资产的证券化精选(十四篇)
发布时间：2024-04-21 14:53:30
序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇资产的证券化，期待它们能激发您的灵感。
篇1
1 资产证券化对商业银行的作用
(1)提升银行的资产负债管理能力。
一般银行的重要资金来源于其所吸收的存款，而存款之期限大多为短期。但银行若将吸收之存款以不动产抵押贷款之方式贷放出去，则所得到的是一个长期的债权资产。银行以短期的负债融通长期资产，很容易造成流动性的不足。如果银行可以将债权证券化，并于一般债权的二级市场中出售，银行就不必担心流动性的问题。
(2)资金来源多样化。
证券化本身就是一个外部融通的过程。证券化机制的建立为发起人又提供了一种资金来源的渠道。而且银行的资金来源多样化，也能使银行找出较低成本的资金来源组合。
(3)达到资产负债表外化的目的。
由会计的角度来看，证券化的结果，会使表内的资产通过证券化而“表外化”。表外化的主要意义有三:其一为风险性资产比例下降，使得金融机构整体资产风险下降，则金融机构风险性资产准备可以下降;其二为资本准备下降后，原有资本可以产生更高的获利，因此可以提升权益报酬率的表现;其三为长期资产转换为高流动性的短期资产，可以有效地改善资产负债表的流动性。
(4)降低资金成本。
过去承做贷款的金融机构，必须依赖本身的信用向投资人吸收资金，所以贷款承做机构本身的信用评级，决定了其获取资金成本的高低。但经由证券化，以所承做的贷款债权为担保，经过适当的信用增强措施后发行证券，可以使该证券能够取得比发起人本身更高的信用评级，因此可获得较低成本的资金。
(5)提高商业银行的盈利水平。
一方面，资产证券化可以降低银行的资金成本。商业银行存款的吸纳需向中央银行缴存存款保证金，而资产证券化作为销售收入的实现，不存在缴存准备金的问题，从而节约了银行资金成本。另一方面，银行可在证券化过程中获取一定的收入。作为发起人，银行可收取借款人贷款账户的利息收入、附加收入、借款人延迟支付的罚金以及为客户(如按揭贷款申请人)保险的佣金等等;作为服务者，银行可获得服务费收入，可以利用收取本息与转交特设机构的时间差获得利息收入;一些信誉较好的银行还可以在其他机构进行资产证券化的过程中充当担保人从而取得中间业务收入。
(6)化解不良资产。
资产证券化将以不良资产作为抵押发行资产支持证券不良资产的所有权分散给众多投资者。由于资产支持证券背后有资产和信用增级工具作为后盾，信用级别一般都比较高，而且收益率较同一信用等级的证券高，这样，会吸引许多投资者和机构投资者。
2 资产证券化对银行体系的影响
(1)优化银行体系内部的资源配置。
我国商业银行体系中，新兴商业银行所拥有的资产规模同四大国有商业银行的规模相差很大，难以同国有商业银行竞争。另一方面，新兴商业银行成立的时间较短，资金少，尚未在民众中建立起与国有银行相抗衡的信誉水平。但是新兴商业银行经营决策环节少，对市场需求的反应较灵活，新业务的开发速度快，资金使用效率高，比国有商业银行更富有活力。
(2)资产证券化将有利于推进我国资本市场的现代化和规范化进程。 转贴于
资产证券化配合金融体制改革的深化，为资本市场的供需双方提供收益稳定、投资风险小的新型投资产品和融资工具。一方面使金融资源得到新的、合理的配置，能满足不同偏好的投资者的不同需要，丰富投资人的选择，实现资产所有者转变资产形态的要求;另一方面，资产证券化增加了资金来源，提高了资金融通的效率，改善了资金质量，缓解了资本充足压力。
(3)资产证券化将加剧商业银行之间的业务竞争。
资产证券化的实施将使筹资、融资的渠道和手段进一步丰富，而市场直接融资的发展则将使非银行金融 机构逐渐进入商业银行的业务领域，间接融资传统阵地将被不断侵蚀。不仅将会减少许多客户对大额银行贷款的需求，也将增加银行吸收存款的难度从而导致银行筹资成本的上升。面对来自资产和负债两方面的激烈竞争，商业银行传统业务的利润空间将缩小，因此各商业银行必须积极地扩展服务领域。
3 商业银行应对资产证券化的策略
(1)以住房抵押贷款证券化为切入点，积极推进信贷资产证券化。
当前实现信贷资产证券化首先应以住房抵押贷款作为切入点，因为该贷款较其他贷款更符合证券化资产的基本特征，比如，贷款质量较高，现金流可预测性较高且相对较稳定，贷款有抵押保障，利息收入持续时间较长，债务人分布广泛，等等。而且，从世界范围来看，住房抵押贷款是一种最为广泛地被证券化的资产，这是因为住房抵押贷款证券化有助于缓解商业银行一直存在的短借长贷的矛盾。从现实意义来看，住房抵押贷款证券化市场作为二级市场，其发展有助于促使房地产一级市场运转更为快速和流畅，有助于在一级市场上建立有效的市场筛选机制，培育一个公平、高效的房地产市场，进而促进我国住房金融资金的良性循环。
(2)利用优势，积极参与，在资产证券化市场上充当多种角色，提高商业银行收益。
资产证券化使商业银行面临着非中介化的考验的同时也面临着机遇。在资产证券化市场上，各专业分工细致，存在诸如专门从事贷款收购标准、组合资产池并按投资者需要发行资产支持证券的特设机构;对资产支持证券提供信用增级的第三方机构;对资产支持证券进行信用评级并出具财务报告、法律报告的服务机构等一系列专门化市场参与机构。而与其他机构相比，商业银行具有较高的信用等级，并在长期的发展中有完善的信息收集系统、信用评估与追踪管理系统以及违约追索系统，具有强大的信贷管理功能。
(3)培养人才，加强研究，为资产证券化的实施创造条件。
资产证券化业务复杂，其实施受制于法律法规的健全、资产评估和信用评级机构的规范、专业 人才队伍的建设等诸多因素，而我国商业银行近期内大规模推进资产证券化的条件尚不成熟。因此各商业银行目前应着重考虑现实条件，将重点放在为信贷资产证券化的推行创造条件和打好基础上。资产证券化是一项新兴而复杂的业务，专业性强，其开展涉及资产组合、出售、发行、管理等工作及大量的法律、税收、会计问题的处理，需要掌握资产证券化方面的知识及了解我国的具体国情、市场情况、法律和财务制度的复合型人才。所以培养复合型人才，建立人才储备是现代银行业发展的当务之急。目前，商业银行应从逐步发展担保类业务和商人银行业务，提供规范、优质的金融服务入手，积极调整收入来源结构，发挥其信息、人才、技术和专业优势，强化其获取收费性收入的能力，从而增强商业银行的竞争力。
参考文献
[1]涂永红，刘柏荣.银行信贷资产证券化[M].北京:中国金融出版社，2000.
[2]高保中.中国资产证券化的制度分析[M].北京:社会科学文献出版社，2004.
[3]陈文达，李阿乙，廖咸兴.资产证券化[M].北京;中国人民大学出版社，2004.
篇2
关键词:资产证券化;商业银行;影响;对策
1 资产证券化对商业银行的作用
(1)提升银行的资产负债管理能力。
一般银行的重要资金来源于其所吸收的存款,而存款之期限大多为短期。但银行若将吸收之存款以不动产抵押贷款之方式贷放出去,则所得到的是一个长期的债权资产。银行以短期的负债融通长期资产,很容易造成流动性的不足。如果银行可以将债权证券化,并于一般债权的二级市场中出售,银行就不必担心流动性的问题。
(2)资金来源多样化。
证券化本身就是一个外部融通的过程。证券化机制的建立为发起人又提供了一种资金来源的渠道。而且银行的资金来源多样化,也能使银行找出较低成本的资金来源组合。
(3)达到资产负债表外化的目的。
由会计的角度来看,证券化的结果,会使表内的资产通过证券化而“表外化”。表外化的主要意义有三:其一为风险性资产比例下降,使得金融机构整体资产风险下降,则金融机构风险性资产准备可以下降;其二为资本准备下降后,原有资本可以产生更高的获利,因此可以提升权益报酬率的表现;其三为长期资产转换为高流动性的短期资产,可以有效地改善资产负债表的流动性。
(4)降低资金成本。
过去承做贷款的金融机构,必须依赖本身的信用向投资人吸收资金,所以贷款承做机构本身的信用评级,决定了其获取资金成本的高低。但经由证券化,以所承做的贷款债权为担保,经过适当的信用增强措施后发行证券,可以使该证券能够取得比发起人本身更高的信用评级,因此可获得较低成本的资金。
(5)提高商业银行的盈利水平。
一方面,资产证券化可以降低银行的资金成本。商业银行存款的吸纳需向中央银行缴存存款保证金,而资产证券化作为销售收入的实现,不存在缴存准备金的问题,从而节约了银行资金成本。另一方面,银行可在证券化过程中获取一定的收入。作为发起人,银行可收取借款人贷款账户的利息收入、附加收入、借款人延迟支付的罚金以及为客户(如按揭贷款申请人)保险的佣金等等;作为服务者,银行可获得服务费收入,可以利用收取本息与转交特设机构的时间差获得利息收入;一些信誉较好的银行还可以在其他机构进行资产证券化的过程中充当担保人从而取得中间业务收入。
(6)化解不良资产。
资产证券化将以不良资产作为抵押发行资产支持证券不良资产的所有权分散给众多投资者。由于资产支持证券背后有资产和信用增级工具作为后盾,信用级别一般都比较高,而且收益率较同一信用等级的证券高,这样,会吸引许多投资者和机构投资者。
2 资产证券化对银行体系的影响
(1)优化银行体系内部的资源配置。
我国商业银行体系中,新兴商业银行所拥有的资产规模同四大国有商业银行的规模相差很大,难以同国有商业银行竞争。另一方面,新兴商业银行成立的时间较短,资金少,尚未在民众中建立起与国有银行相抗衡的信誉水平。但是新兴商业银行经营决策环节少,对市场需求的反应较灵活,新业务的开发速度快,资金使用效率高,比国有商业银行更富有活力。
(2)资产证券化将有利于推进我国资本市场的现代化和规范化进程。
资产证券化配合金融体制改革的深化,为资本市场的供需双方提供收益稳定、投资风险小的新型投资产品和融资工具。一方面使金融资源得到新的、合理的配置,能满足不同偏好的投资者的不同需要,丰富投资人的选择,实现资产所有者转变资产形态的要求;另一方面,资产证券化增加了资金来源,提高了资金融通的效率,改善了资金质量,缓解了资本充足压力。
(3)资产证券化将加剧商业银行之间的业务竞争。
资产证券化的实施将使筹资、融资的渠道和手段进一步丰富,而市场直接融资的发展则将使非银行金融 机构逐渐进入商业银行的业务领域,间接融资传统阵地将被不断侵蚀。不仅将会减少许多客户对大额银行贷款的需求,也将增加银行吸收存款的难度从而导致银行筹资成本的上升。面对来自资产和负债两方面的激烈竞争,商业银行传统业务的利润空间将缩小,因此各商业银行必须积极地扩展服务领域。
3 商业银行应对资产证券化的策略
(1)以住房抵押贷款证券化为切入点,积极推进信贷资产证券化。
当前实现信贷资产证券化首先应以住房抵押贷款作为切入点,因为该贷款较其他贷款更符合证券化资产的基本特征,比如,贷款质量较高,现金流可预测性较高且相对较稳定,贷款有抵押保障,利息收入持续时间较长,债务人分布广泛,等等。而且,从世界范围来看,住房抵押贷款是一种最为广泛地被证券化的资产,这是因为住房抵押贷款证券化有助于缓解商业银行一直存在的短借长贷的矛盾。从现实意义来看,住房抵押贷款证券化市场作为二级市场,其发展有助于促使房地产一级市场运转更为快速和流畅,有助于在一级市场上建立有效的市场筛选机制,培育一个公平、高效的房地产市场,进而促进我国住房金融资金的良性循环。
(2)利用优势,积极参与,在资产证券化市场上充当多种角色,提高商业银行收益。
资产证券化使商业银行面临着非中介化的考验的同时也面临着机遇。在资产证券化市场上,各专业分工细致,存在诸如专门从事贷款收购标准、组合资产池并按投资者需要发行资产支持证券的特设机构;对资产支持证券提供信用增级的第三方机构;对资产支持证券进行信用评级并出具财务报告、法律报告的服务机构等一系列专门化市场参与机构。而与其他机构相比,商业银行具有较高的信用等级,并在长期的发展中有完善的信息收集系统、信用评估与追踪管理系统以及违约追索系统,具有强大的信贷管理功能。
(3)培养人才,加强研究,为资产证券化的实施创造条件。
资产证券化业务复杂,其实施受制于法律法规的健全、资产评估和信用评级机构的规范、专业 人才队伍的建设等诸多因素,而我国商业银行近期内大规模推进资产证券化的条件尚不成熟。因此各商业银行目前应着重考虑现实条件,将重点放在为信贷资产证券化的推行创造条件和打好基础上。资产证券化是一项新兴而复杂的业务,专业性强,其开展涉及资产组合、出售、发行、管理等工作及大量的法律、税收、会计问题的处理,需要掌握资产证券化方面的知识及了解我国的具体国情、市场情况、法律和财务制度的复合型人才。所以培养复合型人才,建立人才储备是现代银行业发展的当务之急。目前,商业银行应从逐步发展担保类业务和商人银行业务,提供规范、优质的金融服务入手,积极调整收入来源结构,发挥其信息、人才、技术和专业优势,强化其获取收费性收入的能力,从而增强商业银行的竞争力。
参考文献
[1]涂永红,刘柏荣.银行信贷资产证券化[M].北京:中国金融出版社,2000.
[2]高保中.中国资产证券化的制度分析[M].北京:社会科学文献出版社,2004.
[3]陈文达,李阿乙,廖咸兴.资产证券化[M].北京;中国人民大学出版社,2004.
篇3
考察资产证券化短短30多年的史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年，美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元，约占全球份额的75%（注：vinodkothari.com/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。（注：汪利娜：《美国住宅金融体制》，金融出版社1999年版，第269页。）对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素的配合外，证券制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图美国证券法对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。
美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blue sky laws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范
1929年危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。
美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：
一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴
资产证券化主要有转递结构(pass-through structure)和转付结构(pay-through structure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificates of beneficial interest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。
资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。
美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SEC V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威检验”规则(Howey test rule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strong family resemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。
二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求
SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amount certificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investment securities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。
《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registration statement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：Michael R.Pfeifer，Legal Perspectives on Disclosure lssues for CMBS Investors，in Frank J.Fabozzi & David P.Jacob ed.，the Handbook of Commercial Mortgage-backed Securities，Frank J.Fabozzi Associates，1997，p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。
注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backed arrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(the New York Clearing House)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：Joseph C.Shenker & Anthony J.Colletta， Asset Securitization:Evolution，Current lssues and New Frontiers，Texas Law Review，Vol.69，May 1991，p.1412，p.1413，n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：Michael S.Gambro & Scott Leichtner，Selected Legal lssues Affecting Securitization，University of North Carolina School of Law Banking Institute，Vol.1，March 1997，pp.149-150.）
三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利
被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。
考察《1933年证券法》的立法，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。
《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。
与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：Gregory M.Shaw & David C.Bonsall，Securities Regulation，Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects，in Joseph Jude Norton & Pawl R.Spellman ed.， Asset Securitization:International Financial and Legal Perspectives，BasilBlackwell Finance，1991，p.244.）简化了ABS的操作。
如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。
四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率
按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。
首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：Kunz C.Thomas，Securities Law Considerations，in Phillip L.Zweig ed.， the Asset Securitization Handbook，Dow Jones-lrwin，1989，p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。
其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含所列举的。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。
最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-through certificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(the monthly servicing reports)。（注：Paul Weiffenbach & Joseph Meehan，Cross-border Securitization-Entry to World Markets， Securitization Yearbook 1999，a Special IFLR(International Financial Law Review)Supplement，p.7.）
通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelf registration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。
2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：Steven L.Schwarcz，the Alchemy of Asset Securitization，Stanfort Journal of Law，Business & Finance，Vol.1，Fall，1994，p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。
五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场
ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的环境和维护市场的稳定。
美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否交易的性质，成为困扰律师们的难题。
为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accredited investor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。
值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restricted securities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualified institutional buyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD's Private Offering Resale and Trading through AutomatedLinkages System"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。
私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。
与借鉴
综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：
一、以宽泛的证券定义适应发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。
二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。
三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。
四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，培养机构投资者投资群体，形成稳定的资本市场。
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一、资产证券化的含义及特点
资产证券化(ABS)是指将一组流动性较差的(金融)资产进行一系列的组合,使该组资产在可预见的未来所产生的现金流量可以保持相对稳定；在此基础上配以相应的信用担保，将该组资产的预期现金流量的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。资产证券化的实质是(金融)资产所有权和收益权的某种程度的分离,是(金融)资产组合的―种方式。具体来说,资产证券化就是原始权益人(或发起人)把其持有的各种流动性较差的资产,分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(SPV),再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS),收回购买资金。
资产证券化有以下几方面特点：1、资产证券化通常是将多个原始权益人的风险集中成一个“资产池”进行证券化，这样能使风险更小，成本进一步降低；2、证券化的资产在资产负债表上消失，资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品。由于在不改变资本的情况下,降低了资产的库存，原始权益人继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系没有变化；3、利用成熟的结构融资技巧，提高资产质量，使银行信贷资产结构成为高质资产；4、资产证券化是出售资产预期收入，并不是负债，因此获得了所需融资而并未增加负债率；5、投资者的风险取决于可预测现金收入而不是银行自身的资产状况和评价的等级,由于投资担保公司的介入又使投资的安全性提高。
二、我国资产证券化的市场潜力
资产证券化作为一种流动性创新的金融品种,发达国家和地区的经验表明它有利于投融资体制改革，有利于拓宽企业的融资途径,有利于商业银行经营状况的改善,有利于丰富投资工具。目前，我国投融资体制深化改革的压力日益巨大，同时随着我国部分经济主体资产流动性问题的日渐突出，资产证券化市场潜力很大。表现在：
(一)我国可供证券化的资产规模日趋庞大。首先，巨额银行不良资产尚需处置，有关各方正热切期待资产证券化可以加速不良资产处置。截止到2002年底，我国四家资产管理公司尚有近7成的不良资产尚待处置。为了加速不良资产处置和提高处置效率，资产证券化备受各家资产管理公司青睐。其次，资产流动性问题比较突出的部分工商企业正在积极探索以出售资产提高资产流动性及融得资金的途径。在我国目前，工商企业的融资不外乎发股票、债券、银行借款和商业信用等几种方式，而我国法律法规的限制，并不是每个企业都可以发股票和债券。而当企业的资产负债率达到一定水平后，银行出于安全的考虑将不再提供贷款。因此，当企业急需资金以投资好的项目或维持正常经营生产的时候，如果企业不具备发股票和债券的条件，资产负债率又提高的话，资产证券化是提高自身资产流动性融得资金的新途径。最后，商业银行抵押贷款证券化的需求日益强烈。
国外实践表明，商行的住房抵押贷款由于收益稳定，违约率低(目前我国仅为1％)和有天然抵押品，属于理想的证券化资产。目前，我国商行住房抵押贷款出售或证券化需求日益强烈。表现在：一方面，近年住房贷款业务不断拓展商行资产流动性问题凸显。另一方面，经济发达的沿海地区,商行抵押信贷资产出售愿望已经比较强烈。我国各地区的房地产市场发展很不均衡，住房信贷业务的区域结构也相当不均衡。这表现在，虽然目前住房信贷余额在全国银行资产中所占的比重很小,但某些地区的银行或银行的分支机构的住房信贷比重已经很高。例如,目前工商银行深圳分行的个人住房抵押贷款比重已接近30％，如果商业银行不愿承担这种区域集中性风险，它就需要将住房信贷投资比重特别高的地区的一部分住房贷款出售。而早在2002年9月深圳市商业银行就将部分住房按揭贷款债权通过新华信托设立的信托计划卖给投资者,投资者获取住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益。
(二)社会上投资资金充裕,对投资级金融工具需求迫切。近年高速发展的投资基金正逐步成为证券市场不可忽视的力量。截止2002年底，我国已有基金管理公司21家；证券投资基金总数达71只，其中对原有老基金规范改造的封闭式基金有27只，国内已募集完毕并宣告成立的基金44只；总规模1364亿元；基金总资产净额1186亿元，与A股流通市值的比率接近10％。再考虑到养老基金等机构投资者,社会上投资资金存量十分庞大。因此，对对投资级金融工具的需求也更加迫切。
三、我国推行资产证券化主要面临的约束
资产证券化作为一项金融创新,自七十年代末诞生以来,在世界范围内得到了迅速的发展，对各国金融市场乃至国际金融体系产生了深远的影响。我国在资产证券化引入过程中,要面临资本市场、中介服务、资产属性、法律规定以及风险和收益等各方面的约束条件,需要对这些约束进行分析,有的放矢地解决问题。
（一）资本市场约束。资产证券化的发展,需要一个成熟的、有一定深度和广度的资本市场。我国这个条件还不够成熟，融资渠道狭窄,远远不能适应储蓄向投资有效转化的要求。资本市场的投资主体包括个人投资者和机构投资者。短期的证券适合流动性需求比较强的商业银行和非银行金融机构，而长期的证券适合于规避再投资风险的保险资金和养老基金等,因而机构投资者应成为资产证券化市场的主体。个人投资者托不起规模巨大的资产证券化市场。当前我国的资本市场还未向国外开放,这就大大限制了国外资本的有效流入和利用,不利于资产证券化的发展。
（二）中介服务约束。一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到十几家中介服务机构,其中投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构，则是几乎所有资产证券化交易都必须涉及的。相对而言,目前我国资产评估和资信评级业相对滞后。资产评估管理尺度不一，政出多门；资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竞争加剧；评估业务重复收费,加大了企业正常经营成本。资信评级在我国还属于新兴行业，其信誉及其独立性较差、投资者对资信评级机构认识严重不足。如果不规范这些机构,资产证券化在中国将会举步维艰。
（三）资产属性约束。从证券化交易实例中,可以归纳出适合证券化交易的资产必须满足以下几个条件：1、该种资产形成的在未来一定时期内的现金流，可同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是可被证券化的基本前提。2、资产的历史统计资料较完备，其现金收入流具有某种规律性，可以较准确地预测。这是资产证券定价的市场基础。3、该种资产本身可以从持有者的资产负债表中完全被剥离出来。也就是说，该资产一旦被出售后,在法律上可以确保与母体不再有任何联系,不再受其母体经营状况、破产与否的影响。这是能否实现“真实销售”和“破产隔离”的关键。4、从技术角度来看,被证券化的资产还必须达到一定量的规模。如果其规模较小,就需要能找到与其在应收账款持续时间、性质相类似的资产,共同组成一个可证券化的资产组。5、该项资产具有标准化、高质量的合同条款,原所有者有良好的信用记录。6、被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。按照上述标准，我国适合进行证券化的资产非常有限。银行贷款中存在着大量的不良资产,其中大量是对亏损国有企业的贷款，这些债权中许多记录不全,债务人产权关系不明，很难衡量风险，如何进行资产分组打包，如何证券化，如何定价,存在很多困难。这些都是限制它们进行证券交易的约束条件。因此，寻找一个适当的突破点是资产证券化能否顺利开展的关键所在。
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关键词:资产证券化;法律关系;法律障碍;对策建议
一、资产证券化的概念
关于资产证券化的概念，多年来没有一个确定的法律含义。美国学者Gardenei认为资产证券化是在金融市场上储蓄者与借款者一部分或者全部地匹配的一个过程，这个过程中，银行或者其他金融机构的封闭的市场信誉被开放的市场信誉替代。维基百科的定义是:证券化是一种结构化金融方式，包括对能够产生现金流的金融资产进行组合包装成证券，然后再出售给投资人。一个完整的资产证券化的法学定义需要满足以下几个条件:第一，可以反映资产证券化是一种融资工具的特点;第二，可以说明资产证券化的运作流程;第三，可以说明资产证券化所包含的的法学特征。资产证券化的法律关系与法律障碍。
(一)资产证券化法律关系
资产证券化由一系列以合同为主的法律行为来完成的，是一个由法律关系组成的金融系统工程，其中包括的法律关系的要素有主体和客体。资产证券化法律关系的主体包括原债务人、发起人、特殊目的机构、投资者、信用增级机构、信用评级机构、服务机构、受托管理机构及证券商等要素，同时，资产证券化是一个法律过程，各客体包括拟证券化的资产、证券化资产产生的现金流、以资产证券化为担保发行证券。
(二)资产证券化的法律障碍
第一，立法重心的偏移。全面统一的法律环境是资产证券化业务健康发展的保证，我国立法者对于企业资产证券化的关注度较低。于2009年了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》，对银行的资产证券化风险进行控制，对其他资产证券化的主体并没有提出统一的、有针对性的监管标准，直至2011年重启企业资产证券化业务后，证监会才陆续出台相关的部门规章对其进行规范，并由证券投资基金业协会出台相关的细化规定。虽然证监会出台的相关部门规章是根据《证券法》、《证券投资基金法》等法律制定的，但法律本身并未对资产支持证券作出适当的回应。第二，实践规则的缺陷。我国资产证券化尚处于初级发展的阶段，在实践规则方面难免存在一些不足，如果不加以规范，证券化市场随时可能“变局”。我国企业证券化实践规则中存在的问题有:第一，立法层次低。根据一般法理原则，上位法优于下位法，由于这些部门规章主要是针对专项资产管理计划的，而此前的法律法规在立法时均无法将企业资产证券化纳入对象范围，造就了一些部门规章与现行的法律法规之间相互冲突的局面。第二，具体规则不完善，存在法律地位的模糊、资产转让的缺位、信息披露度低等问题。
二、推动资产证券化的对策建议
(一)完整资产证券化的法律体系
资产证券化不断创新发展，涉及面加大，对法律方面的要求也越来越严格。为了规范资产证券化产品发行和交易的流程，推动其快速发展，应当建立统一的资产证券化法律体系。在我国目前存在的法律法规中，有一些与实施资产证券化相冲突的地方，严重阻碍了我国资产证券化的发展，这就需要对此进行修改、补充和完善。通过完善立法，减少法律的不确定性、漏洞、法律间的冲突，提高投资者法律风险意识，建立和完善信息披露制度，制定规范化的法律合约预防法律风险等措施完善资产证券化的法律体系。
(二)建立规范的金融中介服务机构和机制
目前国内缺乏水平和资质较高的为资产证券化提供服务的金融机构，严重影响资产证券化的进程。在这进程中需要设立具有政府背景的中介服务机构，规范信用评级机构、投资银行、会计师事务所、律师事务所等现有金融中介机构的运作，由政府引导，引进国外的中介机构合作者为我国的资产证券化市场提供服务。
(三)打破市场割裂，完善投资者结构
目前，我国资产证券化产品可以进行交易的场外平台主要是证券公司间柜台市场和银行间债券市场，但是两个平台的衔接度较低，长远来看，不利于资产证券化的推广。因此我国可以借鉴美国的交易结算方式，统一债券和资产证券化产品的托管和结算机构，为多个交易市场提供托管、清算、结算一体化服务，形成多个交易平台、一个托管结算机构的局面，可尝试通过转托管方式，实现银行间债券市场和证券公司间柜台市场部分产品的相互流通，为投资者提供便利，增强产品的流动性，从而实现不同市场之间的联通，打破市场割裂。
［参考文献］
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［2］巴曙松，华中炜，朱元倩．利率市场化的国际比较:路径、绩效与市场结构［J］．华中师范大学学报:人文社会科学版，2012，51(5):33－46．
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(一)法律制度滞后,有待进一步完善
1、资产证券化界定模糊,存在法律争议。在《资产证券化试点管理办法》中,资产证券化的法律关系界定为一种特殊的信托形式。虽然国际上许多国家认可这种界定,可以将资产证券化“破产隔离”问题有效解决,但目前中国的《信托法》对信托能否发行证券或债券规定模糊,更是对该类证券或债券能否上市交易无明确规定。2、信托税制欠完善,存在双重征税。在我国现阶段开展的资产证券化业务,信托关系只是资产证券化过程中标的资产的真实转移和破产隔离的导管,按照“导管理论”的要求在证券化资产的信托转让环节应免予征税。但我国信托税制尚不完善,存在着信贷资产证券化试点业务中已有的税收政策与其他证券化资产的信托转移关系存在重复征税。3、SPV受法律严格限定种类,创新受制约。目前,我国的《资产证券化试点管理办法》明确把资产证券化的特殊目的载体形式限定为信托模式。这种限定存在正反两方面影响,有利方面是一定程度上这种限定可简化资产证券化的复杂程度,达到降低风险和减少成本的目的;不利方面是导致资产证券化特殊目的载体创新受到掣肘,对资产证券化其他模式的创新尝试受到阻碍,从国际经验看,这不利于我国资产证券化持续、健康、长久地发展。4、资产证券化过程中会计法律法规亟待完善。我国资产证券化业所涉及会计类问题的法律法规体系尚不完善,而这方面完善与否是决定证券化成功与否的关键环节,同时也直接渉及到证券化资产的合法性、盈利性、流动性和参与者的切身利益。5、监管机构审批程序复杂、周期长。区别于大型企业,中小企业信贷项目通常是滚动的,入池资产项目需要相应不断调整,涉及的监管程序复杂且审批时间长,导致产品发行的难度和成本加大。
(二)相关参与机构运行欠规范
当前我国的信贷资产证券化中介组织建设尚不规范,服务于中小企业信贷资产证券化的机构,诸如信贷服务机构、受托机构、信用评级机构、资金保管机构、承销机构及其他为该类证券化产品发行交易提供服务的中介服务机构建设相对滞后。缺乏统一的行业评估标准,机构的公信力较低,导致评估难以做到公正、独立、客观,结果是广大投资者的认可度差。而评级正是决定中小企业信贷资产证券化产品能否顺利发行、流通的关键因素之一。
(三)信贷资产证券化产品设计类别少,缺乏竞争力
1、产品设计类型少。目前,我国各银行金融机构普遍存在创新能力不足,同构化程度较高,反映在设计中小企业信贷资产证券化产品时趋同化严重,产品类别较少且标准不统一,缺乏针对不同需求的机构投资者或投资人的产品设计,参与者的积极性不高。2、产品价格低、缺乏竞争力。我国信贷资产证券化处于试点阶段,银行机构作为发起人,为了吸引投资者,均是以中小企业的优质信贷资产来进行信贷资产证券化,自然在利率普遍较高的市场环境下,该类产品的市场回报率较低,产品主要是在银行机构之间相互持有,流动性不足进而导致更多的投资机构与个人投资者的观望。
(四)金融市场基础条件薄弱
1、监管机构严格限定投资主体,投资主体对产品的偏好集中度高。在试点阶段,只有商业银行、政策性银行、基金、证券公司、保险公司和各类工商企业等机构投资者可以参与资产支持证券的交易投资业务,不同的机构投资者自然！面临多重监管问题,而且基本上是大型机构投资者,他们态度相对谨慎,对风险较高、规模偏小的产品兴趣有限,自然就出现一级市场需求疲软、二级市场的流动性不足的问题,也就直接导致信贷资产证券化业务开展缓慢。2、宏观经济下行压力加大致信贷资产证券化产品发行动力不足。从试点开始到目前,我国经济多数时期处于下行期,银行存贷比压力比较大,信贷任务没有达到考核标准,银行总体上开展中小企业信贷资产证券化业务的动力不足。3、信贷资产证券化产品交易机制尚未合理设:请记住我站域名计。在试点阶段,对于发起机构持有次级资产支持证券的最低比例和单个银行机构持有某支信贷资产支持证券的最高比例问题直到2012年第二次试点才做了规定,但市场的培育与交易机制设立需要时日,在这一过程中往往难以完全克服发起机构的道德风险,也较难破解银行机构垄断信贷资产支持证券的局面,当市场交易达到一定规模时,存在着银行机构风险交叉感染的可能性。4、缺乏公开、透明的产品信息机制。试点阶段银行机构没有做到充分披露产品隐含资产池构建风险、信贷资产风险、产品定价风险、流动性风险,尤其是银行机构作为发起机构、资金保管机构尚未建立后续服务性条款,难以吸引除银行机构之外的其他市场机构投资者参与交易,结果是投资者对中小信贷资产证券化产品估值与定价方面持谨慎态度。
二、信贷资产证券化产品推行缓慢的原因
(一)监管机构态度谨慎,多头监管制度阻碍业务开展。人民银行相关负责人表示,包括人民银行、银监会在内的监管机构要加强监管,要求在风险可控的前提下稳步推进信贷资产证券化业务。监管机构从防范风险的角度出发,对此持谨慎态度。同时,多头监管制度在对接信贷资产支持证券化产品方面也存在一定的障碍。例如,银行、信托公司的监管机构是银监会,产品发行市场是银行间债券交易市场,而证券交易商的监管机构是证监会。因此,从市场发行到交易,其中涉及多个部门,多重监管不仅加大了成本,而且也降低了市场效率。(二)法律制度体系建设欠完善,中介机构服务水平低。目前,我国尚未形成完善的信贷资产支持证券法律法规体系,各类金融服务机构也不能有效提供相应支持。银行作为发起机构在选择目标企业的贷款资产构筑资产池时,对资产池的质量、风险分布比非银行金融机构投资者掌握着更多、更完善的信息,但银行机构在信贷资产证券化过程中往往只从自身的利益最大化出发,一定程度上存在隐藏企业、产品部分风险的动机,难以完全做到披露产品设计、交易中可能存在的相关风险。(三)金融改革进程缓慢,利率市场化引导作用尚不明显。虽然人民银行取消了利率市场化的相关限制,但在一定时期之内,利率市场化的引导作用还有待市场进程的推进,这使信贷资产证券化的资金收益率曲线很难清晰、准确的展现,这也是导致除银行机构外其他金融、非金融机构不持或少持有信贷资产证券产品的原因之一,使得该类产品的流动性不足。(四)专业人才匮乏。信贷资产证券化专业人才匮乏制约着该类产品的市场发展。中国金融市场起步晚,基础薄弱,改革相对滞后,信贷资产支持证券产品结构又比较复杂,目前大部分机构投资者缺乏训练有素、专业素养高的从业人员,对信贷资产证券化产品缺
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“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。自上世纪70年代在美国诞生以来，资产证券化发展迅速，产品总额达7.3万亿美元，占全部固定收益产品市场规模的30%，超过国债和企业债成为规模最大的固定收益产品。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(Asset-Backed Securities， ABS)总量仅为17亿美元，而2002年达到792亿欧元。在亚洲地区，资产证券化始于1995年，之后在香港、日本、韩国等地区迅速发展，据标准普尔最近估计，今后几年该地区的市场潜力将以25％的速度增长。资产证券化已经成为全球金融市场发展的一个重要趋势，其对金融及经济发展的影响，正随着金融一体化和金融全球化的趋势日益显著。
资产证券化在中国
中国的资产证券化是实践先于理论的。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。
随着国内经济稳步增长，银行信贷逐步规范化，金融创新不断深入，全面推行资产证券化时机已经成熟。今年4月，中国人民银行和中国银监会推出《信贷资产证券化试点管理办法》，其后的三个月里，先后又有六七个相关的管理制度纷纷出台。据透露，《信贷资产证券化监督管理办法》也已定稿，将于近期。
今年9月6日在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，不仅被业内，而且被资产证券化工作组认定为资产证券化第一单。该计划实际发行额度为32亿元，远远超过了此前预定的20亿元目标发行额度，而市场上的认购数量更达到了实际发行额度的10倍之多。由此可见，企业资产证券化融资得到了市场的认同和追捧。
中国资产证券化的品种选择
从资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素，从为资产证券化产品提供交易服务的角度，我们认为，房地产贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities， MBS）是国内资产证券化的首选。因为MBS已是目前世界上最成熟的资产证券化产品，在美国，MBS市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场。而在我国房地产业作为支持MBS发展的“基础”行业，正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展，平均年增长率达37.8%，预计2005年末，商业银行发放的个人住房贷款余额已达1.9万亿元，较1997年增长了几十倍。MBS可以帮助金融机构最大限度地通过市场途径支持居民住房消费的需求。
此外，作为资产支持证券（ABS）一个产品分类的抵押债务权益(Collateralized Debt Obligation，CDO)也是值得关注的资产证券化产品。抵押债务权益市场自1996年以来发展突飞猛进，几乎是信用卡证券化市场的2倍，与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在全世界范围内，CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的40%。
抵押债务权益产品（CDO）因其资产具有抵押性而具有独特的投资特性。第一，由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中“超常抵押”的特性，所以，CDO不仅具有一般ABS的特性，而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二，CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行，因此，可以相对容易地获取有关它们的信息，透明度高。第三，标准化高：尽管CDO产品的起步较晚，但经过几年的发展，产品的标准化程度逐步提高，欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四，随着越来越多银行参与资产证券化，CDO的发行和交易会得到迅猛发展，具有很高流动性。第五，与相同信用等级的传统ABS产品相比，CDO具有较高的收益率。第六，CDO与传统ABS的相关性很低，信用评级机构在计算资产组合的离散指数时，将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此，对投资者来说，投资CDO可以起到分散投资组合的作用。
有了MBS和ABS这两个投资工具，机构投资人在理财上就有了更多的选择自由。在风险调控、收益率提高和流通性的提高上，MBS和ABS都是非常重要的手段。美国的一些债券基金之所以能够在不同时期有远远好于股市的表现，MBS和各种其他ABS的贡献是很大的。比如，美国最最蓝筹的固定收入基金集团PIMCO旗下最著名的“总回报基金”，在2000年至2003年，其持续回报率都达到20%以上。作为一支实盘的债券基金，能取得如此高的回报，ABS和MBS功不可没。
资产证券化的风险
任何金融产品都是有风险的，资产证券化也是一样。我们认为，政策法律风险仍然是主要风险。因为目前还在摸索阶段，政策上的不明朗必然引起随之而来的法律上的风险，目前只有央行和银监会的试点办法和监督管理办法，法规体系还不健全，因此，一些机构在具体操作过程中通过种种方法来规避一些法律障碍，显然会带来一些潜在的风险。其次是资产支持证券本身的风险，即证券对其持有者有没有偿还担保的问题。如果有，这样的担保是一种政策行为还是市场行为(即发行机构用自身的能力来担保或向保险公司购买偿还保险)？与此相关的是，约束打包的规范如何？因为它直接影响到MBS的信用品质等级和现金流特性。能够用来“生产”MBS的原始贷款可以说是形形的。试想，一旦发行机构在打包的过程中对不同资产品质的MBS进行“搀水”稀释(例如把只有20%预付款的资产打入有30%预付款的包中)，会是一个什么样的结果？如果在这个包中有任何形式的担保，它能不能被延伸到被“稀释”的资产上？除了预付比例，其他评判资产质量的标准是不是在打包时得到严格执行？这里，游戏规则的设立和监管当局的监管力度是必不可少的，而发行和中介机构的自身约束能力和公信力也一样重要。最后是市场风险，有可能在信贷资产证券化产品出来以后，因为投资者对它的认识不足而造成产品没有人购买。这其实也就是市场流通机制问题。没有一个流通性好的市场让投资人调险和进行价值发现，设计得再好的金融产品也是枉然。但这个问题也不是资产支持证券所特有的，而是整个金融产品市场共同面临的问题，这绝非一朝一夕就能解决得了。
中国是一个高储蓄率的国家，有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具，它们对创新性的投资品种需求非常大。另一方面，通过刺激消费拉动内需的经济政策，必然带动居民的信用卡消费、汽车、住房消费，而这些无一不是产生MBS和ABS的来源。对于资产支持证券，需求和供给都有巨大的潜力和强烈的愿望，所以，随着法律制度的不断完善和资本市场的逐步成熟，一些限制性的因素也将会弱化和消除，这也将进一步激发包括银行、券商在内的金融机构的热情。可以预见，国内资产证券化业务将会随着未来金融市场的发展而迅速壮大。
周可君国信证券投资银行业务部总经理
李天宇法国MBA硕士，在西班牙工作期间操作过多起资产证券化业务，现就职于国信证券投资银行业务部
资产证券化第一单
联通CDMA网络租赁收益计划
文/周可君李天宇
联通资产证券化方案的全称为“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”。该收益计划是一个固定收益类产品，由中国国际金融有限公司(以下简称“中金公司”)担任簿记管理人、计划设立人及计划管理人，向部分机构投资者定向发行，并已于8月26日募集成功，是中国证监会批准的首个专项资产管理计划。该项计划包括续存期为175日的中国联通CDMA网络租赁费收益计划01和续存期为354日的中国联通CDMA网络租赁费收益计划02，目标发售规模均为10亿元，计划管理人有权分别超额发售不超过6亿元。而市场上的认购数量达到实际发行额度的10倍之多，实际发行额度为32亿元，远远超过了此前20亿元的发行额度。
“联通收益计划”的基础资产是联通新时空公司(联通集团全资子公司)向其关联公司联通运营公司、联通新世界公司长年出租CDMA网络的租金收费权。“联通收益计划”募集的资金，将用于购买未来特定季度的中国联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的收益权。2005年上半年，联通CDMA的租赁费为39.63亿元，经营活动产生的现金流充沛。该租赁费收益权所产生的现金流，将用于向计划份额持有人支付本金和投资收益。该收益计划设立后，向中国证监会认定的合格机构投资者发行份额募集资金。
中金公司管理的专项理财计划成为了一个SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)，用以与资产原始权益人(“联通新时空”)隔离风险，资产证券化的关键在于风险隔离，即通过构造SPV，从资产原始权益人(即发起人)处购买证券化资产，以自身名义发行证券进行融资，从而实现风险隔离的目的。同时，为了吸引更多的投资者，改善发行条件， 提高该资产证券化产品的信用等级，中金公司对该产品进行了信用增级（Credit Enhancement），聘请中国银行为这两期计划提供了连带责任担保，以保证现金流足以覆盖该计划涉及的税费、优先级计划与预期收益，并得到中诚信的AAA信用评级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。
该计划设立期限只有6个月和12个月，计划的投资收益率通过面向境内合格机构投资者询价的方式最终确定，计划01的预期年收益率为2.55%，计划02的预期年收益率为2.8%。该计划的收益率较银行商业票据约高出80个基点。这等于给机构投资者提供了短期储蓄替代型证券投资品种，对于保险公司等机构投资者而言，显然有助于其拓宽投资领域，提高投资收益率，降低投资风险，而且可以以大宗交易的方式提高产品的流动性。目前已经有大约20家机构投资者包括企业、退休基金和金融机构，认购了该收益计划。
当前，不论是大型企业还是中小企业，都面临融资手段太少、融资成本太高的问题。市场迫切需要新的融资工具和灵活的融资安排，尤其是直接融资手段，而“联通收益计划”正好填补了这个空白。以目前的利率水平，商业银行的一年期贷款需要支付5.02%的利息；而通过发行1年期和6个月资产支持债券，对于联通新时空公司，每年只需要分别支付2.8%和2.55%的利息，低于市场利率2个百分点。通过发行资产支持债券，联通以非常低的成本就获得了所需资金。
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一是原始借款人违约风险。违约风险是指原始借款人到期不能还款的风险，原始借款人到时候不能归还所借款项的本金和利息，可能引起资产质量降低而导致的相关风险。此次危机中，最先爆发的就是因为房价下降和利率上升而无力还贷的贷款人即次级贷款人。在美国房地产景气阶段，各贷款公司降低贷款人的收入标准，甚至没有资产抵押也可以贷款买房（最夸张的是无担保、无首付）――低信用的贷款人、无抵押、放松风险监管。不论贷款人信用水平和偿付能力，而进行贷款为以后风险的爆发埋下隐患。上世纪末美国经济景气，风险没有暴露，再加上低利率政策，房地产市场扶摇直上，风险被掩盖。贷款人再用贷款买的房子做抵押，买入第二套、第三套住房，风险被数倍的放大。
二是政策风险和系统性风险。资产证券化涉及到各方面的国家政策，政策的不利变化将极大的影响资产证券化的成功。而国际经济形势和各国的宏观经济环境变化也对各国房地产市场的发展产生重要影响，从而对抵押贷款支持证券产生不利影响。美国政策面和宏观经济面的变化间接导致了此次危机的爆发。从2004年开始的通货膨胀压力和对应的加息政策直接逆转了房地产市场的“非理性繁荣”。
三是利率风险与利率波动风险。因为资产支持证券是有固定利率的品种，利率的变化影响证券的销售量和固定利率产品的收益，对于那些积极买卖它们资产组合的投资者来说，市场流动性是影响他们决策的一个关键问题，因此间接地影响了发起人的相关收益。2004年后，美国通货膨胀压力日益显现，美联储的低利率政策开始逆转。2004年6月到2006年8月，美联储连续17次调高利率，联邦基金基准利率从l％提高到了5．25％，并相应带动长期利率回升。加息效应逐渐显现，房子贬值，抵押品贬值，储蓄利率上升，贷款利率上升，而次贷是浮动利率，于是还款压力增大。贷款人是低收入者，无力还贷，所以只好抛出房子，贷款机构收不回贷款，只能回收房子，而房地产市场又低迷，房子无法兑现，并且不断贬值，导致信贷机构资金周转困难，剩下的就只能是破产倒闭。
四是资信等级下降的风险。资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为证券化交易与构成交易基础中包含许多复杂多样的因素。这些因素中的任一因素恶化，整个发行的等级就会陷入危险境地。显然，交易越复杂，该资产证券化中的等级下降的潜在风险就越高。当房地产泡沫破裂、贷款人还不起贷款时，抵押贷款企业陷入困境，没有贷款人的还款，自然无力向购买次级债的金融机构支付固定利息。而购买次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下降，失去高额回报，同样也陷入流动性短缺和亏损的境地。
五是专家的误区。过分依赖专家诸如评估师、律师、会计师与其他专家的意见本身就是一种风险。专家的意见也不能确保在资产支持证券的交易中不存在潜在的风险，而且这些专家的意见也可成为一种独立的风险。并且，专家也无法准确预测经济与政策的变化路径、幅度与时间。
二、对我国资产证券化的启示
一是商业银行要高度关注个人住房信贷及个人住房抵押贷款的风险。出于战略调整和经营转型需要，境内商业银行普遍将个人信贷作为一项业务和收入的主要增长点。但在目前资产价格快速攀升、未来回调压力加大的背景下，并不能简单地将个人贷款或消费性贷款视为低风险贷款而不加选择地大力发展，并且要更加关注贷款人的信用水平和未来的还款能力。
二是加强信贷资产证券化信息披露。基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品，分析风险，做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度，让广大投资者在投资前认识到产品存在的风险。
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资产证券化是当今国际资本市场中发展最快、最具活力的金融产品。它焕发出勃勃生机，同时也给会计界带来诸多新挑战。其中资产证券化会计确认问题是关键的核心问题，即判断证券化中资产转让究竟是属于融资担保还是真实出售？如果作为融资处理，证券化资产作为抵押品，应保留在发起人的资产负债表中，发起人获得的资金作为负债处理；如果作为销售处理，则证券化资产应从资产负债表剔除，同时确认销售收益或损失。显然，采用不同的会计处理方法，产生的结果大不相同，对发起人的财务报表结构将产生重大的影响，也决定着其所构建的证券化形式能否达到预期的财务目标。而其会计处理方法的选择取决于证券化资产的终止确认标准。
一、IAS的终止确认标准分析
综观IAS，资产证券化的终止确认标准可分为全部风险收益、实质风险收益、金融合成分析和继续涉入四种模式。
（一）全部风险收益模式
它体现在1991年的IASED40中，是最早的终止确认标准，现已经被摒弃。该标准规定：金融资产和负债只有假定全部风险和收益转让给他人时才允许进行终止确认。显然，如果转让方保留了转让资产相关的一部分风险和报酬，哪怕仅仅是非常次要的风险和报酬，该资产也不能终止确认。该标准存在以下主要缺陷：
1.与“资产”的概念存在内在的不一致性。资产定义的核心要求是会计主体拥有对某一项目的控制权。在简单交易情况下，控制某项资产与从相应资产中承担相关的风险与收益是同等的概念。但在证券化交易中，由于存在复杂的合约安排，使控制权与风险、收益相分离，此时根据风险与收益来判定，有可能不符合资产确认的原则。
2.不能客观、公正地反映会计信息。它将金融资产及其所附属的风险与报酬视为一个不可分割的整体。但资产证券化可通过复杂的合约安排使控制权与其风险、收益被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体分散给不同的投资者。
3.实际操作难度大。要找出相关资产上包含的所有风险和报酬并对它们进行评价，并非易事。
（二）实质风险收益模式
它体现在1994年的IASED48中。该标准规定：如果与某项金融资产相关的风险与报酬几乎全部（Substantialall）转移给了转入方，则转让方应终止确认该资产。它体现了实质重于形式的财务报表质量特征，是对全部风险收益模式的改进。但要确认交易的实质困难，先找出相关资产上包含的所有风险和报酬，并对它们进行评价；再判断它们是否“几乎全部”转移出去，在实际操作中都有相当难度，且它仍将金融资产及其所附属的风险与报酬视为一个不可分割的整体。因此，它也存在全部风险收益模式的主要缺陷。此外，该标准中“几乎全部”是一相对数量，而“相对数量”概念模糊，存在许多不确定性因素，在实务中很大程度依赖于专业判断，容易造成具有相同经济性质的交易采用不同的会计处理，会计信息不可比。
（三）金融合成分析模式
它体现在1998年颁布的IAS39《金融工具：确认和计量》中。该标准的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分成不同的组成部分。资产转让能否做销售处理，看其控制权是否已由转让方转移给受让方。转让方保留的风险和报酬可以视为转让合约的产物，应按新的金融工具予以确认。
1.比较优势
与前两种模式相比，金融合成分析模式是比较成熟和可行的。到目前为止，IAS39和FAS140采用的都是这一模式的终止确认标准。它的主要优势有：（1）以“控制权的转移（surrenderofcontrol）”作为资产转让的终止确认标准，符合资产的定义。（2）减少了判断风险和报酬是否几乎全部转移出去的不确定性。（3）认为金融资产及其所附属的风险和报酬是可分割的，能客观公正地反映转让方对转让资产的权利与义务。
2.存在的问题
面对不断创新、日益复杂化的资产证券化交易，金融合成分析模式在理论和实践中凸显出以下问题：一是控制权标准较难认定。对于“控制”的认定，各方意见并不统一，FASB和IASC对于控制权转移的具体判断条件就不尽相同。实际运用时也会由于人为因素造成很难判断控制权是否已转移。二是该标准在实际应用中仍然存在“相对数量”的判断。三是易导致各国之间出现不协调或不可比的现象。该标准有关销售的确认条件包含着法律因素，而国与国的法律规定并不一致。
（四）继续涉入模式
它体现在2002年关于IAS39修改意见的征求意见稿中，以“没有继续涉入（nocontinuinginvolvement）”作为销售确认判断标准。该标准规定，只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的继续涉入，不考虑继续涉入的程度，与继续涉入有关的这部分被转让资产不符合终止确认的条件，作为融资担保处理，而不涉及继续涉入的那部分资产则应终止确认，作为销售处理。
继续涉入模式的优势体现在：
1.与资产的概念具有内在一致性。资产证券化的本质特征决定了基础资产上的风险和报酬是高度分散的。因此，辨别哪一方保留了大部分的风险和报酬有相当难度。而且拥有一项资产的控制权与保留了这项资产上的大部分风险和报酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身与未来现金流上的风险和报酬有着藕断丝连的关系，在判断被转让的整体资产上的控制权是否转移往往掺杂了风险和报酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在实践中不易把握。采用部分销售的概念，将资产细分为独立的单元，对于继续涉入有关的这部分资产单元而言，控制权和保留了该资产上的风险和报酬是相一致的。这样，对每个细分的资产单元无论是运用“控制权是否转移”的判断标准，还是运用“风险与报酬”的判断标准都是一致的，既符合资产的定义，又不存在相互之间的矛盾。
2.巧妙地回避了“相对数量”的考虑。该标准要求一项交易符合终止确认条件必须没有任何的继续涉入。因此，在具体应用中只需要解决“有没有”，而不需要解决“有多少”的问题，应用起来比较简单清晰。
3.是一种比较折中的会计处理方法，它通常会导致一项资产证券化交易被确认为部分销售和部分融资，容易被实务界接受。
4.避免了可能存在的法律和会计不同角度考虑的内在矛盾，更好地反映经济实质。它将法律因素排除在销售确认的判断标准之外，有利于消除由于各国的法律差异引起的会计处理的不协调。
就实务应用而言，继续涉入模式比前三种模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的继续涉入方式所引起的不同的资产性质。在资产证券化交易中，不同方式的继续涉入往往具有不同的性质。例如，转让者持有的看涨期权和看跌期权，与其相应的那部分资产的未来现金流上的风险和报酬就截然不同。然而，继续涉入模式不区分继续涉入的性质都将其分配到账面价值入账，导致在报表上并不能很好地揭示这部分资产的性质，不利于报表使用者的理解。
综观IAS的演进过程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更准确、更充分地反映该阶段资产证券化交易的实质，但随着金融创新活动的不断深化，证券化中资产转让的方式越来越复杂，使资产转让的实质难以判断，相应阶段的会计确认标准也逐渐不能适应时势发展的需要而凸显其不可避免的局限性，新的会计确认标准也应运而生。可以说，IAS关于证券化中资产转让的会计确认模式的发展代表了一个与时俱进、不断创新的过程。
二、我国证券化资产的终止确认标准分析
2006年2月，我国财政部了《企业会计准则第23号——金融资产转移》。该准则将全面系统地解决资产证券化等结构化融资交易中关于金融资产转移的会计问题，代表着我国证券化资产的终止确认标准。
（一）我国证券化资产的终止确认判断流程
根据新准则，笔者归纳总结出我国证券化资产的终止确认判断流程，如图1所示。
第一步，确定SPE是否应纳入企业的合并报表。企业对金融资产转入方具有控制权的，应当将转入方纳入合并报表范围。此外，还必须确认资产是部分还是整体转移。
第二步，判断企业是否转让了收取金融资产现金流量的权利。企业如果转让了这一权利，则直接进入第四步进行判断；如果SPE必须纳入企业的合并报表，那么从集团的角度看，企业向SPE转移资产的行为不能认为是真实销售，此时，企业并没有转让这一权利，则必须进入第三步判断。
第三步，判断企业是否承担转递资产所产生的现金流的义务，并同时满足转递的三个条件（详见准则第四条）。如果是，则进入第四步判断；如果否，则继续确认资产。
第四、五、六步，涉及风险与报酬的转移。通过比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险，判断企业面临的风险是否因金融资产转移发生了实质性改变。如果是，表明企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬转移给了转入方，应终止确认资产；如果没有，则表明企业保留了金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬，企业应继续确认资产。在企业既没有转移，也没有保留金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬的情况下，企业的确转移了部分风险和报酬，则需要依据控制权进一步判断。
第七步，判断企业是否放弃了对该金融资产的控制。如果是，则终止确认资产；如果没有，则企业按继续涉入所转移金融资产的程度，确认有关资产（第八步）。
（二）与IAS的比较分析
将上述判断流程与IAS相比较，不难发现，我国金融资产转让的终止确认判断标准既充分借鉴了国际惯例，与国际准则趋同；同时又充分考虑了中国现阶段的经济及法律环境。主要体现在：
1.该标准充分借鉴了国际会计准则演进的经验，融合了三种典型的证券化资产终止确认模式，以“风险和报酬”分析加“控制”分析为基础。同时，针对复杂的资产证券化业务，加入继续涉入的衡量指标，实现了在新的规范中与国际的先进成果链接。
2.上述判断流程可以概括为：如果企业转让了几乎所有的风险和报酬，或者在没有转让几乎所有的风险和报酬的情况下对资产不具有控制权，就可以对资产进行终止确认。其终止确认的判断依据和流程与IAS修正版第39号“金融工具：确认和计量”的规定基本一致。两者不仅有对资产的风险和报酬几乎全部转移的判定，同时还有资产控制权的判定。对于资产终止确认的判定也都是相当严格。这有助于提高资产证券化作为销售处理的门槛，防范金融风险。
3.对一些细节的界定有所不同。例如对“控制权”转移的认定，我国注重的是转入方出售该金融资产的能力，规定：“转入方能够单独将转入的金融资产整体出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对此项出售加以限制的，表明企业已经放弃对该金融资产的控制。”IAS39则从转让方和受让方两方面判断，主要看是否某一方能够无限制地出售或抵押被转让的资产。
（三）存在的不足
我国证券化资产的终止确认标准在理论上还存在一些不足：
1.这种混合了“风险和报酬”加“控制”的综合标准在实际操作中能否协调，是否会存在内在的不一致性。
2.存在“相对数量”的判断，如“实质性改变”和“几乎所有”等，这无疑会增加实际操作的难度。
3.对于没有放弃控制权的金融资产，只按继续涉入的程度确认有关资产，并没有考虑继续涉入的性质。因此，它不能很好地揭示不同的继续涉入方式所引起的不同的资产性质。
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随着旅游业的高速发展，其在国民经济中的重要作用逐步显现，根据国家旅游局的旅游产业公报显示，2015年全国旅游业综合贡献已经达到全国GDP总量的10.8%，旅游直接和间接就业人数占全国就业总人口的10.2%。因此，各地政府都加大了对旅游产业的扶持，各地各层级政府陆续出台了相关政策，通过资金支持和政策支持的方式为旅游行业的发展提供支持；但旅游产业在发展的过程中，资金短缺的瓶颈逐步显现，表现在过度依赖于政府直接投资和债务融资等传统融资渠道。拓展旅游产业的投、融资模式，大力引进资金势在必行，而资产证券化是近年来应用范围最广，且发展速度最快的创新型融资方式；通过对旅游资源的资产证券化进而推动旅游产业的发展，有利于降低旅游企业融资成本，利用资本市场丰富的资源为我国旅游业提供金融支持。
一、当前旅游行业的融资现状及模式
1、当前旅游行业的融资现状
当前旅游业对融资资金需求旺盛，但从融资的来源形式上来看仍然以传统的渠道为主，如政府财政补贴或直接投资、银行贷款、企业自有资金投资或对外借款等方式，其中政府投资和补贴的比重极大，在很多旅游景区、企业的构成资金中，基本上上达到了全资的程度；而上市融资、发行企业债券及利用外资等渠道所筹集的资金较少。同时旅游业所筹集资金以短期资金为主，由于旅游项目的建设周期较长；而长期贷款需要旅游企业提供合格的可供抵押资产，因此造成企业融资困境问题更是无以为继。
2、当前旅游行业的融资模式：
（1）政府的各种形式投资
旅游开发往往涉及多方面的问题，企业单独开发遇到的困难较多，因此，较为大型的景区、旅游项目的开发往往是在政府主导开发，其资金来源也一直是财政直接投资。这种投资模式的制约因素制约其长期采用：一是政府承担社会经济职能多，而财政资金有限，长期安排大量的资金用于旅游资源开发不利因素太多。二是政府投资模式并不是按照市场化模式操作，投资效果更多地是考虑行政、政策效果，与市场对接不足，可能造成资金的浪费，也加大了地方政府的财政负担。
（2）上市融资
截止2016年，根据不完全统计与旅游相关的企业上市公司（包括中小板）共计43家，这些上市公司多为饭店行业、自然景区和旅游企业及大型旅游公司和互联网旅游公司，与全国相关企业相较，数量微乎其微，甚至这样还因其受整体资产规模的限制，其筹集的资金普遍不大，对旅游资源开发作用有限，上市筹集资金的模式效果也不佳。
（3）社会资金投资
自改革开发以来，各地招商引资吸引外资，但资金最后的流向主要以饭店业为主，这其中有国家政策的因素但主要还是投资主体从资金利用率、资金回报方面所做的更优化选择。旅游业的外资投资范围和领域都偏窄，并不能满足各地的旅游资源开发上的资金缺口。近几年，民营资本开始成为推动旅游业发展的主力军，但是民营资本受自身实力限制，投资项目体量不大，总体来说，外资投资和社会投资其投向领域和实力都有限。
二、创新型班资方式的必要性和可行性分析
根据行业特点和市场化要求，选择一种创新型的融资方式显得尤为必要。而资产证券化方式，能够丰富融资方式，有效降低企业的融资成本，同时它还能增强企业资产的流动性。旅游资源资产证券化融资主要是利用旅游资源可预期产生的门票及营业收入作为基础和来源的证券化融资方式。在这种金融模式下，许多在当前情况下不宜进行融资的存量资产，都可以转化成投资人的特定资产组合，从而为发起人提供了更多的资金来源渠道的选择。
（一）增加资产流动性
相对于传统的融资渠道，旅游资源资产证券化是一种增加资产流动性的有效方式。通过资产组合的真实销售，发起人可以快速取得资金，使得现有资产实现流动性。这种融资方式使得以往缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。旅游资源的资产通产不易流动，无论是旅游资源的经营公司还是相关金融机构都有增加资产流动性的市场需求。
（二）降低融资门槛
传统融资方式一般都是以借款方的综合信用进行评定并进行现实担保，按照现有股票和公司债券发行条件的要求，许多旅游资源开发、经营企业的资信条件和盈利能力均达不到要求。资产证券化对企业在上述条件上比起股票和债券要求都低，旅游资源企业可以满足证券化融资的相应条件，这将极大地降低相关企业的融资成本。
（三）降低融资成本和风险
证券化融资有利于降低旅游资源经营企业的成本负担，提高资本的运用效率。通常认为，利用证券化方式融资，便于债务管理，在这种模式下，还债方式和还债来源均提前确定，无须最后筹措还债资金，减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。同时，也有利于降低风险，有利于企业的稳定发展。
三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计
旅游资源资产证券化总体来说是一种结构性融资，尽管资产证券化在国外经过几十年的发展，具有多种可供借鉴的运作模式，但我国旅游资源开发融资中还是要根据我国现实的法律制度环境做出模式选择。选择政府spv模式更符合当前社会状况：
在此模式下，可以由国家旅游行政主管部门和财政部门共同出资，成立全国性的政府型特设机构：旅游资源抵押证券公司（spv）。成立的spv是国有独资公司，其有发行公司债券的资格。将旅游资源收费权出售给spv以实施资产证券化融Y，获得销售收入，spy将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，并对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由新成立或委托的旅游资源管理机构代为经营管理（服务人），服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交给金融机构管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融机构对投资人支付本息。在此模式下，spv是由政府设立的全国性机构，可以消除投资者疑虑，起步时可以得到投资者最大程度的接受。由于发起人将资产证券化的旅游资源资产真实出售给spv，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。因此，国家有关机关设立spv是最佳选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。
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【关键词】 企业 融资渠道 资产证券化
一、前言
企业的融资渠道通常分为内源性融资和外源性融资。内源性融资主要是企业自身积累，将利润和公积金等转增资本，为企业发展注入资金。外源性融资是通过金融市场进行融资。贷款是一种传统的外源性融资渠道，但是金融危机的影响使很多银行的贷款出现风险，为控制自身风险，大多数银行选择“惜贷”，导致贷款这一融资渠道不畅，很多企业面临融资困难的实际。在此种情况下，结合我国企业的实际情况，应该创新融资渠道，进行资产证券化。文章拟从资产证券化的内涵及意义出发，对我国企业资产证券化实践进行分析，提出促进企业资产证券化的建议。
二、企业资产证券化的概述
1、资产证券化的含义
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券将缺乏流动性的资产，转换为金融市场上可以自由买卖的证券，使其具有流动性。
2、企业资产证券化的分类
我国资产证券化在商业银行之间实施的较早，也引起了足够重视，但是企业资产证券化并没有得到很好的推行实施。
根据企业所持有资产的形式，企业资产证券化可以分为：一是实体资产证券化，即使企业所拥有的实体资产向证券资产的转换，具体包括实物资产和无形资产为基础发行的证券。二是信贷资产证券化，主要是把企业缺乏流动性但有未来现金流的应收账款等，经过重组形成资产，以此为基础发行证券。三是证券资产证券化，就是将企业已有的证券或证券组合作为基础资产，再以其现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。
三、企业资产证券化的意义
1、企业资产证券化有利于拓宽融资渠道，优化资本结构
受我国经济发展的实际情况的限制，我国企业大都以贷款这一外源性融资为主要渠道。负债在企业资本结构中的比重最大。贷款的发放有很多限制条件，一旦有一家企业违约，便会引起银行对整个行业的关注，贷款的额度便会大大降低。在当前经济危机影响的条件下，企业难以获得充足的贷款。再者，贷款在企业资本结构中占的比重过大，不利于企业经营的灵活性。企业资产证券化，不但能以新的方式缓解企业融资困难，提高企业经营活力，而且可以改善企业的资本结构，盘活企业的资产，提高资产的周转率。
2、企业资产证券化有利于增强资产的流动性
企业实施资产证券化，可以将缺乏流动性的资产转变成流动性高，不但活跃了金融市场，还增强了企业自身资产的流动性。资产证券化提供了一种传统融资渠道之外的获取资金方式，企业能够补充营运资金，同时还可以进行投资，提高了企业资产的流动性。
3、企业资产证券化有利于获得低成本融资
企业通过资产证券化在市场上筹资，其筹资成本要比银行或其他资本市场的要低许多。企业通过资产证券化发行的证券，具有比其他长期信用工具更高的信用等级，因此企业付给投资者的利息就较低，从而起到了降低融资成本的作用。传统的贷款融资要付出较高的利息，这样会加重企业的经营负担，不利于企业的经营发展。
4、企业资产证券化可以减少企业的风险资产
企业采用资产证券化的方式融资，不但可以获得低成本融资，还可以减少企业的风险资产。负债等传统融资方式会增加企业的风险资产，加重企业的负担。资产证券化有利于企业剔除资产负债表中的风险资产，改善各种财务比率，提高资本的运用效率。
四、我国企业资产证券化的实践现状
1、资产证券化在我国的整体状况
与发达国家相比，我国资产证券化起步较晚，进入新世纪逐渐为金融机构采用，如2005年中国建设银行的住房抵押贷款支持证券和国家开发银行的现金流抵押贷款证券。而企业的资产证券化没有得到广泛应用。2005年8月中国联通作为发起人，完成了首个企业资产管理计划，这可以看成企业资产证券化实施的标志性事件。
2、目前我国企业资产证券化存在的问题
（1）企业资产证券化市场狭窄。我国金融业目前采用分业经营的模式，银行和证券的业务必须严格分开。银行的信贷资产证券化市场与企业资产证券化市场被认为分割，交易市场和规则都不同，按照证监会的规定，企业资产证券化只能在证券行业内部来运行和管理。我国的金融市场的实际状况是，市场投资者的结构单一，而且数量非常有限，加上审批制度、法律保障制度和信用体系的不健全，导致我国企业资产证券化市场狭窄，发展不活跃。
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【关键词】 银行 资产 证券化 运作构想
一、银行资产证券化的运作机理
商业银行在竞争过程中，资产证券化可以说是一套较为创新的竞争运作机制。关于银行资产证券化的运作，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。具体运作机理为以下几点。
1、明确资产证券化的目标
常规的做法是：银行选购资产后，在银行设置资产池，银行以发起者和原始权益者的名义，对资产证券化的融资需求展开全方位分析，进而以分类、估算、考核等手段，选择风险比较小、现金流量比较稳定的银行资产，确定待证券化的资产数量。在所有权方面，归于发起者和原始权益者所有。
2、特殊目的载体的构建
银行资产证券化的实现，涉及到贷款组合的概念。用于证券化的资产，往往是银行本身的特定资产，SPV合法承接银行的过户资产，便于将银行发起者破产风险的负面影响，降至可承受状态。银行以“破产隔离”的方式，为原始权益者的其他债券主体，提供发行者破产时合法的追索权利，侧面要求构建特殊目的载体时，要在法律的范围内，提出严格的经营行为限制条件，譬如债务限制、重组兼并限制、独立董事维护等。
3、证券化结构的完善
在确定SPV之后，需要逐步完善资产证券化的结构，适时要涉及相关的法律文件，我们需要以此作为约束、规范、强调相关权益者权利、义务等的依据。就目前国内实施资产证券化的银行情况来看，除了出售贷款组合的银行，还有第三者的贷款服务合同，当这些贷款第三者，与银行签订承销协议之后，银行必须在设计证券结构的基础上，根据银行资产池的现金流特征，以及结合投资者的偏好和信用等级等，对信贷资产进行包装，使得证券化的结构趋向于完善。
4、本息偿付和剩余现金的分配
银行基础资产证券化之后，现金流中包含了投资者的偿付本息。在为投资者偿付本息时，银行将部分规划好的现金流，委托指定的机构，以月度、季度、半年度等方式，直接为投资者偿付本息。具体的偿付时间，以资产证券化的具体情况而定，至于扣除本息后资产池的其他现金流，还需要支付相关的服务费，如果还有剩余，则由银行、SPV按照协议合理分配，适时方可结束银行资产证券化的运作流程。
二、银行资产证券化的品种选择
在以上银行资产证券化运作流程中，品种的选择，是保资产证券化结构合理化的基础条件，为满足资产证券化的法律期望要求，同时吸引更多的投资者，我们可将银行资产证券化的品种，划分为基本产品和衍生产品。
1、基本产品
基本产品有三种：第一种是过手证券，当证券出售后，其金融资产池的所有权，会直接转移至投资者，被证券化之后，金融资产等，会被移出资产负债表中，并由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，一般以月度支付本息，至于偿付期限，处于不固定状态;第二种是资产支持债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，现金流量中，也未必存在偿付本息的份额，可能需要通过其他渠道偿还，但不需要承担提前偿付产生的再投资风险，以季度和半年度的时间支付本息，具有超额担保的特点;第三种是转付债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，以季度、半年度偿付本息，拥有前面两种基本产品的特点。
2、衍生产品
衍生产品同样分为三类：第一类是担保抵押债券，以偿还时间作为债券组合的划分，并按照组合情况，确定偿还本金的方式，另外担保抵押债券的期限、利率、风险和偿还模式等，都要兼顾投资者的风险承受情况，一般以投资者的风险控制为核心，在归类投资者的基础上，选择不同筹资成本的产品，能够吸引不同类型的投资者;第二类是浮动利率债券，包括利息的偿还额度和还款时间，都会随着利率的改变而有所调整，这种类型的衍生产品，一般以中央银行的利率指数为基准，在每个月度调整一次，同时衍生出“反向浮动债券”，以保证在利率变动后，依然能够保证套期保值的作用;第三类是剥离抵押证券，用两种利率不同的证券进行组合，两类证券的持有者，享有抵押贷款产生的本息，譬如一级抵押贷款组合，可剥离为溢价证券和折价证券，两种的息票利率分别为14%和6%。
三、银行资产证券化的运作条件
除了银行资产证券化品种的选择，运作条件的明确，同样是保证银行资产证券化运作机制顺利进行的关键。银行资产证券化必然会面临不同大小的交易结构风险，譬如违约风险、损失事件等，为此笔者建议按照以下的条件，实施银行资产证券化的运作。
1、银行现金流的稳定性，必须可预见
银行资产证券化，风险大小很大部分取决于现金流的稳定性。现金流的循环程度，以及所能产生的本息稳定性程度，都要在证券化流程中，一目了然的清晰反映，以此判断证券化风险的大小，同时能够使得现金偿还更为科学合理。从借款人的视角，银行资产的证券化，相当于用其偿付给银行的贷款现金流，作为投资者本息偿付的来源，后者收益的高低，取决于现金流量的循环能力，因此银行现金流的稳定，必须具有绝对的可预见能力。
2、保证资产所有权的完整性
这一点在银行资产证券化运作机理中，已有初步提及，在此值得重申强调的时，当银行以真实出手的方式，将资产的所有权进行转让，银行应该按照既定的资产证券化目标，对资产池的组成情况进行检查，提前做好破产清算准备工作，将资产池与破产结算内容进行隔离，这样才能够保证资产所有权的完整性，使得投资者的权益得到绝对保护。
3、明确法律规范条件和税收待遇
被证券化的银行资产，为确保交易结构的严谨性，笔者认为应该进一步明确法律的规范条件，为参与者提出更为权威的承诺，这一点与银行证券化的顺利运作息息相关。至于税收待遇的商榷，要考虑SPV的经营行为，同时对发行条件进行改善，在保证有效控制融资成本和创造有利发行条件的基础上，提出优惠的税收待遇。
4、质量和信用等级具备可评估性
银行资产证券化，在明确正式实施之前，风险和收益可以说是参半。我们将银行资产进行捆绑组合，并组成了资产池，其质量和信用水平，与证券化的资产收益息息相关，只有具备可评估性，透过相关的数理统计数据，预测资产的坏账风险和离散程度，方可让证券化的资产更为贴近市场，并具备比较高的成功概率。
5、提高担保业的专业化水平
参考其他发达国家的资本市场，担保业是资产运行风险的重要基础保障，我国银行实施资产证券化，同样需要借助担保业的专业化力量，让信贷资产的流动能力、变现能力更强。为此，我们需要进一步提高担保业的专业化水平，以便在现金流出现问题后，能够行之有效地承担本息支付业务，助力银行资产证券化成功运行。
四、银行资产证券化的运作思路
银行资产证券化的运作，所需遵循的原则，有“循序渐进”、“经验借鉴”、“扶持参与”等。银行资产证券化运作，并非一朝一夕就能促成，而需要在试点的基础上，结合市场的需求和承受状态等，再尝试性扩大规模，在此期间，必然需要借助国外先进的经验，并由政府出面扶持参与，提供银行资产证券化的良好运行环境。至于运作的方法，首先尝试将银行的不良资产证券化，在盘活不良资产之后，针对银行的盈利能力状况，通过资本市场，招募有合作契机的投资者，中建信用关系，促使银行资产负债管理水平的提高。其次是将银行的住房抵押贷款证券化，在发放个人住房抵押贷款之后，考虑到住房抵押贷款具有期限长、流动性差等特点，但未来有现金的流入，对此可尝试将住房抵押贷款进行汇总组合，形成贷款群组，再以现金的方式购入，这样就能够从市场上获得足够的资金，以弥补住房抵押贷款流动性差的缺憾。再次是工商企业贷款的证券化，目前银行所占的工商企业贷款中，占了银行全部贷款中的70%，当经济结构出现调整后，贷款的结构性也需要随着调整，此时如果将贷款证券化，就能够解决贷款规模化和期限长的问题，让银行在创造贷款来源的同时，提高资产的流动性和效益水平。
五、结语
综上所述，银行资产证券化，是商业银行在竞争过程中一套较为创新的竞争运作机制，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。文章通过研究，基本明确了银行资产证券化运作的思路，其中包括资产证券化运作的机理、品种选择、运作条件明确和运作思路提出，但考虑到金融市场运行条件的复杂性和多变性，笔者建议除了在金融实践中，灵活参考以上的银行资产证券化运作方法，还需要不断归纳和总结出其他的运作经验，作为本文研究补充和完善的内容。
【参考文献】
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关键词：资产证券化；风险；控制
一、资产证券化概述
在当今经济全球化的时代，资产证券化被视为一种重要的融资渠道和金融创新工具。资产证券化意指经过一系列的重组和改造，将资产转化成证券形式的融资活动。具体而言，就是将流动性比较差的资产（可以是借款或者其他债务形式）进行组合和包装，从而能够获取稳定的未来预期收益，再对它进行信用评级，进而将未来预期收益转化为可以在金融证券市场上自由流动的、具有较高信用的、债券性质的证券。
资产证券化是一项重要的金融创新，它能够带给各方参与者以相应的收益。根据相关规定，中国境内的证券资产化活动由发起机构、受托机构和投资机构这三方来完成，他们的角色及主要活动为：（1）发起机构是指基础资产的所有者，一般是租赁公司、商业银行以及保险公司等金融机构，同时它们也是ABS模式中的卖方。在ABS模式下，发起人将项目所具有的资产作为支撑，以项目的未来预期现金流收益作为载体和保证，从而在金融证券市场上发行债券型证券，以此来进行融资。对于发行机构来说，资产证券化能够有效地减轻融资压力，促进资产流动性的提高，提升资本的使用效率，并改善其资本结构，增加融资渠道。（2）受托机构一般是指具有相应资质的信托机构，它是证券的发行者，起到了中介作用。一般而言，它通过评估并确定发行人的资产组合，并据此来发行相应的债券型证券。对于受托机构来说，资产证券化带来了新的业务，可以增加其营业利润，并获取稳定而且数量可观的中介费用。（3）投资机构是指购买证券的主体，对于投资者来说，资产证券化是一种新型的投资工具，可以通过购买这类证券来分散风险，进行多样化的投资。资产证券化带来了高质量、相对有保证的投资机会，因为基础资产的质量较优，而且具有较高的信用评级，因而降低了风险，而收益相对而言是比较高的。
在我国推进资产证券化的发展具有重要意义。一方面，可以促进提金融市场效率的提升，有效抑制金融风险，为经济发展提供更充足的资金渠道。另一方面，可以使商业银行流动性得到增加，改善其资本结构，并分散贷款的风险。
二、资产证券化风险成因及表现
我国之所以对资产证券化采取谨慎的态度，是因为它可能带来相应的风险，如果没有得到严格的控制，有可能造成灾难性的后果，美国的次贷危机就是一个典型例子。从表现形式来看，我国资产证券化具有以下几种风险。
第一，评级及信用风险。现阶段我国的信用评级业务还处于一个很不成熟的状态，没有得到认可的评级机构，因而不得不借助于国外。这会带来两个方面的问题：一是垄断问题，由于垄断了评级业务，国外评级机构会提高价格，从而增加了资产证券化的成本。二是欺诈问题，国外的评级机构可能利用我们知识上的短板来进行欺诈，而且他们对中国的国情毕竟不是太了解，所以评级结果的科学性无法保证。
第二，监督管理风险。从我国目前的情况来看，资产证券化主要面向抵押借款业务，因此主要考察银行业的监督管理风险。银行业如果跨行业经营，有可能出现资本金充足率及业务整合等问题，进而导致相应的风险。
第三，法律风险。一方面，我国资产证券化起步晚，现在还处于初步的试验和试点阶段，因此相关的立法工作还有待进一步展开，另一方面是信息披露制度不完善。虽然相关监管部门制定了披露规则，用以明确不同部门的职责，要求受托人确保信息真实、完整并对此负责，但是目前还缺乏系统完整的信息披露制度和法律体系。
第四，财务风险。资产证券化是一种全新的企业融资模式，而融资是财务管理的一个重要职能，因此如果没有合适的财务管理模式与之相适应，就会出现一系列财务风险，这主要体现为：（1）资产证券化的定价问题。合理的定价是资产证券化成功的前提条件，由于资产证券化种类繁杂多样，因此其定价模式也各不相同，没有形成统一的方法。从影响因素来看，利率、利率波动率、偿还期、资本市场运行状况都会对其定价产生偏差。（2）资产证券化的收益问题。实行资产证券化，追求的是各利益相关方的共赢，只有参与各方都获取了相应的收益，才能给资产证券化注入源源不断的动力。如果资产池里的资产质量不佳，只是表面上的优质，就有可能给参与各方造成损失，因而构成相应的收益风险。（3）资产证券化的初始成本。资产证券化作为一种融资方式虽然有诸多优点，但也必须考虑到它的成本问题，尤其是它的初始成本可能比较高。这主要是因为资产池的质量分析可能需要较长的一段时间，除此之外，在证券化过程中发起人、信用评级机构、财务规划、会计核算、法律顾问等专业机构也需要花费相当多的费用，由此也可能给资产证券化带来相应的风险。
我国资产证券化之所以具有风险，一方面是起点低，相关知识及技术比较缺乏，因此受制于西方发达国家的评级机构，也受制于国内的经济发展水平和立法工作。比如从立法问题来看，由于缺乏相关法律的规范和监管，我国证券化的资产可能存在质量问题，由于没有全国性的行业标准，可能会导致资产池里的资产质量差异很大。从抵押贷款证券化的角度来说，东部发达地区的银行审批程序比较严格，因而贷款质量较优；而有些地区的资产只是表面上的“优质”，而实际上蕴含着极大的风险。另一方面是其所固有的财务问题，比如定价不一致、收益存在风险、初始成本过高等问题都有待于解决。
三、资产证券化风险的控制
虽然资产证券化具有多方面的问题，而且在我国也是处于起步的阶段，但是从长期来看，规范发展资产证券化还是非常有必要的，为了解决上述提出的问题，笔者认为可以采取以下几个措施对资产证券化的风险进行控制。
第一，培育并发展评级机构。培育并发展自己的评级非常重要，这关系着能否争取到国际金融的话语权。从一些案例来看，标准普尔、穆迪等国际知名的评级机构在对我国的相关业务进行评级时，并不能公正、客观地对待，因此我们有必要加快发展自己的评级机构。首先是规范建设相应的评级监管体系，应该用立法的形式对监管部门的职责加以明确，并赋予其相应的权力；完善法律法规，就信用评级机构的市场准入机制以及退出机制做出规定，严格按照法律的规定来开展相关业务。其次应该扶持民族品牌评级机构的发展，应该鼓励和引导国内金融与评级机构的业务往来，扩大评级业务的市场需求。再次应该促进评级市场循序渐进地开放，借鉴国外知名机构的成熟经验，“他山之石可以攻玉”；应该对国内的评级机构采取保护措施，提高国外机构的准入门槛，以此来培育自己的民族品牌。
第二，规范发展资产评估方法和会计、税收制度。一方面，在目前资产评估所面临的新形势下，旧有的资产评估相关规范和举措已经显得过时，无法满足各种不同组织形式及经营模式的需求，为此我们应该建立起以评估基本规范和相应实施细则为主要内容的资产评估方法。另一方面，应该对资产证券化的会计和税收体系进行必要的改革。在会计方面，目前国内缺乏相应的资产证券化会计制度，所以相关部门应该根据资产证券化的要求，充分考虑未来发展的新形势和新情况，制定并推进适用于资产证券化的特有会计制度。在税收方面，应该根据资产证券化发展的需要制定相关的税收优惠政策，以降低资产证券化的成本，促进其良性发展。
第三，加强立法工作，完善相应的法律体系。针对资产证券化所面临的法律风险，应该加强资产证券化的立法工作，完善相应的法律法规体系。可以通过人大制定专门的法律以规范资产证券化的实施，政府部门可以据此制定相应的行政法规，以明确参与各方的组织形式、资产池的组合、收益分配等方面加以规范和引导。
第四，规范资产证券化参与各方的运作。对于监督管理风险来说，应当规范资产证券化参与者各方，特别是受托机构（银行业）的运作。从资产证券化的实践来看，涉及到的部门和机构往往是金融机构，因此，在完善相应的政策法规的前提下，还应该加强对金融机构内部的监督和管理。监管部门可以结合风控机制和内控机制，理清外部监管和内部控制的定位，建立并健全金融机构的约束及自律机制。同时还要切实提高管理层的业务水平和个人素质，确保各项业务的正常运行。
第五，重视资产证券化当中的财务问题。作为财务管理中的一个重要问题，资产证券化在企业融资中具有重要意义，因此必须认真研究证券化过程中所蕴含的财务风险，并采取相应措施加以解决。在定价问题上，必须尽量做到客观公正，借鉴期权定价模型、期权调整利差定价模型、利率二叉树模模型和蒙特卡罗模型，相互比较和印证，从而拟出最恰当的定价策略。在收益问题上，必须确保各参与方的利益，做出资产池的质量审查工作，切实加强资产的安全性。在成本问题上，建立并健全标准化的操作程序和相应规范，以降低后续资产证券化的成本，进而在整体上提高收益。
加快推进资产证券化的进程对于我国的经济发展具有重要意义，作为一项新生的金融创新工具，资产证券化和风险是相伴始终的。随着资产证券化业务的逐步展开，其中蕴含的风险也将逐步暴露并引起一些后果。因此，必须规范发展资产证券化，努力从法律、制度、监管、财务管理等方面来营造良好的发展环境。
参考文献：
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论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(Asset Securitization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命性功能之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。 转贴于
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命性功能之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构性功能。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
参考资料：
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