新古典金融学精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇新古典金融学，期待它们能激发您的灵感。

篇1

［关键词］新股抑价;随机前沿方法;投资者情绪

［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）27-0048-04

2009年10月底,我国创业板正式开市。然而,创业板股票的发行价格显著高于主板,有着非常明显的新股抑价现象。新股抑价现象是指首日收盘价显著高于发行价的现象。截至2010年年底,创业板新股的平均抑价率已达50.8%,明显高于发达国家的平均百分之十几的抑价率水平。新股抑价现象使得资金倾向于流入新股市场“打新”,严重破坏了资本市场的资源配置作用。因此,对创业板新股抑价现象进行研究并探寻其原因,具有一定的现实意义。

1 文献综述

在新股发行的整个过程中,新股价格同时受到一级市场以及二级市场两方面的各种因素的影响。此处将学者们关于新股抑价的研究按照分别从一级市场及二级市场寻找原因来分为以下两种类型。

1.1 与一级市场相关的学说

很大一部分学者认为是在一级市场上发行者、承销商和投资者三者之间的信息不对称导致了新股抑价现象。如Baron认为,通过新股抑价获得的收益是发行者对承销商提供资本市场信息而给予的一种补偿;Rock认为由于信息不对称,劣质新股往往被缺乏信息的投资者购入,新股的抑价是为了使那些缺乏信息的投资者也能在购买新股的过程中获得收益而给予他们的补偿。Benveniste和Spindt认为,抑价是承销商为了使机构报价更接近真实价格而支付的代价。Welch提出,新股抑价是发行者向缺乏发行者信息的投资者传递其自身的优良资质的一种信号。Carter和Manaster研究表明声誉良好的承销商发行的新股其抑价程度较声誉一般的承销商要低,抑价是为了补偿投资者对声誉一般的承销商的不信任感。

1.2 与二级市场有关的学说

以下学说认为二级市场上存在的各类原因导致新股抑价。Aggarwal和Rivoli认为新股的发行价格实际上没有受到抑制,由于二级市场的投机因素使得投资者将价格推高而导致抑价现象。Ruud认为新股的首日开盘价高于发行价是承销商对新股价格的支持。陆建军建立模型证明了投资者的投机行为导致了新股的高抑价率。熊虎等在研究中引入行为金融学行为金融学指将心理学，尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。相关观点,认为投资者的非理导致了新股抑价现象。

2 创业板新股抑价分析

为了解新股抑价是发生在一级市场还是二级市场,又或两个市场均对新股发行过程有所影响,下面将从一、二级市场两方面分别考虑其对新股抑价的作用机理。

2.1 一级市场对新股价格的影响

从上述文献综述中可以得知,西方学者对股票抑价原因的解释大多是一级市场上的发行价格被人为压低；而周孝华等却认为在我国一级市场上的股票发行不存在价格被人为压低的现象。至于在我国创业板上情况如何,本文将借鉴随机前沿方法对创业板股票在一级市场是否存在人为抑价进行研究。

在随机前沿方法应用于新股抑价研究之前,一般使用OLS回归对抑价现象进行研究。应用OLS进行研究时使用的因变量往往是股票首日收盘价减去发行价的差值。其中使用的发行价本身是否已经存在人为的抑价却无法确切得知,无法在OLS回归中观测到。而随机前沿方法却可以解决这一问题。

第一,随机前沿分析理论简述。随机前沿分析理论是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入产出效率时提出,后由HuntMcCool等首次将其应用于新股抑价的分析。其主要方法概括如下：

将一级市场中对新股发行具有影响的各种与发行公司相关的因素作为产出随机前沿分析的投入,而发行价则相当于产出。即在一些相关因素的影响下发行价能够达到一个潜在的最大前沿面,即最大值。若多数股票的发行价与其前沿面价格相比偏低,则说明发行价存在人为的抑价。

与OLS回归法相比,随机前沿方法在OLS回归方程后加上一个非对称的随机项,此随机项若为统计显著,则说明公司投入有一部分是无效率的。此方法应用于新股抑价研究中则可以表示为一级市场的各种因素导致发行价格低于其潜在的最大前沿面,即出现人为的抑价。

根据随机前沿分析方法的具体回归方程可表示如①：

yi=αxi+ui-vi①

其中α代表回归方程的系数向量,xi代表因素向量。ui是随机误差项,服从N～(0,σ2)的正态分布,而vi则是一个非负随机量,服从N～|(0,σ2)|的从0截断的右半正态分布。vi代表了新股定价的非效率性。

此方程的估计采用最大似然估计法。Coelli指出,当自变量和因变量均取自然对数时,新股的定价效率EFFi为：

由②③可见,γ的取值介于0和1之间,当其值接近1时表明σu很小可忽略不计,此时回归方程的误差主要由σv决定,而σv正是代表了定价的非效率性,此时说明新股定价中存在人为抑价；当其值接近0时则表示σv很小可忽略不计,此时回归方程的误差则主要由σu决定,此时则说明新股定价中不存在人为抑价。

于是,检验是否存在人为抑价可通过以下假设检验实现：

H0:γ=0；H1:γ>0

通过coelli制作的随即前沿分析软件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。

第二,随机前沿方法的变量选择。随机前沿方法中使用的变量应该包含上市公司在进入二级市场交易之前的所有信息,即包括了与公司价值、公司风险以及当时股市状态相关的因素。为此,本文参照HuntMcCool等的论文进行了如下的选择：

1)公司价值与其历史会计信息有关,因此选用每股赢利(MGYL)和每股净资产(JZC)来代表公司的赢利能力和公司规模。

2)资产负债率(ZCFZ)是公司负债总额与资产总额的比值,比值较大表示公司负债程度高,因此此处用作公司财务风险的衡量。

3)调查中小公司所需费用会比较多。中小公司的内在价值偏低,由于承销费用将与公司的内在价值成反比,因此承销费用(CXFY)能反映公司的内在价值。

4)小公司的少量发行带有试探的性质,有经验的大公司则会选择大量发行。因此发行规模反映了公司的内在价值。发行规模可以用发行前总股本(ZGB)来代替。

5)公司的内部人持股比例(NBR)与股票价值相关。股票价值高则内部人有加大持股的倾向,因此反映了股票价值的发行价应该与内部人持股比例成正比。这里,将内部人定义为公司的董事、监事及高级管理人员。

6)市盈率(SYL)代表了新股发行时整个市场的形势,市场形势往往会对发行人和承销商产生影响,进而影响到新股的发行定价。新股的发行价格水平往往与市场形势成正向关系。由于创业板创立仅一年多,过往数据无法取得,因此这里采用股票发行前一个交易日时深圳交易所所有股票的平均市盈率进行代替。

参考HuntMcCool等的做法,本文使用对数线性模型如下：

Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④

第三,随机前沿方法检验结果及分析。此处所使用的数据包括2009年10月起至2010年12月底止在创业板上市的153个股票。将数据输入Coelli制作的随机前沿分析软件Front 4.1,得出结果如下：

从结果可以看出,γ的t值很小,并不具有统计显著性,无法否认γ=0的原假设,即发行价格不存在人为的抑价；而且结果中EFF即定价效率的值为99.89%,这个值相当接近100%,即在一级市场上的股票定价并不存在人为的抑价。

2.2 二级市场对新股价格的影响

通过上述分析可以得知,创业板股票的价格在一级市场上没有受到抑制,新股抑价现象的产生很可能是受到二级市场的影响。以下分析将结合一些行为金融学的观点对二级市场上的新股抑价现象进行分析。

第一,使用行为金融学对二级市场上抑价现象的理论分析。在经典的证券投资理论中,证券市场上的行为者假定为理性人。实际上,行为者并不会使用可获得的关于市场的所有信息并在收益与风险之间进行理性的取舍,而会在其判断决策过程中出现一些偏差,导致非理性结果的出现。

在我国股市建立初期,政府参与了股票的发行交易,且股票供应量偏少,投资需求却很大,于是市价大大高于发行价,导致新股抑价现象出现。新股发行必出现无风险收益遂成为资本市场参与者的最初印象。行为学研究表明,在人的判断过程中,最初得到的信息会产生锚定效应从而制约人对事件的估计。人们通常以一个固定初始值对事件进行估计与调整。此现象发生在新股市场则会这样：作为初始值的“必定出现无风险收益”锚定人们的印象,使得市价高于发行价的现象继续存续下去。

接下来,繁荣的新股市场使投资者在资本市场上形成了一股乐观情绪,认为购买新股必能得到无风险收益。投资者的情绪互相感染,乐观情绪使其争相持有新股而使得新股价格持续上升,进一步推高了新股价格。客观上看,首日收盘价高于发行价,出现了新股抑价现象。

第二,对二级市场影响因素的回归分析及结果。新股不败的事实也出现在创业板。为分析创业板上新股从一级市场走向二级市场的过程中出现的抑价现象是否与投资者情绪或其他因素相关,本文选择了几个具代表性的因素进行回归分析。

下图为按照时间顺序统计每月创业板上市股票的平均抑价率及发行数量。图中可明显看出,每月的平均抑价率与当月新股发行数量变化趋势相近。发行数量较多时,新股的平均抑价率较高。而且,抑价率有随着股市涨跌发生变化的倾向。从2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的时段附近处低迷阶段,相应平均抑价率也较低；2009年12月、2010年4月、9月、11月这几个股市高涨时段,相应平均抑价率较高。同时,虽少数月份例外,发行数量的变化也与股市涨跌相关,高涨期的新股发行数量较大,反之则偏少。

创业板抑价率与发行数量变化图

对于这种状况,使用传统的信息不对称理论无法解释,但使用行为金融学却能在一定程度上解释这个现象：股市高涨期投资者的乐观情绪互相感染,出现高估新股价格的倾向,新股发行价与开盘价之间差距增大,平均抑价率增高；低迷期间则相反。

(1)变量选择。

因变量：首发抑价率(YJL)：首发抑价率=(上市首日开盘价-首发价格)/首发价格

自变量：

1)申购中签率(ZQL)：申购中签率是一级市场上投资者的需求量与股票供给量的比值,其值越低则表示投资者需求量越大,进而表明了投资者情绪的乐观程度。

2)上市首日换手率(HSL)：换手率是二级市场上投资者对股票需求量的直接表示,换手率越大表明投资者对股票的需求量越大,同时也反映出投资者情绪的乐观程度。

3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表现了投资者价值投资的意愿,当市场情绪较为乐观时,市盈率将偏高。由于创业板市场创立时间较短,此处采用了整个深圳市场而非创业板市场的平均市盈率。

4)首发数量(SFSL)：首发数量代表发行公司的发行规模,规模小的公司相对大规模发行的公司更容易受到炒作,因此首发数量可能会与首发抑价成负相关关系。

5)资产负债率(ZCFZ)：发行公司的资产负债率越高则其财务风险越大,投资者的需求则越小,抑价率应该与其负相关。

6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了发行公司的赢利能力,赢利能力越高则投资者的需求会更大,因而抑价率与其成正相关关系。

7)公司第一大股东持股比例(DYGD)：这一比例越高则表示股权结构集中度越强。集中的股权可能导致其利用公司为其自身利益服务,因此投资者对股权过于集中的发行公司的股票需求较低,抑价率与公司第一大股东负持股比例负相关。

(2)回归结果与分析。根据上述变量选择,本文建立如下计量经济模型检验上述变量对抑价率的影响程度,以了解投资者情绪对创业板新股抑价的影响：

YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤

此处使用的数据包括从创业板开市的2009年10月―2010年12月共15个月中上市的153个创业板股票的相关数据。

使用Eviews 3.0软件对上述模型进行回归,其结果如表2：

由结果可见,回归方程的R2值为0.55,表示这些因素对方程有着一定的解释能力。其中,反映了市场的投资者情绪的两个变量,申购中签率及上市首日换手率均在0.1%统计水平下显著；代表公司发行规模的首发数量在10%的统计水平下显著；而除去这三个变量之外的其他变量均统计不显著。

经过上述分析得知,最为显著的变量是申购中签率与上市首日换手率,这两个变量均在0.1%统计水平下显著。而上市前七日深市平均市盈率、首发数量、资产负债率、每股收益、公司第一大股东持股比例这些本该与股票的价值发现相关的变量却无法解释抑价率,从一定程度上表明投资者并未看重股票的自身价值。自从我国出现股票以来,投资新股可以获得额外收益的现象锚定了投资者的印象；与此同时只要一投资新股就能获得额外收益的现象使投资者容易过度自信,更加频繁地去投资新股,这样过度自信与锚定效应的反复影响使投资者对股票出现过度需求,直接表明了股票市场上投资者需求的申购中签率和上市首日换手率的统计显著性显然会很高。我国的大部分股票投资者并非抱着价值投资的想法,而是以投机为目的进入市场,这就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻现象。投资者乐此不疲,形成了一股乐观情绪。创业板是一个在2009年10月创立的面对高成长性公司的新市场,高成长性必然会伴随着高风险性。而投资者也将一直以来对新股投资的乐观情绪带入了创业板,于是新股抑价的现象也存在于创业板甚至更甚于主板的抑价现象。

3 结 论

在创业板市场上,一级市场上对股票的定价并未低估其价值,抑价现象的出现主要是由于二级市场上投资者的乐观情绪造成。为改善这一现象,投资者应该加强学习,提高自身素质与判断力,变股票投机为股票投资；而监管部门则应该加强股票发行过程的透明度,使投资者不在盲目中选择跟随乐观情绪而加剧新股抑价现象。

参考文献:

［1］陆建军.中国股票市场新股发行高抑价率的实证分析［J］.华南金融研究,2002(4).

［2］周孝华，熊虎.发行机制、投资者行为、后市流动性与IPO价格［M］.北京:中国财政经济出版社,2009.

［3］Baron.D.P.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues［J］.Journal of Finance:1982(37):955-976.

［4］Rock.Kevin.Why new issues are underpriced［J］.Journal of Financial Economics,1986,15(1-2):187-212.

［5］Benveniste.Lawrence.Spindt.HOW INVESTMENT BAN-KERS DETERMINE THE OFFER PRICE AND ALLOCATION OF NEW ISSUES［J］.Journal of Financial Economics,1989,24(2)：343-361.

［6］Welch.I.Seasoned offerings,imitation costs and the Underpricings of initial public offerings［J］.Journal of Finance:1989(44),421-449.

［7］Carter.Manaster.Initial Public Offerings andUnderwriter Reputation［J］.Journal of Finance:1990(45),1045-1067.

［8］Reena Aggarwal.Pietra Rivoli:Fads in the Initial Public Offering Market［J］.Financial Management:1990,45-57.

［9］Ruud.Judith S..Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle［J］.Journal of Financial Economics,1993,34(2).

［10］Aigner D.J..Lovell C.A.K..Schmidt P..Formulation and estimation of stockastic frontier production function models［J］.Journal of econometrics,1977(6),21-37.

［11］Tim Coelli.A Guide to FRONTIER Version 4.1:A Computer Program for Stochastic Frontier Production and Cost Function Estimation［G］.CEPA Working Paper,1996.

篇2

陈达忠（1979-），男，华东师范大学商学院硕士研究生，研究方向为金融制度学。（1，2华东师范大学商学院，上海200062）

摘要：功能与结构金融认为，在制度内生给定下，交易成本和行为方式对无摩擦新古典均衡预测存在较大偏离时，新制度会朝着抵消这种无效率的方向发展，新古典模型在长期对资产价格和资源配置近似有效。

关键词：金融制度；功能；结构；均衡

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）09-0030-03

一、功能与结构金融的理论基石

功能与结构金融建立在三大理论基石之上，新古典金融理论、新制度经济学和行为金融学。只有三种理论的结合，才能同时解决金融制度设计的两个重要问题――均衡价格确定和鉴别有效金融制度结构及其演进方向。

新古典金融理论是功能与结构金融的理论起点，其理论假设前提是：人完全理性、所有人拥有相同的决策信息(即信息对所有人都是对称的)、市场完全竞争并且不存在交易成本。新古典金融理论建立在有效市场假说基础上，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，着重研究金融资产的均衡价格和金融市场效率问题。阿罗-德布鲁-麦肯锡(Arrow-Debreu-Mackenzie)证明：如果新古典金融理论基本假定成立，任何金融资产的配置方式都是均衡有效的，此时金融制度就没有必要存在。新古典均衡和金融制度结构无关，所以新古典均衡在金融制度结构演进中是非常稳定的。新古典金融理论很好地解决了金融制度设计的第一个问题，即均衡价格的确定，但是仅凭新古典金融理论无法完整地鉴别有效金融制度结构及其演进方向。此时，新制度经济学和行为金融学提供了恰当的理论导入。

新制度经济学基本假定是：制度内生、信息不对称、取得信息具有成本、交易成本为正。科斯证明：当交易成本(包括信息成本)为正时，不同的制度安排具有不同的配置效率。只要存在交易成本，制度就是至关重要的，因为制度可以减少不确定性，降低交易成本，优化资源配置。因此，制度结构及其演进在经济发展过程中显得十分重要。金融中介与金融市场存在和发展的一个主要原因是它们可以减少各种交易成本，以实现金融资产的有效配置。

另外，交易成本的存在使金融制度结构发生内生变化，即产生金融中介，使得较高个人交易成本对新古典均衡影响最小化。

行为金融学以心理学对人们决策行为的有关研究成果为基础，认为人是非理性的。由于外界环境的不确定性，人在交易过程中，存在着类似过度自信、后悔厌恶、过度反应、过度控制等行为偏差。行为金融学以行为资产定价理论和行为资产组合理论为基石，主要研究金融市场的无效率和人非理性对新古典均衡的偏离。从这个角度看，金融制度存在的意义是为了减轻或者消除人非理性对新古典均衡的偏离，以实现金融资产的有效配置。总之，交易成本和人非理性虽未改变新古典金融理论确定的均衡价格，却可以鉴别出有效的金融制度结构及其演进方向。

二、功能与结构金融的内涵与特征

金融制度结构是指金融制度具体结构，包括特定的金融中介、金融市场、金融产品、金融服务、实践组织和支持性的基础结构(例如监管准则与会计制度)。金融制度功能就是在不确定环境下跨越时空地配置金融资源，它可以分解成四个基本功能：第一，动员储蓄。聚集分散的储户资本的过程，它包括信用工具的运用与创新、金融服务与营销、声誉机制的建立等；第二，配置资源。将聚集的资本在一定范围内分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，即储蓄向投资的转化：第三，监督经营者并实施联合控制。金融市场信息不对称而导致的逆向选择和道德风险必然妨碍储蓄资源向最优化“生产性”企业的转化。解决这一问题的方法是进行有效监督和实施联合控制。第四，便利交易和分散风险。金融中介的规模经济可以降低交易费用，而各种金融工具的存在使降低风险成为可能。

功能与结构金融是上述理论的有机结合，在功能与结构金融中，功能是“锚”，属于外生变量，结构则是内生变量。金融制度的功能主要是通过金融制度结构实现的。一个设计良好的金融制度结构可以较好地实现金融制度功能，也能更合理地配置资源。功能与结构金融在分析金融制度结构及其演进时，认为金融制度基本功能是促进金融资产的有效均衡配置，这里的“有效”是一个长期均衡动态过程。在上述框架中，有效的金融制度结构是内生决定的，其演进方向足以抵消交易成本和人非理性对新古典均衡造成的偏离。

功能与结构金融的主要特征表现为：第一，强化功能、淡化结构。在新古典金融理论框架内，任何金融资产的配置方式都是有效均衡的，也就是说金融制度结构是不重要的。但是，新制度经济学和行为金融学指出，交易成本和人非理性是客观存在的，这会使金融资产的配置偏离新古典均衡。此时，金融制度的基本功能就具体表现为减轻交易成本和人非理性对新古典均衡的偏离。由于各国的文化、法律、传统、社会结构、技术条件等不尽相同，只有特定的金融制度结构才可以达到金融资产的有效配置。而且随着历史的发展，各国的文化、法律、传统、社会结构、技术条件等也会发生变化，此时，有效的金融制度结构又将采取不同的形式。换句话说，有效的金融制度结构不是恒定不变的。从这个意义上说，衡量一个金融制度好坏的标准是它在多大程度上减轻交易成本和人非理性对新古典均衡的偏离，而不是金融制度结构的具体形式。

第二，强调金融制度结构演进的内生性。在功能与结构金融框架内，金融制度结构及其演进具有内生性。具体地说，当交易成本和人非理性产生对新古典均衡的偏离时，设计良好的金融制度会发生内生响应以最大限度地减轻这种偏离。现实中，这种内生响应会不会发生取决于制度的灵活性。功能与结构金融认为金融制度结构内生演进的根本力量是微观金融主体追求利润。由于人的交易成本和非理性程度各不相同，所以对新古典均衡的偏离程度也是不一样的。此时，交易成本小、非理性程度低的人就成为金融产品(或服务)的供给者，而交易成本大、非理性程度高的人就成为金融产品的需求者。前者追求利润的结果必然导致金融产品的最终价格一定等于交易成本最小、非理性程度最低的人的边际交易成本，此时整个经济对新古典均衡的偏离程度也是最低的。

第三，注重金融创新对金融制度设计的螺旋引领作用。金融创新泛指金融制度内部出现的一系列新事物，包括新的金融产品、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算手段以及新的金融组织形式与管理方法等，其中金融产品创新构成金融创新的核心内容。金融产品创新和金融中介及金融市场的发展密不可分，大量金融创新产品的历史表明，金融产品最初由金融中介创造，最终发展到整个市场(Finnerty，1988)。金融中介根据顾客的需要创造出新的产品，一旦产品为人们熟悉，并且有标准的术语之后，这个产品就可以服务大量的顾客同时也成为在市场上可交易的商品。这种新商品的交易市场的出现，顾客又有对冲新风险的需求，金融中介又创造出更新的金融产品，如此反复，形成螺旋式交互发展之势。因此，从动态意义上说，金融中介和市场在提供金融产品方面是互相补充的：金融中介适合低交易量的、定制化产品；而市场的优势在于提供高交易量的、标准化产品。从新制度经济学的角度看，金融创新产品的最早出现是为了降低交易成本。随着金融创新产品的标准化，产品从中介转向市场，成交量就扩大，而增加的成交量又减少边际交易成本，一方面进一步降低交易成本，另一方面激励中介创造出更新的金融产品。从行为金融学的视角看，金融创新产品的出现直接和人非理性有关(Larry，Shiryaev，1993)。例如，投资者普遍存在一种被称为“后悔厌恶”(regret aversion)的非理，即投资者厌恶对先前投资决定的后悔，此时，市场就会有对“回顾”期权(look―back options)的需求。“回顾”看涨(看跌)期权赋予期权的买方在效期内以最低(最高)交易价格购买(卖出)标的证券的权利。在设计良好的金融制度下，金融中介就会创造出这种期权以满足投资者需求。因此，投资者通过支付固定的期权费就确保在期权有效期内不会对投资决定后悔。可见，“回顾”期权的创新直接消除了“后悔厌恶”这种非理，金融产品创新一方面消除了交易成本和人非理性对新古典均衡的偏离，一方面促进了金融中介和金融市场的发展。因此，金融产品创新在金融制度演进中具有重要的影响，对金融制度设计具有螺旋引领作用。

三、启示

对广大发展中国家和转型国家而言，金融制度设计不仅是一个重大理论问题，而且具有很强的现实意义。功能与结构金融为金融制度设计理论提供了一个崭新的视角，它强调金融制度基本功能，对金融制度结构具体形式没有统一要求，金融制度结构可以由各国经济环境、人口情况、技术等综合因素决定。结合我国实际，目前紧锣密鼓的金融制度改革归根结底也是金融制度设计问题。

从功能与结构金融看，我国金融制度设计中重要的不是各种金融机构的设立，而是金融资产的合理定价问题。在组织结构上，我国金融制度各种机构设置已基本完善，中央银行、商业银行、政策性银行、证券市场、保险公司、基金以及各类财务公司、投资公司、信托公司等机构种类基本齐全。但各类金融机构的大股东是国家或者其人，基本上都是国家的一个机关，不是真正意义上的金融机构。另外，我国绝大多数金融产品的定价是国家直接定价，这一法定价格离均衡价格差距甚远，导致金融资源配置的无效率；金融资源配置的无效率又导致很高的交易成本和人行为的严重非理性，反过来又加剧了资源配置的无效率。鉴于此，我国金融制度设计应着重从以下几方面突破：

第一，完善金融机构功能。金融机构设立的目的是提供金融服务。人民银行要专司中央银行功能，主要负责货币政策；各商业银行要产权清晰，独立经营，彻底断绝和地方政府在人事、财政上的联系；证券公司、保险公司、基金公司以及各类财务公司、投资公司、信托公司的定位也要准确，要规范操作。证监会、银监会和保监会只做“裁判员”，要“大义灭亲”，对违规操作者要严厉惩罚。

第二，建立金融资源合理定价机制。资源配置的关键是价格，不合理的价格容易导致资源配置体系扭曲。在金融制度较发达条件下，最好走市场化定价之路。鉴于我国实际，金融资源价格只能逐步放开。某些关键金融资源，即使国家定价，也要接近“均衡价格”。对一些涉及面比较广的金融价格，如银行的存、贷款利率，一定要保护中小储蓄者、中小贷款者的利益。

第三，注重发挥民间金融资本的作用。金融制度设计中，实施金融功能的机构可以是国家所有，也可以是民间所有。我国民营企业对GDP贡献占70％以上，但在融资上受到歧视，而效率比较低的国有企业融资相对顺利，这是金融资源浪费的例证。中小民营企业发展的最大“瓶颈”就是融资难，政府可以考虑让民间资本组成民间银行，主要功能定位就是服务于中小民营企业，解决中小民营企业融资难问题，更好促进技术创新，推动经济增长。

第四，建立金融创新的正向激励。金融创新是金融制度设计演进的引擎，而金融创新需要某种激励，激励的目的是造就能降低交易成本，获取超额利润的机构创新能力。我国政府应该为金融创新提供良好的制度环境，特别是有效地保护专利、保护知识产权；积极培育微观金融主体的创新意识；建立竞争性市场机制，消除不必要的垄断。

参考文献：

［1］Merton，R.C.，Z.Bodie.The Design of Financial System：Toward a Synthesisof Function and Structure (P) .http：//nber．org／papers／w10620

［2］Williamson，Oliver E.Transaction Cost Economics：How It Works：Where It is Headed\[J\].De Economist, 1998，Vol146，No．3：23-58

［3］Shiller，Robert.Human Behavior and the Efficiency of Financial Markets［M］.in Handbook of Macroeconomic &1999；Vol.1：1305-40

［4］Merton，Robert C.On Financial Innovation and Economic Growth\[J\].Harvard China Review,2004；Spring：2-3

篇3

关键词:行为金融学;深度心理学;投资能力

中图分类号:G640文献标识码:A文章编号:1003-2851(2010)09-0126-01

经济学和心理学两个在发展过程中有着割不断关系的学科,在现在越来越表现出了相互融合的趋势。金融学作为经济的皇冠,在这场变革中当然也是产生出了行为金融学这一巨大的成果,集中体现就是2002年的诺贝尔经济学奖颁给了始终坚持自己是心理学家的Kahneman。但是在现在的行为金融学中,主要的心理学理论还是认知学派的,而且多是以经济学的方式来利用心理学的理论。本文就是在于探讨用除认知心理学以外的心理学理论和方法在改善投资者投资能力可能性,尤其是利用深度心理学的方法。

一、行为金融学的发展来源

1776年,斯密《国富论》的出版标志着经济学作为一门学科的独立,此时经济学被定义为对财富的生产和分配的科学。到了新古典主义经济学的代表人物马歇尔那里,他说::“经济学是一门研究财富的学问,同时也是一门研究人的学问。”。在新古典主义经济学提到的两个基本假设之一的:人们充分利用所有可以获得的信息做决策,这一假设就足见对人的重视。为以后经济学在在对人的讨论方面奠定了基础,虽然这里的人是完全理性的人。

1947年Herbert Simon考虑到人的心理因素在经济行为中的作用,提出“有限理性”理论。“有限理性”是对新古典经济学关于“绝对理性”的否定,经济学对人的认识开始考虑现实的人的实际情况。

到了20 世纪70 年代, 心理学家Kahneman 和Tversky基于认知心理学的理论, 在“有限理性”假设的基础上, 更进一步提出了既非完全理性, 又不是凡事皆自私的“现实人”假定。他们的《不确定状态下的判断:启发式法则和偏差》和《前景理论:风险状态下的决策分析》两篇文章中侧重于研究人们在风险下进行判断和决策的过程,提出了决策心理学的重要理论:“前景理论”。Kahneman也因为在此方面的突出贡献获得了2002年的诺贝尔经济学奖。该理论对行为金融学产生了重大的影响,它的提出标志着行为金融学的真正兴起。

二、行为金融学的研究体系

行为金融学(Behavioral Finance)是一门介于心理学和经济学之间的边缘学科,就是以决策心理学的理论和研究为基础,探讨投资者的真实投资决策过程中的行为规律及心理机制,试图去解释在决策过程中,情绪和认知过程是如何对投资者的具体投资活动产生作用的。行为金融学将金融学、心理学、行为科学、人类学、社会学等学科融合在一起,来研究投资者实际决策行为对金融市场的运行和金融产品的定价的影响。

Hersh Shefrin认为行为金融学的研究主题分为三部分:直觉驱动偏差、框架依赖和无效市场。启直觉驱动偏差主要是指投资者在形成认知和做决策时存在着一些经验规则及与此相联系的系统性偏误, 从而导致个人在金融市场上表现出一系列的偏差。框架依赖是指个人因为情景和问题的陈述与表达不同会有不同的选择。无效市场是指在直觉驱动偏差和框架依赖的作用下导致价格偏离基本面价值。

在这三个主题中,要追究根本无疑前两个是主要讨论的对象,不只是因为无效市场是由他们产生,而且更重要的是前两个方面都是关于人的行为偏差的描述。在此试图用深度心理学的观点来解释这些行为的原因,已达到利用深度心理学的方法来帮助投资者提高投资能力的目的。

在直觉驱动偏差中,Hersh Shefrin主要指出了下面的一些影响人正确抉择的经验规则:典型性、过度自信、锚定、模糊性规避。在框架依赖中主要指出了:损失厌恶、协调决策、享乐式编辑、认知与情绪方面、自我控制、后悔、货币幻觉。

三、深度心理学在行为金融学中的应用方式

从以上对现在行为金融研究的陈述,发现在行为金融学还是主要在研究一些“金融怪象”,这些现象是用经典的金融理论所解释不了的,而且用的方法基本就是由心理学借鉴过来的实验法,在此基础上利用认知心理学的理论作基础来帮助解释。也就是说,在现有的行为金融学里还是在用基于统计学的研究来解释人的行为动机。那样对个人投资者来说,他们即便了解了这些现象但对自己的实际帮助在那呢?因为这些现象的根源很深,我们在实际的投资过程中尼要认识自己的这些错误都很难,你说要完全改过那就是更加的难上加难了。所以说需要用另外的眼光,用一种更加长远的方式来认识这些问题,从而寻找方法来逐渐帮助个人投资者来提高其投资能力

在Kahneman的理论体系里,他提出了一种将人的认知过程区分为“直觉”和“推理”,并对二者做出了详细的区分。通过这个行为金融学里重要的理论――前景理论的前提,会发现直觉是很多很多错误的根源。这也就自然的想到了荣格关于人的意识功能的划分:感觉、思维、情感和直觉。在荣格这里,直觉是“直觉这种功能使你看见实际上看不见的东西,这是你自己在事实上做不到的。但直觉能为你做到,你也信任它”;“在你必须处理陌生情况而又无既定的价值标准或现成的观念可遵循的时候,你就会依赖直觉这种功能。”和“但你处于一种直觉的状态,你通常不再注意细节。”,可以看出这和Kahneman给直觉的功能是一样的。

在荣格看来直觉更多的事无意识的表现,它可以无处不在的通过域下过程来影响你。这就是问题的所在那就是要改变直觉,就需要深入我人类的无意识当中来认识它和改变它。也就是说,最深刻的变化应该是从无意识的工作进行起。在这种情况下,荣格学派代表的深度心理学就是要针对人类的无意识来进行工作的。那深度心理学在行为金融学领域,也就是在帮助个人改善投资能力是最彻底和最好的。

参考文献

[1]【美】萨缪尔森;诺德豪斯.经济学(第十七版).北京: 人民邮电出版社,2006

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在金融领域，随着华尔街五大投行的集体陨落，建立在新古典学派基础上的现代金融学的大厦已经失去昔日的风采。而把心理学应用在金融领域的行为金融学，和把进化论应用金融领域的演化经济学，逐渐成为金融市场的显学。这显然不同于传统金融学理论。

进化论在19世纪后由达尔文先生应用于生物学，专指生物由简单到复杂、由低级到高级的变化发展。演化经济学研究竞争中变化发展的市场过程，对应子静态均衡的新古典经济学。它以历史的不可逆视角观察经济现象。它研究开放的系统，关注变革、学习、创造。竞争过程是非均衡的，具有路径的依赖性的，被视为一种甄别的机制。

以纳尔逊和温特1982年出版的《经济变迁的演化理论》为标志，现代演化经济学已诞生二十年了，这也是达尔文先生孵化的新蛋。目前，演化经济学是一个非常流行的标签。正如霍奇逊所指出的，在当代经济学中，许多经济学分支和流派都声称他们的方法是“演化的”。

索罗斯先生在最近的文章中，表达了自己对于新出现的金融理论成为市场主导范式的担忧，特别是把这些范式量化，成为新的黑匣子。他认为，“那些最赞同我的观点的人向我解释说，我的理论之所以没有得到更多的关注，是因为它不能被形式化和模型化。但是，这正是我试图表达的观点：反身性引起不能量化的下确定性和不能计算的可能性。在一个世纪之前，富兰克・奈特在《风险，不确定性和利润》中表达了同样的观点，约翰・梅纳德・凯恩斯也承认了它。然而，市场参与者、评级机构以及监管者在计算风险上，都是依靠定量模型的。”

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（一）不确定性

与相关的其它学科相比，金融学一个最突出的特点是如何解决不确定性带来的问题，也可以说，所有不确定的问题都能通过金融学的准则解决，这使得金融学的研究和运用范围逐渐加大，在与金融学没有联系的问题上，例如，在市场波动大的情况下，企业应当采取何种措施去应对市场价格、产品需求、客户的要求，在环境保护方面，国家应当采取何种措施解决环境污染带来的一系列问题等等，都可以通过金融学的思维去合理的解决问题。

（二）时间价值

这是金融学不同于其它学科的重要之处，在不同时间里，不能够把相同的产品进行比较，一定要把资产带来的风险和补偿考虑其中，事实上，这是一个资源的时间配置过程，在资源配置上，金融学能够具体的解释其原则，并且能够强化个体在风险与收益之间存在的不同能力，即在同等盈利的情况下，最大限度的降低风险，以及在同等风险水平的基础之上，如何获得更多的经济收益，以使企业更好、更快的向前发展。

（三）能力

能力问题是金融学家非常关心的问题，但是，金融学家对于能力概念的理解与经济学家不一样，能力的意义不仅仅局限于开拓市场、研发技术、更新设备，金融学家认为能力主要从两方面确定：一方面是获取、创造信息的能力，在金融学的研究领域里，很多都是以信息拓展开的，所以，最具体体现的代表就是信息的创造；一方面是资产头寸的关系，充分合理的头寸关系使得个体能够克服以后的不确定性，这是导致企业兼并的基础，而且也在实践中得以验证。

二、均衡的分析

在经济学里，均衡是问题研究的重要方面，但是金融学里的均衡和经济学里的均衡有着很大的不同，最具代表性的就是价格均衡问题，在经济学里，主要的标志是供求均衡，金融学里，主要是以风险和收益的均衡为主，这两者的意义完全不一样。在研究对象方面，经济学以商品，而金融学以资产，商品和资产的不同就是，商品主要是以满足消费者为目的，资产是以持有者具有的增长价值空间为目的，这使得价格均衡力量发生了极大的变化，供求关系直接影响着商品的价格均衡，风险影响着资产的价格均衡，但是，在这方面，很多学者没有提高重视程度，局限的运用经济学中的价格均衡原理以此解答现实中的问题，典型的例子就是房地产的膨胀问题无法得到有效的解决[1]。2002年过后，央行不断上调房贷利息，企业想通过此种方式控制极具上涨的房价，最后控制投资房地产的热潮，但是结果却与央行的最终目的相反，这一调整政策没能达到想要的结果，反而促使房价不断的上涨，使房地产业进一步发展，所以，在以往的经济学思维方式下的调整政策，但是却败给了现实。事实上，利用金融学的思维方式去解释此种现象，很容易找到原因，对于金融学的思维方式而言，资产的价值不完全取决于供求关系的均衡，而主要是预期和风险的均衡，提高房产的利率，对于买房的消费者，的确控制了需求，但是对于投资房产的人就不同了，主要原因是，商品的价格均衡主要以供求关系为主，但是商品的资产价格主要以投资的预期和风险为主，导致现在房地产市场不断上涨的原因不是消费者，而是房产的开发和投资商，控制供求关系不能从本质上解决问题，要想使问题得到解决，应当控制房产开发商，所以对于中央银行的调整政策不能达到预期的效果，也就有了充分合理的解释。

三、市场的分析

经济学领域里，市场发挥着重要的作用，同样的，金融学也是如此，但是金融学和经济学所关注的方向完全不同，主要表现在角度、依赖程度方面。

（一）角度的不同

经济学主要倾向于市场的一些基本特征，依据此特征，把市场分为完全竞争化的市场、垄断市场和垄断竞争市场，这种分析模式没有从市场的不断波动划分，而是静止的分析。不确定性是金融学的主要因素之一，主要研究和探讨在不确定的条件下，合理的进行资源的配置，所以更加关注对于资源配置的信息来源和效率程度。因此金融学的研究范围主要是信息化市场对于资产价格的影响，以此为划分标准，金融机构将市场划分为弱式、半强式、强式有效市场，金融学的此种划分，能够使人们深入的了解市场的不断变化，也能表现出金融学对于市场波动的体系进行完整的研究。虽然人们对于有效市场理论仍存在很多的疑问，而且还没有支撑的依据，但是它的存在仍然是金融学里不可缺少的，并且为金融学的发展做出了巨大贡献。此外，由于金融学具有不确定性的金融价值，也能够及时关注市场环境的外部变化，以此为基础，形成了货币市场和资本市场两个重要的研究体系。

（二）依赖程度不同

在这里，依赖主要指的是市场在多大程度上影响着科研成果，虽然，经济学也依赖市场，但是同金融学相比，经济学的依赖程度要小很多，主要是微观金融学，原因是其关注的问题主要是资产的定价问题，而这些问题的解决都是通过市场的信息确定的，虽然，有效市场理论仍然不能准确的反映当前的金融市场，但是投资者们更相信市场的真实性，这些足以表明金融学的研究与发展对于市场的依赖。虽然，大部分企业能够掌握主观的定价模式，并且能脱离市场，但是，这种观点是错误的，因为模型的建立主要依据市场环境的变化，所以，也在暗示市场对金融学发展的重要性。

四、理性的分析

在经济学里，理性是其研究的一项基本内容，经济学给予理性的定义是：当收益高于成本时，个体所表现的行为就是理性的。但是这个定义有一个前提，在确定个体的行为是不是理性之前，金融学领域是指导此种做法的，同时，也把现行的成本作为成本的将来价值。但是，利用金融学的角度去分析此前提，很容易发现此前提忽视了金融学所讲的不确定性，因此也同时忽视了收益和成本的时间价值，事实上，在收益度量上，金融学都是以预期效益为理论基础。在对于理性的解释上，金融学家和经济学家的观点大不相同，金融学家会将不确定性、时间价值、个体能力等因素纳入考虑的范围内，使得理性的定义更全面、科学的显现出来，这对于金融学和个体本身都很重要。

五、企业的经营目标

在企业经营目标上，金融学家打破了以往经济学家的理念，虽然分歧依旧存在，但是更加科学和具体化了。以往的金融学家认为，企业追求的经营目标应当是“最大程度的开发企业的市场价值”，但是它也存在自身的局限性，在财务结构影响市场评估上缺乏理论性的指导。此外，管理者和所有者对于最大程度的开发企业的市场价值也存在着争议，管理者对于新的股票发行和市场价值不关心，关心的是公司的财富和融资，所有者关心的是股票所具有的价值，对于管理者感兴趣的持反对态度。总之，在不确定的条件下，最大程度的开发企业的市场价值是金融学研究领域的一个重大突破。

六、金融学思维的发展

科学的发展是无止境的，虽然金融学在科研领域里已经取得了举世瞩目的成绩，但是金融学的发展会随着时代的不同而逐步突破新的技术，在此，金融学面临的首要问题是打破以往新古典经济学的思维模式。新古典经济学的价值和牛顿力学在经济学里的位置同等重要，它把时间的逆转性作为基础，运用观察、假设和推理的思维模式，使得复杂化的经济领域转化为形象的数理化模型，而且，在经济领域出现的一些问题，通过认真分析与研究找到问题的解决方法，这使得传统的经济学家十分认同。但是这个看起来完美的思维范式自身存在着严重的问题，使其严重影响着金融学的发展。存在的问题主要有两方面，一方面是看起来合理的数理化模型，它是以和现实遥远的假设为基础的，例如阿罗—德不鲁—麦其模型的基础就是资产定价理论，但是这个模型以脱离实际的假设为基础，与实际状况相差甚远，这样一个脱离实际的假设做基础，得出的结论不能真实的反映现实世界的状况，例如有效市场的理论，投资者是客观理性的、投资者的预期相同、投资者可以找到替代品等等这些假设都是与现实不同的，而且，在理论上，也同样没有支撑的条件，所以，怎样正确的运用数理化的模型手段，是金融学以后必须面对的问题。另一方面，时间的逆转性理论虽然很有说服力，但是却不实用，以典型的布莱克—斯科尔斯方程为例，为了能够更好的和现实相接近，准确的描述变化量的分布形式，他们引入一个非常重要的量——标价值波动率。从数学的角度分析，这个量的引入很好，其促使结果有一定的准确性，这一观点在实际上也得到了证实，但是这个堪称完美的量使得波动率无法正常运用，因为波动率所呈现的是标的价值将来的变化情况，但是标的信息却不能使我们提前预知未来的变动，提前确认标以后价值的波动，以此也就不能够依据此模型确认某一个标的所期待的未来价值了。虽然一些学者认为，标的未来价值波动率可以依据历史的数据进行推算，但是，此种做法恰好违背了他们方程的建立基础——有效市场理论与无套利原则，在有效市场理论中，对于弱势的有效市场的假设，企业的投资人不能通过以往的历史数据去分析当前的价格，未来的价格就更不可能了。布莱克—斯科尔斯方程遇到的困难又一次警醒人们“时间的可逆性”原则对金融学领域的损害，虽然还是有人执着的对模型进一步改进，以此打破前人遇到的困境，但是不管怎样的新模型，假使不能够打破原有的思维模式里的“时间可逆性”原则，对于所存在的困境，仍不会有太大的突破。在人们的争议下，牛顿主义范式将会被达尔文主义范式所取代，达尔文范式主要强调的是时间的不可逆转性，它和金融学所倡导的时间价值的观点是一样的，这种想法并不是不能够实现，它非常有可能在金融学领域里率先实现，因为其不确定性的原则和金融学倡导的原则一致。例如，在一些已经开始的行业里的改革，例如金融理论的改革已经开始注重研究对象和思想行为的多样性，其研究领域与达尔文的进化论所倡导的精神是一致的，在将来，金融学能否完成达尔文范式的思想，是不能够预知的，但是对于在金融领域里面工作的每一位员工来讲，都是有所期待的。

七、结论

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对于非理性投资行为与理性投资者的套利行为，行为经济学派与新古典经济学派是存在严重分歧的，可以将其归为“行为范式”与“理论范式”，见表1。新古典经济学派认为，若金融产品的价格偏离均衡价格，这时候对价格高者做空头并同时对价格低者做多头，就会套取无风险利润。不过，这种观点受到了行为金融学派的质疑。行为金融学派虽然同样也认为当有吸引力的投资机会出现时，毫无疑问这种机会将迅速被人发掘，但是行为金融学不认为理易者会立即抓住机会，使误价得到矫正，因为矫正误价的策略也可能会面临很大的风险，使得这种机会不再有吸引力，因此，误价很可能会长期地保持下去。行为金融学派认为没有“免费的午餐”，由于现实中的金融市场套利行为(理性投资者的活动)是有局限性的，因此，要享受“午餐”必须承担风险。“理论范式”与“行为范式”的争议的核心是，对于所发现的金融市场上各种“异常现象”，到底是基本假定的错误引起的还是只反映人们预期心理(如对风险评价)的变化。

如果某种学说在理论或在现实经济中其假设条件不成立，那么盲目地应用理论指导投资决策、资产定价，在理论上将会导致错误的结论，而在实践中脱离金融市场的实际进行投资活动，就会对金融产品价值的大小做出错误的判断，导致重大的资金损失。究竟谁对谁错，目前没有定论。因此“理论范式”与“行为范式”问题，无论在理论上还是在实践上都是需要深入探讨的问题。

二、理性投资的系统结构与套利交易行为分析

从复杂系统角度来看，系统结构决定系统行为。那么金融系统结构是如何决定金融系统行为呢?本文认为，套利活动是这个复杂金融系统的其中一个子系统，该子系统行为是由市场价格、基本价值、理性投资者的多空头交易等要素组成的负反馈结构决定的(以下简记为子系统甲)。例如，当证券价格被高估时，证券价格高于其基本价值，理性投资者就会卖空证券(或增发证券)，通过多空头对冲套利获得了无风险利润，造成证券价格下降；当证券价格被低估时，理性投资者就会买入证券(或回购证券)，通过套利获得了无风险利润，造成证券价格上升。只要证券价格与其基本价值不相符，就存在套利机会。最终结果将会使证券价格达到均衡状态。

因此，套利力量将会推动市场重建均衡，结果推动市场走向均衡的供需力量一定会使它们的收益率变得相等。这一子系统的运行结果满足了“理论范式”，首先，一旦价格偏离内在价值，即产生了误价，一个有吸引力的投资机会也就产生了。其次，理易者会立即抓住机会，使误价得到矫正。市场效率越高，误价达到均衡状态的速度越快；反之，误价得到矫正的速度越慢。

可以看出，如果满足了“理论范式”的假设条件，那么其理论可能是正确的。但是，从理论上来看，通过套利获得了无风险利润是有局限性的。这种局限性正是其基本的假设条件。新古典经济学派的“理论范式”的套利理论的基本假设包括两个方面：①无摩擦环境假设，是指不需要交易成本；企业的信息披露是公正的。②投资者理性的假设。即，第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值。第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易是随机产生的，交易互相抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。然而实际上套利是有风险的：即无摩擦环境风险暴露(如交易费用)、完全理性风险暴露。这样就会得出与“行为范式”相同的结论。在现实的经济中，其条件在许多条件下是不成立的。脱离市场的实际进行套利活动将会导致错误的结论。另外，如果存在履约成本，也会使套利活动受到限制。而且，在金融实践中，所有的金融市场参与者是否能始终保持理性，是令人怀疑的。更何况人们的想法会随着环境的变化而变化，因此套利行为是否存在完全理性风险暴露，是需要深入探讨的问题。因此，从系统考虑，子系统甲的结构并不完整，是应修正和补充的。即使“理论范式”的假设条件成立，从实际情况来看，“理论范式”无法解释证券市场价格的过度异常波动，因此其理论存在局限性。

另外，“理论范式”也存在噪音交易者风险。噪音交易者风险，是1990年由De Long提出、并由1997年Shleifer和Vishny发展的观点，指的是套利者为了利用误价反而在短期内加剧了误价的风险。原因在于很多现实中的套利者目光短浅，而并非目光远大。这是因为，很多进行套利的人(如专业的投资组合经理人)，并非经管他们自己的钱，而是替别人理财。用施莱夫和Vishny的话(1997)来说，这是“智力和资本的分离”。这种的特性会造成严重的后果。由于缺乏评估套利者策略的价值的专业知识，投资者可能会简单地按照回报来评估套利者的价值。如果被套利者利用的某种误价在短期内加剧，并造成账面损失，投资者可能会断定套利者不能胜任，并抽回资金。从而套利者非但不能渡过短期损失的难关，而且套利者还不得不在投资的最佳时机过早地套现。债权人会加剧这种困难局面。经历短期的损失后，眼看着自己的财产被蚕食，债权人会要求套利者偿还贷款，这使得过早套现的窘境雪上加霜。

三、非理性投资的系统结构与非理分析

金融市场参与者之中的非理性投资行为对市场价格的影响可用非理性投资子系统表示，以下简记为子系统乙。该子系统行为是由非理性投资者个人能力、信息、情绪、认知、买卖投资、市场价格等要素组成的正反馈结构决定的。当市场价格处于低价时，非理性投资者受到个人能力、信息、情绪局限，根据经验、直觉或不对称信息作为决策的依据，往往使他们对证券价格的真实价值的认知做出错误判断，认为证券价格偏高(实际上低于基本价值)，他们就会卖空证券(或非理性投资机构增发证券)，结果造成证券价格进一步下降，市场价格出现非理性偏差。这就是在金融市场上出现的反应过度或不足现象的原因。这一结论与行为经济学派是一致的。

实际上，非理在金融领域中确实存在，这样的投资者行为常常与理性决策背道而驰。例如在中国A股市场的股票“四川长虹”，由于有几年业绩突出，投资者对该股票的预期便脱离公司的基本情况，将其优良业绩外推到较远的将来，如把它“想象”为蓝筹股、长期绩优股，直到它的业绩连续数年变差，甚至急转直下才开始转变对它的看法，股票价格才逐步调整。欧汀1998年在《金融学报》发表的研究表明，普通个人投资者每年会把已赚钱股票中的14.8%卖掉，与此相比，只有9.8%的赔钱股票被卖出(样本包括1万个人投资者账户)，因此，愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把已赔钱股票抛售的1.5倍。那么，这种“赢则卖赔则留”的交易行为是否意味着更好的投资业绩呢?在这1万个股民的交易记录中，欧汀发现，他们卖掉的股票反而比留下没出售但已赔钱的股票的回报率更好，三个月后，被卖掉的股票平均回报率比留下的股票要多1.03%，一年内平均多3.41%。

四、金融市场的系统结构分析及实证研究

如果把子系统甲和子系统乙结合在一起，就可得到金融市场的基本系统结构。其共同作用会产生以下几种典型的结果。第一种结果，误价得到矫正。这是因为套利子系统成为主导负反馈作用的结果。第二种结果，市场价格出现过度波动。这是由于非理性投资子系统成为主导正反馈作用的结果。第三种结果，短期、中期市场价格出现过度波动，长期市场误价得到矫正。这是由于短期市场、中期市场非理性投资子系统成为主导正反馈作用。长期市场套利子系统成为主导负反馈作用的结果。第四种结果，非理对价格的影响是实质性的和长期的。但是此时的均衡价格往往会偏离套利者预期的均衡价格。行为金融理论相比传统的有效市场理论最大的成功之一是通过一系列理论文章表明在理易者和非理易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的，也就是说理易者的套利活动存在着局限性。

1907年，两家当时完全独立的公司――皇家荷兰与壳牌运输，同意按照60：40的比率合并它们的股权，但双方仍保留为单独的实体。皇家荷兰的股权最初在美国和荷兰交易，占两家公司总的现金流的60%，壳牌运输最初在英国交易，占现金流剩余的40%。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的权益价值始终应该是壳牌权益价值的1.5倍。然而，实际情况并非如此。Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。

可见，“理论范式”与“行为范式”均是局部思考，因而得出结论是不完全的。证券价格的高低取决于理性投资者、非理性投资者的互动。证券价格的高低是由证券供求力量、套利力量、非理性力量此消彼长共同作用的结果。金融系统是一个环环相扣的复杂系统。在这个系统中，如果不同的人(理性套利者、非理性投资者)在同一金融系统中都趋向于同一结果，这就不能从个别人、个别事去找原因，而要看到其背后的结构，找到解决问题的深层次原因，即结构上的原因。过度地强调一个方面(“理论范式”与“行为范式”)，将会造成系统失衡，金融系统动荡，带来意想不到的投资损失，增加金融风险。

篇7

【关键词】 古典经济学派；凯恩斯；新古典经济学派

经济学发展的历史已有200年之久，其间许多经济学家都为这门学科的发展做出了巨大贡献。经过一代又一代经济学家的努力，经济学从重商主义到古典经济学派再到新古典主义学派，已经发展得越来越完善。任何学术理论都要经历一个逐渐发展、完善的过程，经济学理论也不例外。因此我们有必要了解各个阶段不同学派的核心思想以及他们对后世的影响。

一、重商主义

重商主义是十七到十八世纪在欧洲颇受欢迎的政治经济体制。它建立在这样的信念上：认为金银才是真正意义上的财富，一国积累的金银越多，就越富强。他们主张国家干预经济生活，禁止金银输出，增加金银输入，即一国的国力基于通过贸易的顺差——即出口额大于进口额来积累财富。这种政治经济体制最大的问题在于它没有清楚地认识到财富的意义。

二、古典经济学

在凯恩斯经济学理论诞生之前，经济学理论无疑被古典主义学派所统治着，并对经济学未来理论的发展做出了巨大的贡献，为以后的经济理论的发展奠定了雄厚的基础。其中以英国跟法国的经济学家贡献最大。英国的威廉·配第和100年后的亚当·斯密，大卫·李嘉图以及法国的布阿吉尔贝尓和魁奈。斯密在这一过程中的贡献是巨大的，他详细地分析了重商主义，让人们对重商主义有了一个较为系统全面的认识，自从他指出重商主义的缺陷之后，重商主义也就开始走向末落。斯密从几个方面指出了重商主义理论的缺陷。首先，他批判了重商主义认为金银才是财富的组成的观点。他指出只有增加一国的劳动产出，或是增加一国的国民收入才是真正意义上的财富的增加。其次，他认为，尽管后期重商主义的理论有所改进，从认为必须把货币贮藏在国内到后期的放宽要求，认为只要保证输出大于输入（即有净输入）以获取货币流入本国，但是依然是值得怀疑的。综上所述，斯密是自由贸易理论的热衷者，是贸易管制理论的反对者。影响斯密对重商主义看法的重要原因之一就是当时英国的环境，斯密的经济学理论产生在英国工业革命前夕，在这个时期，英国的经济发生了翻天覆地的变化。在这个时期，英国打败了西班牙夺得了海上霸权，之后通过大量的海外殖民疯狂地掠夺其他国家的资源，英国的资产阶级们在这个过程中攫取了空前的利润，从而为英国积累了大量的财富。但是由于之重商主义理论的影响，当时的种种贸易保护政策开始逐渐表露出对英国继续发展经济的限制。同时英国的资本家们已经积累了大量的财富，他们在其他国家的竞争当中已经处于优势地位，所以更加促使他们推崇自由贸易的学说。从而影响到斯密自由主义的观点。斯密《国富论》的出版堪称古典主义发展过程中的一个里程碑，它使得工业化不再停留于发明机器制造产品的阶段，而是真正对社会发展起了革命性的意义。如果说牛顿为工业革命创造了一把科学的钥匙，瓦特拿着这把钥匙开启了工业革命的大门，那么斯密则是挥动一只看不见的手为工业革命缔造了一个新的经济秩序。

三、新古典经济学

进入二十世纪以来，古典主义学派得以发展，经过一系列的革命，经济学理论被赋予了大量的新鲜血液。马歇尔、庇古、凯恩斯、斯拉法、拉姆奇、米德、罗宾逊夫人、哈罗德等众多著名的经济理论学家对此都做出了巨大的贡献。其中不得不承认马歇尔是当仁不让的新古典经济学派标志性的代表人物。他的《经济学原理》（1890）和《工业与贸易》（1919）完成了经济学从古典模式向现代模式的转换，成为现代西方正统经济学的基础之作。《经济学原理》一书把从亚当·斯密到约翰·穆勒的古典经济学，以及边际主义学说等，组织和融合到了一个更为广泛的体系之中。然而这并不是杂乱无章的随意拼凑，而是有巧妙的构思和严密的体系。这是继约翰·穆勒对古典经济学进行综合之后的又一次经济理论大综合，在融合了供求理论、生产费用理论、边际效用理论、边际生产力理论等的基础上，建立了以均衡价格论为核心的完整的经济学体系，这几乎包含了当时经济学界绝大部分的观点和主张，把自由竞争时代的经济学作了最为全面的总结，因而成为一种被普遍接受的经济理论体系，居于欧美经济学界的主流和中心地位达数十年之久。他的经济学说构成了现代微观经济学理论的基本框架。

马歇尔对经济学的另外一个重大贡献，就是他培育出来的一大批弟子。庇古自然是马歇尔最得意的门徒和“剑桥学派”的继承人。实际上，庇古在帮助马歇尔传播其经济理论方面做出了巨大的贡献，他通过在剑桥大学为学生们讲课，帮助马歇尔传播了他的理论。他还是现代福利经济学的开创者之一。还有一位不得不提的人，那就是他的另一个得意门徒——凯恩斯。在马歇尔的众多弟子中凯恩斯不算是最突出的，但毫无疑问，他是最有影响力的。他的《就业、利息、货币通论》的出版，标志着一个全新的独立经济学体系的诞生。标志着凯恩斯完成了从传统的古典经济学理论向自己创立的新经济体系的过渡。

在《就业、利息、货币通论》中，凯恩斯否定了传统古典经济学的观点，古典经济学派相信经济规律决定着价格和要素报酬，并且相信价格体系是最好的资源配置办法，同时也认为在这种经济规律下，供给本身能够创造需求（萨伊定律），因此只要倡导自由主义，就能够实现均衡。古典经济学的这种理论貌似非常完美，但是却有一个致命的缺陷，那就是他有大量的脱离现实实际情况的假设。就比如萨伊定律，认为供给可以自行创造需求，因而不存在经济危机。但是1929到1933年爆发的资本主义历史上最严重的经济危机，经济萧条，失业严重等问题的出现，根本无法解释，更不能为摆脱危机提供“有效”对策。这种主张自由经济的思想在国富论酝酿出版的时候可能是实用的，因为毕竟世界刚刚进入工业革命的大门，生产力的发展虽说有提高，但是没有达到无法控制的状态，当时的世界在某种程度上满足斯密关于人们是经纪人为了谋求自己私利而做出决定的假设。然而随着工业革命的逐渐递进，世界资本财富的迅速积累，垄断厂商的出现，信息量迅速上涨等造成的信息不对称，外部性等种种违背斯密经纪理性人的假设出现的时候，这只看不见的手即市场机制就失灵了。凯恩斯提出了著名的有效需求不足理论，他认为无法充分就业的根源在于有效需求不足，有效需求是指预期可给雇主（企业）带来最大利润量的社会总需求，亦即与社会总供给相等从而处于均衡状态的社会总需求，而总供给可以看作一个外生变量它是由一个国家的经济基本面所决定的，在短期内不会有大的变动，因而就业水平实际上取决于总需求或有效需求。但是，在现实情况中，放任经济自由发展有效需求往往是不足的，因此为了提升国家的财富，他主张政府干预经济，通过政府的政策特别是财政政策来刺激消费和增加投资，以实现充分就业。这就是著名的凯恩斯革命。伴随着预期革命，以及张伯伦革命等所谓三次大的革命，形成了包括微观经济学和宏观经济学的基本理论框架，这个框架被称为新古典经济学。

四、结语

这一时期确实是西方经济思想史上非同寻常的一页，在近200年的时间内，有众多的经济学家为经济学的发展做出了巨大的贡献，使经济学理论发生了翻天覆地的改变，从重商主义到古典主义学派再发展到新古典主义学派，从主张贸易保护，到推崇自由发展经济，再到凯恩斯的倡导政府干预，这么快的理论发展是不常见的。正如我们所知，一种新的理论的发展一定伴随着有问题的旧的理论的消亡，如上面所述，虽然古典经济学派在十八世纪后期到十九世纪初期风靡一时，但是由于他的前提假设条件苛刻等缺陷，随着时间的推移经不住历史的考验，比如，二十世纪二十年代到三十年代，西方经济经历的一场前所未有的大萧条，无法为古典主义理论所解释，就必然会引起学者们的反思，促成新的理论诞生。这样，最终便必然导致一场西方经济思想创新的浪潮。西方经济学在上述时期所取得的重要发展和成就，对后来的经济学发展产生了巨大的影响。对于所有这些，我们应当给予高度评价。

【参考文献】

[1] 付莹莹.浅谈西方经济史学初期发展[J].消费导刊，2009（23）.

[2] 张凤林.从马歇尔到凯恩斯—现代西方经济思想史上的一页[J].辽宁大学学报 （哲学社会科学版），1989（4）.

[3] 谭崇台.西方经济发展思想史[M].武汉大学出版社，1995.

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关键词：交易费用；有限理性；机会主义；演化博弈

中图分类号：F069.9　文献标志码：A　文章编号:1673-291X(2009)06-0122-02

一、交易费用理论起源

1.新古典经济学的缺陷。一般认为，新古典经济学拥有三个重要的硬核：稳定性偏好、理性选择和均衡结构。在完全竞争的市场状态下：价格是资源配置的信号，它反映了资源的稀缺程度，因此，资源的利用和使用决策都是通过价格信号为指导。新古典经济学的严密逻辑向我们证明：当各种资源的替代或转换率等于各自市场价格的比率时，财富的配置就达到了帕累托最优。由于整个市场的运作能够在价格机制的引导下自动地保证各种资源优化配置，所以价格机制的运作是在无须成本、没有摩擦的状态下运行的，即交易成本为零。

2.新制度经济学的出现。在新古典经济学里，企业制度被简化为一种生产函数，各种生产要素所有者之间的契约关系被产量与资本、劳动和技术等变量之间的函数关系所掩盖。科斯不满足于新古典经济学的有关假说，①尤其是市场上价格机制运行交易费用为零的假说，提出了企业最显著的特征是价格机制的替代物，企业的存在正是为了节约交易费用，当交易费用为正时，那么选择不同的公司治理模式就越发显得特别的重要。

新制度经济学家仍然将利润最大化和均衡作为其理论体系的两个基本支柱，并认为，制度特别是一套有利于经济和社会发展的制度，如同稀缺的资源一样，制度选择的根本目的就是为节约交易费用。新制度经济学家仍然遵循新古典经济学的“成本―收益”分析方法，并将该方法运用到“交易费用―制度选择―制度变迁―经济绩效”的分析范式中，在保持传统价格理论硬核的基础上，通过引入信息和交易费用以及产权的约束，修正了新古典经济学的保护带，使其成为理解世界更强有力的工具。

二、交易费用理论主要代表人物观点

1.国外主要学者观点。科斯（1937）提出了交易费用的思想，认为“企业的显著特征就是作为价格机制的替代物”。科斯（1960）补充说：“为了进行市场交易，有必要发现谁希望进行交易，有必要告诉人们交易的愿望和方式，以及通过讨价还价的谈判缔结契约，督促契约条款的严格履行，等等”。威廉姆森（1982，1985）继承了科斯的思想，以有限理性和机会主义行为为假设前提，引入资产专用性、交易频率和不确定性三个维度，对交易费用作了大量深入地研究，最终使交易费用理论形成了比较完善的体系。德姆塞茨（1999）将交易费用定义为“所有权权利交换的成本”，他在研究纽约证券交易所股票交易费用时，将之定义为利用纽约股票交易所以便迅速将股票变现所花的费用，广义的交易费用还可以包括给自己的经纪人打电话或阅读金融报刊所花的费用；此外，他还以团队生产中监督劳动的困难来分析交易费用，由于交易费用的存在使得偷懒成为一种现实可能，影响了团队效率。张五常(1989)将交易费用定义为在鲁宾逊经济中不可能存在的所有的各种各样的费用，是一种“制度成本”，他所认定的交易费用主要包括律师、警察、经纪人、企业家、经理、文职人员，佣人等的收入，也就是说，除了那些与物质生产和运输过程直接有关的费用以外，所有可想到的费用都是交易费用。巴泽尔(1997)从产权的界定和保护角度来考察交易费用，他认为权利的获得、保护和转让所需要的费用叫“交易费用”，而产生交易费用的原因在于商品有多种属性，每一种属性都有可变性，这就使人们测量每种属性的费用难以估计，正因如此，他把交易费用定义为界定和保护产权的费用。

Aric Rindfleisch 和Jan B.Heide（2001）两人在综合1982―1996年间涉及交易费用45篇论文后的感言：“交易费用理论超出了经济学的范围，在其他学科也得到了广泛运用，主要包括社会学、政治科学、组织理论、合同法、公司战略、合作金融、市场等。”他们同时又指出：“交易费用理论声称人的行为不确定性水平越高，则将会带来更多的交易费用，然而，让人们感到遗憾的是，至今还没有涉及到因测定人行为的不确定性所引起的交易费用大小。”

2.交易费用理论在中国的运用和发展。自20世纪80年代以来，中国实施的渐进式改革为交易费用经济学的引进、消化、深化及运用提供了难得的时机，虽然这一理论还不是十分完善，但丝毫也不影响对中国经济改革的研究热情，并取得了令人瞩目的成绩。然而，目前国内学者对交易费用的研究大多局限于宏观经济领域，对交易费用概念的界定，也只是将西方学者的定义挪用过来，创新性的理论较少，以金玉国、张伟、陈志昂、缪炳仁等年轻学者就宏观经济增长与交易费用之间的关系作了大量实证研究，但他们只是遵循沃利斯和诺斯等人的研究方法，也不过将其方法对中国经济发展过程中的相关数据作了一下查验而已，也难怪刘春元（2001）等学者发出了“交易费用”是一个无用的概念的呼声。但近年来，赵（2005）和高帆（2006）两位博士却借鉴Eigen-Zucchi(2001)和钟富国（2003）的研究思路，从考察影响交易成本的交易效率出发，结合杨小凯的新兴古典经济学超边际分析原理，通过设计一系列指标体系，运用主成分分析和因子分析，最终测算出交易效率数值大小，并以此推算出一个国家或一个地区经济发展过程中交易费用的高低，给人以耳目一新的感觉。

3.简要评价。新古典经济学假设人与人之间的关系只限于合作的关系与和谐的竞争关系，人与人的关系被放置在一个成熟的、规范的、甚至是理想的框架，分工被认为是已经完成的事情，因而是完全理性和完全竞争。而交易费用经济学目前主要包括三个方面的关键概念：技术方面（资产专用性）、人员方面（有限理性）和行为特性方面（机会主义），而交易费用经济学中的关键概念是有限理性和机会主义的行为属性。从这些概念出发进行推导，使威廉姆森背离了被广泛接受的新古典经济学的分析范式，从而在一定程度上制约了该理论的进一步发展和推广。

科斯揭示了交易费用普遍存在的事实，却并没有专门深入研究交易费用产生或存在的原因。虽然威廉姆森也从“交易因素”和“人的因素”两个方面对交易费用作了翔实地阐述，其中“交易因素”主要指交易的技术特性，包括资产专用性程度、不确定性和交易频率三个层面；而“人的因素”主要包括有限理性和机会主义倾向。但威廉姆森却没有回答“市场交易费用为什么会产生”与“市场交易费用为什么会上升”是两个不同的问题。“机会主义”、“有限理性”、“不确定性”和“资产专用性”虽然可以说明或决定交易费用上升，却不能说明交易费用的产生或存在。事实上，我们也无法证明：在不存在“机会主义”、“有限理性”、“不确定性”等因素时，市场交易费用是否就为零。由鉴于此，仍需要我们作出不懈地努力。

三、交易费用经济学发展展望

1.交易费用经济学（TCE）与产权理论。如果能够将TCE与产权理论优势互补，以TCE意义上的有限理性为基础，借助产权理论相对成熟的模型技术，重新构建一个统一的不完全契约理论，那当然是一个最优选择（聂辉华，2004）。但是这种前景诱人的融合仍然需要面临一些挑战，首先要解决好在模型建立过程中对“有限理性”的精确定义；其次，在对待“机会主义”去留问题上作出明确的选择，这样模型的解释力才会更强。

2.交易费用经济学与行为经济学。现代行为经济学沿着两条线索发展：一是以实验方法和微观计量方法构建行为人的心理决策模型，如前景理论；二是以有限理性为基本假设，构建模型来解释各种宏观和微观经济现象，形成了诸如行为宏观经济学和行为金融学等领域。因此，建立演化心理学决策模型，需要假设行为人的主观意识和策略行为是一个演化的过程，从而形成制度―博弈规则―演化结果。至于有限理性下的数学建模，需要构建一种涵盖了机会主义行为的效用函数，这对博弈论框架的TCE来说同样是一项严峻的挑战。

3.交易费用经济学与演化博弈论。以科斯、诺斯为代表的新制度经济学家，将制度定义为一种博弈规则，但是却难以解释博弈规则的内生问题，只能穷究于政治过程乃至意识形态、文化等外生因素，实际上不能在终极意义上回答制度的起源问题。而演化博弈学派将制度定义为一种博弈均衡，认为博弈规则是参与人的主观意识和行为一致时自发演化的结果，这就将博弈规则完全内生化了，有效地解释了制度的起源问题。借助演化博弈论，青木(1996)等创建了一种“比较制度分析”范式，分析了日本经济制度的起源、多重均衡性、互补性和路径依赖现象。因而，借鉴和吸引演化博弈学派相关理论及其假设前提，从而为自己的行为假设找到更加坚实的微观基础，无论从理论上还是从实践来说都具有十分重要的意义。

总之，对交易费用经济学的诸多挑战依然存在：如何为有限理性和机会主义的行为假设找到心理学基础或微观决策模型？如何解决机会主义与事后调适的矛盾？如何解释组织的起源、互补和多样性问题？如何将资产专用性内生化？对于这些问题的解决必须要求新制度经济学家付出更加艰苦的努力。

参考文献：

[1]盛洪.现代制度经济学:上卷[M].北京：北京大学出版社，2003：105-106.

[2]青木昌彦.比较制度分析[M].上海：上海远东出版社，2001.

[3]张五常.交易费用的范式[J].社会科学战线，1999，（1）：1.

[4]Coase（1998）：“The new institutional economics”.“University of Chicago Law School,1111 East 60th Street ,Chicago ,IL 60637-

2786.”

[5]威廉姆森.资本主义的经济制度[M].北京：中国社会科学出版社，2001：29.

[6]巴泽尔.产权经济学[M].上海：上海三联书店，上海人民出版社，1997：79.

[7]Aric Rindfleisch & Jan B.Heide.Transaction Cost Analysis:Past,Present,and Furture Applications[J].Journal of Marketing,October

1997：30.

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一、金融数学理论框架及研究的主要问题

在基本理论体系的建构形成中，金融数学学科最主要的就是引用并运用现代数学学科体系中非线性分析、鞅理论、数理统计、泛函分析、分形几何、随机分析、微分对策、随机控制、数学规划、倒向随机微分方程等基本理论，和与之相关的应用性处理方式。金融数学学科重要的理论框架为：资本资产定价模型，套期保值理论，利率期限结构理论，套利定价理论，现代证券组合理论，期权定价理论等。以下几个问题是金融领域的重点研究：一是不完备金融市场的风险控制理论与风险管理；二是利率衍生产品与利率的期限结构的定价理论等；三是不完备金融市场中有价证券（如期权、期货等衍生工具）的资本资产定价模型消费理论与最优投资；四是怎样组合投资证券才能减少投资风险或者获得最大收益。此外，也有在证券价格的分析中运用了新的非线性分析工具，例如模式识别、小波分析、分形几何以及混沌学等。有人在期货市场创新的仿真研究中利用遗传算法和模拟退火法，有人在股票种类和证券选择的预测中运用人工智能方法、神经网络方法等。

用数学知识来解决金融问题，已经成为了现代的金融理论重要的研究方向，但最优控制理论依旧是数学理论应用中最直接的办法。金融理论发展到一定时期后才兴起随机最优控制理论，如果对随机问题进行有效果的分析和处理，可以运用贝尔曼最优原理，联合函数分析法、测度理论。

二、数学知识在某些金融问题中的运用

（一）数学知识在金融投资和收益中的运用

因为利率、汇率、商品价格以及股票价格的波动，一般被认为是金融投资活动中存在的风险，这项风险导致实际的投资活动中经济收益偏离期望的收益值或者平均收益值。现代金融工程基本理论发展过程中的重要组成内容就是风险度量工作。常用的度量金融风险的数学方法有：确定性数学方法与非确定性数学方法。

1.确定性数学方法。确定性数学方法通过研究分析金融投资风险中的各项构成因素与评估指标，把这些因素与指标抽象成确定性的数学变量，先进一步将它们之间的相互关系抽象成数学函数式、数学模型或数学计算公式，再通过数学演算得出相应的数值结果。人们为了达到防范金融投资风险的目的，可以依据这些结果，度量与评估金融投资的风险，调整以及控制金融交易活动。在此之间，投资风险分析的常用指标是债券价格、债券收益率、股票价格以及股票指数。金融学研究员为了制定形成对现有金融活动实践行为的一系列改良方案，选取和实施即将要进行的金融投资组合，提供充足的准备条件，需要经过对影响金融投资活动风险状态的一些数学指标进行计算分析，实现对常见的金融活动风险的准确认知，并在这样的基础上完成对正在发展中的金融交易活动开展状态的准确认知。

2.非确定性数学方法。产生风险的原因是各种不确定因素的影响，这是依据金融投资风险的概念得出来的。只利用确定性数学方法是不能够准确地描述这些因素以及相互关系的。所以为了研究怎样防范金融投资的风险，一定要应用非确定性数学方法如数理统计、概率论、随机过程等。把投资人在实际开展金融投资活动中可能要遭受的经济资金损失，和收益率?D化成随机数学变量，再借助数理统计学科体系中的数学方差、期望以及标准差等统计数据计算处理方法，从而完成相对具体数据对象计算分析处理的这一项过程，是非确定性数学理论应用在控制金融投资活动风险方面，最突出的表现形式。从一次金融投资活动涉及两项或者是多项投资产品对象的条件下，分析人员展开相对具体的数据度量处理活动，还需要引入与应用协方差、随机向量以及相关系数等统计数学处理工具。

（二）数学方法在金融预测和决策中的运用

金融活动中，存在很多不确定的因素，决策者是否做出正确的判断是由怎样对未来的金融变量如保贴率、储蓄存款余额、通胀率等进行预测决定的。在金融预测常用的数学方法有一次和二次移动平均法、最小二乘法、修正指数曲线法、一次和二次及三次指数平滑法、一元线性回归法、卡尔曼滤波法、生长曲线预测法、三点法、两步预测法、马尔可夫预测法等。在金融决策常用的数学方法有最大产量组合法、极值选优决策法、期望值法、线性规划决策法、边际分析法、最小成本组合法、无差异曲线法等。

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投资界与自然界同样遵循达尔文法则

春节期间，我读了一本好书――《财富的起源》（The Origin of Wealth―Evolution，Complexity and the Radical Remaking of Economics）。作者贝哈克（Eric Beinhocker）是麦肯锡高级咨询顾问。他在书中总结了经济学研究最新成果，并得出结论：市场是一个不断演化并进行适应性调整的体系，它和自然界“适者生存”的达尔文法则极为类似。

作者试图阐释这样一个观点：价值与人类的基本需要息息相关。比如，达尔文认为人类进化是由于不同个体相互竞争资源，并复制繁衍自身的过程。而在以前，权力和财富使得许多男人能够吸引众多异性，从而保证优秀的基因得以存续繁衍。从这个意义上说，财富之所以有价值，是因为它有利于实现人类生存的欲望。

正是基于这种洞察，可以看出人类为了生存，往往会按照适应性的模式调整自己的行为。由此引发了一个新兴的经济学理论，即所谓的“复杂性经济学”（Complexity Economics）。 这本书很好地阐释了这个理论。

按照书中逻辑，许多新古典经济学理论都经不起推敲。例如，我们用于评估市场收益和风险的各种模型（如马尔科维茨的资本资产定价模型），甚至市场是一个随机漫步过程的假设都可能是错误的。曾做过金融学教授、现在是基金投资主管和风险顾问的阿维纳什佩尔绍德（Avinash Persaud），最近对传统金融理论有一些独到的评论。在他看来，第一，马尔科维茨的模型通常假设只有一个投资者采用这一模型，而在实际市场交易中，可能许多交易者都采用同一模型，这往往造成所谓的“拥挤易”（crowded trades），最终市场波动要比理论预测大得多。第二，利用衍生工具来转移风险的办法，也可能会加剧市场的波动性。因为对冲基金并非风险的吸收者，而是风险的交易者。一旦发现自己手中持有的资产风险过大，如次级抵押债券，他们就会迅速转手逃离，这无疑加大了市场的波动。第三，投资者的行为特征和投资工具都会带来风险，这意味着我们应该同时看投资者的行为和其所使用的投资工具，两者都会造成风险状况的迅速改变。

传统经济学理论认为市场总是有效的，这并不必然真实。复杂性经济学理论则认为，金融市场是由相互竞争的交易策略组成的不断演化的生态系统。市场是一个高水平的处理器，能对市场参与者分散拥有的信息进行有效整合，但是因为相互竞争的不同交易策略和复杂的行为模式，市场仍然可能会剧烈波动。市场中存在复杂的反馈机制，许多专业投资者总是期望那些个人投资者的平均预期发生变化，因为后者的行为会造成市场的波动，在泡沫明显的市场上则会触发急剧的市场调整。

复杂性经济学能更好地解释动量交易，毕竟市场也是路径依赖的。这一理论框架显然更加实际，因为没有一个投资者具有完美的信息、零交易成本和无限的资源。反而大部分投资者只有非常不完美的信息、极高的交易成本和相当有限的资源。如果按照新古典的理论去指导交易，你就需要动用无穷的资源来支持重要的市场决策，这正是十年前长期资本管理公司（LTCM）所发生的故事。1998年俄罗斯债务违约，债券市场偏离了均值15个标准差；而长期资本管理公司使用的模型仅仅考虑了4个标准差的波动。最终他们崩盘了。同样地，许多华尔街公司仍然对基于有效市场理论的模型顶礼膜拜，结果在次债危机发生后损失惨重。

复杂性经济学的分析更贴近我们对真实生活的观察。因为市场是由不同策略相互竞争所驱动的，所以你需要了解市场上其他的投资策略和你自己的策略存在多大的差异。

过去许多年，新兴市场和发达市场关联相当微弱。时过境迁，今天商品和服务贸易已经全球化，市场比过去更紧密地相互连接，许多投资者的投资模式也大体相似。这就解释了为什么中国国内市场的价格开始受到国际市场价格的影响，反过来，中国国内价格的波动，也会对国际市场造成一定冲击。市场不仅相互连接，而且相互影响。

随着越来越多的外国投资者加入国内市场，国内的投资者也需要考虑这些国外投资者的想法；同样地，随着本地投资者开始投资海外市场，他们需要认真思考自己的投资战略和海外市场的战略。这正是“适者生存”的过程，所有投资者都要汲取曾经的错误和教训，及时改变投资策略，否则就无法在市场中生存。

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关键词：证券资产定价； 现代金融理论；行为金融理论

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006－3544（2008）01－0019－05

一、引言

证券资产是一种未定权益， 其所产生的现金流只能在未来实现， 并伴随着不确定性。因此，证券资产价格一方面取决于未来现金流的大小、时间以及分布特征等， 另一方面取决于投资者对这种不确定现金流的主观偏好、信念和信息。现代金融理论沿用新古典经济学中的“理性人”假设、最优化和均衡等思想， 通过描述投资者效用最大化决策行为模式下风险与收益的均衡关系， 来解释证券资产价格决定问题。进入20世纪80年代，有关金融市场的实证研究发现了许多现代金融理论所不能解释的现象，即所谓的“异象”，这激起了许多学者对建立在投资者理性基础上的现代金融理论的反思，从而促使行为金融理论的诞生。 行为金融理论试图以心理学对人决策过程的研究成果为基础重新审视证券资产定价问题，并成为近二十年来研究的热点。本文从前提条件、 模型推导等方面对现代金融理论和行为金融理论的证券资产定价研究进行比较和评述。

二、现代金融理论下的证券资产定价

（一）现代金融理论下证券资产定价的前提假设

1. 投资者理性。“理性经济人” 是经济学的一个基础概念和假设， 但对于理性经济人的解释和认识在不同时期和不同理论中有很大差异， 并且在不断变化中。具体到现代金融理论中，可以归纳为如下三个命题： 期望效用准则、 贝叶斯推断和风险厌恶。 期望效用理论由Von Neumann和Morgenstern于1944年提出， 该理论假定不确定情况下行为人的选择偏好具有独立性、可传递性和连续性，则行为人的选择偏好可以用一个概率线性的偏好泛函数表示， 即存在一个与每一结果相联系的效用函数值， 行为人对不同方案的选择按照期望效用值的大小进行。Von Neumann和Morgenstern的期望效用理论要求各种自然状态的概率分布是客观概率且为所有行为主体的共同知识，但现实中，未来自然状态并不存在一个客观的概率。对此， Savage（1953）提出主观期望效用理论， 主观期望效用理论认为概率分布是行为主体对自然状态发生“机会”的个人信念，是可以通过行为主体的选择揭示出来的。 主观期望效用理论克服了客观概率假定的不足， 但对行为主体提出了新的要求：首先，行为主体根据可得信息对自然状态形成先验信念；其次，随着新信息的不断到达，行为主体能够按照贝叶斯法则及时更新信念。 风险厌恶意味着效用函数是一凹函数。 理性经济人假定使得对投资者的行为进行数学描述成为可能。 对于投资者来说， 存在一个与未来各种可能的收益相联系的泛函数，使得投资者购买或持有该证券资产的效用为其各种可能收益所带来的效用的概率加权值， 投资者则根据最大化期望效用原则进行决策。因此，在假定投资者理性的基础上， 就能够按照效用价值理论的分析范式来研究证券资产的定价问题。

2. 有效市场假说。在假定投资者理性的条件下，证券价格是否等于其价值或者说理性资产定价理论成立与否取决于市场的信息， 如果所有的相关信息无成本地提供给所有的市场参与者且所有参与者对未来具有相同的预期， 则均衡时的证券价格是所有投资者围绕自身期望效用最大化选择的结果， 应该等于其价值。否则，证券的均衡价格会偏离其价值，建立在投资者理性基础上的证券定价理论无法成立。 有效市场假说的提出为理性证券资产定价理论奠定了基础。 有效市场假说的提出源于对证券价格行为的研究，早在1900年，法国数学家Bachelier在其博士论文《投机理论》中就提出了证券价格的“随机游走”模型，但并没有吸引同时期经济学家的眼球。时隔半个多世纪，这一研究重新开展起来，英国统计学家Kendall（1953）、 美国经济学家Roberts（1959）、Osborne（1959）等相继检验并验证了证券价格的随机游走特征， 但这些研究并没有给出合理的经济学解释。 直到1965年， Samuelson在仔细研究了随机游走理论后， 较为严密地揭示了其背后的经济理论――证券价格对相关信息的有效反映。1970年， Fama的《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一文发表，在这篇经典的论文中，法玛对有效市场假说的理论和实证研究文献进行全面综述， 并给出了有效市场假说的具体定义， 确立了其在现代金融理论中的重要地位。

（二）现代金融理论下证券资产定价模型

1952年， Markotwiz提出均值-方差投资组合理论，标志着现代金融理论的诞生。在这篇开拓性的论文中，Markotwiz对在充分竞争的、 有效的证券市场中理性投资者的资产选择行为进行分析。 假定投资者只生存一期， 其投资的目的是最大化期末财富所带来的效用， 当投资者的效用函数为二次型或证券资产的收益为正态分布情况下， 则投资者的效用建立在财富分布的均值和方差两个变量上。因此，对于风险厌恶的投资者， 其目标是在即定收益下最小化方差或在即定方差下最大化收益。 投资者在资产组合时应通过选择价格变动成负相关的证券来降低组合的方差而避免投资于协方差很高的证券。 当所有投资者对市场具有相同的预期时， 则可以形成一系列的符合上述条件的投资组合， 构成有效投资组合前沿。在充分竞争的证券市场，投资者只需根据个人愿意承担的风险或期望的收益从有效组合中选择。Markotwiz的开创性成果为证券资产定价提供了崭新的思想。

3. 基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。在Merton跨期资本资产定价模型基础上， Breeden（1979）证明，如果投资者的消费偏好与状态变量无关，且消费的边际效用与财富的边际效用相等，则任一资产i的期望收益都与其与投资者最优消费的实际瞬时增长率之间的协方差成正比，可以表示为：ri-r=?茁ic（rj-r）/?茁jc，其中，?茁ic为资产i的收益与最优消费增长率间的协方差，?茁jc为资产j的收益与最优消费增长率间的协方差（?茁jc≠0），rj为资产j的期望收益。Lucas（1978）则从投资者以追求整个生命周期消费效用最大化为出发点， 推导出基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。基于消费的资本资产定价模型的提出不仅使证券资产定价从单期静态扩展到多期动态，而且从局部均衡扩展到一般均衡， 并成功融入了新古典经济学的分析框架，是金融学的一次重大飞跃。

三、行为金融理论下的证券资产定价

20世纪六七十年代是以投资者理性和有效市场假说为基础的证券资产定价理论的黄金时代， 特别是基于消费的资本资产定价模型的提出， 实现了现代金融与新古典经济学的融合， 而且得到早期实证研究的支持。但进入20世纪80年代以来，陆续有一些违反有效市场假说和资本资产定价模型的“异象”被发现，如：股票收益的中期惯性与长期反转、规模效应、价值效应、溢价之谜、股价波动之迷等。学者们开始对现代金融理论在证券资产价格决定上的解释力产生怀疑，并转到其他领域寻求合理的解释。随着心理学家Kahneman和Tversky前景理论的出现，以及心理学和社会学相关研究成果在投资者行为研究中的应用，行为金融学应运而生。行为金融学试图从投资者的真实决策行为出发重新审视证券价格决定问题并逐渐获得重视。

（一）行为金融理论下投资者有限理性和非有效市场

1.投资者有限理性。“理性经济人” 假定要求行为人无所不知和拥有无限的计算能力， 但现实中行为人是很难达到的，一方面受自身的经验、阅历、知识水平、技能等的限制；另一方面受到经济环境的复杂多变的影响。 通过对认知心理学的研究，Simon（1955）提出了“有限理性”假说，此后，许多经济学家和心理学家开始联手研究经济行为的发生机制。20世纪70年代末和80年代初， 心理学家Kahneman和Tversky的一系列研究成果发表，使得这一研究取得突破性进展。在1979年的文章《前景理论：风险状态下的决策分析》中，Kahneman和Tversky通过对人在不确定情况下的选择行为进行大量实验研究， 发现许多违反期望效用理论现象， 并将其归纳为三个效应：确定性效应、反射效应和分离效应，在此基础上提出了前景理论（prospect theory）。与期望效用理论不同， 前景理论分别用价值函数和决策权重函数来描述个人的选择行为，其中，价值函数为定义在相对于某个参考点的利得和损失， 而不是期望效用理论中的期末财富， 价值函数在整体上成一个单调递增的曲线，但在利得时是凹的（反映投资者是风险厌恶的）， 而在损失时是凸的（反映投资者是风险偏好的）。 决策权重函数定义为客观概率的单调增函数，但在低概率时?仔（p）> p，而在高概率时?仔（p）< p。在1974年的文章《不确定性下的判断：启发式与偏差》中，Kahneman和Tversky指出， 由于受复杂环境和自身认知能力的约束，人们在面对复杂、不确定的问题时常采用启发法（Heuristic）而不是算法（Algorithm）进行决策。 启发法导致人们在信息处理过程中产生一些心理偏差，如：易获得性偏差、代表性偏差、锚定与调整偏差、框架依赖偏差等，而且这些偏差并非随机的，而是具有一定的共性。

2.非有效市场。20世纪80年代以来，有效市场假说的实证检验证据和理论基础均受到了挑战。Shiller（1981）对股市波动的研究发现，“股票价格由未来红利的预期净现值而决定” 并不能完全解释股价波动的幅度。De Bondt和Thaler（1985)则发现，当股票按照过去3~5年收益率的高低分类时， 过去的赢家变成了输家，而过去的输家则成为了赢家，应用买入输家和卖出赢家的反转策略可以获得显著的超额收益，随后，许多研究者依据股票过去的收益情况又成功地提出了许多方法来预测股票收益。 这些发现动摇了有效市场假说的实证基础。同时，有效市场假说赖以成立的最后一道理论防线――完美套利受到了质疑。依据有效市场假说，即使有些投资者不是理性的，且这些非理具有相关性，但聪明的投资者或套利者的存在将会消除其对证券价格影响， 使证券价格回到其基本价值上。 而现实中的证券市场由于替代品难以发现和套利本身存在风险导致套利行为的作用不可能充分实现， 金融市场在多数情况下也将不再是有效的（Shleifer，2000）。

（二）行为金融理论下证券资产定价模型

投资者有限理性和非有效市场动摇了现代金融理论的基础，促进了行为金融理论的发展。行为金融理论从投资者的真实决策行为出发， 分别从以下三个方面对现代金融理论进行了修正并提出相应定价模型：（1） 个人对风险的评价并不遵循期望效用理论，而是前景理论；（2）在对不确定性结果进行预期时，个人行事原则往往违反贝叶斯规则，存在种种认知偏差；（3）市场中的信息是不对称的，一些投资者会因噪音或对信息的错误理解进行噪音交易， 而套利无法消除噪音交易对价格的影响。

2.投资者心态模型。（1） BSV模型。 基于人的两个认知偏差： 代表性偏差和保守性偏差，Barberis , Shleifer 和Vishny（1998）建立了BSV模型。该模型假定公司的收益遵循随机游走模型， 由于对信息反映存在认知偏差，投资者却相信存在一定规律。代表性偏差使投资者过分重视近期收益的变化， 认为近期收益的变化反映未来收益的变化趋势， 导致反应过度； 保守性偏差使投资者不能及时根据变化了的情况修正自己预测模型， 认为收益变化只是一种暂时现象，导致反应不足。反应不足，可以用来解释价格的中期动量效应， 反应过度则可以解释价格的长期反转效应。（2）DHS模型。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998，2001）假定市场存在两类投资者，知情交易者和非知情交易者，其中，知情交易者拥有私人信息且对私人信息的精确度往往过分自信；非知情交易者不拥有私人信息， 但能够从价格中推知知情者的信息， 因此非知情交易者不会存在过度自信偏差。 由于知情交易者的过度自信导致对私人信息过度反应而对公共信息反应不足， 从而使股票收益成中期惯性；随着公共信息的不断增加，知情交易者的过度自信得到纠正， 出现股票收益长期反转现象。（3） HS模型。 与BSV模型和DHS模型不同，Hong和Stein（1999）假定市场由两类有限理性的投资者组成，一类是信息观望者，通过私人观测到的有关股票未来价值的信息做出预测， 但是不能根据当前和过去价格的信息进行预测；一类是动量交易者，通过过去价格来预测未来的价格。 信息观望者首先接收到一个信息， 由于其有限理性而对信息不能做出充分反应，导致短期内价格变化惯性。当将动量交易者引入后， 动量交易者将根据过去的价格变化决定交易数量指令，利用信息观望者的反应不足进行套利，从而加速了价格对信息的反应速度， 但由于动量交易者仅根据近期的价格进行交易， 而不能直接了解信息。因此，他们的交易将引起更大的价格变化，同时推动更多的交易者交易， 价格也将超出最初的信息所引起的应有的价格变化部分，但最终价格将表现为理性的价格，即出现反转现象。

四、两种理论下证券资产定价的比较

证券资产价格是投资者决策的结果，因此，投资者的决策行为是研究证券价格形成机理的基础和核心。现代金融理论以公理形式给出投资者行为假设，应用演绎推理的方法， 解决证券价格应该是什么的问题。图1列示了其逻辑推演过程，其中，期望效用理论解决了投资者的决策目标， 完美的信息和贝叶斯信念更新保证了这种最大化目标在不确定的动态环境中实现， 针对现实中的信息不对称和投资者的有限理性， 现代金融理论用引入理性预期和套利机制进一步保证了这种价格形成机制的有效。有了这一套机制，证券价格决定问题也简化为围绕投资者目标最大化的一个线性规划求解问题， 投资者决策目标成为研究证券价格的起点。CAPM、ICAPM和CCAPM分别是针对投资者目标的不同定义而推导出来的，但这三个模型间并非独立并行的，而是从单期到多期的一个扩展过程。因此，现代金融理论的内在逻辑是严密的、统一的。

现代金融理论描绘的是一个完美、理想的市场，与现实相差甚远，因此，无法完全解释现实中的价格行为。行为金融理论从投资者的真实决策行为出发，应用归纳的方法提炼投资者的行为准则， 来解释证券价格是什么的问题。表1列示了行为金融理论定价模型与现代金融理论定价模型分析范式对照。

对照图1和表1可以看出， 行为金融定价模型并没有突破现代金融理论的分析范式， 只是从不同的知识点上对现代金融理论进行了改进。 尽管行为金融中的投资者更接近现实中的投资者， 相应的定价模型可以解释现代金融理论所无法解释的一些现象，但行为金融定价理论尚存在一些不足：首先，行为金融对投资者的偏好和信念的知识是零散的， 缺乏内在的、统一的联系，无法对投资者的决策行为进行完整的、逻辑严密的表述。因此，行为金融定价模型只是基于投资者的某个行为偏差或针对某个（类）异象而提出的，导致对同一现象存在不同的解释，甚至出现自相矛盾现象。其次，行为资产定价模型只能对现存的一些现象提供理论上的解释，尚无法做出预测。因此， 行为金融定价理论接下来要研究的重点就是寻找一个研究主线，将行为金融关于投资者偏好、信念和信息的一些知识点联系起来，通过合理安排，形成逻辑严谨、条理清晰的独特的分析范式。

参考文献：

［1］张圣平． 偏好、信念、信息与证券价格［M］． 上海：上海三联书店，2002．

［2］克里斯蒂安・戈利耶. 风险和时间经济学［M］． 徐卫宇，译. 上海：中信出版社，2002．

［3］Barberis，N.and R.H.Thaler，A Survey of Behavior Finance，Handbook of the Economics of Finance，2003，edited by Constantinides，Harris and Stulz，Elsevier Science B.V.，1053-1123.

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关键词:货币中性假说　货币非中性假说　经验检验

货币在经济中到底扮演怎样的角色?这是本文关注的焦点。现实生活中货币无疑具有重大影响力。从微观角度,它是作为经济行为主体的经济人谋取自身利益最大化的承载体;从宏观角度,它是整个经济平稳运行的关键。从好的角度,它可以使个体福利得到极大满足;从坏的角度,它可以扭曲人性。经验事实似乎表明,货币对经济不是中性的;问题是如何验证。事实上,仍然有很多学者坚持货币中性的观点。对于货币中性与非中性,都有众多理论从不同角度加以论证;可是争议与验证都未得出一致的结论。

一、货币中性与非中性概述

(一)货币中性　“货币中性”范畴,源于传统的“货币中立”概念。这又必须对货币本身作出说明,“货币是什么”与“什么是货币”。从理论上,“货币是什么”倾向于探讨货币的本质,即力图于确认货币背后体现的是什么。马克思把货币确证为体现其它一切商品价值的一般等价物;西方学者则把货币视为一种具有流动性的金融资产。现代货币的主要形式是纸币,它不过是价值形态的代表,商品价值的体现。从实证上,“什么是货币”讨论了货币的内容,即货币包括些什么,人们作出MI、M2、M3……的区分。在传统的物物交换经济下,货币最终由金银充当。它使商品生产与交换不再受到时空限制,货币的主要功能只是交易中介,交易一旦完成货币也就失去了存在的价值。这就是所谓的“中立货币”。货币只不过是价值尺度的体现也说明货币代表的仅是物品的存在而已。由于这样的理解及当时的经验观察,人们提出货币中性假说:货币仅仅是经济交易的媒介,它同实际经济变量并无必然联系,货币对经济不产生实质影响。古典学派从货币数量论、萨伊定律及瓦尔拉一般均衡论三方面论证了这一假说。按照货币数量论,MV=PQ,V作为货币流通速度由制度、传统、习惯决定因而比较稳定;Q代表充分就业产出,在一定技术约束下也是一个常量;则货币量的变化就只能体现在物价水平这一名义变量上。按照萨伊定律,供给可以创造自己的需求,货币只是在其中充当一个交易媒介。瓦尔拉一般均衡论则以完全弹性的价格、工资机制保证了整个经济的充分就业;经济始终处于自动均衡状态。要利用货币改变这种均衡,既违背自然法则也不可能。凯恩斯(1933)把上述货币理论称作“实质的交换经济学”,这套理论把货币经济与易货经济看作只有量而无质的差别,货币的功能仅是为了方便。它只是被动地适应经济而便利交换,因此货币是中性的,其存在与否并不能改变经济运行方式。这样,古典主义经济被分成实际领域与货币领域,前者决定就业、投资与产出,后者决定一般物价水平,两个领域是分离的。货币是一层面纱,它掩盖了实际经济的运行,但更重要的是揭开这层面纱去发现面纱后面的经济运行规律。

(二)货币非中性　即使在古典主义最盛行的时期也存在不同的话语,这就是货币非中性思想,它可以追溯到瑞典学派的奠基者维克赛尔。其认为在静态或真实分析中,若有必要以货币单位表现时须假定它只具有交换手段的职能,故称为“中性货币”。如涉及货币对经济的影响时,货币成为交换中一个重要因素,因而是“非中性的”。维克赛尔第一次将经济学的价值分析与货币分析联系起来并引入时间因素,采用宏观动态分析提出了“维克赛尔累积过程”与“货币均衡原理”,为解决古典二分法难题开辟了一条道路。但货币非中性命题直接来自凯恩斯,通过批判古典主义实质的交换经济学,凯恩斯提出其生产的货币经济学:货币不是面纱而是经济活动的基本组成部分,货币供应的变化会影响利率,并通过利率来影响投资量,而作为有效需求中最易变动的部分,投资的变化会改变经济的短期与长期产出实绩。只要经济处于萧条时期,货币的任何变动都会影响实际就业与产出,在此意义上货币是非中性的。

二、货币中性及非中性的争议

(一)新古典综合派　古典主义对货币中性及凯恩斯对货币非中性的论证都有缺陷。古典主义基于完全竞争与充分就业的假设与现实格格不入。凯恩斯理论中蕴含的价格刚性机制并未得到严格的证明,这里的宏观分析缺乏一个微观基础,利率只是影响投资的诸因素中的一个,而且流动性陷阱也意味着货币政策有失效的时候。新古典综合派试图结合二者,采用了一个融合真实余额效应与凯恩斯效应的框架来解释产出的波动。价格南平均成本加成定价确定不受总需求变动直接影响,但可以充分反映工资等投入品价格的变动。但工资是失业率与过去通胀率的函数会滞后于货币存量及当前价格水平的调整。所以,货币供应变化可以引起总需求同向变化,但不引发名义工资及价格的变化。若物价水平P不变,货币供应增加会使真实货币余额M/P增加。则人们的实际财富从而消费增加,这种货币的直接影响为“真实余额效应”;另一方面,真实货币余额M/P增加后会引起个人的各类财富调整及利率下降。进而引起投资增加,这种货币的间接影响为“凯恩斯效应”。这两种效应都会导致产出增长。新古典综合派IS--LM模型来阐述这一理论,并从中导出失业与通胀交替的菲利普斯曲线。然而,新古典综合派并未令人信服地说明工资与价格调整滞后于货币存量变动的原因,它根据菲利普斯曲线而推行的货币政策也在1970年代遭受重大挫折,这迫使人们重新思考货币的经济地位。理论重建围绕两条思路和两大学派的争议进行。一方面是新古典主义试图在标准的瓦尔拉均衡模型下引入不完全信息来重新阐释货币中性论;另一方面则是新凯恩斯主义尝试以不完全竞争理论来证明货币非中性。它们都试图为货币作用的宏观分析提供一个微观基础。

(二)新古典主义　新古典主义的两根支柱是货币主义与理性预期主义。以弗里德曼为代表的货币主义是对新古典综合的反叛,它试图重新确立古典主义关于货币中性与政策自由主义的理论。在货币主义模型中,货币数量增长率的变化在短期而不是长期内引起就业与产出变化。货币主义接受凯恩斯名义工资刚性假定,但对其在现实世界的可靠性表示怀疑,因为失业者对工作的渴望具有迫使名义工资下调的压力。即使这一假定在短期成立,从长期看竞争的压力迟早会使工资下降到劳动力市场出清水平。由于短期名义工资可能是刚性的,则货币供应的变化会通过真实余额效应影响就业与产出,至于长期实际货币需求是持久收入的函数相对稳定,货币供给增加只会导致超过需求的购买力,最终引起通货膨胀,故长期货币中性。这一结论同古典货币数量论是一致的。作为货币主义的直接传人,理性预期主义以理性预期与市场出清为前提并采用了瓦尔拉一般均衡分析方法,货币中性论第一次建立于微观基础之上。理性预期假定个人将通过各种可能途径,利用可得到的所有信息来形成预期,在评价经济环境时不会犯系统性错误。市场出清假定表明市场价格能以足够速度得到调整以实现供求均衡,经济中不会出现持续的过剩与短缺。尽管市场可以持续出清,经济

主体具有理性预期,然而信息是不完全的。信息不完全源自市场分割、相对需求与总需求波动的并存,也由于通常的商品零售市场不仅不是瓦尔拉拍卖市场而且涉及后续交易。价格波动被区分为所有商品导致的一般物价水平的变化与不同商品间的相对价格变化,前者最终由货币供应量的变化引起,后者则受制于生产技术水平与消费者偏好。对于生产者的生产决策,只有相对价格变化才是重要的。信息不完全会使经济活动主体不能适当区分这两种价格波动。若货币供应意外增加,生产者会把一部分未能意料到的一般物价水平的上升当作相对价格的上升从而增加投资,扩大生产。但经济主体是理性预期的,则会迅速调整生产回到原来水平。在不完全信息下只有意料之外的货币存量波动才会导致产出相应波动。显然,“政府是不能永远以高于人们预期的速度来增加货币供应量”,所以,货币是中性的。卢卡斯的货币经济周期模型中,货币数量的变动只影响价格这个名义变量,对实际变量如就业、产出并无影响。但经验验证发现意料之中的货币波动也影响产出。真实经济周期(RBC)模型放弃了以上思路,主张经济波动的根源不再是货币的意外波动这一总需求因素,而是来自影响总供给的实际变量的技术一生产率冲击。RBC模型中,货币中性甚至超中性。

(三)新凯恩斯主义　新凯恩斯主义批判地综合了老凯恩斯主义、货币主义与理性预期主义的理论要素,从市场不完全性(包括工资与价格粘性、不完全竞争环境尤其信息不对称)角度回应了新古典主义的挑战,为凯恩斯主义提供了较为坚实的微观经济学基础。对于新凯恩斯主义,关键是要把工资与价格粘性的形成机制说清楚。Solow(1980)给出了工资粘性可以同理性的个人最优行为相一致的六个原因:工人反对名义工资的变化,因为这会影响不同行业工人在工资结构中的相对地位;效率工资说;公平工资说;隐性合同说;长期劳动合同与非完整的指数化;交易成本说。解释价格粘性的模型有菜单成本模型、厂商信誉论、隐含的或公开的契约、交错定价说、折弯的需求曲线与信息不对称、存货模型等。显然,一旦工资与价格粘性得以证明,货币就是非中性的。然而,以上众多模型只是列出了导致工资与价格粘性的部分原因,也不能排除尚未发现的其他原因。任何一种理论都不能充分说明问题,这就意味着这些模型在检验中总会遇到证伪的可能。相互竞争的模型也使人在解释问题时感到无所适从。人们在检阅文献时,总是感觉到新凯恩斯主义文献的堆砌与混乱。

三、货币中性与非中性研究差异及原因分析

(一)研究结论多样化　货币中性与非中性假说都获得了大量的模型支持,但任何一个模型均只说明了问题的一个方面因而是不完善的。按照主流范式,假设的提出必须经过现实验证。为此学者们进行了大量持续的检验。检验可以分为不同时期的两个方向。对此问题的早期检验更多地依赖于人们对现实世界的经验观察,这是逻辑本身的起点,也是研究成本较低的一种方式,直到现在仍为研究者广泛应用。这种经验观察以对现象的定性思考和描述为主,从而带上了归纳的特征。在对货币世界的体验中,人们发现生活时时刻刻都印上了货币的痕迹,货币不可能是中性。货币的功德或罪恶,都使学者们的思考或多或少脱离了实证的轨道。这种经验体会,很易导致古典主义通过货币的交易媒介职能导出货币中性的结论。另一个方向主要集中在借助宏观经济计量学的实证研究方法上。这种方法以定量分析为主,通过计量经济学及电脑软件,利用各种数字并发现数字背后的经济意义。这种研究方式在二战后得到了充分应用。尽管统计到的数字有很大的客观性,但结论仍然多种多样。(1)理性预期主义的结论验证。只有未意料到的货币冲击才影响实际产出,预期到的货币冲击是不影响产出的。如果这一结论成立,货币就是中性的。Barro(1977)用实际产出对货币回归,发现只有未预期到的货币影响实际变量,预期到的货币与价格水平有一一对应的同期联系[。Attfield和Duck(1983)发现4个拉美国家与菲律宾未预期到的货币影响产出。Chopra和Monfiel(1986)也在菲律宾发现未预期到的货币影响产出。Sheehey(1984)发现所研究的拉美国家中有一国的货币不影响产出。但也有研究得出的结论恰好相反,在Barro(1979)对墨西哥的检验中,预期与未预期到的货币均影响产出。Miskin(1982)发现预期与未预期到的货币都对实际产出有影响。Sheehey(1984)发现所研究的拉美国家中有两国预期到的货币影响产出。(2)货币长期中性的结论验证。Friedman和Schwartz(1963)通过研究美国自1867年以来货币发展史发现,长期内货币存量增长率的变化与通胀率的变化紧密相关,而与产出的变化即使有关,也不密切。所以,在美国长期历史上,货币或多或少总是中性的。MeCandles和Web(1995)考察了110个国家其30年的数据发现,货币供应增长率与通胀的相关系数为0.92至0.96,它们均与实际产出增长率没有相关关系。Geweke(1986)、Boschen和Mills(1995)对美国数据考察也发现,持久性的货币冲击对实际产出增长的持久性变化并无明显作用。(3)货币非中性的结论验证。Beladi和Samanta(1988)发现印度货币是非中性的。Cover(1992)分析美国1951年至1987年数据以验证其货币冲击非对称据说发现,货币冲击有正的也有负的影响,负冲击对产出有显著影响,正冲击通常小而统计上不显著。(4)相互矛盾的研究结果。Sims(1972)首次开创了Granger因果检验法检验货币供给与经济增长关系的思路。在名义GNP与货币供给的双变量模型中,货币供给对名义产出有显著影响,货币的历史行为有助于预测未来GNP。但实际工业产出、货币供给与名义利率三变量模型中,利率对产出有显著影响,而货币呈中性。Alogoskoufis(1982)发现希腊未预期到的货币影响产出,Paleologos(1986)对希腊的研究却发现仅预期到的货币影响产出。Stock和Watson(1989)用1960年至1985月度数据,建立M1与工业生产指数双变量模型,并分别加入价格水平与利率构成多变量模型,结果M1并不能显著解释工业指数的变动,后对时间消除共线性,M1能解释产出波动。但Friedman和Kutter(1992)将这一研究的样本扩大到1990年,发现消除共线影响的M1并不能解释产出变动。曾令华(2000)发现中国1987年至1999年名义经济增长与M1、M2的增长率有显著的线性相关关系,实际经济增长率也是随货币增幅的变动而变化。郭菊蛾(2001)认为,1984年至1999年期间,我国M1、M2无论是名义值序列还是实际值序列,其增量供给是引起宏观经济变量变化原因的概率分别大于92%和97%。然而,卢万青(2001)对我国1977年至1998年的样本数据进行格兰杰因果检验和协整分析发现,宏观经济周期性波动主要是由实物因素造成的,而非货币因素。

(二)研究差异原因分析　实证研究结论多样化的原因在于以下方面。(1)货币对经济的影响与货币实际经济变量的影响不同。

货币已经成为经济运行本身的一个重要组成部分,它不可能不对经济产生影响。问题在于这种影响的实质意味着什么,是否就是货币非中,按照经典定义,货币是否中性主要在于它是否对实际经济变量有作用。如果忽略这一点,就有可能得出错误的结论。(2)货币内涵的演变与经济发展的历史时期。作为价值表征的货币其表现形式是不断伴随经济发展而变化的,从金银、纸币到电子货币,从M1、M2到M3,其本身就体现了一定的经济发展时期,货币同经济中实质变量的作用途径、联系紧密程度都有很大的变化,单纯的计量验证并未考虑这一点。(3)来自计量检验本身的问题。不同的计量检验模型包括采用的检验方法、选择的变量,是否对异方差、自相关、多重共线性作精确的处理,统计口径的变化、数字的真实程度,都对结果有至关重要的影响。(4)同研究者本身的价值取向有关。研究者希望得到一个结论支持其政策主张,会导致其在研究时无意识地采取一定方法向自己所希望的结论靠近。

四、结语

货币中性与非中性的争论已经延续了一个多世纪,本文对这些争议的理论脉络作了较为细致的梳理。货币对经济的影响从来就不是中性的;但货币对实际变量是否有作用还需进一步的观察与思考。这一问题不仅涉及到对待货币政策的态度,而且根植于不同的经济哲学观念,对经济自由主义抑或国家干预主义的信奉。对于经济自由主义,货币不过是一个符号而已,没有了它,经济照样运行;对于国家干预主义,货币还是强有力的工具,通过它可以控制经济运行。从实证材料看,货币短期非中性而长期中性得到了许多研究的支持,但货币短期中性长期非中性并未被人们抛弃。对假说的一次证伪并不代表对假说的抛弃。支持假说的人们会设法找到新的理由,如验证时的次数、方法、数据是否存在问题。在找到更好的替代品之前,这些理论还会依然存在。

参考文献:

[1]凯恩斯:《就业、利息和货币通论》,商务印书馆2002年版。

[2]李扬、王松奇:《中国金融理论前沿》,社会科学文献出版社2002年版。

[3]曾令华:《“货币短期非中性”的政策含义及实证分析》,《金融研究》2000年第9期。

[4]郭菊娥:《中国货币政策调控模式与运行机制研究》,中国金融出版社2001年版。

[5]声万青:《对我国宏观经济波动中货币因素的实证研究》,《数量经济技术经济》2001年第4期。

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关键词：社会经济体制；政治经济学；西方经济学

中图分类号：F121 文献标识码：B文章编号：1009-9166（2010）029(C)-0034-01

改革开放三十年来，中国的经济社会面貌发生了翻天覆地的变化。市场经济诞生在西方发达国家，我们在建立社会主义市场经济体制的过程中要借鉴西方发达国家的经验，西方经济学作为西方国家市场经济建设的指导理论在我国大学的经济学、管理学等专业的教育中得到了快速的普及。随之而来的是，社会主义政治经济学在大学课程设的地位却有所下降。大家似乎已不再区分政治经济学和西方经济学，本文拟对这一问题进行一个回顾和总结。

一、关于社会主义政治经济学

我国的政治经济学一般也由资本主义和社会主义两个部分组成。我国的社会主义建设走的是一条不同于前人的道路，社会主义政治经济学只能在实践中不断地成熟和完善。改革开放以来，中国在“一个中心、两个基本点”思想的指导下，改革束缚生产力发展的生产关系，并成功实现了从计划经济向社会主义市场经济的转型，加入了WTO，实现了与世界经济的对接，我们的生产关系也发生了巨大的变化。之后，中国实行了改革开放政策，我们先后提出了有计划的商品经济理论、社会主义商品经济理论和社会主义市场经济理论，并最终决定建立社会主义市场经济体制，理论的进步和认识的深化大大解放了生产力。与此相应的是，我们在生产关系上也做了许多改革，提出了公有制的主导地位应主要体现在控制力上，在分配制度上提出了按劳分配为主体，其他分配方式并存的分配模式。在这一时期，作为研究生产关系的社会主义政治经济学理论也做了许多修订，从哲学上说这也是一个实践―认识―再实践―再认识的过程，是一个不断从相对真理走向绝对真理的过程。同时也出现了一些理论上的争论，理论层面的争论主要还是和我国当前的社会主义建设处于探索阶段有关，也正是这些争论推动了社会主义政治经济学研究的不断前进。今天回过头去看我国早期的社会主义政治经济学研究，可以说我们已经在理论上取得了许多重大突破，也正是理论上的突破为我国的改革开放和经济社会体制方面的改革提供了指导。可以相信，随着我国社会主义制度的进一步完善，社会主义政治经济学的研究也会不断趋向成熟和完善。

二、关于西方经济学

当前，国内有许多学者将西方经济学改称现代经济学或干脆称其为经济学。这种称呼的改变与我国当前的改革实践有着密切的关系，现在我国正在建立和完善社会主义市场经济体制，在许多方面，正在走西方发达国家曾走过的道路。我们现在所学习的现代西方经济学理论来源于二百多年前的亚当•斯密，每一个学习过经济学的人都知道亚当•斯密于的名著《国富论》其著名的“看不见的手”的理论及经济人假设奠定了现代市场经济理论的基石。在后来的经济学发展中，特别是随着新古典经济学的兴起，经济学家们抛弃了“道德人”，而将经济人作为惟一的分析出发点，而经济人追求利益最大化的分析思想也迎合了数学工具在经济学中的的广泛应用。随后，新古典经济学就走上了一条公理化、标准化、机械化的道路。这种数理化的分析方式赋予了经济学家共同的分析语言和工具，在一定程度上减少了经济分析中的争议和不确定性，但是，这种机械高度抽象化的分析方法对现实的大量问题也失去了解释力。经济学的主要任务是对社会经济现象做出解释，片面追求经济学的形式化，事实上是与经济学解释现实、指导社会实践的使命背道而驰的，这是西方经济学当前所受到的诸多批评之一。当前，尽管西方经济学的理论体系已经较为成熟和完善，但是对于实际经济生活和经济政策的制定影响却非常有限，这也表明了现代西方经济学的局限性。

三、社会主义政治经济学和西方经济学

我们认为马克思政治经济学的研究对象是生产关系，西方经济学的研究对象是资源配置。二者的研究对象不同，那么为什么还会有冲突呢？根据西方经济学的解释，土地、劳动、资本是西方经济学中所说的几种基本资源或者，按照西方经济学最大化的分析方法，各种资源根据各自的边际生产力获得报酬或者说是利润，那么利润从哪里来的呢？这必然又会涉及生产关系，涉及生产过程中人与人之间的关系。因此，这种边际分析方法最终还是回到了政治经济学的分析范畴之中，这也说明我们无法摆脱对生产关系的研究而单独研究资源配置问题。今后，社会主义政治经济学的研究重点还应是生产关系，我们要坚持与时俱进的态度，认真研究现实问题，把社会主义政治经济学的研究推向新的高度。对资源配置这样微观层次的问题，我们应更多地运用西方经济理论进行处理和解决。总之，社会主义政治经济学和西方经济学的研究，二者相互补充，相互配合共同为建设社会主义和谐社会做出贡献。

作者单位：西安交通大学经济与金融学院

作者简介：樊艳丽，籍贯陕西榆林，西安交大经济与金融学院08级本科生，专业：财政学。

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关键词:行为金融学;证券市场;投资方法

1行为金融学理论

行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。

行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:

2对我国证券市场投资者行为偏差的分析

2.1过度反应

股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。

中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。

2.2处置效应

斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。

我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。

2.3噪音交易

行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。

中国股市中噪音交易者太多，1999年纽约交易所的年平均换手率在20%—50%之间，而1998年—2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。

2.4羊群行为

羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。

3基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用

3.1反向投资策略

反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。

由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。

3.2利用行为偏差策略

行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。

3.3投资组合策略

行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

3.4购买并持有策略

个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投资策略

行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。

4结语

行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。

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