资产证券化的融资方式精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇资产证券化的融资方式，期待它们能激发您的灵感。

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中图分类号：F293.3文献标识码：A 文章编号：41-1413（2012）01-0000-01

基金项目：郑州大学研究生科学研究基金项目“房地产证券化模式下的公共租赁住房融资设计”（批准号：11R01507）。

摘要：公共租赁房是为解决中低收入住房困难家庭一个产品。公共租赁住房在实践中面临的一个关键问题就是资金的制约。本文就是在资产证券化的模式下，设计和构建一个以公共租赁住房投融资平台为核心的融资模式。

关键词：公共租赁住房；房地产证券化

前言

在现行的住房保障体系之外，存在着一种被称之为“夹心层”的人群。这些中低收入住房困难家庭，包括已通过经济适用房、限价房资格审核，尚在轮候的家庭以及其他住房困难家庭，还有刚毕业的大学生和外来务工人员。公共租赁住房是针对此类“夹心层”人群推出的一种保障性住房品种。截止目前，郑州市共开工建设公租房27023套，已建成并交付使用14878套，另外，郑州市经开区还通过租赁方式筹集了2269套。公共租赁住房在实践中面临的一个关键问题就是资金的制约。本文就是在资产证券化的模式下，设计和构建一个以公共租赁住房投融资平台为核心的融资模式。

一、公共租赁住房融资模式

我国各地的公共租赁房建设和管理模式各不相同，目前实践中的公共租赁住房融资模式主要有以下几种：

（一）以财政划款为主的融资方式

公共租赁住房由于投入资金量大、回收期长、利润空间小的局限性使得对社会和企业的吸引力不如商业性住房项目，所以各个地方的公共租赁住房项目的资金基本来源于中央政府和地方性政府的财政拨款。但是这种融资模式不利于公共租赁住房项目长期的稳定运营。

（二）政府专门机构的融资模式

这种模式的主要特征是建立政府专门机构，负责公共租赁住房项目的资金筹集，资金不仅仅来源于财政资金，更多的是利用地方政府对此项目的优惠政策和信用保障，通过各种形式吸收社会资金和企业的参与。例如北京市组建了公共租赁住房发展中心，专门负责公共租赁住房的投融资工作，并且积极引导社会资金（包括农村集体经济）参与公共租赁住房的建设。这属于市场化的融资渠道，为解决资金瓶颈提供了新的探索。

（三）投融资平台融资模式

投融资平台的融资模式是我国基础设施的建设中是常见的形式。这种模式通过组建公共租赁住房的投融资平台，采取多样的融资方式，广开筹资渠道。投融资平台的优势不仅在于发挥市场化机制的作用，吸引金融机构参与到公共租赁住房的建设中来，而且使公共租赁住房项目的建设和运营更有效率、更加规范。

房地产证券化的一般机制

房地产证券化是房地产行业市场化融资的一种创新，是将房地产投资直接转化成有价证券的一种形式，实质上是不同房地产投资者获得房地产投资收益的一种实现形式。美国所实行的房地产证券化模式对我国房地产证券化的道路有很好的借鉴和知道意义。1968年美国国民抵押协会首次发行抵押贷款支持证券（Mortgage―Backed Securities，MBS），标志着资产证券化的问世，随后的四十多年间，MBS发展迅猛。同时，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS）也高速发展。房地产证券化主要以这两种形式存在和发展。

（一）房地产抵押贷款

房地产抵押贷款市场可以分为一级抵押贷款市场和二级市场。一级市场是发放房屋抵押贷款的市场，二级市场是买卖积压贷款和交易抵押贷款支持证券的市场。二级市场是实现抵押贷款[

]证券化和交易的市场，其参与者包括特殊机构、投资者、信用增级和评级机构、承销证券的投资银行、会计师事务所、律师事务所等一系列的中介机构。一级市场和二级市场相互依存、相互制约。

例如银行参与的住房抵押贷款。由于住房抵押贷款短存长贷的特点，当抵押贷款金额达到银行资产总额的一定比例（一般经验值20%）时，银行的流动性风险凸显，可能发生挤兑的风险。这时候通过二级市场为一级市场解决流动性风险问题。二级市场发展完善，则能利用资本市场为一级市场提供源源不断的流动性。

（二）房地产信托投资基金

房地产投资信托基金（REITS）是房地产权益证券化的主要形式，它集合各类投资者的资金，建立专门的房地产投资基金，进行房地产的投资和运营，并且共同分享投资收益。REITS具有极大的红利收益和稳定的收入流，既为房地产市场提供了足够的资金，又为投资者提供了新的投资机会。20世纪90年代以来，REITS发展迅猛，数量和市场价值增长迅速。

基于房地产证券化的公共租赁住房融资设计

本文在REITS模式的基础上，结合我国公共租赁住房现状，提出对公共租赁住房融资模式的设计。

设立形式

以发展公共租赁住房为目的的REITS，由于是社会保障住房的一部分，适合以公募形式为主，发型规模和期限可根据标的公租房的具体运营安排来确定。发行的房地产信托投资基金条件成熟后，可上市交易，投资者收益主要来源于公租房租金。

REITS的运行程序

首先，设立专门机构负责公共租赁住房项目的规划和推行以及审核租户资格。专门机构一是要负责委托承销机构在资本市场发行凭证以筹集公共租赁住房建设资金；二是要委托开发商在管理的土地上建设公租房或者收购适合条件的住房；三要负责将建成的公租房委托给物业公司管理，定期收回租金并回报给收益凭证持有人。

监督

对租户资格认定和监督，国家已经制定了明确的规则。更重要是对REITs的募集和募集资金的运营监督：筹集到的资金交由专业的资金托管人管理（一般是商业银行），同时托管人还可对REITs基金运营进行全程的会计监督，包括公租房建造和回收租金等。

（四）展望

公共租赁住房是我国保障性住房体系的主要内容，通过改革投融资体系，积极调动各市场主体参与公租房建设投资，为公共租赁住房找到长期、稳定的资金来源是当务之急。

通过REITS模式设立房地产投资信托基金，这是一条风险较低、收益较稳定且承担社会责任的有益投资途径。我们要认识到公共租赁住房融资模式的设计与构建是一个系统工程，需要对每一个构成要素、运行过程的每个细节进行全面细致的考虑。

参考文献：

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[2] 于谨凯，单春红．BOT与ABS项目融资方视察与比较[J]．国际经济合作，1999(5)．

[3] 廖勤翔.房地产信托投资基金的全球化趋势及中国的对策[J].宁夏社会科学,2007,(9):

[4] 杨鸿，贾生华.以支付能力为视角分析住房“夹心层”的成因和对策[J].中国房地产,2009，（3）.

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资产证券化，分为广义的资产证券化和狭义的资产证券化。广义的资产证券化是指将资产或资产组合以证券资产价值形态运营的过程和方法，包括现金的资产证券化，实体资产的证券化，信贷资产的证券化和证券资产的证券化。狭义资产证券化一般指信贷资产的证券化，包括住房抵押贷款支持的资产证券化（MBS）和除此之外资产支持的证券化（ABS）。本文主要讨论资产支持证券化（ABS）。

二、ABS应用于地方政府融资的适应性分析

（一）法律法规的适应性分析

资产证券化的各个节都有可能涉及与法律有关的问题。从平台公司资产可转让性的条件来看，现行法律缺乏必要的转让前提条件界定，运作不当势必会影响其融资功能和加剧平台公司的风险，所以应强化立法对证券化资产转让交易予以严格限制。

从SPV（特殊目的载体）的创设模式来看，其涉及的法律问题将直接关系到资产证券化应用到平台公司的成败。因为在整个证券化运作过程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通过制度安排将资产证券化的风险和发起人的破产风险进行隔离。

但我国现行《信托法》并未对信托资产证券化作出实质性规定，受托人只能对信托财产进行处分和管理，发起人财产和信托财产并未实现彻底的隔离，这样导致的结果是拟证券化资产并不能实现“真实销售”的目的。

（二）金融监管的适应性分析

资产证券化产品在选择基础资产时应重点关注地方政府融资平台公司的优质资产，监管机构在初始阶段就应该通过制度安排限制资产池中现金流不稳定的资产。与此同时，还要加强对平台公司德风险和信息不对称的监管，因为一旦平台公司的基础资产质量出现问题，市场投资者可能采取抵制所有同类资产的方式以维护自身利益，使得原本低迷的直接融资市场更加缺乏流动性。

信用评级机构的独立性是保障资产证券化有效性的重要节，因此，最直接有效的措施是加强对信用评级机构的监管，从而确立资产证券化监管的长效机制。

鉴于我国的特殊国情和证券化本身的特点，单纯依赖市场约束机制监督资产证券化的过程并不具有现实可行性，应当综合运用政府监管和资本市场监管等多种监督工具和监管手段，以减少平台公司资产证券化的负面外部性。

（三）信用增级评级的适应性分析

根据银监会2012年地方政府融资平台监管工作会议的指导思想，重点强调“政策不变、深化整改、审慎退出、重在增信”的原则，可见地方政府融资平台的信用是其中的关键性问题，通常涉及信用增级和信用评级。

根据银监会2005年第3号文件的规定，信用增级可以采取外部信用增级和内部信用增级的方式进行。然而，并非所有证券化交易都需要外部增级机构，在某些情形下可采取超额抵押等内部增级方法。信用评级是对地方融资平台公司按时支付本息的收益和风险进行评价，并适时公布评价结果。如果发行的资产证券化产品是债券，发行机构在发行前应聘请评级机构进行信用评级。评级过程的严谨性和过程性管理关系到评级本身的质量，有鉴于此，可设立检查机构对评级使用的模型与方法进行定期或不定期的检查。

（四）投资主体的适应性分析

根据银监会2005年第3号文件的规定，金融机构可以在法律法规和银监会等监管机构许可的范围内投资资产支持证券，但在投资前应当充分了解可能面临的信用风险等各类风险，实行内部限额管理，对超限额情况制定监控和处理程序。从银监会的有关规定可以发现，资产支持证券的投资者主体单一和同质化现象严重，系统性风险得不到有效释放。因此，应该突破现行机构投资者的范围限制和扩大投资者群体，将社保基金、企业年金和保险机构等纳入机构投资者的行列。

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(一)国有企业资产证券化融资的动力加大近年来我国国有企业针对其现状和问题构建了“产权分明、政企分开、管理科学”的制度，在制度建立后，人们对融资方式的应用理论有了进一步的认识与了解。因而为了满足国有企业降低风险投资的欲望，要求我国相关部门应采取相应的措施来推动国有企业对资产证券化融资方式的应用，进而为国有企业的发展打下良好的资产基础。

(二)国有企业的可证券化资产规模扩大国有企业资产证券化融资要求企业必须具备大规模低坏账率等特点，而随着社会的不断发展，目前大部分国有企业早就具备资产证券化融资的基础，因而此现象的发生，推动了国有企业的可证券化资产规模的进一步扩大。2008年11月，我国针对国有企业的发展问题提出了十项措施，其中就包括对基础设施的构建。因而可以看出，随着我国经济的不断发展，国有企业推行资产证券化融资是势必可行的。

二、我国国有企业资产证券化融资的应用模式探讨

(一)国有企业的应收账款国有企业的应收账款是在为消费者提供服务的形式下形成的，因此其具有低风险和高流动性的特点。而在国有企业资产证券化融资的应用模式中要求国有企业的应收账款必须具备以下三个条件:第一，要求国有企业的应收账款的质量必须达到一定的标准，而应收账款历史损失水平决定了国有企业的应收账款的质量，因此我国国有企业在应用资产证券化进行融资的过程中要考虑企业的应收账款的历史损失情况是否符合融资的要求。对于此现象，我国国有企业在发展的过程中，应根据企业的实际情况构建一个损失的准备金，以便确保在利用资产证券化进行融资的过程中应收账款的质量能与资产证券化融资的要求相一致;第二，要确保证券化应收账款的规模符合资产证券化融资方式，以便在应用此融资方式的过程中可减小企业成本投资的资金量;第三，要求国有企业资产证券化融资时要尽量缩短应收账款证券化的时间［2］。

(二)国有企业的基础设施收费随着经济的不断发展，我国国家资金不足的问题得到了彻底的解决，但是从2007年的调查结果来看，我国国有企业的投资以占62．3%屈居首位，可见我国基础设施的建立仍然存在着被国有企业所垄断的现象，而针对此现象，我国在2008年投入了4万亿元的资金用于基础设施的建立，从而可以看出我国基础设施的建立势必可行。因而在基础设施较为完善的基础上实施国有企业资产证券化的融资方式，可有效控制国有企业基础设施收费问题。在国有企业资产证券化的融资模式下，基础设施收费的项目主要包括公共交通和桥梁的使用等，而由于政府管d对其实施了有效的掌控，因而基础设施收费将一直保持稳定的状态。从以上的分析可以看出，国有企业资产证券化对于企业的发展具有重要的意义，因此在国有企业基础设施收费稳定情况下，应推动资产证券化融资方式的应用。

(三)资产支持证券发行人SPV的选择企业、SPV与投资者三者之间的证券化资产是我国国有企业资产证券化融资中最基础的交易方式，因此为了促使企业资产证券化交易的顺利进行，企业相关部门应根据企业的发展方向和发展目标选择一个符合企业发展特点的模式来构建SPV。SPV主要有两个类型:第一，是信托型SPV，在这种类型中SPV扮演着受托人的角色，因而在这种类型下，SPV要根据企业的实际情况向企业发行信托收益证书，而信托一般又可分为两种，其中授予人信托与所有者信托相比具有更好的股权性;第二种类型是公司型SPV，公司型SPV与信托型SPV相比，其优势在于可证券化一个或多个企业，进而可更好的满足我国国有企业对资产证券化融资的要求［3］。

三、结论

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【关键词】中小企业；证券化；资产

华尔街流传这样一句名言：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”资产证券化在国外早已不是新鲜的东西，而在国内则起步较晚，规模也相对有限，但未来将无处不在，我国中小企业可以抓住资产证券化的契机，将产业结构升级过程中形成的巨额闲置资产盘活，以其中具有稳定现金流的资产作担保，解决长期困绕其发展的融资难问题。资产证券化是将企业自己拥有的缺乏流动性的，但是能够产生稳定的、可以预见在未来有现金流量的资产，通过资产结构组合和资产信用分离的方式，以部分优质资产作为担保，由专门的特设机构发行证券，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。对于资产证券化的实质，有人认为是“为发放贷款的金融机构提供的一种融资制度安排”。有人则将其视为一种“应收账款处理”技术。资产证券化通过特殊的交易机构把资产产生的未来现金流作为偿付证券的资金来源，即资产证券化的本质是用将来的现金流换取现在的现金流，因此其主要核心原理是“证券化资产的现金流分析”。

1.中小企业资产证券化融资的运作框架

资产证券化是一种结构化融资方式，通过严谨、有效的交易结构来保证融资的成功，其基本交易结构由发起人、SPV和投资者三类主体构成。其基本的资产证券化融资的运作框架。

首先，组成资产的发起人（又称原始权益人）。原始权益人根据自身融资需求，对自身拥有的能够产生未来现金收入的资产进行清理，估算和考核，确定需要证券化的资产，最后把这些资产汇集，组成一个资产集合。其次，组建特殊信托机构（SPV）。SPV也称发行人，它是进行资产证券化业务的主体，它不仅不能进行其它业务，而且必须远离破产风险。同时，它还应是一个独立的法人实体，并具有独立的决策权。再次，进行信用增级。在资产证券化过程中，SPV可以通过多种途径完善资产证券化的交易结构。信用增级是指为了确保SPV按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券交易结构成功的关键。

进行信用增级后，特设机构再次聘请信用评级机构进行发行评级。发行评级由专门评级机构根据资产证券发起人或投资银行的请求来进行，其中被评级的资产是与发起人的信用风险相分离的。获得证券发行收入后，特设机构把大部分发行收入按照合同规定支付资产的购买价款。与此同时，信用提高和评级结果向投资者公布后，投资银行负责以包销或代销的方式向投资者销售资产支持证券。最后，服务商和信托人实施资产和资金管理以及还本付息。特设机构聘请服务人对证券化资产进行管理，负责收取并记录由该资产产生的现金收入，再将款项存入托管人的收款账户，托管人按期对投资者还本付息。

2.中小企业通过资产证券化方式进行融资的比较优势

一般情况下，中小企业向银行贷款的限制条件较为严格，而资产证券化作为一种全新的融资方式，与传统的融资方式（股票、债券和银行贷款等）相比有更好的优势。

2.1 融资成本低

通过成熟的交易结构和信用增级技术，资产证券化方式改善了资产支持证券的发行条件，且能以高于或等于证券面值的价格进行出售，并且支付给投资者的利息也低于债券融资。与直接向证券市场发行债券或股票的融资方式相比，资产证券化融资方式有信用增级的担保，证券化资产的信用要求比股票和债券的要求低，减少了差价、酬金等中间费用。与获得传统的银行贷款相比，资产证券化融资通过破产隔离以及信用增级处理方式，让融资风险得到较好的控制，不需要额外风险补偿费用。

2.2 融资效率高

传统融资方式中，投资者与中小企业之间存在的信息不对称导致融资效率的下降。与传统的直接融资方式不同，资产证券化融资将资金、技术与管理三者紧密结合在一起，建立起一套以绩效为标准的激励机制，在机制上更好的解决了信息不对称问题。资产证券化使投资者不受原始权益人破产的牵连，并且省去了分析研究该证券风险收益的成本。因此资产证券化融资结合了直接融资和间接融资的优点，各中介机构和专业分工更为细化，从而提高了效率。

2.3 融资风险低

在传统的贷款业务中，贷款的发放和持有都是由银行承担，中小企业风险过于集中且不能进行有效的分散。而在资产证券化中，集中在银行的风险分散给了众多投资者，不仅解决了中小企业风险过于集中的问题，而且有利于中小企业融资体系的稳定。企业资产证券化融资过程中，证券化资产与发起人的整体风险是相隔离的，这降低了系统风险。并且，通过从内部或外部对所发行证券进行担保，进一步降低了投资风险。同时，资产证券化还存在股东财富增加效应，使发起人的自由现金流入增加。从而资产证券化就为发起人发行证券设立了风险的上限和下限，大大降低了融资失败风险。

2.4 融资限制条件少

传统的融资方式是凭借中小企业综合信用水平来融资的，中小企业向银行贷款一般会有很多限制条款、严格的贷款审查程序和标准，而股权债券融资方式对中小企业的整体实力则提出了更高的要求。资产证券化可以改善中小企业不利的融资条件。在资产证券化中，中小企业的资信水平与资产本身偿付能力是相分离的，单独证券化的这部分资产通过信用增级作为融资担保，决定中小企业融资成功与否的不再是中小企业的信用水平和信息状况。因此，资产证券化能够有效回避中小企业因缺乏有效抵押担保、资信评级低而得不到融资的问题。

3.中小企业实施资产证券化的现实障碍及建议对策

资产证券化作为一种市场化的融资工具，在许多国家已经有了成功运作的经验。通过资产证券化解决中小企业融资问题是一种必然趋势，但中小企业资产证券化融资的开展困难重重，需要政府的大力支持和促进。

3.1 制度障碍及对策

资产证券化的交易结构的设计需要法律的支持和规范，证券化的成本和效率受到法律制度的影响，相关资产与合同的履行及证券化当事人的权利需要法律的保障。

3.1.1 法律制度方面

2013年2月26日，中国证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。此次《规定》通过列举的方式列明可以证券化的基础资产具体形态，允许包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产等均可作为可证券化的基础资产，为实务操作提供了明确指引。

但我国相关的证券化基本法律框架在细节上仍不完善，存在一定的问题，这主要体现在组建特设载体（SPV）方面和债权转让方面。一方面，我国《公司法》和《商业银行法》的相关规定都阻碍了以发行资产证券为单一业务的特殊机构的成立。另一方面，根据我国合同法中关于债权转让的相关规定给资产证券化带来了很大的工作量。因此需要尽快制定资产证券化融资的交易载体（SPV）的市场准入制度，对破产隔离、真实出售等问题的法律界定，信用增级和信用评级中的法律规定等。同时，在债权转让方面需要国家相关法律的支持和保障。

3.1.2 会计和税收制度方面

资产证券化的会计处理原则直接决定资产证券化能否真实出售，我国的会计准则对此尚未做出明确规定，使它的发展具有不确定性。同时，资产证券化的融资成本和可行性是由税收待遇直接决定的。资产证券化交易环节涉及诸多税种，但资产证券化本身就是由一系列的合同组成的，合同标的总额巨大，这将大大增加融资成本，降低其可操作性。能否妥善解决其所涉及的会计、税收问题是资产证券化能否成功的关键。具体来说，可制定关于被证券化的资产和相关债务从资产负债表中分离如何进行表外处理等操作规范；完善证券资产的定价、发行的会计处理与核算等问题的会计准则，加强会计披露等。

3.2 市场供求障碍及对策

目前融资困难日益成为中小企业快速、健康发展的“瓶颈”，资产证券化这一融资创新方式不失为一个好的解决方法，但我国资产证券化在市场供求方面还存在一定障碍。

3.2.1 市场供给方面

资产证券化的供给主要看两个方面，一是有无大量的适合证券化的资产，目前国内适合证券的资产并不多。二是适合某项证券化资产的所有者没有足够的动力或积极性进行证券化。目前，我国住房抵押贷款属于银行的优质资产，如未形成流动性压力，银行则不愿意出售而愿意长期持有或进行表内融资。我国需扩大和规范一级市场，使证券化的基础资产从规模、质量和风险控制方面都达到证券化的要求。中小企业可以设计不同种类的资产证券化品种，为风险承受能力、投资意愿、资金实力不同的投资者提供相应的投资选择。

3.2.2 市场需求方面

资产证券化的需求方主要是支撑该证券的投资者。从发达国家的情况来看，资产证券的投资者主要是机构投资者，包括保险公司、养老基金、外国投资者、商业银行等。反观国内，虽然目前我国中小企业资产证券化的潜在投资群体已经形成，但是制度上限制了机构投资者的资格，约束了机构投资者对该类证券的投资。因此需大力培育机构投资者，借助机构投资者的实力和专业知识，一方面克服资产证券化融资中的中小企业与投资者之间的非对称信息，降低投资者的投资风险；另一方面从外部强化对资产证券化融资的中小企业的管理，促使其提高经营管理水平。同时，通过对政策、法规的调整，逐步向养老基金、保险基金等机构投资者开放资产证券化市场，使机构投资者逐渐成为该市场的主体。

3.3 市场运行障碍及对策

从资产证券化市场运行角度看，其各个参与要素在我国发展的并不成熟，包括缺乏权威的中介机构；缺乏全国性的银行交易网络；缺乏专业化的人才等等。因此应该组建有政府背景的中介机构，规范以担保评级为主的中介机构，降低投资者的投资风险。此外，需完善金融基础环境，建立个人信用征信制度，加强抵押贷款一级市场上的风险防范，完善全国性的金融交易网络，进一步完善和发展资本市场。更为关键的是，通过对现有相关机构如银行、投资公司、信用评估机构等的从业人员进行培训并加强相关人才和技术的交流与引进，尽快培养一批高素质的专业人才队伍。

3.4 做好企业证券化资产选择

中小企业进行资产证券化融资的资产一般要具备一定的条件，具体包括：（1）能够在未来产生可预见的、稳定的现金流；（2）对现金流的损失风险要有持续一段时期较低比例的拖欠率和违约记录以预测未来损失，用以确定资产支持证券的发行价。（3）本息的偿还比较均匀地分摊于整个资产的生命期间；（4）资产的初始债务人在地理分布上要广泛均匀，人口结构分散化；（5）有相关的担保品并且担保品具有较高的变现价值；（6）原资产持有人持有该资产已经有一定的时间，并且有着良好的信用记录；（7）资产具有高质量、标准化的合同条款，也应该能剥离于发起人的其它资产。

资产证券化融资要比传统的债权股权融资方式具有独特的优势，但是，资产证券化融资不是在任何时候都是企业融资的最佳选择，这三种融资方式之间不是互相对立的，而是一种互补关系。在本文的分析中可以看出，资产证券化融资在中小企业的运用还不成熟，有着许多外界和自身的障碍，需要政府部门给予有力的扶持和推动，促进中小企业实施资产证券化融资的进程。

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造成上述问题的原因是多方面的，但最关键的应该是公路建设资金的短缺。这就需要相关决策部门能广开思路，深入探寻更加经济有效的融资方式解决这一困境。而在可用资金暂时短缺的现状下，通过现有可控资产融资即通过项目融资方式无疑是比较可行的。

一、项目融资方式评析及其适用性分析

中国发展计划委员会在1997年4月6日颁布的《境外进行项目融资管理暂行方法》中，将项目融资定义为：“以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金，并仅以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式。”不仅公路经营企业，而且公路事业单位均可以采取项目融资方式筹措公路建设资金。广义的项目融资包括股权融资和债务融资，狭义的项目融资是指债务融资。

“项目融资”用于代表广泛的、但具有一个共同特征的融资方式，其共同特征是：融资不是来源于项目发起人的信贷或所涉及的有形资产，项目融资是一种“表外融资”。项目融资应具有以下性质：债权人不以建设项目以外的资产、权益和收入进行抵押、质押或偿债；境外机构不提供任何形式的融资担保。由此看出，项目融资是以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种无追索或有限追索的融资或贷款，由于债权人承担了较大的项目风险，要求有较高的投资回报，因而项目融资成本较高。一般而言，微观效益不理想的公路建设项目不具备项目融资条件。项目融资的运作模式较多，主要有BOT、ABS等模式。

二、BOT融资方式

BOT（Build operate Transfer），即“建设―运营―移交”。BOT实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式，以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施，并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。政府对该机构提供的公共产品或服务的数量和价格可以有所限制，但保证私人资本具有获取利润的机会。整个过程中的风险由政府和私人机构分担。当特许期限结束时，私人机构按约定将该设施移交给政府部门，转由政府指定部门经营和管理。

BOT方式并非一种仅仅用于吸引外资的方法。同时应该看到，我国用来吸引外资的BOT项目常常步入各种困境之中，如汇率风险问题、货币兑换的困难、国际惯例与国内现状的矛盾等等。因此，BOT在中国的推广过程中，除了吸引外资以外，更应该而且能够吸引国内资本，特别是民间资本，即采用内资BOT方式，这才是BOT在中国的正确发展道路。利用内资BOT形式进行公路建设的目的是启动民间闲置资本用于国家急需建设而国家财力又暂时无力建设的公路建设项目中去。通过公路建设，进一步拉动地方经济的发展，调整经济结构，并使参与建设的民间资本获得合理的回报，因此这是一个双赢的过程。

通过近几年的实践经验，BOT模式逐渐衍生出其他运行模式，比较常见的为“建设―移交”即BT模式。BT模式是一种新的投资融资模式，发展时间短，重点是“B（建设）”阶段，投资方在移交时不存在投资方在建成后进行经营，获取经营收入，项目业主（一般是政府部门）按合同约定分期向投资方支付合同的回购价款。漳州市近几年比较成功的BT融资建设项目有，2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一级公路工程项目和2012的厦漳同城大道先导段项目，于2013年开工的在建项目漳州新江东大桥及接线公路工程也属于这一模式。

三、资产证券化融资方式

1、资产证券化定义

资产证券化是以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。这种新型的融资方式是在20世纪70年代全球创新的浪潮中涌现出来的，其内涵就是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。具体来说就是将缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。

2、基础设施资产证券化的运作原理

一般来说，所谓基础设施资产证券化，就是基础设施项目的原始权益人（发起人）将流动性比较差的存量资产或可预见的未来现金流收入构造成基础资产，真实销售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV ），再以该资产为支持发行证券募集资金，并以该资产产生的现金流清偿证券本息的融资活动（见图1）。投资人的追索权仅限于基础资产，对原始权益人的其他资产没有追索权。基础资产属于SPV，独立于原始权益人，如果原始权益人发生破产，其债权人不能对己经出售的基础资产主张权利，因此SPV具有隔离原始权益人破产、保护投资人权利的作用。这也是资产证券化与其他融资方式相比的独特之处。

资产证券化的核心原理为“基础资产的现金流分析”，三个基本原理为“资产重组原理”、“风险隔离原理”、“信用增级原理”。基础设施资产证券化的特征主要体现在以下三个方面。

一是资产证券化是资产支持融资。银行贷款、发行证券等传统融资方式，融资者是以其整体信用水平作为融资基础。而资产支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，而与发起人的整体信用无关。资产证券化条件下，投资者根据由资产担保所决定的证券的信用等级决定是否购买，而不需要对发起人的整体信用水平进行判断。

二是资产证券化是结构融资。所谓结构性融资安排是相对于银行、企业单一的负债行为或单一的贷款等线性融资安排而言的。资产证券化之所以是一种结构性融资方式，是因为发起人并不是直接到资本市场上发行证券或投资者以其他方式直接融资。

三是资产证券化是表外融资方式。根据我国《企业会计准则第23号一金融资产转移》之规定，只要发起人将与资产有关的几乎所有的收益与风险转移给了另一个实体，或者发起人已经放弃了对资产的控制，将其“真实销售”给了SPV，就允许发起人将证券化的资产从资产负债表中剔除并确认收益与损失。为实现发起人表外融资的目的，SPV也必须支付全部资产的受让对价，其资金来源并非是SPV自有的资金，而是SPV以证券化资产为基础发行资产支持证券所募集的资金。由此可见，资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式。

概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池（asset pool），再以该资产池所产生的现金流为支持在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

一个完整的资产证券化交易通常需要以下九个步骤：一是确定证券化资产并组建资产池。资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化，一般来说资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；资产抵押物易于变现，且变现价值较高；资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低的比较容易实现证券化，而那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产一般不宜于被直接证券化。

二是设立特殊目的机构。特殊目的机构是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化运作的关键性主体。组建SPV的目的是为了最大限度的降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人（发起人）其他资产之间的“风险隔离”。SPV被称为没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指将证券化资产从原始权益人那里真实销售给SPV，从而实现了破产隔离。

SPV可以是由证券发起人设立的一个附属性机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是信托投资公司或者其他独立法人主体。具体如何组建SPV要考虑一个国家或地区的法律制度和现实需求。

三是资产的真实出售。证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这个环节会涉及到很多法律、税收和会计处理问题，其中一个关键问题是：一般都要求这种转移是“真实销售”，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的“破产隔离”――原始权益的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。

以真实出售的方式转移证券化资产要求做到以下两个方面：一方面证券化资产必须完全转移到SPV手中，这既保证了原始权益的债权人对己经转移的证券化资产没有追索权，也保证了SPV的债权人（即投资者）对原始权益人的其他资产没有追索权；另一方面，由于资产控制权己经由原始权益人转移到了SPV，因此应当将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。

四是信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性方面更好地满足投资者的需要，同时也满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的需求。信用增级可以分为内部增级和外部信用增级两类，具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有：划分优先/次级结构、建立利差账户、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过金融担保来实现。

五是信用评级。在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。

六是发售证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者（如保险公司、投资基金和银行机构等）来购买。这也从一个角度说明，一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。

七是向发起人支付资产购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

八是管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。服务商的作用主要包括：收取债务人每月偿还的本息；将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户；对债务人履行债权债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。

一般地，发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系，而且发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。

九是清偿证券。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。

由上可见，整个资产证券化的运作流程都是围绕着SPV这个核心来展开的。SPV进行证券化运作的目标是：在风险最小化、利润最大化的约束下，使基础资产所产生的现金流与投资者的需求最恰当地匹配。

需要特别说明的是，这里只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程，实践中每次运作都会不同。尤其是在制度框架不同的国家或地区，这种不同会更明显。因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时，应以既存的制度框架为基础。

四、项目融资方式风险分析

采用项目融资方式进行融资的项目风险可以分为三大类：商业风险、非商业风险和不可抗力风险。商业风险包括市场风险、建设风险、运营风险、技术风险等；非商业风险包括法律风险、金融风险、环保风险等；不可抗力风险主要包括灾害、工程和设备遭受意外损害等。

BOT项目通常采取风险分担原则，通过特许权协议将项目的风险合理分担到政府和投资人身上，即对投资人应承担的风险采取较严格的态度，如建设、设备供应、技术应用、运营与风险由投资者承担；而商业风险中的收入风险（即或取或付义务）、非商业风险中的法律变更风险等由政府承担；其他无法确定应由哪方承担的风险由双方分担，如通货膨胀风险、汇率风险等。这样一来，项目建设、运营风险基本由投资者承担，投资者又可按风险承担原则，将风险合理分担至建筑承包商、运营维护承包商、保险机构等各方面，从而大大减少了政府投资建设项目的风险。

证券化汇集大量的权益分散于不同债务人的资产，降低了资产组合中的系统风险。通过划分风险档次，将不同信用级别和资产证券匹配给具有不同风险偏好的投资人，可以较好地规避风险。但仍具有以下风险：一是发行失败风险。指ABS方式融资对投资者而言，在我国是一种新的品种，要使投资者接受并愿意投资需要做大量的工作，如果之前安排欠妥，工作不够，则存在发行失败的可能性。二是利率风险。指对于ABS融资方式，无论采用固定利率还是浮动利率，利率的不利变化都将给融资带来不利影响。固定利率下，如果市场利率呈下降趋势，在没有设计相应的赎回（Call Provision）条款的情况下，融资成本将相对走高；如果采用的是浮动利率，市场利率的上升会使票面利率同步上升，同样会加大企业的融资成本。