信托公司资产证券化精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇信托公司资产证券化，期待它们能激发您的灵感。

篇1

根据中国信托业协会数据统计，截至2015年第2季度末，全国信托公司管理的信托资产规模达15.87万亿元，自此跨入了“15万亿元时代”，比2015年第1季度末环比增长10.13%，比2014年第2季度末同比增长27.16%，信托行业总体发展趋势稳中向好。但我国信托业持续发展的背后也出现了一些问题，第一，我国信托行业核心业务模糊，缺乏像银行、券商等其他金融机构的核心业务，虽然信托业投资领域涉及面广，但是“全而不精”，没有发挥自身专业化的优势，只能提供通道服务，报酬率低。第二，信托产品滞后的流动性一直是信托发展的羁绊，信托产品二级市场发展缓慢，虽然法律层面规定受益权可以转让，但具体落实层面缺乏明文规定，可操作性差。第三，信用体系的薄弱给信托发展带来了负面影响，到期兑付风险、管理风险、道德风险束缚了信托的长足发展。第四，来自银行、券商等其他金融机构的竞争日益激烈，严重挤压了信托的盈利空间。资产证券化是一种新型的融资方式，它出现于20世纪70年代的美国，在盘活存量资金、优化资源配置方面发挥了重要的作用。资产证券化凭借着其强大的创新能力为各类金融机构提供了大量的业务拓展机会和发展转型契机。2005年我国正式开始进行资产证券化试点，金融机构纷纷借助资产证券化实现发展转型，但主要集中在商业银行和证券公司，信托公司参与度不高。资产证券化具有风险隔离和资产独立的特征，对安全性有极高的要求，而在信托制度下，信托财产具有资产隔离特征，这和资产证券化资产独立制度十分契合，信托公司应该抓住资产证券化发展机遇，实现自身转型升级。

二、文献综述

国内外关于资产证券化条件下信托业的发展机遇和对策尚未有系统性的研究，但对资产证券化的运用和商业银行资产证券化业务开展的策略研究已经十分成熟，信托公司可以借鉴资产证券化运用的普遍性策略和商业银行的经验，并利用自身“资产隔离”特征的天然优势，开展资产证券化业务。关于资产证券化的运用研究，胡威认为，资产证券化是金融发展到一定程度的必然产物，是一种新型金融形式，他将资产证券化整个过程分为五部分，并阐述了资产证券化对企业、金融机构、市场各交易方产生的经济效益，包括使企业获得一种新型的融资方式，把金融机构的风险转移给投资者，加快了市场上货币流动速度。[1]郭朝晖指出，美国金融危机的爆发加深了政府对资产证券化的认识，也让金融机构重新审视资产证券化，通过分析爆发的原因，得出资产证券化发展过程中的问题，为我国资产证券化业务的开展提供了经验和教训，分别从证券化监管、资金池、信用评级三个方面给出了建议。[2]ZoltanPozsar把资产证券化定义为“发起—分销”模式，认为传统的“发起—持有”模式加大了金融机构风险敞口，导致风险过于集中，而资产证券化“发起—分销”模式把风险向投资者进行分摊，系统性风险大大降低。[3]学术界对资产证券化条件下商业银行对策的研究已经非常深入。陆岷峰分析了商业银行资产证券化风险特征，并针对资产证券化业务开展过程中存在的标的资产质量不高、市场不成熟、相关人才匮乏、体系不完善等问题，分别从法律法规、标的资产、信用增级、人才培养方面给出了对策。[4]秦建文指出资产证券化为金融机构业务创新提供可能，但其实施过程中有诸多困难。因此资产证券化应选择具有稳定现金流的资产，产品设计要充分考虑类型、期限、利率、信用级别等因素。[5]张心泓指出，资产证券化具有增加盈利能力、增强流动性、转移和分散风险的作用，并从风险控制的角度给出了建议，通过完善风险控制机制、构建科学信用评级体系、完善法律法规、培养专业人才来开辟新的发展渠道。[6]盖永光认为，信托模式可以很好地解决资产证券化过程中资产隔离问题，通过分析我国现行的法律制度，研究资产证券化开展的可能性，并就信托模式运用下资产证券化业务的开展提出对策，提高基础资产质量、分优先级和次级进行信托产品出售，增强信用评级，提升管理服务人水平，选择合格投资对象。[7]Kaniadakis认为，英国的住房抵押贷款证券是资产证券化重要的创新形式，丰富了资产证券化的内涵，商业银行开展资产证券化业务时，要注重证券化发起人、产品设计、信用增级、合格投资者等环节的风险把控。[8]综观上述国内外研究可知，资产证券化条件下商业银行对策研究已经非常深入，但对于信托公司开展资产证券化的路径选择研究却鲜有涉及，对其研究停留在框架层面，没有提出具体的对策，对于信托公司开展资产证券化业务，也缺乏专门性和系统性的分析研究。本文的创新点就在于此，提出了信托公司开展资产证券化的具体对策，并前瞻性地将互联网思维嵌入到资产证券化业务开展过程中。

三、资产证券化是信托业实现转型升级的突破口

（一）我国信托行业发展面临的问题

1.核心竞争力不强

我国信托行业的盈利模式比较传统，主要依靠融资性项目带来的报酬收入，报酬率低。长期以来，信托公司一直想打造“金融超市”，实现金融业务的全覆盖，但效果差强人意，面对银行、券商等其他金融机构的竞争，往往处于下风，没有形成自己核心业务优势，竞争力不强。

2.信托产品流动性差

由于缺乏信托公司及产品评级体系，缺乏统一的信托登记制度，尚未形成专门的流动转让管理办法，产品没有标准化，缺乏信托产品流通的交易市场等，信托产品流动性滞后严重阻碍了信托业的长足发展。目前，我国信托类产品二级市场问题还没有得到解决，具体的转让方式、场所、手续并没有在法律中明确规定，信托产品的转让只能局限于信托公司内部的撮合。

3.信用体系薄弱

目前我国还没有建立完善的信用体系，影响了信托行业的发展。信托业务中信用风险具体体现在：信托计划开始前，为了骗取资金，用资方提供虚假材料；信托计划进行中实际用资方可能会脱离合同约定使用资金；信托计划兑付时，资金使用方可能不按照合同规定支付报酬和收益。信用风险给委托人和受益人带来了极大损失，限制了信托的发展，而且，由于失信导致投资者没有足够的安全感，对信托的投资热情下降，也阻碍了信托的发展。

4.竞争日益激烈

近些年，我国信托行业普遍实行综合化发展战略，极力打造一个多元化、跨市场、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相关政策、从业人员的素质、信托自身的发展程度的限制，当信托公司面对来自商业银行、证券公司、互联网金融的竞争时，均无业务竞争优势。银行凭借长期以来形成强大的客户群体，在信贷领域有着明显的优势；在投行业务上，虽然法律规定信托公司可以开展企业重组并购等业务，但相对于证券公司，其在专业化程度方面存在较大差距；长期以来，信托依靠高收益来吸引投资者，但互联网金融一大特征就是高收益，根据网贷之家统计数据，2015年9月网贷行业综合收益率达12.63%，在此情况下，信托公司高收益优势正在逐步丧失，面临严峻竞争局面。

（二）资产证券化为信托业转型升级带来的机遇

1.升级经营模式

信托公司传统的经营方式是设立信托计划，募集资金，连接投资者和资金需求方，通过提供资金通道赚取手续费，具体利润以服务费为主。而资产证券化“发起—分销”模式提供的二级市场，使得信托公司可以开展融资性批发业务，同时依靠资产方和负债方获取流动性。信托公司有破产隔离机制的天然优势，资产证券化使流动差的资产转变成高流动性资产，获取的“流动性”就进入了资产方，拓宽信托公司获取流动性的渠道。

2.拓宽盈利渠道

长期以来，我国信托行业依靠融资类信托中的项目融资获取收益，但近几年，融资类信托占比不断下降，这种盈利模式欠缺多元化且不可持续，容易产生系统性风险。“发起—分销”模式是资产证券化业务的核心环节，这一模式分散了风险，将风险转移给投资者，也使得信托公司资产期限更加多元化，在资金撮合中起着“中转站”的作用，即信托公司有更多的能力去创造“流动性”，赚取利差收入。

3.增强流动性

产品流动性一直是信托公司发展的羁绊，并且近几年信托行业的不良资产也在逐年增加，长期积压会导致经营风险，而资产证券化可以盘活存量资金。信托公司可以将流动性差、期限长的债权打包进行重组，将缺乏流动性的资产变成高流动性资产，并且可以提前收回本金，投入到高流动性的领域，提高资产的流动性，降低系统性风险。

4.分散风险

信托公司传统的盈利模式是先找到好的项目，有稳定的还款来源，然后设立信托计划，募集资金供用资方使用，但是，当一个项目出现问题，会爆发局部性的系统性风险。而通过资产证券化，信托公司可以将风险转移给投资者，降低系统性风险发生的可能。资产证券化将呆滞资产打包处理，盘活了存量资金，同时把呆滞资产从资产负债表中剥离，提高了信托公司运营的稳定性。

（三）信托公司开展资产证券化的风险分析

1.信用风险

信用风险又称违约风险，指债务人到期无法还本付息的风险。由于我国资产证券化市场尚不成熟，资产证券化业务参与各方信息不对称，对融资项目的了解不够深入，缺乏风险识别能力，容易产生道德风险，资金需求方很容易利用虚假材料骗取资金，导致投资者权益受损，不利于证券化业务的开展。

2.利率风险

市场的利率是不断变化的，市场利率的上升会导致投资者的收益减少，降低投资者的投资热情，同时，利率的上升会使得社会闲散资金流向商业银行等其他储蓄机构，分流了社会资金，导致潜在客户变少，所以证券化产品的利率是吸收投资者投资兴趣的关键。

3.经营风险

在信托公司开展资产证券化业务初期，为了吸引投资者往往将具有稳定现金流的资产打包进行销售，这虽然增加了流动性，但会导致呆滞资产的积压，长期来看会形成经营风险。此外，信托公司开展资产证券化经验匮乏，专业性和娴熟度较差，业务开展过程中难免出现问题，导致经营风险。

四、资产证券化条件下我国信托业的发展对策

（一）信托公司开展资产证券化的总体思路

首先，发起人将打包资产出售给信托公司；第二步，信托公司将资产进行证券化操作；第三步，对证券化产品进行信用增级；第四步，由专业机构进行信用评级工作；第五步，证券化产品的销售。

（二）信托公司开展资产证券化的对策

1.选择优质基础资产

开展资产证券化的首先步骤是基础资产的选择。资产对象的优劣也决定了信托公司信用风险的程度，为了降低信用风险，证券化的资产必须具有稳定持续的现金流和稳定的还款保障，需要综合多方面因素进行标的资产的选择，这些因素主要包括资产未来现金流的持续性和稳定性、还款来源的稳定性、资产的损失可能和违约率，以及获得这些信息的难易程度。根据我国当前的法律法规和金融环境，信托公司开展资产证券化可选择的基础资产有融资租赁、合同、租约、企业应收账款、贷款债权、银行不良贷款等。

2.灵活设计资产证券化产品

信托公司设计证券化产品时，应考虑标的资产的特性，对不同类型的资产进行差异化设计。首先要考虑产品利率，市场利率是波动的，如果采取固定利率，将会面临市场利率风险，不利于业务的开展，为了降低利率风险，应在无风险利率基础上，加上一定的风险溢价，具体溢价根据市场状况而定；其次要看产品类型，我国信托公司资产证券化业务发展时间短，由于投资者对产品的了解不够深入，很难接受过于复杂的金融产品，初期应设计相对简单的资产证券化产品，等到投资者了解并接受证券化产品后再进行复杂的证券化产品布局。最后要考虑发行期限，当前，互联网金融的快速发展导致人们对投资产品的期限要求更加多样化，信托公司应设计更加灵活多变的产品，满足不同投资者对于投资期限的要求。

3.完善信用评级体系

目前，我国缺乏完善的证券化产品信用评级体系，没有统一的信用评级标准，这会影响证券化产品的信用级别，阻碍信托公司资产证券化业务的开展。首先，应对优先级证券进行担保偿付，次级证券通过自己认购提供担保，通过差异性的担保措施增强优先级证券的信用级别。第二，通过和国外先进评级机构合作，或者借鉴国外先进经验，在本土设立高水平的信用评级机构，提高对证券化产品信用评级的权威性。第三，建立完善的信用评级制度，由于评价标准的差异，对同一产品会导致不同的评级，应通过一家或几家权威的国外评级机构来增加信用评级的可信性。第四，要提高证券化产品的信息透明度，让投资者充分了解产品的结构和风险，形成对证券化资产的约束，提高安全性。

4.规范资产证券化实施环境

良好的环境是信托公司开展资产证券化业务的前提，为使信托公司能够顺利开展资产证券化业务，必须完善我国的相关法律体系。一是进一步加强证券市场监管，贯彻公开、公平、公正的原则，营造良好的市场氛围。二是尽快完善有关法律法规，明确资产支持证券原债权人和新债权人的权利义务，明确资产支持证券的购买及持有比例。三是加强对信用评级机构的管理，从资产信用评级各个环节把控证券化资产的质量关。四是进一步推进我国信托行业的自身改革进程，增强信托公司的经营实力和抗风险能力,加快向现代信托公司转轨进程。信托公司具有“资产隔离”的天然优势，加速其现代企业制度改革，增强其活力，提高其素质，无疑是十分重要的，这也是企业通过资产证券化进行融资的基础。

5.培养高素质专业人才

我国信托行业资产证券化业务刚刚起步，对高质量、复合型人才的需求十分迫切，亟需人才驱动信托业创新发展。第一，坚持“引进来”战略，一方面，我国商业银行、证券公司开展资产证券化经验丰富，人才储备充足，通过人才流动的方式可以改善信托公司资产证券化人才匮乏的局面；另一方面，国外资产证券化业务开展较早，形成了充足的人才储备，信托公司可以高薪聘请国外具有会计、金融、法律知识的复合型人才，提高从业水平。第二，坚持“走出去”战略，“引进来”战略往往会产生较高的适应成本，且引进来的人才难以适应信托公司新体系，所以信托公司要积极实施“走出去”战略，通过将内部人才送到国外高校研究机构进行培训，或者送到国外具有丰富资产证券化经验的金融机构进行学习锻炼，提高其专业和从业技能，只有通过“外引内训”不断加大教育投资力度，才能培养出信托公司需要的复合型人才。

6.运用互联网思维创新销售方式

在互联网金融快速发展的背景下，各行各业纷纷借助互联网创新营销模式，实现线下销售向线上销售的转变。我国信托行业互联网运用程度远低于银行、保险等其他金融机构，它的兴起为信托公司开展资产证券化提供了途径。一方面，基于互联网平台的共享性，投资者对于证券化产品的了解会更加深入，产品的信息透明度大大增加会减少信息不对称的影响；另一方面，信托公司利用互联网技术进行产品的销售可以降低信托公司的经营成本。信托公司可以自建平台盘活资金，或者与互联网公司合作开展资产证券化业务。

五、结论与建议

（一）结论

信托业是我国经济发展中重要金融形式，信托行业在整个金融行业中作用越来越大。当前，我国信托发展过程中遇到诸多问题，核心业务缺乏、产品流动性差、竞争激烈等一系列问题突出，迫切需要寻找新的出路。资产证券化作为一种金融创新，其发展已经相当成熟，为我国信托业开展资产证券化提供了基础条件，但其开展也存在潜在的风险。面对资产证券化的浪潮，信托公司必须抓住机遇，充分发挥自身的优势，选择优质资产进行产品设计，应对可能出现的信用风险、经营风险、利率风险，在产品设计后，通过信用增强保障投资者利益，完善资产证券化实施环境。借助互联网快速发展的浪潮，信托公司可以把互联网思维嵌入到资产证券化整个业务流程中，创新销售模式。

（二）建议

第一，加强投资者教育，证券化产品由于其复杂性很难被投资者接受，信托公司应通过现场培训、网上宣传等方式不断提高投资者对证券化产品的了解，逐步培养合格的投资者。第二，加快信托资产证券化产品二级市场建设，为资产证券化产品的流通扫除障碍，盘活存量资金，提高证券化产品的流动性。第三，信托公司开展资产证券化业务时，可以通过自建互联网金融平台或者与互联网公司合作，打通线上销售渠道，拓展证券化业务发展空间。

参考文献：

[1]胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融,2012，（1）：62-66.

[2]郭朝晖，周虹.基于美国次贷危机视角的我国资产证券化发展[J].特区经济，2008，（12）：107-108.

[4]陆岷峰，张玉洁.商业银行资产证券化的风险特征与管理对策[J].江西金融职工大学学报，2010，（3）：7-10.

[5]秦建文，黄嘉.后金融危机时期我国商业银行资产证券化发展研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2011，（2）：33-37.

[6]张心泓.契机与风险并存———资产证券化对商业银行是一把双刃剑[J].会计之友，2011，（20）：104-105.

篇2

一场考验行业生存能力的风暴正在发酵，10月23日，北京某信托公司的项目经理在首批银行资管产品推出后，神经再度紧绷起来——“其实从泛资管时代到来，圈子里很多人就说信托业最美的时代已经快要结束了。”上述人士表示，尽管这样的话或许有些悲观，但多少反映了行业的现状。

在他看来，尽管不少信托公司今年由于泛资管和兑付带来的压力已经开始寻找新的

投资方向和领域，但“银行版”资管计划的推出无疑将加快这一脚步，“大家都希望赶在政策出现更大变化之前有所准备，一旦政策放开再应对就太晚了。”

不少在银行购买理财产品的投资者转眼一看，自己不经意间就成为了某信托产品的持有人，原因就是通过银行购买了信托的产品。

实际上，包括信托、券商、基金甚至保险产品，都需要通过银行代销，而这就是俗称的通道业务，银行从中收取一定的费用，发行产品方则获得投资者的认购。

然而，随着“银行版”资管计划试水，信托公司长期以来依靠通道销售做大资产规模的方式可能将面临更大的压力。

“对信托的影响很大，而且会根据银行资管产品的规模来决定有多大的影响。”上述项目经理坦言。而在用益信托首席研究员李旸看来，信托之所以成为此次“影响面积”最大最广的那个，原因就是规模大。虽然短期内由于银行的资管计划没有完全覆盖银信合作产品所有的通道业务，“但未来的趋势必然会扩大。”

事实上，近年来，通道业务早已成为各家信托公司资产规模增长最主要的业务，来自中国信托业协会的数据显示，截至二季度末，67家信托公司管理的信托资产规模为9.45万亿元，同比增长70.72%，其中银信合作余额为2.08亿元，占到了近乎四分之一的比重。

这就意味着，一旦银行资管试点扩大，那么高达“两万亿”的通道规模显然将面临巨大的生存压力甚至是降低的风险。不过，尽管对行业带来的冲击不小，但李旸指出，银行开放资管在给信托带来压力的同时，对自己也是一把双刃剑。

“一方面，为银行开发了新业务带来更多利润，另一方面也带来了更大的风险。”李旸说，“按照原来的分工，银行和信托分属于两个不同的领域，那么在银信合作的产品中，银行通过表内转表外便能降低风险，但如果自己做产品，那么等于风险依然留存在自己内部。”

当然，就算风险更大，对资管这块蛋糕，谁都不会错过，“现在大家试水的主要目的都是为今后的财富管理做准备。”李旸说。

亟待转型

事实上，就算“银行版”资管暂缓推出，信托业也必须面对亟待转型的境地。根据用益信托工作室统计，截至10月20日，今年10月成立信托产品105款，募集资金76.18亿元，与9月同期相比，产品数量和融资规模均大幅下降；而从7月至9月，集合信托的平均募资规模则已经连降三个月。

在制度红利越来越不明显的情况下，信托业面临的竞争将更为激烈。对此，信托专家孙飞认为，信托转型升级是大势所趋，未来将向四方面发展，“一是打造金融控股集团；二是成为大财团、大银行或大集团旗下的子公司；三是构建相对业务专业化的信托公司；四是升级为信托银行”。与此同时，“信托业也要从被动融资型向主动理财型提升，从佣金收入型向投资收益型提升，从单一粗放型向规模集约型提升。”上述人士表示。

其实，在信托疯狂生长的十多年里，无论是行业规模还是薪水收入，信托业都成为金融圈的“高帅富”，但在李旸眼中，完全依靠自己打拼出来的信托在其他金融机构面前，依然存在诸多“屌丝”的气质。

“无论是银行还是基金或是保险，几乎都有自己的领域，但信托则只是借助制度的优势，依靠自己做出来的市场，能够做到今天这样的规模，很重要的一点就是信托的创新能力和适应能力。”李旸说，也因此，即便是转型，创新能力也将成为信托生存的基础。

“目前大家谈到的信托转型，主要是业务结构的转型，也就是业务比例发生变化，比如传统的通道业务占比为80%，那么今后就调整到30%-40%。”李旸说，因为要完全转型并不现实，经过多年的发展，信托公司已经形成了自己的业务投资方式、领域和业务结构，“至于今后的发展，无论是公益信托、资产证券化、企业年金等，都可以成为信托转型的发展方向，但怎么发展还要看政策。”

证券化难落地

现实是，在一边调整通道业务的同时，诸多信托公司也将转型目标瞄向了曾多次被管理层提及的信贷资产证券化。此前，平安信托有限责任公司董事长童恺和兴业国际信托有限公司总裁林静都曾公开表示资产证券化是下一步创新发展的趋势。

对此，孙飞坦言：信托业想要在资产证券化领域取得快速发展，就应加快资产证券化的相关立法，“实现资产证券化的真正证券化及公募化，特别是加快与国际接轨，加快房地产信托投资基金REITs的推出。”

然而从目前来看，资产证券化的“常规化”似乎仍需时日。根据国泰君安的数据，从2005年信贷资产证券化试点截至2013年上半年，总共发行了23期产品，发起人包括商业银行、政策性银行、资产管理公司和汽车金融公司。但其中，银行占据了绝对优势。

这就意味着，尽管信贷资产证券化试点以来，先后将商业银行、政策性银行、财务公司、城市信用社、农村信用社、银监会监管的其他金融机构、汽车金融公司、企业集团财务公司以及银监会监管的金融租赁公司的融资租赁债权纳入试点范围，但除了银行以及个别汽车金融公司、财务公司外，其他试点机构目前都尚未发行产品。

篇3

1.资产证券化现有模式分析

资产证券化有多种分类方式，标准不同，分类也不同。从作为证券化标的的资产池中的基础资产是否真实销售给特殊目的载体(SPV)，是否仍保留在发起人的资产负债表上来看，可以分为表内模式和表外模式。其中，从表外资产证券化模式特殊目的机构的不同组织形式来看，表外模式资产证券化又可以进一步被分为信托型、公司型和合伙型证券化模式。通常，我们认为美国的典型资产证券化模式为表外模式，欧洲的是表内模式。

(1)美国表外模式

当前，放眼全球的资产证券化市场，最有影响的应属美国的资产证券化模式。美国模式的资产支持证劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押贷款证劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是发起人将缺乏流动性，但具有可预见稳定现金流的资产，分类组合成资产池，并将其真实出售给被破产隔离的特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，简称SPV)，然后由特殊目的载体(SPV)以基础资产为担保向投资者发行证券。

以美国为代表的资产证券化模式实现了融资方式从传统的借款人信用向资产信用的转移，资产信用是资产证券化的灵魂，而资产信用也是通过资产证券化最核心的环节真实出售和破产隔离来实现的。真实出售是指资产证券化发起人将拟证券化的基础资产的所有权移转给SPV，不再保留在发起人的资产负债表上，从而将基础资产与受托发行人的其他资产以及发起人的信用、经营风险或治理风险分割开来，即破产隔离，资产支持证券持有人只承受证券化资产本身的单纯风险。

真实出售和破产隔离使得证券化资产不再是诸如借贷关系中作为担保物客体的融资担保资产，而是变身为发行资产证券的融资主体。如果资产在发起人和SPV 之间的转移为担保融资，证券化资产不真实出售和破产隔离，资产仍会保留在发起人的资产负债表上，在发起人破产时，抵押支持证券的持有人只能以受担保的债权人身份参与破产清算，投资者的利益会受到发起人破产风险的影响。

(2)欧洲表内模式

与美国的表外证券化不同，欧洲资产证券化模式具有表内特征。其资产池中用于发行债券的担保资产仍保留在发起人的资产负债表上，不真实出售，基础资产的信用风险并不因建立资产池而转移出去，仍由发起人承担，且发起人通常需要按照一定比例为作为证券化担保的资产保留一定的资本金。这样，投资者的利益虽可能会受到发起人等的破产影响，但发起人仍然有较强的动力进行严格的风险评估和信用风险控制，投资者就债券本息享有对基础资产和发起人的双重追索权，这种方式发行的债券也称为表内双担保债券。

美欧两种模式发行资产支持证券都必须以特定的资产池的资产为担保，以资产池产生的现金流向投资者支付证券的本金和利息，因此皆为有资产担保的证券。所不同的是，美国表外模式下，拟证券化的担保资产已经被发起人真实出售给特殊目的机构(SPV)，与发起人实现了破产隔离，而在欧洲表内模式下，拟证券化的资产池里的担保资产仍然在发起人的资产负债表上，没有真实出售，也就没有和发起人破产隔离。传统上，是否真实出售和破产隔离是欧美表内与表外两种资产证券化模式的分野。

2.有关模式的争论及引出的问题

从思维方式的角度看，一旦某种现象达到普遍存在且有极大影响力，其必然会影响人们思考问题的方式。同样，因为美国模式具有世界普遍存在性和极大影响力，我们在讨论资产证券化问题时必然会不自觉地以其为参照。虽然这很正常，但是可能会产生一系列问题：我们可能会以美国的资产证券化模式为唯一标准来判断衡量我们所进行的某种金融活动是不是资产证券化，当某个国家的法律制度与美国模式有差异时我们可能就认为此种金融活动不是资产证券化或者说这种法律不健全。比如，学者张悦的论述也持这种观点：投资者对基础资产享有信托受益权是一种真正意义上的资产证券化。资产证券化应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下发行人可以突破融资规模限制甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。严格意义上讲，资产支持票据(ABN)不等于资产证券化。由此，本文将要解决的问题有：我国现有的三种资产证券化模式究竟有没有对拟证券化的资产池中的基础资产实现真实出售与破产隔离?表外模式、表内模式抑或其它，我国未来可能的资产证券化发展路径是什么?

二、我国三种资产证券化模式中的基础资产的真实出售与破产隔离情况分析

1.我国的三种资产证券化模式

首先，我国现有的三种资产证券化模式究竟有没有对拟证券化的资产池中的基础资产实现真实出售与破产隔离?目前，资产证券化在我国大致可以分为三种模式，分别是人民银行和银监会主管的信托型资产证券化(又叫信贷资产证券化，简称信贷ABS)、交易商协会主管的资产支持票据(简称ABN)和证监会主管的专项计划型资产证券化。三者的主要区别在于监管审批机构、基础资产和风险隔离程度不同。从最终作用来看，信托型资产证券化主要帮助银行提高资产流动性，降低资产负债表的期限错配。专项计划型资产证券化和资产支持票据则给非金融企业提供了一种新的融资便利，两者的基础资产的内容与种类也差不多。

鉴于2012年8月3日银行间交易商协会的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》仅要求ABN的交易结构中通过资金监管账户实现现金流的隔离，并没有具体要求必须设立特殊目的机构(SPV)从而进行严格的基础资产的真实出售，相反却规定，资产现金流不足的情况下，融资方应以自身经营收入作为还款来源。所以说，资产支持票据(ABN)型资产证券化模式在运作过程中，并不进行美国资产证券化模式的真实出售和破产隔离。而信托型和专项计划型资产证券化的真实出售和破产隔离问题相对比较复杂，以下着重探讨这两种资产证券化的真实出售和破产隔离问题。

2.我国信托型资产证券化模式中的资产池资产能够实现真实出售和破产隔离

(1)信托财产独立性是信托型资产证券化模式的基石

我国现有的三种资产证券化模式中，信托型资产证券化模式是发展最早的，在我国目前也是最普遍、最有影响力和发展最成熟的模式。信托型资产证券化模式就是特殊目的载体为信托的资产证券化模式。交易结构上，一般由受托人(信托公司)发起设立特殊目的信托(SPT)，发起人将基础资产转让给特殊目的信托(SPT)，与受托人成立信托关系，受托人依靠信托资产发行信托受益权证，其对信托财产享有管理权，持有受益权证的受益人享有受益权。信托制度设计的独特之处包括：利益主体与权利主体相分离，信托管理连续性，信托财产的独立性和责任有限性，其中信托财产的独立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托财产的独立性体现在信托财产不属于SPV的固有财产。SPV解散，被依法撤销，或被宣告破产而终止时，信托财产不属于清算财产之列。一旦SPV不幸倒闭，其债权人无权追及信托财产。这与美国资产证券化典型模式ABS要求风险隔离、资产独立性完全相吻合，很多国家都采用信托模式进行资产证券化。

(2)否定我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售的观点

对于我国的信托型资产证券化模式，不少学者认为我国并没有能够在信托型资产证券化当中实现真实出售和破产隔离。争议最大的应属对我国《信托法》第2条规定的不同理解。根据该条规定，吕鹏博、杨健、钱柏睿等学者认为我国的信托只有信托之名，而无信托之实，并得出了在我国信托法律制度下无法实现真正的表外资产证券化的结论。这些学者认为原因如下：首先，根据《信托法》第2条的规定，我国信托型资产证券化中的委托人是基于对受托人的信任而将财产委托于受托人的，这与美国模式的资产证券化(ABS)要求的实行财产权转移不同，财产权转移包括了所有权的转移，而委托，可以说并无转移财产所有权的意思;其次，该规定使得信托与委托难以区分，在我国的信托实践中，信托财产属于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的权限内管理、处置信托财产，而英美信托法中的受托人能以自己的名义管理、处置信托财产，因此两者的权限是完全不同的。

(3)我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售

笔者并不赞成上述学者否定我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售的观点。

首先，笔者认为我国《信托法》第2条中的委托一词并非民法制度中的委托。但笔者认为这里用委托一词的确能引人产生上述误解。但如果直接用信托，则犯了直接用信托这个词去定义信托这个概念的逻辑学上的循环定义的错误。在此，为了不使理解有失偏颇，笔者认为这里既不用信托也不用委托，其实用托付较好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意义上委托人的意思，在这里的委托意思并非指受托人完全听任委托人的所有指令，这里的意思应该只理解成设立信托的最终目的，至于受托人通过何种手段达到这个目的，并不包含在此种意思之内。并且这种意思一旦达到了，信托设立完毕，这种意思即告终止，这与制度中委托人可以在委托整个过程中持续表达其意思不同。

其次，探讨我国信托法律制度能否实现真实出售和破产隔离，要从我国整个信托法律体系去考察，而不能对我国信托法进行以偏概全、断章取义式的解读。

在我国，支撑与信托型资产证券化相关的法律制度包括《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《资金信托管理暂行办法》以及银监会2005年颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》等，这些法律制度使得信托型特殊目的机构(SPT)具备很强的财产隔离功能，能够在证券化资产的原始权益人与信托公司和投资者之间筑起一道防火墙。原因如下：第一，《信托法》第15条规定，信托设立以后，当委托人不是惟一受益人且不作为共同受益人的，信托财产即独立于委托人(即原始权益人)的自有财产。原始权益人经营风险不会殃及信托财产，即使破产，其信托财产也不被列为清算财产。该条将原始权益人的信托财产与其自有未设立信托的其他财产相区别、隔离开来。第二，信托财产与受托人(SPV)的固有财产相隔离。《信托法》第16条从法律上将信托财产和受托人(资产证券化管理人)的固有财产相分离。为确保第16条的实施，《信托法》第29条又进一步从会计上要求将两者分别管理分开记账，《信托投资公司管理办法》第5条也要求将受托财产与信托投资公司的固有财产区分开来，并且规定信托财产不属于信托投资公司对受益人的负债。以上条款说明，信托财产并非受托人债务的共同担保，受托人固有财产或其所管理的其他信托财产的债权人均不得对该信托财产及受托人管理、运用、处分信托财产所产生的债权主张强制执行。

最后，并不是假借了信托法上的信托名义就可以设立信托，在实际操作中，要做到真实出售，还必须在交易双方有公允对价。这是因为，首先，现代的商事信托是自益信托，是融资中介和大众参与投资的工具，是一种不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人将财产转移给受托人并非像他益信托那样无偿赠予，而是同时作为受益人，取得信托受益权凭证(如信托计划份额、基金份额等)作为一种对价。另外，从破产法的角度来看，如果债务人假借信托方式欺诈性转移资产而致清偿不能，破产清算人可以依法撤销特定的转移行为，除非这种转移获得合理的对价。

综上，笔者认为，在我国信托法律制度下，信托型资产证券化模式基本可以实现真实出售、破产隔离，我国也有其他学者持相同观点。当然，在实际运作中，基础资产的转移必须伴随着资产公允对价的存在才能真正实现信托型资产证券化基础资产的真实出售。

2.我国专项计划型资产证券化不能且没有完全要求实现真实出售和破产隔离

(1)专项计划(SPV)不具有主体资格无法实现真实出售和破产隔离。

如上所述，在国外，资产证券化特殊目的机构的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以确保特殊目的机构在法律上的独立性。由于受我国当前法律的限制，我国专项计划型资产证券化的特殊目的机构尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的机构采用信托模式，由于受分业经营限制，特殊目的机构也不可能获得信托法上的效力。鉴于2014年11月22日中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则(以下简称新规)法律效力的低下，作为特殊目的机构的专项计划是附属于券商和基金公司子公司的，即作为其一部分，不具有法律主体资格，是不能作为基础资产受让人的。实践中采用了变通的做法：由券商代专项计划从原始权益人(发起人)那里购买基础资产，并将基础资产记在券商名下。既然专项计划并无独立性，那么真实出售就存在疑问了。

既然专项计划并无独立性，券商和基金公司子公司还从事股票、债券、基金等业务，存在着一定的经营风险。在计划存续期内，券商和基金公司子公司完全有可能因为其它业务导致破产清算，一旦券商破产，专项计划作为券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤销或者宣告破产等原因进行清算时就难以对抗善意第三人根据破产法主张的权利。此外，如上文所述，因专项计划不具备法律主体资格而难以实现资产的真实出售，同样也会影响SPV 的破产隔离。

(2)新规没有要求专项计划型资产证券化基础资产必须真实出售也不可能完全实现真实出售。

首先，新规第3条第1款仅强调了现金流的独立性，但并未强调基础资产池的独立性。从新规全文来看，没有追求基础资产彻底的真实销售和会计处理上的资产出表。其次，新规第6条第1款在给原始权益人下定义时，描述资产权属变化的措辞是移交。移交可以被理解为包括转让、信托、委托、抵押、质押等真实出售或非真实出售的任何法律认可的完成权属变更的方式，这或许也缘于我国经济和法律环境的实际情况。比如，对于未来形成债权，我国现行法律尚不存在对是否可以买卖以及是否可以强制执行的规定，导致合同未来产生权益的转让，在合同义务没有履行完之前，真实出售还不具备明确的法律基础。另外，第6条第1款中的获得融资为原始权益人参与资产证券化的目的，并不在于处置资产，这样会增加负债总额并提高债务杠杆，也就是没有要求基础资产非出表不可。因此，我国有学者认为我国的专项计划和原始权益人之间就基础资产转让产生的关系是委托的法律关系，基础资产并未实现真实出售。

其次，外部信用增级方式影响基础资产的真实出售。我国已有的专项资产管理计划型资产证券化过程中大多由大型商业银行对专项计划管理的基础资产提供不可撤销的连带担保责任从而达到外部信用增级的效果。而要银行对基础资产承担担保责任，原始权益人一般都会向银行提供相应的反担保。既然原始权益人为转移出去了的拟证券化资产提供了反担保，便意味着这种基础资产相关风险的转移不彻底，真实出售也就无从实现。

最后，在现实的案例交易中，专项计划型资产证券化通常由认购人(投资人)通过与专项计划管理人签订《认购协议》的方式，将认购资金委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。计划管理人根据与原始权益人(发起人，如企业等)签订的《资产买卖协议》的约定，将募集资金用于向原始权益人购买基础资产，自原始权益人将基础资产转让给专项计划之日起，原始权益人依据租赁合同对承租人享有租金请求权、附属担保权益和其他权利。资产服务机构则根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应的应收租金的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理工作。监管银行根据《监管协议》的约定，在回收款转付日依照资产服务机构的指令将基础资产产生的现金划入专项计划账户，由托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。当计划管理人根据《计划说明书》向托管银行发出分配指令时，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。按照新规和现实惯用的合同的规定，计划管理人与认购人为委托关系，计划管理人接受认购人的委托，使用认购资金购买基础资产，设立专项计划是开展资产管理业务的一种方式，基础资产的所有权归属于委托人。因此现实的运行中，基础资产也没有实现真实出售。

(3)新规没有完全要求专项计划具有独立地位，也无法避免管理人破产的影响。

破产隔离制度是资产证券化表外模式的特征之一，是指SPV资产与发起人(原始权益人)、发行人(管理人)、托管人及其他业务参与人的破产隔离，即以上主体出现解散、被撤销或者被宣告破产时，SPV资产不被列入破产资产。但作为券商和基金管理公司子公司一部分的专项计划(SPV)没有完全要求其具有独立地位，也无法避免管理人破产的影响。

首先，新规无法对抗破产法的效力。新规第5条规定了专项计划的独立性，强调了专项计划在资产、收支以及在解散、被撤销或者被宣告破产等原因导致的清算等事项上独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人。第7条的规定旨在禁止针对基础资产主张抵销权，避免基础资产因债务人主张抵销权而遭受价值减损。可见，证监会新规试图从各个方面确立SPV 资产的独立性，试图确立资产证券化业务的破产隔离制度，从而使基础资产可以从原始权益人的整体风险中完全脱离出来，进而在制度上保障资产支持证券投资者的利益。但新规在法律位阶连部门规章都算不上，充其量只是个部门的规范性文件，无法对抗《合同法》第83条(债务人向债权受让人主张抵销权)和第99条(债务人向债权人主张抵销权)两条法律关于抵销权问题的规定。在现实中，根据标准合同条款及相关协议，在专项计划存续且发生权利完善事件前，租赁物件所有权仍归原始权益人所有。一旦原始权益人发生破产事件，按照《破产法》第三十条的规定，租赁物件将被作为原始权益人的财产被认定为债务人财产，并在原始权益人被人民法院宣告破产后成为原始权益人的破产财产。

其次，新规也没有要求资产专项计划必须实现破产隔离。新规第11条所谓特定原始权益人可能在两种情形下存在：第一，在主动管理资产的情况下，即基础资产不具备自动变现能力时，需要特定原始权益人主动经营、积极管理才能产生偿付现金流;第二种是在被动持有资产的情况下，即因基础资产无法实现真实销售、会计处理上不能实现出表处理时，需要其保持合法存续状态，避免因其债务违约给基础资产带来查封、冻结或破产清算风险。因此，我们可以认为，既然新规第11条用到了特定原始权益人这个词，说明新规认可了基础资产无法实现真实销售、不具备自动变现能力的情况，[17]即新规也没有要求资产专项计划必须实现破产隔离。

(4)新规意欲追求特殊目的机构的独立性，但因分业经营等制度上的限制又无法实现。

证监会曾在2013年2月26日《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》第三条中提出专项计划资产为信托财产，其目的是欲将证券公司资产证券化产品置于《中华人民共和国信托法》法律框架之下。但后由于与《信托法》、《信托公司管理办法》等分业经营的上位法规定有冲突以及与银监会的协调不成，在3月15日的最终的《证券公司资产证券化业务管理规定》中却将本表述删除了。但为追求专项计划的独立性，《证券公司资产证券化业务管理规定》则规定专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固定财产，即专项计划与这些机构互相不受对方破产的影响，进一步明确了专项计划资产的独立性。可见得，证监会的思路是既然无法追求信托那样的特殊目的机构的独立性，那就只能退而求其次追求本规定层级的独立性。在2014年11月颁布的新规中这种独立性意图体现的更为明显，即将《证券投资基金法》规定为本新规的上位法，而《证券投资基金法》第2条本来就将《信托法》规定为未尽事项可直接适用的法律依据。这样一来，新规似乎就有点信托法特别法的特别法的意思了。另外，新规第3条第3款明确将信托受益权列入潜在的基础资产范畴，为将来构建专项计划持有财产信托受益权的双SPV结构埋下伏笔。很显然，这再一次证明证监会存在一种追求特殊目的机构在法律上独立性地位的意图。

(5)新规意欲扩大基础资产的广泛性、资产转移方式和特殊目的机构组织形式的多样性为发展真实出售打下基础。

相对于2009年证监会的《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》中资产证券化基础资产仅限制在企业资产的狭小范围，新规第3条第3款将基础资产的范围拓展到企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，对于具体的资产类别，预留下证监会认可的开口。

新规将管理人的范围由证券公司拓展到包括基金子公司且统一规定业务主体以专项计划作为特殊目的载体开展业务的同时，通过规定证监会认定的其他机构为主体的进一步放宽预留空间，为以信托公司、保险资管、期货资管以及私募基金结构运作的证券化项目进行跨市场发行保留了制度上的灵活性。而管理人的多样性与特殊目的机构的多样性对应的必然是基础资产以及基础资产转移方式的独立性，这也可以从上文已述及的新规第6条第1款的措辞移交所包含的转让、信托、委托、抵押、质押等真实出售或非真实出售等诸多方式可以看出。

三、我国资产证券化制度模式选择

从上文分析结果来看，我国信托型资产证券化要求且能够实现基础资产的真实出售和特殊目的机构的破产隔离，而资产支持票据(ABN)不要求真实出售和破产隔离，这些都很清晰。而我国证监会的新规下的专项计划型资产证券化似乎意欲追求基础资产的真实出售和特殊目的机构的破产隔离，但却又因为某些原因没有完全要求真实出售和破产隔离，当然也就不可能实现真实出售和破产隔离。

从对表内与表外资产证券化的典型模式分析的结果来看，资产证券化交易过程中似乎面临着一组不可回避的矛盾：要么使证券投资者能对发起人(证券化资产的原所有者)行使追索权，从而保证其权益在受到损害时能够得到有效救济;要么倡导证券化资产符合法定的真实销售要求，强调特殊目的机构的独立性，从而主要将其与发起人破产风险隔离开来。但这对矛盾并不是不可调和的，这两种典型模式正是资产证券化效率与安全价值的代表，表内模式代表着安全价值，表外模式代表着效率价值。但是追求效率的表外资产证券化模式并不意味这只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外视其需要并根据其现实可能性增加一些内部增级与外部增级的措施，从而在其原有的效率价值之外兼顾安全价值。而表内模式也可能会在确保自己安全性价值之外通过设立特殊目的机构、实现有限破产隔离等来实现其效率价值。

在上述两方面，现实情况是表外模式似乎显得更加开放与包容并走得更远;表外模式通过在其典型模式之外添加各种信用增级手段来达到相同品牌不同配置的目的，满足资产证券化市场的多样化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的尝试上小有成就(如各种内部与外部信用增级措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全价值没有跟上而发生2008年美国次贷危机摔了一跤。而表内模式虽然略显保守，但似乎也并没有落后太多，2010年之后德国的Pfandbrief债券、西班牙的Spanish cdulas债券以及源于英国的整体业务证券化WBS发行时都设立特设目的机构SPV，都在资产证券化业务中实现了某种程度的破产隔离，从而朝着资产证券化的效率价值追求的征程上迈出了一大步。

篇4

信托是指委托人基于对受托人的信任，将财产转移给受托人，由受托人对信托财产进行管理和处分，受益人享有信托财产收益权的制度。由于信托制度具备能够实现破产风险隔离的天然优越性，加上我国法律体系中无法设立特定目的公司，使得信托模式成为现阶段我国资产证券化最好的选择。本文主要研究美国、日本的信托模式资产证券化，根据我国目前资产证券化的发展情况，提出相应的建议和改进措施。

信托模式资产证券化在美国、日本的运用

美国的信托模式资产证券化

美国在资产证券化实践中先行一步，经历了多种模式的探索，最终形成了以特定目的信托及特定目的公司为主的格局。

信托模式在美国资产证券化的运用已经非常的普遍，委托人先将基础资产设立信托，从而可以从信托公司取得受益权凭证，再销售给投资者，信托独具优势的模式设计可以保证破产风险隔离的实现。信托模式在美国先后出现了四种模式，授予人信托、所有者信托、主信托及发行信托模式。

美国发达的信托模式经历了从授予人信托到发行信托的逐渐演进，每一次的发展都是为了解决当时发展阶段面临的问题。美国的资产证券化模式的优势在于较为完美的实现了破产风险隔离，对真实出售的认定标准较为清晰。美国的特定目的信托模式排除了发起人对基础资产的干涉，保证了受托人可以独立对信托财产进行管理运作，同时不侵犯受益人的利益，也可以满足破产风险隔离的需要。

日本的信托模式资产证券化

大陆法系国家普遍不承认双重所有权的存在，因此信托财产的所有权根据法律规定只能属于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎样排除委托人对信托财产运作的干涉，保护受益人的权益成为大陆法系信托制度的核心价值所在。典型代表日本在制度移植的过程中进行了相应的改良，可以更好的契合日本的法律环境，并将这一模式运用到资产证券化实践中。

日本最初的资产证券化是以信托模式进行的，在《资产流动化法》推出之后，确立了特殊目的信托和特定目的公司制度，两者均是可以用于资产证券化。在日本，为了实现信托机构与受益人的平衡和保护受益人的目的，法律作出了相关规定：（1）确立了信托登记制度，使基础资产无法轻易转移给第三人;（2）《资产流动化法》规定SPT在资产证券化中处于导管地位，充当消极管理资产的角色;（3）特殊目的信托须受《信托业法》《银行法》等法律的高度监管;（4）赋予了投资人（受益人）诸多权利，如权利人会议召集权、有权决定决议执行人的报酬的费用等。 总体来说，日本较为完善的进行了信托制度的移植，根据资产证券化法规创设了特定目的信托制度，从制度设计上实现了破产风险隔离，同时注重保护受益人的利益，确保信托财产独立性。

信托模式在我国资产证券化中的应用

我国《信托法》出台已有14年之久，信托制度因具备实现风险隔离的特性，自2005年信贷资产证券化试点以来，逐渐成为信贷资产证券化的主要模式。

从实践中来看，我国资产证券化主要为分三种：信贷资产证券化、资产支持票据和证券公司资产管理计划。

我国信贷资产证券化基本采用信托模式，由于基本的法律、监管文件、各方当事人权利义务界定、结构设计等均较为成熟，基本上可以实现破产风险隔离。证券公司资产管理计划一直处于试点阶段，将委托人的范围扩大到了非金融企业，但是由于券商设立的资产管理计划无信托的法律地位，因此无法实质实现风险隔离。资产支持票据作为金融创新产品，其基础资产的类别相对广泛，结构化方式较为灵活，但在实践中仅仅是通过资金账户监管实现现金流隔离，无法达到真正的风险隔离，而由于引入信托会造成增加发行成本、增加发行时间等问题，因此资产支持票据未能引入信托模式。

我国信托制度缺陷对资产证券化的影响

由于我国的大陆法系和信托制度存在一些不相容的情况，因此制度缺陷会对我国特定目的信托在资产证券化的应用产生一定的影响。

信托财产所有权归属不明。根据我国《信托法》的表述，委托人发起设立信托时仅将信托财产委托给受让人，并未明确表述为“转让”，暂无相关法律对此进行明确解释，因此在资产证券化操作时，基础资产仍有可能与委托人存在一定的关联，在进行破产风险隔离时存在不确定性。在信贷资产证券化的实践中，由于委托人一般都是银行，普遍认为破产的可能性极低，无法实现破产风险隔离的问题尚未暴露。但随着信贷资产证券化的试点规模越来越大，委托人的范围也会不断的扩大、发行机构的信用等级也会不同，若真发生了破产，基础资产的归属可能会遇到法律纠纷。

信托登记制度不完善。根据《信托法》的规定，信托财产具有独立性，并由此设立信托登记制度，法律规定如果“有关法律、行政法规规定”应该进行登记而未登记的信托无效。但在实践中，有关部门并未出台相关的规定来完善信托登记制度的具体操作事项及操作流程。随着基础资产的扩大，例如高速公路收费权、应收账款等是否应该进行转移登记，登记主管部门是谁、如何操作等问题迟迟无法解决，会为资产证券化基础资产的转移及破产隔离造成一定的障碍。

完善我国资产证券化信托模式的建议

国外资产证券化经过了长时间的发展，有很多宝贵经验值得借鉴，结合我国信托模式资产证券化在实践中的应用，拟提出以下建议，希望对我国资产证券化的发展有所帮助。

明确信托财产所有权归属。在我国资产证券化的推动是由上而下的，目前仍然采用试点及规模控制的形式进行推动，法律法规的完善对我国资产证券化的发展尤为重要。在明确基础资产归属方面可以借鉴日本模式，颁布法律规定基础资产归属于特定目的信托，保证风险隔离的实现。可考虑出台专门针对特定目的机构的相关法律法规，对信托关系中的当事人权利义务用法律交易约束。

加快推出信托登记制度。由于我国信托关系中暂无完善的信托登记制度，也暂不存在法定登记机关，因此信托制度的应用范围就受到了一定的限制。目前相关部门已加紧推出信托登记制度，设立相关登记机关。在登记制度中需要明确登记事项具体的操作流程，明确登记程序、审批机构和效力等事项，同时需要确定办理信托登记的财产中种类。

加强监管放松管制。美国、日本的资产证券化模式均是经历了几十年的发展才逐渐成熟，不同于美国、日本自下而上的发展进程，我国在政府推动下的资产证券化发展在控制风险上是具有一定优越性的，同时也符合我国国情。

在信托模式下的资产证券化，可以在现有法律框架内实现破产隔离，产品的债项级别和委托人主体信用没有关系，因此优质的基础资产可以获得更好的评级，有助于扩大委托人的范围。未来建议相关部门加强监管的同时放松行政管制，提高市场化程度。

从2005年信贷资产证券化试点以来，一直使用的是审批制，同时对每一批试点的总规模进行限制。随着我国金融市场的不断发展，目前市场经验已经逐渐丰富，产品日趋成熟。但审批制下的资产证券化，产品的发行周期较长，导致发行效率低下，发行成本高，不利于资产证券化对于实体经济支撑作用的发挥。从市场环境看，债券市场多层次的监管体系已经日益完善，已经具备了逐步加强监管、放松管制的条件。

在未来监管层面可进一步明确资产证券化产品的发行标准，从行政方面简化发行流程，提高发行效率，同时进一步加强信息披露，引导市场投资者自主进行风险识别，逐步完善资产证券化市场化的运作机制。

结论

篇5

[关键词]金融机构；PPP；介入途径

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538107

随着近年来经济体制改革和新型城镇化建设的推进，尤其在国务院2014年第43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》后，PPP（Public-Private-Partnership）模式受到了前所未有的关注。从2014年10月总理在国务院常务会议上积极推广PPP模式，到近半年来中央部委大量密集出台PPP相关操作指南和指导意见，都体现了中央“扩大直接融资比重”、“产业与金融深度结合”的改革思路。

1金融机构参与PPP模式有利于延伸产品服务链条

PPP模式在我国的正式名称是“政府与社会资本合作”，即由政府和私人部门合作来提供公共产品服务和基础设施。广义的PPP被界定为特许经营类项目融资模式，即私人部门通过与政府签订特许权协议，而获准在一定特许经营期内进行项目融资、建设和运营，同时取得投资回报，特许经营期满再将项目资产无偿交还给政府部门[ZW（]广义PPP概念来自国家发改委2014年12月的《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）中所规定：政府通过特许经营、购买服务、股权合作等模式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。[ZW）]。狭义的PPP是政府与社会资本针对特定项目组成特殊目的机构（SPV），项目公司与政府签订特许经营合同，并负责项目设计、融资、建设、运营，等到特许经营期满后，项目公司终结并将项目移交给政府[ZW（]狭义PPP概念来自国务院2014年9月的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）中所规定：投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或者特别目的公司可以通过银行贷款、企业债券、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。[ZW）]，详见图1。

资料来源：根据2014年9月的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）整理。

在PPP模式中，金融机构由于其强大的融资和财务能力，成为了“私人部门”的主要代表。此外，具有产业背景的项目建设和运营维护单位也成为“私人部门”的重要组成。目前，中信集团、五矿信托、中再资产、中铁建、中交集团等央企及下属企业已经走在了探索参与PPP模式的前列。

11从需求出发，我国公共产品服务与基础设施投资市场空间广阔

我国新型城镇化刚刚起步，《国家新型城镇化规划》于2014年11月出台，过去的城镇化是以土地为中心的城镇化，是“挣钱的城镇化”；而新型城镇化是以人为中心的城镇化，是“花钱的城镇化”。根据《促进城镇化健康发展规划2011―2020年》，预计未来十年将有4亿～5亿农业人口进入城镇，按人均带动10万元固定资产投资计算，未来十年城镇化将带动40万～50万亿元固定资产投资。尤其，随着“一带一路”、“京津冀协同发展”、“长江经济带”等国家发展战略实施，将产生大量大型基础设施建设、市政工程建设、环境工程、医疗养老等共同产品和服务的投资机会。

12从供给而论，金融机构参与PPP有利于延伸产品服务链条

在当前地方政府融资受限和偿还能力饱受质疑的形势下，如果金融机构继续保持传统投融资思维和风控文化，将会失去一个广阔的基础设施投资市场。为此，金融机构需要加大全产业链产品的开发，不断提供客户各个阶段所需要的产品。其中一个重要的创新突破口是，使现有的产品和盈利点向业务链上游延伸，与客户共担风险、共同成长、共享收益。这正与PPP模式强调由政府和社会资本“利益共享、风险共担”的精髓不谋而合。

2不同类型PPP项目的典型设计方案

PPP模式的兴起与43号文出台密不可分。2014年9月，国务院43号文提出，剥离融资平台公司的政府融资职能，融资平台不再新增政府债务。同时PPP模式开始得到大力推广，在此背景下，PPP模式具有三大特征：一是融资方式从债务性融资变成权益性融资，降低政府负债率；二是偿还方式从“统借统还”变成主要依靠项目自身现金流还款；三是风险主体从融资平台变成项目公司，政府对项目公司没有偿债责任，投资方需对项目本身、而不是政府或融资平台进行风险收益筛选。关于PPP模式的分工，一般情况下，PPP模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门需负责基础设施及公共服务价格和质量监督。

21超大型准经营性项目PPP样本：复合PPP模式

超大型准经营性项目（总投资100亿元以上）以城市轨道交通项目为例，其特点是投资规模大、回收期限长、无法通过票款收入收回全部投资并实现盈利。此类项目适合将项目有效分割并组合，采取“复合PPP模式”。下面以北京地铁16号线为例，说明复合PPP模式的方案设计。

北京地铁16号线由北京基础设施投资有限公司（京司）承担项目规划建设，其 PPP模式首先对项目总体进行拆分，分为A部分――投资建设、B部分――运营管理。A部分引入“中再资产”，B部分引入“京港地铁”。总体而言，京司用32亿元资本金撬动社会资本270亿元，交易结构如图2所示。

由北京地铁16号线PPP模式可见，一是超大型准经营性项目可拆分设计成不同组成部分，采取“PPP+PPP”、“PPP+BT（投融资建设）”或“PPP+BTR（土地联动）”等复合PPP模式。项目拆分的依据是现金流全覆盖的部分、现金流部分覆盖的部分、不产生现金流部分，再根据拆分情况设计不同融资结构。项目拆分比例可根据收费状况进行调整；二是准经营性项目需要“项目收费+政府补偿机制”共同构成对私人机构的股权回购款来源；三是保险资管投资PPP特定项目公司，基本上都是“明股实债”形式，名义上是项目公司的大股东，但较少参与项目设计与工程建设，本质上还是财务投资；四是保险资管的资金体量大、使用期限长、年化收益率较低，在PPP财务投资方面具有较强竞争优势。

22垄断性经营项目PPP样本：金融机构放弃抵质押增信措施

垄断性经营项目的基础资产一般具有较强的收费机制，属于稀缺性项目资源。以湖北省随州市殡仪馆项目为例，该项目资金规模只有9000万元，但受国务院43号文影响，本来是由随州市城司单独出资建设，但因城司举借新债存在问题，不得已寻求PPP融资模式。该PPP项目由随州市城市投资集团100%出资的“随州市殡仪服务有限责任公司”、湖北银行、天风证券合作，采取了契约型基金融资方式，具体方案如图3所示。

由湖北省随州市殡仪馆PPP模式可见，一是湖北银行采取投资“私募专项投资基金”形式实现对项目公司的间接投资，以项目公司股权回购、基金强制分红形式确保投资固定收益，实质上还是“明股实债”式投资；二是由于项目自身属于垄断性经营项目，项目现金流可预测性较高，再加上地方政府融资平台信用评级较好，因此该项目只采用了资金账户监管，而未使用土地抵押作为增信措施。

23公益性项目PPP样本：城市公园的捆绑式资源补偿模式

公益性PPP项目是指项目本身没有收费权，也称非经营性或非自偿性项目，例如城市公园、城市道路等。由于项目本身没有未来现金流，大多采用特许经营转移式的资源补偿型模式，即选择一种可能产生未来现金流的资源项目去补偿不能产生现金流的PPP项目。一般情况下，可选的补偿方案有建设用地资源、旅游资源、矿产资源等。

下面以中南地区某城市湿地公园的PPP捆绑补偿模式为例具体说明。该地方政府采用近湿地公园的一块建设用地作为补偿资源，在此过程中，受到我国对土地出让方式的法律限制，一般可通过三种方式使土地使用权的获取合法化：捆绑招标、土地出让金补偿、土地作价入股。捆绑招标可以提高投标人准入标准，发挥投资方优势，但是需要面临复杂的法律冲突，且风险利益分担不易平衡；土地出让金补偿简单易操作，但是政府对PPP项目公司失去控制能力；与此同时，土地作价入股的法律风险较低，且使得地方政府对PPP项目公司有一定的控制力。本案例中，地方政府采取了以“A地块”作价入股PPP项目公司的方式，将A地块的建设、销售、物业、配套以排他性特许经营方式授予PPP项目公司，在协议生效期内，A地块房地产、配套基础设施、服务设施的所有权和经营销售权由PPP项目公司排他性享有。投资者采用假设开发法、现金流折算法、市场比较法对A地块价值进行估算，测算土地价值为17亿元，而建设湿地公园的预测开发成本费用是15亿元，因此可供投资方收回成本并获得合理利润。为确保湿地公园按期开发验收，PPP项目公司在湿地公园验收合格之前，不得申请验收A地块，在湿地公园建设完成并验收合格后，其所有权和经营权交由地方政府所有，详见图4。

图4中南地区某城市湿地公园PPP模式

值得注意的是，公益性PPP项目在采取捆绑式资源补偿模式时，当补偿资源为土地时，投资方一定要关注土地使用权获得的合法性；由于PPP项目本身没有任何收益，投资方要收回投资并取得合理利润，完全取决于补偿资源的价值，所以投资方对补偿资源的正确估值能力显得十分重要。

3各类金融机构参与PPP项目的介入途径

31银行参与PPP项目：债权投资、股权投资、项目收益债和资产证券化受益人

商业银行参与PPP项目，可以通过发放贷款成为PPP项目公司的债权人，也可凭投行资金以股权投资形式直接介入PPP项目公司。在债权投资方面，商业银行可提供项目融资、银团贷款、并购贷款，其中既可提供无追索权贷款、也可提供有限追索权贷款，一般而言，银行贷款期限较长、利率较低；在股权投资方面，商业银行投行部往往需要借道信托计划、基金专户、券商资管计划等通道实现直接投资PPP项目公司，也可投资于专项私募股权投资基金的优先级，再由该基金投资PPP项目公司；此外，商业银行可以通过信托计划、资管计划、基金专户等通道以理财资金购买PPP项目公司发行的项目收益债[ZW（]2014年7月，银行间市场交易商协会《银行间市场非金融企业项目收益票据业务指引》（〔2014〕10号），正式推出项目收益票据，指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。指引规定项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的，能产生持续稳定经营性现金流的项目。[ZW）]、公司债、企业资产证券化产品，成为债券和证券化产品的受益人，详见图5。

图5商业银行参与PPP项目的介入途径

32信托参与PPP项目：股权投资、资产证券化受托人、附担保公司信托债和融资担保信托

（1）股权投资。信托公司若以债权投资PPP项目公司，与银行、保险相比，由于资金成本较高，并没有竞争优势。与商业银行的股权投资类似，信托公司既可凭信托计划直接投资，也可以信托计划投资于私募基金的优先级、再由私募基金出资设立PPP项目公司。但股权投资考验信托公司全面参与、深入合作的能力，需要较强产业背景，对信托公司而言挑战不小。

（2）附担保公司债信托、融资担保信托。信托公司凭借信托制度优势，可以为PPP项目公司发行项目收益债提供融资担保信托。PPP项目公司可发行项目收益债，为其投资运营的项目进行融资，信托公司可以在PPP项目收益债发行中设计附担保公司债信托。在此过程中，信托公司既可作为PPP项目公司的财务顾问，也可为其设计附担保公司债信托方案，又可作为承销商、包销或代销公司债。同时，也可作为债券发行的受托人，就PPP项目收费权等特定财产设定担保权，为项目收益债或公司债实施担保，以担保权为信托财产，以公司债持有人为受益人，充分发挥信托公司“受托人+投资银行”功能。关于担保权能否设立信托，目前在我国并未有明确规定。与此同时，日本、韩国等都出台了《附担保公司债信托法》，因此信托公司能否以担保权人的身份参与PPP项目也充满了不确定性。

（3）资产证券化受托人。一般来说，PPP项目因其投资规模大、建设周期长、现金流稳定等特点，比较适合做成资产证券化产品。信托公司可担任PPP项目资产证券化的受托人，将PPP项目涉及的经营权、收费权等财产权进行信托登记，设计成信托财产再发行资产证券化产品。但是，信托需要面临新型财产权能否实现信托登记以及基础资产能否真实转让与破产隔离的难题。资产证券化业务较为复杂，还面临着资产转让是否征收营业税和印花税、资产证券化的现金流收益是否征收所得税的困惑。信托公司做PPP项目公司发行企业资产证券化的受托人、为其发行项目收益债进行融资担保，是真正发挥信托制度的功能，回归信托本业。然而，一方面，信托公司已经习惯了模式较为简单且收益率较高的传统类信贷业务，如果再做业务复杂且收益率低的资产证券化业务，需要整体布局调整和战略转型；另一方面，信托公司为项目收益债充当融资担保，需要在PPP项目公司中占主导地位，与政府、联合投资方建立全面深入的战略合作伙伴关系，才能超越银行、券商等竞争对手，详见图6。

33保险参与PPP项目：债权投资、直接股权投资、间接股权投资

近年来保险参与PPP项目的案例逐渐增多，体现出保险资金规模大、周期长、资金价格低的优势。保险参与PPP项目，既可以债权投资、也可以股权投资，既可以直接股权投资、也可以间接股权投资。保险资金股权投资PPP项目公司，大多采用“明股实债”模式。保险机构参与PPP时，受到银监会对非标产品投资认可比例的监管约束。所谓资产认可比例就是资管产品账面价值的认可比例，即“资产认可价值=资产账面价值×认可比例”，认可比例也可理解为投资收益的认可比例。由于受保监会对各类资产认可比例的监管约束，保险机构更偏好于使用基础设施债权投资计划（融资主体AA级以上，认可比例为100%[ZW（]根据保监会《保险公司偿付能力报告编制规划――问题解答第16号：基础设施债权投资计划》中规定。[ZW）]）进行债权投资，或者以自身发起设立的项目资产支持计划、私募股权基金进行直接股权投资或间接股权投资，股权投资更偏好于“偏固定收益类（具有明确回报和本息收回条件）”的未上市股权投资（资产认可比例为90%[ZW（]根据保监会《保险公司偿付能力报告编制规划――问题解答第10号：无担保企业（公司）债券、不动产、未上市股权和保险资产管理公司创新试点投资产品》中规定。[ZW）]）。

34券商参与PPP项目：公司债、项目收益债、企业资产证券化产品设计和承销

PPP项目公司并非政府融资平台，可以作为公司债、企业资产证券化、项目收益债的发行主体，券商可以作为PPP项目公司发行上述产品的设计者和承销商，以及进行外部增信。首先，对于公司债发行，新版《公司债券发行与交易管理办法》于2015年1月，在发行主体、发行方式、发行期限、流通场所等方面全面“松绑”，但将政府融资平台排除在外，把PPP项目公司列入鼓励发行机构[ZW（]国务院43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确提到，鼓励承担政府与社会资本合作（PPP）项目的企业积极通过银行贷款、企业债券、中期票据等市场化方式融资。[ZW）]；其次，对于企业资产证券化，证监会于2014年11月《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则，实施备案制，募集资金用途灵活，且不受净资产40%限制；最后，对于项目收益债[ZW（]项目收益债券是以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目运营收入进入专户并专项用于债券本息支付的债券。与一般企业债券最大的区别是，项目收益债券的信用支持主要来自对项目本身未来稳定现金流收益的预期，而不主要取决于项目主体的资信水平。与传统企业债券相比较，项目收益债以具有稳定收入的项目公司为发行主体并实行严格的账户管理，确保募集资金专款专用和项目现金流闭合运行，能够有效隔离了企业其他业务的风险传递。而风险隔离的使用，则意味着项目收益债在一定程度上可以摆脱企业其他资产和业务质量、信用条件的限制，从而降低融资门槛和融资成本。[ZW）]，国家发改委于2015年3月17日《项目收益债业务指引》，其本质还是秉持资产证券化产品的理念，与证监会监管的企业资产证券化产品形成竞争；项目收益债与企业资产证券化比较类似，只不过隶属监管部门不同，这两类产品都有两个关键要素：一是未来现金流预测，二是破产隔离，这两个要素在我国实现难度都很大，详见图7。

35其他机构参与PPP项目：私募股权投资基金、保理融资、融资租赁

私募股权基金可直接股权投资PPP项目公司，与地方政府投融资平台共担风险、共享利润。私募基金作为GP，可从多渠道募集资金，目前主要从保险、银行、股权投资信托计划、股权投资资管计划、社保基金、企业年金、捐赠基金等机构投资者募集资金。私募基金需要全面深入参与PPP项目公司招投标、财务安排、工程建设、运营维护、收费管理等环节，并确保各LP收益获取。

4结论

PPP在我国已经实践近30年，大量的外企、国企、民企参与PPP项目，那些各方权利和义务边界清晰、收益模式明确的项目已经得到实施，而剩下的项目大多需要比较复杂的产品设计才可成型。与此同时，PPP模式对项目收益性要求较高，同时项目投资期长、回报率不高、投资期内各种不确定因素很多，再加上很多政策尚未落实到位、相关的风险分担机制还不成熟，所以到目前为止，真正签约的PPP项目比例并不高。为此，寻找、梳理和设计合适的项目，成为金融机构参与PPP项目成败的关键。

银行、保险等金融机构由于强大的资金优势，更多倾向于以债权投资形式参与PPP项目，或者以银行理财资金购买PPP项目发行的标准化证券产品。信托、证券等非银行金融机构可以充分发挥牌照优势，积极探索创新型产品和服务，证券公司可以为PPP项目公司设计和承销公司债、项目收益债和企业资产证券化等产品，信托公司可以提供附担保公司债信托、融资担保信托等服务，或作为资产证券化业务的受托人。私募股权投资基金可以在与地方政府风险共担框架下，多渠道募集资金，以直接股权投资形式介入PPP项目公司，这对私募股权基金的风险控制能力、项目建设和运营管理能力提出了更高要求。

图7公司债、项目收益债与企业资产证券化产品特点

参考文献：

[1]巴曙松，杨现领城镇化大转型的金融视角[M].厦门：厦门大学出版社，2013

[2]北京大岳咨询有限公司，深圳市大岳基础设施研究院中国PPP示范项目报道[M].北京：经济日报出版社，2015

[3]袁永博，叶公伟，张明媛基础设施PPP模式融资结构优化研究[J].技术经济与管理研究，2011（3）

[4]林竹新型城镇化：中信PPP商业模式探索[J].经济导刊，2014（8）

篇6

一、资产证券化之胜出

当代经济空前的社会化潮流和迅猛异常的生产力高涨趋势，不仅把直接融资推到了突出的重要地位，而且因为投资者的广泛性和普遍性，更因为各种基金、保险机构参与投资，伴随其直接融资空间、社会基础不断的扩张，投资的人民性和社会性已成为时代的显著特征。与此同时，金融安全无疑具有经济安全、社会安全的重要价值，资产证券化正是回应时代的产物。

如同萌生于18－19世纪的公司制度一样，资产证券或称资产支撑证券，问世于上世纪末期的美国，而美国却以其世界经济的领先地位，预示了资产证券化世纪风云的来临，继后迅速扩展到了几乎所有的发达市场经济国家和地区，被经济学家称为当代的创新投资工具.勿庸置疑的是，经济现象一旦从偶发变成常规，必然以法律制度的创新为其支撑，并以此构成人们可预期利益的稳定保障和行为遵循规则。

资产证券化之胜出，并不取代其他投融资制度，却也以自己之优胜品质成为一枝触目新秀。她的先躯当属至今仍保持着旺盛生命力的公司制度，正是公司制度这种“发明”，创造了一日千里的经济发展速度和千万倍的社会财富规模化增长。以公司制度为基础的传统股票、债券融资，是以公司的一般资产为担保，以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件。因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司企业经营与管理状况，而不能仅仅把目光投向股票、债券市场。然而投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺，无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化，达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”，以致错失良机受挫于瞬间的频率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公开永远只能是相对的，投资人通常都处于弱势，其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利，即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者，也难以幸免失误，面对深不可测的公司高层恶意运作，更是令人望而却步。于是，社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求，同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的方式。资产证券化这种新型投资模式的出现，为投资者提供了一种新的选择。

所谓资产证券，或称资产支撑证券，是以区别于公司信用的特定化资产为信用保证所发行的投资证券。其“资产”信用保证也不同于特定物的抵押或一般特定债权质押，而是指现实的或未来必将发生的合同之金钱债权，为经济学家称为预期现金流。这种资产因产生于合同关系，其金钱债权为特定当事人基于特定法律行为有权获取的权益，虽然“现金流”或“金钱权益”本身不具有物的特定性（即称一般等价物），却因合同基础关系而使其债的权益特定化，从而“资产”乃为特定化资产。同时又因为投资人企求的投资回报并非特定化的物质属性的财产使用价值，为了满足投资人对物的交换价值增值的欲望，该“资产”也只能是预期的金钱债权。

资产证券化之投资安全性缘自法律制度的创新，其结构设计处处体现了对证券投资者投资安全保障的价值理念追求和人文关怀。其中，核心制度是“特设目的机构”的创新。我们知道，融资人自然是拥有或即将拥有金钱债权的原始权益人，而资产证券制度的巧妙设计，是在原始权益人之外设立一个专属性的特设目的机构，由该特设机构依据预设融资项目方案持有原始权益人之金钱债权，并以自己的名义发行融资债券，形成由特设机构为居中层面的、阻隔融资人与投资人直接进行法律行为的三方法律关系。

如前所述，资产证券化不仅以特定资产作为直接融资的信用保证，投资人只须对资产质量作出判断，即获得可靠投资预测，同时，为了实现“资产”的保证性，还必须有赖法律制度的创新。特设机构这种标志资产证券的独特制度，决不是孤立的、简单的一种载体改变，此项制度的创新要求对相应的一系列传统融资法律制度进行吸收、借鉴，并演绎成又决不相同于任何传统融资法律制度的、独具特色的崭新制度。

二、资产证券安全价值的制度保证

（一）资产证券发起人破产隔离制度

防范发起人即融资人提供的资产保证信用风险，最重要、最基本的是对融资保证资产进行破产隔离的制度。

破产隔离，就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离，确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人破产的情形下不被列入破产财产。于是，这就提出了发起人须从法律上将其用以证券化的资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的问题。在美国，剥离资产的法律形式是“真实出售”，也就是发起人把拟用于证券化的保证资产“真实出售”给特设机构，而特设机构则用其资产作为保证发行证券，并将融资资金向发起人支付购置资产的对价，从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿。我们注意到，之所以被称为“真实出售”，是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质，并使用了“真实出售”法律词语，同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务，对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等，都同时作了法律上的界定。“真实出售”应满足会计上的账外处理，一旦发起人发生破产程序，证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产，以保持证券化资产的独立性，使投资人的保证资产专属性确定不变。美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权，也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的，从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查，“真实出售”方式并非唯一。

美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种业务性操作经验，而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的破产隔离理论和制度创新。正是破产隔离导致资产证券化特设机构这一独特融资主体得以成立，而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例。也就是说，尽管除美国以外，我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售”，但不可改变的是：发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式，满足其原始权益转移至特设机构独立享有，达到与发起人进行破产隔离，保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用。由此可见，资产证券化的投资人不仅对投资回报可以有确定的预期，同时也有稳定的安全保证。资产证券通常采取资产债券形式，其流通性得以实现投资人的市场进入与退出；回报利率、周期明确，投机性相对缩小，安全性显著，特别适宜于机构投资。

（二）债权转移的独立性、无因性制度

特设机构受让的、借以发行证券的资产，往往是一种单项债权的同类资产，甚至可能是分别的多个发起人的原始权益资产，这些资产群组称为资产池。前已述及，资产池也就是依必要法定形式与发起人进行破产隔离的特设机构专属资产，其资产之独立性特征是勿可置疑的。

我们注意到，以美国为例，“真实出售”与通常的商品出售仍是不可同日而语的，因为任何通过合法交易出售的商品，理所当然地已经完成所有权转移，出售的资产自然不被追诉为破产人的破产财产。问题在于，资产证券化“真实出售”的资产客体，仅仅是发起人现实的或未来的合同债权，而且必须是金钱之债权，特设机构作为其债权受让主体，虽然以取得之资产为保证发行证券，并用发行证券融资资金向发起人作了“对价支付”，但特设机构最终不是向发起人取回融资资金以保证投资人的到期权益，而是依据发起人的原始权益即其债务人的给付，兑现投资人回报。这就既不同于间接的金融机构金钱借贷融资，也区别于公司发行股票、债券的直接融资。而另一翻特别的资产证券，其资产之独立性除了依存于特设机构这一主体，还必得依赖发起人债权资产之有效转移。

历史已经证明，后起于物权的债权制度，在本来意义上是为了满足物权的流转，又正是物权流转在空间、时间上的扩张，使其与生俱有的债权制度的活力获得了极大的充实、发展，最终产生了债权独立的交易价值，并且日趋强化。为了保证债权的多次流转必要的安全性，当在票据法上的票据可以脱离仅仅当作取得货物凭证而直接充当流通权证的情形下，债权即获得其无因性、独立性的支撑，进而产生了脱离财产物质形态的证券市场，即一个仍与实际经济关系有联系而又遵循别种路径的虚拟资本市场。如果说本论以及近期有关资产证券化的文献，能够被解释为新世纪前夜所展现的新型融资制度的话，我们完全应该认识到，资产证券化只能出现在当代。它是债权制度走过漫长历史路程，为当代高度社会化、全球化经济发展迎来的一缕曙光。

不难看出，自从产生证券交易市场以后，债权制度便形成了具有特定物质经济利益的合同之债、与单纯的有价证券之债。前者须以当事人真实意思表示及特定标的物的履行约定为合法要件，为有约因之债；后者限于交易形式与交易程序符合法定，有价证券即财产，证券之转移即为财产转移。资产证券化发起人向特设机构进行债权转移当属后者，不适用《合同法》债权转移的规定。首先，除了金钱借贷之债权，任何合同债权都与相应的债务为一体，属特定主体之间互为债权债务的关系，当我们论及资产证券化特设机构受让债权的时候，并不意味着改变原始债权债务的基础关系。因为特设机构仅仅是一个受让债权，用以发行资产证券的专属机构，称为“空壳”的机构，不具有为发起人代履行债务的权利能力和行为能力，而其后兑现投资人回报的保证性资产，却是依赖发起人全面履行债务而得以实现的预期债权。在发起人方面，通过转移债权经由特设机构发行证券，已经提前实现债的权益，其融资利益即成为支持其履行债务的投资追加，发起人理所当然地必须不变地承担原始权益人约定的相应原始债务。

以上说明，发起人所转移的资产-现实的或未来的金钱债权，已经脱离了传统的金钱借贷出借人享有的债权或合同履约之后的应收欠款债权之藩蓠。后者是合同一方履行义务之后的应收款，其单纯债权转让适用合同法，其债权实现是债务履行后的对价；前者之转移债权，不仅发生在原始权益人对债的履行之前，而且是通过特设机构发行资产证券提前受偿的期待债权。这自然决定了原始权益人与原始债务人基础关系不可改变，债的抗辩权也一并不可改变。参照除美国“真实出售”之外其他国家的立法例，发起人转让资产的行为，一般为资产证券化专项立法规定的必要公示程序予以确认，目的是预告原始债务人按合同约定履行到期给付之债之受让主体。其告知并不构成对债务人债务之加重负担，只起到约束或排除原始权益人重复受偿的作用，保证已经用于发行资产证券的资产归于投资人的预期回报。

于是，我们认为资产证券化资产（即特定的预期金钱债权）的转移，依符合转移之特别法定程序而成立，其不可撤销之效力来源于债的独立性、无因性，它们原始的基础合同关系与预期金钱债权支撑性证券之债是相互分离的。基础合同关系的瑕疵及其履约失败与证券关系无关联性，而证券关系却为证券市场独立的权益关系，受到相关证券法律和市场规则调整

（三）信用增级制度

资产证券化的资产必须有资产的信用增级制度为保证。

资产证券化凸显其投资安全性，在着重保障投资安全的同时，更为社会财产形式空前发展之容量、内涵所推出。当代经济不仅债权趋于显重，而且产生债权的创造性劳动价值被赋予无限的广度，大量的非物体智力成果越来越具有可转让的特殊使用价值，成为债权的客体。它们与传统的物质性商品使用价值存在明显的区别，主要是与智力成果、服务有不可分离的人身性和载体形式的抽象性。例如当利用一位知名艺术家现实的或未来可预期的表演合同之债权作为保证资产发行证券，投资人由于对其资产的抽象性难以把握，对其人身安全性亦不可预测，为了保证投资安全，增强投资信心，就需要有相应的信用增强手段。当然，包括对于传统的或具备物质属性履约基础条件的预期金钱债权，例如电力、公路可预期的建设项目收费或某种朝阳型新产品开发等等，也因为其预期给付权益所具有的不确定性，会给投资者带来难以预测的风险。为了满足空前高涨的经济发展和同样空前广泛、巨大的投资者双向的需求，使无垠的“资产”外延达到进行可融资的极至，必须借助于资产信用增级制度，使任何融资保证资产一旦出现投资回报风险，均可直接获得资产信用增级的自动救济。

资产信用增级与资产自身信用是两种相互关联的独立信用，并成反比例关系。资产信用优良，所需信用增收加强性保证相对较小，反之则大。资产的优质性与非优质性有绝对与相对之分。绝对的优质资产为发行证券至清偿投资本息期间可明显判断的市场回报可信资产，其价值评估共识程度高，无可置疑；相对的优质资产包括一般具备稳定市场回报和欠佳市场回报的资产。资产的优质程度即资产信用程度，须与其相当的信用增级相匹配，以防范一旦发生预期金钱债权实现上的障碍或缺失，由增级的信用资产给以补足，确保投资人到期证券权益不受损失，或不误期迟延。绝对的非优质资产如银行呆坏账资产，或无市场前景的萎缩性资源资产即是，它们自身已无资产信用或资产信用极低，采取信用增级显然无济于事，应认为是不宜作证券化的资产。

资产支撑证券之“资产”保证特征提示我们：发起人的原始权益作为一项特定的现实的或未来应发生的金钱债权，均属附条件的请求权和期待权益，存在基础关系的变数与不确定性。为了最大限度地消除基础关系风险的关联影响，我们已经述及破产隔离制度和债权转让的独立性、无因性制度，目的是从制度架构上确保发行证券资产的独立法律地位，保证其证券担保的确定性。但是，难道又不是本属于安全性设置的这些制度仍然使投资人有可能掉进安全陷阱吗？回答是肯定的。因为破产隔离同时也就免除了发起人的法人责任，把“资产”的唯一判断价值发展到了极至。资产支撑证券与公司证券的根本性区别，在于前者独立于原始权益人、发行人的法人人格，既不受公司资产和资产经营状况影响，也排除投资人与公司财产及其责任的牵连；后者相反，公司证券是公司资产信用担保，与发行人法人人格相联系的；同时，资产证券在方便投资人直接判断证券资产独立信用即其安全价值之际，无疑也已经告知投资人其资产信用之特定性和债权固有的相对性，如果发生投资回报风险，投资人既无权追及发起人，也与发起人原始权益的债务人没有关系。因此，前述资产确定与独立性的价值定位，仅属安全性制度保证，而非为资产信用所代替。资产信用本身的价值判断是资产证券化的灵魂，是投资人应倍加关注的重中之重。

当我们论述破产隔离、债权转移的时候，我们同样应以极大的关注，充分理解被剥离或被转移的证券资产之依附载体-特设机构实际上是一个无资产或无关联资产的信托人机构（以下将详细论述）。可见用以证券化的资产与其持有并借以发行证券的主体人格并无实质性的财产利害关系，特设机构在严格意义上是工具性的，它的任务是托负起证券资产的保证信用，而不具有机构自身的信用。这就再一次提示我们资产证券之保证资产信用的极端重要性。判断证券资产的信用标准，应包括物质的和社会的两个方面。所谓物质的，指用以证券化债权的物质属性，其债权的对价产品信誉及市场空间即是；所谓社会的，因为债权不同于特定的物质产品权益，而属特定主体之间的请求权，前述破产隔离、债权转移制度之设定，只解决资产即债权在法律上的独立地位和保证责任的特定性与确定性问题，并不能改变债的基础关系。于是，我们评价“资产”信用的时候，一方面要对其作客观的物质性的安全评估，另一方面仍需以原始权益人的整体资产经营信用及其用以发行证券债权的信用记录为基础参数，从源头上找到资产信用的支撑。

有资产信用，才能谈到资产信用增级。资产信用是基础，信用增级或称信用增强制度是必要的补充信用制度，用以提高发行证券资产的信用水平，并保证弥补可能出现的资产信用不足及不能追及发起人责任的缺陷，实现最大限度地避免投资风险，为证券投资人提供更加充分可靠的信用保护，增强投资的安全性。应该强调的是，资产证券化的信用增级是投资安全制度设计中不可或缺的一个组成部分，是必须的刚性制度，即使是资产信用为优质的，同样需要有信用增级的保证制度。例如中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（即中集集团）在2000年的一宗离港货运应收款进行证券化融资，项目总金额8000万美元，由发起人公司提供一个优质的应收账款组合，“真实出售”给荷兰银行的资产购买公司，并要求所有客户在预定日期将其应付款项付至荷兰银行指定账户，而由资产购买公司以购入债权（资产池）为保证在商业票据市场上发行商业票据，并将其投资资金支付给中集集团，同时中集集团作为协议约定的服务人，继续承担履行运输业务的合同义务，其“真实出售”的应收款债权收益归资产购买公司，通过约定的信托人银行支付投资人到期本息。其中，中集集团按约定在出售资产之外提供了3000万美元的应收款作为无追索尾款，即在投资人全额兑现到期本息之前的担保资金。此例作为实证，说明正因为是优质证券资产信用加有相当保证的信用增强措施，得到了国际知名评级机构的最佳信用级别支持，保证了整个资产支撑证券发行的成功。

资产信用增强制度可采用内部信用增强和外部信用增强两种类型的不同方式实现。内部信用增强主要是设置分级证券，一般的优先证券兑付周期相对优先，风险极小或无风险，收益稍低；次级证券兑付在优先证券之后或周期加长，风险可能增大，但收益略高，二者除风险与利益实行公平分配外，次级证券还允许第三方保证人购买或发起人承诺回购。此外，在资产信用评级基础上，由发起人用一定额度的超量债权作为无追索尾款，保证投资人兑现到期投资回报，也不失为信用自证和加强的手段。外部信用增强是指第三方提供的信用担保。由于资产证券的发行具有一定规模，涉及投资的公众性安全，要求担保人资格较严，通常是信用良好的担保公司或保险公司专业机构，其担保的资产在质量、数量上应该相当的可靠，并相当的宽裕，要求担保机构不仅作为资产证券化资产信用的增级条件，而且须在投资回报风险发生的情形下，履行保证的给付义务。美国资产证券化初期，由隶属于美国住房和城市发展部的政府国民抵押协会启动住房抵押贷款二级市场，担保发行“过手证券”，该协会提供的担保代表了美国政府的信用，而担任特设机构的联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司（均属政府发起设立的公司）则通过购买按揭贷款作为保证资产发行资产证券。美国资产证券化的发展早已突破政府担保信用的局限，但说明资产证券化的外部信用担保非同于一般合同担保。自然，就第三人保证须与被保证人债务有相应或高于其给付能力的信用程度，并在被保证人不能履约代为履行保证责任而言，二者在本质上应无二致。

（四）投资人享有信托法上的权利保护

资产证券化法律制度的创新性是勿可置疑的，但前述破产隔离制度，证券资产特定债权转让的独立性、无因性制度和资产信用增级制度分解开来并无特殊的意义，只有组合在一起，形成完整的独立体系，才被称之谓具有资产证券特征的法律制度。其中作为组织体架构的特设目的机构，应该是完成资产证券法律制度创新的核心支撑点，没有特设机构的存在，也就无以存在资产证券法律制度，而特设机构的本身应该归属于什么法律规范进行调整呢？

对于特设机构的法律定位，因为没有继承渊源，学界有诸多见解，而资产证券作为引进的西方舶来品，鉴于对其立法例和实务的考证，有关特设目的机构的经济性质与功能定位大致趋同，本论的探索性观点也正是以趋于一致的共识为基础的。

我们的立论基础是以“资产”为出发点。由“资产”而且是经过重组的“资产地”信用直接融资，这是资产证券区别于物权抵押和债权质押种种间接融资法律体系，也区别于公司制度依托法人财产直接发行股票、债券的基本创新标志。如果说没有资产不可证券化的立论成立（有资产信用的），我们有理由认为，因资产外延的无穷性、个性、证券化资产具体需求的多样性等等，必然要求资产证券化的形式具有灵活性和广泛的适应性，因此，对特设目的机构的设置，应当是不拘一格，以保持资产证券应市的无限活力为要旨。但无论以何种名义或方式设立的特设目的机构，都只能是信托法上的信托人，应受信托法调整。

首先，特设目的机构之目的，必须被预定该机构没有自身的经济活动和经济利益，而专属原始权益人作为发起人为之发行融资证券。其专属性，排除了特设目的机构具备从事具体经济活动，进行相应民事法律行为的权利能力和行为能力。因为资产证券的运行规律要求特设机构受让来自原始权益人的未来金钱之债权，而该债权在基础关系并不改变的情形下尚属虚拟的权益，与此相关联的是，特设目的机构借以用自己名义发行证券所享有的资产所有权标的也属于虚拟的财产权，行使其虚拟权利只须具有信托人主体资格就足够了。根据信托法原则，受托人为受托事宜进行管理，其费用由委托人负担，即便是资产证券发起人选择信托投资公司为特设机构，也同样适用信托法原理。鉴于我们对“资产”概念所阐述的理由，我们不认为特设机构即信托公司，它可以是其他适宜的多种便捷方式，但都应该是信托法上的受托人。

特设目的机构是一个名实相符的资产证券独有机构，所以许多学者认为是一个没有注册资本、没有固定人员和没有固定场所的“三无公司”，或称“空壳公司”。特设机构如依公司而称，似与《公司法》抵触，也有悖于公司制度原理。当然，作为承载社会公众性融资的法律主体应不宜于自然人，它可以是一个由资产证券特别法规定的专属性法人机构，其组成要件由法律作出一般性规定，符合法律要件的任何与特定资产证券项目相适应的机构，不拘其特定形式，须作都不予排斥为好。

其次，特设目的机构依信托法上受托人的法律定位，使其受让原始权益人转移之债权，并保证受让债权独立性，防范其资产转移后新的破产风险成为可能。专设的目的机构因不存在受让债权之“资产池”与自身资产混同的物质条件，也不存在特设机构发生破产的可能性，所以，用以保证发行证券资产的独立性、确定性，在法律上将处于无任何关联关系的状态。如果由信托公司作特设机构，依投资信托法规定，同样可以保证证券资产独立于信托公司资产和其他信托资产，免受其债务困扰和破产风险。

最后，特设目的机构所具有的信托法上受托人属性，须以证券发行得以成立。由资产证券特设机构为纽带的信托法律关系，不可能在委托协议达成即成立。因为在此情形下发起人提出融资方案，经法定主管机构批准或特许，虽然已经具备委托信托事项的条件，经委托协议签订并进入资产转移程序，但“资产池”所含虚拟权利只有通过特设机构发行证券售出后，才能产生以投资人为主体的受益人。可见主导资产证券化的信托法律关系与一般信托关系存在明显的程序上和实施阶段性的差异。自然，这些差异并不改变投资人作为信托受益人受到信托法的保护。

投资人作为信托受益人应享有信托法上的权利，并借此一并得以行使投资主体的相关权利。投资人除享有信托受益人对特设机构在履行受托人职责上的知情权、监督权、信托管理人选择权和诉权以外，还可以设立投资人行使决策参与权的机构。根据我国台湾地区《金融资产证券化条例草案》设立“受益人会议”并选举“信托监察人”的规定，投资人将以“会议”集团组织形式全面行使相关权利。这种有组织的法定形式，应该是有益于提升投资人地位，强化其对投资权益保护的透明度和法律效力。

资产证券化法律制度架构突出体现的投资安全价值，代表了当代经济发展和经济竞争以人为本、可持续发展的人文理念。它不仅是力量，也是艺术，使我们不能不为它吸收历史、社会养份之充足，肢体、技能匹配之美妙而赞叹！

结束语：

诞生在新世纪前夜的资产证券化，其经济和社会意义不限于增加了一项直接融资的金融新品种，而堪称是继公司制度盛行之后，在后公司化时代的新制度胜出，它以其更加鲜明的包容性、广延性特征，象一股悦人的清风，向日新月异的财富创造无垠世界迎面扑来。今天，我们似乎只看见它是工具，明天，它一定会向世界展示出更多的精彩-它所蕴含、代表的新思想！

注释：

篇7

近年来我国信贷资产证券化获得了较快发展，但同时也存在政策顶层设计还不完善、业务开展门槛较高、主要环节参与主体专业化程度低等不足。本文在借鉴信贷资产证券化国际经验的基础上，立足我国发展实际，对推动我国信贷资产证券化持续健康发展提出了建议。

关键词：

信贷资产；资产证券化；特殊目的机构（SPV）；资产池；信用评级

信贷资产证券化是国际金融领域近几十年来最重要的金融创新之一，其起源于美国，在欧美发达国家有着较长的发展历史。我国信贷资产证券化业务起步较晚,期间经历发展、停滞、业务重启、较快发展等阶段，在制度设计、参与主体等方面都存在着一些制约因素，如何借鉴国际经验，立足我国实际来克服机制障碍，对进一步推动我国信贷资产证券化发展具有重要意义。

一、国际经验

（一）主要运作模式目前，国际上主要有三种具有代表性的模式：一是以美国为代表的表外模式。这种模式是在银行外部设立特殊机构（SPV），用以收购银行信贷资产，实现信贷资产的真实出售。这种做法

虽然提高了资产流动性，但由于基础资产池的资产入池后不可更换，贷款风险相应转嫁给了投资者，因此容易引发道德风险。2008年爆发的美国次贷危机被认为正是由于信贷资产证券化过度发展引起的。二是以英国、德国等欧洲国家为代表的表内模式。这种模式是在银行内部设立机构进行证券化业务，在银行资产负债表中如实反映，资产所有权仍然归属银行。在这种模式下，发起人有较强动力进行严格的风险管理，同时由于资产池是动态调整的，一旦基础资产池中资产出现问题，发起机构要及时用其他优质资产入池对其进行替换。因此，该模式在2008年国际金融危机后，逐渐获得了越来越多国家的认可和效法。三是以澳大利亚为代表的准表内模式。这种模式兼有表内模式及表外模式的部分特征，由原权益人成立全资或控股子公司，子公司通过购买母公司或其他公司资产作为基础资产组建资金池，发行证券。

（二）政策监管环境

欧美国家金融市场发展历史较长，有着较为完善的证券法律体系和法律监管体系，同时信贷资产证券化的起源和发展均来自于市场的自发创新，国家在相关金融法规中对于该业务的发展留有较大的空间，在政策监管上采取了先发展后管制的模式。在信贷资产证券化发展过程中，美国政府相继出台了《证券投资者保护法》、《金融资产证券化投资信托法》、《证券法房产投资信托法》以及《多德——弗兰克华尔街金融改革法案》等一系列法律法规，同时在业务发展过程中不断对这些法律法规进行完善修订，优化信贷资产证券化发展的法律环境。

二、国内探索

（一）起步及发展

与欧美不同，我国对信贷资产业务的发展主要采取了在管制中逐步推进发展的路径。2005年我国正式启动了资产证券化试点。同年，国家开发银行发行41.8亿元的第一期开元信贷资产支持证券以及建设银行发行30亿元的建元个人住房抵押贷款支持证券，标志着中国的信贷资产证券化业务正式起步。2008年全球金融危机之后，我国信贷资产证券化试点曾一度停滞。2012年信贷资产证券化试点得以重启，试点规模确定为500亿元。2013年，国务院出台《关于支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，信贷资产证券化进入了第三轮试点，试点额度3000亿元。随着第三轮试点工作的推进，我国信贷资产证券化加速发展，银监会、人民银行相继发文将信贷资产证券化业务由审批制升级为备案、注册制，标志着我国信贷资产证券化业务进入了常规发展阶段。2015年5月，国务院新增5000亿信贷资产证券化试点规模，11月资产证券化交易商协会在北京成立，一系列的政策措施持续推动我国信贷资产证券化业务向前发展。

（二）发展特征

1.发行总量实现了快速增长。

我国信贷资产证券化业务自2012年重启以来，尤其是2014年国家将行政审批制升级为注册、备案制后，发行总量实现了快速增加。2015年1~11月，全国信贷资产支持证券发行总额为3291.86亿元，约为2012年发行总额的17倍。

2.发起机构逐步多元化。

随着业务准入机构范围放宽，信贷资产证券化发起机构逐步由政策性银行、国有大型银行向股份制商业银行、区域性城市商业银行、农商行、汽车金融公司以及金融租赁公司延伸（图1）。从总量上来看，银行信贷资产证券化总额远超其他金融机构。尤其是2012年开始，国家放宽了商业银行的准入要求，越来越多的以城商行为代表的区域性中小银行资产证券化规模明显增加，这主要与当前市场环境以及金融监管要求下中小商业银行资产出表压力有关。

3.信贷支持证券化种类逐渐丰富。

信贷资产证券化业务发展的10年间，我国信贷资产支持证券种类逐渐多元化，从信贷支持证券的基础资产来看，我国信贷资产支持证券的基础资产主要是企业贷款，其次是铁路专项贷款、汽车贷款以及房地产抵押贷款。

4.信托计划为SPV的表外模式。

我国信贷资产证券化运作模式更接近于美国的表外模式，SPV由特殊目的信托（SPT）担任。发起人（通常也是贷款服务机构）将资产转让给SPT，由SPT发行资产支持证券。截至目前，我国已有近40家信托公司拥有特定目的受托人资格，其中中信信托、金谷信托、北京信托位列前三位，占比分别为21.95%、12.57%和10.72%。

5.公募和私募两种募集方式并存。

公募即在银行间市场上发行的信贷资产证券化业务，这种方式需通过相关部门审批，对基础资产要求高、审批时间相对较长。私募信贷资产证券化则具有不需要监管审批、不占用试点额度、审批时间短等特点，在目前银行资产业务发展受资本约束的背景下，对银行有更大的吸引力，因此，私募类信贷资产证券化业务前景可期。

（三）政策监管

目前，我国信贷资产证券化的监管部门为中国人民银行及银监会。自2005年信贷支持证券化试点以来，我国陆续出台了一系列专项法规（右表），信贷资产证券化法规体系不断完善。

三、我国信贷资产证券化发展存在的问题

因我国信贷资产证券化业务从试点起步至今仅短短10年时间，与商业银行传统的存贷汇等常规业务相比，仍然属于非常规业务。从发行规模上来看，目前3000多亿的信贷资产支持证券总额，与我国超90万亿的信贷资产规模、超46万亿债券市场规模相比占比依然很低。在政策顶层设计、具体监管措施、市场参与主体等方面还存在一些问题。

（一）政策监管顶层设计还不够完善

1.针对信贷资产证券化的系统性专门法律缺失。

虽然我国资产市场已有几十年的发展历程，但是与国外成熟市场相比，在制度设计方面依然不够完善。自2005年信贷资产证券化试点以来，人民银行、银监会、证监会等监管部门为规范信贷资产证券化开展相继出台了一系列政策法规，但更多的是从专业监管角度出发，对信贷资产证券化中所涉及的银行、证券公司、特殊目的信托在宏观整体上进行规范，在实际操作中，信贷资产证券化业务涉及银行、证券、信托、信用评级、会计、法律等多领域，有相对复杂的运作过程，目前在国家层面还并没有形成一项专门的法规对各个参与主体的法律责任进行明确。

2.跨市场监管体系不健全。

目前我国金融监管体系采取的是分业监管，对于信贷资产证券化这种涉及银行、证券、信托等多个金融市场主体的现代金融混业经营模式，各专业监管部门只能按照职责分工，对信贷资产证券化的相关领域进行监管，监管体系并不健全，监管合力不够，可能难以及时发现业务开展过程中存在的潜在风险，增加了业务监管的难度。

（二）业务开展门槛较高，市场参与度较低

1.业务准入要求较高。

目前虽然银监会对信贷资产证券化业务已施行备案制，但仅是针对已经具有信贷资产证券化发行资格的发行主体，对于从未开展过该业务的商业银行还需要经过人民银行及银监会进行资质认定审批，加之试点额度有限，并不是所有商业银行均能开展该项业务，对业务的开展形成了机制障碍。

2.对入池资产限制过多。

虽然近年来我国信贷资产支持证券的基础资产种类逐渐多元化，但与国外80%以上基础资产为零售消费类贷款不同，我国信贷资产支持证券基础资产80%以上依然为企业贷款。这主要是监管部门对入池信贷基础资产种类放宽的同时，对信贷资产的性质要求很高，比如要求基础资产为银行优质信贷资产、剩余加权平均期限不得少于18个月，抵质押贷款占比不得超过20%等，对于商业银行而言，尤其是城商行来说，经过层层筛选，符合条件的能够入池的资产已经很小了，加之信贷资产证券化收益率一般不高，而中小企业贷款业务本身利差相对较高，回报率较高，在不考虑监管压力的情况下，商业银行持贷到期比将其证券化转让更具有吸引力，商业银行创新潜能没有充分发掘出来，业务创新不够。

3.发行制度安排细化程度不够。

虽然2013年以来国家已允许优质信贷资产证券化产品可在证券交易所上市交易，并允许受托机构、发起机构与主承销商或其他机构通过协议约定做市安排，但截至目前并没有出台具体的实施细则，信贷资产证券化产品公开发行仍主要依靠银行间债券市场。截至2015年11月，通过证券交易所上市交易的信贷资产支持证券发行额仅有5.2亿元（不含已结束交易的），占信贷资产支持证券总量的0.08%。4.投资主体进入门槛较高。从投资主体进入门槛来看，仅限于有资格进入银行间债券市场和交易所交易的机构投资者，且超过90%的投资者为银行业金融机构，而其他机构投资者及个人投资者无法投资。目前大约60~70%的证券化产品被银行体系交叉持有至到期，产品市场流转性较差。从中央结算公司登记的债券换手率来看，2015年11月，信贷资产支持证券换手率仅0.22%，远远低于较为活跃的政策性银行债41.2个百分点、企业债23个百分点。

（三）主要环节参与主体专业化程度有待提高

1.商业银行缺乏投行专业人才。

信贷资产证券化在商业银行属于现行业务，尤其是对于长期植根于地方，以存贷业务为主要业务的城市商业银行而言，更是属于金融前沿领域，这方面的人才储备较为匮乏。目前虽然许多城商行在总行层面已成立专门负责投行业务的部门，但分支行业务主要还是以传统的存贷款为主，在投行业务开展方面主要是承担收集资料等一些基础性的工作，专业力量非常薄弱。

2.外部信用评级市场不完善，评级公信力不高。

一是外部评级机构的评级独立性不强。目前，我国除中债登采取的是投资者付费模式外，其余的信用评级机构采取的模式主要是被评对象付费模式，对评级的独立性和客观性带来一定影响。二是评级信息采集壁垒较大。在数据获取方面，我国信用评级业起步时间不长，信用评级机构普遍缺少庞大的信用数据库，只能依赖于相关政府部门和受评企业等外部信息进行评价。一方面，从政府部门来看，大量企业信用信息分散在财政、税务、工商、司法、金融等机构，虽然近年来各地政府大力开展社会信用体系建设，但一些部门出于自身利益考虑，并没有完全向社会开放其拥有的企业信用信息。另一方面，从受评企业来看，不同程度地存在公司治理不完善、财务制度不健全等问题，提供给评价机构的信息真实性和准确性都不高，严重降低了评级信息的价值。三是评级机构评级标准、技术等不统一。相对于国外成熟市场我国信用评级机构评级技术和方法处于探索阶段，信用评级标准不明确且不统一，目前国内还没有一家在国际上具有一定公信力的信用评级机构。

3.信托服务质量有待提高。

信托机构作为我国信贷资产证券化过程中唯一法定的特殊目的机构，其服务价值对信贷资产证券化过程有着较重要影响。虽然我国在2001年颁布了《信托法》，但在信贷资产证券化中承担特殊目的的信托有别于传统的信托业务，《信托法》中并没有对这一部分进行制度安排。加之信托行业在我国发展时间较短，自2007年国家对信托公司重新登记以来，信托行业发展历史不足十年，在制度建设、系统搭建、风险管理、人才储备等方面均还处于起步阶段，信贷资产证券化业务的兴起既是信托行业发展的新方向也对信托服务提出了更多更高的要求。

四、建议

（一）以完善制度建设、提升服务效率为抓手，推进信贷资产证券化顶层设计

一是借鉴国外经验，结合我国实际情况，从国家层面出台支持和规范信贷资产证券化业务发展的专门法规，及时修订完善对市场准入、内部管理、会计准则、税收制度等方面的法律法规，为信贷资产证券化业务创造良好的制度环境并提供法律保障。二是进一步理清信贷资产证券化业务的监管模式，落实各监管部门监管职责，推动跨市场监管体系建立。

（二）以审慎创新、提升活力为抓手，推进信贷资产证券化市场发展

一是审慎扩大入池资产的选择范围，鼓励金融机构信贷资产支持证券产品创新。可借鉴国外成熟市场经验，从制度安排上鼓励商业银行开展零售小微信贷资产证券化业务创新；鼓励不同区域的城市商业银行、农商行组团开展业务，扩大入池资产的地域选择范围，降低区域性银行信贷资产证券化由于地域集中所带来的潜在风险。二是进一步丰富投资主体，使符合条件的一般企业、养老基金、保险公司以及合格境外投资者等多元化投资主体参与到银行信贷资产证券化的投资中。三是进一步扩大市场交易平台和机制，发挥市场机制的价格发现和监督约束功能，提高资源配置效率。在当前互联网金融快速发展的背景下，还可以进一步探索信贷资产证券化业务与互联网+的运作模式，形成多层级、多元化交易方式。四是加大人才培养，提高各参与主体业务开展专业能力。商业银行要加快传统业务向现代银行业务的转型步伐，积极引进和培养一批具有信贷资产证券化运营操作能力的人才队伍，不断提高分支行人员投行业务素质；外部资信评级机构要进一步统一信用评级标准，不断提高评级独立性，逐步培养具有国际公信力的本土外部评级机构；信托行业要完善自身组织机构建设，加快创新，进一步提高信托作为法定特殊目的机构服务信贷资产证券化的专业性。

（三）以防范金融风险、维护金融稳定为目标，高度关注信贷资产证券化中的潜在风险

信贷资产证券化是一项较为复杂的金融创新，涉及面广，对经济金融运行影响很大。监管部门要以防范金融风险，维护金融稳定为目标，密切关注信贷资产证券化中各环节可能出现的风险。一是要加强信贷资产及证券化产品数据库建设。国家相关部门要进一步推动社会信用体系完善,建立信贷资产及证券化产品数据库,形成参与主体信息共享机制,有利于在信贷资产证券化业务开展过程中,及时发现潜在风险,并加以防范,进一步畅通信贷资产支持证券的交易和发行。二是加强资产池的信息披露。发行人和发起人应主动承担信息披露义务，增加信息透明度，避免出现信息不对称，同时，要对投资者进行必要的风险提示,维护投资者的知情权，提高投资者的风险防范意识。

参考文献：

[1]高蓓,张明,邹晓梅.资产证券化的国际经验［J］.中国金融,2014（10）.

[2]周昱今.我国信用评级业的制度性缺陷与破解对策［J］.财经问题研究,2011（12）.

[3]俞勇.推动信贷资产证券化改善银行资本充足率［N］.中国证券报,2012-2-25.

[4]刘夏村.信托公司“好日子”来了?［N］.中国证券报,2014-11-24.

[5]宁悦.我国重启资产证券化试点的相关问题分析［J］.内蒙古金融研究,2013（12）.

篇8

5月17日，海印股份公告披露的一个专项资产管理计划，被业内解读为“变相REITs（房地产信托投资基金）”。根据公告，海印拟以旗下经营管理的15家商业物业，用未来5年租金收益作为基础资产，设立优先级和次级两种资产支持证券，合计募集资金不超过16亿元。

这将成为国内房企首个通过资产证券化融资的项目。

“目前，房地产的资金来源主要是靠民间资本、外资（热钱）和银行，但前两者的比例在上升。”一位银行人士对《财经国家周刊》记者表示。

住建部政策研究中心调研发现，房地产开发企业的融资结构正悄然变化，直接融资已成其重要的资金来源之一，所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，资金总额在8年间增长高达6.5倍。

事实上，房企融资经历了银行信贷、信托融资、PE投资、券商通道和资产证券化等多种变迁，以及应对监管变化而采取的不同排列组合形成的N种“创新”。

银行主角

2010年之前，房地产公司的融资大多以传统的银行贷款为主，但之后，这种间接融资方式发生变化。

上述人士介绍，其所在银行自2010年下半年开始仅限于给央企系的房地产开发商贷款，其他房企业务均停掉了。

当年的房产政策除了上调首付比例和抵押贷款利率、限购等行政措施外，银监会对开发贷也进行了窗口指导，银行贷款明显收紧。

此后，房地产公司的间接融资开始转道信托、担保公司、小贷公司以及银行的理财途径。

一位地产商告诉《财经国家周刊》记者，表面看地产公司融资已经转道，但实质还是银行的钱。开发商接到项目后，手续齐全的话会放在担保公司，担保公司再拿该项目去向银行贷款，之后再将银行贷款放到小贷公司去放贷。

“担保公司对银行是放大几倍的交易，其实风险全在银行。”他说，中国的金融监管不是技术监管，是行政监管，“这是中国金融体制最大的缺点”。

“房地产没有损耗，就是资金压力的问题，所以如果银行在存量业务中给它持续提供资金是没有问题的。”该人士告诉记者，中信银行有很多这种做法，其背后有中信地产，中信银行的某个房企客户出现问题时，可以通过中信地产去收购这个项目，再由中信银行给中信地产融资，来间接解决项目的融资问题。

类似的案例也出现在光大系。

一位知情人士告诉《财经国家周刊》记者，光大银行解决房地产贷款的问题主要是通过光大金控。原来的模式是通过四大资产管理公司收购银行的一些不良资产，但银行感觉通过独立第三方的机构来处理，会把真实的市场价值反映出来，就会造成当期的损益问题。而通过自己的平台，比如光大金控，就可以隐藏这些损失，还是按照原价标记。

“相当于光大银行将同金额的资产和负债注销掉，交给光大金控，银行的问题解决了，但真实的问题又没有解决，相当于把导火线拉长了。”该人士说。

信托“借新还旧”

自2011年开始，宏观调控和银行贷款继续收紧，银行曾一度全面停止对房地产开发商贷款，随后信托成为房地产融资的主力渠道。

据前述银行人士介绍，虽然信托融资的利率明面看只有9%-10%，但加上费用部分，信托融资的真实利率基本在18%-20%左右。与传统信贷利率相比，银行更乐得在此分一杯羹。

以“买入返售信托收益权”为例，里面就包含了很多房地产项目，其实质是，金融机构对非金融机构（比如房企）的一笔债权，演变成了金融机构对金融机构之间的资金往来。

举例而言，假设某家股份制银行A借钱给一家城商行B，B将钱交给信托公司C，由C给A指定的一家房地产企业贷款。B持有该信托的收益权，然后B再将收益权卖还给A。实质相当于A给房企贷款，但演变成了A的同业业务，B做了过桥贷款。在资产负债表中，A计入买入返售，B计入卖出回购。如果A和B分处两地，则两地银监部门看到的都只是合法的片段，但是组合起来之后就是不合理的。这样就绕开了监管规定。

据用益信托估算，2011年、2012年、2013年集合资金房地产信托到期规模分别是544亿元、1573亿元、1974亿元。而中金公司的统计数据更高，预计今年到期的房地产信托规模将达2816亿元，总还款额约为3100亿元。

中国信托业协会统计，2013年一季度房地产信托新增1532亿元，同比增长247%，超过去年和前年一季度的总和。

普益财富分析员范杰提到，2013年地产信托数量大增，除了房市回暖带动的相关信托业务回暖、以及一二季度是传统房企发行信托产品较多的时期之外，还有一个重要原因是“借新还旧”。

同一开发商借助其关联项目发新信托替换旧信托，通过不同项目间的资金腾挪解决刚性兑付问题。也正因此，房地产信托的兑付危机虽然自2012年已有显现，但尚能化险为夷。

一位知情人士告诉记者，一家以房地产信托起家的信托公司近期的一个房地产产品即采用此操作，该产品到期时，先找了一笔民间的高息资金去垫付，等市场兑付过去之后，隔三四个月再发一款信托产品，且第二次的信托计划资金规模会比第一次高，一方面依然是为之前的项目融资，同时还可以覆盖之前借的高息资金的利息。

借道券商资管

2012年下半年起，房企融资的较大变化是，券商资产管理通道越来越灵活。

银行借道券商资管变相为房企贷款，即银行理财资金去认购券商的资管产品，然后再要求资管的资金投向银行认可的房地产项目。

不过，业界普遍认为，这是“换汤不换药”，只是换个通道而已，原来通过信托搭建的结构，现在借道券商来做，可以称为“类信托产品”。

“券商资管更多是沦为银行的通道，就是代替了原来信托的一部分作用。”前述银行人士称，银行在这里有很多渠道赚钱，比如投资人的回报是7%，项目回报是10%，这样就产生3个百分点的收益；另一方面，银行券商产品，可再收取2个百分点收益。

普益财富分析员范杰指出，券商和信托主要是比资产管理能力和项目管理能力，但券商资管是新业务，因而在融资成本和其他条件上都会给一些优惠。

例如宏源证券的部分业务通道费已经接近零，目的就是冲规模。

“从去年的通道类业务来看，信托对通道类业务要求还是比较高的，而券商和基金公司对此类业务费用一降再降，他们的想法是不管赚不赚钱，先把这块地盘占下来再说。”前述银行人士表示。

从监管来看，券商通道也更占优势。

“相比来说，证监会的监管思路比银监会要放得更开，因而券商在审批上会做得灵活一些。”一位曾长期做银行表外业务的人士告诉《财经国家周刊》记者，券商资管也会看“432”（四证齐全、30%自有资金、二级开发资质）条件，这是门槛性的要求，但在项目的监管审批上更宽松，比如对于“自有资金占30%”这一要求就会稍微松一点。

范杰提到，2012年以来“银证信合作”的融资模式开始流行，信托也在利用券商渠道去做业务，从而避开监管。

鼎信长城基金董事长章华认为，目前银行的风险在房地产领域在下降，因为信托的资金来源70%-80%都是社会化的私募。反倒是国内一些非常大的券商，缺乏成熟经验，包括中间会有利益输送，站在一个非理性的角度做一些东西，虽然规模不大，但是风险是不小的。

地产PE大行其道

记者采访的一些业内人士认为，未来房企融资，银行将有两条路好走，一是券商通道，另一个是房地产基金。

双汇地产一位高管告诉《财经国家周刊》记者，为规避监管层对银信合作的规定，房企可以通过第三方机构（比如合伙制的私募股权基金或者房地产基金）作为路径或者载体来做。

据悉，双汇地产正在做国内一个商业地产项目，募集资金规模三、四十个亿，主要募集方式就是私募股权基金。

该高管举例说，一家地产企业要融资10个亿，PE有3个亿，剩下的7个亿可以找信托。信托通过向银行出售产品获取这7个亿资金，并承诺给银行10%的回报率。银行直接对公众出售表外资产可能只赚5%的收益，而通过信托，刨去管理费用和其他成本，银行也能净赚4%左右。

然后信托再用这7个亿把PE的产品买过来。通过谈判，PE带着10亿资金以股权加债权的形式（即“夹层投资”模式）进入该房企，同时获得50%-60%的股权，股权部分以该项目的土地做担保，债权部分可以获得适当的利息。

“股权+债权”的运作模式与房地产信托类似，许多房地产基金基于一个项目一只基金的模式，也与房地产信托极为相似，但失去了基金本身聚集资金、多项目投资分散风险的能力。

章华强调，私募基金是股权投资，如果不是站在股权和投资的角度看问题，就没有私募基金公司的基本影子。

近年兴起的地产PE鱼龙混杂，恰恰在做着银行的渠道业务。

“这两年的股权投资实际上就是‘明股实债’，就是披着股权融资的外衣，实际上还是债权。一般是先以一种股权的形式进去，然后投到项目里，等到项目进行到某些阶段、或者快终止时再以一个溢价终止股权，实际本质上就是一种债权。”一位曾从事地产PE的人士指出。

据清科资料显示，目前活跃在中国市场的私募房地产投资基金可大致分为两类，一类是以鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资等为代表的独立私募房地产投资基金，另一种是由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金，后者包括万科、金地、复地、中海、华润、绿城、海尔、保利地产等。

如复地集团旗下的智盈投资管理的资金总量约有12亿元，目前全部投资复地集团的房地产项目。

不仅如此，一些信托公司也正在通过各种方式试图突破相关监管标准，例如借道其所控股的公募基金子公司，后者在房地产项目投资方式上所受监管相对宽松，从而使信托公司自己想做但报批困难的项目得以成行。

资产证券化新宠

2013年，房企融资又有新变化。海印股份5月17日公告披露的专项资产管理计划，被业内解读为“变相REITs”。

REITs是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。今年3月份，证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，其中提到，商业物业等不动产财产可作为基础资产进行资产证券化。

这被视为REITs开闸的信号，海印股份开创了房企融资的又一个创新模式。

“但实际上与真正的REITs有很大差别。”一位PE人士直言，海印股份最大的问题是，旗下的物业都不是其自身持有的，说白了就是一个二房东。

海印股份也公开表示，其采用的是“租入-租出”的轻资产模式，并不拥有产权，也就不存在银行抵押贷款或担保问题。同时，券商只针对机构投资者兜售，不针对散户。

问题是，如果按照此前的银证合作模式，银行作为机构认购券商的资产证券化产品，最终风险还是由银行承担。

鼎信长城基金董事长章华告诉记者，资产证券化背后的含义是房子租金回报与售价之间有一个比较好的比率，现在国内大概是2%-3%，房地产现在是售价高、租金低，“随便投一个信托就是8%-10%的收益，一个私募基金有10%-20%的收益，谁会去投收益才2%的产品呢。”因而REITs不具备推行的基础。

篇9

关键词：分布式光伏 资产证券化 融资

一、引言

为促进光伏产业发展，自2013年下半年以来，国家将重点放在了分布式光伏的发展上，国家发改委、能源局、财政部、国家电网和税务总局等部委密集出台了多项政策。然而，在高速增长的装机规模背后，国内的光伏发电，尤其是分布式光伏发电项目依然受到融资难的困扰，相比之下，大型地面电站相对成熟，电站土地的物权、贷款、项目审批都比较清晰，而分布式电站则复杂得多，分布式发电项目所用建筑的业主、开发商、设备供应商、电力消费方都不同，而且还会变化，给管理和风险评估带来很多不便，所以分布式光伏发电项目融资相对较难，在不解决融资问题的情况下，分布式光伏装机很难达到国家预定的目标。因此，较高的融资成本成为限制分布式光伏市场发展的主要障碍，需要创新投融资工具来推动分布式光伏的发展。

光伏电站资产证券化产品，即将电站的未来收益通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，获取融资，提高资金使用效率，通过资产证券化，缺乏流动性的金融资产被转换为可交易的投资产品，分布式光伏项目资产证券化可以扩展融资渠道、降低融资成本，这将有助于分布式光伏的发展（ Miller，2012）。虽然在其他领域可以成功地运用资产证券化工具，但是光伏电站的资产证券化还存在诸多困难，比如，由于对电站质量的疑虑，国内的分布式光伏电站出售环节还不成熟，同时，分布式光伏电站在资产证券化方面还面临着诸多风险.因此，在国内分布式光伏，甚至是整个光伏领域资产证券化还没有真正意义上的启动。

二、分布式光伏资产证券化的可行性

光伏电站资产证券化开辟了一条低成本的融资新途径，同时，为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，拓宽了投资领域，提高了投资收益率并分散了投资风险。分布式光伏具有固定收益，主要成本是设备投资，这一特征适合作为资产证券化的产品，在政策和市场运作等方面具有一定的可行性。

（一）政策法规的可行性

2013年3月证监会正式了《证券公司资产证券化业务管理规定》，提出“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产”等均可作为可证券化的基础资产。这一规定以法律形式承认了资产证券化，也意味着证券公司资产证券化业务正式开始。在此之前，受美国次贷危机的影响，资产证券化被证监会视作谨慎对待的对象。受到这一政策的鼓励，目前多家券商正在研发将能效服务、风电场和太阳能电站等资产的收益权做成证券化产品。2013年8月，国家发改委出台了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》及相关细则，管理办法、补贴电价、补贴年限、中介机构、产品交易场所等的确立，使得光伏电站资产证券化产品的推出不再具有根本性的障碍。随着分布式光伏20年补贴期限和分布式光伏上网电价的确定，使得资产证券化的法律、政策和市场都已经具备，为光伏电站资产证券化产品的推出提供了法律和政策基础。

（二）产品要素的可行性

首先，光伏电站初期投资大，投资回收期长，但收益相对稳定，具有相对确定的预期收益，运行期间的成本也较为固定，这些特点非常适合作为证券化的标的资产。这也为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，拓宽投资领域，提高投资收益率并分散了投资风险。其次，电站证券化操作简便而且期限灵活。电站证券化的操作从项目设计、申报材料制作、审批、发行直到运行，相比企业债和短期融资券简便的多；同时，融资期限根据证券化资产及其收益状况，融资方意愿等因素而定。此外，我国光伏电站建设已初具规模，到2013年底中国已建成光伏电站15GW，当年发电量达到87亿千瓦时，如果按照每千瓦时电价1元计，意味着现金收入为87亿元，如果将这部分优质资产做成资产证券化产品在资本市场销售，则可获得同样的融资规模。未来光伏电站的金融属性会越来越强，依托较高的投资回报率和收益明确的特点，电站类似于高收益的固定收益产品，具备证券化的基础，将会激发各种商业模式和融资模式的创新。

（三）实践运作的可行性

光伏电站特有的自身现金流长期稳定，以及成熟的金融环境，政府对于光伏市场发展的政策支持，共同促成了资产证券化在美国市场上的成功推广，国外光伏电站的资产证券化已经是比较成熟的商业模式，这对光伏电站的良性发展起到了很好的推进作用（任江，2013）。海外资本市场充分认可光伏电站的价值。2013年底，SolarCity将这一方式进行推广，收购CommonAsset，推出了在线平台，实现了有史以来第一单以光伏电站为基础资产的5，400万美元资产证券化业务。目前，Sola rCity的市值已经达到62亿美元，成为全球光伏市场最大的股票，意味着投资者对于其资产证券化模式的认可。国内相关案例已经成功试运行，2005年至2006年试点期间共发行了“华能水电”、“浦东建设”、“远东租赁”等9只资产证券化产品，试点至今已经发行了304.85亿元的资产证券化产品。这使得资产证券化这一金融产品已经具有一定运行经验，特别是同样以固定电价收益为标的物的“华能水电”资产证券化产品的成功运行，为光伏电站资产证券化产品的规模化推出提供了重要支持。

三、光伏电站资产证券化的模式

目前比较适合中国市场机制的光伏电站资产证券化主要有四种模式：

（一）电费受益权转让模式

这是最基础的模式，由于缺乏SPV的法律定义，所以目前国内主要以建设运营公司为融资主体，并负责后期运维。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，并发行受益权支持的资产支持证券。这一模式对融资主体的信用要求较高。实际测算现值的现金流是电费减去运维费用后的净现金流。

（二）融资平台公司增信模式

融资平台公司作为融资主体，证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，并发行受益权支持的资产支持证券。投资人询价并认购专项资产管理计划份额，取得标的资产未来受益权。

（三）BOT模式

该模式主要考虑到涉及政府项目的需求，基本与分期付款模式相类似。项目本身融资主体信用与地方政府财政信用相关联，已有较为成熟的运作模式，但是因为牵涉到政府项目监管政策的变化，资产证券化产品的审核周期较长。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，发行受益权支持的资产支持证券。

（四）融资租赁模式

融资租赁模式中融资主体是租赁公司，这样融资主体风险与项目风险分开，可以优势互补，进一步降低融资成本，从而提高融资总额。建设运营工作作为融资主体，融资租赁公司以电站设备作为融资租赁资产，与建设运营公司签订租赁合同，并承担违约风险。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，发行受益权支持的资产支持证券。投资人询价并认购专项资产管理计划份额，取得标的资产未来受权益。

四、分布式光伏资产证券化面临的困难

分布式光伏电站资产证券化推广缓慢的原因，主要在于商业模式不成熟和项目运营收益率存在不确定性，根据国内国际的成熟经验，光伏电站建设过程中采用资产证券化方式融资基本没有风险，目前而言唯一的风险就是政策风险，这种政策风险主要指电价风险，毕竟从目前来看，光伏电站的利润主要依靠政策扶持，具体来看，分布式光伏实现资产证券化主要面临以下困难：

（一）融资条件相对较高

首先，基础资产的合规问题。《证券公司资产证券化业务管理规定》要求资产证券化产品的基础资产不得有任何形式的抵押和负债，而资金需求最强的民营企业，或者已经将光伏电站资产多种形式的抵押出去，或者由于采用与资金雄厚机构合建方式使得基础资产已经形成实际负债。其次，融资规模问题。虽然《证券公司资产证券化业务管理规定》没有对融资规模作出限制，但是中介机构希望协助发行规模较大的项目。以电价1元，年日照时间2，000小时，未来5年电价收益计，如果要实现单一资产证券化产品融资10亿元人民币，则合乎标准的电站规模应当在100MW以上，但是，目前很少有民营企业能达到这一规模。第三，资产所有权转移的征税问题。为了增信，证券化资产产品的对应资产应当移出原始权益人的资产负债表。根据现行税法，原始权益人出售和回购资产的任何收益都应当征收所得税，同时资产销售还会产生印花税和营业税，我国现行的营业税为5%，无疑增加了发行光伏电站资产证券化产品的融资成本。

（二）缺乏成熟的系统运维市场

分布式光伏系统需要持续的监管和周期性的维护，才能达到最佳的发电效果。运维商对光伏系统的正常运营负责，根据监管设备控制实时发电数据，但光伏系统的发电量低于临界值时，就需要运维商排除问题，从而为光伏系统的正常运作提供保障。由此可见，具备统一的标准和专业的运维市场，是分布式光伏资产证券化成功运作的重要前提，同时也是信用评级的关键要素，信用评级将影响到发起人的资金成本。但是，目前还没有推出国家标准，也没有运维商能为多个分布式光伏系统提供服务。缺乏成熟的运维市场将在多个方面影响到分布式光伏资产证券化，比如，如果找到替代的运维商需要花费很长的时间，那么光伏系统在这一期间将得不到运维，发电量将会下降；同时，如果新的运维商价格比原来的高，费用的上升造成收益的减少，那么证券化的绩效也将受到影响。

（三）缺少优质的屋顶资源

分布式光伏发电目前遇到的首要问题就是优质屋顶资源问题，我国屋顶资源虽然多，但满足“载荷充分”、“电量自发自用90%以上”、“25年企业经营状况良好”以及“电价合理”等条件的企业却非常有限。首先，由于光伏电站不是屋顶业主的主要业务，在服从企业发展的过程中，屋顶业主将根据自身的发展要求来规划工厂的厂房布置，从而将出现厂房建筑拆除的可能性。其次，由于政府规划和土地性质的变化，企业有可能将整体搬迁，这在我国城镇化改造的过程中发生的概率将非常大。由于这种原因导致光伏电站终止的情况，目前尚无明确的法律保护其损失能够得到完整的赔偿。第三，高效屋顶资源紧缺也是一直存在的问题，高效屋顶资源是指实际屋顶发电占业主总用电量的比值较高的屋顶。分布式光伏电站只有建在电价较高、工业较集中的地方才有意义，但这种屋顶资源非常紧缺。

五、光伏电站项目资产证券化方式融资结构方案设计

（一）交易主体

1.发起人。光伏电站业主单位通常是证券化资产发起人。光伏电站业主单位将电站的所有权利移交给特殊目的机构。转让的方式必须是真实的出售，转让的价格必须是在委托中介机构评估的基础上确定初始价格，最终价格在证券发售的过程中由市场决定。

2.特殊目的机构。特殊目的机构是证券化资产过程中由发起人设立的实际管理用于证券化的资产的实体，在法律上，特殊目的机构的组织形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具体到电站建设资产证券化过程中，特殊目的机构就是由电站建设单位将电站资产从自己的财务报表中剥离出来之后新设立的法律上的电站所有权人。需要注意的是，但电站资产证券化采用公司和合伙形式时，特殊目的机构的组织形式就是公司或者合伙，这个时候的证券化资产的真实出售比较明确，电站的所有权必须清晰地移交给作为特殊目的机构存在的公司或者合伙企业。但资产支持证券采用信托时，特殊目的机构只是一个资产池，这个时候就需要寻找另外的受托人来对资产池进行管理，而这个受托人可以由发起人来担任，特殊目的机构的设立其表现形式上看就只是一个财务处理的过程。

3.中介机构。包括会计师事务所、律师事务所、评估机构、信用评级机构、信用增级机构等。中介机构的作用主要是接受发起人的委托，对用于证券化的资产进行清产核资、评估、确定资产的价格、制定证券化方案等。

4.承销商。承销商是接受发起人和特殊目的机构共同委托向特定的或者不特定的社会公众发售资产支持证券的中介机构，比如信托投资公司、证券公司等。

5.投资者。投资者就是电站支持证券的购买人，当特殊目的机构为公司或者合伙企业时，投资者就是公司或者合伙企业的股东，当特殊目的机构为信托财产时，投资者为信托凭证的受益权人，当电站支持证券为债券时，投资者即为债权投资者，投资者可以自由转让其受益权。

6.电站管理人（即资产证券化过程中的服务商）。特殊目的机构的成立只是出于法律上对产权转移的需要，从电站运营的角度而言，仍然需要由特定的人来管理，这里的电站管理人在电站资产证券化发起时，可以由发起人即电站建设单位继续承担，但当资产证券化完成后，则要由投资者予以确定，这种关系类似于不动产管理中的物业公司和业主之间的关系。发起人如果想要继续充当电站管理人同样需要征得投资者的同意。电站管理人按照与投资者之间的委托协议管理电站，收取管理报酬，当然，这里的委托协议一般由发起人起草，普通投资者的选择只能是接受或者拒绝。

7.投资者代表。当资产证券化过程中采用公募方式募集资本时，也就意味着普通投资者人数众多，而当投资者人数众多时，就必然存在一个搭便车的问题，具体到电站资产证券化中，就是一个对电站管理人的激励和约束问题。在电站支持证券采用信托方式时，信托投资公司可以充当投资者代表对电站管理人进行监督和约束。但电站支持证券采用债券或者股份方式时，对电站管理人的激励和约束在本质上是一个公司治理的问题，投资者的权利及其与电站管理人之间的关系则可以由相应的企业法律规范予以调整。

（二）交易程序

第一步，由发起人确定拟证券化的资产，即从发起人资产中剥离出来用于支持证券发行的资产实体，在电站建设融资的资产证券化过程中，拟用于证券化的资产就是特定的电站。在资产证券化过程中，电站将从项目单位的资产负债表中剥离并移交给特定目的机构，成为特殊目的机构的财产。当然，实际运作中，电站一般仍然可以由项目建设单位即发起人继续管理，这种特殊目的机构的设立只是一种财务处理手段，但当资产证券化完成后，电站的实际管理人则要由投资者确定。

第二步，设立特殊目的机构，即新设立的作为支持证券发行资产的电站的持有人的公司或者合伙企业。在特殊目的机构为信托公司时，则除了资产剥离的会计报表处理之外，还需要委托专门的受托主体，也可以由发起人作为受托人来管理电站。在特殊目的机构为信托时，则除了资产剥离的会计报表处理之外，还需要委托专门的受托主体，也可以由发起人作为受托人来管理电站。特殊目的机构的组成人员在设立之时由发起人确定，当资产证券化完成时，应及时移交给投资者或者由投资者大会确定其具体的管理和运行人员。

第三步，资产移交。用于资产支持证券的电站必须从发起人的资产负债表中剥离，之后还必须将电站的产权移交给作为特殊目的机构的公司或者合伙企业，当电站支持证券采用信托方式时，如果受托人是发起人之外的其他主体，就可以观测到资产的移交过程，但如果受托人就是发起人本身时，资产的移交只表现为会计处理手段而已，当然，这种会计处理方式必须符合信托法中关于宣示信托的要求。

第四步，制定证券化方案。由发起人委托会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、信用增级机构以及律师事务所等中介机构对电站的资产进行清产核资，制定证券化方案，确定证券发行价格。

第五步，信用增级。对电站的价值进行评估和信用增级，包括信用评级和担保。

第六步，电站支持证券的发售。发起人委托专业的证券承销机构，通常是证券公司或者信托投资公司，将由特殊目的机构享有的全部或者部分电站支持证券向特定的投资者或者社会公众销售。以目前的资金需求规模来看，建议分布式电站支持证券的发售可以采用私募的方式，而对大型地面集中电站支持证券的发售则可以采用公募的方式。

第七步，对价的支付，证券承销机构对投资者销售证券后获取的价款，扣除佣金后应全额交付给特殊目的机构或者发起人（具体支付对象由承销协议予以确定），至此，发起人即电站建设单位退出对电站的所有权益。

第八步，证券化资产（即电站）的管理。特殊目的机构可以委托发起人继续管理电站，并支付管理报酬，也可另行委托电站管理人。

第九步，投资收益支付，电站管理人负责电站的日常管理，并向电网企业或者其他用电企业收取电费，按照与特殊目的公司或者信托投资机构的约定，将电费直接交付特殊目的机构。特殊目的机构按照电站支持证券的约定向投资者支付投资收益或者返还投资本金。同时，特殊目的机构作为投资者代表监督和检查电站管理人对电站的经营管理和收益管理。同时，特殊目的机构作为投资者代表监督和检查电站管理人对电站的经营管理和收益管理。

第十步，资产证券化的终止。对于约定期限的资产证券化项目，期限届满之后，特殊目的机构按照约定在向投资者清偿全部投资收益和本金后，可以将电站交还发起人。

六、政策建议

对于分布式光伏来说，资本市场融资将成为更加可行的方案，并将有助于降低分布式光伏发电成本。随着政策的完善和市场的推动，资产证券化将推动分布式光伏走向成熟的资本化和市场化运作。

（一）推动制定标准化的合约

标准化的合约是分布式光伏运营商和购电商之间的合约，包括租赁协议、运营协议，以及资源评估、项目评估等，标准化的合约可以减少投资者的疑虑。为了制定标准合约，美国国家可再生能源实验室（NREL）已经召集了100多位光伏、金融、法律、咨询方面的专家组建太阳能进入资本工作组（Solar Access to Public Capital，SAPC），将建立数据库以较为准确地评估违约信用风险。工作组（SAPC）已经提出了标准化的合约和能源购买合约，以推动光伏资产证券化的运作。目前，工作组（SAPC）正在为系统的安装、运行和维护，以及施工程序起草指导原则。这些都是为了促进光伏资产证券化的有效运作，让投资者对系统的绩效以及以此为基础的证券有信心。反观之下，目前国内还没有开始制定标准化的合约。

（二）建立数据库并将实行打包证券化

完备的数据是减轻风险的关键，光伏产业需要较为全面的数据以更好地评估风险，可以辨识风险的数据包括：光伏设备的真实绩效，能源损失的真实情况，净产出的真实情况，运维成本的真实情况，客户违约的真实情况，以及资产有效寿命的真实情况。有效的数据库为评级机构和投资者收集系统的绩效数据和客户的信用数据，将有助于证券化市场的发展。国内的分布式光伏电站走标准化之路，需要以数据库为基础，完善现有的电站数据库建设。同时，规模对于证券化至关重要，如果需要证券化的应收款的规模较小，考虑到交易成本，则此类证券化不太可行。分布式光伏项目通常不会带来较大规模的应收款，由于证券化需要固定成本，难以达到规模交易的经济性，单个分布式光伏项目的小规模交易将面临较高的资金成本，因此，有必要将多个分布式光伏项目打包以实现收益的规模化。

（三）用保险工具提高现金流的可靠性

光伏电站资产的标准化过程中，还有一项必不可少的配套措施，就是光伏电站保险。因为光伏发电虽然理论上收益稳定，但是有些风险因素影响其成为标准化证券的基础资产，例如光照水平的异常变化、组件质量的长期稳定性等，而要解决这些问题，就离不开保险。通过引入和推广光伏电站保险制度，甚至将其作为一种强制手段，还可以让保险公司增加新的保险合约品种，扩大业务范围。保险制度还将进一步对光伏电站的上游，即光伏制造业进行有效的激励和约束，通过强制保险制度下的产品准入考察，敦促上游制造环节提升技术水平并确保产品质量，从而令光伏产业上下游全产业链形成一种良性的互动和促进机制。

篇10

关键词：中小企业；资产证券化；融资

中图分类号：F83

文献标识码：A

收录日期：2013年2月22日

从世界范围来看，中小企业的发展对于国民经济的增长具有非常重要的意义。据国家统计局统计，目前我国中小企业的数量近4，000多万户，中小企业占中国企业总数的99%以上，对GDP的贡献超过60%，对税收的贡献超过50%，提供了近70%的进出口贸易额，创造了80%左右的城镇就业岗位。这些数据充分表明中小企业在国民经济发展中发挥着极其重要的作用。然而，当前中小企业发展遇到的最大障碍就是融资难问题。

一、中小企业融资现状

我国中小企业融资渠道狭窄，其目前发展主要依靠自身内部积累，即内源融资比重过高，外源融资比重过低；银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道，调查数据表明，以银行信贷资金作为首要融资渠道的中小企业占比达到21.9%，其次为自有资金，占比为6.4%。由此可以看出，银行信贷资金仍然是中小企业融资渠道的首要选择。但随着经济复苏趋势逐步明朗，实体经济信贷需求日趋旺盛，而通胀预期的持续高企使金融机构逐步收紧信贷资源，二者的矛盾加剧了中小企业贷款的难度。

民间借贷等非正规金融在中小企业融资中发挥了重要作用。然而，民间借贷利率又呈现出高利贷化发展趋势，利率风险较大。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，不仅权益资金的来源极为有限，而且很难获得长期债务的支持。

改革开放以来，随着中央和地方都加大对中小企业融资的支持、法律法规的健全和金融体制的创新改革，中小企业在银行的信用条件、融资条件和融资环境方面逐步得到改善，但由于中小企业自身特点及金融部门对金融风险防范意识的日益加强，与国有大中型企业相比，中小企业的融资仍存在着很多困难，具体表现为：金融机构对中小企业的信贷支持少；国内资本市场门槛较高；融资成本较高等。

二、中小企业资产证券化动因分析

资产证券化为缓解我国中小企业融资难的矛盾提供了重要思路。它是将企业中缺乏流动性，但能够产生可以预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，以部分优质资产作为担保，由专门的特别目的载体（SPV）发行证券，在资本市场上出售变现的融资手段。尤其是适合那些无法从银行正常获得信贷以及从资本市场上获取资金的中小企业。中小企业可以成为资产证券化的发起人，他们根据融资需要选择满足特定条件，适于进行证券化的基础资产并将其真实出售给SPV，SPV以购买的基础资产组建资产池并以其可预见的现金流量作为抵押来发行证券。

（一）外部动因分析。一方面资产证券化为发起人提供了一种低风险、多样化资产组合的新的融资工具。对融资者而言，证券化融资以资产预期收益为导向，资金流向直接取决于对证券化资产的收益预期。对于一些中小企业来说，如不具备投资级别，直接通过资本市场、银行贷款进行筹资成本较高。而通过证券化融资结构重组和信用增级，由远离破产的SPV发行证券融资，资产本身的偿付能力与中小企业的资信水平被分割开来，拓宽了融资渠道，满足企业较长期的资金需求。对投资者而言，资产证券化产品根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产的现金流进行组合，使本金和利息的偿付机制发生变化，能够满足各种投资者的需求；另一方面资产证券化通过破产隔离机制的设计，辅以信用增级等手段，使得发行的证券的信用级别独立于融资方的信用级别，大大提高了证券的信用级别。信用级别的提高必然使得投资者要求的回报率降低，所以融资成本也就降低了；另外，资产证券化融资是以特定的基础资产而非以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，不存在发起人破产风险，因而对投资者也没有破产成本，从而降低企业融资成本，提高股东价值。

（二）内部动因分析

1、增加企业财富。资产证券化为原始权益人带来了真正的财富效应，为企业提供了一种出售大量固定收益资产组合的机会，并由此获得比直接借款成本更低的融资，降低了承担的风险，并通过将证券化资产的信用风险与公司的整体风险隔离而降低了融资成本，增强了企业的借款能力，实现表外融资。资产证券化只需对被证券化的资产部分的债务提供担保，能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出。同时，原始权益人如果承担服务人的角色，也可从资产证券化的服务中获得收入。原始权益人通过资产证券化获得的现金流，还可以用来偿还债务，从而降低了利息费用，增加了财务报表利润和股东权益。

2、降低成本。如果企业通过资产证券化融资，资产出售给SPV产生的现金不分配给公司股东，则公司可能会用这部分现金流来实施净现值为正的投资机会。对股东来说，经理人的决策对未来现金流现值的影响，比对当前现金流的影响更重要。公司股东可将资本市场对公司资产的评价作为对经理人绩效评估的一种重要机制。经理人绩效的资本市场价值不仅是一个信号，而且是剩余索取权的分配结果。资产证券化通过提高剩余索取权、减少公司绩效和经理人绩效之间的关系“噪音’而提高了监督效率，使监督人通过观察总现金流或其资本市场价值信息来衡量经理人努力程度。因此，资产证券化加强了公司价值与经理人绩效之间的关系，降低了经理人的投入和公司利润之间的噪音，改善了管理激励，减少了成本。

三、中小企业资产证券化实施建议

（一）努力提升中小企业管理水平

1、积极优化财务组织，健全规范财务制度。中小企业的管理层要积极吸收先进的企业文化理念，加强学习，建立现代企业制度。要突出财务管理的战略地位，赋予财务管理部门更大的权力和责任。要从长远利益出发，积极引进人才，重视会计人员业务能力的培养和职业道德水平的提高，并为会计人员接受继续教育提供便利条件，从而保证财务工作的质量，提高财务信息的透明度，满足广大投资者对企业财务信息的需要。

2、注重树立企业良好形象。在企业资产证券化过程中，良好的企业形象能够吸引SPV购买企业的证券化资产。一些中小企业已经意识到树立良好企业形象的战略意义，也十分注重形象宣传，但必须认识到企业形象战略是一种长期投资，从短期收益来看，这种投资和收益是不成比例的，所以不能急功近利。树立良好的企业形象需要经过多方面的长期努力，我国中小企业还有很长的路要走。目前，有关促进中小企业发展的政策法规相继出台，各地方政府都在积极贯彻落实。中小企业应充分利用各种有利政策，抓住机遇，树立良好的企业形象，提高公信度，为开展资产证券化融资做好准备。

（二）设立适合中小企业资产证券化的SPV

1、组建有政府背景的SPV。我国企业资产证券化还处于起步阶段，由政府参与组建的SPV充当资产支持证券融资的中介机构，有以下几方面的好处：第一，政府可以借助法案、宏观调控手段和政府的影响力来强化SPV的发展条件；第二，借助政府背景成立的SPV，有助于提高或强化SPV的资信水平，有助于提高资产证券的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入资产证券化市场。在SPV这一特殊金融机构成立之初，政府的态度既引导公众对SPV的评价，又影响投资者的投资行为与投资信心；另一方面如果SPV机构的资信水平高，则有助于减少资产证券化的评级费、担保费、保险费、SPV的运作费等费用支出；第三，我国尚未完成向市场经济体制的转轨过程，社会信用基础还较差，中介机构的服务还欠缺规范，特别是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下，开展金融机构创新的风险较高。因此，政府背景或政府支持对SPV的初期运作能够起到树立机构形象，稳定市场信心的明显效果。

2、设立信托型SPV。这种组织形式也是可行的，因为我国目前已经具备设立信托型SPV的法律环境，《信托法》规定的“信托财产独立性”能够保证设立信托的证券化资产及其产生的现金流独立于发起人、受托人和其他服务机构的固有财产。在国际金融业混业经营大趋势下，可以在法律层面上支持设立信托型SPV，如允许信托公司进入企业资产证券化领域，充分利用其自身的天然优势，从事企业资产证券化业务，而不是仅仅局限在信贷资产证券化领域；赋予专项计划受益凭证明确的法律性质等。

此外，还可以选择国外的SPV，由于国外资产证券化发展比较成熟，资本市场比较完善，因此，对于一些外币资产，可以采用国际资产证券化的模式，选择国际知名公司的SPV，一方面可以避免国内诸多的法律政策限制；另一方面可以提高资产证券的国际评级，达到良好的融资目的。

（三）设立专项投资基金。我国现阶段的金融市场还不健全，通过资产证券化为中小企业融资是一项金融创新业务，不仅在一级市场上需要政府部门给予扶持和推动，在二级市场上也同样需要。因此，政府有必要建立专项中小企业投资基金，用于培育、扶持和促进中小企业融资创新，活跃资产支持证券二级市场。专项投资基金应优先支持符合国家产业技术政策、有较高创新水平、较强市场竞争力、较好的潜在经济效益和社会效益、具有健全的财务管理制度的中小企业。专项投资基金要以政府财政拨款和银行利息为主要来源，根据中小企业的不同特点，可以采取贷款贴息、无偿资助、资本投入等不同的方式给予。通过设立该专项基金，还可以吸收金融机构、大型企业和社会公众的资金，这样中小企业的资金实力将得到增强，有利于实现与SPV的破产隔离，提升资产支持证券的信用等级。

（四）规范资产支持证券的信用评级。资产支持证券的信用等级的客观评定是中小企业开展资产证券化的重要环节，有利于提高投资者的决策效率。当前，中小企业资产支持证券的信用评级市场缺乏有效指导和监管，具体的规范工作可以从以下方面进行：

1、规范市场准入条件，实行登记备案管理。各地政府应严格审核资产支持证券的信用评级中介机构的资质条件，须经工商行政管理部门和证券监管部门核准登记；具有从事资产支持证券信用评级业务相适应的财务、风险、信用管理等方面的专业人员，要有严格的信息档案管理制度、保密措施和安全防范措施；受有关部门委托，签订信用评级委托合同书。

2、坚持运用专业模式和标准进行科学评估。资产支持证券的信用评级工作应遵循“政府引导、行业自律、中介评价、社会监督”的原则，客观、公正、独立、科学地设定指标体系，采用宏观与微观、动态与静态、定量与定性、历史与未来相结合的科学分析方法。在对基础资产的收益和风险进行全面考察的基础上，通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，经专家评审委员会审议，做出科学合理的信用评价，出具信用评级报告，在有效期内对其信用评级承担法律责任。随着资产支持证券在整个存续期内业绩的变化动态调整其信用等级。信用评级机构应当及时发现新的风险因素，并做出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益。

3、加强信用评级法规和制度建设，建立长效机制。我国资产支持证券的信用评级工作要逐步纳入法制化、制度化和科学化的轨道。信用评级机构要严格贯彻执行《中国人民银行信用评级管理意见》，建立健全科学的信用评级制度和规范管理制度，明确信用评级机构的准入条件、登记备案管理制度、信用评级主体、评级对象和方式、评级内容和等级、评级程序、评级资料、评级费用、信息披露、评级报告使用、评级监督管理等相关内容。建立健全各类信用中介机构的市场准入、退出机制，保证信用产品的公正性和真实性，促进信用评级中介机构的健康发展。

（五）加强资产证券化人才培养与技术支持。资产证券化是一项综合性很强的融资业务，涉及证券、担保、金融、评估、财务等各个领域，需要大量高素质的金融专业人才和先进的金融技术。资产证券化交易的实际操作要求为基础资产提供服务的机构要具备良好的追踪报告、资料加工和信息处理能力。这些方面的要求决定了交易各方参与交易的可能性及交易总体的可行性和时间安排，这些要求构成了资产证券化的物质前提，即所谓的“资产证券化的技术支持”。从人才角度考虑，目前应注重培养一批既有先进的金融理论与实践知识，又充分了解我国具体国情、市场情况、法律和财务等，还要具备敢于推动金融创新勇气的高级金融人才。从金融技术角度考虑，我国金融市场发展时间不长，对先进金融技术的熟悉和理解还有待提高，尤其应该加强对证券化资产的风险评估、价值评估的模型建立，真实出售的会计处理等关键技术的掌握。总之，我国应加强人才和技术储备，为资产证券化营造一个良好的运行环境。

主要参考文献：

[1]周蓉，企业资产证券化的实践思考[J]，当代经济，2012，16

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关键词：商业银行;非标准化债权;金融创新

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（1）-0052-04

一、非标准化债权业务的发展简况

（一）非标准化债权业务的定义

非标准化债权工具是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性工具，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

非标准化债权业务指企事业单位和个人通过非标准化债权工具进行融资的业务。非标准化债权业务既包括银行传统的表内贷款、票据贴现、保理，表外信用证、承兑等业务，也包括近年来发展较快的银行表内同业业务、表外理财业务和表外委托贷款业务等，还包括非存款类金融机构开展投向非标准化债权工具的信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品;非金融机构之间通过互联网金融开展的P2P、P2B融资业务。

商业银行创新型非标准化债权业务指商业银行通过创造各类政策规定范围以外的表内外债权工具对企事业单位和个人进行融资的业务。

（二）商业银行创新型非标准化债权业务的主要模式和相关政策规定

1、银信理财合作业务。主要模式为银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人投向银行信贷或票据资产。针对该模式，《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发[2009]111号）要求商业银行不得承担转让资产的管理职能;商业银行应将资产的全套原始权利证明文件移交给信托公司并书面通知债务人资产转让事宜，保证信托公司真实持有资产;银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。2010年7月，银监会口头叫停银信理财合作业务并于2010年8月下发《中国银监会关于规范银信财合作业务有关事项的通知》（银监发[2010]72号），对存量银信理财合作业务进行规范，要求商业银行分两年将表外资产转入表内，并按要求计提拨备和计算加权风险资产。

2、同业代付业务。主要模式为银行根据客户申请，通过境内外同业机构或本行海外分支机构为该客户的贸易结算提供的短期融资便利和支付服务。针对该模式，《中国银监会办公厅关于规范同业代付业务管理的通知》（银监办发[2012]237号）要求按照“实质重于形式”的会计核算原则，委托行应将委托同业代付的款项直接确认为向客户提供的贸易融资，并在表内进行相关会计处理与核算。

3、理财业务。主要模式为商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务。针对该模式，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）要求每个理财产品单独管理、建账和核算;充分披露债权资产情况;比照自营贷款管理流程进行投前尽职调查、风险审查和投后风险管理;总量控制在理财产品余额35%和总资产4%以内;合作机构名单制管理，明确准入标准程序、存续期管理、信息披露义务及退出机制;不得提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。

4、同业业务。主要模式为境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务。针对该类业务，《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）要求限制买入返售和同业投资业务不得接受任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保。限定买入返售业务项下的金融资产应当为标准化金融资产。限定买入返售业务职能在两家金融机构之间进行。三项规定基本限制了利用买入返售业务项下的非标准化债权投资。但同业拆借、同业存款、同业借款、同业投资等业务都仍然能够作为银行借道非存款类金融机构将信贷资产转化为同业资产的工具。

二、非标准化债权业务发展的内在动因

（一）银行突破存款利率管制的驱动

对企业和居民闲置资金的市场化竞争加剧和银行存款利率行政定价之间的矛盾日益突出。在资金来源价格的市场化竞争压力下，商业银行不得不创新各类表内外融资工具来绕开存款利率管制。商业银行的资金来源结构从单一的存款为主转变为存款占比逐步下降，表内非存款类负债和表外理财、委托贷款占比逐步上升的趋势。

（二）银行突破贷款增量管制的驱动

随着存款在商业银行资金来源中的比重逐步下降，存贷比指标核算的贷款规模、人行核定的贷款增量指标与银行可运用的资金规模之间的矛盾日益突出。为了扩大资金运用规模，商业银行一方面创新各种方式扩大存款的考核时点数，将控制的其他类型资金临时转化为存款，存款在季末、年末大起大落成为常态;另一方面，创新各种方式扩大资金运用渠道，将可运用资金通过各类通道投向企业和居民。

（三）银行经营利润最大化的驱动

由于非存款来源的资金不用缴纳存款准备金、非信贷的资金运用不用计提拨备，不受贷款投向的管制，理财、委托贷款等表外资金进出不占用资本，在传统存贷业务规模萎缩、利差收窄、盈利下滑的背景下，商业银行必然会受到利润的驱动大力发展创新型非标准化债权业务。

（四）企业和个人突破表内贷款条件限制的驱动

受支持实体经济、环境保护、房地产和融资平台风险管控、房地产限贷政策等各类因素限制，不能从表内获得贷款但是融资风险可控、偿债能力较强的企业和个人存在强烈的多渠道融资需求，典型的如各类金融交易市场投机者，四证不全的房地产开发企业，三套以上房屋的购房者，高耗能高污染高盈利的“三高”企业，对利率不敏感、经营效率低下、借助政府信用进行庞氏融资的部分政府融资平台企业。

（五）银行突破各类监管规则限制的驱动

银行利用传统存贷汇业务优势掌控了企业和个人的大量资金供给和需求信息，利用近年来经营业绩的优势吸纳了大量的专业人才，银行必然会采取各种形式促进资金供求双方的对接来实现自身利润最大化。银行在利润最大化的驱动下，必然采取通道费用最小化的方式来拓展非存贷融资中介业务。近年来，为了限制银行的监管套利，监管机构出台了针对非标债权创新的一系列限制性政策，但并未开放出鼓励非标业务健康发展的正常通道，随着一个个简单、低成本、显性的通道被堵死，一批复杂、高成本、隐性的通道以更快的速度出现。

三、非标准化债权业务发展的利害关系

（一）非标准化债权业务发展的有利影响

1、有利于扩大社会融资总量，增强银行业服务实体经济的能级。非标准化债权业务的创新发展突破了传统贷款规模对银行服务实体经济资金规模的限制。通过创造资金双方供求直接对接的债权工具，有利于增强银行业对实体经济的服务能级，拓宽实体经济的融资渠道，降低融资成本。

2、有利于增强银行业的市场化竞争能力。非标转化债权业务的创新发展，促使银行业逐步脱离存贷款利差的政策保护，与基金、保险、券商、互联网金融公司等传统和新兴的融资中介进行激烈的市场化竞争。通过竞争全面提升银行业的产品创新能力、风险管理能力、市场资源挖掘能力，有效降低利率市场化进程对银行业的冲击，增加银行的利润来源渠道，扩大中间业务收入的比重。

（二）非标准化债权业务发展的不利影响

1、有可能削弱宏观调控的效果，增加企业融资的通道成本。一部分受到宏观调控政策限制的企业有可能借助创新渠道进行融资。

2、有可能扩大银行体系的潜在风险。银行为了追求利润增长，有可能对表内非贷款生息资产少计提甚至不计提损失准备;有可能为表外非标准化债权业务提供隐性担保，造成银行潜在信用风险、声誉风险加大;有可能采取互保的方式将实体经济的融资风险转化为金融体系内部的风险，造成银行体系的资本充足率虚高，实际杠杆率上升。

四、规范非标准化债权业务发展的政策建议

（一）宏观层面：完善银行发展的外部环境

1、完善征信体系建设。逐步将各类非标债权业务纳入人民银行征信系统，最终实现征信系统对各类非标债权融资的全覆盖。

2、加快推进利率市场化建设。加快建立存款保险制度和银行破产制度，建立存款保险制度担保的存款制度，按照政府信用定价、同业负债按照银行信用定价、理财业务按照标的资产信用定价的市场化定价机制。从根本上改变目前政府和银行隐性全面担保下，银行表内同业和表外理财业务非理性扩张催生的非标业务。

3、逐步放开信贷规模的行政管制。十提出，在资源配置中市场要起决定性作用。而我国目前信贷投放实质上仍实行规模管控，间接驱动了非标业务的发展。

4、加大各类融资通道的治理。各级金融主管部门联合行动，加大对基金公司、信托公司、保险公司、投资公司、担保公司等设立的各类以监管套利、规避宏观调控政策、隐匿资金真实流向为目的的融资通道的治理力度。

（二）微观层面：改进内部管理机制

1、不断细化授信制度，采取负面清单制。探索建立客户信用评级体系，加强客户资信管理。加强对客户信用信息数据采集、分析、使用管理，建立集团内以信用评级为基础的客户风险排序机制，提高风险认知能力和监测水平。将不符合国家产业政策、不符合监管要求，以及盲目扩张、主业不突出、严重超负债经营、管理混乱等客户，坚决予以排除。

2、加强制度建设，严把准入关。制定符合监管要求的非标债权业务操作规程，把好业务准入关、把紧业务操作关、把牢业务风险关。

3、持续优化考核激励机制。调整、完善对分支机构和人员绩效考核体系，加大业务风险事项的考核占比和追责力度，形成业务发展和风险防范的良性互动。

4、加大问责力度。对由于违规经营非标资产业务造成银行重大经济损失或重大声誉风险的，对相关责任人严格问责。

（三）监管层面：加强银行非标业务监管，实现防风险与促发展的有机结合

1、严守支持实体经济发展的大方向。总体上，鼓励商业银行利用自身在客户投融资需求方面的信息资源和债权债务管理方面的法律、人才、系统等资源，大力发展不承担信用风险、声誉风险的各类表外非标业务，撮合投融资双方在符合宏观调控政策和产业政策的前提下，实现各种形式的债务直接融资，扩大社会融资总量，支持实体经济增长。

2、严格控制表内非标业务的规模和风险。对于表内其他投资、买入返售等非信贷业务，完善相关管理制度和统计制度，对最终投向为非金融企业的各类非信贷资产，参照信贷业务进行资产质量五级分类和拨备计提、纳入贷款集中度管理，规范利用同业互保减记加权风险资产、严格执行杠杆率监管标准。

3、严格控制表外非标业务的隐性担保。对由于隐性担保造成机构经济损失的要严格问责。要求表外非标业务资金来源与资金运用期限严格匹配，避免短期资金投向长期债务引发的隐性担保、监管套利行为。试点表外非标债权业务由商业银行设立独立法人的资产管理子公司独立操作，从机构层面彻底隔离表外风险。

4、非标业务纳入流动性风险管理。将表内外非标业务合理纳入流动性风险相关指标管理，或制订专项监管指标。

5、建议大力推进资产证券化业务。资产证券化业务是替代非标业务的一个很好的业务途径，也是盘活存量、用好增量的有效方式。建议加快推进资产证券化业务常规发展，调整信贷资产证券化业务的审批手续，提高审批效率。对符合条件的金融租赁公司在银行间市场开展资产证券化业务可由审批制改为备案制。另外，建议考虑出台一些监管政策，促进信托公司的企业资产证券化业务的开展。

6、加强内、外部监管协作。目前，商业银行与信托公司合作，通过理财资金、自有资金、同业业务投资等方式投资非标债权业务，标的涉及信托贷款、应收账款、各类受（收）益权等。上述业务链条中，信托公司通常仅作为通道的一部分，上游可能还会叠加券商、基金管理公司或异地商业银行等其他“通道”，对在信托业务审核环节有效判断资金来源造成很大困难。而业务背后实质的出资方银行则可能由于地域或其他原因，游离在监管视线之外，对于其是否按照“实质重于形式”原则计量风险并计提拨备，亦无从考证。建议加强非银机构、商业银行、各银监局之间及与其他外部金融机构和监管部门间的信息交流与共享，提高业务透明度。

7、强化理财投资约束。针对银行理财业务借道同业存款规避非标债权资产余额限制的普遍做法，建议考虑对银行理财资金投资同业存款的行为做出一定限制，如要求理财资金投资同业存款不得超过一定比例;当他行理财资金存入时，应当禁止以非公允价值计入同业存款，或采取复杂结构和包装转为一般性存款。

8、规范会计核算。针对银行理财和同业业务密切关联、相互伴生的现状，建议尽快出台相关政策，规范银行理财资金投向同业渠道、同业资金对接非标债权资产等行为的会计核算方式;理财产品、同业业务实质上投资于非标债权资产的，应当纳入表内参照信贷业务管理;要求银行将同业资产项下科目与交易对手入账科目定期核对，确保严格匹配，否则处罚双方。

参考文献

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The Reflection on Standardizing the Development of Innovative Non-standardized Creditor’s Rights Business of Commercial banks

LIU Dan

（Tianjin Branch PBC， Tianjin 300040）

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1.1部分水利资产不符合资产证券化融资的要求。资产证券化融资的基础资产，必须具备一定的条件，理论上包括:能够在未来产生可预测的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离，资产本身可以从持有者的资产负债表中被完全剥离出来，具有低违约率和低损失率，并且违约率和损失率时期长、较稳定，在整个资产的存续期内可以偿还本息。目前，从水利资产的整体情况来看，具有供水、污水处理、水力发电、水上旅游及水利综合经营等功能的基础资产，一般都会有稳定的现金流收入，整体上能够做到资金的良性循环，符合证券化的要求。大量以公益为主的水利资产，如防洪除涝、水土保持、生态建设、水资源保护、防汛通信、水文测量等资产，难以产生可预见的现金流，不符合资产证券化融资的条件。一方面，这些资产涉及民生，是公共基础设施的重要组成部分，具有很强的社会性和外部溢出效应，虽然其本身没有直接的经济效益，但是其产生的社会效益融入到各个行业，表现在社会的多个方面;另一方面，由于这些资产不受市场机制调节，其产品难以作为商品进入市场，因而无法对其进行有效定价，很难向用户征收费用并形成持续稳定的现金流，也就难以开展资产证券化融资。1.2相关政策限制了水利资产证券化的基础资产选择范围。我国资产证券化分3类，即中国人民银行和中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化、中国证券业监督管理委员会主管的企业资产证券化、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据。近些年来，主管部门对这3类资产证券化均出台了相关的管理文件，对拟证券化的基础资产进行了严格的限定。2005年，中国银行业监督管理委员会出台《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，明确指出“从事信贷资产证券化业务的商业银行应当基于信贷资产证券化业务的经济实质，而不仅限于法律形式计提资本。”也就是说，信贷资产证券化的基础资产必须是优良的信贷资产。2012年，中国银行间交易商协会出台《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，明确提出“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。”2014年，中国证券业监督管理委员会出台《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，明确要求资产证券化业务基础资产实行负面清单管理，实行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。以上关于基础资产的有关政策很大程度上限制了可以开展资产证券化的水利基础资产选择范围，不利于水利资产证券化融资业务的推进。目前，我国有许多水利建设项目是以地方政府为直接或间接债务人，或者是以地方融资平台公司为债务人开展建设，如果按照中国证券业监督管理委员会负面清单的要求，这类水利建设项目就不能开展资产证券化业务。另外，还有部分地区的水利建设项目是通过向银行抵押、质押等途径贷款进行建设，如果按照中国银行间交易商协会出台的文件要求，这类水利建设项目也不能开展资产证券化。相关主管部门出台的基础资产管理文件，大大增加了水利资产证券化的难度，水利资产证券化的基础资产可选范围进一步缩小。1.3部分水利资产较难做到真实出售和破产隔离。资产证券化区别于其他融资方式的一个非常重要的特点就是真实出售和破产隔离，这是资产证券化的核心，也是资产证券化所特有的技术。在股票、债券等融资方式中，基础资产与企业的其他资产混在一起，没有从企业的整体资产中剥离出来并真实出售给特殊目的载体，一旦该企业经营不好或破产，那么这些风险直接影响到股票、债券持有人的收益。而资产证券化则不同，在资产证券化过程中，发起人必须将基础资产从资产负债表中剥离，以真实出售的方式出售给特殊目的载体，通过建立一种风险隔离机制，在该基础资产与发起人之间筑起一道防火墙，即使其破产，也不影响该基础资产，实现破产隔离。也就是说，基础资产不作为破产主体的财产用于偿还破产主体的债务。在水利资产证券化中，部分水利资产综合性强，很难将其中一部分完全单独剥离出来，真实出售给特殊目的载体。例如，对于以公益性收益为主兼具经营性收益的综合性水利枢纽，要将具有经营性的水力发电、供水等资产完全从资产负债表中剥离出来，具有很大难度。1.4水利资产证券化的主体参与意愿相对较弱。目前，水利资产证券化的各类市场主体参与意愿相对较弱，市场需求未能得到有效满足。首先，作为水利资产证券化的发起人———一些有资金需求的水利企业或水利机构，习惯使用传统的融资方式，对资产证券化这种新型融资方式处于初步认识了解的阶段，还没有了解到资产证券化融资的优势，不敢也不愿意进行探索尝试。其次，由于目前资产证券化在我国还处于试点阶段，审查较为严格，监管部门强调选取优质资产进行证券化，金融机构积极性不高。例如，在信贷资产证券化试点中，用于证券化的基础资产均是银行资产负债表中风险较低的资产，银行不愿意将这部分优质资产从表内剥离出来，其结果导致部分金融机构开展资产证券化的积极性不高。第三，水利资产的特殊性导致部分资产证券化主体不愿参与进来。许多水利建设项目工程量大、周期长，建设所形成的资产难以完全从资产负债表中剥离;部分参与者认为水利资产证券化过程耗时费力，最终能否发行存在相当大的不确定性，不愿参与。第四，信托公司、证券公司等中介机构虽然将资产证券化视为“蓝海”业务，但由于证券化业务耗时较长、所获报酬有限，大多数机构参与不多。

2推进水利资产证券化融资的对策建议

为推进我国水利资产证券化融资发展，建立水利投入稳定增长机制，提出如下对策建议。2.1抓紧出台推进水利资产证券化融资的指导性文件。水利以公益性目的为主，水利资产证券化属于新生事物，要积极鼓励、引导和规范其发展。国家水行政主管部门可以联合中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会以及中国银行间市场交易商协会，出台推进水利资产证券化融资的指导性文件，给予政策性支持。水利资产证券化融资指导性文件应放宽水利资产证券化的基础资产范围，鼓励和支持有条件的水利资产积极开展证券化融资;明确水利资产证券化的市场准入条件、业务规则与风险防控。同时，还要建立统一完备的引导和规范体系，对各个参与者进行引导、约束和协调，对相关环节进行监督管理，推动水利资产证券化融资健康良性发展。2.2积极培育水利资产证券化市场。水利资产证券化是一个非常复杂的金融交易过程，涉及众多机构及其利益。因此，积极培育水利资产证券化市场有利于水利资产证券化发展。第一，要促进投资者类型多元化，逐步引入私募基金、银行理财产品、社保基金、养老基金、企业年金及境外合格机构投资者，改善市场投资者结构，一定程度上降低资产证券化的发行成本;此外，机构投资者在资金运用上具有明显的结构性，有利于资产证券化的长期稳定、期限优化，推动证券化市场不断向纵深发展。第二，要扩大发起主体范围，鼓励水利证券化产品创新，充分发挥资产证券化对盘活水利基础资产的作用。第三，要进一步健全水利资产证券化产品托管、结算和流通转让机制，增强水利证券化产品的流动性。2.3加快完善全成本水价形成机制。资产证券化需要以未来稳定持续现金流为基础，对于水利资产证券化来说，未来现金流主要来源之一就是水费。但是，目前我国绝大部分地区水价远低于供水成本，需要进一步完善水价形成机制，包括:积极稳妥全面推进水价改革，建立充分反映水资源稀缺程度、促进节水意识增强的水价机制。全面推进农业水价综合改革，通过改革农业用水管理体制、完善水价形成机制、建立精准补贴和节水奖励机制、完善计量设施等措施，建立健全合理反映供水成本、水资源稀缺程度，有利于促进农业节水增效，实现农田水利工程良性运行农业水价形成机制。全面实行城镇居民用水阶梯价格制度、非居民用水超计划超定额累进加价制度，拉开高耗水行业与其他行业的水价差价。鼓励新建工程供水单位与用水户之间协商定价。健全水资源有偿使用制度，推进水资源费改革。2.4积极协调相关金融机构和证券机构。金融机构和证券机构是水利资产证券化融资的重要参与者，应积极与相关的金融机构和证券机构进行沟通联系，就合作开展水利资产证券化融资的必要性、可行性和实现途径展开探讨合作。积极与国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行联系，开展水利建设贷款信贷资产证券化业务，为水利项目建设提供更多的融资空间。可以选择具有一定条件的经营性水利资产，和相关金融机构进行磋商开展水利资产证券化业务，提供科学、合理的优惠条件，提高金融机构开展水利资产证券化融资的积极性，努力推动水利资产证券化融资工作。2.5适时开展水利资产证券化融资试点。目前，在全国大规模推广水利资产证券化融资的基本条件尚不成熟，但可在一些水利基础资产较好、金融机构和证券机构积极性较高的地区进行探索性的试点。一是可以选择基础条件较好、具有一定预期收益的经营性水利资产，开展企业资产证券化试点;二是可以通过银行金融机构选择较好的水利建设贷款，开展信贷资产证券化试点探索。通过试点，总结经验，完善水利资产证券化融资的政策，为在全国开展水利资产证券化融资提供可复制、可推广的典型案例。

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［2］欧阳芳，陆庆春，沈菊琴.资产证券化:我国水利工程的融资选择［J］.水利经济，2003，21(2):27-29.

篇13

[摘要]同为现代金融体系的重要组成部分，信托和保险存在着优势互补、互动发展的关系，在信托、保险快速发展的新形势下，一方面信托未作为保险投资渠道而得到重视和利用，另一方面保险业面临着拓宽资金运用渠道的当务之急。应将信托纳入保险资金运用渠道，促进保险资金运用多元化，加速保险公司投资业务的发展；根据保险资金的性质特点和运用原则，灵活设计信托产品，为信托赢得资金来源；根据信托业发展需要，开发新的保险产品，开辟新的保险市场，推动保险服务创新；加强信托、保险金融服务融合，实现优势互补、资源共享。

一、从信托业、保险业的职能看，信托业和保险业存在着优势互补、互动发展的关系

目前，在成熟的市场经济国家，随着市场经济的发展、契约关系成熟、商业信用乃至货币信用的发展，以及分工的日益精细繁复，信托得到了蓬勃发展。保险公司既是风险保障的提供者，又是金融资产的管理者。在创新和国际化的大环境中，各金融机构业务全能化、综合化，积极开发新产品，信托适应性强，灵活多样，富于弹性，保险公司管理着全球40％的投资资产，保险和信托存在着密切的互动关系。美国的信托业经历了起源于保险业，后逐步推广发展成为商业银行兼营信托业为主的信托模式的发展历程，目前金融信托业已成为金融业的一个重要组成部分。美国的信托机构可成为联邦储备委员会和联邦存款保险公司的成员。在美国，保险公司是资产证券化交易市场上的重要机构投资者，并通过本身的风险管理的专业能力，以抵押贷款信用保险为资产证券化增强信用。美国的保险公司通过创立或加入共同基金、不动产信托投资公司等多种信托方式拓展投资渠道，如投资不动产信托（REIT）不向美国联邦当局交纳所得税，同时必须将其收入的90％分配给股东，美国许多州也对REIT豁免交纳州所得税，REIT与债券、股票的相关性均很低，有利于降低整个投资组合的风险。日本1996年的金融改革取消了银行、证券、信托子公司的业务限制，允许信托银行发行金融债券，允许寿险、财产险以及保险业和其它金融业相互渗透，取消保险公司资产运用限制，放宽保险商品设计限制，废除养老金“532”资产运用限制，放宽证券投资信托资产运用限制，人寿保险公司可以作为形成财产基金信托的受托人，日本已经进入了“信托时代”，信托的金融功能和财务管理功能均得以充分发挥，信托业务蓬勃发展。英国的投资型保险是将终身险、养老险、定期险及年金金额与投资信托基金的市价连接起来，英国寿险公司通过与既有的投资信托公司合作、与既有的投资信托基金的管理公司合作，共同创设投资信托基金，自行创设投资信托公司自行管理等方式进入单位连接保险市场。由于英国是投资信托的发祥地，投资型保险顺利发展，投资型保险保费占总寿险保费比例达到50％。

三、加强信托保险的互动发展是中国信托业、保险业发展的现实需要

改革开放以来，我国保险业保持30％以上的增长速度，初步形成了国有、民营和外国资本共同参与的保险市场体系，保险业在国民经济中的地位不断提高，发挥的作用越来越大。随着保险业务的快速发展，可运用的资金不断增加。截止2003年底，我国保险资金运用余额已达8739亿元，预计到“十五”期末，保险资金运用余额将达到10000亿元。近年来，保险资金运用渠道逐步拓宽，如允许保险公司购买中央企业债券、参与同业拆借市场的回购、投资证券投资基金、办理大额协议存款等。根据保监会网站提供的统计数据，2003年我国保费收人为3880.4亿元，截止2003年6月底，银行存款为3576.3亿元，国债投资为1262.5亿元，证券投资基金投资为365.8亿元，资产总额达7782.6亿元。由于保险投资体制不完善，资金运用率普遍偏低。从现有的保险投资结构来看，目前保险资金仍以银行存款为主，占保险资金运用额的一半以上，其次是国债，其它为投资证券投资基金、金融债券、企业债券等。而银行存款中人民币大额协议存款占72.1％，由于协议存款的利率大幅度下调，使保险业的资金收益下降。由于受资本市场的影响，保险业2002年证券投资基金的收益率是负21.3％，从而使保险业的资金运用率由2001年的4.3％下降到2002年的3.14％。在保险业快速发展的新形势下，保费收入的快速增长与保险资金运用渠道狭窄之间的矛盾日益突出。保险业的发展面临着如何拓宽资金运用渠道，在保证资金安全性、流动性的前提下，提高资金盈利能力的问题。

与证券市场低迷形成对比的是，不断涌现的信托产品相继掀起了购买热潮。随着《信托法》、《信托投资公司管理办法》的实施，信托投资公司在中国金融体系中的功能和市场定位将逐渐廓清。信托投资公司将回归本业，作为经营信托业务的金融机构，专业化的、综合性的资产管理机构，适应社会对外部财产管理制度的强烈要求，基于委托人的信任广泛开展受托理财活动。信托投资公司可以受托经营资金信托业务，受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务，受托经营国家有关法律允许从事的投资基金业务；作为投资基金或者基金管理公司发起人从事投资基金业务；经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务等。受托经营国务院有关部门批准的国债、政策性银行债券、企业债券的承销业务，可以接受为了公益目的而设立的公益信托等。在管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。信托公司受托理财的信托财产，除了现金、动产、不动产、股票、有价证券等有形资产，还包括物权、债权、专利权、著作权、商标权等无形资产。《信托法》、（管理办法）为信托业的重塑和市场化经营提供了很宽的业务边界和广阔的发展空间。信托投资公司在目前金融业分业经营的背景下，事实上成为国内唯一准许在金融市场和实业领域同时投资的金融机构，根据实业投资和金融投资之间的热点灵活改变投资方向，具有国内其它金融机构无法比拟的行业优势，从而拓宽投融资渠道，提高资源优化配置的效率。重新登记的信托投资公司凭借其专业优势推出各具特色的信托产品，集合社会资本，投资经济建设，开创了以信托计划为金融工具投资城市土地开发、基础设施、房地产建设的新通道，具有稳定的投资回报、良好的流通性、安全、稳健等特点，从而受到了广大投资者的追捧。

进入2003年，随着股市行情的变化，面向资本市场的股票、债券等信托计划纷纷面世。信托产品的设计反映出信托公司具有多元化的投资渠道，能够根据实业投资和证券投资之间的热点转化，灵活地改变投资方向的优势。根据北京国际信托投资有限公司研究发展部的追踪统计，自2002年7月18日至2004年1月末，已推出的集合信托产品达255个，总规模约为252.62亿元。广泛涉及城市土地开发、基础设施、房地产建设、管理层收购、证券投资、外汇、不良资产的处置、融资租赁、股权投资等，信托产品的开发日益市场化和多元化，信托创新成为中国金融市场的一个亮点。

由于信托公司在办理信托业务过程中，不得通过报刊、电视、广播和其它公共媒体进行营销宣传，接受委托人的资金信托合同不得超过200份，保险业聚集的可用于中长期投资的巨额保险基金成为信托公司营销的重点。然而，与银行、证券、保险并列成为现代金融体系四大支柱的信托业还远未作为保险的投资渠道加以重视和利用。金融业内部加强协调和沟通，实现金融资源的合理配置，是现代金融体系的基本要求。加强信托、保险的合作，在合作中优化资源配置，进行优势互补，是信托业和保险业发展的内在需求。四、加强信托、保险合作的思路

（一）将信托纳入保险资金运用渠道，促进保险资金运用多元化，加速保险公司投资业务的发展

投资管理已成为发达国家保险公司经营的重要环节，拓宽保险资金运用渠道，提高保险资金使用效率，已成为中国保险业发展的当务之急。新（保险法）对原有资金运用的禁止性规定作了适当修改，授权国务院在法律规定范围内对其它资金运用作出具体规定。应充分认识信托具有功能齐全、手段灵活、综合性强的特点，可以连接货币市场与资本市场、金融资本与产业资本，以出租、出售、贷款、投资、同业拆放、融资、租赁等多种方式为信托资产提供金融服务的作用，将信托纳入保险资金运用渠道，利用信托的桥梁和管道作用，利用信托的专业理财优势，投资国家重点工程和基础设施建设项目，从而打通保险资金运用于基础设施、市政建设等众多领域的通道。

（二）根据保险资金的性质、特点与运用原则，灵活设计信托产品，为信托赢得保险资金来源

保险公司的经济补偿职能、融通资金职能和利润最大化的追求使之必然要运用保险基金。保险基金是保险公司专门用来履行保险合同所规定的赔偿或给付义务的专项资金。由于保险资金的筹集和支付受保险契约的制约，所以保险基金在履行经济损失和给付义务方面就具有保证性、及时性和条件性的特点。保险资金不仅要保证其专用性，而且还必须具有随时处于备付状态的变现能力。保险基金的性质、特点与构成决定了保险基金的运用原则，保险基金的运用更注重安全性和流动性，以保证被保险人的合法权益。因此信托公司利用保险资金开发信托产品时，必须增强流动性、安全性的设计，利用银行、证券、网络等渠道提供交易、转让、质押贷款等流动性平台，在强调本金安全的基础上，最大限度地实现低风险下的较高回报，吸引大规模的保险资金为信托赢得长期稳定的资金来源。

（三）根据信托业发展需要，开发新的保险产品，开辟新的保险市场，推动保险服务创新

由于央行规定，信托投资公司从事信托业务过程中不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益。信托投资公司在推出信托产品时为了增强信托产品的吸引力和投资者的信心，在确保资金安全控制风险方面应采取多种保障措施，如利用良好的政府背景由地方财政予以支持，进行资产抵押和质押、股权回购、第三者担保、风险评估、利用银行信用增信等。可发挥保险的保障和经济补偿职能，开发增强信托产品安全性的保险产品，开拓新的保险业务领域，由信托公司和保险公司共同承担信托风险，为委托人提供保证本金安全和预计收益率的实现的保险保障，为信托产品增信。

篇14

[摘要]同为现代金融体系的重要组成部分，信托和保险存在着优势互补、互动发展的关系，在信托、保险快速发展的新形势下，一方面信托未作为保险投资渠道而得到重视和利用，另一方面保险业面临着拓宽资金运用渠道的当务之急。应将信托纳入保险资金运用渠道，促进保险资金运用多元化，加速保险公司投资业务的发展；根据保险资金的性质特点和运用原则，灵活设计信托产品，为信托赢得资金来源；根据信托业发展需要，开发新的保险产品，开辟新的保险市场，推动保险服务创新；加强信托、保险金融服务融合，实现优势互补、资源共享。

一、从信托业、保险业的职能看，信托业和保险业存在着优势互补、互动发展的关系

目前，在成熟的市场经济国家，随着市场经济的发展、契约关系成熟、商业信用乃至货币信用的发展，以及分工的日益精细繁复，信托得到了蓬勃发展。保险公司既是风险保障的提供者，又是金融资产的管理者。在创新和国际化的大环境中，各金融机构业务全能化、综合化，积极开发新产品，信托适应性强，灵活多样，富于弹性，保险公司管理着全球40％的投资资产，保险和信托存在着密切的互动关系。美国的信托业经历了起源于保险业，后逐步推广发展成为商业银行兼营信托业为主的信托模式的发展历程，目前金融信托业已成为金融业的一个重要组成部分。美国的信托机构可成为联邦储备委员会和联邦存款保险公司的成员。在美国，保险公司是资产证券化交易市场上的重要机构投资者，并通过本身的风险管理的专业能力，以抵押贷款信用保险为资产证券化增强信用。美国的保险公司通过创立或加入共同基金、不动产信托投资公司等多种信托方式拓展投资渠道，如投资不动产信托（REIT）不向美国联邦当局交纳所得税，同时必须将其收入的90％分配给股东，美国许多州也对REIT豁免交纳州所得税，REIT与债券、股票的相关性均很低，有利于降低整个投资组合的风险。日本1996年的金融改革取消了银行、证券、信托子公司的业务限制，允许信托银行发行金融债券，允许寿险、财产险以及保险业和其它金融业相互渗透，取消保险公司资产运用限制，放宽保险商品设计限制，废除养老金“532”资产运用限制，放宽证券投资信托资产运用限制，人寿保险公司可以作为形成财产基金信托的受托人，日本已经进入了“信托时代”，信托的金融功能和财务管理功能均得以充分发挥，信托业务蓬勃发展。英国的投资型保险是将终身险、养老险、定期险及年金金额与投资信托基金的市价连接起来，英国寿险公司通过与既有的投资信托公司合作、与既有的投资信托基金的管理公司合作，共同创设投资信托基金，自行创设投资信托公司自行管理等方式进入单位连接保险市场。由于英国是投资信托的发祥地，投资型保险顺利发展，投资型保险保费占总寿险保费比例达到50％。

三、加强信托保险的互动发展是中国信托业、保险业发展的现实需要

改革开放以来，我国保险业保持30％以上的增长速度，初步形成了国有、民营和外国资本共同参与的保险市场体系，保险业在国民经济中的地位不断提高，发挥的作用越来越大。随着保险业务的快速发展，可运用的资金不断增加。截止2003年底，我国保险资金运用余额已达8739亿元，预计到“十五”期末，保险资金运用余额将达到10000亿元。近年来，保险资金运用渠道逐步拓宽，如允许保险公司购买中央企业债券、参与同业拆借市场的回购、投资证券投资基金、办理大额协议存款等。根据保监会网站提供的统计数据，2003年我国保费收人为3880.4亿元，截止2003年6月底，银行存款为3576.3亿元，国债投资为1262.5亿元，证券投资基金投资为365.8亿元，资产总额达7782.6亿元。由于保险投资体制不完善，资金运用率普遍偏低。从现有的保险投资结构来看，目前保险资金仍以银行存款为主，占保险资金运用额的一半以上，其次是国债，其它为投资证券投资基金、金融债券、企业债券等。而银行存款中人民币大额协议存款占72.1％，由于协议存款的利率大幅度下调，使保险业的资金收益下降。由于受资本市场的影响，保险业2002年证券投资基金的收益率是负21.3％，从而使保险业的资金运用率由2001年的4.3％下降到2002年的3.14％。在保险业快速发展的新形势下，保费收入的快速增长与保险资金运用渠道狭窄之间的矛盾日益突出。保险业的发展面临着如何拓宽资金运用渠道，在保证资金安全性、流动性的前提下，提高资金盈利能力的问题。

与证券市场低迷形成对比的是，不断涌现的信托产品相继掀起了购买热潮。随着《信托法》、《信托投资公司管理办法》的实施，信托投资公司在中国金融体系中的功能和市场定位将逐渐廓清。信托投资公司将回归本业，作为经营信托业务的金融机构，专业化的、综合性的资产管理机构，适应社会对外部财产管理制度的强烈要求，基于委托人的信任广泛开展受托理财活动。信托投资公司可以受托经营资金信托业务，受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务，受托经营国家有关法律允许从事的投资基金业务；作为投资基金或者基金管理公司发起人从事投资基金业务；经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务等。受托经营国务院有关部门批准的国债、政策性银行债券、企业债券的承销业务，可以接受为了公益目的而设立的公益信托等。在管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。信托公司受托理财的信托财产，除了现金、动产、不动产、股票、有价证券等有形资产，还包括物权、债权、专利权、著作权、商标权等无形资产。《信托法》、（管理办法）为信托业的重塑和市场化经营提供了很宽的业务边界和广阔的发展空间。信托投资公司在目前金融业分业经营的背景下，事实上成为国内唯一准许在金融市场和实业领域同时投资的金融机构，根据实业投资和金融投资之间的热点灵活改变投资方向，具有国内其它金融机构无法比拟的行业优势，从而拓宽投融资渠道，提高资源优化配置的效率。重新登记的信托投资公司凭借其专业优势推出各具特色的信托产品，集合社会资本，投资经济建设，开创了以信托计划为金融工具投资城市土地开发、基础设施、房地产建设的新通道，具有稳定的投资回报、良好的流通性、安全、稳健等特点，从而受到了广大投资者的追捧。

进入2003年，随着股市行情的变化，面向资本市场的股票、债券等信托计划纷纷面世。信托产品的设计反映出信托公司具有多元化的投资渠道，能够根据实业投资和证券投资之间的热点转化，灵活地改变投资方向的优势。根据北京国际信托投资有限公司研究发展部的追踪统计，自2002年7月18日至2004年1月末，已推出的集合信托产品达255个，总规模约为252.62亿元。广泛涉及城市土地开发、基础设施、房地产建设、管理层收购、证券投资、外汇、不良资产的处置、融资租赁、股权投资等，信托产品的开发日益市场化和多元化，信托创新成为中国金融市场的一个亮点。

由于信托公司在办理信托业务过程中，不得通过报刊、电视、广播和其它公共媒体进行营销宣传，接受委托人的资金信托合同不得超过200份，保险业聚集的可用于中长期投资的巨额保险基金成为信托公司营销的重点。然而，与银行、证券、保险并列成为现代金融体系四大支柱的信托业还远未作为保险的投资渠道加以重视和利用。金融业内部加强协调和沟通，实现金融资源的合理配置，是现代金融体系的基本要求。加强信托、保险的合作，在合作中优化资源配置，进行优势互补，是信托业和保险业发展的内在需求。四、加强信托、保险合作的思路

（一）将信托纳入保险资金运用渠道，促进保险资金运用多元化，加速保险公司投资业务的发展

投资管理已成为发达国家保险公司经营的重要环节，拓宽保险资金运用渠道，提高保险资金使用效率，已成为中国保险业发展的当务之急。新（保险法）对原有资金运用的禁止性规定作了适当修改，授权国务院在法律规定范围内对其它资金运用作出具体规定。应充分认识信托具有功能齐全、手段灵活、综合性强的特点，可以连接货币市场与资本市场、金融资本与产业资本，以出租、出售、贷款、投资、同业拆放、融资、租赁等多种方式为信托资产提供金融服务的作用，将信托纳入保险资金运用渠道，利用信托的桥梁和管道作用，利用信托的专业理财优势，投资国家重点工程和基础设施建设项目，从而打通保险资金运用于基础设施、市政建设等众多领域的通道。

（二）根据保险资金的性质、特点与运用原则，灵活设计信托产品，为信托赢得保险资金来源

保险公司的经济补偿职能、融通资金职能和利润最大化的追求使之必然要运用保险基金。保险基金是保险公司专门用来履行保险合同所规定的赔偿或给付义务的专项资金。由于保险资金的筹集和支付受保险契约的制约，所以保险基金在履行经济损失和给付义务方面就具有保证性、及时性和条件性的特点。保险资金不仅要保证其专用性，而且还必须具有随时处于备付状态的变现能力。保险基金的性质、特点与构成决定了保险基金的运用原则，保险基金的运用更注重安全性和流动性，以保证被保险人的合法权益。因此信托公司利用保险资金开发信托产品时，必须增强流动性、安全性的设计，利用银行、证券、网络等渠道提供交易、转让、质押贷款等流动性平台，在强调本金安全的基础上，最大限度地实现低风险下的较高回报，吸引大规模的保险资金为信托赢得长期稳定的资金来源。

（三）根据信托业发展需要，开发新的保险产品，开辟新的保险市场，推动保险服务创新

由于央行规定，信托投资公司从事信托业务过程中不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益。信托投资公司在推出信托产品时为了增强信托产品的吸引力和投资者的信心，在确保资金安全控制风险方面应采取多种保障措施，如利用良好的政府背景由地方财政予以支持，进行资产抵押和质押、股权回购、第三者担保、风险评估、利用银行信用增信等。可发挥保险的保障和经济补偿职能，开发增强信托产品安全性的保险产品，开拓新的保险业务领域，由信托公司和保险公司共同承担信托风险，为委托人提供保证本金安全和预计收益率的实现的保险保障，为信托产品增信。