股权结构的设计精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇股权结构的设计，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：股权结构　社会绩效　利益相关者

一、引言

经济全球化加剧了全球范围的资本流动和企业竞争；科技发展日新月异，人力资本价值日益凸显；新技术、新产品开发周期不断缩短，消费者需求快速变化；公众的自我保护意识和环境意识显著提高，并对企业承担社会责任持有越来越高的预期。在这样一个充满着不确定性的环境中，企业高层管理者和理论研究者日益认识到仅仅以股东利益最大化来衡量公司价值并不合适，企业的治理目标应从股东价值最大化转变为包括股东在内的企业所有利益相关者价值的最大化。目前我国正处于经济体制转轨的重要时期，股权分置是我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。股权分置改革，对于完善公司治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意义。现在股权分置改革已近尾声，资本市场将迎来全流通的时代，对于大部分上市公司而言，控制权市场的解放也是意味着股权多元化、分散化时代的到来。国退民进是否能产生更大的社会效益?集中还是分散的股权结构才能最大化利益相关者价值?这些问题值得我们思考。股权结构是指企业股权总额中各股东的所占比例或关系，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性及高层管理者的持股比例等。Mintzberg(1983)提出所有权结构有两个维度或两种度量方法――股权的所有者结构和股权的集中程度。从股权的集中度来讲，Jeffrey Zwiebel使用合作博弈证明股权结构可以达到3种均衡：一种是由1个控股股东和无数小股东组成的，一种是完全由大量的小股东组成的，还有的是由多个大股东组成的。本文参考Zwiebel的研究成果，将所有的上市公司按照股权结构分成4类：大股东绝对和相对控股、股权制衡和股权分散公司，绝对控股股东一般拥有公司股份的50％以上，对公司拥有绝对控制权；股权高度分散，公司没有大股东，单个股东所持股份的比例在10％以下；相对控股公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10％与50％之间；股权制衡公司即股权制衡度(外部大股东持股比例／第1大股东持股比例)大于1的公司。第二种分类则是根据股权性质，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在股权分置时代，一般指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。实际上根据终极产权论，我国的法人股并不具备产权终极所有者的地位，它没有资格成为上市公司的一个独立的终极控股主体。因此本文按终极控制股东属性将股权结构又分为国有控股和非国有控股。

二、利益相关者理论下的社会绩效评价体系

(一)利益相关者理论　1937年，学者科斯(Coase)在其重要论文《企业的性质》中指出“企业是一组契约关系或利益分配机制，企业的行为不是抽象的企业本身或所有者、经营者做出的，而是涉及契约关系的各当事人协调责权利关系的结果。”1984年Freemen里程碑式的著作《战略性管理：一种利益相关者方法》中将利益相关者定义为：任何能够影响组织目标或被组织目标所影响的团体或个人。20世纪90年代以后利益相关者理论逐步发展完善。迄今为止，利益相关者理论的研究学者普遍认为：任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的投入与参与，但在利益相关者的细分上存在较大分歧。Clarkson(1994)根据相关群体在企业经营活动中承担风险方式的差异，将利益相关者区分为主动的利益相关者(Positive Stakeholders)和被动的利益相关(Passive Stakeholders)。前者是“那些向企业投入了专用性人力资本或非人力资本从而承担了企业某种形式风险的人或群体”；后者是“由于企业的行为而使之处于风险之中的人或群体”。又根据利益相关者与企业利害关系的紧密程度，将利益相关者分为首要的利益相关者(Pfima Stakeholders)和次要的利益相关者(Secondary Stakeholders)。前者是指企业的运行不能离开这些群体的参与，否则企业不可能持续生存，包括股东、投资者、雇员、顾客、供应商等；后者指受到企业运作间接影响的群体，如社区、政府、媒体等。

(二)社会绩效评价体系的构建　根据以上思路，本文从利益相关者的利益相关者角度即股东、经营者、职工、债权人、供应商、顾客和政府七个方面设置社会绩效评价指标体系。

(1)指标构成及权重设置。作为一个企业的最大利益相关者，股东的利益是评价企业业绩的核心内容，由于企业所有者对企业拥有最终的产权，并承担最终风险，因此股东更关心企业的盈利能力状况。故股东角度的评价指标包括：资本保值增值率=年末所有者权益／年初所有者权益－1。股利支付率=股利／净利润。一般认为，该两个指标越高，对股东和潜在的投资者吸引力越大，企业的资本保全状况越好，对股东利益的保障程度越高。企业的高层经营者由于其特有的职业技能和丰富经验服务于企业，他们要为企业付出相当多的时间、精力和心血，又要冒相当大的风险，承担巨大责任。故经营者角度的评价指标主要包括：经营者的工资率=金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额／营业收入；高管人员持股比例。上述两个比率越高，说明公司为管理者支付的报酬越多，对管理者的激励机制越完善。债权人与股东作为企业的共同出资人，不仅没有股东所享有的剩余索取权和剩余控制权，而且事实上与股东共同承担着企业的全部风险。因此债权人关心的信息重点是企业的偿债的能力。债权人角度的评价指标包括：资产负债率的倒数=资产总额／负债总额；现金流量比率=现金／年末流动负债。一般而言，上述两个指标越高，公司偿还长期负债和短期负债的能力就越强，债权人在公司的投资越有保障。员工作为人力资源的所有者，其地位与作用在企业中已越来越重要。企业的经营很大程度上依赖员工的智慧、经验和努力。拥有了一定知识、技能和经验的员工将成为企业竞争制胜的法宝，员工投入的人力资本具有专用性。员工角度的评价指标：工资福利增长率=当年工资福利／上年工资福利－1；工资福利率=员工的工资福利／营业收入。上述两个比率越高，说明公司为员工支付的报酬越多，对员工的利益照顾越充分。供应商作为核心企业的原材料或半成品的提供者，处于供应链的上游，故有时也被称为上游企业，因此供应商与企业的利益紧密相连。供应商侧重于关心被评价企业能否按时支付货款，以及履行订货合同的能力。供应商角度的评价指标包括：应付账款周转率=营业成本／应付账款。周转率越高，表明公司支付供应商货款的时间就越短，占用供应商资金的程度越低，对供应商的利益照顾越多；现金与应付账款比率=现金／应付账款，该比率越高，说明公司支付应

付账款的能力越强，供应商收回货款的可能性越大，其利益越能得到保障。企业生产的产品是为了不断的满足消费者日益发展的需求的。消费者所关心的是产品的价格、质量、性能、服务等，只有满足消费者的期望，才能得到消费者的拥护，扩大企业的市场份额。消费者角度的评价指标包括：成本率=营业成本／营业收入。公司越照顾客户的利益，那么给客户的让利就越多，成本率就越高；销售增长率。该指标值越高，表明公司为客户提供的产品和服务越好，与客户的关系越稳定。政府在经济中的主要职能是运用经济、法律等方式宏观调控国民经济运行。维护正常、公正的交易程序。政府角度的评价指标包括：纳税率=税费／总资产；税收增长率。上述两个比率越高，说明公司通过税收方式对政府做出的贡献程度越大。本文的绩效评价指标体系是一个典型的涉及多指标的综合评价体系，对于其权重的确定，本文参照陈宏辉的层次分析法设计的权重，按重要性原则将企业社会绩效评价指标分别赋予不同的权重：企业内部利益相关者中，陈宏辉分析认为最重要的是股东的利益，占利益相关者权重的50.1％，接下来分别是员工(19.1％)和经营者(14.2％)；企业外部利益相关者中，最重要的是消费者的利益，占6.6％的权重，接下来是债权人(3％)、供应商(2.5％)、分销商(2.5％)、社区(0.9％)和政府(1.1％)。本文合并了消费者和分销商的利益(共9.1％的权重)，合并社区和政府的利益(共2％的权重)。

(2)评价标准和评价方法。每一个公司社会绩效(CSP)为七类利益相关者利益14项指标得分的加权平均数，即CSP=ai×xi，其中xi为各项指标得分，ai为各项指标的权重，即各类利益相关者的权重乘上50％。指标得分即指标的无量纲化，是指通过数学变换来消除指标量纲影响的方法。本文所用的直线型标准化方法是在将指标实际值转化为不受量纲影响的指标评价值时，假定二者之间呈线性关系，指标实际值的变化引起指标评价值一个相应的比例变化。指标评价体系的无量纲化计算依据如(表1)。

三、研究设计

(一)研究假设　产权理论认为私有产权一定优于公有产权，公有产权的不明晰使国有企业通常存在企业目标多元化、激励不足、财务软约束等弊端。主张产权论的经济学家认为，产权归属是决定企业绩效的决定因素。因此产权理论应用于国有企业改革时，主要的思路也是强调对国有企业的产权进行再造，通过引入民营、私人股份或全部出售国有资产进行改革以期望其效率的提升。20世纪90年代，产权理论无法解释国有企业产权改造后效率并没有必然提升的现实，英国经济学家Martin、Parker在1997年以竞争理论为基础，提出超产权理论，进一步发展和丰富产权论的基本观点。超产权理论认为：企业绩效与产权归属变化没有必然关系，它主要取决于市场竞争程度，市场竞争越激烈，企业提高效率的努力程度越高。由此本文假设在竞争行业，非国有控股企业社会效益显著高于国有控股企业；但在垄断行业，两类企业社会绩效区别不明显。

现代企业理论认为企业是一系列契约的联结，是不同的资产所有者通过契约形式合作组成组合资产，并把组合资产的索取权与控制权在所有者之间进行分配的组织(Coase，1937)。这些契约中不仅包括完全契约，而且包括不完全契约。契约的不完全性直接导致了剩余控制权的产生，即在合同未说明的情况下的权力归属和行使问题。同时，由于企业要素契约的不完备性，所以企业的总收入不可能是一个固定的量，企业的收入也不可能通过每一个人的固定收入分配完毕，必定留有一定的剩余，即企业的剩余索取权。在不完全合同理论的基础上，Milgrom&Roberts(1992)提出企业治理结构的效率含义是剩余索取权与剩余控制权相对称。那么，企业中谁拥有剩余索取权和剩余控制权?从股东的角度来看，当股东拥有完全的剩余索取权和完全的剩余控制权，那么这种就是古典式的企业类型，这里就不存在问题；当股东拥有完全的剩余索取权而部分拥有剩余控制权，那么这种就是股权分散式的企业，公司的问题主要源于所有权和控制权分离下股东和管理者之间形成的一种委托关系(Berle&Means，1932)；当股东拥有部分剩余索取权和拥有完全的剩余控制权时，那么这种就是存在控制性股东的企业，进而产生大股东与中小股东之问的问题；当股东部分拥有部分剩余索取权和相对“公平”的剩余控制权时，即股权相对集中的企业，那么这种情况就不会产生问题。故本文假设股权制衡公司的社会绩效最好。

假设1：在不同行业。终极控制人性质不同，对社会绩效影响也不同

假设2：股权制衡公司的社会绩效好于股权集中和股权分散公司

(二)样本选择与数据来源　本文以2007年12月31日在深、沪证券交易所上市的A股公司为研究样本，剔出金融类公司、ST公司、PT公司、新上市公司、财务数据异常的公司以及所涉及指标不全的公司，共获得有效样本1181家，分布于12个行业。本文研究所用的数据使用的数据来源于CCER经济金融数据库以及中国证监会官方网站披露的上市公司2007年年报。

(三)变量设计　本文研究中的变量主要包括因变量、自变量和控制变量3类见(表2)。

(四)研究方法及模型　本文采用Eviews3.1来进行统计性描述和回归分析的实证研究方法。运用如下多元线性回归模型来检验本文提出的研究假设(注：control代表控制变量)：

模型1：CSP=a0+a1Guo+a2IND+∑aicontrol+ε

模型2：CSP=a0+a1JD+a2XD+a3ZH+a4CR410∑aicontrol+ε

四、实证结果分析

(一)描述性统计　本文主要是研究公司社会绩效与股权结构的关系，这里首先对不同类型上市公司的业绩进行一个总体上的描述性统计见(表3)，然后再具体进行分析依据(表3)，在所有行业中，股权分散的公司很少，相对控股型公司最多，占到样本总体的38.19％，其次是绝对控股，占样本总体的35.22％，股权制衡型公司占样本总体的24.8％。股权制衡和绝对控股公司的社会绩效好于相对控股和股权分散公司。根据最终实际控制人类型，全部样本又分为国有控股公司786家，非国有控股公司395家，非国有控股的社会绩效高于国有控股公司。1181家上市公司中处于竞争性行业的有1026家，垄断行业的只有155家，垄断行业的绩效高于竞争性行业。从(表3)中我们看到无论是针对哪一种类型的绩效变量，各公司的标准差都是比较大的，说明各公司的社会效益是有比较大的差异的。

(二)相关性分析　利用Eviews3.1统计分析软件对变量进行

相关分析，得出几个变量间pearson相关系数见(表4)。(表4)中，各变量之间相关系数均小于0.6，故模型不存在多重共线性。

(三)回归分析　OLS回归结果如(表5)所示，由于本文采用横截面数据，通过white检验显示，模型存在异方差，故再次用WLS回归结果如(表6)所示。从(表6)中我们看到模型的拟合度达到1，解释力大大提高。模型1的回归结果显示，在垄断行业中，国有控股上市公司的社会绩效略差于非国有控股上市公司。在竞争行业中，非国有控股上市公司的社会绩效高于国有控股上市公司，并且上述差异均在1％的水平上显著。假设1成立。模型2全部样本的回归结果显示，相对控股公司社会绩效最好，其次是绝对控股，再次是股权制衡，最差是股权分散公司，且差异显著。国有控股子样本中，绝对控股公司社会绩效最好，其次是相对控股，再次是股权分散，最差是股权制衡公司；非国有控股子样本中，绝对控股略好于股权分散公司，但不显著，再次是相对控股，最差是股权制衡公司，且二者在1％的水平上显著。也就是说，在我国上市公司中，制衡的股权结构没有发挥对控制权私人收益的限制作用，假设2未得到支持。值得关注的是，后七大股东持股比例和均在1％的水平上正相关于公司社会绩效，说明除了前三大股东外，其他外部大股东对公司社会绩效有明显的积极作用。总体而言，公司规模、成长性对社会绩效有显著的正相关关系，而上市年限、无形资产比重和负债率有显著的负作用，其中负债率对社会绩效的负面作用最强，说明负债对上市公司的危害最大，应该控制负债规模，加强公司的内部积累。

五、结论和展望

篇2

【关键词】 高科技上市公司； 股权结构； 影响因素

一、文献综述及问题提出

（一）相关文献综述

国外关于公司股权结构的研究始于Bele和Meas于1932年编写的《现代公司与私人财产》一书的出版，书中指出科技革命和技术变迁引发股权公司的蓬勃兴起，继而带来公司所有权与控制权分离的状况。书中指出公司股权分散无法使公司绩效达到最优。

国外学者对股权结构研究的理论较多。著名的有Thomsen(1998)等人提出了股权结构的市场结构决定理论，即股权结构很大程度上受市场结构影响，不同企业类型、不同行为决定着企业所采用的股权结构。Pedersen(1997)等人发现国家对欧洲公司股权结构具有显著影响，并提供证据说明，国家的影响至少部分地归因于国家间制度的不同。Laporta(2002)等人证实，除了美国、英国对小投资者保护外，其他国家公司股权并不分散，由国家控制；通过建立模型，表明银行股权人对债权人的掠夺，从而表明法律成为进一步扩大银行治理系统研究的关键问题。

关于股权机构影响因素研究：王杨（2009）通过分析，归纳出股权结构的影响因素有经济因素、政治因素、法律因素和文化因素，此外大股东性质、控制权集团持股与其余流通股股东的持股差和企业规模等也对股权结构产生影响。李志彤，张瑞君（2000）通过研究发现，受管制公司所有权结构的平均集中程度比其他公司更重要，公用事业类公司的所有权结构受管理的影响比金融业更大。

（二）问题的提出

通过国内外研究现状和结论，可以看出，股权分置改革后期，改善我国股权结构不仅要从宏观因素，比如前面提到的经济因素、政治因素、法律因素、文化因素去把握，更要结合我国的实际情况，结合整个市场，市场中每个行业的状况，分析影响其股权结构的因素，再从这些因素入手，改善股权结构，会起到事半功倍的作用。那么，根据市场中每个行业的状况，影响股权结构的哪些因素是需要考虑的，这个问题要去进一步探讨。

笔者选择高科技上市公司作为研究对象，是因为其与其他行业上市公司有明显的不同之处。经济市场中，高新技术产业自诞生以来就被誉为“朝阳产业”，世界各国积极鼓励并采取措施发展高新技术，促进高新技术产业的竞争，凭借高新技术独有的力量大力发展本国经济。技术的发展对高新技术产业的发展至关重要，经营管理对其发展所发挥的作用更是不容忽视，而高科技上市公司的股权结构是改善经营管理，提高公司绩效首要考虑的问题。前人研究了高科技上市公司股权结构与绩效的关系，但还没有关于高科技上市公司股权结构影响因素的研究。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取了高科技上市公司2008―2010年三年间在深圳证券交易所进行交易的A股上市公司作为样本。样本筛选原则如下：剔除被ST和*ST的公司，以及数据不全的公司，获得52家样本公司。本文数据来自巨潮咨询网和上市公司年报，所有数据利用Excel和Eveiws完成计算和分析过程。

（二）变量选择及模型设计

综合股权结构定义及前人研究成果找出股权结构主要的表示变量作为被解释变量：股权结构的构成可以用国家股比例PS，法人股比例PL，流通股比例PT来描述，而仅从构成上分析股权结构不全面，本文又选取描述股权集中程度的代表性指标，前10名股东控股比例HERF对股权结构从集中度方面进行描述。

解释变量从影响高科技上市公司股权结构的几个方面和这类公司的特点入手，考虑前期学者讨论的股权结构与相关变量的关系及数据的可得性选取如下：

RTURN：每股净资产收益率（公司业绩表示方法）；T：技术型无形资产比例=[无形资产-（土地使用权+养殖权+采矿权）+开发支出]/总资产（代表高科技行业特点的变量）

Size：总资产（企业规模）；D：销售收入增长率=（本年度销售收入-上年度销售收入）/上年度销售收入（成长性）。

通过前人的研究和分析概括出以下假设：

H1：国家股比例与企业业绩负相关；

H2：国家股比例与高科技行业特征正相关；

H3：国家股比例与企业规模正相关；

H4：国家股比例与成长性负相关；

PS=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H5：法人股比例与企业业绩负相关；

H6：法人股比例与高科技行业特征正相关；

H7：法人股比例与企业规模正相关；

H8：法人股比例与成长性负相关；

PL=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H9：流通股比例与企业业绩负相关；

H10：流通股比例与高科技行业特征正相关；

H11：流通股比例与企业规模正相关；

H12：流通股比例与成长性负相关；

PT=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H13：股权集中度与企业业绩负相关；

H14：股权集中度与高科技行业特征正相关；

H15：股权集中度与企业规模正相关；

H16：股权集中度与成长性负相关；

HERF=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

各变量PS，PL，PT，HERF，RTURNS，T，Size，D通过了单位根检验，检验结果分别列示如表1―表8。

从以上分析结果可以看出，数据符合研究要求，下面进行回归检验。

（三）实证分析结果

利用选择的数据，通过EVEIWS软件进行分析，结果如表9―表12。

通过以上结果可以看出PS与RTURNS、SIZE正相关，而T、D与PS的相关性不是很大，改善国家股比例可以考虑高科技上市公司企业业绩，企业规模大小这两个因素；PL、PT与选定的因素相关性不是很大，说明在改善法人股方面，要更大程度地依靠宏观因素，企业自身因素对其影响不是很大；但对于HERF来说，RTURNS、SIZE与其具有正的相关性，那么国家在制定宏观政策或是企业在制定自身政策时就要考虑业绩和规模这些因素。

三、结论

（一）经过以上研究及前人的发现，影响股权结构的因素总结如下：

1.经济因素。经济的发展，推动着整个市场上各行各业的进步，影响着市场中每个企业的动态，经济因素从某种意义上说是股权结构的决定因素。

2.政治因素。各个国家企业股权结构与其国家政治干预息息相关，政治的力量是巨大的，指导甚至控制着经济的发展，那么对股权结构的影响也是举足轻重的。

3.法律因素。国家控制通过法律，政策等措施表现出来，在一定程度上，每个企业的发展，都受国家法律政策的制约。企业内部规章制度的制定及发展规划要考虑国家法律政策，那么股权结构必然受法律因素影响。

4.文化因素。前人研究已经表明，不确定性的规避、个人主义和集体主义，阳刚文化和阴柔文化这三个维度的文化距离与股权结构正相关；儒家文化价值观，距离这两个权利的维度文化与股权结构负相关。

（二）对于高科技上市公司有特殊影响的因素

1.企业业绩。高科技上市公司企业业绩的增长可以在短时间完成，由于其投资大部分是无实体的，技术型无形资产在其资产中比重较大，投资速度较快，一项新技术、新发明可能给企业带来业绩上突飞猛进的增长，那么在改善股权结构时就要考虑到业绩这个因素。本文研究表明，高科技上市公司的业绩与股权结构中国有股和股权集中度正相关，改善国有股比例和股权结构时可以依据业绩与股权结构的关系，适当增加或是减少国有股比例，也可通过集中或是分散股权结构提高企业业绩。

2.公司规模。高科技上市公司技术创新速度快，从而公司规模壮大的速度很快，其成为影响高科技上市公司重要的影响因素。通过研究表明，高科技上市公司股权结构与公司规模有很重要的相关性。

本文分析了股权结构影响因素，为股权结构优化提供基础，为新研究提供框架。

【参考文献】

［1］ 王杨.股权结构的影响因素分析［J］.现代经济信息，2009（14）：29-39.

［2］ 闫天池.国有股减持与公司治理结构的完善［J］.东北财经大学学报，2001（6）：7-10.

［3］ 谢魁星，吴姚东.论中国公司治理改革与机构投资者的发展［J］.经济评论，2002（5）：59-65.

篇3

一、影响股权结构的因素分析

影响公司股权结构的因素是多种多样的，但各国学者最普遍认同的因素是一国法律对投资者和债权人权利的保护程度。La Porta等人（1998）认为投资者保护程度与股权结构分散度成正比，至少有两方面的原因可以解释为什么投资者保护差的国家股权结构集中度高：（1）在投资者保护程度较差的情况下，股权集中成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励；（2）在投资者保护程度差的情况下，小股东生存的概率比较低，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票，这种对于公司股份的过低需求使只有少量投资者购买公司股份，促使股权结构走向集中。

一般说来，若一国的法律条款设计对投资者和债权人保护的力度较弱，但该国的法律执行制度严格的话，一样能够在一定程度上起到保护投资者和债权人利益的作用（孙永祥，2002）。但是根据LaPorta（1998）的回归分析得出的结构却表明，对投资者和债权人法律保护完备的国家同样也是执法严格的国家，亦即英美法系的国家执法质量普遍要高于大陆法系国家，大陆法系国家不仅在法律设计上不利于投资人，而且执行也得不到保障。

此外，公司股权结构还与以下因素有关：（1）公司规模与股权结构的集中度成反比，公司规模越小股权结构越集中，公司规模越大股权结构越分散。其中的主要原因是公司的规模小，往往需要的资金量也较少，一定量的资金便能拥有较大的股权；而对于投资规模大的大公司来说则只能占有较少比例的股份。（2）股权结构集中度与公司年龄成反比，新成立的公司往往被少数终极控制者所支配，公司的股权结构一般比较集中，而老公司的所有权可能更加分散。（3）非上市公司的股权结构集中度要高于―上市公司的股权结构集中度。据对英国上市公司的抽样分析，上市6年后三分之一的公司所有权十分分散，上市7年后平均有三分之二的所有权转移给新股东（Brennan&&Franks，1997）；而且股权结构的集中度和一国证券市场的发展程度负相关，英美法系国家由于证券市场活跃，所以股权相对比较分散，而大陆法系国家由于投资人权利得不到充分保障，所以其证券市场规模的相对规模比英美法系国家的小。La Porta（1997）发现以股市流通股本的市值占国民生产总值的百分比来衡量，法国是23%，德国是13%，但在英美法系中，美国是58%，英国是100%，差距相当悬殊。

从以上分析可以看出，对一国股权结构产生影响的最根本因素在于法律中对股东和债权人的保护程度，这种保护程度又影响了这种法律的执行程度和证券市场的发展程度，最终共同影响股权结构。

二、我国股权结构的现状

与其它新兴市场与转型经济国家中以私有产权为主导的股权结构相比，中国84%的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制，其中8.5%的上市公司仍为政府直接控制，75.6%的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制（见表），从表中也可以看出，在我国10家最大国内非金融公司中，前三大股东控制了76%的股份。因此我国上市公司股权结构用一句话概括就是股权高度集中，而且国有股一股独大。

徐晓东、陈小悦（2003）通过对比国家股控股公司和非国家股控股公司，对这种高度集中的股权结构所导致的非效率进行了论述。他们发现第一大股东为国家股股东的公司，其高级管理层受到较小的监督和激励，公司面临较大的成本。他们利用Holmstrom和Tirole（1993）的研究，表明集中的股权结构降低了流动性，降低了市场监督带来的利益。同时非国有股股东的公司更多的收购兼并和关联交易表明，这类公司在经营上更具灵活性，其高级管理层更容易受到来自外部控制权市场的威胁。这不仅有利于非国家股股东的公司降低成本，而且也有利于它们降低交易费用。

三、调整我国上市公司股权结构的措施

显然我国上市公司中这种高度集中的股权结构是非效率的，这种非最优的股权结构必然导致非最优的经营绩效。因此改变这种高度集中的股权结构也就势在必行，但是曾经沸沸扬扬的国有股减持在遭遇股市持续下跌风险之后，不得不停止，给我国的股权结构调整蒙上了一层阴影。笔者认为以调整股权结构为目的的国有股减持之所以会遭受挫折，虽然存在着其他操作技术上的原因，但最根本的原因在于没有抓住影响股权结构的最根本因素。因此笔者认为要使得我国股权结构主调整顺利进行，有必要采取以下措施：

（1）加强法律中关于股东、债权人权利保护的条款，尤其是要加强保护中小股东和债权人权利的条款。一国经济法律体系中对股东和债权人权利的保护是否充分，是影响一国股权结构的最根本因素。从我国的实际情况来看，由于有关法律与规则及历史的原因，上市公司中一股独大的情形非常普遍，而为上市公司与证券市场的发展投入巨额资金的往往是中小股东（平均占我国上市公司股本总额的35%）。而且从市场发行与交易的现状来看，流通股的发行与交易价格明显高于国家股与法人股，流通股的投资者承担了更高的成本，但是由于相应的信息披露制度不完备，中小股东诉讼制度不健全导致了中小股东要承受大股东和管理层的掠夺，从这一点来看，我国保护上市公司中小股东的利益的必要性显得更大、更迫切。

（2）加强保护中小股东和债权人的执法力度，减少地方政府对企业破产的干扰。从我国目前的实际情况看，诸多企业在地方政府的支持下假破产、真逃债，很多企业通过重组贱卖资产，损害一部分债权人的利益。郑百文重组和ST猴王股份破产就是典型的地方政府干扰企业破产损害债权人利益的案例。

篇4

中国资本市场20年，已经呈现了诸多结构性的变化。据我与合作者最近完成的一项研究显示，截至2008年底，中国95%以上的上市公司有控股股东；按照控股股东的所有制属性划分，60%的上市公司由国家控制（包括央企和地方国企），而私人控制的上市公司的比重已从本世纪初的14%激增到35%，基本上形成了国有板块与私营板块分庭抗礼的二元结构。

中国资本市场的这种二元结构，在全球资本市场上并不多见。股权结构相对集中的市场，其控股股东多以私人为主。以巴西为例，国营和私营企业在上市公司中所占的比重分别是15%和54%（其余27%的上市公司股权相对分散，没有明显大股东）。在结构上与中国相似的国家是俄罗斯。2002年，俄罗斯上市公司中，国家控股对私人控股的比例是53%和34%。

从理论上讲，上市公司控股股东的属性对其经营不应有实质性的影响，因为上市公司经营的目标是股东利益的最大化。可在现实世界里却存在人问题，即股东行使管理职能的人可能会做出对股东有害而对自己有利的决策。当股权结构相对集中时，人问题更容易体现为控股股东对其他股东，特别是小股东利益的侵害。在一个二元化的资本市场里，控股股东分别为国家和家族时，其人问题的性质并不一样，表现形式也不尽相同。

我这里想着力讨论的是与二元结构密切相关的国有和私营板块在股权结构设置上的巨大差异及其所带来的一系列后果。私营企业在历经辛苦艰难上市或控制上市公司后，寻租的动机更为强烈。反映在股权结构上，中国的私营企业更愿意采用复杂的金字塔式的结构，用最小的投资尽可能控制更多的资产。例如，为了控制上市公司乙，控股股东先购买公司甲50%的股权，然后再由公司甲出面购买公司乙50%的股权从而达到控制公司乙的目的。这样一种设计，使得控股股东只需要25%的投资就能控制公司乙。在这个例子中，控股股东拥有的现金流权是25%（即公司若发放100元红利，控股股东将获得25元），而其拥有的投票权是50%（即其至少控制了50%的公司乙的投票权）。我们习惯用现金流权与投票权的比例来衡量股权结构的复杂性。在这个例子中，这个比例是50%，即控股股东用50%的投资即获得对公司乙100%的控制。对融资难度大、资本相对贫乏的私营主而言，这样一种股权设计的好处显而易见。我们发现，国有企业平均的现金流权投票权比例是90%，而私营企业的这个数值是70%。显然，私营企业更倾向于使用金字塔式的股权结构。

而真正让事情变得复杂的是，使用金字塔式股权结构的后果在国有和私营板块中截然不同。我们发现，私营企业使用复杂的股权结构一般对应着比较差的业绩；而国有企业金字塔结构的使用则对应着较好的业绩表现。复杂的股权结构使得私营企业的人问题更为严重，从而削弱了上市公司的表现；而复杂的股权结构却相对简化了国有企业的人问题。一个可能的解释是，金字塔结构导致大量中间层企业的存在，这拉长了最终控制人（国家）与上市公司的距离，上市公司因而少受政府干预，更可能用市场化的方式运作，从而获得较好的业绩表现。

篇5

一、私募股权投资改变企业股权结构

按照委托理论，具有不同性质和背景的股东其投资目标不同，从而不同的股权结构下公司治理效应是不一样的，导致对公司的成长性的影响也不同。因此，研究我国私募股权投资对公司治理效果的探讨主要是关注私募股权的持股，以及对企业股权结构所产生的影响，最终通过经营者的激励改善公司业绩。

通常认为，控股股东与中小股权都以追求公司价值最大化为目标，但是股权的性质和背景决定了其追求的短期目标和长期目标是有差异的。公司股权结构的变换直接对公司价值产生影响。在企业的经营过程中，不断地调整股权结构，使公司的价值最大。众所周知股权结构的改变，使股东的利益重新分配，特别是对公司的治理机制提出考验，公司经营运作的诸多治理机制问题都与公司股权结构有密切的关联，尽管不同的股权结构对公司治理效应产生影响，但公司治理效应的侧重点仍然包括管理层激励、股权争夺、收购与兼并以及监督机制。

私募股权机构尽管通过投资改变了企业的股权结构，使企业股权进一步分散，但不会拥有控制权，私募股权机构只需参与企业的决策，私募股权加入会使企业形成制衡股权结构。制衡股权结构的特点是公司拥有几个相对控股股东，股权相对集中。本文认为，股权相对集中的股权结构即制衡型股权结构可以提高公司治理效率，促进公司资源的有效配置，实现公司持续稳定成长，是相对较为理想的股权治理。

首先，制衡型股权结构可以降低成本。制衡型股权结构决定了公司中并存几个大股东，他们有对公司经营管理层进行监督和约束的能力和动机， 当公司的经营偏离公司的目标后，大股东们往往是相互牵制和协调， 以期获得利益最大化。在这种衡型股权结构的情况下，管理层的经营战略必须以股股东利益最大化为目标。

其次，私募股权机构入驻企业后，形成了相对控制股东，其经营目标就是让企业完善公司治理结构，扩大企业规模，让企业快速成长，在有私募入驻的企业形成的制衡股权结构，控制股东和公司小股东的矛盾就比较缓和，利益基本一致。控股东和公司中小股东之间的利益冲突可以通过制衡型股权结构得以缓解，控股股东侵害公司中小股东的利益的现象在某种程度得以克服，减少的管理中的监督成本，提高公司治理效率，促进企业快速成长。

最后，以出售股权的方式退出，来实现资本增值的资本运作过程。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将其丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面的服务。私募投资机构有助于企业实现价值最大化，私募股权投资机构具有更强的人力管理水平和运营管理能力，从而有助于企业实现价值增值。私募股权机构入驻企业的目的决定了其不要求对企业的绝对的控股权，但所形成了股权制衡机制，使被投资企业完善公司治理和改善公司的经营管理非常重要。如图1所示。

二、被投资企业董事会的职业化运作

董事会处于公司治理的核心地位，董事会治理水平关系到整个公司治理水平，提高公司董事会的运作效益，就要完成董事会的职业化运作。从董事会成员的选举，组织机构的完善、工作职责等都是推动董事会职业化的重要途径。同时，在私募股权投资入驻企业后，私募股权投资会拥有公司董事会的席位，董事会的独立性备受关注。董事会具有的独立性是其实施战略决策前提。因此，公司董事会的独立对于治理结构尤其重要，它是降低成本，提高经营管理层的效率，保障公司资源有效配置，促进公司的成长的影响因素之一。

私募股权机构非常重视董事会的结构和召开，因为这是其唯一作出决策的机构。因此，应该重视董事会的结构和对董事的评估，董事会内部成员每年对定期对董事作出评估，以此来改进董事会的治理水平。在企业的管理的过程中，通常认为董事们只对公司股东大会负责，所以董事参加董事会流于形式，其实我国《公司法》规定的董事会的各种权利，如决定公司的经营计划和投资方案；挑选、聘任和监督经理人员；决定公司的产品和服务价格、工资、劳资关系；决定公司内部管理机构的设置；召集股东大会。私募股权结构作为外部董事，为了自身投资利益，应利用自身的专业知识和各种资源，融入到被投资企业中去，让董事会发挥其应有职能。

三、私募股权投资对经营层的激励与约束机制

私募股权结构在整个投资的过程中，私募作为委托人，经理层作为人，由于委托人和人目标的不一致及双方的信息不对称，委托问题在现代公司中主要表现为人的道德风险。因此就需要设计一套合理的激励和约束机制使委托人和人双方的目标趋于一致，降低企业经营管理者的道德风险。激励机制可以有效地降低人的道德风险，主要由经营者的个人收入激励、职位消费激励和精神激励构成；而约束机制可以有效地防止道德风险的产生，主要包括契约和审计、公司治理机制约束和市场约束机制。具体到经营管理人员的激励设计，斯蒂格利茨认为应当包括：将部分股权售予高层经理人员；使报酬更富有刺激性；加强业主对经理人员的监督；建立所有者与经理人员的长期合作关系。因此建立合理的股权激励机制可以有效地缓解委托问题：第一，股权激励可以促使股东和高管利益一致，符合剩余索取权和剩余控制权相匹配的原则。法马和詹森（1983）认为复杂的现代企业剩余索取权归股东所有，部分剩余控制权归高管持有，也就是说重要的决策参与者并不持有剩余索取权。这种基于所有权和控制权的分离而产生的剩余索取权和剩余控制权的分离产生成本，股权激励可以有效地缓解剩余索取权和剩余控制权不一致的问题，降低成本；第二，股权激励可以降低信息不对称，通过人的报酬和企业的产出效率相关联，委托人可以更好地识别人的行动，降低了信息不对称的程度。股权激励比如股票期权本身不得转让，但它是一种权利和未来概念。

私募股权用股权激励的方式缓解企业的问题，具体运用上形成了以下几种理论：

其一，显性激励机制（Explicit Incentive Mechanism）理论。在静态博弈中，假定委托双方的委托关系是一次性的或是临时的，委托人准确了解人的隐藏信息（如能力）和隐藏行动（如工作态度），只能根据可观测的行动结果对人予以奖惩。在委托人与人签订的契约中，人的报酬与业绩直接挂钩，从而使得人在追求自身利益最大化的动机支配下， 选择符合委托人利益的行动。

其二，隐性激励机制（Implicit Incentive Mechanism）。隐性激励机制假定委托双方签定长期的合作契约。在重复的动态博弈中， 即使委托人没有与人签订显性激励契约，长期契约本身也可能会解决问题。一方面委托人可以通过长期的观察了解、推断人的努力程度，降低了双方信息的不对称程度；另一方面，长期契约向人提供了一定程度的职业保险，人处于自己的职业声望的考量，会自觉遵守契约，降低了人道德风险，帕累托一阶最优风险分担和激励是可以实现的（Radner，1981）。经理人市场对经理人市场价值的评价取决于其过去的工作业绩，构成对人行为的约束（Fama，1980）。长期来看，经理人为了自身的价值，会积极工作以提升其市场声誉，提升其在经理人市场中的价值，这就是市场声誉效应。棘轮效应认为如果委托人根据人过去的业绩对人作出评价，会降低人的工作积极性（Weitzman，1980），只有努力工作才能取得好的业绩，好的业绩会导致评价标准的提高，评价标准的提高会降低人工作的积极性。因此长期契约可以导致人道德风险的增加，降低人工作的积极性。

其三，自我强迫实现机制（Self Forcing Fulfillment Mechanism）理论。有效的激励机制设计必须满足两种约束个人理性约束和激励相融约束：个人理性约束（Individual Rationality Constraint），或称为参与约束（Participation Constraint）是指委托人必须提供足够的激励，使人参与双方契约所得到的效用，比拒绝时得到的效用要大。激励兼容约束（Incentive Compatibility Constraint）是指激励机制必须提供足够的激励，使得人在努力工作时得到的效用，比采取偷懒时得到的效用要大。股权激励机制必须提供足够的激励消除了委托人与人之间信息不对称，以及由隐藏信息所导致的道德风险。自我强迫实现机制是在激励机制同时满足参与约束和激励相容约束两种约束时，人便会自发也实施该机制。

其四，锦标制度（Rank Order Mechanism）理论。在锦标制度下，人的报酬取决于他在所有人中的相对业绩的排名，与绝对业绩无关。只有之间的业绩具有可比性时，人的业绩相关时，锦标制度才是有效。锦标制度可以剔除更多的不确定性因素，从而使委托人对人的判断更为准确。

四、结论

私募股权投资不仅为企业尤其是中小企业提供更为便捷和开阔的融资渠道， 充足的资金支持有助于推动企业技术创新和发展， 而且可以参与企业运营，为企业提供先进的管理方法和建立起有利于企业发展的公司治理结构， 提高企业的运作效率。 同时，私募拥有具备专业知识和经验的产业界和金融界的管理团队，利用其长期积累国际市场视野、丰富的管理经验和战略资源帮助企业设计商业盈利模式， 为企业提供增值服务，提高企业的发展能力。

参考文献：

［1］李小忠：《我国私募股权投资的发展对策》，《河北经贸大学学报》2009年第4期。

［2］李东卫：《我国私募股权投资发展的现状、问题及建议》，《青海金融》2009年第5期

［3］彭龙、魏施寒：《经济危机下的中国私募股权投资》，《会计师》2009年第10期。

［4］聂名华、杨飞虎：《中国私募股权投资市场的运行态势与发展建议》，《宁夏社会科学》2010年第3期。