股权投资的投后管理精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇股权投资的投后管理，期待它们能激发您的灵感。

篇1

【关键词】 公允价值；长期股权投资；非同一控制

一、新准则的相关规定及缺憾

《企业会计准则第20号――企业合并》（以下称企业合并准则）第十一条规定，非同一控制下企业合并形成的长期股权投资的初始成本为“购买方在购买日为取得对被购买方的控制而付出的资产、发生或承担的负债以及发行的权益性证券的公允价值”。企业合并准则第十三条及《企业会计准则第33号――合并财务报表》第十五条规定，“商誉是购买日购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。” 相同含义的规定在《企业会计准则第2号――长期股权投资》（以下称长期股权投资准则）第三条中也有阐述。因此，对于非同一控制下的企业合并形成母子关系（即控制）的，在编制合并财务报表时，除了账面价值以外，购买方和被购买方还需要提供按照公允价值计量的净资产等相关信息；没有形成控制关系的，为了正确核算投资单位的长期股权投资，也需要提供公允价值信息。

对于非同一控制下企业合并形成的长期股权投资的初始计量准则界定的很清楚，也被实务界广泛理解并接受。

与过去的《投资准则》和《企业会计制度》（2001）相同的地方在于，权益法下，长期股权投资要根据被投资单位净资产的变动按所享有的份额实现互动。不同的地方在于长期股权投资准则第十二条的规定，该规定要求“投资企业在确认应享有被投资单位净损益的份额时，应当以取得投资时被投资单位各项可辨认资产等的公允价值为基础，对被投资单位的净利润进行调整后确认。”这项规定直接影响长期股权投资的后续计量，形成控制关系的，还影响合并财务报表上的商誉。

如何调整被投资单位的净利润？准则、应用指南及准则讲解中都未述及。

长期股权投资准则第十四条规定，“因追加投资等原因能够对被投资单位实施共同控制或重大影响但不构成控制的，应当改按权益法，并以成本法下长期股权投资的账面价值作为按照权益法核算的初始投资成本。”由于成本法下的长期股权投资不确认被投资单位净资产的变化，因此，在追加投资（由不具有共同控制或重大影响到具有共同控制或重大影响）或减少投资（由控制到具有共同控制或重大影响）由成本法转换为权益法时，这项规定不符合本准则第十二条以及合并准则第十一条以公允价值为基础的思想以及权益法的要求。如果按此规定，追加或减少投资以后，投资单位长期股权投资的账面价值与在被投资单位净资产公允价值中所享有的份额就不一致，差额就是投资单位在追加或减少投资与初始投资期间被投资单位净资产的变化以及公允价值变化中投资单位应享有的份额部分，不做调整，计算的商誉就有差异。

以下讨论将围绕上述提及的两个问题：第一，对被投资单位净利润调整后确认应由投资单位享有的份额（简称对被投资单位净利润的调整）；第二，追加或减少投资与初始投资期间被投资单位公允价值变化中投资单位应享有的份额的确认（简称被投资单位公允价值变化的确认）。

二、对被投资单位净利润的调整

按照新准则的要求，对于非同一控制下企业合并形成的长期股权投资无论是初始投资成本还是后续计量均需以公允价值为基础，但是在投资单位和被投资单位的个别财务报表上并不是所有的资产和负债都按公允价值计量，能按公允价值计量的资产范围是受到限制的。被投资单位在核算本期净利润时，是基于权责制确认的收入和相关的成本费用，收入以现行价格为基础确认，成本费用中属于资产转化的部分，比如固定资产折旧、无形资产摊销、主营业务成本等是以账面价值为基础计算的。为了与投资单位长期股权投资计量属性口径一致（按公允价值），需要对以账面价值为基础计算的被投资单位净利润按公允价值进行调整，我们称其为调整后净利润。

例1：2007年1月3日甲向乙投资750万元（假如是现金投资），享有乙30%份额，并产生重大影响，甲乙为非同一控制。当日，乙可辨认净资产账面价值2 140万元，公允价值2 400万元。公允价值与账面价值的差异是固定资产增值100万元，无形资产增值100万元，存货增值60万元（投资日甲产生商誉750-2 400×30%=30万元），假设乙固定资产和无形资产尚可使用5年，存货当年售出1/3。乙2007年度的净利润为200万元。

调整后净利润为：200-（100/5+100/5+60/3）=140（万元），甲确认的长期股权投资和投资收益是140×30%=42（万元），而不是200×30%=60（万元）。

甲在2007年12月31日编制的会计分录为：

借：长期股权投资―乙公司（损益调整）42万元

贷：投资收益 42万元

这种处理结果是由于长期股权投资按公允价值计量所导致的，是个新问题。

由于持股比例上升或下降导致成本法和权益法转换时也会遇到此问题。如果牵涉到以前年度损益，与长期股权投资科目对应的是留存收益项目的盈余公积和利润分配科目（具体处理见例2）。

三、被投资单位公允价值变化的确认

由于非同一控制下企业合并形成的长期股权投资要按公允价值计量，由持股比例上升或下降导致的成本法和权益法转换时，被投资单位净资产公允价值的变化会影响投资单位长期股权投资的账面价值，投资单位长期股权投资要反映被投资单位净资产公允价值变化中应享有的份额。

例2：2007年1月3日，甲以现金260万元向乙投资，享有乙10%份额，对乙不具有共同控制和重大影响，甲乙为非同一控制。当日乙可辨认净资产账面价值2 000万元，公允价值2 300万元（投资日甲产生的商誉=260-2 300×10%=30万元），公允价值与账面价值的差额是固定资产增值300万元，假设固定资产尚可使用5年，直线法折旧。2007年度，乙实现净利润180万元，资本公积增加20万元。

2007年1月3日，甲编制的会计分录为：

借：长期股权投资―乙公司260万元

贷：银行存款260万元

在成本法下，2007年末对于乙净资产的变动，甲不需要处理。

若2008年1月3日，甲再次对乙现金投资600万元，增加对乙20%份额（两次共30%份额），并产生重大影响。此时乙可辨认净资产账面价值为：2 000+180+20=2 200万元，公允价值为2 500万元（追加投资日甲产生商誉=600-2 500×20%=100万元），公允价值与账面价值的差额是无形资产增值300万元，假设无形资产尚可使用10年，按直线法摊销。

2008年1月3日甲追加投资后，长期股权投资要由成本法转换为权益法。

首先，甲要对原持股比例（10%）按权益法进行追溯调整。

追溯调整的金额是2007年度乙增加的净资产中属于甲的份额以及乙公允价值变动中属于甲的份额之和。具体计算为：调整后净利润中属于甲的份额=（乙2007年度净利润180万元-固定资产增值部分2007年应计折旧300万元/5）×原持股比例10%=12万元；属于甲的资本公积份额=乙2007年度增加的资本公积20万元×原持股比例10%=2万元；属于甲的公允价值变动份额=（甲追加投资时乙净资产公允价值2 500万元-甲初始投资时乙净资产公允价值2 300万元-调整后净利润120万元-乙2007年增加的资本公积20万元）×原持股比例10%=6万元，这部分也记入资本公积。三项合计共20万元。

追溯调整分录为：

借：长期股权投资―乙公司（投资成本）280万元

贷：长期股权投资―乙公司260万元

盈余公积―法定盈余公积1.2万元

利润分配―未分配利润 10.8万元

资本公积―其他资本公积8万元

计算说明：盈余公积=调整后净利润中属于甲的份额12万元×10%法定盈余公积提取比例=1.2万元；利润分配 =调整后净利润12万元-盈余公积1.2万元=10.8万元；资本公积=乙增加的资本公积中属于甲的份额2万元+乙公允价值变动中属于甲的份额6万元=8万元。

其次，甲对追加投资部分进行处理

借：长期股权投资―乙公司（投资成本）600万元

贷：银行存款600万元

商誉的计算：投资成本为280+600=880万元

被投资单位净资产公允价值份额=2 500×30%=750万元

商誉=880-750=130万元（30万元+100万元，和两次投资时计算的结果吻合）

如果不做追溯调整的分录，投资成本=260+600=860万元，商誉的计算就出现了差异。

如果是由于持股比例下降导致由成本法转换为权益法时（由控制到具有共同控制或重大影响），要按照下降后的持股比例按权益法进行追溯调整。

如果是由于持股比例上升或下降由权益法转换为成本法时，原来按权益法确认的被投资单位净资产变化导致的长期股权投资的变化要追溯冲回，公允价值变化的部分不应冲回。

【参考文献】

[1] 中华人民共和国财政部.企业会计准则2006.经济科学出版社，2006年3月.

篇2

私募股权投资是指主要投资于企业非公开发行和交易股权的投资。相对于证券投资，股权投资具有投资期限长、流动性较差，投后管理投入资源多，专业性较强，投资收益波动较大等特点。

二、私募股权投资企业预算考核存在的问题

目前，股权投资在国内尚处于发展期，预算和考核体系还不完善，实践中存在考核目的不明确，技术欠缺，指标设置不完善等问题。

（一）预算考核目的不明确

股权投资企业预算目标的合理确定极为重要。当前私募股权投资企业预算考核职能开展范围较窄，主要以项目内部收益率为目标，较少关注长期发展战略，无法实现预算考核对战略发展的保障作用。

（二）预算考核技术欠缺

私募股权投资活动面临较大的系统性风险，如宏观经济景气度、政治风险、汇率风险、利率风险、环境保护风险等，股权投资企业普遍不具备强大的预算考核技术实力，标准化和系统化建设存在瓶颈。

（三）预算考核指标设置不健全

目前，股权投资企业预算考核指标通常采用单一的业绩考核评价体系，存在一定片面性，经常导致短期行为的产生，不利于企业的长期发展。

三、平衡计分卡下股权投资企业预算考核体系构建

平衡计分卡是一个综合评价企业长期战略目标的指标评价系统，可以更好地将企业的战略目标转化为一套条理分明的业绩评价体系，能有效避免考核目标不明确、指标设置不健全等问题。股权投资企业使用平衡计分卡构建预算考核体系的思路为：应用平衡计分卡把股权投资企业发展战略转换为多维度的可衡量、可操作指标，将指标分解，明确不同层面内容。根据股权投资企业的业务经营特点，企业战略规划可分解为股东（出资人）层面、被投企业层面、内部运营层面、学习和成长层面。

（一）股东（出资人）层面

出资人通常关注股权投资企业财务业绩表现和资产质量。股权投资企业可通过设置现金收益比率，估值增长率，项目内部收益率（IRR）等不同指标对财务业绩进行考核。资产质量方面可参照投后目标、评审报告，对收益偏离度进行考核，并综合考虑行业景气度、企业经营情况，以及投资期内表现对所投项目进行资产质量分类和打分。

第一，现金收益比率=

第二，估值增长率=

第三，内部收益率是截至某一特定时点，资金流入现值加上资产净值（NAV）现值总额与资金流出现值总额相等，即净现值（NPV）等于零时的折现率。

NPV= C0 +++…++

其中，Cn为每年现金流，r为折现率。

第四，收益偏离度=

（二）被投企业层面

股权投资企业对于客户的价值体现于投后管理方面，包括帮助被投资企业改善经营管理，完善治理结构，为被投资企业提供咨询服务和再融资服务，以及提供外部关系网络和资本运营服务等。对于难以量化考核的增值服务部分，可设计调查问卷的形式，由客户对增值服务进行综合评分。此外可对客户保有率、客户获得率和客户盈利性进行定量考核。

（三）内部运营层面

股权投资企业内部运营应做好风险防控，保持日常运营高效。风险防控包括项目评审和风险防控体系建设，满足内外部合规和监管。日常运营包括各项运营制度建设，基金的募集、登记、估值核算、分配和清算等等。股权投资企业风险防控、日常运营高效通常由股权投资企业前、中、后台合作完成。平衡计分卡体系下，通常按着不同侧重点对需要关注的事项采用定性评价考核。

（四）学习和成长层面

股权投资业务的特殊性决定行业人才必须具备较高的综合素质。学习和成长层面可以从员工满意度、激励和授权等方面构建平衡计分卡。员工满意度指标包括员工流失率、保有率、知识水平、业务能力、培训等。激励和授权通常包括员工业绩与企业业绩绑定比例以及跟投机制的建立等。

篇3

关键词：直投基金；多业务投资平台；价值创造

JEL分类号：D21 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）07-0042-05

一、券商直投基金的整体布局概况

（一）券商直投子公司布局股权投资基金情况

2011年7月8日，证监会颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》首次在券商直投业务范围中加入了“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”。此前，证券公司的直投都是以自有资金进行，由于受到净资本比例的限制，一些公司的直投面临资金不足的问题。券商直投基金的获准设立，将开启券商直投业务的“自有资金+第三方资金”时代，使得券商直投的運作模式拟从以自有资金投资为主的運作模式，转变为以管理资金投资为主的集约運作模式。截至2011年9月，已披露的数据显示，已有6家券商直投机构参与设立直投基金8只（见表1）。除此之外，多数券商直司也开始启动直接投资基金的筹备工作，如广发的沿海（大连）产业基金，海通的上海文化产业股权投资基金等等都已初具规模，这些基金目标投资者群体将以政府、社保、保险、大型企业等机构投资者为主。长远来看，直投基金管理的模式既能突破直投业务资本金15%的限制，又能合理引导社会资金投向新兴产业，扶植成长型创新企业，可以预见，未来直投基金管理模式将成为国内券商直投业务发展的重要方向。

（二）券商直接参股和控股股权投资基金情况

券商直投基金的募集与管理，除了通过上述券商全资直投子公司来进行股权投资外。也有证券公司以自有资金投资于私募股权投资机构，从而参股或控股管理投资管理机构旗下的基金。截至目前，共有三只基金的设立参入了券商的自有资金（见表2）。

二、券商直投基金设立的基本模式

（一）设立基金模式一：仅负责管理基金

该模式下，证券公司旗下的直投子公司通过参股方式，设立私募股权投资基金管理机构，并参与其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：

采用这种方式典型的例子就是中金佳成与金浦基金管理公司的关系。

优点：对于券商而言，不投资仅参与基金管理的方式，降低了券商運用自有资金投资的风险，仅仅通过股权投资管理就实现了企业价值的创造与增值。

缺点：①从收益角度说，仅能取得类似GP的管理费用，而缺少了股权投资方面的收益，对于好项目而言其账面回报将会远远低于既投资又管理的模式；②容易出现募集资金来源困难的情况。事实上，在国内整个PE行业尚不成熟、二级市场动荡不安不断下滑的背景下，大部分PE已感到募资的压力，一些小型PE募资已相当困难；③需要券商直投必须在业界有很高的美誉度，要以很高的管理能力和价值实现来吸引投资者。

（二）设立基金模式二：合作管理基金+出资投入

该模式中，券商的直投子公司与其他机构共同出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中投资。具体模式流程为：

采用这样模式组建直投基金的券商较多（参见表3），典型例子如，中信证券旗下全资直投子公司金石投资与北京市农业投资公司共同出资设立北京金石农业投资管理中心（有限合伙）。此外，金石投资和北京市农业投资公司作为有限合伙人、金石农业管理中心作为普通合伙人共同设立北京农业产业投资基金。

除与其他机构合作发起设立新的私募股权投资机构外，证券公司直投机构也可以通过参股已设立的私募股权投资机构的方式开展股权投资业务。例如，2011年2月。招商证券旗下直接投资子公司招商资本有限责任公司参与湘江产业投资管理有限公司的增资，招商资本持有该公司40%股份。同时，招商资本出资3亿元，以增资方式入股湘江产业投资基金有限责任公司。

优点：券商直投机构采用这一模式的优势在于避免了募集资金的压力与风险。同时，在多家机构共同管理基金的情况下，对投资战略、投资方向、投资项目评估等各方面都能取各方专长，有利于直投基金的平稳運营。

缺点：多家机构共同管理投资基金，虽然平滑了风险，但同时也制约了治理与投资决策方面的灵活性，可能因为项目投资决策分歧方面的因素错失投资时机。

（三）设立基金模式三：独立管理基金+出资投入

该模式下券商的直投子公司独立出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：

截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取这一模式的证券公司直投机构，该公司独立募集成立中金佳泰（天津）股权投资基金合伙企业，并成立中金佳合（天津）股权投资基金管理有限公司负责基金管理。

优点：券商以自有资金投资独家设立的基金管理机构，能够强有力地吸引外部资金的加入，成功实现以少量员工基金撬动更多第三方资金的资金池汇聚。同时，这一模式下可以保持旗下直接投资管理机构的治理和投资决策方面的话语权，保持投资方式的灵活性、快速适应性。

缺点：机构需独立承担基金募集工作，对其募资能力构成考验。

三、“直投+保荐”模式在中国的发展问题

自2009年直投业务第一单上市开始，公众对直投业务的质疑就没停止过。例如，券商既是保荐机构又是发行股东。为自身利益最大化，有可能帮助发行人掩盖相关问题。高估投资价值提高发行价；拟上市公司为获券商“照顾”而在上市前让直司低价入股等。在直投业务试点初期，不排除某些券商的业务模式不太规范，公众质疑在一定程度上对这些负面情况起到监督作用，但是伴随一系列保荐制度改革和直投新规的出台，从前“直投+保荐”模式下的利益输送问题很难再存在，券商直投与非券商直投机构和投资者均处于平等竞争地位，所谓低价入股也将成为无稽之谈。

首先，投行及直投两项业务利益诉求不同，因此所谓过度包装和推高发行价是不成立的。对于投行来说，目前国内投行处于黄金时期，可选择的优质项目较多。需要包装的公司承销风险大，投行部门没有必要为了直投而损害自己利益，尤其在现行保荐信用监管体制下，保荐代表人稀缺，保代更不会因资质不够的企业而承受违法违规的行政处罚和法律责任。对于直投部门而言，直投从介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包装上市并且获得高发行价，在二级市场上随着盈利下降必将伴随股价下跌，券商直投在锁定期满后，可能将被迫赔钱退出，因此也没有动力推高发行价，更无动力投资无法盈利和成长的公司。

其次。券商直投是一种市场化行为。目前市场上有众多的私募股权投资机构，竞争激烈，拟上市公司往往会在众多投资者中进行选择，券商直投在同一轮融资中与市场其他主体的入股价格是相同的，并无优先选择权和定价权。并且，《直投监管指引》新规出台后，规定“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市公司进行投资”，该条款直接否定了“保荐+直投”的模式，禁止直司突击人股的套利行为，同时也否定了券商直投与保荐部门之前的信息交流，使得直投与一般的私募机构没有什么区别。当然，从投资收益看，近几年的高收益情况只是特殊时段下的特殊表现。2007年之前私募行业规模较小，尤其是当年IPO暂停使得私募行业处于低谷，那时的投资价格相对较低，而IPO重启创业板推出后，各种资本大举涌入，国内PE市场泡沫骤增，投资成本也急剧上涨，券商直投盈利逐步下降，那种依靠低价入股获快钱的暴利时代已结束。即便是早期项目，在目前的二级市场低迷环境下，考虑到长达三年的锁定期，账面的浮盈短期难以实现，从中长期来看，直投业务的收益率在退出之日将并不算高。

实际上，券商直投过度依赖“保荐+直投”模式的主要原因是其直投团队缺乏单独开发项目的动力和能力，而未来直投基金规模将远远超过目前券商直投自有资金规模，且基金一般设有投资期限，那么，如何在投资期限内将大量资金投资完毕并顺利退出，如何利用直投基金成立之机获得规模化发展，如何在现行监管模式下探索一条适合自身发展壮大的创新之路才是未来成功之本。

四、高盛股权投资基金運作的经验借鉴

（一）多元化的股权基金投资平台

高盛集团在开展股权投资业务时，采用多平台、多结构運作的组织体系，涉及商人银行部、证券部和投资管理部等3个部门，共7条业务线，构成并驾齐驱的運作模式。我们亦可把这些股权投资业务总体分为PE基金管理业务和PE自营业务（参见表4）。PE基金管理业务由商人银行部和投资管理部开展。

商人银行部是高盛集团开展PE业务的主要部门，涉及PE投资的有本金投资领域集团、房地产本金投资领域集团、房地产另类投资集团、基础设施投资集团、都市投资集团等五条业务线。分别投向全球范围内的企业股权、房地产及相关资产。

数据来源：陶鹂春，海外券商直投业务模式研究与借鉴，深圳金融[J]，2011-02。

投资管理部设立PE集团（PEG）进行对PE基金的投资。PEG由70多名专家组成，管理超过130亿美元的私募股权资本，主要对全球的私募股权基金进行投资，目标基金的投资策略包括杠杆收购、扩张融资、自然资源、创业资本和困境证券等。

证券部设特殊资产集团（SSG），主要负责承担高盛自有资本的股权投资业务。由于该集团投资资金为高盛自有资金，其投资方式较为灵活。SSG按照地域划分为美洲SSG、亚洲SSG和欧洲SSG三大业务模块。

以上可以看出，高盛的股权投资基金体系虽然庞杂，但多业务平台的模式为高盛创造了内部竞争的良好氛围，进一步提高了高盛PE的市场化程度。不仅如此，多业务平台、多基金的模式，为高盛进行海外投资时进行复杂的股权操作提供了充裕的空间。

（二）自有资金与PE基金的双向配合

高盛集团开展PE业务的资金来源包括高盛外部客户资金、高盛自有资金和高盛员工的资金。高盛集团利用自有资金广泛投资于PE、房地产和其他资产，其中一半以上投资于自己管理的PE基金。

高盛集团利用少量的自有资金和员工资金，撬动更多的第三方资金进行PE投资。从累计募资额看，高盛自有资金和高盛员工资金平均占比约在30%左右。

（三）专业化的价值创造与价值提升

高盛在华的股权投资一直提倡三大投资理念：

第一个理念：坚持长期投资，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中国做的30多个直投项目中，有26个是在2003年后投资，其中完全退出的只有三个项目。

第二个理念：帮助被投资企业实现价值再造，包括资金、技术、管理和战略等方面的提升。高盛向投资标的公司派驻董事，参与该公司的战略决策，同时提供经验和技术等附加价值。以工行投资案为例。高盛为工行提供了从员工培训、风险控制、资产配置到投资银行和私人银行等诸多业务方面的经验。事实上，在投资到位后，高盛对所有被投企业都会提出一个百天改进计划建议。当然，这些建议与改进计划都是一种结合宏观环境变化趋势而对企业发展的宏观把握，并非直接干涉企业的日常经营与管理。

第三个理念：所投项目要顺应中国经济发展的大趋势。截至2011年12月13日，高盛在中国一共投了75个项目，其中16个是信息技术行业（占投资比重21%），13个是制造业（占比17.3%），11个是文化传媒行业（占比14.67%），8个食品饮料行业，7个医药生物业，其他的包括金融保险业、环保节能等等（见图1）。这些项目都与中国经济发展的大方向保持一致，均较早地把握住了中国IT技术热潮、制造业崛起、消费升级以及腹地区域经济跃进的大趋势。

五、未来中国券商直投基金的发展方向

（一）搭建多业务、多基金的投资平台

高盛的股权投资业务采用多部门、多基金并驾齐驱的運作模式，通过多条业务线，共同完成了全球包括房地产、基础建设、城市发展、技术创新产业、快速成长型行业等大中型项目的投资。多业务、多基金的发展模式不仅给高盛带来部门之间市场竞争动力，更给高盛提供了安全、平衡行业风险的工具。

相对市场上已有的PE/VC而言，目前国内券商直投基金类型都较为单一。除了中信证券采用了多部门、多业务、多基金模式外，其余券商基本上都是仅仅成立了单项直投基金（见上文的表1、表3）。当然，最缺失的环节是缺乏多元化业务发展平台。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是农业产业基金，2只直投基金是新能源产业基金，1只基金是医疗产业基金，剩下的3只基金是关于战略性新兴产业基金，尤其以新能源、新材料为投资重点的产业基金。

这样的单一行业、单一业务模式的产业基金配置方法，一方面很难抵御行业周期波动可能带来的冲击，另一方面容易造成股权投资基金之间盲目跟风投资，资源浪费。以农业产业基金为例，目前市场上就有8只农业产业投资基金成立，数量超过历年总和，总目标规模超过60亿元。但是，由于农业产业链长、企业分散度高，且受到天气和自然灾害的影响较大，从投资的角度看，资金需求量大、投资周期较长，这些不利因素都将加大投资成本及投资风险。因此，为分散投资风险。在布局产业基金时应更多考虑多产业、多基金的投资模式。

（二）依据产业发展趋势布局投资业务线

具体而言，应把握如下两个方面：

从产业结构层面看，投资基金布局要符合产业结构发展趋势。目前全球经济正面临一个共同性问题，即逐步进入经济结构深度调整期。在深度经济结构调整期中，寻求产业结构高级化的新经济增长点将是主趋势。未来10-20年，第三产业的增长率将超过第二产业，尤其是信息服务业、金融保险业、教育医疗和科学研究事业的发展将快速增长。必然结果，将是由第二、三产业共同推动向都市型产业、知识密集型产业转化，特别是都市型产业和知识密集型产业的交集部分增长迅速。那么，对于我们直投基金投资布局的启示之一，便是参考产业结构升级的比例合理配置资金的投资产业比重。多基金的发展模式中应包含农业产业基金、新兴产业基金及都市型服务业基金，并且其配置比例大约在15%：50%：35%之间。

从产业链层面看，投资基金布局要符合产业附加值增值趋势。产业结构的升级是经济发展的重要依托，但是面对一哄而上的产业结构升级和产业同构化的浪潮，我们必须清醒认识到，不是产业结构越高人均GDP就越高，重要的是产业链的问题，产业附加值的问题。因此，基金布局时应根据产业链发展特点，有重点、有差别地投资以下业务重点：

一方面，是产业链的纵向延伸，即产业链向前向后延伸，打通农产品或传统制造业的生产、加工、流通的环节。这一模式不仅是扩张企业业务种类降低经营风险，也能够通过产业链的协同实现传统产业的价值增值。

另一方面，是产业链横向延伸，从横向角度对每一环节进行拓宽，使得各个产业环节和产品功能得以扩充。这一模式是在相关产业的细分领域进行探索，比如，农业上在原有业务模式下衍生出的生物农业、休闲农业、流通农业、品牌农业、农业装备等。基金在进行投资布局时应多关注以上产业链纵向与横向方面的延伸与拓展。

（三）切实为投资标的提升和创造价值

作为专业化的金融中介，PE/VC一方面可以将交易成本在不同的投资者之间进行分散，利用基金管理者自身的专业优势，通过事前的尽职调查和事后对企业的资本運作、经营活动等的介入和监督管理，可以缓解投资者与融资者之间的信息不对称问题。提高整个市场的效率：另一方面也通过自身在信息获取、资源整合和组织管理等方面的优势提升了项目的潜在价值，为投资者提供了增加值。

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私募股权投资（PE）近年来快速成长。PE能否提高被投资者的会计信息质量、改善公司治理仍存在争议，国内将私募股权和会计信息质量结合起来研究的文献不多。对私募股权投资的研究大部分都是以中小板上市公司为研究对象，绝大部分都局限于分析私募股权对被投资公司上市后的影响，或者研究私募股权投资对中小企业上市的推动作用。国内外的研究对私募股权投资主要集中于如何影响上市公司的治理效力、IPO溢价等方面，对于能否提高被投资公司的会计信息质量、抑制上市公司的盈余管理目前还尚无定论，这可能是由于研究不同的资本市场导致，与各资本市场私募股权投资的发展程度、监管政策有关。2012年以来由于IPO的暂停，PE退出渠道收到限制，一些PE受到绩效考核的影响，往往鼓励被投资企业到新三板、并购或者选择退股的形式实现退出。这也从另一个角度说明PE的参与及参与周期长短影响了企业的融资选择并可能在一定程度上影响被投资企业会计信息质量。

在IPO监管趋于严格情况下，随着市场溢价预期的下调，以及PE市场扩容所带来的竞争加剧的趋势，使得PE投资期限变长，并且投资周期受到诸多因素影响，主要包括PE投资策略、特征、入股期限、PE背景等。对于私募股权投资期限与IPO公司会计信息质量的研究也主要集中于以上几个方面。因此，本文主要围绕影响PE投资期限的上述因素介绍对IPO公司会计信息质量影响的最新研究进展。

二、私募股权投资与IPO公司会计信息质量的理论与现实基础

PE在企业首次公开发行（IPO）过程中发挥的作用有不同的看法，包括“认证假说”、“监督假说”和“躁动假说”等。PE作为财务投资专家，能够履行起监督和认证企业质量的作用，建立自己的长期声誉资本，这是发展自身核心竞争力的根本举措，从而影响企业的财务信息质量。然而近年来部分突击入股私募股权机构影响拟上市公司进行盈余管理包装上市的行为获得了眼前的既得利益；另一部分坚持长期价值投资的私募股权机构监督限制并减少被投资企业的盈余管理、鼓励诚实报告的行为得不到投资者的认可。当前我国不少PE/VC基金放弃了给予被投资企业以价值增值、进行长期价值投资的理念，纷纷转向 Pre-IPO投资，并在入股企业时以拥有各种能够加快企业上市的资源作为竞争手段。要解决上述问题除了从保护投资者权益的民事赔偿制度以及严格执行退市制等外，还需要从PE机构投资策略的影响进行考量。随着未来从IPO核准制到注册制的过渡，估值水平的下降，PE机构将更加关注项目本身的质地。因此只有市场的各个参与主体逐渐走向成熟，投融资市场的发展才能更加健康。

三、私募股权投资参与和IPO公司会计信息质量

Hochberg（2004）通过将有VC支持和无VC支持的IPO进行了配对比较，发现尽管前者也有正向的操控性应计利润，但盈余管理幅度显著较低。同样的发现如 Morsfieldand Tan （2006）、Agrawal andCooper（2010）及Lee and Masulis（2011）等，也有文献从反面论证了过度盈余管理导致VC声誉受损的关系，例如Luo（2006）发现企业在IPO当年的操控性应计利润与VC在其后所参与的其他IPO项目数成反比，即某一次的盈余管理造成了事后VC所投资企业上市的困难，这说明盈余管理确实给VC带来了成本。Tracy Yue Wang，Andrew Winton& Xiaoyun Yu（2010）研究发现，私募股权投资对公司的监管成本更低，当有私募股权投资或私募股权投资对行业有很高的专业知识时，在投资者信心较低时会计欺诈的可能性更低，而投资者信心较高时会计欺诈的可能性更高。

国外学者已对私募股权投资进行了广泛的研究，大多数的研究结果表明，私募股权投资机构通过深入调研、分析，能够发掘真正具有发展潜力的公司，加速中小企业上市；并在一定程度上，影响着被投资企业的公司治理。因为私募股权机构参股后，会积极参与到企业的经营管理，改善企业的治理结构，监督企业经营者的财务报告过程，从而提高被投资企业的会计信息质量，降低盈余管理程度，改善企业的经营业绩。但是，也有一些研究结果却表明，与没有私募股权投资参股的公司相比，私募股权投资对被投资企业IPO后盈余管理、市场表现等并无显著的影响。

国内已有很多学者对私募股权投资进行的研究涵盖了私募股权投资对被投资企业的治理结构、盈余管理、公司业绩、股价表现等各个方面的影响，如高雷和张杰（2008）、刘媛媛、黄卓和何小锋（2011）等。该领域的研究。PE投资与盈余管理方面的研究主要包括陈祥有（2010）考察了深圳中小板市场上风险投资与所投资企业 IPO前盈余管理程度的关系，发现风险资本持股的企业上市前盈余管理程度更低。张子炜、李曜、徐莉（2012）研究发现，根据持股时间不同划分的长、短期私募股权资本对企业上市前盈余管理行为影响的方向和程度均不相同，长期持股的私募股权投资机构显著降低了企业的盈余管理程度；相反，上市前一年内突击入股的私募股权投资机构显著增加了企业的盈余管理程度。这种不同私募股权投资机构对企业创业板上市前盈余管理行为的差异化影响，在创业板的一级市场和二级市场上已被投资者给予区分。林伟等（2012）发现长期私募股权投资能够抑制正向盈余管理，发挥公司治理效应，这可能是由于入驻时间越长，私募越注重长期业绩回报，因此长期私募会抑制可能损坏公司IPO后长期业绩的行为；而短期私募股权投资抑制负向盈余管理，这可能是因为短期私募突击入股，更注重短期回报，为了促进上市，并且在短期内尽快抬高股价而希望做高公司利润。

综上所述，现有的国内外研究大多证明了私募股权投资对公司盈余管理的影响。特别是由于相关数据很难获得，国内的研究大多只能采用创业板、中小板等较为单一和有限的数据来源进行研究有助于充分发挥私募股权投资在抑制上市公司盈余管理、改善公司治理效力等方面的作用，也有助于中小企业正确看待和处理自身的融资需求和未来发展，帮助监管机构完善相关政策措施，促进资本市场健康有序地发展。

四、私募股权投资策略与IPO公司会计信息质量

私募股权投资策略主要包括专业化投资策略、分阶段投资策略和联合投资策略等。李严、庄新田、罗国锋和马世美（2012）发现选择特定阶段进行专业化投资对投资成功率具有积极影响。分阶段投资和联合投资与投资成功率呈负相关关系。胡志颖、周璐和刘亚莉（2012）以2009―2011年在创业板上市的IPO公司为样本，综合动态分析了风险投资和风险投资联合差异对IPO前锁定期结束当年的盈余管理的影响。研究发现风险投资的参与降低了IPO前的盈余管理，以实现在锁定期结束当年的盈余反转，从而获得更高的股份减持收益。风险投资联合的差异增加了IPO前的盈余程度，却同时降低了锁定期结束当年的盈余管理程度。

随着市场溢价预期的下调，以及PE市场扩容所带来的竞争加剧的趋势，使得PE在继续关注中后期成长及成熟的企业投资外，选择投资阶段向前移的策略，开始关注企业发展的初期和成长的早期等阶段的投资，这样能够使PE在投资策略多元化的选择下，平衡风险和收益，以期实现投资收益最大化。张斌、巴曙松（2013）基于Cumming（2006）的有效风险投资组合规模模型及其研究成果发现2010年以后中国PE业出现了投资阶段前移的趋势，并认为投资策略的选择是中国PE发展过程中因投资理念转变而驱动的一次战略转型，是中国PE走向成熟的一个标志。目前国内对于PE投资策略对于IPO公司会计信息质量的研究尚属空白。

五、私募股权投资背景与IPO公司会计信息质量

私募股权投资分为政府背景、外资和混合型背景以及民营背景私募股权投资，国内外的研究均发现政府背景的私募股权投资对IPO公司的影响表现特殊。之前的学者对政府背景私募股权投资的研究是基于综合不同证券市场的样本，而PE的参与对企业IPO的影响在不同证券市场有差别。此外，在投资拟上市公司的私募股权投资主体中，有一类投资机构背景较为特殊，即券商直司。对于拥有“保荐+直投”背景的券商直司在IPO初期出现了突击入股、低价入股的情况。成熟资本市场的研究表明，券商直投业务的开展不仅能够改善券商的收入结构，对于深度挖掘?场、加强实体经济与资本市场的联结程度也有诸多好处。然而，在我国券商直投业务从产生之日起，就因券商的双重角色而饱受争议。同时作为承销人及投资人的券商是否会利用信息优势损害投资人的利益受到各方关注。对于潜在利益冲突的担忧一直伴随着券商直投业务的发展。

私募股权投资背景与IPO公司会计信息质量的研究不多， 主要是孙寅、林伟、姜军（2012）以2003―2011年间上市A 股为研究对象研究私募股权的具体特征私募股权性质和私募股权股东个数对企业IPO盈余管理的影响。研究结果发现， 相对于外资私募，内资私募对于IPO 盈余管理的抑制作用更强，只有单一私募股东入股比有多个私募股东并存的治理效应更好。未来可以单独研究券商直投对于被投资企业会计信息质量的影响。

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一、股权投资基金和产业安全的基本内涵

(一)股权投资基金的基本内涵

股权投资基金(privateequity，PE)有广义和狭义理解，广义是指以非公开发行的股权为投资对象的私募基金，包括创业投资基金(wenturecapital，VC)主要投资于创业阶段的企业，狭义的股权投资基金不包括VC即专门投资于成长期、扩张期、上市前企业的股权基金。PE起源于VC，投资于不同发展阶段的企业以及投资方式的变化使股权投资基金成为一个种类齐全并且不断发展的综合投资工具。企业的生命周期决定投融资需求的种类(见表1)。根据企业生命周期不同阶段的资金需求，股权投资的种类基本可分为风险投资基金VC(针对种子期和创业期阶段的企业)、扩张基金EC(针对扩张期企业投资、提供过桥贷款和提振资本注入)和收购基金(服务于杠杆收购、管理层收购、管理层买入和上市公司收购)，(见图1)。股权投资基金的运作主要经过募集和设立、投资、投资后管理(增值服务)和退出等环节和流程。股权投资基金的运作特征主要是:在资金募集上，采取私募的形式，募集对象为特定机构和个人，不通过公开市场销售，而是基金发起人与投资人私下协商、召开专门的路演会等方式进行;在投资方式上，采取股权性投资方式，主要为普通股、优先股或可转债等，投资对象为未上市、高成长企业，投资期限一般为3～8年;在投后管理方面，参与被投资企业的经营管理并提供增值服务;在退出获利设计方面，基本按照“以退为进、为卖而买”原则行事，在投资之前就设计好退出机制，事先约定好退出渠道，否则就不会投资。股权投资基金能够克服银行借贷融资的局限，为企业、特别是为中小型企业的脱颖而出直接注入资金，并参与经营管理，提供创业者难以作为的增值服务，帮助企业做强做大，因而越来越成为政府和企业关注的投融资主流。

(二)产业安全的基本内涵

关于安全通常的理解是客观上不受威胁，主观上不为恐惧的状态或态势。产业安全是产业经济学新近流行的研究方向和流派，是对产业经济学关于产业结构、产业布局、产业组织和产业政策理论的系统性创新和延伸，是政治经济学的新发展，是国家经济安全关注的核心内容。产业安全主要是指特定行为体(包括国家和非国家行为体，例如省、市、县、区域组织等)自主产业的生存和发展不受威胁的状态。产业安全最早始于国家产业安全或民族产业安全，一般情况下，谈到产业安全，主要指民族产业安全，但是又不限于民族产业，实际上是包含国家经济安全、产业安全、企业安全“三位一体”的安全观。

目前产业安全理论体系主要包括产业保护理论、产业损害理论、产业国际竞争力理论、产业控制理论和产业安全评价与预警等五部分内容，构成研究产业安全的五个视觉和方法。产业安全本身不是经济要素，作为一种产业评价理论和方法，是贯穿于产业经济学实体理论的一条轴线，形成了产业组织安全、产业结构安全、产业布局安全和产业政策安全的产业安全分析框架。产业安全评价的主要目的是在全球经济环境下提升产业国际竞争力，维护产业健康、稳定、持续发展。评价方法和方式比较多元化，但数量化、模型化是方向和主流。产业安全评价反映产业的兴衰成败，可以引导投资方向和生产及消费方式，因而产业安全评价日益受到不同经济主体的关注和重视。实际上产业安全是一种产业战略管理的工具和方法，是产业经济学发展史上的超越性理论创新。

二、股权投资基金具有产业企业安全评价功能

根据股权投资的特点和功能以及运作流程，按照产业安全评价理论与方法的战略管理视觉，股权投资基金与产业的结合融合具有重要的产业安全评价功能。综观股权投资运作实务，在其现实性上，股权投资介入产业和企业的全过程从产业经济学角度看是一种特殊的产业安全评价过程。

(一)对被投资企业的产业经济学研究是一种安全评价股权投资基金(PE)只关注高成长的企业和朝阳产业以及竞争力强的项目，对投资对象的无缝隙调查和成长力评价全面、细致、周到，并且贯穿于投资有效期全过程。对投资项目的审查和尽职调查涵盖产业组织、产业结构、产业布局、产业政策以及企业业务经营管理的方方面面，有时甚至调查细分到找竞争对手和消费者调研。根据调研的结果确定被投资企业是否达到可投资条件以及能否实现投资所准球的价值期望，才确定合作。对所投企业的产业经济学研究做法足见股权投资基金的专业化水平。这与产业安全评价的做法如出一辙，因而股权投资对产业企业的评价是一种安全评价，生存和发展处在不可救药的威胁和危险状态企业不会得到股权投资者的雪中送炭。

(二)对被投企业风险评估的关注体现产业安全期待在产业安全评价中，投资者评价是一个重要的类型，一个高度不安全的产业，企业生存和发展受到严重威胁，盈利无望只会造成投资恐慌，投资者站在盈利预期立场上对产业和企业信息、生产经营状况最关心、最敏感，因而“投资什么、不投资什么”看似投资问题，实际上也是个产业企业安全评价问题。股权投资偏爱风险投资，但是投资的是可预控的风险，是追求高收益、高回报的战略投资。依据产业风险评估而决定投资意向是产业安全评价的目的和动机。股权投资作为一个系统投资工具有着成熟的产业风险评估，因而股权投资风险评估与产业安全评估具有平行一致或重合的地方，某种意义上可以说股权投资基金不看好的产业企业一定是不景气的产业。股权投资的特点决定了它可以从特殊投资者的角度充当产业安全顾问，产业发展咨询如管理咨询、投融资咨询恰恰正是创司自身衍生的主要副业。

(三)参与企业战略管理的过程是一个安全跟踪评价过程股权投资基金曾经和对冲基金一样被当作另类投资，一个重要原因是既为企业注入股本，又参与企业经营管理。不过作为金融投资者，一般不会直接参与被投企业的具体经营管理，而是一个战略管理者的角色，关注企业的安全发展。实现途径主要是参加董事会，及时了解企业经营情况，影响重大事项决策;参加监事会并占主导地位，对企业经营管理进行监督;定期审查企业财务报表，监控企业财务情况;为企业推荐适合的高级管理人才，帮助企业提高管理水平。这样通过决策监督、经营监管、财务审查、人员配备等手段，PE可以对被投资企业从人、财、权、利、业绩状况各个方面进行及时、全面的安全评估。#p#分页标题#e#

(四)提升被投企业价值的过程增强了安全保障PE是资本市场非常专业的投资者，他们不仅为企业提供巨额资金，参与管理，而且会发挥自身优势为企业提供增值服务，从而为企业创造价值。一般能够提供的增值服务主要有:帮助企业制定发展战略，克服企业初创期迷茫;完善公司治理，推行科学管理;为企业发展不断提供专业化再融资服务;为企业扩张并购提供顾问式服务;为企业上市进行专业化运作。一般这些专业化的增值服务行为能有效地帮助企业规范化的发展，无异于提高了企业和产业发展的安全度。

(五)退出企业的方式选择反映了企业产业安全状况的变化PE是为前景看好的产业企业发展助一臂之力、发一笔大财的“锦上添花”型的投资者，按照“募、投、管、退”的流程，哪个阶段该做什么，事前有设计、事中有防范、事后有预案，自始至终都有理性规划。PE退出阶段的渠道主要有:选择上市(成功在望演绎双赢戏)退出，说明企业在股权投资的助力下成熟为公众公司，PE的投资获得了高回报;出售退出(急流勇退股份变现)，在上市无望时，PE把企业股份出售给其他企业投资者获得现金完全退出，企业原股东与新投资者继续磨合;回购退出(失约回购要补偿)，无望上市和出售，投资届满企业未达到约定条件，PE可以要求企业原始股东回购所持股权，并要支付一定补偿金;清算退出(经营失败撤资止损)，当企业经营状况不佳难以挽救时解散企业进行清算以减少损失。前三种退出方式PE多少都赚钱;最后一种表明股权投资失败，PE亏本。而四种退出方式反映的产业企业安全发展信息不同，安全度不同，威胁度不同。

三、股权投资基金与产业融合需要战略复合型人才

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关键词：PE；中小企业；股权融资；发展策略

中图分类号：F83　文献标识码：A

股权投资基金(即PE)在我国是个新概念、新事物，虽然人们对相关的全国性案例如雷贯耳，但对众多中小企业来说真正了解PE的并不多，而能够积极谋划并成功引进PE的更是凤毛麟角。本文从澄清股权投资基金的一些基本概念和简要回顾我国发展状况入手，对中小企业引进股权投资基金的重要作用和应采取的策略做了粗浅分析探讨，提出一些新的观点和看法。

一、PE产业在我国的初步发展

(一)PE的基本内涵与本质特征。PE既是英文Private Equity，也是Private Equity Fund(Firm)的缩写，前者是指私人公司(或未上市公司)的股权，后者是指专门投资于私人公司股权的投资机构或个人。根据我国的传统和汉语习惯，笔者认为应把PE翻译为未上市公司股权或股权投资基金。但是，目前我国不少学者把Private Equity Fund称为“私募股权基金”，人为混淆了与其他“私募集金”的界限。也有翻译为“私人股权投资基金”的，实际上我国新兴的创业投资基金很多是以政府投资为主导的，这种说法并不完全符合我国实际。同时，我国业界人士普遍把“Vemure Capital-VC”称作“风险投资”。实际上，Venture这一英文名词最主要的含义是指一项兼具机会和风险的事业或企业，因此我国官方使用的“创业投资基金”概念比叫“风险投资基金”更为准确，也符合汉语习惯。同时，有的把VC与PE相提并论或把PE分为所谓的广义或狭义，广义PE比VC广，而狭义PE只包括VC。笔者认为，PE和VC本是同根同源，VC是PE在历史发展初期的一种主要形式，其本质也是PE。

目前，国际相关组织对PE有各种不尽相同的解释，但我国官方对此还没有一个权威的定义，学术理论界也是各抒己见。笔者认为，应把PE译为股权投资基金(或简称为“股投”)并定义为：专业股权投资机构或个人以期未来通过上市或以其他方式转让退出并从企业升值中获取利益为目的而对目标企业进行的中长期股权投资的现代金融工具。这个定义也许更能抓住股权投资基金的如下本质属性和构成要件，即它是专业股权投资机构或个人对目标企业进行的一种投资，而非一般投资机构或个人的投资；投资的属性属于股权投资性质，既非债权投资，也非购买股票；投资的目的是为了退出获利，而不是永远持有；该投资是一种现代金融工具，而不是直接拥有或经营企业，要通过向目标企业提供一定的金融产品和相应增值服务来实现，两者必须同时具备。股权投资基金提供的产品包括杠杆收购基金(Leveraged Buyont)、风险资本(Venture Capi－tal)、企业成长基金(Growth Capital)、财务困境基金(Distressed investment)和夹层基金(Mez-zanine)等。而风险资本又包括种子基金(SeedFund)甚至包括风险资本的另类――“天使基金(Angel Fund)”。

(二)我国新兴PE产业彰显影响力。现代意义上的股权投资基金PE起源于二战后的美国，并迅速向欧洲和亚洲扩散。我国PE的发展可回溯到20世纪九十年代中后期，当时，我国一些投资机构和企业依据国务院1995年《设立境外中国产业基金管理办法》在境外设立了一些主要投资于中国境内的法人投资基金，至今不过15年的时间。我国PE发展的历史虽短，但特定的国情决定了其存在形式更为复杂。1999年国际金融公司(IFC)入股上海银行，可认为初步具备了PE的特点。不过大多业界人士认为，中国内地第一起典型的PE案例是2004年6月美国著名的新桥资本以12.53亿元人民币从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.69％的控股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，并借此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。

国家为了鼓励、支持本土股投产业的发展，2005年国家发改委颁布的舱0业投资企业管理暂行办法》，有力地推动了本土股权投资行业的发展。发改委牵头研究起草并酝酿讨论了13年的《产业投资基金管理办法》于2009年易名为《股权投资基金管理办法》，预示着我国股权投资基金将加快与国际接轨并进入法制化、规范化的进程。2008年6月，我国首家专业从事股权投资基金企业服务平台――天津投资基金中心的成立标志着我国股权投资基金行业发展达到了一个新水平。截至2010年4月，落户天津股权投资基金中心的股权投资基金及基金管理公司(企业)己达到了140家，管理资金规模已突破1，000多亿元。这表明天津股权投资基金中心已经成为国内最大的股权投资基金聚集及服务平台。

当前，我国股权投资机构己形成投资主体多元化、投资方式不断创新、投资范围日益扩大、对内投资和海外扩张并举、内外资股权投资机构相互促进、融合蓬勃发展的良好态势。2007年中国股权(私募)投资机构投资达到128亿美元，而在2005年只有50亿美元。2009年中国股权投资机构管理的资本达到205亿美元，比2004年增加了40％。股权投资基金已成为加速中小企业发展进而实现上市融资的重要推动力量。据证监会2009年7月31日统计数据显示，在申请创业板的108家公司中，己有105家通过初审。同时，在清科ZDB数据库整理出的94家首批通过创业板初审受理企业名单中，有38家(占40％)曾披露有VC／PE投资背景。需要注意的是，在我国股权投资基金产业的发展中有两个主导力量：一是国内95％以上的股权投资基金的投资都有外资背景，占主导地位，本土基金所占比例很低；二是本土的股权投资基金政府占主导。目前，国内本土80％的创业基金属于政府投资，而民间投入的很少。

二、关于中小企业PE融资策略的思考

(一)全面深刻认识中小企业引进股投基金的重要作用。目前，我国中小企业480万户，占全国企业总数的99％，绝大多数中小企业面临不同程度的资金短缺问题。2009年创业板的成功推出无疑为众多中小企业带来了福音和希望，风险投资等股投行业的介入对推动优质中小企业成功上市立下了汗马功劳。但这只是股投行业对中小企业产生重大影响的一个缩影或者说只是一个结果。笔者认为，中小企业引进股投基金对其成长的促进作用是极其深刻的，也是全方位的，至少包括以下几个方面，可概括为“四个提供、四个有利于”：

其一，为中小企业提供了新的融资渠道，

有利于改变企业资本构成。对于国有企业、集体企业和供销合作社的中小企业融资而言，30年前主要靠财政拨款支持，20年前主要靠银行贷款，5年前主要靠职工内部融资搞股份制改造。对众多民营中小企业而言，80％的融资是通过民间借贷来实现的，通过银行融资的部分不足20％。主要原因是，许多国有、集体、合作社改制企业和民营中小企业普遍资产规模小、资产质量差、信用等级低，甚至已无资产可抵押贷款，有的是银行贷款条件苛刻，成本太高，难以承受。资金短缺己成为制约众多中小企业发展的重要“瓶颈”。

由于中小企业规模小、信用等级比较低，加之管理不够规范，信息披露不完整，很难吸收新股东增资扩股，过分依赖银行贷款和民间信贷，甚至不惜高息集资，使企业资产负债率与日俱增，加大了企业财务风险，进一步降低了企业融资能力。而中小企业引进的股投基金属于股权融资，实行利益均沾、风险共担，不仅优化了企业的资本构成，降低了资产负债率，增强了企业偿债能力和流动性，而且随着企业经营规模和资产规模的不断扩大，也相应提高了企业的信用等级和再融资能力。

其二，为中小企业提供了现代经营理念，有利于促进企业家队伍培养与建设。改革开放30年是民营企业大发展的30年，也是民营企业家队伍茁壮成长的30年，国有、集体、合作社企业家队伍在改革和市场竞争的洗礼中得到了锻炼和提高。但从总体上讲，我国中小企业家队伍素质并不高，突出表现有二：一是中小企业成活率比较低，寿命短。据统计，我国中小企业平均寿命不到3年，死亡率(未能存续5～7年的)高达60％以上，浙江中小企业存活率不足50％。二是目前多数民营企业处于新旧交替加快时期，“富一代”后继乏人现象相当严重。甚至出现象温州政府那样出资补贴(每人补贴8，000元)培养“富二代”接班人的问题。主要原因是我国第一代民营企业家不少是属于抓住了改革开放的政策时机，加上个人的聪敏才智迅速成为“暴发户”，但他们的整体素质，不管是基本文化素养、管理知识和经营理念并不太高，而且良莠不齐，不少人存在“小富即安”，满足现状，不求进取的陈旧观念，有的甚至缺乏把企业做大做强的精神、勇气、能力，更缺乏现代化经营管理理念、知识和技能。

股权投资基金特别是风险投资基金等专业投资机构是完全按现代市场经济经营理念和现代科学管理办法来规范运作的，传统的国合企业、民营企业如果能和股权投资基金结合在一起，就等于用现代化的经营理念来武装我国本土的中小企业家队伍，这对提升我国中小企业家队伍的整体素质具有长远而深刻的影响。

其三，为中小企业提供了新体制、新机制，有利于增强企业自我创新发展能力。股权投资基金看好我国中小企业的原因是多方面的：最主要的，一是我国中小企业发展活力最强，己占据国民经济的“半壁江山”。据统计，2006年我国中小企业创造的最终产品和服务的价值占GDP、出口总额和上缴的税收分别占全国的58.5％、68.3％和50.2％，发明专利占66％、研发的新产品、提供的就业岗位分别占82％和75％，但由于资金短缺、管理落后，新科技转化能力比较低，新产品的生产经营规模和市场竞争力受到很大限制；二是由股权投资基金本身的性质所决定的。因为，大型优势企业不仅资本实力雄厚，可以通过股市或债券市场筹集资金，而众多中小企业无此幸运。股权投资基金的优势与中小企业的劣势及其共同利益促使他们走到一起，结合起来。股权投资基金与中小企业的融合不只是资本的结合，更是体制、机制的融合，文化的融合。因此，中小企业引进股权投资基金对于推动自身体制、机制创新，推动企业技术进步、产业升级和市场开发具有重要的推动作用，从而产生“1＋1＞2”的功效。

其四，为中小企业提供了强有力的智力资本支持，有利于全面提升企业价值。由于股权投资基金能为中小企业提供便捷、快速和有效的股权融资，还能有效改善企业的资本结构，降低企业融资成本和财务风险，因此不少中小企业误认为，引进股权基金就是“忽悠”和“圈钱”，这是一种严重的误解。实际上，对绝大多数中小企业来说，他们缺少的不仅仅是金融资本，他们更需要的是智力资本。股权投资基金投资一个企业，看好的不仅仅是当前的盈利水平，看重的主要是企业的发展潜力，他们的目的不是拥有企业的股票，不是短线投机，而是“放长线、钓大鱼”，即期待企业升值后及时退出分享企业升值。因此，有人把股权投资基金比喻为“养猪专业户”。股权投资基金不仅要把股权投入目标企业，而且要帮助企业做大做强，待实现企业升值后“急流勇退”。因此，股权投资基金投入企业的不仅是金融资本，更重要的是智力资本，他们的经营模式一般为“资本+增值服务”。所以，股权投资基金投资和服务都是手段，实现企业增值并享受增值是根本目的，这与企业的根本目标是一致的。如果只看到资本投入，看不到他们为实现企业增值带来的利益，就无异于“只见树木，不见森林”，本末倒置，舍本逐末。

(二)中小企业领导如何积极有效地引进和用好PE融资。如果说中小企业“贷款难”，那么如果中小企业要想引进和利用股权投资基金也不是一件容易的事。“贷款难”难在银行嫌贫爱富，而PE就如同“伯乐相马”，即企业的基本素质如何，其发展前景怎样，是否有成长的潜质。因此，一个中小企业特别是优质的中小企业要想成功地把股权投资基金吸引到本企业来，需要特别注意以下关键问题：

第一，练好“内功”，重塑自我。虽然股权投资基金的目标客户是中小企业，但他们并不像“狗皮膏药”一样到处兜售。他们只是有目标、有标准、有计划地从众多中小企业中选择某行业或地区最具发展前景而又急需提供资本、技术和智力支持的优秀公司作为重点选择目标。所以，中小企业特别是那些优质的中小企业要想把自己纳入股权投资机构的视野、引起他们的关注，必须首先练好“内功”，把本企业的事情做好，特别是要建设一支优秀的企业家团队，要有一个好的发展战略、好的商业模式或盈利模式和一个良好的发展态势，这些都是吸引股权投资基金首要的也是最重要的条件。要根据本行业发展现状、趋势和公司战略目标来规划自己的发展模式、发展项目，只要盈利模式比较成熟稳定，企业管理规范、基础良好，有把本企业办成本行业或本地区属一、属二的龙头企业的发展势头，再加上适当公共关系活动，引起股权投资公司的注意并不是一件十分困难的事情。

常言道，“栽好梧桐树，自引凤凰来”。因此，中小企业要树立“做强靠自己，做大靠股投”的新理念，只要把“梧桐树”栽好，练好“内功”，引进股权投资基金的事情就大有希望。

第二，洞悉PE，把握战机。股权投资行业在我国发展时间虽短，但构成却相当复杂。这些股权投资基金有内资的、也有外资的及中外合资的；有政府主导的创业基金，也有民间的，

还有大公司、大集团旗下的投资公司；有政策性较强的，也有纯商业风险投资性质的；有大型的，也有规模不大的；有股份制的，也有合伙的，甚至还有个人的；他们的市场定位也是各有侧重，提供的金融产品更是多种多样，对目标客户的要求也不尽相同。因此，中小企业既要了解股投行业的构成、特征，更要了解他们的投资偏好和对目标客户基本要求，要对号入座，做到知己知彼，胸有成竹。要选择有可能成为企业战略投资者的目标客户重点攻关，一旦条件基本具备，则应把握战机，适时出击，掌握主动。

第三，界定需求，科学谋划。具体到每个中小企业，因其在本行业所处的地位、企业发展所处的阶段和企业发展过程中需要解决的主要矛盾和问题不尽相同，企业对资金需求的目的、用途和规模有很大差别。因此，中小企业在采取具体招商引资行动之前，要首先明确界定企业的目标需求，即你需要的是种子基金、并购基金、成长基金、财务困境基金、管理层收购或是其他。引进股权投资基金是一项技术性、专业性很强的工作，企业要围绕目标需求按照股权投资基金的基本要求认真研究制定本企业的商业计划书(或项目建设书)和招股说明书，这是企业引进股权投资基金最基本、最重要的商业文件依据和进行招商洽谈的前提，必须做到科学合理、切实可行，必须符合本行业发展方向、符合企业自身实际、符合股权投资基金的基本要求。如果企业的最终目标是上市融资，那么企业最好聘请外部专家帮助谋划，以提高谋划工作的质量、效率，确保工作的顺利进行和企业目标的实现。

第四，团队作战，从容谈判。一般而言，股投机构的投资对象往往是一家企业(法人)，而不是具体个人或者一项专利技术。因此，股投界有句名言：宁愿投二流技术、一流团队的企业，也不投一流技术、二流团队的企业。投资商看重的是企业的经营团队、实施能力、目标市场、商业模式等综合因素，技术只是在投资决策时考察的一个方面。所以，谈判水平的高低，不仅决定招商引资工作的成败，也是对团队整体素质能力的考验。因此，企业在谈判中既要坚持一个声音对外，又要把团队成员的积极性、创造性充分调动出来；既要坚持既定的目标、方向，又要根据需要与可能及时调整完善谈判思路；既要坚持重大的原则底线，又要给谈判预留弹性空间，做到有进有退。但不能丧失原则立场和损害企业的根本利益。如有的投资机构乘企业之危往往提出过分苛刻要求，即如果企业在某一时间内业绩达不到特定的水平，则投资方可以要求降低投资额或者被投资方要将款项退还给投资方等。对那些只想要回报而不愿承担风险的资金，企业不要也罢。

第五，互利双赢，重在沟通。股权投资基金的利益均沾、风险共担的性质决定了企业引进股投融资是一件互利双赢的好事，而且股投方会以不同方式不同程度地介入被投资企业重大决策并进行跟踪监督，但由于企业文化差异和信息不对称等原因，即使企业与股投企业顺利签约，成功地引进了股权投资，双方在对待企业发展中出现的一些新问题及解决办法难免出现不同的意见。解决办法如下：一是有协议按协议执行；二是原协议没有规定或原规定不适应的要按协议规定的原则程序加强沟通协调，及时研究，妥善处理。最根本的是企业要从思想上真正把股投企业当成自家人，股投企业要切实把企业当成自己的企业来关心爱护，这是确保合作成功、实现互利共赢的根本所在。

篇7

获得牌照的中国平安已经在谋划其PE帝国；而中国人寿(601628.SH，2628.HK)（下称“国寿”）副总裁刘家德也曾公开表示，公司加大了在非上市股权PE基金领域项目储备。

据悉，获得PE牌照的保险公司，其参与股权投资将可以在监管规定的额度内自主评估、自主选择，不再需要逐一报送保监会审批。

值得注意的是，其他寿险公司也开始紧锣密鼓争取PE牌照。接近监管层的人士透露，目前除国寿、平安外，太平洋、人保、泰康等保险公司也都向监管层表示了申请意向。保险业迎来了PE时代。

抢跑者国寿

早在今年6月30日，中国人寿已经通过了保监会股权投资能力现场验收，成为业内第一家完成股权投资能力备案的险资机构。

对于市值已超过4400亿元的中国人寿来说，获得PE牌照，无疑是开启了寿险资金的投资新渠道。

在今年的半年报通气会上，刘家德对记者表示，目前第一单PE投资已向保监会提出备案，除了第一个获得PE投资牌照外，国寿争取做成PE投资第一单。

其实早在2006年，保监会允许保险公司以股权投资方式参与基础设施以及商业银行的投资后，当年11月，国寿即以56.71亿元认购广发银行22.82亿股，占广发银行增资扩股后的20%股份。

2008年，国寿斥资3亿元，购买中国银联股份有限公司5000万股；同年再投资200万元，发起设立渤海产业投资基金管理公司；2009年，国寿又投资6.5亿，购入杭州银行5000万股股份。

2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》（下称《暂行办法》），正式放开保险资金参与未上市企业的股权投资领域。

中国人寿一直是险资对外投资的抢跑者。资料显示，截至2011年上半年，国寿持有非上市金融企业的股权投资金额已近100亿元。

一家中小型保险公司的投资部主管称，国寿作为中国最大的寿险公司，之前已积累了不少股权投资经验，投资业绩一直都不错。“监管部门先给国寿牌照，是在意料之中。”

在投资收益方面，国寿投资广发银行后，2010年的年化收益率接近13%，远高于其2010年全年实现的2.97%的投资收益率。

尽管2011年上半年，国寿总投资收益率上升为4.5%。但这和PE机构平均20%以上的回报率相比，国寿的投资收益率就变得不如人意。

据悉，为了搭建PE平台，国寿在其资产管理公司之外另设了国寿投资控股有限公司。公开信息显示，这是国寿集团旗下的另类专业投资公司，业务范围包括股权投资、不动产投资、养老养生投资及资产管理等领域。

关于国寿下一步的PE投资策略及投资方式，深创投总裁李万寿分析说，国寿将会往产业界和实业界以及一级市场和一级半市场投资发展，并给PE市场带来大量的资金供应量。

梅林创建投资有限公司总经理王桂梅认为，考虑到“资金安全”的投资宗旨，刚获得PE牌照的国寿应该不会有大规模的PE投资。另外，国寿能做PE的成熟人才并不多，投资理念也成问题。

国寿内部人士对《财经国家周刊》记者表示，在国寿投资控股的平台上，国寿目前的PE投资队伍大约是30多人，自认为“投资能力较强”。

险资掘金PE

继中国人寿之后，中国平安（601318.SH）旗下的平安寿险又将股权投资（下称PE）牌照收入囊中，成为第二家获得PE投资牌照的保险公司。

就保险资金投资PE而言，平安寿险有着天然的优势，其母公司平安集团依托其“保险、银行、投资”的金融全业务战略，在PE方面走得最远。平安集团的一位高管称，平安已借助信托平台做了不少PE项目。

在平安集团金融体系内，平安信托是其做PE业务的领头羊，旗下有两个PE平台――平安创新资本和平安资产管理公司。目前两个平台招揽了不少PE人才，合计已有100多人的团队。就在7月份，原纪源资本合伙人王佳芬跳槽平安信托，主管PE项目的投后管理。

为了防止“同室操戈”，平安目前的信托、证券、保险三个团队共享“项目选择、审批、风险管控”这一流程，平安集团的投资委员会是最终的决策机构。现在平安PE平台已储备了不少项目，由于国企类项目风险较小，平安现在主要关注国企改制上市和二级市场的定向增发。“我们希望投资完成后，被投的企业能在一两年内完成上市。”上述高管称。

另外，人保集团也成立了人保资本投资管理有限公司，作为专门开展直接股权投资、债权投资等非交易业务的专业化运作平台。

其他保险公司则以旗下资产管理公司作为股权投资平台，多数已设立PE团队。如太平洋资产管理公司设有一支超过10人规模的PE队伍；泰康资产管理有限公司设有非上市股权投资部，其业务包括收购兼并、战略投资、成长性和财务性投资等多个方面。

此外，中再资产、新华资产、华泰资产等公司也均有PE业务，只是目前并未设置独立的股权投资部门，而是作为创新业务部或者综合投资部门的一部分。

但PE投资对小型保险公司来说则是另外一回事。“（这）更像是大公司们的游戏。”一家中小型保险公司的投资主管称，此前曾经涉足过PE投资，也积累了一定经验，但需要更多的资金去网络一些PE人才，这是他们目前无法做到的。

目前，平安集团因其“全金融”体系，可灵活应对保险资金的政策限制，其直投活跃，每年投资案例在10起以上，并且收益丰厚。

如在贝因美（002570.SZ）的投资上，平安证券的全资子公司平安财智投资管理有限公耗资8000万持股1880万股，如今这笔投资的账面市值已经超过5.88亿元。

保险巨无霸

根据监管规定，保险公司投资未上市企业股权的账面余额，不高于保险公司上季末总资产的5%。按国寿中报披露，2011年6月底，其总资产为15468.91 亿元，照此推算，国寿用于PE投资的资金规模最高可达773.46亿元。平安寿险可投资PE的资金额度也高达381亿元，但二者的实际投资额度还要考虑到保险产品存续期限与投资PE期限是否匹配。

根据保监会公布的最新数据，截至2011年上半年，保险业总资产共有57469万亿元，以此计算，未来最多可能有2800亿元保险资金投资PE领域。

这对于传统一支PE基金十几亿的资金规模来说，保险公司的资金量无疑就是巨无霸。

如PE领域佼佼者的深创投以及达晨创投，在其最近募集的新基金中，规模也不过30亿而已。就是此前公布的产业基金，资金规模最高的也仅为200亿元人民币。

对外经济贸易大学王稳教授在接受《财经国家周刊》记者采访时称，按照国际惯例，保险资金在国际上是PE基金的重要资金来源，保险资金投资未上市企业股权也是国际通行做法。此次“开闸放水”不仅拓宽了保险资金的投资渠道，也将推动中国PE市场的发展。

事实上，早在2006年，保险公司就开始以直接或间接方式探索PE之路。

但受限于当时只能投资基础设施以及商业银行，国寿当年入股广发银行，平安集团也于2006年、2007年相继入股深圳市商业银行和民生银行，其后，人保集团、太保集团和中再集团也对商业银行进行股权投资。

对于间接股权投资，目前保险公司所投基金均为具有政府背景的产业基金，如国寿分别投资了绵阳科技城产业基金及渤海产业基金，平安集团则分别投资西部能源股权投资基金及长江产业投资基金。

2010年9月《暂行办法》出台后，保险资金从事PE投资有了政策依据。但对保险资金直接或间接参与国内股权投资的资质条件、投资标的、投资规范化、风险控制、监督管理等都有诸多规定和限制。

将直投限制于“保险类企业、非保险类金融企业和与保险相关的养老、医疗、汽车服务等企业”范围内。而国家已确定的七大战略性新兴产业均未列入保险资金可进行直接投资的行业范围内。

“现在保险投资PE最大的难点就是好项目难找。”一家递交了PE投资申请的保险公司投资部主管称，《暂行办法》对险资PE投资的“门槛定得太高”。根据规定，要求直接投资的对象在产业上处于成长期或成熟期，还要有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间。

同时，保监会明令禁止保险企业投资高耗能、高污染、和技术附加值低的行业企业。创业投资基金和风险投资基金也不在开闸之列。

首选FOF 模式

中国风险投资有限公司直投部投资经理宿宁称，对国寿而言，短期内可做基金中的基金，通过投资母基金（Fund of Funds, FOF）参股相关基金，从而间接涉足PE投资。

这方面，此前已有相关案例。2010年12月28日，国开金融有限责任公司与苏州创业投资集团宣布联合成立首期规模150亿元的国创母基金，以此投资于国内的VC(创业投资)及PE，其中社保基金、中国人寿、中再保险等大型社保和保险机构均做出不低于10亿元的投资承诺。

PE人士称，FOF方式投资相对简单，只要选择好PE机构，并确定好投资方向即可，典型的如社保基金投资给鼎辉、联想弘毅等。

深创投总裁李万寿也认为国寿获得PE牌照后，最好和最明智的选择是以母基金方式进入PE领域。

不过从长期来看，国寿应该培养自己的投资队伍，上述PE业内人士认为，国寿应该在PE行业树立自己的品牌。国寿应该以“两条腿走路”，FOF模式分享目前的PRE-IPO项目的收益，自己创立的模式则用来获得长期的投资成果。

国寿的一位人士说，目前国寿FOF和直投方式并重。“直投我们以前也做过一些银行的股权投资，收益也不错，可以说有一定的经验。”

不过，投资FOF还有信息披露方面的限制。接近国寿的人士称，《暂行办法》规定托管机构应在每季度结束后15个工作日内和每年3月31日前，就保险资金投资企业股权和投资基金情况向保监会提交季度报告和年度报告。

篇8

        关键词：私募股权投资基金;中国pe;存在形式;存在的问题

        在席卷了全球市场、创造了一个又一个巨额并购纪录后，私募股权投资基金正在从各个层面渗透进入中国市场，成为越来越不容忽视的力量。近年来，美国新桥资本、高盛公司等在国内进行的收购获得巨额利润的同时，也令市场切实感受到了pe作为华尔街新霸主的威力。然而现如今，pe在全球范围正受到强烈挑战。2008年的金融危机带来的资本市场和信贷市场的萧条，使得私募股权基金“进退两难”。整个私募产业面临着融资额减少、杠杆率下降、退出通道受阻以及战略模糊等困境，私募股权基金的理想时代似乎已经终结。

        而在中国，2008终其一年，外资投行多少也显得有点“时运不济”，并未能延续前几年的直投辉煌；而被禁锢多年的中资券商直接投资业务，也只取得了有限的突破。受试点政策所囿，中资券商以自有资本直接投资方始萌芽，更多的券商则曲径通幽，通过产业投资基金乃至信托安排，尝试第三方资产管理，以积累经验，随时准备踏入pe领域。国际市场的pe梦想正在向现实靠拢，而中国的pe梦想才刚刚起步。然而我们并不知道，这将是一次新兴市场的成功复制，还是一场来去匆匆的华丽晚宴？

        一、私募股权投资基金概述

        私募股权投资基金（private equity fund）是指针对机构投资人以私募（定向）方式募集资金、有一定存续年限、投资未上市企业股权的股权基金。一般而言，多为封闭式，存续期内投资人不能撤资（但其股权可转让），并按照出资额享受收益，承担风险。按其投资领域可区分为风险投资基金、并购重组基金等。

        与证券投资基金不同，pe往往以战略投资者身份介入公司管理，在创造价值后获利退出。专家们认为，pe近年来能够得潮流之先，在于它巧妙地补救了资本市场和公司治理结构的无效率。与早年间敌意收购目标公司，然后裁撤人员、增加公司负债的“野蛮”行为不同，新一轮pe更多地通过将上市公司私有化，帮助管理层提高效率以实现增值。说到底，还是一批确有价值的公司，由于股东和管理层之间的不协调安排导致效率低下，使pe获得了收购和重组后价值增长的机会。pe本身属于当今市场经济环境中的组织创新。

        二、中国私募股权投资基金的两种存在形式

        目前看，在我国，私募股权投资基金主要有两种形式：一种是国产的私募股权投资基金，即所谓的产业投资基金，渤海产业投资基金就归属此类；另一种则是以一种业务形式存在于证券公司或是某些大型央企的独立财务公司，也就是我们常说的券商直投，像中信证券及中金公司的私人股权投资业务即为该种形式。

        (一)券商直投模式

        早在20世纪90年代初，南方证券、华夏证券等老牌券商就曾经展开大量的房地产、实业投资，均在海南房地产泡沫中蒙受巨大损失。2001年4月证监会叫停券商直接投资并实施清理整肃。

        在经历了生死轮回的五年之后，券商直投的政策瓶颈得以打破。2006年2月，国务院颁布《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，明确指出允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下，开展创业风险投资业务。2006年下半年开始，许多券商相继上报直投试点方案，期待重启直投业务。

        对于重启券商直投，证监会的态度依然比较审慎。它首先将国内证券公司“直投”业务范围限定为pre-ipo，即对拟上市公司的投资，并初步规定投资期限不超过三年。在资金来源方面，试点期间暂不考虑对外募集资金，只能以自有资本金投资，投资规模不超过净资本的一定比例。同时，证监会把实施保证金“第三方托管”情况看做证券公司市场准入、风险评估的重要指标，也是券商开展直接投资、qdii和融资融券等创新业务的前提。

        2007年8月23日，中信证券率先提出私募股权投资业务申请，9月10日，获得直接投资业务试点资格，在不到一个月的时间内获得批准，这就表明管理层对支持券商开展这项新业务的态度是比较明确的。至此，国内券商参与直接投资的大门终于开启，同时获得试点机会的还有中金公司。

        对于作为券商或者是央企独立财务公司这种存在形式，除了上面提到的管理层的支持态度外，创新业务开展时间的不确定性是影响证券行业的一个重要因素。管理层对于推出创新业务是持支持态度的，关键在于许多新业务受到市场、配套法规等各方面因素的影响和制约，管理层需要等待一个有利时机。

        (二)取道产业基金

        在直投业务大门深锁之际，中银国际控股公司以外资身份在国内创立了第一支人民币产业投资基金——渤海产业投资基金，曲线展开国内直接投资业务。

        渤海产业投资基金的出资人是全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司、以及同时挂牌成立的渤海产业投资基金管理公司。基金以封闭方式运作，存续期15年。依照国家发展改革委的批复，渤海产业投资基金为契约型基金，基金首期资产委托渤海产业投资基金管理公司管理，委托交通银行托管。

        对照国际做法，以契约型为主要组织方式的渤海产业投资基金有着强烈的实验和折衷色彩，而且实际上也兼有公司制和合伙制的特征。也可以说，渤海产业投资基金是一个“混合类型的投资基金”。契约型基金本质上是一种信托安排，又称信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约而建立。按照有关规定，契约型基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。然而，在渤海产业投资基金的安排中，由于基金管理公司的大股东中银国际并不承担无限责任，且该基金缺乏公募基金的流动性，各方投资人从投资风险考虑，均有参与基金管理的意愿。因此，渤海产业投资基金在管理层面上又引入了公司模式——中银国际以大股东身份组建渤海产业投资基金管理公司，其他几家投资机构为了能在基金投资决策时占有一定的发言权，也各自以5％的小比例参股基金管理公司。

        三、中国私募股权投资基金存在的问题分析

        (一)基金管理人问题

        以渤海产业投资基金为例可以看出，中国私募股权投资基金目前走的路子是先成立基金，再找基金管理人。但是从产业基金投资人角度看，它们寻找的应该是管理能力强、业绩优良的基金管理人，因此应该是先有基金管理人，再成立基金，这应该成为中国私募股权投资基金的发展方向。而在这个问题当中，又包含着另外一个问题，如何来选择基金管理人。地方政府希望争取融资平台，国有投资者担心投资风险，对于目前的基金管理人来说，由于缺乏市场化信用，也不无期望通过政府审批的方式获得管理资金。这一切正在把pe的发展方向推向行政逻辑。

        国际上，由券商管理的pe占相当比例，还有一部分是由黑石（blackstone）及kkr等独立管理人来管理。但在中国，无论是券商还是信托管理纪录均不佳，而且自身体制问题亦未解决，这也是银监会和证监会虽有动力但并不积极的缘由。在一些市场人士看来，管理人应当从市场中诞生，可以是券商、信托，也可以是独立的管理人，甚至允许有声誉的个人担当管理人。而在投资人监管一端，则应由各监管主体放开投资渠道，比如允许养老金、保险资金投资pe，可以成立联席会议或政府来审查，最终应该让市场来选择，而不是由政府审批管理人资格。

        另外，因为私募股权投资在中国属于新生事物，业内并没有太多的peo（私募股权管理人）历史业绩比较，于是，如何以一个替代指标来判断基金管理者的能力是一个现实问题。基于目前中国现状，可以以基金管理者筹集资金的能力（即筹集资金的规模）作为其判断依据。

        (二)对私募股权投资基金的限制

        目前产业基金不能搞负债，不能贷款，只能以自有资金投资未上市企业的股份。实际上，国际上直接股权投资基金已越来越多地参与上市公司收购，并且越来越多的投资基金开始通过负债形式来获取资金。当然，如果允许通过负债形式获取资金，那么如何控制风险又是不得不考虑的问题。

        另外，关于pe的监管内容和监管形式，也是一个颇富争议的话题。原国家计委财金司从1995年就开始推动产业投资基金的发展，并研究、制定有关管理办法，但《产业投资基金管理办法》至今难以出台的关键原因在于，没有充足的理由证明这一行业需要监管。整个欧洲除英国金融服务署（fsa）外，没有一个国家对于pe设立了监管部门。这是因为pe是成熟老练的管理人和富裕人士私下进行的资金安排，双方均能作出理性决定，政府无须越俎代庖地进行干预并承担责任。

        发改委实施监管的真正动因在于，国有资金要获准进入pe，但在目前的制度条件下又不愿承担与这类决定有关的风险。目前发改委管理四类机构参与设立大型产业基金设定审批程序，这四类机构分别是国有企业、社保基金、金融机构（包括证券公司、商业银行和保险公司）、以及由财政部拨款的机构和单位。显然，这部分资金也正是多数基金管理人觊觎的目标，因此寻求一个政府权威机构的背书就势所难免。目前发改委上报的几家试点，均是由地方政府以基金为主体向上申报，正如前文中提到的，事实上对于pe而言，关键在于基金管理人的资质。渤海产业基金模式不应该成为未来中国产业基金发展的主流模式。产业基金投资者看重的，是基金管理人的能力和业绩，不应该先成立基金后再来找基金管理人。

        那么，未来基金的监管，可以通过指导意见约束政府行为，不是由政府来指定基金管理人，而是引导它建立合理的治理机构，使其更加市场化。比如规定地方政府不能做的事情，基金申请设立需要什么程序，不能让产业基金沦为地方政府的融资工具。当然，在发展初期，基金的公司治理结构确乎需要政府一定程度的监管。 参考文献：

[1] 吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题[j].中国企业家,2007,(5):32-35.

篇9

一、“股权代持”的财务核算问题

目前，有的风险投资公司为了加强公司内部的约束机制，制定了“投资经理项目跟投”制度。即当投资公司决定对投资经理及其小组所负责的项目进行投资时，公司要求投资经理及其小组成员按照投资金额的一定比例进行投资。在实际操作中，有时投资经理及其小组成员可以直接成为被投资企业的股东，有时投资经理及其小组成员则不能直接成为所投项目企业的股东，这时投资经理及其小组成员所拥有的股权往往由投资公司托管，即“股权代持”。由于是代持，该股份的所有权和收益权不因投资经理离开风险投资公司而丧失，并可随风险投资公司退出投资时一起退出。但退出后，投资经理所获取的收入必须抵扣了投资经理所应分担、补偿的费用或损失。

笔者认为，代持股份在投资期间内的投资财务的一般核算应并入公司自有资金投资的核算，因此，股权代持业务的特殊会计处理分为:股权代持款的收到和退还;代持股份现金分红的收到和发放。

1、股权代持款项的收到和退还当收到投资经理及其小组成员的项目委托投资款时，公司可借记“现金”，贷记“其他应付款———XXX(投资本金)”。

投资公司卖出被投资企业股份(包括代持的股份)时，借记“银行存款”，按已提的该项投资减值准备借记“长期投资减值准备———X项目公司”，贷记“长期股权投资———X项目公司”的帐面余额，并按持股比例对借贷差额在代持股权和公司自有资金投资股权之间进行分配，贷记“投资收益”，贷记“其他应付款———XXX(投资收益)”。若投资经理及其小组成员需要分摊或补偿费用发生时，借记“其他应付款———XXX(投资收益)”，贷记“管理费用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付给投资经理极其小组成员时，借记“其他应付款———XXX(投资本金)”，借记“其他应付款———XXX(投资收益)”，贷记“现金”，并对投资收益部分计算个人所得税额贷记“应交税金———个人所得税”。

2、股权代持的现金分红款的收到和发放对长期股权投资采用成本法核算时:投资公司收到被投企业的现金分红(包括代持股权的现金分红)时，借记“银行存款”，并按持股比例在代持股权和公司自有资金投资股权之间进行分配，贷记“投资收益”，贷记“其他应付款———XXX(投资收益)”。

对长期股权投资采用权益法核算时:投资公司收到被投企业的现金分红(包括代持股权的现金分红)时，借记“银行存款”，贷记“长期股权投资———损益调整”。

无论采用成本法还是权益法，在发放代持股权的红利时，借记“其他应付款———XXX(投资收益)”，贷记“现金”，并计算个人所得税额贷记“应交税金———个人所得税”。

值得注意的是，鉴于风险投资公司的股利收入在计算所得税时需要并入应纳税所得额合并计算，存在当年应纳税所得额为负数使股利收入实际上免征所得税的可能，但代持股份的红利却不能免征个人所得税。

例1:假定风险投资A公司于2001年1月1日对B公司投资1000万元，占B公司股份的50%且为最大股东，其中A公司自有资金投资990万元，代持公司投资经理a1的股权6万元，代持小组成员a2的股权4万元。2001年末A公司应享有B公司的所有者权益额为1100万元。2002年2月1日，A公司获得B公司现金红利50万元，其中a1应得3000元，a2应得2000元。2002年7月1日，A公司以1200万元的价格转让了对B公司的股权。

由于对B公司构成了实际控制，应采用权益法核算。相应的分录如下:

(1)2001年1月1日

①A公司收到对B公司投资凭据

借:长期股权投资———投资成本(B公司) 10000000元

贷:银行存款

10000000元

②A公司收到a1、a2的代持股款

借:现金

100000元

贷:其他应付款———a1(投资本金)

60000元

其他应付款———a2(投资本金)

40000元

(2)2002年初按2001年末持股比例调整对B公司投资的帐面价值

借:长期股权投资———损益调整

1000000元

贷:投资收益

990000元

其他应付款———a1(投资收益)

6000元

其他应付款———a2(投资收益)

4000元

(3)2002年2月1日

①收到B公司现金分红

借:银行存款

500000元

贷:长期股权投资———损益调整(B公司)

500000元

②按代持股份比例将收到的现金分红转发给a1、a2，应扣除个人所得税20%

借:其他应付款———a1(投资收益) 3000元

其他应付款———a2(投资收益) 2000元

贷:应交税金———个人所得税

1000元

现金

4000元

(4)2002年7月1日

①A公司出让B公司的股权

借:银行存款

12000000元

贷:长期股权投资———损益调整(B公司)

500000元

长期股权投资———投资成本(B公司) 10000000元

投资收益

1485000元

其他应付款———a1(投资收益)

9000元

其他应付款———a2(投资收益)

6000元

②A公司退还代持股款及相应投资收益

借:其他应付款———a1(投资本金) 60000元

其他应付款———a2(投资本金) 40000元

其他应付款———a1(投资收益) 12000元

其他应付款———a2(投资收益)

8000元

贷:应交税金———个人所得税

&nbs

转贴于 p; 4000元

现金

116000元

二、接受赠送管理股的财务核算问题

由于风险投资不是一种简单的投资方式，风险投资企业也常常参与被投资企业的项目运作管理，发掘企业价值并提供增值服务。因此，基于对风险投资公司及其人员的专业经验的认同，风险投资公司获赠管理股屡见不鲜。尤其2001年以来，随着网络经济泡沫的破灭，NASDAQ股市的下跌，国内创业版迟迟不能推出，许多风险投资公司开展咨询服务及财务顾问业务，获赠管理股的现象更多了。笔者认为，新《企业会计制度》和《企业会计准则———投资》准则对有关的处理给出了较明确的指导意见。

1、管理股作为长期股权投资的核算方法选择根据《企业会计制度》，企业对其他单位的投资占该单位有表决权资本总额20%或20%以上，或虽投资不足20%但具有重大影响的，应当采用权益法核算;企业对其他单位的投资占该单位有表决权资本总额的20%以下，或对其他单位的投资虽占该单位有表决权资本总额的20%或20%以上，但不具有重大影响的，应采用成本法核算。

在实际操作中，如果风险投资公司只获赠管理股而未有实际资金投入，管理股份往往比例较小，风险投资公司只承担顾问角色，笔者认为此时可采用成本法。但如果风险投资公司既获赠管理股又有实际资金投入，或者风险投资公司根据管理股主导了企业的生产经营或重大资本运营活动，应视为对被投资企业有重大影响而采用权益法核算。

2、收到赠送管理股的帐务处理风险投资公司风险投资公司获赠管理股并取得凭据股权证书后，应将依持股比例计算的被投资公司所有者权益登记入帐。借记“长期股权投资———接受捐赠的股权投资”，贷记“资本公积———接受非现金资产捐赠准备”。

3、管理股现金分红以及管理股处置的帐务处理对于现金分红，在成本法下，应借记“银行存款”，贷记“投资收益”;在权益法下，借记“银行存款”，贷记“长期股权投资———损益调整”。

处置管理股时，借记“银行存款”，贷记“长期股权投资”各明细科目的帐面价值，将借贷差额借记或贷记“投资收益”;同时，应将“资本公积———接受非现金资产捐赠准备”的相应余额转入“资本公积———其他资本公积”。

例2:假定风险投资公司C于2001年1月1日接受某高新技术企业D的股东赠送的管理股份10%，并由C公司派员对D公司进行日常管理和战略结构的调整。D公司的有表决权的净资产值为500万元。截止到2001年末D公司由于盈利使得有表决权股东享有净资产600万元。2002年2月15日收到D公司现金分红5万元。2002年7月15日，C公司以60万元的价格将10%股份出让。

由于C公司对D公司构成了实际控制，应采用权益法核算。

(1)2001年1月1日收到股权证明

借:长期股权投资———接受捐赠的股权投资

500000元

贷:资本公积———接受非现金资产捐赠准备 500000元

(2)2002年初按2001年末持股比例调整对D公司投资帐面价值

借:长期股权投资———损益调整 100000元

贷:投资收益

100000元

(3)2002年2月15日收到现金红利的处理

借:银行存款

50000元

贷:长期股权投资———损益调整

50000元

(4)处置股权应进行的处理

①借:银行存款

600000元

贷:长期股权投资———损益调整

50000元

投资收益

50000元

长期股权投资———接受捐赠的股权投资 500000元

②借:资本公积———接受非现金资产捐赠准备 500000元

贷:资本公积———其他资本公积

500000元

由上例可见，获赠股权给风险投资公司带来的实际利益包括两部分:一部分直接给公司带来净资产的增加，体现在资本公积中;一部分给公司创造收益，体现在投资收益中。

三、关于长期投资减值准备的处理

《企业会计制度》要求对于长期投资计提减值准备。目前实际操作中有些地方存在争议，这里提出来，供大家讨论。

观点一:风险投资公司应根据所投项目的不同情况，对于投资减值准备分别进行考虑。比如，种子期的项目可以多提，成熟期的项目可以少提。

笔者认为，《企业会计准则———投资》准则中对于计提长期投资减值准备的规定是较为明确而严密的，不应人为夸大和缩小减值准备的计提金额。风险投资公司应在每会计期末对长期投资逐项进行检查，首先判断是否存在应计提减值准备的所列迹象，来确认是否对该项长期投资计提减值准备。确认应计提的，应根据市价或被投资企业的财务状况客观地确定可回收金额，按可回收金额与长期投资的帐面价值之差额计提减值准备。

观点二:对于按权益法核算的长期投资，由于风险投资公司在会计期末会按照享有被投资企业所有者权益分额的变动对投资的帐面价值进行调整，故已充分反映了被投资企业的亏损或盈利等财务状况。因此对于权益法核算的长期投资不必计提资产减值准备。

篇10

一、“股权代持”的财务核算问题

目前，有的风险投资公司为了加强公司内部的约束机制，制定了“投资经理项目跟投”制度。即当投资公司决定对投资经理及其小组所负责的项目进行投资时，公司要求投资经理及其小组成员按照投资金额的一定比例进行投资。在实际操作中，有时投资经理及其小组成员可以直接成为被投资企业的股东，有时投资经理及其小组成员则不能直接成为所投项目企业的股东，这时投资经理及其小组成员所拥有的股权往往由投资公司托管，即“股权代持”。由于是代持，该股份的所有权和收益权不因投资经理离开风险投资公司而丧失，并可随风险投资公司退出投资时一起退出。但退出后，投资经理所获取的收入必须抵扣了投资经理所应分担、补偿的费用或损失。

笔者认为，代持股份在投资期间内的投资财务的一般核算应并入公司自有资金投资的核算，因此，股权代持业务的特殊会计处理分为：股权代持款的收到和退还；代持股份现金分红的收到和发放。

1、股权代持款项的收到和退还当收到投资经理及其小组成员的项目委托投资款时，公司可借记“现金”，贷记“其他应付款———XXX（投资本金）”。

投资公司卖出被投资企业股份（包括代持的股份）时，借记“银行存款”，按已提的该项投资减值准备借记“长期投资减值准备———X项目公司”，贷记“长期股权投资———X项目公司”的帐面余额，并按持股比例对借贷差额在代持股权和公司自有资金投资股权之间进行分配，贷记“投资收益”，贷记“其他应付款———XXX（投资收益）”。若投资经理及其小组成员需要分摊或补偿费用发生时，借记“其他应付款———XXX（投资收益）”，贷记“管理费用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付给投资经理极其小组成员时，借记“其他应付款———XXX（投资本金）”，借记“其他应付款———XXX（投资收益）”，贷记“现金”，并对投资收益部分计算个人所得税额贷记“应交税金———个人所得税”。

2、股权代持的现金分红款的收到和发放对长期股权投资采用成本法核算时：投资公司收到被投企业的现金分红（包括代持股权的现金分红）时，借记“银行存款”，并按持股比例在代持股权和公司自有资金投资股权之间进行分配，贷记“投资收益”，贷记“其他应付款———XXX（投资收益）”。

对长期股权投资采用权益法核算时：投资公司收到被投企业的现金分红（包括代持股权的现金分红）时，借记“银行存款”，贷记“长期股权投资———损益调整”。

无论采用成本法还是权益法，在发放代持股权的红利时，借记“其他应付款———XXX（投资收益）”，贷记“现金”，并计算个人所得税额贷记“应交税金———个人所得税”。

值得注意的是，鉴于风险投资公司的股利收入在计算所得税时需要并入应纳税所得额合并计算，存在当年应纳税所得额为负数使股利收入实际上免征所得税的可能，但代持股份的红利却不能免征个人所得税。

例1：假定风险投资A公司于2001年1月1日对B公司投资1000万元，占B公司股份的50％且为最大股东，其中A公司自有资金投资990万元，代持公司投资经理a1的股权6万元，代持小组成员a2的股权4万元。2001年末A公司应享有B公司的所有者权益额为1100万元。2002年2月1日，A公司获得B公司现金红利50万元，其中a1应得3000元，a2应得2000元。2002年7月1日，A公司以1200万元的价格转让了对B公司的股权。

由于对B公司构成了实际控制，应采用权益法核算。相应的分录如下：

（1）2001年1月1日

①A公司收到对B公司投资凭据

借：长期股权投资———投资成本（B公司）10000000元

贷：银行存款10000000元

②A公司收到a1、a2的代持股款

借：现金100000元

贷：其他应付款———a1（投资本金）60000元

其他应付款———a2（投资本金）40000元

（2）2002年初按2001年末持股比例调整对B公司投资的帐面价值

借：长期股权投资———损益调整1000000元

贷：投资收益990000元

其他应付款———a1（投资收益）6000元

其他应付款———a2（投资收益）4000元

（3）2002年2月1日

①收到B公司现金分红

借：银行存款500000元

贷：长期股权投资———损益调整（B公司）500000元

②按代持股份比例将收到的现金分红转发给a1、a2，应扣除个人所得税20％

借：其他应付款———a1（投资收益）3000元

其他应付款———a2（投资收益）2000元

贷：应交税金———个人所得税1000元

现金4000元

（4）2002年7月1日

①A公司出让B公司的股权

借：银行存款12000000元

贷：长期股权投资———损益调整（B公司）500000元

长期股权投资———投资成本（B公司）10000000元

投资收益1485000元

其他应付款———a1（投资收益）9000元

其他应付款———a2（投资收益）6000元

②A公司退还代持股款及相应投资收益

借：其他应付款———a1（投资本金）60000元

其他应付款———a2（投资本金）40000元

其他应付款———a1（投资收益）12000元

其他应付款———a2（投资收益）8000元

贷：应交税金———个人所得税4000元

现金116000元

二、接受赠送管理股的财务核算问题

由于风险投资不是一种简单的投资方式，风险投资企业也常常参与被投资企业的项目运作管理，发掘企业价值并提供增值服务。因此，基于对风险投资公司及其人员的专业经验的认同，风险投资公司获赠管理股屡见不鲜。尤其2001年以来，随着网络经济泡沫的破灭，NASDAQ股市的下跌，国内创业版迟迟不能推出，许多风险投资公司开展咨询服务及财务顾问业务，获赠管理股的现象更多了。笔者认为，新《企业会计制度》和《企业会计准则———投资》准则对有关的处理给出了较明确的指导意见。

1、管理股作为长期股权投资的核算方法选择根据《企业会计制度》，企业对其他单位的投资占该单位有表决权资本总额20％或20％以上，或虽投资不足20％但具有重大影响的，应当采用权益法核算；企业对其他单位的投资占该单位有表决权资本总额的20％以下，或对其他单位的投资虽占该单位有表决权资本总额的20％或20％以上，但不具有重大影响的，应采用成本法核算。

在实际操作中，如果风险投资公司只获赠管理股而未有实际资金投入，管理股份往往比例较小，风险投资公司只承担顾问角色，笔者认为此时可采用成本法。但如果风险投资公司既获赠管理股又有实际资金投入，或者风险投资公司根据管理股主导了企业的生产经营或重大资本运营活动，应视为对被投资企业有重大影响而采用权益法核算。

2、收到赠送管理股的帐务处理风险投资公司风险投资公司获赠管理股并取得凭据股权证书后，应将依持股比例计算的被投资公司所有者权益登记入帐。借记“长期股权投资———接受捐赠的股权投资”，贷记“资本公积———接受非现金资产捐赠准备”。

3、管理股现金分红以及管理股处置的帐务处理对于现金分红，在成本法下，应借记“银行存款”，贷记“投资收益”；在权益法下，借记“银行存款”，贷记“长期股权投资———损益调整”。

处置管理股时，借记“银行存款”，贷记“长期股权投资”各明细科目的帐面价值，将借贷差额借记或贷记“投资收益”；同时，应将“资本公积———接受非现金资产捐赠准备”的相应余额转入“资本公积———其他资本公积”。

例2：假定风险投资公司C于2001年1月1日接受某高新技术企业D的股东赠送的管理股份10％，并由C公司派员对D公司进行日常管理和战略结构的调整。D公司的有表决权的净资产值为500万元。截止到2001年末D公司由于盈利使得有表决权股东享有净资产600万元。2002年2月15日收到D公司现金分红5万元。2002年7月15日，C公司以60万元的价格将10％股份出让。

由于C公司对D公司构成了实际控制，应采用权益法核算。

（1）2001年1月1日收到股权证明

借：长期股权投资———接受捐赠的股权投资500000元

贷：资本公积———接受非现金资产捐赠准备500000元

（2）2002年初按2001年末持股比例调整对D公司投资帐面价值

借：长期股权投资———损益调整100000元

贷：投资收益100000元

（3）2002年2月15日收到现金红利的处理

借：银行存款50000元

贷：长期股权投资———损益调整50000元

（4）处置股权应进行的处理

①借：银行存款600000元

贷：长期股权投资———损益调整50000元

投资收益50000元

长期股权投资———接受捐赠的股权投资500000元

②借：资本公积———接受非现金资产捐赠准备500000元

贷：资本公积———其他资本公积500000元

由上例可见，获赠股权给风险投资公司带来的实际利益包括两部分：一部分直接给公司带来净资产的增加，体现在资本公积中；一部分给公司创造收益，体现在投资收益中。

三、关于长期投资减值准备的处理

《企业会计制度》要求对于长期投资计提减值准备。目前实际操作中有些地方存在争议，这里提出来，供大家讨论。

观点一：风险投资公司应根据所投项目的不同情况，对于投资减值准备分别进行考虑。比如，种子期的项目可以多提，成熟期的项目可以少提。

笔者认为，《企业会计准则———投资》准则中对于计提长期投资减值准备的规定是较为明确而严密的，不应人为夸大和缩小减值准备的计提金额。风险投资公司应在每会计期末对长期投资逐项进行检查，首先判断是否存在应计提减值准备的所列迹象，来确认是否对该项长期投资计提减值准备。确认应计提的，应根据市价或被投资企业的财务状况客观地确定可回收金额，按可回收金额与长期投资的帐面价值之差额计提减值准备。

观点二：对于按权益法核算的长期投资，由于风险投资公司在会计期末会按照享有被投资企业所有者权益分额的变动对投资的帐面价值进行调整，故已充分反映了被投资企业的亏损或盈利等财务状况。因此对于权益法核算的长期投资不必计提资产减值准备。

篇11

那么，普通人除了楼市、金市、股市，有没有机会参与、怎样参与显得更“高大上”的股权投资？

股权融资比重上升是大势所趋

李迅雷（海通证券首席经济学家）

中国面临产能过剩的压力，传统产业的平均利润率大幅下降，产业升级和并购重组成为必然选择。同时，随着消费升级，新兴产业发展将成为中国经济新的增长点。基于这一经济新特征，我们可以得出几个基本判断：

第一，经济下行必然伴随着投资回报率和利率的下行，在利率下行的过程中，传统的间接融资方式将受到成本上升的压力，因此具备信息共享特征的直接融资可以满足低利率融资的需要。

第二，新兴产业的发展，如高科技、互联网应用等企业，在创业、成长和成熟的不同阶段，都需要资本市场给予融资，且以股权融资为主。因为银行信贷还很难获得，需要天使投资和VC、PE等基金来支持这些企业发展。

第三，传统产业的整合也需要依托资本市场;如这次国务院国企改革的方案中，也提到要实现国企的整体上市，提高证券化率等要求，实质上是要通过债转股的方式来降低高得惊人的债务率。

再从居民投资需求的角度看，1999年之前，居民的主流投资手段的储蓄;2000年至2013年，居民的增量资金主要投资落在房地产;2014年之后，房地产销售额开始下降，居民的增量资金主要是投资金融产品，如股市产品、银行理财产品和信托产品。这意味着2014年之后，中国居民的投资步入金融产品时代。

因此，经济下行压力加大、企业盈利增速减慢虽然不支持牛市，但经济周期的逻辑显然不如居民资产再配置的逻辑对股市走势的影响力更大。更何况中国经济还不至于一蹶不振，未来前景仍可看好。但金融产品作为资产配置首选的时代则刚刚开始，将长期持续下去。

股权投资的“风口”紧跟经济转型

管清友（民生证券研究院执行院长）

股权投资其实是非常专业也非常困难、非常残酷的事情。大家可以想象，在过去十几年里，有多少真金白银砸向了这个领域，但真正能看到的，既为大众熟知又为市场接受、为社会创造价值的企业不过三五十家，而躲在这三五十家企业背后的专业股权投资机构也就二十家左右，而且投资业绩也一般。

2015年统计数据显示，软件与服务业在股权投资中独占鳌头，而能源行业则显得黯淡，全年没有一件股权投资案例。以TMT（科技、媒体、通信）为代表的新兴产业已成为股权投资的一大“风口”。

未来是做股权投资的大时代，这个没有问题。涉及到哪些领域？大家也有共识，无非是跟中国经济转型、消费转型相关的行业。

过去用雪花膏，现在用雪花秀，过去看12寸黑白电视机，现在是各种各样我叫不出名字的电视机，消费的转型是不可遏止的趋势。因此，股权投资会持续很多年，大消费概念里涵盖的领域很多，比如健康、养老、医疗、文化、旅游、影视作品等，只不过我们有一些管制，但也要客观辩证地看待，管制意味着供给短缺，供给短缺意味着投资可能产生议价。

股权投资的第二个领域是智能制造，或者说这是中国工业转型的必备条件，甚至说中国工业只能走这条路。供给侧改革无非涉及两点，一是无效供给过剩，二是有效供给不足。工业领域也是如此，为什么不能制造出像日本那样的电饭煲呢？当然，除了我们的设计制造水平、工艺水平外，还涉及到整个社会的诚信体系、监管体系、物流体系等等。但是，这不妨碍在智能制造领域里有更多的机会，这也是股权投资非常重要的方面。

不以赚钱为目的的股权投资，都是耍流氓

罗明雄（京北金融总裁）

对于投资人而言，最关注的应是资金安全问题，与之对应的是项目发起者和众筹平台的道德信用风险。

领投人一般会完成对项目进行尽职调查，甚至会形成书面材料分发给投资人，也就是说领投人会替众多投资人去了解项目公司，作出他的专业判断。从这个角度说，跟对领投人也是降低项目风险的有效途径。

当然，领投人与平台一样存在道德信用风险，项目发起人完全可以利用虚假的信息通过众筹平台进行圈钱，而领投人有可能被骗甚至是同谋。

如何防范一些不法分子利用众筹项目侵害投资者的权益？通常情况下，众筹平台上线的高质量众筹项目越多，寻觅项目的出资者越集聚，平台的知名度越高;而平台的知名度越高，出资者越集聚，高质量众筹项目也会蜂拥而至。正因为众筹项目、出资人和众筹平台之间具有相辅相成、相得益彰的连锁反应，若要实现互惠共赢，就必须让其步入一个良性循环的发展轨道。

所以，从这个角度而言，选择一些知名度高的平台上的优质项目，跟对优秀的领投人非常重要。对于平台和领投人的判断，主要是针对其过往业绩和业界口碑来判断。

不为赚钱的股权投资，都是耍流氓。我特别不喜欢那种做个众筹项目，号称“我们不以盈利为目的”，你难道以满足你的“情怀”为目的吗？但话说回来，初创公司的众筹项目是高失败率的，这需要投资人具备天使投资人的心态，要赢得起更要输得起。

警惕以股权投资之名行非法集资之实

周兴金（证券分析师）

人无股权不富。

在2016年两会上答记者问时，央行行长周小川曾提到通过提高直接融资比重来去杠杆。他表示，十三五规划也寄希望于资本市场发展，有更多股权投资，减少企业对借贷杠杆的依赖性。

众多私募、机构到处寻找优质企业进行股权投资，很多在股市里伤心亏钱的股民也加入了这一行列，他们相信：投资一家持续发展的优质公司，总有上市的一天。

股权投资指通过投资取得被投资单位的股份，是指企业或个人购买的其他企业（准备上市、未上市公司）的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他单位，最终目的是为了获得较大的经济利益，这种经济利益可以通过分得利润或股利获取，也可以通过其他方式取得。

然而，在现实经济活动中，不少人往往通过打球或混淆概念，以股权投资之名干着非法集资的勾当。

前几年有个案件，多达257名被害人被一个在监狱里服刑12年后刑满释放的50岁“大妈”骗取近5亿元的巨额钱款。

另一个案例中，一个“大妈”把69万元投到一个所谓的“美国股权”交易当中，换回来几张电子版的英文“股权证”。

篇12

关键词：私募股权投资基金(PE)；组织结构设计；税收政策研究

一、私募股权投资基金的论述

近年来，国内的私募股权投资基金日益兴起，它为企业融资、投资提供了新途径和新渠道，一度成为金融市场中强大的资本力量。起初，私募股权投资基金简称PE，理论上是对非公开的上市公司进行股权资本投资。因此，私募股权投资基金，是指资金来源于特定人，以资本运作行为投资于非上市公司，赚取收益，实现资产增值的公司。当前，我国市场中存在公司型、信托型和有效合伙型三种形式的私募股权投资基金。基于不同的组织形式、组织结构，税收规划了各自的税种、税目以及税率，因此，笔者站在企业组织形式和结构上，分析我国私募股权投资基金的相关税法规定制度。

二、私募股权投资基金的组织形式与结构设计

(一)公司型的组织结构

公司型的私募股权投资基金，是我国最具有代表性的私募股权组织形式之一，其主要表现为有限责任制和股份有限公司。目前，我国大部分私募股权投资基金都是有限责任制的公司形式，其中，公司型的私募股权投资基金设有股东会、监事会、董事会以及总经理等主要组织机构，通过召开会议来制定或决定该公司的组织机构的相关职责和实际业务执行措施。这种形式下，公司型的私募股权投资基金资金一般来源于投资者(股东)，但投资者一般并不管理公司，而由董事会聘请的基金管理人(职业经理人)专门管理基金资产，对于基金的保管，也是由专业资格的商业银行保管、保存。

(二)信托型的组织结构

根据我国《信托法》和信托管理办法，允许国内的私募股权投资基金以信托形式设立，可以从事权益类投资业务，该规定为信托业发展提供了法律保障。信托型的私募股权投资基金，是通过契约的形式，明确当事人各自的权益与义务。委托人在信托关系中投入资本，即投资者；受托人在信托关系中经营管理资产，即基金管理人；托管人在信托关系中保管和监督资金，三者依据信托契约各自行使权力，并履行义务，相互监督，而后两者只收取一定比例的托管费和管理费。

(三)有限合伙型的组织结构

在我国合伙制可以分为有限合伙和普通合伙型，而后《合伙企业法》不断修复完善，制度上有限合伙型企业有着更多的优越性，如解决委托、避免重复征税等方面，越来越多的企业愿意以有限合伙形式成立企业。有限合伙型的私募股权投资基金，是在法律环境下签署合伙协议，确定主体之间的法律关系，约束双方权利义务。在现实中，有限合伙人作为基金投入者，他们只限于出资，不参加企业经理管理，承担有限责任。

三、有限合伙型私募股权投资基金的税收政策研究

(一)基本情况

浙江省宁波市某私募股权投资基金于2013年03月，它是拥有最广泛的市场资源和完善的业务流程，各个层级都具备资深的基金管理者，致力于权益类业务投资，即是一个在当地资金规模庞大，投资范围广的有限合伙型私募股权投资基金。但是对于浙江省宁波市私募股权投资基金来说，涉及公司记账方面，如固定资产折旧、递延所得税资产等方面，就不予展开论述，本文只针对税收法规方面进行研究，具体从以下几个方面简单论述：

(二)对比公司型与有限合伙型私募股

权投资基金的所得税政策研究有限合伙型私募股权投资基金的法人和自然人作为合伙人都有纳税义务，然而势必会因主体性质不同征税存在差异。私募股权基金合伙人可以通过被投企业取得权益性股息、红利等收益，也可以通过转让被投企业的股权取得收益。第一、对于取得被投企业权益性的股息、红利等收益。按照有限合伙企业合伙人为自然人，应以“利息、股息、红利”税目，按20%税率计算个人所得税；合伙企业合伙人为法人或其他组织，一般情况下，按25%征所得税，小型微利企业减按20%，重点扶持高新技术减按15%征税。合伙人(GP和LP)为合伙企业，都为自然人合伙人时，LP按照20%征收个税，GP按5%-35%征收个税，公司合伙人按企业所得税缴税。在税收政策研究方面上，根据(关于股息红利有关个人所得税政策的补充通知)规定，对证券投资基金从上市公司分配取得的股息红利所得，允许代扣代缴个税时，减按50%计算应纳税所得额，但如果被投企业在之后上市，则自然人合伙人通过合伙企业所得的被投资企业的股息红利收入应按10%税率缴纳个税。第二、对于转让被投企业的股权取得收益。合伙人(GP和LP)为合伙企业，合伙人为自然人，GP按5%-35%征收个税；或公司合伙人征收企业所得税。由此可见，私募股权投资基金公司就应从公司实际状况出发，无论是在个税还是所得税方面，企业都要做出合理避税，既要选择税率相对较低的有限合伙企业制，又要选择有地域特殊的税收政策省份。

(三)增值税方面的税收政策研究

对于身为服务业的浙江省宁波市某PE公司，在我国除了所得税以外，还有增值税、及其他附加税等小税种。一是投资收益时，对管理费收入、自身证券利得、咨询收入等都要交增值税；二是基金在退出的时候经过新三板的转让或所有企业上市后基金进行解禁减持，以上两种情况转让退出股权时，需按照金融商品转让行为交增值税，涉税税率为6%。在私募股权企业缴纳销项税的同时，该企业就涉及抵扣进项税，即增值税税额=销项税额-进项税额。浙江省宁波市某PE公司为一般纳税企业，销项税率为6%，但对于该企业进项税率会有所不同，主要对方企业的增值税率，如有3%、6%或16%，均属可抵扣进项范围。这就说明浙江省宁波市某PE公司要根据公司营业现状和税收政策研究，如何抵扣哪些进项，都是由公司自行把握。

(四)税收政策筹划方向

根据财税(2015)116号和税务总局(2015)81号规定，有关有限合伙创业投资企业投资未上市高新技术企业的相关事项，投资公司的法人、合伙人可在应纳税所得额中抵扣投资额70%，若当年不够抵扣，可结转至下年度继续抵扣，直到全部抵扣。浙江省宁波市某PE公司可根据本公司的投资战略，在结合相关的税收政策研究，倾向于投资一些未上市且已认证的高新技术企业，若作为权益类投资并持股2年，即可享受抵扣应纳税所得额，这样企业就达到合理、合法的税收政策研究。另外为吸引投资，很多地方的金融办或当地的金融小镇对基金的GP和LP采取不同程度的基金优惠政策。一是奖励、补贴，包括落地奖励、租房补贴及人才补贴。二是税收返还，所得税目前是中央财政留60%，市留存和去留存比例因地而异。增值税目前是中央财政留底50%，市留存和区留存比例也因地而异。因此，针对所得税和增值税的市财政或区财政的留底部分进行不同程度的税收返还。

篇13

PE在北京发展的第10个年头，北京股权投资基金协会成立，此后民资PE快速涌现。近年来随着政府支持“双创”力度的进一步加大，越来越多的国有资本通过设立引导基金、创投基金的方式进入PE领域。市场参与者的暴增，使得PE行业的投资收益出现明显分化，靠机会和运气赢得超高回报的时代一去不复返，PE行业进入需要精选“赛道”（行业）和“赛手”（管理人）的时代。

站在这个新的历史起点，在国内PE行业的发源地北京，有必要审视PE内部正在发生怎样的深刻演变，又面临着哪些新的挑战，未来又将带来怎样的精彩？

“国家队”入场

国企和金融等供给侧改革政策频出、国家引导金融资本服务实体经济、PE机构转型创新等三大历史潮流不期而至，在国家政治中心、央企总部、PE策源地的交织之下，PE行业注定会产生新的化学反应。

和20年前北京市级层面的破冰探索不同，20年后的今天，在政策红利的催动下，传统金融机构及国企资金全面涌向私募股权投资领域的时代正在到来。

2016年8月18日、9月26日中国国有资本风险投资基金、中国国有企业结构调整基金陆续成立。前者总规模约2000亿元、后者总规模约3500亿元，两大千亿级国字头投资基金的落地，被视作PE市场“不可忽视的力量”。

中国国有资本风险投资基金由国有资本运营公司试点企业中国国新控股有限责任公司作为主发起人和控股股东，联合中国邮储银行、中国建行、深圳市投资控股有限公司等机构共同出资设立，以服务央企发展为基本定位。按照国资委说法，该基金立足于运用市场机制推进国家战略实施，按照市场化、专业化原则运作，在回报良好的前提下，主要投资于企业技术创新、产业升级项目。

私募股权投资基金中的巨无霸――中国国有企业结构调整基金则由央企国有资本运营公司试点企业中国诚通作为主发起人，牵头中国邮储银行、招商局、中国兵器、中石化、神华集团、中国移动、中国交建、北京金融街集团、中国中车等组建。中国诚通集团总裁、国企结构调整基金董事长朱碧新表示，基金将重点研究把基金用在调结构的项目上，基金希望80%的投资都用在国有重点骨干企业结构调整上。基金将支持央企的并购重组，重点支持在装备制造、电力、钢铁等领域的央企间进行强强联合；促进通信、电力等领域中央企业间的专业化重组整合；推动煤炭等领域的优势央企实施全产业链整合；支持优势中央企业为获取关键技术、战略资源等方面开展境内外并购。

“随着政府支持‘双创’力度的进一步加大，会有更多的国有资本通过设立股权投资基金的方式支持实体性经济发展。当前社保基金、保险基金、银行资金开展股权投资已经逐步在放开，可以预见市场的资金未来是充裕的。” 中国股权投资基金协会会长邵秉仁判断。

近年来，随着国内传统金融业的改革进程加快，银行、保险、证券、信托相继被允许获得私募基金管理人牌照，在PE这个舞台上，传统金融机构的份量开始变得越来越重。

2016 年4 月，银监会、科技部、人行联合《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，指导意见确定了北京中关村国家自主创新示范区等第一批试点地区和国开行、中国银行、恒丰银行等十家试点银行，试点银行可利用自有资金设立投资功能子公司对试点园区的科技创新企业进行股权投资。投贷联动试点突破了当前的商业银行法，使得商业银行参与私募股权投资可通过集团内部投资功能子公司进行。与此同时，2016年9 月14 日，银监会主席尚福林在中国银行业协会第七届会员大会二次会议上表示，要允许有条件的银行设立子公司从事科技创新股权投资，通过并表综合算大账的方式，用投资收益对冲贷款风险损失，这意味着更多的银行体系资金将获准进入创投市场。

中国保险业经历了6年的高速发展，2016年保险业资产规模跨过了12万亿量级，险资投资渠道的放宽也成为近几年的政策主基调。自2010年8 月初，保监会下发《保险资金运用管理暂行办法》，允许险资投资PE 首度开闸后，险资作为GP （普通合伙人）参与私募股权基金投资已有一段时间。在此之前，保险公司更多的是作为LP（有限合伙人） 参股PE基金的形式参与到股权投资领域。

2014年8月保险业“新国十条”，即《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》以来，险资运用政策陆续放宽。“新国十条”鼓励保险公司通过投资企业股权、债权、基金、资产支持计划等多种形式，在合理管控风险的前提下，为科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等发展提供资金支持。为贯彻落实“新国十条”精神，2014年12月31日，保监会批准保险资金设立私募基金，并采用有限合伙制的组织形式，以股权方式直接和间接投向相关中小微企业。这被业内人士看作是险资直接参与到私募基金、激发险资活力一大动力。

2015 年9 月，保监会《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》，《通知》进一步扩大了险资的投资范围，并立足支持国家战略和实体经济发展，结合保险资金期限长、规模大、负债稳定等特点，对设立保险私募基金进行了具体规范。

经历了监管层的逐步放开，保险公司目前可进行直接投资、作为LP或作为GP 投向私募股权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金、房地产基金。截至2016年底，获得“PE投资牌照”的保险公司已有十余家。

券商直投作为最早进入私募股权投资领域的传统金融机构，经历了从直投子公司进行直接投资到设立直投基金进行投资，再到直投子公司及直投基金的设立条件进一步宽松，成为目前传统金融机构中参与私募股权投资领域的排头兵。截止2015 年底，共有62 家券商直投子公司，主要通过设立直投基金进行投资。目前证券公司参与私募股权投资的模式主要是通过直投基金进行投资，直投基金进行投资以募集资金设立私募基金形式开展非标股权投资及债权投资。而私募基金子公司自有资金只能跟投其本身及其另设的私募机构发起设立的私募基金，不能以自有资金投资其他企业股权或债权。

监管层在2014 年对信托公司设立直接投资专业子公司正式开闸。目前，信托公司除了可通过信托计划直接投资未上市公司股权或通过投资私募股权投资基金间接投资外，也可通过设立专业子公司作为GP 参与私募股权投资。

邵秉仁透露，截至2016年9月份，国内存续的各类政府性引导基金规模达到3.3万亿元，已占到股权投资市场总资本额的存量一半以上。

母基金兴起

和“国家队”入场同时引发PE巨变的是母基金（FOFs）时代的开启。2015-2016 年中国股权投资市场新机构的不断涌现，为母基金的发展提供了广阔空间。2016年被业界称为母基金元年。

据清科研究中心的《2016年中国VC/PE母基金发展研究报告》分析，自2015年起，我国VC/PE母基金就呈现爆发式增长。这其中，影响的因素众多：首先，2015年起国家全面开展大众创业、万众创新，相关扶持政策落地为创投基金的募集创造了更好的政策和市场环境；其次，国内正处于技术革命端口，基于互联网创新层出不穷；再次，不断拓展多层次资本市场体系，也为VC/PE的退出提供了更为宽广的退出渠道；此外，在结构转型的大背景之下，新经济和新行业受到资本市场的格外关注，在大众创业、万众创新的背后，是日益增加的VC/PE等投资于一级市场的股权投资基金，各种制度红利为VC/PE母基金带来历史性配置机遇。

在FOFs市场，国有资本同样表现出强劲势头。

以市场化“母基金”方式运作的政府引导基金2016年延续强劲发展的势头。在国家层面，继2015年推出国家新兴产业创业投资引导基金和国家中小企业发展基金，2016年中央财政又推出了先进制造业产业投资基金，支持制造业强国建设，这些基金的规模都高达数百亿元。从地方层面看，随着中央鼓励政府引导基金的发展态势明确，各地方政府设立的各类政府引导基金如雨后春笋般涌现，遍及科教文化、产业投资等各个领域，出现了一批诸如“一带一路”、PPP、文创、产业引导等主题基金。

数据显示，截至2016年6月底，中国私募股权市场上活跃的FOFs共计1175支，管理资本总量近2.5万亿元人民币。而从中国私募股权市场的人民币VC/PE母基金类型来看，政府引导母基金共有676支，占1013支人民币VC/PE母基金总数的66.7%。这其中，国有企业参与设立的市场化VC/PE母基金和民营资本运作的VC/PE母基金分别为109支和228支，仅占总数的10.8%和22.5%。从区域来看，北京地区累计成立近90支政府引导基金，居各地区之首；另外广东和浙江地区引导基金设立相对活跃，基金数量均逼近北京。

从可投资资本量角度分析，政府引导基金披露的617支基金可投资本量共1.1631万亿元人民币，占总可投资本量的81.4%；151支民营资本运作的VC/PE母基金披露的募集规模为1242.97亿元人民币，占总可投资本量10.8%。57支由国有企业参与设立的市场化VC/PE母基金披露的可投资本量共1419.53亿元人民币，占总可投资本量的9.9%，与政府引导基金和民营资本运作的市场化VC/PE母基金在规模上有一定差距。

从平均可投资资本量来看，政府引导基金的平均可投资本量低于国有企业参与设立的市场化FOFs，但略高于民营资本运作的市场化FOFs。国有企业参与设立的市场化FOFs的平均可投资本量最高，为24.90亿元人民币，这与国有企业自身管理的资金规模较大有密切联系。民营资本运作的市场化FOFs平均可投资本量为8.23亿元人民币。政府引导基金平均可投资本量为18.85亿元人民币，这也与政府引导基金希望用少量资金撬动更多社会资金带动产业升级的初衷有关，单支政府引导基金的规模并不大。

在管理十余只地方政府母基金的盛世投资董事长、首席执行官姜明明看来，中国母基金目前发展虽快，但整个市场格局尚未确定。他认为，中国私募股权母基金发展的潜在动力来源于以下三点：一是政府的大力推动，这届政府是对创新创业特别重视，把创新驱动作为国家战略。“可能大家有感受，以前政府推创新并不是特别积极。但是到了这届政府的时候，随着人口红利、进出口贸易包括投资效益的下降，创新驱动真的成为国家战略。”二是政府财政资金的运用的市场化，政府对创新创业的支持，从前十年基本是以无偿拨款的形式转为投资，拨改投是一个很重要的趋势，预计未来无论是在创投引导基金还是在产业引导基金方面，都会有更多政策上的推动。姜明明透露，从2015年下半年开始到现在，随着无风险收益的下降，资产端的配置压力加大，银行、保险等金融机构成为了私募股权主要的资金来源。第三，从产业角度来说，现在无论是政府平台还是各个园区，都在谋求产业的转型和升级，这为中国的私募股权母基金的发展提供了非常好的前进动力。

市场井喷的同时，政府引导基金的运作理念也在发生转变。过去几年在引导基金的实践中，无论是中央还是地方，市场化运作的机制并不完善，各个地区的地方引导基金也受到了主管部门管理运作水平和专业能力方面的制约，效果参差不齐，如在引导基金的遴选标准、投资策略限制、基金存续期限、退出方式等方面尚有提升和完善之处。近年来，政府部门越来越意识到，市场化的运作模式对引导基金的实际效果影响至关重要。2015年11月，财政部《政府投资基金暂行管理办法》，同年12月又了《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》，明确政府投资基金坚持政府引导、市场化运作、专业化管理的原则运行，指出引导基金原则上委托市场化基金管理公司管理，合理确定财政向社会出资人的让利措施。2016年9月20日，国务院公布被业界称为“创投国十条”的《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，关于政府引导基金，《意见》不仅鼓励按照“政府引导、市场化运作”原则推动设立创业投资引导基金，而且要求“进一步提高创业投资引导基金市场化运作效率，促进政策目标实现，维护出资人权益”，并且鼓励创业投资引导基金注资市场化母基金，由专业化创业投资管理机构受托管理引导基金。

事实上，在政策出台之前，一些地方政府引导基金早已在与创投母基金对接，进行市场化运营探索。例如中关村创投引导资金早在2007年就分别与启迪创投、君联资本（即原联想投资）、光大控股和联华控股共同设立了中国第一批有政府创业投资引导资金参股的专业化、市场化创投基金，在国内最先建立了政府创业投资引导资金的母基金运作方式，明确了“政府引导+民间参与+专业管理”的创新运作原则。

资本狂欢下的冷思考

市场“不差钱”已是业内共识，但毫无疑问，未来私募股权投资基金的市场格局还将发生新的改变，在资金来源方面，将增加更多的以银行为代表的金融资金；在基金管理方面，以民间资本为代表的传统VC/PE 管理机构拥有较强的专业化基金管理团队。在此背景下，国资与民资管理机构如何定位各自的发展空间，如何进行优势互补，将成为行业发展的重大议题。

在2016年12月10日举办的第八届全球PE北京论坛上，邵秉仁表示，当前国有资本大举进入股权投资市场，说明股权投资基金这一投资形式已获得了社会和官方的高度认可，这来之不易。“我们创立中国股权投资基金协会至今已经8年多时间，一开始我们就呼吁国有资本譬如养老、社保、保险基金进入到这个领域，这是稳定股权投资领域的一个重要基础。现在看，随着整个政府和社会对于这一投资形式的高度认可，这样一种期待已经得以实现，国有资本已经成为支持股权投资市场稳定发展的一支重要力量。”

但邵秉仁同时指出，国有资本带来资金增量的同时，也一定程度挤压了民间资本的份额，因此必须发挥好国有资本和民间资本各自的优势。国有资本规模大，但是通常市场化程度比较低，效率不高。因此，国有资本应该在国家鼓励，而且资金需求量大、技术研发风险高的那些产业领域发挥优势，特别是在国企改革、结构性调整中要充分发挥国有资本的作用。而在市场竞争比较充分的行业当中，民间资本更具有灵活性和符合市场化运作的优势，民间资本应该成为“双创”主力军。

值得注意的是，尽管中央一再提出要为民间资本发挥优势创造更好的环境，但是目前来看，中央的精神还远远没有落实。目前民资PE仍面临着很多不公平的待遇，缺乏市场空间。

邵秉仁指出，目前民间资本投资还遇到一些困难。比如近年来受非法集资泛滥的影响，2016年初工商部门暂停了投资类企业的注册，在这种影响下股权投资行业无法注册新的基金管理公司，严重影响了行业的正常发展。邵秉仁认为，股权投资与非法集资有着本质的区别，非法集资案件大多集中在P2P领域，不能因为一些非法集资案件披着股权投资的外衣，一刀切地暂停整个行业的注册，这会对行业的发展造成负面影响。尤其是在当前经济下滑、投资不振时，更会对整个经济产生严重的影响。2016年9月，国务院《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》中，明确鼓励个人、社会、政府等各级资本进入创投领域，支持大众创业、万众创新。虽然现在一些地方政府又开启了通道，但是只允许国有控股的股权投资基金进行注册。“这看起来好象是放宽了一步，但实际上又是对民间资本的变相歧视，这个与中央的精神是背道而驰的。”邵秉仁说。

PE行业是投资领域的尖端，需要高度灵活、严谨和进取性。因此无论是国资PE还是民资PE，姜明明判断其发展趋势都将是越来越市场化。他也预判了市场化的三个标准：

第一，未来无论是政府型的还是市场化的基金，其资金来源应该市场化，不应该只有财政资金，不应该只有国资在参与，或者在这个市场中起到主导作用。姜明明说：“从欧美及其他私募股权相对比较发达区域的经验来看，没有哪个地方的母基金或子基金的资金来源是靠政府的、靠国有的。政府和国有的资金在这里应该只是发挥引导的作用。”第二，投资决策的市场化。在投资决策方面，应该是让专业人来做专业的事情，遵循真正的是委托管理的理念。第三，未来退出机制的市场化。

篇14

2015年3月，国务院《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，其中也强调了金融创新的功能和重要保障作用，要求在风险可控下探索试点投贷联动业务，明确了完善商业银行相关法律，选择符合条件的银行业金融机构，探索试点为企业创新活动提供股权和债权相结合的融资服务方式。从我国经济发展的阶段性和周期性特点出发，经济社会发展步入了新常态的发展阶段，经济增速下滑，传统的粗放型发展方式难以为继，大宗商品相关的有色金属及传统制造业等行业影响最为严重，投资拉动型的经济发展模式面临挑战。然而创新创业的主体应该是广大中小企业，特别是科技型中小企业。长期以来，由于中小企业存在技术黑盒导致的信息不对称问题，以及传统银行要求的抵质押资产不足导致的融资缺口，都会造成中小企业融资问题。投贷联动是解决缓解中小企业融资难问题的创新模式，是指商业银行在为客户提供信贷支持的同时，联合私募股权投资或风险投资、创业投资等机构通过股权投资客户，形成股权和债权融资相结合相联系的关系，共同支持创新型中小企业。投贷联动不仅可以为中小企业融资提供创新路径，也能为商业银行优化收入结构，改善服务方式，拓宽综合化经营的范围，提高服务专业性。

二、投贷联动的可行性

（一）逐步放开商业银行股权投资的限制

2008年之前，我国商业银行较少涉足股权投融资业务领域。《贷款通则》和《商业银行法》中明确了商业银行不得从事进行权益投资。2008年年底，为支持金融危机影响下国内企业兼并重组，银监会下发了《商业银行并购贷款风险管理指引》，放开了商业银行向并购方或其子公司发放用于支付并购交易价款的贷款，这为商业银行开展股权投资开辟了新空间。

（二）商业银行综合化经营步伐加快

从2006年开始，十一五发展纲要中就提出了要稳步推进金融业综合经营试点，从国际银行业发展经验来看，综合化经营成为提高竞争力，打造范围经济的重要手段。我国商业银行综合经营经历了不规范快速发展、绕道境外两个阶段后，现在已经进入了稳妥推进阶段。商业银行逐步通过收购、新设等方式，逐步持有了公募基金、金融租赁、保险、证券、信托等投资银行牌照。中信、光大、平安等集团公司已经组建成为金融控股集团，拥有多种金融牌照和渠道。

（三）商业银行监管模式正在发生改变

商业银行综合化经营带来规模经济和协同效应的同时，也会带来风险交叉传染和利益冲突等问题。我国金融监管一直以来采用机构监管里的理念，通过分业经营、分业监管的模式，构建了以银行、保险、证券为核心的分业监管机构。但是随着机构经营范围拓展，传统以业务和机构作为划分标准的监管范围扩大并存在交叉现象，监管体制改革正在进行。

三、投贷联动的模式

投贷联动的本质在于通过股权投资和银行信贷相结合，使商业银行分享中小企业成长带来的超额收益，不局限于贷款利息收入，并通过结构化设计，降低银行对中小企业授信的风险，降低信息不对称带来的问题，创造出风险收益相匹配的投资组合。可以总结出以下三种合作模式：

（一）第三方投资机构合作的松散型模式

这一模式是指商业银行与第三方投资机构合作，形成战略合作协议，针对银行或投资机构推荐的客户共同开展调查，按照各自流程形成决策，共同为企业提供股权债权投资。双方按照各自的风险评价和偏好进行决策，不影响双方决策，主要是在渠道上的合作，业务前端合作。商业银行仍以传统的信贷产品方式进入，增加了充当企业财务顾问的收入。股权投资机构也以入股参股等形式投资，好处在于所投资的企业融资渠道增加。这种模式的好处在于合作双方不需要承担更多的信用增信职能，缺点在于尽在信息共享方面提供增值服务，很难直接提高企业融资水平。两类机构在风险偏好、盈利模式、投资理念上有较大的差异，为一家企业支持服务存在较大不确定性和较高的协调成本。

（二）第三方投资机构的紧密型合作

这一模式是指商业银行与第三方投资机构开展深度合作。紧密型合作能够为商业银行带来高额收益的机会，但是前提是需要靠第三方投资机构的实力、眼光和判断。因此商业银行首先需要对投资机构的历史投资经验、团队实力、投资策略等方面进行准入和核准。还需要对企业区别化审贷标准，建立专门针对具有股权投资机构增信的企业授信水平、流程等方面做出规定。

（三）内部模式中的绕道子公司或成立基金型

我国大部分大型商业银行都在香港设立了专门从事投资银行业务的子公司，通过这些公司返程在国内设立子公司，还可以通过境内综合化经营后持有的基金管理公司、信托公司等具有股权投资资质的子公司投资，并与境内分行开展业务联动。对一家符合条件的公司，可以通过银行的子公司股权投资，并同时配以授信贷款。或者可以通过设立基金的方式，通过发行理财产品等方式引入社会资金，由商业银行作为基金管理人，投向目标企业。这一种模式的优点在于在商业银行内部完成，协调成本低，决策链条短，股权债权的收益都能获得。缺点在于风险过于集中，银行内部承担了全部风险。

四、开展投贷联动的路径建议

我国商业银行开展投贷联动等对接资本市场业务的时间较晚，虽然做出了一些尝试，但是整体机制未能建立，开展业务的规模较小。投贷联动是监管层基于当前经济新常态下，松绑商业银行经营范围的探索，是商业银行综合化经营历程中重要的一步，必须重视这项业务的开展，建立一套适应于投贷联动的业务营销、尽职调查、业务运作、风险控制全流程体系。

（一）明确合作模式

四种合作模式均各有优劣势，除内部模式的直接投资方式由于受限于政策，只能由政策性银行开展，不适用于大部分商业银行。第三方投资机构松散型合作，虽然银行不用承担股权投资的高风险，但是由于互相联动水平低，不能产生协同效应，属于渠道合作类，意义不大。因此，本文建议商业银行主要应通过第三方投资机构紧密型合作和内部子公司或设立基金模式两种方式运作。

（二）强化准入标准

由于商业银行在与第三方投资机构紧密型合作中，高度依赖其专业能力、风险控制能力、风险处置能力。由于在紧密型合作中，商业银行一方面需要股权投资机构代持股权，分享收益，又需要投资机构为中小企业的授信提供连带责任担保，投资机构所承担的责任较大因此商业银行需要对投资机构设置门槛条件，需要考察投资机构的投资经验、团队背景、资金实力、投资案例、投资策略、管理资金规模等方面。

（三）选择合适的企业

无论采用何种模式，目标企业的选取是最为关键的。中小企业的成长性是选择目标企业的首要标准，这就需要银行与合作投资机构或者内部子公司一同建立一套符合资本市场筛选企业标准的体系。不仅需要企业能够符合国家产业政策导向，还需要企业能够利用资本迅速做大做强，一般是科技型中小企业，具有一定的技术壁垒和专用性的企业。

（四）优化风控体系

与传统的信贷风控文化不同，投贷联动需要银行更新风险理念和风险偏好，由过去的只关注不动产等重资产抵押物的简单方式，转向看重技术含量高的股权质押、知识产权质押、联合担保等轻资产抵押。同时，针对不同行业的企业设置特殊风险点的把控标准，一旦出现风险信号，及时处理，抓住关键风险点。

（五）确定合理定价

投贷联动与传统贷款的盈利模式不同，不仅能获得贷款利息，还能分享其价值成长的超额收益。银行贷款的定价一般考虑资金成本、利润、风险补偿等因素，需要合理测算企业未来上市后银行按照其参与比例获得的收益金额，并考虑实现时间和可能性的基础上相应降低企业当期的贷款利率，提高未来获益的可能性和水平。

（六）整合业务流程

商业银行需要建立投贷联动的专门工作机制，涵盖了从前期客户营销、与外部投资机构合作尽职调查、谈判、签订协议、贷后管理的全部流程环节，要体现出商业银行与投资机构共同形成利益共同体，投资机构对中小企业增信的信用结构，在贷款期限和投资回收期之间形成匹配关系，保证银行能够顺利获得企业增值收益。

（七）形成联动机制

我国商业银行大部分仍属于部门银行，条线分割情况普遍，子公司与母行之间利益考核联动关系未能建立。应针对投贷联动业务，形成专门的联动机制，将投资收益、贷款利息收益、客户风险纳入考核体制，打破部门、法人、主体之间的界限。但是也需要建立有效的防火墙制度，形成各自的业务边界和风险底线，有效防控风险传染和利益冲突风险。