股票指数增强策略精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇股票指数增强策略，期待它们能激发您的灵感。

篇1

影响股票指数期货价值运动的构成因素是多方面的，股指期货的基本面分析是一个复杂的系统，基本因素分析研究方法具有概括性、求源性、逻辑性的特点。现对影响股票指数期货价值运动的构成因素的研究做如下探讨。

因素分析树型结构主要包括七个方面的因素：宏观经济运行，货币金融，财政税收，战略规划，国际经济，资本市场因素和其他因素。

宏观经济运行

一般来说，宏观经济运行的状况与股票价格指数会呈现正相关的关系，良性的宏观经济运行态势通常伴随着不断攀升的股票指数趋势，反之，萧条的宏观经济运行背景下，股票价格指数往往呈现出下滑的态势。同时，宏观经济运行和企业总体的生产经营状况以及股票价格指数呈现三位一体的关系，当企业经营效益普遍不断提高时，会推动股票价格指数的上升，反之，则会导致股票价格指数的下跌。这就是通常所说的股市作为“经济晴雨表”的功能，“晴雨表”的另外一个含义是存在时间差异，通常资本市场的反映适当快于宏观经济和企业经营状况的变化。宏观经济运行状况分析的主要指标：

1、 国内生产总值(GDP)

GDP是衡量国民经济发展情况最重要的一个指标。是按市场价格计算的国内生产总值的简称，即一个国家所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。理论上GDP增长与股票指数的涨跌，具有正相关关系。但是中国的股票市场已经诞生16年中，这种关联的表现并不明显，例如中国经济保持持续较快的发展，但是中国的股市特别是自2001到2005年则处于萧条期。而且所有的涨跌几乎都是可逆的。笔者认为根本原因是我国证券市场的新兴加转轨的性质使然，再一个我们的开放程度还不高，市场规模比较小，在结构经济中的比重也比较小。市场各方对证券市场的认识不尽一致而且处于一个进化的过程，随着股权分置改革的逐步完成，一系列法规制度的完善和健全，“经济晴雨表”的功能会逐步显现。

2、国际收支

国际贸易收支良好，有利于股指上涨。因为贸易收支上升，表示本国经济竞争力相对增强，同时货币供给量增加。实际可支配收入增加，则股指上涨。实际可支配收入作为经济成长指标，表明国内需求将随国民收入上升而增加，只要没有引发通货膨胀的压力，就是对经济有利。

3、就业

充分就业，是人尽其才的标志，人是生产力最活跃的因素，就业状况良好象征经济景气活络，对股市利多；失业率上升，代表经济成长缓慢或走下坡路, 对股指有消极的影响。

4、物价指数

物价指数，物价的健康上升对生产有正面的刺激作用，因为它能促进企业销售收入和股票投资名义收益的增加，所以在银行利率不变的条件下，人们为了保值淡化存款，转向投资股票。物价通常和政府支出关联，政府支出增加，通常也推动股票价格指数的上升，因为政府支出增加，将使国内资金充裕，由货币流量的不断增大而导致股票上升。如果物价上升速度过快或幅度过大，而超过经济增长速度，就会导致通货膨胀，通货膨胀将的后续后果是，实际收入下降和市场需求不足，加剧生产过剩，导致经济危机，最终使股票价格下跌。另外国家抑制通货膨胀的政策也会直接作用于股票指数，比如提高利率而导致可能增加股票卖压。

5、社会消费品零售总额

一般来说，消费品零售总额的正常增长是货畅其通的表现，说明需求拉动力旺盛，推动经济良性循环，有利于看好股票后市；反之，没有消费支持的增长，就值得疑问了。

6、固定资产投资

投资同样也是拉动经济增长的动力，近几年我国经济的投资推动型增长特征相当明显，投资对经济的影响是很直接的，能够被内需或者外需消化的投资，才是有效投资，否则就反过来杀伤经济。理论上，合理的投资增长和股票指数正相关。但是在特定条件下，也不尽然，比如在通货紧缩的条件下，投资和股票指数的在资金上使用上存在翘板效应，这也是2001年-2005年股指走跌的原因之一。

货币金融

货币金融背景是影响股票指数涨跌的资金条件。主要影响因素：

1、货币供应量

中央银行的货币供给政策通常对股票指数产生趋势性影响，当广义货币供应量趋势性增长时，这段时期市场资金通常比较充沛，股票市场的购买力比较旺盛，会推动股票价格指数上升，否则，会促使股票价格指数下跌。比如前期结售汇制下的国内大量的外汇储备，必然导致货币供给量增加，这是推动股指价格上涨的资金因素。

2、利率

利率是微观经济的资金使用价格，宏观经济的杠杆之一。通常利率水平越高，股票价格指数会越低。原因是，在利率高企的条件下，投资者倾向于存款，或购买债券等，从而导致股票市场的资金减少，促使股票价格指数下跌；反之，利率水平越低，股票指数就会越高。

3、准备金率与公开市场业务

准备金率是中央银行调控货币流量的工具，准备金率和资金充沛程度反相关，同股票指数的涨跌也呈现反相关关系。

4、汇率

汇率是本币和外币的比价，是人民币价格的表达方式。本币升值，有利于进口，不利于出口；本币贬值，意义反之。汇率升跌对股票指数的影响是比较复杂的，通常要和本国的投资和贸易依存度以及货币政策开放程度联系起来考虑。传统意义上的摆动性升值对股票市场是个向下的作用力，反之是个向上的作用力。但是趋势性升值的意义涉及到本币资产的重新估价，以及外资进入导致本币流动性充裕，同样会成为股指上升的强劲动力，比如始于2005年下半年至今的上升势头，就存在这样一个汇率背景。

财政税收

1、财政政策

财政是国民收入再分配的手段，资本市场的机制是市场手段下的资源配置。不管是扩张的财政政策、收缩的财政政策还是均衡的财政政策，总体上都是通过资金流的方式对资本市场发挥影响。比如赤字财政政策通常会带来货币供应量增加，转移支付会对被支持区域的经济体产生正面影响。

2、税率及会计政策

税率是国家对于经济调控以及行业调控的杠杆，从财税流程上，国家的减税政策相当于“放水养鱼”，对企业增强发展后劲是一个激励。通常国家对某些行业或企业在税收方面给予优惠，那么就能使这些企业的税后利润相对增加，使其股票升值。对投资者影响也很大，比如印花税就是股票交易成本的主要组成部分，其减少对市场活跃与否有直接的刺激作用，这是一个交易效率杠杆。再比如资源税的变动，可以理解为国家对某些产业使用税收政策进行的宏观调控。有些会计准则的变化，不会实质性地影响股份公司的内在价值，但是会使得某些企业账面上的盈余发生较大变化，从而影响投资者的价值判断。某些会计政策比如西方国家的快速折旧政策，实质上是一个加速企业发展的政策，加速折旧在会计期间实际上是用另外一种手段来提供了税收优惠，而“让利”于企业，因而从长期看会促进股指上升。

战略规划

1、国家发展战略与发展规划

投资股票其实就是购买这个公司的未来，无论投资者的更看中股息收入还是资本利得。国家发展战略和规划，不仅是全局性指针，而且对产业和企业的发展目标、发展方式有强烈的指引作用，比如十一五规划把强调经济发展质量放在了更重要的位置，那么相应的各种配套措施都会支持质量效益型，而制约粗放经营和以污染为副产品的发展方式。再比如经济总量的提升速度也是行业经济和局部经济的总指引，而资本市场也会以价格波动的方式对此也会做出相应的反映。

2、产业政策导向

一般的产业政策只对单一行业相关的股票板块产生影响，但是如果该产业是国民经济支柱产业，而且产业链长，波及面广，那就会产生全局性影响，而对指数发挥重要影响力。

国际经济

1、全球经济以及国际贸易环境

经济全球化的逐步深入，一国的经济越来越受到世界经济的影响，我国对外贸易额在改革开放以来连年快速增长，对外贸易已成为我国经济发展的重要动力之一，外贸依存度高达70%左右。因此分析我国的股指期货走势，也必须关注世界经济的整体形势。比如反映美国经济的晴雨表“道琼斯指数”，以及其他重要关联国家的经济状况。国际贸易环境是世界经济增长的剂，比如贸易互惠，关税减免，贸易摩擦，贸易制裁与反制裁等对相关进出口导向型的行业和企业的影响比较显著。

2、经济周期

传统的周期理论认为，经济繁荣时期，企业盈利多，股息高，股票则上涨；在经济危机时期，企业生产萎缩，收益下降，股价则下跌；在经济萧条时期，股价渐有转机；在进入复苏时期后，股价又开始转强。所以，股票价格的变动，一般是与经济周期相适应的。不过现代西方国家往往通过前置的经济调整手段，来预防和消除消极情势的发生，因而经济周期已经不像以往那样明显。

资本市场

1、股票供给

这是影响证券市场内部买卖双方力量变化的直接因素之一，通常包括首发行，增加发行，配售，退市等情况，转轨市场中还存在非流通股上市这一特殊阶段的特殊情况。股票发行，新股上市是证券市场的基本功能之一，总的来说市场容量扩大是市场生命力旺盛的体现。一般来说扩容速度和增量资金进场力度的配比对指数构成直接影响，是一个非常敏感的指标，另外新股发行和上市速度的异常加快，通常被认为是政府对资本市场过热的调控手段之一，这时应特别注意风险控制。

2、政府对证券市场的宏观调控措施

金融改革、银行改革、外汇改革，资本市场在改革和创新中运行，我们的资本市场是新兴市场和转轨市场。目前沪深两市A股总市值, 流通市值，市场已经形成了相当的规模，资本市场对国民经济的重要性日益提升，其健康发展对国家金融安全具有重大的意义。对于市场的异常变动或过激变动，干预是难免的。相对成熟的金融市场，国家还要干预、甚至国家间还联手干预。政府干预多数情况下是外科手术式的，主要目的是去掉不健康或不够理性的成份，单纯的政府干预行为对市场会产生短中期影响，不会从根本上改变市场的运行规律。

4、其他投资市场

原油价格特别高，对股指不利，因为石油是目前工业最主要的能源，因此油价上升即反映工业成本提高，企业预期收益降低。股市上涨黄金价格下挫，因为投资者普遍对经济前景看好，资金大量流向股市，股市投资火爆，金价则下降。当然金价的高低更多地与全球主要货币的汇率相关。 另外在资金比较均衡的市场中，投资市场之间存在资金流量的翘板效应，通常可见此涨彼落，此落彼涨的阶段性摆动。但是这只是关联因素影响，主要影响力还来自各个市场的内在供求关系。

5、指数编制规则

股票价格指数的波动与编制方法存在一定的联系，这是指数运算存在规定性的结果。比如成份样本公司的变更，包括缓冲区规则和快速进入规则都会给指数带来影响。再比如沪深300(4884.298,-193.09,-3.80%)指数的编制原则规定，当成份股进行分红派息等活动时，指数不进行人为调整，任其自然回落，因此报告集中期的一些权重比较大的股票在分红派息时会对股指产生影响。这种分红派息、“走马换将”等因素会对指数带来短期波动。

其他因素

1、科技创新

重大科技创新通常带动生产力的革命，而产生深远的影响，科学技术永远是第一生产力，能够给经济带来传统生产条件下所不能实现的爆炸性发展，重视最新科技进步，特别是其产业化进程。

2、资源发现

重大发现对于股价和指数的推动作用是显而易见的，如大的能源、矿产等的发现。财富效应会对股价产生强烈的影响。

3、突发事件

股票价格指数的波动，不仅受经济因素的影响，而且受许多突发事件，诸如战争、政局突变变、金融危机、重大灾害、安全事件等的影响。应对这种事件客观评估，区别对待，关键是研判其关键性、重要性、转折性，如果是一过性的影响，通常是为冷静的投资者提供了一个顺势操作的介入机会。如果是重大性，转折性而且对市场产生持续性影响力的，那就要区别对待，调整策略。

股票指数期货因素分析法研判行情的要点。

篇2

关键词：股指期货；风险规避；股权分置；QFI1

一、概　述

股票指数期货(以下简称股指期货)是金融期货的一种。与股票现货交易相比，股指期货交易具有交易成本低、杠杆比率较高、市场流动性好、能提供较方便的做空机制等特征。此外，它还具备远期价值发现、套期保值、资产配置、规避系统风险、保护长期投资者利益等多种功能。

二、我国推出股指期货的可行性分析

(一)中国股市已初具规模

股票市场的发展完善程度对股指期货的运行具有至关重要的作用，我国股票市场已有十几年的历史，其规模从开始的几支股票发展到现在的1400余家上市公司，相关的政策法规也已基本成型，参与的户数超过了7000万，具备了股指期货诞生的基本条件。

国内较为成熟的指数编制技术为股指期货标的指数的设计提供了必要的技术条件。2003年1月2日正式的上证国债指数与上证股票指数、上证基金指数等指数系列共同构成了上海证券交易所股票、债券、基金三位一体的金融指数体系，该指数体系的建立表明我国已具备成熟的金融指数编制技术，从而为股指期货的建立创造了必要的技术条件。

(二)股权分置改革带来契机“只要原生品市场价格不存在显着扭曲，就具备了发展相应衍生品的基本条件。”股权分置改革已经轰轰烈烈的进行了整整一年，在它推出伊始，就被视为中国资本市场基础性制度的突破。股权分置改革将在很大程度上解决由于上市公司结构单一且股权分置问题突出而引发的问题，并给中国股市注入新的成长元素。可以说股改之前，股票指数是扭曲的，以这种扭曲的股指为基础的衍生品，它的价格风险对买卖双方是不对称的。股改对于扭曲的股票指数的矫正表现在它的这些作用上：第一，证券市场融资、再融资功能的恢复。第二，兼并收购优化资源配置功能的强化。第三。市场定价功能将得到更真实的体现。第四，股改将为完善上市公司治理奠定更加坚实的基础。

因此，随着我国股改的逐步深化和最终胜利，股指的扭曲问题会得到很好的解决，也为我国提供了金融衍生品发展的基本条件。

三、股指期货的推出对中国证券市场扩容的两大利好

(一)利用股指期货化解股改扩容压力

1.利用股指期货增加二级市场的承接力。面对即将到来的大扩容，二级市场现有投资力量已显得相当单薄。而股改后，2006年至2009年间每年新增的流通股数量就是数百至千亿股，相比而言现有的投资力量显得非常纤弱，如果不广开渠道，给二级市场提供源头活水，随着时间的推移，资金承接力不足的问题将会越来越突出。

股指期货的上市交易将会在一定程度上缓解这种压力。股指期货将对股市中的大中户产生很大的影响，其上市交易必将会对市场大资金具有很强的吸引力，从表面上看好象会将部分资金分流到期货市场，但是股指期货运行带来的好处会吸引更多的证券市场场外资金进入，另外证券市场与期货市场的良性互动也会增加证券市场的人气，从而解决因股市扩容而产生的二级市场承接力不足的问题。

2.缓解大股东减持压力

大扩张后，二级市场流通股权将高度集中于上市公司第一、二等大股东的手中。从非流通股的“一股独大”到二级市场流通股的“一股独大”，大股东与大主力间的距离也许仅一步之遥。一旦大股东成为市场的大主力其影响将远远大于现在的基金公司，数据分析表明，上市公司业绩增长高峰年(2004年、2005年)已经过去了，未来几年中将处于从高位回落的状态中，在这种情况下大股东会有极大的减持套现的意愿，尤其是现在股价正处上涨时期，会导致大股东减持意愿的不断增强，这种减持意愿就构成了对二级市场股价的最大压制，一旦当股价上涨到一个对大股东有吸引力的价位上时，大股东为了获利减少长期投资的风险，会甘冒违背承诺的风险而减持手里的股票。这对股市是非常不利的。

(二)吸引优质资金参与再融资

2005年4月29日，证监会宣布启动股权分置改革试点工作后，上市公司再融资随之暂停。而随着股权分置改革的推进，根据“新老划断”将分三步走的计划方案，恢复G股公司再融资成为市场关注的焦点。

目前，股指期货等金融衍生产品将诞生、IPO重启、与国际接轨等可以预见的趋势已经成为了外资关注的焦点。外资机构对中国股指期货的发展进程非常关注，对于这些国际机构投资者而言，尽管现在的中国股市很具吸引力，但由于缺乏相应的金融衍生工具，无法应用包括股指期货在内的金融衍生工具来对冲风险，在这一市场还很难执行一些国际上采用的投资策略。而一旦有了股指期货这样的工具来对冲和规避风险，他们就可以更大程度地介入中国的资本市场。

对于已经进入中国A股市场的OFII早已经产生了对股指期货这种规避股市风险的风险管理工具的需求，在股权分置改革后，适时推出股指期货这一避险工具，也有利于培育OFII的发展壮大，吸引更多境外机构资金和大量场外观望资金进入中国股市，提高资金的使用效率，改善市场投资主体结构。

四、小　结

从国际市场的发展潮流可见，股指期货在完善资本市场功能与体系方面的作用已得到广泛的认同。在经济全球化的今天，如果我们还是停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，我国资本市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际金融市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所。

股票指数期货的推出可以有效的克服我国金融市场功能与体系上的不足，增强我国资本市场的竞争力，对我国资本市场的发展具有重大的战略意义。特别是在当前我国股市大规模扩容的情况下，股指期货的推出已刻不容缓。

参考文献

篇3

关键词：股指期货市场；发展历程

Abstract：This article starts from the detailed explanation of stock index future， and then introduces the history of SIF in America， Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries， we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.

Key Words：stock index future market，developmenthistory

中图分类号：F830.91文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2009）04-0061-04

一、股指期货概念的界定

（一）股指期货的定义

股指期货，是以股票指数为交易标的物的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。它是当前金融期货市场最热门、发展最快的期货品种。股票指数期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。

（二）股指期货产生的背景

股票指数期货是三大金融期货品种中最后被开发出来的，同其他期货交易品种一样，股指期货也是适应市场规避价格风险的需求而产生的。

随着机构投资者持有股票的不断增多，其规避系统性价格风险的要求也愈加强烈。1982年2月24日，美国堪萨斯市交易所推出了道・琼斯综合指数期货合约的交易。交易一开市就很活跃，当天成交近1800张合约。此后，芝加哥商业交易所推出了S＆P500股指期货交易，当天的交易量就达到3963张。随后，日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，股指期货交易从此走上了蓬勃发展的道路。

（三）股指期货市场的功能

股指期货市场有价格发现功能。由于所需的保证金低、交易手续费便宜，因此期货市场的流动性极好。一旦有消息影响了大家对市场的预期，很快会在期货市场上有所反映，并且可以快速地传递到股票市场，从而使股票市场价格达到均衡。

股指期货市场还有风险转移功能。股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的途径，期货的风险转移是通过套期保值来实现的。若投资者持有与股指有相关关系的股票，为防止未来股指下跌造成损失，他可以选择卖出股票指数期货合约，即以股指期货空头与股票多头相配合，投资者就避免了总头寸的风险。股指期货为证券投资风险管理提供了新的手段，它改变了股票投资的基本模式。

股指期货也有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股票，诸如金融股，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指期货，则只需投入少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的金融股指数，达到分享市场利润的目的。并且股指期货的期限较短(一般为三个月)，流动性强，这有利于投资人迅速改变其资产结构，进行合理的资源配置。

二、美国股指期货市场的发展历程――内部动力

（一）改变原本竞争格局的几个事件

首先，布雷顿森林体系解体，开始实行浮动汇率制，世界油价开始动荡，美国经济出现了高通货膨胀。道琼斯30种工业指数从1973年的高点1050点下降到1974年的580点。在此情况下，金融机构加强了对市场风险的管理，出现了对规避现货市场风险的各种金融衍生工具的需求。

1974年9月2日由美国总统福特签发的《雇员退休收入保障法》正式生效，它是美国第一部全面规范企业年金与个人储蓄计划的法案。该法案正式对私人养老金计划的管理方面进行了规定，要求受托人严格履行“审慎人原则”，同时对受托人的职责及禁止行为做出了规定。基金公司雇佣专业的投资顾问，对资产配置提供建议。为了减少管理费用和交易成本，基金公司纷纷选择消极型投资组合。

该法案推出一年后，1975年5月1日，固定佣金制被废止，经纪公司丧失了过去的核心收入来源。佣金收入大幅下降，在短短几周内，有些公司的佣金收入下降了近80%。今天，许多大的机构每股交易仅需支付很少的佣金，有的甚至根本不付任何佣金。

在1982年3月，美国证券交易委员会（SEC）推出“415条款”，此条款规定，符合条件的公司，可以为其今后两年内所有可预期的证券发行，预先到证券交易委员会办理被称为暂搁注册的手续，并自主决定证券发行的具体时机。“415条款”的实施使承销商之间的竞争更加激烈，从而导致发行成本降低。

（二）世界第一只股指期货的产生历程

1922年，美国国会颁布了《谷物期货法》，开创了期货市场立法监管的历史。该法规定，具体商品的期货交易活动只能在经联邦注册的交易所内进行，交易所必须建立防止价格操纵行为和逼仓行为的制度。1936年，国会对《谷物期货法》进行了较大的修改，并更名为《商品交易所法》。该法加强了联邦政府对期货交易的直接管理，加重了期货交易所的责任，赋予期货交易所对违法犯罪活动的惩罚权力，直接监管垄断行为。1974年，美国国会通过了《商品期货交易委员会法》，授权成立独立的商品期货交易委员会（CFTC），对所有的商品期货市场行使联邦管理权职责。CFTC的设立加强了政府对期货市场的管理，尤其是对合约创新的管理。1977年，堪萨斯市期货交易所(KCBT)向CFTC提交开展股票指数期货交易的报告，尽管CFTC对此报告极为重视，但是由于证券交易委员会(SEC)与CFTC在谁来监管股指期货这个问题上产生了分歧，造成无法决策的局面。SEC和CFTC主要在保证金设定、市场参与者的标准和防范市场操纵的具体措施等方面存在分歧。1981年，新任CFTC主席约翰逊和新任SEC主席夏德达成“夏德―约翰逊协议”，明确规定股指期货合约的管辖权属于CFTC。1982年《商品交易法》使这项协议规范化，SEC负责以股票交割的所有交易，CFTC负责以股票为标的进行现金交割的期货交易。

1982年2月16日，CFTC通过了堪萨斯市期货交易所开设股指期货交易的申请。同年2月24日，堪萨斯市期货交易所推出了价值线综合指数期货交易。4月21日，芝加哥商业交易所（CME）推出了S&P500股指期货；其后纽约期货交

易所（NYBOT）也迅速推出了NYSE综合指数期货交易。

三、日本股指期货市场的发展历程――外部刺激

（一）新加坡日经225股指期货的推出

日本股票指数期货合约首先出现在海外，1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡金融期货交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，大阪证券交易所在证券交易法允许的范围内推出了以50种股票打包组成的股票期货交易，也称“股指50”。

（二）日本国内日经225股指期货推出

为保持日本商品期货市场未来的竞争力和国际地位，1987年5月，日本管理者放开了对本国投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约的限制。刚开始，日本股指期货交易发展缓慢，直到1987年股市暴跌后交易量才迅速发展起来。

（三）日本经济与股指期货市场的发展

1988年日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请。1988年5月，修改后的证券交易法允许股票指数和期权进行现金交割，当年9月东京证券交易所推出了东证股指期货交易，大阪证券交易所推出了日经平均股价期货交易（也称日经225）。伴随着这些股指期货交易的导入，“股指50”的交易规模日益减少，最终于1992年3月停止了交易。

1990年开始，日本的房地产市场泡沫破灭，经济步入“消失的十年”，股市也随之向下调整。随着日经指数下跌，股指期货交易量有了大幅的增加。1992年日本股市达到历史低点时，日本财务省为了限制股指期货对市场波动性的影响，对股指期货交易采取了惩罚性的措施，提高了股指期货保证金和股指期货佣金，同时加强了对涨跌停板的管理，此后股指期货交易量出现不断下降的局面。日本管理当局于1994年开始实施放松管制的措施，降低股指期货保证金比率。

四、新加坡股指期货市场的发展历程

（一）新加坡国际金融交易所的成立与发展

1984年9月，新加坡国际金融交易所(SIMEX)成立，它是亚洲最早成立的金融期货交易所，它的成立开创了亚洲金融期货发展的新局面。考虑到本国资源有限，投资者数量少，从成立之初SIMEX就想打“国际化”的牌，因而重点开发他国股指衍生产品。1986年9月，SIMEX推出了世界上首个日本股市指数期货，即日经225种股票价格指数期货，开创了亚洲股指期货交易的先河。日经225股指期货在新加坡推出刺激了其在日本本土的推出。1988年9月到11月期间，SIMEX分别推出了以摩根士丹利新加坡自由指数为准的新加坡股票指数期货合约、以道・琼斯马来西亚指数为准的马来西亚股票指数期货合约和以道・琼斯泰国股票指数为准的泰国股票指数期货合约这三种股指期货合约。它们的推出，加强了SIMEX作为亚洲主要股票指数产品交易中心的地位，并且推动了亚洲资本市场走向全球化。其后，SIMEX不断对金融期货品种进行创新，陆续推出各种利率、股票与能源衍生商品期货。

（二）新加坡交易所的成立与发展

1999年12月1日，新加坡交易所(SGX)正式成立，它是由SIMEX和新加坡证券交易所(SES)合并而成的。SGX被誉为目前最具侵略性的交易所，因为它是目前拥有股指期货境外上市品种最多的交易所。截止到2006年7月27日，在新加坡交易所挂牌交易的股指期货合约有8种，其中6种是境外上市的合约。

通过近二十多年的规范与发展，新加坡整个金融期货市场开始走向成熟和规范，并且确立了其亚洲股票指数期货交易中心的地位，为亚洲和世界各国的金融市场系统风险规避提供了重要途径。

五、国外经验对我国的启示

（一）二十世纪90年代初我国金融期货的发展试点与失败原因分析

1988年，中国政府提出加快商业体制改革，积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易。 之后中国陆续发展了商品期货和金融期货交易。

二十世纪90年代初中国开展了金融期货交易试点，当时的交易品种主要有外汇期货、股票指数期货、认股权证、可转换债券、国债期货等。1993年3月10日，海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易，可交易品种包括深圳综合指数和深圳综合A股指数各4个到期月份的期货合约。但由于投资者对股指期货的认知度较低，使得成交清淡，而且深圳股市当时规模还比较小，难以发挥其应有的规避风险的功能，实际上还成为一种投机性极强的工具。1993 年 9 月，深圳平安保险公司福田证券部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，造成极其不良的影响。1993年9月9日，中国证监会发出通知，券商未经批准不得开办指数期货交易业务。海南证券交易报价中心深圳综合指数和深圳综合A股指数期货交易业务在10月暂停。试点以失败而告终。

总结试点失败的原因，主要有以下几个方面:首先，在当时的中国金融市场上，因为是特定的发展阶段，主要的金融价格如利率、汇率等不是完全由市场决定的，从而不具备发展金融衍生产品的基本条件，这是主观原因。其次，自1994年1月1日起，我国虽然实行了官方汇率和市场调剂汇率并轨，但是国家仍对外汇实施严格的管制；存贷款利率和国债的发行利率也受着国家正式或潜在的管制，真正的市场化利率仍然尚未形成。另外，股票市场上的股权分置缺陷以及相关法律法规体系建设的不完善也是导致试点失败的外部原因。

（二）几点思考

1. 选择成熟的推出时机。1977年初美国堪萨斯期货交易所提出上市股指期货产品时，有两大问题没有法规可循，一是股指期货到期交割是否可以采用现金结算的问题；二是股指期货究竟由CFTC还是由SEC来监管。经过讨论后，1981年决定由CFTC来监管，1982年决定采用现金结算方式。这就为推出股指期货解决了法律障碍，确立了监管主体。

2005年，困扰我国证券市场多年的股权分置问题开始解决，在证监会的积极推动下，股权分置改革于2005年5月正式启动，目前，绝大多数上市公司已经完成了股改。在金融创新方面，一些公司推出了认购和认沽权证方案。在这种金融大环境下，对比上个世纪80年代美国推出股指期货的条件时机可以看出，当前我国推出股指期货的条件和时机日益成熟。

一是法律条件日益成熟。新修订的《证券法》规定，2006年1月1日开始，允许证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易，从而为股指期货的推出解决了法律障碍。2007年4月15日，《期货交易管理条例》开始实施，对股指期货的推出具有重要的现实意义。二是机构投资者日益壮大，指数化投资、蓝筹股投资理念深入人心，为我国成功推出股指期货奠定了良好的基础。三是市场的波动性增大，规避风险的需求强烈。我国股市自2006年下半年起进入大牛市阶段，虽然总体呈现上涨趋势，但是单日波动极其剧烈。尽快推出股指期货交易，不仅是建立多层次资本市场的需要，也是提高股市流动性、促进交投活跃的需求。

2. 选择成熟的交易所。美国的股指期货一开始就选择在成熟的期货交易所开展，经验表明，从“商品”到“商品期货”再到“金融期货”这么一条发展道路，是被实践所证明的道路。期货交易所有一套特殊的风险管理制度，期货交易方式与现货交易方式在整个交易系统、交易体制以及整个风险管理制度上都有着不同。股指期货和商品期货本质上没有任何差别，商品期货市场的运作体系完全适用于金融期货的运作及风险管理要求，商品期货与金融期货的风险控制经验是完全相通的。

我国目前已经成立四家期货交易所，其中三家为商品期货交易所，交易产品遍及粮食、能源等种类，交易十分活跃，在多年的运作发展过程中积累了丰富的经验。2006年底成立的中国第一家金融期货交易所虽然还没有开展交易，但从商品期货市场积累的运作和风险控制经验都可以用在金融期货交易中。

3. 用商品期货专业的经验来管理股指期货。美国的经验表明，期货交易与现货交易在不同的市场进行运作是专业化分工的结果，有利于提高市场效率。由于现货与期货是两种不同的交易形式，风险特征有明显差别，因此，不能用同一种监管思路和同一套管理系统来处理不同属性的问题。股指期货不管是在哪个市场上市，都必须建立一套完整的期货风险管理体系、规则制度和相应的技术系统支撑。从我国证券市场和商品期货市场的实践来看，除了要运用国际通用的保证金等风险管理手段外，还需要在交易前端就加以控制，严格杜绝资金不到位情况下的透支交易。在这方面，我国商品期货市场已经有比较成熟的经验。

4. 未雨绸缪，从容应对外来挑战。日本股指期货市场的发展很大程度上是因为受到外部压力，日本监管者担心失去本国市场份额，这才逐步变动公共政策并放开日本的股指期货市场。新加坡金融期货交易所率先推出了日本股票指数的期货交易品种后，日本的交易所才推出了本国的股指期货交易品种；接着为了着眼于未来，日本管理者放开了对本国投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约的限制；股市暴跌后，日本管理者发现本国投资者不能利用本国的股指期货进行风险规避，进而改变结算制度，并推出多个交易品种。

我国目前也面临同样的状况。由于中国没有自己的股指期货市场与产品，近年来境外的交易所一直酝酿着要抢占中国股指期货的定价权。面临众多的竞争对手，中国需要加快股指期货的研发步伐，做足前期准备，完善交易制度和风险管理制度，健全相应的法律法规。

5. 在发展过程中不断创新、积极进取。新加坡交易所一向在产品创新方面最有侵略性，自从率先推出日本股指期货交易品种后，又陆续推出台湾、中国等国家和地区的股指期货交易品种。

SGX还加强了与国际上其他国家交易所的合作，实行积极进取的战略，努力推动其国际化，增强了新加坡作为全球金融中心与定价中心的地位。我国金融期货刚刚起步，国家与整个期货行业的各种力量应当积极努力推动我国金融期货市场的建立与发展。金融衍生品交易所也应当利用各种有利条件与难得的机遇，采取积极进取的战略，迅速增强自己的实力，积极与国际上其他交易所加强合作，在合作与竞争中发展壮大。

6. 完善市场运行机制。目前，SGX的风险控制和制度规范都走在全球证券与期货市场的前列。我国金融期货市场刚刚起步，监管部门、行业组织、交易所、经纪公司等在金融期货的风险管理方面应当有新思路、新目标、新办法，吸取他国的经验，建立完善的市场运行机制，在遇到问题时及时找出原因及改进的方法。

参考文献：

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[5]巴曙松.中国金融衍生品发展路径：从国际比较看中国选择[J].金融监管与研究，2006，（5）.

[6]秦毅.美国证券交易委员会415条款及其启示[M].上海：上海财经大学出版社，2005.

篇4

一、股票指数期货及其特点

股指期货全称股票指数期货，是以股价指数为标的物的期货交易，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某个特定的时间按照双方事先约定的价格进行股票指数交易的一种标准化期货合约。

目前主要的股指期货合约有s&p500股指期货、nikkei225股指期货、恒生股指期货、kospi200股指期货等。我国即将推出的首个股指期货合约为沪深300股指期货，预计在今年3月正式推出。

投资者在股票市场上面临的风险可分为两种，一种是股市的整体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险。另一种是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。进入20世纪70年代以后，西方国家股票市场波动日益加剧，投资者规避股市系统风险的要求也越来越迫切。由于股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度。人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，于是股指期货应运而生。

股指期货除具有金融期货的一般特点外，还具有一些自身的特点。股指期货合约的交易对象既不是具体的实物商品，也不是具体的金融工具，而是衡量各种股票平均价格变动水平的无形的指数。一般商品和其他金融期货合约的价格是以合约自身价值为基础形成的，而股指期货合约的价格是股指点数乘以人为规定的每点价格形成的，股指期货合约到期后，合约持有人只需交付或收取到期日股票指数与合约成交指数差额所对应的现金即可了结交易。比如投资者在9000点位买入1份恒生指数期货合约后，一直将其持有到期，假设到期日恒生指数为10000点。则投资者无须进行与股票相关的实物交割，而是采用收取5万元现金［（10000一9000）*50］的方式了结交易。这种现金交割方式也是股指期货合约的一大特点。

二、股指期货价格的主要影响因素

影响股指期货价格的因素错综复杂，其中既有宏观经济方面的因素，也有投资或投机者心理方面的因素。

1. 经济周期

从整个股市的层面看，经济周期影响着股指期货的价格。由于股指期货的价格是基于现货市场股市而形成的，而股市大盘变动又受经济周期的影响，因此，随着经济周期的变化，股指期货的价格也会出现上涨和下跌的行情。

2.金融货币因素

汇率、利率、财政政策变动都会使投资者对未来经济预期产生影响，均能从不同程度上影响股指期货合约的价格。

3. 供求关系

期货合约的多空供求关系仍然是影响股指期货价格的一大因素。股指期货本身没有具体的实物资产相对应，因此，它的价格变化受期货市场合约供求关系的影响很大。当空头供大于求时，期货合约价格下跌；反之，当多头供大于求时，期货合约价格就上升。

4.标的物

股票现货市场的走向直接影响股指期货的价格。尤其是股指期货标的指数中的大盘股或者活跃板块股的股价变化往往会对股票指数的涨幅影响很大，从而也带动股指期货价格的变化。标的指数成份股中权重较大股票的现金分红、增发、配售等活动也会影响股指期货合约价格，需要对其数量、时间甚至可能性有较好的把握。

5.心理因素

投资者的心理因素会影响到股指期货的价格。通常人们所说的“人气”反映了交易者对市场的信心程度，或者说他们对未来股票市场的信心。当“人气”旺时，即使当时的股市指数不高，股指期货市场价格也会上涨；反过来说，如果“人气”衰，即使当时的股市指数很高，股指期货市场价格也会下跌。

6.政治和政策因素

一个国家、一个地区乃至整个世界的政治形势的变化，以及政府制定的方针政策都会直接影响股票指数期货的价格。

三、股指期货的投资分析方法

在风云变幻的股市中要把握大盘、标的指数以及股指期货合约价格的走势是比较困难的，但我们可以试图从各种因素中摸索规律，找到主要的影响因素，建立一套最适合的投资分析方法进行分析，为投资决策提供参考依据。以下分别谈到基本面和技术面的分析方法，实际操作中需要灵活运用并结合起来使用。

（一）基本面分析

1.宏观经济信息

实时研究国家相关部门定期公布的宏观经济数据，诸如gdp增长、通胀率、失业率、零售增长、储蓄率等。这些宏观经济数据都会影响到政府将来的货币、财政政策，会使投资者对未来经济预期产生影响，最终反映到期货价格上来。

具体研究中，可用gdp增量变化与股市运行周期对比研究，用净出口额变化来衡量外贸拉动因素，贷款增长率变化衡量投资拉动因素，社会商品零售总额变化衡量消费拉动因素等。

2.标的指数成分股

研究成分股行业基本面，尤其是占指数权重很大的行业。重点研究这类行业龙头股的基本面情况（行业政策、产业特征、产量与产能、市场竞争、增长潜力、财务数据、盈利预测等），以及这些成分股的分红派息、送股、配股、停牌等事件。因为这些股票会起一个领头羊的作用，它们的涨跌会引领他们代表的那个板块同涨同跌，对指数产生一定程度的冲击，在一个时期领涨（跌）大盘。如我国即将推出的以沪深300指数为标的的股指期货，其成分股中的300只股票覆盖了国民经济的大部分行业。

3. 各市场之间的相互联系

虽然目前我国资本项目还没有放开，但我国融入全球经济的程度在逐步加深，人民币汇率也已经在进行有限制的浮动，这些都说明我国资本市场不能独立于全球金融体系之外，周边市场的变化对我国将会产生一定程度的影响。除了国内与国际市场之外，我们还要关注债券市场、外汇市场、商品市场以及房地产市场，因为各个投资品种之间有一定的相互替代作用，资金的流向会对市场产生冲击。

4.国际市场因素

股指期货将更加融入全球化市场。随着2007年资本市场对外开放，qfii等外资机构的深度介入，我国新兴的股指期货市场必将引起国际社会的特别关注。对我国这样一个对外依存度高、开放程度日益增强的国家来说，这种影响将更为明显。因此，分析股指走势，除了国内经济，还必须关注世界经济整体形势。

（二）技术面分析

由于股指期货与股票的不同点，使期货行情的某些技术表现与股票不一样，分析方法也有不同的地方。股票投资者分析股指期货行情时，应根据自己不同的技术分析习惯，适当修正对几个主要技术参数的看法。

1. 时空波动特性

对标的指数历史行情进行时间和空间二维研究，从时间上分析其底部周期、开市以来的顶底周期循环，从空间上分析股指的趋势结构、常态趋势及调整波幅、股指的顶底组合构造模式等，找出其中规律，用来判断和预测未来行情走势的时空点位。

2.波段运行特性

通过研究标的指数波段运行，优选趋势跟踪指标、波段振荡提示指标、波段能量变化指标以及均价水平变化等指标构建技术指标体系组合，分析标的指数小周期波段运行特征。

3.大势领先指标

建立大势领先指标体系，包括成交量与均量线、领涨（跌）群体组合、短期资金拆借利率等指标，通过对领先指标的分析来研判大势的未来走势。

4.主力机构的持仓动向

机构博弈将成股指期货市场主流。在股指期货推出以后，社保基金、保险资金、qfii等都将会加大介入股市的比例和力度，各种投资基金亦将会出现持续壮大的局面。股指期货参与者的成分比例会进一步发生分化，个人投资者的资金所占的比例会进一步降低，机构投资者博弈将会成为市场的主流。

5.持仓量

股指期货的持仓量是指买和卖双方都还没有平仓的头寸的总和，是双向计算的。也就是说，我们看到的持仓量数据中，有一半是买持仓，一般是卖持仓。持仓量的变化也是对行情影响较大的指标。 持仓量的大小，代表了市场中投资者参与同一个期货合约交易的兴趣，也可以说是行情未来涨或跌的信心指示。同时，它还蕴涵着同一时刻行情变化的动向。需要注意的是，持仓量的变化方向与同一时刻行情涨跌的变化方向对应起来分析才有意义。由于持仓量中一半是买开仓一半是卖开仓，所以有的时候持仓量越大，也代表参与者对未来行情的分歧越大。

总体分析思路：从股指期货标的物（如我国即将推出的首个股指期货品种——沪深300指数）入手，研究指数的编制、组成、变化因素；研究宏观经济形势，对重要因素进行深入探讨；研究各市场之间的相互联系。在对整个指数期货及相关信息有一个总体把握的基础上，研究投机、套保和套利的可行性以及一些可能的交易策略。

参考文献：

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一、我国发展股指期货的必要性和可行性

具体而言，我国目前发展股指期货，主要出于以下几方面的需要：

1.规避市场风险的需要。风险转移功能是期货市场最主要的经济功能。股指期货通过风险转移为规避股票市场的风险提供了可行渠道。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股票，为防止未来下跌造成损失，可以卖出股票指数期货合约，从而避免总头寸的风险、只有当股票价格变动大于或小于股票指数变化时，才会发生损失或收益。因此，股指期货的引入，可以向市场提供对；中风险的途径，增强投资者对股市投资的安全性。

2.进一步发展我国股票市场的需要。由于目前我国股票市场缺乏有效的风险规避工具，一定程度上抑制了国有企业、国有资产控股企业、上市公司、证券投资基金及保险公司等机构投资者的进入，国家鼓励这些企业进入股票市场的政策效应很难显现出来。股票指数期货的推出会激发这些机构投资者入市的兴趣，起到增加交易量、活跃市场的作用，从而促进我国股票市场的进一步发展。同时，股票指数期货的推出，也为证券公司提供了一种规避股票发行中市场风险的有力手段，最终将推动我国股票一级市场的发展。另外，由于股指期货具有价格发现功能，能基本反映国家整体经济状况，对引导股市与国民经济协调发展也非常有利。

3.有利于我国期贷市场的发展。中国的期货市场正处在一个新的起点，股指期货的出现将给期货市场带来新的活力，从而成为期货市场上的“优良品种”。股指期货无地域的限制，引入以后必将成为期货市场上的大宗品种，而普遍受到欢迎，由此将给期货市场引来巨额资金，拉动期货市场的繁荣。

4.是进一步对外开放的需要。在全球经济一体化的今天，我国市场的对外开放是必然趋势。特别是加入wto以后，国内经济更快地与世界经济接轨，扩大我国证券市场对外开放的程度已成必然。为迎接这一机遇挑战，国内各金融机构需要积极参与国际资本市场的竞争，实现有关金融产品的创新，不断提高金融创新与金融服务水平，增强竞争力。而在适当时机推出股票指数期货，正是这种开放和创新的必然结果。

5.有利于进一步深化国企改革。当前国企改革过程中融资难问题特别突出。国企大盘股由于种种原因，股性呆滞，严重影响国企后续融资能力。引入股指期货以后，因为国企大盘股在指数构成中占有重要地位，因此关注指数期货的投资者必将关注国企大盘股的走势，从而可以有效带活国企大盘股的股性，有助于国企融资，推动国企改革的进程。

不仅如此，目前我国开设股指期货也存在一定的可行性：

（1）股票市场容量与规模已为指数期货交易的开展奠定了基础。我国股票市场已经具有较大规模，可以保证股指期货有相当规模的套期保值者和投机者参与，市场规模会有较大的扩张。随着机构投资者的数量不断增加，国有企业以及保险资金的入市，市场会逐步改变机构对散户的非均衡格局，市场力量将日趋均衡。股票市场规模壮大，流动性增强，为指数期货提供了良好的市场基础。

（2）投资者队伍日益壮大，结构已经有所优化。我国证券市场上的投资者日益成熟和壮大，自《证券投资基金管理暂行办法》颁布以来，证券投资基金规模不断扩大，基金管理公司不断增长，国有企业、国有资产控股企业和上市公司被允许进入股票市场，保险公司可以购买证券投资基金的方式间接进入股票市场，一系列的政策措施大大提高了机构投资者的比重，改善了我国证券投资者的结构。此外，我国高达10万亿元的城乡居民储蓄存款为风险投资市场提供了充足的资金来源。前几年曾参与过外汇期货、深圳股指期货、国债期货等交易的投资者对金融期货也比较熟悉，而从事商品期货交易的投资者在交易心里、操作技巧和资金管理等方面更是积累了一定经验。这些人对股指期货交易会率先予以认同和接受。理性投资者的增多为股票指数期货市场的开设创造了必要的投资者条件。

（3）期货市场多年的试点，为开展股指期货交易提供了经验。经过治理整顿，我国期货市场逐步规范，已经形成了一套比较成熟的交易、结算、监管、风险控制等期货交易机制。在商品期货方面，形成了上海、郑州，大连三足鼎立的市场格局。《期货交易管理暂行条例》的颁布实施、中国期货业协会的成立、全国证券期货监管工作会议的召开，都使我国期货市场运作更加规范。早期我国也曾对金融期货做过一定的尝试，这为开展股指期货交易提供了一定的经验和基础。

综上所述表明，尽管我国股票市场还存在一些问题，如股票市场股权结构不合理，数量庞大的国有股和法人股无法流通，流通的社会公众股只占总量的极小部分，这种市场结构很容易造成对股指期货的操纵等。但问题的存在并不能阻断股指期货交易在中国发展的光明前景，我们应当在适当的时候推出并逐步发展股指期货，实现我国证券市场与国际市场的接轨。

二、我国股指期货的模式设想

（一）法规与监管体系

这方面主要应做好以下两方面工作：

其一，修改《期货交易管理暂行条例》。该条例中有限制期货市场发展的若干规定，为保证股指期货的规范运作，应当根据目前市场的实际情况和今后的发展趋势，结合股指期货的特征，进行修订和完善，以维护《条例》的权威性和指导性。（1）放宽期货经纪公司股东资格条件，金融机构可以参股，拓宽期货经纪公司业务范围；（2）放宽国有企业参与期市的规定，建立完善的期货财会制度；（3）放宽有关入市资金的规定；（4）明确中国期货业协会的法律地位，健全和完善市场监管体系，加强市场自律管理；（5）依照国际惯例，赋予期货交易所开发上市新的交易品种的权利，建立起合理高效的品种创新制度。在对《期货交易管理暂行条例》有关内容进行修订的基础上，制定《股指期货交易管理办法》，并进一步制定《股指期货交易规则》。

其二，积极推动期货法的制定工作。从长远考虑，为了在一个新的高度上规范市场运作，防范风险，使期货市场在国民经济中发挥更大作用，应尽快制定《期货法》，以便为金融市场的对外开放提供有力的法律保证。使之在一个规范的法制环境中发展，形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。根据目前我国期货市场的实际情况，可以先从几个大的方面展开立法调研工作，待条件成熟后再加大立法推进力度。

（二）会员结构

根据我国期货交易所会员分为经纪会员和非经纪会员两类的现状，推出股指期货以后，可以根据会员的注册资本，净资产及经营范围等，将从事股指期货交易的会员分为两类：一类是经纪会员，可以做，不可以做自营；另一类是自营会员，只可以做自营，不可以做。在期货交易所的原有会员中，期货经纪公司的注册资本都在3000万元以上，这类公司可以申请作为股指期货的经纪会员。证券公司可以直接作为自营会员，也可以参考香港模式，另行设立具有独立法人资格的期货经纪公司，或者收购一家现有的期货经纪公司，申请成为经纪会员。所有机构都必须通过审核，获得证监会颁发的股指期货经营许可证才可成为股指期货交易会员。

（三）结算制度

目前世界各国金融衍生市场一般都通过交易所附属的结算部门来进行交易结算。借鉴国际上通常采用结算会员制结算体系的经验，结合我国金融市场特征，可以采取在交易所下成立结算所，每个会员均为结算会员，为自己进行结算。根据股指期货的特点，应增加结算银行以分散风险。在账户管理上，为加强风险控制，要求每一个会员都必须在结算银行开设专用资金账户。采用保证金与每日无风险结算制度，交易前投资者必须缴纳足够保证金，收盘后对股指期货交易盈亏进行每日结算与一次性资金划拨。

（四）交易主体

为保证股指期货市场的供求平衡与功能发挥，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体套期保值者、套利者和投机者，三者缺一不可。同时，为了保证市场的活跃与稳定，机构投资者与个人投资者之间应该保持一定的平衡。国外经验告诉我们。为减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用，在开展股指期货交易初期，可以通过制定较高的交易单位和保证金要求，限制个人投资者过多参与市场。待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者，包括国外投资者放开。在套期保值者、套利者。投机者三者中，应加强股指期货套期保值者的培育，把证券公司。基金管理公司、保险公司及其他机构投资者发展成为套期保值交易的主体。为了促进股指期货功能的发挥，可以采取有效措施鼓励开展各种形式的套利交易，引导投机者理性地参与交易。

（五）交易模式

国际上，股指期货交易已逐步由传统交易方式向以电脑显示屏为基础的电子化、网络化交易方式转变，各大期货交易所纷纷推出了电子交易平台，由会员通过交易所设置的远程交易终端输入指令。我国股指期货交易必须符合国际潮流，采用电子交易方式，积极开发远程交易系统与网上交易，实现交易与结算的电子化和网络化。在交易程序上，与商品期货交易相同，股指期货交易客户必须通过经纪公司开设专门账户，经纪公司以自己的名义为客户进行交易，交易指令在交易所集中撮合成交，交易所对交易进行逐笔盯市，保证股指期货交易的公开、透明与完整性。

（六）指数编制

一个良好的指数期货标的物应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本，不易纵，不包含亏损股，具有较好的行业代表性。国际上现有的股指期货合约，虽然有的采用综合股价指数为标的物，有的采用样本股价指数为标的物，但它们有一个共同特点，即标的指数均反映一国证券市场的整体运行情况。沪深股市现有的指数系列都是反映各自的市场行为的，而且在计算方法和样本选择上都存在一些缺陷，尚不能直接作为股指期货的交易标的物。因此，应建立一个统一的a股指数体系，这个统一的指数应该是以流通股为权数的。统一的咸份股指数，而不是全样本指数。在此基础上，编制行业指数、国企大盘股指数、高科技股指数等，以进一步完善指数系列。

在成份股的选取方面，应该遵循以下四条原则：（1）规模性。入选的样本股应该具有相当的规模。在国民经济中那些规模大、具有重要地位的上市公司的市场资本化程度高，在股票市场上占有举足轻重的位置。世界上重要的股价指数都注重选取规模大的公司作为成份股。因此，股票的市值应该作为选取成份股的首要条件。（2）代表性。成份股的构成应客观反映国民经济的现有格局，跟踪国民经济格局的变化，做到成份股指数分层设置。除了成份股指数外，还应设置分类成份股指数，以涵盖国民经济各主要部门。 （3）活跃性。成份股的重要标准之一就是要求入选公司的成交量大、流通性好。成份股的活跃性指标可以采用绝对量标准，也可以采用相对量标准。前者可以是全年股票周转率（bp换手率，交易量对流通股本的比率），相对量指标则是指成交量的排名。（4）绩优性。入选成份股的上市公司的基本面必须持续向好，主要包括公司的各项财务指标，特别是利润率等指标必须过硬。行业前景和投资者对该公司评价也应受到足够的重视。做到在指数的长期运行中，保持成份股相对稳定，尽量减小更换率。此外，为了进一步活跃市场交易，可以考虑在现货市场引入股票“卖空”机制，增强证券市场的供需弹性。初期可限制允许卖空的股票种类，只允许指数成份股或规模较大、流动性较好的股票进行卖空，以后逐步推开。这样也有利于指数期货市场的发展。

（七）交易场所选择

从国外情况看，除美国外，几乎所有国家的股票衍生产品都在金融衍生交易所或证券交易所内进行交易。同时，在当今金融服务业大整合、证券业国际竞争加剧的背景下，证券交易所和金融衍生交易所的合并已成为国际性的潮流。从

三、股指期货市场的具体操作规则设计

（一）合约设计

合约设计细节对于确保股指期货合约的成功非常重要，需要在契约规格、保证金设置等方面合理设计，以吸引对冲者、套利者和投机者的参与，确保市场的流动性。

1.为了更加有利于机构投资者参与交易，尽量降低交易成本，股指期货的合约面值不应过小，应保持一定规模数量。

2.合理确定最小报价单位。最小报价单位是指股指期货交易中每次报价变动的最小单位。借鉴国外经验，同时考虑到运作连续性和交易活跃性，可将最小报价单位定为10元。

3.国际上通行的期货合约交割月份为3、6、9、12月，从而在任何时候都有4个月份的合约在交易。我国的股指期货合约交割月份也可采用这种时间安排。

（二）保证金设置

保证金是投资者履约的信用保证，目的是防止期货交易者对于期货经纪商或结算经纪商对于结算公司不履行支付义务，进而维护整个期货交易制度的安全。

1.应由中国人民银行或证监会设置保证金水平调整范围，由证券交易所根据市场情况进行调整。

2.保证金的设定一般应以涵盖一日内价格波动风险的95％来计算，鉴于我国股票市场价格波动比较大，试办股指期货交易时，其保证金比率拟设定为10-20％，并根据市场的波动情况随时进行调整，从而可以加强股指期货合约的信用担保。待有一定的实践经验后，再依照现货市场的波动性而降低保证金水平。

3.保证金支付可采用现金、国债和银行保证等多种形式，增加期指交易参与者运作的灵活性。

（三）交易系统设计

1.交易系统应能容纳更多的买卖指令种类。要增加交易系统处理的买卖盘种类。目前的证券交易系统只能处理限价指令，而股指期货的设立将使投资者的交易策略越来越多样化，因此交易系统应能容纳更多的买卖指令种类，从而向投资者提供交易的灵活性和有效的买卖盘管理。

2.实行涨跌幅限制。涨跌幅限制是以较平缓的过程，避免当日价格波动过大，并在市场大幅波动中，通过限制价格波动的程度来确保交易者应付交割的能力。这一限制主要是为了抑制过度投机，防止股票指数期货交易功能发生严重异化，避免对股票市场正常交易秩序形成冲击。由于国内现货市场目前实行 10％的涨跌幅限制。因此期指的涨跌幅宜定为10％。

（四）结算系统设计

1.所有清算会员在结算公司开设两个期指交易保证金账户。一个账户是给客户头寸作清算与原始保证金之用，另一个账户则是为自营账户的头寸而开。严格执行客户资金与券商资金账户相分离的制度。

2.一般以最后交易日的分时平均价（如每5分钟报价的平均值）或最后交易日次一日现货市场指数的开盘价为最后结算价格，从而减少股价人为操纵与巨幅震荡的可能性。

3.为有效地防范和管理风险，我国在设立股指期货的初期可借鉴美国cme、botcc的经验，实行每日两次结算制度。若有会员不能满足逐日盯市的债务。那么结算公司可以通知交易所，违约会员的交易将不再被接受。逐日盯市制度对所有账户的交易及头寸按不同品种、不同月份的合约分别进行结算，保证每一交易账户的盈亏都能得到及时具体真实的反映，为及时调整账户资金，控制风险提供依据。并能将市场风险控制在交易全过程的一个相对最小的时间单位之内。

4.在遇到市场异常波动时，结算公司有权在盘中任何时间发出日中保证金追缴通知。从国际市场来看。美国、英国、加拿大及新西兰采用净额保证金制度，而法国、日本等市场则采用总额保证金制度。我国股指期货保证金的收取以防范风险为最大目的，因此除了跨期合约外，保证金计算应以会员总仓位而不是净仓位作为计算单位。结算公司要求会员客户的保证金标准与其要求会员本身的保证金标准相同，但会员可对其客户收取更高的保证金以降低风险。

（五）风险控制措施

作为一种衍生金融产品，股指期货交易具有高风险。高收益的特点。我国尤其要注重建立完善而有效的风险管理和控制制度，最大限度地降低系统性风险发生的可能性，以保证股指期货交易的公平和有序。

1.建立股票现货与股指期货之间统一的监控制度和风险管理机制，对两个市场间的不公平交易与市场参与者的信用与风险程度进行有效的管理，增强两个市场间的监管协调。

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关键词：金融市场； 股指期货； 股票市场

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0103-02

1 股指期货概述

股票指数期货(Stock Index Futures)是指在交易所进行的以某一股票价格指数作为标的物，由交易双方订立的，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约的交易。1982年2月24日，价值线指数在美国堪萨斯农产品交易所推出，它标志着股票指数期货的诞生。

股指期货交易的特征与流程与普通商品的期货交易基本相同，但由于股指期货买卖的标的是经过统计处理的股票价格指数，因此它又与股票市场有关。股指期货具有以下基本特征：股指期货的交割方式采用现金结算，而不是实物交割；股指期货合约的价格是人主观赋予的；股指期货既有利于防范系统性风险，又有利于防范非系统性风险。

2 中国概念股指期货

2.1 国外推出的中国概念股指期货

随着2006年9月5日新加坡交易所(SGX)强行率先推出全球第一个以中国内地股票指数为标的的股指期货――新加坡新华富时中国A50股票指数期货，在国内市场对股指期货的需求迫切，国外对股指期货竞争式的“抢跑道”，迫使我国加快金融期货的发展。

其实不只有新加坡提前推出了以中国股市为标的的期货，很多国家和地区已经有过尝试，推出了以中国公司在香港以及国外所发行的股票和其他权益类证券（如 ADR 等）为标的的股指期货。

2.2 国内即将推出的沪深300股指期货

2006年9月8日中国金融期货交易所成立后，以沪深300指数为标的的股指期货将成为在该交易所挂牌的首只交易品种。从理论上讲，股指期货标的指数应从交易型指数中选取，但是由于历史原因，一些基准指数已有很好的知名度和市场认可度，便于市场推广，所以此类指数大多成了较有影响力的股指期货品种的标的指数。中国金融期货交易所首只股指期货的交易品种，以沪深300指数为标的是因为沪深300指数较其他指数更具权威性和先进性，这是由沪深300指数的标的成份决定的。从沪深300指数的编制方法和实际研究分析中可以看出，沪深300指数在规模性、交易性、代表性、投资性等方面具有较明显的优势。

2.3 境外抢先推出中国概念股指期货对我国的影响

首先我们来看看其他国家的经验。新加坡交易所抢先推出日经 225 股指期货对日本股票市场产生了很大影响。虽然日本于1987年6月9日推出了本国第一支股票指数期货合约――大阪50种股票期货合约，但不久后就停止交易，受制于新加坡交易所期货交易的局面在很长时间里没有扭转。在新加坡交易所刚推出日经225指数期货时，日本管理部门不允许本国基金经理利用SIMEX的日经225指数期货从事股指期货交易，只有美国和欧洲的机构投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约对其投资于日本的股票进行套期保值，这样日本金融机构相对来讲处于不利位置。这些外国机构投资者在外国交易所利用外国的合约买卖日本股票市场的资产，完全摆脱了日本大藏省的管理。

而对我国股市可能有较大影响的是新加坡交易所推出的新华富时中国A50股指期货。新加坡先于我国推出股指期货，虽然对我国的股市有一定的影响，但笔者并不认为会出现类似日本那样的被动局面。首先，日本和新加坡都是资本开放度比较高的国家，资金进出并没有太大的限制，国际游资可以通过新加坡日经225指数期货和日本股市两边进行炒作，达到获利的目的。而中国的资本市场基本还是关闭的，尽管QFII可以进来，但其力量相对国内资本来说，控制权还是掌握在国内机构手中。对于无法统计的地下热钱，由于受到较大的限制，大规模进出也并非易事，很难通过新华富时中国A50股指期货来控制国内A股市场。其次，国内资金也受到资本管制，很难大量投资国外市场。尽管QDII能投资国外市场，但在自己家中呆久的国内机构出去，也势必会小心谨慎，相对于国外的大资金，国内的机构还不够成熟。综合内外两面方的资金，都由于受到资本管制，新加坡推出的新华富时中国 A50 股指期货对我国股指期货的影响还是比较小的。

3 股指期货对股票市场的影响

3.1 股指期货对股票市场波动性的影响

我国推出股指期货将有助于降低市场换手率，鼓励中长期投资，延长市场波动周期，收敛波幅，从而促使中国股票市场走向成熟。但是仍有不少观点认为股指期货的推出会加剧股票市场的波动。究其原因，有以下两个方面：

（1）股票市场的波动性恰恰是股指期货产生的前提，而非结果。从各个市场股指期货的推出时间看，往往是股票市场波动频繁、风险积聚的时候。

（2）股指期货的价格变化恰恰是对股票现货远期市场波动的反映，而不是波动的根源。股指期货对宏观经济等各种新信息的敏感度高于现货市场，它可以通过价格发现功能，使期现货市场产生联动作用，加快股票市场对宏观经济的反应速度，引导股市走势，长期来看这有助于提高现货市场资源配置的效率。1990年日本股市向下调整，股指期货交易量一度达到股市交易量的10倍。1992年日本股市达到历史低点时，大藏省企图通过限制股指交易来降低市场波动性，因此采取了大幅提高股指期货保证金和佣金、扩大涨跌停板等措施。但股票现货市场未有根本好转，期货市场交易量也不断萎缩。

3.2 股指期货对股票市场交易量的影响

股指期货推出后会不会造成股票现货交易清淡、行情低迷?笔者认为不会。开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。股指期货推出会加大股票现货市场规模、增加市场流动性，是更好地繁荣和推动股票现货市场发展的有效手段。

（1）股指期货的推出会增强投资者更广泛参与股票现货市场的信心。股指期货推出后，投资者有了管理风险的有效手段，特别是一些大的机构投资者，可以更积极地进入股票现货市场，市场总体资金量会大大增加，同时这些投资者也会在股指期货市场进行套期保值。推出股指期货，对期现货市场来说是一个“双赢”。这样，各种闲散资金、机构资金不仅会以更积极的态度参与这个市场，而且还会从战略上考虑在这个市场配套长期投资。

（2）推出股指期货会使股票现货市场更加活跃。因为期市多空双方为影响股指期货价格而大量交易股票会提升股市交易量，这一点在期货到期日会表现得尤为明显。如1997年12月19日，纽约证券交易所股指期货、股指期权和股指期货期权的到期日，大量套利者将股票交易量推高并创出天量。

（3）推出股指期货给投资者提供了熊、牛两种市况下均能盈利的机会。由于我国股市目前暂无做空机制，股票投资者只能在牛市状况下才能盈利。而上市股指期货等衍生品可使投资者无论在牛市还是熊市都有机会获利，这无疑有利于激发投资者的投资积极性，从而活跃股票市场，尤其在股市低迷时期这种作用更为明显。

3.3 股指期货对股票市场投资思维方式的影响

股指期货的推出增加了市场博弈的复杂性。股指期货推出之前，市场呈现单边特征，投资者只能通过股市的上涨赚取利润，在下跌的时候只能承受损失或不作为，因此，博弈的双方都只能造成一种市场表现，即股市上涨，只是上涨的幅度、时间有所差异。而股指期货推出后，市场呈现双边特征，不但市场上涨可以赚钱，而且在下跌的时候可以通过期货市场的超额收益来获得利润。同时，我国正在推出融资融券制度，若和股指期货结合起来，则市场形成真正意义上的多空双方对峙局面。股指期货推出后，期货市场会出现三类投资者，他们各自的投资思维方式和操作策略有所不同：

（1）套期保值者，以实现现货的套期保值为主要目的，规避市场系统性风险。套期保值包括多头套期保值和空头套期保值：多头套期保值是看涨型投资者以规避市场下跌的风险而采取的措施，而空头套期保值则是看跌型投资者以规避市场上升的风险而采取的措施。

（2）投机者，直接入市买卖股指期货。这种将交易策略建立在大势研判和仓位控制的基础上，以获取暴利为目的的投资方法，这类投资者面临极大的风险，但是也具有潜在的高额收益，它们是市场主要流动性提供者，也承担了风险转嫁的功能。

（3）套利者，这些套利方法主要包括同指数期现套利、跨市套利以及跨期套利等等。相对来讲，套利风险较小同时收益也较小，套利者可以消除市场失效的现象。

4 结语

有些人把股指期货的推出看作是一种利空，认为股指期货的面世，股票市场就要下跌，但是他们忘记了在期货市场不仅能做空，同样也能做多，结合国外已经推出过股指期货的国家，都并没有因为股指期货的推出而彻底改变先前的趋势。尽管股指期货对股票市场有助涨助跌的效果，但上文已经提过，我国推出股指期货将更有助于降低市场换手率，鼓励中长期投资，延长市场波动周期，收敛波幅，从而促使中国股票市场走向成熟。股指期货的推出对我国的金融市场来说既是机遇也是挑战，应当在控制风险的前提下积极从事股指期货交易，但是如果风险控制不当、管理不当，公司会出现巨额亏损，巴林银行的倒闭就是前车之鉴。只有在不断研究那些比较成熟的金融市场基础上，结合我国自身的金融生态环境，设计出一套适合我们自己的股指期货规则，才能更好地促进我国证券市场的发展。

参考文献

［1］章晟，谭显荣.股指期货实务［M］.武汉：湖北科学技术出版社，2006.

［2］叶永刚，黄河.股票价格指数期货［M］.武汉：武汉大学出版社，2004.

［3］叶永刚.衍生金融工具及其风险管理［M］.武汉：武汉大学出版社，2000.

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该基金除了延续银华基金分级产品结构的诸多优势外，还以自身三类份额的鲜明特点迎合了不同风险收益偏好投资者的需求，为投资者提供了类固定收益的稳健收益类基金份额（即“银华转债A份额”），类期权的杠杆收益类基金份额（即“银华转债B份额”），以及可代表可转债风险收益特征的母基金份额（即“银华转债份额”）。

将类期权工具引入二级市场

可转债作为债券投资的品种之一，具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获得公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。银华中证转债指数增强分级基金在产品结构上首次将转债的双重属性进行剥离。

在份额结构设计方面，该基金将场内母基金份额按照7：3的比例分拆成两类子份额，即“转债A份额”和“转债B份额”，以实现将转债中的纯债部分和期权部分进行分离。转债A份额具有类固定收益属性，而转债B份额具有类期权属性，两类份额均在深圳证券交易所上市交易，进一步丰富了场内投资者的交易工具。

“攻守兼备”收益更稳定

银华中证转债指数增强分级基金投资的标的指数是中证可转换债券指数（下称“中证转债指数”），该基金采取跟踪指数的增强型投资策略，便于投资人通过清晰的投资策略和透明的投资组合进行判断和操作；同时，基金经理将通过适时选取转股时机等优化策略进行适当增强，力求为投资人获取超越业绩比较基准的稳健收益。

中证转债指数的样本由在沪深证券交易所上市的可转换债券组成，以反映国内市场可转换债券的总体表现。该指数基日为2002年12月31日，基点为100点，指数代码为000832。

中证转债指数历史收益率与A股市场主要股票指数非常接近，但其波动率显著小于股票指数，因此，其风险调整后的收益更高。

一只基金、三种工具

银华中证转债指数增强分级基金为客户提供了三种不同风险收益特征的工具，即母基金份额具有可转债风险收益特征；转债A份额具有低风险、收益相对稳定的特征，相比于其他永续型股票分级基金A级份额，银华转债A的“久期”显著缩短，这意味着投资者可以更短的时间收回本金，在收益率相同的前提下，银华转债A更具吸引力；银华转债B份额具有高风险、高预期收益的特征，且具有期权属性，在特定条件下（如股市上涨，成份券转为相应的正股的条件下），具有更强的弹性特征。加之基金管理人可以进行诸如主动选择转股时机等的指数增强策略，可以提升母基金收益及银华转债B份额收益。

工具1：银华转债份额

功能：转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取转债本息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。银华转债份额将跟踪中证转债指数，进可攻、退可守，具有攻守兼备的功能。

特点：在没有增加投资者成本的前提下，该份额内含分拆套利期权，提供额外交易功能。同时，指数化产品的产品风险收益特征明确，投资者更易把握。

客户定位：需要做资产配置的机构或个人；时间紧或投资经验不足，认可转债投资价值，并希望获取转债市场平均收益的机构或个人投资者。

工具2：银华转债A份额

功能：银华转债A可以满足偏好固定收益和稳定现金流，且只愿承担较低风险的投资者的需求。银华转债A年约定收益率为一年期银行定期存款利率+3%，每年12月第一个工作日将进行该基金的定期份额折算，将收益以母基金份额形式分配给投资者。

特点：该基金的“上拆”与“下拆”阀值分别为母基金份额净值达到1.500元，转债B份额净值达到0.450元。由于该基金相对于目前市场上绝大部分股票分级基金降低了上阀值，提高了下阀值，同时增加了初始杠杆倍数，因此，相比其他永续型股票分级基金A份额，银华转债A的“久期”显著缩短。

客户定位：保险公司等低风险偏好的机构投资者，以及追求资产稳定回报的个人投资者。

工具3：银华转债B份额

功能：银华转债B可以满足偏好较高杠杆收益且能够承受高风险的投资者的需求。

特点：由于转债A份额与转债B份额的份额配比为7：3，因此，该基金银华转债B的初始杠杆倍数达到3.33倍，存续期内平均净值杠杆倍数远高于股票分级B份额杠杆倍数；银华转债B份额具有类期权属性，在特定条件下，弹性更高、进攻性更强。

客户定位：具有较高的风险收益偏好，对证券市场有较深刻的理解，对转债市场走势有着良好的判断能力的机构或个人投资者。

综上，银华中证转债指数增强分级基金以转债为投资标的，引入分级机制，类似实现转债价值中期权价值与债券价值的分离、为投资者提供了三类风险收益特征各异的工具，便于不同风险收益偏好的投资者各取所需。

一是标的指数清晰透明、风险收益特征明确的银华转债份额。该基金采取被动的投资方式，有利于以较低的管理费率、托管费率和换手率降低投资者和基金的投资成本；而且该基金标的指数——中证转债指数呈现出较好的进可攻、退可守的特征；此外，银华转债份额内涵分拆套利期权，相对于普通的转债指数基金额外增加了一份期权价值。

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摘 要 本文利用IF1009股指期货与沪深300股票指数,分析我国股指期货价格与股票价格的关联性。本文对两时间序列数据进行单位根检验,探究两者之间协整关系并通过误差修正模型(ECM),在长期稳定的关系下,反映其间短期调节行为,并对误差修正模型进行检验以调整误差修正模型,得到拟合效果最好、解释变量最为显著的估计模型。最后,通过估计模型做出该实证研究的总结以及实验缺陷分析。

关键词 股指期货 协整检验 误差修正模型 OLS回归 关联性研究

一、引言

2010年4月16日,首批沪深300股票指数期货合约在中国金融期货交易所正式挂牌交易,开启了中国股指期货市场的大门。研究当前我国股指期货可能对股票现货市场的影响具有重要的现实意义。一方面,它反映了股指期货市场运行的效率问题,有良好关联性的市场具备了价格发现的功能;另一方面,投资者可以通过各市场间价差变化选择套利投资策略,并通过期货市场间的基差变化规律有效地进行套期保值、规避现货市场的风险。

二、数据选取

本文以上海证券交易所推出的沪深300指数每日的收盘价与中国金融期货交易所推出的IF1009期货合约每日的结算价为研究对象(2010年4月16日到5月27日的日结算价格),并定义IF1009为沪深300股指期货交易价格指数序列, HS300为沪深300现货指数序列。

三、实证分析

(一)平稳性检验与调整

为避免伪回归问题,利用ADF检验法对IF1009和HS300的平稳性进行检验,得P值过大,IF1009数据序列是非平稳时间序列。再进行一次差分后的平方根检验获得一阶单整序列。同理,对HS300数据序列进行一节差分后的单位根检验。由此可得,IF1009价格与HS300指数两时间序列均为一阶单整序列,其一阶差分后是平稳序列。

(二)整检验

本文应用协整回归DW检验,寻找非平衡变量之间的长期均衡关系。对两时间序列进行OLS回归分析。模型为IF1009(t)=-250.3917+1.123552HS300(t),得剩余项残差e(t)序列,由Engle-Granger临界值表可知当显著性水平在5%的水平下,e(t)是平稳的,解释变量HS300时间序列对被解释变量IF1009时间序列存在协整关系。

(三)构建误差修正模型

IF1009价格和HS300指数时间序列之间的长期均衡关系是在短期动态过程中不断调整维持的,以误差修正模型(ECM)进一步考察两者的短期关系。为避免短期两变量间可能会出现的失衡,把协整回归中的误差项e(t)作为均衡误差以增强模型的精度。利用Eviews软件形成IF1009价格和HS300的差分序列DIF1009和DHS300,以e(t)和DHS300作为解释变量,对被解释变量DIF1009做OLS回归。估计的回归模型为ΔIF1009(t)=-0.474032+1.101321ΔHS300(t)-0.210012e(t)从常数项和e(t)的P值可以看出常数项对回归模型的估计并不十分显著。

(四)现通过各种检验尝试调整该模型

(1)多重共线性检验。进行多重共线性检验得出解释变量间的相关系数很低,不存在多重共线性。

(2)ARCH异方差检验。利用误差修正模型的残差ε(t),做出辅助回归得到结果,随机误差不存在异方差。

(3)自相关检验。对误差修正模型生成的残差做一阶回归:ε(t)=p*ε(t-1)+ε(t),得ε(t-1)的t值不显著,表明残差不存在自相关。

(4)分布滞后检验与自回归检验。为避免过去的HS300指数对目前的IF1009期货价格可能产生的影响,使用阿尔蒙法对误差修正模型进行分布滞后检验,可得,从10天后,HS300指数大小对IF1009期货价格的影响有明显的滞后性,滞后期大约8天,其影响力度先递增后递减,滞后结构为形。因此,加入滞后一期的IF1009期货价格调整原模型,

ΔIF1009(t)=α+βΔHS300(t)+μΔIF1009(t-1)+γ e(t-1)+ε(t)

利用Eviews软件进行OLS回归,ΔIF1009(t)=-2.111.78+0.984837ΔHS300(t)-0.098674ΔIF1009(t-1)-0.235972 e(t-1)

四、结论

(1)长期而言,沪深300现货指数与期货之间存在着长期稳定的相关关系,(2)短期而言,误差修正模型回归出IF1009期货价格与HS300指数的对数关系。股指期货的推出,并没有对沪深300指数的大小造成强烈的冲击,而是凸显了股指期货的价格发现功能,为投资者提供了规避风险的重要工具。(3)由OLS的结果得出,相互影响的沪深300指数与其相应期货价格呈正的相关关系

五、实验缺陷

(1)本文所选择接受α=20%的显著水平使得置信度下降,置信区间变大,很可能接受一个本来应该拒绝的假设。(2)检验方法有限,股指期货数据较匮乏,未知变量的存在,拟合优度以及显著性待进一步的提升。

参考文献:

[1]夏天.国内外股指期货与股票指数之间的关联性研究.浙江永安期货有限公司.

[2]方斌.新兴市场股指期货价格发现功能的研究.财经论坛.2010(2).

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关 键 词：行为金融；卖空机制；投资者退化；股市波动性

中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1005-0892(2007)04-0062-06

Shleifer(2000)把套利风险和投资者情绪作为行为金融体系的两个支点来研究。[1]套利不充分，就会使证券价格偏离基本价值，出现异常现象。制度对套利行为的限制是套利不充分的一个重要因素。本文选取卖空机制作为制度因素，讨论在允许套利机制和禁止套利机制两种条件下投资者心理和行为的变化以及对股市波动性的影响，以解释特殊制度条件下交易者从信息交易者向噪音交易者的蜕变。有无卖空机制是股票市场能否实现充分套利的一个重要条件。中国股票市场上长期禁止卖空机制，因而选取这一机制对我们研究中国股票市场上制度因素对投资者心理和行为的影响具有现实意义。{1}本文建立了一个数学模型，试图证明在允许卖空和禁止卖空条件下投资者和市场的不同反应，说明在特殊的制度背景下，投资者从信息交易者向噪音交易者转化的可能性。

一、卖空机制的相关研究

卖空机制对投资者行为影响的系统研究始于Miller。Miller(1977)认为，由于禁止共同基金卖空股票（市场仅允许有限卖空），在股票上升超过基本价值时，市场力量较强的一方不能通过卖空充分套利，股票价格仅反映了市场上最乐观的投资者对股票价值的评价。Miller还认为，市场对股票走势看法的分歧越大，市场缺乏向下卖压的力量，股票价格越有可能上升至偏离基本价值的水平，由此造成股票未来预期回报率下降和回报率分布的肥尾（skewness）现象。[2]Scherbina(2000)的实证研究证实了Miller的结论：高分散度的投资组合（代表对市场看法的分歧大）比低分散度的投资组合的平均收益率低。[3]Miller认为，市场看法的分歧越大，基金不能卖空，就要减持某一种股票，这种股票的价格就会被乐观的投资者的交易行为推高，同时未来预期回报率就会降低。Chen ,Hong和 Stein (2000)的实证研究证明：基金持有份额较低的股票，平均回报率较低；反之亦然。[4]Hong 和 Stein(1999)分析了卖空限制和买卖订单高峰时投资者对后市看法的分歧，证明卖空限制导致肥尾现象――股价向上波动的幅度大于向下波动的幅度。[5]投资者在不同制度背景下的行为差异是导致股市不均衡波动的主要原因。在西方，市场存在卖空机制，但同时对卖空又有很多限制。我国的情况则是截至2006年8月1日之前，股票市场禁止卖空行为，而同期我国股票市场的波动性则比西方成熟市场更大。{2}

二、卖空机制对投资者行为影响的数理分析

假设一个股票市场的投资者，期初拥有一笔财富w，分散地投资于市场。投资者不持有现金，不进行透支投资。市场上有两种资产：无风险资产，其固定收益率为rf；风险资产（股票），其收益率为两部分，即资本利得R和红利d。我们假设投资者的投资期限为一期，比如一年。为了计算方便，略去资本红利，风险资产的收益率用R代表。{3}投资者的资产组合由无风险资产和风险资产（股票）两部分组成，风险资产的组合用市场组合或指数组合来表示，投资者面对的只有系统性风险。投资者的资产组合在市场的有效前沿上（efficient frontier），即这个组合是投资者风险态度既定下的效用最大化的最佳组合。{4}投资者投资股票市场的比率用a表示，无风险资产的比率为(1-a)。投资者的市场风险贴现因子为?啄，0

1．允许卖空机制条件下投资者的行为模型（此处的卖空指无限制的完全卖空机制）。投资者的期初财富为w0，无风险资产的收益率为rf。假设在允许卖空的条件下，投资者投资风险资产的比例为a1，风险贴现因子为?啄1，期末财富为wp。在允许卖空的条件下，投资者可以通过股票上涨和卖空两个途径获取收益，投资者的资本收益率由两部分构成：股票上升时的资本收益率（用R1表示），以及卖空时的收益率。假设在有卖空机制的条件下，投资者的操作策略是每一次在股票指数上涨到一个高点时，卖出所有股票，并借来相同数量的股票卖空；在一个低点时买回当初卖出的股票组合，同时买入同样数量的股票还给其他投资者。进一步假设有卖空机制的市场是一个成熟、完美且有效的市场；在这个市场上，股票走势不可测，一年内股票指数上涨和下跌的概率相等，即投资者卖空的资本收益率和买卖股票的资本收益率相等，也为R1。于是，我们有：

2．禁止卖空机制条件下投资者的行为模型（禁止任何形式的卖空）。{5}投资者的期初财富和无风险资产的收益率与允许卖空机制条件下相同，仍为w0和rf。假设在禁止卖空条件下，投资者投资股票的比例为a2，风险贴现因子为?啄2，期末财富为wf。在禁止卖空的条件下，投资者只能通过股票上涨一条途径获取收益。假设在禁止卖空机制条件下，投资者的交易策略是在股票上涨的时候买进股票，在股票下跌的时候卖出股票――即典型的追涨杀跌。假设其资本收益率为R2，于是有：

投资者要求在两种条件下的财富预期效用相等。{6}这是一个约束条件，是投资者继续持有风险资产（不退出市场）的前提条件，也是投资者不通过借贷进行投资的前提条件。如果在市场禁止卖空的条件下，投资者的预期效用低于在市场允许卖空条件下的预期效用，投资者就会退出风险资本市场，即投资者倾向于全部持有无风险资产和无风险资产+现金；如果在市场禁止卖空的条件下，投资者的预期效用大于在市场允许卖空条件下的预期效用，投资者就会通过借贷或透支投资于风险资产。假设投资者为绝对的风险回避者，在允许卖空和禁止卖空两种情况下，投资者的风险态度发生变化，有下列效用函数：

这是在资产组合?茁=1，即资产组合只有系统性风险的效用函数。其中，?酌为绝对风险厌恶系数。?酌越大，表示对风险的容忍度越大；?酌越小，表示对风险的容忍度越小；?酌∞，表示绝对风险回避。w为期末财富。假设在允许卖空机制的条件下，投资者的风险偏好系数为?酌1，在禁止卖空机制的条件下，投资者的风险偏好系数为?酌2。因为在禁止卖空机制的条件下，投资者只有一种途径――股票上涨获得资本收益，此时，投资者倾向于承担更大的风险，其风险容忍度增加，0>?酌2>?酌1。假设Up和Uf分别为投资者在允许卖空机制和禁止卖空机制条件下的效用，根据前述约束条件――投资者要求在两种条件下的财富预期效用相等，可以得出：

Up=Uf （4）

根据（3）式，有：

a和?啄的关系此消彼涨，即风险资产的比例增加，a上升，导致风险增加，?啄向下趋近0。因此，可以近似地认为 ≈1。于是有：

（9）式是在禁止卖空机制的条件下，投资者要求的资本预期收益率底线，是投资者继续留在股票市场的收益率约束条件。如果预期收益率低于这个水平，投资者就会减持风险资产，甚至完全退出股票市场。

三、投资者行为选择对股票市场的影响

不同制度背景下投资者的行为选择可以通过（9）式来分析。根据前述定义，在两种制度背景下，投资者的初始财富不变、风险态度发生变化，投资者的资产组合在市场有效前沿上。这样，问题就是在同一条市场线上选择不同的风险―收益组合(见图1)。

图1投资者的最佳资产组合选择

图1中，R为资产组合的预期收益率，?滓为标准差，?滓=1/?啄。FF为有效前沿，rf E为市场线。在rf点，资产组合中全部为无风险资产；在Z点，资产组合中全部为风险资产。在rf和Z之间，资产组合中既有无风险资产，又有风险资产。越接近Z点，风险资产的比例越大；越接近rf点，无风险资产的比例越大。Ip和If为允许卖空机制和禁止卖空机制条件下投资者期望效用的无差异曲线，其与市场线rfE 的切点p1和p2是允许卖空机制和禁止卖空机制条件下的最优资产组合。R 、R 和 1、 2是两个最优资产组合的预期收益率和标准差（风险系数）。

从（9）式中可以看出，R1和R2的关系主要取决于a1和a2。只要a2≥a1，就有R2>2R1。从前述分析中我们知道，在禁止卖空机制的条件下，要获得与允许卖空机制下相同的效用，投资者要承担更大的风险，即投资者的风险态度更倾向于风险偏好。从图1可以看出，在禁止卖空机制的条件下，由于投资者更加偏好风险（风险厌恶程度降低），投资者预期效用的无差异曲线从Ip（允许卖空机制）右移到If（禁止卖空机制），与市场线相切决定的最优资产组合p2比允许卖空机制条件下的最优资产组合p1更具风险性。这表示在禁止卖空机制的条件下，投资者的最优资产组合中要加入更多比重的风险资产，即：

因此：

这就是说，在禁止卖空机制的条件下，只有当预期收益率两倍以上于允许卖空机制条件下股票上涨的资本收益率时，投资者才会继续留在股票市场进行投资。但在这种情况下，投资者的行为选择和股票指数的走势与允许卖空机制时相比发生了变化，投资者更倾向于风险偏好。在股票上涨超过基本价值时，由于信息交易者无法卖空（假设投资者不离场），风险态度（更加偏好风险）的转变使他们加入到追涨的行列，市场空方力量受到限制，迫使股票价格向上的幅度较大；相反，在股市下降超过基本价值时，风险偏好和处置效应（Kahneman, andTversky, 1979）[8]都会导致信息交易者不加入到杀跌行列，股票市场空方的力量削弱，股票价格向下的幅度较小，于是造成股票市场波动幅度加大和肥尾现象――上涨幅度大于下跌幅度（见图2）。

图2卖空机制和股票指数波动的肥尾现象

图2是一个简化的股票走势图。图中V代表股票的基本价值，是一条直线；I代表股票指数。实线SS代表允许卖空的股票走势，允许卖空的股票指数围绕基本价值对称分布；虚线FS代表禁止卖空的股票指数，禁止卖空的股票指数在基本价值之上呈不对称分布（肥尾），这种分布表示股指波动幅度增加且上升幅度较大，而下跌幅度较小。{7}

四、投资者退化的逻辑过程和现实路径

行为金融学认为，投资者的行为选择不符合经济人理性。从静态的角度看，经济人理性确实不符合真实情况，投资者的行为受到各种各样的认知偏见和行为偏差的影响。但越来越多的研究表明，投资者会在失败和成功（自己的或别人的）中学习、纠错，改良自己的投资行为，不断从“必然王国”――有限理性，向“自由王国”――完全理性趋近。因此，从动态的角度看，投资者的行为是符合经济人理性的。因此，与行为金融学稍有不同，我们认为经济人理性也会导致噪音交易行为和股市的“非理性”波动――交易者具有理性不代表市场具有理性。在允许卖空交易和禁止卖空交易两种制度背景下，投资者都会运用理性计算、甚至经验直觉选择对自己最有利的交易方式。这种选择不是独立的、随机的个体选择，而是一种集体理性，是高度相关的社会性选择。在我们的模型中，集体理性选择的结果必然是：在允许卖空交易的条件下选择信息交易，在禁止卖空交易的条件下选择噪音交易；后者必然导致市场波动性增大和“非理性”成分增加。这里需要说明的是投资者理性与噪音交易之间的关系。行为金融定义噪音交易者是非理易者，而我们认为这种概括失之偏颇；非理易者仅是噪音交易者的一种，而不是全部。当一个市场存在制度缺陷和制度缺失时，市场价格对基本价值的偏离有可能是理性选择的结果，而非完全是非理所致。这时，市场由噪音交易主导，投机盛行，股票指数波动性很大。但这些主导市场的噪音交易者是理性的噪音交易者（这是我们选取公式4这个完全理性的预期效应函数的依据），不是完全受过度自信等情绪影响的幼稚（naive）的投资者。为了避免概念上的混乱，我们在本文中把噪音交易的对立面界定为信息交易，不采用非理易这个说法（这并不否认非理性的噪音交易者的存在，只是为了强调制度因素对投资行为的影响，突出理性的噪音交易者这个概念）。我们定义信息交易就是按照基本面的信息进行交易，因此很容易看出，在特定的制度背景下，信息交易策略似乎有悖于经济人理性假设，它不是一种最优的交易策略。

1. 投资者退化的逻辑路径

图2和式（10）说明，在允许卖空机制的制度环境下，如果信息完全，即交易者之间不存在信息分布的不对称现象，投资者通过理性套利，可以从股票上涨或下跌两个方面获利，投资者资产组合的预期收益和风险较小，股票指数的波动围绕基本价值作较小幅度的波动。这时交易者的风险容忍度较低，倾向于理性的信息交易。如果市场禁止卖空机制，不管信息完全与否，交易者必须要求高于允许卖空机制时两倍以上的预期收益率，才能获得与后者相同的期末效用。投资者的风险容忍度变大，投资者的理易策略为噪音交易――投资者从信息交易者退化为噪音交易者。我国股票市场的高市盈率和高波动性正好佐证了这个推论。这是投资者从信息交易者退化为噪音交易者的逻辑过程。这种噪音交易是制度的产物，或者说是制度诱致型的噪音交易；这种噪音交易不是因有限理性和投资者认知偏差所导致的，恰恰相反，这种噪音交易是投资者在制度约束下理性选择的结果。

2. 投资者退化的现实路径

现实中，投资者不可能先经历允许卖空交易的市场环境，然后再返回禁止卖空交易的市场环境。比如在中国，在制度不健全或制度转型的现实市场环境下（比如禁止卖空交易），投资者在刚刚入市时可能是具有投资理念的信息交易者。他们对市场的理解停留在理论和新闻宣传阶段，而投资理论和新闻宣传没有哪个会教人在市场上造假和欺诈，因此，涉“市”之初，投资者是幼稚的（naive）信息交易者。随着投资者在一个制度不健全的市场环境中成熟、成长起来，以及随着各种负面的示范效应的激励，投资者逐渐变成老道的（sophisticated）噪音交易者――市场投机者。这就是纵向的退化路径。还有一种横向的退化路径，即投资者在成熟的市场上（比如美国、欧洲等），相对来说倾向于信息交易，但这些投资者一旦进入制度不完善的新兴市场就会蜕变为噪音交易者。一些来自美国和欧洲机构投资者频频在新兴市场掀起波澜（在台湾，QFII不但没有稳定市场，反而成为市场波动的推动者），就是一个很好的例证，正所谓“桔生于淮南为桔，生于淮北为枳”。市场是一个适者生存的竞技场，变成噪音交易者是投资者的生存之道。{8}这不是投资者自甘堕落的宿命，而是制度缺失条件下负淘汰机制对投资者选择的结果。

3．制度改进与投资者进化

上面的分析是基于这样的设想――投资者从一个幼稚的信息交易者在制度环境的影响下向老道的噪音交易者退化，或者从成熟市场的信息交易者向新兴市场的噪音交易者蜕变。这种设想主要是为了强调制度缺失如何引发投资者的噪音交易行为这个中国股票市场的特殊现象。投资者可以退化，更可以进化；制度缺失导致投资者退化，制度改进则导致投资者进化――从噪音交易者向信息交易者进化。在经济发展的现实中，制度总是不断改进和完善的，而不是相反；同时，投资者的行为也是不断地从噪音交易向信息交易进化。因此，随着卖空机制以及与之相关联的其他制度从无到有的建立、完善起来，股票市场上投资者的行为将会更多地转向理性的信息交易。其实，即使西方成熟市场上发现的一些行为金融学现象，比如处置效应、一月现象等，都在交易制度（止损点）和税收制度的改进中不断淡化，以致消失。因此，通过制度建设矫正投资者的噪音交易行为是降低市场非理、稳定股票市场、增强股票市场融资功能的必由之路。这是制度建设的行为金融学含义――外在的制度建设内化为投资者行为模式，也是行为金融学研究对制度建设的一个启示。

五、关于卖空机制的相关讨论

以上讨论的是完全允许卖空交易和完全禁止卖空交易的市场上投资者行为的转化情况。实际上，即使在成熟的市场上，允许卖空交易也不是没有限制的。比如在美国的股票市场上，就有我们上述提到的不允许基金卖空的限制。另外，美国证券交易委员会曾一度规定：卖出申报价不得低于最新成交价，以防止卖空者连续压低行情。这项规定以后修改为准许按前一成交价卖空，但前市价格必须高于更前一次价格，这就是说，只允许在市场上涨时卖空（屠光绍，2000）。[10]这些规定是为了防止在信息不对称的情况下，投机者制造虚拟需求，人为造成股市波动以获利。因此我们可以看到，在成熟的市场上也存在制度因素造成套利不充分而导致的市场噪音；理性的噪音交易者不仅仅存在于转型市场，也不同程度地存在于成熟市场。

卖空机制既有稳定市场的一面，又有加剧市场波动性的一面。其最终导向哪一面，关键看市场信息的分布情况。如果市场信息分布均匀、对称，卖空交易就会起到稳定市场的作用――在市场上行时，借来股票卖出，增加市场供给，打压股市；在市场下行时，买进股票还给出借者，增加需求，抬升股市。如果信息分布不对称，卖空机制就会成为庄家兴风作浪的工具，祸害于股票市场。但是在没有卖空机制的情况下，不论信息对称与否，投资者都会向噪音交易者退化，同时增加市场的波动性。因此，问题的关键不是要不要卖空机制，而是能不能建立完善的信息（包括卖空交易信息）披露制度。在一个信息披露制度不健全的市场上贸然引进卖空机制，这和在信息披露制度健全的市场上仍然禁止卖空交易，其危害性是相等的。自2006年8月1日起，中国股票市场开始融券业务试点，标志着中国股市有了卖空机制。这项制度在短期内对股票市场的影响无法确认（也可能稳定市场，也可能给市场带来更大的波动），但可以肯定，长期来说，这项制度对市场的正面效应会随着市场其他制度建设方面的不断进步，越来越显现出来。

六、本文结论和政策启示

本文选取股票市场允许或禁止卖空交易为特殊的制度环境，建立了一个简洁的数理模型，分析了在一定的制度条件下，交易者行为选择对股票价格波动性的影响，以及交易者由信息交易者退化为噪音交易者的逻辑过程和现实路径。本文的研究证明，在允许卖空机制的市场环境中，投资者选择信息交易；在禁止卖空机制的市场环境中，投资者选择噪音交易，导致股市的过度波动和肥尾现象。投资者退化为噪音交易者的逻辑过程是，在允许卖空机制的条件下，投资者可以通过股票上升和卖空两个途径获利，投资者理性地选择信息交易；而在禁止卖空机制的条件下，投资者只能通过股票上涨获利，投资者理性地选择噪音交易。投资者退化的现实纵向路径是，投资者参与交易之初是一个信息交易者，在制度因素的诱导下，投资者从信息交易者变成一个老道的噪音交易者；投资者退化的现实横向路径是，在成熟市场环境下，投资者是信息交易者，当进入新兴市场时蜕变为噪音交易者。本文的另一个结论是：噪音交易不仅仅是有限理性和认知偏见的产物，在一定的制度约束下，噪音交易还是理性选择的结果。由此引申，中国股票市场的过度波动性不仅仅是投资者投资理性不成熟的结果，而是制度缺失、甚至制度过度（多余）的产物。本文的分析仅限于禁止卖空机制这一种制度缺失，但其结论适合于其他制度因素对投资者交易行为选择的影响。上市公司的产权结构、股票市场的完备性、政府的政策意图和不适当干预等许多制度因素，都会以不同的方式诱导投资者从信息交易者向噪音交易者退化并加大股市的波动性。本文的政策启示是：制度引进和制度创新是减少乃至消除股票市场投资者噪音交易行为的重要途径，我国股票市场引入卖空机制对矫正投资者的心理和行为偏差有非常积极的作用，是一项正确的政策决策。

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注释：

①行为金融认为，投资者的行为偏差是有限理性和理性缺陷所导致的。我们认为，制度环境是导致投资者行为偏差的另外一个因素。

②很多研究通过计量方法得出结论，基本认为中国股票市场的波动性非常显著且显示出极大的不稳定性，波动幅度明显大于成熟（美国等）市场；也有人认为中国股市的波动性与成熟市场相当。宋逢明和江婕（2003）在对中国股票市场的波动性进行检验时，对涨跌停板的影响进行了剔除，得出的结论认为中国股票市场波动性与成熟市场相当。[6]这种剔除正好印证了中国股市实际存在的过度波动性。我们的讨论主要是对股市波动性提出另一种理论上的解释――中国股市过度波动性源自“噪音制度”。

③预期收益和当期股票价格（或者指数）的关系是：预期收益越高，当期价格越低。但是，在当期价格不能下跌的条件下（在没有卖空的市场上或者新兴市场，这个假设是符合逻辑的），高的预期收益的实现，要靠更高的未来股票价格实现，这样就会不断推高股票价格，积累市场风险。

④主流金融回避对有效性的深入讨论，转而用市场的不可测性代表市场的有效性，因此，有论者指出，Fama的有效市场是信息有效性，而非市场效率的有效性。市场的有效性应该是指股票价格对基本面信息的吸收程度；市场的不可测性是指股票价格对信息和噪音（股票价格中包含了噪音交易者的影响）的吸收程度。有效的市场肯定是不可测的，但不能反过来说，不可测的市场一定是有效的。不可测性是有效性的必要条件，但不是充分条件。我们认为只要市场不可测的命题成立，建立在其上面的现代资产定价模型就能成立。在一个噪音主导，特别是理性的噪音主导的市场上，只要噪音信号成为公共“噪音”，市场就是“囚徒困境”博弈，市场就有不可测性（有人指出中国股票市场从1998年开始渐进有效，正是以不可测性来度量有效性。参见张兵，李晓明，2003），[7]在这样的市场上就能构筑有效的市场组合和找到有效的市场前沿。因此，有效市场前沿与噪音交易主导不矛盾。

⑤自然演化的证券市场最初不禁止卖空（市场没有明文允许，故为不禁止），到后来为了防范风险禁止卖空；随着市场机制不断成熟，管理手段不断提高，市场发展到一定阶段，又重新引入卖空机制。新兴市场国家和地区证券市场的发展，源自自然演进路径的后半段开始――最初的市场禁止卖空，条件成熟时引入了卖空机制。本文先建立允许卖空机制的模型，后建立禁止卖空机制的模型，是为了解释投资者从信息交易者向噪音交易者退化的方便。颠倒过来对计算的结果没有影响。

⑥具有相同初始财富的投资者在两种制度安排下要求相同的预期效用，这是本文的关键假设。这个假设的合理性源自市场上存在一个经过风险贴现的社会正常回报率，这个回报率是历史的、恒定的、普遍存在的（universal）。在本文中，这个恒定的回报率就是：?酌1[(1-a1)(1+rf)+2a1R1?啄1]=?酌2[(1-a2)(1+rf)+a2R2?啄2]。

⑦假设投资者为风险回避型。当预期收益率上升，即期的股票指数就会下跌，未来的股票指数上涨的幅度就会增大；相反，当预期收益率下降，即期的股票指数就会上涨，未来的股票指数上涨的幅度就会缩小。在我们的模型中，投资者为绝对的风险回避型，但投资者在禁止卖空的市场比在允许卖空的市场更倾向于风险偏好，因此，在禁止卖空的市场，投资者的预期收益虽高，但即期股指下降的幅度不大，投资者主要通过股指未来的上升获得高的预期收益，此时，股指向上偏离基本价值并大幅波动；在允许卖空的市场，投资者风险回避的程度较高，虽然投资者的预期收益较低，但股票市场的涨幅不大，股指围绕基本价值波动并服从正态分布。图2中禁止卖空的市场股指曲线在允许卖空市场的股指曲线之上大幅波动，正是为了突出由此造成的肥尾现象。张宗新（2005）的实证结果证实了中国股票市场波动中存在的肥尾现象。[9]

⑧本文讨论的噪音交易者仅指某种类型的噪音交易者，它是从事后效果――导致股票价格更加偏离基本面，来确定的噪音交易者。这类交易者的理易使股票价格的波动性增加。这类交易者不包括无信息交易的噪音交易者，也不包括由于心理认知局限或受情绪支配的噪音交易者。因此，不排除初次入市的交易者是其他类型噪音交易者的可能性。

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参考文献：

[1]Shleifer, Andrei. Inefficient Markets: An Introduction to behavioral Finance[M]. Oxford University Press, Oxford, U.K. ,2000.

[2]Miller, Edward. Risk , Uncertainty, and Divergence of Opinion[J]. Journal of Finance , 1977,(32):1151-1168.

[3]Scherbina, Anna. Stock Prices and Differences of Opinion: Empirical Evidence that Stock Prices Reflect Optimism[J]. working paper, Northwestern University, 2000.

[4]Joseph Chen, Harrison Hong, and Jeremy Stein. Breadth of Ownership and Stock Returns. working paper, Stanford University , 2000.

[5]Harrison Hong，and Jeremy Stein. A Unified Theory ofUnderreaction , Momentum Trading , and Overreaction in Asset Markets[J]. Journal of Finance, 1999,( 54):2143-2184.

[6]宋逢明, 江婕. 中国股票市场波动性特征的实证研究[J]. 金融研究，2003, (4).

[7]张兵, 李晓明. 中国股票市场的渐进有效性研究[J]. 经济研究, 2003，(1).

[8]Kahneman, Daniel, andAmos Tversky. Prospect Theory :An analysis of Decision Under Risk, Econometrica，1979，(47)：263-291.

[9]张宗新. 经济转型期证券资产价格波动的制度解析[J]. 数量经济技术经济研究, 2005，(1).

[10]屠光绍. 交易体制：原理与变革[M]. 上海: 上海人民出版社, 2000.

篇10

【摘要】现行股指期货合约的高门槛使众多中小投资者无缘股指期货市场，推出迷你股指期货交易是一个国家股指期货市场平稳运行后的必然选择，为广大中小投资者打开了股指期货交易的大门。文章对未来将要推出的沪深300迷你股指期货合约的内容进行了设计，并通过案例，介绍了符合中小投资者现实投资需要的，利用沪深300迷你股指期货进行套期保值的策略。

【关键词】沪深300股指期货；迷你期货；中小投资者；套期保值

在经历了几年的筹备后，2010年4月16日沪深300股指期货正式登陆中国金融交易所，中国期货市场开始步入了金融时代。但令众多中小投资者失望的是股指期货50万资金的高门槛将他们挡在了门外。从国际经验来看，当股指期货平稳运行一段时间后，适合中小投资者的迷你期货合约就会推出。在此，本文未雨绸缪，对将来推出的沪深300迷你期货合约相关问题进行探讨，以其抛砖引玉之效。

1.推出沪深300迷你股指期货合约的意义

1.1 满足中小投资者的避险需求

股指期货具有发现价格和规避风险两大基本功能。中小投资者由于资金实力弱小，对股票市场的风险承受能力弱，当其持有股票时，由于无法通过股票投资组合来规避整个市场面临的系统性风险，必然有利用股指期货进行套期保值的现实需求。因此，沪深300迷你股指期货合约的推出为中小投资者规避系统性风险提供了强有力的工具。

1.2 活跃股指期货市场，增强市场流动性

迷你期货合约价值通常不超过标准合约的五分之一，大量的中小投资者都可以参与交易。目前国际上有代表性的迷你股指期货合约有标准普尔500迷你股票指数合约、道琼斯迷你股票指数期货合约、纳斯达克迷你100股票指数期货合约等。以标准普尔500迷你股票指数期货合约为例，该合约于1996年推出（标准合约于1982年6月推出），合约规模为标准合约的五分之一，到了10年后的2006年，其交易量为标准合约的十多倍。

1.3 满足中小投资者的投机需求

迷你股指期货由于门槛低，从投资者结构来看，投机者所占比重比标准合约大。以恒生指数期货为例，在恒指标准合约的交易者中，投机者占总交易量的53%，套保者占总量的35%，套利者占12%；而在迷你期货合约中，投机者占总量85%，套利者占11%，其中个人投资者占整个合约交易量的2/3，这些数据说明迷你期货合约主要是中小投资者从事投机活动的舞台。

2.现有沪深300股指期货合约及交易制度简介

沪深300指数是由中证指数公司选取上海和深圳证券市场的300只A股作为样本编制的成分股指数，该指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。沪深300指数的基日为2004年12月31日，基点为1000点，该指数于2005年4月8日正式。2010年2月20日，以沪深300股指期货合约获证监会批准对外；2010年4月16日，沪深300股指期货合约正式在中国金融交易所上市交易。

沪深300股指期货的交易制度与商品期货基本相同，都包括保证金制度、逐日盯市制度、涨跌停板制度、持仓限制制度、大户报告制度等。与商品期货交易不同的是沪深300股指期货有其独特的交易制度——熔断机制。所谓熔断机制是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易。沪深300指数期货合约的熔断价格为前一交易日结算价的正负6%，当市场价格触及6%，并持续五分钟，熔断机制启动。在随后的十分钟内，卖买申报价格只能在6%之内，并继续成交。超过6%的申报会被拒绝。十分钟后，价格限制放大到10%。沪深300股指期货交易中设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个冷静期，防止作出过度反应，确保市场的平稳运行。

3.沪深300迷你股指期货合约设计

由于沪深300迷你股指期货与沪深300标准期货基于共同的现货指数样本，只是合约规模较小，因此其合约内容的很多方面都可以与标准合约保持一致，只需对合约中比较重要的内容进行重新设计即可，其他的可以沿用标准合约的规定。

3.1 合约乘数与最小变动价位

股指期货的合约价值取决于标的指数点位与合约的乘积。因此，合约乘数的大小直接决定合约价值的大小，决定着股指期货市场门槛的高低。推出迷你期货的一个主要目的就是要降低股指期货的门槛，让广大的中小投资者参与进来，因此沪深300迷你期货合约的乘数不能设计得过大，以免市场出现流动性不足的问题。

表1 全球部分股指期货标准合约与迷你合约合约乘数与最小变动价位表

股指期货名称 交易所 合约乘数 最小变动价位

S＆P500 CME 250 0.1点（＄25）

迷你S＆P500 CME 50 0.25点（＄12.5）

Nasdaq100 CME 100 0.5点（＄50）

迷你Nasdaq100 CME 20 0.5点（＄10）

恒生指数期货 HKEX 50 1点（HK＄50）

小型恒指期货 HKEX 10 1点（HK＄50）

台指期货 TAIFEX 200 1点（NT＄200）

小型台指期货 TAIFEX 50 1点（NT＄50）

篇11

 

关键词：股指期货 股票市场 期货市场

股票指数期货(stock index futures)简称股指期货,是一种以股票指数为标的物的金融衍生产品。目前世界上有37个国家和地区推出了股指期货。在此背景下,中国金融期货交易所于2006年9月8日在上海挂牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出沪深300股指期货仿真交易。根据国际资本市场的发展规律及我国资本市场现状,股指期货交易的正式推出近在咫尺。

一、在我国推出股指期货的必要性

1.规避股票市场系统风险,保护广大投资者利益

我国股票市场是新兴的不成熟的市场,股指波动剧烈,系统风险较大。开展股指期货交易,既可为一级市场股票承销商包销股票提供风险回避的工具,又可为二级市场广大投资者对冲风险,确保投资收益。同时,股指期货的开设有利于为中小投资者提供一个相对公平的投资机会。在我国股票市场上,机构投资者往往具有雄厚的资金实力、发达的社会关系和信息资源、高超的专业技术,充当了股票的“价格制造者”和庄家;而广大的中小投资者由于在自有资金规模、融资渠道、信息资源和专业知识等方面的多种限制,自然充当了股票的“价格接受者”,在与机构投资者的股市博弈中,中小投资者明显处于极为不利的地位。股指期货的推出将能够改变这种不公平的局面,因为股票价格指数本身就是大量有代表性的股票的组合,能够比较有效地防止市场操纵的行为。

2.丰富投资工具与避险工具,创造性地培育机构投资者

我国的股票市场是一个单边做多市场,投资者只有通过先行买入股票,然后等待股票价格上涨才能够获取收益,投资收益的多少取决于所持有股票价格的上涨幅度。一旦股票价格不涨反跌,投资者要么割肉离场要么被套,其市场参与的积极性大大减弱。而股指期货引进了做空机制,为广大投资者提供了便利的投资与避险工具。同时,股指期货本身也是一种强有力的金融衍生工具,投资者可以像传统商品期货那样,通过同一标的现货市场与期货市场的价格差异进行套利交易,或者是通过期货特有的杠杆效应进行投机交易,赚取投机收益。

为了我国证券市场的稳定发展和理性投资理念的形成,大力发展机构投资者是必由之路。机构投资者为了保证庞大资金的安全性和收益性,必然需要足够丰富的金融投资品种,以进行组合投资策略。长期以来,我国金融投资品种只有股票、债券、商品期货等几种,金融衍生品市场一片空白,这已严重制约了机构投资者进一步发展壮大。开展股指期货交易,一方面可以增加交易品种,为机构投资者提供新的投资渠道;另一方面也可提供有效的风险管理工具,使得机构投资者无论是熊市还是牛市都能找到获利机会。特别是对于近几年我国大力发展的开放式基金而言,在没有股指期货的情况下,一旦市场出现下跌,基金的兑付压力就会显著增大,在日益增大的兑付压力下,基金管理人必然将部分资产变现,从而引起基金重仓股的股指快速下跌,如此恶性循环的结果甚至会使基金被迫面临清算的窘境。

3.促进股票市场稳定和发展

目前我国股票市场存在着透明度低的问题,而开展股指期货有利于增加市场的透明度,这是因为股指期货市场是一个高度组织化的市场,市场透明度非常高。通过股指期货交易,加快了影响股票价格变化的市场信息和经济信息的传播速度,使许多原先可能滞后的信息披露,在期货市场得以迅速公开,同时也使很多信息得到了提前的消化,减少了将来一定时期内的未知性,这样,一方面方便了投资者分析预测。另一方面打破了投资机构和大户在消息取得上的优势局面,在一定程度上制约了庄家的市场操纵,有利于股票市场的稳定发展。同时,开展股指期货交易,为股票市场的投机行为找到了一个释放口,能够把股票市场的大量投机行为分散到期货市场上来,有利于股票市场健康稳定发展。

开展股指期货交易可以增加股票市场的吸引力,改变目前“熊多牛少”的状况,有助于形成长期的牛市。在缺乏股指期货之类对冲工具的情况下,一旦股票指数处于相对高位,投资者人人自危,争相出逃,获利了结。这种行为的普遍化造成了投资过程的短期化和股市的长期低迷。开展股指期货交易,由于其高流动性的特点,有利于吸引场外资金的进入,特别是保险资金、社保资金、外资等大资金的入市。股票市场上资金充裕,股票需求旺盛,必然会推动股票价格的上涨,从而有可能形成长期的牛市行情。另外,股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变,提高投资者投资国企大盘股的积极性。这是因为,中国成份指数样本股往往以

大盘绩优股为主,国企大盘股占较大权重,那些关注股指期货的投资者就必须关注国企大盘股的走势,从而可以激活其股性,有助于促进证券市场的发展。

4.拓展和丰富期货市场

自1990年10月12日,中国粮食批发市场作为我国第一个商品期货市场正式开业,宣布中国期货市场发展的第一步以来,中国的期货发展经历了十多年的风雨。目前的中国期货市场仍然是一个传统的商品期货市场,上市交易的期货品种少(目前仅有13个)、交投不活跃、交易规模有限是其主要特点。随着我国市场经济的逐步建立和完善,随着各方面市场条件的成熟,我国不可能仅仅停留在现有的传统商品期货市场上,必然着手建立自己的金融期货市场。股指期货自从1982年诞生以来,经过20年市场实践,不断进行改进和完善,已经成为期货市场上一个比较成熟的交易品种。推出股票指数期货能够丰富期货交易的品种,提高期货市场的人气,吸引大量场外资金的流入,拓展期货交易的空间和层次,促进期货市场的快速发展。因此,我们可以借鉴西方发达国家股指期货交易的实践经验,在我国适时推出股指期货交易,这必将对我国期货市场的发展起到积极的推动作用。

二、政策建议

1.对监管部门的建议

(1)健全市场监管体系,进一步完善期货市场相关法规

股指期货是一把双刃剑,投资者既可以利用其套期保值的功能规避股票现货市场的系统性风险,也可以利用其杠杆效应进行过度投机。因此需要监管机构建立严格的监管制度,预防和打击股指期货市场发展初期的过度投机,稳定整个市场。在法规体系上,目前我国期货市场主要依靠《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等,规范着市场的制度体系。针对股指期货仿真交易的推出,管理部门先后出台了《期货公司金融期货结算业务实行办法》、《期货公司风险监管指标管理试行办法》等法律法规,中国金融期货交易所也颁布了《中国金融期货交易所交易规则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所会员管理办法》等交易所规则。但应该看到我国的相关法律法规还不够完善。从长期来看,应按照国际惯例,制定股指期货的监管、交易、结算、风险控制等的具体法律规定,从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。

(2)加强投资者教育工作,从制度安排上防范市场风险

金融期货投资者教育工作的成效如何,事关金融期货的平稳推出、功能发挥和长远发展,是各项准备工作的重中之重。金融期货在国际上虽然发展比较成熟,但在我国还是新生事物,广大投资者还比较陌生。金融期货专业性强、风险程度较高,其投资理念、风险控制与现货市场有着本质的区别,在交易标的、风险特征和运行规律方面,与商品期货也有很大不同。要通过投资者教育,帮助投资者增强对金融期货的风险意识,提高投资决策的水平,树立科学的投资观念,使投资者理性参与市场。对于金融期货要坚持正确的导向,既要看到投资机遇,更要看到市场风险。要帮助和促进投资者借鉴成熟市场经验,建立健全风险内控机制,提高市场操作水平,充分认识金融期货的特点,客观评估其风险承受能力。以做出科学理性的投资决策。

(3)建立突发风险的管理机制

不可抗力造成的风险、国际游资的冲击以及由于政治、经济和社会等因素产生的风险变动,影响投资者对价格的合理预期,特别是突发的或偶然事件的发生,会带来很大的风险。如果政策不合理、政策变动过频或者政策缺乏透明度等,都可能在不可同程度上对期货市场的相关主体直接或间接地产生影响,造成不可预期的损失,进而引发风险。政府的适度干预主要包括政策指导、修改法规、人市交易和出资救市等,严控操纵市场行为,预防突发的市场风险。应当建立风险管理基金,适时平抑市场突发风险。

2.对投资者的建议

(1)仿真交易有别于真实交易,股指期货真正推出时需谨慎投资

仿真交易与现货市场是割裂的。在真实的股指期货市场上,大量套利者的存在保证了股指期货市场与现货市场的紧密联系,使期货价格无法大幅偏离现货价格。期货市场受到现货市场的影响,同时它又通过套利者在现货市场上的反向操作影响现货市场。但在仿真交易中,由于期货与现货市场的割裂,只存在投机类型的投资者,因此期货市场只能被动地接受现货市场的影响,套利机制的缺乏使期货价格偏离合理价格。但在真实交易中,必定存在套利行为,将期货价格控制在合理的范围内,期货价格大幅度偏离现货价格的现象很难出现。

仿真交易使用虚拟资金进行交易同样会对投资者的心态产生与真实市场的偏差,在真实市场中,投资者可能因为实际损益导致心态的变化,进而影响其投资决策,而在仿真交易中投资者可以尽情地进行投机交易。正因为如此,虚拟交易中的策

略可能并不能完全适用于真实市场。在沪深300指数期货正式推出后,投资者仍需进一步研究真实市场的表现,切忌生搬硬套在仿真交易中的成功经验。

(2)股指期货套利交易过程中往往会涉及到现货指数或组合的买卖,投资者需考虑复制过程中的风险

对于沪深300指数来说,各成份股流动性存在差别,在同一时间内完成现货指数的建仓存在难度。如果使用与沪深300指数相关的现货组合,则这些组合与沪深300指数间是否具有稳定的相关性是需要考虑的。至于使用跟踪股指的基金,该方法在理论上是可行的,但在实际操作中较为复杂,而且运用指数跟踪型基金还存在流动性风险,毕竟我国目前指数跟踪型基金的日成交量还较低。而缺少流动性将对套利交易产生致命的风险。

(3)在目前国内的证券市场环境下,我国股指期货套利存在着一定的技术障碍,投资者在套利交易策略的选择上需考虑这些实际限制

我国现货市场实施t+1交易,而期货市场实施t+0交易。由于套利机会一般都很短暂,在现有的交易机制下决定是否进行套利要根据套利空间的大小充分考虑到现货的t+1交易效应可能带来的不利影响。此外,由于我国缺乏现货的卖空机制,因此,期现套利只能在股指期货价格被高估的情况下进行正向套利,不能直接进行反向套利,虽然可以通过股指期货和指数现货来模拟替代现货的卖空,但成本过高,不具有可操作性。

参考文献:

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[8]张惠茹,李海东.金融期货[m].北京:科学出版社,2005.

篇12

一、我国发展股指期货的必要性和可行性

具体而言，我国目前发展股指期货，主要出于以下几方面的需要：

1.规避市场风险的需要。风险转移功能是期货市场最主要的经济功能。

股指期货通过风险转移为规避股票市场的风险提供了可行渠道。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股票，为防止未来下跌造成损失，可以卖出股票指数期货合约，从而避免总头寸的风险、只有当股票价格变动大于或小于股票指数变化时，才会发生损失或收益。因此，股指期货的引入，可以向市场提供对；中风险的途径，增强投资者对股市投资的安全性。

2.进一步发展我国股票市场的需要。由于目前我国股票市场缺乏有效的风险规避工具，一定程度上抑制了国有企业、国有资产控股企业、上市公司、证券投资基金及保险公司等机构投资者的进入，国家鼓励这些企业进入股票市场的政策效应很难显现出来。股票指数期货的推出会激发这些机构投资者入市的兴趣，起到增加交易量、活跃市场的作用，从而促进我国股票市场的进一步发展。同时，股票指数期货的推出，也为证券公司提供了一种规避股票发行中市场风险的有力手段，最终将推动我国股票一级市场的发展。另外，由于股指期货具有价格发现功能，能基本反映国家整体经济状况，对引导股市与国民经济协调发展也非常有利。

3.有利于我国期贷市场的发展。中国的期货市场正处在一个新的起点，股指期货的出现将给期货市场带来新的活力，从而成为期货市场上的“优良品种”。股指期货无地域的限制，引入以后必将成为期货市场上的大宗品种，而普遍受到欢迎，由此将给期货市场引来巨额资金，拉动期货市场的繁荣。

4.是进一步对外开放的需要。在全球经济一体化的今天，我国市场的对外开放是必然趋势。特别是加入WTO以后，国内经济更快地与世界经济接轨，扩大我国证券市场对外开放的程度已成必然。为迎接这一机遇挑战，国内各金融机构需要积极参与国际资本市场的竞争，实现有关金融产品的创新，不断提高金融创新与金融服务水平，增强竞争力。而在适当时机推出股票指数期货，正是这种开放和创新的必然结果。

5.有利于进一步深化国企改革。当前国企改革过程中融资难问题特别突出。国企大盘股由于种种原因，股性呆滞，严重影响国企后续融资能力。引入股指期货以后，因为国企大盘股在指数构成中占有重要地位，因此关注指数期货的投资者必将关注国企大盘股的走势，从而可以有效带活国企大盘股的股性，有助于国企融资，推动国企改革的进程。

不仅如此，目前我国开设股指期货也存在一定的可行性：

（1）股票市场容量与规模已为指数期货交易的开展奠定了基础。我国股票市场已经具有较大规模，可以保证股指期货有相当规模的套期保值者和投机者参与，市场规模会有较大的扩张。随着机构投资者的数量不断增加，国有企业以及保险资金的入市，市场会逐步改变机构对散户的非均衡格局，市场力量将日趋均衡。股票市场规模壮大，流动性增强，为指数期货提供了良好的市场基础。

（2）投资者队伍日益壮大，结构已经有所优化。我国证券市场上的投资者日益成熟和壮大，自《证券投资基金管理暂行办法》颁布以来，证券投资基金规模不断扩大，基金管理公司不断增长，国有企业、国有资产控股企业和上市公司被允许进入股票市场，保险公司可以购买证券投资基金的方式间接进入股票市场，一系列的政策措施大大提高了机构投资者的比重，改善了我国证券投资者的结构。此外，我国高达10万亿元的城乡居民储蓄存款为风险投资市场提供了充足的资金来源。前几年曾参与过外汇期货、深圳股指期货、国债期货等交易的投资者对金融期货也比较熟悉，而从事商品期货交易的投资者在交易心里、操作技巧和资金管理等方面更是积累了一定经验。这些人对股指期货交易会率先予以认同和接受。理性投资者的增多为股票指数期货市场的开设创造了必要的投资者条件。

（3）期货市场多年的试点，为开展股指期货交易提供了经验。经过治理整顿，我国期货市场逐步规范，已经形成了一套比较成熟的交易、结算、监管、风险控制等期货交易机制。在商品期货方面，形成了上海、郑州，大连三足鼎立的市场格局。《期货交易管理暂行条例》的颁布实施、中国期货业协会的成立、全国证券期货监管工作会议的召开，都使我国期货市场运作更加规范。早期我国也曾对金融期货做过一定的尝试，这为开展股指期货交易提供了一定的经验和基础。

综上所述表明，尽管我国股票市场还存在一些问题，如股票市场股权结构不合理，数量庞大的国有股和法人股无法流通，流通的社会公众股只占总量的极小部分，这种市场结构很容易造成对股指期货的操纵等。但问题的存在并不能阻断股指期货交易在中国发展的光明前景，我们应当在适当的时候推出并逐步发展股指期货，实现我国证券市场与国际市场的接轨。

二、我国股指期货的模式设想

（一）法规与监管体系

这方面主要应做好以下两方面工作：

其一，修改《期货交易管理暂行条例》。该条例中有限制期货市场发展的若干规定，为保证股指期货的规范运作，应当根据目前市场的实际情况和今后的发展趋势，结合股指期货的特征，进行修订和完善，以维护《条例》的权威性和指导性。（1）放宽期货经纪公司股东资格条件，金融机构可以参股，拓宽期货经纪公司业务范围；（2）放宽国有企业参与期市的规定，建立完善的期货财会制度；（3）放宽有关入市资金的规定；（4）明确中国期货业协会的法律地位，健全和完善市场监管体系，加强市场自律管理；（5）依照国际惯例，赋予期货交易所开发上市新的交易品种的权利，建立起合理高效的品种创新制度。在对《期货交易管理暂行条例》有关内容进行修订的基础上，制定《股指期货交易管理办法》，并进一步制定《股指期货交易规则》。

其二，积极推动期货法的制定工作。从长远考虑，为了在一个新的高度上规范市场运作，防范风险，使期货市场在国民经济中发挥更大作用，应尽快制定《期货法》，以便为金融市场的对外开放提供有力的法律保证。使之在一个规范的法制环境中发展，形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。根据目前我国期货市场的实际情况，可以先从几个大的方面展开立法调研工作，待条件成熟后再加大立法推进力度。

（二）会员结构

根据我国期货交易所会员分为经纪会员和非经纪会员两类的现状，推出股指期货以后，可以根据会员的注册资本，净资产及经营范围等，将从事股指期货交易的会员分为两类：一类是经纪会员，可以做，不可以做自营；另一类是自营会员，只可以做自营，不可以做。在期货交易所的原有会员中，期货经纪公司的注册资本都在3000万元以上，这类公司可以申请作为股指期货的经纪会员。证券公司可以直接作为自营会员，也可以参考香港模式，另行设立具有独立法人资格的期货经纪公司，或者收购一家现有的期货经纪公司，申请成为经纪会员。所有机构都必须通过审核，获得证监会颁发的股指期货经营许可证才可成为股指期货交易会员。

（三）结算制度

目前世界各国金融衍生市场一般都通过交易所附属的结算部门来进行交易结算。借鉴国际上通常采用结算会员制结算体系的经验，结合我国金融市场特征，可以采取在交易所下成立结算所，每个会员均为结算会员，为自己进行结算。根据股指期货的特点，应增加结算银行以分散风险。在账户管理上，为加强风险控制，要求每一个会员都必须在结算银行开设专用资金账户。采用保证金与每日无风险结算制度，交易前投资者必须缴纳足够保证金，收盘后对股指期货交易盈亏进行每日结算与一次性资金划拨。

（四）交易主体

为保证股指期货市场的供求平衡与功能发挥，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体套期保值者、套利者和投机者，三者缺一不可。同时，为了保证市场的活跃与稳定，机构投资者与个人投资者之间应该保持一定的平衡。国外经验告诉我们。为减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用，在开展股指期货交易初期，可以通过制定较高的交易单位和保证金要求，限制个人投资者过多参与市场。待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者，包括国外投资者放开。在套期保值者、套利者。投机者三者中，应加强股指期货套期保值者的培育，把证券公司。基金管理公司、保险公司及其他机构投资者发展成为套期保值交易的主体。为了促进股指期货功能的发挥，可以采取有效措施鼓励开展各种形式的套利交易，引导投机者理性地参与交易。

（五）交易模式

国际上，股指期货交易已逐步由传统交易方式向以电脑显示屏为基础的电子化、网络化交易方式转变，各大期货交易所纷纷推出了电子交易平台，由会员通过交易所设置的远程交易终端输入指令。我国股指期货交易必须符合国际潮流，采用电子交易方式，积极开发远程交易系统与网上交易，实现交易与结算的电子化和网络化。在交易程序上，与商品期货交易相同，股指期货交易客户必须通过经纪公司开设专门账户，经纪公司以自己的名义为客户进行交易，交易指令在交易所集中撮合成交，交易所对交易进行逐笔盯市，保证股指期货交易的公开、透明与完整性。

（六）指数编制

一个良好的指数期货标的物应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本，不易纵，不包含亏损股，具有较好的行业代表性。国际上现有的股指期货合约，虽然有的采用综合股价指数为标的物，有的采用样本股价指数为标的物，但它们有一个共同特点，即标的指数均反映一国证券市场的整体运行情况。沪深股市现有的指数系列都是反映各自的市场行为的，而且在计算方法和样本选择上都存在一些缺陷，尚不能直接作为股指期货的交易标的物。因此，应建立一个统一的A股指数体系，这个统一的指数应该是以流通股为权数的。统一的咸份股指数，而不是全样本指数。在此基础上，编制行业指数、国企大盘股指数、高科技股指数等，以进一步完善指数系列。

在成份股的选取方面，应该遵循以下四条原则：（1）规模性。入选的样本股应该具有相当的规模。在国民经济中那些规模大、具有重要地位的上市公司的市场资本化程度高，在股票市场上占有举足轻重的位置。世界上重要的股价指数都注重选取规模大的公司作为成份股。因此，股票的市值应该作为选取成份股的首要条件。（2）代表性。成份股的构成应客观反映国民经济的现有格局，跟踪国民经济格局的变化，做到成份股指数分层设置。除了成份股指数外，还应设置分类成份股指数，以涵盖国民经济各主要部门。（3）活跃性。成份股的重要标准之一就是要求入选公司的成交量大、流通性好。成份股的活跃性指标可以采用绝对量标准，也可以采用相对量标准。前者可以是全年股票周转率（Bp换手率，交易量对流通股本的比率），相对量指标则是指成交量的排名。（4）绩优性。入选成份股的上市公司的基本面必须持续向好，主要包括公司的各项财务指标，特别是利润率等指标必须过硬。行业前景和投资者对该公司评价也应受到足够的重视。做到在指数的长期运行中，保持成份股相对稳定，尽量减小更换率。此外，为了进一步活跃市场交易，可以考虑在现货市场引入股票“卖空”机制，增强证券市场的供需弹性。初期可限制允许卖空的股票种类，只允许指数成份股或规模较大、流动性较好的股票进行卖空，以后逐步推开。这样也有利于指数期货市场的发展。

（七）交易场所选择

从国外情况看，除美国外，几乎所有国家的股票衍生产品都在金融衍生交易所或证券交易所内进行交易。同时，在当今金融服务业大整合、证券业国际竞争加剧的背景下，证券交易所和金融衍生交易所的合并已成为国际性的潮流。从中国证券市场发展的实际情况和国际趋势出发，股指期货交易的设立可以采用整合模式，即在现有的证券交易所下设立独立运作的衍生市场部，由该部门负责股指期货的设计、交易、监管和推广等项工作。在沪深证交所开展股指期货交易，其层次主要依托现有证券网络进行，由证券公司作为骨干，直接接受投资者的委托。其优点在于：（1）充分利用原有资源。（2）原有网络比较充分完善，投资者可以兼而顾之，资金运作一体化，融通较为方便。（3）整合运作资源，降低运营成本。在现有交易所设立股指期货不涉及市场管理架构的改变，较为简单易行。（4）便利监管协调。使现货市场和期货市场两项业务得到全面协调，有利于对市场的监控和风险管理，保证两个市场的健康运行。（5）融合交易产品。以此形成衍生产品市场和现货市场互相促进，共同发展，增强证券市场对投资者的吸引力和国际竞争力。

三、股指期货市场的具体操作规则设计

（一）合约设计

合约设计细节对于确保股指期货合约的成功非常重要，需要在契约规格、保证金设置等方面合理设计，以吸引对冲者、套利者和投机者的参与，确保市场的流动性。

1.为了更加有利于机构投资者参与交易，尽量降低交易成本，股指期货的合约面值不应过小，应保持一定规模数量。

2.合理确定最小报价单位。最小报价单位是指股指期货交易中每次报价变动的最小单位。借鉴国外经验，同时考虑到运作连续性和交易活跃性，可将最小报价单位定为10元。

3.国际上通行的期货合约交割月份为3、6、9、12月，从而在任何时候都有4个月份的合约在交易。我国的股指期货合约交割月份也可采用这种时间安排。

（二）保证金设置

保证金是投资者履约的信用保证，目的是防止期货交易者对于期货经纪商或结算经纪商对于结算公司不履行支付义务，进而维护整个期货交易制度的安全。

1.应由中国人民银行或证监会设置保证金水平调整范围，由证券交易所根据市场情况进行调整。

2.保证金的设定一般应以涵盖一日内价格波动风险的95％来计算，鉴于我国股票市场价格波动比较大，试办股指期货交易时，其保证金比率拟设定为10-20％，并根据市场的波动情况随时进行调整，从而可以加强股指期货合约的信用担保。待有一定的实践经验后，再依照现货市场的波动性而降低保证金水平。

3.保证金支付可采用现金、国债和银行保证等多种形式，增加期指交易参与者运作的灵活性。

（三）交易系统设计

1.交易系统应能容纳更多的买卖指令种类。要增加交易系统处理的买卖盘种类。目前的证券交易系统只能处理限价指令，而股指期货的设立将使投资者的交易策略越来越多样化，因此交易系统应能容纳更多的买卖指令种类，从而向投资者提供交易的灵活性和有效的买卖盘管理。

2.实行涨跌幅限制。涨跌幅限制是以较平缓的过程，避免当日价格波动过大，并在市场大幅波动中，通过限制价格波动的程度来确保交易者应付交割的能力。这一限制主要是为了抑制过度投机，防止股票指数期货交易功能发生严重异化，避免对股票市场正常交易秩序形成冲击。由于国内现货市场目前实行10％的涨跌幅限制。因此期指的涨跌幅宜定为10％。

（四）结算系统设计

1.所有清算会员在结算公司开设两个期指交易保证金账户。一个账户是给客户头寸作清算与原始保证金之用，另一个账户则是为自营账户的头寸而开。严格执行客户资金与券商资金账户相分离的制度。

2.一般以最后交易日的分时平均价（如每5分钟报价的平均值）或最后交易日次一日现货市场指数的开盘价为最后结算价格，从而减少股价人为操纵与巨幅震荡的可能性。

3.为有效地防范和管理风险，我国在设立股指期货的初期可借鉴美国CME、BOTCC的经验，实行每日两次结算制度。若有会员不能满足逐日盯市的债务。那么结算公司可以通知交易所，违约会员的交易将不再被接受。逐日盯市制度对所有账户的交易及头寸按不同品种、不同月份的合约分别进行结算，保证每一交易账户的盈亏都能得到及时具体真实的反映，为及时调整账户资金，控制风险提供依据。并能将市场风险控制在交易全过程的一个相对最小的时间单位之内。

4.在遇到市场异常波动时，结算公司有权在盘中任何时间发出日中保证金追缴通知。从国际市场来看。美国、英国、加拿大及新西兰采用净额保证金制度，而法国、日本等市场则采用总额保证金制度。我国股指期货保证金的收取以防范风险为最大目的，因此除了跨期合约外，保证金计算应以会员总仓位而不是净仓位作为计算单位。结算公司要求会员客户的保证金标准与其要求会员本身的保证金标准相同，但会员可对其客户收取更高的保证金以降低风险。

（五）风险控制措施

作为一种衍生金融产品，股指期货交易具有高风险。高收益的特点。我国尤其要注重建立完善而有效的风险管理和控制制度，最大限度地降低系统性风险发生的可能性，以保证股指期货交易的公平和有序。

1.建立股票现货与股指期货之间统一的监控制度和风险管理机制，对两个市场间的不公平交易与市场参与者的信用与风险程度进行有效的管理，增强两个市场间的监管协调。

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[关键词]股指期货;必要性;影响

[中图分类号]F832.5　[文献标识码]A　[文章编号]1009-9646(2010)09-0013-02

股指期货是期货的一种,它是以股票指数为标的物的。简单地讲就是交易双方约定了一定时间后的股票指数价格,到期日通过现金结算差价进行交割。2010年4月16日股指期货指数合约正式在中国市场上上市交易,中国的资本市场从此进入了一个崭新的时代。

一、资本市场存在的问题

(一)资本市场的整体规模目前偏小,结构不够完善。现在融资手段是多以银行的间接融资为主,直接融资规模小,且债券市场规模明显小于股票市场,两市场直接的比例失衡。另外,我国多层次的资本市场才刚刚发展起来,还不能满足日益多元化的投融资需求。

(二)资本市场还需进一步健全市场机制,提高市场运作效率。中国市场经济体制尚不完善,社会信用体系尚不健全,现行的股票发行体制仍存在环节多,程序复杂等问题。一直以来,股票市场就缺乏有效地做空机制与套利机制。流动性成本高,而股指期货的推出已化解了这一问题。

(三)当前的上市公司整体实力偏弱,蓝筹股仍偏少,中小投资者比例偏大,且证券公司的管理机制也不够完善,仍存在一定程度上的管理规范问题。

二、推出股指期货的必要性

(一)对资本市场来说,推出股指期货有助于减小资本市场的非理性的波动。

1　股指期货具有套期保值的风险规避功能,推出股指期货后,投资者可以通过套期保值操作从而长期持有手中看好的股票。这样一来,因为担心市场波动而大量恐慌性地抛售就会大大减少,从而减少资本市场的非理性波动。

2　股指期货具有套利功能,当期指市场的价格偏离股票自身价值较大时,套利者可以在现货市场和期货市场做相反的操作,从中获取无风险收益。投机者熨平投机空间后,最终实现价格发现功能,使价格在一定范围内波动。

3　股指期货具有资产配置功能。由于股指期货的期限一般较短,流动性也比较强,因此利用股指期货,有利于投资者迅速改变其资产结构,进行合理的资产配置,以达到分享市场利润的目的,减少市场波动。

(二)从宏观经济层面来看,期指的推出有助于中国经济转型,增强我国资本市场应对经济危机冲击的能力。

1　从风险管理上来说。改革开放30多年,中国已经进入了一个重要的经济调整和经济转型期。尤其是08年世界性经济危机后,我国企业、政府、投资者的风险意识普遍提高,但是风险管理工具缺乏,风险管理水平落后。股指期货是恰好一个非常重要的风险管理工具,有利于经济转型、升级和结构的调整

2　从经济全球化角度来说,中国加入WTO后,中国经济更进一步的对外开放且逐渐与世界接轨,这就意味着中国要随时做好迎接全球经济波动的准备。推出股指期货可以回避经济中的一些风险,唯有逐步健全我国的金融体系,才能在经济全球化的背景下保持经济的快速稳定增长。

3　从宏观调控上来说,股指期货的设立更方便国家及资本市场管理者运用市场手段调控资本市场,避免过去的过度炒作投机。

(三)对于广大投资者来说,股指期货有助于他们施套期保值的策略。

股指期货推出后,由于其高度的流动性,可以促进社会的大量闲置资金进入融资市场,投资者可以在现货市场和期货市场调整自己的投资组合,运用股指期货的套期保值策略达到规避风险的目的。因此,股指期货增强了投资者的信心,从而增强了资本市场的融资能力。

下面用公式简单说明套利是如何完成的:

F=S×(1+(r-q)×T/365)

其中F为期货价格,S为现货价格,r为无风险利率,q为股息率,T为此期货合约到期天数。

若某个客户在某期货经纪公司开户后存入保证金40万元,在8月1日开仓后买进9月沪深300指数期货合约30手,成交价为1100点,其中每点是100元。同日该客户卖出平仓10手沪深300指数期货合约,成交价为1120点,当日结算价为1115点,若交易保证金为8%,手续费为每手10元,则客户的账户情况为:

当日平仓盈亏=(1120-1100)×10×100=200,000元

当日开仓持仓盈亏=(1115-1100)×(30-10)×100=300,000元

手续费=10×40=400元

当日权益=200,000+300,000+400,000-400=899,600元

保证金占用=1115×20×100×8%=178,400元

资金余额=899,600-178,400=721,200元

三、期货对现货市场的影响

(一)影响股票市场的规模和流动性。

从理论上说,股指期货只是一种风险管理工具,从长期上来讲,不会改变上市公司的股票市值和现货市场的运行轨迹,其影响主要表现在对股市的规模和流动性方面。

作为一种金融衍生工具,股指期货的推出为投资者提供了套期保值的手段,也为投机者提供了更大的套利空间。套期保值功能减小了投资者面临的市场的潜在风险,即减小了股市的系统性风险,因此,吸引了更多的资金流向两个市场。而股指期货的交易费用较低,资金利用率高。且有高风险高收益的特点,势必会吸引大批的投机者在两市之间套利,从而使股市的现货市场的规模和流动性都大大增加。

(二)减少现货市场的波动,完善交易制度。

我国金融业发展与发达国家还有一段差距,金融衍生工具在我国的应用范围相对较小,因此,我国的资本市场仍不稳定,证券市场波动性较大,股票市场交易体制仍不健全,资产价格也具有泡沫型特点,股指期货可以在为资本市场提供一种对冲风险手段的情况下减少现货市场的波动,而股指期货的做空机制,套利机制等也进一步完善了证券市场的交易制度。

从长期来看,股指期货的推出可以减少交易者的风险,从而能增加股票市场现货和期货市场的成交量,但股指期货的平抑波动作用要一段时间之后才可显现,而短期内可能会因一些突况使市场波动率加大。

参考文献:

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[2]王红英,冯宸壶,期指对现货市场的影响分析

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[关键词] 股指期货 证券市场 监管

股指期货是金融期货中产生最晚但发展最快的品种,诞生伊始就显示了强大的生命力,把金融期货市场的发展带向了新的高峰。我国作为新兴市场国家,通过开展股指期货等金融衍生品交易,能够有效地防范系统性风险,以相对较低的转轨成本促进资本市场的成熟和完善。

一、股指期货概述

股票指数期货(stock index futures)简称股指期货,是一种以股票指数为标的物的金融衍生产品。中国金融期货交易所于2006年9月8日在上海挂牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出沪深300股指期货仿真交易,2010年4月16日正式推出。我国股票市场经过近二十年的发展,在上市公司数量、市场总量、交易量、运作基础设施等方面都已初具规模,截止至2010年03月31日,我国境内上市股票数量已达1896只,股票市价总值达17.3万亿元,初步形成了现代证券市场的基本运作架构。

国外多年的实践研究表明,股指期货不但可以使资本市场更加有效率和更加健全,而且同时有利于增强金融系统抵抗总体金融风险的能力。在此种情况下,积极创造条件发展我国的金融衍生品市场,充分发挥衍生品的市场功能,对完善我国金融市场结构,提高市场效率具有积极的现实意义。

二、 股指期货对我国股票市场的影响

1.股指期货对我国股票市场波动性的影响

我国推出股指期货将有助于降低市场换手率,鼓励中长期投资,延长市场波动周期,从而促使中国股票市场走向成熟。但是仍有不少观点认为股指期货的推出会加剧股票市场的波动。究其原因,有以下两个方面:(1)股票市场的波动性恰恰是股指期货产生的前提,而非结果。从各个市场股指期货的推出时间看,往往是股票市场波动频繁、风险积聚的时候;(2)股指期货的价格变化恰恰是对股票现货远期市场波动的反映,而不是波动的根源。股指期货对宏观经济等各种新信息的敏感度高于现货市场,它可以通过价格发现功能,使期现货市场产生联动作用,加快股票市场对宏观经济的反应速度,长期来看这有助于提高现货市场资源配置的效率。

2. 股指期货对股票市场交易量的影响

股指期货推出后会不会造成股票现货交易清淡、行情低迷呢?我认为不会。开展股指期货交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的规模和流动性都有较大的提高,且股市和期市交易量呈双向推动的态势。股指期货推出会加大股票现货市场规模、增加市场流动性,是更好地繁荣和推动股票现货市场发展的有效手段:(1)股指期货的推出会增强投资者更广泛参与股票现货市场的信心。股指期货推出后,投资者有了管理风险的有效手段,特别是一些大的机构投资者,可以更积极地进入股票现货市场,市场总体资金量会大大增加;(2)推出股指期货会使股票现货市场更加活跃。因为期市多空双方为影响股指期货价格而大量交易股票会提升股市交易量,这一点在期货到期日会表现得尤为明显;(3)推出股指期货给投资者提供了熊、牛两种市况下均能盈利的机会。我国暂时处于单边市,股指期货的推出有利于改变这一情况。

3. 股指期货对股票市场投资思维方式的影响

股指期货的推出增加了市场博弈的复杂性。股指期货推出之前,市场呈现单边特征,投资者只能通过股市的上涨赚取利润,在下跌的时候只能承受损失或不作为,因此,博弈的双方都只能造成一种市场表现,即股市上涨,只是上涨的幅度、时间有所差异。而股指期货推出后,市场呈现双边特征,不但市场上涨可以赚钱,而且在下跌的时候可以通过期货市场的超额收益来获得利润。股指期货推出后,期货市场会出现三类投资者,他们各自的投资思维方式和操作策略有所不同:(1)套期保值者,以实现现货的套期保值为主要目的,规避市场系统性风险;(2)投机者,直接入市买卖股指期货。这种将交易策略建立在大势研判和仓位控制的基础上,以获取暴利为目的的投资方法,他们的风险和收益是呈正相关的;(3)套利者,这些套利方法主要包括同指数期现套利、跨市套利以及跨期套利等等。

三、对监管部门的建议

1. 健全市场监管体系,进一步完善期货市场相关法规

股指期货是一把双刃剑,投资者既可以利用其套期保值的功能规避股票现货市场的系统性风险,也可以利用其杠杆效应进行过度投机。因此需要监管机构建立严格的监管制度,预防和打击股指期货市场发展初期的过度投机,稳定整个市场。在法规体系上,我国虽然推出了很多期货市场,期货交易的法律法规。但应该看到我国的相关法律法规还不够完善。从长期来看,应按照国际惯例,制定股指期货的监管、交易、结算、风险控制等的具体法律规定,从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。

2. 加强投资者教育工作,从制度安排上防范市场风险

金融期货投资者教育工作的成效如何,事关金融期货的平稳推出、功能发挥和长远发展,是各项准备工作的重中之重。金融期货在国际上虽然发展比较成熟,但在我国还是新生事物,广大投资者还比较陌生。金融期货专业性强、风险程度较高,与商品期货也有很大不同。要通过投资者教育,帮助投资者增强对金融期货的风险意识,提高投资决策的水平,树立科学的投资观念,使投资者理性参与市场。对于金融期货要坚持正确的导向,既要看到投资机遇,更要看到市场风险。要帮助和促进投资者借鉴成熟市场经验,建立健全风险内控机制,提高市场操作水平,充分认识金融期货的特点,客观评估其风险承受能力。以做出科学理性的投资决策。