债务资本价值精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇债务资本价值，期待它们能激发您的灵感。

篇1

【摘要】本文通过期权理论中的等值理财理念，介绍了在期权理论下的公司资本价值的定位问题。分别将公司的所有权站在为债权人所有还是股权人所有两个角度，具体分析了债务资本价值和权益资本价值是如何确定的。并指出了基于期权理论下的公司资本价值的判断对比于传统理论对公司资本价值判断的不同和这种判断的优点。公司的资本价值由债务资本和权益资本两者组成。基于期权理论下对它们的理解不同于通常我们在会计和财务理念下的认识，在这一新的思想的指引下，对资本价值会有一个全新的认识。

一．基本理论

在解释期权观念下的公司资本价值前，有必要对期权的相关理论做一个介绍分析。

期权是一种选择权，是以合约或合同形式存在的权利，期权持有人，即合同买方，通过支付期权购买费（权利金）向合同卖方取得了一种权利，有权决定在未来某一时刻按约定价格向期权卖方买卖某种标的物商品。

对资本价值的分析主要利用了期权的理财思想。所谓期权理财，是指利用期权的风险控制思想，保留谋利的权利，分离清偿的义务，通过风险转移实现财务风险控制。期权的财务功能在于实现风险的转移、套期谋利和价值定位。使用不同的策略可以实现期权的这些财务功能。

风险转移功能也就是套期保值功能，是通过“相等且相反”的原则建立对冲组合来实现套期保值的。它的资产保值思路是无风险状态可以通过资产权利与义务的分离来实现。套期谋利功能是将期权机制与期货机制相结合，在锁定风险的基础上，利用标的物未来价格有利变动的机会，谋取可能的风险报酬。价值定位功能是期权理财中最为重要的一个功能。期权执行价格是供求双方对标的物商品未来价格的预计，是双方达成的市场均衡价格，给现货市场的商品价值定位提供了方向。而权利金的确定，为判断资产所附属权利的价值提供了衡量方式；也为如何把不确定性转换为经济价值提供了可行的思路。

期权思想中一个极为重要的观念就是等值理财。这一观念对本文中的公司资本价值解释提供了重要的理论依据。期权理论下的资本价值等值理财中集合了规避风险和延迟投资的思路，用等值理财恒等式可以表示出二者最终实现了一致的结果。

看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值

恒等式左方表示了延迟投资的思想，右方表示了规避风险的思想。这一恒等式在于说明持有现金（风险资产）与买权多头的组合，与持有风险资产与卖权多头的组合，具有等同的理财价值。二者既具有保险的功能，保持无风险状态，又具有投资的功能，把握投资的机会。将这一恒等式作变换后，即可获得等值理财下的几种典型理财思路。

1．避险理财。无风险资产价值=股票价值+（看跌期权价值—看涨期权价值）=股票价值—（看涨期权价值—看跌期权价值）

即持有风险资产与一个卖权多头和一个买权空头的组合，是一份无风险资产的复制品。

2．套利理财。看涨期权价值=（股票价值—无风险资产价值）+看跌期权价值

即负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

3．价值定位理财。股票价值=无风险资产价值+（看涨期权价值—看跌期权价值）。

即风险资产价值由既定的无风险价值和风险行动的价值所组成，持有无风险资产与一个在买权多头和卖权空头上的风险行动的组合，是一份风险资产的复制品

二．期权理论下的资本价值

建立了对期权理财思想的基本认识后，就可以看看期权思想下的公司资本价值是如何建立的。对于权益资本价值和债务资本价值的定位，都可以分别从公司的全部资产归属于债权人还是股东所有两个角度来分析。

（一）公司资产为债权人所有

1．权益资本价值

由无风险对冲机制：无风险资产价值=风险资产价值—看涨期权价值，得到负债=资产—看涨期权价值。到期执行价格E=债务到期偿付额B，资产到期价格为V，看涨期权为Vs。权益资本=资产—债务资本=V—B。

这说明，公司举债的结果，使股东无偿的获得了一个以债务到期偿付额B为执行价格的看涨期权。期权的到期日就债务的到期日。

即债权人拥有公司全部资产V，权益资本是一个执行价格为债务到期额B的对V的看涨期权。权益资本价值= Vs

2．债务资本价值

债权人无权分享公司资产价值超过债券账面价值的部分，而股权持有人也仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。就是说，债务持有人拥有公司的全部资产V，又卖掉了一个看涨期权Vs给股东，获得了金额大小为债务利息的权利金，在期权到期日，即债务到期日，债务持有人将以债务到期偿付额B的执行价格将资产出售给股东。

这样，债务资本的价值就等于公司总价值与出售看涨期权的组合。

债务资本价值=V—Vs

（二）公司资产为股东所有

1．权益资本价值

根据套利理财的思路：看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值+看跌期权价值。即认为负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

将权益资本价值看作是看涨期权价值。权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值（Vp）=V—B+ Vp。因此，权益资本可以看作是股东通过借入无风险资产B拥有了公司的全部资产V，并从债权人手中获得了一个执行价格为债务到期偿付额B的对V的看跌期权。

2．债务资本价值

根据避险理财的思路：无风险资产价值=股票价值—看涨期权价值+看跌期权价值。又由无风险的对冲机制：无风险资产价值=证券价值—看涨期权价值。可以获得债务资本价值=债务账面价值+看跌期权价值。这里，股东拥有公司全部资产，债权人拥有了一项到期可以按履约价格B向债权人出售公司总资产。即债务资本价值=B—Vp。

债务到期时，当资产价值V＞履约价格B时，股东会放弃行使卖权，债权人获得了金额大小为利息的权利金。债务资本价值此时为B—Vp（Vp=0）；当资产价值V＜履约价格B时，股东会行使卖权，债权人将以执行价格B的金额购买公司资产，承受了B—利息大小的损失。此时，债务资本价值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以说，公司举债的结果，使股东最坏的结果是没有获得任何超过无风险价值的风险价值部分，而不会承受公司资产低于无风险价值部分的损失，这种损失全部由债务持有人承担了。这一状况正好解释了现代公司理论中，股东所承担的有限责任问题。

（三）公司总价值

公司的资产等于负债与所有者权益之和，因此公司资本就由债务资本和权益资本两部分组成。

由等值理财恒等式：看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值。

以及在将公司资产看作为股东所有的情况，权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值。债务资本的价值=公司总价值—看涨期权的组合

Vs表示看涨期权价值，Vp表示看跌期权价值，B表示无风险资产价值。V表示公司的总价值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B —Vp）+Vs。

为了更好的解释这个理论，我们举一个例子来说明。

假定公司价值目前为8000万元，债券面值3000万元，无风险利率10％，债券到期额3300万元，债券到期时，公司价值可能为10000万元（超过债券执行价格），也可能为2000万元（低于债券执行价格），未来结果状态如下分布：

现在价值 未来预期情况一 未来预期情况二

公司价值 8000 10000 2000

债券资本价值 Vb 3300 2000

权益资本价值 Vs 6700 0

利用无风险套利技术，根据对冲关系式：

看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值

可以用A比例的公司资产和B比例的无风险证券来复制公司股票：

公司股票的复制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375 B＝1523（万元）

公司现在价值为8000万元，则：

权益资本现在价值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（万元）

债务资本现在价值Vb=8000-5177=2823（万元）

这个计算结果说明：

第一，由于未来公司价值可能为2000万元，低于债券执行价格即债券到期值，该债券存在违约风险，造成现在市场给债券较低的价值定位。（2823

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【摘要】本文通过期权理论中的等值理财理念，介绍了在期权理论下的公司资本价值的定位问题。分别将公司的所有权站在为债权人所有还是股权人所有两个角度，具体分析了债务资本价值和权益资本价值是如何确定的。并指出了基于期权理论下的公司资本价值的判断对比于传统理论对公司资本价值判断的不同和这种判断的优点。公司的资本价值由债务资本和权益资本两者组成。基于期权理论下对它们的理解不同于通常我们在会计和财务理念下的认识，在这一新的思想的指引下，对资本价值会有一个全新的认识。

一．基本理论

在解释期权观念下的公司资本价值前，有必要对期权的相关理论做一个介绍分析。

期权是一种选择权，是以合约或合同形式存在的权利，期权持有人，即合同买方，通过支付期权购买费（权利金）向合同卖方取得了一种权利，有权决定在未来某一时刻按约定价格向期权卖方买卖某种标的物商品。

对资本价值的分析主要利用了期权的理财思想。所谓期权理财，是指利用期权的风险控制思想，保留谋利的权利，分离清偿的义务，通过风险转移实现财务风险控制。期权的财务功能在于实现风险的转移、套期谋利和价值定位。使用不同的策略可以实现期权的这些财务功能。

风险转移功能也就是套期保值功能，是通过“相等且相反”的原则建立对冲组合来实现套期保值的。它的资产保值思路是无风险状态可以通过资产权利与义务的分离来实现。套期谋利功能是将期权机制与期货机制相结合，在锁定风险的基础上，利用标的物未来价格有利变动的机会，谋取可能的风险报酬。价值定位功能是期权理财中最为重要的一个功能。期权执行价格是供求双方对标的物商品未来价格的预计，是双方达成的市场均衡价格，给现货市场的商品价值定位提供了方向。而权利金的确定，为判断资产所附属权利的价值提供了衡量方式；也为如何把不确定性转换为经济价值提供了可行的思路。

期权思想中一个极为重要的观念就是等值理财。这一观念对本文中的公司资本价值解释提供了重要的理论依据。期权理论下的资本价值等值理财中集合了规避风险和延迟投资的思路，用等值理财恒等式可以表示出二者最终实现了一致的结果。

看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值

恒等式左方表示了延迟投资的思想，右方表示了规避风险的思想。这一恒等式在于说明持有现金（风险资产）与买权多头的组合，与持有风险资产与卖权多头的组合，具有等同的理财价值。二者既具有保险的功能，保持无风险状态，又具有投资的功能，把握投资的机会。将这一恒等式作变换后，即可获得等值理财下的几种典型理财思路。

1．避险理财。无风险资产价值=股票价值+（看跌期权价值—看涨期权价值）=股票价值—（看涨期权价值—看跌期权价值）

即持有风险资产与一个卖权多头和一个买权空头的组合，是一份无风险资产的复制品。

2．套利理财。看涨期权价值=（股票价值—无风险资产价值）+看跌期权价值

即负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

3．价值定位理财。股票价值=无风险资产价值+（看涨期权价值—看跌期权价值）。

即风险资产价值由既定的无风险价值和风险行动的价值所组成，持有无风险资产与一个在买权多头和卖权空头上的风险行动的组合，是一份风险资产的复制品

二．期权理论下的资本价值

建立了对期权理财思想的基本认识后，就可以看看期权思想下的公司资本价值是如何建立的。对于权益资本价值和债务资本价值的定位，都可以分别从公司的全部资产归属于债权人还是股东所有两个角度来分析。

（一）公司资产为债权人所有

1．权益资本价值

由无风险对冲机制：无风险资产价值=风险资产价值—看涨期权价值，得到负债=资产—看涨期权价值。到期执行价格E=债务到期偿付额B，资产到期价格为V，看涨期权为Vs。权益资本=资产—债务资本=V—B。

这说明，公司举债的结果，使股东无偿的获得了一个以债务到期偿付额B为执行价格的看涨期权。期权的到期日就债务的到期日。

即债权人拥有公司全部资产V，权益资本是一个执行价格为债务到期额B的对V的看涨期权。权益资本价值=Vs

2．债务资本价值

债权人无权分享公司资产价值超过债券账面价值的部分，而股权持有人也仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。就是说，债务持有人拥有公司的全部资产V，又卖掉了一个看涨期权Vs给股东，获得了金额大小为债务利息的权利金，在期权到期日，即债务到期日，债务持有人将以债务到期偿付额B的执行价格将资产出售给股东。

这样，债务资本的价值就等于公司总价值与出售看涨期权的组合。

债务资本价值=V—Vs

（二）公司资产为股东所有

1．权益资本价值

根据套利理财的思路：看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值+看跌期权价值。即认为负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

将权益资本价值看作是看涨期权价值。权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值（Vp）=V—B+Vp。因此，权益资本可以看作是股东通过借入无风险资产B拥有了公司的全部资产V，并从债权人手中获得了一个执行价格为债务到期偿付额B的对V的看跌期权。

2．债务资本价值

根据避险理财的思路：无风险资产价值=股票价值—看涨期权价值+看跌期权价值。又由无风险的对冲机制：无风险资产价值=证券价值—看涨期权价值。可以获得债务资本价值=债务账面价值+看跌期权价值。这里，股东拥有公司全部资产，债权人拥有了一项到期可以按履约价格B向债权人出售公司总资产。即债务资本价值=B—Vp。

债务到期时，当资产价值V＞履约价格B时，股东会放弃行使卖权，债权人获得了金额大小为利息的权利金。债务资本价值此时为B—Vp（Vp=0）；当资产价值V＜履约价格B时，股东会行使卖权，债权人将以执行价格B的金额购买公司资产，承受了B—利息大小的损失。此时，债务资本价值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以说，公司举债的结果，使股东最坏的结果是没有获得任何超过无风险价值的风险价值部分，而不会承受公司资产低于无风险价值部分的损失，这种损失全部由债务持有人承担了。这一状况正好解释了现代公司理论中，股东所承担的有限责任问题。

（三）公司总价值

公司的资产等于负债与所有者权益之和，因此公司资本就由债务资本和权益资本两部分组成。

由等值理财恒等式：看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值。

以及在将公司资产看作为股东所有的情况，权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值。债务资本的价值=公司总价值—看涨期权的组合

Vs表示看涨期权价值，Vp表示看跌期权价值，B表示无风险资产价值。V表示公司的总价值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。

为了更好的解释这个理论，我们举一个例子来说明。

假定公司价值目前为8000万元，债券面值3000万元，无风险利率10％，债券到期额3300万元，债券到期时，公司价值可能为10000万元（超过债券执行价格），也可能为2000万元（低于债券执行价格），未来结果状态如下分布：

现在价值未来预期情况一未来预期情况二

公司价值8000100002000

债券资本价值Vb33002000

权益资本价值Vs67000

利用无风险套利技术，根据对冲关系式：

看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值

可以用A比例的公司资产和B比例的无风险证券来复制公司股票：

公司股票的复制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375B＝1523（万元）

公司现在价值为8000万元，则：

权益资本现在价值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（万元）

债务资本现在价值Vb=8000-5177=2823（万元）

这个计算结果说明：

第一，由于未来公司价值可能为2000万元，低于债券执行价格即债券到期值，该债券存在违约风险，造成现在市场给债券较低的价值定位。（2823<3000万元）

第二，股东借入了1523万元，连同自己的资本5177万元，共计6700万元，占公司总资产的0.8375倍，其余的1300万元由债权人投入，最终的结果是，股东投入5177万元，债权人投入了2823万元（1523万元＋1300万元）。

再利用无风险套利为公司资本定价时，前提条件是必须知道它们的期末价值，也就是未来的结果分布，这也正是期权定价的特点。公司价值、权益资本价值和债务资本价值三个关联对象中，只要知道任意一个对象的现值，利用对冲关系式的复制，就可以推断其它对象的现在价值了。

三．意义

在以往的证券资产价值确定时，基于传统的理论，都是采用了资产未来的现金流量的贴现后的现值来进行估价。对债券而言，这种价值的确定，既要考虑必要的报酬率和利息率，还要考虑计息期的长短和到期时间问题。这些纯客观的因素完全没有考虑到处于市场主体地位的投资者的主观感受，就不能很好的说明投资者对风险的态度以及供求双方对标的商品的未来价格是如何相互博弈而获得的。在股票的定价上也是类似的道理。定价的模型中，将必要的收益率和公司的股利作为定价的主要因素，而且，定价模型中潜在的是认为将来公司必然是盈利和发展的。对于不利的情况分析就不足了。同样，它也没有很好的解释在投资者的主观感受下，供求的双方是如何达到一致的。

而期权定价对于这个问题给出了有效的解决方法。基于期权理论对公司资本价值的认识可以帮助我们在资本市场上为股票和债券定价时获得一个很好的价值定位依据。这种理论用于证券资产的定价可以使我们不再只是单纯的去看待资产本身的获利能力，更要从对资本的要求权来考虑证券资产的价值内涵。

期权理论下资本定价只需要知道资本未来的结果分布，而不需要详细的概率分布等就可以定价，这是期权定价的一个特点。只要知道了公司价值、权益价值和债券价值三者中任一个的现在价值，就可以利用对冲关系式的复制技术去推断其他对象的现在价值了。

传统的证券定价中，债券价值与股权价值是相分离的。而基于期权理论的资本定价模型考虑了估价资本资产与其他资本资产的相关性，把估价对象资本置于公司总资本的整体中考察，认为一类资本的价值变动必然会引起另一类相关资本的价值变动。这是期权理论下资本价值的一个显著特点。

期权理论中避险理财等使资产价值不会下降，能够套期保值的同时还具有保险和投资的功能。这并不是说没有风险的存在了。事实上，通过高于或低于执行价格的状况，已经充分考虑了未来收益的不确定性了。

参考文献：

1、约翰•赫尔《期权、期货和其他衍生产品》华夏出版社，2000

2、《财务成本管理—2005年注册会计师考试辅导教材》经济科学出版社2005

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关键词：企业；组织资本；财务管理；创新

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-01

企业组织资本对财务管理系统的影响主要表现在两个方面：一方面，扩展了财务管理包含内容。在企业组织资本影响下，财务管理由传统的管理有形财务资源向包含无形财务资源在内的方向转变。另一方面，组织资本的形成和增加提升了财务管理运行平台，优化了财务管理内部结构，促进企业改进财务管理方法，提升财务管理工作效率。从当今发展趋势来看企业组织资本的财务管理创新包含以下几点内容。

一、建立组织资本价值评估系统

价值评估是财务管理的重要内容之一，从企业运行的实际情况来看，建立科学、合理的组织资本价值评估系统首先应选择合理的评估方法。现代企业价值评估方法较多主要包括市场价值法、收益现值法和账面价值法等，其中前面两种方法能够体现组织资本因素，不过不能独立用于评估组织资本价值，而账面价值法无法反应组织资本价值。组织资本不同于其他资本它是以企业实体为基础，而且拥有独立的价值，一些资不抵债的企业仍然能够在市场上出售正是这个原因。

如何较为准确的评估组织资本是人们一直关心的问题，尤其在理论界争论比较激烈。经过综合的研究分析对组织资本进行评价应注意以下问题：

（1）应同时考虑整合和分拆价值。组织资本的评价应该从组织资本各个要素出发最后进行整合，以此反映其整体价值。不过事实并非如此，市场上有些支离破碎的企业能够销售较好的价钱，出现这种情况的主要原因是该企业单项组织资本用有可观的独立价值。因此，这就要求评估企业组织资本时除了重视整体价值外，拆分价值不容小视应引起足够的重视。针对这种情况采取的处理方法为：采用合理方法确定企业组织整体价值，在此基础上综合分析各资本组成要素的重要程度并赋予一定的权重，最后对不同组成部分分配不同的价值。

（2）注重预期、可持续和内生性。财务管理基本的时态特征为“预期”，因为财务管理价值主要体现在未来资金流量和收益的预测上。因此评价企业组织资本时应重视各组成要素的预期性，并且保证这种预期效应具备可持续和内生性质。一个各方面竞争力不强的企业，可能会凭借政府优惠政策获得较大效益，不过我们应该清楚政府的优惠政策不是内生性的体现，而且这些优惠政策具备很大的不确定性，因此根本谈不上可持续，所以对组织资本价值评价应将这个因素排除在外。

（3）可操作性。可操作性是评价方法科学与否的重要标志，因此对于组织资本价值的评估更应该注重这方面的考虑。经过实践证明采用期权定价法较为合理，即将公司股权确定为现行价格，将无违约债务价值当作执行价格，并以公司为标的物的期权。接着使用布莱克·舒尔茨模型分别计算期权处在涨、跌状态的价值。将其带入公司价值计算公式（公司价值=（无违约债务价值-公司看跌期权价值）+公司看涨期权价值）进行计算，然后从得出的结果中减去人力资本价值和按照传统方法得出的资产价值，最后将结果看作是公司组织资本价值。

二、建立包含组织资本预算管理体系

1.组织资本预算注意事项

预算管理是企业财务管理重要组成部分，是实现企业战略目标的基本保障，因此为了强化内部管理控制，很多企业对预算管理非常重视，不过其开展的预算管理建立在传统基础框架上，缺乏对价值驱动因素的财务管理资源的全面分析，未将组织资本资源中的各种泛财资源纳入其中。

（1）建立组织资本预算系统。组织资本能够促进和提升企业战略的实施，而财务指标则是企业战略目标的具体体现。然而组织资本资源对财务指标的影响比较模糊，所以确定两者之间的一一对应关系比较困难。因此，可以假设财务指标和组织资本效率之间存在正相关关系，在此基础上建立组织资本预算系统，专门负责管理和控制组织资本各资源要素。

（2）量化和描述组织资本各要素。对组织资本各资源量化是建立组织资本预算管理子系统的基础，组织资本资源要素包含很多内容主要有组织文化、客户关系、组织信息、组织知识以及组织战略等，其中不同的要素有着自身的特征和内容，例如，组织战略包含战略措施保证制度、战略清晰规划度和战略规划契合度等。将组织资本纳入预算管理系统不但需要对组织资本各要素进行描述，还应进行合理的量化。一般采用赫斯克特和科特提出的利用文化力量指数代表组织资本品质指数，即将各要素按照由高到低的顺序划分不同等级并赋予不同的指数，指数越低，品质就越高，当指数值为1时，说明该要素品质比较符合企业战略要求。

（3）组织资本预算管理

对组织资本预算管理应根据企业实际情况设立相应的管理部门，主要负责分析各要素具备的品质特征、确定组织资本的资源要素、定义和描述不同要素的品质指数等。管理时应从全局角度出发，分清管理工作的主次，注意弱势要素的对整体的影响。

2.建立组织资本创造价值机制

建立组织资本创造价值机制主要包括组织资本的生成、评估和管理机制三方面内容，其中组织资本生成机制包含制度、组织和理念等要素。制度规定了组织资本在企业战略中发挥的作用和所处的地位，组织将重点放在了团队的建立上，理念的主要目的是树立组织资本价值观。组织资本价值评估包含评估方法和制度、评估主体和目标等，其中评估目标包含市场交易和内部管理两方面内容。管理机制包括编制组织资本预算、对预算进行监控以及预算考评等内容。

三、总结

合理配置和运营财务资源是财务管理的基本任务，其最大目标是实现企业效益的最大化。企业中存在很多能够为企业创造价值的财务资源例如企业组织资本。面对新的发展形势企业组织资本的财务管理只有不断创新，才能为企业的发展铺平道路。

参考文献：

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关键词：人力资本价值；关键业绩指标；平衡计分卡；EVA；模糊层次分析法

一、人力资本价值的界定

现代人力资本理论的奠基人舒尔茨，在1960年美国经济学年会上发表了题为《人力资本的投资》的演说，首次正式提出了人力资本的概念。他认为“人力资本的增长积累是经济增长的重要源泉，比物质资本和单纯劳动者数量的增长重要，现代经济生产水平和效率的提高是凝聚于劳动者身上的知识技能积累的结果”。从微观经济的角度分析，贝克尔提出人力资本投资收入效应理论。国内外学者都对人力资本价值的界定提出了自己的观点，普遍学者均认为，人力资本是指人们花费在人力保健、教育、培训等方面的开支所形成的资本，是获得人体所拥有的体力、健康、经验、知识和技能及其他精神存量的总称，可以在未来特定的经济活动中给有关经济主体带来剩余价值获取利润收益。

二、人力资本价值测评方法

在经济活动中，人力资本能够为经济主体创造更多的剩余价值，其贡献将远超物质资本。但是人力资本具有不确定性、易变性等特点，使得人力资本较难具体测评，下文将以四种非货币测评方法进行说明。

（一）平衡计分卡测评方法

1990年罗伯特・S・卡普兰和戴维・P・诺顿在一项课题研究成果基础上，首次提出了平衡计分卡，并创建了一套用于评价企业战略经营业绩的财务与非财务指标体系，以实现对企业的经营业绩和竞争状况综合、全面、系统地评价。

平衡计分卡主要是实现全方位的“平衡”，将企业战略目标转化为具体的行动，并保持在动态的调整中向目标前进的机动性和灵活性，以达到四个方面的平衡：一是短期和长期目标间的平衡，引导和约束员工的行为使其自身目标与企业目标相一致，在员工自我实现的同时实现企业的价值，以充分体现人力资本对企业的价值；二是外部衡量和内部衡量间的平衡，企业只有平衡了内部和外部的资源，才能在创造资源使用效率最大化的同时实现企业价值，而在这个过程中自然不能缺少对人力资本的利用；三是成果与动因间的平衡；四是可以实现财务方面与非财务方面之间的平衡。

该方法对人力资本价值的测评仅是平衡计分卡方法中的一个平衡方面，其精髓是将全方位的因素综合考虑其对企业的价值。因此该方法始终无法全面、系统的解读人力资本对企业价值的贡献，并且需要分析能力较强的复合型管理者解读测评结果，只有这样才能灵活运用该方法，体现其精髓所在。

（二）关键业绩指标测评方法

关键业绩指标是通过组织内部流程的关键参数衡量流程绩效的一种目标式量化管理指标，是把企业战略目标分解为工作目标的工具。该方法将企业业绩指标与企业战略相结合，并将企业战略目标细分至企业的业绩指标。但是该方法忽略了将目标分解到几层管理者及操作人员的环节，同时该方法没能提供一套完整的对操作具有具体指导意义的指标框架体系。

（三）经济增加值（EVA）测评方法

1982年斯特恩提出了EVA的概念并建立了相应的管理模式，使EVA方法在财务策略和资本负债结构等方面到了运用。EVA是公司业绩的度量指标，其目标是通过激励来提高企业价值。EVA是公司经过调整后的营业净利润(NOPAT)减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额。EVA全面调整了公司的损益表和资产负债表数据，它克服了会计报表上没有全面考虑资本成本(包括债务和股权资本的成本)的缺陷。EVA是对一个企业真实经济利润的判断，代表了扣除权益资本成本后的盈余，考虑了股东的机会成本，因而比单纯的会计利润更能反映一个公司的盈余状况。EVA指出，企业价值等于未来各期EVA折现值加期初账面投资，未来各期实现的EVA越多，企业价值就越大。EVA衡量了公司在何种程度上增加了股东价值。如果公司的人力资本强调并重视EVA，那么他们将在一个最大化股东财富的平台上为企业效力。

该方法的运用能更好的体现企业人力资本投资所创造的价值，更注重人力资本为企业带来的“经济增量”，使人们能更加清晰地看到人力资本给企业所创造的贡献。该方法的计算是基于每年的实际收益额，不必对未来收益进行估算，较好的体现了客观性。

（四）模糊层次分析方法（FAHP）

20世纪70年代，运筹学家A・L・Saaty提出了一种定性和定量分析相结合的系统分析方法，即层次分析方法。该方法通过明确问题，建立层次分析结构模型，计算分析得出不同可行方案的综合评价值，并以结果选择最优方案。模糊层次分析方法将模糊数学的方法与层次分析方法相结合，建立模糊层次分析结构模型最终得出一个模糊一致性。

与其他的方法相比，其精髓在于能较好的迎合人力资本自身不确定性、易变性的特点。FAHP通过建立一种模糊层次分析模型衡量人力资本价值，并最终能够确定出人力资本对企业价值的贡献，能够用较简洁的方法得出科学的结论。但是FAHP始终算是一种数学分析方法，不能单独运用其分析人力资本的价值，需要与其他测评方法相结合才能发挥其最大的效用值。

三、人力资本价值测评的瓶颈

目前对人力资本价值的测评方法分为货币性计量和非货币性计量，由于人力资本自身的特点，该方法的计量难度较大且测评复杂，因而在实践中较少应用货币性计量。相应的，非货币测评方法因其操作性强，在实践中运用较为广泛。同时该方法是从较主观的角度入手分析，所以如何保证测评结果的客观性，这是需要关注的问题。同时每一种方法分析的角度或是侧重点不同且都具有局限性，所以在分析时中需要将测评方法相结合，有利于得出一个较综合、全面、系统的结论。

参考文献：

［1］张萍,许光红.人力资本理论及测度研究综述[J].社会与法制,2008,(2).

篇5

(暨南大学，广州510520)

内容提要：中国财政部于2015年明确提出在PPP项目的前期论证中，加入对财政承受能力的论证。英国有丰富PPP经验及完备的项目数据库，故本文以英国为对象，研究其PPP项目中隐含的对财政承受力考量。文章以英国每年承担的PPp债务规模反映财政承受力，借助实证，建立宏观经济指标、PPP合同资本价值二者与PPP债务之间的线性回归关系。以实证结果为基础，对确保中国在财政承受力范围内开展PPP项目提出一些思考，旨在促使该模式真正发挥减轻政府债务，提高公共服务质量的作用。

关键词 ：PPP模式财政承受力债务英国

中图分类号：F813 文献标识码：A文章编号：1672-9544( 2015 )08-0037-07

[收稿日期]2015-05-22

[作者简介]黄徐会，经济学院硕士，研究方向为财政理论研究。

一、引言

PPP(Public Private Partnership)，此前被译为“公私合作模式”，官方确定为“政府和社会资本合作模式”，指的是通过特许经营、购买服务、股权合作等模式，形成政府与社会资本相结合，共享利益、同担风险的长期合作模式，旨在增强政府提供公共产品及服务的能力，保证公共服务的质量，充分利用民间闲余资本的同时，确保政府债务规模的可控性。

在当前我国经济发展态势相对疲弱的新常态下，PPP模式因其能够缓解地方财政支出压力，减少债务规模而被寄予厚望。我国于2014年由财政部设立了统筹部门：政府和社会资本合作中心。由于该模式在英国等国已发展多年且较成熟，当前我国的整体PPP模式框架与操作指南极大程度参考了英国PFI模式。主要区别在于，英国强调开展PPP模式的首要考虑原则为物有所值，而我国则在此基础上，依照国情增加了对财政承受力的考量。原因在于，尽管PPP模式被认为是一条具有效率且极可能解决当前政府债务扩大与政府支出需求扩大二者矛盾的途径，但是，由于PPP项目针对的主要是具有非排他、非竞争性的公共物品或服务，审批通过PPP项目一方面意味着社会资本的引入，另一方面也增加政府的直接财政支出或隐性债务。故PPP模式只有被限定在一定规模内才能发挥其作用，我国应在开展初期，重视财政承受力的论证，将每年因PPP项目而引起的财政支出从总量上给予限制，防止PPP模式成为地方隐藏债务的炸弹。

对于财政承受力这一概念，学术界并未广泛研究使用。高建初、马巾英(1993)指出，所谓财政承受力就是财政对经济和社会发展所提供的财力负担。延伸至PPP模式，这一概念是指对于PPP项目，财政支出所需要承担的多少。梁尚敏(1987)也认为量力而行就是考量财政的承受能力，使之不致突破“防线”，任何财政支出都必须把住财政承受力的计划和关口。宗禾(2015)解读称，财政承受能力评估是根据PPP项目预算支出责任，评估PPP项目实施对当前和今后年度财政支出的影响。杨志勇(2015)更是指出，对财政承受力论证相当于为项目装上“安全阀”，给民营资本吃了定心丸，又利于规范PPP项目财政支出管理。综上所述，政府在安排PPP项目时需要考虑到每个项目将给政府自身带来的财政支出责任，并按照量人为出的原则，充分考虑政府所能承受的最合理的财政支出责任，为PPP项目设置“天花板”。财政承受力的研究虽仍处于概念界定理解的阶段，但有理由认为，政府所能承受的最合理财政支出责任这个“天花板”即为财政承受力。笔者以此出发，试图对我国PPP模式是否有必要通过考量财政承受力来限制整体规模，又如何确定财政承受力等问题进行研究并做出解释，为合理开展PPP模式提供思考。

鉴于中国PPP项目才刚起步，项目思路与相关数据并不清晰，无法直接研究我国对财政承受力的考量。而英国作为最早开展PPP模式且具有丰富经验的国家，已设立了全国PPP项目统筹部门，且拥有健全完善的预算制度。故英国虽未明确指出对财政承受力的考量，但笔者假设其预算制度实质上已将财政承受力的考量包含在PPP项目的前期审批中，从而确保了PPP项目的规模被控制在财政承受力范围内。基于该重要假设，结合英国PPP项目数据，证明其财政承受力即PPP项目所带来的财政支出责任确实被限定在一定范围。

而由于英国采用的是PFI模式，由私人企业进行设计一建设一融资一运营一维护基础设施，期间政府按照合理资本回报率每年给予私人企业一定数额补贴，合同到期后，私人企业无偿移交给政府。这意味着由PPP项目带来的财政支出责任主要为给予私人企业的补贴，故在前文重要假设下，笔者将以英国历年因PPP项目所实际产生的债务量反映PPP项目财政支出责任大小，延伸至代表PPP项目财政承受力的大小。通过对英国历年PPP债务量变化，与相关影响要素进行回归分析，旨在发现其中存在的线性回归关系，确定“英国将考量财政承受力作为审批PPP项目潜在条件”的假设成立与否，并尝试估算出适当的财政承受力，最终为我国PPP项目考量财政承受力，限制规模举措提供借鉴经验。

二、英国财政承受力与各项影响要素的回归关系

本文论证思路是建立在一个重要假设上：英国在确定PPP项目时会考量财政承受力的大小，并依此判断采用PPP模式的项目数量与总额。该假设成立时，政府每年在PPP项目的财政承受力将被限定在一定范围内，而其变化与相关影响要素保持一定线性关系。全文使用三个模型：(1)根据英国PPP项目特点，以英国政府每年因PPP项目而承受的债务总额代表PPP项目财政承受力，通过因子分析法将组成债务总额的几个指标整合成若干个因变量；(2)再次采用因子分析法确定财政承受力的影响因素；(3)通过对财政承受能力及影响因素进行回归确定两者之间的关系，进而支持或否定假设。而具体各项变量的选择在各个模型内将予以说明。

数据来源于对英国财政部基础设施建设局(IUK)的全国PPP项目汇总数据进行整理而得，因英国PPP项目自1997年始才真正步入正轨，趋于成熟，因此笔者又以1997年到2012年为跨度整理，该跨度内各年数据完整、连续，能真实反映该国PPP项目情况。同时，文中若干个与PPP可能相关的宏观数据指标，均从英国统计局(ONS)网站上获取，保证了数据的客观准确性。需说明的是，原始数据的货币单位均为百万英镑。

（一）模型一：财政承受能力的确定

如前文所述，笔者用英国政府每年因PPP项目而承受的债务总额来代表财政承受力的大小。本模型选择以下3个指标用来全面反映PPP债务总额以说明英国财政承受力大小，原因在于对财政承受力的评估包含了PPP项目实施对当前和今后年度财政支出的影响的评估，选取指标用以反映PPP债务总额时，应考虑新增项目带来的债务、历史项目遗留的债务总额；而对于新增项目，又包含为引起当年直接债务及未来潜在债务。只有全面考虑方能描绘出因PPP项目而承受的债务总额。另，对于未来潜在债务，为使模型不至于太复杂，本文未考虑现值因素。

三个指标分别为：(1)第i年批准的PPP项目引起的当前及未来债务总额，包含政府在第i年及随后年度支付给私人企业的款项；(2)第i年以前年度所有PPP项目遗留的债务总额，包括往年签订但仍需在未来支付给私人企业的款项。(3)第i年以前PPP项目带来的第i年应支付给私人企业的债务总额。而这三个变量的数据均可通过整理英国财政部数据得到。通过spss对这三项指标进行因子分析，目的在于发现这几个数据之间的联系，进而归类降维，将同一类变量整合成一个因子。

该因子分析中，KMO为0.56，略小于0.6，但Bartlett的球形度检验中，显著性概率sig是0.000，表明该若干变量适合做因子分析。故笔者利用最大方差旋转法进行因子旋转，最终得到1个公共因子及其因子解释的总方差（表1）。从表1可以看出，方差的累积贡献率为68.225%，即成分1可解释这三个变量68.225%的内容，因此我们有足够理由认为这个公共因子能够基本反映绝大部分信息。由于笔者选取的三个要素均与债务相关，代表着每年所面临的PPP当期及未来债务大小，我们将这个整合出来的公共因子命名为债务因子(DEBT)。

借助spss软件，我们还可以得到债务因子(DEBT)的综合得分（见图1），可见债务因子(DEBT)整体呈现上升的趋势，一方面是由于每年签订新的PPP合同直接扩大债务规模，另一方面则是之前年度签订的PPP协议遗留的历史累积债务。其中2006年综合得分暴跌，就原始数据而言，该年PPP各项债务数值出现了大幅上涨导致得分降低，究其原因，2006年市场良好，利率等贷款条件非常宽松，吸引了大量银行和资本参与PPP项目。但这一异动年度并不影响实证结果，故保留该得分。

在该因子分析下，笔者达到了预想目标，将整理的3个英国PPP债务相关变量归类整合成为1个债务公共因子(DEBT)，该因子涵括了英国每年因PPP项目而引发的债务增加及累计额，反映了英国某一年度因PPP项目而承受的债务情况，数值不断增加，可见政府财政承受力并非静态固定不变，而是按照一定模式逐年增加。因此在后续线性分析中，以债务因子(DEBT)代表财政承受力，作为因变量，分析影响其大小的因素，再有的放矢地提出将债务规模控制在政府财政可承受范围内的建议。

（二）模型二：影响因素的确定

由模型一可见政府就PPP项目的财政承受力每年发生变化，笔者猜想该变化可能受到英国本身经济发展的影响，也可能受到政府财政收支规模变化的影响，还可能在全部政府债务中占据一定比例，同时与政府PPP项目签订的资本额可能存在一定相关关系，故综合考虑后，本模型选取了5个宏观变量对英国各个年度宏观背景进行考量，充分考虑政府的财政大环境。宏观变量如下：(1)英国当年通过预算审核的财政总支出；(2)通过预算审核的财政总收入；(3)政府全年承担的政府债务净值；(4)国内生产总值；(5)当年英国政府与私人企业签订的新增PPP项目合同中注明的总资本价值，即全年所有新增PPP项目账面资本价值量的总额。与之前类似，该部分同样使用SPSS对这5个数据进行因子分析。

该因子分析中，KMO为0.73，大于0.6，而且Bartlett的球形度检验中，显著性概率sig是0.000，表明该模型非常适合做因子分析。笔者依然利用最大方差旋转法进行因子旋转，最终得到2个公共因子及其因子解释的总方差。从表2可以看出，两个公共因子方差的累积贡献率为97.938%，即成分1、2几乎完全解释所有因子。而根据表3的旋转后成分矩阵图，我们可将前四个宏观变量归为第1个公共因子，因其表达的是宏观经济环境，故命名为宏观因子(MACRO)；而最后一个变量归人到第2个公共因子，命名为PPP资本因子(PPPCAP)。

我们通过软件得到该部分两个公共因子的得分曲线图。由图2可见，MACRO公共因子趋于稳健上升，这得益于全球经济的不断发展，英国各项宏观数据指标逐年稳健上升。而PPPCAP公共因子整体趋势上呈现的是先上升，并在2006年达到峰值后，持续下降。原因主要有两点：(1)随着PPP模式在英国不断发展，已经由热烈追逐降温，逐渐形成新常态，政府无论是对审批程序还是模式本身均趋于理性，而私人企业也理性对待；(2)如前文所言，2006年后英国国内市场下滑，银行利率下降，贷款条件苛刻等因素打击了部分私人企业参与PPP项目热情，08年经济危机后更是雪上加霜。

该部分通过因子分析法将笔者选取的5个变量归为2个公共因子，一个是宏观因子(MACRO)，代表每年宏观经济情况，另一个是PPP资本因子(PPPCAP)，代表每年政府与私人企业签订的PPP项目合同标注的资本价值。这二者都是可能影响到英国财政承受力（即PPP项目债务总额的内容）的重要影响要素，因此均可作为自变量，用来分析了解二者分别对政府PPP项目债务总量造成何等影响，方便建立关系，为我国提供宝贵经验。

（三）模型三：英国财政承受能力影响因素的回归分析

假设英国政府每年因PPP项目而承受的债务总额与宏观环境存在着同归关系，即宏观环境的好转恶化与PPP项目资本价值量大小二者均对PPP债务总额有影响，从而建立回归模型如下： DEBT=αPPCAP+βMACRO+ξ 其中，α为自变量PPCAP的系数，表示PPP资本因子每增加一单位引起的债务因子变动数；β为自变量MA CRO的系数，表示宏观因子每增加一单位引起的债务因子变动数；ξ为误差项

利用eviews6.0做线性回归得到表4，因此线性回归方程如下：

DEBT=-0.121*PPPCA P+0.984*MACRO

其中R2及修正R2分别为0.982和0.981，表明线性方程的拟合优度非常高，而且在5%的显著性水平下，P值也远小于0.05，说明方程犯错的概率很低，该线性回归方程是有效的。D-W检验为1.287，位于dU与dL之间，属于不能确定是否存在自相关，但进一步进行LM检验后，P值非常小，故并不存在自相关。

据此可以得到相关结论。首先，PPP资本因子对债务因子的影响仅为0.121，这意味着在PPP模式框架下，政府与私人企业签订PPP项目合同时确定的项目的资本价值，对该PPP项目所带来的债务总额的实际影响比较小，这提醒我们，政府在前期审核论证过程中，不能简单地借助资本价值来判断政府每年整体承受的债务，而应当以严谨科学的方式预计债务规模，方能掌控PPP模式。

其次，该线性回归中PPP资本因子与债务因子呈反向变动，与笔者设想的不同。反向变动的原因在于，英国每年签署的PPP项目资本价值总量整体在减少，处于下降趋势，但PPP债务总额却因以前年度PPP项目累计的债务而不断攀升。二者呈现一定的反向关系，但不应一概而论，即这种反向变动关系并不意味着PPP项目资本价值升高时，PPP债务总额反而会减少。结合其对PPP债务总量影响小的结论，我们可以有所侧重地接受这种反向变动关系，即认为签署的PPP项目资本价值总量与债务总额同步增长，但债务总额并不会因资本价值总量下降而下降。

再者，回归方程反映了英国财政支出、GDP等宏观变量对PPP债务总额呈同比关系，且系数为0.9838，其影响更明显更强烈，这表明笔者的“英国政府每年因PPP项目而所承受的债务总额与宏观环境存在着回归关系”原假设是可接受的。英国政府每年承受的PPP债务总额与宏观指标呈正比，具体而言，财政支出等宏观经济指标与政府每年PPP债务总额呈同方向变动关系。

这就为我国政府考虑财政承受力的举措提供了实证基础。正如一开始笔者的设想，英国政府虽未提出我国类似的“财政承受力”原则，但实际上每年PPP项目带来的总债务即财政承受力与经济发展及财政能力同步，项目带来的总财政支出责任被有意识地控制，表明实质上英国依靠本身出色的预算制度，在统筹安排PPP项目规模时充分考虑项目所带来的财政支出责任，并将PPP债务规模控制其财政能力所能接受的安全范围内。因此可以得出结论，以英国实践为借鉴，我国在确定PPP项目时，一方面，应当考虑为PPP项目设置相应财政承受力，将财政支出责任限定在一定范围；另一方面也应当使PPP项目发展与宏观经济发展同步，让财政承受力的设定随经济发展不断调整，从而PPP模式的发展不至于过快或过慢。

（四）估算英国财政承受力大小

究竟应当如何为PPP项目设定合理的财政承受力，这个问题值得深入研究，但并非本文重心，故笔者试图仍以英国为经验，粗略估计英国潜在考量的财政承受力大小，并希望借此为我国提供参考。结合我国财政部文件思路与本文结论，笔者将财政承受力设定为PPP带来的财政支出责任占当年公共支出预算的比例，并简单粗略估计英国每年新增PPP项目带来的债务，由于属于粗略估计，主要从预算角度考虑新增项目对预算的影响，该数值仅由两部分组成，既包含了因往年PPP项目而引起本年支付的债务，又包含因本年新增PPP项目而引起的本年及未来的债务，两者的和对当年英国财政支出预算的比例，得图3。可以看到，在英国，该占比一般在4%-7%之间，最高不超过10%，且有不断降低的趋势。

三、对我国财政承受力考量的启示

（一）与宏观指标挂钩，确保可控的债务总额

为防止PPP项目的实施加剧财政收支不平衡，我国应当充分考虑设置财政承受力，而不管其设置数额为多少，均意味着应当合理控制PPP项目财政支出责任，即限制每年的PPP债务规模。本文以PPP模式最完善的英国为实证，充分表明，财政承受力大小的设置与财政支出等宏观指标呈同比变化趋势。我国可从中借鉴：要达到PPP模式限制与推动发展并存，二者寻求平衡点的目的，应将之与财政支出等指标挂钩，如将每年政府PPP支出义务预算总额与财政支出之间确定比例进行限制，一方面保证每年PPP项目审批总额自动随着经济发展状况提高或降低，使之与经济本身匹配，达到减轻政府财政支出压力，缓解债务危机的目的；另一方面，以硬指标从制度上倒逼地方政府重视PPP项目的前期财政审批论证，迫使地方政府梳理出质量高、需求更迫切的公共项目，并避免与市场争利，真正发挥PPP模式的作用。

（二）合理设置财政承受力的大小

针对财政承受力的论证，我国财政部当前出台文件提出：“每一年度全部与PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%”，结合前文对英国财政承受力的粗略估计，并考虑到英国有较发达的政府举债体系，我国将因PPP项目引起公共支出责任占当年公共预算支出比例适当提高到10%是符合国情，比较合理的。以此为PPP模式发展的天花板，待PPP模式在我国发展成熟，配合同步趋于完善的财政预算体系，在下一阶段可考虑重新调整该比重，并在最后与英国一样将其转变为一种软限制。

(三)PPP项目纳入预算，落实财政承受力原则考量

英国预算制度已经深入人心，成为了PPP项目考量财政承受力的隐含前提条件。而我国财政预算制度仍在发展完善中，在制定PPP项目准则时提出考虑财政承受力，明确将PPP项目纳人到公共支出预算中的举措非常具有必要。只有将PPP项目纳入预算中，方能确保PPP模式依照财政承受力原则进行的前期论证有效，对财政支出责任进行有效控制。这是PPP项目周期长、见效缓的特性结合我国当前强调的中长期预算制度的结果，是PPP模式中国化的关键一步。有了英国等第一梯队国家的成功经验，中国应更多的吸取经验的同时，结合国情谨慎前行，逐步放开。笔者认为，我国初期展开PPP项目仍应重视项目的前期考证，以财政承受力为前提，再强调物有所值，双管齐下方能达到预想效果。

（四）各地尽快成立PPP中心

英国本身国土面积小，行政划分相对简单，当前仅设立全国性的IUK负责统筹安排全国PPP项目。但我国地大物博，行政划分复杂。除国家财政部设立了政府和社会资本合作中心外，各地也应加快设立省级、市级政府和社会资本合作中心。一般由各地财政部门牵头组建中心，参照财政部公布的PPP指南充分学习领悟PPP精神，统一部署，各地方PPP中心在前期审批论证PPP项目时，应按照地方财政收支情况合理论证当地PPP项目的财政承受力大小，并以此为上限合理安排各地方PPP模式开展规模，使财政承受力原则得到自上而下的贯彻。这对各地解决当前普遍存在的“推进城镇化建设与控制地方债务规模”二者矛盾至关重要，也更有利于从国家层面上把握规划PPP项目。

（五）合理保持PPP模式与其他债务解决方式的结构