资产证券化导论精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇资产证券化导论，期待它们能激发您的灵感。

篇1

【关键词】资产证券化；法律主导论；法律分析

一、资产证券化的含义

证券化投资活动有一级和二级之分，其依据是市场以及运作方式。一级证券化是指资金需求者通过发行证券的方式直接向资金供给者融资，但二级证券化则不然。

资产证券化(Asset Securitization)便是二级证券化的一种,指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(法律本质上是债权)出售给特殊目的的载体(Special Purpose Vehicle简称SPV),由SPV通过一定的结构安排,分离、重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化为由资产产生现金流支持的可自由流通的证券,并在金融市场上发售的活动。资产证券化是利用可预见的现金流而支撑发行的证券，并且实际上是利用资本市场对资产的收益与投资进行分析和重组的过程。

在现在的国际流通市场上,基本可以根据基础资产的不同和证券的运营模式，分为住房抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securities,即MBS）和资产支持证券化（Asset Backed Securities，即ABS）两种。一个完整的证券化融资过程会涉及到很多主体，其中主线主体是在资产证券化中不可缺少的部分：包括原始投资人、特殊目的主体（SPV）、证券承销机构和投资者；而支线主体则是为了保证资产证券化的顺利、合法、安全实施而加入的,包括信用评级机构、信用增级机构、服务商即资产委托管理者和托管银行。

二、我国资产证券化交易的模式与过程分析

1、交易模式

资产证券化交易模式是发展的前提条件,一个适合本国国情和体制的交易模式,才能在最大限度上发挥作用。

我国由于资本市场建立较晚，所以大部分的制度没有创新性，只是根据国外的成功经验照搬而来。在证券流通模式中，我国采用集中管理为主（参照美国模式）,自律管理为辅（参照英国模式）的双管齐下模式。其中，证监会可以管理证券业中的一切事物，而证券业协会则可以进行自律监管，自我约束。我国选择效仿美国的表外业务模式,因为我国的《商业银行法》第22条规定，“商业银行对其分支机构进行统一核算、统一调动资金、分级管理的财务制度”,第43条规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”。这两条证明了在商业银行作为原始权益人时不能设立控股或者全资的SPV。

2、交易过程

SPV机构是整个资产证券化过程中的核心元素,根据SPV的资产流动情况,可以将资产证券化分为设立阶段，筛选并转移资产阶段,证券评级和信用增级阶段,发行和交易阶段。

（1）设立阶段。SPV作为特殊目的的载体，必须在法律上明确有其实体形式，才能从事与其行为能力相对应法律行为。根据国际上的现行制度以及实际状况而言，SPV可以采用有限合伙、信托或者公司的形式。现在具有争议的问题有两条：一是我国政府是否具有资格设立SPV。支持者认为政府具有比其他组织更强大的组织协调能力和更及时的信息，而且在国际上也有成功的例子，在资产证券化初期，是可以让政府进行适当的参与从而刺激发展的；反对者认为,根据中国国情,政府参与商业活动并不是明智的选择，政府代表的应该是广大人民群众，是公共产品,而资产证券化实质上是加快资本的流通速度进而盈利，是金融产品的一种。所以我国政府起码在现阶段是不适合参与进SPV的设立当中去的。二是我国的SPV可以采取什么形式。《证券法》第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理”，这证明了信托、商业银行控制的SPV在我国均不被允许。根据我国的国情来说，商业银行把握着国民经济的命脉,与其合作的组织应该具有较强的稳定性和较高的安全性，所以在我国资产证券化中,有限合伙模式并没有足够的发展空间。因此，单独的以公司形式而设立的SPV是我国资产证券化中切实可行的主体选择。

（2）筛选并转移资产阶段。SPV的资产池概念中的资产便是具有可期待性的同类稳定收益资产。中国建设银行推出的MBS，就是房地产抵押贷款支持证券，此项产品要求资产池中汇聚的均是与房地产抵押贷款有关的客体，其他类型的可期待资产如煤矿、水利等均需要选择另外的投资产品。根据《物权法》第180条，要求抵押的财产必须是债务人或者第三人有权处分的财产,因此具有产权的现房当然是无可争议的,因为抵押人具有房屋的所有权，自然可以将担保物权转移。但在此条中同样规定了,正在建造的建筑物也可以抵押,这打破了我国一直以来认为的只有现实存在的客体才能取得所有权的观念,所以,在法律上已经承认了期房抵押的合法性。这也就证明了期房和现房一样可以成为资产证券化的稳定性收益资产。

篇2

二、物权的公示公信和信托不动产的独立性

三、信托不动产移转与不动产税费（买卖税、所得税、土地增值税）

四、远非结束的结语

[内容提要]不动产证券化是资产证券化浪潮中的重要的部分，但进入法学视野的时间较短。它的出现对我国现有法制提出了新的要求。作为一种金融产品，其资本流通性与我国物权公示公信原则以及公司法中经营实体组织形式产生了一定的冲击，另外，在信托财产的设立和移转过程中，使得税费制度也须要修正以促进和保障其健康发展。

[关键词]不动产、证券化、SPV

一 导论

上个世纪70年代以来，西方金融市场上出现了一种崭新的引人注目的金融产品：不动产证券化。这种结合金融业和不动产业共同发展的模式，不仅改变了个人和公司理财的方式，更重要的是对金融业（尤其是银行系统）的以往资金运营方式和房地产业的融资方式产生了相当大的变革。我国目前正处于市场经济建设的初级阶段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必须经过客观科学的论证。

今天在资产证券化市场中，两类资产证券化占据中心位置，在美国被习惯称为按揭证券化（MBS）和资产证券化（ABS）。这两类证券化的本质是一样的，都是对现有信用资产的证券化，或者说是存量资产证券化。与其他资产证券化相比，不动产证券化的范围更广，远远超出了贷款债权的证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身，投资人获得的只是贷款净利息，然而，不动产投资的参与形式多种多样，如股权式、抵押式等等，其证券化的方式也因此丰富多彩，只有以抵押贷款形式参与的不动产投资证券化的做法才与贷款证券化相似，其他形式的证券化对象均不是贷款本身，而是具体的不动产项目。所以不动产证券化包括不动产抵押贷款债权的证券化和房不动产投资权益的证券化两种形式[1].不动产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。不动产投资权益的证券化，又称商业性不动产投资证券化，是指以不动产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。不动产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放不动产贷款；另一方面是从非金融机构出发，不动产投资经营机构将不动产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。

不动产证券化较早的进入了经济学界和金融学界的视野，在那里得到了较为充分的研究，也取得了许多先进的成果，可在法学领域中仍算陌生。这种金融产品中若想在中国大地上生根发芽必然在冲击我国的金融市场过程中受到市场环境和法律环境的双重阻碍。由此，本文重点研究不动产证券化在中国运作将会引起的对部分法制内容的冲击及需要的法律规定调整，而其他如不动产证券化引入我国的利弊分析、金融市场的影响等问题不在论述范围。

二、物权的公示公信和信托财产转让的流通性

我国民法通则里并没有动产与不动产的区分，应该说不动产还没有在立法中得到明确的界定。在梁慧星教授组织编写的《中国物权法草案》[2]第十一条里规定；不动产指依自然性质或法律的规定不可移动的物，包括土地、土地定着物、与土地尚未脱离的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分离的物。日本民法典第86条和我国台湾地区民法66条表述更为简单：土地及其定着物为不动产。孙宪忠教授认为：不动产就其范围而言有三种即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。[3]尽管上述几种定义并无实质性差异，但本文更倾向于孙宪忠教授的表述，至少更适合作为证券化研究的基础概念。

物权公示是物权法的基本原则，指物权的各种变动必须采取法律许可的方式向社会展示，以获得社会的承认和法律的保护原则。[4]从法学定义上讲，公示最终目的使得物权变动中物权的排他性在客观要件和主观要件上都得到满足，从而使得物权的排他性具有主观上的公平正义性，在客观上也能获得法律的承认，公示在不动产的物权变动里就是不动产登记。因为物权的本质是对世权，物权的变动必须要有自己的公示手段才能排除他人妨碍，不动产不比动产不能依靠占有来实现公示，而对于一般不动产物权来说最简单便捷的方式便是登记。

但是，即便是这种最简捷的方式也难以适应证券的流通性要求。

首先，以房地产投资权益证券化为例，登记程序、时间耗时费力，严重影响着证券产品的流通。房地产投资权益证券化的组织形式主要有房地产产业投资基金（主要采用有限合伙制）和房地产投资信托两种[5].前文已谈及房地产投资权益的证券化区别于不动产项目的直接投资，即是使投资着与投资标的之间的物权关系变为对该不动产项目的有价证券之债权关系。原因是中间多了一个中介机构SPV （special purpose vehicle）或是信托公司，在法律关系上不动产项目资金不是由投资者直接注入而是由中介机构注入。所有人将不动产债权让与SPV或信托机构必须办理登记手续，市场并不是仅仅要求收益形的债券，而更多愿意投资于共有权式或股权式[6].若该项目系待建工程必然有期待物权变动（类似期房），若是将已完工之不动产项目包装运作意欲证券化流通时，依据我国1997年10月24日《城市房屋权属登记管理办法》的规定，像不动产有限合伙的方式则登记工作繁复和时间的拖延使之成为不可能。而在信托方式中则出现了不动产物权消失的情况。因此，登记的豁免方能在物权法定的原则下使之名正言顺。建议在物权法“不必登记的物权变动”条目中增加一条：不动产证券化发生之物权变动不必以登记为公示，得以有价票证对抗第三人。

其次，以住宅抵押贷款证券化为例，整个证券化的运作过程中不动产抵押权的转让和最终实现问题成了最大的理论与实践难题。

所谓住房抵押贷款证券化，是指特设载体SPV集中一系列性质相似的贷款机构发放的住房抵押贷款，将购房者定期应偿还给贷款机构的本金和利息（现金流）进行组合包装后，作为标的资产发行住房抵押证券所进行融资的活动。[7]住房抵押贷款证券化的简要过程是[8]：购房者先与贷款银行签定借款合同，并将所购房屋抵押，贷款银行成为抵押人债权人；贷款银行将其债权转让给SPV，SPV根据贷款种类设计具体的转手证券以及基于转手证券产生的其他类型的MBS（Mortgage Backed Securities），与证券公司签定承销协议，并接受信用评级与审计；与托管银行签定信托协议，委托SPV的开户银行收取借款人按时支付的住房抵押贷款的本金和利息，并支付给托管银行，由托管银行按照MBS的利率标准支付给MBS的投资者。

进行住房抵押贷款证券化的第一个环节就是发行住房抵押贷款的银行向SPV转让贷款债权。由于住房抵押贷款证券化是一个典型的具有附属抵押物的资产证券化，因此，银行债权转让中涉及到抵押权的转让以及抵押物的登记问题。我国《担保法》第50条规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保”；第52条规定：“抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭”。可见，我国立法对抵押权的单独转让采绝对否定主义。根据我国《担保法》第41条、第42条之规定，以城市房地产或乡（镇）、村企业的厂房等建筑物为抵押的应当进行登记，即我国立法对住房抵押财产登记采登记要件主义，只有履行了登记手续，才能产生设立抵押权的法律效果。因此，如果SPV不进行抵押变更登记，抵押权未生效，SPV无法享有相应的抵押权益。若SPV逐一对抵押权进行变更登记，则证券化的成本大大增加，不具可操作性。

对此问题学界有建议“通过在抵押合同中设立‘主管部门合同鉴证’条款，以主管部门在合同（应收款出售协议）上签章来弥补未进行抵押变更登记的不足，既达到公示效果，又可以对抗第三人对抵押贷款债权收益的主张”[9]和“在借款人与银行签订抵押借款合同上，增加一条：‘住房抵押贷款机构有权将住房抵押贷款转让给第三方，并授权住房抵押贷款机构可以以次抵押人的身份办理以第三方为次抵押权人的抵押登记变更登记手续’”[10]的观点。

笔者认为，这两种途径都是“民间”解决。实际上，前者的主管部门签章以求公示的办法于法无据，违反物权法定原则，政府的行政行为作为公示和对抗第三人主张的作法也难以操作，试问若政府签章后的过错能否由主管部门承担呢？后者系一种在现行法制下较为无奈的看法，银行并不能够根据这样一份含有特殊条款的合同获得抵押权变动的公示，债权的合意不能取代物权的合意。因此，如果在立法上作出特别规定，应该是最为效率的选择。

还有，在发行人向SPV特设交易机构真实出售资产时，债权的转让成本很高。根据目前相应债的法律规定，债权人转让债权时，应当通知债务人，否则债务人可以拒绝向新的债权人履行义务。因为资产证券化中的资产是一项巨大的“资产池”，牵涉的债务人非常复杂，这个通知成本非常高。国外如德国法律直接规定可以转让，而韩国则规定在证券监管机构登记后即视为已转让。而我国尚无这种减少通知成本的规定，这将给不动产证券化增加许多操作难度。由于证券化资产池的规模一般都很大，其出售往往会涉及成千上万个债务人，如果对每一个债务人都要进行通知，发起人的工作量就非常大，这对证券化的成本无疑会产生较大的影响。

为了弥补《抵押登记管理办法》关于此问题的空白，公告作为公示的立法修是使证券化实行的法制保证。

另外，抵押权的最终实现必然会涉及不动产的权利冲突问题。[11] 已经转让的抵押权最终可能会要求实现，经过立法豁免登记公示的住房抵押贷款之抵押权的实现与我国合同法286条中建设工程优先受偿权也须立法确定顺位问题。限于篇幅另文阐述。

三、不动产客税与信托财产的设立、移转

国际通行的房地产税收体系包括三类：（1）是房地产取得税类，一般包括登录许可税、不动产取得税、遗产税和赠与税。登录许可税是在不动产登记时政府课征的一种税，税基为登录时的价格，税率各国有异。房地产取得税是在原始取得或继受取得房地产时向政府交纳的一种税，税基为房地产取得时的评估价格。（2）房地产保有税类。包括不动产税、定期不动产增值税。不动产税，向土地或房屋所有者或占有者征收税基为不动产的评估价格，在不征收不动产税的国家里，对土地、房屋等不动产课征财产税。定期不动产增值税向拥有土地或房屋超过一定年限的产权者征收，通常对由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值税，对因城市发展引起的土地增值征收10年期增值税。房地产保有税，在大多数国家均属地方税，由地方政府征收和管理，是地方政府财政收入的主要来源，如美国的财产税约占地方财政收入的80％。（3）房地产流转税类。包括所得税、不动产转移增值税。所得税向经营、出售房地产获得收入的房地产所有者、经营者征收。不动产转移增值税向买卖、转让房地产获得自然增值收益的人征收，意大利、韩国均设此税；美国则征收房地产收益税，房地产所有权人获得的增值收益超过政府规定的免税限额后则缴纳此税。[12]

在流转税方面，ABS往往涉及几十亿元的交易额，如果将ABS视为“真实出售”，作表外处理，必然要交纳营业税，我国的营业税率为5%，按此融资成本会大大提高，ABS会失去价值，很多项目将无法进行。我国现行税法、财会制度中没有关于资产证券化的税务及财务表外处理依据。发起人将资产出售给SPV时所得收益要计入发起人损益表中，发起人需缴纳所得税、营业税和印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍；对于SPV是否应该纳税，如果需要，应通过各种方法来降低税务负担，因为在SPV产生税务费用定会增加证券化的整体成本；而对投资者来讲，在持有过程中所收的证券利息是否付税，在变现过程中的变现收益是否支付所得税或资本利得税都没作出相应规定。而会计制度对于资产证券化表外处理的规定亦是一片空白。我国的已经进行资产证券化的实践案例如中集集团与荷兰银行运营的应收帐款证券化中，中集集团的ABCP （资产支持商业票据 Asset-backed Commercial Paper）融资费用作为财务费用处理的，当然也是作为计税和扣税依据的。但是，因为此次资产证券化的SPV是荷兰银行荷兰银行旗下的 Oasis Funding，Oasis Funding 再出售给 Tulip Asset Purchase Co （ TAPCO ），最后由 TAPCO 在国际市场上发行ABCP ，没有牵涉到相关的营业税问题，也没有增值税问题。因为这种操作必定是一项融资活动。即使按照销售处理，没有进项税额，也没有销项税额，或者说增值的可能性基本上不存在，增值税也就无从谈起。由于投资者是直接和荷兰银行的资产管理公司发生关系，与中集没有直接的关系，投资者获得的利息收入不是直接来源于中集，而是来源于 TAPCO .因此，对于中集集团来说，不会产生予提税的问题。[13]

在一些免税的国家和地区如开曼群岛、百慕大等地组建SPV，是合法避税并规避我国公司法上过高要求的较好选择。从另外的角度考虑，确实应当全面修订我国现有税法对不动产证券化（乃至资产证券化）的限制。笔者建议：首先，为将要证券化的不动产权益真实出售给SPV设立所得税、流转税、印花税的特别豁免条款，；其次，修订《外商投资企业所得税法》或专门对资产证券化向海外SPV支付资产利息和本金的预提税问题作出规定，免去或相应根据双边税将优惠协议免去预提税，以节约资产证券化的交易成本；还有，必须设立不动产移转增值税的豁免条款，因为尽管在真实出售中完全符合不动产权益变动的特征，但是，SPV一般是“空壳公司”，他只是不动产证券化的“导管体”[14]，实质目的只是融资，名义上是真实出售，并无物权变动的实质要件。比如美国《国内税务法则》对房地产贷款证券化，按照合伙制、公司和信托等三种不同的实体组织形式，确定不同的税收处理方法。

基本内容如下表：

-----------------------------------------------------------------------------------

  | 实体组织形式 |     合伙制企业       |       公司         |        信托          |

  -----------------------------------------------------------------------------------

  |  投资者身份  |       合伙人         |　权益持有人、股东  |    受益人、委托人    |

  -----------------------------------------------------------------------------------

|   税收处理   | 合伙人缴纳个人所得税 | 公司缴纳公司所得税 | 受益人缴纳个人所得税 |

  |              | 企业不缴纳企业所得税 | 股东缴纳个人所得税 |    信托本身不缴税    |

  -----------------------------------------------------------------------------------

    在房地产投资信托方面，正式开创了REIT，规定凡具备该法第856条至859条的有关组织、收入及收益分配要件的REIT可享有免税优惠。换言之，即使REIT是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得税。

四、远非结束的结语

本文仅仅涉及了不动产证券化中的部分法制问题，关于此的研究远未结束[15]，最令笔者困扰的不是技术性法令的规定，而是金融产品的创新和原有相关法制的深层次矛盾，乃至整个社会层出不穷的新生现象时刻冲击着法律的内在稳定。这个矛盾在具有深刻固有法性的不动产法中更加难以解决。

这其中必须有一种理念去支撑，究竟是适用自然法原则还是实证法原则，是以经济分析法学判断亦或是概念法学理解，等等，这些都远非一两篇论文所能够回答的。至此，一定有人会说：“如果法律的规定提高了金融创新的成本，制约了它的发展，就是不效率，应该修正法律。”笔者不禁要反问，谁能说明修订旧法适应新的金融现象就一定是效率，保守法制稳定限制金融创新就一定是不效率，根源在哪里？！

在上述问题没有或很难得到回答时，至少我们可以肯定，法律（制定法）总是要根据现实的要求作出修正，法律也必须要有预见性，法律的目的是让社会实现有序的丰富多彩，而不是压制新生事物。由此，我们得出在这种全新的金融产品与国家法律并没有不可调和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促进不动产证券化的发展，在一些问题上作出预设规则，未雨绸缪，疏而导之，将其纳入良性轨道，这是我们的选择。以法律制度为主体的制度框架对资产证券化的产生和发展起着重要的作用。资产证券化的每一个环节的设计，每一个主体的参与和权利义务，都需要法律的维护和约束。因此，可以说，离开了法律的规范与保障，不动产证券化寸步难行。

不动产证券化有了生命！

法律有了生命！

（在本文的写作中，受到南开大学陈耀东老师讲授的物权法课程和万国华老师讲授的证券法课程以及韩良老师讲授的金融法课程莫大的启发和指导，在此表示感谢，但所有文责由作者承担。）

[1] 事实上，有学者认为资产证券化包括金融资产证券化和不动产证券化，将住宅抵押贷款证券化列为金融资产证券化类（见王文宇[台]著《新金融法》，中国政法大学出版社2003年5月版第141、142页）。但笔者认为不动产证券化之对象系指不动产财产权，不动产财产权具有明显的物权特征，无论是出于理论研究和还是制度建设的考虑，都应该把不动产抵押权益证券化作为不动产证券化的一种来研究。

[2] 梁慧星：《中国物权法草案》，社会科学出版社2000年3月版，第119页。

[3] 孙宪忠：《论物权法》，法律出版社2001年10月版，第318页。

[4] 孙宪忠：《中国物权法总论》，法律出版社2003年成月版，第178页。

[5] 在美国，不动产有限合伙制作为不动产证券化的形式，因为美国对证券采广义理解，包括“投资契约”，但在我国合伙并不能够公开发行本文所说的有价证券，可以说我国不存在以有限合伙作为组织形式的不动产证券化。

[6] 见王石：“推动房地产融资渠道的多元化”，载于“南方周末”2004年4月8日19版。

[7]涂永红、刘柏荣著《银行信贷资产证券化》，中国金融出版社2000年版，第295页。

[8] 参见关涛、樊静：“不动产证券化的民法原理”，载于《中国法学》2002年第五期。另可参考冉昊、王丽媛：“ABS若干法律问题论析”，载蔡耀忠主编《中国房地产法研究》（第二卷），法律出版社2003年7月版第307页。

[9]陈洁：“住房抵押贷款证券化中若干担保问题的探讨”，载中国法学网，2004年3月2日浏览。

[10] 转引自注释10文。

[11] 关于此部分的探讨可参考陈耀东著《商品房买卖问题专论》（法律出版社2003年10月版）中笔者参与写作的部分内容，第332页至343页。

[12]朱学良等：《借鉴美国经验建立健全我国房地产税收体系》，载《中国房地产》1996年第2期。转引自cftl.com.cn.

[13] 参见唐菲、李传全：“赴中集集团进行资产证券化调查报告”， chinasecuritization.com，2004年4月1日浏览。

篇3

证券化(Securitization)是国外十分重要的金融业务，涉及住房贷款、企业应受账款、汽车贷款、信用卡贷款和不良资产处置等许多方面。其中，住房抵押贷款证券化是最早发展也是最为发达的一种。随着住房体制改革的深入和金融业务的发展，在我国开展住房信贷资产证券化的呼声也日益高涨，有关金融机构更是跃跃欲试。据报道，建设银行已经中国人民银行批准，准备开始试点工作。但资产证券化毕竟是金融创新的结果，在我国并无此传统，借鉴和移植国外的做法并加以本土化或许是一条捷径，然前提是我们必须了解借鉴移植对象的实质和其存在的环境。否则，极有可能导致“南橘北枳”的结果。就目前国际金融界而言，有两种住房信贷资产证券化流派：一是美国为代表的资产出售模式；一是德国为代表的资产抵押模式。美国是资产证券化最为发达国家，许多国家和地区的证券化模式都以美国为样板。本文拟对美国住房信贷资产证券化法律规制予以考察，以期对我国未来的证券化制度有所裨益。

一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式

在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的权利[1]。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那些需要贷款的人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作思路是：(1)银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所购房产为抵押物抵押给贷款人。(2)贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合(assetpool)经评估后“真实出售”(Truesale)给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)，该资产组合与原所有人“破产隔离”(BankruptcyRemoteness)，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。(3)特设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级(CreditEnhancement)。(4)特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收取到期贷款本金和利息交付给受托人。(5)特设机构与信托机构签订委托合同，由信托机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。(6)所发证券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券化形式，但基本上分为两大类：一是传递证券(Pass—ThroughSecurities)。即特设机构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。美国资产证券化早期发行的“抵押贷款传递证券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一类是抵押债券。与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。在美国很有市场的抵押贷款支持债券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押贷款转付证券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押担保证券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即属之。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。

二、以投资者保护为核心的法律规制

如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由投资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险而展开。对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：一是利率的变化。当市场利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分为多级别的，如CMO。)时，证券价格下跌，投资者势必抛售证券，抛售的结果又使价格进一步下跌。二是借款人的违约风险。借款人可能因失业、离婚等情况不履行或迟延履行付款义务，即使存在违约保险，仍会影响投资者的预期收益。三是提前还款风险。住房抵押贷款期限较长，随着时间推移，借款人可能随经济条件改变或迁移到其他地区就业而卖掉住房，另外借款人也可能因利率变动采取再融资手段，这些情况均会导致借款人将未偿贷款余额提前偿还，从而影响证券现金流。四是服务商支付迟延。支付迟延指借款人支付抵押贷款款项时起至服务商将该款项转给投资者时止在时间上的滞后期，因为现金流即时实现是很重要问题，支付迟延显然减少了投资者收益。五是其他证券化过程的参与者——信用增级机构、评估机构、信托机构、律师事务所——不履行或不适当履行的风险。针对上述可能出现的投资风险，美国资产证券化在物权、合同、破产、证券、信托诸方面进行了有效的法律规制。

(一)物权法上的规制。

1.抵押贷款的设立及转让。

受英国票据概念的影响，美国传统上在一笔抵押贷款中存在两各法律文件——期票和抵押单据[2]，或相当于抵押单据的文件，分别代表债务求偿权和不动产担保物权。期票表明借贷关系存在并保证到期还款，类似于借贷合同。抵押单据是借款人和贷款人签订的以所购住房为抵押物的担保合同，类似于抵押担保合同。期票一般应明确以下事项的条款：利息率、偿还期限、到期日、违约通知、违约发生时借贷双方享有的权利、延期还款的费用、提前还款的费用等。如果是分期偿还贷款，还应当加上“加速还款条款”和“立即还款条款”。所谓“加速还款条款”是指在分期付款过程中，如有一期不能按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求借款人偿还全部贷款。“立即还款条款”则赋予贷款人在抵押物被出售时要求获得全部清偿的权利。期票是每一笔贷款都必须具备的，是一方当事人违约时，另一方当事人向法院时的依据。相对而言，抵押单据并非必需，性质上属于期票的附属，如果贷款人认为借款人现在及贷款期间都有足够财力偿还贷款，则不必签订抵押单据。但在实践中，由于贷款人对借款人在还款期间因个体特征变化带来的还款不确定很难把握，一般都有抵押担保。

抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式，因其“抵押”与我国传统法意义上的“抵押”含义不尽相同，今多直译为“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英国古老的土地制度，由于历史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求债务人(借贷关系中借款人)转移抵押物的所有权，可转移也可不转移抵押物的占有，同时，赋予债务人的赎回权，一旦债务人违约则取消赎回权，债权人收回抵押物或将抵押物拍卖偿债[3]。总的来说，按揭制度的核心是通过强调特定财产(抵押物)权利转移来保障债权实现，同时赋予债务人以赎回权，以兼顾债权人和债务人双方权利平衡。在美国大多数州规定，作为不动产担保的抵押单据必须具备以下条款：(1)有明确的抵押贷款当事人；(2)对抵押物作恰当描述；(3)抵押人(借款人)转移抵押物所有权和占有抵押物；(4)抵押人的赎回权及其取消；(5)配偶继承另一方财产权利的规定；(6)其他需要明确的条款。当然，期票中约定的条款也可在抵押票据中重述或使之具体化。除了上述必备条款之外，借贷双方往往要就以下问题进行约定：一是抵押时税款、评估费及杂费等较抵押有优先权的款项支付问题；二是每月缴纳的不动产税、火灾险费、意外险费和抵押贷款保险费的支付问题；三是要求抵押人在使用已抵押房产时不得损害和滥用[4]。这些约定目的在于防范因抵押人不交纳上述税费而使抵押物被拍卖，从而影响贷款人利益。再者，法律规定抵押单据必须采用书面形式，因为抵押单据含有权益转让内容，需要进行登记。此外，法律还明确了抵押物的范围，住房及土地、地役权和依附于房地产上的固定装置，以及合同生效后获得的成为房地产一部分的财产，均属于抵押物的范畴[4]。

按揭生效后，常会出现抵押物被转卖的情况，如何在抵押物被转售时保护贷款人利益是物权法的另一个重点。实践中抵押物被转售或以其他形式转让时有三种作法：一是借款人用售房所得提前还清贷款；二是受让人和出卖人(原借款人)签订合同，受让人支付房价后出卖人未偿付贷款，则出卖人继续承担还款义务。一旦出卖人违约，贷款人将行使按揭权拍卖或收回房产。这种作法对受让人极为不利，有经验的买家均不会接受；三是在房产转让时，买卖双方约定贷款仍依附于该房产上，由买方继续承担还款义务[2]。虽然这一约定是针对买卖双方的，但涉及贷款人的重大利益，贷款人对交易成就与否往往产生极大作用。如果贷款人认为受让人资信较差，则常起用“立即还款条款”阻止交易。反之，贷款人同意受让人支付剩余款项时，也会与受让人签订还款合同，由受让人承担还款的个人责任。

2.不动产登记与登记缺陷的补救。

众所周知，不动产登记是确定不动产权属和不动产交易安全的基础。在美国，不动产登记被作为档案记录下来，登记范围几乎涵盖了一切与房地产权益有关的文件，包括期票、抵押单据、抵押转让协议、房地产留置证明、长期租赁合同、地役权证明、限制性契约及买卖特权证明等[7]。该登记记录向公众开放，任何人均可方便地查阅。登记本身属于档案记录，“记录本身不会创造并不存在的权利，它只是提醒人们某抵押贷款关系的存在及其影响”[4]。然登记记录为评价和确定房地产权益各方所要求的权益提供了一个公开的评价体制，是解决各方争议优先权的权威标准。因而，记录本身实际上具有表面的证据力和公信力，未查看记录或未及时登记都可能给权利人造成损害。可以说，登记目的在于建立房地产确权体系，没有对房地产现状确定登记记录，任何人对房地产的法定权利都不能被创制和转移。为保障登记的证据力和公信力，登记记录应当是完整无缺的，且必须公开透明，特别要方便经济，这样才能被广泛接受和很好利用。本着这一宗旨，美国通常在县一级设立档案局(少数州设在镇里)，负责本地区的房地产登记工作。但随着二级抵押市场的发展，市场参与主体需要了解资产组合中每一笔贷款相对应房地产的真实现状，这种分而治之的登记体制显然不能满足需要。1997年，抵押贷款二级市场参与者创建了抵押电子记录系统(MERS)，作为“账簿记录”清洁中心，每笔录入其中的贷款和附随权利的转让都被记录下来，从而有力地保证了权利人的权利[2]。

3.关于法定优先权问题。

在美国涉及不动产法定优先权的问题有两个：税款优先权和建筑工程优先权。其一，缴纳财产税是抵押人(借款人)义务，应缴税款对抵押物享有征税留置权，该权利为最高优先权。纳税人拖欠税款，征税机关往往将该房地产拍卖或出卖征税留置权，如此势必影响贷款人利益。为避免这种情况发生，抵押单据中一般要附设如下约定：一旦出现抵押人拖欠税款情况，则由贷款人缴纳未及时缴付的税款，同时将这些税款计入贷款总额，由抵押人将来偿付。当借款人不能履行债务时，贷款人将税款计入未偿债务，由拍卖该房地产的中标者一并偿付。其二，建筑工程优先权也是法定优先权，指承包商、工人、材料供应商在未收到应得款项时，有权留置其为之投入劳力或材料的房地产。为收回欠款，他们可以取消房地产赎回权，通过法律程序将其拍卖，以拍卖所得抵偿欠款。建筑工程优先权也属于应登记范畴，但这种登记往往是“事后”记录，因为材料供应时间和完工时间带有一定不确定性，不能立即在记录中显示出来，各州法律通常给予承包商、工人、供应商一段申请期(一般为60天)，使他们在完工或材料运到后能够申请登记，登记后其权利才能在记录上显现出来[4]。因而，对于新建或改建房地产来说，买主(借款人)和贷款人无法在申请期内确定该房地产是否负载建筑工程优先权。为防万一，这类房地产的买主和贷款人应要求卖主出具保证书，确保工程完工时对承包商、工人、材料供应商应付款项全部付清。这样，即使出现建筑工程优先权，也由卖主承担责任，不涉及已抵押的房地产。

(二)合同法和破产法上的规制。

资产证券化是通过一系列合同来安排和建构其法律体系的，涉及借款合同、抵押担保合同、证券化资产转让合同、服务合同、信托合同、信用增级合同、证券发行合同、证券交易合同等。由于借款合同、抵押担保合同主要涉及物权法问题(前已分析)，服务合同和信托合同主要涉及信托法问题，信用增级、证券发行及交易主要由证券法进行规制，故在此不作详解，本处所谓之合同法的规制仅指证券化资产转让的相关规定及作法。

证券化资产的转让是资产证券化的关键环节，银行信贷资产只有通过转让才能将该资产独立出来成为证券化资产。资产转让必须是“真实出售”。“真实出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的资产在出卖人破产时，债权人不能对该财产进行追索，以达“破产隔离”目的。在美国破产制度对担保债权人的保护并不完善，担保财产仍属于债务人的总资产，在债务人破产时，该财产作为破产财产的一部分，受到自动冻结等因素的影响。而证券化的基础是独立的证券化资产，证券的发行、信用增级、投资者的收益均建立在此基础之上，因而，如何隔离出卖人的破产风险，设立一套风险隔离机制是资产证券化的关键。而风险隔离机制的两项基本制度就是“破产隔离”和建立特设机构SPV。“破产隔离”是证券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出卖人破产清算时，证券化资产不能作为清算财产，其产生的收入现金仍按证券化流程支付给投资者，达到保护投资者利益之目的。这一点类似于大陆法系的“别除权”。通过“真实出售”和“破产隔离”使证券化资产与原所有人及其信用分离，构成发行证券之基础财产，成为投资者收益的源泉和信用增级的基础，因而，在证券化流程中，真实出售极为重要。根据美国财务会计准则委员会(FASB)1983年制定的会计标准，真实出售须满足三个条件：(1)转让人必须放弃对未来经济利益的控制；(2)转让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；(3)除非通过转让资产协议中的追索权条款，受让人不能将已售资产退还给转让人，否则，转让人只能将其视为贷款[5]。由于此规定比较模糊，在资产证券化交易中经常引起争议，1997年，该委员会了新的资产出售标准，即《FAS125》。依新规定，如果出售方通过转让获得了收益权益之外的对价，就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作为“真实出售”处理。依据新的会计准则，转让方转移资产控制权必须同时满足以下3个条件：(1)将被转让的资产与被转让方隔离——推定即使在转让方破产或清算时，转让方和其债权人也不能追及已出让的资产；(2)资产受让方享有将该资产出质或再转让的权利，并不受任何限制；或者资产受让方是合格的特设机构SPV的时候，其收益权益的持有者享有将该资产出质或再转让的权利，并不受限制条件的约束；(3)资产出售方没有通过以下方式保留对转让资产的有效控制：第一，签订回购协议，约定资产出售方有权或有义务在到期之前回购该资产；第二，签订回购协议，约定资产出售方在尚未取得转让资产情况下将未来转让的资产收回购[6]。新规定着眼于资产控制权，而不是象以前那样强调资产所有权和风险。总之一句话，转让人真正转让了该资产的所有者权益和相关控制权才能被认定为“真实出售”。

“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件，在转让人破产场合，破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法定要件，依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定，以契据的占有和相关合同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。

证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定，资产转让合同若具备对抗债务人效力，必须通知债务人。一般而言，债务人受领通知后，其向原债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受，同样，向原债权人主张的抗辩事由，如抵销，也可向受让人主张。否则，不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者，因债权人在证券化过程中往往兼任服务商，因而，即使不进行通知，亦不产生问题。而于后者而言，不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是非常困难的，实践中一般不通知债务人。为解决这一问题，转让双方多在合同中约定债务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外，在确定资产让与价格时，充分考虑履约不能风险的程度，通过信用补充措施，减少风险。

(三)关于特设机构SPV的法律规制。

设立特设机构的目的只有一个，那就是金融资产证券化。从这点来说，特设机构实为特殊法律实体。在美国，特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有由民间设立的，也有由政府设立的。其中，三大政府机构——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)参与的金融资产证券化对抵押流通市场的形成和发展起到举足轻重的作用。特设机构的职能有两个：一是“破产隔离”，使证券化资产与原所有人信用分离，独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑，避免双重征税，降低证券化的筹资成本[7]。因为美国联邦税制上有所谓的“名义所得人原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，不过为单纯的名义主体，并不享受该收益，名义主体以外的人作为实质的所有者享受该收益，则实质所有者作为纳税主体，而名义主体免于征税。要真正实现特设机构的职能，昭示其独立性，特别是昭示其不为融资者(证券化资产转让人)所控制，特设机构的设立应注意以下几个方面：

第一，特设机构无论采何种形式，其实体必须与证券化发起人分离，其股份或控制权最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体，设立自己的董事会和订立章程。SPV以自己的名称从事业务，有自己的办公场所，有自己的独立的管理人员，保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事(至少四分之一)，董事会须定期举行会议，有完整的会议记录等。

第二，通过订立章程、契约等，明确特设机构的经营范围，规范其业务活动。其主要表现为：(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券；(2)不负担证券发行之外的其他债务；(3)禁止与其他实体合并或兼并，除非合并后同样可以破产隔离；(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。

第三，在SPV的结构设计中采取一定措施，防止其自愿申请破产(注：自愿申请破产指破产申请是由债务人主动提出的。美国破产法的宗旨之一是保护债务人，在美国有95%以上破产申请由债务人提出。参见彭冰《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社出版，第102页。)。自愿破产或同意破产申请，必须获得董事会和全体股东的一致同意。没有独立董事的同意，不能提出破产清算申请或其他引起破产程序的申请。

(四)证券发行中的额度规制。

在传递证券中，投资者购买的标的是证券化资产的所有权，收益和风险均来自于所购标的，实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是不可能固定的，则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑，这类证券化资产由经过保险的抵押贷款组成，发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此，该类证券发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言，类似于公司债券，以固定利率发行，且有明显期限，其信用与发行人有直接关系，故与传递证券不同，抵押贷款支持证券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值高于拟发行债券的价值。这种“超额担保”无比例限制，从历史记录来看，证券票面价值与担保价值比例约为125%—240%[4]。但有政府债券和其他机构债券作担保的话，如转付证券，超额担保比例不必像抵押贷款支持债券那样高。此外，为保证投资者的利益，一旦证券化资产的市值因市场环境变化降低到超额担保水平之下，发行人还必须补充等量的资产给证券化资产。否则，受托人有权出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投资人利益。

(五)信托法上的规制。

信托是英美法体系中古老的制度。资产证券化流程设计中的信托制度是资产证券化重要法律依据之一。所谓信托是指基于信托关系，由委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托目的，为受益人的利益管理或处分信托财产的制度。信托关系有三方当事人：将财产委托他人管理者，为委托人；接受委托并对财产进行管理和处分者，为受托人；享受信托财产利益者为收益人。在信托关系中，信托财产的占有、使用、处分权与收益权相分离，信托是委托人基于受托人的信任，将自己的财产所有权移转于受托人，受托人因此而享有信托财产名义或法律上的所有权，可以对信托财产占有、使用和处分。美国的资产证券化很好地运用了这一古老的制度。特设机构与信托机构签订以投资者为受益人的信托契约，作为委托人将证券化资产交由信托机构管理，信托机构成为受托人，依照契约接受服务商传递的收益，对证券化资产进行经营管理，监督服务商并按期将收益分派给投资者。美国的资产证券化虽有不同的形式，但都离不开信托。这是因为：

首先，投资人众多，并且证券具有流通性，投资者人数和身份难以固定，显然投资人难以亲自进行具体的业务活动；加上投资者目的是获取收益，其关注的焦点是收益的丰歉与证券价格的波动，而对投资过程及具体业务并不热衷，“搭便车”现象普遍存在，在这种情况下，信托中的委托理财功能恰好能够满足投资者需要。

其次，投资者购买证券后，原始债务人(住房借贷合同的借款人，证券发行后被称为原始债务人)违约或提前还款等一系列风险势必影响投资收益，但掌握这些信息的是原始权益人(住房借贷合同的贷款人，证券发行后被称为原始债权人、服务商)，原始权益人与投资者处于信息不对称状态，原始权益人可能利用其优越地位损害投资者利益，对此，必须有一个机构对原始权益人的活动进行监督，通过审查其信息披露的真实性，检查其财务或其它与证券投资有关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正是这一角色的最佳选择。

再次，证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体，证券化资产是由借贷合同收益权组合而成的，这些合同绝不可能同时签订及同期履行，故而这些借贷合同的本金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付给投资者，而是定期支付，这样，也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行管理和经营，信托制度中的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述，信托制度的引入解决了证券化的一系列难点问题，信托也成为资产证券化的重要的法律基石。

(六)有关“法律规制”的说明。

必须说明的是，资产证券化作为金融创新工具，从其产生和发展来看，更多的是利用现有法律进行市场化运作的结果，是“自生自发秩序”(哈耶克语)，并非人们刻意设计的外在规则的建构(注：新制度经济学认为，社会秩序(institution)的建立有两种途径，一种是经由自生自发的路径生发与演进而来，一种是经由人们刻意地整体设计与建构出来。而法律制度则是社会秩序所依之为据的规则系统的主体。“建构”一词指对规则的刻意设计。参见韦森《社会制序的经济分析导论》，上海三联书店出版；德柯武刚、史漫飞著《制度经济学——社会秩序和公共政策》，商务印书馆出版。)。如从上述证券化的调节内容分析可知，契约自由约定内容占据相当分量，不仅各类合同，甚至破产隔离都是约定的结果。从大陆法的角度看，这些调节内容很难作为“标准”的法律规制，而在英美法则极为平常，因为英美法有这样的法律传统：法律不是作为规则体而是作为一个过程和一种事业，在这种过程中，规则只有在制度、程序、价值和思想方式的具体关系中才有意义[8]。这是理解美国资产证券化法律规制的一把钥匙。另外，还必须指出，本文涉及的证券化法律规制并非复杂的证券化法律制度的全部，有些证券化必不可少的法律调节，如资产评估、信用增级，因无特别内容，鉴于篇幅有限，不再赘述。

三、美国资产证券化对我国证券化的启示

第一，美国的资产证券化是高度市场化的产物。大量的不同期限按揭贷款在一级市场存在是证券化的基础，自由便利的交易市场是证券化的前提，高度开放的投资市场是证券化的动因，各类中介机构则是证券化必不可少的剂。这一切都在一个高度市场化的环境下有机的结合起来。投资者、作为原始债务人的借款人、作为原始债权人的银行或其他金融机构、特设机构SPV、信托机构、信用增级机构及其他中介机构在市场这只“无形的手”的指引下，各自在证券化运作机制中发挥不同的作用。目前，我国正处于计划经济向市场经济转型时期，从大的方面讲，一些基本的市场制度，如产权制度、信用制度、市场准入和淘汰等制度尚在形成之中，市场环境并不宽松。从证券化涉及的具体要素而言，贷款银行或其它金融机构应当是经营独立、自负盈亏的市场经济的参与者，它有权决定是否发放贷款及根据市场变化调整利率，有权决定出售自己的债权资产。而在我国金融改革刚刚起步，银行还不是真正市场意义上的市场主体，专业银行商业化及利率的市场化未完全实现。其次，资产证券化需要发达的证券市场，而我国的证券市场发展尚处于初级阶段，证券市场功能扭曲，交易渠道狭窄。在“证券市场要为国企改革服务”指引下，证券市场的资源配置功能被严重扭曲，证券市场以发行国企股票为主，其他证券的发行显得无足轻重，且以深圳和上海两个证券交易所为主战场，其他交易渠道，如场外交易受到严格限制，这无异对信贷资产证券的发行和流通设置了障碍。再次，中介机构的缺位和失信也是我国开展证券化的一大障碍。在成熟的证券市场，投资者的投资主要依赖证券评级机构对证券级别的评判和信息披露情况，而我国至今尚未有信誉度高的评级机构。其他中介组织，如律师事务所、会计师事务所造假的消息不时传来，已严重影响中介组织的信誉。这对证券化市场环境的营造极为不利。还有，从单纯技术层面来说，证券化资产的评估标准如何界定?会计和税收如何处理?凡此种种，说明大规模证券化在我国的条件尚不成熟，我国资产证券化还有很长的路要走。

第二，单纯从法律角度看，美国资产证券化给我们的启示如下：一是证券化的法律规制应当具有既明确具体简便又灵活自由的特征。所谓明确具体简便指证券化相关法律涉及的主体、客体、权利义务关系等虽然复杂但不混乱，一切均按照以投资者保护为核心的理念有效地发挥作用，这一点在物权和破产的法律规制中表现尤为突出。所谓灵活自由指证券化的很多具体操作内容是以当事人约定形式体现的，法律并不予以条文化，这又充分照顾了商事活动简便性和敏捷性要求。这些特征是我们未来进行证券化立法时应当认真汲取的。二是证券化法律并非是一种全新规则的建构，而是依托现有的法律体系和法律制度进行的业务创新，本身并不对现有的法律体系和法律制度进行改变，这或许与英美法“遵循先例”的传统有关。三是证券化法律是复杂的法律制度组合。从以上分析可知，证券化法律涉及物权、契约、信托、破产、证券、公司及合伙等诸多方面，其有机组合共同构成证券化法律体系。因而，证券化法律体系的建造，实际是对涉及证券化的各种具体法律制度的阐释和应，各种具体法律制度的完善才是证券化法律建造的核心。四是证券化的运作思路和模式选择体现了鲜明的法律传统及其法理基础。如按揭中的期票和抵押单据，特设机构SPV的设立，“真实出售”和“破产隔离”，都带有极强的英美法特色，均以英美法相应的法理为依据。

第三，既然证券化法律体系的构建实为所涉具体法律制度的构建，则证券化法律的重心是对现行法律的完善。比较而言，我国现行的与证券化相关的法律很不完善，物权法至今未出台，住房制度改革正在进行中，房地产登记政出多门，破产法及证券法也无法满足证券化需要，证券化本身特有的会计、税收、评估方面的法律法规更是空白，证券化涉及的一些法理问题也需进一步梳理，这些都是我国资产证券化面临的法律障碍。有鉴于此，当前证券化的任务是理顺具体法律关系，加强相关问题法理研究，完善具体法律制度。

总之，住房信贷资产证券化是高度市场化的产物，受产权制度、住房体制、法律制度、证券市场等软环境因素制约，小范围为取得经验和探讨问题的试点未尝不可，但开展大规模住房信贷资产证券化的条件在我国目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度创新和专项立法，而是完善有关法律和改善相关环境，扎扎实实地进行基础研究，夯实证券化的法制基础。

【参考文献】

[1]DaleA.Whitman从美国经验看中国抵押法[R].211.100.18.62/research/lawchair/detail.Asp?Lid=2764

[2]DaleA.Whitmanl.从美国经验看中国抵押法[R].

[3]黄志明，张琦.按揭的法律地位[J].法学家，2001，(3).

[4]威廉姆·B·布鲁格曼，杰夫瑞·D·费雪.房地产金融与投资[M].东北财经大学出版社，2000.25—27，28，22，23，228.

[5]葛家澍.中级财务会计学[M].中国人民大学出版社，1999.473.

[6]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京大学出版社，2001.24.

篇4

【论文摘要】文章从金融危机发生的原因入手，先从金融机构，投资者以及监管方面提出存在的问题。然后结合我国商业银行的现状，从严把信用关口，加强风险管理，更具前瞻性方面提出了这次金融危机对我国商业银行的启示。

2007年爆发的次贷危机，已经演变成为21世纪波及全球的金融危机。这场危机不仅使得美国经济进入衰退，而且导致世界许多国家的经济遭遇寒流，甚至进入冷冬。这场金融危机的影响正在从投资银行蔓延到商业银行。迄今为止，美国已有15家银行倒闭。其中最大的银行是IndyMac，该行拥有320亿美元资产和190亿美元存款，它也是美国历史上破产的第三大银行。美国金融巨擘花旗股票连续多个交易日下挫，其市值仅为210亿美元，不及其2006年年底时2740亿美元的1/10。根据IMF的统计，全球金融业将因次贷危机而损失1.4万亿美元。这一数字相当于工行市值的7倍之多。

一、次债危机的原因分析

1、在金融体系与金融机构方面

所谓次级按揭是指向负债较重，资产信用评级在620分以下，多数没有固定收入凭证的“劣质客户”提供贷款。在激烈的竞争面前，诸如新世纪金融和Countryside这样的按揭贷款发放机构降低住房信贷消费准入标准，把大量的房地产按揭发放给没有能力偿还贷款的中低收入购房者。出现了零首付以及向“劣质客户”提供贷款的行为。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。次级贷款一般是无本金贷款，在开始几年只需每月偿还贷款利息，只用偿还超低利息，之后利率将重设，并且在3-7年可调整利率贷款。从实际利率看，大部分次级贷款基于浮动利率，即贷款利率随短期利率变动而变动。商业银行和投资银行又通过以次级按揭还款为抵押品的衍生证券把中低收入购房者偿还贷款的风险转移给了风险接力赛中的接棒者。发放贷款的机构大多“只贷不存”，为了不断获取资金，维持放贷规模，这些机构通过二级市场中的对冲基金，投资银行，商业银行和社会公众筹集资本，使得大量投资者聚集到次级贷这个链条上来。由于这些次级贷款是建立在低利率和房价不断上涨的基础之上的，而自从2004年开始，美联储连续的升息政策，将基准利率从1%调到5.25%，使得借款人成本激增，加上楼市开始下滑，动摇了整个次级贷款存在和发展的基础，使得次级按揭还款出现拖欠的情况日益严重，违约率不断提高。抵押贷款企业纷纷宣布倒闭，2007年3月美国新世纪金融公司，因为超过84亿美元的债务无法偿还提出破产保护。第一张多米诺骨牌倒下的时候，整个金融系统的危机随之降临。

2、投资者方面

这些金融衍生品的生成过程很复杂，一般的投资者是没有能力去辨认是建立在什么价值基础上的，不具备理解这些衍生证券所携带的金融风险的能力。投资者的不理智一面，使得投资者在发现错误的时候反应过度。

3、监管方面

由于监管方面的缺失，政府把对这种金融衍生品的监督责任交给了评级机构。但这些评级机构并没有真实，准确的反映次级债券的风险情况。做出了一些不负责任的评级，使得投资者在没有充分能力去理解整个金融衍生品风险的情况下依靠这些评级结果，做出错误的决策。我国持有雷曼兄弟债券的中资银行有7家。中国建设银行持有雷曼债券1.914亿美元，占公司总资产的0.29%，中国工商银行（包括境外机构）持有雷曼债券1.518亿美元，占公司总资产的0.01%，中国交通银行持有雷曼银行债券7002万美元，占公司总资产的0.02%。而我国银行国际交易涉及次级贷逼近100亿美元。随着次级贷款风波的不断升级，我国金融机构因次级贷损失高达49亿人民币。目前国内国外宏观经济都存在一定的下滑可能性的情况下，我国国内商业银行将面临资产质量恶化以及利润增长放缓的状况，并且已经有14家上市银行已经出现了借款人违约数量增加以及流动性收紧的迹象，商业银行有可能出现新一轮的不良资产。我们应当重视这场金融危机给我们带来的教训和启示，发挥后发优势，让我国的商业银行走得更快更稳。

二、对我国商业银行的启示

1、严把信用风险关口

强化风险控制，确保偿付能力，量化风险。在结合巴塞尔协议8%的最低资本金要求，建立符合相应风险管理需要的资本金充足水平和贷款呆账准备金。同时应严格准入标准，把握信用风险的关口，并做好贷款担保和抵押的动态管理，防止因为2009年房价可能进入下行通道导致的抵押物价值不足的问题，保持信贷业务持续稳定发展。近年来，大部分商业银行已将住房信贷作为新的利润增长点来加以发展，有的商业银行个人住房抵押贷款在信贷资产中的比重高达40%以上。我国目前房贷证券化产品很少，并且发行量比较小，房贷大部分只涉及银行和购房者。2005年12月15日，建设银行推出国内首个住房抵押贷款证券化产品，2007年12月建行又推出自己的41.6亿元人民币的证券化产品。这与整个抵押贷款市场的规模相比，证券化率非常低。与美国银行业以及房地产业相比较，我国人民银行和银监会规定首付比例20%-30%，还贷收入比不得超过50%，而且在我国，商业银行一般都保持1元的贷款抵押物的市值一般超过2元。这些措施降低了借款人违约的概率，有效保证了银行系统的稳定性。但随着我国房地产市场的走弱趋势越来越明显，为了防止大规模违约风险的发生，在发放住房贷款时应该更加注意挑选信用记录好，收入稳定，还款能力强的客户作为发展对象。

2、保障金融安全，注重风险管理

（1）商业银行的基本原则是“存款立行，风控保行，服务兴行，科技强行”。如果商业银行过多的依赖于货币市场和资本市场的融资而忽略自己的主业将把自己置身于巨大的风险当中，北岩银行的破产就值得我们引以为戒。英国国内第五大抵押贷款机构也是最具活力的银行之一北岩银行（NorthernRock）大量通过吸引存款、同业拆借、抵押资产证券化等方式来融资，并投资于欧洲之外的债券市场。这次由于受到次级贷的牵连导致流动性不足而最终破产，引发了英国银行100多年来的首次挤兑行为，并实际上迫使英国政府为英国银行业体系的负债。因此商业银行发展不应脱离自己立行之根本，否则一旦外部环境变差，商业银行将面临巨大风险。

（2）做好风险评估，切实把握风险，而不是盲目跟进。把握好度，在进入不熟悉和缺乏足够风险控制的业务领域时要谨慎。我国的商业银行与发达国家的商业银行相比较而言，在业务种类和范围，风险管控上都有一定差距。由于在许多业务领域缺乏经验，所以应在充分了解这些业务的时候再进行投资决策，尽可能地防范风险。

（3）要注重从外部和内部两个方面对风险进行管理。从外部和内部的风险管理是使风险得以控制的关键所在。对金融风险的防范和处理过程中，政府的角色是不可替代的。通过颁布政策、规定等措施有效降低风险发生的可能性，因此商业银行应该严格按照各项规定运作。首先，在外部监管方面：一是我国银行业的监管机构主要是银监会，但是人民银行、外汇管理局、审计署、财政检查专员办等也在某些范围内对银行进行着监管。由于各部门都有自己的标准，且处罚措施不一，造成了一定程度上的混乱。为了增强监管的有效性和力度，加强各个监管部门的沟通，对现存的监管体制进行适当的修改，权利适当的集中，从而提升效率和降低监管成本。二是切实提高金融创新的信息透明度是保障金融安全的基本条件，因此应当加强监管以及信息披露的强度，对商业银行面对的主要风险要及时披露。金融创新是银行发展的动力但也是一把双刃剑，我们既要看到它可以提高金融效率和促进金融资源的有效配置，在金融发展方面发挥的助推器作用，但同时，次贷危机也表明，金融创新可以放大风险，可能产生巨大的财务风险和流动性风险，因此要又有强有力的风险保障机制。在市场上投机意味非常浓烈的时刻，市场主体往往并不关注真正的价值基础，反而不断的去推高这个市场，让这种泡沫蔓延。而现在我们正在经历的这个金融危机正是巨大的泡沫破裂的后果。美国次级债危机的教训之一就是信息披露一定要充分、及时。在信息不对称的市场当中，投资银行，商业银行和社会公众由于这些金融衍生产品的设计过于复杂而且不透明，在不了解这些金融创新品的原理和相关的风险信息时，仅以评级机构的不负责任的某些结论来购买这些次级债券，从而成为大量的风险积累的牺牲品。在次贷危机发生之后，我国也在的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第26号——商业银行信息披露特别规定》中采取了一定应对措施，明确要求对商业银行所持有的金融债券的类别和金额，委托理财、资产证券化、各项、托管等业务的开展和损益情况进行披露。其次，在内部控制方面：第一，优化公司治理结构，完善机制，保证公司治理和内部控制的有效性。由于委托——关系的原因，“股票期权”，“大比例分红”等激励措施使得高管阶层和各级员工不顾公司长远利益和金融体系稳定的短期逐利行为，使金融创新变了质。第二，建立问责制度。如果企业制度中缺少问责制度和高层管理不当收入追回机制，使得那些让公司破产倒闭的高管们还能逍遥度日。把权利和责任有效的联系起来，监督和追查对错误负有责任人的。促使企业人员更加注重风险，从而在自己的责任范围内降低风险。第三，我国商业银行是经营风险的特殊企业，应当将商业银行的“稳健经营，防范风险”放在首位，保证各项经营活动都建立在合理风险控制的基础上。但目前我国大部分商业银行的风险管理体系仍然不够完善。各商业银行应注重培育和强化风险意识，引进在风险管控方面有经验的人才，不断完善风险管理体系。在国内外环境不确定的情况下，加强内部审计和对风险的预测和分析，为将来可能发生的风险做好预案，按照银监会于2008年初下发的《商业银行压力测试指引》提出的指导性建议，逐步引进并深入研究压力测试技术。

3、更具有前瞻性

随着国际化的趋势越来越明显，我国已经不能做到在金融危机面前独善其身，所以要提高对国际风险的敏感性和前瞻性以及应对风险的能力。时刻对保持国际局势的变化的警觉。在能力范围内去分析国际上发生的各项事件对商业银行的可能产生的影响，做好应对措施，不打无准备之仗。

【参考文献】

[1]杨绍平、杨宇：次贷危机对我国商业银行住房金融业务的启示[J].现代商业银行导论，2008（10）.

[2]王华：关于我国银行业监管制度问题的若干思考[J].现代商业银行导论，2008（10）.

[3]王英贵：美国次级房屋贷款及其抵押债券危机的成因分析[J].华东经济管理，2008（9）.

篇5

关键词:金融危机启示商业银行

2007年爆发的次贷危机，已经演变成为21世纪波及全球的金融危机。这场危机不仅使得美国经济进入衰退，而且导致世界许多国家的经济遭遇寒流，甚至进入冷冬。这场金融危机的影响正在从投资银行蔓延到商业银行。迄今为止，美国已有15家银行倒闭。其中最大的银行是IndyMac，该行拥有320亿美元资产和190亿美元存款，它也是美国历史上破产的第三大银行。美国金融巨擘花旗股票连续多个交易日下挫，其市值仅为210亿美元，不及其2006年年底时2740亿美元的1/10。根据IMF的统计，全球金融业将因次贷危机而损失1.4万亿美元。这一数字相当于工行市值的7倍之多。

一、次债危机的原因分析

1、在金融体系与金融机构方面

所谓次级按揭是指向负债较重，资产信用评级在620分以下，多数没有固定收入凭证的“劣质客户”提供贷款。在激烈的竞争面前，诸如新世纪金融和Countryside这样的按揭贷款发放机构降低住房信贷消费准入标准，把大量的房地产按揭发放给没有能力偿还贷款的中低收入购房者。出现了零首付以及向“劣质客户”提供贷款的行为。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。次级贷款一般是无本金贷款，在开始几年只需每月偿还贷款利息，只用偿还超低利息，之后利率将重设，并且在3-7年可调整利率贷款。从实际利率看，大部分次级贷款基于浮动利率，即贷款利率随短期利率变动而变动。商业银行和投资银行又通过以次级按揭还款为抵押品的衍生证券把中低收入购房者偿还贷款的风险转移给了风险接力赛中的接棒者。发放贷款的机构大多“只贷不存”，为了不断获取资金，维持放贷规模，这些机构通过二级市场中的对冲基金，投资银行，商业银行和社会公众筹集资本，使得大量投资者聚集到次级贷这个链条上来。由于这些次级贷款是建立在低利率和房价不断上涨的基础之上的，而自从2004年开始，美联储连续的升息政策，将基准利率从1%调到5.25%，使得借款人成本激增，加上楼市开始下滑，动摇了整个次级贷款存在和发展的基础，使得次级按揭还款出现拖欠的情况日益严重，违约率不断提高。抵押贷款企业纷纷宣布倒闭，2007年3月美国新世纪金融公司，因为超过84亿美元的债务无法偿还提出破产保护。第一张多米诺骨牌倒下的时候，整个金融系统的危机随之降临。

2、投资者方面

这些金融衍生品的生成过程很复杂，一般的投资者是没有能力去辨认是建立在什么价值基础上的，不具备理解这些衍生证券所携带的金融风险的能力。投资者的不理智一面，使得投资者在发现错误的时候反应过度。

3、监管方面

由于监管方面的缺失，政府把对这种金融衍生品的监督责任交给了评级机构。但这些评级机构并没有真实，准确的反映次级债券的风险情况。做出了一些不负责任的评级，使得投资者在没有充分能力去理解整个金融衍生品风险的情况下依靠这些评级结果，做出错误的决策。我国持有雷曼兄弟债券的中资银行有7家。中国建设银行持有雷曼债券1.914亿美元，占公司总资产的0.29%，中国工商银行（包括境外机构）持有雷曼债券1.518亿美元，占公司总资产的0.01%，中国交通银行持有雷曼银行债券7002万美元，占公司总资产的0.02%。而我国银行国际交易涉及次级贷逼近100亿美元。随着次级贷款风波的不断升级，我国金融机构因次级贷损失高达49亿人民币。目前国内国外宏观经济都存在一定的下滑可能性的情况下，我国国内商业银行将面临资产质量恶化以及利润增长放缓的状况，并且已经有14家上市银行已经出现了借款人违约数量增加以及流动性收紧的迹象，商业银行有可能出现新一轮的不良资产。我们应当重视这场金融危机给我们带来的教训和启示，发挥后发优势，让我国的商业银行走得更快更稳。

二、对我国商业银行的启示

1、严把信用风险关口

强化风险控制，确保偿付能力，量化风险。在结合巴塞尔协议8%的最低资本金要求，建立符合相应风险管理需要的资本金充足水平和贷款呆账准备金。同时应严格准入标准，把握信用风险的关口，并做好贷款担保和抵押的动态管理，防止因为2009年房价可能进入下行通道导致的抵押物价值不足的问题，保持信贷业务持续稳定发展。近年来，大部分商业银行已将住房信贷作为新的利润增长点来加以发展，有的商业银行个人住房抵押贷款在信贷资产中的比重高达40%以上。我国目前房贷证券化产品很少，并且发行量比较小，房贷大部分只涉及银行和购房者。2005年12月15日，建设银行推出国内首个住房抵押贷款证券化产品，2007年12月建行又推出自己的41.6亿元人民币的证券化产品。这与整个抵押贷款市场的规模相比，证券化率非常低。与美国银行业以及房地产业相比较，我国人民银行和银监会规定首付比例20%-30%，还贷收入比不得超过50%，而且在我国，商业银行一般都保持1元的贷款抵押物的市值一般超过2元。这些措施降低了借款人违约的概率，有效保证了银行系统的稳定性。但随着我国房地产市场的走弱趋势越来越明显，为了防止大规模违约风险的发生，在发放住房贷款时应该更加注意挑选信用记录好，收入稳定，还款能力强的客户作为发展对象。2、保障金融安全，注重风险管理

（1）商业银行的基本原则是“存款立行，风控保行，服务兴行，科技强行”。如果商业银行过多的依赖于货币市场和资本市场的融资而忽略自己的主业将把自己置身于巨大的风险当中，北岩银行的破产就值得我们引以为戒。英国国内第五大抵押贷款机构也是最具活力的银行之一北岩银行（NorthernRock）大量通过吸引存款、同业拆借、抵押资产证券化等方式来融资，并投资于欧洲之外的债券市场。这次由于受到次级贷的牵连导致流动性不足而最终破产，引发了英国银行100多年来的首次挤兑行为，并实际上迫使英国政府为英国银行业体系的负债。因此商业银行发展不应脱离自己立行之根本，否则一旦外部环境变差，商业银行将面临巨大风险。

（2）做好风险评估，切实把握风险，而不是盲目跟进。把握好度，在进入不熟悉和缺乏足够风险控制的业务领域时要谨慎。我国的商业银行与发达国家的商业银行相比较而言，在业务种类和范围，风险管控上都有一定差距。由于在许多业务领域缺乏经验，所以应在充分了解这些业务的时候再进行投资决策，尽可能地防范风险。

（3）要注重从外部和内部两个方面对风险进行管理。从外部和内部的风险管理是使风险得以控制的关键所在。对金融风险的防范和处理过程中，政府的角色是不可替代的。通过颁布政策、规定等措施有效降低风险发生的可能性，因此商业银行应该严格按照各项规定运作。首先，在外部监管方面：一是我国银行业的监管机构主要是银监会，但是人民银行、外汇管理局、审计署、财政检查专员办等也在某些范围内对银行进行着监管。由于各部门都有自己的标准，且处罚措施不一，造成了一定程度上的混乱。为了增强监管的有效性和力度，加强各个监管部门的沟通，对现存的监管体制进行适当的修改，权利适当的集中，从而提升效率和降低监管成本。二是切实提高金融创新的信息透明度是保障金融安全的基本条件，因此应当加强监管以及信息披露的强度，对商业银行面对的主要风险要及时披露。金融创新是银行发展的动力但也是一把双刃剑，我们既要看到它可以提高金融效率和促进金融资源的有效配置，在金融发展方面发挥的助推器作用，但同时，次贷危机也表明，金融创新可以放大风险，可能产生巨大的财务风险和流动性风险，因此要又有强有力的风险保障机制。在市场上投机意味非常浓烈的时刻，市场主体往往并不关注真正的价值基础，反而不断的去推高这个市场，让这种泡沫蔓延。而现在我们正在经历的这个金融危机正是巨大的泡沫破裂的后果。美国次级债危机的教训之一就是信息披露一定要充分、及时。在信息不对称的市场当中，投资银行，商业银行和社会公众由于这些金融衍生产品的设计过于复杂而且不透明，在不了解这些金融创新品的原理和相关的风险信息时，仅以评级机构的不负责任的某些结论来购买这些次级债券，从而成为大量的风险积累的牺牲品。在次贷危机发生之后，我国也在的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第26号——商业银行信息披露特别规定》中采取了一定应对措施，明确要求对商业银行所持有的金融债券的类别和金额，委托理财、资产证券化、各项、托管等业务的开展和损益情况进行披露。其次，在内部控制方面：第一，优化公司治理结构，完善机制，保证公司治理和内部控制的有效性。由于委托——关系的原因，“股票期权”，“大比例分红”等激励措施使得高管阶层和各级员工不顾公司长远利益和金融体系稳定的短期逐利行为，使金融创新变了质。第二，建立问责制度。如果企业制度中缺少问责制度和高层管理不当收入追回机制，使得那些让公司破产倒闭的高管们还能逍遥度日。把权利和责任有效的联系起来，监督和追查对错误负有责任人的。促使企业人员更加注重风险，从而在自己的责任范围内降低风险。第三，我国商业银行是经营风险的特殊企业，应当将商业银行的“稳健经营，防范风险”放在首位，保证各项经营活动都建立在合理风险控制的基础上。但目前我国大部分商业银行的风险管理体系仍然不够完善。各商业银行应注重培育和强化风险意识，引进在风险管控方面有经验的人才，不断完善风险管理体系。在国内外环境不确定的情况下，加强内部审计和对风险的预测和分析，为将来可能发生的风险做好预案，按照银监会于2008年初下发的《商业银行压力测试指引》提出的指导性建议，逐步引进并深入研究压力测试技术。

3、更具有前瞻性

随着国际化的趋势越来越明显，我国已经不能做到在金融危机面前独善其身，所以要提高对国际风险的敏感性和前瞻性以及应对风险的能力。时刻对保持国际局势的变化的警觉。在能力范围内去分析国际上发生的各项事件对商业银行的可能产生的影响，做好应对措施，不打无准备之仗。

【参考文献】

[1]杨绍平、杨宇：次贷危机对我国商业银行住房金融业务的启示[J].现代商业银行导论，2008（10）.

[2]王华：关于我国银行业监管制度问题的若干思考[J].现代商业银行导论，2008（10）.

[3]王英贵：美国次级房屋贷款及其抵押债券危机的成因分析[J].华东经济管理，2008（9）.

篇6

摘要:改革开放以来，我国证券市场迅速发展，目前已初具规模，成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。在新世纪之初，我国证券市场既面临挑战，又面临机遇，具备了进一步发展的良好条件。因此，我们要抓住机遇，从扩大股票和债券发行规模、丰富证券交易品种加快发展证券市场的机构投资队伍加强证券市场监管力度、努力培育运行有序的良好市场环境等方面。推动我国证券市场迈上新的台阶。证券市场是我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。改革开放以来，我国证券市场迅速发展，初具规模，为国民经济的持续、快速、健康发展起着积极的促进作用。展望21世纪，我国证券市场面临着新的机遇和挑战。如何抓住机遇，应对挑战，把我国证券市场推上一个新的台阶，这是亟待我们认真研究和解决的现实课题。本文拟对此作一初步探讨。

关键词:金融 证券市场

1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

2 我国债券市场存在的问题及原因

在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有:

2.1 债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外)，形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债(包括央行债)由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。转贴于

我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

2.2 债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

3 对发展我国债券市场的政策建议

3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

3.3 大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献

[1]周正庆.《证券市场导论》，中国金融出版社.1998年8月第1版.

篇7

关键词：投资银行；自营业务；企业整合

本文将通过对投资银行的简单介绍，并且在分析我国投资银行现状的基础上，结合案例，剖析我国投资银行

目前存在的问题，对我国投资银行的发展策略提出改进措施。

一、投资银行的介绍

投资银行目前已成为国际金融市场中一类重要的金融机构，在现代市场经济和金融体系中发挥着不可替代的作用，它建立了资金使用者和资金提供者之间的便捷通道，减少了交易环节，节省了交易成本，实现了资本的高效配置。

在英国从事投资银行业务的金融机构被称为商人银行，在日本则称为证券公司。尽管称谓不同，但一般地认为投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融机构。目前普遍接受的一个定义是：投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、公司理财、基金管理、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介，素有“资本市场的心脏”的美誉，更有人把投资银行形象地比喻为“资本市场的金融工程师”。

投资银行业是现代金融业适应现代经济发展形成的一个新兴行业。它区别于其他相关行业的显著特点是：第一，它属于金融服务业，这是区别一般性咨询、中介服务业的标志；第二，它主要服务于资本市场，这是区别于商业银行的标志；第三，它是智力密集型行业，这是区别于其他专业性金融服务机构的标志。

根据投资银行的定义和业务范围，我国的证券公司都可以称作是投资银行。

二、我国投资银行的现状分析

我国投资银行在近十几年的发展过程中，推动了我国证券市场体系的形成和发育，拓宽了投融资渠道，加速了资本要素的良性周转和合理流动，促进了产业结构的调整和优化。同时，投资银行业务的开展也有利于企业经营机制的转换，另外，投资银行开展的各项信息咨询服务，对于培养和提高我国公民的经济政策分析能力，树立投资意识、法制意识、民主监督意识和保护自身利益与财产的意识等方面也做出了巨大的贡献。投资银行还培养出了一大批掌握现代金融知识的证券专业人才，成为当今中国社会中最富有朝气的知识密集型群体。

但是，中国投资银行在飞速发展的过程中，也存在着诸多缺陷：

（一）资本规模相对较小，却很少发生市场化的兼并整合

截止到2002年10月，我国证券公司平均注册资本8.41亿元，我国最大的投资银行银河证券的注册资本金只有45亿元，最小的投资银行注册资本金只有1000万元。前十大证券公司注册资本总计318.8亿元，折合不足39亿美元，而西方发达国家的投资银行的资本规模平均为几十亿美元。像美林集团、摩根斯坦利等超大型投资银行甚至超过百亿美元。资产方面，2000年末，我国证券公司的资产总额约695亿美元，同期美林集团的总资产为4072亿美元。中外投资银行的资产规模差距可见一斑（见表1）。

另外，尽管我国证券公司很少发生市场化的兼并整合。迄今为止，我国投资银行间发生的兼并重组主要有三种模式。一种是在投资银行发生严重亏损或违规事件后，为维护市场稳定，保护投资者的利益，由政府出面主持下的兼并，比如申银万国和国泰君安；还有一种是政府在推行金融分业经营政策时，从银行、信托公司中剥离出来并加以整合而成。比如：银河证券、东方证券等；另外一种是地方政府出面主持的区域性小型投资银行机构的兼并整合，这种类型的整合过程中常常伴随着增资扩股，从而使新成立的区域性投资银行能够跨入综合类券商的行列，如山东证券和西南证券等就属于此类。这些兼并重组几乎都是在政府的直接干预和撮合下进行的，而市场化并购行为很少发生。

（二）业务范围单一，业务品种雷同，缺乏特色和创新

目前除了个别大型投资银行尝试性地开展企业并购和资产管理等业务外，几乎只有一级市场承销和二级市场服务、自营业务。对于投资银行的新兴业务如企业兼并和收购、风险投资、金融衍生工具、资产证券化等很少涉及。这从表2就可以清楚地看到。

从收入上看，我国投资银行的收入来源主要集中在手续费收入、自营业务收入和证券承销收入方面，尤其是对交易手续费的依存度比较高，使我国证券公司的利润水平极大地受制于二级市场的繁荣，波动较大，严重影响了企业的经营利润和核心竞争力的提高。

（三）缺乏精通投资银行业务的专业人才

众所周知，投资银行业是典型的智慧密集型产业，在投资银行里最宝贵的资产是具有很高专业素质、精通投资银行业务的人才。在这方面，我国与发达国家的投资银行之间存在很大差距。由于发展时间仅有短短的十几年，我国的投资银行业十分缺乏专业人才，目前从事投资银行业务的人才基本上是半路出家，边干边学，缺乏系统、专业的训练。而且我国的投资银行本身并不重视人才的培养与储备，认为投资银行不需要专业人才，只需要有关系、有客户即可，急功近利思想浓厚。

（四）法制基础不完善，监管不规范，进而导致违规操作严重

一方面，投资银行屡屡协助上市公司弄虚作假，欺骗广大中小投资者，以圈线为目的。“东锅事件”、“红光事件”、“麦科特事件”等都是这方面典型的案例。另外，投资银行本应该规避风险，却挪用客户保证金、违规融资、账外经营，甚至替“大户、特大户”提供资金透支服务，直接制造风险隐患。据联合证券的研究表明，投资银行挪用客户保证金的比例，在1997~2000年期间分别达到23.3%、18.16%、16%和2.33%。还有一些投资银行在策划公司兼并、重组的过程中造成国有资产流失、上市公司效益下降的案例。

三、改进措施

（一）制定准确的内部发展战略

我国投资银行应进行准确的定位，制定内部发展战略，与证券业整体发展趋于一致。准确的定位包括了文化定位、经营业务定位和服务人群定位。

首先，文化定位。公司文化是外界识别的标志，是内部职工的凝聚源。一个公司只有形成自己鲜明的文化特色，才能较快地实现良性发展。因为有公司文化的投资银行易于在投资者中树立自身的形象，吸引一批有同感的客户，并通过这些客户的宣传，迅速形成一条条客户链，构成公司稳定的客户群。

其次，经营业务定位。投资银行应确立自己主攻业务的方向，形成自己的经营特色。如美林公司侧重于全能型的发展，它将大规模的债券承销、资产重组、项目融资等作为自己的主营方向。而国内的投资银行业务品种单一，经营业务雷同，在开发新业务时，似乎还未找到一个最佳的切入点。

（二）人才引进与培养

在21世纪的竞争中，作为知识载体和知识创新源泉的人，在企业中的地位越来越高。现资银行的人才争夺现象也十分严重。靠人才附带的客户关系来扩展公司业务，从短期内来看将会促进公司的业务增长，但从长期来看弊大于利。投资银行要立足长远，确立自身人才的培养计划。并建立起人才激励与约束机制，实施如股票期权、高管持股、职工持股计划等措施，将人才积聚在公司内部，并通过建立绩效考评和流动机制，形成人才竞争效应，更好的发挥员工的潜能与创造性。

（三）维护证券市场“生态平衡”，促进中国投资银行业的可持续发展

我国现在的投资银行的做法是勾结上市公司虚假包装，大肆圈钱，如用友软件自身仅有8000万元的净资产，上市融资却超过了11亿元。老百姓一旦对证券投资失去了信心，有发展前途的公司如果也害怕被证券市场拖累，直接的后果就很可能将危及投资银行的生存。所以，以可持续发展的观点来看，除了要加强法制建设和监管力度，还要要求投资银行应尽力保护广大投资者的投资热情，严把上市公司的质量关，使投资者真正能够从实际投资中获得利益，而资产的不断流动才能吸引更多的筹资者加入到资金需求者的队伍中来，从而形成社会资金的良性循环，也才能最终实现投资银行的可持续发展。

（四）利用市场竞争，推动投资银行的整合，扩大我国投资银行的规模

当前，我国投资银行可以选择的整合形式通常有:增资扩股；兼并重组；中外合资合营，形成战略联盟等。因为投资银行规模的扩张受自身市场规模的影响较大，选择中外合资合营的方式建立战略联盟，是现阶段加速国内投资银行发展的一个捷径。比如，以青岛海尔投资发展有限公司为第一大股东的长江证券，正式与法国的巴黎银行签署合作协议，成为了中国加入WTO之后国内投资银行对这一整合方式的成功尝试。

另外，我国的投资银行还应该顺应投资银行发展的历史潮流，以新产品开发为契机，强调金融创新，突破传统业务局限，推动主体业务由传统型（证券承销经纪和自营）向创新型（企业并购、重组等策略）以及引申型（资产管理、金融衍生工具交易）转变，从而实现收入来源的多元化和稳定增长，增强投资银行的抵御风险的能力。

参考文献：

1、王国刚.资本账户开放与中国金融改革[M].社会科学文献出版社,2003.

2、尚金锋,冯鹏程.美国投资银行业的发展及启示[J].国际经济合作,2003(4).

3、徐荣梅.投资银行学[M].中山大学出版社,2004.

4、程博明.现资银行导论[M].中国经济出版社,1999.

篇8

关键词：商业银行；金融创新；制度创新；产品创新；监管

中图分类号：F830.33 文献标识码： A 文章编号：1003－3890（2008）11－0051-03

一、金融创新的含义、动因和发展历程

学界普遍认为，金融创新是指金融机构为适应经济发展的要求，通过引入新技术、采用新方法、开辟新市场、构建新组织，在战略决策、制度安排、机构设置、人员准备、管理模式、业务流程和金融产品等方面开展的各项新活动，最终体现为银行风险管理能力的不断提高以及为客户提供的服务产品和服务方式的创造与更新。本文所指的金融创新主要指商业银行的金融产品和服务的创新。

国际上对金融创新的动因理论研究众多，其大多从技术、经济、制度、监管等各个角度出发，探讨了金融创新的促发原因，包括技术推动论、货币促进论、财富增长论、约束诱导论、制度改革论、规避管制论等。实际上，无论何种方式促成的金融创新，其本质动因都是在追求利润最大化的目标，也就是通过金融创新来扩大收入和降低交易成本，即“每一个金融创新都是为了寻求利润”。从这个角度说，中国银行业的金融创新在计划经济体制下时显得比较苍白，因为当时的银行业金融机构并未形成金融创新的内在驱动力――追求利润，真正意义上的金融创新是伴随着银行商业化改革的步伐逐步展开的，具有鲜明的中国特色。从中国金融创新的现状看，创新动因体现为技术、经济发展、制度建设和监管引导的综合作用，其根本动因源于商业银行自身发展和竞争的需要。

从历史的观点看，金融创新伴随着金融本身的萌芽而开始，并且一直作为金融业发展的推动力发展到今天。在金融业最发达的美国，从20世纪60年代中期以规避金融管制的金融创新开始，到70年代以后以转移和分散金融风险为主的金融创新，其中金融工具的创新一直占据主导地位，新的金融产品陆续出现，包括各种衍生产品、风险转移产品、外汇交易基金等。在中国，真正意义上的金融创新在20世纪80年代末到90年代初政策性银行与商业银行分离时才开始。这一时期有两个重要标志：一是四大国有银行从专业银行向商业银行转型；二是产权结构多样化的数家股份制商业银行相继成立，包括交通银行、招商银行、中信银行等。

在金融市场日益开放的今天，中国银行业金融创新的环境和背景正在发生深刻变化，主要表现在：对外资金融机构市场准入限制的逐步取消正在加剧国内金融市场的竞争；金融全球化正在冲击中国银行业传统营运模式、经营理念、机构设置、人力资源甚至监管体系；新技术在金融上的应用（金融电子化和信息化）为银行经营管理和金融创新提供了高效的支持平台；新产品和新交易方式的层出不穷在不断满足客户需求的同时正逐步细化风险配置方式和改变传统盈利模式；社会公众金融意识和需求的提高对金融产品和服务更新不断提出新要求。

二、金融创新中产品创新面临的问题

产品创新是金融创新的主要部分，金融市场发展的重点领域应该在于产品的创新。但就金融产品创新而言，现在面临很多问题。

1. 金融产品的规划问题。我们缺少一个方向性的规划，包括现货产品怎么发展，期货产品怎么发展，本地产品怎么发展，外地产品怎么发展，还包括本、外地产品怎么发展，这些都应该由金融监管部门作出统一的规划。金融市场的发展不能搞计划，因为市场不是管理者的市场，是市场人士的市场，市场发展程度如何取决于市场人士的行为选择，不取决于管理者的政府决定。但市场确实需要规划，规划不仅要明确目标、分阶段，而且要有明确的每一个阶段可以采取的现实措施，这是发展中国金融市场现在面临的突出问题。只有通过制定相对统一的规划，才可能使管理者的理念得到统一，达成共识。投资人也会在取得共识理念的引导下，理性地选择自己的行为。

2. 制度环境问题。现在产品创新当中的制度环境，包括法律、政策层面，大大小小很多。比如说，从法律层面讲，债权人权利如何得到保护？企业短期融资券税收问题如何处理？很多新产品都是在规则不清的情况下运作，这实际上是为以后运行的预期造成了不稳定。另外，创新的产品往往层出不穷,真正能够付诸实践的比较少，这与管理政策方面的交叉、不协调有关系。所以在现实当中，政策层面应注重如何协调、如何配合、如何真正为商业市场化金融产品的创新打开一条可持续的通道。

3. 创新主体的问题，或者叫作创新动力的问题。经济学家认为，创新得以发生的刺激因素是由个人和企业欲使其利益最大化的要求产生的。或者说,经济环境的变化将刺激人们去寻求可能有利可图的创新。通货膨胀率和利率急剧上升且难以预料，大大改变了金融市场的需求状况。计算机技术的飞速进步，改变了供求状况。金融机构发现，许多旧的经营方式不再有利可图，他们提供给公众的金融服务和金融产品卖不出去，运用传统的金融工具已不再能够吸取资金。为了在新的经济环境中求生存，金融机构不得不研究和开发新的产品和服务，以满足客户的需要并改善利润状况，这就是创新的原动力。从金融创新的目的来考察，有获利性、避险性、避管性和扩源性四种类型。然而，不管出于哪种目的的金融创新，它都有一种内在的激励诱导和支撑。获利性来自获取利润激励；避险性来自规避风险激励；避管性来自避免管制激励；扩源性来自扩大金融资源激励。

4. 产品创新市场分级问题。从目前的情况来看，我们的产品由于缺乏统一的规划，多雷同。一家银行推出一种新产品，很快就有几家银行推出同质不同名的多种产品，真正需要这种产品的客户其实很有限，创新并未带来整个金融市场的活跃，却可能造成人力资本等的浪费。因此，良性循环的产品创新应按照市场分级找准自己的定位。

5. 金融创新的品牌化。由于金融创新较之其他行业的产品创新无专利予以保障，易于模仿，其“新”生命尤为短暂，因此往往是某家商业银行推出一种新业务和新产品，其他银行很快就加以效仿，这种现象一方面要求银行必须不断推陈出新，依靠内部一套系统有序的创新机制来提高创新的速度和效率；另一方面，商业银行在创新过程中应增强品牌意识，由以往零星的创新模式向系统的创新模式转变。

6. 产品创新后期的管理。我们现在面临的问题往往是推出一系列创新产品后，发现管理远远不能适应创新的步伐。在整个金融市场发展当中，以金融产品创新为突破口，但金融产品创新过程中，又遇到诸多现实无法回避的问题，如果不及时解决这些问题，就可能失去创新的原动力。产品创新后的继续研究和深度开发成为必不可少的一个环节。

三、金融创新的市场和监管环境建设

中国商业银行金融创新除了创新微观主体自身能力的不断提高外，外部市场环境建设和完善也至关重要。根据中国金融业目前的发展水平，政策和监管的引导及推动是创建有序、公平、效率的市场环境的重要力量。

1. 推动制度创新，引导金融创新良性发展。在市场化、专业化未达到一定深度前，金融创新仍需要政府的引导。对金融创新主体的监管是否有效以及对金融创新活动如何导向将直接决定金融创新的效率和发展方向。因此，必须不断提高金融监管效率，为金融创新创建起一个既能管控创新风险，又能支持创新发展的外部环境。目前情况下，中国大部分金融产品创新出自银行业，银监会责无旁贷成为良性金融创新监管环境创建的主体。对此，银监会有充分的认识和务实的行动。2005年11月，银监会成立了业务创新监管协作部，先后出台了《金融衍生交易业务管理暂行办法》、《市场风险管理指引》、《商业银行个人理财业务管理办法》、《商业银行个人理财业务管理指引》、《电子银行业务管理办法》、《电子银行安全评估指引》、《商业银行代客境外理财业务管理暂行办法》等一系列规范银行创新活动的行政规章和规范性文件，还与相关部门共同了《商业银行投资设立基金管理公司试点管理办法》、《信贷资产证券化试点办法》等。

2. 加强金融监管的沟通协调，提升金融创新效率。商业银行的金融创新已经开始将金融产品和服务不断引向综合化经营、跨领域协作的方向，而中国目前的金融监管体系仍为分业监管模式。因此，这一时期的金融创新活动迫切需要金融监管机构之间的通力协作，这对提升金融创新效率意义深远。目前，各监管部门已经意识到监管协调和联动的重要性，在多项金融产品创新的过程中展开合作，取得了一定的成效。比如国家开发银行和建设银行资产证券化的成功试点就体现了财政部、发改委、中国人民银行、证监会、国家税务总局等机构通力协作。今后，顺应综合化经营的趋势，更加密切和顺畅的金融监管协作将成为各金融从业主体开展金融创新的有力保证。

3. 推动金融市场“软件”建设，为金融创新创建规范、公平、效率的“软环境”。金融市场效率的提升依赖于“软件”和“硬件”两方面的提高，其中，“软件”指市场机制、制度、法律的建设和人才的培养，主要包括：（1）推进利率市场化改革。当前迫切需要继续加快利率市场化进程，健全利率管制制度，为金融创新提供市场定价基础和技术条件。（2）加强相关法律法规建设。金融市场有效运作的重要基础是市场规则，而规则是通过法律、法规来体现和贯彻的。中国金融市场的发展仍处于初级阶段，存在着法律法规不完善甚至缺失的问题，亟待修正和增补。（3）完善场内市场。目前，全球金融衍生品在场内交易的总额大约是场外交易的5倍左右，场内市场几乎是金融衍生品创新的基础。中国的金融创新有必要首先把完善场内市场作为基础环节，在重点解决好风险对冲、柜台交易产品定价参数和风险参数缺失等问题后，再进一步考虑场外市场的协调发展问题。（4）加大人才培养和交流的力度。金融创新的重要条件是人才，要创造人才培养和交流的平台，吸引更多的专业人才为中国金融创新贡献力量。

参考文献：

［1］刘明康．金融创新――中国银行业持续稳健发展的必由之路［J］.求是，2006，（11）.

［2］唐双宁．在防范风险的前提下大力支持金融创新［J］．中国金融，2006，（13）.

［3］波士顿咨询公司．如何使金融创新转化为盈利［J］．新金融，2006，（10）.

［4］张强，汪东山．提高金融监管效率的成本收益分析［J］．金融理论与实践，2004，（4）.

篇9

关键词：整体资产上市；重大资产重组；定向增发；股权分置改革

中图分类号：F810.2 文献标识码：A 文章编号：1003-949X（2008）-03-0052- 02

一、对企业整体上市研究的背景及意义

由于历史的原因，我国资本市场的作用与地位在初始时期并未得到明确确立。因此在当时，集团公司往往只拿出部分资产上市以试点，上市公司仅仅是集团公司的一个窗口。

经过10多年的曲折发展，以2004年初的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为标志，资本市场在国民经济发展中的重要战略地位终于得以确立。随后，以解决历史遗留问题为目的的股权分置改革于2005年4月轰轰烈烈展开，并得以顺利进行。以此为契机，国内资本市场取得了长足发展，其功能得到越来越有利的发挥。在这样的背景下，利用资本市场迅速积聚和集中资本，提高企业规模和竞争实力，以迎接全球经济一体化和国际竞争就成为迫切的任务。为提高上市公司质量，促进上市公司扩大企业规模和实力，做大做强，大型企业整体上市应运而生。

目前，大型企业正处于整体上市的大好时期。首先，近年来优质资产注入或整体上市得到了国家政策的极大支持和鼓励。管理层先后出台了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》(国发〔2005〕34号)、《关于提高上市公司质量的意见》及《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》等文件，支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，以达到做优做强上市公司的目的。2007年3月初的“两会”上，政府官员的表态更将国资改革、央企重组及整体上市推向了。其次，全流通环境下，一方面，大股东与流通股股东的利益趋于一致，大股东通过支付对价获得流通权，其股权价值得以通过资本市场逐步实现。在这种情况下，大股东有动力通过整体上市向上市公司注入优质资产。另一方面，随着股权分置改革的初步完成，上市公司市值的增减，成为考核央企控股股东的一个指标。只有通过提升上市公司业绩，才能不断提升股价，因此，大股东具备注入优质资产、不断提升上市公司盈利能力的动力。第三，资本市场收购兼并及优化资源配置的功能正日益得到强化，而资源配置功能的强化又成为市场中最优质资产实现资本化的催动力量。第四，整体上市比过去更具备条件，过去几年国企赢利状况好转，资产状况经过重组后也得到了改善，同时，资本市场容量越来越大，加上现在的流动性过剩，正是央企大盘股融入的好时机；第五，国资改革理顺了体制，国资委可以作为上市企业的持股主体。由此可见，整体上市是时代 、社会以及企业自身发展对集团公司提出的迫切要求。同时，大部分文献也对现阶段的企业整体上市持肯定态度，认为整体上市将是上市公司增强市场竞争力的有效途径。

二、企业整体上市的内涵及基本模式

整体上市，是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。它与“分拆上市”对应。所谓分拆上市，就是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。

整体上市可以分为法人整体上市和主营业务整体上市两种。前者的代表企业是上港集团(600018.SH)和TCL集团(000100.SZ)。TCL通过增发、换股、合并等一系列操作，以TCL集团完全替代原上市子公司TCL通讯；后者以宝钢股份(600019.SH)为代表，通过增发收购集团公司所有相关资产，但仍保留集团公司存在。

（一）、整体上市的内涵体现在：

（1）以整体上市为目标，积极推进集团公司产权多元化的股份制改造，形成符合上市要求的现代产权制度和现代企业制度，有助于理顺集团公司与子公司之间较为复杂的股权关系，完善集团公司的法人治理结构，减少关联交易，同时也可降低信息披露的成本。

（2）以整体上市为契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源，甚至还重构企业组织架构及管理流程，以凸现主业并提高其规模效应和市场竞争力，从而更有效地做强做大企业。

（3）通过整体上市，从根本上解决先前部分资产或产业“分拆上市”后产生的一些积弊问题，如企业产业链分离以及大量的关联交易等。

（4）依托整体上市，集团公司得以实现新的更加广阔的融资平台，从而在国际间的企业竞争中争取主动地位。

（5）借整体上市连同多元改制机会，集团公司在引入战略投资者同时，更期望连同实施多种形式的股权激励计划。

（二）企业整体上市的基本模式

全流通后整体上市案例较多，归纳起有以下几种整体上市的途径：

（1）定向增发反收购模式。即通过向集团公司定向增发来收购集团公司资产实现整体上市。这是目前比较普遍的一种方式，已经采取此种方式的是宝钢股份（600019）等。2004 年8 月宝钢股份通过增发再融资280 亿元收购集团公司的所有其他钢铁资产。在宝钢股份的示范效应下，钢铁行业中出现了整体上市公司群体现象。如武钢股份（600005）、 鞍钢，类似的还有太钢不锈（000825）、本钢板材（000761）等。

在股权分置改革时，不少大股东承诺将以定向增发方式将资产注入上市公司，实现集团公司的整体上市。如 东软股份（600718）。有一些上市公司还设计了整体上市的计划，即将集团公司的部分优质资产注入上市公司，例如在有色金属行业比较普遍，云南铜业（000878）、江西铜业（600362）等。

（2）“换股并购”模式。所谓“换股并购”模式，即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。典型的案例是百联集团的整体上市，2004年11月，第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股(换股比例1：1.114)，吸收合并华联商厦。之后第一百货更名为百联股份。由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团的长远发展打下基础。

（3）“换股IPO”模式。所谓“换股IPO”模式，即集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。2004年1月，TCL集团吸收合并子公司TCL通讯，同时发行新股，TCL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置换为TCL集团的股份，TCL通信则被注销。还有上港集团（600018），G 上港股东以1 股换4.5 股上港集团股票或以16.5 元/股接受上港集团的股票回购，注销G 上港股票，实现上港集团的整体上市。

该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司资源得到整合，进一步促进资源使用效率提高。

在全流通市场的最初两三年间，A 股许多上市公司将要完成从分拆上市到整体上市的转换，在已经采取的三种整体上市模式中，定向增发反收购模式和换股IPO模式将成为普遍模式，在目前国内的上市公司中符合情况的比较多，而且这两种模式简单易行，涉及面较窄，成功的概率较高。

三、企业整体上市的利弊分析

与分拆上市相比，整体上市的优越性主要表现在：

（一）整体上市将增强中国股市的“经济睛雨表”功能和全球影响力。大集团从原有的分拆上市到整体上市，不仅给了当前投资者一定的套利机会，而且将会改变A 股市场以中小企业为主的格局。各行业中代表性的龙头公司和国民经济支柱企业上市，将凸现A 股市场“经济晴雨表”功能。在中国经济力量日增的背景下，中国A股市场在全球的影响力也逐步加大。

（二）整体上市有助于解决控股大股东与上市公司间的利益冲突，杜绝关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等股市顽疾；有助于上市公司完善公司治理结构、明晰产权关系。

（三）优质资产的资产证券化之后，有利于提升国有控股股东的市值，也有利于A股市场做大做强。

（四）对上市公司而言，整体上市公司还是反并购的一种防范策略。