股权结构的设计精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇股权结构的设计，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：股权结构　社会绩效　利益相关者

一、引言

经济全球化加剧了全球范围的资本流动和企业竞争；科技发展日新月异，人力资本价值日益凸显；新技术、新产品开发周期不断缩短，消费者需求快速变化；公众的自我保护意识和环境意识显著提高，并对企业承担社会责任持有越来越高的预期。在这样一个充满着不确定性的环境中，企业高层管理者和理论研究者日益认识到仅仅以股东利益最大化来衡量公司价值并不合适，企业的治理目标应从股东价值最大化转变为包括股东在内的企业所有利益相关者价值的最大化。目前我国正处于经济体制转轨的重要时期，股权分置是我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。股权分置改革，对于完善公司治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意义。现在股权分置改革已近尾声，资本市场将迎来全流通的时代，对于大部分上市公司而言，控制权市场的解放也是意味着股权多元化、分散化时代的到来。国退民进是否能产生更大的社会效益?集中还是分散的股权结构才能最大化利益相关者价值?这些问题值得我们思考。股权结构是指企业股权总额中各股东的所占比例或关系，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性及高层管理者的持股比例等。Mintzberg(1983)提出所有权结构有两个维度或两种度量方法――股权的所有者结构和股权的集中程度。从股权的集中度来讲，Jeffrey Zwiebel使用合作博弈证明股权结构可以达到3种均衡：一种是由1个控股股东和无数小股东组成的，一种是完全由大量的小股东组成的，还有的是由多个大股东组成的。本文参考Zwiebel的研究成果，将所有的上市公司按照股权结构分成4类：大股东绝对和相对控股、股权制衡和股权分散公司，绝对控股股东一般拥有公司股份的50％以上，对公司拥有绝对控制权；股权高度分散，公司没有大股东，单个股东所持股份的比例在10％以下；相对控股公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10％与50％之间；股权制衡公司即股权制衡度(外部大股东持股比例／第1大股东持股比例)大于1的公司。第二种分类则是根据股权性质，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在股权分置时代，一般指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。实际上根据终极产权论，我国的法人股并不具备产权终极所有者的地位，它没有资格成为上市公司的一个独立的终极控股主体。因此本文按终极控制股东属性将股权结构又分为国有控股和非国有控股。

二、利益相关者理论下的社会绩效评价体系

(一)利益相关者理论　1937年，学者科斯(Coase)在其重要论文《企业的性质》中指出“企业是一组契约关系或利益分配机制，企业的行为不是抽象的企业本身或所有者、经营者做出的，而是涉及契约关系的各当事人协调责权利关系的结果。”1984年Freemen里程碑式的著作《战略性管理：一种利益相关者方法》中将利益相关者定义为：任何能够影响组织目标或被组织目标所影响的团体或个人。20世纪90年代以后利益相关者理论逐步发展完善。迄今为止，利益相关者理论的研究学者普遍认为：任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的投入与参与，但在利益相关者的细分上存在较大分歧。Clarkson(1994)根据相关群体在企业经营活动中承担风险方式的差异，将利益相关者区分为主动的利益相关者(Positive Stakeholders)和被动的利益相关(Passive Stakeholders)。前者是“那些向企业投入了专用性人力资本或非人力资本从而承担了企业某种形式风险的人或群体”；后者是“由于企业的行为而使之处于风险之中的人或群体”。又根据利益相关者与企业利害关系的紧密程度，将利益相关者分为首要的利益相关者(Pfima Stakeholders)和次要的利益相关者(Secondary Stakeholders)。前者是指企业的运行不能离开这些群体的参与，否则企业不可能持续生存，包括股东、投资者、雇员、顾客、供应商等；后者指受到企业运作间接影响的群体，如社区、政府、媒体等。

(二)社会绩效评价体系的构建　根据以上思路，本文从利益相关者的利益相关者角度即股东、经营者、职工、债权人、供应商、顾客和政府七个方面设置社会绩效评价指标体系。

(1)指标构成及权重设置。作为一个企业的最大利益相关者，股东的利益是评价企业业绩的核心内容，由于企业所有者对企业拥有最终的产权，并承担最终风险，因此股东更关心企业的盈利能力状况。故股东角度的评价指标包括：资本保值增值率=年末所有者权益／年初所有者权益－1。股利支付率=股利／净利润。一般认为，该两个指标越高，对股东和潜在的投资者吸引力越大，企业的资本保全状况越好，对股东利益的保障程度越高。企业的高层经营者由于其特有的职业技能和丰富经验服务于企业，他们要为企业付出相当多的时间、精力和心血，又要冒相当大的风险，承担巨大责任。故经营者角度的评价指标主要包括：经营者的工资率=金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额／营业收入；高管人员持股比例。上述两个比率越高，说明公司为管理者支付的报酬越多，对管理者的激励机制越完善。债权人与股东作为企业的共同出资人，不仅没有股东所享有的剩余索取权和剩余控制权，而且事实上与股东共同承担着企业的全部风险。因此债权人关心的信息重点是企业的偿债的能力。债权人角度的评价指标包括：资产负债率的倒数=资产总额／负债总额；现金流量比率=现金／年末流动负债。一般而言，上述两个指标越高，公司偿还长期负债和短期负债的能力就越强，债权人在公司的投资越有保障。员工作为人力资源的所有者，其地位与作用在企业中已越来越重要。企业的经营很大程度上依赖员工的智慧、经验和努力。拥有了一定知识、技能和经验的员工将成为企业竞争制胜的法宝，员工投入的人力资本具有专用性。员工角度的评价指标：工资福利增长率=当年工资福利／上年工资福利－1；工资福利率=员工的工资福利／营业收入。上述两个比率越高，说明公司为员工支付的报酬越多，对员工的利益照顾越充分。供应商作为核心企业的原材料或半成品的提供者，处于供应链的上游，故有时也被称为上游企业，因此供应商与企业的利益紧密相连。供应商侧重于关心被评价企业能否按时支付货款，以及履行订货合同的能力。供应商角度的评价指标包括：应付账款周转率=营业成本／应付账款。周转率越高，表明公司支付供应商货款的时间就越短，占用供应商资金的程度越低，对供应商的利益照顾越多；现金与应付账款比率=现金／应付账款，该比率越高，说明公司支付应

付账款的能力越强，供应商收回货款的可能性越大，其利益越能得到保障。企业生产的产品是为了不断的满足消费者日益发展的需求的。消费者所关心的是产品的价格、质量、性能、服务等，只有满足消费者的期望，才能得到消费者的拥护，扩大企业的市场份额。消费者角度的评价指标包括：成本率=营业成本／营业收入。公司越照顾客户的利益，那么给客户的让利就越多，成本率就越高；销售增长率。该指标值越高，表明公司为客户提供的产品和服务越好，与客户的关系越稳定。政府在经济中的主要职能是运用经济、法律等方式宏观调控国民经济运行。维护正常、公正的交易程序。政府角度的评价指标包括：纳税率=税费／总资产；税收增长率。上述两个比率越高，说明公司通过税收方式对政府做出的贡献程度越大。本文的绩效评价指标体系是一个典型的涉及多指标的综合评价体系，对于其权重的确定，本文参照陈宏辉的层次分析法设计的权重，按重要性原则将企业社会绩效评价指标分别赋予不同的权重：企业内部利益相关者中，陈宏辉分析认为最重要的是股东的利益，占利益相关者权重的50.1％，接下来分别是员工(19.1％)和经营者(14.2％)；企业外部利益相关者中，最重要的是消费者的利益，占6.6％的权重，接下来是债权人(3％)、供应商(2.5％)、分销商(2.5％)、社区(0.9％)和政府(1.1％)。本文合并了消费者和分销商的利益(共9.1％的权重)，合并社区和政府的利益(共2％的权重)。

(2)评价标准和评价方法。每一个公司社会绩效(CSP)为七类利益相关者利益14项指标得分的加权平均数，即CSP=ai×xi，其中xi为各项指标得分，ai为各项指标的权重，即各类利益相关者的权重乘上50％。指标得分即指标的无量纲化，是指通过数学变换来消除指标量纲影响的方法。本文所用的直线型标准化方法是在将指标实际值转化为不受量纲影响的指标评价值时，假定二者之间呈线性关系，指标实际值的变化引起指标评价值一个相应的比例变化。指标评价体系的无量纲化计算依据如(表1)。

三、研究设计

(一)研究假设　产权理论认为私有产权一定优于公有产权，公有产权的不明晰使国有企业通常存在企业目标多元化、激励不足、财务软约束等弊端。主张产权论的经济学家认为，产权归属是决定企业绩效的决定因素。因此产权理论应用于国有企业改革时，主要的思路也是强调对国有企业的产权进行再造，通过引入民营、私人股份或全部出售国有资产进行改革以期望其效率的提升。20世纪90年代，产权理论无法解释国有企业产权改造后效率并没有必然提升的现实，英国经济学家Martin、Parker在1997年以竞争理论为基础，提出超产权理论，进一步发展和丰富产权论的基本观点。超产权理论认为：企业绩效与产权归属变化没有必然关系，它主要取决于市场竞争程度，市场竞争越激烈，企业提高效率的努力程度越高。由此本文假设在竞争行业，非国有控股企业社会效益显著高于国有控股企业；但在垄断行业，两类企业社会绩效区别不明显。

现代企业理论认为企业是一系列契约的联结，是不同的资产所有者通过契约形式合作组成组合资产，并把组合资产的索取权与控制权在所有者之间进行分配的组织(Coase，1937)。这些契约中不仅包括完全契约，而且包括不完全契约。契约的不完全性直接导致了剩余控制权的产生，即在合同未说明的情况下的权力归属和行使问题。同时，由于企业要素契约的不完备性，所以企业的总收入不可能是一个固定的量，企业的收入也不可能通过每一个人的固定收入分配完毕，必定留有一定的剩余，即企业的剩余索取权。在不完全合同理论的基础上，Milgrom&Roberts(1992)提出企业治理结构的效率含义是剩余索取权与剩余控制权相对称。那么，企业中谁拥有剩余索取权和剩余控制权?从股东的角度来看，当股东拥有完全的剩余索取权和完全的剩余控制权，那么这种就是古典式的企业类型，这里就不存在问题；当股东拥有完全的剩余索取权而部分拥有剩余控制权，那么这种就是股权分散式的企业，公司的问题主要源于所有权和控制权分离下股东和管理者之间形成的一种委托关系(Berle&Means，1932)；当股东拥有部分剩余索取权和拥有完全的剩余控制权时，那么这种就是存在控制性股东的企业，进而产生大股东与中小股东之问的问题；当股东部分拥有部分剩余索取权和相对“公平”的剩余控制权时，即股权相对集中的企业，那么这种情况就不会产生问题。故本文假设股权制衡公司的社会绩效最好。

假设1：在不同行业。终极控制人性质不同，对社会绩效影响也不同

假设2：股权制衡公司的社会绩效好于股权集中和股权分散公司

(二)样本选择与数据来源　本文以2007年12月31日在深、沪证券交易所上市的A股公司为研究样本，剔出金融类公司、ST公司、PT公司、新上市公司、财务数据异常的公司以及所涉及指标不全的公司，共获得有效样本1181家，分布于12个行业。本文研究所用的数据使用的数据来源于CCER经济金融数据库以及中国证监会官方网站披露的上市公司2007年年报。

(三)变量设计　本文研究中的变量主要包括因变量、自变量和控制变量3类见(表2)。

(四)研究方法及模型　本文采用Eviews3.1来进行统计性描述和回归分析的实证研究方法。运用如下多元线性回归模型来检验本文提出的研究假设(注：control代表控制变量)：

模型1：CSP=a0+a1Guo+a2IND+∑aicontrol+ε

模型2：CSP=a0+a1JD+a2XD+a3ZH+a4CR410∑aicontrol+ε

四、实证结果分析

(一)描述性统计　本文主要是研究公司社会绩效与股权结构的关系，这里首先对不同类型上市公司的业绩进行一个总体上的描述性统计见(表3)，然后再具体进行分析依据(表3)，在所有行业中，股权分散的公司很少，相对控股型公司最多，占到样本总体的38.19％，其次是绝对控股，占样本总体的35.22％，股权制衡型公司占样本总体的24.8％。股权制衡和绝对控股公司的社会绩效好于相对控股和股权分散公司。根据最终实际控制人类型，全部样本又分为国有控股公司786家，非国有控股公司395家，非国有控股的社会绩效高于国有控股公司。1181家上市公司中处于竞争性行业的有1026家，垄断行业的只有155家，垄断行业的绩效高于竞争性行业。从(表3)中我们看到无论是针对哪一种类型的绩效变量，各公司的标准差都是比较大的，说明各公司的社会效益是有比较大的差异的。

(二)相关性分析　利用Eviews3.1统计分析软件对变量进行

相关分析，得出几个变量间pearson相关系数见(表4)。(表4)中，各变量之间相关系数均小于0.6，故模型不存在多重共线性。

(三)回归分析　OLS回归结果如(表5)所示，由于本文采用横截面数据，通过white检验显示，模型存在异方差，故再次用WLS回归结果如(表6)所示。从(表6)中我们看到模型的拟合度达到1，解释力大大提高。模型1的回归结果显示，在垄断行业中，国有控股上市公司的社会绩效略差于非国有控股上市公司。在竞争行业中，非国有控股上市公司的社会绩效高于国有控股上市公司，并且上述差异均在1％的水平上显著。假设1成立。模型2全部样本的回归结果显示，相对控股公司社会绩效最好，其次是绝对控股，再次是股权制衡，最差是股权分散公司，且差异显著。国有控股子样本中，绝对控股公司社会绩效最好，其次是相对控股，再次是股权分散，最差是股权制衡公司；非国有控股子样本中，绝对控股略好于股权分散公司，但不显著，再次是相对控股，最差是股权制衡公司，且二者在1％的水平上显著。也就是说，在我国上市公司中，制衡的股权结构没有发挥对控制权私人收益的限制作用，假设2未得到支持。值得关注的是，后七大股东持股比例和均在1％的水平上正相关于公司社会绩效，说明除了前三大股东外，其他外部大股东对公司社会绩效有明显的积极作用。总体而言，公司规模、成长性对社会绩效有显著的正相关关系，而上市年限、无形资产比重和负债率有显著的负作用，其中负债率对社会绩效的负面作用最强，说明负债对上市公司的危害最大，应该控制负债规模，加强公司的内部积累。

五、结论和展望

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【关键词】 高科技上市公司； 股权结构； 影响因素

一、文献综述及问题提出

（一）相关文献综述

国外关于公司股权结构的研究始于Bele和Meas于1932年编写的《现代公司与私人财产》一书的出版，书中指出科技革命和技术变迁引发股权公司的蓬勃兴起，继而带来公司所有权与控制权分离的状况。书中指出公司股权分散无法使公司绩效达到最优。

国外学者对股权结构研究的理论较多。著名的有Thomsen(1998)等人提出了股权结构的市场结构决定理论，即股权结构很大程度上受市场结构影响，不同企业类型、不同行为决定着企业所采用的股权结构。Pedersen(1997)等人发现国家对欧洲公司股权结构具有显著影响，并提供证据说明，国家的影响至少部分地归因于国家间制度的不同。Laporta(2002)等人证实，除了美国、英国对小投资者保护外，其他国家公司股权并不分散，由国家控制；通过建立模型，表明银行股权人对债权人的掠夺，从而表明法律成为进一步扩大银行治理系统研究的关键问题。

关于股权机构影响因素研究：王杨（2009）通过分析，归纳出股权结构的影响因素有经济因素、政治因素、法律因素和文化因素，此外大股东性质、控制权集团持股与其余流通股股东的持股差和企业规模等也对股权结构产生影响。李志彤，张瑞君（2000）通过研究发现，受管制公司所有权结构的平均集中程度比其他公司更重要，公用事业类公司的所有权结构受管理的影响比金融业更大。

（二）问题的提出

通过国内外研究现状和结论，可以看出，股权分置改革后期，改善我国股权结构不仅要从宏观因素，比如前面提到的经济因素、政治因素、法律因素、文化因素去把握，更要结合我国的实际情况，结合整个市场，市场中每个行业的状况，分析影响其股权结构的因素，再从这些因素入手，改善股权结构，会起到事半功倍的作用。那么，根据市场中每个行业的状况，影响股权结构的哪些因素是需要考虑的，这个问题要去进一步探讨。

笔者选择高科技上市公司作为研究对象，是因为其与其他行业上市公司有明显的不同之处。经济市场中，高新技术产业自诞生以来就被誉为“朝阳产业”，世界各国积极鼓励并采取措施发展高新技术，促进高新技术产业的竞争，凭借高新技术独有的力量大力发展本国经济。技术的发展对高新技术产业的发展至关重要，经营管理对其发展所发挥的作用更是不容忽视，而高科技上市公司的股权结构是改善经营管理，提高公司绩效首要考虑的问题。前人研究了高科技上市公司股权结构与绩效的关系，但还没有关于高科技上市公司股权结构影响因素的研究。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取了高科技上市公司2008―2010年三年间在深圳证券交易所进行交易的A股上市公司作为样本。样本筛选原则如下：剔除被ST和*ST的公司，以及数据不全的公司，获得52家样本公司。本文数据来自巨潮咨询网和上市公司年报，所有数据利用Excel和Eveiws完成计算和分析过程。

（二）变量选择及模型设计

综合股权结构定义及前人研究成果找出股权结构主要的表示变量作为被解释变量：股权结构的构成可以用国家股比例PS，法人股比例PL，流通股比例PT来描述，而仅从构成上分析股权结构不全面，本文又选取描述股权集中程度的代表性指标，前10名股东控股比例HERF对股权结构从集中度方面进行描述。

解释变量从影响高科技上市公司股权结构的几个方面和这类公司的特点入手，考虑前期学者讨论的股权结构与相关变量的关系及数据的可得性选取如下：

RTURN：每股净资产收益率（公司业绩表示方法）；T：技术型无形资产比例=[无形资产-（土地使用权+养殖权+采矿权）+开发支出]/总资产（代表高科技行业特点的变量）

Size：总资产（企业规模）；D：销售收入增长率=（本年度销售收入-上年度销售收入）/上年度销售收入（成长性）。

通过前人的研究和分析概括出以下假设：

H1：国家股比例与企业业绩负相关；

H2：国家股比例与高科技行业特征正相关；

H3：国家股比例与企业规模正相关；

H4：国家股比例与成长性负相关；

PS=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H5：法人股比例与企业业绩负相关；

H6：法人股比例与高科技行业特征正相关；

H7：法人股比例与企业规模正相关；

H8：法人股比例与成长性负相关；

PL=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H9：流通股比例与企业业绩负相关；

H10：流通股比例与高科技行业特征正相关；

H11：流通股比例与企业规模正相关；

H12：流通股比例与成长性负相关；

PT=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H13：股权集中度与企业业绩负相关；

H14：股权集中度与高科技行业特征正相关；

H15：股权集中度与企业规模正相关；

H16：股权集中度与成长性负相关；

HERF=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

各变量PS，PL，PT，HERF，RTURNS，T，Size，D通过了单位根检验，检验结果分别列示如表1―表8。

从以上分析结果可以看出，数据符合研究要求，下面进行回归检验。

（三）实证分析结果

利用选择的数据，通过EVEIWS软件进行分析，结果如表9―表12。

通过以上结果可以看出PS与RTURNS、SIZE正相关，而T、D与PS的相关性不是很大，改善国家股比例可以考虑高科技上市公司企业业绩，企业规模大小这两个因素；PL、PT与选定的因素相关性不是很大，说明在改善法人股方面，要更大程度地依靠宏观因素，企业自身因素对其影响不是很大；但对于HERF来说，RTURNS、SIZE与其具有正的相关性，那么国家在制定宏观政策或是企业在制定自身政策时就要考虑业绩和规模这些因素。

三、结论

（一）经过以上研究及前人的发现，影响股权结构的因素总结如下：

1.经济因素。经济的发展，推动着整个市场上各行各业的进步，影响着市场中每个企业的动态，经济因素从某种意义上说是股权结构的决定因素。

2.政治因素。各个国家企业股权结构与其国家政治干预息息相关，政治的力量是巨大的，指导甚至控制着经济的发展，那么对股权结构的影响也是举足轻重的。

3.法律因素。国家控制通过法律，政策等措施表现出来，在一定程度上，每个企业的发展，都受国家法律政策的制约。企业内部规章制度的制定及发展规划要考虑国家法律政策，那么股权结构必然受法律因素影响。

4.文化因素。前人研究已经表明，不确定性的规避、个人主义和集体主义，阳刚文化和阴柔文化这三个维度的文化距离与股权结构正相关；儒家文化价值观，距离这两个权利的维度文化与股权结构负相关。

（二）对于高科技上市公司有特殊影响的因素

1.企业业绩。高科技上市公司企业业绩的增长可以在短时间完成，由于其投资大部分是无实体的，技术型无形资产在其资产中比重较大，投资速度较快，一项新技术、新发明可能给企业带来业绩上突飞猛进的增长，那么在改善股权结构时就要考虑到业绩这个因素。本文研究表明，高科技上市公司的业绩与股权结构中国有股和股权集中度正相关，改善国有股比例和股权结构时可以依据业绩与股权结构的关系，适当增加或是减少国有股比例，也可通过集中或是分散股权结构提高企业业绩。

2.公司规模。高科技上市公司技术创新速度快，从而公司规模壮大的速度很快，其成为影响高科技上市公司重要的影响因素。通过研究表明，高科技上市公司股权结构与公司规模有很重要的相关性。

本文分析了股权结构影响因素，为股权结构优化提供基础，为新研究提供框架。

【参考文献】

［1］ 王杨.股权结构的影响因素分析［J］.现代经济信息，2009（14）：29-39.

［2］ 闫天池.国有股减持与公司治理结构的完善［J］.东北财经大学学报，2001（6）：7-10.

［3］ 谢魁星，吴姚东.论中国公司治理改革与机构投资者的发展［J］.经济评论，2002（5）：59-65.

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一、影响股权结构的因素分析

影响公司股权结构的因素是多种多样的，但各国学者最普遍认同的因素是一国法律对投资者和债权人权利的保护程度。La Porta等人（1998）认为投资者保护程度与股权结构分散度成正比，至少有两方面的原因可以解释为什么投资者保护差的国家股权结构集中度高：（1）在投资者保护程度较差的情况下，股权集中成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励；（2）在投资者保护程度差的情况下，小股东生存的概率比较低，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票，这种对于公司股份的过低需求使只有少量投资者购买公司股份，促使股权结构走向集中。

一般说来，若一国的法律条款设计对投资者和债权人保护的力度较弱，但该国的法律执行制度严格的话，一样能够在一定程度上起到保护投资者和债权人利益的作用（孙永祥，2002）。但是根据LaPorta（1998）的回归分析得出的结构却表明，对投资者和债权人法律保护完备的国家同样也是执法严格的国家，亦即英美法系的国家执法质量普遍要高于大陆法系国家，大陆法系国家不仅在法律设计上不利于投资人，而且执行也得不到保障。

此外，公司股权结构还与以下因素有关：（1）公司规模与股权结构的集中度成反比，公司规模越小股权结构越集中，公司规模越大股权结构越分散。其中的主要原因是公司的规模小，往往需要的资金量也较少，一定量的资金便能拥有较大的股权；而对于投资规模大的大公司来说则只能占有较少比例的股份。（2）股权结构集中度与公司年龄成反比，新成立的公司往往被少数终极控制者所支配，公司的股权结构一般比较集中，而老公司的所有权可能更加分散。（3）非上市公司的股权结构集中度要高于―上市公司的股权结构集中度。据对英国上市公司的抽样分析，上市6年后三分之一的公司所有权十分分散，上市7年后平均有三分之二的所有权转移给新股东（Brennan&&Franks，1997）；而且股权结构的集中度和一国证券市场的发展程度负相关，英美法系国家由于证券市场活跃，所以股权相对比较分散，而大陆法系国家由于投资人权利得不到充分保障，所以其证券市场规模的相对规模比英美法系国家的小。La Porta（1997）发现以股市流通股本的市值占国民生产总值的百分比来衡量，法国是23%，德国是13%，但在英美法系中，美国是58%，英国是100%，差距相当悬殊。

从以上分析可以看出，对一国股权结构产生影响的最根本因素在于法律中对股东和债权人的保护程度，这种保护程度又影响了这种法律的执行程度和证券市场的发展程度，最终共同影响股权结构。

二、我国股权结构的现状

与其它新兴市场与转型经济国家中以私有产权为主导的股权结构相比，中国84%的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制，其中8.5%的上市公司仍为政府直接控制，75.6%的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制（见表），从表中也可以看出，在我国10家最大国内非金融公司中，前三大股东控制了76%的股份。因此我国上市公司股权结构用一句话概括就是股权高度集中，而且国有股一股独大。

徐晓东、陈小悦（2003）通过对比国家股控股公司和非国家股控股公司，对这种高度集中的股权结构所导致的非效率进行了论述。他们发现第一大股东为国家股股东的公司，其高级管理层受到较小的监督和激励，公司面临较大的成本。他们利用Holmstrom和Tirole（1993）的研究，表明集中的股权结构降低了流动性，降低了市场监督带来的利益。同时非国有股股东的公司更多的收购兼并和关联交易表明，这类公司在经营上更具灵活性，其高级管理层更容易受到来自外部控制权市场的威胁。这不仅有利于非国家股股东的公司降低成本，而且也有利于它们降低交易费用。

三、调整我国上市公司股权结构的措施

显然我国上市公司中这种高度集中的股权结构是非效率的，这种非最优的股权结构必然导致非最优的经营绩效。因此改变这种高度集中的股权结构也就势在必行，但是曾经沸沸扬扬的国有股减持在遭遇股市持续下跌风险之后，不得不停止，给我国的股权结构调整蒙上了一层阴影。笔者认为以调整股权结构为目的的国有股减持之所以会遭受挫折，虽然存在着其他操作技术上的原因，但最根本的原因在于没有抓住影响股权结构的最根本因素。因此笔者认为要使得我国股权结构主调整顺利进行，有必要采取以下措施：

（1）加强法律中关于股东、债权人权利保护的条款，尤其是要加强保护中小股东和债权人权利的条款。一国经济法律体系中对股东和债权人权利的保护是否充分，是影响一国股权结构的最根本因素。从我国的实际情况来看，由于有关法律与规则及历史的原因，上市公司中一股独大的情形非常普遍，而为上市公司与证券市场的发展投入巨额资金的往往是中小股东（平均占我国上市公司股本总额的35%）。而且从市场发行与交易的现状来看，流通股的发行与交易价格明显高于国家股与法人股，流通股的投资者承担了更高的成本，但是由于相应的信息披露制度不完备，中小股东诉讼制度不健全导致了中小股东要承受大股东和管理层的掠夺，从这一点来看，我国保护上市公司中小股东的利益的必要性显得更大、更迫切。

（2）加强保护中小股东和债权人的执法力度，减少地方政府对企业破产的干扰。从我国目前的实际情况看，诸多企业在地方政府的支持下假破产、真逃债，很多企业通过重组贱卖资产，损害一部分债权人的利益。郑百文重组和ST猴王股份破产就是典型的地方政府干扰企业破产损害债权人利益的案例。

篇4

中国资本市场20年，已经呈现了诸多结构性的变化。据我与合作者最近完成的一项研究显示，截至2008年底，中国95%以上的上市公司有控股股东；按照控股股东的所有制属性划分，60%的上市公司由国家控制（包括央企和地方国企），而私人控制的上市公司的比重已从本世纪初的14%激增到35%，基本上形成了国有板块与私营板块分庭抗礼的二元结构。

中国资本市场的这种二元结构，在全球资本市场上并不多见。股权结构相对集中的市场，其控股股东多以私人为主。以巴西为例，国营和私营企业在上市公司中所占的比重分别是15%和54%（其余27%的上市公司股权相对分散，没有明显大股东）。在结构上与中国相似的国家是俄罗斯。2002年，俄罗斯上市公司中，国家控股对私人控股的比例是53%和34%。

从理论上讲，上市公司控股股东的属性对其经营不应有实质性的影响，因为上市公司经营的目标是股东利益的最大化。可在现实世界里却存在人问题，即股东行使管理职能的人可能会做出对股东有害而对自己有利的决策。当股权结构相对集中时，人问题更容易体现为控股股东对其他股东，特别是小股东利益的侵害。在一个二元化的资本市场里，控股股东分别为国家和家族时，其人问题的性质并不一样，表现形式也不尽相同。

我这里想着力讨论的是与二元结构密切相关的国有和私营板块在股权结构设置上的巨大差异及其所带来的一系列后果。私营企业在历经辛苦艰难上市或控制上市公司后，寻租的动机更为强烈。反映在股权结构上，中国的私营企业更愿意采用复杂的金字塔式的结构，用最小的投资尽可能控制更多的资产。例如，为了控制上市公司乙，控股股东先购买公司甲50%的股权，然后再由公司甲出面购买公司乙50%的股权从而达到控制公司乙的目的。这样一种设计，使得控股股东只需要25%的投资就能控制公司乙。在这个例子中，控股股东拥有的现金流权是25%（即公司若发放100元红利，控股股东将获得25元），而其拥有的投票权是50%（即其至少控制了50%的公司乙的投票权）。我们习惯用现金流权与投票权的比例来衡量股权结构的复杂性。在这个例子中，这个比例是50%，即控股股东用50%的投资即获得对公司乙100%的控制。对融资难度大、资本相对贫乏的私营主而言，这样一种股权设计的好处显而易见。我们发现，国有企业平均的现金流权投票权比例是90%，而私营企业的这个数值是70%。显然，私营企业更倾向于使用金字塔式的股权结构。

而真正让事情变得复杂的是，使用金字塔式股权结构的后果在国有和私营板块中截然不同。我们发现，私营企业使用复杂的股权结构一般对应着比较差的业绩；而国有企业金字塔结构的使用则对应着较好的业绩表现。复杂的股权结构使得私营企业的人问题更为严重，从而削弱了上市公司的表现；而复杂的股权结构却相对简化了国有企业的人问题。一个可能的解释是，金字塔结构导致大量中间层企业的存在，这拉长了最终控制人（国家）与上市公司的距离，上市公司因而少受政府干预，更可能用市场化的方式运作，从而获得较好的业绩表现。

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一、私募股权投资改变企业股权结构

按照委托理论，具有不同性质和背景的股东其投资目标不同，从而不同的股权结构下公司治理效应是不一样的，导致对公司的成长性的影响也不同。因此，研究我国私募股权投资对公司治理效果的探讨主要是关注私募股权的持股，以及对企业股权结构所产生的影响，最终通过经营者的激励改善公司业绩。

通常认为，控股股东与中小股权都以追求公司价值最大化为目标，但是股权的性质和背景决定了其追求的短期目标和长期目标是有差异的。公司股权结构的变换直接对公司价值产生影响。在企业的经营过程中，不断地调整股权结构，使公司的价值最大。众所周知股权结构的改变，使股东的利益重新分配，特别是对公司的治理机制提出考验，公司经营运作的诸多治理机制问题都与公司股权结构有密切的关联，尽管不同的股权结构对公司治理效应产生影响，但公司治理效应的侧重点仍然包括管理层激励、股权争夺、收购与兼并以及监督机制。

私募股权机构尽管通过投资改变了企业的股权结构，使企业股权进一步分散，但不会拥有控制权，私募股权机构只需参与企业的决策，私募股权加入会使企业形成制衡股权结构。制衡股权结构的特点是公司拥有几个相对控股股东，股权相对集中。本文认为，股权相对集中的股权结构即制衡型股权结构可以提高公司治理效率，促进公司资源的有效配置，实现公司持续稳定成长，是相对较为理想的股权治理。

首先，制衡型股权结构可以降低成本。制衡型股权结构决定了公司中并存几个大股东，他们有对公司经营管理层进行监督和约束的能力和动机， 当公司的经营偏离公司的目标后，大股东们往往是相互牵制和协调， 以期获得利益最大化。在这种衡型股权结构的情况下，管理层的经营战略必须以股股东利益最大化为目标。

其次，私募股权机构入驻企业后，形成了相对控制股东，其经营目标就是让企业完善公司治理结构，扩大企业规模，让企业快速成长，在有私募入驻的企业形成的制衡股权结构，控制股东和公司小股东的矛盾就比较缓和，利益基本一致。控股东和公司中小股东之间的利益冲突可以通过制衡型股权结构得以缓解，控股股东侵害公司中小股东的利益的现象在某种程度得以克服，减少的管理中的监督成本，提高公司治理效率，促进企业快速成长。

最后，以出售股权的方式退出，来实现资本增值的资本运作过程。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将其丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面的服务。私募投资机构有助于企业实现价值最大化，私募股权投资机构具有更强的人力管理水平和运营管理能力，从而有助于企业实现价值增值。私募股权机构入驻企业的目的决定了其不要求对企业的绝对的控股权，但所形成了股权制衡机制，使被投资企业完善公司治理和改善公司的经营管理非常重要。如图1所示。

二、被投资企业董事会的职业化运作

董事会处于公司治理的核心地位，董事会治理水平关系到整个公司治理水平，提高公司董事会的运作效益，就要完成董事会的职业化运作。从董事会成员的选举，组织机构的完善、工作职责等都是推动董事会职业化的重要途径。同时，在私募股权投资入驻企业后，私募股权投资会拥有公司董事会的席位，董事会的独立性备受关注。董事会具有的独立性是其实施战略决策前提。因此，公司董事会的独立对于治理结构尤其重要，它是降低成本，提高经营管理层的效率，保障公司资源有效配置，促进公司的成长的影响因素之一。

私募股权机构非常重视董事会的结构和召开，因为这是其唯一作出决策的机构。因此，应该重视董事会的结构和对董事的评估，董事会内部成员每年对定期对董事作出评估，以此来改进董事会的治理水平。在企业的管理的过程中，通常认为董事们只对公司股东大会负责，所以董事参加董事会流于形式，其实我国《公司法》规定的董事会的各种权利，如决定公司的经营计划和投资方案；挑选、聘任和监督经理人员；决定公司的产品和服务价格、工资、劳资关系；决定公司内部管理机构的设置；召集股东大会。私募股权结构作为外部董事，为了自身投资利益，应利用自身的专业知识和各种资源，融入到被投资企业中去，让董事会发挥其应有职能。

三、私募股权投资对经营层的激励与约束机制

私募股权结构在整个投资的过程中，私募作为委托人，经理层作为人，由于委托人和人目标的不一致及双方的信息不对称，委托问题在现代公司中主要表现为人的道德风险。因此就需要设计一套合理的激励和约束机制使委托人和人双方的目标趋于一致，降低企业经营管理者的道德风险。激励机制可以有效地降低人的道德风险，主要由经营者的个人收入激励、职位消费激励和精神激励构成；而约束机制可以有效地防止道德风险的产生，主要包括契约和审计、公司治理机制约束和市场约束机制。具体到经营管理人员的激励设计，斯蒂格利茨认为应当包括：将部分股权售予高层经理人员；使报酬更富有刺激性；加强业主对经理人员的监督；建立所有者与经理人员的长期合作关系。因此建立合理的股权激励机制可以有效地缓解委托问题：第一，股权激励可以促使股东和高管利益一致，符合剩余索取权和剩余控制权相匹配的原则。法马和詹森（1983）认为复杂的现代企业剩余索取权归股东所有，部分剩余控制权归高管持有，也就是说重要的决策参与者并不持有剩余索取权。这种基于所有权和控制权的分离而产生的剩余索取权和剩余控制权的分离产生成本，股权激励可以有效地缓解剩余索取权和剩余控制权不一致的问题，降低成本；第二，股权激励可以降低信息不对称，通过人的报酬和企业的产出效率相关联，委托人可以更好地识别人的行动，降低了信息不对称的程度。股权激励比如股票期权本身不得转让，但它是一种权利和未来概念。

私募股权用股权激励的方式缓解企业的问题，具体运用上形成了以下几种理论：

其一，显性激励机制（Explicit Incentive Mechanism）理论。在静态博弈中，假定委托双方的委托关系是一次性的或是临时的，委托人准确了解人的隐藏信息（如能力）和隐藏行动（如工作态度），只能根据可观测的行动结果对人予以奖惩。在委托人与人签订的契约中，人的报酬与业绩直接挂钩，从而使得人在追求自身利益最大化的动机支配下， 选择符合委托人利益的行动。

其二，隐性激励机制（Implicit Incentive Mechanism）。隐性激励机制假定委托双方签定长期的合作契约。在重复的动态博弈中， 即使委托人没有与人签订显性激励契约，长期契约本身也可能会解决问题。一方面委托人可以通过长期的观察了解、推断人的努力程度，降低了双方信息的不对称程度；另一方面，长期契约向人提供了一定程度的职业保险，人处于自己的职业声望的考量，会自觉遵守契约，降低了人道德风险，帕累托一阶最优风险分担和激励是可以实现的（Radner，1981）。经理人市场对经理人市场价值的评价取决于其过去的工作业绩，构成对人行为的约束（Fama，1980）。长期来看，经理人为了自身的价值，会积极工作以提升其市场声誉，提升其在经理人市场中的价值，这就是市场声誉效应。棘轮效应认为如果委托人根据人过去的业绩对人作出评价，会降低人的工作积极性（Weitzman，1980），只有努力工作才能取得好的业绩，好的业绩会导致评价标准的提高，评价标准的提高会降低人工作的积极性。因此长期契约可以导致人道德风险的增加，降低人工作的积极性。

其三，自我强迫实现机制（Self Forcing Fulfillment Mechanism）理论。有效的激励机制设计必须满足两种约束个人理性约束和激励相融约束：个人理性约束（Individual Rationality Constraint），或称为参与约束（Participation Constraint）是指委托人必须提供足够的激励，使人参与双方契约所得到的效用，比拒绝时得到的效用要大。激励兼容约束（Incentive Compatibility Constraint）是指激励机制必须提供足够的激励，使得人在努力工作时得到的效用，比采取偷懒时得到的效用要大。股权激励机制必须提供足够的激励消除了委托人与人之间信息不对称，以及由隐藏信息所导致的道德风险。自我强迫实现机制是在激励机制同时满足参与约束和激励相容约束两种约束时，人便会自发也实施该机制。

其四，锦标制度（Rank Order Mechanism）理论。在锦标制度下，人的报酬取决于他在所有人中的相对业绩的排名，与绝对业绩无关。只有之间的业绩具有可比性时，人的业绩相关时，锦标制度才是有效。锦标制度可以剔除更多的不确定性因素，从而使委托人对人的判断更为准确。

四、结论

私募股权投资不仅为企业尤其是中小企业提供更为便捷和开阔的融资渠道， 充足的资金支持有助于推动企业技术创新和发展， 而且可以参与企业运营，为企业提供先进的管理方法和建立起有利于企业发展的公司治理结构， 提高企业的运作效率。 同时，私募拥有具备专业知识和经验的产业界和金融界的管理团队，利用其长期积累国际市场视野、丰富的管理经验和战略资源帮助企业设计商业盈利模式， 为企业提供增值服务，提高企业的发展能力。

参考文献：

［1］李小忠：《我国私募股权投资的发展对策》，《河北经贸大学学报》2009年第4期。

［2］李东卫：《我国私募股权投资发展的现状、问题及建议》，《青海金融》2009年第5期

［3］彭龙、魏施寒：《经济危机下的中国私募股权投资》，《会计师》2009年第10期。

［4］聂名华、杨飞虎：《中国私募股权投资市场的运行态势与发展建议》，《宁夏社会科学》2010年第3期。

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关键词：股权结构；公司业绩；多个大股东

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1003-5192（2013）02-0026-05

1 引言

股权结构与公司治理的关系及其作用机理一直是公司治理研究领域的热点和难点问题。自从Berle and Means指出公司在股权分散的情况下，分散的小股东与没有股权的公司经理之间因为委托关系而存在利益冲突之后，企业的股权结构在公司治理中的效率问题就成为公司财务研究领域的焦点问题之一。股权结构包含了三种类型，分别是股权分散的股权结构、具有所有权集中的单一控制性股东的股权结构（控制性股东股权结构）、多个持股比例大于10%的股东共同控制的股权结构（多个大股东股权结构）。现有关于股权结构的研究基本都是围绕这几种股权结构类型及其对公司治理的影响展开分析。当然，在公司治理的不同阶段其研究侧重点是有显著区别的。股权分置改革前，我国上市公司股权结构比较集中，大股东凭借控制权优势通过侵占中小股东利益的方式获得私利，大小股东之间的问题导致相互之间利益冲突比较严重。2007年底，我国股权分置改革在形式和程序上已基本完成，目前部分上市公司的三年限售期也不再构成对上市公司及其控股股东的约束，“全流通”的资本市场正在逐步形成，我国上市公司的股权结构也发生了较大的变化，但大小股东之间仍然存在着利益冲突。针对以上背景，本文以中国上市公司为研究对象，对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行研究，这对于保护中小投资者、完善我国资本市场的发展有着重要的现实意义。

2 文献评述与研究假设

2.1 相关文献评述

多个大股东的股权结构容易形成一种股权制衡状态，大股东之间的相互合作、合谋与制衡对小股东及公司业绩及公司价值的影响重大，因此众多学者围绕着股权制衡与公司价值进行了研究。Pagano and Roell等通过研究发现，公司存在多个大股东有以下两方面好处：大股东的多元化能对经理形成有效的监督；股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。正式开启股权结构与公司价值研究的是Jensen and Meckling，他们将股东分为两类，一类是包括董事会成员及公司其他高层经理人员的内部股东，另一类是不拥有公司控制权的外部股东。他们认为公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。Bennedsen and Wolfenzon认为封闭型的公司结构中，企业的发起人更愿意构建多个大股东的股权结构。Gutierrez and Ttibo发现多个大股东的股权制衡现象是普遍的且稳定的，股权制衡的企业占企业总数的37.5%。国内学者也围绕着我国特殊的经济体制对多个大股东的股权结构展开了研究，徐莉萍等认为，在“一股独大”的情况下，由于缺乏相互制约和监督机制，控股股东会对公司治理和中小股东利益产生不利行为；当持股比例相当的两个或两个以上的大股东相互牵制时，这种现象明显改变，从而提高公司价值。许小年，王燕也认为，股权集中度与公司价值成正相关关系，且股权性质对公司价值影响存在差异。佟岩，陈莎莎通过对2004～2006年符合股权制衡与一股独大条件的对应样本进行匹配，发现股权制衡的上市公司其公司价值显著高于一股独大的公司。蒋弘，刘星通过对公司并购行为的研究发现，当控股股东与高管合谋时，公司的股权制衡度越高，高管通过并购获取的控制权私有收益越少，公司的并购绩效也越好。以上研究表明，相对于“一股独大”，股权制衡更有利于公司治理、公司业绩的增长，更能抑制大股东的侵占行为。但朱，汪辉则认为，股权制衡不比“一股独大”更有效，并不能提高我国民营上市公司的治理效率；赵景文，于增彪通过实证分析发现，股权制衡的公司业绩显著差于一股独大的公司。

综合以上国内外分析可以看出，针对股权结构与公司价值和公司业绩的关系，并没有形成一致的结论，但大多数学者认为多个大股东的存在是有利于公司业绩的。多个大股东股权结构的一种形式为股权制衡，是针对相互合作的股东间的，但也存在非合作的多个大股东，因此，只研究股权制衡是不完善的。股改前后，股东持股比例变化较大，多个大股东持股比例的变化可能改变其相互间的关系，进而有利或不利于公司的业绩。学者们并没有从这一角度进行研究分析。因此本文将对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行比较分析，并将终极控制人分为国有、家族和其他三种类型，比较多个大股东控制下不同股东性质对公司业绩的影响。

2.2 研究假设

2005年开始，我国进入股权分置改革，基本目的是解决流通股与非流通股的不同权问题，促使流通股东与非流通股东利益一致。到目前为止股权分置改革已经完成，基本消除了股权分置这一不确定因素对资本市场的影响，有利于资本市场的长远发展，股权分置改革促使上市公司大股东持股份额发生变化，在由大股东绝对控制的上市公司尤其明显，进而影响到公司的股权结构，导致大多数上市公司的股权结构在股改前后发生了明显变化，相对于股权分散和控制性股权结构，具有多个大股东股权结构的上市公司比例增加明显。郑博巍运用实证研究方法，发现股权分置改革后，第一大股东持股比例、股权集中度都得到了明显地改善，上市公司这种产权结构的改变对公司治理结构和经营绩效产生了一定的正面影响。根据以上分析，本文提出假设1：

假设1 股改后多个大股东股权结构的变化对公司业绩有显著性影响。

近年来，国内外学者对多个大股东股权结构的研究比较多。Maury and Pajuste认为，存在多个大股东能够改善公司业绩。贾钢，李婉丽通过实证研究表明，存在多个大股东更有助于提高公司业绩，保护小股东的利益。股权制衡是多个大股东股权结构的一种形式，国内外对其的研究并没有形成统一的结论。我国对股权制衡与公司业绩研究中，正面的观点主要有：吕怀立，李婉丽发现股权制衡对控股股东侵占具有负向的影响，股权制衡能够提升公司的绩效；白重恩等认为股权制衡与公司业绩呈正相关关系；陈德萍，陈永圣研究也表明，股权制衡度有助于改善公司的绩效。相反，两者为负相关关系的观点主要包括：朱和汪辉通过研究发现，股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率。相反地，董事会总是被某个控制性股东完全控制。在控制权收益的驱动下，侵害其他股东的利益，掏空公司，引发股东间对公司控制权争夺的局面。因此，他们认为“一股独大”模式可能比股权制衡模式效率更高。赵景文和于增彪通过对1992-2001年股权结构为股权制衡与“一股独大”的上市公司进行比较，发现前者的企业绩效显著差于后者。徐莉萍等分析了1999-2003年上市公司股权集中度和股权制衡的情况，并考察其企业经营绩效，通过实证研究发现，经营绩效和股权集中度之间呈显著的正相关关系，但是过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。针对以上分析与研究结论，本文提出假设2：

假设2.1 股改后，多个大股东的股权结构与公司业绩呈正相关关系。

假设2.2 股改后，多个大股东的股权结构与公司业绩呈负相关关系。

公司治理与公司终极控股股东的类型紧密相关。自1999年La Porta首次提出终极控制权的概念后，对终极控制权及其对公司治理的影响的系列研究成为近年来国外研究的热点问题。王力军发现国有与民营上市公司的公司绩效没有显著差异。而王鹏，周黎安发现政府控制的上市公司业绩更高。夏立军，方轶强发现各级政府控制的上市公司在资本市场上的动机和行为模式有显著差异。刘芍佳等通过研究发现，最终控制人为政府的上市公司中，效率损失最低的企业属于以下几种类型的公司：国家间接控股的公司、同专业的企业作为中间机构控股的公司及整体上市的公司。本文选择将终极控股股东分为政府、家族、特殊法人三类。根据以上分析，本文提出假设：

假设3 在多个大股东股权结构下，终极控股股东类型与公司业绩显著相关。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

本文选取了2003～2004年及2008—2010年间深沪两市所有A股上市公司作为初始样本。为了保证数据的有效性以及与其他研究文献的一致性，根据如下原则剔除不符合要求的数据：剔除金融类上市公司，因为金融类上司公司规模庞大且其财务管理具有特殊性；剔除财务数据异常、数据不全的公司，这些都将导致实证结果有所偏差；剔除ST类上市公司、全年暂停交易的公司，排除其异常值对研究结果的影响；剔除营业收入增长率高于100%的样本，极端值一般都是由于非正常因素所造成，将其纳入实证过程会影响实证结论的可靠性。

本文的数据来源包括两个部分：第一部分是2003～2004及2008—2010年的财务数据，包括总资产、财务杠杆、营业收入增长率、总资产收益率、上市时间等，均来自CCER数据库。第二部分是2003—2004年、2008～2010年的终极控股股东数据，包括终极控股股东的性质、控制权和现金流量权水平、金字塔层级等，通过巨潮资讯网收集上市公司的年报后，手工整理得到以上数据。多个大股东的股权结构为终极控股股东的控制权小于50%但次大股东控制权大于10%。同时，按照终极控股股东的属性将上市公司的控制人性质分为国有、家族和其他三种类型。

3.2 变量定义

4 实证分析结果

4.1 股改前后有关变量的描述性统计

本文通过对多个大股东公司在股改前后相关变量的描述性统计分析发现：股改后公司业绩变量均值为0.032，股改前为0.016，增长幅度较大，这表明股权分置改革后我国上市公司公司业绩有显著提高。终极控股股东的控制权均值在股改前为0.327，股改后为0.302，下降了8.2%，表明股权分置改革减少了终极控股股东的控制权，降低了公司的股权集中度。同时股改后公司的资产负债率均值为0.513，较股改前的0.481提高了6.2个百分点，这说明股改后我国上市公司普遍提高了负债水平。另外，控制权和现金流量权的分离度、公司规模在股改后没有表现出明显的变化，和股改前的差异不大。

4.2 回归分析结果

股改前后多个大股东股权结构的变化对公司业绩有显著性影响主要检验股改前为多个大股东股权结构，股改后股权结构变化为股权分散或控制性股权结构的公司，是否对公司业绩有显著性影响。因此，分为两种情况：模型1为多个大股东到股权分散股权结构的转变；模型2为多个大股东到控制性股权结构的转变。

从表2中可以看出，在模型1和模型2中，控制权比例的变化对公司业绩的影响均不显著，因此假设1没有得到验证。本文认为，股权分置改革后股权结构的变化可能并非企业自发的行为，而是在股改下被动的行为。因此，股改前后虽股权结构发生变化，但并不能验证其对公司业绩是否有显著性影响。

表3是多个大股东股权结构与公司业绩的回归分析结果，模型3是只有多个大股东研究变量，模型4是所有的股权结构变量，其中为多个大股东股权结构类型时设为1，其余的类型设为0。从以上两个模型的分析结果来看，在控制了年份和行业因素后，模型3的效果不显著，这可能是由于模型3的样本数据比较少；而模型4多个大股东的股权结构与公司的业绩在5%的显著性水平上正相关。因此验证了假设2.1。

模型5、模型6、模型7分别为在多个大股东股权结构下，终极控股股东类型为政府、家族、其他的回归分析结果。从表4中可以看出，在控制了企业规模、成长性、财务杠杆和年度后，终极控股股东为政府的与公司业绩在10%的显著性水平下呈显著负相关关系，但家族和其他类型的终极控股股东对公司业绩的影响不显著。也就是在多个大股东的股权结构下，政府类型的终极控股股东会对公司业绩产生不利影响；其他两者类型的终极控股股东与公司业绩的关系不显著。因此假设3没有得到验证。

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[关键词]股权结构 上市公司 经营业绩

一、 股权结构和企业经营业绩的基本概念

1．股权结构的概念以及我国股权结构的现状

从公司运作上讲，股权结构就是股东所持公司股份比例，包含两层含义：股权集中度和股权性质。股权集中度是指前几大股东的持股比例；股权性质是指在所有权多元化下不同所有制股权的构成，包括国家股股东、法人股股东及社会公众股股东的持股比例。

从股权集中度的角度出发，股权结构有二种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东一般拥有50%以上的股份，对公司有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权分离，单个股东持有股份比例不高于30%；三是公司拥有相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例介于30%～50%。实际该采取何种股权结构，是要受到市场、行业差异等多种因素的影响。

股权结构的第二层含义是指所有权多元化前提下的不同所有制股份的性质，不同的所有制股份，出资者会有不同的表现。

我国的股权结构很复杂，包含股权的所有制结构、流通性结构和集中程度。股权的所有制结构，就是指国有股、法人股及社会公众股的持股比例。国有股指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。由于我国大部分股份制企业都是由原国有大中型企业改制而来的，因此，国有股在公司股权中占有很大的比重，通过改制，多种经济成分可以并存于同一企业，国家则通过控股方式，用较少的资金控制更多的资源，巩固公有制的主体地位。法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。根据法人股认购的对象，可将法人股进一步分为境内法人股、外资法人股和募集法人股。社会公众股是指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资形成的股份。

2．企业经营业绩的概念

企业经营业绩是指一定经营期间的企业经营效益和经营者业绩。企业经营效益水平主要表现在盈利能力、资产营运能力、偿债能力和后续发展能力等方面。经营者业绩主要通过经营者在经营管理企业的过程中，企业经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来体现。企业业绩评价通过对企业经营效益和经营者业绩两个方面的评判，能够真实客观地反映企业现实的效绩状况，预测企业未来的发展前景。因此，企业经营业绩评价就是指运用数理统计和运筹学方法，采用特定的指标体系，对照统一的评价标准，按照一定的程序，通过定量和定性的对比分析，对企业一定经营期间的经营效益和经营者业绩，做出客观、公正的综合评判。

二、 股权结构对公司治理及经营业绩的作用机理

股权结构是公司治理的基础，公司的经营绩效取决于其治理结构，因此股权结构对公司的经营绩效具有密切的联系。

公司治理可以看作是一个控制、指导和协调公司的系统，包括公司治理主体、公司治理客体、公司治理结构、公司治理机制等内容，是内部治理与外部治理的融合，治理方法、治理过程、治理目标与治理结果的统一。公司治理的概念有狭义与广义之分：狭义的公司治理是指公司董事会的结构和功能、董事长与经理的权力和义务及其激励和监督的制度安排；广义的公司治理是指公司人力资源管理、收益分配与激励机制、财务制度、公司发展战略以及一切与公司管理控制相关的一系列制度设计，包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利益相关者相互作用产生的具体问题。

与之相对应的是公司治理结构，公司治理结构（Corporate Governance ）狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。可见，广义的公司治理结构概念包含上述公司治理的全部内容。公司治理结构包括内部治理与外部治理两个方面：内部治理机制主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，它们提供企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和资本市场以及政府、银行、社会舆论等外部利益相关者的监督。任何一种内部公司治理结构，如果没有市场机制的间接控制及其提供的实施监督的信息，都不能单独奏效。

而我国上市公司国有股“一股独大”的股权模式，制约着公司内部管理和外部治理机制作用的发挥。我国学术界较早就开始对上市公司高度集中的股权结构及独有的股权分割格局对公司治理绩效进行研究，并取得了一些成果。

三、 改善我国上市公司股权结构和经营业绩的对策

我国上市公司的股权结构呈现出和世界上其他国家截然不同的特点：国有股权高度集中且不可流通，可流通的社会公众股只占总股本的很少比重。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突，更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。那么我国上市公司的这种特殊的股权结构对公司业绩会产生怎样的影响？上市公司中国有股占总股本的比例过大以及“一股独大”对公司的经营绩效是否有影响？如果影响确实存在，而且是负面影响，该如何面对呢？

1.建议引入机构投资者，由法人股股东担当我国上市公司的相对控股股东，形成控制权可竞争的股权模式，应该是符合我国上市公司实际情况的改革思路。内部人控制中国的公司治理实践已多年，虽举措不少，收获却一般。正如中国企业评估协会的一份报告中所显示的，中国前500强的企业业绩比世界前500强的企业要低得多。尽管存在其他因素影响国有上市公司的业绩，但公司治理机制的失效要承担主要的责任。借鉴现有的理论成果和实证结果，综合分析股权结构对公司治理绩效的影响，对优化股权结构，改善中国上市公司治理绩效具有重大意义。

2.认真实施股权分置改革。股权分置改革将有助于上市公司股权结构的优化，有助于提高上市公司的经营绩效，笔者已通过主成份分析法，因子分析法等统计方法进行了实证分析，结论表明股权分置改革适合我国国情，有助于上市公司经营业绩的提高。

参考文献：

［1］孟建民.企业经营业绩评估问题研究［M］.北京：中国财政经济出版社.

［2］冯守路.关于我国上市公司股权结构与经营绩效的关系研究［J］.西南财经大学，2006，4.

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精艺股份股权结构变化

广东精艺金属股份有限公司(以下简称“精艺股份”)是一家由周艳贞、冯境铭夫妇创办，集“铜加工设备――精密铜管――铜管深加工产品”专业产业链为一体的高新技术企业，已形成以精密铜管为主导产品，向上游铜加工设备和下游铜管深加工产品延伸的合理产业结构。

精艺股份的前身为1999年7月28日成立的顺德市北溜镇精艺金属有限公司，2005年5月经股份制改造整体变更设立股份有限公司。2008年8月22日，通过中国证监会IPO新股发行审核。精艺股份自1999年到2007年提交IPO新股发行申请之前，经历过10次股权结构的调整，频繁程度相当高。由于市场环境问题，精艺股份通过证券会]PO新股发行审核后至今未能实施，下面主要以《广东精艺金属股份有限公司首次公开发行股票招股说明书(申报稿)》为依据分两大阶段介绍其股权结构的变化：

注1：顺德市北涪镇精艺金属股份有限公司，注册资本1000万元。

注2：肖克建和陆正良分别将其持有顺德精艺的25％、5％的股权转让给周艳贞。

注3：周艳贞与周仕强协议约定将其持有顺德精艺77％的股权名义转让给其兄周仕强持有，同时将法定代表人变更为周仕强。

注4：周仕强将其名义持有的顺德精艺77％股权中的20％转让给李伟彬。

注5：佛山市顺德区北浯镇精艺金属有限公司，周仕强将其名义持有的精艺金属57％的股权转回给周艳贞，公司法定代表人。

注6：精艺电器将其持有的精艺金属5％的股权转让给冯境铭；何曙华将其持有的精艺金属1％的股权转让给王云夫，将1％的股权转让给羊林章，将1％的股权转让给张军，将2％的股权转让给李伟彬；周艳贞将其持有的精艺金属5％的股权转让给朱焯荣。

注7：注册资本由1000万元增到5000万元，增加的资本全部为货币资金。

注8：公司改组成广东精艺金属股份有限公司，净资产4610万元全部折为发起人股份。

注9：李伟彬、周艳贞分别将持有公司的352000股、201840股股份转让给张占柱；周艳贞、冯境铭分别将持有公司的121840股、432000股股份转让给朱旭；周艳贞、何曙华、朱焯荣、王云夫、张军、羊林章分别将持有公司的156520股、240000股、48000股、16000股、16000股、T6000股股份转让给车延明。

注10：以4610万股为基数，未分配利润转增股本，10股转虹股10股。

注11：决定引进江苏新恒通投资集团有限公司、广东粤财投资有限公司、广东省科技风险投资有限公司及自然人何类报四家股东。本次共发行人民币普通股股票15000000股，每股面值人民币1.00元，发行价格人民币5.50元。

股权结构变化的公司治理意义

从上述股权结构的变化可以看出，精艺股份是一家从生意伙伴合资的公司演变为传统的家族控制公司，再发展成为改良后的家族控制公司。

精艺股份的前身是顺德市北沼镇精艺金属有限公司。在设立时，五个股东实际上可以分成两方：一方是公司创办人周艳贞夫妇(周艳贞个人持股47％、其丈夫冯镜铭控制的精艺电器持股3％)；另一方是周艳贞夫妇生意上的伙伴(肖克建持股25％、何曙华持股20％、陆正良持股5％)。这一股权结构存在两个方面的缺陷：一是双方各持股50％，权利基础不稳定；二是生意上的伙伴作为股东易引起一些负面的效应，如关联交易、利益关系不清等。

基于上述两个方面的局限，公司很快就着手进行股权调整，原生意伙伴股东肖克建和陆正良分别将其持有的25％和5％股份转让给周艳贞。至此，公司创办人周艳贞夫妇对公司的持股达80％，公司也演变成为传统意义上的家族控制公司。

随着公司的发展，管理和技术的重要性不断突现出来。但通常情况下，家族控股企业要吸引人才、留住人才，并充分发挥外来人才的作用1难度比较大。精艺股份(含其前身)在高管层和核心技术人员持股方面做出了巨大的努力，自2004年开始，通过3次内部股权转让和一次增资扩股，至公司IPO前，9位高层管理人员和核心技术人员实现了对公司的持股，合计持股比例17.68％。

引进战略投资者对一家家族企业进一步完善公司治理具有特殊的意义。2007年，公司决定通过增资扩股的方式，以每股5.5元的价格，引进江苏新恒通投资集团有限公司、广东粤财投资有限公司和广东省科技风险投资有限公司三个战略投资者。至公司IPO前，战略者的持股比例合计达11.41％。

公司治理是一套制度安排，用于确立若干在企业中有重大利害关系的团体――投资者、经理人员、职工之间的关系，并从中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何评价和监督董事会、经理人员和员工；如何设计和实施激励机制。通俗地说，公司治理将重点处理公司老板之间的关系(股权结构、股东特征和股东权利的行使)；老板与经理人员之间的关系(激励与监督)；高管之间的关系(董事会与经理层权利配置)。因此，精艺股份股权结构变化的公司治理意义可以进一步归纳为：

(1)高层管理人员和核心技术人员持股、引进战略投资者使精艺股份从一家传统的家族企业转变为改良后的家族控制公司。至公司IPO前，创办人周艳贞夫妇持股下降到48.22％、周艳贞夫妇生意伙伴何曙华持股12.69％、9位高层管理人员和核心技术人员持股达17.68％、三个战略投资者持股达11.41％。从而实现股东多元化、股东特征相融，股东结构也得到明显优化。

(2)高层管理人员和核心技术人员持股使精艺股份公司治理中的激励功能得到充分发挥。精艺股份创办人通过多次、“小步”转让股份的方式让公司高层管理人员和核心技术人员持有股份，吸引了人才、稳定了人才。据统计，公司IPO前董事、监事、高级管理人员和核心技术人员中，除了3名独立董事、2位监事、3名高级管理人员和2名核心技术人员外，其他董事、监事、高级管理人员和核心技术人员都持有公司股份。高层管理人员和核心技术人员持股调动了

外来人才的积极性，公司实现了跨越式的大发展。2007年，公司内螺纹铜管产量居国内同行业第三位，精密铜管产销量居国内第四，铜管深加工产品的规模、效益居国内同行业前列。2005～2007年度扣除非经常性损益后归属于公司股东的净资产收益率(全面摊薄)36.79％、27.54％和23.22％。

(3)引进机构投资者使精艺股份家族控股股东和内部人股东的权利行使得到有效的制约，法人治理结构得到优化。在公司引进的机构投资者中，既有风险投资机构，也有其他专业投资机构。它们更具备“精明投资者”的特征，不但有动力也有能力对公司价值进行合理评估和对股票进行合理定价；它们也具有一定程度的“积极投资者”的特征，有丰富的公司治理经验和良好的社会关系资源，可以对公司管理层提出各种议案，以及通过媒体等公开途径迫使管理层接受提案，还可通过影响公司董事会和管理层，提高公司质量，对完善公司治理、促进投资等决策的科学化和规范化、约束家族控股股东和内部人股东的不良行为将起到较好的作用。

由此可见，股权结构是公司治理的重要基础之一。股权结构的变化具有重要的公司治理意义。

股权结构变化与公司财务管理的扩展

股权结构变化不仅有重要的公司治理意义，也促使我们思考公司财务管理扩展的问题。即，财务管理理论和实践是否要充实以及如何充实股权结构的内容。

现在的财务管理一般都假定股权结构是一个外生变量，并且假定股东之间的利益、股东与管理层的利益是一致的。正是因为存在这些假设前提，财务管理很少研究股权结构，也不考虑股东之间、股东与管理层的利益冲突问题。实际上，股权结构将影响财务决策，股东之间以及股东与管理层可能的利益冲突也将影响财务决策。财务管理理论和实践不仅有必要，而且应从以下三个方面科学合理地充实股权结构的内容：

(1)股权结构不应是公司财务管理的外生变量，而应作为其中的一项重要内容。只有把股权结构置于财务管理的首要位置，财务管理才是有灵魂的。精艺股份自1999年至2007年的八年间，经历过10次股权结构的调整。可谓频繁、可谓影响重大，这些工作，尤其是股东的选择、股权的定价、持股比例的确定，在精艺股份公司事实上构成财务管理的重要内容。

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关键词：股权分置改革；股权结构；成本

中图分类号：F271 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）20-0186-02

一、成本的测度

本文所主要依托的理论是成本理论。在股权分散程度较高的现代企业内，不同契约形式中存在着多种冲突。核心的冲突有三种：一是冲突源于股东与管理层之间利益分配，即股权成本。本文拟选用经营费用率（ORE）作为股权成本的测度。二是冲突源于企业控股股东和中小股东之间利益分配，即控制权成本，亦采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权成本。三是冲突源于股东和债权人之间利益分配，即债权成本。本文主要着重研究前两类成本。

二、国内外文献综述

Jensen and Meckling （1976）对股权成本进行了理论分析和实证研究。Lins（2000）、Franks and Mayer（2001）、Faccio and Lang（2002）、Cronqvist and Nilsson（2003）、Baek（2004）以及Atanasov（2005）等人通过对世界上众多国家和地区的实证研究，得出了一致的研究结论，那就是股权高度集中存在于大部分的公司中，对于把成本理论运用到这些特征中的公司中进行实证研究是非常紧迫和现实的。

李增泉、孙铮、王志伟（2004）的研究结果发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在着倒“U”型的非线性关系，而与其他股东的持股比例存在负相关关系。宋力、韩亮亮（2005）通过实证研究发现：成本与股权集中度之间存在显著的负相关关系，与股权制衡度之间存在显著的正相关关系。肖作平、陈德胜（2006）研究结论表明，第一大股东持股比例在一定程度上与成本正相关；少数大股东联盟能在一定程度上减少成本。苏坤（2007）研究结论：第一大股东持股比例和股权成本存在显著的负相关关系；股权制衡度与股权成本存在显著的正相关关系。高雷、高田（2010）研究结果表明，成本与股权集中度、第一大股东持股比例存在显著负相关关系。

三、研究设计

1.被解释变量

股权成本，本文拟选用经营费用率（OER）作为股权成本的测度。

控制权成本，本文拟采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权成本。

2.解释变量

本文拟采用股权制衡度（CR2-10=第二大股东至第十大股东持股数量之和除以总股本）作为股权结构的替代变量之一来检验其与成本之间的关系；本文拟采用股权集中度（CR1=第一大股东持股数量/总股本）作为股权结构的替代变量之一来检验其与成本之间的关系；

3.控制变量

本文分别选取公司规模（CS）、盈利水平（ROE）、股权性质（STATE）、行业虚拟变量（ID）、地区虚拟变量（AREA）为研究模型的控制变量。

四、研究假设

1.股权结构对股权成本的影响

H1：股权分置改革前，第一大股东持股比例与股权成本存在负相关关系；股权分置改革后，二者之间存在负相关关系，但其显著性有所下降；

H2：股权分置改革前，第二至第十大股东持股比例与股权成本存在正相关关系，股权分置改革后，二者之间存在正相关关系，但其显著性有所上升；

2.股权结构对控制权成本的影响

H3：股权分置改革前，第一大股东持股比例与控制权成本存在正相关关系；股权分置改革后，二者存在正相关关系，但其显著程度有所下降；

H4：股权分置改革前，第二至第十大股东持股比例与控制权成本存在负相关关系，股权分置改革后，二者存在负相关关系，但其显著性有所上升；

五、实证研究

1.数据来源和样本选取

本文研究所采用的数据以2006年完成股权分置改革的上市公司为基准，进一步选用该部分公司完成股权分置改革前两年，即2004和2005年的相关数据，以及该部分公司完成股权分置改革后两年，即2007和2008年的相关数据，经过筛选，最终相对应的观测值为936个。

2.模型设计

股权结构和控制权成本之间的模型设计。

RFR=α+βCR1+γ（CV）+ε；RFR=α+βCR210+γ（CV）+ε

股权结构和股权成本之间的模型设计：

OER=α+βCR1+γ（CV）+ε；OER=α+βCR210+γ（CV）+ε

3.实证分析

首先是股权结构对股权成本的影响，见表1：

由表1可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在22.13%和25.35%区间内波动，由此可以说明本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。第一大股东持股比例在股权分置改革前后都与股权成本呈显著的负相关关系，而股权分置改革之后的值为0.010 324大于股权分置改革之后的值0.010 066，由此可知，研究变量之间的相关关系在5%的置信水平上具有显著性，而股改后二者之间的显著性有所下降；同时第二至第十大股东持股比例在股权分置改革前后都与股权成本呈显著的正相关关系，通过值可以看出研究变量之间的相关关系在1%的置信水平上具有显著性，而股权分置改革后的回归系数为0.105942大于股权分置改革前回归系数0.092506，由此可以说明，股改后第二只第十大股东持股比例对股权成本的影响程度加深，影响能力增强。由此，假设1和2基本得到了验证。

其次是股权结构对控制权成本的影响，见表2。

由表2可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在23.58%和26.49%区间内波动，由此可以说明本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。但是，在模型Ⅰ和模型Ⅱ中，虽然股权分置改革前后第一大股东持股比例与控制权成本之间存在正相关关系，同时，第2至第10大股东持股比例与控制权成本之间也存在负相关关系，遗憾的是两种情况下的相关关系都不显著，由此针对股权结构对控制权成本的影响所建立的研究假设没有得到有效的验证。

六、研究结论

本文通过实证结果分析，我们得出如下结论：

第一，本文就股权结构对股权成本的影响关系进行了实证研究。研究结果表明，第一大股东持股比例对公司股东与管理层之间的冲突存在反向影响，即随着第一大股东持股比例的增加，大股东的权力进一步提升；与此同时，衡量股权结构的另一指标股权制衡度，即第2至第10大股东持股比例对公司股东和管理层之间的冲突存在正向影响，即公司存在权力制衡反而会增加冲突。

第二，本文就股权结构对控制权成本的影响关系进行了实证研究。研究结果表明，无论股权分置改革前后，衡量股权结构的两个指标第一大股东持股比例和第2至第10大股东持股比例对控制权成本都存在相关关系，但是关系不显著，与预期的假设不一致。我们分析如下：首先，我们认为这可能是所选的研究样本自身特点的缘故，研究样本的总量相对比较小，因此致使回归结果的显著性没有得到有效的彰显。其次，我们考虑到了，无论公司的第一大股东还是其他股东，不同的持股比例会有不同的控制权力，与之相对应的其他股东也会因为持股比例的不同而产生不同程度的制衡力，所以，如果能够按照不同的持股比例合理的划分相应的区间，就有可能得出预想的结果；抑或还有更深一个层次的理论因素，这值得我们在以后的工作和学习中进一步的研究和探索。

参考文献：

[1] 高雷，高田.信息披露、成本与公司治理[J].财政科学，2010，（12）：34-42.

[2] 李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验数据[J].会计研究，2004，（12）：3-13.

[3] 苏坤.中国上市公司股权成本影响因素实证研究[J].广东财经职业学院学报，2007，（10）：29-34.

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股份制自产生之后就表现出了强大的生命力,在世界各国的高等教育中都得到了推广并日益成熟,并被证明是最成功的和最具效率的组织形式,我们应当对规范的治理约束和运行机制进行系统的分析,找出我国公立高等学校治理效率低下的原因。

(一)股权集中度对治理效率的影响

在我国公立高等学校,国有产权一股独大的现象已经成为学术界和实务界的共识,国有产权带有社团产权或集体产权的色彩,但事实上任何公民都不能行使对国有资产的产权权项,国家产权的特性导致高等学校管理者“越位”和“错位”的现象并存,委托成本增高,甚至导致内部人控制现象,从而不能建立起有效的治理机制。

(二)投资者的性质对治理效率的影响

高等学校的投资者可以是个人、公司和金融机构,投资者的性质是对股权结构质的体现,在研究中多用国有股比例和法人股比例反映各类投资者的影响。Guercio和Hawkins通过实证研究后认为机构投资者提交的议案在治理机制中发挥了有效的作用。曹廷求和孙文祥(2004)认为,如果国有股比重大,出资人并未真正到位,就会形成实际上的内部人控制,同时,由于国有股股东的绝对控制地位,市场潜在竞争者对国有股东形不成威胁,使得治理约束机制中的竞争者约束链条发生断裂,从而影响治理效率。

(三)管理股权对治理机制效率的影响

从国内外的研究看,管理股权与组织绩效呈显著的正相关。管理股权使得管理层和股东利益趋于一致(即利益趋同),管理股权比例越高,组织的治理效率就越高,绩效就越好,但在我国国家产权占主导地位的高等学校,没有管理者股权或高层管理人员持股的比例非常低,对高层管理者存在严重的激励不足。在精神激励效用日益下降的情况下,有效合理的物质激励机制还没有建立起来。对高层管理人员的激励严重不足,亦会导致治理机制效率的低下。

二、对我国公立高等学校产权改革问题的思考

建立现代高等教育的关键是实现产权明晰化。在我国产权模糊虽然表现在民办高等学校上,但重点是在公立高等学校上。这正如企业产权明晰问题不仅存在于私人企业中,而且更主要是存在于国有企业中一样。研究高等教育产权明晰问题更应关注的是公立高等学校,只有这个领域的产权问题取得了突破,才能真正说我们开始建立现代高等教育产权制度了。只有将高等学校置身于市场经济的潮流中,高等学校才能健康发展。因此,按照国有企业改革模式来建立和完善高等学校的治理结构,使高等学校政企分开,成为一个真正的企业,才能使高等学校资源得以合理配置,使高等学校能够良性发展。

(一)逐步建立多元化的股权结构

从我国高等教育投资主体由单一向多元化的转变来看,市场经济条件下,我国高等教育投资主体多元化的结果,是促进并推动了产权结构的多元化。实践表明,高等教育投资主体的多元化,是解决高等教育资源短缺的有效途径,也是高等教育投资体制改革的必然选择。

1、国家绝对控股的股权结构

我国目前处于经济体制改革的转轨期,市场机制尚未完全建立起来,还不能完全实现以价格为信号的资源配置。在我国高等教育改革的初期,考虑到我国经济所处的阶段、市场经济的完善程度、公立高等教育在我国教育中所处的非常重要的位置以及其他制度安排的相容性,其股权结构应采用国家绝对控股的方式,这种股权结构是现阶段我国高等教育改革的最优制度安排。

2、国家相对控股的股权结构

随着我国市场经济体制的逐步完善,公立高等教育真正转化为现代教育体制,国家绝对控股的制度安排将逐步暴露出其制度设计上的缺陷,此时,应当通过国有股减持的方式逐步向国家相对控股的股权结构转化。

3、多元化的股权结构

公立高等教育的产权制度改革要兼顾中国整体经济与政治体制改革的渐进性特征和制度突破的最终目标,在中长期改革目标的选择上,可逐步推行多元化的股权结构。

(二)积极引进战略投资者

在实现公立高等教育股权结构多元化的过程中,应按照一定的标准选择战略投资者,选择时应考虑其投资的稳定性、独立性、实力和信誉,目的在于保持治理结构的稳定。在引进国内外的战略投资者的选择上,非国有法人优于国有法人,境外的法人优于境内的法人。通过引进国际化人才,提高高级管理层的国际化程度,以吸引更多的国外战略投资者。

(三)加大高层管理人员的持股比例

管理股权使得管理层和股东利益趋于一致(即利益趋同),管理股权比例越高,治理效率就越高,高等学校绩效就越好。我国公立高等学校在激励机制方面存在严重的缺陷:一是物质激励的手段过于单一,主要以短期激励如工资和福利激励为主,缺乏长期激励手段;二是对高层管理者存在严重的激励不足;三是公立高等学校中存在严重的“官本位”激励现象。对于公立高等学校的高层管理人员,其收益以合同性收益为辅,而以控制权收益为主,控制权收益占有很大的比例。这样的不合理的收入结构是公立高等学校无法摆脱政府干预的主要原因。而管理人员尤其是高层管理人员持股,可以使管理层和股东利益趋于一致(即利益趋同),减少道德风险,降低委托成本,对于提高高等学校的治理效率有着重要的意义。

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近年来，我国逐渐加强了对于社会责任的监管，越来越多的社会人士开始参与到企业社会责任的监督工作中。越来越多的企业编写社会责任报告，以彰显其社会责任。但是，“瘦肉精”、“问题奶粉”、煤矿爆炸、环境污染等问题都说明部分企业仍忽视应承担的社会责任。而企业承担社会责任的影响因素有很多，其中股权结构是一个不可忽视的重要因素。当股权掌握在少数人的手中时，其企业行为往往代表少数大股东的利益。石油化工类企业是重度污染排放的企业，其承担的社会责任不容忽视。同时，这类企业还有一个比显著的特点，那就是国有控股。本文正是基于这种特殊性，对石油化工企业股权结构与其承担的社会责任之间的关系进行了探讨。

二、研究设计

（一）研究假设 如果企业的股权结构为集中，企业行为很大程度上受到大股东的影响。模型的研究假设如下：

假设1：股权机构与股东权益相关指标呈正向变动关系

股权过于集中时，大股东将会更加重视企业资产保值增值率、每股收益等指标，并通过在股东大会中的表决以保证自己的权益。

假设2：股权结构与债权人利益相关指标呈反向变动关系

股权结构为集中时，股东与债权人利益可能会发生冲突，从而忽略债权人的利益。

假设3：股权结构与职工利益指标呈反向变动关系

股权为集中时，企业行为主要体现大股东意愿，职工的利益在一定程度上往往会被忽视。

（二）变量选取 变量主要通过四个层次对企业社会责任进行描述：股东权益、债权人利益、职工福利、社会贡献。

对于股东而言，股东最为关心的是企业资本的运用与增值情况及利润分配情况，因此在社会责任中选取了股东权益层次上的三个指标：资本保值增值率，用来反映企业的资本运营效率与安全状况；每股收益，用来反映股票投资价值；每股净资产，用来反映每股股票所拥有的资产现值，衡量股东在企业中拥有的净资产数值。

对债权人利益而言，债权人最为关心的是企业有多少资产用来保证其债权，在资产中，流动资产和速动资产是变现能力能力强的资产，使债权更加有保障。因此在社会责任中选取了债权人利益层次上的两个指标：流动比率，用来反映每一元的债权有多少流动资产作为保障；速动比率，用来反映每一元的债权有多少速动资产作为保障。

对企业职工来而言，职工最为关心的是报酬金额、职工福利、工作环境等。由于企业在职工福利方面所承担的社会责任指标大多属于内部数据，如小时工资率、职工伤亡人数等，在年度报告中很难获得，因此，在社会责任职工权益层次上选取一个指标：就业贡献率，用来反映企业为支付给职工和为职工支付的现金占平均净资产的份额。

对政府和公众而言，其最为关心的是企业缴纳了多少税收以保证社会建设以及企业花费了多少资金用来捐赠、治理环境等。但由于相关数据很难获得。因此，在社会责任中选取了社会公众层次上的一个指标：税收贡献率，用来反映企业支付的税费占平均净资产的份额。

股权结构中，前十大股东的股权比例体现的是企业所持股数排在前十位的股东比例，股份主要集中在前十大股东手中，他们对企业的行为影响力极强。因此，选择前十大股东的控股比例作为股权结构的指标。

本文选取的各个变量的说明及计算公式如表1所示：

（三）样本选取 本文从股票市场中石油、化工、塑胶、塑料共151家企业中挑选20家经营业绩良好，代表性强的石油化工类企业（剔除ST公司），对其2001年~2009年年度报告中的上述指标进行归纳整理，共得到172组数据。其变量选取符合随机性，可进行相关统计学分析。

三、实证分析

（一）相关性分析 由表2可知，与股权结构呈正相关的指标有：资产保值增值率、每股收益、调整后每股净资产、产权比率、税收贡献，呈负相关的指标有：流动比率、速动比率、就业贡献率，其中，每股收益与股权结构在0.05水平上显著相关；流动比率、速动比率、税收贡献率与股权结构在0.01水平上显著相关。

（二）回归分析 设因变量即股权结构为y，为进一步分析上述指标之间与股权结构之间的关系，建立如下模型：

y=?茁0+?茁1x1+?茁2x2+?茁3x3+?茁4x4+?茁5x5+?茁6x6+?茁7x7+?茁8x8+?着

运用spss软件输入线性回归法分析得到结果如表3所示：

从模型的建立进行分析，模型的调整判定系数R2为0.137，它是验证线性模型拟合优度时的常用参数。为了尽可能的反映模型对总体系数的拟合度，修正后的R2=0.177，R2的估计的标准误差S为13.7579366%，说明模型的拟合程度一般。

从表4中可以看出，统计量F=4.385，相伴概率值P＜0.001，说明自变量与因变量之间存在线性回归关系。模型中回归平方和为6640.618，残差平方和为30852.774，总平方和为37493.391。

表5为回归系数分析，t为回归系数检验统计量，sig为相伴概率值，从表中结果可以得出线性回归方程为：

y=68.849+1.805x1+1.769x2-0.051x3-4.547x4+2.769x5-3.441x6-20.583x7+55.652x8

（三）模型分析 通过以上得到的模型数据，可以得到如下结论：通过相关性分析可知，在企业股权结构越集中时，企业越重视股东权益的保护，并缴纳更多的税款以回报社会，但也会忽视债权人的利益，大量举债的同时而不考虑资产的流动性，一旦企业面临巨大债务危机或破产危机时，债权人的利益将难以得到保证。从就业贡献上看，虽然股权结构与就业贡献呈负相关性，但相关性非常微弱，因此，企业的股权结构对企业保证职工权益没有明显影响。

三、结论与建议

企业股权结构与企业社会责任在不同层次上有不同的关系。当企业股权集中程度大时，会少顾及债权人的利益，同时，会更好的保护股东权益并且增加税收的贡献。

虽然近年来我国企业越来越注重社会责任的承担，但效果却并不理想，这与股权结构集中程度有很大的关系。根据实证分析可知，股东不应仅仅注重股东的利益保护，应当更加重视保护债权人利益，不应以牺牲债权人的利益为代价来谋取私利。同时，企业应当让职工更好的参与到股权结构的组成当中，让职工拥有企业的股权，不仅能够让职工更加有归属感，而且能够使企业更好的承担相应的社会责任。同时，企业应当注重社会责任报告中数据的披露，让社会公众更加直观的了解企业承担的社会责任，以达到相应的监督目的。

参考文献：

［1］张彦明、付会霞：《石油石化类公司资本结构与获利能力分析》，《辽宁工程技术大学学报》2009年第9期。

［2］张彦明、付会霞：《上市公司所得税负与资本结构相关性分析》，《油气田地面工程》2007年第6期。

［3］史敏超：《股权结构对企业社会责任影响的实证研究》，《北方经济》2010年第5期。

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关键词：剩余财权；财务动态治理；资本结构；股权结构；债权结构

中图分类号：F234.4

文献标识码：A

文章编号：1003－7217(2010)05－0052－05

一、基本缘起：通用财权与剩余财权

从财务学角度提出“财权”范畴主要是受财务本质讨论的影响。在“本金投入与收益分配论”(郭复初，1997)的基础上，基于对财务“价值”和“权力”的双层融合分析，“价值(财力)＋权力”的“财权”范畴进入学者分析视野，并成为学术界关注的焦点。“财权＝财力＋(相应的)权力”，表现为某一主体对财力所拥有的支配权；财权属于产权的部分内容，主管价值形态的权能，并构成法人财产权的核心内容口]。以不完全财权契约之完备程度为标准，财权可以分为基于企业公平的“通用财权”范畴和基于企业效率的“剩余财权”范畴。通用财权诞生于企业不完全合同中明确规定并且其结果可由第三者验证(即其中的完备部分)的企业“财权”；而剩余财权缘起于不完全合同中的不完备部分，是企业合同疏漏、未作具体规定或无法作出具体规定或虽作出明确规定但第三方不能验证其结果或虽可以作出明确规定但受成本一效益原则约束以致事实上并不可行的企业“财权”。立足“通用财权”与“剩余财权”本身，研究者发现：(1)通用财权以公平为其价值取向；(2)剩余财权以效率为其价值取向；(3)任何一项财权配置本质上是一个二元价值体系，即基于企业公平的通用财权配置和基于企业效率的剩余财权配置。在实践上表现为某项具体财权配置对公平与效率的权衡。权衡的规则是：如果一项财权中通用财权占主导，那么该项财权在配置时就应侧重公平；如果一项财权中剩余财权占主导，那么该项财权在配置时就应侧重效率。(4)通用财权和剩余财权谁占主导，应根据具体财权契约之完备程度来评判，其中公司法、证券法等法律与公司章程是重要参考依据。可见，财权本质上是一个二元价值体系，即由基于企业公平的通用财权和基于企业效率的剩余财权构成。

事实上，通用财权和剩余财权划分了财务治理的两个不同领域：财务静态治理(也称传统财务治理或通用财务治理)和财务动态治理(也称剩余财务治理)。财务动态治理是将公平原则内嵌于基于财权的强势原则中，以剩余财权中控制权与索取权相匹配、财务权利与财务知识相对应以及效率优先、兼顾公平为原则，主要通过剩余财权的“流动”与“分割”，旨在释放财务治理效率，从而提高企业效率的一系列动态制度安排。在不完全合同中予以明确规制(即完备部分)的财权属于通用财权范畴，是财务静态治理(也是目前财务治理研究)的主要领域；而在不完全合同中未予明确规定(即不完备部分)的财权则属于剩余财权范畴，是财务动态治理的集中领域。财务动态治理掌控剩余公司治理中公司章程等合同无法规制(即不完备部分)的剩余财权领域；而一般意义上的财务治理(财务静态治理)则主要定位于通用公司治理范畴和剩余公司治理领域中合同能够规制(即完备部分)的通用财权领域。因而，财务治理可分解为基于企业公平的财务静态治理和基于企业效率的财务动态治理，它在本质上也是一个二元价值体系，在实践上表现为企业公平和效率的并行与平衡。财务动态治理是对传统财务治理的传承与超越，是公司动态治理的核心。剩余财权是财务动态治理的核心概念；剩余财权配置是财务动态治理的核心。

二、财务动态治理结构：解读与优化

财务治理结构是财务治理的基础及财务治理发挥效力的依据。深化财务治理结构的研究具有重要的理论与现实意义。财务治理结构是一种“静态”的理解，具体表现为财权配置结构和关系，该论述强调财务治理结构的静态平衡。林钟高(2004)研究发现，财务治理的根本目的在于实现效率和公平的合理统一。该观点已经意识到财务治理是公平与效率的统一，隐喻着财务治理结构也应该关注效率问题，实质上已经包含了“动态”思想。伍中信(2007)认为，财务治理结构是以财权为基本纽带，以融资结构为基础，在股东为中心的共同治理理念的指导下，通过财权的合理配置，形成有效的财务激励与约束机制，实现相关者利益最大化和企业决策科学化的一套制度安排。有关“财务激励与约束机制”和“相关者利益最大化与企业决策科学化”的论述，蕴含着财务激励机制和企业决策科学化是侧重效率的，而财务约束机制和相关者利益最大化是侧重公平的，实际上已经孕育着财务治理结构应该同时从公平与效率两个维度去理解，从静态和动态两个方面去阐述。尽管林钟高和伍中信教授均表露了财务治理结构的“动态”思想，但是，由于缺乏进行分类讨论的标准，二者并未对财务动态治理进行专门探讨。

财务治理结构应兼顾静态制衡和从一个制衡点过渡到另一个制衡点之动态调整过程。企业生产要素资本的不断投入、资本要素来源的多样化、内在要素结构与比例的动态变化、新的债权人和投资者的加入对现有债权结构和股权结构的调整以及人力资本与物质资本分享“组织租金”的产权博弈，又会形成新的剩余财权制衡点，从而使得企业财务治理结构总是处于一种不断变化、不断整合、不断演进的动态制衡之中。财务静态治理结构强调财权配置的公平性，侧重关注通用财权占主导的财权配置。而财务动态治理结构则强调财权配置的效率性，侧重关注剩余财权占主导的财权配置，主要体现为财务资本结构的调整、改善及其动态优化。财务资本结构是财务治理结构的核心，其具体构成奠定了财务治理结构的基本模式，进而决定了公司财务治理的基本特征和目标取向。财务资本结构初步确定了公司内部各利益相关者之间的财务权利配置与利益分配关系。其中，资本结构主要为公司股东与外部债权人之间以及公司内部股东与经营者之间财务治理问题的解决提供了基础；股权结构为公司内部股东之间关系处理及其整体治理效应问题的解决提供了基础；债权结构则为合理确定公司外部债权人权限并有效促使债权人行使治理权利奠定了基础。

因此，财务资本结构作为财务治理结构的核心，对财务治理和公司治理而言显得尤为重要，其作用主要通过资本结构、股权结构和债权结构的治理效应来具体体现。另外，财务资本在某种意义上是对实物资本等要素资本进行本金化的财务表示，主要包括“实物资本”以及部分人力资源、“无形资产”等能够量化进入财务计量、分析、报告程序的“本金化”投入要素。“要素资本”不可能由“财务资本”全

部量化表示，但“财务资本”已基本反映“要素资本”的主要方面。随着要素地位的变化，计量手段的改进，非财务资本可以逐步转化为财务资本，两者之间的界限并非绝对，如人力资本经过某种计量方式改进而可能逐步成为可以计量的财务资本，因此，财务资本结构也同时体现为一种不断调整的动态结构。从财务动态治理的计量基础来看，实施公允价值计量之后，不断扩大或缩小的产权份额要更及时、更准确地度量(界定)出来，并以剩余财权配置原则为依据进行权责结构的再界定和利益分配机制的再设计，最终都会反映到产权结构(资本结构)动态调整上来。这两方面都使剩余财权得到重新调整和重新界定，为财务治理效率的提高奠定了坚实基础。财务资本结构动态调整的背后实质上是财权配置的变更与优化。当然，由于这种调整的动态喻着高度的灵活性、适应性，这是难以或无法事先由合同予以明确规制的，这表明财权配置调整中剩余财权配置调整占主导。这种动态调整隐性释放财务治理效率，是创造最大化企业组织租金、提高企业效率的必要条件。因此，在正常情况下，财务治理结构动态调整是提高企业效率的隐性实现机理。

以下将从资本结构、股权结构和债权结构三个方面对财务资本结构调整、改善及其动态优化作具体分析。其逻辑关系图如下：

三、资本结构动态优化

绝大部分文献均把资本结构与财务结构视为可以“相互替换”的两个词，是指“企业长期融资工具的组合”，即“企业负债与权益的比例”。资本结构必然影响公司参与者的财务契约关系，进而影响和决定治理结构与治理效率。股权契约主体、债务契约主体及报酬契约主体在企业资本结构与治理结构中，具有不同的权利义务和不同的治理地位：股权契约主体享有的是剩余财务索取权，希望股东财富最大化；债务契约主体享有的是固定合同收入，希望债权本息得到保障；经理享有的是控制权收益与剩余收益的集合，希望综合效用最大化。在总收益一定的情况下，不同的利益诉求决定了谁掌握控制权谁得到的份额就大。为了达成“合作”博弈解以最大化企业组织租金，此时便需要合理配置剩余财务控制权。

由于股东承担了公司经营风险、为人力资本提供抵押、投入资本形成专用性资产等，因而在正常情况下，股权资本所有者拥有公司财务控制权，也是剩余财务索取权的当然分享者。当公司处于破产状态时，债权资本所有者以及优先股股东成为事实上的剩余索取者与风险承担者，此时财务控制权由股权资本所有者转移给债权资本所有者，符合效率原则。而且，股权资本与债权资本的构成比例也对各自财务控制权的大小起着重要决定作用。如果债权资本在资本结构中的比例极高，而股权资本所占的份额极低，即便在正常情况下，债权人也会对公司行使更大的财务控制权。在一个契约不完全的世界里，最有效率的财务治理结构是一种状态依存控制结构。当企业不能按时偿还到期债务而处于破产状态时，债权人便可接管股东对企业的控制权，成为事实上的剩余索取权拥有者。因此，资本结构控制权是一种状态依存控制权，企业资本结构也因此表现出动态的均衡特征。财务治理结构的逻辑由资本结构决定，资本结构紧紧围绕着“财力流”与“权力流”而形成治理效率的财权契约。只有资本结构合理才可能形成完善的财务治理结构，进而才能保证公司取得良好的财务治理效率。而且在财务治理结构中，权益资本的投票权和债权资本的硬约束处于互补地位，缺一不可，只有发挥两者的合力作用，创造条件促使非合作博弈向合作博弈转变，才能有效地完善治理结构，提高财务治理效率。

资本结构的动态调整实质上是剩余财权(剩余索取权和剩余控制权)配置的动态优化，其目的就是释放财务治理效率。在企业(公司)融资中，主要存在三种类型的控制权安排：企业家控制、条件控制和投资者控制。基于事后有效率，Aghion－Bolton的研究(1992)证明：虽然企业家控制可以保证事后有效率，但它是不可行的，因为它无法保证投资者的期望回报；尽管投资者控制是可行的，但是它可能造成大量的事后效率损失。结果在一些条件下，仅仅条件控制――当差业绩信号实现时，投资者拥有项目的控制权；当好业绩实现时，企业家拥有项目的控制权――才是均衡的控制权安排。当企业家受到财富约束时，由于财务契约是不完全的，一份激励契约并不可能解决企业家和投资者在企业融资中的所有潜在利益冲突。此时，剩余控制权给予谁就显得很重要。实际上，每一种治理结构与一种标准的财务结构(资本结构)相联系，这些治理结构的顺序依次为：首先，如果企业家控制是社会有效率的，那么它是均衡的控制权安排。其次，如果企业家控制不能保证社会有效率或不能达到最优的事前努力水平，那么就应该寻求条件控制权安排。最后，如果条件控制不能满足投资者的个人理性，那么所有的控制权应该给予投资者。这个治理结构顺序对应于以下的财务结构(资本结构)顺序：首先，尝试发行无投票权的股票；如果不行，试着发行一些可转换的证券给外部投资者或发行债券；其次，发行拥有所有投票权的股票来筹集所需资金，而出让所有控制权给投资者。可见，企业融资契约隐喻的剩余财权配置(主要是剩余控制权配置)是状态依存的。这种依存最终决定着因融资而形成的财务结构(资本结构)的状态依存性。这表明，形成初始资本结构的“融资环节”是动态的。综上可知，资本结构的后续调整也是动态的。因而，资本结构是动态优化的，它在很大程度上决定了财务资本结构的调整、改善及其优化。

四、股权结构动态优化

股权结构是指企业股东权益内部各组成部分的具体构成及其比例关系。从财务治理角度看，股权结构主要指股权分布状况与股权性质。股权分布状况决定了治理中各个股东权利分布状况和权利实现难易，股权性质决定了股东权利的行使动机和实现程度。股权结构(产权安排)作为企业事前融资双方博弈的结果，将对一个企业的基本制度(如合伙制公司制度)产生影响，据此，企业确立了一个正式的权威，使拥有实际控制权的经理人在法律上向产权所有者负有诚信责任，解决了作为企业正式权威投资者的投资激励问题。

首先，从股权分布状态来看，股权分布状态主要有“高度分散”和“高度集中”两个极端及二者之间的“中间状态”。高度分散的股权结构决定了单委托一理论视角下的股东是有着共同监督方式和收益函数的同质股东。然而，各公司股权结构呈现出高度集中或相对集中趋势表明，双重委托一关系之控股股东和中小股东之间的侵占与反侵占产权博弈开始了。为保证资产安全性和收益性，控股股东在获取股利的同时凭借其控制地位获取超控制权收益，而其成本却与中小股东共同承担，小股东利益受损。控制权收益与大股东侵害无关，大股东侵害的实质是攫取超控制权收益。从股权分布状态来看，分散的股权结构隐喻着单－委托－关系(经营者与所有者之间)，而集中的股权结构则隐喻着双

重委托一关系。这种委托一关系背后主要是剩余财权(剩余控制权与剩余索取权)在委托者与者之间的配置。由于委托者与者目标不一致，在实现各自目标的过程中存在冲突，这种冲突实质上是对剩余财权的控制与争夺。按照公司剩余控制权和剩余索取权的关系，可将股权结构分为以下两种类型：控制权可竞争股权结构(剩余控制权与剩余索取权相匹配，股东能够且愿意对董事会和经理层实施有效控制)；控制权不可竞争股权结构(公司控股股东的控制地位锁定，对董事会与经理层的监督作用被弱化)。这种“控制权可竞争的股权结构”本身蕴含着剩余财务控制权与剩余财务索取权是可“流动”和“分割”的，是可争夺和转移的，也就是股权结构内在地存在着调整与制衡，是一种动态股权结构。而“控制权不可竞争股权结构”则是一种相对静态的股权结构，是财务静态治理结构的核心内容的股权结构动态优化与制衡客观呼唤控制权可竞争股权结构。

其次，从股权性质来看，我国上市公司的股东主要包括国有股东、法人股东、社会流通股股东等三类。不同性质的股东其目标函数不同，因而对上市公司的影响方式也不同。国有股东由于多重委托一关系和目标函数多维性，除特殊行业外并不具备效率上的优势。法人股东具有较大的独立性，且拥有明确的持股主体，关注长期利益和公司的稳定发展，剩余索取权与剩余控制权大体上匹配，在管理监督效率上比国有股具有优势。流通股股东较多注重二级市场的差价，投机性较强，并不关心公司的长期发展，稳定性差，没有效率上的优势。因此，为提高治理效率，企业应广泛吸收国有股、法人股和流通股，并不断调整三者股权比例，以使其形成动态制衡，保证治理效率，这也体现了股权结构优化过程中的动态调整。值得关注的是，中国资本市场上的股权分置改革，对股权属性、股权集中度、管理股权以及股权流通性等股权结构产生了深远影响，表明政策环境变化也是推动股权动态调整的重要因素。

五、债权结构动态优化

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关键词：国有股减持　公司治理　完善辩证关系

国有股减持时下已成为国人关注的焦点，也成为证券市场上烫手的山芋。只要一谈国有股减持股民就色变。只要一谈国有股减持股市就风声鹤峡，股市就成灾。但国有股减持势在必行也已成为国人的共识。完善上市公司治理结构是国人关注的另一个焦点，上市公司造假，信息披露不及时，缺乏诚信等都与公司治理结构不完善有关。能不能双管齐下，合二为一寻找一种方案化解两大矛盾?本文便试图从分析国有股减持与完善上市公司治理结构的辨证关系人手作些探讨。

    一、我国国有上市公司的股权结构对上市公司的治理结构的刚性制约

    股权结构是指在一个上市公司所有的股东组成中各种所有制主体所持股票数量的比例。一般而言，把某种所有制占股权比例大数上市公司称为该所有制的上市公司。而这个大数一般而言是按绝对控股比例简单半数以上。如国有股占半数以上便称为国有上市公司，否则便是非国有上市公司。如果是法人股占多数便称法人上市公司，而我国国有上市公司便属于国有股权比例占半数以上这种情况。造成这种状况与我国股份制改造时的初衷相一致。当我们进行股份制改造时，为了维持国有经济在国民经济中的主导地位，那么国有股在各个股份公司就应当相应地居于主导地位，在公司的经营管理体制方面居于绝对的控股地位，所以在股权结构的设计方面，自然是国有股包括(国有法人股)，占绝对控股的51%以上。这是下限，而那些关系国计民生的庞大的钢铁、石油等支柱产业中国有股的比例更高达80%-90%以上。

    所有制是产权制度的基础，产权制度则是所有制的法律表现。上市公司的股权结构决定了上市公司体现出控股地位股权所有制体制，又由于所有制决定产权制度，而产权制度又是制约企业所有权最主要的因素。这种因素是经济方面的因素起到基础性作用，我们称为刚性因素。而且企业的所有权安排的是对企业的剩余控制权，在企业内部规定谁享有剩余索取权，谁控制剩余控制权，这种制度安排就是公司治理结构。股权结构对公司治理结构具有刚性制约作用，也就是说我国上市公司股权结构对我国上市公司的治理结构具有刚性制约作用。

    从历史和世界的范围看，所有制相同的国家，但股权结构可以不同，公司的治理结构也可以不同。如英、美、德、日四国都是资本主义所有制，但他们无论公司股权结构，还是治理结构均不相同。公司股权结构相同的国家，其公司治理结构也惊人相似或近似如英、美之间。两国都具有高度分散的股权结构，而两国都采取市场导向型治理结构。而德国和日本两国都高度集中的股权结构，因而两国都采取网络导向型治理结构。不仅如此，随着股权结构的变化，公司治理结构也随之变化，两者之间保持高度的同步性。如随着英美机构投资者的兴起，在英美公司的股权结构中机构投资者占主导地位。伴随着这一股权结构的变化，英美两国的公司治理结构也发生了相应变化。英美也改变一直沿用的市场导向治理结构而改用德日的网络导向型治理结构，发挥内部治理的作用。从历史和世界范围用实证的分析法验证股权结构和治理结构高度的一致性，进一步证明了股权结构对治理结构的刚性制约。

    二、国有股减持对完善国有上市公司法人治理结构必要性和可行性

    国有产权一般特征即国有产权的主体是国家或全体公民;国有产权的安排采取多级委托方式;国有产权具有不可转让性和排他性。从国有产权的特征看，国有产权是残缺不全的，存在严重的弊端主要表现为:

    一是国有产权主体残缺，导致所有者缺失。

    二是国有产权制度的多级委托关系，导致公司治理结构中内部人控制现象严重。

    三是国有产权的不可转让性，导致政企不分，成本过高。

    因此，只要上市公司中国有股权仍占主导地位，国有股产权性质就必然产生影响，国有上市公司治理结构就永远无法完善，所以要完善上市公司治理结构，就必须降低上市公司的国有股比重，要降低上市公司国有股比重，就必须对国有股进行减持。

    根据许小年和王燕对我国上市公司1993-1995年的A股权结构与公司业绩的实证研究发现:国家股所占比重与公司业绩有负的相关关系，且在ROE和ROA的回归中显著。法人股所占比重与公司业绩正相关，T比率ROE和ROA的回归中较高。

    由此可见，机构投资者，尤其是法人机构是国有股最理想的减持对象，机构投资者，尤其是法人机构的存在，对完善公司治理结构有非同寻常的意义，上有国外的经验和实证研究加以辅证。

 三、国有股减持对促进国有上市公司完善法人治理结构的效应分析

    国有股减持有利于建立使公司治理机制发挥作用的内外部一揽子制度条件。产品市场的激烈竞争给企业经营者形成了很大的压力，尽管由于其他因素的限制，这种压力的作用没有充分发挥;对于股票市场的发展则由于上市公司的数量还不是很多，且由于占总股本极大比例的国有股还不能上市交易，因此尚不足以形成对上市公司经营者较强的有效约束。由此也可说明，我国目前急需通过国有股减持等方式实现国有股的流通，以发挥股票市场在公司治理中的作用。

    市场经济的核心原则是优胜劣汰，股票市场也不例外。如果没有优胜劣汰机制的话，市场是没有发展前途的，即使不实施破产，也得寻求某种方式让一些公司退出现有市场，即形成必要的退出机制，而要形成股票市场优胜劣汰的进人与退出机制，除了要通过国有股减持等方式形成合理的股权结构外，还需要加快培育股票市场。

    如果我国的投资基金和社会保障基金能够按规范方式建立和运营，则大量的居民银行存款更可以通过它们而较安全地投资于股票市场，而经理人员市场，公司控制权市场等，在通过国有股减持使上市公司股权结构多元化以后，也可以发挥其应有的作用，这与日本、德国等网络导向型体制国家目前正在扩大市场机制在其公司治理中的作用这一世界性潮流是相一致的，可见“一揽子内部和外部的监督手段”在我国的公司治理结构中同样可以发挥作用尽管其各自作用的力度会有差别。

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资本结构是以债务、优先股和普通股为代表的企业各种资金的构成比例，主要是指企业债务资本和权益资本的比例关系，是现代企业投融资研究的核心问题，是企业投融资决策的理论基础，合理的资本结构有利于实现企业价值最大化。

一、我国上市公司资本结构现状

从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求最优资本结构为前提，然而综观我国上市公司的资本结构，其结果并非如此，主要存在以下几个问题：

1.偏好股权融资，债务融资偏低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务，最后才是股权融资。然而自我国分别在深圳、上海设立证券交易所以来，两市股权融资比率一直居高不下。1991-1993年期间，上市公司权益性融资的比例一直维持在较高水平，特别是继1997年出现73%的高权益融资以后至2000年创下93.33%的历史最高纪录。2000年，在143家符合当年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股东提出配股要求，说明大多数上市公司将股权融资放在第一位。具有强烈的股权融资偏好。相比之下我国上市公司资产负债率近几年一直徘徊在50%左右的水平，这与我国国有企业（非上市国有企业）约为65―75%的平均资产负债率水平相比是明显偏低的。

2.股权高度集中，股权结构呈畸形状态。虽然说证券市场是市场经济的产物，但我国的沪深两市，从―建立就带有浓浓的计划经济色彩，表现在上市门槛上，国有企业享有不一般的优先权，并且国有公司在实行股份制改造的时候通常采取剥离非核心资产，以原国有独资公司作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募的办法，这样国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。此外，从股权资本内部构成看，股权结构呈畸形状态，主要表现在未流通股占上市公司总股本的大部分。且尚未流通股中又以国家股占绝大比重，这既不符合国际规范，也不利于公司股权结构调整。

3.负债结构不合理，流动负债水平偏高。长期以来，我们对资本结构的研究往往仅局限于权益资金和负债资金的比例关系，很少涉及负债资金内部的比例关系，而实践证明企业即使权益资金和负债资金比例合理，若负债资金的内部结构不合理，同样也会发生一系列财务问题，增加企业的财务风险。一般而言，短期负债占总负债一半较为合理，偏高的流动负债比率水平将增加上市公司的信用风险和流动性风险。纵观我国上市公司其总的资产负债历年均低于全国企业平均水平，但其流动负债占总负债的比重却比全国企业高出十几个百分点，这说明上市公司虽然资产负债率并不高，但其负债结构不合理，流动负债水平偏高。

二、我国上市公司资本结构现状形成的原因

1.股权融资成本远低于债务融资成本。我国股票融资成本反比负债融资成本低，究其原因，第一，我国上市公司的股利发放水平很低，每股分红呈下降趋势，有的甚至不发放股利。第二，股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不计。因为认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本，此外，发行股票的负债成本和发行股票的信息不对称成本对我国目前的上市公司更可忽略不计。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种低成本的筹集资金的方式，可以说它是上市公司偏好股权融资的根本原因。

2.资本市场结构失衡。我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。主要表现在，一方面在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；另一个方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债券融资的渠道不畅。因此，股票成为相对稀缺的商品，“上市”成为一种稀缺的资源，上市公司在资本市场只有选择股权融资方式进行筹集资金，从而影响资本结构的优化。

3.公司治理结构存在缺陷。上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。由于股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束，与配股权融资具有“软约束”的特点相比，债务融资却具有还本付息的“硬约束”特点。因此，上市公司层显然愿意通过配股权融资，而不足债务融资来筹集资金。

三、优化我国上市公司资本结构的对策

中国证券市场的发展过程同时也是中国上市公司资本结构逐步优化的动态过程。上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成本，增加股东的财富。前面我们通过实证分析得出的影响我国上市公司资本结构的重要因素，将为我国上市公司资本结构的优化提供良好的启示，但我们认为，对我国上市公司资本结构的优化是个动态的过程，在结合当前我国上市公司现状的基础之上，更应着眼于我国资本市场的未来发展变化。

1.注重公司的行业特性及规模大小。从我们前面的实证分析可以看出，行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上再来选择适合自身发展的资本结构。前文的实证分析表明公司规模是影响公司资本结构的因素之一。上市公司应结合自身规模的大小，合理选择资本的来源。规模较大的公司，其资本结构中负债融资的比例可较高；规模较小的公司，应把重心放在权益融资上。

2.充分利用负债融资的“税盾效应”。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步彰显出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以发行企业债、可转债等方式进行。

3.优化公司的股权结构。随着国有股比重的降低、股权结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到规范，公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将会从更多的渠道获取信息来对公司的资本结构作出及时调整。

4.降低公司的加权资本成本。当前上市公司降低加权资本成本，首先要加大债务融资的比重，一方面这是因为负债融资的“税盾效应”，另一方面尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本，但债务融资依然能降低公司的加权资本成本；其次，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，实现公司加权资本成本的最小化。

5.注重公司的成长性。从优化股权结构的角度来考虑，高成长性的公司应该考虑以发行可转债的方式来实现自身的融资需求。可转债兼有债权、股权的特性，随着公司的成长，将会导致可转债的投资者将可转债转变为股票，以便充分享受公司成长所带来的资本增值，在转换的过程中，也会促进公司资本结构的进一步优化。

参考文献：