公司的企业价值精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇公司的企业价值，期待它们能激发您的灵感。

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摘 要 本文从西方股利理论入手，介绍了由传统学派到现代学派的发展，通过对我国上市公司股利政策现状的分析研究提出问题，以及针对这些问题提出一些政策性的建议，以期得出优化我国上市公司股利政策的方案。

关键词 股利政策 现金股利

股利政策与投资决策、融资决策并称为上市公司财务管理的三大主要内容，股利政策在上市公司财务管理中占有重要地位，对上市公司的财务状况有重要影响。上市公司如何根据自身实际情况制定合理的股利政策，以实现公司价值最大化的财务目标．是很值得研究的财务问题。

一、股利政策的基本理论

（一）早期的股利理论

1．股利无关论

米勒和莫迪格利安尼于1961年发表了文章，全面地阐述了股利无关理论。MM股利无关论的结论是：股利政策不影响股价；企业的权益资本成本与股利政策无关。因此，单就股利政策而言，既无所谓的最棒，也无所谓最次，它与企业价值不相关。

2．税差理论

1967年法阿尔对存在税收条件下股利支付政策是否影响公司价值进行了研究，提出了“税差理论”。该理论的结论主要有两点：股票价格与股利支付率成反比；权益资本与股利支付率成正比。因此，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。

（二）现代股利理论

1．信号理论

该理论从放松MM股利无关论的投资者与管理当局拥有相同信息假定出发，认为他们之间存在着信息不对称。巴恰塔亚借鉴斯彭斯的信号模型思想，创建了第一个信号模型，这标志着从信号角度研究股利政策进入一个新的阶段。

2．成本理论

成本理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的问题。在存在问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。成本理论大体上是沿着财务契约学派和公司治理结构学派两个分支发展下去。

二、股利政策的类型

（一） 固定增长股利政策

固定股利额政策：亦称稳定的股利政策，即对企业的投资者采用固定的每股股利额的股利政策。这一政策的主要目的是避免由于经营不善而出现削减股利发放额的可能。如果企业的收益下降，而股利并未减少，投资者则会认为公司未来的经营状况会好转。因而这一政策被广泛采用。

（二）剩余股利政策

剩余政策：投资机会和资本成本是影响股利政策两个重要因素。企业有良好的投资机会时，采取较多的留用利润可以提高企业的股票价格，带给投资者较多的资本利益，节约资本成本。剩余政策实际上是将股利分配作为投资机会的因变量，目的是降低筹资成本，优化资本结构。

（三）固定股利支付比率政策

固定股利支付比率政策即企业每年按固定的比例从税后净利中支付股利，采用固定股利支付比率的股利政策。但由于每年股利随盈利频繁变动，传递给市场一个企业经营不稳定的信息。因此，很少有企业采用这种股利政策。

三、我国上市公司股利政策的影响因素

（一）股权结构不合理

目前我国上市公司的股权尚有流通股和非流通股之分，股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础，不同股东利益关注点的不统一，往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。而上市公司国有股，国有法人股“一股独大”的股权结构严重阻碍了资金的流动和资源的优化配置，是导致上市公司非理性股利政策形成的制度诱因。

（二）政策影响因素下的企业融资需求

纵观我国上市公司历年来股利政策的变化情况，无可否认，政策向导性因素对其具有重大影响。2004年12月，中国证监会明确将再融资资格与现金分红直接挂钩，于是2004年上市公司掀起了新一轮的派现热潮，越来越多的上市公司开始注重对投资者的回报。但由于融资的需要，超能力派现的公司数量也创了新高。

（三）公司治理结构不合理

国有股股东的虚设、缺位，使得国有股股份的实际控制权掌握在上市公司管理层手中，即“内部人”控制。管理层为占有尽可能多的公司可控制资源，也会不惜侵占股东的权益，在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。

四、完善我国上市公司股利政策的建议

（一）加快股权分置改革，加快国有控股股权流通

合理解决股权分置问题有利于上市公司平等分配现金股利，保护广大流通股股东的权益。自2005年4月25日中国证监会宣布启动股权分置改革，股改工作开展以来，上市公司的股利分配政策有了明显改善，已经实施股改的公司带头给了投资者以丰厚的回报。现阶段我们应该加快股改的步伐，使国有股，国有法人股等非流通股尽快完全流通起来，真正做到同股同权，同股同利。

（二）加强证券市场的法律环境建设，规范股利政策制度

应借鉴其他一些回家同股立法形式强制要求上市公司派现的做法，消除留存盈利过多的现象，并加强对低派现或不派现公司的信息披露约束，引导公司逐步实现股利政策的理性化。在重大派现事宜上，应明确引入流通股股东类别表决机制，使中小流通股股东拥有更多的话语权。此外，红利税的存在使得新近分红越多，投资者的隐形亏损越大，取消红利税也将起到重要的引导作用。

（三）完善公司治理结构

完善公司治理结构应该按公司制企业的要求，规定清楚公司的各个参与者的责任和权利分布，并且明确决策公司事务时所应遵循的规则和程序，既使所有者不干预公司的日常经营，又保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。而独立董事制度作为完善公司治理的外部手段也应该真正对公司起到监督作用，这样才能从根本上改善公司治理。

参考文献：

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云天化股份有限公司前身是云南天然气化工厂（以下简称“云天化”），座落在川滇交界处的云南省水富县，主营化肥、化工产品的生产、销售。在响应“企业信息化工程”的号召下，他们也逐渐找到了自己企业的信息化之路，那么企业是如何实施的呢？

实现管控一体化

计算机集散控制系统的使用，使生产数据上传具备了必备的条件。云天化多年以来坚持管、控一体化系统的开发，先后进行了四次软件升级。

1989年，采用3Com+交换机，建成了第一套以太网络，其主要目的是将合成氨单回路智能仪表实时数据采集，通过D-link总路线进行采集后在网上传递。当时，虽然技术不是很成熟，上网数据点只有30多个，但是初步实现了数据上传目的。

1992年，由于引进了新的控制系统及PCSI接口，因此，企业用NetWare操作系统将所有进入DCS的控制数据一方面直接上传，另一方面，对控制指标进行了加工处理，开发了调度数据管理系统。新系统投入使用后，加速了数据传递量，取消了合成操作人员的手工报表，减少了主控制人员的额外劳动。

在此基础之上，云天化还与兰州自动化研究所共同承担了国家“九五”攻关项目“管理—控制一体化系统”的应用研究。1995年两家共同研究开发出基于DOS系统的具有工艺流程界面的实时数据管理系统。1998年，他们又独自开发了基于Client/Server的实时数据管理系统，将合成氨系统的全部生产数据实时导入管理网络。

在大型化肥生产装置中，设备在企业的固定资产中所占的比例达90%以上，设备运行状况的好坏，其状态正常与否，检修质量的高低，检修计划的安排是否科学、合理将直接影响公司的生产与经营。为加强设备管理，公司机动部门从1992年起就组织人力开发了单机版的设备检修计划管理软件及固定资产管理软件。由于合成氨及尿素生产是在高温高压下进行的，工艺介质全部是通过管道输送的，其状态将直接影响生产的安全、稳定运行。为提高管道管理效率，从1996年开始，他们与浙江大学联合开发出了网络版的管道管理软件，1997年投入使用。在以天然气为原料的大氮肥生产装置中，五大旋转压缩机组是整个装置的心脏，为保障其正常运行并准确地判断可能出现的故障，1993年，公司购买了Bentley公司的旋转机械振动监测系统。这些软件的使用，极大地提高了设备的管理水平，使公司的设备管理，在人员少、装置多的情况下一直保持在一个较高的水平上。

实现会计电算化

财务是企业经营管理中的核心业务。1992年，为加强财务管理，公司建立了财务处局域网络，组织技术人员在XENIX平台下基于Foxbase数据库开发了财务管理软件，1994年1月实现了财务电算化，甩掉了手工报表及账目。由于使用了这套系统，云天化从改制到股份公司上市，只经过了短短的三个多月时间。1999年，为解决Y2K问题，公司对财务局域网进行了改造，用3Com公司的100M交换机，同时还购买了浪潮集团的“国强”财务软件，扩充了自编财务软件的功能。

会计电算化的使用，保证了会计信息的真实、准确、科学、及时，使会计信息的收集、加工、处理和生成更加规范，有效克服了因手工操作所出现的失误导致会计信息失真的情况，有力地提高了会计报表的质量，提高了工作效率，为企业生产经营中的重要决策提供了有效的会计信息依据。

建设设计院局域网络

云天化多年来一直坚持进行卓有成效的技术改造。特别是从1995年开始，云天化为保持企业长盛不衰，进行了大规模的二次建设，用自有资金建设甲醇、甲醛、聚甲醛三项工程。由于三项技改工程投资巨大，涉及到土建、机械、工艺、电器、仪表等多专业的设计与安装，因此，为确保工程的建设进度，公司投资60多万元建成了设计院局域网络，购买了相关的设计软件，配备了专用服务器及数字化工程扫描仪及打印机。系统投入使用后，经过短期的培训，所有设计人员很快就甩掉了图板，实现了计算机设计，使工作效率成倍提高，使“三甲”工程得以顺利建成。除完成本公司的设计任务外，他们还承接了周边地区的一些设计任务，从而创造了直接的经济效益。

总体规划实现信息化

1997起，有关网络经济、信息社会、电子商务的新闻不断见诸报端。公司领导层根据历年来各部门信息化的成效，敏锐地觉察到信息化与知识经济将会对我们国家、社会及企业带来巨大的机遇。1998年底成立了以董事长李新华为组长的“信息化与知识化领导小组”，成员由各职能部门主要领导组成，全面推进全公司的信息化与知识管理。并在企业管理处下设立领导小组办公室，负责公司信息化规划及日常管理工作。

由于进行了规划，云天化的信息化进度明显地加快了。1999年至今，信息办与职工校联合举办了几期计算机基础培训，提高了大家计算机应用水平。1999年10月至2000年3月，采用Cisco公司的交换设备，1000Mbs以太网技术，建成了覆盖办公系统的网络系统，将以往分期建设的各子、局域网络全部联接起来，并通过2M DDN专用数据电路，与互联网络相联。网络开通后，生产上的实时数据不仅调度室可能看到，而且，所有关心生产的老总及管理部门都能及时了解合成氨、尿素装置的生产状况。TDM压缩机振动监视系统也直接运行在机械老总及设备管理人员的案头，让他们足不出门即可对动力设备的运行状态进行全面监测。

同时，企业还投用了电子化档案管理系统，开始建设办公自动化系统（OA）。2000年6月到11月中旬，在公司生活区使用HFC及以太网技术建成了宽带网络，从而使云天化员工很快就可以进行宽带上网，而当年企业就成为云南省最大的互联网企业用户。今年上半年，他们又对分散在23幢建筑内的车间及科室进行了网络布线。至此，公司网络基础设施全部建成，形成了生产、办公、生活三大网络互联的集成。

他们为了加强对外宣传及对内沟通，于1999年12月18日开通了股份公司网站Http://yyth.com.cn及邮件系统。在内部，他们利用网络建立了以宣传、学习、服务、沟通、娱乐为主的“云天化信息港”网站，包括内部网络及宽带网络的建设，极大地丰富了远离中心城市的云天化的业余文化生活，开拓了大家的视野，提高了企业获得外界信息的速度和数量。

遇到的问题

1.信息化给企业带来的效益是间接的、难以量化的，其回报是在通过信息技术的使用改变传统的作业方式、管理方式时间接产生的，而这一点，在企业中也有不少人尚不理解。信息化建设是一项长期的投资工程，其建设成本比较高，而直接回报少，因此，搞信息化压力非常大。公司在1980年也曾经有过信息中心和电算站，但是，由于受制于当时的技术及管理，最后都被合并了。

篇3

论文摘要：虽然企业并购在我国的发展十分迅速，但由于面临着经济转变带来．的不同制度和文化环境，企业并购承受的风险和所能够带来的利益也从某种程度上显得难以控制难以捉摸。因此，对企业并购这一活动的成本效益进行分析，成了并购的关键，也便是本文所需要探讨的问题。如何合理进行并购，降低成本，提高效益，需要分析企业在并购中可能存在的成本及产生的相应效益，明确了成本效益的主要影响并加强并购时的管理控制，便能较好的推动企业的成长与发展。

企业并购是兼并与收购的统称。企业在自身不断发展壮大的过程中，为了谋求管理、经营或财务等各种协同效应，开展多元化经营、实现战略上的重组，或者为了进行较低成本的扩张来消灭竞争对手寻求税收优惠等目的往往会通过运用并购这种方法来达到他们的期望由此而增加股东财务。企业并购的实施可不可行，从财务的角度分析，就在于购买时的价格是否低于被并购企业的可变现价值。因此对被并购企业的价值分析就显得尤为重要，对被并购企业的估价成为并购的核心问题。根据财务管理的原理，股东价值最大化应当是购买者的目标，这就要求他们对许多因素进行仔细评估。可以通过几个估价的指标以及相应的估价方法来分析。

l估价指标分析价值

1．1帐面价值估价

资产负债表上的资产减去负债就等于所有者权益数值，即公司净资产的帐面值。公司净资产的数值是通过历史成本计算取得的，有时并不能真实反映公司净资产的市场价值，所以这只是与其他方法进行比较的一部分。

1．2评估值估价

评估值是指对被并购公司的每项资产按照市场的现行价值进行单独的评估，之后再计算出该企业所有单项资产的合计金额，用此数值再减去该公司的负债来作为被评估的价值。这种方法往往会增加被并购公司固定资产价值，从而增加折旧，减少税费。它的优点在于有利于发现被忽略的优势和劣势，并能检验是否按持续经营假设来评估。但单项资产的评估总值与总体盈利能力及持续经营的价值没有太大的关系，所以评估自身也存在局限性

1．3股票市值估价

利用被并购公司股票的市场价格来评估其资产价值成为衡量公司挣资产的第三个重要指标。这种方法可以直接运用于上市公司，而非上市公司则可以通过寻找可比的上市公司来进行，但值得注意的是投资人往往会因为各种因素改变自己对一些企业的投资计划，这种个人的投机、感情因素或个人判断都会有可能影响了公司股票的市价。但这种方法却也是目前应用得最为广泛的方法之一。

1．4分拆值估价

对于多元化的企业来说，分拆值法比帐面值法、评估值法、股票市值法都来得有效、合适。分拆法的意图是通过比较公司的当前价值和分拆之后加总的总价值来判别所评估的价值是高估还是低估。这种方法是讲对多元化公司的每一个业务部门进行分拆评估其价值，并将分拆后产生的价值进行求和，实质上是购买者为了以两者中较为低的价格购买资产。操作方法分三个步骤：识别公司所涉及的不同行业并计算相关行业的平均估价值；依此计算各部门理论市场值和公司理论总值；计算市场价值的平均值和加总值并按低于重置价的成本并购企业。

1．5现金流估价

评估被并购企业的价值要预测并购后所能够产生的现金流量，以及使用相应的贴现率来求出购买的资本成本。运用现金流法估价时，要根据并购后所获得现金流的贴现值是购买出价的上限。这种方法可以计算出并购后的净现值，它可以分为五个步骤：①估计被并购企业被收购后预期能给购买带来的税后增量现金流；②估计这些税后现金流在相应风险情况下的税后贴现率，即购买的收益率；③用所求得的贴现率和现金流，计算出并购的现值；④估计并购所发生的初始支出，包括支付给被并购公司的现金、被并购公司的各种权益的市值以及所负担的被并购公司所有债务的市值；⑤将并购所得的现值减去初始支出，获得并购的净现值。估计公司并购后的现金流并不是～件容易的事情，例如，很难估计破产成本降低、营销力量增强、成本下降等因素带来的收益。所以，现金流的估价并不是公司价值的精确值。准确预测被并购企业并购后的现金流量是并购分析的关键，因为它直接影响着购买所要支付的并购价格。

2估价方法分析价值

2．1成本法

成本法是指按照重置成本或可变现金额的计算来确定被并购企业的各项资产及负债价值。这种方法的特点是不考虑资产的未来收益因素，也不将企业的总体资产作为一个有机整体来看待。而是将各项资产的成本简单相加，无法预测企业的未来收益。按成本法计算是将每一项资产及负债按其重置成本或可变现金额进行调整，以调整后的资产总额减去调整后的负债总额作为企业的价值。另外在分析该企业的并购价值时，企业累积的亏损可在今后盈利中抵扣的也可能具有价值。如果采取购买股权的方式并购，被并购企业兼并前的亏损及兼并时核销资产产生的损失均可以起到抵减企业所得税的作用。

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关键词：上市家族企业；公司治理；利益相关者；制度设计；机构投资者

中图分类号：F276.1 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）09-0-01

“国美控制权之争”注定成为2010年中国资本市场最重要的新闻事件，甚至成为现代中国商业社会中的一个经典案例，不管结果如何，都给其他已经上市或者还未上市的家族企业提供了经验和教训。家族企业是否要上市、是否要引入职业经理人、大股东如何处理与职业经理人的关系、大股东如何处理与中小股东的关系、是否要引入机构投资者？这些给处于社会转型期的中国资本市场和公司治理提出了重大挑战。

李心合（2004）提出，公司价值取向存在两种模式：一是股东价值取向模式，二是利益相关者价值取向模式。杨雄胜（2008）指出，现代公司出于各种利益关系矛盾之中，如何协调这些利益关系，使之统一服务于公司的长远发展，成为现代公司成长发展中必须解决好的一个根本问题，形成了公司治理的原始含义。钱海婷（2008）认为落后的治理结构是制约家族企业成长的重要因素，我国家族企业要突破成长中的“瓶颈”，从长远来看，实行产权多元化是必然的，也符合企业成长的路径。

本文从利益相关者角度出发，对上市家族企业的公司治理进行深入的研究。当前财务学基本观点是财务资本发展观，其根本就是以股东的利益作为价值导向，上市家族企业尤其如此。这样的基本逻辑结构就是：股东是上市家族企业的唯一所有者，财务治理结构中股东占主导地位，治理目标是股东财富最大化，具体政策是以股东的利益为导向。

一、利益相关者理论

利益相关者理论上支持者有许多种解释，归纳起来主要有共同所有者理论、受托责任理论、公司社会责任理论等。共同所有权理论认为，“公司是一种法律框架结构，其作用在于治理所有在企业的财富创造活动中作出特殊投资的主体间的相互关系。”（Blair，1995）。托管责任理论认为，上市家族公司的董事会并非家族股东的人，而是公司资产的受托管理人。公司社会责任理论认为，公司董事应积极实施利他主义行为，以履行公司在社会中的应有角色业务。家族企业想要做强做大，上市融资是必然选择。然而成为公众公司就要披露信息，要妥善处理各方利益。

二、上市家族企业的内外交困

上市家族企业往往都是一股独大，以控股股东为中心的利益各方矛盾十分明显。长期的任人唯亲也造成了企业管理和运作上的不规范。

（一）上市家族企业利益各方的冲突。上市家族企业最明显的特征就是创始人家族控股，这时的控股股东与中小股东和控股股东与经营者的利益冲突比较突出。

控股股东与经营者的利益冲突。两权分离产生了严重的问题，公司治理是为了降低成本。显然，这对于家族企业的解释明显欠缺，家族企业更接近熟人社会，更加重视血缘、亲缘和情缘，体现了一种非正式契约安排和松散的制度约束。家族企业往往是家族人完全掌握了财务、人事大权，而经理人却被看作是“管家”。“国美控制权之争”可以看成是公众公司文化和家族企业文化在上市家族企业中的一次激烈对碰。

控股股东与中小股东的利益冲突。一些学者指出，虽然在大多数家族企业，控股股东对中小股东的存在问题，前者掌握企业的控制权，如不受制约，就可能侵害中小股东利益。控股股东的独断专横使得中小股东的利益受到考验，这样一来许多中小股东也不顾及公司的利益，把赚取差价而非公司发展作为目标。

机构的介入。机构往往以“社会公众股东”的身份参与公司的管理，有助于提高外部股东的“话语权”。机构一般在大股东、中小股东和管理层之间起着制衡作用。

（二）内部组织结构及运行不规范。企业内部完善规范的组织结构建设是家族企业有效治理的保证。我国目前的家族企业决策机制不科学，治理结构设计不健全，运行也不规范。

董事会权责不对称。董事会的职责是监督经理层的行为，保全公司财产。董事会不但要指导公司的战略，监督管理层，而且要对中小股东和利益相关者利益的维护有责任。然而在家族企业中外部董事通常都是由控股大股东提名的，这种提名机制导致外部董事难以保持其独立性，使得董事会难以履行有效监督和科学决策的责任。

激励机制缺失。经营者的薪酬以基本工资、效益工资、奖金、福利、补贴、职务消费、股票等多种形式来体现。一般来说，基本工资奖金等属于短期激励措施，只能在很小程度上激发经营者的积极性。不推行年薪制、员工持股等长期激励措施，经营者不能共享企业发展的成果，从而导致经营者没有积极性去服务企业。

缺乏监督机制。公众公司不是控股股东的圈钱工具，而是一个真正的利益共同体。缺乏对大股东的监督机制，会使得大股东独自擅权，会损害其他利益相关者的利益。

三、结论

上市家族企业因为它的一些固有特征出现了新的公司治理问题，这是公司治理研究中的新问题。家族企业先天性的不足和相关外部环境的欠缺给上市家族公司的经营造成很大的困难，我们要针对这些缺陷和不足去探寻解决方案，促进家族企业的成长。

参考文献：

[1]钱海婷.四维度的家族企业治理结构演进分析[J].企业天地，2008（04）.

[2]李心合.利益相关者财务论[J].会计研究，2003（10）.

[3]周俊颖，李媛.基于博弈视角“利益相关者利益最大化”财务管理目标探讨[J].财务与管理，2011（02）.

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关键词：公司治理 企业价值 智力资本

随着知识经济时代的到来，人们越来越深刻的认识到知识是创造财富的主要来源，而智力资本则是企业价值增长的动力因素。企业作为经济市场交易活动中的一种特殊商品，同样也具有特殊的价值，而企业价值是一个企业生存与发展的核心要素。企业作为经济活动的主体存在于当前竞争激烈的市场环境之中，其存在的价值就是得以持续、稳定的发展下去，并且不断的创造出被社会认可的价值，即企业的投资者、所有者和客户都满意的一种投资回报能力。因此，如何把智力资本更好的应用到企业管理过程中，才是提高企业价值的关键因素。

一、企业价值的基本理论内涵

企业是市场经济中的一种特殊商品，具有自身独特的价值，并且由市场决定。企业实现和创造价值的多少，是否能够满足企业投资者与所有者及客户的要求，才是企业得以长期持续、稳步发展的核心要素。市场环境决定了企业价值的实现与增值方向。随着行业间激烈的竞争，企业如果没有自己独有的竞争优势，无法为企业的投资人或股东、董事创造财富，无法使企业在竞争激烈的环境中稳步发展，无法满足客户日益增长的需求，那么企业价值的实现与创造就无从谈起。根据需求供给理论，企业长期盈利发展走势越强，愿意购买的人越多，支付价格越高，其价值自然越大。综合来看，企业价值所强调的是投资人对投资回报的主观判断，以及企业在长期内满足客户需求的能力。

虽然人们对企业价值的重视程度有所改变，但传统的企业经营思想已经在大多数企业经营者的脑海里根深蒂固。在大多数的企业经营过程中，管理以短期利润最大化为经营目标，着眼于眼前的利益，把全部重心放在了最大化短期收益之中。他们往往只看重企业的有形资产，如产品外销所取得经济利润，以及一年或几年内企业内部的现金流量走势。这种以利润为核心的财务绩效指标反映的是企业短期内的获利情况。但是，短期的盈利实际上并不代表企业在长期内还能够继续盈利并不断的创造价值。企业应该追求的是一种长期稳步、持续创造价值与实现价值的经营目标。

同时，大多数企业采取的以利润为核心的财务绩效评价指标，是一种片面的公司价值评估方法，不能长期保持企业的健康发展。一个投入资金生产产品，并追求在短期内收回投资和获利的企业，为达到预期的目标，可能会采取加重员工劳动负荷，加快生产频率等方法，长期下去，不仅会缩短生产机器的生命周期，更会使员工产生不满情绪。员工是企业的主题，企业的生产利润，价值多半是靠员工努力创造，长期劳累压抑的工作状态一旦使他们对工作产生抵触心理，就很可能造成产品的质量问题，从而使企业无法正常获利。这种追求企业短期迅速盈利的方法是缺乏远见的，它以损害企业长远健康发展为代价。

从60年代初美国管理学者率先提出企业价值这个概念以来，经历了这么多年的发展，大多数企业经营者仍然对企业价值的内涵存在着认识上的误区。除了追求短期内将投入转化为产出利润之外，还有一个重要的问题，即经营者单单从企业价值的字面意义出发，认为企业价值就是由企业拥有的固定资产、产品外销等有形资产直接带来的现金流量收益，却忽略了那些软性的，不能直接为公司带来现金流量收益的无形资本。企业价值并不等于企业有形资产价值，它同样包括企业无形资产价值，而且企业的无形资产往往能更好地保证企业的长远、持续、健康发展。

同时，为追求企业账面资产或收益的增加，许多经营者盲目地通过资产重组、 企业并购等方式扩大企业规模， 认为这样就可以增加企业的价值， 并且没有在资产重组与并购之前进行有效的评估与选择， 也没有在重组与并购之后使所有资本有效地整合在企业管理之中。盲目的资产重组或并购并不能带来企业价值的增加， 相反， 还有可能造成一部分资产的流失。企业短期的经营目标是获取现金收入， 而盲目的并购会导致一部分资源无法被有效加以利用， 甚至造成浪费， 从而使企业丧失了利用机会成本创造价值的可能性。例如， 并购企业生产了某种并未适当创新和修正的产品， 因而无法满足当前市场上消费者的需求， 导致产品滞销。从账面价值来看，企业资产价值存在， 但实际上对于企业长期健康发展是非常不利的， 而且错误的将企业价值同企业现存资产的价值等同了。

二、基于公司治理角度的企业价值发展

伴随着竞争中创新速度的加快，人才素质的提高以及专业化的提升，企业的生存和发展也面临着巨大的机遇与挑战。企业有了更多、更好的机会得以发展与壮大，从而不断创造出被社会认可的价值。同时，机遇与挑战并存，随着竞争激烈的加剧，企业管理层需要打破传统的追求短期利润最大化的概念，不能继续错误地认为利润财富的累加就是企业经营的核心与目标。从本质上讲，企业价值并不单指企业过去资产的累积，更重要的是，它反映了企业未来长远时期的发展规划与企业各种资源有效利用的程度，是企业投资者对企业未来状况的预期。

加强智力资本管理，提升企业价值。企业价值的创造与提升必须以独特的竞争优势为前提，许多企业的管理层错误地将资产价值与资本价值等同对待，认为企业目前所拥有的资产等财务指标上的全部现金流量即为企业现存所有价值。当然，这种观点是片面的，不容乐观的。相对于这种易于评估的价值，诸如人力资本、企业文化、思想等资本更具有价值。在企业具有的独特竞争优势中，人力资本、结构资本、关系资本这三种智力资本不容易被对方所模拟与复制，也比较难以管理，因此，加强智力资本的管理，对于提升企业价值有着极为重要的作用。

（一）人力资本价值体现

亚当·斯密在《国富论》中曾这样写到，在所有的资本中， 价值最优的是对人本身的投资。人永远是社会的主题，在企业发展对人才的依赖程度日益增加的今天，要想提升企业价值， 一个不可或缺的途径是对人力资本价值的高度重视与挖掘。在竞争日益激烈的今天， 要保证企业的长期健康发展， 就不能仅仅要求现金流量的增加， 更需要一批具有专业素质， 良好工作能力， 以及身心健康的员工加入到企业升值过程中， 由于人力资本本身具有的灵活性、稀缺性、难复制性等特点， 人力资本能够成为企业特有的财富与升值的潜能资源， 并不断开发企业价值， 推动企业发展。

（二）结构及关系资本价值体现

本文作者认为，一个企业的结构及关系资本都是能够保障企业良好运转、最大可能为企业创造、提升价值的比较重要的资本。作为管理层，企业生产能力的强弱影响到利润上的收入，而企业管理水平的高低，是否拥有一个现金的知识、信息平台，优秀的企业文化、思想以及良好的、公平的管理、奖惩制度，都是一个企业潜在的价值因素。这些潜在的价值因素可能无法为一个企业直接带来利润上的增收，但它完全可以为企业创造一个公平、稳定的环境，同时大大开阔、挖掘人力价值，激发人力潜能为企业创造更多的价值。而从关系资本来讲，企业作为一种特殊的商品在经济市场中交易，并不是只有所谓你买我卖这样简单的关系就可以持久的保持一个企业持续稳定发展的，例如，当企业新研发产品流向市场之后，该产品能否满足客户的基本需求，它的服务能否得到客户的满意，又或者是新产品所达到的利润能否得到投资者的满意等等，这些因素都对企业的持续发展起着至关重要的作用。关系资本是一种间接资本，它更多的时候是间接的为企业带来一定的利润和收益，维持好企业与经济市场中各个方面的关系，才可以持久的实现与创造价值。

随着经济的快速稳定发展，以及工期之间竞争焦点的转移，无论是学者还是公司的管理人员都逐渐认识到智力资本已经成为提升公司竞争能力，增加公司价值，并使公司持续经营与发展的核心要素。公司治理得当，则会为公司带来源源不断的收益，增加公司的价值，而对于如何更好地进行公司治理，显而易见，智力资本已经发挥到不可忽视的重要作用。因此，在以后的企业价值研究过程中，我们仍需要重点对智力资本以深刻而又详细的研究。

参考文献：

①袁丽杰. 知识经济时代提升企业价值的对策[J]. 天津经济，2010（12）

②张国. 论我国中小企业技术创新[J].福建行政学院学报，2010（2）

③乔义红，杜洪娟.论企业价值的驱动及提升[J]. 科技与管理，2011（5）

④潘兴强. 关于企业价值增长的战略思考[J]. 价值工程，2011（30）

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关键词：房地产上市公司；资本结构；企业价值；影响因素；完善对策

一、上市公司资本结构及企业价值的理论综述

我国从1994年开始进行对资本结构的研究，集中对两方面问题的解决提供实践依据，一是公司融资渠道单一问题，二是负债过高而产生的不良债务问题，目的是为改善当时公司负债率过高的资本结构寻找有效方法。随着我国深化经济的改革，我国经济形态逐渐从计划经济向市场经济转型，并发展成符合我国国情，兼具有中国特色的社会主义市场经济，这种一开始定位计划经济的研究再面对当今的国内经济发展形势出现的问题就明显失去了指导意义。

国内专家学者逐渐在经济改革中认识到这一问题，并开始了针对中国特色社会主义的资本结构理论研究，使我国经济学近期有关资本结构的理论飞速发展。这其中肖作平学者采用的是动态面板数据计量方法，证明了宏观经济因素是影响公司资本结构的诸多因素之一，并从数据理论方面对决定公司资本结构的财务杠杆效应做出了相关的分析，得出结论公司规模与财务杠杆负相关，资产流动性和企业现金流量则与财务杠杆正相关，为公司选择负债作为企业融资主要来源的研究做出了重大贡献。马群学者指出，企业的资本成本很大程度上是由公司的资本结构所决定的，股东和管理者在决策时也要依赖对资本成本的考虑，资本成本的高低不仅决定公司选择什么样的融资途径会给企业带来的经济效益的多少，是投资者所要求的必要报酬率，更决定了公司获得资金后开展进一步的生产经营、投资活动、股利分配等一系列活动，因此，对企业资本结构的优化可以保证企业筹资和投资环节的顺利进行，避免财务和经营危机。

相较于国内，国外专家学者对该领域的理论研究较早。从1958年莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出MM理论，标志着国外对资本结构理论研究的开始，到随后又出现的权衡理论等理论。到20世纪70年代，学者又进一步开始从微观角度开展对公司资本结构的研究，在负债的成本当中新加入了成本、财务困境成本和非负债收益损失等，出现了新的权衡理论。

经济发展进入21世纪后，经济学家们逐渐发现早期理论仅考虑微观方面有诸多不足之处，开始在以MM理论为主导的资本结构理论中加入宏观和行业因素。甚至国家性质和国情也成为学者关注的新焦点，英国的J.Chen就认识到西方模式并不是适用于每一个国家，例如在我国，企业的杠杆作用就受重大的制度差异和银行部门的金融约束。随着学者对影响公司资本结构的所有因素的越来越全面的考虑，对资本结构的理论会发展到一个新的高度进入另一个发展时期。

尽管国内和国外学者对资本结构进行了大量理论及实证研究，至今仍然存在一些未能得到很好解决的分歧。关于资本结构问题的研究始于20世纪50年代，当时的主流思想MM理论假设了在一定的条件下，企业所采用的融资方式即资本结构不对企业价值产生实质影响。然而在实际现实中无法实现MM理论过于理想化的假设条件，使得客观存在的企业选择资本结构的行为无法使用该理论的结论解释。从而产生了对资本结构理论的研究，研究上市公司筹集资金额的各种来源及比例关系，深入分析资本结构与企业融资成本、公司价值的相互关系。

二、上市公司资本结构对企业价值的影响――以房地产行业为例

（一）房地产上市公司发展及资本结构现状

房地产企业作为我国经济发展的龙头企业，在过去的二十年里获得了飞速发展。随着近几年“炒房团”的出现，房地产除了满足人们日常生活需要外，还肩负起了投资的重要作用，房地产行业出现了明显的供不应求，房地产市场一再升温。在全球房地产行业发展一片大好的势头下，2008年美国房地产经济的泡沫破灭不仅造成对美国经济的重创，掀起了全球经济危机的风暴，同时也给我国房地产行业敲响了警钟，政府开始重视对房地产企业的监管和控制，房价同时受到市场和政府宏观调控的双重影响。总的说来，近年来，我国房地产进入平稳发展阶段，房地产企业的数量稳步增加，组成结构基本保持不变，销售额总体呈上升态势。总的说来，我国房地产行业主要有三项特点：一是资金需求大，资金循环周期长；二是产业链长，设计的其他相关行业数目多且关联度大；三是受国家宏观调控的影响大。

1.房地产上市公司的资金来源。

由上表数据，我们不难得出，我国房地产上市公司的资金主要来源是贷款、自筹资金和其他资金，对外资的利用明显不足，而包括贷款、自筹资金和其他资金的三大资金来源实质上主要依靠的是我国的各个国有和商业银行，融资渠道单一，吸收投资能力不强。我国的房地产行业发展目前仍存在有不少弊端，包括国内和国外的投资者对房地产行业的投资还是谨慎的态度，房地产企业应该国家政府帮助下，实现融资渠道的多样化，来化解由于资金周转时间长、财务风险大、经营风险大、资金来源单一所造成的诸多投资风险，使房地产企业发展更加健全。

2.房地产上市公司的资本结构。本文中对资本结构的衡量主要采取的是资产负债率指标，通过计算房地产上市公司公布的其负债占其总资产的比率，评价房地产上市公司资本结构现状。

由上面所列示的图表反映可知，我国房地产上市公司的资产负债率大多数集中在60%-70%和70%-80%两个区间，2013年绝大部分房地产上市公司的企业负债在占总资产中占很大的比例，远远高于所有者权益。

（二）房地产上市公司资本结构与企业价值的关系

1.基本假设。假设1：负债比率与企业价值负相关；假设2：股权集中度与企业价值负相关。

2.样本选取及数据来源。本文研究的样本选择了60家具有代表性、数据公开的主要房地产上市公司，并选择了其2010-2013近三年公布在中国经济研究数据库的财务数据便于进行对比分析，确保了分析数据的有用性和可靠性。

3.指标及度量方式。本文选择净资产收益率作为衡量指标，该指标反映了投资者投资一单位的资金有可能获得的收益和为企业创造的财富，是企业管理者和投资者共同关注的经济指标，具有较强的研究价值。并且相较于传统研究中经常使用的托宾Q值指标，去除了因为我国资本市场发展还不完善而导致的每股资产净值很难准确表现企业价值的因素，更符合本文结合中国经济特色和时代特色的发展要求。

净资产收益率=净利润/（报告期初股东权益十报告期末股东权益）*100%

TQ=[股票价格*流通股股数十每股净资产*非流通股股数]/资产账面价值

4.统计检验及结构分析。

（1）资产负债率与企业价值负相关。房地产上市公司过度地采用负债作为企业的融资方式，会导致企业因为不断需要偿还的债务而使企业现金过多地流出。虽然企业借款利息具有利息税盾的效果，但根据权衡理论，企业利息收益和企业破产成本两因素之和进行资本结构衡量，我国房地产企业负债比率已经严重超标，加之企业经营管理制度不完善，许多企业在负债率较高情况下盲目投资，甚至部分企业的负债水平已经高达资不抵债，也仍然没有改善公司资本结构还在继续生产经营。

（2）流动负债比率与企业价值负相关。高的流动负债虽然相较于长期负债利率较低，但是其较短的还款期限也使企业面临较大的偿债压力，财务风险增加，不利于企业价值的增加。

（3）股权结构与企业价值的关系。股权集中度与企业价值负相关，上市公司的股权越集中，企业价值越低。根据前文图表所示，我国房地产很多企业的股权集中于前十位大股东手中，部分企业集中在一个大股东手中，而且国有股是主要控股的房地产上市公司也不在少数。房地产企业在决定重大事项的生产经营决策和企业股东大会上，往往都是由少数几个人来做决定，很难顾及其他中小股东和企业整体利益。而作为为大多数利益考虑的企业高管又很少持有公司的股权，不可避免地使公司高管无法实现利益的制衡，做出只服务大股东的经营决策，造成企业整体利益下降。

（三）房地产上市公司资本结构现状对企业价值的影响

1.房地产上市公司资产负债率对企业价值的影响。根据数据统计，我国目前绝大多数的房地产上市公司的每单位资产所带来的息税前利润略高于商业银行的年贷款利率，在全部房地产上市公司中，超过60%的上市公司的资产息税前利润率高于商业银行的贷款年利率，在这些房地产上市公司中有大约75%公司的资产负债率低于50%。相反，在平均资产利润率低于商业银行贷款年利率的房地产上市公司中，只有50%的公司资产负债率低于50%。这指出了我国房地产行业的大多数上市公司的资本结构不合理，有相当一部分盈利能力强的公司负债占总资产的比例不足，放弃了负债可能带来的杠杆效益，而同时又有另一部分的房地产上市公司不顾其较弱的盈利能力而持有过高的资产负债率，这样反而会增加企业财务和经营风险，增加了企业的财务危机成本，不利于企业价值的扩大。

2.房地产上市公司投资报酬率对企业价值的影响。作为以获得收益为主要目标的投资者，房地产上市公司的投资报酬率越高意味着投资者投资相同的资金可以为其创造更大的收益，那么该上市公司的价值也就越高。其中，投资回报率是影响公司资本结构的重要因素，合理的资本结构可以降低企业的财务风险和成本，相应地就会提高企业的资本报酬率，并且随着企业负债比例的提升，也会增加预期每股收益的风险，不利于实现企业价值。

3.房地产上市公司投资偏好对企业价值的影响。房地产上市公司之所以选择上市的一个重要原因是通过发行股票进行融资，我国房地产上市公司不可避免的具有我国上市公司所普遍具有在融资方式选择上的股权融资偏好，总的概括起来其顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资优先，最后考虑到的才是企业内部融资。这种盲目的对债务融资的倾向，而忽略了股权在长期融资中担任的重要决策，不仅加大了融资成本，而且过度的股权融资还会导致资本的使用效率的下降，不利于实现对经营者的约束和成本的降低，是企业在实现价值最大化道路上的主要障碍。

三、完善上市公司资本结构，提高企业价值的对策与选择

（一）从上市公司角度出发的建议

1.结合公司行业特征和宏观经济状况。所谓最优的房地产上市公司资本结构并不是一成不变的，根据上市公司所在的行业不同、所处的时期不同、经济背景的不同，在对资本结构进行优化中，应该综合考虑上市公司的行业特征以及宏观经济状况，例如国家的利率、通货膨胀水平、货币政策、投资优惠政策等诸多因素，时时对公司资本结构进行评估和优化。

2.结合本上市公司的特点来考虑资本构成情况。在依照上市公司整体和行业特色后，还要考虑的就是房地产上市公司具体的财务和经营状况，例如房地产上市公司的公司规模，总资产的数额、子公司的数量、销售的营业额等都是公司规模的体现，规模较大的公司，资产中的负债比率可以相对高一些。例如公司的资产构成及其流动性，当上市公司的固定资产比重较大，就可以考虑适当增加长期负债的比例，上市公司的存货较多的，则要更多地使用短期负债作为融资的重要选择，上市公司的资产流动性越强，说明股东和债券人之间的利益冲突是强大的，通过降低负债比例可以有效地维护债权人的利益。

3.对房地产上市公司内部的股权结构进行改革，优化公司股权治理结构。改变目前房地产行业国有股比例过高以及“一股独大”的现状，为房地产上司公司保证充足的资金来源。但是过度分散的股权结构也是不可取的，适当的股权集中有利于提高企业财务绩效，降低成本，实现企业价值。

4.扩大融资渠道，改变融资模式。对单一的融资渠道进行扩大，增加对外部投资的吸收，适当降低现在房地产上市公司过高短期负债在负债总额中的比重，提高企业信用，多使用长期负债作为负债融资的主要方式，减少还款压力并通过长期借贷的风险使债权人更积极地参与公司的日常治理。

5.提高企业盈利水平，扩大企业内部融资。对于房地产开发企业来说，想要实现内部融资，必须先保证企业有较高水平的盈利能力。首先应该有正确的管理决策，确保营业收入的长期稳定和现金流的充足，加快项目开发周期可以提高现金回收能力，加强对项目发展进程的督促和促进己完工现房的销售，对开发的商业现房分类管理，采用多样的租售策略，加快库存现房的销售，加速项目资金的循环周转。

（二）从政府角度出发的建议

1.公司融资方式多元化扩展，建设多层次的融资体系。发展债券市场，鼓励债券的发行，从政策、法规角度为企业利用债券融资创造良好的环境。可以加大对房地产基金的投入，动员社会全体的力量通过募集社会闲散资金投资于房地产行业，既开拓了一条理财渠道，有利于资金集约效应的实现促进国民经济的发展，又可以为房地产上市企业拓宽融资渠道降低融资风险，面向发展形成一个以债券融资为主，股权融资为辅的新的房地产上市公司融资模式。

2.发展资本市场，推动中国特色社会主义经济的发展。发展健全的资本市场作为上市公司投资的重要场所能够为上市公司资金的筹集提供多样的渠道和保证，发展股票和债券市场，发展金融投资，使我国的资本市场发展到一个新的高度，降低上市公司融资和经营风险，缓解房地产上市公司资金不足的缺点。

3.完善房地产上市公司相关的法律制度。完善房地产上市公司发行债券、企业债券管理、证券投资，提高证券市场的监督强度，建立完善而系统的保护中小股东权益的法律制度，提高法律的可操作性、经济性，提高房地产上市公司自觉遵守法律法规的意识。

4.规范现代企业制度，完善公司治理结构。第一，规范股东大会、董事会、总经理的生成机制达到互相制衡的管理目的；第二，减少国有股的持股比例，加大流通股的比例，将股权从政府手中放归与广大中小投资者；三是建立有效的内部控制和监督体系，加强对房地产上市公司的决策监督，促进企业规范运作。（作者单位：南京审计学院）

参考文献：

[1] 葛红玲，莫淑.我国房地产企业资本结构特征及影响因素实证分析――以上市公司为例[J].黄海学术论坛，2010（01）：264-284.

[2] 虎恩波.我国房地产行业上市公司资本结构对企业价值影响的实证研究[D].西南财经大学，2011.

[3] 徐莎.中国上市公司资本结构行业间差异的实证研究[J].特区经济，2010（08）：117-118.

[4] 陈慧欣，王斌.中国房地产上市公司资本结构研究[J].经济研究导刊，2012（35）：122-124.

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1.家族企业的概念

我们可以将对企业的解释简单地分为广义、狭义两个方面进行剖析。狭义的的家族企业，顾名思义就是指以血缘与及婚姻为纽带，继而建立起来的经济组织，以及一个家族对企业具有完全的所有权和经营控制权的企业。广义的家族企业，便是基于狭义的家族企业上全面发展而成的现代企业。

2.家族企业的特征

（1）家族企业的所有权与经营权合一

从家族企业的概念，我们不难发现，家族企业最大的特点，应当是没有分离企业的所有权与及企业的管理控制权，这两权是否合一不分离往往是被人们界定该企业是否为家族企业的最重要的要素之一。理所当然地两权不分离、紧密结合也就被人们认定为家族企业最明显的特征。

（2）家族企业的管理模式是建立在家族成员的基础上

在家族企业中，家族成员是亲属关系之外，还是同事关系、上下级关系。具有久远历史的家族企业，各位家族成员之间的关系，有些关系甚至可以跨越几代人，远远超过非家族企业。家族企业就相当于一个大家庭，而家族企业的创办人或者董事长就被视为一个家庭的大家长，企业里所有的成员就相当于一个大家庭里面的各位家庭成员，在大家长的领导和带领下进行工作。

（3）家族企业的封闭性

在家族企业中，无论是从人才的聘用还是资金的运营来源等各个方面都是具有很强的封闭性，当企业发展壮大了，当家族企业也会在以家庭成员为管理人员核心，招聘家族以外的人才。资金方面，当企业资金流动运转出现困难或者需要扩大业务发展时，有的也会接受其他投资者的资金投入到企业当中，让外来投资者占很小的一部分股份，可是是建立在没有威胁到家族成员对家族企业的完全掌控权利的基础上。

二、我国家族企业公司治理存在的问题分析

1.股权结构集中度高，资本结构单一，决策集中度也高

由于受到我国金融政策的影响，规模较小的家族企业想要从银行获得资金是一件相当困难的事情，因为我国的四大商业银行的信贷融资服务对象主要是面对国有企业以及规模较大的私营企业。因此，我国的家族企业的资金来源往往是依靠家族内部成员筹集，因此导致了我国家族企业的资本结构单一这一现象的形成。据不完全的统计，我国家族企业中一个人创办或者夫妻一起创建总计约百分之八十，并且创办的资本绝大都来自于家庭里面。

2.家族企业所有者经营理念的缺陷

有些家族企业缺乏对市场状况的准确判断，而盲目的去发展和追求企业的多元化经营，把鸡蛋分在了过多的篮子里，最终的结果适得其反，导致资金运转困难，企业经营困难。有些家族企业经营者缺乏法律意识和社会诚信意识，在经营管理过程中账目不清、偷税漏税等缺乏诚信的现象，这些不合法的现象不仅影响了市场秩序，一旦被披露发现，还会让企业和企业所有者付出沉重的代价，得不偿失。

3.缺乏家族企业文化

家族企业文化是指在家族企业中以血缘关系为基础，以家的管理模式为特征的企业文化。甘乃迪（1982）曾说，企业文化是为一个企业所信奉的主要价值观，是一种含义深远的价值观、深化、英雄人物标志的凝聚力。由此可见企业文化的重要性。目前，对企业文化的理解，我国的家族企业还是比较模糊的，虽然有些家族企业都已经意识到了家族企业文化对企业发展的重要性，大力地推进企业文化，但是都是属于比较表面的。

三、对存在的管理问题的解决措施

1.制定和完善管理制度，严格执行

公司制定阶梯式的薪酬发放管理制度，每个职位、每位员工薪酬的多少不再是由总经理一个人来既定，薪酬分为管理层和非管理层，其中每个阶层还要根据每个职位的特殊性，例如员工的工作能力、对公司付出的贡献的大小和工龄等来衡量每位员工实际该得到的薪金酬劳。

2.摆脱人才困境

一直以来，对于家族企业最大的困境就是人才，而家族成员管理者为辅，共同管理。与此同时，公司也非常地重视每个家庭成员员工的自身素质和涵养，物质上的支持和鼓励他们进行学习和深造，大大地提高了家族成员对管理这方面的理论基础，在各方面管理能力也得到实质的提高。

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一、引言

改革开放以来，我国经济发展取得了举世瞩目的成就。2011年，中国工业总产值超过美国，成为世界上最大的工业品生产基地；2015年中国出口额占全球出口总额的14%，领先排名第二的美国5个百分点，成为世界上最大的产品出口国。可以说，中国已经成为名符其实的“世界工厂”。近些年来，我国产品技术含量稳步提升，但我国企业产品附加值却并未出现同步增加。根据工业统计年鉴数据测算，2005―2014年，中国工业增加值率逐年下滑，从31.4%下降到21.1%，十年内下降幅度超过10个百分点，工业企业整体投入产出效益的大幅下滑无疑会对中国经济增长质量产生不利的影响。从整体经济形势来看，中国经济发展进入新常态，过去主要依靠资源要素投入、规模扩张的粗放发展模式难以为继，经济增速下滑压力大，必须加快转变经济发展方式，实现产业转型升级。当前，发达国家跨国公司掌握着先进的生产技术和强大的营销网络，成为全球贸易与分工体系的组织者和控制者，对各国经济发展具有重要影响；而外资也已经成为中国经济的重要组成部分，考察跨国公司进入对中国产业转型升级的影响具有重要的现实意义。

?P于跨国公司进入对中国产业升级影响的文献比较丰富。在宏观领域，相关研究主要集中在各产业产值占比上。裴长洪（2006）通过描述性统计分析了外资在各行业占比、出口产品结构等指标，认为外商直接投资有利于我国产业结构升级。严武和丁俊峰（2013）利用广东省1979―2010年地区数据进行实证研究发现，外商直接投资对广东省产业结构优化不具有显著影响。刘宇（2007）运用1984―2003年我国合同利用外资额和三次产业增加值数据研究发现，外商直接投资有助于第二产业增加值提高。在微观领域，相关研究主要集中在企业全要素生产率上。路江涌（2008）采用1998―2005年工业企业数据研究了外商直接投资对内资企业生产率的影响，分析表明，同一省份内，技术吸收与人员流动渠道起主导作用，外资净溢出效应为正；但在全国范围内，市场与产品竞争渠道居于主导地位，外资净溢出效应为负。张海洋（2005）研究发现，外资活动对内资工业部门生产率没有显著的影响，认为内资部门研发吸收能力不足，致使外资活动带来的竞争效应抑制了内资部门技术效率的提高。还有部分研究认为跨国公司进入密度处在某个区间范围内才能产生明显的技术溢出效应（许和连 等，2007；何兴强 等，2014）。

在全球价值链背景下，产业或部门间的传统升级模式已逐步转变为产业链或产品链内不同功能间的升级以及跨价值链间的工序升级（盛斌 等，2015）。葛顺奇和罗伟（2015）以全球价值链为视角，研究了跨国公司进入对中国制造业产业结构的影响，发现跨国公司转移了高劳动力与高人力资本密集度的工序，增加了资本密集度低、劳动力和人力资本密集度高的企业遭到淘汰的相对概率，促使存续企业更专业化于资本和人力资本密集的工序，以此提升制造业中资本和人力资本密集型工序的份额，实现产业转型升级。杨高举和黄先海（2013）采用增加值率和生产率作为国际分工地位度量指标，以中国高技术产业为样本进行研究，结果表明FDI溢出效应对提高中国高技术产业国际分工地位的作用相对有限。

以上文献的研究结论表明跨国公司进入与中国产业转型升级的关系尚不确定。本文研究的贡献主要在于：一是采用2006―2007年工业企业调查数据，以企业增加值率反映企业产品价值链，为深入研究跨国公司进入与中国产业升级之间的关系提供了一个微观视角；二是采用两个衡量跨国公司进入的变量，即“跨国公司是否进入”与“跨国公司进入密度”，从两个维度分别考察了跨国公司进入对企业增加值率产生的影响，拓展了该领域的研究；三是进一步考察了企业出口性质、企业所处地区市场化程度等因素对两者关系的影响，研究结论对进一步完善我国外资引进政策具有参考意义。

二、分析方法与数据描述

1.变量测度与模型设定

（1）企业价值链的度量

各企业生产工序千差万别，企业价值链不具有直接可比性。在企业价值链测量变量选择问题上，目前使用较多的是基于投入产出表计算出的产品技术含量或产品技术复杂度指标（Hausmann et al，2015；Rodrik，2013；邱斌 等，2012），也有部分学者使用全要素生产率、技术进步等指标间接衡量企业在价值链中的分工地位（路江涌，2008）。事实上，企业价值链除了受到技术水平的制约，具有反映生产效率的一面之外，也是一种价值分配结果，具有体现收入分配的功能（夏明 等，2015）。价值链在全球的垂直分离与整合，最基本的特征就是按照附加值的高低来度量（张辉 等，2005）。产品增加值率越高，企业的附加值越大，盈利水平越高，投入产出效果越好。从这个意义上来看，企业增加值率是反映企业盈利能力与投入产出效率的综合指标，可以体现企业在产业分工价值链中的地位。因此，本文采用企业增加值率作为实证分析的被解释变量，这里对企业增加值率的定义是企业工业增加值占企业工业总产值的比重。

（2）模型设定

在充分参考关于企业增加值率影响因素的理论和经验研究基础上，本文构建如下基本计量模型以考察跨国公司进入对中国工业企业增加值率的影响：

其中，i代表企业，entry代表解释变量跨国公司进入，X包括调节变量和控制变量，ε为扰动项。

解释变量：跨国公司进入。一方面，相比本土企业，跨国公司通常具有更高的生产技术与管理水平，这会体现在企业的增加值率上；另一方面，跨国公司进入程度不同会影响到跨国公司技术、研发产品输出以及企业的生产经营决策与发展战略，进而影响到企业增加值率。为了对跨国公司进入与企业增加值率之间的关系进行全面的考察，本文采用两个测度跨国公司进入的变量：一是企业是否存在外资（虚拟变量，存在取1，不存在取0），用以考察外资企业与本地企业之间增加值率的差异；二是企业外资密度（外资实收资本/总实收资本），用以考察外资企业中外资密度与企业增加值率之间的关系。

调节变量：一是出口性质（ex）。我国对出口企业具有较多的优惠政策，如出口退税等，而这种出口发展战略催生出大量加工贸易、一般贸易等类型的出口导向企业，促使这些企业参与全球化产品的分工与合作。产品是否出口将对企业销售市场、税收待遇以及发展战略具有直接影响，进而影响到企业的增加值率。本文采用出口性质虚拟变量，企业出货值大于0时取1，否则取0。二是市场化程度（market）。我国地域辽阔，各地区的政府治理、金融发展、市场发育、产权保护等方面存在明显差异。外部经营环境的不同会直接影响到企业税收、融资、要素需求与投资决策，这显然会影响到企业增加值率。本文采用中国市场化指数中的各省份市场化总指数（樊纲 等，2011）来定义市场化程度虚拟变量（企业所在省份市场化程度高于平均值取1，否则取0）。

控制变量：研发强度（研发投入/企业销售额）。研发具有两面性：一方面，研发直接改进新产品制作过程和推进创新，提高企业增加值率。如一家企业研发部门发明了新的产品生产工艺，在原材料、资本、劳动与其他投入不变的情况下降低了中间投入成本，提高了产品的增加值率（Tsang et al，2008）；另一方面，研发活动有助于企业提高吸收和利用外部新信息的?W习能力，如对其他企业新技术的模仿、改进（Cohen，1989；Griffith，2006；Hu et al，2006）。其他控制变量包括：企业规模（企业固定资产净值的对数），企业年龄（样本观察期 企业成立时间），企业劳动报酬率（企业员工工资的对数），企业资本密集度（固定资产总额/企业员工数），企业负债率（负债总额/企业总资产），企业补贴率（政府补贴收入/企业销售额），企业总税率（企业税负总额/企业销售额）。此外，我们还控制了企业所处二分位行业效应、省份效应以及年份效应。

2.数据来源、处理与描述性统计分析

中国工业企业数据库统计了所有规模以上工业法人企业，覆盖了40多个大类、90多个中类、600多个小类，提供了企业资产负债表、利润表、现金流量表以及企业身份、所有制、就业人数等上百个变量的详细信息，特别适合本文的研究。目前，国家统计局对外的最新工业企业调查数据截止时间为2013年，但2008―2013年的企业研发支出数据缺失，而研发支出对于企业增加值率具有十分重要的影响，因此本文只采用了2006―2007年规模以上工业企业调查数据。同时，该数据库一些统计指标存在误差和错漏，本文对其进行了适当处理：（1）剔除了一些错误记录的样本，如企业总产值、工业增加值、中间投入、固定资产原值、固定资产净值、流动资产、无形资产、所有者权益、补贴收入、广告支出、员工工资小于0，工业增加值或中间投入大于工业总产值等；（2）剔除了销售收入小于500万或职工人数小于20人的企业样本以及关键变量数据存在缺失的样本；（3）对一些关键性指标（如企业增加值率、企业总税率、企业负债率、企业补贴率）的极端值进行3%的缩尾处理。经过以上处理，最终得到311 754个非平衡面板数据。

表1的描述性统计结果显示，外资企业平均增加值率高于内资企业，表明具有外资背景的工业企业在投入产出效率和经营效益方面优于纯内资企业。从企业自身特质上看，内资企业在研发强度上与外资企业相近，这可能是由于跨国公司将研发活动集中于母公司，而将劳动力密集生产环节转移至东道国（Helpman， 2003）；外资企业中出口企业比率显著高于内资企业，达到65.3%，表明外资企业出口导向性更强；外资企业在员工工资、资本密集度方面均高于内资企业，这与外资企业员工素质、企业的发展阶段有关；外资企业资产负债率平均只有47.0%，低于内资企业的55.6%，反映出两类企业在资金实力、投资能力方面存在较大差异；外资企业成立时间更长、规模更大，反映出外资企业具有更大的规模经济优势。从企业经营的宏观环境来看，相比内资企业，外资企业所处地区的市场化程度更高，有利的宏观环境可能对企业增加值率的提高具有促进作用。

三、实证分析结果及讨论

1. 跨国公司进入对工业企业增加值率的影响

表2中的模型（A）考察了跨国公司进入对企业增加值率的影响，模型（B）考虑了不同背景跨国公司进入对企业增加值率的差异性影响。模型（A）和模型（B）结果均显示跨国公司进入确实显著提高了我国工业企业的增加值率，反映出外资企业在投入产出效率与盈利能力方面明显优于内资企业。区分外资来源看，非港澳台跨国公司进入比港澳台跨国公司进入在提高我国工业企业增加值率方面具有更大优势，这可能与两类跨国公司在生产技术、投资动机等方面的差异有关。

为了更为深入地分析跨国公司进入对企业增加值率的影响，进一步考察跨国公司进入密度对外资企业增加值率的影响，估计结果见表2中的模型（C）和模型（D）。结果显示，跨国公司进入密度越高，外资企业增加值率越高，统计上通过1%显著性水平的检验；非港澳台外资密度对外资企业增加值率的影响远高于港澳台外资密度的影响，且这种差异通过1%显著性水平检验，也表明这两种跨国公司在生产技术、投资动机等方面可能存在明显差异。

除了跨国公司进入对企业增加值率产生显著影响之外，其他一些因素也具有重要作用：（1）研发强度系数在1%显著性水平上显著为正，表明企业通过产品创新方式能显著提高增加值率。（2）出口企业的增加值率显著高于非出口企业，这与张杰等（2013）的研究结论不同，可能与出口企业具有更高生产率、更大销售市场有关，从一定程度上表明我国出口企业不存在“生产率悖论”现象。（3）市场化程度的系数显著为正，表明处在市场化程度高地区的企业具有更高的增加值率，这主要是由于市场化程度越高，政府不适当的干预与各种摊派以及行政性收费越少，生产者合法权益以及知识产权保护力度越大，这些有利的外部环境有助于企业形成稳定的营商环境预期，有利于企业长期经营、加强研发，提升自身的增加值率。（4）企业劳动报酬率是反映企业生产成本与人力资本的综合指标，该变量系数显著为正，表明人力资本因素对企业增加值率的影响较大，这与我国现阶段企业人力资本水平整体偏低有关。（5）资本密集度的系数显著为负，说明当前我国工业行业产能过剩问题已对企业的生产经营产生显著负向影响，抑制了企业增加值率的提升。（6）企业规模的系数显著为正，说明企业规模越大，产品增加值率越高，这主要是由于工业企业通常需要进行大量固定资产投资才能产生较明显的规模效应。（7）企业年龄对企业增加值率的影响不稳健，这可能与各类企业处于企业生命周期的不同阶段有关。（8）企业资产负债率与企业增加值率负相关，这与高杠杆限制了企业投资能力有关。（9）企业补贴率对企业增加值率的综合效应为负，这可能是由于我国政府对企业进行补贴目的不是提高企业增加值率，比如对国有企业的补贴，一些增加值率低的亏损企业反而成了政府补贴的对象。此外，企业税负水平越高，企业增加值率越高，这主要是由于高税负企业往往也是高利润、高增加值率企业。

由于企业出口行为、所处地区市场化环境存在差异，跨国公司进入对不同类型企业增加值率可能会产生差异性的影响。因此，为了更为全面地分析跨国公司进入对企业增加值率的影响，下面分别考察这两个因素对跨国公司进入与企业增加值率关系的影响。

2.跨国公司进入对不同出口性质企业增加值率的异质性影响

表3中模型（A）加入了外资进入与出口性质交互项。估计结果显示，跨国公司进入对出口企业增加值率的促进作用更大。企业出口享受更多的税收优惠（如出口退税），促使跨国公司倾向于进入有产品出口的企业，使得出口企业中的外资比例高于非出口企业中的外资比例。跨国公司通常在生产技术、管理经验以及市场开拓方面具有优势，这有助于提高出口企业的增加值率。

表3中模型（B）和模型（C）将外资企业划分为非出口企业与出口企业，分别考察跨国公司进入密度对这两类企业增加值率的影响。估计结果显示，外资密度对外资非出口企业、外资出口企业增加值率均有显著促进作用。从系数上看，外资密度对外资出口企业增加值率的影响更大，其中非港澳台外资密度对这两类外资企业增加值率影响的差异较小，而港澳台外资密度的影响差异明显。跨国公司进入密度的上升，表明跨国公司对该企业具有更大的话语权，出于利益最大化的考虑，倾向于投入自身拥有的技术、人力资本以提升企业增加值率。一方面，由于国内部分市场进入壁垒较高、出口享有税收优惠等因素，外资企业选择出口有助于扩大销量、增加利润，进而提高企业增加值率。另一方面，非港澳台跨国公司通常具有更高的生产率，该类跨国公司产品在国内、国际市场上均具有较大优势，表现为外资密度对这两类外资企业增加值率的影响差异较小；而港澳台跨国公司更关注低廉的要素成本，其本身生产的劳动力密集型产品相比民营等内资企业产品竞争优势并不突出，但由于出口退税使其产品具有价格优势，促使该类跨国公司倾向于加工贸易，导致港澳台外资密度对两类外资企业增加值率的影响差异明显。

表3也表明从增加值率角度看我国出口企业不存在“生产率悖论”现象。近年来，我国东部沿海地区要素成本大幅上升，外资企业中的部分企业已经向我国中西部偏远地区转移，还有一部分开始转向要素成本更低的马来西亚、越南等东南亚国家。跨国公司大量外流，势必会影响到劳动力就业以及地区经济发展，尤其是当前全球金融危机仍未结束，我国出口形势严峻与经济增速下滑压力并存，出台一些优惠政策并保持现有外资规模具有重要的现实意义。

3.跨国公司进入对不同市场化程度地区企业增加值率的异质性影响

表4中模型（A）加入了外资进入与市场化程度交互项。估计结果显示，对于不同市场化程度地区而言，跨国公司进入均能提高企业增加值率，且跨国公司进入对市场化程度高地区企业增加值率的影响显著高于市场化程度低的地区。这主要是由于，一方面，市场化程度高地区能给跨国公司提供更好的外部经营环境，如更低的市场?M入壁垒、更实际的产业政策、更全面的基础设施配套与更大力度的产权保护等，良好的外部环境势必会吸引更多的跨国公司（尤其是高生产率跨国公司）进入，跨国公司大规模进入容易产生规模集聚效应，通过技术溢出、产品外包等方式提升当地企业生产率，进而提高企业增加值率；另一方面，市场化程度高地区通常要素成本也较高，出于生产成本的考虑，部分跨国公司会转而进入市场化程度低地区，相对这些地区的本地企业，跨国公司通常具有更高技术水平，可以利用低廉的要素成本获得更高的增加值率。

表4中模型（B）和模型（C）分别考察了在不同市场化程度地区跨国公司进入密度对外资企业增加值率的影响。估计结果显示，在市场化程度低地区，非港澳台外资密度对外资企业增加值率具有显著正向影响，港澳台外资密度的影响不显著；而在市场化程度高地区，两类外资密度均显著提高外资企业增加值率。从系数上看，跨国公司进入对市场化程度高地区外资企业增加值率的影响明显高于对市场化程度低地区外资企业的影响，非港澳台外资密度的影响高于港澳台外资密度的影响，这种差异通过了5%显著性水平的检验。其原因主要是：市场化程度比较低的地区往往吸引的是生产率水平偏低的跨国公司（尤其是港澳台跨国公司），进入这些地区的跨国公司通常注重的是低廉的要素成本，市场进入壁垒高、外资企业数量少的局面难以形成集聚效应，产权保护力度小致使企业创新意愿不足，企业整体生产率水平提升困难，导致外资企业增加值率提高有限；市场化程度高地区吸引的跨国公司通常生产技术水平与经营管理水平较高，随着跨国公司的大量进驻，为了形成竞争优势，外资企业就需要不断研发新技术和新产品，规模集聚效应、竞争激励机制等不断提升企业整体生产率水平，实现企业增加值率的显著提升。其他变量对企业增加值率的影响与表2基本一致，这里不再赘述。

四、结论与启示

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关键词：期货公司；产业价值链；职能

我国期货市场已进入快速发展时期，广大期货市场的潜在参与者的需求逐步显现，且随着市场发展和相关培育工作的深入，这一需求的空间巨大。同时，期货市场的服务范围正在延展，期货市场内部相关主体的专业化分工将随着市场的发展不断细化。分析期货业的价值链构成，一方面可以了解期货公司的内部价值创造过程；另一方面可以更清晰地掌握其他主体对于期货公司的服务需求，在此基础上，将能够进一步分析期货公司的应有职能，帮助期货公司明确未来的业务发展方向和定位，从而有效整合各项资源，不断提升核心竞争力，向现代金融企业的标准迈进。

一、 价值链系统分析：一般性框架

根据波特的值链理论，价值链研究方法是寻求和提升企业竞争优势的一种有效工具。波特认为，由于技术和经济的相对独立，既相互独立又相互关联的多个价值活动构成了企业的价值增值过程。企业正是通过相对竞争对手更好地开展这些价值活动获得竞争优势。

企业的价值链又体现在价值系统的更广泛的系列活动中。这一价值系统形成企业所在行业的产业价值链。产业价值链中的每个企业都承担了客户需求和产业服务的传导功能，将最终消费者的需求向上游企业传导，并将产业对消费者的服务逐步增值以满足消费者需求（见图1）。研究企业的价值链有助于对产业价值链的理解。对产业价值链的分析，不仅能明确企业的竞争优势，同时也可以深入分析产业价值链中每个主体的需求状况和服务产出能力，进而可以确定企业的业务发展方向。

二、 期货公司内部价值链

价值链包括价值活动和利润。价值活动是企业所从事的物质和技术上的界限分明的各项活动，是企业创造对买方有价值的产品或服务的基石。利润是总价值与从事各种价值活动的总成本之差。价值活动分为基本活动和辅助活动两大类。根据是否直接与客户发生各种业务关系为标准，期货公司的内部经营活动可以分为基本活动和其他支持性活动（见图2）。

按照目前期货公司的可开展业务范围，基本活动包括客户开发、交易服务、结算服务、交割服务、信息技术服务、投资咨询服务等，在基本活动中，期货公司为客户提供交易、结算、交割等通道，还要根据客户需求在业务许可范围内，提供有价值的投资管理、风险管理和研究分析等差异化服务；支持性活动包括人力资源管理、财务管理、风险控制管理、内控管理、稽核与合规审查、交易系统和办公系统技术运维、后勤保障等，这类活动既要为基本活动提供必要的后台支持，又要从风险控制和内部管理角度做好期货公司整体运营风险的把控。

三、 期货业产业价值链及期货公司职能分析

1. 期货业产业价值链。

根据产业价值链理论和期货市场组织架构，期货业产业价值链是期货市场参与者及其他产业参与者形成的价值系统。这一价值系统通过增加价值的活动共同为期货客户提供所需的服务，它涵括了期货服务从提供原始产品或服务到满足最终消费者需求所经历的的各个阶段。期货业产业价值链包含四层内涵：第一，期货业产业价值链是由期货业及其相关产业的一系列价值创造活动组成，活动之间因增加价值而关联；第二，这种组合不是无序的，而是围绕着最终交易的期货产品或服务的实现所进行的，有上下游关系；第三，价值增值过程的实现有起点和终点，始于原始产品或服务所对应的供应方，止于最终消费者；第四，期货业产业价值链的实现者是一个企业集群，包括期货公司、与之相关的上下游企业，以及同环节企业，他们因价值创造相互关联、相互补充、相互竞争，并因价值创造能力的差异在产业链中取得不同的收益。

在目前期货市场组织结构和制度安排下，我国期货业的产业价值链由纵向和横向两个子价值链构成（见图3）。纵向价值链主要集中在期货市场机构内部，包括期货交易所、期货公司和期货客户，期货客户分为法人户和个人户，法人户又可分为机构投资者和企业套保客户。以满足期货客户最终需求来看，纵向价值链是期货公司职能发挥和法服务提供的主链条。横向价值链包括期货公司与期货市场投资平台和替代性市场业务机构的竞争合作。期货市场投资平台包括一些使用期货产品的金融机构或私募投资机构，如证券、银行、保险、信托、投资基金等。替代性市场主要由境外衍生品市场和境内的一些大宗商品交易所或电子交易平台。横向价值链的拓展有助于期货公司与利益相关者建立业务合作关系，特别是在金融混业趋势下，可以通过与其他金融机构的合作形成竞争优势。

2. 产业价值链中的期货公司职能分析。

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【关键词】 企业价值报告；价值信息披露；公司绩效

一、引言

企业信息披露能够直接影响信息使用者的利益并影响资源配置。随着资本市场的发展，传统财务报告越来越无法满足信息使用者的要求，企业价值信息披露成为企业信息披露改革的主要方向。近年来，对于企业价值报告以及企业价值信息披露的研究成为学术界和实务界所研究的热点，学者们围绕着披露什么、何时披露、以什么方式披露等核心问题展开研究，并取得了丰硕的研究成果。蒋茵（2003）认为企业价值应是其整体的市场价值，在保留财务报表的基础上推出企业价值报告是十分必要的。郑军（2006）对企业价值报告质量进行了研究，认为评价企业价值报告首先应判断所披露的信息是否符合信息质量特征并驱动企业价值；其次应判断是否能够维护企业利害相关者的利益。这些研究成果为企业价值信息披露的研究奠定了坚实基础，但在现有文献中，对于企业价值信息披露的经济后果的研究却略显不足。实际上，披露企业价值信息不仅可以增加信息的透明度，为资本市场建立信息沟通机制，对企业价值本身也具有增进作用。本文将从企业价值信息披露与公司绩效相关性的视角对这一问题进行研究。

二、企业价值信息披露的涵义

一般来讲，企业的信息披露是指企业将会计信息传递给使用者的过程（Owusu-Ansah，1998；Choi and Meek， 2005）。财务报告是企业进行信息披露的主要方式，但这一披露模式由于财务报告本身的局限性而逐渐受到诟病。1994年，美国注册会计师协会（AICPA）研究并建议对财务报告信息披露作出重大调整，强调面向用户的改革导向（张家伦，2010）。此后，普华永道会计公司于1997年开始执行其积极倡导的企业价值报告（Value Reporting），企业价值信息披露即成为伴随着企业价值报告研究的热点问题。

企业价值信息披露的内容必须与企业价值相关，或者均不同程度地对企业价值有影响，主要包括公司治理结构、资本结构、股利政策、企业核心竞争力、企业经营模式、企业风险、企业家理论以及企业声誉等。企业价值信息披露最主要的特征是将历史性信息与前瞻性信息结合、财务信息与非财务信息结合以及强制性信息与自愿性信息结合。企业价值信息披露主要采用强制性与自愿性披露相结合的方式，对非财务信息以自愿性披露为主，其披露模式可分为定性描述与事实性描述（郑军，2006）。

企业进行价值信息披露对于企业信息透明度的提升具有重要作用，企业的利益相关者能够通过企业价值信息披露了解企业未来价值。普华管理公司研究认为企业价值信息披露能够增加股东价值，提升投资者对于企业管理团队能力的信赖，并是一种新的资金募集途径，能够使更多的投资者愿意长期持有公司股份，还能在一定程度上降低市场股价的波动性（张家伦，2010）。实际上，企业价值信息披露的影响并不止于此，本文认为企业价值信息披露对于公司绩效也有影响，接下来将对二者关系进行分析。

三、企业价值信息披露与公司绩效的相关性分析

早在20世纪70年代，国外就有学者论证了企业信息披露与企业绩效的关系。Spence（1974）和Rothschild and Stiglitz（1976）研究认为，企业绩效较好、价值较高的公司更乐于较为完整、及时、真实地披露相关信息。那么，企业价值信息的披露是否也能反过来对公司绩效产生影响呢？对于这一问题，本文将从价值信息披露与资本成本、超额收益、公司股票以及公司盈余四个方面对企业价值信息披露与公司绩效的关系进行分析。

（一）价值信息披露与资本成本

大量的研究表明，企业信息披露质量与资本成本尤其是股权资本成本呈负相关关系。Merton（1987）指出，当公司信息披露无法达到要求时，投资者对该公司的股票进行估值时将要求信息风险溢价，从而使公司资本成本增加。Botosan（1997） 以美国机械行业1990年的122家公司为样本，发现在控制了β系数和公司规模的条件下，信息披露质量与由四期剩余收益模型计算的股权融资成本负相关。Bhattacharya et al.（2003）以34个国家1986―1998年的数据为样本研究得出同一结论。Francis et al.（2004）发现在控制β系数、公司规模和账面市值比的条件下，信息披露质量越差的公司股权融资成本越高。Ang and Brau（2002）、Schrand（2002）等对首次公开发行股票前公司信息披露质量进行研究，认为公司首次公开发行股票前加强信息披露有利于减少因信息不对称而带来的投资者对发行公司价值的不确定性，从而减少IPO的筹资成本。

我国学者曾颖和陆正飞（2006）以我国深圳证券市场A 股上市公司为研究对象，研究结果表明信息披露质量较高的样本公司边际股权融资成本较低，说明我国上市公司的信息披露质量会对其股权融资成本产生积极影响。汪炜、蒋高峰（2004）以2002年沪市上市公司为样本，实证研究表明信息披露的增多有利于提高公司透明度、降低权益资本成本。王华和张程睿（2005）检验了2001―2003 年IPO公司的信息不对称程度与其IPO 筹资成本显著正相关，意味着公司提高信息透明度将对其筹资成本有所改善。

企业进行价值信息披露，能够进一步提高企业信息透明度，改善信息披露质量，有助于进一步解决信息不对称问题。这就有利于投资者作出合理决策进而降低其所面临的不确定风险，降低公司资本成本，从而提高公司绩效。

（二）价值信息披露与超额收益

众多学者研究发现，企业在股利政策、内部控制信息、财务预测信息等方面的披露能够带来更高的超额收益率。Asquith and Mullins（1983）检验了首次发放股利的市场反应，在控制了其他同时公布的信息之后，他们发现首次发放股利的信息会产生正的超额回报。蔡吉甫（2005）发现详细披露内部控制信息的公司在年报公告日前后的累积超额收益较之简单披露的公司显著为正，内部控制信息披露详细程度与事件期内的累积超额收益显著正相关。陈共荣（2007）、王玉涛（2007）也研究了内部控制信息披露的市场反应，得到了类似的结论。何亮（2005）对财务预测信息披露的市场反应进行了实证研究，结论表明盈余波动信息的传递效应与其盈余变动方向相关，其中正向信息（如业绩增长）较负面信息带来更高的超常收益率。

在研究信息披露与超额收益相关性过程中，笔者认为在将超额收益作为衡量公司绩效的表现时，还应综合考虑企业并购事项带来的商誉等因素与超额收益的相关性及影响程度，以尽可能准确地检验信息披露与公司绩效的相关性程度。

（三） 价值信息披露与公司股票

朱和汪辉（2009）以深交所上市公司在公平信息披露规则实施前后的盈余公告事件为样本，研究结论发现公平信息披露对公司收益波动性具有影响，规则实施后公司收益波动性显著下降了。Madhavan（1995）研究表明，公司股价和信息透明度呈正相关关系。Healy et al.（1999）发现对于增加披露的公司，其股价在同期有显著的上升，而这种股价的上升与公司当期的盈余表现无关。Gelb and Zarowin（2000）发现，公司的披露策略会影响信息渗入股价的速度，较高披露级别的公司具有较高的股价。Krishnamurti et al.（2005）以新兴市场国家在世界主要资本市场跨国上市的公司样本作为研究对象，研究发现高信息披露质量的公司具备较低且有效率的买卖价差、更好的交易深度以及逆选择价差特征。Eflin et al.（2005）以买卖价差与交易深度作为市场流动性的衡量指标、以财务分析师列举的公司信息披露政策数量为变量，研究公司信息披露政策与股票市场流动性的关系，得到其有助于提高股票市场流动性的结论。

综合上述研究结论发现，企业价值信息披露不仅有利于公司股价的提升，而且能够降低公司股价的波动性，增强公司股票的流动性。公司股票价值及波动性和流动性的改善表明，一方面，价值信息披露改善了投资者对于公司的预期，增强了投资者的信心；另一方面，由于公司股票价值及其特性也是公司绩效的直接体现，这表明公司的价值信息披露也促进了公司绩效的提升。

（四）价值信息披露与公司盈余

Fombrun and Shanley（2007）、Fombrun（2008）等实证研究表明，公司声誉价值提高有利于改善上市公司与外部投资者之间关系，能对公司盈余产生积极的正向效应。唐跃军、程新生（2005）依据实证调研的数据对上市公司信息披露的真实性、及时性和完整性进行评价并得出信息披露指数，并通过进一步的实证研究发现，上市公司信息披露完整性和净资产利润率显著正相关，信息披露机制对于企业业绩和企业价值的提升有一定的作用。王茜（2008）以我国深市上市公司为样本分析了上市公司信息披露质量状况及其与公司业绩的关系，发现上市公司信息披露质量越高，公司业绩越好。

由上述文献结论可知，企业价值信息的披露以及信息披露质量的提升，能够影响公司的盈余水平，改善公司业绩。这可能是由于对价值信息进行了披露的企业，知道投资者将得到公司更多的价值信息来对企业进行判断。也就是说，企业价值信息的披露，在一定程度上使得企业的外部投资者能够更好地监督企业管理者，从而促使管理者更加努力经营，使公司盈余水平上升。

四、结束语

本文阐述了企业价值信息披露的涵义，在此基础上从企业价值信息披露与公司绩效相关性的视角分析了企业价值信息披露的经济后果。在国内外相关领域研究结论的基础上，分析了价值信息披露质量与资本成本、超额收益、公司股票以及公司盈余四个方面对企业价值信息披露与公司绩效的关系，认为企业价值信息披露有利于企业资本成本的降低，更有利于企业获取超额收益；能够提升公司股价，降低公司股票的波动性，增强股票流动性；能够改善公司盈余。因此，企业价值信息披露对于公司绩效是具有积极影响的。但是，本文的研究仅仅停留在理论分析的阶段，后续将对企业价值信息披露的市场反应以及企业价值信息披露对公司绩效的影响等进行实证分析，以此来验证本文得到的理论分析结论。

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坚持以人为本，这是新时期做好思想政治工作的立足点。同志指出：坚持以人为本,是科学发展观的核心所在,是和谐社会的最高价值理念。坚持以人为本,体现在执政上,就是要坚持立党为公、执政为民,做到权为民所用、情为民所系、利为民所谋;体现在发展上,就是要回归到经济发展以社会发展为目的、社会发展以人的发展为中心这样一种理念,做到发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享;体现在结果上,就是要实现好、维护好、发展好最广大人民群众的根本利益。“思想治工作说到底是做人的工作，必须坚持以人为本”。作为企业思想政治工作只有回归到贴近企业发展实际、贴近企业管理、贴近职工的实质性内容中去才会焕发出新的生命力，如果将思想政治工作仅停留在不断翻新形式和花样上作文章，而不敢触及现实政治生活、经济生活、文化生活中随处可见、可感、可及的实际，对广大职工的愿望、需求、意见、建议、理想、态度、观念、熟视无睹，并不能真正起到教育、引导、鼓舞、启发人的作用。以人为本的思想是当今社会在治理国家、管理企业等方面都在倡导的一个基本理念。所以，当前做好企业思想政治工作，要更多站在广大干部职工的角度上去想问题，真正把“职工利益无小事”的要求落到实处，急职工之所急，为职工排忧解难，多办得人心、暖人心、稳人心的好事实事，特别是要关心困难职工的生活，实实在在地为他们解决问题，从而通过解决实际问题来凝聚广大干部职工的力量。这样，思想政治工作所产生的效应就会变成强大的动力，推动各项工作，促进企业发展。

因时制宜，这是思想政治工作取得实效的关键点。事业的生成发展、兴衰成败归根到底取决于人，取决于人的积极性、主动性、创造性,而人的行为又受思想支配。因此，思想政治工作中要调动大家的积极性、主动性、创造性，就要做到因人而宜、因事而宜、因时而宜。面对集团公司的新形势，职工对企业发展的切身利益比较关注，思想政治工作不能只讲空道理，要正视广大职工对自身切身利益关注的合理性和必然性，要在联系企业实际、联系公司发展上下功夫，既要用科学理论武装职工，教育职工，启发职工，又要解决职工现实生活中遇到的工资低、下岗再就业、离退休生活保障、医疗保障等实际问题；既要宣传贯彻落实党的方针政策，又要多做得人心、暖人心的工作；既要在积极地促进职工利益实现让职工共享集团公司改革发展成果，谋取职工利益最大化，又要，引导广大干部职工树立正确的利益观、价值观、企业观、发展观。只有把思想政治工作的方式、方法及宣传的内容与职工的学习、工作、生活联系起来，才能使两者互相渗透，使广大职工在润物细雨中明白道理，在潜移默化中获得感知和理解，从而形成推动企业发展的强大精神动力和智力支持。

加大创新，这是企业思想政治工作增加活力的首力点。企业思想政治工作的目的是尊重职工、理解职工、凝聚职工，有效调动生产、工作积极性，集中精力完成各项工作任务，服务于企业生产经营、服务于道路旅客运输的需要，服务于我市经济建设和社会进步的需要。当前，我们正处在发展的关健时期，新情况、新问题层出不穷，我们的思想政治工作必须根据发展的变化，解放思想，实事求是，与时俱进，不断创新，要努力探索新时期思想政治工作的新思路、新方法；而创新要围绕集团公司重点工作和中心工作，围绕企业生产经营深入开展思想政治工作。首先，必须以市场观念为先导，没有新的观念和思路，就没有新的行动。要倡导创造性思维，实现思想再解放，观念再创新，思路再突破，敢于打破固定单一、僵化的思想政治工作机制、工作模式，使思想政治工作始终贯彻于生产经营、企业管理的全过程，渗透到客运、货运、经贸、汽车销售等各行业中，渗透到管理、安全、质量、服务、销售、制造、场站建设、报商引资等各个环节中去，在不同方面中，思想政治工作要适应行业对象、内容的变化，还要不断地改进工作方法。要以灵活的思想教育方式，抓活思想，抓住主要矛盾，围绕最敏感最关心最迫切解决的热点问题、

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【关键词】多元线性回归模型 企业价值 资本结构

一、问题的提出

（一）研究背景

自MM定理提出以来，公司资本结构的研究一直是财务界的热点问题。尽管MM定理指出，在完美的资本市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关；然而现实的资本市场是不完美的，由于税收、信息不对称等因素，资本结构的选择对企业价值产生影响。对上市公司资本结构的研究能够为企业决策者和利益相关者的行动提供理论依据。

（二）研究目的及意义

当前的诸多研究都建立偏重理论；且已有的实证研究常常是基于欧美市场产生的，作为处在经济转型重要时期，证券市场逐步发展的中国，长期以来缺乏对资本结构的深入研究。因此，为了给公司管理层及利益相关者，特别是中小投资者提供决策建议，对我国上市公司的资本结构及企业价值研究有着深远意义。

二、模型搭建与分析

（一）样本选取

本文选取了2012年12月31日以前在沪深两市上市的钢铁行业公司为研究主体，拟定2000年1月1日至2013年12月31日为研究区间，在剔除了ST公司和数据缺失公司后，得到38家公司的数据。

（二）模型变量的选取

1.被解释变量。本文旨在研究资本结构对公司价值的影响，现有的研究理论常采用EVA率来衡量公司价值。本文将衡量企业价值的指标转换为衡量企业绩效的指标――净资产收益率。

2.解释变量。各变量定义详情见表1：

表1 变量的定义

（三）多元线性回归模型的建立与修正

1.模型设定。首先建立多元线性回归模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+μ

2.描述统计。

表2 描述统计汇总表

总体来看，我国钢铁业上市公司债务期限结构较短，流动负债占据了上市公司债务融资的主导地位。但是偏高的流动负债会使上市公司在金融市场波动较大时陷入资金周转的困境，增加了信用风险和流动性风险。另外，我国上市公司银行信用比率较高，这是由我国债券市场发展不健全，政府监控太严格，发行债券成本高、风险大等原因造成的。

3.模型建立。对多元线性回归模型进行回归分析。经过多重共线性、异方差、自相关问题的检验和修正后，最终得出上司公司价值与其资本结构间的线性回归模型为：

=0.0599+0.1002X+0.3399X

（1.5629） （2.2404） （9.4233）

R2=0.7278 F=46.7839

模型结果表明，上市公司价值与流动负债比率和每股收益呈正相关关系。

（四）结果分析及政策建议

1.实证结论。企业资本结构构成是企业经营者和股东的战略博弈，当出现利益冲突时，必然会为双方带来一定损失。作为中小投资者，由于并不能参与到公司治理中来，只能被动接受博弈结果，遭受的损失也相对较大。

我国由于缺乏健全的机制，地方政府的政绩在一定程度上又与当地上市公司牵连，导致公司管理层上市的动机不纯，“圈钱”的情形着实存在，非常不利于企业长期发展，对我国经济发展也会产生阻碍作用。

2.政策建议。

（1）建立完善的管理机制。我国证券市场落后发达国家很多，正是因为管理不善，监管不严，上市公司资金来源和运用较为模糊，逆向选择和道德风险发生不在少数。

中小投资者一直以来在公司治理中都处于弱势地位，随着公司规模的扩张，股份日益分散化，中小投资者几乎脱离公司的控制权，利益受到了严重侵犯，最终落为大股东和经营管理者博弈的牺牲者。

因此，完善的市场管理机制，监督的加强刻不容缓。

（2）完善银行监督机制。银行作为国家金融的坚强后盾，需要改良其监督制度，制定完善的贷款监督机制，既可以减少不必要的资金损失，又能支持中小企业的发展，从而促进中国证券市场的发展。

（3）建立完善的破产机制。上市公司在面临经营不善困境时，往往都会被要求重组，而非破产或退市，这无疑是对经营者打了一剂强心剂。国家应该建立完善的破产法律机制，对企业具有威慑作用，充分保障债权人的合法权益，避免资金浪费，促使上市公司改善其经营能力。

三、研究评价

（一）优点

1.简化的模型，数据获取较易；

2.整体思路新颖，模型具有较强的操作性和科学合理性；

3.可推广到其他行业的实证研究中；

4.特别针对中小投资者做出投资决策。

（二）缺点

1.本文模型采用的是截面数据，未考虑到时间因素带来的影响；

2.本文用净资产收益率作为衡量企业价值的指标存在一定的局限性，主流的衡量企业价值的指标多为EVA率，由于数据的局限和计算公式的复杂，本文选择ROE代替EVA来衡量公司价值；

3.仅选取钢铁行业，用来探究整个证券市场的情况略为不妥；

4.模型对于波动性加大的行业，如金融保险行业可能不适用。

参考文献

[1]祁晨.资本结构与公司价值的实证研究―基于EVA视角的A股民营上市公司的经验证据[D].西南财经大学，2012.

[2]马辉.中国上市公司资本结构与绩效研究[D].河北工业大学，2008.

[3]李梅.我国上市公司负债融资对公司绩效的影响研究[D].西南财经大学，2009.

[4]林伟.中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究[D].浙江大学，2006.

[5]肖作平.中国上市公司资本结构影响因素研究―理论和证据[D].厦门大学，2004.

篇13

关键词：资本结构；企业价值；对策；优化

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0195-01

1 上市公司资本结构对企业价值的影响

随着我国证券市场的逐步完善，证券性融资在企业的融资比例中日益增大，如何合理的选择融资渠道――即应该如何确定债权融资和股权融资的比重，使融资成本最小，从而使公司的价值达到最大呢?关于此问题，许多学者对企业融资成本的影响因素作了细致的研究，试图找到这些因素影响企业融资成本的程度和方向，以便在实务中利用这些研究成果有效地降低融资成本，提高企业的项目整体收益率水平。因此，为了深入研究问题的本质，笔者把资本结构对融资成本的影响关系的研究深入到资本结构对企业价值的影响关系的研究上，直接深入考虑资本成本与企业价值之间的关系。

在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受着资本市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受人们的关注。从资本结构理论看，上市公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形成的基础是资本市场，而非上市公司则不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。

2 优化我国上市公司资本结构提高企业价值的对策

我国的资本市场尚处于发育阶段，股票和债券融资均受到严格管制，上市公司难以自由选择西方企业所具有的种种融资渠道，我国上市公司资本结构和融资方式更多地受到金融体制的制约和影响。所以，应当结合企业经营环境的变化和自身的生产经营特点，在充分认识负债是一把“双刃剑”的前提下优化资本结构，以取得最佳经济效益为原则，去安排本企业的合理负债水平。应该从以下几个方面着手：

（1）注重行业特征，合理确定负债结构。

行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同行业的资本结构状况差别很大。上市公司在作资本结构决策时首先要考虑到自身的行业特性，包括行业的竞争程度、增长阶段、经营特征、盈利能力等。

（2）建立资本结构动态优化的机制。

参与市场竞争的所有企业无时不在寻求能够获得竞争优势的途径，但由于现实经济中信息的不完全、不确定性和人的有限理性，使人不可能考虑所有的影响资本结构的因素，无法事前掌握“客观”的经济活动规律，从而做出“最优”资本结构决策。资本结构决策不仅是实现企业价值最大化的一个必要条件，更重要的是企业能够通过不断调整资本结构，以实施相应的外部竞争战略。企业的产品市场处于不断的变化之中，由于技术和市场的快速变化，企业面临的环境充满不确定性，企业的资本结构决策绝不是一个能够提前抉择的问题，而是一个在复杂和不确定环境下不断搜寻、不断调整的过程。如果企业忽视产品市场环境变化，强调或专注于所谓的“最优资本结构”，可能会丧失持续的竞争优势。

我国上市公司应该结合本公司的特点，充分考虑其他各种因素的影响，合理确定资本结构的最佳比例，并且最佳资本结构是一个动态比例而非一成不变的。这就要求我国上市公司在进行财务管理的时候要结合行业特点以及自己企业的具体情况，尽量完善自己企业的资本结构，也就是要在企业的全部资本中如何确定权益资本和债务资本的比重，使企业的加权平均成本最低，企业股东财富最大化。对于资本结构的管理应建立财务预警体系，同时适应环境的变化采取相应的策略。公司在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。

3 宏观政策优化上市公司的融资环境

公司资本结构的形成是由公司内外部环境共同作用的结果，因此，公司资本结构的优化是一项复杂的系统工程，除公司优化内部的环境之外，国家和社会也要创造一个优化公司资本结构所面临的外部环境。

3.1 大力发展企业债券市场

我国企业债券市场不发达，政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强，企业很难从债券市场筹资。因此，现阶段应从以下几个方面推动我国债券市场的发展：

（1）推进公司债券发行利率市场化。促进公司债券市场的健康快速发展，就必须放松对于债券发行利率的呆板僵化的管制，逐步推进发行利率市场化，而实现利率市场化的前提条件是形成基准利率。公司债券收益率主要由基准利率、信用风险报酬、流动性风险报酬以及与债券自身特征（如嵌入选择权、税收待遇等）有关的收益等。

（2）重建公司债券市场的信用定价机制。利率市场化离不开公司债券市场信用定价机制的重新构建，其中最为关键的步骤就是提升债券信用评级在整个债券定价体系中的地位与作用。为了建立高效规范、有序竞争的国内信用评级体系，我国可以逐步、适度引入国际领先的信用评级机构。

（3）改革现有公司债券多头监管体制，建立功能监管体制。为了促进公司债券市场的健康快速发展，应该逐步建立以功能监管为主的监管体制。公司债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，防止出现多重监管和监管盲区。为了提高监管效率，促进公司债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在现有的监管框架下，建立债券市场管理部门联席会议制度，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实行监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的协调应体现在统一监管理念、统一制定规则和共享相关信息等方面。（4）为公司债券市场发展打造一个完善的法律环境。

当务之急是尽快完善《企业债券管理条例》、《破产法》和《公司法》等，明确公司破产界限，确立债权人在公司破产中的地位和权益，加强对债权人的保护。维护法律的严肃性，加强执法力度，做到有法必依，违法必究。

3.2 推出多种政策，鼓励公司优化股权结构

我国上市公司股权过于集中，又表现为过于集中于国家股股东之手，所以要优化我国上市公司的股权结构，宏观方面其具体操作有以下方法：

（1）应大力发展机构投资者。

（2）逐步实现股票“全流通”，彻底解决上市公司股权分割问题。

3.3 完善上市公司相关法律、制度，加强对相关机构的监督

（1）完善和健全公司退市和破产制度。

第一，破产必须要对公司经营者的金钱和非金钱收益都产生影响。如果破产仅仅影响经营者的金钱收益，在非金钱收益方面不产生任何影响，负债的作用是无法得到发挥的；第二，在公司处于破产边缘，由债权人对公司进行重组和再建时，公司的控制权一定要由股东和经营者手中转移到债权人手中。

（2）加强对公司股票发行行为、利润分配行为和资金使用过程的法律监督。

在股权融资的制度准则上要加强对拟上市企业及上市公司股票发行行为、利润分配行为和资金使用过程约束，使监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。主要措施包括：适当限制不派发现金股利而单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率；改上市公司增发新股的审批制为核准制，由上市公司根据资本市场的状况和自身的实际情况决定进行股权融资的数量；建立多项指标考核上市公司取得配股和增发新股资格的标准。

（3）加快我国银行体系的改革，充分发挥银行对企业的监督约束作用。

①银行的贷款决策不应受行政干预，否则银行就没有动力去监督企业，债权机制就失去作用；②增加银行的资本金，改善其财务状况，如果银行财务状况差，企业破产会暴露其财务状况，银行会陷入债权人消极状态，即使公司到期不偿还贷款，银行也不会令企业破产；③加快债券市场的建设。从控制效果看，债券融资是比较有优势的，能引入外部债权人的监督，更大程度地降低权益成本。从政府和商业银行的角度而言，由于银行贷款利率低于市场利率将抑制债券的发展，故应改革贷款机制，逐步放开银行贷款利率。

参考文献

［1］玛根福.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析［J］.经济学家， 2005,（5）：31-32.

篇14

关键词：股权结构；企业价值；河北省

基金项目：本文由河北大学研究生创新资助项目提供经费支持（项目编号：X2016003）

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年2月15日

一、基本概念

（一）股权结构。每个股份公司是由不同股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织。股权结构就是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态。依据持股主体性质的不同可分为：公共部门投资者、机构投资者和个人投资者；按照股东对企业的控制力可将持股主体分为控股股东与非控股股东。股权集中度指的是企业全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中或分散的程度，用来衡量公司的股权在数量上的分布状态。股权集中度通常用第一大股东持股比例、前若干大股东持股比例、赫芬达尔指数等指标来描述。

（二）企业价值。企业的契约性与生产性是统一的、不可分割的。要素产权间的契约关系决定了要素的生产效率和生产成本，是企业实施监督和激励的基础，对要素的产出具有极大影响。也就是说，在固定要素组合下，最优的契约关系可以达到该要素在技术上的最优产出。这就使得从契约的有效性角度改善组织形式，优化产权关系，以达到企业要素产出最大化，进而使企业价值最大化。在实务中，衡量企业价值的方法有多种，如权益报酬率（ROE）、每股盈余（EPS）、托宾Q（Tobin's Q）等。

二、股权结构对企业价值的影响

股权结构通过成本、股东保护、权竞争和并购接管四个方面影响公司治理效率从而影响企业价值，并通过影响董事会、监事会、经理层和企业员工的构成影响内部人行为，进而对企业绩效产生重大影响。

（一）股权结构与董事会。股权结构直接决定了股东大会的权利分配。不同的股权结构会产生不同的控制权博弈路径，博弈结果表现在董事会成员的构成上，并最终决定董事会的决策倾向和决策效率。两权分离使上市公司的决策中心由经理层上移至以控股股东为核心的治理层，导致董事会实际操纵企业日常经营管理。董事会针对经理层的激励与监督行为会对经理层产生重大影响，从而影响企业经营效率。

（二）股权结构与监事会。监事会是企业中执行监督职能的常设机构，其职责在于监督董事会决议、公司财务状况及高管薪酬等董事会、经理层经济行为，以防范经营风险。监事会独立的人员配置要求可有效防控内部人控制风险，对企业的经营稳定意义显著。因此，股权结构可以通过影响监事会的行为来减少企业经营风险，增加企业价值。

（三）股权结构与经理层。股权结构可通过三个途径影响经理层行为：一是通过董事会影响经理层；二是通过监事会影响经理层；三是直接影响经理层。两权分离必然导致股东与经理层委托成本增加。而经理层持股是消减成本的重要手段。经理层是公司经营管理的主要执行者，其经营效率对企业要素（或资产）效用的发挥具有重大影响，进而对企业价值产生重大影响。

（四）股权结构与企业员工。企业员工是企业生产活动的主要执行者，其行为效率不仅影响自身要素效率的l挥，而且对其他生产要素作用的充分发挥具有重大影响。传统科层制的管理方式对员工的行为约束逐渐弱化，委托成本难以通过监督达到风险控制水平。而员工持股可以有效缩减大股东与员工利益目标分歧，提高人力资本与其他生产要素的生产效率，有效降低了企业内部委托成本，从而提高企业价值。

三、实证研究

（一）研究假设。上述理论分析从逻辑上证明了股权结构对企业价值的影响。该部分将通过理论逻辑提出实证研究假设。研究假设是根据理论分析得出的，需通过实证分析进行验证。本文从以下几个方面来描述股权结构：第一大股东性质、第一大股东持股比例、机构投资者持股、限售股比例、Z指数、董事长持股比例和经理人持股比例。由于无法获得河北省辖区上市公司内部员工持股数据，本文实证研究中未将内部员工持股比例变量纳入模型。现将具体研究假设表述如下：假设1：第一大股东为国有股会降低企业价值；假设2：第一大股东持股比例与企业价值之间的关系是一个倒U形曲线；假设3：机构投资者与企业价值的相关关系不确定；假设4：限售股的比例越高企业价值就越低；假设5：股权集中度与企业价值之间的关系是一个倒U形曲线；假设6：董事长持股有利于提高企业价值；假设7：经理人持股有利于提高企业价值。

（二）模型构建

1、数据说明。截止到2016年年初，河北省辖区内可选取的上市公司数量为45家，其中沪市18家，深市27家。数据通过上市公司年报整理获得。

2、变量设置

（1）被解释变量设置。虽然衡量企业价值的方法有很多，但都是对企业价值的粗略估计，且不同的方法侧重点也不同。本文选用托宾Q值和资产报酬率ROA来衡量企业价值。托宾Q值是企业的市场价值与重置成本的比值（实际计算中选用企业市场价值与总资产的比值），反映了市场对企业未来经营能力的评价。资产报酬率是企业利润与总资产的比值，反映的是过去一段时间内企业对资产的经营能力。

（2）解释变量设置。根据股权结构的内涵及其分别对企业的影响，本文拟设置7个解释变量。具体如下：①第一大股东性质（X1）。第一大股东性质用虚拟变量来表示，第一大股东为国有性质时取1，否则取0，其中国家股和国有法人股属国有性质，境内法人持有股份、境外法人持有股份等均属非国有性质；②第一大股东持股比例（X2）。第一大股东的持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；③机构投资者持股比例（X3）。机构投资者持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；④限售股比例（X4）。限售股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；⑤股权集中度（X5）。股权集中度用Z指数来衡量，其具体含义是第一大与第二大股东持股比例的比值。比值越大，表明第一大股东的控制能力越强；比值越小，表明第一大股东的控制能力越弱。X5是一个大于1的数值；⑥董事长持股比例（X6）。董事长持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；⑦经理人持股比例（X7）。经理人持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%。

（3）控制变量设置。影响企业价值的因素有很多，本文只选取可能对企业价值有较大影响的三个因素作为模型的控制变量。①调整后基本每股收益（X8）。基本每股收益的大小反映了企业经营的好坏，会对企业价值产生较大影响。为了能使变量数值在量级上不至于相差太大，本研究将样本公司2015年基本每股收益乘以100得到调整后的每股收益X8；②调整后资产规模（X9）。公司规模的大小会对企业价值产生一定的影响。公司规模越大，抵抗风险的能力越强，企业价值就越大。为了防止因变量数值量级相差太大而影响模型结果，本研究将公司规模用2015年总资产以10为底的对数来表示。

（4）模型的选用。根据前文的研究假设，本文首先以X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7为解释变量，X8、X9为方程的控制变量，资产报酬率ROA与托宾Q为被解释变量，分别对企业价值的两个指标进行回归分析，然后又实证分析了托宾Q值和资产报酬率ROA间的数据关系。具体模型如下：

（三）测算与分析

1、资产报酬率ROA作为解释变量。将方程（I）作为回归方程，回归结果并不理想。拟合优度R=0.40123，F=0.979709，检验也未通过，且各变量回归系数t检验均为通过，变量回归系数已经失去解释能力，这说明解释变量与被解释变量间的数量关系并不明确。

2、托宾Q作为被解释变量。对回归方程进行异方差和多重共线性检测，检测结果表明方程不存在异方差和多重共线的问题。拟合优度R=0.535301，F检验F=0.035058。在10%的显著性水平下只有X1与X4的相关系数显著，X2与X9在13%的显著性水平下显著。F统计量在5%的显著性水平下显著，表明解释变量系数同时为零的概率极低。X1、X2与X4的系数均为负值，表明第一大股东的国有性质对企业价值的影响是负向的；第一大股东持股比例与企业价值间确实存在倒U型的相关关系；限售股比例与企业价值间存在负相关关系，这与初始假设是一致的。由于机构投资者持股比例X3、Z指数X5、董事长持股比例X6、经理人持股比例X7的回归系数并不显著，所以它们对企业价值的影并不明确。

3、托宾Q与资产报酬率。资产报酬率ROA是投资者了解公司经营能力与发展前景的重要参考，会对公司的市场价值产生重要影响。在分析过股权结构对资产报酬率与托宾Q值的影响后，有必要从实证上检验资产报酬率与托宾Q值间的数据关系。因此，将方程（3）作为回归方程，回归结果如表1所示。（表1）

从表1的回归结果可以看出，拟合优度仍不算高，但F统计量和回归系数t值均在5%的显著性水平下通过了检验，且回归系数为正值，表明资产报酬率ROA与托宾Q值呈现正相关关系，这与理论分析是一致的。资产报酬率ROA是企业过去经营效率的体现，托宾Q值体现的是企业未来的盈利能力，这使得二者作为企业指标时对股权结构指标的回归结果可能产生差异。但根据企业价值的定义，托宾Q值相较于资产报酬率ROA更适合作为企业价值的衡量指标，回归结果也就更为可信。

四、研究结论

本文从股权结构对企业价值的影响路径角度理论论证了股权结构会对企业价值产生重大影响。在对河北省辖区内上市公司的数据分析中发现，用资产报酬率ROA作为企业价值的指标时，回归结果并未表明股权结构对资产报酬率ROA有显著影响；用托宾Q值作为企业价值的指标时，回归结果表明：第一大股东的国有性质对企业价值的影响是负向的，第一大股东持股比例与企业价值间确实存在倒U型的相关关系，限售股比例与企业价值间存在负相关关系，这均符合最初的理论假设。因此，企业应该依托现有企业制度和经济环境，不断优化企业股权结构，促进企业监督与激励机制的完美结合，为提高经营效率，提升企业价值创造良好条件。

主要参考文献：