信托公司资产证券化精选(十四篇)

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关键词：信托受益权；资产证券化；破产隔离

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）20-0313-03

一、信托受益权资产证券化的历史背景

我国资产证券化起始于《信贷资产证券化试点管理办法》。2005年4月，人民银行与银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》；同年11月，银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。此次资产证券化试点的基础资产仅限于信贷资产，并且，在以积累证券化经验为主要目的的基础上，为控制风险，试点银行更多的是以优质资产作为基础资产来进行证券化业务。

2008年4月，中国人民银行了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。基于此办法，银行间交易商协会于2012年了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。该行业规定率先突破了我国资产证券化业务仅限于信贷资产的模式，将非金融企业符合法律法规规定、权属明确、能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合作为基础资产，在银行间债券市场发行资产支持票据。截至2015年5月，已有21家企业在银行间市场交易商协会注册了资产支持票据。该类证券化业务为我国非金融企业利用证券化业务进行融资作出了有益尝试。①

我国金融机构证券化业务的进一步突破发生在2013年。2013年5月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》。从结构上来看，以往的信贷资产证券化业务，由银行业金融机构作为发起人，以信贷资产作为基础资产，信托投资公司或银监会批准的其他机构作为受托人发行资产支持证券。而在《证券公司资产证券化业务管理规定》中，以证券公司为受托人，并未限制发起人的身份，并极大地拓宽了基础资产的范围。2014年11月19日，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》的升级版――《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》，对基础资产采取负面清单的管理模式，②同时规定符合条件的基金子公司可以开展资产证券化业务，进一步放松了资产证券化的监管要求，《证券公司资产证券化业务管理规定》同时废止。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会了《资产证券化基础资产负面清单指引》，将地方政府及地方融资平台为债务人的基础资产、矿产资源开采收益权、土地出让收益权、特定情形下与不动产相关的基础资产、最终投资标的作为上述资产的信托受益权等基础资产列入负面清单。

我国信托受益权证券化主要是在《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》及其相关配套文件的框架下进行的。

二、信托受益权资产证券化的合法性分析

信托受益权资产证券化的合法性分析，主要是指信托受益权能够作为证券化的合格基础资产。尽管如前所述，在实证层面这一点已无须赘墨，但笔者仍然希望在法理层面，从基础资产的权利性、确定性和可转让性三方面进行更为深入的剖析。

（一）基础资产的权利性

基础资产的权利性是指委托人欲作为证券化基础资产的财产或财产权利必须在法律上具有独立的权利形态或权利外观（比如所有权、债权、股权、知识产权等）[1]。这是资产证券化的首要问题，与专项计划资产的独立性、破产隔离等重大问题休戚相关。

一种独立的、类型化了的权利有别于一种权利的某项权能。然而，这种区别却是证券化实务操作中经常被忽视的一个问题。比如，在信贷资产证券化中，为避免债权转让时通知债务人的义务对转让效力和交易进度的影响，实务中存在剥离出债权中的收益权能――“债权收益权”代替债权本身作为基础资产进行转让的做法。表面上看，这种以某种权能代替权利本身作为基础资产，可以规避一些法律上的强制性规定，然而这类基础资产无法满足独立性和破产隔离的要求。这是因为，本应作为基础资产转让给受托人的债权，在权属上仍属于委托人，在委托人破产时，债权仍会被视为委托人的破产财产。此时，由于债权已是法律通过类型化――法律将各种权能汇聚成“权利束”――所确定的独立的、整体的权利类型，法定的每一项权能都会作为债权的一部分，通过债权这一整体被纳入破产财产的范畴，收益权能自然也不例外。因此，破产财产内的债权中的收益权能，作为债权的一部分，是法定财产权；而被人为剥离出的收益权能，也就是作为基础资产的所谓的“债权收益权”，只是委托人与受托人之间约定的一种合同权利而已。“财产权区别于合同权利的属性在于其强制性：不仅可以对抗原来的授权者，而且可以对抗以后受让该财产的其他占有人或该财产上的其他权利。”[2]因此，所谓的“债权收益权”只是届时已被纳入破产财产的债权收益权能的“镜像”，囿于债之效力（受托人可以主张委托人给付收益），受托人只能作为普通债权人等待清偿，无法主张破产隔离对抗第三人，受益人的利益亦无法得到有效保障。因此，若想达到破产隔离的效果，就要保证所转让的基础资产是法律所类型化的独立权利类型。

那么，信托受益权是否为法律所类型化的独立权利类型呢？答案是肯定的。我国《信托法》明确规定了信托受益权这一独立的权利类型，其权能主要包括信托利益分配请求权、信托财产归属权、不当处置撤销请求权、非法强制执行异议请求权、知情权等。

然而，与“债权收益权”做法类似，在实践中已经产生了以“信托收益权”代替信托受益权进行转让进而融资的做法。如前所述，此番以部分权能代替权利作为基础资产的做法应予避免。

（二）基础资产的确定性

基础资产的确定性主要包括基础资产范围上的确定性和权属上的确定性两方面。

所谓范围上的确定性，是指作为证券化的基础资产能够与委托人的其他资产明确的区分开。虽然目前信托受益权登记制度已在如上海自贸区等地点实行了区域性的试点，但全国性的信托受益权登记制度尚未成型。目前信托受益权的范围主要是藉由委托人与受托人签订的信托合同确定的，双方会在信托合同中明确约定三方当事人、基础资产、期限等，从而确定信托受益权的范围。

所谓权属上的确定性，是指基础资产的权属应该明确，不能存在争议、权属不清的情形。我国《信托法》第43条规定，信托受益权由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

也有学者认为，基础资产的确定性还应包括概念上的确定性。目前我国理论界就信托受益权法律性质的主要学说有债权说，物权说，剩余索取权说等。债权说认为，受益权的主体性权利是一种对受托人享有的财产请求权，请求的内容是给付信托利益。信托生效后，信托财产的所有权已归属于受托人，信托财产也由受托人管理、运用与处分，受益人对信托财产本身并不享有直接的物权性质的权利，享有的只是请求受托人支付信托利益的债权性权利。物权说则认为，信托财产的独立性、代位性与同一性，以及信托受益权具备的物权上的追及与优先效力（如受益人对信托财产非法强制执行时的异议撤销权、受托人不当处置时的异议撤销权）、类似物权的直接支配力（同上），以及针对信托财产的物上请求权（如请求第三人返还、请求受托人恢复原状等），总体表明了信托受益权的物权性质[3]。而剩余索取权说则借鉴了股东在公司破产中的剩余财产分配请求权，从固定收益与剩余收益的角度来对信托受益权进行界定。由于《信托法》规定受托人除约定外不能取得报酬，除报酬外不得利用信托财产为自己谋利。因此，受托人对信托财产享有的是固定收益的债权，而受益人所享的受益权在范围上等于信托财产减去受托人报酬，再减去信托财产管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益权属于剩余索取权。虽然国内学理上的探讨十分热烈且未有定论，但是无论信托受益权究竟为上述何种法律性质，其作为一种确定的、独立的权利类型，权属明确，可以依法转让，能够满足破产隔离的要求，那么目前这种理论上的不确定性就尚不能构成信托受益权证券化的障碍。况且从实证角度，监管规则业已肯定了信托受益权作为合格基础资产可以进行证券化业务。

（三）基础资产的可转让性

由于在证券化过程中，基础资产要由委托人转让给受托人以满足专项计划的独立性和破产隔离，因此基础资产理应具备可转让性。我国《信托法》第48条规定了信托受益权的可转让性：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。”

由于我国信托受益权登记制度仅在部分地区试点，尚未在全国范围内铺开，因此目前我国还没有规模化的信托受益权交易平台。在转让时，转让方与受让方仍需到信托公司完成信托受益权的变更登记才能完成转让，信托受益权的流动性较差。正因如此，目前信托受益权需要通过证券化这一途径来加强流动性。即使日后全国性的信托受益权登记制度和信托受益权交易平台建立起来，证券化作为一种可以在期限上、基础资产范围、现金流分配顺序等方面可以有着更为灵活的结构化安排的方式，具有诸如信用增级、分散风险等直接转让、质押所不具备的优点，仍具备十分重要的价值。

三、信托受益权资产证券化的法律关系

信托受益权证券化运作中的主要参与者包括原始权益人（受益人）、计划管理人、托管人、信用增级机构、信用评级机构和投资者。由于涉及信托受益权，所以在原始权益人向专项计划转让信托受益权之前，原始权益人（受益人）还应与信托公司（受托人）、委托人建立信托法律关系。虽然受托人、委托人不直接参与信托受益权的证券化活动，但信托法律关系的建立是获取信托受益权的先决条件。因此，此二者亦是信托受益权证券化活动不可或缺的参与者。

信托受益权证券化产品的交易结构如下（图1）[4]：

图1

从图1不难看出，信托受益权资产证券化核心的法律关系主要在原始权益人、SPV（专项计划）与受益凭证持有人之间。在我国，一方面，SPV除财产独立于原始权益人与管理人外，是否具有独立的法律人格尚不明确；另一方面，信托受益权的受让和受益凭证的发放，更多的也是以管理人的名义。因此，以“穿透”的视角观之，我国信托受益权资产证券化核心的法律关系主要为原始权益人、管理人与受益凭证持有人三方之间的法律关系。

（一）原始权益人与管理人之间的法律关系

不同于《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中明确将发起人与管理人之间的法律关系明确为信托关系，《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》中并未明确原始权益人与管理人之间的法律关系。虽然在《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》第三条第二款曾规定“专项计划资产为信托财产”，但《证券公司资产证券化业务管理规定》将“信托财产”删去，只在第三条与第四条规定了专项计划财产的独立性。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中亦采取了如此做法。①

虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》最终并未明确原始权益人与管理人之间为信托法律关系，但是从专项计划的独立性思考，若是原始权益人只是简单的将信托受益权转让给管理人成立SPV，虽然能够实现专项计划财产与原始权益人的单向破产隔离，但却无法同时实现专项计划财产与管理人之间的双向破产隔离。因此，笔者认为，实质上原始权益人与管理人之间仍为信托关系，介于原始权益人与管理人之间的SPV（专项计划）的法律性质为信托财产。

至于为何不直接规定专项计划为信托财产而采取规定专项计划独立性的间接式做法，可能是监管层基于目前金融业分业经营的现状考虑。若《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确了专项计划资产为信托财产，则证券公司及基金管理公司子公司有经营信托公司业务之嫌。

（二）管理人与受益凭证持有人之间的法律关系

管理人与受益凭证持有人之间的法律关系实质上仍然处于信托关系框架下。总体来看，信托受益权证券化中，原始权益人（受益人）、管理人与受益凭证持有人之间的法律关系，构成了一个二次的信托法律关系，与原始的信托中的委托人、受托人、原始权益人之间的信托法律关系实质上是相同的。但由于我国未明确信托受益权证券化中专项计划的信托财产属性，故这种实质上为信托关系而名义上并不确定的法律关系是否适用《信托法》中关于委托人（原始权益人）、受托人（管理人）、受益人（受益凭证持有人）权利义务的规定存在争议。

弥补这种不确定性的解决之道主要在于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中规定的权利义务与实务中签订的《专项计划认购协议》。实践中，投资者与证券公司签署《专项计划认购协议》，证券公司向投资者发行信托收益支持证券，转让信托受益权，投资者进行认购，成为受益凭证持有人和新的受益权人。双方主要依据《专项计划认购协议》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的相关享有权利和承担义务。

（三）原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系

原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系同样应为信托法律关系。与管理人与受益凭证持有人之间的法律关系类似，这两种法律关系都是通过《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和《专项计划认购协议》中规定的具体的权利义务来为其提供可操作性，并回避其名义上是否为信托法律关系的争议。

综上，随着我国推进资产证券化的步伐不断加快，信托受益权证券化已具备合法性基础。在信托受益权证券化实务中，我们需要在不违背法理的基础上，厘清信托受益权证券化的法律关系，避免信托受益权证券化的法律风险。同时，监管层应尽快明文确定包括信托受益权证券化在内的多种资产证券化结构的信托法律关系属性，为信托受益权证券化过程中权利义务的确定提供法律依据，并进一步保证包括信托受益权证券化在内的各种资产证券化业务的规范化。

参考文献：

[1] 周小明.信托制度：法理与实务[M].北京：中国法制出版社，2012：130.

[2] 李飞译.财产、合同及证明：财产权法定问题与权利的可分性[J].私法，2013，（1）.

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（一）广深珠高速公路证券化项目融资简介

广深珠（广州－深圳－珠海）高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳－珠海高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支持，由其在国际资本市场发行 6 亿美元的债券，募集资金用于广州－深圳－珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路 50% 的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027 年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。

从性质上看，广州－深圳－珠海高速公路的资产证券化项目融资属于离岸（跨国）资产证券化（Cross-border Securitization）融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为中国开展资产证券化的突破模式之一。

（二）离岸资产证券化项目融资的优势分析

1.　从证券化产品角度看，离岸资产证券化项目融资具有以下优势：（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV ，实现了证券化的关键一步――破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。

2.　与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中国政府始终保有项目的所有权。

3.　从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势：（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。

4.　从融资角度看：（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。

5.　其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目的局限；在离岸资产证券化融资的整个过程中国政府始终保有项目的所有权。

（三）离岸资产证券化的不足

1.　外汇管制和汇率波动。离岸资产证券化最大的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而目前中国尚未实行资本项目的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。

同时，以离岸资产证券化方式进行项目融资，必然涉及向在境外设立的SPV转移作为证券担保的资产，而 这些资产往往是已建成项目的收益权或者应收账款。由于我国目前现行有关规定（如中国人民银行《境内机构借用国际商业贷款管理办法》）将类似资产证券化的交易列入外债管理的范围，因此，离岸资产证券化项目融资的融资规模须纳入国家的指导性计划，融资条件须经国家外汇管理局的审批或审核。

此外，汇率的变化也使外汇现金流的稳定性受到影响。

2.　由于资产证券化的主要程序都在海外进行操作，投资者也是海外的，因此，对国内的证券化发展很难起到较大的促进和试验作用。

二、金融机构以信托方式处置信贷资产的有益尝试-华融资产管理公司资产处置信托项目实例分析

2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者。这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国内首创的资产处置方式――华融资产处置信托项目。 （有关内容可参见王小波、王海波、刘柏荣文：《不良资产证券化的一次大胆实验》，载于《金融时报》2003年9月12日第6版。）

华融资产处置信托项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，属于资产处置的重大创新，这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且其交易结构对于基础设施项目融资也有一定的参考价值。此外，商业银行还可充分利用这种信托项目模式管理其项目贷款，分散并控制有关项目贷款的风险。

根据华融资产管理公司公开披露的信息，华融资产处置信托项目交易是根据我国《信托法》及相关法律法规设立的合法信托，其交易模式可简述如下：

（一）华融资产处置信托项目的信托当事人

华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先受益权和次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。

（二）华融资产处置信托的基本交易结构

1、交易核心法律关系。华融公司处置信托项目存在三个核心法律关系：（1）华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系；（2）中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托关系；（3）华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。

2、基本交易流程：（1）信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财 产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管帐户。（3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。信托期届满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续信托。（如图所示，略）

（三）华融资产处置信托项目相关问题分析

1、信托财产的转移。（1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权已经转移至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。（4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相关方的相应资产；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。

2、信托受益权的分级。信托受益分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的收益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。

3、优先级信托受益权的流通性问题。（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，受托人建立了支持优先级信托受益权的流转交易平台，并开发了相应的管理系统及管理办法。

（四）华融公司信托处置信托项目的性质分析

华融公司信托处置信托项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构以及优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化原理。但该项目与资产证券化还存在重大区别，具体体现在：资产证券化交易中的投资工具为证券，发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范。但在该项目中，优先级受益权并非证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属于合同转让，受《合同法》及《信托法》的调整。因此，华融公司信托处置信托项目被称为“准资产证券化”项目。

三、商业银行参与资产证券化融资的有益尝试――中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目的简要分析

中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目，是我国商业银行在现有法律监管体制下参与资产证券化融资的有效突破 .

（一）中远航运收入应收账款融资

1997年以来，中国远洋运输公司先后在美国发行以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据，并以航运应收款为支撑在北美和欧亚澳地区发行资产支持证券。（有关资料来源：2002年2月5日新华网：《中远集团与工行完成巨额外汇融资安排》，原载于《中国远洋报》；中国资产证券化网：/more/tr_2_13.htm.因资料有限，有关项目的描述可能与该项目的真实交易存在出入）

在中国远洋运输公司（“中远集团”）的融资结构中，中远集团为原始权益人（实际上由其境内一家分公司享有）；中远集团为融资需要在境外设立SPV，负责应收账款资产支持证券的融资事宜；设立SPV后，中远集团将其在北美及欧亚澳地区的航运应收账款转让给该SPV，并以此作支撑向境外投资者发行浮动利率票据和资产支持证券；中远集团为证券化融资提供一定的担保；该项目的投资者均在境外，基本不涉及境内机构。

该融资安排具有以下作用：（1）可以避免货币兑换风险。（2）证券化缩短了进出口企业应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易。（3）将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权），因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特别目的载体（SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表产生任何影响。

（二）中国工商银行为中远集团提供外汇融资置换

2001年年底，中远集团与工商银行共同达成了6亿美元外汇融资安排意向，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用以置换其美国商业票据项目和北美地区及欧亚澳地区资产证券化项目，并在此基础上进行了资产支持证券（ABS）的续发和增发。

这次融资安排是国内企业和国内商业银行利用内债转换外债进行的一次有益尝试，中远将原来付给国外投资人的利息付给工商银行，为国家节约了外汇，同时，也减少了国家的外债总量，降低了国家的对外负债风险。

该融资置换项目被认为是国内商业银行首次境外资产证券化业务，也是近年来国内最大的外汇融资项目之一。

参考文献

参见中国资产证券化网：.

何小锋、黄嵩：《从资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择－兼论现有的建议模式》，载于“投资银行大师网”：/focus/neirong/2001-11-15.htm.

彭冰著：《资产证券化的法律解释》，北京 大学出版社2001年11月第1版，第178页。

引自中国新闻网2003年6月27日报道：《华融资产管理公司与中信信托首推准资产证券化》。

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资产证券化（ABS），是指由原始权益人将一组流动性较差的资产进行重新组合，使其在可预见的未来所产生的现金流保持相对稳定，转让出售给特设目的主体(Special Purpose Vehicle，SPV),SPV通过相应的信用增级，以该组资产预期现金流量收益为基础，向投资者发行资产支持证券,用发行证券筹集的资金,支付原始权益人作为转移资产的对价,然后用受让资产产生的收入向证券投资者支付证券本息的过程。

实现资产证券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真实销售”和“破产隔离”。真实销售指证券化的资产与原始权益人完全剥离，资产权利和风险全部真正转移给SPV，即使原始权益人破产清算时，其债权人对证券化资产没有追索权 ；“破产隔离”不仅仅是资产与原始权益人的隔离，还要实现与SPV以及SPV的母公司破产相隔离，即这些公司的破产不会影响证券化资产，证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务，以保护证券化资产投资人的利益。

SPV的设立目的是最大限度地降低发起人的破产风险对资产证券化的影响，实现原始权益人对证券化资产的 “真实出售”以及证券化资产与发起人的“破产隔离”。同时，SPV在原始权益人和投资者之间充当金融中介机构的作用，负责购买资产、组成资产池、信用增级等，决定着证券化能否顺利实现。

二、SPV的性质

SPV是一个破产隔离实体，其经营范围主要限于资产证券化业务，业务性质属于传统的非银行金融机构的范畴。与传统的非银行金融机构相比，SPV的资产委托给发起人进行管理，因为作为原始权益人，发起人有管理原本属于自己资产的经验和能力。但在有些国家，SPV的资产必须由独立第三方（受托人）管理。同时，SPV的权益全部移交独立受托管理机构进行托管，然后凭此发行资产支持证券，受托管理机构作为投资者代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并支付给投资者。当SPV出现违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。因此，SPV应是一个特殊的非银行金融机构。

三、SPV的组织形态及功能运作

SPV组织形式的选择很大程度上取决于各国税收规定，一般来说，可以采用公司、信托、有限合伙等形式组建。目前国际上的SPV大部分采取特设目的公司和特设目的信托两种形式。

（一）特设目的公司

特设目的公司是原始权益人将证券化基础资产真实销售给一家专门从事证券化运作的公司，由其发行资产支持证券。公司拥有证券化基础资产的实质所有权，有权对该资产产生的现金收益进行任意分割组合，向投资者发行不同档次或支付来源的的多种类型证券。特设目的公司是以经营资产证券化业务为目的而特别设立的，其目的不在经营，主要在于持有证券化资产，隔离原始权益人的破产风险。

（二）特设目的信托

特设目的信托是以资产证券化为目的而设立的信托。证券化发起人（委托人）将证券化资产信托作为SPV的信托机构（受托人）设立特定目的信托，然后通过信托发行证券。根据信托法原理，委托人将基础资产信托后，基础资产与委托人独立、委托人的债权人就不能再对这部分资产主张权利，从而实现了基础资产与原始权益人破产隔离的要求，在原始权益人与SPV和投资者之间筑起一道防火墙。同时信托财产不同于SPV的固有财产，不属于清算财产之列，其债权人无权追及其信托财产，体现了信托财产的独立性。

四、SPV的运用

台湾地区起草《金融资产证券化条例》时，开始只规定了特设目的信托形式，后来才增加特设目的公司制度；而《不动产证券化条例》则只规定了信托形式的特设目的机构，没有采纳特设目的的公司形式。

在美国，特设目的信托的主要种类有：（一）授予人信托，即以过手证券的形式发行单一种类的不可分割的信托受益证书，信托证书持有人作为授予人，对其在信托财产中的受益权按份纳税，信托财产不再征税；（二）所有人信托，与该信托能发行两种以上级别证券，既可以发行与授予人信托类似的所有权凭证，也可以发行与公司型特设目的主体相似的债券或多级债券。但所有人信托在发行多种证券之后，要作为纳税主体纳税。（三）主信托，其作为可选择的证券化结构在美国增长较快，尤其在信用卡资产证券化结构中更为常见；（四）金融资产证券化信托，其税务结构简单，为诸如信用卡等负债义务的证券化提供了便利。

在法国，证券化交易所需要的SPV被称为应收款共同基金（FCC）。FCC本质上是没有法律人格的共同所有关系，其设立具有弹性，只有在发行的股份证书中至少有一种类型是面向公众投资者的情况下，其募集说明书才需要法国监管机构的签证，其组织运行由管理公司和保管人进行。FCC不可以借款，其基金的使用有严格的限制，不能出于融资的目的将应收账款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三种形式组建。

五、我国资产证券化中SPV的实践

（一）公司型SPV构建的法律障碍

我国《公司法》对公司的固定经营场所和法定最低资本金等都有强制规定。这使得作为“空壳公司”的SPV很难获得公司法中的公司地位。特设目的机构需要将其绝大部分收益返还投资者，自身并无留利，基本上是一个空壳公司，并没有提取公积金的必要，也与《公司法》关于法定公积金的规定不符。因此，在现行情况下，以特设目的公司实施资产证券化目前在我国是行不通的。

（二）信托型SPV的法律制度支持

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关键词：商事信托；表决权信托；职工持股信托；资产证券化；

中图分类号：DF414　文献标志码：A　文章编号：1673-291X(2007)09-0124-03

信托制度起源于家庭财富的组织，但现代信托已经广泛而深刻地进入商业世界，信托凭借其灵活性、适应性和多变性，演绎着日益重要的角色。在日益国际化的大趋势之下，商事信托即给我国经济发展带来机遇又对我国现行法制提出了挑战。

一、信托制度在公司治理和公司融资中的作用

商事信托具有组织法律关系、集合投资等功能，这些特点使得其在公司治理、融资等方面为经济发展提供了新的思路。

(一)信托制度在公司治理中的作用

信托在公司治理中的作用是非常广泛的，这得益于信托的灵活性。具体表现在机构投资者及表决权信托两个方面：

1．投资基金作为机构投资者的作用

股东对公司治理的参与本身具有公共品性质，经常会出现由于股权结构分散化所带来的、不可避免的集体行动问题，任何一位只是持有少量股份的股东在公司治理活动的参与方面都会保持理性的冷漠。一方面，相对较少的持股数量，采取积极主义所带来的收益不足以弥补其因此所付出的成本；另一方面，流动的、公开的二级市场为投资者提供了摆脱不利处境的途径――即“用脚投票”。在这种情况下，机构投资者的出现被人们寄予厚望。机构投资者是证券市场上游资的对称，机构性是其突出特点。机构投资者一般包括商业银行、保险公司、养老金、信托公司和投资基金以及更加重要的那些代表机构投资者管理基金的基金管理者等。而毫无疑问的是，其中的主角是投资基金。虽然目前我国的投资基金严重背离自身的特征和宗旨：换手率之高、交易量之大令人瞠目，基金已完全成为投机者炒作的一支“普通股”。但从本质上讲，投资基金尤其是对于大量期望得到长期回报的基金，如退休基金来说，投资者所追求的长期回报必然要求基金管理公司在运作策略上注重中长期持股。集合投资的特使基金管理人实际上行使着被投资公司股东的权利，尽管由于一系列出于流动性和市场审慎投资的考虑，机构投资者通常要进行广泛的分散投资。往往一个投资者所拥有的投资组合中的公司是如此之多，以至于远远超过了其对这些公司进行有效监督的能力，但公司股权向机构投资者的重新集中，必然会成为新一轮公司治理理论与实践中的热点。

2．表决权信托在公司治理中的作用

表决权信托是指公司两个以上股东，在一定期间内以不能撤回的方法将其所持有的股份及其法律上的权力(包括表决权)转移给受托人，由受托人持有并集中行使股份上的表决权。股东则取得载有信托条款、期间的信托证书，以证明股东对该股份享有受益权、股息、红利、请求权和信托终止时股票返还请求权。它的实质是股东将其公司的控制权集中于一个或数个受托人，使受托人通过选举董事或其他方法，以控制公司业务的一种设计。表决权信托并非如字面意思那样，仅仅是以表决权为标的设立信托，而是以转移股份为手段所设立的信托，其目的在于统一行使表决权。表决权信托具有极为广泛的功能，一方面可以用来稳定公司管理、协助公司重整，防止对手公司控制本公司；另一方面，可以加强对小股东的保护。与此同时，表决权信托也大大降低了公司治理的成本，这一点对于公司的发展也不无裨益。我国公司法规定了股东委托投票制度，但这种制度与表决权信托相比并不具有长期管理的特点，也不易形成规模。因此，表决权信托制度有极大的存在合理性及发展空间。

3．职工持股信托的作用

现代公司治理理论中，公司管理民主化日益重要。公司为了巩固其经营基础，稳定职工和股东两支队伍，均采取优惠措施鼓励职工购买并长期持有本公司股票。职工持股信托(ESOP，Employee Stock Ownership Plan，)就是其中有效的方式之一，它是以“职工持股会”集体持股为基本原理的制度设计。职工持股信托有两种方式：一种是由职工持股会作为信托关系的受托人，加入持股会的职工作为委托人兼受益人。持股会由公司出面担保，向银行借款认购本公司的股票；另一种是职工持股会作为代表与信托公司签订信托合同，将会员工资的一定比例加上公司拨给持股补助金，一并转让给信托公司，由信托公司承办一次性购入公司股票及管理事宜。职工持股信托使职工真正树立主人翁观念，使其对工资、红利、股票升值的期待与企业的效益密切挂钩，激发起劳动者的积极性和创造性，也增强了其参与管理决策的主动性。

(二)信托制度在公司融资中的作用

商事信托不仅为公司治理提供了新的思路，而且在公司融资过程中发挥着巨大的作用。资产证券化、公司债信托及房地产投资信托即是其中的典型：

1．资产证券化融资

资产证券化是近年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是金融工程技术与衍生证券技术相结合的产物。简单地说，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池。通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。与以往的融资途径相比，资产证券化的制度设计具有明显的优势，其一是扩大了企业的融资途径；其二是提高了企业融资的效率，缩短了资产变现的时间。其三是通过发行资产担保型证券，提高了企业融资的质量。在我国经济金融实务中，资产证券化制度业已得到了应用。2005年3月中下旬，经国务院批准，信贷资产证券化试点工作正式开始启动。与现有的债转股措施相比，资产证券化无疑是一条崭新的途径，其变现效率及削减成本的设计是不可忽视的。

2．公司债信托

公司的另一融资手段是借贷，这使得公司可能有较多的贷款人。一方面，由公司与这些贷款人直接进行交易是根本不可能的，而且巨大的成本也是不经济的；另一方面，为每一个人在借款人的财产上设定担保也是不可能的，因为毕竟公司的资产有限，否则也不会进行借贷。而没有担保的贷款，其风险之大是毋庸赘言的；第三，根据新的公司治理理论，债权人也是公司治理中的一分子。为了确保自己债权的实现，债权人不得不关注公司的经营、决策，而这种监督的成本又往往很高。公司债信托的出现使上述问题迎刃而解，由受托人作为贷款人集合的代表，并持有为他们利益的担保。这在避免上述困难的同时，对借款人与贷款人均带来了方便。

3．房地产投资信托

房地产投资信托(REITS，Real Estate Investment Trust)

实际上是近年国内许多房地产企业热盼的所谓“租约变现”的房地产融资方式。一般来说，其包括两个内容：一个是资金信托，另一个是房地产资产信托。前者是指由受托机构依法设立房地产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取资金，投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资者从中获取投资收益；后者则是指由委托人转移其房地产或房地产相关权利予受托机构，并由受托机构向特定人私募交付或向不特定人公募发行房地产资产信托受益证券，以表彰受益人对该信托之房地产、房地产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益的权利。简而言之，资金信托型REIT的信托财产是现金，房地产投资信托型REIT的信托财产是房地产及其相关权利。房地产投资信托作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融市场，作为融资手段又可以推动房地产业的发展，对于我国房地产业乃至整个国民经济都具有非常积极的意义。

二、信托制度对公司制度的影响

在带来机遇的同时，商事信托亦对现行法制产生了一定的冲击。这一方面是因为商事信托本身具有规避法律、挑战法律秩序的个性，另一方也是我国现行法制不成熟原因所致。

信托制度对公司制度的影响，首先体现在崭新公司运作制度的出现方面，投资基金就是其中的典型。投资基金是以基金资产的保值增值为目的，通过专门投资管理机构的管理及与之相独立的托管机构的托管，集合具有相同投资目标的众多投资者的资金，以投资组合理论为指导将基金资产分散投资于各种有价证券，同时投资者按出资比例分类受益，分担风险的一种证券信托投资方式。从定义就可以看出，投资基金具有特殊的结构及运作机制。以其中的公司型投资基金为例来说，包括基金公司、基金管理人和基金托管人三方运作主体。基金公司是依公司法成立的，以发行的所有股份作为基金资产委托管理人和托管人进行证券投资的一类特殊股份有限公司。基金管理公司是对基金资产进行专业经营管理的金融机构，托管人是设立基金账户，保管基金资产并执行管理人投资指令划拨资金，监督管理人运作的金融机构。这种投资基金的特点在于：

1．封闭基金公司本质上就是一家上市的股份有限公司

封闭基金公司并不像普通公司那样从事生产经营，这就提出了公司法的特别立法的要求。我国于2004年6月1日起施行的《中华人民共和国证券投资基金法》就是这种要求的立法响应。

2．管理公司与基金公司之间的管理是依信托原理建立的，是信托关系而非普通公司之间的交易关系对于此类特殊的关系仅仅适用公司法是不够的，必须有相应的特别法进行调整，否则不是限制了经济多样化就是会导致经济秩序的混乱。

3．与普通公司相比，基金公司的内部制衡机制的实际作用受到不同程度的削弱

由于投资基金的分散性、流动性以及投资业务性质的因素，作为监控基金管理人履行信赖义务的工具，基金持有人会议的作用非常有限。与一般公司相比，基金股东参与公司治理的程度要浅的多，基金股东大会的权力要小得多，作为规制基金管理人信赖义务的手段起作用相当有限。种种现象表明，强化投资基金的外部监管势在必行。

三、信托制度对证券法的冲击

1．资产证券化对证券法的冲击

资产证券化主要涉及两方面的内容，一是必须有资产支撑发行证券；二是必须把这些资产通过风险隔离机制转移给一个特殊目的的实体(Special Purpose Vehicle)。作为资产证券化的特殊载体，没有或基本没有资本金，也缺乏机构和工作人员。作为资产证券化的媒介，其本身基本上是一个空壳公司，它的职能被严格限定在购买、包装证券化资产和以此为基础发行证券上。但是在我国现有法制框架内很难实施资产证券化，因为《证券法》对证券发行资格有严格的限制。因此，在是否引进、如何引进资产证券化方面，《证券法》面临挑战。

2．房地产投资信托对证券法的冲击

在房地产投资信托中，信托机构对投资者(即受益人)发行的是一种信托受益凭证。根据国外立法规定，信托受益凭证被认定为证券。如美国《证券法》通过列举的方式将利益证明和投资合同界定为证券，不过这些列举太过模糊，因此美国的法院在解决纠纷过程中形成了具体的认定规则，在投资合同的认定中，最高法院提出了一个包括四个要素在内的检验方法。根据这个检验方法，美国将房地产投资信托中的信托受益凭证归于投资合同的范畴，从而必须受到证券法律的监管。相比较而言，我国法律在证券认定方面过于保守，一方面，现行《证券法》调整的证券只限于股票、债券和国务院依法认定的其他证券。目前证券市场上出现的也就是股票和债券两种，国务院并没有认定其他的证券形式，这显然制约了证券衍生产品的创新；另一方面，根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条第2款的规定，信托投资公司发行的信托受益凭证已被明文禁止进入“证券”的范畴。人们不禁要问，房地产投资信托的作用何时能够充分发挥?

3．投资基金的证券监管

我国传统的经济管理体制本来就习惯于划分“条块”的行业管制，目前金融业又实行分业监管的体制。即一般信托行为由银监会负责监管，而证券投资基金是由证监会进行监管的。投资基金的违法、违规行为扰乱整个证券市场，不对其进行监管会导致严重的后果。投资基金的违法行为是指在信托投资中，投资基金的发起人、管理人、托管人、受益人在基金的设立、募集、营运、赎回等活动中，上市基金证券的投资人、经纪人在基金证券的交易活动中的一切违法行为。具体来说，包括内部与外部两方面：一方面是基金内部。主要表现是基金管理人的利益冲突交易：另一方面是基金外部。作为证券市场的强势主体，投资基金极有可能会在利益的驱动下从事一系列的操纵市场行为，与普通投资者的投机行为相比，这种行为的危害性极大。这些破坏证券市场秩序、阻碍社会经济发展的违法行为，对于证券监管的措施及能力都提出了较高的要求。

四、信托制度对破产法的挑战

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[关键词] 资产证券化SPV信托设立公司设立有限合伙

资产证券化的起源可追溯到上世纪70年代美国政府不动产贷款协会（GNMA）所发行的不动产抵押基础债券，到80年代中期开始盛行于美国，现在美国的金融市场上已是三分天下有其一。在欧洲和亚洲，资产证券化也正在得到日益广泛的使用。随着金融市场自由化与国际化的发展，这种信用体制逐渐在全球范围内确立起来，正在改变全球的金融机构和信用配置格局。

与其他国家相比，我国在资产证券化的理论研究和实践运用上，都处于相对落后阶段。本文的目的就是关注国内资产证券化的最新发展，探讨适合我国国情的资产证券化中SPV的组织模式，为我国金融业的改革和发展提供一定的探索。

一、资产证券化的概念及运作程序

资产证券化是指以缺乏流动性，但具有稳定未来现金流的资产作为信用交易的基础，通过结构重组和信用增级，发行证券的一种结构性融资方式。资产的所有者把资产构筑成一个资产池，并把资产池内的资产出售给一个特设机构（SPV，Special Purpose Vehicle），然后由该机构以池内的资产作担保，向投资者发行各类可流通转让的证券，从而迅速收回资产占用的本金。

资产证券化的运作还需要一套行之有效的程序：（1）组建特设机构（SPV）。（2）筛选可证券化的资产，组成资产池。（3）原始权益人将资产“真实出售”给特设机构，有效实现风险隔离，最大限度降低发行人的破产风险对证券化的影响。（4）特设机构发行资产支撑证券阶段。包括构造完善的交易结构、进行内部评级、进行信用升级及安排证券销售等步骤。这一阶段是整个资产证券化过程中最复杂、参与者最多、技术要求最高的实质性阶段。（5）特设机构清偿债务阶段。在这一阶段，SPV从证券承销商获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。同时，原始权益人自己或委托资产管理公司管理资产池中的资产，将其现金收入存入托管行，然后对投资者还本付息，并支付聘用机构的费用。

二、SPV的法律性质

资产证券化殊目的载体（SPV）的设立是整个资产证券化的核心问题。由于证券化交易架构的核心是风险隔离机制的设计，而SPV正是这种风险隔离机制的产物，它在资产证券化过程中扮演着重要角色，其基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。SPV必须是个独立的法律主体。

三、SPV设立的组织形式及现有法律框架下的障碍

1.SPV的组织形式

SPV的法律组织形式主要有信托、公司、有限合伙三种。（1）信托型SPV。以信托形式建立的SPV称为特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。（2）公司型SPV。公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。（3）有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些有关的条件。

2.现有法律框架下建立SPV的障碍

在我国目前法律体系下尚不承认有限合伙这种组织形式，所以于此主要就公司和信托模式分述如下：

(1)采用公司形式。在我国现行的公司法律制度下，设立SPV将遇到如下问题:①公司法人最低资本金制度。我国《公司法》第23条规定了各种类型的公司都应具有相应的最低注册资本，而我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、证券公司等特种公司的注册资本要求更高。这种法定最低资本限额的规定，使得作为“空壳公司”的SPV难以获得公司法人注册和取得法律上的独立人格地位。②债券发行的法定条件。我国《公司法》第161条规定，只有具备法定条件的公司方可发行公司债券，而作为“空壳公司”的SPV难以具备公开发行证券的资格。③证券持有人双重税负问题。公司作为一个独立的法律主体必须缴纳一定的所得税，同时证券持有人也要缴纳所得税，除非SPV的融资成本等于其经营收益，这样证券持有人就面临双重税负。

(2)采用信托模式。自我国2001年《信托法》出台以来，很多专业人士大多认为可以用信托方式来解决我国资产证券化中SPV 的设立难题。但笔者以为，由于我国《信托法》中对某些问题规定的缺失以及相关法律的不配套，在目前的法律体系下用信托方式来解决我国的SPV设立问题还存在很多障碍。

一是信托与破产隔离的冲突。根据我国《信托法》第2、15、16条的规定，信托财产与发起人的财产并没有实现完全的隔离，在《信托法》中也没有其它的条文规定信托财产的所有权归属，所以委托人（在证券化的过程中为发起人）无法将其财产（在证券化中为证券化的支撑资产）实现破产隔离。如果不实现破产隔离，那么投资者将面临巨大的风险，而相应的收益却与风险不成正比；如果采用抵押担保的方式进行证券化行为，则更不能实现破产隔离。由于我国信用体系的缺失，如果不实现破产隔离，是无法进行资产证券化创新的。

二是受托财产能否证券化的问题。我国《信托法》只是就信托的一般形态予以规范，并未对信托受益权的证券化形态作出任何规定和解释。此外，根据《信托投资公司管理办法》和规定，由于它不能签发受益凭证，也不能发放债券，那么信托投资公司无法把从发起人处所购置的资产以证券的形式销售给整个社会大众，这样一来整个证券化行为就无法实现其融资变现的目的。

三是债权可否作为信托财产的问题。《信托法》对此无明文规定，笔者以为应该有明文规定其作为证券化的对象具有合法性。

四、关于SPV 组织形式之对策分析

其实只要能够达到证券化的目的，并且又能够尽量的避免与我国现行法律制度相冲突，笔者认为采用公司形式或者信托形式都无不可，但是在这两种形式下都需要对我国的现行法律进行修改。

1.采用公司形式设立的情况

由于公司法关系众多方面，所以不能因为资产证券化而对现有公司法进行直接修改，只能对从事资产证券化的公司专门规定其行为方式和准入条件。需要修正的问题有：（1）对公司发行资产化证券不施加现行《公司法》和《证券法》之限制。这是采用公司设立最为关键的问题，允许SPV 低于公司法和证券法所规定的发行证券的最低资本金和其它限制。（2）公司发起人的人数可以不加限制。（3）公司设立时的注册资本金可以大幅度地降低乃至采用授权资本制。（4）公司可以不提取现行公司法所规定的公积金和公益金。（5）考虑到SPV 公司是一个空壳公司，其设立的整个程序都是为原始资产的销售，所以从税收中性和税赋公平的角度考虑对公司从事证券化的过程不再征收营业税和印花税。（6）从公司组织结构来说，SPV 的组织结构与一般公司的结构类似，但为了兼顾降低运行成本和保护投资者利益，其制度设计应该加以简化。（7）公司除非为了对投资人履行公司证券的债务，不得借入款项。（8）公司的流动资金，一般来说都是处分基础资产而来，其运用也应该限于为证券化之目的而进行的活动等等。

2.采用信托方式设立的情况

采用信托方式设立SPV对我国现行的法律改动较小，是目前最有可能采用的一种SPV设立方式。在信托条件下设立SPV，需要修正的法律问题有：（1）对证券化下的信托财产定性其所有权，明确在证券化下的信托财产的所有权归受托人所有（即SPV所有)，这样才能够有效地实现“破产隔离”；（2）规定在资产证券化条件下信托公司可以发行受益凭证，而不受《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条第2款之限制，并且受益凭证可以交易；否则无法实现证券化中最关键的一环――销售问题;（3）应规定证券化的财产形式多样化，既可以有有形财产，还可以包括无形财产：股权、债权、知识产权、预期收益（应收账款）等等，否则证券化的目的不可能实现；（4）从业务规范上来说，受托人信托行为能力范围应该受到限制，一方面是受托人除非是为了受益人的利益，一般情况下不能负债，另一方面是受托人在运用信托财产中的闲置资金时，其可以投资的标的应受到限制。

五、结束语

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关键词：信托 财产管理 证信合作 金融

信托金融化：从历史到现在

信托源自英国中世纪的“用益制度”（use），是一种以信任为前提、以管理能力为基础、以财产为中心的多边信用法律关系，其一般的运作架构为：财产所有人（委托人）将其财产（信托财产）移转或设定于足以信赖并有管理能力的人（受托人），使其为他人（受益人）的利益或特定目的而管理或处分该财产。在早期，信托财产以单一的土地为主，受托人主要由非营业性的个人担任，信托作为家庭成员间财产保有和移转的工具并未承载太多外部的经济功能。后来，随着社会生产力的发展，人们财富的数量急剧增加，财产形态也日益多样化，信托交易逐渐盛行，信托的市场需求不断扩大，营业性的信托机构开始登上舞台。伴随着经济的金融化，信托金融化成为现代信托发展的显著特征。首先是信托财产的金融化，信托财产从传统的以土地等实物为主逐渐发展为以资金、证券等金融资产为主；其次是财产管理方式的金融化，从传统上以保管、出售、出租为主的方式，逐步发展到以各种融资和投资为主要方式，信托机构通过金融化的方式管理和运用资产（何小锋，2013）；再次是源于信托本身的独特性。信托具有所有权与管理权相分离、信托财产独立、风险隔离、权益重置等独特功能，可以灵活地应用于不同的财产管理关系，达成节税、财产保有、资产增值等多种目的，契合于金融市场多种多样的需求。时至今日金融信托创新层出不穷，很多新型的金融商品如证券投资信托、不动产投资信托、资产证券化等都应用了信托机制。

信托的灵活性和多边信用法律关系适应了日新月异的金融活动，推动了信托业的发展。在美国，信托作为投融资工具应用于公司债信托、贷款信托、不动产信托、资产证券化交易、年金投资等产品，传统上被严格限定于无偿交易场合的信托，正迅速地被作为一种商业组织形式广泛应用于商业和金融领域，并成为结构性共同基金偏好的组织形式。在日本，信托业务主要由信托银行承担，并以金钱信托为中心，通过信托受益权的证券化，募集社会闲散富余资金助力于产业经济的发展。而作为传统大陆法系国家的德国，其虽然没有直接继受英美法系的信托制度，但也发展了在结构、功能上与英美法的信托相近的Treuhand制度，并在金融活动中广泛应用（孙静，2004）。

在我国，自继受信托制度伊始，信托便打上了深刻的“金融”烙印。早在上个世纪20年代，上海的一些大银行便设立信托部门，从事有价证券、房地产、税收、代客保管物品等业务。改革开放后信托业得以恢复和发展，但在很长的一段时间里，信托业由于主业不明、定位不清、管理混乱、经营不规范等原因扰乱了金融秩序，在上个世纪七八十年代先后历经了5次整顿。近年来，随着法制的完善和外部环境的改善，信托业终于走上了正轨，信托金融化不断走向深化。首先，作为受托人的信托公司具有显著的金融属性。目前我国占主导的信托活动为营业信托，主要的受托人为信托公司，根据《信托公司管理办法》的规定，信托公司是金融机构的一种类型，主要经营以金融理财和资产管理为核心的信托业务，由银监会负责监管；其次，占主导地位的信托财产为资金，信托资金主要以金融的方式运用；再次，信托业的地位在金融业中举足轻重。近年来信托业的发展令人刮目相看，其管理的资产规模已超越保险业而仅次于银行业，人均创造的利润更是高居金融业榜首；最后，从信托的应用范围来看，除了典型的信托公司外，信托的原理和机制还广泛应用于证券投资基金、商业银行理财、证券公司资产管理、保险公司投资连结险等金融领域中，在金融理财市场上有很深的渗透力。

信托金融化背景下我国证信合作的发展

证信合作，是指证券业和信托业基于功能互补、资源共享、经营协同的联合行动和方式。目前比较典型的形式如下：

（一）产品开发

信托公司在产品设计上具有功能多样、结构灵活的特点，可以根据需要配置于不同的市场，通过富有弹性的设计平滑收益的波动性，降低项目的风险。而证券公司在多年的发展中培育了较高的业务水平和突出的投资研究能力。根据中国证券业协会的统计，目前我国共有114家证券公司，超过90家证券公司设有研究所，共有证券经纪人42342人，证券投资咨询分析师2480人，证券投资咨询顾问24013人。证券公司与信托公司根据市场的需求联合开发产品，恰当地构造权利义务关系，创新产品的结构和功能，谨慎地管理风险，达到拓宽业务范围，增加收益的目的。目前，证券公司和信托公司联合开发的产品主要有私人股权投资信托、阳光私募证券投资信托、结构化证券投资信托、资产证券化等。

（二）产品销售

一直以来，我国信托公司主要按照地域进行布局，其开展异地展业受到政策限制，自身营销渠道落后，主要依赖银行渠道销售信托理财产品，也通过证券公司、第三方理财机构等进行推介或代销。2012年11月中国证监会了《证券公司代销金融产品管理规定》，根据该规定，证券公司可以代销信托公司信托计划等金融产品，这大大扩充了证券公司和信托公司业务合作的空间。证券公司的业务网点遍布全国，其加入代销信托产品的行列，将拓宽信托产品的销售渠道，特别是证券公司客户资源丰富，掌握着庞大的投资意识强烈、风险承受能力较强的客户群，是信托产品的优质目标客户；而代销金融产品将给券商经纪业务带来收入的巨大增量，这是互惠互利的关系。据介绍，目前市场每周平均有十余种信托产品上市销售，通过券商推介对外销售的此类信托产品，年回报率在10%左右，券商提成可达1%（浦泓毅，2012）。随着券商与信托公司之间合作渠道的顺畅，通过证券公司渠道销售信托产品的数量和类型有望大幅度增加，信托产品的市场发行更加多元化，从而摆脱对银行销售渠道的过度依赖。

（三）资本投资

证信合作中的资本投资是指一方通过投资对方取得股份或者互相投资而交叉持股，以及双方联合对外投资的行为。信托公司投资证券公司，有助于弥补自身在业务和投资研究方面的短板，更好地拓展“全功能”的金融服务。自1999年信托业第五次整顿后，信托公司不再经营证券经纪和承销业务，但被允许保留部分证券公司的股权，至今仍有很多信托公司参股证券公司。截至2011年末，信托公司以自有资金投资于163家金融机构和公司，其中含26家证券公司和19家基金公司（胡萍，2012）。而证券公司投资信托公司的案例也不少，例如，国内领先的投行中国国际金融有限公司（简称“中金公司”）战略投资浙商金汇信托，参股35%，浙商金汇信托于2011年7月开业。2013年1月，方正证券公司控股方正东亚信托，占据70%的份额。证券公司和信托公司彼此间的资本投资，有助于证券业和信托业形成和维系持续稳固的关系，并发挥各自的优势，丰富金融服务的形式，拓展金融服务的链条。

证信合作的意义

（一）有助于降低金融体系的风险

证信合作有助于降低金融体系的风险，这源于：首先，证券业和信托业的发展将拓宽资金融通的渠道，分流银行储蓄，扩大社会上直接融资的比例，发挥证券机构和信托机构的中长期金融功能，避免将资金过度集中于银行体系，从而降低银行乃至整个金融体系的风险；其次，证券机构特别是信托机构与银行机构不一样，其本质上主要体现为信托中介而非信用中介，其投资活动的风险由投资者承担，体现收益与风险相匹配的原则，可以将风险分散于社会；再次，在一个发达的金融市场，不同期限、不同风险-收益结构的金融工具和产品，可以实现异质金融风险的横向分散，提高金融体系的抗风险能力（陈雨露等，2009）。例如，通过证信合作，依据投资者不同的风险偏好设计出不同的产品种类供投资者自由选择，风险偏好者选择高风险高回报型产品，风险厌恶者则以稳定为主选择低风险的投资产品，促进经济体系中风险偏好的一致性并实现风险配置结构的合理化，从而提高经济体系的风险承受能力和自我恢复能力。

（二）有助于促进金融服务实体经济

2008年全球金融危机说明金融发展归根到底应该实现与实体经济的有效匹配，资金不能脱离实体经济的发展而陷入自我循环，否则经济体系将面临巨大的风险。

信托作为一种全功能的金融工具，可以跨市场配置资产，是融通金融资本与产业资本、虚拟经济与实体经济的重要桥梁，信托的金融化与证信合作的发展，有助于促进金融服务实体经济。首先，信托公司可以集成债权、股权和“债权+股权”夹层资本等多种金融工具，还可以通过不同法律关系的重构，将投资者、受托人、融资方、中介服务机构等各方权益有机统一在信托平台上，为客户提供灵活的、综合的金融服务（邹阳峰，2012）。而证券公司虽然不能直接投资信贷市场，但可利用其在资本服务、投资研究、渠道网络等优势与信托公司合作，设计合适的投资产品融通资金，将社会上富余的资金活化为生产资本，为“三农”建设、民生工程、基础设施、中小企业等提供必要的资金，从而服务于实体经济的发展；其次，信托公司和证券公司是证券市场上重要的机构投资者和参与人，与个人投资者相比，他们具有更强的投资能力、更为成熟的投资理念、更具理性的投资行为，注重将短期利益与长远目标相对地协调起来，契合了实体经济项目投资金额较大、回报周期较长的特点，最大限度地匹配实体经济的需求。据中国信托业协会的统计，2012年第4季度末我国信托公司资金信托的运用中，投向基础产业、工商企业、房地产三大类占比高达60.12%，其中证信合作产品占据了一定的分量。与此同时，2009-2011年间，信托业全行业累计分配信托收益分别为552.29亿元、678.04亿元、1177.51亿元，信托业也在分享实体经济发展的成果。由此可见，我国信托业和实体经济已经形成了紧密的联系，而证信合作无疑有助于强化这种联系。

（三）有助于满足投资者多样化的理财需求

根据瑞信研究院的第二份年度《全球财富报告》，全球财富总值在2010年增长14%至231万亿美元，其中亚太区占54%。中国跻身全球财富增长额最高的六大国家，百万富翁人数达到1017万人，并预计5年内百万富翁人数将翻倍（宋璇，2011）。随着财富的增加以及理财观念的改变，人们在理财上不仅仅追求安全与保值，还更注重收益的提高，对金融产品和服务有着更加多元化的要求，以实现资产效益的最大化。信托资金的运用范围横跨货币市场、资本市场、实业领域，信托产品设计的灵活性独一无二，依托“全牌照”的优势，信托公司可以为客户提供几乎任何类型的理财产品。而证券公司可以提供一揽子的股票发行、公司债券承销、投资顾问等投资银行服务，证券业和信托业通过制度对接与资源整合实现深度合作，创新金融服务，将会为投资者提供多样性的服务，满足其多样化的需求。例如，证券投资信托计划为投资者进入证券市场增加了新的管道。证信合作的深入发展将会提供更多的金融产品、更丰富的金融服务，满足投资者多样化的需求。

参考文献：

1.何小锋.资本信托[M].中国发展出版社，2013

2.孙静.德国信托法探析[J].比较法研究，2004（1）

3.浦泓毅.券商代销金融产品年内或成行[N].上海证券报，2012-9-6

4.胡萍.信证合作：私募与公募基金的竞合博弈[N].金融时报，2012-7-23

5.陈雨露，马勇.现代金融体系下的中国金融业混业经营：路径、风险与监管体系[M].中国人民大学出版社，2009

篇7

[关键词]资产证券化，特殊目的机构，特殊目的信托，特殊目的公司

一资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方法。

它是指金融中介机构将不具有流动性，但具有稳定的未来现金流量的金融资产，如应收账款等转换为可以在市场上出售、流通的证券进行融资的过程。由于金融机构的资产多为贷款如银行的住房抵押贷款，属于金融机构创造的信用，所以“资产证券化”又称为“信用证券化”。资产证券化制度出现的原因主要是：金融资产的持有者拥有大量的金融资产，无法变现，这一方面影响资金的使用效率，另一方面也带来很大的信用风险，为了解决这种流动性困难及分散风险，资产证券化制度应运而生。

资产证券化的最主要的特点是，使资金的需求者能够不需要通过银行等金融中介机构，就能直接从资金的供给者获得所需要的资金。资产证券化为了达到这一目的采取了复杂的交易结构：首先，金融资产的持有者（也就是资金的需求者后文称为发起人）将其一部分资产（拟证券化的资产）转让给一个中介机构（特殊目的机构），使拟证券化的资产与发起人的其他资产隔离，即使发起人发生破产也不会影响证券投资者对证券化资产的利益；其次，中介机构以被转让的资产为基础发行证券；最后，由信用增级机构和信用评级机构对资产支撑证券（AssetbackedSecurityABS）进行信用增级和信用评级，从而使资产支撑证券能够在证券市场上出售流通。从法律的角度来看，资产证券化融资结构的核心概念是资产分割，即把拟证券化的资产从资金的需求者的信用风险中分离出来[1]（第1页）。

从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定这能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离。第二，特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响。第三，特殊目的机构所采取的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。因此，在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。

二从实施资产证券化的有关国家的情况来看，解决特殊目的机构法律问题的原则主要有以下两项：

（一）以专门立法解决特殊目的机构法律问题的原则

从美欧日以及其他各国的资产证券化的实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。在美国的资产证券化的实践中，作为特殊目的机构的主要有美国的联邦国民抵押贷款协会（FannieMae）、联邦住宅抵押贷款公司（FreddieMae）及政府国民抵押贷款协会（GinnieMae），这三个机构都是美国分别通过1968年的《住宅暨都市发展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《紧急住宅融资法》（EmergencyHomeFinanceAct）两项专门立法建立起来的。此后，资产证券化的专门立法如法国1988年的资产证券化法设立了FCC作为中介机构来接受商业公司的应账款[2]（第2-3页）。日本1998年的资产证券化法案称为《特殊目的公司法》，该法案创设了不同于一般商法上公司的一种特殊法人制度来解决资产证券化问题，后来因限制较多，不利于资产证券化的发展，又于2000年对该法进行了修订，并将名称改为《资产流动化法》。该法案除了对特定目的公司的相关条文进行修正，还增订了特定目的信托制度。日本的《资产流动化法》分为5编，共有254条，其中有关特定目的公司制度共158条，有关特定目的信托制度共67条，是该法的主体。此外，我国台湾地区、泰国、巴基斯坦、印度、印度尼西亚等的资产证券化立法莫不如此。从世界各国资产证券化实践来看，制定专门的资产证券化立法来规范特殊目的机构、推进资产证券化发展应该是一种成功的经验。

（二）坚持保护投资者利益的原则

从资产证券化实践来看，要保护投资者的利益，最为关键的问题在于使证券化资产与发起人的风险相分离。但由于特殊目的机构并不必然的由发起人以外的与发起人无任何关系的人担任，在许多情况下，尽管特殊目的机构是独立的法人，由于其或者可能就是由发起人设立或者可能与发起人有某种关系，为了防止发起人利用这种关系使特殊目的机构违背投资人的利益进行业务活动，特殊目的机构的立法要对特殊目的机构的业务活动进行监控，如健全信息披露、强化机构的内部治理、加强行政机构的控制与监督以及赋予相关利益人获得司法救济的权利等[3]（第144页）。实际上，只有切实保护投资者的利益，才能最终真正推动资产证券化的发展。

从世界各国的资产证券化的实践来看，资产证券化的结构设计中，中介机构的法律形式有主要以下几种，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（无限合伙）或隐名合伙（有限合伙）等。

特殊目的机构采取信托形式是指发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者[4]（第3页）。在金融资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。根据信托法原理，信托财产具有独立性，可隔离于发起人自有财产之外，即使发起人破产也无作为破产财产被清算之虞，因此，采信托形式可以实现破产隔离的效果，同时使投资者（受益人）享有实质性权益并承担相应风险，最终实现金融资产证券化的目的。此外，将资产证券化中介机构设计成信托形式还有税收上的好处。根据美国联邦税法上的“名义所得原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，如仅为单纯的名义主体，并不享受该收益，则可免除课税，而由享有该收益的实质所有者作为纳税主体。这样作为证券化基础资产名义所有人的资产证券化中介机构则可免予就该资产收益缴纳所得税，而由实际享有收益的投资者一方纳税，这样可以避免所谓的“双重纳税”问题。

特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产支持证券。与信托相比，采用这种形式有两个优点：一是公司拥有证券化基础资产的实质性权益，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，可以运用分档、剥离等技术，向投资者发

行不同档次或不同支付来源的转付型证券，而无法律上的权利限制；二是它作为一个常设机构，可以连续不断地进行证券化交易运作，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，不管这些资产是否相关，据以分别发行一组组不同的资产支持证券，在更大规模、更深层次上推行证券化，从而提高了证券化效率，降低了运作成本。当然，它也有其致命弱点，即将被课税，使投资者和资产证券化中介机构面临被双重课税的困境。实践中，解决的办法是国家给予其免税的优待或干脆将其设到开曼群岛等避税天堂。此外，各国法律一般都规定，公司需有一定的资本金，但由于资产证券化中介机构本身就是为便于融资而特设的产物，所以一般只注入最低的法定资本金。

特殊目的机构采取合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产证券化中介机构的合伙组织，由其发行可上市流通的预托证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人。在美国，由于合伙在联邦税法上被视为转付机构，不作为直接课税对象，其营业收益和损失直接由各合伙人分担，因而也可实现避免双重纳税的目的，该形式多为不动产证券化所采用。在美国的不动产证券化所成立的不动产有限合伙最初主要是想获得税收上的好处，但1986年美国修正税法之后，有限合伙投资不动产的税务上的优惠被取消了；而且在合伙的法律关系里，合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任，也就是说合伙人的财产风险和合伙组织的风险并没有完全隔离开来，从而不能达到特殊目的机构所要求的破产隔离的目的。所以该种形式的特殊目的机构已经很少被采用。因此在资产证券化的实践中，目前广泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47页）。

特殊目的机构内部控制的主要目的是，防止发起人操纵中介机构从事与该机构的目的不相关或背离的事务，从而对投资人的利益造成损害。对特殊目的机构活动的规制主要表现在：

（一）特殊目的公司的内部法律监控

1.特殊目的公司的设立，一般是依据公司法的有关股份有限公司的规定为蓝本，然后根据特殊目的公司的特点加以修正，从而形成有关特殊目的公司的法律制度。首先，为了防止发起人利用对于中介机构的实质控制权操纵中介机构或对中介机构的利益造成损害，切断发起人与中介机构的联系就成了特殊目的机构立法的关键。依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，特殊目的公司必须由金融机构设立并且金融机构与发起人不得为关联企业。其次，为了避免特殊目的公司的设立成本过高，立法对于特殊目的公司的设立要件与程序都尽量予以简化。如规定特殊目的公司的股东为一人；其最低资本额仅为10万元。

2.特殊目的公司的机构设置，依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》：“特殊目的公司由金融机构组织设立，为股份有限责任公司，股东人数以一人为限，”这显然其机构设置与公司法上的股份有限公司是一致的。其机构主要有股东会、董事会、监察人。日本的《资产流动化法》还有会计监察人的设置。特殊目的公司的股东会为公司的最高意思机关。日本的《资产流动化法》对股东会的召集期间与决议方式有严格限制。此外《金融资产证券化条例》还规定了董事对公司负有善良管理人的注意义务及忠实义务。特殊目的公司设有监察人，至少为一人，至多为三人；监察人代表公司监督董事的行为，对公司负有善良管理人的注意义务。监察人还有权代表股东对董事提讼。日本的《资产流动化法》还设置会计监察人，其主要的任务是：查核董事在每个会计年度终了时的资产负债表、损益表、营业报告书等。

3.特殊目的公司的业务范围。特殊目的公司设立的主要目的就是经营资产证券化业务，所以特殊目的公司除了经营资产证券化业务及其附带业务以外，不得兼营其他业务。由于特殊目的公司的主要资产就是其从发起人处接受的资产，因此，特殊目的公司也不得将所受让的资产出质、让与、互易供担保或进行其他处分。此外特殊目的公司对其自有财产的运用也受到严格的限制。为了保护投资人的利益，一般而言应该严格禁止特殊目的机构对外负债，但是如果公司负债是为了对投资者按资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益，则经过全体董事同意，特殊目的公司可以举债。

（二）特殊目的信托的内部法律监控

特殊目的信托运用于资产证券化，是将特定的金融资产转换为受益权从而为投资者创造出投资对象。明文规定特定目的信托立法的目前主要有日本的《资产流动化法》，我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，泰国的《资产证券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。这些成文立法关于特殊目的信托的规定主要有以下几点：

1.特殊目的信托的成立。信托契约须经主管机关核准后生效。特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构的事项、受托机构支出费用的偿还及损害补偿事项、关于信托报酬的计算方法、信托资金的运用方法等事项。

2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。

3.受益人会议。为了保障投资人的利益，特殊目的信托设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。

三早在1996年，中国就有成功的资产证券化实践[6]（第2-3页），但都是在国外的资本市场上发行的资产支撑证券。

目前中国的资产证券化纷纷选择离岸操作，主要原因之一是规避国内法律障碍。资产证券化是一项全新的融资方式，我国现有的法律法规还未涉及此项业务，有些现存规定甚至限制此项业务。而离岸资产证券化的大部分业务流程是在国外完成的，适用资产支撑证券发行国的法律，从而可以规避国内的法律障碍。同时，国内资本市场上的资产证券化还只是处于讨论的阶段。

国内资本市场上没有资产证券化实践的最重要的原因，一方面是资本市场本身还不够成熟，另一方面是相关法律的欠缺与不完善，其中最重要的应该是关于特殊目的机构的立法。到目前为止，试点机构的有关方案还只集中在到底是进行表外融资还是表内融资的问题上，其实，真正关键的问题是如何构建特殊目的机构的有关制度。

篇8

关键词：证券公司资产证券化基础资产

资产证券化在我国证券投资领域已正式拉开序幕。目前，证券公司已经发行了“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”等数支资产证券化产品。本文拟对我国证券公司开发资产证券化产品实践中的重要问题提出法律思考，以期对资产证券化法制完善有所裨益。

关于资产证券化产品的多样性问题

在我国，资产证券化产品出现了多元化态势。资产证券化产品主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；一是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。

信托与证券分业经营、分业监管体制给我国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。

对于功能相似的金融产品应当采用相同的监管标准，使其不应因发行人、监管机构、法律形式的不同而发生监管政策的不同。在资产证券化的系统工程中，对资产独立、破产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要环节，应统一立法、协调监管。当前，监管失调的表现比较突出。银监会管辖的金融机构开发理财计划即使符合证券本质，也不敢称为“证券”，而证券公司开发的资产管理业务不敢明确成信托关系，均因担心产品落入对方监管领地。如果要将证券公司资产证券化产品，从委托性质转化成信托性质，其出路就是允许混业经营，具体方式有二：扩大信托制度的应用范围，允许证券公司经营信托业务；允许证券公司收购信托投资公司或者设立具备信托业务经营资格的子公司。

关于基础资产的选择问题

基础资产是资产证券化专项计划现金流的来源，选择合适的基础资产是资产证券化专项计划发行之前最重要的环节。

目前已发行的资产证券化专项计划中，基础资产均是具有未来现金流的收益或“收益权”。例如，莞深高速公路收费收益权专项计划和中国网通应收款资产支持受益凭证专项计划，则分别以公路收费权和网通集团应收款作为基础资产。在选择基础资产时，要注意哪些问题呢？

关于基础资产的命名。基础资产应准确称为“收益”，不能滥称“收益权”。已发行的专项计划中的基础资产均为权益性资产，如联通计划的租赁费实际是债权证券化。收益权不是一个严谨的法律概念，物权、债权和知识产权均有财产性，可作为交易的对象，从而具有收益的权能。收益权通常只能是依附在某种确定的法律认可权利类型上的一个权能，它本身不能脱离其权利自身而单独转让。在资产证券化过程中，基础资产的法律定性应该在既有的权利范畴内寻找，例如债权、知识产权、物权、股权等，而不能概括成债权的收益权、知识产权的收益权、股权的分红权。这些收益权与原生权利在外观上和实体上是一体的，因此，可将基础资产称为“现金收益”，把目前资产证券化过程中出现的收益权回归到债权、物权等严格法律范畴的轨道上来，用规范的法律概念来定义基础资产，而不宜动辄创设新的权利。考虑到实务中的用语，本文仍用“收益权”来描述权益类基础资产。

基础资产的合法性问题。在选择基础资产时，要注意基础资产的权属以及转让合法性。证券公司对基础资产进行尽职调查，要关注原始权益人取得基础资产的合法性、基础资产上是否有第三方权利、是否有司法限制、法律法规或合同对基础资产的转让有否限制性规定、证券公司以专项计划的名义持有基础资产的资格等问题。

基础资产的确定方法问题。对基础资产的确定应采用定性加定量的方式，即将基础资产界定在不超过预期收益金额的范围内的某项权益，以使其与专项计划的预期收益相匹配。这既实现了内部超额担保的目的，又满足了原始权益人返还残值的愿望，最终保障了投资者的利益。

真实销售问题。该问题的本质是收益权转让行为的法律实质是真实出售还是抵押融资。根据资产证券化法律原理，只有实现了真实销售和破产隔离，才能使得资产证券化产品的信用真正脱离发行人的信用，即资产证券化完全依赖基础资产的信用，受托人对资产原始权益人没有追索权，属于满足证券化“真实销售”的实质要求。原始权益人与证券公司签署基础资产转让协议后，原始权益人将收益权转让给证券公司，证券公司支付购买价，双方形成买卖关系。专项计划的收益来源于收益权，原始权益人仅有义务将收益权交付给证券公司在收益权之外，原始权益人对证券公司没有其他给付义务，因此，收益权转让不属于抵押融资。值得注意的是，证券公司专项计划力图将购买的资产的现金流作为第一还款来源（而非唯一还款来源），但由于要求有银行担保，银行承担保证责任后有权向原始权益人追索，容易导致购买资产的行为并未形成“真实销售”。这是目前专项计划设计存在的一个较大弱点。如由股东或第三人对担保银行提供反担保，银行仅向反担保人追索，则可避开上述瑕疵。

基础资产交易的公示问题。为保障投资人的利益，专项计划应尽量完备基础资产的交付环节，以适当的方式向相关权利人进行公示。以债权类权益作为基础资产时，应将债权转让书面通知原始债务人。如果债务人众多无法逐个通知，可考虑在媒体和网站上公告，将转让事项通知其他债权人。对于特许经营权之类基础资产，目前法律法规并未规定其转让涉及的公示程序，可考虑采取主管政府部门批准或备案的方式，以降低制度不配套的风险。

关于现金流管理的问题

证券公司作为专项计划的管理人，其主要职责之一是对基础资产现金流的管理，包括现金流的收取、运作、分配等。

关于现金流的收取。随着证券公司资产证券化业务的展开，基础资产可能分布在不同区域、不同行业，原始权益人如以多个资产打包组成基础资产池，则现金流比较分散，由证券公司亲自管理反而可能增加专项计划运作的成本。此时，可考虑借鉴信贷资产证券化中的贷款服务机构，在专项计划中引入基础资产服务商，由服务商受托对基础资产现金流进行管理。通常原始权益人对基础资产最为熟悉，可作为服务商，为基础资产提供服务，汇集现金流。

关于资金沉淀问题。资金沉淀将直接影响原始权益人的融资成本。基础资产的原始现金流的产生时间与专项计划的收益分配时间不完全一致。选取的基础资产通常大于本息偿还所需要的现金流，将发生资金沉淀。因此，在设计专项计划的收益分配条款时需要充分考虑基础资产现金流的特点。有的基础资产在专项计划期间只发生一次或几次现金流流入，如联通计划中，联通运营公司根据租赁合同只在指定划款日支付租赁费，其现金流的流入时间是确定的。有的基础资产现金流发生频率较高，如莞深计划中，每日均有车辆通行费收入。

为提高原始权益人的资金使用效率，专项计划对产品现金流需要做出合理安排，即产品现金流的安排应当尽量提高资金使用效率。在产品设计方案中，证券公司解决资金沉淀问题的措施主要有三种：

措施之一：结构匹配。由于专项计划中的基础资产是指原始权益人交付的特定时期内一定额度的收益权收入，并未限定收益权收入的具体交付时间。因此，证券公司在进行精确的现金流测算后，在基础资产转让协议中对基础资产交付时间和交付数额予以约定，可以对基础资产现金流进行重新安排，实现基础资产现金流与产品现金流的匹配。因特殊情况发生不匹配，可以通过即时追索担保人来解决问题。由于银行担保是连带责任担保，且属于履约担保，实际上起到可靠的流动性支持和债权担保的双重作用。

措施之二：资产管理。即证券公司将沉淀资金采用资产管理的方式来增加收益，但应投向国债、金融债、证券投资基金、货币市场基金、银行理财产品等风险低、流通性好的金融产品。

措施之三：循环发行受益证券。即证券公司在测算现金流后循环发行资产证券产品，并以专项计划名义设置现金储备账户，用于存储基础资产产生的现金流偿付了当期应付证券本息后的剩余资金。这些余款并不提前偿付给投资者，而是在循环额度范围内用于再次购买原始权益人的同类、同等档次标准的基础资产。通过循环发行受益证券和多次购买基础资产，提前收回的资金又变成了基础资产，这样就不会产生过量资金沉淀，还解决短期基础资产与长期证券之间的期限不匹配问题。

关于统一流通平台的问题

中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。

流动性是金融产品的生命力。但是，因银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小，截止2006年4月底，信贷资产支持证券仅发生交易1笔。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，而资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到交易所交易，则其证券化的作用将大大降低。

证券交易所市场同样为资产证券化产品的上市交易提供了必要条件。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。从节约交易成本和监管成本的角度考虑，应统一资产证券化产品的流通市场，改变目前各自为政的局面。在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。所以，证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。

总之，虽然资产证券化是国际上比较成熟的金融创新工具，但在我国还刚刚起步。作为企业资产证券化的一种形式，证券公司专项计划将大大推动我国的资产证券化业务发展。只有在实践探索中领悟资产证券化过程中的关键环节和不断解决遇到的重要问题，才能尽快完善资产证券化制度。

参考文献：

1.[美]斯蒂文•L•西瓦兹著.结构金融—资产证券化原理指南.李传全等译.清华大学出版社，2003

2.王开国等编著.资产证券化论.上海财经大学出版社，1999

篇9

【关键词】资产证券化；风险隔离；信托；信托财产独立性；受益权

资产证券化是最近30年来国际金融领域中最重要的金融创新之一，其在基本理论、运作原理、融资模式、结构设计等各方面都有区别于其他传统融资方式的重大创新，在如此众多的创新之中，其独特的风险隔离运作原理和结构设计是资产证券化的灵魂所在。

一、风险隔离——资产证券化的核心原理

（一）资产证券化的运作原理

资产证券化是指将流动性较差但能够产生可预期的稳定现金流的资产（包括权益），通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通证券的过程。证券化运作的第一步就是进行资产组合，支持证券化的资产要满足几个条件：资产组合属于同一种类；具有一定的价值；能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性；第二步是将资产组合出售或转移给特殊目的机构（SPV），SPV通过发行以资产组合为后备的证券为购买或受托该资产进行融资。设立SPV的目的在于让发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。在这一阶段，评级机构和其他服务机构通常会为发起人提供咨询，分析资产的信用质量和设计交易的结构。[1]在上述对资产的信用和流动性进行强化的过程中，通常有内部增信和外部增信两种。SPV受让的资产本身可能并不能完全满足证券化的要求，资产债务人的违约行为会直接影响向SPV所发行证券本金和收益的支付，资产本身存在流动性的风险。为了隔离证券化资产债务人的违约风险和流动性风险，确保资产化证券的本金和收益的偿付，保护投资者得利益，进行信用增级和评级是必要的。

（二）SPV的组织形态——资产证券化的风险隔离机制

资产证券化是建立在特殊目的机构（即SPV)之上的。如果基础资产不转移给SPV，那么就不能实现资产的分离和重组，资产支持证券的信用基础就不能止于基础资产的现金流范围之内，而要像企业发行股票、债券一样，以资金需求方的整体信用状况为基础，就要面临发起人破产风险的威胁，资产支持证券也就不能脱离融资者自身的信用等级而获得更高的信用评级。基础资产不转移出去，资产负债依然保留在发起人的资产负债表中，就不能实现资产结构的优化。没有SPV的中介隔离作用，投资者也不能获得稳定、安全的投资回报。因此，SPV是一个风险隔离的载体，SPV正是应风险隔离的需要而产生。

常见的SPV组织形态有公司形式和信托形式。

公司形式的最大特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此相关联，并且这些证券化交易可以依次进行，也可以同时进行。因此，公司型SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。特殊目的公司一般是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身没有固定的场所和人员，其经营权也仅仅限于证券化业务。实际上特殊目的公司的实质在于破产隔离设计上的需要，其通过严格自律来使自身成为“不破产实体”，实现破产风险隔离。

但采取特殊目的公司形式在我国现行法律环境下会遇到诸多不适应：首先，公司设立的法律不适应。我国公司法规定：公司设立必须受发起人人数和资本最低限额的限制，同时还必须有固定的经营场所和必要的经营条件。维持公司的运营，需要大量的行政、业务人员，造成了公司形式SPV的手续繁琐和证券化成本增加。其次，税法上的法律不适应。公司是税法上纳税主体，必须按照税法规定单独缴纳税款，增加了成本。再次，证券发行主体资格的法律不适应。我国对资本市场监管比较严格，发行主体公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审核。

信托形式相对于公司形式来说比较自由，从国外的经验来看，设立一项信托的成本远远低于设立一家公司，在我国法律法规中信托没有发行受益权证的资格限制，受益人数也没有什么限制，信托一旦成立，信托资产就能够稳定的存在于受托人即SPV也可以满足税收、会计等处理的需要。

因此，下文将着重从信托法理的角度分析信托型资产证券化的风险隔离机制。

二、基于信托财产独立性角度的分析

（一）信托财产的独立性

信托财产具有独立性，是独立的财产，其自行封闭，仅为信托之目的而存在。这种独立性主要体现在：第一，继承和清算的禁止，即信托财产独立于委托人、受托人的固有财产，不能由委托人、受托人之继承，也不属于其破产财产或清算财产，不受其债权人的追索。第二，强制执行的限制。即除有法律明确规定外，委托人、受托人的债权人不得申请法院对信托财产的强制执行。为确保受益人的利益，信托法通常授予当事人相应的异议权，可向法院提出异议，申请撤销强制执行。第三，抵消之禁止。即信托财产的债权与受托人固有之自身债务，不得抵消。第四，混同之限制。即信托财产，不因受托人之信托财产权利之取得而混同。因为一旦产生混同，信托财产之权利就可能消灭，信托终止，收益人的权益得不到保护。[2]

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资产证券化是指将资金流动性较差但在将来会产生现金收入的资产通过结构性重组的方式收集后，对其进行结构变换以及不同资产的重组合以变成证券，最终通过金融市场进行出售和交易的融资技术。根据资产证券化的定义我们相应能够得出资产支持证券的定义，指由前述能够对投资者进行自动清偿的资产池所支持的证券。

资产证券化在中国短暂八年发展历史中演变出由中国人民银行和中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化、中国证券业监督管理委员会主管的企业资产证券化、中国银行间市场交易协会主管的资产支持票据和中国保险业监督管理委员会主管的项目资产支持计划四种模式。

2 资产证券化法律障碍

透过资产证券化的流程图可以发现特殊目的载体是资产证券化核心，目前我国现存法律制度虽比如《公司法》、《证券法》、《担保法》、《破产法》各自的规定也能适用于解决SPV所遇到的法律问题。但是由于这些法律只是针对各自领域而制定，对SPV的特有法律问题很少涉及，因此会对我国SPV设立过程、发行证券过程等造成一定的制约。

（一）SPV的设立和发行证券合法性的制约

《公司法》规定有限责任公司的股东人数为2到50人。对董事人数的规定为，有限责任公司的董事人数为3到13人，股份有限公司设立股东人数最低限制为5人。但是，特殊目的载体不同于普通商事公司，其业务是专门针对资产证券化而设定，是个空壳公司。作为空壳公司的股东和董事人数肯定达不到《公司法》的规定。如果规定SPV必须按照《公司法》的要求设立必定会增加SPV的设立成本，成本的增加无助资产证券化业务的发展。《公司法》中关于发行证券的规定相当严格，要求公司发行证券必须符合注册资本和净资产最低限额、要求连续盈利、利率不能超过国务院规定利率水平以及资金流向符合国家产业政策。由于特殊目的载体设定的目的在于发行证券，几乎难以使自己达到《公司法》规定的发行证券要求。如果严格按照《公司法》SPV发行证券做出的要求，特殊目的载体是根本无法发行证券的，会影响资产证券化融资需求。

在新《公司法》中取消了旧法发行证券的严格规定，会大力推进SPV的设立，促进资产证券化的快速发展。

（二）SPV“风险隔离”功能的制约

《信托法》中对信托的规定是：基于对受托人的信任，委托人将其财产权委托给受托人，由受托人以自己名义并基于为受益人权益的考虑管理并处分信托财产。以上法律条文只规定了受托人可以管理和处分信托财产，并未明确规定受托人对信托财产享有所有权，如果当委托人发生财务危机导致其债权人追偿时是可以对信托财产主张权利的，而破产隔离的功能就在于阻隔委托人的债权人对信托财产的追偿，《信托法》对信托关系的规定有点类似于委托-关系的，会使破产隔离的作用难以实现。

信托概念有两个特征：一是所有权和收益权相分离，受托人享有信托财产的所有权；二是信托财产独立性，也就是信托财产与信托方、受托方、受益方的自有财产相分离。根据英美法系的设计，在信托财产由原始权益人处转移至受托人后，受托人即享有对信托财产的法定所有权，原始权益人的债权人就不能对该信托财产主张权利。但是受托人享有的所有权是不完整的，受托人的债权人不能对信托财产主张任何权利。由此可见独立性原则使信托财产能够达到资产证券化要求中的“风险隔离”的要求。反过来关注我国《信托法》，却没有条文对双重所有权提及。信托关系成立时，标的物自身由原所有人处转移到受托人处，同时标的物的所有权也发生移转；而委托关系成立时，标的财产发生了转移，可是该标的财产的所有权依旧归原所有权人所有。这造成信托关系与委托-关系的根本不同。如果以委托-关系来理解信托关系会对资产证券化的权利义务关系造成不当影响，也不利于实现标的财产的“真实出售”，会影响资产证券化的“风险隔离”功能。

除了以上问题外，还有以下问题。第一，信托财产仍可能被认为是委托方的清算财产。《信托法》第十五条规定委托人被依法解散、被依法撤销、被宣告破产时委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为清算财产。虽然现阶段我国关于信贷资产证券化的法规有《信贷资产证券化试点管理办法》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。但是《管理办法》和《管理规定》等法律规章是部门规章。这意味着我国资产证券化只能在遵循《公司法》、《信托法》、《担保法》的前提下选择冲突最小的运行模式。如果发生法律适用冲突，由于《管理办法》、《管理规定》的位阶较低可能会面临不能适用的风险。

虽然在《信贷资产证券化试点管理办法》中对《信托法》的规定做出修改，在《管理办法》中强调基础资产是独立于发起方、信托人的固有财产，在委托方解散或破产时，是不能作为清算财产的。此时问题产生了，如果信托受益人只有委托人一人时就会引起《信托法》和《管理办法》的冲突，由于两者效力等级不同，《信托法》的法律位阶高于《管理办法》，就会导致《管理办法》的突破性规定不能得到适用进而不能发挥效果。

第二，《信托法》规定委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。我国《破产法》也规定，在债务人存在欺诈性转移的情况下，转移行为可以被认定为无效或者撤销。以上规定都对资产证券化信贷资产“风险隔离”功能造成冲击。我国《信托法》规定信托不因委托人被宣告破产而终止，一定程度上承认了信托财产的相对独立性，为资产证券化风险隔离功能提供了法律保障。可是，根据特别法优先于普通法的原则，由于《破产法》是特别法因此应当适用《破产法》，这无疑使信托财产独立性原则和风险隔离共能都不能充分发挥作用。

2、特殊目的载体（SPV）基础资产与信用增级受到制约

2005年《信贷资产证券化试点管理办法》中对特殊目的信托的受托机构限定为由依法设立的信托投资公司担任，其他机构由中国银行业监督管理委员会批准。换言之，除信托投资公司以外的受托机构必须经中国银监会批准，而信托自治理念是《信托法》的核心理念之一，其是指信托人可以自主选择法人或者自然人作为信托财产的受托人。很明显《信贷资产证券化试点管理办法》的规定与信托自治理念是相背离的。

《信托法》将信托财产的种类规定为包括货币资金、有价证券、不动产、动产等，但是对于债权能否成为信托财产却无明文规定。信贷资产证券化的基础资产是债权，所以仅当《信托法》将债权明文规定为可以作为信托财产，在法律上信贷资产证券化才能得到明确的肯定。

资产证券化的信用增级方式有外部增级和内部增级，外部增级方式主要为第三方提供担保或者银行开立信用证等。[1]《担保法》规定了保证、抵押、质押、留置和定金五种债权担保形式以及动产、不动产可以作为担保物。从以上规定中可以看出债权是不能作为担保标的。SPV受让的基础资产会产生预期现金流收入，是属于一般债权或未来债权，以之作为资产支持证券的担保是不受法律保护的，这样会削弱资产证券化的外部信用增级功能。

资产证券化的内部信用增级主要是通过特殊目的机构将资产支持证券划分为优先证券、次级证券以及提供超额资产抵押担保来实现。《破产法》中虽然规定担保财产不属于破产财产，但超额担保的部分却属于破产财产。这就意味着倘若发起人破产，债权人对超额担保的财产仍然享有追索权，通过提供超额资产抵押来实现担保功能的内部信用增级的作用便会被削弱，这是对特殊目的载体信用增级功能的制约。[2]

（三）特殊目的载体（SPV）“真实出售”的法律障碍

资产证券化的法律本质是债权转让，即“真实出售”。“真实出售”的目的在于隔离投资方应当负担的风险和发起方的信用。资产证券化的目标在于使基础资产与SPV的风险隔离，确保基础资产产生的现金流能够以证券收益的方式向投资者偿付。

我国目前《公司法》、《担保法》、《信托法》虽然都对“真实出售”有所涉及，但没有对“真实出售”的标准进行过规定。我国财政部颁布的会计准则中却对这个问题有所涉及，《关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关会计处理的暂行规定》中规定：“企业将应收账款出售给银行等金融机构时，应按‘实质重于形式’的原则进行会计核算，对交易的经济实质给予充分关注。对有明确证据表明交易事项满足销售确认条件的应按出售应收债权处理，并确认相关损益；但如果交易中规定有追索权条款，则应当按质押借款处理。对没有证据表明交易事项满足销售确认条件的，则按应收债权出质取得借款进行会计处理。”[3]

2005年《信贷资产证券化试点会计处理规定》规定：“发起人已经将信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移时，就应当将信贷资产从发起人的账面上和资产负债表中转出，同时将信贷资产的账面价值与转让获得的对价之间的差额确定为当期损益。但如果发起人保留了信贷资产所有权上几乎所有的风险与报酬时，就不应将信贷资产从发起人的账面上和资产负债表中转出。”[4]2006年颁布的《金融工具确认和计量》和《金融资产转移》中也规定：“在金融资产转让过程中，如果企业已经将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方，就应当终止确认该项金融资产，将该金融资产或改金融负债从企业的账户和资产负债表中予以转销，即视为真实出售。”[5]

我国会计准则对“真实出售”标准做了规定，法律却不会对会计处理规则中的规定直接适用。因为会计注重对经济实质的考察，而法律不仅要反应交易的实质，还要兼顾交易主体的利益保护、交易安全等其他因素。因此我国目前资产证券化中的“真实出售”还存在法律障碍。

3 对SPV在现存法律中的立法建议

根据上文所述，SPV在我国现存法律框架下，其风险隔离等功能是无法充分实现的。目前我国资产证券化还存在着相关法律位阶较低、不同法律规定之间冲突、对资产证券化核心环节规定不明等问题，因此笔者认为由全国人大常委会制定一部《资产证券化法》是非常必要的。

《资产证券化法》不仅要对资产证券化进行全面系统的规定，还要制定例外条款以解决别的法律中与《资产证券化法》相冲突的条款，通过这样的方式硗晟品律障碍问题。《资产证券化法》可以包括以下内容。

首先应当规定我国资产证券化的总则，阐明立法目的、立法宗旨、基本原则和适用范围、与其他部门法的联系、概念、审批与备案机关、监管机关、管理人公告等满足基础资产的要求。

其次应当规定有关SPV的规范。包含组织形式、设立主体、设立条件、设立程序、经营范围、经营活动，明确SPV的法律地位，明确对其实施的税收优惠政策，给予其发行证券的资格等。SPV的具体形态应当涵盖资产证券化不同类型的特点，如可以包涵SPT、SPC以及REIT等，强调各参与主体的权利义务与责任。要对SPV的法律效果予以明确才能正确实现其破产隔离的功能。

接着应当规定关于发起机构转让基础资产的规范。应当规定能够作为资产证券化发起机构的范围、基础资产的范围以及明确发起机构的权利义务。明确基础资产“真实出售”的认定标准。基础资产是资产证券化的核心，对于基础资产相关的事项进行明确的规范是资产证券化后续流程能否顺利实现以及能否保护参与各方利益的关键。

再次对信用增级进行规范。要规定信用增级方式、信用增级主体、信息披露义务等内容，并鼓励采用金融衍生工具对资产支持证券提供增级。

然后对资产支持证券的发行和交易做出实体和程序上的规定。规定发行资产支持证券的条件、注册审批与备案程序的规定、证券形式、发行限额、信息披露、受偿顺位、监督机构、会计账簿等。

还要规定关于资产证券化会计处理和税收的规范，要明确SPV的税收中性原则。目前尚未有针对资产证券化明确的会计处理办法；税收办法也只针对信贷资产证券化的规定，关于企业资产证券化和REIT等没有明确的规定。[6]

最后还要对监督管理机构的权限做出规定；对违反《资产证券化法》的责任主体应当承担的义务与责任和应当承担的刑法责任应当做出规定；对资产证券化流程中的参与主体也应进行相关规定。[7]

依笔者之拙见，制定《资产证券化法》是最有效解决SPV在现存法律框架下其优势不能发挥作用的方式，同时也是全面规制我国资产证券化操作中的合规性和流程问题的方式。

参考文献

[1]许多奇：《信息监管：我国信贷资产证券化监管之最优选择》，《法学家》，2011年第1期。

[2]林华著：《中国资产证券化操作手册》，中信出版社，2015年版，第297―298页。

[3]《关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关会计处理的暂行规定》，财政部，2003年。

[4]《信贷资产证券化试点会计处理规定》，财政部，2005年。

[5]《金融工具确认和计量》，财政部，2006年。

[6]参见林华：《中国资产证券化操作手册》，中信出版社，2015年版。

[7]参见史晨昱：《中国信贷资产证券化市场发展现状及展望》，《金融论坛》，2009年第4期。

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关键词:汽车金融 汽车信贷 信贷资产证券化

汽车金融指汽车销售过程中对消费者和经销商提供的资金支持,雏形是二十世纪初美国采取的分期付款汽车消费方式,如通用汽车1919年成立的通用汽车票据承兑公司标志着汽车金融业务的正式开展。我国汽车金融业务开展主体包括银行和汽车金融公司,如中国人民银行1998年颁布的《汽车消费信贷的管理办法》解除了银行开展汽车消费信贷业务的禁令,2004年8月18日成立的上汽通用汽车金融有限责任公司标志着国内第一家汽车金融公司的诞生。实践证明,汽车金融公司比银行更具有专业性优势,代表了汽车金融业发展方向。

中国汽车工业协会的资料数据显示,2000年～2008年,我国汽车产量从206.9万辆增长到934.5万辆,增长351.7％;销量在2008年达到938.1万辆,较2000年增长349％。与我国汽车产销量连年大幅度增长形成鲜明相比的是,截止到2008年底,全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元,而汽车金融公司的余额仅为318亿元,仅占总额的20％,远远低于国际平均水平。制约我国汽车金融公司信贷业务发展的主要原因是其提供给消费者的贷款利率要高于商业银行。而造成汽车金融公司贷款利率高企的原因之一便是其融资渠道的较窄。根据《汽车金融公司办理措施》,汽车金融公司不可以公开吸收存款,只能接受境内股东单位3个月以上的存款或向金融机构借款,所以各金融公司无法像国外同行一样可以自行发行债券来融资,而真正能处理巨大资金缺口的方法为有向金融机构借款,从而局限了汽车金融公司的发展。而汽车信贷资产证券化则从一个全新的角度来考虑、处理汽车金融公司的融资难题。

何谓信贷资产证券化,简而言之,把缺乏流动性但具有未来现金收入的信贷资产经过结构性重组形成资产池,并以此为基础发行证券。这些信贷资产比如是银行贷款,或者是企业应收账款,其中汽车金融公司的消费信贷就为企业应收账款之一。通过信贷资产证券化将缺乏流动性的资产转化为流动性高的证券,从而增加了汽车金融公司资产的流动性,提升资本的应用效率。

一般来说,一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有:发起人、投资者、特设信托机构、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等.下面具体分析一下信贷资产证券化的一般流程:

1、重组现金流,构造证券化资产

发起人（一般是发放贷款的金融机构,也可以称为原始权益人）根据自身的资产证券化融资要求,确定资产证券化目标,对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核,根据历史经验数据对整个组合的现金流的平均水平有一个基本判断,决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合,对现金流的重组可按贷款的期限结构、本金和利息的重新安排或风险的重新分配等进行,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。

2、组建特设信托机构,实现真实出售,达到破产隔离

特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,有时也可以由发起人设立,注册后的特设信托机构的活动受法律的严格限制,其资本化程度很低,资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构是实现资产转化成证券的“介质”,是实现破产隔离的重要手段。

3、完善交易结构,进行信用增级

为完善资产证券化的交易结构,特设信托机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。同时,特设信托机构对证券化资产进行一定风险分析后,就必须对一定的资产集合进行风险结构的重组,并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补,以降低可预见的信用风险,提高资产支持证券的信用等级。

4、资产证券化的信用评级

资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由国际资本市场上广大投资者承认的独立私营评级机构进行,评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。

5、安排证券销售,向发起人支付。

在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由承销商负责向投资者销售资产支持证券,销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后,按约定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。至此,发起人的筹资目的已经达到。

6、挂牌上市交易及到期支付

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关键词:资产证券化;SPV;信托设立

中图分类号:F830文献标识码:A

文章编号:1009-2374 (2010)30-0004-02

资产证券化是指在资本市场上处置未来一定期限的预期收入,将其证券化,由投资者来购买,并通过独特的风险隔离机制来保障投资者的利益。操作过程如下图:

资产证券化的一个重要特点表现在其交易结构的不同,典型的证券化交易结构中都有一个特设机构SPV。作为投资者与发起人的关键环节和结构性融资的载体,它以金融中介的形式巧妙实现了货币市场和资本市场的流动和聚合。同时由于SPV对资产的“真实购买”,在发起人和投资者之间起到了“防火墙”的作用,有效地实现了风险隔离的功能。所以,SPV是证券化中关键的制度建设。

1SPV的法律地位

SPV是为了实现资产证券化而专门成立的一种经济实体,以企业的形式存在。在资产证券化过程中,SPV虽不是资产证券化的发起人,也不是证券的承销人、投资人,它只是为了配合ABS的发行而进行一系列运作,如破产隔离、信用增级等,但正是这种运作,使得SPV成为资产证券化全过程中的关键性因素。为实现上述功能,对SPV一般有以下要求:

1.1SPV应是一个破产隔离的经济实体

所谓破产隔离,是指SPV远离破产的风险。这包括两个方面的要求:一是SPV所控制的资产与发起人破产与否、经营好坏无关,SPV所控制的证券化资产与发起人的资产完全隔离。二是SPV自身的破产问题。如果SPV自身破产,那么,由于作为其发行证券基础资产的所有权属于SPV,这些资产就会列入破产财产,证券投资者的利益也会遭受巨大的损失。因此,SPV自身不能破产,即使非要破产不可,那么,它所控制的证券化下的资产也应该与从破产财产中独立出来。

1.2SPV应是一个独立的经济实体

SPV是一个独立的、由相关资产作支持的证券发行人,这和股票、有担保的债券有很大的区别。正是由于SPV的这种独立性和破产隔离特征,所以证券化资产有相当的安全性。

首先,SPV应独立于发起人。无论SPV是哪种形式,应有自己独立的人格,不受发起人意思的支配,避免“自我交易”或“关联交易”,减少适用《公司法》的相关规定的风险。发起人有破产之虞时,不适用“实质性合并原则”将SPV的资产并入发起人的资产共同清算,否则将会极大损害投资者的利益,导致ABS信用等级的下降。

其次,SPV应独立于信用评级、增级者、ABS的承销者。信用评级,增级者一般由中介机构担,如果该中介机构不独立于SPV,会给人以“自己给自己评级”的感觉。而应独立于证券承销者,是因为SPV作为ABS的发行人与证券的承销者应相互独立,这一原则已被各国证券法所确认。

1.3SPV应是一个空壳实体

从整个资产证券化的运行过程可以看到,SPV的运行只是涉及资产证券化的操作,并不涉及其他业务,它并不需要多少资金,所以通常情况下,在组建SPV时,为了节约成本,大都把SPV设计成空壳组织。当然,有的国家和地区是由政府出资设立SPV,并且希望它能长期运行,而不是仅仅为一次资产证券化活动而运行,这种SPV本身兼具金融担保机构和特设机构的功能,一般都拥有相当规模的资本,如我国香港地区的香港按揭证券公司(HKMC)。这种实在资本模式的SPV一般出现在资产证券化市场比较健全和发达的国家和地区,以提高效率。

2我国SPV的法律问题及其对策

2.1SPV的组织形式

SPV组织形式一般有:信托公司形式、股份公司或有限责任公司形式、合伙企业形式和基金管理形式。在我国目前法律体系下尚不承认合伙和基金这两种组织形式。对于信托和公司形式设立的SPV,在现有法律框架下仍存在障碍:

2.1.1采用公司形式这种形式在我国目前的公司法体制下会遇到以下难以逾越的障碍:由于SPV本身是一个“空壳公司”,它的职能被严格限定在购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券上。所以,首先遇到的问题就是公司注册资本的缴纳问题。我国的实缴资本制度将使得SPV的设立存在许多障碍,设立者在支付设立成本时必然代价很高。另外《公司法》对股票、债券的发行规定了严格的条件,而SPV的净资产很难达到我国公司法的要求;《企业债券管理暂行条例》第2条和第20条的规定SPV的发行收入不能购买发起人的债权,可见,在当前的法律框架下,SPV 发行证券与相关法律存在冲突,再加上SPV发行的抵押证券的种类、性质、发行和承销程序等目前尚无法律规定,而现行的一些财会税收制度将给SPV的操作带来极大的不便,所以要采用公司的形式设立SPV,必须对我国的公司法律制度进行大规模的修改,或者针对资产证券化作出特殊的规定,而且采用公司设立的模式也只能采用有限责任公司的模式,因为股份有限公司的信息批露制度和股份公司特有的勇利性与SPV的功能不符,但是有限责任公司的证券发行和流通又颇成问题。

2.1.2采用信托模式由于我国《信托法》中对某些问题规定的缺失以及相关法律的不配套,在目前的法律体系下用信托方式来解决我国的SPV设立问题也还存在很多障碍:

首先是信托与破产隔离的冲突。《信托法》第15条规定:“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后,委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,委托人是唯一受益人的,信托终止,信托财产作为其遗产或者清算财产;委托人不是唯一受益人的,信托存续,信托财产不作为其遗产或者清算财产,但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,其信托受益权作为其遗产或者清算财产”。第16条规定“信托财产与属于受托人所有的财产相区别,不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。”从《信托法》第15、16条的规定来看,信托财产与发起人的财产没有实现完全的隔离,在《信托法》中也没有其它的条文规定信托财产的所有权归属,所以委托人无法将其在证券化中为证券化的基础资产实现破产隔离。

其次是受托财产能否证券化的问题。《信托投资公司管理办法》第9条规定:“信托投资公司不得办理存款业务,不得发行债券,不得举借外债。”由于它不能签发受益凭证,也不能发放债券,那么信托投资公司无法把从发起人处所购置的资产以证券的形式销售给整个社会大众,这样一来整个证券化行为就无法实现其融资变现的目的。

2.2SPV的投资主体

目前对于SPV的投资主体有以下几种盛行的观点:

第一,由发起人自己设立,这种形式有利于提高资产转移效率并降低成本,但有两点缺陷:其一是母子公司关系的存在,资产权属转移的真实性易受质疑;其二是在母公司破产时,法院可能实行“实质合并”,SPV的财产也将纳入破产财产范围,不能实现破产隔离。

第二,由信托公司或者设立信托机构担当SPV的角色,这是目前法律障碍最少的一种方式,其利弊前曾述及,此不再赘述。

第三,由政府出资设立SPV,可以解决真实销售和保证资产质量的真实性,避免发起人、SPV和其它中介机构串通欺诈投资者,还可以减少发起人的成本并给广大投资者以信心。但是这种SPV是一个经济实体,一旦出现问题,政府只好自掏腰包,在目前国家不宜再直接承担市场风险,所以这种SPV在我国宜缓行。

第四,由证券公司或者其它中介机构投资设立SPV,这样就市场准入的角度来说似乎更为合理,符合市场原则,只是在这种情况下必须要由金融监管部门对其从事证券化的行为能力予以确认。但是此种情况由于所有SPV公司的设立都是为了解决“破产隔离”和“证券发行”问题,根本谈不上对其它的行为能力有多高的要求,专门的常设机构总是会出现各种问题,尤其是金融机构由于其内在的风险使然,因此有倒闭的可能,一般来说此路径不通。

3结语

综上所示,对于SPV的设立问题可以得出如下结论:

第一,SPV的组织形式既可以采用信托方式,也可以采用公司形式,各自有利有弊,且都需要在我国目前相关法律上作出相应修改,或通过特别立法,以适应资产证券化的要求。

第二,在SPV的投资主体上最好由发起人以外的人来设立,政府出面设立公司担当SPV是一种较好的选择。对于一般企业的资产证券化,则可以放开信托公司从事该项业务,也可以由发起人成立公司制SPV来进行。

第三,SPV的设立应当符合独立性要求,破产隔离等相关要求。

第四,应制定《资产证券化法》,以制定特别法的形式对资产证券化的整个过程提供完整的法律调整,而不应对现有法律进行大规模地修改来达到目的。

参考文献

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[2] 王守健.资产证券化与SPV相关法律问题解析[J].经济与社会发展,2003,2(1).

[3] 赵宇霆.资产证券化SPV设立的法律思考[J].当代法学,2004,(9).

篇13

[关键词]资产证券化；特殊目的机构(SPV)；法律模式

[中图分类号]D922.28　[文献标识码]A

[文章编号]1613-0461(2009)07-0093-04

资产证券化通常是指把缺乏流动性，具有稳定未来现金流的资产作为信用交易基础，通过结构重组和信用增级发行证券的融资方式…。这种新的融资方式自20世纪70年代从美国发展起来后，以其独特的风险隔离制度迅速席卷全球，成为各国金融创新的首选。资产证券化具有重大作用，对于发起人来说可以增加资产的流动性，提高资本使用效率，获得低成本的多种资金来源，改善资本结构，提高资本充足率；对于投资者来说不仅为其提供了标准化、流动性高的投资品种，而且还降低了对投资者的资本要求，扩大了投资规模。

特殊目的机构(special Purpose Vehicle简称SPV)代表所有投资人承接债权出售者所售出之债权，并发行证券化的受益凭证或证券，是证券化的主角。SPV连接着发起人和公共投资者，担负着与发起人自有资产破产隔离的重任。因此，可以说SPV是资产证券化的灵魂，SPV所采取的组织形式会对资产证券化的形式产生影响，SPV设立的成败也关系着资产证券化项目的成败。

一、我国资产证券化及SPV的发展历史

我国资产证券化起步比较晚，而且资产证券化的实践先于理论的探索，到目前为止进行的一些资产证券化方面的个案实践为数不多，没有形成大的影响。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资证券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司。中集集团、珠海高速公路等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近期，我国金融监管部门、一些商业银行及大型企业对资产证券化的研究进入实质性的操作阶段，希望能够通过这种金融工具的运用来处理目前我国银行的不良资产。

在我国分业经营的体制下，银行的不良资产主要是不良贷款。为了解决这一问题。1999年我国相继成立了信达、东方、长城、华融四大金融资产管理公司，接受国有商业银行总计1390000亿的不良贷款。实践中，这四家公司在“债转股”的过程中积极综合运用出售、拍卖、招标、资产重组、兼并收购等多种形式进行资产处置，而且希望能够借助国外运行良好的资产证券化方式剥离、加速处理不良贷款。在我国资本市场上尽管还没有出现严格规范意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是信托产品在房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作，如中信信托与华融资产管理公司推出的不良资产处置信托、新华信托和深圳商业银行合作开发的住房按揭贷款信托计划、广发银行信贷资产转让信托计划等，这些产品已具有了资产证券化的主要特征，这意味着，随着信托产品创新向纵深发展，资产证券化类信托产品已开始逐步兴起。

二、我国SPV构建的法律问题

1　SPV与我国《公司法》

作为资产证券化的媒介，SPV本身基本上为“空壳公司”，没有或者基本上没有资产金，而我国《公司法》第23条规定有限责任公司的注册资本不得少于最低限额；股份有限公司的最低注册资本为1,000万元；只有具备法定条件的有限责任公司或股份有限公司方可发行公司债券。我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、经营证券业务的证券公司等特种行业公司注册资本要求更高。这种法定最低资本限额的制度使得作为“空壳公司”的SPV难以获得公司的法人注册及取得法律上的独立人格地位，也难以具备公开发行证券的资格。我国《公司法》第177至180条规定，公司应当提取公积金和公益金。通常情况下，SPV需将其绝大部分收益(一般不低于95％)返还给投资者，自身没有留利，因此在现行的公司法律制度下。SPV将因违反公司财务会计制度而受到《公司法》第216条所列的处罚。《公司法》第161条规定了发行债券的条件，按此条件，法律根本不允许SPV来发行债券，因此，我国有必要对SPV的发债能力通过专门性立法予以明确。

2　SPV与我国《合同法》

(1)关于债权转让生效的原则

我国《民法通则》第91条规定的是债务人同意的原则，《合同法》第80条第1款规定是通知生效的原则。根据特别法优于普通法、新法优于旧法的原则，我国在债权转让生效原则问题上采取的是各国普遍采用的通知生效的原则，即坚持“通知生效，不通知为例外”的原则，以期对资产证券化中债权转移做出特别的规定。

(2)债权转移与合同当事人的抗辩权问题

债权转让的有因与无因，将直接影响到发起人、原始债务人和SPV三者之间的权利和义务关系。我们认为，资产证券化中的债权转让应定性为不要因的转让行为，且因资产证券化使债务人之债的给付具有不可撤销的效力脚。其一，要因的转让行为赋予原始债务人抗辩权，原始债务人对于发起人的抗辩权，对新债权人SPV仍然有效，并随债务本身的存在而存在。其二，就原始债务人行使抗辩权的效率而言，直接向发起人行使比之于转而向SPV行使更有利于降低交易成本。其三，在完成资产证券化操作之后。发起人已全部或大部分实现了对原始债务人享有的债权，此时与原始债务人之间的法律关系，已从最初的互为债权债务人，改变为发起人是单纯的债务人，而原始债务人对发起人而言则是单纯的债权人，其金钱给付之债须对应于SPV。在此种情形下，由已经实现了权利的发起人承受原始债务人的抗辩权行使并承担可能的法律上的消极后果，这与权利义务相一致的法律原则是相符合的。

3　SPV与我国《证券法》

SPV作为资产支持证券的发行人，不能获得现行《证券法》对证券发行主体的资格和条件规定的支持。同时，现存的法律、法规对证券发行规模、种类的限制，与资产支持证券多种类、多级别的性质也相矛盾。SPV与《证券法》的矛盾主要在于证券发行方面，证券法对于证券发行主体、发行条件、证券品种、证券发行方式的现有规定

都与SPV的运作存在冲突。

《证券法》渤调整的普通证券是以发行企业的信用为支付保证，投资者投资效益的多寡与企业的经营业绩的好坏相联系。显然，资产支持证券尚未纳入《证券法》的调整体系，而《证券法》也无力对资产支持证券涉及的特殊法律关系进行统一规范。但对于《证券法》所建立的证券发行、交易与监管的法律制度和交易市场配套措施，资产证券化应予以适用，并应力争将资产支持证券纳入现有的证券交易市场范畴，以保障证券市场的统一性并使资产支持证券的操作以较低的成本纳入正规化，推动资产支持证券的发展、成熟。

4　SPV与我国《担保法》

在资产证券化交易过程中，SPV先向资产原始权益人收购资产，作为证券化对象的资产并非实物，而以预期现金收入流为特征，筹措资金。然而我国《担保法》规定了五种债权担保形式。可以作为担保物的有不动产、动产及《担保法》规定的某些权利，但不包括一般债权。如果《担保法》不允许一般债权作为担保物，那么特殊目的公司以所购得的资产为担保发行资产证券就没有法律依据，则以设立特殊目的公司为途径的资产证券化就无从进行。我国《担保法》应允许一般债权为担保物。

5　SPV与我国《商业银行法》

在国际上，SPV由发起人设立是比较常见，而发起人在多数情况下就是银行。而我国《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信投资和证券经济业务，不得向非自用不动产投资或者非银行金融机构和企业投资。但国家另有规定的除外。”SPV属于非银行金融机构，所以，根据《商业银行法》的这条规定，商业银行不可能成为SPV发起人。但在实践中，商业银行非常渴望以资产证券化作为一项新的融资手段，达到提高资本充足率，增强资本流动性的目的。但《商业银行法》不允许商业银行设立特殊目的公司，这将极大阻碍商业银行开展这项金融创新业务，与商业银行的发展要求不相适应，应及时对商业银行的现行监管制度作相应修改。 “但国家另有规定的除外”似乎让我们看到了希望，希望国家早日对其进行说明，允许商业银行设立SPV，推动资产证券化的发展。

总之，资产证券化是现代金融领域最重大的创新之一，在我国目前法律条件下没有针对资产证券化及SPV的特殊性法律法规，现有许多法律、法规还阻碍了资产证券化在中国的开展，这就需要在法律制度上进行重大创新，或者作某些协调性的灵活处理，给予资产证券化宽松的法律环境。在今后逐步制定我国专门的《资产证券化法》，对SPV做详细的规定，使资产证券化这一金融手段在我国健康发展。

三、我国资产证券化结构中SPV的模式选择

1　以资产管理公司承担公司型SPV的职能

根据资产证券化中发起人破产风险隔离程度的不同，资产证券化可分为表内证券化和表外证券化。在通常情况下，交易者会采取表外证券化，因为这种证券化资产及其现金流收入不受发起人破产风险的影响。交易安全性较高。但是有时交易者会根据本国特殊的制度环境和交易的具体情况，综合考虑法律、会计、税收，资产状况等方面的因素，选择表内证券化。表外证券化的发起人采用真实销售的方式转移证券化资产，这样做的优点是可将风险资产转移到资产负债表外，并可使自身不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。

笔得认为，在当前阶段我国可以采用表内证券化的方式，因为我国现在没有制订界定真实销售和担保融资的法律。目前我国拟证券化的项目，大多是国家占主要股份的政府项目，政府具有优于某个法人的公信力，由政府投资设立的国有资产管理公司作为SPV进行资产证券化，来促进国家建设，加速金融融通。但是我国随着经济发展，个人信用制度的完善和消费需求的提高，表内证券化将逐渐被淘汰，真实销售能够更好地隔离风险，保证交易的安全，它是一种更为先进的资产转移方式，是我国证券化的长期目标。

2　以信托机制构建SPV的模式

(1)我国以信托模式设立SPV的法律基础

SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心，目前世界各国基本采用两种模式：一种是公司型SPV；另一种是信托型SPV。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构。因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。从中国的现有法律环境来看，以信托公司作为载体的资产证券化方案遇到的法律障碍会相对小些。2001年4月颁布并于同年10月施行的《中华人民共和国信托法》，确定了信托的法律地位，与证券化相关的破产隔离等法律问题也得到了相应的缓解。

综上所述，信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后，其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。因此，信托财产的独立性正是信托制度的精髓所在。SPV采取信托模式应该成为目前我国资产证券化模式的现实选择，也是最理性、最明智的选择。

(2)我国以信托模式进行资产证券化的方案

信托形式的SPV主要是利用信托财产的独立性原理，完成标的资产的风险隔离。信托方式的主要特点是：投资者的权益是由占信托资产总额的份额决定，而不是由固定的资产金额决定。我国华融公司尝试处理不良资产证券化的方案，实际上就是成功地运用了以信托方式设立SPV的资产证券化模式。

关于信托资金募集问题，解决办法自然是通过立法许可信托公募。信托业界早就有此愿望，浙江的金信信托投资股份有限公司就曾向全国人大提交信托公募的议案。假以时日，伴随着信托理财观念不断深入、信托理财规模不断扩大，信托产品的流动性需求进一步凸现，则监管当局修改游戏规则，变私募为公募也有可能实现。如果能够解决公募问题，能够在资产证券化领域给予信托受益权以一个规范便捷的交易市场，那么，信托参与资产证券化运作将更加顺利。

四、我国《资产证券化法》的立法构想

从美、日等各国的资产证券化实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。从世界各国资产证券化实践来看。制定专门的资产证券化法来规范特殊目的机构，推进资产证券化发展应该是一种成功的经验。我国的资产证券化讧法的原则首先要大胆借鉴先进国家立法并与我国实际情况相结合，资产证券化作为一种技术创新、金融全球化发展的结果之一，必然包含一些共同的特征，因此借鉴其他国家的资产证券化立法成功经验和吸取有关国家在推进资产证券化过程中遭遇的失败和教训，对我国更好地利用资产证券化这种融资方式无疑有着重要的意义。

篇14

新年伊始，随着方正证券股份有限公司（下称“方正证券”）收购方正东亚信托有限责任公司（下称“方正东亚信托”）股权一事浮出水面，方正集团金融板块变得更加“证券独大”。

今年1月14日，方正集团与方正证券及方正证券全资子公司方正和生投资有限责任公司（下称方正和生）在长沙签署了附条件生效的《股权转让协议》，由方正证券和方正和生共同以现金28.55亿元向方正集团收购其持有的方正东亚信托70.01%的股权，其中方正证券以18.55亿元收购45.49%的股权，方正和生以10亿元收购24.52%的股权。

“这是集团战略投资的一部分，对于我们来讲，目前还没觉得有什么变化，生意照旧。”一位方正东亚信托内部人士对《环球企业家》记者说。

至此，方正集团已将期货、投资、基金、证券、信托几大金融子公司全部放在方正证券旗下，除此之外，方正证券还注资15亿元持有盛京银行8.12%的股份，加上方正集团控股的北大方正人寿，方正集团的全牌照金控之路已初具雏形。

保驾护航

在《方正证券股份有限公司关于股权收购暨关联交易的公告》中，还记录了双方在协议中商定的一个盈利补偿承诺：如方正东亚信托的股权在完成工商过户变更登记后连续三年（含过户当年）期内的任一年度的实际盈利数低于盈利预测数，当年实际盈利数与盈利预测数之间的差额部分，由转让方以税后现金的方式向受让方按照股权比例提供违约补偿以补足差额，并应于盈利预测的具体差异数额确定之日起10 个工作日内支付至受让方指定的银行账户。

股权发生变动之前，方正集团、东亚银行、武汉经济发展投资（集团）有限公司三家分别持有方正东亚信托的股权为70.01%、19.99%和10.00%。收购完成后，老东家方正集团手中的股权全部转至方正证券旗 下。

方正东亚信托前身是武汉国际信托投资公司，2010年1月起，方正集团等股东对其进行重组后正式开业，方正东亚信托原股东分别于2011年9月和2012年11月对其两度增资，直至目前的十亿注册资本。

据中铭国际资产评估（北京）有限责任公司提供的资产评估报告显示，截至2012年12月31日，方正东亚信托存续信托项目240个，存续受托资产规模714.87亿元，其中集合类信托187.36亿元，单一类信托527.51亿元，净利润4亿。

相较于其他信托公司，方正东亚信托的业绩算不上优秀，然而对于未来风云变化揣测颇多的信托市场而言，这份集团盈利补偿承诺的存在，让方正东亚信托2013年至2017年的业绩似乎变得“靠谱”。资产评估报告显示，方正东亚信托净利润预估数据分别为：5.6亿元、6.5亿元、7亿元、7.1亿元、7.2亿元。

“信托产品的销售情况受政策影响很大，方正东亚信托虽然是初出茅庐，目前来看规模上与其他几家成熟的信托公司差距甚远，但背靠集团金控的优势是得天独厚的。”一位投资界人士说。

证券扛旗

期货、证券、直投、基金、信托，这些子公司并不归集团直接管理，而是全部收在方正证券旗下，这恐怕是方正与其它正在打造金控格局的金融集团同业的不尽相同之处。

“这样是为了协同，集中管理。”谈及方正金控做法，一位方正集团内部人士说，“集团的子公司有很多，集中起来便于管理。金融产业这些年发展得很快，也是集团非常重视的领域。”

诚然，仅在2007年至2011年间，方正金融就给集团贡献了25个亿的利润。

随着泛资产管理时代来临，魏新深谙管控能力在当今多元化风险化的经济浪潮中是何等重要。仔细研究方正金融产业布局不难发现，自从2011年魏新接任方正集团董事长以来，以证券为核心的金融集团日渐凸显。

方正证券前身为浙江证券，后吸收合并泰阳证券（原为湖南省证券公司）而来，注册地为湖南长沙市，2011年8月10日公司在上海证券交易所成功实现A股主板上市，成为国内证券市场第7家IPO上市券商。

如果将方正证券比喻为一个台风眼，那么围绕着证券刮起的旋风要从2008年说起。

2008年3月，方正期货完成合并，由方正证券控股85%。

2009年2月，方正证券以66.7%的出资比例，与瑞士信贷共同出资设立中外合资证券公司—瑞信方正证券有限责任公司 。

2010年8月，方正和生投资有限责任公司成立，由方正证券100%控股。

2011年7月，首家大陆与台湾地区合资的基金管理公司—方正富邦基金管理有限公司设立。方正证券目前对其控股66.7%。

2011年9月，方正证券投资15亿元参股盛京银行，占股8.12%。

2012年3月，证监会核准方正证券以自有资金1亿元港币作为出资，在香港设立方正证券（香港）金融控股有限公司。

2013年1月，方正证券率方正和生从老东家方正集团手中购买方正东亚信托70.01%的股份。

短短几年时间，方正集团金控的战场已经基本摆好，方正证券犹如“大将军”欲带领众人杀出一条金控之路，摆在他们面前的将是到2016年的一个新挑战：集团总收入1200亿，净资产1000亿，净利润超100 亿。

交叉多赢

“你们获批了吗？”从2012年末到现在，经常有证券公司同业见面如此互相询问。

2012年11月12日，中国证监会公布了《证券公司代销金融产品管理规定》，证券公司可以代销在境内发行，并经国家有关部门或者其授权机构批准或者备案的各类金融产品。公告发出后，各家券商纷纷申请代销金融产品的资格。刚刚将信托纳入旗下的方正证券于2013年1月21日也决定申请代销金融产品资 格。