债务资本价值精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇债务资本价值，期待它们能激发您的灵感。

篇1

【摘要】本文通过期权理论中的等值理财理念，介绍了在期权理论下的公司资本价值的定位问题。分别将公司的所有权站在为债权人所有还是股权人所有两个角度，具体分析了债务资本价值和权益资本价值是如何确定的。并指出了基于期权理论下的公司资本价值的判断对比于传统理论对公司资本价值判断的不同和这种判断的优点。公司的资本价值由债务资本和权益资本两者组成。基于期权理论下对它们的理解不同于通常我们在会计和财务理念下的认识，在这一新的思想的指引下，对资本价值会有一个全新的认识。

一．基本理论

在解释期权观念下的公司资本价值前，有必要对期权的相关理论做一个介绍分析。

期权是一种选择权，是以合约或合同形式存在的权利，期权持有人，即合同买方，通过支付期权购买费（权利金）向合同卖方取得了一种权利，有权决定在未来某一时刻按约定价格向期权卖方买卖某种标的物商品。

对资本价值的分析主要利用了期权的理财思想。所谓期权理财，是指利用期权的风险控制思想，保留谋利的权利，分离清偿的义务，通过风险转移实现财务风险控制。期权的财务功能在于实现风险的转移、套期谋利和价值定位。使用不同的策略可以实现期权的这些财务功能。

风险转移功能也就是套期保值功能，是通过“相等且相反”的原则建立对冲组合来实现套期保值的。它的资产保值思路是无风险状态可以通过资产权利与义务的分离来实现。套期谋利功能是将期权机制与期货机制相结合，在锁定风险的基础上，利用标的物未来价格有利变动的机会，谋取可能的风险报酬。价值定位功能是期权理财中最为重要的一个功能。期权执行价格是供求双方对标的物商品未来价格的预计，是双方达成的市场均衡价格，给现货市场的商品价值定位提供了方向。而权利金的确定，为判断资产所附属权利的价值提供了衡量方式；也为如何把不确定性转换为经济价值提供了可行的思路。

期权思想中一个极为重要的观念就是等值理财。这一观念对本文中的公司资本价值解释提供了重要的理论依据。期权理论下的资本价值等值理财中集合了规避风险和延迟投资的思路，用等值理财恒等式可以表示出二者最终实现了一致的结果。

看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值

恒等式左方表示了延迟投资的思想，右方表示了规避风险的思想。这一恒等式在于说明持有现金（风险资产）与买权多头的组合，与持有风险资产与卖权多头的组合，具有等同的理财价值。二者既具有保险的功能，保持无风险状态，又具有投资的功能，把握投资的机会。将这一恒等式作变换后，即可获得等值理财下的几种典型理财思路。

1．避险理财。无风险资产价值=股票价值+（看跌期权价值—看涨期权价值）=股票价值—（看涨期权价值—看跌期权价值）

即持有风险资产与一个卖权多头和一个买权空头的组合，是一份无风险资产的复制品。

2．套利理财。看涨期权价值=（股票价值—无风险资产价值）+看跌期权价值

即负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

3．价值定位理财。股票价值=无风险资产价值+（看涨期权价值—看跌期权价值）。

即风险资产价值由既定的无风险价值和风险行动的价值所组成，持有无风险资产与一个在买权多头和卖权空头上的风险行动的组合，是一份风险资产的复制品

二．期权理论下的资本价值

建立了对期权理财思想的基本认识后，就可以看看期权思想下的公司资本价值是如何建立的。对于权益资本价值和债务资本价值的定位，都可以分别从公司的全部资产归属于债权人还是股东所有两个角度来分析。

（一）公司资产为债权人所有

1．权益资本价值

由无风险对冲机制：无风险资产价值=风险资产价值—看涨期权价值，得到负债=资产—看涨期权价值。到期执行价格E=债务到期偿付额B，资产到期价格为V，看涨期权为Vs。权益资本=资产—债务资本=V—B。

这说明，公司举债的结果，使股东无偿的获得了一个以债务到期偿付额B为执行价格的看涨期权。期权的到期日就债务的到期日。

即债权人拥有公司全部资产V，权益资本是一个执行价格为债务到期额B的对V的看涨期权。权益资本价值= Vs

2．债务资本价值

债权人无权分享公司资产价值超过债券账面价值的部分，而股权持有人也仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。就是说，债务持有人拥有公司的全部资产V，又卖掉了一个看涨期权Vs给股东，获得了金额大小为债务利息的权利金，在期权到期日，即债务到期日，债务持有人将以债务到期偿付额B的执行价格将资产出售给股东。

这样，债务资本的价值就等于公司总价值与出售看涨期权的组合。

债务资本价值=V—Vs

（二）公司资产为股东所有

1．权益资本价值

根据套利理财的思路：看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值+看跌期权价值。即认为负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

将权益资本价值看作是看涨期权价值。权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值（Vp）=V—B+ Vp。因此，权益资本可以看作是股东通过借入无风险资产B拥有了公司的全部资产V，并从债权人手中获得了一个执行价格为债务到期偿付额B的对V的看跌期权。

2．债务资本价值

根据避险理财的思路：无风险资产价值=股票价值—看涨期权价值+看跌期权价值。又由无风险的对冲机制：无风险资产价值=证券价值—看涨期权价值。可以获得债务资本价值=债务账面价值+看跌期权价值。这里，股东拥有公司全部资产，债权人拥有了一项到期可以按履约价格B向债权人出售公司总资产。即债务资本价值=B—Vp。

债务到期时，当资产价值V＞履约价格B时，股东会放弃行使卖权，债权人获得了金额大小为利息的权利金。债务资本价值此时为B—Vp（Vp=0）；当资产价值V＜履约价格B时，股东会行使卖权，债权人将以执行价格B的金额购买公司资产，承受了B—利息大小的损失。此时，债务资本价值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以说，公司举债的结果，使股东最坏的结果是没有获得任何超过无风险价值的风险价值部分，而不会承受公司资产低于无风险价值部分的损失，这种损失全部由债务持有人承担了。这一状况正好解释了现代公司理论中，股东所承担的有限责任问题。

（三）公司总价值

公司的资产等于负债与所有者权益之和，因此公司资本就由债务资本和权益资本两部分组成。

由等值理财恒等式：看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值。

以及在将公司资产看作为股东所有的情况，权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值。债务资本的价值=公司总价值—看涨期权的组合

Vs表示看涨期权价值，Vp表示看跌期权价值，B表示无风险资产价值。V表示公司的总价值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B —Vp）+Vs。

为了更好的解释这个理论，我们举一个例子来说明。

假定公司价值目前为8000万元，债券面值3000万元，无风险利率10％，债券到期额3300万元，债券到期时，公司价值可能为10000万元（超过债券执行价格），也可能为2000万元（低于债券执行价格），未来结果状态如下分布：

现在价值 未来预期情况一 未来预期情况二

公司价值 8000 10000 2000

债券资本价值 Vb 3300 2000

权益资本价值 Vs 6700 0

利用无风险套利技术，根据对冲关系式：

看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值

可以用A比例的公司资产和B比例的无风险证券来复制公司股票：

公司股票的复制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375 B＝1523（万元）

公司现在价值为8000万元，则：

权益资本现在价值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（万元）

债务资本现在价值Vb=8000-5177=2823（万元）

这个计算结果说明：

第一，由于未来公司价值可能为2000万元，低于债券执行价格即债券到期值，该债券存在违约风险，造成现在市场给债券较低的价值定位。（2823

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【摘要】本文通过期权理论中的等值理财理念，介绍了在期权理论下的公司资本价值的定位问题。分别将公司的所有权站在为债权人所有还是股权人所有两个角度，具体分析了债务资本价值和权益资本价值是如何确定的。并指出了基于期权理论下的公司资本价值的判断对比于传统理论对公司资本价值判断的不同和这种判断的优点。公司的资本价值由债务资本和权益资本两者组成。基于期权理论下对它们的理解不同于通常我们在会计和财务理念下的认识，在这一新的思想的指引下，对资本价值会有一个全新的认识。

一．基本理论

在解释期权观念下的公司资本价值前，有必要对期权的相关理论做一个介绍分析。

期权是一种选择权，是以合约或合同形式存在的权利，期权持有人，即合同买方，通过支付期权购买费（权利金）向合同卖方取得了一种权利，有权决定在未来某一时刻按约定价格向期权卖方买卖某种标的物商品。

对资本价值的分析主要利用了期权的理财思想。所谓期权理财，是指利用期权的风险控制思想，保留谋利的权利，分离清偿的义务，通过风险转移实现财务风险控制。期权的财务功能在于实现风险的转移、套期谋利和价值定位。使用不同的策略可以实现期权的这些财务功能。

风险转移功能也就是套期保值功能，是通过“相等且相反”的原则建立对冲组合来实现套期保值的。它的资产保值思路是无风险状态可以通过资产权利与义务的分离来实现。套期谋利功能是将期权机制与期货机制相结合，在锁定风险的基础上，利用标的物未来价格有利变动的机会，谋取可能的风险报酬。价值定位功能是期权理财中最为重要的一个功能。期权执行价格是供求双方对标的物商品未来价格的预计，是双方达成的市场均衡价格，给现货市场的商品价值定位提供了方向。而权利金的确定，为判断资产所附属权利的价值提供了衡量方式；也为如何把不确定性转换为经济价值提供了可行的思路。

期权思想中一个极为重要的观念就是等值理财。这一观念对本文中的公司资本价值解释提供了重要的理论依据。期权理论下的资本价值等值理财中集合了规避风险和延迟投资的思路，用等值理财恒等式可以表示出二者最终实现了一致的结果。

看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值

恒等式左方表示了延迟投资的思想，右方表示了规避风险的思想。这一恒等式在于说明持有现金（风险资产）与买权多头的组合，与持有风险资产与卖权多头的组合，具有等同的理财价值。二者既具有保险的功能，保持无风险状态，又具有投资的功能，把握投资的机会。将这一恒等式作变换后，即可获得等值理财下的几种典型理财思路。

1．避险理财。无风险资产价值=股票价值+（看跌期权价值—看涨期权价值）=股票价值—（看涨期权价值—看跌期权价值）

即持有风险资产与一个卖权多头和一个买权空头的组合，是一份无风险资产的复制品。

2．套利理财。看涨期权价值=（股票价值—无风险资产价值）+看跌期权价值

即负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

3．价值定位理财。股票价值=无风险资产价值+（看涨期权价值—看跌期权价值）。

即风险资产价值由既定的无风险价值和风险行动的价值所组成，持有无风险资产与一个在买权多头和卖权空头上的风险行动的组合，是一份风险资产的复制品

二．期权理论下的资本价值

建立了对期权理财思想的基本认识后，就可以看看期权思想下的公司资本价值是如何建立的。对于权益资本价值和债务资本价值的定位，都可以分别从公司的全部资产归属于债权人还是股东所有两个角度来分析。

（一）公司资产为债权人所有

1．权益资本价值

由无风险对冲机制：无风险资产价值=风险资产价值—看涨期权价值，得到负债=资产—看涨期权价值。到期执行价格E=债务到期偿付额B，资产到期价格为V，看涨期权为Vs。权益资本=资产—债务资本=V—B。

这说明，公司举债的结果，使股东无偿的获得了一个以债务到期偿付额B为执行价格的看涨期权。期权的到期日就债务的到期日。

即债权人拥有公司全部资产V，权益资本是一个执行价格为债务到期额B的对V的看涨期权。权益资本价值=Vs

2．债务资本价值

债权人无权分享公司资产价值超过债券账面价值的部分，而股权持有人也仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。就是说，债务持有人拥有公司的全部资产V，又卖掉了一个看涨期权Vs给股东，获得了金额大小为债务利息的权利金，在期权到期日，即债务到期日，债务持有人将以债务到期偿付额B的执行价格将资产出售给股东。

这样，债务资本的价值就等于公司总价值与出售看涨期权的组合。

债务资本价值=V—Vs

（二）公司资产为股东所有

1．权益资本价值

根据套利理财的思路：看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值+看跌期权价值。即认为负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

将权益资本价值看作是看涨期权价值。权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值（Vp）=V—B+Vp。因此，权益资本可以看作是股东通过借入无风险资产B拥有了公司的全部资产V，并从债权人手中获得了一个执行价格为债务到期偿付额B的对V的看跌期权。

2．债务资本价值

根据避险理财的思路：无风险资产价值=股票价值—看涨期权价值+看跌期权价值。又由无风险的对冲机制：无风险资产价值=证券价值—看涨期权价值。可以获得债务资本价值=债务账面价值+看跌期权价值。这里，股东拥有公司全部资产，债权人拥有了一项到期可以按履约价格B向债权人出售公司总资产。即债务资本价值=B—Vp。

债务到期时，当资产价值V＞履约价格B时，股东会放弃行使卖权，债权人获得了金额大小为利息的权利金。债务资本价值此时为B—Vp（Vp=0）；当资产价值V＜履约价格B时，股东会行使卖权，债权人将以执行价格B的金额购买公司资产，承受了B—利息大小的损失。此时，债务资本价值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以说，公司举债的结果，使股东最坏的结果是没有获得任何超过无风险价值的风险价值部分，而不会承受公司资产低于无风险价值部分的损失，这种损失全部由债务持有人承担了。这一状况正好解释了现代公司理论中，股东所承担的有限责任问题。

（三）公司总价值

公司的资产等于负债与所有者权益之和，因此公司资本就由债务资本和权益资本两部分组成。

由等值理财恒等式：看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值。

以及在将公司资产看作为股东所有的情况，权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值。债务资本的价值=公司总价值—看涨期权的组合

Vs表示看涨期权价值，Vp表示看跌期权价值，B表示无风险资产价值。V表示公司的总价值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。

为了更好的解释这个理论，我们举一个例子来说明。

假定公司价值目前为8000万元，债券面值3000万元，无风险利率10％，债券到期额3300万元，债券到期时，公司价值可能为10000万元（超过债券执行价格），也可能为2000万元（低于债券执行价格），未来结果状态如下分布：

现在价值未来预期情况一未来预期情况二

公司价值8000100002000

债券资本价值Vb33002000

权益资本价值Vs67000

利用无风险套利技术，根据对冲关系式：

看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值

可以用A比例的公司资产和B比例的无风险证券来复制公司股票：

公司股票的复制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375B＝1523（万元）

公司现在价值为8000万元，则：

权益资本现在价值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（万元）

债务资本现在价值Vb=8000-5177=2823（万元）

这个计算结果说明：

第一，由于未来公司价值可能为2000万元，低于债券执行价格即债券到期值，该债券存在违约风险，造成现在市场给债券较低的价值定位。（2823<3000万元）

第二，股东借入了1523万元，连同自己的资本5177万元，共计6700万元，占公司总资产的0.8375倍，其余的1300万元由债权人投入，最终的结果是，股东投入5177万元，债权人投入了2823万元（1523万元＋1300万元）。

再利用无风险套利为公司资本定价时，前提条件是必须知道它们的期末价值，也就是未来的结果分布，这也正是期权定价的特点。公司价值、权益资本价值和债务资本价值三个关联对象中，只要知道任意一个对象的现值，利用对冲关系式的复制，就可以推断其它对象的现在价值了。

三．意义

在以往的证券资产价值确定时，基于传统的理论，都是采用了资产未来的现金流量的贴现后的现值来进行估价。对债券而言，这种价值的确定，既要考虑必要的报酬率和利息率，还要考虑计息期的长短和到期时间问题。这些纯客观的因素完全没有考虑到处于市场主体地位的投资者的主观感受，就不能很好的说明投资者对风险的态度以及供求双方对标的商品的未来价格是如何相互博弈而获得的。在股票的定价上也是类似的道理。定价的模型中，将必要的收益率和公司的股利作为定价的主要因素，而且，定价模型中潜在的是认为将来公司必然是盈利和发展的。对于不利的情况分析就不足了。同样，它也没有很好的解释在投资者的主观感受下，供求的双方是如何达到一致的。

而期权定价对于这个问题给出了有效的解决方法。基于期权理论对公司资本价值的认识可以帮助我们在资本市场上为股票和债券定价时获得一个很好的价值定位依据。这种理论用于证券资产的定价可以使我们不再只是单纯的去看待资产本身的获利能力，更要从对资本的要求权来考虑证券资产的价值内涵。

期权理论下资本定价只需要知道资本未来的结果分布，而不需要详细的概率分布等就可以定价，这是期权定价的一个特点。只要知道了公司价值、权益价值和债券价值三者中任一个的现在价值，就可以利用对冲关系式的复制技术去推断其他对象的现在价值了。

传统的证券定价中，债券价值与股权价值是相分离的。而基于期权理论的资本定价模型考虑了估价资本资产与其他资本资产的相关性，把估价对象资本置于公司总资本的整体中考察，认为一类资本的价值变动必然会引起另一类相关资本的价值变动。这是期权理论下资本价值的一个显著特点。

期权理论中避险理财等使资产价值不会下降，能够套期保值的同时还具有保险和投资的功能。这并不是说没有风险的存在了。事实上，通过高于或低于执行价格的状况，已经充分考虑了未来收益的不确定性了。

参考文献：

1、约翰•赫尔《期权、期货和其他衍生产品》华夏出版社，2000

2、《财务成本管理—2005年注册会计师考试辅导教材》经济科学出版社2005

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关键词：企业；组织资本；财务管理；创新

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-01

企业组织资本对财务管理系统的影响主要表现在两个方面：一方面，扩展了财务管理包含内容。在企业组织资本影响下，财务管理由传统的管理有形财务资源向包含无形财务资源在内的方向转变。另一方面，组织资本的形成和增加提升了财务管理运行平台，优化了财务管理内部结构，促进企业改进财务管理方法，提升财务管理工作效率。从当今发展趋势来看企业组织资本的财务管理创新包含以下几点内容。

一、建立组织资本价值评估系统

价值评估是财务管理的重要内容之一，从企业运行的实际情况来看，建立科学、合理的组织资本价值评估系统首先应选择合理的评估方法。现代企业价值评估方法较多主要包括市场价值法、收益现值法和账面价值法等，其中前面两种方法能够体现组织资本因素，不过不能独立用于评估组织资本价值，而账面价值法无法反应组织资本价值。组织资本不同于其他资本它是以企业实体为基础，而且拥有独立的价值，一些资不抵债的企业仍然能够在市场上出售正是这个原因。

如何较为准确的评估组织资本是人们一直关心的问题，尤其在理论界争论比较激烈。经过综合的研究分析对组织资本进行评价应注意以下问题：

（1）应同时考虑整合和分拆价值。组织资本的评价应该从组织资本各个要素出发最后进行整合，以此反映其整体价值。不过事实并非如此，市场上有些支离破碎的企业能够销售较好的价钱，出现这种情况的主要原因是该企业单项组织资本用有可观的独立价值。因此，这就要求评估企业组织资本时除了重视整体价值外，拆分价值不容小视应引起足够的重视。针对这种情况采取的处理方法为：采用合理方法确定企业组织整体价值，在此基础上综合分析各资本组成要素的重要程度并赋予一定的权重，最后对不同组成部分分配不同的价值。

（2）注重预期、可持续和内生性。财务管理基本的时态特征为“预期”，因为财务管理价值主要体现在未来资金流量和收益的预测上。因此评价企业组织资本时应重视各组成要素的预期性，并且保证这种预期效应具备可持续和内生性质。一个各方面竞争力不强的企业，可能会凭借政府优惠政策获得较大效益，不过我们应该清楚政府的优惠政策不是内生性的体现，而且这些优惠政策具备很大的不确定性，因此根本谈不上可持续，所以对组织资本价值评价应将这个因素排除在外。

（3）可操作性。可操作性是评价方法科学与否的重要标志，因此对于组织资本价值的评估更应该注重这方面的考虑。经过实践证明采用期权定价法较为合理，即将公司股权确定为现行价格，将无违约债务价值当作执行价格，并以公司为标的物的期权。接着使用布莱克·舒尔茨模型分别计算期权处在涨、跌状态的价值。将其带入公司价值计算公式（公司价值=（无违约债务价值-公司看跌期权价值）+公司看涨期权价值）进行计算，然后从得出的结果中减去人力资本价值和按照传统方法得出的资产价值，最后将结果看作是公司组织资本价值。

二、建立包含组织资本预算管理体系

1.组织资本预算注意事项

预算管理是企业财务管理重要组成部分，是实现企业战略目标的基本保障，因此为了强化内部管理控制，很多企业对预算管理非常重视，不过其开展的预算管理建立在传统基础框架上，缺乏对价值驱动因素的财务管理资源的全面分析，未将组织资本资源中的各种泛财资源纳入其中。

（1）建立组织资本预算系统。组织资本能够促进和提升企业战略的实施，而财务指标则是企业战略目标的具体体现。然而组织资本资源对财务指标的影响比较模糊，所以确定两者之间的一一对应关系比较困难。因此，可以假设财务指标和组织资本效率之间存在正相关关系，在此基础上建立组织资本预算系统，专门负责管理和控制组织资本各资源要素。

（2）量化和描述组织资本各要素。对组织资本各资源量化是建立组织资本预算管理子系统的基础，组织资本资源要素包含很多内容主要有组织文化、客户关系、组织信息、组织知识以及组织战略等，其中不同的要素有着自身的特征和内容，例如，组织战略包含战略措施保证制度、战略清晰规划度和战略规划契合度等。将组织资本纳入预算管理系统不但需要对组织资本各要素进行描述，还应进行合理的量化。一般采用赫斯克特和科特提出的利用文化力量指数代表组织资本品质指数，即将各要素按照由高到低的顺序划分不同等级并赋予不同的指数，指数越低，品质就越高，当指数值为1时，说明该要素品质比较符合企业战略要求。

（3）组织资本预算管理

对组织资本预算管理应根据企业实际情况设立相应的管理部门，主要负责分析各要素具备的品质特征、确定组织资本的资源要素、定义和描述不同要素的品质指数等。管理时应从全局角度出发，分清管理工作的主次，注意弱势要素的对整体的影响。

2.建立组织资本创造价值机制

建立组织资本创造价值机制主要包括组织资本的生成、评估和管理机制三方面内容，其中组织资本生成机制包含制度、组织和理念等要素。制度规定了组织资本在企业战略中发挥的作用和所处的地位，组织将重点放在了团队的建立上，理念的主要目的是树立组织资本价值观。组织资本价值评估包含评估方法和制度、评估主体和目标等，其中评估目标包含市场交易和内部管理两方面内容。管理机制包括编制组织资本预算、对预算进行监控以及预算考评等内容。

三、总结

合理配置和运营财务资源是财务管理的基本任务，其最大目标是实现企业效益的最大化。企业中存在很多能够为企业创造价值的财务资源例如企业组织资本。面对新的发展形势企业组织资本的财务管理只有不断创新，才能为企业的发展铺平道路。

参考文献：

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关键词：人力资本价值；关键业绩指标；平衡计分卡；EVA；模糊层次分析法

一、人力资本价值的界定

现代人力资本理论的奠基人舒尔茨，在1960年美国经济学年会上发表了题为《人力资本的投资》的演说，首次正式提出了人力资本的概念。他认为“人力资本的增长积累是经济增长的重要源泉，比物质资本和单纯劳动者数量的增长重要，现代经济生产水平和效率的提高是凝聚于劳动者身上的知识技能积累的结果”。从微观经济的角度分析，贝克尔提出人力资本投资收入效应理论。国内外学者都对人力资本价值的界定提出了自己的观点，普遍学者均认为，人力资本是指人们花费在人力保健、教育、培训等方面的开支所形成的资本，是获得人体所拥有的体力、健康、经验、知识和技能及其他精神存量的总称，可以在未来特定的经济活动中给有关经济主体带来剩余价值获取利润收益。

二、人力资本价值测评方法

在经济活动中，人力资本能够为经济主体创造更多的剩余价值，其贡献将远超物质资本。但是人力资本具有不确定性、易变性等特点，使得人力资本较难具体测评，下文将以四种非货币测评方法进行说明。

（一）平衡计分卡测评方法

1990年罗伯特・S・卡普兰和戴维・P・诺顿在一项课题研究成果基础上，首次提出了平衡计分卡，并创建了一套用于评价企业战略经营业绩的财务与非财务指标体系，以实现对企业的经营业绩和竞争状况综合、全面、系统地评价。

平衡计分卡主要是实现全方位的“平衡”，将企业战略目标转化为具体的行动，并保持在动态的调整中向目标前进的机动性和灵活性，以达到四个方面的平衡：一是短期和长期目标间的平衡，引导和约束员工的行为使其自身目标与企业目标相一致，在员工自我实现的同时实现企业的价值，以充分体现人力资本对企业的价值；二是外部衡量和内部衡量间的平衡，企业只有平衡了内部和外部的资源，才能在创造资源使用效率最大化的同时实现企业价值，而在这个过程中自然不能缺少对人力资本的利用；三是成果与动因间的平衡；四是可以实现财务方面与非财务方面之间的平衡。

该方法对人力资本价值的测评仅是平衡计分卡方法中的一个平衡方面，其精髓是将全方位的因素综合考虑其对企业的价值。因此该方法始终无法全面、系统的解读人力资本对企业价值的贡献，并且需要分析能力较强的复合型管理者解读测评结果，只有这样才能灵活运用该方法，体现其精髓所在。

（二）关键业绩指标测评方法

关键业绩指标是通过组织内部流程的关键参数衡量流程绩效的一种目标式量化管理指标，是把企业战略目标分解为工作目标的工具。该方法将企业业绩指标与企业战略相结合，并将企业战略目标细分至企业的业绩指标。但是该方法忽略了将目标分解到几层管理者及操作人员的环节，同时该方法没能提供一套完整的对操作具有具体指导意义的指标框架体系。

（三）经济增加值（EVA）测评方法

1982年斯特恩提出了EVA的概念并建立了相应的管理模式，使EVA方法在财务策略和资本负债结构等方面到了运用。EVA是公司业绩的度量指标，其目标是通过激励来提高企业价值。EVA是公司经过调整后的营业净利润(NOPAT)减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额。EVA全面调整了公司的损益表和资产负债表数据，它克服了会计报表上没有全面考虑资本成本(包括债务和股权资本的成本)的缺陷。EVA是对一个企业真实经济利润的判断，代表了扣除权益资本成本后的盈余，考虑了股东的机会成本，因而比单纯的会计利润更能反映一个公司的盈余状况。EVA指出，企业价值等于未来各期EVA折现值加期初账面投资，未来各期实现的EVA越多，企业价值就越大。EVA衡量了公司在何种程度上增加了股东价值。如果公司的人力资本强调并重视EVA，那么他们将在一个最大化股东财富的平台上为企业效力。

该方法的运用能更好的体现企业人力资本投资所创造的价值，更注重人力资本为企业带来的“经济增量”，使人们能更加清晰地看到人力资本给企业所创造的贡献。该方法的计算是基于每年的实际收益额，不必对未来收益进行估算，较好的体现了客观性。

（四）模糊层次分析方法（FAHP）

20世纪70年代，运筹学家A・L・Saaty提出了一种定性和定量分析相结合的系统分析方法，即层次分析方法。该方法通过明确问题，建立层次分析结构模型，计算分析得出不同可行方案的综合评价值，并以结果选择最优方案。模糊层次分析方法将模糊数学的方法与层次分析方法相结合，建立模糊层次分析结构模型最终得出一个模糊一致性。

与其他的方法相比，其精髓在于能较好的迎合人力资本自身不确定性、易变性的特点。FAHP通过建立一种模糊层次分析模型衡量人力资本价值，并最终能够确定出人力资本对企业价值的贡献，能够用较简洁的方法得出科学的结论。但是FAHP始终算是一种数学分析方法，不能单独运用其分析人力资本的价值，需要与其他测评方法相结合才能发挥其最大的效用值。

三、人力资本价值测评的瓶颈

目前对人力资本价值的测评方法分为货币性计量和非货币性计量，由于人力资本自身的特点，该方法的计量难度较大且测评复杂，因而在实践中较少应用货币性计量。相应的，非货币测评方法因其操作性强，在实践中运用较为广泛。同时该方法是从较主观的角度入手分析，所以如何保证测评结果的客观性，这是需要关注的问题。同时每一种方法分析的角度或是侧重点不同且都具有局限性，所以在分析时中需要将测评方法相结合，有利于得出一个较综合、全面、系统的结论。

参考文献：

［1］张萍,许光红.人力资本理论及测度研究综述[J].社会与法制,2008,(2).

篇5

(暨南大学，广州510520)

内容提要：中国财政部于2015年明确提出在PPP项目的前期论证中，加入对财政承受能力的论证。英国有丰富PPP经验及完备的项目数据库，故本文以英国为对象，研究其PPP项目中隐含的对财政承受力考量。文章以英国每年承担的PPp债务规模反映财政承受力，借助实证，建立宏观经济指标、PPP合同资本价值二者与PPP债务之间的线性回归关系。以实证结果为基础，对确保中国在财政承受力范围内开展PPP项目提出一些思考，旨在促使该模式真正发挥减轻政府债务，提高公共服务质量的作用。

关键词 ：PPP模式财政承受力债务英国

中图分类号：F813 文献标识码：A文章编号：1672-9544( 2015 )08-0037-07

[收稿日期]2015-05-22

[作者简介]黄徐会，经济学院硕士，研究方向为财政理论研究。

一、引言

PPP(Public Private Partnership)，此前被译为“公私合作模式”，官方确定为“政府和社会资本合作模式”，指的是通过特许经营、购买服务、股权合作等模式，形成政府与社会资本相结合，共享利益、同担风险的长期合作模式，旨在增强政府提供公共产品及服务的能力，保证公共服务的质量，充分利用民间闲余资本的同时，确保政府债务规模的可控性。

在当前我国经济发展态势相对疲弱的新常态下，PPP模式因其能够缓解地方财政支出压力，减少债务规模而被寄予厚望。我国于2014年由财政部设立了统筹部门：政府和社会资本合作中心。由于该模式在英国等国已发展多年且较成熟，当前我国的整体PPP模式框架与操作指南极大程度参考了英国PFI模式。主要区别在于，英国强调开展PPP模式的首要考虑原则为物有所值，而我国则在此基础上，依照国情增加了对财政承受力的考量。原因在于，尽管PPP模式被认为是一条具有效率且极可能解决当前政府债务扩大与政府支出需求扩大二者矛盾的途径，但是，由于PPP项目针对的主要是具有非排他、非竞争性的公共物品或服务，审批通过PPP项目一方面意味着社会资本的引入，另一方面也增加政府的直接财政支出或隐性债务。故PPP模式只有被限定在一定规模内才能发挥其作用，我国应在开展初期，重视财政承受力的论证，将每年因PPP项目而引起的财政支出从总量上给予限制，防止PPP模式成为地方隐藏债务的炸弹。

对于财政承受力这一概念，学术界并未广泛研究使用。高建初、马巾英(1993)指出，所谓财政承受力就是财政对经济和社会发展所提供的财力负担。延伸至PPP模式，这一概念是指对于PPP项目，财政支出所需要承担的多少。梁尚敏(1987)也认为量力而行就是考量财政的承受能力，使之不致突破“防线”，任何财政支出都必须把住财政承受力的计划和关口。宗禾(2015)解读称，财政承受能力评估是根据PPP项目预算支出责任，评估PPP项目实施对当前和今后年度财政支出的影响。杨志勇(2015)更是指出，对财政承受力论证相当于为项目装上“安全阀”，给民营资本吃了定心丸，又利于规范PPP项目财政支出管理。综上所述，政府在安排PPP项目时需要考虑到每个项目将给政府自身带来的财政支出责任，并按照量人为出的原则，充分考虑政府所能承受的最合理的财政支出责任，为PPP项目设置“天花板”。财政承受力的研究虽仍处于概念界定理解的阶段，但有理由认为，政府所能承受的最合理财政支出责任这个“天花板”即为财政承受力。笔者以此出发，试图对我国PPP模式是否有必要通过考量财政承受力来限制整体规模，又如何确定财政承受力等问题进行研究并做出解释，为合理开展PPP模式提供思考。

鉴于中国PPP项目才刚起步，项目思路与相关数据并不清晰，无法直接研究我国对财政承受力的考量。而英国作为最早开展PPP模式且具有丰富经验的国家，已设立了全国PPP项目统筹部门，且拥有健全完善的预算制度。故英国虽未明确指出对财政承受力的考量，但笔者假设其预算制度实质上已将财政承受力的考量包含在PPP项目的前期审批中，从而确保了PPP项目的规模被控制在财政承受力范围内。基于该重要假设，结合英国PPP项目数据，证明其财政承受力即PPP项目所带来的财政支出责任确实被限定在一定范围。

而由于英国采用的是PFI模式，由私人企业进行设计一建设一融资一运营一维护基础设施，期间政府按照合理资本回报率每年给予私人企业一定数额补贴，合同到期后，私人企业无偿移交给政府。这意味着由PPP项目带来的财政支出责任主要为给予私人企业的补贴，故在前文重要假设下，笔者将以英国历年因PPP项目所实际产生的债务量反映PPP项目财政支出责任大小，延伸至代表PPP项目财政承受力的大小。通过对英国历年PPP债务量变化，与相关影响要素进行回归分析，旨在发现其中存在的线性回归关系，确定“英国将考量财政承受力作为审批PPP项目潜在条件”的假设成立与否，并尝试估算出适当的财政承受力，最终为我国PPP项目考量财政承受力，限制规模举措提供借鉴经验。

二、英国财政承受力与各项影响要素的回归关系

本文论证思路是建立在一个重要假设上：英国在确定PPP项目时会考量财政承受力的大小，并依此判断采用PPP模式的项目数量与总额。该假设成立时，政府每年在PPP项目的财政承受力将被限定在一定范围内，而其变化与相关影响要素保持一定线性关系。全文使用三个模型：(1)根据英国PPP项目特点，以英国政府每年因PPP项目而承受的债务总额代表PPP项目财政承受力，通过因子分析法将组成债务总额的几个指标整合成若干个因变量；(2)再次采用因子分析法确定财政承受力的影响因素；(3)通过对财政承受能力及影响因素进行回归确定两者之间的关系，进而支持或否定假设。而具体各项变量的选择在各个模型内将予以说明。

数据来源于对英国财政部基础设施建设局(IUK)的全国PPP项目汇总数据进行整理而得，因英国PPP项目自1997年始才真正步入正轨，趋于成熟，因此笔者又以1997年到2012年为跨度整理，该跨度内各年数据完整、连续，能真实反映该国PPP项目情况。同时，文中若干个与PPP可能相关的宏观数据指标，均从英国统计局(ONS)网站上获取，保证了数据的客观准确性。需说明的是，原始数据的货币单位均为百万英镑。

（一）模型一：财政承受能力的确定

如前文所述，笔者用英国政府每年因PPP项目而承受的债务总额来代表财政承受力的大小。本模型选择以下3个指标用来全面反映PPP债务总额以说明英国财政承受力大小，原因在于对财政承受力的评估包含了PPP项目实施对当前和今后年度财政支出的影响的评估，选取指标用以反映PPP债务总额时，应考虑新增项目带来的债务、历史项目遗留的债务总额；而对于新增项目，又包含为引起当年直接债务及未来潜在债务。只有全面考虑方能描绘出因PPP项目而承受的债务总额。另，对于未来潜在债务，为使模型不至于太复杂，本文未考虑现值因素。

三个指标分别为：(1)第i年批准的PPP项目引起的当前及未来债务总额，包含政府在第i年及随后年度支付给私人企业的款项；(2)第i年以前年度所有PPP项目遗留的债务总额，包括往年签订但仍需在未来支付给私人企业的款项。(3)第i年以前PPP项目带来的第i年应支付给私人企业的债务总额。而这三个变量的数据均可通过整理英国财政部数据得到。通过spss对这三项指标进行因子分析，目的在于发现这几个数据之间的联系，进而归类降维，将同一类变量整合成一个因子。

该因子分析中，KMO为0.56，略小于0.6，但Bartlett的球形度检验中，显著性概率sig是0.000，表明该若干变量适合做因子分析。故笔者利用最大方差旋转法进行因子旋转，最终得到1个公共因子及其因子解释的总方差（表1）。从表1可以看出，方差的累积贡献率为68.225%，即成分1可解释这三个变量68.225%的内容，因此我们有足够理由认为这个公共因子能够基本反映绝大部分信息。由于笔者选取的三个要素均与债务相关，代表着每年所面临的PPP当期及未来债务大小，我们将这个整合出来的公共因子命名为债务因子(DEBT)。

借助spss软件，我们还可以得到债务因子(DEBT)的综合得分（见图1），可见债务因子(DEBT)整体呈现上升的趋势，一方面是由于每年签订新的PPP合同直接扩大债务规模，另一方面则是之前年度签订的PPP协议遗留的历史累积债务。其中2006年综合得分暴跌，就原始数据而言，该年PPP各项债务数值出现了大幅上涨导致得分降低，究其原因，2006年市场良好，利率等贷款条件非常宽松，吸引了大量银行和资本参与PPP项目。但这一异动年度并不影响实证结果，故保留该得分。

在该因子分析下，笔者达到了预想目标，将整理的3个英国PPP债务相关变量归类整合成为1个债务公共因子(DEBT)，该因子涵括了英国每年因PPP项目而引发的债务增加及累计额，反映了英国某一年度因PPP项目而承受的债务情况，数值不断增加，可见政府财政承受力并非静态固定不变，而是按照一定模式逐年增加。因此在后续线性分析中，以债务因子(DEBT)代表财政承受力，作为因变量，分析影响其大小的因素，再有的放矢地提出将债务规模控制在政府财政可承受范围内的建议。

（二）模型二：影响因素的确定

由模型一可见政府就PPP项目的财政承受力每年发生变化，笔者猜想该变化可能受到英国本身经济发展的影响，也可能受到政府财政收支规模变化的影响，还可能在全部政府债务中占据一定比例，同时与政府PPP项目签订的资本额可能存在一定相关关系，故综合考虑后，本模型选取了5个宏观变量对英国各个年度宏观背景进行考量，充分考虑政府的财政大环境。宏观变量如下：(1)英国当年通过预算审核的财政总支出；(2)通过预算审核的财政总收入；(3)政府全年承担的政府债务净值；(4)国内生产总值；(5)当年英国政府与私人企业签订的新增PPP项目合同中注明的总资本价值，即全年所有新增PPP项目账面资本价值量的总额。与之前类似，该部分同样使用SPSS对这5个数据进行因子分析。

该因子分析中，KMO为0.73，大于0.6，而且Bartlett的球形度检验中，显著性概率sig是0.000，表明该模型非常适合做因子分析。笔者依然利用最大方差旋转法进行因子旋转，最终得到2个公共因子及其因子解释的总方差。从表2可以看出，两个公共因子方差的累积贡献率为97.938%，即成分1、2几乎完全解释所有因子。而根据表3的旋转后成分矩阵图，我们可将前四个宏观变量归为第1个公共因子，因其表达的是宏观经济环境，故命名为宏观因子(MACRO)；而最后一个变量归人到第2个公共因子，命名为PPP资本因子(PPPCAP)。

我们通过软件得到该部分两个公共因子的得分曲线图。由图2可见，MACRO公共因子趋于稳健上升，这得益于全球经济的不断发展，英国各项宏观数据指标逐年稳健上升。而PPPCAP公共因子整体趋势上呈现的是先上升，并在2006年达到峰值后，持续下降。原因主要有两点：(1)随着PPP模式在英国不断发展，已经由热烈追逐降温，逐渐形成新常态，政府无论是对审批程序还是模式本身均趋于理性，而私人企业也理性对待；(2)如前文所言，2006年后英国国内市场下滑，银行利率下降，贷款条件苛刻等因素打击了部分私人企业参与PPP项目热情，08年经济危机后更是雪上加霜。

该部分通过因子分析法将笔者选取的5个变量归为2个公共因子，一个是宏观因子(MACRO)，代表每年宏观经济情况，另一个是PPP资本因子(PPPCAP)，代表每年政府与私人企业签订的PPP项目合同标注的资本价值。这二者都是可能影响到英国财政承受力（即PPP项目债务总额的内容）的重要影响要素，因此均可作为自变量，用来分析了解二者分别对政府PPP项目债务总量造成何等影响，方便建立关系，为我国提供宝贵经验。

（三）模型三：英国财政承受能力影响因素的回归分析

假设英国政府每年因PPP项目而承受的债务总额与宏观环境存在着同归关系，即宏观环境的好转恶化与PPP项目资本价值量大小二者均对PPP债务总额有影响，从而建立回归模型如下： DEBT=αPPCAP+βMACRO+ξ 其中，α为自变量PPCAP的系数，表示PPP资本因子每增加一单位引起的债务因子变动数；β为自变量MA CRO的系数，表示宏观因子每增加一单位引起的债务因子变动数；ξ为误差项

利用eviews6.0做线性回归得到表4，因此线性回归方程如下：

DEBT=-0.121*PPPCA P+0.984*MACRO

其中R2及修正R2分别为0.982和0.981，表明线性方程的拟合优度非常高，而且在5%的显著性水平下，P值也远小于0.05，说明方程犯错的概率很低，该线性回归方程是有效的。D-W检验为1.287，位于dU与dL之间，属于不能确定是否存在自相关，但进一步进行LM检验后，P值非常小，故并不存在自相关。

据此可以得到相关结论。首先，PPP资本因子对债务因子的影响仅为0.121，这意味着在PPP模式框架下，政府与私人企业签订PPP项目合同时确定的项目的资本价值，对该PPP项目所带来的债务总额的实际影响比较小，这提醒我们，政府在前期审核论证过程中，不能简单地借助资本价值来判断政府每年整体承受的债务，而应当以严谨科学的方式预计债务规模，方能掌控PPP模式。

其次，该线性回归中PPP资本因子与债务因子呈反向变动，与笔者设想的不同。反向变动的原因在于，英国每年签署的PPP项目资本价值总量整体在减少，处于下降趋势，但PPP债务总额却因以前年度PPP项目累计的债务而不断攀升。二者呈现一定的反向关系，但不应一概而论，即这种反向变动关系并不意味着PPP项目资本价值升高时，PPP债务总额反而会减少。结合其对PPP债务总量影响小的结论，我们可以有所侧重地接受这种反向变动关系，即认为签署的PPP项目资本价值总量与债务总额同步增长，但债务总额并不会因资本价值总量下降而下降。

再者，回归方程反映了英国财政支出、GDP等宏观变量对PPP债务总额呈同比关系，且系数为0.9838，其影响更明显更强烈，这表明笔者的“英国政府每年因PPP项目而所承受的债务总额与宏观环境存在着回归关系”原假设是可接受的。英国政府每年承受的PPP债务总额与宏观指标呈正比，具体而言，财政支出等宏观经济指标与政府每年PPP债务总额呈同方向变动关系。

这就为我国政府考虑财政承受力的举措提供了实证基础。正如一开始笔者的设想，英国政府虽未提出我国类似的“财政承受力”原则，但实际上每年PPP项目带来的总债务即财政承受力与经济发展及财政能力同步，项目带来的总财政支出责任被有意识地控制，表明实质上英国依靠本身出色的预算制度，在统筹安排PPP项目规模时充分考虑项目所带来的财政支出责任，并将PPP债务规模控制其财政能力所能接受的安全范围内。因此可以得出结论，以英国实践为借鉴，我国在确定PPP项目时，一方面，应当考虑为PPP项目设置相应财政承受力，将财政支出责任限定在一定范围；另一方面也应当使PPP项目发展与宏观经济发展同步，让财政承受力的设定随经济发展不断调整，从而PPP模式的发展不至于过快或过慢。

（四）估算英国财政承受力大小

究竟应当如何为PPP项目设定合理的财政承受力，这个问题值得深入研究，但并非本文重心，故笔者试图仍以英国为经验，粗略估计英国潜在考量的财政承受力大小，并希望借此为我国提供参考。结合我国财政部文件思路与本文结论，笔者将财政承受力设定为PPP带来的财政支出责任占当年公共支出预算的比例，并简单粗略估计英国每年新增PPP项目带来的债务，由于属于粗略估计，主要从预算角度考虑新增项目对预算的影响，该数值仅由两部分组成，既包含了因往年PPP项目而引起本年支付的债务，又包含因本年新增PPP项目而引起的本年及未来的债务，两者的和对当年英国财政支出预算的比例，得图3。可以看到，在英国，该占比一般在4%-7%之间，最高不超过10%，且有不断降低的趋势。

三、对我国财政承受力考量的启示

（一）与宏观指标挂钩，确保可控的债务总额

为防止PPP项目的实施加剧财政收支不平衡，我国应当充分考虑设置财政承受力，而不管其设置数额为多少，均意味着应当合理控制PPP项目财政支出责任，即限制每年的PPP债务规模。本文以PPP模式最完善的英国为实证，充分表明，财政承受力大小的设置与财政支出等宏观指标呈同比变化趋势。我国可从中借鉴：要达到PPP模式限制与推动发展并存，二者寻求平衡点的目的，应将之与财政支出等指标挂钩，如将每年政府PPP支出义务预算总额与财政支出之间确定比例进行限制，一方面保证每年PPP项目审批总额自动随着经济发展状况提高或降低，使之与经济本身匹配，达到减轻政府财政支出压力，缓解债务危机的目的；另一方面，以硬指标从制度上倒逼地方政府重视PPP项目的前期财政审批论证，迫使地方政府梳理出质量高、需求更迫切的公共项目，并避免与市场争利，真正发挥PPP模式的作用。

（二）合理设置财政承受力的大小

针对财政承受力的论证，我国财政部当前出台文件提出：“每一年度全部与PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%”，结合前文对英国财政承受力的粗略估计，并考虑到英国有较发达的政府举债体系，我国将因PPP项目引起公共支出责任占当年公共预算支出比例适当提高到10%是符合国情，比较合理的。以此为PPP模式发展的天花板，待PPP模式在我国发展成熟，配合同步趋于完善的财政预算体系，在下一阶段可考虑重新调整该比重，并在最后与英国一样将其转变为一种软限制。

(三)PPP项目纳入预算，落实财政承受力原则考量

英国预算制度已经深入人心，成为了PPP项目考量财政承受力的隐含前提条件。而我国财政预算制度仍在发展完善中，在制定PPP项目准则时提出考虑财政承受力，明确将PPP项目纳人到公共支出预算中的举措非常具有必要。只有将PPP项目纳入预算中，方能确保PPP模式依照财政承受力原则进行的前期论证有效，对财政支出责任进行有效控制。这是PPP项目周期长、见效缓的特性结合我国当前强调的中长期预算制度的结果，是PPP模式中国化的关键一步。有了英国等第一梯队国家的成功经验，中国应更多的吸取经验的同时，结合国情谨慎前行，逐步放开。笔者认为，我国初期展开PPP项目仍应重视项目的前期考证，以财政承受力为前提，再强调物有所值，双管齐下方能达到预想效果。

（四）各地尽快成立PPP中心

英国本身国土面积小，行政划分相对简单，当前仅设立全国性的IUK负责统筹安排全国PPP项目。但我国地大物博，行政划分复杂。除国家财政部设立了政府和社会资本合作中心外，各地也应加快设立省级、市级政府和社会资本合作中心。一般由各地财政部门牵头组建中心，参照财政部公布的PPP指南充分学习领悟PPP精神，统一部署，各地方PPP中心在前期审批论证PPP项目时，应按照地方财政收支情况合理论证当地PPP项目的财政承受力大小，并以此为上限合理安排各地方PPP模式开展规模，使财政承受力原则得到自上而下的贯彻。这对各地解决当前普遍存在的“推进城镇化建设与控制地方债务规模”二者矛盾至关重要，也更有利于从国家层面上把握规划PPP项目。

（五）合理保持PPP模式与其他债务解决方式的结构

篇6

关键词：并购估价 人力资本 EVA

我国企业并购价值估量方法的现状

作为企业实现快速成长与资本扩张的重要手段，我国企业并购活动日趋活跃。但企业并购存在着大量风险，要降低其风险，必然需要重视其关键环节―并购估值。并购估值不仅有利于选择目标企业，为并购决策提供依据，更是并购价格谈判的基础。目前，我国企业的并购实例中，多是套用西方企业比较成熟的价值评估理论和技术，如传统的衡量公司价值的每股净资产、以权益法实体法等为代表的现金流量折现法（DCF），较为新颖而又复杂的则有经济增加值法（EVA）、基于Black-Scholes的期权定价模型、结合CAPM模型的改良DCF法、无形资产评估方法等，这些理论体系日臻成熟，形成了较为完备的公司价值评估理论体系，对目标企业的价值确定具有指导意义。

但是，各种模型都有其适应情境和基本使用条件，如资产评估法适用于已经停止使用的资产、CAPM模型和期权定价模型要求市场是有效的、EVA模型更适合业绩评价等。但现实中，我国企业并购估值忽略了外部环境，鉴于国外已有使用方法的权威，更多时候走上了套用的道路，国内评价的理论发展遭遇了瓶颈。目前，我国企业整体资产评估缺乏一套科学、可行的评估体系。

人力资本价值的估价必要性

并购活动中，目标公司的整体资产评估对象一般包括以下内容：一是企业具有独立生产能力和获利能力的工厂或生产车间以及其他资产组合的价值；二是企业全部无形资产的价值，包括企业商誉等；三是企业未来的潜在生产能力。基于整体性的原则，这种资产评估的体系并不全面，因为它忽视了作为企业发展核心动力的人力资本。

周其仁（1996）指出，市场里的企业看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约。大企业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过股票的买卖行使其产权；经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场上买卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么“所有权与经营权的分离”，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约（Stigle and Friedman，1983）。这在理论上第一次把人力资本及其产权引进了现代企业制度。

现代股份公司的企业产权结构已发生重大变化，人力资本在现代企业里的相对地位急剧上升，以及纯粹的财务资本的相对重要性下降。在当代企业中，人力资本的专门化达到前所未有的高度，人力资本的各种发挥和利用―一般劳务、专业技能、管理（计量和监督）、各种企业家才能都变成独立可交易的要素进入企业合约。由此而来的，是人力资本与非人力资本之间的企业契约变得极为精巧和复杂（周其仁，1996）。

但这一重要性在资产评估中却鲜有体现，但部分学者注意到这一问题，陆续引入了管理层人力资本的价值。但笔者认为，人力成本的价值包涵应扩大化，正如财务等固定资产的多样性一样，人力资产也具有多样性（包括企业家、工人等），也应当对各种人力成本进行估值。

估价模型的框架与构建

从企业契约的特殊性出发，即它不能事前完全规定各要素及其所有者的权利和义务条款，总要有一部分留在契约执行中再规定。而这个特性之所以存在，是因为企业合约包括了人力资本（工人的、经理的和企业家）的参与。而企业契约的特殊性一定程度上耦合了收益现值法。其主要思想就是公司的价值在于能够分享公司未来的收益，所以股东权益的价值也应该是其未来潜在收益的现值。它由于重视企业现金流而更加真实地反映出企业的真正价值。另外，它弥补了其他方法的缺陷。目前，经济增加值EVA已经成为国内外主流估值方法之一。于此，在附加人力资本这一要素时，本文乃是基于EVA模型进行的修正。

（一）目标企业价值估计模型

目标公司价值的“三分法”为公司并购中目标公司价值的度量提供了一种新的思路。虽然这种区分方法应用于我国公司并购实践还存有一定难度。但笔者认为，它对指导并购者进行目标公司合理定价具有重要的指导意义。

如果用B代表初始投入成本、业绩指标EVA来表示未来新创造的财富，（S1-S2）代表人力资本价值的净贡献，则企业的价值V就可以表示为：

企业价值=初始投入资本+未来EVA的折现值+人力资本价值，即：

V=B++(S1-S2)

鉴于本文价值评估整体性和动态性原则的核心，以下重点对经济增加值EVA及人力资本价值（S1-S2）两个子模型进行研究。

（二）EVA子模型的确立

经济增加值EVA是基于对传统会计信息的估值方法的缺陷，而产生的替代原始会计估值的方法，它准确地度量了企业的经营效益。EVA由Joe M. Stern等人创立，Stern Stewart公司将EVA注册为商标。《财富》杂志每年刊登Stern Stewart公司计算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。EVA的计算方法如下：

销售额-经营费用-税=营业利润-财务费用=EVA

其中，财务费用=资本×加权平均资本成本率WACC；加权平均资本成本率WACC=债务资本成本率×（债务资本/总市值）×（1－税率）＋股本资本成本率×（股本资本/总市值）

股本成本或者说是股票投资预期报酬，是依据资本资产定价理论（CAPM）来确定的，在此不做具体论述。

股本的预期报酬可以根据：E(R)=Rf+β[E(Rm)-Rf]来表达。

其中，E(R)为股本的预期报酬，Rf为无风险利率，β为资产的贝他系数，E(Rm)为市场组合收益率。

进一步地，基于企业的存续时间不同，学者们对EVA模型进行了探讨，对EVA的不同分布情况得出了不同的形式。如方萍等（2005）提出了三种不同的EVA增长模型：

EVA零增长模型。这是假设企业每年保持固定的EVA，即EVA为零增长，当n+∞时，

EVA固定增长模型。如果企业的EVA 按常量g的速度增长，EVAi=(1+g)n-1 EVA1，则企业未来 EVA的折现值为：

。当n+ ∞，，(g

EVA两阶段增长模型。EVA 两阶段增长估价模型将企业未来EVA的增长分为两个阶段，即持续m 年的超常增长阶段和随后的永续稳定增长阶段。一般来说，这种类型的企业在增长阶段的增长率较高，一般可达30%以上，假定这一阶段持续时间为m年，从第m+1年开始，企业进入稳定增长阶段，在稳定阶段，企业的EVA 基本上保持恒定。即当n+∞时，

可见，在此EVA模型中，考虑到整体性原则及未来不可确定因素，它融入了未来收益的确定及借助于期权定价计算的价值溢价，这对于企业价值的评估是较为完善的。

（三）人力资本估价子模型

人力资本价值的引入是必要的，但鉴于其具有难评估性、流动性等特征，此处对其贡献也较难确立，这也是一直以来评估中将其忽略的原因。但本文认为，尽管评估工作的开展十分困难，但至少这一理念的引入确定了人力资本至高无上的价值。人力资本按照人力资源的等级，可以分为管理层、企业的直接生产工人、企业的服务维护人员等。毫无疑问，在并购情况下，后两者的流动性更大，可替代程度较高，而高级管理者由于其对本企业的制控，使其替代成本较高。因此，相对而言，管理层对于企业的贡献也更大，限于技术的可行性和统计的精确性，目前阶段只能先以目标企业管理层的净贡献（S1-S2）为基础，替代人力资本价值进行评价。

管理层的净贡献是根据企业收益与成本的原则，管理层为企业所带来的额外收益贡献（S1）与企业支付给其的代价（S2）之差。管理层的额外收益贡献主要表现为在现任管理层赴任以来，企业的净资产收益率超过同行业水平的程度。若企业的净资产收益率持平或低于同行业水平，则认为现任管理层对企业具有零贡献或负贡献。S1由在管理层的领导下企业产生的超额收益来体现，S1可表示如下：

其中，n表示管理层任职年数；NAi表示第i年企业的净资产；ROEi表示第i年企业的净资产收益率；ki表示第i年同行业净资产收益率。

从企业角度出发，必须扣除所支付给管理层的薪金、所投入的培训成本等，因此，这部分用S2表示，作为企业的流出。

其中，Wi表示第i年管理层的年薪及奖金；Ci表示第i年企业对管理层投入的培训成本；ri表示第i年资本市场的无风险报酬率。

这样，管理层对于企业未来收益的贡献即可以估算出来，可以看出管理层的人力资本价值也有三种状态：一是当管理层对企业有零贡献时，S1=S2，即企业所付出的薪金及培训成本己经完全补偿了管理层对企业进行的人力资本投资。二是当S1＞S2时，即管理层的人力资本价值大于企业按照资金形态付出的价值，此时并购意味着管理层能在未来给并购企业创造大于其成本的效益价值。三是S1＜S2时，这种状态管理层工作效率不高，对于企业来说是负向价值，因此并购这部分人力资本于企业不利。

资产等财务形态并不能代表企业的真实价值，因此这里附加了更契合企业潜在价值的人力资本价值，从而可以较为全面地反映企业的价值，在本文所构造的模型中主要对管理层的历史贡献做了一个量化的标准。

结论与模型缺陷

（一）结论

国外并购活动中目标公司的价值评估对我国的影响作用很大，但基于实施情境的不同，我国企业应该在借鉴同时考虑到共性和个性的因素。在实际操作中，从整体性出发，运用较为成熟的经济增加值EVA模型进行估价。随着人力资本专用化的提高及人力资本在现代企业里相对地位的急剧上升，人力资本的估价十分必要。但鉴于人力资本价值的测量仍旧属于开创初期，其精确界定仍旧困难，并且没有成熟的、可以借鉴的、完善的体系和模型，因此对这部分价值展开了较为粗略的估计，以可替代程度较低、相对贡献较高的管理层作为试点。但本文提出，对人力资本的估价是必不可缺的，其势必会在未来的并购活动中占有一席之地。

（二）模型缺陷

人力资本的引入，在创新的同时却也面对着命题成立的诸多疑问。首先，鉴于测量工作的可行性，本模型只是将管理层作为人力资本的代表，以一概全，并没有量化出管理层人力资本投资之外的因素对企业的贡献值。因此，这部分的测量还有待延伸。其次，此处的模型对管理层贡献量化时，是将管理层作为一个不可分割的团队来进行的，因此它并不能量化出管理层团队中单个管理者的贡献。另外，本文在运用模型对目标企业进行定价时，假定模型并没有考虑谈判、竞争等因素的影响。但事实上，在对目标企业定价中，这些因素都起着重要的作用。

参考文献：

1.周其仁.市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约[J].经济研究，1996，6

2.Stigle,G,and C.Friedman.The Literature of Economics ,The Case of Berle and Means[J]. Journal of law and Economics,1983.26

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关键词：财务管理目标；权益理论；物质资本；人力资本

一、业主理论与股东财富最大化目标

业主理论认为，会计是以业主为中心，业主拥有企业所有权，企业唯一的产权主体是业主。会计核算是为了计算和分析业主的资产净值。[1]通常，资产-负债=业主权益的会计恒等式就是业主理论的最佳体现。业主拥有的资源统称资产，业主的债务简称负责，所以，业主拥有的资产净值就叫业主权益。业主理论是业主为中心，视企业和业主为一体，明确企业的利益和责任等同业主的利益和责任。

现代财务学认为企业的财务管理目标就是“股东财富最大化”，其实就是业主理论的另一种说法。股东财富最大化目标是基于时间和风险因素的前提下，明确利润最大化目标的缺陷可借由风险和报酬的均衡得以很好的补偿。

也就是说，这一目标只关注股东利益，而漠视债权人、员工等其他利益相关者的利益，严重阻碍企业的稳定、健康发展。

二、实体理论与企业价值最大化目标

实体理论坚持，会计要以企业实体为中心，主张企业的权益持有人应当是债权人和所有者共同担负。尽管企业让各类资本提供者享有各种产权，但谁也不能代表企业，企业是一个产权主体，它是一个独立于股东和业主的法人代表。[1]股东投资之后，其资产和负债的产权就顺利过户至法人实体——企业，任何所有者都不可要求获得企业的财产的支配权。

实体理论是把股东和债权人视作平等的产权主体，显然比只强调业主利益的业主理论更进一步。然而，实体理论实际上认为股东和债权人共同拥有的所属企业，还是一种狭隘的理论。如果只是关注股东和债权人的利益，企业财务管理仅仅以股东和债权人财富的增长为目标，同样阻碍企业的发展。

三、企业理论与相关者利益最大化目标

企业理论的范畴要宽于实体理论，可以解释为企业实体的社会化。企业理论坚持，企业是为众多的利益相关者从事经营活动的社会性机构。[3]企业利益相关者内容相当广泛，除包括股东和债权人之外，还包括管理者、普通员工、客户、政府征税与立法部门，甚至普通大众。企业理论在大型企业集团中应用最广，因为它们的活动直接影响着不同利益相关者。大型企业集团务必考虑各利益相关者的利益和要求。

就产权主体范围来说，实体理论是对业主理论的单一产权主体的进一步拓展，而企业理论则是对以上两种理论的再一次延伸，从单单企业的资金提供者，扩展到所有的利益相关者。按照企业理论，企业财务管理当然要视“相关者利益最大化”为最终目标。现代契约理论坚持，企业是多边契约关系的统一，股东、债权人、经理阶级、普通员工等等，都是企业的发展的必备条件。财务管理理应以实现所有利益相关者的利益与要求为目标，认清该目标是各利益相关者目标共同作用和相互协调的结果，而不能单单将某一利益集团的目标视作将企业财务管理目标，由此也可看出，企业理论要比前两种理论更具优势。

四、我国企业财务管理目标的现实选择

企业财务管理目标随企业组织形式以及产权关系的变化，企业权益理论的演变而不断发展。企业理论中的“利益相关者”不但包括股东和债权人等的物质资本所有者，还包括经营者及普通员工等人力资本所有者，所以“相关者利益”

可以用“物质资本和人力资本的价值”来衡量，现代企业财务管理目标的合理选择是“物质资本和人力资本价值最大化”。可从以下几点进行思考：

1.物资资本所有者和人力资源所有者在现代企业里是平等产权主体，他们共同享有企业的所有权。

如今市场经济日趋发达，物质资本表现形式多样化及资本市场高度发展，不同形式的物质资本相互转换，削弱了物质资本的抵押功能。反之，人力资本因专用性及群体性，增强抵押能力。人力资本的专用性即人力资本被投入某企业，其使用价值会向该企业要求的专业化或特殊性方向发展，人力资本的价值只有在该企业才能被实现，人力资本所有者会对该企业产生依赖性与长期效益预期，进而会自愿主动地承担风险。人力资本的群体性即人力资本所有者相互协作产生的集体力。人力资本若从该企业退出，集中力会消失。此时，人力资本产权化便成为必然趋势。企业的所有权结构由“资本雇佣劳动”转变为“物质资本与人力资本的合作”，即由股东、债权人、经营者与普通员工一起出资创办企业，他们共同享受企业产权。

2.在现在人力资本与物资资本有机结合、共同作用创造企业财富。

传统工业经济时期，企业的第一资源是物资资本，企业财富主要依靠物资资本来创造；知识经济时期，“人才”是稀缺资源，企业只有通过人力资本的创新能力才能获得更多的财富。

缺少创新能力的经营者与普通员工的支持，很难维持企业现状。所以，知识经济时代，人力资本将会是决定企业甚至整个社会经济进步的最主要资源。

3. 人力资本所有者也作为企业的剩余索取者，参加企业的利润分配，因此能很好化解企业的冲突。即人力资本价值最大化是企业财务管理的目标。

    倘若将人力资本所有者视为人，物质资本所有者看成委托人，在企业里产生人力资源所有者和物质所有者之间的----委托关系。因为人和委托人追求不同的目标，两方出现利益冲突。企业财务管理目标不能简单视为人目标或委托人目标，是两者目标共同作用及妥协的结果。即企业财务管理不但要追求物资资本价值最大化，也要追求人力资本价值最大化。企业唯独达到总资本价值最大化，才能维持人力资源所有者与物质资本所有者的长久合作，从源头上化解企业的冲突，使财务管理的进入良性循环状态。

参考文献

[1]袁振兴.财务目标：最大化还是均衡[J].会计研究，2004（11）.

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关键词:烟草行业;人力资本;企业收益分配

中图分类号:F249.21 文献标识码:A 文章编号:1003-4161(2010)03-0147-04

一、人力资本参与企业收益分配

(一)人力资本概念及其分类

人力资本(Human Capital)一词,最早由美国经济学家西奥多・舒尔茨(T・W・Schutz)1960年提出。根据他的研究,人力资本可以被定义为“存在于人体之中、后天获得的具有经济价值的知识、技术、能力和健康等质量因素之和”。它是体现在劳动者身上的以劳动数量和质量表示的资金投入,主要是通过教育、卫生保健和劳动力流动的投资形成的,而其中教育投资是最重要的人力资本形成途径。继舒尔茨之后,贝克尔(Becker)也对人力资本进行定义,并且把人力资本观点发展为以人力资本收入函数确定劳动收入分配关系的一般理论。

企业不同人力资本投入过程与产出效果的不同,使得不同员工的不同人力资本有质与量上的区别,因此人力资本有各式各样的类型。随着人力资本理论研究的不断发展和深入,对人力资本的分类也日益多样化,如从劳动类型、形成方式等方面进行区分。

表1 人力资本的不同分类方式

研究者分类依据划分类型

贝克尔知识专用型一般价值人力资本、特定人力资本

周其仁能力工人人力资本、管理人力资本、企业家人力资本

李建民形成方式教育资本、技术与知识资本、健康资本等

丁栋虹边际收益同质型人力资本、异质型人力资本

唐元虎投入产出观静态人力资本、动态人力资本

这些分类方式有助于我们从不同方面深入理解人力资本的内涵,但多数分类方式并不专门针对某一行业或企业,对烟草行业而言实践意义不大。我们结合烟草行业现状与国家烟草专卖局204号文件,按照不同人力资本所属岗位性质的不同,将烟草行业的人力资本划分为以下六种类型:

(二)人力资本特性决定其应参与企业收益分配

现代企业理论认为,企业是由产业资本与人力资本组成的契约,两者一起为企业创造财富,承担风险,都应参与企业收益分配。

(1)人力资本的稀缺性及其对企业收益的巨大贡献决定了人力资本应该参与企业收益分配。随着时代的发展与进步,社会财富不断增加,物质资本不断积聚;人力资本开始逐渐在生产过程中发挥其主要作用,边际收益率高于物质资本,使得人力资本的稀缺性不断增加,人力资本的开发、培养、形成和利用成为企业生存和长远发展的关键因素。

(2)人力资本风险承担者的角色为其参与收益分配提供了充分条件。鉴于人力资本具有与所有者不可分离性、专用性和团队性等特点,企业经营风险将直接给人力资本所有者带来职业变动、收益变动、乃至声誉损失的巨大风险,人力资本日益成为企业风险的主要承担者。

(3)人力资本的使用具有能动性。物质资本在交易完毕取得所有权后就可以自由地使用。而人力资本在被雇佣后的使用过程中必须依赖于其所有者的努力程度。人力资本与其所有者不可分离的特征决定了对人力资本要进行充分激励,以调动人力资本所有者的积极性,使其最大限度的贡献人力资本。

(4)企业中人力资本同时又是物质资本的运营者。在人力资本和物质资本双方信息的不对称条件下,极易产生人力资本产生鲸吞物质资本所有者财富的败德行为和内部人控制现象。为避免这种行为的发生,物质资本要加大对人力资本的激励。当人力资本成为企业部分产权的所有者后,能够参与企业税后利润的分配,满足了物质激励需求,同时也获得了权力分配,满足其精神激励需求。因此,要使企业更好地发展,更有效地利用自身的各种资源来创造价值,有必要给予人力资本企业剩余索取权。

(三)人力资本参与企业收益分配的必要性

在物力资本稀缺的时代下,金融资本、物质资本、土地这些生产要素的所有者将其拥有的生产要素投入企业,成为企业的所有者。作为劳动力所有者的劳动者将其所拥有的劳动力投入企业,与物质资本相结合,创造出新的社会财富。离开了劳动者的劳动,任何社会财富都不能创造出来。但是,劳动力这一重要的生产要素的所有者却没有被确认其在企业的所有权。对于这种不公情况,劳动者也无力改变。

当前,人力资本正在成为知识经济时代最具增长潜力的核心资本,掌握着先进知识和技能的高素质劳动者成为一种稀缺资源,企业间的人才争夺日益激烈。在这种背景下,人力资本的所有者便能与物力资本的所有者平等对话,从而确认其对企业的所有权,进而确立人力资源权益,参与企业的收益分配。同时,只有让人力资本参与收益分配,即确认人力资源权益,才能使企业的经营者、管理者、劳动者把自己的利益与企业的命运紧紧捆在一起。确立人力资本对企业的收益分配权,不仅是出于社会公平性的考虑,更是解决对人力资本所有者激励问题的关键,人力资本参与企业收益分配是知识经济时代的必然趋势。

二、烟草行业人力资本价值计量方式的发展

人力资本与产业资本共同参与企业收益分配,就必须对人力资本的价值做出准确衡量,才能区分人力资本与产业资本之间的分配比例,也才能区分出不同人力资本之间的分配比例。通过梳理传统的人力资本价值计量方式可以发现贡献系数法较适合产业资本与人力资本之间分配比例的确定,而个体人力资本价值的衡量需要将“人”、“岗”结合起来考察,才能客观公正而又充分地加以反映。

(一)传统人力资本价值计量方式综述

人力资本之间的价值计量研究分为直接法与间接法两种方式。直接法即直接为人力资本价值定价,包括市场法、成本法、现金流折现法等。市场法是买卖双方以市场为基础,谈妥一个市场价格作为测量人力资本价值的货币标准;成本法可以分为历史成本法与重置成本法,主要模仿资产估价方法来计量;现金流折现法是根据人力资本未来的收益贴现来估计人力资本价值。间接法认为管理等活动所付出的努力及产出水平难以估算,直接度量成本过高,因此企业的剩余索取权最好由管理者获得,这个剩余索取权就体现了管理服务的间接价格。

人力资本价值的大小,不仅需要“岗位”载体,还有赖于“人”的发挥,因此需从“主观能动性”、“岗位平台价值”两方面估算人力资本价值。

(二)贡献系数法

人力资本与产业资本在企业生产过程中最直接也最容易测量的便是贡献度,而稀缺程度与承担风险大小的判断都存在一定的主观性,因此我们倾向于选择贡献系数法来作为产业资本与人力资本之间的价值测量方法。

一方面,贡献度的测量在理论界已有较为成熟的研究,如经典的CES生产函数,及其延伸出来的柯布道格拉斯生产函数等等,相对于稀缺度及风险程度的测量,贡献度的测量更易于实现。

另一方面,按照贡献度区分产业资本与人力资本的价值,符合十六大、十七大报告提出的“劳动、资本、技术、管理等生产要素按贡献参与分配”的原则,而稀缺资源法与风险承担法没有相应的制度支撑。

(三)岗位价值估算

知识、技能等不同类型的人力资本要参与收益分配,就必须为企业创造价值,而只有将不同类型的人力资本放在能让其适宜发挥功能的不同岗位上,才能充分体现出不同人力资本为企业创造价值的大小;换言之,将一名技术工人放在企业管理岗位上,而将一名管理人员放在技术岗位上,两者的人力资本都无从发挥,也无从区分,因此必须将岗位与其所需的人力资本相结合,才能使人力资本最大化地为企业创造价值,基于此,测量人力资本之间价值的大小也必须以岗位为依托。

岗位价值估算,也称岗位价值评估,是在岗位分析的基础之上,对岗位的任职条件、工作过程、对组织的影响等方面进行评估,进而确定出岗位所需的不同类型的人力资本及其为企业创造价值的大小。目前业内较为通用的岗位价值评估工具有排序法、分类法、因素比较法、点因素法等,以点因素为例,其先选取若干关键性的薪酬因素并赋予权重Fj,再对每个因素的不同水平进行界定并赋予分值Sij(即点数),那么岗位j的相对价值Gj=ΣSijXFj。

(四)主观能动性考察

岗位价值评估测量的是不同类型的人力资本,并不涉及同一类型的人力资本在相同或不同岗位上主观能动性的发挥情况。但如果不对此加以测量,那么人力资本不论发挥好坏,其参与分配的结果都是一样的,将明显打击人力资本为企业创造价值的积极性;另一方面,只有对相同或相近类型的人力资本的主观能动性加以区分,才能刺激人力资本投资,进而提升人力资本创造价值的能力。

不同类型的人力资本在相同岗位主观能动性的具体表现即为工作绩效的不同,因此对于主观能动性的考察可以通过绩效考核体系的建设来完成。目前从考核对象上可以划分为四种考核策略:人、过程、目标、结果的考核,我们认为,烟草行业的绩效考核需将企业各个层级、各个部门的考核策略分开研究设计。具体来说,首先将企业发展战略的关键目标逐层分解,并落实到各个部门各个岗位,然后根据不同部门不同岗位的具体工作设计不同的考核策略。

三、烟草行业人力资本参与企业收益分配方式的探讨

人力资本参与企业收益分配的最终落实便是分配方式,对此中外经济管理学家与企业家在理论上和实践上都做了卓有成效的探讨,形成了如利润分享、股票期权等各式各样的分配方式。通过梳理改革开放以来我国企业收益分配制度的变迁历史可以发现,利润共享制才是适用于现阶段烟草行业的分配模式。

(一)人力资本参与企业收益分配模式

人力资本参与企业收益分配有各式各样的分配模式,如利润分享、股票期权、管理层收购等,不同行业不同企业可以结合自身现状,加以具体选择。

1.利润分享制:利润分享制包括两种形式:纯利润分享制是企业完全按照市场价格支付员工固定工资,把企业的纯利润或亏损按照预先确定的比例在工资与资本收益之间进行分配;纯收入分享制不存在固定工资,员工的全部收入是依据一个既定的份额来分享企业的纯收入。

2.股权分享制:通过让人力资本所有者持有企业股份或给予其一定数额的购股选择权,来实现人力资本对企业剩余收益的索取。按照分配对象的基本权利和义务,股权分享模式主要分三种模式:股票期权、期股、现股,其具体特征见表3:

3.管理层收购(MBO):目标公司的管理者利用借贷或其他方式所融资本购买所经营企业的股份,从而改变本企业所有权结构、控制权结构和资产结构,管理层收购之后以所有者和经营者合一的身份经营企业,进而获取收益。管理层收购通常有三种情况:收购上市公司、收购企业集团的子公司或分支机构、作为临时措施应对敌意收购或其他形式的企业危机。

(二)烟草行业应采取利润分享制

从实践模式上看,管理层收购(MBO)与股权分享都不适用于烟草行业。首先对管理层收购来说,一方面资产评估过程中很有可能造成国有资产流失;另一方面,即便资产评估合理,MBO改制过后,拥有独立经营权的地市公司将成为烟草行业的市场主体,很有可能又会出现2000年前后划地为政、管理不善的现象,不仅不能促使烟草行业各方面效益增长,还会使其生存环境恶化;再者即便改制评估合理、改善后经营得当,烟草行业作为国家财政税收重要来源,国家也是不希望并且不允许其出现管理层收购的现象;其次对于股权分享制来说,一方面在现阶段烟草行业员工流动性较差的情况下,期权分享对于人力资本所有者来说只是分多分少的问题,不仅不能起到激励先进、鞭策后进的作用,还有可能出现“柠檬效应”,使员工工作积极性下降,企业经济效益下滑;另一方面期股与现股都会使员工逐步拥有企业产业资本所有权,尽管短时间内控股权不会发生变化,但随着员工所有权的累积,未来国有资产是否会发生流失难以保证。而利润分享制既能保证国有企业产业资本的企业所有权,又为人力资本参与企业收益分配提供了一种新模式;同时只要辅以一定的绩效考核,利润分享制更能对烟草人起到激励先进、鞭策后进的作用,不失为烟草行业人力资本参与企业收益分配的优秀选择模式。

四、烟草行业人力资本参与企业收益分配的模型初探

基于本文上述分析,烟草行业人力资本参与企业收益分配,应首先根据贡献系数法确定产业资本与人力资本之间的分配比例,再根据岗位价值评估与绩效考核结果确定不同的人力资本之间的分配比例,最后结合利润分享制实现最终分配。

(一)确定企业剩余分配总额

传统人力资本参与企业收益分配方式一般以企业净利润作为分配对象,但此方式下,人力资本已获得工资性收入作为其劳动补偿,而产业资本却无劳动补偿,这对产业资本是不公平的。我们将会计上的“资本成本”看作产业资本的劳动补偿,扣除资本成本后的企业剩余即为经济增加值(EVA)。因此应以经济增加值作为分配对象,才能充分揭示产业资本与人力资本在平等条件下共同参与企业收益分配。

进一步结合我国法律规定与烟草企业的国企特色,经济增加值应扣除法律规定提取的法定盈余公积、公益金后才可作为企业剩余收益分配对象,其具体计算公式如下:

企业剩余收益=经济增加值(EVA)-法定盈余公积-公益金

经济增加值(EVA)=税后经营净利润-(股权资本+债务资本)×加权平均资本成本

加权平均资本成本=债务资本成本×债务资本比例×(1-企业所得税率)+股权资本成本×股权资本比例

(二)确定产业资本与人力资本的分配比例

柯布道格拉斯生产函数是将人力资本与产业资本结合起来考虑产出的经典模型,我们以此函数为基础,探求烟草行业产业资本与人力资本的分配比例。

首先构建添加技术进步要素的柯布道格拉斯生产函数:

Yt=A(t)LatKβt;

其中Yt为企业剩余收益,Lt为人力资本投入量,Kt为产业资本投入量,A(t)为技术进步参数;

然后两边求导,并同除以Yt可得:

Δytyt=ΔA(t)A(t)+αΔLtLt+βΔKtKt;

其中ΔYtYt为企业产出增长指标,ΔA(t)A(t)为技术进步增长率,即要素生产力增长率,ΔL(t)Lt为人力资本投入增长率,αΔL(t)Lt为人力资本贡献份额,ΔKtKt为产业资本投入增长率,βΔKtKt为产业资本贡献份额;

最后求得人力资本贡献率H=αΔLtLt/ΔYtYt。

(三)确定各人力资本之间的分配比例

个体人力资本的贡献与其所在岗位、工作业绩有关,因此可以结合岗位价值评估结果与绩效考评结果,设计各人力资本之间的分配比例。

首先企业人力资本总分配数额V=EVA×H,EVA为企业当期增加值;

个体人力资本的分配数额Vi=V×GiJiΣGiJi;

其中Gi为个体岗位价值评估系数,Ji为个体绩效考核系数。

(四)最终实现并反馈

根据以上分配比例的确定,结合利润分享制,最终实现烟草行业人力资本参与企业收益分配,科学实践“劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配”。

但需要引起注意的是,人力资本参与企业收益分配的改革,并不是以企业生产效率下降,效益下滑为目标,而是通过进一步刺激员工积极性与竞争性,从而使企业效益的进一步增加,因此必须建立并健全企业的绩效考核体系,设计科学的绩效考评方法,提高全体员工的考核意识与考核能力,及时追踪反馈,形成一完整的循环系统。

五、结 语

理论上,人力资本参与企业收益分配的研究不仅对企业建立有效的激励约束机制有一定的理论导向,更是对社会主义科学分配体系的积极探索。实践上,人力资本参与企业收益分配,充分体现了人力资本的价值,使人力资本的剩余控制权与收益权合二为一,既激励了企业人力资本的投资力度,使企业人力资本存量不断增加,又充分调度了人力资本的积极性与创造性,进而提升企业业绩,增强企业竞争力。

西安烟草专卖局结合本次收入分配制度改革机会,联系改革开放后我国社会主义市场经济分配制度的变迁,尝试提出了一套适合于烟草行业的人力资本参与企业收益分配的模式。但需要值得注意的是,烟草行业人力资本参与企业收益分配体系的建立必须结合国家的产业政策以及烟草行业特性,因此其将是一个需要长期认真探讨的课题。本文只从体系建设上进行了初步探索,还有很多细致的工作需要结合实践,科学而又合理地拓展完成。

参考文献:

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[2][美]西奥多・W・舒尔茨.论人力资本投资[M].北京:经济学院出版,1992.

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[4]周其仁.市场里的企业――一个人力资本与非人力资本的特别合约[J].经济研究.1996,(06).

[5]Becher.G.Human Capital [M].New York: Columbia University Press,1975.

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[14]肖功为.关于人力资本产权享有企业剩余索取权的历史合理性考察[J].邵阳学院院报(社会科学版).2005,(06).

篇9

关键词:企业价值评估;相对价值评估法;现金流量折现法

中图分类号:F27文献标识码:A

一、上市公司整体价值评估方法

(一)相对估价法。采用相对价值估价方法的核心就在于合理选择已有市场交易的可比公司的集合,以确保评估对象的价值能被正确地加以评估。选择的可比公司应在统一标准衡量下具有类似的现金流模式、增长潜力和风险状况,并保证市场定价方式是公平合理的,也即市场的有效性是较高的。在合理地选择了可比公司集合后,需要一种标准化的价值衡量方法。比如,利用市盈率、市售率和“托宾Q”等指标分别对公司所产生的收益、销售收入和重置成本进行标准化,作为目标企业价值评估的参考,并利于对目标企业进行公正的评价。具体方法如下:

1、市盈率定价法。简单地讲,在持续经营成为可能的情况下,我们可以认为公司价值就是它所产生收益的一定倍数,这个倍数最为普通的确定方法就是市盈率。由于市盈率是普通股每股市场公平交易价格与普通股每股收益的比率,因此在对可比公司的市盈率进行计算后,就可得到对象公司的公平交易价格,这个价格被认为是公司的股权资本价值。如果假定有可比公司所得市盈率为(P/E0)。目标企业的税后收益净利润为E,则目标企业的股权资本价值表述为:

P=(P/E0)×E

虽然该模型简单易用,在实践过程中的应用较为广泛,但因为其仅利用当期利润来估计目标企业价值,对公司增长潜力没有很好地加以考虑,因而难以准确反映目标企业的实际状况。

2、市售率定价法。市售率是由可比公司公平市场价格与其销售收入的比值来计算的,在一定程度上可用于衡量目标企业的市场竞争能力和市场地位,从而反映其潜在市场价值。市售率已成为公司价值评价的重要指标。根据市售率的概念,有:

PS=P/S

其中,P是公司市场公平价格,S是公司销售额。

如果正确地估计了可比公司的市售率PS0,假定对象公司销售额为St,则该公司的价值V可简单估计为:

V=PS0×St

与市盈率估价法一样,在使用这个方法时,通常根据目标企业的销售情况正确地考虑市售率PS0的变化,从而对公司的增长潜力加以充分的估计。例如,对于一个稳定增长的公司,持续经营有充分长的时间。PS0就要考虑到利润率,红利支付率以及预期增长率等因素而加以调整,这种调整可表述为:

PS0=

这里,PM是公司净利润率(PM=EPS0/每股销售收入),RP是红利支付率,gn是预期利润增长率,r是公司股权资本成本。这是因为(1+gn)/(r-gn)=P/EPS•RP=P/(S•PM•RP),故有P/S=PM•RP•(1+gn)/(r-gn)。

经调整后,公司价值V的估计值仍然可表示为:

V=PS0×St=×St

这里要求该公司必须是持续永久性经营,并预期具有相同的利润增长率。

3、“托宾Q”估价法。所谓“托宾Q”是指公司价值与其重置成本的比率,即“托宾Q”=公司价值/重置成本。

这种方法可避免由于会计准则以及在该准则指导下的会计调整对公司价值估计的严重影响。该方法将企业的市场价值和资产的重置成本联系起来。当通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降的时候,Q值能够提供对资产价值低估的更好判断标准。具体的托宾Q模型如下:

Q=企业市值/资产重置成本

企业价值=资产重置成本+增长机会价值=Q×资产重置成本

一个企业的市场价值超过其重置成本,意味着该企业拥有某些无形资产,拥有保证企业未来增长的机会,超出的价值被认为是利用这些机会的期权价值。虽然该方法有其优点,但是在实际的运用中也存在着一些问题。首先,因为有些资产具有很强的企业独特性,所以我们很难估计它们的重置成本;其次,即使可以得到资产的重置成本,我们也需要其他许多的信息来计算Q值。

(二)现金流折现(DCF)估价法。贴现现金流估价法的基石是“现值”规律,即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。

V=

其中,V是资产的价值,n是资产的寿命,CFt是资产在t时刻产生的现金流,r是反映预期现金流的贴现率。

该方法要求预测企业未来多年的自由现金流量,并按估计的资本成本贴现后,加上一个恰当的终值估计数,就计算出企业的当前价值。使用贴现现金流估价法,实际上是将企业想像成一个巨大的资本支出机会。正如投资任何一件设备那样,对公司的投资也要求在今天花费一笔资金,以期待未来的收益,而且核心问题也就是:明天的收益证明今天的成本是否值得。

该方法认为公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本对公司预期现金流进行贴现来得到。公司资本加权平均成本是公司不同融资渠道的成本根据其市场价值加权平均得到的。公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息前纳税额后的剩余现金流。其基本模型如下:

公司整体价值=

其中,CFTFt=t时刻预期的公司现金流;WACC=资本加权平均成本。

实践中,由于不可能对公司现金流做出无限期的预测,所以根据对未来增长率的不同假设衍生出几种不同形式的贴现模型:Gordon增长模型、两阶段增长贴现模型和三阶段增长贴现模型。

(三)期权估价法。期权估价法是针对现金流量贴现法在评估一些公司价值中的不足,主要表现在未考虑公司未来发展机会价值而提出的。利用Black-Scholes期权定价模型不仅可以给期权及其他金融衍生证券估价,而且在公司财务估价中,也可用该模型对公司股票、债券及其他公司证券估价。首先,从期权的观点看,公司股票可看作是基于公司资产的看涨期权。考虑一个负有债务的公司,其资本结构由权益资本和债务资本组成。设V(t)是公司在t时的价值,在一个有效的市场上,V(t)由市场决定。E(t)表示t时的权益资本(普通股票)的价值,D(t)为t时的债务资本价值,根据M-M非相关定理:

V(t)=E(t)+D(t)

假设公司债务的期限为T,到期值为B(T)=B0(1+rb)T的债务构成。其中,rb为债务利率,一般情况下,由于公司存在违约风险,故rb大于无风险利率。

根据以上假设,令V(0)表示公司现在的价值,V(T)是T时的公司价值,它是不确定的,假设在债务到期日T清算。在债务到期日,若V(T)≥B(T),公司所有者(股东)可以卖掉企业,支付债权人,股票持有者获得差额E(T)=V(T)-B(T),即公司股票价值在T时为V(T)-B(T)。在债务到期日,若V(T)

T时债券的价值,根据定义,等于公司价值减去股票的价值,即:

D(T)=V(T)-E(T)

=V(T)-Max[V(T)-B(T),0]

=Min[V(T);B(T)]

其中,Min表示取各项中的最小值。

二、上市公司整体价值评估方法应用分析

(一)相对价值评估法的适用性分析。相对价值评估法的魅力在于简单且易于使用。应用该方法可以迅速获得被评估公司或资产的价值,尤其是当金融市场上有大量“可比”公司或资产进行交易,并且市场在平均水平上对这些公司或资产的定价是正确的时候。但相对估价法也容易被误用和操纵。这一点在利用“可比”公司或资产确定比率数值时尤为突出。应当承认,世界上没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产,“可比”公司或资产的定义在很大程度上是一个主观概念。

(二)贴现现金流量估价法的适用性分析。贴现现金流估价法是基于预期未来现金流和贴现率的估价法。在给定的情况下,如果被估价资产当前的现金流为正,并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间,同时,根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的贴现率,则适合采用该法。但是,在很多情况下,实际条件与模型假设的前提条件相距甚远,使用该法就会陷入困境。例如,对一个陷入财务拮据状况的公司,其当前的收益和现金流通常为负,估计未来现金流就十分困难;收益呈周期性的公司现金流量往往随宏观经济环境的变化而变化,如果对这些公司运用现金流贴现法,需要对预期未来现金流量进行平滑处理;拥有未被利用资产的公司,这些资产的价值不会体现在贴现现金流量评估的价值当中。此外,对于正在进行重组或者涉及并购事项的公司,也非常难以该法来对目标公司进行估价。

(三)期权估价法的适用性分析。期权(又称或有要求权)是指仅在一定情况下――期权标的资产的价值超过了看涨(买入)期权的执行价格或低于看跌(卖出)期权的执行价格时。比如,公司股票可视为以公司整体为标的资产的看涨期权;公司债务面值代表其执行价格,债务期限为期权的寿命。再如,专利权可被认为是产品的看涨期权,用于获取专利的投资支出为执行价格,专利失效日为期权的到期时间。期权估价法可直接运用于三种类型的公司,即:①陷入困境的公司;②自然资源公司;③价值大部分来自于专利产品的公司。

期权定价模型对期限较长、以非流通资产为标的期权估价有一定的局限性。关于方差具有持续性和无红利支付的假设对期限较短的期权不会产生太大争议,但对期限较长的期权却很难成立。当期权标的资产不在市场上交易时,标的资产价值和该价值的方差不能从市场中获得,从而必须进行估计。在这种情况下,应用期权定价模型所得出的最终价值就会比正常运用情况下得到的价值(短期有交易的期权估价)有更高的估计误差。

从上市公司价值评估的实际情况来看,影响公司估价结果准确性的因素主要有证券市场的有效性、公司财务信息的真实性、价值评估方法的科学性、估价技术人员主观判断的准确性等因素。就我国实践情况而言,只能是基于我国证券市场目前较低的弱势有效程度的条件,并假定企业财务信息披露是真实可靠的。在现有条件下,只要针对不同的评估对象选择适当的估价方法,就可尽量减少估价结果的谬误,增强公司估价的准确性。(表1)

(作者单位:三峡大学经济与管理学院)

主要参考文献:

[1](美)Aswath Damodaran著.朱武祥,邓海峰译.投资估价――评估任何资产价值的工具和技术[M].北京:清华大学出版社,1998.

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【关键词】中小企业；财务风险；控制

一、引言

财务风险是企业面临的一种风险，而财务风险的控制就是企业在识别、评估和分析的基础上，充分预见、有效控制财务风险，用最经济的方法把财务风险可能导致的不利后果减少到最低限度的管理方法。

当前，我国的中小企业已成为我国经济主要推动力。根据中小企业主管部门提供的估计数据，中国中小企业总数约在1 000万家左右，占全部注册企业总数的99％以上。中小工业企业总产值、销售收入、实现利税和出口总额分别占全部工业总量的60％、57％、40％、60％。因此，中小企业已成为拉动经济的新增长点，也是缓解就业压力、保持社会稳定的基础力量。但是，由于中小企业外部客观环境的不确定性和内部经营质量等因素的影响，我国的中小企业经营面临着巨大的财务风险。因此，随着我国中小企业的快速崛起，必须对其财务风险进行控制。

二、中小企业财务风险的类型

根据中小企业资金在资金链上运转的顺序来看，其财务风险可分成以下几种类型来考虑：

（一）筹资风险

筹资风险是指中小企业筹集资金不落实的可能性、筹资成本过大的可能性，以及企业所筹资金达不到预期收益进而无法偿还资本成本的可能性。筹资风险是上一次资本循环所有风险的结果，特别是前次循环的经营风险和收益分配风险对筹资风险有直接的影响，它是资本价值经营所有财务风险的启动点。

（二）投资风险

投资风险是中小企业投资者在进行投资的过程中承担的风险，即无法取得期望投资报酬的可能性。投资本身就意味着风险，因为它决定了投入。资金和收回资金之间有一个或长或短的时间差，在这期间可能出现一些事先无法预料的事件，以致投入资金的预期收益和收回的资金在数量上有一定的背离，甚至有可能完全收不回本金，从而使投资活动达不到预期的收益目标。

（三）经营风险

经营风险是那些中小企业无法卖出产品并收回垫支本金的可能性，包括销售风险和收款的信用风险。它是资本价值经营所有财务风险的最终表现。

（四）收益分配风险

收益分配风险即中小企业由于收益取得和分配而对资本价值产生影响的可能性。收益分配风险概括反映了营业商品产出节点上的经营风险和分配阶段的资本支付风险，它是下一次循环资本垫支价值的资金来源，是资本价值经营所有财务风险的释放，制约着资本价值的规模。

三、我国中小企业财务风险产生的原因

（一）中小企业筹资环节造成的财务风险

我国中小企业财务风险产生的原因之一来自于它的筹资环节。中小企业的外部融资风险大，主要依赖内源性融资，因此它的资金来源渠道少，筹资成本相对较高。在直接融资上，尽管中央已经出台了相关措施来推进中小企业上市融资，但现行的上市管理机制决定了大部分中小企业很难争取到股票上市的机会；在发行企业债券上，因其发行额度小也难以获得；中小企业本身资金有限、信誉度低等原因也难以满足银行等金融机构的贷款条件。中小企业要获得外部资金，需要担保，或者以并不富有的资产进行抵押，使得外部融资风险相当大。企业难以从银行等金融机构筹借资金，便不得不从民间等渠道借款，这些渠道的资金来源分散，同时利息比银行同期利率往往要高出很多，这样便使中小企业的筹资费用与用资费用大大高于大企业。筹资费用和用资费用都要消耗企业的现金，从而直接加大企业的财务压力。此外，中小企业的债务融资表现出规模小、频率高和更加依赖流动性强的短期贷款的特征。这些都极大地增加了中小企业的财务风险。

（二）中小企业投资环节造成的财务风险

中小企业投资环节存在财务风险的原因有：

1.我国的中小企业长期投资比率低下。由于中小企业资金相对紧张，外源融资大部分是短期融资，很少有长期闲置资金投资于其他企业的股权和债权，而经济灵活性的特点也要求其资产具备更强的流动性以应付不测之需，因此与大企业相比，中小企业金融负债比率高，自有资金比率低；短期金融负债占总负债和销售额的比率较高，中小企业的长期投资比率十分低下。

2.由于中小企业往往缺乏科学的投资决策机制，中小企业在进行投资活动前，对市场的调查与预测不够，由于人才所限，也不能进行精细的投资预算。毫无疑问，这些也会加大中小企业的财务风险。

（三）中小企业经营环节造成的财务风险

我国中小企业在经营环节出现财务风险的主要原因有：

1.中小企业资金使用缺少计划，容易陷入财务困境，因此，财务风险容易导致中小企业产生巨大的损失。同时，中小企业负债比例较高，财务风险的不确定性大，对未来经营与财务的影响大。

2.中小企业对日常现金缺乏管理，流失、浪费严重，流动资产如存货、应收账款等闲置或者周转效率低下，流动负债到期偿还危险较大，企业三角债务复杂。同时，中小企业在生产过程中生产能力、物料、人力的安排不匹配，资源利用率低下；产品质量控制体系不健全，产品质量难以提高。生产管理水平低下将增加企业流动资金的消耗，从而直接降低企业的短期偿债能力。

（四）中小企业收益分配环节造成的财务风险

我国的中小企业内部各部门之间及企业与上级企业之间，在资金管理及使用、利益分配等方面存在权责不明、管理混乱等现象，造成资金使用效率低下，资金的安全性、完整性无法得到保障。平均资产负债率很高将导致企业财务负担沉重、偿付能力不足，必然会加大中小企业的财务风险。

四、我国中小企业财务风险的控制

（一）中小企业筹资风险的控制

1.我国的中小企业在开展筹资活动时，为控制风险，应遵循以下原则：（1）稳定性原则，即中小企业借入的资金能保持一定的稳定性，因为借入资金到期要还本付息，如果到期偿还时，企业资金尚未收回，就不能按期偿还，将破坏企业的信誉，因此，借款期限要相对长一些，在安排使用时可以有一定的余地；（2）适度性原则，即中小企业筹集的资金一定要适合企业对资金的需要，包括筹资金额、筹资的时机、筹资的期限、筹资的方式要适当；（3）低成本原则，即中小企业应选择成本最低的筹资方式和筹资类型进行筹资。

2.要开拓筹资渠道，优化筹资方式，优化资本结构。中小企业要充分利用各种筹资方式。企业不应仅仅依赖业主投入资金和借款，还应根据企业的资金状况和经营规模的变化，适时采用发行股票、租赁等方式筹资。在与银行等金融机构建立良好合作关系的基础上，企业还应不断开拓更多的筹资渠道，如利用国家优惠政策获取财政资金、利用国际资金等；企业也可适时引入新的投资者，壮大企业自有资本，以增强抵御财务风险的能力。

（二）中小企业投资风险的控制

企业的投资活动旨在收回本金并获得期望投资报酬的支付，投资风险的控制即是要保证投出资金的安全性、可收回性以及获利性。中小企业常见的投资方式有固定资产投资、证券投资、房地产投资、无形资产投资、保险投资等。因此，中小企业决策者在做投资项目时：

1.要在投资决策的过程中结合事中风险控制的思想，充分考虑投资组合，考虑所选单个投资项目之间的相关程度，减少非系统风险。企业在识别与估量投资风险后，对决策过程中选定的投资方案，针对其可能面临的风险，可单独采取下列措施，进行投资风险的预防和控制：（1）要合理预期投资收益，加强投资方案的可行性；（2）要协调经营风险与筹资风险。经营风险较低的企业可在一定水平上使用筹资风险，采用筹资杠杆程度较高的融资组合方式；但若经营风险较高，则宜在较低的程度上使用筹资杠杆，采用筹资杠杆程度有限的融资组合，从而控制企业的总风险。

2.要加强、提升企业决策者自身的决策水平，我国的中小企业因为资金规模小，一个项目的投资失误往往直接引发企业财务危机，因此加强投资环节的预测、决策、计划、控制工作能有效防范企业投资风险，确保企业财务安全。因此，作为中小企业的决策者必须加强自身管理水平，开拓视野，不断提高科学决策的能力。

（三）中小企业经营风险控制

1.现金是中小企业的血液，因此，必须加强中小企业的现金管理，中小企业要注意利用现代结算工具和手段减少现金交易；加强现金收付的票据管理，加强内控制度建设，防范贪污挪用行为的发生，保障现金安全；加强费用预算防范费用开支的随意性。

2.要加强中小企业的资产与债务运营中的风险控制。当前，中小企业资产管理散乱，固定资产会计核算不健全，原材料、存货、产成品积压或流失，现金周转失调，债务比例大，风险管理意识低下，使得中小企业财务管理面临内部危机。这就要求：一方面，建立健全中小企业会计核算体系，加强内部控制制度；另一方面，定期检查企业的资产状况，将资产分类控制，对于抵押、担保的资产，检查其完整性与所有权，财务部门应做到对企业资产有一本完整、系统、分类的账。

（四）中小企业收益分配风险控制

要对中小企业的收益分配环节进行风险控制，中小企业就必须考虑到对所实现的净利润在企业与所有者之间、利润分配各项目之间和所有者之间进行分配。这就要求：

1.利润的分配应按国家法律的相关规定，按照下列顺序分配：（1）弥补超过用税前利润抵补期限的以前年度亏损；（2）提取法定盈余公积金；（3）提取公益金；（4）向投资者分配利润。

2.必须坚持以收抵支，保持稳定的分红比例。从税后利润中留存一部分利润，不但可以为企业未来经营筹措资金，提高企业应付不测事件的能力，也可以用于未来的利润分配。企业从景气时期的较高获利中留存一部分利润，可以在衰退时期用于投资者分配。

3.要适当考虑经营者与职工利益。如员工薪酬和福利支出主要在交纳所得税之前扣除，因此，增加这部分支出可起到节税的作用。在保障投资者利益的前提下，如何通过利益的分配来提高经营者和员工的积极性，也是企业在经营过程中必须关注的。

【主要参考文献】

［1］孙学敏.中小企业金融与财务研究［M］.郑州大学出版社，2003.

［2］李小东.试论中小企业财务风险的防范与控制［J］.生产力研究，2007，（15）.

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关键词：公司财务；风险；控制

中图分类号：G622 文献标识码：B 文章编号：1002-7661（2016）11-026-01

对于现代企业来说，财务风险特别是负债引起的财务风险是一个重要话题。能够合理利用则可以让企业通过财务杠杆收益来增加股东利益。反之，则会加快企业的亏损。因而，在这个日趋竞争激烈的市场环境中，了解财务风险，分析其产生原因，采取强而有效的防范措施是当今企业得以生存的关键。

一、风险分类

在各种不同的理财环境和理财阶段，对于不同的财务主体和财务对象，财务风险有着不同的表现形式，形成了多种财务风险的类型，根据一定的标准对财务风险进行分类，了解熟悉各种财务风险的性质，则是掌控财务风险的首要前提。

财务是一个开放性的系统，在运转过程中又不停的与外界市场相互联系和作用，从而引发财务风险的要素来自企业的内部和外部两方面，从而可以把财务风险分为两大类：系统性风险和非系统性风险。

系统性风险是由公司外部风险因素的变化导致的整个理财环境的不稳定性，从而对社会所有公司的财务经营都产生影响的共同性风险。值得一提的是，系统性风险主要表现形式是市场风险。包括资本商品价值下降的价格风险，资本商品的价值上涨的再投资风险，货币资本价值下跌的购买力风险。但是，所有的系统性风险都与市场利率和投资期限两大要素相关联。 那么系统性风险的本质可以归结为利率风险。因此，只有投资报酬率高于市场利率时， 资产价值才会高于资产价格，才会有套利的机会，才能得到超过市场平均报酬率的超额回报。 以产业经营财务管理为例，是没有必要对系统性风险按其类别来分门别类的进行管理，而应把风险管理集中在市场利率因素将来的浮动趋势和预期上。

非系统性风险是由特定经营环境和特定的条件的变化导致的不确定性，从而对个别项目的资本价值产生的特有性风险。公司风险的主要表现形式是经营风险和筹资风险。公司特有的风险是通过履约风险、变现风险、破产风险等多种形式表现出来的。

二、财务活动与财务风险的联系

经营风险归结于财务活动的不合理运作，来自于资金运用的盲目性和缺少效率。筹资财务活动带来资本成本，投资财务活动实现生产要素的配置，耗资财务活动带来的营业成本，收入与分配财务活动还原资本原始形态，每一项财务活动中都有妨碍资本价值形态转换的因素：资本配置环节、资本消耗环节、资本产出环节、资本回收环节，每一个资本运动环节都有无法实现资本价值期望要求的可能性。可以总结来说，筹资风险是经营风险的结果在经济关系上的总结和反映。财务关系的恶化，使企业得不到驱动经营活动的本金，绝大部分企业破产的直接原因是无法清偿债务，无法满足权益人的利益要求。财务是财务活动和财务关系的统一，公司风险也是经营风险和筹资风险的统一。

财务管理应当以资本结构管理为主线。首先，资本结构是业务活动形成的，根据产品经营的要求进行资本结构调整，财务管理的直接对象是财务活动而不是业务活动。

三、内部审计在风险管理过程中的作用

风险管理是一个企业管理层的一项首要任务，管理层在确保企业有良好的风险管理过程的同时发挥其职能作用。内部审计的职能是运用风险管理方法和控制措施，对风险管理过程的充分性和有效性进行检查和评价，提出意见，为管理层和审计委员会提供帮助。目前我国管理审计存在着一些问题。第一，会计资料不真实，影响管理审计的开展。第二，审计效果不直观，难以迅速取得领导的有力支持和关注。第三，与企业协调不够，难以实现审计成果。目前出现了一些新形势，一些企业采用风险管理工作外包的概念。愈来愈多的各种规模的企业都开始聘用企业外部的机构为企业从事与风险管理有关的工作。对于大多数小型企业来说，把握风险识别和评价的工作是十分有必要的。小型企业对风险管理的所有工作都自己操作显然是不实际的。因此，可以把风险管理中最困难也最重要的风险识别和评价工作交给保险公司，经纪公司或者其他专业服务公司。同时，在确定对每个风险的应对措施时，它们也常常接受专业服务公司的帮助。但是，值得注意的是，在把企业风险管理工作外包时锁定得到的结果往往是令企业满意的，但是这样的结果目的往往是为了取悦管理层。一些企业把风险管理工作外包并不是出于理性的选择，而是为了企业裁员减员的需要。

四、风险控制方法

1、风险避免。风险避免的措施是通过避免任何损失发生的可能来避免风险的。与商业企业风险管理相关的一个经典的例子是公司由于某种产品中存在的风险而决定不生产该产品。任何企业的决策层都要判断为获得某些潜在的利润是否值得承担风险。

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摘要：在当今风险投资运作过程中的一项关键性制度创新是对人力资本实施有效的财务激励和约束。通过有效的财务激励和约束，才能在既定风险水平下，实现投资者收益的最大化。

1风险投资运作的3个阶段

风险投资运作的过程包括风险资本的筹集、投资和退出3个阶段，并由此形成一个风险投资周期。

(1)风险资本筹集阶段。作为风险资本循环起点的筹集阶段面临的主要问题是如何筹集足够数量的风险资本以满足投资之需。GompersandLerner等人认为，风险资本筹集的变化源于创业资本的供给和需求的变动。但就某个具体的风险基金而言，风险资本能够筹集到的数量也就是风险投资者供给资本的数量。这些数量主要取决于风险资本家以往的业绩和筹资能力。而风险资本家的业绩和筹资能力主要受风险资本家人力资本价值的影响，正是在这个意义上，风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资。风险资本家的人力资本价值是一种潜在的、主动性资本。需要某种激励才能激活，因此，风险投资者只有对风险资本家人力资本实施某种激励与约束，才能在既定风险水平下，使投资者收益最大化。

(2)风险资本投资阶段。风险资本投资阶段是风险资本循环的第二个阶段，并且是实现风险资本增值的关键阶段。风险资本大都以高科技风险企业为投资对象，风险投资周期长、高风险、高回报。它属于股权融资，它不是靠股份分红或派息，而是靠企业资产增值后的股权转让获得收益，投资周期长，不需要定期、固定的资本偿还，从而使资本的使用具有连续性、长期性。在美国有20%--30%的创业企业可能完全失败，60%以上的创业企业受到严重挫折，只有10%--20%获得了成功。一旦获得成功，收益是非常可观的。在美国，风险投资长期年回报率达20%，远高于9%-15%的股市长期年回报率和5%—6%的国债收益率。

风险投资是通过转让股权获得长期资本增值的典型性资本。风险投资投人的资本主体是非债务性资本或非借贷资本，它与以借贷资本为特征的间接融资有着截然不同的资本运作模式。风险投资是集融资、投资、资本运营和企业管理于一体的系统性金融工程。风险投资将资本投向有着巨大风险的高科技及其产品的研究开发上，因而降低风险、提高成功率是其首先要考虑的问题;其次，非常在意风险企业资产的增值，以便将来通过上市或出售等退出机制来取得高额回报。风险资本家既拥有资本优势，又具有人事管理、市场开发与财务管理方面的经验，因此，风险投资不仅仅是一种投资行为，更是一种智能型、专家型金融管理行为。

(3)风险资本退出阶段。风险资本退出的方式很多，包括公开上市(IPO)、兼并与收购、出售和清算等。尽管退出是风险投资的最后一个阶段，但它对风险投资其他阶段的正常运行极其重要，不同的退出方式直接影响投资者的回报、风险资本家后续阶段的筹资能力、风险企业家的货币收益和对企业控制权的掌握等。

2风险资本循环不同阶段人力资本财务激励与约束机制

(1)风险资本筹集阶段的人力资本财务激励与约束机制。由于风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资，而风险投资基金通常采用有限合伙制组织形式，在有限合伙制组织架构下，风险投资者对风险资本家人力资本实施财务激励与约束的方式主要有:

其一，控制权激励。在新经济环境中，人力资源发挥着越来越重要的作用，物质资本(货币资本在企业营运过程中转换的形态)的比重越来越小。因此，现代企业的价值应为物质资本的价值与人力资本的价值之和。物质资本的价值一般保持相对稳定，其价值容易计量。然而，由于人力资本具有与其所有者不可分离的产权特征，对人力资本所有者的激励效度不同，其表现出来的人力资本价值也有较大差异，因而从某种程度上说，人力资本的激励效度决定着人力资本的价值，进而决定着整个企业的价值。在有限合伙制组织架构下，剩余控制权与剩余索取权以非对称形式在基金投资者与风险资本家之间进行分配，形成对风险资本家人力资本的一种有效激励方式。作为企业剩余的主要索取者的投资者一般不被允许参与投资企业的直接管理，即拥有有限的剩余控制权。风险投资家拥有包括确定基金筹集的具体时间、选择具体投资对象、对被投资企业进行后续管理在内的主要剩余控制权。相对于外部风险投资者而言，风险资本家具有风险资本运作所要求的知识、经验和能力，因此，剩余控制权向作为人力资本载体的风险资本家倾斜，有利于发挥其专有的人力资本优势。

其二服酬激励。陈爽英、韩传强((2003)提出了企业家人力资本收益权的计量模型，认为企业家人力资本收益权应包括固定合约收人海本工资、津贝旬和对企业剩余利润的分享—剩余索取权两部分。很显然，基本工资、津贴属于人力资本补偿价值，不属于产权收益范畴。在有限合伙制模式下，风险资本家的报酬结构也由固定报酬和可变报酬组成。其中固定部分也就是基本工资、津贴，占投资金额的2%}3%;可变报酬即剩余利润大约占投资利润的20%。按照财务规定，风险资本家的利润留成只能在投资者得到投资回报之后，才能实现。上述以利润提成为主的报酬结构和收益分配顺序有利于在风险资本家的目标与基金增值的要求之间形成良性互动的关系，进而最大限度地激励风险资本家释放其人力资本的潜在价值。其三，声誉激励。经济学从追求利益最大化假设出发，认为人追求良好声誉是为了获得长期利益，是长期动态重复博弈的结果。经济学声誉模型表明，声誉影响人的决策行为。经理市场上的声誉可以作为显性激励合同的替代物。对于风险资本家而言，个人声誉是其人力资本要素组成部分之一，良好的声誉有利于提升其人力资本价值，相反，会毁损人力资本价值。风险资本的融资活动，在很大程度上是风险投资者对风险资本家声誉的一种正面评价，风险资本家的声誉是对投资者资金安全性的保障。所以，对于那些在风险资本市场拥有良好声誉的风险企业家而言，其筹集风险资本更容易，而声誉的高低主要取决于风险资本家以往的业绩。风险基金运作效果好坏不仅影响现有的风险投资者利益，而且通过声誉激励机制的传播作用影响潜在的投资者对风险资本家的选择，进而对风险资本家形成有效的约束。

(2)风险资本投资阶段的人力资本财务激励与约束机制。风险资本投资阶段是实现风险资本增值的关键阶段。风险资本家对风险企业家人力资本的激励和约束对风险投资的成败尤为重要.其财务激励与约束机制包括:

第一，股票激励机制。在风险投资阶段，风险投资家是委托人，风险企业家是人。风险投资家为减少与风险企业家的冲突，广泛采用以股票赠与和股票期权为主要形式的报酬激励。在风险投资的高科技企业中，风险企业家或企业家团体的报酬是同企业业绩密切联系在一起的，企业家的工资收人通常低于其劳动力市场的价格。大部分收人是以潜在价值大大高于现金工资收人的股票方式支付。通常情况下，风险投资家要求股票或期权持有达到一定期限。这样创业者在短期离开时，就不会得到股份，进而增大其离职成本。另外，企业家的股票只有在企业业绩达到预定目标时才能兑现。如果企业未能实现预定目标，风险资本家可以通过连续的融资来稀释风险企业家的权益，使风险资本家与企业家利益实现了高度趋同，降低了委托关系中的道德风险。此外，在风险投资实践中国外常采用诸如次级普通股、幻觉股票计划、补偿和奖金计划及利润分享计划等激励机制。

第二，阶段性投资激励机制。风险企业家的人力资本内容主要涉及3类要素:发现某种潜在的市场获利机会、拥有某种核心技术及整合资源的能力。与物质资本相比，风险企业家人力资本具有价值识别的困难性，不可让渡性及非从属性。此外，与风险资本家的效用函数不同，风险企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益。企业家的非货币收益与企业规模密切相关，因而，风险资本家出于个人效用最大化动机的需要，有可能背离企业价值最大化的要求，投资于报酬低于投资者预期甚至净现值为负的项目。分阶段投资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家通过收集信息，监控企业进程，并保持定期退出低质投资项目的选择权。作为一种有效的激励和约束风险企业家人力资本的机制，一旦风险投资家发现任何有关未来回报的负面信息，该项目自新一轮融资起就可能被终止。由此会导致风险企业家的人力资本价值无法实现，风险资本可能被套牢，而阶段性投资能缓解套牢的问题。

第三，投资者退出权激励机制。投资者退出权是指投资者能及时退出有问题企业的权利。最常见的退出权是在风险投资活动中的赎回权(redemption)，即风险投资家在一定条件下直接从他所投资的企业中抽回投资而退出该企业的权利。赎回权实质上是一种看跌期权。当风险资本投资的企业业绩低于预期目标时，作为投资者的风险资本家为减少投资损失，以事先确定的价格将股权回售给被投资企业。当风险资本家行使赎回权时，一方面会使风险企业家实质运作资本的数量减少;另一方面通过资本市场的信息影响风险企业家后续阶段的资本筹集。

(3)风险资本退出阶段人力资本财务激励与约束机制。

风险投资追逐高收益，这与其所承担的高风险相对应。当它所扶持的企业发育成长到相对成熟的阶段，必须寻求退出出路，其退出方式主要有:首次公开上市(IPO);企业兼并收购;清算。当投资的风险企业达到了风险投资的收益预期时，一般会进行上市或企业间的并购，但由于风险投资承担着管理风险、市场风险等，投资成功率较低。当投资的风险企业经营状况不好，难以扭转局面、无法达到风险投资收益的预期时，一般进行清算。解散和破产进行清算可能是较好的减少损失的办法。风险资本不同的退出方式对人力资本具有不同的激励效应。

篇13

关键词：人力资本人力资本产权产权化

一、人力资本产权的理论基础

在现行企业制度中人力资本产权是不完整的，因为人力资本所有者仅拥有索取必要劳动报酬的权利，而没有剩余索取权，根本上还不能将其称为“人力资本”，仅人力资源而已。产权既是权力的基础，也是责任的体现、收益分配的依据。明晰企业的产权，不仅要明确资产投资者的产权，还要明确经营者与员工在企业中的产权，特别是经营者的产权。人力资本理论认为：市场中的企业是人力资本和非人力资本的特别合约。在市场经济中，人力资本理论证明了具有专业知识和技术、具有创新精神、身体健康高质量的人是推动经济增长和发展的真正动力。鉴于经济发展中人力资本作用的突出，界定企业中的人力资本产权就显得尤为重要，为人力资本产权提供了理论支持。现代企业理论认为，企业的控制权与剩余索取权应尽可能地匹配，即权力与责任(风险)的分布应尽可能对称，否则，控制权就会变成一种“廉价投票权”，拥有控制权的人并不对使用权力的后果负责，从而不可能真正负责地使用权力。当然完全匹配是不可能的，否则就不会有所谓的“问题”。剩余索取权应尽可能分配给企业中最重要的成员，因为其积极性对企业成败最为关键。剩余索取权应尽可能地分配给企业中最具有信息优势、最难以监督的成员，因为对其最为有效的监督办法是让自己监督自己。对诸如经营者这样既重要又难以监督的成员，不让其拥有相应的剩余索取权是不可能真正调动积极性。即使不给正式的剩余索取权，经营者拥有的信息优势也会使其成为实际上的剩余索取者，而实际上非正式的权利会导致资源配置的扭曲。要实现剩余索取权与剩余控制权相互匹配，其途径是通过产权博弈，明确人力资本的剩余索取权，所以说现代企业理论是人力资本产权的理论基础。

二、人力资本产权的实现方式

(一)人力资本产权特征人力资本所有权与其载体的不可分离性。人力资本的发挥依赖于其载体，即活动的人；对人力资本的投资，必须由其载体付出其体力、精力和时间以及放弃其他机会和收入，才能最终形成专用性人力资本，所以人力资本所有权与其载体的不可分离性。力资本产权的“关闭性”和“能动性”。人力资本只能由其所有者来使用，这也是人力资本实际使用者的唯一性。人力资本所有者的意志和行为等因素对人力资本的使用等产生重大影响，当人力资本所有者感到人力资本的使用不符合自己的意志时，将限制一部分人力资本的使用，随时都可以公开或隐蔽地“关闭”一部分人力资本。相反，当人力资本所有者受到激励时，人力资本的使用能量会得到大幅度提高，当人力资本所有者的积极性受到打击时，人力资本的使用能量会大为贬损。在实践中人们常说“某人超常规发挥水平”、“某人水平发挥失常”等，这就是人力资本的能动性的表现。力资本产权的不确定性。其主要表现为：一是人力资本价值难以确定。二是人力资本价值在不断变化。一方面由于人力资本与其载体不能分离，而载体是不断地接受信息和积累经验，所以人力资本存量总在增加；另一方面，载体原有的知识、技能等也会因社会及科学的发展而贬值，使人力资本价值有所降低。因此，人力资本的价值始终处于“动态”状态，难以确定。三是人力资本价值只能“事后”确定。人力资本是一种无形资本，其价值要通过劳动过程和劳动结果才能再现出来。另外，人力资本价值实现的程度不仅取决于人力资本价值的大小，而且还取决于使用环境、组织制度、市场供求等外在因素的影响状况。人力资本产权的群体性。在现代组织中，一方面个体人力资本的发挥离不开群体的支持，另一方面团队人力资本并非是个体人力资本的简单结合，而是有机融合。人力资本具有异质性，由此导致人力资本产权的层次性。由于人力资本承载者不同，会显现出多种多样的品质，同样的物可以复制，但同样的人却难以复制。人力资本的异质性决定了不同人力资本的专用性程度、风险承担情况及边际报酬的差异，从而使人力资本具有层次性，针对不同层次的人力资本必须赋予不同产权。

(二)人力资本产权的实现方式――产权化通过对人力资本产权特征的分析，决定了人力资本产权的实现方式是“产权化”，而非“股权化”或“股份化”，理由主要有：一足人力资本股份化，应当建立在对人力资本价值(或贡献)进行准确合理评估的基础上，而现有的计量模式都带有很大的主现性，无法客观、公正地确定其价值。加之人力资本价值是多变的，受环境和人力资本自身等因素的影响，若随时对其进行调整，则会增加核算的复杂性。二是若将人力资本股份化，则必须将人力资本相应地确认为企业的资产。可是人力资本并不完全符合资产的定义，因为它不具有时点价值，只能通过一段时期的使用来体现其价值；再就是人力资本作为企业的资产并不具有完全可控性，因为人力资本的所有权与使用权是无法分离的，只能承担由于企业经营失败所带来的失业、收入下降等风险，而不具有承担财务风险的能力，即不能以人力资产抵偿其所欠的债务。三是人力资本必须与物质资本相结合才能创造价值，而人力资本价值的实现，只有通过劳动成果来体现，即事后才能确定人力资本的贡献，在事前是无法进行量化，从而也无法将其股份化。四是若将人力资本股份化，从经济增加值的观点来看，企业可能在“毁灭”价值而不是在创造价值，即物质资产投资者未能享有最低的、必要的机会成本，而人力资本所有者却在享受着企业的剩余，这对物质资产投资者来说是不公平的，也是不合理的。

(三)人力资本产权的买现途径――量化经营责任从理论上讲，企业的剩余收益应按照人力资本所有者与非人力资本所有者在企业剩余收益中的贡献来分配，但是现实中却很难将这两者的贡献划分出来。笔者认为，可采用变通的方法来划分企业的剩余收益，根据两者承担的风险不同来划分企业的剩余收益，即经营者承担经营风险，取得经营收益；财务资本投资者承担所投资的行业风险及宏观环境变化的风险，取得在市场经济中进行投资的行业必要的预期与合理回报(也是其必要的机会成本)。要实现人力资本产权化，即经营者、员工也拥有企业的剩余索取权，有其途径一是直接明确人力资本所有者在企业中的产权；二是先明确物质资产投资者所享有的企业剩余，再倒算出人力资本所有者所享有的剩余。由于作为生产要素的资产，在生产中的贡献较易确定，而人力资本这生产要素具有能动性，受环境、自身心理等多种因素的影响，很难计量；由于物质资产投资者的所有权与使用权是可分离的。在企业中其权益容易受到虐待；从企业主体来看，投资者与债权人是一样，都是将资产交付给经营者，由其来经营管理，对企业来讲投资者与债权人都是外来者，而债权人的投资报酬已量化，那么物质资产投资者的投资报酬也应予以量化；从人力资本产权特征来看，人力资本产权应该是企业最后的产权。笔者认为，应采用间接法来计量人力资本产权，即量化经营责任。企业量化经营责任非常困难，

必须考虑环境对企业的影响，还要考虑经营者努力程度对企业的影响。而博弈论为此提供了可能，但还需要以下前提条件：明确物质资产投资者的产权，并尽可能地将其落实到自然人身上；实现投资者与经营者的双向选择：为了避免博弈的盲目性，需由民间来组建一个权威的评估机构，为双方博弈谈判提供依据；博弈双方对企业所处的环境有清醒的认识，经营者对自己的能力有充分的把握。在确定量化方案前先分析企业的利润，对于企业经营所获得的净利润，可合理地划分为一般利润与超额利润或亏损。一般利润主要是企业“物”的或“财”的资本的贡献，可以参照市场或行业平均收益率并考虑一定的风险补偿进行计算，这一部分是企业“物”的或“财”的资本所有者在市场经济中进行投资的必要预期与合理回报(也是其必要的机会成本)。超额利润或亏损的来源则主要有两种，一种是企业在市场或行业中的垄断地位或弱势地位带来的，这应该由企业作为整体进行分配或承担；另一种是企业人力资本所有者充分利用或没有充分利用好自身的创新能力、能动性等而带来的，这应主要由企业中的人力资本特别是人力资本所有者来分配或承担。笔者认为：超额利润或亏损在物质资产投资者与人力资本所有者之间的分配，只能通过双方博弈来确定；企业在市场或行业中的垄断地位或弱势地位带来的超额利润或亏损，在初次博弈过程中，应归属于物质资产投资者所有；由于经营者经营有方所带来的超额利润或亏损，在再次博弈过程中，应归人力资本所有者所有；而一般利润可由权威评估机构来提供并公布。通过以上分析，量化方案的构思是：经营者对投资者应履行的经营责任是实现预期的投资报酬率。根据权威评估机构所公布的行业投资报酬率，至于多元化经营的企业，则以各行业所占资产的比重为权数，据此计算出综合投资报酬率作为标准，再结合企业的自身情况，由企业委托人与经营者进行谈判，通过不断博弈，确定企业的资产投资报酬率。在契约中应明确规定各方的权利与义务外，更重要的是所传递的信息，能反映出经营者对其职责履行情况与企业实际运行状态，以便委托人及时监督、约束经营者。另外在契约执行过程中，随着权威评估机构所公布的投资报酬率的变化，而进行不断博弈，以达到动态的均衡。

三、人力资本产权实现的制度安排

篇14

【关键词】资本结构 公司

一、资本结构的内涵及外延

所谓资本结构，狭义上讲是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。从广义上来说，则是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。同时可以根据资金来源形式的不同作进一步的层次分类：企业负债又由流动负债、长期负债构成，相应形成流动负债结构和长期负债结构；所有者权益又由投入资本和企业积累资本构成，相应形成投入资本结构和积累资本结构。

企业负债的构成通常用来分析资本结构与资产结构的适应性及平衡性，借以能够说明资本的种类（保守型、中庸型和激进型）。对企业来说具有战略意义的是资本构成。所有者权益的构成及其比例关系具体提示了企业资本结构的成本水平、风险程度和弹性大小。这里需要指出的是，投入资本结构的组成内容说明了企业的性质，通常一个企业的投入资本不是单一渠道的，对我国企业来说通常包括国家资本、法人资本、个人资本和外商资本。

二、决定最优资本结构的三要素

由于资本结构的构成内容及其性质不同而对企业生产经营产生不同的影响。这种影响主要通过下述三个方面体现，进而成为衡量企业资本结构是否优化的要素。

成本要素。成本要素是指企业筹集资金的融资费用和使用费用，即资金成本。资金成本的高低是确定资本结构是否优化的基本依据，一个优化的资本结构首先是成本最低的结构。但是这就要求企业更多的选择债务性融资而非性融资。性融资，是内部生成资金，不必支付资金成本。但如果从社会平均利润的角度看，资本公积、盈余公积和未分配利润这类企业积累资本也应于使用后取得相应报酬，也就是资金成本，这种资金成本实际上是一种机会成本，是假定这部分资金用于再投资所应得到的平均利润。虽然从外部融通的资金，都必须支付资金成本。一般来说，债务性融资的成本低于性融资成本，这种差别的原因主要在于风险特点以及税收政策的不同。

风险要素。在论述资金成本对企业资本结构的决定作用时，已涉及风险对资本结构的影响。成本的大小通常取决于风险的程度，两者是此消彼长的关系。一般来说，性融资风险低于负债融资风险。企业的资本结构不同，所承受的风险压力也不相同。企业建立资本结构所追求的目标应是在取得既定的资金成本下，尽可能获得风险最小的资本结构。

弹性要素。弹性反映出企业资本结构内部各项目的可调整、可转换性。企业资本结构一旦形成就具有相对的稳定性，但过强的稳定结构难以适应瞬息万变的市场环境。因此，建立合理的资本结构，不得不考虑弹性要素。

三、在公司治理下资本结构最优决定因素探析

（一）实现最优的资本结构应遵循的原则

（1）资金成本最低原则。企业最优的资本结构首先应先使企业价值最大的结构，而企业价值最大的资本结构应满足加权平均资金成本最低的要求。从一定意义上讲，最优的资本结构，就是在不降低经营企业的条件下使整个企业的平均资金成本最低。

（2）筹资时机适宜原则。时机是企业筹资时必须考虑的因素。如发行股票增资时，最好选择股价上涨时期。一方面可以顺利发行；另一方面可以使企业获得溢价收入。如果筹资时机选择不当，就有可能因募股不足难以筹措到足够的资金，或者即使筹措到足够的资金也可能持有资金而无法及时、有效地投入使用。因此，企业在筹资时，必须根据自身的实际情况随时调查国内外政治经济环境以及国家的财税政策、金融政策和主业政策的变化，捕捉到适宜的时机筹措资金。

（二）治理结构对资本结构的影响

公司治理结构对资本结构的影响可从内部治理结构和外部治理结构来分析。公司的内部治理结构主要包括大股东治理、机构投资者治理、管理者持股、董事会治理等。公司的外部治理结构主要包括债权人市场、控制权市场、经理人市场等。

（1）内部治理结构对资本结构的影响。首先，具有大股东的公司对经理人员的监督比较有效。而经理人员由于受到大股东的有效监督.其投融资决策将反映大股东的意志。由于债务的存在可以降低大股东的风险.所以大股东的存在与公司的债务呈正比。其次，机构投资者由于持股数量大、专业水平高，使得其对公司管理层的监督比一般的股东更有效率。

（2）外部治理结构对资本结构的影响。首先，公司债权人尤其是银行对企业资本结构有重要的影响。

（三）政策与建议

（1）放开监管机制，逐步完善债券市场。以美国为例，通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。可见在成熟的证券市场上，企业债券作为一种融资手段，无论在数量还是发行次数上都远远超过股市融资。由于政府对企业债券的管制，股票市场与债券市场发展的出现失衡，给债券融资带来一系列问题。因此建议采取以下几方面的措施，积极推进企业债券市场的发展：改变企业债券发行的审核方式，变行政审批制为核准制；建立和完善利率形成机制，逐步实现债券定价市场化；建立和健全信用评级制度，大力发展信用评级机构；建立多层次债券交易市场体系，提高企业债券的流动性。