新古典金融学精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇新古典金融学，期待它们能激发您的灵感。

篇1

［关键词］新股抑价;随机前沿方法;投资者情绪

［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）27-0048-04

2009年10月底,我国创业板正式开市。然而,创业板股票的发行价格显著高于主板,有着非常明显的新股抑价现象。新股抑价现象是指首日收盘价显著高于发行价的现象。截至2010年年底,创业板新股的平均抑价率已达50.8%,明显高于发达国家的平均百分之十几的抑价率水平。新股抑价现象使得资金倾向于流入新股市场“打新”,严重破坏了资本市场的资源配置作用。因此,对创业板新股抑价现象进行研究并探寻其原因,具有一定的现实意义。

1 文献综述

在新股发行的整个过程中,新股价格同时受到一级市场以及二级市场两方面的各种因素的影响。此处将学者们关于新股抑价的研究按照分别从一级市场及二级市场寻找原因来分为以下两种类型。

1.1 与一级市场相关的学说

很大一部分学者认为是在一级市场上发行者、承销商和投资者三者之间的信息不对称导致了新股抑价现象。如Baron认为,通过新股抑价获得的收益是发行者对承销商提供资本市场信息而给予的一种补偿;Rock认为由于信息不对称,劣质新股往往被缺乏信息的投资者购入,新股的抑价是为了使那些缺乏信息的投资者也能在购买新股的过程中获得收益而给予他们的补偿。Benveniste和Spindt认为,抑价是承销商为了使机构报价更接近真实价格而支付的代价。Welch提出,新股抑价是发行者向缺乏发行者信息的投资者传递其自身的优良资质的一种信号。Carter和Manaster研究表明声誉良好的承销商发行的新股其抑价程度较声誉一般的承销商要低,抑价是为了补偿投资者对声誉一般的承销商的不信任感。

1.2 与二级市场有关的学说

以下学说认为二级市场上存在的各类原因导致新股抑价。Aggarwal和Rivoli认为新股的发行价格实际上没有受到抑制,由于二级市场的投机因素使得投资者将价格推高而导致抑价现象。Ruud认为新股的首日开盘价高于发行价是承销商对新股价格的支持。陆建军建立模型证明了投资者的投机行为导致了新股的高抑价率。熊虎等在研究中引入行为金融学行为金融学指将心理学，尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。相关观点,认为投资者的非理导致了新股抑价现象。

2 创业板新股抑价分析

为了解新股抑价是发生在一级市场还是二级市场,又或两个市场均对新股发行过程有所影响,下面将从一、二级市场两方面分别考虑其对新股抑价的作用机理。

2.1 一级市场对新股价格的影响

从上述文献综述中可以得知,西方学者对股票抑价原因的解释大多是一级市场上的发行价格被人为压低；而周孝华等却认为在我国一级市场上的股票发行不存在价格被人为压低的现象。至于在我国创业板上情况如何,本文将借鉴随机前沿方法对创业板股票在一级市场是否存在人为抑价进行研究。

在随机前沿方法应用于新股抑价研究之前,一般使用OLS回归对抑价现象进行研究。应用OLS进行研究时使用的因变量往往是股票首日收盘价减去发行价的差值。其中使用的发行价本身是否已经存在人为的抑价却无法确切得知,无法在OLS回归中观测到。而随机前沿方法却可以解决这一问题。

第一,随机前沿分析理论简述。随机前沿分析理论是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入产出效率时提出,后由HuntMcCool等首次将其应用于新股抑价的分析。其主要方法概括如下：

将一级市场中对新股发行具有影响的各种与发行公司相关的因素作为产出随机前沿分析的投入,而发行价则相当于产出。即在一些相关因素的影响下发行价能够达到一个潜在的最大前沿面,即最大值。若多数股票的发行价与其前沿面价格相比偏低,则说明发行价存在人为的抑价。

与OLS回归法相比,随机前沿方法在OLS回归方程后加上一个非对称的随机项,此随机项若为统计显著,则说明公司投入有一部分是无效率的。此方法应用于新股抑价研究中则可以表示为一级市场的各种因素导致发行价格低于其潜在的最大前沿面,即出现人为的抑价。

根据随机前沿分析方法的具体回归方程可表示如①：

yi=αxi+ui-vi①

其中α代表回归方程的系数向量,xi代表因素向量。ui是随机误差项,服从N～(0,σ2)的正态分布,而vi则是一个非负随机量,服从N～|(0,σ2)|的从0截断的右半正态分布。vi代表了新股定价的非效率性。

此方程的估计采用最大似然估计法。Coelli指出,当自变量和因变量均取自然对数时,新股的定价效率EFFi为：

由②③可见,γ的取值介于0和1之间,当其值接近1时表明σu很小可忽略不计,此时回归方程的误差主要由σv决定,而σv正是代表了定价的非效率性,此时说明新股定价中存在人为抑价；当其值接近0时则表示σv很小可忽略不计,此时回归方程的误差则主要由σu决定,此时则说明新股定价中不存在人为抑价。

于是,检验是否存在人为抑价可通过以下假设检验实现：

H0:γ=0；H1:γ>0

通过coelli制作的随即前沿分析软件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。

第二,随机前沿方法的变量选择。随机前沿方法中使用的变量应该包含上市公司在进入二级市场交易之前的所有信息,即包括了与公司价值、公司风险以及当时股市状态相关的因素。为此,本文参照HuntMcCool等的论文进行了如下的选择：

1)公司价值与其历史会计信息有关,因此选用每股赢利(MGYL)和每股净资产(JZC)来代表公司的赢利能力和公司规模。

2)资产负债率(ZCFZ)是公司负债总额与资产总额的比值,比值较大表示公司负债程度高,因此此处用作公司财务风险的衡量。

3)调查中小公司所需费用会比较多。中小公司的内在价值偏低,由于承销费用将与公司的内在价值成反比,因此承销费用(CXFY)能反映公司的内在价值。

4)小公司的少量发行带有试探的性质,有经验的大公司则会选择大量发行。因此发行规模反映了公司的内在价值。发行规模可以用发行前总股本(ZGB)来代替。

5)公司的内部人持股比例(NBR)与股票价值相关。股票价值高则内部人有加大持股的倾向,因此反映了股票价值的发行价应该与内部人持股比例成正比。这里,将内部人定义为公司的董事、监事及高级管理人员。

6)市盈率(SYL)代表了新股发行时整个市场的形势,市场形势往往会对发行人和承销商产生影响,进而影响到新股的发行定价。新股的发行价格水平往往与市场形势成正向关系。由于创业板创立仅一年多,过往数据无法取得,因此这里采用股票发行前一个交易日时深圳交易所所有股票的平均市盈率进行代替。

参考HuntMcCool等的做法,本文使用对数线性模型如下：

Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④

第三,随机前沿方法检验结果及分析。此处所使用的数据包括2009年10月起至2010年12月底止在创业板上市的153个股票。将数据输入Coelli制作的随机前沿分析软件Front 4.1,得出结果如下：

从结果可以看出,γ的t值很小,并不具有统计显著性,无法否认γ=0的原假设,即发行价格不存在人为的抑价；而且结果中EFF即定价效率的值为99.89%,这个值相当接近100%,即在一级市场上的股票定价并不存在人为的抑价。

2.2 二级市场对新股价格的影响

通过上述分析可以得知,创业板股票的价格在一级市场上没有受到抑制,新股抑价现象的产生很可能是受到二级市场的影响。以下分析将结合一些行为金融学的观点对二级市场上的新股抑价现象进行分析。

第一,使用行为金融学对二级市场上抑价现象的理论分析。在经典的证券投资理论中,证券市场上的行为者假定为理性人。实际上,行为者并不会使用可获得的关于市场的所有信息并在收益与风险之间进行理性的取舍,而会在其判断决策过程中出现一些偏差,导致非理性结果的出现。

在我国股市建立初期,政府参与了股票的发行交易,且股票供应量偏少,投资需求却很大,于是市价大大高于发行价,导致新股抑价现象出现。新股发行必出现无风险收益遂成为资本市场参与者的最初印象。行为学研究表明,在人的判断过程中,最初得到的信息会产生锚定效应从而制约人对事件的估计。人们通常以一个固定初始值对事件进行估计与调整。此现象发生在新股市场则会这样：作为初始值的“必定出现无风险收益”锚定人们的印象,使得市价高于发行价的现象继续存续下去。

接下来,繁荣的新股市场使投资者在资本市场上形成了一股乐观情绪,认为购买新股必能得到无风险收益。投资者的情绪互相感染,乐观情绪使其争相持有新股而使得新股价格持续上升,进一步推高了新股价格。客观上看,首日收盘价高于发行价,出现了新股抑价现象。

第二,对二级市场影响因素的回归分析及结果。新股不败的事实也出现在创业板。为分析创业板上新股从一级市场走向二级市场的过程中出现的抑价现象是否与投资者情绪或其他因素相关,本文选择了几个具代表性的因素进行回归分析。

下图为按照时间顺序统计每月创业板上市股票的平均抑价率及发行数量。图中可明显看出,每月的平均抑价率与当月新股发行数量变化趋势相近。发行数量较多时,新股的平均抑价率较高。而且,抑价率有随着股市涨跌发生变化的倾向。从2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的时段附近处低迷阶段,相应平均抑价率也较低；2009年12月、2010年4月、9月、11月这几个股市高涨时段,相应平均抑价率较高。同时,虽少数月份例外,发行数量的变化也与股市涨跌相关,高涨期的新股发行数量较大,反之则偏少。

创业板抑价率与发行数量变化图

对于这种状况,使用传统的信息不对称理论无法解释,但使用行为金融学却能在一定程度上解释这个现象：股市高涨期投资者的乐观情绪互相感染,出现高估新股价格的倾向,新股发行价与开盘价之间差距增大,平均抑价率增高；低迷期间则相反。

(1)变量选择。

因变量：首发抑价率(YJL)：首发抑价率=(上市首日开盘价-首发价格)/首发价格

自变量：

1)申购中签率(ZQL)：申购中签率是一级市场上投资者的需求量与股票供给量的比值,其值越低则表示投资者需求量越大,进而表明了投资者情绪的乐观程度。

2)上市首日换手率(HSL)：换手率是二级市场上投资者对股票需求量的直接表示,换手率越大表明投资者对股票的需求量越大,同时也反映出投资者情绪的乐观程度。

3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表现了投资者价值投资的意愿,当市场情绪较为乐观时,市盈率将偏高。由于创业板市场创立时间较短,此处采用了整个深圳市场而非创业板市场的平均市盈率。

4)首发数量(SFSL)：首发数量代表发行公司的发行规模,规模小的公司相对大规模发行的公司更容易受到炒作,因此首发数量可能会与首发抑价成负相关关系。

5)资产负债率(ZCFZ)：发行公司的资产负债率越高则其财务风险越大,投资者的需求则越小,抑价率应该与其负相关。

6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了发行公司的赢利能力,赢利能力越高则投资者的需求会更大,因而抑价率与其成正相关关系。

7)公司第一大股东持股比例(DYGD)：这一比例越高则表示股权结构集中度越强。集中的股权可能导致其利用公司为其自身利益服务,因此投资者对股权过于集中的发行公司的股票需求较低,抑价率与公司第一大股东负持股比例负相关。

(2)回归结果与分析。根据上述变量选择,本文建立如下计量经济模型检验上述变量对抑价率的影响程度,以了解投资者情绪对创业板新股抑价的影响：

YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤

此处使用的数据包括从创业板开市的2009年10月―2010年12月共15个月中上市的153个创业板股票的相关数据。

使用Eviews 3.0软件对上述模型进行回归,其结果如表2：

由结果可见,回归方程的R2值为0.55,表示这些因素对方程有着一定的解释能力。其中,反映了市场的投资者情绪的两个变量,申购中签率及上市首日换手率均在0.1%统计水平下显著；代表公司发行规模的首发数量在10%的统计水平下显著；而除去这三个变量之外的其他变量均统计不显著。

经过上述分析得知,最为显著的变量是申购中签率与上市首日换手率,这两个变量均在0.1%统计水平下显著。而上市前七日深市平均市盈率、首发数量、资产负债率、每股收益、公司第一大股东持股比例这些本该与股票的价值发现相关的变量却无法解释抑价率,从一定程度上表明投资者并未看重股票的自身价值。自从我国出现股票以来,投资新股可以获得额外收益的现象锚定了投资者的印象；与此同时只要一投资新股就能获得额外收益的现象使投资者容易过度自信,更加频繁地去投资新股,这样过度自信与锚定效应的反复影响使投资者对股票出现过度需求,直接表明了股票市场上投资者需求的申购中签率和上市首日换手率的统计显著性显然会很高。我国的大部分股票投资者并非抱着价值投资的想法,而是以投机为目的进入市场,这就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻现象。投资者乐此不疲,形成了一股乐观情绪。创业板是一个在2009年10月创立的面对高成长性公司的新市场,高成长性必然会伴随着高风险性。而投资者也将一直以来对新股投资的乐观情绪带入了创业板,于是新股抑价的现象也存在于创业板甚至更甚于主板的抑价现象。

3 结 论

在创业板市场上,一级市场上对股票的定价并未低估其价值,抑价现象的出现主要是由于二级市场上投资者的乐观情绪造成。为改善这一现象,投资者应该加强学习,提高自身素质与判断力,变股票投机为股票投资；而监管部门则应该加强股票发行过程的透明度,使投资者不在盲目中选择跟随乐观情绪而加剧新股抑价现象。

参考文献:

［1］陆建军.中国股票市场新股发行高抑价率的实证分析［J］.华南金融研究,2002(4).

［2］周孝华，熊虎.发行机制、投资者行为、后市流动性与IPO价格［M］.北京:中国财政经济出版社,2009.

［3］Baron.D.P.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues［J］.Journal of Finance:1982(37):955-976.

［4］Rock.Kevin.Why new issues are underpriced［J］.Journal of Financial Economics,1986,15(1-2):187-212.

［5］Benveniste.Lawrence.Spindt.HOW INVESTMENT BAN-KERS DETERMINE THE OFFER PRICE AND ALLOCATION OF NEW ISSUES［J］.Journal of Financial Economics,1989,24(2)：343-361.

［6］Welch.I.Seasoned offerings,imitation costs and the Underpricings of initial public offerings［J］.Journal of Finance:1989(44),421-449.

［7］Carter.Manaster.Initial Public Offerings andUnderwriter Reputation［J］.Journal of Finance:1990(45),1045-1067.

［8］Reena Aggarwal.Pietra Rivoli:Fads in the Initial Public Offering Market［J］.Financial Management:1990,45-57.

［9］Ruud.Judith S..Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle［J］.Journal of Financial Economics,1993,34(2).

［10］Aigner D.J..Lovell C.A.K..Schmidt P..Formulation and estimation of stockastic frontier production function models［J］.Journal of econometrics,1977(6),21-37.

［11］Tim Coelli.A Guide to FRONTIER Version 4.1:A Computer Program for Stochastic Frontier Production and Cost Function Estimation［G］.CEPA Working Paper,1996.

篇2

陈达忠（1979-），男，华东师范大学商学院硕士研究生，研究方向为金融制度学。（1，2华东师范大学商学院，上海200062）

摘要：功能与结构金融认为，在制度内生给定下，交易成本和行为方式对无摩擦新古典均衡预测存在较大偏离时，新制度会朝着抵消这种无效率的方向发展，新古典模型在长期对资产价格和资源配置近似有效。

关键词：金融制度；功能；结构；均衡

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）09-0030-03

一、功能与结构金融的理论基石

功能与结构金融建立在三大理论基石之上，新古典金融理论、新制度经济学和行为金融学。只有三种理论的结合，才能同时解决金融制度设计的两个重要问题――均衡价格确定和鉴别有效金融制度结构及其演进方向。

新古典金融理论是功能与结构金融的理论起点，其理论假设前提是：人完全理性、所有人拥有相同的决策信息(即信息对所有人都是对称的)、市场完全竞争并且不存在交易成本。新古典金融理论建立在有效市场假说基础上，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，着重研究金融资产的均衡价格和金融市场效率问题。阿罗-德布鲁-麦肯锡(Arrow-Debreu-Mackenzie)证明：如果新古典金融理论基本假定成立，任何金融资产的配置方式都是均衡有效的，此时金融制度就没有必要存在。新古典均衡和金融制度结构无关，所以新古典均衡在金融制度结构演进中是非常稳定的。新古典金融理论很好地解决了金融制度设计的第一个问题，即均衡价格的确定，但是仅凭新古典金融理论无法完整地鉴别有效金融制度结构及其演进方向。此时，新制度经济学和行为金融学提供了恰当的理论导入。

新制度经济学基本假定是：制度内生、信息不对称、取得信息具有成本、交易成本为正。科斯证明：当交易成本(包括信息成本)为正时，不同的制度安排具有不同的配置效率。只要存在交易成本，制度就是至关重要的，因为制度可以减少不确定性，降低交易成本，优化资源配置。因此，制度结构及其演进在经济发展过程中显得十分重要。金融中介与金融市场存在和发展的一个主要原因是它们可以减少各种交易成本，以实现金融资产的有效配置。

另外，交易成本的存在使金融制度结构发生内生变化，即产生金融中介，使得较高个人交易成本对新古典均衡影响最小化。

行为金融学以心理学对人们决策行为的有关研究成果为基础，认为人是非理性的。由于外界环境的不确定性，人在交易过程中，存在着类似过度自信、后悔厌恶、过度反应、过度控制等行为偏差。行为金融学以行为资产定价理论和行为资产组合理论为基石，主要研究金融市场的无效率和人非理性对新古典均衡的偏离。从这个角度看，金融制度存在的意义是为了减轻或者消除人非理性对新古典均衡的偏离，以实现金融资产的有效配置。总之，交易成本和人非理性虽未改变新古典金融理论确定的均衡价格，却可以鉴别出有效的金融制度结构及其演进方向。

二、功能与结构金融的内涵与特征

金融制度结构是指金融制度具体结构，包括特定的金融中介、金融市场、金融产品、金融服务、实践组织和支持性的基础结构(例如监管准则与会计制度)。金融制度功能就是在不确定环境下跨越时空地配置金融资源，它可以分解成四个基本功能：第一，动员储蓄。聚集分散的储户资本的过程，它包括信用工具的运用与创新、金融服务与营销、声誉机制的建立等；第二，配置资源。将聚集的资本在一定范围内分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，即储蓄向投资的转化：第三，监督经营者并实施联合控制。金融市场信息不对称而导致的逆向选择和道德风险必然妨碍储蓄资源向最优化“生产性”企业的转化。解决这一问题的方法是进行有效监督和实施联合控制。第四，便利交易和分散风险。金融中介的规模经济可以降低交易费用，而各种金融工具的存在使降低风险成为可能。

功能与结构金融是上述理论的有机结合，在功能与结构金融中，功能是“锚”，属于外生变量，结构则是内生变量。金融制度的功能主要是通过金融制度结构实现的。一个设计良好的金融制度结构可以较好地实现金融制度功能，也能更合理地配置资源。功能与结构金融在分析金融制度结构及其演进时，认为金融制度基本功能是促进金融资产的有效均衡配置，这里的“有效”是一个长期均衡动态过程。在上述框架中，有效的金融制度结构是内生决定的，其演进方向足以抵消交易成本和人非理性对新古典均衡造成的偏离。

功能与结构金融的主要特征表现为：第一，强化功能、淡化结构。在新古典金融理论框架内，任何金融资产的配置方式都是有效均衡的，也就是说金融制度结构是不重要的。但是，新制度经济学和行为金融学指出，交易成本和人非理性是客观存在的，这会使金融资产的配置偏离新古典均衡。此时，金融制度的基本功能就具体表现为减轻交易成本和人非理性对新古典均衡的偏离。由于各国的文化、法律、传统、社会结构、技术条件等不尽相同，只有特定的金融制度结构才可以达到金融资产的有效配置。而且随着历史的发展，各国的文化、法律、传统、社会结构、技术条件等也会发生变化，此时，有效的金融制度结构又将采取不同的形式。换句话说，有效的金融制度结构不是恒定不变的。从这个意义上说，衡量一个金融制度好坏的标准是它在多大程度上减轻交易成本和人非理性对新古典均衡的偏离，而不是金融制度结构的具体形式。

第二，强调金融制度结构演进的内生性。在功能与结构金融框架内，金融制度结构及其演进具有内生性。具体地说，当交易成本和人非理性产生对新古典均衡的偏离时，设计良好的金融制度会发生内生响应以最大限度地减轻这种偏离。现实中，这种内生响应会不会发生取决于制度的灵活性。功能与结构金融认为金融制度结构内生演进的根本力量是微观金融主体追求利润。由于人的交易成本和非理性程度各不相同，所以对新古典均衡的偏离程度也是不一样的。此时，交易成本小、非理性程度低的人就成为金融产品(或服务)的供给者，而交易成本大、非理性程度高的人就成为金融产品的需求者。前者追求利润的结果必然导致金融产品的最终价格一定等于交易成本最小、非理性程度最低的人的边际交易成本，此时整个经济对新古典均衡的偏离程度也是最低的。

第三，注重金融创新对金融制度设计的螺旋引领作用。金融创新泛指金融制度内部出现的一系列新事物，包括新的金融产品、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算手段以及新的金融组织形式与管理方法等，其中金融产品创新构成金融创新的核心内容。金融产品创新和金融中介及金融市场的发展密不可分，大量金融创新产品的历史表明，金融产品最初由金融中介创造，最终发展到整个市场(Finnerty，1988)。金融中介根据顾客的需要创造出新的产品，一旦产品为人们熟悉，并且有标准的术语之后，这个产品就可以服务大量的顾客同时也成为在市场上可交易的商品。这种新商品的交易市场的出现，顾客又有对冲新风险的需求，金融中介又创造出更新的金融产品，如此反复，形成螺旋式交互发展之势。因此，从动态意义上说，金融中介和市场在提供金融产品方面是互相补充的：金融中介适合低交易量的、定制化产品；而市场的优势在于提供高交易量的、标准化产品。从新制度经济学的角度看，金融创新产品的最早出现是为了降低交易成本。随着金融创新产品的标准化，产品从中介转向市场，成交量就扩大，而增加的成交量又减少边际交易成本，一方面进一步降低交易成本，另一方面激励中介创造出更新的金融产品。从行为金融学的视角看，金融创新产品的出现直接和人非理性有关(Larry，Shiryaev，1993)。例如，投资者普遍存在一种被称为“后悔厌恶”(regret aversion)的非理，即投资者厌恶对先前投资决定的后悔，此时，市场就会有对“回顾”期权(look―back options)的需求。“回顾”看涨(看跌)期权赋予期权的买方在效期内以最低(最高)交易价格购买(卖出)标的证券的权利。在设计良好的金融制度下，金融中介就会创造出这种期权以满足投资者需求。因此，投资者通过支付固定的期权费就确保在期权有效期内不会对投资决定后悔。可见，“回顾”期权的创新直接消除了“后悔厌恶”这种非理，金融产品创新一方面消除了交易成本和人非理性对新古典均衡的偏离，一方面促进了金融中介和金融市场的发展。因此，金融产品创新在金融制度演进中具有重要的影响，对金融制度设计具有螺旋引领作用。

三、启示

对广大发展中国家和转型国家而言，金融制度设计不仅是一个重大理论问题，而且具有很强的现实意义。功能与结构金融为金融制度设计理论提供了一个崭新的视角，它强调金融制度基本功能，对金融制度结构具体形式没有统一要求，金融制度结构可以由各国经济环境、人口情况、技术等综合因素决定。结合我国实际，目前紧锣密鼓的金融制度改革归根结底也是金融制度设计问题。

从功能与结构金融看，我国金融制度设计中重要的不是各种金融机构的设立，而是金融资产的合理定价问题。在组织结构上，我国金融制度各种机构设置已基本完善，中央银行、商业银行、政策性银行、证券市场、保险公司、基金以及各类财务公司、投资公司、信托公司等机构种类基本齐全。但各类金融机构的大股东是国家或者其人，基本上都是国家的一个机关，不是真正意义上的金融机构。另外，我国绝大多数金融产品的定价是国家直接定价，这一法定价格离均衡价格差距甚远，导致金融资源配置的无效率；金融资源配置的无效率又导致很高的交易成本和人行为的严重非理性，反过来又加剧了资源配置的无效率。鉴于此，我国金融制度设计应着重从以下几方面突破：

第一，完善金融机构功能。金融机构设立的目的是提供金融服务。人民银行要专司中央银行功能，主要负责货币政策；各商业银行要产权清晰，独立经营，彻底断绝和地方政府在人事、财政上的联系；证券公司、保险公司、基金公司以及各类财务公司、投资公司、信托公司的定位也要准确，要规范操作。证监会、银监会和保监会只做“裁判员”，要“大义灭亲”，对违规操作者要严厉惩罚。

第二，建立金融资源合理定价机制。资源配置的关键是价格，不合理的价格容易导致资源配置体系扭曲。在金融制度较发达条件下，最好走市场化定价之路。鉴于我国实际，金融资源价格只能逐步放开。某些关键金融资源，即使国家定价，也要接近“均衡价格”。对一些涉及面比较广的金融价格，如银行的存、贷款利率，一定要保护中小储蓄者、中小贷款者的利益。

第三，注重发挥民间金融资本的作用。金融制度设计中，实施金融功能的机构可以是国家所有，也可以是民间所有。我国民营企业对GDP贡献占70％以上，但在融资上受到歧视，而效率比较低的国有企业融资相对顺利，这是金融资源浪费的例证。中小民营企业发展的最大“瓶颈”就是融资难，政府可以考虑让民间资本组成民间银行，主要功能定位就是服务于中小民营企业，解决中小民营企业融资难问题，更好促进技术创新，推动经济增长。

第四，建立金融创新的正向激励。金融创新是金融制度设计演进的引擎，而金融创新需要某种激励，激励的目的是造就能降低交易成本，获取超额利润的机构创新能力。我国政府应该为金融创新提供良好的制度环境，特别是有效地保护专利、保护知识产权；积极培育微观金融主体的创新意识；建立竞争性市场机制，消除不必要的垄断。

参考文献：

［1］Merton，R.C.，Z.Bodie.The Design of Financial System：Toward a Synthesisof Function and Structure (P) .http：//nber．org／papers／w10620

［2］Williamson，Oliver E.Transaction Cost Economics：How It Works：Where It is Headed\[J\].De Economist, 1998，Vol146，No．3：23-58

［3］Shiller，Robert.Human Behavior and the Efficiency of Financial Markets［M］.in Handbook of Macroeconomic &1999；Vol.1：1305-40

［4］Merton，Robert C.On Financial Innovation and Economic Growth\[J\].Harvard China Review,2004；Spring：2-3

篇3

关键词:行为金融学;深度心理学;投资能力

中图分类号:G640文献标识码:A文章编号:1003-2851(2010)09-0126-01

经济学和心理学两个在发展过程中有着割不断关系的学科,在现在越来越表现出了相互融合的趋势。金融学作为经济的皇冠,在这场变革中当然也是产生出了行为金融学这一巨大的成果,集中体现就是2002年的诺贝尔经济学奖颁给了始终坚持自己是心理学家的Kahneman。但是在现在的行为金融学中,主要的心理学理论还是认知学派的,而且多是以经济学的方式来利用心理学的理论。本文就是在于探讨用除认知心理学以外的心理学理论和方法在改善投资者投资能力可能性,尤其是利用深度心理学的方法。

一、行为金融学的发展来源

1776年,斯密《国富论》的出版标志着经济学作为一门学科的独立,此时经济学被定义为对财富的生产和分配的科学。到了新古典主义经济学的代表人物马歇尔那里,他说::“经济学是一门研究财富的学问,同时也是一门研究人的学问。”。在新古典主义经济学提到的两个基本假设之一的:人们充分利用所有可以获得的信息做决策,这一假设就足见对人的重视。为以后经济学在在对人的讨论方面奠定了基础,虽然这里的人是完全理性的人。

1947年Herbert Simon考虑到人的心理因素在经济行为中的作用,提出“有限理性”理论。“有限理性”是对新古典经济学关于“绝对理性”的否定,经济学对人的认识开始考虑现实的人的实际情况。

到了20 世纪70 年代, 心理学家Kahneman 和Tversky基于认知心理学的理论, 在“有限理性”假设的基础上, 更进一步提出了既非完全理性, 又不是凡事皆自私的“现实人”假定。他们的《不确定状态下的判断:启发式法则和偏差》和《前景理论:风险状态下的决策分析》两篇文章中侧重于研究人们在风险下进行判断和决策的过程,提出了决策心理学的重要理论:“前景理论”。Kahneman也因为在此方面的突出贡献获得了2002年的诺贝尔经济学奖。该理论对行为金融学产生了重大的影响,它的提出标志着行为金融学的真正兴起。

二、行为金融学的研究体系

行为金融学(Behavioral Finance)是一门介于心理学和经济学之间的边缘学科,就是以决策心理学的理论和研究为基础,探讨投资者的真实投资决策过程中的行为规律及心理机制,试图去解释在决策过程中,情绪和认知过程是如何对投资者的具体投资活动产生作用的。行为金融学将金融学、心理学、行为科学、人类学、社会学等学科融合在一起,来研究投资者实际决策行为对金融市场的运行和金融产品的定价的影响。

Hersh Shefrin认为行为金融学的研究主题分为三部分:直觉驱动偏差、框架依赖和无效市场。启直觉驱动偏差主要是指投资者在形成认知和做决策时存在着一些经验规则及与此相联系的系统性偏误, 从而导致个人在金融市场上表现出一系列的偏差。框架依赖是指个人因为情景和问题的陈述与表达不同会有不同的选择。无效市场是指在直觉驱动偏差和框架依赖的作用下导致价格偏离基本面价值。

在这三个主题中,要追究根本无疑前两个是主要讨论的对象,不只是因为无效市场是由他们产生,而且更重要的是前两个方面都是关于人的行为偏差的描述。在此试图用深度心理学的观点来解释这些行为的原因,已达到利用深度心理学的方法来帮助投资者提高投资能力的目的。

在直觉驱动偏差中,Hersh Shefrin主要指出了下面的一些影响人正确抉择的经验规则:典型性、过度自信、锚定、模糊性规避。在框架依赖中主要指出了:损失厌恶、协调决策、享乐式编辑、认知与情绪方面、自我控制、后悔、货币幻觉。

三、深度心理学在行为金融学中的应用方式

从以上对现在行为金融研究的陈述,发现在行为金融学还是主要在研究一些“金融怪象”,这些现象是用经典的金融理论所解释不了的,而且用的方法基本就是由心理学借鉴过来的实验法,在此基础上利用认知心理学的理论作基础来帮助解释。也就是说,在现有的行为金融学里还是在用基于统计学的研究来解释人的行为动机。那样对个人投资者来说,他们即便了解了这些现象但对自己的实际帮助在那呢?因为这些现象的根源很深,我们在实际的投资过程中尼要认识自己的这些错误都很难,你说要完全改过那就是更加的难上加难了。所以说需要用另外的眼光,用一种更加长远的方式来认识这些问题,从而寻找方法来逐渐帮助个人投资者来提高其投资能力

在Kahneman的理论体系里,他提出了一种将人的认知过程区分为“直觉”和“推理”,并对二者做出了详细的区分。通过这个行为金融学里重要的理论――前景理论的前提,会发现直觉是很多很多错误的根源。这也就自然的想到了荣格关于人的意识功能的划分:感觉、思维、情感和直觉。在荣格这里,直觉是“直觉这种功能使你看见实际上看不见的东西,这是你自己在事实上做不到的。但直觉能为你做到,你也信任它”;“在你必须处理陌生情况而又无既定的价值标准或现成的观念可遵循的时候,你就会依赖直觉这种功能。”和“但你处于一种直觉的状态,你通常不再注意细节。”,可以看出这和Kahneman给直觉的功能是一样的。

在荣格看来直觉更多的事无意识的表现,它可以无处不在的通过域下过程来影响你。这就是问题的所在那就是要改变直觉,就需要深入我人类的无意识当中来认识它和改变它。也就是说,最深刻的变化应该是从无意识的工作进行起。在这种情况下,荣格学派代表的深度心理学就是要针对人类的无意识来进行工作的。那深度心理学在行为金融学领域,也就是在帮助个人改善投资能力是最彻底和最好的。

参考文献

[1]【美】萨缪尔森;诺德豪斯.经济学(第十七版).北京: 人民邮电出版社,2006

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在金融领域，随着华尔街五大投行的集体陨落，建立在新古典学派基础上的现代金融学的大厦已经失去昔日的风采。而把心理学应用在金融领域的行为金融学，和把进化论应用金融领域的演化经济学，逐渐成为金融市场的显学。这显然不同于传统金融学理论。

进化论在19世纪后由达尔文先生应用于生物学，专指生物由简单到复杂、由低级到高级的变化发展。演化经济学研究竞争中变化发展的市场过程，对应子静态均衡的新古典经济学。它以历史的不可逆视角观察经济现象。它研究开放的系统，关注变革、学习、创造。竞争过程是非均衡的，具有路径的依赖性的，被视为一种甄别的机制。

以纳尔逊和温特1982年出版的《经济变迁的演化理论》为标志，现代演化经济学已诞生二十年了，这也是达尔文先生孵化的新蛋。目前，演化经济学是一个非常流行的标签。正如霍奇逊所指出的，在当代经济学中，许多经济学分支和流派都声称他们的方法是“演化的”。

索罗斯先生在最近的文章中，表达了自己对于新出现的金融理论成为市场主导范式的担忧，特别是把这些范式量化，成为新的黑匣子。他认为，“那些最赞同我的观点的人向我解释说，我的理论之所以没有得到更多的关注，是因为它不能被形式化和模型化。但是，这正是我试图表达的观点：反身性引起不能量化的下确定性和不能计算的可能性。在一个世纪之前，富兰克・奈特在《风险，不确定性和利润》中表达了同样的观点，约翰・梅纳德・凯恩斯也承认了它。然而，市场参与者、评级机构以及监管者在计算风险上，都是依靠定量模型的。”

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（一）不确定性

与相关的其它学科相比，金融学一个最突出的特点是如何解决不确定性带来的问题，也可以说，所有不确定的问题都能通过金融学的准则解决，这使得金融学的研究和运用范围逐渐加大，在与金融学没有联系的问题上，例如，在市场波动大的情况下，企业应当采取何种措施去应对市场价格、产品需求、客户的要求，在环境保护方面，国家应当采取何种措施解决环境污染带来的一系列问题等等，都可以通过金融学的思维去合理的解决问题。

（二）时间价值

这是金融学不同于其它学科的重要之处，在不同时间里，不能够把相同的产品进行比较，一定要把资产带来的风险和补偿考虑其中，事实上，这是一个资源的时间配置过程，在资源配置上，金融学能够具体的解释其原则，并且能够强化个体在风险与收益之间存在的不同能力，即在同等盈利的情况下，最大限度的降低风险，以及在同等风险水平的基础之上，如何获得更多的经济收益，以使企业更好、更快的向前发展。

（三）能力

能力问题是金融学家非常关心的问题，但是，金融学家对于能力概念的理解与经济学家不一样，能力的意义不仅仅局限于开拓市场、研发技术、更新设备，金融学家认为能力主要从两方面确定：一方面是获取、创造信息的能力，在金融学的研究领域里，很多都是以信息拓展开的，所以，最具体体现的代表就是信息的创造；一方面是资产头寸的关系，充分合理的头寸关系使得个体能够克服以后的不确定性，这是导致企业兼并的基础，而且也在实践中得以验证。

二、均衡的分析

在经济学里，均衡是问题研究的重要方面，但是金融学里的均衡和经济学里的均衡有着很大的不同，最具代表性的就是价格均衡问题，在经济学里，主要的标志是供求均衡，金融学里，主要是以风险和收益的均衡为主，这两者的意义完全不一样。在研究对象方面，经济学以商品，而金融学以资产，商品和资产的不同就是，商品主要是以满足消费者为目的，资产是以持有者具有的增长价值空间为目的，这使得价格均衡力量发生了极大的变化，供求关系直接影响着商品的价格均衡，风险影响着资产的价格均衡，但是，在这方面，很多学者没有提高重视程度，局限的运用经济学中的价格均衡原理以此解答现实中的问题，典型的例子就是房地产的膨胀问题无法得到有效的解决[1]。2002年过后，央行不断上调房贷利息，企业想通过此种方式控制极具上涨的房价，最后控制投资房地产的热潮，但是结果却与央行的最终目的相反，这一调整政策没能达到想要的结果，反而促使房价不断的上涨，使房地产业进一步发展，所以，在以往的经济学思维方式下的调整政策，但是却败给了现实。事实上，利用金融学的思维方式去解释此种现象，很容易找到原因，对于金融学的思维方式而言，资产的价值不完全取决于供求关系的均衡，而主要是预期和风险的均衡，提高房产的利率，对于买房的消费者，的确控制了需求，但是对于投资房产的人就不同了，主要原因是，商品的价格均衡主要以供求关系为主，但是商品的资产价格主要以投资的预期和风险为主，导致现在房地产市场不断上涨的原因不是消费者，而是房产的开发和投资商，控制供求关系不能从本质上解决问题，要想使问题得到解决，应当控制房产开发商，所以对于中央银行的调整政策不能达到预期的效果，也就有了充分合理的解释。

三、市场的分析

经济学领域里，市场发挥着重要的作用，同样的，金融学也是如此，但是金融学和经济学所关注的方向完全不同，主要表现在角度、依赖程度方面。

（一）角度的不同

经济学主要倾向于市场的一些基本特征，依据此特征，把市场分为完全竞争化的市场、垄断市场和垄断竞争市场，这种分析模式没有从市场的不断波动划分，而是静止的分析。不确定性是金融学的主要因素之一，主要研究和探讨在不确定的条件下，合理的进行资源的配置，所以更加关注对于资源配置的信息来源和效率程度。因此金融学的研究范围主要是信息化市场对于资产价格的影响，以此为划分标准，金融机构将市场划分为弱式、半强式、强式有效市场，金融学的此种划分，能够使人们深入的了解市场的不断变化，也能表现出金融学对于市场波动的体系进行完整的研究。虽然人们对于有效市场理论仍存在很多的疑问，而且还没有支撑的依据，但是它的存在仍然是金融学里不可缺少的，并且为金融学的发展做出了巨大贡献。此外，由于金融学具有不确定性的金融价值，也能够及时关注市场环境的外部变化，以此为基础，形成了货币市场和资本市场两个重要的研究体系。

（二）依赖程度不同

在这里，依赖主要指的是市场在多大程度上影响着科研成果，虽然，经济学也依赖市场，但是同金融学相比，经济学的依赖程度要小很多，主要是微观金融学，原因是其关注的问题主要是资产的定价问题，而这些问题的解决都是通过市场的信息确定的，虽然，有效市场理论仍然不能准确的反映当前的金融市场，但是投资者们更相信市场的真实性，这些足以表明金融学的研究与发展对于市场的依赖。虽然，大部分企业能够掌握主观的定价模式，并且能脱离市场，但是，这种观点是错误的，因为模型的建立主要依据市场环境的变化，所以，也在暗示市场对金融学发展的重要性。

四、理性的分析

在经济学里，理性是其研究的一项基本内容，经济学给予理性的定义是：当收益高于成本时，个体所表现的行为就是理性的。但是这个定义有一个前提，在确定个体的行为是不是理性之前，金融学领域是指导此种做法的，同时，也把现行的成本作为成本的将来价值。但是，利用金融学的角度去分析此前提，很容易发现此前提忽视了金融学所讲的不确定性，因此也同时忽视了收益和成本的时间价值，事实上，在收益度量上，金融学都是以预期效益为理论基础。在对于理性的解释上，金融学家和经济学家的观点大不相同，金融学家会将不确定性、时间价值、个体能力等因素纳入考虑的范围内，使得理性的定义更全面、科学的显现出来，这对于金融学和个体本身都很重要。

五、企业的经营目标

在企业经营目标上，金融学家打破了以往经济学家的理念，虽然分歧依旧存在，但是更加科学和具体化了。以往的金融学家认为，企业追求的经营目标应当是“最大程度的开发企业的市场价值”，但是它也存在自身的局限性，在财务结构影响市场评估上缺乏理论性的指导。此外，管理者和所有者对于最大程度的开发企业的市场价值也存在着争议，管理者对于新的股票发行和市场价值不关心，关心的是公司的财富和融资，所有者关心的是股票所具有的价值，对于管理者感兴趣的持反对态度。总之，在不确定的条件下，最大程度的开发企业的市场价值是金融学研究领域的一个重大突破。

六、金融学思维的发展

科学的发展是无止境的，虽然金融学在科研领域里已经取得了举世瞩目的成绩，但是金融学的发展会随着时代的不同而逐步突破新的技术，在此，金融学面临的首要问题是打破以往新古典经济学的思维模式。新古典经济学的价值和牛顿力学在经济学里的位置同等重要，它把时间的逆转性作为基础，运用观察、假设和推理的思维模式，使得复杂化的经济领域转化为形象的数理化模型，而且，在经济领域出现的一些问题，通过认真分析与研究找到问题的解决方法，这使得传统的经济学家十分认同。但是这个看起来完美的思维范式自身存在着严重的问题，使其严重影响着金融学的发展。存在的问题主要有两方面，一方面是看起来合理的数理化模型，它是以和现实遥远的假设为基础的，例如阿罗—德不鲁—麦其模型的基础就是资产定价理论，但是这个模型以脱离实际的假设为基础，与实际状况相差甚远，这样一个脱离实际的假设做基础，得出的结论不能真实的反映现实世界的状况，例如有效市场的理论，投资者是客观理性的、投资者的预期相同、投资者可以找到替代品等等这些假设都是与现实不同的，而且，在理论上，也同样没有支撑的条件，所以，怎样正确的运用数理化的模型手段，是金融学以后必须面对的问题。另一方面，时间的逆转性理论虽然很有说服力，但是却不实用，以典型的布莱克—斯科尔斯方程为例，为了能够更好的和现实相接近，准确的描述变化量的分布形式，他们引入一个非常重要的量——标价值波动率。从数学的角度分析，这个量的引入很好，其促使结果有一定的准确性，这一观点在实际上也得到了证实，但是这个堪称完美的量使得波动率无法正常运用，因为波动率所呈现的是标的价值将来的变化情况，但是标的信息却不能使我们提前预知未来的变动，提前确认标以后价值的波动，以此也就不能够依据此模型确认某一个标的所期待的未来价值了。虽然一些学者认为，标的未来价值波动率可以依据历史的数据进行推算，但是，此种做法恰好违背了他们方程的建立基础——有效市场理论与无套利原则，在有效市场理论中，对于弱势的有效市场的假设，企业的投资人不能通过以往的历史数据去分析当前的价格，未来的价格就更不可能了。布莱克—斯科尔斯方程遇到的困难又一次警醒人们“时间的可逆性”原则对金融学领域的损害，虽然还是有人执着的对模型进一步改进，以此打破前人遇到的困境，但是不管怎样的新模型，假使不能够打破原有的思维模式里的“时间可逆性”原则，对于所存在的困境，仍不会有太大的突破。在人们的争议下，牛顿主义范式将会被达尔文主义范式所取代，达尔文范式主要强调的是时间的不可逆转性，它和金融学所倡导的时间价值的观点是一样的，这种想法并不是不能够实现，它非常有可能在金融学领域里率先实现，因为其不确定性的原则和金融学倡导的原则一致。例如，在一些已经开始的行业里的改革，例如金融理论的改革已经开始注重研究对象和思想行为的多样性，其研究领域与达尔文的进化论所倡导的精神是一致的，在将来，金融学能否完成达尔文范式的思想，是不能够预知的，但是对于在金融领域里面工作的每一位员工来讲，都是有所期待的。

七、结论