股票证券市场精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇股票证券市场，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：证券市场股票价格因素定价模型

根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。

系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成。

由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。

在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。

然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。

由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组合，方差降为4.13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。

我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下：

研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的一些公司，组合15则包含流通股本最大的一些公司。

研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。

收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，

变量定义：实证主要涉及收益率(R)、系统风险(β)、非系统风险(S(E))、公司规模(SL)、净资产收益率(ROE)和权益市值比率(BM)等变量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回归得到。

通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(CAPM)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，CAPM关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。

资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资者。④规范政府监管。

参考文献：

[1]才宏远.商业银行中间业务发展现状分析.中国金融.2005.(4).

篇2

论文摘要：文章从积极发挥股市的融资筹资功能，培养股市的投资功能，谨慎看待股市对宏观经济的“晴雨表”功能，放缓股市的定价功能，配置资源的功能任重道远等几个方面，对当前的股市功能进行探讨。

股票市场随着中国改革起步，伴随中国的经济发展而成长，有过悲伤有过怨恨，有过兴奋有过喜悦，更有期盼和希望，正是这种多元情感交织才能演绎成今天中国之股市，也正因为有多元情感，才需要上升到理性的思索，对当下的股市功能进行审视。

一、积极发挥股市的融资筹资功能

股市的融资筹资功能之所以是首要功能是中国目前的现状决定。股市创设之初，由于特定时期的社会条件，产生了特殊的中国股市，为国有企业筹资、脱困、改制服务，长期以来成为中国股票市场的使命，筹资功能成为股票市场的首要功能。随着时间的发展，股票市场发生了翻天覆地的变化，这个功能是否过时，是否退居次要位子，笔者认为中国股市的融资筹资功能还是第一位的，必须坚持。理由如下，第一是股市特点决定，股市融资成本较小、筹资额大、无需偿还长期使用、回报可有可无可多可少；第二是中国的现状决定，建设任重道远，企业的融资筹资渠道较少，国民的投资意识还在成长之中；第三是中国经济发展决定的，随着中国经济的快速发展，企业不断增多，资金需求量大，筹资资金主要还是在本国境内。要发挥好股市融资筹资功能必须进行一系列的修正，首先应当严把股票“发行关”，警惕包装上市，严打伪装上市，不能把股市变成上市公司的“提款机”、用了白用、花了白花、拿了白拿、无需承担任何法律责任；其次不断改善上市公司的内在质地，提高上市公司的营运质量和运作效率，加强对上市公司的监管，真正夯实上市公司这一证券市场的基石；第三坚决遏制再融资饥渴症，严格控制再融资时间、规模和使用方向。

二、着力培养股市的投资功能

回报是投资者永恒的权利和追求，是股市长期存在的基础和依据，保障回报是股市健康发展不可或缺的决定性因素，也是股市长期的任务和监管部门的目标。

目前，中国股市的回报方式有股票转让收益和股份分红收益。股票转让所得是主要方式，投机占绝对地位，股市的波动，政策的干预，是新兴市场的主要特征也是共同特征，同时是股市发展不可逾越的阶段。因此，要引导和规范，使上市公司不断发展壮大，引导上市公司追求长远发展目标，对股东负责；对交易行为要管理，避免虚假交易，严禁过度投机，着力培养股市的投资功能。

三、谨慎看待股市对宏观经济的“晴雨表”功能

中国股市与宏观经济的密切程度不高，谈“晴雨表”为时尚早，2006年一年上涨多少倍，2008年3月份一个月下跌多少，这些数据可以看出，“晴雨表”功能不明显或者根本就谈不上。

准确判断中国股市与宏观经济的关联度极为重要，对宏观决策和对股票市场的治理规制具有极其重要的作用。不能因为股市的飞涨而低估宏观经济中存在的问题，也不能因为股市的下跌而否定宏观经济基本态势，既要看到关联性更要看到差异性，宏观经济中存在的问题主要从宏观的角度去思考探索和解决，股票市场的问题主要从股票市场自身去寻找和解决。

四、放缓股市的定价功能

股票本身并无价值，虽然股票也像商品那样在市场上流通，但其价格的多少与其所代表的资本的价值无关。股票的价格只有在进入股票市场后才表现出来，股票在市场上流通的价格与其票面金额不同，票面金额只是股票持有人参与红利分配的依据，不等于其本身所代表的真实资本价值，也不是股票价格的基础。在股票市场上，股票价格有可能高于其票面金额，也有可能低于其票面金额。股票在股票市场上的流通价格是由股票的预期收益、市场利息率以及供求关系等多种因素决定的。

目前，中国股市基本上是投机市场和政策市场，股价远远不能反映股票的预期收益，更不能反映市场利息率，只能反映投机程度、炒作程度、资金的供应量、股民的心理预期和供求关系。因此，要放缓股市的定价功能。在股票的发行阶段，不能任由市场决定发行价格；在股票的交易中，要严格监管股价的异动，防止资金雄厚的机构大户操纵股价，过度投机。

五、配置资源的功能任重道远

股市配置资源的功能远未自由实现，目前只是通过发行审批部门进行调控，审批谁上市谁就得到资金和资源，因此，配置资源的功能任重道远，我们应从以下几个方面进行努力。

1.进行审批制度的改革，实行许可制度。根据国家经济发展情况和国民经济规划以及国家行业发展政策，对上市公司实施许可上市。

2.严管上市公司的质量。制定严格的上市公司标准和复审上市公司质量，惩处弄虚作假上市行为，从源头上把好上市公司的质量关；监管上市公司的治理结构，建立健全上市公司信息披露制度。

3.对证券交易所、证券公司、其他相关机构以及证券从业人员进行监管，保障股市的公正、公开、公平交易。

篇3

关键词：证券市场 股票价格 因素 定价模型

根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。

系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成。

由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。

在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。

然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。

由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组合，方差降为4.13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。

我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下：

研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的一些公司，组合15则包含流通股本最大的一些公司。

研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。

收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，

变量定义：实证主要涉及收益率(R)、系统风险(β)、非系统风险(S(E))、公司规模(SL)、净资产收益率(ROE)和权益市值比率(BM)等变量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回归得到。

通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(CAPM)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，CAPM关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。

资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资者。④规范政府监管。

参考文献：

篇4

    一、尚不完善的上市公司的法人治理结构近年来,中国以建立现代企业制度为目标的公司制改革有一定成效。企业的治理结构也发生了相应的变化,但从传统的国有企业的治理结构向上市公司治理结构的过渡中,问题和矛盾也相当突出,集中地体现在以政企不分为核心的法人治理结构不完善上,主要表现在以下几方面:

    1.股权过度集中于国家股,股权结构不合理,导致对公司的评价目标多元化且存在内部矛盾。

    在中国上市公司中,第一大股东占有绝对控股地位(拥有50%以上股权)的占63%,其中89%是国有股东。同时,75%的上市公司存在法人股股东,持股比例最高为39.1%,最低为2.1%,平均为19.8%。在国家股主导的股权结构中,国家股权的代表是政府,其目标是多元化的,既有经济目标,又有政治和社会发展目标。这种多元化的评价目标必然影响对公司的管理和控制,如有的地方政府或政府部门行政指派董事长或总经理、对经理人员缺乏有效的激励机制、行政性地控制公司对资本的管理和流动等,严重影响和制约了公司对经营利润目标的追求。

    2.股东大会质量不高,部分股东大会流于形式,股东大会尚未成为上市公司最高权力机关。

    中国上市公司的法人治理结构是采用内部控制模式,股东大会是现代企业制度运作中的最高决策机构。所有者在股东大会上维护自己的权益,决策者、管理者在股东大会上呈现自己的能力和业绩,接受投资者的检验和考核。然而,上市公司的股东大会质量却不能令人满意,主要问题在以下几方面:

    (1)股东大会的职权难以落实。《公司法》规定股东大会有11项职权,董事会有10项职权,分工十分清楚。然而现实中许多重要事项,如公司资产重组,以公司的资产作抵押、为他人提供担保,公司大额资产的出售、赠与、或捐助,本应由股东大会行使职权,却常常由董事会甚至由董事长来行使职权。有的上市公司股东大会向下授权过大、过多,实际上剥夺了中小股东的决策参与权。

    (2)股东的提案权常常受到限制。《公司法》没有规定股东的提案权,《上市公司章程指引》规定持有5%以上股权的股东有提案权。按规定,依法提出的提案应列入股东大会议程,但实际上却无法顺利实行。如果提案与董事会意图有抵触,董事会常以需书面审查为由进行阻挠、拖延。没有列入股东大会议程的提案,根据《章程指引》第60条、61条、54条的规定,提出提案的股东可请求召开临时股东大会,但实际操作却由于股东十分分散而很难进行。

    (3)股东的表决权尚不规范。不规范主要表现在以举手表决方式代替投票方式、关联交易关联方不回避和大量使用通迅表决。因而,中小股东多在二级市场上用脚投票。

    (4)股东大会对经营班子隐藏实际经营财务状况和资金使用状况等信息披露不充分没有实际约束力。

    3.董事会缺乏真正意义上的独立性,董事的责权受到淡化。

    有的上市公司董事会在开会之前,先征求大股东、地方政府的意见,按他们的意见来通过决策项目;有的上市公司董事会形同虚设,决策程序缺乏独立性;.董事提名受地方政府支配,经常用于安排分流的机关干部;与国外相比,我国上市公司在募集资金投资项目、配股项目、资产重组和出售等方面的关联交易很多。这些都致使中国《刑法》、《公司法》和《证券法》已明确规定了董事的权利、义务和相应的民事、刑事责任没在上市公司乃至整个社会深入人心,因而董事的权责意识相当淡薄。

    4.监事会的功能弱化,缺乏权威。

    由于监事的素质偏低,部分监事因缺乏法律、财务等专业知识无法行使职权;监事会的工作条件缺乏;监事难以开展监督工作,对监督重点事项无法依照《公司法》、《章程指引》等有关法规及时行使职权;有的上市公司的董事会、经理班子对监事提出的意见;不是回避就是拖延,监事依法要求聘请中介机构进行监督审计往往难以实施。因此上市公司监事会的权威和功能不是被忽略就是被弱化。

    5.董事长兼任总经理的状况相当普遍。

    中国上市公司中董事长兼任总经理的比例高达60%以上,甚至有的上市公司的法定代表人、董事长和总经理都由一人担任。这样的上市公司的决策风险控制令人担忧。造成这种局面的主要原因,一是《公司法》没有明确规定董事长不得兼任总经理;二是相当多的上市公司是从“厂长(经理)负责制”的国有企业转制而来,历史造就了总经理由董事长兼任的模式。

    二、传统观念误区的束缚1.误区之一:资本短缺引发的资金饥饿症。

    对于国有企业而言,计划经济体制下国家预算内投资所形成的有限的资本扶持,随着20世纪80年代后半期“拨改贷”、“投改贷”政策的实施,国家预算内投资占全社会固定资产投资的比重从1981年的28.1%下降到1996年的2.7%,国有企业利息负担进一步加剧,使国有企业资本金短缺这一先天不足进一步酿成重症。对于其它所有制企业,特别是乡镇企业、私营企业、个体工商户等而言,虽然能把握市场动向灵活经营,然而,由于国家预算内投资、国内贷款、利用外资向国有经济的大幅倾斜,只能在自筹投资和其它投资两方面从国有经济所留的缝隙中取得较小份额资金作为资本。再加上产品结构失调造成的滞销、盲目扩张造成的经营管理混乱以及企业间三角债的长期困扰,企业陷于“高负债—低效益—再提高负债”的恶性循环中。

    在国有银行商业化的大背景和商业银行对信用不佳负债过高企业普遍惜贷的大环境下,长期受短缺经济影响而习惯于利用资金投入维持外延式扩张的企业开始尝到预算约束的强制力,但是,“圈资金、上项目”的惯性思维并没有在处于转轨时期的中国企业的经营活动中得到根本扭转。而此时,中国股票市场的产生和发展,使得上市公司不仅拥有发行新股的初次融资能力,而且拥有配股的后续融资能力,并且对于融入的资金还免去了还本付息的义务。从对财政和银行的依赖中走出来的企业,一旦马上进入股票市场,便只将筹集资金视为己任。因此,在这个过程中,包装经营业绩、夸大项目赢利能力、吹嘘企业成长性、忽视经营和市场风险成为了企业获取上市公司资格的重要手段。

    在这种资金饥饿症的困扰下,信息传递的阻隔和不对称就有了产生和发展的土壤和氛围。

    2.误区之二:片面追求资产和规模膨胀以期待政府无穷无尽的支持。

    从过去的国有企业到现在的上市公司,都在不断为争取财政拨款、银行贷款、新股发行、配股到国家有关部门和地方各级部门“跑项目”,其目的就是为了引入资金,追求资产和规模的外延膨胀;或者通过企业购并、资产重组的方法,以尽可能低的投资来最大限度地增加资产数量,其目的是为了实现资产的所谓“低成本扩张”。

    而实际上,企业对所拿到的项目,仅仅看到可行性报告上描绘的商业价值和经营前景,而忽略了技术力量薄弱、经营管理不适应、营销网络不健全、市场变化和技术进步所产生的替代而带来的市场和经营风险;对所进行的“低成本扩张”,仅仅看到在资产交易环节中付出的直接代价,而忽略了对购并和重组的目标企业所必须进行的技术开发、项目投资、设备更新、经营管理、产品调整、市场开拓、人员培训及处理各种复杂事务方面所付出的代价。无论企业是否对此有所意识或是否具备膨胀能力,都会不顾一切、一窝蜂地将“蛋糕做大”和铸造中国企业界的“航空母舰”,其最为本质和内在的动机又何在呢?

    所有这些,其最终目的都是谋求获取无穷无尽的政府支持。在经济转轨时期,非国有企业确实取得了长足发展,同时国有企业由于主客观因素面临着越来越大的困境,一旦将国有企业与社会制度、国家主权与安全相联系,搞活、重整、扶持国有企业便成了各级政府的重要政治任务,停息挂帐、股票发行额度分配、债券发行审批、组建企业集团、现代企业制度试点、抓大放小、债转股等等,无一不是向大中型国有企业倾斜。在这种示范效应下,片面追求资产和规模的膨胀便不难理解。

    然而,在市场经济及其原则逐步确立,政府职能逐步改变,政企进一步分开的大趋势下,政府的支持绝非“取之不尽、用之不竭”的不可耗竭的资源,因此,以谋求政府支持为目的而不面向严格预算约束的资产膨胀将使企业无法在市场的汹涌波涛中立于最后成功之地,而它给市场带来的另一负面影响便是信息的不对称甚至是非公平关联交易和弄虚作假造成的信息扭曲。

    3.误区之三:借助多元化经营以规避市场风险。

    当中国经济进入20世纪90年代,多元化经营在各类企业之中形成一股浪潮,工业、商贸、旅游、建筑、公用事业、房地产相互渗透,很多企业在营业执照上所列的经营范围都涉及几个乃至十几个产业,一种产业同构之势在悄然蔓延。金融业也弥漫着交叉和混合经营之势,尤其是商业银行大办信托和证券,并深深涉足耗资巨大的房地产业和风险极大的金融、商品期货等衍生产品市场。上市公司更是凭借强大的融资能力,随意改变募集资金使用用途,弱化主营业务地位,降低企业的“透明度”。其目的无非是为了分散风险、把握盈利机会、提高资本运作效率、调整产业的部门结构、地区结构和组织结构等。

篇5

1.1避税假说

股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机,当然,避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见,股票回购可以起到改善资本结构,降低融资成本,稳定公司股价,提高剩余资金利润率的作用,它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。

1.2信号传递假说

信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身,掌握着有关公司管理经营情况的全部信息,而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言,当股份公司发出股票回购邀约时,实际上是向其传达这样的信息,即公司股票价值被低估了,这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。

1.3财富转移假说

财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位,而债权人对企业又缺乏有效的监督,这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说,要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话,股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样,在公司股票价格提高的同时,优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看,在股票回购公告日记公告后一天,可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值,而一般债券则略为负值。

1.4最佳资本结构假说

财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化,然而,只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升,实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大,如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬,尽管EPS增加,股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高,而不一定是每股收益最大的资本结构。显然,股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。

2股票回购价格的确定

确定股票回购价格时,一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。

在完善的证券市场上,股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理,既然要回购,通俗的讲,也就是买入股票,当然是以股价作为衡量尺度,否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上,这一标准显得极不合理。

首先,从我国发生的几起股票回购案例来看,目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初,国有法人股是按面值发行,向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值,如果按当前股价回购股票,对广大流通股东来说显然不公平,侵害了广大流通股东的利益,必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说,当然是希望回购价格越低越好,而对回购的国有股东来说,又希望回购价格越高越好。

其次,国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定,考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性,如果简单的以股价作为回购价格,显然缺乏科学依据。

按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面,但是按照资金的价值增值原则,如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬,国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。

3股票回购对股价的影响

股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时,股票回购回引起每股净资产上升,股价也上升;当股票价格等于每股净资产时,股票回购不会引起每股净资产下降,股价不变;当股票价格高于每股净资产时,股票回购会导致每股净资产下降,股价也下降。下面我们予以举例说明。

值得注意的是这仅适用于市场流通股票,而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的,而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看,回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中,二者股票价格均高于每股净资产,当股票回购以后,股价均大幅度上升,云天化股票回购公告一,股票价格在6个交易日内,股价上涨30%以上,而申能股价从10元一举冲到了20元,这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关,但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股,回购价格按每股净资产来确定,这一价格远低于其当时的股票价格,故引起了股票价格的急剧上升。

4什么样的公司有条件回购股票

从国外经验来看,股价是否接近或跌破每股净资产,确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份,且在一定时间内要失去再融资的资格,在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下,上述回购的动力无疑将大大削弱。同时,回购将导致上市公司负债率上升,能否实施还要得到债权人的认可,这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。

通过上述分析,我们认为下列公司最有可能进行股票回购:

(1)业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系,使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后,只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。

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关键词：证券市场；股票；投资风险；控制

一、股票投资风险控制的基本原则

1.回避风险原则

所谓回避风险是事先预测风险发生的可能性，分析和判断风险产生的条件和因素，在经济活动中设法避开它或改变行为的方向。在股票投资中的具体做法是：放弃对风险性较大的股票的投资，转而投资其他金融资产或不动产，或改变直接参与股票投资的做法，求助于共同基金，间接进入市场等等。相对来说，回避风险原则是一种比较消极和保守的控制风险的原则。

2.减少风险原则

减少风险原则是人们在从事经济活动的过程中，不因风险的存在而放弃既定的目标，而是采取各种措施和手段设法降低风险发生的概率，减轻可能承受的经济损失。在股票投资过程中，投资者在已经了解到投资于股票有风险的前提下，一方面，不放弃股票投资动机；另一方面，运用各种技术手段，努力抑制风险发生的可能性，削弱风险带来的消极影响，从而获得较丰厚的风险投资收益。对于大多数投资者来说，这是一种进取性的、积极的风险控制原则。要负责审计公司业务过程中财务数据的真实性和检查内控制度执行情况。

3.留置风险原则

这是在风险已经发生或已经知道风险无法避免和转移的情况下，正视现实，从长远利益和总体利益出发，将风险承受下来，并设法把风险损失减少到最低程度。在股票投资中，投资者在自己力所能及的范围内，确定承受风险的度，在股价下跌，自己已经亏损的情况下，果断“割肉斩仓”、“停损”，自我调整。的就在于要求证券公司有充足的资本和净资本，以保护客户的利益，避免对市场产生过大的冲击。

二、股票投资风险控制基本措施

1.正确认识和评价自己

几乎所有的投资者在投资股市之前，总是认为自己会取得成功，然而，事实却往往并不遂人愿，这其中很大程度上就是由于投资者自我认识和评价上出现了偏差。要正确认识和评价自己，关键是要客观地分析自己以下几方面的准确情况：一是投资动机；二是资金实力；三是股票投资知识和阅历；四是心理素质。这四个因素综合在一起，决定了投资者是否该参与投资活动以及对投资风险的承受能力。

2.充分及时掌握各种股票信息

信息对股市的重要性就如同氧气对于人一般，充分及时掌握各种股票信息是投资成功的法宝。掌握信息的关键在于获取信息、分析处理信息和利用信息。涉及到股市的信息范围很广，有反映系统性风险的宏观信息（如总体社会政治、经济、金融状况信息）和反映系统性风险的微观信息（如上市公司经营状况信息、股市交易与价格信息、证券管理信息等）。投资者可以针对自己的投资目的或风险控制目标，有选择地收集各种信息，收集的途径主要有：新闻媒体、企业正式的各种资料、交易所信息网络、证券投资咨询公司、专业书籍等；收集到各种信息以后，投资者还应对这些信息进行处理，判断信息的准确性以及可能对股市产生的影响；最后，利用已掌握的信息，作出自己的投资决策。在这过程中，信息的准确与否十分重要，否则不仅不能规避风险，反而会加大风险，造成不必要的损失。上海股市中出现过的"广华事件"就是由于我国一家权威证券报纸刊登不准确消息，误导投资者造成的。

3.培养市场感觉

市场感觉是投资者对股票市场上影响价格和投资收益的不确定因素的敏感程度以及正确判断这些因素变动方向的灵感。市场感觉好的人，善于抓住战机，从市场上每一细小的变化中揣摩价格趋势变动的信号，或盈利，或停损；市场感觉不好的人，机会摆在眼前，也可能熟视无睹，任其溜掉，甚至于因此而蒙受经济损失。要培养良好的市场感觉。必须保持冷静的头脑，逐步积累经验并加以灵活运用，同时要有耐心，经常进行投资模拟试验，相信自己的第一感觉。

三、股票投资风险控制的技巧

1.技术分析法

技术分析是投资者根据股票的市场价格和交易量变动的趋势及两者之间的联系，对市场未来行情作出预测，择机买卖股票以期免受价格下跌造成的损失并谋取投资收益，这种技能的主要依据是统计数据和图表。

技术分析的理论基础是道氏理论，主要工具有价格走势图表、移动平均线、乖离率、相对强弱指标（RSI）、腾落线（ADL）、成交量分析（OBV）、价量经验法则等。

2.投资组合法

这是最能体现分散风险原则的投资技巧。投资组合又称资产组合或资产搭配，是指投资者将资金同时投入收益、风险、期限都不相同的若干种资产上，借助资产多样化效应，分散单个资产风险进而减少所承受的投资总风险。有效的投资组合应当具备以下三个条件：即所选择的各类资产，其风险可以部分地互相冲抵；在投资总额一定的前提下，其预期收益与其他组合相同，但可能承受的风险比其他投资组合小；投资总额一定，其风险程度与其他投资组合相同，但预期的收益较其他投资组合高。为了使自己所进行的投资组合满足这三个条件，投资者应当使投资多元化。而投资多元化包括股票品种多元化、投资区域多元化和购买时间多元化。

四、证券市场未来发展趋势

1.资本市场的持续发展将为证券公司提供更为广阔的发展空间

未来几年，我国资本市场将在以下几方面持续发展。一是市场规模日益扩大。二是市场体系日益完善。三是资本市场资源配置的功能将得到更加充分的发挥。可以预见，未来几年证券行业仍将呈现较快的发展速度，但这并不意味着证券市场仍会一路持续上涨，也不意味着证券公司仍将会取得较高额收益。因此，证券公司的发展与证券市场一样，也遵循“波浪式前进，螺旋式上升”这一事物

发展的普遍规律。

2.竞争日趋激烈，并将面临全球化和混业经营的考验

首先，证券公司之间竞争将日趋激烈。当市场处于调整时期，券商之间对客户资源的争夺将更加激烈，2008年以来，证券行业整体的佣金水平在短短几个月内出现了一定幅度的下降。在目前以净资本为核心的监管体系下，大型优质证券公司尤其是上市的证券公司将凭借其雄厚的资本实力和政策扶持在激烈的竞争中继续发展壮大，证券行业“强者恒强”的格局将日趋明显。

其次，证券行业将面临全球化的挑战。国外大型金融集团已经开始进入中国资本市场，凭借雄厚的资本实力、丰富的专业技能和管理经验参与中国市场的竞争。

五、结论

即使股神巴菲特，也有亏钱的时候，那么从不亏钱的股市投资者恐怕就不存在了从这个意义上讲，股市里人人都面临投资风险，研究股市里的风险对所有的投资者都很重要。即使赚100次，也能被2到3次大的亏损打回原形；如果一个人一会儿赚钱一会儿亏钱，那么谁也不知道他最终到底能否赚钱。巴菲特在长达50年的投资实践中总结出了两条投资原则：“第一条：拒绝亏损第二条：千万不要忘记第一条。”

参考文献：

[1]东北证券公司.证券市场低效率的根源：制度缺陷[J].经济研究参考，2009.

[2]胡英之.证券市场的法律监管[M].北京：中国法制出版社，2009.

[3]殷官林.上市公司会计信息批漏缺陷的分析[J].财务与会计，2007.

[4]陈晓舜.证券信用交易制度与风险控制[J].证券市场导报，2007，10-20.

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数字崇拜是指人们对特定的数字或者特定的数字组合有特别的偏爱，是一种非理性的心理行为。这些特定的数字通常被认为能够给人们带来好运或者能够让人们避免晦气。在我国比较具有代表性的吉利数字有8、6、9等，西方人则认为13是不吉利的数字。据统计，由于6、8、9三个数字在中国是吉祥数字，在中国自动取款机键盘上这三个数字键磨损得最快，原因是人们都喜欢用这三个数字的组合作为自己的银行卡密码。数字崇拜通过人们的心理对于日常的商业、政治和生活都产生了重要影响，股票投资也同样深受心理因素的影响，那么数字崇拜是不是会影响人们的股票投资决策。股票代码尾数为吉祥数字的股票是否存在超额收益。本文通过研究我国中小板上市公司的收益表现来说明数字崇拜现象是否会对人们的股票投资决策产生影响。

二、文献综述

（一）国外相关文献 从现有的研究成果来看，人们对于股票投资中的行为金融效应进行了深入和广泛的研究。交易日期、公司自身的特质、公司名称更改、股票代码尾数、天气等因素都会对公司股票的价格产生影响。Rozeff 与Kinney（1976）发现1904年到1974年间纽约证券交易所上市股票一月份的平均收益率高于其他月份，从而提出了“一月效应”。后来，French（1980），Ariel（1987），Cadsby 与Ratner（1992），相继提出了“周一效应”，“月末效应”，“假日效应”。这些效应都说明金融资产的价格和日期相关，统称为“日历效应”。Saunders（1993）发现坏天气的时候纽交所的指数表现较差，而 Hirshleifer 与Shumway（2001）发现了与之相对应的“好天气效应”。

（二）国内相关文献 汪炜与周宇（2002）以沪市作为对象研究了我国股市的“规模效应”和“时间效应”，发现中国股票市场不存在西方国家股市市场普遍出现的“小公司一月份效应”。赵静梅与吴风云（2009）对上海证券交易所股票代码尾数为8的股票进行了研究，发现股票代码位数为8的股票组合的市盈率在上市首日及随后的较短时期（12 个月）都是所有尾数组合中最高的。

三、研究假设

如果在股票投资中存在数字崇拜导致的股票价格异象，那么深受国人喜欢的“8”股票，“6”股票和“9”股票的超常收益应该是长期存在的。研究股票代码尾数对股票收益率的影响和研究一次突发事件对于股票收益率的影响并不一样，因为股票代码尾数是作为上市公司的一个特质长期存在的，如果人们对于数字的偏好会作用于股票投资决策，那么股票代码尾数对于股票收益率的影响应该是长期存在的，如同“小盘股效应”，“市盈率效应”一样。同时，受股票代码尾数影响的股票投资行为属于非理性投资，这种非理性投资行为在换手率更高、投机性更强的中小板应该更普遍，因此如果存在股票代码尾数效应，中小板的股票表现应该更为明显。基于以上两个假设，本文选取中小板的股票作为样本数据，研究这些股票长期的收益率表现，检验尾数为8的股票是否长期表现出较高的收益率，从而验证公司股票代码尾数是否存在数字效应。

四、投资组合实证分析

（一）各组合样本量分布 按照股票代码尾数，将中小板上市的所有股票在2004年6月至2011年3月期间的全部月度收益率分为10组，参见表1，各个股票代码尾数组合的样本数据量都比较接近，样本数据具有很好的代表性。

（二）各组合收益率表现 按照股票代码尾数，将样本数据分为10组，构造对应的比较组作为参考标准，比较组由股票代码尾数和所对应投资组合不同的其余9个尾数的股票组成。表2为各个组合及其对应比较组的平均月度收益率，超额收益率为组合的平均收益率与比较组的平均收益率的差值。

表2的计算结果表明，股票代码尾数为吉祥数8、6、9的组合平均月度收益率分别位列第一、第二和第四，并且都获得了正的超额收益，而股票代码尾数为避讳数字4、5、7的组合超额收益均为负，这一结果说明股票代码尾数能够对于股票收益率产生影响，股票代码尾数为吉祥数字的组合获得了相对较高的平均收益率，而股票代码尾数为避讳数字的组合获得了相对较低的平均收益率，吉祥数尾数组合相对于其比较组的超额收益均为正，避讳数字尾数组合相对于其比较组的超额收益均为负。

（三）两变量投资组合平均收益比较 由上面的分析可知，我国中小板市场上的股票收益率确实会受到股票代码尾数的影响，从而可以进一步构造股票代码尾数和其他影响股票收益率变量的双变量组合，探究股票代码尾数和股票收益率之间的关系。

（1）股票代码尾数——贝塔值投资组合。用尾数和贝塔值构造投资组合，将尾数分成10组，贝塔值分成5组（由小到大分别用0—4表示），两两组合，计算每对组合的超额收益率，得到50组平均超额月度收益率结果如表3所示。

前面的计算结果表明尾数为8的组合在长期中表现出了最高的平均月度收益率，通过引入贝塔值变量，进一步进行分组，我们发现仍然存在尾数数字效应，在5个不同贝塔值的分组中，“8”股票在其中4个贝塔值组合中获得了正的超额收益，其他尾数组合都只在至多3个贝塔值组合中获得正的超额收益。贝塔值的大小对于股票代码尾数效应并没z有太大的影响，但高贝塔组和低贝塔组的股票都表现出了股票代码尾数效应。

（2）股票代码尾数——波动率投资组合。用前12个月股票月度收益率的标准差滚动计算每月的波动率指标，然后用代码尾数和波动率构造投资组合，按照尾数分成10组，按照波动率大小分成5组（由小到大分别用0-4表示），计算每组超额收益率结果如表4所示。

尾数为8的股票组合在长期中表现出了最高的平均月度收益率，通过引入波动率指标，进行二维分组，我们发现在波动率最高的组中吉祥数“8”组合，“6”组合和“9”组合的超额收益率分别位列全部尾数组合的前三位，避讳数字“4”组合，“5”组合和“7”组合全部位列全部尾数组合的最后几位，并且超额收益全部为负；但是在波动率最低的组中吉祥数“8”组合和“6”组合并没有获得相对较高的平均超额月度收益率，相反避讳数字“5”组合和“7”组合获得了较高的平均超额月度收益，这说明波动率越高，人们的数字崇拜对股票收益率的影响就越大。

（3）股票代码尾数——市值规模投资组合。同样引入市值规模因素，用股票代码尾数和市值规模构造投资组合，按照尾数分成10组，按照市值规模大小分成5组（市值规模由小到大分别用0—4表示），两两组合，计算每组超额收益率结果如表5所示。

虽然前面的计算说明了总体来看吉祥数“8”组合，“6”组合和“9”组合的平均收益率和超额收益率都较高，但是在市值规模最小和市值规模最大的两个组中，吉祥数“8”组合，“6”组合和“9”组合的超额收益率相对来说并不高，尾数数字效应消失，尤其是在市值规模最大的组中，避讳数字“4”组合和“7”组合反而获得了较高的超额收益。而在市值规模适中（市值规模分组编号为2）的组中，存在明显的代码尾数数字效应，吉祥数“8”组合获得了最高的超额收益率，“6”组合和“9”组合的超额收益也相对较高，而避讳数字“5”组合和“7”组合的超额收益率相对较低。结果说明股票代码尾数的数字效应最容易出现在市值规模适中的股票上。

（4）股票代码尾数——换手率投资组合。为了进一步分析股票代码尾数效应，引入换手率因素，用股票代码尾数和换手率构造投资组合，按照尾数分成10组，按照换手率的大小分成5组（换手率由小到大分别用0—4表示），计算每组超额收益率结果如表6所示。

从表6的分组计算结果来看，通过引入换手率指标，进行二维分组，我们发现在高换手率组中，吉祥数字“8”组合，“6”组合和“9”组合获得了相对较高的平均超额收益率，并且平均超额收益都大于零；避讳数字“4”组合，“5”组合和“7”组合的平均超额收益率都相对较低，并且平均超额收益率都小于零。而在低换手率组中，吉祥数字“8”组合和“9”组合的平均超额收益相对较低，且平均超额收益率小于零，避讳数字“4”组合，“5”组合和“7”组合反而获得了相对较高的平均超额收益率，并且超额收益率都大于零。

五、结论

股票定价中存在代码尾数效应，股票代码尾数为8、6和9等吉祥数的股票投资组合具有相对较高的长期平均收益率和长期超额收益率，而股票代码尾数为4、5、7等避讳数字的股票的投资组合具有相对较低的长期平均收益率和长期超额收益率。

股票代码尾数效应一种长期效应，通过对我国中小板市场的股票长期收益率进行实证分析，验证了股票代码尾数效应的长期存在，这是这篇文章和其他研究股票代码尾数效应的不同之处。

通过分别引入波动率、市值规模、以及换手率等指标和股票代码尾数构造二维变量投资组合，发现在高波动率、市值规模适中、高换手率的股票上，股票代码尾数效应更明显，而在大市值规模、低波动率和低换手率的股票上，股票代码尾数效应不明显，甚至完全消失。

参考文献：

[1]赵静梅、吴风云：《数字崇拜下的金融资产价格异象》，《经济研究》2009年第6期。

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［关键词］权证；标的资产；指数；关联性

［中图分类号］F830 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）26-0054-04

1 引 言

2005年8月,随着我国第一只股权分置改革中的对价权证――宝钢认购权证正式发行上市,国内权证市场重新启动,并取得了快速的发展,到2010年12月,沪深两市上市交易的(包括到期和未到期的)权证数目虽然只有54只,远远低于世界其他权证市场的权证数量,但是从交易量来看,中国权证市场已经跻身为世界上成交最活跃、规模最大的三大权证市场之一,权证也成为投资者关注的焦点,成为仅次于股票、基金之外的第三大金融产品。

权证在迅猛的发展过程中,也出现了如南航创设风波、末日轮爆炒等诸多问题,而且这些问题势必会影响其标的股票市场的价格和流动性等情况。由于认股权证是基于标的股票的一种金融产品,与标的股票之间是衍生的关系,因此权证市场和股票市场必然存在着不可分割的关系,因此系统地探讨权证市场价格及风险的变化以及与标的股票市场之间的相互影响,不但具有重要的理论意义,而且可以为监管层提供基于微观结构层面的政策建议,可以促进我国权证市场的发展,同样这也有助于证券市场的发展,也是为下一步备兑权证等其他金融衍生品的推出做铺垫性研究具有重要意义。

因此,这里将实证研究这些权证的收益、波动性和股票指数之间是否存在联动关系,来论证作为期权类衍生工具的这些权证的属性,即考察它们是否具有部分普通股票的性质。

2 研究方法

研究权证收益首先要考虑的是收益的时间序列是否平稳,此外,收益的时间序列研究不需要预设定价模型,而常见的权证定价误差的研究必须首先假设某一定价模型是合理的。因此,在本研究中,我们分析权证的收益行为而非定价误差。为了帮助理解权证在非完全市场的收益行为,我们首先推导期权在标准Black-Scholes 模型的收益行为,然后我们提出中国权证市场收益和波动性的研究假设。

3 实证分析

3.1 样本选取

这里选取的是2008年、2009年和2010年到期的18只权证,数据来自北京聚源锐思数据科技有限公司(省略),入选样本权证及其标的股票见表1。

3.3 对实证分析结果的解释

表2和表3分别列出了对式(8)的回归分析结果。

从表2中可以看出,对所有的认购权证来说,b是正值,且在统计上显著。因此,认购权证具有期权类衍生工具的特征。对22 只认购权证中的12只,市场收益的估计系数g是正值且显著不等于零。因此,认购权证在一定程度上又具有普通股票的属性。

从表3中可以看出,对认沽权证而言,3 只权证的b估计值中只有1 个是正值且不显著。因此,与认购权证相反,认沽权证几乎不具有期权类衍生工具的属性,市场收益估计系数g皆为负值(2 只权证的g估计值在统计上显著)。这表明认沽权证更多表现得像普通股票,并且是负贝塔值的股票。

4 结论及启示

4.1 研究结论

我们的研究结果表明,我国沪深交易所上市交易的认购权证和认沽权证都与股票指数有联动关系，它们都具有部分普通股票的性质,其中，认购权证兼具期权类衍生工具和普通股票的属性,而认沽权证则更像普通股票而非衍生工具。

4.2 给我们的启示

我们的研究结果对我国的权证投资者和衍生产品市场监管有重要的启示。我国的权证,尤其是认沽权证,作为期权类衍生工具的属性其实非常有限,因此,不能成为投资者用来对冲或管理风险的工具。由于无法通过权证和标的资产之间的套利来决定权证价格,因此认沽权证只能是纯粹的投机工具,并且很可能成为狂热投机的目标。

我国的衍生产品市场监管机构和政府建立权证市场并且鼓励权证交易的初衷是希望权证能成为投资者用来对冲股票价格风险的一种衍生工具,同时考虑到股票市场上有着类似卖空限制等严格的限制,希望通过权证的引入提高股票定价效率。但是有悖于监管者的初衷,我国权证尤其是认沽权证并不具有衍生工具属性,且正是由于卖空限制使得权证不能成为管理风险的一种工具。

因此,在一个禁止标的股票卖空的市场中,本研究对我国衍生产品市场监管者的直接启示就是：废止认沽权证是一个明智的选择,在引入像期权、指数期货这样的金融衍生工具的同时,如何建立有序且高效率的股票卖空机制是摆在监管者面前最艰巨、最重要的工作。

参考文献:

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［2］周佳迪.权证和标的股票的基本特征对权证定价偏差的影响［J］.经济研究,2008(3)：9-11.

［3］房振明,王春峰,李晔,等.我国股票与权证市场之间的线性及非线性因果关系［J］.系统工程，2006(24)：28-30.

［4］刘洋，庄新田.沪市认购权证与其标的股票价格走势的Granger 因果检验［J］.管理学报，2006,3(6)：13-15.

［5］吴晓求.股权分置改革后的中国资本市场［M］.北京：中国人民大学出版社,2006.

［6］钟颖.我国认股权证发行对标的股票价格和流动性的影响［J］.重庆科技学院学报(社会科学版)，2008(3).

［7］Amihud，Yakov and H. Meldenson.Asset prices and bid-ask spreads［J］.Journal of Financial Economics,1986:22-25.

［8］Chan，Kalok，Albert J. Menkveld，and Zhishu Yang. Information asymmetry and asset prices：evidence from the China foreign share discount［J］. Journal of Finance，2008(35)：30-32.

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运作良好的股票市场将会增加储蓄率和把资金有效率地分配给生产性投资，从而会提高经济增长率。dailami和aktint的研究发现股票市场给企业提供了一个相对低成本获得投资资本的源泉。levine和zervos l副以及atje和jovanovict的实证研究表明股票市场发展在经济增长过程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市场发展和人均gdp高度相关。caporale，howells和solimant利用7个国家的样本数据发现发展良好的股票市场有利于长期的经济增长。

学者们对证券交易税(securities transaction taxes，以下简称为stt)影响的研究主要集中在两方面。一方面是sty对证券市场波动性的影响，例如summers和summers的研究。另一方面是stt对证券市场流动性的影响，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而这些研究局限于stt对证券市场的某一方面的研究，而且没有将stt与一个国家或地区股票市场发展程度联系起来研究。

关于衡量股票市场发展程度的研究还很少。本文借鉴demirgue-kunt和levine的方法，并考虑数据的可得性，采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。我们利用

从交易率这一指标来看，2007年

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关键词：深圳股市；均值-方差模型；投资组合有效边界

0 引言

1952年，马柯维茨（Markowitz）在《金融期刊》上发表了《投资组合选择》论文以及在1959年出版的同名著作，标志着现资组合理论的诞生。马柯维茨在文章中阐述了资产收益和风险分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，为现代资产组合理论在随后几十年的迅速充实和发展奠定了牢固的理论基础。马柯维茨的均值-方差模型为投资者如何选择最佳资产组合提供了一套完整、成熟的方法。具体来说可分为四个步骤：（1）投资者首先要考虑他所面临的各种资产以及可能组成的资产组合，以便为其寻找最优资产组合提供选择范围；（2）对这些资产进行分析，计算出这些资产的预期收益率、方差、协方差以及相关系数；（3）根据约束条件，运用微分法或二次规划等方法计算出有效资产组合及其集合-有效边界；（4）反映投资者主观态度的无差异曲线和有效边界的切点即使为最佳资产组合。

论文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票为研究对象，以均值-方差、Markowitz理论为基础，以二次规划为研究工具，在上述样本股范围内找出样本有效投资组合，并由此作出深圳股票市场10个股票投资组合的“有效边界”。在此基础上，引入无风险借贷求出在无风险借贷下的最优投资组合策略。

1 10只股票相关数据

1.1 基本信息

所选的这10支股票都是在深圳证券交易所挂牌的，来自于深圳证券交易所40（现有38）个成分股的10个。这10支股票的名称、代码详见下表1。

样本选择日期是从2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，数据来源于搜狐网。

表1 10个股票名称及代码

2 数据分析

2.1 周收益率的计算

其中：Rit为第i种股票在t周的收益率，Pit为第i种股票在t周的收盘价；Pi（t-1）为第i种股票在（t-1）周的收盘价；Dit为第i种股票在第t周所获红利、股息等收入，Dit=每股现金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股价×每股配股比例。

2.2 周平均收益率

各样本股45个交易周的周平均收益率的计算采用算术平均法，即周平均收益率为：

其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周数，N=45。

2.3 标准差

表2 样本股预期收益率和标准差

各样本股在样本时限内周平均收益率的标准差为：

其中：N是周数，N=45

根据上述公式，计算出的周平均收益率及其标准差如表2所示。

然后运用excel的计算功能计算出10只股票的方差-协方差矩阵和相关系数，具体结果如下表3、表4所示。

表3 样本股的方差-协方差矩阵

表4 相关系数

3 有效资产组合的计算

计算出深市各个样本股的周平均收益率和标准差后，就可以计算10只股票的可能的有效资产组合了。在目前不允许卖空的条件下，在论文样本所选取的数据基础上，深市有效边界的数学陈述为：

其中：σp为资产组合的标准差；xi为第i种股票在组合中所占的投资比例；σij为（i种股票与第j种股票之间的协方差（当i和j相等时，这里就是方差了）；Rp为资产组合的周平均收益率；Ri为第i种资产的周平均收益率。

这里目标函数是二次的，约束条件是线型的，可以通过二次规划的方法确定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效资产组合了。这里运用数学软件matlab求解的10组组合如表5所示。

由所得的10组收益值-风险二维数据可以得到股票组合的有效边界，如下图1所示。

表5 投资组合比例

图1 10只股票的预期收益-风险图

可以看出，随着预期收益率增加，风险先是增加，到达某个点后就逐渐减少。里面有个临界值，其中，我们的选择范围就是随着上图中的上半部分，随着风险增大，收益率增大的部分。

参考文献：

[1] 高平.沪深股市资产投资组合的实证研究.华东师范大学学报（哲学社会科学版），2000.5，32（3）.

[2] 杜晗晗，何琪.股票投资组合实例研究.股票投资组合实例研究.金融经济.

篇11

近年来，股票市场的变化致使我国证券公司的经营回报波动明显。本文以深沪两市8家证券公司最近3年的年报数据为依据，分析了股票市场行情对证券公司经营回报的影响程度。结果发现，2007年我国股票市场行情看好，证券公司的经营回报偏高；而2008年由于股指深度下挫与股票市场交易萎缩，证券公司的经营回报大幅下滑。对此，证券公司应重视对股票市场风险的预测，加强对投资操作风险的管理。

关键词：股票市场 ; 证券公司;经营绩效;风险预防

中图分类号：F290 文献标识码：A

文章编号：1000176X(2010)12007307

中国自1985年9月第一家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立以来，证券业得到了迅猛发展，截至2009年3月25日，中国已有107家证券公司。当前，我国证券公司所从事的是资本证券业务，但从所有的证券公司财务报告来看，有关股票发行承销、股票、股票自营买卖、股票投资咨询等业务成为证券公司的主营业务。

近年来，随着我国股票市场的几次周期波动，证券公司的经营回报一直处于巨亏或巨盈的状态。例如， 1994年8月1日―2001年6月30日股票市场的股价指数持续攀升，从而使证券公司取得了巨额经营回报；而2001年7月―2005年12月由于股票市场的调整、震荡、股价指数下滑，证券公司的经营回报出现剧烈波动或持续下降，尤其是其自营投资大量亏损，导致4年中有19家证券公司倒闭或被接管。由此可以看出，证券公司的经营业绩取决于股票二级市场的表现；证券公司经营回报与股票市场行情具有某种黏合关联，而且此种关联在我国股票市场震荡剧烈时表现得尤为突出。本文将利用2006年1月―2007年10月股票市场股价一路飙升和2007年11月―2008年11月股票市场股价又急速下跌这两个时段，分析股市行情与证券公司经营回报的关联性以及股市行情对证券公司经营回报的作用成因，并从风险防范角度提出消除股市波动对证券公司经营回报影响的建议。

一、 文献回顾

1.国外对证券公司经营风险与回报的相关研究

国外学者对证券公司经营风险与回报并没有系统的研究，尤其是以股市环境变化为视角对证券公司的经营表现进行研究的文献尚未发现。在证券公司的经营行为方面，Dolvin特别强调上市公司的质量与证券公司经营的关系。他认为证券公司的发展以上市公司为依托，良好的上市公司群体无疑有利于证券公司的良好发展［1］。在证券公司的内部控制方面，Santomero和Babbel分析了风险度量问题，强调公司要正常发展就必须建立一个风险控制系统［2］。此外，Cummins从另一角度论述了风险控制问题。他认为产品创新是促进证券公司发展的最好武器，同时各种各样的创新也体现了这个行业的风险资产多的特征，因此如何做好风险管理是至关重要的［3］。总的来看，国外学者相关研究的特征是切入点窄、缺乏系统性，并且仅以专题形式对证券公司经营风险与回报的某个方面加以研究。

2.国内对证券公司经营风险与回报的相关研究

国内研究证券公司经营风险与回报问题的学者也不多。陈道江首先提出了我国券商的经营风险问题，并基于三个方面分析成因：(1)证券市场主体制度性缺陷。由于国有股和流通股的人为割裂，导致证券市场上集聚了很大的系统风险。(2)交易机制的缺失。券商目前的经营困境与我国当前市场交易机制的缺陷有关。我国目前还没有做空机制，是一个单边市场，赢利的方式只有低买高卖，跌则亏、涨则赢。(3)经营模式单一。当前中国券商主要局限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营及委托理财四项业务，佣金收入占中国券商收入的1/2上，利润总额的90%以上主要集中在这几项传统业务上，而在企业并购重组服务、投资咨询、金融衍生工具的创新和交易等一些创新型和延伸型业务上则进展不大［4］。伍兵研究了我国证券公司经营风险的外部影响因素。他认为，从2002―2005年我国证券公司出现全行业亏损、面临着严峻的生存危机，原因之一是市场的结构性缺陷造成证券公司一条腿走路的局面。股票市场和债券市场发展的严重失衡是我国证券市场制度安排上的另一重大缺陷。尽管我国的企业债券出现得比股票早，但其发展却相当缓慢。目前企业直接融资主要来源于股票市场，这样就使得证券公司的业务增长不得不极度依赖于股票市场的表现［5］。此外，马庆泉提出了为挽救证券公司而挽救股市的观点，即搁置股权分置问题、大力发展机构投资者、抓好上市企业的诚信问题、优质企业国内上市、股市的单边性质问题以及处置高风险券商［6］。上述文献表明，国内学者大多从宏观角度研究股票市场运作对证券公司经营风险的影响，也有学者从完善内控机制角度对证券公司的危机处理加以论述。

二、实证分析

1.变量设计

目前衡量公司经营回报的指标有很多，如净利润、每股收益、总资产收益率等等。本文将选取营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益作为证券公司经营回报的评价指标。所谓营业收入是指证券公司在一定会计期间内日常各项证券业务经营过程中所取得的经济利益总流入。净利润是证券公司在一定会计期间的利润总额与所得税的差值。每股收益是反映每股价值的基础性指标，计算方法为净利润与股本总数的比率。每股收益有基本每股收益与稀释每股收益之分。基本每股收益是指归属于普通股股东的当期净利润除以发行在外普通股的加权平均数而得出的每股收益；稀释每股收益是以基本每股收益为基础，假定公司所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数并通过计算而得出的每股收益。净资产利润率是净利润与平均股东权益的比率，它反映证券公司股东权益的收益水平。该指标值愈高，投资所产生的收益越大。净资产利润率有全面摊薄的净资产利润率与加权平均的净资产利润率之分。全面摊薄的净资产利润率等于报告期净利润除以期末净资产。该指标强调期末状况，是一个静态指标，反映期末单位净资产对经营净利润的分享状况。加权平均的净资产利润率等于报告期净利润除以当期平均净资产。该指标强调经营期间净资产赚取利润的结果，是一个动态的指标，反映公司净资产创造利润的能力。

2.研究假设

在深沪股市1 602家上市公司中，共有8家证券公司。本文以这8家证券公司为研究样本，选取其2006年、2007年以及2008年的财务报告中营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益这四项指标的三年数据进行比较分析（如表1和表2所示）。

表1深沪8家证券公司营业收入与净利润数据列示单位：亿元

通过数据比较，笔者发现8家证券公司中至少有7家2007年的数据均高于2006年与2008年。由此可以认为，8家证券公司2007年营业收入等四项指标数据的总体均值分别高于2006年与2008年，而且它们之间具有显著差异。本文将采取构造密度函数进行统计检验的方法，将2007年营业收入等四项指标的总体数据界定为样本组，2006年与2008年营业收入等四项指标总体数据界定为2007年样本组下相应的控制组，并对表3与表4的X与Y两个总体参数存在显著差异的可能性进行分析。由此提出如下假设：

假设1：证券公司2007年度的营业收入明显高于2006年度的控制组。

假设2：证券公司2007年度的营业收入明显高于2008年度的控制组。

假设3：证券公司2007年度的净利润明显高于2006年度的控制组。

假设4：证券公司2007年度的净利润明显高于2008年度的控制组。

假设5：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2006年度的控制组。

假设6：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2008年度的控制组。

假设7：证券公司2007年度的每股收益明显高于2006年度的控制组。

假设8：证券公司2007年度的每股收益明显高于2008年度的控制组。

3.数据处理

4.原因分析

通过对深沪8家证券公司近3年数据处理可以看出，与2006年比较，2007年证券业上市公司经营回报涨幅明显；与2007年比较，2008年证券业上市公司经营回报跌幅显著。究其原因，笔者认为，股票市场行情变化是促成我国证券公司经营回报频繁波动的本质因素。这是因为，与股票投资相比，债券投资的收益率显著偏低。尽管2006―2008年间，银行多次调整利息，但投资者仍对投资股票感兴趣，缺乏对债券的投资热情，进而不会深度影响债券的供求关系以及债券的价格。然而，2007年与2008年是我国股票市场剧烈震荡的两年，股价的波动影响着投资者对股票投资收益的预期，股指的涨与跌与投资者经营股票的投资热情以及投资行为紧密相关。证券公司的数据显示，证券公司证券买卖的佣金是公司收入的最主要来源，2007年，8家证券公司的股票买卖费与自营投资收益总计占到营业收入的72%以上。由此可知，股市行情决定股指走向，股指变动影响股民的投资热情，股票的投资行为改变着证券公司营业收入的重要来源，从而形成了多米诺骨牌效应。

表5深沪证券公司营业收入主要组成的年度数据比较分析单位：亿元

（1）2007年股市行情攀升导致证券公司经营回报激增

图1和图2显示了2006―2008年上证指数与深证成指的股价走势图。从两走势图看，2006年股价波动很小，股价增长缓慢［7］，2006年1月4日，上证指数开盘价为1 163.88，深证成指为2 873.53；2006年12月29日，上证指数收盘价为2 675.47，深证成指为6 647.14。然而，2007年股票市场的表现超越了投资者的想象力，勇夺全球主流资本市场涨幅的桂冠。其中，2007年10月10日上证指数涨幅达6 124.04，深证成指涨幅达19 600.03，两市同时创下股票市场建立以来的最高点。从图1与图2的走势图中可以看出，2007年前10个月股指陡峭攀升，加速了场外资金的入市，股票与基金投资者纷纷通过证券公司开户赚钱，证券公司也格外重视自有资金的自营业务。笔者认为，2007年不断刷新的指数高位与成交水平归因于两点：一是羊群效应［8］。大量理论研究发现，2007年的股票投资者具有高度的“羊群效应”的倾向。所谓“羊群效应”是指由于对信息缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生从众行为。2007年前10个月在证券公司开户炒股的投资者与日激增，众多投资者处于疯狂的群体非理性状态。二是正反馈交易策略［9］，即利用反馈机制制定交易策略。通俗地说，是指在价格升高时买进股票，价格下跌时卖出股票。2007年股价指数由年初开始连续10个月走高，这种行情恰好迎合了股民的兴趣。这段时间急于入市或放大交易的股票投资者都有使用正反馈交易策略的倾向，部分股票投资者会采用“盲从”或“跟风”等正反馈行为，追随股票市场的潮流，蜂拥购买各类上涨的股票。羊群效应与正反馈交易策略的有机叠加，促成了几乎全民炒股，全民致力于赚钱的疯狂。从表5来看，2007年8家证券公司的股票买卖交易费净收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是长江证券，达3.4倍之多，增幅最大的是宏源证券，有7.2倍之多；借2007年股价大涨之际，证券公司的自营业务投资成果丰硕，金融资产的公允价值变动收益也均有攀升，这些都可以从表4数据比较中得到印证。

（2）2008年股市行情暴跌导致证券公司经营回报下滑

2008年是股市暴跌的一年。上证指数2008年1月2日的开盘价为5 265.00点，在12月31日的收盘价为1 820.81，其中在10月28日经历了最低点1 664.93点；深证成指2008年1月2日的开盘价为17 856.15点，在12月31日的收盘价为6 485.51点，其中在10月28日经历了最低点5 577.23点。图1与图2也显示了深沪两市2008年的股价走势。截至2008年年末，有85%以上股市的投资者处于亏损与严重亏损状态，深沪两市股指持续走低销蚀了我国数以万计投资者的资产。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。数据显示，2008年共有1 245.97亿股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73亿股，新老划断后IPO“大小非”303.14亿股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股东将发行价位极低的大小非流通股带入股市，按照现实高额股价的标准套取现金。由于 “大小非”解禁，股市大额资金流向了少数“大小非”的持有者，造成其他投资者全面亏损，严重挫伤了众多投资者的信心与投资热情。二是金融危机对股票投资者心理预期的影响。2008年美国次贷危机引发了全球金融危机。这次危机也波及中国的虚拟经济与实体经济。2008年下半年，我国外贸企业出口额锐减，数十万家企业倒闭，就业与择业矛盾异常突出。在社会需求收缩的背景下，绝大多数股票投资者对经济晴雨表――中国股市的预期缺乏乐观。“大小非”解禁与金融危机相互叠加，再加上投资者“追涨杀跌”的心态，使得股票投资者对2008年的投资极为谨慎，尽可能放低股票交易量，做到“优中选优”。从表5可以看出，与2007年相比，2008年8家证券公司的股票买卖交易费净收入急速下滑，跌幅均在30%―50%之间；在证券公司自身投资方面，8家证券公司中有7家出现亏损，其中有4家净收益降幅超过了60%。此外， 2008年8家证券公司的金融资产公允价值变动收益全部为负值。

三、 结论与建议

2006―2008年我国证券公司经营回报波动明显，且波动规律与股市行情波动基本吻合。本文分析的结论是：第一，股票市场行情攀升，证券公司的经营回报良好。第二，股票市场行情惨淡，证券公司的经营回报也明显下挫。第三，合理预测股票市场行情和实施风险管理，将会提高证券公司经营回报的总体水平。基于此，证券公司有必要从以下方面规范自身经营行为：

1.重视对股票市场风险的预测

证券公司的证券买卖业务、自营投资业务以及所属金融资产的公允计价均与股票市场的价格行情密切相关，因此，证券公司有必要搜集各种有效信息，把握我国经济发展走向，科学预测与评价股票市场的短期发展方向与长期运行规律［11］，并通过构建股票市场风险防范体系规划公司的各项证券业务。

证券公司需要关注的股票市场风险主要有：第一，经济循环风险。经济现象同自然界一样也存在循环现象。经济繁荣、经济衰退、经济萧条、经济复苏是经济循环的四个阶段。在经济循环的每一个阶段，股市的风险程度有着显著的差异。在经济繁荣的鼎盛时期往往是股市最牛阶段，但其风险也将增大。随着经济的衰退直至进入萧条时期，股市也从不断走低直到极度低迷。当经济进入复苏早期，股市也会先知先觉，走在经济复苏的前面。第二，币值及利率变动风险。人民币币值是否稳定会在一定程度上影响股市。如果币值贬值比率高于股票的投资收益率，投资者就会退出股市，选择收益率比贬值率高的投资项目进行保值。同样，利率作为一种经济杠杆，它的变动对股市的影响更直接，利率的提高和降低会影响股市资金的供应量。在利率不断走低的前提下，股市会逐渐走高；利率呈上调趋势时，股市则会呈下降走势。第三，政策法规风险。政策法规的制订、实施及变更不仅影响整个经济，而且对股市的影响也意义深远。比如国有企业的国有股及法人股的处理以及2009年意欲重启IPO等。尤其是我国目前的证券市场还处于发展阶段，新法规的出台实施或现有法规的重大修改都会对股市产生不可低估的影响。同时，政府根据股市的冷热程度出台一些鼓励投资或扼制投机的政策也是影响股市的重要因素。

结合上述风险考虑，证券公司必须对币值及利率的变动、经济发展趋势以及政策法规有全面的预测与辨析能力，积极地对各项风险加以预防与化解，努力降低证券买卖收益的波动幅度，合理确定证券自营投资方向。

2.加强对投资操作风险的管理

证券自营买卖主要指证券公司开设证券账户买卖有价证券并获取收益的行为。证券自营买卖的操作情况影响着证券公司利润表中的投资收益与公允价值变动损益这两项数据的变化。表5中近三年证券公司的投资收益与公允价值变动这两项数字的显著差异及每项数字在相应年度营业收入中所占的比重，说明证券自营买卖也是证券公司经营回报的重要来源。因此，证券公司对自身投资操作风险的管理与预防不可小觑。笔者认为，证券公司作为股票投资者，需要从如下方面管理投资操作风险［12］：第一，股票的选择。股票市场的股票并非都有操作价值。证券公司在选择股票时要经历三个步骤：第一步，确定行业范围。公司选择个股时要考虑到行业因素的影响，尽量选择高成长行业的个股，避免选择夕阳行业的个股。第二步，分析所选定行业内各家公司的财务报告。“知己知彼，百战不殆”，股市也是如此。公司需要分析行业范围内各家公司的经营情况、管理情况、市盈率等众多财务指标、未来发展前景、利润预测、已存在或潜在的重大问题，确定各家公司股票的合理价格，进而通过比较市场价位与合理定价的差别来进一步压缩股票选择范围。第三步，运用技术分析方法。在第二步的基础上，证券公司需要运用一定的技术分析方法，结合所确定范围的各家股票的周期性波动图表，充分利用外部环境可能带来的有利影响，选择超跌个股。第二，时机的选择。股市并非每日都有盈利机会，行情有明朗与不明朗之分，操作就有可做和不可做之别。从总体上讲，股市操作就是在上升的趋势中逢低买进，在下跌的趋势中逢高抛出。证券公司在股市具体操作中需要更多地借鉴技术分析方法，可参考的方法有置位操作与破位操作等。置位操作的原理是在股价上升的趋势中，等待股价回调到重要的支撑位上买进；在股价下跌的趋势中等待股价反弹到重要的压力位上抛出。破位操作的原理是当股价涨破一个重要的压力位时顺势买进，而当股价跌破一个重要的支撑位时则顺势抛空。其实，证券公司的投资操作风险管理是一项复杂的工程，因此，本文仅为证券公司提供投资操作风险管理的理论思路，期盼证券公司借股票市场行情之势创造更多的投资回报。

参考文献：

［1］ Dolvin， S.D. Market Structure，Changing Incentives，and underwriter Certification［J］.Journal of Financial Research， 2005,28(3):403-419.

［2］ Santomero，A.M.,Babbel，D.F. Financial Risk Management by Insurers:An Analysis of the Process［J］.Journal of Risk and Insurance，1997,64(2):231-270.

［3］ Cummins， D.J.Convergence in Wholesale Financial Services:Reinsurance and Investment Banking［J］.Geneva Papers on Risk and Insurance, 2005,30(2):187-222.

［4］ 陈道江.我国券商危机的现实分析与对策思考［J］. 学术论坛, 2005，(10):66-73.

［5］ 伍兵.我国证券公司生存危机的外部制度与内部治理缺陷［J］.求索, 2005，(4):23-25.

［6］ 马庆泉.面临市场化与国际化竞争的中国证券业［J］.中国金融, 2004，(15):55-56.

［7］ 王德河.股票价格时间序列分形特征的实证研究［J］.审计与经济研究, 2007，(6):71-76.

［8］ 崔显林. 论当前股票市场中“羊群效应”的危害与对策［J］. 经济理论研究, 2009，(4):49-51.

［9］ 何剑，姚益清. 基于正反馈交易理论的中美股市比较研究［J］. 财会通讯, 2009，(2):10-13.

［10］ 李健夫.解决“大小非”问题与拯救中国资本市场［J］.社会科学论坛, 2009，(4):124-151.

篇12

回忆起来，在这两个月的假期中我履历了人生两个第一次：第一次独自一小我离家去北京新东方进修商务英语;第一次在会计师事务所进行社会实践。诚然，一小我去到目生的城市肄业要面临糊口中的各种坚苦，品尝伶丁与无助的滋味，这一切也自然让我受益非浅，感伤良多。可是在对比之下，我却认为在会计师事务所为期三个礼拜的社会实践更让自己感应兴奋与难忘，因为这是我第一次彻底解脱学生的姿态，以一个小人员的脚色来演绎我的人生!

下面来我来讲述一下我的履历……

8月8日，礼拜一。我刚刚从北京进修回来。在经由短短3、4天的休整之后，我便来到姑姑任职的本市一家会计师事务所做起了那儿那里的一个姑且小人员。我的工作就是一边进修若何运用会计常识的措置现实帐目，一边辅佐会计师事务所里的专业人员做一些简单的数据输入和编纂工作。可以直言不讳的说，我此次的就职是近水楼台先得月!我的姑姑是这家会计师事务所的司理。虽然她才三十出头，可是已经持有cpa、审计师、高级会计师、资产评估师等多种证件，是一个不仅理论常识丰硕而且营业操作能力也极强的会计专业人才。不仅如斯，比来她还报考了acca，但愿借此多西方会计常识也有所把握。姑姑的这种学而不倦、不竭奋进的精神让我十分服气。所以此次跟着姑姑来加入社会实践对我而言不仅仅是一个能够在实践中进修专业常识的好机缘，也是一个能够进修姑姑奋斗精神的好平台!

依据中国证监会近期传达的指示——严 酷规范证券市场的生意操作和会计挂号轨制，对曩昔不规范的帐目进行调整和更正，必然要在今年把证券市场的所有帐目都规范起来。中国证监会指令一下，南昌市各年夜证券所都忙碌了起来，纷纷对本所的股票证券生意帐目进行规范和调整，以便更好的配合中国证券市场的更始和成长。是以第二天一年夜早，我便跟着姑姑来到南昌一家综合性证券生意所——国盛证券生意所，来辅佐他们进行会计帐目调整。具体说来，我们的工作使命就是辅佐证券所的会计人员理顺每笔股票买入卖出的生意，规范日志帐等各个帐目的挂号，把原本一个资金帐户下不合理存在使用的多个用户名按照最新的证监会指示从头编排入表、分类挂号，并协助证券所作好财政数据剖析，在针对具体存在的问题给出指导性建议。因为国盛证券所从xx年11月份一向到xx年7月30日的年夜部门帐目都是按仍是通例挂号的，是以这些帐都或多或少的存在挂号不规范不合理等各种问题，同时国盛证券局要求我们在8月底前完成所有的工作!面临如斯承重的使命和如斯长的时刻跨度，我们此次工作的艰辛可想而知!

篇13

股票是资本的一种表现形式。资本是能带来剩余价值的价值。股票持有人可以分享股份公司盈利的分红。但是也要承担股份公司经营失败的风险。股份公司通过股票交易市场依法发行等额的股票。投资人通过股票交易所购买股票就实现了股份公司股票的发行和流通。当股票持有人持有股份公司股票数量到达一定量时，便可以参与股份公司的决策和管理。甚至更换公司的经营代表人。为了保证股份公司股票发行后企业生产经营的稳定，法律上对股票投资者的股票持有数量进行了不同程度的限制。

关键词：股票，企业上市，融资，中小企业，条件，程序

股改完成，中国股市迎来了春天。随着金融证券法律制度的完善，股票证券市场走向良性发展轨道。企业上市融资将成为企业融资的主渠道。什么是企业上市？企业该如何进行上市操作是今天很多民营企业急于想知道也搞不清楚的问题。今天，民营经济的发展在国家整体经济中的比重越来越大。而民营经济普遍存在的问题是资金不足，融资困难，制约了民营经济的迅速发展壮大。也限制了民营经济进行科技创新的能力。

传统的银行信贷融资模式远远不能适应民营经济发展的需要。银行信贷严格的抵押担保条件，限制了民营企业的财产处分权。而且银行信贷人员的不规范操作使间接的信贷融资成本加大。很多企业在建设过程中已经作了财产抵押，所以，通过银行信贷融资今天很难成为企业融资的主流。由于股票证券市场的不断完善，企业通过发行股票融资成为新的企业融资主要模式。股市融资没有还款压力，而且对进一步在融资提供了便利。如股票可以在任何地方银行抵押进行信贷融资而摆脱传统的银行信贷地域限制。

尽管企业上市融资是企业融资的最好方式。然而企业上市的概念和操作仍然是多数民营企业遥不可及的梦想。法律知识的缺乏，和对传统股票证券市场的误区是今天民营企业上市融资难的主要原因。当然法律制度不够完善也是其中原因之一。通俗地说，企业上市就是现代企业制度条件下，公司的一种融资方式和渠道。就是企业通过股份制改造，将一部分股份通过股票交易场所实现交易，扩充资本和吸收新的股东，从而实现公司股份总额的扩大，资产总额的扩大。上市的好处是便于迅速的扩大公司规模实现扩大再生产，提高公司的知名度和声誉。有利于企业品牌建设和廉政，为再融资提供广阔的平台和机会。企业的生产经营将由简单的商品生产向资本运营大规模扩展阶段进行质的飞跃。企业在市场经济的竞争中获得更加坚实的资本支持。

过去我们的股票证券市场几乎是国有企业一统天下。而股市也成了国有企业包装上市摆脱困境的场所，企业上市是采取国家分配指标的方式来实现的。很多国有企业生产经营困难，通过改制剥离不良资产实现上市。最终民众或者投资人承担了企业经营不好的损失。而企业募集到的资金多半被大股东挪用或者占有。在此情况下股票市场很不好，股市一度陷入死亡边缘。股改的顺利推行使股市面貌焕然一新，股票市场焕发了新的生机。股市不再是圈钱的场所，而是严格监管的企业融资平台。不分企业性质的所有企业都可以上市交易自己股票的法律制度体现了市场经济公平有序竞争的良好环境。

要弄清企业上市的问题必须要弄清几个概念。我们知道，企业是泛指市场经济中的公司，其中包括有限公司和股份有限公司。公司是依法成立的有独立的财产和经营场所，有足够的资本和人员从事商品生产或交换的市场经济体主体。资本是公司的核心要素之一。有限公司一般是有两个以上股东投资组成的（一人独资公司除外）。股东按投资份额对公司承担法律责任，公司已全部资产对外承担法律责任。而股份公司则是把公司的全部资产分成相同等额股份，投资人按持有股份数量的多数对公司承担法律责任，公司已全部资产对外承担法律责任。股份持有人则享有公司股份权限内的决策参与权和分享红利权利。

股票是资本的一种表现形式。资本是能带来剩余价值的价值。股票持有人可以分享股份公司盈利的分红。但是也要承担股份公司经营失败的风险。股份公司通过股票交易市场依法发行等额的股票。投资人通过股票交易所购买股票就实现了股份公司股票的发行和流通。当股票持有人持有股份公司股票数量到达一定量时，便可以参与股份公司的决策和管理。甚至更换公司的经营代表人。为了保证股份公司股票发行后企业生产经营的稳定，法律上对股票投资者的股票持有数量进行了不同程度的限制。

公司的创办者从事商品生产和交换的最终目的是为了获取更大的利益，几倍甚至数十倍于自己投资的收益。而不是为了为社会做贡献解决人们就业问题。简单的商品生产是不能创造更多的剩余价值和利益的。扩大再生产是商品生产者的必然规律。扩大再生产一般伴随着资本所有者的追加资本投入。这对于原始的企业创办者来说是不可取的。因为这样做将意味着自己剩余价值积累的减少。

我们知道资本的集中和积聚资本积累的两种方式，而最能实现资本扩大方式的就是资本的集聚——股份制。股份制是资本结合的最好方式，它可以迅速的实现资本规模的扩大，生产规模扩大，增强企业的竞争力。现实中人们对上市企业股票的关注也是企业的声誉和品牌形象得到提升。严格的财务监管制度对政府来说最大的好处是企业的依法纳税问题得到解决。企业的廉洁经营使商品的价格和服务都更趋于合理。股票的流通性又为公司银行信贷融资奠定了基础。而整个公司上市后筹到的资金为公司的扩大再生产和大规模的并购或产业整合奠定了雄厚的资本实力，这些都是股份公司股票上市的好处。

按照我们国家的《证券法》的相关规定，企业要上市必须满足以下基本条件：关于企业申请境内上市的条件是这样：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。（五）公司股本总额不少于人民币三千万元；公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；这只是目前企业境内上市法律的原则规定。实际操作情况是，公司股本总额发行前不少于人民币三千万元，企业3年净利润累计不低于3千万元人民币，企业现金流不低于5千万元人民币，3年营业额累计超过3个亿是必须的，无形资产不超过总资产20，净资产不低于总资产三分之一。另外企业上市要进行改制接受一年的辅导期，企业筹资投向符合国家产业政策。整个上市时间一般在一年半以上。

篇14

被告：湖南证券股份有限公司衡阳证券交易营业部（以下简称衡阳证券部）。

第三人：张崇军，男，原湖南证券股份有限公司衡阳证券交易营业部股票交易员。

第三人：汪旅衡，男，系原告之夫。

1993年，原告朱晓玲在被告衡阳证券部开设资金帐户，并办理了上海交易所股东代码和深圳交易所股东代码，投入资金炒股。与此同时，其夫汪旅衡也在被告处另设资金帐户并投入资金炒股。1995年4月11日上午，原告委托被告购买上海仪征化纤一万股，因被告漏单而未能成交。当时在场的汪旅衡认为漏单的主要责任在被告，遂要求被告赔偿由此而造成的4000余元损失，被告的领导接到汪旅衡的报告后，指定当时在该部营业厅交易柜台负责的张崇军处理此事。之后，被告与原告达成协议，由被告替原告买卖仪征化纤股，盈归原告，亏归被告，以弥补漏单所造成的损失。同月14日，被告动用原告资金6万余元，共为原告买卖仪征化纤股三次，原告的漏单损失得到补偿，事态平息。从此，张崇军与朱晓玲、汪旅衡互相认识并有所了解。同年5月19日，汪旅衡书面委托张崇军为其深沪股票经纪人，委托书的内容是：风险责任由汪旅衡负责；汪旅衡提供资金、帐户供张操作，赢利汪得七，张得三，张不得造成人为责任亏损，不得提出帐户内资金；汪有权随时终止协议，同时结清利润。张崇军接受了为汪旅衡买卖股票的委托。因市场因素，张替汪炒股亏损18000余元。同年7月17日，汪旅衡将其帐户上仅有的35000元资金，转入原告的帐户上，其委托张买卖股票的委托书被自行终止。

张崇军出于帮助汪旅衡之目的，于1995年10月20日至12月7日，未经原告任何委托和授权，擅自动用原告资金8次，累计金额259018.08元，买卖粤华电、汕电力、海南银通、广发基金、银广厦、时装股份、沈阳富民、华信基金等8只股票，造成亏损17397.94元。同年11月28日，原告发现后，令张崇军写出赔款保证书。

1996年4月，股市行情好转，第三人张崇军未经原告委托和授权，又将原告于1995年8月7日买进并被套牢的74215元的琼金盘（A）股票卖出，造成亏损27715.25元同年4月18日至5月10日，张崇军未经原告的委托和授权，擅自动用原告帐户资金6次，累计金额180864.73元，买卖中福实业、中国嘉陵、石劝业、深大通、深益力、凤凰A权等6种股票，盈亏相抵，共造成亏损15642.30元。同年5月16日，原告得知后，责令张崇军赔偿损失，张遂于当日写出了对造成损失的深益力、深大通、凤凰A权三只股票赔偿保证书。

同年5月16日至30日，张崇军仍未吸取教训，再次动用原告帐户资金6次，累计金额131262.38元，买卖穗恒运、飞亚达、蓝天基金，申购东海股份、国际大厦、常林等6只股票，尽亏7477.50元。

同年5月31日至6月3日，张崇军擅自动用原告资金2次，累计金额107500.17元，购买苏常柴、粤宏远股票，原告发现后虽表示认可，但立即制止张崇军擅自卖出，同时报告了被告的领导协助制止张继续卖出上述两只股票。同年6月26日、27日，原告由其丈夫汪旅衡填单将上述两种股票卖出，盈利20979.45元。

综上所述，第三人张崇军未经原告授权和委托，共动用原告帐户上的资金和已套牢的股票23次，总金额达752880.36元，买卖股票23次，扣除苏常柴和粤宏远两只股票，盈亏相抵，共亏损68232.99元。

1996年6月中旬，第三人汪旅衡将张崇军擅自动用原告帐户资金炒股的情况报告被告领导，被告在给予张崇军开除工籍、留用察看一年处分的同时，责令张与原告夫妇处理此事。同年7月18日，张、汪达成协议，由张赔偿原告经济损失1万元，被告给予汪夫妇炒股的便利条件。协议签订后，汪收到张现金一万元，但给予汪夫妇炒股条件并未付诸行动。之后，汪将上述情况告知原告，原告以其本人没有委托汪与张处理此事为由，拒收张的一万元赔偿金，要求被告如数赔偿其经济损失。至今，张赔偿原告的一万元现金仍在汪旅衡处。

此后，朱晓玲经与被告衡阳证券部多次协商赔偿事宜未果，即以上述事实向衡阳市城北区人民法院提起诉讼，认为衡阳证券部股票交易员未经其授权和委托，动用其帐户资金买卖股票，违反了有关证券法规之规定，严重侵犯了其合法权益，请求法院判令被告赔偿其直接经济损失9万元和其它损失。

被告衡阳证券部答辩称：原告朱晓玲诉我部侵权，事实上是由我部原工作人员即本案第三人张崇军受原告丈夫即本案第三人汪旅衡的委托所引起，而汪旅衡委托张崇军买卖股票，应是其夫妻共同财产的委托，且本案已由张、汪协商解决，故我部没有责任。

第三人张崇军述称：我替原告买卖股票是受原告丈夫汪旅衡之托，原告在1996年5月份以前已知道我动用她的资金炒股。我动用原告帐户资金只有22次，累计金额67万余元，实际亏损19000余元。

「审判

衡阳市城北区人民法院经审理，查明上述事实属实，认为：原告朱晓玲在被告处开户投资进行股票交易，被告有义务保障原告保证金及股票的安全和正常的股票交易。而第三人张崇军无视国家有关证券法规关于“证券从业人员、证券业管理人员和国家规定禁止买卖股票的其他人员，不得直接或间接持有买卖股票”的规定，利用其柜台交易员职务之便利条件，未经原告授权和委托，先后23次动用原告帐户资金70余万元，造成经济损失68232.99元，既是无权，又是违法行为。第三人张崇军系被告的从业人员，其在职务范围内的违法行为属于职务违法行为，该行为对股民所产生的全部后果应由被告承担。原告称被告给其造成了间接损失，因证据不足，本院不予支持。被告和第三人张崇军在诉讼中辩称，原告的损害事实与损害结果是张受汪之托所致。从法律上讲，证券从业人员接受股民委托买卖股票系禁止行为，更何况张在从业工作范围内买卖原告的股票，亦未得到原告的委托和授权。汪与原告虽系夫妻，但在股市中均系平等的股民，汪不能代表原告，更不能行使原告的委托权，作为证券从业人员的张崇军也不能接受委托，况且被告方也举不出有力的委托证据，故本院对被告及第三人张崇军的该辩称不予采纳。被告还辩称原告用于炒股的资金是原告与汪夫妻共同财产，汪委托张炒股的权限应包括原告。根据证券交易规则，只有在证券交易所开设资金帐户并投入保证金的人才有资格买卖股票。事实上，原告与其丈夫汪在被告处分别开设了资金帐户，投入了资金，各自以其独立的主体资格进行股票交易，并承担相应的民事责任。至于原告夫妇互相转移资金到各自帐户上或帮对方填单，乃其双方各自对自己权利的处分。因此，被告的该辩称不成立。被告和第三人张崇军还在诉讼中提出本案的纠纷已由汪旅衡与张崇军解决，汪已收到了张一万元赔偿金。因本案原告与被告是与被关系，双方承担相应的义务，享受相应的权利，由于原告保证金损失是第三人张崇军所造成，这种职务行为应由被告负责，只有被告才有资格与原告处理此纠纷；同时，被告没有举出原告委托汪旅衡与张崇军处理此纠纷的证据，因此汪、张私自达成的和解协议对原告而言是无效协议，对此，本院不予采纳，汪旅衡收到的张崇军一万元赔偿金应予返还。另外，第三人张崇军在诉讼中辩称其实际给原告造成损失只有19538.29元，其理由是卖出琼金盘A股票所造成亏损的27715.25元是经原告许可，苏常柴和粤宏远股票盈利20979.45元是其买入的，应折抵损失额。经查，原告并没有委托张崇军卖出琼金盘A股票，张也没有举出原告有委托其卖出琼金盘A股票的证据，对第三人张崇军的这一主张，本院不予采纳。至于张于1996年6月3日买入56756.51元苏常柴和50743.66元粤宏远股票，张事前虽未得到原告的委托，但事后原告阻止张再卖出，说明原告对张的前述行为予以认可，对于这种股票以后卖出是亏是盈的责任应由原告承受。因此，对张崇军关于应以卖出苏常柴和粤宏远股票的盈利折抵其卖出琼金盘A股票的亏损的推论，本院不予支持。根据《中华人民共和国民法通则》第六十六条第一款，第一百零六条第一、二款，第一百三十四条第一款第（七）项和有关证券法规之规定，该院于1997年11月22日作出如下判决：

一、被告衡阳证券部赔偿擅自动用原告朱晓玲股票保证金所造成的经济损失68232.99元，并支付同期存款利息2002.26元，以上两款共计70225.25元，于本判决生效后10日内承付给原告，逾期双倍支付迟延履行期间的债务利息。

二、第三人汪旅衡在本判决生效后10日内返还第三人张崇军人民币一万元。

宣判后，衡阳证券部不服，上诉于衡阳市中级人民法院，诉称：职务行为只能是合法行为，违法行为不能成为职务行为。张崇军的行为是违法行为，所以张崇军的行为不是职务行为。本案的形成是基于汪旅衡对张崇军的委托，由于这种委托系无效委托，其责任应由汪、张共同承担。因汪旅衡夫妇的财产从未约定，也未分开，汪的委托实际上是汪用其夫妇共同财产委托，且委托书并未写明“仅限于汪旅衡户头”，无疑，张操作朱晓玲的户头是有根有据的。而且事后也是由汪旅衡代表其妻子与张崇军达成处理协议，由张崇军赔偿一万元了事。所以本案的责任应由汪、张承担，上诉人不负任何责任。

衡阳市中级人民法院经过审理认为：张崇军身为衡阳证券部的柜台交易员，未经朱晓玲授权和同意，擅自动用其帐户资金炒股，是职务违法行为，造成损失，其所在的衡阳证券部应予赔偿。汪旅衡未经朱晓玲同意，私自与张崇军达成的损失赔偿协议，因朱晓玲未予接受认可，且赔偿义务主体有悖法律规定，协议无效。衡阳证券部称违法行为不能构成职务行为，且张崇军自始是依法委托行事的理由，与法无据，与实不符，本院不予采纳。原判认定事实清楚，适用法律正确。上诉人的上诉理由不能成立。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第一款第（一）项之规定，该院于1998年5月19日判决：

驳回上诉，维持原判。

「评析

这是一起因证券公司无权顾客买卖股票而引起的股票保证金损害赔偿纠纷案。要正确处理此案，必须针对本案的特点，着重解决好以下三个方面的问题：

关于本案第三人即被告原工作人员张崇军动用原告朱晓玲的帐户资金炒股，是否属于衡阳证券部的行为，该部应否承担民事责任。《民法通则》第四十三条规定：“企业法人对它的法定代表人和其他工作人员的经营活动，承担民事责任。”1993年4月22日国务院的《股票发行与交易管理暂行条例》第39条规定：“证券从业人员、证券业管理人员和国家规定禁止买卖股票的其他人员，不得直接或间接持有、买卖股票。”张崇军作为证券交易部的工作人员，执行着该证券部的意志，并在自己职权范围内，利用其股票交易员的便利条件，违反证券法规、证券交易所章程，未经原告许可，擅自动用原告资金，买卖股票，给原告造成了损失，其行为应视为该证券部的行为。这种行为不仅是未经原告委托的无权行为，而且是违法行为，也有其明显的过错责任，该证券部应直接承担民事责任，因此该案一、二审的判决是正确的。

关于汪旅衡委托张崇军炒股的协议是否包含原告。本案的原告虽系汪旅衡的妻子，尽管没有证据证明其夫妻共同财产没有特别约定，但是，证券交易规则明确规定，只有在证券交易所开设资金帐户的人才有资格炒股。也就是说，顾客在证券公司独立开设资金帐户，办理股东代码等手续，即具有炒股资格。本案的原告与其丈夫汪旅衡分别在衡阳证券部开设了资金帐户，分别投入了资金，各自以独立的主体资格参与炒股，承担相应的民事责任。而汪旅衡于1995年5月19日出具给张崇军的委托炒股协议书，只限于汪旅衡个人的帐户。因此，不能把张崇军后来擅自动用原告的资金炒股，看作是这份炒股协议的继续。在股市交易中，汪旅衡没有受托，不能代表其妻朱晓玲。故此，汪出具给张的炒股协议不能包含原告朱晓玲。弄清了这一点，对于正确处理本案非常重要。