金融危机和货币危机的关系精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇金融危机和货币危机的关系，期待它们能激发您的灵感。

篇1

[关键词]货币危机;中东欧;东南亚;汇率制度;经常账户

[中图分类号] F821.5[文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)06-0059-04

一、引 言

2009年以来,中东欧地区的一些国家深陷金融危机,关于中东欧是否会爆发区域性货币危机的讨论甚嚣尘上。[1]在中东欧国家中,斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、匈牙利、波兰、捷克、罗马尼亚、保加利亚12个国家已经加入欧盟,金融危机在这12个国家加剧,势必会影响到整个欧盟国家的经济发展,这无疑会使欧洲受到强烈的冲击。而且,这12个中东欧国家之间的经济关系日益紧密,在金融危机的影响下,各国货币的汇率都受到很大的冲击,如果金融危机在中东欧进一步演变为区域性货币危机,则其影响的程度和广度都会大大增加。在中东欧的非欧盟国家中,乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯、俄罗斯等国也深受金融危机的影响,与欧盟国家不同,这些国家的货币汇率大多数与美元关系密切,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。因此,在金融危机持续蔓延的情况下,评估中东欧国家爆发区域性货币危机的可能性就显得十分必要。

虽然货币危机与金融危机经常同时发生,但货币危机不同于金融危机,20世纪90年代以来,在新兴经济体国家和发达国家都发生过金融危机和货币危机,从中可以发现货币危机和金融危机二者之间并没有必然的联系。货币危机爆发与一国实行的汇率制度密切相关,并且发生货币危机的国家大多数经常账户处于赤字状态。在20世纪90年代初日本金融危机中,由于日元自由浮动,汇率具有较大的弹性,在一定程度上抑制了国际资本的过度外流,金融危机并没有引发货币危机。1992年英国、意大利的货币危机说明,在资本自由流动的情况下,固定汇率制度难以抵御国际资本外流的冲击。1994年墨西哥货币危机的深层次原因在于墨西哥常年实行的固定汇率制度和国际资本流动,在美国和国际货币基金组织的帮助下,墨西哥成功克服了货币危机。1998年俄罗斯的货币危机是由金融危机引发的,在汇率相对固定的情况下,由于国际资本在金融市场崩溃时迅速撤离,卢布汇率发生了大幅度贬值。1998年巴西爆发货币危机与其实行相对固定的汇率制度有关,由于巴西具有良好的银行体系和外汇储备,使巴西金融体系得到了有效的保护,货币危机没有引发金融危机。1999年阿根廷货币危机引发了金融危机,为了确保中央银行调控经济的独立性,不得不放弃货币局制度,转而实行浮动汇率制度。

尽管在日本、英国、意大利、俄罗斯、墨西哥、巴西、阿根廷等国家爆发了金融危机或货币危机,但是并没有引发区域性的货币危机,自20世纪90年代以来,只有在东南亚地区爆发了区域性的货币危机。东南亚货币危机和金融危机由泰国货币危机引发,作为一个经济小国,泰国货币危机能够引起整个东南亚地区的振荡,其深层次原因与当时东南亚国家汇率制度密切相关,东南亚国家经常账户的长期赤字也为爆发危机埋下了隐患。东南亚国家的金融危机和货币危机对于分析当前处于金融危机中的中东欧国家具有重要意义。

二、汇率制度与货币危机――东南亚与中东欧的比较

20世纪90年代以来,大多数出口导向型的新兴经济体国家选择了相对固定的汇率制度,中央银行为本国货币汇率提供“名义锚”①,以促进国际贸易的发展。但是在这些国家爆发的几次货币危机,其深层次原因几乎都与汇率缺少弹性相关,证实了“名义锚”的缺陷。这也引起了理论界对汇率制度和货币危机的广泛关注:“蒙代尔-弗莱明模型”为分析汇率制度与国际资本流动提供了良好的分析框架;“三元悖论”则从汇率选择的角度分析了新兴经济体国家可能的汇率选择;“中间制度消失论”则认为汇率制度会逐渐向“超级固定”和“完全自由浮动”的两级方向发展。 “蒙代尔-弗莱明模型”指出,在固定汇率制度下,如果对资本项目实行有效管制,国际资本无法对本币汇率形成冲击,本币汇率处于可控的范围内,即使经常项目出现赤字也不会引发严重的货币危机。但是在资本项目开放时实行固定汇率制度,汇率一旦受到国际资本的冲击,中央银行对外汇市场的干预经常会失败,最终只能导致固定汇率制度的崩溃,1997年东南亚金融危机充分证明了这一观点。在资本项目开放时实行浮动汇率制度,汇率的自由浮动能消除国际资本的套利空间,汇率也不会因国际资本的冲击而发生大幅度贬值的情况。因此,在资本项目开放的情况下,应当放弃固定汇率制度,实行浮动汇率制度,这样才能避免本国汇率受到国际资本的冲击,防止货币危机发生。

克鲁格曼在1997年东南亚金融危机之后,提出了“三元悖论”,即资本项目开放、货币政策独立性、固定汇率制度三者之间只能选择其中的两个。在资本项目开放的国家,固定汇率制度与中央银行货币政策的独立性不可能同时存在。与“蒙代尔-弗莱明模型”不同,克鲁格曼认为在资本项目开放的情况下,有两种汇率制度可以选择:第一种是选择浮动汇率制度,这样中央银行货币政策的独立性能够保证;第二种是选择严格固定的汇率制度,即货币联盟或货币局制度,但是中央银行将失去货币政策的独立性,无法对货币供应量进行调控。

当前关于资本项目开放条件下汇率制度的两难选择,已经逐渐成为国际学界的“新共识”――“中间制度消失论”。[2]这种理论认为固定汇率制度容易引起本币实际汇率的升值,汇率的“名义锚”容易受国际资本流动的冲击,进而引发严重的货币危机。正是由于货币联盟和货币局以外的固定汇率制度“名义锚”无法保持稳定,在汇率安排上出现了“中间制度消失论”。即在容易爆发货币危机的国家,只能在浮动汇率制度和汇率超级固定(货币局和货币联盟制度)之间做出选择,而介于两者之间的中间性汇率制度②都应当消失,因此这种理论又被称为两极汇率制度论。尽管当前两极汇率制度并没有被所有国家采用,即使向两极汇率制度转变的国家,大多数经济规模也比较小,经济规模较大的国家仍然有很多实行中间性的汇率制度,中间制度消失论也因此备受争议。但不可否认的是,大多数发生货币危机的国家都调整了汇率制度,实行更具有弹性的汇率制度。从这个意义上看,在汇率制度的动态演变过程中,“中间制度消失论”仍然能够反映汇率制度的发展趋势,这一理论对于分析货币危机仍然具有较强的解释力。

综上所述,“蒙代尔-弗莱明模型”、“三元悖论”和“中间制度消失论”都认为固定汇率制度无法抵御国际资本流动的冲击,实行固定汇率制度的国家容易爆发货币危机,而具有较大弹性的汇率制度能够有效预防货币危机。如果实行固定汇率制度,则只能选择货币联盟和货币局制度,才能有效预防货币危机,但是在这种情况下中央银行将失去调控本国货币的独立性。

(一)1997年东南亚国家的汇率制度

东南亚金融危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾都实行相对固定的汇率制度。泰国金融危机爆发之后,伴随着大规模的资本撤离,各国货币都纷纷贬值,当中央银行以外汇储备干预外汇市场失败之后,出于对货币贬值的预期,又加剧了国际资本撤离的动机,从而爆发了区域性的货币危机。货币危机爆发之后,泰国、印尼、韩国、马来西亚都使汇率制度向着更加自由浮动的方向改革,只有马来西亚把有管理浮动汇率制度改为固定汇率制度。但马来西亚不得不于1998年9月1日重新开始对资本项目进行管制,以保护其固定汇率制度免于受到国际资本的冲击(见表1)。

(二)中东欧欧盟成员国的汇率制度

在欧盟第五轮、第六轮东扩后加入欧盟的中东欧国家共有12个,当前这12个中东欧国家已经深受金融危机的影响。考虑到这12个国家的资本项目都已经开放,汇率制度的选择就成为了防范和预防货币危机的重要因素。如果以各国汇率制度的实际情况来评估12个欧盟新成员国,可以发现,尽管金融危机在中东欧地区持续蔓延,各国都出现外国资本撤离、汇率贬值的现象,但这些国家发生货币危机的可能性并不相同。

斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克已经加入欧元区。在当前世界金融危机中,尽管欧元区受到了较大的影响,欧元兑美元汇率也出现了一定程度的贬值,但作为世界第二大货币,欧元区显然不会发生货币危机。因此,已经加入欧元区的斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克不会爆发货币危机。

波兰、捷克、罗马尼亚三个中欧国家的汇率制度相对自由。波兰在2000年开始实行单独浮动汇率制度。捷克的汇率制度本身就是为了防范货币危机而改变的,捷克在1997年5月发生货币危机之后,为了降低国际资本套利空间,捷克开始实行有管理的浮动汇率制度。[3]罗马尼亚实行不事先规定汇率轨迹的有管理浮动汇率制度,其汇率弹性比较接近于单独浮动汇率制度。从这三个国家的汇率制度来看,尽管当前各国货币兑美元的贬值幅度较大,但这其中有欧元兑美元贬值的因素,这些国家的货币兑欧元并没有出现大幅度贬值。由于其汇率波动本身能够抑制外国资本的持续撤离,汇率的弹性也有利于提高外资对这些国家货币的信心,这几个国家货币兑欧元并不会出现大幅度的贬值。考虑到外国资本主要来源于欧盟国家,对外贸易的伙伴国也主要集中在欧洲,只要各国货币能够相对欧元保持稳定,就不会发生货币危机。

立陶宛、爱沙尼亚和保加利亚都实行货币局制度。在资本项目开放条件下,实行货币局制度符合“三元悖论”原则,也是“中间制度消失论”所倡导的汇率制度。1997年东南亚金融危机之后,索罗斯为首的国际投资资本在冲击中国香港外汇市场时,中国香港的货币局制度就较好的抵御了外部冲击。当然,货币局制度并不是防范货币危机的充分条件,中国香港完善的金融体系为香港提高利率水平奠定了基础,为防止资本外流,中国香港在1998年隔夜拆借利率曾经达到300%。[4]而1999年同样执行货币局制度的阿根廷则陷入了货币危机,这与其金融体系脆弱性有很大的关系。爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚三国的金融体系显然无法与香港相比,具有爆发货币危机的可能性。但是作为欧盟的成员国,这三个国家的货币局都以欧元为盯住对象,欧盟能够给予强大的货币援助计划。尽管发生了金融危机,但为了加入欧元区,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚这三个国家不会轻易改变其汇率制度,而是极力维护汇率的稳定,在欧盟的帮助下,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚实现这一目标并不难。

匈牙利实行外汇走廊制度,福林兑欧元汇率上下波动幅度不超过15%,尽管大多数国家的外汇走廊制度更为接近固定汇率制度,但与其他国家队的外汇走廊相比③,匈牙利设定的波动幅度较宽,因此其汇率弹性较大。在当前的金融危机面前,福林兑美元出现了一定幅度的贬值,因此匈牙利不得不向国际货币基金组织申请美元贷款,以维持国内外汇市场对美元的需求。尽管与浮动汇率制度相比,匈牙利在克服货币危机方面处于较为不利的地位,匈牙利爆发货币危机的可能性处于较高水平。但匈牙利一直希望尽快加入欧元区,因此匈牙利不会放弃福林兑欧元汇率的稳定。

拉脱维亚实行的是传统的盯住汇率制度,汇率的固定使拉脱维亚在金融危机中处境被动,以外汇储备来维持汇率固定的难度较大,而中央银行一旦宣布放弃对汇率的干预,又很容易引起外资的进一步撤离,引发货币更大幅度的贬值。因此从汇率的弹性方面看,拉脱维亚在应对货币危机方面相对被动,发生货币危机的可能性高。作为波罗的海三国之一的拉脱维亚,与爱沙尼亚、立陶宛经济联系密切,如果货币危机在拉脱维亚爆发,则必然对波罗的海三国产生很大的影响,甚至对整个中东欧地区影响都会很大。

如下表所示,从汇率制度的角度来看,中东欧的12个欧盟成员国发生货币危机的整体可能性不尽相同,其中最为安全的是斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克四个欧元区国家;波兰、捷克、罗马尼亚发生货币危机的可能性很低;立陶宛、爱沙尼亚、保加利亚发生货币危机的可能性处于中等水平;匈牙利发生货币危机的可能性较高;拉脱维亚发生货币危机的可能性最高(见表2)。

三、经常账户与货币危机――东南亚与中东欧的比较

(一)1997年东南亚主要国家的经常账户情况

在东南亚货币危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印尼、菲律宾经常账户都出现了赤字情况,为了弥补经常账户的赤字,这些国家不得不依靠国际资本流入来维持国际收支的平衡。东南亚国家经常账户的赤字曾经引起国际观察家的担心,认为长期的赤字会使东南亚国家发生1994年墨西哥一样的货币危机。[5]这些国家中,泰国经常账户赤字占GDP的比重最大,韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾经常账户的赤字也接近GDP的5%,经常账户的赤字使各国货币汇率在危机之前都出现了不同程度的贬值,更重要的是会刺激国内的外国资本对本币贬值的预期,东南亚国家经常账户的赤字给金融危机埋下了隐患(见表3)。

(二)中东欧地区欧盟成员国国家经常账户情况

中东欧地区的欧盟成员国经常账户大多处于赤字状态,但与东南亚国家的贸易赤字不同,中东欧12国贸易赤字主要集中在欧盟内部。2004年欧盟27国对世界其他国家的对外贸易保持顺差,在第五轮东扩后,欧盟25国开始出现对世界其他国家的贸易赤字,其中主要是新加入欧盟的10个国家对世界其他国家的贸易赤字,而原欧盟15个成员国经常账户基本处于平衡状态。如下表所示,10个欧盟新成员国对欧盟以外的其他国家赤字规模并不大,2006年时达到90.8亿美元。因此,可以发现尽管中东欧大多数国家经常账户处于赤字状态,但是主要是在欧盟内部的贸易赤字,对欧盟以外国家的赤字规模并不大。欧盟内部贸易赤字以欧元结算,这就意味着经常账户的赤字不会对各国货币产生很大的影响,即使有影响,如前文所述,在欧盟救市计划的援助下,不会引起大规模的货币危机。从理论上看,由于欧盟以外的贸易赤字需要美元结算,这部分赤字规模较小,与欧盟成员国之间的贸易赤字需要以欧元结算,如果欧盟能给予一定的支持,经常账户赤字对当前中东欧国家而言,不会引发区域性货币危机(见表4)。

四、结 论

综上所述,从汇率制度的角度看,在12个欧盟新成员国中,大多数国家的汇率制度能够有效防范货币危机,部分国家具有发生货币危机的可能性。在经常账户方面,从东南亚金融危机中可以发现,经常账户的长期赤字给货币危机埋下了隐患。尽管中东欧的12个欧盟成员国处于赤字状态。但中东欧12国的贸易赤字主要集中在欧盟成员国内部,对世界其他国家的贸易赤字规模并不大。从汇率制度和经常账户方面可以发现,这12个中东欧国家需要欧 盟给予提供援助,如果欧盟能够给予足够的支持,这12个国家发生货币危机的可能性很小。但是,对于这12个欧盟成员国来说,也有一些不利的外部因素存在。1997年东南亚国家发生的货币危机是由泰国引发的,泰国的货币危机影响了韩国、马来西亚、印尼、菲律宾等国的货币危机,因此货币危机在一定区域内的传导同样值得关注。在中东欧地区,除了12欧盟新成员国以外,俄罗斯、乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯等国也深受世界金融危机的影响。与欧盟国家不同,这些非欧盟国家的货币与美元关系更密切。这就意味着,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。如果这些国家爆发货币危机,也有可能引发整个中东欧地区的货币危机。

[注 释]

①名义锚:是指在固定汇率制度下,中央银行规定的汇率水平可以起到一种驻锚的作用,稳定经济主体对汇率的预期。

②按照汇率自由浮动程度的高低,汇率制度分为八种:a、货币联盟;b、货币局;c、传统固定汇率制度;d、外汇走廊;e、爬行盯住汇率制度;f、爬行盯住的外汇走廊;g、不宣布汇率波动轨迹的有管理浮动汇率制度;h、单独浮动汇率制度。这里的中间汇率制度是指第3-7种,但这种划分方法并不绝对,有些国家尽管不实行单独浮动汇率制度,但波动空间较大,例如浮动范围较宽的外汇走廊和有管理浮动汇率制度,其汇率的弹性仍然很大,因此本文中认为这种汇率制度更接近浮动汇率制度。

③例如俄罗斯在1995年设定的外汇走廊波动幅度仅有1.5%,这种外汇走廊制度更接近固定汇率制度,而匈牙利的外汇走廊制度波动幅度相当于俄罗斯的10倍。

[参考文献]

[1]通行的标准认为本币贬值25%以上就发生了货币危机,参见余永定.中国应从亚洲金融危机中汲取的教训[J].金融研究,2000,(12):1-13.

[2]张志超.汇率政策新共识与“中间制度消失论”[J].世界经济,2002,(12):14-21.

[3]龚方乐.捷克、丹麦的货币政策与金融监管[J].浙江金融,2003,(5):4-8.

[4]欧阳宏建.从亚洲金融危机看港币联系汇率制的前景[J].亚太经济,1999,(3):33-35.

[5]保罗•克鲁格曼,茅瑞斯•奥伯斯法尔德.国际经济学[M].北京:中国人民大学出版社,2002 :664.

[6]中经网统计数据库.OECD国家年度数据[M/OL].202.112.118.59:82/,中东欧10国不包括2007年加入欧盟的罗马尼亚和保加利亚.

On the Possibility of Regional Currency Crisis in EU New Member States――A Comparative Analysis between them and South-Eastern Asia in1997

WangZhiyuan

(Institute of Russian, East European & Central Asian Studies, ChineseAcademy of Social Sciences,Beijing 100007, China)

篇2

一、金融危机的生成机理综述

按国内学者刘园和王达学的观点,金融危机是指整个金融体系的动荡超出金融监管部门的控制能力,造成其金融制度混乱,进而对整个经济造成严重破坏的过程。国际货币基金组织曾经在其1948年5月发表的《世界经济展望》中将金融危机分为四种类型:货币危机、银行业危机、债务危机、系统金融危机。

(一)早期金融危机的生成机理研究

周才云(2007)认为金融风险形成、积累和转化为金融危机的过程,实际上是一个从量变到质变的演变过程。这个转变过程也就是相关的经济状态从均衡转向失衡的过程,而这中失衡又分为国际收支失衡、经济结构失衡和资本借贷失衡三个方面。

在早期的研究中,迈克尔?佩蒂斯认为,始于发达国家的大范围的资本流动性收缩是导致金融危机的根本原因。Calvo(1998)通过对亚洲金融危机的研究发现,大规模的外资流入并通过银行业信用过度扩张,风险贷款增加,使一国的金融体系脆弱性增强。当一国外资流入过多导致外债过度时,在内外部冲击因素的作用下,外资的流入会出现逆转,这是导致金融危机的重要原因。

(二)美国金融危机发生过程

陈华、赵俊燕(2009)认为美国金融危机是金融风险长期积累瞬间爆发的结果。其过程是:(1)美联储的降息与房地产市场的降温。(2)金融衍生产品的催化作用。(3)信息披露不充分导致风险的不确定性因素大大增加。(4)政府监管不力,忽视了信贷风险的控制,金融衍生品的发展也超越了金融监管的范围。

张明(2007)在分析美国次贷危机成因时把危机的演进逻辑概括为三个环环相扣的风险链条,即房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新、证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递,以及基准利率提高和房地产价格持续下跌成为危机爆发的导火索。Fisher(1933)从实体经济角度研究了这次危机的成因。他认为,当经济陷入衰退时,企业产品销售下降,使其清偿能力丧失,借贷者为了清偿债务被迫低价抛售资产,从而使企业偿债能力进一步下降,造成债务负担加重和清偿能力下降的恶性循环,金融危机就此爆发。

这次美国金融危机的成因存在着内在逻辑(张羽呜,2008),包含金融体系的内在因素,结构性信贷产品以及发起-分销的商业模式在危机中的作用不容置疑。另外,在这场危机中,相关各方也起到了推波助澜的作用。

二、金融危机的传导路径与理论

金融危机的一个显著特点是:危机经常在许多国家同时爆发,或先在一国爆发后,迅速传导到其他国家。这一现象引起了学术界对金融危机传导机制的研究,并揭示出危机在传导的过程中各要素之间的逻辑联系。

(一)金融危机传导理论与机制

金融危机的传导,实际上是一个金融风险形成、积累、转化和扩散的过程,是一个从量变到质变的过程。陈华、赵俊燕(2009)金融危机的传导有狭义和广义之分。狭义的金融危机的传导主要是指接触性传导,是贸易和金融溢出效应的结果,即一国金融危机发生后,由于实体经济或金融方面的相互衔接,使得局部或全球性的冲击在国际间传播。广义的金融危机的传导泛指一国金融危机的跨国传播与扩散,导致许多国家同时陷入金融危机。这可能是源于贸易金融关系密切的国家间所产生的接触性传导,也包括贸易金融关系并不密切的国家间的非接触性传导,这种非接触性传导可能是由于共同的冲击产生的“季风效应”,也可能是由于投资者预期变化引起自我实现的多重均衡,即传染效应。

高蔷(2003)认为推动金融危机传导和扩散的因素很多,其中:恐慌心理的传播是金融危机传导和扩散的重要动力;某些不同类型金融市场的关联性、互动性是金融危机传导的重要机理;某些国家和地区之间经济结构的相似性是金融危机在不同地域传导的重要媒介;某些国家之间的经济关系过于密切形成金融危机在不同国家之间传导的纽带;国际间金融协调与干预机制跟不上国际金融业的发展步伐,为金融危机传导扩散提供了条件。么峥 谭艳平(2008)分析认为,金融衍生品在危机传导中的起着媒介的作用。危机蔓延是由于非理性的繁荣造成了市场的泡沫,而投资者的心理预期遵循“羊群效应”使得金融恐慌进一步蔓延。

张韶明(2003)金融危机的传导机制是由投机者、本国公众、本国政府、外国公众、外国政府、国际组织等多方参与者参加的多方非对称信息动态博弈。危机的传导导致博弈各方的实力对比、利益格局变化、所获信息变化,而这些变化又必将导致博弈均衡的变化,从而导致危机的迅速扩散。孙立平(2009)进一步认为,完整的危机要经过两步的传导过程,第一步是从金融危机到经济危机的传导;第二步则是经济危机向社会危机的传导。

(二)金融危机的传导路径

高蔷(2003)当一国宏观经济基础未因外来冲击而改变,只是因为他国危机的影响而爆发金融危机时,此时的危机传输就传染。安辉(2004)分析得出,金融危机传导的主要渠道包括:(1)国际贸易渠道―贸易溢出效应;(2)国际资本流动渠道―金融溢出效应;(3)经济全球化―季风效应;(4)自我实现的多重均衡―净传染效应。

而金融危机的传导过程可以分为两个层面(陈华 赵俊燕.2009):一个是危机在不同市场或不同领域之间的传导与扩散过程;另一个是危机在不同地理空间上的传导与扩散过程。

1、金融危机在国内的传导

金融危机的国内传导主要表现为危机在货币危机、资本市场危机、银行业危机之间的相互传递,进而向全面的金融危机演变的过程(周才云,2007)。实际上,货币危机与银行业危机和资本市场危机的扩散是双向的,在某些情况下,货币危机可能扩散至银行业和资本市场,在另外一些情况下,银行业危机、资本市场危机也可能导致货币危机。

(1)货币危机向银行业危机的扩散。Kaminskyand and Reinhavt(1999)的研究发现,许多发生了货币危机的国家也发生了银行业危机。其原因在于:在面临汇率压力时,若中央银行采取大幅度提高利率的对策,就会使银行立即陷入利率风险之中,货币危机就会向银行业危机扩散。Chang and Velasco(1998)认为,新兴市场国家金融危机产生的主要根源在于银行系统的国际流动性不足。当超额借贷的外汇头寸大到银行系统自身难以轧平时,任何负面的经济信号都会导致银行业危机的发生,并产生货币危机的连锁反应。

(2)银行业危机向货币危机的扩散。许多研究讨论了银行挤兑导致货币危机的因果关系。Gonzalez-Hermosillo(1996)指出,在金融市场欠发达的经济体中,银行危机更有可能导致货币危机的发生,这是因为市场交易者在银行危机发生后,更偏好于持有外币资产而非本币资产。如果市场主体大量抛售本币资产,必然对本币币值的稳定造成巨大压力,若短期内本币急剧贬值,货币危机的发生就难以避免了。Kaminsky and Reinhavt(1999)研究了1970―1995年几十个国家的26次银行危机和76次货币危机,认为20世纪80年代以后,随着世界上许多地区金融市场的放开,银行危机与货币危机的联系越来越密切。一般说来,银行方面问题的出现总是要早于货币危机,反过来,货币错配和资本外逃又加重了银行危机。

(3)资本市场危机向银行业危机的扩散。资产价格的大幅度下跌,通常会造成银行体系的不稳定,严重时会引发银行危机,导致金融体系的崩溃。Banerjee and Abhijit(1998)认为,由于信息不对称等原因,银行难以有效监督借款人的行为,从而使借款人将借入资金投向股市和房地产等高风险领域,以取得高投资回报成为可能,这种情况的存在使银行承担了大量风险。由于借款人遭受严重损失,大量借款不能按期归还,商业银行的资产风险暴露于市场,在银行资产损失严重和流动性严重不足的情况下,导致银行危机发生。

张明(2008)在描述这次危机的传导机制时,将其概括为:第一,基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机;第二,次级抵押贷款的证券化、金融机构以市定价的会计记账方法,以及以在风险价值为基础的资产负债管理模式,导致危机从信贷市场传导至资本市场;第三,资产支持商业票据市场的萎缩导致商业银行被迫向特别投资载体提供信贷支持,以及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求,导致危机从资本市场再度传导至信贷市场,造成持续的信贷紧缩;第四,财富效应、托宾Q效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩、次贷危机直接造成房地产投资下降等因素,导致危机从金融市场传导至实体经济;第五,在经济金融全球化背景下,危机将通过贸易和投资等渠道从美国传导至全球。

2、金融危机的国际传导

李小牧(2001)广义的金融危机国际传导泛指金融危机在国与国之间的传播和扩散,它既包括危机国内传导的溢出,也涵盖单纯由外部原因导致的跨国传导,既有存在于贸易金融关系紧密的国家间的接触性传导,也有存在于贸易金融关系并不紧密的国家间的非接触性传导。而所谓接触性传导就是狭义的金融危机国际传导,它是指在金融危机发生之前、之中、之后,某些经济要素的变化引起其他要素变化,最终引起经济金融的某些侧面或整体变化,以致引发、扩大、缓解金融危机的跨国作用过程,也称溢出效应。

贸易溢出和金融溢出是金融危机国际传导的主要途径(傅建源 张世林,2008)。溢出或者挤出效应是指一国或某市场的投机性冲击造成本国或本市场经济基本面(如贸易赤字、外汇储备)的恶化,它的恶化从而导致另外的国际或者市场的经济基本面受到冲击的压力。它的实现主要依赖于国与国或者市场与市场之间的经济贸易、资本市场之间的相互联系,从而出现短期互动现象。

张韶明(2003)把金融危机的国际传导归结为波及效应的传导,即指一个国家发生的危机恶化了另一个国家的宏观经济基础,如贸易赤字扩大、外汇储备下降,从而导致另一个国家发生危机;此外也包括“净传染”,即指一个国家的货币危机影响到投机者的信心与预期,诱发了另一个国家的货币危机。

以Baneriee(1992)为代表的许多学者将金融危机的国际传导机制分为三类:(1)危机传导的波及效应。当一个国家发生危机时,同时也恶化了另一个国家的宏观经济基础,从而导致另一个国家也发生危机。(2)危机传导的季风效应。即以发达国家为主导的全球经济环境的变动必然会对许多发展中国家产生不同程度的影响。(3)危机传导的贸易效应。当一国发生危机通常会导致本国货币贬值,必然使该国出口竞争力增强,对其贸易伙伴国的出口增加而进口减少,导致贸易伙伴国的贸易赤字增加,经济情况恶化。

一国发生货币危机后,投资者对其他类似国家的心理预期变化和投资者信心危机造成的投资者情绪的改变是金融危机的主要传染机制(李小牧,2001)。“传染效应”形成的关键在于投资者认为一些国家之间存在某种相似性。这种相似性包括的范围非常广,常见的有宏观经济基础的相似、政治与经济政策的相似和文化背景的相似,相应地,存在基于经济基础相似的传染、基于政治与经济政策相似的传染和基于文化背景相似的传染。

三、金融危机对中国的传导过程

陈红泉(2009)分析认为:次贷危机对中国实体经济的影响,主要是通过贸易传导机制、产业联动效应和金融传导机制产生的。第一,由于次贷危机引发的全球经济衰退、需求下降和国际贸易增长放缓。这其中首当其冲影响最直接的显然是作为“世界工厂”的中国出口部门。第二,金融危机通过产业的结构性震动效应和存货的加速原理两个方面,向我国蔓延和传导。第三,次贷危机的金融传导机制是通过银行信贷市场和股票市场两个方面冲击中国的实体经济的。首先,国内部分商业银行因持有美国债券而在次贷危机中遭受直接损失。其次,次贷危机对中国银行业和实体经济的主要影响。不是银行业在次贷危机中的直接损失.而是担心次贷危机导致的国内经济衰退而出现的惜贷现象。

赵晓辉(2008)金融危机在全球的“辐射效应”日益显现的同时,也大大地影响了我国的经济发展。按照虚拟经济的特点,它必然会通过实体经济之间的传导、价格传导作用、关联企业之间的传导、金融领域的传导、心理传导等方面来影响我国的经济。卢盛荣(2009)的研究同样发现,金融危机将通过汇率与外贸、流动性需求、市场预期、产业联动效应传导途径影响我国经济。

杨万东(2008)在研究美国金融危机对中国经济的传导路径时将其归结为:第一,外贸传导。第二,香港市场传导。第三,估值水平引导。第四,合力性影响。第五,投资性亏损。

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【21】Kaminsky,Graciela and Carmen Reinhart.The Twin Crises.The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems[J].American Economic Review,1999a,89(June):473-500.

篇3

关键词：金融危机 货币危机 银行危机 债务危机

一、引言

2008年愈演愈烈的美国次贷危机升级为了一场席卷全球的金融危机，大量银行面临严重亏损甚至倒闭。随后欧洲债务危机又接连爆发，希腊、爱尔兰和葡萄牙相继向欧盟请求援助，欧洲多个国家的信用评级接连被下调。

面对这接踵而至的危机，我们需要再次去认识历次金融危机和债务危机的特征及两者之问的关系。虽然世界各国爆发的金融危机在表面上看各不相同，但从历次危机中通常都表现出以下规律：债务危机是一个周期性发生的现象；银行危机常先于或者伴随债务危机发生；私人债务和短期债务比重会在银行危机前上升，政府常常存在远高于记录水平的隐性债务。

二、债务危机

债务危机是一种周期性发生的现象，历次危机本质上是相同的。Wynne(1951)通过对八个国家的研究，即指出这些国家的违约虽然从表面上看各不相同，但本质上是一致的结论。Lindert和Morton(1989)从19世纪以来国家债务违约的历史数据中也同样发现了这种周而复始的违约现象并分析了国际借款行为的长期规律。Reinhart和Rogoff(2008)从70个国家两个世纪的债务违约历史中更加全面清晰地描述了这一现象。

政府常常存在远高于记录水平的隐性债务。winkler(1933)关于外债的经典研究中就提到了隐藏债务的问题。Kletzer(1984)解释了由于借贷双方信息不对称而导致的道德风险问题。

三、金融危机

金融危机主要包括货币危机(通胀和贬值)和银行危机，如何定义这两者是一项重要的研究工作。Cagan(1956)在其经典研究中将超级通胀定义为月通胀率高于50％的情况。Frankel和Rose(1996)只用(名义)汇率贬值来定义货币危机。Kaminsky和Reinhart(1999)则对货币危机进行了详细的定义，把外汇储备损失与实际汇率贬值也作为衡量货币危机的因素。Caprio和Klingebiel(2005)以事件的发生为标志对1970年后的银行危机进行了权威性的定义。Reinhart和Rogoff(2008)把银行危机具体的定义为发生银行挤兑或者重要金融机构倒闭、合并、被接管或受到政府的援助。

Karainsky和Reinhart(1998)指出银行危机通常会先于货币危机而发生，而货币危机会则进一步加深银行危机。

四、金融危机和债务危机关系的研究

银行危机通常先于或者伴随债务危机发生。20世纪80年代拉美国家爆发了严重的金融危机，对此Diaz Alejandro(1985)认为在拉美金融自由化之后，由于金融市场的不完善，政府大量依靠从私人银行借款削弱了其偿还能力，因此当银行危机发生时往往会伴随着发生债务危机。Velasco(1986)指出南方共同市场的国内银行部门是外资流入的中介，政府向这些银行大量借款导致了当外资撤离时银行危机与政府债务危机的先后发生。

在银行危机之前，通常可以发现私人债务激增的现象。Rodrik和Velasco(2000)通过外部借款期限与成本的联立模型指出，短期债务与外汇储备的比例可以有效地预测银行危机。Calvo，Izquierdo和Loo-Kung(2006)对银行危机前资本流入陡增的现象进行了论证。

短期债务的比重会在银行危机前上升。Diamond和Dybvig(1983)构造了银行挤兑问题的一个经典模型，通过分析对银行挤兑有预防作用的存款合同指出了在银行危机发生之前，投资者因为对流动性的需求会提高短期借款的比例。Kaminsky和Reinhart(1999)研究了银行危机(以及货币危机)前国内信贷总量的扩张和随后的收缩，认为银行危机和货币危机与金融自由化有着密切的联系。

篇4

20世纪后半期，国际金融危机尤其是新兴市场国家金融危机的一个典型特征，就是出现了多重危机共生的现象，即不同类型的金融危机往往在同一时期、同一国家并发。在这种情况下，传统的将货币危机、银行危机、债务危机孤立研究的金融危机理论无力解释这些现象，共生性金融危机理论应运而生。但从目前国际上关于危机共生的研究现状来看，多数文献仍仅局限于货币危机与银行危机的共生；①而对另一类型的共生危机，即货币危机与债务危机的共生却很少涉及。

事实上，与共生性货币危机和银行危机相比，无论从理论还是经验上讲，货币危机与债务危机并发的现象都更为普遍。Reinhart（2002）的研究结果表明，发展中国家②84％的债务违约会引发货币危机，66％的货币危机会引发债务危机。同时，就国际社会来看，墨西哥（1994）、法国（1998）、阿根廷（2001）等国也都曾发生过较大规模的共生性货币危机与债务危机。可以说，研究货币危机与债务危机间的共生性，对于金融危机理论演进以及共生性金融危机外延的推广具有重要意义。

从理论上讲，货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系，它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发，也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应；而且，传统的金融危机预警文献在指标选取上，也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素。但问题在于：货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系？两种危机间的联系机制能否得到实践的检验？货币危机与债务危机间的共生联系效应又是否具有可持续性？深入研究这些问题，无论是为实证分析提供理论依据，还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等，都具有相当的参考价值。

鉴于货币危机和债务危机联系的可持续性问题对于构建完善的危机预警体系，以及为政府寻求高效的危机处理方式具有现实意义，本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应，即通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验，分析货币危机与债务危机在长期内是否存在某种稳定的联系，以检验二者间联系的可持续性。

二、货币危机和债务危机共生性与联系效应综述

就现有文献看，目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应的研究尚处于起步阶段，各方面的研究散见于早期的危机预警文献（IMF，2001）以及一些政策性文献（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被认为是最早研究货币危机与债务危机共生问题的学者，他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型，考察了福利最大化政府的决策行为。尽管该模型并未考虑债务违约因素，仅分析了政府如何在通货膨胀和税收这两种预算融资方式间的权衡问题，但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引（Dreher等，2004）。此后，一些学者沿循Obstfeld的分析思路，系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题，并在对这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。

在货币危机与债务危机的联系机理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系等三方面，对这一问题进行了系统的论述（具体的研究思路如图1所示）。Herz和Tong（2003）指出，货币危机与债务危机共生的联系机制体现为两个方面：一是货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发；二是这两类危机间也存在互补性和替代效应，③即自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性，而政府的预算约束限制又使得两危机间具有相互弱化的替代关系。Herz和Tong（2003）还通过一个自我实现的共生危机模型，在购买力平价理论的框架下，具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。Dreher等（2004）在以上分析的基础上，更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制。他们指出，总需求的负面冲击、国际（实际）利率水平的上升以及太阳黑子因素等，都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因，债务危机导致的贸易和产量损失、失业以及投资者和投机者行为会使债务危机向货币危机传导；而政府政策的权衡以及原罪现象，则会形成货币危机向债务危机的传染；同时，政府预算约束下融资方式的选择，则会使货币危机与债务危机间呈负相关关系。④此外，Bauer等（2003）从政府政策选择的角度，分析了这两类危机间的共生联系机理。他们通过对政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题，并据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府预算约束的框架下，对货币危机与债务危机的联系机理进行了理论分析。[12－14]

图1货币危机与债务危机的理论联系示意图

注：实线表示增强效应，虚线表示减弱效应。

同时，一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分别通过模型，分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生性危机生成中预期的自我实现效应。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）则从汇率政策的角度，研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件。其结果表明，货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制；而在实行硬钉住的国家中，贬值更倾向于引发债务违约。[16]

实证分析方面，主要是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开的。从现有资料看，由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性，目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等（1998）的研究表明，货币危机与债务违约间确实存在某些联系。[17]Reinhart（2002）通过考察信用评级在货币危机和债务危机传导中的作用，发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系；而新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别。但是，Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。相反，Herz和Tong（2003）利用74个发展中国家1975－2001年的样本数据，通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法，发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子，即储备与进口的比率、国内GDP增长率以及FDI与外债的比率等，都是形成货币危机和债务危机的共同原因。Dreher等（2004）通过80个国家1975－2000年的面板数据证明，短期内货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应，且中长期内政府预算融资形成的两种危机负相关关系的理论假设也成立；但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外，并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通过对13个新兴市场经济体近期（1994－2002年）小样本数据研究，得出了新兴市场经济国家货币危机与债务危机基本无关的结论（检验结果表明，在这些国家中，货币危机与债务危机的相关系数只有6％）。[15]

三、模型设计、变量选取与样本说明

（一）模型设计

1.货币危机指标的确定

目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下三种。

（1）Frankel和Rose（1996）将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投机压力指数来定义货币危机。他们将投机压力指数定义为汇率、外汇储备和利率变动的加权平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外汇市场压力指数（ExchangeMarketPressure,EMP）来定义货币危机。他们将外汇市场压力指数定义为月度实际汇率变动、储备变动和名义利率变动的加权平均；当该指标超过均值2倍标准差时，就定义为货币危机。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外汇市场压力指数来定义货币危机。所不同的是，他们的EMP没有考虑利率的因素，仅仅是汇率变动和外汇储备变动的加权平均。[21－22]

考虑到数据的可得性以及分析的需要，本文中货币危机采用的是Frankel和Rose（1996）的定义，并借鉴Bauer等（2005）关于货币危机的描述，选取货币的贬值率作为货币危机的变量，[23]即当一国货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％时，视该国发生了货币危机。

2.债务危机指标的确定

本文债务危机的定义借鉴Bauer等（2005）关于金融危机程式化事实的研究结论，⑤将债务危机界定为债务水平占GDP的比重超过40％，并选取外债总额占GDP的比重这一指标作为债务危机的变量。

3.样本数据说明

本文选取58个发展中国家（其中新兴市场经济国家27个）1976－2005年货币贬值率和外债占GDP比率的数据作为分析样本，相关数据来自UnitedNationsStatistics。具体指标变量根据作者计算整理得到，样本国家见附表1。

（二）样本国家共生性危机识别和分布

根据以上货币危机和债务危机的定义，本文对各个国家不同年份共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别，共识别出104次共生性危机。各年度共生性危机的分布情况如图2所示。

图2样本国家1976－2005年共生性货币危机和债务危机分布情况

从图2可以看出，20世纪90年代以前，发展中国家共生性危机总体呈上升趋势，到1990年前后达到峰值；此后虽然略有下降，但表现出较强的周期性，尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时，就不同类型的发展中国家危机发生情况来看，新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家，且周期性较强，尤其是1996年以后，货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。

四、实证分析

为了进一步考察货币危机与债务危机长期内是否存在稳定的联系效应，本文将通过相关系数检验、面板数据ADF检验以及协整分析，分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。其思路为：首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验，从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度；然后通过面板数据ADF检验方法来检验变量的平稳性；当两个变量为同阶单整变量时，再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系。如果两者存在协整关系，则通过误差修正模型来检验两者间的因果关系；否则，认为两变量间不存在协整关系。为简化说明，本文分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。

（一）相关系数检验

通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDP比率的相关系数，以及绘制相关系数分布特征图（见图3），发现就各个国家来看，货币危机与债务危机的相关性并不明显，所有样本国家相关系数的均值仅为－0.217803；并且从相关系数分布特征图上看，大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近，且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。

图3样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图

（二）面板数据ADF检验

关于面板数据的单位根检验，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC检验；Breitung（1999）的Breitung检验；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS检验；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP检验等方法。为了避免检验方法本身的局限性对检验结果的影响，本文同时采用这五种方法分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDP的比率进行平稳性检验。具体检验结果见表1、表2。

从表1来看，货币危机的变量在1％的显著性水平下均通过了检验；债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外，其他检验在5％的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设。由此可以判断，CC和DC序列均为平稳序列，CC～I（0），DC～I（0）。

表2表明，货币危机的变量在1％的显著性水平下通过了所有的检验，这说明CC序列为平稳序列，即CC～I（0）；而债务危机的变量仅通过了LLC检验和IPS检验，即使在10％的显著性水平下，其他检验也未通过。经过综合判断，本文认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设，即DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的，本文再对原序列进行一阶差分，并对差分序列进行单位根检验。结果显示，差分后ΔDC在1％的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher－ADF检验和Fisher－PP检验。根据这一结果，本文认为序列DC经过一阶差分后平稳，DC为一阶单整序列，即DC～I（1）。综合以上分析得知，由于CC为平稳变量，而DC为一阶单整变量，即两者不是同阶单整，因此可以得出，其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。

（三）协整检验

由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系，本文将分析重点转向新兴市场经济国家。由以上单位根检验结果得知，新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量，满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系。具体检验思路为：首先对变量进行回归；然后检验残差的平稳性。如果残差是平稳的，则认为两变量间存在协整关系。同时，考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异，在进行面板数据回归分析时，本文选取变截距个体固定效应模型。模型形式设定为：

以货币危机作为因变量，采用GLS（cross－sectionweights）对模型进行估计，得到发展中国家债务危机与货币危机的面板数据回归结果：

残差序列｛e｝的表达式为：

其中，α[,i]*的估计结果如表3所示。

从表4可以看出，货币危机和债务危机回归的残差序列在10％的显著性水平下仅通过了IPS检验和Fisher－PP检验；在LLC检验、Breitung检验和Fisher－PP检验中，均未能拒绝含有单位根的原假设。由此可以认为残差序列｛e｝为非平稳序列，序列CC与DC不具有协整关系。这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程斜率看，货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系，这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。

五、结论

本文通过对58个发展中国家1976－2005年货币危机和债务危机的相关系数检验、面板数据ADF检验和协整检验，定量研究了新兴市场经济国家和其他发展中国家货币危机和债务危机的长期联系效应问题。结合实证分析结果，大致可以得出以下两点结论。

篇5

关键词:货币危机;银行危机;早期预警模型 

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾 

 

(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于krugman(1979)、flood和garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。 

obstfeld开创了第二代货币危机模型。obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。 

自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。 

广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。 

 

(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。chari和jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。 

危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。 

决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。 

 

二、预测金融危机 

 

(一)开发早期预警模型的原因 

第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(caprio和honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国gdp的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达gdp的12%。 

危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。

第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。

在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的camil类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。 

 

(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。 

 

(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,goldstein、kaminsky和reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、m2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,主权信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。 

 

三、总结 

 

国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。 

 

主要参考文献: