风险投资退出的主要方式精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇风险投资退出的主要方式，期待它们能激发您的灵感。

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关键词：风险投资；资本市场；信贷风险

文章编号：1003－4625（2008）07－0068－03中图分类号：F832.48文献标识码：A

Abstract: Being a high risk and high yield investment, it is important for risk investment to choose the proper way out in its whole process of capital value added. At present, exit mechanism includes the four followings: IPO, corporate mergers and acquisitions, repurchase and exit. This paper discusses the exit mechanism from the aspect of practice and theory, and summarizes some inspirations of our countries risk investment exit mechanism.

Key Words: Risk Investment；Capital Market；Credit Risk

风险投资的退出是指风险投资家在风险企业发展到一定阶段后，以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或流动性有价证券，从而实现投资回报。高收益是通过风险投资成功地退出而实现的。风险投资主要有四种退出方式:首次公开发行、企业并购、企业回购、破产清算。可行的退出机制是风险投资成功的关键。因此，风险投资退出方式的选择和畅通与否直接决定了风险投资的投资效率和生命力。

一、从理论出发建立模型对风险投资退出进行决策

（一）为决策建立模型的假设

1.风险投资基金的存现期为T， 风险投资公司拥有的资金为M，投资期末决定对所投资的某一家风险企业用什么方式退出。

2.风险投资公司对风险企业的投资方式分为股权投资和债权投资，债权投资的到期日以风险投资退出的时间为准。

3.风险投资退出风险企业最基本的方法分为三类，一是IPO，二是股权转让，三是破产清算。本模型所研究的退出决策的制定过程中，仅从这三类退出方式中选择风险投资退出效用最大的退出方式。

4.风险企业的利润 （模型中的π，在投资不同阶段利润不同，所以π参考风险企业的利润曲线）可以通过企业的现金流进行预测。

（二） 模型的具体推导

模型的推导是建立在MM 理论假设的基础上，对风险企业的投资包括 股权投资和债权投资，从而风险企业的账面价值也通过股权价值和债权价值体现， 从公式反映即为：

V=Ve+Vd

Ve―― 股权价值Vd―― 债权价值

仿照 Ross 建立的企业负债资本结构模型，建立风险投资的企业价值估计模型。风险企业投资的效用函数的建立是在罗丝信号传递模型的基础上建立的。从债权投资的角度来看，风险企业债权投资效用函数为：

Ud(D，Vd（D），θ) =Vd/EβD/θ

其中，Ud――风险企业债券投资效用函数

Vd――给定负债水平D时债权投资带来的市场价值

D――风险投资公司对风险企业债券投资数量

E――风险投资公司对风险企业的股权投资数量

β――破产惩罚系数

θ――风险企业的私有信息，可以看作风险企业类型

风险企业的效用随着企业市场价值的增加而增加， 随着破产概率的上升而减少；所受到的惩罚随着企业获得的预期收益增加而减少。D/θ是风险企业的破产概率，当企业选择D投资水平的时候，风险投资公司可从D推测θ，随后选择V（D）。风险投资公司认为企业属于θ的期望值是θ’(D), 那么风险企业的市场价值V（D）=θ’(D)/2, 在均衡情况下，风险投资公司做出正确推断出给定负债水平D时的债权投资带来的市场价值和θ，即θ’(D（θ）)=θ。

现在我们对在负债投资效用函数Ud中对D进行求导：

=-β/θ

令求导公式等于零得出：

=β又因为 θ=2Vd ，所以=β

对上式求解， 得到风险企业债权投资价值函数

Vd=+CdCd为不定项

仿照债权投资与投资结构的模型，建立风险企业股权投资效用函数U。在式子中，Ue 是单位股权价值与单位股权所得额外收益值和。

Ue(E,Ve(E),θ)=+α+(lnE-D/E)

其中，Ue风险企业的股权投资效用函数

Ve风险企业给定负债水平E的时候有股权投资带来的市场价值

α风险企业的额外收益或损失系数

同理股权投资效D用函数中对E求导，得

=

令式子等于0

=

对式子求解，得风险企业股权投资价值函数

Ve=-+Ce

由于V=Ve+Vd,以上我们通过式子可得到风险企业市场价值V，第二步将继续通过以上所得的V建立退出方式的决策模型。

在股权和债权混合投资的情况下， 风险投资退出时的风险企业价值小于累计债权投资时，风险投资公司的收益为整个风险企业的价值。当风险投资退出时的风险投资企业价值大于债权投资时， 风险投资公司的收益包括债权收益和按照股权投资份额获得的风险企业价值的剩余部分。风险投资公司混合投资时的收益设为S，用式子表达上述语言得：

S(D,V)=V当V

S（D,V）=[D+R(V-D)]当V≥D时

因此我们分别获得三种不同退出方式的退出收益：

（1）IPO 方式收益――RipO=S(D,V)-rC+RV

（2）股份转让收益――Rts= S(D,V)+rP

（3）清算退出收益――Rt=max[S(D,V)-D′,0]

其中，R-风险投资公司持有风险企业股权份额

r -IPO退出时风险投资公司的声誉

P-股份转让时第三方支付溢价

C-IPO 的发行费用

D′――清算时风险企业的负债

在风险退出时风险投资公司可根据以上模型，并通过比较寻求受益最大的退出方式同时也是机会成本最小的退出方式。

二、从实际经验出发对退出方式选择分析

（一）美国和中国台湾风险投资的主要退出机制分析

一个国家或地区的风险投资发展水平从一定程度上反映了国家或地区风险投资机制的健全程度。目前在国际上，美国、中国台湾地区等风险投资的发展态势较好，研究这些国家或地区的风险投资退出机制对正处于发展初期的我国风险投资退出机制的建立与完善具有重要的借鉴作用，下面主要分析和介绍美国和台湾地区的风险投资退出机制。

1.美国风险投资退出机制分析。美国是风险投资的发源地，也是世界上风险投资最发达的国家。风险投资对美国的经济发展产生巨大的推动作用，而风险资本的顺利退出是风险投资活动的关键环节。美国的风险投资经历了50多年风雨，逐步建立了多层次资本市场体系：实力较强的大中型企业可以选择在主板市场――纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市；实力较弱或高科技型的中小型企业可以选择在纳斯达克(NASDAQ)市场上市，纳斯达克证券市场建立以来，对美国以电脑、信息为代表的高科技产业的发展以及美国近年经济的持续增长起到了十分巨大的推动作用。另外，美国的柜台交易(OTG)市场也很发达，柜台交易一直是美国中小企业股票交易的主要交易场所。美国的资本市场发展顺序先是柜台交易市场和企业并购市场，然后发展正规的主板股票交易所，最后是发展二板市场。资本市场的不同结构对应了不同规模、不同阶段企业的融资需求，主板市场、二板市场和柜台交易市场各得其所，各司其职，在为大、中、小企业提供融资渠道的同时.也为风险投资提供了退出场所。

形成这样完善的退出机制美国大致经历了三个阶段：美国在NASDAQ市场成立以前，风险投资的主要退出途径是股权转让。1971年美国证券商协会设立了专为新兴中小企业服务的NASDAQ市场，以宽松的上市条件为高新技术企业提供了良好的上市环境，带动风险投资上市退出的发展。在整个80年代，美国风险投资的退出主要以并购为主(1983年例外)。而进入90年代后，随着股市的小段攀升，在1991一1996年这段时期里，风险企业IPO成为风险投资退出的主流;但是受到亚洲金融危机的影响，1997年和1998年的IPO数额开始有所下降。近几年来，由于美国经济及证券市场的持续低迷，使得风险投资上市退出机会减少，同时受第6次并购浪潮的影响.并购退出日益受到重视。目前美国风险投资退出呈现出多元化趋势。

表 1美国风险投资退出方式比较:M&A vs. IPO

1997-2005数据来源:Thomson Venture Economics &National Venture Capital Association

2.中国台湾地区风险投资退出机制分析。台湾地区是亚洲风险投资最发达、最完善的地区，同时也是除了美国之外风险投资发展最为成功的地区。台湾地区的中小企业是风险投资发展的最大受惠者，所以其中小企业的业务遍布世界的各个角落和行业。台湾地区的风险投资运作的最大成功之处在于台湾地区创业投资的退出机制完善、健全的资本市场。台湾地区在资本市场上，增列科技事业的第三类股票，类似于创业板，解决了风险投资的退出问题，使得风险投资循环得以延续。

3.除此之外， 在欧美等地，风险投资主要通过IPO和企业购并实现退出;日本则主要通过企业购并、柜台交易等转让股份的方式实现退出;我国则主要通过企业购并和回购实现退出。

（二）我国风险投资退出机制的现状和决策建议

中国的风险投资始于20世纪90年代，但发展很缓慢;自到2004年，在一系列政策引导和支持下，中国风险投资业开始进入全面复苏期。目前，中国的风险投资退出方式主要为并购和IPO;据统计，IPO企业中有国外风险投资支持的占据绝大多数;2004年，共计19个有风险投资支持的中国公司在海外市场实现IPO; 2005年，有风险投资支持的IPO企业为17家;而2006年第一季度，就有5家风险投资支持的企业成功实现IPO;与国外风险投资通过IPO和并购实现退出不同的是，根据中国风险投资研究院2005年的调查研究，近三年国内风险资本退出的主要方式为并购。我国作为风险投资新兴国家，风险企业经营失败率较高，但清算退出比例却偏低，在欧美等国其清算退出比例一般要达到20%-30%。

表2中国近年来各退出方式比例

资料来源：根据《中国创业投资发展报告》( 2002-2004年)相关数据推算而成。

从目前状况来看，我国风险投资可采取并购的退出方式。从美国的风险投资退出机制的分析中可以知道,IPO和并购这两种退出方式都在美国的风险投资中发挥着重要的作用。从风险投资的回报率来看，IPO确实是最优的风险投资退出方式，但是它也存在退出时间长、交易成本高及对资本市场较高的依赖性等缺点。与IPO相比，企业并购退出方式的交易成本较低，撤资更快，具有较大的灵活性，且对资本市场无太大要求，它更适合我国的实际情况。在我国由于实行市场经济时期较短，资本证券市场还处在较低的发展水平，且在政策法规方面也无法完全与IPO退出机制实现对接，因而以IPO方式退出的难度就很大。在我国目前的风险资本条件下，采用企业并购的退出方式是最优的。

参考文献：

[1]安实,王健,赵泽斌.风险投资理论与方法[M].北京:科学出版社,2005.

[2]张树中,胡海峰.试论美国创业资本的退出机制[J].世界经济,2000,(1).

[3]王瑞兰.风险投资退出方式的比较与选择[J].商场现代化,2006,(5).

[4]鞠盈超.风险投资退出机制的经验和借鉴[J].科技信息,2004.

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关键词：风险投资；退出机制；首次公开上市

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）04-0-02

一、风险投资退出机制的作用

风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态。风险投资属于资本运作，它的最大特点是循环投资，既“投资—退出—再投资”，可见，退出机制是风险投资的一个重要环节，只有建立了畅通的退出渠道，资本循环才能有效完成，资本增值才能够实现。风险投资退出机制的作用具体体现在：

(一)实现投资收益，补偿投资风险

风险投资追求的是高新技术企业经营成功后的高额垄断利润，而不是成熟企业的常规利润。一旦企业发展到成熟阶段，风险投资家就可能迅速地将风险企业交给新的投资者。而由于风险企业本身所固有的高风险，使得风险资本要求有很高的回报来补偿其承担的高风险。这样投资者才愿意承担“高风险”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的风险投资退出机制，成功项目的收益难实现，失败项目的损失也不容易得到弥补。

(二)保持流动性，促进投资循环

风险投资是筹资、投资、蜕资三个环节构成的连续的商业投资活动，其能够持续运转的根本在于风险资本的周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本增值。如果缺乏退出机制，有限的风险资本金就会陷入停滞状态，风险投资活动的链条就会中断，风险投资也就无法实现资本增值和形成良性循环，更无法吸引更多投资者加入。此外，风险投资是一种长期投资，在此期间，通常需要对那些有发展潜力的企业追加投资，因而风险投资要能适时退出，否则就无法进行新的投资。

(三)评价风险投资，发现投资价值

风险投资的对象一般是极具发展潜力的新兴高新技术企业。因而对这些企业不仅要评估其现在的价值，更要评估其发展带来的远期价值。因此，其价值只能通过市场评价来发现和实现。风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的市场评价方法，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否达到大幅度的增值。

(四)激励创业企业家，降低风险

对于创业企业家来说，风险投资退出也是极为必要的。风险投资家和创业企业家之间存在着信息不对称，二者属于委托关系。为了降低风险，风险投资家必须对创业企业家进行有效的激励和约束。首次公开发行不但能给风险企业家和创业企业家带来高额回报，同时还能将风险企业家掌握的企业控制权交还创业企业家，这对创业企业家的激励是无可比拟的。相反，清算则是对风险企业家最具刚性的约束，清算退出意味着风险投资项目的彻底失败。

二、风险投资退出的主要方式及影响因素

在不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，并且资本市场的发育程度也不一样，因而风险投资退出的方式也不尽相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种：

(一)主要方式

1.首次公开发行股票上市IPO。首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开招股上市，一般以普通股发行，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，将股份在二级市场上出售以实现资本增值的方式。显然，首次公开上市，主要指通过二板市场上市是最有利可图的退出方式，也是风险投资退出的最佳方式。

2.兼并与收购。兼并与收购是指风险投资者等时机成熟后，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。接受兼并和收购实质是将投资股权出售给一家具有雄厚实力的上市公司，使其成为高科技企业拟进入证券市场的强大资金后盾，实现风险资本顺利退出。

3.股权回购。回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优势是风险企业被完整的保存，风险企业家就可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更有利。

4.清算和破产。破产清算是指在风险企业经营不成功时，风险企业家不愿意再花费精力来维持其投资而采取的对其进行清算，收回部分或全部投资。清算退出是一个遭受损失的退出途径。

(二)影响风险投资退出的因素

世界各国的风险投资退出的主要方式和完善程度都各有差异，而影响风险投资退出的因素主要有以下几个方面：

1.证券市场的活跃程度。活跃的证券市场为风险投资退出创造了良好的条件。二板市场明确定位于为具有高成长性的中小企业和高科技融资服务，是一条中小企业的直接融资渠道，上市标准和条件相对较低。二板市场的建立直接推动了中小高新技术企业的发展，也成为风险投资实现退出的一条有效渠道。

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风险投资的退出方式主要有四种：一是首次公开上市发行(IPO)；二是并购；三是股权回购；四是清算。大部分学者首先提出风险资本退出方式，然后对其进行利弊分析，最终提出一种最合适的风险退出方式，Pierre、Armin(2005)通过建立数学模型对不同类型的退出方式进行分析比较，应用排除分析法对风险企业的IPO、转让和清算三种退出方式进行探究，从风险投资收益和退出成本的层面建立了竞争风险模型来选择退出方式。安实(2005)通过建立风险资本退出决策的复合模型解释了风险投资如何控制风险投资资金退出时机以及如何选择退出方式的问题。

还有一些学者不仅提出各种风险投资退出方式，以及对其进行利弊分析，还提出了影响退出方式选择的影响因素。Kaplan(2004)搜集了1998—2001年全球145个投资项目，这些项目分别来自不同国家的70家风险投资企业，通过对这些项目的研究他发现各国的风险投资企业在选择退出方式时会综合考虑各个国家的金融体系，因金融体系而有所差异。范柏乃(2006)在其所著的《现代风险投资运行与管理》中指出，经实证研究，风险投资专家认为缺乏完善的法规与政策体系、缺乏健全的资本市场和缺乏有效的中介组织是阻碍我国风险投资退出的三大外部因素，提出以企业并购为主渠道的风险投资退出机制。

综上所述，国内、外研究学者普遍认为首次上市公开发行(IPO)是现行经济条件下主导的风险投资退出方式，其中，创建二板市场是当前我国主要的退出渠道，当然，还要根据企业的盈利能力及盈利状况、投资周期、现行金融体系、资本市场体系、相关政策法规、有效的中介组织等因素，来选取较为适宜的风险投资退出方式。

二、风险投资退出机制研究的现状与前景

综上研究所述，对于风险投资退出时机的研究，则主要是从退出时机的影响因素、退出时机选择的条件、退出价格、退出成本等方面进行相关研究，而对于风险投资退出方式的探讨，则是从四中退出方式的利弊分析、收益比较、影响因素、退出环境等方面进行阐述。

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关键词 风险投资 退出方式 退出机制

1 引言

风险投资一词来源于英文venture capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。 

退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1 公开上市

公开上市（initial public offering，简称“ipo”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（nasdaq）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的easdaq市场、英国的aim市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的nasdaq市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（nasdaq）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在nasdaq市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（nasdaq）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2 股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3 兼并与收购

兼并与收购（merge and acquisition， m&a）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。

风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为ipo的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4 破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3 结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

1 邱艳.风险投资退出机制研究[j].华东师范大学学报， 2005（7）

2 刘曼红.风险投资: 创新与金融[m].北京:中国人民大学出版社， 1998

3 魏梦雪.风险投资退出方式的比较[j]. 内蒙古科技与经济， 2006(03)

4 王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[j]北方经贸，2006(01)

5 吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[j].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)

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关键词风险投资退出方式退出机制

1引言

风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。

风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）

2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998

3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)

4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)

5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)

篇6

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）

2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998

3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)

4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)

5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)

6郑可、郑晓齐.风险投资退出渠道的比较及我国可采用的现实途径[J].财贸经济.2003（6）

7刘辉雄.风险投资退出方式的选择[J].经济师，2004(1)

篇7

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。

风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

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6郑可、郑晓齐.风险投资退出渠道的比较及我国可采用的现实途径[J].财贸经济.2003（6）

7刘辉雄.风险投资退出方式的选择[J].经济师，2004(1)

篇8

【关键词】风险投资；退出时机；退出方式

1.引言

风险投资是一个具有高风险和高收益特性的资本运作和资本增值过程。风险投资公司以一定的方式从投资者处筹得资金之后，以权益资本方式投向选定的风险企业，并参与风险企业的经营管理，帮助风险企业成长、实现增值，最后通过一定的方式出售所持的股权，回收投资并获得超额收益。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。因此，风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。

2.风险投资项目的退出时机选择应考虑的因素

风险投资项目的退出时机的选择主要受风险企业的增值情况、预期持有成本和预期持有收益、股票市场的行情以及风险资本退出的期限等因素有关。以下主要对这些影响风险投资项目退出时机的因素进行了分析。

2.1 风险企业的增值情况

任何投资都追求资本增值，风险投资的特殊之处就在于它追求超常规的高额资本增值，它是通过风险投资家转让风险企业的股权来实现的。在风险投资正式退出之前，风险投资家必须关注风险企业的价值增值情况，因为无论选择何种方式退出，只有当风险企业的价值增值足够大时，风险投资家才有可能获得一个好的“卖出”价格。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素。

风险企业的成长过程充满了不确定性，存在着技术风险、市场风险、管理风险等风险因素，风险资本家不可能对风险企业的中长期发展状况有一个确定性的把握。风险资本家将风险资本投人到风险企业后，可以通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长，动态地掌握风险企业的股权增值状况，以获取风险企业成长信息，适时调险投资项目退出规划。风险投资项目的退出时机不是事先就能够准确地确定的，必须依据投资后的风险企业成长状况适时确定，这样才能选择最佳的时期退出。

2.2 预期持有成本和预期持有收益

所谓的预期持有成本是指继续对风险企业进行投资期间所发生的直接的成本费用和机会成本之和。预期持有收益是指继续对风险企业进行投资期间风险企业的价值增值。

风险投资机构在对风险企业投资时，为了降低成本，一般会采用分期投资的方式。风险投资机构应该在每一期投资之前对风险企业的价值以及增值潜力进行评估。一旦发现如果继续对风险企业投资，其预期持有成本大于预期的持有收益的话，就应该考虑选择适当的退出方式退出，以实现风险资本增值的最大化。

2.3 股票市场的行情

风险企业的股份转让价格是以风险企业的价值为基础的，但在某种程度上要受股票市场的行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，风险投资在使用首次公开上市退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观的资本溢价。如果采用企业并购的方式退出，收购公司也会愿意以较高的价格收购风险企业。相反，当股市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。那些愿意并购风险企业的公司也会利用这个“低进”的好机会，压低风险企业股份的价格，以相当便宜的价格收购很好的风险企业。因此，风险投资机构在选择风险资本退出时机时，应尽量选择股票行情较好的时候。

2.4 风险资本的退出期限

风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险投资基金的存续期通常为10年。在存续期末，所有的现金和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况如何，风险资本都必须在退出期限之前实现退出。

3.风险投资项目的退出方式选择应考虑的因素

在确定了风险投资项目的退出时机之后，就应该考虑风险投资项目以何种方式退出。风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、风险企业回购、风险企业清算。

风险企业清算是指风险企业在经营期内的经营状况与预计目标相差较大，财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资，风险资本无法通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出，而对风险企业的财产、债权、债务进行清理与处分的行为。本文只对风险企业经营状况良好，企业顺利实现增值的情况下，风险资本应采用何种方式退出进行了研究，认为在进行风险资本的退出方式的选择时应主要应考虑以下几个因素：

3.1 风险投资项目的退出价格

所谓风险投资项目的退出价格是指风险投资退出时，风险投资家转让风险企业股份的转让价格。风险投资项目采用不同的退出方式，其退出价格往往不同。

在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的退出价格往往是最高的，而风险企业并购和回购的退出价格往往不高。首次公开发行的退出价格在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。而风险企业并购和回购的退出价格是意愿的买方与卖方达成一致的价值，风险企业并购和回购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。此外，对于首次公开发行而言，风险企业上市后的市场表现也会直接影响风险投资的退出价格。所以，风险投资以IPO方式退出时面临很大的退出价格风险，而以并购和回购方式退出时面临的退出价格风险就小得多。因为企业并购和回购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活性的结论是有普遍意义的。

3.2 风险投资项目的退出成本

风险投资项目的退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用。风险企业首次公开发行的费用非常昂贵。有资料表明，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%；而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平。美国NASDAQ的筹资费用占筹资金额的13%-18%，最低不少于30万-50万美元，其中，承销费通常占5%-10%。而风险企业并购和回购的费用则相对较低。

3.3 风险投资项目的退出所需交易时间

风险投资采用首次公开发行退出时，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，而采用并购方式或者回购方式退出时，由于很多并购和回购都是双方私下通过谈判达成的，交易所需时间一般较短，所涉及的部门和手续也相对要少。因此采用并购方式或回购方式退出相对于首次公开上市方式退出来说，操作简单，可以实现一次性全部撤出而没有后顾之优，并且适合各种规模类型的公司。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，采用并购方式或回购方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 风险投资项目的退出市场容量

所谓退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。资本市场往往对采用首次公开发行的退出方式有一定的数量限制。事实上，不仅仅是对风险投资支持的首次公开发行有限制，任何资本市场对普通的首次公开发行也有限制，因为一个企业能在资本市场上向公众融资必须具备相应的条件，这些条件因资本市场的定位不同而有所区别，但只有当这些企业达到规定的标准之后方可上市。例如当前的中国，不存在二板市场，主板市场则限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利等等。而风险企业并购和回购是一种非公开的产权转让，它既可以在上市公司间进行，也可以在非上市公司间进行，或者在上市与非上市公司间进行，因此，从理论上讲，产权交易市场对采用企业并购的退出方式没有任何数量限制。

3.5 对风险企业的独立性和风险企业家控制权的影响

风险企业首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重要的是，首次公开发行可以使风险企业家在较大程度上保留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对风险企业家是一种有效激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。与之相对，如果风险投资采用企业并购的方式退出则很有可能使风险企业家彻底丧失对该企业的控制权，容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对，也不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创造价值。相对于首次公开发行和企业并购这两种退出方式而言，采用风险企业回购方式退出能在最大程度上保持风险企业的独立性以及风险企业家的控制权，避免由于风险资本退出而给风险企业的运营带来很大的影响。同时也给风险企业家很大的激励，使其将自身的利益同风险企业的整体利益联系在一起，更多地从企业的角度出发，为企业的发展前景着想。

4.结论

风险投资的高收益是通过风险投资成功地退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过程循环往复，不断获取风险资本增值。风险投资家应该综合考虑各方面的因素，选择合适的退出时机以及适合风险企业的最优的风险资本退出方式，以实现风险资本的成功退出，获得高额的风险投资收益。

参考文献

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[5]袁晓玲,晓群.国建立多层次风险投资退出机制分析[J].西北农林科技大学学报,2002,2(1):46-50.

篇9

[摘要]风险投资的退出机制是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节。风险投资的退出机制是否完善有效，退出渠道的选择是否适当，是决定风险投资能否获得成功的关键所在。就风险投资几种主要退出渠道进行了相关的分析与比较。

[关键词]风险投资退出机制渠道

一、我国风险投资退出的现状

风险投资（Venturecapital），又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格的筛选，把资金投向有潜在发展前景的创新或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息往来辅导企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。风险投资家对风险企业经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资—退出—再投资”的过程中实现资本的持续增值。因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。所以风险企业需要选择一定的方式通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。

我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业——中国新技术创业投资公司在北京成立。经过近10年的发展，到90年代中期步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。

到20世纪90年代，风险投资在我国经过10余年的发展，许多风险资本到了从风险企业退出实现收益的阶段，但我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使得这些早期投入虽已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，造成许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资。我国的风险投资退出机制，已成为我国风险投资发展的瓶颈。

二、风险投资常见的几种退出渠道

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

1.公开上市

公开上市(InitialPublicOffering,简称IPO）,是指风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板市场和二板市场。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。

公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。

2.兼并与收购（M＆A，MergerAndAcquisition）

兼并与收购是风险资本退出的比较常用的一种方式，是投资商通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。兼并是只有一家实力较强的公司与其它几家独立的公司合并组成的新公司，而实现较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。

风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。

3.管理层收购（MBOManagementBuy—outs）

管理层收购是在风险投资退出时，风险企业的管理层为了不使股份被其他公司拥有，采取主动回购风险投资家手中持有的本公司的股份。公司管理层可以以个人资信做担保，或以即将收购的公司资产做担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资所占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种途径退出。管理层收购，虽然使风险企业保持相对独立性，管理层仍持有对风险企业的控制权，避免因风险资本的退出给运营造成的震动，但是，其最终的实现，取决于管理层的收购意愿和实力。

4.清算（Write—off）

清算退出是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。因为投资在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。

三、我国风险投资退出渠道分析

1.IP0方式退出困难

在常见的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。公开上市不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场做支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场,以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。较早的计算机硬件公司如苹果公司、微软公司、英特尔公司等，较近的有电子商务公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范使得股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。

我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。

2.风险资本股权转让退出受到限制

股权转让依赖于成熟的产权交易市场、发达的资本市场，我国产权交易市场、资本市场的不发达已经成为风险资本股权转让退出的重要障碍，导致企业并购形式单，

一，加大了企业并购的难度和风险。同时由于企业被并购后影响其已有的地位和声誉，可能会反对并购。

3.管理层收购是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的一种并购行为。它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况，如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、内部人控制问题、MBO后企业的后续发展问题等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出质疑。

4.清算退出比例偏低

清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应该有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。

通过以上的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优缺点。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断总结经验教训去发展去完善。新晨

参考文献：

[1]王玲玲:我国创业投资推出机制的国际借鉴及其现实选择[J].北方经贸,2006(01)

[2]邱艳:风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报,2005(07)

[3]桑蕙吉小锐:对我国风险投资退出的最佳选择[J].甘肃农业,2006(07)

篇10

【摘要】文章分析了现在比较成熟的风险投资退出方式和影响风险投资退出方式的多种因素，并根据我国的实际情况提出了我国应该如何健全风险投资的退出方式，对我国的风险投资的发展提供一定的参考。

【关键词】风险投资；退出方式；健全

风险投资(VentureCapital，也被称作创业投资)，是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险投资能否顺利的退出，关系到风险投资企业能否收回资本，使资本得以循环的流动，从而实现投资升值退出再投资再升值这样一个风险投资的良性循环的过程。

一、风险投资的退出方式

在不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，并且资本市场的发育程度也不一样，因而风险投资退出的方式也不尽相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种：

（一）首次公开上市退出（IPO）

首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。首次公开上市可以分为主板上市和二板上市。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。但是首次公开上市退出方式受到资本市场成熟度的限制比较大，我国目前大多数风险投资中中小企业就不符合我国公司上市的相关要求。

（二）并购退出

并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的时间，或者风险企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险资本家就会采用股权转让的方式退出投资。虽然并购的收益不及首次公开上市，但是风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出，进入下一轮投资。因此并购也是风险资本退出的重要方式。特别是近年来与国际新一轮兼并相对应，采用并购方式退出的风险资本正在逐年增加。从事风险企业并购的主体有两大类：一类是一般的公司，另一类是其他风险投资公司。

（三）回购退出

回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。

（四）清算退出

清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%～30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64％），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。

二、影响我国风险投资推出机制的因素分析

影响我国风险投资推出机制的因素具体有以下几种：

（一）金融体系

金融体系可以分为两大类：以证券市场为主导的金融体系和以银行为主导的金融体系。例如美国就是典型的以证券市场为主导的金融体系的国家。人们普遍认为美国的风险投资之所以在全球最成功、最发达，其中一个重要原因就是因为美国有着成熟完善的证券市场，特别是有二板市场——NASDAQ市场，为风险投资的退出创造了条件。在证券市场上，风险企业家通过首次公开上市可以重新从风险资本家手中获得公司控制权，从而对风险企业家形成激励；同时，风险资本家通过首次公开上市既可以实现收益，也可以树立自己良好的形象和声誉。目前，我国的金融体系还不适合风险投资的进一步发展，必须结合国内实际与国外经验，建立符合我国风险投资发展的金融体系，才能有效促进我国风险投资业的发展。

（二）风险企业的未来收益现值

一般来说，只有当风险企业的未来收益现值超过该退出方式的成本时，采用这种方式退出才是可行的。即如果风险资本家倾向于用首次公开上市方式退出，则风险企业的未来收益现值必须超过证券市场的成本才可行，否则只能采用其他退出方式。

（三）风险企业的控制权

采用首次公开上市退出，将使风险资本家所拥有的股份稀释控制权削弱，相应的风险企业家就获得了更多的控制权；而并购、购等退出方式则不利于风险企业家实行对企业的控制权，容易引起风险企业家与风险资本家之间的利益冲突。

（四）新的股权购买者解决信息不对称的能力

风险投资退出时，内部投资者（股权出售者）与外部投资者（新的风险资本股权购买者）之间存在比较明显的信息不对称，表现为内部投资者拥有风险企业比较真实的信息，而新的股权购买者对风险企业信息的获取则依赖于风险企业的信息披露。因此新的股权买者解决信息不对称问题的能力将影响风险资本家退出方式的选择。对于股权出售者来说，总是愿意选择股权购买者解决信息不对称问题较困难的退出方式。

（五）经济景气程度

风险资本家会随着经济景气程度的不同选择不同的退出方式，当经济处于繁荣时期，市场上资金充裕，投资者信心增强，风险资本家选择首次公开上市退出方式的比例增大，成功率也高；而处于不景气状况时，风险资本家选择其他方式退出的比例增大，首次公开上市退出方式的比例则下降。

三、如何健全我国风险投资的退出机制

风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程的经验教训分析来看，发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易，风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。

目前，我国首先应该建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有分散的个别交易和市场集中交易两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立第二板块证券交易市场，将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。也可在有条件的地方试行“产权证券化”或“金融证券化”，推进产权交易由实物的产权交易形式向证券化产权交易形式转化，以促进交易效率提高。

一般来说，风险企业发展越成功，风险资本的退出方式就越多，退出过程就越迅速，退出时的增值程度就越高。成功的风险企业往往大多通过IPO等增值程度较高的方式实现风险资本的退出，不太成功的风险企业则比较多地借助于回购等增值程度较低的方式来实现风险资本的退出。在证券市场尚未发展到一定阶段，风险投资的退出，选择收购兼并似乎更符合实际。我国的资本市场主要以银行为主，证券市场的发展只有十几年的历史，市场行为尚不成熟。鉴于此，我国风险投资的退出机制从长期目标来看，应建立真正意义上二板市场，实现IPO退出，近期应完善证券市场，建立兼并与收购、买壳或借壳上市、海外上市、公司清理等多种退出机制。

参考文献

[1]张春英，杨江清.风险资本退出方式比较[M].经济与管理研究，2001，（2）．

[2]吴文建.风险投资退出研究综述[J].重庆社会科学，2005，（6）．

[3]张军，徐小钦.我国风险投资退出渠道的路径选择研究[J].科学经济社会，2004，（3）．

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一、风险资本退出机制概述

（一）风险资本退出机制的内涵 风险资本又称创业基金，是一种以私募方式筹集的资金，由专业投资人提供的成长快速并且具有很大升值空间的新兴公司的一种资本。它主要投资处于初创期或成长初期具有高成长性、高风险性的企业，以相对较长期的股权投资为主要投资形式并以股权的高幅增值和最终出售来获取投资回报。高风险性是风险资本最显著的特征之一。风险投资活动的周期一般为3～5年，成功率通常只有30%（钱水土，2002）。因此，风险资本又被称作为“有耐心和勇敢”的资金。对于风险投资退出机制的定义，张元萍（2003）认为风险投资退出机制是在风险企业发展相对成熟之后，风险投资机构通过一定渠道和方式将所投入的资金由股权形态转化为资金形态即股权变现机制，以及与之相关的一系列制度安排。风险资本具有资本的一般特性，风险投资的本性同样是追求高额回报，且这种高回报的获得依赖于风险资本“投资——回收——再投资”的持续循环中创造的价值增值。如果缺乏有效的风险投资退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后却难以变现，则无法寻找新的投资对象。

（二）风险资本退出机制的作用 主要体现在：

（1）有助于风险资本的持续流动，为风险资本的持续发展提供有效通道。风险资本不仅仅是为了保值，而是尽可能实现多的增值。作为专门从事风险企业培育工作的风险投资家，其本性在于追逐高额投资收益，即在所投资的风险企业进入成熟稳定期之后，将已经增值的资本回收后再投入到新的风险企业中去，在“投资——退出——再投资”的不断循环过程中达到资本持续增值的目的。因此，如何顺利地将所投资的风险企业股权转化为具有流动性的资金，在整个风险投资活动过程中至关重要，而退出机制正是提供股权变现的一种有效机制。如果缺乏有效的退出机制，风险资本无法从原风险投资企业成功退出，也就无法进行新一轮的风险投资活动，风险资本的增值运动和风险投资活动就会受到限制。因此，风险投资必须以退出为导向，只有成功地实现增值退出，才能实现风险投资的良性循环，这是风险投资可持续发展的必要条件。

（2）有助于吸引社会资本加入风险投资行列，促进风险资本的持续有效循环。风险投资所需的资本金即风险资本，一般由职业风险投资家从社会公众手中募集而来，如果缺乏可行的资本退出方案，将难以吸引广大投资者的投资，风险投资活动也将因难以筹集足够的资金而无法开展，“投资——退出——再投资”的风险资本循环体系也就无法建立起来。其后果是风险投资活动链条中断，无法实现投资增值的良性循环。可见，有效的风险资本退出机制有助于吸引、吸收更多的社会资本加入进来，从而保障风险投资活动所需的资金，促进风险资本的不断循环，是风险投资成功的重要条件。

（三）风险资本退出的主要方式 风险投资的年限越长，投资变现的能力就越弱，因此，如何实现风险资本的成功退出成为风险投资的最重要环节之一。如果缺乏有效的退出方式，投资者将难以有效分散风险、获取高额投资收益。如图1所示，风险资本的退出方式主要有公开上市、股权转让以及清理等几种。退出方式不同将影响风险投资收益的高低。美国风险投资业的统计数据显示，回购的平均投资回报率约为15%，而发行股票上市的平均投资回报率为为30%～60%。一般风险企业发展越成功，风险资本可选择的退出方式就越多，退出过程就越迅速，退出所带来的增值程度也越高（刘晓宏，2004）。

（1）公开上市。公开上市是最佳的风险资本退出方式，但要求高，难以满足。二板市场着眼于创业初期的中小风险企业及其未来发展潜力的特点，融资门槛更低，成为主要的退出方式之一。据《2011年上半年中国风险投资行业调研报告》显示，在2011年上半年实现上市的94 家VC/PE 背景企业中，有45家在创业板上市，合计融资高达347.22亿元。二板市场不仅为高科技企业提供了更方便的融资渠道，也为风险资本营造了一个正常的退出机制，成为风险资本退出的理想渠道。

（2）股份转让。如表1所示，近年来以股份转让的方式退出占有较大比例，2011年上半年采用股权转让方式退出的就有25家。股份转让是风险投资者将所持有风险企业的股权转让给他人，从而收回收益及其收益、退出风险企业的一种方式。股份转让又分为原股东回购、管理层回购、上转让给其他投资机构等多种方式。

（3）破产清算。破产清算是在风险投资失败的情况下，风险资本从风险企业中退出的一种方式。风险投资能够获得高额回报的比例只有30%，而取得一般回报、持平或失败的比例却高达70%。一般而言，风险资本以清理公司的形式退出所能收回的投资约为20%～60%。虽然以清算的方式退出风险投资失败或发展前景不佳的风险企业会产生一部分损失，但是却可以避免更大的损失。

二、广东省风险投资存在的问题

（一）风险投资主体过于单一化 广东省风险投资所需要的资金主要来源于当地政府的财政拨款和银行科技开发贷款等，没有充分利用社会公众、企业、金融和非金融机构等具有投资潜力的资金来源，风险投资主体过于单一。保险公司、信托投资公司和捐赠基金等金融机构资金数额大，来源比较稳定，收支时间较长，符合风险投资融资的要求。然而，由于风险投资的高风险特点，为了保障资金的安全，政府不允许该类资金进入风险投资领域。

（二）风险投资中介服务体系不健全 风险投资活动的正常开展离不开各类风险投资中介机构，如投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构以及技术咨询机构等的共同参与。通过风险投资中介机构把风险投资的参与者紧密联系在一起，将风险投资过程发展为一个持续的资本循环与增值过程。然而，广东省风险投资中介服务机构相对缺乏，而且相关从业人员良莠不齐，专业知识及其缺乏，与合格的创业风险投资人员应具备的素质相差甚远，如图2、图3所示。另外，一些从业人员职业道德低下，提高了风险资本退出过程中的成本，加大了退出的难度。广东省现有的四家风险投资行业协会包括广东省风险投资促进会、广州市风险投资促进会、深圳市创业投资同业公会以及珠海市风险投资促进会，其性质为以大型风险投资机构牵头成立的行业自律管理组织。然而，少数几家大型风险投资公司难以代表整个行业利益，没能有效发挥政府与行业之间沟通的“桥梁”作用。

（三）缺乏完善的风险资本退出法律制度 目前，我国还没有出台专门的风险投资方面的法律法规，而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款，如《公司法》、《证券法》等规定，公司必须在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利等方面达到规定的要求才能申请公开上市。这无疑增加了风险投资企业通过公开上市的方式退出风险企业的难度。《公司法》第143条还规定，除了减少公司注册资本等几种特殊情况，公司不得回购本公司的股票。《企业破产法》规定，当债务人不能清偿到期债务时，或是企业法人已解散但未清算或者未清算完毕、资产不足以清偿债务时，债权人或相关人才可以申请破产清算。显然，这些规定限制和制约了风险投资的顺利退出，不利于风险投资业的发展。

三、广东省风险资本退出机制完善建议

（一）积极吸引各种资本，实现投资主体多元化 充分发挥政府对多元资金主体的引导作用，引导各类金融机构进入风险投资领域，有助于解决风险投资主体过于单一化所引起的资金困境问题。2011年广东省GDP总量达5.3万亿元，居民储蓄余额达 41061.56亿元，部分快要到期的储蓄资金需要寻找新的投资渠道。因此，可以采取发行风险资本基金或股份的方式将这部分存款吸引过来，从而转化为风险投资资本。另外，还可以鼓励设立由民间资本组成的合伙制风险投资基金，吸引民间资本进入风险投资领域。积极调动民间资本和社会资本参与风险投资，采取减、免税等优惠政策扶持风险投资的发展，促进风险投资主体的多元化。

（二）加强风险投资行业自律管理，加快风险投资中介服务机构建设 为了进一步促进广东省风险投资行业的快速健康有序发展，政府应积极引导现有行业协会的整合，组建广东省统一的具有行业号召力、自律性管理的风险投资行业协会，充分发挥其在行业内的组织协调作用。政府应加大对风险投资行业的支持力度，大力推动风险投资行业协会的建设，发展更大的风险投资市场。另一方面，风险投资活动的专业性和综合性很强，所以风险投资中介机构的建设不容忽视。加强从业人员资质资格管理和职业道德建设，创造公平、公正、公开的市场竟争环境；加大对违法从业者进行相应的处罚力度，规范有关中介服务机构的行为，维护正常的市场秩序，促进中介服务机构的健康发展，提高中介机构的服务质量。

（三）完善风险投资退出的法律政策 风险投资的外部性和不确定性使其在运作过程中需要政府提供政策与制度方面的支持。为了吸引国内外创业资本投资广东省高新技术产业，促进广东省创业投资事业的发展，2003年2月广东省人民政府颁发了《广东省促进创业投资发展暂定规定》，鼓励创业投资机构重点投资处于初创阶段、具有产业化前景的企业，并给予税收上的减免。同时规定，创业投资可通过企业股权转让、证券市场上市以及其他方式撤出变现。完善的、可操作的风险投资法律保障体系将有助于风险资本的顺利退出。要合理定位政府在风险投资业发展中的作用，政府的主要职能是提供立法保障、增加风险资本的供给、对风险投资实施有效的监管、推动风险资本市场和产权市场的制度建设等。

参考文献：

［1］钱水土：《中国风险投资的发展模式与运行机制研究》，中国社会科学出版社2002年版。

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在当今社会发展中，高新技术产业已是一个热门产业，在其创业时选择所需资本投入的最佳方式就是风险投资，它在资本运作中已经逐步成为一种主要模式。我国风险投资已经走过二十多年的历程，虽有一定进步但与西方发达国家相比还有较大差距，特别是退出机制方面。本文从风险投资中退出机制具有的作用着手，阐述了我国风险投资表现出的退出机制问题，并提出了一些应对策略。

【关键词】

退出机制；作用；策略

0 引言

当前我国经济正处在高速发展时期，然而我国的高新技术企业以及风险投资业务的发展却难以让人满意。就风险投资而言，其退出机制对最终成败将起到决定性的作用，在风险投资中拥有健全的退出机制，对风险投资体系来说，扮演着安全保障和动力机制的双重角色。风险投资体系缺少多样化的退出机制就难以正常运行。尽管我国风险投资有了较大的发展，但因起步晚风险投资尚不成熟。不健全的退出机制是制约我国开拓风险投资业务的一个关键性问题，并且已成为我国开拓风险投资业务的瓶颈。

1 风险投资中退出机制具有的作用

1.1 实现投资收益，承担投资风险

拿一般投资与风险投资来做比较，风险投资具备高收益与高风险的特点，它承担的风险非常高，而风险投资者却愿意投身风险投资领域并承担高风险，其原因就在于对经济上的高收益的追求。企业投资成功后需要退出，企业投资失败后更需要及时退出。所以风险投资具备完善的退出机制，项目投资成功后就能实现收益，项目的风险投资一旦失败，及时退出也能够补偿项目损失，风险投资活动就能循环往复的开展下去。

1.2 有助于推动风险投资的有效循环

根据风险投资的特点我们可以知道，风险投资属于周期性投资，从投入到实现收益然后再投入，这样就构成了一连串的商业活动，一旦缺乏有效的资本退出渠道，这一连串的商业活动就无法正常开展，保障风险投资能够成功主要是风险资本要有退出机制，如果没有有效的资本退出渠道，投资者就不可能将资金投入其中，筹集不到社会资本就无法让风险投资活动顺利进行，风险资本也就无法建立投入——实现收益——再投入的良性循环。

1.3 将社会资本吸入风险投资领域

对风险投资的相关调查发现，风险资本通常都是风险投资家在社会上由各种渠道募集来的，风险资本是否具有良好的退出机制是风险投资能否获得成功的保障。如果资本退出方案不具有可行性，投资者就不可能将资金投入其中，筹集不到社会资本就无法让风险投资活动顺利进行，也就无从建立有效的风险资本循环，风险投资链就会被中断，投资增值就难以实现良性循环。

2 我国风险投资表现出的退出机制问题

2.1 不完善的法律法规体系

当前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规，法律对风险投资的保护相对还是比较薄弱的。风险投资与《公司法》密切相关，但是它仍然存在着部分不利于风险投资体系建立的条款。例如在新公司法中规定，本公司的股票公司不得收购，但是公司为了减少资本而对股权进行注销、与拥有本公司股票的公司进行合并时除外等。我国风险投资公司在很大程度上会因这一规定的限制而难以通过股权回购的方式实现资本退出；公司法规定有限责任公司内的相关股东在转让股权时，如果受让的对象是非股东，需要经过超过半数的其他股东同意，这一限制性出资转让条款严重阻碍了风险投资的退出；此外，公司法还规定，拥有股份有限公司股份的发起人，在公司成立起一年之内不得转让所持有的股份，这一条款也同样构成了风险投资退出的另一阻力。

2.2 风险投资缺乏良好的中介服务环境

中介服务缺乏良好的环境主要表现在以下方面：一是缺乏完善的中介机构体系，我国尚缺乏与风险投资相关的保险机构、风险投资的专业顾问机构以及风险投资行业协会等有关单位。二是中介机构服务的不全面，不管采取什么样的方式退出，风险投资对中介机构所提供的协助都是必要的。在这一方面当前我国的中介机构还无法满足估值的真实性、科学性和服务职能的需求，风险资本受到中介机构缺乏准确性评估和服务不全面的限制难以顺利实现退出。三是缺乏熟练掌握风险资本运作的拥有较高水平的风险投资人才。因风险投资在退出时会运用到高科技、投资、公司战略、金融、财务、经营管理等各方面的知识，并且在投融资的实际操作过程中能够解决一系列问题，这就对风险投资人才提出了较高的要求，既要具备丰富的实践操作经验，又要具有专业素养，但是当前我国拥有较高水平的风险投资人才确实较少。

2.3 风险投资缺乏合理的市场退出制度

我国主板市场的门槛相对较高，很难成为风险资本退出的主要渠道。当前我国由于普遍存在风险投资公司规模较小的情况，考虑到通过分散化持有资金降低风险和短期资金的回报压力的要求，所以风险投资公司不可能将所有赌注都押在一个风险企业上，因此风险企业要想满足主板上市的要求难以仅靠风险投资就能实现。即便满足了要求，根据相关规定在二级市场上法人股也无法流通。欠发达的场外交易市场，很难有效的实现资本退出。在投资者之间的产权转移就是风险投资退出的本质，这主要依赖于产权市场的逐步完善和产权关系的明确。在地方设立的各种形式的场外交易市场，给为数不少的风险投资公司以及大量处于创业初期、尚未满足创业板上市要求的高新技术企业提供了选择风险投资的场所和退出的渠道。然而当前我国场外交易市场大多分布在各地方产权交易中心，产生了过高的交易成本和漫长的交易过程，容易丧失最好的退出时机，同时在产权交易中占了较大比重的是非证券化实物，非上市公司不允许交易，有效监管缺失。

3 我国风险投资健全退出机制的策略

3.1 逐步完善风险投资相关法律法规体系

通过《公司法》的相关规定我国可以知道，我国实行的相关法律在有些条款规定上对发展风险投资及其风险资本顺利实现退出方面产生了一定阻碍，因此我国需要针对风险投资加快修订与出台相关法律法规体系，在积累了丰富的经验时机成熟后可考虑颁发《风险投资法》，以明确系统的规范风险投资基金、证券、风险投资担保、风险投资保险、风险投资税务以及风险投资公司相关的法律责任与义务等问题。与此同时，对新公司法中不利于推动风险投资企业快速发展及其风险资本实现顺利退出的相关条款继续进行修改补偿，使得《公司法》、《风险投资法》等相关法律法规能够相互协调，以便对风险投资者的合法权益予以充分保护，逐渐使我国风险投资业务得到规范，最终实现对我国高科技产业的推动。

3.2 加快建设风险投资中的中介机构

当前我国的风险投资非常缺乏专业性强的中介机构，这就使得风险资本的退出在很大程度上受到限制。与风险投资密切相关的中介机构包括：一是知识产权评估机构，它提供的服务主要是评估风险企业所拥有的知识产权的价值，为风险企业所拥有的科技成果等无形资产在股权中占的比例提供参考依据；二是标准认证机构，它提供的服务主要是鉴别哪些企业属于高科技范畴，以及所研发的技术是否具有先进性；三是科技项目评估机构，它提供的服务主要是评价某些高科技项目在其专业领域中的市场前景；四是专业性担保公司，它提供的服务主要是风险企业在申请银行贷款时为其提供担保服务。

我国风险投资业务还处在探索阶段，为了加快发展高新技术产业、保护投资者的权益及尽量规避风险，保险公司需要加快研发针对高新技术投保的相关业务，防范风险企业与风险投资公司因承担过重的风险而产生重大亏损。与此同时，针对风险投资人才的培养方式需要从我国具体国情出发，方式应灵活多变。当务之急就是从企业家、科技专家和金融投资专家着手，培养一大批符合要求的高水平的风险投资人才。信托投资公司与证券公司拥有大量具备较强风险意识与丰富经验的资金运作人员，但是针对他们具备的实业投资技能需要加强培训；科技企业与科研机构中的大量工程技术人员与技术专家对高新技术具有较强的洞察力，能够准确的判断出高新技术的潜力和市场走向，应逐步提高与丰富他们的管理水平与金融专业知识。

3.3 完善资本市场体系，建立多样化的退出机制

风险投资退出的最终目的就是收回风险资本与实现增值，所以其退出方式不要局限于哪一种形式，IPO或创业板上市也不是风险投资退出所选择的唯一渠道。在西方发达国家风险资本实行的退出机制是多层次的、多样化的交易体系，除了进行IPO，还可以借助股权转让、借壳上市、兼并与收购、企业回购等方式，是风险资本经常使用的退出渠道。然而风险资本退出机制的多样化需要完善的资本市场体系为其提供基础。西方发达国家是以二板市场、主板市场为主，结合产权交易市场等并存的资本市场体系，这一体系为风险资本退出提供了多样化的渠道。我国需要学习借鉴国外成功经验，完善我国资本市场体系，建立多样化的退出机制，主要包括：有针对性的建立多个地方性证券交易中心；在股份代办转让系统中对创投企业的股份试行交易；对产权交易中心加强建设。

4 结论

综上所述，在社会经济发展中科技起到十分重要的作用，风险投资对科技产业化的发展起到关键性作用，而退出机制是风险投资中至关重要的环节。这就需要逐步完善风险投资相关法律法规体系、加快建设风险投资中的中介机构、完善资本市场体系，建立多样化的退出机制。只有建立健全退出机制，才能实现资本的循环和增值。

【参考文献】

[1]惠恩才.《我国风险投资发展障碍与对策研究》[M] 中国经济出版社 2005

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【关键词】风险投资 退出方式 退出机制

风险投资作为我国中小型企业在高新技术领域内的主要金融投资方式，已经越来越得到相关部分的重视和关注，通过总结西方发达国家的投资经验我们能够知道，一个国家的经济发展与高新技术的研发是密不可分的，从某一角度来讲，高新技术研发成果的更新换代速度快慢决定了国家经济水平的高低，就我国而言，由于国家正处于社会主义经济建设的发展时期，因此，我国的风险投资行业发展并不乐观，业务所受局限性也比较大。

一、我国风险投资退出机制的现状

（一）股份回购融资比较困难

风险投资企业通常在对投资人持有的股份进行回购时常采用现金交易方式，倘若公司的流动资金不足，尽管它能够通过向银行借贷的方式来支付回购所需要的大量资金，但是会极大的提高公司的负债率，使公司的一些决策和行为受到很大的限制，因此，企业在决定回购投资人的股份之前一定要储备好大量的回购资金，倘若投资人向企业索要更多的回购资金，那么同样也会提高其与投资企业的谈判失败的概率。

（二）产权协议转让暂居主渠道地位

目前我国风险投资的退出机制还不够系统、完善，产权协议转染仍然是退出机制所应用的主要风险投资退出方式。尽管IPO的现代性体现较为明显，但产权转让相对IPO而言，具有最明显的优势就是成本低廉、对企业财务状况不构成威胁、退出周期短、另外还可以在退出风险资金时可以同股权购买方共同协商，选择一种最佳的渠道来退出风险投资，就现阶段的风险投资市场而言，这无疑是最能够符合市场实际情况的一种退出方式，甚至是在未来很长一段时间内都是风险投资市场一种最佳的退出方式。

（三）风险资本IPO退出门槛较高

IPO可以说是风险投资家和风险企业家最青睐和最希望选择的一种风险投资退出方式，因为其平均回报率要远高于其它方式进行的企业回购和企业购并。但是就我国目前的金融行业发展来看，IPO这种退出方式只能有为数不多的企业能够应用，导致这一结果的因素有很多，但最为主要的我国证券市场的发展水平还比较低，尤其是在有关证券法律法规的确立方面，根本无法实现与IPO的对接，中小型投资企业除了仅有少量的企业除了上市的股本总额要求低以外，大部分还是沿用了主板的游戏规则。

二、影响我国风险投资退出机制的因素分析

（一）风险企业的控制权

选用首次公开上市退出，将风险投资家们所持有的股份控制权消弱，这样风险企业家的控股权就会加大，而并购、回购等风险投资退出方式对风险企业家扩大企业的控股权是十分无益的，甚至还会引起投资家和企业家之间的矛盾，将他们之间的利益冲突激化到最大。

（二）经济景气程度

风险投资家们会根据市场经济环境的变化和景气程度而选择最合适的退出方式，当市场经济情况处于繁荣或鼎盛时期，市场资金流动量比较大、流动速度比较快时，投资家们就会信心十足，因此他们常常会选择首次公开上市退出方式，这样他们的成功率也会相应提高，而当市场经济气氛比较低迷时，风险投资家们选择首次公开上市退出方式的概率就会相应提升。

三、有效发挥我国风险投资退出机制效果的对策

（一）完善产权交易机制

首先，我国政府应当完善和优化有关产权交易的有关法律条令。目前我国有关产权交易的法律法规比较零散、混乱，没有建立完整、系统的法律配套体系，比如破产法、反不正当竞争法等等。此外，与企业产权转让有关的社会保障问题、景荣问题、资产问题、税收问题等等也必须要在法律完善过程中得以体现，这也就要求政府部门制定投以的指导和管理方针，帮助企业明确在产权交易市场上的法律定位、监管途径和监管主体，使产权交易过程中的所有环节和细节都能够有法可依、有迹可循。其次，加大政府部门政策保护和扶持力度。我国的产权交易市场秩序还比较混乱，正处于经济发展的成长期，经验和资历都尚且不足，收入也不够稳定，而产权交易常常作为非营利性机构，应当启用最好的服务功能，此时，政府部门就叫加大对市场的保护力度，同时给予大量的资金支援，以保证市场风险投资市场交易的稳定进行。

（二）中介机构建设

我国现阶段的专业风险投资中介机构十分少见，这在一定程度上也限制了风险投资行业的发展和运行。风险投资中介机构存在的主要作用具有有以下两种：第一，知识产权评估机构能够风险企业的知识产权值进行科学有效分评估，无形中就为公司的科技成果争取到更大的股份权;第二，标准认证机构能够对其高新技术领域的内开发成果和研究技术的现代性进行甄别，看是否能够达到相关标准。

总而言之，我国目前关于风险投资的退出机制的完善措施还没有真正发挥作用，退出方式选择的灵活性也不够理想，除此之外，退出机制的完善过程也经常受到一些不确定的外界因素干扰，因此才会使我国的风险投资发展受到制约，进入发展困难期。风险投资最为现代社会的一种亚新事物，仍有待我们去完善和优化，同时要在总结经验和教训的过程中思考退出方式选择的合理性和科学性，以便能够根据实际情况选择最佳的退出方式来完成风险投资退出行为，并在政府的帮助下，制定出实用性更强的风险投资退出方案。

参考文献：

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【关键词】风险投资 退出途径 现实选择

一、国际上常见风险投资退出途径

风险投资是一种资本动作方式,它是对处于创业阶段的科技型企业及其高科技产品生产和经营的投资。从资金的流动角度来说,风险投资就是由融资――投资――退出――再投资等构成的资金循环活动。从这条资金链来看,风险投资的退出环节是风险投资活动的关键环节,它不但实现了风险投资的收益和资本增值的目的,而且吸引社会资金加入到风险投资行列。从国际上看,风险投资业较为发达的美国和中国台湾等国家和地区为我国风险投资业提供了有效地退出途径。常见的风险投资退出途径主要有首次公开上市(IPO)、企业兼并和收购、企业回购、破产清算。

1.首次公开上市(IPO)

首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开招股上市,一般以普通股发行,将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本,将股份在二级市场上出售以实现资本增值的方式,它包括主板市场和二板市场或场外市场。二板市场是指主要供中小型企业,特别是高新科技企业发行上市的市场,有着不同于主板市场的上市条件和动作规则,上市要求相对较低。显然,首次公开上市,主要指通过二板市场上市是最有利可图的退出方式,也是风险投资退出的最佳方式。

2.企业兼并和收购

企业兼并和收购退出是指风险投资机构通过由另一家企业兼并收购被投资企业或由被投资企业收购另一家企业的方法来实现投资退出原被投资企业的一种方式。

3.股票回购

股票回购是指风险企业管理层要求回购企业股票时,风险投资机构可将企业股份返售给企业管理层。

4.破产清算

破产清算是指在风险企业经营不成功时,风险企业家不愿意再花费精力来维持其投资而采取的对其进行清算,收回部分或全部投资。清算退出是一个遭受损失的退出途径。

二、我国风险投资退出存在的障碍

1.二板市场尚未建立,风险投资很难从主板市场退出

我国股市从建立之日起,就一直主要服务于国企改制以及扩大融资的政策背景下,以非国有企业为主的高新技术企业很难入主板市场。按现行《公司法》中关于股份有限公司上市面上的相关规定,对于中小型高科技企业来说过于严格。国内主板市场对上市公司的规模和盈利能力提出了高标准,注册资本必须达到5000万元人民币,持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于1000人(个人持有的股票面值总额不少于人民币1000万元);向社会公司发行的股份达公司股份总额的25%以上;公司股本总额超过人国币4亿元的,其向社会公开发行的股份比例为15%以上;而且要求连续三年盈利。面对这些过于严格的限制条件,绝大多数风险投资企业都难以公开上市退出途径实现。

2.企业回购与破产清算同样受到现行《破产法》制约

风险投资是一种错综复杂的金融过程,它的规范化运作牵涉一系列法律法规,如果没有完善的法律法规体系作为保障,风险投资难以走向法律化发展的轨道。风险投资退出也必然受到制约和影响。目前我国还没有风险投资的适用法律。现行的《公司法》和《证券法》本着防范风险和完善市场机制的宗旨,对于企业回购有严格的限制,同时风险投资企业在需要进行破产清算时也不能按现行执行。

3.产权交易市场不健全和产权制度不完善制约我国风险投资的有效退出

风险投资运行机制的基础,是有利于风险投资企业产权或股权转让市场,处于转轨中的我国市场体系还不完善,发育不平衡,严重制约了我国风险投资途径的建立和完善。我国国内产权交易市场发展有限,公司介入不深,产权流动不畅。风险投资者投资于高新科技企业的目的是为了获取高额的风险收益回报。与所投资公司分享利润,占有该公司的或获得该公司的某项技术许可证的转让权和使用权等,这些都是以技术和产权能迅速流动为前提的。

三、我国风险投资退出途径的现实选择

1.企业兼并和收购是我国目前风险投资退出的最佳途径

企业兼并和收购是我国现阶段风险投资退出途径中一种操作性较强的方式。风险投资者通过投资股权出售给实力雄厚的上市公司,为进入证券市场寻找资金后盾,实现风险投资资本的顺利退出。现阶段,风险投资企业充分利用国有资本工在竞争性行业退出的时机,与国有经济战略性调整相结合,通过兼并和收购实现风险投资资本的间接上市。

2.利用海外创业板市场上市是我国风险投资退出的新辟途径

海外创业板市场由于其市场化程度比较高,资金流动性强,而且上市条件要求在某种程度上比国内市场要低一些,这无疑给国内部分风险投资企业提供了一种新兴的退出途径。新浪、网易等在NASDAQ成功上市,复旦微电子也在香港创业板市场成功上市。

3.创建我国的二板市场,实现IPO是我国风险投资的最终途径

尽管我国目前尚未建立创业二板市场,为中小型高科技企业提供上市服务,但风险投资企业在国内公开上市仍是我国风险投资退出的最理想的途径和最终的奋斗目标。这是因为二板市场主要解决的是风险投资在创业过程中处于幼稚阶段中后期和产业阶段初期的企业在筹集资本性资金方面的问题,以及这些企业的资产价值评价,风险分散和创业投资的股权交易问题,而这两个问题是风险投资与一般产业投资相区别的核心问题,也是风险投资进一步发展的关键问题。二板市场美国的风险投资经历了五十多年的发展,其投资风险进对发达,在美国大约有30%的风险投资的退出采用了首次公开上市。对风险投资家而言,风险投资企业以IPO方式退出可以使其退出价格最大化,从而获得最大的风险资本投资回报率;对风险企业家而言,成功的IPO给创业者的创新努力加以股权补偿,这给予他们强有力的经济激励,而且IPO能够保持公司的独立性,企业家在风险投资退出时有重获企业控制权的期待。

参考文献: