直接融资的方式精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇直接融资的方式，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：银行；税制结构；融资方式

中图分类号：F832．1 文献标识码：A 文章编号：1005―0892(2006)05-0048―05

一、引言

企业融资可分为直接与间接两种主要方式。从世界各国来看，间接融资远比直接融资重要；而在间接融资中，银行是工商企业融资的最重要来源。间接融资与直接融资要有一个适当的比例，这样才能避免经营风险、道德风险以及对整体宏观经济的冲击，保证经济正常运行。当前中国企业融资中存在的问题是，间接融资比例过高，商业银行信贷占到融资总额的80％以上，而其中的75％又是由四大国有商业银行贷出的。1992-2001年，企业从股票市场累计筹资7755亿元；而向金融机构借款却增加了8．6万亿元，企业高度依赖银行贷款的状况没有根本性改变。2002年银行贷款净增加额约为1．9万亿元，股票筹资额仅为962亿元，只相当于银行贷款净增加额的5％。中国企业融资依赖于间接方式也可从表1中看出。

与企业融资结构相关的是企业负债率问题。据刘遵义与王桂娟的统计，1999年在918家上市公司中，除12家股东权益为负的公司外，杠杆比率大于1的公司有315家，占总数的三分之一以上；杠杆比率大于2的公司有96家，占总数的10％。总体上说，上市公司的偿债能力要好于一般公司，一般公司的杠杆比率要更高。由于国有控股母公司往往把最优质的资产转移给了上市公司，母公司的杠杆比率要高得多。企业负债率过高的问题在于，若一家企业有问题，必然影响到银行和其他企业(如供应商)，从而影响社会一大片，这已为1997年东亚金融危机所证明。同时，这也是造成中国商业银行呆账、坏账高的一个重要原因。

现实经济中直接融资与间接融资并存，那么在什么条件下企业会选择直接融资?在什么条件下又会选择间接融资?或者说，银行在什么条件下会将从储蓄者那里吸收的存款借给企业?Holmstrom-Tirole的监督与资本模型和Diamond的监督与信誉模型，对直接融资和间接融资并存现象给出了解释。”两个模型都是基于道德风险前提，得出了资产规模不足的厂商无法获得直接融资支持的结论。

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【关键词】融资方式；公司治理结构；权益资本融资；债务资本融资

公司治理结构是协调股东、管理层、企业员工等利益相关者关系的一系列制度性安排，包括股权结构、股权激励、独立董事制度、企业并购等等。融资方式的不同对公司的股权构成有很大影响，进而影响公司的治理结构，企业应重视不同的融资方式对治理结构的影响。

一、融资方式与公司治理结构概述

（一）融资方式

融资是企业为保障其正常运营和发展的需要，以其自有（有形和无形）资产的增值能力或者未来增值潜力为担保，通过参与资本市场的金融交易，获取一定资金的资本经营行为。

融资方式可以分为两类：债务性融资和权益性融资。前者包括银行贷款、发行债券和应付票据、应付账款等，后者主要指股票融资。债务性融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权。权益性融资构成企业的自有资金，投资者有权参与企业的经营决策，有权获得企业的红利，但无权撤退资金。

民间融资是指出资人与受资人之间，在国家法定金融机构之外，以取得高额利息与取得资金使用权并支付约定利息为目的而采用民间借贷、民间票据融资、民间有价证券融资和社会集资等形式暂时改变资金使用权的金融行为。通俗点讲，除银行贷款外，许多创业者在起步阶段，都是依靠的是亲戚、朋友或熟人的财力。这些资金可以采取借款和产权资本的形式。不仅是个人之间，企业之间也会有资金充裕者将钱借给短缺者进行周转，收取一定的利息，这种资金融通方式，也就是我们通常所说的民间借贷。

（二）公司治理结构

公司治理结构是指通过建立一套包括正式或非正式的、内部或非内部的制度或机制来协调公司利益相关者的责、权、利关系，以保证公司决策的科学化，从而维护公司各方利益的一种制度安排。具体包括产权制度、决策与督导机制、激励机制、组织结构等基本内容。公司治理的目标首先是实现股东财富最大化，同时保障公司决策和管理的科学化。建立公司治理结构的根本原因是所有权与经营权分离，使所有者和经营者之间建立起委托——关系。由于所有者（委托人）与经营者（人）目标不一致，自然会出现利益上的冲突。为协调双方的责权利，维护各方利益，就产生了公司治理结构。

二、融资方式与公司治理结构的关联性

融资方式与治理结构是现代企业理论与实践中两个至关重要的问题。它不仅体现了企业资本的来源问题，还影响着企业权利在各个利益主体之间的分布；决定了各利益主体所受到的约束与激励强度、委托关系的效率，关系到企业所有权与控制权的制度安排问题。在一定治理结构的框架内，融资决策会改变现存的公司资本结构，并最终会影响到公司业绩。企业融资从一开始就与公司治理结构紧密联系在一起，这其中的关键因素，是如何在企业中保证投资者或资金提供者（包括股东和债权人）的利益和资金安全。不同的融资结构，必然会形成不同的公司治理结构，即融资结构对公司治理具有决定作用。

（一）融资方式与公司治理结构密切相关

企业融资的主要方式有两种，即股权资本融资和债务资本融资。股东投入的权益资本形成了企业的自有资本，从债权人那里获得的债务资本形成了企业的借入资本，自有资本和借入资本的结构和相互间的比例关系形成了企业的资本结构。融资方式对公司治理结构的影响主要表现在以下几个方面。

1.融资方式决定资金供给方对企业的控制方式

企业采用两种不同的筹资方式，也就选择了截然不同的治理形式。就股东而言，股东通过股东大会行使投票权，股权比例决定董事会的人选。股东进入董事会后，股权的治理作用又顺延到董事会，董事会成为内部治理结构的一部分，股东直接参与对经营者的监管。当股东在内部治理结构中不能发挥作用时，只能采用外部治理，如通过资本市场出售股票，间接实施对公司的监管。这种用脚投票的方式常常给敌意收购创造条件，因而对企业十分不利。权益资本融资在公司治理中的作用表现为两个方面，即股权内部治理和股权外部治理。债务资本融资在公司治理中也起了很重要的作用。就债权人而言，其与企业建立的是一种债权债务关系，债权人为保护自身利益，要对企业的财务状况和经营成果进行跟踪监控，必要时进行干预。如制定各种限制性条款，当企业违反贷款合同或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，强制企业破产等控制方式，以保护自身利益。债权人对企业的约束是强制性的，当企业不能偿还到期债务本金和利息时，将诉诸法律。

2.企业融资方式在很大程度上决定化解财务危机的方式

面对企业出现的财务危机，股东和债权人的态度不同。股东更愿意通过重组度过财务危机，债权人则愿意选择清算。这是因为债权人具有优先求偿权，选择清算对其有利。因此，增加债务融资的比重，就增加了企业外部的强制性约束。

3.资本结构决定经营者的取向

融资方式决定资本结构，资本结构的变动会影响经营者的工作积极性。因为，当经营者拥有公司股权时，企业采用债务融资方式不会降低其在公司的持股比例，这对调动经营者的积极性非常有利。如果采用股权融资，会降低其持股比例，可能会提高股东的成本。

（二）融资方式不当对公司治理结构的影响

融资方式对企业的治理结构产生非常重要的影响，研究融资方式选择对建立科学有效的公司治理结构具有重要意义。当前，由于融资方式不当对公司治理产生了许多不利的影响，主要表现在以下两个方面：

1.多数公司偏好股权融资

通过股权筹集的资金因无到期日，又无固定股利，经营者的压力大大减轻，股权融资成为经营者偏好的融资方式。股权治理是公司治理的主要方式，其治理是通过内部治理和外部治理进行的。我国上市公司的股份大部分是国有股，外部流通股较少，且流通股比较分散。这种特点一方面决定了小股东对公司形成决议的影响不大，小股东在公司治理中的作用很小。另一方面，代表国家行使控制权的国有资产管理公司，由于产权缺位，未形成人格化的产权主体，大股东对企业的控制机制形同虚设，导致董事会的内部治理同样失效，公司经营者掌握了公司的实际控制权。因此，很难建立一个完善、有效的治理结构。

2.债务资本融资的主要方式是银行借款

债务资本融资的主要方式有两种，即发行债券和银行借款。我国上市公司更倾向于采用银行借款，银行对公司的外部治理有着重要的作用。但是，在我国经济转轨过程中，银行并未对企业形成有效的监督约束。从债权债务的起源看，含有较多的行政干预成分，很难形成真正的债权债务关系，也很少起到监控作用。因此，仅靠银行借款融资不利于公司治理结构的建立。

3.债务融资中的民间借贷

由于当前信贷紧缩，旺盛的资金需求推动民间借贷利率不断走高，导致各种资金纠纷和诈骗案件层出不穷。在这样的大背景下，民间借贷成为一种风险很大的融资方式。企业是否选择民间借贷要根据实际情况慎重选择，不能因为资金压力盲目引进民间借贷。

三、当前我国企业融资结构与公司治理存在的问题

根据融资的啄食顺序理论，企业融资顺序应首先考虑的是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。但在我国，上市公司对股权融资明显偏好，而负债融资，特别是通过发行企业债券的方式来筹集外部资金在我国上市公司融资总额中所占的份额非常少。主要有以下几方面因素构成：

（一）融资结构不合理

由于企业的资本负债率过高，且以银行贷款为主，制约了企业的融资安排，即使企业面临多样化的融资渠道，最终也只能更多地依靠银行贷款。由于我国国有企业与国有银行之间不存在根本的利益冲突，也不存在相互制约关系，所以它们之间很难形成真正意义上的债权债务关系，无法起到约束经营者行为，进而增进企业效益的作用。另外，黄少安等学者用实证证明了现阶段我国上市公司债权融资成本要高于股权融资成本。由此，我国上市公司对股权融资偏好是一种特殊国情下的理性融资行为。

（二）债权约束软化

目前，我国企业债权融资对公司治理的效应相当微弱，造成这一现状的根源在于银行债务的软约束与破产机制的软化，其直接后果就是企业的软性债务是可以不偿还的，经营者不会考虑。留存一定的现金来偿还债务，也不用考虑过多债务会导致公司破产。由于目前还没有建立起有效的偿债保障机制，这使得债务融资的治理效应还不能够得到有效的发挥。

（三）资本市场不发达

近几年我国的资本市场虽然有了较大发展，但与西方发达国家相比，还存在着很大的差距。股票市场的不健全造就了上市公司的股权融资偏好，股票市场监管机制的不完善及政府在上市公司增发新股和配股中的干预作用，使得股票市场难以正常发挥自身的功能，也使政府为上市公司承担了部分风险。而且股票市场的迅速发展、规模不断扩大，使得债券市场发展滞后，甚至萎缩。

四、优化我国企业融资结构与公司治理结构的对策

由上述分析可知，我国企业融资结构的不合理对公司治理产生了一定的影响。因此，要从融资结构和公司治理结构两方面相互促进，才可能达到企业价值最大化的目标。

（一）调整银企关系，提高公司治理效率

由于我国资本市场还未规范化运行，经理市场几乎不存在，加强银行对企业的监控，对于降低各种成本具有现实意义。要使国有银行有动力有能力对企业进行监控，就必须发挥银行的相机治理作用，对其进行制度改革和金融创新，使银行成为以追求利润最大化为目标的产权主体和市场主体，加快银行的商业化。

（二）优化融资结构

发达国家的公司治理经验表明，股权融资治理和负债融资治理的结合将会形成科学合理的融资结构。这实质上就是利用不同的股权和债权配置方式来保护投资者利益，其核心是通过资本结构的设计来改进公司的治理结构，最终实现公司价值的最大化。对于股权融资，应该从股权结构、监督与激励机制、机构投资者的培育方面入手，促进公司治理结构的改进和完善；对于债权融资，关键是要把真正商业化的债权债务关系引入企业的融资结构，使债务的“硬约束”能够充分发挥效用。

（三）完善公司治理结构，按照企业价值最大化的目标做出融资决策

随着我国市场经济体制的不断发展与成熟，公司治理结构也在发生变化，它影响着企业融资渠道和方式。完善公司治理结构，会使企业做出的融资决策更为合理。随着融资结构的多样化，各项制度的不断完善，发挥市场机制对公司治理结构的改进作用将是一个经济发展的自然选择过程。

融资方式和公司治理结构之间存在着紧密的关联，而股票的投票权和债务的硬约束作用在公司治理结构中处于互补地位，缺一不可，只有发挥两者的合力作用，才能有效的完善公司治理结构。因此，在完善我国公司治理的过程中应当充分发挥银行的积极作用。当前，要在充分考虑环境与条件的基础上，吸收和借鉴英美、德日两种公司治理模式的合理成分，以调整企业资本结构为突破口，建立和完善激励与约束并重的公司治理模式与机制，既要发展债券市场，提高公司债券融资的比例，着力解决国有股过度集中等问题，又要发展机构投资者，积极培育其他核心股东，实现股权多元化，还要加快银行商业化改革步伐，强化其对公司的外部约束，允许主要债权人介入董事会，切实保护债权人利益。

参考文献

[1]吴元波.试探公司治理结构与融资结构关系[J].河北大学学报，2004（4）.

[2]黄少安.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）.

[3]杨燕英.从融资结构看我国上市公司治理结构[J].投资研究，2003（3）.

[4]李维安.现代公司治理研究[M].中国人民大学出版社，2002，04.

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关键词:融资结构优化; 指标体系;自有资金比率;自有资金利润率

中图分类号:F830.3文献标识码:A文章编号:1007-4392(2007)06-0013-02

企业融资方式有广义和狭义两种,广义融资方式是指企业筹措､运用资金的具体形式｡狭义融资方式则指企业筹措资金的具体形式,本文仅对狭义的融资方式即筹资方式进行研究｡融资方式结构实际上就是资金来源结构(筹资结构),简称资金结构或融资结构｡如何选择适合于中小企业具体情况的最佳融资方式结构?不能一概而论｡因为在不同国家､不同企业､不同时期融资方式结构都不尽相同｡本文试图从企业经营的安全度出发,设立了测试企业融资方式结构优化的主要指标｡

一､建立测试中小企业融资方式结构优化指标体系的总出发点

设立测试融资方式结构优化的指标可从不同角度来进行,通常采用测定不同融资方案综合资金成本率的方法加以选择｡本文认为,从企业经营的安全度出发研究更好一些｡企业经营的安全度,顾名思义就是企业经营的安全程度,是指企业生存与持续发展能力的大小｡企业的安全度主要取决于两个因素:一是企业是否有足够的自有资金,以偿付到期的债务,这与企业的经营风险､资金周转速度密切相关;二是企业是否有足够的盈利能力,使投资收益率(或总资金所得率)高于债务资金利息率｡衡量企业经营安全度的主要尺度是自有资金比率和自有资金盈利率(或每股收益)｡

之所以把企业经营的安全度作为设立指标的总出发点,是因为:第一,拥有一定的自有资金和有足够的盈利能力,是企业创建､参与市场竞争､筹集外部资金和持续生存与发展的一个先决条件;从投资者来讲,其投资方向和规模的决策,首先考虑的是投资的安全性｡企业经营的安全度决定了企业在某一时期所能选择的融资方式和可能采用的融资结构｡第二,企业融资的一个重要目标,就是用最“经济”的方法筹集所需的资金,并使资金成本率降到最低限度,获取最佳融资效益｡融资方案综合资金成本率只能作为融资方案的选择依据之一,而不能作为测试资金结构优化指标的总出发点｡因为融资的最终目标是获取最佳融资效益,最低综合资金成本率只是实现融资效益的手段､途径或者是所要采取的措施,而不是最终目标｡

二､测试中小企业融资方式结构优化的主要指标

从企业经营的安全度出发,测试企业融资结构优化的主要指标有两个: 第一个是自有资金比率｡与大企业比较,中小企业的融资方式表现为更偏好内源融资,更依赖债务融资,尤其是经常性的小额短期银行贷款及更多地求助于商业信用和非正规金融等特征｡实践表明,有适度自有资金比率的企业在发生亏损时,有足够的资金加以弥补,而债权人也愿意用债权资金帮助企业度过难关,以重新获利｡在具备足够的自有资金比率时企业管理部门可以致力于企业的采购､生产和市场销售等领域,而不是忙于资金筹措,以集中精力度过危机｡因此,为防止宏观经济政策,尤其是金融政策对企业的不利影响,保持适当的自有资金比率是必需的｡自有资金比率对企业的持续生存与发展具有重要意义,是一个非常有效的企业危机预警指示器｡

第二个重要指标是自有资金盈利率,即自有资金利润率｡之所以不采用“资金利润率”,是因为尽管资金利润率将企业融资额压缩到最小单位,反映每单位融资额的获利情况,但是资金利润率作为考核融资结构合理与否的指标有很大的缺陷｡一是企业资金来源不仅是自有资金,还包括借入资金,借入资金的收益是利息,已从经营收益中减除,利润中已不包括借入资金的收益;二是从企业主体角度出发,只有自有资金是所有者投资,倘若用全部资金利润率作为考核指标,岂不混淆了企业主体界限｡因此,企业资金结构合理与否的一个重要考核指标应以“自有资金利润率”表达｡这一指标既能反映企业的经营成果,又能反映企业的财务管理成果｡当企业融资结构变化时,可以通过这一指标反映出来｡

假定某企业总资金(负债加自有资金)为2000万元;债务利息率为10%;所得税率为50%;息前利润(经营收益)为300万元｡在其负债比例分别为0%､50%和75%时,该企业自有资金税后利润率为7.5%､10%和15%｡见表1｡

该例说明,同一企业在资金总量､经营收益､债务利率相同的情况下,改变融资结构,其自有资金利润率将发生变化;同理,不同的企业,由于不同的财务政策形成了不同的资金结构,使得各自的自有资金利润率存在着差别｡

自有资金利润率与全部资金所得率和融资结构间存在着一定的关系｡为便于分析,抽掉因结算原因引起的不支付利息的短期债务｡假设LC为债务资金,NC为自有资金,TC为总资金,YLC为债务资金利息率,YNC为自有资金利润率,YTC为总资金所得率,有:

YNC=YTC+(YTC-YLC)×LC/NC

假定有A和B两个方案,其中A方案的总资金所得率为10%,债务利率为8%;B方案的总资金所得率为6%,债务利率为8%,在负债比率分别为60%､80%和90%的情况下,A､B方案的自有资金利润率如表2所示｡

由此可见,在负债利率确定的情况下,若总资金所得率大于负债利率,企业愿意用债务资金替代自有资金,且负债比率越高,自有资金盈利率也愈大(见A方案),这也是现代许多企业负债经营､降低自有资金比率的重要原因;若总资金所得率小于负债利率,借入资金比例越高,自有资金的收益率就越低,当其自有资金比例低于适当的比例时,企业的持续生存能力就会发生问题｡因为一个债务资金份额大的企业就会由于银行利率上升以及不利的市场销售条件显示出下降的盈利率,从而会受到相当大的损失(见B方案)｡损失的原因在于债务资金份额过高所引起的高利息负担｡在经济萎缩或宏观紧缩时期,利息负担会导致盈利的减少和自有资金利润率的急剧下降｡债务资金份额越大,利息负担越重,亏损发生的越快｡这就是说,只有在企业经济效益良好时,负债经营才是有利的;同时,在提高借入资金对自有资金的比例时,要充分考虑融资风险的大小｡这是企业在安排自有资金和借入资金的比例时,必须遵循的原则｡

参考文献

[1] 王化成编著.现代西方财务管理.北京:人民邮电出版社,1993.

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【关键词】直接融资；间接融资；股权融资；债券融资

1.直接融资的概念

1.1　直接融资的定义

直接融资是指没有金融机构作为中介的融通资金的方式。需要融入资金的单位与融出资金单位双方通过直接协议后进行货币资金的转移。

1.2　直接融资的渠道

（1）股权融资，是指通过发行股票筹集资金。包括：1）主板上市，交易所是上海证券交易所和深圳证券交易所，是我国最大股票筹资市场。2）创业板上市创业板是指是地位次于主板市场的二板证券市场，其目的主是扶持中小企业，尤其是高成长性企业。是主板市场的补充。3）私募股权融资，指通过私募形式对非上市公司通过非公共渠道（市场）的手段定向引人具有战略价值的股权投资人。主要对象是已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业。

（2）债劵融资，是指通过发行有一价债券融通资金的融资方式，发行债券类型主要由国债、金融债、企业债券以及可转换债券等债券融资。

（3）融资租赁，指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金。是当代企业的一种重要直接融资方式

2.企业采用直接融资的必然性

2.1　直接融资的优势

直接融资不受中间环节的影响，资金需求者直接从资金供给者处获取资金，改善了资金集中在银行的状况，实现了风险社会化；直接融资市场上信息透明，资金进出比较自由。

股权融资优势：（1）能使企业获得稳定的、长期资金来源。（2）加速资本积累，使企业以几何倍数扩张。（3）没有中间环节，融资成本低。（4）优化产权结构，加快产权制度改革。

债券融资优势：（1）债券融资的避税作用。税法规定债务利息要在税前扣除。（2）扩大股东收益。债券融资获得的资金资只偿付利息，并不分红。（3）强化股权控制。

可以明显看出，虽然目前其发展态势不如间接融资，但因直接融资有着其他融资方式无法比拟的优势，这使得它必然将成为我国企业融资方式的首选。

可以明显看出我国间接融资远远高于直接融资，尽管我国企业直接融资也在一直上升。虽然我国间接融资与直接融资的比例关系已经从13：1下降到2.5：1，也说明我国直接融资市场的飞速发展。但我国的直接融资规模过小却是不争的事实。

3.2　股票市场和债券市场结构不协调

3.3　上市公司不分发股利

投资者购买股票的真正目的是获得每股股票的股利，但我国大部上市公司每年分派股利都微乎其微，甚至有些公司几年都不分发股利。很多公司上司后，并没有把散户真正的当做是公司股东，只顾及大股东利益，发行股票融资金后，就自顾自己发展，不考虑小股东的利益。很多企业把股票当做无需还款的筹资的工具，拿小股东的钱发展自己的利益，致使我国股市的散户也被迫从投资者变成了投机者。

3.4　上市门槛高

企业发展过程中必然遇到资金短缺的现象，融资上市本应该是一条十分有效的解决方式，但我国设立的上市门槛过高，要求股本总额不少于人民币5000万元，使很多企业被挡在外面。最近新成立的创业板本来给一些中小企业带了希望，但公布条件后（公司股本总额不少于3000万元），很多人认为得这个市场的建立并未太大作用。创业板和主板的上市条件几乎没有拉开距离，门槛还是高的让人望而生畏，并没真正解决上市难的问题，无法满足不同层次的企业上市需求，如此高的门槛对我国企业直接融资的发展有很大的阻碍作用。

3.5　金融市场监管机制不完善，信息不透明

（1）金融市场监管体系不完善，制度不健全，且实施力度不够，这直接导致了直接融资过高的信息成本；（2）是信息披露不充分，并且披露内容的及时性与真实性都较差，也导致信息成本上升，使投资者对金融市场的信心降低；（3）是缺乏可信度较高的信用评级制度，制约了债券市场的发展；（4）由于信息不对称等原因，容易出现道德风险。

4.扩大直接融资渠道的方法建议

4.1　规范金融市场监管制度，是企业信息透明化

我国金融市场成立时间不长，有很多规则制定也不尽完善，这也给一些企业钻了空子，直接融资市场中，有时会出现信息作假，信息披露不及时状况，这是我国直接融资市场的已达缺陷，一定要尽快完善，保障投资者的权益，也使市场更健康发展。监管制度应从在的“严进宽出”改为“宽进严出”，一来是信息透明，保护投资者，二来也可以企业扩大融资范围，帮助企业更容易融资。

4.2　改善我国低利率政策

低利率政策极大地阻碍了直接融资的发展，尤其是股权融资的发展。企业当然愿意低息或无息使用资金，即使无法贷到足额资金，也把银行贷款作为地选择，这样就极大地忽略了直接融资。而且低利率的偏向性政策已不适用目前经济发展状况，应该及时停止。

4.3　发展债券市场

我国债券市场是直接融资中的薄弱环节，目前发展缓慢，我国企业大部分最多只有几十年的历史，投资者并不十分了解企业的信用，而且债券市场中信用评级工作非常不完善，也不具权威性，这一严重制约债券市场发展的缺陷一定要克服，引进或发展权威的信用评级机构，为市场内企业公平评级，增强投资者对债券市场的信心，是债券市场蓬勃发展的前提。同时大力建设高流动性的债券二级市场，目前债券市场上除了国债和大型国有企业的债券流动性较好以外，其它公司债券流动性都不强，这也是债券市场发展慢的一大原因。

4.4　降低股票市场上市的高门槛，创新融资渠道

降低股票市场上市的高门槛是真正打开直接融资市场大门的根本方式，给予需要资金的企业以支持。同时我国的中小板、创业板的上市门槛应该在降低，与主板上市拉开距离，适合不同的企业融资需求。

另一方面，目前的融资渠道明显不能满足需求，一定要进行不断创新，推出更多融资渠道，解决企业融资难的问题，推动企业的快速发展。

参考文献：

[1]尤小湘.间接融资与直接融资应如何定位[J].西安金融，2007（04）：20.

[2]周道坤.企业直接融资与间接融资比例失衡的经济分析[J].理论导刊，2004-12

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从我国实际发展情况来看，由于金融市场发展尚不完善，企业融资仍然以间接融资为主。据中国人民银行统计，2012年我国社会融资规模为15.76万亿元，其中，企业债券净融资2.25万亿元，同比增加8840亿元，增逾六成；非金融企业境内股票融资2508亿元，同比减少1869亿元。企业债券、非金融企业境内股票融资等直接融资占同期社会融资规模的15.9%，较2010年、2011年分别上升3.4个和1.9个百分点，占比创历史新高。

从2012年人民银行的数据来看，直接融资在社会融资规模中的占比逐渐提高，为何以往一直发展缓慢的直接融资尤其是企业债券显著增长？

政策支持是主导因素。2012年9月的《金融业“十二五”规划》指出，到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。此前“十五”时期的2002年至2005年，直接融资占比为年平均5.03%，“十一五”时期年平均为11.08%。加之近几年，我国股票市场持续低迷，股权融资受到资本市场冷落，鼓励企业利用债券工具融资，不断降低企业发债门槛，创新债券品种，使得债券市场进入了超常规发展阶段。

我国构建多元化金融体系的需要。我国以往的融资渠道和融资体系过于单一，而且融资渠道过度集中于银行体系，不仅不利于改善金融服务，也不利于提高融资效率，解决小微企业的融资难、融资贵、融资慢等问题。而大力发展包括直接融资在内的融资方式，构建多元化融资体系，不仅可以优化全社会融资结构，也能使实体经济的资金需求得到更好的满足。

我国融资方式多元发展，融资结构趋于优化。人民银行统计数据显示，2012年我国人民币贷款增加8.20万亿元，占同期社会融资规模的比重达52.1%，占比超过50%，如此高的占比，如果不扩大直接融资比例进行“稀释”，显然不利于分散金融风险。与间接融资相比，直接融资有利于分散融资风险，有效地避免风险向银行系统集中，而且直接融资透明度较高，在社会监督机制的作用下企业能更加合理、充分地运用资金，这也有利于企业实现资源的优化配置。2012年，在人民币贷款增加较多，但占比却下降至历史最低水平的同时，直接融资中的企业债券融资十分活跃，直接融资占比创历史最高水平。

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【关键词】直接融资；资本市场；资本结构

随着经济的发展，直接融资模式变得越来越重要。近年来，越来越多的温州企业家们开始意识到不能把鸡蛋全放在一个篮子里，应该要采取多渠道融资。面对此类问题浙江商业银行温州分行投资银行部总经理杨守强说道“温州要想占金融高地，必须要抓住直接融资的新机遇。一旦你开启直接融资这扇门，你会发现世界更宽广。”现在虽然间接融资仍是占主导地位，但是已经走下滑路线。然而直接融资则快速成长，而且得到了广大企业和投资者的高度认可和积极参与，而且发展的潜力也相当大的。

我国的直接融资是从改革开放以后才产生的。从1978年到1992年处于萌芽期，此时正是经济体制改革全面启动之时。然后到了1993年至1998年，进入了第二发展阶段，初步发展时期。从1999年进入正轨。从进入正轨以来，伴随着股票市场快速的发展和债券市场不断扩大，越来越多的企业进入资本市场进行直接融资，使得直接融资得到了快速发展。这种发展有利于优化企业融资结构，缓解中小企业融资难问题。同时，也有利构建多层次金融市场体系，从而降低系统性风险隐患，进一步发挥直接融资在金融市场中服务实体经济的作用。

由于我国的直接融资开始是以股票市场为发展工具的，在市场各方的共同推动下，股票市场这十几年间实现了跨越式发展。但是，与之同步发展的债券市场在2008年以前发展的并不那么顺利。相关数据研究结果表明，在2002年到2007年鉴，企业债券累计融资为7937亿元，但是，非金融企业境内股票融资金额达到了8068亿元。分年度观察，除了2005、2006年两年以外，非金融企业境内股票融资对企业债券的比重都大于1，平均为1.54。据相关调查显示，截止2012年7月末，非金融企业债务融资工具余额达到3.59万亿元，占我国企业直接债务融资规模的60%；公司信用类债券余额达到6.2万亿元，占我国债券市场整体份额的258%。这么好的结果，很大一部分是由于市场创新与产品创新。在原有产品的基础上，推出了信用风险缓释工具，如企业的短期融资券、中期票据、资产支持票据、超短期融资券等，从而填补了信用衍生品市场的空白。银行同时还定向推出发行方式，形成了定向发行和公开发行双轨并行的债务融资工具等。

从推出新的发行方式以及多种融资方式，在2008年到2011年之间的相关数据分析，非金融企业境内股票融资达16837亿元，而企业债券累计融资达42611亿元，后者是前者的2.53倍。分年度观察得知，企业债券与非金融企业境内股票融资的比例都大于1.5，平均为2.6。其中，相差最大的是2009年的数据，企业债券是非金融企业股票融资比例的3.69倍。总而言之，随着债市的迅猛发展，直接融资在企业资金来源中的比例也不断提高。

上市公司数量的增加也进一步说明了直接融资的发展水平。截止2012年6月底，沪深两个股市的上市公司达到了2444家，同比2002年的上市公司总数多了一倍之多。沪深两个股市的总市值同比2002年总市值又多了近5倍之多。截止2011年底，A股融资规模为7941.90亿元，同比2002年的增长了将近10倍。如此成就，很大的功劳是资本市场的。同时，资本市场更进一步的促进了国有企业股份制改革的发展。增强了国有经济的活力和影响力，引领了企业管理模式和治理水平的改善。与此同时，也完善了以市场机制为基础的资源配置方式。

我国的金融体系是以间接融资为主导的，国有企业占有举足轻重的地位，而股份制改革也是通过资本市场来完成的。因此，资本市场的良好发展是推动股份制改革的基础。

随着股票市场和债券市场的蓬勃发展，直接融资占社会融资的规模比重也稳步提升。相关数据显示，银行贷款占社会融资规模的比重从2002年的92%下降到了2011年的58%，从数据对比中可以看出，我国经济长期依赖银行融资方式的格局得到了逐步的改善。在降低对银行贷款的过度依赖同时，使得我国金融体系的竞争力和抗风险能力也相应的得到了提高。据中国人民银行统计司相关调查人表示，“随着金融创新的快速发展，未来人民币占比有可能更低。”

从2002年到2011年，我国的直接融资规模增长了17.1倍，占同期社会融资规模的比重提高了9.1%。还有数据显示，我国2011年企业债券和非金融企业境内股票合计融资为1.8万亿元，合计总额占到了社会融资总额的14.0%。其中，2011年，企业债券融资规模达13658亿元，比2002年增加了35倍；而非金融企业境内股票融资4377亿元，这十年间增长了将近5倍。由此，我们可以看出这十年来我国的直接融资取得了非常大的发展。本文一直坚持直接融资的发展趋势，原因一，直接融资有较强的吸收经济波动风险的能力；原因二，吸收风险意味着直接融资能够支持实体经济中的一些创新活动，因为创新活动本身带有风险。因此，促进直接融资的发展非常有必要。从目前的局势，可以看出直接融资还有很大的提升空间。我们可以从股市和债市两个方面入手。股市方面，一系列的制度性建设可以为良好的股市奠定更坚实的基础，同时也有助于确保股市成为中国经济的重要直接融资渠道。债市方面，公司信用类债券协调机制也在去年相应的成立了。随着信用类债券协调机制的产生，也就意味着银行间债市和交易所债市或许将进入统一的互联时代。这样使得处于转型期的中国企业的投资以及融资需要更好的发展。在发展直接融资的同时，也出现了一系列的问题，需要我们更好的去解决和防范，使得直接融资能够得到长足的发展。

参考文献：

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[关键词] 文化企业； 企业生命周期； 直接融资； 正式资本市场； 非正式资本市场

自20世纪90年代末以来，我国文化企业普遍偏好通过上市首次公开发行股票（IPO）的直接融资模式。然而，我国正式资本市场尤其是A股市场严格的上市审批融资条件和一定时期内上市公司扩容数量的有限性，以及文化产业及其企业自身体制机制的制约，成为我国大多数处于初创期、成长期阶段的中小文化企业上市IPO融资难以逾越的障碍，因而单一而狭窄的上市IPO直接融资模式远远满足不了我国大多数文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略所产生的中长期直接融资需求。全面探析我国各个生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，以满足其直接融资继而直接投资的需求，已成为当前我国文化企业可持续发展迫切需要解决的现实问题。将各生命周期阶段文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略思路而产生的多层次直接融资需求与多层次资本市场的各类投资主体对我国不同类型文化企业的投资模式有机结合，是我国各生命周期阶段文化企业拓展多层次直接融资模式的战略新路径。

一、 各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求

美国著名管理学家伊查克·爱迪思在《企业生命周期》一书中提出了企业生命周期理论，将企业生命周期分为：孕育期—婴儿期—学步期—青春期—盛年期—稳定期—贵族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十个阶段[1]。笔者根据我国文化企业的具体情况将我国文化企业的生命周期划分为四个阶段：从无到有的初创期、从小到大的成长期、从弱到强进而达到顶峰的成熟期、逐渐走下坡路的衰退期。

我国文化企业要可持续发展需要从诞生起就确立可持续的战略发展思想，即树立文化产业“链”式观念，将自己的价值取向融入文化产业链的坐标体系中[2]49，最终目标是使各生命周期阶段的文化企业在某类文化产业链中具有核心竞争优势。然而，我国各生命周期阶段的文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略的直接投资活动，往往存在较大的资金缺口，其融资需求随之产生。我国文化产业的初兴决定了其融资需求以直接融资需求为主，具体包括内源直接融资和外源直接融资两大类。其中，外源直接融资是其主要来源，尤其以外源的中长期直接融资需求为主。外源资本吸收大量社会游资，并将其直接投资于文化企业中长期生产经营活动中，满足其可持续发展的资金诉求。

金融成长周期理论表明，企业融资需求的来源和方式的选择与企业所处的成长阶段有关[3

4]。在企业不同的生命周期阶段，由于企业的信息、资产规模等约束条件的变化，企业融资的难易程度及其融资需求的满足方式显示出不同的特点：越是处于成长早期阶段的企业，外部直接融资渠道和方式越狭窄（主要限于非正式资本市场的私募股权融资），外部直接融资困难，因而，这一阶段的融资需求以内源融资为主；越是处于成长后期阶段尤其是成熟期的企业，越具备进入正式资本市场公开发行各类有价证券（股票、债券、基金）的条件，正式资本市场的多种融资渠道已打开，外部直接融资约束小、方便和快捷，融资渠道多元化，可最大限度地满足这一时期的外源直接融资需求。

2013年2月 刘友芝： 我国文化企业的多层次直接融资模式探析

2013年2月 浙江大学学报（人文社会科学版）

企业内外部的融资环境直接决定了企业融资的难易程度，继而影响企业融资需求的满足程度。由于我国文化企业规模普遍偏小，内源融资能力较弱，远远满足不了中长期直接投资的大额直接融资需求；而以知识产权和品牌价值等无形资产为主体的文化企业“轻资产”结构、投资周期长、市场不确定性风险较大的特点，制约了商业银行对文化企业的中长期贷款（间接融资）。尽管近年来商业银行通过“版权质押”方式对文化产业的贷款项目纷纷涌现，截至2011年10月，各大商业银行支持文化产业贷款余额约为两千三百亿元，涉及新闻出版、广播影视、网络文化等多个领域[5]，但这些商业银行主要限于对文化企业的短期项目的小额贷款，难以满足大多数文化企业中长期大额直接融资需求。

2010年4月，国家九部委共同了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》。《意见》明确指出：“大力发展多层次资本市场，扩大文化企业的直接融资规模，推动符合条件的文化企业上市融资；支持文化企业通过债券市场融资；鼓励多元资金支持文化产业发展。”这为我国文化企业的直接融资尤其是中长期直接融资提供了更为宽松的投融资政策环境。

与此同时，近年来我国多层次资本市场（正式资本市场和非正式资本市场）体系已初步形成，利用我国多层次资本市场直接融资的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各类社会资本、金融资本，并能直接投资于文化企业的战略经营活动中。这类直接融资具有直接性、长期性、流通性的特点，与我国文化企业基于可持续发展战略的直接投资活动的资金诉求特点相匹配。各生命周期发展阶段的文化企业可根据自身直接融资诉求特点和我国不同资本市场的融资条件拓展多层次的外源直接融资。不同阶段的需求如表1所示。

总体而言，我国文化企业可持续发展及其直接投资的资金诉求以内源直接融资需求为基础，以外源直接融资需求为主导。其中，成熟期（包括成长后期）的文化企业有机会发展为上市文化企业，可利用正式资本市场有效吸纳各类外部资本，满足多层次的公募直接融资需求；处于初创期、成长期的大多数中小文化企业受我国正式资本市场（A股市场）严格的上市融资条件以及文化企业自身体制机制的制约，难以通过正式资本市场实现公募直接融资需求，迫切需要开拓非正式资本市场的多层次私募直接融资。

二、 多层次资本市场对我国文化企业的投资模式

2010年《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》指出：“在国家许可范围内，要引导社会资本多种形式投资文化产业。建立健全文化产业投融资体系，鼓励和引导文化企业面向资本市场融资，促进金融资本、社会资本和文化资源的对接。”目前，我国的文化产品仍存在70%的供应缺口，文化企业的发展空间十分巨大，文化金融的需求市场广阔[5] 。当前我国资本市场上大量金融资本和社会资本开始将投资思路转向国家政策大力扶持的文化产业。

探析不同层次资本市场的各类外部资本对我国文化企业的投资模式（包括外部资本的来源及性质、各类资本对我国文化企业的投资类型及投资对象、主要的资本投资方式及退出方式），有助于满足各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求。

（一） 正式资本市场对我国文化企业的公募资本投资模式

我国正式资本市场中的投资市场主要以境内外公开的股票市场（尤其是境内A股市场）、基金市场、债券市场为主，汇聚着各类公众证券投资者（如各类金融机构投资者、中小股民以及上市公司和企业法人投资者）的大量流动性公募金融资本，这类资本对我国文化企业投资对象的首选是处于成熟期的上市文化企业。目前，我国上市文化企业主要包括两大类：一是处于成熟期并在中国A股市场主板市场（含中小板）上市的国有改制文化企业；二是处于成长后期并在中国创业板和境外资本市场上市的民营文化企业。上市文化企业的投资渠道公开、信息较为透明、投融资工具多样化。近年来，在国家政策大力支持下，文化娱乐传媒上市公司受到公众投资者的追捧。但截至2012年7月，在我国几十万个文化企业中，成功登陆中国A股市场的上市文化企业仅有31家（其中创业板8家）。伴随我国国有文化企业（尤其是新闻出版企业）两分开的“事转企”改制和企业股份制改造进程的不断推进，将有更多的国有文化企业符合我国A股主板（或中小板）市场上市的条件。在影视业、数字出版以及动漫（含动漫衍生品）、游戏、广告与品牌传播等新兴文化产业领域，民营文化企业较为活跃，其中，一些已成长起来的优秀文化企业符合我国A股创业板上市的条件。中国A股市场上未来将涌现出更多可供各类公众证券投资者投资的上市文化企业。

我国现行正式资本市场体系呈现出以公开的股票市场和基金市场为主体，以债券市场为辅的特征，以及较强的周期性发展特点，并且股市发展周期与债券市场发展周期形成替代性互补关系。因而，我国正式资本市场中的大量流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式和退出方式均与正式资本市场的上述特征密切相连。一方面，我国各类流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式呈现出较强的股市、债市互补的阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场强劲活跃时，投资方式主要以公募股权投资或偏股型公募基金或指数型股票基金投资为主，如参与拟上市文化企业的新股认购，或直接购买拟上市文化公司首次公开发行（IPO）的股票以及已上市文化公司公开增发和配股发行的再融资股票和各类基金公司发行的偏股型或指数型公募基金；而当我国A股二级交易市场低迷时，投资方式则以直接购买上市文化公司发行的公司债、可转债、可分离债等形式的公募债权以及偏债型公募基金或货币型基金等为主。另一方面，投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本退出文化企业的渠道和方式也开始显现出阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场处于上升活跃期时，主要通过正式资本市场（主板、中小板、创业板市场或新三板场外交易市场）中的A股二级交易市场出售各类已投资的有价证券而便捷地退出文化企业，但并不影响已投资于文化企业的总股本融资总额，因而，我国A股市场强劲活跃时，正式资本市场是我国上市文化企业吸纳大量流动性公募金融资本的主要便捷渠道；但当我国A股二级交易市场处于下行低迷期时，不仅难以通过正式资本市场融资，而且已投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本也很难通过正式资本市场方便快捷地退出。

（二） 非正式资本市场对我国文化企业的私募资本投资模式

我国非正式资本市场中的投资市场主要以创业（风险）投资及私募投资市场、并购投行类资本市场等私募股权投资市场为主，汇聚着各类私募投资主体的两大类私募股权资本：一是私募法人股权资本，即由文化企业发起并通过公司型合资结构吸纳资金的具有法人实体地位的私募股权资本；二是私募机构股权基金，即由金融机构发起并通过合伙制结构设立的不具有法人实体性质的私募金融股权资本。这类基金的募集方式虽然是私募的，但其管理和运作模式却是阳光的。根据投资的行业范围，私募股权资本可划分为两种类型：其一，综合性的私募机构股权基金，如可广泛投资于各行业市场领域的以私募形式出现的创业投资（VC）、私募股权投资基金（PE）。文化产业或企业只是这类基金的细分投资领域之一。如2004—2010年中国VC/PE对文化产业的投资总数是165个，其中，户外媒体58个，占3515%；影视制作与发行36个，占2182%；广告创意与24个，占1455%；动漫19个，占1152%；传统媒体14个，占848%；其他14个，占848%[6]。其二，文化产业投资基金，是一种专门投资于文化产业（文化企业）的私募股权投资基金。截至2011年11月，我国已设立111只文化产业基金，已经披露规模的基金数量为83只，总规模折合达1 33045亿元人民币[7]。目前，我国文化产业投资基金以国有文化产业投资基金为主导，由财政部、中银国际、中国国际电视总公司等联合发起的总规模为200亿元的中国文化产业投资基金是迄今为止规模最大的文化产业基金。此外，由民营文化上市公司和专业机构发起的民营文化产业投资基金也正在涌现，前者如腾讯设立规模为5亿元人民币的影视投资基金，凤凰卫视设立6亿至8亿美元规模的凤凰文化产业基金；后者如浙商创投以培育影视文化公司为目标，将公司资金主要投资于影视文化类法人公司。

非正式资本市场中的各类私募股权资本的主要投资对象以我国初创期、成长期或衰退期的非上市文化企业为主，还包括部分成熟期的已上市文化企业。其中，私募法人股权资本主要通过实业参股方式投资于处于初创期或改制期创办的新文化企业，是目前我国传统新闻出版领域和影视制作领域文化企业初创期的重要实业资本来源；私募机构股权基金主要以金融参股方式投资于非上市文化企业（或文化项目）和部分上市文化企业。目前，私募股权资本具体投资主体和方向主要有两大类：一是以文化产业投资基金为投资主体，对某个文化企业的单个项目的私募参股式股权投资。2009年8月成立的“一壹影视文化股权投资基金”是国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金（总规模5亿元人民币），基金首期投资于国内优秀的电影、电视剧项目。二是以专业VC/PE为投资主体，对文化机构（文化企业）的私募参股式股权投资，是目前我国专业VC/PE对文化产业（文化企业）投资的主要投资方式。2010年，VC/PE对我国文化传媒产业的投资案例中有17笔投资于文化机构，仅有2笔投资于影视剧项目 清科研究中心“2010年文化传媒市场部分获投企业一览表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投资于创业期或成长早期的非上市文化企业，PE一般投资于成长中后期的拟上市文化企业或快速成长为中型企业的上市文化公司（私人股权投资已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投资于非上市文化企业的各类私募资本总体上偏好正式资本市场的一级发行市场的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式为主，以非正式资本市场的二级交易市场（产权出售、场外股份转让、并购、管理层回购）的退出方式为次，如2011年VC/PE市场退出方式分布：IPO为312笔，占684%；并购为55笔，占121%；股权转让为41笔，占90%；管理层回购为22笔，占48%；清算为2笔，占04%；回购为1笔，占02%；其他为17笔，占37%；未披露为6笔，占13% 清科研究中心“中国创投暨私募股权投资市场2011年数据回顾”，2012年1月15日，， 2012

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25.][7]佚名： 《2011年中国文化产业投资基金规模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012

01

18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012

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中小企业资产规模较小、经营灵活、变化快捷，造成其资金需求在时间和数量上具有较大不确定性，一次性融资的量较小但频率较高，使得融资复杂性加大，融资成本较高，而最终又体现在融资难上面。当前中小企业融资困难的局面，可从两方面来分析：（1）外部融资环境方面。首先，缺乏完整的扶持中小企业发展的政策体系。近年来，针对中小企业贷款难、担保难的问题，国家虽然出台了一些相关政策，但尚未形成完整的支持中小企业发展的金融政策体系，导致大多数社会资源和银行贷款都流向大企业。其次，缺乏专门为中小企业服务的金融机构。国有商业银行是我国现行金融体系的主体，主要是为大中型企业服务，对中小企业支持力度不大，以致弱化了金融对中小企业的扶持力度。第三，缺乏有效的信用担保体系。由于政府对中小企业信用担保运营直接干预过多，加上信用体系的补偿机制仍然是按照计划经济的方法进行一次性补偿，没有根据不同信用担保机构的运营效率、业绩进行连续激励性补偿，导致担保机构运营的效率低下。第四，直接融资渠道狭窄。众所周知，我国的证券市场是以国有企业改革为宗旨，重点扶持国有企业上市融资，加上证券融资时间长、费用大、门槛高等原因，造成股权融资、债券融资目前尚不能成为中小企业融资的主渠道。（2）中小企业自身方面。首先，基础比较差，内部管理混乱。中小企业规模相对比较小，组织结构变化快，财务管理相对不规范、不稳定。其次，信用观念淡薄。我国中小企业资信等级普遍不高，50%以上的中小企业财务管理不健全，资信等级60%以上都是3B或者3B以下，风险抵御能力弱。第三，规模小、实力弱，抵押与担保受到限制。中小企业资信较差，若要获得贷款，需提供信用抵押或信用担保，在中小企业由于既无合适的抵押资产，也无担保人，自身资信又很低的情况下，获得金融机构的信用贷款是困难的。

二、中小企业融资方式比较与分析

现实经济活动中，企业融资方式较多，分类方法也五花八门，下面就以企业与资金供给者的关系——直接融资与间接融资来分类分析。

1.直接融资方式分析

随着我国资本市场的发展，企业的融资方式趋于多元化，许多中小企业开始利用直接融资来获取资金，但目前直接融资占中小企业融资的比例较低，可见，我国资本市场在直接融资方面有着巨大的发展潜力。常见的直接融资方式有股权融资与债券融资，但在当前的中国使用股权或债券融资的中小企业并不多，除自身原因外，更多的是融资环境、政策等宏观方面的原因。

不少国家在主板以外开设二板，为极具发展潜力的中小型成长企业提供股权融资的渠道。国际经验表明，同间接融资方式相比，二板市场股权融资这种直接融资方式能更好地促进中小企业特别是高科技、高风险、高成长性企业的发展。此外，在主板之外设立一些地方性的中小企业产权交易市场，也不失为中小企业融资一种良好方式，让暂时不能上市的众多中小企业有机会从资本市场获得资金。然而，对于大多数的中小企业，二板市场还是可望不可及的，即使是高科技、成长型的企业，也会由于种种原因不可能在二板上市融资。正因如此，我国有1000万家中小企业，能上市融资的也只是少数。对于一些资信较好、发展稳步的中小企业，我们推荐采用私募的方式向特定的投资者发行债券，也可以公开发行债券直接融资。但目前我国的集中管理、分级审批的债券发行制度似乎并不怎么支持企业发行债券，这从目前我国债券市场的情况可以看出。参照国外成熟资本市场的情况，有必要转变目前债券发行的管理机制，以拓宽债券融资渠道，只要发行债券主体资本结构健全、具备偿还能力、财务信息披露充分，就应当允许其登记发债。

2.间接融资方式分析

相对于直接融资，中小企业的间接融资方式似乎更加有效，事实也证明，中小企业发展过程的融资更多的是借助金融中介机构，而金融机构对中小企业的资格审查又相对较严，从而使中小企业陷入发展的困境。目前资本市场上常见的间接融资方式有：综合授信、动产托管、票据贴现融资、无形资产担保贷款、金融租赁、典当融资、银行贷款，可见间接融资方式还是比较多，但真正使用的却不多。在各种间接融资方式中，由于商业信用和票据市场不发达，中小企业通过票据贴现来融资的量还很小，企业金融知识的匮乏又使得其他融资方式难以利用，致使目前我国中小企业间接融资方式还是以银行贷款为主。

对比金融机构贷款，本段将简要分析典当融资和金融租赁两种较为适合中小企业的间接融资方式。对于我国中小企业来说，采用典当融资是一种便利的融资渠道，它集合了以下几个优势：（1）对中小企业的信用要求几乎为零，只注重典当物品是否货真价实；（2）典当物品的起点低，价值不限，千元、百元的物品均可以典当；（3）典当融资手续简便，融资速度快，效率较高，即使是不动产抵押，也比银行便捷许多；（4）不问贷款用途，资金使用十分自由，周而复始，可大大提高资金使用率。它比较适合资金需求不是很大，急需使用资金的中小企业的融资，典当融资已成为缓解企业短期资金困难的救命稻草，但从中小企业长远发展来看，金融租赁则是一种比较理想的融资方式。金融租赁自从上世纪在美国诞生以来，在全球范围内迅速发展，规模不断发展壮大。对中小企业而言，金融租赁有以下好处：（1）任何经济活动都要经过复苏、扩张、收缩和萧条四个时期，但经济周期性波动，对金融租赁业影响不大。当经济处于扩张时期，中小企业急缺资金时，金融租赁能充分发挥其融资的功效。当经济处于萧条时期，为了刺激消费、缓解市场疲软压力，金融租赁能够发挥促销功能。（2）金融租赁有利于中小企业实现表外融资。中小企业承租设备获得的是其使用权，因而在资产负债表中并不列为负债，不改变企业的资本结构，增强了企业的借款能力，实现表外融资。（3）金融租赁手续简便，能使中小企业迅速获得所需的资金，尽快形成生产能力。金融租赁一般要比单纯的依赖借贷购置设备的速度快得多，还可以有效的避免因设备过时而承担风险。（4）金融租赁运作灵活，对承租人的资信及担保要求不高。中小企业所要投资的项目只要现金流量较充足，一般都能通过金融租赁方式取得所需设备，但由于我国企业信用度不高，租金拖欠现象严重，致使目前租赁额偏低，加之租赁行业的不规范及缺乏政策的支持，严重制约了金融租赁的发展。

3.间接融资和直接融资比较分析

通常，中小企业在进行融资方式选择时会对融资期限、融资成本、融资风险、资金使用自由度、资金的到位率和融资主体的自由度等因素进行考虑。在我国中小企业目前融资的方式中，有48.41%的中小企业选择利用企业积累的自有资金，38.89%的中小企业选择通过银行信贷来扩大生产规模，而选择通过其它形式来筹资的中小企业不足13%，其中仅有2.38%的中小企业首选通过发行股票和债券进行融资。这表明相对于发行股票或债券等直接融资方式来说，间接融资仍然是我国中小企业的首选融资方式；同时也表明对中小企业来说发行股票或债券等直接融资方式的难度依然很大。

在目前的经济条件下，我国的融资制度不太适应市场经济发展的需要，直接融资与间接融资的比例极不协调，在企业整体自我积累很弱的情况下，中小企业过分依赖银行信贷的间接融资，结果只会加剧银行风险，因此要适当提高中小企业直接融资的比例。合理的调整中小企业直接融资与间接融资的比率，使资本结构与企业所处的发展阶段相适应，从而促进中小企业健康的发展。

三、中小企业融资创新思路分析

中小企业为中国经济发展中最具活力的经济组织，然而，这一经济角色与其在整个社会资源配置中的地位是十分不匹配的，这种不匹配的状况既反应在中小企业自身融资结构的不合理，又表现为中小企业获取资金的渠道狭窄，来源匮乏，方式单一。传统的融资方式不仅不能改变中小企业资金渠道狭窄、资金来源匮乏的局面，反而使中小企业的有效资金需求得不到可靠资金来源保障的矛盾更加激化，异化了中小企业的融资结构，影响了中小企业的经营业绩，也直接降低了资本市场支持中小企业发展的功能性作用。中小企业融资结构不合理、融资方式单一的问题，已经成为转变增长模式和调整产业结构的焦点，实际上也是中国资本市场制度安排和金融市场资源配置面临的挑战。至此，我们可从资本市场支持中小企业发展的层面，研究资本市场制度安排，创新融资方式，推进资本市场与中小企业的共同发展。

从中小企业融资来源统计分析，可以看出中小企业的资金来源主要还是所有者权益、保留盈余和非正式股权，因此，中小企业转向民间资本、商业信用以及非正式信贷等方式进行融资也就不足为奇了。市场经济条件下的理想融资方式至少应满足三大条件：资金供给主体比传统金融机构有着天然的优势，能够获得更高的回报，因而敢于承担更大的风险；资金供给主体在给中小企业提供融资便利的同时，能够给中小企业带来经营管理的帮助；资金供给主体能够克服中小企业融资中的成本过高的劣势。在中国现有中小企业的融资方式中，对这三个条件的满足程度并不能令人满意。因此，我们要从有利于中小企业分散和化解风险、有利于获得各种增值服务和帮助、有利于降低融资成本的客观要求出发，探求融资方式的改进和创新。

四、结语

作为公司血脉的资金在企业的发展过程中至关重要，而融资方式的选择又在较大程度上决定了资金融通的成本、数量、使用时间、自由度，使得目前很多研究主要集中在具体的融资方式创新上，对基础的融资制度、环境、创新原理研究较少。本文从融资方式出发，结合融资方式创新思路分析，对融资方式创新提出三点要求，希望对中小企业融资有一定的帮助。

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（一）

在市场经济条件下，企业要维持正常的生产经营并求得发展，需要不断地筹集到资金。从企业资金来源的构成来看，企业成长的资金主要来源于两方面：内部资金积累和外部资金投入。内部资金是指企业留利和折旧资金，由于现阶段我国企业的留利水平低，企业发展主要依靠外部资金，而外部资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集，按照资金是否在供求双方调剂，可以把长期资金的筹集方式划分为两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协商进行的资金融通。通过商业信用、企业发行股票和债券方式进行的融资均属于直接融资。间接融资则是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资，它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。

直接融资和间接融资两种方式的优劣如何，长期以来在理论界一直存在分歧。有的学者认为银行的信贷范围比较广泛，使得融资具有相对集中性，从而可以调节资金的供求与运转，开发多种金融商品与融资渠道，使融资成本相对降低、金融风险减小。同时，由于金融机构掌握融资的主动权，能对企业构成信贷约束，有利于信贷资金的合理流向与配置。因此他们得出结论认为间接融资具有相对优势。而有的学者从发展中国家的国情出发，认为在发展中国家，银行对企业的低息贷款往往以银行亏损为代价，使企业的融资成本较淡薄，企业对资金的不合理占用上升，银行呆帐、坏帐大量增加，由此来看间接融资的成本从总体上并不比直接融资低。其次，银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，然而在发展中国家，政府经常干预银行信贷计划，使银行信贷约束趋于“软化”，容易产生拖欠贷款现象，使银行信贷资金不能有效运转，从而加大了金融体系的系统风险。由此他们认为，间接金融优势论只适用于发达国家，而在发展中国家，直接融资方式则具有相对优势。

从实践中看，各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。美国和英国等老牌市场经济国家由于拥有发达的资本市场，资源配置接近完全竞争，往往形成以资本体系为基础的直接融资方式为主的模式。而在日本、韩国等亚洲国家，产业发展受政府指导性计划干预，金融与产业间建立起政府参与的风险共担机制，银行在企业参股，积极参与企业经营，银企之间是一种生死攸关的链条式传递关系。这样其融资模式只能是以信用体系为基础的间接融资，非金融企业很少有机会利用资本市场来筹资，只能转向通过商业银行这种信用中介。因此，直到本世纪70年代，英美等国通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资的55.60%，通过银行中介的间接融资占40--—50%，而日本等亚洲国家则相反，日本的间接融资在外部融资中所占的比重约为80—95%，直接融资只占15—20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化：英美企业增加了间接融资比重，日本企业则增加了直接融资的比重。

（二）

改革至今，我国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种指令性计划和行政手段牢牢控制着社会资金的配置和流向，金融的市场化性质被否定，完全成了计划经济的附庸工具，这时，根本谈不上企业自主地选择市场化融资方式。

随着体制改革的进一步深化，国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化，主要表现在：（1）国民收入分配格局中，国家财政参加国民收入分配的比重从1978年的30.9%下降到1997年11.5%，从生产建设型财政逐步转变为举债和吃饭型财政，而同时国民收入分配向企业和个人倾斜的趋势不断加强，导致财政配置资源的能力下降。（见表1） （2）在金融与企业的关系中，金融由原先作为财政的“出纳”转向逐渐独立，并担当企业融资中介，通过“居民储蓄存款ü银行贷款给企业ü形成企业的负债资产”这样的间接融资方式成为社会投融资的主渠道，政府则从过去的对信贷规模和利率的严格控制转到现在的通过存款准备金率 、再贴现率和利率等金融杠杆来调节社会资金配置。由直接影响和决定着企业资产负债结构的固定资本投资来源结构来看，银行贷款的比重逐年提高，特别是1985年“拨改贷”全面推开后，国有企业的大部分固定资产投资和几乎所有流动资金都依靠信贷资金。（见表2）从表2中可以看出，1980年以后信贷资金占企业固定投资来源的比重始终在23%以上，而自筹资金中也有一部分事实上来源于信贷资金。这样，在经济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。

国民收入分配结构转变（%）

1980 1985 1990 1995 1996 政府 29 27 23 11 10 企业 6 7 8 28 29 居民 65 66 69 61 61 摘自 “1997中国经济形势分析与预测”

表2 国有企业固定资产投资来源（%）

1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年 投资总额 100 100 100 100 100 100 国家预算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62 国内贷款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65 利用外资 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73 自筹资金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00 摘自1997年＂中国统计年鉴＂

随体制改革的深化，这种以银行为主渠道的融资体制产生出新的问题，可以从两方面分析：其一，国有企业的资产负债率逐年上升，目前国有企业的固定资产负债率平均为70%，流动资金负债率已达到平均80%，从总体上看将变成风险极高的全负债运行企业，甚至是资不抵债企业。这一方面是由于企业融资几乎只有通过银行，其资产的资本金部分没有资金来源和注资渠道而无法注入；另一方面是由于这种间接融资方式为主的体系并非建立在如发达国家一样的理性约束的基础上，与融资体制相配套的良性的经济运行机制尚未建立。十几年来，以放权让利为主的国有企业改革在发挥企业主观能动性的同时，又在一定程度上形成国有企业吃银行信贷资金的“大锅饭”的不良倾向，造成国有企业大量举债经营，不重视资金使用效益，形成资金负债结构的失衡，加大了国有企业改革的困难。其二，由于体制原因，银行必须保证国有企业重点资金的需要，而国有企业借款不负经济责任，甚至只借不还、负盈不负亏，使银行的信贷约束逐渐软化，企业的低效益与高负债经营引起的严重的亏损，不可避免的要引起银行的呆帐坏帐。据测算，目前不良贷款占银行向国有企业贷款余额的25—30%，四大国有商业银行的逾期、呆帐、坏帐贷款占全部贷款的20%，如果这一状况得不到改善，国有商业银行的资本金将消耗殆尽。同时，行业和企业结构调整中的死帐乱帐问题，以及前些年一度出现的“泡沫”经济破碎后的沉淀问题（如高档房地产积压），都集中反映到了银行，货币银行体系中积累了愈来愈多的不良资产，形成日益巨大的通胀压力，银行货币体系内长期、潜在的系统风险越来越大，导致社会资源配置使用的低效率和宏观经济经济运行的极不稳定。现在，我们实际靠政权威信、政府信誉使国有商业银行具有较强的资金吸纳能力，如果某些客观条件发生变化，商业银行系统风险及其经济社会后果是难以想象的。

这些问题从深层次看，实质是市场经济与国有制经济实现形式之间的矛盾，出路只能是进一步深化改革，实现由计划融资向市场融资的转变，发挥市场机制在货币资金分配中的基础性作用。

(三 )

在市场化的融资体系中，直接融资与间接融资两种方式各有长短，二者相互补充，相互促进，相互平衡。要解决目前国有企业和银行面临的问题，最佳选择就是大力发展直接融资，将国有企业的资本化筹资活动彻底推向市场。

一、国有企业改革需要发展直接融资

企业融资渠道的拓宽、企业负债结构的优化、投资项目资本金的实行都有利于直接融资规模的扩大。目前，我国国有企业的资本金严重缺乏，已成为影响改革大局的严重问题。目前三分之一以上的国有企业资本金比率低于10%，有些企业甚至是全负债经营。国有企业资本金严重缺乏，已愈来愈影响到企业的发展、金融系统的正常运作乃至整个国民经济的良性循环。

篇10

1、直接融资对金融市场的影响：直接融资和间接融资比例反映了一国金融体系风险和分布情况。直接融资和间接融资比例反映了一国金融体系配置的效率是否与实体经济相匹配。通过市场主体充分博弈直接进行交易，更有利于合理引导资源配置，发挥市场筛选作用。

2、常见的直接融资方式有股票市场融资、债券市场融资、风险投资融资、商业信用融资、民间借贷等。证券市场融资属于典型的直接融资。

（来源：文章屋网 ）

篇11

长期以来，银行借贷是企业融资的主渠道。然而，近年直接融资开始发挥越来越大的作用。以债券市场为例，2015年交易所债券市场异军突起，全年共发行公司债券2.16万亿元，发行资产支持证券2092亿元，同比大幅增长。当被问及发债用途时，很多企业都表示，用于偿还资金，补充流动性。而这背后，公司债的魅力很大程度上是可以进行债务置换并降低融资成本。通过发行公司债，公司获得低成本资金的同时，也间接提高了企业其他融资方式的议价话语权，有效降低了公司的总体融资成本。

发展直接融资，能够为实体企业提供较长期稳定的资金支持，减轻现金流压力，降低其融资成本。央行某部门专业人士介绍，债券发行利率一般低于贷款利率，股票融资不需要利息支出，直接融资占比上升有利于降低社会融资成本。

不仅是债券，2015年的股权融资同样增势良好。全年共有220家企业完成首发上市，融资1578.29亿元，同比分别增长76%和136%；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元，同比增长31%。截至2015年12月，企业融资成本为5.38%，比2014年下降169个基点。其中一个重要方面，是直接融资比重加大，社会融资结构不断优化。

然而，尽管增幅不算小，但总体看，我国直接融资仍然偏低，在经济社会发展中的作用发挥也不充分，难以完全适应经济增长和转型的需求。从国际比较看，我国直接融资占比不仅明显低于成熟市场，也低于不少新兴市场。进一步显著提升直接融资比重，有广阔的空间和巨大的潜力，也是较迫切的任务。

有“亲和力”才有市场活力――较高的直接融资门槛让很多企业望而却步

直接融资不仅能降财务成本，也有利于投融资双方直接对接，更好更快地将资金“血液”输送给实体经济尤其是创新创业企业，推动经济转型。长期以来，企业对直接融资也抱有很大热情。但是，实际情况中，直接融资显得“亲和力”不足，较高的门槛让很多企业望而却步。

主板市场处于多层次资本市场的顶端，能进入其中的是少数“幸运儿”。以创业板为例，主要是服务于创业创新型企业。这些企业通常处于快速成长期，对资金的需求较紧迫，对发行上市效率要求较高。与海外市场平均三四个月的发行周期相比，我国创业板市场一至两年的周期显得较漫长，部分企业甚至超过三年。在申请上市期间，企业为保证业务、财务的稳定性，不敢进行大规模投资、并购重组等，一定程度上对企业发展产生制约。

主板的高难度，让很多企业把目光转向了新三板。然而，尽管新三板更“接地气”，挂牌相对容易，但与巨大需求相比，仍然显得不够，还有大量企业在等待进场。而且，挂牌公司中，能够成功融资的只是少数，其小额、快速、灵活、多元的融资特色有待进一步体现。

适当降门槛，能够激发出巨大市场活力。这一点，在2015年的公司债市场中得到充分体现。2015年1月，修改后的公司债券发行与交易管理办法将发行主体由主要是上市公司“扩容”到所有公司制法人。这一改变不仅吸引了大量公司通过公司债融资，发行方式也更丰富，形成了面向公众投资者的“大公募”、面向合格投资者的“小公募”以及面向特定投资者非公开发行的私募。其中，私募发行不设任何硬性财务指标，资信评级上也不做强制要求，更加便利了企业。

打造更强资本“快车”――加快机制创新，解决“钱从哪儿来，投向哪里去”

如何显著提高直接融资比重，让其在金融体系中有更多担当？关键是要加大机制创新力度，建立一个市场化、广覆盖、多渠道、低成本、高效率、严监管的直接融资体系。

近几年，直接融资市场化机制不断完善，市场效率提高。在上市条件上，2014年5月，创业板准入条件做了适度调整，取消了持续增长的要求，更加适应创新型企业业绩波动的特点。但是，现有门槛仍要求发行人盈利，导致很多新技术、新业态、新模式的企业尤其是互联网、生物制药等领域的创新企业无法进入。2015年6月，国家已明确要求，积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度，研究解决特殊股权结构类创业企业在境内上市的制度。

新三板是目前多层次股权市场的一大亮点。在经过规模的迅速扩大后，新三板已进入完善市场化制度的关键阶段。如果新三板能尽快完善核心制度，完全有希望成长为一个真正市场化和国际化的市场。

有相关媒体称，2016年新三板将优化挂牌审查业务，进一步细化挂牌准入标准，完善发行机制，鼓励挂牌同时向合格投资者发行股票；依托网络平台开展融资路演服务，优化发行定价机制，丰富市场融资品种。

长期以来，直接融资中“股债失衡”“股票大、债券小”现象一直存在。债券市场加快发力，是提高直接融资的关键一环。2016年的全国证券期货监管工作会议提出，研究发展绿色债券、可续期债券、高收益债券和项目收益债券，增加债券品种，发展可转换债、可交换债等股债结合品种，深化债券市场互联互通等。

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关键词：社会融资结构 社会融资规模 综合金融服务

一、引言

金融是现代经济的核心，也是实体经济良性运行不可或缺的支撑力量。关于金融发展和经济增长的关系，许多经济学家进行了深入的理论探索和实证研究，比较一致的观点是金融发展与经济增长存在着相互促进的关系。1969年戈德・史密斯在《金融结构和金融发展》一书中通过对35个国家金融结构和经济状况数据进行分析，首次以实证方式证实了金融与经济发展具有同时且正相关性，经济快速增长的时期往往是金融高速发展的时期。1973年，Mickinnon，Shaw提出“金融抑制论、金融深化论”，同时建立了M2/GDP-金融深化指标。在早期的研究中，多数学者从金融发展的总量入手，并没有考虑到金融结构的问题。近年来，随着我国金融总量快速扩张，融资结构日趋多元化，以银行为主的间接融资已经不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资总量。2010年12月，中央经济工作会议首次提出“社会融资规模”的概念，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度。一些学者结合区域情况，运用数据模型对社会融资对经济发展的拉动作用进行了量化分析，张林杰（2012）基于2002-2010 年年度数据，选取代表金融发展的社会融资总量和代表经济增长的国内生产总值作为变量，对社会融资总量和国内生产总值的相关关系和长短期影响进行了分析，认为社会融资总量与经济增长之间存在正相关关系，且具有一定的促进作用。蒋鹏飞（2013）以东莞为例对信贷投放、社会融资总量与地区经济增长关系进行研究，认为非银行信贷融资特别是境外资本对东莞经济起到了强力支撑作用，信贷投放、社会融资总量对经济增长的弹性分别为0.0421、0.2429，社会融资总量对东莞经济增长的促进作用显著强于信贷投放，社会融资总量每增长1个百分点，GDP将增长0.2429个百分点。

近年来，我国社会融资总量持续快速扩张，但经济却没有保持同步，主要在于非银行贷款融资的发展导致社会融资结构发生显著变化，一部分资金停留在融资体系内部并没有投向实体经济。人民银行公布金融数据显示，传统银行贷款在社会融资总量中的占比从2006年的73.8%降至2012年的52.1%，而同期信托贷款和委托贷款的占比则分别从1.9%和6.3%，增至8.2%和8.1%。因此，要实现金融对实体经济发展的有效促进，既要关注社会融资总量的增长，也要关注社会融资结构的变化。

二、我国社会融资结构的变迁

社会融资结构是指间接融资及直接融资的构成和比例，社会融资结构与金融体制有很大的相关性，自从上世纪九十年代初我国金融体制开始市场化改革以来，我国金融市场得到了较快发展，尤其是资本市场的建立和发展，为企业直接融资开辟了更多的渠道。主要体现在以下方面：

（一）直接融资在社会融资结构中的比重逐步提高。从2002年至2012年数据看，直接融资筹资额（股票筹资额与企业债发行额之和）与同期新增贷款之比逐步提升，截止2012年末，非金融企业境内债券和股票融资占同期社会融资规模的15.9%，比2002年高11个百分点。2004-2007年随着股票市场的发展和繁荣，非金融企业境内股票融资额持续提升，到2007年达到顶峰，2008年受股票市场大幅回调影响，股票融资额占比呈下降趋势。2010年以来，在经济快速复苏刺激下，股权融资明显回升，债券市场发行规模快速增长，直接融资规模大幅增加。随着短期融资券的持续快速发行、企业债券发行额度的提高和股票市场融资功能的重启，资本市场各项功能逐步健全，我国直接融资比重正在大大提高，直接融资和间接融资的结构失衡正在逐步改善。

（二）间接融资在我国融资结构中仍占据主导地位。从下表可以看出，尽管近些年来随着我国资本市场的发展，间接融资比例不断降低，2012年人民币贷款占同期社会融资规模的52%，为年度历史最低水平，比2002年低39.9个百分点。但从占比上看，仍高于英美国家30%左右的比例。而且如果从广义上看，银行体系提供的融资（包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票）占比更高。另一方面，从资产结构来看，我国金融机构虽然资产规模庞大，但是结构极其不平衡，根据中国银监会有关统计，2011年末我国银行业金融机构总资产为111.5万亿，占全部金融机构资产的92%，保险业、证券业资产占比仅为8%。无论从社会融资总量占比还是金融资产占比来看，银行业都在我国的金融体系中占据主导地位。这表明尽管近年来我国资本市场发展迅速，市场规模逐步扩大，但直接融资比重仍然偏低，间接融资为主、直接融资为辅的融资格局仍未改变。

中国间接融资与直接融资情况

（三）金融机构表外业务迅速扩大。在人民币新增贷款占比下降的同时，表外业务、“影子银行”在社会融资规模中的占比却在快速上升。数据显示，2012年，实体经济通过银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款，从金融体系得到的融资达到3.6万亿元，而在2002年，商业银行表外业务每年仅有几百亿元。

总体上我国仍是以间接融资为主的融资结构，这种融资结构导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏观经济波动风险在银行体系高度集中，金融体系缺少足够的弹性，容易受到外部因素的强烈影响。《金融业“十二五”规划》指出，到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。未来随着资本市场的持续稳定发展，直接融资比重偏低的局面将逐步改善，直接融资规模和比重持续加大已成为必然趋势，提高金融对实体经济支持效率，必须着眼于优化社会融资结构。

三、优化社会融资结构的路径选择

（一）对监管机构而言：完善多层次、多产品的资本市场体系，积极创造良好的市场环境

提高金融市场服务实体经济的能力，对监管结构而言，应积极建立间接融资与直接融资共同发挥作用的有效机制。一是对直接融资市场与间接融资市场进行差异化定位。对于规模较大、经营稳定、风险较低的企业，应该通过资本市场，以发行债券和股票等方式进行直接融资；对于规模较小，处于成长期，未来不确定性较大的企业，采取以银行信贷为主的间接融资。二是大力发展直接融资市场。大力发展债券市场，积极推进统一监管的场外市场，规范发展区域性股权交易市场。稳步发展期货及衍生品市场，形成多层次的资本市场体系。通过发挥资本市场功能，从体制上增加长期资金市场的竞争者，增加资本供给，相对减少市场对银行债务性资金的有效需求。三是鼓励金融机构创新。创新是金融支持实体经济发展的重要途径和手段。作为监管机构，要正视我国金融创新滞后的现实，尽快形成市场共识、有效破除体制障碍，积极推动产品创新、机制创新和制度创新，显著提高金融服务实体经济的能力。同时，要以市场导向和服务实体经济需求为根本，合理把握创新的界限和力度。四是建立适合我国国情的金融监管模式。积极探索监管顶层设计，对金融业发展进行统一监管，同时发挥好市场化机制的作用，以适度监管竞争确保金融运行活力。

（二）对各级政府而言：深化金融体制改革，推动多种形式的社会融资

按照中央金融工作会议精神，积极争取金融创新先行先试政策，鼓励金融改革和创新，提高金融机构经营活力。一是多渠道扩大直接融资规模。加强企业上市后备资源培育，推动更多国有企业、优质民营企业通过资本市场和债券市场进行融资，积极推动债务型融资工具，通过调整融资结构，促使银行资金更多投向三农和小企业等急需资金的领域，进而做大金融总量。二是创新发展融资服务模式。探索建立并引进产业风险投资引导基金、创业投资基金、种子基金等各类风险投资机构，形成较为完备的风险投资体系，为成长型创新企业开拓融资渠道。引导民间借贷合法化，有效利用社会资源，推动实体经济健康发展。三是积极运用保险资金。目前，我国可用于投资的保险资金总额接近两万亿元，地方政府应加强与保险公司总部合作，争取更多保险资金投资。四是积极培育各类地方金融机构。大力发展中小银行、村镇银行和地方性金融机构，形成各具特色的经营模式，增强金融服务中小企业、民营经济和“三农”的能力，实现大型银行和村镇银行的优势互补。五是完善金融生态环境，强力推进诚信体系建设，探索建立资产管理公司，提高各类不良资产处置效率，以良好的金融生态环境吸引金融资源注入。

（三）对企业而言：积极转变融资理念，实现融资方式的多元化

近年来企业尤其是民营企业融资难问题一直是金融业讨论的焦点，融资难既有金融体系不发达、企业自身经营管理不规范以及社会信用体系建设等方面的问题，也有企业自身融资理念、融资方式选择的问题。伴随着金融市场尤其是直接融资市场的不断发展完善，企业应积极转变融资观念，选择合适的融资方式。一方面，科学选择融资方式。规模较大、经营稳定、风险较低的企业，可以通过发行债券和股票，直接面对金融市场公开披露信息，以较低成本进行融资；规模较小，处于成长期，未来不确定性较大的企业，更适合一对一、个性化的融资方式，可以选择贷款融资。另一方面，改变现有融资理念，建立创新型融资理念。既要立足于间接融资，利用扩大股权，厂房、设备等固定资产按揭贷款，应收帐款、存货、商品、无形资产、林权、土地承包经营权预收收益等抵押多种方式进行融资；也要着眼于直接融资。具体而言，主要包括借助于债券市场，发行集合票据、企业债券；采取融资租赁等新型融资手段；根据多层次资本市场发展，积极探索从代办系统股份挂牌转让系统或新三板进行股权融资；积极引进风险投资、私募股权基金以及产业投资基金投资。

（四）对银行类金融机构而言：加快推进战略转型，提升综合金融服务能力

银行业是我国金融业的核心支柱，在优化社会融资结构中要起到重要的推动作用。对银行类金融机构而言，随着利率市场化、金融脱媒趋势愈加明显以及资本管制的日益严格，以贷款为主的盈利模式受到严重挑战，单一金融功能主体已无法合理、高效地配置金融资源，要服务好实体经济发展，发挥在金融资源配置中的基础性作用，必须顺应我国经济转型和金融改革的要求，积极推动业务转型，由传统的服务方式向综合经营服务方式转变，由简单的信贷营销向综合融资转变，努力在新一轮经济发展的过程中成为“综合金融服务服务商”。一是牢固树立综合融资理念。积极适应客户融资模式的有效转变，摒弃将资产简单等同于贷款的思想，在客户经营过程中，统筹考虑客户融资需求，坚持资产业务多元化发展方向，坚持为客户提供综合融资服务方案，促进债券承销、理财产品等业务的协同发展，提升发展内涵。二是积极推进综合化经营战略。目前，包括四大行在内的许多银行都已经或者正在积极介入基金、保险、证券、信托、租赁等领域，初步建立了综合化经营的框架。未来要通过推进跨市场和跨领域经营，实现业务组合和盈利来源多元化，充分发挥各业务领域的协同效应，进一步提升综合竞争实力。三是积极把握直接融资市场快速发展带来的市场机遇，大力发展债务融资工具承销、股权融资、财务顾问、并购重组服务等投资银行类业务，提高短融、中票以及理财等直接融资产品在优质客户融资中的占比，新增融资向债券化、理财化、租赁化、基金化和贷款并重的综合融资模式进行转变。

参考文献：

[1]爱德华・S・肖.经济发展中的金融深化[M].北京：中国社会科学出版社，1989.

[2]林毅夫，孙希芳，姜烨.经济发展中的最优金融结构理论初探[J].经济研究，2009（8）.

[3]蒋鹏飞.信贷投放、社会融资总量与地区经济增长关系研究――以东莞为例[J]. 上海金融，2012（11）.

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【关键词】 中小企业；直接融资；融资风险

一、我国中小企业融资现状

目前，我国中小企业的发展已上升到了一个新阶段。这一阶段中仅仅依靠企业的自有资本远远满足不了企业发展需要，而通过资本经营，利用财务杠杆，在短期内实现企业规模的扩张就成为当前我国中小企业特别是高科技企业面临的首要问题。但是，我国中小企业融资渠道十分狭窄，除少数大型知名企业，一般中小企业的融资能力十分有限。总的来说，企业所获资金来源于两个方面：一是企业内源融资；二是企业外源融资。其现实状况是：

（一）我国中小企业在融资中“内部资金比率”（内部资金/外部资金）普遍偏高

大量资金都来源于企业的自我积累，不易获得外部投资，造成企业只能转向内部挖掘潜力。

（二）我国中小企业通过间接融资方式所获资金数量非常有限

根据近两年有关统计数据显示，金融机构对中小企业信贷投放量仅占全部贷款的4.65%，与中小企业在国民经济中约占1/3的比重形成强烈反差。中小企业之所以难以取得贷款，与其对贷款需求“急、频、少、高”的基本特性相联系。同时由于各大国有商业银行沿袭传统，其服务对象主要是国有企业，而中小企业沦为“二等公民”。另外中小企业建立时间相对较短、规模较小、资信等级比较低，使得银行不愿为其贷款。

（三）从直接融资来看，中小企业从股票市场、债券市场获取资金的寥寥无几

种种现象表明我国中小企业以直接融资方式筹集资金难度很大、比例极低。主要原因：一是资本市场发展不成熟，规模有限；二是中小企业规模小，管理不规范，信用基础不稳定，风险集中；三是多数中小企业不是国家支柱产业，国家“抓大放小”的政策使中小企业在僧多粥少的环境中难以占领一席之地。

因此，从目前情况来看，我国中小企业尚未建立外部市场融资机制，基本上是内部融资、自我滚雪球式的发展，致使企业很难形成规模生产。这种状况不适应市场经济发展需要，满足不了中小企业规模扩张过程中的融资要求。

二、企业直接融资风险的涵义

风险一般泛指遭受各种损失的可能性。风险是在特定环境下和特定时期内自然存在的导致经济损失的变化。风险是事件本身的不确定性，或者说某一不利事件发生的可能性。从财务的角度来说，风险就是无法达到预期报酬的可能性。融资风险的大小主要通过风险成本来反映。企业融资的风险成本主要包括破产成本和财务困境成本。

财务困境成本的内涵要比破产成本宽泛。企业陷入财务困境时，未得到偿付的债权人有权利以合同被违反为理由要求企业在正式向法庭申请破产前，通过一系列非常行动，主要包括资产重组和债务重组，使企业免于破产，维持企业继续经营的能力。财务困境成本包括三部分：一是法律、管理和咨询费用；二是间接成本，包括因财务困境影响企业经营能力的降低，至少是对企业产品需求的减少；三是管理层花费的时间和精力。

直接融资风险是指企业直接融资活动所带来的收益和损失的不确定性。市场经济是一种风险经济。在我国社会主义市场经济中，由于存在着大量的不确定性因素，因而经济风险是客观存在的。资本市场作为社会主义市场体系的重要组成部分，其风险性也是不可避免的。随着我国融资体制由以银行为主体的间接融资逐渐向直接融资的转变，直接融资将成为各类企业融资的迫切要求。通过直接融资，企业可以获得比银行信贷更广阔的渠道，从而可以根据自己经营能力和金融环境变化，来决定自己的融资结构，改变单一依赖银行信贷的状况，以解决资金不足问题。但与此同时，企业将会经受更加严峻的考验，会遇到各种各样的风险。

同大型企业相比，中小企业由于其自身的资信劣势和社会在所有制问题上的偏见等原因，而只能筹集到短期的资金。短期资金虽然成本较低，但由于它只能满足短期的、临时性的资金需要，使得中小企业经常面临发展和偿还的两难境地，如果不能及时进行短期资金的再筹集，则将直接导致企业停产甚至倒闭。因此，从这个角度看，中小企业直接融资将会面临更多更大的风险。

三、中小企业直接融资风险的类型

通过调查发现，我国中小企业直接融资方式主要包括股票债券融资、租赁融资、兼并融资、引进外资融资和民间融资等。与此相对应，中小企业直接融资风险主要有以下几种：

（一）股票债券融资风险

股票债券融资风险是指中小企业在利用发行股票债券方式筹集资金时，由于发行数量不当，筹资成本过高，时机选择欠佳等原因所造成的经营成果损失的可能性。由于我国资本市场很不完善，只有少数国有大中型企业才有资格发行股票和债券，中小企业的比例非常低，所以这种风险在我国中小企业中表现还不突出。

（二）租赁融资风险

在租赁融资过程中，由于租期太长、租金过高、租期内市场利率变化较大等原因也会给中小企业带来诸多风险，具体地说，主要有以下几种：

1. 决策风险。是指中小企业在租赁融资决策时，由于决策失误而产生的风险。中小企业在决定采取租赁融资前，必须考虑何种设备，租期多长，选择哪家租赁公司等具体问题，如果考虑不周就会给企业带来损失。它是租赁融资时的主要风险之一。

2. 技术风险。是指在租赁期内中小企业租赁的技术和设备由于科技进步而发生严重的无形损耗以至不得不淘汰所租赁的设备和技术，由此给企业所带来的损失。

3. 利率风险。是指由于利率的变化直接或间接造成中小企业租赁融资成本增加而发生损失的可能性。中小企业在租赁融资时要充分考虑利率因素，因为在租赁期内不能中途解约，当利率变化时，而租金却不能变化。一旦利率下调，企业所付的租金就会超过其利用借款方式购买设备时所支付的本息，这样就会造成中小企业的机会损失。

4. 信用风险。又称违约风险。是指出租人或供货商不能按照合同规定如期提供租赁设备和维修服务等给中小企业所造成的风险。

5. 财务风险。是指中小企业在通过租赁方式取得设备时，不能按期支付租金的风险。

（三）兼并融资风险

在兼并融资过程中，如果对融资环境与时机把握不好或对兼并的目标企业选择不当和对兼并双方资产评估有误等，就会产生一系列风险。按其成因可具体分为：

1. 目标风险。是指兼并企业由于被兼并的目标企业选择不当而引起的风险。

2. 过程风险。是指在实施兼并过程中，原股东股权结构的变化导致每股收益变化而引起的风险。

3. 管理风险。是指兼并完成以后由于兼并企业经营管理不善所导致的风险。

（四）引进外资融资风险

所谓引进外资融资风险是指中小企业在引资融资过程中，由于外商欺诈故意使投资资金不到位或不讲信誉将投资设备以旧顶新、以次充好甚至虚报高价等给我方中小企业带来损失的可能性。

（五）民间（或私人）融资风险

民间融资具有快捷、简便、直观等优点，但是也具有利息高、信誉低，来源不稳定等缺点。再加上向私人融资时链条单一，缺乏法律公正等。一旦对方不守信用，就会给企业造成损失。这就是民间融资风险。

四、中小企业直接融资风险管理的对策

直接融资风险固然是客观存在的，但是，人们在风险面前并不是无能为力的，只要我们提高认识并采取一定方法和措施，风险还是能够防范和化解的。直接融资风险是动态型风险，其技术操作具有复杂性与多变性。由于各个企业情况各不相同，故就一般情况，总结出基本的风险防范办法和化解对策。

(一)清偿风险的防范和化解对策

1. 积极还债。企业要注意维持自身的信誉，要废除赖债、废债思想，积极偿还债务。

2. 适度负债。不能不考虑偿还能力，一味地负债经营。如果负债利率高于资产利润率，企业必然不能正常支付利息，从而到期也难以还本。因此，在资产利润率下降时，要降低负债比重，减少财务杠杆系数；资产利润率上升时，可调高负债比重，从而提高财务杠杆系数，提高资本利润率。

3. 按需负债。企业应按实际需要安排和筹集相应期限的债务资金。股本收入和长期负债所筹集的资金可以用于购置固定资产和形成其他长期性资产占用，短期借款只能满足临时性的流动资产的需要。

4. 债务重组。通过与债权人协商，实施债务重组计划，包括将部分债务转化为股票，申请减免部分债务，降低利率，延期还款等，以使企业在新的资本结构基础上“起死回生”。

5. 提高偿债能力。借助社会保障制度减轻企业社会负担，减少资金流失，提高企业的偿债能力。

(二)利率风险的防范和化解对策

1. 降低融资利率。如尽量争取发行利率较低的债券。企业还应当尽量争取贷款期限长、利率低的软贷款。

2. 采用浮动利率。如发行浮动利率债券、浮动利率票据(浮息票据)等。

3. 加强利率预测。在固定利率融资中，当利率趋于上升时，长借有利；当未来利率将下降时，短借有利。如果预测市场利率将下降，应尽可能将融资时间推迟。相反，预测市场利率上升，可适当提前融资。

4. 运用金融工具。远期利率协议、利率合约、利率期货、利率期权等，可有效防范和化解利率风险。

(三)汇率风险的防范和化解对策

1. 重视货币选择。在不能以人民币计值的情况下，一要争取选择可自由兑换的货币;二要对资产、债权及其他收汇，争取用硬货币;对负债、债务及其他付汇，争取用软货币。企业作为债务人如能争取用软货币计值对外融资，则可减轻其债务负担。

2. 进行外汇保值。可用远期外汇交易、调期外汇交易、外汇期货交易、外汇期权交易等进行外汇保值。

3. 订立保值条款。在贷款协议中订立保值条款，总的原则是使贷款额和偿还额相等(不包括利息因素)。常用的保值方法有黄金保值法、“一揽子”货币保值法、国际货币单位保值法等。

4. 进行配对管理。外汇暴露是指将承受汇率风险的那部分外币。外币的配对管理是将外币债权与外币债务、外币资产与外币负债、收汇与付汇配对，这是减少外汇暴露，降低外汇风险的一种方法。

(四)其他风险的防范和化解对策

对政策风险，企业要了解现行政策，同时对政策变化要有一定的预见能力。充分利用有利于直接融资和有助于降低直接融资成本的政策。

对发行股票融资的收购风险，最重要的是要提高企业的经济效益。企业经济效益好，股票价格相应较高，收购成本必然增大。同时，企业必须密切注意本企业股票的交易情况，如遇有收购情形时，可采取适当的反收购措施。

(五) 直接融资风险防范对策中保险机制的选用

保险是一种风险分散机制。保险机制引入企业融资中，可稳定资金结构，缓解资金紧张、风险恶化局势。在选用保险机制时，注意考虑风险补偿基金的来源、保险责任界点的制定以及保险理赔的要求等。

直接融资风险分析是企业直接融资资本结构的选择和优化研究中的关键环节， 直接融资风险分析必须综合考虑直接融资成本、直接融资收益才有意义。运用模糊数学理论和模糊评判方法建立中小企业直接融资风险分析模型，能有效地将定性分析和定量分析结合起来，为直接融资决策提供更为科学、合理的评估结果。只要中小企业充分认识直接融资风险的重要性，按照本文提出的若干应对措施去做，便可有效降低直接融资风险。

【参考文献】

[1] 王静怡，裘永铭.航运企业融资风险及其防范[J].造船技术，2000，(1):4-6.

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[4] 陈浪南.西方企业财务管理[M].北京:中国对外经济贸易出版社，1991.

篇14

【关键词】 内部融资； 直接融资； 优序融资

一、前言

以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。

二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析

目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。

可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：

（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好

在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。

另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。

（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间

在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。

根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8 983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161 299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2 063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。

虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。

（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征

我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。

三、关于我国企业融资方式选择的几点建议

关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。

（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重

由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。

詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。

因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。

（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力

在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。

在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。

（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重

关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9 240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。

按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。

【主要参考文献】

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[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。

③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。

④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。

⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。

⑥安义宽，著.中国公司债券――功能分析与市场发展.北京：中国财政经济出版社，2006，（6）：95。