医药行业估值方法精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇医药行业估值方法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

从4月16日曝出“毒胶囊”至5月10日，上证医药指数不降反升，上涨了5.2%。即使是事件的核心企业通化金马（000766.SZ），其股价也只是在一周之后才破位下跌。

负面新闻难掩业绩增长。根据一季报，在两市175家医药企业中，共有23家实现净利润同比增长50%以上，而亏损的只有16家，行业状况看上去依然很美。

业绩向好是不争的事实，但公募基金和私募基金对医药板块的态度却有所不同。据统计，医药板块虽然已从公募的前十大重仓板块中消失，却连续两个月位列私募的前五大重仓板块。

为何公募私募对医药行业上市公司的态度出现如此分歧？医药产业到底有着什么样的不确定性？哪些医药类上市公司会“结构性”的跑赢市场?

增速放缓不减机会

实际上，除了通化金马直接受到了冲击，青海明胶（000606.SZ）和东宝生物(300239.SZ)两家“涉胶”企业的股价，却借“毒胶囊”上演了一涨。

“毒胶囊’只是个插曲，不会影响医药行业的大趋势。”广发证券一位分析师如此评论。而中投顾问医药行业研究员郭凡礼也对《英才》记者表示，“整体上讲，‘毒胶囊’事件对医药板块的影响不大。”

“现今的医药行业处于调整过渡阶段。”郭凡礼认为，随着日后包括《维生素C行业准入条件》、《基本医药目录》、《加强药品出厂价格调查和监测工作》等一系列政策法规的出台，医药产业将会进入高速发展阶段。

不过，另一位行业分析师则对《英才》记者称，与其它板块相比，医药行业可谓增速较快，但与前几年相比其增速有所放缓。“2008—2010年大致在30%，2011年就已经降到了20%，或许是因医改覆盖面提高带来的产业黄金期已经过去了。”

根据国家发改委公布的数据，2012年一季度医药产业累计完成产值3840.3亿元，同比增长22.7%，较去年全年增幅下降约6个百分点，医药产业工业增加值增长16.7%，高出工业增速5.1个百分点。

上述行业分析师认为，医药板块仍然富含投资机会。“医药行业正趋于整合，国家也在推动药企整合的步伐，未来会形成几个比较大的医药企业。”

政策趋紧

虽然增速依旧高于工业增速的平均水平，但“政策”却造就了医药板块最大的不确定性。政策环境“趋紧”是几位分析师的一致判断。

工信部于年初了《医药工业“十二五”发展规划》，4月发改委又公布了《药品流通环节价格管理暂行办法》，而科技部的重点专项《医疗器械产业科技发展专项规划2011-2015》也已进入征求意见阶段。

安信证券在一份研究报告中表示，2012年负面政策将延续，但政策环境好于2011年。超预期的负面政策可能会是药品价格流通环节差价率管理办法，在各地的强力推进和国家药品定价方法中对区别定价的大幅度调整。

“相关政策确实比较严格，不过能否真正解决问题还不好说，其具体的执行情况尚有待于观察。”另有业内人士如是说。

除了政策方面，郭凡礼认为医药板块还存在着其他的不确定性：“比如铬含量超标、药品出现抢购荒等突发性事件时有发生，整体降价及降价幅度过高，原材料成本上升过快，上升幅度不确定以及药品生产与流通环节中的风险也有所放大。这些因素都会影响整个医药行业的发展进程。”

看好几类医药股

自2010年末开始，医药板块已经持续调整了一年多时间，在估值得到修复之后，医药上市公司是否能够重归升势？

“现在医药板块的估值只能说是比较合理，算不上低。”广发证券分析师表示，如果从行业增速来判断，合理的估值应该在20倍市盈率以内。

发改委公布的数据显示，今年一季度化学药品原药同比增长13.6%；化学药品制剂同比增长21.8%；中药饮片同比增长32.7%；中成药同比增长30.2%；生物生化药品同比增长18.1%；医疗器械同比增长24.8%。

“在医药行业的几个细分板块中，中药和医药商业最具投资价值。”前述分析人士认为，医药板块的其他几个细分领域尚未处于最佳投资阶段。“比如化学制药企业，其药物可能不是独家的；医疗器械公司的估值一直居高不下；而我国的生物制品大多是疫苗，疫苗又不能算是严格意义上的生物药，相关企业所倚重的主要是行政壁垒——生产疫苗需要批文。相比较而言，中药大多是独家品种，更易于推广。”

篇2

关键词：价值投资；成长型优质公司；安全边际；适用性

一、文献回顾

在20世纪30年代的《证券分析》创刊中提出由哥伦比亚大学的本杰明格雷厄姆教授的投资价值，价值投资理念主要包括内在价值原则和安全边际原则。彼得林奇在《彼得林奇的成功投资》一书中提出了成长股的投资理论：投资目标应该是一个成长型公司，应该有一步的计划作出实质性的长期收益，使新进入他们的高增长股内在品质非常困难；地产持有的股票，直到该公司从根本上改变，或者公司成长到不再能够高于整体经济的增长速度的地步。国内对于价值投资的研究主要集中在对价值投资的阐述和价值投资是否能够在中国市场适用上。蒋晓全，丁秀英（2007）证明了高B/M类上市公司存在明显的超常投资回报，该投资的价值适用于中国股市。

二、恒瑞医药价值投资分析

1、行业分析

医药行业是关乎国计民生的产业，是国家一直以来重点支持的行业，符合国家经济发展方向，具有良好的长期前景。特别是改革开放以来，中国医药工业发展进入快车道，整个医药行业生产年均增长率达17.7%，远远超过了经济增长速度，该行业目前正处于成长阶段。因此，医药行业符合价值投资对优质企业行业标准的要求。

2、经营分析

目标公司主要经历了以下三个发展阶段：一、1992年前公司主营业务主要是原料药加工制造；二、1992年公司重金购买肿瘤新药异环磷酰胺的专利，之后公司坚持把抗肿瘤药最为主攻方向，取得了巨大的成功；三、2000年以后，公司开始斥巨资打造创新平台，先后在上海连云港旧金山创建了三个主要的科研中心，依托强大的研发能力已经进入了药品经营，抗感染的药和心血管领域。

3、主营业务构成分析

通过对恒瑞医药进行分析得出：目标公司满足优质企业投资管理的标准值的要求。

三、恒瑞医药估值分析

恒瑞医药属于增长型优质企，通用的市盈率和市净率不适合对恒瑞医药进行估值。PEG估值法和绝对估值法适合对恒瑞医药进行估值。

1、PEG估值

2012年每股收益为0.9358，预计2013年每股收益为0.9358*1.2=1.1230，2013年12月6日的股价为33.88，所以PE=33.88/1.1230=30.17，PEG=30.17/20=1.49。经计算恒瑞医药2013年12月6日的PEG为1.49，处于1到1.5之间，可以考虑谨慎买入。

2、绝对估值法

由于恒瑞医药分红少，所以DDM股利折现估值法不适用。自由现金流量折现自由现金流量股东由于贴现。

四、结论

价值投资方法及标准总结：

（作者单位：河南财经政法大学）

参考文献：

[1]本杰明格雷厄姆.证券分析[M].中国人民大学出版社，2009年.

[2]彼得林奇.彼得林奇的成功投资[M].机械工业出版社，2009年.

[3]蒋晓全，丁秀英.我国证券投资基金资产配置效率研究[J].金融研究，2007（2）：11-20.

篇3

1月份，受到货币政策紧缩的影响，A股市场出现了较大幅度的回调，A股整体下降了8％。在这轮下跌过程中，医药板块整体上涨超过2％，跑赢大盘超过10个百分点，继续展现出在大盘弱市情况下避风港的角色。1月份是年报业绩预报集中披露的时期，医药板块有近一半的个股披露了2009年的业绩预报，其中80％都是预计业绩同比增长在30％以上，其中70％的业绩增长在50％以上。2009年良好的业绩增长趋势给市场以更强的信心，抵消了医药板块目前高企的估值水平。

医药板块2009年预计实现净利润超过200亿元，相对于目前7600亿元的总市值，整体的市盈率在38倍左右，但是如果剔出非经常性损益以及低估值的原料药股，目前行业2009年整体的市盈率已经接近50倍，是市场整体市盈率的2倍，即使医药板块2010年整体业绩有30％的增长，而市场整体业绩增长10％，2010年的绝对市盈率超过35倍，相对市盈率也接近1.7倍，在历史上都处于较高的水平，因此医药板块已经透支了2010年全年的业绩增长。

2月份如果宏观经济政策没有太明显的变化，市场继续维持目前的格局，则医药板块在良好的业绩预期支持下将可能继续保持强势特征。从1月份上涨幅度较大的个股来分析，主要是业绩超过预期的个股，如长春高新和江中药业，以及估值相对比较低的个股，如康缘药业、益佰制药和华东医药等。由于业绩预报已经基本完成，后续上市公司2009年业绩超过预计的可能性不大，因此相对低估值的个股在2月份可能会获得较多的关注和补涨的机会。

但是从2010年上半年乃至全年来分析，医药板块的空间有限。

医改深化行业延续乐观

随着2009年医疗体制改革推出了多项措施以后，2010年医疗体制改革进入了试点和观察效果的时期。2010年的第一个月市场主要集中的基本药物的配送商的选择以及医院改革的试点方面。在基本药物的配送环节上，原来国家计划推出统一的方案，但是从目前的趋势来看，由于基本药物是以各省为单位展开，各省还增加了补充的基本药物，因此配送也基本上也由各省来制定配送商的选择方法。

在各地确定了配送商以后，基本药物制度将会进入正式实施阶段，计划在2月底之前完成30％的覆盖，到2010年底实现60％的覆盖。但是目前对于实施基本药物以后对基层医院零差价销售药物带来的损失的补偿方案还没有完全确定，按照目前的形势看需要地方政府作为主力来承担这一部分的费用，这可能要等2010年各地的财政预算计划制定以后才能够确定，从目前的信息来看，地方政府，尤其是中西部地区的地方政府在补贴基层医疗机构的难度较大，可能需要中央政府的支援。在这种情况下，完成2月底30％覆盖，2010年底60％覆盖的难度较大。

中国政府网2月3日报道：国务院总理2日主持召开国务院常务会议，讨论并原则通过《关于公立医院改革试点的指导意见》，决定按照先行试点、逐步推开的原则，由各省(区、市)分别选择1至2个城市或城区开展公立医院改革试点。另一方面大力开展三甲医院和2000多家县医院的联合工作，通过三甲医院的扶持来提高县级医院的技术水平，尽快把县医院提高到二甲医院的水平，解决我国基层医疗机构技术能力弱的不足，缓解我国人民群众对高层次医疗的普遍需求与我国医疗资源过多的集中在大城市、大医院之间的矛盾。

医疗体制改革按照既定的方案在稳步的推进，因此我们延续以往的观点，医疗体制改革目前还处于试点阶段，对医药行业的影响并不都是正面的，医药行业也要承担一部分的医疗体制改革的成本，因此在看到医疗体制改革给医药行业带来的容量扩大的同时，我们也应该看到医疗体制改革带来的药品价格的下降和单人次药品消费的减少。

行业大面积预喜

业绩快报全部正增长 　截至1月底，共有11家公司公布了业绩快报，11家公司在2009年都实现了盈利，而且无论是销售收人和净利润都实现了二位数的增长。

从数据中我们可以看出，11家公司的销售收入增长在15－25％之间，基本上和行业的增长数据相符，西南合成销售收入增长幅度较大来源于新的资产的注入，而乐普医疗的接近50％的销售收入增长则反映了血管支架这一细分子行业依然处于快速增长期。净利润增长幅度在20-35％之间，基本上都快于销售的增长速度，说明上市公司的销售利润率水平有所提高，这和整个行业的发展趋势相同。

预增公司原因各不相同

目前有50家医药类上市公司预计2009年利润实现增长，其中预计业绩增长在50％以上的公司超过30家，预计业绩增长超过100％的也超过20家，反映了医药类上市公司在2009年所享受到的政策优惠、流感疫情所带来的突发性业绩增长以及利率下调带来的财务费用的卞降。

在2009年，医药类上市公司取得了可以成为辉煌的业绩增长的背后，我们需要注意一些细节问题，这对于我们分析2010年医药类上市公司的业绩增长有所帮助。

第一点是中小板上市公司的医药公司增长速度显著放缓，业绩开始分化。未来中小板医药企业的分化会更为明显，一些企业会成长为垒业务模式的大型制药集团，一些则继续走在专业化的道路上，而一些企业将会被市场淘汰。

第二点是主营业务外的收益在业绩增长中唱主角，但是如果剔出这些因素，医药行业的大面积，高幅度的增长就不会这么明显。

第三点是利率的下调对一些上市公司的业绩增长影响明显，最为突出的就是贷款较多的医药商业类公司，但是随着加息周期的到来，这种收益将会逐步淡化。

第四点在主营业务快速增长的企业中，昆明制药和海南海药是推出股权激励的企业，而新华制药和星湖科技则是产品毛利率大幅提高带来的业绩的增长。管理层股权激励对上市公司业绩释放的影响需要进一步的观察。而2006年以来几乎所有的原料药品种的价格都有过明显的上涨行情，这让我们要重新审视原料药行业。在环保日益加强的今天，污染权能否成为一种资源而给相关企业带来超额收益。2010年原料药的价格波动依然会成为市场关注的重点。

业绩增长难敌估值过高

医药板块一直处在高成长预期与高估值之间：的矛盾中，0009年前三季度医药板块整体的主营业务利润增长了22％。按照目前公布的业绩预告判断，2009年全年医药板块主营业务利润增长在27％左右，其中有不少渠道补充库存和流感疫情爆发带来的销售收入的增长。2010年医药行业存在一定的不确定性，上市公司也面临着原材料成本、人工成本、财务成本，转型成本等多项成本上升的压力，预计2010年整体的业绩增长会略低于2009年，在22-25％之间，达不到市场预计的30％以上的增长。

因此在目前的价格上，大部分的医药股缺乏足够的安全边际，随着年报的逐步披露，市场对医药股的预期也将会有所下调，进而影响到医药股的股价。

篇4

投资要点：

1、家具板块迎来整体上涨。

2、轻工成长股的估值切换机会临近。

9-10月份，轻工制造板块的超额收益非常明显。特别是家具板块，由于地产政策的进一步放松兑现，板块迎来了整体上涨。三季度，家具板块整体收入增速保持在7.5%，相比二季度有所变缓，但毛利率有所提升。随着定制家具行业的高景气和品牌家具企业的逐渐崛起，行业的盈利能力正在逐步提升。以出口为主的企业，目前处于盈利的最差状况，后续随着市场的变暖，订单会持续恢复，收入和盈利的拐点性回升也值得关注。

此外，文娱用品处于转型期，收入增长有所放缓，但是大部分的企业均有比较明确的转型计划或方向，因此在主业稳定发展的前提下，板块未来转型成长可期。印刷包装子行业三季度收入增长较二季度有所放缓，但是细分行业分化较大，纸包装行业仍然能够享受造纸产能过剩带来的成本红利。

行业内值得强烈关注的热点是国企改革逐渐启动，资产注入将带来盈利增厚的预期，而随着混合所有制的推进，企业绩效考核将治理结构改善，提振盈利预期。另外轻工成长股的估值切换机会近在眼前，其中消费升级趋势带来品牌消费提升，将给各板块带来较高的成长性。

推荐界龙实业、岳阳林纸、安妮股份等。

银行：政策规范助力估值回升

投资要点：

1、三季度行业息差环比上升。

2、地方债务分类规范化，利好板块估值。

三季度，银行行业息差环比二季度上升了3个百分点，主要原因来自于生息资产收益率的提升幅度要快于付息负债成本的上行以及银行生息资产结构的变化。按照目前的息差变化，全年上市银行净息差表现可能会好于预期。

10月28日，财政部了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别方法》，明确了要对地方政府债务进行规范分类，地方政府可借助发行地方政府债券来置换银行的部分平台类贷款。按照10月28日财政部文件，12月31日以前，银行需同地方政府谈好地方政府债务的分类，从而银行存量的平台贷款债务都将获得解决路径，这部分贷款潜在不良资产都移出表，银行BVPS中不再有虚的成分，银行股估值将回归到其同业绩增速，行业前景相对应的水平。

另外，11月份，按揭放松以及地方债中央刚性兑付的打破均会对于板块的预期引导产生正面的小幅贡献。同时，临近年末，机构对银行等大盘蓝筹的配置性需求会有所提升，银行板块有望在11月份获得小幅相对收益。推荐北京银行、南京银行，建议关注有国企改革预期、业绩良好的华夏银行。

光伏：三项通知推进电站建设

投资要点：

1、光伏市场进一步规范，有序推进光伏电站建设。

2、新疆光伏电站建设规模确定。

为规范光伏市场，国家能源局月内连续发了三项特急通知。三项通知提出从光伏电站项目规划期间就着手解决电站接入及并网导致的盈利不达预期问题，并鼓励不纳入地方配额指标的大型电站基地建设，增加全年全国光伏新增装机规模。三项通知旨在让真正要开发光伏项目的优质企业能够拿到盈利不受电网接入和并网影响的项目资源，对建设经验丰富、资金实力雄厚的企业将提供更好的发展机遇。

另外，近期能源局关于增加新疆2014年光伏发电年度建设规模的通知。此次通知增加了新疆地区1GW的地面电站装机量，占全国的新增光伏装机量规划的7.5%，占电站规划的16.7%，容量对光伏行业装机进一步提升有明显帮助。预计未来一段时间，能源局将加大西部地区建设的指标，从而使整体达到13GW的目标。

另外，近日招商银行银信用风险管理部《光伏行业信贷指导意见》，将“光伏电站行业”定为“适度进入类行业”。银行信贷松绑有助于解决目前光伏电站开发融资难问题，预计后续仍有进一步扩大支持的政策，利好国内光伏发电开发环节。

推荐东方能源、特变电工、海润光伏。

医药：药价放开利好医药电商

投资要点：

1、药品价格有望迎来市场化。

2、全国首家获得卫生计生部门许可的网络医院正式上线启用。

近日召开的全国物价局局长会议决定，药品价格将全部放开。尽管目前放开药价的实施细则尚未公布，价格放开后是否仍进行政府招标等核心问题还未明朗，但不难预计，药价的放开将对医药行业带来一系列重大影响，医药企业重新洗牌不可避免。

首先，药品价格的放开，对医药电商是重大利好，也是药厂切入药品网上销售的时机。一些价格高、质量优的非医保品种将通过网上销售与医生形成联系。同时，药价放开后，药企为强化实力，兼并收购的意愿也将更强烈，一些处于竞争劣势的药企将主动选择退出，预计医药行业的并购将更频繁。

篇5

根据Wind资讯统计，消费股中增持较多的股票有五粮液、燕京啤酒、伊利股份等食品饮料股，上海医药、东阿阿胶、华兰生物、复星医药、浙江医药、云南白药、同仁堂等医药股，青岛海尔、海信电器等家电股。其中医药板块表现最好，如康美药业上半年涨了15.78％。东阿阿胶的涨幅为32.93％。

“喝酒”出效益

金融危机后，在经济结构调整的背景下，消费及新兴产业迅速崛起，消费80指数在2009年的反弹中涨幅达到102％，明星股也在此过程中诞生。以古井贡为例，今年1月份以来连续上涨，截至8月31日，涨幅高达68％，是名副其实的黑马白酒股。

从二季报数据来看，茅台、五粮液、古井贡、山西汾酒、青岛啤酒等已成为基金“豪饮”的重仓股。虽然都是白酒飘香，但具体“喝”哪种酒，“味道”大不同，其中古井贡这只白酒中的“黑马”，早早便吸引了券商和基金的介入。今年以来业绩表现突出的如天弘、东吴等基金公司从中受益匪浅。二季报显示，天弘基金旗下的天弘周期策略基金重仓持有古井贡，占资产净值的3.15％；天弘永定价值成长基金对古井贡的持有率也占资产净值的3.13％。

天弘基金相关人士在接受记者采访时表示，研究员经过多次实地考察和研究分析认为，在一线酒涨价后，二线酒投资价值更加凸显出来。这些酒类股的表现也印证了这一看法。

不少基金经理认为，经济结构转型期间，重工业行业在经济体中的地位将会逐步下降，消费及新兴产业将会在这轮经济结构转型中迅速崛起。大消费的医药、食品饮料及符合产业发展方向的新兴产业仍然是未来重点配置的对象。随着四季度消费旺季的到来，白酒行业还将出现快速增长的局面。

医药股大爆发

与白酒股相比，医药股更是如日中天。二季度，上海医药、东阿阿胶、华兰生物、复星医药、浙江医药、云南白药、同仁堂受到基金的普遍增持，走势相当亮丽。以大牛股华兰生物为例，根据Wind统计显示，截至6月30日，共99家主力机构(基金95家、一般法人4家)持有华兰生物，持仓量总计4.83亿股，占流通A股的83.76％。

今年，医药作为唯一的融合了“消费”、“防御”和“新兴产业”三重概念的行业，投资机会颇受推崇。

汇添富医药保健基金拟任基金经理王栩认为，未来10年，医药行业将受益于民众对于健康的关注日益上升、消费结构升级及人口老龄化等因素，预计我国医药行业将步入年增速超过20％的黄金发展期。到2020年，我国卫生总费用占GDP的比重将从2008年的4.52％提升到6.5％，政府支出比例将超过40％，医药行业将迎来巨大发展机遇。

同时，“新医改”引起了社会各界的广泛关注。根据南方医药经济研究所的估算数据，新医改每年带来至少2000亿元的药品消费。另外，中国人口老龄化的趋势越来越明显，按照人口老龄委的最新统计数据，2020年中国老年人口将达到2.48亿。老龄化人口的医药消费占整体医药消费的50％以上。

人的一生中，80％的药品消费是在最后20年发生的，这预示着今后10年，医药消费将飞速增长。同时，消费升级大背景下的医药消费需求激增和患病比率的上升将极大地带动医药消费的增长。现代环境不健康的生活方式、环境污染等，也导致慢性病增长。根据卫生部报告，慢性病导致了45.9％的全球疾病负担，在中国这一比例达到了60％以上。世界卫生组织预测，到2015年慢性病将造成直接医疗费用超过5000多亿美元。

王栩在接受记者采访时表示，其选择医药股的标准较为简单，就是高成长，“我们认为，如果其估值水平能够与成长性相适应，甚至简单地按照PE估值方法投资，只要每年持续保持50％的增长，40到50倍的市盈率就是合适的”。

王栩说：“优质的医药企业，确实有一些共同特征。首先，应该是具备一个优秀的管理团队，而且具有核心竞争力，比如产品面临较大的市场空间；其次，在市场营销方面，能够有效地把产品送达到医院、OTC等；第三，有把握政府事务方面的能力，比如新药的审批、药品招投标、药品定价等。”

布局四大领域

7月市场迎来久违的上涨行情，但8月市场再度陷入震荡之中，市场观望情绪越来越浓。

在接受记者采访时，银华先锋成长基金拟任经理李宇家颇为乐观地说：“市场的底部有三种类型――价值底、政策底和经济底。现在看来，价值底和政策底已经形成，由此可以判断，A股市场的阶段性底部出现。但要想真正出现大的趋势性行情，还要等待经济底的出现。因此，下半年市场还是震荡向上的格局。”

李宇家认为，首先，从市盈率角度看，2005年和2008年股市进入底部时，A股市场平均市盈率差不多在12、13倍左右；今年6月份的时候，实际上A股市盈率也跌落到这样的水平。所以从估值角度看，市场已进入相对较低的区域。

其次，从产业资本消极定价角度来看，随着“大小非”解禁，产业资本在二级市场定价权逐步提升。2007年市场持续上涨时，“大小非”的减持较为集中，而等到2008年市场接近底部区域时，就出现了“大小非”增持的情况。今年5、6月份，产业资本再次出现净增持，金额虽然不多，但说明目前的股价水平对产业资本已有一定吸引力。

再次，从投资者资产配置的角度来看，历史上，重点公司股息收益率超越国债收益率时，都预示着重要底部的来临。2008年这种情况比较明显，今年5、6月份这种情况再次出现。

李宇家认为，在“调结构”背景下，未来股市中表现突出的将集中在大消费、新兴产业、传统制造业的升级和区域振兴这四大领域。

李宇家说：“首先是消费领域，包括传统消费领域和新兴消费领域，尤其是在新兴消费领域里，投资机会更多一些，包括移动互联网、教育文化娱乐、专业连锁、医疗保健等。”

“其次是国家重点扶持的战略新兴产业，包括节能环保、新能源、电动汽车、智能电网、新医药、新材料、生物育种和信息产业等。”

篇6

在炒股前，艾波对经济几乎没有了解。他通过一本名叫《炒股入门知识》的小册子了解关于股票的基础概念。刚入场的失败让艾波焦虑，他开始每天都向身边炒股的同事打听：哪只股明天会涨起来，幻想着会有那种翻一番的股票出现。

艾波的投资风格激进。他喜欢重仓某只股票或者某个行业的股票，还曾不顾朋友的建议，在大家普遍不看好的情况下对煤炭股持续加仓。

由于工作原因，艾波经常会看工信部对各个行业的“十二五”规划，然而在规划出台之前，一些热点题材已经被炒作了。这时候他会根据市场的热点，研究工信部的文件，结合分析热点实质，再选择要不要跟随，如何跟随。

“顺势而为”再加上“寻找不确定中的确定性”，就是艾波的炒股理念。所谓的“不确定中的确定性”是指在对某个行业或企业高度认可的情况下，即使短期中期走势难以判断，但长期机会巨大，艾波也会“坚决建仓”。

艾波爱看各种民间炒股大师的博客，还会跟炒股的好友切磋交流。“听别人的炒股思路，我总是逆向思维—当所有人都知道一种方法能赚钱的时候，这种方法的赚钱效应肯定会消失。所以每次听别人分享炒股思路时，我总会告诉自己，以后不一定要按照这种方式炒股，更重要的是借鉴别人的分析方法。”

个股分析

艾波最得意的股票：闽福发A（SZ:000547）

2012年1月初，艾波发现闽福发A在跌到4元钱时成交量稳步放大、逐步上涨，于是便潜伏了这只股票，并在大盘调整那段时间继续介入。2012年5月初，该股涨到6元钱，艾波顺利出货。

艾波为什么选择它？

该公司拥有非常多的概念：参与金矿（公司合营企业大华大陆公司，计划以现金1.3亿元入股宏益矿业公司，开采凤山县金矿）；参与金融（入股广发证券）、新能源汽车（参股奇瑞公司），还是军工概念股（公司为部队各军兵种提供挂车电站，柴油发动机组成套设备）。

中信建投上海沪闵路营业部副总经理王炳伟

多注重主营业务的增长，少关注概念性题材

闽福发A一季报业绩增长高，是该股近期相对走强的主要原因。但公司的主业还是在通讯行业方面，其他的各类参股概念对公司的业绩不会有太大的提升。部分机构的参与也是看中公司的利润增长较高，其盈利能力的持续性值得跟踪和关注。

很多人都喜欢炒作题材股，但是市场上却很少有散户真正赚到钱。我认为要注意两个方面：1. 对于公司经营业务只看确定的部分，不确定的概念炒作谨慎操作。要对公司进行深入的基本面分析。2. 短线操作要及时止损，切勿贪多。

为何8成的仓位？

艾波认为2012年的PMI已连续6个月低于50%的荣枯分界线，而2011年年底由于工作的原因，他参与了一些制造业的调研，企业主表示当时他们的毛利率连5%都不到，所以艾波认为国家在经济政策上一定会有一定程度的放松，可以提高持仓。

第一次下调存款准备金利率时，股市跌到2200至2300点，艾波开始进场。此后每个星期都会加2到3万元资金进去。一直持续到2100点。股市开始反弹后，遇到波段调整继续加仓。

仓位分布理由

煤炭有色板块

艾波说煤炭行业他肯定长期持有，“越跌越买”。短期看虽然煤价上行空间不大，但煤炭股价格调整会领先于煤价调整大致半年时间。煤炭股与宏观经济环境关系密切，目前经济形势不景气，但已基本处于谷底位置。如果等到实体经济真正出现扭转，煤炭股可能已经爆发过了。

持有红星发展：具有小金属概念，钡与锶产能全球第一，钡与锶矿资源谋求国家保护、国际话语权与定价权的预期强烈。

机械行业板块

该行业目前处于低估状态。虽然预计二季度企业的业绩仍难以好转，但是国家已经开始进行一些大的企业合并，并对“十二五”战略新兴产业之一的高端机械制造业进行重点扶植，部分股票具有很高的投资价值。

持有机器人：依靠其前身中国科学院沈阳自动化研究所的优势，主要产品工业机器人技术已达到国际先进水平；激光加工、洁净环境机器人技术已实现产业化，是“十二五”重点支持的高端装备制造业的代表企业。

医药行业板块

医药行业虽然2010年涨得很多，但是未来中国的医药行业发展空间还是很大的。具体来讲有两个方面的发展空间。一方面是民族品牌，例如知名品牌像同仁堂、云南白药，包括现在走势比较差的马应龙；另外一方面是医疗器械制造，虽然现在这些企业的股票给的估值都相对较高。

持有丽珠集团：苗药生产企业龙头，公司的心脑血管、止咳化痰和感冒用药等产品特色鲜明，自有太子参等中药原材料种植基地，有资源优势及价格上涨预期，在研乙肝用药Y101，具有想象空间。

未来考虑可能加仓的个股及行业

酒鬼酒（SZ:000799）

艾波认为酿酒行业是A股真正的价值投资之所在，虽然目前处于高位，但如有深幅调整，可大胆介入。高端白酒如贵州茅台会受到一定程度的打压，但中长期看，酿酒行业有三个投资点：一是中端白酒的市场前景广阔，尤其像泸州老窖，具有一定高端市场的同时，又有多个子品牌面向中端及低端市场，后续发展值得期待；二是中华名酒的复苏，像酒鬼酒；三是葡萄酒行业，代表是张裕，这取决于人们饮酒习惯的改变，长期看也值得期待。

中核科技（SZ:000777）

艾波认为现在核电行业整体都属于高估值，尤其是中国核电。但是中国的核电事业肯定要发展，核电的审批也一定会恢复。而一旦恢复审批，核电股的上涨将会非常迅猛。

中信建投上海沪闵路营业部投资顾问胡建宇

煤炭板块短期机会不大

国内港口煤价运价上周出现下跌，显示下游需求继续弱化，5至7月份煤价走弱概率较大。煤炭行业的确与宏观经济紧密相关。煤炭行业4月份的信贷、工业增速、发电量数据的恶化触发了央行降准的措施，预计先行指标即将触底，全年宏观经济风险并不大；政策上由微调到继续宽松已确认，政策利好有望对冲经济下滑预期。市场短期风险不大、机会不大。

红星发展是化工企业，本身没有矿产资源，或者说采矿收入占公司业绩的比例微乎其微，谈不上小金属概念。作为一个前期被大幅炒作的公司，公司业绩并没有出现预期中的增长，并不支持股价继续上涨。

机械行业板关注海洋工程装备

更看好机械行业中的海洋工程装备领域。随着各国对大陆架资源的重视，海洋工程装备制造业开始步入黄金发展期，海上油气田的勘探、开采设备的发展前景看好。2011年，全球海洋工程装备市场订单达690亿美元，创历史最高纪录。海工装备技术含量高，造价也高。2011年钻井装备和生产装备价格平均每座3.97亿美元，远远高于船舶制造单价。目前，多家船舶行业巨头正积极进行转型扩张，迅速提高海工装备业在业务结构中的比例。这也为全球造船业带来了新的生机。延续“蓝筹”＋“细分行业龙头”的推荐逻辑。

机器人作为一个创业板的公司，一季报净利润同比增长37.45%，利润增速下降10个百分点，但是依然维持较高的利润增速。作为“十二五”重点支持的高端装备制造业的代表企业，利用PEG估值模型进行估值，该股当前股价19.9元估值合理。

医药行业板块留意政策转向

医药板块正走出政策底（低价招标转向）和盈利底（普药企业盈利改善和中成药成本下降），全年乐观。目前该板块2012年预测市盈率22倍，扣除金融服务后，相对市场溢价43%，估值基本回到历史均值。

今年医药板块个股走势将会类似2007年。2007年的新医改使企业广泛受益。其中，一二线公司弹性小，没有催化剂的公司走势偏弱，而一些弹性大的公司走势较好；2011年普药和商业药受政策压制较大，一旦政策转向，受到压制的企业盈利改善的弹性很大，从而为股价增值带来弹性空间。广州药业收回王老吉商标这一重要事件值得关注，广药和白云山股价虽然已经大幅上涨，但之后如果合理回落，应该考虑其中长期价值。

丽珠集团题材比较多，抛却这些题材，该股本身估值就比较合理，如果之前提到的这些题材能够给市场带来短线活跃的机会，那么估计未来一段时间无论短线还是中长线都有较大的看点。

艾波考虑加仓的个股及行业

酒鬼酒是国内唯一的“馥郁香型”白酒，曾经通过超高端定位成功树立名酒形象。公司现有产能2万吨，成年基酒3万吨以上，构成良好的品质保障。2010年开始公司营销体系初步到位，已显出较好的营销效益。2011年公司业绩创出新高，我们认为这不是一次偶然的爆发，预计2012年将继续确定的增长。

从技术上看，酒鬼酒趋势近期比较强势，可继续持有，但处于高位震荡，若想止盈，可先适当减仓三分之一。

核电是中国新能源的基础，更安全、更高效则是未来核电发展的方向。在“核生热，热生气，气生电”的基本发电原理下，1950年代开始的一代核电技术已经发展到了今天以二代和二代半为主的核电技术路径上。我们认为，随着三代核电技术的不断成熟和各国在四代核电技术上的不断投入，核电正在朝着更高安全性和更高效率的方向发展。但是由于日本核泄漏事件给全球范围内发展核能造成了巨大的阻碍，影响了核电审批和建设进程。目前整个行业的投资热度正在下降。

至于中核科技，该股近期不破五日均线，如果可以守住21元，可以继续看上；若是破21元，则注意适当减仓。趋势不强。

投资理念

跟着工信部政策炒股

艾波平时会看很多工信部的各种文件规划以及行业的“十二五”规划。然后根据“十二五”规划以及其他的相关文件选择相关行业。

艾波如何看准一个公司

看公司拥有的资源或者产品的发展前景。

关注每股净资产及企业增长速度。看以前高速增长的原因是什么，这个原因有没有持续性。如果持续性强，将来预期比较好，则有投资价值。

艾波的投资技巧—如何参与题材炒作

找到题材相关股票：从股吧中把大众股民对某类题材感兴趣的股票全部列出来。当板块启动时，先看龙头股是什么，然后看这个题材类似的股票。

入市时间：在个股涨停后等待调整的时间里，看市场表现择机入场，或等待较大回调参与第二波上涨。

何时退出：多数题材，一般介入后涨幅超过10%就会出掉，不再贪多；如果炒作个股距起涨点已经翻倍，会坚决出掉。

北京弘道黄浦投资投资总监路雷

艾波善于利用A股政策市的特点，结合具体行业和企业的实际运作数据，作为自己决策交易的依据。他现在挑选公司的思路基本正确，建议今后继续发挥自己对政策与企业基本面因素敏感的强项，寻找一个最熟悉的行业里最熟悉的好公司，在大盘确认中长期向好时做波段持股。同时着重关注行业的龙头品种、高毛利率和较高壁垒等，这些条件综合在一起容易找到真正有价值的企业。

此外，股票价格只是对公司内在价值的一种体现，并不是直接反应。特别是某个较短的时间段里，我们没办法确定地说某个公司或某个行业的估值低就一定会涨。相对的低估值可以帮我们寻找一个相对的安全区间，然而启动却需要天时地利的配合。艾波强调的诸如机械非常低估、有整合预期，这些都是炒作的必要条件，但会不会轮到它们还需要市场的实际检验，我们不要去预判。

Tips

艾波的一次失败经验

发展（SZ:000752）。艾波一开始很看好这只股票。但第一波拉升后股价的调整期很长，艾波挣到一点钱就抛掉了，没有获得最理想的收益。

失败经历的经验教训

1.最初的判断往往是正确的，尤其是对题材鲜明的个股的预期。但大盘下跌时往往泥沙俱下，大家都很悲观，自己也不敢进，回过头来看其实当时的判断并没有错。

篇7

关键词:创业板;高市盈率;高成长性;新商业模式

中国早在10年前就有了专门设立高新技术企业板块的计划。1999年3月,中国证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块”,其目的是为了给中小企业提供更为方便的融资渠道,为风险资本营造一个正常的退出机制,同时,这也是中国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。经过10年的筹备,中国大陆创业板的大门终于正式开启。9月25日,首批10家创业板企业进行了网上、网下申购,并将于10月下旬集体上市交易。值得注意的是,这10家公司的平均市盈率竟然高达54倍。多数机构认为,从前10家公司的情况看,其发行价格并不便宜。还未上市时其平均市盈率就达50多倍,上市后估计将会蹿升至80乃至百倍以上,而同期二级市场主板市盈率却在20倍上下,中小板市盈率也不过在30多倍左右。

表1首批10家创业板公司发行市盈率

对于如此之高的发行市盈率,市场人士纷纷提出了质疑,甚至有些本想参与申购创业板企业的中小投资者对其只能望而却步了。那么,支撑创业板公司高价发行的原动力是什么?如此之高的发行市盈率有没有其合理性?

一、市场化的定价机制以及对于新事物的强烈偏好

创业板市场,顾名思义,着眼于创业,是为了适应自主创新企业及其他成长型创业企业发展需要而设立的市场,又称二板市场,即第二股票交易市场,目前世界上最具代表性的是美国的NASDAQ(纳斯达克)市场。与主板市场只接纳成熟的、已形成足够规模的企业上市不同,创业板以自主创新企业及其他成长型创业企业为服务对象,具有上市门槛低、信息披露监管严格等特点,这有助于有潜力的中小企业获得融资机会。它的高价发行与其自身特点密不可分。

首先,创业板市场新股发行的定价采用的是市场询价方式。这种方式确定新股发行价格一般包括2个步骤:

第一,根据新股的价值(一般用现金流量贴现等方法确定)、股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间。第二,主承销商协同上市公司的管理层进行路演,向投资者推介该股票,并向投资者发送预定邀请文件,征集在各个价位上的需求量,通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计,主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正,最后确定新股的发行价格。从第二个步骤可以看出,路演推介是直接面向市场以征集市场需求量,如果市场上对创业板公司存在着大量的需求,就一定会推高其价格。供不应求,则价格上升,供大于求,则价格下降。从这一点上不难发现,这10家创业板企业相对于整个中国证券市场而言,可谓是“稀缺资源”了。据统计,截至10月9日,在上海证券交易所挂牌的上市公司867家,深圳证券交易所764家,其中中小板297家。因此,这10家创业板公司的发行上市,必定会吸引整个证券市场的目光,并吸引大量资金参与其中。

其次,一种新事物的出现,必定会受到整个社会的强烈关注。而在中国的资本市场上,就有着“逢新必炒”的历史传统,基本上每只新股发行上市后都要被庄家疯炒一把。

让我们先来回顾一下首批中小板公司上市当天的表现情况。新八股首日的平均涨幅达到了130%。

此外,2009年上半年证监会启动了新股发行制度的改革,并重启了暂停近10个月的IPO。而IPO重启后最先发行的3家中小板及一家主板公司,其上市首日的强劲表现也大大出乎了许多投资者与市场人士的意料。

根据以上统计数据,可以预计,创业板在开闸之初也会受到各路资金的热烈追捧,首批上市的公司极有可能在上市首日遭遇爆炒。而在市场询价的机制下,对于这批创业板股票的大量需求促成了其较高发行价格及发行市盈率。由于参与询价的机构普遍会认为,既然这些股票上市首日受到炒作的概率很大,几乎没有破发的可能,那么一定存在着大量的需求。于是,各个机构投资者为了获取更多的配售股份就会尽可能提高自己的报价。这样一来,发行价格就会定得很高,甚至偏离公司的内在价值。

二、行业增长预期较强

根据证监会创业板发行审核办公室的相关资料,截至9月10日,149家已受理企业主要集中于电子信息、新材料、生物医药、现代服务等行业,占比约为68%。其中,电子信息业占149家企业的37%、生物医药占10%、新材料占12%,制造业占比约为15%。此外,还包括部分新能源、文化教育传媒、现代农业等新兴行业企业。而首批发行的10家企业中,电子信息IT类企业为2家,生物制药2家,其余企业则属于医疗器械、船舶与海洋工程装备设计、电气机械、气体传感、通风与空气处理及户外用品等高科技行业。上述企业所属行业都具有明显的高科技行业特征,在行业分布上具有创业板的明显特点。

2009年年初,为应对国际金融危机、确保经济增长,国务院审议并出台了10大重点产业振兴规划,其中包括了电子信息、装备制造、船舶等高科技行业。

分析一下目前被众多研究机构一致看好的生物医药行业,此行业个股在二级市场上正被炒得如火如荼。医药行业是必需性行业,也是成长性行业,受整体经济的影响较小。在需求保持稳定增长、产品价格相对稳定的背景下,医药行业稳定增长较为确定。需求方面,人口的增加、人口老龄化程度的加剧、医疗保障体系建设都将增加对医药产品的需求。目前中国卫生费用占GDP的比重不足5%,无法和一些发达国家相比。同时,由于中国的人口基数非常大,使得中国人均卫生费用大大低于世界平均水平,医疗保障程度较低。随着医疗保障体系建设的不断完善,对医药类产品的需求将会持续增加。另外,随着中国医药企业营销效率和管理效率的提高、行业监管的不断完善,医药行业的销售费用率和管理费用率逐步降低,营运能力逐步增强,医药行业税率也在降低。由此可见,生物医药行业未来增长明确。

2008年10月,中央在《关于加强技术创新,发展高科技,实现产业化的决定》中明确提出,要“优先支持有条件的高新技术企业进入国内和国际资本市场”。证券监管机构也多次强调,证券市场要进一步扶持高新技术企业,对于符合条件的,将不受额度、家数的限制,准予优先上市。从上述《决定》可以看出,包括生物医药在内的高科技公司在发行上市、配股和增发新股方面优先于一般公司。

综上所述,首批10家创业板公司所属的行业既具有高科技行业的特征,受到国家的大力扶持,而且这些行业未来增长明确,因此置身其中的企业必将受惠于行业的高景气度。

三、具备创新型、高科技企业的高成长性

(一)非线性高成长

作为创业板的第一家上市公司,特锐德受益于国家铁路投资,公司订单充足,产能利用率连续3年高于170%,铁路电气化进程为公司盈利增长提供了广阔空间。公司的客户主要集中在铁路、电力、煤炭行业。从各行业的营收占比来看,铁路行业的产品营收占比最大。未来中国在铁路建设里程和铁路电气化率方面均会有大幅提升,这为公司盈利成长提供了保障。

作为制造业公司,汉威电子是国内气体传感器、检测仪表设计制造的龙头企业。公司拥有较宽的产品线,是目前国内唯一同时生产半导体、催化燃烧、电化学和红外光学4大类气体传感器的企业。公司的营业收入由2006年的2909.79万元,增加到2008年的9733.14万元,增长幅度为234.50%,复合增长率为82.89%;归属于母公司所有者的净利润由2006年的732.52万元,增加到2008年的2964.84万元,增长了304.75%,符合增长率为101.18%,体现出很高的成长性。

另一家制造业企业南风股份受益于核电建设,这2年业绩出现了爆发式的增长,近3年公司主营业务收入、主营业务利润和净利润的年增长率平均为76.42%、92.15%和163.51%。虽然南风股份的发行市盈率高达71.53倍,名列首批10家企业之首,但公司的主营产品――通风与空气处理设备将保证公司的业务在未来继续保持高速平稳的发展。这是因为公司的风机设备主要应用在核电、地铁、公路隧道等领域,而国内未来几年正是此类基础设施投资高速增长期,这为公司的发展提供了难得的历史机遇。

(二)企业商业模式新,新型业务层出不穷

发行规模位列10家公司之首的乐普医疗的核心产品――血管内药物洗脱支架,其毛利率保持在80%以上,而公司是目前世界上第3家拥有这项技术的公司。相对于高毛利率,公司生产的心血管支架的价格仍然比国外产品低很多,价格优势是最大竞争力。此外,乐普医疗所处的行业高速发展,公司前景被市场看好。

北京立思辰科技股份有限公司是以卖复印机起家立业的,虽然它所处的行业是传统行业,但公司力求在传统中创新。公司的产品不仅仅是办公设备,更多的是一种服务,一种办公设备应用的系列整合方案。公司的核心竞争力在于通过专业的外包服务管理体系,帮助客户优化并运营其办公文印、视音频会议等系统。其服务团队在客户现场驻场或巡视,帮助客户运行办公信息系统,使客户的办公更加高校,同时带来节约纸张、节能减排等环保效益。世界500强中已有85%采用了文件管理外包服务,而国内目前尚不足6%,发展潜力巨大。

上述分析表明,创业板企业的创新与具备高成长性的特点是支撑其高价发行的最大动力,市场给予其高溢价反映出看好公司未来的发展。

诚然,风险与机遇并存。投资者通过创业板投资创业企业,固然可以分享企业高速成长带来的超额收益,但也要注意到,创业型公司既有自主创新能力强、业务模式新的特点,同时也存在着规模较小、业绩不确定性大、经营风险高等特点,因此,创业板市场整体的投资风险也要高于主板。投资者切忌盲目跟风炒作,应当对创业板抱着谨慎与冷静的态度,学习和掌握相关规则,充分考虑自身风险承受能力,理性参与创业板投资。

参考文献:

1、Howard H.Stevenson,H.Irving Grousbeck,Michael J.Roberts,Amarnath Bhide.新企业与创业者[M].清华大学出版社,2002.

2、郭金龙,林文龙.中国市场十种盈利模式[M].清华大学出版社,2005.

3、徐国良,王进企.业管理案例精选精析[M].中国社会科学出版社,2009.

4、玫・笛德,约翰・本珊特,基思・帕维特.管理创新:技术变革、市场变革和组织变革的整合[M].清华大学出版社,2008.

篇8

关键词：并购；卖方；IPO；竞价

近来，并购成为金融各个领域越来越火的话题，不管是券商、信托、银行、资产管理公司、律所还是其他大大小小的各类金融机构，传统的业务多受到金融环境的挑战，而并购这一领域成为他们纷纷跃跃欲试希望涉足的一片热土。

为什么并购如此火？无外乎几个原因：一是IPO少了，并购就多了。以医药行业为例，2010年到2012年国内医药领域的IPO金额从70亿美元急剧下滑到十几亿美元，而并购金额则从不到50亿美元上升至200亿美元。过去企业发展的目标是IPO，企业股东也可以通过IPO退出，获得一个较高的回报。而现在IPO的不确定性越来越大，一方面是政策层面的不确定性，如2012年停摆了一年，现在排队的还有600多家，选择IPO则等待时间较长，至少要三年以上才能上市，上市后又需要等待三年才能卖出股票，即通过IPO退出获利至少还需要6年时间；另一个方面是IPO制度层面的风险，未来IPO将实行注册制，这意味着企业上市的门槛放宽的同时，信息披露的要求更加严格，门槛放宽必然会分流二级市场上的资金，最终拉低整个二级市场的市盈率（如美国香港等地），而届时企业的股东通过IPO套现会面临一个并不是很高的价格，换而言之是好不容易等了好几年IPO了，却没有如预想的赚的那么多。第二个原因是因为当前的二级市场市盈率处于高点，不少上市公司都手握重金，愿意开展产业整合。而现阶段上市公司并购非上市公司，很多会从市值管理的角度出发去做并购，因而也愿意得以相对较高的PE倍数去做交易估值，如誉衡药业（002437）并购上海华拓，高达15倍的市盈率，而相对于誉衡药业自身50多倍的市盈率而言，还是非常划算的，更不用说还有收购前后誉衡药业的股票持续大涨带来的高额溢价收益。第三个原因是政策推动行业整合，是国家产业发展的大势所趋。以医药行业为例，药品降价、招标变革、鼓励民营资本进入医疗领域等各方面政策都催生了行业整合的热潮。

笔者从事医药领域的并购业务几年，实践表明企业并购是个有丰富技术含量的操作流程。从买家角度来说，专业的并购经验和技术能够让并购成功的概率大大提升，而成交的价格也能相对较低。对于卖家来说，如果策略得当，也可以实现最大化成交价格。笔者将简单从卖家交易金额最大化的角度，来分析如何能最大程度的保证高价位成交。

那么，首先来分析，并购交易的价格是怎样形成的。笔者将并购交易的价格，划分成两个形成因素：经营因素和非经营因素。经营因素比较好解释，和企业经营相关的指标，如净利润、销售收入、净经营现金流、净资产等，相对应的估值方法有资产法、收益法、可比交易法等。归根结底，经营因素要落实到现在和未来的业绩或现金流上来。现在的业绩已经定型，调整的空间较小。因此，未来的估算业绩是一个重点方向，如何提出一个有合理数据支撑的企业未来业绩潜力最大挖掘，足以说服买家为未来业绩买单，支付高溢价，成为提高企业出售价格的一个重点。在这一点上，可以从企业储备产品和战略方向上入手，挖掘支撑企业未来业绩高速增长的亮点。非经营因素包括很多，如竞争买家多寡、竞争买家的交易目的、支付方式、支付节奏、业绩对赌、税收成本、监管机构审批的可能性等等多个方面。一是并购交易从始至终营造一个竞争的氛围非常重要。几个强势的买家相互竞价，将使买家在谈判中始终掌握主动权，最终结果要比单一买家锁定交易要高出很多。而买家交易的目的也很重要，比如一个买利润的和一个要进行产品渠道战略整合的买家相比，后者多半肯出更高的价格。支付方式是选择现金还是现金加股票或全部发股收购，都会影响价格，一般来说股票支付的价格高于现金支付的价格。有业绩对赌的价格会高于没有业绩对赌的价格。一些风险偏好较低的卖家会选择全部现金支付，但这会相应的增大税收成本，也没有机会获得股权支付的溢价收益。而考虑到税收成本，有些卖家甚至在要求买家有境外支付能力以避开重税。对于上市公司一般收购的案例，如不触发重大资产重组，如果选择现金收购，则可避开监管审批，周期和风险也会缩短；而发股收购则需要发审委的审批，有一定的审批风险。因此，出售企业的股东不但要考虑出售的价格，还要考虑支付的模式，结合自身的风险偏好，选择一个适合自己的交易方式。

对于卖方企业家而言，实现最短时间、最高价和最优条件成交，需要企业家首先拥有对自己企业价值的信心和一生只出售一次――一定要最高价成交的决心，选择一个拥有丰富实战经验和足够多业内买家资源的投行，采取竞价的模式进行出售。投行要在最短的时间内，找到尽可能多的买家，并且事先要做充分的准备工作，了解每一个潜在买家的实力、并购目的、出价倾向和谈判习惯，其次要有丰富的竞价操作经验，让有实力的买家相互之间进行竞争，创造一个对卖方最有利的谈判环境，审时度势的采取各种策略（保证金等手段很重要），使卖方把握交易各个阶段的谈判主动权，争取在最短的时间内达成交易。

篇9

【关键词】换股合并，换股比例，现金选择权，价值评估

2008年9月，上海市委、市政府通过了《关于进一步推进上海市国有企业改革发展的若干意见》，提出“需要做优做强国有控股上市公司。按照城市产业发展和国资整体布局转换的要求，优化国有控股上市公司的产业资源的整合，优化上市公司的国有股权比重结构，鼓励国资企业（集团）走上市发展的道路”，并进一步提高资产证券化率。

本次重组由三项交易构成，该等交易互为等效条件，共同构成本次重组方案不可分割部分。

按照上述方案，上海医药重组时曾提出以下三个现金选择权安排方案：

从以上比较方案中，公司最终会以方案二（中铝模式）为推荐方案。因为，方案二能够规避上实控股行使现金选择权的潜在争议，且资金压力适中。由于中西药业的估值过高，为平衡中西药业与上实医药股东利益，考虑折价换股吸收吸并中西药业，所以给予中西药业全体股东现金选择权将有利于股东大会的通过和重组的进行。上海医药重组后，基于对“新上药”的估值分析，流通股东行使现金选择权的风险可控。

三家上市公司的换股合并，对上海医药是否像合并预案中预测的那样起到了企业价值增值的作用？或者说此次企业合并交易活动对上海医药的企业价值有什么影响？下面将运用三种主要评价方法进行分析。

（1） 股价分析法

为了便于观察上海医药（“新上药”）在资本市场上的走势特点，我们特意选取了两个参照体来衡量：一个是标的主要蓝筹股的沪深300指数，一个是同为医药流通行业的A股市值第二大的公司广州药业。我们将2009年4月30日到2010年4月30日的期间走势分为四个阶段，结合K线图，分析各阶段股指、收盘价格变化如下表2所示：

综合考虑第一到第四阶段，在市场得到医药重组消息的初期阶段到实施换股合并后，上海医药的股价在市场上的表现是良好的，超过沪深300指数的涨幅，其中广州药业也走出了超过指数行情的良好走势，显示出了整个医药流通行业的盈利看好预期。

（2）财务指标分析法

为了运用财务指标分析法来评价换股吸收合并给企业带来的价值效应，我们选取了2009年12月31日（备考利润表）、2010年12月31日（重组完成第一年）和2011年12月31日（重组完成第二年）上海医药的偿债能力、营运能力、盈利能力和成长性四个方面来进行分析和研究，以此来衡量换股合并活动对上海医药企业价值的影响。

①偿债能力分析 如下表 3所示：

从以上偿债能力分析中，可以看出上海医药在重组以后的偿债水平都有所提高。其中，流动比率三年普遍好于同行业的平均水平，比率逐年提高。资产负债率水平经过重组后，明显改变了资产结构，资产负债率较2009年有所下降，处于同行业较优水平。因此，在偿债能力方面，上海医药通过重组上市后，各项指标都得到了明显的改善。

②营运能力分析 如下表4所示：

从以上营运能力分析指标中，可以看出随着上海医药重组规模的急剧扩大，各项营运指标较同行业平均水平有所偏低， 其主要原因在于与上海医药短期内密集的并购重组不无关系。新收购的各级子公司为上海医药带来大量资产，尤以CHS的影响最大。上海医药2011年应收账款较2010年增加了人民币36亿元左右，仅CHS的应收账款就高达人民币24亿元；同样的，CHS的存货金额占据了上海医药2011年存货总增量的接近一半。

③盈利能力分析 如下表5所示：

从以上盈利指标可以看出并购后公司的每股净资产逐年提高，各项盈利能力指标除营业毛利率以外，都处于同行业平均水平以上。公司重组后的净资产逐年提高，资产收购速度迅速。但是，公司的营业毛利率有所降低，主要原因在于，制药业务2011年实现毛利人民币41.7亿元，较2010年下降了人民币3.1亿元，毛利率下降近4个百分点。

究其原因，对原子公司广东天普实质控制权的变更使得两项具有较高毛利的产品被剥离，对制药业务的毛利水平产生一定影响。此外，制药存量业务的毛利率下降近2个百分点，主要由于2011年药品原材料价格上涨所引起，其中尤以中药材价格上涨最甚。中药产品占据了制药业务总量的近1/3。

2011年，医药分销业务实现毛利人民币32.7亿元，较2010年增长了人民币11亿元，增幅高达50.9%。医药分销业务的高速发展使其毛利占比从2010年的30%扩大到了2011年的40%。但就7%的毛利率而言，则比2010年小幅下降了0.3%。受制于整个医药分销行业重组的大环境以及国家对于分销产业链差价率的严格管控，分销业务的利润空间被不断挤压，上海医药也受到影响。

重组完成后，在中国大型的医药流通企业中，拥有国药股份和一致药业的国药集团依旧主导行业发展，在经营与财务管理各个方面均占据明显优势。而上海医药在盈利能力与偿债能力方面表现强劲，发展潜力亦不容小觑，只是营运效率方面仍有进一步提升的空间。 因此，总体看来医药重组后价值效应得到了积极的体现。

此次医药产业重组符合上海市政府的产业政策调整，对提高我国医药流通行业的集中度起到了积极的作用；同时，也提升了上海医药的企业竞争力，有利于抵御国内外同行业的竞争、压力和挑战。重组后的“新上药”成为了我国医药流通行业规模仅次于国药控股的标杆企业，企业价值得到了提升，为上海医药带来了积极的重组效应。

但是，上海医药大规模重组工作基本完成后，由于资产重组规模大、涉及面广；重组完成后，上海医药无论是业务范围还是产品种类都将大幅度增加，且业务板块分布于不同的地理区域，内部组织架构复杂性大大提高，后续整合的难度依然很大，对采购、生产、销售、管理等方面的整合到位仍需要一定时间。因此，短期内可能存在整合后相关企业在盈利水平或是协同效应方面不能达到预期目标的风险。上海医药内部仍亟需开展运营和资源的进一步整合，以实现一加一大于二的倍增效应。

同时，医药板块行业增速放缓，受政策变动影响较大。在国家推进深化医改的大背景下，医药总额控费、零加成试点扩大，GSK事件影响加大，抗菌药物限用，全国各地重启药品（基药）招标工作等使得医疗机构用药金额增幅进一步受到遏制，行业增速有放缓趋势，整体利润率可能会继续走低。因此，医药行业受国家产业政策变动影响较大，国家医疗卫生政策形式以及产业政策变化将直接影响医药行业的景气程度，并且行业走向本身具有不可控性，可能对医药板块未来经营业绩产生不利影响。

与国外资本市场相比，我国的换股合并发展的还比较缓慢，还存在一些需要解决的问题。股权分置改革的成功完成，上市公司股权分置改革作为我国证券市场的一项重大基础性制度改革，消除了长期影响我国证券市场功能的制度。但是，我国还处于全流通初期，市场上还存在着非理性的赌博心理和投机炒作行为；股票市场的制度建设也还不太完善，因此必须加快股票市场改革的步伐。

新的合并会计准则规定：非同一控制下的合并采用购买法。换股合并是合并的一种方式，因此非同一控制下的换股合并也应当采用购买法核算。但以中国目前的国情看，换股合并采用购买法核算还存在一定的难度。包括购买价格的确定，所增发股票的公允价值如果以其合并生效日的市场价格计算就需要我们的股票市场价格充分反映其内在的价值。同样，中国的生产要素市场目前尚无法提供各种资产准确的公允价值，被收购企业的净资产公允价值无法准确确定。

因此，为了防止股票价值中的虚高现象，建议在确定购买成本前，可以用同行业股票发行价格的平均价格对为实施换股而发行股票的价格进行调整。采用“基于账面价值的购买法”，不调整被合并企业的可辨认资产账面价值，将购买法与账面资产净值差额全部列为商誉，与合并后对商誉进行减值测试。

参考文献：

[1]陈革，2004，我国上市公司换股并购研究及案例分析，首都经贸大学博士论文

[2]陈亚民，2008，《战略财务管理》，北京：中国财政经济出版社

[3]栗煜霞，2008，《中国上市公司换股合并研究》，北京：经济管理出版社

[4]杜兴强，2007，《高级财务会计（第二版）》，福建：厦门大学出版社

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【关键词】基本分析；股票；政策；实战；应用

基本面分析是指通过对影响证券投资价值和价格的基本因素如宏观经济运行状况、行业结构、上市公司业绩、国家的政策法规等进行分析，评估证券的实际价值，为投资者的投资决策提供依据。从基本分析角度出发，影响股价的因素主要包括宏观经济因素，行业因素、以及上市公司本身的因素。选择基本面较好的股票投资，无疑是走好投资的第一步。

一、宏观分析在实战中的应用

宏观分析主要包括宏观经济因素分析和宏观非经济因素分析两方面。宏观经济因素分析主要从宏观经济指标和宏观经济政策两方面分析对证券市场的影响，如GDP、通货膨胀率、利率、汇率以及货币政策、财政政策等的变化都会影响证券市场价格；宏观非经济因素主要是通过影响宏观经济来影响证券市场价格的，如政局的变动可能引致经济的改变，从而影响证券市场价格，战争、动乱则通过影响宏观经济环境而导致证券市场价格变动。在证券投资领域中，只有把握住经济发展的大方向，才能把握证券市场的总体变动趋势，作出正确的决策。

首先，从政策对股票市场的影响看，2009年针对房价增涨过快的现象，国家多次采取措施来抑制投机以控制房价过快增长，使得2009年下半年房地产股价一直处于下跌状态。尤其2010年以来，国家加大了对房地产行业的政策管制。2010年1月10日，国务院出台了“国十一条”，之后房地产股就不再出现大涨的趋势。

2010年9月29日，为进一步贯彻落实《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，国家有关部委分别出台五条措施，被业界称作“新国五条”；2011年1月26日，国务院总理主持召开国务院常务会议，提出了“国八条”。4月13日总理主持召开的国务院常务会议上提出要不折不扣落实房地产调控政策。国家频繁的出台了这一系列整治房价过快增长的政策，对房地产股产生了严重的负面影响，每一次调控措施出台后都会引起地产股明显的下跌，从而使一直处于较好涨势的地产股价格出现了连续的跌势，以至于2010年下半年至今，房地产股一直未出现较好的涨势。

其次，央行近两年提高存款准备金率和加息的举措也对股市产生了较大的影响。从2010年截至2011年5月4日，央行共九次上调存款准备金率、四次加息，其主要目的是抑制日益加剧的通货膨胀，这也直接影响到了股票市场。上调准备金率和加息会使得银行发放的贷款减少，对金融板块来说是利空。加息也引起了购房需求的减少，使得房地产公司效益降低，引致房地产股价格出现了一定程度的下跌。由于金融、地产等权重板块的持续下滑，使得上证A股和沪深300指数成分股整体静态市盈率下降，从2010年10月至今，大盘也跌了几百点，这主要就是经济通胀以及频繁加息政策密集出台引起的。如果通货膨胀状态好转，经济发展态势走好，股票市场就可能迎来一段表现不错的行情。总体看来，随着通胀压力加大以及在利率和准备金率政策双管齐下的影响下，我国股票市场短期来看，将处于以震荡为主的状态。

二、行业分析在实战中的应用

从证券投资分析的角度看，行业分析主要是界定行业本身所处的发展阶段以及在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确行业背景的分析。行业分析的重要任务之一就是挖掘最具投资潜力的行业，进而在此基础上选出最具投资价值的上市公司。

一般来说，如果一个行业是符合国家发展方向、国家政策扶持的行业，那么它的前景比较看好，该行业未来的股票价值也相对高；如果一个行业的发展受到国家的抑制，那该行业的股票价格走势不会太好。行业分析主要从行业结构、行业景气、行业生命周期和产业政策等方面来分析。

中国的生物制药产业起步较晚，但在近些年仍旧取得了飞速发展，产业结构日趋合理化。随着行业整体技术水平的提升以及整个医药行业的快速发展，生物制药行业作为朝阳行业也是医药行业中最具投资价值的子行业之一，具备较大的发展空间。

首先，政策支持对该行业发展形成有利支撑。2009年政府出台了新医改方案，随后相继出台了许多配套文件，并将在三年内（2009-2011）投入8500亿元。2009年5月13日，国务院总理主持召开国务院常务会议，会议认为，要以生物医药、生物农业、生物能源、生物制造和生物环保产业为重点，大力发展现代生物产业。这一系列利好政策都极大的促成了生物制药板块的不断上涨，2010年生物制药板块就取得了比较好的投资回报。

其次，医疗卫生水平的提高有利于生物制药行业发展。随着诊断在医学及其他方面重要性的增强，分子诊断药物行业也面临良好的发展环境，近年来某些恶性传染病的爆发对传统疫苗行业发展起到有利支撑而新型治疗性疫苗则为行业的快速发展注入新的活力。2009年6月份甲型H1N1型流感蔓延到我国，我国政府迅速展开预防整治措施，积极鼓励研制生产甲流疫苗。鼓励研发创新疫苗的举措迅速营销到了生物制药行业的发展以及其股票态势，从8月27日至31日，国内3家甲流疫苗生产企业华兰生物、天坛生物、海王生物连续三个交易日收盘价格涨幅累计超过20%，并一度出现停牌。在新医改推进、甲流肆虐的背景下，2009年医药股表现非常乐观，在132支医药股中，剔除11支09年才上市的新股和11支业绩差的ST股，有50余支医药股涨幅翻倍，其中海王生物涨幅超过400%，排名第一。医药指数在2009年11月份创出新高，超越大盘6000点时的估值水平，生物制药类的企业作为医药股的新兴主力，业绩更是有了很大的改善，股价也必然随之上涨。

三、公司分析在实战中的应用

公司面分析主要包括公司管理层分析和财务分析两方面。通过对这两方面的分析增加对公司的了解，进而判断该公司的投资价值。一般来说，公司基本分析着重于对公司经营管理能力和盈利能力两方面；公司财务分析着重于财务指标的分析。

公司管理方面的状况直接影响到其在市场上的竞争能力以及盈利能力。管理层行为的理性与否直接影响公司的未来走向。一般而言，在选股时我们注意看该上市公司的管理人员的管理创新能力、工作经验、专业技术能力等。一家良好的上市公司通过理性的投资取得较高的投资回报率，那么该公司的股价也会相应上升，利润回报日益增加，使得公司发展前景更加广阔。例如，苏宁电器，2004年7月21日上市。在管理者有效的管理下，苏宁电器通过细化市场定位、变联营为自营、推出自主品牌等一系列的创新，引领家电连锁营销新的变革，继而成为中国家电连锁零售行业的龙头和先锋，更是当之无愧的行业标杆。2008年半年报显示，2008年1-6月份，苏宁业绩继续保持稳健快速的增长，公司实现营业总收入259.19亿元，其中主营业务收入251.43亿元，比上年同期增长39.41%；实现净利润11.01亿元，比上年同期增长70.36%。经过多次派息、送股后，从2004年7月21日上市开盘价为29.88元一直运作到了2008年的74.84元，后期涨势依然喜人。苏宁电器具有高成长性和资本扩张的能力，2009年中国连锁百强榜苏宁电器位居第一。苏宁电器凭借优良的业绩，苏宁电器得到了投资市场的高度认可，是全球家电连锁零售业市场价值最高的企业之一。

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但斌：市场会更残酷 看好消费和中药

但斌，东方港湾投资管理有限责任公司董事长兼总经理，被业内人士誉为中国巴菲特

2011年的行情只能用绞肉机来形容，而2012年可能会更加残酷。目前很多私募基金、公募基金的净值都面临着生死线，如果股市再下一台阶，生存危机就会更加严重。第一波下跌一般不容易死人，但二次探底一般情况下时间维持得比较长，钝刀子割肉伤害更大。对未来行情应保持谨慎，小心为上。

长期看，我们关注那些方向明确增长稳定的行业。从经济结构看，投资、消费、出口中，投资和出口面临很大的问题，只有消费可能会有更大的发展，泛消费板块还是具有长期投资机会的。

今年是中国人口红利的转折年，人口老龄化的问题会越来越突出，医药行业中某些企业会有机会。但中国药企改革到底走日本路线还是美国路线，目前有很大的分歧，所以医药行业会出现分化。我们主要看好中药，生物医药由于搞不懂，我们不去赚搞不懂的钱。

另外，TMT行业中的部分企业，互联网导致生活方式出现深层次的变化，但TMT行业国内没有投资标的，主要在中国香港和美国。

常士杉：进入价值投资元年 经济转型需3～5年缓冲期

常士杉，南京世通资产管理有限公司董事长，2010年阳光私募冠军

2011年A股下跌是经济转型期的阵痛。从当年日本、中国台湾、欧美等股市看，在经济转型期间，市场都经历了非常大的调整，市场永远都存在不确定，这也是市场的魅力所在。而从较长时间看，未来两三年，A股市场可能都不太乐观。因为经济转型期要解决很多问题，如产业资本和二级市场对接。

郭树清上任后提出的创业板退市、严查ST借壳等都会引起A股的地震，中国从此会进入理性投资时代。以往坐庄式、题材式投资的跟随者会越来越少，创业板甚至主板，在不久的将来会出现低于一块钱的“仙股”。投机时代基本宣告结束，2012年是中国股市真正价值投资时代的开始。

我国经济下行势不可挡，改革开放30年来，每年都保持9%以上的高速增长，但这一趋势难以为继。目前，依靠外贸的模式已经行不通了，投资增速在下降，PMI低于临界点，都已经说明了我国经济增速的下降，经济转型势在必行。

在产业升级和经济转型期间，不可能再维持之前的高速增长，因为经济转型是有期限的，不可能一蹴而就，需要一个缓冲过程。如中国台湾、美国等地都经过3～5年的缓冲期，中国可能也不会低于这个期限。

中国经济已经从高速增长转入调整期，需要培养新的经济增长点。新的经济增长点的方向也比较明确，就是新兴产业、文化传媒等，这是一个巨大的产业，而这些都是以消费为驱动的。

我国经济转型可能需要3～5年时间，国家扶持的新兴产业等上市公司的盈利开始得到体现，才会出现超级产业和超级公司，诞生如微软、谷歌等大市值公司。

钟兆民：私募发展进下半场 历史性投资机会再现

钟兆民，深圳东方港湾资产管理公司董事长

以2004年赵丹阳设立“赤子之心”作为阳光私募开端的标志，已经走过了8年时间，私募发展已经进入了下半场。机构和投资者越来越成熟，私募从原来“单枪匹马”机会型，转向要依靠团队和系统竞争力。研究要靠团队，决策依靠核心人员，先民主再集中。同时，私募风格开始出现分化，量化、对冲、高频交易及价值等不同风格的私募将涌现。

从2007年下跌以来，股市调整已经进入第5年，经济层面看上去虽然存在许多值得担忧的地方，但股市是提前反映经济基本面的，2012和2013年，专业的投资者需要从防守转为进攻。现在从估值、国家政策和产业资本增持各方面看，历史性的投资机会再现。

以下几种商业模式有超额投资回报的机会：长期复利型企业、拐点型企业、垄断型企业、免费高杠杆、物流以及光速经营类型的企业。我们主要集中在非周期性行业，周期性行业不是我们研究的主要方向，一个研究员专注于一个细分领域，在投研上懂得放弃，有舍才有得，“小舍小得，大舍大得”。

过去几年，我们曾经对巴菲特的价值投资产生教条主义和本本主义的倾向。投资风格和策略要和管理资金的性质和周期相匹配，不能短钱长投，也不能长钱短投。

根据我们近年对价值投资的反复实践和研究，长期投资是价值投资最重要的方法，但不是价值投资的“全部内涵”。假如短期内，市场使上市公司的股价从低估到太高估，投资者及时获利了结，这仍然是经典价值投资的一种类型。

仇天镝：中小市值个股估值回归 操作上以防范风险为主

仇天镝，深圳市海润达资产管理有限公司总经理兼投资总监

2012年将会是中小板创业板整体价值回归的一年，会出现分化，部分能体现出业绩的新兴产业的上市公司股票会独立于市场走强。有危就有机，中小市值的价值回归也会提供机会，等水落石出后，投资机会也会明朗。我们将回避高估值的中小市值个股，重点关注一二线蓝筹，目前市场上估值比较低的板块如银行、石化、煤炭等，有色金属的业绩弹性比较大，比较难以估值。

2011年A股可以说是硬着陆，但未来经济是否硬着陆不好说。2012年会是波段行情，存在大机会的可能性不大，存在局部性机会，驱动性事件会带来局部行情，估计只能做波段操作，整体策略是以防范风险为主。

从基本面上看，我国货币政策不会出现根本性的变化，会谨慎松动，处于一个微调的状态。我国经济增速仍处于回落的过程，经济转型需要付出一定的代价，对未来经济短期相对悲观。

2012年市场难出现系统性机会，但会存在局部性机会，驱动性事件会带来局部行情，例如南海局势紧张，会带来军工股、钢铁股、医药股的机会。这些驱动性的机会是不确定的，我们将密切关注。真正对市场起决定作用的是经济的走势，经济转型成功，产生内生性增长，股市才会出现好的行情，才有可能出现牛市。国家将重点放在结构调整上，就需要出台相应的优惠政策来扶持新兴行业，带动新一轮消费。

王林：股市宽幅震荡 养老金入市雷声大雨点小

王林，上海富晶资产管理中心（有限合伙）总经理

2011年A股全年抵抗性下跌，表明了形势、大势和趋势这些股市内在的东西是比人强的，势来如山倒，逆市而行肯定不可取。

A股的走势由经济走势决定。目前市场走势和基本面的结合越来越紧密，如果经济不好，即使银根放松，出现阶段性的炒作，也难以长期偏离实体经济的基本面。2012年，A股应该还是一个宽幅震荡反复震荡的过程，毕竟经济走势现在还不明朗，存在比较大的不确定性。

2012年货币政策应该趋于中性，不会如市场预期乐观；房地产调控既是结构问题，也是总量问题，这两者需要结合起来做，应该打掉高价房、大力发展低价房。

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4月突如其来的一系列地产调控政策，将市场预期的周期股引领市场反弹的预期彻底击垮，而大盘蓝筹股节节走低，更使得众多基金经理高举的“价值投资”旗号再受抨击。

早在2008年熊市中，“长期投资”和“价值投资”的理念就曾备受质疑，不少人对之前牛市保持的价值投资思路产生怀疑，甚至否定。这类怀疑和否定近期重又抬头，且正反两方交战激烈，基金经理到底如何看待价值投资与短期回报的矛盾？

本周走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的嘉宾，分别是国泰基金投资总监归江、嘉实价值优势基金经理陈勤、兴业社会责任基金经理傅鹏博。归江用了地产商冯仑曾号召大家要“听奶奶的话”来调侃投资心得，“奶奶的话是什么？没错，就是常识。”无论市场大悲或大喜，投资者都应从常识的角度独立思考，恪守基本的投资常识。

价值投资不等于不挣钱

《投资者报》：在上一轮熊市中，很多人一提长期价值投资就认为是短期回报不行，从去年四季度以来，被认为价值投资者“爱”投资的蓝筹股持续不振，让各方对价值投资重新质疑，你怎么理解长期理念和短期基金业绩表现之间的关系？

归江：相信长期价值投资理念其实是基金行业的承诺而不是托词。现在一谈长期投资，包括很多基民在内的投资者都会认为，这势必意味着短期业绩就一定不行。这其实是对价值投资的误解。

比如，我们没有参与去年6、7月份市场最疯狂的有色、煤炭等资源类个股的炒作，并在7月初率先减仓，这些都是遵循着价值投资原理的操作。缺了这些“炒作”，我们的业绩也还不错。

中国的股市是一个发展中的新兴市场，特征就是波动性高、成长性高。长期投资和价值投资，可能不会在短期内获得暴利，但可以为投资人在长时间里带来合理稳定的回报，因此其在新兴市场中仍是一套很好的投资方法体系。

不成为排名游戏的角斗士

《投资者报》：但我们也知道，几乎所有基金经理都疲于应付短期排名的压力，你会为了让公司旗下的基金业绩短期排名好，而给基金经理施压吗？

归江：我们不希望自己公司的基金经理们成为排名游戏的角斗士、圈钱游戏的孱头和过山车的驾驶员，而是有独立价值观，能够为持有人创造绝对价值的人。

我们关注企业，但只在乎企业的内在价值。此外，我们其实也不太研究市场的短期波动，但会判断市场的重大转折点并采取相应的行动。关键时候，往往是客观的、基于长期的历史研究给了我们力量。

《投资者报》：其实，不管是2008年的熊市还是最近有关价值投资的争论，都存在“A股市场缺乏价值投资标的、上市公司成长抵御不了市场波动”的看法，从你的投资经验看，真实情况是否如此？

归江：在公募基金业的多年投资经历，让我对价值投资理念有了更深的认识，发现有脱离市场波动的、内在的规律在主导市场，这就是企业的内生增长完全可以覆盖市场和经济的波动，长期投资回报取决于企业的内在价值。

美国最近有一本书专门研究1955年以来财富100强企业的成长规律，发现企业停止增长的原因有85%是出在内在管理，外部市场的因素只占到15%。而中国过去十年的资本市场也体现出相同的规律。

问题是，不管媒体还是卖方的报告往往都把焦点放在政府政策、宏观经济上，但我们必须要记住，宏观因素、市场波动并不能决定我们的长期收益。这种群体性的误区，正是我们低价买入好公司的机会。

《投资者报》：我们注意到，陈勤管理的基金名称就带有“价值”，而且特别强调是以“相对价值投资理念”为核心，这听上去很飘渺，怎么理解和实现这样的描述？

陈勤：要从理论上讲清楚以相对价值投资理念为核心，其实挺复杂，简单来说主要是从两个层次来理解，首先是在此原则下，根据不同的经济周期及市场趋势研判，决定基金的大类资产配置以及行业偏离决策；其次是在个股选择上，通过深入研究寻找优质企业，运用估值方法估算其内在投资价值，并根据国内市场的特殊性及波动性，综合考虑可能影响企业投资价值以及市场价格的所有因素，发现具备投资价值的个股。

目前市场投资机会可能存在于价格与价值之间的差异、基本面改善、亦或市场预期改变所提升的投资价值等，因此，相对价值投资适用范围广泛，在各种市场、各种行业都能挖掘出价值型投资机会。

生物医药具弱市逆涨可能

《投资者报》：如果秉承价值投资的脉络，接下来的投资机会在哪？

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关键词：股权投资；估值模型；公司自由现金流折现法

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006－3544(2010)03－0056－04

一、引　言

中国资本市场经过近20年的发展，尤其是经过2008年全球金融危机的洗礼，闻名于世的巴菲特价值投资已逐渐深入人心。价值投资法无论对股票二级市场抑或股权投资的一级半市场(Pre－IPO)都是通用的。价值投资的真谛在于使用合理的资产定价模型计量股票或股权的内在价值，并通过比较发现那些市场价格低于其内在价值的投资机会。因此，价值投资的前提、基础和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分类标准可以分为很多种类。理论上讲，VC(风险资金投资)、PE(私募股权投资)对潜在的投资项目进行估值的方法主要分为三大类：第一类为资产基础法，也就是通过对目标企业的所有资产、负债进行逐项估值的方法，包括重置成本法和清算价值法。第二类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA评估法。第三类为收益折现法，包括FCFF、FCFE和EVA折现等。

针对不同类型的投资，选择的估值方法也不同。众所周之，PE往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业(这一点与VC有所区分)，同时PE投资期限较长，一般可达3年以上，流动性差。此外，PE和VC另外一个区别就是多数PE往往不介入企业的控股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现金为王”原则也就自然成为PE投资的一个重要原则。在这个原则下，今天公司的股权价值就是股权资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的并以适当的利率贴现的现金流入和流出。综上所述，在考虑各方法优缺点并结合未上市股权投资特点的基础上，笔者认为公司自由现金流(FCFF)折现法更适合PE行业在当前国内资本市场环境下的股权估值。

二、公司自由现金流(FCFF)折现法介绍

企业自由现金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美国西北大学拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大学詹森于20世纪80年代提出的。1990年，麦肯锡资深经理科普兰阐述了FCFF的具体计算方法：FCFF＝(1－税率t)×息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出(CAPX)－净营运资金(NWC)。其经济意义是：FCFF就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者(股东、债权人)的现金流。

上述FCFF计算公式是较为清晰的，也是当今财经教材中的经典公式，但运用该公式对我国企业财务报表进行实际计算并不好用。原因在于FCFF这类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中FCFF算法对应的是西方现金流量表的“间接法”编制规则，不完全适用于我国现金流量表的“直接法”编制要求。具体来说，美国FASB于1987年11月财务会计准则公告第95号《现金流量表》，规定企业可采用直接法和间接法两种方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必须采用直接法报告企业的现金流量表。因此，基于以上原因，FCFF估值法在我国不能直接运用，需要针对我国会计制度的特点调整出FCFF的直接算法。我国企业现金流量表中的经营活动现金流已经扣除了追加营运资本项，因此计算FCFF时，再轧算出资本性支出CAPEX就可以了，即：

FCFF＝调整后的经营活动现金流－资本性支出(CAPEX)－(1－税率t)×利息

在该公式中，计算“调整后的经营活动现金流”项时，涉及的项目很多，在此不一一列出。

三、运用FCFF估值方法的分析实例

在此，以桂林三金药业股份有限公司(以下简称“桂林三金”)为例来具体分析FCFF估值方法的运用。

(一)桂林三金及财务情况

桂林三金是一家专门从事中药、天然药物研究和生产的中医药企业，于2009年7月10日在深交所上市。我们将分析的切入点定位于2009年年中，也就是该公司IPO前夕。

按照该公司的市场投入及产品的成熟程度，其产品可以分为三个层次：(1)一线品种。包括三金片系列和西瓜霜系列。从销售收入比纵向看，公司主营业务80％的收入和90％的毛利来源于此。从市场占有率横向分析，西瓜霜系列在治疗咽喉类用药市场占有率约为20％左右；三金系列是抗泌尿系感染类中成药市场的领导者，市场占有率超过30％，位居市场第一位。(2)二线品种包括脑脉泰和眩晕宁，这类产品处于市场导入期，2008年销售收入约为3461万，是未来公司重要的利润点。(3)储备品种。目前公司有心血管疾病、癌症治疗等13种在研药。

从财务历史数据来看，2006－2008年公司销售收入复合增长率7.32％，净利润复合增长率达到12.01％。公司上市前3年的主要经济指标都保持着平稳较快增长(见图1)。

(二)实证分析

根据公司披露的财务数据，我们计算桂林三金2006－2008年的企业自由现金流，如表1所示。

从2006－2008的桂林三金的企业自由现金流来看，由于近三年企业的经营和投融资都较为平稳，因此该公司的FCFF十分稳定，适合采用公司自由现金流(FCFF)模型对其进行估值。

我们首先对桂林三金未来的发展情况做一个分析判断，这个步骤在PE投资中往往通过和管理层沟通，分析公司董事会制定的发展战略等尽职调查方式展开，然后结合宏观经济和行业发展情况综合判断，这也是最考验投资人员眼光和判断能力的环节之一。

这里，笔者通过对桂林三金公司的分析，认为桂林三金拥有营销管理、新品研发、管理层股权激励等核心竞争力，同时公司目前已实现MBO(管理层收购)，解决了管理层和股东利益一致性问题，有助于公司的业绩释放。除了公司本身具有强大的竞争力以外，在政策支持方面也有诸多利好。国务院于2009年5月7日下发了《国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》，进一步明确了国家对中医药行业发展的政策支持。最后，桂林三金目前拥有中药保护品种20个，性价比高并具备提价能力，其已于2008年大幅提高一线品种价格，提价效应也将逐步体现。

基于以上分析，笔者认为未来3年桂林三金公司将迎来高速增长的良机，预计2010-2012年公司

净利润分别同比增长23％、23％和21％，对应的FCFF年均增长率达到17％，2012年后随着公司不断扩张，投资支出将逐步加大，FCFF在此后的5年中将逐步下滑到一个平稳的水平5％，从2017年开始将参照国内GDP增长速度和人口老龄化带来对中药的需求实现5％的永续增长速度。

至此，我们可以采用三阶段的FCFF估值模型对桂林三金的股权价值进行估值，公式为：

其中，PV为公司价值，Fc为2009年底的公司自由现金流存量，FCFF为第t年的公司自由现金流量，g为永续增长阶段自由现金流的增长率，WACC为公司的加权平均资本成本。

如前所述，已经对桂林三金的历年FCFF及其增长情况进行了分析判断，接下来，我们估算桂林三金的加权平均资本成本WACC。WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)。其中权益资本成本采用CAPM模型计算。选择上证综合指数的收益率作为市场收益率，使用最小二乘法对2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上证综合指数的日收益率进行回归，得到桂林三金的Beta值为1.1157。选择3个月期的存款利率1.71％作为无风险收益率，选择1990－2007年作为市场风险溢价计算的时间区间，运用几何平均法算出中国资本市场18年来的风险溢价(Market Risk Premium)为8.84％，则可以计算出桂林三金的权益资本成本等于无风险利率加dzBeta乘以市场风险溢价，这样估算出来的公司权益资本成本为11.57％，具体计算如下：

KE＝rf＋β×(rm－rf)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％

根据公司年报公布的2008年年初数据，可知桂林三金在2008年的有息负债总额＝短期借款＋长期借款＋一年内到期的长期负债＋长期应付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同时，2008年公司的财务成本7328611.18元，则桂林三金的有效负债成本为4.61％。

从资本结构和有效税率来看，选取桂林三金上市前3年数据分析，这些数据波动不大，取平均值如表2所示。

在此基础上，桂林三金的WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。

最后，2009年底桂林三金的少数股东权益占股东权益合计的0.52％，同时，桂林三金2009年半年报显示该公司有息负债的账面价值为18 275万元，用公司价值减去有息负债的价值即可得到权益价值1234903万元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股总价值，再除1)A2009年底的股本45400万股，得到桂林三金2009年底的内涵每股价值为27.06元，具体计算过程可参见表3。

篇14

在投资股票前，张欣的理财意识完全处于混沌状态。作为女生，花钱败物是常事，但现在，张欣的“财商”一下子飙升。“每次购物都会很‘抠门’—钱得花在刀刃上、买的东西要有实用性和价值，不然还不如攒起来、拿去投资获得收益。”短短2年的投资实践还算小有成就，账户里有大半的钱是投资得来的。“一定要自己独立判断。”她总结。

张欣觉得，个人要涉足炒股，一是要时间允许，太忙容易影响操作机遇；二是要勤快，必须花精力关注财经新闻和市场动态，才能发掘热点与机会；三是最重要的—独立的思考和稳定的心态，不要乱了阵脚，变成感性操作而失去章法。“这个市场上，任何人给你讲的东西都要自己去辨识和判断，不能轻易相信。自己分析出来的理由和原则要坚持执行，不要半路变动。”

一开始，她的情绪也像过山车。张欣记得第一只股票是花5000元买了朋友推荐的大湖股份，当时自己也独立分析了一番才买入，短短一个多月就获得20%的收益。“挣钱后就乐不可支，成就感灌顶，马上请朋友吃饭、唱歌。”而有时朋友的言论也会动摇她的判断，一旦亏了钱，那也“了不得”，心里嘀咕“什么破股票，早知道不要碰”。过去的这些经验促使张欣更加坚持独立分析，不轻视市场。现在她会对市场保持关注，但不会天天纠结自己持仓股的走势，而是坚定相信自己的投资理由，让心态保持平稳。她还有习惯把挣到的钱转到银行卡里，使收益不只是账户里的虚拟数字。等行情转好再重新投入股市，这样就算浮亏，“亏的也是自己原来挣回的钱”。

女性特有的敏感谨慎，让张欣特别注意控制风险。她的方法首先在于资金控制，即投入股市的钱一定要在自己的驾驭能力内。“最初尝试时的资金量很小，全亏掉也能承受。后来即使有了经验和收益，也得有充分把握才追加资金。”

与男友短线求快的投资风格不同，张欣基本只做中线稳健投资。“短线风险太高，而且十赌九输。”看好的股票，张欣会通过来回高抛低吸把成本拉到安全价位。比如最近大盘急跌，而她投资的神农大丰因为成本早就被摊得极低，所以到现在还有6%左右的浮盈。

她求稳的方法还在于及时止盈。买入的股票一旦自己把握准或者对大盘感觉不妙了就会卖出空仓。所谓的“盘感”，在张欣看来就是一种直觉或者心态。她承认自己的选择有时做对了，有时也判错。但哪怕只获得5%的收益，后面它即便再涨5%、10%，张欣也不后悔懊恼。“挣自己有把握的钱，心里踏实，其余的与我无缘！”

欣为什么买入神农大丰？

张欣本来准备空仓，因为她觉得每年三四月份大盘都没像样的行情，欧债危机和中国经济增速下滑也加剧了悲观气氛。但她留意到国家出台了种子行业的规划政策，觉得农业是立国之本，可以关注一下。而神农大丰与研究所合作，被纳为新兴战略种子基地，有炒作的题材。虽然近期股东有减持，但是大盘下跌背景下它还挺抗跌。

4月24日，张欣以15元的价格买入神农大丰，25日又在14.97元补了仓。她的策略是，一旦股价涨到17元左右就卖出一部分，下跌时再买回来，以此拉低成本。

目前她持有神农大丰的成本价约在14.6元，所以即使大盘急跌仍有收益。由于要回老家，有半个月不能看盘，张欣为防范风险，把账户总资金减了一半。对于后市，她暂时还无法看清，因成本足够低就准备先拿着。

高莉英：种业中短期难以跑赢大盘

深圳大德汇富咨询顾问公司投资顾问

整体来看，由于CPI持续下行，货币政策进入降息周期，2012年农业板块净利增速相应回落，削弱了农业板块抗通胀属性。但我认为农业板块积弱最主要还是因为大盘整体走弱。

近年来国家政策对农业的扶持力度有目共睹，尤其提倡大力发展高科技农业，如“十二五”计划期间农业部瞄准种业创新。可以说现在农业板块的估值还在低点，具备长期投资价值。不过，农业股有周期性，必须把握好投资时机。作为上游的种业，虽占先机，但种业公司目前正面临内忧：“散、小、弱”，外患：外资种业巨头加速布局中国的情势。虽然种业存在长期持续的政策机遇，但中短期跑赢大盘的机会甚微。

农业部《全国种植业发展第十二五规划（2011～2015年）》重点提出了种子行业纲要，将提高市场准入门槛，种子行业将面临新一轮洗牌。这个过程中，大型龙头种业企业会吸收小企业的市场份额并最终掌控市场话语权。因此从种子行业本身来看，四大龙头之一的隆平高科或将得到政策更大的扶持。

神农大丰是一家主营杂交水稻种子的创业板次新股。基本面上，公司采用的杂交水稻制种专利技术业内领先，其中“三系法”及“两系法”杂交水稻的高产制种技术是公司核心竞争力。公司上市不到一年，业绩保持着良好的增长，2012年一季度净利润1.59亿元，每股收益0.2元多，很不错。从目前神农大丰18倍的动态市盈率和低于2倍的市净率看，公司逐步具备成长性和价值性。但杂交水稻种子占公司主营收入近87%，主营业务单一，必须具有周期性操作策略。春耕后，公司如无重大利好或政策扶持，上涨空间有限。

技术面上，神龙大丰自上市后股价即进入下降通道，目前仍然处于中期弱势状态。虽然从周线看MACD有底背离迹象，但投资者在股价左侧进行满仓操作还是存在交易性风险。

高莉英的投资组合建议：

目前A股仍处于寻底阶段，技术形态较弱，持股仓位不宜过重，建议总体仓位30％，底部逐步确认时再逐步、多次加仓。可关注防御性板块、受益于政策的热点板块及业绩稳定增长的行业，如医药板块、金融板块和食品行业，持仓比例4:3:3。

医药板块12％：医药属于民生、限制、刚需消费，人口老龄化则决定了医药行业的长期增长性。医药板块现在的整体估值水平跟行业平均估值水平比至少有接近30%的折价。但未来医药行业将受益于医改政策导向的转变和行业基本面的改善，同时中药材价格的企稳使得成本压力有所缓解。

金融板块9％：金改概念具备交易型机会。变革仅仅只是开始，政策的密集释放期仍在持续，非银行金融业将受益，包括券商、信托、期货及衍生品等。而银行股则享有绝对低估值，受制于成长及股本原因，适合长期投资。

食品板块9％：食品行业为典型非周期行业，在经济下行周期中容易受到避险资金的追捧。

王建：未来农业仍是重点

长江证券高级投资顾问

未来农业仍是“两会”及政府关心和扶持的重点，农业中的种业和薄弱的水利都存在投资机会。但中国农业行业集中度和集约化程度本身不高，神农大丰又不是龙头企业，短期提升空间有限。和它业务相近的两个种业龙头是荃银高科和敦煌种业，张欣可参照同类种业龙头的走势来决定操作。

王建的投资组合建议：

建议总体仓位40%至50%：如果出现急跌或持续阴跌都是逢低建仓和调仓换股的好时机，跌至2000点左右建议加仓至9成。可配置新兴产业、煤炭有色、生物制药板块，持仓比例4:4:2。

新兴产业16％至20％：中国未来3到5年都会处于转型期，调结构和稳增长是目前的经济形态。如此背景下新兴产业享有政策驱动利好，如：受益于节能减排的新能源、新材料、环保板块等。

煤炭有色16％至20％：首先，全球经济下滑，欧债危机年末仍有再度爆发可能，美国经济受拖累下行后可能再度启用QE3量化宽松来刺激经济，因此可能推高大宗商品价格。其次，中国经济三季度末可能开始复苏，而煤炭行业受经济影响较大，一旦经济复苏，该行业会展现生机，反映到股价上也有上行空间。

生物制药8％至10％：大消费概念，在经济不好时这类防御性品种会表现出超强的活力，如医药。其中生物制药企业的发展在未来几年都可期。

个股分析

长城信息：“兼听则明”让我赔了钱

张欣炒股最严重的亏损就是买了股友推荐的股票—长城信息。

2011年8月，朋友极力推荐她关注长城信息。那会儿正是张欣卖出获利股票空仓的时候。在朋友的积极言论下，张欣自己也有分析：当时大盘正在小幅起伏中，还没有剧烈下挫迹象。而长城信息当时走势偏稳，匀速上行，相对来说还不错。从基本面看，它属于电子信息行业，还参股券商。“的确不错。”张欣就出手了。

张欣的成本价在7元多。结果长城信息跌破5元后连创新低，张欣最终只能出掉止损。

高莉英：遇到各种推荐怎么办？

深圳大德汇富咨询顾问公司投资顾问

我发现一个有趣的现象：很多人买东西时总懂得货比三家，买股票时却反而缺乏主见，轻易被左右，导致频繁换股、不断亏损，并且亏损后不总结教训，而是定论股市太凶险，从此退避三舍。

张欣善于总结，得出的经验适合自己的性格。投资谨慎理智、独立思考、落袋为安，这些都很好。但是，不听股评家言论的她却也轻信了朋友的推荐，可见道理大家都懂，坚持执行却是很难的。

股市里没有一种大众化、能稳赢的投资方式。别人能赚的钱，不一定属于你。为了避免“兼听则暗”，建议投资者选自己熟悉的行业来研究。我的一位女性朋友是医院护士，她在工作中发觉某B类传染病例数量增加，就敏锐地嗅到生产相应药品的生产企业业绩会大涨，从而买入该企业股票，在二级市场中投资获利。朋友和家人都能为你提供行业优势，完全可以利用好信息，发现这些机会。

王建：听推荐也要多看逻辑

长江证券高级投资顾问

成熟投资者会形成一套自己的投资纪律，不会轻易被动摇和干扰。投资者面对身边的各种推荐，特别是本身就不太了解的行业或公司，容易产生先入为主的印象、干扰判断。所以即使听推荐也要多看事实和逻辑，而不是盲目相信结论。

就长城信息而言，它隶属的电子行业景气度其实尚无好转迹象，这是导致近期股价不断走低的根本原因。数据显示新一轮半导体工艺升级拉开帷幕，英特尔、三星、台积电都在技术的升级改造方面投了巨资，长城信息目前在激烈的竞争中处于劣势。

不过公司未来有一个看点：医疗信息化业务进入快速发展期；此外，参股东方证券每年会给它带来稳定的分红回报。随着中国经济软着陆，该行业及公司的业绩都将有机会得到大幅改善，所以眼下短线下降空间已有限。

投资思路

先看内经济状况、宏观政策和大盘走势，再看市场热点题材、判断出目标行业和板块。基本面上没大问题就行；再结合图形趋势选股，关注的指标是MACD和均量线。

喜欢10亿元流通盘以下的小盘股，因为这些股股性更活跃，不像大蓝筹容易跟着大盘走势演绎。

看不懂、觉得“恐慌”时就空仓或降低资金量。可能一年就只做2到3只股；中长线，会反复波段高抛低吸把成本拉低，如此仓位比例会比较高。

高莉英：分散风险的意识还不足

深圳大德汇富咨询顾问公司投资顾问

张欣的风险控制看上去不错，但主要在于控制投资资金量和投资时间。从她目前的仓位来看，个股仓位还是偏高，而且她容易专注1只股票，分散风险的意识还不足。

个人投资者规避风险最好的办法之一就是建立一个相对分散的投资组合。建立投资组合时，有两点需要特别注意：一是选择相关度低的股票，二是合理的仓位比例。

眼下后市暂时不太明朗，技术形态依然为弱，投资者可以以稳健为主。首先不宜满仓。资金量小的，最好持有3只左右的股票；资金量相对大的，可以持有5只以上，按照蓝筹、成长性、热点分别选择。其中蓝筹股与成长性股票需中长期持有，热点股属于短线比例不易太大。买股时，若向上趋势被确认，就再次加仓，这样分次加仓会安全很多。

王建：偏好小盘股是放大风险

长江证券高级投资顾问