风险投资市场精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇风险投资市场，期待它们能激发您的灵感。

篇1

风险资本包括无中介、无组织的私人直接投资资本和有中介、有组织的间接投资资本(如风险投资基金)。风险资本的运作过程分为融资过程、投资过程和退出过程。对于风险投资基金来说,融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。这个过程的难易程度取决于风险资本家的个人魅力和社会经济环境以及政府的政策法规,而对于私人直接风险投资来说,融资取决于投资者的自有资金实力及对投资项目的兴趣和判断。投资过程包括三个阶段:(1)投资项目的取得和筛选、投资项目的评估、合作协议的签署。(2)风险资本注入创新企业,注入金额和注入方式根据创新企业成长的不同时期(即种子期、创立期、扩展期、成熟期)来决定。(3)风险资本家参与被投资创新企业的经营管理。回收过程是风险资本运作的最后一站,风险资本出售企业的股份退出企业,收回资金外加丰厚的利润,以及光辉的业绩和成功的口碑,然后进行下一轮的融资和投资。从风险资本的运作机理可以看出,融资是风险资本的起点,投资是风险资本的实质,退出则是一个完整投资周期的终点。

风险资本退出是风险资本规避风险、收回投资并获取收益的关键。风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬,不断循环运动是风险资本的生命力所在。因此,当风险资本伴随着企业走过最具风险的阶段后,必须有出口让其退出并进入下一个循环。否则,风险资本呆滞,不能增值和滚动发展,更无力投资新项目,风险投资也就失去了意义。风险资本家投资创新企业不以取得该企业的长久控制权为目的,经过若干年,无论创新企业取得成功还是面临失败,风险资本都会从创新企业中退出。退出方式根据被投资企业的经营状况和外部金融环境而有所不同。常见的为股票上市、股权转让或股票回购、破产清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,湓蛑饕卸?

首先,股票上市,特别是股票首次公开发行(initialpublicoffering,ipo)为创新企业管理者提供了一个选择权。它是一个关于企业控制权的买入期权合约,在风险资本家与创新企业管理者签订的投资契约中,允许创新企业管理者在达到某种业绩目标时,购回风险资本家持有的股票,增加创新企业管理者自己的股权份额。特别是当风险资本家欲将其股权卖给第三者时,买入选择权允许创新企业管理者以同样的条件、同样的价格向风险资本家优先购买。因此,只要事业进展顺利,企业剩余控制权的分配就会向有利于创新企业管理者的方向倾斜。否则,当创新企业的经营风险由大到小,而收益由小到大时,风险资本家对创新企业的服务逐渐减少。创新企业管理者承担了努力的全部成本,如果只能获得部分回报,他必然会增加在职消费或使企业效益体外循环。所以,此时控制权应向创新企业管理者倾斜。美国的风险资本家一般在首次公开募股后的一年内,减少其对创新企业持股份额约28%,三年之后,只剩下不到12%的风险资本家还持有公司不到5%的股份(贺海虹,1998)。所以,ipo提高了创新企业的市场价值,为企业发展筹集了更多的资金,并增强了原有股份的流动性,使创新企业管理者有更高的热情和动力去提高企业的经营业绩。其次,ipo对风险资本同样形成激励。创新企业成功上市一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益,另一方面也是外部投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多,风险资本家今后的融资渠道就越广,融资成本就越低。因而,风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务,尽快协助企业走上成功之路。

当创新企业达不到ipo退出条件或不是很成功时,风险资本家可以选择出售股权的方式收回投资。在这里,风险资本家通过订立卖出选择权,保留一定退出资本的渠道。卖出选择权的好处是允许风险资本家在该企业无法达到一条经营目标时,有机会释出其所持有的股权。卖出选择权的运用可以使风险资本家能尽快结束与营运业绩不佳公司的关系,使风险资本抽回,重新运用在其他项目中去。此外,卖出选择权的运用,也可能发生于被投资创新企业营运业绩不错,却因某些原因无法在短期内上市,而风险资本家因自身需要,必须将其所持有的股权售出。当然,当风险失败时,风险资本家只能采取破产清算方式退出。这种方法一般只能收回原投资额的64%(刘曼红,1998)。由此可见,风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。

二、风险资本市场的特征和功能

风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念,是资本市场中一个具有较大风险的子市场(、许小松,1999)。它是对处于发育成长期的新生高技术企业进行股份融资的市场。按市场的结构和作用可分为风险资本一级市场———私**益资本市场和风险资本二级市场———小盘股市场。风险资本一级市场包括风险资本的融资和投资。大多数情况下它是一个非公开的市场,股份由买卖双方在市场上私售私买,市场相对较封闭,信息流通不畅,投资规模较小,但有利于新生企业,尤其是高新技术企业在初始期的融资。因为私**益资本市场不需要这些小企业具有信用历史,也不需要它们以自己的资产做抵押,只要这些小企业具有发展潜力。风险资本二级市场包括风险资本退出和创新企业再融资。这个市场与一般资本市场中的股票市场一样,属于公共权益资本市场,具有公共权益资本市场的属性和特征,但由于服务的对象是高新技术创新企业,因而在运作和监管上又与公共权益资本市场不同。风险资本市场的一级市场和二级市场是一个相互依存、相互制约、不可分割的整体。一级市场是二级市场存在的基础。创新企业在一级市场的发育状况决定了二级市场的前途;二级市场是一级市场扩张的前提,二级市场为风险资本提供退出渠道,实现其投入———退出———再投入的资本有效循环,为创新企业提供进一步的资金融通,培育创新企业迅速成熟至进入一般资本市场。所以说,风险资本二级市场是连接风险资本一级市场和一般资本市场的桥梁。

风险资本市场存在着比一般资本市场更高的风险,这种风险来自于市场主体———高新技术创新企业。由于处于发育成长期创新企业自身的不成熟性和不稳定性及较低的信息透明度,会使投资者在投资决策和管理上存在较大的盲目性,增加市场风险。而一般资本市场的风险来源于市场衍生产品运作的复杂性和市场对风险的放大作用。因此,风险资本市场有着与一般资本市场不同的特征,表现在:

1投资主体不同。一般资本市场的投资主体是社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体是有相当资金实力的个人投资者和机构投资者。

2市场主体不同。一般资本市场的主体是发育成熟的大公司;而风险资本市场的主体是处于发育成长期的中小高新技术企业。

3投资对象不同。一般资本市场的投资对象是具有经营稳定性和赢利性且风险相对较小的传统产业;风险资本的投资对象是新兴的,具有增长潜力,同时存在较高风险的高新技术产业。

4投资方式不同。一般资本市场的投入主要是一次性的,投资周期较短,股份流动性较强,而风险资本市场则根据企业不同成长期对资金的需求,分次、多阶段的进行投资,投资周期一般在3～7年,股份流动性较差。

5投资收获方式不同。在一般资本市场,投资者主要通过分红派息和股份增殖实现投资收获;在风险资本市场,投资者不以获取企业股息红利为目的,而是通过风险资本退出时的股份增殖作为投资回报。

6上市标准和监管理念不同。一般资本市场上市标准较高,注重企业的经营规模和经营业绩;风险资本市场上市标准较低,对企业的经营规模要求不高,注重企业的经营活跃性和发展潜力。一般资本市场强调信息透明,重视对投资者的保护;风险资本市场强调在充分信息披露基础上的投资者自我保护。

尽管风险资本市场与一般资本市场相比有着不同的特征,但是,在市场功能的发挥方面与一般资本市场相似。即具有:(1)融资功能。风险资本为创新企业提供急需的资金,保证创业对资金的连续性。(2)资源配置功能。风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制,高新技术的经济价值通过市场得以公正的评价和确认,以实现优胜劣汰,提高资源配置效率。(3)产权流动功能。从现资理论角度看,如果一种资产不具有流动性,那么,无论其潜在回报率有多高,它都不具有优先投资价值。风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法,促进创新企业资产优化组合,并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。(4)风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格,根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能,在资本资源的积累和配置中发挥作用的。

三、对我国建立二板市场的设想

风险投资事业的发展离不开风险资本市场的培育。对于风险资本来讲,风险资本一级市场好比是“进口”,风险资本二级市场就是“出口”。有进有出,市场才具有流动性和吸引力,才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展,除了一级市场资金制约之外,更重要的一点是风险资本没有“出口”,能买不能卖,能进不能出,使风险投资功能丧失。因此,在我国,解决风险资本的“出口”问题,即建立风险资本二级市场或称二板市场显得尤为重要。

关于二板市场的争论集中在两个方面:(1)建不建国内二板市场?(2)二板市场的模式应是什么样?关于第一个问题。目前有两种观点。一种观点认为,对高新技术创新企业投资一方面风险大,另一方面投入的资金又存在较大的停滞性,所以,为满足投资者易于套现的需要,早日开通二板市场,解除投资者的后顾之忧,从而吸引更多的投资者涉足高科技风险投资领域。一些发展中国家也已先后开辟了二板市场,如韩国、印度等。所以,我国也应尽快开辟二板市场。另一种观点则认为,现阶段我国证券市场监管机制尚不完善,目前的主板市场投机性过强,大量短线游资的冲击已使股市风险加大,而二板市场的风险比主板市场更大,能否实现有效的外部监管值得怀疑,二板市场未必是风险投资的灵丹妙药。本文认为,从风险资本的运作机理和风险资本

一、二级市场的关系分析中,我们可以肯定二板市场要开通,这是大势所趋,也是发展整个风险投资业的核心所在。但是,在发展步骤上应确定近、中长期目标。

近期目标:限于各方面条件不成熟,不宜立即新建二板市场。在当前的市场条件下,国家应放宽对高新技术企业上市的条件,对于直接上市较为困难的高新技术企业,国家应鼓励上市公司进行收购,一些具有一定实力但上市困难的高新技术企业可通过买壳上市来实现资本退出。目前以协议收购国家股、法人股的方式实现买壳上市较为普遍,即风险投资公司培育具有高成长性的高新技术企业,投资银行挖掘壳资源,二者通力合作,促使高新技术企业买壳间接上市。上市后,高新技术企业注入自己的优质资产,使股票在二级市场的价格上升,然后风险投资公司通过有偿转让国家股或法人股,实现退出战略并获得一定的投资回报。但由于国家股、法人股不能上市流通,协议转让价较低,高新技术企业的资产价值被低估,风险投资的回报率不高。因此,可以将各地原有的证券自动报价系统的设备和网络进行改造利用,建立区域性的场外交易市场,解决因地域问题而出现投资者与受资者的信息不对称,同时由于场外交易市场的交易价格、费用较低,便于吸引当地的投资者对企业的投资和监管,促使高新技术创新企业尽快达到二板市场的上市条件,避免直接进入二板市场可能引发的风险。

中长期目标:香港创业板(股票第二板)市场经过十年的酝酿,已于今年11月25日开始运作。与主板市场相比,香港创业板对上市公司的要求比较宽松。如对上市公司的盈利无要求,只需有两年“活跃业务活动”记录,上市后的最低公众持股数不低于3000万港币或总股本的10%(二者取其高),但在市场透明度方面实行更全面、更详细的信息披露制度,包括详细的公司募集资金用途、经营状况、投资状况、内部管理、技术与市场前景以及潜在的风险,并定期公布财务季度报表、中期报表和年终报表,及时披露影响股价波动的敏感资料,使投资者能够最充分地得到最真实的信息,防止少数人黑箱作业、操纵市场。由于香港创业板没有对上市企业作区域限制,这为我国内地中小高新企业海外融资开辟了新的渠道。国家应积极鼓励和培育国内中小高新企业到香港创业板上市,学习和借鉴香港风险板市场的经验,加快国内市场机制的建立,加快风险投资人才的培养和引进,积极培育机构投资者,最终建立起符合我国国情的第二板市场。

关于二板市场运作模式,国际上通常有两种:非独立的附属市场模式和独立的市场模式。非独立的附属市场模式是二板市场作为主板市场的补充,与主板市场组合在一起共同运作,拥有共同的组织管理体系和交易体系,甚至采取相同的监管标准,所不同的是上市标准的差别,如新加坡、马来西亚。独立市场模式,是指二板市场与主板市场各自独立运作,拥有独立的管理系统和交易系统,并采用不同的上市标准,如美国的nasdaq、日本的otc交易市场等。国内对于市场运作模式同样存在争论。一种观点认为应选择非独立的市场模式,可以充分利用现有主板市场的组织体系和监管体系,避免资源浪费。另一种观点则认为以美国nasdaq市场为代表的独立市场模式是世界公认的二板市场的成功典范。nasdaq市场无论在交易制度、组织管理方式、市场监管等方面都为我们提供了丰富的学习借鉴素材。“要学就学最好的”,nasdaq应成为我国二板市场的样板。本文同意后一种观点,理由有二:一是我国目前的主板市场监管机制不完善、上市公司运作不规范,存在较多问题,而高新技术创新企业的不稳定性和不确定性将增大监管的难度,加大主板市场的风险,进而影响投资者的信心,不利于主板市场的规范和发展。二是由于二板市场投资风险相对较高,市场对投资者设置了较高的门槛(即有能力对公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻客观评价的投资者)。市场对投资者每笔交易额最低标准进行限定,限制散户投资者进入二板市场。我国沪深股市投资者中80%为中小散户,这与二板市场所要求的应以专业机构和富有的个人且具备投资技巧和主动承担风险的投资者不相符合。以现有的市场管理水平,一旦有人利用创新企业存在的高风险为题大肆炒做,很难保证市场运作“公平、公开、公正”,极易出现股价的巨幅波动,损害中小投资者的利益,进而影响沪深股市的健康发展。所以,独立的市场运作模式应是我国二板市场的首选。

二板市场的设计牵涉面广,包括对潜在上市资源和投资者的市场调查,上市标准和上市费用的确定,市场法规和交易制度的设计,监管系统和机构的设置等。而设计目标中最重要的是既要保证市场有较好的流动性,又要防止过度投机,市场波动过大。因此,对二板市场的设立必须细心策划,统筹考虑。

[内容摘要]风险资本与风险资本市场存在着相互促进的关系,一个发达活跃的风险资本市场能够极大地刺激风险的扩张。流入高新技术企业的风险资本越多,成功上市的企业就越多,风险资本市场的功能发挥就越强,对社会资金的吸引力就越大,由此推动风险投资事业的发展。本文通过对风险资本与风险资本市场的关系分析,来论证我国二板市场的建立。

篇2

2001年我国大陆本土公司型风险投资机构有289家，资金总额469.75亿元，投资总额21.6亿元，投资项目171个，平均投资规模1261.6万元。2001年外资风险投资公司共有36家，实际投资额为21.4亿元，投资项目45个，平均投资规模4755.9万元。在考虑外资公司实际投资额的基础上，在2001年，我国风险投资资本总额约为491.15亿元，本土VC和外资VC共投资43亿元，较前4年年均投资量有所减少。从资金来源看，政府投入占65%，仍居主导地位，公司型风险投资是风险投资的主要组织形式，并且大多数地区政府均限制风险投资资金的跨区域流动；从投资领域看，IT、服务和医疗行业，占投资总额的79.04%，其中IT行业最多，而半导体、资源开发工业、核应用技术等行业尚属冷门；从投资阶段看，种子期占10%和创业期占30％、成长期占30％、成熟期占30％。从投资区域看，北京、上海、广东和山东等是风险投资最为活跃的区域。另外，2002年VC公司的成立数量大幅下降。

据统计，截止2001年，我国科技型中小企业已经超过7万家，技工贸总收入首次突破1万亿元，为1．05万亿元；资产总额1．46万亿元，实现利润683亿元，上缴税金559亿元，成为发展高新技术产业的重要力量。我国每年有3万多项科技成果，转化率不到10％，与发达国家的60－80％以上的科技成果转化率相比，差距很大。科技型中小企业和科技成果转化的融资渠道主要是通过政策性融资、金融服务、风险信贷、贷款担保、直接融资、风险投资及私人投资等来解决；全国每年约有200亿元左右的担保额度仍不能满足企业和成果转化的需求。

另外，相关法律制度环境尚不完善，中介机构及服务体系效率低。目前，VC公司的运作主要依据《公司法》和七部委文件，尚不能满足风险投资发展的客观需求。不完善的中介服务体系，不能搭建充分的交易平台。

二、风险投资市场绩效分析

1、市场结构

市场结构主要反映VC公司之间及VC公司与科技型中小企业（含科技成果转化）之间的交易关系和地位，反映市场的竞争与垄断程度。风险投资市场结构中的市场集中程度和产品差别化主要描述市场中VC公司间相互关系，及其在市场中的规模、数量分布特征；产业壁垒主要描述市场内与市场外潜在进入VC公司间的关系。

（1）市场集中度是指市场中少数几个最大VC公司（通常取领先的前4名或者前8名）所占的市场份额,是判断一个市场的垄断或者竞争程度的重要指标。贝恩曾假设，市场集中度的提高促进了企业（如VC公司）间的合谋，市场势力越大，竞争程度越低，从而行业报酬率越可能高于平均报酬率。根据登姆塞茨的实证研究结论：当市场集中率超过50％以后，行业的报酬率与市场集中度成正相关关系。本文选用VC公司注册资本额和投资量两个参数来计算市场集中度和赫芬达尔指数。

表1：国内外不同行业的Rm和H指数比较

Rm%H

中国银行业（存/贷）63.7/61.30.405/0.376

发达国家银行业（存/贷）0.4-0.50.1-0.25

2001年中国洗发水市场57.20.12

中国家电业60/

①市场绝对集中度（Rm）反映领先VC公司的集中度，其计算公式为：

绝对集中度Rm=

其中：m为领先VC公司数量；qi为领先VC公司的注册资本额或投资量；Q为市场中全部VC公司的注册资本额或总投资量。Rm指数数值越高，说明该行业的垄断性越高。

根据调查数据（见表2）计算，从全国角度看，当m=8时，按注册资本额计算的Rm值为13%；按投资量计算的Rm值为38%，因此，在本土VC公司中，前八家公司在投资量上具有较高的市场集中度，但低于50%的水平，行业报酬率与市场集中度未形成正向相关性，从而说明现阶段我国风险投资业未获得较高的报酬水平，尚未形成垄断竞争的市场格局。从北京、上海、广东和山东等经济发达区域看，按资本额计算的Rm指数分别是32%、48%、60%、66%；按投资量计算的Rm分别是81%、80%、90%、90%，高于表1所示其它行业的市场集中度水平，市场达到了高的垄断程度，应该具有较高的投资报酬率，但据调查，资本额和投资量最大的一家本土VC公司在2001年的平均投资报酬率仅为17.4%，高的垄断竞争格局并未形成高的垄断利润。

表2：2001年资本额和投资量排名前8家本土VC公司（单位：亿元）

VCV1V2V3V4V5V6V7V8Rm

资本额1612.8.38.3666513%

VqVq1Vq2Vq3Vq4Vq5Vq6Vq7Vq8Rm

投资量5.43.71.81.61.51.00.80.838%

资料来源：《中国风险投资》2002年6月第1卷2期资料计算.备注：.v1-8为Vc公司注册资本量前八名；vq1-8为vc公司投资量前八名。

②赫芬达尔指数（H）是反映市场内VC公司规模分布的指标，H指数在0与1之间，其越接近于0，市场竞争度越大；其越接近1，表明公司规模分布的不均匀度越高，表明市场垄断性越强。其计算公式是：

赫芬达尔指数H

其中：n为VC公司数目；Xi为第i位VC公司的规模；T为VC公司总规模。据全国调查数据（见表3）计算，按资本额计算的H值约为0.006；按投资量计算的H值约为0.031，不仅较接近0，而且还远低于其它行业的水平，说明市场内VC公司的规模分布不均匀度较低，公司之间的规模差异较小，市场竞争度应较大。

另据统计，分布在北京、上海、广东和山东等经济较发达地区的VC公司，资本总额占全国的34%，投资量占全国的43%，公司数量占全国的55%，平均投资规模均高于其他区域。

表3：2001年VC公司地区分布及投资状况（单位：亿元）

地区资本总量占全国比例%投资量所占比例%平均投资规模（万元）

上海63.8122.962423.6

广东58.4117.5171585.3

北京51.4105.111821.7

山东914.192888.4

津、浙、陕、川、渝、湘26.633.125669.7

其他281.966320.2852/

合计491.1510043100/

资料来源：根据孙尚敏“2001年风险投资回顾：美国与中国”《中国风险投资》2002年3月第1卷1期整理

上述分析可见，从市场总体而言，我国风险投资市场的集中度总体仍较低，VC公司规模分布差异小，投资报酬率较低，市场应存在较强的竞争性，市场总体尚未形成垄断竞争的格局。从局部市场来看，尽管在北京等经济发达地区基本形成较高的垄断竞争市场结构，但投资报酬率并未与此市场结构呈现较强的正向相关性。

（2）产品差别化:是VC公司根据科技型中小企业对金融产品的需求特点而提供的，并与其他公司的产品具有不可替代关系的产品的情况。一般风险投资公司提供的主要是资本加企业经营管理、融资和外部关系协调等增值服务的金融产品，产品形式以股权投资等方式表现。在投资方式方面，受法律法规的限制，像优先股、可转换债等方式尚不能使用。因而，无法形成显著的产品差别化，难以形成不可替代性。

（3）市场进入和退出壁垒。

除对外资进入风险投资市场在资本额、合资比例和投资方的资产和经验等方面有较高限制外，本土风险投资公司对新进入该市场的企业进入，基本无法形成壁垒，比如在规模经济、运营成本、产品差别化和政策法规等易形成壁垒的领域均未形成相应的进入壁垒，特别是在风险投资人才方面，缺乏对各种风险具备度量、预警、管理和控制专家，现有人员基本上属于半途出家，知识局限性大，专业性不强，从业经验不足，也造成人才进入的低门槛。当新的VC公司进入市场后，较高的退出壁垒使其进退两难。一方面已投入的资金因资本市场制约与产权交易市场发展的滞后，想退出时却缺乏适宜的变现手段；另一方面，大量的政府风险投资资金退出时又要和政府的政策导向产生矛盾，因而形成低的进入门槛，高的退出壁垒。

2、市场行为

市场行为是VC公司在一定的市场结构下，为提高获利能力和追求市场占有率所采取的各种战略行为，主要包括：金融产品定价行为与非价格行为控制策略、VC公司的并购等。

(1)产品的定价行为

产品价格水平是反映市场供求关系的重要指标。VC公司以投资形式销售金融产品的过程实质是一种产品预期定价行为,产品价格是科技型中小企业(或科技成果)的市场价值反映，也是科技型中小企业或其它VC公司购买的成本，不同的定价及实现形式直接影响VC公司获取报酬的水平，即产品价格。较低的市场价格将会对VC公司的生存和发展产生重要影响。VC公司的定价行为具有一定的特殊性，它即需要从科技型中小企业的市场价值判断，又要从价格的实现条件考虑。一方面由于市场信息的不对称，VC公司很难通过自己的判断和借助现有市场条件下中介机构诚信的评估来确定真实的边际成本和边际收入曲线，故无法按照利润最大化的原理来进行定价，因而，市场多以历史的和现在的经验数据为基础，采用成本加目标利润的定价行为；另一方面，VC公司的投资报酬是通过科技型中小企业的成长，实现企业价值的增加，并通过不同的市场交易渠道而实现预期的产品定价，即通过相应的多层次资本市场（包括主板、二板和产权交易市场等）和其他的交易形式而退出企业,由于多层次资本市场的不健全，特别是主要针对科技型中小企业的“二板市场”未推出，直接影响VC公司的产品定价，产品定价行为的不确定性表现为一定程度的投资难。研究表明：不同的投资退出渠道可实现不同的产品价格水平，表4是美国在不同投资退出渠道条件下的价格水平即投资报酬率。

表4：

项目IPO并购股份回购股份转让亏损清偿

比例%3023696

投资报酬率（%）19540374134

资料来源：BygraveTimmmons(1992)对442项VC调查的统计结构。

另据调查，由于存在对2001年推出“二板市场”的预期，1998-2000年我国风险投资机构的数量和资金规模分别以每年50％和45％高速增长，但在2002年VC规模却较去年同期下降了2／3，新设VC公司比去年同期减少4／5。目前本土VC公司退出方式中，转让约占42．9％，其次为清算和收购各占18％，原股东回购为15．8％，国外公开上市的仅占5．3％，实际上大大降低了VC公司产品的价格水平，影响投资报酬率。尽管如此，市场中产品价格竞争行为即以不同价格争夺企业资源和协调行为即联合投资等也同时存在，只是在不同地区表现的强弱程度不同而已。

(2)VC公司的非价格行为

非价格行为是指VC公司通过开发和营销金融产品而获得较高利润的行为。在现有条件下，挖掘增值服务潜力是开发新产品的重要手段，实质就是风险投资人才的开发问题，通过增值服务的差别化而形成产品的差别化，在进行产品营销过程中形成一定的竞争力。由于受专业人才的限制，许多公司尚无产品开发和营销的经营理念，非价格行为弱化，主动性差。据调查，目前VC公司的营销推广渠道主要以科技中小企业上门联系为主，达62．6％。

(3)VC公司的组织调整行为

公司的组织调整行为主要是通过并购和联合等行为来扩大公司规模经济效应，提高市场占有率，进而形成公司的核心竞争力。这种行为对改善市场结构和提高市场效率有着重要的影响。从2000年开始，经济发达地区和国外的VC公司及机构就已开始在一些区域采用联合发起设立等方式成立新的区域性公司，如国内最大的VC公司已采用设立区域性VC公司等合作方式，直接或间接管理资金已超过30亿元人民币。但是在大多数区域的VC公司由于自身能力及区域政府的政策限制，都尚不具备进行扩张的能力和条件。

3、市场绩效

市场绩效是在一定的市场结构下，通过一定的市场行为，实现一定的市场效果，主要表现在市场的规模结构效率、市场配置效率、技术进步、公司的内部资源配置效率等方面。从短期看，市场结构影响市场行为，市场行为又决定市场绩效；从长期看，它们三者之间是双向作用的因果关系，有利于促进市场的动态发展。

（1）市场的规模结构效率

它是用市场内规模经济效益的实现程度来考察资源的利用状态，即接近或达到经济规模，能实现盈亏平衡的VC公司的投资量占整个市场的比例。本土VC公司的获利模式主要是采用三种方式：第一，在初期不可能通过投资的套现获利，投资又不允许超过自有资金的50％的情况下，主要依靠股票、债券的投资或者委托理财、利息收入等来实现；第二，投资后获利；第三，后期依靠基金管理收益获利，将公司型VC公司发展成为VC基金管理公司。在国外成熟的风险投资市场，投资获利即以营销VC公司的金融产品为主要的获利途径。但据调查，我国本土VC公司平均资本规模1.62亿元，平均单项投资规模1261.5万元，若以公司资本2%的管理费用作为公司的基本运行成本，参照17.4%的投资报酬率，在不考虑委托理财和利息收入等情况下，单个VC公司年投资量在1800万元左右才能基本实现VC公司的盈亏平衡，然而，据2001年的资料测算，年投资量在1800万元以上的VC公司数量仅占全国的6%左右，投资量不到全国总量的40%，说明我国风险投资市场中，非规模经济的VC公司是金融产品的主要提供者，反映出市场的规模结构效率不高，存在着大量低效率的小规模公司。

（2）资源配置效率

它是指同时从资金需求的科技中小企业的效用满足程度和VC公司资源利用效率,常采用投资报酬率指标来衡量。从市场结构和行为结果来看，低的市场集中度和无力的市场行为，较好的VC公司投资报酬率才17%左右，远低于市场公认的水平，较低的年投资量（2001年本土VC中的第11名仅投资3000万元），说明VC公司的产品销售即不能满足科技中小企业的资金需求，又不能在VC公司间的横向合作中进行有效分配，使得VC公司和科技中小企业都无法获得效用满足，反映出资源配置效率实质是较低下的。

另外，从技术进步的贡献程度看，在VC市场中，利于促进市场运行的技术创新和技术转移等对促进市场发展的技术进步应贯穿于市场结构和市场行为的各个方面，但产品的同质化不能体现技术的特点，未达到经济规模和形成必要的壁垒，不能促进技术的发展，VC公司的组织调整和定价行为不能形成不同的技术类型和提供一定的技术进步条件，因此，2001年后VC市场低的增长也反映了技术进步对市场的较小贡献程度。从VC公司运营费用水平看，在低市场集中度的市场结构和失效竞争的市场行为下，VC公司即不能通过价格竞争扩大市场占有率，又不能通过非价格手段形成的产品差别化来促进有效的竞争，大多数的VC公司的继续生存，仍需保持相应的营运费用，对有限的资源是一种不合理的浪费。

三、市场绩效评价

综合上述分析，本文认为尽管在局部经济发达区域从投资量角度分析，已形成较高的垄断格局，但在总体上，我国风险投资市场的投资报酬水平不足以补偿创新、投资的成本；产品不能有效地随市场需求的变化而变化；技术进步贡献作用不明显；存在较高的运营成本；不能更好的满足市场需求而获得最高的报酬，远未达到有效竞争的市场格局，因而市场绩效是低效率，甚至是非效率的。究其原因，主要有以下几个方面的问题：

（1）VC公司产品价格的实现渠道缺失。无论是总体市场的较低市场集中度，还是局部经济发达区域市场存在的高市场集中度，由于没有较好的退出渠道来实现预期的产品价格水平，即投资报酬率，影响了VC公司的获利能力，造成公司无法通过有效的市场行为促进市场集中度的提高和市场结构的改善，最终影响市场的有效竞争。

（2）区域政府的政策限制，影响资源的配置效率，抑制市场的有效竞争。政府主导的VC公司，强化了区域政府对资金投资方向和领域的政策限制，使本应表现出的市场竞争性不显著，资源配置效率必然受到影响。

（3）市场主体整体质量不高。由于发展历史短，许多VC公司对市场经营理念还缺乏足够的认识，科技中小企业更是因为自身的环境和条件所限，许多基本素质远远达不到VC公司的要求。

四、建议

1、加快制定专门化的促进风险投资发展的鼓励性政策，积极建立和完善促进我国风险投资市场绩效提高的制度体系。如尽快完善风险投资退出机制；努力创造有利于公司并购的环境；考虑建立风险投资市场预警机制等。

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关键词：中国资本市场；风险投资；运行机理与市场建设

一、引言

随着时代的不断发展，风险投资在上世纪八十年代走入了中国，并且风险投资的发展过程与我国改革开放以及市场经济建设的步伐基本一致，因此风险投资的发展即依赖于改革开放的发展，同时也受制于转型期的市场机制。因此我国要想快速发展自己的风险投资，就应该对其运行机理以及市场建设加以重视，根据市场环境变化积极采取相应措施，以此来使我国的风险投资得以长久发展。

二、中国资本市场中风险投资的运行机理

1.风险投资的运行主体。从广义上来讲风险投资是指风险性高、潜在收益高的一切投资行为，从狭义上来说就是指以高新科技为基础，生产与经营技术密集型的产品投资。此外在大环境以及金融体系的支撑下，风险投资机构可以通过特定的方式以及途径向个人或者是某些机构筹备风险资本，并将其投入到具有发展潜力的风险企业当中，然后通过参与管理和协助相关企业发展的方式得到高回报，以此来使科学技术商品化的进程不断加快，从而进一步改宏观的经济效益。在风险投资的具体运行中，其主体通常有三方构成，分别是风险投资者、风险投资机构以及风险企业。其中就风险投资者而言，它的主要供给对象十分复杂，可以是养老、退休，也可以是投资银行、非银行类的金融机构。2.风险投资的对象选择。风险投资与一般意义上的投资不同，它能够将资金资本以及知识资本进行有效结合，并且风险投资的投资对象主要为高新技术产业。以美国为例，在去年美国所有风险投资中电脑以及计算机软件行业约占31%，然后是医疗保健行业约占20%，通讯产业以及电子信息产业约占10%，生物科技约占14%。由此可见它承担着投资项目中市场开拓以及技术开发的双重风险。因此风险投资在选择对象时应该对项目进行严格的把控以及仔细的分析，从而在最大程度上规避风险。每一家风险投资公司都有其特有的选择标准以及运作程序，但是总的来说都应该包含以下几个方面：初审、协商、面谈、责任审查以及清单条款，完成了这些就可以进行合同的签订，以及投资生效后的及时监管。

三、中国资本市场中风险投资运行机理的宏观调控与市场建设

1.建立具有中国特色风险投资运行机理原则。1.1市场主导与政府引领相结合。将风险投资进行市场化运作就是其内在要求以及本质特征，并且还是建立具有中国特色的风险投资运行机理过程中必须时刻遵守的一项基本原则。同时，要想风险投资可以在我国持续、稳定的发展，就必须有政府的及时引导，因此相关人员就应该正确处理市场主导和政府引导之间的关系。在风险投资健康、快速的发展过程中，市场化运作以及政府引导两者之间应该做到相互协调，以此来从根本上避免风险投资的畸形发展。其中政府应该明确其职责，引导并不是主导，更不是政府包办。风险投资是一种高风险、高投入、高回报的一种投资，并且在整个投资过程中，非市场因素的侵入对于整个风险投资的实际效果有着十分巨大的影响。此外，在我国当前的市场环境中，社会服务体系的不健全，就使得风险投资完全是靠市场来培育，因此在这情况下，政府就因该对此进行积极的引导，以此来推动风险投资的进程。1.2借鉴与创新相结合。在美国，“硅谷”的成功引发了全世界的关注，但是实践证明，这个现象是不可复制的。不同的市场环境、不同的制度条件以及不同的国情所形成的区域特色对于风险投资发展模式的影响非常大，根据相关研究表明，日本、美国以及欧洲等国家的风险投资发展模式之间有很多不同之处，而造成这些差异的主要原因就是各个国家文化理念、商业环境以及民族习惯的不同。就我国而言，我国的社会制度以及国情与欧美等发达国家有着比较大的区别，因此，我们就不能将他们的发展模式照搬，应该对其进行仔细的分析，找出其中对我们有益的方面，然后加以借鉴，并在此基础上进行创新，这样的方式可以使我们在风险投资的发展过程中少走弯路，并且以坚持中国特色为前提，走出一条与众不同的发展道路。2.构造多元化风险投资体系。2.1风险资本来源多元化。在风险投资的过程中，资本来源是其持续、稳定发展的基础。就目前我国的发展来说，风险投资的主体单一，并且其发展主要依赖于政府的引导，无法适应风险投资不断发展的需求，也就是说不符合风险投资的发展规律。因此要改变这一现状，政府就应该对其进行及时并且充分的引导，以此来不断吸引社会资本的进入，达到风险资本多元化的目的。首先，我们就应该尽快实现由重直接投资到重间接投资的转变，使政府充分发挥其有限资金的引导以及启动作用，然后通过间接投资的形式吸引产业资本、金融资本以及民间资本进入到风险投资的领域。此外，随着我国社会保障制度的不断完善，以及保险事业的持续发展，使得我国保险公司的经济实力不断上升。但是由于我国实施的管理模式为金融分业管制，因此就会受到投资增值方式的一些限制，导致国内保险公司的投资收益除了与资金成本挂钩外，在一定程度上都存在资金沉淀的现象。2.2风险资本组织形式多样化。风险投资发展的关键因素为机制，而机制的核心内容为制度，由此可见，风险投资主体高效运行的前提就是科学、合理的组织制度。从国外的发展情况分析，有三种适用于风险投资的组织形式，分别是公司制、有限合伙制以及信托基金制，并且这三种形式都各有各的特点以及优势。在进行形式选择时，主要依据为所处的社会制度、市场环境以及自身的发展特点，由此可见，组织形式的多样化是风险资本来源多元化的必然因素，并且也是建立完善风险投资机制的具体要求。3.构建多层次资本市场支撑体系。3.1创业板市场构建要点。由于创业企业具用一定的特殊性，因此创业板市场的要求通常来说都是要低于主板市场。因此在设计创业板市场机制的时候应该要充分考虑我国的具体国情，从而使创业板市场逐渐成为具有中国特色的投资板块，以此来使其逐渐成长为风险投资中最为有效的支撑系统。3.2场外市场构建。就目前而言，我国的证券和其他商品交易大都采用会员制，但是就当前的发展形势而言，场外市场的组织应该采用公司制。其原因有以下两点：第一点是公司制交易所的决策效率相对较高，第二点是公司制交易所的融资成本相对较低。因此为了适应市场经济的不断变化，交易所就应该在市场推广、技术设备以及创新产品等方面进行大量的投资，并且还可以引进外部股东，从而使其适应市场的发展需求。4.构建法律法规和政策扶持体系。4.1税务政策。在风险投资中，其承担的主要税种为所得税，按照相关法律法规的规定，主要由两个部分组成，分别是投资过程中得到的股利，也就是红利收入，以及股权转让的收入。在具体的实施过程中，当投资方企业的所得税税率比被投资方高的时候，除了相关法律规定的定期减免优惠之外，其取得的所有资金都应该还原为税前受益，并添加到投资方的应税所得额中，然后根据法规补缴所得税。当被投资方和投资方的所得税税率系相同时，被缴税额就是零。但是按照目前的企业优惠政策来执行，双方的税率就会拉开差距，这就使得投资方需要填补的税收差额越来越大。因此，为了使这种矛盾现象不再发生，在风险投资之前必须要在税法上充分考虑风险投资的优惠问题，从而使两者的所得税不发生矛盾。4.2财政政策。在财政政策方面，首先需要利用政府的采购，从而进一步刺激对风险投资的有效要求。以《购买美国产品法》为例，其中指出美国联邦基金购买供政府使用的商品，只要不违反公共利益以及社会利益，或者是国内产量不足、质量不达标，都应该购买美国的商品。然后到了上世纪五十年代，美国的政府采购直接推动了“硅谷”的崛起，从而使美国的风险投资以及高新技术企业得到了快速发展。其次，国家以及各地地方财政每年都应该针对新增的高新技术企业进行专项拨款，然后通过贴息、垫息以及财政担保等方式进一步支撑高新技术企业以及风险投资的发展，并且在专项拨款的基础之上，增设专门的高新技术产业发展基金。

四、结语

综上所述，我国的风险投资还处在发展阶段，运行机理以及市场建设还不够完善，因此我们就需要对风险投资的理论进行不断探索以及深入研究，从而找出风险投资的特点，然后完善市场建设，使风险投资在我国可以持续、稳定的发展。

参考文献：

[1]马晔.资本账户开放背景下影子银行系统性风险及监管模式研究[D].上海社会科学院,2015.

[2]袁中美.中国养老基金投资基础设施的可行性的理论与实证分析[D].西南财经大学,2014.

[3]郑秀田.风险投资机构声誉对投资行为的影响机制研究[D].浙江工商大学,2015.

[4]梁成.基于异质易者非线性模型的中国证券市场价格波动研究[D].南开大学,2012.

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关键词：天使投资　非正式风险市场　投资者教育

一、相关概念

（一）天使投资者与天使投资

天使投资者是提供企业资金并获得该企业权益资本的外部投资者，是非正式风险投资市场的活动主体。天使投资者进行的投资称为天使投资。天使投资是权益资本投资的一种形式，指具有一定净财富的个人或者机构，对具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的直接投资，属于一种自发而又分散的民间投资方式。

天使投资者一般有如下特征：第一，天使投资的金额一般较小，它对风险企业的审查也并不严格，多是基于投资人的主观判断或者是由个人的好恶。第二，很多天使投资者本身是企业家，了解创业者面对的难处，是起步公司的最佳融资对象。第三，天使投资者不但可以带来资金，同时也带来联系网络。如果他们是知名人士，也可提高公司的信誉。第四，天使投资者的身份不具备特定性，他们可以是您身边的邻居、家庭成员、朋友、公司伙伴、供货商或任何愿意投资公司的人士。相对应地，天使投资者通常表现出缺乏专业性、投资范围小、投资规模小、投资领域单一等弱点。

（二）非正式风险投资市场

非正式的风险投资市场是相对于有组织的风险投资市场来说的，二者有一定的联系和区别。一方面，在现实的运作过程中，二者参与活动的主体和资金投放对象是有很大区别。另一方面，两者均属于私人权益资本市场的范畴。

非正式风险投资市场表现出的基本特征归纳起来有四点：第一，没有专业的投资中介，市场的结构松散。供需的达成主要是通过与会计师、咨询师以及朋友和同事之间的交流推荐，并没有法律意义上的正式契约来维系。第二，市场的规模和交易额均比较小。在绝大多数情况下，每笔投资不超过50万美元。第三，多数投资人的行为是自发的，通常是富裕的家庭和个人直接向他们认为具有发展潜力的风险企业提供资本支持，对项目的判断基本上基于个人的感觉。第四，信息最不充分。由于缺乏必要的基础数据和信息渠道，非正式的私人风险投资市场成为风险投资市场中信息最不充分的子市场。

综上所述，我们可以发现，天使投资者的行为特征和弱点的存在，不可避免地引发了非正式风险投资市场的基本特征，这在很大程度上可以说是非正式风险投资市场的弊端。由于这些弊端的存在，非正式的私人风险投资市场并没有在解决小企业融资难题上起到有效作用。其他的公共政策支持也存在，例如财政支持，但这种支持是有限的，财政政策所拨款项绝大部分是倾向于大型企业或国有垄断企业，小企业很难分到一杯羹。因此，非正式风险投资市场的健康良性发展对小企业的发展至关重要，而促使其活动主体的专业水平和识别优良投资对象能力的提高也必然成为一个重要命题。

二、世界各地天使投资者教育活动的现状

相对于有组织的风险投资市场，对非正式风险投资市场干预政策出现较迟，甚至有些国家还没有做出反应，对非正式风险资本投资的投资者教育的研究还很缺乏。下面通过介绍一些国家和地区的天使投资者教育活动，力求获得思路。

在美国，非正式风险投资市场的发展相对较早，各机构对天使投资者教育活动相对全面，职责比较明确。金融业监管局下设的投资者教育基金还资助投资者教育研发及培训项目，采取媒体宣传和召开研讨会等多种形式，帮助天使投资者了解金融知识，熟悉非正式风险投资市场的投资技巧和投资风险。证券业及金融市场协会天使投资者教育的突出特色是开发了“通向投资之路”、“股票市场游戏”及“投资写作竞赛”等三个金融游戏项目，寓教于乐。

在欧洲，专门为训练投资者的股权准备计划训练已经有20个项目了。这些项目大多数由商业天使投资者网络提供，并且从2000年开始就已经广泛形成。它们的目的在于吸引投资者进入网络，训练第一次投资的人，培养有经验的投资者在新领域的投资能力。有几家“天使投资者学院”已经成立，它们在课堂中开设经济学教育，为天使投资者提供投资过程的全面解析课程，帮助天使投资者抓住投资机会。与此同时，最近的案例显示存在着一些旨在提高潜在女性天使投资者的训练课程。

在亚洲，天使投资者教育开始行动起来，教育方式开始多样化，教育活动更加具有针对性。教育方式方面，日本通过对天使投资者不定期举办研讨会等方式开展教育活动；澳大利亚最常见的投资者教育活动包括举办定期投资专题研讨会及论坛、为投资者和管理者提供交流的见面会；中国香港通过公共媒体、举办研讨会等形式向天使投资者介绍潜在投资机会；马来西亚在公交车上做广告，提醒投资者预防投资风险；泰国通过投资者知识系列活动、参观公司等开展教育活动。针对性教育活动方面，韩国投资者教育委员会针对女性投资者、老年人开设了一系列课程和投资咨询服务活动；马来西亚主要开展了针对农民和家庭主妇的投资者教育活动；印度加大了对农村人口的投资者教育。

纵观上述各国各地区所开展的天使投资者教育，并没有形成完整的体系，不具有专业性，即专门针对非正式风险投资市场来研究一套合适的投资者教育体系，没有成立专门的教育管理主体，很大程度上具有附带性质。

三、加强天使投资者教育的对策

想要促进小企业在非正式风险投资市场上有效融资，笔者认为应当针对天使投资者的特征，考虑现有的天使投资者教育状况，成立专门的天使投资者教育统管部门，利用常规资本市场教育体系的资源，协调好非正式风险投资市场上的资金供给。由该部门牵头，开展如下天使投资者教育活动。

（一）科学有效地提高天使投资者投资能力

统领部门首先应制定好针对不同投资群体开展相应的教育项目，通过自己设立的机构或者是借用常规的资本市场部门的渠道，以培训课程、投资讲座、研讨会等多种形式向天使投资者教授有针对性的专业内容，帮助他们掌握基本的投资技能。同时适当地将非正式风险投资市场上存在的投资风险详细向投资者给予分析说明，增强投资者投资信心，树立正确的投资理念。在这一过程中，统领部门可以适时地引入第三方进行投资教育，鼓励、引导并帮助非盈利组织参与，不断完善教育体系。

（二）加强投资顾问培训

天使投资者做出投资决策时，通常都会向他们的投资顾问咨询，这些投资顾问包括会计师、律师、咨询师等，对于有些投资者，投资顾问的建议会起到决定性的作用。因此，我们可以将对投资顾问的培训纳入天使投资者教育的范围之内。统领部门通过课程、讲座等方式，对投资顾问有计划的安排针对非正式风险投资市场的专业知识培训，合理安排一系列的职业技能考试和后续培训。同时，对他们进行职业道德培养，切实保证投资顾问服务的质量，建立一支高质量的投资顾问队伍。

（三）利用媒体宣传帮助投资者获取投资信息

牵头部门可以通过互联网、报纸、杂志等媒体工具向天使投资者传递他们所需的投资信息。例如，可以将融资的小企业的回报率、资产债务率等相关信息公布在自己的权威网站上，方便投资者查询；通过报纸等及时公布国家出台的各种财政扶持政策，譬如投资某些行业可以获得税收减免等，让投资者知情；对于投资者技能培训方面的资料或者投资顾问资格等也可以集中公布在相关媒体上，利于投资者获取自己所需的知识和信赖的投资顾问。

（四）建立健全的教育评估和监管体系

牵头部门应当下设建立健全投资教育评估和监管部门，激励天使投资者教育工作切实开展。适时地对天使投资者技能培训教育工作、投资顾问培训工作、媒体宣传工作的进度进行评估，工作不到位的及时督促相关部门给予纠正。同时成立投诉部门，将客户投诉纳入投资者教育，将投资者教育与投资者保护相结合。■

参考文献：

①顾海峰. 我国证券市场个人投资者教育问题研究[J]．上海金融,2009（5）：48—51

②张毅. 我国证券市场投资者教育的第三方模式研究[J]．上海师范大学学报，2010（1）：59—64

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关键词：风险投资 市场 运作

风险投资是一种权益资本。风险投资为风险企业投入的权益资本，一般占该企业资本总额的30％以上。在金融市场中，风险投资有其独特的特征。

1）投资对象与其他投资对象不同，风险投资的企业对象大多为中小型企业，并且里面的高新技术企业占多大部分；

2）投资期限上的独特特征。风险投资的期限一般都在3到5年之上，方式一般为股权投资，这个过程中，无须控股权，也无须任何形式的抵押或担保；

3）投资决策上的独特特征。风险投资中的投资决策不能仓促而定，必须已高度的程序化和专业化为基础；

4）风险投资人上的独特特征。风险投资中，风险投资人大都会投入到背投企业的经营管理中，并积极地服务增值服务；

5）风险投资中，投资人不仅仅要在种子期进行融资，以后企业发展的各个阶段，投资人也要进行融资。

针对以上特征，如何合理的对风险投资进行运作，本文提出了以下几个观点。

1、风险投资过程金融体制的完善

1）金融调控体系既是国家宏观调控体系的组成部分，包括货币政策与财政政策的配合、保持币值稳定和总量平衡、健全传导机制、做好统计监测工作，提高调控水平等；也是金融宏观调控机制，包括利率市场化、利率形成机制、汇率形成机制、资本项目可兑换、支付清算系统、金融市场（货币、资本、保险）的有机结合等。

2）金融企业体系，既包括商业银行、证券公司、保险公司、信托投资公司等现代金融企业，也包括中央银行、国有商业银行上市、政策性银行、金融资产管理公司、中小金融机构的重组改革、发展各种所有制金融企业、农村信用社等。

3）金融监管体系（金融监管体制）包括健全金融风险监控、预警和处置机制，实行市场退出制度，增强监管信息透明度，接受社会监督，处理好监管与支持金融创新的关系，建立监管协调机制（银行、证券、保险及与央行、财政部门）等。

2、风险投资过程中步骤的合理运作

风险投资的运作包括融资、投资、管理、退出四个阶段。

1）融资阶段解决“钱从哪儿来”的问题。通常，提供风险资本来源的包括养老基金、保险公司、商业银行、投资银行、大公司、大学捐赠基金、富有的个人及家族等，在融资阶段，最重要的问题是如何解决投资者和管理人（风险投资家）的权利义务及利益分配关系安排；

2）投资阶段解决“钱往哪儿去”的问题。专业的风险投资机构通过项目初步筛选、尽职调查、估值、谈判、条款设计、投资结构安排等一系列程序，把风险资本投向那些具有巨大增长潜力的创业企业；

3）管理阶段解决“价值增值”的问题。风险投资机构主要通过监管和服务实现价值增值，“监管”主要包括参与被投资企业董事会、在被投资企业业绩达不到预期目标时更换管理团队成员等手段，“服务”主要包括帮助被投资企业完善商业计划、公司治理结构以及帮助被投资企业获得后续融资等手段。价值增值型的管理是风险投资区别于其他投资的重要方面；

4）退出阶段解决“收益如何实现”的问题。风险投资机构主要通过IPO、股权转让和破产清算三种方式退出所投资的创业企业，实现投资收益。退出完成后，风险投资机构还需要将投资收益分配给提供风险资本的投资者。

3、风险投资过程中要素的合理运作

风险投资过程的要素一般包括风险投资人、风险资本、投资期限、投资对象、投资目的和投资方式。

1）风险资本的合理运作包含两个要点。首先，衡量潜在的损失在极端的情况下。其次，衡量损失使用经济价值，而非账面价值。另外，风险资本的计算还要考虑特定的信用级别或者置信区间以及合理的时间跨度；

2）风险投资人是风险资金管理公司中的合伙人或助理，他们是风险资金管理公司的雇员。他们为拥有更雄厚资金的基金投资公司管理资金。风险投资人作为风险资本运营过程的运作者，其在风险资本的流动中起着直观重要的作用。其决定了风险投资机会、并掌握了谁作为被投企业的权利；

3）投资目的。我们知道，风险投资是一种股权投资，但他的目的并不是对企业的合并，并不是夺得企业的管理权，而是通过风险投资的方式帮助被投企业更好的经营，实现资金回转上升，在企业效益进一步提高以后，可通过增值服务或者退出的方式实现利润回报；

4）投资期限。风险投资的投资期限同其他投资有所不同，其投资期限明显较长。一般来讲，在创业期的企业要经过最少7年才可进入成熟期，此后的后续投入只许几年即可；

5）投资对象。风险投资在选在被投企业对象时，要以高新技术产业为主；

6）投资方式。风险投资过程有很多种方式，在这个过程中，投资人要注意附带增值服务。

4、风险投资过程中风险投资机构的合理运作

风险投资体系中最核心的机构是风险投资机构，即风险投资基金或风险投资公司，他们是风险投资过程中最直接的操作者和参与者，同时也是资金运用和资金来源的连接纽带。

风险投资在实际运作中是一个融资与投资相结合的过程。筹集一笔资金是风险投资的典型特征，这个过程中这笔资金的存在形式是权益资本；接下来用这部分资金来购买前一阶段经营的或者已经经营过的企业资产。资产买卖的差价是风险投资利润的主要来源。融资过程中，风险投资家所购买的只有资本，出售的则是自己的信誉。诱人的投资计划、对未来收益的预期。投资时，他们购买的是企业股份，出售的是资本金。退出时，他们出售企业股份，买入资金，外加丰厚利润，以及光辉业绩和成功口碑。整个风险投资过程是由融资和投资两个方面构成的，而融资又占据了举足轻重的地位。融到资金往往就是成功的一半，有能力融到资金是风险投资家业绩的体现。融资规模越大，就越显示风险投资家出类拔苹，高人一筹。

5、风险投资过程中风险投资决策的合理运作

风险投资决策是指投资人为了达到预期的投资效益目标，运用―定的手段和方法，并通过一定的步骤对所投资本的规模、方向、结构和预期收益进行必要的估计、判断和掌控。投资决策是生产环节的重要过程。风险投资决策要注意以下两点。

1）制定投资决策方案。在决定投资方向之后，就要着手制定具体的投资方案，并对方案进行可行性论证。一般情况下，可行性决策方案是要求在两个以上，因为这样可以对不同的方案进行比较分析，对方案的选择是有利的；

2）评价投资决策方案。这一步主要是对投资风险与回报进行评价分析，由此来断定投资决策方案的可靠性如何。企业一定要把风险控制在它能够承受的范围之内，不能有过于投机或侥幸的心理，一旦企业所面临的风险超过其承受的能力，将会铸成大错，导致企业的灭亡。

6、风险投资过程中应合理地筛选和接洽风险投资商

在风险投资过程中，融资部分需要合理地和风险投资商进行接洽。可是这个过程中往往会出现问题。其中为了保证筹资进展顺利，很多风险企业家喜欢一次多接触很多风险投资家，但是结果却差强人意。这是因为如果一次和多个风险投资家接头，会让人产生不重视的感觉。相反若一次只和一位风险投资家联系，就会给人一种好生意的感觉。但是如果企业家一个一个去找风险投资家谈判，这样不但话费大量时间，而且最后可能竹篮打水一场空。合理的办法为首先选定10名左右的风险投资家作为考察对象，先进行必要接触，并在接触过程中提供一份风险投资项目表，最后根据此表，选择合理的风险投资人。

具体过程可参考下面的程序。

1）筛选。一般情况下，想要成功寻求风险投资人，应嫌事先了解一下风险投资市场的基本行情。可以通过文献或者网络去了解。接下来根据本企业的特色资金的承受量选择出几个可能进行投资的公司；

2）决定主要投资者。企业在筹集风险资金的过程中，有时会产生多个投资家，这时风险企业家往往需要确定一个主要的投资者，这个主要投资者在投资经营过程中起着带头作用，他和企业家一块谋划、运营和实现这笔交易；

总结：

随着我国金融市场与国际金融市场地不断接轨，近年来我国的风险投资事业也有了很大进展，在科技创新以及完善市场资源分配上起到了很大作用。但是风险投资在我国还算是一个新的投资方式，各方面都不太成熟，体制也不太完善，如何使得我国金融市场中风险投资合理运作，还需专门懂得风险投资知识的人才去不断研究。本文简要提出的几条建议能够帮助企业的风险投资进行最基本的运作，相信不久的将来，我国的风险投资事业一定会有一个新的面貌。

参考文献：

[1] 许如宝. 浅析我国风险投资发展现状及对策[J]. 蚌埠党校学报, 2005,(03) .

[2] 姜荣. 从风险投资流程分析公司财务风险[J]. 现代会计, 2008,(02) .

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[关键词] 风险投资市场 市场绩效 分析

一、我国风险投资市场状况

2001年我国大陆本土公司型风险投资机构有289家，资金总额469.75亿元，投资总额21.6亿元，投资项目171个，平均投资规模1261.6万元。2001年外资风险投资公司共有36家，实际投资额为21.4亿元，投资项目45个，平均投资规模4755.9万元。在考虑外资公司实际投资额的基础上，在2001年，我国风险投资资本总额约为491.15亿元，本土VC和外资VC共投资43亿元，较前4年年均投资量有所减少。从资金来源看，政府投入占65%，仍居主导地位，公司型风险投资是风险投资的主要组织形式，并且大多数地区政府均限制风险投资资金的跨区域流动；从投资领域看，IT、服务和医疗行业，占投资总额的79.04%，其中IT行业最多，而半导体、资源开发工业、核应用技术等行业尚属冷门；从投资阶段看，种子期占10%和创业期占30％、成长期占30％、成熟期占30％。从投资区域看，北京、上海、广东和山东等是风险投资最为活跃的区域。另外，2002年VC公司的成立数量大幅下降。

据统计，截止2001年，我国科技型中小企业已经超过7万家，技工贸总收入首次突破1万亿元，为1．05万亿元；资产总额1．46万亿元，实现利润683亿元，上缴税金559亿元，成为发展高新技术产业的重要力量。我国每年有3万多项科技成果，转化率不到10％，与发达国家的60－80％以上的科技成果转化率相比，差距很大。科技型中小企业和科技成果转化的融资渠道主要是通过政策性融资、金融服务、风险信贷、贷款担保、直接融资、风险投资及私人投资等来解决；全国每年约有200亿元左右的担保额度仍不能满足企业和成果转化的需求。

另外，相关法律制度环境尚不完善，中介机构及服务体系效率低。目前，VC公司的运作主要依据《公司法》和七部委文件，尚不能满足风险投资发展的客观需求。不完善的中介服务体系，不能搭建充分的交易平台。

二、风险投资市场绩效分析

1、市场结构

市场结构主要反映VC公司之间及VC公司与科技型中小企业（含科技成果转化）之间的交易关系和地位，反映市场的竞争与垄断程度。风险投资市场结构中的市场集中程度和产品差别化主要描述市场中VC公司间相互关系，及其在市场中的规模、数量分布特征；产业壁垒主要描述市场内与市场外潜在进入VC公司间的关系。

（1）市场集中度是指市场中少数几个最大VC公司（通常取领先的前4名或者前8名）所占的市场份额,是判断一个市场的垄断或者竞争程度的重要指标。贝恩曾假设，市场集中度的提高促进了企业（如VC公司）间的合谋，市场势力越大，竞争程度越低，从而行业报酬率越可能高于平均报酬率。根据登姆塞茨的实证研究结论：当市场集中率超过50％以后，行业的报酬率与市场集中度成正相关关系。本文选用VC公司注册资本额和投资量两个参数来计算市场集中度和赫芬达尔指数。

表1： 国内外不同行业的Rm和H指数比较

Rm % H

中国银行业（存/贷） 63.7/61.3 0.405/0.376

发达国家银行业（存/贷） 0.4-0.5 0.1-0.25

2001年中国洗发水市场 57.2 0.12

中国家电业 60 /

① 市场绝对集中度（Rm）反映领先VC公司的集中度，其计算公式为：

绝对集中度Rm =

其中：m为领先VC公司数量；qi为领先VC公司的注册资本额或投资量；Q为市场中全部VC公司的注册资本额或总投资量。Rm指数数值越高，说明该行业的垄断性越高。

根据调查数据（见表2）计算，从全国角度看，当m=8时，按注册资本额计算的Rm值为13%；按投资量计算的Rm值为38%，因此，在本土VC公司中，前八家公司在投资量上具有较高的市场集中度，但低于50%的水平，行业报酬率与市场集中度未形成正向相关性，从而说明现阶段我国风险投资业未获得较高的报酬水平，尚未形成垄断竞争的市场格局。从北京、上海、广东和山东等经济发达区域看，按资本额计算的Rm指数分别是32%、48%、60%、66%；按投资量计算的Rm分别是81%、80%、90%、90%，高于表1所示其它行业的市场集中度水平，市场达到了高的垄断程度，应该具有较高的投资报酬率，但据调查，资本额和投资量最大的一家本土VC公司在2001年的平均投资报酬率仅为17.4%，高的垄断竞争格局并未形成高的垄断利润。

表2：2001年资本额和投资量排名前8家本土VC公司（单位：亿元）

VC V1 V2 V3 V4 V5 V6 V7 V8 Rm

资本额 16 12. 8.3 8.3 6 6 6 5 13%

Vq Vq1 Vq2 Vq3 Vq4 Vq5 Vq6 Vq7 Vq8 Rm

投资量 5.4 3.7 1.8 1.6 1.5 1.0 0.8 0.8 38%

资料来源：《中国风险投资》2002年6月第1卷2期 资料计算.备注：.v1-8为Vc公司注册资本量前八名；vq1-8为vc公司投资量前八名。

②赫芬达尔指数（H）是反映市场内VC公司规模分布的指标，H指数在0与1之间，其越接近于0，市场竞争度越大；其越接近1，表明公司规模分布的不均匀度越高，表明市场垄断性越强。其计算公式是：

赫芬达尔指数H

其中：n为VC公司数目；Xi为第i位VC公司的规模；T为VC公司总规模。据全国调查数据（见表3）计算，按资本额计算的H值约为0.006；按投资量计算的H值约为0.031，不仅较接近0，而且还远低于其它行业的水平，说明市场内VC公司的规模分布不均匀度较低，公司之间的规模差异较小，市场竞争度应较大。

另据统计，分布在北京、上海、广东和山东等经济较发达地区的VC公司，资本总额占全国的34%，投资量占全国的43%，公司数量占全国的55%，平均投资规模均高于其他区域。

表3： 2001年VC公司地区分布及投资状况（单位：亿元）

地区 资本总量 占全国比例% 投资量 所占比例% 平均投资规模（万元）

上海 63.8 12 2.9 6 2423.6

广东 58.4 11 7.5 17 1585.3

北京 51.4 10 5.1 11 821.7

山东 9 1 4.1 9 2888.4

津、浙、陕、川、渝、湘 26.6 3 3.12 5 669.7

其他 281.96 63 20.28 52 /

合计 491.15 100 43 100 /

资料来源：根据孙尚敏 “2001年风险投资回顾：美国与中国” 《中国风险投资》2002年3月第1卷1期整理

上述分析可见，从市场总体而言，我国风险投资市场的集中度总体仍较低，VC公司规模分布差异小，投资报酬率较低，市场应存在较强的竞争性，市场总体尚未形成垄断竞争的格局。从局部市场来看，尽管在北京等经济发达地区基本形成较高的垄断竞争市场结构，但投资报酬率并未与此市场结构呈现较强的正向相关性。

（2）产品差别化:是VC公司根据科技型中小企业对金融产品的需求特点而提供的，并与其他公司的产品具有不可替代关系的产品的情况。一般风险投资公司提供的主要是资本加企业经营管理、融资和外部关系协调等增值服务的金融产品，产品形式以股权投资等方式表现。在投资方式方面，受法律法规的限制，像优先股、可转换债等方式尚不能使用。因而，无法形成显著的产品差别化，难以形成不可替代性。

（3）市场进入和退出壁垒。

除对外资进入风险投资市场在资本额、合资比例和投资方的资产和经验等方面有较高限制外，本土风险投资公司对新进入该市场的企业进入，基本无法形成壁垒，比如在规模经济、运营成本、产品差别化和政策法规等易形成壁垒的领域均未形成相应的进入壁垒，特别是在风险投资人才方面，缺乏对各种风险具备度量、预警、管理和控制专家，现有人员基本上属于半途出家，知识局限性大，专业性不强，从业经验不足，也造成人才进入的低门槛。当新的VC公司进入市场后，较高的退出壁垒使其进退两难。一方面已投入的资金因资本市场制约与产权交易市场发展的滞后，想退出时却缺乏适宜的变现手段；另一方面，大量的政府风险投资资金退出时又要和政府的政策导向产生矛盾，因而形成低的进入门槛，高的退出壁垒。

2、市场行为

市场行为是VC公司在一定的市场结构下，为提高获利能力和追求市场占有率所采取的各种战略行为，主要包括：金融产品定价行为与非价格行为控制策略、VC公司的并购等。

(1)产品的定价行为

产品价格水平是反映市场供求关系的重要指标。VC公司以投资形式销售金融产品的过程实质是一种产品预期定价行为,产品价格是科技型中小企业(或科技成果)的市场价值反映，也是科技型中小企业或其它VC公司购买的成本，不同的定价及实现形式直接影响VC公司获取报酬的水平，即产品价格。较低的市场价格将会对VC公司的生存和发展产生重要影响。VC公司的定价行为具有一定的特殊性，它即需要从科技型中小企业的市场价值判断，又要从价格的实现条件考虑。一方面由于市场信息的不对称，VC公司很难通过自己的判断和借助现有市场条件下中介机构诚信的评估来确定真实的边际成本和边际收入曲线，故无法按照利润最大化的原理来进行定价，因而，市场多以历史的和现在的经验数据为基础，采用成本加目标利润的定价行为；另一方面，VC公司的投资报酬是通过科技型中小企业的成长，实现企业价值的增加，并通过不同的市场交易渠道而实现预期的产品定价，即通过相应的多层次资本市场（包括主板、二板和产权交易市场等）和其他的交易形式而退出企业,由于多层次资本市场的不健全，特别是主要针对科技型中小企业的“二板市场”未推出，直接影响VC公司的产品定价，产品定价行为的不确定性表现为一定程度的投资难。研究表明：不同的投资退出渠道可实现不同的产品价格水平，表4是美国在不同投资退出渠道条件下的价格水平即投资报酬率。

表4：

项目 IPO 并购 股份回购 股份转让 亏损清偿

比例% 30 23 6 9 6

投资报酬率（%） 195 40 37 41 34

资料来源：Bygrave Timmmons(1992)对442项VC调查的统计结构。

另据调查，由于存在对2001年推出“二板市场”的预期，1998-2000年我国风险投资机构的数量和资金规模分别以每年50％和45％高速增长，但在2002年VC规模却较去年同期下降了2／3，新设VC公司比去年同期减少4／5。目前本土VC公司退出方式中，转让约占42．9％，其次为清算和收购各占18％，原股东回购为15．8％，国外公开上市的仅占5．3％，实际上大大降低了VC公司产品的价格水平，影响投资报酬率。尽管如此，市场中产品价格竞争行为即以不同价格争夺企业资源和协调行为即联合投资等也同时存在，只是在不同地区表现的强弱程度不同而已。

(2)VC公司的非价格行为

非价格行为是指VC公司通过开发和营销金融产品而获得较高利润的行为。在现有条件下，挖掘增值服务潜力是开发新产品的重要手段，实质就是风险投资人才的开发问题，通过增值服务的差别化而形成产品的差别化，在进行产品营销过程中形成一定的竞争力。由于受专业人才的限制，许多公司尚无产品开发和营销的经营理念，非价格行为弱化，主动性差。据调查，目前VC公司的营销推广渠道主要以科技中小企业上门联系为主，达62．6％。

(3)VC公司的组织调整行为

公司的组织调整行为主要是通过并购和联合等行为来扩大公司规模经济效应，提高市场占有率，进而形成公司的核心竞争力。这种行为对改善市场结构和提高市场效率有着重要的影响。从2000年开始，经济发达地区和国外的VC公司及机构就已开始在一些区域采用联合发起设立等方式成立新的区域性公司，如国内最大的VC公司已采用设立区域性VC公司等合作方式，直接或间接管理资金已超过30亿元人民币。但是在大多数区域的VC公司由于自身能力及区域政府的政策限制，都尚不具备进行扩张的能力和条件。

3、市场绩效

市场绩效是在一定的市场结构下，通过一定的市场行为，实现一定的市场效果，主要表现在市场的规模结构效率、市场配置效率、技术进步、公司的内部资源配置效率等方面。从短期看，市场结构影响市场行为，市场行为又决定市场绩效；从长期看，它们三者之间是双向作用的因果关系，有利于促进市场的动态发展。

（1）市场的规模结构效率

它是用市场内规模经济效益的实现程度来考察资源的利用状态，即接近或达到经济规模，能实现盈亏平衡的VC公司的投资量占整个市场的比例。本土VC公司的获利模式主要是采用三种方式：第一，在初期不可能通过投资的套现获利，投资又不允许超过自有资金的50％的情况下，主要依靠股票、债券的投资或者委托理财、利息收入等来实现；第二，投资后获利；第三，后期依靠基金管理收益获利，将公司型VC公司发展成为VC基金管理公司。在国外成熟的风险投资市场，投资获利即以营销VC公司的金融产品为主要的获利途径。但据调查，我国本土VC公司平均资本规模1.62亿元，平均单项投资规模1261.5万元，若以公司资本2%的管理费用作为公司的基本运行成本，参照17.4%的投资报酬率，在不考虑委托理财和利息收入等情况下，单个VC公司年投资量在1800万元左右才能基本实现VC公司的盈亏平衡，然而，据2001年的资料测算，年投资量在1800万元以上的VC公司数量仅占全国的6%左右，投资量不到全国总量的40%，说明我国风险投资市场中，非规模经济的VC公司是金融产品的主要提供者，反映出市场的规模结构效率不高，存在着大量低效率的小规模公司。

（2）资源配置效率

它是指同时从资金需求的科技中小企业的效用满足程度和VC公司资源利用效率,常采用投资报酬率指标来衡量。从市场结构和行为结果来看，低的市场集中度和无力的市场行为，较好的VC公司投资报酬率才17%左右，远低于市场公认的水平，较低的年投资量（2001年本土VC中的第11名仅投资3000万元），说明VC公司的产品销售即不能满足科技中小企业的资金需求，又不能在VC公司间的横向合作中进行有效分配，使得VC公司和科技中小企业都无法获得效用满足，反映出资源配置效率实质是较低下的。

另外，从技术进步的贡献程度看，在VC市场中，利于促进市场运行的技术创新和技术转移等对促进市场发展的技术进步应贯穿于市场结构和市场行为的各个方面，但产品的同质化不能体现技术的特点，未达到经济规模和形成必要的壁垒，不能促进技术的发展，VC公司的组织调整和定价行为不能形成不同的技术类型和提供一定的技术进步条件，因此，2001年后VC市场低的增长也反映了技术进步对市场的较小贡献程度。从VC公司运营费用水平看，在低市场集中度的市场结构和失效竞争的市场行为下，VC公司即不能通过价格竞争扩大市场占有率，又不能通过非价格手段形成的产品差别化来促进有效的竞争，大多数的VC公司的继续生存，仍需保持相应的营运费用，对有限的资源是一种不合理的浪费。

三、市场绩效评价

综合上述分析，本文认为尽管在局部经济发达区域从投资量角度分析，已形成较高的垄断格局，但在总体上，我国风险投资市场的投资报酬水平不足以补偿创新、投资的成本；产品不能有效地随市场需求的变化而变化；技术进步贡献作用不明显；存在较高的运营成本；不能更好的满足市场需求而获得最高的报酬，远未达到有效竞争的市场格局，因而市场绩效是低效率，甚至是非效率的。究其原因，主要有以下几个方面的问题：

（1）VC公司产品价格的实现渠道缺失。无论是总体市场的较低市场集中度，还是局部经济发达区域市场存在的高市场集中度，由于没有较好的退出渠道来实现预期的产品价格水平，即投资报酬率，影响了VC公司的获利能力，造成公司无法通过有效的市场行为促进市场集中度的提高和市场结构的改善，最终影响市场的有效竞争。

（2）区域政府的政策限制，影响资源的配置效率，抑制市场的有效竞争。政府主导的VC公司，强化了区域政府对资金投资方向和领域的政策限制，使本应表现出的市场竞争性不显著，资源配置效率必然受到影响。

（3）市场主体整体质量不高。由于发展历史短，许多VC公司对市场经营理念还缺乏足够的认识，科技中小企业更是因为自身的环境和条件所限，许多基本素质远远达不到VC公司的要求。

四、建 议

1、加快制定专门化的促进风险投资发展的鼓励性政策，积极建立和完善促进我国风险投资市场绩效提高的制度体系。如尽快完善风险投资退出机制；努力创造有利于公司并购的环境；考虑建立风险投资市场预警机制等。

2、区域政府应积极调整自身定位，明确职责，弱化行政干预，按市场规则要求，促进资源流动。

3、市场主体应重新审视和确定自身的市场定位。市场主体在投融资过程中，要注意根据市场需求调整市场定位，进行目标市场细分，形成有效供给和有效需求的良性循环。

参考文献

1、 [美] 丹尼斯.卡尔顿 《现代产业组织》 上海三联书店 上海人民出版社98版

2、 [法]泰勒尔《产业组织理论》 中国人民大学出版社

3、 孙尚敏 “2001年风险投资回顾：美国与中国” 《中国风险投资》2002年3月第1卷1期（6月第1卷2期）

4、史忠良等编 《产业经济学》 经济出版社

篇7

关键词：金融危机；风险投资业；应对措施

中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)06-0160-02

1 次贷危机后我国风险投资的现状

2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。

2 我国风险投资行业出现下滑的主要原因

2.1 次贷危机造成全球证券市场持续低迷

该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。

2.2 国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展

我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。

3 我国风险投资业的应对措施

3.1 与资金雄厚的风险投资机构合作

由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。

3.2 重新审视退出问题

由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。

3.3 积极寻找反周期行业、获取投资机会

我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。

由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。

3.4 与政府的创业引导基金进行合作

2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。

参考文献

[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).

[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.

篇8

关键词：风险投资市场机制问题对策

一、风险投资的概念

风险投资是指由风险投资者提供风险资本，风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。风险投资是高科技产业的助推剂，它在高科技产业化的关键时刻切入，填补了高科技产业化过程中，研究与开发阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白，使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能，在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用，风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分，二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合，也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的，而是一种双赢的关系，所以完善和发展我国风险投资非常重要。

二、我国风险投资退出机制存在的问题

1.法律法规体系不健全

我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规，风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定，公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本。

2.缺乏适宜的文化环境

风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发，由其投资对象决定风险投资的高风险性，需要投资者具有冒险精神，但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维，阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成，从一般意义上的文化分析，不适宜性表现在以下方面:一是传统文化中诚信观念的淡薄和企业道德的缺乏，对社会的各个层面都产生直接的影响，导致市场的严重失序;二是由于长期的计划安排方式，使许多科技人员产生了安于现状、依赖国家的思想，缺乏用于冒风险的创业精神;三是在国家创新体系的各个组成部分中，普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象，没有真正形成“以人为本”的文化气氛。

3.风险投资方面的优秀人才匮乏

现行从事风险投资的人才队伍，多为技术干部转业，他们虽具有技术专业知识，但缺乏金融知识，也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才，虽有现代科技知识、金融知识，但对风险投资的基本过程没有实践经验，对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历，往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作，容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作，专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生，最终影响到退出和价值增值的实现。

4.风险投资退出机制不畅，各种退出方式所占比例不合理

中国风险投资研究院调查报告中指出，受金融危机影响和对经济前景的担忧，2008年全球股市暴跌，部分股市创下历史最大年度跌幅，市值大幅缩水，投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷，使资本市场的融资功能大减，新股发行频率降低直至停滞。我国风险投资退出方式主要以股权转让为主，而其他退出方式仅占很少比例，各种退出方式不合理。

三、促进我国风险投资发展的策略

1.拓宽资金来源，实行风险投资主体多元化

我国应拓宽资金来源，实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色，鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中，以规范市场运作。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验，在控制金融风险的前提下，使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构、投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域，将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道，促进我国风险投资的发展。

2.建立符合我国国情的风险投资退出机制

由于风险资本存在着周期性特征，因此能否有效地兑现资本收益，即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入，就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并，其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。

3.优化风险投资的投资环境，加快制定有关风险投资的法令法规

建立规范风险投资运营机制的法律制度，发达国家的成功经验表明，立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本，通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资，它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为，必须有完善的法律法规。因此，严格规范风险投资的运营机制，是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。

4.加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展

风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构，包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构，由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务，以指导投资者进行有效的投资。

总之，随着中国经济与世界经济的日益紧密结合，风险投资也越来越显著地发挥出对中国经济增长的贡献作用，我们应借鉴发达国家先进经验，尽快完善法律、法规及制度建设，采取政策鼓励，发挥政府引导作用，开拓风险投资资本来源，引进风险投资人才，提供最佳退出渠道及加强风险投资机制建设等措施，积极促进我国风险投资业的健康发展，使风险投资更快的推动我国的科研成果商品化、技术产业化和高科技企业的成长和发展。

参考文献:

[1]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社，2006.

篇9

［关键词］风险投资；政府干预；国别比较

［中图分类号］F833／837 ［文献标识码］A ［文章编号］1672－2426（2012）09－0056－07

一、中国风险投资市场发展中政府干预的具体形式

1．政府直接投资

政府直接投资是指政府作为一个投资主体直接出资创办风险投资公司。政府直接投资可以增加风险投资的资金来源，并将投资对象、投资区域、投资阶段向依靠市场机制风险资金供给不足的高新技术产业、经济欠发达地区、种子期和初创期倾斜。政府直接出资创办风险投资公司可以增加风险资金的供给，可以在一定程度上对因风险投资正外部性导致的有效投资不足进行弥补，有利于新兴企业的发展和实现技术创新，并最终对国家的产业结构升级、国民经济增长和综合国民经济竞争力的提高做出贡献。此外，政府创办风险投资公司的支出可以看作是财政政策政府支出的一部分，会直接影响一国均衡的国民收入水平，并能通过乘数的作用达到促进国民收入增加和就业增长的目的。

我国1995年至2010年政府科技投资增长率与风险投资机构管理的资本总额增长率对比情况如图1所示，从中我们可以看出：第一，关于政府科技投资增长率。2001年以前，政府科技投入的增长率受政府政策的影响呈现阶段式变动，2001年以后，政府科技投入的增长率基本稳定，保持在每年20％左右；第二，关于风险投资机构管理的资本总额增长率。1997年以来，国家陆续出台了促进风险投资发展的政策法规，风险投资机构管理的资本数额迅速增长，到2000年达到了一个顶峰，2000年后增速开始放缓，个别年份甚至出现了负增长。直到2009年，各国逐渐摆脱了国际金融危机导致的衰退，风险投资机构管理的资本总额又出现了大幅增加；第三，两者之间的关系。尽管增长率不尽相同，但是两者变化的基本趋势是吻合的，说明政府科技投入变化确实对我国风险投资发展有影响，从图中也可以看到风险投资机构管理的资本总额增长率变动比政府科技投资增长率的变动更为强烈，说明除政府科技投入变动以外，还有其他因素影响风险投资的发展。

2．政府风险投资引导基金

所谓政府风险投资引导基金是指由政府投入一定数量的财政资金作为种子基金来吸引其他类型的社会资金，引导社会资金进入风险投资领域，以股份制的形式共同组成风险投资基金并将其交由专业的风险投资管理公司具体操作的政策性基金。我国当前主要的风险投资引导基金如表1所示：

3．政府财政政策介入

针对风险投资正外部性引起的市场失灵，政府应该发挥积极的作用，采取适当的财政政策使风险投资的正外部性内部化，政府促进风险投资发展的财政金融政策支持主要包括政府贷款、政府补贴、政府担保、政府采购等。

政府贷款是指政府通过采取贷款优惠的方式对风险投资活动给予金融扶持，风险投资公司和新兴企业均在政府贷款的扶持对象之列。具体的优惠手段包括利率优惠、贷款期限优惠、债务偿还优惠等。从利率的角度来看，政府提供给风险投资公司和新兴企业的贷款利率要低于商业贷款的利率，这种利息差也可以看作是政府对风险投资活动的补贴；从贷款期限的角度来看，政府贷款一般是中长期贷款，为风险投资公司和新兴企业的发展和还款提供了一定的时间；从债务偿还的角度来看，当风险投资公司或新兴企业破产时，可以免予还款。不论是哪种具体的手段，政府贷款都可以降低风险投资公司和新兴企业的融资成本，增加其收益，有助于解决因正外部性而导致的风险投资活动不足问题。

政府补贴是指政府向风险投资公司和新兴企业提供的无偿或低息有偿的补贴，政府低息贷款也可以看作是政府补贴的一种。除此之外，政府可以使用财政资金为风险投资公司和从事高新技术开发的新兴企业提供补贴，包括研发启动资金补贴、亏损补贴等。政府提供的启动资金补贴与政府引导基金的作用类似，能带动民间风险资金和外资风险资金的投入，增加风险投资公司风险资金的供给并能促进新兴企业研发行为的增加；政府为风险投资公司和新兴企业提供亏损补贴可以降低其从事高新科技投资和研发的风险，同样能够促进风险投资公司风险资金的供给和新兴企业研发行为的增加。

政府担保是指政府对投向风险投资领域的资金提供部分担保。由于新兴企业面临的技术风险、市场风险巨大，从传统融资渠道获得资金困难或融资成本过高，政府贷款担保可以降低普通投资者向风险投资领域进行投资的风险，增加了风险投资公司和新兴企业获得风险资金的概率并降低了融资成本，同样能够增加风险资金的有效供给。

1992年沈阳市建立的科技风险开发投资基金是国内首只对高新技术企业实施贷款担保的基金，随后两年成立的中国经济技术投资担保公司是国内首家以信用担保为主要业务的全国性专业担保机构，具体情况如表2所示：

政府采购是指政府通过采购新兴企业的产品，降低风险投资公司的资金增值风险和新兴企业的市场营销风险，提高风险投资公司和新兴企业的预期收益，刺激风险资金的供给和新兴企业的研发行为。风险投资是高投入、高风险的过程，除了技术和研发风险，新兴企业生产出来的产品还面临着市场风险。政府采购对象向高新技术企业倾斜，优先购买本国新兴企业提供的产品和劳务，可以为风险投资的发展创造良好的市场需求环境、降低风险投资者的市场风险、提高风险投资的预期收益，有力地促进新兴企业和风险投资业的发展。具体见表3

篇10

关键词：风险资本；创业板；首次公开发行（IPO）；抑价

中图分类号：F830.59 文献标识码：A

2009年10月份至2011年4月底，在我国创业板市场已经有超过218家公司成功上市。创业板股票发行时的市盈率和换手率都非常高，上市首日的股价涨幅平均超过38%，在第一批28家上市公司的上市当天，股票价格涨幅均值高达106.23%，这不得不引起人们对创业板市场股票发行某些特异现象的关注。中国股票市场现包括主板A股和B股、中小企业板和创业板，创业板市场已经推出一年多，但还是一个新兴的资本市场板块。

创业板市场的推出受到风险资本的青睐，因为IPO是风险资本退出的主要途径之一，在我国的比例很高，有的年份超过了2/3。我国创业板市场的IPO抑价程度又比较严重，研究风险资本对创业板市场IPO抑价，有重大意义。本文针对我国创业板市场股票首次公开发行的上市首日股价涨幅非常高的现象进行实证研究，着重对创业板发行市场IPO抑价的影响因素进行实证分析。

一、IPO抑价影响因素的理论分析

大量研究表明信息不对称是IPO抑价现象的主要原因，如Rock（1986）将拍卖过程中的赢者诅咒假说引入IPO 抑价的研究，指出投资者之间的信息不对称导致IPO低定价。Grinblatt and Hwang(1989)认为投资者不能完全区分公司业绩的好坏，公司需要向投资者发出真实的信号，IPO的招股价和发行公司原股东保留股份比例是公司内在价值的信号，业绩较好的公司将通过低价发行方式告诉投资者本公司拥有美好的发展前景，将在上市后的增资发行中通过高价发行来弥补IPO低价造成的损失。这两者是从投资者信息不对称角度来看待抑价问题。Baron（1982）则从承销商和上市公司之间的信息不对称分析了IPO抑价情况。投资银行对于上市公司有更多有关资本市场及发行定价方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地监督投资银行（人）的行为，投资银行通过低价发行提高IPO成功概率。

不过承销商的声誉也有利于降低上市公司与投资者之间的信息不对称。Logue（1973）利用美国1965年至1969年间的250个新股资料，通过比较两类投资银行承销的新股定价情况，发现普通投资银行承销的IPO定价偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作为样本，发现两类投资银行承销的新股上市后第一周的价格升水显著不同，高声誉的投行承销的新股定价偏低程度明显要比普通投资银行要小一些。很多研究认为高声誉投行承销的新股定价偏低程度较普通的投资银行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理层分散所有权的需要，也会导致IPO抑价。Booth and chua （1996）还分析了流动性需求的影响，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，流动性以大量投资者交易为基础。IPO抑价造成超额需求，股东量大、股权分散，增加股票流动性，又防止公司被收购。

IPO抑价也可以看成是上市首日投资者追捧股票造成了当日股票交易价格上涨，这也可以从市场投机角度来分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 视因部分投资者的过度乐观而导致的股价暂时高估的情况为投机泡沫。Jenkinson(1996)认为承销商通常出售的是一个给人以希望的概念，不是已经证明的事实，上市后的投机泡沫或过度反应所致市场上过度的乐观，新股发行价格低估并不是承销商或上市公司的有意行为。因此，股票IPO，投机因素会将股票价格推高。

国内多数是用我国的数据对上述抑价理论模型实证检验，检验适用性，并说明我国如何减少发行抑价。王晋斌（1997）以Rock的信息不对称模型为基础，用20世纪90 年代后期上海证券交易所的上市公司数据，IPO抑价可能是我国的发行制度造成的, 如发行市盈率的限制及审批制度等。Liu Ti（2003）选取了在1999年至2002年发行的354支股票，发现二级市场的平均市盈率、新股发行的募资总量、上市首日的换手率与IPO抑价程度正相关。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市发展初期,股票供求关系的极度不平衡造成了新股抑价的现象。

梁洪昀（2001）发现上市首日换手率、上市当日新股成交额占市场总额的比例都与初始回报正相关，即从众效应或者说投机性越高，初始回报越高。发行市盈率与初始回报无显著相关性；但是相同行业的公司，其初始回报往往在同一水平上，即二级市场的行业市盈率与初始回报正相关。胡青平（2002）提出了风险转移补偿假说，认为股票首次发行是企业原有股东对新股东的风险转移，因此新股超额收益是对该风险的一种补偿。陈柳钦、曾庆久（2003）发现发行市盈率与IPO抑价程度正相关，中签率、募资规模与之负相关，二级市场存在过度投机，人为地高估上市价格是造成IPO抑价较大的重要原因。前期对中小企业板市场IPO抑价现象研究表明，投机―泡沫因素可以解释IPO抑价。李建超和周焯华(2005)以2004年6月到11月间所有在中小企业板发行的38只股票数据，进行IPO抑价的多因素分析，得出中小板存在相对严重的IPO抑价现象以及二级市场存在投机―泡沫现象的结论。但信息披露等制度对解决中小企业板的IPO 抑价现象起了一定的积极作用。

西方的IPO抑价理论模型，以及中国在A股市场和中小板市场的IPO抑价现象实证研究表明，上市公司、承销商等中介、二级市场的反映等是IPO抑价现象的原因，中国市场的实证则可具体到新股募资总量、发行市盈率、每股收益、发行前的市场状况、上市首日换手率、股票供求关、发行的价格、时间、承销商声誉、上市当日新股成交额占市场总额的比例、中签率等因素。这些在中国A股市场和中小板市场对IPO抑价产生影响的因素可能也会在创业板市场对IPO抑价造成影响。

创业板上市的是一些高风险、高成长、高技术行业特征的企业，风险资本参与推动公司上市，是创业板的重要特征之一，而中国主板市场和中小板市场的IPO抑价研究未对风险资本因素进行探讨。实际上Megginson和Weiss（1991）对1983年至1987年美国股市进行研究发现，风险资本投资的企业IPO抑价率比没有风险资本投资的企业要低。Barry（1990）针对这一现象的研究指出，风险资本投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即风险资本具备筛选功能。但是也有研究表明风险资本的介入会给公司IPO带来逆向选择效应，即发展良好的公司会采取自我融资，高风险的公司往往引入风险资本，造成风险资本的支持成为公司质量不够好的信号显示，使其IPO抑价率比无风险资本支持的公司要高。

王林波、陈倩、薛亚楠（2010）对创业板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司进行实证分析，他们认为对创业板市场抑价水平有显著影响的因素为首批可流通股份、股本可流通比率、新股发行价格以及发行后每股净资产，影响主板抑价水平的主要因素是首批可流通股份、新股发行价格、新股上市首日换手率、新股上市前一日大盘指数、新股上市首日大盘收益率以及首发实际筹集资金。它们研究样本小，而且28只股票集中在同一天上市，影响了分析效果。

二、创业板上市公司首日涨幅模型构建

前面分析可知，IPO抑价来自三个方面：一是来自于发行人，二是来自于发行中介，如承销商等，三是来自于投资者（市场）。造成抑价的因素可以分为四类：Ⅰ发行企业的特点因素，如是否有风险资本背景，所属行业，筹资规模，经营历史等；Ⅱ发行企业的业绩因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市场因素，如中签率，首日换手率等；Ⅳ其他因素，如发行价格，承销商声誉等。本文就根据这四类因素，对创业板市场IPO抑价情况建立多元回归模型进行研究。

（一）模型假设

假设1：风险资本对IPO抑价有影响。

前文分析了风险资本背景上市公司的IPO抑价问题。但是分析表明风险资本对IPO抑价的影响可能为正效应，即降低IPO抑价程度；也可能是负效应，使IPO抑价效应增大。

假设2：行业特性对IPO抑价有影响。

行业特性会影响股票的发行价是通过定价过程实现的，但是由于创业板设立不久，在创业板上市的公司与主板和其他板块的上市公司之间的可比性受影响，P/E、P/EBIT等类比指标的适用程度还需经历检验。另外，因缺乏可比公司，创业板二级市场的首日收盘价受到二级市场的行业市盈率的影响的程度不确定。所以，虽然在其他板块上市公司中行业特性应该能在一定程度上决定IPO抑价。但是，创业板中这种影响的过程更为复杂，其影响还不能定，有可能不存在。

假设3：发行筹资规模与IPO抑价负相关。

发行筹资规模较小的股票，由于受到短线投机者的追捧，往往中签率也较低，其上市交易价格比较容易受到操纵，因此IPO抑价一般较高，这就是所谓小盘股效应。

假设4：公司成立时长与IPO抑价负相关。

公司成立时间长短，客观上代表着公司的成长、成熟程度，往往反映处于行业、产品生命周期哪个阶段。成立时间越长，被大众熟悉的程度相对越高，投资者对其信息掌握程度相对高，降低了信息不对称，其股票内在价值越容易被投资者所发现。因此，公司成立时间与首日涨幅负相关。

假设5：发行前一年的收益与IPO抑价正相关。

发行前一年的每股收益可以反映新股发行企业的盈利状况，较高的每股收益说明企业未来的盈利能力较好，在二级市场更容易受到追捧，因此其IPO抑价应该较高。

假设6：发行市盈率与IPO抑价正相关。

创业板上市公司的高风险性，必然导致较高的投机性。市盈率可在一定程度上作为投机程度衡量指标。市盈率越高说明投资者的热情越高，投资和投机气氛越大，当市盈率超过某特定值时候，数值越大表明投机性越大。投机程度越大越推动新上市公司的股票交易价格上升。因此，可以认为市盈率与IPO抑价正相关。

假设7：中签率与IPO抑价负相关。

中签率是发行规模与实际有效申购规模的比率，申购规模越大说明股票潜在需求越大，对上市首日的股票价格上涨的推动作用也越大。因此，中签率与IPO抑价负相关。

假设8：首日换手率与IPO抑价正相关。

换手率的高低反映股票交易的频繁程度，我国股票发行后的首日换手率普遍较高，这与股票市场不成熟，投资者热衷于短线操作有关。虽然相对充分的交易有利于发现股票的真实价值，过于浓厚的投机气氛却促成了新股上市当日股票价格的非理性上升，这种投机往往对推高IPO抑价有影响。

假设9：发行价格与IPO抑价负相关。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成IPO抑价较大。

假设10：承销商声誉与IPO抑价负相关。

高声誉的承销商意味着高的上市公司质量的信号发送，投资者对高声誉承销商对新股股票发行定价有更高的认可度，承销商也就越能够将定价接近股票内在价值。因此，承销商的声誉与IPO抑价负相关。创业板市场承销商的规模相对较小，声誉较主板市场承销商声誉差一些。

（二）多元线性回归模型

根据以上的模型假设及理论分析，构建如下的多元线性回归模型。

三、创业板市场IPO抑价影响因素的实证研究

（一）数据选取与样本描述统计

1．样本选取和数据采集。本文选取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我国创业板市场上首次公开发行，并成功上市的发行的218只股票相关数据（数据来自深圳证券交易所公布的信息）。

2．样本的描述统计。对样本区间内的218只股票进行描述统计，如表1所示。

（1）样本区间内，上市首日涨幅均值为38.04％，63只股票的上市首日涨幅超过50％，首批上市的28只股票均在其中，均值达到106.23%，说明投资者对创业板推出的长久期待效应对上市首日涨幅有较大影响。后期，创业板上市的股票首日涨幅没有那么高，甚至有27只股票发行当日收盘价格低于发行价格，天瑞仪器上市当天收盘价跌破发行价16.68%。

（2）新股发行筹资平均规模为7.73亿元，44家筹资超过10亿元，5亿元到10亿元的股票108只，5亿元以下的66只。

（3）新股发行公司的成立时间平均为9.85年，比创业资本市场成熟国家的期限要长，这和我国创业板市场推出的时间有关，影响了一些创业企业的上市时机。

（4）新股上市前一年的每股收益平均为0.73元，都是正值，这和首次公开发行的限制条件有关。最小值为0.22，最大的为2.37。直观上，上市前一年的每股收益与上市首日涨幅之间的关系，不能发现明显的相关性，创业企业的历史业绩或许与上市首日涨幅无关。

（5）新股的平均发行市盈率67.74，首批28支股票的发行市盈率平均值为56.06，第二批8支股票的发行市盈率平均值为67.54。最小的也达到了37，新研股份的市盈率最大，为150.82，它的上市时间是2011年1月7日，投资者信心随着国际经济形势好转而好转。总体而言，由于创业板上市的企业缺乏同类比较的企业，以及投机因素的存在，市盈率波动很大。

（6）新股发行的中签率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。总体分布情况见附件图二。最初28只股票的中签率均低于2%，其中有21只股票的中签率小于1%，占75%。一方面当时国际金融危机的负面效应还在，国内资金缺乏投资渠道，创业板的推出为投资者创造了投资机会，另一方面也说明市场对创业板上市的企业的追捧。

（7）新股发行的平均换手率是70.37%，最小值也达到了18.42%，最大的为91.48%。与我国A股主板市场和中小企业板的情况相比，明显偏高。

（8）新股发行价平均在34.45元左右。发行的最高定价的是汤臣倍健，发行价为110元，发行市盈率更是高达115.29倍，换手率为81.12，上市首日涨幅仍然达到33.44%。

（9）创业板上市的218家公司中，有144家有风险投资背景，占66%。有147家上市企业属于新兴行业，有167家企业上市的承销商实力强，属于声誉好的类型。

（二）实证结果：模型的回归过程及结果

本文运用Eviews6.0软件对模型进行回归，结果如表2所示。系数的t检验结果表明，当α=0.05时，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系数之外，其他的变量的系数t检验都不显著。表明可能存在多重共线性。

为了避免多重共线性导致某些自变量对上市首日涨幅影响不显著的现象，此处检查了模型中各个自变量之间的相关系数。由相关系数矩阵可见，各自变量之间存在多重共线性。因此，下面采用逐步回归的方法检验和解决多重共线性的问题，结果如表3所示。

对修正模型进行回归得到结果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整体通过检验，说明该模型在0.05的水平上是显著有效的。即对我国创业板新股上市IPO抑价水平有显著影响的因素主要包括，发行市盈率、中签率、首日换手率，而风险投资因素的影响不显著。

（1）发行市盈率对IPO抑价影响显著。发行市盈率越高，即发行价格除以发行前每股收益越高，IPO抑价程度越低。发行市盈率综合了发行定价和每股收益两个因素的影响，定价越高，相对而言IPO抑价程度也就越小，同时，每股收益越高，投资者对股票也就越看好，对股票的追捧也就越强烈。

（2）中签率对IPO抑价影响显著。中签率越大，首日涨幅越小。中签率越低，即发行规模与申购规模之比越小，说明投资者申购很积极，潜在的购买需求大，从而推动股价上涨。

（3）换手率对IPO抑价影响显著。换手率越高，首日涨幅越大。换手率越高，意味着发行当日该股票的二级市场交易越活跃，对发行新股的需求越大，从而推动股价上涨。

四、结论

本文针对我国创业板市场IPO抑价现象，分析IPO抑价受哪些因素的影响。在尽可能从更为全面的角度来看IPO抑价影响因素的基础上，重点考察了风险投资因素的影响。对218个上市公司的样本数据实证研究结果显示，中签率、发行市盈率、首日换手率对上市首日涨幅有显著影响，而风险投资背景、行业因素、筹资规模、发行定价、发行前一年每股收益、公司成立时长和承销商声誉、发行流通股份对上市首日涨幅影响不大。风险投资因素对创业板IPO抑价水平影响不显著的结论表明，在我国二级市场的投资者没有从上市公司本身特点和经营业绩角度去进行投资分析，多数是投机性的股票买卖。我国的风险投资业发展表明，由于风险投资更多在企业的中后期投入，因此风险投资的的介入，往往意味着企业在行业特性方面具有更高的成长性和稳定性，风险投资公司会帮助上市公司提高经营管理水平和经营业绩，帮助其实现上市融资，扩大生产的计划，理论上有风险投资背景的上市公司应该有较低的IPO抑价水平。

IPO定价是项技术性很强的工作，IPO的定价会影响到上市公司的实际融资效益，关注中签率、发行市盈率、首日换手率，规范和引导创业板二级市场的交易，降低创业板IPO抑价水平，有利于提高中小企业、高新技术企业等融资效益，提高创业资本的投资回报率，促进高新技术的产业化，推动技术创新和创业。

参考文献：

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）

篇11

【关键词】风险投资 盈余管理 市场表现

一、风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响

关于风险投资对公司的影响，学术界存在两种相反的观点。一种认为风险投资不仅能够提供一定的增值服务，更能对被投资企业起到监督作用，促进企业的经营管理和治理。另一种观点认为风险投资机构的利益和其他股东的利益并不一致，风险投资的目的是推动企业上市，将股票变现盈利，因此风险投资机构可能会用自身的影响力影响管理层，促使其过早的推动上市，或者夸大发行价格以利于其套现获利，存在侵害IPO公司的可能。

根据风险投资对公司治理影响的两种理论，风险投资对公司盈余管理程度和市场表现的影响也有两种。监督理论认为风险投资能够发挥有效的监督作用，提升企业质量，降低盈余管理程度，提升上市后的市场表现。侵害理论认为风险投资有过早推动企业上市，或者夸大发行价格的动机，不会降低企业的盈余管理程度，甚至增加盈余管理程度，降低上市后市场表现。

为了验证上述哪种理论正确，学者们做了许多研究。Barry等（1990）通过研究1978年至1987年美国上市企业发现风险投资背景的企业首发抑价率较低，他们认为这是因为风险投资机构发挥了有效的监督作用，提升了企业的质量。Jain和Kini（1994）研究北美证券市场数据，结论表明风险投资对IPO企业粉饰报表、虚增利润的行为存在监督抑制作用。Morsfield和Tan（2006）研究发现风险投资机构为了其自身的声誉，能够对上市可能的盈余管理起到监督作用，实证得出有风险投资的企业公开上市当年盈余管理较低，且在上市后业绩的表现很好。但是，也有学者提出异议。Lerner（1994）研究发现单一风险投资机构对IPO前盈余管理的影响是不确定的。Chahine和Wright（2007）对比研究了英法两国IPO时上市企业的差异，实证结果表明风险投资背景的企业在英国的IPO抑价率较低，而在法国IPO抑价率则较高，这说明在不同的国家不同的制度下，风险投资机构对企业上市的影响有所不同。Cohen和Langberg（2009）研究发现风险投资背景企业的财务报告的真实性和有效性与风险投资持有的股权比例和董事会席位呈现负相关关系。Lee和Masulis（2011）研究了财务中介机构所扮演的角色，检验其是否能有效地降低盈余管理程度，实证研究发现高声誉投资银行承销的IPO企业的财务报告的质量较高，对盈余管理程度有一定的抑制作用，但是风险投资机构对企业盈余管理的抑制程度却不明显。

国内方面，陈祥有（2010）实证研究了深圳中小板199家上市公司，发现风险投资背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低。索玲玲和杨克智（2011）研究发现创业板公司IPO上市时存在盈余管理行为，风险投资机构监督作用不明显。曹崇延等（2012）实证研究了创业板152家上市公司，发现相比无风险投资支持的IPO公司，有风投背景的IPO公司盈余管理程度较低，短期市场表现较好，中期市场表现却与之相反。汪婷婷（2012）通过研究深圳中小板风投背景和无风投背景的企业各135家，实证研究发现风投背景的企业IPO抑价率更高，上市后短期和中长期市场表现较无风投背景的企业更好，但是差异并不显著。

二、联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响

联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响与单一的风险投资并不相同。风险投资具有高风险性，联合风险投资能够分散风险，降低投资的损失。此外，联合风险投资内部能够通过网络资源共享、互补协作，更好地发挥风险投资机构的作用，帮助企业提升价值的同时，获得更高的投资收益率。Brander和Amit（2002）实证研究发现联合风险投资能够提供更多的增值服务来增加企业价值，与企业业绩存在显著的正相关关系。

篇12

关键词：创业板市场；风险投资；解决对策

中图分类号：F830.59 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）031-000-01

前言

风险投资机制是在20世纪80年代中期传入我国的一种特殊的投资机制。在这一机制在我国的发展过程中，资金来源单一和资本市场不完善的问题，已经成为了影响我国风险投资机制发展的一个重要问题。在对制约我国风险投资机制的瓶颈问题进行处理的过程中，创业板的构建，成为了完善风险投资退出渠道的有效措施。这就说明创业板的发展，对我国风险投资的发展有着一定的促进作用。但是从创业板市场的发展现状来看，这一市场还存在着发展相对不完善的问题。因此我们需要对创业板市场与我国风险投资问题之间的相关问题进行探究

一、创业板市场给我国风险投资带来的新问题

风险投资的投资者、风险投资的接收方和从事这一业务的相关机构，是风险投资体系中的三个重要组成部分。在我国风险投资机制的发展过程中，创业板对上述三种因素的影响，使我们在对二者之间的相关问题进行探究的过程中所不能忽视的一个问题，因此在对两者之间的关系问题进行探究的过程中，我们首先需要了解的是创业板给风险投资带来的新问题。在创业板的发展过程中，套现问题成为了创业板市场存在的一大主要问题，这一问题的存在，让风险投资成为了一些别有用心者进行投资套现的重要媒介[1]。第二，创业板带来的投资成本增加给投资风险带来的影响，也是创业板市场给我国风险投资领域带来的一种新问题。

二、问题的产生原因

在对上述问题的产生原因进行探究的过程中，我们可以发现，法律环境和风险投资公司组织形式不完善的问题，是引发上述问题的两个主要原因。其中，法律法规相对不完善的问题已经得到了一定的解决。国家对《公司法》《合伙企I法》等相关法律法规的修改，就可以被看做是一种为风险投资提供法律保障的措施，在最新修改的《合伙企业法》中，有限合伙问题的出现，就对风险投资非工作的开展提供了一定的保障。从风险投资企业的自身状况来看，公司制的弊端是影响我国风险投资的一个重要因素。《公司法》的修改，让采用公司制的企业在未来的避免了陷入重复纳税的困境之中，这就对风险投资企业的未来发展提供了一定的保障[2]。这样，在风险投资体制的发展过程中，这两种不利因素已经得到了较为充分的改善。巩固这一成果，是国家在投资体系发展过程中需要关注的问题。

三、问题的解决措施

在对两者之间的关系进行探究的过程中，针对创业板市场在自身发展过程中给我国风险投资领域带来的不利影响。在国家法律法规体系有所完善的基础上，有关部门应该从创业板市场和风险投资领域两方面入手，对解决二者之间的问题的措施进行完善。

（一）对创业板市场运营机制的完善

从创业板的角度来看，监管体系的缺乏，是引发套现问题的一个重要原因，为了让创业板更好地推动风险投资的发展，对自身的监管体系的强化，是促进这一市场规范发展的一种可行措施。从国外的创业板市场发展问题来看，法律法规体系和自律监管机制的共同作用，是保障创业板市场有序发展的重要因素。从我国的实际国庆来看，对证券监管机构在创业板市场发展过程中的监管作用和自律组织和中介机构的自律作用的充分发挥，是创建自律体系的过程中可以采用的有效措施。除此以外，对中介服务质量的强化，也可以让创业板更好地促进我国风险投资事业的发展，在世界经济的全球化进程中，会计准则的国际化趋势，成为了各个国家和地区都需要关注的问题[3]。从我国企业的发展现状来看，假账问题不仅仅是在创业板市场中存在的问题，也是在经济领域中普遍存在的一个问题。为了让我国的创业板市场更好地在国际竞争中生产，提升会计服务，已经成为了提升中介服务质量的有效措施。信息披露水平的提升也是相关人员需要关注的重要问题。从我国相关中介结构的现状来看，对会计工作和信息披露机制的完善，已经成为了帮助中介机构获得投资者信任的重要方式。

（二）我国风险投资领域的完善措施

在对创业板与风险投资之间的问题进行优化的过程中，风险投资领域自身的强化作用，可以通过以下方式表现出来。首先，法律体系的进一步完善，是对我国风险投资问题进行完善的一种有效措施。风险投资在我国正处于发展的初期阶段，法律措施的完善，是保证其公平性和公正性的重要因素。在投资领域，知识产权案件业是存在于风险投资中的一种典型案件。这样，知识产权问题专门法院的构建，就成为了处理这些案件的一种有效方式。2014年以来，我国已经在北上广三大一线城市国建了知识产权法院，这一措施制定可以让法院更好地对知识产权进行处理，在笔者来看，针对我国企业数目众多的问题，国家也应该在广大二三线城市或在各个直辖市、省会城市中设立类似的审判机构。以解决知识产权案件的诉讼问题。针对最高人民法院出台的巡回法庭制度，在司法审判领域的发展过程中，各个巡回法庭也需要对一些知识产权案件进行关注。第二，针对风险投资的成本增加问题，鼓励对新能源产业、网络相关产业等新兴产业的发展，也可以通过吸引投资的方式，降低投资成本。在吸引投资者进行风险投资的过程中，各路投资者所引发的集聚效应，对地区投资氛围的创建，也会起到一定的促进作用。

四、结论

创业板的设立，是国家对中小企业才去的扶持政策的一种表现形式。风险投资是促进本国技术创新，推动产业结构调整的有效方式。在我国的经济发展模式中，创业板市场与我国风险投资领域之间存在这一种相互作用的关系。在处理二者之间的关系的过程中，有关部门在对创业板的监管机制进行完善的基础上，对知识产权在风险投资中的作用进行关注，是促进我国风险投资有序发展的有效措施。

参考文献：

[1]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关问题研究[D].西安电子科技大学，2009.

篇13

关键词：风险投资 市场机制 问题 对策

一、风险投资的概念

风险投资是指由风险投资者提供风险资本,风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。风险投资是高科技产业的助推剂,它在高科技产业化的关键时刻切入,填补了高科技产业化过程中,研究与开发阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白,使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能,在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用,风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分,二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合,也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的,而是一种双赢的关系,所以完善和发展我国风险投资非常重要。

二、我国风险投资退出机制存在的问题

1.法律法规体系不健全

我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规,风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定,公司不得收购本公司股票,但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本。

2.缺乏适宜的文化环境

风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发,由其投资对象决定风险投资的高风险性,需要投资者具有冒险精神,但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维,阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成,从一般意义上的文化分析,不适宜性表现在以下方面:一是传统文化中诚信观念的淡薄和企业道德的缺乏,对社会的各个层面都产生直接的影响,导致市场的严重失序;二是由于长期的计划安排方式,使许多科技人员产生了安于现状、依赖国家的思想,缺乏用于冒风险的创业精神;三是在国家创新体系的各个组成部分中,普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象,没有真正形成“以人为本”的文化气氛。

3.风险投资方面的优秀人才匮乏

现行从事风险投资的人才队伍,多为技术干部转业,他们虽具有技术专业知识,但缺乏金融知识,也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才,虽有现代科技知识、金融知识,但对风险投资的基本过程没有实践经验,对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历,往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作,容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作,专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生,最终影响到退出和价值增值的实现。

4.风险投资退出机制不畅,各种退出方式所占比例不合理

中国风险投资研究院调查报告中指出,受金融危机影响和对经济前景的担忧,2008年全球股市暴跌,部分股市创下历史最大年度跌幅,市值大幅缩水,投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷,使资本市场的融资功能大减,新股发行频率降低直至停滞。我国风险投资退出方式主要以股权转让为主,而其他退出方式仅占很少比例,各种退出方式不合理。

三、促进我国风险投资发展的策略

1.拓宽资金来源,实行风险投资主体多元化

我国应拓宽资金来源,实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色,鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中,以规范市场运作。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验,在控制金融风险的前提下,使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构、投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域,将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道,促进我国风险投资的发展。

2.建立符合我国国情的风险投资退出机制

由于风险资本存在着周期性特征,因此能否有效地兑现资本收益,即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入,就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并,其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。

       3.优化风险投资的投资环境,加快制定有关风险投资的法令法规

建立规范风险投资运营机制的法律制度,发达国家的成功经验表明,立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本,通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资,它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为,必须有完善的法律法规。因此,严格规范风险投资的运营机制,是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。

4.加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展

风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构,包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构,由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务,以指导投资者进行有效的投资。

总之,随着中国经济与世界经济的日益紧密结合,风险投资也越来越显著地发挥出对中国经济增长的贡献作用,我们应借鉴发达国家先进经验,尽快完善法律、法规及制度建设,采取政策鼓励,发挥政府引导作用,开拓风险投资资本来源,引进风险投资人才,提供最佳退出渠道及加强风险投资机制建设等措施,积极促进我国风险投资业的健康发展,使风险投资更快的推动我国的科研成果商品化、技术产业化和高科技企业的成长和发展。

参考文献:

[1]胡海峰.风险投资学[m].首都经济贸易大学出版社,2006.

篇14

关键词：风险投资 市场机制 问题 对策

一、风险投资的概念

风险投资是指由风险投资者提供风险资本,风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。风险投资是高科技产业的助推剂,它在高科技产业化的关键时刻切入,填补了高科技产业化过程中,研究与开发阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白,使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能,在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用,风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分,二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合,也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的,而是一种双赢的关系,所以完善和发展我国风险投资非常重要。

二、我国风险投资退出机制存在的问题

1.法律法规体系不健全

我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规,风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定,公司不得收购本公司股票,但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本。

2.缺乏适宜的文化环境

风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发,由其投资对象决定风险投资的高风险性,需要投资者具有冒险精神,但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维,阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成,从一般意义上的文化分析,不适宜性表现在以下方面:一是传统文化中诚信观念的淡薄和企业道德的缺乏,对社会的各个层面都产生直接的影响,导致市场的严重失序;二是由于长期的计划安排方式,使许多科技人员产生了安于现状、依赖国家的思想,缺乏用于冒风险的创业精神;三是在国家创新体系的各个组成部分中,普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象,没有真正形成“以人为本”的文化气氛。

3.风险投资方面的优秀人才匮乏

现行从事风险投资的人才队伍,多为技术干部转业,他们虽具有技术专业知识,但缺乏金融知识,也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才,虽有现代科技知识、金融知识,但对风险投资的基本过程没有实践经验,对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历,往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作,容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作,专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生,最终影响到退出和价值增值的实现。

4.风险投资退出机制不畅,各种退出方式所占比例不合理

中国风险投资研究院调查报告中指出,受金融危机影响和对经济前景的担忧,2008年全球股市暴跌,部分股市创下历史最大年度跌幅,市值大幅缩水,投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷,使资本市场的融资功能大减,新股发行频率降低直至停滞。我国风险投资退出方式主要以股权转让为主,而其他退出方式仅占很少比例,各种退出方式不合理。

三、促进我国风险投资发展的策略

1.拓宽资金来源,实行风险投资主体多元化

我国应拓宽资金来源,实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色,鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中,以规范市场运作。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验,在控制金融风险的前提下,使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构、投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域,将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道,促进我国风险投资的发展。

2.建立符合我国国情的风险投资退出机制

由于风险资本存在着周期性特征,因此能否有效地兑现资本收益,即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入,就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并,其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。

3.优化风险投资的投资环境,加快制定有关风险投资的法令法规

建立规范风险投资运营机制的法律制度,发达国家的成功经验表明,立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本,通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资,它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为,必须有完善的法律法规。因此,严格规范风险投资的运营机制,是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。

4.加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展

风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构,包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构,由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务,以指导投资者进行有效的投资。

总之,随着中国经济与世界经济的日益紧密结合,风险投资也越来越显著地发挥出对中国经济增长的贡献作用,我们应借鉴发达国家先进经验,尽快完善法律、法规及制度建设,采取政策鼓励,发挥政府引导作用,开拓风险投资资本来源,引进风险投资人才,提供最佳退出渠道及加强风险投资机制建设等措施,积极促进我国风险投资业的健康发展,使风险投资更快的推动我国的科研成果商品化、技术产业化和高科技企业的成长和发展。

参考文献:

[1]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社,2006.