期货量化交易策略精选(十四篇)

篇1

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2015-4-6

投资者报

近20年来，随着金融信息化建设的不断完善以及金融工程学和金融数学理论的不断发展。量化交易逐渐从幕后走向台前，逐渐被广大投资者认识、接受。据统计显示，在美国的证券市场中有60%的指令是由程序发出的，占比十分可观。

从国内外历史经验上看，量化交易的持仓周期一般较短，频繁地进出操作，要求交易标的必须具有良好的流动性，并且价格波动较大以便获利。

期货合约作为交易所上市的标准资产，往往具有极好的流动性，而且支持做空和T+0结算，交易手续费低廉，是量化投资的理想对象。如国外的标准普尔500指数期货、美国国债期货、布伦特原油期货，国内的股指期货、塑料、白糖、PTA期货等，都是量化交易者青睐的交易标的。

几种典型的期货量化交易策略

经过20余年的发展，期货量化交易的理论和实践有了较大的发展，诞生了多种不同思路的量化交易策略。

1. 期货期限套利策略

期限套利是最常见的期货套利策略，赚取现货和期货的瞬间价差，以股指期货为例，当沪深300股指期货价格显著高于现货时，可以做空股指期货，同时买入沪深300一揽子股票，等待价差减小后将期货和现货头寸平仓。同样对于商品期货，也可以有类似的期现套利操作。笔者在实际应用这种策略操盘时发现，当基差扩大至30基点和负基差时，可明显观察到有大量套利盘平仓。

采用这种策略操作存在的问题是，虽然套利策略相比单边投机策略风险较小，但若期货和现货价差继续扩大，则头寸将面临损失。另外，一手股指期货对应的是100万元左右的现货资产，加上股指期货的保证金，一个套利头寸的建仓成本在115万元左右，仅适合资金量较大的投资者。

2. 跨品种统计套利策略

在期货市场往往存在统计相关性较高的期货品种，如大豆和豆油、豆粕，原油和塑料，菜籽油和菜粕等等。若当前价差显著大于或者小于历史水平时，可以建立头寸，等待二者的价差恢复到正常水平。与期限套利相同，统计套利也面临着当价差扩大后头寸面临损失的风险。

3. 趋势跟踪类策略

与主观交易经常预测未来行情走势不同，趋势跟踪类策略往往不预测也不预见，它们以价格为基础，每当价格有所变动发出趋势信号时，就跟进追涨杀跌。比较经典的趋势跟踪型策略有均线交易系统、MACD交易系统、布林带交易系统等。量化交易员往往使用不止一个指标来识别趋势，并利用多种过滤方法来过滤虚假信号，提高胜率。

4. 事件驱动型量化交易策略

随着自然语言处理和数据挖掘技术的不断增长，出现了基于舆情挖掘的交易策略，量化交易者的服务器会在互联网搜索任何与该期货合约有关的文本的信息，基于搜集到的信息判断该合约在短期内的价格走势。

5. 高频交易策略

随着计算机技术和网络技术的不断发展，传统基于K线交易系统的交易速度，已经无法满足量化交易者的需求。从而产生了以Tick数据为单位的高频交易策略，现有的高频交易策略包括自动做市，订单流跟踪，统计套利等。高频交易成功的关键在于交易速度，为了追求极致，高频交易者往往不惜花重金在期货交易所周边购置服务器，以图达到最快的交易速度。

主观交易VS程序化交易

关于主观交易和量化交易孰优孰劣的问题一直是投资界争论的话题。从经验上看，若交易方法得当，辅以不错的手气，主观交易往往能在短时间内带来巨大的收益，但是由于投资者在主观交易中经常违背交易纪律，不能做到坚决的止盈和止损，“净身出户”的例子屡见不鲜。

与主观交易不同，量化交易的交易纪律是由计算机程序保证的，若价格运行到程序设定的止损点位时计算机会坚决止损，不会出现主观交易者常犯的“死扛等反弹”的情况，其收益曲线一般较主观交易者更为稳定。除了维护交易纪律，量化投资者对比主观人工交易者还有以下几点比较优势：

1. 体力与精力

受制于体力和脑力，主观交易者无法时刻保持最旺盛的精力，进而影响交易绩效。而且当前三大商品期货交易所纷纷推出了夜盘交易，这更对主观交易者的脑力和体力提出了严峻挑战。

2. 交易速度与滑点

主观交易者在投资决策前需要用肉眼收集相关信息，进行思路整理，进行必要的计算，最后打开软件下单，即使是最富有经验的交易员完成这一系列动作平均也需要5秒左右的时间，对于以日内短期交易为主的期货交易来说，5秒延迟的滑点成本巨大，严重影响交易绩效。而由计算机执行的量化交易从收集信息到执行交易，仅仅需要毫秒级别的时间，滑点成本显著小于主观交易者。

3. 理性与感性

按照行为经济学的理论，投资者在投资活动中存在各种认知偏差。如损失厌恶偏差，自确认偏差、参照点偏差、过度自信偏差、后悔厌恶偏差等等，这些负面的认知偏差往往令主观交易者在金钱与身体上面临双层煎熬，而计算机执行的量化交易显然无需考虑此问题。

近日，微量网和国内某媒体合作举办了“首届全国期货全明星人机大战实盘争霸赛”，通过对比主观交易组和程序化交易组的成绩我们发现了有趣的结果。大赛排名前十名的选手中主观交易和程序化交易各一半，其中前3名全部都是主观交易选手，但在11名到50名的选手中，程序化组的选手却占到70%以上，而且即使排名靠前的主观交易选手大都是身经百战，程序化交易选手的平均回撤率也显著小于主观交易选手，达到8%之多。

量化交易发展空间巨大

2005年之后，伴随着量化投资的传播，程序化交易开始出现在内地市场。在开始阶段，量化交易主要利用模型辨别交易信号，并以手工下单为主。

2010年股指期货推出后，由于市场流动性好，交易信号明显，成为程序化交易的主要标的，但参与量化交易的仍然以机构投资者居多。2011年至2012年，市场上涌现出文华财经、交易开拓者、天语等交易软件，他们大多使用简单，上手容易，推动了程序化交易的普及，使采用程序化交易的投资者数量快速增加。2012 年开始，随着期货资管的开闸，私募基金开始大量利用程序化交易参与到期货市场中，程序化交易技术和成交量均得到飞速发展。

篇2

国内证券市场经过十多年的发展，已具备实施算法交易的硬件条件，而且量化思想也开始被大众所接受，不过算法交易的门槛较高，国内当前真正意义上的算法交易者凤毛麟角，先行者有望在这个尚未充分开发的领域获得相当可观的超额收益，并在后期市场竞争中占尽先机，这也是我们开展算法交易研究的意义所在。

算法交易的种类

算法交易，就是由计算机程序自动生成买卖信号，并执行交易下单的交易策略。它由人设计，借助计算机程序实施，根据交易策略目标的不同可以分为三类：

alpha交易策略

该类策略的目标是要通过对市场数据和财经资讯的挖掘，发现市场效率低洼之处，赚取超额收益，例如ETF套利，股指期货期现套利，市场中性策略，趋势跟随等。该类策略大多被买方对冲基金和卖方券商的自营部门所采用。

随着证券电子化交易的普及和市场参与者的增多，传统的利用低频数据(日线，小时线)的aIpha交易策略的获利空间越来越小。该市场的领导者，如复兴科技(Renalssance Tech)，城堡集团(Citadel Group)，高盛(GoIdman Sachs)，将交易速度的竞争提升到了毫秒(1毫秒=0.000001秒)甚至微秒(1微秒=0.01毫秒)级别，而数据分析对象也由原来的分时线价格数据转为每笔成交数据(tick-bv-tick data)，挂单数据和即时财经资讯数据。高频数据的分析需要极高的数据存储与运算能力，采用算法交易的机构每年都花费巨资更新维护lT设备。据Aite Group的对欧美市场算法交易机构的调查，2008年他们在订单管理系统(Order MgmtSystems)，路由(Routing)，数据库(Database)上的平均lT花费超过3亿美元，2004年到2008年的IT费用复合增长率高达11％，在欧美成熟市场上利用该类策略获利的门槛越来越高。

交易执行策略

该类策略的目的是通过交易数据的分析，辅助交易员下单，降低交易成本，隐藏交易痕迹，算法交易机构通过收取相应的服务费用而获利。在有些资料中，算法交易专指此类交易而不包括前面的aIpha交易策略。常见的该类算法交易策略包括：

(1)VWAP策略　VWAP(Volume WeiqhtedAverage　Price)，顾名思义，是以成交量加权平均成交价为比较基准的交易策略，策略执行效果的好坏通过某只证券的实际成交均价与交易时间段内整个市场的成交均价的差值来衡量。VWAP策略的原理，简单说就是把大单拆散成小单，在市场交易活跃时多成交，而在交易平淡时少成交，策略的设计者需对市场未来不同时间段内的成交量作出预测，并根据实际成交情况调整原有的订单执行计划。

VWAP策略是出现最早也是使用频率最高的一种算法交易策略，适合追求市场平均价格的被动交易者。当前欧美主流算法交易机构大多提供带担保的VWAP算法交易策略，承诺投资者可以低于市场VWAP一定数量基点的价格成交，实际成交价格高出的部分由机构赔付，投资者须为此类承诺支付额外的费用。

(2)TWAP策略TWAP(Time WeightedAverage Price)不需要预测成交量，而是把交易的时间段划分为若干个区间，根据区间段的长短分配下单数量，适合那些流动性不好，成交量不易预测的证券品种，同时那些要求买入／卖出量较大的交易人员，也可以通过TWAP策略分散交易，降低市场冲击。

(3)lS策略对于规模较大的证券交易，如果一次性全部按市价下单，则该交易会造成巨大的市场冲击(Market Impact)；如果分成几笔，在不同时间段内成交，投资者又面临市场价格和流动性发生不利变动的时间风险(Time RIsk)。IS(1mplementatlon Shortfal1)策略，即是要按投资者的个人偏好，权衡优化一笔交易的市场冲击与事件风险，尽量减小最终实际成交价格与目标价之间的差距。这里目标价可以是开盘价，收盘价，或者是到达价格(ArrlvaI Price)，即交易指令下达时的市场价格。一般来说，该类策略都允许交易人员设置买入(出)时的最高(低)容忍价格，并按照交易速度的要求选择激进，中性和保守的策略风格。

(4)SOR策略SOR(Smart Order Routinq)，下单路径优选策略，该策略跟欧美市场的证券交易制度的多样化有关，投资者除了可以从做市商处买卖证券外，也可以通过DMA(Di rect Market Access)在交易所交易，部分投资者也可以参与到交易所外的暗池交易(dark pool)，不同交易途径获得的报价和交易量都有所不同，SOR即是要通过对不同渠道实时交易数据的分析，在保证成交量的前提下寻求最优价格。

上面是算法交易上使用最为频繁的四种策略，此外还有一些机构为客户量身定制的策略，如：隐身(Stealth)，游击队(Guerrilla)，狙击手(Sniper)，嗅探器(Sniffer)等。随着算法交易服务商队伍的扩张，规模较大的投资银行、经纪商每年都会投入不菲的研究经费用于开发更为迅速，满足客户个性化需求的算法，拉开与同业竞争对手的差距，而那些小机构则很难承担巨额的研发费用，转而向大机构购买算法。当前市场领先的算法交易服务提供商包括瑞士信贷(Credit Suisse)的AES(Advanced Execution Services)，TMG(Transmarket Group)，盈透证券(Interactlve Broker)等。

做市策略

做市商(Market Maker)是市场上一批规模大、信誉好的证券交易商，他们向投资者提供连续的买入和卖出报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券同投资者完成交易。一般情况下，卖出报价会高于买入报价，做市商从中赚取买卖价差(BId-Offer Spread)。因此，做市商盈利的关键在于如何确定合理的报价，使得交易指令能够迅速成交，同时又能够保证一定的价差收益。算法交易服务商提供的做市策略即是要通过对做市商接收到的交易指令的实时分析，以及未来股市变化的模拟，确定最优的买卖报价，实时更新。该类算法交易服务提供商，如Automated Trading Desk

(2007年被花旗集团收购)，2007年的日均交易量已经占到纽约交易所和纳斯达克的6％以上。　(见图1)

国内算法交易现状与发展

国内尚无做市商制度，能运用的算法交易策略主要是前两类，与股票相关的aIpha算法交易和期货市场的aIpha算法交易。

股票市场由于T+1制度的限制，大量涉及到股票日内交易的alpha类算法交易策略无法实施，国内市场上该类策略主要用做套利，已经有比较成熟的ETF套利和股指期货期现套利交易系统。

商品期货市场上的alpha类算法交易通常也称为程序化交易。由于大宗商品价格震荡相对股票而言更为剧烈，那些看技术面交易的市场投机者在经历了多年的市场价格波动后，不约而同都在寻求一种方式将自己的交易理念量化、程序化，争取稳定的长期受益，而期货交易所提供的灵活电子化交易方式，也让程序化交易的实施更为便利。

与股票相关的aIpha算法交易

以ETF套利系统为例，证券交易所通过卫星将行情数据单向传送至券商，存储于券商本地数据库上；委托成交数据则通过专线在券商与交易所间双向传递，单独存储于另外的本地数据库。券商向专业的软件公司(如恒生，金证，金士达等)购买柜台软件，执行、管理交易指令；而客户端的下单软件大多委托给柜台软件提供商或独立第三方软件商(如大智慧，同花顺)开发。ETF套利交易系统需通过柜台软件提供商提供的下单接口接入柜台软件，才能做交易，不过柜台软件的下单接口规范一般不对外开放，需券商、套利软件开发商和柜台软件提供商三方共同协商。有部分小投资机构和散户，通过破解券商客户交易终端与柜台软件通讯数据包的方法，将自己的交易程序间接接入券商柜台系统，这种做法成本较低，不过面临非法接入的法律风险，而且稳定性和运行速度上也较差。

除了套利交易之外，一些私募和软件开发商也在利用ETF一、二级市场可以实现T+O交易的特性，开发ETF日内短线交易系统。

期货市场的alpha算法交易

当前商品期货市场上的程序化交易策略绝大多是都是从技术面考虑，而其中日内交易模型又占了一半以上，常见的程序化交易策略包括趋势跟踪策略，振荡器法，价格形态识别法等。国内的一些期货交易软件，如文华财经，交易开拓者，都包含程序化交易模块，里面有软件商提供的常用交易策略，投资者也可以根据软件商提供的公式编辑语言，自己组合设计新的指标，并在系统中测试新策略。该类软件操作起来简便易行，不过由于软件平台自身的限制，要在其上面开发较为复杂的建仓、平仓、风控程序，难度较大。对于那些自己定制开发要求较高的投资者，可以尝试采用上海期货信息技术有限公司开发的综合交易平台，该平台的API接口对外开放，投资者可以直接合法接入期货公司的交易后台，而且该平台对交易指令的编译运行模式能够保证复杂交易策略得到高效率的执行。

高频交易是目前商品期货程序化交易的～个发展趋势，不过需要注意的是国内三大商品期货交易所行情数据对外更新速度为0.5秒一次，开发的高频策略必须与交易过程中接收到的实时数据的更新频率相匹配，而且从2010年11月29日起，商品期货当日开平仓交易手续费减半的优惠措施全面取消，日内高频交易的成本增大。

股指期货市场自2010年4月16日沪深300股指期货上市交易以来，已运行八个月有余，市场成交日趋活跃，但要开发专门针对股指期货的算法交易策略还尚需时日。一方面我们在用历史数据回溯测试交易策略的收益和风险时，八个月的数据量偏少，用于测试的历史数据样本长度最好在一年以上；另一方面针对股指期货的某些套利交易策略，如跨期套利，远期合约的流动性有待提高。

期货市场上的alpha类算法交易的开发使用者目前主要是私募和券商自营部门。证监会上个月颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》征求意见稿，商品期货有望纳入基金专户理财的投资范围。基金公司如果能利用算法交易的方式参与期货投资，不仅可以从投资品种上，也可以投资时间长短上分散投资者面临的市场风险。

交易执行策略在国内的运用

国内A股市场上，已经有第三方开发的辅助交易执行的算法交易系统，如国泰安，恒生032系统，投资者可以在上面自己设置参数，实施VWAP、TWAP等交易策略。虽然当前使用该类系统的机构数量有限，但其国内发展空间十分广阔。

一方面，我国证券市场的证券交易冲击成本较高，根据上证交易所的统计(图2)，2009年10万资金对股票市场价格冲击指数为16个基点，比全球平均水平高出10个基点以上；当资金量上升到90万时，价格冲击指数可达到55个基点；股票流通市值越小，股价越低，冲击成本也就越大。算法交易可以帮助投资者很好的降低证券交易过程中的市场冲击。

另一方面，被动管理的指数型基金和积极主动管理的量化基金越来越被市场接受，算法交易可以帮助基金管理人有效降低跟踪误差和交易成本，提高股票组合调仓时的交易效率，从而提升基金的整体绩效。

此外，对券商和期货公司的经纪业务而言，算法交易系统也可以作为一项增值服务，吸引有相应需求的机构和个人客户。

算法交易发展方向

近年来，国际金融市场发生了许多与算法交易相关的重大事件，如2007年8月全球数量化对冲基金集体哑火，高盛涉嫌利用“闪电交易指令”欺诈投资者，2010年5月6日，花旗交易员的误操作触发市场上的众多高频交易系统自动发出大量卖出止损单，导致道琼斯指数盘中出现干点大跌。一系列事件引发了欧美证券监管机构对算法交易在证券市场中的作用产生了质疑，他们开始担忧算法交易是否已经发展过度，是否会导致市场价格波动加剧，是否真正能够为市场提供更多的流动性。

国内算法交易只是刚刚起步，受到法规和交易制度上的限制较多，远未达到欧美那种能影响全市场的地步。我们认为国内算法交易今后可行的发展方向主要有三个：

(1)对于股票、基金和可转债市场，主要是已有套利交易如ETF套利、封基套利等的程序化实现和系统优化，提高策略执行速度，以效率赚取市场超额收益。当前A股做空机制尚不完备，那些基于股票做空的市场中性策略实际操作起来会比较困难，而股票T+1交易制度也限制了股票日内短线交易策略的应用。

篇3

期货、基金、私募三方运作

据悉，青骓投资管理有限公司（后称“青骓投资”）继2012年4月通过华宝信托，发行了信托获批股指期货交易业务资格以来国内第一只阳光私募发行的股票量化全对冲产品之后，再次成立国内首只引入国债期货作为对冲工具的债券对冲管理型产品“青骓1号债券对冲专项资产管理计划”。该产品系青骓投资联手国泰君安期货及某基金公司子公司推出的一款专项资产管理计划，资金已募集完毕并到位，于2013年8月14日正式宣告成立。

值得关注的是，该产品涉及到三方平台，由多个管理人联合操作。基金公司子公司作为资产管理人，青骓投资公司作为投顾主要负责产品的投资策略，国泰君安期货资管部门作为基金专户资产受托人完成国债期货端的交易。

分析人士指出，基金方作为特殊法人单位在期货公司开立资管账户，并引入外部投资顾问参与、主导产品的设计和投资运作，这一合作模式在期货资管领域尚属首例，有望开创机构投资者合作参与期货资管业务的热潮。对于特殊法人单位参与期货资管业务的模式也是全新的尝试。

引入量化对冲策略

青骓投资作为长期专注从事债券和量化对冲领域的机构，在现券交易、利率策略、量化对冲和程序化交易平台方面拥有得天独厚的专业储备和优势，目前就等国债期货上市，希望能在第一时间参与投资。股指期货上市初期曾为投资者带来了非常可观的低风险收益，青骓投资也希望通过第一时间参与国债期货帮助投资者分享创新业务带来的丰厚收益。

篇4

【关键词】统计套利 玉米期货 协整 资本市场

关于统计套利策略，首先要提的是20世纪20年代华尔街传奇人物杰西·利弗莫尔，他通过创造“姐妹股”为自己赚取了大量财富。然后在20世纪80年代在Morgan Stanley中由Nuozio Targalia领导的量化投资团队被认为是最早使用统计套利的投资团队。统计套利是指应用各种定性和定量分析方法识别投资组合之间的相对错误的价格关系，买入被低估的投资组合，同时卖出被高估的投资组合，等待错误价格向均值回归从而获利的一种投资套利策略。

一、策略设计

（一）套利对象的选取

本文选取玉米期货合约c1401和c1311作为研究统计套利在中国内地市场的应用主要是基于以下几点考虑：

1.玉米期货合约c1401和c1311同属于玉米期货，两者受到共同因素影响较多，为研究统计套利提供了现实的可能性。

2.玉米期货的流动性较好，玉米期货是大连商品交易所的主要交易品种之一，各种投资者和玉米交易商参与度活跃。

3.玉米作为主要粮食作物之一，对确保国家粮食安全具有重要的作用，国家对农业的大力支持，有利于玉米价格的稳定，代表玉米未来价格的玉米期货价格也随之较为稳定。

（二）数据来源

本文研究玉米期货合约c1401和c1311统计套利关系的数据来源于期货交易软件“文华财经——赢顺期货交易软件”，选取了c1401和c1311从2013年4月2日到2013年9月30日的日度数据作为研究对象，其中x表示c1401的每日收盘价，y表示c1311的每日收盘价，对x和y取对数后分别表示为lnx和lny。

（三）协整分析

1.单位根检验

由于玉米期货的价格是基于玉米现货的未来价格走势产生的，并且玉米期货合约c1401和c1311的标的物都是玉米，受共同因素影响较多，从直观上看，两个不同期间的玉米合约的价差之间存在一种平稳关系。为此，对玉米期货合约c1401和c1311分别取对数lnx和lny进行单位根检验，检验结果显示：lnx和lny都是一阶单整平稳序列，所以lnx和lny之间可能存在协整关系。

2.协整检验

（1）做lny对lnx的协整回归方程：

lny=0.410122lnx+4.593945+u。

（2）用eviews对u进行单位根检验，显示：u是I（1），即u是平稳的，因此接受lny和lnx是协整关系的假设。根据协整回归方程可以看出玉米期货合约c1401和c1311的套利组合比例是：1：0.410122，即价差为：Spread=0.410122lnx-lny。

二、制定交易策略

由协整检验的结果我们得到价差分布序列Spread，此序列表明了玉米期货合约c1401和c1311之间的差距水平，所以可以根据对价差的分析来构建跨期套利的交易策略。根据Eviews的统计测算得出价差序列的基本统计数据，为了更好地让序列数据集中化，我们依据价差序列均值mean的结果将Spread中心化，即：MSspread=Spread-mean.

跨期套利中价差分析非常重要的一点就是分析套利出现的时机和概率。为此，首先要确定套利区间，本文采纳国外学者在计量方法分析中的±3/4标准差为交易上下边界，因此，交易上下边界确实可以设为±3/4×σ（其中σ=0.005191141）。并且为了减少损失，需要设置平仓上下限，文中以±2σ为平仓上下限，交易策略制定如下：

1.当MSspread﹤-3/4×σ时，买入5张玉米期货合约c1401同时卖出2张玉米期货合约c1311；当MSspread﹥+3/4×σ时，卖出5张玉米期货合约c1401的同时买入2张玉米期货合约c1311。

2.当价差序列如预期回归到±3/4×σ区间时进行反向操作平仓获利了结，完成一次交易。

3.当价差触发±2σ以外的区域时，不管是多头头寸或空头头寸都立刻平仓止损，以减少损失。

三、总结

本文在研究统计套利策略中发现：当两个投资品种受共同因素影响较多时，统计套利策略比较容易成功，所以在选择投资对象时，应该考虑两个投资对象共同的基本面影响因素相似度的高低，相似度高就为统计套利策略的实施奠定了良好的基础。在实施统计套利策略过程中，交易成本是一个必须考虑的事情，频繁的实行统计套利会造成极大的交易成本，可能是原本的盈利变成亏损，因此，在制定和实施统计套利策略时应该将交易成本纳入考虑的对象。

参考文献

[1]吴振翔，陈敏.中国股票市场弱有效性的统计套利检验[J].系统工程理论与实践，2007（02）.

[2]朱治平.期货套利机会创造更大收益[N].中国证券报，2008.

篇5

关健词：期货信息营销渠道

近年来，我国国民经济持续快速发展，能源、农产品、金属等商品的进出口规模日益庞大，大宗商品和证券市场巨幅波动现象频繁出现，国内实体经济和证券市场参与者对于运用衍生品市场进行风险管理、套期保值的需求急剧增加。在良好的政策环境和市场发展机遇前，期货市场也从2003年开始进入快速发展的上升通道，新品种不断上市，股指期货也正式推出，期货市场交易规模呈现出爆发性的增长，2003年至2007年市场交易量年均增速达到了52%，而市场交易额年均增速更是达到了76%。到2007年末，市场交易量达到7.2亿手，交易额达到创纪录的40.97万亿元，首次超过GDP总量。

随着国民经济和期货市场迅速发展，期货信息的重要价值越来越受到政府、企业和投资者的重视充分利用期货信息，有助于生产者合理安排生产和投资计划，可以更好地为实体经济发展服务；利用期货信息可以改进宏观调控部门的决策机制，推动国家调控部门积极使用商品期货和金融期货等各类衍生产品信息作为宏观决策的依据，使其政策深入契合现代市场运行规徽充分发挥期货市场具有的价格发现、风险管理及信息开发功能；有助于我国争夺国际大宗商品和金融资产的定价权。

一、期货信息的内涵及其来源

(一)期货信息的内涵

期货信息是指与在期货交易所进行的期货商品交易有关的任何信息与数据，以及能够直接或者间接传达全部或者部分前述信息与数据的任何形式的描述。期货信息包括：一是特定的交易规则下，于期货交易过程中形成的交易市情(如商品报价最小变动幅度、停板额等)，交易行情(如市场走向、报价单位、供求关系、品种规格质量性能、国内外市场价格差异等)以及其他与期货交易直接相关的信息，比如统计信息(月度统计、库存周报、交易排名、结算参数表等)，合约历史数据，交易记录信息等。二是不属于交易活动直接内容的期货信息，包括：法律、行政法规、政府规章，以及其他规范性文件、交易所业务规则等在内的期货规则类信息评论、分析、报告、预测等产生于期货交易过程外的非交易类期货信息；影响期货交易，但与交易不直接相关的诸如社会经济政治环境、相关行业发展状况等其他相关信息。

(二)期货信息的来源

期货信息主要有如下来源：期货交易所运营和管理过程中所产生的原生信息；出于运营和管理的需要，从期货交易所之外采集和输入的原态信息；出于综合服务的需要，即对前两类信息进行再次加工和深层次处理及商品化应用的产品性信息。

期货信息最终是以信息产品的形式(如交易数据、历史数据、研究报告等)提供给用户，主要由国内四大期货交易所(大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所及中国金融期货交易所)及期货信息供应商提供。

二、期货信息需求分类及其主体

期货信息的社会需求可分为以下几种：政府宏观经济管理对于期货信息的需求。政府部门根据国家宏观调控、价格管制、市场监管、政策制定的需求来搜寻、获取期货信息。期货市场投资者对于期货信息的需求。即投资者从期货投资决策的直接需要出发来搜寻信息、获取信息、使用信息和进行信息交流。期货业务管理需求。为了业务决策的需要而产生的信息需求。期货公司为进行某项业务的考核而进行的信息搜集与比较等等。研究需求。期货机构附属的研究部门或高校、专业科研院所为了进行与期货市场有关的研究也会产生对信息的需求。以研究为目的而产生的信息需求又可分为两类：一类是为了业务拓展或决策支持需要而进行的研究；另一类是纯粹的学术研究，其目的是进行知识生产与创造。上述信息需求中，投资需求是最主要的核心需求。

由期货信息的社会需求可知，政府、投资者、期货中介、期货监管机构、科研院所等期货市场研究机构构成期货需求主体。

三、期货信息营销渠道

我国期货信息的开发与利用尚处于初级阶段，还没有成熟的期货信息营销渠道体系。期货信息作为一种信息商品，其营销渠道无疑具有信息商品营销渠道的共同特征。笔者认为，我国期货信息营销渠道体系应由如下三种销售渠道模式构成：直接营销渠道；间接营销渠道；网络营销渠道。整个期货信息营销渠道体系如图1所示。

(一)直接营销果道

直接营销渠道是指产品生产者将产品直接供应给消费者或用户，没有中间商介入。直接营销渠道是信息类商品营销渠道的主要模式。直接营销的方式比较多，但概括起来有如下几种：合同分销；自行分销；联营分销。作为一种基本的营销渠道，直接营销渠道应在期货信息营销渠道体系建设中占据重要位置。

期货信息产品的原始生产者和提供者是几大期货交易所，随着期货交易所的公司化发展(中国金融期货交易所已经进行了试点)，未来势必需要建立自己的期货信息经营机构，这些经营机构需要建立自己的期货信息直接营销渠道。

（二)间接营销梁道

信息的间接营销渠道是指信息商品生产者利用中间商(信息人、信息经纪人)将信息商品供应给消费者或用户，中间商介入信息商品交换活动。间接分销渠道的典型形式是：信息商品生产者—信息人、信息经纪人—消费者。信息经纪人就是充当信息产品生产者与信息产品消费者中介的中间商人，是联络信息生产者(卖方)和信息消费者(买方)的中介，按信息生产者的要求推销信息产品和招徕信息用户，并以收取一定佣金为目的的信息营销中间商人。间接营销渠道的优点：有助于信息产品广泛分销。缓解生产者人、财、物等力量的不足。间接促销。有利于信息企业之间的专业化协作，提高了生产经营的效率。期货信息商品的间接营销渠道建设，应对合作商进行充分评估与筛选，最大限度的利用合作商的优势，实现合作共赢。

目前，期货信息主要由期货交易所提供给信息供应商，由期货信息供应商提供给最终用户。未来，这种间接营销渠道势必会强化，成为期货信息的主要营销渠道。

(三)网络营销果道

网络营销全称是网络直复营销，属于直复营销的一种形式，是企业营销实践与现代信息通讯技术、计算机网络技术相结合的产物，是指企业以电子信息技术为基础，以计算机网络为媒介和手段而进行的各种营销活动(包括网络调研、网络新产品开发、网络促销、网络分销、网络服务等)的总称。网络营销作为一种全新的营销方式，由于其具有传播范围广、速度快、无时间地域限制、沟通便捷、反馈迅速等特点，因此与传统营销方式相比，具有一些明显的优势。

信息产品的非物质性决定了信息产品的营销更适合于网络营销方式，期货信息作为一种信息产品，网络营销也将成为其重要的营销渠道之一。期货信息产品的网络营销渠道建设过程中，应充分应用各种电子商务网络营销手段。

高度重视期货信息的电子商务网站建设，重视网站电子商务功能子系统建设，完善网站功能，重视栏目规划，优化网站页面布局，努力提高网站浏览量。重视网络期货信息服务产品网络市场调研、产品设计、产品定价、服务反馈等方面的研究；充分应用搜索引擎营销、电子邮件营销、网络广告等多种网络营销手段，扩大期货信息的电子商务网站知名度与影响力。

四、期货信息营销策略

未来的期货信息服务市场上，采用合适的营销战略是进行期货信息服务的重要组成部分，需要树立正确的营销理念。期货信息营销宜采取以关系营销为主、网络营销为辅的营销策略，树立服务营销、4C营销等营销理念。

(一)确立以关系营销为主、网络营销为辅的营销策略

关系营销是20世纪80年代出现的新概念，最早由伦纳德·贝里(LeonardBerry)提出，“关系营销就是吸引、维护和增进与顾客的关系。营销观念中吸引新顾客仅仅是营销过程的第一步”。作为一种营销战略，关系营销是营销战略两极序列的一端，其重点是维持和强化已有的顾客关系。

期货信息服务具有对客户的锁定性和关系持续性的特点。同时，期货信息服务的目标客户群和服务对象相对固定和专一，在特定的时间和空间范围内数量有限。因此，在期货信息产品营销策略上，不仅要不断地吸引新客户，更要保持和维护好老客户，促进老客户的持续购买，而且，后者比前者更重要。现有的国内外证券期货信息营销体系的成功经验也表明：关系营销在期货信息营销体系中占据重要地位。因此，关系营销无疑应在我国期货交易所期货信息营销策略中占有举足轻重的地位。

此外，网络营销作为一种非常适合信息类商品的营销方式，也应在期货营销方式中占有一席之地。未来，随着期货交易的日益电子化、网络化和虚拟化，信息基础设施的不断完善，网络营销的重要性将日益体现出来。

(二)树立服务营销、4C营销等营销理念

确定期货信息营销策略后，还需要树立与之相适应的营销理念，即充分创新营销理念，树立并应用4C营销、服务营销等营销理念。

4P营销理念强调的是“产品(Product)、定价(Price)、渠道(Place)、促销(Promotion)’’，而AC营销则强调从消费者的角度出发，加紧研究消费者的需要与欲洞Consumerwantsandneeds)，不要卖自己能制造的，要卖消费者所确定想购买的产品；暂时忘掉定价策略，了解消费者要满足其需要与欲求所须付出的成本(Cost)；忘掉渠道策略，应当思考如何使消费者方便(Convenience)购得商品；最后，忘掉促销，重视与客户之间的沟通(Communications)。应该从期货信息用户的角度出发，经常进行市场调研活动，分析不同用户的不同需求，以追求客户满意和追求企业发展来确定期货信息业务发展策略和定价策略；建设客户资源管理系统(CRM系统)，完善用户数据库，实行客户关系管理，向用户提供满意、周到、快捷的服务。

期货信息营销需要不断改善服务方式、服务水平、服务质量，提高客户满意度；充分完善用户咨询、市场调研等工作。此外，还需要通过培训等方式，提高营销人员的金融知识素养，培养其专业服务能力，提高整个营销队伍的团队凝聚力和服务能力。

(三)建立并完善客户关系管理系统

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论文内容摘要:目前，期货信息的价值越来越受到我国政府、企业和投资者的重视，本文分析了我国期货信息的内涵、来源及需求主体，指出应构建由直接营销、间接营销、网络营销构成的期货信息营销果道体系，并提出具体的期货信息营季肖策略。

近年来，我国国民经济持续快速发展，能源、农产品、金属等商品的进出口规模日益庞大，大宗商品和证券市场巨幅波动现象频繁出现，国内实体经济和证券市场参与者对于运用衍生品市场进行风险管理、套期保值的需求急剧增加。在良好的政策环境和市场发展机遇前，期货市场也从2003年开始进入快速发展的上升通道，新品种不断上市，股指期货也正式推出，期货市场交易规模呈现出爆发性的增长，2003年至2007年市场交易量年均增速达到了52%，而市场交易额年均增速更是达到了76%。到2007年末，市场交易量达到7.2亿手，交易额达到创纪录的40.97万亿元，首次超过GDP总量。

随着国民经济和期货市场迅速发展，期货信息的重要价值越来越受到政府、企业和投资者的重视充分利用期货信息，有助于生产者合理安排生产和投资计划，可以更好地为实体经济发展服务;利用期货信息可以改进宏观调控部门的决策机制，推动国家调控部门积极使用商品期货和金融期货等各类衍生产品信息作为宏观决策的依据，使其政策深入契合现代市场运行规徽充分发挥期货市场具有的价格发现、风险管理及信息开发功能;有助于我国争夺国际大宗商品和金融资产的定价权。

期货信息的内涵及其来源

(一)期货信息的内涵

期货信息是指与在期货交易所进行的期货商品交易有关的任何信息与数据，以及能够直接或者间接传达全部或者部分前述信息与数据的任何形式的描述。期货信息包括:一是特定的交易规则下，于期货交易过程中形成的交易市情(如商品报价最小变动幅度、停板额等)，交易行情(如市场走向、报价单位、供求关系、品种规格质量性能、国内外市场价格差异等)以及其他与期货交易直接相关的信息，比如统计信息(月度统计、库存周报、交易排名、结算参数表等)，合约历史数据，交易记录信息等。二是不属于交易活动直接内容的期货信息，包括:法律、行政法规、政府规章，以及其他规范性文件、交易所业务规则等在内的期货规则类信息评论、分析、报告、预测等产生于期货交易过程外的非交易类期货信息;影响期货交易，但与交易不直接相关的诸如社会经济政治环境、相关行业发展状况等其他相关信息。

(二)期货信息的来源

期货信息主要有如下来源:期货交易所运营和管理过程中所产生的原生信息;出于运营和管理的需要，从期货交易所之外采集和输入的原态信息;出于综合服务的需要，即对前两类信息进行再次加工和深层次处理及商品化应用的产品性信息。

期货信息最终是以信息产品的形式(如交易数据、历史数据、研究报告等)提供给用户，主要由国内四大期货交易所(大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所及中国金融期货交易所)及期货信息供应商提供。

期货信息需求分类及其主体

期货信息的社会需求可分为以下几种:政府宏观经济管理对于期货信息的需求。政府部门根据国家宏观调控、价格管制、市场监管、政策制定的需求来搜寻、获取期货信息。期货市场投资者对于期货信息的需求。即投资者从期货投资决策的直接需要出发来搜寻信息、获取信息、使用信息和进行信息交流。期货业务管理需求。为了业务决策的需要而产生的信息需求。期货公司为进行某项业务的考核而进行的信息搜集与比较等等。研究需求。期货机构附属的研究部门或高校、专业科研院所为了进行与期货市场有关的研究也会产生对信息的需求。以研究为目的而产生的信息需求又可分为两类:一类是为了业务拓展或决策支持需要而进行的研究;另一类是纯粹的学术研究，其目的是进行知识生产与创造。上述信息需求中，投资需求是最主要的核心需求。

由期货信息的社会需求可知，政府、投资者、期货中介、期货监管机构、科研院所等期货市场研究机构构成期货需求主体。

期货信息营销渠道

我国期货信息的开发与利用尚处于初级阶段，还没有成熟的期货信息营销渠道体系。期货信息作为一种信息商品，其营销渠道无疑具有信息商品营销渠道的共同特征。笔者认为，我国期货信息营销渠道体系应由如下三种销售渠道模式构成:直接营销渠道;间接营销渠道;网络营销渠道。整个期货信息营销渠道体系如图1所示。

(一)直接营销果道

直接营销渠道是指产品生产者将产品直接供应给消费者或用户，没有中间商介入。直接营销渠道是信息类商品营销渠道的主要模式。直接营销的方式比较多，但概括起来有如下几种:合同分销;自行分销;联营分销。作为一种基本的营销渠道，直接营销渠道应在期货信息营销渠道体系建设中占据重要位置。

期货信息产品的原始生产者和提供者是几大期货交易所，随着期货交易所的公司化发展(中国金融期货交易所已经进行了试点)，未来势必需要建立自己的期货信息经营机构，这些经营机构需要建立自己的期货信息直接营销渠道。

（二)间接营销梁道

信息的间接营销渠道是指信息商品生产者利用中间商(信息代理人、信息经纪人)将信息商品供应给消费者或用户，中间商介入信息商品交换活动。间接分销渠道的典型形式是:信息商品生产者—信息代理人、信息经纪人—消费者。信息经纪人就是充当信息产品生产者与信息产品消费者中介的中间商人，是联络信息生产者(卖方)和信息消费者(买方)的中

介，按信息生产者的要求推销信息产品和招徕信息用户，并以收取一定佣金为目的的信息营销中间商人。间接营销渠道的优点:有助于信息产品广泛分销。缓解生产者人、财、物等力量的不足。间接促销。有利于信息企业之间的专业化协作，提高了生产经营的效率。期货信息商品的间接营销渠道建设，应对合作商进行充分评估与筛选，最大限度的利用合作商的优势，实现合作共赢。

目前，期货信息主要由期货交易所提供给信息供应商，由期货信息供应商提供给最终用户。未来，这种间接营销渠道势必会强化，成为期货信息的主要营销渠道。 (三)网络营销果道

网络营销全称是网络直复营销，属于直复营销的一种形式，是企业营销实践与现代信息通讯技术、计算机网络技术相结合的产物，是指企业以电子信息技术为基础，以计算机网络为媒介和手段而进行的各种营销活动(包括网络调研、网络新产品开发、网络促销、网络分销、网络服务等)的总称。网络营销作为一种全新的营销方式，由于其具有传播范围广、速度快、无时间地域限制、沟通便捷、反馈迅速等特点，因此与传统营销方式相比，具有一些明显的优势。

信息产品的非物质性决定了信息产品的营销更适合于网络营销方式，期货信息作为一种信息产品，网络营销也将成为其重要的营销渠道之一。期货信息产品的网络营销渠道建设过程中，应充分应用各种电子商务网络营销手段。

高度重视期货信息的电子商务网站建设，重视网站电子商务功能子系统建设，完善网站功能，重视栏目规划，优化网站页面布局，努力提高网站浏览量。重视网络期货信息服务产品网络市场调研、产品设计、产品定价、服务反馈等方面的研究;充分应用搜索引擎营销、电子邮件营销、网络广告等多种网络营销手段，扩大期货信息的电子商务网站知名度与影响力。

期货信息营销策略

未来的期货信息服务市场上，采用合适的营销战略是进行期货信息服务的重要组成部分，需要树立正确的营销理念。期货信息营销宜采取以关系营销为主、网络营销为辅的营销策略，树立服务营销、4C营销等营销理念。

(一)确立以关系营销为主、网络营销为辅的营销策略

关系营销是20世纪80年代出现的新概念，最早由伦纳德·贝里(LeonardBerry)提出，“关系营销就是吸引、维护和增进与顾客的关系。营销观念中吸引新顾客仅仅是营销过程的第一步”。作为一种营销战略，关系营销是营销战略两极序列的一端，其重点是维持和强化已有的顾客关系。

期货信息服务具有对客户的锁定性和关系持续性的特点。同时，期货信息服务的目标客户群和服务对象相对固定和专一，在特定的时间和空间范围内数量有限。因此，在期货信息产品营销策略上，不仅要不断地吸引新客户，更要保持和维护好老客户，促进老客户的持续购买，而且，后者比前者更重要。现有的国内外证券期货信息营销体系的成功经验也表明:关系营销在期货信息营销体系中占据重要地位。因此，关系营销无疑应在我国期货交易所期货信息营销策略中占有举足轻重的地位。

此外，网络营销作为一种非常适合信息类商品的营销方式，也应在期货营销方式中占有一席之地。未来，随着期货交易的日益电子化、网络化和虚拟化，信息基础设施的不断完善，网络营销的重要性将日益体现出来。

(二)树立服务营销、4C营销等营销理念

确定期货信息营销策略后，还需要树立与之相适应的营销理念，即充分创新营销理念，树立并应用4C营销、服务营销等营销理念。

4 P营销理念强调的是“产品(Product)、定价(Price)、渠道(Place)、促销(Promotion)’’，而AC营销则强调从消费者的角度出发，加紧研究消费者的需要与欲洞Consumer wants and needs)，不要卖自己能制造的，要卖消费者所确定想购买的产品;暂时忘掉定价策略，了解消费者要满足其需要与欲求所须付出的成本(Cost );忘掉渠道策略，应当思考如何使消费者方便(Convenience)购得商品;最后，忘掉促销，重视与客户之间的沟通(Communications)。应该从期货信息用户的角度出发，经常进行市场调研活动，分析不同用户的不同需求，以追求客户满意和追求企业发展来确定期货信息业务发展策略和定价策略;建设客户资源管理系统(CRM系统)，完善用户数据库，实行客户关系管理，向用户提供满意、周到、快捷的服务。

期货信息营销需要不断改善服务方式、服务水平、服务质量，提高客户满意度;充分完善用户咨询、市场调研等工作。此外，还需要通过培训等方式，提高营销人员的金融知识素养，培养其专业服务能力，提高整个营销队伍的团队凝聚力和服务能力。

(三)建立并完善客户关系管理系统

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关键词　跨国公司　外汇风险管理　多元化

汇率波动对于有着大量国际交易活动、不可避免地频繁发生资本流动的跨国公司来说有着重要的影响，使跨国公司未来的经营成果和现金流量面临很大的不确定性，这种不确定性就称之为外汇风险。因此，跨国公司有必要根据企业的经营目标及外汇市场上汇率波动的情况，对可能遭受的外汇风险进行预测和评估、制定合理的风险管理决策并加以实施，从而有效避免或控制外汇风险对跨国公司的财务及运营造成的不利影响。本文将从外汇风险的三种主要表现形式人手，讨论如何对外汇风险实行积极有效的管理。

一、外汇风险的分类及管理策略

就广义而言，跨国公司面临的外汇风险除了由于汇率变动引起的折算风险、交易风险和经营风险之外，还应包括所有与外汇活动相关的各种潜在风险，如：不能履约风险、资金筹措风险、外汇政策变动风险等。一般而言，汇率变动风险是外汇风险的最主要组成部分，也即本文讨论的对象。

(一)折算风险(TranslationExposure)

跨国公司是由不同地域的母、子公司构成的经济实体，为了反映跨国公司整体的财务状况、经营成果和现金流量，母公司会在会计年末将子公司的财务报表与母公司进行合并。通常情况下，海外子公司的财务报表采用所在国当地货币作为计账本位币，所以当母公司以本币计账的会计报表合并时，就会出现发生交易日的汇率与折算日汇率不一致的情况，从母公司的角度看，海外子公司按照国外当地货币计量的资产、负债的价值也将发生变化，这就是跨国公司所面临的折算风险。其中，承受本外币转换风险的资产与负债成为暴露资产(Ex-posed Assets)和暴露负债(Ex-posed Liabilities)，由于暴露资产与暴露负债的风险可以相互抵消，故企业总的折算风险就取决于二者之间的差额。

折算损益的大小，主要取决于两个因素：一是暴露在汇率变动风险之下的有关资产和负债项目相比的差额；二是汇率变动的方向，即外汇是升值还是贬值。如果暴露资产大于暴露负债，当外汇升值时将会产生折算利得，贬值时将会产生折算损失。反之亦然。一般来说，折算风险实质上是一个会计问题，是一种未实现的损益，而由此产生的外汇换算损益并不会对用报告货币计量的现金流量产生直接影响。根据公司的价值取决于公司现在及未来真实的净现金流入原理，折算风险本不应影响公司的真实价值，但考虑到利益相关人(包括投资者、潜在投资者，客户和供应商等)以会计利润评价公司以及公司的股票，折算风险因此能够对公司价值产生间接影响。

(二)交易风险(TraIlsactionEXposure)

交易风险指一个经济实体在其以外币计价的跨国交易中，由于签约日和履约日之间汇率导致的应收资产或应付债务的价值变动的风险，是汇率变动对将来现金流量的直接影响而引起外汇损失的可能性。例如，在国际市场活动中发生的以外币计价的、凡已经成立或达成合同的外币事项，像应收、应付账款、外币借贷款项、远期外汇合约以及已经签订的贸易合同或订单等，因汇率变动造成的损失称之为交易风险。其风险的产生源于两点：一是期间性：即外币事项自交易发生时点至结清时点相距一定时间，对于交易双方来说，在此期间的汇率变动有可能产生损益；二是兑换性：即指外币事项在收付实现时，将外币兑换为本国货币(或另一种外币)或将本国货币兑换为外币过程中发生的损益。交易风险表现为，当外币汇率上升时，外币债权或资产因以较高汇率结售而获益，而外币债务或负债因以较高汇率购买外币而遭受损失；反之，当汇率下跌时，外币债权或资产由于使用较低汇率结售而遭受损失，外币债务或负债以较低的汇率购买外币而获益。对于跨国公司来讲，只要发生以外币计价的对外销售的交易日与实际结算的收汇日不一致，就会存在由于汇率变动产生的实际多收或少收外币的可能性。

交易风险通常包括以下几种基本情形：

1　已结交易风险。即以信用为基础延期付款的已结外币应收应付账款，因交易发生至实际结算期间的汇率已发生了变化而引起的风险。

2　以外币计价的借贷款项在到期时，由于汇率可能发生变化而带来的风险。

3　待履行的远期外汇合同的一方，在合同到期时由于外汇汇率的变化而可能发生的风险。

严格地说，交易风险和折算风险存在一定程度的重叠，因为，公司资产负债表上的一些科目，如借贷款项和应收应付科目，已经包括折算风险的一部分。另外，与折算风险不同，交易风险会产生实际的外汇损益。随着跨国公司对外直接投资规模的扩大，投资进人国家的增多，计价货币出现多元化，伴随交易结算而进行的货币转换的愈发频繁，交易风险对跨国公司现金流量和经营成果的影响也变得更为深刻。

(三)经济风险(EconomicExposure)

经济风险是指意料之外的汇率变化对公司未来国际经营的盈利能力和现金流量产生影响的一种潜在风险。汇率变动通过对公司未来产品价格、成本和数量等的影响，导致企业的收益发生变化。既包括潜在的汇率变化对企业产生的现金流动所造成的现期和潜在的影响，也包括在这些变化发生的会计期间以外对整个企业获利能力的影响。

相对于前文所述的折算风险与交易风险对跨国公司的经营成果和现金流量产生的短期的、一次性的风险来说，经济风险可谓“实际发生的深度风险”，对跨国经营所产生的影响也最大。不仅要考虑汇率波动带来的一时得失，更重要的是要考察汇率变动对企业经营的长期动态效应。从长期来看，经济风险对跨国公司的竞争力产生直接影响，这些风险足可以使跨国公司陷入某种困境。假设一企业面临较高的经济风险，它未来的净现金流量因此变得非常不稳定，影响到公司的真实偿债能力，使公司的商业信用受损，客户和供应商也可能因此转向公司的竞争者，公司的供应和销售链体系遭到破坏，无法保证持续稳定的生产经营。

二、外汇风险的管理策略

针对跨国公司面临的不同类型的外汇风险，相应的管理措施包括：资产负债表避险策略、合约性避险策略和经营性避险策略。

(一)资产负债表避险策略

资产负债表避险策略是通过

调整公司暴露资产和暴露负债的大小来降低风险的方式。由于折算风险的根源在于用同一种外币计量的净资产和净负债不匹配，一般可以采用资产负债表抵补保值的风险管理策略，即调整处于不平衡状态的外币资产与负债，使暴露资产与暴露负债达到均衡。当预期子公司所在国货币相对于母公司所在国货币升值时，应尽可能增加资产和减少负债；反之，应尽可能减少资产和增加负债，应该尽可能减少暴露在外汇风险中的净资产。但事实上，这种调节公司资本结构以规避折算风险的方法可行性并不高，因为采取何种资本结构要取决于许多因素，资本结构优化的目的是达到公司长期价值的最大化而并非会计折算风险的最小化。

而该策略当子公司国货币预期贬值时对于交易风险和经济风险的规避的方法为：A　保持维持公司当前经营活动所需的最小水平的当地货币现金余额；B　将超过资本扩张所需的利润转移到母公司；C　加速当地货币应收账款的收款；D　延迟当地货币应付账款的付款；E　将过量资金投资于当地货币存货或其他受货币贬值影响较小的资产；F　投资于较坚挺的外币资产。而当子公司国货币预期升值时应采取相反的措施。事实上，采用这种避险策略也存在着一定的矛盾。比如当预期子公司国货币将贬值时采取上述方法减少子公司的营运资本和生产规模，但问题是当子公司国货币贬值将会使得该子公司生产的产品在国际市场更有竞争力，可以增加该子公司的营运资本和生产规模以加大出口，获取更大的销售收入。因此，在进行具体措施之前，必须综合考虑采用此法带来的短期的和长期的损益，综合交易风险和经济风险的影响进行决策。

(二)合约性避险策略

合约性避险策略是公司利用金融市场上的一些金融工具进行保值避险活动，主要包括：以外汇期货交易避险、以远期外汇交易避险、以外汇期权交易避险、以外汇调期交易避险和货币市场避险。

其中，外汇期货交易避险和远期外汇交易避险都是通过锁定购买者在未来某一时点支付的货币价格，使得公司未来的现金流量流入变得更确定，从而达到规避外汇风险的目的。不同的是，外汇期货交易是标准化合约，交割日和每张合同金额都是确定的，而远期合约可以根据公司个体的特殊需要具体订立。事实上远期外汇交易一般适用于大额交易，而期货合同更适合于规避较小金额的风险。使用外汇期货交易避险和远期外汇交易避险能否起到好的效果关键在于现时远期汇率(锁定价格)与未来即期汇率的偏差大小，实际上只要这一偏差小于现时即期汇率与未来即期汇率的偏差，那么避险就是有效的。事实上，由于外汇市场上存在众多套利投机者，几乎接近完全竞争市场的远期汇率反映了整个市场对未来即期汇率的预期，应该可以在相当大的程度上规避外汇波动风险。

以外汇期权交易避险通过购买外汇期权获得在未来选择是否执行以合约规定的权利，从而在锁定最大亏损的情况下，一旦汇率朝有利方向波动的幅度大于期权费率时，公司还可以盈利。而外汇期权交易另一大好处在于对表外项目外汇交易风险的规避上，如未来可能发生的外汇购销、长期债务、贷款偿付以及其他一些契约性和预期要发生的外汇收支等，因为只是可能发生，并且发生的时间和金额也不确定，因而此时采用外汇期货交易和远期外汇交易进行避险并不合适，而用外汇期权的话，由于拥有了在一定时间内随时选择是否执行交易的权力，则可以较好解决这一不确定性问题。外汇调期交易又称为时间套汇，是在买进即期的甲种货币、卖出即期的乙种货币的同时，卖出远期的甲种货币、买回远期的乙种货币。调期交易一般是在两个当事人之间同时成交两笔相反方向的交易，如一方是买近卖远，则另一方就是卖近买远。这种方式的作用是为了解决不同货币的货币需求，在把一种货币换成另一种货币进行投资时，也可避免汇率风险，显然此种方式要求有对称的交易方，且时间必须明确。货币市场避险是指用货币市场上头寸来抵补未来应付账款和应收账款的头寸。也就是通过在未来应付账款或应收账款国进行借款与投资来规避风险，因为根据利率平价理论，远期汇率的变化会体现在两种货币所在国的利率差异上。但是不难发现，这种方法需要进行具体的投资和借款，并且直接参与了对方国家的金融市场，无疑需要考虑投资风险。

(三)经营性避险策略

外汇风险对于跨国公司长期经营的影响要比对资产负债表和短期交易的影响显著得多，比起前面两种避险策略较多用于短期规避风险，经营性避险策略主要是针对经济风险，从长期战略的角度来考虑对外汇风险的规避和防范。对经济风险的管理目标应定位于以尽可能低的成本将经济风险控制在公司可接受的范围内，提高跨国公司经营成果的稳定性，本质是追求风险的最小化而非利润的最大化。跨国公司经济风险的管理与控制不会是一个短期的战略问题，而是应该立足于公司的长远发展，从生产管理、营销管理及在全球范围内积极推行多元化战略着手。

1　调整经营战略与营销战略

针对汇率的长期性改变，跨国公司可以采取调整经营战略与营销策略，通过改变产品市场结构等途径来维持其竞争力。汇率变化对市场份额的影响是通过影响成本和价格实施的。在国际市场上，子公司所在地货币贬值，会使子公司产品在国际市场上的价格相对下降，使子公司在定价策略上有较大的灵活性和在出口市场上有较强的竞争实力。例如，出口市场上某种产品的需求缺乏弹性，则子公司可以提高出口产品的价格(以子公司所在地货币计)，直到贬值幅度相等，销售收入的增长(以子公司所在地货币计)可以弥补母公司业务现金流的减少。反之，若该产品在出口市场上需求富有弹性，则可维持原有定价，扩大出口市场的占有额，增加销售收入。对于以价格竞争为主要竞争形式的行业，汇率变化会强有力地影响到全行业(例如石油、纺织等)。对于生产这类标准化产品的跨国公司，在本国货币有升值趋势时应采取营销措施防止市场份额的丧失，在本国货币有贬值趋势时应试图扩张市场份额。对于那些以产品创新、促销竞争为主要竞争形式的行业，如饮料、制药等，生产差异化产品来满足不同的细分市场的需求来分散风险和根据各国货币购买力的变化来调整目标细分市场，无疑会使跨国公司在应付汇率变化冲击时具有更大的灵活性。即使是生产标准化的产品，虽然整个行业受汇率变化冲击较大，个别企业优质的服务、过硬的品牌、高质量的广告促销活动，仍能形成一定的市场分割，使得竞争地位改善。增加商品价格以外的竞争力是每个企业应付外汇风险的重要手段。

2　调整生产管理战略

针对暂时性的汇率失衡，一

方面，跨国公司可以调整原材料、零部件和制成品的采购渠道，当本国货币贬值时，公司应根据比较价格和替代可能性来寻找用国内投入替代进口投入的途径，从而维持其生产成本稳定在原有水平上。例如，20世纪70年代初，随着美元的大幅度贬值，美国福特汽车公司增加国内投资生产引擎等投入品，减少从英国和德国的引擎进口。反之，当本国货币升值或外国货币贬值时，公司则应可能提高进口投入的比例。当20世纪90年代前期日元走强时，日本的汽车制造厂商大规模的将生产地由日本迁往在美国，避免了因日元持续走强而使生产成本也持续增加的后果，减轻了日元相对于美元升值带来的负面效应，保持了日产汽车在美国市场的竞争力和市场份额。另一方面，一些大型跨国企业可以在各子公司之间进行适当的产量调整，来降低成本，维持市场份额。这种调整生产布局战略的方案，以国际市场为导向，充分发挥了跨国公司全球范围内的资源配置优势。

3　全球经营多元化战略

(1)经营地域的多元化

在国际经营中，要避免使企业的海外商务活动过分的集中于某一国家或地区，使经营活动不断向其他国家或地区拓展，使海外生产点的产销活动尽量本土化等。首先，跨国公司通过分布在各个国家和地区的子公司及时地了解有关信息，考察当地优势行业和市场情况的变化，这对汇率变化的长期趋势判断，极为有利。其次，经营地域的多元化也会缩小外汇风险给公司总体造成的影响。当一国货币对另一种货币升值时，该国货币可能对第三国货币贬值，即对一国产生的外汇损失可能由另一国产生的外汇收益所抵消。通过产品经营地域的多元化，只要各市场的汇率不总沿着一个方向变化，公司就可以获得相对稳定的现金流。同时，对于在世界范围内拥有众多生产基地的大型跨国公司，通过生产的全球布局，调整在不同生产基地的产量份额，在降低经济风险的同时还可以实现经济利润的改善。

(2)产品结构的多元化

实行产品结构的多元化，可以避免由于企业的生产经营过分依赖于某种或某类产品，减少由于该产品的市场竞争突然加剧或市场突然萎缩带来的不利影响。如一些第三世界国家曾经因过分依赖某些初级产品的出口而时常受到市场的强烈冲击，导致本国经济发展受到了相当大程度上的影响。

(3)投融资结构的多元化

包括积极开展国际证券的融投资、保持资金的来源及其投放在币种、期限上相互匹配并形成合理的结构等方面。比如在外币借款方面，企业应对每笔外币长期借款的币种和额度进行仔细分析，并尽可能使外币长期借款的币种多样化，从而减少外币升值所带来的外币借款的汇率风险损失。

四、外汇风险的内部控制

跨国公司的生产经营，是在其全球战略的指导下进行的，使跨国经营企业的外汇交易风险管理具有特殊性。首先，外汇交易风险管理作为企业经营管理的一部分，被纳入一个更大的多目标管理体系。它与跨国经营企业的全球战略紧密结合在一起，服从跨国经营企业整体战略的需要，而不再是一种单一的管理活动：其次，由于跨国经营企业内部专业分工和协作关系的不断深化，同时存在着内部交易和外部交易。因此，除一般企业的外汇交易风险管理手段外，又出现了许多一般企业没有的新的控制外汇风险的方法，如净额结算、配对管理和提前或延期结汇等。内部控制策略通过把外汇交易风险的管理作为企业日常财务管理的一个有机组成部分，其实质在于尽量减少或防止暴露性的净外汇额的产生，从而降低外汇风险的一种方式。当对于外汇风险不确定、所在国外汇市场不完善或者套期保值成本太高的情况下，跨国公司也可以考虑使用内部控制的方法来降低外汇风险。

(一)净额结算

净额结算是指跨国经营企业在清偿内部贸易所产生的债权债务关系时仅对内部应收款和应付款相抵后的净额进行支付，以此来减少暴露性的现金流动。

净额结算不局限于两个子公司，这种净额安排还可以由许多子公司在跨国企业总公司的财务部门的组织协调下进行多边净额结算。这种安排加强了跨国经营企业对其内部资金往来的集中控制，大大节约了兑换和交易的成本。需要指出的是，对于跨国经营企业以外的企业进行交易所产生的净额并不适用，还有在采用净额结算策略前应认真分析有关国家的外汇管制规定是否对对跨国经营企业的双边或多边冲抵安排加以限制。

(二)配对策略

配对策略是指，企业可以不把出口货款及其他外汇收入兑成本币，而把它们存于外汇账户中作为进口货款等支出之用，进而达到避险目的。配对管理作为一种外币流入与外币流出在币种上、数额上和时间上相互平衡的机制，既可以运用于跨国经营企业内部资金往来，也适用于公司与第三方的交易结算。配对管理大大减小了在外汇市场上买卖外汇的必要性，在节约费用的同时又避免了外汇交易风险，使得支付更加简单化。但在使用时仍然注意实施外汇管制国家对这种管理方式上的限制。

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随着国民经济和期货市场迅速发展，期货信息的重要价值越来越受到政府、企业和投资者的重视充分利用期货信息，有助于生产者合理安排生产和投资计划，可以更好地为实体经济发展服务;利用期货信息可以改进宏观调控部门的决策机制，推动国家调控部门积极使用商品期货和金融期货等各类衍生产品信息作为宏观决策的依据，使其政策深入契合现代市场运行规徽充分发挥期货市场具有的价格发现、风险管理及信息开发功能;有助于我国争夺国际大宗商品和金融资产的定价权。

一、期货信息的内涵及其来源

(一)期货信息的内涵

期货信息是指与在期货交易所进行的期货商品交易有关的任何信息与数据，以及能够直接或者间接传达全部或者部分前述信息与数据的任何形式的描述。期货信息包括:一是特定的交易规则下，于期货交易过程中形成的交易市情(如商品报价最小变动幅度、停板额等)，交易行情(如市场走向、报价单位、供求关系、品种规格质量性能、国内外市场价格差异等)以及其他与期货交易直接相关的信息，比如统计信息(月度统计、库存周报、交易排名、结算参数表等)，合约历史数据，交易记录信息等。二是不属于交易活动直接内容的期货信息，包括:法律、行政法规、政府规章，以及其他规范性文件、交易所业务规则等在内的期货规则类信息评论、分析、报告、预测等产生于期货交易过程外的非交易类期货信息;影响期货交易，但与交易不直接相关的诸如社会经济政治环境、相关行业发展状况等其他相关信息。

(二)期货信息的来源

期货信息主要有如下来源:期货交易所运营和管理过程中所产生的原生信息;出于运营和管理的需要，从期货交易所之外采集和输入的原态信息;出于综合服务的需要，即对前两类信息进行再次加工和深层次处理及商品化应用的产品性信息。

期货信息最终是以信息产品的形式(如交易数据、历史数据、研究报告等)提供给用户，主要由国内四大期货交易所(大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所及中国金融期货交易所)及期货信息供应商提供。

期货信息的社会需求可分为以下几种:政府宏观经济管理对于期货信息的需求。政府部门根据国家宏观调控、价格管制、市场监管、政策制定的需求来搜寻、获取期货信息。期货市场投资者对于期货信息的需求。即投资者从期货投资决策的直接需要出发来搜寻信息、获取信息、使用信息和进行信息交流。期货业务管理需求。为了业务决策的需要而产生的信息需求。期货公司为进行某项业务的考核而进行的信息搜集与比较等等。研究需求。期货机构附属的研究部门或高校、专业科研院所为了进行与期货市场有关的研究也会产生对信息的需求。以研究为目的而产生的信息需求又可分为两类:一类是为了业务拓展或决策支持需要而进行的研究;另一类是纯粹的学术研究，其目的是进行知识生产与创造。上述信息需求中，投资需求是最主要的核心需求。

由期货信息的社会需求可知，政府、投资者、期货中介、期货监管机构、科研院所等期货市场研究机构构成期货需求主体。

二、期货信息营销渠道

我国期货信息的开发与利用尚处于初级阶段，还没有成熟的期货信息营销渠道体系。期货信息作为一种信息商品，其营销渠道无疑具有信息商品营销渠道的共同特征。笔者认为，我国期货信息营销渠道体系应由如下三种销售渠道模式构成:直接营销渠道;间接营销渠道;网络营销渠道。整个期货信息营销渠道体系如图1所示。

(一)直接营销果道

直接营销渠道是指产品生产者将产品直接供应给消费者或用户，没有中间商介入。直接营销渠道是信息类商品营销渠道的主要模式。直接营销的方式比较多，但概括起来有如下几种:合同分销;自行分销;联营分销。作为一种基本的营销渠道，直接营销渠道应在期货信息营销渠道体系建设中占据重要位置。

期货信息产品的原始生产者和提供者是几大期货交易所，随着期货交易所的公司化发展(中国金融期货交易所已经进行了试点)，未来势必需要建立自己的期货信息经营机构，这些经营机构需要建立自己的期货信息直接营销渠道。

(二)间接营销梁道

信息的间接营销渠道是指信息商品生产者利用中间商(信息人、信息经纪人)将信息商品供应给消费者或用户，中间商介入信息商品交换活动。间接分销渠道的典型形式是:信息商品生产者—信息人、信息经纪人—消费者。信息经纪人就是充当信息产品生产者与信息产品消费者中介的中间商人，是联络信息生产者(卖方)和信息消费者(买方)的中介，按信息生产者的要求推销信息产品和招徕信息用户，并以收取一定佣金为目的的信息营销中间商人。间接营销渠道的优点:有助于信息产品广泛分销。缓解生产者人、财、物等力量的不足。间接促销。有利于信息企业之间的专业化协作，提高了生产经营的效率。期货信息商品的间接营销渠道建设，应对合作商进行充分评估与筛选，最大限度的利用合作商的优势，实现合作共赢。

目前，期货信息主要由期货交易所提供给信息供应商，由期货信息供应商提供给最终用户。未来，这种间接营销渠道势必会强化，成为期货信息的主要营销渠道。

(三)网络营销果道

网络营销全称是网络直复营销，属于直复营销的一种形式，是企业营销实践与现代信息通讯技术、计算机网络技术相结合的产物，是指企业以电子信息技术为基础，以计算机网络为媒介和手段而进行的各种营销活动(包括网络调研、网络新产品开发、网络促销、网络分销、网络服务等)的总称。网络营销作为一种全新的营销方式，由于其具有传播范围广、速度快、无时间地域限制、沟通便捷、反馈迅速等特点，因此与传统营销方式相比，具有一些明显的优势。

信息产品的非物质性决定了信息产品的营销更适合于网络营销方式，期货信息作为一种信息产品，网络营销也将成为其重要的营销渠道之一。期货信息产品的网络营销渠道建设过程中，应充分应用各种电子商务网络营销手段。

高度重视期货信息的电子商务网站建设，重视网站电子商务功能子系统建设，完善网站功能，重视栏目规划，优化网站页面布局，努力提高网站浏览量。重视网络期货信息服务产品网络市场调研、产品设计、产品定价、服务反馈等方面的研究;充分应用搜索引擎营销、电子邮件营销、网络广告等多种网络营销手段，扩大期货信息的电子商务网站知名度与影响力。

三、期货信息营销策略

未来的期货信息服务市场上，采用合适的营销战略是进行期货信息服务的重要组成部分，需要树立正确的营销理念。期货信息营销宜采取以关系营销为主、网络营销为辅的营销策略，树立服务营销、4C营销等营销理念。

(一)确立以关系营销为主、网络营销为辅的营销策略

关系营销是20世纪80年代出现的新概念，最早由伦纳德·贝里(LeonardBerry)提出，“关系营销就是吸引、维护和增进与顾客的关系。营销观念中吸引新顾客仅仅是营销过程的第一步”。作为一种营销战略，关系营销是营销战略两极序列的一端，其重点是维持和强化已有的顾客关系。

期货信息服务具有对客户的锁定性和关系持续性的特点。同时，期货信息服务的目标客户群和服务对象相对固定和专一，在特定的时间和空间范围内数量有限。因此，在期货信息产品营销策略上，不仅要不断地吸引新客户，更要保持和维护好老客户，促进老客户的持续购买，而且，后者比前者更重要。现有的国内外证券期货信息营销体系的成功经验也表明:关系营销在期货信息营销体系中占据重要地位。因此，关系营销无疑应在我国期货交易所期货信息营销策略中占有举足轻重的地位。

此外，网络营销作为一种非常适合信息类商品的营销方式，也应在期货营销方式中占有一席之地。未来，随着期货交易的日益电子化、网络化和虚拟化，信息基础设施的不断完善，网络营销的重要性将日益体现出来。

(二)树立服务营销、4C营销等营销理念

确定期货信息营销策略后，还需要树立与之相适应的营销理念，即充分创新营销理念，树立并应用4C营销、服务营销等营销理念。

4P营销理念强调的是“产品(Product)、定价(Price)、渠道(Place)、促销(Promotion)’’，而AC营销则强调从消费者的角度出发，加紧研究消费者的需要与欲洞Consumerwantsandneeds)，不要卖自己能制造的，要卖消费者所确定想购买的产品;暂时忘掉定价策略，了解消费者要满足其需要与欲求所须付出的成本(Cost);忘掉渠道策略，应当思考如何使消费者方便(Convenience)购得商品;最后，忘掉促销，重视与客户之间的沟通(Communications)。应该从期货信息用户的角度出发，经常进行市场调研活动，分析不同用户的不同需求，以追求客户满意和追求企业发展来确定期货信息业务发展策略和定价策略;建设客户资源管理系统(CRM系统)，完善用户数据库，实行客户关系管理，向用户提供满意、周到、快捷的服务。

期货信息营销需要不断改善服务方式、服务水平、服务质量，提高客户满意度;充分完善用户咨询、市场调研等工作。此外，还需要通过培训等方式，提高营销人员的金融知识素养，培养其专业服务能力，提高整个营销队伍的团队凝聚力和服务能力。

(三)建立并完善客户关系管理系统

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[关键词]：股指期货 套期保值 交易策略

一、套期保值相关概念

（一）股指期货套期保值

股指期货套期保值是指在股票期货市场和现货市场之间建立对冲交易机制，来实现现货市场价格风险转移的交易行为。在进行股指期货套期保值操作时，应遵循以下四个原则：品种相同或相近原则；月份相同或相近原则；方向相反原则；数量相当原则。

（二）基差

基差是指股指标的价格与股指期货合约价格之间的差值。一般而言，如果投资者在进行套期保值前后，基差不变，则有可能实现完全套期保值。但是由于股指期货标的指数价格与股指期货价格的变化幅度不完全相同，因此基差总是处于不断的变化中，并将直接影响到股指期货套期保值的效果。

根据基差变动情况的不同，应采取的套期保值策略也就不同，具体情况如表1所示：

（三）最优套期保值比率

1.完全套期保值模型

假设股价指数与股指期货价格变动方向相同且走势完全一致，而且不存在基差风险以及交易费用、税收费用等其他费用，则认为通过套期保值可以完全规避风险，此时将最优套期保值比率设为1。但是由于该方法的假设与现实情况存在较大出入，因此存在一定的缺陷。

2.利润最大化的套期保值模型

假设投资者在规避风险的同时又追求额外收益。此时，当持有现货多头，并预期基差变动为正时，投资者会选择以套期保值率1到期货市场上进行避险；当面对现货空头，并预期基差变动为负时，投资者将不会采取套期保值策略，此时最优套期保值率为0。但在该模型中，最优套期保值比率只有0或1两种情况，更倾向于套利策略。

3.风险最小化的套期保值模型

该方法强调在风险最小化的条件下获取收益，认为在实际操作中可以将期货和现货视为一个投资组合，以此来求得最优套期保值比率。通常可以通过OLS简单线性回归模型和GARCH模型来确定最小方差套期保值比率。

二、股指期货套期保值比率估计方法

（一）OLS简单线性回归模型

3、总结

不套期保值亏损5916910元，套期保值后盈利1754390元，套期保值的有效性指标HP=0.791192056。因此，投资者运用沪深300股指期货IF1511合约对基金现货资产进行套期保值，既成功的规避了系统性风险，同时又获得了有效收益，一举两得。

五、结论

风险管理是金融投资中所需要考虑的一个重要问题，而套期保值则刚好为解决这一问题提供了有效的方法，成为风险管理中的一个最主要的工具。对于股指期货而言，投资者可以通过套期保值实现规避股票市场系统性风险的目的。股指期货的套期保值在具体操作过程中主要包括以下几个步骤：对股票市场的走势进行大致的分析和判断；测量股票市场系统性风险的大小，确定是否有必要进行套期保值；根据股市走势预测确定套保方向；确定套保对象及套保目标，即完全套保或风险最小化套保或利润最大化套保；确定套保期限，选择合适的期货合约；计算最优套期保值比率以及有效性；根据套期保值比率确定最适宜的期货合约数量；执行套期保值交易策略并进行保证金管理和风险控制；结束套保。

参考文献：

[1]何晓彬.股指期货套期保值策略理论与应用研究[D].厦门大学，2008.

[2]陈暑楠.股指期货套期保值交易策略研究[D].江苏科技大学，2011.

[3]罗思远.股指期货风险管理研究[D].复旦大学.2009.

[4]王宏伟.股指期货套期保值和套利策略分析[D].中国社会科学院，2013.

[5]梁斌.股指期货套期保值和套利策略研究[D].中国科技大学，2010.

[6]赵汕.规避股市系统性风险[J].特区经济，2008（11）：113-115.

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关键词：双边市场；期货交易所；定价策略；产品差异化策略

双边市场(Two-sidedMarket)是目前国内外产业组织理论研究的热点问题之一，它为产业组织理论研究提供了一个全新的视角。但目前，国内外针对双边市场的研究，都还处于探索和理论界定方面，而且研究的应用领域也有所局限，主要集中在银行卡、电信业、互联网站、购物中心、媒体广告等方面，很少有相关研究涉足金融市场领域。本文希望将双边市场理论运用于期货市场，以期对如何提高期货市场的流动性以及期货交易所的竞争策略等方面问题，提供一些理论性的探讨和实践性的政策建议，从而为双边市场在金融市场领域的研究抛砖引玉，引起更多的关注。

一、概念界定

在对双边市场进行概念界定前，我们需要了解一下双边市场的产生原因。从概念上来说，双边市场理论是和网络外部性多产品定价理论密切相关的。根据Katz和Shapiro的定义，网络外部性主要分为直接网络外部性与间接网络外部性。其中直接网络外部性是指消费者消费某种网络产品的价值会随着消费与该产品相兼容产品的其他消费者数量的增加而增加；间接网络外部性则是指消费者消费某种网络产品的价值随着与该产品相兼容的互补性产品种类的增加而增加。同时，网络外部性理论指出最终用户间有些外部性是不能内部化的；而多产品定价理论则主要是集中探讨价格结构的问题，同时多产品定价理论认为价格结构更容易被价格水平而不是市场力量所扭曲。然而，随着网络外部性理论和多产品定价理论在应用过程中逐渐暴露出的自身不能解决的缺陷，比如，网络外部性主要是解决同一类型用户的规模经济等问题，而现实中，运用某一网络产品或某一平台的双方经常是不同类型的用户；同时，多产品定价理论则由于没有考虑不同产品消费过程中的外部性问题，在现实应用中也遇到了困境。因此，正是基于这点，双边市场理论应运而生，而且直到最近几年才得到了国外学者的重视。首先，与多产品定价理论不考虑外部性，而是将外部性内部化对比，双边市场理论的出发点就是某一最终用户不能将使用该平台的其他最终用户的福利内部化；其次，为了弥补网络外部性的弊端，双边市场具有“交叉网络外部性”特性，即，双边市场理论认为网络外部性不仅取决于交易平台的同类型用户数量，而且更取决于交易平台的另一类型的用户数量。

目前，双边市场理论无论是对国外，还是国内学者而言，都是崭新的领域，还都处于探索阶段，因此，对其概念也没有明确的、统一的界定。具有代表性的几种观点是：(1)Armstrong(2004)认为，两组参与者(最终用户)需要通过中间层或平台进行交易，而且一组参与者加入平台的收益取决于加入该平台的另一组参与者的数量，这样的市场称作双边市场；(2)Rochet&Tirole(2004)粗略地将双边(或多边)市场定义为，通过一个或几个平台使最终用户相互交易，且通过适当的向每一边收费试图将两边(或多边)维持在该平台上；同时，Rochet&Tirole还针对双边(two-sidedness)进行了定义，他们认为：假定一个平台向买方和卖方索要的单位交易费用分别为αB和αs。如果通过该平台所实现的交易量V仅仅依靠总的价格水平α，(其中α=aβαs)，也就是说，该平台对总的价格水平。在买方和卖方之间的重新分配不敏感，此时的市场就是单边。如果当价格水平。保持不变，通过平台实现的交易量V随着αB的变化而变化，则该市场是双边的。(3)wright(2004)认为，双边市场是涉及到两种类型截然不同的用户，每一类用户通过共有平台与另一类用户相互作用而获得价值。(4)Roson(2004)认为，双边市场能够定义为销售特殊服务，允许双方(或多方)在第三个独立实体管理的平台上发生交互作用的市场。(5)Reisinger(2004)认为，双边市场是指存在截然不同的两类用户通过公共平台而相互作用的市场。

从上面的代表性概念界定以及双边市场的产生基础可以看到，双边市场具有两个鲜明的特点，即存在两组参与者之间的网络外部性以及中间层或平台必须为它提供的两种(或多种)产品或服务同时进行定价，即采用多产品定价方式。因此，我们认为，具有网络外部性的异质最终用户之间通过一个(或多个)采用多产品定价方式的平台进行交易，且该平台对交易双方的价格结构具有敏感性，这样的市场就是双边市场。

二、双边市场理论对期货交易所竞争策略的影响

通过上面的阐述及概念界定，我们知道，针对期货市场来说，所谓的平台是指能为交易者提供期货交易的期货交易所，而异质的买卖双方则是套期保值者和投机者。之所以认为套期保值者和投机者是异质的，主要是因为，首先，二者进入期货市场的目的不同。套期保值者进入期货市场是为了为现货商品进行保值的需要，而投机者进入期货市场则是为了从买卖期货合约的价差中获利；其次，二者的行为策略不同。按照双边市场理论，最终用户分为“单归属(single-homing)”和“多归属(multi-homing)”两种类型。由于套期保值者受到它所保值的现货品种的限制，只能在包含该现货品种的期货交易所内进行套期保值交易，而投机者的投机行为不受任何品种的限制，只要是期货交易所内交易的品种，均可以作为其获取价差的选择。因此，从这一角度来说，套期保值者属于单归属，而投机者则属于多归属。

明确了双边市场的各个基本要素在期货市场中的对应后，我们就可以结合期货市场的现状来探讨一下期货交易所竞争策略问题。

(一)定价策略

我们知道，对于刚刚进入双边市场的交易双方来说，由于市场两边的需求具有相互依赖性，平台需要通过一定的定价策略想方设法把双方“拉”到平台上，从而解决“鸡蛋相生”的问题。

目前，我国期货市场中，两类投资者——套期保值者和投机者之间的“鸡蛋相生”的问题并没有很好的解决，从而导致目前我国期货市场交易不十分活跃，套期保值企业数目少，且风险转移速度慢的问题。究其原因，笔者认为是市场没有为套期保值者交易创造更好的条件，也就是说，期货市场对套期保值者的吸引力没有达到应有的水平，期货市场并不能真正成为套期保值企业转移风险的场所；同时，正是由于市场中套期保值企业少，因此，对投机者的吸引也少，使得市场中投机者的数目远远没有达到完全承接套保者风险的水平，从而并不能很好地将套期保值者的交易风险转移出去。

具体来说，由于目前我国期货市场交易手续费用并没有针对套期保值者和投机者作出相应的区别对待，从而使得该双边市场中的成员外部性不能得到很好的发挥。为了提高期货市场的流动性，提高期货交易所的竞争能力，笔者认为，应将目前期货交易所对套期保值者和投机者收取一样的交易手续费的现状改为对套期保值者收取比投机者更低的交易手续费(包括对确有实物担保的套期保值者追加保证金的降低或减负)，从而使得更多的套期保值企业参与期货市场。这样，一方面可以吸引更多的投机者参与期货市场，从而更好地承接套期保值者的保值风险，同时，利用成员外部性也会相应吸引其它更多套期保值者，从而不断的“鸡蛋相生”，活跃期货市场流动性。这点可以从下面的模型中窥见一斑。

假定单归属的套期保值用户为A类用户、多归属的投机者用户为B类用户，并且有nA个A类用户、nB个B类用户参与了某一相同的交易平台，由于双边市场的交叉网络外部性，A、B两类用户中每一用户的效用函数分别为：

（1）

其中，参数αA衡量了每一个B类用户参与交易平台给A类用户带来的外部性，参数αB衡量了每一个A类用户参与交易平台给B类用户带来的外部性。本文研究用户间存在正外部性的一般情况，即αA>0，αB>0。PA、PB分别为交易平台向A、B类用户提供单位，产品或服务的价格。

根据公式(1)，可以将nA、nB表示为：nA=φA(uA)；nB=φB(uB)其中，φ(·)、φB(·)为增函数。假定交易平台为两类用户提供单位产品或服务的成本分别为cA、cB，则交易平台的利润为：

(2)

将π表示为uA、uB的函数，并求利润最大化的一阶条件，可得：

根据公式(3)和(1)，可以求出交易平台利润最大化的价格结构，即：

假定为nB个B类用户参与垄断交易平台时A类用户对交易平台的需求价格弹性。将公式(4)变形为产业组织中常用的勒纳指数形式，为nA个A类用户参与垄断交易平台时B类用户对交易平台的需求价格弹性。即：

首先，我们假定平台(即期货交易所)为交易双方提品或服务的成本几乎相同，即cA≈cB，其次，由于期货市场上套期保值者没有交易头寸的持仓限额，且交易仓单量几乎都是大额仓单，一般来说，单个套期保值者的仓单风险需要多个投机者参与期货市场进行风险分担，因此，从这一角度来说，套期保值者参与交易平台给投机者带来的外部性要大于投机者给套期保值者带来的外部性，即αBnB>αAnA；最后，由于套期保值者进行期货交易是为了规避现货价格风险，因此，其对期货交易的需求价格弹性将是无限大的，而投机者进行期货交易是为了获取价差收益，如果没有合适的价差时，投机者就不会选择期货交易，因此，其对期货交易的需求价格弹性是很小的。也就是说，针对期货交易的真正目的来说，ηA(pA/pB)ηB(pB/pB)

由此可见，期货交易所针对套期保值者和投机者收取的交易手续费应该不同，且应该对套期保值者收取低交易手续费，即PA(或<)PB。

(二)产品或服务差异化策略

目前，期货交易所的竞争已不仅仅局限在本国范围内保持或提高自己的垄断地位这一层面了，随着期货交易所之间的跨国、跨地区并购浪潮的涌现，期货交易所之间的竞争日趋激烈。各期货交易所都在想方设法提高自身的竞争能力，比如，扩大产品或服务的差异化程度等。因此，我们将从产品或服务的差异化这一视角来研究其对竞争性的期货交易所平台的影n向。

一般来说，期货市场中投资者的交易佣金费的收取原则是期货经纪公司在期货交易所规定的佣金比例的基础上上调一定比例收取，因此，在研究期货交易所竞争平台策略时，我们忽略期货经纪公司的中介作用，则期货投资者的佣金费是由期货交易所规定和收取的。也就是说，期货交易所对投资者按照每手收取佣金费。下面我们将期货交易所提品或服务的差异化指标引入期货交易所的利润函数中，运用标准的Hotelllng模型框架来进行具体分析。

首先，我们假定投资者在两个竞争性的平台(期货交易所)内进行交易，且两个平台位于线段[0，1)的两端，且用户在线段上均匀分布。平台为两边用户群提品或服务的固定成本表示为f1和f2，涉及到每笔交易的可变成本表示为c1和c2，用户搜索到合适的交易用户的概率是λ，λ∈[0，1]，用dl表示平台对交易双方提品或服务的差异化程度，1=1，2，为了分析的方便，我们假设每个用户只在一个平台上注册交易。uil和ujl表示用户在平台i和j上交易获得的效用。并假设每个交易平台双方用户数量之和为1，即nl1n12=1,n21n22=1其中，上标表示平台的序号，下标表示边的序号。

在以上的假设下，根据Hotelling模型，两个平台所吸引的用户数量为：

将(7)代入(6)，且为了分析的方便，假设每个交易平台上的单个用户的预期交易手数t1=t2=t，则平台的利润函数为：

按照以上相同的假设，假设两个平台对于同边用户收取相同的佣金费，在对称均衡的情况下，单个平台的利润为：

(8)

从公式(8)可以看出，平台的利润函数和平台提品或服务的差异化程度d成正比关系，也就是说，两个平台(期货交易所)的提品或服务的差异化程度对其利润的大小是存在影响的，且差异化程度越大，交易所的利润越高。因此，在当今并购浪潮汹涌的竞争格局下，交易所应该推出多品种、提供多种服务来提高其竞争能力。

三、结论

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【关键词】程序化交易；国内期货市场；交易策略；股指期货

一、程序化交易概述及利弊分析

（一）程序化交易的定义

程序化交易(Program Trading)，又称程式化交易，是指利用计算机软件程序，借助市场技术指标，制定交易策略并实行电脑自动下单、量化交易的交易行为。在程序化交易中，买卖决策不再以操作人的观点执行，而是在计算机的辅助下，将市场上各种讯息转化为程序参数，由计算机来代替人工发出买卖信号，执行下单程序。

（二）程序化交易的优势

国内投资者对程序化交易的青睐，可以说始于2008年金融危机，当时华尔街对冲基金经理西蒙斯(James Simons)凭借程序化交易仍大获盈利25亿美元。2009年高盛的程序化交易大约占NYSE交易量的50%，其中有多个交易日日均获利超过1亿美元。程序化交易相对于凭借个人判断的交易，具有以下显著的优势：

1.克服人性贪婪和恐惧的弱点。期货的难点实质是心理因素，心理最稳健的操盘手也有难以克服的心理劣势，而程式化交易通过设计好的风险及资金管理模型，最大程度避免了这一点：1）通过风险控制模型，提高对亏损的敏感性，盈利和止损得以有效执行；2）通过资金管理模型，监测市场流动性，调整下单频率和保证金量，在盘中实施动态的交易成本控制，同时，组合下单的方式也有效降低了佣金和冲击成本。

2.对市场机会的精细化把握。程序化交易由于采用计算机来进行运算，因此可以快速的对行情进行研判，进而发出下单指令，最大程度的提升交易速度和效率。此外，随着资金规模扩大、市场风险不断加剧、价格波动日益频繁、投资组合中的品种数量越来越多的时候，传统的人工分析将难以为继，唯有程序化交易才能把握市场上每一次投资机会，优化组合投资策略。

（三）程序化交易的局限性

但是，金融衍生品1987年的股灾、2010年5月6日美国股市自由落体式暴跌，也引起了投资者对于程序化交易的局限性的认识：

1.程序化交易不能完全依赖电脑执行。在程序化交易存在的情况下，还存在其他自动化或机械化交易方式，多种交易方式无意识地相互作用有可能导致市场形成一致性的力量，从而使市场的调整有可能走向同一方向的极端，发生类似于美国1987年股灾。此外，程序化交易可能会流于机械操作，有些人能完成的事程序化交易可能无法精确描述。所以，在某些行情下，需要人为和程序化交易的配合。

2.程序化交易只是人设计出来的一种工具，它背后的设计人才是交易的主体。交易思想实质上是集设计者交易理念、交易方法以及交易经验于大成，随着行情的不断变化，系统固有的交易思想可能会不合时宜，这就要求设计者必须不断学习，与时俱进。

3.现阶段研发的程序化交易系统，参数的选择大多是基于历史数据，得出的历史模拟结果，也往往是最优数据。但是，在未来瞬息万变的实盘交易中，历史最优数据是否能保证盈利，答案是不确定的。

二、国内程序化交易的策略类型

通常一个成熟的程序化交易系统，需要包含三方面：市场数据、交易规则和交易者思想三者之间的协调。本文认为，三者中交易者思想是程序化交易系统的重点和难点，它是指设计人员交易策略的逻辑，将之与参数结合在电脑程序运算后，使交易策略系统化。目前国内比较常见的交易策略，大体可以分为四个方向：趋势交易、套利交易、日内高频交易、组合策略等。

（一）趋势交易

趋势交易根据交易的周期，可以分为日内的短期趋势和隔夜的中长期趋势。趋势交易一般采用技术分析手段，均线交易策略是技术分析中最为传统、简单的趋势性指标。均线交易模型可以结合诸如10分钟K线、15分钟K线图的不同期限的均线指标执行交易指令。

需要注意的是，在使用技术分析进行判断的时候，某种模型可能对某些品种效果非常好，但对其他品种效果一般，甚至可能导致亏损；或者是低胜率，高盈亏比，比如只有30%的胜率，但是总的盈利加起来还是要大于亏损。因此对于不同的品种，或者同一品种的不同时期，可能需要调整模型的参数，或者使用不同的模型，或者结合模型加减仓等才能获得比较理想的收益。

（二）套利交易

套利交易是一种低风险、收益稳定的操作方式，是比较常见的程序化交易策略之一。套利交易的种类常见的有期现套利、跨期套利、跨品种套利和跨市套利等。

股指期货的套利就属于期现套利，比如国内股指期货与沪深300的套利，当期货和现货指数之间的价差大到足以超过无风险利率并能够抵补所有的交易费用时，就可以建立头寸，从而赚取无风险的收益。沪深300股指期货曾出现基差在100点以上且维持较长一段时间的异象，这也使国内的大户、机构开始关注套利的机会。跨品种套利比如实务中经常运用的大豆、豆油和豆粕之间的套利等，但要注意的是，因为两个或者多个品种的价差走势存在不确定性，所以期货套利存在一定的风险。

（三）日内高频交易

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关键词：外汇市场；汇率风险；套期保值

一、我国汇率市场化趋向与外向型企业汇率风险管理现状

2005年7月21日，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率机制，同时人民币汇率也根据这些原则对美元升值了2％。该政策的出台打破了2004年10月以来，美元对人民币汇率一直稳定在8.2765的水平。2005年9月26日，央行宣布扩大非美元货币对人民币交易的浮动幅度，由1.5％扩大到3％，但美元对人民币交易的浮动幅度保持不变。尽管扩大非美元货币对人民币交易的浮动幅度在短期内不会产生什么影响，但从长期看，势必会要求扩大作为决定非美元货币对人民币汇率基础的人民币对美元汇率的灵活性，从而肯定将会对日后放宽人民币对美元汇率的波动幅度产生渐进性的市场影响。从2006年汇率走势上看，人民币汇率呈现有升有降、双向波动、小幅升值态势。而且，银行间即期外汇市场引入了做市商制度和询价交易方式，外汇市场交易主体继续扩大，交易品种不断丰富。央行已明确表示，逐步扩大灵活性是我国汇率改革方向，逐渐让市场供求关系发挥更大作用，减弱“一篮子货币”参考作用的权重，增强市场因素是我国的汇率政策。因此，随着更富弹性的人民币汇率机制的逐步形成与完善，习惯于固定汇率制度下理财的我国外向型企业不得不考虑汇率风险问题，做好规避汇率波动风险的防范。

据有关调查显示，人民币汇率改革后我国企业对汇率风险的管理存在以下主要问题：一是长期以来我国实行盯住美元的固定汇率体系，企业一直处于汇率零风险的环境中，缺乏足够的风险防范意识，很多企业在发展过程中长期依赖资源优势和劳动力低成本优势，忽视知识和技术的积累，产品附加值低，形成了汇率风险基本上由国家承担的“路径依赖”，使得汇率风险及风险防范缺乏存在的基础，汇改后企业防范汇率风险的热情不高，规避汇率风险的意识较为淡薄。二是受资金规模、产品结构、专业人才等因素影响，企业防范汇率风险的能力不高。据调查，由于受资金规模的限制，一些产出规模不大的外向型企业，特别是中资企业，维持存量银行贷款已经很难，根本无资金进行生产经营之外的资金操作，对汇率变动的反应，更多的是被动地接受损失，谈不上事前的风险防范。从规避汇率风险的产品结构看，汇改后，面对汇率损失，70％的中小外向型企业拟通过改接周期短的订单、修改进出口收付汇条件，选择预收货款、改信用证结算为TT汇款，将远期收汇改为即期收汇、延迟付汇等方式来应对人民币升值的风险，但是由于这部分避险产品同质化严重，市场竞争异常激烈，在国际贸易中往往处于相对劣势位置，上述应对风险的想法也就无法实现。实施有效的汇率风险管理对人的素质要求很高，但长期以来，企业熟知汇率风险的专业管理人才匮乏，即使是外汇指定银行在汇率风险管理方面的专家型人才也是凤毛麟角。三是商业银行的汇率避险金融服务难以完全满足企业的避险需求，商业银行汇率避险产品创新能力有待进一步增强。从国际上看，金融衍生工具已经发展成为最主要的风险管理手段，目前在金融市场上进行交易的金融衍生工具品种已经超过3000种，但从我国来看目前只有远期外汇买卖、外汇期权、货币互换、外汇期货、改变融资方式等几种方法可供选择，而各家外汇指定银行总行对二级分行以下金融分支机构授权办理的金融衍生工具业务品种目前只有远期结售汇。已开办远期结售汇业务的银行，普遍存在授权额度小、操作程序烦琐、操作成本高、时效性较差等问题。在外汇市场上，我国商业银行目前还没有有效地对冲风险的渠道，这就使得商业银行自身的外汇敞口头寸难以平盘。虽然外汇对外汇交易有远期买卖、期权等品种，但外汇对人民币的交易长期以来只有远期结售汇一种手段，人民币与外汇掉期业务刚刚办理，业务开展需要一个过程。而在远期结售汇业务上由于商业银行在帮助企业规避汇率风险的同时自己却承担了汇率风险，使作为中间业务的远期结售汇业务变成了银行的自营风险业务，所以对银行来说要发展远期结售汇业务先要考虑自身如何规避风险问题。同时由于交易成本偏高、信息不对称等因素影响了国内远期结售汇市场的发展，也限制了银行开发应用新产品的能力。四是虽然部分企业已经使用金融衍生工具进行汇率避险，但是，企业避险工具使用规模仍然偏小。2005年全国企业远期结、售汇签约额分别仅占银行结、售汇总量的2％和4％左右，与我国进出口总体规模还不相称。

二、外向型企业管理汇率风险的策略

从规避汇率风险策略来看，外向型企业在其理财中针对跨国经济活动所产生的汇率风险，与银行业不断进行管理创新，逐步形成了比较系统的风险规避和管理策略。其中比较常见的包括货币选择策略、价格调整策略、平衡策略、组队策略、借款策略、投资策略、利率互换策略、易货贸易策略、多角化经营策略等。本文着重研究企业今后需要大量使用的套期保值策略。

在对汇率风险的管理中，外向型企业可以通过远期外汇合同、外币期货合同、外汇期权和货币互换等套期保值工具进行衍生金融交易来降低企业面临的汇率风险。在理论上，这些工具发挥作用的共同理论基础是通过建立一个与企业当前货币头寸相反的或相互补充的头寸，从而降低企业在市场汇率出现不利变动时所面临的汇率风险。

远期外汇交易是企业在交易时，与办理远期外汇交易的银行签订远期外汇合同，规定未来某日买卖外汇的币种、数额和汇率。尽管合同到期日市场外汇汇率已经改变，但合同卖方与买方仍按合同规定的汇率进行外汇交易，这样，企业可用远期外汇交易进行出口收入或偿还债务时套期保值，避免外汇损失。相对于即期外汇买卖，远期外汇买卖具有更高的外汇风险防御功能。如中国银行自1997年4月开办远期结售汇业务以来，在国际外汇市场经历数次剧烈波动的情况下，均对外向型企业起到了很好的规避汇率风险的作用。

外币期货交易实际上就是在将来一定日期，按照协议价格，在特定的交易场所，买卖固定数量的某种外币的交易活动。与远期外汇交易不同，外币期货交易一般都在固定的交易场所内进行，而且通过经纪人进行交易，一般都在合同到期日之前交割。自1972年5月芝加哥商业交易所(CME)国际货币市场部推出第一张外汇期货合约以来，随着国际贸易的发展和世界经济一体化进程的加快，外汇期货交易一直保持着旺盛的发展势头。运用外币期货交易，既可避免国际经贸活动中的汇率风险，也可牟取利润。

外汇期权交易是针对给予期权持有者在规定时间内按规定汇价出售或购进一定数量外币选择权的外汇期权合同的交易。合同持有者有权在合同期满时或提前按规定的汇率买卖事先预定数量的外币。外汇期权类似于保险，对期权合同购入方来说，他购入的是权力而又不必承担义务，如果期权交易无利可图则可以放弃这种权力，其保值成本不会超过期权的购买价格即“权利金”。由此可见，期权交易既具有即期外汇买卖的灵活性，也具有远期外汇买卖的安全性，期权不仅为企业提供了外汇保值的方法，而且为企业提供了从汇率的变动中获利的机会，期权买方有权根据市场变化决定是否执行期权，是一个相当不错的汇率风险管理工具。但是，不是所有企业都能与银行进行期权交易，银行只对部分优质客户提供这项服务。

货币互换交易是持有不同货币的交易双方，在同一时间按即期汇率分别从对方买进外汇，到期时按远期汇率把外汇分别卖给对方的交易。货币互换交易实际上是两家企业交换等价的两种货币，到期时双方互换。货币互换交易一般包括本金的初期互换、利息互换和本金到期时的再次互换。货币互换交易不仅有助于企业降低筹资成本，并使企业有可能利用国际资本市场筹措外币资金，而且有助于避免汇率风险。

在使用套期保值工具时，首先要求企业对外汇资金集中统一管理，降低套期保值成本。进行国际交易的大企业往往有许多业务部门或分支机构，他们在经营业务中往往不了解其他业务部门或分支机构是否存在反方向的外汇收支业务，如果他们都是独自考虑自己的套期保值业务，总体上必将加大套期保值成本。而实行对外汇资金集中统一管理的企业，由于所有业务单元的外汇收支业务都是由外汇调度中心统一调度的，随时可以以一种货币为基础货币计算其他货币的汇率风险，并可以统筹作出套期保值决策，降低套期保值成本，提高外汇资金的使用效率。其次，企业要注重对国际资本市场的研究，分析外汇汇率变动趋势，制定合理有效的套期保值决策。只有正确预测、把握外汇汇率的发展趋势，才能作出相应的正确决策，提高套期保值的有效性。再次，注重培养人才，提高汇率风险管理水平。在不断变幻的国际市场环境中，培养熟知国际资本市场及衍生金融产品的专业型人才，是防范汇率风险的关键。因此，引进和培养一批熟知国际经营业务和多种金融产品，熟练应用套期保值工具应对汇率风险，有丰富实践经验的管理人才十分必要。

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关键词：外汇市场；汇率风险；套期保值 

 

一、我国汇率市场化趋向与外向型企业汇率风险管理现状 

 

2005年7月21日，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率机制，同时人民币汇率也根据这些原则对美元升值了2％。该政策的出台打破了2004年10月以来，美元对人民币汇率一直稳定在8.2765的水平。2005年9月26日，央行宣布扩大非美元货币对人民币交易的浮动幅度，由1.5％扩大到3％，但美元对人民币交易的浮动幅度保持不变。尽管扩大非美元货币对人民币交易的浮动幅度在短期内不会产生什么影响，但从长期看，势必会要求扩大作为决定非美元货币对人民币汇率基础的人民币对美元汇率的灵活性，从而肯定将会对日后放宽人民币对美元汇率的波动幅度产生渐进性的市场影响。从2006年汇率走势上看，人民币汇率呈现有升有降、双向波动、小幅升值态势。而且，银行间即期外汇市场引入了做市商制度和询价交易方式，外汇市场交易主体继续扩大，交易品种不断丰富。央行已明确表示，逐步扩大灵活性是我国汇率改革方向，逐渐让市场供求关系发挥更大作用，减弱“一篮子货币”参考作用的权重，增强市场因素是我国的汇率政策。因此，随着更富弹性的人民币汇率机制的逐步形成与完善，习惯于固定汇率制度下理财的我国外向型企业不得不考虑汇率风险问题，做好规避汇率波动风险的防范。 

据有关调查显示，人民币汇率改革后我国企业对汇率风险的管理存在以下主要问题：一是长期以来我国实行盯住美元的固定汇率体系，企业一直处于汇率零风险的环境中，缺乏足够的风险防范意识，很多企业在发展过程中长期依赖资源优势和劳动力低成本优势，忽视知识和技术的积累，产品附加值低，形成了汇率风险基本上由国家承担的“路径依赖”，使得汇率风险及风险防范缺乏存在的基础，汇改后企业防范汇率风险的热情不高，规避汇率风险的意识较为淡薄。二是受资金规模、产品结构、专业人才等因素影响，企业防范汇率风险的能力不高。据调查，由于受资金规模的限制，一些产出规模不大的外向型企业，特别是中资企业，维持存量银行贷款已经很难，根本无资金进行生产经营之外的资金操作，对汇率变动的反应，更多的是被动地接受损失，谈不上事前的风险防范。从规避汇率风险的产品结构看，汇改后，面对汇率损失，70％的中小外向型企业拟通过改接周期短的订单、修改进出口收付汇条件，选择预收货款、改信用证结算为tt汇款，将远期收汇改为即期收汇、延迟付汇等方式来应对人民币升值的风险，但是由于这部分避险产品同质化严重，市场竞争异常激烈，在国际贸易中往往处于相对劣势位置，上述应对风险的想法也就无法实现。实施有效的汇率风险管理对人的素质要求很高，但长期以来，企业熟知汇率风险的专业管理人才匮乏，即使是外汇指定银行在汇率风险管理方面的专家型人才也是凤毛麟角。三是商业银行的汇率避险金融服务难以完全满足企业的避险需求，商业银行汇率避险产品创新能力有待进一步增强。从国际上看，金融衍生工具已经发展成为最主要的风险管理手段，目前在金融市场上进行交易的金融衍生工具品种已经超过3000种，但从我国来看目前只有远期外汇买卖、外汇期权、货币互换、外汇期货、改变融资方式等几种方法可供选择，而各家外汇指定银行总行对二级分行以下金融分支机构授权办理的金融衍生工具业务品种目前只有远期结售汇。已开办远期结售汇业务的银行，普遍存在授权额度小、操作程序烦琐、操作成本高、时效性较差等问题。在外汇市场上，我国商业银行目前还没有有效地对冲风险的渠道，这就使得商业银行自身的外汇敞口头寸难以平盘。虽然外汇对外汇交易有远期买卖、期权等品种，但外汇对人民币的交易长期以来只有远期结售汇一种手段，人民币与外汇掉期业务刚刚办理，业务开展需要一个过程。而在远期结售汇业务上由于商业银行在帮助企业规避汇率风险的同时自己却承担了汇率风险，使作为中间业务的远期结售汇业务变成了银行的自营风险业务，所以对银行来说要发展远期结售汇业务先要考虑自身如何规避风险问题。同时由于交易成本偏高、信息不对称等因素影响了国内远期结售汇市场的发展，也限制了银行开发应用新产品的能力。四是虽然部分企业已经使用金融衍生工具进行汇率避险，但是，企业避险工具使用规模仍然偏小。2005年全国企业远期结、售汇签约额分别仅占银行结、售汇总量的2％和4％左右，与我国进出口总体规模还不相称。 

 

二、外向型企业管理汇率风险的策略 

 

从规避汇率风险策略来看，外向型企业在其理财中针对跨国经济活动所产生的汇率风险，与银行业不断进行管理创新，逐步形成了比较系统的风险规避和管理策略。其中比较常见的包括货币选择策略、价格调整策略、平衡策略、组队策略、借款策略、投资策略、利率互换策略、易货贸易策略、多角化经营策略等。本文着重研究企业今后需要大量使用的套期保值策略。

在对汇率风险的管理中，外向型企业可以通过远期外汇合同、外币期货合同、外汇期权和货币互换等套期保值工具进行衍生金融交易来降低企业面临的汇率风险。在理论上，这些工具发挥作用的共同理论基础是通过建立一个与企业当前货币头寸相反的或相互补充的头寸，从而降低企业在市场汇率出现不利变动时所面临的汇率风险。 

远期外汇交易是企业在交易时，与办理远期外汇交易的银行签订远期外汇合同，规定未来某日买卖外汇的币种、数额和汇率。尽管合同到期日市场外汇汇率已经改变，但合同卖方与买方仍按合同规定的汇率进行外汇交易，这样，企业可用远期外汇交易进行出口收入或偿还债务时套期保值，避免外汇损失。相对于即期外汇买卖，远期外汇买卖具有更高的外汇风险防御功能。如中国银行自1997年4月开办远期结售汇业务以来，在国际外汇市场经历数次剧烈波动的情况下，均对外向型企业起到了很好的规避汇率风险的作用。 

外币期货交易实际上就是在将来一定日期，按照协议价格，在特定的交易场所，买卖固定数量的某种外币的交易活动。与远期外汇交易不同，外币期货交易一般都在固定的交易场所内进行，而且通过经纪人进行交易，一般都在合同到期日之前交割。自1972年5月芝加哥商业交易所(cme)国际货币市场部推出第一张外汇期货合约以来，随着国际贸易的发展和世界经济一体化进程的加快，外汇期货交易一直保持着旺盛的发展势头。运用外币期货交易，既可避免国际经贸活动中的汇率风险，也可牟取利润。 

外汇期权交易是针对给予期权持有者在规定时间内按规定汇价出售或购进一定数量外币选择权的外汇期权合同的交易。合同持有者有权在合同期满时或提前按规定的汇率买卖事先预定数量的外币。外汇期权类似于保险，对期权合同购入方来说，他购入的是权力而又不必承担义务，如果期权交易无利可图则可以放弃这种权力，其保值成本不会超过期权的购买价格即“权利金”。由此可见，期权交易既具有即期外汇买卖的灵活性，也具有远期外汇买卖的安全性，期权不仅为企业提供了外汇保值的方法，而且为企业提供了从汇率的变动中获利的机会，期权买方有权根据市场变化决定是否执行期权，是一个相当不错的汇率风险管理工具。但是，不是所有企业都能与银行进行期权交易，银行只对部分优质客户提供这项服务。 

货币互换交易是持有不同货币的交易双方，在同一时间按即期汇率分别从对方买进外汇，到期时按远期汇率把外汇分别卖给对方的交易。货币互换交易实际上是两家企业交换等价的两种货币，到期时双方互换。货币互换交易一般包括本金的初期互换、利息互换和本金到期时的再次互换。货币互换交易不仅有助于企业降低筹资成本，并使企业有可能利用国际资本市场筹措外币资金，而且有助于避免汇率风险。 

在使用套期保值工具时，首先要求企业对外汇资金集中统一管理，降低套期保值成本。进行国际交易的大企业往往有许多业务部门或分支机构，他们在经营业务中往往不了解其他业务部门或分支机构是否存在反方向的外汇收支业务，如果他们都是独自考虑自己的套期保值业务，总体上必将加大套期保值成本。而实行对外汇资金集中统一管理的企业，由于所有业务单元的外汇收支业务都是由外汇调度中心统一调度的，随时可以以一种货币为基础货币计算其他货币的汇率风险，并可以统筹作出套期保值决策，降低套期保值成本，提高外汇资金的使用效率。其次，企业要注重对国际资本市场的研究，分析外汇汇率变动趋势，制定合理有效的套期保值决策。只有正确预测、把握外汇汇率的发展趋势，才能作出相应的正确决策，提高套期保值的有效性。再次，注重培养人才，提高汇率风险管理水平。在不断变幻的国际市场环境中，培养熟知国际资本市场及衍生金融产品的专业型人才，是防范汇率风险的关键。因此，引进和培养一批熟知国际经营业务和多种金融产品，熟练应用套期保值工具应对汇率风险，有丰富实践经验的管理人才十分必要。 

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【关键词】 程序化交易； 算法交易； 闪电暴跌； 市场微观结构

一、美国证券市场“闪电暴跌”

2010年5月6日，美国证券市场很多交易品种的价格经历了非常快速的下跌和反弹。交易日当天下午，在股指期货和现货证券市场上的主要指数，在已经相对于前一交易日收盘价下跌了4%的情况下，突然在几分钟时间内再度下跌5%，之后几乎同样快速的反弹回来。8 000多只股票和指数基金中大多遭遇了类似的情形。超过300种证券上有超过20 000笔交易的实际成交价离他们在闪电暴跌事件发生之前的公允交易价格相差60%以上。更加糟糕的是很多交易成交低至1美分高至10万美元。

美国证券交易委员会和商品期货交易委员会的调查报告指出：美国标准普尔500股指期货合约和标准普尔500现货合约，这两个市场交易最活跃的指数品种也承受着流动性萎缩的危机，很多个股也遭遇着相类似的买盘流动性萎缩。在市场正在承受这一不同寻常的价格大幅波动和流动性稀薄的情况下，一个共同基金开始执行了一项大型卖出交易计划，总共要卖出大约41亿美元的股指期货合约，用以对冲他们在证券现货头寸。这个大型基础交易商选择的自动执行的卖出交易算法，被指定在2010年6月到期的股指期货市场中下单，每次下单数被定在前一分钟市场交易量的9%，而并没有顾及交易价格和时间窗口，致使其执行过程非常迅速，在仅仅20分钟之内就完成了交易。

从上述案例分析中发现：交易量并不是流动性很好的指标，单纯以交易量为目标的算法交易并不能有效地实现交易者的交易策略，反而在不考虑交易价格和快速执行的条件下，这种大型卖单极易引起极端的价格波动，在自动执行程序和算法交易策略之间的相互作用下，快速地侵蚀掉流动性，而使市场不再有序交易。原本整个证券市场是一个紧密相关的稳定系统，标准普尔500现货合约和单独证券之间产生了非常高的相关性，如果一个设计不佳的算法交易执行闪电“下单”，特别是基于标准普尔500现货合约和期货合约的交易，将会影响到单个证券，进而影响了整个证券市场，为市场埋下了下一次暴跌的风险种子。

而就在这次“闪电”暴跌前，高频交易已经越来越受到金融市场监管层的关注。在某些经纪商看来，有些高频交易方式例如闪电指令，属于“有毒”的下单方式。正是闪电指令这种有毒的交易方式，导致成交量激增，尤其是在纽约证券交易所上市的股票，同时报价变化也相应出现激增，短期的波动率剧烈上升。鉴于所谓的闪电指令技术给予使用闪电般迅速的计算机的高频交易者不公平的优势，纳斯达克市场从2009年9月1日开始终止使用闪电指令，但我们还是看到基于算法交易的“闪电指令”成为这次“闪电暴跌”的罪魁祸首。

二、2007年对冲基金的集体亏损

2007年8月是一个全球金融市场动荡的时期，在美国次级抵押贷款市场的影响下，金融业的很多机构产生亏损，两个贝尔斯登信贷基金亏损惨重，包括美国最大的住房贷款银行在内的很多金融机构及基金都在次贷产品市场上遭遇巨额的亏损。2007年的整个第二季度和第三季度对于固定债券以及信贷市场来说是一个动荡的阶段。

2007年8月6号，一大批未受到次贷危机影响的对冲基金，在那一个星期之内也经历了史无前例的亏损。从基金亏损的速度和价格的影响程度表明：这与一两只对冲基金突然快速启动的平仓止损操作有关，之前非常成功的对冲基金的投资策略是长短期策略（long/short strategies），包括购买某些长期投资股票，出卖一些短期股票，并且在一定的预期收益率的基础上调整资产组合，以市场免疫的方式进行基金的风险管理，但是当一两只对冲基金突然的止损平仓操作时，长短期股票之间以及与市场的beta相关系数会出现异常变化，这使得很多统计套利策略会失效，加之对冲基金利用市场免疫的方式进行风险管理，而且部门金融资产还面临追加保证金的风险，所以大部分对冲基金采取去杠杆化和止损策略时，市场恐慌情绪、流动性不足等使得这一大批的对冲基金产生了史无前例的亏损。

从上述案例分析中我们发现：虽然高频交易为对冲基金的盈利做出了很大的贡献，增加了市场的效率和流动性，降低了交易成本，使得数以亿计的股票买卖可以迅速地完成。但与此同时，There usually isn't a restriction on the country that the stocks trade in either.市场流动性不足与市场流动性良好情况下资产价格之间的统计关系将会产生不同的结果，突然的流动性缺失对资产价格将会产生急剧的变化，使得股票之间的相关系数不同于流动性良好的情况，当几只对冲基金以相反的头寸进行平仓时，其他对冲基金的统计套利头寸将会面临亏损的风险，而且统计套利关系变得失效，在去杠杠化和风险管理的要求下，对冲基金采取止损措施，进一步加剧了市场的波动；不仅如此，衍生品和现货证券市场之间的相关关系也会变得不同，原本稳定的现货与衍生品市场的价格关系也会在衍生品合约未到期前发生变化。综合以上的因素，我们认为：对冲基金的这种交易策略提高了市场的系统性风险，特别是在市场波动以及流动性缺失的条件下，系统性风险的增加使得金融市场在短时间内面临着急速的下跌，金融资产价格产生扭曲。

三、程序化交易与市场微观结构的变化

计算机以及由其产生的程序化交易、算法交易带来市场微观结构的改变，进而改变了市场很多传统的特性，改变了市场微观结构。市场微观结构是指资产交易价格的形成过程和运作机制，具体化为证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成以及参与者行为所遵循的交易制度结构。

（一）程序化交易与算法交易

第一，程序化交易的对象通常包括股票、与这些股票或股票价格指数相对应的期权，以及标准普尔500股指期货合约等，这种交易方式完全是基于标的资产以及相应的期货期权等衍生品之间的定价关系。在交易执行方面，程序化交易是指从交易者的电脑下单指令直接进入市场的电脑系统并自动执行。第二，算法交易是指使用计算机来确定订单最佳的执行路径、执行时间、执行价格及执行数量的交易方法。算法交易可以用于大单指令分拆，寻找最佳路由和最有利的执行价格，以降低市场的冲击成本，提高执行效率和订单执行的隐蔽性。第三，高频交易是一类特殊的算法交易，它是利用超级计算机以极快的速度处理市场上最新出现的快速传递的信息流，并进行买卖交易，计算机不断地根据市场行情的变化做出极快的反应。

（二）微观市场的变化

市场微观结构理论包括不同的内容，而以程序化交易为主的计算机科技大量被运用到市场交易中，这使得市场微观结构发生了不同程度的变化：第一，在证券价格决定理论方面，程序化交易使得交易的执行速度越快，而交易成本越小，同时交易的信息分析量越大，其中在2008年9月，由于彭博社错误地刊发了6年前一条关于美国联合航空公司申请破产保护的文章，搜索引擎新闻算法的漏洞导致了美国联合航空公司基本面没有任何变化的情况下股票价格发生暴跌。第二，交易者的交易策略：程序化交易可能改变原有投资者更多依靠竞价方式进行交易的传统模式，进而转向集合交易时间与价格优先共同考虑的因素。而交易者分成两种类型（知情交易者和非知情交易者，根据是否有信息优势），这两种信息交易者可能获得信息的渠道以及信息获取之后的决策过程也将发生变化。第三，市场质量：从市场的流动性、稳定性，市场的宽度与深度来看，程序化交易都对市场产生了重大的影响，从上述案例可以看出，这种影响会随着程序化交易的广泛运用而更加明显，在严重时可能会产生“闪电暴跌”等一系列反常的市场结果。

四、我国程序化交易的监管挑战与推动策略

反观我国金融机构设计程序化交易系统，大多是利用历史数据的不同参数进行分析，根据这些参数存在的相关关系或者理论上的对应关系设计算法程序，经过市场的简单测试就投入使用，这种程序化交易存在严重的风险控制缺失问题，而且极其频繁的交易时常会触犯交易所的规定，这决定了国内的程序化交易系统现阶段不可能成为主要的交易系统。

随着市场化进程的推进，程序化交易将改变我国市场微观结构，进而改变我们的交易行为与交易策略，本文认为：美国程序化交易策略的运用可能会有所过度，这种交易所产生的正面效果正被其影响金融市场的稳定性所取代，但是我国程序化交易以及金融市场微观方面的交易策略创新远未达到有效的程度。所以在监管上必须有效克服上述案例中存在的问题，避免在特殊市场环境下程序化交易对市场的冲击。我们也不能否决程序化交易，程序化交易作为一种交易策略在运用得当时，对于活跃市场交投、促进套利、发挥市场功能等方面可以发挥积极作用。

《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引（试行）》指出，异常交易行为包括：通过计算机程序自动批量下单、快速下单影响交易所系统安全或者正常交易秩序。《中国金融期货交易所交易细则》中规定：会员、客户使用或者会员向客户提供可以通过计算机程序实现自动批量下单或者快速下单等功能的交易软件的，会员应当事先报交易所备案。会员、客户采取可能影响交易所系统安全或者正常交易程序的方式下达交易指令的，交易所可以采取相关措施。

对于我国推进程序化交易并克服程序化交易可能对市场结构造成的巨大冲击，还需要采取以下措施：

（一）建立完善的自上而下的监控措施

目前，我国实行的监控措施包含多个层次：监管当局从政府层面，通过颁布各项法律法规来规范投资者行为，规范经纪商行为；行业协会从自律角度来规范市场参与各方的行为，达到监控目的。经纪商从风险控制角度来对投资者的交易行为进行一定程度的监控，逐步建立多层级的监控体系。

（二）机构投资者参与以及技术创新投入

程序化交易对于市场环境要求较高，这就要求机构投资者的参与，我们需要培育证券和期货市场的机构投资者，这有助于推进程序化交易的合理运用。计算机与通信技术是程序化与算法交易的基础，加大技术创新和投入，真正实现程序化交易提高市场效率的目标。相信随着股指期货的推出，机构投资者参与以及金融机构对于程序化交易投入力度的加大，程序化交易会得到快速的发展。

【参考文献】

［1］ 吴泱，杨卫东.期货程序化交易系统建设可行性分析［N］.期货日报，2010-07-15.