企业上市的要求精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇企业上市的要求，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：内地企业 香港上市 会计要求

现阶段在香港联合交易所挂牌上市的内地企业越来越多，所有的内地企业都需要遵循联合交易所所颁布的统一上市标准，其中占据比例最大的便是会计规则。所谓的会计规则主要是指上市企业需要揭示的财务资料，且香港联合交易所需要对这一系列的财务资料进行监督与管理。

一、内地企业香港上市的会计规则

（一）内地企业在上市之前需提供详细的财务信息

一般而言，内地企业在申请上市的时候需要提交招股说明书，并依据这一文件作出正确的投资。另外内地企业在上市之前还需要提供的信息资料包括会计师报告书、营运资金状况以及盈利预测。依据当前香港所颁布的上市规则可以了解到，申请上市的公司需要具备3年的营业记录，需要对内地企业所提交财务资料的真实性、财务资料编报基准、采取的会计方法、企业结算的有形资产净值进行调查。假如上市企业最后一个财政年度报表截止日期在招股章程日期的6个月以上，则需要提供经过审计的财务报表。其中在编制会计师报告的时候，需要对企业过去的业绩进行调整，保证财务资料与企业当前所采取的会计准则保持一致，并且还可以增强财务报表的可比性。一般情况下在编制会计师报告书的时候可以调整的内容有：企业会计标准调整为国际惯例、对审计工作中所出现的错误进行修正、对企业重大变化进行调整等。另外还需对上市企业营运资金进行分析，其内容包括现金流量计算的准确性、编制现金流量预测以及财务状况预测，对公司现金净额与公司接待额进行对比，衡量公司营运资金。与此同时，还需要依据上市规则，对上市企业盈利进行预测，通常而言，如果上市企业盈利预测系数越高，那么市值则会越高，集资也会越多，但是在盈利预测过程中会受到诸多假设的影响，所以如果假设出现变化，需要及时通知联合交易所，并采取相关措施。

（二）内地企业在上市之后需提供财务信息

内地企业在香港上市之后需遵循联合交易所的基本准则，这一系列的规则能够真实且全面的反映出公司的财务账款以及经营业绩。但是在上市之后还需要提供的财务信息包括三点。第一是要年度财务报表，包括损益表、资产负债表、审计师报告等；第二是中期财务报告，依据相关规定上市企业需要在每一各会计年度的前6个月编制中期财务报告，报告内容包括营业额、税前盈利与亏损、股东所占的盈利或者亏损、中期业务与业绩，并且还要对发展前景进行预测，指明影响企业业绩的相关因素。第三是要公布各项交易事项，其内容包括重大收购事项、主要交易、股份交易，如果这一类事项发生，则需要通知股东以及香港联合交易所，召开股东大会进行投票表决，如此一来才能真正保障公众投资者的基本利益，能够增强上市公司的透明性。

二、内地企业在香港上市所遇到的会计问题

（一）会计管理体系

从整体角度分析，我国会计管理体系主要分为三个层次，其一是有关法律法规，如《会计法》，其二是会计准则，国家所颁布的《企业会计准则》属于原则性规范体系，其三是会计制度，依据企业的不同制定不同的业务规则。在会计管理体系上需要保证统一性，需要保证企业会计有章可循，保证会计法律、会计制度的协调性。另外，还要保证企业与企业之间的横向发展，，要实现不同时期的统一性。企业所实施的会计制度是比较稳定的，但是受到其它因素的影响，具体的业务会计制度还不够成熟，且企业从原先的经济实体转变为股份制形式，对企业实施会计制度造成一定的影响。

（二）会计核算方法

第一，我国部分企业在上市之前需要进行改组，并要将资金结构转变为股份资金形式。此外不仅对资本结构进行调整，部分资产也需要进行调整。第二在外币折算上，我国股份制会计规定所有的外币结余需要折算成人民币，并且汇税损益需要作为主要的财务费用，但是因缺乏具体的货币折算政策，仅仅按照西方会计处理方法，即折算货币性账户结余，对于非货币性账户结余在入账之后便不再进行折算。第三，我国目前还没有实行谨慎原则，如果严格按照国际管理，需要做好准备的工作包括三点：坏账或呆账、滞销货陈旧存货、长期投资持久性贬值。第四，根据我国所实施的会计准则可以清楚的了解到，企业需要从税后盈利中提取储备金，并将这一部分资金作为职工的福利以及其它业务费用，从性质上分析，这一类型的拨款属于费用的支出，需要在税前进行调整，如此一来才能真正符合国际公认的会计准则。第五，我国很多企业采取加速折旧法，虽然国家规定了折旧率，但是却难以反映出资产真实折旧程度。

（三）资本重构

内地企业申请香港上市中非经营性机构以及资产不适合上市的时候需要将其剥出，否则会影响投资者的信心。如果非经营性资产折成股份，那么总股本将会得到扩大，资本回报率会得到降低，对企业的形象造成影响。这一系列的问题均会对产权处置以及具体的会计技术操作造成影响。

（四）盈利预测的准确性

依据香港联交所的基本要求可以了解到，申请上市的内地企业的管理人员需要在招股说明书中编制盈利预测，并揭示其依据的主要准则。注册会计师需要对盈利预测所采用的会计准则以及计算方法提出适当性的建议。

从上述所阐述的几点内容可以了解到，现阶段我们与香港会计准则、会计实务之间存在一定的差异，在国家政策的指引下这一些差异正逐渐消减。但是在编制上市文件会计师报告的时候，需要严格按照香港联合交易所的基本要求，尤其在对三年经营业绩进行调整的时候会出现不同程度的问题，所以内地企业在上市的时候需要编制完整的年度结算材料，并整理收益账目，满足基本会计要求与会计准则。

三、结束语

总而言之，内地企业在香港上市会面临非常多的会计要求，无论从会计管理体系还是会计核算方式分析，都需要积极遵循相关的准则与原则，提供真实的财务报表资料，保证上市企业的经济效益与社会效益

参考文献：

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我们四方嘉会集团云商城移动商务经过无数个日夜的潜心钻研，于2013年11月已经通过在线测试，逐步投入应用。首先从快速消费品事业部一个部门为试点，通过信息化系统实现了电商系统、供应链系统、资金系统和第三方支付四方的无缝集成。从客户订货到业务员发货、收款都将在移动终端上完成。目前该事业部电子商务模式正逐步拓展到集团的其他事业部。

作为财务部门，是管理部门，更是服务支持部门。面对新兴的战略转型模式，我们也需不断学习、知识更新，以致用于电商时代的财务管理。电商时代的到来对我们是一种机遇，也是一种挑战。

一、企业实现电子商务模式后，当前的财务管理存在的不足

1.财务管理中的网络维护问题。

首先、网络安全存在一定的隐患。互联网是开放式体系。电子商务作为信息时代的主要营销及交易手段，业务管理和财务管理必须一体化，电子单据操作使用可能使网络安全问题增多。目前的财务管理缺少与电子商务时代相适应的财务法律规范和技术保障。

其次、财务管理身份确认和文件管理方式问题。电子商务时代企业的交易活动在互联网上进行，这就需要通过一定的技术手段相互认证，保证交易的安全。而传统的财务管理软件采用用户名及相应口令来确认身份，这种管理已不适合基于互联网的财务管理。目前的财务管理基本使用手写签名来签批文。在电子商务时代，电子报表、电子合同等无纸介质的使用，不能沿用传统的签字方式，从而在真伪的辨别上存在相应的风险。

另外、我们嘉会集团的电子商务云商城（B2B业务）是使用会员制，利用用户名及密码登陆云商城进行交易活动。这样会存在密码被盗、会员将信息泄露给同行竞争者等，存在给企业造成不良影响的隐患。

2.当前的财务管理需要满足电子商务时代的双方从贸易谈判、签订合同到支付等均通过互联网完成的过程。这对财务管理方法的及时性、适应性、弹性等提出了更高的要求。目前的财务管理对于网络在线电子支付、电子货币等手段等方面的管理较为欠缺。

3.电商时代对财务管理的软件有更高的要求。电子商务时代，企业的采购、生产、销售以及银行汇兑、保险、货物托运等过程均可通过网络完成。因此，它要求财务从管理方式上，能够实现业务协同、远程处理、在线管理。从工作方式上，能够支持在线办公等方式，能够处理电子单据、电子货币、网页数据等新的介质。传统的财务管理使用基于内部网的财务软件，企业可以通过内部网实现在线管理，但是它不能真正打破时空的限制。

现在我们企业使用的浪潮系统的软件，很大程度上是立足于手工会计转为自动化的问题，主要解决了财会人员工作量的问题。目前我们浪潮系统模块有网报系统、资金系统、总账系统、应付系统、应收系统、人力资源系统、合并报表系统等大都是以财会部门为核心，主要反映货币信息，很难反映非货币信息。该系统并且主要完成业务事后的核算反映功能，缺乏对数据的深度综合利用，难以进行事中控制和事前决策。目前供应链系统只是部分事业部上线。所以很对部门的数据不能共享，缺乏会计信息交换的实时性、一致性。

总之，在电子商务时代，传统的财务管理存在许多弊端，必须及时地进行财务管理革命，建造出与电商时代相适应的财务管理，企业才能在日益激烈的国内国际市场竞争中立于不败之地。

二、在电商时代，财务管理发展的策略

1.企业财务人员必须更新财务管理观念，树立企业财务管理的新思维

电子商务的到来是一把双刃剑，在增加企业效益价值的同时使企业风险加剧。财务人员不能只关注财务核算，更要关注集团的营销、人事等各口工作；不仅只关注企业内部信息，也要不断捕捉与我企业相关供应链、关联方、客户等外部市场信息。财务管理人员要善于对瞬息多变的环境带来的不确定性因素进行科学预测，有预见性地采取各种防范措施，使企业风险最小化。

总之，在电子商务环境下，财务人员的工作方式、财务工作的时间、空间、效率等观念也要不断变化。我们财务管理要紧跟时代的步伐，树立财务管理科学发展观。

2.建立高效的财务管理体制

电子商务的发展势必要求财务管理制度的不断更新与创造。企业要对市场做出快速反应，首要条件就是相关财务信息可以在企业内部直接、及时、准确地进行传递，传统的金字塔式的财务管理组织结构，冗长，影响效率。因此，企业各部门的组织结构需要重组，整合财务资源，财务部门与其他部门相互融合，模糊分工状态，建立一种中间层次较少，结构紧凑而富有弹性，反应灵敏的新型组织体制。

3.注重培养复合型的财务人才

电商时代的发展离不开既有财会专业知识又懂计算机技术的人才。我们企业也必须增加这方面的培训。企业财务人员要适应网络财务发展的要求，不断学习新的财务管理知识，深入了解企业经营管理过程，具有利用计算机网络和财务软件熟练进行业务处理的专业技能。同时，应适应企业国际化发展的要求，对资本市场有敏锐的洞察力。此外，还要具有良好的财务职业操守。企业必须注重复合型人才的培养。

4.加强网络系统安全

建立完善的安全保障体系要从管理和技术两方面考虑安全措施。首先要健全企业内部控制制度，提高安全防范能力。如实行用户权限分级授权管理与限制，建立网络环境下的财务信息岗位责任；增加软件本身的各种校验功能；建立财务信息资料的备份制度；加强对磁介质载体档案的管理等。同时，采取安全保密技术措施，增强网络的免疫能力。例如采用正版软件、防火墙技术、网络防毒、信息加密存储通讯、身份认证等保密措施和专门的管理制度，如专机专用，安装摄像头、红外防盗监控系统等。

5.财务软件应不断升级、完善和拓展

电子商务将把人类更快地带入信息社会，对企业的财务会计信息系统在集成化应用、管理控制和决策支持等方面提出了更高的要求。

对于我们的浪潮系统，需要在原有模块的基础上继续丰富，比如战略分析模块、合同模块，售前管理、预算模块，BI报表系统模块等要适时上线。随着在集团电子商务的广泛应用，财务软件真正能够实现业务、财务一体化，达到业务信息与财务信息大高度的一致性、同步性，实现财务预算、财务控制和财务分析的完全动态化，业务流的透明化。

另外，当前的财务软件系统基本是按月按年定期提供财务会计报表的。随着电子商务的运用，产品竞争生命周期大大缩短，随时获取财会信息对决策者至关重要，所以财务软件输出财务信息的时效性上需要提升。

所以对于会计软件，还要考虑软件开发商的持续发展能力，日常维护能力，技术支持能力和渠道策略。

6.完善相关电子商务财务管理办法，财务会计国际化

随着电子商务业务的开展，逐步建立和完善相关财务制度，完善配套措施等，为企业管理提供健康、良好、宽松的外部发展环境。

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关键词：买壳；首次公开发行；经营绩效

一、证券公司上市的途径

目前，我国证券公司的上市途径有两种：一是借壳，一是首次公开发行股票(IPO)。在股市活跃的上市环境下，企业一般都是通过直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困难的情况下，买壳上市成为部分证券公司上市的捷径。借壳或是IPO，这两种方式在时间周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。对一些符合条件的优质证券公司来说，IPO应作为其首选，这不仅有利于股东利益的最大化，使企业形象得到大大提升，而且有利于公司长期稳健的发展；对那些短期内无法达到IPO财务指标要求，或在券商IPO潮的竞争中优势不明显的券商，借壳是其尽快实现上市目标的较好选择。这主要是因为IPO的门槛较高，例如持续三年盈利等，由于证券市场的波动起伏比较大，使得多数证券公司很难保持赢利的连续性。与IPO相比较，借壳上市的优势在于耗时短，只要重组方案得到双方认可，获批以后，证券公司就可以在短时间内实现上市。因此，借壳上市成为当前证券公司上市所选择的捷径。

买壳和IPO作为两种上市途径各有利弊。对证券公司来说，是选择IPO还是买壳有以下因素的考虑。一是公司的股权结构。部分公司的股东过于分散，控股股东持股比例过低，这不利于形成股东一致意见及要面对股权稀释所带来的问题，这类企业适合做IPO。二是自身的赢利状况。对部分出现亏损的公司来说，一些证券公司的赢利极不稳定，特别是自营证券对赢利的冲击，经常出现大亏大赢的局面，因此这些公司无法达到实行IPO的要求，只能借壳。

(一)证券公司借壳上市的利弊

1、有利方面。一是上市时间较快。借壳上市尽管也有主管部门的“前置性审批”及中国证监会并购重组审核委员会的审核，但由于管理层鼓励上市公司推进实质性重组，实现可持续发展，因此审核程序较具弹性，如同业竞争与关联交易等方面的要求较IPO上市的相对要低。正因为如此，借壳上市只要选择较干净的壳资源，通常就能在6至12个月内实现上市，有利于把握牛市融资时机。二是有利于保守证券公司的商业秘密。借壳上市无需向社会公开公司的各项指标，在一定程度上可增强企业的隐蔽性，有利于保守自己的商业秘密。

2、不利方面。一是买壳成本很难把握。在买壳过程中很难做到消息的保密，而一旦消息泄露，买壳目标二级市场的价格就会扶摇直上，这无疑将加大买壳成本，一旦出现这种情况，多数证券公司不得不放弃壳资源。二是壳公司的财务重组存在风险。壳资源的隐性负债、对外担保和关联交易等问题往往在重组时不易被发现。一旦证券公司在买壳过程中稍有不慎陷入到壳公司复杂的债权债务关系当中，其财务重组的风险就非常巨大，以证券公司目前的资产水平来说还很难抵御这种风险。三是中国证监会对借壳上市的要求越来越严格。以往要求必须是创新类或规范类证券公司，拟借壳公司必须股价未出现异动等。不过有些条件很难满足，特别是在股价异动方面。借壳过程中要接触中介、上市公司、公司股东等，很难做到完全保密，市场对证券公司借壳题材又炒得很热，一有消息传，股价立马上涨；而证监会又明确表示股价异动就很难批准，这样一来，证券公司买壳上市的积极性将会受到很大打击。四是存在融资失败的风险。很多公司借壳上市后未必能马上融资。如果证券公司借壳上市后经营业绩未能实质改观，则可能在很长时间内都融不了资，陷入进退两难的境地。

(二)证券公司通过IPO上市的利弊

1，有利方面。一是募集资金量较大。通常IPO发行量为发行后总股本的30％左右，发行市盈率为20倍左右，募集资金一步到位且数量较大。二是融资成本较低。从成本角度看，通过IPO融资的成本比借壳的融资成本较低。三是可增加公司的知名度。公开发行上市使广大公众成为公司的潜在投资者，公司通过新闻，媒体信息活动等手段，将公司概况，公司战略和公司业绩推介给大家，使公司为更多的人所知。证券分析师站在一个客观的角度对公司证券的分析也会起到广告与促销的作用。四是IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求。能够通过IPO上市的证券公司，其经营理念、竞争能力和赢利能力都要比一般公司高一筹，具有较强的核心竞争力。上市后能马上融到资金，净资本实力能够得到补充，因此具有更强的发展实力。

2、不利方面。一是上市周期较长。IPO上市需经过改制、辅导、审核、发行等过程，相对时间周期较长。另外，证券公司的赢利受市场波动影响较大，即使上市辅导工作完成，一旦公司因市场波动原因经营不善、产生亏损，通常要花费3年的时间。二是审核程序严格。证监会严格要求拟上市企业与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。审核程序较严格，大多数公司很难通过。

比较买壳上市和IPO，后者的要求更加严格、难度也更大，但IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求。我们认为，通过IPO上市的企业比借壳上市的企业更有竞争力。

二、证券公司买壳与IPO上市的成本比较

(一)买壳的成本

借壳上市的成本主要包括以下几方面：一是买壳的支出。买壳支出是买壳方向股权出让方支付的股权转让价格，是总成本的主要部分，占最大比例。由于财政部规定国有股权转让价格不得低于每股净资产，因此，每股净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺。二是买壳过程中支付的其它费用。指证券公司买壳上市过程中聘请证券公司、会计师和律师所发生的财务顾问费、法律顾问费用、财务费用、上市宣传费等。三是折价向壳公司注入优质资产的成本。并购公司买壳的主要目的之一是取得增发配股权，而壳公司往往处于亏损或微利状态，因此，需要向壳公司注入优质资产以提升业绩，实际上是买壳方对壳公司的利润输出，是买壳的一大成本。买壳方注入壳公司优质资产的折价金额为：买壳方注入壳公司优质资产的市场价值减去壳公司对该资产实际折股金额。 四是整合成本。主要包括对壳公司不良资产的处理成本，人员安置成本，两企业合并后的磨合成本。

(二)IPO所发生的费用

证券公司通过IPO上市，所发生的费用主要有承销费、发行费、律师、会计师等中间费用。据统计，2006年底至2007年初，上市公司IPO所发生的费用如表1，在这一阶段，上市公司IPO的费用率平均为6.5％。

(三)借壳上市与IPO上市证券公司的成本比较

IPO上市的成本计算比较简单，主要包括承销费、发行费、律师、会计师等中间费用，平均费率在6.5％左右，表面上看，高于借壳后再融资的成本，但证券公司借壳上市的成本除再融资成本外，还有买壳成本、资产注入成本、整合成本等，与IPO比较，借壳上市的成本不但数目繁多，而且各种成本相加费用明显偏高。近年来，我国不少证券公司想尽快上市，但短期内无法满足IPO的连续盈利的要求，而借壳上市门槛较低，上市途径便捷，借壳上市成本尽管较高，但众多急需增加资本金的证券公司也愿意为此支付相应的代价。

三、借壳上市与IPO上市证券公司的绩效对比

目前，我国已上市的证券公司共有8家，其中IPO上市的两家，借壳上市的6家。借壳上市的证券公司中除海通证券2007年底进行过一次增发融资外，其它几家公司还未融过资，因此，这几家尽管已上市，但与上市前相比，基本面并没发生大的改变。为分析对比方便，我们将上市的证券公司分为两类，一类是已上市并融过资的证券公司，这类主要有中信证券和宏源证券两家。另一类是已借壳上市但还未融过资的证券公司，这类公司主要有长江证券、东北证券、国元证券和国金证券等。

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关键词：证券公司；上市；IPO；买壳

中图分类号：F83文献标识码：A

随着我国金融业的进一步开放，我国证券公司面临的是实力雄厚的跨国金融集团的竞争，同时混业经营作为国际潮流，也必然是中国金融体制改革的最终选择。在成熟的股票市场中，金融企业上市已成为一种惯例，并且金融企业通常占到上市公司的相当比例。

一、我国证券公司上市情况概述

我国证券市场建设起步较晚，金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市，是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市，拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市，我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程，也比不上银行、保险等其他金融企业。

二、IPO与买壳的比较

以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，IPO上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。

（一）IPO面临的困境

困境之一：IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。

正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。

2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市，招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，IPO是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。

困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。

第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。

第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商IPO的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。

第三，许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商IPO进程。

第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。

（二）买壳上市的优势。与IPO上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较IPO上市的优势还有以下几方面：

第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，IPO上市需要的时间都较长，我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例，海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约，仅用数天时间，而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌，海通证券用半年时间完成了上市的全过程。

第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。IPO上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。

第三，融资规模较小，股权稀释较少。如海通证券换股价格为每股2.01元，都市股份换股价格每股5.8元，由此确定每1股海通证券股份换0.347股都市股份股权。合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股，成为新的海通证券。公司在买壳完成后的净资产为39.79亿元，总股本为33.89亿股，在以13.15元定向增发10亿股后，海通证券总股本达到43.89亿股。

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    论文提要本文介绍了我国证券公司的上市情况，通过对ipo和买壳上市的比较分析，认为目前对多数证券公司而言，买壳更能满足其上市需求。 

 

 

随着我国金融业的进一步开放，我国证券公司面临的是实力雄厚的跨国金融集团的竞争，同时混业经营作为国际潮流，也必然是中国金融体制改革的最终选择。在成熟的股票市场中，金融企业上市已成为一种惯例，并且金融企业通常占到上市公司的相当比例。 

 

一、我国证券公司上市情况概述 

 

我国证券市场建设起步较晚，金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市，是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市，拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市，我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程，也比不上银行、保险等其他金融企业。 

 

二、ipo与买壳的比较 

 

以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为ipo上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，ipo上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司ipo上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司ipo上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过ipo上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。 

（一）ipo面临的困境 

困境之一：ipo上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。 

正常情况下，企业上市应当选择ipo途径，因为ipo的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商ipo上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足ipo在盈利等方面的要求是重要原因之一。 

2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司ipo上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到ipo上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件ipo上市。有多家证券公司已经在着手ipo上市，招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，ipo上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑ipo上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，ipo是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。

困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司ipo上市。 

第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的ipo已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的ipo也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。 

第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的ipo进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商ipo的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商ipo审批可能会比较严格。 

第三，许多券商欲将股权激励与ipo捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商ipo进程。 

第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。 

（二）买壳上市的优势。与ipo上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较ipo上市的优势还有以下几方面： 

第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，ipo上市需要的时间都较长，我国规定拟ipo上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国ipo上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例，海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约，仅用数天时间，而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌，海通证券用半年时间完成了上市的全过程。 

第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。ipo上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。 

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关键词：中小企业；境外上市；问题；对策

中国企业境外上市起源于上世纪90年代初，青岛啤酒于1993年首先在香港挂牌上市中国企业境外上市源于20世纪90年代，1993年青岛啤酒在香港挂牌上市，成为中国第一家境外上市的公司。随着青岛啤酒成功的吸收大量资金，中国许多民营企业纷纷在海外上市，香港、新加坡。纽约成为中国企业最受欢迎的三个境外上市的国家。纵观我国境外上市的企业而言，境外上市模式大体可以划分为两种，氛围为新股首发上市首次发行（IPO）和反向收购（RTO）。多数国有企业境外上市多采取IPO模式，对于多数民营中小企业更加倾向于反向收购模式。随着我国实施改革开发政策以来，对外开放的程度逐步加大，我国许多中小企业国有企业境外上市大多采取IPO模式，而对于中小民营企业而言，往往更青睐于反向收购模式。随着我国对外开放程度的逐步加大，我国中小企业境外上市比例呈逐年上升的趋势。

一、我国中小企业境外上市存在的问题分析

1.缺乏对境外上市足够的思想认识

就目前而言，我国中小企业选择境外上市的目的很简单就是想通过国外资本的市场的运作进行“圈钱”，在这种思想的指导下，忽视了企业发展的整体战略，仅仅是满足一时的融资需求。此外，中小企业并没有注意到境外上市所产生的各项费用远远要高于国内上市的标准，例如，境外上市避免不了寻找中介，需要支持高额的中介费用，IPO过程中信息披露所要求的费用也是惊人的。

2.无法有效的运用境外上市的各项优惠政策

由于境外和国内在许多文化上的差异，从而导致语言交流上存在一些障碍，这些障碍使得股东、监管者以及媒体之间信息不能有效的交流和沟通，存在信息不对称的弊端；此外，境外上市一定要考虑汇率上的差异，汇率波动所产生的风险对于中小企业融资带来的影响是巨大的。加上对海外资本市场不是十分了解，导致指出不必要的费用去聘请投资机构运作，大大增加的上市的成本。

3.企业的信息披露不规范，财务信息缺失

国内中小企业在选择境外上市过程中常遇到的一个问题就是境外上市信息披露不充分。由于中小企业财务管理水平不高，加上财务管理人员的基本素质有限，从而导致了中小企业财务管理信息失真和不透明情况的出现。因此，当这些中小企业决定进行境外上市，其面临的最大一个障碍就是财务信息的缺失，这会导致很多企业在上市前都不能及时准备和提供符合相关要求的披露材料，这将直接影响企业上市的成功与否、上市的时间、进度、以及上市后的价格确定。

二、完善我国中小企业境外上市的对策

1.明确企业发展的整体战略，加强对境外上市认识

中小企业需要明确自身的发展战略，深刻的认识到无论境外上市还是选择在中国上市都只不过是想要融资。因此，企业需要了解自身经营管理的水平，财务的整体状况，现金流是否充裕等，仔细进算国内上市与国外上市的收入和指出，权衡不同融资手段的利弊，做出最有力自己发展的策略。因此，中国中小企业首先应该明确企业发展的整体战略，选择能够更好推动自身发展的融资手段，才能实现企业健康可持续发展。

2.结合自身的发展优势，选择合适的上市渠道

近年来，国家不断加大对中小企业发展的支持。为了缓解中小企业融资难的问题，除了大力提供信贷职称外，更是加强了创新板块的建设，大大了丰富了中小企业融资手段，增加了中小企业融资的渠道。因此，中小企业可以衡量境外上市和国内上市之间的优劣势，如果国内上市可以得到更多的优惠，避免不必要的费用支持，选择境内上市进行融资也是一个不错的方法。

3.提高财务管理水平，重视信息披露

中小企业能否提升财务管理水平，准备的公务公司信息，对于能否上市，上市的具体时间以及上市时间进度，上市后股票的价格都会带来不同程度的影响。因此，中小企业必须注重自身财务人员素质的提升，加大对财务人员境外上市流程的培训，使得中小企业更好的了解境外上市的基本事项。同时，重视信息披露，提高信息的准确性和及时性，为中小企业上市提供一个良好的环境

结束语

通过上述分析，我国多数中小企业之所以选择境外上市，都是根据自身的经营水平，选定合适的中介通过境外上市的方式为获得更多的资金；同时，可以提升自身的经营管理水平，在信息披露方面、企业业务、关联交易方面等进行整治，扫除经营过程中存在的一些隐形风险。因此，我国中小企业必须正视境外上市过程中遇到的问题，积极采取对策，解决遇到的问题，实现中小更快更好的健康可持续发展。（作者单位：复旦大学经济学院）

参考文献

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[2]马飞，郭岱维.我国企业境外上市的SWOT分析[J].经济视角（中旬）.2011（05）

[3]王继红.境外上市左脚风险右脚机遇[J].中国外汇.2011（13）

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（一）海外上市的总量

到2004年底，我国在香港、美国、新加坡以及境外其他股市上市的企业达到265家。虽然与沪深股市的上市公司数量（1377家）相比家数较少，但由于海外上市企业规模较大，其可流通股份总额大大高于国内沪深股市的总和。按总市值计算，海外上市公司达到3492.04亿美元，沪深股市的A股和B股上市公司可流通市值仅为11688.64万元人民币（约1413.38亿美元），前者为后者的2.47倍。

（二）海外上市的地点分布

我国企业在海外上市，主要集中在香港、美国和新加坡等地。从统计数据看，大公司倾向于选择在香港和美国上市，小公司倾向于选择在新加坡上市。在2004年新上市的公司中，有31家选择了新加坡上市，占总数的37.3%，平均每个公司的融资额只有1900万美元；在美国上市的公司只有11家，占海外上市家数13.3%，但企业融资比例达到35%，平均每个企业融资3.48亿美元。

（三）离岸成为海外上市的重要方式

除经批准直接以H股形式（即国内注册的公司）在海外上市外，相当多公司以离岸公司方式（即在海外上市地或加勒比海群岛注册）实现海外上市。如网易、新浪、中华网、蒙牛等公司注册地在开曼群岛，华晨控股、国美电器等公司注册地在百慕大，中国联通的控股公司也在维京群岛注册。在新加坡上市的我国公司基本都在当地注册或小岛注册，在美国Nasdaq上市的则几乎均为小岛公司。2004年81家海外上市的公司中，除18家外其余都在境外注册。

（四）海外上市的发展趋势

以在香港上市为例，大致经历了两个，并呈现螺旋式上升态势。1997年前是一个，上市家数和首发额达到阶段性峰值，分别为27家和714.32亿港元，随后受亚洲金融危机影响而落入低潮。2000年，进入一个新的持续高峰, 当年上市家数和首发额分别达到8家和964.91亿港元；2004年上市家数和首发额分别达到24家和553.51亿港元。我国企业海外上市有着明显的增长趋势。

二、我国企业海外上市的成因

我国企业海外上市的费用，比国内上市高2倍以上，因此，如此多的企业选择海外上市显然不是为了节约上市费用。国内企业选择海外上市的原因相当复杂，除了完善公司治理结构、提高海外形象、与国际接轨等考虑外，就发股融资而言其原因有以下几个方面。

（一）时间短，效率高

海外上市一般采取备案制度，从申请发行到发股上市所需时间大大短于国内。这一时间，在香港为6―12个月，在新加坡为6―9个月，在美国的纽约证交所最短为3个月，在Nasdaq市场为3―6个月。但在境内，公司申请发股上市先要接受1年的辅导，然后制作申请材料、历经中国证监会的多道审核，待发审委通过后也不见得就能立即发股上市。这一时间短的要2年以上，长的则需要3―4年，并时常受到一些政策因素影响。考虑到2005年5月份以后股权分置改革的影响，估计2006年一批拟在境内发股上市的企业，将选择到海外上市。

（二）政策导向

长期来，监管部门认为，海外上市的筹资数额较大而境内发股难以达到这种筹资规模，因此，将海外上市作为大型国有企业发股上市的首选方案。如果再将国际接轨、完善治理结构等因素考虑在内，则海外上市几乎成为大型国企的主要选择。1997―2004的8年间，香港10大首次发股公司中有9家是内地企业，它们全部在香港和国际资本市场同步集资。2004年以来，国内商业银行急需补充资本金，但鉴于境内股市难以支持巨额资金的筹集，在有关部门的指导下，一批商业银行以海外上市为第一选择。一些地方政府也积极主张当地公司到海外上市，并出台了地方性的优惠政策。

（三）便于资本退出

海外上市（尤其是在海外注册公司后发股上市）实行全流通制度，这对于民营企业和创业投资公司（包括外资的创业投资）有很大的吸引力。2004年，在81家海外上市企业中，有创业投资介入的为21家，占25.9%，且均为外资公司。因此，外资创业投资介入境内公司，对境内公司的海外上市有着推动作用。

（四）优惠政策

商务部和税务总局出台了税收优惠政策，海外上市公司（外资公众股超过25%）可以申请转为外商投资企业，享受税收等各种优惠。另外，海外上市的股权激励方案等对公司高管人员有较大的吸引力。与此相比，在境内股市上市，3年盈利必须提供相关完税证明，很多企业面临补税问题，尤其对中小企业来说增加了成本。

三、海外上市对国内金融的负面影响

大型优质公司的海外上市，既有积极效应，也有负面影响。积极效应主要表现在：有利于深化企业改革；推进大型国有企业的国际化；加快公司治理结构的完善；展示我国企业的国际形象；引入国际管理运作经验、风险防范技术及先进管理理念，但也存在诸多负面影响。

（一）大量优质资源外流海外

最近几年，在香港上市的大型中资企业，大多是境内具有优势且收益稳居高位的优质公司（其中一些甚至是垄断性公司），如中国石油、中国石化、中国移动、中国电信、中国人寿、交通银行、建设银行、神华等。这类企业的大量海外上市，直接意味着境内股市所接纳的企业只能是中低层次公司，由此我国股市与海外股市的上市公司差距将长期难以缩小。加快股市发展是扩大直接融资比重的重要组成部分，但如果没有优质的上市公司资源，我国股市的健康发展和扩大直接融资比重，就成为无源之水。

（二）国民财富的流失

一是发行价格。2004年，股票发行价格的平均市盈率，在境内主板市场上为17.59倍，中小板市场上为17.14倍，而海外上市的发行价格大多在10倍左右。其中，香港主板（美国主板基本相同）低于境内主板28.8%，香港创业板低于国内中小板45%；新加坡主板低于香港主板23.4%，新加坡创业板低于香港创业板22.8%。这实际上意味着，按照境内股市的发行价格计算，海外上市流失了20%以上的价值。二是为了维护海外上市的股价水平，一些行业（尤其是移动通讯）长期维持境内的高收费，引致了国民财富的流失。三是通过离岸注册的方式实现海外上市，引致了境内税收资源的流失。四是一批海外战略投资者鉴于通过海外上市可获得股份溢价收入，便运用种种方式争取以较低的价格先期入股，为此，也引致了我国国民财富的流失。

（三）美欧标准成为惟一的衡量尺度

尽管海外上市地点不同，但都贯彻着美欧标准，由此不仅引致了一系列文化、管理理念和制度等方面的冲突，而且成为海外一些别有用心的人做文章的对象。2004年发生的股市定价权之争，就是一个突出的实例。

（四）境内资金过剩更加严重

20世纪90年代中期以来，我国境内就处于资金相对过剩状态，2005年9月，金融系统的存差资金已达8万多亿元。在此背景下，大量优质公司的海外上市，又引入了大批海外资金，加重了境内资金相对过剩的状况。

（五）对我国经济控制权的影响

股权是对企业资产的永久性所有权。在海外上市的带动下，一大批海外资金在我国境内寻找有价值的投资项目和企业，并常要求控股。这种现象大量发生，必将对我国经济未来的控制权发生严重影响。

四、政策建议

境内公司的海外上市，是一个客观事实和趋势；利用政策或行政手段予以限制，是很难“堵”住的；更何况随着经济全球化和金融国际化，这一现象也必然更加突出。要改变倚重于海外上市的状况，重要的是调整境内A股的市场格局，加快A股发展，使其成为具有竞争力的股市。

（一）深化A股发行的改革

主要包括五项内容：一是创造条件，变核准制为备案制，简化A股发行的审核程序，缩短所需时间。二是弱化行政机制，使市场机制成为A股发行市场的主要机制，包括A股发行的定价机制。三是改变由监管部门安排A股发行上市的状况，将选择权交还给发股公司和证交所。四是改变上市公司再次发股的行政安排状况，实行条件约束（即只要符合规定条件，就应准许再融资）。五是改变股权分置状况，实行股份全流通制度。

（二）建立多层次股票市场

我国境内仅有A股市场不能满足众多企业发股上市的要求，深圳的中小企业板实际上还是A股，并非多层次股票市场的构成部分。发展多层次股票市场，应根据新修改的《公司法》和《证券法》的规则，跳出交易所思维框架，运用非政府资金和非行政机制，建立场外交易市场，改变运用电子技术进行集中撮合交易的状况，实行做市商制度，以满足诸多中小企业发股上市的要求。

（三）加快发展机构投资者

要加快A股市场发展，应有数量众多且资金数额巨大的机构投资者的支持。因此，大力发展机构投资者是一个必要的条件。为此，不仅要加快各类基金管理公司和资产管理公司的发展，而且应积极鼓励其他机构投资者的发展。在这个过程中，要特别注意运用信托机制进行投资资金的管理和信息公开披露。

（四）规范监管部门的行为

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3月30日晚间消息，奇虎360（NYSE：QIHU）在纽交所挂牌上市，首日开盘价为27美元。据此估算，其市值约为32.4亿美元，超过盛大的28.76亿美元。数据显示，截止今年4月24日，我国共有63家互联网企业在海外上市，其中以在美国上市为主，今年年内还有近十家中国互联网企业准备去海外上市。

一波未平一波又起

自去年8月到12月，几乎每个月都有国内互联网企业赴美上市，且市场表现惹眼，除当当网和优酷网外，9月份上市的搜房和10月份上市的蓝汛上市首日均以暴涨收盘，11月份上市的易车网虽在开盘日只是微涨，几日后股价也有上涨16%左右的表现。

与这些后起之秀相比，百度、搜狐、网易等互联网老股的表现并不逊色丝毫。根据纳斯达克市场数据，百度位居去年该市表现最佳科技公司之首，股价全年上涨150%左右，由2010年初每股40美元左右，冲至年底每股100美元左右，中国.com公司全面开花。

京东商城与凡客诚品作为人气极高的电商企业也将于海外上市，京东商城投资方今日资本创始合伙人徐新曾经透露，京东商城上市计划定于2013年，“将会在企业做到非常成熟的时候”选择上市。但随即京东商城方面了这一说法，称并没有所谓的时间表，上市“仅仅是水到渠成的事”，这样的说法似乎更有将上市时间提前的嫌疑。况且近期的图书价格战俨然令京东与当当网“势不两立”，为了在和当当网的竞争中占尽优势，上市显然是京东一个重要的决策选择。

曾经的卓越网副总裁、创始人之一陈年创办的电商品牌凡客诚品，从2007年成立至今不到3年时间已是名声大噪，不过这些都是靠烧钱换来的。同理，按照优酷和土豆的上市逻辑，凡客诚品也不得不上市，通过融资获得生存下去的机会。不出意外的话，2011年，老虎基金旗下的京东商城、凡客诚品应该至少有一家可以实现上市。

电商之外，视频业也是另一股上市队伍。其中土豆网与迅雷在明年上市的可能性很大，56网则宣称将在两年内完成上市。土豆网作为优酷网的最主要竞争对手，两者几乎同时发起上市计划，但最终由优酷拔得头筹，成为第一家美国上市的国内视频网站。土豆与优酷目前同样处在盈利模式不清晰的尴尬位置上，上市成为资本胁迫和盈利压力下唯一的可行之法。

社交网站中的两个代表千橡互动和开心网也相继传出将在海外上市的消息。知情人士透露，千橡互动已经聘请瑞士信贷和德意志银行，帮助该公司今年上半年在纽约上市。而其主要竞争对手开心网也不甘落后，其创始人程炳皓表示公司从今年第二季度开始已经实现规模盈利，月盈利超过1000万，他还表示在未来不会太长时间内开心网一定会上市。

在上市大门外的国内互联网企业还不只这些，婚恋网站世纪佳缘网、财经门户和讯网、新闻资讯门户网站凤凰网等等不同行业领域的互联网资产都瞄准了海外上市这一目标，使国内的海外上市后备队伍日益庞大。

其实不想走

相比较而言，我国在2009年底就推出了创业板，连同之前的主板和中小板却一直缺乏互联网行业的上市公司。如果说我国以前的很多互联网企业基本都在国外上市，比如百度、盛大、搜狐、新浪等，是因为国内主板市场和中小板市场门槛太高，那为什么中国推出创业板后依然留不住那些优质的互联网企业呢？笔者认为应该有以下原因，以企业海外上市首选的美国为例：

首先，创业投资涉入互联网企业多数发生在企业成长的较早期或者尚未盈利的阶段，这类早期投资多数是外资创投，而国内的创投一般只投资已经有较高盈利并能很快在国内上市的企业，即使是国内领先的创投也较少投资于早期的互联网企业。由于政策不允许合资互联网企业在国内上市，历史原因成为网站奔赴海外上市的最关键因素。

其次，美国金融市场完善。美国证券市场多层次、多元化的服务，可以满足不同投资者的需求，而且信息透明，上市门槛低，监管到位,海外上市的条件相比国内要宽松。互联网企业在纳斯达克上市，公司成立的时间没有限制，盈利要求也较低，对互联网公司具有很强的吸引力，而且不少已经在海外上市的中国互联网公司表现不俗，起到了示范作用。

另一方面，国内上市条件苛刻，对公司是否盈利以及公司的成立时间都进行严格把控。国内A股的市场和美国股市相比还有很多不完善的地方，其中不可控因素过多，隐形成本过高，整个IPO耗时太长，很多企业在等待的过程中苦不堪言。

再次，投资国内的互联网企业大多有国外背景，他们对国外的市场更加熟悉，而且国内对外资持股比例有严格限定。由于外汇管制的原因，外资创投不能方便地将盈利换汇退出，只能通过设立离岸公司、搭建红筹架构来投资，这就决定了这类企业倾向于选择在海外上市。

最后，不得不提到一个潮流的共性，即可以形成集聚效应。互联网企业在美国上市可以起到较大的广告效应，有助于树立企业的国际化形象。毕竟美国拥有全球最大的证券市场，以及最完善的金融市场，在美国上市可以起到一种很好的宣传效果，而且大量优质的国内外互联网企业都在美国上市，引发了投资者对中国概念互联网企业的持续热捧。

然而，狂热之中，我们也应该看到中国企业海外上市的不足之处。

海外上市成本高，维护成本也高，我国企业在美国通过IPO上市的平均成本达15%（包括请律师、投行、审批机构、会计事务所等），而且每年还有一笔不菲的年费（国内无年费）及上市维护费。因此，收益与付出不成比例将导致巨大的市场压力。同时企业还要合理进行估价，估价过高容易导致发行失败。事实上，投行经常看走眼。

此外由于投资文化差异，国外在政策上非常注重保护中小投资者利益。这就使得中国互联网企业面临着上市后的监管责任与法律风险。海外证券市场有着比我国内地更严格的信息披露要求，并且法律及其执行机制较为完善。除了证券监管部门的严格监督外，还有来自投资者、中介专业机构（会计师事务所、律师事务所）等的积极监督机制，如集体诉讼。

篇9

随着国有企业改革的不断推进，很多国有企业都把在海外上市作为实现股权多元化、建立现代企业制度的一个重要途径。

2004年，大型国有企业的海外上市，尤其是在香港的上市迎来了新契机。2004年3月31日，于2004年初由香港联交所发表《有关首次上市准则及持续上市责任的上市规则修订建议咨询意见总结》正式生效(除若干条文设有过渡安排)，总结《首次上市及持续上市资格及除牌程序有关事宜之上市规则修订建议咨询文件》(《2002年7月咨询文件》C部“持续上市的资格”及E部“除牌程序”除外)的咨询结果。根据上述文件，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》(以下简称《主板规则》)以及《香港联合交易所有限公司创业板证券上市规则》(以下简称《创业板规则》，连同《主板规则》合称《上市规则》)已根据《企业管治咨询总结报告》所载建议作出修订。

那么，《主板规则》的变化对内地企业在香港上市将产生何种影响?我们认为可能有以下几点。

第一，《主板规则》在盈利规定以外引进了其他财务标准。过去，盈利规定是审核上市申请人在营业记录期内表现的其中一项数量测试，联交所在这次修订中，引进两项其他财务测试，以满足有意到主板上市的各式各样发行人的需要。

市值／收益测试，

市值／收益测试主要适用于具备下列资格的上市申请人：上市时其市值至少40亿港元，而在最近一个财政年度(含12个月)其收益至少5亿港元者。根据联交所的说明，这项测试是特为具备下列资格的上市申请人而设：规模庞大、能产生巨额收益而又能证明可以吸引大量投资者兴趣(上市时股东数目至少有1000名)者。这些上市申请人可能具备或没有具备足三个则政年度的营业记录期。

如果引用市值／收益测试的上市申请人无法满足三个财政年度的营业记录期，这些申请人可以申请豁免遵守三个财政年度营业记录期的规定。获得豁免的条件是申请人能够证明其管理层在上市申请人所属业务和行业中拥有至少三年及令人满意的经验，以及上市时的股东数目至少有1000名。

市值／收益／现金流量测试：

市值／收益／现金流量测试主要适用于具备下列资格的上市申请人：上市时其市值至少20亿港元，最近一个财政年度(含12个月)的收益至少5十乙港元，而在过去三个财政年度从其拟申请上市之业务活动所产生的净现金流入合计至少达1亿港元者。拟通过此测试申请上市的申请人仍须符合营业记录期不少于三个财政年度的规定。

根据联交所的说明，引用上述两项测试计算上市申请人的收益时，只计算上市申请人主营业务活动所产生的收益，而不计算那些附带的、偶然产生的收益或收入(非经常损益)，由账面交易所产生的收益，也不能计算在内。

上述两项新的测试标准的引入，给原先无法申请上市的国有企业带来了巨大转机。

内地企业选择在香港上市，就要满足香港证券监管部门所规定的上市条件。过去，香港的主板市场，对拟上市的企业的盈利能力有着严格的要求(前三年合计5000万港元盈利，最近一年须达2000万港元，再之前两年合计须达3000万港元)。而由于国有企业的历史包袱沉重，企业的经营效益普遍不好，整体盈利能力很低，企业整体的利润往往为负。因此，为厂达到海外证券市场关于上市的标准，吸引投资者，个业往往采取分拆重组的方式，将优良的业务和资产装到拟上市公司，使拟上市公司的盈利能力达到香港证券市场的要求；同时将不良资产、业务利富余人员留给集团公司，这往往给集团公司留下沉重的包袱，甚至带来很严重的后果，中石油集团的川东毒气事件就是一个极端的例子。因此，整体上市成为目前国有企业整体上市的最佳选择。在整体上市的情况下，企业的盈利能力往往无从达到过去联交所盈利测试的要求。而今，由于有了新的测试标准，国有企业不必刻意通过重组来满足盈利能力的测试。而一般大型国有企业，尤共是中央叫有企业，很容易满足市值／收益测试或者币值／收益／现金流量测试的要求，从而顺利实现上市的目的。进一步分析我们可以看到，上述新的规定对投资汇报期长的企业和资金密集型企业，如高科技、电力、医药和航空等企业有很大帮助。可以推断出，这次联交所修改上市规则，实际上将目标瞄准了内地的大型国有企业。内地的国有企业应该借此“东风”，加快自身重组改制的步伐，争取早日进入香港的证券市场。

第二，新的《主板规则》提高了上市时最低预计市值要求。

本次修订的《主板规则》规定上市申请人上市时的预计市值至少要达2亿港元。这―要求对大多数的企业影响不大，因为以前的主板规则也同时规定：由公众人士持有的证券，预期在上市时的市值不得低厂5000万港元及公众至少持有25％证券。丛于这些规定，加上上市申请人上市时公开发售的股份习惯上只占其扩人后已发行股本的25％，上市申请人上市时的市值通常也至少有2亿港元。但是对个别企业规模比较小的上市申清人还会带来一定的负面影响。对照上面新的两项测试标准，难免有市场人士发出香港联效所“爱大嫌小”的指责。

针对上述调整，联交所相应地调整了市值的计算方法。根据新的规则，市们一词指上市申请人所有证券，即既包括其在联交所上市的证券类别，也包括上市申请人上市时的其他(如有)非上市又或在其他受监管市场上市的证券类别。就此而言，非上市证券或在共他受监管市场上市证券的市值的市值，概以上市申请人将于联交所上市的证券的推算发售价作为计算基准。

第三，对以反向收购(Reversetakeover)的方式实现的借壳上市(Backdoor listing)作出了更加严格的规定。

借壳上市是内地企业在香港实现上市的一种常用手段。海尔、吉利等内地知名企业都采取此种方式达到上市的目的。借壳上市佯随着公司实际控制人的变更，对公司的经营和小股东的利益会带来重大影响。而以往主板上市规则中对此朴上市方式并没有作出特别的规定，给巾场带来了很大的不确定性。

此次修订，主板规则引入了创业板规则中关于反向收购的规定。根据新的规则，任何交易若因为上市发行人收购资产而令买方获得上市发行人的控制权或主要股权而让买方实际上获得上市发行人的管理控制权，并随即(或在相隔不久后)向上市发行人注入资产，即作买壳上市论。在此种情况下，将被视为新上市处理。其中，联交所将上市发行人控制权易手之后12个月内收购资产的限制延长到24个月，即控股股东在获得拧制权后的24个月内向上市发行人注入资产，都将被视为借壳上市。

在过去，借壳上市由于周期短、门槛低和费用低廉，一直是内地企业，尤共是民营企进入香港证券市场的主要手段。在这个过程中，难免鱼龙混杂，出现了很多侵害投资者利益的恶性事件。闪此，此次联交所提高借壳上市的条件，主要目的在于规范市场，保护投资者利益，但刊的也给内地的企业，尤其是民营企业，在香港的上市设置了很大的障碍。在新的规则下，可能会有更多的企业选择直接上市。

但是我们注意到，上述规定并没有考虑在控股股东未发生变化的们况下，控股股东向上市发行人出售重大资产而使控股股东的资产实现上市的情形。在此种情形下，欲上市的企业可先以现金或其他方式收购上市发行人原控股股东的股权，在入主后，再将自已旗下资产出售给上市发行人，实现资产上市。最近发生的黄光裕先生向其控制的中国鹏润(0493，HK)以83亿港元的天价山售共持有的国美电器的资产就成功地利用了这一政策的灰色区域。

第四，主板规则还对财务资料的及时。重大交易(非关联交易)、股份回购、关联交易、独立非执行董事等方面作了修订。

篇10

我国民营经济在国民经济中的重要地位和它在证券市场中的弱小声音形成鲜明对比。对于这种反差的原因，众多学者进行了研究，但这些研究都未能很好地解释“为什么国内上市的民企往往不是当地最好、最大的民营企业”、“为什么一些盈利能力较好的民企舍近求远去香港、美国和新加坡上市”等问题。

本文借助实证分析和实地调研所得资料，尤其是通过走访民营经济发达的浙江各地的拟上市、已上市民营企业及当地的上市主管部门所获得的丰富调研资料，较全面地剖析了民企上市过程中的各种困难，分析论证了其产生的原因及深层次因素，在此基础上提出了具有针对性的政策建议。

我国民营企业的上市状况分析

早期由于受到观念、上市额度等因素的限制，只有极少数民营企业中的幸运儿才能进入证券市场。随着近几年我国证券市场的发展，上市公司数量不断增多，民企上市公司也逐渐增多，其占总体上市公司的比例也由1993年的2，4%上升到1999年的最高比例31.6%，随后开始回落。据统计，截止2003年10月底，我国境内A股证券市场共有231家民营企业入主上市公司并成为第一大股东，占同期我国境内上市公司总数的18%.

从民企上市的地区分布看，民营企业的上市方式以买壳上市较多。截止2003年10月底，境内上市公司中以买壳上市的民企上市公司有144家，是直接上市的民企上市公司家数的1.66倍；浙江省民营企业上市公司居全国首位，且主要以直接上市为主，这与浙江发达的民营经济密不可分。浙江省民营企业上市公司家数为25家，居全国首位，其中直接上市的有19家，亦居全国首位。

我国在境外上市的公司总体来说不多，而民营企业所占比例较高。截止2002年底，全国民营企业在海外上市的企业共83家，其中在香港上市的有44家，在美国上市的有21家，在新加坡上市的有18家。据香港联交所的统计资料，2002年在香港上市的117家公司中有64家属中资企业，其中44家为民企，总融资额超过50亿港元，民企股成为香港证券市场上活跃的新兴力量。这些民企的上市形式主要为IPO和借壳上市等，其中借壳上市的比重较大。

民营企业上市的“怪现象”

随着民营经济的发展，我国民营企业上市的数量不断增加，但从微观角度看，民企上市却存在着一些有悖常理的“怪现象”。本文以民营经济较发达、民企上市公司最多的浙江为主要调研对象，对民企在上市方面表现出的这些“怪现象”进行剖析。

一、怪现象一：民营经济发达的地区上市公司却很少

在全国范围内，浙江民营经济最为发达；而在浙江，温州的民营经济更是全国闻名。尽管浙江的民企上市家数居全国首位，但浙江民营经济最发达的温州地区民企上市公司却是最少。目前温州地区只有一家上市公司浙江东日，且是国有企业。是什么原因导致这种局面的呢？

1.独特的民间融资对民企上市产生“挤出效应”。

在温州民营企业的发展过程中普遍形成了一种独特的内源融资制度安排，即企业对于股东资本投入的回报，也按照对外借款一样定期计付利息，利率参照民间借款（一般为法定利率的2—3倍），多为按季付息，用于股东个人和家庭的消费支出。在这样的制度安排下，年终分红（利息之外的盈余）一般都留在企业，为企业提供持续的内源融资。这对民企寻求上市融资产生了“挤出效应”。

同时，由于民间信用以及原有的民间互助组织的存在，使得民间金融迅速发展起来。在1993年温州民营企业资金的构成中，银行、城市信用社贷款占20%，经营者自筹占40%，民间借贷占40%.也就是说，民间信用的资金量是银行、信用社等中介机构贷款的2倍。另外，据2000年的数据统计，温州的民间游资高达300多亿元。目前温州经济已形成一个强有力的民间资本积累机制，多数企业能依靠自有资金和民间资本市场完成经营活动。因此，民间金融的发达降低了温州企业上市融资的需求。

2.温州民企的产业结构以劳动密集型为主。

据《浙江省温州市第三产业普查资料》的分析，1999年温州三大产业结构的比例为第一产业7.4%，第二产业57.4%，第三产业35.2%.温州的产业主要集中在第二、第三产业，这也决定了温州地区的大多数企业都是属于劳动密集型的。因此，即使是处在扩张阶段的企业，其对资金的需求量也并不大，再加上发达的民间金融已可以满足这种资金需求，故上市需求不迫切。此外，惯以实业立身的温州企业更愿意一步一步地做大，这种固有的区域企业文化也决定了它对进入虚拟资本市场具有天然的屏障。

3.民企普遍预期上市成本较高。

在温州，像正泰和德力西等一批优秀的民企至今还未上市，这无疑对其他温州企业的上市产生一定负面影响。其之所以未上市，据我们了解，主要是上市成本太高，尤其体现在改制成本和税收成本两个方面。（1）改制成本。温州民企的发展起点是和家庭工业。这种在一定政治环境下成长起来的家庭企业改革开放以后才转到“地上”，具有公开经营的合法性，但现实约束还是十分明显的。因此，挂户经营成为温州企业成长的关键环节。温州民企经历了从家庭工业走向挂户经营、到后来的股份合作制，最终部分企业演进为股份公司制，其发展过程中势必造成企业产权结构与治理结构不分，牵涉的产权不清、财务等问题较为复杂，其上市改制规范要经历相当复杂的过程和漫长的时间，付出的成本也是巨大的。此外，从民营企业主自身来说，上市意味着一部分股权和权益的出让，也会造成一部分损失。（2）税收成本。由于我国法律法规的不完善，末上市的民营企业通常存在着税务缴纳不足的情况。根据目前上市的条件，必须提供近三年的财务年度报告，这势必要使民营企业的财务税收透明化，从而提高民企的税收成本。同时，由于我国上市程序较多、时间较长，上市成功与否较难预测，有可能造成上市未成但却暴露税收漏洞，因此众多民企对上市望而却步。

4.民企对上市后的监管心存疑虑。

由于上市公司必须履行公开信息披露、规范公司运作等一系列义务，这使得一些一贯处于“地下”的民营企业在心理上有所担心。调研中，许多企业对上市后接受监管比较消极，惧怕公开，惧怕来自各方面的监管和约束。

二、怪现象二：优质民营企业并不急于上市

调查研究发现，在民营企业上市过程中存在一个非常有趣的现象：那些规模大、效益好的民营企业并不急于上市，而那些规模和经营情况均属中等的民营企业却在排队等待上市。也就是说，选择到证券市场来上市的公司并非是当地规模最大、效益最好的民企。据调查，其主要原因在于：

1.优质民企融资渠道畅通，不需要上市融资。

一般说来，优质民营企业的融资渠道较为通畅。在银行贷款融资方面，由于效益好，因而信誉度高，银行的授信额度也较高，因此一般不存在融资难的问题。在这种情况下，寻求上市融资就缺乏紧迫性和必要性。

2.多数优质民企进行规范的上市成本太大。

优质民企一般规模大、效益好，但由于其企业发展早，内部的历史遗留问题也较多。在调研中发现，由于我国特定的政策环境，这些民企在改制上市过程中会涉及以下问题：设备以合资进口较多，这就牵涉到合资设备尚处于监管期等问题；福利企业问题；股份公司与母公司的业务较难分割等。所有这些，都使得并不迫切需要上市融资的优质民企放弃上市，毕竟不上市并未成为制约企业发展的“瓶颈”。

3.我国资本市场的信息不对称。

目前，国内资本市场还是一个信息不对称的市场，投资者实际上很难了解每家上市公司的真实情况，尤其民营企业本身的透明度又很差，这样投资者就在民营企业上市公司之间给出了一个平均价，从而会造成那些真实价值高于平均价的公司不愿意来上市，而那些真实价值低于平均价的公司融资冲动则非常强烈，也即出现所谓“逆向选择”、“劣币驱逐良币”的现象。因此，即使优质民企不存在上市规范成本过大等原因，也会对上市缺乏积极性。

从另一个角度讲，对于拟上市的民营企业，在信息不对称的市场中，由于信息不透明，投资者无法正确掌握企业的实际经营状况，因此拟上市企业往往会冒“道德风险”，进行包装上市；而优质的民营企业由于市场的信息不对称，不能被投资者给予正确的价值定位，因此反而没有较高的积极性进行上市。

三、怪现象三：民营企业热衷于香港及境外证券市场上市

调研中发现，由于在境内上市存在种种障碍，因此许多民企纷纷转到境外上市，而且在部分地区呈现典型的“羊群效应”。如绍兴的杨汛桥镇，自从2001年12月10日内地第一家在香港发行H股的民营企业浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的杨汛桥镇已拥有浙江玻璃、浙江永隆、宝业集团3家香港上市公司，而在境内直接上市的只有轻纺城l家。其主要原因在于：（1）境外上市门槛较低；（2）境外上市效率较高；（3）境外上市的成本费用可控；（4）部分境内上市公司不具有良好的示范效应；（5）当地政府对境外上市的正确引导。

我国民营企业上市“怪现象”的根源

民营企业在上市方面呈现出的这些怪现象，既不利于民营企业的发展，也不利于证券业的发展，更不利于国内证券市场的长久发展。

一、民营企业在制度扭曲下的融资格局分析

1999年，国际金融公司对北京、成都、顺德和温州的民营企业进行了调查。调查表明，80%的民营企业认为缺乏融资渠道成为其发展的严重制约。它们主要依靠自行融资来开办和扩张，90%以上的资本来源于其主要的所有者、合伙发起人以及他们的家庭（见表2）。

1.从内、外源融资结构关系看，存在着对内源融资的过度依赖和外源融资相对不足的矛盾。

在企业成长发展的不同阶段，内外源融资策略的选择也应随之不同。一般而言，在企业初创时期，企业规模小、经营不稳，其本身往往存在着资信等级低、抵押担保能力差、金融机构对其的融资成本高等先天弱势，从而在现实中从金融机构等外部渠道融资较为困难，如表2中也表明经营年份最短（小于3年）的企业自身融资比例最高，达92.4%.但随着企业规模实力的扩大和资金需求量的增大，外源融资应逐渐成为其主导的融资形式。然而，从许多民营企业的融资结构来看，往往是无论创业初期还是成长、扩张期，企业均高度依赖自有资金，表2中可以看出民企的自身融资比例平均为90.5%，经营10年以上的企业也高达83.1%.造成这种状况的原因，一方面是由于民营企业长期受到金融机构的歧视而导致民营企业家养成了不靠银行发展的习惯并形成某种惯性的因素；另一方面也主要在于我国没有适合于民营企业融资的场所。

2.从融资渠道来看，存在着过度依赖“内部集资”和直接融资缺位的不正常情况。

从民营企业内源融资的构成看，主要有自筹和内部集资，其中“内部集资”占企业全部资金来源的比重约85%左右（王引，2002）。“内部集资”这种独特的内源融资制度安排主要是基于地缘、人缘的关系，企业以定期支付利息的形式作为股东资本投入的回报，年终分红（即利息之外的盈余）一般都留在企业，为企业提供持续的内源融资。而资本市场由于其先天定位对所有制歧视的缺陷，再加上对股票发行额度和上市公司选择受到规模的限制，众多民营企业尤其是中小企业被挡在资本市场之外。

3.从信贷资金供给的期限结构看，存在短期或超短期资金供给相对充裕与中长期投资资金供给严重短缺的矛盾。

随着民营经济的快速发展，民营企业需要转变经济增长方式，变劳动密集型及低加工度、低附加值为主的产品和产业结构为资本和技术密集型、高加工度和高附加值的产品和产业结构；变单纯以市场为导向的经营方式为资产经营、资本经营综合发展的道路。这些转变，使得民营企业对中长期资金的需求逐步上升。而从民营企业中长期资金的供给看，国有商业银行的管制严、审批手续烦琐以及“惜贷”现象无法满足这种中长期资金需求；而提供长期资金需求的证券市场针对中小民企的直接融资渠道尚未建立成熟，因此民营企业中长期资金的供求矛盾日显突出。

二、民营企业的直接融资成本分析

中国社科院杨天宇的有关研究认为：由于政府对国有上市公司存在一定的隐性担保，国有企业可以把部分直接融资成本转嫁到国家信用上去；而民营企业由于缺乏政府的隐性担保造成的退市风险增加，使得民营企业的直接融资成本要高于国有企业，而国有企业上市融资的积极性也显然会高于民营企业。政府对国有上市公司的隐性担保，相当于政府给国有上市公司带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的“政策租金”。国有上市公司作为理性的市场参与主体，必然从自身利益出发去争取这种租金，而寻租是需要成本的。而对于民营企业来说，本来直接融资成本已很高，如果还需要付出额外的边际寻租成本，与相关审核部门周旋，则其必定会放弃上市融资的努力。这样，国有企业就可以通过有利可图的寻租行为挤占了民营企业的上市机会，结果出现“部分绩差国有企业排挤了绩优民营企业”的逆向选择现象。

三、境内外证券市场上市环境的差异

从目前民营企业上市的情况看，以香港、美国、新加坡三地居多。尽管2003年以来不少民企通过IPO进入国内证券市场，但通过内地与境外三地证券市场的上市环境分析，我们发现我国A股市场仍存在着一些不利于民营企业上市的因素：

1.上市条件差异。

从目前的实际情况看，民营企业选择境外上市的市场主要有：香港创业板、美国NASDAQ市场和新加坡主板市场。它们的共同特点是：有独立的上市规则和交易规则、较低的上市条件等。我国主板市场与上述境外三地市场在上市条件的具体内容上是各有要求和偏重，其差异主要表现在：

（1）我国A股市场有最近三年盈利的要求，而香港创业板上市只需两年活跃业务纪录，不设盈利要求，NASDAQ市场对发展公司亦不设要求。处于初创期的民营企业在创业初期不可能达到连续三年盈利，但对于成长型企业来说，这一阶段的资金需求又是至关重要的。因此，海外上市则成了唯一的选择。

（2）海外市场无明确的产业要求。如香港创业板是以“增长潜力”为定位主题，对象是各行业中需要外部资金来进行明确扩张或发展计划的新兴公司。一般而言，高新技术企业都可算作增长公司，而增长公司不一定都从事高新技术。民营企业在无法获得国内高新技术企业认定的情况下，多倾向于选择到海外二板市场上市。

（3）在诸如经营业务记录、公众股东最少数量、最近有无重大违规行为等方面，海外市场要求也较低。而我国主板市场除了要求企业“主营业务突出，生产经营符合国家产业政策”之外，还有诸如证监会规定的其他条件等不确定因素。因此，企业在上市过程中，不能较为准确地对上市进度做出规划，这不能不说是我国主板市场的一大弊病。这也在某种程度上形成了企业上市的不可预算成本之一。

近年来，新加坡证券市场由于上市标准灵活，上市效率较高且费用相对较低，成为了内地民营企业海外上市的一个新的好去处。1999年，为满足新经济发展的需要，新加坡主板市场的上市标准增设为三项，公司只需符合一项即可上市。新设的标准充分考虑到还未盈利的成长型企业，对其税前利润不作规定，但要求公司上市时市值达到8000万新元。新加坡证交所上市的灵活性除了具有多个上市标准外，注册与业务地点可由上市公司自由选择。加之新加坡没有外汇及资金流动管制，发行新股及出售旧股所募集的资金可自由流入或流出新加坡。因此，新加坡证券市场就成了近些年民企上市的新宠。

2.上市效率差异。

民营企业境内外上市，在程序及环节上应该说相差不多，从某种角度上说，境外上市受政策、市场等不可控因素的影响更大，例如前期国务院拟对互联网业的立法将直接影响国内主要网络公司的上市选择。但是，境外上市效率较高，以赴香港及新加坡上市为例，一般只需6—9个月时间。而在境内上市，至少有一年的上市辅导期，而从发行申请到核准还要经历漫长的排队等候。由于我国主板上市的审批手续复杂和上市挂牌时间漫长，这些都不适应民营企业快速发展的需要，由此也无形中提升了企业境内上市的隐性成本。

3.上市成本差异。

上市成本不仅包括货币化的有形费用，也包括因操作程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的无形成本、机会成本和沉没成本。民营企业到境外IPO所需费用的差异较大、但其构成基本一致，主要包括：（1）交易所费用：主要是入市费和年费；（2）中介费用：包括证券律师费用、会计师费用、财务顾问（或保荐人）费用、物业估值费用、资产评估费用、承销商费用等；（3）推广辅助费用：如市场推广费用、印刷费用、其他行政费用等。

在上市的直接费用方面，海外市场比内地市场高出不少。根据估算，融资成本占融资额的比例在NASDAQ是10%以上，而在香港主板则高达20%以上。在香港上市的固定费用约达到1000万元港币，即使在香港创业板，费用一般也要达到1500万元人民币以上，融资成本占到融资额的10—15%.新加坡初次上市的费用大概在800—1000万元人民币之间，比赴港上市的费用略低。同时，在境外上市后的维持成本也较内地要高。

如果仅从上述显性成本比较而言，民营企业选择在国内主板上市要比在香港创业板和NASDAQ有利得多。但企业上市成本除了上市直接费用的有形支出之外，更重要的是因上市程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的机会成本和沉淀成本。民营企业选择在国内主板上市，由于上市审批手续复杂、时间漫长，不确定性大。如时间上首先是经过一年的辅导期，然后还要经过漫长的审批过程。假定最终募集到的资金总额相同，但是各个市场首发的时间有先有后，亦将导致未来现金流的贴现值的多寡不同，其对发行公司所产生的绩效自然也有很大差异。若是最终上市不成功，则由于准备上市而暴露的税收漏洞将直接增加民企的税收成本。因此，不少优秀民营企业选择境外上市，各项费用的可控性和时间进程上的可预期性都是重要的因素。

营造利于民企境内上市环境的具体举措

企业的发展需要资金的支持，而资本市场是企业直接融资的重要途径之一。民企上市就是企业做大做强的一种有效途径。利用资本市场的筹资功能，可广泛地吸纳社会资金，迅速扩大规模，实施有效的市场竞争战略，进而在国内外激烈的竞争中及未来的世界经济一体化环境中立于优势地位。目前民企上市的“怪现象”不仅反映了民企自身缺陷和上市过程中的障碍限制，也反映出民企融资体系的畸形结构，这些都不利于民企的进一步发展。因此，全社会都需共同努力，营造一种利于民营企业上市的新环境。一方面，从民营企业来说，应不断完善自身运作从而创造上市的条件；另一方面，从上市的外部环境来说，应不断完善我国当前的资本市场建设，并对民企改制多加指导，以此推动和加快民企的上市步伐。

一、加强法律法规建设，营造良好的民企规范运作环境

民营企业通过上市可转换经营机制，提高企业核心竞争力，从理论上讲是更有利于企业的发展。但从其不愿上市的“怪现象”背后，可以看出改制上市进行规范运作会使民企上市的无形成本大大增加，如产权界定的成本和税收透明成本等。而这些也从反面暴露了我国法律法规的不健全，即企业尤其是民企在不上市情况下的运作极不规范，而这些显然不利于民营企业“第二次体制的转变”和进一步发展。因此，针对企业（无论是否为上市公司），必须加强法规制度的建设，尤其是财务、税收管理等规范运作方面的制度衔接和统一，在整个社会范围内形成一种民企自觉规范运作的良好氛围。

在不断推进经济建设和法治建设的过程中，我们不能仅依靠上市前的改制辅导来加强民企的规范运作，而必须通过全社会的共同努力，在整个社会的自觉自律中赢得经济发展和法治建设的共同进步。从民营企业角度看，上市进入资本市场是企业做大做强的有效途径。通过上市，形成有效的法人治理结构，从而改善其决策和管理机制，实现资产经营和资本经营的综合发展。民企必须具备这种意识，不断地培养完善规范运作的体制，为上市打好基础。

二、鼓励优秀民企直接上市，真正实现资源的优化配置

目前民企在整体上市公司中的比重还很低，许多优质民企还未上市。2002年“《福布斯》中国内地百富排行榜”的资料表明，在前50名富豪率领的资产超过1.45亿美元的民营企业中，还有20家没有上市。此外，从目前民企上市的整体情况看，买壳上市方式居多。因此，应继续创造条件，支持民企直接上市，在帮助民企进一步发展的同时为证券市场注入新的活力。

在鼓励民企直接上市的具体举措方面，当地政府的正确引导和服务显得非常重要。如绍兴地区上市公司地域化现象的出现，主要是当地政府在政策引导、时机选择以及信息资源的共享方面对民企上市发挥了良好的支持和推动作用，尤其表现在民企上市改制过程中的土地划拨问题、企业对待证券市场的态度导向以及建立上市企业与拟上市企业之间的经验交流等方面。而对于在民营企业中普遍存在的上市天然屏障和误解，更需要政府对其正确地引导。对于民企采用买壳上市方式的情况，一方面，其通过对原有壳公司不良资产的剥离，注入优质资产，给许多失去成长性的传统企业带来了新的活力，并活跃了证券市场；另一方面，民企股权频繁易主和重组的不规范行为，也影响了证券市场的稳定性。因此，还需要相关部门制定规则加以规范，使民营企业通过资本市场真正实现做大做强，实现资源的优化配置，最终达到上市公司与投资者双赢的局面，以促进我国证券市场健康稳定的发展。

三、加强上市程序信息的透明度，进一步提高上市效率

虽然我国主板市场的上市程序较以前有了很大的改善，但与境外市场和拟上市企业的要求相比，在政策的透明度和工作进程的可预期性上还是有较大的差距。正由于直接上市的不可预见性以及相关程序信息的不透明性，为数不少的民企选择“借壳上市”；但由于上市公司多年的历史旧账短期内难以理顺，重组后的上市公司的经营状况短期内也难以扭转，有的甚至在入主后发现了大量的新问题，使得民营企业进退两难。种种迹象表明，有众多的民企渴望上市，但直接上市的不确定性使它们选择了间接上市；而一旦选择了一个不“干净”的壳，重组不成功的可能很大，甚至使重组方继续掏空上市公司，由此影响了公众对重组的认同，影响了上市公司的整体形象和业绩。

境内上市程序方面的审批手续复杂化和上市挂牌时间漫长，非常不利于民营企业的快速发展。国家有关部门应通过各种方式增加上市的可预见性，相关部门应尽快改善上市审批程序，增强可预期性，以提高企业境内上市风险的可测性。

四、增强市场的有效性，完善国内证券市场良性发展的功能定位

通过加强对主板市场公司规范运作的监管以及严格的准入制度、退出机制的实施，进一步提高主板上市公司的质量，使主板市场成为真正优秀的、有发展潜力公司上市的场所，真正发挥证券市场价格发现、制度创新和优化资源配置的功能。提高市场信息透明度，增强市场有效性，给予上市公司合理的市场价格和定位，使其具有良好的示范效应，减少和消除市场中“劣币驱逐良币”现象的出现。

此外，由于我国证券市场功能长期被锁定在为国有企业“筹资”，证券市场优化资源配置功能受到极大抑制。这不但阻止了资源由国有上市公司向其他所有制企业的合理流动，而且为国有上市公司将直接融资成本外部化提供了条件。显然，当前不应再强调证券市场的筹资功能，而应将资源有效配置作为证券市场的首要功能。为此，必须矫正证券市场现有的功能定位，以制度创新为契机，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准。

篇11

【关键词】 证券市场分割；交叉上市；动因；经济后果

一、引言

证券市场分割理论在国际金融和资产定价理论研究领域的地位越来越重要，并被认为是当代经济理论研究的重要问题之一。中国股票市场这一新兴市场，是在复杂背景下建立并迅速成长起来的，其具有 A、B、H股市场分割这一特征，因此对这一市场所呈现的特征及其所蕴含的理论进行研究具有重要的学术价值。

由于市场分割的存在，交叉上市的公司在股票价格、收益和风险等方面在不同的股票市场有不同的特征。除此之外，市场分割的重要表现之一就是：在会计准则未趋同之前，在国内和境外资本市场双重上市的公司必须按照国内投资者和境外投资者的要求，根据其相同的经营活动编制出两套不同的财务报表，而这两套报表编制的基础分别是国内公认的会计准则和国际会计准则。在众多财务报表信息中，使用者最看重的是盈余信息。

资本市场的分割导致了会计信息披露制度的分割，而会计信息披露制度的分割使关于财务报表盈余信息价值差异性的研究成为了重要的研究课题，这也为研究人员考察交叉上市公司投资者行为提供了新的视角。针对这些研究，交叉上市的动机是什么、交叉上市又会对企业和资本市场产生什么样的影响，本文将从这几个方面进行述评。

二、交叉上市的动因研究

（一）国外关于交叉上市动因的研究

Doidge等（2004）提出已在本土上市的企业，是否会选择在境外资本市场再次筹集资金，最终的决策会受筹资带来的收益和支出的影响。目前对交叉上市动机的研究，主要有投资者认知假说、流动性假说以及市场分割假说这三个方面的理论。

1.投资者的认知假说

Merton（1987）提出了投资者认知假说（Investor Recognition Hypothesis），该假说是以信息不完全的CAPM模型为基础的。投资者认知假说认为，由于投资者所能获取的信息有限，因此他们只会选择熟悉的股票进行投资，并且，随着熟悉企业的投资者数量的增大，不熟悉股票所带来的不必要的成本会降低，投资者也会随之降低其期望收益率。这些因素都会带来公司股票市场价值的增加。

根据Merton的理论，公司的管理者之所以会选择境外资本市场进行二次融资，主要是出于以下三个方面的考虑，即提高公司的知名度、扩大投资者基础和降低融资成本。对于一个急需资金的企业而言，其最快捷的融资办法就是向现有股东配售股份，然而，这类融资办法仅有的作用就是筹集到所需资金，并未起到扩大投资者基础的附加功能。但是，企业通过发行新的股票进行再融资，就可以一起实现扩大投资者基础和筹集所需资金这两个目的。在Merton的文章中提到，从发行新证券中受益最大的企业获益的原因主要有以下三点：第一，在境外市场发行新证券，企业的投资者基础会随之增加，投资者要求的期望报酬率也会因此降低；第二，媒体会广泛关注那些已经在国内上市又去境外融资的企业，投资者会因媒体的关注获取更多的企业信息；第三，海外上市的企业往往在投资者中有很好的口碑，因此其要求的风险补偿会随之降低，企业的资本成本也会降低。

根据一些企业交叉上市的表现，可以看出“投资者认知假说”符合现实中一些企业上市的动机，一些企业选择境外上市，就是为了在投资者中树立良好的企业形象，吸引更多投资者的关注，进而降低自身的融资成本。

2.流动性假说

企业之所以选择交叉上市，还可以从流动性假说（Liquidity Hypothesis）这一角度进行解释。在流动性良好、有效的证券市场中，投资者能够迅速地执行交易指令，交易成本也相对较低，同时市场价格也不会因为单个投资者的交易行为而大幅波动。因此，投资者所要求的流动性风险补偿和预期收益较低，这些因素都会使公司融资成本随之降低。Karolyi的研究表明，跨境交叉上市显著提高了公司的平均交易总量，而且，这一融资举措在一定程度上也提高了许多公司在国内资本市场的交易量。Hargis等 （1989）发现，即使许多公司原来的股票交易以国外市场为主导，交叉上市仍然会引起公司股票交易量和流动性的显著改善。与Hargis等的结论相反，Chowdhry和Nanda（1991）的研究发现则是国内的交易量会因国外资本市场较低的交易成本而降低。

从以上的研究可以发现，流动性假说是可以作为解释交叉上市的一大动因，但反过来解释，不论企业交叉上市的初衷是否为了改善流动性，企业在好的资本市场进行再融资总会因流动性的改善给企业带来好处。

3.市场分割假说

Errunza和Losq（1985）提出如果一国资本市场是分割的，在这种情况下，外国投资者是难于参与该国资本市场股票投资的，那么该国资本市场上的股票定价所依据的只能是国内标准而非国际标准，投资于这种分隔市场中的股票就不能有效地分散风险，因此要求更高的风险溢价成为这类市场的投资者的一大特点，选择在这类市场融资的企业也会相应承担高昂的融资成本。采取交叉上市就成为处于分隔市场企业的一大趋势，通过进入更发达的资本市场来克服市场分割的弊端。从这个角度考虑，企业就会极力追求进入容量更大、流动性更强的市场获得募集资金的机会。

综上所述，每一假说都是从某一个角度解释了交叉上市的动因，在现实中，一些企业交叉上市的原因不是单方面的，而是几种原因的融合，或者是说通过交叉上市不仅可以达到其主要目的，还可以发挥一些附带效应。

（二）国内关于交叉上市动因的研究

国内关于交叉上市动因的研究，目前学术界还未达成一致的观点。陈玉亮（2007）选择的研究对象是先在境外上市然后又回归A股市场的企业，他认为这类企业选择交叉上市，主要源于以下原因：缓减巨大的资金压力、解决控股股东流通权稀释问题、从发行中获得高额的溢价以及满足公司管理者个人的诉求等。沈艺峰等则从“投资者保护假说”这一角度解释了国内企业到香港等境外市场上市的原因。他们认为属于英美法系的香港法律体系，有较高的投资者保护水平，企业赴港交叉上市会降低内部人控制水平。但是对于已经在境外上市的企业，重新回归A股，他们则持相反的观点，认为这种行为不符合投资者保护假说，他们认为这类企业交叉上市的动因是公司内部人为获得更多的控制权净收益。而汪炜等人的研究则认为，这些企业回归A股融资的最根本动机是对资金的无限追逐。另外，王景年（2007）采用配比公司的方式研究了已在H股上市的公司回归A股的原因和影响，研究显示交叉上市是为了发挥风险扩散作用。

综上，国内针对交叉上市动因的研究认可从投资者认知假说、流动性假说和市场分割假说这三个角度进行解释，但针对一类特殊的企业――已经在境外上市又回归A股的企业，其交叉上市又有了新的原因，即公司内部人为了获得更多的控制权净收益，而这一点可能是国内企业交叉上市的独特特征。

三、交叉上市经济后果研究

（一）交叉上市对资本市场的影响

总结现有的跨境交叉上市对企业所在国家资本市场影响的研究，目前未达成一致观点。一种观点认为境内企业交叉上市加速了国内市场与国际市场的趋同，加剧了国内证交所之间、上市公司之间、中介机构之间以及监管机构之间的竞争，提高了信息披露的透明度，加强了监管的规范化，促进了上市企业公司治理水平的提高，从而加速了当地资本市场流动性和有效性的提高。另一种观点则认为，跨境交叉上市会分散当地市场的投资流和交易流，会为本地的资本市场带来负的分流效应。在这种情况下，该国资本市场的上市公司和投资者数量都会减少，与之相伴随不可避免的趋势是本地资本市场环境的进一步恶化，这又会进一步促使经营状况好的公司向国外转移。

（二）交叉上市对企业自身的影响

1.改善公司治理水平

信息不对称问题以及由此引发的成本是公司治理问题的本质。改善公司治理结构的关键是降低信息不对称，进而降低成本。目前熟知的“捆绑理论”（Bonding Hypothesis）就是从公司治理视角来解释公司跨境交叉上市行为，支持这一理论的学者有 Coffee（2002）、Reese（2002）和Doidge（2004）等。根据“捆绑理论”，企业到监管更规范的股票市场上市将会提高公司信息披露的透明度，而信息披露透明度的提高可以降低信息不对称问题，同时，有着较为规范监管体系的国外资本市场的法律体系也较为完善，这可以有效抑制控股股东以及内部管理人员追求私人利益，从而使外部投资者的利益得到很好的保护。

2.提高企业价值

企业进行交叉上市的另一个积极效应就是提高企业价值，这一观点在许多学者的研究中也得到了验证。Doidge（2004）选择了来自40个国家的11 757家公司作为样本进行实证检验（其中1 167家公司在美国交叉上市），检验结果表明，在被检验的样本中，非交叉上市企业的托宾Q值要比交叉上市企业低16.5个百分点，在其他控制变量赋值相同的情况下，这一结果表明公司市场价值的提高是由交叉上市这一因素引起的。

3.有效降低资金成本

现在国内还有研究者对比了交叉上市前后的资本成本，通过对比认为交叉上市可以有效降低资本成本。例如，肖珉、沈艺峰（2008）对比分析了先在H股上市后又返回A股上市的公司和仅在A股上市的公司之间的权益资本成本的差异，根据最终的回归结果分析得出，先在H股上市后又返回A股上市的公司具有较低的权益资本成本。黄娟娟，肖珉（2006） 考察信息披露质量与权益资本成本的关系，实证结果在一定程度上支持“绑定理论”，这一结论是从投资者保护角度分析得出的，在投资者保护程度较高的市场上市的公司信息披露质量较高，这些公司会因其较为透明的信息披露，以较低的资本成本筹集较多的权益资本。

总结国外学者的研究，不难发现，其研究对象主要是由新兴市场到欧美成熟市场交叉上市的公司，研究结论也仅适宜解释该类公司。然而，与国外研究相比，笔者关于中国企业的交叉上市的研究有其自身特点：首先，在交叉上市路径选择上，国外公司基本上是先在国内股票市场上市；然后再到国外更加成熟的资本市场上市，而中国企业的跨境交叉上市不仅会选择国外企业的这种路径，还有其特殊的路径选择，比如从相对成熟的香港股市返回到A股市场进行再融资；其次，目前针对中国企业交叉上市动因和交叉上市对资本市场的影响这些问题的研究，其研究结果与针对国外成熟资本市场的研究有一定差别，这是由中国资本市场形成的独特背景以及中国企业的发展轨迹的特征所决定的；再次，从目前现有的研究来看，大部分的研究是针对交叉上市的动因、经济后果、交叉上市前后股价的变化等方面进行的，针对交叉上市对盈余的影响方面的实证研究较少，因此，笔者认为从这个角度，采用中国资本市场数据，对中国资本市场的独特性进行考察，会是一个好的研究方向；最后，针对交叉上市的研究，国内外现有研究都是独立的，针对不同国家之间的对比性的研究较少，因此，为更好地分析企业交叉上市在不同国家的特征，可以针对不同国家的企业进行对比分析。

【参考文献】

［1］ 黄娟娟，肖珉. 信息披露、收益不透明度与权益资本成本［J］.中国会计评论，2006（1）.

［2］ 纪宝成，刘元春.论大规模企业盲目海外上市的缺失［J］.中国人民大学学报，2006（5）.

［3］ 王景年.交叉上市、风险分散与溢出效应［J］.证券市场导报，2007（6）.

［4］ 肖珉，沈艺峰. 跨地上市公司具有较低的权益资本成本吗？［J］.金融研究，2008（10）.

［5］ 杨娉，徐信忠，杨云红. 交叉上市股票价格差异的横截面分析［J］.管理世界，2007（9）：114-115.

篇12

一、发展状况及原因分析

1993 年7月15日青岛啤酒在香港市场发行H 股，开创了我国企业境外发行股票并上市的先河。随着近年来我国股票市场对外开放步伐的加快，越来越多的国内企业开始选择在境外市场发行股票并上市，以下一组数据可以反映这个事实：

根据上海证券交易所研究中心的统计，2002年底我国上海、深圳交易所上市公司可流通股市值为12484亿元人民币，同期H股和红筹股可流通市值是9962亿元人民币。2003 年底，H 股和红筹股可流通市值是17040 亿元，高于上海、深圳股票市场近4000 亿元。2004 年底，H股和红筹股可流通市值已经达到19859亿元，超过上海、深圳股市8000 多亿元。

表1 我国沪深市场与H 股、红筹股流通市值对比情况

根据上海证券交易所研究中心的统计，2001 年2月底，我国企业共有125只股票在境外上市。截至2004年底，在香港、美国、新加坡三个主要境外上市地共有276 家内地企业挂牌上市，总市值达到22098 亿元人民币，而同期深圳、上海两市总流通市值为11688亿元。

根据北京新华信投资顾问公司统计，2004 年深圳、上海两市发行的98只新股共募集资金353.46亿元，约合42.7 亿美元，创下1997年以来首发募集资金额的最低，而同期境外IPO 的内地企业数量为84 家，共筹集资金115.5 亿美元，境内外企业IPO 筹集资金量比为1:3。

表2 我国企业在境外上市情况

从上述数据可以看出，我国企业在境外上市的规模和数量正在呈现加速发展趋势。

目前我国国内企业热衷于境外上市主要源于以下几个原因：

1.国内发行股票并上市的程序十分复杂。从我国企业发行股票并上市的发展实践来看，企业在国内股票发行上市的程序十分复杂，时间很长，受政策变化影响较大，从企业改制到发行上市一般约在1-2 年，更长的可达4-5 年。而到境外发行股票上市的时间相比国内来说较短，而且预期明朗，企业可以据此安排经营活动。对于企业来说，经营机会稍纵即逝，如果发行上市时间过长，企业的融资项目可能已经不具备商业机会，因此企业在国内上市机会成本较高。

2.国内企业上市的门槛较高，而在境外却能找到合适的市场登陆。总体说来，我国国内企业的上市门槛较高，对企业的所有制、资本规模、盈利年限、主导行业、历史沿革等方面都有严格的规定。而境外开设有主板、创业板、柜台交易市场等不同的市场，可以满足不同类型与规模的企业上市的需要。

3.境外市场可以实现股票的全流通。境外市场的股票可以全流通，这有利于发起人择机退出，有不少国内企业高层就通过在境外上市后卖掉股票进行套现获得巨额收益，对于一些有风险投资进入的国内企业，更倾向于境外上市。

4.对于一些国内大型企业来说，除了满足融资需要外，更希望通过境外上市达到改善公司治理的目的。对于一些外向型企业来说，在境外上市有利于获得国际市场的认可，提升公司声誉，从而促进公司经营发展。

5.境外证券交易所的重视。近年来，境外一些主要证券交易所如伦敦、香港、新加坡证券交易所等都实行了公司化改制，公司的逐利性使这些交易所在全球范围内抢夺上市资源。他们纷纷来国内进行市场推介，介绍企业境外上市的程序及比较优势，并组织国内企业赴境外市场考察，从而激发了国内企业境外上市的热情。

除了上述一些原因外，国内一些宏观经济政策也促使国内企业选择境外上市：

1.随着我国招商引资工作的深入，很多地方政府将推动企业到境外上市作为吸引外资的重要手段，这不仅成为了一些地方政府的考核业绩指标，而且还出台了许多优惠措施，鼓励辖区企业积极从事境外上市。通过推动企业境外发行股票并上市，一方面可以直接从境外市场获得外资，扩大企业经营规模，以此带动地方税收与就业的增长，另一方面可以扩大地方知名度，通过在境外上市的企业向境外投资者传递吸引外资的地方优惠政策、地方区位优势等信息，以此带动其他境外资金的流入。

2.2003年4月中国证监会取消了涉及境内权益的境外公司在境外上市的《中国法律无异议函》，只保留对在内地注册的企业直接境外发行上市的审批，对民营企业在境外注册公司然后发行股票并上市不再进行审批，从而为国内企业绕道境外上市打开方便之门。

3.我国商务部和国家税务总局规定：境外上市公司（外资公众股超过2 5 %）可以申请转为外商投资企业，享受税收减免等各种优惠政策。这种税收政策安排在客观上也推动了企业境外上市的积极性。

二、国内企业股票境外发行上市的利弊分析

企业境外发行股票并上市的好处是显而易见的。在全球经济一体化的趋势下，企业到境外发行股票并上市不仅可以拓展融资渠道，迅速筹集建设资金扩大经营规模，而且有利于提升企业的国际声誉和市场知名度，同时还有助于企业进一步转变经营理念，完善内部治理结构，提高公司治理水平，提高国际市场竞争力。此外，企业境外上市使我们能够学到国际股票市场上的先进技术和管理经验，获取更多的国际金融市场知识和信息，从而有利于我国股票市场的全面快速发展。

但是大量国内企业到境外发行股票并上市也存在着如下一些问题：

1.导致国内股票市场投资资源的流失，阻止了股市资金规模的扩大。优质上市公司的股票是股市资金追逐的目标，也是吸引其它社会资金进入股市的基本要素。目前我国正在积极推动证券投资基金、社保基金、企业年金、保险资金等机构资金进入股市，如果国内大量的优质企业纷纷赴境外发行股票并上市，将使国内股市机构资金的投资品种匮乏，不利于这些机构资金开展运作。目前我国证券投资基金的持股同质化现象严重，大量优质上市公司的股票被基金重仓持有，而且基金不愿意轻易脱手这些股票，因为市场上这样的公司股票太少了，一旦卖掉，则必须以较高的成本才能获得。随着越来越多的机构资金进入股市，同时大量的优质国内企业纷纷到境外发行股票上市，国内股市中优质上市公司的股票就越显得稀缺，这种“惜售”现象必将越来越严重，这将限制股市资金的流动性，引发流动性风险。同时优质上市公司股票的缺乏也将使这些机构资金的投资风格和投资策略难以个性化，通过资金配置来分散投资风险的功能也将弱化，股市资金的整体运作风险将会加大。此外，随着我国QDII 制度的推行，保险资金等内地资金将到境外市场进行投资，由于境外股票市场上的公司平均质量比国内市场好，平均股价也比国内市场低，这些资金很有可能在境外市场获得更大的收益，从而会要求将更多资金转移到境外。这些都会影响到国内股市资金规模的进一步扩大。

2.降低股票市场对我国国民收入的贡献率。目前我国的产业结构中高附加值的现代服务业所占的比重很小，GDP的拉动主要是依靠低附加值的第一、第二产业，这样产业结构如果不进行调整，势必加速能源供应的紧张局面，从而影响整个国民经济的可持续发展。股票市场服务是高附加值的产业，国内企业境外发行股票并上市，首先影响到国内股市的印花税、营业税等税收收入的提高，其次，股票发行上市中的费用都由境外中介机构所获得。据统计，国内企业在香港发行股票上市的融资成本一般为筹集金额的20%，在美国发行上市为13%-18%，在新加坡发行上市为8%-10%。此外企业在境外持续上市期间，境外交易所一般要求上市公司聘用其认可的境外会计师、审计师、律师，企业为此也将会支出一大笔费用，国内企业境外上市过程中所产生的这些附加值都由境外机构所获得，降低了我国国民收入的增长。第三，目前在境外上市的国内企业中，有很多是在各行业中处于龙头地位的超大型国有企业，其盈利能力得益于我国政府的政策扶持而获得的垄断利润，这些企业在境外市场受到投资者的青睐很大程度上源于这一背景。这些企业到境外发行股票上市，在获得资金的同时势必要给予境外投资者相应的回报，这相当于将其在国内市场中所获得的垄断利润让给了境外投资者，在某种程度上来说是我国国民收入的流失。

3.导致国内股票市场上股票估价体系的混乱。在股票境外发行方面，很多国内企业为了取悦精明的国际投资者，确保股票发行上市顺利，不得不降低招股价格。统计显示，在股票IPO 发行市盈率方面，香港主板市场低于国内主板30% 左右，香港创业板市场低于国内中小板市场45%；在新加坡的发行市盈率最低，主板市场和创业板市场分别比国内市场低50% 和60%，2004 年新加坡股市中约70%的中国企业IPO发行市盈率没有超过10倍。发行市盈率的差异，说明同样的股票在不同的市场上卖的价格不一样，在境外卖的比国内便宜。在股票上市流通后，境外市场的整体市盈率也低于国内市场。以香港股市为例，2004 年底香港H 股平均市盈率为15.59倍，红筹股为14.01倍，远低于沪市的24.23倍和深市的24.63倍的水平。股票到境外发行上市后，我国股市资金对于所投资的股票价格有了一个新的参照系，对于国内市场上的股票价格会进行重新审视和评估。并且随着境内外股票市场联动性的增强，股票在不同市场之间的比价效应将会大大增强，股票价格到底以哪个市场为估值基准成为我国股市面临解决的一个重要问题，目前业界出现的股市定价权的大讨论就是基于这种背景展开的。有的学者认为随着国内企业境外发行上市的规模不断扩大，速度不断加快，将导致我国股市本土定价权的丧失，从而导致我国整个股市的价值中心下移。对此本文不给予过多的评论，但目前国内股票市场上股票估价体系已出现混乱，这一点是不争的事实。

三、对国内企业境外上市的政策建议

本文认为：国内企业到境外发行股票并上市是企业自身的选择，是市场作用力量的驱使，是我国国民经济对外开放的必然结果，同时也给我国的股票市场乃至整个国民经济的发展带来了各种影响。我们既要看到企业境外上市所带来的好处，也要采取措施避免或减少其产生的不利影响，对此本文给出如下政策建议：

1.要认识到企业境外发行上市是大势所趋，因此不能采取阻碍或限制企业境外上市的行政措施。因为这样做实际上是人为阻隔了资金的天然流动性，会降低资金使用的效率。管理层要让企业根据自身的实际情况自己去权衡境外上市的利弊，管理层的工作重点要放在如何规范企业境外发行上市的程序方面。

2.加快国内股票市场自身的建设，充分发挥本土固有优势，增加企业回到国内发行上市的吸引力，确保企业境内外上市的和谐发展。一是要加快股权分置制度改革，尽快实现全流通，消除不适合市场经济发展要求的股市制度缺陷。二是要加快建立多层次股票市场，满足不同规模和类型的企业上市需要，同时改革与完善现有的股票发行制度，为优质企业在国内发行上市创造一个便利的通道。三是要改善股市资金运作的环境，特别是在股市资金入市渠道建设、投资品种与交易制度的创新以及市场信息披露的真实性、准确性、及时性方面多下工夫。

3.密切关注企业境外发行上市的新动向，及时对其在发展过程中产生的风险与不利因素予以化解，确保我国企业境外发行上市的健康发展。

参考文献：

[1]冯飞.境内外上市要和谐推进.证券时报，2005年4月6 日。

[2]胡华勇.劣币驱逐良币 企业“外包”上市堪忧.证券时报，2005 年3 月11 日。

篇13

一、中国企业海外上市的前景分析

首先,中国证券市场对本土企业IPO日趋具有影响力。从全球经济发展的宏观格局来看,中国作为迅速崛起的经济增长核心,正越来越多地受到全球投资者的关注。中国企业无论是否具有国际化的战略前瞻,其主导目标客户仍然在中国,任何一位理性的企业家都不会忽视越来越具有国际影响力的中国证券市场。

其次,中国政府发审和监管效率提升。伴随中国政府监管机构监管能力的日益提高,政府在企业IPO过程中发审效率将会明显提升。从中国证券市场股票发行演变历史来看,从计划经济的额度制、推荐制到目前的审核制,一方面反映了中国证券市场发审制度的并不断优化,更重要的是它反映了中国证券市场监管机制的完善和风险控制能力的提高,作为促使中国企业海外上市的最主要因素正在发生质的改变。发审效率的提升将会使更多地企业选择本土证券市场IPO。

再次,层次分明的市场结构逐步形成。中国证券市场主板、中小板、创业板三级市场结构正在形成。质优大盘股对应主板市场;收益稳定、盈利能力强的中小企业选择在深圳中小板上市;风险大、高成长性的企业选择创业板上市,一向面临融资困境的中小企业在中国证券市场直接融资的通道业已打通。真正具有投资价值的企业本身也是一种稀缺资源,从市场替代效应的角度来看,中国证券市场融资渠道的完善,更多地中国企业将会被本土市场所接纳。

最后,人民币升值对中国企业海外上市带来一定的负面影响。长远来看,人民币持续升值的压力仍然存在,外币贬值降低了中国企业海外上市的估值水平,削弱了国内企业海外上市的动力。

总体来看,中国企业本土市场可上市选择性增加,必将对海外市场上市带来消极的影响。但是,伴随中国经济的快速崛起,必将涌现越来越多的企业,上市需求与市场扩容的可承受能力之间的缺口依然存在,加之一些企业配合国际化战略的定位,海外市场上市仍将会是中国企业直接融资的重要渠道之一。

二、中国企业海外市场选择主要考虑的因素分析

关于中国企业海外市场上市市场选择的问题, 从2009年1月～5月份中国企业海外上市的统计来看,共有13家企业成功实现海外证券市场IPO,香港证券市场成为中国企业海外上市的首选市场。从IPO企业数量来看,香港市场共有六家中国企业成功上市,占海外上市企业数量的46.15%,从IPO企业融资总额来看,13家企业共募集资金17.75亿美元,香港证券市场占比87.66%。无论上市企业数量还是筹资总量来判断,香港证券市场均成为中国企业海外上市的首选市场。

一般而言,公司在选择上市地点时通常会考虑以下因素:

(1)上市规则的影响。上市规则即包含公司所在地政府关于上市的相关法律法规以及政策,同时也包含了证券交易所所在国家和地区相关的政策和法规的影响。(2)上市成本的影响。上市成本由直接成本和间接成本两部分构成。直接成本一部分是指上市所直接支付的资金,另一部分是指与筹资规模相关的承销保荐费用。间接成本主要反映了不同市场上市所需要的时间成本。(3)估值水平的影响。本质上而言,IPO是原始股东对投资者出让公司预期收益的一种交易行为,那么价格对公司上市地的选择至关重要。上投资者的认同程度、市场估值水平和股票市盈率高低往往左右了企业对交易市场的选择。(4)流动性和再融资能力的影响。成熟的交易市场往往具有较高的流动性和再融资能力。既方便股东股份变现的需求,同时也能够满足公司发展过程中再次融资的资金需求,降低了公司持续经营的风险。(5)发展战略的影响。企业目标市场定位,产品市场、客户和国际化进度, 企业与拟上市地国家(或地区)业务的关联度等对企业上市地的选择在理论上也具有一定的影响。

三、香港成为中国企业海外上市市场首选

中国企业在谋求海外上市的进程中,更多地把香港作为首选,主要是基于以下原因:

“一国两制”大的经济和制度背景优势。政策优势是其使它地区证券交易市场难以企及。香港特别行政区为了吸引中国企业赴港上市,特区政府先后制定了一系列优惠政策,中国政府为了稳定和促进香港地区的经济繁荣,巩固其金融中心的地位,先后也出台了鼓励内地企业赴港上市的政策。

地缘、文化和认同使香港占尽天时、地利、人和。2009年1-5月份,香港上市的每家中国企业平均平均募集资金2.6亿美元,同期在其他地区上市的中国企业平均募集资金不足两千万美元。地缘、文化和认同带来的高估值将会吸引更多优秀的公司赴港上市,联交所就具有更为宽泛的范围进行优中选优,进而形成了一个正向促进的闭环。

筹资成本差异。香港上市的中国企业IPO需投入的直接资金成本约为600万港币,承销保荐费用占募集资金成本约为8%～10%。中国企业赴新加坡上市直接成本支出与香港基本相同,但承销保荐费用占募集资金成本的815%左右。但赴美上市的中国企业需要支付更高的初始IPO成本,IPO直接资金需求约为150万美元,约合1000万人民币,承销保荐费用也高达15%～20%左右。

篇14

【关键词】反向收购 动因 绩效

一、引言

国内学术界有关反向收购的主要称谓有：买壳上市；借壳上市；造壳上市。

李东明（1998）对买壳上市和借壳上市等行为进行了研究。他认为，买壳上市是指非上市公司通过获得上市公司的控股权，再将欲上市的资产注入上市“壳”公司，从而实现资产证券化的过程；借壳上市是指一个集团公司底下，一个子公司先实现上市，获得上市公司的资源，在此基础上，集团公司再将其他资产注入实现资产证券化的过程；造壳上市主要是指我国企业在国外资本市场实现反向收购上市的过程，我国企业在国外设立或者控制一家公司，并将该公司控制国内的实体公司，通过这家控股公司申报上市的过程。

国外对于反向收购的称谓也有三种：Shell Game；Reverse Merger；Reverse Takeover。

国外学者普遍认为反向收购是相比于IPO的另一种上市方法。因此国外关于反向收购的大部分研究均是围绕着IPO与反向收购的对比方式来说的；而国内对于反向收购则主要是以资产重组和“壳”资源的利用研究为主。

那么，公司为什么要选择反向收购而不选择IPO，即企业选择反向收购的动因何在？企业基于一定的动因进行反向收购以后，结果又是怎样？基于以上问题，作者认为有必要对于反向收购上市的企业进行一个系统性的研究，从而为投资者的投资进行一定的指导，并为管理层的监管起到一些启示作用。

二、理论发展

（一）成本动因

Leib Orlanski（1972）指出传统上市方法（IPO）的成本，远远超过买壳上市的成本。而且，Leib Orlanski认为IPO将会稀释原有股东的股份，公司筹集资金越多，则后期需要弥补的每股收益则更多。因此，如果公司没有初始融资或者是扩大股份的动机，则买壳上市的成本将远远低于IPO上市的成本。

Ritter（1998）发现IPO平均的毛利大概在7.31%。当加上其他费用以后，平均毛利在11%左右，也就是大约150-200万美元左右。

Arellano Ostoa和Brusco（2002）在其研究中统计反向收购大约成本在30～70万美元。

（二）监管动因

Arellano Ostoa和Brusco（2002）假设企业在反向收购后将会进行股权再融资（Seasoned Equity Offering SEO）来投资项目，反向收购加上SEO的成本后大致与IPO成本相等，反向收购相对于IPO的成本优势则消失。他们认为企业选择反向收购的主要原因是不能达到IPO上市的条件，也就是说逃避IPO监管。因此，业绩差且没有高投资回报率的企业将选择反向收购，而业绩好且有高投资回报率的企业将选择IPO。

Frederick Adjei、Ken B.Cyree和Mark M.Walker（2007）继Arellano Ostoa和Brusco的理论后提出了“柠檬问题”。他们认为IPO尽管成本高，但是由于承销商严苛的审查和SEC（美国证券交易委员会）的各种要求条件使得IPO上市的企业在后期表现中有更稳定的表现，能够存活更久。也就是说，承销商和SEC在IPO企业与市场之间的信息对称问题方面起到了很大的作用。

（三）协同效应动因

Kimberly C.Gleason，Leonard Rosenthal和Roy A.Wiggins III（2005）认为反向收购相比于IPO，更像是同类竞争公司间的整合。他们对美国市场上从1987年到2001年之间121家通过反向收购上市的企业进行统计，发现公司进行反向收购动因主要包括稳健公司的财务状况、追求公司成长、完善产业链、达到经济规模效应以及上市动机。

（四）融资动因

William K.Sjostrom，JR.（2008）提出大多数公司选择反向收购的原因之一是，上市之后可以通过PIPE（Private Investment in Public Equity？）的方式进行融资。但是，他也提高了通过PIPE的方式筹到的资金成本较高，适合于反向并购上市后融资渠道非常狭窄，又急需筹集资金的公司。在利用PIPE的方式中，避免了昂贵的路演成本，还减少了证券监管机构的审查，缩短了筹资的时间。PIPE这种投资方式除了折价购买股份，通常还有别的现金收入，比如年度分红和各种权证。Sjostrom认为总的来说，PIPE的交易折价率范围通常从14.3%到34.7%。

三、实证检验

Arellano-Ostoa和Brusco（2002）对反向收购上市后的公司存活度、有无进行后期融资（权益融资和债务融资）以及存活下来的企业后期经营状况表现进行了描述性的统计，发现32.6%（17家）公司在反向收购后迅速退市，仅有15.3%（8家）公司进行了融资。并且对于没有退市的公司在1999年底，平均净资产仅为38.3百万美元，平均收益则为27.5百万美元。

Kimberly C.Gleason，Leonard Rosenthal和Leonard Rosen- thal（2006）运用OLS方法检验公司在IPO和反向收购后的长期表现。他们发现在上市当年，反向并购公司与控制样本（IPO公司）相比，具有明显的低偿债能力、高财务风险特征；上市两年以后，反向并购公司于控制样本（IPO公司）相比，就ROA指标而言盈利状况较差，且具有明显的低偿债能力和低盈利水平。

Ioannis V.Floros和Kuldeep Shastri（2009）发现小公司且具有低盈利性、低流动性，处于发展阶段的公司以及计划有高研发和资产支出的企业倾向于选择发现并购。同时，想要进行战略性并购的公司也倾向于选择RM，因为他们仅需要流动的股票作为并购的支付。

Cécile Carpentier、Douglas Cumming和Jean-Marc Suret （2012）发现IPO上市后公司的每股盈余是RM上市后公司每股盈余的两倍，并且对于投资者，投资IPO上市的公司要好过投资RM上市的公司。

四、述评

基于以上的理论和实证研究梳理，我们可以看到：

首先，在以往的研究过程中得到通过反向收购上市的企业，其上市绩效一般都较差，且上市之后绩效存在下降的趋势。之所以会得到这样的实证结果，从理论方面来看，主要是因为承销商严苛的审查和美国证券交易委员会的各种要求条件使得IPO上市的企业在后期表现中有更稳定的表现，能够存活更久；而反向收购上市由于条件宽松，导致了上市的企业良莠不齐，从而出现了上述的结果。

其次，缺少国内对于反向收购与IPO对比的研究文章。反向收购上市绩效的研究中，没有根据我国资本市场的特殊环境，对我国反向收购上市企业与IPO上市企业进行一个对比的研究，看这两类上市方式的企业在上市之后的绩效有何异同。

再者，反向收购动机的理论文章较少，对于其理论渊源研究不够。

最后，研究主要集中于美国市场，对于国际市场关注不够。

参考文献

[1]李东明.买壳上市及其交易价格的分析[J].证券市场导报，1998，5：007.

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