创业投资估值法精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇创业投资估值法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

[关键词] 价值评估创业投资实物期权

我国创业投资的探索始于20世纪80年代中期，为推动高科技产业发展，促进科技成果转化发挥了一定作用。但从总体上看，我国创业投资仍处于起步阶段。十六大以后，创业投资业迎来了一个发展的良好时机，创业投资中的核心问题就是要正确评估创业企业的价值。正如成思危先生指出的:创业投资目前主要应支持真正有创新的技术，促进科技与金融的结合而占领技术制高点。在创业企业初创、开拓、成长和成熟四个阶段中，初创和开拓发展期是培育创业企业的关键阶段，也是创业投资应突出的重点。

创业投资，是指由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市

值被低估的公司、项目注入资本，并努力实现风险企业的高成长性，以获得高资本收益的投资行为。

一、创业投资的特点

1.投资方向主要集中于高科技领域。创业投资追求的目标就是高资本收益，而高资本收益往往存在于高科技领域，所以高新技术创业成为创业投资的重点。

2.是一种高风险、高收益的投资。由于创业投资主要是支持创新技术与产品，技术及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的创业资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于成功的投资项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。

3.是一种长期和多阶段的重复投资。创业投资往往采用分阶段的投入方式，一般要经过3年～7年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要在不同的阶段不断地对有成功希望的项目进行增资。因而常常被称为“勇敢而有耐心的资本”。

4.是一种专业投资。创业投资不仅向创业者提供资金，还提供投资者所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极加入到与创业者共同创办的企业的经营管理，尽力帮助创业者取得成功。

二、传统企业价值评估方法

企业价值评估方法依据评估对象的性质、参照物及资料数据的渠道不同，形成了三种评估方法：成本法、收益法和市场法。

成本法(cost approach)，是从历史成本的角度评估企业价值。在成本法的价值评估中，评估的价值是以成本为基础的，在实务中，主要表现为以成本方法评估重置成本价格。

收益法(income approach)，是从未来收益的角度评估企业的价值。收益法是依据资产收益，经本金化处理来评估资产价格的方法。这种方法有资产收益和收益的本金化两个方面，且只能用于收益现值的评估。在使用该方法时，对被评估对象有以下要求：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测，并可以用货币量来计量；第二，与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬可以估算出来。在收益现值法中，运用的最为广泛和普遍的就是NPV法。净现值(NPV)在工程经济中定义为:“把各年的收入与支出，按投资收益率折现后与初始投资现值相减的差值。”如果企业的寿命期里均利用统一折现率，则有净现值的表达式为:

如果NPV＞0，该方案值得投资；如果NPV＜0，则不值得投资；NPV=0，方案收支相抵，取决于投资者的意愿。

市场法(market approach)，是从目前市场价格的角度出发，参照市场类似资产价格来评估企业价值的方法，又称市场比较法。其出发点是:构成资产的生产要素如同一般商品一样，可以在市场上交换，而且资产的绝大多数种类也确实在市场上流通。按照替换原则，市场可比较的价格就可作为被评估资产价格的依据。运用市场法评估资产价值，有两个基本要求，一是有活跃的、公开、公正、公平的市场，二是有可比的资产交易活动。

三、基于期权方法的价值评估

在前文中，介绍了创业投资往往采用分阶段的投入方式。面对复杂多变的外部环境，创业投资家可以根据环境的变化，相机地采取应变措施。在每一阶段进行投资之前，创业投资家都会对已投资的创业企业的运行情况做进一步的分析判断，再决定是否投资。他可以在环境好的时候扩大投资规模，也可以在环境不好的时候延迟投资、缩减投资规模甚至停止向企业投资。实际上，这种分段投入的操作方式在创业投资领域是相当流行的。这种经营灵活性应该具有价值，并为创业投资家所追求。另外，创业企业的战略成长也会带来效益，这也是传统的评价方法所没有考虑到的。创业投资家向创业企业注入第一笔资金以后，就相当于在未来得到了享有这种经营灵活性和战略成长效益的权利，这是一种期权，被称之为实物期权。实物期权方法能够客观地处理一部分未知的信息，从而增加了投资机会在高风险情况下的价值。实物期权方法认为:不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，(在一定的范围内)期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么有些投资企业用NPV方法判断不值得投资的企业或项目，而运用实物期权方法却认为其很有投资价值的原因所在。因此，探讨创业企业价值波动的随机过程，研究创业企业中所涉及的实物期权及其相互关系，对科学、准确地评价创业企业、项目的价值和创业投资的科学决策具有重要的理论价值和应用价值。

我们从下面的一个例子进行分析，从而更好地了解实物期权对价值评估产生的影响程度。

假设一个项目的初始投资为500万元，年现金流量为250万元，项目的寿命期为5年，项目的期末价值为100万元。假设创业投资家所要求的报酬率为50%，即用50% 作为该项目的折现率，创业家为了筹集500万元的创业资金，设计了以下三种融资方案：

1.直接要求创业投资家在项目开始时一次投入500 万元创业资金。

2.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是两次都必须投入，不能变更。即第二年的项目投资必然发生。

3.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是第二次投入与否由创业投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给创业投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。

在第三种融资方案中，创业投资家有权利（即期权）决定是否在第二年继续投入资金250万元，而这种决策是在第一年末得知企业第一年的经营状况及现金流入信息后做出的。即：投资者根据企业经营状况的好坏，以对自己有利的原则行使继续投资或终止投资的权利。如果创业投资家决定放弃，那么项目在第一年后就得不到任何现金流入，并且，项目的期末价值也和原来预计的100 万元不同，降为80万元。假设出现以下两种情形，概率各为50％。情形一:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况好，一年后其现金流为450万元，投资者决定继续投资。情形二:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况不好，一年后其现金流仅为100万元，投资者决定放弃投资。将上述两种情形作相应的现金流量分析如下：

两种情形下累计净现值的平均值:（378-206）/2=86(万元)

从上面的分析可知，在50％预期报酬率的前提下：

第一种融资方案该项目价值为－12万元。

第二种融资方案该项目价值为71万元。

第三种融资方案该项目价值为86万元。

四、结论

从上例中我们可以清楚的看到：如果不考虑期权价值，该项目的评估价值为负数，那么该项目的投资应予否定；但是考虑了期权价值，该项目的评估价值为正值，那么该项目的投资是经济合理的。从这一点上可看出，在创业投资中应用期权的方法进行价值评估，可以更真实、更全面的反映项目的价值，以便投资者进行投资决策。也正是由于创业投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进行企业、项目的价值评估，从而更好地进行投融资决策。

参考文献:

[1]陈州民:高新技术企业的价值评估.资产与产权，2000年第6期

[2]成思危:发展风险投资应分三步走．中国宏观经济信息网，2002年05月22日

[3]刘健钧:创业投资制度创新论-对“风险投资”范式的检讨.北京:经济科学出版社,2004

[4](美)约翰・C・ 赫尔:期权、期货和其他衍生产品．华夏出版社，2000

[5]阚治东:创业投资在中国.北京:中国金融出版社,2002

篇2

《担保法》第七十五条规定：依法可以转让的股份、股票可以质押。

《物权法》第二百二十六条规定：以股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。

中华人民共和国财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知（财企〔2001〕651号）规定：一、国有股东授权代表单位将其持有的国有股用于银行贷款和发行企业债券质押，应当遵守《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国担保法》及有关国有股权管理等法律法规的规定，并制定严格的内部管理制度和责任追究制度。二、公司发起人持有的国有股，在法律限制转让期限内不得用于质押。三、国有股东授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押。四、国有股东授权代表单位用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50%。五、国有股东授权代表单位以国有股进行质押，必须事先进行充分的可行性论证，明确资金用途，制订还款计划，并经董事会（不设董事会的由总经理办公会）审议决定。六、国有股东授权代表单位以国有股质押所获贷款资金，应当按照规定的用途使用，不得用于买卖股票。七、以国有股质押的，国有股东授权代表单位在质押协议签订后，按照财务隶属关系报省级以上主管财政机关备案，并根据省级以上主管财政机关出具的《上市公司国有股质押备案表》，按照规定到证券登记结算公司办理国有股质押登记手续。（一）国有股东授权代表单位办理国有股质押备案应当向省级以上主管财政机关提交如下文件：1.国有股东授权代表单位持有上市公司国有股证明文件；2.质押的可行性报告及公司董事会（或总经理办公会）决议；3.质押协议副本；4.资金使用及还款计划；5.关于国有股质押的法律意见书。（二）各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅（局）应于每年1月31日前，将本地区上年度上市公司国有股质押情况上报财政部。具体内容包括：1.国有股质押总量；2.各国有股东授权代表单位国有股质押情况；3.各国有股东授权代表单位国有股解除质押情况；4.各国有股东授权代表单位国有股因质押被人民法院冻结、拍卖情况。八、国有股东授权代表单位将其持有的国有股用于银行贷款和发行企业债权质押，应当按照证券市场监管和国有股权管理的有关规定履行信息披露的义务。九、国有股用于质押后，国有股东授权代表单位应当按时清偿债务。若国有股东授权代表单位不能按时清偿债务的，应当通过法律、法规规定的方式和程序将国有股变现后清偿，不得将国有股直接过户到债权人名下。十、国有股变现清偿时，涉及国有股协议转让的，应按规定报财政部核准；导致上市公司实际控制权发生变化的，质押权人应当同时遵循有关上市公司收购的规定。

二、关于公司对外提供担保内部决策程序的理解

篇3

关键词：市盈率 财务模型 企业估值 创投

中图分类号：F275.2

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我国GDP超过47万亿，排名世界第二。按照中国企业登记管理部门的初步统计，基本符合上市、改制条件的大型企业与中小公司已达到约12万家，如果按照10%的的比例计算，则会有上万家企业在未来发行上市。若每年按500家企业上市的速度计算，则中国新股发行市场还将有20年的快速增长期。

面对庞大的新股发行市场，以及我国中小板、特别是2009年10月创业板的开通，创业投资企业的数量在近几年也得到了飞速增长。截至2010年末，全国备案创业投资企业共632家，较上年增长31.67%。资产规模达1502.89亿元（不含承诺资本额），同比增长54.30%。由创投机构主导的投资活动也相当活跃，据清科研究中心统计显示，2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235只，刷新2010年最高历史纪录；披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%；发生投资交易695起，披露金额共计投资275.97亿美元。

经过近几年的快速发展，创业投资企业已成为我国资本市场上一只不容忽视和不可或缺的力量。而准确的评估目标企业的价值并成功投资则是创业投资企业得以持续发展的前提。

二、企业价值评估

（一）企业价值评估的概念

企业价值评估是指对企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析和估算；是在一定的假设条件下，运用财务理论、模型与方法，将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体的公允市场价值进行综合性评估。

（二）企业价值评估的重要性和方法

企业价值评估可以帮助管理层更好地了解公司的优势和劣势，是企业价值最大化管理的需要；是投资分析、战略分析等的重要前提。通过对企业价值的准确评估，才能做出科学的投资与融资决策，不断提高企业价值。

相对创业投资企业来说，企业价值评估是确定投资价格的主要依据之一，是投资行为进行之前的必备工作。通过合理的投资价格才能确保创业投资企业在被投资企业上市后获取合理的投资收益。在这里，企业价值并非是指其反映历史成本的账面价值，而是指能反映未来经营收益的市场价值。

决定企业价值的因素很多，因此需要采用相对科学的评估方法来对企业价值进行合理评估。在企业持续经营的前提下，评估企业价值的方法有十几种。但总的说来，根据《国际价值评估准则》公司价值评估主要有成本法（也称资产基础法）、市场法和收益法（也称折现法）三种，这也是目前比较成熟的三大基本方法。而针对创业投资企业来说，应用较多的方法主要为收益法（现金流折现法）和市场法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在预测被投资企业未来收益的基础上, 根据合理的市盈率来评估被投资企业的价值，即为本文探讨的主要估价方法。

三、市盈率（PE）财务模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名为Price-earnings ratio，公式表述为

P/Eratio=■

其意为在一个考察期（通常为12个月）内，上市公司股票价格与每股收益的比例。通常用于估量某股票的投资价值，或者用该指标在同一或类似行业的不同公司的股票之间进行比较。运用市盈率模型评估企业价值需要有一个较为成熟、完善的证券交易市场，在国外该方法的应用已较为成熟。

市盈率模型估值法实质为市场法中的可比企业法或称为参考企业比较法对该指标的应用。可比企业法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。其利用的指标包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前国内企业在IPO过程中，相对创业投资企业，应用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到广泛应用主要是因为它可以把股票价格与公司盈利联系在一起；指标易于计算并容易得到；可作为公司其他一些特征，如风险性与成长性的代表；更能够反映市场中投资者对公司的看法。但最后一点也可以是PE的一个弱点，如某一行业的股票价值被高估，那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价错误。

（二）模型的应用及案例

1.应用的基本步骤。市盈率模型公式可以表述为：

被评估企业价值=同类型公司平均市盈率×被评估企业每股收益。

结合市盈率自身公式，我们可以知道应用该模型的重点是取得平均市盈率和预测被评估企业合理的净利润。

模型应用的基本步骤如下：（1）选取可比企业。从证券交易所中选择三家以上的参照企业，需与目标企业同处于一个产业，在产品种类、生产规模、工艺技术等方面越相似越好。所选取的参照企业尽可能成熟或有着稳定增长率的企业，这样在确定修正系数时只需考虑目标企业的变动因素。（2）确定参照市盈率。收集可比企业的交易价格和每股净利润等资料。

篇4

竞争日益激烈

投资于中国的海外基金数量的持续攀升，加之本土人民币基金的崛起，使基金的运作环境日趋复杂且竞争激烈。凯易国际律师事务所资深合伙人戴义对此表达了观点：“一是从目前中国的软环境来看，日趋成熟及规范；二是投资于中国的基金数量庞大且不断激增甚至呈现出一种失衡的投资分布。从我们所的私募机构来说，他们中大多数都将其基金投资在亚洲、尤其是中国，这必然带来激烈的竞争，特别是对于海外基金来说。”

人才是关键

企业的竞争往往是人才的竞争。尤其在创业投资和私募股权领域，人才是最本质且重要的资产。可以说一个管理团队的水平将直接影响整个投资基金的成功与否。但目前在中国的私募股权市场上被普遍认为比较缺乏的就是真正合格的投资专业人士。永威投资总经理谢忠高表示：“我认为人力资源面临一定的风险，这可以从VC/PE公司的人员流动，创业企业的高级管理人员及合格的首席财务官的稀缺看出来。但实际上一个稳定的低中高级的人员结构对于一个成功的组织来说是很重要的。”

估值须谨慎

投资价格的攀升主要是由于资金面充裕、但真正的好项目毕竟是有限的。在此种背景下，耐心与精耕细作是对投资人新的要求与考验。凯鹏盈华创业投资基金执行合伙人汝林琪认为“08年中国市场上可供选择的交易项目的质量与去年大致持平。在进入价格的估值方面，人们表现愈发谨慎”。殷库资本有限公司董事总经理夏晓宁亦表示：“目前中国的项目储备还是表现强劲，但估值有偏高趋势，这个问题已经延迟了一些私募项目的进程。长期来看，我们对中国市场持积极态度，但在近一两年，我们会比较谨慎。”

交易全球化

随着经济全球化，以及中国越来越多地参与到世界经济体系当中，在中国进行的交易往往会同时受到来自本土及国际市场的共同影响。贝恩投资（中国）有限公司董事总经理黄晶生认为，中国的交易在本质上越来越全球化。第一个全球化指的是：以一个绝大部分利润来自出口的企业举例，必须要分析目标国家的出口情况，以及中国的汇率和劳动效率等问题，从而看出在今后十年的发展前景。这些企业通常在过去的一些年里取得了辉煌的业绩，但随着政府补贴的取消以及不同以往的人民币汇率，他们将面临重大挑战。第二个全球化是指：任何一个全球化的企业都需要关注在中国的份额是多少。以美标企业为例：美标在全球有许多特许经营店，中国的团队必须要关注中国的市场情况，因为中国市场的成长目前是最高的。第三个全球化是说中国企业目前热切期望走出去，通过并购或者战略联盟的方式以占有少数份额来参与全球化的交易。

退出策略的改变

私募股权交易的退出渠道包括IPO、兼并收购或管理层回购等。随着中国政府在海外上市方面的政策日益收紧，颇受投资人及企业家青睐的IPO上市变得复杂且充满变数，及时调整策略以实现投资获利成为当务之急。纽约泛欧交易所集团大中华及东亚区主管、董事总经理杨戈对此谈了他的看法：“我认为在未来两年里，并购将成为主要的退出策略。主要是由于两个原因：一是目前公开市场的波动性比较大。截至目前，香港市场没有新的IPO，美国市场目前则仅有两家来自中国；二是因为在过去的2-3年中，中国企业的IPO大都在海外市场，他们大都是行业里的领导者。除了有机增长实现利润增长之外，并购也将成为这些企业发展的重要战略，这也为私募股权投资者带来退出机会。”

政策从紧但总体看好

篇5

[关键词] 科技 创业企业 风险投资 价值

创业投资是在创业企业发展的不同阶段投入不同额度的风险资本取得创业企业股权，待其最终发育成熟或发育相对成熟后，主要通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，获得高额资本增值收益的一种投资行为。然而，每一项创业投资机构与创业企业（或项目方）的合作，都涉及一个根本的问题，即创业投资机构以多大的代价获得被投资企业的股权及其在企业中股权比例如何确定，这就是创业投资的定价问题。而成长期科技创业企业由于其资产构成的特殊性，对其定价难度更大。

一、创业投资定价的常用办法

创业投资交易定价是创业投资机构与被投资企业（或项目方）在协商过程中最具争议的一个方面，是创业投资双方交易洽谈能否成功、创业企业能否顺利获得融资、创业投资基金能否成功获得预期收益的一个重要因素。创业家对自己企业未来的发展通常是充满信心，对企业价值的评估一般也是乐观的，他们总是希望释放的股权能获得更高的价格；而创业投资家出于控制风险和保证收益的目的，则通常会希望得到一个相对较低的进入价格。最终的交易定价结果是协商决定的一个双方都可以接受的价格。整个定价过程是一个复杂的博弈过程，是科学方法与经验判断的结合。

创业投资家对每一项具体项目的预期投资报酬均与其预期承担的投资风险密切相关，只有当期望收益率能够补偿他的预期风险时，创业投资家才会接受这一定价，创业投资家根据投资企业所在行业及行业内企业的成长率、风险企业所处的发展阶段、投资期限的长短等因素来确定其期望的收益率。

按照这一思路，在实践中比较常用的一种定价思路是根据创业投资家通过计算和经验对被投资企业未来的价值进行估算，即企业N年后市场价值＝预计N年后企业净利润＊N年后估计市盈率。

另一方面，创业投资家可以根据金融市场状况及国际国内经济环境，确定未来一定时间内的满意投资报酬率。这样，在估计企业未来市场价值和确定投资报酬率和投资期限后，创业投资家就可相应确定其投资额应在风险企业中所占的股权比例，计算公式如下：

μ＝I总/V总＝M×（1＋г）n/(P×Pe）

μ:创业投资资金所占股权比例

I总：创业投资资金预期总收益

M：创业投资资金额

V总：:企业未来预期市场价值

г：满意的年投资报酬率

n：预计投资年限

P：预计n年后企业税后净利润

Pe：预计n年后市场平均市盈率

二、创新的投资与定价模式

根据成长期科技创业企业的特征，在投资前对其未来价值的判断具有非常大的不确定性，因此对其价值估算具有极大的难度，而创业家自身对企业未来的发展前景充满信心，在充分考虑创业企业未来发展壮大后产生极大价值的可能性及控制创业投资进入风险的基础上，笔者结合长期创业投资实践的经验，将可转换债券和期权及对企业估值的市盈率法结合起来，将投资工具的选择与投资定价的方法相结合，提出一种更具有实际操作性的创新的投资与定价模式，相信这种模式和方法更容易得到投资者和创业企业双方共同的认可。

首先，创业投资机构按照可转换债权的方式将资金投入成长期创业企业，同时要求企业尽可能对该债务提供担保，由于创业企业家对自身企业的发展充满信心，因此可以接受资金进入的各种担保条件要求，甚至是个人财产的担保。这样可以有效的防止创业企业家的个人道德风险。

第二，创业投资机构在选择债权方式进入的同时，设定自身债权转股权的条件和时间，即保留对该创业企业投资的期权。期权应包括时间、条件和价格。在债权保留过程中，创业投资机构可以有充足的时间去观察创业企业在资金进入后的科研、生产、销售、经营等各方面的进展状况，必要的时候可以申请进入董事会的资格，并对比企业的发展是否按照既定的目标在实现和完成。这样对后期债权转股权的决策提供了更充实的信息和依据。较好的规避了企业成长过程中的发展风险，从而最终降低了投资决策风险。

第三，债权到期后，若企业实现预期目标，达到创业投资机构的要求，创业投资机构选择正常行权，其债权转股权的比例在债权进入时，按照企业预先承诺实现的利润，参照市盈率法进行确定。若企业在债权到期后，没有完全实现预期效益目标，则创业投资机构可以根据其具体原因和当时的情况选择是否实施债转股，若放弃则要求债权的回收，若实施，则可考虑按照实际实现利润，结合市盈率确定转股的比例。

三、结论

以上投资与定价模式是笔者在多年实践经验中摸索和总结出来的，该模式具有以下几方面的意义：

第一，是一种投资机构和被投资企业都容易认可的模式；

第二，通过债权的方式先介入，债权性质本身及相应的担保措施可有效的保证投资机构的资金安全；

第三，通过债权阶段的各种监管措施，可以增加投资机构投资决策的信息，为投资机构最终的投资决策提供了更科学的依据；

第四，债权转股权的期权及转股比例的预先设定，有效的保证了投资机构在未来企业发展成功后享受超额投资收益的权利;

第五，债权期限到期后，即使没有完全达到预期目标，但创业投资机构可以根据企业发展情况选择是否行权，并可以对转股比例进行及时调整，使本模式更具有灵活性。

本模式是较好的解决创业企业资金需求和控制创业投资机构投资风险的折衷办法，具有较强的可操作性。

参考文献：

[1]Herath,Hemantha S.B.,Park,Chan S, Multi-Stage Capital lnvestment Opportunities As Compound Real Options, Engineering Economist,2002,Vol.47 lssue 1,1-27

[2]Benninga,Simon,Tolkwsky,Efrat,Real Options-An lntroduction And An Application TO R&D Valuation.,Engineering Economist, 2002,Vol.47lssue 2,151-168

[3]张陆洋:《科技产业创业与风险投资》，经济科学出版社，2001

篇6

融资难制约中小企业

李子彬指出，融资难是制约中小企业发展的瓶颈，主要是由于国家金融体系还不够健全，直接融资和间接融资结构失调。目前，我国中小企业间接融资比例高达98%，直接融资的比例不足2%。另外，由于我国资本市场体系发育滞后，绝大多数中小企业没有办法从股票市场和债券市场吸纳资金。深交所推出了中小企业板，经过4年时间，在中小板上市的企业总共300多个。

他进一步指出，现有商业银行产品创新和服务创新滞后，尽管这几年不断地创新和改善对中小企业金融服务，但是随着国有商业银行的商业化改造和战略转型，多数机构网点已经从县城撤出，使得县级小企业融资困难。由于金额小、笔数多、风险大，加上中小企业贷款的不到位，影响中小企业贷款业务的拓展，尽管中小企业对全国GDP贡献率达到60%，但是在商业银行全部信贷余额中，中小企业贷款比例不足25%。

创业板或成“助推器”

李子彬指出，创业板的推出将带来难得的机遇。他指出，只要严格准入、加强监管，积极稳妥地推进创业板建设，一定能使中国创业板市场成为我国中小企业发展的“助推器”。

加华伟业资本董事长宋向前说：“中国资本市场发展到今天经历了18年，中国创业资本市场迎来了非常好的契机。创业板是中国资本市场多体制建设的必由之路，也是和国际接轨的必然选择，但是这条路相对比较艰辛。”

宋向前认为，从上市的方式来讲，创业板在全球任何市场是相对的专业化市场，流动要受到限制，不像主板和中小板那样，可以实现广泛流通、大多数交易者可以参与。因此，创业板流通量比较小，对于是否可以实现扶持中国创业资本的发展和帮助企业实现产业技术升级，他表示持怀疑态度。

他指出，纵观香港市场发展的5年，出现问题的企业大多数是来自创业板市场，这给内地创业板市场的开放和上市企业的遴选提供了借鉴。要提高上市公司的质量，严守监管的标准，真正选出一批具有自主创新能力和盈利能力的企业，发展的步伐可以慢一些，但是一定要健康发展。

而中科宏易创业投资董事长王平认为，创业板与中小板相比，在功能定位、风险特征、企业选择标准、发行审核、公司治理要求、信息披露等方面已经有了很大的提高。

篇7

政府创业投资绩效是指政府创业投资在增加早期投资和高科技投资、推动创业投资产业发展方面的作用。从宏观方面看，政府创业投资绩效主要体现为“杠杆效应”和“引导效应”;从微观方面看，政府创业投资绩效主要体现在单个政府创业投资项目对其他创业投资机构的影响以及政府投资前后中小企业专利申请量、就业数量和销售额的变化。

1.1政府创业投资绩效:宏观层面研究综述

1.1.1杠杆效应

政府创业投资“杠杆效应”是指政府供给风险资本后吸引更多社会资本进入创业投资领域，导致一国创业投资产业规模增加。“杠杆效应”作用机制:①得到政府风险资本支持后中小企业得到发展，增加对私人风险资本的需求;②政府通过风险分担、跟投等方式，降低私人创业投资公司的风险，增加其收益，吸引更多社会资本进入创业投资产业;③政府创业投资如美国SBIR项目等投资某个中小企业后，产生CertificationEffects，向外界传递信号，该企业是一个有投资价值企业，吸引私人创业投资公司向其投资;④政府通过直接投资取得的成功产生财富效应，私人创业投资机构看到创业投资的高收益特征并参与其中;⑤政府创业投资项目通过输出优秀的创业投资人才，促进私人创业投资机构的发展。政府创业投资“杠杆效应”经验研究主要集中在存在性方面。Leleux等进行因果关系检验后发现政府参与导致更多的资本进入创业投资领域，欧洲国家政府创业投资存在“杠杆效应”。杨大楷等认为中国创业投资引导基金存在“杠杆效应”。

1.1.2引导效应

政府创业投资“引导效应”是指政府通过供给风险资本，引导民间风险资本增加对市场失灵领域的投资。“引导效应”作用机制:引导民间风险资本增加对处于种子期、初创期企业的投资，增加早期投资的规模;引导民间风险资本增加对高科技企业或战略性新兴产业的投资，增加高科技投资的规模;引导民间资金增加对落后地区风险企业的投资。种子期、初创期企业需要的资金少，私人创业投资公司投资其的资金额小，换取股份少，但挑选、尽职调查和监督种子期、初创期企业花费的费用支出和投资发展期或者成熟期企业的费用支出一样多。政府通过补贴私人创业投资公司，引导后者对该市场失灵领域的投资。政府创业投资“引导效应”的经验研究面临很严重的问题:即使自变量“政府创业投资”和因变量“早期投资”或“高科技投资”正相关，也并不意味着政府创业投资是因、早期投资或者高科技投资的增加是果。Rin等面板模型的因变量是创投机构投资于高新技术企业的比重或投资于早期企业的比重，风险资本供给量(不是政府创业投资的数量)是自变量，回归后认为政府增加风险资本不会显著增加早期投资或者对科技型企业的投资。他们没有进行因果关系检验。Cumming认为Rin等人因变量选择错误，结论也有问题。

1.2政府创业投资绩效:微观层面研究综述

政府创业投资微观层面研究主要通过搜集单个政府创业投资项目投资的风险企业微观数据，研究单个政府创业投资项目对其他创业投资机构的影响，以及政府投资前和投资后中小企业专利申请量、就业数量和销售额等的变化。JoshLerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR资助企业的就业和销售变化数据，发现在风险投资活动比较多的地区，接受SBIR补贴的企业比未接受补贴的集成电路类企业容纳劳动力更多、产品销售更好;而在风险投资活动少的地区，该结论并不成立。DouglasCumming认为澳大利亚创新投资基金(Innova-tionInvestmentFunds)增加了面向高新技术企业发起阶段和早期阶段的投资，也增加了对被投资企业的监管和增值服务。Brander等发现政府投资占比例不超过一半的企业在创业投资退出时的估值更高，发明专利数量更多。

2政府创业投资风险管理研究综述

与国有银行和证券市场相比，政府创业投资项目投资额更大、运作风险更高、管理难度更大。并非所有国家的政府风险投资项目都目标明确、设计良好，有的政府创业投资项目已经偏离原来设定的目标和用途。政府创业投资的风险是指政府创业投资运行偏离政策目标的风险。政府创业投资的风险管理包括对政府创业投资风险的识别和防范。政府创业投资的风险分为宏观风险和微观风险。利益驱动下未良好设计的政府创业投资可能产生两类宏观风险:“挤出效应”和“Dead－weightEffect”。政府创业投资运营的微观风险分布在单个政府创业投资项目运行的各个阶段。政府创业投资的宏观风险可以通过搜集政府创业投资总量、新注册企业数量、利率和证券市场指数等宏观经济变量，借助宏观计量经济学测度其大小，辨别因果关系方向;而单个政府创业投资项目微观风险需要借助微观计量方法进行个案研究和逻辑判断。

2.1政府创业投资宏观风险研究综述

2.1.1挤出效应

“挤出效应”是指政府供给风险资本和对创业投资的干预，导致一国风险资本总量减少。“挤出效应”可能发生在创业投资周期的各个环节。政府在投资项目、创业投资人才、项目退出等方面和私人创业投资机构竞争，进而使私人创业投资公司的利润减少，投资意愿降低，导致创业投资规模减小。此外，一些表现不佳本该倒闭的中小企业得到政府投资得以存活，与没被补贴但产品质量高的企业展开不正当竞争，不利于后者发展，降低了企业对私人创业投资资金的需求。经验研究中如何界定政府创业投资存在“挤出效应”，学者们有不同观点。Cumming等认为，如果“政府创业投资”变量的系数为正且显著则存在“挤入效应”;如果“政府创业投资”变量的系数不显著则意味着100%的“挤出效应”;如果“政府创业投资”变量的系数为负且显著则意味着大于100%“挤出效应”。Engel等则认为如果政府挑选风险企业的标准和投入的管理水平和私人创业投资公司一样，则政府创业投资和私人创业投资公司存在竞争，产生“挤出效应”。大多学者认为存在“挤出效应”。Cumming等以加拿大LSVCC项目为研究对象，建立联立方程模型后发现变量LSVCC的系数为负，政府创业投资数量增加导致加拿大风险资本总量减少，产生“挤出效应”。每年联邦政府LSVCC项目的设立导致加拿大全国创业投资项目减少400多项，大约10亿美元。“挤出效应”作用机制:由于投资LSVCC可以获得税收减免，投资者更愿意投资LSVCC项目，而投资其他民间创业投资机构的资金减少，投资者期望收益率也比投资于民间创业投资机构的低;LSVCC项目可以更高的价格投资中小企业，挤出私人创业投资公司。Engel等认为德国政府创业投资存在“挤出效应”。Armour等指出，如果政府创业投资的比例超过20%，则导致风险投资融资额下降0.05%～0.1%，风险投资退出额下降0.03%。杨大楷等认为中国创业投资引导基金存在“挤出效应”。

2.1.2Dead－weightEffect

“Dead－weightEffect”是指中小企业不是由于接受政府创业投资后产生科研创新，而是因为中小企业有了科研创新才吸引到政府创业投资。尽管大量经验研究的文献都认为政府创业投资和中小企业研发之间存在相关关系，但大多没有通过计量经济学方法验证两者之间的因果关系及其方向，没有回答是政府创业投资导致中小企业研发更多，还是研发多的企业受到更多的政府创业投资。很可能政府创业投资只是锦上添花而不是雪中送炭，政府创业投资不是“因”，只是“果”，即存在“Dead－weightEffect”。

2.2政府创业投资微观风险研究综述

政府创业投资出资方所有者空缺、参与者目标不一致及由此派生的人问题，导致实际运行出现许多问题，其结果可能是激励机制和约束机制双重软化，产生一系列微观风险。刘健钧详细阐述创业投资引导基金的五类风险:偏离支持创投发展政策方向的风险、政府管理人员风险、委托风险、扶持子基金的管理风险、财务风险。Brander等以加拿大LSVCC项目为研究对象，从创业投资退出时被投资企业的价值增值、专利申请数量变化等方面，对比研究加拿大LSVCC项目和私人风险投资机构的绩效，发现加拿大LSVCC项目绩效更差。

3研究评价及研究方向

3.1对已有研究的评价

国外创业投资产业发展时间长，创业投资数据比较齐全。国外学者对政府创业投资的研究大多是建立在现场访谈、问卷调查、个案研究和计量经济分析基础之上，多采用面板数据模型、联立方程、Probit回归、多项Logit回归、Bootstrap抽样和蒙特卡洛模拟等研究方法，具有坚实的实证基础。国外已有研究大多是将政府创业投资作为虚拟变量加入回归方程并估计系数大小。国内现有的统计及研究还是以传统创业投资研究为主，缺少针对中国创业投资行业特殊群体———国有创业投资的研究。与国外研究相比，国内研究在数据搜集和研究方法等方面存在差距。国内文献大多只关注国外政府在支持创业投资产业发展过程中制定的政策措施，比如政府直接出资成立创业投资基金、税收优惠、政府信用担保和政府采购政策等，没有对这些政策措施引入中国后可能产生的绩效和风险进行深入研究，就认为这些政策措施可以复制到中国使用。另外，个别国内文献通过国有创业投资公司的一个成功投资案例、或者统计部门统计的某个创业投资引导资金的放大倍数，就得出结论认为政府创业投资是有效的，以点代面，证据不足。近些年，国内学者如杨大楷、李丹丹等搜集宏观数据建立面板模型，将创业投资引导基金作为虚拟变量或者国家扶持政策累计个数等引入模型进行研究。国内研究很少使用Probit回归和联立方程等计量方法，缺少微观层面的研究。自变量“政府创业投资”和因变量“一国风险资本总量”或“高科技投资”可能存在相互因果关系，实证模型存在内生性问题，但已有研究很少关注该问题。另外，已有研究还存在面板数据的可混合性等问题。伴随一国创业投资市场发展，政府创业投资对私人风险资本的影响可能存在系数大小变化、U形或倒U形关系，存在门槛效应。这就需要实证分析时将创业投资发展成熟国家(地区)和未成熟国家(地区)的数据分开处理，不能混在一起进行研究。

3.2研究方向

篇8

自2004年全球创业投资市场复苏以来，受中国经济持续稳定增长、创业投资制度的优化与多层次资本市场体系日益完善的利好因素推动，中国创业投资业得到空前发展，2006年中国成为全球仅次于美国的第二大风险投资国。国际创业投资巨头在国内纷纷布局抢滩并寻猎潜力投资目标，本土创业投资机构因创业板退出渠道将通而暗潮涌动，一时间“创业投资春天来临”之声此起彼伏。然而，虽然创业板将在年内推出，但回首2000年创业投资因创业板叫停而跌入谷底的萧条景象，放眼德国创业板关闭、香港创业板交投清淡的市场困局，稚嫩的本土创业投资不应盲目乐观。

创业投资市场热潮涌动

创业投资市场的发展不仅依赖于创业企业所处的行业发展前景，也取决于资本市场的繁荣程度，同时由于涉及到科技创新、资本投资与产业安全等制度因素，也受到国家有关创业投资政策的影响。我国自1985年引入“创业投资”概念以来，经历了二十多年的缓慢发展后，2004年创业投资开始复苏并迅速发展，特别是中小板市场释放的高回报效应与创业板推出的预期效应，促使我国创投市场呈现爆发性增长。

创业投资市场持续强势增长。追逐相对高额的投资回报是创业投资的本性，而创业板市场是创业投资退出并增值的主体市场。国际发展经验表明，创业板市场对创业投资的推动效应极其显著。我国创业板热潮带动的创业投资激增则更为明显。1994～2007年我国创业投资资本额的增长情况，凸现了两次创业投资强势增长与创业板热潮的关联关系（见表1、图1）。

我国创业投资总体上呈现出快速发展的态势，其中2000年和2007年出现巨幅增长。1999年国家开始探讨设立创业板市场以推动高新技术产业和创业投资的发展，2000年国务院法制办就《创业企业股票发行上市条例（草案）》、深交所就创业板9项规则向社会征求意见，促使我国创业投资迅猛发展，创业投资机构和资本总量大幅增长。从2000年开始的全球资本市场持续低迷，尤其是美国纳斯达克指数不断下挫，使全球创业投资受到重创而陷入萧条，我国也因市场风险控制经验不足而叫停创业板，导致许多创司在投资后因无法实现预期退出，最终陷入投资的死循环而停顿或倒闭，创业投资陷入低谷。2002年创投机构和资本总量增长快速下滑，2003年更是双双出现负增长。2004年深交所推出了中小板市场，创投概念股上市的高回报刺激创业投资开始复苏。2007年创业板推出的政策意愿更为明确，进一步增加了中外创投机构的投资热情，创业投资管理资本额突破千亿元大关，达1205.8亿元人民币，较2006年增长了81.7%，较2000年增长了135.5%；年度项目投资金额达到398亿元，是2006年的2.7倍；年度新募集资金893.4亿元，是2006年的4倍。中国创业投资市场成为全球仅次于美国的第二大风险投资目标国。

国内退出渠道明显增多。在制约我国创业投资发展的诸多因素中，退出渠道不畅是瓶颈因素。在国内，创业投资除了个别的创投概念股在主板上市外，主要依靠境外IPO和国内外并购实现退出，因此出现了外资创投机构借助其“募资、退出两头在外”的模式而主导国内创投市场的格局，导致本土创投边缘化。2004年以来，随着资本市场股权分置改革的推进及深圳中小板块率先实现全流通后的首次IPO开闸，我国正在形成蓝筹股市场、中小企业板市场、创业板市场、三板市场和产权交易所协同发展的资本市场结构体系。特别是中小板市场释放的创业投资成功实现IPO退出的财富效应，体现了国内资本市场对创投市场的推动作用。创业板市场更引起了中外创投机构对国内退出渠道的青睐。2007年共有77家风险投资背景的企业在美国、日本、新加坡、韩国、香港地区和上海、深圳等资本市场上市，其中在上海主板和深圳中小板上市的企业达28家，占比达36.4%，是2006年退出数量的4.6倍。随着创业板市场的推出，国内创业投资退出渠道的地位将更加突出。国内主板市场发行新股的市盈率一般控制在30倍左右，创业板的市盈率一般在30倍以上。《2007年中国创业投资市场研究报告》显示，境内A股资本市场IPO平均首日投资回报率高于境外资本市场，未来境内退出的高回报率对创投机构将产生持续的吸引力（见表2）。

创投本土化进程明显加快。从创业投资资本的来源结构看，外资资本比例呈下降趋势，国内民间资本与政府资本占比增加。中国风险投资研究院调研统计显示，2007年度新募风险资本来源中，海外资本的来源比例由2006年的65.1%下降至51.8%；企业资本成为第二大来源渠道，所占比例为17.5%；来自于政府的资金占比由2006年的7.4%激增至16.7%。在人民币基金设立方面，各地政府积极发挥资金导向作用，并通过母子基金的制度创新实现由直接投资项目向参股人民币基金模式转变。北京中关村、天津滨海新区、江苏苏州等10多个地区都设立相关的政府引导基金，参股外资创投和国内市场化的基金。外资创投机构在海外红筹受阻的困局下，为便于在国内投资和退出，也着手组建人民币基金，本土化的策略成为外资创投机构的必然选择。从退出收益来看，本土创投机构的资本管理能力不断增强。以深圳创新投资集团为例，其在国内资本市场渠道改善后显现出优秀的投资业绩。据统计，2005年之前，该公司创业投资的年收益率是20.45%；2005年之后，其本外币基金的年收益则达到35%以上；2006年更是硕果累累，投资企业上市达11家，其中在国内中小板挂牌上市的有5家，其他的在国外上市。

全球资本供给推动投资竞争空前激烈。由于国际资本大规模进入国内市场，国内创业资金供给规模与强度大大增强，创投机构之间的竞争全方位展开，并推动创投市场格局发生根本性变革，由企业找创投机构的卖方市场向创投机构找企业的买方市场转变。据统计，从2005年开始，中国创投市场新募集基金的数量和规模呈现出持续强劲增长的态势。2007年，109家机构/基金新募集893.4亿元风险资本，是2006年新募集金额的4倍多，平均每家机构募集8.2亿元。创业资本的增加使中国创业投资市场呈现出典型的资本推动型的竞争格局。首先，资本供给推动投资估值不断攀升，并出现一定的资本泡沫。受国内资本市场估值偏高和创业板推出预期的影响，国内外创投机构均加紧项目储备和投资。资金募集是短时间内可以完成的，之后创投机构对项目的需求也在短时间内急剧增加。而创业企业则有自身的成长周期，于是创业资本供给与有效项目供给之间出现巨大的缺口，导致创投机构之间抢拼项目，推动投资价格不断向高位移动，投资成本不断攀升，投资强度不断增强。目前，一般的中晚期项目已达到10倍以上的市盈率，单位项目投资强度也大幅增加。据统计，2007年年度平均投资强度（项目平均投资额）高达5957万元，比2006年增长43.5%（见图2）。创投机构争夺项目，不仅依赖公关资源与增值服务，最终也体现在入股价格上，从而导致一定的泡沫。与此同时，由于项目需求增加，项目供给相对稳定，导致项目投资质量不同程度地下降，也出现了一定的投资泡沫。

其次，资本供给加剧了创投人才的争夺。创业投资是以资本和投资管理人才为核心生产要素的知识型行业。优秀的投资经理需要深厚的专业技术背景、极强的判断力和洞察力、较强的管理协调能力、丰富的运作经验和宽广的人脉关系，才能有效控制投资风险，为创业企业提供高质量的增值服务。由于我国市场化的创业投资起步较晚，原有的投资经理主要来源于政府部门、投行人员和企业技术人才，保荐人制度实施后，加盟创投行业的优秀投行人才大大减少，因此，我国优秀的创投人才极其匮乏，没有形成一个成熟的创业投资家市场。创投市场迅速扩容，特别是大规模涌入的境外资本需要更多的本土创投人才匹配，这更加剧了创投人才供求的失衡局面。由于外资创投机构的薪酬收入和激励机制普遍优于本土创投机构，本土创投机构的人才竞争能力极弱。

最后，市场主体的增多加剧了竞争的态势。资本市场的高回报吸引了众多的投资者参与，加盟创业投资的机构愈来愈多。2007年创投机构达360多家，较2000年的第一个高峰增长了44.6%。在新募集资金中，外资创投机构占比虽然下降，但管理风险资本总量占比仍然增加了55.6%，外资创投机构仍然以其海外资本市场优势和本土人才战略优势占据市场主导地位。在资本市场推动的创投本土化趋势下，本土大型企业集团依据其产业整合优势组建创投基金，如江苏远东控股集团联合10家民营企业组建的世华联合投资公司，江苏省首家以民营资本组建的元丰基金，资本规模分别达到5亿元和2.5亿元。受政府业绩本地化战略取向的影响，政府创业资本以引导基金参股创司的杠杆方式将社会资金引入管理领域内，呈现出较强的地域竞争。更值得注意的是，政府引导基金不再青睐设立直属的风险投资公司，纷纷参股外资基金，使本土创投失去政府支持优势。此外，在创业板渐行渐近和证券公司直接股权投资试点的利好政策下，券商利用其并购上市的资源优势，也参与到创投项目的抢拼行列。

创业板退出不容乐观

创业板市场的推出，无疑给创业投资带来重大利好。但是，分析我国创业板上市初期的运行机理后，创业投资机构有必要保持相对的理性。

创业板退出周期较为漫长。为了预防国内创业板落入香港创业板那样的困境，深交所对创业板企业实施“优中选优”的风险控制策略，要求首批上市企业从原拟在中小板上市的企业中遴选，以提高创业板的品质。众所周知，中小板上市标准与创业板上市标准有着一定的差异，尤其是在资本规模、资产结构、持续经营期限和盈利水平方面。原本预备在中小板企业上市的企业，三年净利润普遍超过4000万元，甚至高达5000万元。中小板上市公司资源分流到创业板，无疑将使创投机构按照创业板标准新投的项目退出周期加长。据统计，现在排队等候上市的中小企业板企业有200家左右，而深圳中小板开板四年来，只有221家企业挂牌上市，排队等候审批的企业与四年来上市的企业数量相当。受目前全球经济增长放缓、资本市场持续震荡等因素影响，我国创业板市场的发行规模和进度也将受到影响，新投项目按预期退出的计划必然延迟。

创业板企业的标准无形提高。创业板上市初期的企业来源于中小板优秀企业，意味着创业板首批上市素质将被整体拉高，后续的创业板企业比照标准无形中也将提高，必然会使创业板制度规则与实质审批之间出现差异，这更加大了新投项目在创业板实现IPO退出的难度。对于实力雄厚的外资创投机构而言，可以实现项目流量管理，而对于资本规模小的本土创投机构而言，创业板热潮下的“疯投”将会导致死亡。另一方面，由于券商也参与到创业投资项目，在投资目标上市审批制情况下，券商自投的项目无疑会被列入保荐的前列。显然，部分创投机构在创业板热潮下实施的带有突击投机意图的部分项目IPO退出将会成为泡影。

本土创投机构应选择的战略

从国家创新和产业安全的角度考虑，实施创业投资本土化是国家的战略选择，而本土创投机构的培育是实现创业投资本土化的关键。目前国内创业投资市场已经形成规模，为创业投资走向成熟奠定了产业基础，创业板市场的推出与多层次资本市场体系形成，为创业投资繁荣创造了市场条件。本土创投机构应审时度势，苦练内功，在本土资本市场支持和政策扶持下茁壮成长。

组织战略：探索建立准有限合伙制的治理机制。分析我国本土创投机构发展20多年来仍然处于边缘化状态的根源，主要是长期以来注重创业投资形式上的引入，轻视创业投资公司内生治理机制的构建，最终解决不了高运营成本、高成本和弱激励机制等基本问题。按国际惯例，投资者与创业投资家建立有限合伙契约，投资者要求创业投资家投入至少1%的资本，同时给予基金管理团队3%～5%的管理费和15%～25%的资本收益分成，这种报酬机制和风险共担机制促使创业投资家从投资人的利益出发，创造最好的投资业绩。我国目前本土主流创投机构大多脱胎于官办创投机构，多采取公司制的组织形式，股东行政干预多，管理层既不投入资本，又没有投资决策权限，也不能按行业惯例享受资本收益分成，因而不能建立与创业投资属性相吻合的激励约束机制。

有限合伙制要求作为创业投资家的一般合伙人按基金规模的1%投入资本，而且要承担无限责任。而我国本土职业的创业投资家尚未形成，其出资能力弱，又不愿承担无限责任。显然，国外的有限合伙制目前尚不能与本土创业投资家的文化价值取向相融，而传统的激励约束机制又与创业投资的行业属性相悖。为此，笔者提出本土创投机构可以引入准有限合伙制，即组织形式遵循公司制的法律框架，但引入有限合伙制的激励约束机制，这在现阶段对中国创业投资公司更具有适应性。

与有限合伙制相比，准有限合伙制具有与本土文化和政策背景相适应的明显特征：一是准有限合伙制中的一般合伙人要承担在基金中的出资义务，但可根据基金规模设定不同档次的出资上限与下限，这克服了公司制中管理层不出资的局限，而且出资额在管理层的能力承受范围内；二是与有限合伙制中一般合伙人承担无限责任不同，准有限合伙制中的一般合伙人按照在基金中的出资额承担有限责任，这既促使管理层与投资者风险共担，又符合管理层不愿承担无限责任的本土文化；三是引入有限合伙制的资本收益分成模式，克服了现有公司制创投机构按出资比例分享收益的非创投属性，对创业投资家起到真正的激励作用。

人才战略：按行业惯例建立激励约束机制，培养并稳定核心创业投资家。创业投资家是创业投资的核心生产要素，而人才战略往往取决于是否具有有效的激励约束机制。目前，进入国内的外资创投机构大多实行有限合伙制的激励框架，而本土主流创投机构依然沿袭陈旧的分配机制，不仅固定报酬的水平低于外资创投机构，而且不能建立稳定的与投资业绩相挂钩的动态分配机制。如果不能按行业惯例对创业投资人才进行激励约束，则我国本土创业投资家阶层将永远无法形成。本土创投机构的投资者应该正视这个现实，不为眼前小利与传统观念所束缚，尽快建立系统有效的治理机制，将创业投资人才的吸纳、培养与稳定纳入到治理范畴中，建立与外资创投机构相当的激励约束机制，培育并稳定中国本土的优秀创业投资家，这是竞争取胜的法宝。

投资战略：集中优势资源，把握品质投资理念。本土创投机构与外资创投机构相比，在资本规模与募集资金渠道方面的劣势十分明显。2006年，外资创投机构管理的基金规模在5亿元以上的占52.63%，而且形成固定的投资人团队，持续融资的能力极强。而本土创投机构的资本规模比较小，2006年资本规模在5亿元以上的比例仅为16.5%，资本规模在5000万元以下的占23.3%。同时，本土创投机构投资业绩尚不明显，持续融资能力也很薄弱。由于资本规模差异影响投资运作模式，外资创投机构在投资竞争中以价格、资本规模和投资强度取胜，在行业方面青睐软件与传统制造业。本土创投机构应集中自身本土优势与公关资源，谨防创业板陷井和投机活动，严格把握品质投资理念，将有限的资本集中在具有市场前景并为国家鼓励本土化或限制外资进入的信息安全、能源、航空航天、农业、新兴材料等行业。

融资战略：以民间资本与联合金融机构资本为主，以政府资本为辅。融资战略是直接关系到创业投资机构能否持续生存的关键。从外资创投机构与本土创投机构的融资渠道来看，外资创投机构主要募集对象为境外资本，这不仅因为国际资本富裕，更重要的是国际投资人具有与外资创投机构相一致的创投行业理念，并建立相互约束的声誉机制。而本土创投机构原有的资金募集渠道非常狭窄，投资者较为单一。在我国创业投资行业走向成熟的过程中，本土创投机构应在练好增值服务内功和做出良好投资业绩的基础上，利用资本市场退出渠道日臻完善的有利条件，按照严格的治理机制建立与民间资本、金融资本之间的融资通道，特别是建立与金融资本合作的通道。此外，与外资机构争取项目信息而谨防干预的动机不同，本土创投机构还应重视政府资本的加盟，并建立严格的治理机制抵御政府干预。

篇9

今年以来，国家为防止通货膨胀，宏观调控力度持续加大，从紧的货币政策没有丝毫松动，中小企业融资难问题已经成为制约我市当前经济发展的主要矛盾之一。同时，推进“创业创新，富民强市”，也需要政府在资金保障方面有所创新和行动，需要看得见政府“有形之手”的引导。因此，设立创业投资引导基金是当务之急。

创业投资引导基金是一种主要由财政出资设立的，不以盈利为目的，旨在引导社会资金设立创业投资企业的政策性基金。

一、设立创业投资引导基金意义重大

设立创业投资引导基金能有效地引导民间资金进入创业投资这种高风险领域，有利于引导、扶持境内外创业投资企业增加对高新技术中小企业的投资，特别是有利于增加对处于初创期和成长期的创业企业的投资。它在区域技术创新、产业培育、缓解中小企业融资困难、优化创业投资环境等方面发挥着十分重要的作用。

（一）有助于培育扶植我市创业投资企业。截至今年4月末，我市金融机构本外币存款余额达546亿元。一边是大量的社会闲散资金，一边是许多好的项目苦于没有资金支持，问题的症结在于融资渠道单一。设立引导基金的目的就是催生创业投资企业，开辟新的融资渠道，为优质项目提供融资、管理服务。

（二）有助于企业自主创新和高新技术产业发展。据某某省创业风险投资协会的资料，我省的创业投资主要集中在计算机软件、新材料、计算机硬件、生物医药、光机电一体化等领域。无论是投资项目数还是投资金额，投资于种子期的项目最多，即将投向处于r%26amp;d的技术、产品开发阶段，产生的是实验室成果、样品和专利。这说明创业投资在中小型科技企业的自主创新活动中扮演十分重要的角色。目前我市氟硅新材料、机电设备、装备制造等产业集群发展较快，产业链正在加速形成，将会涌现一批成长型中小企业，急需技术和资金支持，创业投资的发展可以加快科技成果转化。

（三）有利于缓解成长性中小企业资金瓶颈制约。引导基金对中小企业的资金帮助主要通过创投企业来实现，即以政府引导基金吸引集聚社会资金，组成创投企业，服务有发展前景的中小企业。引导基金从中起到“杠杆”作用，达到四两拨千斤的效果。一般的商业资金有“弃贫爱富”之嫌，或者基于风险的考量，不愿意为处于成长期或者科技型中小企业提供融资。创投企业的风险资金正好能解决此类企业的融资困境。

另外，除了增加融资渠道，作为参股方或者担保方，创投企业也将为项目提供较为全面的管理咨询服务，比如提高企业资本运作能力；改善股权结构，提高企业社会公信力和估值；提高企业规范化运营能力，促进企业上市等。

（四）有利于引导利用民间投资资金。我市民间闲散资金比较多，但直接投资创办企业门槛较高。目前创业投资主体呈多元化趋势，通过政府引导基金的引导，以及优惠政策和各行业优秀人才的专业理财，可以吸引更多的资金集合成创业投资资金，投资于成长性中小企业，同时随着创业板建立，创投企业通过上市渠道退出更加容易，并可实现良好的投资收益，实现良性循环。

二、设立创业投资引导基金的有利条件

（一）政策鼓励发展创业投资。20__年11月，十部委联合了《创业投资企业管理暂行办法》。该办法支持地方政府设立创业投资引导基金，并鼓励创业投资企业增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资。同时，国务院《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（20__—2020年）〉若干配套政策的通知》中明确了加快发展创业投资的有关政策，给予创业投资企业税收扶持政策，鼓励有关部门和地方政府设立创业风险投资引导基金，引导社会资金流向创业投资企业，引导创业风险投资企业投资于种子期和起步期的创业企业。20__年6月，财政部、科技部又联合下发了《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，对引导基金的设立、使用、管理进行了规范。省委省政府《关于加快提高自主创新能力建设创新型省份和科技强省的若干意见》，也提出省及有条件的市、县财政可以建立创业投资引导基金。

（二）国家对创业投资企业的税收优惠给引导基金的操作提供了空间。20__年颁布的《促进创业投资企业发展税收政策》规定，从20__年1月1日起，创业投资企业即可基于其对中小高新技术企业的投资额，来申请应纳税所得抵扣额度。另外，如果以有限合伙形式运作创业投资企业可以规避二次征税。

（三）资本市场的逐步完善为基金的退出提供了一个有效途径。基金的退出一直是基金出资各方担心的问题。随着资本市场的逐步完善，尤其是股市创业板设立，创业板企业上市门槛降低，为创业投资退出解决了渠道难题。

（四）我省已经有引导基金的先例可以参考。杭州市20__年和20__年分别创立了某某天堂硅谷阳光创业投资基金和杭州市创业投资引导基金，前者是国家实施《创业投资企业管理暂行办法》以来，国内诞生的首家公司型创业投资基金，后者是由市级财政先期投入2亿元创立的政府性创业投资引导基金，争取5年内投入10亿元，同时还决定在基本具备条件的区县设立创业投资引导基金，实行市、区两级联动。据悉，省政府也正在酝酿设立省级创业投资引导基金。

（五）我省创业投资企业发展已呈燎原之势。自1993年我省成立第一家创业投资公司以来，到20__年底，全省已有22家创业投资企业备案，涉及创业投资资本超过22.2亿元，平均每家管理资本超过1亿元。全省已备案的创业投资企业中，杭州15家，宁波3家，湖州2家，嘉兴和金华各1家。我市目前还没有专门从事创业投资的企业，这正说明了我市设立创业投资引导基金的紧迫性。通过引导规范可以使潜在的投资公司转化为正规创业投资企业，避免错失良机。

三、我市创业投资引导基金的设立与运作

（一）设立：由市级财政、政策性银行和其他专项资金共同出资设立引导基金，基金额暂定为1亿元人民币，首期安排5000万元，原技改贴息资金可划入引导基金，剩余部分三年到位。以后，视情逐步增加，并可争取省级财政每年支持1000万元。

（二）管理机构：1.成立由相关部门组成的引导基金管理委员会，对受托管理机构提出的方案进行审议，做出批准或不批准的决定。2.成立一个常设机构负责建立健全引导基金运行中的决策、执行、风险控制等管理体系，确保引导基金运行安全、有效；监督基金运用情况等。

（三）运作：引导基金可委托专门的投资公司具体运作。

模式1（阶段参股）：引导基金向创业投资企业进行股权投资，并在约定的期限内退出。参股比例不超过25％，且不能成为最大股东，其他股东或投资者可以随时购买引导基金投资形成的股权。

模式2（跟进投资）：对创业投资机构选定投资的初创期科技型中小企业，

引导基金与创业投资机构共同投资。股权的管理、收益和退出由投资方共同约定。模式3（担保补偿）：引导基金对已投资于初创期科技型中小企业的创业投资机构予以一定的补助。或者以补偿基金作担保放大担保公司给创司担保的贷款规模，并引导创司的贷款方向。

（四）收益分配：引导基金兼备“公益性”和“有偿使用”的原则，投资收益除去必要费用外，可以一定比例奖励给合作创投机构，以激励创投机构持续不断地投资于区域内的创业企业，剩余部分应用于引导基金的自我积累、滚动发展。

（五）退出：待被投资企业成熟后（不超过5～8年），按约定，引导基金先于其他投资方进行清算退出，最终将基金卖给社会投资者。

四、正确把握政府、引导基金和创投企业的关系

政府出资设立创业投资引导基金的目的是有效引导社会资金投资设立各类创业投资企业，从而达到增加创业投资资本供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过适当的政策引导，加大对处于种子期、起步期等初创期企业的投资，弥补一般创业投资企业主要投资处于成长期、成熟期和重建期企业的不足。但在基金的设立及运作过程中，必须把握好政府、引导基金和创投企业的关系，准确定位。

（一）政府的定位。不同于过去的政府直接控股创业投资企业，设立一个规范的引导基金，以参股或给予补偿的方式来吸引民间资金或者外资，政府并不干预创业投资的运作，创投项目由创业投资企业自己选择。政府的责任是设计好引导基金的运作模式，落实好相关的财政金融优惠政策，并提供良好的市场环境。

（二）引导基金和创司的定位。创业投资引导基金并不直接从事创业投资，而是以有偿投资方式支持创业投资企业，引导社会资金设立创业投资企业，发挥财政资金的杠杆放大效应，通过创业投资企业更有成效地支持已初步显现商业前景但风险仍然较大的初创期企业。创业投资主要是弥补商业性资本的缺位。从我市来看，引导方向应主要集中在科技型、符合我市产业导向的种子期和起步期的企业。

篇10

在2016年，移动视频、企业服务、前端科技、文创娱乐等多个方向，都有踩点成功的创业者出现。无论是对于创业者，亦或是投资者，把握方向显得尤其重要。2017年的投资和创业风口究竟在哪？

《中国经济信息》记者在2016年12月22日由猎云网举办的“2016年度CEO峰会”上，采访了火山石资本创始合伙人章苏阳、华创资本管理合伙人吴海燕、蓝驰创投创始合伙人陈维广、梅花天使创投创始合伙人吴世春、愉悦资本创始合伙人戴汨等资深投资人。复盘2016年的投资大事件，前瞻2017年的创业投资风向，资本背后的大佬们如何看？

火山石资本创始合伙人章苏阳：

当下的业务要满足三年后的发展趋势

2016年4月1日，IDG资本对外了一条消息：《23年，IDG资本有了首位荣誉退休合伙人》，他就是章苏阳。他不仅是IDG资本的首位荣誉退休合伙人，也是中国VC史上首位荣誉退休合伙人。

仅仅在两个月后，这位年近六十的资深投资人又创立了新投资公司，取名火山石资本。章苏阳透露，火山石投资阶段以A轮和B轮为主。“很难预测未来哪个行业最能赚钱，VC、PE只能根据企业的具体情况来作出决策。”这是3年前章苏阳的观点，现在依然如此，但这并不影响他为新基金确定几个大的投资方向：泛TMT领域，智能技术和医疗健康。

泛TMT领域是各家机构的核心投资领域，章苏阳投资了很多，包括当下一大独角兽找钢网。智能技术近来也备受关注。此前章苏阳投资的武汉极意验证，是全球首家行为式验证技术服务提供商，目前已经达到每天一亿次的验证量级。

医疗健康也是章苏阳近年来的重点投资领域之一。除了康辉医疗这样的经典项目，2015年8月，章苏阳用IDG资本的人民币基金，联合京东等投资方共同投资约2亿元支持上海医药进行“互联网+”布局。此前章苏阳还投资了平安好医生等互联网医疗公司。

在章苏阳看来，今年唯一的投资热点是关于两家自行车的故事，这意味着互联网的红利正在变小，所有模式上的创新基本已经枯竭。因此，章苏阳认为，以技术驱动的公司将逐步发展。“做互联网公司最难的是流量，再过几年以后是物联网的世界。”他说。

章苏阳还建议无论是投资人还是创业者，这两大群体在衡量一个项目是否值得投入时，都可以以三年为一个时限去考虑。“现在的业务是不是能够满足三年以后生活、技术、社会等发展趋势，假定你不适合，到那个情况下就需要考虑变化你的商业模式和技术平台。”章苏阳强调，“因为事情正在起变化。”

华创资本管理合伙人吴海燕：

估值核心在于怎样实现更高溢价

铜板街、700Bike、下厨房、什么值得买、ONE？一个……在这些华创资本成功的投资案例背后，华创的投资逻辑究竟有哪些独到之处？

回顾过去三年，吴海燕和她的团队在2014年、2015年、2016年里一共投资了80余家公司，其中三分之一的钱投在了企业服务领域。其中包括企业的垂直行业总解决方案，服务于小微企业的SaaS软件，以及横向的应用。例如易订货，以及企业服务传统上投了很多跟人力资源服务相关的项目，最近还领投了面向企业法律服务的平台“无讼”。

“如果‘向后看’会低估现在国内企业软件和企业服务创业投资机会。”吴海燕说。她分析近两年宏观经济的“新常态”――中国GDP增速从过去近两位数下降到百分之六点几，甚至更低。在这样的背景下，不管是小微企业，还是中大型企业，都更加重视效率的提升。吴海燕认为，这就是以科技为本的，面向企业做SaaS服务的机会。在美国艾瑞克有1600亿美金市值，在中国还没有同样体量的公司，中国经济和美国经济发展状态越来越成熟，国内SaaS市场也是巨大空间。

此外，吴海燕还强调，关于企业软件和企业服务投资在估值模型上不能再像过去惯性一样对标消费互联网的模式。不同于过去收人员费用、外包项目费，企业软件，企业服务公司核心问题不在于生存，而在于能做到什么样的规模，能实现什么样的更高的溢价。吴海燕透露，这是华创资本看待企业软件/服务公司估值的核心点。

蓝驰创投创始合伙人陈维广：

企业服务市场还需时间发展

陈维广从2001年加入蓝驰创投以来，就专注TMT和高科技方面的投资。

中国企业两千多万，IT渗透率低，人力成本高涨到拐点，又面临着经济放缓的压力，迫切需要通过IT、SaaS、“互联网+”的方式提高生产力、控制成本、提升效率和竞争力。“企业服务的基因与增速都比to C的慢，难以一家独大，IP基础设施和浏览器又促进了互联网应用的爆发。”因此，陈维广认为，企业服务市场还需要时间发展，因为中小企业付费概念比较弱。

陈维广还看到了企业服务的变化：“每个企业都面临的问题是如何找到灵活。如何把新的技术融合到企业IT架构里，这里是有过程的。”

梅花天使创投创始合伙人吴世春：

能否投中独角兽，关键看创始人

“做投资最重要的事情就是发现独角兽，投中独角兽，科技公司的退出规律决定了必须要投中独角兽才能够给LP带来比较好的回报。”吴世春说，“一般如果一个基金公司没有IPO，最后回报如果只是并购带来回报是不够的，可能ROI低于10%。”

两年前，吴世春成立梅花天使创投基金，专注于互联网领域早期投资。梅花投资项目包括大掌门、唱吧、趣分期、可爱学、好车无忧、赤子城、悟空保等等。

在“投中独角兽”的投资逻辑链上，吴世春认为一个企业的价值，90%在团队；一个团队的价值，80%在创始人身上。相对于赛道，他更看重创业团队。一个企业只能在企业家的思维空间里成长，团队的天花板是创始人学习、认知的能力。

另一方面，在吴世春看来，一位优秀的投资人，需要做好三个角色：肩膀、眼睛和桥梁。做创业者的朋友，用来踩和靠；发现创业者还没发现的趋势和问题；靠促进与各种资源之间的合作交流。

愉悦资本创始合伙人戴汨：

谨慎投资，不追逐任何风口

愉悦资本的投资风格在圈子内以“谨慎”为主，虽然十几年间仅仅投资了70家企业，但是成为独角兽的企业就有十四五家。“正因为这种谨慎，资本寒冬对我们影响不大。”戴汨说。

戴汨曾任君联资本VP副总裁。他虽然谨慎，不过一旦看中就会下重注。在他的手中，投资项目包括人人网、智联招聘、易车网等在内，十亿美金的公司比例相当高。

篇11

关键词：场外市场；新三板市场；做市商制度

1、现阶段发展新三板市场的必要性

在我国中小微企业占据企业总数的99%以上，贡献了58.5%的GDP，68.3%的外贸出口额，52.2%的税收和80%的就业，中小微企业的发展直接影响到我国经济的持续、健康发展。我们必须建设一个中小微企业的直接融资市场，为创新、创业的中小微企业提供资金支持。现阶段我国大力发展新三板市场的必要性有以下几点：

1.1融资角度看

在间接融资方式中，以银行为主导的金融机构，由于运营成高本、信息不对称、贷款风险大等因素，不愿意贷款给中小微企业。而小额贷款公司、民间借贷和一些其他社会融资，融资成本很高，企业无法负担。在直接融资方式中，发行股票进行融资成为中小微企业最佳的融资选择。但是主板和创业板的上市条件很高，大部分中小为企业无法到达主板、甚至创业板的上市条件。此外，由于主板和创业板的上市成本高、排队时间长等诸多因素，把中小微企业拒之门外。

新三板市场最基本、最核心的功能是融资。新三板上市挂牌门槛低，没有盈利的刚性条件，主要服务于生命周期前端的中小微企业，新三板就肩负起为创新、创业的中小微企业融资的使命。

1.2从创业投资角度看

创业投资（Venture Capital）简称为VC，我国的创业投资起步于上世纪末，但是十几年来发展十分缓慢，造成我国高成长、高科技创业企业难以获得创业资本，很多创新性的创业企业因此而失败。而也很多企业不得不引进国外的战略投资，致使我国最大的互联网企业最原始的创业资本全部来自国外投资者，如百度、腾讯、阿里巴巴等。造成这种现象的根本原因一方面是市场信息不对称，没有规范的VC/PE投资市场。另一方面，创业投资是缺乏良好的退出机制，没有给投资者形成的财富效应。

新三板的构建不但为VC/PE提供了一个庞大的标的池，也为其提供了一个快捷、高效的退出平台。在新三板挂牌的中小微企业，将规范公司治理，完善公司信息披露。VC/PE通过新三板挂牌中小微企业的定向增发、引入新投资、股权转让等形式进行投资；通过股份交易、转让等形式退出。

2、做市商制度对新三板的意义

2.1提高股票流动性

做市商通过履行双边报价义务，不断向投资者提供股票买卖价格、接受投资者的买卖要求，充当流动性提供者，保证市场交易连续进行，从而提高市场的流动性。据股转公司数据显示，2013年新三板的换手率为4.47%，很多企业甚至没有一笔交易，而主板的换手率是230%-240%。这是新三板着力推出做市商制度的根本缘由，做市商制度对流动性根本性的改变。

2.2给股票合理估值定价

做市商的双向报价特别是多个做市商的竞争性报价，将促使做市商不断提高自身研究能力和缩小报价价差，使报价尽最接近企业真实价值。股票价格是投资者博弈的结果，投资者直接对上市信息披露进行分析，以一定的价格进行股票买卖，通过市场博弈形成合理价格。这就是主板、场内市场股价形成逻辑。但是，对于普通投资者看不懂的高科技、创新企业，上市公司信息披露就不够完善，需要做市商替他们来分析公司价值，并通过双向报价将公司价值直接告诉普通投资者，引导市场对高科技公司形成合理、准确定价。

2.3维护股票价格的稳定性

做市商制度下，做市商报价有连续性，价差幅度也有限制，做市商出于自身利益考虑，会有维护市场稳定的强烈动机。

综上所述，做市商制度解决了新三板股票交易流动性、稳定性和合理定价三个根本性问题，成为了新三板市场的基石，是新三板市场生存发展的必备制度条件。

3、做市商制度下新三板的发展建议

3.1建立转板机制

建立新三板向创业板、主板的转板机制，使我国多层次资本市场之间相辅相成、紧密衔接，打开一条企业上市的“绿色通道”。证监会宣布，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市，进一步支持自主创新企业的融资需求。新三板转板制度一旦建立，将在事实上将消除高新技术、互联网企业上市的盈利、资产要求障碍，符合经济发展、产业变动和行业革新的趋势。同时，由于企业已经在新三板稳定运行，各方面规范良好，如果有机会转板升级，对于创业板或中小板来说，会起到正向推动作用。

3.2建立新三板退市制度

退市制度是资本市场基础性制度，解决好市场退出问题，将进一步健全资本市场功能，并具有惩戒违法行为、净化市场环境、塑造理性投资文化等多重意义。我国新三板目前只有主动退市制度，被动退市制度要及时建立，要退市标准细化，保护投资者利益确，保市场健康稳定发展。

3.3引入竞价交易方式

在条件成熟下，新三板市场应适时推出竞价交易模式，证券市场的有效运行，使得价格确定可以通过证券需求者和证券供给者的竞争形势，从而能较为充分地反映证券市场的供求状况。通过竞价方式，市场更加合理给股票定价，使其价格接近其真实价值，新三板市场逐渐摒弃原有协议转让模式，让做市商制度与竞价交易制度并存。（作者单位：河北大学经济学院）

参考文献：

[1] 陈建逾.我国新三板做市商制度构建初探[J].法制博览（中旬刊），2013（03）.

篇12

关键词：金融危机；风险投资业；应对措施

1次贷危机后我国风险投资的现状

2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。

2我国风险投资行业出现下滑的主要原因

2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷

该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。

2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展

我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。

3我国风险投资业的应对措施

3.1与资金雄厚的风险投资机构合作

由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。

3.2重新审视退出问题

由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。

3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会

我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。

由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。

3.4与政府的创业引导基金进行合作

2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。

参考文献

[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).

[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.

篇13

募资额下降、审批上市的企业数量在减少，这些因素使得不少小型PE面临“断粮”风险。

如今陆续有些PE机构在准备改名，将公司原本注册名中“股权投资”的字样去掉，主动撤离这个市场。

何瑞准备切开面前热气腾腾的牛排，手机铃声响了。对方为京郊一个别墅项目而来电，他缺乏后续的开发资金，想托何瑞问问其客户有没有感兴趣的。电话足足谈了十来分钟，严重挫败了何瑞刚起的胃口，他把切下的一块牛排放进嘴里，慢慢嚼着，斜着眼睛，淡淡地说：“最近常接到这种找钱的电话，可PE的钱现在也不好拿啊。”

何瑞是一家股份制银行资金托管部的经理，主要客户就是各类私募股权基金（PE），相应的，有项目方会找他连线搭桥。三年间，何瑞亲眼见证了PE行业的繁荣，客户们在他们银行托管的资金额蹭蹭往上冲，2009年不过六七十亿元，2010年达到100亿元，现在已经超过200亿元，这仅是到账的，一直不断有钱在涌入这个市场。

不过，即便何瑞都承认，PE行业正在起变化，“傻钱少了，项目方说服GP（一般合伙人），GP说服LP（有限合伙人）们掏钱，都要花点心思了”。

小玩家出局

“现在募集资金困难，我听说，业内有些品牌机构，投资节奏没控制好，子弹都快没有了。”达晨创投的投资经理高峰说，就公司今年数十亿的募资计划能否顺利成行，他不免有点担心。

高峰的担忧，部分得到了数据的佐证。根据清科集团的数据库统计，2012年2月份中外创业投资暨私募股权投资机构新设立的基金数共计9只，计划募集资金21.26亿美元，环比下降69.73%，新增可投资中国大陆资金额为 31.54亿美元，环比下降26.5%。新募资金与新增可投资本量环比大幅下降。

清科创投市场分析师林婉婷说，当前资金募集市况差，是多种因素共同作用的结果：2011年前期，市场曾经出现一轮募资高峰期，累积了大量资本，现在处于间歇期；其次，二级市场的估值走低，LP们的顾虑开始增多，积极性受到影响；2011年下半年流动性持续紧缩，部分民间借贷的资金链断裂，影响部分资本进入市场；2012年开年以来，以天津提高PE注册门槛为代表，一系列行业监管措施出台，如“机构投资者作为LP不应低于1000万元、自然人投资者出资额不应低于200万元”等规定将部分投资者群体挤出了市场。

资金紧张导致“断粮”的说法最近持续在市场发酵。“哎，现在真的不好说，缺不缺钱只有各家自己心里清楚，除了整体市况之外，LP的构成、募集资金实际到位情况、GP四处化缘的能力，都会影响到手头弹药是否充足。”一位小型PE的投资经理说。而何瑞的建议是，小型PE如果实在找不到钱，可以找诺亚财富这样的第三方机构，“就是服务费收得狠，当年2%的管理费基本全部吃掉，每年还要参与利润分成，除非真有好项目，不然没得玩”。

除了“断粮”一说，个别PE转让项目“套现”的传言也时有耳闻。对此，在一家PE中介服务机构工作的方进解释说，转让现象一直存在，但是，“一般PE转手项目都非常低调”。

而在林婉婷看来，由于宏观经济面和资本市场走势不明朗，未来PE的募资环境很难判断，但是，有一个有趣的现象却在悄悄发生，陆续有一些PE机构在准备改名，将公司原本注册名中“股权投资”的字样去掉，主动撤离这个市场。市场已经开启了“大浪淘沙”的进程。

马太效应渐显

高峰一直在忙着出差，他说，现在基本只看估值在8-10倍市盈率的项目，而去年同期，出让方一般的叫价基本都在12倍以上的市盈率，“感觉估值在下调，趁着市场在慢慢回归理性，赶紧多储备些项目。”高峰的做法与林婉婷的判断是一致的，后者认为，由于部分玩家开始出局，市场上估值走低，成熟的机构能以相对便宜的价格购买好资产，“现在是一个相对不错的‘播种期’”。

而方进的观感则有所不同，前一阵子他见了几个PE圈子的朋友，问了一下最近投资项目的价格，发现依旧维持在20倍市盈率以上。“不同行业的估值差别很大，”方进解释说，“就目前的情况来说，好项目依然很难讨价还价。”

但是，在何瑞看来，真正回归理性的不是估值，而是PE行业本身。过去三年，他见了很多“两三个人说话投缘，就能拉来一笔钱做PE”的案例。但现在，他所接触的企业，越来越看重专业性和与经营相关的资源匹配度，“会喝酒的太多，好项目打招呼人也很多，企业家想半天意识也回过来了，还是认可专业性的重要”。

而投资者门槛的提高，也在推动行业走向正轨，“整体募资额在下降，可是，一些政府机构和政府引导基金依然在持续进入市场，这部分钱对GP和投资项目的要求会高很多”。何瑞发现，拥有这类LP背景的PE近期在大农业、金融股权类和装备制造领域的投资比较多。

清科研究中心则预计，2012年创业投资暨私募股权市场上的机构将出现“两极化”现象：一方面一部分缺乏品牌业绩、运作模式不清晰、规模偏小的中小私募股权基金面临LP回撤资金以及后续资金违约的压力，最终可能导致份额转让或清算的命运。另一方面市场资金将集中在少数顶尖机构手获利能力和市场适应能力较强的顶级基金手中，具有品牌业绩的长青团队若进行募资将备受资金充沛的LP青睐。

篇14

一个弱小的初创期企业，几个人的团队，几万元的资金，在创业投资的支持下，完全有可能变成几千人规模，上亿美金市值的“巨无霸”，创业投资就是能把企业“点石成金”的魔法棒。

目前，中关村已聚集了IDG、联想投资、北极光创投、金沙江、青云创投等一大批知名的创业投资机构，发生在中关村的创业投资案例和金额均占全国的1／3左右，中关村已成为国内外创业投资机构“淘宝”的乐园。

为进一步建立中关村初创期企业和创业投资机构、天使投资人之间的沟通渠道，促进技术与资本的高效对接。“创业中关村”系列活动今年将在中关村示范区全面铺开。预计全年将举办6场活动，通过辅导站体系推选300家创业企业，并通过导师和辅导员对其中80－100家创业企业进行辅导，30家企业进行项目融资路演。在创业投资的推动下，中关村为数众多的中小企业都有可能成长为企业“巨无霸”。

“感谢中关村的创业环境”

日前，2010中关村十大创投案例评选榜单揭晓，易美芯光借力创投发力LED产业、网秦借助创投打造“云安全”平台、亿赞普获风险投资升级“云服务”、壹人壹本在创投的支持下成功推出本土平板移动终端、京东商城完成的C轮融资额超过5亿美元、赶集网获2000万美元投资、58同城成功引入1500万美元风险投资，此外，太时芯光获金沙江和北极光的联合投资、引领基因科技领域的傲锐东源、汽车电子领域的华夏龙晖也获得了多家创投资金的支持。

壹人壹本是一家注册在中关村通州园的移动互联网终端设计、研发、生产与销售公司。公司团队在2006年开始研发平板电脑，到2009年技术已经基本成熟，投产在望。就在这个时候，由于公司一直持续投入研发，资金已经所剩无几，生产资金及后续研发资金告急。

通过与联想投资接触，双方很快碰撞出“火花”。2009年8月，联想投资的1800万元投资打到了壹人壹本的账户上，研发得以继续。仅仅5个月后，壹人壹本正式推出了首款具有中文原笔迹手写的平板电脑，也是中国首款量产的平板电脑。

首款产品推出后，大规模量产和销售还需要大笔投资。在壹人壹本的首笔投资收到效果后，联想投资决定在2010年6月继续跟进，并拉了启迪创投入伙。仅仅1个月后，壹人壹本就获得了来自联想投资和启迪创投的5600万元投资。

“创投机构入股前，公司产品仅仅停留在图纸上，入股后5个月，公司生产了中国首款量产的平板电脑，比苹果公司iPadl发售还提前了2个月。目前，我们的产品已占有国内5％的市场份额，仅次于苹果公司。壹人壹本已经在全国建立了超过300家直营店，实现销量4万台，销售额近亿元人民币。”北京壹人壹本公司总裁蒋宇飞兴奋地告诉记者。

易美芯光(北京)科技有限公司CEO范振灿说：“中关村是创业沃土，我们归国18个月里得到了很多创投支持，成功完成了两轮融资，公司做了很多自主研发并成功申请了专利，现在我们已经开发了三大系列产品，并开始批量供货给不同的电子厂家，包括平板电脑厂家，还有不同的照明厂家，我们觉得回到中关村是回到家的感觉，有一种创新、创业的激情。”

北京网秦天下科技有限公司成立于2005年10月，至今不足六年，从三位创始人加几位实习生，发展到今天全球员工超过四百人，在美国硅谷有分公司，在香港、台湾都有分公司，2005年10万元人民币的注册资本金发展到今天在纽交所估值已经超过4亿美金。

网秦公司副总裁邹仕洪感慨地说：“我们公司一路走来非常艰辛，也非常不容易，要感谢的人太多太多，用一句话概括，那就是要特别感谢中关村的创业环境。”

中关村靠什么吸引创投?

近五年来，中关村地区发生的投资案例和投资金额均占全国的三分之一左右。中关村已经成为中国大陆创业投资最活跃的区域。在中关村注册的股权投资基金可以享受国家关于股权投资先行先试的政策，IDG、联想投资、今日资本、北极光创投、华登国际、联创策源、金沙江、青云、戈壁、盈富泰克、启迪创投、深创投等一批境内外知名机构成为中关村的合作伙伴，活跃在中关村的创投机构已有100多家，管理的资金规模约200多亿美元。

据统计，2010年中关村发生的投资案例216起，是2009年111起的近2倍，占北京市的98.2％，占全国的26％；披露的投资金额约208亿元，是2009年72.4亿元的2.9倍，占同期北京市股权投资总金额的99％，占全国的28％。

作为国家自主创新示范区，中关村园区内的企业备受投资者关注。2010年度全国范围内共有319家股权投资机构进行了投资。同期，在中关村国家自主创新示范区范围内进行投资的股权投资机构为134家。

统计数据显示，2010年中关村39家新增上市企业中，有33家曾明确获得过股权投资机构的支持，占到新增上市企业总数的85％。股份代办转让系统新增的18家挂牌企业中，有4家企业得到了股权投资机构的支持。

2010年，代办系统共计有10家挂牌企业完成11次定向增发，总融资额达6.17亿元，几乎所有定向增发中都有私募股权投资机构参与，增发金额超过了前四年的总额。

作为首批进入中国的创投机构之一，IDG资本早在1992年就在中关村进行了第一笔风投。截至目前，IDG资本一共在中国进行了200多笔投资，其中在中关村园区的投资超过1／4，投资对象包括搜狐、搜房、当当、凡客诚品。“创投机构看中三个因素，市场、技术和人才，而中关村在这三个方面都具备条件，这是我们不断加大在中关村投资的原因。”IDG资本创始合伙人熊晓鸽说。

中关村管委会主任郭洪分析认为，对广大的创业投资机构来讲，中关村具有独特的五大优势：一是优质的创新创业企业资源丰富的优势，中关村拥有高新技术企业近2万家，每年新创办企业3000多家，高科技高成长的瞪羚企业3000多家，上市公司总数达到185家，2010年有39家公司上市，2011年已有10家公司获准上市；二是主流出资人集中的优势；三是优良的管理团队集聚的优势；四是资本市场先行先试的优势；五是各方支持政策集中的优势。

郭洪说，中关村高度重视创业投资的发展，从2000年起，在全国率先进行了促进创业投资发展的各项试点工作。一是率先探索有限合伙制。在中关村设立了全国第一家有限合伙制的创业投资企业，为《合伙企业法》的修订积累了一定的实践经验；二是率先设立创业投资引导资金，目前已与创业投资机构合作设立了12支子基

金，合作规模累计达到56亿元，建立了投资引导放大机制，并已形成在我国政府创业投资引导资金领域的先行先试效应；三是实施对创业投资企业风险补贴政策，已累计为31家创业投资机构的113个项目提供风险补贴8019万元，引导创业投资机构向中关村初创期的企业进行投资；四是研究推动天使投资发展，培育天使投资者队伍，包括中关村天使投资联盟在内的一大批天使投资人在中关村从事天使投资活动。

创业导师赫赫有名

为了帮助中关村的技术创业者尽快转变成为创业企业家，在2011年4月26日举办的“创业中关村”系列活动启动仪式上，中关村管委会邀请到国内外赫赫有名十位企业家担任“中关村创业导师”。

创新工场董事长李开复，启迪控股股份有限公司总裁徐井宏，IDG资本创始合伙人熊晓鸽，联想投资董事、总经理王俊峰，青云创投创始合伙人叶东，金沙江创投创始合伙人潘晓峰，太极集团总裁刘淮松等十位企业家组成了中关村创业导师队伍，他们将深入工作站指导工作，并对创业企业进行创业辅导，提高中关村企业的创业效率。

创新工场董事长李开复说：“创新工场创办的18个月中，我们已经投资了近30个项目，在投资这些项目的过程中，我们也深深地感觉到，其实对这30个公司和他们的团队来讲，最重要的事情并不是资金，通过创投这种方式，他们得到的是商务拓展、技术、人才招聘、法务、财务各方面全方位的支持。在中国创业机会很大，挑战也很大，创新工场有幸能够帮助这二三十个公司，并希望能够把我们可能帮助的范围辐射得更大。”

金沙江创投创始合伙人潘晓峰说：“金沙江六年前就成立于中关村，在过去六年当中投资了50多个项目，其中一半以上在中关村，入围2010投资案例的十个项目中就有四个是我们首轮完成投资的。”潘晓峰表示，未来金沙江还要继续扎根中关村，优先服务北京。

据了解，“创业中关村”系列活动主要面向示范区初创期企业、创业投资机构、天使投资人，每次活动将推出五家左右的初创期企业，向投资人进行创业项目展示和。

活动将依托各园管委会、协会、大学科技园、孵化器开展，同时，建立创业辅导工作站并确定牵头人。牵头人将定期向创业投资机构推荐有融资需求的重点项目和企业，全年共推选约300家。