1996年开始的，按照融资来源不同，可划分为境外资产证券化和境内资产证券化两个阶段。

（一）第一阶段：境外资产证券化（1996-2004年）

我国从20世纪80年代初期开始以“收费还贷”模式进行大规模的公路建设，但当时国内资金紧张，资金供给与建设进度时常脱节，许多项目“走走停停”，严重制约着我国公路建设事业的发展；国内法律环境和资本市场条件也不允许公路建设通过发行资产支持证券进行融资。在此情况下，一些项目开始通过境外已有spv或在境外设立spv，利用境外成熟的法律环境和资本市场，发行资产支持证券，实现了“引资搞建设”的目的（见图3）。

图3  境外资产证券化的交易结构（以公路收费证券化为例）

 

1996年，珠海市政府在开曼群岛注册了spc珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，成功在美国发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后半期，我国高速公路项目境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。

我国一些企业还通过应收款的境外证券化筹集或融通资金，如1997年我国恒源电厂集团有限公司选择雷曼兄弟公司为融资顾问，在开曼群岛设立spc西部资源国际恒源公司，以其与供电局签有的长期供电协议所决定的应收款为支撑，在美国资本市场发行了资产支持债券，为公司2×30万kw火力发电厂项目筹资约3.5亿美元。

（二）第二阶段：境内资产证券化（2005年至今）

在境外资产证券化活动开展的同时，我国实施境内资产证券化的条件逐步具备。一是法律和社会中介服务体系日趋完善。1999年10月1日起实施的《合同法》对债权转让的规定不再有禁止牟利的限制（1986年颁布的《民法通则》有债权转让不得牟利的规定），确立了资产证券化中债权转让的法律效力；2001年10月1日起实施的《信托法》使发起人通过spt模式进行资产证券化成为可能；社会信用评级和担保机构等社会中介服务组织迅速发展，信用环境得到改善。二是银行间债券市场发展迅速，实施资产证券化的市场操作平台日趋成熟。截至2005年5月底，我国银行间债券市场可交易债券存量已达5.4万亿元，是1997年市场启动之初的80倍；1-5月的回购和现券交易总量就达7.5万亿元，是1997年全年的237倍；机构投资者群体已经形成，涵盖中外资银行、证券公司、社保基金、基金公司、保险公司、农村信用社等的机构投资者数量已达4600多家。三是银行要求资产证券化的内在动力明显增强。加入wto以后，我国金融市场逐渐开放，资本充足率（资本/风险加权资产）+1偏低已成影响我国商业银行上市融资和参与全球竞争的突出问题。通过国家注资和股市融资（增大分子），我国部分商业银行资本充足率有所提高，但随着放贷规模不断扩张，资本充足率又呈下降趋势，特别是没有得到国家注资、无条件上市的银行面临的资本充足率压力较大，迫切需要通过资产证券化来降低风险加权资产（减小分母，如个人住房抵押贷款的风险权重是50%，对企业贷款的风险权重是100%，而现金资产的风险权重为零）来保障必要的资本充足率水平。

我国于2005年3月正式启动了境内资产证券化的试点工作，相关部门配套出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等规定。国家开发银行和建设银行作为试点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2005年12月15日，国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，标志着采取国际公认技术和结构设计（见图4）的资产证券化在我国境内诞生，是我国资本市场发展的又一个里程碑。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以spt模式合计对外发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计23.5亿元，由信达和东方自留），盘活了部分不良资产。

目前，我国境内资产证券化发行总额仅100多亿元，规模小且基础资产种类比较单一，尚处起步阶段。

图4  开元和建元资产支持证券交易结构

 

资料来源：宗军、吴方伟，“我国资产支持证券的特征及其发展建议”，《中国金融》2006年第2期。

三、需解决的关键问题与政策建议

资产证券化对分散我国过度集中于银行的金融风险，保障金融稳定；构建多层次资本市场，拓宽投融资渠道；改善银行资本结构，提高银行资本充足率等作用显著，需大力推动发展。对此，各界已有共识。但要推进我国境内资产证券化规模化和多样化发展，需重点研究解决如下问题：是否需要发展spc模式的资产证券化。

目前，我国境内资产证券化都采用spt模式。但与spc模式相比，spt模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托（我国《信托法》对是否允许多个发起人共同设立一个信托虽未做规定，但若多个发起人设立一个信托，会使交易十分复杂，例如不同发起人即使同类资产的风险特征不一样，在一个信托中因资产组合会降低风险，但因此而产生的收益该如何在多个发起人之间分配的问题就很难解决。），不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。而设立专营资产证券化业务的公司则可克服上述缺陷。spc可以购买一个或一组发起人的多样化资产，构建适合投资者风险偏好的资产池，进行分批次、大规模的资产证券化，显著降低交易成本。同时，spc作为独立的利益主体，会积极进行资产证券化业务的专业化、主动化管理，有利于进一步提高资产证券化的效率。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定：“信托财产不能确定，信托无效”，即信托财产必须是已经存在财产，因此在基础设施建成以前无法通过spt模式实现未来该设施收费的证券化融资。当前，我国正处于工业化、城市化快速发展阶段，每年能源、交通、通信、供水、供电、供热、环保等基础设施建设的投资需求都在万亿以上，完全依靠先筹资建设，建成后再想办法回收资金的做法已行不通，需要将社会资金直接引入基础设施建设阶段。当前，借鉴国外运用pfi（pfi，即private finance initiative（私人融资激励），指政府通过特许经营等法律安排鼓励私人部门投资参与公共项目建设和运营，常见模式有bot、boot等。）模式进行基础设施建设和运营的成功经验，我国正在推进基础设施建设的投融资体制改革，许多城市公用事业领域已向外资和境内民间资本开放，但受境内法律限制，无法设立从事证券化业务的spc，也就无法从已显流动性过剩的境内筹集建设资金，多数项目都由外资合作方在境外设立spc并从境外资本市场融资，外汇流入又反过来进一步增加了境内面临的流动性压力。

以上分析表明，spt模式不利于资产证券化效率的提高和基础资产范围的扩展，因此，我国有必要发展spc模式的证券化。建议由国务院就资产证券化出台专门条例，明确spc的法律地位，规范资产证券化的有关行为；条件成熟时，再上升为法律。我国《公司法》、《证券法》、《破产法》等均未提及spc及资产支持证券的有关事项，spc目前尚未得到法律认可，因此，要发展spc模式的资产证券化首先要明确spc的法律地位。不仅如此，还要通过各种法律的特殊安排，保障spc本身不致破产和实现风险隔离。例如，各国或地区的相关法律一般都规定：spc不得进行兼并重组；spc的母公司不得强制其破产；spc只能从事资产证券化业务；spc除履行证券化交易中确立的债务及担保义务外，不应发生其它债务和担保义务；spc的股东除经主管机关核准外，不得将股份转让他人；spc必须设立至少一名独立董事，且独立董事在公司提交自愿破产申请、实质性改变公司目标和修改组织文件时享有一票否决权；spc对每项资产证券化必须设立独立账户，单独核算；spc必须就每项资产证券化的执行情况按规定格式和内容定期进行公开披露；主管机关或指定监督机构可随时派员或委托专业机构检查spc的资产证券化执行情况和其它相关事宜等等。同时，由于资产证券化的利差收入不大，税负（资产证券化主要涉及营业税、印花税和所得税，还有双重征税问题）对资产证券化的发展有重大影响，各国或地区一般都对资产证券化提供特殊的优惠政策。上述规定，在资产证券化的先发展国家，如美国，一般散见于公司法、破产法、担保法、证券法、会计制度和税法等众多法律法规之中；而在资产证券化后发展国家，如韩国、菲律宾、泰国、巴西等，考虑到修改众多原有法律法规来适应资产证券化发展要求会耗时费力，一般对资产证券化进行专门立法，以使其不受已有法律法规的制约。我国与上述后发展国家面临同样的情况，因此为促进境内资产证券化进一步发展，作为过渡性安排，可先由国务院就资产证券化出台专门条例，明确spc的法律地位，规范资产证券化的有关行为，待条件成熟时，再上升为法律。

参考文献

〔1〕 何小锋：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版。

〔2〕 中国人民银行金融市场司编：《中国资产证券化：从理论走向实践》，中国金融出版社2006年版。

〔3〕securities industry and financial markets association，/research.asp?catid=24&image=research。

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〔6〕袁骏：“企业资产证券化和美国‘双板块’（two-tier）运作模式的介绍”，duke.edu/-jy16/asset%20securitization.pdf。

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〔8〕 宗军、吴方伟：“我国资产支持证券的特征及其发展建议”，《中国金融》2006年第2期。

〔9〕 邢恩深：《基础设施建设项目投融资操作实务》，同济大学出版社2005年版。

篇6

1.信贷资产证券化的法律风险问题分析。在信贷资产证券化的过程中，主要存在资产出售和构造SPV这两方面相关的法律风险与问题。在信贷管理资产出售方面主要有以下几个问题。首先，债权转让的效力问题没有得到广泛认可和实践。债权的转让是发起人将处理过后的资产转让给SPV过程中最为普遍的一种契约性权益转让。信贷证券化中，债权转让的不是一般法律意义上的权利义务相对性转让，而是仅仅转让了合同的一部分，转让的是合同中权利部分，不包含义务的履行。这也是资产证券化的优势所在，但在我国实际操作中，往往因为对资产证券化转让的不理解，引起诸多对债权转让效力的认可纠纷。其次，我国法律缺乏对资产转移定性问题的规定。在资产证券化中“真实出售”是隔离破产风险的前提条件，而在我国具体实践中，由于缺乏相关法律法规的约束，我国担保和破产制度还存在很多缺陷，法院存在将“真实出售”曲解为担保性融资的可能性，这样一来证券持有人的利益必然会在对发起人破产追偿过程中受到损害，担保债权人的权利也会受到破产影响，不利于信贷资产证券化的发展完善。在构造SPV特殊载体方面，作为资产证券化中最关键一环的SPV的独立性，主要表现在远离发起人破产对SPV的影响及避免SPV自身破产的风险影响。这也就要求SPV在法律上的地位必须是独立于第三人或发起人的，而我国法律恰恰没有对SPV的地位做出定性定量的规定。现存的法律风险问题主要是由于信贷资产证券化金融创新的步伐过快，许多法律法规没有适应性发展而产生的。尽管我国有一部分规范金融市场的部门规章及规范性文件的存在，却因法律效力较低，无法从根本上解决信贷证券化中出现的各种法律问题。

、

2.信贷证券化发展现实问题分析。尽管信贷资产管理下的资产证券化理论被广大经济学者及企业管理人员所认可并寄予厚望，但是由于资产证券化在我国的发展仍未接受实践的检验，许多企业仍处于观望阶段，我国的信贷资产证券化规模相对于理论成熟的美国仍显的十分弱小，资产证券化的基础产品种类十分单一，还处于起步阶段。在这个阶段我们面临着如担保机构少、担保体系不完善等方面的制约。与此同时，我国信用评级机构缺乏信用评级的公正性和权威性。在我国现有的信用评级机构中，大部分缺乏全国性信用评级认可，专业性无法得到保证，缺乏统一科学的评级程序和行业规范。在这种情况下，评级结果自然无法令人信服，可信度的降低导致资产证券化的时间跨度增加，降低了资产证券化效率。在现实发展中出现的另一问题就是，作为信贷资产证券化主要推动部门的监管职能部门对资产证券化的发展前景持过分谨慎态度。在对资产证券化的发展尝试中，人民银行虽积极推动金融试点项目的发展，但多采用信用良好的商业银行作为试点单位，试点对象也是经过层层筛选的优良资产企业，重点在于树立“标杆”,试点范围的限制必然导致在我国实践中无法真正发现资产证券化中存在的问题，势必加深诸多企业对资产证券化的误解，一旦出现情况，会极大打击企业自信心，影响信贷资产证券化在我国的发展。在银监会方面，对银行信贷资产证券化业务的审批周期过长，将重点放在商业银行的审批上，减少了资产证券化的市场准入，增加了证券化产品的发行难度和成本。特别是有关监管部门特殊规章的制定，将投资人限定在狭小的空间内，使信贷资产证券化的投资支持者极度有限，仅限于少量资金充足、信用度高的大型银行，一级市场销售不畅、二级市场流动性活力不足。最后，资产证券化的高度专业化素质及技术含量要求，也是制约我国尚未拥有核心技术的大部分企业进一步实践的重要因素。

二、解决我国信贷资产管理中资产证券化风险及问题的对策研究

1.积极制定、完善相应高效力法律法规，保证信贷资产证券化市场的法律化、制度化。我国信贷资产证券化发展尽管仍处于初级阶段，但是相关法律法规的制定必须加紧步伐，结合美国等信贷资产证券化较为发达国家的经验教训，对相关法律法规的超前制定与完善是十分有必要的。对资产证券化的法律地位进行确定，预先规制资产证券化程序，可以有效减少金融市场中可能发生的金融风险。同时，信贷资产证券化发达国家现存的相关法律法规，也为我国制定完善资产证券化提供了优势参考。同时，要简化抵押权登记的法律程序，建立现代化、电子信息化的抵押登记系统，提升资产证券化过程中抵押等级效率。

2.由主导建立信用担保机构，规范信用评级机构。主导建立信用担保机构是推动我国信贷资产证券化健康、稳定、快速发展的重要保障。突破传统法律限制，由主导建立信用担保机构，有利于对金融货币、资本市场的间接调控，对政策方针的落实有极大的推动作用。同时，的主导可以有效建立起全国性的信用体系标准，增强了金融融资市场信心，还降低了信用增级认证成本。在信用评级机构方面，要加强对相关机构的监督管理力度，通过主导示范，积极引导评级机构的自我完善，进一步提高评级行业的透明度，重视评级实效性，避免或减少信用评级工作中违法乱纪现象的出现。

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小额信贷在我国已经运行了十多年，而资金不足成为了小额信贷机构的难题，合理的运用小额信贷资产证券化可以解决该问题，并进一步完善金融体系。本文从信贷资产证券化的含义入手，对某小额信贷资产证券化项目的交易结构进行了全面分析，认为整个过程中的风险防控与法律约束是重点解决的问题。

【关键词】

小额信贷；资产证券化；交易结构

一、信贷资产证券化的含义

二十世纪七十年代，美国政府国民抵押贷款协会通过将小额同质住房抵押贷款整合为资产组合，向融资机构发售了住房抵押贷款支持证券，而该融资机构又将这些信贷资产作为担保，将其以有价证券为产品向广大投资人发售。当信贷资产证券化出现以后，很快就被西方欧美的工业化国家学习并运用，这也极大推动了世界资本市场的运作。信贷资产证券化即把信贷资产中预计可以出现的现金流当成基础资本，通过资本市场将资产支持证券发行，从而到达融资目的的工具。换句话说，信贷资产证券化就是把能够预计产生现金流且流动性较差的信贷资产进行发售，市场中的信贷机构会买入这些信贷资产，其针对把这些信贷资产的未来收益设立资产池，再把该资产池里面的资产风险和收益进行有效重组与分割，最后得到能够用于市场上流通及交易的有价证券。

二、信贷资产证券化交易结构分析

(一)交易描述小额贷款公司向资产管理有限公司提出申请，拟转让小额贷款余额应收款债权发行资产管理计划补充其贷款资金，融资方第一大股东提供连带责任担保，担保人已在金融市场多次发行中期票据和短期融资券，外部评级AA。

（二）交易结构设计交易流程为融资方小额贷款公司向资产管理公司提出融资申请，并明确本资产管理计划的交易结构、交易规模、成本和期限。信贷资产证券化交易结构图。计划采用的是集合资金对接模式，合格投资者与资产管理公司签订相关文件。本计划拟委托合格商业银行作为资金托管人，应与拟委托的托管人签订《资产管理合同》并开立相应资金专户。专项资产管理计划在资金划入托管账户时宣布成立；资产按照《债权转让协议》的约定向小贷发放融资。

三、风险管理与评估

（一）强化风险自留小额信贷资产证券化的发起方持有一定数量的劣后级资产支持证券，设置原则即要超过各单总资产支持证券发行规模的百分之五，而持有的期限也要高于劣后级证券的存续期限。这样一来，就可以使本项目小额信贷资产支持证券的广大投资人和小额信贷之间更加紧密的关联起来，从而对道德风险有效防控。（二）实施“双评级”体制小额信贷资产进行证券化的投融资项目，是一个相对复杂的结构性项目，那么广大的资产支持证券投资人就较不太容易对有关风险进行把握，这就要求有专业评级机构展开信用风险测评，这样才可以给投资人相关参考。依据行业规定，我国债券市场里面需要有两家专业机构对证券的交易与发行过程展开信用评级，这种“双评级”体制通过相互制约让评级结果的真实性增加，进一步帮助投资人进行风险预测。

（三）进行证券化的小贷资产结构需清晰简洁美国引发轰动全球的次贷危机中的主要诱因即为多次证券化，这样一来，证券化产品的最终结构形态就相当复杂，使投资人很难理解，另一方面，信用评级机构会在利益的引诱下过高评级部分证券，那么就会对投资者的利益造成损害。目前我国证券监管过程中也总结了金融危机的经验，即要求信贷资产证券化最终的产品结构是清晰简洁的，并严格控制合成证券化与再证券化过程。

四、特点与现实意义

在融资市场中的贷款过程中，债权人通过出售原贷款，可以达到资金周转的目的，从而实现资金流动性，小额贷款公司为了使资金有流动性能够把贷款出售于其他的银行，可是无法从根本上处理好银行系统中的流动性，这时就需要对其资产进行证券化，小额贷款企业便可以随时回收资金。小额贷款机构作为媒介，使得资产支持证券市场中的资金流入小贷机构，而小贷机构在资产证券化以后，不仅可以赚取证券超额利差，还能够获得一定的服务管理费用。而在小贷机构进行证券化回收款项时，还会持续的放贷，当资金供应不足时再次进行证券化，就可以实现持续的经营过程。因此，小贷机构不会再有资金短缺问题，同时银行也可以通过小额资产证券化得到一定收益。同时，小贷机构作为劣后级证券持有者还承担借款人的违约风险，当然，它还能够通过回购协议进行担保，使之承担更多的风险。总体而言，小额贷款资产证券化的特点包括：第一，小贷机构会有较好的收益效果，即通过资产证券化得到超额利润以及服务管理费用；第二，小贷机构承担整个过程中的大部分风险，大幅减小了风险损失的外部效应；第三，实现资产流动性，处理了资金瓶颈问题。

【参考文献】

[1]李倩．信贷资产证券化提速金融市场融合[J]．中国金融，2012，4.

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[3]史晨昱．中国信贷资产证券化市场发展现状及展望[J]．新金融，2009，10.

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关键词：资产证券化；微观风险；宏观风险

一、资产证券化的概念及交易流程分析

目前，学术界对于资产证券化并没有一个公认的概念，简而言之为：将具有稳定未来现金流的缺乏流动性的资产集中起来，重新组合成可以在市场上自由买卖流通的证券的行为。资产证券化对基础资产的要求至少应符合两个条件：一是资产必须为缺乏流动性或者流动性较差，二是资产必须能带来可预见的未来现金流。

一次完整的资产证券化过程应包含以下十个步骤：（1）确定基础资产并组建资产池；（2）设立特别目的机构（SPV）；（3）发起人向特殊目的机构（SPV）出售资产；（4）信用增级；（5）信用评级；（6）发行评级；（7）发行证券；（8）资产支持证券的上市交易；（9）管理资产池；（10）清偿证券。

二、资产证券化的风险分析

1.资产证券化的微观风险

资产证券化微观风险有很多表现形式，比如利率风险、汇率风险、信用风险、现金流风险、提前偿付风险等。本文主要介绍微观风险中的隔离风险、提前偿付风险和法律风险。

资产证券化的实质就是风险隔离，风险隔离在资产证券化风险研究中占有重要地位。如果证券化资产不能与发起人或SPV的破产风险相隔离，那么发起人或SPV一旦破产，证券化资产将可能成为发起人或SPV的资产参加破产清算，从而损害投资者的利益。提前偿付风险是指借款人因种种原因在贷款到期之前，偿还其部分或全部借款；或借款人破产后其资产被拍卖偿债，从而造成贷款者的现金流量出现非预期性变化，导致其信贷计划遭到破坏的风险。法律风险包括欺诈风险、相关文件或证券失效风险、法律的不确定性和法律条款变化的风险等，属于非系统性风险。

2.宏观风险

（1）金融危机。资产证券化产生的初始目的是风险转移和风险分散，然而，受到利益的驱使以及在法律制度的漏洞下，资产证券化逐渐被过度利用和滥用，由此产生的风险也逐渐被放大，最终会对金融市场的稳定产生不利影响。

（2）通货膨胀。资产证券化就是将缺乏流动性的资产经过结构化重组，将其转变为可以在市场上自由买卖和流通的证券的行为，但可被证券化的资产的前提条件是必须具有可预见的未来现金流。正因为如此，资产证券化市场规模近年来迅速膨胀，达到了惊人规模。这些资产证券化的债券可以作为抵押向银行贷款，一旦贷款成功，大规模的货币就会流向市场，最终，如此规模的货币增发必然导致严重的资产通货膨胀。

（3）逆向选择。以美国的次级抵押贷款证券化为例，贷款金融机构为获得高利润，会降低信贷标准，这样大量不合格的贷款者获得金融机构的贷款，产生了逆向选择。证券化机构又将这些信贷作为基础资产证券化，通过独特的风险隔离，再加上信用？级，使得资产支持证券结构变得很复杂，进而透明度降低，导致投资者对基础资产的价值、风险等信息了解甚少，市场的信用评级机构便成为获息的唯一渠道。于是投资者通过选择那些高收益的证券，使得高风险的次级抵押贷款盛行，再通过市场上反复的交易和买卖证券，风险得到不断的放大和传递，最终可能酿成不可控制的风险。

（4）资产证券化的监管风险。资产证券化监管风险，是指政府或监管部门在监管资产证券化运作过程中，由于自身原因或其它不确定原因而造成的各参与方损失的可能性。包括资产证券化产品的具体经济损失和社会福利损失等。

（5）资产证券化的道德风险。由于在资产证券化的过程中，发起人可能隐藏资产的负面信息和债券的交易风险，比如抵押贷款的款项可能是贷给了还贷能力很差的贷款者。另外，信用评级机构在“发行人付费”模式的激励下给予超出债券本身信用的评级，之后证券发行机构在没有尽职调查的情况下就直接进行了产品的承销，放松了相关风险管理的要求导致资产的高风险转移给了没有充分信息的投资者。

三、总结

对于资产证券化的风险管理，既要从源头上对其进行控制，也要在其实施过程加强管理，比如在住房抵押贷款发放中，贷款机构要严格要求借款人的贷款标准，提高资产支持证券的产品质量，从而从源头上降低风险；在信用评级过程中要加强监管评级机构公正合理的执业；在资产支持证券的承销过程中承销商要充分揭示证券的风险等等。在资产证券化的风险管理上政府应该扮演重要的角色，政府在加强和完善监管体制、构筑资产证券化所需要的法律环境、规范发展金融中介机构等方面的措施，对于资产证券化的健康发展有着重要意义。

参考文献：

[1]高 峦 刘宗燕：资产证券化研究.第1版.天津：天津大学出版社，2009.

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关键词:商业银行　资产证券化　风险管理

一、资产证券化与商业银行流动性风险管理

1.加快银行资产证券化。银行的资产证券化能使资产和负债保持流动性状态，当流动性需求增加时，通过变卖短期债券或从市场上借人短期资金以增加流动性供给;当流动性需求减少、出现多余头寸时，又可投资短期金融工具，获取盈利。

    2.建立银行风险管理监督机制。商业银行应加强风险管理意识，在经营中力求稳健，正确处理好安全性、流动性和盈利性的关系。银行应设立专门的流动性管理部门，其行为指导准则为:(1)随时与银行高层管理者联系，确保流动性管理优先性目标;(2)必须跟踪银行内所有资金使用部门的活动，并协调这些部门与流动性管理部门的活动;(3)必须连续分析银行的流动性需要和流动性供给，以避免流动性头寸过量或不足。

    二、资产证券化对商业银行风险经营的启示

    1.优化资产负债结构，缓解流动性压力。国内商业银行的负债以短期存款为主，而贷款资产呈现长期化倾向。在中国，企业通过资本市场融资仅占5%左右，商业银行长期承担了本应由资本市场承担的功能，中长期贷款比重逐年上升;另一方面，随着加息周期来临以及金融投资产品的兴起，储蓄存款出现增势减缓的势头，贷款长期化与存款短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强的矛盾并存，银行资产负债结构明显不合理，“短借长用”的矛盾突显。通过证券化的真实出售和破产隔离功能，可将不具有流动性的中长期贷款置于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解商业银行流动性风险压力。

    2.有利于商业银行改善资本充足率。如何在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配，是商业银行面临的重大课题，资产证券化就是解决矛盾的有效方式。根据银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》，要求商业银行在充分计提各项损失准备基础之上计算资本充足率。近年随着金融资产的快速扩张，各银行普遍面临资本金不足的难题，纷纷采用配股、可转债或发行次级债等方式充实资本金。银行的这种大规模融资容易引发市场和招致投资者的抵制，且发行次级债不能改变银行资产规模及风险权重，不能从根本上解决资本金不足的问题。

   3.有利于降低不良贷款率。在处理大批非流动性资产，特别是不良资产时，银行往往需要花费大量的时间和精力，且只能在未来不定期地收到现金，这种资金变现方式显得效率低。资产证券化在处理大量非流动性资产时采用历史数据估计资产回收率，然后将资产按照一定比例实现证券化。这种处理方式避免了逐笔审核资产，节省了资产价值评估的成本和时间，快速回笼现金，融资成本较低，同时又保留了资产所有者对剩余资产的收益权。解决银行系统巨额不良资产是金融界的重大课题。

    4.有利于改善商业银行收人结构。目前国内金融市场，特别是固定收益债券市场不发达，国内商业银行仍然以利差收人为其收益的主要来源，中间业务收入大约只占6%一17%运用资产证券化，能给商业银行扩大收益、调整收人结构提供了机会。

    三、商业银行资产证券化的对策建议

    1.先试点，后推广，降低风险。中国在推进银行资产证券化的过程中，应遵循“先试点，后推广;先实践探索，后立法规范”原则，选择有政府信用支持的专门运作机构。国际经验表明，在资产证券化的初级阶段，政府的作用至关重要，借助政府和国家信用吸引投资者是证券化成功的秘诀之一。

    2.选择适合中国商业银行实情的信用模式。在操作模式的选择上，“表外模式”较为符合中国国情。首先，中国信用环境相对薄弱，进行有效地资产隔离和风险隔离，实现资产的真实出售，可以减少信息非对称性，更有利于推进资产证券化;其次，有利于优化商业银行的资产负债结构，减缓资本不足的压力。

    3.根据试点经验，逐步修改和完善。通过试点，了解资产证券化过程可能遇到的法律、市场、技术等问题，并设法加以解决，将风险控制在最低水平。

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关键词:资产证券化 法律制度 立法

资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上,资产证券化不仅是一种经济现象,更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展,各国无不依托于有利的法律制度。但是,资产证券化纯粹市场经济行为的本色,使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性,本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况,从而探讨我国资产证券化的法律思路。

资产证券化的主要内容

产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利,这使得发起人可以将这些应收款加以汇集,得以组成资产池,出售给SPV作为发行ABS的担保资产。

转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与SPV签订应收款出售协议,SPV受让原始权益人(发起人)的资产(债权),从而使之与发起人的破产风险相隔离,并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律,达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于SPV应向原始权益人(发起人)支付的资产受让款项,通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后,再向原始权益人(发起人)支付。

SPV运营过程中产生的法律关系。SPV在运营过程中产生了许多的法律关系:SPV与股份受托人签订公益信托协议,二者之间产生的公益信托法律关系;SPV与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。

资产管理与运营过程中的法律关系。SPV与应收款管理服务人签订资产管理服务协议,由资产管理服务人代SPV管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户,同时定期向SPV提供报告,说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。

信用增级过程所产生的法律关系。SPV与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议,通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是SPV与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。

SPV在发行证券所形成的权利义务关系。SPV作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议,根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后,承担全部的销售风险;而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系,约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后,SPV与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。

资产证券化的法律本质

作为一项金融创新所具有的优越性,证券化的资产在法学本质上是一项债权,债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系,债权作为一种相对权、对人权,性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。

在资产证券化中,需要通过资产证券化进行融资的人,一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的,启动了资产证券化的程序,最终实现融资目的。通常,发起人可以是银行等金融机构,也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲,发起人要保证对应收款具有合法的权利,并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称,是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者,也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常,债务人的资信、经营状况,或者付费的情况,会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(在法学本质上是债权)出售给特殊目的机构(作为发起人和投资人之间的中介,并由之发行资产支撑证券的实体),由其通过一定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。

资产证券化的法律问题

SPV与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的,SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲,经过合理的计算,SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金,而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此,SPV正常运作的风险不大。因此,法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项,而不能从事其他有风险的业务。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行限制。而且,这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制,SPV在实际运作中,只拥有名义上的资产和权益,实际管理与控制都委托他人。

PV与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入,其将被清算给原始权益人的所有债权人,将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者,从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式:出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(TrueSale)标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给SPV,使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出,从而可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式,即担保融资是指原始权益人以资产组合(即抵押担保债权)为担保向SPV融资,在原始债务人履行债务后,原始权益人再向SPV偿还借款,SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲,真实销售比较担保

融资而言,不仅能改善原始权益人的资产负债表,而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。

SPV与其母公司的破产风险相隔离。当SPV不是由政府设立或有政府背景时,还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作,要求SPV与其设立人的破产风险相隔离,其设立人的破产不能导致SPV被清算。这首先要求SPV拥有独立的法律地位,在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位,不仅是形式上的,而且应是实质上的,以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。

我国开展资产证券化活动的立法建议

我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散,无法勾勒一个清晰的证券化操作流程,必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充,从而形成一项专门的立法,清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。

SPV是达到破产隔离的核心手段,资产证券化之所以能吸引投资者,就是在于围绕SPV所做的破产隔离设计,因此设立一个有利于资产证券化实现的SPV尤为重要,设立过程中应注意以下内容: SPV必须独立于其他金融机构,以避免关联交易; SPV设立有一定的政府背景,以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机,也可以降低成本,美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的SPV; SPV有义务定期审查有关资产状况,必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施;最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构,以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免SPV自身的破产,可以在SPV的章程中对其业务范围进行限制,将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的,除此之外不得进行其他业务活动,除了履行证券化目的而发生的债务外,不得再发生其他债务,也不得为他方提供担保,不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保;为了最大的与发起人的破产相隔离,应当赋予SPV独立的法律地位,避免“实体合并”,即SPV不得为发起人的附属机构。

目前阶段构建信托模式的SPV是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理,必须进一步完善相关的法律:首先,要明确信托财产所有权归受托人即SPV所有,避免被列入发起人的破产财产之内。其次,要从业务范围上限制受托人即SPV的信托行为能力范围,规定受托人除非是为受益人的利益,一般情况下不得负债;对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制,第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内,资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令,将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”,这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者,针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况,应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚,为此必须强化有关信息披露规定,并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后,为防止受托财产被强制执行,更有效地实现破产隔离,对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定,并具体规定SPT运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。

诚然,采取信托模式的特设机构有其优势,但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架,如果能对证券化进行专门的立法,并对相关法律法规作出一些修改和完善,那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面,如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改,势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用,因此不宜进行直接修改,只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定,明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述,《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求,对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格,因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准;而在 SPC的组织结构的设计上,为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构,但为了降低运行成本,可以在人数上、机制运行上相对简化;不过,对比之下,以资产证券化为特殊目的而设立的公司,因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求,因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求,如在公司章程中规定SPC除了资产证券化的目的之外不得有其他目的,其资金流动也仅为实现资产证券化,公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。

参考文献:

1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[J].法制与社会,2008

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关键词：资产证券化；资产转让；真实出售；法律标准

资产证券化是指以独立的特定资产为信用基础发行证券，并以该特定资产所产生的现金流偿付证券本金和收益的融资制度安排。用于证券化的特定资产组合选定后，原始权益人(originator，即发起人)须将该资产转让给特定目的机构(specialpurposeVehicle，SPV)，以达到风险隔离的目的。证券化资产如果是不动产所有权或与不动产有关的他物权，其转让须采取产权变更登记的形式，比较容易确认。如果证券化资产是应收款等债权资产，其转让一般采取债权让与方式，这就涉及到转让的认定等复杂问题。本文结合国外的立法和判例，探讨资产证券化中债权资产转让的法律标准，以期有助于资产证券化在我国的推行。

真实出售的认定标准

在资产证券化中，资产转让合同如果设计不当，最容易被重新定性为担保贷款行为。在美国，根据《破产法》的规定，如果某项财产转让给他人，不再属于债务人的财产范围，那么该项转让通常称为“真实出售(truesale)。

真实出售标准是用来分析应收款的转让是否是出于破产保护的目的而有效地从原始权益人手中剥离出来。也就是说，证券化的资产需要进行破产隔离，其转让必须符合会计上和破产法上的真实出售标准。如果不符合真实出售标准，则资产转让行为有可能被认定为担保贷款行为，那么特定目的机构就只是原始权益人的一个拥有应收款担保物权的债权人。如果原始权益人破产，按照美国《破产法》第362条的规定，将自动导致如下结果：延缓债权人对原始权益人实施取消赎回权或以其他方式获得原始权益人财产的行为。如果原始权益人转让给特定目的机构的应收款被破产法院重新定性为担保贷款而不是出售，特定目的机构就不能再得到应收款了，除非延缓程序被改变。进而言之，根据美国《破产法》第363条的规定，法院在通知了债权人并听取意见后，可以将应收款收集到的现金当作营运资金用于原始权益人的业务中，只要原始权益人或其破产托管人为特定目的机构在应收款中应有的利益提供了充分保护。但是，充分保护并不等于获得另外一个可用于支付资产支持证券本金和收益的现金来源。此外，美国《破产法》第364条规定，如果托管人无法通过其他方式获得贷款，并且对现有的留置权人提供了充分的保护，法院在公示和听证之后，可以允许原始权益人为获得新的信贷或为即将发生的债务而在已设定留置权的资产上设定新的同等的或优先的留置权。尤其是在重整程序中，法院更倾向于把资产转移认定为担保交易而不是真实出售，因为后者会使这些能产生现金流的财产脱离于破产财产之外，而它们对债务人的重整成功至关重要。显而易见，所有这些结果都将对资产支持证券持有人的利益造成实质性的不利影响。

资产转让究竟是破产隔离出售还是担保贷款，可以依据一系列因素进行综合判断。在资产证券化运作最为成熟的美国，一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是真实销售：(1)资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；(2)证券化资产的风险完全移转于特定目的机构；(3)证券化资产的受益权完全移转于特定目的机构；(4)资产的移转是不可撤销的；(5)资产转让的价格必须合理。另外还要综合考虑其他条件，包括原始权益人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，原始权益人是否保留了与资产有关的法律文件，特定目的机构是否有权审查这些文件，以及如果将资产出售定性为担保融资的情况下是否会违背相关的实体法律等等。其中重要的因素有：追索权、剩余索取权、赎回选择权、交易价格的确定、对应收款账户的控制权等。

一、追索权

美国FAS140会计准则将追索权界定为：在债务人到期无力付款时，或受提前付款影响时，或对所转让应收款合格性缺陷进行调整时，应收款受让人对转让人享有的付款请求权。简而言之，所谓追索权，是指资产转让后，受让方就资产本身的风险导致的损失对转让方享有的求偿权。追索权的实质是资产风险的分配问题。一般来讲，资产由原始权益人转让给特定目的机构后，如果伴随资产所有权的风险损失全部由特定目的机构承担，则风险发生转移，该转让构成销售；如果伴随资产所有权的风险损失全部由原始权益人承担，则风险没有发生转移，该转让属于担保贷款。但在实务中，问题并没有那么简单。一定程度的追索权安排并不能否定真实出售的认定。总体来讲，特定目的机构的追索权的范围越大，程度越高，被认定为真实出售的可能性越低。因此，问题就变成了：根据追索权的性质和交易的真实性特征，协议上的法律权利和所导致的经济后果是与融资交易(担保贷款)更相似，还是与出售更相似?

在进行证券化资产转让安排的时候，原始权益人常常需要声明保证所有出售的资产都满足某个合格标准；如果出现不合格的资产，原始权益人将提供赔偿。有限的承诺和担保以及相应的赔偿与买卖合同是不矛盾的。这里的关键问题在于，原始权益人的保证应当只限于对资产出售时的状况的保证，即可回收性的保证，而不应当是对资产回收的保证。对资产出售时的状况的保证，如同普通商品买卖中出卖人对所售商品提供瑕疵(包括权利瑕疵和物的瑕疵)担保一样，应当是允许的，不影响出售的认定。但对资产回收的保证，等于保证受让人收回投资本息，受让方实际上不承担任何市场风险，其实质等于受让人向原始权益人发放贷款。对此，我国法院采取相同的探求当事人真实意图的立场，例如在处理联营合同纠纷时认为，企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润，这种情形是明为联营，实为借贷。

为了确定追索权的程度是否适当，有的时候必须与转让的资产的历史违约记录进行比较。如果所附追索权绝对大于这些资产的违约记录，就可以认为追索权过度了。在一些情况下，也允许追索的程度适当超过历史违约记录，例如应收款债务人的地域过于集中、应收款都来自一个不景气的企业等等。在既需要比较历史违约记录以进行定价，同时又需要通过对一定追索权的调整以公映资产现状时，如何确定适当的追索权就十分复杂。由于法律对此难以给出明确的标准，这些设计往往冒着被法院否定的危险，因而给资产定价更像一门艺术。

为了解决因追索权过高而影响真实出售的问题，西方学者提出了二元追索理论。该理论认为，追索权包括两类：一种是可回收性追索权(recourseforcollectibility)，即担保应收款债务人依约履行债务；另一种是经济追索权(economicrecourse)，即担保受让人收回投资并获得一个商定的与资产支付条款无关的增量。如果仅仅是附带了部分或全部可回收性追索权，只要定价公平，该转让仍然是出售。但是，如果受让人保留了对转让人的经济追索权，该交易就可能被重新定性为担保。

二、剩余索取权

由于存在超额抵押或打折出售，原始权益人与特定目的机构有时约定，一旦从转让资产中收回的资金超过一个商定的数额，原始权益人就有权获得超过商定额部分的回收款，即将特定目的机构的收益设定最高限额。资产转让协议中存在这种规定往往可能被认定为是一个担保贷款，因为将特定目的机构的收益设定最高限额，不享有市场投资风险带来的收益，也就意味着不承担相应的市场风险。这更符合担保贷款的特征。

现代产权理论认为，所有权就是在合同对决策权没有规定的时间和地方实施剩余控制权的权利，以及在合同履行之后取得剩余收益的权利。可见，剩余索取权往往与所有权联系在一起，拥有剩余索取权的人一般被认为是所有权人。从法律角度讲，如果资产转让合同将超过一定数额的回收款直接约定由转让人享有，即资产转让人享有资产剩余收益权，法院因而很可能认定资产所有权并没有转让，该转让从而不构成真实出售。

三、赎回权

赎回权(righttoredeemcollateral)是担保中债务人的一项重要权利。美国《统一商法典》第9—623条和一些州的抵押法令允许债务人在担保权人最终处置担保财产之前将其赎回。因此，资产转让合同中存在赎回或回购条款，有可能影响交易的真实出售性质。

但是，出于降低证券化交易成本的考虑，在资产转让的协议中往往有一个选择权条款，一般称为“清结选择权(cleanupcall)”。该条款通常规定，当未回收的剩余资产下降到一定比例(如5—10%)，导致服务成本高于收益时，服务商(通常由原始权益人担任)有权选择是否购买该剩余资产。该项赎回选择权旨在降低剩余现金流的回收成本，这有利于降低整个证券化的成本，因此一般不会威胁到资产转让的性质。但是，如果赎回权的安排不是在一个较低的比例上，而是明显高于一般标准，或者原始权益人试图在高于预先设定的百分比上行使赎回权，那么这就可能意味着对资产剩余收益的索取或控制，从而影响真实出售的认定。

四、交易价格

价格是交易的核心要素，是交易双方对等谈判的结果。在平等谈判的条件下，交易价格对交易双方应当是公平的。所谓公平价格(fairvalue)，根据美国FASl40会计准则的定义，是指在交易当时，自愿进行交易的双方当事人买卖资产时所支付的价格，该价格不是被迫出售或清算出售的价格。交易活跃的市场中的市场报价是公平价格的最好参照物。如果能够获得市场报价数据，那么资产转让的公平价格就是所转让资产的数量与该资产市场单价的乘积。

在资产证券化中，确定资产转让价格的方法比较多，其中最为直接的方法就是按照账面价值的一定折扣来确定转让价格。折扣率一般参照历史违约率、预期损失以及特定目的机构的资金成本来确定。如果折扣过高，就意味着资产支持证券的持有人将承担过高风险，有可能遭受损失；如果折扣过低，资产就被低价转让，将损害原始权益人的利益。有时折扣被有意提高，但是特定目的机构对原始权益人或者其他资产保留一定的追索权，或者由原始权益人购买一定数量的次级证券来吸收部分风险；有时折扣被有意降低(过度抵押)，但原始权益人一般会保留剩余索取权。一般来讲，定价方法越直接，特定目的机构承担的风险越大，资产转让就越容易被认为是破产法上的真实出售。

如果资产定价同商业贷款协议一样是与某项利率指标(如基准利率)挂钩，这就表明是担保贷款。在某种程度上，如果购买价的追溯调整反映的是资产的真实回收数额而不是预期回收数额，那么这种定价机制也表明该交易是担保贷款。因此一旦购买折扣确定后，不管真实的资金成本和预期的资金成本以及回收的历史记录之间有多大的差距，在此之后不再对交易价格进行修正或作其他调整，那么这也将有利于将该转让认定为真实出售。

此外，在资产证券化中，如果原始权益人向特定目的机构转让资产的价格低于公平合理的价值，就有可能被认定为欺诈性转让而无效或被撤销。当然，在典型的证券化交易中，这种风险是相当小的，因为应收款的购买价常常是基于非关联交易来确定的。不过，如果原始权益人是一家问题公司时，购买价的公平性可能会受到深入的审查。

五、应收款账户的控制权

由于特定目的机构通常是原始权益人的子公司或其他关联机构，因此两者之间的资产转让交易属于关联交易。关联交易容易导致不公平交易，应列入法律管制范围。再者，原始权益人因了解资产状况而经常被指定为最初的收款人，因此应收款回收的管理和控制有时是法院区分担保贷款和真实出售的考虑因素。如果是真实出售，受让人应有权控制账款的回收。

对应收款的控制权主要表现为：

1.受让人对所有与所出售应收款有关的账簿、记录和计算机磁盘拥有所有权。

2.受让人还拥有以下权利：(1)能控制任何应收款回收人(服务商)的行为，并有权在任何时候任命其他人作为应收款回收人；(2)确定应收款的信贷和收集方式；(3)可以在任何时候将应收款的转售情况通知债务人。

如果是原始权益人作为收款人，为了避免不公平的关联交易，必须符合以下条件：

1.与其他普通人一样，原始权益人作为收款人，依照特定目的机构确定的标准实施行为；

2.原始权益人按照非关联方关系，将对所提供的服务收取一定的报酬；

3.特定目的机构在任何时候有权自行收取款项或指派他人替代原始权益人成为新的收款人。

当原始权益人担当收款人时，回收的款项有时直接支付给原始权益人，有可能与原始权益人的其他财产相混合。特别是在原始权益人每天都能收到回收款但只定期(如每月一次)向特定目的机构汇款的情况下，更容易出现混同。资金混同除了会产生有关权益确认的问题外，还使得原始权益人保有(哪怕是短期的)所出售资产的收益并可能使用该收益，这与出售的概念相矛盾。为了解决这一矛盾，通常的方法是采取隔离存放的措施，例如将所收款项存放于不含原始权益人一般性资金的专户中，或者存放于信托机构，或者向特定目的机构即时汇款，等等。

除了以上因素外，法院还会考虑其他一些因素，这些因素使得交易更像担保贷款。例如，在应收款购买日或购买日之前，应收款的原始权益人是特定目的机构的债务人；原始权益人通过偿付或回购，或者用其他资金来源偿付给特定目的机构，从而使得特定目的机构对应收款的权利被取消；如果发生应收款拖欠或不可收回的情况，原始权益人有义务向特定目的机构支付回收账款所发生的律师费等费用；交易文件的语言中包含转让人为债务提供担保的字样；交易文件和交易各方的行为说明交易各方均把交易看成是担保性安排；此外，交易各方的账务处理、会计记录和纳税申报等也会成为解释交易性质的证据。

在证券化交易实务中，满足上述所有支持破产性真实出售要求的情况是罕见的。这是一个在当事人之间寻求平衡的问题。一方面是资金的供应者——资产支持证券持有人(投资者)，另一方面是资金的需求者——证券化资产原始权益人，此外还有原始权益人的债权人。相对而言，证券持有人处于信息劣势，属于交易中的弱者，更需要保护。这种保护主要体现为证券化资产的破产风险隔离和资产支持证券的信用增级，因此确保资产转让交易构成真实出售，以及向特定目的机构提供一定的追索权和合理的保证是必要的。同时，如果证券持有人得到偿付后，特定目的机构可以获得超额部分的所有剩余款项，这对于原始权益人来说是不经济和不公平的，并有可能损害同样处于弱者地位的原始权益人的债权人的利益。此外，对于原始权益人来讲，将交易定性为担保交易或许更加有利，例如出于税收的考虑，在担保融资情况下可以将利息支出从企业成本中扣除，而出售的情况下就必须将出售利润计人企业的收人纳税。因此，交易各方在安排交易时，应当平衡所有各方的利益，把破产隔离的重要性和原始权益人、投资者的其他目标权衡考虑。这种平衡关系的确定在很大程度上依赖于原始权益人的信用好坏，因为信用高低是衡量投资者承担的风险的核心因素。对于一个获得投资级信用级别的原始权益人来讲，投资者一味坚持破产隔离的真实出售意义不是很大，因为原始权益人破产的风险极小，而节省的证券化成本可以提高证券的收益；相反，如果原始权益人是低于投资级别的公司，或者经营状况不佳甚至陷于困境，那么破产隔离就非常重要了。

真实出售司法审查标准：从实质主义到形式主义

在美国，《统一商法典》确认了对应收款等债权的两种处置方式：出售或设定担保。但一项债权移转究竟构成出售或只是担保物的移转，这一问题却留给了法院。法官对有关交易如何进行审查，实务中争议颇多。

有些州的法官奉行实质重于形式的原则，认为法官的司法审查不应被当事人对其交易所用的言词所左右，而应对当事人的交易行为和交易实质情况进行审查和分析。法官通过对交易中的追索权、赎回权、剩余控制权、交易价格、账款控制权等条款的分析，确定伴随资产所有权的风险是否真正转移到特定目的机构。但不同的法院对当事人的意图、合同文本、各种非传统销售协议条款的意义赋予了不同的重要性，各判例之间存在相当程度的矛盾或者模棱两可之处。但并非全美国的法院都采取实质重于形式的观点，另有些州的法官采取相反的观点，如美国新泽西州1986年的CohenV.ArmyMoralSupportFund案。在该案中，法官认为交易的性质应依据当事人在合同文本中明确表述的意思来判断。

在英国和加拿大，法院对真实出售的认定基本上都奉行形式重于实质的原则，原则上接受当事人合同的字面含义。在加拿大2003年的MetropolitanTorontoPoliceWidowsandOrphansFundV.TelusCommunicationsInc.案中，法院虽然也强调风险因素，但是Ground法官指出，“在加拿大和英国，即使是充分的追索权也并非与法律上的出售概念不相容。”法院引用英国的判决(WelshDevelopmentAgencyv.ExportFinanceCo.)认为，风险虽然没有从转让人转移到受让人，但该交易仍然是出售。这表明，在加拿大，证券化交易被重新定性的风险非常小。在金融全球化的背景下，美国原始权益人完全可以采取离岸证券化的形式进行，这样加拿大的单层特定目的机构结构有可能取代美国的双层特定目的机构结构。美国许多破产法改革和证券化的建言者已经注意到了这一点，并积极倡导改革。

在大陆法系国家，资产转让属于法律行为，对资产转让是否有效成立及对其的定性，属于法律行为(即意思表示)的解释问题。意思表示解释的目的，在于探求当事人的真意，而不拘泥于所用的词句。至于“当事人的真意”究竟是什么，从不同的立场有不同的学说：(1)意思说，即意思表示的确切含义应以表意人的内心意思为准。(2)表示说，即意思表示的含义应以相对人所理解的含义为准。(3)信赖说，即意思表示的确切含义，既不能以表意人的内心意思为准，也不能以相对人所理解的含义为准，因为他们都是主观上的，而应以一般人处于相对人地位所理解的含义为准，即意思表示在客观上所具有的含义为准。以上三说，从立法政策着眼，是关于意思表示错误的危险性如何分配的问题，显然，信赖说较为合理。因此，关于意思表示的解释，应本着信赖说的思路，从客观上探求意思表示的确切含义。对于意思表示解释的方法，需要区分有相对人的意思表示和无相对人的意思表示两种情况，分别采取不同的解释方法。对于无相对人的意思表示，即意思表示不必向相对人实施即能生效，因为没有相对人的信赖保护问题，其应探求的当事人的真意，系指当事人的内心意思而言，不过也需要依据诚实信用和交易习惯来认定。对于有相对人的意思表示，即需要向相对人实施才能生效，其目的在相对人能知悉意思表示的内容，从而其应探求的真意不应是表意人内心的真意，也不应以相对人所理解的含义为准，而应以客观上的表示价值作为认定意思表示内容的准据。由于资产转让涉及到原始权益人的债权人、广大投资者等社会公众的利益，对资产转让的认定应当遵循信赖说，以客观的表示价值为准，综合转让合同所展现的当事人意思是否与客观之事实关系相符等观点，根据诚实信用原则，斟酌合同的附随情况，就让与资产的风险、收益权及控制权移转之程度及合理性等问题，加以客观分析。总体而言，大陆法系对合同的解释基本上是采取实质重于形式的原则。

司法的实质审查有利于防止对特定目的机构的滥用，但无疑增加了资产证券化被重新定性的风险，为了满足真实出售的标准势必增加证券化交易的成本(如采取双层特定目的机构交易结构)，这显然不利于资产证券化的进一步推广，特别是适用于中小企业的小额资产证券化。对此，很多学者积极探索解决资产转让定性问题的方法。例如，Plank教授很早就建议，如果合同文本无可置疑地表明了当事人打算把交易视为出售，那么只要受让人支付了转让财产的公平价格，就应当认定交易为真实出售。鉴于确定经济负担和利益分配以及区分贷款和出售比较困难，法院应当首先按照当事人的明示意图来定性。只有在交易的经济实质所表现出来的结果和当事人的意图不符的时候，法院才能不理会当事人的明示意图。

为了解决资产转让重新定性的风险问题，美国2001年的破产改革法议案提出为证券化交易专门建立“安全港”，从而不必再考察“真实出售”的性质问题。根据修改建议，在与资产证券化有关的交易中，任何被转让给“合格实体”的“合格资产”，将被排除在债务人的财产范围之外。并且议案对相关术语界定非常宽泛，以尽量扩大排除对象的范围。任何转让，只要原始权益人书面说明该合格资产是出于移出资产的目的而出售、捐助或以其他方式转让，那么破产法对该项转让予以肯定。这样一来，有关构成破产性真实出售的实体法标准，如受让人对转让人的追索权数额和性质，转让人是否有权利收回被转让的应收款等，均被简单地取消了。此外，安全港规则也解决了应收款部分权益转让交易的定性问题。改革议案通过把应收款的部分权益转让界定为出售，消除了当事人对可能被重新定性的担心。总体而言，从破产改革法案的内容来看，对于较大范围内的证券化交易来说，应收款的转让是否构成破产性的真实出售不再是问题了。这使得许多证券化交易中的双层特定目的机构结构安排不再成为必要，从而大大降低了交易成本，使规模较小的公司也可能从证券化交易中获益。美国破产法有关证券化交易中资产转让真实出售标准的改革思路，体现了由实质审查向形式审查转移的趋势。这种趋势的背后，反映的是证券化原始权益人及其债权人与资产支持证券持有人利益的衡量和价值的判断。实际上，主张重新定性的利益动机来源于低价转让(超额抵押)而给原始权益人及其债权人利益带来的不利影响，主要有两种情形：(1)证券化原始权益人为获得剩余权益而主张资产出售为担保贷款；(2)在原始权益人破产的情况下，原始权益人的债权人为增加破产财产而主张资产出售为担保贷款。在这两种情形下，只要交易价格是公平的，过度追索权与剩余索取权相对等，不存在欺诈性转让，不存在对特定目的机构的滥用，那么，资产支持证券持有人的利益与原始权益人及其债权人的利益没有根本性冲突，也不会对后两者的利益造成侵害。给予特定目的机构过度追索权而不转移资产所有权自身风险的结果是提高了资产支持证券的信用等级，从而有利于降低资产支持证券的利息率。由此可见，原始权益人从过度追索权中获得了与其所承担风险相对应的收益。既然没有损害原始权益人的利益，没有降低其偿债资产总额，也就不会损害原始权益人债权人的利益。因此，放松真实出售认定标准是一个有利于证券化当事人以及整个证券化市场发展的举措。从更深层次讲，这也体现了司法权避免过度干预当事人意思自治的理念。

在资产证券化后进国家和地区，特别是大陆法系国家和地区，鉴于资产证券化中的资产转让一般是原始权益人与其关联方特定目的机构之间的交易，并涉及到广大投资者的利益，因此有的国家或地区将资产转让的标准法定化，从一开始就解决真实出售问题，排除证券化引进中的障碍。例如，泰国《关于证券化定目的法人的皇家法令》(1997)第20条规定了真实出售的要件：(1)按公平市场价支付对价；(2)特定目的法人承担了资产的风险，并获得资产的收益；(3)特定目的法人有权获得移转资产潜在的收益。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第83条也明文规定了资产转移的条件：(1)在资产证券化计划规定的期限内办理资产转移手续，不得拖延或虚假转让；(2)会计处理符合一般公认的会计原则；(3)按照资产证券化计划的规定取得对价。只要符合上述条件，即属于有偿转让行为，构成真实出售。

我国金融资产转让的法律标准评析

我国自2005年开始正式引入资产证券化制度，并在金融资产证券化领域试点。国家开发银行和中国建设银行分别发起了信贷资产证券化和抵押贷款资产证券化，且均采取特定目的信托模式。对于金融资产转让的确认标准，我国尚没有明确的法律规定，只有财政部和中国证监会从会计和监管的角度对金融转移的确认标准作了规范。

财政部在《信贷资产证券化试点会计处理规定》(2005)第4、5条和《企业会计准则第23号——金融资产转移》(2006)第7条等会计规则中规定了金融信贷资产转移的会计确认标准。发起机构已将金融信贷资产所有权上几乎所有(通常指95%或者以上的情形)的风险和报酬转移时，应当终止确认该金融信贷资产，将其从发起机构的账上和资产负债表内转出；保留了金融信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，不应当终止确认该金融信贷资产。

中国证监会也从监管的角度，在《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》(2005)第60、68条对信贷资产转让的资本要求进行规范。在符合下列所有条件的情况下，发起机构才能在计算风险加权资产时扣减被证券化的信贷资产(即构成真实出售)：

1.与被转让信贷资产相关的重大信用风险已经转移给了独立的第三方机构。

2.发起机构对被转让的信贷资产不再拥有实际的或者间接的控制。不存在以下情形：(1)发起机构为了获利，可以赎回被转让的信贷资产，但发起机构因已转让的信贷资产被发现在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况而被要求赎回或置换的除外；(2)发起机构有义务承担被转让信贷资产的重大信用风险。

3.发起机构对资产支持证券的投资机构不承担偿付义务和责任。

4.在信托合同和信贷资产证券化其他相关法律文件中不包括下列条款：(1)要求发起机构改变资产池中的资产，以提高资产池的加权平均信用质量，但通过以市场价格向独立的第三方机构转让资产除外；(2)在信贷资产转让之后，仍然允许发起机构追加第一损失责任或者加大信用增级的支持程度；(3)在资产池信用质量下降的情况下，增加向除发起机构以外的其他参与机构支付的收益。

5.清仓回购符合下列条件：(1)发起机构有权决定是否进行清仓回购，清仓回购的行使无论在形式还是实质上都不是强制性的；(2)清仓回购安排不会免除信用增级机构或者资产支持证券投资机构理应承担的损失，或者被用来提供信用增级；(3)只有在资产池或者以该资产池为基础发行的a资产支持证券余额降至10%或者10%以下时，才能进行清仓回购。

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【关键词】资产证券化 交易结构 法律风险分析

【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A

资产证券化概述

资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。

有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。

资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。

资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。

资产证券化的交易结构分析

通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。

资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）

第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。

第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。

第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。

第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。

第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。

正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。

风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。

更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。

为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。

正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。

另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。

资产证券化的法律风险分析

通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。

举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。

资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。

资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。

具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。

基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。

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摘 要：资产证券化是金融领域的一项重要创新，从金融市场来看，资产证券化向市场提供新的投资品种，同时，银行可以提高流动性，促进转型，进而促进多层次资本市场的形成。从2014年起，我国的资产证券化进程开始加快，因此，研究资产证券化现状、存在的问题并进一步明确方向便有很重要的现实意义。

关键词：资产证券化；CLO；现金流

2014年，资产证券化，是中国金融界最值得关注的话题之一。其在中国突然进入爆发性增长阶段，共发行3000多亿元，相比2013年增长了10倍。但目前我国资产证券化的规模相对于发达国家来说是很低的。数据显示，截止2014年底，中国信贷资产证券化资产只占银行贷款的比例0.3%，占GDP的比重更是不到0.5%，而在欧美等发达国家，这一比例分别为60%和22%。因此，通过国际经验来看，中国资产证券化有着非常广阔的前景。本文以信贷资产证券化为例，探讨我国资产证券化的现状以及未来需要改革的方面。

一、信贷资产证券化概述

信贷资产证券化，发起机构一般是指银行业金融机构，主要是商业银行，同时也包括金融管理资产公司等金融机构，通过将流动性低、但预期可以产生稳定现金流的信贷资产打包出售，然后SPV（特殊目的载体）购入并将此信贷资产的预期收益的资产池进行分割、重组，转换成一份份能够在金融市场上出售转让的有价证券。最早的资产证券化产品出现在1970年，是由美国发行的住房抵押贷款支持证券（MBS）。如今国外资产证券化的产品主要还是分为MBS和ABS，而结合中国的实际情况来看，按照基础财产的不同分类，目前资产证券化产品应该分为CLO（贷款抵押债券）和非CLO产品。CLO主要是政策性银行、国有大行和股份制银行以对公贷款为基础资产的产品，目前能占到国内信贷资产证券化市场的85%左右的市场份额，其余15%是以车贷MBS为主，此外还有一些较小产品。

二、信贷资产证券化主要历程

一般认为，我国信贷资产证券化从2005年开始，由国开和建行发行的CLO还有RMBS产品为开端，但2008年受国际金融危机影响，被迫暂停，直到2012年恢复试点，还是由国开行领衔，额度在500亿左右。然后到2013年，国务院常务会议提出要进一步扩大试点的概念。在2014年底，全国成功发行了66单贷款证券化产品，完成了2825亿元的规模。

三、信贷资产证券化产品CLO分析

（一）CLO的产品设计

首先从基础资产的选择看，应该根据产品的主定义表中的规定，选出具有合格标准、没有法律瑕疵的正常贷款，此外还要关注金额日期利率的限制问题。其次，要注意借款人级别和集中度的平衡问题，一般来讲，借款人金额越大，企业的资质越好，但是这会导致借款人集中度较高。同时还有行业和地区集中的问题，企业会受行业周期的影响，所以不应太集中。最后，在产品设计问题上，第一，中小银行应尽量选择担保贷款，这对于预期回收和整个资产池的评级来讲，都是有利的；第二，现在处于降息周期，不受降息的影响的固定利率证券相比浮动利率证券要受欢迎；第三，从实际情况来看，分期摊还比一次性到期还款稍好，这样现金流会更加均匀平稳。第四，对于中小银行，期限不要太长。

（二）CLO的交易结构特点

CLO的产品，整体特点应该是同质化比较强，典型的分为三档，优先A、B和次级，这也是现在最流行的三档。

信用增级上，主要有两个措施：优先次级结构和超额抵押。优先次级结构就是为了满足不同风险偏好的投资者而设计的层级，收益与风险正相关。而超额抵押一种是初始超额抵押，另一种是利差带来的超额抵押，有时贷款利率远超过债券的发行利率，而利息流入在分配之后，剩下的钱用来偿还本金，本金减少，就形成了超额抵押。

支付方式上，分为过手型和固定摊还型，固定摊还指在确定的日期才还款。支付频率目前来讲的话，按季支付比较多，部分按月。比如CLO按季支付的较多，而在车贷产品中，绝大部分是按月来支付。

违约时现金流的分配顺序上，整体来看，现在触发机制设置是为了保证优先级证券的本息支付。违约事件分为违约事件前和违约事件后，很多情况利息账户和本金账户独立，违约事件前利息账的顺序为税费、前置服务费、优先级利息、后置服务费、弥补本金违约、次级收益，违约事件前本金账的分配顺序为补足收益账、优先本金和劣后本金。而当触发违约事件之后，就不分为利息帐和本金帐了，则顺序为税费、优先本息和劣后本息。

（三）CLO评级简述

一般每种资产证券化产品评级都能分为两个部分，第一部分是基础资产的分析，去分析违约分布，第二部分是交易结构建模，分析现金流。以下是某信用评级公司的评级过程简述：①对单笔贷款资产进行信用分析；②对资产池进行组合信用分析，确定必要的信用增级量；③对交易结构进行分析，包括现金流支付机制、结构化安排等； ④构建现金流模型进行现金流分析及压力测试；⑤资产证券化过程中涉及到的法律、税收、参与金融机构等要素分析。

四、资产证券化需要注意的问题

（一）中国现行的金融监管体制提出了新的挑战

资产证券化的创立、发行、交易等环节，涉及各个监管部门。而中国现行的一行三会模式，使得证券化发行成本大大提高，也造成了资源错配。同时，资产证券化的发起、审批和运作操作过程中，信息分散在各个监管部门，这就造成在监管当中存在一些灰色的，甚至于真空地带。因此，监管套利和资源错配情况降低了资产证券化的效率，这是未来资产证券化进一步发展要解决的首要问题。

（二）资产证券化项目审批效率不高。首先，从审批流程上看，国内金融机构申请报批证券化项目，需分别向银监会和人民银行取得“资格审批”和“项目审批”。这样的双重审批形式，交叉重复。其次，从审批内容来看，现在的审批过程是把证券化项目里的资产拆开逐笔审批，造成效率低下。

（三）资产证券化产品的风险没有转移出商业银行体系。从投资者的结构来看，最大的投资者还是商业银行，大概占市场比例的2/3，但在美国，推出一款证券化产品，它的投资者会包括保险公司、年金还有基金公司，非银行金融机构参与度很高。

五、结论及建议

随着资产证券化市场的快速发展，将有更多的信贷资产证券化产品通过交易所上市和流通。通过交易所发行和交易，将使信贷资产支持证券交易更透明，更被金融市场认可。单靠政府和政策推动，已经很难使信贷资产证券化快速前行，市场化才是最好的内生动力。在这种情况下，信贷资产证券化要想更好的推进，需要做好以下方面：

第一，放宽对证券化基础资产的限制。监管部门应减少对证券化基础资产的限制。如果基础资产一直是经过筛选的 优质银行资产，将不符合资产证券化的实质，长此以往，会造成政府隐性担保的错觉，基础资产的限制应适度放开。资产证券化的实践告诉我们，只要做好后续的贷款监管控制工作，不影响未来现金流期的偿付，不会造成恶劣影响。

第二，改进产品的发行审批方式。首先，要简化审批的流程。对于资格审批，需要明确是一次性审查还是要重复审查。如果发起金融机构有成功发行的经验，再次发行证券化产品，可以省去其资格审批环节，直接进入发行审批环节。其次，要明确审批的内容。监管部门不必对基础资产解包审查，当多家机构参与了整个证券化产品业务的尽职调查之后，监管部门只需加强尽职调查环节的监管即可。

第三，要拓宽证券化产品的投资渠道和投资品种。首先，政策上要允许各类机构投资者都可以投资证券化产品。其次，要解决个人投资者购买证券化产品的通道问题。第三，采取适当措施促进其他品种如MBS的发展。如此才能提高市场的交易活跃度。尽管现在做起来一定不容易，但这是有客观需要的，是未来发展的方向。

（作者单位：天津财经大学）

参考文献：

[1] 邹晓梅.美国资产证券化的实践：起因、类型、问题与启示[J].国际金融研究，2014（12）：35-37.

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一般来说，金融机构进行信贷资产证券化的目的是将原本处于静态的债权资产转化成现金流，获得大量的现金资产，从而改善企业的现金流状况。与此同时，信贷资产证券化发起人都希望在会计处理上将信贷资产从报表中剥离出来，终止确认金融资产，实现资产的真实出售。因此，改善现金流和实现资产的真实出售是发起人开展资产证券化业务的现实动机。

而实现资产真实出售这个动机的背后存在着道德风险，因为拟证券化的资产未必都是发起人的优良资产。我国商业银行自2014 年以来，不良资产率不断攀升，如果以劣质资产作为基础资产进行证券化，那么发起人极有可能将不符合真实出售条件的金融资产作为出售处理，从而造成会计信息失真。另外，如果发起人通过一定的手段掩盖了自己与特殊目的实体的关联方关系或者控制关系，那么特殊目的实体便成为发起人转移资产或者隐瞒负债的工具。正如安然公司利用会计准则漏洞，将特殊目的实体的经营业绩纳入合并范围内，三年内虚增了4.99 亿美元的利润，低估了数亿美元的负债，直接导致了公司的破产。

如果公司管理层有粉饰报表的动机和需求，那么其会通过资产证券化中精巧的设计实现合规的要求，但是这样做会损害其他利益相关者的合法权益。因此，信贷资产是否满足真实出售的条件，是否能对其终止确认以及是否应将特殊目的实体纳入发起人的合并财务报表都是需要深入探讨的问题。如果在这几个方面的会计处理存在随意性，那么资产证券化极易成为发起人进行盈余管理的工具，对整个金融体系都会造成毁灭性的冲击。

本文选取发起人的会计处理作为研究视角，主要探讨金融资产的终止确认以及是否应当将特殊目的实体纳入合并范围。

二、信贷资产证券化发起人会计处理理论

(一)金融资产终止确认的理论

发起人进行资产证券化的动机是实现债权资产销售或者进行融资，或者二者兼而有之。如果发起人的动机暗含着将相关债权资产清出表外的现实需求，那么能否将信贷资产从资产负债表中核销就成为必须重点关注的问题，这主要涉及金融资产终止确认问题。

国际会计准则和美国会计准则对金融资产终止确认主要体现为三种分析方法，即风险和报酬分析法、金融合成分析法以及后续涉入法。

1. 风险和报酬分析法。风险和报酬分析法(Risk and Rewards Approach)，是国际会计准则委员会(IASC)于1991 年提出的。资产的风险和报酬是一项资产的两个内涵特性，两者是紧密相关无法分割的，一旦有事实表明与某证券化资产相关的风险和报酬已经发生转移，则视为销售成立，对证券化资产进行终止确认，相关损益计入利润表。反之，则不做销售处理，视为融资业务，确认一项长期负债。《国际会计准则第32 号金融工具：揭示和呈报》(IAS 32)要求终止确认的条件是实质上已经将所有的风险和报酬转移出去。风险和报酬分析法运用的难点在于判断相关的风险和报酬是否转移。

2. 金融合成分析法。金融合成分析法(FinancialComponent Approach)，是美国财务会计准则委员会(FASB)在1996 年的《美国财务会计准则第125 号金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理》中提出的。与风险和报酬分析法不同的是，该方法认为对金融资产控制权的判断是资产终止确认的依据。一旦有事实表明会计主体已不再拥有该资产的控制权，那么该证券化资产视同完成了销售过程，可以终止确认;如果会计主体能够控制该证券化资产，则不符合终止确认的条件，应作为融资处理。金融合成分析法偏向于将证券化资产转让作真实销售处理，即倾向于将资产从报表中剥离，采用这种方法的资产证券化比较容易成为发起人粉饰报表的工具。

3. 后续涉入法。2002 年，国际会计准则理事会(IASB)在《国际会计准则第39 号金融工具：确认和计量》(修订意见征求稿)中第一次提出后续涉入法(Continuing Involvement Approach)。此方法适用于没有对金融资产完全出售的情况，指分别对继续涉入的部分和真实出售的部分进行处理，继续涉入的部分依然留在表内。后续涉入法是对前述两种方法的综合，考虑更为复杂的合约要求。在运用后续涉入法时，首先判断与资产所有权相关的所有风险和报酬是否完全转移，再判断控制权的归属，如果发起人依然享有对资产的控制权，但是在资产的风险和收益方面模糊不清，那么应当考虑其对金融资产继续涉入的程度，以此来确认有关资产和负债的处理。按照与后续涉入是否相关分别进行不同的会计处理，有关的则视为融资处理，无关的则视为销售处理。

4. 三种确认方法的关系。风险和报酬分析法是以风险和报酬是否转移作为资产终止确认的判断依据，金融合成分析法是以控制权转移作为首要的判断依据，而后续涉入法则是在前两种方法的基础上进行了综合。这三种方法的判断重点不同，但却是一脉相承的，是会计准则随着金融创新的不断出现而不断改进的过程。

5. 中国会计准则对终止确认的相关规定。当前我国资产证券化业务的会计实务操作主要依据《财政部关于印发〈信贷资产证券化试点会计处理规定〉的通知》(财会[2005]12 号)，以及《企业会计准则第22 号金融工具确认和计量》(CAS 22)、《企业会计准则第23 号金融资产转移》(CAS 23)等。具体业务处理如下：

首先判断与资产所有权相关的所有风险和报酬是否完全转移(通常指95%或者以上的情形);其次判断控制权的归属，如果发起人依然享有对资产的控制权，但是在资产的风险和收益方面模糊不清，那么应当考虑其对金融资产继续涉入的程度，以此来确认有关资产和负债的会计处理;最后判断与后续涉入是否有关，有关的部分视同融资方式处理，无关的部分视同销售处理。

可见，我国会计准则的规定综合了风险和报酬收益法、金融合成分析法以及后续涉入法这三种方法，并对几乎(95%或以上)的要求做出了明确的要求，使得判断有了较为清楚的依据。

(二)关于企业合并财务报表的理论范畴

1.控制的概念。合并财务报表是反映整个集团内部财务状况、经营成果和现金流量的报表，应当涵盖母公司及其所有下属子公司的财务经营业绩。下属子公司是由另一个实体组织所控制的实体形式，因此子公司也是一个实体概念。合并财务报表的编制是以控制为基础的。《国际会计准则第27 号会计财务报表和对附属公司投资的会计》(IAS27)提出，控制意味着一方能对另一方的财务和经营决策做出决定性的决策，并且拥有从中获利的权利。IASB 提出了三个不同的控制标准：权利标准，能够决定实体战略层面的融资和经营政策;获利标准，能够从实体经营成果中获得利益;结合标准，能够借助以上权利保护和支撑实体经营，增加其所能实现的利益。

我国会计准则一般认为控制是指一方对于另一方的权利，能够参与另一方的相关活动，并因此而享有可变回报，可变回报的金额受该权利的影响。因此，投资方要实现控制，必须具备两项基本要素：一是由于对被投资方有影响从而享有可变回报;二是对被投资方的决定权能够影响其可变回报的金额。只有上述两项要素同时具备，才能实现控制。

这两项要素的实现是基于所有相关事实和情况的基础之上的，所谓的相关事实和情况主要涵盖以下内容：设立被投资方的目的;投资方对于被投资方的相关经营活动如何做出决策;投资方能否主导被投资方的相关活动并因此而享有可变回报;投资方的可变回报金额是否受其权利影响;投资方与其他方的关系。其中，被投资方是基于什么样的目的成立是判断是否控制的线索，也是分析上述其他事实和情况的基础。如果有事实或相关情况旨在说明以上各个控制要素中的某一个或多个已经产生变化，投资方应重新评估自身对被投资方的控制权。

当投资方判断其是否控制某个实体时，应当对这个实体的整体进行判断。但是在满足以下两个条件的情况下，被投资方可以分割为各个部分，投资方可根据各个部分的具体情况判断是否控制该可分割的部分：一是此部分所有资产专门用于偿还此部分债务，是完全独立于被投资方其他负债而存在的;二是这部分资产相关的权利和剩余现金流量的权利只归属于这部分相关的各方，与其他方无关。实质上该部分的所有资产、负债及其他相关权益均与被投资方的剩余部分相隔离，也就是说，与该部分资产相关的回报不能由该部分以外的被投资方其他部分享有，该部分的负债也不能用该部分以外的被投资方资产偿还。

如果被投资方的一部分资产和负债及其他相关权益满足上述条件，构成可分割部分，则投资方应当基于控制的判断标准确定其是否能控制该可分割部分，考虑该可分割部分是否受投资方主导，并且投资方是否能从可分割部分的相关活动中取得可变回报。假如可分割部分是受投资方控制的，那么其应该纳入投资方的合并财务报表，在此情况下，其他方在考虑是否合并被投资方时，应仅对被投资方的剩余部分进行控制及合并的评估，而将可分割部分排除在外。

由于金融合约的复杂性，控制权与风险、收益在资产证券化的过程中往往会相互分离。比如强制的风险自留安排使得资产证券化发起人仍然保留与资产相关的风险和收益，但是已没有对资产的控制权。2. 关于结构化主体的相关概念。结构化主体这一概念最早是由IASC 提出的，FASB 则提出了可变利益实体的概念，二者的含义相同。结构化主体这一概念的提出就是为了规范特殊目的实体的合并和披露。2014 年我国对企业会计准则进行修订时，也提出了结构化主体这一概念，结构化主体也应当包括在企业合并范围的主体之中。

由于资产证券化实施结构的特殊性，特殊目的实体是重要的参与方，但是特殊目的实体是结构化主体，此类型主体是在选择和确定最终的控制方时并没有将决策权或表决权等作为决定要素的主体，特殊目的实体主要包括证券化工具、资产支持证券、部分投资基金等。结构化主体的正常经营活动与目标决策通常受到一定的约束，在次级财务支撑缺失的情况下，该主体现有的权益无法实现为当前的经营活动进行融资的目的，若选择采用签订融资合同的方式来获取投资者的支持，必然导致经营风险和信用风险的高度集中。鉴于特殊目的实体自身的特殊性，在收益、决策权和资本为支撑的控制标准下，发起人无须合并特殊目的实体。但特殊目的实体反过来会对发起人的预期风险及报酬带来重大影响。自美国安然等重大会计事件发生以后，关于特殊目的实体的合并要求变得更加严苛，决定是否展开合并的决策依据似乎开始转向特殊目的实体对结构化主体的预期收益和风险所构成的影响视角来思考，而并非只以资本、决策权、收益等角度判断是否合并。

国际会计准则、美国财务会计准则以及我国会计准则目前都没有对结构化主体的合并做出明确规定，但是这些准则制定机构通过对控制定义的不断完善，使得人们在判断结构化主体的控制方时，有了更多可参照的判断标准。

特殊目的实体是为了特殊目的而建立的法律实体，通常是由发起人建立的资产组合，设立的目的是购买发起人的基础资产，然后以自身名义发行资产支持证券进行融资。尽管特殊目的实体一般都是由发起人设立的，但是其是作为一个完全独立的实体进行运作的，是一个法律主体。当然，特殊目的实体也可能不是由发起人设立的，完全独立于发起人而存在。

至于控制的相关理论能否运用到结构化主体上来，主要考虑该结构化主体的设立者与资产证券化发起人是否具有股权方面的关联性，如果特殊目的实体的设立目的就是为了成为资产证券化的受托机构，那么特殊目的实体就完全在发起人的控制之下。

三、平安银行的案例分析

(一)平安银行的资产证券化业务

平安银行曾多次进行资产证券化业务，例如2013 年的汽车消费贷款证券化，2014 年的小额消费贷款证券化，以及2016 年2 月新发行的持证抵押贷款证券化，都显示其在资产证券化业务方面的领先地位。

1. 平安银行发行的小额消费贷款证券化项目的基本概况。根据《中国人民银行中国银行业监督

管理委员会财政部〈关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项〉的通知》(银发[2012]127 号)，平安银行于2014 年发起设立个人小额消费贷款证券化项目，完成了26.3 亿元的个人小额消费贷款的资产证券化，并在上海证券交易所进行上市交易，这也是国内首单在证券交易所发行、交易的信贷资产证券化产品。

平安银行是发起人，华能贵诚信托担任受托方和证券发行人，证券化产品分为三档，各档产品的具体金额和比例信息如下表所示：

基础资产，即小额消费贷款产生的现金流，从资产端流入证券化的资产池，之后在付息日支付给投资人。利息偿付顺序是按产品分级进行的，优先偿付A 级，B 级属于劣后级，因而B 级的风险也是最大的。

2. 平安银行对此次资产证券化的会计处理。平安银行2014 年年报显示：本公司管理的未纳入合并范围内的结构化主体为本公司由于开展资产证券化业务由第三方信托公司设立的特定目的信托。特定目的信托从本公司购买信贷资产，以信贷资产产生的现金为基础发行资产支持证券融资。本公司作为该特定目的信托的贷款服务机构，对转让予特定目的信托的信贷资产进行管理，并作为贷款资产管理人收取相应手续费收入。本公司亦持有部分特定目的信托的各级资产支持证券，本公司认为本公司与该等结构化主体相关的可变动回报并不显著。于2014 年12 月31 日，本公司未纳入合并范围的该等特定目的信托的最大损失风险敞口为持有的该等特定目的信托发行的各级资产支持证券人民币7900万元;2014 年度，本公司未向未纳入合并范围的该等特定目的信托提供财务支持。纳入合并范围内的结构化主体主要为本公司发行并管理的保本保收益的理财产品及本公司由于开展资产证券化业务由第三方信托公司设立的部分特定目的信托。2014 年，本公司未向纳入合并范围内的结构化主体提供财务支持。

从平安银行2014 年年报可知，平安银行未将此次资产证券化的特殊目的实体纳入合并范围，但将其持有的部分特定目的信托纳入了合并范围，并且对资产证券化的基础资产进行了终止确认。

(二)对平安银行会计处理的评价

1. 平安银行是否应该将此次小额消费贷款终

止确认?平安银行2014 年年报的财务报表附注显示：贷款和应收账款指的是在活跃市场中没有公开报价、回收金额固定的非衍生类金融资产。主要包括客户贷款及垫款、应收账款和票据贴现。这些金融资产按实际利率法、以摊余成本进行后续计量，终止确认、减值或者摊销所产生的利得或损失，计入当期损益。此次资产证券化的基础资产，即平安银行所拥有的26.3 亿元的小额消费贷款在证券化之前是平安银行所拥有的金融资产。因此，可以用金融资产终止确认的相关准则和理论对其是否应该终止确认该部分金融资产进行分析。

根据风险自留强制性要求，平安银行自身亦认购了7900 万元的证券化产品，这部分金额占总体证券化产品金额的比重为3%。按照风险和报酬分析法进行判断，平安银行并未将与该金融资产有关的所有风险和收益转移。那么，此次资产证券化的基础资产，即平安银行所拥有的26.3 亿元的小额消费贷款，在证券化之前是平安银行所拥有的金融资产。因此，可以用金融资产终止确认的相关准则和理论对其进行分析。

不同的评级产品的资产质量是不同的。根据平安银行年报的披露，这7900 万元的投资中，涉及各个级别，但是具体每个级别的金额有多少无法得知。如果在这7900 万元的投资中，分布在高评级产品上的金额少，而低评级产品上的金额多，那么这3%证券化产品中所包含的风险相应就较高，所转移出去的97%证券化产品所包含的风险就较低。如果3%的证券化产品内含风险高于95%，那么发行人并没有完全将与该资产相关的几乎所有的风险和报酬转移，这实际上折射出一个问题，就是会计原则之一的实质重于形式。

当金融资产转移者在判断是否应该对资产进行终止确认时，转移出去的金额百分比的标准只是一个相应的参考，不能完全依赖。此时应当遵循会计信息质量要求中的实质重于形式要求，对所转移金融资产整体的风险和报酬进行评估，同时结合所认购的证券化产品所占的风险和报酬占整体的比例，做出是否应当进行终止确认的决定。如果单纯用金额占比进行判断，那么发起人很容易便利用这一标准进行人为操作。由此可以看出，金额的多少与风险的大小并不是一一对应的关系。

2. 平安银行是否应该将特殊目的实体纳入合

并财务报表。

(1)从所有权的角度分析。担任平安银行此次资产证券化业务受托方，即特殊目的实体的为华能贵诚信托。根据企业官网的资料，华能贵诚信托的控股方是中国华能集团，与平安银行和平安银行的控股方平安保险集团并无所有权上的关系。从所有权的角度来判断，平安银行并不能控制华能贵诚信托，因此，没有将华能贵诚信托纳入其合并范围的做法并无不妥。综观资产证券化的实践，大多数的特定目的实体都是由发起人根据自己的需求成立的，但是平安银行此次的资产证券化却选择了并不是由其控制的独立的第三方，充分体现了风险隔离原则。

(2)从可变回报的角度进行分析。根据平安银行的年报资料，基于该等特定目的信托的可变回报并不乐观。可变回报是指与被投资方经营业绩的变动有关的、带有极大浮动性的回报，可以是正值，也可以是负值。可变回报的形式主要包括：①股利、债券利息、投资方对被投资方的投资的价值变动。②因向被投资方的资产或负债提供服务而得到的报酬、因提供信用支持或流动性支持收取的费用或承担的损失、被投资方清算时在其剩余净资产中所享有的权益、税务利益、因参与被投资方而获得的未来流动性。③其他利益持有方无法得到的回报。例如，投资方将自身资产与被投资方的资产整合以实现规模经济，达到节约成本的目的;投资方通过涉入被投资方，以保证稀缺资源的供应、获得专有技术或者限制被投资方某些运营活动或资产，从而达到提高投资方其他资产价值的目的。

平安银行基于该等特定目的信托有哪些可变回报?一是平安银行所持有的7900 万元的证券，因为债券存在违约风险，投资方需承担被投资方不履约而产生的信用风险;二是平安银行担任贷款管理人收取的相应手续费收入，因为投资方是否能获得此回报依赖于被投资方能否获得足够的收益以支付该固定管理费。

那么，平安银行是基于什么原因认为可变回报是不乐观的呢?平安银行持有的这7900 万元债券在各个信用等级之间的分配是未知的，相关的风险和收益也是不可量化的。

平安银行自身亦持有此次证券化产品7900 万元，并且将这部分特定目的信托纳入了其合并范围，本文并不认同这种做法。从资产证券化的目的和动机来说，风险自留的强制性要求虽然在一定程度上抑制了发起人的道德风险，但是却提高了判断金融资产是否应当转移的难度。一方面，设立资产证券化的目的之一是实现一定程度上的破产隔离，保护发起人的利益，但是如果发起人亦持有一部分证券化资产，那么这部分证券化资产将处于破产隔离之外。另一方面，发起人进行资产证券化的动机是将金融资产移除表外，但是如果发起人亦持有部分已经证券化的资产，那么金融资产未必能满足终止确认的条件。

部分特定目的信托便是平安银行所持有的7900 万元的证券。这在无形之中便将华能贵诚信托所设立的特定目的信托给拆分了。平安银行与华能贵诚信托并无控制与被控制的关系，那么平安银行对华能贵诚信托设立的特定目的信托进行分拆的行为是否符合准则的规定呢?母公司在考虑将哪些主体纳入合并范围时，是否控制是第一考虑因素。但是平安银行对其所拥有的7900 万元的投资，是不符合控制定义的。控制是针对一个实体来说的，特定目的信托整体作为结构化主体，尚可算作是一个独立的实体，但是7900 万元只是26.3 亿元特定目的信托的一部分，这部分并不能作为一个独立的实体而存在，不是平安银行控制的子公司。那么平安银行将部分特定目的信托当作其所控制的实体纳入合并报表的做法是没有理论基础的。

《国际财务报告第10 号合并财务报表》(IFRS 10)对信息披露提出了更高的要求，要求母公司将没有纳入合并范围的主体的相关信息披露出来，让财务报表信息使用者了解到未被合并的结构化主体所产生的风险敞口。因此，7900 万元投资的风险敞口已经在单独财务报表中体现。

四、关于资产证券化会计处理的优化改进措施

对于平安银行资产证券化的会计实务操作，主要存在以下两个问题：问题一，由于平安银行自身亦持有3%的证券化产品，是否应当终止确认金融资产是值得商榷的;问题二，平安银行将其自身持有的部分特定目的信托纳入合并财务报表的范围缺乏理论依据。

(一)关于金融资产终止确认的改进建议

问题一的根源在于平安银行在判断是否将与金融资产有关的几乎所有的风险和报酬转移出去时，是以转移出去的金额占比作为判断标准的。但是本文认为，这样的判断标准是不恰当的，因为进行资产证券化时很重要的一个环节是对证券化产品进行信用评级，由独立的第三方评级机构对债务人按期足额还本付息能力进行评价，将债务分为不同的等级以反映其违约风险和损失的严重程度。正如平安银行此次信贷资产证券化中，证券化产品被分成三个等级，每个等级的证券化产品的风险和收益是不同的，而平安银行只是披露了其认购的7900 万元证券化产品，并没有公布各等级证券化产品具体的金额，即没有公布其风险自留的模式。如果为水平型风险自留，即在平安银行所购买的7900 万元证券化产品中，评级低的占比高，评级高的占比低，则平安银行就很有可能依然保留了与该金融资产有关的大部分风险，那么就不能对其进行终止确认。

关于这一问题的解决办法，本文认为主要有如下几个关键步骤：

第一，作为资产证券化业务的发起人，平安银行应当树立谨慎的理念对待资产证券化。发起人的自利行为动机往往会促使其做出损害投资者利益的事情，发起人有强烈的动机将信贷资产销售出去，增强其报表所显示的流动性，从而忽略其中的风险。如果将不符合终止确认条件的金融资产进行终止确认，那么在一定程度上便存在会计造假行为，损害上市公司投资者的利益。

第二，平安银行应当进一步披露有关资产证券化的相关信息，主要是风险自留的相关情况以及所持有的证券化产品的等级和相应的风险，从而判断是否已经将与该金融资产有关的几乎所有的风险和报酬转移出去。如果风险自留的部分所占比重较大，那么可以按照一定的比例要求对金融资产采用继续涉入法进行确认，或者将其不作为出售处理，而作为融资处理。

第三，平安银行应该正确计量与资产相关的风险和收益。资产证券化发起人应当本着实质重于形式原则的要求，认真评估所保留的风险和收益的比重，从而做出正确的判断。

(二)关于合并范围的改进建议

对于问题二，判断是否应当将持有的部分特定目的信托纳入合并财务报表范围的标准是是否实现控制。根据控制标准，投资方因参与被投资方经营活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的控制权影响其回报金额。平安银行因持有部分特定目的信托，即7900 万元的证券化产品而享有可变回报，但是根据公开披露的信息，平安银行与华能贵诚信托无股东关联关系，并无能力运用对被投资方的控制权影响其回报金额。从这一角度分析，可以认为平安银行是不能控制华能贵诚信托的。如果平安银行持有的部分特定目的信托的风险占整个信托风险的绝大部分，那么应当将此特定目的信托纳入合并范围，而不是仅仅将其持有的部分特定目的信托纳入合并范围;如果平安银行持有的部分特定目的信托的风险占比很小，那么由于平安银行对华能贵诚信托并无控制权，无需将整个信托纳入合并范围，同时披露其所拥有的部分特定目的信托，而不是将部分特定目的信托纳入合并范围。

关于这一问题的解决办法，笔者认为主要有如下几个方面：

第一，平安银行在充分披露所持有的7900 万元证券化产品的风险的基础上，判断是否与特定目的信托整体具有控制关系。如果具有控制关系，那么应当将特定目的信托纳入合并财务报表范围;如果不具有控制关系，那么应当将其所持有的部分特定目的信托作为一项投资披露出来，而不是作为结构化主体纳入合并范围。