金融机构债券投资精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇金融机构债券投资，期待它们能激发您的灵感。

篇1

摘要：债券投资业务与我国宏观经济走势和市场波动息息相关，随着经济增速下滑、房地产市场下行、互联网金融快速发展、存款利率上浮扩大等一系列经营环境的变化，使银行债券投资业务受到越来越严峻的挑战，面临着许多潜在风险，包括利率风险、流动性风险、操作风险等。本文针对我国中小银行机构债券投资业务存在的风险提出相应风险控制对策建议，以提高债券投资业务效益，促进我国银行机构更好地发展。

关键词：中小银行；债券投资；风险控制

一、引言

近几年，债券投资与交易作为银行机构重要的资产业务，有着较高安全性、流动性与盈利性，受到市场的青睐，取得了长足的发展，债券市场规模不断扩大，债券市场逐渐呈现出“牛市”格局，中债指数、中债新综合指数持续攀升。据最新中央国债登记结算公司年报披露，2014年，全年债券市场共发行各类债券11.87万亿元，较2013年增加3.17万亿元，同比增长36.47%。同时，债券市场总托管量达到35.64万亿元，比2013年末增加6.16万亿元，同比增幅为20.9%。但与此同时，债券投资业务与我国宏观经济走势和市场波动息息相关，随着经济增速下行、房地产市场下行、互联网金融快速发展、存款利率上浮扩大等一系列来自经营环境的挑战加大，中小银行机构债券投资业务更是面临着许多潜在风险。本文针对我国中小银行机构债券投资业务存在的风险提出相应风险控制策略，以提高债券投资业务效益，促进我国中小银行机构更好地持续发展。

二、我国中小银行金融机构债券投资风险分析

1、利率风险。利率风险主要是债券市场上利率波动引发的价格风险。目前国债和金融债已成为债券市场交易主体，截至2014年末，这两类债券余额占比超过60%。而这些债券90%以上是中长期固定利率债券。在宏观经济走势不明，存款利率上浮扩大等“新常态”下，利率可能出现更加频繁和幅度更大的波动。银行选择的债券投资交易时机或者价格，没有预期到利率的走势，则可能遭受利率上升或下降带来的债券资产大幅缩水的损失。

2、流动性风险。流动性风险主要是流动性约束所带来的收益风险。相对于国有大型银行机构，我国中小银行机构的资金规模小，风险管理手段落后，对债券市场的依赖程度更高。当银行间资金市场出现异常波动，中小银行机构面临流动性不足或要应对法定存款准备金的存缴时，往往会变现作为流动性二级储备的债券资产，此时与利率波动息息相关的债券市场往往同步失去流动性，导致银行无法以合理的价格变现债券资产让资金回流，从而收益损失。

3、操作风险。操作风险主要是债券投资过程中由于控制、系统及运营过程的错误或疏忽而引发的风险。目前我国大多数中小银行机构的债券投资制度不完善，相应的业务也没有制定科学合理的细则和业务流程，且操作人员的专业水平也有限。同时，处置危机的手段也欠缺，没有应对重大市场风险的应急备案，在具体的风险识别、计量和监控方面管理粗放。债券的投资决策也缺乏以债券种类、价格、期限以及市场利率等基础因素为综合评定的决策、止损和损失补偿机制，导致债券业务操作不规范并加大风险。

三、中小银行机构债券投资业务风险控制

1、利用利率互换工具来防范利率风险。利率互换就是交易双方将同种货币按约定的本金和利率形式定期交换，现比较常见的利率互换工具是固定利率和浮动利率的互换。中小银行机构将浮动利率资产或债务转换为固定利率资产或债务就可以使市场利率风险得到避免。利率互换能够有效的规避基差风险和利率交换风险，且不涉及本金的交换，是中小银行机构防范常年利率风险的重要工具。

2、利用债券组合期限管理防范流动性风险。银行资产负债管理要遵循资产总量平衡和结构对应原则。中小银行机构在进行债券投资时，应着重考虑市场流动性风险、自身风险承受力和自身负债结构等方面内容，进而确定债券组合期限，以应对市场变化带来的利率风险和流动性风险。

3、利用科学合理的债券投资管理方式防范操作风险。随着我国债券市场规模的不断扩大，公司信用类债券份额不断提高，债券品种不断增多，债券投资管理显得十分重要。中小银行机构应建立动态信息传递机制来时刻防范债券主体风险。同时对债券的筛选、评估和投资制定科学合理的细则和业务流程，对具体的风险识别、计量和监控进行精细化管理，切实改善内控管理水平。加强针对人力资本的培训与管理，减轻操作风险。

四、结束语

银行债券投资与交易业务为中小银行机构及时调节流动性、应对利率风险、降低超额储备水平和开辟新的盈利渠道提供了空间，改善了银行存贷比结构，提高了资产质量；同时，日益丰富的债券品种和交易工具为中小银行机构增加投资渠道、提高盈利能力提供了便利。但是，我国中小银行机构现阶段债券投资管理制度落后于债券业务的发展，还存在着诸多的风险，银行需要制定有效的银行债券投资管理策略以应对利率风险、流动性风险、操作风险等，从而使商业银行债券投资与交易更加安全可靠，实现银行收益的最大化。（作者单位：湘潭大学商学院；湖南宜章农商行）

参考文献：

[1]于瑞涛.浅议我国商业银行债券投资的管理[M].时代金融，2014.

篇2

关键词:境内金融机构;人民币债券;管理

Abstract:The issuance of RMB bonds in China by foreign Financial Institutions is favorable to solve domestic excessive liquidity problems,relieve the pressure of RMB appreciation,increase the RMB outflow channels,and to promote the RMB internationalization process,etc. But there are some problems remain to be resolved,such as the purposes of raise funds and the market access. In this article,the author puts forward some measures and suggestions to the above problems.

Key Words:foreign financial institutions,RMB bonds,management

中图分类号:F822文献标识码:B文章编号:1674-2265(2010)07-0031-03

2005年10月,我国批准国际金融公司和亚洲开发银行在全国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元,这是中国首次引入境外机构发行主体。自此以后,我国没再批准新的境外机构在境内发行人民币债券。2008年12月8日,《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》提出,研究境外机构和企业在境内发行人民币债券;《中华人民共和国外汇管理条例》也提出,境外机构在境内从事有价证券或衍生产品发行应按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。允许境外机构境内发行人民币债券不但可以缓解国内流动性过剩与人民币升值压力,更可以进一步拓宽人民币流出渠道、推动人民币国际化。推进境外金融机构境内发行人民币债券,正当其时。

一、推动境外金融机构境内发行人民币债券的可行性

(一)国内流动性充足,人民币流动性过剩压力亟待缓解

目前,我国进出口顺差依然较大,为防止人民币过快升值,央行不断买入外汇并在市场上投放大量人民币。为防止通货膨胀,人民银行又被迫发行央票。若准许境外金融机构境内发行人民币债券,不但可以缓解央行对冲外汇占款过快增长的压力(募集人民币资金直接用于境内或汇出境外),又可以增加机构、个人人民币的投资渠道,防止国内资产价格过快上涨,进一步促进人民币资本项目可兑换。

(二)人民币国际化正在推进

目前,我国正在积极推动对外贸易实行人民币结算,人民币已经开始走出国门。而且,受国内经济增长势头良好及人民币升值预期的影响,我国周边的国家与地区普遍对人民币持欢迎态度,甚至有部分国家希望将人民币纳入国家外汇储备,更有个别非居民个人非法携带超额人民币现钞出境。若允许境外金融机构境内募集人民币资金后直接汇出,将大大增加境外企业、个人的人民币来源,扩大人民币国外流通范围,提高人民币的国际影响力。

(三)国际开发机构成功发行人民币债券为境外金融机构发行积累了经验

国际开发机构国内发行人民币债券改善了我国的资本市场结构,丰富了我国的债券种类,促进了国内债券市场的国际化,提高了资金的使用效率。经过前期的实验,无论是人民币债券的发行机制,还是资金、账户的监控管理都已基本成型,也为境外金融机构境内发行人民币债券提供了成功的经验借鉴。若境外金融机构发行人民币债券募集资金境内使用,完全可以参照《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》来办理。

(四)境外金融机构境内发行人民币债券需经过审批、数据纳入统计,风险可控

按照《中华人民共和国人民银行法》和《中华人民共和国证券法》等法律、法规的规定,境外金融机构若在境内发行人民币债券,其募集资金规模、使用用途、账户的开立、资金结售汇均需经过有关部门的审批,资金的募集、使用、汇划都纳入有关统计,风险在一定程度上可受到控制。

二、需要进一步明确的问题

(一)募集资金的用途问题

前期,在我国外汇资金短缺、国际金融机构的资金融通效率更高的背景下,要求国际开发机构募集的资金只能用于中国境内项目或境内企业贷款,不得将募集资金换汇转移至境外。但随着国内外向型经济的快速发展、出口顺差的增多,外汇储备过快增长问题开始凸显。另外,随着外资银行的介入与国内银行业的股份制改革,国内银行的竞争力也已大大提高,境内资金融通效率明显提升。此前要求境外金融机构募集人民币资金必须用于境内项目或境内企业贷款、不得购汇汇出境外的规定已经明显不合时宜。

(二)境外金融机构的准入限制与投资者问题

前期,仅允许进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构在国内发行人民币债券,在银行间市场的投资者也限于机构投资者。境外金融机构众多、类型复杂,对于允许哪些金融机构进入国内人民币债券市场应仔细斟酌。如果其自身风险较高,允许其发行人民币债券,就可能使得国内投资者面临血本无归的尴尬境地。另外,有些境外金融机构在境内设有分支机构,国内投资者对其了解较多,其发行人民币债券的成功度也较高。就投资者而言,虽然投资者自身应有一定风险识别能力,但如果投资出现亏损,也必定影响该项政策的有序推进。

(三)如何与推动人民币国际化相适应

推动境外金融机构境内发行人民币债券是人民币国际化的一部分。目前,人民币国际化正在加紧推进,若仅允许募集资金用于境内项目或要求其购汇汇出,其对人民币国际化的影响将会受到制约。人民币国际化就是让人民币走出去,使人民币的持有主体、境外用途更加多元化。

(四)募集资金的管理与统计监控问题

此前,我国要求国际开发机构募集资金不得换成外汇转移至境外。国际开发机构仅需要开立非居民人民币专用账户,该账户的开立、注销需经过国家外汇管理局批准;若发行人无法按期偿还人民币债券本息,可从境外调入外汇,并按规定开立外汇专用账户。发行人偿付原境外资金购汇汇出的或汇出投资收益的,须到外汇局办理购汇汇出核准手续;发行人从境外调入外汇资金结汇须经外汇局批准。下一步,境外金融机构境内募集人民币资金的,将允许其汇出境外,但面临着募集资金境内开立非居民人民币账户与外汇账户,境外开立人民币账户与外汇账户的问题。若募集资金规模过大,资金的集中汇划可能影响到外汇市场的稳定。但是对募集资金的境内外账户管理,需要出台相关政策加以规范。

三、有关政策建议

(一)区别募集资金用途进行管理

在当前经济金融形势下,应允许境外金融机构境内发行人民币债券募集的资金既可投资境内,又可投资境外;募集资金既可以转换成外汇,也可以保留为人民币;募集资金用途应多元化,不限于境内项目或企业贷款。应征求相关机构部门的意见,明确规定募集资金的用途,限制募集资金投资于高风险项目。由于人民币来源渠道有限,随着人民币贷款规模的扩张,外资银行开始出现人民币资本金短缺问题,可以允许外资银行母公司境内发行人民币债券为境内外资银行补充人民币资本金。对于募集资金购汇汇出的,应允许境外金融机构用于企业贷款、资金拆借等用途。

(二)境外金融机构准入与投资者

首先,区分境外金融机构的种类。商业银行、政策性银行、企业集团财务公司等具有固定收入,风险容易监控,因此可以先允许其境内发行人民币债券。其次,区分境内有无分支机构。若境内有分支机构,其境外母公司经营管理状况比较容易为国内投资者所了解,资金的偿还可以由境内分支机构为境外母公司承担连带责任,风险容易识别,可以先允许其发行人民币债券。之前,境外机构境内发行人民币债券在银行间债券市场上进行交易,投资者限于银行与非银行金融机构。为了防止个人投资者的风险识别能力不够,在早期也可以要求在银行间债券市场上发行。此外,应要求境外金融机构提交经过国内注册会计师事务所审计的财务报告,发行人民币债券还需要获得国内评级机构提供的3A以上评级。国内评级机构应定期跟踪境外金融机构的信用状况,及时调整有关信用评级。随着各方面机制的完善,可以逐步允许境外金融机构参照我国国债的发行方式通过银行间债券市场、证券交易所和商业银行等多种渠道发行人民币债券,并将投资者扩大到非金融企业和居民个人。

(三)推进人民币国际化

为了支持人民币国际化,应允许参加人民币跨境贸易结算的境外人民币业务清算行优先发行人民币债券;允许人民币募集资金在境外清算行之间进行拆借,增加清算行的人民币来源;鼓励境外金融机构募集资金向其境内的中国货物进口商发放进口项目贷款、提供贸易融资,鼓励境外金融机构以募集资金向其境内的中国服务贸易采购商发放贷款,贸易融资或贷款的发放以客户与中国签订的合同为限;对于已经与中国签订人民币贸易结算协议的国家,允许其金融机构优先在国内发行人民币债券;对于有意面向中国投资的境外企业,应允许境外金融机构募集资金向其发放人民币投资贷款。

(四)募集资金的管理与统计监控

规定对境外金融机构境内募集资金实行专户管理,境内开立人民币账户与外汇专用账户需要经过外汇局的审批。发行人应在发行人民币债券前一个月内,开立非居民人民币专用账户与外汇专用账户,账户的开立、注销及有关资金的结售汇应经外汇局批准。人民币专用账户用于存放募集资金,用于向境内项目发放贷款,用于存放准备归还投资者本息的资金。募集人民币可以购汇存入外汇专用账户,按照约定时间汇出境外。另外,对于非居民外汇专用账户可以存入境外调入外汇资金。汇出境外的募集资金,扣除相应的发行费用,购汇汇出。每年3月份,境外金融机构要向外汇局报备当年的还款计划,并在实际资金汇划后5个工作日向外汇局报备。季末,境外金融机构或其境内银行托管人应上报季度人民币境外资金使用情况表,分别资金用途列明资金的使用方向以及资金余额情况;上报季度结售汇情况表。但对于资金量较大、可能影响外汇市场稳定的购汇或结汇,外汇局可以要求其分批进行。若境外金融机构调整还款计划,需要提前向外汇局申请。境外金融机构境内发行人民币债券的规模应经过有关部门的审批。境外金融机构募集资金的汇划、结售汇,应按规定办理国际收支统计申报与结售汇统计。境外金融机构募集资金的,有关数据也应纳入我国的国际投资头寸表。

参考文献:

[1]姜波克.国际金融学[M].北京:高等教育出版社.

篇3

关键词：债券市场;国际化;资本市场;对外开放;韩国

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）31-0120-04

债券市场国际化，是指在经济和金融全球化的背景下，一国通过放松金融管制，实现了以债券为媒介的与国际间的资本自由流动，从而使本国的债券市场逐步融入国际债券市场并成为国际性债券市场。具体包括债券发行的国际化、债券交易与投资的国际化、债券市场监管的国际化等方面[1]。在新兴市场国家中，韩国属于债券市场国际化程度较高国家，这与韩国推行的金融自由化与金融开放政策密切相关;同时也是与韩国国内债券市场的发展分不开的。

一、韩国债券市场发展概况

债券市场是韩国资本市场的重要组成部分，其发展始于20世纪50年代。1956年，大韩证券公司成立，1963年，该公司更名为韩国证券交易所，标志着韩国债券市场的形成。1984年，韩国场外债券交易市场形成，使得韩国债券市场体系进一步完善。从1980―1989年，韩国债券市场市值占GDP的比重由12%提高到35%，上升了将近3倍。进入20世纪90年代之后，韩国债券市场的产品更加丰富，除了国债之外，企业债券、货币稳定债券的发行量也不断上升。到1997年时，韩国债券市场市值占GDP的比重进一步提高为43%[2]。

1997年的金融危机给韩国的经济造成了巨大的冲击，但同时也给韩国债券市场的迅猛发展提供了机遇。首先，危机发生后，韩国政府集中精力处理银行部门和企业债券市场中的违约问题，对于违约的债券通过多种证券化手段进行系统地改造。同时，通过发行大量的政府债券来对银行资本进行调整和重组，从而促成了政府债券的大量发行。其次，危机时期，由于信托公司的大量涌现，导致了韩国企业债券发行量的大增。再次，为了弥补危机时期产生的巨大财政赤字，导致了韩国建立以来最大规模的国债券发行，同时1998年前后韩国政府相互矛盾的货币政策促成了货币稳定债券发行量的增加。这一时期各类债券的大量发行，使得韩国债券市场在危机后出现了繁荣发展的局面。到2002年的时候，韩国债券市场市值达到5 700多亿韩元，相当于其GDP的90%[3]，这一比例是危机前的2倍。从2004年开始，韩国每年的债券净发行一般在60万亿韩元以上，其中，在2009年更是达到了155.6万亿韩元（见表1）。

从市场规模上来看，通过金融危机后10来年的自由化和多元化战略，韩国债券市场规模也迅速扩大。据统计，2007年，韩国债券托管量突破了1万亿美元，达1.076万亿美元，在2008年略有下降之后，近二年又开始恢复，其中2009年达1.071万亿美元，2011年达1.13万亿美元（见图1）。

从横向比较来看，韩国债券市场在全球排名第十一位，成为全球重要的债券市场之一，在亚洲更是仅次于日本和中国的第三大债券市场（见图2）。

二、韩国债券市场国际化的条件

在20世纪80年代以前，韩国金融体制像大多数发展中国家一样，实行政府主导的以政策金融和公共金融为主的“官治金融”，实施普遍而严格的金融管制。进入80年代后，在内外部压力下，韩国开始了金融体制的改革。其中，韩国推行的金融自由化为其债券市场的国际化提供了有利的条件。韩国的金融自由化主要表现为以下几个方面。

第一，利率自由化。20世纪80年代初，韩国引入商业票据、大额定期存单、现金管理账户等已经实现利率自由化的产品，为其进一步的利率市场化提供了金融环境。80年代后期，韩国实现了国际收支顺差，经济形势明显改善。在此背景下，韩国政府加大了利率自由化的力度。在存款利率方面，对二年期以上的长期存款利率、大额存款利率实行了自由化;在贷款利率方面，除了财政支援资金外，对所有金融机构的贷款利率实行了自由化;在债券方面，对金融债券和企业债券的发行利率实行了自由化。但由于1989年经济形势的恶化，利率自由化步伐受阻，对一些已经实现自由化的利率重新实行了管制。

进入90年代后，韩国重新启动利率自由化进程。1991年，韩国对一些实际利率已经接近自由化后之预期利率、或自由化后变动较小从而对经济影响较小的利率实行了自由化。1993年，韩国开始推行利率的全面自由化，除了政策金融以外的所有贷款利率和长期存款利率实现了自由化，而且对国债和货币债券允许以市场利率为准。1995年，对政策金融的贷款利率实行了自由化。1997年，对除活期存款以外的其他可随时存取的储蓄利率实行自由化。至此，韩国基本上实现了利率的自由化改革。

第二，商业银行私有化。20世纪80年代初，作为金融自由化改革的重要一环，韩国通过公开招标出售国有股的方式，对韩一银行、汉城信托银行、第一银行等几家全国性商业银行实行了私有化。在推行商业银行私有化的过程中，韩国政府也采取了一些相应措施以防止大企业集团等大股东垄断商业银行所有权。例如，政府对银行所有权和支配权实施管制;将同一人对银行的持股比例控制在总股本的8%以内、1994年再次将这一比例降为4%;引进对同一人的倾斜贷款管制制度等。

同时，韩国还对一些特殊银行实施了私有化。这些特殊银行成立于20世纪60年代，主要业务的通过从政府举债或者发行特殊债券来筹集资金，以向一些战略部门或主要产业部门提供贷款支持。在韩国金融自由化的过程中，政府将此类特殊银行逐渐改造为普通商业银行，并实行了私有化。例如，1989年，韩国外汇银行转变为普通银行，此后，又对其实行了私有化。有如，1995年和1997年，国民银行和韩国住宅银行先后被选定为私有化的对象，国际利用此时已经发展起来的股票市场通过出售国有股份对其实行了私有化改革。

第三，支持非银行金融机构的发展。20世纪70年代开始，韩国出现了许多非银行金融机构。在80年代，韩国政府先后采取了许多优惠措施来赋值这些非银行金融机构的发展。政府授予这些非银行金融机构独立的业务权，使这些机构能够代办与银行存款类似的产品业务;政府对非银行金融机构实施弹性价格政策;对引进新产品方面给予非银行金融机构的优先权等。这些措施大大促进了韩国非银行金融机构在这一时期的发展，例如新增设了5家信托投资公司、23家人寿保险公司，而且银行信托业务也扩大到一些特殊银行和外国银行在韩国的分支机构。

进入90年代后，在投资金融公司经营环境恶化的情况下，政府帮助韩国非银行金融机构进行了行业转型。在政府的推动和支持下，一些投资金融公司转变为证券公司，一些金融公司转变为普通银行，也有一些投资金融公司转变为综合金融公司。与此同时，政府进一步加大了对非银行金融机构的扶植力度，对非银行金融机构赋予了更多的经营自。例如，在人事行政方面，政府减少了对非银行金融机构的干预;在监管方面，政府对非银行金融机构的监管力度相比银行也要小一些。政府对非银行金融机构的扶植促进了韩国非银行金融机构的发展，这对于拓宽金融系统资金融通功能发挥的渠道，活跃韩国金融市场等都产生了积极的影响。

第四，推行混业经营促进竞争。从20世纪80年代起，韩国政府通过扩大业务领域和范围、推进金融混业经营以更大程度地将市场竞争机制引入金融业。虽然在原则上政府不允许银行、证券和保险业设立从事其他业务的新公司，但还是根据当时的金融市场条件，放松了各金融机构进入其他行业的管制，使得很多金融机构通过其子公司进入其他金融业务领域。进入90年代后，韩国在继续以银行、证券和保险三大领域为金融业主干的同时，积极促进金融行业的混业经营。

除了上述四个方面之外，韩国在推行金融自由化过程中还放松了对金融机构管制，扩大各个金融机构的经营自。例如，在1989年，开始放松了业务网点的管制，逐步实现了银行、证券公司、保险公司等机构设立营业网点的完全自主。另如，在90年代，又大幅度放松了对金融机构人事的管制，使得金融机构在高管的任免方面具有了更大的自。此外，还放松了对金融机构产品开发、资金筹集、资产运用等有关金融机构运营方面的管制。

韩国在20世纪80年代和90年代实施的金融自由化降低了政府对金融系统的干预和管制，从而减少了国家权力对韩国金融系统的扭曲，使得市场机制在其金融系统中开始发挥更大的作用，极大地提高了韩国资金借贷市场的效率和整个经济的资源配置效率。而且，重要的是，金融自由化也为韩国资本市场的开放和债券市场的国际化奠定了基础。

三、韩国债券市场的国际化

从20世纪80年代初期开始，伴随着韩国资本市场的对外开放，其债券市场走上了国际化的发展道路，主要表现为以下三个方面。

第一，资本市场的逐步开放。1981年，韩国政府宣布了“资本市场国际化计划”，决定分四个阶段实现韩国资本市场的国际化，从而拉开了韩国资本市场对外开放的序幕。1988年，韩国政府又提出了“证券市场国际化四年中期计划”，作为其资本市场对外开放长期计划的补充和完善。1991年，韩国公布了新的“外汇管制法案”，规定，自1992年1月1日起，有限度地向外国投资者开放资本市场，允许其直接投资于韩国证券市场;并可自由汇出其投资收益;境内居民和企业可投资于国外债券、股票以及房地产。这些规定打破了韩国成立以来长达三十多年严格的外汇管制。上述这些措施促成了韩国资本市场的对外开放，从而为韩国债券市场的国际化提供了良好的环境。

第二，允许外资进入国内债券市场。进入90年代中期后，韩国债券市场国际化步伐明显加快。1994年，韩国政府决定进一步向外国投资者开放债券市场，允许外国投资者购买由韩国政府和政府相关机构新发行的国债和公共债券;同时外国投资者可以直接投资于可转换为中小企业股本的韩国中小企业可转化债券。1997年，韩国政府开始允许外国投资者购买韩国中小企业发行的无担保短期债券。同年，还向外国投资者开放了中小企业长期债券的投资。1998年，开始允许外国投资者购买大企业无担保债券;次年，向外国投资者开放了大企业长期债券投资。这样，到20世纪90年代末期时，韩国基本上对外国投资者开放了本国国债和公共债、企业债券市场，相应举措（见下页表2）。

近年来，外国投资者在韩国债券市场投资的比重也不断上升，2012年，外国人持有的未清偿债券的比重达到了7.0%（见下页表3）。

第三，本国企业的海外债券发行。除了向外国投资者开放本国债券市场之外，韩国债券市场的国际化还表现为允许本国公司赴海外发行债券。1985年11月，韩国证券交易委员会颁布了《关于上市公司海外发行证券及其控制办法的管理条例》，规定了可以在海外发行债券的公司的资格、发行条件和相关程序。1985―1987年，三星电子、大宇重工业大韩石油、金星等4家上市公司获准并在海外发行了近一亿美元的可转换债券，这标志着韩国企业从此进入了直接从国外金融市场筹集资金的时代。

参考文献：

[1] 曹海珍.中国债券市场发展的理论与实践[M].北京：中国金融出版社，2006：237-256.

[2] 李黎，张羽.韩国国债市场的运行和监管[J].证券市场导报，2005，（6）：65-70.

篇4

投资者结构合理、丰富，是一国债券市场充分发挥其功能的重要基础。经过多年的发展和大力促进，中国债券市场的投资者数量逐渐增多，几乎覆盖了所有类别的投资者群体。

截至2008年6月，在中央国债公司直接或间接开立一级托管账户的投资者共7651个。数量最多的是非金融机构，为5315个；排名第二位和第三位的是基金和信用社，分别为825个和780个；其次为商业银行、非银行金融机构、保险机构和证券公司，特殊结算成员及其他账户共有21个。

此外，在中央国债公司二级托管的非金融机构由2006年的819家增至1252家，个人投资者由193.1万个增至580.6万个。

不过，分析投资者结构，更重要的是要考虑三方面内容，包括静态特定时点的持仓结构、现有持仓规模的变化赖以实现的主要渠道（增量部分主要来自一级市场和二级市场，我们分别用债券承销的实际认购额和自营买卖净额表示），以及各类机构现券交易量的大小。需要说明的是，现券交易规模只代表投资人的市场活跃程度，并不能完全显示各类机构对债券投资的需求，需要其他两个指标对其实际投资情况进行衡量。

商业银行持仓遥居首位

中国最大的债券投资者群体是商业银行，包括全国性商业银行、外资银行、城市商业银行、农村商业银行和农村合作银行。截至2007年12月底，商业银行持有的债券数量高达83322亿元，较2006年增长26.6％，占在中央国债公司登记托管的全部债券的67.56％，较上年的71.2％下降3.64个百分点。这一比例的明显下降，主要与当年特别国债大部分被央行持有有关，反映在特殊结算成员债券托管量大增至17610亿元，占比由4.06％猛升至14.28％。

值得关注的是，非银行金融机构的持仓量经过2006年的大增后，2007年显著下降，由6039亿元减至698亿元，占比也由6.53％降至0.57％。

现券交易布局有微调

在2007年的321941亿元现券交易量中，商业银行以252893亿元在金融机构中排名榜首，占比78.6％，较上年的62.5％有显著提高。证券公司交易量26303亿元，占比8.2％；基金18142亿元，占比5.6％。特殊结算成员、信用社、保险机构和非银行金融机构比重较小。

机构间交易量的这种分布结构，与以往大体一致，但也出现值得关注的区别。基金的现券交易量在连续两年迅猛增长的情况下，2007年大幅下降，由40794亿元降至18142亿元，所占比重也由19.3％急剧降至5.6％，反映出股票市场火爆对基金投资偏好的直接影响。

非银行金融机构在失去了邮政储蓄银行的情况下，交易量明显萎缩，由8615亿元减至3528亿元，占比也由4.1％降至1.1％。

实际交易净额变数多

现券交易量大，并不意味着实际交易净额增加的多，甚至净额为负也有可能。比如2007年银行间市场现券交易总量最大的商业银行，实际自营的交易净额-4766亿元，身处卖方位置，自营净卖出较2005年的-1069.44亿元和2006年的-2006亿元有显著增加，由市场中第二大卖家转为名列第一。证券公司虽然交易净额有大幅提高，但在连续两年蝉联市场中最大的卖家之后，2007年排名则落在商业银行之后，身居第二。

2006年交易净额为负的另外两类机构基金和保险机构均由负转正，其中基金由上年的净卖出230亿元转为2800亿元净买入，反映了2007年基金规模大幅增加的影响。

需要强调的是，虽然商业银行整体上在现券交易中体现为净卖出，但其中各类机构却有很大差异，比如最大的卖出机构仍为城市商业银行，而全国性商业银行和外资银行则为净买入。

发行认购保持稳定

在银行间债券发行市场，2007年各类机构的实际认购量合计为20990亿元，较上年增长45.47％。其中，商业银行规模最大，占比75.7％；保险机构排名第二，占比10.0％；以下依次为基金、信用社、证券公司和非银行金融机构。在商业银行中，全国性商业银行和城市商业银行的规模分别为11802亿元和3234亿元，在全市场认购总规模中所占比重分别为56.2％和15.4％，农村商业银行、外资银行和农村合作银行认购均不足2％。这种实际认购结构，近年来均未出现明显变化。

持仓量增减特征显著

在持仓量增减方面，2007年债券市场各类投资人债券持仓量有增有减，增减相抵后净增加30886亿元，较上年的19860亿元大幅增加。2007年持仓量净增加的机构多达7类，分别为商业银行、特殊结算成员、保险机构、基金、证券公司、信用社和非金融机构，占全部投资人净增加量的比重分别为56.7％、44.9％、8.2％、7.4％、0.9％、0.5％和0.2％。

其中，特殊结算成员的比重由上年的1.3％增至44.9％，主要是央行持有大量的特别国债所致。非银行金融机构和交易所市场的投资人持仓量净额减少最多，这主要是由于邮政储蓄银行成立后，已经转入商业银行序列。

整体看，扣除特别国债因素和非银行金融机构覆盖机构的变化，基金持仓增量占比的显著加大和信用社持仓占比的明显下降，是2007年最大的变化。前者与基金市场规模的大幅扩容有关。而交易所托管量在2007年延续了前两年的大幅减少趋势，说明该市场萎缩愈发严峻，若再无适当措施，则其前景将十分暗淡。

垄断格局未根本改变

由以上分析可知，目前在银行间债券市场开立账户的机构范围已非常广泛，但表现活跃、投资量较大的机构还是具有相当垄断性，账户数量达60％以上的非金融机构法人在市场上发挥的作用相当小，金融机构尤其是银行仍然占据绝对主导地位，参与机构同质性的局面并未根本改变。

综合评价看，保险机构、基金、证券公司和信用社都是当然的第二梯队。这些非银行类机构的成长壮大，将对银行间债券市场的发展发挥重要作用。

篇5

一、我国债券市场国际化的进程

（一）债券筹资开放

1. 境内外币债券市场。1993 年 6 月 26 日，中国冶金进出口总公司委托华夏证券有限公司在我国境内发行 4000万美元外币企业债券，这是我国首次在境内发行外币债券，开创了我国国内外币债券市场的先河。另外，国开 2003 年美元债为国内金融机构在境内发行外币债券作了探索，是我国首只国内金融机构外币债券，该只债券通过中央国债登记结算公司运作的债券发行系统招标发行，发行对象是银行间债券市场具有外币业务经营资格的金融机构。进出口银行也在国家开放银行之后，于 2005 年 10 月 28 日向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行 2005年第一期境内美元债券。由于人民币尚未实现完全自由兑换，境内外币的供给是有限的，因此目前在国内外币债券市场的发展受到了一定限制。

2. 国际开发机构人民币债券。从 2002 年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005 年 3 月 1 日，中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会四部委以联合公告的形式了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的外资机构可在国内发行人民币债券，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。

（二）债券投资开放

境内外币债券市场的发展情况决定了国内投资者在境内投资外币债券的积极性。2003 年国家开发银行在境内发行了一期 5 亿美元的美元债券，为国内投资者提供了投资外币债券的机会，实现了国内投资者境内投资外币债券，但目前只限于银行间债券市场具有外汇经营权的金融机构；2005 年 10 月 28 日，进出口银行向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于我国金融市场还不够发达，货币自由兑换程度低，因此国内机构和国外机构在国内发行外币债券的规模不会太大。

随着 2002 年 12 月我国 QFII 制度的推出，具有一定资格的国外投资者可通过 QFII 制度将外汇转换成人民币投资于我国国内的人民币债券。但是我国的 QFII 制度只涉及交易所市场，作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场尚没有允许 QFII 进行债券投资。且从市场需求角度来看，目前 QFII 的投资规模还不是很大。另外，亚洲债券基金一期、二期分别于 2003、2005 年实施，作为国外机构投资国内本币债券的形式，投资于本地区货币计值的亚洲债券。在 2004 年 3 月以来，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统经过几年的酝酿后终于实现了联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可通过跨越两个系统的联网直接持有及买卖 CMU 债务工具，从而增加了一条国内投资者可直接投资香港市场流通的外币债券的渠道。另外我国 QDII制度的实施，在资本项目未完全开放情况下，QDII 制度无疑是促进国内投资者投资境外外币债券开放的有效措施，是下一步我国债券投资开放的重点。（蔡国喜，2004）

（三）境内金融机构赴香港发行人民币债券

自2003年11月国务院批准香港人民币业务开办以来，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场成为各方关注的话题。2005 年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，对在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题进行了深入研究。2007 年 6 月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。《暂行办法》后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额 100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。

二、债券市场对外开放的意义

从发达国家和部分新兴市场债券市场的发展经验看，债券市场的对外开放是证券市场国际化的突破口，是经济增长和金融发展的重要体现。债券市场对外开放是世界金融市场的一大发展趋势，我国国债市场的对外开放对我国的国民经济、金融市场和债券市场的发展具有非常重要的意义。

（一）债券市场国际化有利于满足境外投资组合多样化的需要。在证券市场上合理的投资应当是股票、国债、公司债、投资基金的有效组合。境外投资者一向注重投资资金的三性，即不仅追求利润最大化，还追求其安全性与流动性。债券市场国际化是外资进入中国证券市场的必然要求，可以使境外投资者更大范围寻求高收益证券投资的需要，规避风险， 优化资产组合。

（二）债券市场国际化可以有力地推动我国债券市场的改革与创新。对外开放债券市场必然使得一级市场的发行制度和二级市场的交易制度得到更好的规范，在透明度、流动性、发行技术、销售效率、国民待遇等方面与国际接轨。目前我国债券市场应参照国外发达、成熟债券市场的经验对不规范之处进行改革，在与国际接轨的基础上进行金融创新来吸引更多的外资流入我国债券市场。

（三）实现债券市场国际化，有利于争取亚洲债券市场建设主导权。债券市场对外开放有利于吸收外部资源为本国经济所用，使债券市场的资源配置功能在更大的范围、更广的领域中得以发挥。通过加快国内债券市场的对外开放进程，可以促进相关债券市场制度、运作方式、监管体系和支付清算系统的改善，在这一过程中逐步培育一个国际化的债券市场，使得我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的过程中提供更多的贡献，获得亚洲债券市场建设的主导权，并可在本国经济发展过程中获得区域资源的帮助。

三、我国债券市场对外开放面临的风险

债券市场的对外开放应与一国金融体系和债券市场的发展状况相适应，不能脱离实际。目前，随着我国资本流入规模的扩大、对外资本输出逐渐增多以及资本项下交易规模的迅速扩大，跨境资本双向流动的格局在我国已经初步形成。这既表明了我国资本市场的进一步对外开放，又可能带来与资本流动相关的一系列风险的产生。

1. 国际跨市场风险传导。跨境资本双向流动是我国资本市场不断开放的结果，与此同时会带来资本市场的风险。这里所指的市场风险主要是开放给市场所带来的系统性风险，主要表现为波动溢出效应。在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资本流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。

2. 国内市场间风险传导。我国债券市场国际化的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。在本国市场存在明显的盈利空间时，大规模的资本流动将不可避免。随着我国金融市场日益融合，各种金融资产、各类金融机构密切相连，相互交织形成一个复杂而庞大的体系。金融机构在某一金融子市场产生的风险极易通过资金交易的纽带影响着整个金融市场及其参与者。跨市场风险传导也是目前国内金融风险监管的一个主要政策议题。

3. 金融创新风险。我国债券市场的开放、外国金融机构的进入将为我国带来一个金融创新的。金融创新的作用是双向的，它既增加了一国金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的出现打破了金融市场各子市场之间、衍生产品与原生产品之间的传统界限，从而将衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，大大增加了金融体系的系统性风险。

四、债券市场对外开放的建议

根据我国实际，债券市场的对外开放应在以下几方面采取措施：

（一）建立资本流动风险监控体系，加快外汇管理体制改革步伐

一方面，通过运用反周期措施、结构政策和资本管制等各种政策工具，减少跨境资本双向流动的负面影响；另一方面，对跨境资本双向流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析，并根据经济环境的变化，适时调整管理目标。因此，这一资本流动风险监控体系应当包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的监测体系。另外，我国应继续实行审慎的外债政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外债风险。同时，随着人民币向完全可兑换方向的不断推进和汇率制度改革的加快，切实加强外汇管理体制改革就显得十分重要。必须加强对国际游资（热钱）的管理和监测，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。

（二）发展金融衍生产品，丰富债券市场工具

近年来，中国债券市场在快速发展的同时，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。随着市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。目前，中国金融市场已达到相当规模，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，尤其是信用衍生产品等工具的创新，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说是至关重要的。

（三）加强证券市场的法制建设，提高监管当局的监管能力。

这里的法制建设主要是指法律制度和监管体系。当今的金融市场特征是金融创新层出不穷、金融国际化、自由化与金融机构混业经营趋势日益加强，由此对于监管当局的宏观调控能力与风险管理能力提出了更高的要求。要根据国际惯例，进一步修改、完善尽快修改、完善银行业及证券业的法律法规，以适应国际化的进程。能否在日益开放和复杂的金融环境下管理好金融风险、提高监管能力，已经是左右证券市场发展及开放进程的重大因素。

篇6

一般认为，债券市场的国际化起码包含三层含义：一是允许境外政府、金融机构和企业到境内债券市场发行债券；二是允许境外投资者投资于境内债券市场；三是允许境内金融机构和企业到境外债券市场发行债券；四是允许境内投资者投资于境外债券市场。另外境内债券市场体系健全，运作符合国际标准。下文将对四种情况进行具体分析。

（一）外国金融机构发行熊猫债券情况2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行先后发行过两只熊猫债券，之后2006年11月和2009年12月国际金融公司和亚洲开发银行续发。四只熊猫债券合计40亿元。目前熊猫债券主要由保险公司、信用社、基金和非银行金融机构持有。由于发行量小，二级市场流动性较差。同时受制于监管政策限制，发行主体也较少。

（二）外资银行在中国债券市场的投资与交易外资银行从1998年进入银行间债券市场，到2003年以后交易活跃程度出现大幅度提高，但整体规模不大，市场份额仅1%。原因在于外资银行所持有的人民币比较少。在人民币存款方面，外资银行受制于网点少、客户资源缺乏等因素，无法与国内商业银行比拟。因此，同业市场拆借以及债券市场的质押式回购融资就成为其常用的融资模式。和中资银行相比，外资银行在债券二级市场更加活跃。虽然其托管量余额不足市场的1%，但外资银行的交易量是仅次于全国性商业银行以及城市商业银行的第三大机构类型，占比9%。外资银行对券种也是有选择的持有。国债在外资银行持有的债券中占比最高，其次为国开债。图32009年各机构类型债券交易量及市场份额

（三）内地金融机构发行香港人民币债券情况应该说，中国政府和机构在香港发行人民币债券的目的主要不是为了筹集资金，而是为了推进内陆金融市场和香港金融市场的一体化。香港人民币的发行具有多方面的意义：首先，境内金融机构赴港发行人民币债券，有效实现了人民币回流。其次，香港人民币债券发行为人民币逐步国际化积累了经验。再次，丰富了香港资本市场的品种，增强了两地金融合作。

（四）中国金融机构境外债券投资

1、中央银行境外债券投资1998年金融危机后中国外汇储备连续6年加速增长，最高年增幅51.25%。外汇储备规模由1998年的不足1500亿美元扩大到2009年的23991亿美元，增加了近16倍。现在看来持有美国政府和机构债券的数量有待商榷。中国人民银行持有的外汇储备大部分为美元资产，其中多数以美国国债和政府机构债券形式存在。由美国财政部定期公布的外国投资者投资期国债情况，人民银行投资量在2008年超过日本成为美国国债最大的政府债权人。但2009年，中国稍逊于日本。

2、商业银行境外债券投资商业银行进行境外债券投资既注重资产的安全性和流动性，同时也强调债券的盈利性。商业银行境外债券投资的动机主要有以下几点：（1）分散风险，（2）提高资产流动性，（3）提高盈利能力。近年来金融机构掌握的外汇资金快速增长，其中运用到有价证券投资的资金比例为30%-40%。商业银行经常持有和投资的债券包括国债、机构债券、公司债券、住房抵押担保债券等。

中国债券市场存在的问题点

（一）流动性问题由于银行间债券市场的参与者主要是银行，市场行为具有高度同质性，因此一旦发生流动性问题将限制流动性。

（二）国债发行规模的扩大国债发行量连年高位，其中2007年和2009年分别达到2.19万亿元和1.42万亿元的水平，GDP占比分别达到8.5%和4.3%。这对中国未来的财政将是一个很大的考验。

（三）从间接融资转向直接融资大多数国家的公司以直接融资为主。但中国的公司仍主要靠从银行借款来获得融资，银行贷款占公司全部融资额的90%。因此，如何将我国从主要依靠间接融资转向债券市场直接融资将是我国金融市场面临的非常大的一个挑战。

（四）地方政府融资根据预算法，中国地方政府不能借债。同时地方政府还肩负地方基础设施建设的职能。尤其经济刺激计划4万亿中2.28万亿靠地方政府配套资金解决，加重了地方政府压力财政压力。地方融资平台借贷量高，但是该类监管往往还未到位，对风险的防范还需谨慎。

（五）公司债券市场的发展企业在进入公司债券市场的时候，必须明确企业与投资者之间的法律关系。但长久以来，给国有企业提供政策性贷款是银行的义务，银行与国企的债权债务关系一直没有明确界定。

对发展我国债券市场的相关建议

（一）进一步完善信用债券市场的配套措施信用评级机构受制于发行人的问题还没有有效解决。因此应鼓励承销商对信用类债券做市，增强价格发现和二级市场流动性。另外提高信息透明，规范发行人财务数据的披露方式。

（二）进一步推动担保品业务的逐日盯市机制目前债券市场担保品业务品种在逐步扩大，担保品业务的交易规模快速增长。同时，随着市场的波动，担保品价值贬损或超值的风险都在加剧。因此在担保品中可引入中央结算公司的担保品“逐日盯市”模块。

（三）进一步提高市场价格质量，奠定国债收益率曲线基准地位可以选用代表市场公允价值的第三方估值作为市场基准进行监督，以完善二级市场的收益率曲线。

（四）打破信息壁垒，提高市场报价信息的透明度目前债券市场的报价信息还没有完全向市场公开。因此及时开放信息市场的监管，为信息商、研究机构和市场参与者及时、全面和标准化的提供。

（五）完善结算机制，加强债券衍生品市场的培育和健康发展在债券市场的做空机制上，满足机构当日买空卖空的需求，促进第三方回购业务的发展，提高融资效率。

篇7

关键词：债务抵押证券；信用衍生工具；金融创新

文章编号：1003－4625(2007)04－0074－03

中图分类号：F830.91　文献标识码：A

抵押债务契约又称债务抵押证券(CollateralizedDebt Obligation，简称CDO)是一种新兴的投资组合，近年来，得到迅猛发展，是发展最快的证券化产品之一。CDO是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者的需要的创新性衍生证券产品。金融机构或货币经理人可以利用CDO分别达成移转风险或套取差价等目的，由于CDO的发行较传统ABS更为快速、弹性，可利用这一产品开发不同信用风险的债券系列，针对各种风险偏好的投资人。

CDO的主要交易流程是由债权人――发起人(Sponsor)从债务人获得债权(包含贷款或债券)之后，将此债权以真实出售的方式移转至特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)，并通过承销商将债权重新包装分成单位受益凭证转让给投资者的过程。

CDO(collateralized debt Obligation)是近些年以来最受市场关注和发展速度最快的结构性信用产品之一。根据BBA(British Bankers’Association)2003/2004信用衍生产品调查报告，全球CDO的市场规模2003年已经超过6，000亿美元，BBA预计2006年CDO市场规模可能超过1万亿美元。

从近几年的发展趋势来看，作为基础资产的资产种类也开始趋于多样化，产品结构也更为灵活。

CDO快速发展的主要因素是其可以为金融市场提供流动性，并且为发起人提供一个信用风险管理、减少管制资本并可以获得稳定的服务费收入或者套利收入的工具。同时又可以满足不同投资者的需求。CDO交易的作用主要表现在以下几方面：

(一)扩大债券市场容量

债券从发行主体进行划分，可分为国债、政府机构债、地方政府债、公司债、金融机构债、国际组织债等。目前在我国，银行间债券市场的债券发行主体只有财政部、中国进出口银行和国家开发银行；证交所市场企业债券的发行主体主要是国家重点建设项目和重点企业。就本质而言，这两个市场上发行的债券都属于政府担保债券，政府的信用作为发债偿债的保证。

虽然近年来我国的债券市场取得了迅速的发展，但是由于发行主体过于单一，致使我国的债券市场容量还显得很小。债券发行量占GDP比重较低；可供选择的债券品种过于单调，降低了市场参与者的积极性；大量的企业还被排除在债券市场之外。金融机构中表现活跃的也仅限于国有商业银行、各地股份制商业银行和极少数的农村信用联社。为了加快我国债券市场的发展速度，可以考虑逐步放开对CDO发行主体的限制(可以不单单考虑政策银行和国有银行，可以适当考虑资质良好的股份制商业银行)，在银行间债券市场完善成熟的CDO市场。对于信用等级较高的金融机构和企业也可考虑让其在银行间债券市场发行CDO产品，其发行的债券在二级市场上可进行回购等业务。

(二)为大量的商业银行、非银行金融机构和企业提供新的融资渠道

银行间债券市场的参与者进行回购等业务主要是为了弥补短期的头寸不足和资金紧缺，对于拓展业务所需的巨额资金主要还是通过传统的借贷业务来实现。资金面来源过窄致使金融机构在扩大业务规模、积极进行业务创新等方面往往显得心有余而力不足。如果允许符合条件的商业银行通过资产抵押的方式发行CDO产品以筹措资金。扩大金融机构的资产负债规模，将有利于金融机构的资产负债规模，更有利于金融机构的业务推行和成本降低。

(三)为市场机构参与者和非机构投资者提供新的投资渠道

从发达国家看，CDO产品是能够很好地满足流动性、收益性和安全性三性要求的投资工具。从收益性方面看，与股票相比，其本息收入有高度的稳定性；与国债和政策性金融债相比，则有较高的收益性。从流动性方面看，由于发债主体是实力雄厚、盈利较丰且稳定的金融机构和企业，它们发行的债券信誉较好因而流动性往往也较强。从风险性方面看，虽然其风险高于国债和政策性金融债，但是由于有抵押的资产作为还债的保证，因此能够行之有效的对其风险进行控制，其风险远远低于买卖股票的风险。

在美国，债券市场的规模和重要性远远高于股票市场，就是因为债券市场提供的不仅仅是融资工具，而且还是很重要的盈利工具。

目前我国债券市场的盈利性表现得还不充分，CDO市场的建立将为机构投资者所持有的资金提供很好的出路，并且极大地分流居民手中的巨额存款。

(四)提供流动性

在金融市场上，一些高风险的资产，例如高收益公司债券或者公司贷款，由于投资者无法对其进行准确的评估和定价，使得其缺乏二级市场或者二级市场流动性较差。通过将这些资产进行证券化发行CDO，可以将这些流动性较差的资产转化为可以交易的证券。

例如债券的原先投资者或者原先提供贷款的银行，可以将这些流动性较差的资产获得变现的机会，增强其流动性，特别是提供贷款的银行可以先将部分贷款用于进行CDO交易，达到融资的功能，并可以将资金进行发放新的贷款或者进行其他投资。

(五)信用风险转移

CDO为银行等金融机构提供了信用风险转移的功能。在一般的资产证券化中银行只能通过资产证券化转移一些同质的相似的特定的贷款资产，例如住房抵押贷款、信用卡或者汽车贷款中的风险。

而CDO则可以转移一些多样化的公司债券或者公司贷款组合的信用风险，将原本由银行承担的企业和居民的信用风险转移给CDO的投资者，并且在投资者之间按照投资的证券的等级进行重新分配，投资于股权部分承担了大部分风险。

如果发起银行自身持有CDO的部分股权，则由发起银行承担“第一损失”的有限风险，超额的风险则被转移给其他投资者。合成CDO的发展则使得发起银行在保留贷款、债券等资产的同时可以通过信用衍生工具将信用风险独立地转移给其他投资者。

(六)减少管制资本

常规的CDO符合巴塞尔资本协议对资产证券化的“真实出售”和“破产隔离”的要求，可以减少对银行管制资本的要求。根据巴塞尔资本协议，进行CDO交易前，对于公司贷款或者企业债券等100％风险权重的风险资产需要保持8％的管制资本，而进行CDO交

易后，资产及其风险被真正地从发起银行转移出去，因而对于这部分资产而言不需要持有管制资本。而若发起银行保留其发行的CDO的股权部分，这部分则需要银行相应持有100％的资本。

对于合成CDO而言，由于信用衍生产品本身的复杂性以及存在标的资产的违约风险和交易对手风险，金融机构通过信用衍生产品转移或承担风险的程度难以确定，因而监管当局往往难以确定对信用衍生合约敞口及其标的资产的监管资本要求。新的巴塞尔协议已决定消除信用衍生产品中的残留风险，信用衍生产品能够成功地降低信用风险已经得到监管机构的认同。

如果发起银行直接与SPV签订信用违约互换，再由SPV以此作为担保资产发行证券的合成CDO交易中，发起银行的参照资产的信用风险一般认为能够完全消除，因而其对应管制资本的要求为零，相应的如果发起银行持有发行的股权部分，则这部分同样应保持100％的管制资本。

如果发起银行是与一个OECD国家银行之间签订信用衍生产品协议，根据巴塞尔协议，银行与OECD国家银行之间的交易的风险权重为20％。因而银行可以通过与OECD银行之间的信用衍生产品交易实现交易对手的转换，降低管制资本的要求(由8％下降为20％×8％＝1.6％)。

同样如果发起银行还持有发行的股权部分(假设为2％)，则管制资本为3.6％。可以看出，发起银行通过CDO或者合成CDO交易，管制资本都能得到大幅度的下降。甚至可以使得管制资本为零。

(七)获得服务费或者套利收入

对于资产负债表型CDO交易，发起银行在将资产负债表上的贷款等资产进行出售后，在CDO交易中往往充当服务人的角色。即负责从借款人或者是公司债券的发行人那里收取到期本金和利息并负责过期债务的催还，按期获得服务费。并且银行在出售资产获得资金后又可以进行重新投资，获得重新投资收益。这样发起银行通过CDO交易能够将原先的风险资产的收益转化获得稳定的服务费收入和新的投资收益。

对于套利型CDO交易而言，往往是由发起人在市场上购买一些高收益的债券或者贷款，在进行信用增强后，发行信用评级较高、收益率相对较低的优先级债券或者次级债券。发起人往往会持有发行的CDO的股权部分，从而能够获得高收益担保资产和低收益的发行债券之间的套利收入。

(八)获得稳定的或者高收益的投资收益

投资者可以根据自身的风险偏好和投资目标选择投资于相应等级的证券。一些保守的机构投资者例如养老基金等可以投资于高品质的债券例如优先级债券，保险公司则可以投资于优先级债券或者次级债券。而专业的机构投资者例如投资基金则可以投资于次级债券或者股权部分。

篇8

在这种形势下，各类金融机构的固定收益部门业务较为繁忙，纷纷推出各种类型的固定收益类理财产品。此类理财产品挂钩标的为风险等级不同的债券，同时向投资者提供相应的预期年化收益，决定预期年化收益的因素有：挂钩债券的风险等级、投资期限、投资门槛、杠杠比例。其中，投行能力较强的机构如券商、基金、信托机构通常通过提高产品的杠杠比例来提高产品预期年化收益率以吸引投资者。

目前，我国普通投资者对债券的投资渠道不甚了解，投资债券的渠道狭窄，多数投资者通过购买金融机构发行的债券型理财产品间接投资债券市场。商业银行发行的债券型理财产品可以作为普通投资者的一个投资渠道，既能获得略高于定期存款的预期年化收益率，又能避开风险资产（如股票等）价格下跌风险，可谓一举两得。而其他金融机构所售的杠杠型债券理财产品收益虽高，但同时伴随着高风险，只是销售人员在向投资者介绍时夸大收益，忽略风险，此类产品不适合普通投资者。未来，可以参考《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，按照投资者的产品认知水平和风险承受能力区分专业投资者和普通投资者两大类，向不同的投资者出售相应风险等级的理财产品。

此次债市风暴正是由于债券市场发展太快，而相应的制度建设和监管措施没有跟上。制度建设方面，在此次债市风暴中，“丙类户”成为市场关注的焦点。“丙类户”背后的持有人比较多元化，且资金量小，容易出现两类风险：一是信用风险，即潜在的毁约风险。二是合规风险，即近期市场关注的“代持养券”事件，主要是指基金经理以低价卖出债券，再以约定的高价回购，私下谋取高收益率的行为。监管措施方面：目前，债券被各类金融机构广泛应用，不同类型的金融机构所属监管主体不同，另有第三方理财等处于“监管真空”的机构。

债市风暴的表面上是由于制度漏洞导致的利益输送。这场突如其来的风暴，让我国债券市场一时间成为众矢之的。而造成这场风暴的根源是上述债券市场规模的飞速增长以及杠杆比例的攀升。

随着央行的公开介入，这场债市风暴开始进入整顿阶段，一系列整顿与治理措施逐渐出台：一是要求商业银行内部自查；二是要求暂停券商资管、信托产品和基金专户等三类产品在银行间债市的开户申请；三是规范银行理财资金进入债市，并要求银行理财产品投资银行间债市的资金门槛为5000万元。

这其中，第二条较为关键。2012年A股市场不作为让券商、基金及信托机构纷纷转向以债券市场，推出固定收益理财产品、债券基金等。为了同银行理财产品区分开来以吸引客户，此类产品利用杠杆效果提高产品预期年化收益率。2012年，各类金融机构纷纷逐鹿财富管理市场，上述机构为了脱颖而出，在加大杠杆比例方面煞费苦心。这对我国债券市场特别是刚兴起不久的信用债市场的发展非常不利，“去杠杆化”刻不容缓。

证监会在其的《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿中也加强了对基金分散投资、杠杆上限的规范。办法规定“基金的总资产不得超过基金净资产的140%”，整体上控制常规基金的杠杆水平。同时要求“基金持有一家公司发行的证券（含股票、债券）不得超过基金资产净值的10%”，将10%的分散化要求从股票资产扩大到债券资产。

证监会在其说明中指出，对杠杆水平不加约束，容易导致基金经理为比拼收益而争相扩大杠杆，进而加大基金的波动性和系统性风险，不利于固定收益基金的发展。

篇9

引言

2007年开始的美国的次贷危机愈演愈烈，到2008年转变为全球性的金融风暴。2008年9月，这场金融风暴借由一种称作雷曼“迷你债券”（Lehman Mini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成为了新的牺牲品。

香港市民尤某膝下无子，退休后打算把毕生积蓄都存入银行，然后领取利息生活。不过银行的职员告知尤某购买一种称作“雷曼迷你债券”的产品与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高。于是，从2006年11月22日开始，尤某在星展银行先后4次购入了总金额170万港币的雷曼迷你债券。根据协议首6年的利息是6%，8年后一次还清本金，这样按170万计算平均下来每月的利息为8500元港币。2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟终因资不抵债宣告破产。第二天，星展银行即通知尤某，称其购买的迷你债券从下月起开始暂停付息，而且170万港币的本金也有可能为零，让其做好心理准备。这对尤某和他的家庭而言无疑于当头一棒，并意味着他们接下来的生活甚至生存将面临严重威胁。 [1] [1]

尤某的情况只是香港在次贷危机影响下爆发的雷曼“迷你债券”风波中的一个代表。香港证券及期货监察委员会（Securities and Futures Commission以下称“香港证监会”）的数据显示，香港市场上与雷曼有关的金融衍生品金额高达156亿港元，当中约125.7亿港元为“迷你债”。后者的持有者超过3.3万人，也就是说差不多每200个香港市民中就有一位中招。他们分别是包括中银（香港）、东亚银行、交通银行、荷兰银行等在内的香港17家银行及3家证券公司的客户。 [2] [2]雷曼兄弟公司的破产使得雷曼迷你债券的持有者不仅损失了收益，而且本金无归。他们这才发现当初银行职员推荐的所谓“迷你债”并非保本收息的债券，而是一种“有毒”的理财产品。紧接着他们又被告知香港特区政府不会为“迷你债”投资者保底埋单，这些受害者在无奈之余组织了多次大规模投诉活动，抗议银行的不当销售以及政府的失职行为，幻想着金融机构和政府赔偿相应的损失。香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，以下称“香港金管局”）的数据显示，截至2008年11月20日，已有高达8706起投诉雷曼迷你债的案件进入了金管局的细节确认和个案评估阶段。 [3] [3]

在雷曼“迷你债券”风波愈演愈烈之际，香港金融管理局开始反思当初允许雷曼“迷你债券”在港发售是否适当，“‘投资者自己负责风险管理’的政策在小投资者购买复杂投资产品的层面上是否恰当”的问题。 [4] [4]

一、 买者自负原则的检讨

（一）买者自负原则的变迁

“投资者自己负责风险管理”政策的法理基础在于 “买者自负”（caveat emptor）这一英美普通法的私法原则。 [5] [5]根据该原则，买者在购买商品时对其缺陷应给予充分的注意，自己判断商品的质量及用途，从而自己承担风险。买卖行为将使得双方各获有利益。买方既然会因购入行为而获有利益，也就应当承担其行为不慎而造成的交易损失，也即买者应当对自己所做出的交易决定负责。长期以来，建立在简单商品交易关系基础之上的买者自负原则被英国普通法奉为货物买卖的基本交易原则，19世纪左右该原则又被移植到了美国法当中。 [6] [6]

随着19世纪工业革命的发展，该原则适用的前提条件逐渐丧失了。首先，简单商品经济下买卖双方在公开市场上就货物进行面对面交易，买方在交易之前就有合理的机会检验货物。但是工业革命后出现的新型通讯手段使得买卖双方的远距离交易变为可能，并且交易内容也不再限于现货交易而扩展到了尚未生产出的商品，买方基本上不再有事先验货的机会。其次，简单商品经济下货物本身相对简单，买方就有能力以自己的技巧和经验检验货物并做出独立判断。然而工业革命催生的机械化大生产模式使得大宗货物交易日益普遍化，新机器新技术的应用又导致商品的专业化、复杂化程度越来越高，这些都大大增加了买方检验商品品质的难度，后者做出正确交易判断的风险也迅速增加。

这些新情况的出现对买者自负原则产生了冲击，卖方对货物品质不需承担默示担保的传统做法，随着买卖双方在经济力量和谈判地位上已变得越来越不平等的事实冲击之下开始受到质疑。19世纪60年代，英国通过法院判例逐渐放弃传统的“放任自由”政策，发展出了“卖者注意（caveat venditor）”的新规则。 [7] [7]19世纪90年代，美国法官法兰西斯（Francis）在Henningsen v. Broomfield Motor， Inc. and Chrysler Corp.一案中认定经营者应当承担社会正义观念下的责任，从而排除了“买者自负”原则的适用。二战后，美国加速重建但质量无法保证的居民住房引发的大量不动产纠纷，促使法院开始将普通的购房者放在了更值得同情的地位上，买者自负原则的例外判决也逐渐成为趋势。 [8] [8]

当代，随着消费者运动的兴起，在消费者群体的意志作用下，卖方的默示担保义务、限制其合同自由的权利等“卖者注意”规则不断被写出传统立法，买者自负原则适用的范围日渐萎缩。消费者保护法认识到了消费者与经营者交易地位悬殊事实，并通过对经营者的说明义务、担保义务等强制性义务以及损害赔偿责任等的规定，矫正买卖双方不平衡的交易地位，恢复消费者进行自由交易的能力。至今，消费者保护法已在各国法律体系中确立了应有的地位，并且随着人类社会的发展在不断完善。

可见，当交易双方力量对比明显不均衡、交易商品无法事先接受检验时，买者自负原则的适用必须受到限制，需要通过加强卖方的注意义务和责任等更为公平的法律制度设计来恢复交易双方平等的交易地位。

（二）雷曼“迷你债券”不应适用“买者自负”

是什么原因引发了雷曼“迷你债券”风波呢？我们认为，此次“迷你债券”风波的产生，正是由于金融市场对买者自负原则的过于信奉，而金融机构在利益驱动下利用了该原则的便利，任意向公众推销在高风险的雷曼“迷你债券”，当次贷危机触发该产品隐含的高风险之后，购入“迷你债券”的广大社会公众就成为直接受害者。归根结蒂，鉴于雷曼“迷你债券”的高度专业性、风险性的特点，这类金融商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。

首先， 参与此类金融交易的个人与金融机构之间力量对比极不均衡，个人投资者在信息对称掌握、风险承受水平等方面处于弱势地位。此次香港市民中有3.3万人购买了"迷你债券"，不少人是倾其全部家产购买，并且其中有大量购买者都是年长的退休人士。这些市民明显缺乏金融专业知识和投资经验，特别是对于金融衍生产品的风险缺乏基本知识，而用于投资理财的资金主要来自个人和家庭的积累，因此其风险的承受能力又十分有限。一旦投资失败将可能面临倾家荡产的严重后果。他们与“生产”和销售该产品的金融机构相较而言，无论是在经济实力、社会地位，还是在个人在专业知识水平、信息的收集与理解能力、谈判力等各方面都明显处于弱势，要实现交易过程中的意志自由和公平将十分困难。

其次，作为交易标的物的雷曼“迷你债券”是一类结构复杂、风险水平较高的衍生类金融商品，其对购入者的风险承受能力、专业水平等提出了很高的要求。从表面上看，雷曼“迷你债券”具有普通债券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于与国际知名的银行、企业等的信用相关联，从而风险水平较低。以在香港地区发售的“巨鲸迷你债券系列36”为例，该种雷曼“迷你债券”的期限为3年，约定每季度派发利息，年利息高达5.00%港币。而且相关文件表明该产品与中华电力、中海油、星展银行、汇丰银行、和记黄埔、香港铁路以及渣打银行共7家国际知名的银行和企业的信用相联系，从而俱备较高的信用度。 [9] [9]可是我们一旦深入分析便会发现，所谓的“迷你债券”名为“债券”，实际上以固定的利息包装的一种高风险金融衍生产品——信贷挂钩票据（credit-linked note）。“迷你债券”只是其对外推销的品牌而已。

香港市场上的雷曼“迷你债券”主要是由一家设在开曼群岛注册的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）——太平洋国际金融公司（Pacific International Finance Limited，以下称“PIFL公司”）制作为发行人，由雷曼兄弟亚洲投资公司（Lehman Brothers Commercial Corporation Asia Limited）作为安排人的一种信贷挂钩票据。具体来说，PIFL专门负责发行“迷你债券”，并将发行所筹集的资金用于购入雷曼亚洲投资公司根据一定标准挑选的若干AAA级的担保债务凭证（Collateralised debt obligations， CDO） [10] [10]，并从中赚取差价。为了控制风险和吸引公众购买，PIFL公司又与美国雷曼兄弟控股集团下属的雷曼兄弟特别金融公司（Lehman Brothers Special Financing Inc.，LBSF）签订了两项掉期协议（SWAP），一方面通过利率掉期安排以保证向投资人按期支付固定的收益，另一方面通过信贷违约掉期协议（Credit Default Swaps， CDS） [11] [11]将美国雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）设定为违约担保人，以获得债券违约风险的担保。也就是说，雷曼“迷你债券”实际上是包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品的一种结构性债券衍生品。“迷你债券”的还本付息最终取决于太平洋国际金融公司所购买的CDO的表现。 [12] [12]但是如同其它结构性金融产品一样，作为“证券的再证券化”的CDO同样存在发生违约事件的信用风险。次贷危机中，由于美国房地产市场的泡沫破裂，次级抵押贷款违约率大幅上升，从而使包含这类贷款的MBS和CDO开始像多米诺骨牌一样的倒下。PIFL公司通过在雷曼“迷你债券”章程中规定了提前回赎条款，约定当汇丰银行等关联信用主体发生信用事件、发行人本身出现财务问题，或者CDO无法按期支付利息、利率互换安排提前终止等信贷事件时，发行人将根据不同的事件以相应的金额提前赎回这些“迷你债券”。而由于PIFL公司所购入的CDO其发行人正是雷曼兄弟公司，当后者在金融风暴中破产倒闭这种“小概率事件”发生后，PIFL变现所购入的CDO的现金将少之又少，从而使雷曼“迷你债券”很快变为一堆废纸，让持有者血本无归。 [13] [13]

现在回头来看，当初购入“雷曼迷你债券”的香港市民当中又有多少人是在看懂了认购材料之后做出投资决定的？由于“迷你债券”包含的大量专业术语和庞杂的产品结构大大限制了人们理解产品真实情况的可能性，即便是金融行业的专业人士、金融专业的研究生面对那些厚厚的产品计划书，都要发生理解错误和偏差，更何况普通的消费者！在这种情况下，金融机构所进行的商品说明、提供的有关信息和建议必然会对公众的购入决定影响巨大。而如果对于金融机构的销售行为缺乏应有的规范约束，那么金融机构在逐利的动机下就极易发生不当销售行为。

并且，金融机构及其工作人员的误导销售行为加重了这种不平衡，此时如果仍然以“买者自负”作为否定金融机构承担责任的法律依据，显然是不公平的。处于此次风波中心的雷曼“迷你债券”，其良好销售业绩的背后依靠的是金融机构以“债券”之名掩盖金融衍生产品之实，对社会公众进行无差别的推销，通过夸大收益水平等不当销售行为将这些产品销售给并不合适的个人顾客。香港证监会总结指出，此次金融机构在雷曼“迷你债券”业务中的不当销售行为可概括为两大类：在第一类中，由于金融机构在销售资料中对金融商品的重大事项存在严重的说明错误，从而导致消费者的错误购入决定；而假如当时该投资者获得的是正确的资料，他是不会做出该项决定的。在第二类中，购入者所购入的金融产品与其财务状况、投资目标、期望和风险承受水平相较而言并不适合。 [14] [14] 并且，这两种情况往往交错在一起，也即金融机构向并不合适购入此类高风险复杂产品的社会公众，以不正当的销售行为推销雷曼“迷你债券”，从而大大加重了对社会公众的侵害。例如在本文开头的“香港市民尤某购入170万港币雷曼‘迷你债券’”一案中，尤某正是在星展银行职员声称（雷曼“迷你债券”）“与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高”的说明下才决定将本来打算存入银行的积累购入高达170万元港币的雷曼“迷你债券”。可以想象的是，如果这些购入者事先清楚了解所谓“迷你债券”其实是一类结构复杂的金融衍生商品，而且对于持有该种产品将可能面临本金全部损失的风险有正确的了解，最后仍然决定购入这种“债券”的公众必将少掉大半。

总之，个人与金融机构之间在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在着严重的不均衡。并且这种失衡的状态随着金融商品、金融服务专业水平和复杂度的增强而加重，使得买者自负原则失去适用的基本前提。

三、适合性原则

由于金融商品种类繁多，不同的金融商品在结构和内容上从简单到复杂、从低风险到高风险，相互的差异十分悬殊。而消费者经济实力、专业水平、风险偏好等方面的情况也是十分迥异，因此并非所有金融商品对于个人这样的消费者群体而言都是合适的选择。而金融机构作为金融商品的销售者和制造者，最有能力和资格根据金融商品的种类与金融消费者的具体情况，向消费者提供适合的交易建议或管理消费者委托的资产。此时由金融机构一方承担注意义务，将合适的商品和服务推荐给合适的买方应当是最有效率的一种做法，这也被称作适合性原则。

适合性原则最早出现在美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）监管规则以及美国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，以下简称NASD）等自律性组织的自律规范当中，用来规范证券从业机构向顾客推荐有价证券时的不当行为。一般认为，适合性原则指的是“证券经纪自营商应当仅向顾客推荐他认为对该顾客适合的股票”， [15] [15]并且“证券经纪自营商有义务根据特定顾客的需要推荐适合的股票”。 [16] [16]

NASD自1939年成立之时，即在其自律规则中第一次将适合性原则作为公平交易准则的一部分。根据NASD规则2310条的规定，证券经纪自营商（broker-dealer）仅在有合理理由相信某项证券交易对顾客而言为合适时，方可向其推荐该项交易。并且，证券经纪自营商的合理确信应当通过基于合理努力获取的顾客相关信息而得出，包括（1）顾客的金融现状，（2）顾客的税负状况，（3）顾客的投资目标，以及（4）其他相关信息，并基于这些信息做出交易决定。NASD 规则中不仅有适用于所有柜台交易的适合性一般规则（NASD general suitability rule），也包含仅适用于期权柜台交易的适合性规则（NASD options suitability rule）。后者进一步要求，交易商还应当对于以下情况有合理确信，（1）顾客对于所推荐的期权交易具有足够的专业知识和交易经验，并且（2）该顾客有足够的风险承受能力。此外，美国的主要证券交易所都有类似于NASD上述规定的适合性规则（exchange suitability rules）。例如，纽约交易所规则 405条规定，证券经纪自营商在向顾客推荐证券时，应以应有的谨慎（due diligence）去获取顾客的重要信息。但是，包括NASD在内的自律性组织（self-regulatory organizations， SROs）有关适合性的规则，对于证券经纪自营商而言充其量仅仅是一项自律性的业务道德标准。

此后，SEC的监管实践和理论发展使得这种“适合性”的要求逐渐发展成为1934年《证券交易法》10（b）反欺诈规定以及据此制定的SEC10（b）-5规则之下的一种“半法律半道德（quasi-legal， quasi-ethical）”的业务准则。 [17] [17]10b-5规定，任何人利用任何州际商业手段或设施、邮件、或利用任何全国性证券交易设施所实施的、与任何证券买进或卖出有关的下列行为均为非法。（1）使用任何计划、技巧和策略进行欺诈的；（2）进行不真实的陈述或遗漏实质性的事实，这一实质性的事实在当时的情况下对确保陈述不具有误导性是必要的；（3）从事任何构成或可能构成欺诈他人的行为、或商业活动的。 [18] [18] 在监管实践过程中，SEC以“招牌理论”（the shingle theory）为依据，逐渐将10b-5规则发展为几乎可以适用于所有的与证券交易有关的欺诈行为的反欺诈规则，也包括“适合性”原则在内。所谓“招牌理论”，即指只要打出证券经纪自营商的招牌并开始营业，那么该金融机构就默示自己将公正对待顾客，如果出现对顾客的不公平交易行为即违反这种默示以及证券交易法有关反欺诈的规定。 [19] [19] 20世纪60年代，在处理面对诸如“电话交易所”案件（boiler room cases） [20] [20]、证券经纪自营商的误导销售、推销投机性证券产品等性质类似的行为，SEC明确表示，根据“招牌理论”的解释，适合性原则应当是10b-5规则的应有之意。 [21] [21] 而美国各州和联邦法院也开始受理诸如寡妇、大学生、退休教师在内的缺乏经验并且损失严重的投资人起诉金融违反适合性原则的案件。例如，1990年，联邦法院支持了个人投资者San Jose. California要求认定其证券经纪人PaineWebber Group， Inc. 以及 E.F. Hutton & Co.违反适合性原则的诉求，并判决后者赔偿该投资人高达1850万美元的损失额。 [22] [22]

综上可见，适合性原则在美国本土经历了从自律性规则到SEC行政监管规范，再经过法院的判例实践逐渐获得法律约束力的过程，从而使得适合性原则发展成为投资者可以直接据此寻求法律救济的法定依据。

与美国相类似，日本在早期对金融经营活动适合性的规定也主要限于金融行政监管需要。例如，日本《银行法》第12条之2概括规定，为了保护存款人的资金安全，银行应当根据内阁府令的要求，向存款人提供存款等业务合同等信息以咨参考。《银行法施行规则》第13条之7进一步规定，“银行在经营业务的内容及方法上，应当根据顾客的知识、经验、财产状况以及交易目的等情况，在内部治理机制中设置重要事项说明规则等各类措施（包括书面交付、对交易内容和风险的说明、犯罪防止措施等措施），并加强对员工培训，以确保经营活动的健全和适当进行。” 日本《证券交易法》（1992年）较之美国的证券交易法而言则要进步一些。该法第43条原则性的规定，金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，以对投资者提供应有保护。至于什么情况构成不适当的劝诱，仍然要看其下位法律规范的具体规定。 [23] [23]

自1996年开始金融“大爆炸”改革以来，日本资本市场在促进个人财富“从储蓄向投资”转移的改革方针之下日益向个人生活领域的扩张。银行、证券公司等金融机构违反适合性监管规范的要求，侵害个人投资者的纠纷也随之大量出现。与有着判例法传统的美国不同的是，适合性原则在日本逐渐从自律规范、行政监管规则迅速上升到法定规则和法定义务的高度。 [24] [24] 这种变化主要反映在2001年日本《金融商品销售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》当中。2001年《金融商品销售法》统一规定了金融机构在销售各类金融商品过程中对顾客的劝诱和销售行为规范，其中就包括金融机构的适合性要求。并且，该法在2006年修订后，于第8条进一步明确规定，“金融商品销售业者必须致力于确保与金融商品销售有关的劝诱行为的适合性，” 从而正式确立了金融机构的适合性义务。 [25] [25] 2006年《金融商品交易法》对原有的《证券交易法》第43条有关金融机构适合性义务的规定又做了进一步的加强，在“顾客的知识、经验和财产状况”这个三要素基础上增加了第四个要素“缔约目的”。 结果，个人投资者也可以直接援引这些法律规定，以金融机构违反法定的适合性义务要求为由，追究其损害赔偿责任。

三、香港地区金融监管规范中的适合性原则及评价

需要指出的是，香港证监会在《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（以下称《操守准则》）中已就金融机构销售行为及提供金融服务作了详尽的规定。包括金融机构及销售人员应当遵循适合性原则，在了解客户经济实力、风险偏好等相关信息的情况下推荐和销售金融商品。 [26] [26] 但是这一场冲击香港上下的雷曼“迷你债券”风波严重暴露出了这些监管规则在约束金融机构行为上的无力！

与美、日有关适合性的法律制度加以比较后我们发现，香港地区有关适合性原则的法律规范存在以下不足：首先，这些规则在内容上仍然停留在监管者对金融机构的行政性要求层面，而缺乏消费者可以援引的民事规则。虽然《操守准则》明确规定了金融机构在发售金融衍生商品时必须遵循适合性原则，但是并没有落实为金融机构对顾客的具体义务和责任。例如，当金融机构违反该原则并侵害到顾客的利益时，根据该《操守规则》最多会招致监管者的行政处罚和制裁，而不需要对顾客承担相应的民事法律责任。也就是说，公众无法直接援引这些规则来主张自己的权利，或在受到侵害后求得损害赔偿。其次，这些规则在效力层次上比较低下，充其量仅仅是监管者为实现有效监管而制定的行政规范性文件，并不具有法律上的约束力。正如该《操守准则》在开头特别指出的，“本守则并无法律效力，因此不应将其诠释为具有凌驾任何法律条文的效力。” 第1.5节关于“违反本守则的后果”又规定，“任何人如未能遵守本守则内适用于该人的任何条文”“不应即因此而须负任何司法或其他程序的法律责任”。

近几年来我国内地金融市场理财产品层出不穷，并且金融机构在销售过程中存在只报最高收益，不谈最低收益及风险等误导投资者的行为，与香港相比或许还有过之而无不及。对此，内地监管部门已经开始将适合性原则引入到监管规范当中。例如，银监会2005年施行了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，要求商业银行在推介投资产品时应当“了解客户的风险偏好、风险认知能力和承受能力，评估客户的财务状况，提供合适的投资产品由客户自主选择，并应向客户解释相关投资工具的运作市场及方式，揭示相关风险。” 2006年，银监会施行《商业银行业务创新指引》，开始出现“认识你的客户”“不得向客户提供与其真实需要和风险承受能力不相符合的产品和服务”（第16条）等体现适合性原则的规定，不过仍然比较抽象。实践中对于禁止断定的判断等金融机构的不当劝诱行为，主要还是通过行政手段加以查处和制裁。同年6月，银监会在《关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》中，明确要求银行理财产品（计划）应当强调合理性，商业银行“应做好充分的市场调研工作，细分客户群，针对不同目标客户群体的特点，设计相应的理财产品（计划）。同时，理财产品（计划）的设计应尊重和保护金融消费者的权益，特别是知晓理财产品（计划）风险特征的权益。”2008年4月，银监会又了《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》，再次强调“商业银行应本着符合客户利益和风险承受能力的原则，根据客户分层和目标客户群的需求，审慎、合规地开发设计理财产品。”

而“雷曼迷你债券”风波不敕为我们的金融立法现状敲响警钟：在金融行政监管规范中增加对金融机构适合性要求的规定，固然可以在一定程度上约束金融机构的不当行为。但更需要从保护消费者合法权益的角度考虑，将适合性原则具体化为为公众可以直接援引的私法规则。只有当金融机构依法需要直接对公众负责、承担相应的法定义务时，诸如雷曼“迷你债券”风波这样的现象才能得到根本解决。

注释:

[1]参见 陈小秋：“170万雷曼债券被通知可能瞬间为零”，载于《21世纪经济报道》2008年9月24日。

[2]王端、王维熊：“雷曼‘迷你债’大风波 ”，载于《财经》总第222期，2008年10月13日。

[3] 香港金融管理局：“处理雷曼兄弟相关产品的统计资料”，资料来源：info.gov.hk/hkma/chi/new/lehman/statistics_lehman_20081128.xls，最后访问于2008年12月5日。

[4]参见香港金融管理局总载任志刚：“雷曼兄弟相关产品的投诉”，资料来源于香港金融管理局网站info.gov.hk/hkma/chi/viewpt/20081009c.htm，最后访问于2009年6月10日。

[5]通常认为Chandelor v. Lopus， 79 Eng. Rep. 3， Cro. Jac. 4 （Ex. Ch. 1603） 一案确立了英国普通法中买者自负的原则。该案中，一位伦敦的珠宝匠以售价100英镑将一块声称是未经加工的“牛胃石”卖给了一位商人。后者事后发现该石头并无应有的功效，与普通石头并无二致，于是诉至法院主张该珠宝匠违反了保证义务。法院最终驳回了原告的请求，认为被告的言语仅仅是“证实”这是一块“牛胃石”，但是该“证实”在法律上并不构成被告已对该货物做出了任何“保证”，原告不能为此获得司法救济。

[6] Alan M. Weinberger，Let the buyer be well informed?-doubting the demise of caveat emptor， Maryland Law Review， 1996.

[7] Jones v Just案的审理法官指出，如果买方没有机会检验货物，那就不应当适用买者自负原则。英国法院在审理Biggie v Parkinson一案中表示，“如果买方基于对卖方挑选的货物的信赖而订购货物，那么该货物应当合理地满足买方购买货物的目的”。

[8] See McDonald v. Mianecki， 398 A.2d 1283， 1287 （N.J. 1979）

[9] 参见：《有抵押连续招售债券计划：巨鲸迷你债券系列36》，资料来源于：香港证券与期货事务监察委员会网站之“与雷曼兄弟有关资讯”，sfc.hk/sfc/html/TC/，最后访问于2009年6月10日。

[10]担保债务凭证（CDO）：是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，由创始银行将拥有现金流量的债券等资产汇聚起来并作资产包装及分割，再由特殊目的公司（SPV）将其加工制作而成的固定收益凭证或受益凭证，属于创新性的衍生金融产品。经过这样的分拆重组，CDO持有人实际上也就无法确定真正的信用来源。PICL公司购入的CODs虽然模拟并参照汇丰银行、和记黄埔、香港铁路、中华电力等七家大公司的信贷评级，但这并不意味这些“债务包”中一定含有汇丰银行等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券”，是参照物。

[11] 信贷违约掉期（CDS）作为一种新型金融衍生产品，其功能类似保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。如果买入信贷违约掉期合同被投资者定价太低，当次贷违约率上升时，这种“保费”就上涨，随之增值。

[12] 雷曼“迷你债券”的具体运作机制可参见沈炳熙、曹媛媛、罗惟丹：“雷曼‘迷你债券’风波及教训”，载于《金融时报》2008年11月1日。

[13] 2008年10月上旬，美国信贷衍生品拍卖商Creditex和Markit在其网站公布了由14家交易商参与的雷曼信贷违约掉期合约（Credit Default Swaps）的公开拍卖结果。最终价格显示债券持有人每1美元面值的CDS只能折合8.625美分的现金。

[14] 参见香港证券与期货监察委员会编：《执法通讯》2008年10月，第60期。

[15] Norman S. Poser， Broker-Dealer Law and Regulation，§ 3.03 （2001）。

[16] Louis Loss & Joel Seligman， Fundamentals of Securities Regulation， § 9-C-3 （2004）。

Andrew M. Pardieck， Kegs， crude， and commodities law: on why it is time to reexamine the suitability doctrine， Nevada Law Journal， Spring 2007.

[17] Lewis D. Lowenfels and Alan R. Bromberg， suitability in securities transactions， Business Lawyer， Vol. 54， No. 4， August 1999， p1558.

[18]陈志武：“美国证券法上的10b—5规则”，载于《法律适用》2007年第11期，84页。

[19] Louis Loss and Joel Seligman， fundamentals of securities of securities regulations， Aspen Law & Business， 3d ed， 1995，p 879.

[20] 20世纪60年代，美国出现一些证券经纪自营商通过雇佣大量缺乏经验的新人，组织他们以高压销售技巧（high pressure sales）向居民不断打电话兜售股票的现象。这种密集销售的做法往往使公众出于冲动购入垃圾证券。相关的案例如， In re Whiteman & Stirling Co.， 43 S.E.C 181， 182-83（1966）； In re Powell & McGowan， Inc.， 41 S.E.C 933， 934（1964）。

[21] Lewis D. Lowenfels and Alan R. Bromberg， suitability in securities transactions， Business Lawyer， Vol. 54， No. 4， August 1999，p1581.

[22] See San Jose， Calif.， Gets $18.5 Million Award in Bond-Losses Suit， Wall St J C13 （June 22， 1990）。

[23] 参见[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年3月出版，第122页至125页。

[24] 楠本くに代（2006）「日本版金融サービス？市场法 : 英国に学ぶ消费者保护のあり方东洋経済新报社81ページ。

[25] 具体而言，金融商品销售业者的劝诱方针应当包括以下事项：一、根据劝诱对象的知识、经验、财产状况以及缔约该项金融商品销售合同的目的应当予以考虑的事项；二、针对劝诱对象的劝诱方法以及劝诱的时间段；三、其他为确保劝诱的适合性应当考虑的事项。

篇10

一、中国债券二级市场的基本情况

（一）二级市场交易的基本模式

目前中国债券二级市场交易有三种基本模式：一是银行间债券市场交易；二是交易所市场交易；三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同，服务的对象也有所区别。

银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行，自主谈判，逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央国债登记结算公司”）的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的，也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易，通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。

交易所市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场，投资人将买卖需求输入交易所的电子系统，由电子系统集中撮合完成交易。

商业银行柜台交易，是商业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作，从今年6月份开始，柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。

根据国际经验，债券交易主要通过场外进行，场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国，1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准，银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看，银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。

（二）二级市场交易品种及交易增长情况

银行间债券市场债券交易主要为现券买卖和回购两种。银行间债券市场正处于发展阶段，债券交易的品种设计选择了最简单的产品，尚未开展债券期货、远期等衍生产品。

银行间债券市场债券交易的券种目前主要为国债和政策性金融债券。交易所市场交易的券种为国债和企业债券。近年来，在银行间债券市场可交易的债券逐年增加。2002年8月末，在中央国债登记结算公司托管的债券为22462亿元，其中国债为13115亿元，政策性金融债券为8926亿元。在交易所托管的债券约为1800亿元。

银行间债券市场交易量逐年上升。市场成立前两年现券交易很少，1999年现券交易仅为37亿元，2001年现券交易增加到840亿元。2002年以来，随着中国人民银行各项措施出台实施，银行间债券市场现券交易出现了大幅度增长。截至2002年7月末，现券交易为2977亿元，同比多增2747亿元，增长了近11倍。

2000年银行间债券市场的回购交易超过了交易所市场的回购交易，特别是2001年以来，银行间市场的回购交易量成倍增长，2001年银行间回购交易为40133亿元，是交易所市场的2.6倍，2002年1至7月，银行间债券市场回购交易为55925亿元，是交易所市场的4.7倍。从两个市场的交易情况看，交易所市场的现券交易比银行间市场活跃，现券交易量一直大于银行间市场现券交易量，但银行间市场的回购交易已大大超过交易所市场。

（三）债券的交易、托管和清算制度

债券产品由于种类不同，定价较为复杂，因此传统的债券交易大多采用电话询价的方式进行。从欧美发达的债券市场发展趋势来看，随着电子技术的发展以及市场透明度的不断提高，通过电子系统进行交易的方式越来越受到投资者的青睐。

根据银行间债券市场债券交易的有关规定，银行间债券市场的债券交易是借助全国银行间同业拆借中心的交易系统和中央国债登记结算公司的簿记系统完成的。全国银行间同业拆借中心利用覆盖全国的数据网络为债券交易提供电子平台，投资者在该平台达成交易后，再通过中央国债登记结算公司办理债券结算。中央国债登记结算公司为债券的登记托管机构，债券交易的债券结算通过中央国债登记结算公司的簿记系统进行；债券交易的资金结算以转帐方式进行，商业银行通过其准备金账户和中国人民银行资金划拨清算系统进行，商业银行与其他参与者、其他参与者之间债券交易的资金结算途径由双方自行商定。债券交易的结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款三种。具体方式由交易双方协商选择。

（四）债券市场的参与者

自银行间债券市场成立以来，中国人民银行一直积极采取措施，努力扩大市场参与者。

银行间债券市场建立初期，仅有16家商业银行总行成员。由于交易成员有限，因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求，中国人民银行陆续批准了各类金融机构加入市场。2002年4月，为了继续扩大银行间债券市场参与者，促进债券市场发展，中国人民银行调整银行间市场准入制度。从4月15日起，凡符合条件的各类金融机构只要持有效证件到全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司开户，并在规定时间向中国人民银行备案，即可从事债券交易。银行间债券市场准入制度的改革，将减少审批环节，提高效率，进一步扩大债券市场参与者。

截至2002年8月末，在银行间市场进行债券交易业务的金融机构已达817家，其中包括商业银行及其授权分行，经营人民币业务的外资银行、财务公司、租赁公司、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金和农村信用社联社。从机构种类上看，已包括各种类型的金融机构；绝大部分金融机构已成为债券市场参与者。

市场参与者的类型丰富多样，具有不同的资产负债结构，对经济、利率、通货膨胀的预期不同，都会促进二级市场流动性提高。目前银行间市场参与者还仅限于各类金融机构，今后，应创造条件吸纳非金融机构包括大型企业、各类社会基金参与银行间债券市场。银行间市场将成为金融机构以及非金融机构进行大宗债券批发交易的场外市场，市场参与者的范围覆盖到境内的所有机构投资人。

二、中国人民银行在提高债券市场流动性方面所做的工作

近几年银行间债券市场回购交易量增长较快，同回购相比，现券交易不甚活跃，债券的流动性较差。衡量债券市场流动性的标准是，当投资者买卖大量债券时，能够在较短时间成交，同时不引起价格的大幅度波动。因此，无论是银行间债券市场还是交易所市场都不具备较好的流动性。中国债券市场缺乏流动性的主要原因是：第一，债券供给不足，目前发债主体主要为国债和政策性金融债券。第二，债券期限结构不合理，发行的债券大多在5年期以上，1年以下的短期债券非常少。第三，长期以来，商业银行资产以贷款为主，资产结构很不合理，随着债券市场的发展，商业银行正处于资产结构的调整阶段，对债券的需求量较大。第四，尽管近年来债券市场参与主体的种类不断丰富，但从本质上讲都是国有单位，存在相同的价值取向，对债券投资的需求比较集中。债券市场流动性不足，提高了筹资者的成本，不利于债券市场的完善和发展。

为了提高债券市场的流动性，近来，中国人民银行积极采取措施，扩大市场参与主体，提高市场透明度，通过结算业务和双边报价等方式，积极推动债券市场发展。

（一）开展债券结算业务，帮助中小金融机构进行债券交易

由于银行间市场采用交易对手逐笔谈判、成交的方式，因此信息对交易双方至关重要。随着大量中小金融机构加入银行间债券市场，如何提高市场透明度，帮助中小金融机构及时了解市场信息是非常重要的。另外，中小金融机构顺利进行债券交易，需要在专业人员配备以及设备配置方面达到一定水准。为了解决中小金融机构缺少专业人员和专业知识、缺乏信息等问题，降低其交易成本，提高盈利水平，从1998年起，中国人民银行就在部分地区进行试点工作，由一些规模较大、经营状况好的商业银行中小金融机构进行债券交易。2000年为了进一步推动结算业务，规范业务行为，中国人民银行下发了《关于开办债券结算业务有关问题的通知》（银发[2002]325号）。目前，已有近30家的商业银行开展了中小金融机构进行债券结算业务，商业银行在帮助中小金融机构进行债券交易、提供交易信息等方面发挥了较好的作用，中小金融机构在债券市场的活跃程度明显提高。2000年末，中小金融机构回购交易量占全部交易量的比重为9.27%；2001年末，这一比重增长为10.02%，到2002年8月末已增长为14.04%.

（二）调整银行间债券市场的准入制度，将银行间债券市场的准入由审批制改为备案制

为了进一步扩大银行间债券市场参与者，促进银行间债券市场发展，简化行政审批程序，2002年4月3日，中国人民银行2002年第5号公告，规定金融机构进入全国银行间债券市场实行准入备案制，即金融机构向全国银行间同业拆借中心提交有关材料办理联网手续，同时向中央国债登记结算公司提供有关材料开立债券托管后，即成为全国银行间债券市场的市场参与者，所办手续完毕后三个工作日内向中国人民银行备案。配合准入备案制的实施，中国人民银行组织全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司制定了相关配套文件，重新修订了《债券托管账户开销户规程》和《全国银行间同业拆借中心债券交易联网管理办法（暂行）》。按照中国人民银行2002年第5号公告精神，分级落实备案管理。

（三）批准9家双边报价商，开展双边报价业务

为了进一步提高债券市场的流动性，今年6月份中国人民银行批准了工农中建等9家商业银行成为债券双边报价商。双边报价商可以自主选择报价的券种，在交易时间内连续地报出这些券种的买卖双边价格。其他市场参与者如果认为报价商的报价合适，可以即时点击成交。这样，提高了交易效率，节约了交易成本。

三、进一步发展债券二级市场的政策措施

发展具有高流动性、高效率、公平、统一的债券二级市场，具有非常重要的意义，这是我国债券市场今后的发展目标。中国人民银行作为银行间债券市场的主管部门，将加强同财政部、证监会等有关部门协调和配合，积极采取措施，从以下几个方面考虑，建设高流动性的中国债券二级市场。

（一）积极扩大债券市场参与者，丰富投资人结构

为了提高债券市场流动性，必须进一步扩大债券市场参与者，允许具有不同的资金需求和资产负债状况的机构参与债券市场，丰富市场交易主体。目前，一些商业银行已经开展了中小金融机构买卖债券、办理债券结算的业务，但该项业务还未扩展到企业。应尽快通过开展债券结算业务，吸收企业等非金融机构加入银行间债券市场。

（二）增加债券交易品种

根据市场发展需要，有步骤地增加可供交易的债券品种。目前，发债主体只有财政部、国家开发银行和中国进出口银行，商业银行没有发债权，债券发行市场的广度显然不足。可考虑通过发行金融债券、住房抵押贷款债券、企业债券以及市政债券等，丰富债券品种和交易工具。

（三）建立统一的债券市场

银行间债券市场和交易所市场不联通主要表现在两个方面，一是市场参与者无法自由选择交易场所，自1997年商业银行退出交易所市场后，政策上还不允许商业银行到交易所买卖债券，而非金融机构投资者也无法参与银行间债券市场交易；二是在银行间债券市场发行的债券在中央国债登记结算公司托管，在交易所发行的债券在交易所的登记公司托管，除少数券种可以转托管到中央国债登记结算公司外，绝大部分债券不得相互转托管。

银行间市场和交易所市场的分割阻碍了中国债券市场的健康发展。应该尽快解决中国债券市场的分割问题，建立全国统一的债券市场。今年以来，中国人民银行在市场准入政策上已进行了调整，备案制实施5个月以来，已有近100家证券公司、财务公司等非银行金融机构办理了备案手续。因此，跨两个市场进行交易的参与者会逐渐增多，在一定程度上起到平衡两个市场价格和收益率的作用。另外，在适当时机，可尝试允许部分券种在两个市场进行转托管，从而为下一步两个市场之间债券的自由流动摸索经验。

统一的债券市场并不意味着交易方式、交易场所和托管系统的统一，交易方式和托管系统只是技术层面的问题。发达国家的债券市场也分场内市场和场外市场。统一的债券市场应是指交易主体可以在遵守规则的前提下，根据需要自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。

（四）进一步加强债券托管体系建设

债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，有关监管部门特别加强了对于债券托管体系的建设和管理。交易所市场的交易、托管系统不断升级，其价格发现机制效率高，市场的流动性强。中央国债登记结算公司对中央债券簿记系统、债券发行系统、公开市场业务系统等计算机网络系统进行了升级改造，以适应市场不断发展的需要。目前，债券簿记系统以及债券交易系统都正在进行升级改造，债券簿记系统同中国人民银行支付系统的接口工作也正在紧张地进行当中，预计明年可实现债券交易的券款对付方式。今后，为了适应债券市场的发展，需要对债券的交易系统、托管系统不断地进行升级，加大资金投入，提高人员素质，完善债券托管结算体系，以加强市场防范风险的能力，提高市场运行效率。

（五）加强市场监管

篇11

【关键词】存款保险制度 保险基金 管理

存款保险制度是一国或地区为了保证存款人利益、维护金融稳定而采取的一种重要政策安排。实行存款保险基金制的国家，资金来源和融资规则明确，存款保险制度在公众心目中的信誉也高，还能保障所需资金的有效累积，是存款保险机构履行职责的重要保障。由于社会经济条件不同，各国存款保险基金安排迥然不同，我国引进存款保险制度过程中需要解决的一个重要问题就是存款保险基金的组建和管理。

一、存款保险基金的用途比较

1、办理赔付是存款保险基金的主要用途。大多数国家直接以现金、支票或汇款付给存款人；台湾、越南、马来西亚、香港和新加坡则通过移转存款赔付，将保险金移转给约定机构，由该机构代为赔付存款人。

2、参与问题金融机构处置。一是对健全机构提供财务协助以促成并购。菲律宾、日本、台湾和韩国存款保险公司为维持金融秩序与社会安定，都建立了对健全机构提供财务协助的制度，目的是促成健全机构并购或承接问题金融机构的全部或部分资产负债。二是对问题金融机构提供财务协助。这一般见于“成本最小化”类型的存款保险公司，目的是控制风险，避免存款保险基金损失的进一步扩大。菲律宾存款保险公司在确保财务协助成本小于赔付及清算成本时，会以存款、贷款、购买资产与认购股权等方式促成并购；日本存款保险公司的财务协助包括捐赠、存款、贷款、购买资产、保证或承受债务、认购特别股或损失分摊等方式；韩国存款保险公司则会以股权参与、现金赠与、购买承受资产、贷款等方式加以财务协助；台湾存款保险公司以存款、贷款、保证债务等方式提供财务协助；越南存款保险公司则以贷款、提供保证等方式给予财务协助。

3、成立过渡银行。同样是基于防止系统性金融危机的目的，日本和韩国均在存款保险法令中规定了成立过渡银行的必要性。在问题投保金融机构无法与其他机构达成并购或承接协议时，台湾存款保险公司会以存款保险公司的名义承接并经营。

4、日本、韩国、马来西亚和台湾存款保险基金的一项较为特殊的用途是对停业机构存款人提供流动性资金。当金融机构面临紧急流动性不足困境，且一时难以获得充裕资金时，极易造成挤兑风波，从而引发系统性金融风险。为消除挤兑危机的风险，存款保险公司会对金融机构提供一定的流动性救助。

二、存款保险基金的资金来源

1、资本金。菲律宾、日本、台湾、越南在存款保险公司成立时，即由政府或中央银行提供资本额作为理赔资金的基本来源，该四国或地区存款保险基金设立时的资本金分别为0.05亿比索、4.5亿日元、20亿新台币和1兆越南盾。由于国内金融形势需要，菲律宾、日本与台湾在存款保险公司还多次增资，目前分别达到4.5亿比索、4.55亿日元、100亿新台币。马来西亚、香港和新加坡则是根据“使用者付费”的原则，在引进存款保险制度时，并没有资本金。韩国虽然最初并没有设立资本金，但是为了强化公众对存款保险公司的信心，1996年韩国政府向存款保险公司注入了100亿韩元作为初始资金。

2、保险费收入。保费征收基础方面，台湾、韩国、越南、马来西亚、香港与新加坡都是遵循收费与理赔对等的原则，以被保险存款为准；菲律宾和日本则是以存款总额为准。保险费率方面，菲律宾、日本、韩国、越南及马来西亚都是采取单一费率制；而台湾、香港和新加坡则采用风险差别费率制。鉴于金融机构间的经营风险存在很大差异，单一费率制度容易导致道德危险，因此风险差别费率已经成为存款保险的趋势，目前韩国、马来西亚正致力于研究实施风险差别费率。除以上基本保费外，韩国、香港和新加坡还规定，在存款保险基金不足时可以向投保金融机构征收特别保费。韩国的特别保费以投保金融机构实收资本额的1%为限；日本在1996年至2001年金融危机期间，为实施过渡性全额保障措施，也曾向全体投保金融机构征收了万分之三点六的特别保费。

3、向政府、财政部、中央银行或金融机构融资。在融资方面，菲律宾、日本、台湾、越南和香港一般向中央银行融资；韩国、马来西亚一般向政府/财政部及中央银行融资。向金融机构融资是各国通用的渠道，但是存保机构的融资行为受到一定的限制。如，在菲律宾只能向政府指定的国营金融机构短期融通；在日本需事先经金融厅厅长及财政部长核准，并仅限应对短期流动性资金需要；在台湾由中央银行核定；在韩国需由财政部核准；在越南则需先获得总理核准。在融资担保方面，日本、台湾、韩国和越南由政府或中央银行提供保证。台湾存款保险条例规定，存款保险公司向“中央银行”融资时需提供担保品，担保品不足部分由“国库”担保，“国库”担保部分超过投保机构净值时，由其主管机关会同“中央银行”报请“行政院”审核。

4、对外举债。目前仅菲律宾、日本和韩国规定存款保险公司可以以发债方式募集资金。其中菲律宾存款保险公司经总统核准后，可以发行资本债券、公司债及其他债务凭证；债券的发行条件（金额、利率、期间、还本付息等）由存款保险公司董事会决定，并应对债务的赎回或到期还本提存适当的准备金。日本存款保险公司可以发行由政府担保的存款保险债券，政府担保额度上限为10兆日元，并采用公司承销方式发行，存款保险债券的信用评级等同于政府债券。韩国存款保险公司经国会核准后可以发行由政府担保的存款保险基金债券（DIF Bonds）和存款保险偿债基金债券（DIF Repayment Fund Bonds），发行形态以公开发行或私募方式由金融机构认购。

5、赔付收回款及其他。在逾期保费缴纳的罚款方面，越南存款保险公司最为严厉，对滞期缴纳保费情节严重的投保金融机构，甚至会终止该机构的参保资格。台湾对滞期缴纳保费收取应缴保费2倍的的罚金；香港收取应缴未缴保费的10%或5千港币（取两者较高者）；马来西亚收取最高300万林吉特的罚金（如仍未缴交则每日最高3万林吉特）。其他国家一般采取按每逾期日一定比例的方式收取罚金，如日本每逾期1日处应缴未缴保费的14.5%，菲律宾每逾期1日处应缴未缴保费的（P）×12%/360，越南每逾期1日处应缴未缴保费的0.1%。韩国较为特殊，对逾期保费收取利息。在捐赠方面，韩国政府在1996年就是通过赠予国有财产（如国营企业之股票）的方式，注入100亿韩元。在韩国强制投保制度下，金融机构取得营业执照一个月内，应捐赠实收资本额一定比率的金额给存款保险公司，目前投保机构中银行、证券、保险业的捐赠比率为1%，商人银行及相互储蓄银行的捐赠比率为5%。

三、存款保险基金的投资管理比较

1、存款保险基金规模的管理。国际上确定存款保险基金规模的方式主要有两种：一是投保金融机构长期以一个稳定的保险费率缴纳保费；二是在进行基金设计时规定其维持一定目标资金额度或范围。菲律宾、香港、新加坡和台湾均设有存保基金目标值。其中菲律宾为900亿比索（约占菲律宾1993年12月31日保额内存款的12.23%）、香港和新加坡为被保险存款的0.3%，台湾为被保险存款的2%。另外，菲律宾每2年对存保基金目标值进行分析调整；香港预计存款保障计划基金在2006年开始后的5年内达到目标值，当基金超过目标值15%或低于目标值30%时，存款保障委员会将退还保费或征收特别保费，使基金恢复到目标值。

2、存款保险基金的投资收益处理。安全性是存款保险基金投资的第一要务；基金投资收益均纳入存款保险基金。存款保险基金是公益性质的，大多数国家都豁免存款保险公司的相关税收。日本、韩国、越南、马来西亚、香港及新加坡等国均免除了存款保险公司的一切税收。只有印度、菲律宾和台湾规定存款保险公司需依法缴纳税收，其中，菲律宾的存保基金投资收益应纳税；而台湾存款保险公司的保险费收入也需纳税。

3、存款保险基金出现损失时的管理。第一类是由政府以增资等方式注入资金，如菲律宾；第二类是由存款保险公司向投保金融机构征收特别保费，如香港与新加坡；第三类是由政府注入资金并向投保金融机构征收特别保费，如日本与韩国。

四、对我国存款保险基金的启示

1、存款保险基金的设立模式方面，建立国家承办的强制公办基金制。国际货币基金组织认为，最理想的存款保险基金状况是由政府部门提供融资支持，以帮助存款保险机构迅速采取行动。当存款保险机构从市场或中央银行（作为最后贷款人）借款后，要求政府对上述每一笔贷款都予以担保，贷款按市场利率发放，存款保险机构应在一定的时期偿还贷款。东亚各国或地区普遍实行政府公办的基金制度，由政府主导基金的管理与运用。我国金融业仍不发达，建议采取国家经办的存款保险基金模式。在参与方式上，应选择强制基金体制，所有吸收存款类金融机构都应该纳入基金缴纳范围，这有助于在大量机构间分摊保险基金成本。

篇12

关键词：债券市场 中小微企业 金融服务 直接融资

鉴于中小微企业在经济体中的重要性，支持中小微企业融资对于助推经济转型、提升经济活力具有重要意义，中小微企业金融服务遂成为学术界和实务界的热点。除传统的银行信贷外，债券市场对于丰富多层次中小微企业融资服务体系的意义也开始逐渐受到大家的关注。中小企业集合债、中小企业集合票据、小微企业专项金融债等一系列针对中小微企业的融资工具先后面世，丰富了中小微企业的融资选择。但是，这些尝试并非一帆风顺，在经历了面世初期的鲜花与掌声后，有的归于沉寂，有的原地踏步……债券市场在中小微企业融资服务中应有的作用是什么？如何发挥债券市场的核心优势，更务实、更有效率地服务中小微企业？这些都是值得我们深思和认真研究的问题。

从国内外的中小微企业债务融资发展实践来看，债券市场服务中小微企业主要有三种途径：一是直接将中小微企业的债务融资需求与合适的投资者相匹配，为中小微企业提供直接融资服务；二是为中小金融机构提供债券融资渠道，使其具备扩大中小微企业融资服务规模的能力；三是促进金融脱媒从而推动商业银行进一步下沉客户结构重心，提升风险定价能力，为中小微企业提供更为丰富的融资服务。本文将对这三种途径作具体分析和评述。

为中小微企业提供直接融资服务

（一）中小企业集合债和中小企业集合票据发展概况

在中小微企业债券融资方面，业界进行了多年的探索和创新，其中，中小企业集合债和中小企业集合票据是被大家提到最多的两类融资工具。

2007年，中小企业集合债面世。作为一种专为解决中小企业融资问题的创新工具，在推出伊始就受到了各方的广泛关注。集合债的出现，本是为了解决单个中小企业融资规模小、发债成本高、规模不经济的问题，通过统一增信、统一冠名降低各发行人的发债成本，提高中介机构和投资者的参与热情。但是，在过去近6年的时间里，中小企业集合债组织协调难度大、融资成本高、发行周期长、与实际募资用途匹配度差等缺陷不断暴露，发行规模长期在低位徘徊。截至2012年末，仅发行了12只中小企业集合债，一共仅为97家中小企业提供了48.02亿元的直接融资。

继中小企业集合债推出之后，2009年，中小企业集合票据又粉墨登场。尽管其发行机制在吸取中小企业集合债的经验后有所改进，银行间市场交易商协会还创新了“政府资金支持、中介机构让利、工作流程集优”的“区域集优”融资模式，在很多省份和区域内实现了批量化和规模化的债券融资。但截至2012年末，在4年发展过程中，总计只发行了89只中小企业集合票据，为330家中小企业提供了218.47亿元的直接融资。

总体算来，从2007年到2012年末，仅有427家中小企业通过发行中小企业集合债或中小企业集合票据从债券市场获得融资，金额不足270亿元。这与数量逾4000万家中小微企业潜在的融资需求相比，可谓杯水车薪。从实际效果来看，这两个集合债券品种对于提升中小微企业融资服务的象征意义大于实际意义。究其原因，这两类集合债券产品存在浓厚的行政色彩，中小企业自发集合的少，政府人为撮合、推动的成分多。在此类债务融资工具的发行中，政府的作用都是决定性的，不论是担保的获得还是中小企业的筛选，都需要地方政府进行大量的促进工作。近几年来，从中央到地方，都把促进中小微企业融资当作一项关乎经济稳定、促进就业和民生和谐的重要工作，支持中小微企业通过创新金融工具融资也成为地方政府可以圈点的政绩之一。为确保发行成功，政府所遴选的中小企业都是当地相对优质的企业，这些企业本身完全具备从商业银行融资的能力，尽管参加集合债或集合票据融资可以在一定程度上通过公开发行促进规范经营、提升市场形象，但融资本身对于这些企业而言是“锦上添花”。此外，这类债券的发行还严重依赖第三方担保的增信安排，市场化程度低。对承销商而言，发行集合债和集合票据业务周期长、协调成本高、费用收入少，投入产出比有限，接手此类项目更多的是出于维护当地政府关系的需要，或是为了挖掘当地潜在的IPO企业源，本身并无多大动力去拓展这类业务。

（二）中小企业私募债发展概况

相较中小企业集合债和中小企业集合票据的低市场化， 2012年中小企业私募债的探索向市场化的方向上迈进了一大步。尽管上交所和深交所的中小企业私募债面世时间不长，且在发展过程中仍面临诸多问题，但它摆脱了中小企业集合债和集合票据发行对地方政府协调的依赖，其相对灵活的发行机制和宽松的发行条件要求也是创业板企业私募发行公司债所不及的，相对于公开发行债券融资更是优势明显。在2012年不足一年的时间里，就有101只中小企业私募债起息发行，共筹集资金118.56亿元，超过了同期中小企业集合债和集合票据的融资总和（见图1）。

图1 中小企业债券品种融资结构（2010-2012年）

资料来源：Wind资讯

尽管在中小企业私募债发展初期，监管机构和投资者还未完全做好准备，但是在利率市场化的大背景下，其顽强的生命力将逐渐显现。

在利率市场化的浪潮中，市场对于高收益信用品种的投资需求将日趋强烈。一个突出的事实是，由于预期收益率水平明显高于同期定存利率，银行理财产品连年高速发展，已经在一定程度上形成了对定期存款的有效替代，而理财产品的高收益率需要高收益投资品种作为支撑。《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发〔2009〕第65号）、《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕第72号）和《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕第8号）等部门规章对银行理财投资品种进行了一系列规范，总体的监管思路是指引银行理财由融资型向投资型转变，特别是8号文的颁布，使银行理财产品在投资非标准化金融资产时面临诸多限制。因此，标准化、可上市交易的中小企业私募债成为银行理财产品的重要投资标的将是大势所趋。

不过，尽管我国中小企业私募债市场已经初步具备了美国高收益债市场的部分特征，但在市场微观结构方面与后者仍存在差距。无论在市场化程度还是在保护投资者条款的设计上，中小企业私募债都还有很长的路要走：一是我国债券市场缺少可以活跃高收益债券市场交易的做市商制度；二是缺少可以在一定程度上化解担保难题、分解分散信用风险的信用缓释工具；三是财务造假的代价较低；四是债券契约中约束发行人行为的条款不够齐备。因此，中小企业私募债的出现虽然标志着我国债市已在设计思路上找对了方向，但在诸多方面依然有待完善。

（三）中小微企业债券融资规模有限

尽管近年来债券市场上关于中小微企业融资的概念越来越多，但实际为中小企业提供的直接融资规模却较为有限。

2012年，中小企业的直接债券融资规模为221.39亿元（其中中小企业私募债118.56亿元、中小企业集合票据93.02亿元、中小企业集合债9.81亿元），仅相当于一家中小型城市商业银行2012年中小微企业贷款的余额。与高达十万亿量级的银行业金融机构中小微企业贷款规模相比，债券市场在中小微企业债务融资中占比很低。

从理论上看，出于对中小投资者的保护，债券融资对融资企业的经营规范性和信息披露有着较高的要求，因此对于中小微企业而言，能够满足债券融资条件的只可能是非常有限的一小部分。那么，如何发挥债券市场的核心优势，更务实、更有效率地服务中小微企业？笔者认为，债券市场通过为中小金融机构提供债券融资渠道间接服务于中小微企业，以及通过促进金融脱媒推动商业银行下沉客户结构重心方面，具有更为现实的作用。

为中小金融机构提供债券融资渠道，间接服务于中小微企业

由于中小金融机构的主要服务对象是中小微企业，在中小微企业贷款占比、中小微企业金融服务覆盖效率等方面较大型金融机构具有优势。但中小金融机构在网点数量、市场声誉方面都明显不如大型金融机构，在吸储、债券融资等负债业务方面存在天生的劣势。受资本充足率、存款准备金率和存贷比率等考核指标影响，中小金融机构为中小微企业提供融资服务的能力因负债规模有限而难以充分施展。因此，进一步拓展中小金融机构的债券市场融资渠道，为其提供合理的资本补充和稳定的负债来源，是债券市场间接地服务于中小企业、缓解小微企业融资难问题更有效率的方式。

长期以来，中小金融机构通过债券市场融资的规模一直十分有限。以商业银行为例，如果将商业银行次级债和上市商业银行发行的可转债也考虑在内，2009年和2010年，中小商业银行 债券融资规模均未超过500亿元，其中，区域性商业银行的债券融资规模分别仅有271亿元和153亿元，仅占商业银行债券融资总额的10%。2011年，小微企业专项金融债的推出改变了这个局面。2011年末，第一只小微企业专项金融债（11兴业01）发行，募资300亿元，一举超过了2010年全部全国性股份制商业银行金融债募资额，当年中小商业银行债券融资规模从上年的450亿元猛增到1108.5亿元。在2012年发行的23只商业银行金融债中，小微企业专项金融债占了18只，融资主体既包括了全国性股份制商业银行（民生银行、浦发银行、招商银行、光大银行）和城市商业银行（杭州银行、哈尔滨银行、兰州银行、汉口银行、台州银行、南京银行），也涵盖了外资商业银行（瑞穗银行和星展银行）。借助小微企业专项金融债的进一步扩容，中小商业银行债券融资规模在2011年大幅增长的基础上进一步增长至2582亿元，翻了一番还多；中小商业银行债券融资规模在全部商业银行债券融资规模中的占比从2010年的29%大幅提高至66%，其中，区域性商业银行的占比从原来的10%提高到19%（见图2）。

图2 商业银行债券（含金融债、次级债和可转债）融资结构（2008-2012年）

资料来源：Wind资讯

小微企业专项金融债的出现显著扩宽了中小商业银行债券融资渠道，为中小商业银行开展中小微企业金融服务提供了更为丰富的资金来源，对中小商业银行发展中小微企业金融服务意义重大。由于专项金融债不用缴纳存款准备金，且金融债募集资金中用于单户500万元（含）以下的小企业贷款可不纳入存贷比考核，有效缓解了中小商业银行的存贷比压力，募集资金集中供应小微企业也更具导向性。

此外，在中小微企业信贷资产证券化方面，债券市场也可以有所作为。中小微企业信贷资产证券化可以盘活中小金融机构的存量贷款，提高资产周转速度，释放占用资本，扩大资金来源，以便满足中小微企业新的贷款需求。通过将中小微企业信贷资产证券化，既能够发挥商业银行在中小微企业信息搜集和处理方面的优势，又能够发挥金融市场在风险分散和资源优化配置上的优势，对于增强中小金融机构对中小微企业的信贷支持力度具有十分重要的意义。但令人遗憾的是，虽然有关部门表示支持金融机构开展中小微企业信贷资产证券化试点，但是相关产品的发行尚未跟上脚步。

促进金融脱媒，推动商业银行下沉客户结构重心

商业银行在我国金融体系中的主导作用决定了其在中小微企业金融服务中的重要地位。无论是从机构数量还是从贷款规模和金融服务种类上看，商业银行都当仁不让地成为目前中小微企业金融服务的主流渠道，对中小微企业金融服务的发展起着决定性的推动作用。换一种思路思考，通过不断推进债券市场的建设，使债券市场真正成为信用等级较高的大中型企业主要融资渠道，由此产生的金融脱媒压力促使商业银行进一步下沉客户结构重心，拓展中小微企业客户群，那么考虑到我国商业银行在全社会融资体系中的规模、地位以及分布程度，相较于提供直接债券融资，这种间接的作用对于缓解中小微企业“融资难”问题将更为有效，也更能发挥债券市场的优势。

长期以来，我国以间接融资为主，企业通过债券市场进行直接融资的规模相当有限。不过，随着债券市场的发展，这一局面已经悄然发生改变。2002年，企业债券融资额为362.02亿元，占社会融资总量 的比重仅为1.80%；10年后，2012年企业债券融资达到2.25万亿元，在社会融资总量中的占比已达到14.30%（见图3）。在为企业提供直接融资服务方面，债券市场的重要性正日益凸显，对金融脱媒的推动作用也日益加大，这一趋势从近年来商业银行纷纷启动战略转型、大力发展中小微企业金融服务这一变化中可以得到印证。

图3 企业债券融资额及其在社会融资总量中的占比（2002-2012年）

资料来源：中国人民银行、Wind资讯

（注：左纵坐标上加上“亿元”，右纵坐标上加上“%”；图例括号中的“亿元”改为“左轴”，“%”改为“右轴”）

从债券发行主体的结构来看，非金融企业的债券融资规模仍有提升的空间。2007年以前，非金融企业债券融资规模占当年全部债券融资规模的比例始终低于6%；2007年以后，受益于经济刺激政策的实施以及短融、中票市场的发展，非金融企业债券融资比例逐年提高。但截至2012年，即使将地方融资平台考虑在内，非金融企业的债券融资规模占比也仅达有47%左右（见图4）。如果未来有更多的大中型工商企业选择通过债券市场直接融资，将为中小微企业腾出更多可用的信贷规模，从而为商业银行下沉客户结构重心创造基础条件。

图4 非金融企业债券发行量占债券市场发行总量的比例（2002-2012年）

注：其他发行主体包括财政部、地方政府、政策性商业银行及其他各类金融机构。

资料来源：Wind资讯

（注：左纵坐标上加上“亿元”，右纵坐标上加上“%”；图例括号中的“亿”改为“左轴”，“%”改为“右轴”；右纵坐标的刻度数据全部去掉%）

债券市场在中小微企业融资服务中的定位和发展方向

通过对债券市场服务中小微企业三条主要路径的梳理，可以看到，债券市场在中小微企业融资服务中的定位和发展方向已逐渐清晰。

1.在为中小微企业提供直接债务融资服务方面，尽管中小企业集合债券和集合票据融资都是通过债券市场直接融资解决中小企业融资难问题的有益探索，但笔者对其非市场化的机制设计持有保留态度，宣传上的高调并不能掩盖其对中小微企业融资的有限意义。中小企业私募债是值得鼓励的市场化发展方向，将在匹配中小企业融资需求和对应投资者中扮演更为重要的角色。在经历了诞生初期的阵痛后，期待监管部门能够全面、客观地评价这一债券品种，进一步提高其市场化程度，摆脱对担保或中介隐性担保的依赖，同时进一步丰富债券市场投资者结构，允许更多不同风险偏好的机构投资者参与到中小企业私募债投资中来，使其具有更长久的生命力。

2.在为中小金融机构提供债券融资渠道、间接服务于中小微企业方面，小微企业专项金融债的创新起到了很好的示范作用。在此基础上，进一步放松中小金融机构进入债券市场融资的限制，通过多种债券工具为中小金融机构提供合理的资本补充渠道和稳定的负债来源，是有效的发展方向。与此同时，目前能够在债券市场融资的中小金融机构主要还是商业银行，在债券市场不断深化的过程中，期待更多小贷公司、融资租赁公司等在中小微金融服务市场中表现活跃的中小（准）金融机构也能叩开债券市场的大门。此外，在客观认识资产证券化所存在问题并强化风险管理的基础上，中小企业贷款资产证券化仍应该是值得鼓励和推动的创新。

3. 在促进金融脱媒、推动商业银行下沉客户结构重心方面，债券市场的发展已经对商业银行产生了促进作用，这将是不可阻挡的趋势。期待债券市场保持强劲的发展势头，成为更多高信用等级的大中型企业的主流融资渠道，从而释放出更多的信贷资源流向中小微企业。

上述定位和发展方向的实现，归根结底都离不开债券市场的深化和发展。利率市场化为债券市场直接或间接服务于中小微企业融资提供了良好契机。随着金融管制的放松和金融产品的结构化创新，将有越来越多、各种类型的投资者参与到债券市场中来，无论是促进直接融资还是推动间接融资，债券市场规模的增长、金融工具的丰富和市场参与者的增加，都有助于化解金融抑制对中小企业融资的桎梏，使资金从盈余部门配置到经济体中最具活力与韧性的中小微企业中去。

注： 1.这里的“中小商业银行”包括股份制商业银行和区域性商业银行（含城商行、农商行等重点经营范围在省域或部分省域内的非全国性商业银行）。

2.社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。社会融资总量为一定时期（每月、每季或每年）的新增量。

篇13

关键词：金融工具；双重列报；摊余成本；公允价值

中图分类号：F83 文献标识码：A

一、引言

2010年5月26日，美国财务会计准则委员会（以下简称FASB）了改进金融工具财务报告问题的征求意见稿（以下简称“征求意见稿”），其亮点之一是要求对大部分金融工具同时列报摊余成本和公允价值两种计量属性的计量金额（以下简称“双重列报”）。但是迫于各方压力，2010年底美国国会否决了该征求意见稿，FASB主席也因此被迫提前离职。本文简要阐述征求意见稿中双重列报的内容，着重分析双重列报的产生背景和最终失败的原因，探讨进一步完善我国金融工具会计准则的策略和方法。

二、双重列报的内容

为了能够在降低金融工具会计处理复杂性的同时，向财务报表信息使用者提供更及时、更具代表性、更相关的信息，FASB在征求意见稿中提出：针对为了募集资金或支付合约现金流而持有的金融工具，报告主体应当在财务状况表中同时列报摊余成本和公允价值；在确定净收益和综合收益的过程中同时包含摊余成本和公允价值的相关信息，即同一资产项目并列列报其按摊余成本和公允价值计量的金额，又称“双重列报”。以下以持有至到期的债券为例说明双重列报的形式。

X公司于20×3年以1，000美元的价格买入了20年的A债券，票面金额为1，000美元，票面利率为10%，一次性还本付息。在20×3年的年报中，A债券的摊余成本为1，000美元，但该债券的公允价值则与时下市场利率直接挂钩。

如果市场利率为10%，即与A债券的票面利率相同：

如果市场利率为8%，即比A债券的票面利率略低：

如果市场利率为12%，即比A债券的票面利率略高：

当市场利率与票面利率相同时，A债券的摊余成本和公允价值相同；当市场利率低于票面利率时，A债券的公允价值高于摊余成本，这对报告主体和投资者来说是利好消息；当市场利率高于票面利率时，A债券的公允价值低于摊余成本，提示报告主体其持有的资产有减值的风险，应当通过科学地预测和分析决定对该资产的未来处置，而投资者或信息使用者也可以根据当下的市场环境做出其自己的应对决策。

基于摊余成本的计量列报所采用的是实际利率法摊销，即把未来所收到的金额折现后等于初始入账价值，然后逐年摊销。而公允价值的计量列报则以报告期相关市场利率进行摊销，资产价值紧随市场环境的变化而变化。投资者或报告信息使用者可以通过两种列报的直观对比，结合其对市场的预期和分析做出恰当决策，从而降低投资风险、提高投资质量。

金融工具双重列报所提供的信息与市场的相关性比单一属性列报更强，更有利于投资者或财务报告信息使用者了解报告主体在市场条件下的财务状况、资产的持有和管理情况，对于其决策的有用性更强。

三、双重列报的产生背景

长期以来，关于金融工具应进行公允价值计量列报还是摊余成本计量列报的争论一直未果。公允价值列报最大的支持力量来自于投资者。投资者使用财务信息的终极目的是满足分析和决策的需要。金融工具本身的性质就决定了其对市场环境较高的依赖程度，其价值和市场走势基本一致。从本质上来说，公允价值是对市场信息的直接反映，是市场而不是其他个体对资产或者负债价值的认定。一方面公允价值使投资者能够较为准确地通过对宏观经济形势和市场走势进行预测分析，科学地做出投资决策；另一方面公允价值所具有的预警作用可以揭示风险信息，使得投资者及时知晓潜在问题的发生并及时作出反应，同时也能更好地体现金融机构持有资产的风险程度。因此，投资者认为公允价值是反映金融资产价值的最佳途径。

摊余成本只能表示交易发生时点资产或负债的价值，对于外界环境的起伏影响并不予以反映，其与市场环境较低的相关性不符合现代资本市场的决策导向型需要，无法满足投资者分析预测的需求。更重要的是，从多次经济风暴的经验教训中不难看出，单一的摊余成本列报会掩盖许多潜在问题，拖延复苏进程。

然而，从金融机构及其监管机构的角度出发，摊余成本列报要优于公允价值列报，因为他们的关注点更多地在于保持资本市场的稳定运行。摊余成本是历史数据，在短期内基本不会有较大幅度的变动，因而金融机构能够借助摊余成本的特性来平滑财务信息，进行适当的盈余管理，尽可能地向市场发出利好的信号。在宏观环境低迷时，以摊余成本列报的财务信息能够稳定投资者的心态，让金融机构能有缓和的机会。另一方面，金融监管机构则希望资本市场的平稳运作为其健康发展提供基础。金融机构和监管机构对公允价值的不满主要在于其自身的不稳定性增加了资本市场的波动性，影响投资者对金融机构的信息，不利于资本市场的平稳健康发展。公允价值对市场的高度依赖性使得其在顺周期效应上的缺点暴露无遗：市场走势向上，以公允价值列报的金融工具价值上升；市场走势向下，以公允价值列报的金融工具价值下降。这与金融机构及监管机构的目标背道而驰。

FASB前主席Herz（2009）认为，会计准则的任务在于向投资者和资本市场提供相关的、透明的、有助于决策的财务信息；任何一种准确反映经济价值的信息都会产生一定的顺周期效应，但是并不能因此而否定公允价值计量在预警问题上发挥的作用及其很强的相关性和可比性，与此同时，也不能否认摊余成本能够更好地保持金融系统的稳定性。

2008年全球金融危机以来，公允价值计量模式被推到了风口浪尖上。FASB一直都致力于在最大限度地降低两种计量属性列报观点之间的分歧，寄希望于摊余成本和公允价值的双重列报能够成为架接二者的桥梁。在双重列报模式下，两种计量属性清晰地分开列报，不同的信息使用者可以各取所需，互不影响，进而缓解投资者和金融机构之间的金融工具计量列报方面的博弈。

四、双重列报失败的原因分析

FASB一直致力于以投资者的角度来实现透明、可靠、及时和公允的财务报告信息披露。显然，金融工具的双重列报能够尽最大限度地完成这个任务目标。但本次金融工具列报改革对金融业的冲击是显而易见的，其最终流产也并非始料未及。

首先，高度的透明化引起金融机构的极力反对。由于摊余成本和公允价值两种计量属性的各自特征，当两者同时列报时，财务报告能够一目了然地反映金融机构对资产负债的持有、管理情况。通过公允价值和摊余成本的比较，财务报告信息使用者可以知晓金融机构资产持有目的、管理情况和风险程度等原本十分隐含却又异常重要的信息。换言之，在双重列报的模式下，金融机构被完全地阳光化了。在金融危机期间，公众舆论的矛头一致指向了利润高昂的金融业，指责其在风险管理和应对过程中失职。随着增强金融机构财务状况透明度的呼声越来越受到重视，金融工具双重列报的提议恰好能够满足投资者或财务信息使用者的这种需求。Grant Thornton LLP（2010）的相关调查显示，37%的被调查者赞成同时列报摊余成本和公允价值，认为这对于投资决策具有主导性的影响。鉴于这种前所未有的透明化，金融业对此改革提议的反对声是在意料之中的。没有一个人希望自己全部的底细都被别人摸透，向来神秘且强大的金融业当然也不例外。在双重列报的阳光下，金融机构的一举一动都将受到投资者的监视，任何异常行为都不会被允许存在了。因此，金融业坚决反对金融工具双重列报的提议。

其次，金融机构担忧金融工具双重列报可能会对保持资本市场的稳定性产生巨大冲击。对于任何国家来说，资本市场的稳定性对于整个国家的经济平稳运行起着至关重要的作用。公允价值本身带有的较强波动性一直被业界诟病，一旦实行金融工具双重列报，摊余成本和公允价值之间的明显差异以及资产市场价值的来回起伏对投资者的信心将是一个严峻的考验。投资者的信心和资本市场的稳定有着极大的关联，由于金融机构的日常运作资本都来源于投资者，投资者对市场的信心直接影响到金融机构的整体营运状态。

在美国，金融业在整个国家体制运行当中有着不可小觑的作用，它和美国的政府有着千丝万缕的关系，对美国政府的影响力可见一斑。迫于金融机构所施加的压力，国会否决了金融工具双重列报的提议，FASB前主席Herz在接受国会听证会后也无奈提前离职，Leslie Seidman成为FASB新任主席。而当初在金融工具双重列报提议的投票中Leslie Seidman是投了反对票的。金融工具双重列报的提议正式宣告失败。

五、对我国金融工具准则改革的启示

目前，随着中国经济大跨步地前进，国内资本市场的活跃浪潮也日渐高涨，从而对金融工具计量列报准则提出了越来越高的要求，因此金融工具会计准则的研究和改革是一个必然的趋势。虽然双重列报最终未能成行，但其对财务报告的改良作用是毋庸置疑。一方面双重列报可以使得资本市场、证券监管者和准则制定者的不同需求得到满足，平衡各方的压力；另一方面双重列报能够极大地提高金融机构财务状况的透明度，有利于规范金融市场。因此，我国金融工具会计准则的改革可以循序渐进、逐步推广使用双重列报模式。

由于双重列报确实会增加编报成本，报告主体对所持有的金融工具可以采取“单一列报，双重披露”的方式，即在报表中列示摊余成本，而在报表附注中披露相关的市场价值。报告主体可以根据自身的分析对金融资产负债的公允价值进行估计，作为投资者或信息使用者的一项参考。这种方式既不会增加报告主体的编报成本，又能增加财务信息的透明性、相关性和决策有用性。

（作者单位：浙江财经学院会计学院）

篇14

关键词:美国联邦储备银行 货币政策 量化宽松 扭曲操作

一、量化宽松及扭曲操作

量化宽松(Quantitative Easing，简称QE)是一种扩张性货币政策，在量化宽松下，中央银行增加货币发行，或者从金融机构及企业购买政府债券及其他金融资产，目的是为了增加经济体系中的货币流量。中央银行的资产购买行为会致使金融机构超额储备的增加及所购买资产价格的上升（或者资产收益率下降），从而提高金融机构对其他金融机构、企业及个人提供贷款的意愿，舒缓紧张的借贷环境。但是，如果金融机构不借出超额储备，量化宽松将失去其成效。一般来讲，当常规货币政策（如下调利率及公开市场操作）不能有效的刺激国民经济时，比方说利率水平已经非常低，中央银行就可能需要通过量化宽松，进一步扩张货币供应，所以可以说量化宽松是非常规货币政策（Bernanke et al, 2004）。扭曲操作（Operation Twist）也是一种非常规货币政策，在扭曲操作下，中央银行同步购买期限较长的国库债券及卖出等值的期限较短的国库债券，以压平美国国债收益率曲线（即抬高短期收益率，压低长期收益率）（Bernanke et al, 2004）。

二、美国的量化宽松货币政策

在美国持续的低利率环境下，金融机构对房地产行业提供了大量融资，支持了资产价格的上涨。随后，资产价格泡沫爆破，房地产价格急速下滑，金融机构手上的投资及抵押品价格急速下跌，并导致金融机构出现严重的亏损及偿付能力下降等问题。金融机构之间互不信任，深怕对方的问题贷款会拖累自己，所以造成资金较充足的金融机构不愿意对其他金融机构进行贷款。当2008年9月雷曼兄弟倒闭时，这种不信任演变成恐慌，金融机构间不再接受以不当投资（如房地产等）为抵押品的贷款，作为金融机构间贷款的抵押品，金融机构间借贷利率大幅抽升，流动性急剧减少。

为了舒缓金融机构间流动性短缺的问题，避免金融机构倒闭潮的出现，美国联邦储备银行最终介入这场金融危机，以最终贷款提供者的角色，接受金融机构所持有的问题贷款，作为对金融机构发放贷款的抵押品，并在2008年11月开始购买金融机构手上的问题贷款资产（当中包括由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的债券及资产支持证券），购买规模达到6,000亿美元，这就是市场上所谓的第一轮量化宽松（QE1）。到了2009年3月，美国联邦储备银行将资产购买规模进一步扩大17,500亿美元（当中包括由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的债券、资产支持证券及美国国库债券）。QE1在短时间内提供予金融机构大量的货币流动性，但是由于对金融机构贷款及吸收了金融机构的问题贷款资产，美国联邦储备银行资产负债表的规模急速上升。值得关注的是，美国联邦储备银行购买的是问题贷款资产，QE1除了增加金融体系中的货币流动性外，还会改善金融机构资产负债表中的资产质量。可见，QE1其实是质与量上的援助。除非房地产市场复苏，金融机构所持有的问题资产的价值回到原有水平，否则问题资产始终会继续存在，美国联邦储备银行也难以恢复其资产负债表规模。

在2010年11月，为了进一步刺激经济复苏及刺激通胀，美国联邦储备银行开始推行第二轮量化宽松。与第一轮量化宽松不一样，第二轮的量化宽松所购买的只有美国国库债券，购买的规模为6,000亿美元，这就是市场上所谓的第二轮量化宽松（QE2）。QE2除了如QE1能增加经济体系中的货币供应外，更加能配合美国政府的财政政策及支持美国政府的赤字开支。美国联邦储备银行通过QE2，购买美国国库债券，支撑债券价格，以及提供美国政府弥补赤字开支所需的资金。QE2通过增加货币供应及压低国库债券孳息率，推动投资者追捧稀缺（相对货币而言）及高回报（相对国库债券而言）的资产，比如股票及大宗商品，造成资产价格再次上升。

美国联邦储备银行推行的QE1及QE2虽然没有直接增加货币的发行，但是却增加了金融机构的超额储备及金融机构的可贷资金金额，效果等同于增加货币的发行，最终会导致通胀加剧。另外，QE2的推行增加了美元的基础货币，降低了美元的质量，这将造成美元汇率下滑。

从图2可以看到，经过两次的量化宽松后，金融机构存放在美国联邦储备银行的超额准备金达到1.5万亿美元的规模。大量的超额准备金表示金融机构在获得美国联邦储备银行的信贷支持后，没有相应增加其对企业及个人的贷款，也没有推动投资及就业，导致美国经济及就业市场恢复速度缓慢。

另外，美国联邦储备银行如何及何时退出量化宽松，将其资产负债表恢复到原有水平，是社会上一个非常关注的问题。从图3可以看见，现在美国联邦储备银行的资产构成主要是在推行量化宽松时，购买的国库债券、资产支持证券及房利美等美国政府赞助企业的债务证券。虽然，美国联邦储备银行可以反过来通过出售国库债券及问题资产，以缩减资产负债表规模。但是，这个做法难免会对经济造成负面影响，对于仍然疲弱的美国经济来讲，暂未能承受美国联邦储备银行退市所带来的冲击。依此推论，美国联邦储备银行的资产负债表可能需要维持一段颇长的时间，待房地产市场复苏，问题资产价格回升，才有机会通过循序渐进的方式将问题资产释出；而持有的国库债券，则需要待美国经济情况改善，金融机构的贷款意愿恢复，才能慢慢转售出去。美国联邦储备银行要回复到原本的资产负债表规模，完全退出量化宽松货币政策可能需要很长时间。短期而言，美国联邦储备银行缺乏退市之路。

美国联邦储备银行希望金融机构能贷出超额准备金以促进经济复苏，这也是推行量化宽松货币政策的原因。至于持有的资产组合价格下跌，并不是美国联邦储备银行所关注的，因为资产组合价格下跌只会影响其资产负债表中显示的账面偿付能力，而不会导致美国联邦储备银行倒闭或者破产。美国联邦储备银行要担心的是如果金融机构在短时间之内将手头上的超额准备全部贷出的话，由于乘数效应，整个经济体系的货币总量将大幅增加，这将可能引起严重的货币贬值、通胀，以及大量资金流出美国本土。依此推论，美国联邦储备银行在延续量化宽松货币政策时，所关注的是货币供应量及通胀失控，在现今低银行贷款意愿及低通胀环境下，美国联邦储备银行还缺乏还原资产负债表规模的动机。

三、美国的扭曲操作政策

面对着依然疲弱的美国房地产市场，量化宽松政策未达到预期成效，美国联邦储备银行于2011年9月推出所谓的扭曲操作政策。根据公布，美国联邦储备银行将会在2012年6月底之前同步购买4,000亿美元期限较长的国库债券及卖出规模相约期限较短的国库债券，以压平美国国债收益率曲线，该措施将有助压低长期利率及按揭贷款利率，引导金融机构向企业及个人贷款，从而促进企业投资及鼓励抵押贷款持有机构进行再融资，进而刺激经济。扭曲操作增加金融机构的贷款，在乘数效应作用下，整个经济体系的货币总量将大幅增加。虽然扭曲操作不会导致美国联邦储备银行资产负债表进一步扩大，但最终还是会推高通胀。另外，根据费雪效应，当通胀预期上升时，名义利率也将上升，但是扭曲操作则推升通胀预期及压低名义利率，歪曲了通胀预期及名义利率之间的长期关系，导致市场利率不能真实反映借贷风险及货币的时间价值。

四、结束语

从以上分析来看，用“量化宽松”及“扭曲操作”来形容美国应对金融危机及后来经济危机的扩张性货币政策，未免不够准确。从政策的目的来看，QE1、QE2及扭曲操作可以分别称为“金融机构紧急信贷援助”、“政府紧急信贷援助”及“扭曲利率市场操作”。从政策对美国联邦储备银行资产负债表作用来看，QE1、QE2及扭曲操作可以分别称为“扩张性放宽资产负债表质量1”、“扩张性放宽资产负债表质量2”及“置换资产负债表资产组合期限”。

无可置疑，美国联邦储备银行推行QE1、QE2、及扭曲操作的动机是为了解救金融危机及刺激疲弱的经济，但是从上面的分析可见，QE1、QE2、及扭曲操作最终只会将美国经济引领到通胀失控或滞胀的境地。

参考文献：

[1]Bagus, Philipp and Markus H. Schiml. 2009. "New Modes of Monetary Policy: Qualitative Easing by the Fed." Economic Affairs 29(2): 4649