长期融资方式精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇长期融资方式，期待它们能激发您的灵感。

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关键词：债权融资 股权融资 硬约束 债券市场

一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较

目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。

内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。

公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。

公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。

相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。

股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。

从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。

我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。

银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。

通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资??银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出，1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。

我国上市公司融资结构构成

项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司数 183 291 323 530 745 851 949

募集资金额（亿元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集资金占筹资比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

资料来源：据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：

1．资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。

2．股权分裂也强化了股权融资的偏好

我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。

3．我国证券市场缺乏强有力的退市机制

由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径

通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。

去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。

一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。

其次，这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资方式的利弊。一段时间以来，上市公司的增发不断受到股市的冷落，然而上市公司融资不可能停止，客观上使得发行公司债成了第一选择。

篇2

关键词：股权融资；债券融资；资本市场

一、引言

现阶段，股票、债券等金融工具是企业获取融资的常用方式。所谓金融工具，本质上属于可以买卖的媒介，基本分为两类，一是现金工具，二是衍生巩固。现金工具是指价值取决于市场、能够随时买卖的金融工具，比较典型的有证券（如股票）、贷款及存款。衍生巩固包括场外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品两种。本文以J公司为例，采取案例分析法对企业在金融市场利用金融工具进行的融资展开分析，希望能够为其他研究提供参考。

二、J公司概况

（一）J公司简介

J集团股份有限公司（以下简称J公司），始创于2006年11月，是一家电商企业，定位为“以供应链为基础的技术与服务企业”，经营范围涵盖零售、数字科技、物流、健康、保险、云计算等多个领域，其4大核心业务为零售、数字科技、物流、技术服务。

（二）J公司的股权结构

根据J公司的2019年度报告，目前J公司的股权结构如表1所示。从表1可以看出，J公司的最大股东是丁机构，持有525192715股，持股比例17.9%，拥有投票权4.6%。而丁机构由T公司100%控股，因此，可认为T公司是J公司的最大股东。J公司的创始人甲为第二大股东，共持有445907423股，持股比例为15.8%，拥有投票权73.4%，其中，14.8%的股权通过乙机构（一家海外公司，由甲通过信托基金拥有，甲是该公司的唯一董事）持有。丙机构持股1.0%，享有5.1%的投票权，但双方约定投票权归属于甲，因而甲总共掌握了J公司78.5%的投票权。上述数据表明，尽管股权由于投资者的进入被稀释了，但甲依然能够在绝对程度上控制J公司。2016年，戊机构将旗下某品牌并入J公司，换得对方约5%的股份，但目前戊机构拥有289053746股，凭借着9.8%的持股比例成为J公司的第三大股东，享有2.5%的投票权。

三、J公司的融资情况

（一）J公司的融资历史

自2006年创立以来，J公司的物流、金融、健康等各项业务发展态势良好，从小柜台成长为拥有近万名员工的上市企业，发展规模不断扩大，业务范围越来越广。同时，J公司通过不断获取融资为公司规模和业务扩大提供资金支持。从创立到上市的几年时间里，J公司共进行了6次融资，其投资主体不断增多，投资主体有风险投资人和企业，表2简要概括了J公司的历次融资情况。

（二）J公司的主要融资方式

1.风险投资从J公司的融资历程来看，从创始后到上市前，J公司的资金主要来源于外部融资，融资渠道主要是风险投资。从2007年到2014年，J公司的投资人主要为今日资本、DST、老虎基金等，融资资金也多由上述机构提供。今日资本、DST属于典型的风险投资企业，主要为在初创阶段的新兴互联网企业、高科技企业提供投资，其主要出发点是看中了新兴企业具备的高速成长潜能。2.私募股权融资私募股权融资是指非上市融资人以非公开方式，从特定投资人获得权益性投资的融资方式。全球大部分股票市场针对股票发行设置了一定的门槛，如我国要求发行股票的公司不仅要连续3年盈利，而且资产规模必须达到5000万，这样严格的条件将不少民营中小企业拒之门外，因而私募股权融资成为有股权融资诉求且需要大量资金的民营中小企业的主流选择。J公司在2014年5月于纳斯达克上市之前，除了风险投资以外，私募股权融资也是J公司重要的一大融资渠道，融资额占比也相对较高。从融资类型来看，丙机构、T公司等企业对J公司的投资属于私募股权投资。J公司在2011年到2013年以惊人的速度发展，这让不少私募股权投资者看到了其发展潜力，因而在2011—2014年J公司通过发售普通股在私募股权市场进行融资，期间共发行了6次普通股，累计发行了8亿股。J公司由于在2011年对资金需求较大，一年内DSTGlobal与红杉资本对J公司进行了多次融资，并且在2013年，DSTGlobal对J公司追加了投资。在2013—2016年，我国电子商务企业数量不断增加，亚马逊、苏宁易购、易迅等电商企业遍地开花。2016年，戊机构将旗下某品牌并入J公司换取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的资金。原本丙机构旗下的某品牌在被并入J公司之前与其零售核心业务存在竞争关系，但该品牌被戊机构并入了J公司，J公司不仅获得了新一轮融资，还消灭了一个竞争对手，扩大了市场份额，稳固了自身在电子商务零售版块的市场地位。3.发行公司债券2014年5月22日，J公司在美国纳斯达克挂牌上市，此后采取了新的融资方式——发行公司债券进行融资。2016年4月，J公司公告称将发行10亿美元债券，交易场所为新加坡证券交易所（新加坡证交所）。其中，5亿美元属于2021年到期的中期债券，票面利率为3.125%，剩余5亿美元属于2026年到期的长期债券，利率为3.875%。在2016年7月6日，J公司被准许公开发行总额不高于30亿元的债券。2020年1月8日，J公司公开称将发售10亿美元债券，交易场所为新加坡证交所，用于一般公司用途及再融资，本次发行债券中有7亿美元属于2030年到期的10年期债券，票面利息为3.375%，剩余3亿美元属于2050年到期的30年期债券，票面利息为4.125%。据估算，扣除发行费、佣金等必要费用后，J公司可以借助债券这一金融工具在资本市场获得9.883亿美元左右的净现金。在发行公司债券后，融资人需要向购买债券者支付利息，并在一定期限内将本金归还给债券购买者，但融资人不需要与债券购买者分享剩余利润。公司债券作为资本市场中与股票并驾齐驱的金融工具，在为企业筹措资金方面扮演着重要角色。以本金偿还期限为依据，债券可分为短期、中期与长期债券[1]。从J公司融资历史来看，其发行的都是长期债券。4.公开发行股票2014年5月，J公司以19美元的发行价在纳斯达克挂牌发售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超额配售权），募集了20.47亿美元，占总股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港联交所上市，募资297.71亿港元用于供应链关键技术创新，以进一步提升客户体验和运营效率。股权融资即融资企业通过发行股票获得资金，这种融资是将大型上市企业的公司股权转化为股票形式，然后通过股票市场让出股权，从而获得资金，投资者需要承担不能收回本金的风险[2]。但如果该企业的效益较好，那么投资者将享有剩余利润的分享权。在资本市场公开发行股票与发行债券获取融资的不同之处在于，前者的投资者无法向融资人要求还本付息，但可以向融资人要求分享剩余利润。即股票发行人出现亏损时，不需要对股东遭受的损失承担责任，而债券发行者即便出现亏损也需要偿还购买债券者的本金和约定的利息。但是，对于盈利的公司来说，相比发行债券，公开发行股票要付出更大的融资成本。

四、J公司融资渠道的利弊分析

纵观J公司的融资历程及融资渠道发现，其融资轨迹为成立初期以风险投资为主，发展中期进行私募股权融资，最后在资本市场进行股权融资和债券融资。在此过程中，J公司的发展规模不断扩大，市值也与日俱增，这在一定程度上增强了投资人的信心，有利于J公司在金融市场中获得新的融资。作为新型行业，J公司在成立之初既面临着资金不足的问题，又缺乏足够的风险应对能力，但拥有成长速度快的优势。此时，J公司为快速获得资金选择了接受风险投资。与通过股票、债券等形式获取融资相比，风险投资对融资者的要求较低，且手续简单，有助于企业在短时间内获取资金[3]，推动公司经营状况向好发展。在公司发展中期，J公司从T公司、戊机构等获得了私募股权融资。一方面，J公司有着电子商务企业的显著特点，前期靠“补贴用户”的模式占领市场，培养用户习惯，获得垄断地位，因而有着较大的资金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很难获得股权融资和债券融资，且由于持续亏损难以获得银行贷款，而债务性融资会加重企业的还款还息压力，因此，在私募股权市场获得融资更符合J公司的实际情况。但在私募股权市场进行融资同样会给企业带来一定的风险，融资者在选择私募股权融资时应深度考虑投资者的意图，做好股权结构设计，以此防止丧失对企业的控制权。在上市后，J公司开始在资本市场公开发行股票和债券进行融资。虽然企业的规模在市场上获得一定认可后会建立一定的信用，可以一定的利率水平发行债券进行资金补充[4]，但发行债券并非是因为资金短缺。对企业而言，发行债券会使股价出现波动，并非是获取资金的最佳出路。因此，J公司在上市短短几年内多次选择发行债券来获取资金，在某种层面上反映了J公司面临着一定的资金压力。资金压力一方面来源于J公司连年亏损，另一方面是其构建的家电和生鲜冷链一体化网络、加码智慧物流领域等业务扩展使资金需求增加。从财务报表上来看，J公司发行债券的主要目的是缓解因长期亏损带来的资金压力。J公司2015年的年度报告显示，当年的年营业收入为1810.42亿元，同比增长58%，但在增长之外，J公司的亏损也不容忽视。在当前的市场环境中，企业可以采用的融资方式基本上有3种：发行股票、发行债券及向银行贷款。综合来看，债券是其中最优的融资方式，原因在于：第一，发行股票或多或少地会稀释股权，甚至可能导致企业的实际控制权易主，影响企业经营的稳定性[5]；第二，向银行贷款的贷款条件较高，手续相对较为复杂，且贷款利息较高。因此，对于J公司而言发行债券融资是一种较好的融资方式。

参考文献

[1]刘娥平,施燕平.盈余管理、公司债券融资成本与首次信用评级[J].管理科学,2014,27(5):91-103.

[2]王会娟,魏春燕,张然.私募股权投资对被投资企业债务契约的影响研究[J].山西财经大学学报,2014,36(10):24-34.

[3]陈耀刚,姜彦福.风险投资或自我积累：初创期企业的融资策略选择[J].科研管理,2002(5):93-98.

[4]刘兴坤,王桂香.谈金融工具创新与金融市场的发展[J].云南财经大学学报(社会科学版),2009,24(2):82-84.

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关键词：市场经济 企业并购 融资方式 对策

并购是企业实现快速扩张的重要战略举措。从本质上说，并购是企业一种高风险投资活动，该项风险投资活动的根本目标是实现企业价值最大化。现在企业并购规模越来越大，并购金额越来越高，在国际上企业并购甚至高达几百亿美元。成功的并购需要雄厚的资金支持，没有资金支持的并购最终会失败，然而企业仅靠自有的积累资金很难完成并购，必须凭借外部融资来完成并购。因此，企业并购需要对外融资，对外融资就需选择合适的融资方式来帮助企业完成并购。

一、我国企业并购的主要融资方式

1内源融资。内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金，资金成本低，但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。

2外源融资。外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金，外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。

（1）债务融资。债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说，债务融资不会稀释股权，不会威胁控股股东的控制权，债务融资还具有财务杠杆效益，但债务融资具有还本付息的刚性约束，具有很高的财务风险，风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中，商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式，这主要是由于我国金融市场不发达，其他融资渠道不畅或融资成本太高，此外，并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为，解决国有企业产权问题，比较容易获取国有商业银行的贷款。（2）权益融资。权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用，不存在还本付息的压力，但权益融资容易稀释股权，威胁控股股东控制权，而且以税后收益支付投资者利润，融资成本较高。

二、我国企业并购融资存在的问题

1. 并购融资渠道狭窄，融资方式单一。中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资，贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制（不能进行股票交易），一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。

2.商业银行贷款融资不充足。从商业银行贷款可以弥补企业内部融资的不足，但从商业银行贷款也非易事，通常商业银行需对拟贷款的企业进行严格的审查和控制，包括对并购企业的财务状况、信用状况、发展前景的审查，甚至还约定了一些限制性条款，只有那些实力强的企业才能得到商业银行的支持。但现实中商业银行在并购企业融资中未能发挥应有的促进作用。

3. 债券筹资受阻。债券需要有较大的吸引力，以吸引投资者。但债券的发行受制于国家控制的规模，企业无法根据环境和自身的需要决定融资行为。国家对债券发行有严格的准入条件和审批程序，如《企业债券管理条例》规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄存款利率的40%。”当银行利率下降，购买债券的吸引力也将下降。

4. 资本市场体系不完善。影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。

三、我国企业并购融资中存在问题的对策

l. 完善相关法规、产业政策。就我国当前的现实情况而言，企业并购融资困难首要在于外部约束，为促进企业并购，更广地拓展融资渠道，应努力为融资创造良好的环境。在前面论述过我国有关的法规对并购融资的影响，特别是对增发新股和发行股票的限制，致使一些企业被排除在外，《证券法》、《公司法》以及相关的条例、通知等为并购提供了基础，随着并购在我国的发展，其法规仍有不足之处，需进一步完善，相应放松对并购融资的限制。

2. 加快我国资本市场的结构调整。目前证券市场结构失衡，企业（上市公司）偏好权益性融资，债券市场发展缓慢，特别是企业债券出现发行难、交易清淡等问题。因此，有必要从制度上推进债券市场的发展，为企业并购开拓更多的融资渠道。人们可以直接通过证券市场的运作，达到接管某一企业管理的目的。这比通过中介机构评估和审查，再与被并购企业的主要股东和管理层进行艰苦的讨价还价相比，已是天壤之别。

3. 发挥并购基金在并购中的作用。企业并购基金是共同基金的创新品种，在20世纪80年代美国企业的并购中发挥了作用它既具有共同基金所共有的“集体投资、专家经营、分散风险、共同收益”的特征，又因具有明确的投资方向而独具特色，表现出高收益、筹资快、并能为企业并购服务的特点。基金业务在我国证券市场的发展刚刚起步，而并购专项基金更是空白，但这一组织形式更能为我国企业所理解和接受。

4. 优化融资支付方式。资金的筹集方式与支付方式有关，以现金支付的资金筹集方式压力最大，通常可采取分期付款方式以缓解资金紧张的局面。并购企业可以根据自身的情况对支付方式进行设计，合理安排融资方式的组合，比如：公开收购中的两层出价，第一层以现金支付，第二层以混合证券为支付方式。采用这种形式是出于对交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑，可以维持合理的资本结构，减轻巨额还贷压力，以降低风险。同时可诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权的目的。

5. 扩大债券融资比例。债券市场往往是容量最大的证券市场，目前我国正在对企业债券市场进行相关调研，而且相关管理办法的修改也将出台。可以预期新办法将就公司债的一些基本原则，以及相应的发债主体资格问题，发债额度限制问题，发债审批程序问题等做出突破，以加速整个债券市场的发展。这不仅可以为并购活动提供融资市场，同时为整个证券市场的融资提供有效的基准利率和风险溢价。

总之，我国企业的兼并收购还处在初级阶段，与其相关的产权制度、产权交易市场、信息披露制度、中介机构等都尚未发育成熟。但是，随着我国市场经济体制改革的进一步深化，借鉴国际企业并购成功的经验、失败的教训，我国企业并购作为资本市场资源配置和优化的重要手段，必然会逐步向市场化、规范化、国际化的方向发展。

参考文献：

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关键词：房地产 融资市场

，我国的房地产业已经毫无疑问地成为国民的支柱产业，然而，与房地产业的重要地位和发展速度极不相称的是，房地产融资市场的发展却步履蹒跚。作为典型的资本密集型产业，房地产业对金融市场具有天然的高度依赖，而发展滞后的房地产融资市场必然会危及房地产业的健康发展。当前，如何加快房地产融资市场的发展已成为整个房地产业所面临的最紧迫课题。

近年来，随着国家对房地产业逐步实施了一系列的宏观调控政策，特别是日趋严格的土地和金融信贷政策使房地产业遭遇了前所未有的资金困境。为了因应融资困局，房地产业开始探求多元化的融资渠道，诸如信托、基金、上市以及私募融资等形式开始频繁地出现在公众视线当中，而房地产融资也成为业内最受关注的议题，房地产金融创新的探讨与实践尝试将成为今后一个时期房地产业的主旋律。

一、房地产融资市场格局的形成背景

当前房地产融资市场格局的形成有着其深刻的政府政策背景和产业发展背景。认清融资市场格局的形成背景有助于我们更好地认识地产融资市场的游戏规则，理解其存在的合理性并及时地把握地产融资市场的发展趋势。

（一）政府政策背景

政府政策背景主要包含两方面内容：一是配合宏观调控，政府在房地产领域实施了比较严格的土地和信贷紧缩政策；二是出于防范金融风险的考虑，金融监管当局对商业银行的房地产信贷业务做出了进一步的限制，诸如停止流动资金贷款、提高资本金比例、严格贷款审批等。

1、宏观调控政策仍将持续

从宏观经济形势来看，近年来我国的GDP一直保持高速增长状态，但是在经济高速发展的同时出现了严重的结构性失衡，突出表现就是固定资产投资增长过快，尤其是房地产投资。2003年房地产贷款突破1万亿大关，同比增长29.7%，占同期固定资产投资总量的23.7%。固定资产投资增长过快对国民经济的正常运行造成了极大的负面，出现了诸如信贷规模极剧膨胀，原材料、能源等生产资料的价格上涨过快，产业结构失衡等方面的经济。为了抑制这种不正常的固定资产投资增长，政府有计划地出台了相应的紧缩调控政策。

具体到房地产业而言，政府将继续执行严格的土地与信贷政策，从土地和资金两个方面对房地产业的发展进行调控，尤其是接连出台的信贷紧缩政策更是有力地限制了银行系统对房地产业的资金支持。一方面是土地价格的不断高涨，另一方面是银行系统的资金阀门被逐步拧紧，面对调控的双重夹击，原有单一的房地产融资市场格局受到严重冲击，供血不足的房地产业被迫寻求多元化的融资渠道。

根据经济周期理论与惯性理论，宏观经济运行特别是固定资产投资增速不可能迅速被降低。因此，我们有理由认为，政府的紧缩政策将在一段时间内（3－5年）持续下去，而打造多元化的融资渠道也将成为房地产融资市场的核心任务。

2、紧缩信贷意在化解金融风险

除了配合宏观调控政策而实施紧缩金融政策之外，紧缩金融政策的另一个重要意义就在于防范房地产金融风险。根据央行的《房地产业发展和金融的支持》（央行研究局，2004）以及《2004中国房地产金融报告》（央行房地产金融分析小组，2005）这两份研究报告，目前我国房地产金融存在以下几个方面的重大风险：

第一，土地购置与房地产开发资金过分依赖银行信贷，超过60%的开发资金是直接或者间接来自于银行系统，房地产投资的信用风险与市场风险集中于商业银行。一方面，较低的融资成本与贷款门槛容易诱发企业利用银行信贷杠杆来进行高负债经营，这在增加企业财务风险的同时也加剧了贷款企业的违约风险；另一方面，部分地区由于市场过热而存在较高的市场投资风险，一旦泡沫破裂房地产价格下跌，作为抵押物的房地产将会大幅度贬值。

第二，金融体系不健全，金融机构经营不规范、管理不严格，金融机构之间缺乏合作，特别是信息共享程度很低。这突出表现在：贷款审查不严格、抵押物管理不规范、利用“假按揭”骗贷等等。与房地产业市场化形成鲜明对比的是我国金融业的垄断与落后，由于缺乏与市场经济相符合的经营机制、监管机制与激励机制，因而造成银行系统存在许多经营漏洞，这是导致近年来金融机构在房地产业务方面频繁出现大案要案的根本原因。

第三，由于土地储备制度不完善，再加上银行监管不到位、缺乏有效的担保措施等问题，向政府土地储备中心发放的土地储备贷款也面临着较大的市场风险与信用风险。

通常情况下，上述这些潜在的风险可以通过业务创新、强化管理以及改进经营机制等更加积极的方式来进行化解，但由于近年来房地产金融业务发展过猛，金融资产规模与风险同步迅速累积，因此在这种情况下，金融监管当局便借助宏观紧缩调控的时机对房地产业实行了更为严格的紧缩信贷政策。

结合国内金融市场改革的发展进程以及国际上房地产业通常的资本构成状况，我们认为这种严格的银行信贷政策在商业银行系统完成市场化改革之前很难有所松动，但是监管当局在限制银行资金进入房地产业的同时也将有意识地积极推动建设其他的融资渠道，特别是信托以及房地产产业基金。

（二）产业发展背景

产业发展背景主要包含两方面内容：一是由市场竞争引发的行业集中度提高，房地产企业在大规模扩张的同时对房地产融资市场提出了更高的要求；二是房地产行业运作模式的转变，使得房地产运营重心向金融运作倾斜。

1、市场竞争引发行业集中度提高

由于存在规模经济效应，房地产业随着市场竞争的加剧，在马太效应的作用下，必然导致行业集中度越来越高。与此同时，房地产暴利也将终结，素质低、实力差和经营不规范的企业将被淘汰出局。据权威部门预计，今后5至10年，现有近3万家房地产公司将有90%以上在竞争中消亡，取而代之的是逐步形成一批年销售规模过百亿元的跨区域经营的特大型房地产集团，事实上，这种全国性的地产大鳄早已浮出水面。行业集中度的提高使得融资主体对于地产融资市场提出了新的更高要求，因而其影响意义非常深远。

伴随着行业集中度的提高，企业资产规模的迅速膨胀，一方面房地产企业迫切需要金融机构能够提供数额庞大的、稳定的、低成本的融资服务，而传统上以商业银行为主渠道的单一地产融资体系根本无法满足企业扩张的需要，这就迫使房地产企业必须打造自己的金融平台，包括发行信托计划、收购上市公司、参股金融机构、发起设立地产基金以及海外上市等等；另一方面，房地产企业又要在扩张的同时竭力规避融资风险，保持财务稳健，实现企业持续、快速、健康发展，这就要求企业必须对其资本结构进行合理调整，通过诸如降低资产负债率，扩大股权融资比例等，保持稳健而灵活的资本结构。

2、房地产行业运作模式的转变

随着房地产行业专业化分工的日益深化，传统的“开发商主导”运作模式正在逐步向“投资商＋发展商＋建筑商”三位一体的运作模式转变。在该运作模式下，投资商为项目提供资金但不参与具体项目的管理；发展商除了组织实施投资之外，还要负责项目的选择、评估、协调以及项目建成之后的运营管理；建筑商负责项目的规划与施工建造。如果不考虑资产证券化以及定向投资等其他因素，单从运作模式上看，这种三位一体的运作模式已经具备了不动产投资基金管理运作的基本雏形。

行业运作模式的转变可以说是房地产企业在行业竞争过程中走向分化的一个必然结果。随着行业竞争的加剧，房地产金融职能将得到不断强化，房地产业的运营重心逐步由地产项目运营向金融运作倾斜，房地产业的运作在很大程度上将会是一种金融运作。从发展趋势来看，那些善于借助多种融资渠道、谙熟金融市场运作并具有深厚的行业运作背景的开发商将有望转型为房地产投资商或者不动产投资基金管理人，与此相对应的是投资商和不动产投资基金也将成为主导中国房地产市场的两种主流业态，房地产行业的竞争最终将集中体现在投资管理能力与金融运作技巧方面的竞争。

综上所述，无论是市场竞争引发的行业集中度提高还是行业运作模式的转变，都深刻地影响着房地产企业的融资需求，而融资主体需求的转变则是推动房地产融资市场再造的决定性力量。未来房地产金融市场必将呈现出融资渠道多样化与资金性质多元化的局面，而走产融结合的道路将是未来房地产金融市场最显著的发展趋势。二、当前房地产融资市场的主要特征

监管当局不断出台的紧缩政策削弱了对银行信贷的依赖，在客观上带动了信托、地产基金等金融创新工具的；而产业自身升级与分化则决定了未来房地产融资市场的崭新格局。在这些复杂因素的综合下，当前房地产融资市场呈现出以下主要特征：一是以银行信贷为主导的单一融资格局；二是其他融资渠道虽然总量不大，但是却代表了房地产融资市场的发展方向；三是房地产融资市场体系不健全。

（一）以银行信贷为主导的单一融资格局

2004年我国房地产开发资金总额为17168.77亿元，同比增长29.9%，相应地，房地产融资总规模也在逐年攀升。房地产开发资金主要来源于银行信贷、自筹资金、定金及预售款和其他资金②。受宏观调控政策的影响，银行信贷增长幅度一路下滑，2004年银行信贷只占开发资金总量的18.4%，自筹资金与定金及预售款增幅较快，分别占资金总量的30.3%和42%。由于预售款中大部分是银行对购房者发放的个人住房贷款，因此总体上看至少有60%以上的资金是来自银行系统，融资渠道过分依赖商业银行。

由于融资渠道单一，所以在银行信贷被收紧之后，没有相应的融资渠道能够进行有效的资金弥补，因而造成房地产企业的严重贫血。这种现象并不意味着房地产市场资金匮乏，而是缺乏资金注入房地产业的高效渠道。

（二）多元化的融资渠道日趋活跃

其他资金来源尽管占开发资金总量的比例不到10%，但是它们对房地产融资市场的意义却是不容小觑。

尽管仍存在障碍，但是业内对于房地产产业基金的重要地位和作用还是有着难得的高度共识，而市场中已成功发起设立的几家准地产基金正在积极地进行探索式房地产产业基金道路的有益尝试。可以预见，随着《产业基金法》的出台，产业基金合法地位的确立，产业基金模式必将成为房地产融资市场的中流砥柱。

资金信托计划是近年来最活跃的地产融资工具，虽然其融资额在整个房地产融资总量中仅约占1%，但是它所表现出来的创造性、灵活性与适应能力却让我们叹为观止。为了改善房地产融资市场的疲弱局面，2004年10月银监会公布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，该暂行办法将对符合规定条件的房地产信托业务放宽限制，这将有可能把资金信托计划变为真正意义上的房地产信托。

此外，上市也是近年来业界非常关注的一个融资话题。上市融资虽然门槛较高，而且上市后要接受较严格的监管，但是从规范经营管理，实现企业长远发展战略规划的角度看，走上市的道路是一个必然的选择。由于现阶段我国股票市场正处于变革的攻坚期，国内企业通过证券市场直接融资的难度较大而且不稳定因素较多，因而纷纷寻求海外上市融资。

（三）房地产融资市场体系不健全

尽管房地产融资渠道呈现多元化的发展趋势，但是这些渠道所提供的产品却难以满足市场需要。例如，单个资金信托计划不得超过200份信托合同的限制，而且需要提供齐全的项目手续文件。房地产项目的银行信贷审核就更为严格、贷款条件也更为苛刻。由于市场存在严重的资金供求失衡，从而直接导致了房地产融资成本的高企，相当多的企业因资金链断裂而被迫出让项目，有的企业铤而走险借助地下金融或者进行资金“寻租”。这些不正常现象反映了由于房地产融资市场体系的不健全所导致的诸如金融创新不足、监管限制过多、政策引导不利等诸多。监管当局在强调防范房地产金融风险的同时，却忽略了构建一个适合国情的、符合发展需要的、健全的房地产金融市场体系。

三、 房地产融资市场的发展趋势

通过深入细致的市场，并诸多房地产行业数据指标，我们认为就整体而言，房地产业的发展是合乎逻辑的，是符合市场的。同时，鉴于房地产业在国民经济中所处的重要战略地位，政府不可能对其进行打压或者对房地产业的生存困境不予理睬，肯定会考虑在银行信贷紧缩环境下房地产业的融资出路问题。从短期来看，由于政府对房地产市场调控的成效并不理想，有可能继续出台不利于房地产业发展的土地与金融政策，诸如增加经济适用房供给来平抑房价，提高首付比例限制投资性购房等等；但是从中长期来看，政府必然会适时地放松相关的调控政策以支持房地产业的发展，房地产业仍然是极具活力与投资价值的行业，而房地产融资市场的发展前景也将非常乐观。

根据前文的研究，我们预计房地产融资市场将呈现以下重大的发展趋势：

（一）融资市场格局多元化

以银行信贷为主导的单一融资格局将会逐步被多元化的融资格局所替代。随着房地产行业的不断发展以及融资政策的逐步放松，除银行信贷之外的各种融资渠道的发展空间将被进一步打开，预计房地产信托业务管理办法也会在近期有所突破，而直接融资环境的改善将很快提上议事日程。届时，我们会看到融资市场将出现产业投资基金、银行信贷以及房地产信托三足鼎立之势。

（二）房地产融资体系逐步健全

房地产融资体系的健全包含两个方面：一是围绕房地产融资而构建的具有不同市场功能的金融机构体系，二是构建提高房地产金融资产流动性的市场体系。就金融机构体系而言，除了原有的商业银行、信托公司以及保险公司之外，还将出现专业化的房地产投资基金、抵押资产管理公司、互助储蓄银行以及储蓄贷款协会等金融机构。就构建市场体系而言，关键是要建立房地产金融资产的流通市场体系。通过借助资产证券化、指数化、基金化等金融手段，房地产金融资产才能顺利地实现流通和交易，流通市场把本来集中于房地产信贷机构的市场风险和信用风险有效地分散到整个金融市场中。

（三）资产证券化积极推进

资产证券化是构建房地产金融资产流通市场的前提条件，巨额的房地产资产经过证券化之后就可以实现分割交易，极大地改善了资产流动性。由于住房抵押贷款信用风险相对较小，资产质量较高，因而证券化的住房抵押贷款将成为流通市场的主流品种。房地产抵押贷款的证券化过程应由抵押债权者、政府担保机构、债券发行人、投资者以及中介机构共同参与完成。

（四）金融产品创新层出不穷

房地产市场中不断变化的投融资需求是金融创新的原动力，随着房地产业的不断发展，未来房地产融资市场中的金融创新主要体现在以下两个方面：一是如何满足企业日益多样化的融资需求，例如目前市场中资金信托计划的花样就层出不穷，资金的性质可以是债权或股权，资金的期限可以是单期或多期滚动，资金的投向可以是定向或非定向；二是如何帮助企业规避融资风险，通常融资主体都会面临利率风险、期限配比风险③，有时还会面临一定程度的汇率风险。金融产品创新在客观上降低了房地产企业的融资成本，提高了融资市场的效率，有助于融资市场体系的进一步完善。

综上所述，房地产融资市场的健康发展是决定房地产业兴衰成败的关键。随着房地产业的不断深化发展及其融资环境的逐步改善，我们相信中国的房地产融资市场必将步入快速、健康、持续的发展阶段。：

1. 央行房地产小组，《2004房地产金融报告》，2005.8

2. 央行局课题组，《中国房地产业和金融的支持》，《金融时报》，2004.3

3.张红，《房地产学讲义》，清华大学出版社，2004.9

4.王希迎等，《房地产融资新解》，中国经济出版社，2005.2

5.特瑞斯·M·克劳瑞特［美］，《房地产金融：原理和实践》，经济出版社，2004.12

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摘要：并购是企业较为重大的决策之一，本文通过对国内外并购融资方式对并购绩效的影响进行研究，研究不同并购融资方式对并购绩效的影响，以期能够对我国的并购融资产生积极的效果。

关键词 ：并购；融资方式；融资偏好；并购绩效

一、问题的提出

随着经济的迅速发展，我国的资本市场不断完善，并购事件的发生数量也越来越多，引起了社会各界的关注。相关政策的出台规范了我国并购行为，也使企业并购的开展更为迅猛。并购行为会促使大量现金流动，因此并购融资就成为了并购中极为重要的问题之一。不同的并购融资方式会产生不同的融资成本和风险，这些不同会在一定程度上影响并购事件的成功。同时对于长期绩效和短期绩效而言，并购融资方式对其具有不同的影响。通过对国内外并购融资方式对并购绩效的影响进行研究，充分理解并购融资的相关理论，再充分掌握我国并购融资现状的基础上，研究不同并购融资方式对并购绩效的影响，最后对我国企业的并购融资进行建议。

二、国内外研究现状

（一）国外研究现状

西方国家对于不同融资方式对企业并购绩效的影响的研究较早。Lubatldn、Singh 和Montgomery (1987)对企业并购进行了实证研究，得出了并购前双方的战略是否契合对并购绩效有着十分重要的影响。Haspeslagh和Jemison 在1991 年通过协同的角度对并购绩效进行影响，得出了并购双方的资源整合程度是决定企业并购绩效的主要因素。对于并购融资方式与并购绩效的关系的研究虽然不是很多，其中FrederikP. Schlingemann 在2004年利用4年的并购事件作为研究对象，发现股权融资对并购绩效有积极的影响，而对负债融资无显著影响。

（二）国内研究现状

近些年我国资本市场的功能逐步健全，对于企业并购融资方式对并购绩效影响的研究也渐渐增多。阎达五、刘文鹏和耿建新在2001 年通过实证对企业的融资行为进行分析，得出上市企业应当多渠道进行融资，大力支持债券融资方式。余光，杨荣在2002年通过对目标的并购公司进行研究，发现并购对目标公司有很大的积极影响。李善民、陈涛（2009）通过研究发现，并购公司的财务状况会影响并购支付的选择。翟进步等人（2011）从并购融资方式出发以2002-2006 年发生的并购事件作为研究样本，得出了股权融资方式会显著提升并购绩效，而债务融资方式则会降低并购行为的绩效。

三、并购的相关理论

兼并和收购是并购的两个部分。兼并主要是指两个或者更多的公司因为某些原因而吸收合并成为一个整体。而收购主要是指一家公司利用资金去购买另一家公司的股票，以便能够获得对该公司的某些资产的所有权或控制权。所有企业进行自身的生产经营活动都需要拥有一定的资金，而通过各种方式取得的资金的过程就叫做融资。并购融资方式主要包括：债务融资、股权融资和留存收益融资三种。

四、我国公司并购融资现状

在并购融资中，有许多因素是不受企业主观控制的，主要有以下因素会影响企业的并购融资方式。

（一）并购环境

企业进行并购融资是在一定的市场环境下进行的，规范的市场环境能够对并购融资产生较好的影响。我国的资本市场并不具备完善的功能，而企业并购融资是在资本市场中进行的。因为资本市场的限制，企业主要的资金来源于银行借款，而银行的高门槛使得企业资金来源狭窄。法律法规是保障并购融资的重要基础，国家的政治和经济等政策都会使企业的融资方式产生不同的偏好，影响企业对并购融资方式的选择。

（二）并购动因

企业的每一项并购行为的发生都具有不同的动因。企业的并购动因不同会对融资选择造成差异。如果企业的并购是为了获取短期的利益，那么企业则会选择较为激进的融资方式。而公司并购的目标是为了长期利益，则企业会选择较为稳妥的融资方式。

（三）并购支付

企业并购的支付方式主要包括现金、股票和资产等。不同的支付方式会促使企业选择不同的融资工具，因而也会对融资效果产生不同的影响。因此，可以说不同的支付方式也会对并购融资方式产生很大影响。

五、并购融资方式对并购绩效的影响分析

在研究不同的并购融资方式对并购绩效的影响时可知，债务融资方式在很大程度上会降低并购企业的绩效，而股权融资方式则会明显增加企业的绩效。我国的资本市场形成较晚，各项功能并不十分发达，市场环境也并不十分有效。当前，我国的许多上市公司发放较少股利，甚至并不发放股利，因而股权融资的融资成本较低，而债务融资需要向银行机构借款，银行的融资门槛较高，企业若想融资成本就必须花费大量成本。债务融资方式不仅会增加融资成本还会增加企业的财务风险，所以股权融资方式的并购企业绩效大都较好，这样采用股权融资方式能够向市场传达良好的绩效信号。

并购事件是否完整和成功的最为关键的部分在于并购后两家企业的资源整合，而资源整合的关键在于观察企业的经营活动净现金流量，此时需要对企业的现金收益的指标进行监控。从长远收益而言，股权融资、债务融资和留存收益融资方式对长期并购绩效的影响主要是短期内下降，随后上升再下降。但是根据不同并购融资方式的绩效分析，这三种并购融资方式对长期的并购绩效并没有明显的差异。

我国当前的股票市场并不完善，这在一定程度上阻碍了我国股权融资的发展，企业进行并购时选择股权融资就很难在股票市场上获得并购所需要的资金。而债务融资的资金来源渠道较窄，而我国新兴的民间借贷方式就说明了现行的并购融资方式并不十分畅通。之所以并购融资方式会在短期内对并购绩效产生巨大的影响，但是在长远范围内却并无显著影响。在选择融资工具时，企业应当首先考虑进行股权融资，随后才是债务融资，最后再考虑留存收益融资。

六、建议

企业进行并购的目的主要是为了获得更好的绩效。根据以上分析，并购融资方式由于成本和渠道的不同会使企业产生融资偏好，不同的并购融资方式会为企业带来不同的融资绩效，企业应当根据自身所处的环境和希望获取的利益进行选择。同时，企业并购时应该进一步拓宽融资渠道，寻找新的融资点，进一步发展并购行为；政府增强对证券的限制，并建立证券市场的退出机制；企业应当健全自身的资金和薪酬管理机制，建立以价值为导航的管理机制。

参考文献：

[1]翟进步，王玉涛，李丹.上市公司并购融资方式选择与并购绩效“: 功能锁定”视角[J].中国工业经济,2011(12):100-110.

[2]李杰.融资压力与企业并购绩效—并购融资方式视角的分析[J].华东经济管理,2007(6):108-113.

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关 键 词：中小企业；融资方式；行业类型；发展阶段

中图分类号：F830.5 文献标识码：A 文章编号：1006－3544（2012）03－0039－02

企业融资主要包括内源融资、 权益性融资和债务性融资。内源融资是指企业依靠内部积累进行的融资，具有自主性、有限性、低成本、低风险等特点，可以增强企业的剩余控制权。 权益性融资指融资完成后增加了企业权益资本的融资，如股权出让、增资扩股、发行股票等，它具有融资期限长、融资成本高、融资风险低、资金使用自由度高、资金到位率低等特点。 债务性融资指融资完成后增加了企业负债的融资，如普通贷款、发行债券、民间借贷等，它具有融资期限短、融资成本高、融资风险大、资金使用自由度低、资金到位率高等特点。企业融资涉及到诸多问题，如融资的时机、融资的数量、融资的方式等，其中，融资方式的选择是重要一环。在融资实践中，选择合理的融资方式，对提高融资的成功率和企业的健康发展至关重要。

一、中小企业如何选择融资方式

中小企业有很多融资方式可供选择，而每种融资方式给企业带来的影响也是不同的。企业在选择融资方式时应充分考虑到企业所处的行业类型和不同的发展阶段对融资的需求。

（一）根据企业所处行业类型选择融资方式

1． 高新科技中小企业。（1） 高新科技中小企业的融资特点。高新科技中小企业主要包括在计算机、网络、通信、生物科技、新能源与高效节能技术、光电子与光机电一体化等16大类领域进行生产或提供服务的中小企业。高新科技中小企业一般具有以下特点：风险高、收益高、资金需求具有长期性、所需资金多、外部收益大。正是以上特点决定了高新科技中小企业融资的特殊性。由于风险大，它很难像其他中小企业以普通融资方式筹集到资金。如银行贷款，这类贷款注重安全性， 一般回避高风险，且需要资产抵押担保。所以，从理论上来讲， 普通贷款并不是高新科技中小企业适合的融资方式。而通过发行股票的权益性融资，一般要求企业有几年的盈利记录， 而大多数高新科技中小企业并不满足。 因而高新科技中小企业不适合传统型的融资方式。（2） 高新科技中小企业适合创新性的融资方式。从表面上看，高新科技中小企业的融资方式受到许多限制， 但实际情况并不然。尽管采用传统融资方式很难，但并非所有的融资方式都不可行，最重要的一点是，高新科技中小企业与传统意义上的中小企业相比有一个很关键的优势——“概念优势”。 所谓概念优势，是指高新科技中小企业所占有的“高新科技”这个概念顺应了社会发展，容易受到具有冒险精神的风险投资家、风险投资基金青睐，甚至高新科技领域巨大的盈利前景也会吸引一些其他投资者。而且由于“高新科技”对于一个国家经济的重要性， 国家也会对这类企业给予充分的政策、法律，甚至是直接的资金支持。所以这类中小企业适合风险投资、买壳上市、融资租赁等创新型的融资方式。

2．传统中小企业。（1）传统中小企业的融资特点。传统中小企业主要是指在农业、制造业、餐饮业、建筑业、医药业、商业和其他传统型非科技行业进行生产和提供服务的中小企业。与高新科技中小企业相比，传统中小企业具有如下特点：低风险、收益稳定、享受较少的政策优惠。基于以上特点，传统中小企业缺乏足够高的盈利前景， 很难获得风险投资，而且在资本市场上融资也较难。（2） 传统中小企业适合传统的融资方式。传统中小企业有其自身优势，由于其资产中有形资产占主体，市场成熟，产品需求稳定，风险相对较低，所以比较容易获得亲友的借款，以及利用银行贷款、商业信用等传统融资方式进行融资。

（二）根据企业的发展阶段选择融资方式

中小企业发展周期可分为四个阶段：种子阶段、创业阶段、成长阶段、成熟阶段。不同的发展阶段对资金的需求有不同的特点，所以筹集资金的方式也应不同。

1． 种子阶段——内源融资为主。在这一阶段，中小企业主要从事研究开发工作，活动比较单一，组织结构十分松散。由于仅有产品构想，未见正式产品，所以很难确定产品在商业上、技术上的可行性，企业前景的不确定性较高。就整个财务情况看，企业处于亏损期。此时企业尚无正式销售渠道，没有销售收入，只有支出。企业处于“种子阶段”的失败率很高，大部分“种子”都被淘汰掉了。该阶段，由于企业技术不成熟、产品无市场、生产无规模、经营无经验，因而风险很高，敢于投资的机构和个人非常少， 企业取得风险投资的可能性很小。又由于这时产品市场不明确，生产也未正式开始，企业可供抵押的资产少之又少， 想要取得普通贷款也并非易事。因此，处于种子期的中小企业应首选内部权益融资，主要是自有资金，其余是民间借贷，此外企业还可以寻求政府创业基金的帮助。

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企业融资主要是指企业作为主体来向银行或是人民群众开展资金筹集活动，通过融通资金来维持企业内部发展的平衡，协调企业内部资金的供求关系。具体地来说，企业需要以自身的生产经营状况为依据，了解企业的投资水平，对金融市场进行调查，通过金融机构来采取合适的方式筹集资金，这种理财活动便是企业融资。当企业缺乏资金的时候，要在最小的代价下为企业争取到最合适的期限，筹集到适用的资金；当企业的资金有所盈余的时候，可以在低风险的状况下适当的向外投放一部分，以为企业带来更多的经济效益。新会计准则最早执行于2007年的1月份的上市公司中，这种新的会计准则改善了旧会计准则中的不足之处，基本与国际财务报告准则保持同步，是一套健全的企业会计准则体系，适用于我国社会主义市场经济体制中，具有先进性。新会计准则的实施，促进了企业稳定而健康的发展，提高了企业的融资水平，提升了企业财务管理能力。

二、企业融资据侧中新会计准则的影响

(一)新会计准则对企业融资市场的影响企业在经营过程中，需要根据自己的发展状况来合理的使用资金，以满足企业在发展需求，因而为了使企业能够运用足够的资金，就必须制定科学的融资决策，选择正确的融资方式，以筹集企业所学要的资金。在资本市场中，企业可以通过长期的银行贷款或是证券的形式来进行融资，资本市场的秩序对企业融资具有重要的影响。为使企业能够开展有效的融资活动就必须确保市场环境的稳定性，在我国社会主义市场经济体制下也是同样的道理。只有建立健全的会计体系，创新传统的会计准则，才能保障会计准则反映出的企业财务状况具有真实性，才能客观地体现出企业的经营情况。新会计准则能够规范企业的融资市场，为企业提供良好的融资环境，有利于促进市场经济的健康发展。而且新的会计准则能够为企业的投资和信贷等活动提供信用条件，以降低企业在融资过程中所面临的风险，保障企业融资活动的高效开展。

(二)新会计准则对企业融资活动的影响在企业的经营发展过程中，其需要利用融资来扩展企业的经营规模，通常而言，企业的融资方式分为短期和长期两种，若从性质上来说我们也可以将其分为债券融资方式和股权融资方式。企业长期融资方式和短期融资方式都是向银行贷款，而债券和股权这两种融资方式是企业向人民群众筹集资金。新会计准则的建立对企业的融资方式产生极大的影响。首先，从费用方面来说，新会计准则要求将企业经营活动中所产生的费用进行资产量化后才可以纳入企业成本，降低了企业融资成本；从资产方面来说：新会计准则中认为企业融资中的流动资产和固定资产只要是符合资产量化需求的都可以将其纳入融资范围中，扩展了企业融资范围；从借款时间方面来说，新会计准则的而成立更体现出了人性化的一面，企业融资的借款时间有所延长，从过去短期和长期的融资方式转化为中长期融资，而且企业能够根据其融资的目的和资金的用途来制定相适应的借款日期。

(三)新会计准则对企业融资方式选择的影响企业融资是企业开展经营活动的必然要求，是促进企业长远发展的重要环节，我们认为企业的发展就是一种融资循环过程。选择何种融资方式的时候，企业要根据自身的经营水平和企业财务会计信息数据所反映出的具体情况来进行选择。在新会计准则体制建立的情况下，企业的融资方式也愈来愈科学和规范。

三、结束语

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关键词：生命周期 融资方式

企业选择融资方式，总要受到外部环境和内部环境的制约。外部环境主要是指资本市场环境，资本市场总是青睐那些规模较大、实力较强、财力雄厚的企业，对于刚建立或处于成长期初期的企业，利用资本市场严苛的条件限制将资金流入该企业。内部环境主要是指企业的成长能力、盈利能力以及偿债能力等因素。企业在各个阶段融资都要受二者的影响。

一、创业期的主要融资方式及特点

在企业发展的初期阶段，一方面企业的生产规模小，资金需求量相对不足，另一方面企业产品的市场需求少，只能维持简单再生产，缺乏承受高额债务成木的能力，更多依赖的是自身的资本积累，也就是说企业在这一阶段的资金主要是通过内部积累形成的。

内源融资是企业不断将自身留存收益和折旧转化为投资的过程，它是企业筹集内部资金的融资方式，也是企业挖掘自身内部资金潜力，提高内部资金使用效率的过程。

内源融资有以下优点：①融资成本低。内源融资主要是靠企业自身资金积累来实现，其资金获得不需要支付利息或股息。同时资金来源于企业内部，不发生任何融资费用，因此融资成本低，融资面临的财务风险小；②融资便利。企业通过银行贷款进行融资，必须经过银行审批同意才能实现。发行股票或债券融资，首先必须满足证券市场所规定的发行条件，并通过证监会的审批，并在证券市场上发行成功后才能实现，手续繁杂，历时也较长；③不稀释控制权。与发行股票相比，内源融资没有引入新的股东，维持以前的股权结构，不会带来股权被稀释的负面影响，控股股东的控制权不会受到威胁。

内源融资的最大缺点就是融入资金的数量受到限制。企业融资数量取决于内部积累的数量，企业融资的数量不得超过内部积累。然而内部积累是有限的，不能满足企业较大规模的资金需求，企业完全依靠内部资金发展是不现实的。

二、成长期的主要融资方式及特点

当企业依靠自身资本的增值发展到具有一定经济实力和风险承受能力时，单纯的内部融资很难满足企业日益增长的投资资金需求，依靠外部融资就显得日趋重要。成长期除了可利用创业期的融资方式外，还可以利用以下主要融资方式：

（一） 商业信用融资

商业信用融资是企业在商品交易中，以延期支付或其他方式取得的信用融资。商业信用融资包括应付账款融资、应付票据融资、预收账款融资等主要形式。

商业融资具有以下优点：①融资成本低。卖方资金充足，直接向买方提供其所需物资，并允许其在一段时间后支付款项，这种方式无需企业支付额外的成本就能占用对方的资金；②融资迅速。企业之间在长期交易过程中，对对方信用水平和支付方式有所了解，能迅速达成共识，手续简单。同时，又不需要企业提供任何担保，融资便利，无须等待就能获得资金。

商业融资的缺点表现在以下方面：①融资规模受到限制。从个别企业看，商业融资以赊销方式出售商品，提供的只是企业暂不使用的那部分资金。因此，商业信用不能突破单个企业资金规模的限制，这种缺陷就决定了商业融资不可能成为企业融资的主要形式；②企业的信用能力的限制。商业信用的借贷能力之所以能够成立，主要是因为企业双方彼此了解和信任，若得不到对方的信任，商业信用就不能实现。因此，企业必须提高自身信用水平，取得对方信任；③融资期限有限。商业信用由于受到单个企业生产周期和资金规模的制约，一般只适用于短期融资。

2. 银行信用融资

银行信用融资是指企业为满足自身建设和生产经营的需要，同银行签订协议，借入一定数额的资金，并在约定的期限归还本金和支付利息的融资方式。

采取银行信用融资的优点有：①融资手续简单，速度快。与发行股票、债权这些融资方式相比，银行借款手续相对简单，只要符合银行条件，取得银行同意就可以获得资金。同时，耗时短，不需要经过长期准备；②企业的信用能力的限制。银行在发放贷款时，会详细审查申请人的信用等级及财务状况等方面的情况，信用水平低的企业，银行可能要求较低的担保物或拒绝发放贷款。信用等级高的企业则可能无需担保就获得贷款；③融资成本低。与发行股票、债权相比，银行利率较低。同时，借款人可与银行直接商定信贷条件，无需大量的文件制作，融资费用低。

采用银行信用融资的缺点：①财务风险较大。采用银行信用融资需要按期支付利息，在企业经营不利的情况下，增加财务风险；②限制条款多。企业与银行签订贷款合同，银行会在贷款合同中加入一些限制性条款，如按期报送有关财务报告、不得改变借款用途等，这些条款可能会限制企业的经营活动；③融资数额有限。对于一般企业，银行为了控制自身风险，通常不愿意为企业提供巨额的长期借款，因此融资数量受到限制。

（三）成熟期的主要融资方式及特点

企业进入成熟期，企业自身的管理都渐趋完善，企业的盈利能力和偿债能力都大大提升，当企业的财务状况达到证券交易所的条件，企业可选择上市融资。成熟期的企业融资方式更加丰富，除了可利用创业期和成长期的融资方式外，根据自身条件和需要，还可以选择以下融资方式：

1. 股票融资

股票是股份公司为筹集资金而发给股东的一种权益凭证，是投资者投资并借以取得股息的依据。股东有权凭借其所持股票享有公司财产的所有权，并参与公司管理和利润分配，同时享有公司在破产清算时分配公司剩余财产。

与其他筹资方式相比，企业进行股票的优点表现在：①资金没有到期期限。企业发行股票所筹集到得资金无需归还，是企业可以永久使用的资金，这对企业的长期稳定发展极为有利；②财务风险小。企业发行股票无须向普通股股东定期发放固定数额的股息。对于优先股股东，企业也可以根据企业的生产经营情况，在企业经营状况较差时，少分配或不分配优先股股息，股利分配灵活，财务风险小； ③提升企业声誉和借款能力。企业上市有严格的条件要求，企业能够发行股票，就证明企业具备一定的实力，企业的经营状况和信誉良好，这对企业进一步筹资和开展商业往来都有很大的帮助。

同时，股票融资也有自身的劣势：①容易分散企业的控制权。企业发行股票，如果原股东不能按持股比例购买增发的股票，则必然将有新的股东进入企业，从而导致原股东的持股比例下降；②支付的资金成本高。公开发行股票需要经过准备文件、申报、审批、发行等一系列程序，在这个过程中会发生很大成本。同时，支付股息是从税后利润中扣除的，无抵税效应；③信息披露要求高。实行信息披露制度，使企业活动公开化，企业的竞争对手很容易了解企业的经营动向，对企业的市场竞争产生不利影响。

2. 债券融资

债权融资主要是指资金需求者为筹集长期资本而成落在未来一定时期支付一定金额的利息，并约定到期日一次或分次偿还本金的融资方式。

与发行股票相比，债权融资具有以下好处：①发行成本比股票融资低。股票首次公开发行，支付给发行中介结构的费用占所筹资的5%至8%之间，再次发行支付的费用也在3%至6%之间，而发行A级债券的费用仅占融资额的0.7%至1.2%；②具有抵税效应。发行债券的利息可以税前扣除，而股息则只能从税后利润中扣除；③增加每股税后盈余。不论企业盈利多少，债券持有人只获得固定的利息。在企业经营效益良好的情况下，企业有更多的收益分配给股东，增加股东财富。④保证控制权。债券持有人，无权参与企业的生产经营管理和对利润的分配，因而不会稀释企业的控制权。

债券融资的缺点和其他债务融资如银行借款一样都面临着财务风险，即不能按期支付利息和偿还本金的风险；同时，债券融资也很多条件限制对企业财务的灵活性产生不利影响，容易制约企业的正常发展和后续融资能力；最后，债券融资的规模也受到一定的限制，利用债券融资，当企业的负债比率超过一定限度时，债券融资成本将提高，甚至可能发行失败，因此融资数量相对有限。我国《公司法》规定，发行债券累积总额不得超过公司净资产的40%。

（四）衰退期的主要融资方式及特点

衰退期的企业技术更新速度缓慢，产品老化，市场份额逐渐被其他企业所占有，企业生产萎缩，效率低下。企业无法使用债券融资和股票融资，银行信用融资和商业信用融资都受到影响，在此种情况下，企业可考虑使用以下融资方式：

1. 资产出售

资产出售是指企业对自身拥有的各项资产进行评估，将不能带来企业价值增值的资产出卖给其他方，以获取资金并改善企业生产结构的融资方式。

企业在衰退期使用该项融资方式，最大的优点就是不会失去对企业的控制权，只是出售部分资产，而不是全部资产。剥离企业不增值资产，增强企业对环境的反应能力。企业将那些不增值的资产出售给其他方，既获得了资金，又节约了对这些资产的管理成本，同时还能将那些长期亏损的资产剥离出企业，优化企业生产结构，提高企业利润。

首先，资产出售只能融入短期资金，不能获得长期资金支持。其次资产出售融入的资金数额是有限的，出售资产融入的资金以资产的市场价值为上限，融资数额有限。再次，资产出售要以拥有资产为前提，拥有资产的价值越高，就越有利于企业融资；反之，拥有资产的价值较低，融入资金数量较少，不能满足资金的需要。

2. 企业并购

企业并购是企业兼并、收购的简称，其实质是企业通过购买另一家企业的资产或股票，取得企业的经营控制权。企业并购的基本点是吞并或吸收其他企业法人资产，从而实现产权转移，通过产权转让使被并购企业资产流向并购企业。

企业并购能使企业脱胎换骨，获得长期资金，使企业摆脱资金困境。企业并购的最大缺点就是失去对企业的控制权，企业被并购方并购，失去原来的经济主体资格，企业其他形式存续下去。

结语

企业在不同时期，应根据自身情况，选择合适的融资方式。当企业发展到一定程度时，所能选择的融资方式开始变得丰富。各种方式由于自身特点不同，企业就必须衡量各种融资方式的融资成本和融资风险。在债权融资和股权融资中寻求平衡点，优化企业融资结构。

主要参考文献：

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关键词：投资；内部融资；短期借款；长期借款；股权融资

中图分类号：F830．91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2006) 08-0038-06

一、引言

自从信息经济学产生以后，新古典派的投资理论以理论为依据，阐明了内部资金与外部资金成本的差异。而Myers and Majluf(1984)基于信息经济学理论，提出了融资顺序理论(pecking order theory)。此后，许多学者开始以投资理论和融资顺序理论为依据，从理论和实证两个角度分析了企业投资和融资的关系。Bernanke and Gertler(1989)认为，在信息不对称的情况下，企业外部资金的获得相对于企业内部资金而言具有更高的成本，而外部资金与内部资金成本的差异被认为是外部融资的成本。外部融资的成本与融资企业的净财富之间存在相关关系，如果企业的净财富水平提高，则企业外部融资的成本就会下降，从而企业投资水平将会提高；相反，企业的投资支出则会减少。

Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美国制造业的财务数据，对企业投资支出与内部资金的关系进行了实证分析，并验证了投资支出受到企业内部资金的约束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、冯巍(2002)等利用不同国家的样本数据进行了检验，其结果都表明企业投资受到融资约束。这些研究都将现金流量作为内部资金的变量，通过分析现金流量对投资支出的影响来检验企业投资受资金约束的程度。尽管现金流量可以被看作是内部资金，然而该变量也可作为企业投资机会或者企业收益的变量。用因此，内部资金对投资支出的显著影响也可能反映了投资机会或企业收益引起的投资变动，并不能说明一定存在融资约束问题。

鉴于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭丽虹(2004)等从现金流量反映企业预期收益这一角度，分析了投资支出与内部资金的关系，并且验证了两者之间显著的相关关系，从而可以认为企业的投资机会或企业收益越高，其内部资金量就越丰富，企业投资水平就越高。

然而，现有的这些研究主要分析了投资与内部资金的关系，很少涉及到其他融资方式对企业投资的影响。Kalecki(1937)在其投资理论中不仅考虑到实物因素，还考虑到金融因素对投资决策的影响，即企业的投资支出不仅依赖于内部资金量，还依赖于外部融资能力。但他强调，内部资金和外部资金作为投资资金来源并不是无差别的。具体地说，外部资金成本高于内部资金成本，而且资本成本随负债的增加而增大。同时，企业的自有资金越多，越有可能从外部筹集资金，因此内部融资比外部融资更具有优先性。那么在中国，内部资金和外部资金等不同融资方式的利用是否会对企业投资支出产生不同的影响?而且，由于中国上市公司的特殊股权结构特征，在不同股权结构的上市公司，各种融资方式与投资的关系是否又会不同?造成它们之间关系不同的原因又是什么?

基于上述问题，本文以中国上市公司为研究对象，通过将内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资等不同融资方式引人到投资模型，以检验各种融资方式对企业投资支出的影响，并据此分析中国企业的融资选择偏好以及中国企业面临的融资条件对其投资行为究竟产生了什么影响。同时，由于股权结构与企业的财务决策和融资方式之间存在一定的相关性，本文还根据第一大股东的持股性质，将上市公司划分为国有上市公司与民营上市公司两类，以检验在相同的市场环境中，两种不同股权结构的上市公司所选择的融资方式对投资支出的影响是否表现出明显的差异，并揭示出不同的股权结构是否成为影响我国上市公司选择融资渠道的制度性因素。

二、样本数据与研究方法

(一)样本的选取

本文的研究样本包括1998年至2003年深沪两市所有A股上市公司的数据。考虑到本文的研究目的，样本中并不包括金融类公司。另外，由于部分数据缺乏而剔除一些样本，最后剩下1078家上市公司。样本数据主要来源于天相数据库和wind资讯数据库。

(二)研究方法

本文将企业的融资方式引进投资模型，以检验融资方式是否对企业的投资支出产生了显著影响。具体而言，本文将运用横截面分析和面板(panel)分析两种方法，分别考察内部融资、短期债务融资、长期债务融资以及股权融资对中国上市公司投资支出的影响。如果能够确认融资变量对企业投资的显著性，那么就可以验证融资方式与企业投资支出之间存在密切的相关关系，而且可以解释在资本市场中，企业融资条件的变化，通过企业投资能够促进经济的增长。同时，当企业在不完善的资本市场筹集资金时，企业净财富水平的增加将减少在资本市场上的筹资，降低外部融资的资金成本，从而促进企业投资水平的提高。因此，企业内部融资相对于外部融资而言可能给投资水平带来更大的影响。根据Kalecki的投资理论，我们得到如下的回归方程式：

其中：Iit用i公司在t期的固定资产增加额与折旧之和表示；k为资本存量，用期初固定资产余额表示；CFit,是i公司在t期的内部资金，用留存收益与折旧之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加额表示；LDEBTit用i公司在t期的长期借款的增加额表示：SHAREit为i公司在t期的新股发行融资额。为了消除企业规模的影响，利用资本存量对被解释变量和解释变量进行标准化处理。

另外，内部资金既是企业未来还本付息和支付股利的保证，又可以用来反映企业的投资机会或者企业的预期收益，因此在本文的投资模型中并没有引进代表企业投资机会的Q变量。

下面我们将利用中国上市公司的财务数据来检验融资方式对投资支出的影响。由于不同行业的企业、不同规模的企业在融资结构上各有不同的特征，尤其在我国特殊的资本市场中，不同股权结构的企业在融资方式的选择上也可能存在差异，因此，不同的融资方式可能会对企业投资水平产生不同的影响。鉴于此，本文不只是分析融资方式对企业投资的影响，还分析不同股权性质的上市公司的投资与各种融资方式的关系。

三、实证分析

(一)中国上市公司的融资方式对投资支出的影响：横截面分析

关于企业投资与融资的关系，利用横截面分析对上述模型进行检验的结果如表1所示。从表1的回归结果可以看出，企业内部融资与投资之间存在显著的正相关关系。除2002年外，其余样本期间的内部融资参数的显著性水平都是5％或1％，大部分的估计值都大于外部融资的参数估计值。这表明与外部融资相比，内部融资对企业投资支出产生的影响更大。

内部融资主要来源于企业留存收益，即企业利润中支付股利后的剩余部分。由于我国上市公司绝大部分是由原来优质的国有企业演变而来，相当一部分具有较高的盈利能力和发展前景，因而有能力积累内部资金来提高投资水平。另一方面，我国投资者普遍存在投机心理，从而产生对资本利得的偏好；而内部人也具有强烈的圈钱动机，使得上市公司即使有盈利也要打着“长远发展”的幌子，将利润留在企业。同时，2001年以前的法规没有对支付现金股利进行明确规定，这使得上市公司只支付较少的现金股利或不支付现金股利，而将绝大部分利润留存在企业内部用于再投资。尽管自2001年起，现金股利的支付已成为上市公司获得新股发行的条件，实施现金股利支付政策的公司有所增加，但由于未对现金股利支付率作出明确规定，实际上分红派现的比例和绝对额都较低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由现金流量，以增加其内部资金量。因此，低成本的内部资金的积累就促进了企业投资支出。

在外部融资方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的参数都是显著性的正值；长期借款的参数都具有显著性，但部分符号与预期的相反；股权融资的参数在2000年、2002年以及2003年都出现显著性的正值。从各种外部融资的参数估计值可以判断，短期借款对投资支出的影响最大，股权融资次之，最后才是长期借款。关于中国上市公司的投资与外部融资关系的实证结果，我们可以从以下几个方面来考虑：

(1)企业筹资的目的是为了固定资产投资项目。当企业自身的积累资金难以达到目的时，企业必须进行外部融资。由于绝大多数上市公司由国有企业改制而来，具有企业规模大、固定资产多等特点；企业规模越大，抵抗风险的能力就越强，信息不对称的程度也越低，因而更容易获得贷款。同时，可用于担保的资产越多，就越有可能获得更多的负债。但由于长期贷款风险较高，使得金融机构并不偏好长期贷款。另外，我国商业银行的功能尚未完善，金融机构对企业的资金运用并不能进行及时、有效的监督，而且长期贷款的资金成本也高于短期贷款，因而中国企业可能会借新债还旧债，或者利用短期借款进行长期项目投资，达到以低成本的短期借款替代高成本的长期借款的目的，从而摆脱长期债务资金的“硬约束”。

(2)上市公司在利用长期资金来满足投资需求时，主要是选择发行股票的融资方式。这可能是由于中国证券发行制度不健全造成的。在中国特殊的证券市场环境下，上市公司的大股东和中小股东之间形成了一种特殊的委托关系。由于大股东实际控制了上市公司的运营，中小股东投入上市公司的资金实际上也就交给了大股东经营，中小股东的权利得不到有效保障。同时，公司对股东没有还本付息的义务，没有支付股利的“硬约束”，而股票的发行成本也低于长期借款。因此在不考虑支付股利的情况下，企业的股权融资成本低于债务融资成本。相反，进行债务融资到期必须还本付息，这种“硬约束”就导致企业经营者宁可放弃享受债务融资的税减好处。

(3)上市公司还可能变更权益资金投向，即利用权益资金偿还债务资金，或者进行金融资产的投资，从而导致股权融资对投资支出的影响小于短期借款产生的影响。

(二)不同股权模式下企业投资支出与融资方式的关系：横截面分析

从中国上市公司总体融资行为与投资行为的关系来看，内部融资与企业投资水平的相关关系最显著，短期借款次之，其后是股权融资，最后才是长期借款。然而，由于股权结构与公司的融资方式和财务决策之间存在相关性，我们根据第一大股东持股性质将所有的样本企业划分为751家国有上市公司和327家民营上市公司，以验证在相同的市场环境中，两种不同的股权结构是否会导致其融资选择出现差异性，以及不同融资方式的选择是否会对企业投资支出产生不同的影响。

在两种不同股权模式下，上市公司的投资支出与融资关系的检验结果如表2、表3所示。从表2和表3的实证结果来看，我们可以发现以下结论。

(1)国有上市公司和民营上市公司的投资与内部融资之间的相关关系得到了验证，而且在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资带来的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这是因为绝大多数的国有上市公司是由国有企业改制而来，历史上沉淀了大量的固定资产；同时，由于享受国家的政策扶持，利润比较稳定，有足够的内部融资来源――折旧和留存收益，而内部资金的积累为企业提供了大量的低成本资金，在很大程度上促进了企业投资支出的增加。然而，民营上市公司受限于原有固定资产投资规模，折旧所占比例很低，因而缺乏足够的内部资金量来保证投资的进行。

另外，现金股利的支付也会影响内部资金的积累。在国有上市公司，由于“所有者缺位”产生了“内部人控制”问题，而相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象较严重，因而具有决策权的国有股大股东并未通过股利分配政策来实现其合理的收人。也就是说，国有上市公司很少支付现金股利，从而积累了大量的留存收益。然而在民营上市公司，持有非流通股的大股东却偏爱现金股利收入，从而减少了民营上市公司内部资金的积累。而且，民营上市公司主要是“买壳上市”，那么在上市之后其积累的资金可能会被耗尽，因而导致民营上市公司的投资支出更多地依赖于外部融资。

(2)在外部融资方式中，短期借款对投资的影响最大，股权融资次之，然后是长期借款。尤其在民营上市公司，这种倾向非常明显。这可能是因为所选的样本期间正值民营企业享受政策优惠大量获准上市，故而大量的股权融资缓解了民营上市公司投资资金的压力，从而增加了其投资支出。相反，国有上市公司可能随意变更权益资金用途，即将发行股票筹集的资金用于偿还长期借款，或者将权益资金存入银行以及购买有价证券，或者将资金借给其他关联企业等等，因而导致国有上市公司的股权融资对投资支出的影响甚小。此外，在样本期间，国有上市公司新发或增发股票相对较少，尤其是2001年更少，这也可能影响了实证结果。

(3)在债务融资方式中，短期借款对投资的影响大于长期借款，这表明大多数上市公司的经营者不喜欢长期债务的硬约束。而且，相对于国有上市公司而言，在民营上市公司，短期借款对投资产生的影响更

大。这是因为民营上市公司大多处于发展初期，投资机会较多，但长期以来一直受到资金约束，使得其发展受到限制。随着融资限制的缓和，民营上市公司开始利用一切可利用的外部资源以求尽快发展。然而，资本市场上融资规模的限制使得其资金需求依然得不到满足，那么，短期债务融资自然也成为其重要的外部融资渠道。因此，短期借款的增加将在很大程度上促进民营上市公司的投资支出。

而对于国有上市公司而言，由于债务融资会带来财务风险，到期必须还本付息也增加了经营者的压力，特别是在经营不善的情况下有可能导致企业破产。因此，为了避免长期借款所带来的经营和还贷压力，即使进行债务融资，也会尽量选择短期债务融资。

(三)对企业投资与融资关系的面板(panel)分析

以上是对全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司进行的横截面分析。虽然横截面分析可以反映企业投资行为与融资行为的逐年变化，但其检验结果存在不稳定问题。实际上，以上各年的检验结果并不完全一致，因而对问题的解释力也就有所下降。为此，我们再利用上市公司的面板数据对投资支出与各种融资方式的关系进行检验。

从表4的面板分析结果可以看出，对全体上市公司而言，内部融资对投资支出的影响最大，股权融资和短期借款产生的影响次之，而长期借款对投资的影响却是显著的负面影响。这一实证结果与前面的横截面分析的结果基本一致。因此我们可以认为，在中国，内部融资对企业投资支出的影响大于外部融资，同时，企业内部资金的增加可以促进投资项目的进行。为此，中国企业应该努力增强盈利能力和资金积累能力，为好的项目提供良好的融资条件，从而促进经济的发展。

其次，国有上市公司的实证结果与全体上市公司的实证结果大致相同。不过，内部融资的影响更显著，同时股权融资的影响稍大于短期借款。而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响大于内部融资；短期借款的影响要大于长期借款，但是长期借款对投资的影响却大于股权融资。总体来看，面板分析的结果验证了横截面分析的稳健性。由此我们认为，国有上市公司的内部资金积累能力远远超过了民营上市公司。但是，资金积累能力是受固定资产的影响还是现金股利支付的影响这一问题，有待于我们下面的检验。另外，就外部融资产生的影响而言，国有上市公司似乎在逃避债务资金，尤其是长期债务资金的硬约束；而处于快速发展中的民营上市公司，由于资金的大量需求，再加上缺少内部资金积累，所以仍然利用了大量的短期和长期债务资金来进行项目的投资。

(四)企业收益对投资支出的影响

在前面的分析中我们认为，国有上市公司的利润稳定，且很少支付现金股利，因此积累了大量的留存收益可用于扩大投资支出。而民营上市公司通过“买壳上市”，耗费了大量的自有资金，又由于控股股东偏爱现金股利收入，从而大大降低了民营上市公司在投资时对内部资金的依赖性。为了确认以上观点，我们还将内部资金划分为留存收益和折旧两部分，分别检验它们对投资支出的影响。通过利用面板数据和横截面数据进行的两种实证分析表明，在国有上市公司，留存收益对投资支出的影响大于折旧的影响，这说明稳定的利润和较少的现金股利支付，使得国有上市公司形成了大量的留存收益，从而对促进投资支出起到了很大作用。相反，在民营上市公司，留存收益和折旧对投资的影响虽然得到了确认，但很难断定哪个因素的影响更为显著。因而不能绝对地认为民营上市公司的现金股利支付和“买壳上市”减少了其自有资金的积累，从而减少了其投资支出。

(五)融资方式对金融资产投资的影响

在对固定资产投资与融资关系的分析中，我们提出了一种解释，即中国的上市公司可能会随意变更权益资金投向。为了检验这种解释是否正确，并增强前面实证结果的解释能力，我们还将金融资产投资(即对现金、存款、有价证券的投资)作为被解释变量，内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资作为解释变量，对金融资产投资与各种融资方式的关系进行实证分析。其主要目的是检验股权融资对金融资产投资的影响是否大于其他的融资方式，并据此判断中国上市公司是否改变了权益资金的投向。实证结果表明，在全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司中，股权融资对金融资产投资的影响明显大于其他的融资方式，而且在国有上市公司，这种影响最为显著；而在民营上市公司，股权融资的影响最小。这表明国有上市公司确实存在随意变更权益资金用途的问题，所以导致其股权融资对固定资产投资的影响非常小。

四、结论

本文以信息不对称、理论以及Kalecki的投资理论为基础，对中国上市公司的投资支出与融资方式之间的关系进行了理论和实证分析；同时考虑到不同股权结构的上市公司在利用融资方式时存在一定的差异，本文还比较分析了国有上市公司和民营上市公司之间融资方式对投资的影响。研究结果表明，上市公司的内部资金量对投资支出具有显著影响，这说明低成本的内部融资在很大程度上促使了上市公司的投资支出。其中，在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资产生的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这可能是因为国有上市公司具有较强的盈利能力和较多的固定资产，而且，国有上市公司具有不支付现金股利或支付很少现金股利的倾向，从而保证了稳定的内部资金来源，因而内部融资对扩大企业投资支出产生了显著的影响。

篇10

明在诸多融资方式中，上市公司偏好IPO、增发、配股等股权融资方式。本文从融资成本、融资规模、融资风险等方面对上述融资方式进行比较，以期寻找影响上市公司融资方式选择的主要因素。

一、上市公司常用融资方式分类

公司融资的概念有广义和狭义之分。广义的融资概念指的是公司资金的融入与融出，既包括资金的来源，也包括资金的运用。狭义的融资概念仅指公司资金的融入，具体是指公司根据自身生产经营现状及资金的运用情况，通过一定的渠道，采用一定的方式来筹集资金的行为。

融资方式是公司获取资金的具体方式，按照不同的标准，融资方式可以有多种不同的分类，本文依据研究的需要，将上市公司的融资方式按照融资过程中资金来源的不同方向，分为内源融资和外源融资。内源融资是公司在创办与运作的过程中不断将积累转化为投资，进行再生产的行为。在市场经济体制中，公司的内源融资是由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益构成的。外源融资是公司通过一定的方式向公司之外的经济主体筹集资金，包括股权融资、债权融资。其中，上市公司常用的股权融资方式有首次公开发行（IPO）、增发、配股等，常用的债权融资方式有银行借款、普通公司债券融资以及可转换债券融资。

二、上市公司常用融资方式的特征

(一)内源融资。在西方国家，公司首选的融资方式是内源融资，这是因为内源融资本身具有的特点，使得内源融资在西方国家备受青睐。内源融资具有如下特征：第一，由于内源融资来源于公司的自有资金，上市公司在使用时具有很大的自主性，基本不受外部环境的影响，所以内源融资具有融资便利性的优点。第二，内源融资以权益资金为主，不需要实际对外支付利息或者股息，不会给公司带来不能偿付的风险，融资风险低。第三，内源融资不需要直接向外支付资金使用费，节约了筹资费用。第四，内源融资来源于公司自有资金的积累，很大程度上受到公司盈利能力的影响，融资规模可能会受到比较大的限制。

(二)股权融资。股权融资是公司向投资者筹集资金并赋予投资者以所有者或股东地位的一种融资方式，股票融资是公司筹集长期资金，进行股权融资的主要方式，其中增发、配股又是我国上市公司热衷的融资方式。股票融资的特征是：第一，企业的股票是同企业的存续期相始终的，因而通过股票融资，所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力，用款限制相对较松。第二，一次筹资金额较大。第三，没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营情况及利润分配政策而定。第四，能够提高上市公司的知名度，可为上市公司带来较大的宣传效应。第五，要以出让公司部分产权为代价，可能会分散公司的控制权。第六，在我国股票上市的门槛较高，并且要支付较高的信息披露成本。

(三)债权融资。举债经营是现代企业广泛采用的经营方式，适度的负债经营能够提高企业合理运用所筹集资金的使用效果，创造更多的经济效益。债权融资是与股权融资性质不同的融资方式，其特征为：第一，债权融资具有节税功能。债务利息从纳税前支付，可少交纳所得税。第二，债权融资具有财务杠杆效应。财务杠杆效应指的是企业在运用负债方式筹资时所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。当息税前利润增长时，财务杠杆可能会给股东带来更大的利益；当息税前利润下降时，财务杠杆可能会给股东带来更大的损失。第三，由于债权融资所筹集的资金不是企业的资本金，债权人不能分享企业剩余利润，也没有企业经营管理的表决权，所以债权融资不会分散企业的控制权。第四，债权融资会加大企业的财务风险。债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权，负债资金的使用是有成本的，企业必须支付利息，并且债务到期时需归还本金。企业为取得财务杠杆效益增大债务，必然增加利息费用，当企业经营不善时，负债融资过多会增加企业破产的机会。

1、银行借款。目前，向银行借款是上市公司融资的重要途径之一。银行借款融资的特征：第一，筹资速度快，银行借款是企业与银行之间直接协商的结果，借款的手续比较简单，得到借款所花费的时间短，所以筹资速度比较快。第二，具有便利性。向银行申请借款时，企业可与银行直接交涉，有关的条件可以谈判确定，而在借款期间，如果情况发生了变化，也可与银行进行协商，修改借款的数量和条件，因此银行借款比较便利。第三，银行借款融资费用低、利息低，且利息还可享受所得税前扣除的好处，融资成本也相对较低。第四，借款数量有限，具有一定的风险。通过银行借款筹资，只能从银行筹措到一部分资金，借款的数量有限，而且银行借款的财务风险较大。第五，银行借款的限制性条款比较多，制约了企业的生产经营和借款的作用。为控制信用风险，银行通常对借款企业提出一些有助于保证贷款按时足额偿还的条件，比如银行为了保持借款企业资金的流动性和偿还能力，而规定了借款企业流动资金的保持量；为了限制借款企业的现金外流，而对其支付现金股利和再购入股票的行为作了一定的限制；为了保持借款企业正常的生产经营能力，而规定借款企业不准在正常的情况下出售较多的资产等，这些限制性条款的存在制约了企业对借款资金的使用。

根据借款期限的长短，银行借款融资可分为短期借款融资和长期借款融资两大类。短期借款是企业为了解决生产经营活动对短期资本的需求而向银行申请借入的款项。短期借款融资具有筹资速度快、容易取得、资金的使用较为灵活、富有弹性、利率较低等特点。长期借款是指借入时间超过一年以上的借款，长期借款融资速度慢、不易取得，而且融资不富有弹性，虽然融资成本高，但融资风险较小。

2、普通公司债券。公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证，是上市公司债权融资的主要方式之一。公司债券融资有如下特征：第一，公司债券是面向社会公众募集的资金，募集资金对象广泛，债权人分散，市场大，易于获得较大规模的资金。第二，通过发行债券募集的资金，一般可以自由使用，不受债权人的具体限制；资金的稳定性较强，使用期限较长。第三，发行公司债券的限制条款较多，且融资的财务风险较高。

3、可转换公司债券。可转换债券是西方国家一种广为流行的融资工具。我国于九十年代初期尝试运用可转换债券融资，目前可转换债券已成为上市公司一种常用的融资工具。可转换公司债券（以下称可转债）是一种介于债券和股票之间，兼具债券和股票性质的混合性融资工具，它是指发行人依照法定程序发行，在一定时间内依据约定的条件将部分或全部债权转换成股份的公司债券。可转换债券作为一种公司债券，具有普通公司债券的一般特征，即需要定期偿还本金和支付利息。除此之外，可转换债券还具有自己的一些典型特征：第一，可转债具有债券和股票性质。由于可转债具有转换前属债券，转换后属股票的二阶段特征，那么对于投资者而言，转换前投资者是债权人，获得利息，转换后是股东，获得红利或资本收益。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益，而当股市看好时，投资者可选择享受红利或资本收益。这一特性，使得可转债备受投资者的欢迎，因此上市公司通过可转债融资能够顺利进行。第二，融资成本较低，风险较小。一方面由于可转债附有一定的转股权，因此可转债的票面利率一般低于普通公司债券的利率，有时甚至低于同期银行存款利率，因而融资成本较低；另一方面可转债在到期之前可以转换成股票，可以将负债转换为权益，从而降低了公司支付利息和到期还本的压力，减少了公司的财务风险。第三，可转债在一定程度上能够缓和、协调投资者、股东和管理者的利益冲突，从而优化资本结构。

三、上市公司常用融资方式比较

(一)融资成本。融资成本是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用，其中每一种融资方式又有各自不同的融资成本。一般情况下，各种主要融资方式的融资成本由低到高排列顺序为内源融资、银行融资、债券融资、股票融资。对可转债而言，由于可转债附有普通债券和银行借款没有的转股权，可转债的利率一般低于普通债券和银行借款的利率，所以可转债的融资成本一般低于借款、普通公司债券。所以在一般情况下，各种融资方式资本成本从低到高的顺序是：内源融资、可转债、银行借款、普通债券、股票。

(二)融资规模。通过银行借款融资，往往受到银行信贷规模的控制，一次所筹集的资金量有限。而发行股票、债券、可转债，向社会公众募集资金，虽然在法律上有一定的限制，但与银行借款相比一次可筹得较大规模的资金。

(三)融资风险。银行借款、债券属于债权性质的融资方式，所筹集资金到期必须还本付息，融资风险较大。可转债在到期之前能够转换成股票，将负债转换为权益，从而降低了公司支付利息和到期还本的压力，与银行借款、普通公司债券相比，融资风险较小。而股票融资无到期还本付息的压力，在经营困难时也可不发放股利，融资风险更小。

(四)融资主体自由度。融资主体自由度是指融资主体受外界约束的程度，这里的约束包括法律、规章制度和体制等。在各种融资方式中，内源融资是公司的自有资金，受外界的约束程度最小。由于债务人存在借款不能按期归还的风险，所以债权性融资受债权人的约束较大，银行对银行借款融资规定了严格的约束条件，如抵押物的性态、企业流动资金保有量、募集资金投向等，而债券发行的契约书中往往也规定了一些限制条款。股权融资所筹集的资金，属公司的权益资本，虽受到股东“用脚投票”的制约，但与债权融资相比，对所募集的资金的支配程度更大。

(五)融资期限。股票融资所筹集的资金是企业的资本金，具有永久性，无到期日。由于银行一般不愿冒太大的风险，一般不愿出借巨额的长期借款，所以银行借款期限较短。而与银行借款相比，债券融资是面向社会公众募集的，还款期限相对较长。

(六)融资速度。通过银行借款融资手续比较简单，得到借款所花费的时间短，所以融资速度比较快。而股票、债券、可转债的发行受到严格的审批，手续复杂，融资速度比较慢。

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关键词：现金并购 融资风险 企业并购

一、现金并购的资金来源及筹资方式

现金并购融资方式是多种多样的。现金并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式,即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源,筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的,而企业内部资金毕竟是有限的,利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性,因为一般不作为企业并购融资的主要方式。

现金并购中应用较多的融资方式是外源融资,指企业从外边有开辟资金来源,向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道,对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。

二、不同融资方式的风险分析

1.债务性融资风险。采取债务性融资的企业,可能出现不能按时支付利息、到期不能归还本金的风险。另外负债具有财务杠杆的作用,当投资报酬率高于利率时,就能提高股东的收益。反之,就会降低股东收益,甚至危及股东资本,因此债务性融资还包括使普通股收益变动的风险。债务性融资因必须按时还本付息,刚性很强,筹资风险最大。

2.普通股融资风险。权益性融资不存在还本付息,故无财务风险。但筹资使用不当,会降低普通股收益,因此存在使股东收益变动的风险。如果完全使用股票进行交易,主要会涉及两个因素。首先是由于股权数额的增加,交易期间可能会引起股东每股盈余被稀释。第二个因素是使用股票交易可能使投资者认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号。这两种可能就能解释为什么使用股票融资不如使用债务融资的交易对企业的财务状况及股票价值更为有利。

3.优先股融资风险。优先股股东对公司的资产与盈余拥有优先于普通股股东受偿的权利,并取得固定的股息,具有债券者的特征。在正常经营的环境下,运用优先股筹集长期资金来源不会构成企业的财务风险,而避免财务风险的代价则表现为有限股的股息要在税后利润中支付,从而失去所得税的抵减效应。

三、中国现金并购中融资风险问题的防范措施

1.制定正确的融资决策

要制定正确的融资决策,必须考虑到企业现有的资本结构和融资后的资本结构的变动,—方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益,另—方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。

(1)债务融资方式。采用债务融资方式,很可能导致企业权益负债率过高,使权益资本的风险增大,从而可能会对股票的价格产生负面的影响,这就使得并购企业希望是用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此,在利用债务融资方式时,并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。

(2)权益融资方式。采用权益性融资方式,由于股权数额的增加,将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。另一方面,权益融资中除了要关注EPS与市盈率等指标的影响以外,还需要考虑的一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响,必须合理设定一个可以放弃的股权数额的限额,以避免控制权又落入他人之手的风险。

2.拓展融资渠道,保证融资结构合理化

企业在制定融资决策时,应视野开阔,积极开拓不同的融资渠道,通过将不同的融资渠道相结合,做到内外兼顾,以确保目标企业一经评估确定,即可实施并购行为,顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道,如完善资本市场,建立各类投资银行、并购基金等。

(1)优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系,也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上,将融资风险与成本综合考虑。

(2)以优先债务、从属债务和股权部分形成的倒三角图形可以扼要地说明融资的结构安排。在倒三角的并购融资安排中,最上层为优先债务,第二层为从属债务,最后是优先股和普通股。对于企业来说融资成本由上到下越来越高,而风险由下到上越来越大。因此,不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排,对于整个并购融资项目而言是比较稳健的,使得资金成本尽量减少,融资风险得到合理的控制。合理确定融资结构还应遵循以下原则:一要遵循资本成本最小化原则,既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例,在这个前提下,再对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金的流动性薄弱点,然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。

3.合理规划并购融资的资本成本

资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价,它包括资金筹集费和资金占用费两部分。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此,在确定完融资类型后,企业应进一步根据金融市场变化趋势,运用金融工程技术,通过融资方案专业设计,不断降低融资成本。

4.借鉴杠杆收购融资

尽管杠杆收购具有高风险性,但伴随而来的也是其具有高收益性。它的强势财务杠杆效应,能带来极高的股权回报率,使之成为一种颇为有效的融资方式。我国目前的资本市场环境以及企业自身状况的限制,杠杆收购在我国还不具备条件。但是由于我国目前并购融资方式还很有限,债务融资仍是主要的方式之一,许多并购融资活动中债务比例都比较高,因此,借鉴杠杆收购融资的经验具有很强的现实意义。

参考文献:

[1]王辉.股权分置条件下的并购动机与绩效变化之关系.现代财经,2006,(5).

[2]张琰,崔瑛.企业并购中的财务风险及规避探析.全国商情(经济理论研究),2006,(5).

[3]黄丽萍.企业并购的财务动因分析.财会通讯,2006,(5).

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关键词：债券　融资　电力

1.新时期电力改善融资方式的必要性

作为一种先进的生产力和基础产业，电力行业对促进国民经济的发展和社会进步起到重要作用。由于我国电力行业处于快速成长期，行业的平均利润率水平虽然相对较高，但从长远的角度看，随着今后投资主体的放开、电力供求更加趋于平衡、环保要求不断提高，电力行业的利润率水平下降是一个大的趋势。因此，电力企业从目前粗放式的发展模式转变到注重成本控制，不仅关注企业扩张，而且要制定适合本企业发展的融资方式，构建企业合理的资本结构，提高资金利用率，以合理的成本，较低的风险获取资金，实现企业快速的发展。

2.新形势下电力企业融资方式探讨

融资方式的选择要受到融资行业特点的限制，对电力企业融资方式选择的分析，应从电力行业特殊的融资特点开始。电力企业融资特点主要是投资规模大、回报期长但风险较低。其主要融资方式主要有以下几点：

2.1银行贷款融资

银行贷款是电力公司使用最普遍一种间接融资方式，主要源自国家开发银行的政策性贷款及其它商业银行的商业贷款，是电力公司最主要的长期和短期资金的融资渠道。电力公司信用评级较高，长期以来与银行建立了良好的业务关系。而且与其它融资方式相比，银行贷款的优势在于比发行债券、股票的程序较简单，融资速度快;银行长期贷款的利息在税前支付，通常比债券融资利息率低，而且没有发行费用，融资成本较低;在借款到期时，如企业确有正当的无法偿还理由，与银行协商后可以延期偿还，借款弹性较大;可以充分发挥财务杠杆的作用，增加企业的价值。银行贷款的缺点是还本付息压力加重了企业的负担，存在较高的财务风险;限制性条款较多，一般要提供抵押或者担保且筹资数额有限。

2.2债券融资

电力债券融资符合国家要求由间接融资向直接融资转变的政策导向，与股权融资、银行贷款相比较，债券融资具有筹集资金规模大、期限长的优势，非常适合电力公司电力工程项目建设周期长，投资回报期长，投资规模大的特点;目前我国银行利率水平相对较低，相应的债券利息较低，而且债券利息是按照固定面值和利率计算，可以锁定企业的利息费用支出，降低债券融资成本，规避利率风险;电力公司盈利能力较强，同时又受益于地方政府的支持，当公司的投资收益大于债券利息率时，可以增加股东权益，发挥负债的财务杠杆作用;同时债券融资能避免企业股权被稀释，不影响原有企业的管理结构和控制权;通过债券市场融资也有利于提高电力公司知名度，提高企业的资本运营能力。

2.3自有资金

根据融资理论，企业融资的最优顺序首先是内部筹资(如留存收益)，其次是借款、发行债券，最后才是发行新股融资。利用自有资金是电力公司融资的首选。电力企业自筹资金一般来源于:企业组建时各方面投入资金;生产经营过程，从税后利润中提取的盈余公积金;利用提取固定资产折旧的方法，扩大资金来源;接受捐献的财产而形成的资本公积金。利用企业自有资金属于内部融资范畴，其优势在于成本远远低于外部融资，企业可以自行支配、长期持有，没有付息压力;可灵活运用，既可用于企业自我滚动投资，也可对新工程项目注入资金。然而相比银行贷款、股权融资、债券融资等融资方式，自有资金的融资规模有限，资金数额较少，只能作为企业融资方式的补充。

2.4财政性资金

电力行业的财政性资金来源主要包括财政预算基本建设资金对电力的投入、政府性基金和国债用于电力项目的专项资金，以及各种政策性优惠资金。长期以来财政预算基本建设资金及国债是电力建设资金的重要来源。政府性基金如三峡基金，每年通过电费加价的形式，向全国用电户(和农村用电除外)征收约45亿元人民币的建设基金，用于三峡工程建设。财政性资金提供给企业无偿使用，但随着电力行业市场化的改革，国家财政性资金已逐渐减少对电力的投入。今后电力公司在更多运用市场化融资手段筹集建设资金的同时，仍应充分利用企业的产业优势，积极争取政策性资金。

2.5融资租赁

从电力行业的投资规模大、资金回收期长的特点来看，融资租赁是一种适合的融资方式。融资租赁是指出租人根据承租人对出卖物和租赁物的选择，由出租人向出卖人购买租赁物，然后租给承租人使用，再由承租人向出租人支付一定租金的一种新型融资方式。

2.6商业票据融资

商业票据是一种由商业信用关系形成的短期无担保债务凭证，在市场上可以流通，用于筹措短期资金，而目前我国的票据功能仍仅仅局限于支付信用结算工具。票据市场交易主要对象就是银行承兑汇票，票据的融资功能并未充分发挥。虽然我国不少电力公司信誉卓著，但由于受限于法律规定，尚未能通过发行商业票据来筹集所需的流动资金，电力财务公司可发挥自己依托于电力产业又具备金融背景的优势，积极为电力企业商业票据的发行创造条件，并发行部分商业票据。

3.结语

总之，无论是哪一种融资方式的使用，政府都应对电力企业在融资上给与一定程度的支持，要为电力企业创新直接融资方式创造有利条件，促进电力企业的市场化融资。如：改革电力企业债券的审批方式，鼓励电力企业通过资产经营权转让、国有股减持、股权转让和出售、出租等多种方式，盘活存量，收回部分资金用于转化为新增投资的资本金等等。

参考文献：

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【关键词】 新形势 施工企业 融资方式 理性选择

一、引言

1、施工企业融资方式的内涵

融资方式，也称为融资渠道，是企业筹集资金的方法和过程。施工企业的融资方式，是指施工企业根据所处经济环境及自身所需资金情况，通过债务性融资方式及权益性融资方式等一系列方法和手段，筹集企业发展所需资金，保证企业正常运转、健康发展的过程。施工企业健康的融资方式可促进企业的发展，不良的融资方式可能会使企业面临资金链的断裂。

2、新形势下，施工企业融资方式研究的必要性

在“十三五”新形势下，施工企业融资面临巨大挑战。随着BT、BOT、TOT、PPP等新项目承包模式兴起，施工企业更需要筹集到足够资金来支持项目开展。在新形势的挑战下，研究施工企业融资方式具有重大理论意义与实践意义。从理论方面来说，关于“十三五”新形势下施工企业融资方式的研究鲜有出现，本文可以填补相关理论空白。从实践方面来说，本文通过提出施工企业在新形势下融资方式的理性选择，可更好地进一步指导施工企业把握机遇，迎接挑战，完成战略转型。

二、现阶段我国施工企业融资困境

1、融资渠道单一

现阶段，我国施工企业面临的主要融资困境就是融资渠道单一。首先，施工企业规模大，需要大量流动资金来周转，这也就决定了我国施工企业融资数量大、融资任务重的结果。其次，我国大部分施工企业采用的融资方式主要为原始方式，或从企业内部进行融资，这就造成了我国施工企业融资渠道单一的困境。在“十三五”经济转型的新形势下，施工所需人力资本与原材料价格不断波动，融资渠道单一所造成的困境尤为突出。最后，施工企业单一的融资渠道会导致我国施工企业融资数量小、资金周转困难，从而影响施工进度。因此，在“十三五”新形势下，解决我国施工企业融资渠道单一的问题是施工企业走出融资困境的必经之路，也是关键一步。

2、资金来源不稳定

我国施工企业还面临资金来源不稳定的融资方式难题。造成此种现象的原因有很多，例如：部分施工企业不能建立健全企业信息资源管理，导致部分金融机构对其持观望态度;部分施工企业自身会计太过薄弱，导致信贷双方间矛盾激增;部分施工企业专业财务管理人员缺乏，导致相关欺诈和贿赂等行为;部分施工企业做BT项目风险过大，长期收不回代垫资金，资信度下降，导致金融机构不敢向其再次发放贷款。以上种种原因，导致了施工企业没有固定资金来源，从而造成了施工企业融资困难;施工企业的融资困难也加剧了其不能进一步健康发展，从而造成恶性循环。

3、缺乏第三方担保

采取原始方式及向施工企业内部融资的数量毕竟有限，部分施工企业寻求银行等金融机构的融资，但这种融资方式也使施工企业走入了困境。一方面，施工企业属于劳动密集型行业，其资产绝大部分为流动性的施工设备，导致其相关土地或房屋等固定资产较少。在进行资质审查时，缺乏相关抵押资产，资信度较低。另一方面，如果施工企业想向银行等金融机构申请贷款，要么将不动产的60%的评估值作为抵押，要么就要有第三方企业愿意向银行提供担保。然而，在许多施工企业向银行申请贷款的过程中，正是由于缺乏第三方担保，导致最终向银行等金融机构融资失败。总之，施工企业如果想向银行等金融机构进行融资，必须提高自身实力，提高资信度，否则就要积极寻求第三方进行担保。

4、政府政策不够完善

以上三个方面是基于施工企业自身而言，导致其融资方式存在困境。从宏观角度而言，政府出台的关于施工企业融资渠道的政策不够完善，也是造成施工企业融资困境的原因之一。第一，尽管政府已经出台了相关政策，但是政府对施工企业政策的制定并非十分完善。第二，施工企业的融资问题并没有引起政府的足够重视。因此，政府不能全方位多角度地引导施工企业走出融资困境、健康发展。第三，政府对施工企业效益的重视超过了对于其融资的重视，但没有足够的资金支持，就不能产生相关的效益。所以政府政策不够完善是导致施工企业融资困境的基本原因之一。从实际情况来看，政府对施工企业足够重视、制定完善的融资政策是帮助施工企业走出融资困境的重要力量。

三、新形势下施工企业融资方式选择的原则

在“十三五”的新形势下，欲帮助施工企业走出融资困境，须遵循以下科学的原则。

1、量力而行原则

施工企业融资并非越多越好，而是应该量力而行。企业融资规模过大，极易造成资金闲置，多余的资金还易导致相关财务人员或领导的贪污舞弊行为。另外，增加的融资成本也不可小觑。融资规模过小，则会造成施工企业资金周转紧张，不能正常运作。因此，在施工企业开始融资之前，根据企业实际情况确定适宜的融资规模，量力而行的原则对施工企业健康融资极为重要，是其融资方式选择的基本原则之一。

2、融资成本最低原则

众所周知，施工企业在进行融资时，无论选择何时融资、何地融资，无论选择何种融资方式，都要付出相应的成本。融资费用和使用费用共同构成了企业的融资成本。施工企业在选择融资方式时，要注意遵循融资成本最低原则，在合法合规的情况下，将企业的融资方式进行有效的组合与排序，在所选范围内，由低到高选择融资方式。力求在获得同等融资效应的同时，付出成本最小。

3、结构合理原则

施工企业在选择融资方式时应注意，资本机构合理才有可能实现企业最终的财务目标。施工企业融资结构合理的主要标准为：在企业融资总成本最小的同时，是否能做到企业价值最大。总体而言，企业融资时，收益与风险并存。企业不能仅仅考虑融资收益，也不能仅仅考虑融资成本，而是应该将二者结合起来，权衡考虑，结合结构合理原则，最终确定施工企业的融资方式。

4、拥有控制权原则

在“十三五”的新经济形势下，施工企业的融资行为不能使其丧失相关对企业的控制权。如果施工企业在融资过程中，因为融资方式选择不当而丧失相关控制权，则会严重影响施工企业的主动性、独立性。因此，在选择融资方式时，施工企业的管理者一定要熟知并准确把握各融资方式的风险与收益，从而做出理性科学的融资选择。

四、我国施工企业新形势下融资方式的选择

通过以上对施工企业融资现状存在的困境分析，我们将结合新形势下施工企业融资方式选择的原则，给出以下针对性建议。

1、拓宽融资渠道

施工企业想在“十三五”新的经济形势下做出科学理性融资方式的选择，拓宽融资渠道是关键。施工企业可以从以下几个方面着手：第一，积极学习融资理论，不断创新，科学拓宽融资渠道，探寻适合自身发展的融资方式。第二，拓宽民间融资渠道，实现施工企业的跨越式发展。在合法合规的情况下，施工企业可积极寻求有效民间融资渠道，以促进企业健康发展。第三，向协作单位寻求融资帮助。施工企业首先需要与合作单位建立良性合作关系;之后要充分了解并利用协作单位的投资需求;最后施工企业可通过加强与协作单位的合作关系，从而达到自己融资的目标，拓宽融资渠道。

2、适当降低融资成本

融资对象的大体可以分为股权融资、债券融资以及企业中一小部分的留存收益。在“十三五”的经济新形势下，施工企业必须在不同融资方式之间权衡后，做出理性选择，将总融资成本降到最低。施工企业参考以下做法：首先，借鉴外国的优秀融资理论，例如“优序融资理论”;其次，基于施工企业实际情况，在股权融资与债券融资间进行合理均衡，选择融资成本较低的融资组合方式;最后，必须指出的是，施工企业不能只顾降低融资成本，必须在降低融资成本时，充分考虑融资收益与风险，做出理性选择。

3、政府充分重视施工企业融资方式的选择

政府是企业发展的根本保证。只有政府充分重视施工企业，施工企业在选择融资方式时才会科学理性，游刃有余。政府可以从以下几个方面加强对施工企业融资方式的引导：第一，建立健全与施工企业相关的法律法规。法律法规的健全是企业发展的基石，使企业在发展时有法可依，井然有序。第二，建立健全担保制度。政府帮助企业建立良性互助担保制度，是施工企业科学融资方式良性循环的开始。

4、使用新型融资方式

在新形势下，施工企业想在融资方式做出理性选择时，可适当使用新型融资方式。例如PPP融资模式，即公私合营模式。PPP融资模式有诸多优点：第一，有效缓解施工企业资金紧张的问题，施工企业只用少量资金启动项目。第二，有效消除费用开支。调查数据显示，施工企业使用PPP项目可为政府部门节约17%的费用，同时节省企业开支。第三，政府部门和施工企业可优势互补，弥补对方不足。第四，风险分配合理。与BOT模式相比较，PPP模式可有效实现风险分配，使风险分配更加合理。但是专家指出，使用新型融资方式时，施工企业需熟悉各种新型融资方式的优缺点，深入了解其风险与收益，做好积极规划，理性选择。

五、结语

在“十三五”经济新形势下，企业融资方式也会不断创新和发展，但由于施工企业具有其自身独特性，更需要在众多融资方式中做出科学理性的选择。施工企业不能盲从，不能跟风，通过以上分析和科学原则的确立，根据自身实际情况及政府宏观经济政策，做出理性融资方式的选择，以提高企业整体竞争实力，实现企业长期战略目标，顺利完成新形势下企业战略转型。

【参考文献】

[1] 熊兵：经济新常态下的施工企业融资模式及应用[J].管理观察，2015（6）.

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(一)外部融资方式

根据外部资金的来源、与企业的实际关系，可将外部融资进行专业化划分，一般可分为两种类型，即为直接融资方式与间接融资方式。从专业的角度上来看，所谓的直接融资方式，一般是指在企业成为上市公司之后，而进行股票投资所采用的融资方式，投资者依法获得股权，享受相关红利；而间接融资则与其存在很大不同，是指企业作为独立的法人组织向银行、非银行类金融机构以及个人举债的融资方式，所获得的资金均投入到企业的日常生产与经营环节。因为融资方式的不同，因而投资者与企业所建立的关系也各不相同。譬如说：当企业采用直接融资方式来进行筹资时，其融资对象因为手持企业发行的股票，而成为实际意义上的股东，而间接融资对象则不然，与企业形成明确的债权债务关系。这充分表明，企业所选择的融资方式，从某种程度上来说，对企业未来的经营与生产具有一定的影响，因此，当企业选择外部融资这一方式时，应始终保持谨慎、小心的态度，考虑到外部融资方式的缺点与弊端，充分维护自身的利益，以免发生不必要的损失。

(二)融资租赁形式

融资租赁形式是近几年来崛起的另一种融资方式，深受各界人士的喜爱。具体而言，是指企业无需花费资金购买相关器械以及设备，可通过与租赁者签订融资租赁合同，约定由租赁者花费资金购买设备，并出租给企业使用。在此期间，企业应承担起设备租金，直到合同到期，按照当时的市场折旧率，购买该套设备。这种容易方式既能够让企业在花费最少资金的同时使用设备，又能够延长企业购买设备的时间，将节约下来的资金投入到其他的生产环节，无疑盘活了企业的资金，达到了优化资源配置这一目的。综上所述，常见的企业融资方式有三种，即为、内部融资、外部融资以及融资租赁。而实际上，在企业日常生产经营过程中，应按照企业自身的实际情况来选择融资方式，争取获得更多的经济利益与市场资源。

二、税收筹划模式分析

作为一项独立的、合法的企业活动，企业融资通常依托因资本结构改变而引发的杠杆作用而对企业日常生产、经营产生不同程度的影响，进而获得更大的经济效益。此外，在融资过程中，企业还应重视下述几个问题，具体为：

①结合减轻税负、优化资本结构这两个条件来选择融资方式，争取获得更多的利润，充分维护企业的自身权益；

②资本结构发生改变对企业利润以及税收成本等方面的影响；

③企业开展融资活动，对资本结构产生的影响等。在此过程当中，税收筹划的模式也起到一定的作用，其模式的不同，那么所获得的待遇也各不相同，具体如下：

1.股票融资。这种融资方式是大多数上市企业所青睐的方案。因为发行股票的红利和股息通常都是从税后利润中扣除，所以，与借款利息和债权利息不同，不具有享受税前列支这一福利待遇的资格。然而，股票融资方式却无需偿还本金，不像其他融资方式一样具有债务压力。此外，对于企业来说，能够成功发行股票，亦是一种良好的宣传方式，能够带给企业意想不到的效益与好处。

2.银行借款。因为借款利息通常需要在缴纳税款之前支付，具有较为优越的税收待遇，因而，这一融资方式广受各大企业的青睐。一般企业具有两种筹资渠道，一种为负债，另一种则是权益资金。负债融资，一方面可充分利用财务杠杆所产生的影响来增加企业的当期收益；另一方面，还能有效减少所得税额，将节省下来的资本投入到其他方面，扩大企业的实际生产规模，促进其健康、稳步可持续发展。

3.债券融资。现阶段，随着时代的发展，很多大规模企业均以发行债权的方式来筹集资金，其效果事半功倍。债券一般可分为三个类型，由企业发行的债券，被业内人士称为公司债券或者是企业债券你，而用来反映或记载债权债务关系的债券，则被称之为有价证券。债券融资方式能够提高整体收益、减少融资所产生的成本，且具有市场大、对象广等优势。

4.内源融资。利用自我累积这一方式来筹集资金，这一过程极为漫长，一般无法满足企业日常经营、生产所需的资金需求。除此之外，基于税收这一角度而言，自我累积资金不具有享受收税优惠这一政策的资格。因为资金使用、资金占用两者结合在一起，因而，相对于其他融资方式来说，企业应承担更高的资金风向。

三、企业融资活动中税收筹划中的其它方面

(一)长期借款的还款方式筹划

在这种筹划方式中，由于具有不同的偿还方式，因而企业能够获得截然不同的收税待遇。譬如说：某一企业为了扩大内需，引进生产线，调整自身的资产结构，而向银行等金融组织机构贷款了高达1000万元的资金，年投资收益率高达18%，利率则为10%，要求本息在五年之内还清。各个部门通过开展各类实践活动，设计了下述四种税收筹划方案，具体为：

(1)每年支付高达100万元的等额利息，于5年之内全额还清；

(2)每年偿还当期利息及高达100万元的本金；

(3)每年偿还等额的利息与本金；

(4)期末还清全部金额。选择不同的偿还方式，那么企业的收益、应纳税额、总偿还额以及所偿还额是截然不同的。具体来说，由于第二种方案的税后收益较高，现金流较小，因而带给企业难以预料的收益与资源，因而，在上述四种方案中，第二种方案是最可取的。

(二)融资租赁的税收筹划

从专业的角度上来看，是借助“融物”这一形式来达到筹集资金的目的。所以，它既具有融资的优势、劣势与特点，又与租赁形式极为相似。对于大部分企业而言，可通过下述三种方式来引进一项新的、先进的设备，极为：融资租赁、长期贷款购买以及自由资金购买。选择不同的购买方式，其产生的净现金流量亦是截然不同的。倘若基于税后现金流出量现值这一角度来讲，最差的方案是企业利用自有资金购买；贷款购买次之，最优的方案则是融资租赁。若单纯的从节税角度来说，由于不具有享受事前列支待遇的资格，因而自有资金购买这一方式所获得的利益是最小的，是最差的方案；另外，因为利用贷款购买设备，能够享受税前列支待遇，因而带给企业的利润及价值是最大的。

四、总结