股票证券市场精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇股票证券市场，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：证券市场股票价格因素定价模型

根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。

系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成。

由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。

在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。

然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。

由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组合，方差降为4.13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。

我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下：

研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的一些公司，组合15则包含流通股本最大的一些公司。

研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。

收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，

变量定义：实证主要涉及收益率(R)、系统风险(β)、非系统风险(S(E))、公司规模(SL)、净资产收益率(ROE)和权益市值比率(BM)等变量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回归得到。

通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(CAPM)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，CAPM关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。

资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资者。④规范政府监管。

参考文献：

[1]才宏远.商业银行中间业务发展现状分析.中国金融.2005.(4).

篇2

论文摘要：文章从积极发挥股市的融资筹资功能，培养股市的投资功能，谨慎看待股市对宏观经济的“晴雨表”功能，放缓股市的定价功能，配置资源的功能任重道远等几个方面，对当前的股市功能进行探讨。

股票市场随着中国改革起步，伴随中国的经济发展而成长，有过悲伤有过怨恨，有过兴奋有过喜悦，更有期盼和希望，正是这种多元情感交织才能演绎成今天中国之股市，也正因为有多元情感，才需要上升到理性的思索，对当下的股市功能进行审视。

一、积极发挥股市的融资筹资功能

股市的融资筹资功能之所以是首要功能是中国目前的现状决定。股市创设之初，由于特定时期的社会条件，产生了特殊的中国股市，为国有企业筹资、脱困、改制服务，长期以来成为中国股票市场的使命，筹资功能成为股票市场的首要功能。随着时间的发展，股票市场发生了翻天覆地的变化，这个功能是否过时，是否退居次要位子，笔者认为中国股市的融资筹资功能还是第一位的，必须坚持。理由如下，第一是股市特点决定，股市融资成本较小、筹资额大、无需偿还长期使用、回报可有可无可多可少；第二是中国的现状决定，建设任重道远，企业的融资筹资渠道较少，国民的投资意识还在成长之中；第三是中国经济发展决定的，随着中国经济的快速发展，企业不断增多，资金需求量大，筹资资金主要还是在本国境内。要发挥好股市融资筹资功能必须进行一系列的修正，首先应当严把股票“发行关”，警惕包装上市，严打伪装上市，不能把股市变成上市公司的“提款机”、用了白用、花了白花、拿了白拿、无需承担任何法律责任；其次不断改善上市公司的内在质地，提高上市公司的营运质量和运作效率，加强对上市公司的监管，真正夯实上市公司这一证券市场的基石；第三坚决遏制再融资饥渴症，严格控制再融资时间、规模和使用方向。

二、着力培养股市的投资功能

回报是投资者永恒的权利和追求，是股市长期存在的基础和依据，保障回报是股市健康发展不可或缺的决定性因素，也是股市长期的任务和监管部门的目标。

目前，中国股市的回报方式有股票转让收益和股份分红收益。股票转让所得是主要方式，投机占绝对地位，股市的波动，政策的干预，是新兴市场的主要特征也是共同特征，同时是股市发展不可逾越的阶段。因此，要引导和规范，使上市公司不断发展壮大，引导上市公司追求长远发展目标，对股东负责；对交易行为要管理，避免虚假交易，严禁过度投机，着力培养股市的投资功能。

三、谨慎看待股市对宏观经济的“晴雨表”功能

中国股市与宏观经济的密切程度不高，谈“晴雨表”为时尚早，2006年一年上涨多少倍，2008年3月份一个月下跌多少，这些数据可以看出，“晴雨表”功能不明显或者根本就谈不上。

准确判断中国股市与宏观经济的关联度极为重要，对宏观决策和对股票市场的治理规制具有极其重要的作用。不能因为股市的飞涨而低估宏观经济中存在的问题，也不能因为股市的下跌而否定宏观经济基本态势，既要看到关联性更要看到差异性，宏观经济中存在的问题主要从宏观的角度去思考探索和解决，股票市场的问题主要从股票市场自身去寻找和解决。

四、放缓股市的定价功能

股票本身并无价值，虽然股票也像商品那样在市场上流通，但其价格的多少与其所代表的资本的价值无关。股票的价格只有在进入股票市场后才表现出来，股票在市场上流通的价格与其票面金额不同，票面金额只是股票持有人参与红利分配的依据，不等于其本身所代表的真实资本价值，也不是股票价格的基础。在股票市场上，股票价格有可能高于其票面金额，也有可能低于其票面金额。股票在股票市场上的流通价格是由股票的预期收益、市场利息率以及供求关系等多种因素决定的。

目前，中国股市基本上是投机市场和政策市场，股价远远不能反映股票的预期收益，更不能反映市场利息率，只能反映投机程度、炒作程度、资金的供应量、股民的心理预期和供求关系。因此，要放缓股市的定价功能。在股票的发行阶段，不能任由市场决定发行价格；在股票的交易中，要严格监管股价的异动，防止资金雄厚的机构大户操纵股价，过度投机。

五、配置资源的功能任重道远

股市配置资源的功能远未自由实现，目前只是通过发行审批部门进行调控，审批谁上市谁就得到资金和资源，因此，配置资源的功能任重道远，我们应从以下几个方面进行努力。

1.进行审批制度的改革，实行许可制度。根据国家经济发展情况和国民经济规划以及国家行业发展政策，对上市公司实施许可上市。

2.严管上市公司的质量。制定严格的上市公司标准和复审上市公司质量，惩处弄虚作假上市行为，从源头上把好上市公司的质量关；监管上市公司的治理结构，建立健全上市公司信息披露制度。

3.对证券交易所、证券公司、其他相关机构以及证券从业人员进行监管，保障股市的公正、公开、公平交易。

篇3

关键词：证券市场 股票价格 因素 定价模型

根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。

系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成。

由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。

在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。

然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。

由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组合，方差降为4.13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。

我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下：

研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的一些公司，组合15则包含流通股本最大的一些公司。

研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。

收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，

变量定义：实证主要涉及收益率(R)、系统风险(β)、非系统风险(S(E))、公司规模(SL)、净资产收益率(ROE)和权益市值比率(BM)等变量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回归得到。

通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(CAPM)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，CAPM关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。

资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资者。④规范政府监管。

参考文献：

篇4

    一、尚不完善的上市公司的法人治理结构近年来,中国以建立现代企业制度为目标的公司制改革有一定成效。企业的治理结构也发生了相应的变化,但从传统的国有企业的治理结构向上市公司治理结构的过渡中,问题和矛盾也相当突出,集中地体现在以政企不分为核心的法人治理结构不完善上,主要表现在以下几方面:

    1.股权过度集中于国家股,股权结构不合理,导致对公司的评价目标多元化且存在内部矛盾。

    在中国上市公司中,第一大股东占有绝对控股地位(拥有50%以上股权)的占63%,其中89%是国有股东。同时,75%的上市公司存在法人股股东,持股比例最高为39.1%,最低为2.1%,平均为19.8%。在国家股主导的股权结构中,国家股权的代表是政府,其目标是多元化的,既有经济目标,又有政治和社会发展目标。这种多元化的评价目标必然影响对公司的管理和控制,如有的地方政府或政府部门行政指派董事长或总经理、对经理人员缺乏有效的激励机制、行政性地控制公司对资本的管理和流动等,严重影响和制约了公司对经营利润目标的追求。

    2.股东大会质量不高,部分股东大会流于形式,股东大会尚未成为上市公司最高权力机关。

    中国上市公司的法人治理结构是采用内部控制模式,股东大会是现代企业制度运作中的最高决策机构。所有者在股东大会上维护自己的权益,决策者、管理者在股东大会上呈现自己的能力和业绩,接受投资者的检验和考核。然而,上市公司的股东大会质量却不能令人满意,主要问题在以下几方面:

    (1)股东大会的职权难以落实。《公司法》规定股东大会有11项职权,董事会有10项职权,分工十分清楚。然而现实中许多重要事项,如公司资产重组,以公司的资产作抵押、为他人提供担保,公司大额资产的出售、赠与、或捐助,本应由股东大会行使职权,却常常由董事会甚至由董事长来行使职权。有的上市公司股东大会向下授权过大、过多,实际上剥夺了中小股东的决策参与权。

    (2)股东的提案权常常受到限制。《公司法》没有规定股东的提案权,《上市公司章程指引》规定持有5%以上股权的股东有提案权。按规定,依法提出的提案应列入股东大会议程,但实际上却无法顺利实行。如果提案与董事会意图有抵触,董事会常以需书面审查为由进行阻挠、拖延。没有列入股东大会议程的提案,根据《章程指引》第60条、61条、54条的规定,提出提案的股东可请求召开临时股东大会,但实际操作却由于股东十分分散而很难进行。

    (3)股东的表决权尚不规范。不规范主要表现在以举手表决方式代替投票方式、关联交易关联方不回避和大量使用通迅表决。因而,中小股东多在二级市场上用脚投票。

    (4)股东大会对经营班子隐藏实际经营财务状况和资金使用状况等信息披露不充分没有实际约束力。

    3.董事会缺乏真正意义上的独立性,董事的责权受到淡化。

    有的上市公司董事会在开会之前,先征求大股东、地方政府的意见,按他们的意见来通过决策项目;有的上市公司董事会形同虚设,决策程序缺乏独立性;.董事提名受地方政府支配,经常用于安排分流的机关干部;与国外相比,我国上市公司在募集资金投资项目、配股项目、资产重组和出售等方面的关联交易很多。这些都致使中国《刑法》、《公司法》和《证券法》已明确规定了董事的权利、义务和相应的民事、刑事责任没在上市公司乃至整个社会深入人心,因而董事的权责意识相当淡薄。

    4.监事会的功能弱化,缺乏权威。

    由于监事的素质偏低,部分监事因缺乏法律、财务等专业知识无法行使职权;监事会的工作条件缺乏;监事难以开展监督工作,对监督重点事项无法依照《公司法》、《章程指引》等有关法规及时行使职权;有的上市公司的董事会、经理班子对监事提出的意见;不是回避就是拖延,监事依法要求聘请中介机构进行监督审计往往难以实施。因此上市公司监事会的权威和功能不是被忽略就是被弱化。

    5.董事长兼任总经理的状况相当普遍。

    中国上市公司中董事长兼任总经理的比例高达60%以上,甚至有的上市公司的法定代表人、董事长和总经理都由一人担任。这样的上市公司的决策风险控制令人担忧。造成这种局面的主要原因,一是《公司法》没有明确规定董事长不得兼任总经理;二是相当多的上市公司是从“厂长(经理)负责制”的国有企业转制而来,历史造就了总经理由董事长兼任的模式。

    二、传统观念误区的束缚1.误区之一:资本短缺引发的资金饥饿症。

    对于国有企业而言,计划经济体制下国家预算内投资所形成的有限的资本扶持,随着20世纪80年代后半期“拨改贷”、“投改贷”政策的实施,国家预算内投资占全社会固定资产投资的比重从1981年的28.1%下降到1996年的2.7%,国有企业利息负担进一步加剧,使国有企业资本金短缺这一先天不足进一步酿成重症。对于其它所有制企业,特别是乡镇企业、私营企业、个体工商户等而言,虽然能把握市场动向灵活经营,然而,由于国家预算内投资、国内贷款、利用外资向国有经济的大幅倾斜,只能在自筹投资和其它投资两方面从国有经济所留的缝隙中取得较小份额资金作为资本。再加上产品结构失调造成的滞销、盲目扩张造成的经营管理混乱以及企业间三角债的长期困扰,企业陷于“高负债—低效益—再提高负债”的恶性循环中。

    在国有银行商业化的大背景和商业银行对信用不佳负债过高企业普遍惜贷的大环境下,长期受短缺经济影响而习惯于利用资金投入维持外延式扩张的企业开始尝到预算约束的强制力,但是,“圈资金、上项目”的惯性思维并没有在处于转轨时期的中国企业的经营活动中得到根本扭转。而此时,中国股票市场的产生和发展,使得上市公司不仅拥有发行新股的初次融资能力,而且拥有配股的后续融资能力,并且对于融入的资金还免去了还本付息的义务。从对财政和银行的依赖中走出来的企业,一旦马上进入股票市场,便只将筹集资金视为己任。因此,在这个过程中,包装经营业绩、夸大项目赢利能力、吹嘘企业成长性、忽视经营和市场风险成为了企业获取上市公司资格的重要手段。

    在这种资金饥饿症的困扰下,信息传递的阻隔和不对称就有了产生和发展的土壤和氛围。

    2.误区之二:片面追求资产和规模膨胀以期待政府无穷无尽的支持。

    从过去的国有企业到现在的上市公司,都在不断为争取财政拨款、银行贷款、新股发行、配股到国家有关部门和地方各级部门“跑项目”,其目的就是为了引入资金,追求资产和规模的外延膨胀;或者通过企业购并、资产重组的方法,以尽可能低的投资来最大限度地增加资产数量,其目的是为了实现资产的所谓“低成本扩张”。

    而实际上,企业对所拿到的项目,仅仅看到可行性报告上描绘的商业价值和经营前景,而忽略了技术力量薄弱、经营管理不适应、营销网络不健全、市场变化和技术进步所产生的替代而带来的市场和经营风险;对所进行的“低成本扩张”,仅仅看到在资产交易环节中付出的直接代价,而忽略了对购并和重组的目标企业所必须进行的技术开发、项目投资、设备更新、经营管理、产品调整、市场开拓、人员培训及处理各种复杂事务方面所付出的代价。无论企业是否对此有所意识或是否具备膨胀能力,都会不顾一切、一窝蜂地将“蛋糕做大”和铸造中国企业界的“航空母舰”,其最为本质和内在的动机又何在呢?

    所有这些,其最终目的都是谋求获取无穷无尽的政府支持。在经济转轨时期,非国有企业确实取得了长足发展,同时国有企业由于主客观因素面临着越来越大的困境,一旦将国有企业与社会制度、国家主权与安全相联系,搞活、重整、扶持国有企业便成了各级政府的重要政治任务,停息挂帐、股票发行额度分配、债券发行审批、组建企业集团、现代企业制度试点、抓大放小、债转股等等,无一不是向大中型国有企业倾斜。在这种示范效应下,片面追求资产和规模的膨胀便不难理解。

    然而,在市场经济及其原则逐步确立,政府职能逐步改变,政企进一步分开的大趋势下,政府的支持绝非“取之不尽、用之不竭”的不可耗竭的资源,因此,以谋求政府支持为目的而不面向严格预算约束的资产膨胀将使企业无法在市场的汹涌波涛中立于最后成功之地,而它给市场带来的另一负面影响便是信息的不对称甚至是非公平关联交易和弄虚作假造成的信息扭曲。

    3.误区之三:借助多元化经营以规避市场风险。

    当中国经济进入20世纪90年代,多元化经营在各类企业之中形成一股浪潮,工业、商贸、旅游、建筑、公用事业、房地产相互渗透,很多企业在营业执照上所列的经营范围都涉及几个乃至十几个产业,一种产业同构之势在悄然蔓延。金融业也弥漫着交叉和混合经营之势,尤其是商业银行大办信托和证券,并深深涉足耗资巨大的房地产业和风险极大的金融、商品期货等衍生产品市场。上市公司更是凭借强大的融资能力,随意改变募集资金使用用途,弱化主营业务地位,降低企业的“透明度”。其目的无非是为了分散风险、把握盈利机会、提高资本运作效率、调整产业的部门结构、地区结构和组织结构等。

篇5

关键词：海外资本市场；德国证券市场；股票上市规则

我国已经加入世贸组织，国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市，必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题，另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本，取得最大可能的上市和海外融资成功，需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍，在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场，特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的，这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。

一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系

关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度，主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府，通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整，这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外，依据《交易所法》第31条，德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度，其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度，德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过，由于德国资本市场的多元化特点，存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。

二、德国多元化的资本市场

德国资本市场历经长期的发展，到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系，从理论的角度分析，德国资本市场一般可以分为三个层次：一是狭义上的资本市场——证券市场；二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场；三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果，也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求，适应了不同规模企业的上市融资要求。

狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场：官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的，只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。

三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度

所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的，这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段，股市牌价是由政府机构确定的，而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因，证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”，一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司（如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格，上市程序比较复杂，上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定，非经上市许可机构许可，任何证券不得在这一市场上市交易，而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。

（一）强制信息披露制度的法理基础

证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品，其品质在投资人决定投资时很难判断，而其未来的发展又受大量的风险因素的影响，如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以，资本市场投资人应当有难以获得预期收益，甚至完全失去资本的投资心理准备。但是，为了尽可能地保护投资人的利益，降低其损失风险，增强投资人对资本市场的信心，并进而推进资本市场的健康发展，立法者应当介入资本市场，并限制市场主体的私法自治权，通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此，强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.

在资本市场，投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的，这种投资预测取决于很多因素，而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策，因此，上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。

依据德国《交易所法》第30条第3款的规定，申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条，以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定，并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息，保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。

（二）强制信息披露内容的一般规定

《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定，依据该条第1款规定，申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语，但并不是强制性规定，除了德语外，德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制，但这些语言必须是在德国比较通用的语言，如英语，这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式，但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书，如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本，但这只是一种推荐表格，并不是强制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.

（三）强制信息披露内容的具体规定

德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息，这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求，也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。

一般而言，如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露，则该上市申请材料不但具有不完整性，而且同时也具有不真实性。另外，由于立法的局限性，法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到，因此法律只是规定了信息披露的最低要求，而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定，也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露，也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定，不能一概而论。

四、上市合作人制度

依据《交易所法》第30条第2款的规定，在德国申请证券上市，必须由发行人和一个所谓的上市合作人（Emissionsbegleiter）（类似于我国的上市推荐人）共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛，金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》（Kreditwesengesetz）中。

上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益，德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一，为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现，上市合作人必须具备一定的资本金。

证券上市发行是一件非常复杂的工作，涉及到很多法律和经济领域，而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识，而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此，为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间，在申请证券上市的过程中，发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询，帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任，比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。

五、上市合作人豁免制度

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上市合作人制度并不是强制性的，德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定，那些自身具备一定上市能力的企业（如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员）可以单独提出上市申请，而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。

六、发行人的条件和公司治理制度

《交易所许可法》除了对发行人的强制性信息披露内容作出具体规定外，还对发行人和上市证券的自身条件作出了具体规定，主要有：发行人的法律基础、证券的最低发行额、发行人的成立时间、发行人财务会计文件的合法公开情况、证券的法律基础、证券的可交易性和证券面额等条件，以及特别针对计划在德国上市的欧洲经济共同体成员国以外国家的发行人的条件。

（一）发行人的法律基础

依据《交易所许可法》第1条，发行人的设立和公司章程必须符合该发行人住所所在地国家的法律规定，这一规定的依据是欧盟“资本市场协调指令”（KoordinierungsRiLi）第42条。因为欧洲统一市场的建立，欧盟各个成员国的企业都可以以同等条件在其他成员国的交易所官方市场板上市发行证券，而各个成员国的上市审核机构是依据本国法律对申请人进行上市审核的，不能要求欧盟其他成员国企业的设立和章程等必须符合上市地本国的法律规定。但是为了保证这些企业具备市场诚信和保护广大投资人的利益，必须要求这些企业的设立和企业章程不得违反其本国法律规定。该条文所指的企业住所所在地是指其公司章程中确定的企业住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.

（二）股票的最低发行量

为了保证股票上市后的市场流通性，满足证券交易市场的交易流量，欧盟“资本市场协调指令”第43条对股票的发行量有最低要求。为了适应这一要求，德国《交易所许可法》第2条第1款规定，股票的首次上市发行额不得少于125万欧元，对于股票面额以其他货币表示的股票，则应当换算为欧元。如果发行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依据《交易所许可法》第2条第3款的规定，非面值股股票的数量不得少于10000股。另外，《交易所许可法》第2条第4款许可审核机构有权适当降低最低发行额或发行股数的标准，但前提条件是审核机构有理由认为，该发行人申请上市交易的股票发行量能够满足市场流通的需要。

（三）发行人的最低运营时间和财务会计文件合法公开的要求

由于资本市场内在的风险性，为了保护投资人的利益，尽量降低投资风险，官方市场板对发行人的运营时间和财务会计文件的公开有比较严格的要求。《交易所许可法》第3条第1款规定，申请股票上市交易的发行人的运营时间不得少于3年，并且在过去的每个财会年度都合法公开了年终报告。

依据德国学术界的通说，计算发行人的运营时间不以发行人的企业设立形式为限，即发行人设立时的企业形式不限于股份公司或者股份两合公司，也可以是其他企业形式，只要累计运营时间不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所许可法》第3条第2款授权审核机构有权适当降低发行人的最低运营时间和财务会计文件公开的要求标准，前提条件是这一标准的适当降低不会损害公众的利益。

（四）证券合法性的法律基础

出于保护广大投资人利益的立法宗旨，有必要对证券的种类、形式和发行等法律制度加以规定。欧盟“资本市场协调指令”在第45条和53条分别对股票和债券的法律基础作出了具体规定。与此相适应，德国《交易所许可法》第4条对证券的法律基础也进行了规定。依据《交易所许可法》第4条，股票必须符合发行人住所所在地国的有关证券法律的规定。即如果发行人适用的法律是德国法，那么该发行人发行的股票当然适用德国法律，而如果拟在德国交易所上市的发行人住所在中国，那么，该发行人适用的法律是中国法，与之相应，该股票合法性的法律基础适用的法律不是德国法，而是中国法。这种立法规定是为了保证证券的合法性，不因证券违反其本国法而失效，并进而保护投资人的利益。

七、股票的自由流通性（可交易股票）

资本市场正常运作的前提是证券的自由流通，否则为证券的交易提供市场的二级资本市场的正常运作功能就难以保证。因此，德国《交易所许可法》第5条第1款明确规定，申请上市发行的证券必须是能够自由交易的。

八、我国企业在德国上市的现状和前景

到目前为止，我国企业在海外上市多集中在香港、新加坡和美国等资本市场，对于欧洲资本市场，特别是在德国资本市场上市的我国企业多是香港等地的企业。大陆企业没有在德国资本市场上市的原因主要有：（1）德国证券交易所对企业上市资质的要求比较高；（2）大陆企业对德国资本市场的上市和法律等制度了解不足；（3）大陆企业对在德国资本市场上市的潜在意义尚未予以必要的重视。