投资回报率定价法精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇投资回报率定价法，期待它们能激发您的灵感。

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摘 要 特许经营项目的投资回报机制是特许经营中的核心问题。合理的投资回报机制应体现合理的投资回报水平、利益共享和风险共担的原则，以及激励降低成本和提高服务质量。而影响投资回报的因素为定调价机制、公共产品或服务的需求量、企业成本及成本核定、服务标准和质量要求等方面的内容。

关键词 基础设施 设施经营 投资回报

特许经营项目的投资回报机制涉及政府、企业、消费者等各方利益，较为复杂，是特许经营中的核心问题。通过研究国内外案例发现，特许经营项目出现各种问题甚至失败，大多是因为投资回报机制尚未理顺。能否建立一个合理、可持续的投资回报机制，在很大程度上决定了特许经营项目的成败。

一、投资回报机制的内涵

特许经营的投资回报机制是指获得特许经营权的投资者为实现合理投资回报，通过竞争性谈判等方式，与特许权的授予方约定投资回报取得的方式、水平和保障机制，以及解决相关问题的原则和方法。具体而言，投资回报机制应包含以下内容：一是投资回报率的约定，如采取固定投资回报率、浮动投资回报率或是一定规则约束下不设投资回报率的自负盈亏方式。二是投资回报取得方式的约定，如约定通过用户付费、政府补贴、授予相关开发权益等中的一种或多种。三是投资回报率各影响因素的约定，如对价格水平、服务标准、特许经营期限、风险分担和收益均衡原则等方面进行约定。

二、建立合理投资回报机制应考虑的因素

根据相关理论及国内外特许经营项目成功经验和失败的教训，建立合理的投资回报机制应该考虑以下因素。

（一）体现合理的投资回报水平

竞争性谈判的过程中，作为特许权授予方的政府部门，它希望选择投资回报要求低、承担风险较多、服务质量较高的项目公司。而投资者则希望在一定的服务质量要求下，获得更高的投资回报，承担较少的风险。双方都要在投资回报和服务质量方面进行权衡，最终达成协议，形成权利义务的相关约定，其中也包含投资回报要求。双方在考虑投资回报时都要参考一些因素，既有共性的，也有个性的。双方共同考虑的因素：①行业平均利润率。行业平均利润率是综合了行业特性、行业经营风险水平之后形成的一个综合指标。②银行存贷款利率水平。银行利率体现了资金使用的最低机会成本。政府考虑的因素：①政府自己经营该项目的成本。特许经营的目的之一是提高经营效率，要么在提供相同服务或产品时，特许经营的投资回报要小于实施特许经营带来的成本节约，要么在同样支付水平时特许经营能提供更好的服务或产品；②政府的资金压力。当政府具有较大的资金压力时，需要快速的获取基础设施的建设资金，为了吸引投资，需要适当提高特许经营的投资回报。在资金充裕时，重点在于引进技术好、效率高的公司进行管理，目的不在于吸引投资，最终确定的收益率也会较低。企业考虑的因素：①机会成本。拥有技术和管理经验的投资者对于投资回报率的要求会比较高，体现了它较高的投资机会成本。②投资战略选择。例如大型跨国公司了为获取中国基础设施领域的巨大市场，在进入初期从战略发展的考虑，可以允许较低的投资回报率甚至亏损。

（二）体现利益共享、风险共担的原则

特许经营双方在各项约定中应按利益共享、风险共担的原则对风险（和收益）进行合理的分摊（享）。风险水平的有效控制，事先在协议中明确各方的责任，能够增强投资回报的稳定性，从而增加项目对社会资本的吸引力，也能保证政府损失的最小化。在投资回报机制中，应有针对性地制订出预防风险的方案，在保证政府、投资方和公众三方利益的前提下尽可能制定清晰、详尽的条款。

（三）激励降低成本和提高服务质量

合理的投资回报机制，使项目公司以自身认为更有利的方式对特定的刺激作出反应，在追求自身经济利益最大化的同时，提供高质量的公共基础设施服务。第一，要适当允许特许经营企业保留降本增效所得收益。英国水务通过最高限价法监管价格，在一个调价周期内，企业在确保服务质量和水平的前提下，可以获得降本增效带来的收益。再次调价时，政府会考虑适当调低价格，促进企业继续降低成本。第二，建立公平、合理的绩效考核和评价机制。投资回报率应建立在公平合理的绩效考核和评价机制上，政府可以依据绩效考核和评价指标确定企业是否合格、是否续约、是否给予奖励。

三、投资回报率约定的方式

投资回报率约定的方式包括固定投资回报率、浮动投资回报率和一定规则约束下的自负盈亏回报方式。

（一）固定投资回报率

指政府按照投资者的投资数额承诺固定的投资回报率。如1991年菲律宾BOT电厂项目和1996年广西来宾电厂项目。这一模式企业经营风险几乎为零，对社会资本具有巨大吸引力，但会促使企业无限制地扩张规模和成本，并且由于所有的风险由政府承担，违背了利益共享、风险共担的原则，有可能会给政府和居民带来超额的负担。

（二）浮动投资回报率

指政府与项目投资者通过谈判确定投资回报率的上下限，经营收入超过回报率上限部分归政府所有，低于回报率下限时由政府补贴或提高收费标准，在投资率上下限之间的经营收入归项目公司所有。浮动式投资回报率在一定程度上克服了固定投资回报率的一些缺陷，增强了企业经营管理等方面的积极性，有利于提高基础设施的运营效益，但仍然给予了投资者一个固定投资回报率的基数，无法控制特许经营项目扩张投资的冲动，对成本的控制缺乏约束力。

（三）一定规则约束下的自负盈亏回报方式

一定规则约束下的自负盈亏回报模式是当前的主流模式，具有更大的灵活性，通过相关规则的合理设计能够实现公众、企业和政府之间利益的平衡，体现平等互利、利益共享、风险共担的要求，能够激励和约束企业经营行为，是特许经营的相关理论和实践不断发展的产物，目前绝大多数特许经营项目都采用此方式。在这一方式中，政府和各项目公司通过竞争谈判等方式，就合同中影响投资回报的各类因素进行约定，在此基础之上，形成一个预期的，政府和企业都能接受的合理的投资回报率水平。实际运行过程中，当涉及到的相关边界条件发生改变时，应按照风险合理分摊的原则，进行调整或采取相应的措施，并且在合同中予以明确。如1991年的英国Skye Bridge项目，政府部门（英格兰发展部）和项目公司（Skye Bridge Ltd.），在协议中对建设方案、收费标准、经营期限，及其它的相互责任与义务等进行了约定，在对这些事项约定的同时也形成了该项目的投资回报预期。我国近年来的特许经营项目也是如此，不再对投资回报进行承诺，只是约定影响投资回报的各项影响因素，如某处理厂项目，通过协议双方约定处理水量、处理标准、项目维护计划、期满后的状态、服务费标准等权利与义务关系，间接形成企业的预期投资回报率，而协议前的竞争和谈判，也就是不断确定相关因素，进而确定预期投资回报率的过程。

四、影响投资回报的因素

作为主流的一定规则约束下的自负盈亏回报模式，需要就影响投资回报的各项因素一一约定，因此有必要进一步分析投资回报的各类影响因素。

（一）定调价机制

通过价格方案向消费者收费既是取得特许经营项目投资回报的重要方式之一，又是影响投资回报最直接的因素。定价调价是否顺畅直接影响回报的获取。如英、法、美等发达国家，已根据行业特性，建立了较为完善，能够激励企业降低成本和提高服务质量的定调价机制，在协议中约定之后，能够根据情况的变化即时调整，这在很大程度上保证了特许经营项目投资回报的取得。不同的定价调价机制会对投资回报机制产生不同影响。如面向公众的价格需要考虑更多因素，多数情况下，价格不能完全弥补成本，需要采用多种投资回报取得方式，而面向政府或企业的价格往往只需要价格这一单一投资回报取得方式。

（二）公共产品或服务的需求量

公共产品或服务的需求量，包括高速公路的通行量、生活垃圾的处理量、污水的处理量、自来水的消费量等。需求量对投资回报的影响途径，一是通过影响项目建设方案影响投资回报，基础设施的建设方案在一定程度上取决于需求量大小。需求量预测出现严重失误，会给投资回报带来重大影响。二是通过影响企业经营成本和收益影响投资回报，当实际需求量持续低于预测量时，会影响投资回报的实现，甚至亏损。

（三）企业成本及成本核定

企业成本包括运营成本、融资成本等。成本对投资回报影响的途径，一是影响初始进入时的投资回报要求。当企业的生产成本低于行业平均成本，或有实现既定标准的更低成本方案，将能获取高额预期收益；二是成本变动对投资回报产生影响。当出现合同约定需要相应调价的成本变动时，将不会对投资回报产生影响。当合同未约定时，将会增加或减少投资回报。成本的准确核定是确认成本合理性的基础条件，也是定价调价的基础性条件，只有建立了行之有效的成本核定制度，才可能建立有效的定价调价机制，进而建立完善的投资回报机制。

（四）服务标准和质量要求

服务标准指政府有关部门，特别是行业监管部门对公共服务或产品的提供所设定的标准，如水质标准、污水排放标准、道路维护标准、相关环境标准等。标准的提高往往会带来企业经营成本的上升，进而减少投资回报，例如竹园一厂污水处理项目建造时国家规定的标准是一级加，提高到二级之后，需要大量更新改造支出，对其投资回报造成了较大压力。另外，在一定的服务标准之下，如果政府监管不到位，项目公司倾向于私自降低标准，从而获得高额投资回报。

（五）特许经营期限设置

特许经营期限是特许经营协议中需要首先明确的条款，其原因之一就在于它是投资回报的重要因素。由于基础设施特许经营项目一般具有规模效应递增现象，其投资回报在不同时间上表现不一致，往往初期收益较低，甚至亏损，但后期收益巨大。如高速公路项目，建成初期，流量较小，成本摊销巨大，可能出现亏损；后期，车流量大幅增加，道路相关设施的经营收入也随之提高，只需付出一定的维护成本和稳定的资本成本摊销。这种情况下，特许经营期的设定将对其投资回报产生非常大的直接影响。

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关键词：公用事业 价格规制 建议

规制(Regulation)，中文也译成“管制”，在经济领域通常是指政府部门或立法机关根据一定的规则对构成特定经济关系的经济主体的活动进行限制的行为，如市场准入、价格管制、数量限制或经营许可等。对公用事业行业的价格进行监管规制是政府部门的重要职责之一，对于保障民生、确保企业可持续发展、维护社会公平均有重要意义。目前我国公用事业价格规制正随着行业的市场化推进处于初步建立阶段，在实际实施过程中还存在诸多问题，探讨公用事业价格规制有非常重要的现实意义。

一、国外公用事业行业价格规制的主要方法

国外对公用事业进行价格规制（管制）的方法较为成熟，主要有成本基准定价法、有效成本定价法、投资回报率定价法、最高限价法等。目前运用较成熟的是以美国为代表的投资回报率定价法和英国为代表的最高限价法。美国采用的投资回报率价格管制，通常由被管制企业首先向管制者提出要求提高价格（或投资回报率）的申请，管制者经过一段时间考察期，根据那些影响价格的因素变化情况，对企业提出的价格（或投资回报率）水平作必要调整，最后确定企业的投资回报率，作为企业在某一特定时间内定价的依据，其投资回报率价格管制模型为：

R(p.q)=C+S(RB)

其中：R为企业收入函数，它决定于产品价格（p）和数量（q）；C为成本费用（如燃料成本、工资、税收和折旧等）；S为政府规定的投资回报率；RB为投资回报率基数（Rate Base），即企业资本投资总额。投资回报率定价法让公用事业企业投入的资本有规定的收益回报，并以此逆推产品价格。

英国政府在20世纪80年代初的管制体制改革中，把管制价格和零售价格指数与生产效率挂钩，形成了英国特色的（RPI-X）最高限价管制模型，具体公式为：

Pt+1=Pt（1+RPI-X)

其中：其中Pt是t期的产品允许最高名义价格，RPI表示零售价格指数（Retail Price Index），即通货膨胀率，X是由管制者确定的，在一定时期内生产效率增长的百分比。英国采用的调整期为3-5年，它适用于单一定价和综合定价等。

通常认为，最高限价管制更适用于基础投入已相对完善，产品技术、服务水平已相对较高，不需刺激投入的情况。我国目前在公用事业行业主要采用的是成本加成模式的定价机制，更接近美国的投资回报率定价模式，都属于成本导向型价格管制，这也符合目前我国公用事业行业的现实情况和发展需要。

二、目前我国公用事业行业价格规制现状和存在的问题

目前我国对公用事业行业价格规制主要是在成本加成定价基础上建立的一系列成本监审、价格听证等价格管制体系。如《中华人民共和国价格法》,《政府制定价格成本监审办法》《定价成本监审一般技术规范》《政府制定价格听证办法》，此外，还有国家和省针对不同行业的价格规制法规，如：《城市供水定价成本监审办法（试行）》、《广东省物价局城市污水定价成本监审办法》等等。随着公用事业行业市场化的逐步推进，目前已初步构建起相应的价格规制体系。但长期以来，我国的公用事业都是当作政府福利事业在发展，过多强调其公益性，与现实的市场化运营要求不断发生冲突，产生新的问题，促使目前的价格规制管理不断完善。

1、公用事业价格规制法制环境不完善

我国对公用事业进行价格规制主要是根据《中华人民共和国价格法》进行的。目前的价格管理尚处于放松管制和重塑监管并存的阶段，尚没有专门的公用事业价格监管的法规，改革先行而法规滞后且不完善；在已有的法规中，各行业成本规制程度不一，国家和地方法规相冲突等时有存在；在协调企业、消费者和国家的利益上现有规制又往往没有明确或得不到有效的执行，这导致法律的操作性差。此外，规制机构、规制权力缺乏监督、约束机制也是当前一个较为突出的一个问题。

2、价格规制主体职能交叉重叠、多头监管

目前我国公用事业价格规制权力分散、多头监管情况较为严重。企业往往需要面临来自价格部门、行业监管部门、财政部门等多个部门的管理，各部门因为自身利益立场不同又很难与其他部门取得一致，结果变成要不就是多方争着管，要不就是互相推诿，使得事情悬而不决或出现监管真空，严重影响政府监管效率，更重要的是对公用事业企业的正常生产运营带来不利影响。

3、价格规制与服务质量监管的关联度不强

目前政府对公用事业价格的监管较多，尤其是对成本的监管。但同时相关部门对产品和服务的质量管制却较少。实际上不同的产品和服务一定对应的是不同的成本和价格，脱离质量来谈价格很明显是不合理的。以城市供水而言，目前，政府对供水行业的定价、成本监审等出台了一系列法规条例，对供水服务质量也有明确的要求，但二者相互独立、不成体系，供水企业的自来水价格只和其成本相关，而与其质量和服务无关。成本价格规制不能独立于运营业绩及服务水准等系统规制之外，否则单纯地强调成本控制必将对企业的生产安全保障、服务提升产生不利影响，更影响到社会整体效率和公平。

4、成本监管重于约束，缺乏激励

完善的成本价格监管制度应既对企业起到约束作用，同时也建立起对企业的激励机制。从目前所的关于定价成本的系列法规文件来看，法规制定者的思路都主要关注于成本的约束、限制，忽视竞争和激励。例如，国家发改委制定的《定价成本监审一般技术规范》对职工工资等体现管理效率的指标，在监审时要求按照超过限值按限值、低于限值则据实确定的原则，有些标准值的确定在实际执行中更往往采用的是行业优秀标准。

合理有效的公共定价，既要顾及到公用事业产品的公共属性，同时也应在一定程度上体现经济效益的追求；既要考虑建立价格约束机制，也应激励优秀的企业继续提升效率，并防止出现“鞭打快牛”现象。

5、净资产利润率偏低，对投资者利益保护不够

长期以来，公用事业行业都被当作社会福利事业对待，价格长期低位运行，净资产利润率远低于社会平均利润率。理论上来说，成本是价格形成的基础，价格是成本的反映。但目前的公用事业行业价格工作却往往处于一种被动反应、严重滞后的状态。在相当长的一段时间内随着上游成本的上升、基础投入的不断加大、服务水平提升，企业成本持续增长，价格却无法及时体现成本的变化，且缺乏及时的补偿机制，企业日渐陷入经营困境。据北京市首次调查行业平均利润率发现，在七大行业平均利润率水平14%的情况下，公用事业行业利润水平处于最低水平：城市公共交通业主营业务利润率只有1.76%，供水业利润率为-8.2%。广东省物价局公布的一项调研结果也表明：2010年全省自来水经营亏损比例达66.3%。

三、完善公用事业行业价格规制的建议

1、建立健全相关的法律法规，完善法制环境

首先，要以立法为先导。在当前公用事业行业市场化改革持续推进的情况下，政府要能够先行颁布相关的法律法规，明确基本原则和操作思路，以加强对企业的引导和监管，同时规范相关部门的行为，减少一些不必要的干预。其次，要根据现实需要对相关的法律法规进行及时的修正和更新，实现法规的动态化，提高规制效率。再者，法律也要有配套政策出台，以加强法律的可执行性。针对各行业的不同特点，政府要相应出台针对性强、可操作性高的行业政策，并在政策制定时广泛听取社会大众和行业协会的意见。

2、完善监管机制，力求提升监管的效率

价格规制不仅仅要从企业层面加强机制建设，也要从政府层面加强规制机制的建设。政府需要明确规制主体和权限范围，避免出现部门间推诿或者责任不清楚的现象，理顺监管流程。此外，价格规制应强调被规制者以及社会公众的参与，程序公开透明，让各方意见都能得到合理表达，同时建立和完善价格听证制度、规制谈判制度、信息公开制度等基本制度。尤其值得关注的是借鉴发达国家经验，建立规制谈判制度，这要求行政机关在拟议相关规章前，先设立由规制者和被规制者以及其他利害关系人和公众代表组成的协商谈判委员会。规制机构的规章制定必须依据协商谈判达成的合意，以提升整个监管的效率和效果。

3、改进定价机制，强化价格规制的合理性

（1）完善成本监审政策，引导成本监审往理性化、合理化方向发展

成本监审是定价的基础，政府要做好成本监审的有效性和合理性。首先，要对现行成本监审规章制度进行梳理，并通过与被规制方和独立第三方等公众参与的形式进行商讨，以加强成本监审政策的务实和合理性。其次，要建立有激励性、符合现实的成本控制参数和标准成本办法，针对不同的行业特点进行有差异性的指标设立。对效率高的、产品好、服务水平高的企业要通过参数和指标的设立体现其激励作用。最后，合理的定价机制应引入成本预估机制。公用事业行业涉及的主要是基础性行业，具有投入大、资金沉淀高、回收缓慢等特点，在财政不投入的情况下，如果没有价格的支持，公用事业行业的发展寸步难行。合理的定价成本应包括历史监审成本和未来合理增减的成本（包含投资成本）。也就是说政府在制定价格时就应对未来生产要素价格变动以及规划投入所导致的成本增减进行合理预计，以维持更长时间内定价的合理公平性，促进企业的良性健康发展。

（2）逐步提高企业投资回报至合理盈利水平

现行定价政策下，除确定定价成本外，定价的另一关键点就在于利润水平的确定。目前公用事业行业普遍存在远低于社会平均回报率水平的情况，这不是市场化运行环境下的企业正常状况。长期以往将对企业和行业的发展不利，进而影响到城市发展和社会福利水平。公用事业行业的价格和利润应回归到其合理水平，合理盈利水平应综合考虑以下几点：1、同期银行中长期贷款利率。2、与社会平均回报率不应有过大差距3、企业通过利润积累所形成的资本公积应该满足与城市发展相适应的基础设施开发建设的投资需求。

参考文献：

[1] 崔惠民，周德发. RPI-X价格管制：公用事业政府价格规制选择[J] 现代商业. 2011. 02. 118.

[2] 冷淑莲, 冷崇总. 关于市政公用事业价格改革的思考[J] 价格月刊.2010.8.23-29.

[3] 雷雪芹. 试论我国公用事业的价格管制问题[J] 江苏商论. 2008.10. 128-129.

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关键词：地铁PPP模式票价政策实证分析

在承办2008年奥运会的背景下，北京轨道（以下简称“地铁”）迎来了前所未有的机遇。到2008年，力争新增城市轨道交通线路156公里，总里程达到251公里，地铁在城市客运出行量中的比例达到10%以上。此外，还将建设昌平、良乡、顺义三条城郊铁路，使北京轨道交通运营总里程超过300公里，总投资规模超过638亿元。巨额资金需求对传统的地铁投融资管理体制提出了空前的挑战。为拓展地铁项目融资渠道，提高建设和运营效率，减轻市政府财政负担，按照北京市政府在市政公用行业引入多元化投资、推进市场化运作的政策精神，北京地铁参照国际惯例，率先了采用公私合作模式投资建设和运营北京地铁新线的方案。公私合作模式（PPP模式，Public&PrivatePartnership）是国际上城市轨道交通等基础设施领域新兴的一种特许经营模式，在英国、阿根廷、巴西等国家都有一些成功的案例。

由于PPP模式在我国地铁等基础设施领域尚属新生事物，在具体实践过程中，地铁项目市场化过程中的政府管制模式的优化与选择，成为地铁项目实现PPP模式运作的前提条件；而地铁定价问题由于是直接决定投资项目的价值评估，成为投资者对政府管制最关心的问题。笔者作为地铁市场化改革和PPP运作实践的一线工作者，从学和公共管的角度，分析票价问题在PPP运作中的作用，尝试确定我国地铁票价管制模式取向，为建立完善适合我国国情的市场化地铁票价政策做出努力。

1地铁票价管制现状分析

地铁属于大型基础设施项目，与公众的生活密切相关，且在运营上具有垄断的特点，这就决定了政府必须对地铁票价进行管制。根据《价格法》等相关法规的规定，地铁票价属于政府定价范围，并实行政府价格决策听证制度。目前我国地铁定价和听证程序如下：

1)由地铁运营商根据需要制定票价机制和票价水平，并向市政府价格主管部门提交定价书面申请报告。

2)根据相关法律法规，价格主管部门对申请报告进行初步审查、核实，并对合乎听证条件的组织进行票价听证。

3)市政府进行定价决策时要充分考虑听证结果，协调申请单位根据需要调整价格，必要时可以重新组织听证。

4)价格主管部门公布地铁票价，并对票价执行情况进行监测和跟踪调查。北京从1971年一线地铁开始试运营以来，票价体系可以概括为三个阶段：

上海从1993年4月地铁1号线一期工程通车至今，票价体系可概括为四个阶段：

综合来看，目前我国的地铁票价管制模式存在以下几个问题：

1)政府定价缺乏预期和弹性，信息传导机制不畅。地铁票价的制定是调节公众、政府和地铁公司三方利益的重要因素，地铁票价的水平则是地铁客流量的主要因素。就目前票价相关政策和国内各城市地铁历次调价的情况看，政府定价缺乏预期，无法对政府定价的原则、目标以及调价的水平进行合理的预期，更无法根据市场承受能力及时制定或调整票价，也就无法体现地铁票价对调节地铁客流量的作用。地铁运营商应是最了解地铁市场状况的一方，应在一定程度上给予其定价的权利，发挥地铁票价的弹性作用。

2)政府调价滞后于市场情况，造成对公众和企业的不利影响。过长的调价周期不符合经济发展的渐进。由于几次调价均滞后于经济的发展状况，调价周期过长，单次调价的幅度过高，超过了公众对地铁票价调整的心理预期，也就直接造成了票价上涨幅度过大带来的客流量大幅度下降，进而影响了企业的票款收入，降低了地铁运营效率，增加了企业和政府财政的负担。

3)现行票价政策下财政补贴风险很大。由于地铁项目投资额巨大，投资风险很大，仅靠地铁项目本身无法实现盈利，因此需要依赖于政府财政的支持才能满足投资者对投资回报的要求。而票价水平又直接影响地铁运营商财务状况，在现行政府定价的政策下，地铁运营商无法合理的预期未来项目收益，而运营期内对票价的不可控性也大大降低了运营商对地铁市场进而对自身财务状况的调控能力，因此在引入社会投资者的同时其必然会保守的预测项目前景而最大限度要求财政补贴的支持，加大了政府财政补贴的风险。4)现行票价政策无法适应基础设施投融资改革大环境的需要。市政府于2003年12月12日批转市发展改革委《关于本市深化城市基础设施投融资体制改革的实施意见》(京政发[2003]30号)，明确提出以地铁四号线的建设和运营面向社会投资者招标为试点，深化基础设施投融资体制改革。在地铁项目市场化运作中，社会投资者必然对定价政策的公开、公平、效率等原则提出更高的要求，也会要求一定程度上的定价自主权以增强其对项目前景的合理预期。

2地铁票价管制目标的确定

地铁行业的管制票价水平不仅与地铁运营企业的利润水平密切相关，而且会直接影响新企业进入地铁行业的预期利益。因此，票价管制政策是地铁建设和运营市场化改革过程中政府管制政策的核心。政府要制定的票价管制政策，必须明确票价管制的基本目标。

地铁票价管制的政策目标体现着政府对票价管制的偏好，它是政府制定管制票价的指导思想和主要政策依据。从整体、长期的角度看，促进社会分配效率、激励地铁运营企业提高运营效率、维护运营企业发展潜力、充分考虑居民收入承受能力应是价格管制的四大政策目标。

1)地铁通常由一家或极少数几家企业垄断经营，由于这些企业拥有市场垄断地位，如果不存在任何外部约束机制，它们就成为市场价格的制定者而不是价格接受者，就有可能通过制定垄断价格，把一部分消费者剩余转化为生产者剩余，从而扭曲分配效率。这就要求政府对地铁票价实行管制，以促进社会分配效率。2)政府通过一定的票价管制政策与措施，建立一种鼓励竞争的激励机制，以刺激地铁运营企业提高运营效率。因此，价格管制作为一种重要的管制手段，其管制功能不仅仅是通过制定最高管制价格，以保护消费者利益，实现分配效率，而且要刺激运营企业优化生产要素组合，充分利用规模经济，不断进行技术革新和管理创新，努力实现最大运营效率。

3)地铁行业具有投资额大、投资回报期长的特点，而且随着国民经济的发展，对轨道交通的需求具有一种加速增长的趋势。为适应这种大规模的、不断增长的需求，要求地铁行业的经营企业不断追加投资，以提高交通服务供给能力。这就需要政府在制定票价管制政策时，考虑到使企业具有一定的自我积累、不断进行大规模投资的能力。

4)地铁的公共交通属性，决定了其票价水平的制订必须考虑居民收入承受能力。制定地铁票价时必须考虑居民的出行习惯和交通支出占可支配收入的比例。通过对城市居民收入状况和消费结构的统计分析，可以推算出所在城市居民交通支出的承受能力，从而为制定合理的票价提供上限值。

3地铁票价定价方式的选择

PPP运作模式下地铁票价制定的政策目标确定以后，还需要考虑的就是定价的方式和程序。从国内外公用设施行业的市场化实践过程中看，定价方式大致可分为事前竞价和事后介入两种。

所谓事前竞价是指在公用事业特许权招标的过程中，以地铁票价或者特许经营权作为评标标的选择投资者或经营者的方式。如果以地铁票价为评标标的，则出价最低者中标；如果以特许经营权为标的，则出价最高者中标。后一种做法，现在一般是被否定的。因为如果政府只是对特许权公开招标而不对票价进行管制，那么企业中标后就会按地铁垄断价格进行定价。事前竞价的优点就是引入了竞争机制，但这种定价方式的缺点则是：

（1）对服务质量的判断很复杂时不适用。在服务质量不易判断的情况下，最低价出价有可能影响服务质量。

（2）容易产生缔约后机会主义，即先低价进入后再谈判。企业有可能在竞标时以低价进入，一旦进入后企业就有了在位者的优势，企业投了很多钱，可以与政府进行讨价还价，同时，相关政府官员即使发现错了，也不愿承认。

威廉森《资本主义经济制度》中有一个美国亚特兰大市的关于有线电视的竞标，就是这样一个例子，它的价格是很低的，又没有按期完成，后来又变相抬价，政府都容忍了。所谓事后介入是指当消费者对地铁票价产生抱怨时，政府管制部门介入。德国公用设施行业的定价一般采取这种方式，政府在事前对公用事业不做价格管制，如果消费者对价格报怨，政府将介入。这样的安排有一定的合理性。有时垄断企业并不见得一定要把价格定得很高。

因为定得过高会吓走很多消费者，尤其是在价格可调性比较大的情况下。如果价格提高一点，就会吓跑一大批消费者。尤其地铁行业不是绝对垄断的，它与其他城市公共交通方式，如公共汽车、出租车等，是互相竞争的，因此会受到竞争的制约，所以定价过高对地铁运营企业自己来讲也是一种损失。由于有政府的事后介入，地铁运营企业面临巨大的无形压力，而且政府的介入可能对其它企业有示范效力。政府事后介入的做法有一个好处，确实无需政府管制的行业就无需政府再事先介入，节约了大量政府行政费用。但是它也有局性限。一是局限于小的公用事业，相对而言不适用于相对较大的公用事业。如果公用事业影响范围比较大，政府事前不介入，一旦出现问题，将比较严重。二是政府事后介入的做法，要求供需双方的力量相对比较均衡。在德国，有很多消费者协会，他们在与垄断企业谈判时比较有实力，约束了垄断企业。考虑到地铁行业牵涉面广，与城市居民生活密切相关，以及我国公共交通领域的消费者协会社会影响力弱小等方面。笔者认为我国地铁票价的制定还是采取事前竞价的方式比较妥当。

转贴于 4地铁票价管制模型的选择

目前，国际上存在两种典型的票价管制模型，即美国的投资回报率票价管制模型和英国的最高限价管制模型[1]。美国的票价管制模型是通过对投资回报率的直接控制而间接管制票价。其依据是，地铁行业需要足够的投资，用投资回报率票价管制模型有利于鼓励企业投资。但这种模型也存在明显的缺陷：（1）企业在一定时期内按照固定的投资回报率定价，几乎不存在政府管制对提高效率的激励机制；（2）由于投资回报率的基数是企业所用的资本，这就会刺激企业通过增加资本投入而取得更多的利润，所以这种票价管制模型会产生A—J效应[2]，企业过度投资会增加运营成本，降低运营效率；

（3）政府和运营商不仅要就投资回报率的水平问题做反复的讨价还价，而且管制者还要为正确计量投资回报率的基数大伤脑筋。

英国试图通过直接管制票价以避免美国投资回报率票价管制模型的上述不足。英国基于通货膨胀的CPI[3]±X[4]，票价管制模型的基本优点是：在一定时期内固定票价的上涨幅度，使企业只有通过降低成本才能取得较多的利润。同时，票价管制限制了企业的利润率，促使企业对生产要素实行优化组合，但不至于出现在投资回报率票价管制下过度资本密集化的现象。此外，从以下几个方面看，英国的票价管制模型也相当简便。

（1）这种票价管制模型并不需要详细评估的固定资产、生产能力、技术革新、销售额等变化情况。（2）3～5年作为一个票价调整周期。这种中期的调整周期具有合理性：如果调整周期太长，票价就会受许多不确定因素的；反之，若调整周期太短，就显得票价管制太滥，使地铁运营企业缺乏对政府管制的可信性。

（3）管制者希望地铁运营商形成一个合理的票价结构，使服务的价格能较好地反映成本。管制者确实也有权力要求运营商通过不断调整，使票价结构合理化。但这种票价管制模型只控制最高综合票价水平，并不是特定的票价结构。

（4）这种票价管制模型并不直接控制运营企业的利润。地铁运营商在给定的最高限价下，有利润最大化的自由，企业可以通过优化生产要素组合、技术创新等手段降低成本，取得更多的利润。因此，从上，美国的投资回报率票价管制模型与英国的最高限价管制模型具有根本性的差别，表现为：从利润水平管制到票价水平管制的转换，将会产生风险与利益在企业和消费者之间的转移，在投资回报率票价管制下，消费者是提高成本引起的风险与降低成本带来的利益的承受者；而在最高限价管制下，这种风险与利益都由企业来承担和享受[2]。这也就是说，在投资回报率票价管制下，消费者只能通过运营商降低成本才能获得利益，但运营商却没有降低成本的动力，因为企业只有通过提高投资回报率水平或扩大投资基数才能取得更多的利润；而在价格水平管制下，由于企业受到最高限价的制约，它们只有通过降低成本才能取得较多的利润。因此，相比较而言，英国的票价管制模型会对企业提高生产效率产生更大的激励。考虑到我国市场化程度尚不发达，商品和要素市场价格存在许多不完善的地方，而且目前地铁行业刚开始进行PPP运作，为了吸引投资者，地铁运营初期应该采用投资回报率模型定出起始票价，即在充分考虑运营商经营成本的基础上，保证社会投资者一定的投资回报率。

5北京地铁票价政策的建议方案及实证分析

1）PPP运作模式下建议的票价政策基于上述分析，提出以下我们认为当前比较适合国情的地铁票价政策方案，主要是：政府规定起始价格和随后年份的票价调整系数，即定出未来政府对地铁票价的限价水平，在该限价水平以下由运营商自己定价。

具体内容如下：（1）起始票价：以运营成本为基础，按照投资回报率管制模型确定起始票价，并并充分考虑居民收入承受能力，竞争线路的现有价格水平，以及其他城市地铁票价水平等因素。

篇4

关键词：投资回报率；货币政策有效性；供给侧改革

一、 引言

本文首先给出了一个理论假说，强调投资回报率的重要性。然后定义并测算了中国投资回报率的变迁。在此基础上利用VAR模型检验投资回报率与货币政策的有效性的关系。

二、 理论假说

本文关于中国经济提出一个假说。本文认为，中国经济的特色是从计划经济向市场经济转变，民众需求的发展转变经常与滞后的、半管制的供给体制产生矛盾。根据需求层次理论，随着收入水平的增加，人们对某些产品的需求增长会快于其他产品需求，而供给机制因为管制准入等受到诸多限制，这样消费者愿意支付的价格逐渐高于产品的生产成本，两者的差异成为“准租”（Quasi Rent）。此时若通过市场化改革，允许社会资本参与该产品的供给，在满足更多消费需求的同时，准租为企业提供的利润会促进企业投资，从而加快经济增长。随着这一产品的消费需求不断得到满足，企业投资的利润率逐渐下降，经济增速逐渐回落。同时，发展中国家的潮涌现象（林毅夫等，2010）以及国有企业的预算软约束问题，可能造成企业之间过度竞争，导致产能过剩。改革开放三十多年，中国经济大致经历了三个大周期，恰好对应了消费者需求的三次大变迁。1990年以前，居民消费中最重要的是手表、自行车、缝纫机这所谓的“老三样”；到20世纪90年代，居民消费转移到冰箱、彩电、洗衣机这“新三样”；进入21世纪，最重要的国内需求则变成住房需求，加入WTO则带来了前所未有的国际需求。毫无悬念，每一次需求转换都伴随着一次经济低迷。

按照这一理论假说，当下中国经济的主要问题是，经过十多年的商品房改革和对外贸易的发展，外需和内需都再次出现了饱和，企业过度竞争和产能过剩导致企业的投资回报率快速回落。投资回报率的回落速度超过了利率的下行速度，企业投资意愿低迷，从而拖累GDP增速回落。当既有产品已然过度竞争时，货币宽松降利率将会进一步加剧企业竞争、降低投资回报率，一旦企业预期到这一结果，那么货币宽松对经济的刺激作用将大大降低。这正是本文对货币政策有效性的解释――重要的是企业的投资回报率。

三、 投资回报率的界定和测算

1. 概念的界定。在正式测算中国企业投资回报率之前，需要澄清投资回报率的概念。从定义上来说，投资回报率（ROI）是指企业每增加一单位投资所增加的利润。ROI=dP/dC，其中P为企业利润，C为资本存量。实际测算时，本文用企业息税前利润（EBIT）的变化除以企业固定资产投资来近似。由于从投资到产生利润有一定的时间间隔，所以考虑用滞后一定时期（例如12个月或24个月）固定资产投资对应相应EBIT的变化。从而有：

这里，采用EBIT而不是企业净利润，是为了测算全社会资金的投资回报，无论资金以股权还是债权的方式投资。一般而言，股权投资的期望收益率要高于债权，所以这样的测算给出了投资回报率的下边界，便于直接与资金成本相比较。同时，这里没有扣除税收因素，从而刻画了减税政策对改善企业盈利所能达到的上限。

与本文定义不同，现有文献一般采用企业总利润与其资本存量的比值来测度企业的投资效率，称为为资本回报率。具体计算上，可以采用全部上市公司或者全部工业企业的EBIT除以其固定资本存量。固定资本存量的数据不是现成的，需要根据企业投资的历史数据、投资品的历史价格以人为假设的折旧率和初始资本存量来估计，所以不同作者估计的固定资本存量往往差异较大，并直接导致估算的资本回报率出入较大。例如，CCER（2007）以及张勋和徐建国（2014）发现我国企业的资本回报率在20世纪90年代末先下降后上升。Bai等（2006）以及白重恩和张琼（2014）则认为自20世纪90年代初以来，我国企业的资本回报率一直处于持续下降过程。本文的投资回报率概念则无须加总多年流量数据，从而可以避免基数问题、长数据周期的不变价格问题，以及折旧的累积误差。本文投资回报率的另一个好处在于，它是一个边际的变化率，而文献中的资本回报率是一个平均的概念。边际变量的变化要领先于平均变量的变化，因此本文的投资回报率有助于提前发现经济走势的转变。总之，本文的投资回报率概念具有计算的可靠性与预测的领先性两大优势，是一个更好的指标。

2. 测算结果。图1汇报了工业企业的投资回报率和资本回报率数据，所有数据来自国家统计局。由于制造业投资的数据从2003年才有，所以投资回报率也从2003年开始。由图上可以看出，2003年～2010年，投资回报率虽略有下降但保持高位，在金融危机期间经历了较大波动。2010年以后则快速下行，直到2015年接近于零并维持在这一低位。这一走势与工业企业投资增速的走势高度一致，并领先后者约1年时间。资本回报率与投资增速则没有如此鲜明的关系。实际上在2012年以前，资本回报率还处于上升趋势，与投资增速走势相反。资本回报率在2012年开始回落，滞后于投资增速的拐点（2011年）。

图2报告的是利用收入法GDP中企业营业盈余和全社会固定资产投资测算的全行业投资回报率以及全社会固定资产投资增速。作为对比，图中还包含了白重恩和张琼（2014）所测算的全行业资本回报率。由图可见，除了金融危机期间国家大幅干预的2008年和2009年两年之外，投资回报率的走势与投资增长率的走势更为一致。再次印证了图1的结论。

为进一步检验投资回报率的解释力，还可以就不同行业、不同国家的数据分别测算，进而验证它与该行业、该国投资增速和产出增速的关系。作者测算了我国房地产、汽车制造、医药制造等行业以及美国、德国、西班牙、日本韩国等国家的投资回报率数据，结果显示（限于篇幅此处不逐一列出），无论中国还是欧美，无论发达国家还是发展中国家，无论宏观还是行业，投资回报率都比资本回报率更好地解释了投资（及产出）的增长。

四、 检验货币政策有效性

前面内容指出了投资回报率对货币政策有效性的制约作用，并测算了2003年以来中国企业的投资回报率。本节利用投资回报率和其他相关数据对前面假说加以检验。

为了检验货币政策的有效性，及投资回报率的作用，本文检验如下两个命题：

假设1：货币政策即使不是完全失效，应该也会大为下降。

假设2：货币政策有效性的下降，主要是因为投资回报率的下降。

为此考虑如下向量自回归（VAR）模型：

其中xt包括产出增长率，通货膨胀率，利率，汇率贬值预期（12个月NDF与即期汇率之差），货币（M2）增长率。a0和Ai是常数项和系数矩阵，？着是误差项。如前所述，投资回报率拐点发生在2010年左右，因此考虑对拐点前后分段回归，然后比较脉冲响应的强弱。

本文数据主要来自国家统计局，10年期国开债收益率数据来自中国债券信息网，NDF数据来自Wind资讯。原始数据有季度、月度和日度数据，所以为执行回归需要先对数据做变频处理。通胀率和M2增速本就是月度数据，原为日度数据利率和NDF数据降频为月度数据，处理方法是月内求平均。GDP增长率原为季度数据，为了尽量保留其他月度数据的细节，将GDP数据通过线性插值的方式升频为月度数据。数据时间跨度为2003年1月到2015年12月，每个变量有156个观测值。

为实施回归，首先检验单位根、确定滞后阶数。根据表1，所有变量都不能拒绝单位根假设，所以考虑先对每一个变量先做HP滤波，然后取其周期项。经检验，所有周期项都能在5%显著性水平下拒绝单位根假设（表2），因此可以对这些周期项采用VAR模型做回归。根据表3中的LR、AIC、SC等指标，选择滞后阶数为2。

回归结果如图3所示，其中图3.1是对全时段数据回归的结果，图3.2和图3.3则分别是对2003年1月～2009年12月和2010年1月～2015年12月这两个时间段分别回归的结果。所有特征值都在单位圆内，可见本文VAR模型是稳定的。

为了比较两个时段下货币政策有效性的差异，考虑两种情况下的脉冲响应。图4是货币数量M2对GDP增长率的累积脉冲响应，图5是利率对GDP增长率的累积脉冲响应。无论是哪一种脉冲响应，都可以发现，越到近来，货币政策对产出的刺激作用越弱。这意味着或者政策有效性的降低。进一步，由于时间分段是按照投资回报率的拐点来划分，我们可以认为，正是由于投资回报率的快速下降，使得货币政策的有效性大为减弱。从而验证了前面两个假设。本文也试过对不同变量次序构建VAR模型，并考察响应的脉冲响应，结果完全一致，证明结论是稳健的。

五、 结论与政策建议

本文从投资回报率的视角讨论货币政策的有效性。本文认为，现阶段由于房地产和国外市场这两大需求逐步饱和，我国企业在满足这两大需求过程中又存在过度竞争，造成近年来产能逐渐过剩、投资回报率的快速下降。经测算，我国企业投资回报率在2010年之后迅速下降，房地产行业和制造业投资的回报率甚至降到零附近。在这种情况下，即使货币宽松使得名义利率降为零，也很难大规模刺激企业增加投资、拉动经济增长。因此，货币政策的有效性因投资回报率的下降而大为减弱。

这一结论具有重要的政策意义。与人口红利说不同，本文观点认为，中国经济的主要矛盾不是人口红利的消失，计划生育政策的放开除了具有社会意义之外，对中国经济的拉动作用可能是有限的，短期甚至中期内无法成为中国经济增长的新引擎。按照本文发现，中国经济的主要矛盾在于投资回报率的快速下降。造成投资回报率快速下降的原因很可能是既有需求得到了比较充分的满足，而潜在需求由于计划经济的遗留尚未得到有效供给。按照此思路，本文认为，为了寻找中国经济增长的新引擎，需要通过供给侧改革释放具有巨大经济潜能的新行业、新产品。具体而言，这个新行业、新产品应该是人民群众迫切需要、愿意为其支付较高价格，而生产成本又比较低的行业，只不过由于行政或（其他方面原因）存在准入限制，使高涨的需求没有得到有效满足的领域。这些领域包括但不限于医疗、教育、能源以及电信等。通过放开这些领域的准入，引入市场化定价机制，必将引导更多资源投向这些领域，从而提高企业投资回报率，使经济重新回到扩张的轨道。

参考文献：

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[2] 李丛文.中国影子银行与货币政策调控――基于时变Copula动态相关性分析[J].南开经济研究，2015， （5）：40-58.

[3] 马勇，陈雨露.经济开放度与货币政策有效性：微观基础与实证分析[J].经济研究，2014，（3）：35-46.

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[9] 白重恩，张琼.中国的资本回报率及其影响因素分析[J].世界经济，2014，（10）：3-30.

篇5

关键词：输配电价改革 成本加收益方法 电网监管模式

输配电价改革是电力体制改革和价格改革的关键环节，也是电力供给侧结构性改革的重要内容。当前，输配电价改革已取得初步成效，输配电价成本加收益的新定价方法进入应用阶段，电力用户用电成本显著下降，电网监管模式改革取得重大突破。然而，在改革成就取得的背后，输配电价改革试点过程中暴露出来的问题也值得高度关注。

一、各方利益博弈不断加剧，降成本与建机制相冲突

当前，中国经济下行压力加大，市场需求疲软，企业盈利能力大幅下降。为稳增长，减轻企业负担，政府、用电企业要求降低用电等各类成本的利益诉求比较强烈，而“十二五”以来，电网企业投资快速增长，其要求保持合理的电价水平，以回收投资成本，维持企业健康发展的诉求也比较强烈，政府、用电企业和电网企业利益诉求存在较大分歧。相对建立独立输配电价体系和新输配电价形成机制的改革目标，当前地方政府、用电企业、媒体都过于关注和强调降低用电成本的目标，相关部门甚至直接地提出降电价要求，这使得输配电成本监审和定价方案可能不是真正测算出来的结果，而是地方政府、电网企业等相关利益方协调的结果，这样做背离了输配电价改革的目标。

二、电网投入快速增长，投资与电价矛盾比较突出

电网是国民经济重要的基础设施，“十五”以来，中国经济高速发展对电网需求不断增加，特别是在进入新常态下，为带动经济增长，中央和地方政府都希望电网企业加大投资规模，再加上国家提出“十三五”期间2万亿的配电网投资计划，这都要求电网企业进行大规模投资。但在核价时，各方对有效资产、合理投资回报率及折旧率的认定分歧较大。若核定的有效资产规模过大，势必会造成输配电价成本和价格较高，与此次电改和地方政府控制输配电价水平，甚至降低输配电让利给地方企业的诉求相悖；反之则导致电网企业财务状况恶化，影响企业健康发展和电力供应安全。

三、电价交叉补贴问题严重，独立输配电价任重道远

现行电价中，除包含国家重大水利工程建设基金、农网还贷资金、可再生能源发展基金、大中型水库移民后期扶持资金和城市公用事业附加费等政府性基金以及与产业政策相关的政策叉补贴以外，还包括三类交叉补贴：一是不同电压等级电力用户之间供电成本交叉补贴；二是同一电压等级不同电力用户之间供电成本交叉补贴；三是同一省份不同区域内电力用户之间的供电成本交叉补贴。电价客观上存在工商业补贴居民、城市补贴农村、高电压等级补贴低电压等级等多重交叉补贴的情况。以重庆市为例，政策叉补贴较高，大工业用户电价中包括国家重大水利工程假设基金0.007元/千瓦时，农网还贷资金0.02元/千瓦时，大中型水库移民后期扶持资金0.0083元/千瓦时，地方水库后期扶持基金0.0005元/千瓦时，可再生能源附加0.019元/千瓦时，城市公用事业附加0.025元/千瓦时，合计0.0798元/千瓦时。过高的交叉补贴，在很大程度上不利于理顺电价，从而不利于引导用户合理消费和公平负担，造成电网企业平衡账户觉亏损，阻碍电力市场化改革进程。此次输配电价改革是按照准许成本加合理收益方式核定不同电压等级的输配电价，减少不同类别和不同电压等级用户之间的交叉补贴，使之反映各自实际用电成本，但是各方对交叉补贴规模及解决交叉补贴办法还没有达成共识，因而很难形成真正独立的输配电价。

四、成本加收益方法易产生A―J效应，不利于电网企业成本控制

理论上，在投资回报率给定的情况下，为扩大规制定价基数（RAB），做大企业规模，获取更多的收入，电网企业有更强的动力进行过度投资，存在过度资本化的倾向，降低成本的激励不足，出现所谓的A―J效应。而当电源建设与网络扩展不同步的情况下，电网企业价格规制的A―J效应，可能诱发网络超前发展，造成过剩产能和投资效率低下。要保证合理输配电价水平和引导企业理性投资行为，准许成本加合理收益定价方法应引入更多的激励性因素，在鼓励电网企业加大网络基础设施投资，获取合理投资回报率的同时，增强降低成本的激励，从而维持企业健康持续发展。而从当前湖北省和重庆市输配电价改革试点方案来看，它们一刀切式的执行准许成本加合理收益的定价方法，没有充分考虑在新方法下，电网企业可能存在控制企业成本激励不足和过度资本化的倾向。

五、相关配套改革措施不够完善，难以实现真正独立的电价

输配电价格改革是电力体制改革的重要组成部分，深入推进改革，需要诸如电网企业规制成本会计制度、财税体制、投融资体制、能源战略规划等改革措施或政策的衔接配套，否则，容易出现输配电价单兵突进、“旧矛盾未解决，新问题又出现”的局面。从当前各地输配电改革进展来看，输配电价改革与以上相关改革和政策的衔接上仍存在诸多困难。例如，电网企业财务核算系统会计科目与输配电价定价成本监审的成本项目的含义和内容差异较大，与规制机构核定合理成本的要求相距甚远。并且输配电价定价、输配电成本规制、平衡账户管理及调整、电网企业激励和约束等彼此之间的衔接配套问题也日益凸显。此外，在改革过程中，输配电基础数据的采集、核价方法和技术参数也存在“一刀切”问题。例如，对于分电压等级电量及传输数据，国家通用方法是主要考虑高电压向低电压等级传输，而在湖北省和重庆市却存在丰水期大量小水电由低电压向高电压等级传输的情况。按照准许成本加合理收益方法测算输配电价时，部分核价方法和参数按照统一标准，也没有充分考虑到电网企业实际情况和地区特点，存在压低核价参数问题，加之高估未来电量增长，这直接影响监管周期电网企业准许收入和真正独立输配电价的形成。以湖北省为例，2015年，湖北省用户上华电网资产总额30多亿，在核价时，对是否算电网有效资产和计提折旧，价格规制部门与电网企业存在较大分歧。

六、进一步深化输配电价改革的对策建议

当前输配电价改革进入提速阶段，应多措并举，尽快解决改革过程中所暴露出来的突出问题，以便形成真正独立的输配电价体系。

（一）平衡建机制与降成本的关系，增进共容利益聚力改革

明确建立新的输配电价体系和价格形成机制与降低实体经济成本两者并不是非此即彼，而是相铺相成、相互促进的关系。建机制是基础，直接决定着降成本的空间；而通过改革降成本则影响着用电企业、政府等主体的利益诉求，增强利益相关方参与并推动改革的意愿，为输配电价改革建立机制奠定民意基础。考虑到当前各地经济形势、电力供需状况以及改革安排等因素，应根据各地实际，准确把握建机制与降成本的平衡点，避免顾此失彼，在此基础上，着力化解各方利益纷争，最大限度地创造新的改革红利，形成共容利益，激励各利益主体发挥积极性和主动性，共同推动输配电价改革与电力体制改革目标的实现。

（二）减少电价承担的政策性负担，妥善解决交叉补贴问题

区分不同类型交叉补贴，研究交叉补贴测算办法、模型、参数及相关技术指南，确定电网企业承担的交叉补贴规模。制定在一定时间如两个监管周期内逐步取消交叉补贴的实施方案，在确保居民、农业、重要公用事业和公益等用电价格相对平稳的前提下，针对不同类型的交叉补贴，采取不同的减少、消除和并轨策略。首先，还原电力商品属性，积极运用财政补贴工具，尽快消除与电力无直接关系的国家重大水利工程建设基金等政策叉补贴。其次，采取分阶段渐进式策略，综合运用财政补贴、转移支付、交叉补贴成本分摊到电价等多种方式，从根本上解决现行电价自身存在的交叉补贴，为彻底理顺输配电价，形成独立的输配电价体系创造条件。

（三）统筹短期投资与长期改革目标，化解投资与电价矛盾

要保障电网大规模的投资计划和建立真正独立输配电价体系的改革任务都能落实，必须从多个方面化解投资与电价矛盾。首先，对电网成本和价格规制天然包括对投资的规制，应加强对电网企业投资准入审批规制，对电网投资实行清单化管理。其次，输配电成本及价格的高低很大程度上取决于电网企业的投资决策所形成的有效投资规模。应加快制定电网有效投资认定和审查办法，重点审查电网投资是否符合国家电网规制，是否具备进入输配电价的条件，并对不同来源的电网投资实行分类规制。再次，鼓励电网企业和社会资本采取更加市场化的方式来参与电网投资，直接运用市场化定价的方式来回收电网投资成本。最后，探索建立电力普遍服务的保障机制，为偏远地区和农村电网投资提供资金保障，同时出台相关扶持政策，对电网普遍服务部分，通过税收优惠、财政补贴或援助、低息贷款等方式补偿成本，而不是通过输配电价回收投资成本。

（四）不断完善输配电价定价方法，适时推行输配电价激励性规制模式

首先，总结借鉴成熟市场经济国家网络型自然垄断行业投资回报率规制的经验教训，以投资回报率为核心完善准许成本加合理收益的新办法。一是在现有输配电价改革的框架下，完善有效投资认定办法，参考电网产能利用率，来动态调整投资回报率。二是完善平衡账户管理办法，在比较实际投资回报率和准许投资回报率的基础上，适时调整输配电价和准许投资回报率。三是适应我国电网投资迅速扩张需要，建立投资回报率与定价折旧率联动机制，平衡好有效投资核定和企业获得正常投资回报率的关系，以确定合理的输配电价水平。其次，因时因地制宜引入输配电价激励性规制内容。由于电网企业与规制者之间的信息不对称，准许成本加合理收益方法属于激励强度相对较弱的规制方法，电网企业降低成本的动力较弱，往往有过度投资的倾向，不利于电网企业控制成本和从根本上扭转盈利模式。我国地区间电网建设步伐不一致，投资需求也存在较大差异，为提高规制效率，可以此轮输配电价改革为契机，引入基于绩效的价格规制方法，或者选择在具备相对比较成熟地区进行输配电价激励性规制试点，而不是“一刀切”式实行统一的准许成本加合理收益的价格规制模式。

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一、引论

中国资产评估协会于2004年12月30日了《企业价值评估指导意见（试行）》，其中第三十四条明确指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”这就是说，还必须要采用收益法或市场法，这较之前我国企业界所要求的采用成本法评估后再用收益法进行验证的说法有了实质性的进步。

收益法的理论依据是资产的价值是由其在未来给投资者所带来的效用（即收益）决定的，故评估结果反映的是该项资产所创造的未来收益在现时应支付的价格。随着《企业价值评估指导意见（试行）》的，该方法在当前市场环境中显得举足轻重。但收益法的理论研究一直是资产评估方法研究中的薄弱环节，主要是收益法的参数确定在实际评估操作中存在较大的难度，特别是其参数之一折现率的选取问题尤其突出。基于此情况，笔者对折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现率的优化与发展，从而使收益法能在资产评估中发挥其应有的作用。

二、折现率的理论探讨

折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。它是根据资金具有时间价值这一特性，按复利计息原理把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。

折现率通常由两部分构成：一是正常投资报酬率即无风险报酬率；二是风险投资报酬率。无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。风险报酬率的高低主要取决于投资风险的大小，风险大的投资，要求的风险报酬率就高。

折现率确定的一般原则为：1.折现率不低于投资的机会成本；2.折现率应体现投资回报率；3.折现率应与收益口径相匹配。

三、折现率的选取方法

折现率一般可以分为两类：股权投资回报率和全投资回报率。股权投资回报率多采用资本资产定价模型（CAPM）估算，该种折现率需要与针对所有者权益的现金流匹配使用。全投资回报率通常采用资金加权成本（WACC），该种折现率应该与针对全投资或者称无负债现金流匹配使用。

由于确定折现率的观点很多，有的国家在一些法规中规定了求取折现率的方法。例如日本规定，“决定折现率时，以认为最有一般性的投资利润率为标准，并比较观察该投资对象所相关的不动产个别性，即考虑投资对象的风险性、流动性、管理的困难性，作为资本的安全性等加以综合考察，以求得折现率。”

《欧洲评估准则》中规定 “折现率应当与现金流预测中的假设相匹配，尤其应当反映投资资本的成本；评估企业价值时，折现率应当能够反映加权平均资金成本（WACC）；评估权益价值时，折现率应当能够反映权益回报率。”“资本化率和折现率必须通过市场证据获得，通常表现为投资者在相同风险条件下所要求的回报率。”

中国资产评估协会1996年5月公布的《资产评估操作规范意见（试行）》规定：“对于非亏损企业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定，即折现率可以以行业平均资产利润率为基础，再加上3%-5%的风险报酬率。除有确凿证据表明，具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。”

2004年底中评协的（《企业价值评估指导意见（试行）》）第二十九条“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。”

很长一段时间，国内评估师在采用收益法进行企业价值评估时，往往不论企业性质、市场情况的差异，折现率都不突破15%；而且，在确定折现率时，只是将简单拟定的风险系数相加，也不加以应有的解释说明；对于有关企业净资产回报率的统计数据，也不加分析地予以使用。而新的指导意见实际上是要求评估师应当分析企业的具体风险，并将企业特有风险与行业风险、宏观经济环境中所存在风险之间的差异进行分析和比较，以合理确定折现率。

国外对折现率的选取相对较成熟，计算权益资本成本一般有四种方法――红利折现模型、风险叠加模型、资本资产定价模型和套利定价模型，最常用的是资本资产定价模型和风险叠加模型；计算全投资回报率即采用资金加权成本。

（一）资本资产定价模型（CAPM）

1964―1966年威廉・夏普(William, F. Sharpe)、简・莫辛(J. Mossin)、约翰・林特内(J. Lintner)等人研究提出了著名的资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model, 简称CAPM)。资本资产定价模型假定权益的机会成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（β值）与市场风险价格（市场风险溢价）的乘积。CAPM有很多基本假设条件，如：投资人是风险厌恶者；不存在交易成本；市场是完全可分散和可流动的等。折现率采用CAPM则评估的是企业所有者权益的价值。

CAPM的大部分假设不适合于非上市公司的投资。这些投资很少能充分多样化，却经常流通性较差，交易成本较高，并且投资者的行为常受避税动机的影响。CAPM在评估非上市公司权益，尤其是小企业时不够有效。为了克服CAPM的不足，有了修正资本资产定价模型（MCAPM），加了小公司溢价和特定公司风险溢价。

（二）套汇定价模型（APT）

1976年，美国金融专家斯蒂芬・罗斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory, 简称APT)。套汇定价模型认为是与资本资产定价模型类似的多因素模型。资本资产定价模型把证券收益率解释为单一因素的函数，称为市场指数，通常测定为一个充分分散化的证券组合的收益率。套利定价模型不是对系统风险的一个因素而是对多个因素进行测定。每一β值测定公司股票收益率对经济中某一相关因素敏感度。

CAPM和APT都是以风险为基础的资产定价模型，都是通过某些系统性风险因素的贝塔系数来度量证券的风险，并且都认为剩余收益的期望值必须与因素的β系数成一定比例，但两者在前提假设、对风险的提示方法、关注的风险对象还是存在区别。

1. 前提假设不同。CAPM假设资产的收益服从正态分布，且投资者的效用函数是二次项曲线型。而APT则没此假设。

2. CAPM重点关注的是收益与β系数之间的关系研究，APT主要解决的是组合中各种证券收益之间的相互关系。

3. 对风险的揭示不同。

4. 影响因素不同。

（三）加权平均资本成本（WACC）

由Modigliani和Miller提出的加权平均资本成本（weighted average cost of capital, 简称WACC）是一种折现率或货币的时间价值，是股权成本与债务成本的加权平均，是与企业的资本结构息息相关的一个成本。在估算加权平均资本成本时最为重要的基本原则是必须与价值评估的总体方法以及需要折现的现金流量的定义保持一致。折现率采用WACC则评估的是企业整体价值。

（四）风险累加模型

将确定的（以经验判断为主）主要风险因素所应获得的回报率累加所得。这种方法非常主观，但它能够直接反映伴随各主要风险而应该得到的风险报酬。该方法列出了各风险的组成，并标出对应于各种风险所能得到的风险报酬数额的大小。风险包括行业、经营、财务风险等。在国外，由于其资本市场研究成果很多，提供的参考资料和参数也很丰富，所以评估师往往可以很容易利用各方面成果，使其主观判断也有相当的依据。

（五）红利折现模型（股息增长模型）

该模型一个重要的假设是：增长率在预产期内能保持稳定，且该增长率必须小于期望报酬率。明显地，上述假设过于苛刻。尽管如此，该模型已被证实在对那些与自身经济寿命直接相关并具有商业前途的知识产权类资产的估价中比较有效。在企业价值评估中，也只适合于那些稳定增长阶段的企业。

四、现有方法的适用性

目前的CAPM模型、WACC模型和APT模型的建立是以西方的资本市场为研究平台的，对各模型在国内的适用性，业内有不同的看法。

周海珍在《浅论收益法中折现率的确定》中提出，在我国目前情况下，要利用现有股票市场，同时借鉴CAPM来确定权益期望收益率，条件还不成熟。她建议折现率的确定从下面三个方面考虑：1.从投入角度分析折现率，即采用国外的WACC模型；2.从产出角度分析折现率，一般可以采用资金利润率来反映；3.进行风险利率分析。

高波在《企业价值评估中折现率确定及方法模型》中提出因我国证券市场不规范、不发达，CAPM中的风险报酬率在我国企业价值评估实务中难以操作。提出企业价值评估中折现率的确定方法，可以在行业平均净资产收益率的基础上，通过企业的经营风险和财务风险与行业的经营风险和财务风险进行比较、调整来确定。

崔劲在《中美资产定价模型的实证比较研究》中提出：通过实证研究，认为在中国证券市场，就中长期模型而言，资本资产定价模型和套利定价模型对市场的拟合程度与美国证券市场基本相当，这将为中国评估师解决收益法评估中的折现率问题提供重要的方法与参数基础。

汪海粟在《企业价值评估》中提出：CAPM是一个有待实证检验的模型。我国资本市场的发展只有十余年历史，成熟度远比不上欧美发达国家的资本市场，市场的不稳定性强。因此，评估人员在利用我国资本市场数据应有CAPM模型时，应谨慎检验模型的应用条件，并采用其他方法，结合经验判断对CAPM计算结果的有效性做出合理的判断。

王少豪在《企业价值评估：观点、方法与实务》中提出：采用资本资产定价模型分析得出的折现率是在高度流通的证券市场上，针对少数股权交易情况分析所得出的。故CAPM模型估算出的折现率是适于高度流通的少数股权状况的。而关于投资控股和缺乏流通性的考虑需要在求出基础价值后单独考虑。

五、关于折现率确定方法的优化与发展

在企业价值评估中，折现率的选择与确定是十分重要的量化参数。随着我国资本市场的进一步完善，企业价值评估中折现率的确定也必将从简单化向科学化发展。

（一）静态与动态相结合

国务院国资委产权管理局评估处在《法国国有企业整体价值评估研究》中指出：预期收益每年都发生变化，折现率也会因银行利率、社会经济的变化、通货膨胀、行业发展情况等因素发生变化。现金流与折现率的匹配原则为一定的现金流对应一定的折现率，现金流趋于稳定后，对应永续现金流的是永续折现率。折现率可以不断变化，最终等于永续折现率。

李延喜等在《基于动态现金流量的折现率定量模型》中提出：由于企业的资本结构是呈现动态变化的,从而导致企业的综合资金成本发生变化。随着企业现金流量的变化,直接影响到企业整体现金净流量和下一期的现金存量,并影响到企业下一期资本结构和各类资本的权重,导致企业资本结构发生变化,引起折现率的动态变化。

单纯运用静态分析估测折现率只是一种简单的公式化的估测手段，评估结果可能会失真。利用变动的折现率对整体现金净流量进行折现,可以更好地反映企业的资本结构变动和风险大小,比较恰当地反映企业价值。故对折现率的确定,要考虑静态分析与动态分析相结合。

（二）定性与定量相结合

数据缺乏有效性或有效性不足均会增加折现率选取的不确定性，故对所选取的数据还需做必要的定性分析，如数据的统计口径、数据内涵、数据计算方法、是否适合被评估企业等。数学上如何精确地计算也只能是一个近似的估计，就其性质而言，折现率的选取在某种程度上是主观的，它们通常受到评估人员的经验和知识的影响，也受到评估师所进行调查的深度的影响。故评估人员要注意平时知识的积累，要对被评估企业及所在行业进行深入的调查了解，对折现率的选取做到定性与定量相结合。

（三）因素分析与模型分析相结合

模型分析的突出特点是必须依据某些假设条件，在这些假设条件的前提下，我们所获得的结果是在一个规范且完美的市场条件下的折现率。而就我国当前的实际情况而言，模型分析所依据的假设条件并不完全具备。故模型分析方法在理论上可能是优先选取的方法，但实际中的应用性还存在问题。因此，如何将模型分析与因素分析相结合以符合我国的现状是国内评估界面临的主要问题。

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关键词：投资方；BT项目；风险分配；收益

中图分类号：TU723文献标识码： A

一、BT模式的基本概念

BT项目融资模式定义为:BT(Build-Transfer)即建设-移交模式由BOT(Build-Operate-Transfer)即建设-经营-移交模式衍变而来,是基础设施民营化领域中一种新兴的投融资模式。即由项目的发起方(政府或所属相关机构)通过公开招投标选定项目的投资方,并签订特许权协议,由项目的投资方承担整个项目的设计、融资、投资和建设等任务,并承担相关风险,待工程完工并经验收合格后,由项目发起方对项目进行回购,按合同约定分期支付项目总投资并加上合理的投资利润。

二、BT模式的特点

1、BT模式适用于非营利性公共基础设施项目

目前,我国城市基础设施项目建设过程中越来越多地引入了BOT、TOT、BT等公私合作的模式。BOT模式主要用于基础设施项目包括电厂、机场、港口、收费公路、隧道、电信、供水和污水处理设施等,以及自然资源开发项目,这些都是一些投资较大、建设周期长和可以运营获利的项目；TOT模式与BT模式和BOT模式的最大不同在于投资方不用承担项目的建设任务,主要是通过购买政府已建成基础设施项目的特许经营权,进行运营并获利。但是,在实际操作中,根据项目的实际情况和融资特点,一些项目很难或不会产生现金流,或是现金流量不足；项目规模相对庞大,技术工艺较为复杂；或是政府出于公共安全和公共利益的考虑等原因不适于交由私人经营,但政府财政又暂时无力承担或由政府建设、运营效率相对较低的项目,一般多采用BT模式进行建设。在我国,BT模式主要适用于非营利性的公共基础设施项目,例如不收费的高速公路、普通公路、铁路、桥梁、隧道设施以及不以营利为目的的纪念馆、博物馆、体育场馆、公园、医院等公共设施。

2、BT模式中各参与方之间法律关系复杂

BT模式2000年以后才在我国兴起,尚属新生事物,处于实践探索的起步阶段,还缺乏较系统全面的认识规范,从而造成了一些运作不规范的BT项目出现违反建设程序的操作；另一方面,政府相关部门尚没有出台一套完备的法律法规对BT模式进行明确界定和规范,因此会在项目操作过程中出现漏洞和违法违规现象,以致监管难度加大。

BT模式的运作过程包括招投标、融资、投资、建设、移交等一系列活动。项目参与方包括项目发起方、项目投资方、项目公司、施工单位、设计单位、监理单位、担保人、银行、原材料和设备供应商以及其他相关机构,而且每个参与方均有特定的项目运作模式和方法,要使它们在统一的项目模式框架下运作,需要较长的磨合期以及完备的法律规范进行约束。虽然各参与方有着共同的利益目标,但在实际操作中也存在相互矛盾的局部利益冲突,因此相互之间必然会形成复杂的经济法律关系和合作关系。BT项目合同由建设合同、贷款协议、回购协议、回购担保协议、资金担保合同等一系列合同组成,而且每个合同之间都相互关联,加之目前尚没有出台一套规范的合同范本以及缺乏专门的法律法规进行约束管制,因此其中涉及的法律责任关系会十分复杂。

三、研究范围与逻辑架构

BT模式一般有前期方案与准备、BT模式及投资人确定、项目公司组建与融资建设、施工单位选择与工程实施、回购与移交等五个基本环节。如果从施工单位的选择来限定BT模式，可分为“施工同体”“带资承包”“二次招标”等三种基本模式。本文将投资模式限定为“施工二次招标型”。

投资方经过业主授权后，通过成立BT项目管理公司、构建完善的多方协议管理体系进行项目运作。投资方在该项目的资金来源不依赖于项目本身，回购价采用基价加投资回报率的方式计算。BT双方权利的分配建立在风险分担的基础上，投资方回报率的确定在于找到影响收益的关键风险因素上。有鉴于此，本文将BT项目的风险分为两部分:

1、由业主承担的风险，根据在工程实施过程中该部分风险造成的损失情况，投资方有权提出调整项目回购基价的要求，并获得相应索赔；

2、由投资方承担的风险，按照风险收益对等的原则，投资方对该部分风险应在合同中设计相应的投资收益。对于业主、投资方共同承担的风险，这里将其设定为可以拆分。本文引进基于蒙特卡洛模拟的VaR模型，通过对风险回报历史数据的模拟计算，得出供投资人参考的风险回报率。

四、BT项目中的关键性风险分配

M．P．Abednego(2006)认为良好的风险分配模式可以提高项目的管理水平。HoffmanS．L．(1998)认为风险分配并不能减少或降低风险，其目的在于通过识别项目的潜在风险并将其分配给最合适的承担者，从而减少风险的承担成本。

由于BT项目的产品往往具有非经营性，且具有很强的公共产品特征，BT项目在交付时间上的约束条件往往是刚性的，而回购风险的约束条件却往往因为某些特殊原因而无法实现，这些因素使得投资方往往处于弱势地位。投资方拥有的只是投资权和建设权，因此，只能承担项目融资、建设过程中的风险。从产权的角度来分析，业主拥有项目的收益权、剩余控制权和索取权，也应承担相应的风险。

从投资方保障自己的利益角度而言，应遵循“风险上限”“责权利对称”的原则，投资方不应承担其无法承担的风险。结合既有的研究，整理BT项目的风险并分配见表1。

表1BT 项目风险分配表

对于业主承担的风险如果造成了相关费用的增加，投资人可以通过回购基价调整、工程索赔等途径得到补偿，投资人自身不会受到损失，基价调整示意图见图1。

图1BT项目业主承担风险的收益计算流程图

五、投资方承担风险的回报率计算模型

由于BT项目的投资收益等于总投资(假设总投资即为回购时的回购基价，这里不再考虑其他利润，这里将其视为回购基价)乘以投资回报率，将投资回报率为风险回报率、无风险回报率之和，无风险回报率为纯粹利率与通货膨胀附加率之和，一般按短期国债利率计算。

由于投资方在业主承担的风险因素中已通过基价调整、工程索赔等方式获得收益，不影响投资人的投资回报。此处仅考虑完全由投资方承担的风险因素和由双方共同承担的风险因素中拆分出来的投资方承担部分，设计风险回报率的流程如图2所示，按此对投资方承担风险的风险回报率进行计算。

假设风险X={x1，x2，…，xn}服从位置参数为u、尺度参数为σ的正态概率分布，概率密度函数为:

建立BT项目的收入与风险函数:

Y=f(X)，X={x1，x2，…，xn}

其中，x1，x2，…，xn为识别出的关键风险因素(一般认为，对投资人投资回报率影响较大的关键性风险为通货膨胀、利率变动、项目融资成本、安全风险、工期延误、工程质量等六项)，服从正态分布。

图2风险回报率计算流程图

对x1，x2，…，xn抽取足够数量的样本值，可求出相应的收入值Y。对这一过程进行多次模拟(计算要求一般取1000次以上)，据此求得相应的收入值Y1，Y2，…，Y1000，计算Y1，Y2，…，Y1000的数学期望值E(Y)(Y1，Y2，…，Y1000的均值)，假设95%的置信度，该位置的分位数为Y*，设该项目的初始合同价为Y0，则该项目的风险可量化为:

RVaR=E(Y)－Y*

其对应的风险收益率为:

rVaR=［E(Y)－Y*］/Y0

设无风险收益率为rf(一年期国债利率)，则该类BT项目的投资回报率为:

ri=［E(Y)－Y*］/Y0+rf

结束语

过去对于BT项目投资回报率一般采用定量的变形的收益现值法模型，但是由于最终决定权掌握在业主的手中，直接导致投资收益率确定不准确。本研究基于投资方的视角，在BT项目风险分配矩阵的基础上借鉴VaR理论，通过BT项目风险收益的度量模型模拟计算工程风险费用，进一步解决了BT项目回购定价中的投资回报问题，为投资方在BT项目提出定价时提供了理论依据。

参考文献

[1]姜敬波,尹贻林.城市轨道交通BT项目的回购定价[J].天津大学学报，2011，(06).

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关键词：经济特征；定价目标；定价模式；建议

中图分类号：F274 文献标识码：A 文章编号：1674-7712 （2012） 18-0115-01

一、网络型产业概述

（一）网络型产业的经济特征

1.规模经济性。网络型产业的固定成本较大，而可变成本却非常低，所以，即使在很高的产量水平上，平均成本曲线仍然是下降的，具有明显的规模经济性。网络型产业固定资本在总资本所占比例非常大，而在已有网络系统的基础上，提供服务的边际成本却非常小。2.网络外部性。网络型产业的网络效应源自消费者对网络型产业产品的需求具有相互依赖性。消费者消费产品所获得的效应会随着购买相同产品或兼容产品的其他消费者的数量增加而增加，这种需求方面的规模经济常称为网络外部性或网络效应。3.社会公益性。这里的公益性，是指与居民的日常生活密切相关，影响居民的生活质量和水平。我国的网络型产业大多属于公用事业或国家基础设施建设范畴，承担了政府部分社会职能和公益职能。

（二）定价目标

1.提高社会分配效率，增加社会福利。2.提高资源配置效率和生产效率。3.保障产品和服务供给，实现企业持续经营。

（三）定价目标与定价模式的关系

1.不同定价目标之间的关系。目标之间呈现出相互影响、相互制约，甚至相互冲突的关系，价格规制不得不在多重目标之间寻找均衡区域并确定比较合理的均衡点，导致各种价格规制在目标的实现上呈现出有限性和次优的特点。2.定价目标与定价模式的关系。定价目标是选择定价模式的基础和前提条件。一旦确定了定价目标，也就大体限定了定价模式的选取范围和方向。反过来，定价模式也对定价目标具有深远影响，两者内在统一。

二、网络型产业常见的定价模式

（一）成本定价模式

1.边际成本定价模式：指生产每一个产品的边际成本来定价，短期边际成本是网络型产业有效定价的适当基础。其优点是边际成本定价是最理想的定价模式，可以实现社会福利最大化；消费者得到最优的定价，企业处于最优分配效率的产出水平。缺点：（1）可操作性差；（2）加重国家财政负担。2.平均成本定价：企业产品的最终价格应该保持在企业平均成本的水平。优点：企业盈亏相抵，经济利润为零，企业实现盈亏平衡。缺点：企业既不亏损也不盈利，但存在一个消费者损失，减少了其他行业的社会福利。

（二）投资回报率定价

为垄断厂商规定一个接近于“竞争的”或“公正的”资本回报率，它相当于等量的资本在相似技术、相似风险条件下所能得到的平均市场报酬。再以单位全部成本加上按目标投资回报率计算的利润额来确定价格。优点：（1）它充分考虑生产经营企业的利益，保证企业盈亏平衡并有合理的利润，激励企业提高生产效率；（2）同时，限制其制定垄断价格，攫取垄断利润，保护消费者和用户的利益。弊端：（1）使网络型企业缺乏降低成本的动力；（2）引发过度投资。

（三）差别定价模式

即价格歧视差别定价，是指以不同价格销售同一产品。优点：（1）减少福利损失；（2）根据用户的实际支付能力和需求特点定价，充分利用现有能力，尽量扩大产出量，补偿生产者的成本，调动生产者的积极性。弊端：（1）根据消费者的需求弹性确定价格，有时与普遍服务的目标相矛盾；（2）关键是要正确进行市场细化，加大了信息成本。

（四）价格上限定价

即RPI-X定价，将网络型产业的价格水平与零售物价指数和生产效率相挂钩。RPI表示零售物价指数，即通货膨胀率；X是由政府管制当局规定的在一定时期内生产效率增长率，它一般依据科技进步等因素做周期性的调整。优点：（1）较强的激励性；（2）可操作性强；（3）抑制过度投资。弊端：（1）最初基础价格较难确定；（2）需要认真测算生产资料指数和行业的实际生产率的增长，适时调整系数。

三、网络型产业定价模式选择时的建议

1.定价目标导向：一般地，边际成本定价模式与社会福利最大化的定价目标相匹配，平均成本定价模式与保证企业盈亏平衡的定价目标相匹配，拉姆塞定价模式与考虑产品需求弹性的定价目标相匹配，价格上限规制方式与提高企业激励水平的定价目标相匹配，网络接入定价规制则与放松规制、引入竞争的定价目标相匹配。2.行业特性导向：对于路网、电网、水网等垄断产品价格，可以采取最高限价模型或价格上限定价方法。供热和固定电话网络可采用两部制定价和拉姆塞定价相结合的模式，对煤气和铁路可运用投资回报率定价模式，而对电信则采用激励性规制或接入定价模式。3.行业生命周期：（1）产业处于成长和扩张时期，比较适合采取投资回报率规制模式，有利于基础设施部门快速筹集所需资金进行投资，扩大生产规模，进一步满足不断增长的市场需求。（2）产业发展到成熟阶段，可以考虑放松规制，打破垄断，采用以引入竞争为目标的网络接入定价规制。（3）产业逐步进入到衰退阶段，更适合于用高效能的激励模式，如价格上限激励规制模式。

四、结论

网络型产业独特的经济特征和发展现状决定了政府必须对其实行价格管制；网络型产业的定价目标和定价模式相互影响，具有内在统一性；网络型产业内部可分为各种不同行业，每个行业的经济特性不同，定价模式选择标准也不同；同一行业，所处的生命周期不同，行业的市场环境不同，定价需要考虑的因素也不同。

参考文献：

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一、BOT投融资方式的特点

BOT是英文“Build-Operate-Transfer”的缩写，意为“建设―经营―移交”。其基本含义为“东道国政府授权或委托某一外国投资者（项目主办人）对东道国某个项目（通常是基础设施或公益项目）进行筹资、建设并按约定的年限经营，在协议期满后将项目无偿移交给东道国政府或其指定机构的一种方式”。其具体做法一般是以东道国政府与外国投资者签订协议方式，授权或委托该外国投资者对本国某一重大项目进行设计、筹资、建造和经营。这些项目通常是投资数额大，建设周期长，而投资回收慢的基础设施项目或大型公益项目。该外国投资者可根据东道国的法律、法规以独资、合资、合作的形式成立一个项目公司，来专门负责项目建设的一切事宜。项目建成后，该外国投资者可以在协议规定的期限内享有该项目的所有权、经营权和收益权，以收回投资和赚取利润。待期限届满后，则必须依协议规定将该项目无偿移交给东道国政府或其他指定机构。由于项目实施时间、地点、外部条件以及政府要求的不同，BOT还有BOO、BOOT、BOD、BRT等演化形式，这些演化形式的运行方式与BOT大同小异。

以BOT方式承建基础设施项目，国际惯例是采用项目融资（Project Financing）方式来筹集大部分建设资金。从这个意义上讲，BOT不仅具有投资性，还具有融资性，甚至主要还是其融资性，因此，BOT也被归结为项目融资的一种方式。项目融资与一般贷款方式的区别在于：一般贷款是银行贷款给借款人，由借款人用于投资，银行注重借款人的自身信用，并要求借款人以自身资产作担保；而项目融资是银行直接将款项贷给某一投资项目，银行注重的是该投资项目基本建成后的经营收益和资产，偿还贷款本息的义务由项目公司承担，而不是由投资者承担。基于项目融资的这种特性和BOT的融资性，使得BOT不同于一般的直接投资方式。

BOT投融资方式之所以这几年来在全球范围内盛行，原因在于它对项目所在国及外国投资者（项目主办人）均有益处，尤其是发展中国家在基础设施的建设中越来越多地采用BOT投融资方式，究其原因是因为较传统的投资方式而言，BOT具有减轻政府直接的财政负担、能够提高项目的运作效率、降低项目的投资风险等诸多优点。

二、中国利用BOT投融资方式急需解决的几个问题

虽然利用BOT投融资方式对我国基础设施建设具有积极的现实意义，但由于BOT投融资方式本身的复杂性以及我国经济环境的特殊性，在实际运作过程中，BOT项目投融资方式遇到了许多障碍。如政府承担了许多责任，BOT项目谈判比较困难以及BOT项目容易出现依赖性等。鉴于此，笔者认为要充分发挥BOT投融资方式的积极作用，有以下几个问题急需解决：

第一，外汇的兑换与汇出担保问题。外汇的兑换与汇出担保是外国投资者最为关注的问题，这是由BOT的性质决定的。如前所述，外国投资者通过BOT方式进行基础设施建设，而基础设施基本上本身无出口创汇能力，项目产品主要出售给当地政府、居民，收入形式是当地货币，故投资者尤为关注项目收益能否兑换成自由外汇以及如期足额偿付银行的贷款。我国属外汇管制国家，人民币实行经常项目下的可兑换，随着我国外汇交易市场的开放，外国投资者在中国通过BOT方式投融资，需要中国政府为其分担的外汇风险主要表现为人民币兑换成外汇的风险，即保证外国投资者的经营收入能自由进入我国的外汇交易市场进行兑换，并保证其享有某种程度的优先权。为鼓励外商投资于基础设施项目，国家应对此作出保证，以满足外国投资者偿还贷款的需要。但中国外经贸部于1995年1月16日颁布的《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》第3条规定：“政府机构一般不应对项目做任何形式的担保或承诺（如外汇兑换担保、贷款担保等），如项目确需担保，必须事先取得国家有关部门的同意，方可对外作出承诺。”这条规定，就从法理上对我国政府就BOT项目对外国投资者关于外汇的兑换作出了限制性规定。在我国的人民币成为完全自由兑换贷币前，如果我国政府不能对外汇的汇出和兑换作出最低限度的保证，将关系到我国能否以BOT方式吸引外资的根本问题，故上述规定已构成我国引进BOT投融资方式的法律障碍之一。

第二，投资回报率问题。基础设施有着超常的投资风险，利润低。政府为吸引外资弱化投资者风险，一般给予投资者一定的投资回报保证。国际上BOT项目的投资回报率一般有三种模式。一种是“固定比率式”，即由项目所在地政府按照事先协商确定的投资回报率承担投资回报数额，而不论实际经营状况如何；第二种是“浮动比率式”，即政府和项目发起人通过谈判确定投资回报的上限和下限，经营收入超过回报率上限的部分属于政府所有，经营收入低于回报率下限时由政府补贴，在回报率上下限范围内的经营收入都归项目公司所有；第三种是“自负盈亏方式”，即项目公司自负盈亏，承担经营后果。在这三种投资回报方式中，除“自负盈亏方式”外，政府对项目公司均作了投资回报的保证。不同的BOT项目谈判，外国投资者会要求不同的投资回报模式。对那些投资额巨大、经营期短，且东道国政府担保不充分，项目经营风险较大的BOT项目，外国投资者通常会要求采用“固定比率式”或“浮动比率式”的投资回报方式，在这两种投资回报模式下，尽管政府要承担项目的主要经营风险，但只要国家政局稳定，经济持续发展，项目经营状况良好，政府在偿还一定比率的投资回报之外，也会有相当的盈余收入。但我国国家计委、电力部、交通部的《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》规定：“……项目公司也要承担融资、建造、采购、运营、维护等方面的风险，政府不得提供固定投资回报率的保证”，该规定显然是不合理的，也是不切实际的。在英法海底隧道的建设中，项目发起人欧洲隧道公司未获政府给予的投资回报率等担保，结果陷入严重的债务危机之中。而菲律宾政府又因向项目发起人提供投资回报率等过多担保而使政府本身面临债务风险。因此，我国政府应根据项目的投融资总额、经营期限、政府担保程度及项目经营风险大小等综合情况来决定对外国投资者的投资回报模式，而不能一刀切。

第三，项目产品的服务价格问题。BOT项目投资的回报率的高低，很大程度上依赖BOT项目的服务价格。在服务价格依据的确定上，各国有不同的做法。其中成本定价法对外国投资者改善经营、引进新技术、降低成本有积极的促进作用，值得我国借鉴。为了合理的确定产品的成本价，政府应对BOT项目有一个全面的了解和可行性研究。在确认项目经营收费价格时，应该综合考虑项目所属行业的投资回报率、通货膨胀率、汇率变化、国际资本市场利率变化趋向、项目债务和股东比例等因素，使外商既不能获暴利，也不能因非经营等因素而严重亏损。由于BOT项目引进的是国际私人资本，与国有资本相比，私有资本要求较高的回报，这就不可避免地导致项目产品的最终用户支付较高的服务价格。如果我国政府在与外商谈判时，是基于最终用户价格的确定，而不是投资者回报率的确定，将更有利于促进我国基础设施的建设和运营业绩。

第四，控股权问题。由于基础设施的重要地位，国家曾对外商投资于基础设施的股权作过限制性规定，这是正确的。但是BOT项目设施的经营权期满后，将移交给政府和公共机构，不存在外商永远占有的问题。同时，虽然投资者对BOT项目的投资是一种商业行为，但这种行为的受益者首先是项目所有国，而且所有国政府可以通过法律、法规对BOT项目进行管理。故在符合产业政策的前提下，可以不必一味着眼于这种商业行为中的大部分股权控制，某些项目可以让外商独资或控股经营（机场、港口、码头除外）。灵活的控股政策，加之有效的管理措施，将有利于中国基础设施的发展。

第五，注册资本与投资额比例问题。BOT项目公司与传统外资企业的资本构成有着较大的差异。BOT项目的发起人一般以有限的资金作为股本出资，由项目公司直接向国际财团筹资，项目公司的股本与贷款额表现出非比例性的特点。一般来说，项目公司长期债务和自有股本之比为9:1和6:4之间，高于一般的股债比例，这与我国工商行政管理局于1987年的《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》第3条的规定不相符。因此，如果我国政府不通过某种方式排除此条款对BOT项目投融资方式的适用，将使该条款成为外商运用贷款方式解决投资资金的法律障碍。

篇10

北京东方广场，一间非常人性化的办公室里，中美大都会人寿保险公司CFO卓世皓温文尔雅又不失职业风范地讲述着自己在这个由首都机场集团公司和美国大都会人寿保险公司合资组建的保险公司CFO的特殊角色。

在国内保险业混战的局势下，中美大都会人寿从诞生起就拥有很高的起点，但如何将先进的国际经验与中国特色结合经营、并且在中国这个尚不成熟的金融市场中迅速壮大才是真正的挑战所在。而让中国员工团队按照美国成熟的合规体系运作，并让公司绕开一些不正常的金融市场陷阱，对CFO来说，是一场身处“热带丛林”的艰难战事。

从精算师到CFO

《首席财务官》：从精算师到CFO，这一职业角色转换过程中您有怎样的感受？做精算师的经历有助于您的CFO工作吗？

卓世皓： CFO与精算师的工作并没有太大区别。保险业中很多CFO都是精算师。培养精算师的重要内容之一就是要了解公司不同的部门，美国大都会要求精算师每一年半就换一个部门，所以培养了自己对各个领域的深刻认识。

不同的是，精算师的工作更倾向于技术性，而CFO更顾全大局，需要对整个公司的财务及战略都非常熟悉，包括财务怎样满足股东需要等。不同的背景使得不同的CFO看问题的角度也不同，比如大都会国际部的CFO是投资背景，虽然没有产品精算与销售经验但却是一个很好的CFO，他可能对产品不是最精通，但却能从投资和商业发展等宏观方向上做出正确的决策。

CFO角色职能中最关键的是要在做决策前考虑周全，不了解的方面你就要多去沟通，咨询专家，把所有的意见做一个综合的评判。同时，多年的工作经验让我知道员工的想法及其出发点，这很容易让自己学会从不同角度去看问题。在讨论问题时，精算师会从专业角度看问题，这时我就会提议从例如营销等其他的角度看会怎样。

《首席财务官》：CFO作为企业经营的一个关键人物，您处于一个什么样的角色？

卓世皓：不管是开发新产品还是新渠道我都会参与，也经常会跟营销部门讨论市场。从精算角度来讲，产品一定要有利润，营销部门却希望保费越低越好、功能越多越好，但产品功能增多保费成本也会相应提高。在产品开发的过程中财务与营销的关系相当密切：如果只从营销的角度考虑，可能产品卖的出去但是企业会亏损；单从精算的角度考虑可能计算会赢利但产品却卖不出去，这需要平衡。发展的渠道也一样，每开发一个渠道都要看它前景怎么样，能带来多大的回报。

《首席财务官》：一个金融机构的CFO，与一家实业公司的CFO在职能上有何区别？

卓世皓：没有太大区别，保险公司也是把保险作为一个产品在销售。当然，保险产品作为一个金融产品和别的产品还是有很大区别的，它不像那种日常生活消费品，消费者自然会想到去买，大多数人对保险的认识，是要靠营销人员去宣传、提醒的。虽然特性不同，但我作为CFO还是把它当成是一个产品来看，也要考虑资产负债。

趟过市场泥沼

《首席财务官》：有人说，国内保险公司的风险很大，中美大都会人寿在公司资本风险控制方面又采取了哪些措施？

卓世皓：我们在做投资决策时要做几手准备，广泛地收集信息，再内部讨论，有的会做进一步了解，我们一定会从我们公司的利益出发找到最好的投资渠道，然后才投资，尽可能降低风险。

在业务方面对于CFO来说每一个部门都同样重要。控制风险最小化很重要，这也是我们在合规、内审上花了相当大力气的原因。

《首席财务官》：这种理性的做法很适合美国的市场，但会不会不适应中国市场的风格?

卓世皓：我们公司风险控管非常严格，公司本身的政策也不允许我们搞拉关系的业务手段，因为在这个过程中也许会给我们带来不利因素。虽然拉关系会带来一定收益，但这个是短暂的，长期盈利还在于公司的实力。谁都愿意跟实力强的公司合作。

《首席财务官》：中美大都会人寿运用哪些因素来评估公司的经营状况？

卓世皓：这也是两方面的平衡，公司初期成本很高，保单每年缴的保费只是一部分，很多保险产品在第一年扣除佣金、准备金、费用后都是亏本。我们在做产品设计的时候就已经预料到会有这种情况，因为保险产品是要看长期的投资回报，这有很多假设在里面，问题是你在进一步发展时有没有按照这个假设去做，有些人为的东西我们要去调解，有些外界的因素我们没有办法控制，就要看你的产品运营有什么样的机制。

投资也一样，因为市场上利率的走势也不一样，而且是长期的，关键是你的资产和负债有没有匹配。你卖出去的产品利率基本上已经定下来，剩下来的就是你怎么样去投资取得足够的回报给这些顾客，明年的利率可能不一样，就要根据市场对价格做相应的调整。

从大都会多年的经营经验来说，我们追求的不仅仅是资本的最大回报，因为从公司来看投保人的保费也是公司的负债。比如一个客户来买保险，他每年支付2000元钱，如果有一天被保的人去世，公司就得赔一大笔钱，收进来的钱有相当大一部分是这样用作准备金的，如果拿到股票市场上去损失了就没办法赔偿客户。

保险公司强调资产和负债的匹配，要有足够的资产来应付负债。当资产低于负债，或是达不到保监会最低偿付能力标准的话，从理论上来说你的保险公司就倒闭了。所以在运作方面一定要谨慎。在资产和负债匹配的情况下去追求大的回报，这是为了公司和客户的利益，但不会因此去冒很大的风险。

我们不是简单地追求投资回报率，更看重稳定，这主要是对客户负责，在这个前提下谋求公司的发展。

发展产品组合

《首席财务官》：保险公司在两端业务的另一头就是投资，你们会要求怎样的一个投资回报率？

卓世皓：我们不是简单地追求投资回报率，你必须要知道自己的局限性在哪里。

在做产品估价的时候不应该把投资回报率期望得很高。关键是按照国内状况的投资回报率定价的产品是否能销售出去，所以在产品的特性方面可能要做不少调整。当产品已经确定，开始销售时，就要考虑资产和负债怎样匹配了，在投资方面承诺的回报是多少。并不是说先定价再考虑回报，如果那时得不到回报就太晚了。所以我们的资产负债管理委员会每月都开会，双方的股东代表都到场，一方面让他们了解我们怎么制订投资决策，一方面了解我们怎样使得资产和负债匹配。

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（一）模型原理 基于实物期权的项目价值评估中，在计算净现值时，使用无风险利率暗含假定项目是处于静态的环境下，将未来各期的净现金流贴现为当期的现值，没有考虑外界的风险环境给项目带来的影响；计算期权价值时，将风险看做可以带来收益的机会。然而并非所有的风险都能带来有利的机会，这样只是将风险作为可以利用的机会而不考虑风险带来的不利影响会造成项目价值的高估。为了将风险因素对项目的不利影响纳入评价体系，本文引入金融市场证券定价方法中CAPM的思想，CAPM将投资面临的风险分为不可分散的系统性风险和可分散的非系统性风险，其中的非系统性风险可以通过有效地管理等进行控制。同样，实物投资项目也面临各种行业风险以及不可控力影响，这些都是单个企业个体无法控制的系统性风险。将企业面临的系统性风险影响纳入评价之中，应用CAPM法求得实物投资领域投资的资本回报率，并以该资本回报率贴现项目的现金流。由于当投资者面临风险时，会要求一定的风险溢价以弥补风险环境中损失的可能性，此时的贴现率会高于无风险利率，造成净现值小于无风险利率贴现的净现值。两个净现值的差值是投资者在风险环境下，为应对项目风险带来的不确定性而增加的成本以及预期未来收益的减少。企业不仅要应对风险，而且要利用风险。投资风险项目后，企业能够通过灵活的管理，利用不确定环境中的有利因素，发掘项目的管理柔性价值，并且投资项目后由于先动优势的效应能够给企业带来投资的战略价值，综合管理的柔性价值与项目的战略价值得到项目的期权价值，最后加总修正后的项目净现值与期权价值得到项目总价值。

新能源项目具有高风险性，投资回收期较长等特征，在实际的投资中如果不考虑风险带来的影响将会影响项目价值的准确评估。本文将金融市场中CAPM思想引入实物投资领域，确定实物投资项目经风险调整后的投资回报率，并以该投资回报率贴现项目净现值。该方法在计算项目净现值时考虑了项目面临的外部不可控风险，在项目价值的计算中考虑项目风险的影响，因此对项目价值的评估符合实际投资环境特征。通过案例可知该方法用于具有高风险并且企业难以有效化解的项目投资决策时，可将风险对于项目价值的影响纳入评价体系，从而更好的对项目价值评估。

参考文献：

[1]刘明霞：《不确定环境下的战略分析和运作——实物期权战略》，武汉大学出版社2009年版。

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关键词：自然垄断；价格管制；社会福利

一.自然垄断以及弊端分析

自然垄断指存在着这么一种行业，它的规模经济只能在极大的产量范围和相应的巨大的资本设备的生产水平上才能得到充分的体现。反应在产品成本上就是该行业生产具有成本劣加性。成本劣加性在这里的含义为如果一个企业生产该产业内的所有产品的成本低于由若干企业分别生产这些产品的成本之和，那么该产业的成本就是劣加的。即C（q1）

自然垄断作为垄断的一种重要形式，同竞争相比都是没有效率的也势必会为社会带来各种不良影响。首先，垄断时企业为达到其追求超额利润的目的会将价格定于远远高于边际成本的位置，并且此时的垄断产量少于完全竞争时的产量。这时，消费者剩余被掠夺殆尽，虽然被掠夺的这一部分中会有一些成为企业的超额利润但是还会有相当的一部分成为社会福利纯损。这种情况的形成造成了社会资源配置的无效率。其次，由于一个行业内只有一家厂商并没有其他厂商同它进行竞争，所以在一般情况下这家厂商会满足于现在可以获得超额利润的现状而不会对现有生产技术进行革新。这对整个社会的发展也是不利的。再次，一家厂商要保持垄断除了依靠自然垄断所特有的成本劣加性和规模经济可能还会需要政府的帮助，因此这就产生了寻租的可能性。只要在寻租的成本低于垄断时获得超额利润的情况下，厂商常常会通过各种手段向政府进行寻租以维持其垄断地位。寻租不仅会使市场上的的无效率状态得到延续还会使本国政府的权威性及公正性受到质疑，甚至影响到本国的政权稳定。最后，现在自然垄断的行业涉及很多必需品的生产例如自来水行业，如果任由垄断厂商定价势必会引起一部分人无力购买此种商品，一方面会使这一部分人的生活水平下降甚至会拉低整个国民平均健康状况。长此以往，还是需要政府出资对这一部分人进行医疗补助。另一方面，处于生存的需要，这一部分无力在正轨市场上购买此产品的人就会转而到地下交易以满足其基本需求。这样一来，整个国民经济都会受到冲击，十分不利于经济的持续、健康、稳定发展。

综上所述，自然垄断的消极作用远远大于其积极作用，如果任由自然垄断发展，社会和国家都会受到严重的影响。英美两国作为垄断资本主义国家发展时间已久，因此早已出现了各种各样的问题，为了抑制自然垄断的各种弊端，他们分别找到了自己的方法。

二.英美政府价格管制的主要形式

（一）投资回报率价格管制法

美国是公认的资本主义超级强国，因此其自然垄断产业问题相较于其他国家可能明显，美国政府为了抑制其国内某些行业内日益严重的自然垄断问题而不断对其进行价格管制。其中，最主要的方法是投资回报率价格管制法。

资本回报率价格管制模型为：R（p・q）=C+S（RB）。其中，R为企业收入函数，它决定于产品价格（p）和数量（q）；C为成本费用（如工资、税收和折旧等）；S为政府规定的投资回报率；RB为投资回报率基数（Rate Base），即企业的资本投资总额。管制价格P等于企业总收入（R）除以总产量（Q），即：P=R/Q。由此模型可发现，在投资回报率价格管制法下，S的确定无疑是这一方法能否有效遏制自然垄断的关键。S定的过高相应的会使价格过高。此时，此方法不再有效。但是如果S太低则会使投入资本的企业无法获得其应得的利润，厂商会减少投资甚至完全从这个行业离开，造成供给的缺乏。在此方法的具体操作中，S的确定通常是一方面被管制企业向管制者提供详细的财务资料，另一方面，政府也会通过广泛的市场调查收集资料。在这两种资料的共同作用下，政府试图为厂商规定一个接近于“竞争的”或“公正的”资本回报率，它相当于等量的资本在相似技术和相似的风险条件下能得到的平均市场报酬。

在一般条件下，资本回报率价格管制法确实可以通过限制利润来对自然垄断企业进行管制，使社会的效率得到提高。但是这种管制方法将管制重点仅仅放在企业的企业利润上，也可能产生资本回报率价格管制的AJ效应。阿弗契和约翰逊在其著名论文《在管制约束下的企业行为》中指出，由于在资本回报率管制模型中管制价格P和投资回报基数RB成正比，即随着RB的不断增加P也不会随其增加。因此，企业会产生一种尽可能扩大资本基数的刺激，以在规定的投资回报率下，能获得较多的绝对利润。假设企业生产只使用两种生产要素：资本K和劳动L。在AJ效应的作用下，企业会在生产中用大量的资本来交换劳动从而使其价格尽量提高。但是根据成本论，企业生产最有效率的点是等产量线与等成本线的切点。因此，AJ效应的后果就是使生产的实际情况与成本论中最有效率点偏离从而造成了生产的严重无效率。

（二）最高限价价格管制方法

英国作为老牌资本主义国家，在其长期的经济发展过程中政府不断寻求着一个最有效率的自然垄断价格管制方法。上世纪八十年代有一批英国学者认为：竞争是反对垄断和保护消费者利益的最好手段，而控制价格本身不是一种理想的办法，因为不断降低价格会抑制竞争者进入市场，因而，价格管制的目标应该是把价格和利润保持在一个既不失公平，又对企业有提高效率刺激的水平上。这种思路催生了一个新的价格管制方法，即：最高限价价格管制方法。

最高限价价格管制方法的模型为：Pt+1=Pt（1+RPI-X）。其中，Pt+1为下期管制价格，Pt为本期价格，RPI表示零售价格指数也就是通货膨胀率，X为由管制者确定的，在一定时期内生产效率增长的百分比。RPI-X可能是一个正数，也可能是一个负数，且它的值是一个比例。当它大于0时，下期价格大于本期价格。反之，当它小于0是，下期价格就小于本期价格。

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因为，在这个月里，据说有包括自定义为“中国Facebook”的人人网在内的近十家中国互联网公司要登陆美国股市。但非常具有讽刺意味的是，这些集中赴美挂牌的中国概念股几乎无一例外都被国内媒体围攻过，不是说亏损上市，就是指财报有疑点。似乎从美国资本市场和中国媒体两个角度，看到的是一家公司完全不同的两个方面。不过，他们之间的差异似乎只是表面现象。那些中国概念股在上市之初就纷纷破发，其中包括人人网、世纪佳缘、网秦。

按照中国股市的逻辑，凡是没有盈利的公司，基本是没有条件上市的。但从早先的视频网站酷6网及优酷上市可以得知，在美国的资本市场上，主营业务亏损上市是可行的，这似乎部分解释了，为什么五月份的几支中国概念股上市即破发的原因。但像世纪佳缘、网秦这样有盈利的公司，不也出现了破发的情况么，而且亏损上市的优酷网，后来股价反而涨势喜人。显然，仅仅依靠是否亏损上市来解释美国资本市场看空中国概念股是不准确的。

那么，是否因为这些中国概念股的商业模式普遍存在问题而被看空呢?似乎可以体现这种先兆的是自定义为“中国Facebook”的人人网，在上市前后，即被中美两国业内人士指认为非真正意义上的Facebook。假设这样的观点属实，那是否可以理解为，美国投资者并不认为，在中国这一人口红利依旧存在的国家里，SNS网站模式能像在美国一样前途广阔。推而广之，类似世纪佳缘、网秦、凤凰网这些不同模式下的中国概念股，是否在上市后仍能够享受到中国人口红利带来的广告市场前景呢?如果美国股市对这一点持怀疑态度的话，那么像凤凰网这一新媒体概念股，也应该会出现上市破发的情况，但实际上凤凰网在二级市场不但没有破发，股价反而表现得还很稳健。这也说明，美国资本市场看空基于中国人口红利的商业模式的说法也不准确。

目前市面上，还有一种说法颇有市场，即中国概念股的投资人或投资银行人为做空所投资或协助IPO的中国概念股。最典型的事件是今年年初爆发的“李国庆大战大摩女事件”。事由是当当网联合总裁李国庆在微博上埋怨IPO定价被投行人为压低，而“大摩女”则驳斥投行并没有多拿一分钱，还顺带攻击了当当的盈利状况以及李国庆的能力、人品和婚姻状况等。由此可见，即使作为同船人的中国概念股和帮这些中国概念股上市的投行，其实想法都不一致。

由此看来，很难说清楚，到底是因为哪种原因使得红五月里几支中国概念股被看空。但也不可否认，这些原因都可以部分讲得通。不过，更有些意味的是，即使中国概念股似乎被集体看空，但还是有那么多中国公司打破脑袋要去美国上市。这里面的原因，似乎比为何被看空更简单些。

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【关键词】 股票；净资产收益率；剩余收益

一、会计信息是股票价格形成的基础

在资本市场的各种信息中，会计信息是最基础、最重要的经济信息。 “会计所提供的财务、成本信息是对价值（或资金、资本运动）及其属性的一种客观表达，是价值运动中各种发展变化和特征的真实反映，具有质、量、度三方面的特征和过去、现在、未来三种时态，既揭示价值运动的本质及其内在规律，也反映价值运动规模的量和度。”①张昌仁对1995年4月30日至1996年8月30日的股市情况利用统计学中的相关分析方法，进行了实证分析得出如下结论：一是股价与会计信息之间存在着明显的相关关系，尤其是股价与主营业务收入、每股收益和净资产收益率在各个时期都存在显著的正相关关系；二是会计信息对股票价格有明显影响，在短期回归分析中股价对税后利润与每股收益存在一种依赖关系，在中长期分析中股价还与净资产收益率、主营业务收入存在显著关系。同时也说明投资者在选择投资对象时，侧重关心上市公司的盈利能力、股东投资效益和股本保全情况。

我们知道股票本身没有价值，其价格在同期利率一定的情况下取决于其预期收益的大小。准确预测企业未来收益，评判其成长性是股票投资成功的重要前提，也是价值投资的核心。因此，在股票投资定价中人们希望找到一种方法能够结合会计信息给出企业的合理估值，提高股票定价的准确性。

二、净资产收益率与剩余收益定价模型

资产价值评估一般是通过定价模型将预测数据转化为定价的，在实务中大量使用的定价方法及其模型大致可分为以下三种类型：

（一）相对价值模型

相对价值模型是运用一些基本的乘数评估一家企业相对于另一家企业的价值。比较常用的乘数有市盈率、利润等。比如评估非上市公司的价值可以寻找同类上市公司的市盈率，然后用每股盈利乘以市盈率就可以得到目标企业的价值。这种定价方法实际上是以可比企业为参照基础，评价目标企业的价值，得到的结果是相对于可比企业的价值。显然相对价值模型不能反映出企业的未来预期，更不能评判企业的成长性。

（二）现金流折现模型

现金流折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是资产的价值是其产生的未来现金流量的现值，其价值都是以下三个变量的函数：

其中：n为资产的年限；CFt为t 年的现金流量；r为折现率。

现金流折现模型概念简单，并且不受会计准则影响，在实务中得到了大量应用，但其本身还有许多难以克服的问题。现金流折现分析使用的是收付实现制来计算价值的增值，这样做可以摆脱会计方法对价值评估的影响，使结果显得客观、公正，但也使模型存在一个根本的缺陷： 自由现金流部分是一个清算概念，它不能衡量一段时期内经营活动所增加的价值；同时，在会计信息利用方面，自由现金流不能层层分解，限制了全面、深层次的使用会计数据，尤其是忽略财务报告中包含的有关企业当前与未来的有价值的信息，使模型难以准确反映企业的未来真实价值。

（三）剩余收益模型

剩余收益模型是从企业经济利润的角度来评估资产的价值，其基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资本。

剩余收益定价模型可表述为：

资产价值=投资的账面价值+预期剩余收益的现值

其中：剩余收益=盈余-权益资本成本

=［投资回报率-权益要求的回报率］×普通股的账面价值

剩余收益是关于投资回报率和账面价值的函数，是价值增加的度量值。用这个模型对资产进行定价需要三个数据：账面价值；投资回报率，即净资产收益率；权益要求的回报率。

权益资本成本可由市场平均收益率给出，当前的账面价值可由资产负债表读出，而投资回报率也就是预期净资产收益率可以从财务报表分析中得出。通过剩余收益模型可以把资产定价和反映企业经营活动的财务指标结合起来。Penman 和sougiannis在1997年利用美国过去的财务数据对模型进行了验证，结果发现根据会计数据评价企业价值的此类模型比其他模型准确，而且与其他模型相比，它们用更短期间（6―8年）使评价误差接近于零。这个结果证明在对企业进行实际评价时，根据会计数据评价企业价值较之其他模型更可靠。

三、利用财务分析，结合经营状况对预期净资产收益率进行分析与推导

剩余收益模型的核心在于预期净资产收益率的准确性。净资产收益率是企业经营活动的结果，要想准确地预测必须对企业经营活动及其反映的财务信息有一个全面、细致的分析。如果从财务分析的角度出发，可以以净资产收益率为起点，层层递推，得出揭示企业财务状况的其他指标工具，再结合经营状况从底层解释上层指标变动的原因和趋势进行综合分析，可以大大提高预期净资产收益率的准确性。

（一）利用杜邦财务分析对净资产收益率进行分解与推导

在杜邦财务体系分解中，净资产收益率可以最终表述为三个比率乘积。公式为：

净资产收益率=销售净利润率×资产周转率×权益乘数

对于净资产收益率的分析可以围绕这三个指标进行：销售净利润率，资产周转率和权益乘数。一家公司毛利率的改善或费用率的降低、存货周转率的改善或应收账款平均收账期的缩短、权益乘数的提高，都可能提高净资产收益率。而这三项指标又可以层层分解为流动比率、速动比率、应收账款周转率、资产负债比率、资本金利润率、营业收入利税率、存货周转率、成本费用利润率和总资产报酬率等“子指标”，通过对这九项子指标的研究可以评判公司盈利能力、资产管理效率和财务杠杆之间的变化和互动是如何最终影响企业的净资产收益率的。这九项指标的运用在方法和途径上提高了净资产收益率推导的准确性和可靠性。

（二）结合经营状况对指标变动趋势进行判断

利用企业财务报表可以得出相应指标历史数据，对于指标未来变动趋势的判断必须结合企业的经营状况进行。

销售净利率反映了公司主营业务的获利能力，其变动趋势主要受两个因素的制约：一是企业的产品或服务在市场上的价格地位；二是企业采购和在生产过程中的效率。按照巴菲特的观点，拥有特许经营权的企业，由于其产品的市场需求量大，市场替代程度低，企业常常可以通过提高产品售价而获得较高的利润。企业的采购成本与行业地位密切相关，行业地位重要，与供应商在市场谈判中就会占据主动，并能以较低的优惠价格购进所需要的材料。当企业的采购成本比竞争对手低而生产过程中的运营效率又高于竞争对手时，企业的销售利润率就能保持较高的水平。

资产周转率反映了公司全部资产的管理质量和利用效率，由企业市场地位和供应管理能力、营销服务网络等共同决定。企业的市场占有率和营销渠道决定了公司的销售规模，对资产周转率的总体水平有决定作用。供应管理能力决定了公司的存货周转率，市场地位则决定了公司应收账款周转率水平和固定资产周转率水平。

权益乘数反映所有者权益同总资产的关系，主要受资产负债率高低的影响，公司资产负债率高则权益乘数高，意味着公司可能获得较多的杠杆利益，同时也意味着公司面临较大的风险。有两种方法可以提高权益乘数：增加银行借款或大量应用商业信用。通过增加银行借款的方式提高权益乘数，必然会导致公司财务费用和财务风险增加，将提高股东要求报酬率。拥有良好市场地位和供应能力的企业，能够充分利用自己有利的地位占用上下游资金，即商业信用，从而在不提高财务风险和股东要求报酬率的情况下，大幅提高净资产收益率水平。

由上述讨论可知，企业竞争实力决定了公司的市场竞争地位，而公司的市场竞争地位和行业地位共同决定了公司的权益乘数、资产周转率、销售利润率等财务指标发展趋势，即决定了公司的未来净资产收益率水平。净资产收益率水平是公司在市场竞争（行业内竞争和上下游之间的竞争）中企业经营能力和盈利能力的综合反映。因此在净资产收益率的分析和推导中必须结合经营状况和财务状况进行量和性的判断。

四、实际使用净资产收益率进行股票定价中应注意的问题

一是企业未来的净资产收益率受市场竞争、企业管理的影响非常大；周期性行业、不同生命周期的企业其净资产收益率也变动较大，应用净资产收益率计算股票价值将会造成非常大的误差。因此，在应用净资产收益率这一指标考量企业股票价值时，首先应注意不同类型的企业净资产收益率和风险的可比性，注意确定企业所处特定产业（或行业）的经济特征；其次要把目光更多地关注在企业自身的盈利能力及其支撑的内在增长率上。

二是在利用财务报表子比率进行净资产收益率推导时，应注意会计信息的失真。财务报表给出的是历史数据，反映的是历史价值，如会计政策变更、经营环境出现变化以及会计作假都可能导致这些数据在反映企业财务信息上的失真。此外在利用会计信息评价企业经营状况前必须根据企业所处的行业特征对财务指标质量进行鉴定，并根据情况对历史数据进行调整。在发生会计政策变更时为了防止会计信息的变化，需要作出相应的会计处理，以保证会计数据的连续性和可比性，从而提高分析的正确性。

【参考文献】

［1］ 马克思.资本论（1―3卷）［M］.北京：人民出版社，1975.

［2］ 斯蒂芬・佩因曼.财务报表与证券定价［M］.北京：中国财政经济出版社，2002.

［3］ 张昌仁.企业与资本市场的会计研究［M］大连：东北财经大学出版社，2000.

［4］ 财政部注册会计师考试委员会办公室.财务成本管理［M］北京：经济科学出版社，2008.