新兴市场研究精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇新兴市场研究，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：新兴市场国家；内部资本市场；公司绩效；问题

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2010)03-0121-05

从20世纪六七十年代Alchian(1969)、Williamson(1975)提出“内部资本市场”概念开始，内部资本市场理论逐渐成为了企业内部资源配置的最重要理论，西方特别是美国学者对此进行了广泛的研究。近年来，内部资本市场理论在新兴市场国家逐步得到理解和研究，并取得了一定研究成果，对内部资本市场理论进行了拓展。尤其是20世纪90年代末，国内学者也开始关注这一问题，并展开了积极的研究。我国学者的研究除了少数基于中国特定背景外，其他研究则主要集中在对西方发达国家研究文献的回顾与解释。新兴市场国家内部资本市场的研究成果对我国理论研究和实践具有更强的借鉴意义。

一、内部资本市场的存在性及其运作

新兴市场国家的内部资本市场研究直接起因于集团组织形式的普遍存在性以及外部资本市场的相对落后。Left明确指出企业集团是发展中国家特有的组织形式并对经济发展有重大影响，企业集团内部形成了一个资本在不同业务之间进行调配的机制，使企业集团在一定程度上具有了类似于资本市场的功能。香港中文大学进行的一项研究表明：大约有7成东亚公司都与集团有关联，而这些集团均操控着很多其他公司。在日本，有83％的公司与集团有关联；在菲律宾有73％的公司与集团有关联；在中国香港、印尼和新加坡，该比例超过了60％；在泰国，该比例约为40％。在集团公司内部，包括一些上市公司，其中至少有一家银行和证券公司。核心企业都是由最终控制人控制的。他们对上市公司通常采用金字塔式持股，持股比例通常低于30％。而企业集团正是内部资本市场存在的组织载体。新兴市场国家普遍存在市场功能不足的现象，企业从外部市场获得资金、技术以及人才的难度较大，特别是外部资本市场不发达，存在着严重的信息不对称，有动机主动构建内部资本市场，缓解外部融资约束。

Chang和Choi发现在韩国由于市场的不完善而广泛存在着附属于集团的子公司，Khanna和Palepu运用内部资本市场理论研究了新兴市场国家为什么要形成企业集团。Shin和Park研究了韩国联合企业(conglomerates)的资本配置情况，他们认为母公司通过控股关系控制子公司，母子公司之间、子公司之间存在大量的借贷关系与担保，所形成的内部资本市场使集团能够在不同项目之间进行资金的相互利用。Khanna和Palepu的两项成果则以印度和智利的企业集团为研究对象，认为印度和智利的企业集团也存在内部资本市场。Perotti和Gelfer研究了俄罗斯产融结合型企业集团内公司的投资与现金流的相关性，研究发现产业主导的企业集团内的公司的投资与现金流并不显著相关，而银行主导的集团的投资与现金流则是负相关，这说明银行主导的集团内存在更广泛的资源再配置，把盈利的公司当成是“现金牛”，控股银行可能有更强的利益动机和权威去重新配置资源。可见，他们认为产融结合型集团存在内部资本市场。Samphantharak研究了泰国企业集团中内部资本市场的运作情况，他通过构建结构模型导出一个投资方程，为内部资本市场的存在提供了更直接的证据。Gonenc等研究了土耳其多元化公司中内部资本市场的运作情况，发现非集团附属企业必须通过外部资本市场筹集资金，而附属于企业集团则通过内部资本市场筹集资金。

二、内部资本市场与公司绩效

关于内部资本市场与公司绩效的关系，新兴市场国家的研究成果显示了两种截然不同结论：

1.内部资本市场提升公司绩效

一般来说，在法律法规不健全、中介市场不成熟、投资者保护较弱以及信息披露不充分等外部资本市场不完善的情况下，内部资本市场会发挥更大的作用，能有效配置资源。Chang和Choi通过韩国企业集团的实证数据比较确定附属于集团的公司具有提升绩效的效应。Fauveih等通过比较包括发展中国家和发达国家在内的35个国家和地区的8 000家上市公司，发现公司多元化价值与外部资本市场的发育程度负相关，在资本市场及法律制度落后国家的多元化公司的业绩表现较好，认为这是内部资本市场面对外部资本市场不健全时的有效替代。Perotti和Gelfer研究了俄罗斯产融结合型企业集团的公司治理功能以及它们对投资融资的影响。他们把企业集团内部的大型成员企业按股权分散程度或／和管理控制权程度进行分类，并对它们进行了比较。研究发现，对于股权分散程度较高的成员企业，投资对内部融资是敏感的，对股权分散程度较低的成员企业则不敏感。他们还发现在产融结合型的企业集团，现金流与投资是负相关的，认为这是与集团内部广泛再分配资源是一致的。一个解释是，集团内部存在一个资本市场，可以引导资源到具有较好投资机会的成员企业。他们否定了其他可能的解释，不认为内部资源配置隐藏着公司间的机会价值转移。特别地，他们通过回归单个公司的投资与我们的测度指标――托宾Q，评估了附属于与不附属于集团的公司投资程序的质量，研究结果支持这样的观点――集团内公司的资源配置比独立公司的资源配置更好。

2.内部资本市场降低公司绩效

Wolfenzon(1999)研究发现，在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的在于控股股东可以利用集团的金字塔结构侵占外部投资者的利益。

Lee等和Sung在考察金融危机之前的韩国企业集团的时候，发现企业集团中的“交叉补贴”现象――“隧道效应”，即控股型股东利用其在内部资本市场的剩余控制权，在成员企业间转移资本；而这些投资更多地流向了业绩较差的成员企业，造成了资源浪费，降低了企业的利润，影响了整个集团的企业价值。

世界银行的Claessens等选取了中国香港、印尼等九个亚洲国家和地区1991―1996年的1200家上市公司，发现其中75％的公司是附属于集团的公司，且这些公司业绩要低于非集团附属公司3个百分点。Lins和Servaes对包括中国香港、印度、印尼、马来西亚、新加坡、韩国和泰国在内的新兴市场中ICM的运作效率进行

了全面的实证研究，利用1995年1195个公司样本数据，他们发现，与专业化公司相比，多元化公司的平均折价率大约为7％，外部资本市场不发达的国家，折价率更高。他们还发现，多元化折价仅存在于部分工业性企业集团和管理层持股比例为10％―30％的多元化公司。由此得到结论：多元化是无效的，它更可能是一个现象而不是为了增强效率。

Buassook研究了三个转轨经济国家――泰国、印尼和菲律宾多元化公司的价值。研究发现，在1992―2001年间的泰国和1994―2001年的印尼和菲律宾都有明显的多元化折价，最大的多元化折价发生在菲律宾，随后是印尼和泰国。进一步的研究发现，在金融危机(1996年)年之前，只有菲律宾存在多元化折价，平均折价率为49％，没有证据显示在印尼和泰国存在多元化折价。然而金融危机之后，所有三个国家都存在多元化折价，平均折价率为：菲律宾84.3％、印尼33.2％、泰国16.7％。

三、内部资本市场效率差异的成因

1.内部资本市场中的问题

新兴市场国家普遍存在对股东和债权人保护的缺失，法律体系很不完善，新兴市场经济中的问题比发达经济更多更严重。除了股东与管理者之间的问题，控股股东与小股东之间也存在问题。因此，内部资本市场的存在可能会为集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保和资金占用提供运作平台。

Claessens等认为，由于集团附属公司现金流分配权与控股权的不对称而产生的“利益掠夺”风险是导致多元化折价的重要因素，因为在样本中，现金流分配权与控股权不对称程度越高公司的折价率也越高，且控制了“利益掠夺”这一变量因素后，其他因素对多元化折价率并没有显著影响。这种利益掠夺大部分是通过集团内部资本市场进行公司资金、资产的转移行为，这意味着发展中国家企业集团内部资本市场的功能已异化，危害着集团公司的治理。Lins和Servaes的研究发现，股权集中度越高，多元化折价越明显。他们认为在缺少投资者保护的国家，由于外部资本市场信息不畅通，监管不到位，控股股东更容易为满足私有利益，对其控股部门有很强的利益侵占动机，利用金字塔股权结构进行利益输送，侵占中小股东利益，这种利益侵占大部分是通过企业集团内部资本市场进行资金、资产的转移，是内部资本市场功能异化，严重影响企业集团的公司治理水平。

然而，Samphantharak的研究却得出了相反的结论――控股股东的控制权越大，内部资本配置越有效。

2.内部金融中介

企业集团往往通过内部金融中介聚集和分配资源，这些金融中介包括内部结算中、内部银行、财务公司、证券公司、商业银行等。这些金融中介的存在有助于资金在不同的分部、项目之间转移，从而可能会提高资源配置效率。

Perotti和Gelfer通过进一步区分了银行主导的企业集团和产业主导的企业集团进行研究，发现银行主导的企业集团有更多的等级，而产业主导的企业集团可能有更好的防御机制。不像独立公司那样，产业主导的企业集团内公司的投资与现金流并不显著相关，而银行主导的企业集团内投资与现金流则是负相关的。Samphantharak对泰国企业集团内部资本市场的研究得出了相似的结论，即内部金融中介的存在会提高资源配置效率。

3.集团规模

Samphantharak认为，集团规模对内部资本配置效率的影响有正有负。一方面，大企业集团更可能有严重的信息和协调问题，因此更不可能有完美的内部资本市场；另一方面，有更多成员的企业集团可能有更多的途径转移资源，从而提高资源的配置效率。实证检验表明，企业集团内成员企业数量越多，资源配置效率越高。

4.公司法律法规

Samphantharak认为，公司法律法规的设计旨在保护小股东的利益，不同国家、不同法律体系对小股东的保护程度不同。然而在同一个国家，不同类型的公司受不同的法律约束，对集团内的资本流动如内部借贷和担保有不同程度的约束。一个由几个受到严格监管的公司组成的企业集团，更难于进行有效的资本配置，因为集团内部资源的转移十分困难。他通过检验集团内部上市公司的数量和内部资本市场效率的关系，发现二者负相关。

四、内部资本市场的其他方面

Castaneda研究了1995―2000年间墨西哥金融瘫痪前后ICM与企业的融资选择之间的关系，得出结论：内部资本市场在信用通道和货币传导机制方面的作用，可以阻挡商业借款的冲击，稳定产出和经济增长，起到金融缓冲器的作用。Claessens等的研究则得出了不同的结论：在亚洲金融危机之前的平稳发展时期(1992―1996年)，多元化集团尤其是金融市场不发达国家的多元化集团内部资本市场表现出较高的效率，而在危机期间(1997―1998年)这些多元化企业集团的市场表现很差。

Desai等认为跨国公司可以适时地利用内部资本市场，克服附属企业当地不利的法律和资本市场环境。他们发现在资本市场欠发达或债权人权利较弱的国家，借款成本较高，跨国附属企业较少在当地借款融资，所缺资金的3/4都由向母公司借款所替代；在资本管制的国家，跨国企业则利用内部资金绕开当地向国际资本市场融资的限制。

五、结论与启示

第一，内部资本市场客观存在于新兴市场国家的企业集团。作为新兴市场国家的一员，中国正处于经济转轨过程中，企业集团已经成为国民经济中最重要的力量。企业集团化是我国市场化发育程度不足的必然结果，也是企业在竞争中生存的自选择结果。我国目前已经形成了国有企业集团(包括央属企业集团、地方政府所属企业集团和国有控股的股份制企业集团)、民营企业集团等不同产权形式的企业集团，尽管它们的形成方式、运作机制不同，但是集团内部都存在不同程度的资金运作，如母公司与子公司之间、子公司相互之间的投资、借款、担保、产品和资产的交易、代垫款项等，这说明我国企业集团也有内部资本市场。

第二，新兴市场国家的内部资本市场具有提升公司绩效的正面效应。Richardson、Alchian、Williamson、Myers和Majluf认为，外部资本市场由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调，而内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，因此内部资本市场才能替代外部资本市场，也正是内部资本市场的信息优势才使得总部可以从事“挑选胜者”的活动。我国外部资本市场还不完善，债券市场规模很小，银行贷款效率较低(表现为低资本充足率、高不良资产率等)，股票市场虽然得到了不断完善但效率依然很低；信息质量虽然有所提高，但透明度依然很低，财务造假层出不穷。外部资本市场的低效率，使得企业普遍存在融资约束。内部资本市场的构建不仅有助于缓解融资约束，还有利于提高资源配置效率。

篇2

关键词：新兴市场；实际经济周期；趋势冲击；利率冲击

经济周期一词来源于宏观经济理论中新古典学派的实际经济周期（Real Business Cycles）研究，是指对宏观经济中各变量的波动特征，包括变量的波动性、持续性以及变量之间的相关性。诞生于上个世纪末的新古典学派的实际经济周期理论以及它所开创的动态随机一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作为宏观经济研究的主流研究框架一直沿用至今。经过20年的研究发展，以发达国家为基准的RBC研究已经构筑了较为完备的DSGE理论模型体系。同时其它国家（主要指的是非发达国家）的RBC研究也主要是借用以发达国家为基准市场（Benchmark Market）的RBC模型来对本国的经济周期进行研究，显然这种研究模式并不能体现出这些国家经济的差异特征。近年来随着金砖五国的兴起，人们比以往更加关注于新兴市场的研究，以新兴市场为基准市场的RBC研究体系正在构建之中。

一、 新兴市场的经济特征

发达市场的经济周期波动特征在经过大量的总结和补充工作以后，基本已形成了广泛的共识。而新兴市场经济的波动特征的研究工作则开展较晚，在经过Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和总结之后，目前也已形成了较为一致的特征共识。

1. 新兴经济体宏观经济变量波动的二阶矩特征。在对主要经济数据（包括GDP、投资、消费、贸易平衡以及利率等）的二阶矩阵的研究中，研究者们发现新兴市场经济体具有一些区别于发达国家和以发达国家为基准市场的理论体系的一些显著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分别选取了13个新兴市场国家和13个典型小国开放特征的发达国家，对它们1980年～2003年间的经济波动数据进行比较研究。通过对比新兴市场和发达经济体的宏观经济数据的二阶矩，发现新兴市场经济相对于发达经济体具有以下差异性的特征：（1）新兴市场具有较高的经济增长率的同时也具有较高的经济波动幅度，新兴市场GDP的波动幅度大约为同时期发达经济市场的2倍；（2）在新兴市场，消费的波动要大于GDP的波动（Aguiar的研究结果中，消费的波动是GDP的1.45倍），而无论从理论还是实证方面，在发达国家的经济中，消费的波动都是略小于GDP的波动的；（3）在贸易平衡的波动方面，发达国家贸易平衡与经济只表现出较为微弱的负相关性，但是在新兴经济体中，贸易平衡与GDP却有较高的负相关关系（在Aguiar的研究中，这两个市场的贸易平衡与GDP相关系数的平均值分别为-0.17和-0.51）；（4）新兴市场相对于发达经济体具有更高的贸易平衡的波动，前者约为后者的2倍。

2. 新兴经济体与发达国家的贸易差异。Mendoza（1995）从贸易的角度对经济数据的波动在发达国家和发展中国家之间进行了比较。发展中国家相对于发达国家不仅具有更高的GDP的波动，同时贸易条件的波动也几乎有同等幅度的放大，数据显示GDP的波动略高于贸易条件的波动，约为1.3～1.6倍之间。贸易条件与GDP的相关关系也存在显著的差异，对于发达国家（G7）贸易条件与GDP之间存在非常高的正相关关系（基本都在0.9左右）；而对于其它发展中国家或者新兴经济体，贸易条件与GDP的相关关系并不高， 平均只有0.25， 其中还有不少国家GDP与贸易条件之间的相关关系还是负数。

另外从长期来看，对于新兴市场国家（或发展中国家）伴随着较高增长速度的是长期呈恶化趋势的贸易条件的波动。例如从1980年至今，我国的贸易条件下降近20%，韩国、印尼、墨西哥、秘鲁和委内瑞拉等国下降的幅度也都接近于50%，印度、土耳其、南非和哥伦比亚的下降幅度在10%左右。这期间贸易条件上升的发展中国家包括阿根廷，上升幅度不足10%。发达国家贸易条件的波动并无一致的上升或者下降的规律，多数发达国家贸易条件在上下10%以内波动。

3. 利率与经济波动的相关性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）则是从利率的角度对不同市场的经济波动进行比较。从利率的角度来看，在新兴市场，利率的波动与经济的波动（GDP）之间存在较为显著的负相关性，而对于发达国家，这个特征却并不存在，GDP与当期的利率之间的相关关系并无一致的正的或者负的相关关系。通过计算不同提前或者滞后期的利率与GDP的相关系数——COR（GDPt，Rt+x）发现，在新兴经济体中，GDP与不同提前或者滞后时期的利率的关系呈现偏左一期的“U”型趋势，即x=-1时COR（GDPt，Rt+x）的值最低，随着x的增加或者减少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，并且在较短跨期的期限内（|t|0时COR（GDPt，Rt+x）基本都是处在正值区间，当x

4. 新兴市场的区域相关性。新兴市场经济体还表现出区域相关性的特征。Fernández（2011）用最新的数据对新兴市场的经济波动重新进行了研究，研究发现Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所总结的新兴经济体的一盘特征继续普遍存在，同时他将注意力放在了新兴经济体产出和利率的区域相关性上。他将新兴经济国家进行了区域划分：拉丁美洲新兴市场国家和非拉丁美洲新兴市场国家（主要是东南亚新兴市场）。研究数据显示，在两个新兴市场区域内，各新兴市场国家的GDP和利率是具有较高的相关性的。在拉丁美洲区域，新兴市场国家间表现出较为明显的GDP的正相关性；而在东南亚区域也有类似的情况，除了菲律宾与其他国家的GDP的相关系数较低之外，韩国、泰国和马来西亚各国之间的GDP相关系数都在0.6以上。相对于GDP指标，利率波动的区域一致性则更为明显。在拉丁美洲区域，除了阿根廷之外，其它各国的利率的波动表现出更加明显的正相关关系，各国（除阿根廷之外）的利率波动与区域的相关性都在0.5以上，在东南亚区域，这个比例更是高于0.7。这是由于新兴市场国家在国际金融市场上进行借贷所面对利率的风险升水受到整个区域经济风险的影响，Fernández发现各国的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波动的区域趋势明显，这表明投资者对于风险规避的情绪是区域性的，即当区域中一国的风险爆发时，投资者风险规避的情绪必将向周边市场扩散，导致周边国家的EMBI也会紧跟着上升。同时在世界经济逐渐走向一体化的进程中，各区域之间的风险波动也具有一致性。数据显示，各区域（拉丁美洲、中东和北非、亚洲）之间的EMBI的波动也具有一定的正相关关系，并且随着时间的推移，各区域之间EMBI波动的相关性都有显著的提高。2000年～2010年相较于2000年以前，不同区域之间EMBI相关系数都有5%～24%的提高。

二、 理论研究

对于新兴市场所表现出来的差异特征，实际经济周期的研究者们也尝试了多种途径进行理论解释。在早期的工作中，研究者们一般是通过参数值选取的差异来区分发达国家和新兴经济体（或发展中国家）。在生产函数中，劳动所占的收入份额发达国家与发展中国家是存在差异的，发达国家劳动所占的收入份额大约占到2/3，而在发展中国家劳动收入的份额是要小于资本的。例如在我国用不同方法的估算所获得的劳动所占的收入份额在1/3到1/2之间。Mendoza（1995）则将这种思路进行了大规模的扩展。他将以往的单一商品的模型扩展为三种商品——进口商品、出口商品和非贸易商品。首先发达国家和发展中国家进口和出口的商品是不同的，发达国家进口劳动密集型商品出口资本密集型商品，而发展中国家则是反过来。其次发达国家与发展中国家在不同产品的生产以及消费效用上都存在差异（用生产函数和效用函数中参数的不同取值来区分）。另外外生冲击的参数也进行了区分，在发达国家贸易条件冲击与技术冲击之间是正相关关系，而在发展中国家或者是新兴经济体，这两者的相关系数是负数。

根据新古典的增长理论，发达国家与发展中国家的在生产力上的差异在于技术与资本存量的差异，Mendoza（1995）的模型则暗示，资本存量的差异对于贸易部门（主要是制造业）的影响更为明显，因为贸易部门的生产相对于非贸易部门（主要是服务业）更具有资本弹性。由于在不同部门之间的劳动的自由流动，因此各部门的劳动者工资--劳动的边际产出相同。由于发达国家具有较高的资本存量，因此使得发达国家在贸易部门有较高的劳动的边际产量，而在非贸易部门，由于资本存量的影响相对贸易部门要低，因此体现在非贸易部门的边际产量的差距较贸易部门要小一些，所以在发达国家贸易部门与非贸易部门的相对价格要小于发展中国家。在新兴市场国家拥有较高经济增长率的情况下，一般都需要有较高的资本积累和技术的进步，而这两点对于贸易部门生产力的提升要高于非贸易部门，因此新兴市场国家相对于发达国家其贸易部门与非贸易部门的相对价格是拉近的。这也导致了新兴市场国家相对于发达国家或者世界经济的两个价格波动特征：（1）出口商品价格的下降趋势，最终体现为新兴市场国家的贸易条件的长期恶化趋势；（2） 非贸易部门价格的上升趋势，最终体现为新兴市场国家实际有效汇率的长期上升趋势。

虽然类似Mendoza（1995）这样的处理解决了贸易与经济波动关系在发达国家与新兴经济体之间存在的差异，但是仅靠选取不同的参数值并不能完全解释GDP的波动幅度以及消费与GDP波动的相对大小等等在发达国家和新兴市场间存在的差异，于是后来的研究者更倾向于在新兴市场波动根源上寻找差异特征的原因。Aguiar和Gopinath（2008）认为新兴市场经济的波动很大一部分源于频繁的政策转向。Aguiar认为新兴市场具有较高的GDP波动幅度以及相对GDP更高的消费的波动是因为新兴市场具有不稳定的经济发展趋势。当经济的下降趋势形成时，人们会形成经济下滑的预期，同时做出减少消费、投资等相应的举措。但是当经济的发展趋势突然转向，例如由下滑转为扩张，也许是因为这种转向主要是通过政府政策而不是因为经济本身的内在原因，人们可以很快的形成转向的预期，预期到未来经济的扩张所带来的收益并马上在消费上做出反应。也许这时经济的扩张并没有来得及反映到总产出上，但是消费上的反应已经领先于GDP了，因此就导致了在新兴市场中消费的波动要大于GDP。相对于以发达国家为基准的模型，Aguiar所建立的新兴市场的RBC模型中除了包含一个在长期趋势附近波动的技术冲击变量之外还包含一个技术增长趋势的变量，当增长趋势变量不变的时候，技术具有稳定的增长（或者衰退）趋势，经济的波动只来源于技术冲击变量的波动，这时所表现的就是发达国家经济的波动特征。当赋予趋势变量具有较高波动的时候，表现的就是新兴市场经济的运行特征了。

除了趋势变量之外，还有一部分学者认为新兴国家经济的波动还与利率有关，这不仅仅是因为在新兴市场表现出的利率与GDP的较高的负相关关系，而在发达国家并不存在这种关系。同时还因为在新兴市场国家里，利率的波动也较发达国家要高得多（前者约为后者的3倍）。Neumeyer和Perri（2005）和Uribe和Yue（2006）通过研究发现，新兴市场经济体的利率的波动相对于发达国家来说要多出一部分。对于新兴市场来说，在国际金融市场上所面对的实际利率（国家利率）包含两个部分：世界利率和因国家信用相对于发达国家的差距所要面对的风险升水部分--国家点差（Country Spread）。而对于发达国家来讲，一般都拥有良好的信用，因此国家利率仅包含世界利率部分（或者国家点差仅占很小的部分）。所以新兴市场国家所面对的国家利率的波动自然也要高于发达国家。从数据上来看，新兴市场国家的国家点差的外生波动是不小于国际利率的，Uribe和Yue（2006）的研究中前者约为后者的2倍，而对于我国国家点差的外生波动的幅度与国际利率的波动幅度相等。对于新兴市场国家来讲，国际利率是外生的，国家点差的波动则同时包括外生性和内生性。研究发现国家点差的波动同时受到国际利率和该国的经济数据的影响（如GDP、投资和贸易平衡）。例如当一国经济扩张、贸易盈余增加时，该国的风险和国家点差都会下降。然而这样就会导致一个结果：外生的国家点差冲击对于实体经济产生反向的影响，而经济的反向的波动又反过来对国家点差产生影响（称为“反馈”作用），这种“反馈”作用加剧了国家点差波动的同时也加剧了实体经济的波动。Uribe和Yue（2006）将利率冲击（包括国际利率冲击和国家点差的冲击）引入到RBC模型的研究。他们发现对于新兴市场，国家点差受到的实体经济的“反馈”影响使得经济和国家点差的波动增加了大约1/3，而国际利率的波动不仅直接对经济的波动产生影响，同时还通过对国家点差产生影响，从而对经济间接产生影响。研究结果显示对于新兴市场来说，源于利率冲击的经济波动占到整个经济波动的1/3，而对于发达国家由于仅受到国际利率的影响，缺少国家点差对国际利率外生冲击的间接传递和国家点差自身的波动影响以及经济“反馈”作用的放大效果，这都使得利率冲击对发达国家经济波动贡献的影响要微弱得多。

Fernández（2011）在Uribe和Yue（2006）、Neumeyer和Perri（2005）研究的基础上增加了风险的区域相关性，他认为新兴市场国家的国家点差的波动具有区域的一致性，即经济以及对于利率的风险升水的波动受到该国所处经济地区的整体波动趋势的影响。他在Uribe和Neumeyer等人的基础上建立了一个多国的动态随机一般均衡模型，将区域经济的波动趋势加入到国家点差的冲击中，将利率的国家差异部分——国家点差分为国家性的差异与区域性的波动两部分。同样，世界利率的波动参数美国的3个月的实际利率数据获得，国家点差以及国家点差的区域性波动冲击的参数趋势则由该国的EMBI和该国所处区域的EMBI的数据获得。Fernández（2011）的研究显示，利率的波动对于新兴市场国家经济的波动有重要的影响，国际借贷者对于区域整体的风险认识的波动（表现为整个区域的EMBI的波动）使得该经济区域内各发展中国家的经济波动以及利率的波动有一定的正相关性。这也解释了如果一个经济区域内，一国爆发了违约风险，国际贷款者对该区域内其它各国的风险升水也将上升。

三、 总结以及研究展望

随着新兴市场在整个世界经济比重的上升，新兴市场对于世界经济的影响也变得比以往更加重要，这使得研究者们开始重视对于新兴市场的研究工作。在实际经济周期理论体系中，相对于几十年的、主要以发达经济体为模板的研究，短短十年左右的对于新兴市场的关注以及积累的研究成果还是远远不够的。中国是最大的新兴市场国家，本文所总结和解释的新兴市场所体现出的差异特征基本也都存在于我国，甚至也是我国当前急需解决的问题所在。因此以新兴市场为模板的研究及其结论对于我们研究中国经济是更加有指导意义的。

参考文献：

1. Stock J H， Watson M W.Understanding cha- nges in international business cycle dynamics.Journal of the European Economic Association， 2005，3（5）：968-1006.

2. Aguiar M， Gopinath G.Emerging markets bu- siness cycles.The trend is the cycle.Journal of Political Economy，2008，115（69）：102.

3. Mendoza E G.The terms of trade， the real exchange rate， and economic fluctuations.Inter- national Economic Review，1995：101-137.

4. 梁宏，费方域.实际经济周期理论中的国际贸易.现代管理科学，2012，（1）：22.

基金项目：国家社会科学基金课题（项目号：05BJL018）；上海市哲学社会科学规划课题（项目号：2007BJB026）。

篇3

关键词：室性心律失常；中医证候；辨证论治

中图分类号：R541.7 R256.2 文献标识码：A 文章编号：1672

心悸包括惊悸、怔忡，是人群中广泛分布的心系疾病，也是多种疾病中的常见症状。通过心悸发作时心律失常检出率发现，室性心律失常所致的心悸显著高于房性心律失常[1]。因此，该病祖国医学多根据“心悸”进行辨证论治。室性心律失常是心律失常的一个重要亚型，有研究表明[2]，心脏病猝死的幸存者中，Holter提示100%有室性早搏，70%～80%有频发的室性早搏或非持续性室性心动过速。其有自身独特的发病基础、病理机制和辨治规律。辨证论治是中医理论体系的精髓，而证候是辨证论治的核心。近年来，该病证候研究逐渐引起人们重视，现将相关研究成果综述如下。

1 辨证分型

证候是患者机体的异象，证是对证候本质的病理抽象与概括的产物，目前心悸（室性心律失常）的辨证分型尚未统一，如董波等[3]认为阴阳失调是室性心律失常的基本病因，病机根本在于阴虚火旺。张伯臾[4]在其主编的《中医内科学》中将相关心律失常分为心阳不振型、心血不足型、心虚胆怯型、水饮凌心型、阴虚火旺型、瘀血阻络型。

心悸（室性心律失常）基本上是各医家结合个人临床经验进行辨证分型或单一证型论治，缺乏一套比较规范的症状和证候诊断标准，为解决这种现状，医家多以“病证结合”为切入点，将中医辨证与西医辨病相结合，从不同的角度分析。证素辨证是基于中医原创思维和传统辨证方法提出的新辨证体系，具有较强的针对性和可操作性，将其应用于室性心律失常的证候分析，可使病位、病性、病势更明了以深化对室性心律失常证候辨证的标准化研究。如姜瑞雪等[5，6]将1994年—2005年本科教材、中医专著中有关中医药治疗心悸的56 篇文献进行分析，将59种复合证型进行拆分，提取相关病位、病性证素，并根据其出现频次高低，将临床证型主要归纳为心气虚、心阴虚、心阳虚、心气滞血瘀、痰阻心脉、心火炽盛、心血虚、水气凌心等8种类型。后又将1 126例心悸患者的临床症状、体征进行频次统计，然后依据中医证素的计量诊断方法进行证素辨证，运用频次统计法对证素辨证的结果进行统计。研究发现，导致心悸的病变，以虚为主，虚实交错为患。此外，由于单有证素分析，不能反映证的全部，在单因素分析研究的基础上，为进一步完善辨证信息，结合现代科学手段，又引入“多因素分析辨证”，如吴峻豪[7]将快速型心律失常患者的血压（收缩压、脉压）、血脂、心肌酶谱水平、凝血水平、血尿酸水平等微观指标以及心悸、胸闷、胸痛、乏力、头晕、气促、气短、惊慌感、失眠、苔腻、脉弦、脉滑、脉促、脉涩、脉缓中具有统计学意义的指标同时纳入进行多因素Logistic回归分析，得出心脾不足、湿停阻脉、心气衰微、血脉瘀阻、瘀而化热型心律失常各自独立影响的辨证因素，从而提出规范的辨证依据，以对各证型心律失常进行正确、科学的诊断和证明。

2 证候演变及分布规律

室性心律失常病因病机十分复杂，随着病情的动态发展致证候分布繁杂多变，立足室性心律失常发生发展过程，从中医辨证角度，采用现代技术研究探讨室性心律失常证候分布，以求真正深入揭示其证候实质。李鸥等[8]在对冠心病住院患者中医证候分布特点进行横断面调查时，搜集心律失常患者340例，经中医临床信息采集系统分析以及筛选，其中心律失常患者阳虚、痰热比例较高。岑永庄等[9]采用临床流行病学调查方法和频度分析方法研究冠心病心律失常的中医分型情况时发现，室性早搏以心脉瘀阻和痰浊内阻型为多见，以气阴两虚和心脉瘀阻型最多，传导阻滞则以心阳虚为最多。尹克春等[10]采用回顾性临床研究方法，根据相关标准制定临床观察表，探讨冠状动脉粥样硬化性心脏病室性心律失常临床特点的中医证候分布规律，发现中医辨证分型从多至少排列如下：痰浊阻滞（32.5%）>血瘀气滞（27.4%）>心脾两虚（13.4%）>肝肾亏虚（11.6%）>水饮凌心（8.2%）>心阳不振（6.8%）。而室性快速型心律失常阴虚痰热证>痰热扰心证>心血瘀阻证[11]，无疑是为室性心律失常的中医临床辨证治疗提供了参考依据。

3 辨证指标探究

3.1 四诊信息 中医证候研究证候标准的规范化、客观化，首先应考虑建立证候的症状体征辨别体系。临床四诊信息的量化研究中医证候研究中具有重要的价值。中医传统诊断具有一定的模糊性。而采用现代统计学方法计量诊断可提高诊断的客观化、准确度。崔爽[12]通过四诊资料规范化采集，证候积分等方法，借助数据挖掘技术，发现心律失常常见的前20位症状体征是：心悸、气短、神疲、倦怠乏力、脉虚、头晕、胸闷、脉数、活动/劳累病重、舌淡、失眠、面白少华、苔白、口咽干燥、舌红、心烦、纳少、脉细、苔薄、自汗，并通过聚类分析，总结出7类症候群，为临床准确辨证和治疗提供客观依据。此外，借鉴历来经验，如专家调查法，可增加其中医证候研究的准确性、规范性，完善其证候客观化信息[13]。现代化辨证自20世纪80年代起逐步引入“临床流行病学”方法，用配对病例对照法收集症状资料，再用判别分析法对证候进行标准化定量诊断（定量辨证），力求进行半定量化、定量化、客观化和标准化诊断研究的各种探索[14]。

为国家中医管理局中医心病学重点学科建设项目（No.国中医药发200930号） 此外，在全国范围内开展多中心、大样本的流行病学研究，经过严格的数理统计分析，立足于四诊资料及客观指标，运用多学科交叉知识、多途径相结合的方法，对室性心律失常的证候分布规律、证候的标准、证候的时相性、证候的本质开展深入研究，从而制定出证候的标准化规范，建立具有相对意义的关于中医证候的宏观指标，是其室性心律失常诊疗接轨现代科技的必由之路。

3.2 常用微观指标

3.2.1 心电图及动态心电图 为探讨室性心律失常的心电图诊断与中医辨证分型间的相互关系，临床上相当一部分学者以心电图作为客观指标，结合中医的辨证方法，对室性心律失常患者进行观察研究，探索其内在联系和规律。如陈伯钧等[15]将190例中医辨证分型后的冠心病患者经心电图或动态心电图检出各种类型心律失常，发现各型心律失常发生率无明显差异，但气阴两虚和心肾阴虚型以发生室性心律失常为主。另外，通过研究心电图或动态心电图变化规律，来探析其辨证价值。耿黎明等[16]在探讨胸痹心痛患者QT 离散度（QTd）与中医证型的关系时，分析具有完整心电图和冠脉造影检查的132例胸痹心痛患者资料时发现，心血瘀阻型、痰浊内阻证患者的QTd、QT间期离散度（QTcd） 显著延长，易发生心律失常。刘静等[17]将267例室性心律失常病人进行中医证型分类，观察中医证型与动态心电图、心率变异性（HRV）的相关性，发现HRV 时域指标的水平与中医证型具有相关性，可反映病情的严重程度。而室性心律失常的中医证型主要为气阴两虚，其次为痰瘀互结，阴阳两虚病情最为严重，气滞血瘀最轻。

3.2.2 血液流变学的相关性 目前认为血液流变特性的改变是促发室性心律失常的重要机制之一。慈书平等[18]对性别、年龄、基础疾病相匹配住院患者进行血液流变学测定，每组各30例，血液流变学正常者为对照组（A组），异常（增高）患者为研究组（B组），检查常规12导联心电图、动态心电图。结果B组异位心搏数、室上性早搏、室性早搏（PVS）、STT缺血性改变均较对照组增高（P

3.2.3 冠脉病变的相关性 室性心律失常的中医证型与冠脉病变有一定的相关性，目前检测冠脉病变最主要的指标是冠脉造影，林敏婷[20]通过对83例经冠状动脉造影确诊为冠心病的室性心律失常患者的中医证候分布状况得出：心脾两虚型平均病变支数为2支，肝肾阴虚型平均病变支数为2.60支，水饮凌心型平均病变支数为1支；血疲气滞型平均病变血管为2.33支；痰浊阻滞平均病变血管为2.03支。虚证以三支血管病变为主，实证以双支血管病变为主。考虑与三支病变患者心功能明显下降，组织供血不足，临床表现出气短乏力、眩晕等本虚不足的症状有关。目前冠状动脉造影（CAG）被认为是诊断冠心病的“金标准”。将其应用于室性心律失常的研究，有助于阐明冠心病室性心律失常中医辨证的实质，为其中医辨证客观化提供有益探索。

3.2.4 其他 室性心律失常的部分中医证型与血压、血脂、凝血功能、心肌酶及血尿酸等单个指标间有一定的关系。李晓芳[21]从整体入手，通过Pearson相关分析研究心律失常中医证候与所入选指标间的相关关系。发现年龄、脉压、血尿酸、总胆固醇（TC）、低密度脂蛋白胆固醇（LDLC）、高密度脂蛋白胆固醇（HDLC）、载脂蛋白（apoB）、凝血酶原时间（PT）、部分活化凝血酶原时间（APTT）、国际标准化比值（INR）、Fib、肌酸激酶同工酶（CKMB）及高血压病史这13项入选指标与中医证候的不同有总体相关。并与中医各证候进行多项多元Logistic回归分析，结果表明，APTT、FIB、CKMB、apoB对诊断心阳不振型有重要意义；APTT、Fib、脉压对诊断气阴两虚型有重要意义；LDLC、CKMB、apoB对诊断痰火扰心型有重要意义；LDLC、INR、Fib、CKMB、apoB、PT、APTT对诊断心血瘀阻型有重要意义。

4 问题与展望

目前有关心悸与室性心律失常的中医证候研究均取得了诸多成果，但同时也存在一些问题与欠缺。最突出表现在于临床缺乏统一的辨证分型标准和证候诊断“金标准”以及相关连系度研究欠缺。由于辨证诊断标准不明确，导致研究结论可信度和可重复性不高，相关研究的可比性差，难以进行深层次的分析，严重制约了研究成果的推广和相互交流，阻碍了该病证的进一步深入研究。建议在加强病证结合、宏观微观结合的基础上，开展大范围、多中心、大样本临床研究，加强心悸与室性心律失常间的病证联系，通过心悸（室性心律失常）客观化指标的临床验证，并有效地组合各类有效指标，分别针对心悸（室性心律失常）建立一套比较规范的症状和证候诊断标准，以期使中医的症状和证候诊断标准达到一定程度上的统一，使其各种临床或实验研究结果具有有效性、科学性，从而提高中医学科研领域的效率，加强中医病证结合的研究。

参考文献：

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篇4

关键词：信息型市场操纵 法律规制 建议 证券市场

信息型证券市场操纵在徐翔案后走入公众的视野，信息型证券市场操纵是新兴的一种复合型操纵模式，近期备受各界关注。在一个信息化的时代，信息对于一个企业的重要性不言而喻，一旦产生信息的泄漏或者失实将会严重影响相关联的一系列经济链条，破坏市场竞争机制，产生不良后果。因此我们应当及时发现、反思我们目前的证券、期货市场中所出现信息型市场操纵的原因，问题之所在，然后积极想办法应对，通过法律进行规制，解决信息不安全的忧虑，促进证券、期货市场健康快速发展。

一、我国信息型证券市场操纵行为概述

（一）概念

信息型市场操纵行为是指上市公司或者是一些具有掌握优势信息的企业，通过一系列能够影响到市场价格的信息，进而影响到期货或者是证券的交易价格，从而操纵市场，操纵者自身获利的商事侵权行为，具有操纵对象为不特定多数人、需要行为人在二级市场配合等特点。

（二）目前相关法律规制中存在的问题

1.立法用词模糊不严密

我国目前关于证券、期货交易的相关法律规定多是原则性、总体性的规定，缺乏细化的具体要求。在《证券市场操纵行为认定指引（适行）》（以下简称《指引》）中关于市场操纵行为的定义中都存在运用“不正当手段”之类的模糊词语，这就使得实际适用法律的过程中无法精准定位，及时准确适用法律。而且随着经济发展进步，证券、期货交易也在不断发展，原来的法律规定在一定程度上已经不能适应新形势下的需求。

2.未规定行为人的主观条件

在《指引》中规定的是“影响证券交易价格或者交易量，扰乱市场秩序”，是一种以结果为导向的规定，并没有明确指出是否要求行为人故意。如此一来就容易导致，行为人故意实施了信息型市场操纵行为，但未得逞，未能对证券交易市场产生实质影响时，无法对行为人的行为定性。

3.与欺诈行为关系不明确

目前学界的诸多观点中多数人认为信息型市场操纵行为是完全可以归入到欺诈行为之下的，因此可以规定证券市场中的一般性反欺诈条款，如此一来，法律适用准确全面的问题迎刃而解。但是我们应当同时注意到并非所有的信息型市场操纵行为都包含欺诈的成分，基于真实交易行为的信息型市场操纵行为又能否构成欺诈呢？信息型市场操纵行为与欺诈有交集又有所不同，如何更加合理的界定明_二者之间的关系有待进一步改正。

4.民事责任制度缺位

承担责任主要包括民事责任、刑事责任及行政责任，三种责任形式侧重角度不同、发挥的作用不同，并无明确的主次之分。我国目前关于证券市场中信息型市场操纵行为的惩治主要集中于行政责任及刑事责任，严重缺乏了关于民事责任承担的规定，虽然《证券法》第77条中有规定到该行为要承担民事责任，但规定的太过于原则性、抽象性，这就使得实际的操作性太差，以至于在实际的案例中很少出现相关责任人的民事赔偿责任。

二、信息型市场操纵行为法律规制的建议

市场经济是法制经济，而且证券市场的发展过程更是充分说明了脱离的法律的证券市场会存在巨大的危机，市场操纵行为会肆意而行，是无法得到长远的发展的。根据我国证券市场的现状，通过事前预防和事后制裁的法律规制的方法，来稳定我国的证券交易市场，保障交易安全才是长久之计。

第一，完善信息型证券市场操纵行为的预防机制。总结我国目前证券市场交易中出现的信息型市场操纵行为，借鉴外国的相关立法，预测未来可能出现的问题，制定符合我国现状又不失前瞻性的法律。明确信息型市场操纵行为的法律概念及其构成要件，为之后实务中实际适用法律提供一个明确又不失弹性的标准，弥补具体法律规定的缺陷。同时尽快制定相关的实施细则，避免在适用法律时遭遇法律规定不统一的尴尬境地，使得能够精准、明确的适用法律来打击信息型市场操纵行为。也可以借鉴外国的积极做法，引入市商制度，通过双边报价的方式促进证券市场的信息在阳光下运行。

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【关键词】新兴市场国家 资本管制 启示

1997年国际金融危机以来，新兴市场国家普遍通过加强资本管制控制国际资本流动及可能引发的系统性金融风险，这些资本管制又细分为数量型管制和价格型管制两类。与数量型管制相比，价格型管制的管理成本较低、灵活性较高，且寻租空间较小。因此研究其它新兴经济体实施价格型管制的经验和教训，对于深化我国外汇管理体制改革、维护金融稳定，实现经济结构调整和资本项目全面开放具有重要借鉴意义。

一、新兴市场国家实施资本管制的背景和概况

国际资本的逐利性会放大新兴市场国家国际收支的周期性，引发市场剧烈波动，危及金融和经济稳定。新兴市场国家的国际收支大都呈现出明显的周期性特点，在基本面良好的情况下会出现一个繁荣期，GDP增速过快、资本市场快速发展、汇率升值预期，都会引发国际资本大量涌入。资本的流入又促进了资产价格上涨，投资增加，进而带来更大的繁荣，经济进入良性循环期。随着资本的流入，本币开始不断升值，国家开始过度消费并严重依赖外资，同时国际竞争力降到最低。此时一有风吹草动很容易引起外国投资者信心下降，进而引发资本的迅速撤离，从而带来本币的巨幅贬值、金融市场的剧烈波动和经济增长放缓，自此进入恶性循环期。

国际社会对新兴市场国家实施适当资本管制的正面作用已达成共识。正是因为意识到新兴市场国家在应对资本流动时采取适当的管制措施，对增强货币政策独立性、减轻资本流动冲击、维护宏观经济和金融市场稳定有着重要的意义，2008年金融危机结束后，连一向主张资本自由化的IMF也明确表示新兴市场国家应实施必要的资本管制，将资本账户管制与宏观经济政策等工具搭配使用，为新兴市场国家实施资本管制提供了依据和方向。

目前绝大多数新兴市场国家对资本项目都进行管制，但具体管制项目的数量有一定差别。对于资本市场证券、货币市场工具、直接投资、房地产等主要项目，大部分国家都进行管制，但对直接投资撤资、商业信贷等项目实施管制的国家相对较少。具体情况见下表：

二、新兴市场国家资本管制方式

当前新兴市场国家的资本管制大致可划分为数量型管制和价格型管制两种类型，在多数情况下是混合使用的。

数量型管制是指政府通过审批程序等行政手段直接限制跨境资本流动，即管理部门通过直接禁止、数量限制或审批程序来限制资本交易或相关的资金支付、转移。具体措施包括：对外汇交易主体资格进行限制；对外资准入计划进行审批和管理；对国内金融机构的负债头寸、外汇资产实施限额管理；对外资金融机构经营国内业务进行限制；对非银行居民持有外国证券、不动产及直接投资进行限制；对非居民投资国内资本市场的数量和范围进行限制等。我国实行的合格境外机构投资者（QFII）制度，以及印度对境外投资者投资本国债券市场的额度限制等属于此类。

价格型管制旨在运用市场化手段增大特定资本流动的成本，具体又细分为直接税收和间接税收两种方式：

直接对跨境资本流动征税是指通过对跨境资本流动直接征税来提高跨境资本流动成本，从而直接影响资本流动，主要表现在降低居民持有外国金融资产的收益率水平或影响非居民持有国内金融资产的收益率水平。巴西频繁使用的金融交易税（IOF）以及泰国等对外国投资者持有国债征收的所得税就属于此类。

间接税收方式即以无息准备金或存款要求等形式增大跨境资本流动的成本。在实施这种资本管制措施时，中央银行可要求银行和非银行金融机构按照其资本流入或外汇净头寸提取一定比例的准备金，并存入一个特定的无息账户，这就导致经济主体流失部分存款利息收入，从而来影响外国金融资产的收益率并达到抑制跨境资本流动的目的。中央银行可根据不同期限和种类的资本流入设立不同比例的准备金比率要求。次债危机后印度和土耳其对外汇存款准备金的要求就属于此类。

三、价格型资本管制方式的国家实践

（一）巴西――相机抉择采用金融交易税的案例

1.政策实施概况。金融交易税是针对特定金融交易活动以交易额为基础征收的特殊目的税种，主要作用是降低短期资本大规模流动引发的波动性和风险性。国际金融危机后，金融交易税成为政策工具选择之一，不少新兴市场国家采用其来管理跨境资本流动，其中巴西是对跨境资本流动征税较早、运用较为频繁的新兴市场国家，能够根据外国金融资产的期限和外部金融环境，灵活调整各类资本流入金融交易税税率，一度成为世界上金融交易税税率最高的国家。2013年5月，受美国量化宽松政策可能提前退出预期的影响，巴西资本流出大幅度增加，巴西央行除对1年及以下期限外国贷款征收6%的税率外，取消了其他各类金融交易税。

2.经验借鉴。由于巴西的金融交易税采取了相机抉择的方式，在审慎的宏观经济框架下根据资本流动情况灵活运用，并同时配以其他管制方式（如资本流入最低期限要求等）和宏观经济政策，因此取得了较好的效果，巴西在墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机和2008年的次债危机中遭受的负面影响较大部分国家小。

（二）智利――渐进式实施无息准备金的案例

1.政策实施概况。20世纪80、90年代，以智利为代表的新兴经济体成为投资者看好的对象，大量国际资本流入智利国内，引发了智利国内利率政策与汇率政策之间的矛盾，国内通货膨胀压力也持续加大。一方面政府抑制通货膨胀需要提高实际利率，但另一方面加息会进一步刺激外资流入，从而导致名义汇率和实际汇率升值。面对这种情况，为了缓解出口竞争力下降和通货膨胀之间的矛盾，智利政府于1991年之后的7年间一直实施无息准备金制度，并根据国际资本流入情况对无息准备金的缴存比例和征收范围进行渐进式调整，缴存比较最高时达30%，征收范围一度扩大到全部潜在的短期资本流入（包括投机性外国直接投资等）。1998年后，国际资本流入趋势减缓，智利逐步放宽无息准备金制度。

2.经验借鉴。智利政府注重加强金融体系稳定性建设，通过利率与汇率等宏观政策的搭配调节达到稳定国内金融环境的政策目标。同时，智利对短期资本流入大多采用渐进、灵活的管理方法。因此，智利的无息准备金制度取得了很好的效果，改善了资本流入结构，保持了相对稳定的正的利差，为紧缩的货币政策创造了较大的空间。特别是在面对墨西哥金融危机和东南亚金融危机时，智利相比其它同类国家受的影响较小。

（三）泰国――盲目实施无息准备金的案例

1.政策实施概况。2006年，国际资本流入激增和经常账户盈余对泰铢形成巨大压力，导致泰铢对美元的大幅度升值。据泰国央行统计，在2006年的前10个月里共有360亿美元热钱进入泰国。2006年12月，为提高热钱投资或投机的成本，遏制短期外汇资金流入炒做泰铢，泰国央行宣布，金融机构对所有超过2万美元流入资金提取30%作为无息准备金（与贸易及服务相关的资本流入或泰国居民汇回的投资收益除外）。受此政策影响，泰国的股市、汇市双双大跌，令泰国政府措手不及，泰国央行被迫于2006年12月19日宣布修订无息准备金制度，被迫缩小管制范围。

2.失败的教训。一是泰国央行实施无息准备金制度旨在控制资本流入激增，缓解泰铢投机压力，保持货币稳定，并未考虑国内金融市场、资本市场如何有效地吸收这部分多余资本，政策目标缺乏政策工具的有效支持。二是由于在政策执行之前，泰国对国际资本流入的结构未进行有效区分，政策制定不够透明，宽泛的管制范围和过高的准备金比率要求直接导致金融市场的剧烈动荡。因此，引入无息准备金制度必须配以经济金融体制的改革。

四、对我国的启示

（一）资本管制的必要性

巴西和智利政府在实施资本管制的同时，注重加强金融体系稳定性建设，建立稳健性框架，并辅以宏观经济政策来稳定国内金融，因此取得了成功。而泰国只是一味地阻止资本的进入，未有效拓展资本流出渠道，也没有有效的配套政策，因而以失败告终。因此，我国应在实施资本管制的同时，应该注重配套政策的建设和实施，最大限度降低资本流动风险。一是灵活运用利率、存款准备金率和税收等货币政策和财政策，通过逆周期调节，积极应对资本异常流动引发的风险；二是要加快完善跨境资金流动监测指标体系和预警平台，根据外部环境变化强化以逆周期调节为主的宏观政策预案；三是建立健全宏观审慎政策框架，通过运用宏观审慎工具，弥补其他宏观经济政策应对外汇流动风险的局限性，维护金融体系稳定性建设。

（二）渐进性的政策调整是资本管制成功实施的保证

巴西和智利资本管制采取渐进式的政策调整并取得了积极的成效，泰国短时间内盲目的政策剧变是外汇管制政策失败的重要原因。有效的资本管制必须充分考虑各类宏观经济政策工具的搭配和目标的实施，循序渐进，明确重点，尽量避免过于突然和苛刻的管制而引发资本集中外逃。

（三）资本管制并非长期解决方案

资本管制只是暂时手段，绝非长效机制，在国内金融市场尚未成熟，实体经济结构需要进一步优化，经济应对国际热钱流动冲击能力较差的情况下，合理运用资本管制可以为国内的结构化改革和金融市场发展赢得时间。未来人民币国际化、金融市场进一步放开、汇率完全自由浮动、资本项目完全放开将是大势所趋，当前应有效利用宝贵时间窗口，稳步推进改革和市场化建设，为实现全面开放打好基础，创造良好的外部条件。

参考文献

[1]刘莉亚，程天笑，关益众，刘晓磊.资本管制对资本流动波动性的影响分析[J].国际金融研究，2013，（02）：37-46.