股权投资的估值方法精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇股权投资的估值方法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：私募股权投资；股权估值；因素评价法

1.私募股权投资概况

1.1 私募股权投资的定义

“私募股权”（PE）一词源于英文“Private Equity”，也有人译为私人权益资本，是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。

1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节

私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。

2.种子期企业的股权估值方法

2.1 种子期企业的特征

种子期主要是指技术、产品的开发阶段，产生的仅仅是实验室成果、样品和专利，而不是产品；甚至有的投资项目往往只是一个好的想法或创意。企业可能刚刚成立或者正在筹建过程中。该阶段的企业充满了不确定性，投资风险非常高。对该阶段的企业进行投资成功率是最低的，平均不到10%，当然，获得单项股权所要求的投资也是最少的，成功后获利率也是最高的。

2.2 种子期企业股权估值方法的选择及应用

通常，对拟投资项目进行价值评估首先应考虑的是财务因素，但种子期目标企业的风险投资项目往往只是一个想法或创意，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，尚未形成收益，无法提供可以进行量化分析的财务数据。因此，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析拟投资项目本身的价值。那么，因素评价法就成为评估种子期目标企业价值的首选方法。

对处于种子期的企业进行项目评估，其主要的目的是衡量目标项目是否具有投资价值，是为了正确选择投资项目。

对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。

例如：某PE投资机构准备投资一个乙肝治疗性疫苗项目，这个项目是国内某著名大学的重点实验室的科研成果，该实验室的想法是：利用其科研成果吸引投资机构投资，共同组建一家有限责任公司。以下是公司各项指标的简单描述：

公司管理人X先生：是企业发起人、法人代表、总经理。2013年，他成功的协助国有企业改制，成为了公司的总经理，同时也让国有企业开始扭转亏损的局面，转为盈利。2014年，准备成立该公司并任总经理。

产品技术评价：该产品目前只是在实验室阶段，实施还有很大的可能性，但由于由知名专家研制有很好的独特性和防模仿性，短期替代品市场难以林立。

产品市场预测：我国目前患有慢性乙肝的人数多达30万，每年有200万的急性乙肝需要治疗。因此，乙肝是目前危害我国人民健康的最为严重的一种病，故该项产品的市场需求和稳定性是可以保证的。

企业地位：生物医药工程是一门新兴的科学，行业朝气指数很高，进人壁垒也很高。

得知以上的信息后，评估专家们可以根据分析结果对各指标附于权重和进行打分，进而计算分值评估投资项目风险的大小 （见表2-l）。

最后加总得出各个加权值之和W=0.80075，按照上面划分的几种情况，认为投资该企业风险很小，可以进行下一步的投资决策。

3.总结

种子期企业的风险投资项目往往只是一个创意，没有可以量化的财务指标对其进行价值评估，故只能使用因素评价法从定性的角度分析项目具体的价值驱动因素来分析目标项目本身是否具有投资价值。（作者单位：楚雄师范学院）

参考文献：

[1] 陈启明.私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析[D].上海：复旦大学，2009.

篇2

关键词：企业估值 巴菲特护城河理论 艾略特波浪理论 估值方法体系

一、私募股权投资估值方法概述

私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。

（二）P/B法（市净率法）

市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。

（三）P/S法（市销率法）

市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。

（四）DCF法（自由现金流折现法）

自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。

二、私募股权投资传统估值方法论的局限性

私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。

首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。

其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。

最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。

三、私募股权投资系统性估值方法论

笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。

（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系

巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。

护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。

由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。

（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点

艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。

一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。

为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。

图1 我国新能源汽车行业周期图

如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。

（三）综合利用多种估值方法工具

笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。

首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。

其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。

最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。

参考文献：

[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年

[2]李杰，杨波.VC、PE对投资项目进行估值的方法[J].产权导刊， 2009年9期

篇3

关键词：企业合并；长期股权投资；成本法；投资收益

现行准则下，企业的长期股权投资形成过程，

企业合并是目前企业会计实物处理中出现的比较多的一项交易和事项。特别是当企业发展到一定程度，有时为了扩大生产经营规模、减少同业竞争，或者提高市场占有率等，往往会通过收购、兼并的方式来实现。无论在国内还是国外，一些大的企业集团，生产经营的壮大也基本上都是通过这样的方式来实现的。

企业合并按照法律形式可以划分为控股合并、吸收合并和新设合并。仅对控股合并下合并方形成的长期股权投资在现行准则下的核算方法的改变中某些问题予以探讨。

1 两种准则下核算范围之比较

在现行准则下，对于长期股权投资的成本法与权益法的核算范围进行了调整，具体的适用范围的调整

在现行准则下，对于企业合并形成的长期股权投资的核算方法，由原来的权益法转变为现在的成本法。

2 控股合并形成的长期股权投资核算改为成本法的原因

企业合并中，投资企业对子公司的长期股权投资核算由权益法改为成本法的原因，可以归纳为：

（1）与合并财务报表准则相协调

根据现行准则的相关规定，母公司在拥有子公司时要编制合并财务报表。也就是说，母公司要把其所控制的所有子公司都要纳入到合并财务报表编制的范围当中来。这种情况下，母公司在编制财务报表的时候，是把子公司的资产和负债都并入进来，那么，由子公司的生产经营活动所实现的净利润，如果考虑资产负债便的影响，它所实现的资产的增值，已经反映到了合并的资产负债表当中。所以从合并财务表这个角度来考虑，对子公司在合并财务报表上体现的是实质上的权益法。那么，对子公司的这部分权益法的信息，已在合并财务报表中能够体现的情况下，在日常的账簿核算和母公司的个别财务报表中对这部分投资按成本法核算，原则上可以避免信息的重复。

（2）采用权益法核算时存在不足

照旧准则的规定，投资企业对被投资单位具有控制权的投资应采用权益法进行核算。这样处理有不符合谨慎性原则等弊端。原因如下：

权益法下确认的未实际分派的投资收益，对投资企业来说只是理论上的增值，能否实现还受许多不确定性因素的影响。权益法把未实现的投资收益提前确认，与谨慎性原则不符。

在采用权益法确认投资收益时，企业所确认的投资收益通常大于其实际收到的股利，这会导致利润分配所需的现金流出大于股利收回的现金流入；而成本法下确认的投资收益可以保证在当期或近期内收回现金。

此外，也有投资方利用其对被投资方的控制关系，运用权益法粉饰报表。改用成本法后，投资方的利润不受被投资方盈亏的影响，使原按权益法确认的未实现投资收益不能进入利润表，提高了投资方所确认的投资收益的质量，使投资方的业绩更加真实，降低了操纵利润的可能性。

（3）与国际会计准则相协调

国际会计准则规定，企业的对外报告分成两个层次：

合并财务报表。按照国际会计准则，企业持有对联营企业、合营企业以及子公司投资的情况下，对外报告财务情况时，原则上都采用权益法，也就是对子公司的资产负债并入合并报表时采用权益法。同时，在合并资产负债表当中，对联营企业、合营企业也是采用权益法。

单独财务报表。它是同合并财务报表一同提供的。从国际会计准则来看，既然对合营企业、联营企业以及子公司权益法的投资已经在合并报表中有所体现，在单独财务报表中对这三类投资都是应按照成本法进行核算的。

与国际会计准则一致，编制合并财务报表时按权益法调整，便于编制调整与抵销分录。而投资企业与被投资单位形成了母子公司关系，其母公司确认的投资收益即使存在虚增的情况，也会在编制合并财务报表时抵销。因此，按新会计准则的规定进行处理，既能提供整个企业集团的信息，又能提供投资企业真实的会计信息。

3 对成本法下投资收益确认方法的思考

投资收益的确认是成本法下长期股权投资核算的一个关键点。以下根据注册会计师《会计》教材，对成本法下投资收益确认及会计处理进行探讨分析，并在此基础上提出了自己的见解，认为成本法下投资收益的确认应该适当简化。

现行准则中，被投资单位宣告分派的现金股利或利润中，投资企业按应享有的部分，确认为当期投资收益；但投资企业确认的投资收益仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额。所获得的被投资单位宣告分派的利润或现金股利超过被投资单位在投资后产生的累积净利润的部分，应冲减长期股权投资的账面价值。

应冲减初始投资成本金额的确定：

按照成本法核算的长期股权投资，自被投资单位获得的现金股利或利润超过被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的部分，应冲减投资的账面价值。

一般情况下，投资企业在取得投资当年自被投资单位分得的现金股利或利润应作为投资成本的收回。以后年度，被投资单位累积分派的现金股利或利润超过投资以后至上年末止被投资单位累积实现净损益的，投资企业按照持股比例计算应享有的部分应作为投资成本的收回。具体公式：

应冲减的初始投资成本的金额=[投资后至本年末（或本期末）止被投资单位分派的现金股利或利润-投资后至上年末止被投资单位累积实现的净损益]×投资企业的持股比例-投资企业已冲减的初始投资成本

应确认的投资收益=投资企业当年获得的利润或现金股利-应冲减初始投资成本的金额

综上可知，成本法下投资收益的处理比较复杂。一方面要将投资企业获得的利润或者现金股利超过被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额作为初始投资成本的收回处理，此时当年确认的投资收益为当年的应收股利与当年应冲减的投资成本的金额之差；另一方面当情况发生逆转时又要将原已冲减的初始投资成本转回，使长期股权投资的账面价值等于其初始投资成本，此时当年确认的投资收益为当年的应收股利与当年应转回的已冲减投资成本的金额之和。

此外，在成本法下，长期股权投资的会计处理和企业所得税法规定也存在较大差异，相关的计算和调整比较繁琐。而成本法核算的本意就是将非重大影响事项采用简化处理，因此成本法下投资收益的确认应进行适当简化，以适应实际工作的需要，促进新会计准则的全面实施。

参考文献

[1]财政部会计司编写组.企业会计准则讲解[M].北京：人民出版社，2007.

[2]财政部.企业会计准则——应用指南2006[M].北京：中国财政经济出版社，2006.

[3]中华人民共和国财政部.企业会计准则[M].北京：北京科学出版社，2006.

篇4

一、本通知适用于国有金融企业，包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业。

本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为。

本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。

二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。

三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。

四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。

五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。

六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。

国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。

国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。

七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。

八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。

进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。

九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。

按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。

十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。

十一、国有金融企业应当根据本通知要求，加强对直接股权投资业务的管理。各地方财政部门可依据本通知制定相关实施细则。

篇5

关键词：股权投资基金；投资性主体；后续计量

一、股权投资基金业务特点和企业会计准则要求

(一)股权投资基金业务特点

我国股权投资基金，是指主要投资于“私人股权”，即企业非公开发行和交易股权的投资基金。私人股权包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、依法可转换为普通股的优先股和可转换债券。本文研究对象为股权投资基金投资的“未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股”。本文中的股权投资基金泛指所有主营业务为股权和准股权投资业务的基金，包括在中国证券投资基金业协会备案登记的基金、按照私募投资基金法律法规设立的其他基金和按照国家战略需要设立的各类基金等。股权投资基金运作一般包括募资、投资、管理和退出四个阶段，单个投资项目运作期限通常需要3年以上。

(二)企业会计准则要求

1.CAS2关于非投资性主体权益性投资的核算要求

企业会计准则“第2号—长期股权投资”(以下简称CAS2)对投资业务的后续计量按照控制、共同控制、重大影响等进行划分，“第22号—金融工具确认和计量”(以下简称CAS22)也做了相关要求。

2.CAS33关于投资性主体权益性投资的核算要求

企业会计准则“第33号—合并财务报表”(以下简称CAS33)对投资性主体的投资业务后续计量做了专门要求。投资性主体是指同时满足下列条件的公司：“该公司是以向投资者提供投资管理服务为目的，从一个或多个投资者处获取资金；该公司的唯一经营目的，是通过资本增值、投资收益或两者兼有而让投资者获得回报；该公司按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”。

准则对于投资性主体权益性投资后续计量和披露约定为“如果母公司是投资性主体，则母公司应当仅将为其投资活动提供相关服务的子公司(如有)纳入合并范围并编制合并财务报表；其他子公司不应当予以合并，母公司对其他子公司的投资应当按照公允价值计量且其变动计入当期损益”(不予合并的子公司以下简称“项目投资”)。不合并的规定豁免了投资性主体对项目投资编制合并报表，CAS2也豁免了投资性主体的联营合营类投资的权益法核算，而且豁免后所披露信息对于投资者来说相关性更强。投资性主体在权益性投资后续计量中，依照企业会计准则“第39号-公允价值计量”(以下简称CAS39)中对估值技术的要求于各会计期末对项目投资进行估值。

二、股权投资基金长期股权投资核算方法可能选择

股权投资基金按是否是投资性主体，分别适用不同的会计准则，会计核算方法和披露要求也显著不同。股权投资基金按运作和考核的市场化程度从高往低分可分为市场化基金、市场和政策性混合基金、政策性基金等。CAS33对投资性主体有“按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”的要求，股权投资基金按照上述分类，在该要求的符合度方面随市场化程度的降低而下降。相应地，各投资基金对投资性主体定义的符合度也由强到弱，其投资业务的后续计量方法也相应有所变化。

(一)市场化股权投资基金

市场化基金由于投资者对投资回报和投资期限一般有较为明确要求，基本都是符合投资性主体要求的股权投资基金。为了体现投资业绩便利于考核，也为了加强投资项目价值实现的过程管理，一般都依据投资性主体和金融工具相关准则，通过公允价值计量方式对所有股权投资业务进行后续计量。

(二)市场化和政策性混合基金

部分股权投资基金的投资业务即包括市场化运作项目也包括政策性项目。这类基金依据实际情况，可能符合非投资性主体，也可能符合投资性主体定义。对于具备“成立时间不长、投资业务数量不大、投资项目公允价值与投资成本差异不大、尚未有进入退出期的项目、尚未按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价、政策性项目占绝大部分”等一个或多个特征的基金，更加符合非投资性主体的定义，可依据非投资性主体对投资业务进行后续计量；对于具备市场化投资机制(含项目估值体系)完善、存量投资项目中政策性项目占总的投资金额比例较小、具备按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价”等特征的基金，比较符合投资性主体定义，按照投资性主体对投资业务进行后续计量。

(三)政策性股权投资基金有的基金

设立和运作特征具备明显的政策性，如：无市场化业绩考核要求、基金的募资成本低或没有成本、投资机制直接受政策引导、没有市场化的退出通道、所投资项目公允价值难以取得等，不符合投资性主体定义，一般按非投资性主体对投资业务进行后续计量。

(四)非投资性主体和投资性主体后续计量比较分析对于股权投资基金的投资业务后续计量按照投资性主体和非投资性主体划分，在财务信息披露、管理机制等方面存在差异。具体而言，对于三无类投资差异不大，联营合营类投资、具有控制权的投资差异较大。

三、股权投资基金投业务后续计量方法建议

股权投资基金行业有力地促进了创新创业和经济结构转型升级④，对于经济健康可持续发展发挥较大作用，股权投资基金投资业务的价值实现是其自身可持续发展的重要前提。对于被投资项目而言，股权投资相比较债权类资金具有共担风险、利益共享的优势，能有效解决项目快速发展面临的资本金短缺问题；对于股权投资基金本身而言，由于所投项目预期经济效益实现、设计的退出方案能否落实存在较大不确定性而面临较大风险，但所投项目一旦成功实现超额收益或在资本市场成功退出，也能为投资者获得巨额回报。投资基金在发现项目价值并实现出资后，及时、有效的价值管理对于最终的价值实现尤为重要。对于市场化基金和更符合投资性主体定义的市场和政策性混合基金而言，应按照投资性主体后续计量要求，对所投资项目进行定期估值，并采取公允价值进行后续计量能及时反映投资项目的投资绩效，通过对影响价值变动的重要因素进行专项管理努力提升项目价值。

篇6

自P2P网贷2007年在国内出现之后，2011年股权众筹也走入中国市场。在2013年互联网金融元年之后，互联网金融在国内实现了持续升温，在2014年火爆异常，而作为互联网金融的重要组成部分――众筹，在经历了前几年静悄悄的发展之后，逐渐走进人们的视野，成为社会上耳熟能详的时髦词语。但是，相比于同期的P2P网贷市场的火爆局面，众筹，尤其是股权众筹一直是雷声大、雨点小，其平台数量、交易规模一直不愠不火，与P2P网贷形成了巨大反差。业界一直在思考股权众筹的难点及未来发展方向，何时股权众筹才能真正破局，迎来自己的春天？

P2P网贷市场自2013年互联网金融元年后，迎来爆发式增长局面，平台数量由2012年年底的200多家增长为2014年年底的1575家，同期累计成交金额也由243亿元增长为3829亿元。在P2P网贷行业的蓬勃发展进一步点燃了人们的投资热情之际，众筹平台，尤其是股权众筹无论是平台数量还是交易量等方面均差强人意，根本无法与P2P网贷形成并驾齐驱的态势。

股权众筹四大难点

发展初期的股权众筹，无论在经营模式还是退出机制的设置上都存在众多亟待解决的难题。股权投资，作为与债权投资对应的另外一种投资方式，其从初创项目的筛选，到项目所处行业的发展趋势判断；从项目的估值定价到建立投资人与平台之间的信任关系，股权众筹的发展举步维艰。其与债权投资相比难度主要来自于4个方面。

第一，优质项目少。考虑到项目未来的成长性、想象空间、退出方式等，天使投资的投资概率一般不会超过5%，也就是从100个项目中最多只能挑选出5个项目进行投资，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投资概率。而对于债权项目，譬如作为一个服装批发的项目或者一个餐厅，抑或一个国际贸易批发项目，从股权投资角度来看，基本上没有什么投资价值及投资可能；但是从债权角度来讲，只要现金流足够好，有良好的第一还款来源及抵质押物，投资者是很愿意借钱给这样的项目的。因此，从项目的数量来看，股权投资与债权投资项目存在数量级上的差别。

第二，估值定价难。股权投资是门“科学+艺术”的学问，尤其是股权估值，更是仁者见仁、智者见智。之前笔者带领团队专门研究过十几种估值方法，开玩笑的说法是“拍脑袋法”最为靠谱――当然，拍脑袋也是需要建立在足够的行业经验及一定的数据基础上的。即便是一家专业投资机构，在只投资互联网金融领域的情况下，在估值方面也不一定那么容易与相关方达成一致。另外，进行估值的成本谁来买单？对于二级市场，可以通过高频的交易来确定有效价格，同时，还有专业的机构进行专业的价格评估。但是对于一级市场的股权投资，谁来估值？谁来为估值的成本买单？这些都是非常现实的困难。

但是对于债权项目，投资者不管项目是哪个行业，只要确定有良好的还款意愿和还款能力，以及合理的利率，就非常易于沟通及达成统一。

第三，需较长时间建立信任。对于不了解、不熟悉的项目和人，因为股权投资绝大部分是溢价增资，在没有建立充分的信任之前，投资者往往会持谨慎、怀疑的态度，仅仅通过项目推介会、项目路演等活动难以建立起投资者对项目的信心。如何搭建起创业项目与投资人之间连接的桥梁，加深投资者对项目的了解，增加项目的可信程度成为平台发展亟待解决的难题。

第四，退出周期长。不同于债权借贷拥有协定的期限与利率水平，可以进行事先约定，并且相对风险较小，股权众筹关注的是创业项目的将来发展，不但收益无法保证，资金回笼期限更是非常不固定。一般来说，股权投资短则两三年，时间长的项目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情况下，如何保证投资者的信心，同时建立起资金流动和投资退出的高效渠道，都是股权众筹发展过程中面临的巨大挑战。

面对以上四大痛点，2015年之前，股权众筹一直在努力探索，但鲜有解决之道，现实也印证了这一事实。截至2014年年底，整个众筹市场融资总额仅有9亿元，股权众筹更是少得可怜。

天时、地利、人和下的股权众筹元年

随着我国的经济发展进入“新常态”，经济增长速度保持7%左右的增长水平，每年有1000多万人的新增就业人口，城镇化趋势不可避免，大量的农村剩余劳动力人口转移等情况突出。

同时，我国私人财富市场的可投资总量和高净值人群数量持续保持两位数的快速增长，2014年，我国高净值人群规模突破100万，众多高净值客户由实业投资逐渐向新行业和消费服务业靠拢。股权众筹为高净值人群提供了有效的投资渠道，极具发展潜力的互联网金融、O2O、TMT领域的创业项目吸引着大批高净值投资人士的目光。股权众筹打破了传统天使、PE/VC 的投资路径，使小额、分散化、低风险投资成为可能。

与此同时，2015年上半年，一些行背景雄厚，拥有丰富资金实力的互联网巨头及专业投资机构也都纷纷加入到股权众筹的行列中。3月31日，京东股权众筹平台上线；随后，平安集团宣布其股权众筹平台已经完成工商登记；4月11日，阿里旗下的淘宝众筹推出股权众筹业务；6月6日，京北众筹、合伙圈等新兴平台正式上线；6月15日，36氪股权众筹平台上线；7月30日，中科招商旗下云投汇上线。

在政策方面，7月18日，央行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》指出：股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规的前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好地服务创新创业企业。《指导意见》明确了股权众筹发展的意义与业务边界，为股权众筹下一步快速健康发展提供了政策保障。明确业务发展方向后，股权众筹将迎来其迅猛发展阶段。

行业发展的雏形已经形成，大佬们的加入将会加速行业内“淘汰赛”的进程之际，2015年必将成为股权众筹元年。以京东、阿里、平安、京北为代表的新生股权众筹平台的入局，快速提升了行业的知名度与影响力，也着实拉高了股权众筹行业的准入门槛。在这场勇敢者的游戏中，专业和资源成为平台的核心竞争力。

篇7

[关键词] 新会计准则 上市公司 估值方法

我国新会计准则自2007年1月1日起开始颁布实施，上市公司此后的季报、半年报及年报都按照新会计准则进行披露。这相当于改变了确认股东权益和净利润的标准。而由于会计信息的专业性较强，对财务指标不甚了解的投资者，或者按照老思维对新信息加以利用，或者对新信息的了解不全面，无法正确使用这些信息。纵观各类专业性财经媒体，大家讨论最多的仍然是新准则对会计利润的影响，是多了还是少了，这仅是“只知其一”，而对“如何利用这些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多业内人士也将准则变化带来的会计利润增长视为新的投资机会。在普遍使用的PB、PE指标上，如果市场中普遍仍然用使用旧会计准则的信息的思维来指导投资决策，势必会将投资带入“歧途”。这些误用其实根源于没有回答清楚一个问题，那就是：会计信息和股票估值之间的关系，或者说新准则下，应该如何利用新会计信息来进行股票估值？如何看待新旧准则信息之间的变化对估值的影响？会计利润的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文试图从专业估值的角度厘清这些问题，并就新会计准则对2007年报及公司估值的影响进行研究，以方便投资者更好的把握投资机会。

一、新准则对绝对估值法的影响

绝对估值模型使用的是现金流的贴现，而新会计准则并不实际改变现金流，因此，即便新准则下净利润有重大改观，只要公司的现金流并无实质变化，公司的股票估值应该不受影响。值得一提的是，不同会计规则下可能导致实际缴纳的所得税金额（这是一项真实的现金流出），但是如果会计准则和所得税法二者各自按照自身标准来计算利润和应纳税所得额，则此项并不会影响所得税现金流。鉴于上市公司投资类业务所占比重逐渐加大，按照区分不同业务估值的原则，以下我们分开来阐述新准则信息对绝对估值法影响。

1.公司正常的经营业务的估值。公司正常经营的业务仍然采用历史成本计量，使用净利润来估计公司自由现金流，应注意非现金支出部分的调整；或者在推算未来经营活动现金流时要谨慎对待这些调整和变化，因为从理论上推断现金流并没有改变。

2.投资类资产的估值。新会计准则下投资类资产主要包括：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资资产、投资性房地产和长期股权投资五项。其计价基础也有不同，其中：前三项是按照公允价值计价，投资性房地产可以按照历史成本核算，也可以按公允价值计价（但同一公司只能采用一种模式对所有投资性房地产进行后续计量，不得同时采用两种模式。上证50成分股的上市公司均采用历史成本核算），而长期股权投资则是从属于被投资对象的计价属性，从比例上看主要采用历史成本计价。因此，按照计价属性不同，我们将投资类资产进一步细分为长期股权投资和公允价值计量的投资。

A.长期股权投资的估值：无论是以成本法及权益法核算，长期股权投资均对应于被投资实体的经营业务，因此其估值方法与前述主营业务估值并未二致，无非是乘以对应的投资比例。需要注意的是：如果对被投资方有重大影响或控制关系，则在估值时可以考虑投资主体出于自身战略安排考虑对被投资方可能实施的影响。

B．公允价值计量的投资项估值：这类资产已经按照公允价值进行计价，其定价模式为：

其中FV即其公允价值；RC是未来各期对公允价值估计的偏差调整项。如果公允价值较客观的反映了其资产现值，即未来偏差项较小，后续加总项可以忽略。当然，一旦发现上市公司对这些资产的计价信息有失公允，估值时应该使用后续的偏差调整项进行重估，或者直接使用合理的公允价值。

二、新准则对相对估值法的影响

笔者对2007年上市公司披露的净利润和股东权益信息进行统计，根据前述第一部分的相对估值法，以PE为例来测算如何利用新会计准则信息对股票进行估值。

首先根据2007年报信息，对上市公司各利润组成部分进行分类，然后按照新的估值方法估值。鉴于投资收益的成分复杂（有价差收益、分红收益等等），需要根据附注披露的详细内容详细划分，笔者对上证50成分股投资收益分为三部分进行了统计，包括：1.按成本法核算的投资收益（含委托贷款收益、债券投资收益）；2.按权益法核算的投资收益；3.价差实现收益，包括：出售交易性金融资产、出售可供出售金融资产、出售持有至到期投资收益、股权投资差额摊销、处置股权投资收益、债券买卖收入和其他投资收益。结果如表1：

表1 投资收益来源

考虑到公允价值变动收益也属于价差收入（未实现部分），我们把这部分收益（2007年度为-4.93亿元）加到上表的价差收益中，各部分所占比重如下图，我们发现很突出的特点是价差收收益占总投资收益的比重基本是七成，这一比重之高是出乎人们意料之外的。

进一步，我们将以上拆细的投资收益与利润表中其他来源的收益汇合到一起，将全部利润组成划分五种类型：1.主业净利润；2.成本法收益；3.权益法投资收益；4.价差收益；5.营业外收支。表2是根据这种分类对上证50指数成分股2007年报统计的结果。

从上证50全样本看，主营业务利润所占比重为79.11%，价差收益为13.54%；其中非金融类主营业务利润占比达91%，权益法投资收益占比为5.28%，营业外收支有1.76%；金融类公司主营业务利润仅占三分之二，近四分之一的收益属于价差收益，成本法收益占6.79%，可见上证50指数成分股的利润构成明显的体现了公司的业务特征，这些绩优蓝筹股非金融类公司的经营重点放在主业和权益投资上，而金融类资产的收益来源则表现为价差收益和财务投资收益，占据三分之一的份额。当然，本文仅以上证50成分股为例来研究对估值的影响，他们不代表其他上市公司的收益质量也保持如此之高的水平上，投资者需要用以上方法具体检查。

表2 利润各组成部分占比

我们假设以主营业务的PE倍数为30（成本法收益倍数同），权益法收益倍数为5，价差和营业外收支的倍数为1，以此来大致测算旧准则下30倍的PE倍数的偏差。结果（表3）发现，从中位数看旧准则下PE法股价为17.94元，而新准则下PE法股价只有12.68元，差异率大概在-3.63%，即在当前的收益机构情况下，新准则下PE法大概比旧准则下PE法下调3.63%；而从均值上也显示出这种规律，但差异率有所扩大，下调了17.48%。这些绩优蓝筹股尚且如此，对收益质量逊色的上市公司的相对估值，投资者更应该警惕估值方法是否合理。

表3 新旧估值方法差异比较（PE）

三、总结

综上，针对07年报中会计信息的新变化，我们对绝对估值和相对估值的调整方法进行了阐述，尤其投资者应该使用修正的相对估值法来解读这些新变化对估值的影响。以上证50成分股为例，鉴于2007年中国良好的宏观经济环境和牛市的影响，沿用旧准则下估值法会高估公司股价，这一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位数大概为0.84%-3.63%）。考虑到上证50成分股的收益质量和主营突出程度在所有上市公司中处于领先地位，适应新准则信息的估值方法对其他上市公司产生的影响将会更大，投资者需要谨慎检查估值方法采用的恰当性。

需要特别指出的是：从理论角度，新会计准则的使用应更有助于揭示被投资对象未来的收益分布和风险水平，缩小人们的预测及判断误差，以做出更合理的投资决策。我们期待新准则对会计信息有用性的提升效应，当然这是一个有待于时间检验的实证问题。本文旨在特别强调，如何在估值中去正确解读新准则的这些特征和变化，因为在一个新旧更替的时候一些投资者或许更容易墨守旧准则下的估值方法，而忽视新内容的变化，或者在诸多新变化之前有无所是从之感，导致决策失误。

参考文献:

篇8

关键词:私募股权;财务风险;内容;管控;措施;研究

一、私募股权投资企业财务风险分析

(一)私募股权投资工作中存在的问题

私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估,但是部分国有企业资产流失严重,估值较低,导致投资收益较差,投资者难以实现经济效益最大化目的;民营企业由于财务制度不透明,财务监督机制缺失,导致企业价值估值工作难以顺利开展,没有充分使用贴现现金流方法的优势,没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性,没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价,导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量,使得投资者难以辨别优秀企业,投资风险增大。

(二)来自投资者的风险

投资者可以是自然人也可以是法人,投资法人内部的专业人员素质越高,资金网络越完善,投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之,就会给私募股权投资带来阻碍,降低投资收益,加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系,没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析,没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查,也没有及时建立投资者实名档案,对投资者的信用状况不了解,给私募股权投资活动带来风险,合约资金无法按时按量到账,呆账坏账问题时常出现。

(三)来自企业运营工作中的风险

私募股权投资是一种复杂的投资方式,需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业,并和融资企业进行多方谈判,及时着手准备法律协议,再根据双方的协议来安排资金入账工作,这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力,交易成本较高,需要支付大量的管理费用。同时,投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解,并要及时跟进市场的发展情况,进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中,企业要及时更新技术和管理模式,提高企业的创新能力,降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术,无论是那种技术都要注重风险防控,对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价,识别控制技术风险。

(四)外部环境中的风险

根据公司金融相关理论知识可知,企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险,企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险,企业内部风险即非系统性风险,非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理,如果是系统性风险,则只能依靠国家从宏观层面入手,完善金融市场制度,规范金融市场行为等措施来降低,企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等,外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率/，！/波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时,部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本,进而给企业带来经济效益损失风险。

二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施

(一)做好风险评估工作

私募股权投资企业要开展财务风险管理工作,首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上,根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法,预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估,将风险划分为不同的等级,根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率,要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作,首先就要熟悉风险评估的内容,并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量,选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数,因此企业要合理选取风险评估指标,可以运用财务信息建立计量回归模型,采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用,以便的得出有效的规范性分析,为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取,对项目进行风险评估的方法很多,常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等,企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。

(二)明确财务风险管理原则和重点

私募股权投资企业开展财务风险管控工作,就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用,企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿,风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的

风险和收益进行权衡,要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式,企业要注重优化自身的资本结构,慎重使用财务杠杆,降低企业的财务风险系数。其次,企业要明确财务风险管理控制的重点,要根据重点防控内容来选取金融工具,提高企业资金的使用效率,降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素,企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析,因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。 (三)细分财务风险管理权责,重视合同

私募股权投资企业开展财务风险管控工作,要细分财务风险管理权责,要以风险识别作为风险机制设计的依据,根据风险识别得出的规范性分析来建立健全风险管理机制,设计出风险分担结构。企业要重视风险管理工作的分配,可以根据不同的风险管理工作内容将权利和责任进行配比,将项目当事人作为风险分担的主要负责人。其次,企业私募股权风险处理的核心环节之一就是项目风险和项目当事人之间以合同方式形成的额对应关系,这在一定程度上有利于企业构建风险约束机制,保证投资结构的稳健性。企业可以积极构建风险约束机制,将合同作为风险处理的首要手段和主要形式之一,将风险管理工作具体化,保证合同效力运用的最大化,并以合同的方式明确规定当事人承担多大程度的风险,使私募股权投资企业财务风险得以规避。

篇9

关键词：股权投资；估值模型；公司自由现金流折现法

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006－3544(2010)03－0056－04

一、引　言

中国资本市场经过近20年的发展，尤其是经过2008年全球金融危机的洗礼，闻名于世的巴菲特价值投资已逐渐深入人心。价值投资法无论对股票二级市场抑或股权投资的一级半市场(Pre－IPO)都是通用的。价值投资的真谛在于使用合理的资产定价模型计量股票或股权的内在价值，并通过比较发现那些市场价格低于其内在价值的投资机会。因此，价值投资的前提、基础和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分类标准可以分为很多种类。理论上讲，VC(风险资金投资)、PE(私募股权投资)对潜在的投资项目进行估值的方法主要分为三大类：第一类为资产基础法，也就是通过对目标企业的所有资产、负债进行逐项估值的方法，包括重置成本法和清算价值法。第二类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA评估法。第三类为收益折现法，包括FCFF、FCFE和EVA折现等。

针对不同类型的投资，选择的估值方法也不同。众所周之，PE往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业(这一点与VC有所区分)，同时PE投资期限较长，一般可达3年以上，流动性差。此外，PE和VC另外一个区别就是多数PE往往不介入企业的控股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现金为王”原则也就自然成为PE投资的一个重要原则。在这个原则下，今天公司的股权价值就是股权资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的并以适当的利率贴现的现金流入和流出。综上所述，在考虑各方法优缺点并结合未上市股权投资特点的基础上，笔者认为公司自由现金流(FCFF)折现法更适合PE行业在当前国内资本市场环境下的股权估值。

二、公司自由现金流(FCFF)折现法介绍

企业自由现金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美国西北大学拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大学詹森于20世纪80年代提出的。1990年，麦肯锡资深经理科普兰阐述了FCFF的具体计算方法：FCFF＝(1－税率t)×息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出(CAPX)－净营运资金(NWC)。其经济意义是：FCFF就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者(股东、债权人)的现金流。

上述FCFF计算公式是较为清晰的，也是当今财经教材中的经典公式，但运用该公式对我国企业财务报表进行实际计算并不好用。原因在于FCFF这类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中FCFF算法对应的是西方现金流量表的“间接法”编制规则，不完全适用于我国现金流量表的“直接法”编制要求。具体来说，美国FASB于1987年11月财务会计准则公告第95号《现金流量表》，规定企业可采用直接法和间接法两种方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必须采用直接法报告企业的现金流量表。因此，基于以上原因，FCFF估值法在我国不能直接运用，需要针对我国会计制度的特点调整出FCFF的直接算法。我国企业现金流量表中的经营活动现金流已经扣除了追加营运资本项，因此计算FCFF时，再轧算出资本性支出CAPEX就可以了，即：

FCFF＝调整后的经营活动现金流－资本性支出(CAPEX)－(1－税率t)×利息

在该公式中，计算“调整后的经营活动现金流”项时，涉及的项目很多，在此不一一列出。

三、运用FCFF估值方法的分析实例

在此，以桂林三金药业股份有限公司(以下简称“桂林三金”)为例来具体分析FCFF估值方法的运用。

(一)桂林三金及财务情况

桂林三金是一家专门从事中药、天然药物研究和生产的中医药企业，于2009年7月10日在深交所上市。我们将分析的切入点定位于2009年年中，也就是该公司IPO前夕。

按照该公司的市场投入及产品的成熟程度，其产品可以分为三个层次：(1)一线品种。包括三金片系列和西瓜霜系列。从销售收入比纵向看，公司主营业务80％的收入和90％的毛利来源于此。从市场占有率横向分析，西瓜霜系列在治疗咽喉类用药市场占有率约为20％左右；三金系列是抗泌尿系感染类中成药市场的领导者，市场占有率超过30％，位居市场第一位。(2)二线品种包括脑脉泰和眩晕宁，这类产品处于市场导入期，2008年销售收入约为3461万，是未来公司重要的利润点。(3)储备品种。目前公司有心血管疾病、癌症治疗等13种在研药。

从财务历史数据来看，2006－2008年公司销售收入复合增长率7.32％，净利润复合增长率达到12.01％。公司上市前3年的主要经济指标都保持着平稳较快增长(见图1)。

(二)实证分析

根据公司披露的财务数据，我们计算桂林三金2006－2008年的企业自由现金流，如表1所示。

从2006－2008的桂林三金的企业自由现金流来看，由于近三年企业的经营和投融资都较为平稳，因此该公司的FCFF十分稳定，适合采用公司自由现金流(FCFF)模型对其进行估值。

我们首先对桂林三金未来的发展情况做一个分析判断，这个步骤在PE投资中往往通过和管理层沟通，分析公司董事会制定的发展战略等尽职调查方式展开，然后结合宏观经济和行业发展情况综合判断，这也是最考验投资人员眼光和判断能力的环节之一。

这里，笔者通过对桂林三金公司的分析，认为桂林三金拥有营销管理、新品研发、管理层股权激励等核心竞争力，同时公司目前已实现MBO(管理层收购)，解决了管理层和股东利益一致性问题，有助于公司的业绩释放。除了公司本身具有强大的竞争力以外，在政策支持方面也有诸多利好。国务院于2009年5月7日下发了《国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》，进一步明确了国家对中医药行业发展的政策支持。最后，桂林三金目前拥有中药保护品种20个，性价比高并具备提价能力，其已于2008年大幅提高一线品种价格，提价效应也将逐步体现。

基于以上分析，笔者认为未来3年桂林三金公司将迎来高速增长的良机，预计2010-2012年公司

净利润分别同比增长23％、23％和21％，对应的FCFF年均增长率达到17％，2012年后随着公司不断扩张，投资支出将逐步加大，FCFF在此后的5年中将逐步下滑到一个平稳的水平5％，从2017年开始将参照国内GDP增长速度和人口老龄化带来对中药的需求实现5％的永续增长速度。

至此，我们可以采用三阶段的FCFF估值模型对桂林三金的股权价值进行估值，公式为：

其中，PV为公司价值，Fc为2009年底的公司自由现金流存量，FCFF为第t年的公司自由现金流量，g为永续增长阶段自由现金流的增长率，WACC为公司的加权平均资本成本。

如前所述，已经对桂林三金的历年FCFF及其增长情况进行了分析判断，接下来，我们估算桂林三金的加权平均资本成本WACC。WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)。其中权益资本成本采用CAPM模型计算。选择上证综合指数的收益率作为市场收益率，使用最小二乘法对2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上证综合指数的日收益率进行回归，得到桂林三金的Beta值为1.1157。选择3个月期的存款利率1.71％作为无风险收益率，选择1990－2007年作为市场风险溢价计算的时间区间，运用几何平均法算出中国资本市场18年来的风险溢价(Market Risk Premium)为8.84％，则可以计算出桂林三金的权益资本成本等于无风险利率加dzBeta乘以市场风险溢价，这样估算出来的公司权益资本成本为11.57％，具体计算如下：

KE＝rf＋β×(rm－rf)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％

根据公司年报公布的2008年年初数据，可知桂林三金在2008年的有息负债总额＝短期借款＋长期借款＋一年内到期的长期负债＋长期应付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同时，2008年公司的财务成本7328611.18元，则桂林三金的有效负债成本为4.61％。

从资本结构和有效税率来看，选取桂林三金上市前3年数据分析，这些数据波动不大，取平均值如表2所示。

在此基础上，桂林三金的WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。

最后，2009年底桂林三金的少数股东权益占股东权益合计的0.52％，同时，桂林三金2009年半年报显示该公司有息负债的账面价值为18 275万元，用公司价值减去有息负债的价值即可得到权益价值1234903万元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股总价值，再除1)A2009年底的股本45400万股，得到桂林三金2009年底的内涵每股价值为27.06元，具体计算过程可参见表3。

篇10

关键词：公允价值 PE 估值技术

2014年国家财政部的《企业会计准则第39号――公允价值计量》准则，对公允价值定义进行了修改，并对公允价值这一计量属性从计量方式、披露等进行了一系列重述，对原本正处于活跃期的PE投资行业带来新的机遇和挑战。

一、公允价值计量的广泛应用是经济创新发展的必然结果

回顾公允价值计量属性在中国会计准则体系中的演变过程，我们发现，在2006年版的准则中，才明确将公允价值作为计量属性之一纳入准则体系。应该说是各种计量属性中起步最晚的，而且在当时的实务中也鲜有应用。随着经济业务的不断创新发展，特别是在近几年金融业务创新井喷，传统的计量属性已不能完全满足会计信息可理解性和可比性的要求，因此对公允价值计量属性的需求应运而生。至2014的第39号准则，公允价值计量属性放在了一个前所未有的重要地位。同时，也为相关经济业务中的应用提供了明确的指引。

在39号准则中，公允价值定义为：在公允价值计量下，资产和负债按照市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售资产所能收到或者转移负债所需支付的价格计量。从技术的角度看，新定义与此前最大的不同在于，过去我们讲公允价值，是在熟悉情况的交易双方自愿交易的一个价格，强调的是熟悉情况的交易双方。现在强调从市场的角度看，这个东西值多少钱，它的公允价值是多少，而不是特设的交易双方怎么样看待这个价值。

在实际业务中，企业合并、债务重组、金融工具、投资性房地产、资产减值等都会涉及到公允价值的应用。本文重点讨论在39号文颁布之后，公允价值计量在PE行业的估值中如何应用。

二、PE行业对投资以公允价值计量符合其行业特性

PE全称Private Equity，即为私募股权投资。是指通过私募资金形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。可以看出，私募股权行业的权益性投资并非长期持有意图，而是作为一种产品，以资本增值、投资收益为经营目的，选择合适的时机进行转让。所以衡量投资资产的价值不是以该投资项目本身的利润、净利润为标准，而是将投资份额作为一种商品进行交易时的交易价格，即公允价值。

PE机构的特质是符合《企业会计准则第33号――合并财务报表》中关于投资性主体特征的描述的。对投资性主体，准则要求以公允价值计量所有投资，且公允价值变动计入当期损益。而投资性主体满足条件的第三条也列明投资性主体按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价。所以，从准则的角度出发，对PE行业的投资也是应该以公允价值计量的。

三、估值技术在确定公允价值过程中的应用

一般而言，以公允价值计量的相关资产、负债，应该使用当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术，以确定在当期市场环境下有序交易中的资产或负债价格。在PE行业中，通常对投资标的的购买价格确定的时候就需要使用估值技术。在每个会计年度末，还需应用估值技术，对持有的投资进行价值估计，以确定公允价值调整的额度，其调整结果直接计入当期损益。因此，估值技术应用得是否合理，直接关系到投资的成本，以及持有期间的利润状况。

在39号准则中提到，估值技术通常包括市场法、收益法、成本法。而在实际的股权投资业务中，对高成长的企业还有风险收益法、比较法、净现值法等。39号准则所介绍的估值方法中，成本法较易理解，相当于重置成本法。而市场法和收益法都涉及到一定的估值模型和算法。

收益法是将未来金额转换成单一现值的估值技术。使用较多的有现金流量折现法、多起超额收益折现法、期权定价模型等估值方法。

现金流量折现法理论上来说是最可靠、理论上最健全的估值方法，同时考虑了风险因素。在西方国家得到广泛应用。但实际上，现金流量法依托于对未来事项的预测，折现率的预计，而这些预测在很多程度上是一种主观判断，而难以很难穷尽，所以现金流量折现法在国内投资实务中应用较少。

期权定价模型是采用布莱克-斯科尔斯模型等经济模型来完成的，一般用于认股权证和有转换特征的金融工具，不适用于股权投资行业。

市场法是国内股权投资行业应用最广泛、最容易获得和衡量的估值方法。市场法是利用相同或类似资产、负债或其组合的价格以及相关市场交易信息进行估值的技术，是以市场产于者在相同或类似资产出售中能够收到或者转移相同或类似负债需要支付的公开报价为基础。可以看到，这种估值方法有一个可比基础，数据来源有一定的依据。

在市场法的具体运用中，除了公开报价，还会考虑当前状况、地理位置、出售和使用限制等。例如，公司投资的项目A实现了IPO，此时A的权益就有了公开市场报价，但公司持有的A股份有限售期，即缺乏变现能力，这样，在估值时就需要考虑限售的因素，在公开报价的基础上进行一定的折扣调整。

要取得公开报价，对于PE行业来说，其实也是有相当困难的。PE行业持有的股权一般为未上市企业，其本身股价无报价。要寻找类似的企业也几乎没有可能，企业在经营阶段、商业模式、经营规模、人员及资产规模等等诸多方面都不可能是类似的，这就是PE行业中著名的“双胞胎理论”，就是在市场中无法找到两个完全一样或者类似的企业。这样就跟市场法的定义相悖了。因此PE行业在运用市场法时，通常还要应用市场乘数法，即是适用可比企业市场数据估计公允价值的方法，包括上市公司比较法、交易案例比较法，市场乘数包括市盈率、市净率、企业价值/税息折旧及摊销前利润乘数等。

这里就探讨使用最多的市盈率乘数法。先寻找几家可比上市公司，求其市盈率平均水平R。以目标企业的每股净收益乘以R，即可求出目标公司的市值，在此基础上，再考虑当前状况、地理位置、出售和使用限制等实际情况，以及控制权溢价、少数股东权益折价、流动性折价等，再对市值进行合理调整，最后得到其公允价值。整个估值过程也体现了准则中关于优先使用活跃市场上未经调整的报价（第一层次输入值），最后使用不可观察输入值（第三层次输入值）的要求。

公允价值计量结果所属层次，是需要进行披露的，它取决于输入值，而不是估值技术本身。在PE行业实务中，在持有期间，出于谨慎性原则或绩效兑现延迟的动机，PE机构一般不轻易调整持有期间的公允价值。但如果其所投股权有新一轮投资者进入，发生股权交易时，对股权就有了新的市场价格，一般会应用市场法中的交易案例比较法，进行估值调整公允价值。

PE机构会制定一套公允价值确定的体系，对不同持有年限、不同持有意图、项目进展阶段等多方面的要素，在引入公允价值输入值的基础上进行适当调整。比如所投项目持有n年的，按可比公司市盈率打m%折扣；比如在新三板上市的，考虑交易量进行什么样的流动性折扣等等。这些公允价值确定方法在上市的PE机构年报中可以查询到，比如中科招商、九鼎等PE机构年报中都有相应的体现。非上市PE机构也会相应设定自己的公允价值核算体系。每个会计年度末，审计机构对投资期末的公允价值发表意见。

相对而言，公允价值在技术层面看较其他的计量方式而言更富有主观性，但随着PE行业的发展、投资交易的频繁，进而借助于会计机构确认等第三方验证复核等手段，使公允价值在行业中的应用有了普遍的接受度。

四、结束语

PE行业现在处于黄金发展阶段，在会计准则框架内建立好各PE机构的估值规范，对PE机构的信息披露、合理评价PE业绩、消除估值泡沫等，都具有非常重要的意义。在实际应用中宜充分考虑国内环境，辅助信息的充分性，使对投资的公允价值的计量真正做到体现其实际价值。

篇11

事实上，从上市受阻到与S舜元重组分手，再到借壳银润投资遭稽查，晨光稀土的A股之路屡现波折。

晨光稀土来自稀土之乡赣州，系黄平、罗洁夫妇二人于2003年11月成立，注册资本316万元。

2010年黄平夫妇开始介入资本运作。然而，当时过于自信让黄平夫妇做了略显错误的决定，那便是与第三大股东包钢稀土签订的对赌协议。为此，黄平夫妇必须赶在协议到期前使晨光稀土成功上市，而晨光稀土久久不能上市也让此前入股的PE大鳄们乘兴而来，却久久不能兴尽而归。而为了达成与银润投资的重组，避过对赌协议，晨光稀土不惜压低资产评估值。

无奈的对赌协议

2010年8月，包钢稀土与晨光有限（晨光稀土前身）及其全体股东签署了《增资扩股协议》，2010年8月9日，晨光有限股东会决议同意包钢稀土以货币资金对公司增资6934万元，占公司9.25%的股权，价格为每元注册资本13.07元。

包钢稀土此番入股其实“醉翁之意不在酒”，包钢稀土看上的是晨光稀土旗下核心资产全南新资源稀土有限公司（以下简称“全南新资源”）。

包钢稀土当时公告称，全南新资源拥有设计能力为5000吨的全分离产品生产线，2009年实现主营收入5623万元，净利润288.7万元（未经审计）。经评估（2010年5月31日为基准日），全南新资源净资产为1.6亿元。包钢稀土成为第一大股东至少需持股30%，以增资方式推算需6934万元。考虑到晨光稀土正筹划上市，遂约定，公司原计划持有的全南新资源30%股权置换为晨光稀土股份，6934万元出资款折股9.25%，成为晨光稀土第三大股东。

此外，双方还签订有一项对赌协议，约定如果晨光稀土3年内未上市，包钢稀土全部投资将按原计划以增资方式持有全南新资源30%股权，成为其相对控股股东；若因小股东股权更迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，晨光稀土及其股东则协助包钢稀土通过适当方式增持，以确保其对全南新资源的相对控股地位。

这意味着，2013年8月底之前，如果晨光稀土未上市，包钢稀土将成为全南新资源的相对控股股东。不过，晨光稀土借壳银润投资的公告于2013年8月底适时。

全南新资源成立于2007年，是一家集稀土分离、高纯制取、科研开发、深加工为一体的稀土加工企业，股东包括晨光稀土、罗地亚集团和部分个人股东等。如果失去对全南新能源的控制权，便意味着晨光稀土将失去对全南新能源稀土资源的控制，这将对晨光稀土未来的整合资源造成重大障碍。

PE阵容豪华收益低

从2010年到2012年4月间，晨光稀进行过接近20次的增资和股权转让，其注册资本由4014万元升至3.6亿元。

在这期间共有4家PE进入，分别为红石创投、虔盛创投、伟创富通、宏腾投资，各自持股总成本分别为7350万元、2550万元、1040万元、1080万元。截至公告日，红石创投持股数为4500万股，持股比例为12.50%；虔盛创投持有1598万股，占比4.44%；伟创富通持有720万股，占比2%；宏腾投资持有1080万股，占比3%。

其中持股最多的红石创投颇引人注目。红石创投的合伙人包括上海永矿股权投资、浙江汇银创投、上海联创永津股权投资、天津赛富创业投资基金、浙江美林创投等。其中，史玉柱旗下的巨人投资和卢志强控股的泛海集团都是天津赛富创业投资基金的有限合伙人；上海联创永津和杭州联创永津系上海永宣创业投资管理有限公司（下称“上海永宣”）旗下基金，上海永宣的前身是诞生于1999年的上海联创投资管理有限公司，它的原始股东分别是国家计委、国家经贸委、中国科学院科技促进经济基金委员会。

但如此豪华阵容的PE在此番投资中的收益并不高，按晨光稀土此次借壳的预估值计算，除了宏腾投资，其他PE在3年的收益率均不足150%，对于PE来说，这一收益率并不算高。

为成功借壳调低估值

经历5个多月的停牌，晨光稀土与银润投资的资产重组揭开了面纱。

去年8月28日，银润投资重组公告称，银润投资拟以除海发大厦一期相关资产及负债以外的全部资产及负债，与晨光稀土100%股份进行等值资产置换。银润投资拟置出资产预估值约为2.06亿元，拟注入资产预估值约为13.11亿元，两者资产价值差额11.05亿元将通过发行股份补足。受此公告影响，2013年8月28日复牌的银润投资一连创下10个涨停板。

在这之前，晨光稀土曾于2012年借壳S*ST天发（最终被否），当时拟注入S*ST天发的晨光稀土100%股份的账面净资产为8.34亿元，评估值33.4亿元。相比一年前的估值，晨光稀土的估值（13.11亿元）已跌去大半，这一年间其估值为何下降如此之快？

篇12

西方关于对私募股权投资理论的研究始于上世纪80年代，较为全面的研究从上世纪90年代开始，这个时期的研究以美国为代表。美国第一个风险项目评价体系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了风险投资决策程序模型。风险投资在我国基本划分为20世纪80年代之前和之后两个阶段，在80年代之后才出现经典的案例（马扬、宋大文、凡雨等，2000）。而根据风险项目投资的评价中利用较为系统的方法，影响风险投资决策的因素分为:战略、人事与组织制度、企业文化和风险企业家素质、外部关系、经营规模、经济性等几类（任天元，2003）。如果从一般的理论出发，项目综合评价指标体系主要由风险企业家的特征、风险企业特点和风险企业面对的市场环境等三方面组成，细分为28个分指标，6个一般意义的决策阶段（唐翰岫，2009）。但是学者通过对PE投资案例的研究，发现该项目适合进行私募股权基金投资（魏景芬，2012）。同时，由于信息不对称，使得私募股权投资面临着高风险的问题（孟庆军，蒋勤勤，2013）。

国内外对风险投资的理论研究较多，但很多研究成果建立的项目评价指标模型过于理论化，未结合我国现阶段的投资环境和企业规模（特别是企业处于发展阶段）以及行业特点和企业特点等具体因素，使得研究成果的实用性受到限制、可操作性不强，缺乏现实指导意义(谢群等，2006)。由于国外关于私募股权投资的专项研究成果不多，同时国内的投资环境与国外有很大的差异，因此对于私募股权投资决策项目风险防范体系构建研究需要在相关理论的指导下通过实践来逐步摸索和总结。目前我国建立起了多层次资本市场，私募股权投资必将在我国的资本市场建设和经济结构转型过程中扮演更加重要的角色，在私募股权投资的实践活动中，急需对投资决策项目风险防范体系投建进行适当的经验总结，提供理论支持。

二、股权投资项目现状分析

根据来自清科研究中心的数据，2013年，私募股权投资机构所投行业分布在23个一级行业中，房地产行业为最热门行业，共计发生投资交易105起，是唯一投资数量超过三位数的行业。生物技术、医疗健康、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业为热门投资行业第二梯队，所获投资数量均超过40起。农/林/牧/渔、机械制造、能源及矿产、化工原料及加工等传统行业紧随其后，投资数量均在25起以上。2013年，房地产行业获得63.16亿美元的投资居首，排在2-4位的能源及矿产、物流、互联网行业。值得一提的是，在能源及矿产行业中，国联能源产业基金对中石油管道联合有限公司的240.00亿元巨额出资，为近年来私募股权投资领域最大单笔投资交易。通过SWOT分析，目前我国私募股权投资项目的风险防范现状与问题主要体现在以下四个方面：PE投资风险防范理论研究滞后、PE投资决策随意性过大、对被投资企业素质(尤其是创业者)的评估需要加强、定性分析过多，定量分析不足。

三、研究设计

（一）指标层次与类别确定评价指标体系的层次结构模型的建立是综合评价系统的基础（樊相如，2004）。考虑本文研究的对象主要为处于发展中后期的企业的特点，在确定具体评价指标时，主要从行业因素、管理团队的因素、核心竞争力因素、财务指标因素等4个方面选定39个能够体现我国中小民营企业发展中后期特点的具体评价指标，根据各个指标的重要性，给予不同的权重比例。市场因素：市场因素主要体现在行业特征、行业成长性及行业竞争格局三方面。管理团队因素：PE投资人常说“投资企业其实就是投人”（王世波等，2003），说明企业创始人和管理团队在企业发展过程中的重要性。核心竞争力因素：企业的核心竞争力主要体现企业的竞争优势、市场营销能力和研发能力三方面。财务指标因素：企业的财务状况、经营管理成果及现金流量最后都集中体现在财务报表上，他们量化地反映了经营管理效果。在引进战略投资人过程中，很多中小型民营企业有虚增盈利预期的潜在动机以实现私募资金最大化和释放股权最小化（徐宝林，2010）。因此，在设计评价指标体系时，更需关注盈利能力的真实性、盈利预测的准确程度及现金流是否充裕等因素。

（二）私募股权投资项目风险防范体系的构建1.以实现境内A股上市及被A股上市企业并购为主要退出渠道的国内私募股权投资，作为本文研究的主体。2.考虑到被投资企业的估值往往会参考投资当时的市场平均估值水平，再通过投资方与被投资方谈判来确定，往往谈判双方的主观因素对于估值结果影响较大，所以本文研究的假设条件是：投资双方对于目标企业的估值水平认识都是理性状态，主观因素对企业估值水平没有影响。3.由于目前PE投资对象主要是以适合中小板和创业板上市的中小型民营企业，且企业处于发展的中后期（这个时期企业已经渡过发发展初期的高风险期，经营业务基本成熟，企业人员、技术、产品及市场等因素相对稳定，未来发展潜力巨大，这个时期的企业处于快速扩张期），所以本文研究时是以此类企业为目标对象。

（三）评价指标体系中指标权重的设定在PE投资实务中，大多数PE投资机构在尽职调过程中收集资料是是零散的、定量的和非系统性的，评价和决策过程基本建立在决策者主观认识和理解基础上，由于决策者在经验、能力、背景、偏好等方面的差异，必然造成对各种信息的理解和对于同一信息的评价水平都可能有重大差异，导致投资决策委员会成员基于个人不同的主观判断，对于目标企业的的总体评价结果可能存在完全相反的认识，这种状态可能直接影响投资决策，甚至错失良好的投资机会或者作出了错误的投资决定。通过问卷调查，在确定定性指标的基础构上，构建风险防范体系的层次结构模型后，需要将定性指标按一定标准予以量化，将定性指标转化为定量指标，然后按照风险防范体现的机构关系，确定各层次指标的权重，再对目标企业具体指标的定量分析，实现目标企业的定性和定量分析的有机结合。层次分析法和1-9标度法能有效的将定性指标按一定标准转化为定量指标，然后进行定量的分析与评价。通过层次分析法（AHP），在可选的指标范围内，根据指标体系之间的的层属关系进行分类，首先建立风险防范体系的层次结构模型，以满足投资风险防范的系统性要求，将同一层次内各定性指标相对重要性予以以量化，确定各层次内部的指标权重。

四、研究结论

篇13

摘 要 新会计准则与旧准则相比，不再确认长期股权投资差额，相应地取消了有关股权投资差额摊销的规定，对企业成本核算、投资收益水平等整体财务状况都产生了相应的影响。本文对长期股权投资的会计核算及对企业损益的影响进行了分析。

关键词 长期股权投资 成本法 权益法

与2001年颁布的《企业会计准则――投资》相比，2006年2月15日新颁布的《企业会计准则第2号――长期股权投资》发生了较大变动，新准则规范了企业会计核算及其信息披露，更好地与国际会计准则趋同，从而取代了旧投资准则。新准则与旧准则相比，长期股权投资在核算范围、初始投资成本计量、核算方法应用等方面都发生了很大变化。

一、新旧会计准则在金融工具方面的主要差异及影响

旧准则下金融工具一般按成本进行初始计量；新准则对不同类别的金融资产及负债采用不同的确认方法及计价模式，并全面引入了公允价值的计量模式和相关估值技术。显然，新准则扩大了公允价值的适用范围，采取更能反映金融工具本质属性的计量方式，必将大大提高金融工具的信息质量。

二、新旧会计准则在长期股权投资方面的主要差异及影响

（一）核算范围差异

新会计准则规定，成本法适用于投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资和投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价，公允价值不能可靠计量的长期股权投资；权益法适用于投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资。

在旧会计准则中，成本法适用于投资企业对被投资单位无控制，无共同控制且无重大影响的长期股权投资；权益法适用于投资企业对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响的长期股权投资。

可见，新准则将投资企业能够对被投资单位实施控制的情况由原来采用权益法核算改为采用成本法核算，但编制财务报表时应按照权益法进行调整。在权益法下，若初始投资成本大于应享有被投资单位可辨认资产公允价值的份额，该差额不调整初始投资成本，若相反，则该差额需调整股权投资成本，并计入当期损益。而在旧会计准则中，具有控制关系的长期股权投资采用权益法核算，股权投资差额需要摊销，摊余成本形成合并价差。

（二）初始投资成本计量差异

旧准则规定取得投资时应以初始投资成本计价，初始投资成本是指取得投资时实际支付的全部价款，包括税金、手续费等相关费用。

新准则对长期股权投资成本的初始计量按照是否是由企业合并形成的长期股权投资分为合并形成和非合并形成两种，而合并形成的长期股权投资又分为同一控制下和非同一控制下的企业合并。在同一控制下的企业合并所形成的长期股权投资是以在合并日按被合并方所有者权益帐面价值的份额作为初始投资成本，按其差额调整投资企业的资本公积，资本公积不足的，调整留存收益；非同一控制下的企业合并所形成的长期股权投资，购买方在购买日应按照《企业会计准则第20号――企业合并》确定的合并成本作为长期股权投资的初始投资成本。

因此，新准则下权益法核算的长期股权投资不再确认股权投资差额，即商誉不再摊销，可能增加企业收益，且贷差直接计人收益对当期损益会产生较大影响。

（三）核算方法差异

1．投资的入账价值

旧投资准则的投资计价以投资企业的资产账面价值为基础；新准则规定成本法下长期股权投资在取得时应按初始投资成本入账，初始投资成本的确定前面已述。权益法下做相应调整入账。

2．成本法核算下的后续计量

旧准则下企业的长期股权投资在采用成本法进行核算的情况下只有在分得被投资单位现金股利时，才确认投资收益；新准则下被投资单位宣告分派现金股利时，就确认为当期收益，但仅限于投资后被投资单位累积净利润的分配额，所获得的现金股利超过上述数额的部分，应作初始投资成本的收回。

3．权益法核算下的后续计量

旧准则权益法下投资企业直接根据应享有被投资单位净损益的份额确认投资损益，即以投资时被投资单位资产、负债的账面价值为计量基础；而根据新准则的规定，投资企业在确认应享有被投资单位净损益的份额时，应以投资时被投资单位可辨认资产、负债的公允价值为计量基础，对被投资单位的净利润进行适当调整后确认，同时因被投资单位除净损益以外所有者权益的其他变动而计入所有者权益的，处置该项投资时应当将原计入所有者权益的部分按相应比例转入当期损益，将增加处置长期股权投资当期的损益。

4．资产减值损失

旧准则下长期投资计提减值准备后，在价值回升时可以转回。新准则下长期投资计提减值准备后不能转回，这将使企业利润减少。另外由于超额亏损及减值准备的影响，长期股权投资发生超额亏损时，确认超额亏损的金额可能增加，从而降低企业利润。

三、会计准则改变对企业筹资政策的影响

执行新准则后，公司的资产状况和经营成果会有较大变化，其偿债能力、盈利能力以及发展能力也会有改变，这种改变有时甚至是颠覆性的。在准则执行之初，这些变化必然会引起利益相关者，特别是债权人的高度关注。因此公司在进行耐心解释的同时，需适当调整公司的筹资策略，采取合理的筹资方式，调整筹资规模。

参考文献：

[1]财政部.企业会计准则(第1版).中国财政经济出版社.2006.2.

篇14

［摘要］国有资产按评估值定价存在严重的缺陷——资产的内在价值本质上是无法评估的。由会计的历史成本计价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内在价值高于其评估值，国有资产在转让中流失；劣质资产的内在价值低于评估值，因而按评估值定价将无法实现转让，国有资产将在经营性亏损中流失。但是，放弃评估值定价的实质是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下，放弃对人的约束，由此将造成更大规模的国有资产流失。加快实现国有经济战略性调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场。

［关键词］非流通股；净资产；证券市场

一、净资产是非流通股定价的基础

非流通股与非公开发行的股权的交易市场由于交易的大宗性和不连续性而不存在庄家和散户，因而非流通股也就不会存在像流通股那样的庄散博弈定价机制。那么股权在非公开股权市场上的定价是不是符合成熟市场中的股权定价一般理论呢？笔者认为答案是否定的。原因还是在于监管当局对公开的股票市场的发行管制，禁止非流通股拆细交易，因而广大中小投资者被排除在非流通股交易之外，加之国有经济战略性调整和国有资本与民营资本实力对比悬殊等原因形成了非公开股权市场上股权供给远大于股权投资需求。

对国有资产定价而言，国资管理部门在国有股权委托人的虚拟性和人交易制度条件下不得不硬性规定国有股权定价的主要依据是净资产价值。这一定价原则在国有股权转让过程中因国家政策明文规定而成为唯一的定价基础。并且，在国有股权转让的示范效应和股权价格联动效应作用下，使得净资产定价原则成为风险投资市场和企业并购市场上的非国有股权交易的定价基础。

从国家国资委公布的相关规定来看，国资委对非上市国有企业改制中涉及的国有资产定价的意见是：“向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素”。国资委对上市公司的非流通定价的原则是：“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”

从国资委监管的角度上看，国资委在国有资产定价上只控制底限，只要转让价不低于净资产，具体实施就是买卖双方的市场行为，国资委并没有硬性规定。由于国资委在确定国有股转让定价时的权威性，因而每股净资产成为国退民进实践中占主导地位的定价方法，并且成为所有非流通股定价的主流方法。

二、净资产定价原则是国有资产转让的权宜之计与次优选择

虽然实践中以净资产定价是普遍现象，但是从股权市场上流行的观点来看，与国有股减持大辩论中占主导地位的“要求国有股按净资产流通，反对市场化减持国有股”的观点相反，在非公开股权市场上对国有经济战略性调整中国有资产转让定价呼声最高的观点是让市场来定价。

对国有资产转让和折股的“底价的确定依据是资产评估结果”持不同观点的学者和官员提出国有资产转让应该在过程公平的条件下，实现市场化定价。他们认为评估值由会计账面价值计算得出，它不会等于国有资产的内在价值（真实价值）,不会得到市场的认可。因此，以评估值作为国有资产转让的底价阻碍了国有资产的流动。为打消人们对市场成交价远低于评估值和净资产的会计账面价值是否造成国有资产流失的疑虑，他们提出两点理由：一是通过在产权交易所公开挂牌交易，保证了交易行为的过程公平与程序公正，而过程公平将保证国有资产转让与退出的实质公平，因而市场化定价不会造成大规模的国有资产流失；二是提出所谓“冰棍原理”，即如果国有资本不能迅速退出竞争性行业，那么国有企业的低效率所造成的经营亏损会使国有资产像冰棍一样，时间越长融化得越多。因而，应该“树立国有资产只有流动才能保值的观念”，实行国有资产市场化定价以推动国有资产流动。

应该说在当前的国有经济调整中，频繁出现的不规范现象说明过程公平做的还很不够。推行过程公平有利于纠正或减缓国有企业改制过程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制过程中发生的内外勾结、隐匿转移、侵占私吞国有资产的违纪违法行为。但是也应该注意到，如果国资委放任以实现退出为目标的市场化定价，那么供大于求的市场因素很可能造成国有资本转让的市场价格远低于其内在价值。因而，在当前国有资本退出的市场环境中，推行市场化定价的实质是在过程公平的名义下，将原来掠夺国有资产的违纪违法行为转变成攫取国有资产的合法程序。

我们认为“冰棍原理”只能说明国有企业改革的紧迫性，而不能证明在当前条件下实行市场化定价的公平性。以交易的程序公正和过程公平保证交易价格的实质性公平需要满足以下两个条件中的任意一个：

1.交易发生在竞争性市场内。在充分竞争的资本市场中，市场价格就是对资产的内在价值的最好估计，买方的竞争保证市场价格至少是买方对资产价值的最大估计，从而实现资产的优化配置。因而在竞争性市场中的程序公正能保证实质性公正。但是当前国有资本退出市场的买方市场特征明显。在这种市场条件下，如果国有资产的持有人为实现退出而推出竞争性的市场化定价，则定价基础不再取决于交易双方对国有资产盈利能力或内在价值的估计，而仅取决于买方（民营企业与外资）的资本实力及投资意愿。在这种条件下，由买方的资本实力和投资意愿决定的市场价格将远低于资产的内在价值。

2.交易主体具备维护自身利益的行为能力。当对方出价低于自己的保留价格（底价）时，交易者有能力行使终止交易的权利。由于国有资产所有者的主体虚拟性，国有资本退出不满足这个条件。所有者的虚拟性使国有资产的转让只能依赖人进行，而人目标的多重性使之在国资退出时很难与所有者的目标保持一致。所有者的虚拟性又使所有者无法有效地约束人行为以减少成本。在这种条件下，推行所谓过程公平的市场化定价，会使在国有资产经营管理中已经存在的委托问题由于以下原因在国资退出中表现得更加突出：（1）国有资产转让的人强调会计信息的无效性，极大地增强了委托人和人之间，以及各级人之间的信息不对称性；（2）强调会计信息的无效性，将导致国有资产的保值增值指标无法成为国资转让过程中的考核指标，这一做法降低甚至取消了委托人对人的约束机制；（3）在缺乏约束机制的条件下，各级人与委托人之间的效用函数不一致问题更加突出；（4）委托人的虚拟性，使之无法觉察市场交易价格的不公平性，或者即使觉察也无能为力。过程公平保证实质公平的两个条件，在国有经济调整中一个也不能满足，这使得以过程公平无法保证国有资产转让的实质性公平。因而，在竞争性国资退出市场建立之前，推行国资退出的市场化定价虽有过程公平之名，却无公平之实。

综上所述，国有资产按评估值定价存在严重的缺陷——资产的内在价值本质上是无法评估的。由会计的历史成本计价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内在价值高于其评估值，因而按评估值转让表面实现了国有资产保值，实际却是国有资产流失；劣质资产的内在价值低于评估值，因而按评估值定价将无法实现转让，国有资产将在经营性亏损中流失。但是，放弃评估值定价的实质是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下，放弃对人的约束，由此将造成更大规模的国有资产流失。这可能是国有资产管理部门在现阶段没有取消国有资产评估定价原则的一个重要原因。加快实现国有经济战略性调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场。