亚洲金融危机影响精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇亚洲金融危机影响，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：亚洲金融危机 全球金融危机 启示

1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机是近二十年来最大的两次金融危机。这两次金融危机的触发机制和传导机制也有着自己的特点。两次危机的爆发也对我国产生了重要的影响，对我国经济发展有着重要的借鉴意义。

一、两次危机的比较

（一）危机表现

图1 亚洲金融危机前后泰国GDP变化与次贷危机前后美国年度GDP变化 （单位：百万美元）

数据来源：Word Bank

1997年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机爆发后，受危机冲击的主要国家的股票市场都出现了大幅度的跳水，经济增速也有所下滑，泰国1997年和1998年的GDP分别下降了17.1%和25.9%，同样美国2009年的GDP下降了1.77%。金融危机除了冲击证券市场和经济增速外，也使得受冲击国家的货币贬值，房地产市场萎缩。

从金融危机的表现上来看，1997年亚洲金融危机和2008年的金融危机有很多的相似之处。这也从一个侧面说明了金融危机的发生给各国经济带来的影响是不可小觑的。

（二）危机爆发的原因

1、1997年亚洲金融危机

1997年亚洲金融危机的爆发是由多方面的原因共同造就的。

首先，泰国泡沫经济崩溃带来了不良债权。在1997年金融危机爆发之前，泰国的房地产市场迅速地膨胀，外国资金的流入也推动了泰国房地产市场的繁荣。到了1997年，泰国的房地产市场泡沫破裂，房地产价格和股票价格大幅度下跌，泡沫的破裂产生了巨大的不良债权。

其次，泰国在危机爆发前出口减少，产生贸易逆差。1997年亚洲金融危机爆发之前，由于美元升值，泰铢又是长期盯住美元浮动，因此造成泰国的出口减少，经常项目逆差扩大。

再次，以索罗斯为首的国际对冲基金对东南亚国家货币的冲击。冲基金预期到泰铢的贬值，于是对泰铢发起了攻击，泰铢大幅度贬值。在对泰铢进行了冲击之后，对冲基金又对马来西亚，印度尼西亚，新加坡等国的货币进行了冲击，使得这场东南亚国家的货币危机最终演变成了一场影响全球的金融危机。

2、2008年全球金融危机

2008年的全球金融危机的爆发也是有多方面原因的。

首先，美国金融机构通过金融创新创造了多环节的资产证券化。美国的房地产放贷机构大量地发行次级贷款，抵押贷款公司又发行了以住房抵押贷款为支持的证券（MBS），并将MBS出售给了投资银行。投资银行又以MBS为基础发行了担保债务权证。这样，当利率身高，次级房贷的债务人无力偿还贷款时，就会使得整个金融机构流动性不足，金融危机爆发。

其次，贸易顺差国资金流入美国引起房地产市场泡沫。以中国为代表的贸易顺差国积累了大量的外汇储备，这些国家用将外汇储备用以购买美国的债券，将资金注入美国市场。资金的流入推动了美国资本市场和房地产市场的繁荣。

图2 2001-2007年次贷危机前美国联邦基金利率（%）

数据来源：美国联邦储备局官方网站

再次，2008年美国次贷危机爆发前，美联储长期实行低利率政策。美联储在2001年1月到2003年6月连续13次下调联邦基金利率。当美国经济在2003年开始反弹的时候，美联储并没有及时上调利率，长期的宽松政策进一步加剧了美国房地产泡沫。

最后，金融监管的欠缺最终使得危机爆发。在美国金融机构不断进行资产证券化和金融创新的时候，美国相关的监管机构并没有对金融创新中存在的风险进行有效地监管。监管的欠缺放大了金融产品的风险，最终使得危机的爆发不可避免。

（三）危机的触发机制

从1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机爆发的原因来看，两次危机的触发机制是不同的。1997年的亚洲金融危机是由东南亚国家的货币危机引起的一场全球金融危机，而2008年的金融危机则是由美国次贷危机引发的一场全球金融危机。前者发起于发展中国家，后者是由发达国家发展中的问题引起的。但是引起两次危机爆发的共同原因是金融监管的欠缺和危机前房地产市场泡沫的破裂。

（四）危机的应对措施

1997年亚洲金融危机中，受冲击的主要是东亚和东南亚各发展中国家。这些国家在应对危机中主要是接受了IMF的援助。2008年美国次贷危机爆发后，美国财政部和美联储对本国经济进行了救助。作为美国债权国的中国、日本以及石油输出国组织等也因不愿看到美元资产贬值而加入到拯救危机的行列中。

二、两次危机对中国的影响

（一）危机对中国出口的影响

从两次危机前后我国出口额变化的情况来看，2008年全球金融危机对我国出口额的影响要远远大于1997年亚洲金融危机的影响。原因在于：

一是，在1997年亚洲金融危机中受冲击的东南亚国家主要是中国在出口中的竞争国家。因此，当这些国家的经济受到影响的时候，我国出口的变化并不会很大。但是，在2008年金融危机中，受危机冲击的主要是欧美的发达国家，这些国家是我国主要的贸易伙伴国。当这些国家，尤其是美国的经济受到影响的时候，其进口需求减少，我国的出口必然大受影响。

二是，2008年的全球金融危机本身的影响范围要大于1997年的亚洲金融危机。在2008年全球金融危机爆发后，世界经济受到了比1997年更严重的冲击，自然我国的出口所受的影响也将会更大。

三是，由于我国商务部公布的官方数据的限制，我国在1997年亚洲金融危机前后的数据只能是年度数据，因此很有可能比2008年的金融危机中所使用的月度数据波动性更小。

（二）危机对中国外商直接投资的影响

图3两次危机前后我国外商直接投资年度变化（单位：亿美元）

数据来源：中国商务部官方网站

左：1997年亚洲金融危机，右：2008年全球金融危机

从两次金融危机前后，我国外商直接投资的变化看危机对我国的影响，我国在两次危机中外商直接投资都出现了大幅度的下降。在1997年亚洲金融危机中，我国外商直接投资由1996年的700多亿美元下降到了1999年近400亿美元。在2008年的全球金融危机中，我国的外商直接投资也由2007年第四季度的350亿美元下降到2008年第四季度的不到200亿美元。由此可见，金融危机的爆发对我国直接投资的影响还是很明显的。

（三）危机对中国银行业的影响

1997年亚洲金融危机以来，我国银行的资产质量、盈利能力以及资本充足率都已有显著提高。由于资产负债表更加强劲，资本杠杆率更低，我国银行无需通过减缩贷款对危机做出反应。在2008年金融危机爆发后，我国银行正通过提高杠杆率向经济注入流动性。2009年3月份的贷款增长率从2008年8月份的14.3%增加到29.8%。这说明在2008年的金融危机中，我国银行业应对危机的机制更加成熟，银行业应对危机也有着更大的主动性。

三、两次金融危机对我国的启示

（一）在经济发展中要警惕泡沫经济的出现

不论是1997年的亚洲金融危机还是2008年的全球金融危机，在危机爆发前，危机发生国都出现了由于流动性过剩而引起的房地产泡沫。房地产泡沫的破裂也是两次危机爆发的一个重要的触发机制。因此，在我国的经济发展中，我们也要警惕这种由于流动性过剩带来的房地产泡沫。在房地产经济发展的过程中，要加强对住房实际使用量的监控。

（二）加强金融机构对金融创新的监管

在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机中都有由于金融监管不力而造成危机加剧的因素。尤其是1997年的亚洲金融危机中，大量热钱涌入东南亚国家的市场，推动泡沫高涨，这对我国的借鉴意义是很大的。我国目前也是处在一个高速发展的时期，很多资金由于看好中国市场而想涌入中国。但是由于我国是一个限制资本流动的国家，因此，这还没有给我国造成过大的冲击。但是不可否认，我国的资本项目将逐步开放，在那种情况下，我国一定要警惕短期资本的冲击行为，加强金融机构的监管。

除了对于热钱的监管外，我国也要加强对金融创新的监管。我国的金融业尚处在一个发展阶段，各种金融创新的工具将在我国逐步使用，我国在金融创新的同时要吸取美国过度创新引发危机的教训，加强监管。

（三）保持适当的外汇储备以应对冲击

从我国历年外汇占款的变化看，我国的外汇占款在2000年之后进入了一个加速增长的时期。我国现在实行的是有管理的浮动汇率制度，在汇率完全浮动之前，我国保持一定量的外汇储备可以防止在资本账户开放后国际游资对于人民币的冲击。在1997年亚洲金融危机中，以泰国为首的东南亚国家正是由于最终的外汇储备不足而无法抵御对冲基金的冲击，不得不放弃固定汇率制度。

（四）推动实体经济的发展，增强经济的抗风险能力

金融业的发展是一种虚拟经济的发展，在带来巨大收益的同时，虚拟经济的风险也是巨大的。只有制造业、实业等实体经济得到切实的发展才能真正的增强一国经济的抗风险能力。1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机中都有由于虚拟经济的过度发展而造成经济泡沫放大的因素。因此，只有加强实体经济的发展才能够提高一国的抗风险能力。

参考文献：

[1]刘亮.美国次贷危机与亚洲金融危机的比较[J].金融数学与研究，2010（1）

[2]刘遵义.十年回眸：东亚金融危机[J].国际金融研究，2007（8）

[3]余永定.泰国的货币危机及其启示[J].国际经济评论，1997（9）

篇2

金融危机不是直接对行业产生冲击，而是通过不同的机制传导到实体经济中。目前国内学者普遍将金融危机对行业运行产生影响的机制归纳为三类：金融机制（张晓晶，2009；薛熠，2010；康力，2014）、国际贸易机制（范恒森，2001；安辉，2004；张晓晶，2009；康力，2014）、预期机制（严丹屏，2003；陈波，2013）。危机通过金融机制影响行业的发展是从两方面来进行的。一是金融机构的资产负债表受危机波及而日益恶化（王义中，2011），伴随着信息的不对称不断加剧（Calvo，1999），对本国行业提供的流动性支持因此受到约束（Chudik，2009；TongandWei，2011）。另外，受制于金融恐慌所带来的不确定，本国企业发展所依赖的外商直接投资面临撤离风险，进而冲击国内行业发展（AdrianandShin，2010，BrunnermeierandPeder-sen，2009，Borio，2009；Tirole，2010）。有学者也认为贸易联系是金融危机影响行业运行的一个重要路径（Claessens，2012）。传统的贸易理论将需求和相对价格视为影响贸易的两个重要因素。国民的财富收入受危机冲击会减少对商品的需求；汇率和物价是衡量贸易商品相对比较优势的重要指标，他们在危机发生的过程中波动明显增大（Ehrmann，2010；Frankel，2012），汇率的变化又加重了国际游资对本国汇率的投机型冲击，这进一步加剧进出口行业所面临的竞争压力（GerlachandSmats，1994）。同时，为应对危机，国内的货币政策（如量化宽松）会刺激利率的下行，出口厂商的数量仍可能会因此而上升（陈波，2013）。对于金融危机的传导，另外一个重要渠道是来自于预期的传染机制。人们对信息的获得及合理解释是形成预期的一个重要途径（严丹屏，2003；陈波，2013）。人们的过度乐观或悲观情绪、对自我信念的怀疑导致了从众心理以及社会传染效应，无疑助长了房地产泡沫的形成。在全球化及互联网如此发达的今天，这种悲观的预期更容易通过各种渠道进行国际之间的传导，导致企业和消费者信心匮乏（Shiller，2008）。综上，关于金融危机对实体企业的传导机制和渠道见图2。目前关于金融危机对行业影响的研究大部分集中在对具体行业的分析中。牛宝俊（2000）认为东南亚危机导致了我国农产品出口的大幅下降并增加了出口市场的竞争激烈程度。任峰（2009）认为建筑装饰业因房地产业而受到影响，但行业整体市场需求仍较旺盛。梁佳丽（2008）基于微观的视角分析认为美国次贷危机加速了中国股市的调整与改革并同时增加了房地产下行的风险。李文虎（2009）从行业市场整合、产业结构和布局等角度分析了美国次贷危机对铅锌行业带来的影响和机遇。陆佳微（2013）主要从出口量、外部需求和价格三个角度分析了全球金融危机给钢铁行业带来的影响，并提出从宏观调控、新市场开辟、产业结构调整和经营管理等方面来作好应对措施。关于两次危机对行业影响的对比分析较少，王会强（2010）定量分析了亚洲金融危机和美国次贷危机对我国出口贸易的影响，他认为亚洲金融危机是通过收入、价格和汇率三个传导途径对我国出口行业造成较大的影响；而美国次贷危机则主要通过收入和价格这两个传导途径对出口产生影响。总的来说，目前对此问题的研究主要出现三种缺陷。（1）关于金融危机对行业的影响分析侧重于个别行业，且这种分析带有作者的主观因素在里面，缺乏实证的研究。（2）将经济中大部分行业规整研究的情况较少，个别学者虽有所研究但也只是进行初步描述性分析。（3）对亚洲金融危机和全球金融危机的研究仍侧重于对两次危机的背景、成因和传导机制等方面的比较分析，缺少这两次危机对各个行业的影响的综合研究。

二、金融危机及其传导渠道分析

（一）亚洲金融危机爆发的背景、进程及影响

20世纪80年代到90年代中期，东南亚国家由于拥有大量的廉价劳动力，国际贸易交流变得更顺畅，再加上外商投资热情的高涨等因素，他们出口大幅提升，由此带动了经济的高速发展。在1990—1996年间，马来西亚的年出口额增长均达到了18%，泰国为16%。出口的商品也由传统的原料商品转向高技术产品，如汽车、半导体等。这些高速增长为后来东南亚金融危机爆发埋下了种子。投资爆发、产能过剩、债务危机皆成为危机最终爆发的主要原因。亚洲金融危机爆发的初始阶段表现为货币危机，各国的汇率制度在这次危机中首先被打破。由于大规模的基础设施建设和房地产行业的繁荣带动了进口快速增长，进口的大幅扩张也逐渐使得泰国的经常项目出现赤字情况，赤字规模达到了GDP的8.1%。此时国际投机机构看到了时机已成熟，便纷纷大举进入泰铢市场大量抛售泰铢。为维持固定的汇率制度，泰国央行不断地动用美元储备进行对冲。由于外汇储备有限，终于在1997年7月2日，泰国宣布放弃已经实施13年的固定汇率制度，泰国的货币危机由此全面爆发。由于东南亚国家的情况普遍与泰国相似，当泰铢出现大幅贬值时，其他东南亚国家纷纷出现货币危机。菲律宾、印尼、马来西亚等过相继放弃了对本国货币的干预，其货币纷纷出现大幅贬值，由此，亚洲金融危机全面爆发。随后地处东亚北部的中国台湾和韩国的货币受到严重攻击，中国台湾在1997年10月份宣布不再将新台币汇率固定，韩国随后在11月份放弃了对韩元的管制，并同时请求国际货币基金组织给予救助。中国香港也受到这次危机的波及，当东南亚的国家的货币制度被打垮后，国际资本炒家纷纷盯住了港元，开始对其大肆进攻，港元受到前所未有的压力。由于备有充足的外汇以及香港政府采取的果断措施，港元承受了打击，维持了有效汇率制度。但是影响并没有减轻迹象，东南亚国家的这次金融危机迅速传播到全球市场，日元股市大幅下跌，数家银行和证券公司倒闭，日元兑美元汇率也持续走低；金融危机很快在1998年传到俄罗斯，9月2日，卢布贬值70%，这使俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发后来的俄罗斯金融危机；亚洲金融危机也给欧美市场带来了不同程度的影响。亚洲金融危机的爆发对世界经济产生巨大的影响，尤其东南亚国家遭受了前所未有的打击，最明显的表现是各国经济水平出现严重的下滑。在亚洲各个国家(地区)中尤其以泰国、印度尼西亚和韩国受到影响最大（见表1）。除了对以上经济体宏观经济造成了很大的打击之外，金融危机还严重破坏各个国家的金融市场，各国的股市表现纷纷受挫，尤以韩国、马来西亚和印尼受影响最大。

（二）全球金融危机爆发的背景、进程及影响

21世纪初期，美国互联网泡沫破灭。从2001年到2005年，美联储开启连续降息的步伐。而2000年左右互联网泡沫破灭，2001年“911事件”发生以及2003年伊拉克战争爆发成为这一“低息”时代来临的主要原因。与此同时，房地产市场迎来了长达近10年的繁荣，甚而提出“0首付”的概念。然而繁荣也蕴含了危机，2007年次贷危机爆发，并引发全球金融危机。有学者指责前美联储主席格林斯潘用一个泡沫（互联网泡沫）替代了另外一个泡沫（房地产泡沫），从而诱发了2008年全球性金融危机的狂潮。无论这次金融危机的最根本原因在何处，显而易见的是房地产泡沫的破灭成了此次全球性金融危机的导火索。对于深层次的原因不同学者表达了不一致的观点，主要包括对风险的错误定价，新的金融结构使得各种衍生产品不断增长和扩张而带来巨大风险，经济的全球化、经理人的过渡贪婪，信用评级机构的推波助澜。而在泡沫破灭之时，也正是信用机构进一步将全球经济推向深渊。金融市场创新的放开使得在过去的10年出现了形式多样的证券化，各种衍生品种类不断增加，如各种债务抵押债券工具和担保抵押贷款等。这种创新最开始是在美国，但很快扩展到了欧洲和海外。其主要手段是银行将住宅抵押贷款通过证券化打包然后分发给其他非金融机构，因此住宅抵押贷款就脱离了银行的资产负债表，这就导致了银行资产负债表的资产非中介化。各大银行也与SIVs（结构性投资工具）建立密切联系，虽然很大程度上各大银行并不直接拥有SIVs，但却是其最主要的支持者。事后发现，SIVs也最终成为了此次全球金融危机的导火索。这些行为很大程度上是由于监管套利所导致。商业银行持有或有负债从而成为整个资本市场的最后贷款人，而当这种最后贷款人遇到问题时，与其直接联系的其他金融机构必然受到影响。如当时的贝尔斯登对冲基金在陷入麻烦之后曾一度牵连到巴黎国民银行等。正是这种衍生品的不断创新以及金融机构和非金融机构的过度贪婪使得次贷危机最终爆发。全球性金融危机最早是源于房地产泡沫的破灭。2008年9月，房利美和房地美股价暴跌而被政府接管，与此同时雷曼兄弟破产。2008年9月21日华尔街投资银行作为一个历史名词而消失。在21世纪的今天，经济全球化给各国带来经济上的发展和便利时，也必然有其短处。所谓一荣俱荣，一损俱损，全球性金融危机从华尔街蔓延到了全世界。美国华尔街的投行应声破产倒闭的同时，也牵一发而动全身感染到全球经济体。在2008年最后的几个月里，全球产出和贸易迎来了暴跌。此次危机影响至深，使得各国政府相应的救市政策并没有得到很好的反馈效果。由于出口需求的下降，更低的商品价格和更严格的外部融资约束，2009年发展中经济体的经济增长速度大幅放缓。经历漫长的恢复期之后，发达国家的经济终于在近年出现一定好转，而新兴国家的整体经济形势却不容乐观，甚至有学者提出后危机时代的一个重要表现则在新兴经济市场。

（三）金融危机对我国行业的传导渠道分析

相当多的文献论述了金融危机通过贸易的机制对我国实体经济产生了影响。如裴平（2009）和金碚（2011）等均认为，过去相当长一段时间内由于工业始终处于我国国民经济中的主导地位，工业当中制造业占比最大，而我国制造业外向度高，受国际市场价格和需求变化的影响大。经戴觅和茅锐（2015）测算发现，2008年的全球金融危机期间，净出口对GDP增长的平均贡献率从2005—2007年的18.8%降至2008—2012年的-6.2%，因而国内行业的发展焦点从国外市场转向国内。就贸易这一机制，本文选择了资产价格渠道和财富收入渠道。金融机制方面，陈波（2013）认为得益于本国货币政策的支持，发源于外部的金融危机并不会造成本国金融机构流动性紧缩风险，反而是危机发生国（如美国）的金融机构由于资产负债恶化从而导致信贷紧缩撤出海外资本。综合第二部分论述中国行业的外资利用实际情况，本文选取金融机制中的国际资本流动渠道，另外本文不考虑预期传导机制。1.国际资本流动渠道由于中国经济的强劲表现，各国的投资机构或跨国公司纷纷将目光锁定中国市场，他们将大量的资金投入到中国经济建设中，各个行业也因充足的资金而获得了快速的发展，促进了中国经济的发力。然而一旦金融危机爆发，这些跨国机构会迅速意识到投资国经济景气的不明朗，便纷纷撤资。这种撤资行为一般分为两种情况：如果被投资国是金融危机直接受害国，则外商投资者因其糟糕的国内经济形势撤出大量的资金；如果被投资国受到金融危机影响较轻时，由于会考虑到经济的传染效应，为安全起见这些机构也会撤出先前的资金。图3描述的是中国在1996—2012年的实际利用外资情况。从图中我们可以看出，直到1998年中国的实际外资利用还是增长的，但增幅减缓。受到亚洲金融危机的冲击，实际外资利用在1998年出现了负的增长。随后的近10年中，一直处于波动的情形中。由于2007年爆发了次贷危机并迅速演化成后来的全球金融危机，中国的实际外资利用额在2009年出现较大的跌幅，并在随后的两年里出现震荡变化。从图中很明显地看到实际外资利用对于金融危机有时滞效应，并且中国难逃这两次危机的影响。2.价格渠道价格是另外一个影响进出口的因素，这里的价格包括汇率和出口商品的价格。汇率能够直接影响一个国家的进出口水平，具体而言如果一国货币出现贬值则会使得本国的商品以外币表现的价格竞相下降，和外国商品相比该国的商品更便宜，这会刺激该国的出口。在亚洲金融爆发时期，各东南亚国家纷纷放弃固定的汇率制度，导致各国货币普遍出现贬值，中国因此也承受了巨大的压力。宣称人民币不贬值，这必然会影响到出口量。次贷危机爆发后，美国迅速实施了量化宽松政策，美联储将大量的货币投入市场，此时中国由于前几年出现高的通胀，中国央行一直保持了紧缩的货币政策，两种因素加速了人民币的升值预期，中国为此付出了沉重的代价，大量的外贸企业在那个时候出现倒闭。出口商品的价格显然也是影响一个国家出口的重要因素。在亚洲金融危机时期，危机受害国将自己的货币贬值会导致出口商品出现普遍下跌的可能，而中国出口商品结构和东南亚国家具有一定的替代性，从而加剧了中国外贸企业的竞争压力。在全球金融危机的爆发期，由于美元的贬值导致全球大宗商品价格下跌，这虽降低了国内出口商的生产成本，但同时也降低出口利润，从这个角度看，金融危机给出口商品带来的复杂性增加。3.财富收入渠道影响贸易的第三个因素是财富收入，也即国外需求渠道。收入是决定消费的重要因素，当居民收入增长时必然会拿出收入的一部分用于消费。危机爆发后，受影响的国家经济活动出现下滑，价格下降，居民的财富收入开始减少，这导致了对商品的需求量的减少，由此波及与该国密切联系的贸易国的出口。欧盟、美国、东盟、韩国等一直是中国最重要的传统贸易伙伴，金融危机的爆发对这些国家和地区经济造成重大破坏，民众的收入普遍下滑，经济萎缩，对外需求也出现大幅下滑。图4描述的是两次金融危机期间中国主要的贸易伙伴国的居民收入情况。从图中我们明显可以看出这两次危机给各国带来的影响。1997年之前各国居民收入均表现平稳增长，尤其是东南亚国家表现强劲，收入增长均在5%以上。但当1997年的亚洲金融危机爆发后，各国居民收入便开始出现负增长，尤其在1998年最为严重，而在这些国家中又以印尼受影响最大，美国和德国则受影响的程度不明显。很多国家居民收入从1999年后逐渐恢复增长。在2007年之前，各国居民收入处于一个稳定的增长期，但随后的次贷危机拖累各国居民收入，美国首先从2007年开始就出现居民收入下滑迹象，各国在2009年受危机影响的程度最严重，在2010年以后慢慢复苏。在图4中我们也可以看出，从居民收入这个角度，全球金融危机影响的广度要大于亚洲金融危机，但影响的深度却没有亚洲危机的大。

三、两次金融危机对中国行业影响的比较分析

（一）亚洲金融危机对行业的影响

图5描述的是亚洲金融危机时期中国主要行业增加值实际增速。①从行业增加值这个角度来看，1997年亚洲金融危机对中国行业影响是有差异的。具体而言，制造业和金融业受到影响最为明显；而住宿餐饮业、建筑业和房地产业受到了一定的影响，影响程度不深且都能较快地从危机中恢复出来；批发零售业在危机时期一直保持平稳增速，受到金融危机的影响不明显；交通运输、仓储和邮政行业在整个危机表现出了较快的增速；农林牧渔业由于影响其因素较多，此次受到危机影响程度具有不确定性。

（二）全球金融危机对行业的影响

图6描述的是全球金融危机时期中国主要行业增加值实际增速。这次全球金融危机给中国行业带来的影响不管是在程度上还是范围上都比上一次亚洲金融危机要大。具体来说，制造业、批发零售业、交通运输仓储及邮政业和金融业受这次金融危机影响都较为明显，其中尤以交通运输仓储及邮政业、金融业最为严重。住宿餐饮业也受到影响，但程度较轻。房地产业、农林牧渔业由于影响因素复杂，因而这次危机带来的影响不确定。

（三）两次金融危机对行业影响的差异性及其原因

篇3

亚洲金融危机十年，灾难已远，思考仍有益。

胡坚：北京大学经济学院教授，博士生导师。曾任北京大学经济学院副院长、兼金融学系主任、北京大学经济学院学术委员会副主任；现任北京大学社会科学部副部长、北京大学中国金融研究中心主任。主要研究方向为投资学与资本市场、中国金融市场与金融体制改革、中国证券市场、亚洲金融市场、国际金融中心的理论与实务。

1997年7月2日，泰国政府被迫宣布放弃钉住汇率制度，当天泰铢兑美元汇率下跌20％，历史上将这一天视为亚洲金融危机开始的标志。自此，一场看似突如其来，实则潜伏已久的金融风暴席卷亚洲，把笙歌一片的东南亚带向了一个万户萧疏的时代。

10年过去了，今天的亚洲业已扫除金融危机的阴影，包括中国在内的东亚再次成为全世界发展最成功的模式之一，成功将当年的亚洲金融危机转化为重塑各国金融体系的契机。整个亚洲重新沉浸在经济强劲增长、市场繁荣的喜悦之中。

世界银行数据显示，2006年，包括中国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、越南等在内的东亚新兴国家和地区平均经济增长率达到8.1％，创近10年来最高点，其中中国增速达10．7％。而10年前，这些国家和地区大都受到金融危机的严重冲击。

美国著名经济史学家金德伯格研究发现，危机往往是每隔十年轮回一次。有人说目前资本流入最多的地区―亚洲地区有可能成为危机的起点。

若真是10年一轮回，假如危机再次来临，中国是否可以安然？十年之前，中国因为资本账户没有开放而成为避风港，现在，面对升值压力和金融开放的呼声，面对泛起的股市泡沫，中国又将如何选择？有哪些可为之举呢？

中国市场：回过头来看，您认为10年前的亚洲金融危机给我们留下了什么教训？

胡教授：亚洲金融危机发生之时，正是亚洲经济一片歌舞升平景象的时候，几经高速增长，亚洲模式开始被世界银行，国际货币基金组织推崇。

第一个教训是经济的发展掩盖不了体制结构的弊端，尤其是金融体制的问题。传统观点通常认为实体经济部门是更重要的，而货币经济、金融部门不过是一层面纱。可随着金融危机的爆发，这种观点显然已经不合时宜。

第二个教训主要是金融方面的。首先，金融业的对外开放必须是一个循序渐进的过程，要注意和其他宏观经济条件的配套。金融危机前，亚洲发生问题的国家无一例外地都过快地进行金融业开放，但实际上金融体系的建设都还没有完成，国内金融机构极其脆弱，这就直接导致了国际资本轻易地钻空子，在金融市场上兴风作浪。所以说一国开放金融业要有一定的阶段性，要有次序的进行。其次，国内金融体系的完善也是非常重要的。那些遭遇金融危机的国家，问题都在于金融市场很脆弱不堪一击，要么是金融机构的质量不好，要么是内控机制不良，要么是坏帐多。

第三个教训是关于政府和央行决策方面的。面对危机，政府的作用不容小觑。在亚洲金融危机时，有的国家政府在处理危机时手法不高明，导致国家损失惨重。可想而知，一个经验丰富的政府是多么重要。另外，建立危机预警机制也逐渐被重视起来，因为任何大规模的危机的发生都是有先兆的，有了好的防范预警机制，会有助于降低危机可能性。

最后一点。危机的发生是区域性的，因此区域性的金融合作就显得格外重要。危机平息之后，相关国家也提出了诸如建立“亚洲货币”等建议，这在危机前是不会有国家会积极倡导的，今后亚洲各国也定然会重视金融政策的协调配合，以联手反击国际资本的攻击。

中国市场：金融市场稳定与否，很大程度上取决于政府与资本力量博弈的结果，那么如何增强政府的监管力量呢？拿中国来看，尽管十年前并没有卷入金融危机，但中国对国有企业与金融体系的全盘改革，也受到这次金融危机的很大触动。您怎么看中国改革与这次金融危机的关系？

胡教授：亚洲金融危机发生的时候，中国是一个资本项目还没有开放，和国外金融市场相对隔绝的地方，因此并没有受到直接冲击，但间接影响和教训还是很多的。

首先，提醒中国在实施金融改革的时候必须慎重，这从某种程度上放缓了中国资本项目自由化的进程。我们从危机上看到了很多他国经验，从而能够审慎地考量自己的金融制度、机构质量。

第二个则是引起我们对金融机构自身内控机制的关注。金融危机中，很多银行、证券公司、保险公司都是因为自身内控机制不够良好而惨遭袭击。我们国家由此更加注意改善金融机构治理结构的改善了，比如推动银行上市，国企股份制改造，加强风险内控，满足巴塞尔协议对资本储备率的要求等等。

另外，现在国企海外上市这部分工作我们也很慎重，主要是选择在香港发行H股，而在欧美市场发行的则比较少，这也是为了规避一些金融风险。

今年，我们的金融业已经完全开放，恐怕日后还是要随着时势的变化不断学习改进了。

中国市场：前一段时间美国次级抵押贷款市场发生危机并没有对亚洲经济产生像过去那样大的溢出效应，有人据此认为美国对亚洲的影响力在减弱、亚洲经济可以独善其身，您怎么看这个问题？

胡教授：有人说21世纪是“太平洋的世纪”，“亚洲的世纪”，因为亚洲出现了太多的经济发展明星，比如60年代的日本，70年代的四小龙，80年代的四小虎，90年代的中国等等。

亚洲人口众多，劳动力成本廉价，是名副其实的“世界工厂”，同时又吸收了大量技术进口，因此可以说亚洲的经济快速增长对于亚洲，对于整个世界是个好事情。

但快速增长不只是要看飞速上涨的数字，还要看它背后的质量。比如要看这个增长是不是和人民生活水平提高相适应，是不是和社会贫富差距的改善相适应，是不是和城乡差别的缩小相适应，是不是以牺牲资源和环境为代价的，是不是和国家各项改革想匹配的等等。如果以上这些问题的回答都是不令人满意的，这个快速增长就是不容乐观的。

换句话说，我们还是要多维度的考量GDP的内涵。

中国市场：美国著名经济史学家金德伯格研究发现，危机每隔十年轮回一次。有人说目前资本流入最多的地区-亚洲地区有可能成为危机的起点。

联合国亚太经社理事会最近也了关于亚洲可能再度爆发金融危机的研究报告，您是否赞同他们的判断？

胡教授：不同于90年代之前，进入90年代以后，金融危机的发展频率迅速提高，这是由于金融业是一个高度仰仗信息交流的领域，信息传播速度的加快也使得金融市场更加脆弱了。但至于说是否存在一个“十年周期”，目前来说也恐怕不能这么肯定。

拿亚洲金融危机来说，内因外因是一个都不能少的。除去亚洲国家内部金融内控机制的脆弱，外部游资的蠢蠢欲动也助长了危机来临。也有可能内部环境没有改善，外部刺激不断，2、3年都能发生一次金融危机。所以笃信一个周期论是没有必要的，关键还是要不失时机地加强自身的抵抗力。

的确，像胡教授所言，10年前那场看不见的风暴给我们带来了太多思考。

通常，人们都难以认清所处时代的大势，只有待日后回首，才会一切澄明于心。然而，这并不意味我们无所为。吸取教训并以理性面对未来，才能避免在同一处跌倒两次。

亚洲金融危机是亚洲共同的经验和教训，真正理解其历史内涵，才能使中国未了的市场化改革与金融深化之路免受重大波折。

链接：危机时刻

1997年

7月2日

泰铢兑美元汇率下跌20％，创下有史以来的最低纪录。

7月9日

马来西亚股市指数下跌至18个月来最低点。菲律宾、马来西亚等国中央银行直接干预外汇市场，支持本国货币。

7月22日

国际货币基金组织宣布，将首次运用1995年建立的"紧急筹资机制"，向菲律宾提供10亿美元贷款。

8月15日

港币遭投机者袭击，香港特区政府投入储备保卫港币。

10月22日

亚洲各国货币继续狂跌，金融危机进入最严重时期。

10月28日

受金融危机影响，美国、香港股指均跌破历史纪录。

1998年

2月9日

发展中国家24国集团聚会加拉加斯，签署了《加拉加斯声明》，国际货币基金组织总裁康德苏提出金融风险防范的七大要点。

3月9日

世界银行和亚洲开发银行在马尼拉举行会议，设法解决亚洲金融危机。

3月31日

韩国政府决定向外资全面开放金融业，从4月1日起允许外资进入证券、银行业，从7月起实行外汇市场自由化。

8月28日

香港股市当日总成交金额达790亿港元，创历史最高纪录，恒生指数报收7829点。香港特区政府打击国际投机者的行动初战告捷。

1999年

篇4

先总体上谈一谈我对如何诠释“泰铢风波如何触发亚洲金融危机”这个问题的思路：首先，我认为亚洲金融危机的外部诱因是当年国际炒家的疯狂投机。第一部分中我将归纳总结导致外资大量流出流入泰国的深层次的原因，我是从三个层次理解，第三个层次即是阐述国际炒家的三种操作手法，即国际炒手是如何利用泰铢来打击泰铢，也就是所谓的以本币打击本币，从而获取巨额投机利润，以及由他们的投机行为又是如何牵动危机的产生和蔓延的。另外一方面，如果泰国没有任何破绽，没有给国际炒家机会的话，他们也不会疯狂地让资本进出泰国，因此，泰国经济体制，产业结构，和外汇管理体制中存在的问题才是触发危机的内在原因，也是根本原因。本文的第二部分，具体阐述泰国汇率制度、金融开放政策、当时的私人部门，政府部门出现的一些问题，以及这些导致危机的根本因素如何发生作用的。

关键词：泰铢风波；国际金融炒家；金融开放；亚洲金融危机

一、亚洲金融危机外部诱因——国际炒家的疯狂投机

总的来说，泰国金融监管从严到宽，金融开放给了国际炒家投机机会。我们回顾历史的踪迹，到上个世纪80年代末为止，原本保持着较高经济增长率，维持着较为稳定的物价增长率的泰国，还采取着比较严格的外汇管理制度，对对外直接投资更是严格禁止，对居民外汇账户、对外汇银行的外汇头寸、对国外借款都有着诸多限制。

但是，进入90年代，泰国开始金融开放之旅，同时也无形中开始酝酿1997年才浮出水面的那场震惊世界的亚洲金融危机。

要说这场危机不得不说泰国的金融开放，所以先谈谈泰国的外汇自由化改革的一系列举动，资料显示，泰国连续4次即1990年5月、1991年4月、1993 年5 月、1994年1月实行外汇自由化改革，其主要目标之一是将曼谷建设成为印度支那融资中心。这些外汇自由化改革对国际资本流动的影响是有巨大而深远意义的，首先使得外资流出入总量的增加，并且各种外资形态变化有差异，短期资金比重较大，同时，资金的来源与流向主要表现为泰国私人部门对外借款的来源国别或者地区分布70%以上源于新加坡与香港地区，其余主要是英国、美国及日本。

外汇自由化改革推动了外资的流出和流入，但事实上如果无利可图，外资是断然不会进入泰国，或者说泰国也不愿积极地引进外资，所以这里深层次的问题在于导致外资大量流出流入的根本原因。我认为，可以从证券投资、银行借贷及国际炒家操作手法三方面来分别叙述比较清楚。

根据查阅的资料，再通过我的归纳总结外资大量流出流入的原因为下面三个层次：

第一方面，上个世纪80 年代末，泰国掀起了证券投资的，企业筹资的资本化。

第二方面，上个世纪80年代中期以来泰国维持了长期的经济高速发展，国内资金需求扩大、利率上升，导致存贷利差扩大。

第三方面，具体谈一下国际抄手攫取暴利的操作手法：经营离岸货币业务的外资银行，从泰国本地银行借入泰国株，在即期和远期外汇市场以看空泰铢形式在泰国市场上设法攫取巨额利益，也就是所谓的以本币打击本币的投机获利方式，以本币打击本币是国际炒家的惯用手法，就是以被打击国自己的货币为投机对象来打击该国货币。

泰国的金融开放，国际炒家积极活动，游资充斥泰国，泰铢贬值后又迅速抽离，这是正式泰铢风波触发亚洲金融危机的外部诱因，也是一个导火索。

二、亚洲金融危机内在原因——泰国的金融开放以及金融机构违规操作等

第一方面，上个世纪80年代末泰国经常项目逆差持续恶化和庞大的财政赤字导致币值不稳。

第二方面，在对外贸易方面，泰国的劳动生产率较低导致出口减缓，对外贸易逆差。

第三方面，上个世纪80年代泰国严禁对外直接投资，但是90年代开始却实行金融开放，大量吸引外资进入，但是随着泰国难以维持的固定汇率制度的一天天动摇，直接投资的资本流入开始减少，而外国短期资本流入增多。

第四方面，从上个世纪90年代开始，泰国银行普遍存在违规操作，金融监管不严，使银行经营风险加剧。

第五方面，原本在上世纪80年代经济还高速发展的泰国，到了上世纪90年代中期经济开始出现不景气，而且通胀率也开始上升。

第六方面，更宏观地讲，是由于政府当局政策失控。在经济金融出现问题，通胀开始出现的时候，泰国政府未及时实行紧缩货币政策，同时财政政策与金融政策未配套，使利率难以发挥调节作用。1997年7月2日，泰国宣布停止盯住美元的固定汇率制度时，泰铢瞬间贬值16%。

所以，简单地说这次泰铢危机的直接起因在于国际炒家的投机资金在泰国放弃固定汇率制之后外逃及外逃引起的抢入升值的美元抛出贬值的泰铢的激烈举动。不得不承认，泰铢的危机，一开始是以泰国银行呆帐、烂账的急增和相当多的非银行金融机构的资不抵债为形式而表现出来的。但泰国的货币银行危机，却深刻地反映出泰国产业结构和经济结构所存在的问题，这也是我们所应该深刻思考的。

综上所述，泰铢危机到泰国金融危机，再到亚洲金融危机的外部诱因是国际炒家的疯狂投机，而就内部原因而言，包括了上个世纪八九十年代泰国的经常项目赤字，国内高生产成本的状况下的对外贸易赤字，严禁对外直接投资的同时大量不顾后果不顾国内经济承受能力的引进外资的行为，金融机构的种种违规操作行为，已经到后来为维持固定汇率制度而大量使用外汇储备操作致使泰铢贬值，通胀出现，经济开始不景气，政府又没有根据实际情况及时采取正确的货币政策和财政政策来应对，以及综合以上各因素最终导致泰国放弃固定汇率制度，进而引爆危机的恶果。

金融危机、经济危机不动用一兵一卒，却能够对一国乃至世界经济产生不亚于一场战争的创伤，在全球日益开放的今天，危机防不甚防，因此有必要从危机的根源入手，研究触发危机的原因，危机发生的脉络和表现，从而总结出防止危机再次发生的经验教训。

篇5

“热钱”冲击亚洲经济体

以东道主身份主持这次亚洲金融危机研讨会的日本央行行长福井俊彦表示，随着全球金融市场的一体化程度不断推进，亚洲各开放经济体面临的巨额资本流入将持续给地区经济和金融稳定带来冲击。

“事实就是如此，对任何货币当局而言，要同时保持汇率稳定、资本自由流动以及货币政策自主性都是最艰巨的任务。”福井俊彦对出席会议的泰国、菲律宾和马来西亚等国央行行长以及被邀出席会议的国际货币基金组织总裁拉托说。

泰国央行行长塔利莎指出，国际资本的迅速流入，使得亚洲各国的汇率严重脱离经济基本面，并且给进出口部门带来了负面冲击。受“热钱”炒作等因素影响，泰铢对美元汇价2006年年底一度刷新19年高点，为抑制本币过快升值，泰国政府2006年年底推出了严厉的外汇管制举措，但随后因为市场反应强烈而取消了部分限制。

菲律宾央行行长泰谭柯则表示，国际资本大量涌入不仅推动本币大幅升值，还威胁到菲律宾的通胀前景。

国际货币基金组织总裁拉托表示，自1997年亚洲金融危机以来，资金流入所带来的风险日趋上升。拉托还表示，人民币汇率进一步升值，有助于亚洲经济体更好地应付由资本涌入所引发的潜在风险。

危机重演“条件”不具备

1997年亚洲金融危机的爆发，正是由于大量国际资本在短时间迅速撤离导致泰铢等亚洲货币崩盘，进而引发全面金融危机，不过，参加会议的央行行长们认为，就目前而言，危机重现的可能性很小。

“10年过去了，现在的情形已经完全不同，”福井俊彦表示，“外汇和金融市场已较上次危机前稳定得多，而各国货币更多面临的是升值，而非贬值压力。”

印度尼西亚央行行长布尔哈努力・阿布杜拉表示，亚洲各国已累积了大笔外汇储备，这“提供了一道防火墙”，可以帮助各国免受资金流入的冲击。

篇6

关键词：国际资本流动国际金融危机应对策略

国际资本流动是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的流动，可以用国际收支平衡表的资本帐户反映，资本流动分资本流入和资本流出两种情况。国际资本流动可以采取很多形式，最常见的有国际直接投资、国际融资和国际负债三种。

进入20世纪70年代以后，资本的国际流动日益活跃，成为许多重大经济事件背后的关键影响因素，这同国际资本市场的发展和完善有着密切关系。这些情况其实也不外乎一种非常简单的需求与供给的平衡关系。从需求角度来看，一是发达国家的老龄人口增加推动了养老金规模的逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所；二是中产阶层人口增加，他们的经济实力强，对投资的需求旺盛，又理解而且愿意为获取更高投资收益而承担更高的风险，于是，其收入积蓄从传统的银行储蓄流向更高收益的股票市场，从而推动了共同基金的迅速发展；此外，世界各主要金融市场的管制从80年代中期以来逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，特别是衍生金融产品市场的快速发展。

国际资本市场的现状

资本市场的组成不外乎两个方面：市场的参与者和市场上的产品。20年前，商业银行构成了整个金融市场的主体部分，而今天，尽管银行类机构仍然是清算体系的使用者和主要管理者，但是从资产规模来看已经远远低于投资类机构，如养老金和共同基金等。

国际资本市场的参与者和产品两方面同20年前相比已经大大丰富，从组成模式来看当前的国际资本市场呈现出一种部分之间相互联系紧密的格局，也就是说网络化。在这种日益凸现的网络化趋势中，一个重要的现象引起人们的高度警惕，这就是一些传统的风险监测和管理手段受到严峻的挑战，特别是所谓的对银行8%最低资本充足比率的要求，现在看来并不“充分”，因为银行仅仅有8%的“垫底资本”并不足以抗御日益增加的资本市场风险和信用风险。后果就是：实际生产部门所面临的一些困境对银行领域的“波及效应”被网络大大放大了。另外一个因素：电子交易手段的成熟和不断更新带来了更复杂的资本流动形式和更大的市场波动性，大大提高了全球资本市场的资本流动速度。更多的资金以短期获利为目的，导致市场波动性不断增加。70年代因为石油危机导致全球发生债务危机时，如果人们对当时全球各个分割的市场之间的连锁反应(chainreaction)还有惊诧的话，那么，在21世纪，如果由于全球资本市场体系中的某一个市场发生问题而导致整个体系陷入危机，估计大家不会再惊诧了。因为全球经济和金融一体化已经是一个不争的事实，没有哪一个市场会在全球危机的状态下而再独善其身。

导致国际资本市场资本流动加快的另一方面原因还在于进入90年代以来开始的放松管制策略的流行。各国放松金融管制造成的直接效应就是交易成本降低，跨境资本流动大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市场上的金融资产价格的剧烈波动。

对于中国而言，虽然仍然处于社会主义初级阶段，资本市场的开放程度很低而且市场规模很小，但已经能够非常明显地感觉到外部市场变化的波及效应。随着中国加入世界贸易组织和介入全球经济一体化程度的加深，资本流动壁垒和保护墙将逐步减少直到最终消失，这些波动的影响将变得更为直接和明显。所以国际资本流动可能引发的问题从现在起就应该引起我们的高度重视。

国际金融危机及其成因

国际资本流动和国际资本市场对推动全球经济发展，促进资本和技术在各个地区之间的合理配置做出了很大的贡献，但是随之而来的波动和因此而导致的国际金融危机的风险也日益增加。全球化、网络化和信息化的国际资本流动以全球金融市场的急剧动荡为主要特征，金融资产价格波幅之大，传播范围之广，为前所未见，这种剧烈的波动及其附带的扩散效应就是国际金融危机产生的根源。

国际金融危机一般有3种表现形式。货币危机指一国货币在外汇市场面临大规模的抛压，从而导致该种货币的急剧贬值，或者迫使货币当局花费大量的外汇储备和大幅度提高利率以维护现行汇率；外债危机是指一国不能履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务；银行危机是指由于对银行体系丧失信心导致个人和公司大量从银行提取存款的挤兑现象。

国际金融危机离中国并不远。从历史上看，上个世纪末是金融危机多发时期：从最早的1992年欧洲金融危机到1994年的墨西哥金融危机，再到1997年的亚洲金融危机；最近的有2000年的南美金融危机。其中以1997年爆发的亚洲金融危机最具备国际金融危机的特点，当然破坏力也最具全球性质。

作为现代经济的血液传导输送系统，国际资本市场的安全性和效率非常令人关注。亚洲金融危机及其触发的全球范围的市场动荡不安给世界经济造成巨大的破坏，直到今天其影响仍在继续，这足以说明国际资本流动而引发的金融危机应该引起我们的高度关注。对它的成因以及对策的研究是关系到国家乃至世界经济稳定和发展的重大问题。

国际金融危机的成因如果简单的列举，可以归结为以下几点：经济过热导致生产过剩；贸易收支巨额逆差；外资的过度流入；缺乏弹性的汇率制度和不当的汇率水平；过早的金融开放。但是在实际中这些因素往往是综合起来起作用的。以亚洲金融危机为例子来具体分析就不难看出，是内部和外部的多种因素共同作用结果导致了金融危机的总爆发。具体的原因可以归结如下：

经济发展过热，结构不合理，资源效益不佳。东南亚国家的经济从70年代开始相继起飞，增长很快。但长年的高速增长也积累了严重的结构问题，这些国家都注重于推动经济的新一轮的增长，忽略了对结构问题的解决。

“地产泡沫”破裂后造成银行坏帐呆帐严重。东南亚各国在过去十几年的经济高速增长期间房地产价格暴涨，吸引银行向房地产大量投资，银行呆帐的增加大大影响了东南亚金融体系的稳定，在危机之前一些金融机构已经濒临破产。

从外部看，其它资本市场，如日本股市的复苏和美元的持续走强，都使得一部分原来流入东南亚的外资撤离，构成了对这些亚洲国家货币的强大压力。在这种形势下,巨额国际资本的高流动性和高投机性终于搅起了这场空前的金融动荡。

国际金融危机具有广泛和巨大的影响。以亚洲金融危机为例子，它对各国都产生了程度不同的负面影响。由于在进行向市场经济转变的过程中中国政府的调控和管理得当，那次亚洲金融危机并没有对中国造成直接影响。但是不管如何，我国仍然感受到亚洲金融危机的种种间接影响。

我国防范未来金融危机的策略

六年后的今天亚洲金融危机的影响已经减弱了很多，但是其余波仍未完全消除，国际经济仍然在为成功摆脱衰退回归繁荣而努力。另一方面国际资本市场的波动性和不可预测性仍然存在，地区发展的不平衡性，不同国家金融、经济乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危机的爆发。对于成功抵御了亚洲金融危机直接波及的中国而言，分析其产生原因我们可以从中得到不少有益的启示。同时如何抓住机遇调整结构制订策略，防范甚至提前化解下一次金融危机也是我国金融业今后发展的重要课题。

笔者认为，我国防范和化解未来金融危机的策略可以归结如下：

防范金融风险的最佳途径是优化本国经济结构，强化本国经济。各次金融危机的教训表明，发展中国家只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支的状况，确实保护自身不受国际资本流动无常变化的影响。

有计划有步骤的开放资本市场。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎。发展中国家追求经济快速发展，为了吸引外资流入，往往在条件不具备或者准备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换。殊不知当允许国外资金自由流入本国时，同样也必须允许自由流出。当国际游资流入时，如果运用不当将使本国经济陷入困难，如果一有风吹草动，大量资金外流时本国将面临对外支付的困难。因此我国今后资本项目实行自由兑换应放慢步伐，慎之又慎，待条件比较充分时再实行资本项目自由兑换。

中国的开放必须是在保证国家经济安全的条件下的开放。国家经济安全是在世界经济越来越融合的情况下很多国家必须考虑的问题。国家经济安全是指大国、小国共同地融在一个大的市场经济环境中，它们的地位是不同的，抵御越来越一体化的世界经济风浪冲击的能力也是不一样的，这种保卫自己的能力就是一国的经济安全度。经济安全的保卫需要本国一整套的系统，既要开放，又要在金融的管制、进出口资金的管理方面使本国的企业、政府和银行人员的经营能力与发达国家拉平，有在管理、经营、投资各方面和发达国家同等素质的人才、系统、制度。

开放金融市场要做好准备和试点，应该采取谨慎的步骤和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚认识到我国与发达国家处于不同的发展阶段，我国的情况不能与发达国家进行简单对比。发达国家在实现资本自由流动方面也经历了若干历程。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。同时，也是金融创新和技术进步的产物。我国由于市场基础和市场规范还很不完善，金融监管水平也需要在开放中的动态博弈中逐步提高，对于资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险，因此在目前我国不能像发达国家那样，让资本自由流动。但是资本全球化、资本自由流动是大势所趋，因此在目前我们就应该积极进行准备，有步骤地有计划地实现金融市场和金融制度的调整，为中国安全、成功的融入全球资本市场打下坚实的基础。

为了促进经济的进一步发展，中国融入全球化市场是历史的必然。如何在这个过程中既享受国际资本市场和资本自由流动带来的种种好处，又同时防范和化解由此产生的金融危机风险就成为中国的金融界乃至政府需要关注的重大问题，它给中国金融机构、中央银行和政府都提出了许多政策上的挑战。对此，只有未雨绸缪早作准备才是应对挑战的正确策略。通过制定正确的政策措施，笔者相信中国一定能够健康、顺利地实现经济的更大发展。

参考资料：

1.姜波克，《国际金融新编》第三版，August,2001

篇7

日前，在国贸大厦36层的国际货币基金组织(1MF)驻华代表处，国际货币基金组织研究部副主任查尔斯・克林斯接受了本报记者独家专访，就亚洲新兴市场面临的金融风险以及国际货币基金组织在维持金融稳定方面的作用表达了自己的看法。

“近年来，流向亚洲新兴市场，例如印度、中国的资金增长非常迅猛”，克林斯对记者说：“IMF的数据显示，亚洲新兴市场的外商投资增长很快。这些资金的流入会给资金输入国带来一些负面影响，例如导致国内信贷、投资增长过快等。”“但是，我们很难判断这其中究竟哪部分是热钱，”克林斯认为，包括沙特在内的一些石油输出国，由于经常项目盈余充裕，它们在全球的投资范围很大，包括中欧、东欧、亚洲等国家，并且投资数目很大，所以这一部分可能是大家所谈论的热钱。克林斯认为，不管是否是热钱，只要是资金大量进入，这都会对资金输入国的银行系统带来压力。因为这可能会刺激银行的放贷量增多。克林斯提醒，资金输入国银行在决定是否借贷时必须十分小心。资金大量涌入的另外一个负面影响就是，由于这些资金可能会在短时间内非常快速地撤出，因此，各国监管者必须在资金大量突然撤出之前采取相应的措施。克林斯建议，亚洲各国都应确保自身对海外资本流入不过分依赖。

面对目前流入亚洲地区的大量资金，联合国上周的一份报告称，在1997年金融危机中遭受沉重打击的部分亚洲国家，有再次出现资本突然外流的风险，进而可能引发货币危机。“我还没有看到这份报告，但是对此我感到很吃惊。”克林斯对记者表示“我认为，亚洲经济目前运行得很不错，并没有存在诸如1997年那样大的金融风险。”

那么，对于泰国去年底面对游资泛滥所采取的强制措施，克林斯又有何看法呢?克林斯对记者表示，泰国政府去年所采取的措施“设计得不好”，这些措施影响了所有资本流动，打击了投资者的信心，导致资本大量撤离泰国，泰国股市、汇市相继大跌，整个金融市场出现动荡。克林斯提醒说，各国政府在采取资本管制这一手段时，必须更加谨慎。

在预防金融危机方面，国际货币基金组织能够并且应该充当何种“角色”呢?对于1997年亚洲金融危机，国际货币基金组织是否感到其在职能方面的局限性呢?“IMF的角色是一个‘顾问’，我们给各个国家提出建议，但各国有权选择是否采纳或者遵循这些政策建议。”克林斯表示，“有些时候，一些国家认为它们不需要按照IMF的建议去做，所以它们有权将IMF的建议放在一边。”克林斯认为，在1997年亚洲金融危机爆发之前，IMF曾经提出过一些政策建议，比如实行浮动汇率制度，也曾经指出一些国家在财政和金融方面存在的漏洞。因此，不能将亚洲金融危机归结为IMF的失误。同时，从另一方面来看，在亚洲金融危机之后，一些国家认识到IMF政策建议的正确性，从而更多采纳了IMF的政策建议，“这也是近年来亚洲金融市场保持发展，金融风险降低的原因之一。”克林斯说。 “IMF无论是在过去、现在，还是将来都不会充当一种‘强制性’的角色，”克林斯接着表示，“因为各个国家都是独立自主的，有权处理自己本国内的各项事务。”克林斯认为，IMF的主要角色是提出建议。如果有国家出现经济困难，IMF将通过提供贷款的方式给予帮助。但是在上述国家在获得这些贷款的时候，必须遵循其所附带的一些条件。IMF通过这些贷款条件来确保这些国家能够克服困难，并且有能力偿还贷款。“如今，大多数国家经济运行情况都很好，因此各国对于我们的贷款需求不再像以前那样大了。”克林斯说，“我们认为IMF的这种‘顾问’的角色定位是很好的一项政策，无论是对于IMF还是全球各国，都是非常好的。”

篇8

1998年，克鲁格曼(Krugman)[1]提出“三元悖论”，即一国只能在货币政策独立、汇率稳定和资本完全流动这三个目标中实现两个，而不可能同时达到。如果资本项目开放，一国就只能在汇率稳定和货币政策独立性中选择其一：要实现汇率稳定则须放弃货币政策独立，要享有货币政策的独立性则须实行浮动汇率制度。1990年代，不少国家都开始放弃中间汇率制（或各种盯住汇率制），朝固定汇率制或浮动汇率制的两极化方向发展。比如说：从1999年4月到2001年12月之间，实行固定汇率制（无独立货币，货币局制度）的国家和地区的数目从45个上升到48个，而实行浮动汇率制度（管理浮动，独立浮动）的国家和地区的数目从73个上升到83个（资料来自于《国际金融统计》1999、2000、2001年鉴与2002年10月期）。表明了各国和地区实行的汇率制度有两极化的趋势，而且更多的国家和地区转而实行浮动汇率制度。

那么，实行浮动汇率制度的国家和地区能否获得货币政策的独立性？本文试图以韩国、泰国、新加坡、香港等为研究对象，分析在资本项目开放下，汇率制度与货币政策独立性间的关系。

2　货币政策独立性的定义和模型选择

2.1　货币政策独立性的定义

货币政策独立性的定义有多种方法。衡量货币政策独立性的一种标准是：货币政策的制定主要是依据本国经济情况还是受到外国货币政策的影响。比如Clarida,Gali和Gertler[2]以及Ball[3]利用货币政策反应方程来检验OECD国家的利率主要是由本国的两个缺口（预期产出水平和实际产出水平的缺口，预期通货膨胀率和实际通货膨胀率的缺口）所决定，还是受到外国货币政策决策的影响。

货币政策独立性的另一种定义为外国利率对本国利率的传导程度和本国利率对偏离缺口的调整速度，本文主要采取这种方法。以Bertola和Svensson[4]提出的目标区模型为基础，该模型重要假设为无套补利率平价条件

附图

其中r(t)为本国利率，r[f](t)为外国利率，e(t)为汇率，E[·]为期望。目标区模型认为在目标区可信的前提下，允许本国利率暂时偏离外国利率。对于汇率制度和货币政策独立性之间的关系来说，如果本国政策是可信的，而且货币当局（中央银行）主要依据本国经济情况（如通货膨胀率和产出水平）制定货币政策，那么一国汇率制度越灵活，就越能享有更多的货币政策独立性。

实证研究采用的模型为

附图

并用外国利率对本国利率的传导程度以及本国利率向长期均衡方向（本国与外国利率的长期关系）的短期调整速度来度量货币政策独立性的高低程度。

2.2　误差修正模型（ECM模型）

为了分析汇率制度和货币政策独立性之间的关系，最主要的就是如何表示外国利率对本国利率的长期传导程度和利率向均衡方向的调整速度。而误差修正模型(Error  Correction  Model,ECM)具有这样的特点：它既能描述变量间的长期关系，又能描述变量间的短期关系。

误差修正模型为

附图，向量β表明存在协整关系的变量中的各个系数（也即长期均衡参数）；而向量α则衡量变量向长期均衡方向调整的速度。

考虑到影响亚洲各国和地区利率的主要是美国和日本利率，故将外国利率取为美国利率和日本利率，即模型(3)中的r[,2](t)和r[,3](t)。然后建立泰国、韩国、香港和新加坡等国和地区的利率（即r[,1](t))对r[,2](t)和r[,3](t)的误差修正模型。

模型中，长期均衡参数和短期调整参数与货币政策独立性的关系为：如果β较大，意味着美国或日本利率对该国或地区的长期传导程度较大，即货币政策独立性较低，反之则较高；如果α较小（绝对值较大），则表示该国或地区应对美国或日本利率短期反应速度较大，即表示货币政策独立性较低，反之则为较高。

数据样本区间为1990年1月至2002年9月，所选取的国家和地区（泰国、韩国、香港和新加坡）在这段时间内均实行资本开放政策。其中泰国和韩国在经历过亚洲金融风暴后改变了本国汇率制度（从主要盯住美元的汇率制或管理浮动汇率制走向独立浮动汇率制）；香港实行货币局制度，而新加坡实行管理浮动制。

本文将从两个角度来分析泰国、韩国、香港和新加坡的汇率制度和货币政策独立性之间的关系。一为汇率制度改变前后货币政策独立性的变化，如泰国和韩国。二为不同汇率制下，货币政策独立性的表现如何，如香港和新加坡间的比较。表1为一些亚洲国家和地区所实行的汇率制度及其近年来发生的主要变动。

表1　部分亚洲国家汇率制度及主要变动

附图

资料来源：IMF汇率安排和汇兑限制；各国中央银行。

3　数据与实证结果

3.1　数据

本文采用的利率为3个月银行间利率（货币市场利率）的月数据，来源为《国际金融统计》各期和各国中央银行网站。

由于在亚洲金融危机发生时，亚洲各国的利率变化非常大，出现了很多的异常值，因此把样本期分成两个时段：亚洲金融危机前（1990年1月至1997年6月）和亚洲金融危机后（1998年8月至2002年9月）。

3.2　利率的单位根检验

先对各国利率序列进行ADF单位根检验。检验结果如表2。

表2　利率的ADF单位根检验

附图

注：**(*)表示在1%(5%)的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设；临界值参见MacKinnon[5]；香港在亚洲金融危机以后阶段的估计区间为1998.09～2002.09。

由表2，在5%显著性水平下，利率均不能拒绝存在单位根的原假设，除美国、日本利率的一阶差分在5%显著性水平下拒绝存在单位根的原假设外，其余利率的一阶差分序列在1%显著性水平下拒绝存在单位根的原假设，可见利率序列都是一阶单整，即为Ⅰ(1)。

3.3　协整检验结果

利用Johansen协整检验方法检验泰国利率（韩国、香港和新加坡）与美国和日本利率存在的协整关系，结果如表3所示。

表3　协整检验结果

附图

注：**(*)表示在1%(5%)的显著性水平下拒绝不存在协整关系的原假设；临界值参见Osterwald-Lenum[6]。

由表3，不管韩国、泰国还是香港、新加坡，其利率都与美国或日本利率存在协整关系，而且都只存在着一个协整方程。另外，韩国和新加坡的利率在1990年1月至1997年6月间还与日本利率有协整关系，但亚洲金融危机后则与日本利率不存在协整关系，可能的原因是日本实行零利率政策。香港和泰国的利率与日本利率则均不存在协整关系。

3.4　误差修正模型参数的确定

经检验各国利率与美国和日本利率存在协整关系后，可以进一步求出各误差修正模型的参数。

表4　误差修正模型的参数估计

附图

注：括号内为t统计值；**(*)表示在1%(5%)显著性水平下具有显著性。

亚洲金融危机前泰铢盯住美元为主的篮子货币，由表4，美国利率对泰国利率的长期传导度为1.19，对短期利率冲击的调整速度为-0.59，半衰期（计算公式：ln(0.5)/ln(1+x)，其中x为短期调整速度）为0.8个月左右，表明经过半个多月，泰国利率对美国利率调整了50%左右。而亚洲金融危机后，泰国实行浮动汇率制，美国利率对泰国利率长期传导度为0.30，长期传导度有明显降低。短期调整速度为-0.42，短期调整参数的绝对值也有减小，反映在半衰期上就是从0.8个月增大到1.3个月。可见，泰国实行浮动汇率制后，享有更多的货币政策独立性。

韩国的情况也是类同，由表4，在亚洲金融危机之前韩国实行管理浮动汇率制，美国和日本利率对韩国利率的长期传导度分别为0.65和0.57，韩国利率对短期利率冲击的调整速度为-0.22，半衰期为2.8个月。韩国实行独立浮动汇率制后，美国利率对韩国利率的长期传导度下降为0.44，短期调整速度变为-0.28，半衰期为2.2个月；而日本利率对其无影响；虽然从短期调整参数来看，调整速度并没有下降，反而略微有所上升，但是从长期传导度来看，美国利率对韩国利率的影响明显下降。表明实行更为灵活的汇率制度之后，韩国的货币政策独立性增强了。

下面比较实行不同汇率制的香港和新加坡（香港实行货币局制度，新加坡为管理浮动制度）。由表4，亚洲金融危机前后，美国利率对香港利率的长期传导度都非常接近于1，表明在货币局制度下，香港利率完全由美国利率所决定。而新加坡在亚洲金融危机前，美国利率和日本利率对其利率的长期传导度分别为0.48和0.40；而亚洲金融危机后，只有美国利率对其利率有传导作用，但下降到0.35。对比一下二者的长期传导度，可以发现存在着显著的差异，特别是在亚洲金融危机之后。另外，更加明显的一点是香港利率对外国利率的短期调整速度远远快于新加坡：前者在亚洲金融危机前后的数值分别为-0.59和-0.65（半衰期分别为0.8个月和0.7个月），而后者在亚洲金融危机前后的数值分别为-0.20和-0.28（半衰期分别为3.1个月和2.1个月），再一次显示了香港的货币政策缺乏独立性。

4　结论

本文以韩国、泰国、香港和新加坡为研究对象，分析在资本项目开放下，汇率制度和货币政策独立性间的关系。结果表明，在资本项目开放下，与盯住汇率制（或管理浮动制）相比，泰国、韩国在实行浮动汇率制时享有更多的货币政策独立性。而实行管理浮动汇率制的新加坡要比实行货币局制度的香港享有更多的货币政策独立性。

上述结果对于我国有其一定的参考价值：在我国资本项目将逐渐开放的条件下（加入WTO后允许外资银行经营国外、国内客户的外汇业务；允许外资保险机构扩展保险业务并增持股份；成立合资基金公司；实施QFII制度等），若要保持国家货币政策的独立性，应逐步从盯住汇率制转而实行更为灵活的汇率制度。

收稿日期：2002-12-12

【参考文献】

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[2]　Clarida  R,Gali  J,Gertler  M.Monetary  policy  rules  and  macroeconomic  stability:evidence 

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[4]　Bertola  G,Svensson  L  E  O.Stochastic  devaluation  risk  and  the  empirical  fit  of  

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[5]　Mackinnon  J  G.Critical  values  for  cointegration  tests  in  long-run  equilibrium  relationships:readings  in  cointegration[M].Oxford:Oxford  University  Press,1991.

篇9

关键词 金融危机；经济动荡；热钱；人民币升值；大宗商品；市场泡沫；通货膨胀；外汇管制

亚洲金融蝴蝶再一次扇动它的翅膀！ 11年前，它发自泰国的冲击波让整个亚洲为之震动。11年后，它又让整个亚洲心悬半空。只不过这只“蝴蝶”此次的栖息地变成了越南。

越南今年以来多项经济指标已亮起红灯，越南盾自3月下旬急跌后，其汇率持续下滑。导致金融市场异常动荡，货币危机一触即发。 越南金融危机的隐现似乎预示着1997亚洲金融危机再度登台。而不仅是越南，印尼、印度，甚至远在拉美的阿根廷等诸多发展中国家均在宏观经济基本面和货币金融方面出现了严重危机的征兆。

一、发展中国家经济现状概述

众多发展中国家迅速从经济快速成长迅速恶化至危机四伏，重要原因在于发达国家的经济金融危机转嫁政策。美国为降低次贷危机带来的经济增长趋缓，采取了降低基准利率、放纵美元贬值的政策。累计高达3.25%的降息幅度刺激了大量热钱流出美国，在追逐高额利润的驱动下，热炒发展中国家股市与全球大宗商品市场。

美元贬值在降低美国商品实际出口价格、刺激美国大型企业订单增长的同时，大幅削弱了发展中国家产品的竞争力，也诱导了大量贸易争端。如美国政府在放任本国货币贬值的同时，却合力欧盟要求人民币升值。甚至威胁将中国列为汇率操纵国，而从次贷危机发生之后的表现来看，美国才是不折不扣的汇率操纵国。

在美国降低利率恶化了发展中国家金融市场、加剧全球大宗商品市场泡沫、放任美元贬值毒害发展中国家出口贸易环境之际，发展中国家出口到美国的产品却并未出现价格高涨的趋势，这一方面与发展中国家低水平、低技术含量的劳动力密集型同质竞争有关，另一方面也与美国刻意压低发展中国家产品价格有关。结果是全球能源、原材料、农产品等全球大宗商品市场暴涨数倍的所有通胀压力主要由发展中国国家承担了。欧盟、美国的通胀水平超出了历史警戒线，接近5%，而部分发展中国家的通胀水平却达到了灾难性的10%、20%以上两位数！

除了承担来自发达国家转嫁的金融经济危机压力，发展中国家同时也承担了主要来自发达国家投机力量的盘剥。包括对冲基金、养老基金、投行大鳄在内的西方投机力量为了降低次贷危机造成的巨额损失，一方面引入发展中国家基金为其注资，为次贷损失买单；另一方面假借发展中国家需求增长对全球大宗商品价格的冲击，肆意炒作石油等大宗商品价格。事实上，短期内，发展中国家的需求不可能像目前价格那样成倍增长，长期内替代能源与材料的兴起也不会支撑所谓的价格上涨空间。唯一合理的解释只有投机泡沫。

二、经济动荡重现

近期，越南陷入经济动荡。通货膨胀、股市暴跌，国内货币加速贬值等现象一一浮现。1997年亚洲金融危机的阴影尚在，此番动荡在信息更加充分流动的今天，很快引发了亚洲地区的广泛忧虑甚至恐慌。

最近这几年，大量热钱流入越南，当然也不能说完全是投机的，有很多是公共基金，在香港地区和日本都有。越南这一经济体并不很大，现在不过800多亿美金，大概是上海的2/3规模。这些钱进去后，引起越南外汇储备大幅度上升，最终引起货币供应量的增加。而一旦货币供应量增加，一般来说就要对冲，而对冲又并非易事。以中国为例：中国现在就面临着货币供给过多的问题，虽然已经采取很多措施，但效果却并不明显。

越南此番经济动荡亦可归因于热钱的流入。纵观世界经济发展史，热钱多次引发了严重的金融危机。如1992年英国出现的英镑危机，1994年底墨西哥的金融危机以及1997年亚洲金融危机。11年后的今天，热钱有一次的引发了经济危机。重要的是，目前我国也出现了类似的景象，大量国际游资通过虚假贸易、FDI以及地下钱庄等渠道潜入境内，豪赌人民币大幅升值。近期热钱流入规模日渐扩大且呈不断加速之势，近5年来热钱流入规模累计达5569亿美元，并有可能在今年二季度末攀至6000亿美元。

三、本轮经济动荡的特征

当前亚洲国家包括中国和11年以前发生亚洲金融危机的时候，有很多的不同，主要体现在发生金融危机的一些基础变量的变化。笔者将其归纳为以下几点：

1．在金融机构方面，目前的亚洲金融机构要11年前健康得多。以中国为例，只要将今天的和11年前的进行比较，不难发现，我国今日不良资产的比率已经有了极大的改善。

2．亚洲国家不仅仅是在银行不良资产的处置上，而且在资本市场上、在债券市场上也都有长足的进步。此外，11年前的亚洲国家经常赤字，而现在大多数亚洲国家是贸易盈余的。

3．经过11年的发展，亚洲在金融合作和金融基础设施的建设上，也取得了长足的进步。通过危机亚洲中央银行意识到需要有这样的合作，在这个方面有很大的改进。

除上述以外，11年前亚洲国家的货币是弱货币，而现在亚洲国家的很多国家的货币是强货币；11年前亚洲国家的流动性是比较紧张，外债也比较多，而现在亚洲国家的很多国家发生了流动性充足，这与11年前也是完全不同的。不管从财政税收，还是从宏观经济的稳定、通货膨胀、劳动生产率、全要素生产率来看，今天的亚洲经济和11年前相比，都有很大的提高。

然而，我们现在的经济也比较脆弱，也有一些弱点，而这些弱点，恰恰是11年以前的反面问题。比如11年以前是逆差，11年以后是顺差，虽然顺差本身并非坏事，但巨额的顺差也终究成了问题。此外，诸如有些国家的货币升值压力较大、资本流入的问题、日元套利交易的问题、流动性过剩的问题等，这些问题也都是11年以前的反面问题。这些问题如果任其发展的话，后果将不可想象。因此，就目前而言，我们所说的防范金融危机、防范金融风险，不是弱货币的风险，而是货币升值的压力；不是贸易逆差的风险，而是贸易盈余过多的风险；不是举外债过多的问题，而是外债流入过多的问题。

四、经济危机给我国的警示

目前，除人民币汇率升值以外，我国面临着许多与越南类似的问题。越南风波给中国的教训，可以归纳为两点：一是遏制通货膨胀，二是防止热钱大规模流动。尤其是后者，更是重中之重。

越南目前的困境，跟热钱实际上是密切相关---越南经济的发展与繁荣，导致热钱涌入，投机越南盾，等到发觉收益不对称，又马上撤离，引发金融风波。而在我国，现阶段暂时未发生热钱的瞬间撤离，但却危机四伏，一旦有了这种趋势，金融风波将在所难免！因此，我国必须积极采取合理适当的措施---如外汇管制---来抑制热钱的进一步流入，以减少其对我国经济将可能产生的影响，维护我国经济的稳定健康发展。

需要清醒认识的是，我国外汇管理体制受制于美元汇率，未来美国如果出现大宗商品危机，而继续默认美元贬值，那么中国货币政策压力将进一步加大。此外，对游资流入炒作国内资本市场的行为仍遏制乏力。如果资本市场再度被恶意炒作至高位，那么中国金融经济的风险将被高度凸显。在这一方面，我国市场各方还须高度警惕！

参考文献

[1] 谢国忠---越南金融危机对我国经济的影响

[2] 岑 科---《金融危机逼近中国》；来源：新青年・权衡；2006

[3] 张庭宾---《越南金融危机：重蹈11年前覆辙？》；来源：第一财经日报；2008

[4] 陆志明---《亚洲金融危机阴霾再至？》；来源：上海证券报；2008

[5] 易蔚---《越南危机是“新亚洲金融危机”爆发点？》；来源：和讯网；2008

[6] 孔华，纪晨璐---《下一个越南是谁? 中国热钱“燃眉”急需挤泡沫降温》；来源：中国经济网；2008

篇10

[关键词] 次贷危机 亚洲金融危机 危机成因 传导机制

一、危机成因

1．危机隐患。追根溯源，次贷危机同美国房产市场泡沫破裂密切相关。作为美国第一大产业，房地产业与其他产业关联度很高。网络泡沫破灭和“9・11”恐怖袭击之后，为了刺激经济增长，美联储连续13次降息，极大地刺激了美国房地产业的发展，也导致美国房产市场的泡沫。次级抵押贷款市场迅速发展，不具备偿还能力的借款人也获得了购房贷款，为危机埋下了隐患。

亚洲金融危机的导火线源于1997年索罗斯对泰铢的炒作，导致泰国汇率机制的转变并迅速蔓延。一些亚洲国家的外汇政策不当，它们为了吸引外资一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自由化，给国际炒家提供了可乘之机。

2.发生背景――金融自由化与金融全球化。随着全球化程度的提高，各国经济波动的同步性和金融波动的全球化成为金融危机国际传导的助推器。Masson最早提出了季风效应，这种效应在现代金融危机传导中的作用越来越显著。同样，金融自由化在提供提高安全性的金融工具的同时又增加了风险因素。政府部门和投资机构的风险意识淡薄，只看到了巨额的利润却没有想到今后可能发生的风险。金融自由化以后，金融监管和风险管理的难度加大，给危机的发生提供了温床。

二、金融衍生品在危机传导中的作用

美国次贷债券的价格和收益的波动具有衍生品的性质。在次贷危机中出现的CDO等产品能在一定程度上分散次贷风险，但也存在结构性缺陷。首先，基础资产面临信用风险时众多衍生证券将产生链式反应。其次，CDO等产品高度个性化，投资者依赖复杂衍生金融工具如信用互换来管理和对冲违约风险，市场难以为此定价。另外，对冲基金、银行等机构运用高杠杆比率进行融资，放大风险。外部环境发生改变后，次贷市场交易额仍以大约30%的速度递增，直到越来越多的借款人违约，积累起来的危机终于爆发。

亚洲金融危机同样与金融衍生品市场密切相关。当时在国际市场上游荡的量子基金等利用金融衍生产品及现货市场实买空卖、风险对冲，对东南亚各国货币发起多轮立体攻击，货币贬值后进行现货交割或对冲远期合约，获得高额回报。另外，它们在国际市场融资，由于杠杆放大作用，一国政府倾其所有外汇储备有时也难以与之对抗。投机者同时在汇市、股市、衍生品市场横扫东南亚。

三、危机蔓延――市场非理性成分与羊群效应

近年的危机常常在国内繁荣的假象下发生，具有极大隐蔽性。笔者认为造成这种现象有两个重要原因。

首先，非理性的繁荣造成了市场的泡沫。早在危机发生之前就有人预见到可能引发危机的种种因素。克鲁格曼在1994年《亚洲奇迹的神话》中就预见到亚洲金融危机；次贷从它诞生的那一天起就注定了在房价暴跌可能性下的风险。然而投资者或决策者的信心异常地高，他们只看到巨额利润，再加上国际媒体的推波助澜，投资者或决策者对这些风险因素置之不理，对市场的期望丝毫未动。长期景气掩盖了经济中的深层矛盾，偶尔的个人理性并不意味着整个市场的理性，人们只有在价格突变之后才可能警醒。

然而，人们无法推测预期何时转变，资产价格的涨落却主要取决于人们对未来价格趋势之预期。这类预期常受到各种消息的影响，遵循“羊群效应”。危机初现端倪时，投资者的心理预期变化造成信心危机，预期自我实现，引发金融恐慌。政府和公众都缺乏应急准备，陷于束手无策的状态。1996年，东南亚地区吸引了750亿美元的外资，1997年6月以后，市场传言亚洲五国金融市场将出现危机，外资减少到120亿美元。投资者的集体行动最终导致结果成真，金融恐慌进一步蔓延。

四、两次危机的思考

1.信用衍生品发展需谨慎。信用衍生品被认为是金融创新的胜利，在全世界都在惊叹信用衍生品给他们带来的财富时，次贷危机可能会让我们清醒。目前规模近30万亿美元的信用衍生品市场在金融市场信心受到次按市场地震的普遍打击之后，立刻遭遇“信用贬值”的冲击。欧洲作为全球规模最大的信用衍生品市场，承受的冲击会更严重。对中国来说，要严格防范衍生品风险，尤其是近期股指期货的推出要慎之又慎。

2.机会与风险并存。随着中国金融对外开放的加快，全球联动效应的影响将会明显增大。全球危机的频繁发生给我们提了一个醒。美国财政部的一项研究表明，截至2006年6月，中国机构购入美国按揭证券增至1075亿美元，占亚洲同期投资美国按揭证券2260亿美元的47.6%。工商银行、中国银行、建设银行及交通银行也都表示持有一定的次贷资产，但都采取了相应的风险管理措施，故对整个业务影响不大。影响大小暂且不论，最重要的还是危机给我们带来什么启示。中国目前的宏观经济存在一些问题，例如流动性过剩，房价居高不下，法律法规不完善等等。通过分析危机发生的内在机制，可以让我们未雨绸缪。在当今的世界中，我国的机会与风险并存，中国必能吸取教训，保持经济快速稳定健康地发展。

参考文献:

[1]Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff. Is the 2007 U.S. Sub-Prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison[J], February 5, 2008

篇11

【关键词】金融危机经验与教训现实思考

随着经济的全球化以及我国逐步开放金融业，我国的金融体系越来越成为世界金融体系不可分割的一部分。然而20世纪以来频繁发生的金融危机却明白无误地昭示着金融危机的危害性。尤其是对于我们这样一个大国而言，金融危机在某种意义上可能就是一个灾难性的结果。虽然我国迄今还未曾在发生金融危机，但是这并不意味着我国的经济结构和金融体系有多么健全，而更多地可归结为我国先前所处的封闭状态。事实上，国外近年来关于中国爆发金融危机的论调几乎就不曾停止过。比如尼古拉斯?拉迪就认为，中国的金融危机早已成熟，唯一缺乏的是引发危机全面爆发的导火索（吴传俯，2003）。更有《远东经济评论》2002年发表文章认为“中国金融系统在走向毁灭”。虽然这些观点各有其出发点，但是中国经济体系内部存在着许多诱发金融危机的因素却是不争的事实。因此，在金融开放已成为趋势的当前，从其他国家发生的金融危机中汲取经验，防范金融危机并且增强自身抵御金融危机的能力就更显得迫切而重要。

一、理论综述

关于金融危机，比较权威的定义是由戈德斯密斯（1982）给出的，是全部或大部分金融指标——短期利率、资产（资产、证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产，换成货币。金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。而近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。

（一）马克思的金融危机理论

马克思关于金融危机的理论是在批判李嘉图的“比例”理论、萨伊的“市场均衡法则”的基础上建立的。马克思指出，货币的出现使商品的买卖在时间上和空间上出现分离的可能性，结果导致货币与商品的转化过程出现不确定性，而货币作为支付手段的职能在客观上又会产生债务支付危机的可能性；因此，导致金融危机和经济危机的可能性的关键在于商品和货币各自不同的独立运动价值特性。而只要商品、货币存在，经济危机就不可避免，并且会首先表现为金融危机。

马克思进一步指出，“一旦劳动的社会性质表现为商品的货币存在，从而表现为一个处于现实生产之外的东西，独立的货币危机或作为现实危机尖锐化的货币危机，就是不可避免的。”可见，马克思是将货币金融危机分为两种类型：伴随经济危机发生的货币金融危机和独立的货币金融危机。伴随经济危机的金融危机主要是以市场竞争、资本积累以及信用发展等因素为现实条件，而独立的货币金融危机则是金融系统内部紊乱的结果。同时马克思特别强调了银行信用在缓和和加剧金融危机中的作用。

总的来说，马克思认为金融危机是以生产过剩和金融过剩为条件，表现为企业和银行的流动性危机、债务支付危机，但是其本质上是货币危机。

（二）西方的金融危机理论

早期比较有影响的金融危机理论是由Fisher（1933）提出的债务－通货紧缩理论。Fisher认为，在经济扩张过程中，投资的增加主要是通过银行信贷来实现。这会引起货币增加，从而物价上涨；而物价上涨又有利于债务人，因此信贷会进一步扩大，直到“过度负债”状态，即流动资产不足以清偿到期的债务，结果引起连锁的债务－通货紧缩过程，而这个过程则往往是以广泛的破产而结束。在Fisher的理论基础上，Minsky（1963）提出“金融不稳定”理论，Tobin（1980）提出“银行体系关键”理论，Kindleberger（1978）提出“过度交易”理论，M.H.Wolfson（1996）年提出“资产价格下降”理论，各自从不同方面发展了Fisher的债务－通货紧缩理论。

70年代以后的金融危机爆发得越来越频繁，而且常常以独立于实际经济危机的形式而产生。在此基础上，金融危机理论也逐渐趋于成熟化。从70年代到90年代大致分为三个阶段。第一阶段的金融危机模型是由P.Krugman（1979）提出的，并由R.Flood和P.Garber加以完善和发展，认为宏观经济政策和汇率制度之间的不协调是导致金融危机的原因；第二阶段金融危机模型是由以M.Obstfeld（1994、1996）为代表，主要引入预期因素，对政府与私人之间进行动态博弈分析，强调金融危机由于预期因素存在的自促成性质以及经济基础变量对于发生金融危机的重要作用。1997年亚洲金融危机以后，金融危机理论发展至第三阶段。许多学者跳出货币政策、汇率体制、财政政策、公共政策等传统的宏观经济分析范围，开始从金融中介、不对称信息方面分析金融危机。其中有代表性的如Krugman(1998)提出的道德风险模型，强调金融中介的道德风险在导致过度风险投资既而形成资产泡沫化中所起的核心作用；流动性危机模型（J.Sachs，1998），侧重于从金融体系自身的不稳定性来解释金融危机形成的机理；“孪生危机”(Kaminsky&Reinhart,1998)，从实证方面研究银行业危机与货币危机之间固有的联系。

二、金融危机的国际经验与教训

从历史上看，早期比较典型的金融危机有荷兰的“郁金香狂热”、英格兰的南海泡沫、法国的密西西比泡沫以及美国1929年的大萧条等等。由于篇幅所限，本文仅回顾20世纪90年代以来所发生的重大金融危机，并试图从中找出导致金融危机发生的共同因素，以为我国预防金融危机提供借鉴。

（一）90年代一共发生了五次大的金融危机，根据时间顺序如下：

1.1992－1993年的欧洲货币危机

90年代初，两德合并。为了发展东部地区经济，德国于1992年6月16日将其贴现率提高至8.75％。结果马克汇率开始上升，从而引发欧洲汇率机制长达1年的动荡。金融风波接连爆发，英镑和意大利里拉被迫退出欧洲汇率机制。欧洲货币危机出现在欧洲经济货币一体化进程中。从表面上看，是由于德国单独提高贴现率所引起，但是其深层次原因是欧盟各成员国货币政策的不协调，从而从根本上违背了联合浮动汇率制的要求，而宏观经济政策的不协调又与欧盟内部各成员国经济发展的差异紧密相连。

2.1994－1995年的墨西哥金融危机。

1994年12月20日，墨西哥突然宣布比索对美元汇率的波动幅度将被扩大到15％，由于经济中的长期积累矛盾，此举触发市场信心危机，结果人们纷纷抛售比索，1995年初，比索贬值30％。随后股市也应声下跌。比索大幅贬值又引起输入的通货膨胀，这样，为了稳定货币，墨西哥大幅提高利率，结果国内需求减少，企业大量倒闭，失业剧增。在国际援助和墨西哥政府的努力下，墨西哥的金融危机在1995年以后开始缓解。墨西哥金融危机的主要原因有三：第一、债务规模庞大，结构失调；第二、经常项目持续逆差，结果储备资产不足，清偿能力下降；第三、僵硬的汇率机制不能适应经济发展的需要。

3.1997－1998年的亚洲金融危机

亚洲金融危机是泰国货币急剧贬值在亚洲地区形成的多米诺骨牌效应。这次金融危机所波及的范围之广、持续时间之长、影响之大都为历史罕见，不仅造成了东南亚国家的汇市、股市动荡，大批金融机构倒闭，失业增加，经济衰退，而且还蔓延到世界其它地区，对全球经济都造成了严重的影响。亚洲金融危机涉及到许多不同的国家，各国爆发危机的原因也有所区别。然而亚洲金融危机的发生决不是偶然的，不同国家存在着许多共同的诱发金融危机产生的因素，如宏观经济失衡，金融体系脆弱，资本市场开放与监控，货币可兑换与金融市场发育不协调等问题（李建军、田光宁，1998）。

4.1998－1999年的俄罗斯金融危机

受东南亚金融危机的波及，俄罗斯金融市场在1997年秋季大幅下挫之后一直处于不稳定状态，到1998年5月，终于爆发了一场前所未有的大震荡，股市陷入危机，卢布遭受严重的贬值压力。俄罗斯金融危机是俄罗斯政治、经济、社会危机的综合反映,被称为“俄罗斯综合症”。从外部因素上看，一方面是因为1997年亚洲金融危机的影响，另一方面则是由于世界石油价格下跌导致其国际收支恶化，财政税收减少。但究其根本，国内政局动荡，经济长期不景气，金融体系不健全，外债结构不合理则是深层次的原因。

5.1999－2000年的巴西金融危机

1999年1月7日，巴西米纳斯吉拉斯州宣布该州因财源枯竭，90天内无力偿还欠联邦政府的154亿美元的债务。这导致当日巴西股市重挫6%左右，巴西政府债券价格也暴跌44%，雷亚尔持续走弱，央行行长在三周内两度易人。雷亚尔对美元的汇价接连下挫，股市接连下跌。“桑巴旋风”迅即向亚洲、欧洲及北美吹开，直接冲击了拉美国家，欧洲、亚洲等国家的资本市场。巴西金融危机的外部原因主要是受亚洲和俄罗斯金融危机影响导致国际贸易环境恶化，而其内部原因则是公共债务和公共赤字日益扩大，国际贸易长期逆差，宏观经济政策出现失误等多种因素作用的结果。

从这几次金融危机可以看出金融危机其实就如同达摩克利斯之剑，时时悬在各国头上，只不过是在不同时候降落在不同国家头上而已。可以说，在全球范围内不同程度的金融危机几乎年年都有。事实上，2001年再度爆发阿根廷金融危机，由此可见金融危机的频繁性。

20世纪以来典型的金融危机有以下几个特点：(1).传染性；(2).突然性；(3).破坏性；(4).频繁性。总的来看，金融危机的爆发是一个多种因素共同作用的结果。从发展的趋向来看，金融体系内部越来越成为金融危机爆发的直接原因。然而宏观经济结构失调，僵硬的汇率制度，脆弱的金融体系，不合理的外债结构往往成为酝酿金融危机的土壤，也是导致这几次金融危机的共同原因。

（二）金融危机的经验与教训

金融危机爆发频率的增加为我国提供了重要的经验和教训。大致有以下几点：

1.实施有弹性的汇率制度。对于一国经济而言，大致可以选择由市场决定的浮动汇率和由央行干预的固定汇率。比较而言，固定汇率在微观经济效率方面具有比较优势，但是央行明确承诺维持汇率稳定的义务却使得央行必须牺牲货币政策的自，而浮动汇率则可使货币政策能够对各种冲击做出反应，从而引致较优的宏观经济绩效。然而实施固定汇率制却并非意味着绝对地固定名义汇率，而应当动态调整以反映经济发展的趋势。事实证明，汇率变动的压力如果不能以主动的方式加以化解，则必然就以危机的方式释放。以墨西哥与泰国为例，僵硬的汇率制度越来越不能反映真实汇率变动的趋势，从而固定汇率的压力越来越大，结果在投机者的冲击下，外汇储备就会下降并引发市场信心危机。

2.对于国际救援宁可不可抱有期望

外部贷款援助往往被认为是最有效的反危机措施之一。来自IMF等外部贷款救援有利于稳定币值，恢复危机发生国的经济增长，但是其组织结构决定了其职能的发挥需要以极少数国家的利益为前提。IMF在墨西哥金融危机与亚洲金融危机中表现的差异就说明了这一点，而这其实又是两次危机缓解时间巨大差异的重要原因之一。此外，IMF的贷款条件往往比较苛刻，甚至会以牺牲部分国家利益为代价，并且附带着漫长的讨价还价时间，这对处于危机中的国家是极为不利的。而这其实也就是马来西亚首相马哈蒂尔宁愿过贫困日子也不向IMF求援的原因。因此，对于在金融危机以后的国际救援不应给予太多指望。

3.适当的外债规模和结构

双缺口模型证明了发展中国家即使在较高储蓄率时也必然要借助于外资和外债。事实上，外资流入为发展中国家的经济发展起到了极为重要的作用。但是外债的规模与结构应当控制在合理的范围内，尤其是对于巨额短期资金进出应当适度从严，以减少金融市场的动荡。在上述的几次金融危机中，短期资金几乎都起着推波助澜的作用。此外，借入的外债应用于投资用途，而不应用于偿还旧债，更不应当为特权阶层所挥霍。

4.宏观经济失衡往往是爆发金融危机的重要原因。

总结这几次金融危机，可以看出宏观经济失衡往往是金融危机爆发的前提条件。尤其是亚洲金融危机爆发在“东亚奇迹”正为世人所瞩目之际，因此，其中缘由更值得沉思。事实上，在高增长光环的掩盖下，以高投入和出口带动的亚洲经济中早已出现了严重的结构问题。经济结构没有及时调整加剧了经济失衡，成为金融危机爆发的基本条件。

三、中国防范金融危机的现实思考

中国迄今为止没有爆发过金融危机，主要可归功于稳定的宏观经济环境、良好的国际收支状况、谨慎的金融自由化以及资本帐户下的不可自由兑换。然而，虽然没有遭受到金融危机的直接冲击，却并不意味着我国目前的金融系统有多么安全。事实上，我国在渐进改革中累积的深层次矛盾已经成为诱发金融危机的潜在因素。这大致表现在以下几个方面：1.国有企业的改革问题；2．证券市场违规操作，过度投机现象；3．国有商业银行改革问题。

在亚洲金融危机以后，IMF曾对金融危机的防范措施作了归纳，主要集中在以下五个方面：1.鼓励各国政府实行健康的宏观经济政策；2.由国际结算银行出面制定一系列的标准，鼓励新兴市场遵守这些标准；3.在IMF建立自动生效的援助机制，当符合标准的国家在遇到金融危机时，自动给予援助；4.IMF积极鼓励新兴市场使用价格手段来限制那些不适当的、过多的短期资本流入；5.注意力从限制短期贷款的发放转移到确实让放贷者承担更大的风险。而对于我们国家而言，除了IMF所归纳的这五点之外，更重要的是要解决我国经济中诱发金融危机产生的因素。从预防金融危机出发，构建健全的金融体系和有效的监管体系，并增强自身抵御金融危机的能力。

1.加强审慎的监管体系。审慎监管体系的脆弱性是许多国家爆发金融危机的重要原因。缺乏有效的监管，一国金融体系的运作就会失去安全屏障。而如果没有一个强而有效的审慎监管体系，则由于明确或潜在的存款保险的存在以及不对称信息的原因，银行体系里将存在大量的道德风险。这样，在发生危机时存款保险或政府会提供担保的预期会诱使金融机构过度承担风险，结果导致金融危机发生的更高概率（LeFort，1989）。根据我国目前实施监管的现状，应当重点从制度上完善监管体系，杜绝监管的漏洞，促使银监会、证监会、保监会分工协作高效运转；培育金融监管体系运转的微观金融基础；将金融系统内部控制与外部监管有效结合起来；改进和完善监管手段；监管监管者，平衡和制约监管者的权力和义务。

2.完善和稳定金融体系。传统的经济理论认为市场导向型的金融系统优于银行为主导的金融系统，然而更新的研究表明两种金融系统各具优势和劣势。对一国而言，选择那一种模式更多地应当从其社会、历史和文化背景方面予以考虑。然而大多数经济学家达成的共识是一个“好的”金融系统应当具备有效的法律体系，良好的会计标准，透明的金融制度，有效的资本市场和规范的公司治理。实践证明，健全的金融体系将对抵御金融危机起着极其关键的作用。

3．改革低效的国有银行体系。目前，国有银行体系的低效运作已成为影响金融体系稳定的重要因素，而沉淀多年的历史坏帐和低效率的银行治理结构则加大了我国金融体系的脆弱性。高盛公司在其2002年12月的研究报告中指出，中国的银行体系最值得担心的倒不是类似东南亚金融危机中东南亚国家的银行业所出现的摧枯拉朽般的倒闭风潮，最应当担心的倒是像日本的金融体系一样，因为迟迟不推出彻底的金融改革，不仅使得银行体系一蹶不振，而且还严重制约了日本经济的复苏和增长潜力的发挥。此外，我国应当引入民营银行，形成适度竞争的银行体系。各国的实践证明，市场化才是提高银行体系运作效率的根本途径。

4.谨慎推行金融自由化。70年代以后，许多国家在麦金农和肖的金融自由化理论指导下掀起了金融自由化的浪潮。然而不同国家金融自由化的绩效却相差甚远。许多国家由于金融自由化不当导致了严重的金融危机。对于我国而言，金融自由化已成为现实的选择，重要的是要为金融自由化创造有利的初始条件，谨慎地推进金融自由化进程。

5．建立金融危机预警系统。金融危机往往是金融风险积累的结果，因而事先监控和控制金融风险，将金融危机化解于未然就极为重要。对于金融体系中的风险因素，尤其是导致金融危机产生的潜在因素，如通货膨胀、汇率、银行体系风险、债务风险都应当纳入金融危机的预警系统。

参考文献：

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[4]陈学彬，当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究[M]，上海财经大学出版社，2001年

篇12

关键词：货币政策；金融危机；稳健；经济增长

中图分类号：F820.1　文献标识码：A　文章编号：1003―1502(2011)05―0038―07

自1983年中国人民银行承担中央银行职能以来，货币政策作为宏观调控的重要手段，在宏观经济政策中的地位不断提高，进入21世纪后，更成为熨平经济周期的重要政策工具。在经历了1997年亚洲金融危机以及2008年全球金融危机之后，我国央行在制定、执行货币政策方面日渐成熟。2010年12月10日召开的中央经济工作会议明确提出将实施积极财政政策和稳健货币政策相结合的新一轮宏观调控，货币政策将从“适度宽松”转向“稳健”。伴随着2010年下半年和2011年上半年的加息举措，央行事实上已经传递了紧缩银根的信号，这也是2008年全球金融危机爆发以来首次对货币政策进行大方向的调整，这可能预示着将从调整适度宽松的货币政策人手，逐步退出应对金融危机的经济刺激政策。本文从多个角度，对1997年和2008年以来应对两次金融危机的货币政策加以比较，并对2011年新一轮“稳健”货币政策的实施提出改进建议。

一、应对两次金融危机的货币政策经济环境比较

改革开放以来，我国经济长期保持高速增长态势，即使在金融危机冲击下也保持了一定的增长速度。同时经济结构调整也不断深化，金融市场的制度、结构不断完善，市场化程度不断加深，这使得2008年应对全球金融危机的宏观经济环境与1997年相较存在巨大差异。

(一)国内因素

1.经济主体抵御金融风险的能力不同

就中国的经济规模而言，在两次金融危机发生前夕，1997年国内生产总值78973亿元，2007年国内生产总值为265810.3亿元，为1997年的3.37倍；人均GDP从1997年的6420元，增加到2007年的20169元，家庭存款占GDP的比重也从1997年的59％增长到2007年的65％；在经历税制改革后，1997年财政收入为8651.14亿元，2007年则为51321.78亿元，增长了4.93倍，接近GDP增长速率的1.5倍。经济成果的积累充分说明，相对于1997年亚洲金融危机，在本轮全球金融危机爆发前，从宏观到微观，从政府到家庭，中国经济抵御危机的能力都在增强。

2.货币政策传导机制的完善程度不同

1998年以来，以银行系统改革为代表，我国不断完善金融体系。首先，央行取消了商业银行贷款限额控制，成立四家资产管理公司剥离了不良贷款，使国有银行不良贷款率平均下降9.7％。其次，改革存款准备金制度，恢复了准备金存款的支付和清算功能，增强了商业银行资金平衡、自我发展的能力。同时，进一步推动利率市场化进程，形成新的贴现、再贴现利率的生成机制，两次扩大商业银行贷款利率的浮动范围，逐步放开政策性金融债券和公开交易国债的利率管制等。这些举措在降低金融风险的同时，促进了现代金融体系的建立，完善了货币政策传导机制，为此后货币政策在宏观调控中发挥更大作用奠定了基础。

3.货币政策工具的灵活性不同

上世纪90年代，我国的银行同业拆借市场、债券市场、票据市场均处于发展的初级阶段，水平相对落后，规模也十分有限，造成货币政策工具单一，基本只能通过银行信贷渠道对宏观经济发生作用。1998年以来，公开市场的债券交易恢复，债券市场逐渐活跃；同时大力整顿银行间拆借市场，增强了金融机构资金的灵活性；发展以实物贸易为背景的商业票据，增加票据的承兑主体，降低票据市场的风险，增强了央行再贴现对货币总量和经济结构调节的功能。这些积极推进货币市场发展的举措，增强了金融机构活力，为货币政策运用提供了更加多样灵活的调控工具。

4.货币政策受体的敏感程度不同

1997年亚洲金融危机爆发前后，我国国有企业改革正处于攻坚阶段，银行体系中大部分不良贷款来自国有企业，这类企业对货币政策的敏感程度低，这就使货币政策的力度在实施过程中被削弱。伴随着现代企业制度的逐步建立，使用效率高、增值能力强的非国有经济，在国民经济中所占比重不断提高。作为将货币政策传导到实体经济最终环节的企业，对于货币政策的敏感程度大大提升。另一方面，随着股票市场、债券市场等金融市场的繁荣，居民持有的金融资产形式更为多样，投资方式更为灵活，从而增强了居民消费与投资行为对货币政策变动的敏感程度。

(二)其他因素

1.两次金融危机的影响范围不同

亚洲金融危机的波及范围有限，受影响的国家主要是亚洲的新兴经济体，它们大多与中国一样属于劳动密集型产业集中的国家，相互之间的贸易关联程度较低。而2008年爆发的全球金融危机源自美国，主要发达经济体均遭重创，它们大多与我国有着密切的贸易往来。2001年加入WTO以来，中国国民经济的对外依存度已从2000年的39％上升到了2008年的58.23％。不难看出2008年的全球金融危机对我国影响更为深远，从外需的方面严重影响了我国经济增长的外部动力。

2.人民币汇率变化不同

从汇率角度看，1997年亚洲金融危机中，中国承诺人民币坚决不贬值，人民币兑美元汇率由1997年的8.2898小幅升值到1998年的8.2791，此后直到2004年汇率基本不变。1997～2000年出口总额分别是1827.9亿美元、1837.09亿美元、1949.31亿美元、2492.03亿美元，可以看出亚洲金融危机后出口总额并未下降，而是在短时期的增长停滞后，1999～2000年又恢复了快速增长。

面对2008年的全球金融危机，美元大幅贬值，国际社会要求人民币升值的呼声甚高，2007年人民币兑美元汇率的平均水平为7.60，2010年年末人民币兑美元汇率中间价为6.62，进入2011年则达到6.587。2008年7月到2009年2月，人民币实际有效汇率升值14.5％。人民币的大幅升值，大大削弱了我国出口竞争力，出口对于国民经济的贡献直线下降。2009年，外贸出口下降了16％，而进口只降低了11％，顺差减少了1020亿美元，出口减少的损失比亚洲金融危机期间更为严重。

二、应对两次金融危机的货币政策效果比较

1997年亚洲金融危机爆发后，我国出现经济增长放缓、出口大幅回落、消费与投资低迷、国内外市场均呈有效需求不足的态势，宏观经济有通货紧缩的风险。1997年到2002年间实施稳健的货币政策，适当的扩张货币供应量，着重国内经济结构性调整，改革国有企业，提高资金的使用效率，降低因货币增长过快而积累在银行系统中的金融风险。亚洲金融危机对我

国产生的负面影响时间较短，程度不深，1998年到2001年间我国经济增长速度分别为7.8％、7.6％、8.4％和8.3％，实现了经济的平稳增长，居民消费物价指数则保持平稳并小幅下降。1991年到1997年我国国内生产总值的平均增长速度为9.7％，零售物价的平均增长率为6.2％，而广义货币和贷款的增长都在年均20％以上。广义货币与国内生产总值的比值呈现上升的趋势，与同时期的美国、日本和印度等国横向比较，我国M2与GDP的比值处于高位，市场在温和的货币政策作用下保持了良好的流动性。

而应对2008年全球金融危机时，中国国内经济正面临通货膨胀风险，2007年12月5日中央经济工作会议至2008年6月间，实施适度从紧的货币政策，回收市场的流动性，以防止国内出现投资过热和资产价格泡沫。直到2008年下半年，金融危机向实体经济扩散并在全球蔓延，政府出台了一揽子经济刺激政策，货币政策从“适度从紧”转向“适度宽松”。面对全球经济低迷的颓势，我国2009年国内生产总值依然保持了9.2％的强劲增长，同时居民消费价格指数较2008年下降了0.7个百分点，城镇就业人员比2008年净增910万人，国内经济运行总体企稳向上。2010年国内生产总值实现39.8万亿元，同比增长10.3％，居民消费价格指数同比上涨3.3％。

我国经济在应对两次金融危机的过程中，均在相当程度上实现了平稳增长，居民可支配收入水平稳步提高，同时通货膨胀的水平则控制在可承受的范围内。但应注意的是，与1997年宏观调控的效果有所不同，2009年经济增长的贡献比例为投资拉动8.7％，消费拉动4.1％，出口拉动-3.7％。在出口大幅度衰退的同时，投资的增长(主要得益于积极财政政策下财政支出的大规模增长)成为经济增长的主要推动力量，2008年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为45.7％，相比于1998年57.1％、1999年74.1％、2000年65.1％，明显偏低，同时这个水平也显著低于中等收入国家或地区的平均水平。从这一点来看，本轮宏观调控的结构性调整力度不够，“惠民”效果不佳，经济增长更多依赖于扩张政策中大规模增加的投资推动，在经历全球金融危机后，中国经济能否像亚洲金融危机后那样实现长期稳定增长，能否在经济刺激政策退出的情况下也不出现增长乏力的情况，还有待时间检验。

三、应对两次金融危机的货币政策工具比较

(一)货币政策目标

1997年以前我国的货币政策为“适度紧缩”，到1997年面临通货紧缩的压力，为减少金融危机的冲击，实施稳健的货币政策，试图实现“增加信贷和货币供应，扩大社会需求，促进经济增长”的目标，货币政策在1998年到2002年间稳健中略显宽松。

2007年到2008年上半年我国经济面临通货膨胀的压力，实施的是紧缩的货币政策。随着全球金融危机的加深，到2008年下半年，货币政策逐渐把重点转向对抗金融危机冲击，2008年底央行调整货币政策，从“适度紧缩”调整为“适度宽松”，表现激进，防止经济增速过快下滑、保持市场信心，成为货币政策的主要目标。

(二)调控工具与力度

受金融市场发育程度和经济结构等因素的影响，我国多采用降低存贷款利率、法定准备金率和超额准备金率等传统的货币政策工具。1998年以来我国实施的“稳健”货币政策，在应对亚洲金融危机时选择略为宽松的政策取向，对于经济的刺激作用温和；2008年底货币政策则是从“适度紧缩”进入“适度宽松”，此番调整相比于1998年更为激进。例如，1998年我国连续三次降低存贷款利率、法定准备金率和超额准备金率，而仅在2008年下半年的百日内央行就完成了五次降息、九次下调存款准备金率，利率调整的频繁和幅度之大，都是出乎意料的。2008年底开始实施的“适度宽松”货币政策，使基础货币从2008年8月的11.76万亿元，上升到2009年9月的13.34万亿元，为上年同期的1.13倍，到2010年底基础货币存量18.5万亿元，同比上涨了28.7％。广义货币M2在2008年底为47.52万亿元，2009年底为60.62万亿元，2010年底为72.6万亿元，比2009年增长19.7％。2009年底各项贷款余额为41.39万亿元，比2008年末增长25％；相比于2009年，2010年贷款的增速有所放缓，增速为19.9％。

如表1所示，两次应对金融危机的货币政策中比较密集的降低存贷款利率，都主要集中在危机发生后的一年内。降低利率除有效刺激投资以外，还向市场强烈地传递了宽松的政策信号。从降息的幅度来看，1998年开始的那轮调整幅度更大，持续时间也更长，而2008年开始的调整更倾向于高频率小幅度的微调。但这并不能说明2008年实施的货币政策更为温和，事实上从降息的频率和基础货币扩张的规模来看，2008年政策扩张的力度更强，但由于2008年新一轮降息开始时的利率水平不高，因此利率的下行空间不大，在执行了四次降息后，定期存款的利率已处于20年来最低点，活期存款的利率也低于2002年的最低点。

从表2来看，我国央行对存款准备金率的调整次数和幅度，都比存贷款基准利率调整更显剧烈。这同传统金融理论的结论差异较大，存款准备金率以乘数作用于货币总量，对于基础货币的扩张和收缩作用均十分剧烈，应属谨慎使用的货币政策工具。而我国自1998年完成存款准备金制度改革后，调整存款准备金率就成为货币政策制定当局惯用的主要工具，尤其是在施行紧缩的货币政策期间，运用更为频繁，2003年至2008年间的20次调整，有18次是2006年以后进行的(在2007年实行适度从紧的货币政策后，就先后运用过10次)。频繁使用存款准备金率，与我国宏观经济有扩张要求时更为倚重积极财政政策有关，积极财政政策主要通过各种基建项目达到拉动经济的目的，为配合财政政策而实行的信贷扩张往往期限较长，市场对于存贷款基准利率的调整更为敏感，调升贷款利率以控制市场中的信贷额增加，将会给企业造成相当沉重的财务负担，因此为避免宽松的货币政策退出时出现“硬着陆”，央行更多选择了调整存款准备金率，以实现紧缩性政策目标。

四、货币政策与财政政策的配合

我国应对两次金融危机中均采用了积极的财政政策，其基本指导思想是大体相似的，短期内均立足于通过政府投资扩张迅速刺激经济回升，而长期目标则都着眼于促进经济结构调整和发展方式的转变。两次积极财政政策主要通过扩大政府支出、推进税费改革、调整收入分配、完善社会保障制度等，运用预算、税收、投资等手段活跃经济，实现经济总量扩张，从而促使经济重回稳步增长的轨道。

在财税工具的具体选择方面，两个时期的财政

政策则有所差异。1998年主要集中在增发国债支持基础设施建设、提高国有银行资本充足率、加大出口退税支持外贸出口三个方面，刺激经济恢复的意图直接且明确。2008年，除发挥投资、税收、收入分配、财政贴息、转移支付等政策组合优势以外，另一重点则放在“增值税全面转型”等税制改革上，这说明现阶段宏观政策的制定更为侧重于短期经济恢复与长期合理发展的统筹考虑。

在1998-1999年间，政府共发行长期国债2100亿元，用于基础设施建设；而在本轮金融危机期间，中央政府除同意地方发行2000亿元债券外，并在很短时间内系统地推出了规模高达4万亿的一揽子经济刺激计划。对比两个时期的财政政策不难看出，本轮积极财政政策的力度更强劲，这与同期货币政策的力度也是相适应的，因为积极财政政策必须辅以扩张的货币政策才不致推高利率，使私人消费和投资出现“挤出效应”，从而保证经济恢复增长的目标能够尽快实现。

表3所反映的是1997年以来我国财政政策与货币政策的配合情况，从1998―2009年，积极财政政策占了四分之三的时间，而货币政策保持稳健的仅有7年，这说明在两次金融危机中，我国经济保持平稳增长，更多依赖于积极财政政策。由于货币政策在多个层面都表现出非对称效应，例如在时间层面，经济衰退期的扩张性货币政策效果弱于繁荣时期紧缩性货币政策；区域层面，金融发达地区货币政策效果强于金融欠发达地区；产业层面，货币政策对有形资本比重大的行业作用较弱等，针对我国金融市场发展程度有限，第一、二产业比重大等特点，选择以财政政策作为我国宏观调控的主角，货币政策辅助的政策配合与我国的国情相适应。此外，现阶段经济转轨时期经济结构调整任务艰巨，而货币政策对于经济结构调整的能力较财政政策略显逊色。但应注意的是，过多的依赖于积极财政政策刺激可能导致财政赤字增加、政府信用危机、经济的内生增长动力不足等多种负面效应。事实上，2010年出现在众多欧盟国家的债务危机，促使德国、英国等欧洲国家在2011年开始实施紧缩性财政政策，以减少财政赤字，恢复政府信用。与2011年美国积极财政政策不同，欧洲国家的宏观政策旨在管理财政平衡，也是“经济二次衰退”与“信用危机”两害相权取其轻的抉择。

五、总结

“适度宽松”的货币政策促使基础货币持续增长。根据宏观经济理论，超出实体经济增长的货币供给总会传导给价格，表现为物价总水平的上涨。经验显示，从货币供给较快增长到价格总水平的上涨，可能需要1年左右时间。2009年货币供给的大幅度增长引致2010年的CPI高位运行，这是经济对扩张性政策刺激的正常反应，且这种情形的惯性作用在2011年仍将显现。面对日趋严重的通货膨胀预期，央行从2010年底开始实行新一轮稳健的货币政策，并在短期内相继加息、提高存款准备金率(存款准备金率已达19.5％的历史高点)等系列调控工具组合，货币政策趋于紧缩的态势已然明朗。就长期而言，可以从健全资产和货币市场、完善货币政策传导机制、推动利率市场化、提高央行独立性等方面，优化更有利于货币政策发挥作用的经济环境。从短期来看，笔者认为针对新一轮稳健而偏紧的货币政策，可以从以下五个方面来加以谋划：

1.根据IS-LM模型分析，当采取“一松一紧”的财政与货币政策组合时，宽松的财政政策使IS曲线向右上方移动，紧缩的货币政策使得LM曲线向左上方移动，新的均衡点可以出现在原均衡点的右上方，即可以实现利率上升，同时是国民经济总产出不变或增加的政策效果。为配合偏紧的货币政策实现银根紧缩、抑制通胀的目标，积极财政政策要保持调控的方向不变，但力度应逐步减弱，从货币需求的源头降低对流动性的要求，增强货币政策回收流动性的效果。

2.当前的通胀预期除了有国内需求拉动的作用外，也有成本推动型通货膨胀的特点，而紧缩性货币政策对于抑制需求拉动型通货膨胀更有效，对成本推动型通胀的作用则相对有限，因此在实施稳健偏紧的货币政策的同时，应辅以产业政策、就业政策等多重政策工具，促进企业自主创新、推进产业升级、提升就业水平，减弱成本推进型通胀的压力。

3.由于我国经济转型的过渡期略显漫长，经济结构性调整也成为货币政策的调控目标之一。从GDP贡献率来看，消费、投资、出口三者对经济增长的作用仍不够协调，以消费为代表的内需增长依然十分脆弱；从产业结构来看，低技术含量的产业仍占主导；从发展方式上看，从粗放型向集约型、环境友好型的转变尚未完成；从收入分配来看，城乡差距、贫富差距依然巨大。以上这些情况都反映出我国经济在高速发展之下存在着严重的结构问题，而这可能会成为经济刺激政策退出后掣肘经济增长的重要因素。因此央行通过信贷政策、利率政策等，以鼓励居民进行实物资产消费，结合国家产业政策引导信贷资金的合理流向，发挥政策性金融机构的作用等方式，让货币政策更多的参与经济结构调整，将有利于国民经济增长质量的提升。

4.2011年货币政策从适度宽松转向稳健，2011年1月广义货币M2为73.39万亿元，同比上升了17.3％，环比上升了1.1％，2010年M2月平均增长率为1.36％，意味着M2的增速将下降，市场利率将逐步上升。与此同时，虽然众多新兴经济体纷纷采取紧缩政策以抑制大规模通胀，但美国仍然保持量化宽松的货币政策，2010年11月初，美国“公开市场委员会”(FOMC)公布将实施第二轮量化宽松的货币政策，以6000亿美元回购长期国债。未来美国将继续保持低利率水平，以刺激消费投资，所以在新一轮稳健偏紧的货币政策中，要防止因中美宏观政策走向不同，使中美利率倒挂，导致国外热钱涌入，削弱紧缩银根的政策力度。

5.随着中国近30年的高速发展，国内居民手中掌握的财富不断增长，2009年底居民储蓄存款为260771.7亿元，较1999年增长了3.37倍。面对2010年高位的CPI数据，在市场的投资、消费热情不减，股市表现低迷的情况下，成交额创历史新高，2011年初在我国各地甚至出现居民抢购黄金的现象，究其原因，在高通胀预期下，国民害怕财富缩水因而更倾向于金融投资，希望通过资本增值来抵消通胀对财富的侵蚀。这种消费和投资需求会加快国内货币的流通速度，而货币流通速度加快对紧缩性的货币政策有削弱作用，故在货币政策实施的过程中，应考虑货币流通速度加快的影响。政府部门应该充分发挥窗口指导作用，向市场传递紧缩信号，劝导居民理性消费、投资。

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[2]刘颂根，后危机时期我国财政政策与货币政策协调配合问题研究[J]，福建金融，2010，(10).

篇13

近几个月来，亚洲几个国家和地区公布的经济数字大多向好。香港第二季度本地生产总值数据显示，在经济增长加快之余，通胀亦渐趋温和。实质本地生产总值增幅，从第一季度的2.9% 升至第二季度的3.3%。另以本地生产总值（内含平减物价指数）计算，通胀由第一季度的1.4%，回落至第二季度0.7%。

分项数据更显示，大部分经济领域皆对第二季度经济带来支持，反映整体经济增长动力日趋稳固。本地消费增长维持于4.2%的理想水平，为经济增长的主要动力来源。资本开支亦显著回升，因为不明朗因素消退带动商业投资重拾升势，抵销了建筑开支萎缩的影响。总体而言，本地固定资本形成总额上升6.9%，扭转了第一季度3.3%的跌幅。净出口则继续拖累经济增长减慢，导致经济增长减缓0.5个百分点。

亚洲金融危机

卷土重来的机会甚微

本地经济增长加快，难免让人以为环球经济正不断改善，但其实情况未必如此。最近，因为区内资金流向出现显著变化，资金外流的情况，在印度尼西亚、印度、泰国等出现经常账及财政双重赤字的国家尤其明显。自5月下旬以后，市场逐渐相信美联储将会退市，亦即削减资产购买计划的规模，导致部分区内货币兑美元大幅贬值。外汇市场波动引发投资者对新兴经济体爆发金融危机的忧虑。巴西和印度均已采取措施应对，先后宣布调高利率，以遏止资金外流的情况及捍卫当地货币的币值。

不少投资者忧虑近期区内资金外流的情况，将演变成类似亚洲金融风暴的系统性危机。然而，我们认为时下与当年的情况迥异，故对区内中期经济前景仍保持审慎乐观：

其一，亚洲金融危机的症结在于多个亚洲国家的经济过热。当时投资者憧憬区内经济能够保持高增长及具有后发优势，外来资金大量涌入区内各国；反观当下，区内经济仅以温和步伐复苏，投资增长只贴近本地经济所需。事实上，在亚洲金融危机爆发前，东盟多国的经常账已连年赤字，这与当下的状况大相径庭；

其二，固定汇率机制是触发及加深亚洲金融危机的成因之一。而目前大部分亚洲货币不再与美元挂钩，因此区内国家能够避免本币估值过高的问题。纵然货币贬值短期内难免引起金融市场动荡，却能有效改变对外融资状况，并长远促进出口、带动经济复苏；

其三，区内融资困难的情况并不普遍。不少亚洲国家的经常账仍见盈余，财政结余亦处于合理水平；

其四，过去10年，区内宏观经济状况较以往稳定。与亚洲金融危机时相比，新兴亚洲国家对外来资金的依赖程度已大幅下降，短期外债占外汇储备的比重跌至50%以下。随着私人机构货币错配的问题得以纾缓，本币贬值所带来的冲击，远比亚洲金融危机为轻。

迄今市场对区内货币的反应不一。亚洲工业国家的货币，如韩元及新台币等未受太大考验，表现远胜于区内其他货币——这显示需要按不同情况评估各国经济的重要性。现在不少亚洲国家，毕竟已具备更成熟的条件抵御冲击。换言之，新兴亚洲国家经常账收支恶化的程度及范围，不足以引发如1997年般的国际收支危机。

复苏可望持续，惟步伐蹒跚

近期，美国、欧洲、日本及内地的采购经理指数均见上扬，亚洲国家可望因先进国家的需求回升而受惠。亚洲各国最新公布的7月份出口数据与我们的分析相符，反映区内贸易活动未受太大影响。其中香港7月份出口货值更上升10.6%。尤以输往美国（2.9%）及欧盟（6.7%）的出口增长显著，初步显示先进国家的需求回稳。基于美国及欧洲经济活动将渐趋活跃的判断，我们对香港的外贸前景审慎乐观，并维持本年出口增长的4%预测不变。

当然，香港经济前景仍很大程度上取决于内需走向。值得留意的是，零售销售增长在第三季度始见放缓。零售销售总额增幅由6月的14.7%，急降至7月的 9.5%。同月访港旅客数据，亦显示市场人士不宜对零售业短期前景过于乐观。

我们估算，商业投资于下半年将扮演更重要的角色。基于企业现金流改善及库存下降，我们认为商业投资开支将于2013年下半年稳步上升。综合各项因素而言，我们维持全年实质本地生产总值增长的3%预测不变，意味下半年经济增速将继续低于过往平均水平。通胀方面，总体需求疲弱，以及上半年租金温和上升的滞后效应逐渐浮现，将有助遏止通胀上升。我们预测，香港2013年全年的平均通胀率为 4.1%。

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篇14

1999年5月19日，股市在一系列政策刺激下从1000点附近一跃而起，在短短的40天时间里上涨超过70%，很多个股价格大涨数倍。这是经济走下坡路的情况下，股市走牛的“人造牛市”的经典案例，也是政策干预市场的杰作。在此之后，每当市场不好，希望政府出台政策干预股市时，投资者总是回想起当年的5・19行情。

现在市场有一种声音，认为当前的股票市场政策面和基本面与几年前的5・19行情十分类似，言下之意将会出现第二次5・19行情。在经历了一年的下跌之后，该判断无疑带给很多投资者以希望的曙光；再看看手中的股票，大多数价格已经不到一年前价位的30%，于是很多人加入了抄底的行列。

当前的市场形势与5・19行情的确有些相似。5・19行情的背景是亚洲金融危机，而如今是全球金融危机；1999年，中国企业的出口受到前所未有的挑战，而国内有国有企业改制的挑战，大量工人失业、下岗，如今是大量出口企业面临困境，有些甚至倒闭，大量农民工失业回乡；1999年物价是负增长，出现通货紧缩的情况，如今是物价增幅从8%迅速下跌到3%，很快出现负数，通货紧缩的威胁日益加重；当时的经济增长速度降到7%上下，电力消费出现了少有的负增长，如今电力消费已经出现负增长，工业增加值从17%左右快速回落到10%以下，GDP将出现“保八”的挑战。

在1999年的危机和挑战面前，政府采取了刺激股市的措施。因为政府需要寻找经济增长点，搞活股市在当时被认为是一招活棋：只要股市活跃，老百姓的手中财富增加，可以刺激消费，有利于经济摆脱通货紧缩的泥潭；股市可以为国有企业融资，有助于国有企业摆脱困境。按照现在的话来说，就是“刺激股市上涨可以增加内需”。

从现象上看，当前的股市政策面及基本面和1999年十分相似，但客观地分析，当前的市场背景与5・19行情还是有很大的差异，主要表现在以下几个方面：

第一，政府对股票市场的态度发生了重大变化。

我国政府对股市的好感来自于1997年的亚洲金融危机，亚洲金融使我们看到了以银行为主导的融资模式的缺陷，同时认识到直接融资的优越性，该认识在2001年美国新经济泡沫破灭后被进一步强化。因为新经济泡沫破灭了，股市大跌，但实体经济并没有受到严重的冲击，这就是股票直接融资的优越性。因此，在亚洲金融危机之后，中国的金融改革目标模式实际上定准了美国，我们希望建立一个和美国类似的以直接融资为主的金融体系，“大力发展股票直接融资”、“超常规发展机构投资者”、“建立创业板市场”等都是在这种改革思路下的产物。

需要强调的是，十七大报告中有关“增加居民财产型收入”同样是美国的舶来品，直接来自于美国的“资产型储蓄”。维系美国高消费的重要手段是“资产型储蓄”，即通过居民金融资产和不动产增值来弥补储蓄的不足，资产型储蓄成为储蓄的替代品。无疑，如果我国能通过增加“资产型储蓄”（即“财产型收入”），就可以降低储蓄率，增加消费，内需不足的问题就可以解决。

但十七大之后的股市大幅度下跌的事实告诉我们，“增加居民财产型收入”并非一件简单的事，弄得不好就成了“居民财产的再分配”。2007年10月份的6124点至今，股票流通市值已经缩水5万亿元，指数下跌70%，几乎所有持有股票的投资者损失惨重。作为理财“专家”的基金同样没有幸免，一年来基金共亏损超过1万亿人民币！

而美国的金融危机再次给我们敲响警钟，居民财产型收入是靠不住的，储蓄才是正道。在次贷危机之后，温总理有一个总结，认为“要处理好金融创新与金融监管之间的关系，要处理好虚拟经济与实体经济之间的关系，要处理好积累与消费之间的关系”。这三句话正是我国政府对美国金融危机的一个深刻总结与反思。如果说10年前的亚洲金融危机使我国不再迷信“东亚增长模式”的话，那么次贷危机将使我们重新认识美国的金融发展模式，使我们重新认识股票市场及投资银行的风险与监管问题。

“金融国九条”中，对股市的定调是“保持股市稳定”，而扩大直接融资的重任已经落到“债券市场”，这是决策层对股市态度的重大变化，股票市场前头的许多定语和修饰词悄然消失了，此时再提“股市上涨可以刺激内需”这样的话未免有些“天真”了。

第二，经济基本面发生了深刻变化。

10年前的亚洲金融危机虽然对中国经济产生了巨大挑战，但赋予中国更多的是机会。正是由于那次危机，使中国的住房制度改革得以突破，使中国国有企业改革得以取得实质性进展，使中国基础设施得以完善，汽车业也是从那个时候进入百姓生活的。

住房制度改革使中国的房地产市场在1999年后得到空前的发展，房地产投资成为这一轮中国经济增长的重要推动力，也成为全球重工业繁荣的直接推动力。面对全球金融危机，我们无法再找到类似的经济增长动力了。不仅如此，房地产价格泡沫将成为我们未来经济增长的最大的包袱，而且不仅中国如此，全世界主要国家的房地产都是如此。

另外，1999年IT产业正如火如荼，成为当时世界经济增长的引擎之一，IT行业的上市公司也成为当时全球股市上涨的龙头。中国股市在那一轮上涨行情中的龙头就是科技股，“清华同方”、“清华紫光”、“综艺股份”、“海虹控股”、“中兴通讯”等是那个时代的“骄子”。

没有主导产业的经济增长是乏力的，没有龙头行业和龙头品种的股市行情也一定是不能持久的。在9年后的今天，我们找不到类似房地产这样的经济支柱产业，也找不到类似IT行业这样的股市兴奋点了。仅仅把希望寄托在政策上，底气未免有些不足。

更重要的是，亚洲金融危机使国际产业格局发生了重大变化。亚洲主要国家的制造业在亚洲金融危机后很多转移到了中国，使中国迅速崛起成为制造业大国。原因很简单，当时的世界经济需求端没有出现问题。不论是美国还是欧洲，发达经济体在当时没有出现任何问题，因此，当时的市场需求没有什么变化，亚洲金融危机使亚洲国家的制造业遭到打击，为中国让出了市场。因此，对于中国来说挑战是暂时的，只要将眼光拓展得更宽些，亚洲之外是更广阔的天地。

而如今，“天下乌鸦一般黑”，全球金融危机使主要经济体的经济都遭到严重打击，全球的经济需求急剧下降，这对于严重依靠外部需求的中国经济来说挑战是前所未有的。有一种选择是扩大内需，将中国的内部需求刺激起来，但此事说起来容易做起来很难。从短期看，如果给低收入者多些收入，则需求很快增加，但如何给这些低收入者增加收入呢？收入高的那部分人会同意这样做吗？从长期看，要增加需求需要政府完善住房保障体系、养老保障体系和医疗保障体系，这都是艰巨的工程。

从政府已经出台的政策看，主要是增加基础设施建设的规模，通过这种方式增加需求只能解决短期经济增长的问题，无法实现经济真正转型，无法使中国经济走上主要依靠自我循环的道路。因此，增加投资无法使经济出现转折，也不能使股市出现拐点。

第三，股市本身发生了重大变化。

2002年前，政策对股市起决定作用，只要政策暗示做多，股市一定上涨。但2002年以后，政策对股市的作用越来越小，原因是市场结构发生了深刻变化。

首先是投资者结构发生了重大变化。2001年前的机构投资者与2005年后的机构投资者有很大的差异，2001年前的机构投资者的资金大多数是短线资金，很多钱是通过银行、信托、财政挪用来的，资金取得的方式并不十分合法。因此，这些资金只能做短线投机，当有政策暗示的时候，大家携带资金一起冲进来，这导致了2001年前的行情波动很大，政策对市场的影响大，是典型的“政策市”。此时的股市博弈主要是庄家与政府之间的博弈，或者说是投资者与政府之间的博弈。

而2002年后市场悄悄发生了巨大变化，以基金为主的机构投资者迅速崛起，基金持有的股份占流通市值的比例从2000年的1%迅速增加到2002年的5%，2005年的10%，2007年的30%,基金成为市场真正的主力。

基金的发展改变了股票市场的生态结构，博弈的对象和方式都发生了变化。基金的迅速壮大使“坐庄”行为难以为继。道理非常简单，“坐庄”需要高度控制流通筹码，当市场出现了很多基金后，好股票里都有很多基金驻扎，因此，在很大程度上可以说“基金是庄家的天敌”。2002年之后，基金规模出现超常规增长，基金对市场的影响越来越大，2001年至2005年的熊市可以看作是基金消灭“庄家”的过程。当股市跌到1000点时，昔日的“庄家”基本上被消灭，因此股价见底。2005年后的股市博弈主要是基金之间的博弈。

当市场的主要博弈对象是投资者与政府时，政策对市场的影响自然很大，但2002年后，基金之间的博弈越来越成为市场的主导，政策对市场的影响开始下降。

其次是市场规模发生了变化。1999年的市场规模按照流通股市值计算只有现在的15%，当时的流通市值是居民储蓄存款的10%，而如今，股票流通市值正在以前所未有的速度在膨胀（主要是股改所致），流通市值很快将超过居民储蓄存款的50%（假如股价不变）。当市值很小时，只要很少的资金就可以操纵市场的涨跌，而股市容量膨胀后，单个的机构很难操纵市场了。这也是目前政策难以改变市场走势的主要原因之一。