项目投资退出方式精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇项目投资退出方式，期待它们能激发您的灵感。

篇1

风险投资能够成功退出风险项目，无论对于风险投资人还是风险企业都具有重要意义。一方面，撤出的风险资本可转而投入新项目，从而完成风险资本的再循环，实现投资活动的价值增值；另一方面，风险资本撤出后，风险企业也有机会掌握更多的企业控制权。因此，风险资本的退出方式及退出时机，对风险项目本身以及风险项目的各方参与人都有重大影响。国内外学者从多个方面对风险投资的退出方式及退出时机进行了研究。（1）风险资本退出方式选择方面的研究。Cum－ming［1］从实践的角度说明了风险投资家对风险资本有效退出方式的选择取决于风险企业的企业核心竞争力、资产状况以及持续时间。Pierre［2］采用排除分析法对三种风险资本退出方式———风险企业进行IPO、转让和清算进行了比较分析，从退出方式所产生的收益和费用考虑，构建了生存风险分析模型，据此决定风险资本的退出方式。Black和Gilson［3］认为，IPO是所有的风险资本退出方式中最有效的一种，这种方式不但能使风险企业被金融市场所认可，同时还可为风险企业家创造良好的声誉，使企业获得较高的投资回报。殷林森等［4］从风险投资项目的现金流出发，认为风险投资项目的虚拟损益的变动情况符合几何布朗运动，从而得出了有益于风险投资家的退出方式，并探讨了退出时机选择的问题。刘怡雯［5］从股权投资与债券投资的角度建立了风险投资家和风险企业家当选择不同投资方式时的损益函数，据此判断最有利的风险资本退出方式。（2）风险资本退出时机选择方面的研究。Bienz［6］认为，任何风险投资项目都存在一个最优的风险资本退出时机，该退出时机与风险投资家的风险偏好、风险资本周转周期以及风险企业的经营状况有直接关系。谈毅等［7］认为，风险投资的退出时机在很大程度上与风险企业的股权价值水平相关。杨德礼［8］以博弈论为基础，通过建立声誉激励机制来分析在风险企业进行IPO时的风险资本退出时机。张立新［9］以实物期权理论为基础，讨论了在IPO方式下的风险投资最优退出时机模型。

综上，在风险资本退出问题的研究中，部分研究针对其退出方式的特征及影响因素展开，主要是通过比较在不同的退出方式下的相关因素来确定具体采用的退出方式；部分研究主要通过构建各种数量模型来建立风险企业家和风险资本家的收益函数，通过最大化其收益水平来明确在某种退出方式下的风险资本退出时机。但是，这些研究存在一个共同的缺陷，就是研究者较少将风险资本的退出方式和退出时机有机结合成一个整体，这导致很多数量模型的构建是基于一种静态的理想化分析，缺乏操作意义。鉴于此，本文从风险投资家和风险企业家的利益入手，以风险项目产生的现金流为基础，将退出方式和退出时机进行有效结合，构建了在不同的退出方式下兼顾风险投资家和风险企业家的利益的风险投资退出时机决策模型，寻找风险资本的退出时间和退出方式的最优结合点，以达到风险投资家和风险企业家都满意的结果。

2风险投资退出时机的一般模型

2．1基本假设

风险投资家和风险企业就投资风险项目签订契约，契约规定双方在项目投资结束后可协商确定最优的风险资本退出时机，风险投资家和风险企业家均为风险中性。风险资本在风险企业中得到了正常运用，风险企业在风险资本撤出时处于正常的生产经营过程中，风险资本不是因其他非系统因素而突然退出的，而是遵照正常的风险投资撤出程序。

（1）假设风险项目在阶段t产生的随机现金流为xt，且xt服从几何布朗运动的变化分布过程：dxt＝μxtdt＋σxtdz。其中，dz为维纳过程的增量；μ为漂移参数，反映风险项目的价值增加；σ为方差参数，反映投资过程的不确定性，μ＞0、σ＞0且μ、σ为常数。风险调整贴现率为ρ（ρ＞0）且为常数，为了研究有意义，定义μ＜ρ。

（2）风险项目在任意时间段t的最终价值为各阶段现金流xt的贴现值之和。由于资金贴现率的变化服从指数分布，因此，根据数学期望的定义，认为风险项目截至任意时间段的现金流为：F（xt）＝E（∫∞txtexp｛－ρ（τ－1）｝dτ）＝xtρ－μ。（1）

（3）风险投资家与风险企业之间存在委托关系：风险投资家作为风险项目的投资人享有最终的收益权，风险企业家的收益来源于资本运作的固定收益以及风险投资家让渡的剩余收益的一定份额。风险企业家对项目风险的承担程度相对于风险投资家要小，因此，为了简便起见，本研究将风险企业家的退出收益直接近似为一定比例的项目现金流，即风险投资家和风险企业的各种收益及风险分配比例按照α和1－α的比例进行，则它们在时刻t的最终价值分别为：VEN（xt）＝FEN（xt）＋ΩEN（xt）＝（1－α）F（xt）＋ΩEN（xt）；（2）VVC（xt）＝FVC（xt）＋ΩVC（xt）＝αF（xt）＋ΩVC（xt）。（3）其中，Ω（xt）表示截至任意时刻t的各阶段损益的贴现值之和；VEN（xt）、VVC（xt）分别表示风险企业家和风险投资家在时刻t的退出收益价值函数。

（4）对于风险企业家而言，风险企业在任意时刻t付出的成本损益为关于风险企业现金流的函数f（xt）。考虑到成本函数的“凸性”，定义f（xt）＝bx2t／2，因此风险企业在时间t内的累计成本损益函数为：ΩEN（xt）＝12b∫∞tx2texp｛－ρ（τ－1）｝dτ＝x2tb2（ρ－μ）。（4）其中，b为成本系数，b越大，则xt对于f（xt）的边际成本越大，即对ΩEN（xt）的边际成本越大。

（5）由于风险投资家作为风险投资的资本所有人很少参与资本的具体运作，其在风险投资过程中的成本损益基本上可认为是固定比例的资本管理费用θ，因而可将风险投资家的ΩVC（xt）表示为：ΩVC（xt）＝θ×αF（xt）。（5）

2．2模型建立

从经济学的角度讲，风险投资家和风险企业家是以各自占优的资源通过合作方式共同投资完成风险项目的，由于风险项目的总体现金流具有一定的分布特征，因此风险资本的退出时机问题实质上就是总体收益在委托双方的分配问题。因此，将式（4）和式（5）代入式（2）和式（3），便可获得在不考虑特定退出方式的情况下风险企业家和风险投资家在任意时刻t的价值函数：VEN（xt）＝FEN（xt）－ΩEN（xt）＝（1－α）xtρ－μ－x2tb2（ρ－μ）；（6）VVC（xt）＝FVC（xt）－ΩVC（xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ；（7）由式（6）可知，dVENdxt＝1－αρ－μ－bxtρ－μ＝1－α－bxtρ－μ＝0。（8）xENt＝（1－α）／b，其中xENt为风险企业的收益临界值。到任意阶段t，当xt≥xENt时，风险企业家应选择令风险投资退出该风险项目；当xt≤xENt时，风险企业家应选择维持与该风险投资的合作。其中，t为期望退出时间，由式（9）确定，即：xt×exp｛μt｝＝xENt。（9）风险投资家的价值函数大致呈指数分布，表明如果风险企业能够进行正常的生产运营，则风险投资家的总体收益水平呈上升趋势，但指数函数所具有的边际效用递减的特性会使进入成熟的生产阶段后的风险企业的收益率可能小于其前期的收益率水平。

根据式（6）和式（7）的解析式的函数性质特点，可以得出，当且仅当xt＝xENt时，无论是风险企业家还是风险投资家都可获得最大收益，即此时为对风险企业危害最小的风险退出时机。即：VEN（xENt＝（1－α）／b＝VVC（xENt＝（1－α）／b；（10）（1－α）2／bρ－μ－（1－α）2ρ－μ＝（1－θ）×α×1－αρ－μ×2－b2b（1－α）＝（1－θ）×α。（11）因此，当风险投资家和风险企业家的各项资金比例系数满足式（11）时，将是风险资本退出的最优时机，此时风险资本的退出对风险企业的现金流的影响最小。

3不同退出方式下的退出时机选择

在风险投资过程中，风险投资家作为资本所有人，是风险项目的所有人。风险企业家作为人，以获取管理费为核心目标。由于风险企业家不参与风险项目本身的风险收益分配，因此风险企业对风险资本退出方式的敏感程度相对于需要承担资本退出费用的风险投资家来说要弱很多。同时，由于不同的风险资本退出方式在资金运作成本上存在很大差异，因此，在分析风险资本的退出时机时，必须考察不同的退出方式对风险资本家和风险企业家的现金流的影响。

3．1不同退出方式下的退出损益分析

最常用的风险投资退出方式是IPO、并购、回购、清算等四种，退出方式不同，则委托双方的退出费用、收益状况也会不同。从风险项目所有权的角度讲，除了清算方式外，其他三种风险投资退出方式都仅关系到风险项目所有权的转换，理论上并不影响风险项目的正常运营。风险投资家之所以选择撤出该风险资本，由其他资金所有人继续维持该项目的未来发展，并获得该项目的未来收益，只是因为风险项目即期的价值水平已无法满足最初风险投资家对风险项目回报率的要求。从这一点出发，我们可以假设风险投资的退出方式和退出时机并不影响该风险项目的未来现金流量，因此，人即风险企业家的现金流不会受风险资本的退出方式和退出时机的影响。风险投资家采取不同的退出方式退出风险项目的过程，实质上就是其他投资人获取风险项目所有权并对风险项目进行后续投资的过程。若风险资本的退出方式为IPO，则公众投资者成为企业的后续投资人；若退出方式为并购，则一般该风险企业的战略投资人会成为企业的后续投资人；若退出方式为回购，则企业的后续投资人一般为风险企业本身。风险项目之所以会吸引不同的后续投资者，从现金流的角度讲，是因为投资人对风险项目的未来现金流具有不同的风险偏好。我们用不同的贴现率反映不同的投资人所承受的风险程度，设IPO、并购和回购三种风险资本退出方式下的贴现率分别为ρI、ρT、ρB，其中ρ表示风险调整贴现率。一般情况下，有ρI＜ρT＜ρB＜ρ［10］。因此，在不同的风险资本退出方式下，风险投资家和风险企业家的退出价值函数可表示为以不同的贴现率对现金流xt的贴现。

3．1．1风险企业家在不同退出方式下的退出费用损益

当风险资本的退出方式为IPO或并购时，风险企业的所有权只是在不同的投资人之间转换，因此风险资本的退出导致风险企业的运营资金流不稳定的可能性非常小，可忽略不计，即认为风险企业在风险投资退出时的累积损益就是风险企业的生产经营成本，用式（10）表示：ΩENIPO（xt）＝ΩENT（xt）＝12b∫∞tx2τexp［－ρ（τ－1）］dτ＝x2tb2（ρI－μ）。（12）当风险资本的退出方式为回购时，风险资本的退出会对风险企业的实际现金流造成影响，此时风险企业需要用大量现金回购本企业的股权，以获得对该企业的最终控制权。在这种情况下，风险企业的退出费用损益为：ΩENB（xt）＝12b∫∞tx2tdt＋αFEN（xt）＋CB＝x2tb2（ρB－μ）＋αxtρB－μ＋CB。（13）

3．1．2风险投资家在不同退出方式下的退出费用损益

无论风险投资的退出方式具体为何，风险投资家的退出费用都需要其自己承担。因此，如果不考虑声誉激励因素，风险投资家更趋向于选择退出费用最低的退出方式退出风险项目。当风险资本家采取IPO方式退出风险项目时，其损益现金流为：ΩVCIPO（xt）＝α（1－ω）xtρI－μ－C［］IPO。其中，CIPO为上市的固定费用，ω为与发行量成正比的承销费用比例。在并购的退出方式下，风险投资家的退出费用损益为：ΩVCT（xt）＝αxtρT－μ－CT。其中，CT为交易成本。在回购的退出方式下，风险投资退出费用损益为：ΩVCB（xt）＝αxtρB－μ－CB。其中，CB为协商成本。

若干风险投资家采用清算的方式退出风险项目，表明风险投资家认为该风险项目的未来现金流几乎不存在，从一定程度上表明了该风险投资的失败，因此讨论退出时机变得无意义，故本文不做讨论。将上述不同的风险投资退出方式下风险投资家的退出损益表达式与风险资本退出时机的一般模型（即式（6）和式（7））相结合，得出不同的退出方式下风险投资家和风险企业基于现金流的价值函数：VENIPO（xt）＝VENT（xt）＝（1－α）xtρ－μ－xt2b2（ρI，T－μ）；（14）VENB（xt）＝（1－α）xtρ－μ－xt2b2（ρB－μ）［＋αxtρB－μ＋C］B；（15）VVCIPO（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－α（1－ω）xtρI－μ－C［］IPO；（16）VVCT（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－αxtρT－μ－C（）T；（17）VVCB（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－αxtρB－μ－C（）B。（18）

3．2不同退出方式下的风险投资退出时机

将式（14）～式（18）带入风险投资退出时机的一般模型中，得到表1所示的风险投资退出最优时机状态选择表。其中，xVCIPO＝xVCT＝［1－（3－θ－ω）α＋（1－（3－θ－ω）α）2－2αb（ρI，T－槡μ）］／b；xVCT＝［1－（3－θ）α＋［1－（3－θ）］2－2b（ρT－μ）槡×CT］／b；xVCB＝2［1－（θ－2）α］（ρB－μ）／b（ρ－μ）。

4兼顾风险投资家和风险企业家损益的风险资本退出时机选择

表1列示了风险投资家和风险企业家在不同的退出方式下的最优退出时机。可以看出，无论采用何种退出方式，任何一种对于风险投资家而言最优的退出时机都不是风险企业家所期待的风险资本退出时机。同时，风险资本退出控制权问题的存在，进一步加剧了风险资本退出时委托人和受托人的利益博弈。以下对此问题进行简单讨论。

如果风险投资家有足够的控制权能够决定风险投资的退出方式，则其选择的退出方式由表达式max｛VVCIPO，VVCT，VVCB，VVCL｝决定。风险投资家一旦确定了某种退出方式，就必然会选择一个合适的退出时间。下面以IPO方式为例，分析风险投资家在IPO方式下的最优退出时机选择。图1IPO退出方式下风险投资家和风险企业家的价值函数从图1可看出，风险企业家希望风险资本在xt2时刻退出，但风险投资家在此时刻拥有决定权，会期望在获得最高的收益率后撤出风险资本，即在xt1时刻退出风险项目。这是因为，在经过该时刻后，风险投资家的投资收益率开始下降———这符合经济学中在企业的生产过程中必然会出现边际收益递减的规律，只是相对于风险企业的收益拐点，风险投资家的收益拐点会出现得更早一些。

因此，如果风险投资家不打算兼顾风险企业的利益，则可在各项贴现比率满足［1－（3－θ－ω）α］2－2αb（ρI－μ）＝0时退出风险资本，在图1中体现为曲线VEN与曲线VVC相切的情形。如果风险投资家兼顾风险企业的利益，可选择曲线MN，此时风险企业能够获得最大收益。虽然此时风险投资家的收益率会小于在其最优退出时间的收益率，但是收益的绝对数额在增长。因此，如果风险企业家可将其超额收益NP的一部分分与风险企业家，以补偿其时间损失（xt2－xt1），即满足条件s．t．xENI＝（1－α）（ρ－μ）（ρI－μ）b［1－（3－θ－ω）α］2－2αb（ρI－μ）＞烅烄烆0，（19）则可形成风险企业家和风险投资家双赢的局面。

根据该思路，我们可获得在其他的风险投资退出方式下的、对委托双方均有益的风险投资退出时机所需满足的条件。并购：xENT＝（1－α）（ρ－μ）（ρI－μ）b［1－（3－θ）］2－2b（ρT－μ）×CT＞烅烄烆0。（20）回购：xENB＝α／b＋（1－α）（ρB－μ）／b（ρ－μ）［1－α（θ－2）］（ρB－μ）＞烅烄烆0。（21）当风险投资项目的现金流、各项风险贴现系数以及分配比例满足式（19）和式（20）时，兼顾风险企业家和风险投资家利益的最优退出时机，就是风险企业家的价值函数最大、风险投资家的累积价值最大的情况下的退出时机。

篇2

【关键词】风险投资；退出时机；退出方式

1.引言

风险投资是一个具有高风险和高收益特性的资本运作和资本增值过程。风险投资公司以一定的方式从投资者处筹得资金之后，以权益资本方式投向选定的风险企业，并参与风险企业的经营管理，帮助风险企业成长、实现增值，最后通过一定的方式出售所持的股权，回收投资并获得超额收益。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。因此，风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。

2.风险投资项目的退出时机选择应考虑的因素

风险投资项目的退出时机的选择主要受风险企业的增值情况、预期持有成本和预期持有收益、股票市场的行情以及风险资本退出的期限等因素有关。以下主要对这些影响风险投资项目退出时机的因素进行了分析。

2.1 风险企业的增值情况

任何投资都追求资本增值，风险投资的特殊之处就在于它追求超常规的高额资本增值，它是通过风险投资家转让风险企业的股权来实现的。在风险投资正式退出之前，风险投资家必须关注风险企业的价值增值情况，因为无论选择何种方式退出，只有当风险企业的价值增值足够大时，风险投资家才有可能获得一个好的“卖出”价格。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素。

风险企业的成长过程充满了不确定性，存在着技术风险、市场风险、管理风险等风险因素，风险资本家不可能对风险企业的中长期发展状况有一个确定性的把握。风险资本家将风险资本投人到风险企业后，可以通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长，动态地掌握风险企业的股权增值状况，以获取风险企业成长信息，适时调险投资项目退出规划。风险投资项目的退出时机不是事先就能够准确地确定的，必须依据投资后的风险企业成长状况适时确定，这样才能选择最佳的时期退出。

2.2 预期持有成本和预期持有收益

所谓的预期持有成本是指继续对风险企业进行投资期间所发生的直接的成本费用和机会成本之和。预期持有收益是指继续对风险企业进行投资期间风险企业的价值增值。

风险投资机构在对风险企业投资时，为了降低成本，一般会采用分期投资的方式。风险投资机构应该在每一期投资之前对风险企业的价值以及增值潜力进行评估。一旦发现如果继续对风险企业投资，其预期持有成本大于预期的持有收益的话，就应该考虑选择适当的退出方式退出，以实现风险资本增值的最大化。

2.3 股票市场的行情

风险企业的股份转让价格是以风险企业的价值为基础的，但在某种程度上要受股票市场的行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，风险投资在使用首次公开上市退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观的资本溢价。如果采用企业并购的方式退出，收购公司也会愿意以较高的价格收购风险企业。相反，当股市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。那些愿意并购风险企业的公司也会利用这个“低进”的好机会，压低风险企业股份的价格，以相当便宜的价格收购很好的风险企业。因此，风险投资机构在选择风险资本退出时机时，应尽量选择股票行情较好的时候。

2.4 风险资本的退出期限

风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险投资基金的存续期通常为10年。在存续期末，所有的现金和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况如何，风险资本都必须在退出期限之前实现退出。

3.风险投资项目的退出方式选择应考虑的因素

在确定了风险投资项目的退出时机之后，就应该考虑风险投资项目以何种方式退出。风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、风险企业回购、风险企业清算。

风险企业清算是指风险企业在经营期内的经营状况与预计目标相差较大，财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资，风险资本无法通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出，而对风险企业的财产、债权、债务进行清理与处分的行为。本文只对风险企业经营状况良好，企业顺利实现增值的情况下，风险资本应采用何种方式退出进行了研究，认为在进行风险资本的退出方式的选择时应主要应考虑以下几个因素：

3.1 风险投资项目的退出价格

所谓风险投资项目的退出价格是指风险投资退出时，风险投资家转让风险企业股份的转让价格。风险投资项目采用不同的退出方式，其退出价格往往不同。

在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的退出价格往往是最高的，而风险企业并购和回购的退出价格往往不高。首次公开发行的退出价格在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。而风险企业并购和回购的退出价格是意愿的买方与卖方达成一致的价值，风险企业并购和回购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。此外，对于首次公开发行而言，风险企业上市后的市场表现也会直接影响风险投资的退出价格。所以，风险投资以IPO方式退出时面临很大的退出价格风险，而以并购和回购方式退出时面临的退出价格风险就小得多。因为企业并购和回购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活性的结论是有普遍意义的。

3.2 风险投资项目的退出成本

风险投资项目的退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用。风险企业首次公开发行的费用非常昂贵。有资料表明，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%；而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平。美国NASDAQ的筹资费用占筹资金额的13%-18%，最低不少于30万-50万美元，其中，承销费通常占5%-10%。而风险企业并购和回购的费用则相对较低。

3.3 风险投资项目的退出所需交易时间

风险投资采用首次公开发行退出时，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，而采用并购方式或者回购方式退出时，由于很多并购和回购都是双方私下通过谈判达成的，交易所需时间一般较短，所涉及的部门和手续也相对要少。因此采用并购方式或回购方式退出相对于首次公开上市方式退出来说，操作简单，可以实现一次性全部撤出而没有后顾之优，并且适合各种规模类型的公司。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，采用并购方式或回购方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 风险投资项目的退出市场容量

所谓退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。资本市场往往对采用首次公开发行的退出方式有一定的数量限制。事实上，不仅仅是对风险投资支持的首次公开发行有限制，任何资本市场对普通的首次公开发行也有限制，因为一个企业能在资本市场上向公众融资必须具备相应的条件，这些条件因资本市场的定位不同而有所区别，但只有当这些企业达到规定的标准之后方可上市。例如当前的中国，不存在二板市场，主板市场则限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利等等。而风险企业并购和回购是一种非公开的产权转让，它既可以在上市公司间进行，也可以在非上市公司间进行，或者在上市与非上市公司间进行，因此，从理论上讲，产权交易市场对采用企业并购的退出方式没有任何数量限制。

3.5 对风险企业的独立性和风险企业家控制权的影响

风险企业首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重要的是，首次公开发行可以使风险企业家在较大程度上保留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对风险企业家是一种有效激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。与之相对，如果风险投资采用企业并购的方式退出则很有可能使风险企业家彻底丧失对该企业的控制权，容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对，也不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创造价值。相对于首次公开发行和企业并购这两种退出方式而言，采用风险企业回购方式退出能在最大程度上保持风险企业的独立性以及风险企业家的控制权，避免由于风险资本退出而给风险企业的运营带来很大的影响。同时也给风险企业家很大的激励，使其将自身的利益同风险企业的整体利益联系在一起，更多地从企业的角度出发，为企业的发展前景着想。

4.结论

风险投资的高收益是通过风险投资成功地退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过程循环往复，不断获取风险资本增值。风险投资家应该综合考虑各方面的因素，选择合适的退出时机以及适合风险企业的最优的风险资本退出方式，以实现风险资本的成功退出，获得高额的风险投资收益。

参考文献

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篇3

I P O退出方式。通过将企业的股份首次向社会公众公开发行退出。这种情况下，风险资本一般会持有风险企业的股份直到公开发行，实现利润锁定，并且再将其投资所获得的利润分配给风险资本的投资者。

并购退出方式。在并购退出方式下，风险资本所持风险企业的股份将随企业的股份整体出售给第三方投资者。这里的第三方投资者通常为战略并购者，它与企业的生产活动在同一个或者相似领域，例如一个和风险企业有着相同和相似业务的企业，或竞争对手、供应商或销售商等，期望通过并购方式将风险企业的产品和技术纳入自己的产品链中，实现自身产品的快速升级或规模的快速扩张。

转售退出方式。这种退出方式是指风险资本单独将其所持有的风险企业股份出售给第三方投资者，这里的第三方投资者通常为战略投资者或其他风险资本。转售方式不同于并购退出方式，在转售方式下，只有风险资本会将其所持有的企业股份出售给第三方，其他企业股东保持不变。第三方投资者购买股份的目的通常是为了能够获得该企业的技术，或者为了将来能够对企业进行进一步的收购重组。

回购退出方式。回购退出方式是指风险资本将其所持有的风险企业股份回售给风险企业，企业的管理人员利用借贷资本或者股权或者其他产权收购该部分股份的退出方式。

清算。当风险投资企业认为风险企业失去了发展前景，或者成长太慢、资金回收期较长，达不到预期投资目的，就会选择从项目中撤出，寻找新的投资项目。当企业在风险资本退出后难以吸引到新的投资者时，企业就不可避免要选择破产清算。清算也意味着风险投资的投资失败。

风险资本退出是其投资环节中及其重要的一环，顺利地退出能够使得投资收益得以顺利地实现，并使得风险投资进入顺畅的周期循环。在风险资本退出方式选择中，风险投资家必须根据退出实现利润的高低、退出前后的激励机制方式和监督成本大小来决定最优的退出方式，但退出实现利润的大小始终是风险投资家考虑的最重要目标。

在风险投资发展潮起潮落的过程中，退出机制一直是投资机构、高科技企业、政府、学者关注和争论的焦点。退出是风险投资最重要的一个环节，不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报，创业团队和管理层也无法获得相应的收益，风险投资资金也不能有效地循环。部分退出是风险投资退出方式的一种，加拿大阿尔伯特大学Douglas J. Cumming教授和多伦多证券交易所资本市场部Jeffrey G. MacIntosh教授的《风险资本的全部和部分退出的跨国比较》（A Cross-Country Comparison ofFull and Partial Venture Capital Exits）对美国和加拿大的风险投资的部分退出进行了比较描述。

风险资本在退出其投资项目时，可以全部退出，也可以是部分退出，仍然保留一部分股份。

在I P O退出方式下，风险资本很少会在I P O时全部出售手中的风险企业股份。通常情况下，全部退出时风险资本会在IPO的一年内出售持有的全部风险企业股份；部分退出时风险资本在IPO的一年之内只出售其所持有的部分风险企业股份。

并购退出方式较为独特。并购退出方式定义为整个企业被出售给第三方投资者。因此从这个意义上说，似乎不存在并购退出方式下的部分退出形式。然而，在某些情况下，并购退出仍可视为部分退出。

在并购退出方式下，并购者通常用换股的方式进行并购，主要有四种方式：第一种，被股票有较高流动性的公众企业并购。此时风险资本得到的股份相当于现金，因为这些股份的流动性高，可以在公开市场上自由地出售，兑换为现金。这类的退出可以归为风险资本的全部退出。第二种，被股票有较低流动性的公众企业并购。股份也可以通过在公开市场出售转变为现金，但是受限于并购者企业股份的流动性，股份可能只能在一段时期内转变成现金，甚至不能转变为现金。因此，风险资本相当于同时投资了原先投资的企业和并购者的企业，这类退出可以视为部分退出。第三种，被私人企业并购。由于私人企业的股份缺乏流动性，没有一个既定的市场可以出售，而且私人企业一般会对股份出售进行制度上的限制，风险资本较难将这部分股份转化为现金，因而这种类型的退出可以视为部分退出。第四种，被其他企业的投资企业并购。投资企业进行并购活动，但这样的交易既可能是全部退出，也可以是部分退出，这依赖于股份的流动性。

在转售退出方式下，全部退出即是指风险资本将持有的所投创投企业股份全部转售给第三方投资者，部分退出就是只转售其中的一部分。在回购退出方式下，全部退出时风险资本将持有的风险企业股份全部卖给风险企业，部分退出则只卖出其中的一部分。在清算情况下，大多意味着风险企业倒闭。根据加拿大风险资本协会的定义，部分清算为风险投资是“即将死亡”的投资，一个还未破产的风险企业缺乏利润增长的潜力，不能再吸引风险资本对其继续投入资金和精力。

部分退出是有很多原因的。风险投资者一般是价值附加型的投资者，他们投资项目时所带来的不仅仅是资本，还有有助于企业发展的经验和技术等。在风险投资基金的赎回日临近、企业的价值被高估等情形下，风险资本会有较强的动机退出投资，风险投资基金需要将其投资项目转变为流动性更高的形式。因此，即使所投资的项目仍然具有一定的升值空间，它也必须选择退出，至少是部分退出。

风险资本部分退出时会卖出其持有的一部分企业股票，而不是全部。这会减少风险资本未来的潜在投资收益，但也同时会削弱风险资本对风险企业的控制力。但这并不会大幅度降低风险资本的投资成本，因为这个成本大多属于沉淀成本，已经较为固定。随着风险资本部分退出其投资项目，投资规模会减小，投资的未来经济收益也会减少。因而，部分退出不会出现在绝大部分的情况中。

风险资本退出的种类较多，情况较为复杂，样本统计较为困难，加之进行计量统计需要一定的样本数量，一般会花费较长时间，利用Douglas J. Cumming教授和Jeffrey G. MacIntosh教授文章中较早的统计数据亦可说明部分退出不会出现在大多数情况中的现象。

部分退出的原因是多样的。在大多数的部分退出情况中，部分退出的目的是为了减轻退出时作为出售方的风险资本和购买方之间存在的信息不对称现象。部分退出情况下，风险资本会保留部分股份。由于维持对高质量风险企业的投资比维持对低质量风险企业的投资有更低的成本，同时高质量的企业有更高的增值空间，因而部分退出是表示风险企业质量较高的一个积极的信号。所

以风险资本通常会倾向于选择部分退出方式。

风险资本一般不会让风险企业自我发展，它会引入其他对企业发展有积极作用的战略投资者来帮助企业管理和进行战略决策。但这会使得风险资本需要出让一部分股份，形成风险资本部分退出的情况。

对于资历尚浅的风险投资企业而言，最重要是在建立良好投资记录的同时保留住最有价值的投资项目。但是，建立能够得到认可的良好投资记录需要风险资本退出这项投资。通过部分退出的形式，风险资本既可以保留住有价值的投资项目，同时还可以建立投资记录。从这点上看，部分退出是一种折中的方式，可以使得风险资本建立足够的投资记录来帮助他们在未来募集投资资金，并同时保留住那些具有较大升值潜力的投资项目。

还有一些较少出现的情况，例如在一些风险投资基金里，在基金赎回日临近的时候，投资者对投资项目的偏好会出现分歧，有的投资者仍然看好并愿意持有风险资本所投资企业的股份，这部分人称为“保留者”，另外那些想要出售股份、赎回投资的人称为“赎回者”。由于“保留者”和“赎回者”的同时存在，这使得风险资本更倾向于选择部分退出。

风险资本在五种不同退出方式中选择不同的部分退出方式。第一，IPO退出方式中部分退出的选择。IPO退出方式会产生很大程度的信息不对称。在公开上市发行股票时，公众投资者一般是最不了解真实情况的，常常处于信息的弱势地位，根据加拿大风险资本协会和Venture Economics的资料统计，56.5%的风险企业都是高新技术企业，也正因为如此，投资者缺乏对专业技术的认识，无法深刻了解行业和企业的本身发展状况。通常投资者还会遭遇“免费搭车”的问题，投资者对企业的监督能力较弱，面临着较高的道德风险，他们寄希望其他投资者对企业进行准确的价值判断，并希望其他投资者对企业上市后的经营活动进行监督。

投资银行利用其的专业知识对股票定价，缺乏技术及经验和“免费搭车”的问题将得到减缓，从而使得公众投资者得到一定程度的保护。通过投资银行进行股票发行，股票在公开市场流通是对企业质量较高表示的一种积极信号。越是有名的投资银行所承销的股票，意味着该股票的质量越高。但是，投资银行利用自己的专业知识来决定是否承销某企业的股票，他们对风险企业的认识水平无法达到战略投资者和企业内部人员的程度。因此，即使有专业的投资银行参与I P O，信息不对称的程度也相对较大。所以在风险资本利用I P O退出方式时，更多地利用部分退出方式可以尽量减轻信息不对称现象。根据北美地区风险资本所投资项目的退出方式统计，在I P O退出方式中，部分退出占到了42.42%，是各种退出渠道中选择部分退出方式比例最高的。

第二，并购退出方式中部分退出的选择。在并购退出方式中，企业将被整体出售给第三方的战略并购者。通常大多数并购者都是技术型的企业，这类企业大多没有充足的现金，无法利用现金并购，常用的方式是用换股并购。由于技术通常难以进行估值，对高新技术投资的风险一般要高于对非技术型企业的投资。因而，风险资本在所投资的技术型企业里持有股份将会伴随一定的估值风险。利用股份作为支付手段，是并购双方解决这种风险的一种方法。

一个高速成长的企业有不确定的未来收益，这类企业通常会被给予一个较高的溢价。面对高溢价的企业，风险资本将会更多选择部分退出，这既是表示企业质量较高的一个积极信号，也可以使得风险资本能够享受到高溢价带来的高回报。随着投资期的延长，企业逐渐成熟，信息不对称的程度和估值风险也将降低，风险资本利用部分退出方式的可能性就越来越低。

第三，转售退出方式中部分退出的选择。在风险资本临近赎回日时，或者在投资预期变差时，风险资本可能将股份转售给其他的风险资本。当然，风险资本可能会尽量避免这样的情况发生，但是在风险企业既不可能实现IPO，也不可能引入战略投资者时，转售方式可能是最好的退出方式。当风险资本认为企业有一个不错的发展前景，而现有管理层和管理团队缺乏领导企业进一步发展的能力时，风险资本不会选择其他的退出方式，而会更愿意选择部分转售的方式。

这种方式可能使企业的价值增值，因为一方面，新的战略合作者的引入可能会减少风险投资家的潜在收益，但它也将降低原有投资者的监督和管理成本，而且新的战略合作者的经验和技能将有助于企业潜在价值的大幅提高，从而补偿了风险投资家出售股权的损失。另一方面，风险投资家采用部分出售其股权，也向潜在的战略合作者发出一个信息，即风险投资家对目前管理关系下的企业未来和企业技术的发展潜力是否具备公开上市的标准缺乏足够的信心。这将给潜在的战略合作者提供一个“以小博大”的机会，即先支付少量的费用，既降低投资风险，又可利用自己的专业技能帮助企业发展，当企业发展一旦成熟，则可以收购整个企业或公开上市。然而，如果企业并没有价值提升的潜力，这种类型的退出方式就会受阻，不会有新的投资者会购买风险资本手中的股份。一般说来，对于转售的退出方式而言，部分退出要优于全部退出。一般是企业在遭遇投资难以为继时，才会选择全部退出。根据数据统计，转售退出方式中的部分退出现象只比I P O退出方式中选择部分退出的比例略低，为38.1%，而高于其他三种退出方式中的部分退出选择的可能性。

第四，回购退出方式中部分退出的选择。在回购退出方式下，风险企业购买风险资本所拥有的股份。一般在风险企业业绩不佳已“名存实亡”时，或者风险资本与风险企业关系破裂时，常采用这种方式。在回购退出中，风险资本可能更倾向于完全退出。因为在这种退出方式下，交易是在局内人之间发生的，已经不存在信息不对称的问题，企业也不可能溢价收购风险资本手中的股份，风险资本不再需要部分退出的方式。尽管如此，对于一个运作不佳的风险企业来说，可能没有充足的现金来收购风险资本手中的股份，而是通过签发票据等形式来收购。由于采用信用支付方式，造成了回购中也存在着风险资本部分退出的现象。

篇4

很多企业在投资时往往只考虑日后如何经营，却很少想过如何适时兑现投资，更少想过如何收拾亏损残局。本文作者在大型控股集团公司工作多年，他们在该文中提出“投资时就要考虑退出”的观点，结合香港和记黄埔公司的诸多操作实务，解释了如何选择适当的时机、适当的途径，实现投资顺利退出。尤其应该注意的是，作者还提出了投资退出并不只限于项目亏损时的万不得已，而应该是主动的发展战略，在恰当的时机以退为进。

对于中国的行政总裁、财务经理和投资经理来说，此文能使你在投资时考虑得更周全，使投资项目不仅有一个良好的开始，更有一个完美的结局。

对企业来说，投资总是做“加法”容易，做“减法”难。企业通过投资、再投资壮大规模后，往往面临着如何退出已有投资的问题。不少企业正是由于没能在投资的进入与退出之间取得较好的平衡，因而在市场竞争中陷入被动。当然，企业的投资活动包罗万象，本文所探讨的只是狭义上的投资，即在财务报表上反映为长期资产的部分。

退出是为了进攻

1999年10月，李嘉诚旗下的和记黄埔公司将其拥有的Orange公司48%的股权卖给德国的电信巨头Mannesmann公司，成为全球资本市场关注的焦点。早在1994年，和黄公司以约60亿美元购入英国Orange移动电话公司，加上其它移动电话业务，和黄公司建立了强大的移动通讯王国。1999年移动通讯业务炙手可热之际，和黄退出了Orange的投资。在这一交易中，和黄连同所获票据及Mannesmann约10%的股权，不仅赚得130亿港元的利润，而且成为单一最大股东。

种“橙（Orange）”卖“橙”的故事从一个侧面说明了投资退出在企业经营战略中的重要性。其可圈可点之处在于，由于成为Mannesmann一最大股东，和黄退出Orange后反而扩展了移动通讯业务在欧洲的地域版图。

投资退出能带来哪些效应呢？

实现投资良性循环握握紧拳头是为了更有力的出击。投资项目只有做到有进有退，才能回笼资金或腾出资源抓住新的投资机会，顺利进入下一轮投资计划，实现投资的良性循环和增值，进而优化投资结构，控制投资总量。

优化财务状况投投资退出有利于确保企业现金流量的平衡，改善企业财务状况。一方面，以高溢价退出投资项目，可为企业带来可观的特殊收益和现金流；另一方面，退出经营不善及负债高的项目或业务，可让企业有效重组债务，达到止血消肿的目的。

优化资源配置投投资退出作为一种收缩战略，也是企业优化资源配置的重要手段。如企业可通过投资退出盘活沉淀、闲置、利用率低下的存量资产，从而完善和调整现有的经营结构，提高资产组合质量和运用效率，达到优化资源配置的目的。

引进多元投资主体投企业通过减持或降低在投资项目的股权比例，可以引入专业或策略投资者共同经营投资项目，不仅有利于项目公司形成多元产权模式，健全项目公司治理结构，而且为项目公司重新设计科学、合理的股权结构提供了可能。

培育核心业务投企业还可以借助投资退出来进行战略调整，集中资源专注发展核心业务和主导产业，提高核心能力。90年代中期，深圳万科集团从房地产以外的广告、药业、文化传播等行业里退出，目的就是要打造中国房地产第一品牌。

把握退出时机

综观企业退出投资的各种情况，大致可分为自然退出、被动退出和主动退出三大类。企业研究投资退出战略的重点，应是主动退出。它是指在投资项目公司存续的情况下，企业基于退出条件、项目盈利能力、战略调整等种种考虑退出所投项目。

就退出条件而言，企业没有不可退出的投资，只有不能满足的要价。企业应当密切配合市场条件和时机的变化，从价值最大化角度出发，以较高溢价退出优质或正常经营项目，实现投资增值，创造特殊收益。

项目盈利能力可能是企业考虑是否投资退出最直接的因素。除了那些经营不正常或连年出现亏损且扭亏无望的投资项目要积极部署退出外，企业还应对目前虽能维持经营、但项目盈利能力较差的项目主动考虑退出。

此时，企业有必要根据投资项目的资金来源及经营地域预先设定盈利标准。可供参考的盈利指标主要有：项目论证阶段预期的投资回报率、企业整体在近几年的平均净资产报酬率、国内外长期债券利率、国内外银行贷款利率、加权盈利指标等。

从战略调整角度看，企业选择主动退出投资主要包括以下情形：投资项目与企业发展目标、产业导向或核心业务不相符；企业难以取得投资项目的管理控制权和发展主导权；企业内部因资产整合、重组，需要退出相应投资；企业根据目标负债及自身现金流量情况对投资总量进行控制，当投资总量超出上限，或负债率超过目标水平，或财务、现金流量出现困难时，主动退出有关投资；投资项目公司因合并、分立、购并及引入新的合作伙伴等事项使资本规模、股权结构或合作条件发生重大于己不利的变化；投资项目公司因违反有关法律、行政法规造成短期内无法消除的重大影响。

总之，企业应建立和健全对投资项目的监控机制，动态掌握投资项目的进展及经营情况，对投资项目定期进行分析，慎重部署投资退出。

选择退出途径

投资退出其实也是一种资产经营活动，因此需要借助资本经营手段来完成。一般说来，企业退出投资往往是在产权的流动中实现的，主要手段不外乎通过转、售、并、停、关，其中以转、售、并最为理想。从资产经营角度看，投资退出主要有以下途径：公开上市投这是投资退出的最佳途径，具有成本低、高增值的特点。企业应当充分利用证券市场的价值发现功能，推动投资项目公司到海内外证券市场直接或分拆上市。

整体出售投和公开上市相比，出售可以立即收回现金或可流通证券，既可以立即从项目公司中完全退出，也可较快取得现金或可流通证券的利润分配。就效应角度而言，整体出售具备收购方对一般兼并收购所要求达到的效果，但整体出售可能存在市盈率偏低的情况，难以取得较高溢价。

改制、重组后退出投将项目公司改制、重组成股份合作制企业、股份公司直至上市公司，通过资产或股权转让、出售退出投资。如协议转让给投资项目公司其他股东；协议转让或定向配售给战略投资者；通过技术产权交易所进行转让等。

物色收购投资项目的对象投直接或通过专业性的经纪、中介机构物色对投资项目感兴趣的公司收购、兼并项目公司，实现投资套现。收购、兼并的对象可以是整个投资项目，也可以是部分股权或资产。

股份回购投当投资项目为上市公司时，则可通过将股票卖回给项目公司而回收全部或部分所投资金。如果是普通股，企业可和项目公司签订股票卖回的卖方期权，直接将股票卖回给项目公司；如果是优先股，则需通过制定强制赎回条款进行。

托管和融资性租赁投托管经营是指托管经营公司与企业所有者经过协商，通过契约方式，以保全并增值受托资产为前提，对受托企业进行有偿经营。托管将企业经营者从企业要素中分离出来，成为新的独立的利益主体，其实是一种间接退出投资方式。

企业内部合并、转让投这一方式在控股公司或企业集团中运用得十分普遍。企业内部通过协议转让或划拨，对同类业务及投资项目进行专业归并；企业内有上市公司的，可将非上市的业务注入上市公司套现；将难以退出的不良资产从有关下属企业剥离，通过其它下属企业或由母公司进行消化、盘活。

关闭、破产、清算投清理也是投资退出的一条途径。企业一旦确认项目投资失败或成长太慢，不能获取预期回报，就需要果断退出。当投资项目无法通过其它途径退出且无必要维持时，也应关闭、解散，通过清算退出。

上述有关退出投资的方式并不是相互独立，而是紧密联系的。企业应当综合运用这些方式进行投资退出的部署。

实现顺利退出

企业如何能够顺利退出？以下四点建议可供参考：

客观评估投资价值投投资项目的作价直接决定了投资退出是否成功。资产作价的重要参考和基础是资产评估价值，因此企业在投资退出时应进行资产评估。资产评估要在综合考虑资产原值、净值、重置成本、获利能力等因素的前提下，选择相应的资产评估方法，包括收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法或其他评估方法。

投资退出的策略安排投如项目整体退出有难度，可分阶段减持或退出；如整体转让有难度，可对业务或资产进行分拆转让；如直接转让、出售有难度，可通过以股换股、以资换股、资产置换、托管、资股转债等方式间接退出，或将部分资产通过资产管理公司进行融资性租赁、抵押后间接退出；力求以现金或票据(如债券)方式回收投资。在这一方式有难度时，也可以根据企业的实际情况以股权、资产、负债或其他方式回收。

投资时就考虑退出投企业在项目投资初期，就应高度关注投资权益的流动性和变现能力，提高投资的证券化程度，为日后正常、高效和低成本退出创造条件，降低壁垒。

企业应争取在项目公司合同条款中通过“卖股期权”等灵活安排，就投资退出的时间和方式作出意向性规定。条件成熟的，可争取改制为股份合作制企业、股份公司和上市公司。

此外，企业在核心业务以外领域进行投资时，不宜以追求控股及大股东地位为目标，而应以策略性投资为主，通过引入战略投资者，形成投资主体多元化格局，以方便日后的退出。

篇5

很多企业在投资时往往只考虑日后如何经营，却很少想过如何适时兑现投资，更少想过如何收拾亏损残局。本文作者在大型控股集团公司工作多年，他们在该文中提出“投资时就要考虑退出”的观点，结合香港和记黄埔公司的诸多操作实务，解释了如何选择适当的时机、适当的途径，实现投资顺利退出。尤其应该注意的是，作者还提出了投资退出并不只限于项目亏损时的万不得已，而应该是主动的发展战略，在恰当的时机以退为进。

对于中国的行政总裁、财务经理和投资经理来说，此文能使你在投资时考虑得更周全，使投资项目不仅有一个良好的开始，更有一个完美的结局。

对企业来说，投资总是做“加法”容易，做“减法”难。企业通过投资、再投资壮大规模后，往往面临着如何退出已有投资的问题。不少企业正是由于没能在投资的进入与退出之间取得较好的平衡，因而在市场竞争中陷入被动。当然，企业的投资活动包罗万象，本文所探讨的只是狭义上的投资，即在财务报表上反映为长期资产的部分。

退出是为了进攻

1999年10月，李嘉诚旗下的和记黄埔公司将其拥有的Orange公司48%的股权卖给德国的电信巨头Mannesmann公司，成为全球资本市场关注的焦点。早在1994年，和黄公司以约60亿美元购入英国Orange移动电话公司，加上其它移动电话业务，和黄公司建立了强大的移动通讯王国。1999年移动通讯业务炙手可热之际，和黄退出了Orange的投资。在这一交易中，和黄连同所获票据及Mannesmann约10%的股权，不仅赚得130亿港元的利润，而且成为单一最大股东。

种“橙（Orange）”卖“橙”的故事从一个侧面说明了投资退出在企业经营战略中的重要性。其可圈可点之处在于，由于成为Mannesmann一最大股东，和黄退出Orange后反而扩展了移动通讯业务在欧洲的地域版图。

投资退出能带来哪些效应呢？

实现投资良性循环握握紧拳头是为了更有力的出击。投资项目只有做到有进有退，才能回笼资金或腾出资源抓住新的投资机会，顺利进入下一轮投资计划，实现投资的良性循环和增值，进而优化投资结构，控制投资总量。

优化财务状况投投资退出有利于确保企业现金流量的平衡，改善企业财务状况。一方面，以高溢价退出投资项目，可为企业带来可观的特殊收益和现金流；另一方面，退出经营不善及负债高的项目或业务，可让企业有效重组债务，达到止血消肿的目的。

优化资源配置投投资退出作为一种收缩战略，也是企业优化资源配置的重要手段。如企业可通过投资退出盘活沉淀、闲置、利用率低下的存量资产，从而完善和调整现有的经营结构，提高资产组合质量和运用效率，达到优化资源配置的目的。

引进多元投资主体投企业通过减持或降低在投资项目的股权比例，可以引入专业或策略投资者共同经营投资项目，不仅有利于项目公司形成多元产权模式，健全项目公司治理结构，而且为项目公司重新设计科学、合理的股权结构提供了可能。

培育核心业务投企业还可以借助投资退出来进行战略调整，集中资源专注发展核心业务和主导产业，提高核心能力。90年代中期，深圳万科集团从房地产以外的广告、药业、文化传播等行业里退出，目的就是要打造中国房地产第一品牌。

把握退出时机

综观企业退出投资的各种情况，大致可分为自然退出、被动退出和主动退出三大类。企业研究投资退出战略的重点，应是主动退出。它是指在投资项目公司存续的情况下，企业基于退出条件、项目盈利能力、战略调整等种种考虑退出所投项目。

就退出条件而言，企业没有不可退出的投资，只有不能满足的要价。企业应当密切配合市场条件和时机的变化，从价值最大化角度出发，以较高溢价退出优质或正常经营项目，实现投资增值，创造特殊收益。

项目盈利能力可能是企业考虑是否投资退出最直接的因素。除了那些经营不正常或连年出现亏损且扭亏无望的投资项目要积极部署退出外，企业还应对目前虽能维持经营、但项目盈利能力较差的项目主动考虑退出。

此时，企业有必要根据投资项目的资金来源及经营地域预先设定盈利标准。可供参考的盈利指标主要有：项目论证阶段预期的投资回报率、企业整体在近几年的平均净资产报酬率、国内外长期债券利率、国内外银行贷款利率、加权盈利指标等。

从战略调整角度看，企业选择主动退出投资主要包括以下情形：投资项目与企业发展目标、产业导向或核心业务不相符；企业难以取得投资项目的管理控制权和发展主导权；企业内部因资产整合、重组，需要退出相应投资；企业根据目标负债及自身现金流量情况对投资总量进行控制，当投资总量超出上限，或负债率超过目标水平，或财务、现金流量出现困难时，主动退出有关投资；投资项目公司因合并、分立、购并及引入新的合作伙伴等事项使资本规模、股权结构或合作条件发生重大于己不利的变化；投资项目公司因违反有关法律、行政法规造成短期内无法消除的重大影响。

总之，企业应建立和健全对投资项目的监控机制，动态掌握投资项目的进展及经营情况，对投资项目定期进行分析，慎重部署投资退出。

选择退出途径

投资退出其实也是一种资产经营活动，因此需要借助资本经营手段来完成。一般说来，企业退出投资往往是在产权的流动中实现的，主要手段不外乎通过转、售、并、停、关，其中以转、售、并最为理想。从资产经营角度看，投资退出主要有以下途径：公开上市投这是投资退出的最佳途径，具有成本低、高增值的特点。企业应当充分利用证券市场的价值发现功能，推动投资项目公司到海内外证券市场直接或分拆上市。

整体出售投和公开上市相比，出售可以立即收回现金或可流通证券，既可以立即从项目公司中完全退出，也可较快取得现金或可流通证券的利润分配。就效应角度而言，整体出售具备收购方对一般兼并收购所要求达到的效果，但整体出售可能存在市盈率偏低的情况，难以取得较高溢价。

改制、重组后退出投将项目公司改制、重组成股份合作制企业、股份公司直至上市公司，通过资产或股权转让、出售退出投资。如协议转让给投资项目公司其他股东；协议转让或定向配售给战略投资者；通过技术产权交易所进行转让等。

物色收购投资项目的对象投直接或通过专业性的经纪、中介机构物色对投资项目感兴趣的公司收购、兼并项目公司，实现投资套现。收购、兼并的对象可以是整个投资项目，也可以是部分股权或资产。

股份回购投当投资项目为上市公司时，则可通过将股票卖回给项目公司而回收全部或部分所投资金。如果是普通股，企业可和项目公司签订股票卖回的卖方期权，直接将股票卖回给项目公司；如果是优先股，则需通过制定强制赎回条款进行。

托管和融资性租赁投托管经营是指托管经营公司与企业所有者经过协商，通过契约方式，以保全并增值受托资产为前提，对受托企业进行有偿经营。托管将企业经营者从企业要素中分离出来，成为新的独立的利益主体，其实是一种间接退出投资方式。

企业内部合并、转让投这一方式在控股公司或企业集团中运用得十分普遍。企业内部通过协议转让或划拨，对同类业务及投资项目进行专业归并；企业内有上市公司的，可将非上市的业务注入上市公司套现；将难以退出的不良资产从有关下属企业剥离，通过其它下属企业或由母公司进行消化、盘活。

关闭、破产、清算投清理也是投资退出的一条途径。企业一旦确认项目投资失败或成长太慢，不能获取预期回报，就需要果断退出。当投资项目无法通过其它途径退出且无必要维持时，也应关闭、解散，通过清算退出。

上述有关退出投资的方式并不是相互独立，而是紧密联系的。企业应当综合运用这些方式进行投资退出的部署。

实现顺利退出

企业如何能够顺利退出？以下四点建议可供参考：

客观评估投资价值投投资项目的作价直接决定了投资退出是否成功。资产作价的重要参考和基础是资产评估价值，因此企业在投资退出时应进行资产评估。资产评估要在综合考虑资产原值、净值、重置成本、获利能力等因素的前提下，选择相应的资产评估方法，包括收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法或其他评估方法。

投资退出的策略安排投如项目整体退出有难度，可分阶段减持或退出；如整体转让有难度，可对业务或资产进行分拆转让；如直接转让、出售有难度，可通过以股换股、以资换股、资产置换、托管、资股转债等方式间接退出，或将部分资产通过资产管理公司进行融资性租赁、抵押后间接退出；力求以现金或票据(如债券)方式回收投资。在这一方式有难度时，也可以根据企业的实际情况以股权、资产、负债或其他方式回收。

投资时就考虑退出投企业在项目投资初期，就应高度关注投资权益的流动性和变现能力，提高投资的证券化程度，为日后正常、高效和低成本退出创造条件，降低壁垒。

企业应争取在项目公司合同条款中通过“卖股期权”等灵活安排，就投资退出的时间和方式作出意向性规定。条件成熟的，可争取改制为股份合作制企业、股份公司和上市公司。

此外，企业在核心业务以外领域进行投资时，不宜以追求控股及大股东地位为目标，而应以策略性投资为主，通过引入战略投资者，形成投资主体多元化格局，以方便日后的退出。

篇6

1风险投资退出的风险分类

风险投资退出所面临的风险有来自被投资企业外部的和内部的风险以及风险投资退出方式和退出时机的选择所带来的风险。

（1）来自被投资企业外部的风险有：政策风险、利率风险、通货膨胀风险、环境风险等。政策风险主要指政府在指导经济工作时所做的突然性政策转变，这对于一个企业的经营有致命的威胁。利率风险是指由于利率的变动导致投资收益率的变动，从而使投资人的收益受到影响。通货膨胀风险是指当物价上涨时，货币的购买力下降可能给投资人带来的风险。环境风险指企业的复杂多变的外部环境给企业的发展带来不确定因素，形成的风险。

（2）来自被投资企业的内部风险有：技术风险、管理风险、道德风险等。技术风险是指由于即技术不成熟、不完善给产品开发带来的问题，影响高新技术产品的成功。管理风险指企业经营管理不善造成的企业破产、亏损给投资者带来的风险。风险投资家能否成功运作风险资金与管理是否到位密切相关，如果创业者素质差、独断专行，员工无凝聚力、管理松散，必然使管理风险增大。道德风险是指企业的经营权和所有权的分离，经营管理者拥有企业投资者所不具有的内部信息（信息不对称）从而牺牲投资人的利益来换取自己的私利。

（3）风险投资退出时机和方式的选择带来的风险。选择何时退出和选择采用什么样的方式退出对风险投资的成功退出非常关键，其中也并存很大风险，无论哪一环节出现问题都可能导致投资者的收益受到影响甚至投资失败。

2风险投资退出的风险控制

风险投资中存在着多种风险，一般来说，外部风险属于系统性风险，是风险资本家和风险企业家所无法控制的，风险资本家主要采取尽可能回避的态度。因此，风险投资家主要关注的是来自风险企业的内部风险和退出环节的风险。因此如何控制风险投资退出所面临的利率风险、通胀风险和环境风险等所有企业经营所必须面对风险，在此不予分析。由于选择风险投资项目和投资后对企业管理对于风险投资的退出非常关键，直接影响退出绩效。本文并非单纯分析退出这一个环节的风险控制，而是从选择风险投资项目、投资后对企业的监督指导和管理、风险投资退出时机和退出方式的选择四个方面来分析风险投资退出的风险控制。

2．1风险投资项目时的风险控制

选择什么样的项目进行投资是风险投资操作的首要问题，也是整个风险投资过程中的关键环节，它直接关系到风险投资是否能顺利退出。风险投资家在选取项目时要对项目做具体的、长远的分析。风险资本家在分析某个投资建议是否可行时应该从管理者、市场和技术三个方面考虑。风险资本家应从各个角度去考察企业领导者是否在他从事的领域里具有敏锐的洞察力，是否掌握市场全貌并懂得如何去开拓市场，是否懂得利用各种手段去筹措资金，是否有将自己的技术设想变为现实的能力，是否有较强的综合管理能力，是否能组建一个由具有各方面专长的人才组成的相辅相成的管理层。风险资本家还应该根据自己的经验和对市场的认识，分析判断待投资项目和技术的市场前景。该项技术能否形成产品并有广阔的市场。

2．2投资后对企业监督指导和管理中的风险控制

投资项目确定后，根据协议，风险投资家就要为风险企业注入必要的资金，支持风险企业的发展。一般在这一阶段，风险投资家对风险企业不仅仅只是不断地注入资金，满足其发展的资金需求，而是要完全地参与到风险企业的发展中去，参与对企业的经营管理，帮助企业开拓市场。因为，对于风险企业，其创建者多是一些技术专家，相比来说，企业的经营管理是他们的弱项，他们一般都缺乏经营管理方面的知识和技能。而风险投资家正好和风险企业家形成了互补，他们拥有市场研究、生产规划、经营战略、财务法律方面的优势，并且在社会上有广泛的信息与关系网络，可为风险企业提供各种咨询和服务，帮助企业规范管理。因此，风险投资的资金投入阶段，是风险投资家和风险企业相互合作、共同发展的阶段，风险投资家必须要全面的融入到风险企业中去，利用自己在管理、财务方面的专长，使企业有更好的发展，为其风险投资的顺利退出奠定基础。

2．3选择风险投资退出时机的风险控制

从理论上看，风险投资的最佳退出时机应为收益最大化的那一点，但由于在退出中涉及到诸多复杂因素，如政策、市场和法律等的影响和干扰，实际退出时机与理论的最佳退出时机之间存在一定偏差。下面从企业的产业周期、企业股权价值和退出方式这三个方面分析风险投资家应如何选择退出时机来控制退出风险。

（1）从企业的产业周期看，普遍认为风险投资应该在被投资企业的“成熟期”退出。而针对一些由于技术风险、市场风险在成长期就破产的企业和发展一般的企业应该尽早退出；针对那些发展到成长期后期，由于技术替代以及改进等使得竞争加剧，盈利降低的投资项目也应该在竞争对手产品入市前尽早退出以获取高回报、早回报。针对少数闯过技术风险与市场风险的在成熟期的前期发展成为中型企业，在符合正式股票上市标准时，可上市退出以便获取高额回报。

（2）风险投资家根据企业股权价值决定退出时机。当风险企业的财务状况存在严重问题时，如计算出的股权持有价值小于零时，风险投资家应立即退出。如果市场中出现某一项目给风险投资家带来的股权持有价值大于现有项目的股权价值，风险投资家就应果断实施退出，撤出资金进入下一个风险投资项目。

（3）最佳退出时机与适宜的退出方式相配合，才能达到最佳效果。采用何种方式退出往往与当时的金融环境有关。若金融环境良好，风险投资家一般优先考虑公开发行股票上市的方式退出。那么在企业符合上市标准后，可以获得最大收益时应选择退出。在行业和经济衰退时期，并购活动增加，信息不对称程度高。这个时期对于公开发行股票上市退出并不有利，对于收购有利。若风险投资采用出售方式退出，风险企业的出售应该选在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高才时，这时风险企业获得的利润最大，最有利于风险投资者的投资利益。

综上所述，风险投资退出时机的选择受到被投资企业的经营状况，所处的金融环境，风险投资家和被投资企业的预期收益等各方面的影响，因此要综合考虑各个方面选择时机退出。

2．4选择退出方式时的风险控制

风险投资家在进行风险投资时总是希望通过投入最少的资本，获得最大的资本收益，而高收益也意味着高风险。因此慎重选择风险退出方式是控制风险投资退出风险中及其关键的一步。各种退出方式中，公开发行上市的回收倍数最高，其次是股份回购，再次是收购，最后是清算。然而，现实中最优先考虑的并非一定是公开发行上市，最后考虑的也并非都是清算。为使投资风险降低，风险投资家在选择时，需综合考虑各方因素，主要有：

（1）风险企业自身经营状况。风险企业经营状况较差，或者行业不景气时，必然要采取清算退出。当经营状况较好，达到预期目标时，采用股权转让方式。其中，能否采用公开发行股票上市退出，还要看企业财务数据是否达到上市要求，企业家是否有足够的资金支持上市的各种费用。能否采取出售和回购，还要分别看企业家能否找到合适的接收方，以及风险企业家的购买能力。

（2）风险投资家的偏好。希望减少退出的复杂程度和花费，实现资本一次性迅速退出的投资者，可以选择出售或者回购作为退出方式。而愿意承担上市复杂的手续、高昂的费用、不能一次退出但是希望得到最高回报的投资者，可以选择公开发行股票上市退出。

（3）经济金融环境。如果资本市场不完善，或是资本市场活跃度不够，风险资本家在考虑退出时，就要谨慎选择公开发行股票上市方式。产权市场的混乱也会给采用股权转让方式实现退出的企业造成很大阻碍。风险资本家在选择时，需要考虑经济金融的综合环境。

作为风险投资家，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式，规避由于退出方式选择不当带来的投资风险。

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1．1基于投资方中途退出行为的风险投资模型构建

（1）投资流程图解。图1描述了带有投资方中途退出需求的“二阶段”2）风险投资进程。当投资项目通过风险投资公司的审核后，创业企业与风险投资公司签订投资合约，其中规定了双方在投资运作过程中应履行的责任与享有的权利，随后风险投资公司注入项目启动资金I0，创业企业E付出努力水平e，来确保投资项目的顺利进行，根据Inderst［18］与晏文隽［19］的研究，可以将创业企业努力成本函数定义为cost（e）＝cIe2／2，其中，cI为创业企业努力成本系数，创业企业努力水平e∈（0，1）。由于创业企业是整个投资项目的主要执行者，故创业企业对项目投资能否获得成功具有非常重要的影响作用［13］。为了方便后续研究，本文放大创业企业对风险投资的影响作用而忽略风险投资公司对项目的非资金支持作用。根据Gervais［20］的研究，可将第1阶段投资项目状态好的概率p～表示为p～＝he，其中h为创业企业努力对投资成功概率的影响系数。在投资第1阶段末，风险投资公司VC1有可能因为资金短缺或其他外部原因而出现需要中途退出的问题，设VC1进行退出的概率为p3）。第1阶段末可能出现两种情况：①投资项目继续运作；②实现清算。当投资项目继续运作时，VC1又有两种行为方式4）：①外来的风险投资公司VC2通过收购VC1在创业企业中的股份取代VC1成为项目投资方，随后给项目注入第2阶段投资资金I1；②VC1继续持有股份参与投资进程，在不追加投资的情况下，创业企业引入外来的风险投资公司VC2，并获得VC2的投资I1。在第2阶段末，根据贝叶斯概率可以规定：当第1阶段状态好时，第2阶段末投资项目最终收益为R；当第1阶段状态不好时，q概率下投资项目的最终收益为R，1－q概率下投资项目的最终收益为0。如果第1阶段末投资项目进行清算，则设项目的清算价值为L。（2）最优策略。如图2所示，t＝1时刻的最优决策是当第1阶段投资状态好时投资项目继续运作，VC1在有退出需求的情况下，等待VC2的收购（VC2在收购后会在第2阶段投资I1），如果VC1无退出需求，则会一直持有（第2阶段会有新的VC2参与并投资I1）；而在第1阶段投资状态不好时则会进行清算。由此与投资有关的相关参数满足R－I1＞L且qR－I1＜L。在第1阶段投资状态好的情况下，经过第2阶段投资后整个风险投资的投资效用应为正，由此有e∈［0，1］，R＞I0＋I1＋cost（e）。在第1阶段投资状态不好的情况下，项目的清算价值应小于第1阶段投资金额，如果项目实现清算，第1阶段风险投资公司VC1会产生投资损失，由此有L＜I0。

1．2投资方中途退出博弈分析

如图1所示，在t＝1时刻，VC1面临着是否退出的决策，设其退出需求的先验概率为P，其他参与者也清楚此概率事件，同时，VC1会获得有关项目投资第1阶段状态好坏的概率分布信息。如果VC1有退出需求，则其在第1阶段投资状态好的情况下，可以通过收购的方式进行退出；而在第1阶段投资状态不好的情况下，可以采取的退出方式有收购和清算两种。如果VC1无退出需求，在第1阶段投资状态好的情况下，其可以继续持有股份以参与投资，而如果价格合适，VC1也会允许其股份被收购；在第1阶段投资状态不好的情况下，VC1可以选择继续持有股份以参与投资，如果价格合适，VC1也会允许其股份被收购，当然清算也是项目状态不好时VC1可以选择的策略之一。表1为退出需求影响下，VC1在t＝1时刻的策略集合。可以发现，此风险投资进程具有完美贝叶斯均衡的特点，这种均衡又包括两种类型：混同均衡和分离均衡。分离均衡时，在有退出需求的情况下，由于外界认为VC1出售股份是因为自身的退出需求，故VC1这种出售股份的行为不会给外界带来任何项目投资状态的信号，这样外界才有收购VC1所持股份的可能，此时VC1可以在实现中途退出目标的同时，也可以在信息不对称的情况下尽量提升其所持股份的出售价格，甚至当第1阶段投资状态不好时，由于VC2并不能十分确定项目的投资状态，VC1也会倾向于选择出售股份而不会选择获取清算价值（出售股份所获得的收益通常大于项目失败清算时的收益）。由此可知，无论第1阶段项目投资状态如何，VC1都会选择收购的方式退出风险投资。在无退出需求的情况下，如果VC1想要出售股份，外界会认为VC1是在遇到项目第1阶段投资状态不好时为了规避风险而做出的决策，即此种情况会给外界带来项目投资状态不好的信号，使得VC2认为VC1是想抛售“烫手山芋”，因此将很难做出收购的决策。由此可知，在无退出需求，当第1阶段投资状态好时，VC1在第2阶段会选择继续持有股份；而当第1阶段投资状态不好时，VC1在第1阶段末会选择进行清算（因为相比继续持有股份，清算能为VC1带来更大、更稳定的收益），如图4所示。

2基于投资方中途退出博弈的风险投资合约研究

2．1混同均衡情况下风险投资合约研究

混同均衡情况下，第1阶段风险投资公司VC1总会采取相同的策略：不论第1阶段投资状态是否良好，VC1总会通过收购的方式出售自己的股份，从而实现退出风险投资的目标。

2．2分离均衡情况下风险投资合约研究

当达到分离均衡时，第1阶段风险投资公司VC1的决策依赖于两种可能的状态（是否进行退出）。第2阶段新进入的风险投资公司VC2通过观察VC1的决策来改善自己的投资决策。如果VC1有中途退出需求时，其可以选择出售自己的股份，也可以选择进行清算，分别获得收益PI和LI，如果PI＜LI，VC1会选择清算的方式退出风险投资，然而由于前文已经说明LI＜I0，故VC1的收益会产生损失。因此，首先假设PI＞LI，这样VC1在其进行退出时总会采取出售股份的方式实现退出。如果VC1无中途退出需求时，其可以选择的策略包含在以下3种策略之中：①通过清算的方式退出风险投资；②将其所有的股份在第2阶段初时出售给另一风险投资公司VC2，此时VC1获得收益PI；③继续持有股份以参与投资，新进入的风险投资公司VC2在第2阶段投资I1。VC1的战略决策为：当第1阶段投资状态好时，风险投资公司按照最优策略中的继续持有决策来进行；而当状态不好时，其会选择出售股份或者清算的方式实现退出，因此其激励约束为：

2．3两种合约的比较分析

以下对混同均衡时投资合约与分离均衡时投资合约的特性进行比较分析。由于创业企业拥有充分的谈判能力，故其会选择能够最大化项目NPV的投资合约。由图3、4可知，两种合约下第1阶段风险投资公司VC1的投资决策与其退出需求及投资状态有关。推论1在分离均衡时的投资合约与混同均衡时的投资合约的影响下，实现相同NPV需要创业企业付出的努力水平大于最优策略下的努力水平，其中分离均衡时的投资合约所对应的创业企业努力水平要小于混同均衡时的投资合约所对应的努力水平。图6展现了3种投资情况下，第1阶段风险投资公司VC1中途退出概率与创业企业最优努力水平e＊之间的关系。当第1阶段VC1的退出概率p＝0时，说明风险投资公司没有退出需求，此时分离均衡时创业企业最优努力水平与最优策略时的相同；当第1阶段VC1的退出概率p＝1时，说明VC1在第1阶段末一定会退出，这时分离均衡时创业企业最优努力水平与混同均衡时的相同；当退出概率p不断增大时，对于3种情况中与且只与退出概率有关的分离均衡来说，由于创业企业已经提前进行了预判，故其会根据分离均衡下，退出概率增大时投资项目净现值的变化情况来选择自己的最优努力水平，因为L＞qR－I1，所以可知分离均衡下，退出时项目的净现值小于不退出时的净现值，当退出概率p增大时，分离均衡时的项目期望NPV会减小，这样创业企业只需付出较少的努力就能够实现这种NPV。同时也可看出，当p不断增大时，虽然分离均衡时投资项目的NPV与混同均衡时创业企业付出相同努力水平所对应的项目NPV都在减小，但是后者减小的速度更快（见图5中的X1与X2）。因此，对于创业企业来讲，其对第1阶段风险投资公司退出需求的把握是十分重要的，当退出概率p越大时，与混同均衡时的投资合约相比，分离均衡时的投资合约将会削弱更大损失所带来的不利影响。

3结论

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关键词：公共项目；公私合作；退出机制

公私合作关系（PPP）俗称私人融资计划（PFI），是指公共部门以长期合同方式从私人部门购买公共服务、实现公共投资的一种安排，官方称其为法人招标。这种公共服务一般由固定资产提供，合同期限通常为15～30年。随着中国社会进入快速发展时期，收益率高或收益率不高但收益稳定的项目吸引了大量外资和民间资本。但是，随着公私合作在中国的逐步进入广泛应用时期，由于项目公司（SPV）牵扯到政府和私人两个投资主体，其复杂性必然高于由单一主体组成的项目公司。在这样的背景下，如果政府（公共部门）终止合同，SPV将面临巨大损失，这时势必要考虑私人部门能否退出、如何退出等重大问题。文章针对这种情况对国外公私合作中风险投资退出进行借鉴研究，分类考查了国外在这方面的经验。

一、国外的风险投资退出机制

公私合作模式下，政府不再直接参与准公共基础设施项目的运作，而成为投资与建设的“裁判员”和游戏规则的制定者，通过规范项目投资者的行为，提高企业的管理和效率，建立以市场为核心的多向决策机制、多维的相互制约和平衡机制，及早实现基础设施的正外部性与公益性目标。但由于公共项目一般是带有公益性质的非盈利性项目，且建设周期长，合作期限至少20年以上，较长的甚至有50年，所以相较于一般风险投资的退出机制，公共项目公私合作的投资退出机制更复杂。

公共项目一般是大型项目的建设，具有建设周期长、不可预见性因素多等特征。因此，即便完善了项目实施中的财政补偿，SPV（项目公司）仍然可能面临破产风险。在这样的背景下，如果政府（公共部门）终止合同，则必然面临巨大损失。国外公私合作机制起源较早，成熟度较高，对此背景下的私人部门能否退出、如何退出有着较为完善的经验及研究。下面对国外公私合作退出机制进行借鉴研究。

1.SPV再融资

在公私合作的合同期限内，确因不可抗拒性因素引起公私合作合同的中止，政府需要退出项目，在这样的情况下，英国、美国等国家允许此项目进行再融资，允许SPV通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行融资，将风险引入证券市场打散，进行项目风险的转移。

这种方式的优点是将项目风险分散至较大范围，公共项目的公益性不会受太大影响，使资金迅速聚集进行后续建设和维护。但是，再融资的方式需要将项目引入债券市场，手续相对繁琐，且项目风险承担受众者范围较广。

2.债务重组

债务重组又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁定做出让步的事项。国外很多国家会在终止公私合作项目合同的同时进行债务重组，以此退出合作项目。

债务重组的优点在于将风险内部消化，并未转移到第三方。缺点是投资主体利益受损，容易引起债务纠纷，且如果政府是投资主体，将面临未来财政赤字变大的问题。

3. 协议转让

在政府提出终止公私合作合同的条件下，如果私人方也想放弃此项目，可以通过协议转让的方式将项目整体移交第三方，由第三方按照合理的转让价格出资收购项目，这种协议转让的方式作为公共项目公私合作退出机制的重要组成部分，在国外很多国家被广泛应用。

这种方式的优点在于操作简单，只要存在愿意收购项目的第三方，就可以将项目进行整体移交，保证了项目的后续建设进度不受太大的影响。缺点在于项目经第三方接手，有可能演变为营利性项目，公共项目的公益性会受一定的影响。

4.其他方式

破产清算、收购与兼并等都可作为风险投资的退出方式。但是，有些国家，如日本，因SPV破产风险较大，所以法律不允许这样做。

二、国外SPV退出机制对我国的影响

1.公私合作在我国的发展

从20世纪80年代起，我国项目融资引入BOT形式，在电力、收费公路、部分水厂项目、垃圾和污水处理、公共交通运输等基础设施领域研究并应用，收益率高或收益率不高但收益稳定的BOT项目吸引了大量外资和民间资本。但从国家公布的固定资产投资占比上看，仍是财政资金为主导且占绝对控制地位。

2000年后，公私合作机制才被正式引入我国。国务院于 2004 年颁布的《关于投资体制改革的决定》指出，应“按照完善社会主义市场经济体制的要求，在国家宏观调控下充分发挥市场配置资源的基础性作用，确立企业在投资活动中的主体地位”，“进一步拓宽项目融资渠道，发展多种融资方式”。2008年年底，积极财政政策下的4万亿投资计划使得国内再度热议民间资本话题。民间资本比较充沛的东部及沿海地区又一次掀起公私合作试点热潮。2009年5月末，《关于2009年深化经济体制改革工作意见》和《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》颁布， 2010年5月国家《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（即“新36条”）指出，开放民间资本投资的行业有基础设施（交通、能源、电信等）、市政公用与保障住房、社会事业等，明显扩充了私人资本的在公共项目的应用领域。

2.国外SPV退出机制对我国的借鉴意义

一个国家或地区的风险投资发展水平，从一定程度上反映了国家或地区风险投资机制的健全程度。研究国外的SPV退出机制，对正处于发展初期的我国公共项目公私合作退出机制的建立与完善具有重要的借鉴作用。

完善的SPV退出机制是公共项目公私合作实现“双赢”的基础。我国的SPV退出机制还处在起步和探索阶段，特别是我国SPV退出机制还不完善，退出渠道不通畅成为制约我国公共项目公私合作的一大障碍。为尽快缩短与发达国家的差距，我们有必要借鉴其他国家的成功经验，逐步发展和完善我国SPV退出机制。通过以上对SPV退出机制主要方式的分析，结合我国公共项目公私合作SPV退出机制的现状，可以得到以下启示。

一是建立多层次、多渠道的公共项目公私合作的SPV退出机制。从国外的SPV退出机制主要方式的分析，多层次、多渠道的退出机制是保证公共项目的建设并进入良性运行的必要保证。由于不同的公共项目所具有的特性不一，如建设规模、公益性质和行业地位都不一样，单一的退出机制会阻碍公共项目公私合作的良性运行。因此，建立多层次、多渠道的退出机制是保证公共项目公私合作良性运行的可行方案。

二是公共项目公私合作可采取协议转让的退出方式。从美国的SPV退出机制的分析中知道，协议转让在美国的公私合作退出机制中发挥着重要的作用。从风险投资的回报率来看，再融资确实是最优的SPV退出方式，但是它也存在着交易成本高及对资本市场较高的依赖性等缺点。与IPO相比，协议转让退出方式的具有较大的灵活性，操作简便，且对资本市场无太大要求，更适合我国的实际。

参考文献：

[1]甘峰.公路建设PFI模式与政府职能重理―从BOT到PFI的探析[J].中国特色社会主义研究，2005（01）.

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关键词：风险投资退出方式退出机制

1引言

风险投资1词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是1种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是1种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在1定时间以1定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第1次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市1般分为主板上市和2板上市。主板上市又称为第1板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。2板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了2板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第4季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这1市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家1夜暴富，成为亿万富翁。在2板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话1再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生1定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按1定的条件并在1定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，wu疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的2板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的2板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为1个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们1般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购1般包括两种回购方式：创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家1项选择权，他可以在今后某1时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业1项选择权，让其在今后某1时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是1家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。1般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是1个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有1定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之1。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的1种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的1种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由1家实力较强的公司与其他1家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即1般收购和“2期收购”。1般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另1家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为1条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金wu法对其专利产品进行规模生产的难题。而“2期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另1家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，1般收购约占23%，2期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

wu论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。1般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出1些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。1方面，由于股票上市及升值均需要1定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另1方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得1些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的1种退出方式。虽然以清算方式退出1般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在1定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下1个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某1项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每1种退出渠道都各有其优劣：发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为1种备用手段是风险投资能够收回的1个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为1个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，1定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）

2刘曼红.风险投资：创新与金融[M].北京：中国人民大学出版社，1998

3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)

4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)

5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)

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关键词风险投资退出方式退出机制

1引言

风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。

风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）

2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998

3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)

4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)

5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)

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近期，新华网股份有限公司（简称新华网，603888.SH）在上交所以27.69元/股的发行价格上市，是继人民网（603000.SH）后最受瞩目的传媒企业IPO。中银国际投资旗下文化基金总投资新华网金额为7726.56万，持有约56个月，以发行价格估算所持有的386.3279万股获得1.0697亿元人民币账面退出金额，投资回报倍数约为0.38，但随着股价的上涨，该投资回报倍数应远不止于此。截至发稿前，新华网已连续数个涨停，股价突破90元，相比发行价翻了3倍多。

按照国内PE机构常见的退出方式，即IPO退出、企业并购（M&A）、股权转让、清算、管理层并购（MBO）来看，通过IPO退出是公认的最优选择。《英才》记者查阅Wind资讯数据，统计出 2015年10月至2016年10月PE的退出情况。

从统计可知，PE选择最多的方式并非IPO，而是企业并购，金额达601.21亿元;而随着A股市场IPO审核的日趋严格、排队时间较长，尽管潜在获利也较高，但退出金额和案例数目都不及企业并购。在“资本寒冬”下，PE机构手中的项目该及时兑现是等待更高回报？ IPO退出 并非每笔都能获利

2016年10月共有15.67亿元账面金额通过IPO上市退出，其中沪市平均发行市盈率为22.92，共有11.79亿元账面金额退出，总投资金额为6.07亿元，投资回报倍数约为0.94;深市平均发行市盈率为22.51，共有3.88亿元账面金额退出，总投资金额为0.96亿元，投资回报倍数约为3.04。

当然不是每笔PE上市投出的投资都是获利的，根据Wind数据统计显示2015年10月至2016年10月共有7家IPO公司，背后的PE机构上市退出（以账面金额为依据），投资回报倍数为负数。

根据wind数据统计2015年10月至2016年10月共有175家PE机构从94家IPO企业成功退出，从IPO企业角度统计分析，PE机构上市退出获利占总体的92.55%。

依据近一年的数据统计发现PE通过IPO退出持有时间平均为58.55个月，每家机构平均投资2734.12万元，投资回报倍平均数为3.15。

非IPO退出 持有周期短一半

目前PE机构除了通过IPO退出以外，还有其他的方法，如：企业并购（M&A）、股权转让、清算、管理层并购（MBO）等多种方式。

根据Wind资讯数据显示，从2015年10月至2016年10月PE通过M&A方式投资总金额1亿元以上的共40笔，10亿元以上的共5笔，最高投资金额是元禾与中信资本控股分别投资“哲信信息”与“郑州金惠”金额皆为24.375亿元元，通过M&A方式推出皆获利0.13倍。

根据数据统计分析发现近一年以来M&A方式获利平均倍数约为1.87倍、股权转让平均获利倍数为0.9倍。M&A退出项目PE持有期间平均为22.27个月，股权转让持有期间平均为20.31个月。

钱都投在哪儿了？

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关键词：风险投资 退出机制 公开上市

伴随着知识经济时代的来临，高科技产业成了中国产业升级中的一个焦点，在高科技成果产业化进程中，风险资本作为一种金融资本，它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值，因此，便捷的退出机制是风险投资成功的重要保证。所谓“退出机制”是指风险投资机构在其所投资的企业发展相对成熟之后，将所投资的资金由股权形式转化为资金形态的渠道或方式。良好的退出机制是实现投入―退出―再投入的风险资本有效循环的中心环节。只有建立了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现。

一、 国外风险投资的主要退出方式比较

风险投资的退出方式很多，从国外看风险投资的退出方式大体有：公开上市、并购、回购、清算等。

1、 首次公开上市（lnitial Public Offering ,IPO）

股份公开上市(ipo)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可后转手以实现资本增值。这种方式保持了风险企业的独立性，通过公开上市，风险企业可以获得在证券市场上持续融资的渠道。一般来说，公开上市（IPO）被认为是风险资本退出的最佳方式。这是因为IPO有很高的平均内部收益率（IRR）,有很短的平均持股时间，而且IPO经常以债务形式建立起来，使风险水平大大降低。因此IPO是风险投资家最渴望的一种退出方式，微软、雅虎、苹果都是,IPO创造的神话。但是，IPO在获得巨额回报的同时，也存在一些弊端。首先，IPO的条件很严格，上市耗费时间长，不但有可能影响公司的正常运作，还有可能因为资金占用时间过长而丧失其他的投资机会。其次，IPO需要的费用一般很高，对于一些资金不足，规模较小的企业来说，将加大公司的财务负担，从而为公司的运营带来很多不必要的困难。此外，进行IPO上市后，由于受交易规则的制约，信息公开程度需要大大提高，IPO的投资收益变现时间较长，受市场因素的影响也比较大。

2、并购、回购

并购退出是指风险企业发展到一定程度，要想再继续发展就需大额追加投资，如果风险投资家和风险企业家不愿或不能追加投资，就会通过转卖风险企业资产或股份的形式退出。这包括公司整体转让、部分转让和部分资产出售。股份回购是指风险企业发展到一定程度，风险投资家将股份卖给风险企业家。公司管理层可以以个人资信作担保，或以即将收购的公司资产作担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资家占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种方式退出。

并购和回购作为风险资本通过产权市场退出的方式在风险投资的变现中发挥着重要的作用。股份回购的最大优点是风险企业被完整地保存下来，不存在股份的对外转卖和资产的出售。并购、回购相对于公开上市回报低一些，但操作简单、费用低，可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个，所涉及的部门和手续相对要少，可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业这是一条可行的退出渠道。以德国为例，风险资本退出的主要渠道是企业股份回购或企业出售，风险投资的收益以投资对象从风险投资家手中购回企业股权方式为主。在风险资本的退出中，企业回购的约占60%，出售企业占20%，而公开上市的还不到10%。

3、清算

如果风险企业成长缓慢，或经营状况不佳，可以解散或破产清算。清算退出一般有解散清算、自然清算和破产清算。解散清算是由风险企业各股东达成一致协议，公司不再继续经营，实施停产解散，这种解散方式是指主动性的。一般由作为股东之一的风险投资家提出即可宣告解散。自然清算时由于风险企业出现偿债危机，在与债权人达成协议的基础上进行的清算。在清理收入偿还债务人债务后，剩下的才能弥补风险投资的损失。破产清算是风险企业依法申请破产后进行的清算。

清算方式作为风险投资失败的选择，相对于其他的风险资本退出方式，通常会带来损失，根据国外的研究，以清算方式退出的风险投资一般仅能收回原投资额的64%，但是采取这种方式是十分必要的，因为沉淀于不良企业的资金会产生巨大的机会成本，与其被“套牢”还不如收回资金进行下一轮投资。对于风险投资家来说，一旦风险企业的清偿价值不足以偿还债务人的债务，风险投资家将血本无归。

三、我国风险投资退出机制发展现状及存在的问题

我国风险投资产业经过近二十年的发展，虽然已建立起一套基本的退出体系，但由于多种因素的影响，我国风险投资的退出渠道仍不畅通，风险企业成功退出的概率较低。据不完全统计，截至2003年底全国200多家创业投资机构累计投资项目2660项，累计退出项目500多个，在2000多个累计项目中，已上市的项目占3.94%，准备上市的项目占8.81%，被其他机构收购的项目占9.82%，继续运行的项目占64.99%，清算所占的比例仅为4.92%。2003年全国创业投资机构共退出项目近200个，其中，被国内、外企业收购是退出主要渠道，占40%左右，创业者（原股东）回购、管理者收购、上市退出和清算的分别为7.1%、25%、11.3%、5.4%和14.9%，另有近3％的创业投资退出项目没有注明退出方式。总体上，被国内外企业收购和创业者（原股东）回购成为退出的主要方式。 从目前的情况来看，我国风险投资退出面临的障碍很多，但主要来源于以下几个方面：

主板上市困难。一是我国主板市场上市条件较高，一般中小型高新技术企业很难达到上市要求；二是主板市场上的法人股、国有股不能流通，风险资本无法通过抛售股票方式退出；三是我国的股市易受政策影响，波动较大，无疑给风险资本的退出增加了风险系数。

产权交易不发达。企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式，通过产权交易市场退出。而我国实行经济体制改革才短短20年时间，产权交易市场还很不发达。主要表现在：一是我国现存的产权交易市场大都受地方行政力量的控制和切割，容易脱离地方的实际情况一哄而起，，因此影响了风险投资以股权出售方式顺利退出；二是交易成本高，使风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难；三是产权交易一般都通过契约方式完成，过程漫长。

现行法律制约。风险投资的规范运作涉及到一系列法律体系，而我国现行的制度和法律、法规不健全，限制了风险资本的顺利退出。如税法中关于资本利得纳税的规定造成了风险资本和风险企业所取得的利润、红利和股息的双重课税，一定程度上抑制了风险资本的退出。再如新《公司法》第一百四十二条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起一年内不得转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍 。

三、我国风险投资退出机制的现实选择

1、加快中小企业版改革

首先，将中小企业版从主板市场中分离出来，编制创业板上市指数，尽量减少对主板市场的冲击，实现中小企业板全流通的制度创新。其次，降低上市门槛，借鉴境外创业板的成功经验，改变对预上市企业的筛选标准，不再一味强调中小企业的盈利能力，由于中小企业特别是创新型企业的注册资金比较低，很难有三年盈利的业绩， 因此应更注重企业的成长性，使那些处于创业期的企业也有机会在中小企业版上市。

2、建立以收购为主的退出机制

尽管收购退出与IPO相比，收益率较低，而且以企业的管理权的丧失为代价，但在一个以银行贷款为主要融资渠道的国家里，在证券市场尚未成熟之前，收购仍然是一个具有吸引力的可行的退出方式。就收购的主体而言，可由国内大公司或国外的公司来收购。就国内大公司而言，风险企业可以利用大企业的技术资源、人力资源和品牌资源以及管理方式、销售网络，谋求继续发展。而对大企业来说，对风险企业的收购，可以提高企业的整体实力。如果有国外公司来收购，尽管风险企业的管理权转移到了国外企业手中，但是，我们可以利用这些风险企业引进国外先进的技术和管理经验，向国际化企业发展。因此，采取收购退出机制在目前看来，是一种符合实际的退出方式。

3、积极利用海外证券市场

随着我国对外开放的进一步扩大，国内市场与国际市场的联系愈益密切。可以将风险投资退出渠道选择在海外，即在海外创业板市场上市。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。我国的风险投资可以在NASDAQ、温哥华创业板、香港创业板市场直接上市。我国目前达到美国纳斯达克上市要求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场。如新加坡、韩国、香港地区等的创业板市场，实现风险投资的退出

4、利用场外交易市场

场外交易是资本市场发展的初始状态，在尚未建立集中统一证券交易所时期，大量企业产权交易是通过场外交易进行的。场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。因此是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。

作者单位：吉林工商学院教务处

参考文献：

[1]张小雷.风险投资的退出机制与建模分析 [J].工业技术经济, 2006,2:56-58.

[2]韩艳翠,李放.完善我国风险投资退出机制的思考 [J].华中农业大学学报,2005,1:33-35.

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【关键词】风险投资；退出机制

风险投资作为一种在市场经济条件下非常有效的投资工具，自诞生以来日渐成为高新技术产业的“孵化器”，极大地加速了高新技术成果的转化和高新技术产业的发展，对整个经济的发展发挥了极大的推动作用。然而，风险投资蕴藏着巨大风险。风险投资机构在运营过程中，因为外界条件变化或内部自身原因，会遇到各种各样的风险，包括道德风险、技术风险、市场风险、生产风险、财务风险和政策风险等，这些风险因素不但错综复杂，而且不易被觉察、识别和把握。据统计，10%～30%的风险投资完全失败，60%不能取得理想的收益，只有5%～20%获得成功。怎样降低风险投资的风险成为各国探究和运用风险投资的焦点。然而在风险投资中，最为核心的部分――风险投资机构的风险却没有得到应有的重视和研究。尤其在我国，如何降低风险投资机构风险的研究还缺乏系统性、针对性和创新性。

1.退出方式的比较研究

创业资本的退出方式主要有：首次公开发行（IPO）、销售（sale）、转售（secondary sale）、企业回购（buy2back），而投资失败则进行冲销（write2off）或清算（liquidation）。IPO是指受资企业第一次向公众公开发行股票。不过，创业投资家通常不能在IPO时立即抛售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必须等待一段时间（通常是180天），这就是锁定期（lock2up period）的规定。销售是指将整个企业卖给收购者。在实践中，这种退出方式有很多形式。例如，将企业卖给收购者以换取现金、收购者的股份或其它资产。转售是指创业投资家将持有的股份卖给第三方――典型的战略收购者，或另一个创业投资家。与销售不同，它是创业投资家将自己持有的股份卖给第三方，而企业家和其它投资者仍持有企业的股份。回购是指企业家和/或企业买回创业投资家持有的股份。冲销（write2off）通常在企业经营失败的情况下发生，不过创业投资家仍继续持有企业的股份。清算则是创业投资家在企业前景渺茫时理性的选择。IPO一直是研究者关注的热点，因为通过IPO实现退出最理想。研究表明，创业投资回报的倍数（（返回额-投资额）/投资额），IPO为1.95，销售为0.40，企业回购为0.37，转售为0.41，而清算和冲销分别是-0.34和-0.37。尽管通过IPO实现退出最理想，但在实践中销售（包括转售）也是非常重要的甚至是创业投资家优先考虑的形式。

2.美国风险投资的退出

从世界各国或地区的风险投资基金发展历程、规模组织运营模式及在促进科技创新方面所起的作用来看，美国的风险投资发展较好，有许多值得借鉴的宝贵经验。

美国风险投资的退出机制非常健全，无论是企业上市还是购并都为风险投资机构的成功退出提供了便利的条件。活跃的风险投资是美国得以在高科技领域保持领先地位的重要原因，而纳斯达克股票市场为风险投资机构最终能通过股权转让来收回其投资并获得投资收益提供了一种退出的市场机制。

自NASDAQ市场建立后，美国的风险投资机构的资本大部分都是通过IPO方式退出的。但从2001年开始，美国风险投资机构以IPO退出的数量急剧下降。2000年，以IPO退出的项目数有262个，2001年猛跌到41个，到2003年只有29个项目以IPO方式退出。近年来，美国风险投资机构以兼并收购方式（M&A）退出的数量占退出数的比例越来越高。美国的大股东多为机构投资者，在持股公司业绩不好时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，在证券市场卖出该公司的股票，使得公司接管与兼并事件频频发生。尽管如此，来自广东的一份调查显示，广东风险投资机构中上市出售股份这种退出方式只占到11%，企业并购及股权转让等退出方式却高达60%以上，说明最有效的退出方式受到了抑止。从退出的数量分布来看，2004年广东风险投资机构项目退出数量占全国项目退出数量的68%（其中深圳占50%），远远高于北京的17%和上海的14%，说明与国内其他地区相比，尽管广东风险投资的进入与退出较为活跃，但是其退出机制还是不畅通。

3.我国风险投资机构的退出机制研究

影响风险投资退出的主要障碍因素是中国缺乏一个完善的多层次资本市场体系。而今随着创业板的推出，极大的推动了成长型中小企业成长，是支持国家自主创新核心战略的重要平台。但其作用还要在以后的发展中才能凸显。

从现有的退出情况来看，我国风险投资退出比例比较小，有相当大比例的风险投资被固化在风险项目上，不能退资。我国上市、被其他企业购并和企业内部回购等三种撤出方式之间的比例大致为4:1:5。上市和被其他企业购并所占比例明显低于国外，上市偏低的原因是众所周知的，被其他企业购并偏低的原因主要是：国外的资本市场具有极强的资源配置功能，国外企业间的购并主要是利用资本市场的资源配置功能，通过“股权置换方式”或者“以股权置换为主、现金投入为辅”的方式进行，中国资本市场的主要功能是融资，而并非资源配置功能，这在一定程度上导致了中国企业间的购并以现金收购方式为主，结果是，不仅大大增加了企业购并的难度和风险，更使得中国风险投资机构难以借助企业购并的方式进行资本变现。

另外，国内区域性产权交易市场的退出作用有限。在国外，场外交易市场是多层次资本市场的重要组成部分。目前我国产权交易市场相当于国外的场外交易市场。产权交易市场是指各类企业作为独立的产权主体从事以产权有偿转让的交易场所。狭义的产权市场是指实物产权交易市场；广义的产权市场既包括实物型产权交易市场，也包括证券市场。与上市发行相比，产权交易的优势体现在：产权交易的门槛比IPO低得多，限制条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，风险投资机构就能够实现资本退出。然而，风险投资在产权交易市场退出的成功案例并不多。

最后，由于中国特殊的法律法规限制与规定，许多带有国资色彩的本土风险投资，通常需要通过产权交易市场交易方式实现退出。目前国内风险投资机构最大的退出途径是通过股权转让，但政府控股的风险投资机构在产权交易市场转让投资的项目时须经过上报各地国资委审批等较多程序，过程繁琐。根据我们的调查，这样的产权交易对价格有许多的限制（甚至包括最高价的限制），因此容易导致估值偏低，与风险投资追求高风险高回报的本性相违背，因为风险投资通过不同的高风险高收益项目进行组合，来降低风险，实现稳定盈利。如果没有高收益的项目来填补低收益、甚至亏损的项目，则风险投资就无法实现稳定盈利，从而驱使它们选择从事低风险项目。

4.结论

风险投资是一项复杂的系统工程，从项目来源、项目调研、项目决策、项目实施以及后续管理都不是靠个人或者机构所能够完成的，需要很多政策环境的支持。从上述国家风险投资机构的发展来看，各个国家和地区为了促进和保障风险投资机构的发展，无不根据机构发展的内在要求，颁布了相应的法律法规，出台了有效的扶持政策，建立了风险投资制度体系，确立了具体的风险投资制度，采取了一系列促进风险投资机构发展的扶持措施，包括拓宽风险投资机构的资金来源以及建立完善的资本市场等措施以支持、规范和保障风险投资机构的发展。我国在勇于借鉴国外的经验和教训，大胆创新的同时，应结合国情，无论政策环境还是资本市场上都不能简单照搬照抄。

参考文献

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[3]李姚矿,陈德棉,张玉臣.创业资本的退出:综述[J].科学学研究,2002.

[4]王,薛耀文.风险投资机构资金来源与退出机制研究[J].山西高等学校社会科学学报,2008.

篇14

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。

2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语