创业投资的估值方法精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇创业投资的估值方法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

[关键词] 价值评估创业投资实物期权

我国创业投资的探索始于20世纪80年代中期，为推动高科技产业发展，促进科技成果转化发挥了一定作用。但从总体上看，我国创业投资仍处于起步阶段。十六大以后，创业投资业迎来了一个发展的良好时机，创业投资中的核心问题就是要正确评估创业企业的价值。正如成思危先生指出的:创业投资目前主要应支持真正有创新的技术，促进科技与金融的结合而占领技术制高点。在创业企业初创、开拓、成长和成熟四个阶段中，初创和开拓发展期是培育创业企业的关键阶段，也是创业投资应突出的重点。

创业投资，是指由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市

值被低估的公司、项目注入资本，并努力实现风险企业的高成长性，以获得高资本收益的投资行为。

一、创业投资的特点

1.投资方向主要集中于高科技领域。创业投资追求的目标就是高资本收益，而高资本收益往往存在于高科技领域，所以高新技术创业成为创业投资的重点。

2.是一种高风险、高收益的投资。由于创业投资主要是支持创新技术与产品，技术及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的创业资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于成功的投资项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。

3.是一种长期和多阶段的重复投资。创业投资往往采用分阶段的投入方式，一般要经过3年～7年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要在不同的阶段不断地对有成功希望的项目进行增资。因而常常被称为“勇敢而有耐心的资本”。

4.是一种专业投资。创业投资不仅向创业者提供资金，还提供投资者所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极加入到与创业者共同创办的企业的经营管理，尽力帮助创业者取得成功。

二、传统企业价值评估方法

企业价值评估方法依据评估对象的性质、参照物及资料数据的渠道不同，形成了三种评估方法：成本法、收益法和市场法。

成本法(cost approach)，是从历史成本的角度评估企业价值。在成本法的价值评估中，评估的价值是以成本为基础的，在实务中，主要表现为以成本方法评估重置成本价格。

收益法(income approach)，是从未来收益的角度评估企业的价值。收益法是依据资产收益，经本金化处理来评估资产价格的方法。这种方法有资产收益和收益的本金化两个方面，且只能用于收益现值的评估。在使用该方法时，对被评估对象有以下要求：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测，并可以用货币量来计量；第二，与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬可以估算出来。在收益现值法中，运用的最为广泛和普遍的就是NPV法。净现值(NPV)在工程经济中定义为:“把各年的收入与支出，按投资收益率折现后与初始投资现值相减的差值。”如果企业的寿命期里均利用统一折现率，则有净现值的表达式为:

如果NPV＞0，该方案值得投资；如果NPV＜0，则不值得投资；NPV=0，方案收支相抵，取决于投资者的意愿。

市场法(market approach)，是从目前市场价格的角度出发，参照市场类似资产价格来评估企业价值的方法，又称市场比较法。其出发点是:构成资产的生产要素如同一般商品一样，可以在市场上交换，而且资产的绝大多数种类也确实在市场上流通。按照替换原则，市场可比较的价格就可作为被评估资产价格的依据。运用市场法评估资产价值，有两个基本要求，一是有活跃的、公开、公正、公平的市场，二是有可比的资产交易活动。

三、基于期权方法的价值评估

在前文中，介绍了创业投资往往采用分阶段的投入方式。面对复杂多变的外部环境，创业投资家可以根据环境的变化，相机地采取应变措施。在每一阶段进行投资之前，创业投资家都会对已投资的创业企业的运行情况做进一步的分析判断，再决定是否投资。他可以在环境好的时候扩大投资规模，也可以在环境不好的时候延迟投资、缩减投资规模甚至停止向企业投资。实际上，这种分段投入的操作方式在创业投资领域是相当流行的。这种经营灵活性应该具有价值，并为创业投资家所追求。另外，创业企业的战略成长也会带来效益，这也是传统的评价方法所没有考虑到的。创业投资家向创业企业注入第一笔资金以后，就相当于在未来得到了享有这种经营灵活性和战略成长效益的权利，这是一种期权，被称之为实物期权。实物期权方法能够客观地处理一部分未知的信息，从而增加了投资机会在高风险情况下的价值。实物期权方法认为:不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，(在一定的范围内)期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么有些投资企业用NPV方法判断不值得投资的企业或项目，而运用实物期权方法却认为其很有投资价值的原因所在。因此，探讨创业企业价值波动的随机过程，研究创业企业中所涉及的实物期权及其相互关系，对科学、准确地评价创业企业、项目的价值和创业投资的科学决策具有重要的理论价值和应用价值。

我们从下面的一个例子进行分析，从而更好地了解实物期权对价值评估产生的影响程度。

假设一个项目的初始投资为500万元，年现金流量为250万元，项目的寿命期为5年，项目的期末价值为100万元。假设创业投资家所要求的报酬率为50%，即用50% 作为该项目的折现率，创业家为了筹集500万元的创业资金，设计了以下三种融资方案：

1.直接要求创业投资家在项目开始时一次投入500 万元创业资金。

2.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是两次都必须投入，不能变更。即第二年的项目投资必然发生。

3.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是第二次投入与否由创业投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给创业投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。

在第三种融资方案中，创业投资家有权利（即期权）决定是否在第二年继续投入资金250万元，而这种决策是在第一年末得知企业第一年的经营状况及现金流入信息后做出的。即：投资者根据企业经营状况的好坏，以对自己有利的原则行使继续投资或终止投资的权利。如果创业投资家决定放弃，那么项目在第一年后就得不到任何现金流入，并且，项目的期末价值也和原来预计的100 万元不同，降为80万元。假设出现以下两种情形，概率各为50％。情形一:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况好，一年后其现金流为450万元，投资者决定继续投资。情形二:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况不好，一年后其现金流仅为100万元，投资者决定放弃投资。将上述两种情形作相应的现金流量分析如下：

两种情形下累计净现值的平均值:（378-206）/2=86(万元)

从上面的分析可知，在50％预期报酬率的前提下：

第一种融资方案该项目价值为－12万元。

第二种融资方案该项目价值为71万元。

第三种融资方案该项目价值为86万元。

四、结论

从上例中我们可以清楚的看到：如果不考虑期权价值，该项目的评估价值为负数，那么该项目的投资应予否定；但是考虑了期权价值，该项目的评估价值为正值，那么该项目的投资是经济合理的。从这一点上可看出，在创业投资中应用期权的方法进行价值评估，可以更真实、更全面的反映项目的价值，以便投资者进行投资决策。也正是由于创业投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进行企业、项目的价值评估，从而更好地进行投融资决策。

参考文献:

[1]陈州民:高新技术企业的价值评估.资产与产权，2000年第6期

[2]成思危:发展风险投资应分三步走．中国宏观经济信息网，2002年05月22日

[3]刘健钧:创业投资制度创新论-对“风险投资”范式的检讨.北京:经济科学出版社,2004

[4](美)约翰・C・ 赫尔:期权、期货和其他衍生产品．华夏出版社，2000

[5]阚治东:创业投资在中国.北京:中国金融出版社,2002

篇2

关键词：市盈率 财务模型 企业估值 创投

中图分类号：F275.2

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我国GDP超过47万亿，排名世界第二。按照中国企业登记管理部门的初步统计，基本符合上市、改制条件的大型企业与中小公司已达到约12万家，如果按照10%的的比例计算，则会有上万家企业在未来发行上市。若每年按500家企业上市的速度计算，则中国新股发行市场还将有20年的快速增长期。

面对庞大的新股发行市场，以及我国中小板、特别是2009年10月创业板的开通，创业投资企业的数量在近几年也得到了飞速增长。截至2010年末，全国备案创业投资企业共632家，较上年增长31.67%。资产规模达1502.89亿元（不含承诺资本额），同比增长54.30%。由创投机构主导的投资活动也相当活跃，据清科研究中心统计显示，2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235只，刷新2010年最高历史纪录；披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%；发生投资交易695起，披露金额共计投资275.97亿美元。

经过近几年的快速发展，创业投资企业已成为我国资本市场上一只不容忽视和不可或缺的力量。而准确的评估目标企业的价值并成功投资则是创业投资企业得以持续发展的前提。

二、企业价值评估

（一）企业价值评估的概念

企业价值评估是指对企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析和估算；是在一定的假设条件下，运用财务理论、模型与方法，将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体的公允市场价值进行综合性评估。

（二）企业价值评估的重要性和方法

企业价值评估可以帮助管理层更好地了解公司的优势和劣势，是企业价值最大化管理的需要；是投资分析、战略分析等的重要前提。通过对企业价值的准确评估，才能做出科学的投资与融资决策，不断提高企业价值。

相对创业投资企业来说，企业价值评估是确定投资价格的主要依据之一，是投资行为进行之前的必备工作。通过合理的投资价格才能确保创业投资企业在被投资企业上市后获取合理的投资收益。在这里，企业价值并非是指其反映历史成本的账面价值，而是指能反映未来经营收益的市场价值。

决定企业价值的因素很多，因此需要采用相对科学的评估方法来对企业价值进行合理评估。在企业持续经营的前提下，评估企业价值的方法有十几种。但总的说来，根据《国际价值评估准则》公司价值评估主要有成本法（也称资产基础法）、市场法和收益法（也称折现法）三种，这也是目前比较成熟的三大基本方法。而针对创业投资企业来说，应用较多的方法主要为收益法（现金流折现法）和市场法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在预测被投资企业未来收益的基础上, 根据合理的市盈率来评估被投资企业的价值，即为本文探讨的主要估价方法。

三、市盈率（PE）财务模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名为Price-earnings ratio，公式表述为

P/Eratio=■

其意为在一个考察期（通常为12个月）内，上市公司股票价格与每股收益的比例。通常用于估量某股票的投资价值，或者用该指标在同一或类似行业的不同公司的股票之间进行比较。运用市盈率模型评估企业价值需要有一个较为成熟、完善的证券交易市场，在国外该方法的应用已较为成熟。

市盈率模型估值法实质为市场法中的可比企业法或称为参考企业比较法对该指标的应用。可比企业法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。其利用的指标包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前国内企业在IPO过程中，相对创业投资企业，应用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到广泛应用主要是因为它可以把股票价格与公司盈利联系在一起；指标易于计算并容易得到；可作为公司其他一些特征，如风险性与成长性的代表；更能够反映市场中投资者对公司的看法。但最后一点也可以是PE的一个弱点，如某一行业的股票价值被高估，那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价错误。

（二）模型的应用及案例

1.应用的基本步骤。市盈率模型公式可以表述为：

被评估企业价值=同类型公司平均市盈率×被评估企业每股收益。

结合市盈率自身公式，我们可以知道应用该模型的重点是取得平均市盈率和预测被评估企业合理的净利润。

模型应用的基本步骤如下：（1）选取可比企业。从证券交易所中选择三家以上的参照企业，需与目标企业同处于一个产业，在产品种类、生产规模、工艺技术等方面越相似越好。所选取的参照企业尽可能成熟或有着稳定增长率的企业，这样在确定修正系数时只需考虑目标企业的变动因素。（2）确定参照市盈率。收集可比企业的交易价格和每股净利润等资料。

篇3

12月14日，国务院正式《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（下称“决定”），股份转让将突破现有国家高新区限制，扩容至全国所有符合条件的企业。新三板扩容尘埃落定。

新三板的扩容及融资制度的日趋完善，有利于投资机构开辟新的投资平台及退出渠道。

在汉理资本董事长钱学锋的办公室，挂着所有投资标的企业的资料。近期更新的投资对象名为上海晟矽微电子股份有限公司，是一家新三板企业，汉理资本联合上海科投向该企业注资924万元。

钱学锋表示，新三板是其接下来关注的重点领域，“目前已组建了团队来寻找新三板的掘金机会，我们投的另外几家企业也会尽快往新三板上推”。

汉理资本的投资方向具有前瞻性。华泰证券研究员陈福认为，通过对园区和开发区扩容、挂牌速度和平均市值进行分析，未来5年累计将有约7000家企业挂牌，总市值约1.4万亿元。“如果监管层站在破解小微企业融资难的战略高度上积极鼓励新三板做大做强，实际挂牌数量将超过预期。”

面对具有巨大潜力的新三板市场，众机构已成布阵排兵之势。2013年1月，申银万国投资公司联合湖北高投、东湖创投引导基金及其他社会资本发起设立总规模为5亿元的光谷新三板股权投资基金，成为中国首只专门针对新三板挂牌及拟挂牌企业开展股权投资业务的专业性基金。此外，广发证券旗下广发信德也有意筹备一只新三板基金。

对此，深圳市创业投资同业公会常务副会长王守仁表示，新三板作为创业投资和信息平台，将聚集大量的投行、律师、会计师等，项目集中、资源集中，这将大大减少创投企业的成本。

新三板给PE/VC行业的发展带来的积极作用还有：PE在看好新兴行业、创新型企业成长前景的基础上，以新三板挂牌产生的流动性有效对冲这类企业VC阶段（早期成长阶段）的风险，并以PE的方法长期规范企业的发展，直至成长为创业板或中小板上市后备企业。由于新三板企业的信息披露制度日臻完善，PE及时参与这类企业的再融资，也使机构增添更多的信息渠道。

不过，并非所有的机构都积极介入新三板潜在挂牌企业的投资，还有部分机构选择伺机而动，以期规避早期的制度性风险。

新三板企业在挂牌时已完成财务、信息公开、治理等方面的初始化工作，并且每年也需按要求披露年报、半年报，这种健全的公司治理机制在一定程度上可以成为投资机构的种子项目。

但在实际投资中，“新三板只是一个可以给企业加分的因素，决定投资的关键必定还是企业的基本面符合投资标准。”钱学锋强调。

提及新三板市场的投资，北极光创投创始人邓锋甚至还有一个担心：VC通常以小股东的身份投资企业，尚未受到“优先股”的制度保障，每当涉及企业事务如关联交易等问题时，全部需要依赖股票的多寡进行投票，这对VC而言是不公平的。

篇4

关键词：初创企业 估值方法 重置成本法 市场法 现金流折现法

初创企业一般是指处于业务起步阶段的、规模较小的新设企业。通常，由于企业刚成立，在经营管理、收入效益等各个方面都无法与成熟企业相比，许多初创企业的创业者甚至只有一个想法或一个计划，并且普遍缺乏持续的资金支持。不过不少初创企业一旦获得融资，极有可能得到快速发展，为投资人创造出高额的回报。为培养创新精神，发展中小企业，不少国家的政府机构都会为特定的初创企业提供一定的资金或信用支持。除了政府部门的支持外，私人基金对初创企业的资金、技术以及管理支持也很大，并且占据了主导地位。

初创企业估值必要性分析

初创企业一般账面资产不多，有些甚至一直处于“亏损”状态，即使有些初创企业已经开始赢利，但在业务取得稳健发展之前，其财务指标仍不甚理想。创业者一般都会积极地向潜在的投资人游说，以期望获得资金支持。对初创企业的价值进行合理评估无论是对初创企业，还是对投资人来说，都至关重要。从初创企业的角度，合理的估值有助于引起投资人注意，有助于制定和实施不同类型的股权激励机制；从投资人的角度，合理的估值是其投资决策的依据，并且影响其兼并、收购、出售等后续的投资性经营活动，有时投资人也会出于税务等因素的考虑而进行投资。投资人在考虑是否给初创企业提供财务支持时，通常会依据独立的评估报告来决定是否投资以及投资的规模大小。因此，如何合理地评估其合理价值是投资人、创业者都比较关心的一个现实问题。

初创企业传统估值方法介绍及评价

（一）重置成本法

重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本，否则买方将会选择后者。

首先，重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但在应用过程中，作为一种相对静态的评估方法，重置成本法更多反映的是企业的历史状况和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。其次，重置成本法假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和，而没有考虑初创企业的无形价值以及未来发展前景。再次，重置成本法一般都没有考虑初创企业中人力资本的价值，而这对初创企业来说，却是较为重要的一个价值因素。所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估其合理的价值。

（二）市场法

市场法以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物，将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异，最后修正参照物已交易价格，得出评估价值。为达到估值的正确性，市场法要挑选与初创企业处于同样或类似行业的可比参照上市公司，或在估值阶段有被收购的类似公司以进行比较。通过上市公司或并购交易中的各种定价依据，从市场得到的一个合理的定价乘数，然后利用该乘数并结合创业企业的各项财务指标，计算出初创企业的价值。但是，如果初创企业财务指标不理想，则对估值计算的意义不大。

市场法参考相关公司的预测利润，并从中导出市场定价乘数，再对初创企业的预测利润运用定价乘数。但是，很多初创企业不能实现正的预测利润，运用定价乘数更多的是象征意义而不具有实践意义。此外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难点是选取合适的参考公司。上市公司由于信息的公开性，以其为参考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和资产规模上已经比较成熟，而且经营更多样化，将初创企业的预测增长参考上市公司，会使评估结果存在较大差异。同时，市场法需要有公开活跃的市场作为基础，如果缺乏比较对象，市场法就难以有所作为。所以一般而言，市场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以及地区、环境等具有限制的初创企业的评估。

（三）现金流折现法

现金流折现法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率法，即将内部收益率看作是折现率。投资人一般喜欢对初创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。投资人估计初创企业未来一定时间的净营运收入，然后在投资期内按一定的内部收益率折现后算出初创企业的目前价值，并以此为依据，决定其应该获得的股权比例。

现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对初创企业未来价值的评估方法，可以认为是一种对初创企业动态价值的评估。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量的估计和预测具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。

初创企业估值方法拓展

（一）实物期权法

从上世纪70年代后期以来，人们对包括现金流折现法在内的多种估值方法提出了批评，认为这些方法在很多情况下对初创企业的估值不够合理，忽视了创业者、管理者根据环境变化而调整项目和企业运作的弹性。在现实情况下，创业者、管理者可以根据具体市场环境做出灵活决策，而成本重置法、市场法、现金流折现法等都不能反映这种灵活性的价值。于是有学者提出采用实物期权方法对初创企业进行估值。虽然期权定价理论在企业估值中还未被普遍接受，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法为学者从另一角度来研究初创企业的估值问题提供了参考。 研究国内外的风险投资可以发现，对初创企业进行投资具有以下性质：其一，期权性质。投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权，一旦初创企业成功将获得巨大收益，而如果初创企业失败，则损失就是投入的风险资本。其二，投资人虽然向初创企业投入资本而获得初创企业的一定股权，成为了初创企业的股东，但投资人的目的却并不是为了拥有初创企业，而是为了在初创企业增值后出售其所占的股权以获得投资收益。所以本质上，投资人仅将初创企业看成是一种商品，相当于以投入的资本作为期权费，购买了一份看跌期权，它赋予投资人在未来某个合适的时刻以某一价格出售该商品的权利。很多初创企业的价值实际上是一组选择权的价值，因此在评估一家初创企业的价值时，对其发展前景、人员配置，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，将是影响评估结果的关键。

期权估值方法的评价建立在定性分析的基础上，同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择权进行定量分析。在实际操作中可将初创企业进行分割，对其多项资产进行期权评估，然后再运用现金流折现法进行估价。当然，运用期权定价理论进行估值时，也需要注意其局限性，比如，如何确定初创企业究竟拥有哪些现实选择权，如何对现实选择权进行合理定价等等。另外，对构成初创企业价值重要因素的管理者管理能力、企业外部环境因素等也很难估算到位。

（二）风险资产法

除了期权法外，对不少投资人来说，投资初创企业虽可能获得高收益，但也具有很高的风险，初创企业经营失败的案例也不少。所以有人将初创企业当做是一种风险资产 （VaR），而采用风险资产法来评估其价值。风险评估方法采用线性代数方法量化模型中各主要风险因子，最后通过计算结果确定风险资本的价值。这其中比较有名的是美国的Santa Clara大学的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他们根据调查投资人的习惯，总结出影响初创企业价值的四大类因素：产品市场吸引力、产品差异度、企业管理能力和对环境威胁的抵制能力。其中，对产品市场吸引力、产品差异度设定期望收益率，对企业管理能力和对环境威胁的抵制能力设定风险权数，制定出相关估值模型。当然，这样的估值方法需要经过不断的修正才能达到目标。但由于比较复杂，在量化和权重设置方面都没有普遍适用的方法，因此也仅是具有参考价值，而不宜完全采用。

初创企业估值方法选择及其完善

综上所述，对初创企业进行估值并不是一件简单的事情。企业的价值往往由多个部分所组成，不同业务收入或现金流对创业企业的价值可能有不同影响。如果不考虑初创企业的特殊性而随意套用各种估值方法，则有可能会得出一个错误的结论。无论是创业者，还是投资人都应该明白不同的估值方法具有不同侧重点和适用性。比如，在一个资金的卖方市场中，投资人会倾向于使用重置成本法，而在资本市场比较健全的环境下，市场法将是比较好的参照方法。现金流折现法适合具有稳定和可预测现金流的初创企业，而期权法和风险资产法都比较适合投资人内部对初创企业的预先估值。另外，考虑到初创企业的初创特点，以及投资人与创业者之间的博弈关系，在对初创企业进行估值时，还必须在上述评估方法中增加或者补充以下四方面的考虑因素，才能更好地权衡初创企业的真正价值和风险。

第一，是否具有股权激励机制。许多初创企业都想招募或留住人才。但是，初创企业的有限资金不允许他们给现有或潜在的人才支付市场价的薪水。初创企业通常通过员工持股计划，或者承诺股票期权的方式来弥补薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股权激励机制设计的初创企业成功概率比较大。

第二，无形资产估值。初创企业的创业者具备一些特别的无形资产，相对容易评估的是创业者的专利、商标、商誉、著作权的价值；比较难以评估的是创业者的管理能力、市场拓展能力等无形的管理技能。

第三，再融资需求。创业企业在每次再融资时价值将发生变化。如果在评估目前价值时忽略了今后再融资对企业价值的影响，则初创企业在再次融资时，创业者会被认为经营不善，或者管理能力有限而影响对初创企业真实价值的确认。

第四，市场情况。市场情况主要关注市场上初创企业的竞争性和初创企业所在行业未来的发展情况。如果初创企业所在行业存在着激烈的竞争，那么该初创企业的发展就会比较困难，相应地，该初创企业的价值也会降低。同理，如果初创企业所在行业未来的发展前景不甚乐观，那么初创企业的投资价值也会被低估。这就是投资人一般会比较青睐投资于高科技类、非传统的初创企业的原因。

参考文献

1.丁亚明.创业企业估值的常用方法.科技创业（上海），2005（3）

2.卢长利，唐元虎.浅析创业投资中的真实期权思想.科学、经济、社会，2001（1）

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［关键词］ 创业投资；评估；选择机制

［中图分类号］ F832.48 ［文献标识码］ A ［文章编号］1003－3890（2007）07－0064-05

目前中国创业投资刚刚起步，还处于学习阶段，发展相当不成熟，创业投资市场还未健全，创业投资评估的理论和方法还处于边实践边探索的阶段，无论是实业界，还是理论界对创业投资究竟应从哪几个方面评估，采取什么方法评估，以及由什么样的人或机构来评估等还处于研究之中，没有形成可供借鉴的经验，更没有形成自己的评估体系。

一、创业投资评估的国际研究及分析

关于创业投资家在创业投资决策评估方法的研究，由于创业投资家往往是依据个人经验进行投资决策的，同时投资决策与项目评估过程本身也十分复杂。因此即使在创业投资的发祥地美国，创业投资家和金融界的专家也大多采用了实证分析的方法，并将这一问题的研究集中于两个方面：“创业投资家用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力？”，“创业投资家利用何种模型来对投资进行评估选优？”

在创业投资过程中，创业投资者采用一定评估指标来判定投资的收益和风险。对此许多研究机构做了大量深入细致的实证研究。其中的几位研究者Wells（1974）、Poindexter（1976）、Tyebjee和Bruno（1984）关于投资决策评估指标选择的调查结果表明（见表1），管理层素质构成为创业投资决策的首选指标，其次是产品市场增长和投资回报率。

美国纽约大学企业研究中心对100家专业创业投资公司投资评估决策所做的调查结果表明，在24个考虑因素中，首选因素是“企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋”；其次是“企业家非常熟悉企业自身的目标市场”，第三是“企业家以往领导能力的证明”和“在5到10年内至少能获得10倍回报”。位列最后的是“企业将开发一个新的市场”和“我不会进行追加投资”。调查再次表明，管理素质、产品市场及投资回报等构成风险者进行投资评估决策的几项主要因素。表2列示了该调查揭示的前10个评估决策考虑因素。

从上述对比中可以看到，创业投资家把管理能力（Management）放在第一位，产品或技术的独特性（Uniqueness）、产品市场大小（Market）、回报率都放在前几位，另外，财务管理、权益比例、企业发展阶段也在重点考虑之中。这些构成了评估指标体系的主要组成部分。

在定性阐述评价准则的基础上，Tyebjce and Bruno（1984）最先运用问卷调查和因素分析法得出美国创业项目评价模型。数据基础是从电话调研的46位创业投资家和问卷调查的156个创业投资公司中选出的90个经审慎评估的创业投资案例。他们请创业投资家根据案例对已选好的23个准则评分，标准是4分（优秀），3分（良好），2分（一般），1分（差），此外还分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴，并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出创业投资的评价模型。认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性，而管理能力和环境威胁抵抗力对预期风险产生影响，兑现能力对两者不产生影响。

评估准则分别是：战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经济观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。其次，建立起一个决策程序模型。模型描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程；同时总结出创业投资家在评估过程中采取的多种评估手段，如表3所示。

二、中国创业投资评估的现状及存在问题

中国学者对创业投资评估的研究还处于一种初步的探索阶段，总体来说有助于了解在中国的现实条件下的创业投资运营特点，但目前的研究对微观层面的问题涉及不多，主要集中在创业投资的“为什么”而不是“怎么做”。尹淑娅（1999）对Tyebjee and Bruno（1984）两位教授提出的评估模型结合我国实际情况作了修改，并用权重和概率相结合的方法对模型的评估标准做出了量化，对中国创业投资评估的量化作了有效的探索，认为由于中国的市场尚不完备，退出机制也不完善，这种情况加大了投资风险，却减少了投资收益，所以其模型中应引入“退出机制潜力”，该因素由退出难易与退出方式选择两指标决定。国内的创业投资在实践中还处于起步中，目前的主力是政府主导的创业投资公司，存在的问题在项目选择评估中比较侧重于项目的技术先进性，忽视了其市场前景和产业发展性，缺乏“通才”式的创业投资专业人才。大多数投资公司基本上是站在促进科学成果转化的角度来评估项目，进行项目的投资，对创业投资项目评估缺乏深入的量化研究。与国外风险评估相比还存在较大的差距。

中国高科技企业进行价值评估时，应充分考虑我国的特殊情况，企业价值评估方法的正确运用在于对待评估企业具体情况的综合分析和了解。目前在对高新技术企业评估的研究中，主要存在以下问题：

1. 部分高新技术公司（包括大部分网络公司）以前乃至目前没有盈利，或是盈利甚微，这对评估师来说，意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率；同时也无法采用基本公式计算增长率：期望的增长率=资本回报率×再投资率，因为公式中两输入变量资本回报率与再投资率通常也是根据目前盈利计算出来的，对于亏损公司则无法得到这两个变量。

2. 大部分新成立的高新技术公司缺乏历史数据。也就是说，缺乏一定数量的经营信息，这对评估来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据。因为评估师通常是利用过去的数据来估计当前的输入变量，如估计风险系数和每年的营运资本。即使有的评估师不采用历史数据，他在估算未来的增长率时，也总是要把算出来的期望增长率和过去的数据相比较，看看是否会太出格。

3. 对于中国高新技术企业的情况来说，目前缺乏可比公司。这是因为一方面由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司。另一方面，中国的高新技术产业尚未真正形成，公司数量规模有限，而且真正的高新技术企业上市公司极少，所以要进行全面的比较条件还不成熟。而评估师们除了运用历史数据外还常常要利用可比公司的信息。如果缺乏这方面的信息就会给评估增加更多的难度。

4. 收入确认的问题，由于高新技术企业产品销售和服务的特殊性可能导致当期账面收入与实际收入不符或风险增大。最典型的是软件公司与互联网公司，它们的收入确认问题在会计界引起很大的争论，从而也给评估时对公司历史的或现有的收入进行确认增加了难度。尽管大部分高新技术企业在价值评估中会出现以上这些难点，但还是能采用具体情况具体分析的办法去化解这些问题。

三、中国创业投资评估与决策指标体系的构建及运作

（一）评估指标体系的构建

根据相关实证分析结果[3]，目前影响中国创业投资家决策项目的要素按权重比例依次为项目前景、管理团队、技术先进性、未来现金流量、技术成熟度、公司股权结构、技术人员的合作程度、技术竞争者及中介服务质量。从以上指标分析，并结合管理学及投资学的角度分析及国外实证分析的研究，不外乎涉及四个方面：一是关于创业企业家的相关评估指标。二是关于创业企业项目本身的指标。三是创业企业所处的市场环境指标。四是特异性补充指标。在此基础上，笔者运用指标因素分析法，通过分析从四个方面设计了中国创业投资评估的指标体系如下：

1. 创业企业家指标子体系

指标1：经营管理能力。评估趋势及方向包括战略、人力资源安排、组织协调能力、决策、激励措施。

指标2：市场开拓能力。评估方向及内容包括策略及洞察力，营销手段及理念。

指标3：社会公关能力。评估内容包括社会关系资源、沟通交往能力、社会背景。

指标4：市场风险预见能力。评估趋势及方向包括风险预处理能力，恢复措施，市场分析能力。

指标5：企业家个人品质。评估趋势及方向包括个人信用、团队精神、机智、经历广泛、健康、执着。

指标6：技术创新能力。评估趋势及方向包括技术领导能力、产品开发能力。

2. 创业企业项目指标子体系

指标1：未来现金收益指标。评估趋势及方向创业企业必须在一定时期内达到预期的收益水平。

指标2：行业发展指标。创业企业所处行业要有发展前途并且具有相关概念题材。

指标3：企业发展阶段指标。创业企业所处发展阶段要与创业基金的偏好相一致。

指标4：企业产品评价（独特性、市场需求程度等）指标。产品必须具有某种独特性，拥有知识产权最好。市场需求量要大，并且产品不宜被模仿。

指标5：投资规模指标。创业企业所需投入资金要在创业基金承受范围之内。

指标6：企业文化指标。企业要有凝聚力和共同奋斗的理念，具有合理性和战略思想。

指标7：员工素质指标。要拥有与企业发展相适应的员工队伍，核心层员工要忠诚。

3. 创业企业所处市场环境指标子体系

指标1：市场容量。市场容量越大越好。

指标2：市场成长性。市场要有极强的成长性。

指标3：市场竞争性。要有一定的竞争性以保持企业活力。

指标4：环境政策风险。要符合国家产业发展政策及相关法律法规，并且要有一定的预见性。

指标5：退出机制完善程度。市场的退出机制要完善，且最好退出资本市场处于上升期。

4. 特异性指标子体系

指标1：商业计划书指标。商业计划书的编写要清晰、明白，强烈地吸引人的注意力。要合理可行，分析全面，计划完备。

指标2：项目推荐背景指标。项目的推荐者要有良好的信誉和业内记录。

指标3：创业企业控制程度指标。创业企业可以提供的股权比例是否符合创业投资家的预期。

以上从四个方面21个指标构成了中国创业投资项目评估指标体系（见表4），运用以上指标体系和评估方向趋势分析，结合列表打分的方法，可以对待评估的创业项目得出一个较清晰完整的分析和概念并有助于决策。当然创业投资在很大程度上还是一个“Learning By Doing”（干中学）的过程，需要不断地总结并充分结合中国国情。

（二）中国创业投资实际评估选择应注意的问题

1. 创业投资人在做投资决策时一般要不选取超过两个风险以上的项目。创业投资项目常见的风险包括五个，即研究发展风险、生产产品风险、市场风险、管理风险和成长风险。若一个项目有两个或两个以上的风险，一般就不应该投资。创业投资人在做决策时通常要选总的考核值最高的项目。在风险和收益相同的情况下，创业投资人更愿意投资产品市场更大的项目。

2. 如公司亏损是由于一些短暂的无规律的影响因素所致，那么，评估师多半应该采用盈利正常化的办法。对于那些周期性较明显的公司的评估来说，应用这个修正的方法也是比较恰当的。至于如何使盈利正常化将取决于待估公司的特性。如果公司历史较长而规模已有变化，则可以用平均利润率来计算正常的盈利水平；如果历史数据十分有限，同行业的盈利水平也在不断变化，则可用行业的平均回报率或利润率来计算正常化的盈利水平。

3. 如果待估公司的亏损是由于长期的经营问题而不是全行业的问题所致，就可以采用预测收入（收入不可能为负数），然后把经营利润率调节到可持续的水平，并与收入的增长率一致。这样的修正方案似乎可以得到更好的评估结果。至于调节的幅度取决于行业的利润率在这段时期是否有所变化，如有，则调到行业平均利润率水平为佳。

4. 如果亏损是由于结构性的问题，过多的债务或是公司因要进行重大的基础设施投资而导致一个较长的无利时期，即使在这些初期投资付出以后，公司还有相当长的一段时期财务费用很高，甚至高过营业的收入。此时，公司的亏损不能归结于利润率太低或资本回报率太少，而是由于公司负债太重。评估这类公司时，应调节其财务杠杆比率。

5. 具体评估方法。国有资产评估的方法有收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法及政府有关部门规定的其他评估办法。对于高新技术企业价值评估应选用何种办法合适。国际上通行的评估思路和办法主要有三种：一是收益现值法。收益现值是将拟投资企业的未来收益换算成现值的各种评估方法的总称。从投资人、企业的定义来看，收益现值法是评估企业价值的一条最直接、最有效的方法。企业价值的高低主要取决于其未来的获利能力，而不是现实存量资产的多少。可见，这一思路对于实物资产少，而无形资产量大的高新技术企业价值评估极为有利，也比较公平，尤其是对处于创业期的高新技术价值的评估。二是成本法。成本法的评估思路是从企业重建的角度，即在评估点时企业的投入成本之和，或再造一个与被评估企业完全相同的企业所需的投资，并把这个投资额作为被评估的企业价值。该方法有很大的局限性，首先在于仅从历史投入的角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。无论企业效益好坏，只要企业原始投资额相同，则评估价值一致。而且，有时效益差的企业还会高于效益好的企业的评估值。其次，没有重视无形资产在企业中的作用，不符合高新技术企业的价值评估。三是市场比较法。市场比较法分为类似交易的比较和类似公司的比较，是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市净率）作为倍数，乘以被评估企业的当期收益（或净资产），从而计算出企业的市场价值。运用市场比较法需要有高度发达的证券市场为前提，要有足够多的上市公司做备选参照物。鉴于中国证券市场的发育程度，上市采用政府审批，上市公司存在严重的壳资源价值，所以不宜采用市场比较法评估企业价值。但可作为辅助方法。

以上三种方法各有优劣，表5对其进行了比较，在实际操作中可根据实际情况执行。

从上述分析可知，探讨建立适合中国特色的创业投资评估理论体系对确保中国创业投资项目决策的成功就显得十分重要。它可以帮助投资者从行业专业的角度出发，从投资环境、被投资企业素质、创业投资项目的技术、市场、风险、经济效益、创业企业和项目的价值等方面进行综合评估，从而对投资者正确分析投资环境、自身企业和相关目标企业的价值和发展前景，作出投资决策（包括购并企业）等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。创业投资具有高风险的特征，投资者冒高风险的目的是要得到高收益。但是，并不是所有的创业投资项目均能获得较高的收益。一个项目将来成功与否在很大程度上取决于项目评价结果的可靠性。所以，对创业投资家来说，项目评价变得异常重要。他们必须在一堆投资项目中选择有潜力的那部分作为自己的投资对象。对于创业投资公司来说，对项目资源的价值评估并决策是决定是否投资的决定因素，如果一个项目选择失误，以后再大的努力也是注定投资失败。一般项目评估需要一个投资委员会共同给出一个评定，主要是由代表股东利益的评委根据专家的意见，并通过对候选项目的考察，每个评委对这些被选的项目优劣排序，最后根据每一个评委的评审结果按一定的规则来确定投资委员会的评选结果。一个公平的评选程序是防止黑箱作业、杜绝腐败、提高评估质量的必要条件。通过创业投资公司的合理股权结构设计来分散风散，形成公平选举程序和专家理财。

［参考文献］

［1］尹淑娅.风险投资中的创业企业价值评估模型及其运用［J］.中国软科学，1999，（6）.

［2］王松奇，王国刚.中国创业投资发展报告2002［M］.北京：中国财政经济出版社，2003.

［3］张永衡.风险投资与产权制度［M］.北京：经济科学出版社，2002.

篇6

关键词：金融危机；风险投资业；应对措施

1次贷危机后我国风险投资的现状

2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。

2我国风险投资行业出现下滑的主要原因

2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷

该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。

2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展

我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。

3我国风险投资业的应对措施

3.1与资金雄厚的风险投资机构合作

由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。

3.2重新审视退出问题

由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。

3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会

我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。

由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。

3.4与政府的创业引导基金进行合作

2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。

参考文献

[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).

[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.

篇7

    培养认同、支持和帮助大学生创业的社会文化,是优化大学生创业社会环境的重要任务。首先,应经常性地表彰大学生创业新星,推广风险投资经验,弘扬天使基金模范,树立高校培训榜样,培育实训基地模型,逐步形成一系列扶持创业的优秀理念,使创业文化浸润我们的社会。二是媒体利用自身资源优势打造中国的创业榜样,宣传其创业精神,介绍其商业模式,对其创业过程中蕴含的人生观、事业观和价值观进行挖掘与传播,形成颂扬大学生创业的文化氛围。三是工商联等社团组织可定期和不定期地举办大学生创业讲座和经验交流会,总结推介各种案例,传递大学生创业文化,暖化社会帮扶温度。总之,社会联动,齐心协力,携手营造创业文化环境,必将强有力地激发大学生创业理想和热情,助力大学生获取创业成功。

    2优化高校创业教育资源

    22.1调整创业教育教材内容创业教育教材的选用要做到东西方创业文化的融合。以西方管理学为蓝本的教材固然能提升大学生创业者的商业能力,但其也因为东西方文化的差异导致大学生在创业过程中产生诸多困惑。这是创业教育与大学生创业实践脱节的具体症状,必须认真加以解决。这里最重要的是,明确科学发展观的价值取向。对于西方经济管理经验,符合科学发展观的就借鉴,反之就抛弃。尤其要对当代一大批优秀中国企业,例如,华为、海尔、联想等进行企业文化再过滤和再取舍,取其精华,传授学子。这两个方面,以传授中国企业的优秀理念为主,以借鉴西方企业的优秀理念与方法为辅。另外,对中华古代文化的精华,比如,《孙子兵法》在西方被奉为商界圭臬,《论语》被奉为日本商人共同的实用箴言[1],重新赋予其商业价值,做到古为今用;对中国“晋商”、“徽商”的创业经验进行整理与提炼,萃取精髓,滋养学子。总之,通过科学发展观指导,传授中国特色企业文化,使大学生对创业使命、核心价值、核心能力、管理理念和企业战略等方面有着清晰的理论把握,从而解除心头困惑,使创业活动的发展更加健康顺利。

    22.2创新创业实训基地建设可在校企合作的框架内,完善创业实训基地,采用类似于创业孵化器的运作方式为大学生提供实训或实践的机会。区别于创业孵化基地,创业实训教育与区域经济的结合更具针对性,从大学培养专业人才和服务经济的战略出发,推进经济结构调整。结合当地经济龙头行业,以高校科研优势、专业特色与企业相互结合,从服务产业链的角度寻找和实践创业机会,以嵌入产业链的方式完成创业发展。实现区域经济发展、实训基地建设和大学生创业实训的有机结合,从根本上把实训基地建设好。

    2.3丰富大学生创业社团模式鼓励大学生建立多种形式的创业社团组织,在社团中强化创业愿景、寻找创业伙伴、优化创业构想和得到创业培训。将创业社团企业化,在社团中完成领导力的培养,实践融资与赞助的财务活动,实践招聘与辞退的人力资源管理等企业活动。组织创业大赛等活动,借助外部商业资源和自身优势来锻炼创业项目执行能力,实践提高项目运营效率和成本控制,达到在社团内通过创业项目实践提高创业能力的目的。总之,诸方并举,多策齐用,使创业社团成为生动实际而丰富多彩的创业课堂。

    3整合社会资本更新指导方式

    3.1扩大天使基金扶持力度天使基金对于大学生创业孵化是至关重要的。但是现今,天使基金在数量和资金规模上还远远不能满足大学生创业的需求。因此,应当鼓励社会中富有且有爱心的人士以回报社会之心,从公益的角度设立更多的天使基金或从资金上支持天使基金,扶持种子期企业有效孵化。据报道,现阶段天使基金的数量远小于风险(股权)投资的数量[2],这种情况对于创业早期的扶持是远远不够的。天使基金给予大学生创业出生和成长的机会,更重要的是,天使基金与社会资本成立合资创业加速器公司和“接力基金”,利用创业加速器平台引进社会资金参与大学生创业项目的投资,扶其加速成长,利用接力基金切实解决创业企业快速发育阶段所面临的资金及运营管理双方的问题[3]。以上这些都说明,天使基金对创业早期的扶持不仅是不可或缺的,而且是实现整合社会资本的酵母剂。因此,应千方百计把天使基金规模做大、效益做佳。

篇8

培养认同、支持和帮助大学生创业的社会文化,是优化大学生创业社会环境的重要任务。首先,应经常性地表彰大学生创业新星,推广风险投资经验,弘扬天使基金模范,树立高校培训榜样,培育实训基地模型,逐步形成一系列扶持创业的优秀理念,使创业文化浸润我们的社会。二是媒体利用自身资源优势打造中国的创业榜样,宣传其创业精神,介绍其商业模式,对其创业过程中蕴含的人生观、事业观和价值观进行挖掘与传播,形成颂扬大学生创业的文化氛围。三是工商联等社团组织可定期和不定期地举办大学生创业讲座和经验交流会,总结推介各种案例,传递大学生创业文化,暖化社会帮扶温度。总之,社会联动,齐心协力,携手营造创业文化环境,必将强有力地激发大学生创业理想和热情,助力大学生获取创业成功。

2优化高校创业教育资源

22.1调整创业教育教材内容创业教育教材的选用要做到东西方创业文化的融合。以西方管理学为蓝本的教材固然能提升大学生创业者的商业能力,但其也因为东西方文化的差异导致大学生在创业过程中产生诸多困惑。这是创业教育与大学生创业实践脱节的具体症状,必须认真加以解决。这里最重要的是,明确科学发展观的价值取向。对于西方经济管理经验,符合科学发展观的就借鉴,反之就抛弃。尤其要对当代一大批优秀中国企业,例如,华为、海尔、联想等进行企业文化再过滤和再取舍,取其精华,传授学子。这两个方面,以传授中国企业的优秀理念为主,以借鉴西方企业的优秀理念与方法为辅。另外,对中华古代文化的精华,比如,《孙子兵法》在西方被奉为商界圭臬,《论语》被奉为日本商人共同的实用箴言[1],重新赋予其商业价值,做到古为今用;对中国“晋商”、“徽商”的创业经验进行整理与提炼,萃取精髓,滋养学子。总之,通过科学发展观指导,传授中国特色企业文化,使大学生对创业使命、核心价值、核心能力、管理理念和企业战略等方面有着清晰的理论把握,从而解除心头困惑,使创业活动的发展更加健康顺利。

22.2创新创业实训基地建设可在校企合作的框架内,完善创业实训基地,采用类似于创业孵化器的运作方式为大学生提供实训或实践的机会。区别于创业孵化基地,创业实训教育与区域经济的结合更具针对性,从大学培养专业人才和服务经济的战略出发,推进经济结构调整。结合当地经济龙头行业,以高校科研优势、专业特色与企业相互结合,从服务产业链的角度寻找和实践创业机会,以嵌入产业链的方式完成创业发展。实现区域经济发展、实训基地建设和大学生创业实训的有机结合,从根本上把实训基地建设好。

2.3丰富大学生创业社团模式鼓励大学生建立多种形式的创业社团组织,在社团中强化创业愿景、寻找创业伙伴、优化创业构想和得到创业培训。将创业社团企业化,在社团中完成领导力的培养,实践融资与赞助的财务活动,实践招聘与辞退的人力资源管理等企业活动。组织创业大赛等活动,借助外部商业资源和自身优势来锻炼创业项目执行能力,实践提高项目运营效率和成本控制,达到在社团内通过创业项目实践提高创业能力的目的。总之,诸方并举,多策齐用,使创业社团成为生动实际而丰富多彩的创业课堂。

3整合社会资本更新指导方式

3.1扩大天使基金扶持力度天使基金对于大学生创业孵化是至关重要的。但是现今,天使基金在数量和资金规模上还远远不能满足大学生创业的需求。因此,应当鼓励社会中富有且有爱心的人士以回报社会之心,从公益的角度设立更多的天使基金或从资金上支持天使基金,扶持种子期企业有效孵化。据报道,现阶段天使基金的数量远小于风险(股权)投资的数量[2],这种情况对于创业早期的扶持是远远不够的。天使基金给予大学生创业出生和成长的机会,更重要的是,天使基金与社会资本成立合资创业加速器公司和“接力基金”,利用创业加速器平台引进社会资金参与大学生创业项目的投资,扶其加速成长,利用接力基金切实解决创业企业快速发育阶段所面临的资金及运营管理双方的问题[3]。以上这些都说明,天使基金对创业早期的扶持不仅是不可或缺的,而且是实现整合社会资本的酵母剂。因此,应千方百计把天使基金规模做大、效益做佳。

篇9

VIE成热门话题

VIE（协议控股）是近年来产业界热议的焦点话题。2013年3月，百度CEO李彦宏关于“鼓励民营企业海外上市（VIE），取消投资并购、资质发放等方面政策限制”的“两会”提案引发了产业关注。而与此同时，在纳斯达克综合指数小幅上扬的形势下，近三十家在美上市的中国互联网公司中有二十家企业股价应声下跌，包括百度、搜狐、优酷土豆、当当网，以及此前涨幅势头较猛的唯品会、欢聚时代等。

在过去的一年中，国内外经济形势日益复杂，中国概念股的市场表现亦不乐观，中国企业赴美上市之路几乎被完全封闭，但中国概念股的私有化进程却从未间断。目前，中国概念股的私有化趋势由暗转明。仅仅在2012年，就有12家企业正式宣布私有化方案，分众传媒、7天连锁酒店等众多熟悉的企业赫然在列。

然而，中国概念股上市之路举步维艰，国内IPO的重启亦一推再推。资本退出渠道的不畅通，直接影响了PE（Private Equity，私募股权投资）和VC（Venture Capital，风险投资）的发展，尤其是在中国“全民PE”浪潮过后，一些准备不足的投资机构已经陷入募资窘境。

纪源资本管理合伙人符绩勋认为，尽管大环境持续低迷，但一度水涨船高的企业估值逐步进入了合理化，在企业IPO道路受阻的背景下，PE投资无疑迎来了一个“捡便宜”的好时机。普华永道审计合伙人高建斌则认为，随着相关政策的明朗化，预计2013年下半年PE和VC投资的案例、金额都将迎来新一轮增长。

中概股私有化高峰

数据显示，2012年赴美上市的两家中国企业中，唯品会的IPO回报率为177%，欢聚时代的IPO回报率为32%。超预期的市场表现为2013年赴美IPO的中国企业带来了更多的信心。据业内人士分析，以阿里巴巴、京东商城、去哪儿、大众点评网、盛大文学为代表的一大批知名电商企业，均谋求在2013年启动上市。

有投资人认为，中国经济依然是全球增长最快的经济体之一，商业机会也非常多，因此美国投资者仍会密切关注中国公司的情况。美国纽约泛欧证券交易所执行副总裁斯考特也预测，中国概念股的上市窗口预计到2013年第二季度能够再次打开。启明创投合伙人甘剑平表示，凡客诚品已经做好了美国上市准备，正选择提交招股书的时机。

中概股私有化或退市的交易也在逐渐明朗，美国德汇律师事务所纽约办公室合伙人潘惜唇律师在接受媒体采访时表示，2013年新年假期间，已同时经手了6个中概股私有化、退市类交易，有些已经接近结案，有些则刚刚开始设计私有化架构。如今，中概股私有化趋势日益加速，最早是一年内发生一两宗交易，后来是几个月出来一宗，而如今是一个月出来好几宗。

“寒冬”播种待秋收

尽管中概股问题还未明朗化，针对中国市场的股权投资却不能停止脚步。从投资的角度来说，“寒冬”的产业背景，恰恰是是投资的最好时期。投资者在此时更容易找到好的企业，且估值等条件更好谈。同时，大浪淘沙过程中，好的企业更容易凸显自己，在行业中脱颖而出。因此，投资者应更正面地看待当今市场态势，寒冬不是坏事，反而为投资人提供了帮助那些优秀企业做得更好的机会。

清科集团统计数据显示，2013年2月中国创业投资暨私募股权投资市场共发生投资案例19起，披露金额案例15起，投资总金额6.44亿美元。2013年2月16日，京东商城获得了来自沙特王国控股公司领投的4亿美元融资为2月投资最高案例。另外，红杉资本出资1.5亿元入主民营公司新经典文化、青芒果，凯旋创投千万美元完成A轮融资、北森获经纬中国、红杉资本B轮投资，禹容网络亦完成了新一轮融资。

投资机会取决于三个条件：宏观市场噪音的减少、企业估值趋于理性化、用户习惯转变。以TMT（Telecommunication、Media、Technology，电信、媒体、科技）行业为例，未来互联网离不开几个关键词：移动、社区化、大数据、云计算。这几个关键词意味着市场正在发生巨大的变化，这种变化在于用户的上网习惯发生了巨变，从传统的PC转移至目前的移动互联网。

当前，产业界认为中国未来整体经济仍将走上升通道。随着中国消费、城镇化以及高科技领域的发展，这些领域内高速成长的企业亟需PE和VC投资。而经过了产业寒冬的新一轮洗牌，有些公司在价格、价值方面也有一定的回归，这些都显示出了利好消息，并将推动投资数量不断上升，投资总量持续增加，保持健康增长态势。而从具体行业看来，互联网、消费、旅游、医疗健康等行业依旧会是投资的热点。

运营合伙人成新热点

与投资进程相比，PE和VC的募资则显得颇为艰难。2013年2月，中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金金额环比锐减73.2%，同比大幅缩水85.2%。而随着募资趋难，PE和VC们正在寻找突破困境的方法，结构化、双GP（一般合伙人）、平行基金等一些创新架构设计的产品陆续出现。

有业内人士指出：PE和VC粗放型发展投资的时代已经过去了，回归到投资本质，对GP团队的要求会越来越高，对被投项目精准的判断以及投后管理能力提出了更多的挑战。而针对“投资后如何管理”的难题，“运营合伙人”概念被推到了台前。

亚洲创业基金相关研究显示，运营合伙人是被各大PE机构聘请，专职管理投资组合企业的经理人，他们属于PE投资之后实施管理的重要组成部分。

事实上，早在十几年前，“运营合伙人”即在成熟的美国PE机构中扮演着重要的角色。以KKR为例：其在2000年正式确立了运营合伙人模式，自建了内部运营部门Capstone。随后的十二年间，这种模式在全球风靡开来，而Capstone的60人专家规模也因此成为了衡量功能型团队价值创造能力的标尺。

KKR Capstone亚洲区负责人Scott Bookmyer指出：“这是种实战模式，不同于以往的顾问模式。”通过这一创新，KKR抛弃了旧有的外聘顾问模式，建立了专属运营专业人才储备，以备投资组合管理的不时之需。KKR运营合伙人模式的建立，能够确保这些附加价值创造者与投资机构和投资组合企业的利益保持一致，使三方利益最终统一为一个整体，有效防止了运营合伙人因外来利益引诱而心生异念。因此，多数亚洲LP（私募股权投资者）也逐步开始认同这种模式的存在价值。

当然，对于运营合伙人来说，其个人阅历与对投资组合、PE机构、交易团队的影响是成正比的，也对其个人赔偿金和日后在机构中的地位有决定性的影响。

运营合伙人的出现及迅速发展，映射出PE和VC在“疯狂投资、超高回报”的好时代过去之后，开始重新审视自身投资效率的心理。增强对投后管理的重视，在增加被投企业附加值的同时，这也成为未来PE/VC赚钱的重要法则。

篇10

据统计，今年1月至6月共有167家企业上市，其中38%破发。由于市场持续低迷，6月，上海证券交易所、深圳中小板和深圳创业板的新股平均发行市盈率分别下降了5.3%、33.3%和25.6%。境内IPO退出回报也随之大幅下挫，6月境内IPO退出平均账面回报倍数仅为3.69，为近一年来最低值。

对此，建银国际总裁兼执行董事胡章宏表示，VC/PE行业暴利正在走向终结。

行业竞争恶化

即使IPO回报创出新低，然而，在募集资金方面，依然不见高烧减退的迹象，相反，更多的资金正在源源不断地进入。

清科研究中心数据显示，今年上半年中国PE市场募集活动稳步走高，共计55只新基金完成募集，披露金额为145.4亿美元，此外，有51只新设立基金正式启动募集工作；投资方面，较去年同期涨幅明显，共有188家企业获得来自私募股权投资机构的95.88亿美元注资，投资金额已经超越去年全年水平的90%。

水涨船高，2011年上半年一级市场的估值一度达到很多人眼中的“天价”。

一次采访中，东方富海董事长陈玮对《投资者报》记者说，“有的企业达到15~20倍，在我们看来非常不可思议。”在他们谈项目的过程当中，往往会出现这样一种情况，他们与企业家谈得差不多的时候，行业内又有一些PE出现，然后提出比东方富海高几倍的估值，以此来争取项目。

深圳市创东方投资董事长、总裁肖水龙对于上半年的感受同样如此，在他看来，因为创业机构的钱太多，所以造成很多机构在两种情况下不由自主地“被投资”。

“第一种是后面的人排队。企业说：你的价格是不是能提高一点。在这种情况下机构尽管会保持理性，但会被迫提高价格；第二种是很多机构在过去是坚持稳健安全的原则。但是由于资金比较多，也是被迫投资。”肖水龙对记者表示。

在竞争激烈的形势下，老牌PE尚能利用过去的积累勉强应付，但是对许多新成立的PE来说，只能暂时远离一级市场。

“虽然看的很多，但我们目前暂时不会投资一级市场的企业，而更多的是看一些定向增发项目，几乎每个月做一个项目。”王先生就职于某国企2010年10月底新成立的一家基金公司，他对记者透露，作为国企，他们并不缺投资项目，然而基金成立以后，由于一级市场估值过高，他们只投资了一家企业。

PE利润缩水

今非昔比，PE的利润正在缩水。

“即使以15倍市盈率进入，在6月份以前的A股市场，PE依然还有利润可得，只是他们赚的没有以前那么多而已。”中国私募股权协会副会长何小锋透露，随着二级市场估值逐步走低，如今PE投资已经没有那么多利润可图，如果操作不当，还有可能亏钱。

然而，据浙商创投行政总裁及合伙人华晔宇介绍，如果PE真正具备一定的投资眼光，在某个行业当中表现突出，其所投资的企业在IPO市场依然会获得不错的市盈率。

“A股市场受政策影响特别明显，比如国务院文件支持农业，农业就跟着涨；支持水利，水利就跟着涨。而创业板的一些小盘股可能在市盈率上会有一些优势，比如我们投资的华策影视登陆创业板后，目前有50几倍的市盈率。”在近期的一个投资论坛上，华晔宇表示，在PE争夺项目白热化的时候，不论投资还是退出，都已经到了PE展现真功夫的时候。

“行业同质化竞争必然加剧行业风险，正如房地产业起步时那样，当然这股热潮也带来了巨大的机会。未来3~5年中国VC/PE将迎来转型期，走向一个新的阶段。”建银国际总裁兼执行董事胡章宏表示。

一级市场重估

“一荣俱荣，一损皆损”，如今二级市场市盈率的调整也传导到一级市场。

“随着二级市场市盈率不断下降，一级市场的定价也必然要进行调整。”何小锋告诉记者，一般在投资过程当中，PE对企业的估值最重要的方法就是参考已上市公司的股价。在银行信贷紧缩，企业资金面紧张的情况下，企业与PE之间的形势正在悄然发生变化。

“目前，整个创业投资的价格差不多到了拐点，大家要回归理性，降低价格减少风险。”肖水龙认为，一级市场的价格目前需要调整。

一位身处投资一线的投资经理告诉记者，一般而言，创投机构入股的市盈率都控制在几倍，超过10倍已经算是少见了。

“以前竞争激烈，15倍的情况是我们不得不做，但是现在，8倍市盈率是我们普遍愿意承受的成本，如果要比这更高就要看具体的项目情况和具体行业，比如教育行业，可能市盈率普遍高一些。”该投资经理透露，他们目前看的项目，基本都在10倍以下，而且都是企业家主动提出来的。

同时，根据清科研究中心分析师的观点。对于VC/PE行业而言，新股发行市盈率的下跌增加了以高市盈率突击入股，以期得到短期高额回报的VC/PE机构退出的不确定性，VC/PE行业不管是在行业格局还是操作模式上都会出现重大变化，部分专业性不高的VC/PE机构最终会被淘汰出市场。

“在投资的时候估值是一方面，跟企业家的关系又是另外一个方面。”上述王先生告诉记者，在PE投资过程中，主要有三种估值方法：一是参照法，即参照二级市场或者行业内其他获取融资企业的价值进行计算；二是未来财务预测法，根据企业现有的业绩，按照企业的发展速度，计算出未来3至5年的业绩，然后进行估算；三是结合第一种和第二种，然后按照PE给企业的帮助进行计算。

篇11

2009年李开复创立创新工场，这在某种程度上拉开了民间力量、纯市场化机构加入到创业孵化队伍的序幕。创新工场的诞生，普及了孵化器、天使投资的概念，也唤起了大家对天使投资的热情。

不过，变化也在慢慢发生。2011年，创新工场宣布募集新的美元和人民币基金，除了做早期项目孵化，也开始做VC。

在外界看来，起初的创新工场意在成为中国的YC（Y Combinator，Paul Graham于2005年创立的硅谷最受关注的科技公司孵化器）。但是，孵化器在中国走了一轮，事实却是至今没有找到比较合适的增长点或者商业模式，换句话说，想做中国的YC还是比较困难的。所以，我们看到，像创新工场这样的早期的市场化的孵化器，现在越来越像VC，表现之一是基金的募资金额变大。

当创新工场转向VC时，这期间诞生的其他链接“创”与“投”的中介平台型机构，都选择了怎样的出路？

数字化创投的“慢活”

三年前刚开始做创投圈的时候，没有多少人相信有投资价值的创业项目能够在互联网平台上找到。三年后，李晓宁自信地说，创投圈这个平台已经不只是简单收集创业与投资的相关数据，而是对创业投资、早期投资会“有自己观点”的推荐。“早期项目好比是很多豆子，像创投圈这样的链接创业与投资的互联网平台，就像收集了一大堆豆子，创投圈与其他平台的显著区别是，我们有挑选好豆子的能力。”

这对于曾经历创业起伏、转折的创投圈来说，有运气的成分，更是坚持的结果，三年来不忘创业的初心，为投资人挖掘好项目，提供更多投资机会，帮助投资人获益。李晓宁告诉《IT经理世界》的记者，创投圈要做的是，帮助中国相对有钱有资源、而且有风险承受能力的人，把他们的钱从房地产和传统的项目上拿出来一小部分，投资到早期创业中，让创业者有更多试错的机会，在这个过程中，如果这些人反复去投资的话，他们也可以成为非常成功的天使。

创投圈让这个梦想落地的过程，也是年轻气盛的李晓宁辞去美国投行美林高大上的高管工作，归国创业逐渐“接地气”的过程。现在平均每天有60到100个项目到创投圈的平台上，而且有很多好项目是在这里“首发”。这三年里，投资人尤其是机构投资人，对创投圈这个平台推荐创业项目的认可度也有了“质”的变化，借用李晓宁的话，从早期投资人经常给他们提意见，到现在“机构投资人基本上就泡在创投圈平台上找靠谱的项目”。

对项目的挑选能力是创投圈核心的竞争能力之一。有类似于投资人的标准和眼光，且得证明自己有这样的能力，李晓宁和创投圈团队用了三年的时间，首先让自己变成了“不错的天使投资人”。

“挑选好豆子的能力”并非一蹴而就的。

创投圈早期的业务逻辑，可以简单理解为“中国的AngelList”，专注于做创业者和投资人的快速对接平台，即让创业者在线提交BP（Business Plan，商业计划书），创投圈有专业团队筛选创业项目，将有投资潜力的项目发给投资人，促成创业项目投融资。AngelList创建于 2010 年，是一个连接早期创业公司和投资者的创投交流社区和融资平台。

但是在中国简单复制AngelList的模式，困难重重。首先，在天使投资人很少的情况下，做社区是比较困难的。所以创投圈迅速调整路径，减少社区属性，突出工具类属性。

数字化创投，就是李晓宁所说的突出创投圈“工具属性”的重要战略。创业谱是创投圈“数字化创投”的产品表现之一。2013年1月创投圈“创业谱”，该网站定位于早期创投行业数据库。用李晓宁当时的话说，“创业谱”是“创业人的谱、投资人的谱、创业公司的谱”，创业者可以依靠这个“图谱”来决策创业，投资人可以靠这个“图谱”来判断投资，这一套关系图谱可以降低创投行业的成本。

同时，“数字化创投”无疑是要耐得住寂寞的苦活累活。创业谱按照380个细分行业，收集整理最新最全的创业项目、投资机构、投资人信息，以及相关的媒体报道、融资信息和行业分析。李晓宁解释，有关早期投资的数据是相对零散的、非结构化的，是需要时间沉淀的DATABASE（数据库）工程。到目前为止，创业谱仍未盈利，创投圈也尚未将其作为一个盈利点，而主要是面向天使投资人的免费工具。但是李晓宁他们坚信，这是着眼于未来的、长期投入会产生价值、有相当大发展前景的业务。

在这一点上，创投圈与AngelList有同样的战略眼光。坐拥超过 10 万家创业公司的资料，AngelList 在早期投资的数据挖掘上已经做出了一些尝试，比如它曾推过一个小巧实用的工具，可以从多个维度来分类浏览AngelList上初创公司的估值情况，比如毕业于不同学校的创始人创立的公司的数量和估值，比如哪家孵化器毕业的创业公司估值更高等等。

我们也注意到，在创投圈“创业谱”之后，国内陆续出现了很多基于媒体属性的创投数据库产品，像IT桔子、36氪等，纷纷从媒体视角出发收集整理有关创业投资的数据资料、并推出一些数据分析的产品；而在创投圈之前，像清科创投依托清科集团强大的投资网络，也早就想做类似“数字化创投”的事情。

不过，李晓宁认为，彼此的“出发点是不一样的”，所以看项目的角度也不同。相较于媒体型的创投数据库，后者希望所有报道的东西都是热点，但在创投圈看来，他们挑选项目应该更有前瞻性，要早于行业热点3到6个月；相较于清科创投等创业投资基金的数据库产品，用李晓宁的话说，“我们的项目，它很难看得上，同时它也很难能挑出来”。

“免费”模式革命

2014年7月，创投圈在成立三周年之际来了个大手笔：采取FA（Financial Advisor，深度财务管理服务）免费模式。这在国内创投行业是第一次。

创投行业常规的盈利模式是帮助项目成功融资，然后收取一定比例的佣金作为服务费。这一次，创投圈要打破惯例，即未来凡是入驻创投圈平台的早期项目，在通过筛选后，都可以获得创投圈专业投资团队的商务梳理、投资人推荐等全程的融资对接服务，直到融资成功，创投圈不收取任何费用。同时，创投圈还承诺，深度投融资对接服务的专业质量不会因为“免费”而降低。

在外界看来，这无疑是砍掉了创投圈最“赚钱”的核心业务。对此，李晓宁他们的解释是，采取免费举措，目的是为了获得更长远的发展。事实上，此举对于创业者和投资人两方“用户”来说都将大有裨益：创业者可以免费地得到他们迫切需求的专业服务，创投圈将最大限度发挥互联网平台作用，吸引更多早期项目入驻；同时，通过免费模式积聚到的海量项目资源，也能让投资人接触到和发现更多优质的投资机会，继而激发更多的资金和资源流入早期项目领域。如此一来，在这个平台上有望形成创业与投资的正向循环，同时“数字化创投”数据库的数据也才可能源源不断地产生。

作为创投圈的天使投资人，徐小平认为，创投圈推出FA免费模式投融资服务，有可能是成为压倒骆驼的一根稻草。他所说的“骆驼”是指那些通过为投资人推荐创业项目、中间收取中介费的互联网平台。

把FA变成免费之后，创投圈怎么赚钱？李晓宁介绍，创投圈已经设立了一个规模3000万元人民币的创业基金，会对平台上比较好的项目进行领投或者跟投。他强调，创投圈自身基金的投资，只占到创业项目整体投资的20%，换句话说，创投圈“永远会留一部分机会给合作的投资人”。

在李晓宁看来，创投圈自身基金的投资也是对团队自身挑选项目眼光的自信，某种程度上是用“创投圈”为平台上的项目背书。“很少有类似的平台，敢这么去做。因为这么做的话，能不能赚钱，完全是依靠你挑选项目的能力。你要是能力不好的话，反而会赔钱。”

泽厚资本投资副总裁许民自称是创投圈的“深度用户”，在平台上看了几百个项目。他认为，创投圈的做法，是“用互联网方式来重组创投资源”，将对整个创投行业的生态发展产生影响。

李晓宁甚至希望，“FA免费”是一颗扔向创投行业的“炸弹”。在他看来，针对早期项目的FA并没有对项目产生太多的增值，更多是介绍作用，而在互联网时代，信息相对透明的情况下，这样的服务模式“都是应该被革命的”。另一方面，他认为，在创投的后期环节，提供诸如项目分析等增值型服务，将是创投圈未来可能的商业模式。

孵化器做直投了

与创新工场是上下楼的“邻居”，厚德创新谷（简称“创新谷”）在鼎好大厦A座8层，面积3000多平米，现在是北京中关村创新型孵化器的二十几分之一。

李竹既是英诺天使基金创始合伙人，也是厚德创新谷主要的发起人。厚德创新谷的创立跟李竹的清华校友身份有关。在2011年清华百年校庆上，清华校友TMT协会成立，旨在帮助校友创业。随后，协会与清控科创控股股份公司联合发起创立了厚德创新谷。

2012年4月，创新工场、清华科技园、天使会等高新技术孵化机构相继正式入驻鼎好大厦。

“创新工场转向VC ，那是他们的选择，毕竟他们基金的规模已经越来越大，如果还做孵化器或者天使太辛苦。我们喜欢做天使投资、种子期投资，而且愿意坚守在这个战线上，虽然辛苦，虽然每个项目的投资额度不大，但是我们一直在创新的最前沿。”李竹和《IT经理世界》的记者聊起这个话题，就是在创新谷大开间办公室一角的会议室里。

今年年初，创新谷用众筹的方式做了成立后第一次融资，引入了80多个股东，吸纳行业精英和投资人，融资1000万元，旨在做针对孵化企业的Pre-Angel投资。李竹说，创新谷这次的股权结构调整、引入新股东就是为直投业务做资本储备。

在李竹等创新谷的发起人看来，孵化器不应该是做“向创业者收钱”的事，而应该“成人达己”：以创业者为核心，不仅不向创业者收钱，还要给他们补贴、给他们专家导师、给他们种子期项目的投资，帮助创业者成功，孵化器应该靠投资赚钱。他们将此种模式称之为“孵化器3.0”。

在李竹他们看来，清华科技园孵化器是孵化器1.0的代表，早期的创新工场代表2.0版，而目前正在演化的孵化器3.0随着业务多样化，开始出现分化现象。

孵化器1.0实质上就是办公场地的出租分租，低价租房、高价出租，孵化器以房租等日常运营服务为主要收入；2.0时，孵化器提供诸如法务、公司注册、政府政策申请等非专业化的增值服务，也帮助创业团队对接投资人，但是不会太强调聚拢某个垂直行业的创业者，也提供不了相对专业的专家导师服务，这个阶段的孵化器也是通过增值服务向创业者收费；到3.0，以创新谷为例，孵化器专注在某个领域，有创业导师等专业化的增值服务，具有投资功能，创业导师大多是互联网公司高管、VC，给创业者以建议指导，如果他们相互认可，创业导师会得到1%～1.5%的股份，这也是对导师的认可和激励。

“这是硅谷模式，YC、500 Startups等若干硅谷孵化器，都是从投资创业项目上赚钱。”李竹甚至认为，做不到这些的，都只能算是创业服务企业，而不是孵化器。根据李竹他们的设想，孵化器对孵化企业进行Pre-Angel投资，单笔数额在几十万元，资本滚动运作，2年～3年一个循环，孵化器的投资在A轮退出。李竹把孵化器3.0比作“育苗工厂”，孵化的创业企业好比是工厂的“产品”，工厂以创业企业成功为导向。

篇12

在创业融资活动中，一个突出的现象是外部资金主要来源于创业者既有的社会网络成员。全球创业观察GEM（2005）的报告显示，在34个参与调查的国家和地区中，2003年创业企业的外部资金提供者有494％来自紧密的家庭成员，264％来自朋友和邻居，79％来自同事，69％是其他亲戚，69％是陌生人。可见，社会网络对创业融资活动影响很大。而社会网络理论已成为解释创业融资现象的有力工具，中外学者取得了较丰富的经验研究成果。

戴维兹森(Davidsson)和霍尼格(Honig)(2003)对居住在瑞典的30427人进行了大样本的纵向研究(跟踪研究创业者18个月)，他们论证认为，创业者的社会资本与成功完成企业创立活动呈正相关关系。那些具有较高内聚社会资本(强关系)的个人更有意于尝试创立企业，而在创业从起步转向完成企业创立的过程中，外聚社会资本(弱关系)则更令人注目。

克里斯蒂安森(Kristiansen)(2004)通过对坦桑尼亚港口城市坦噶(Tanga)的木材业中的12家小型创业者的案例研究发现，社会网络的质量看起来对创业者取得创业资源的能力具有明显影响，广泛的、多样性的和动态的社会网络能为创业者提供不同种类资源的通路。

沙恩和凯布尔(Cable)（2002)通过调查和访谈的方法，考察了202名从事种子期投资的创业投资者和创业者，以及他们之间的社会关系对投资决策的影响，他们证明，拥有紧密度高的网络的创业者更能推动金融投资决策。他们的横向研究发现，同创业者与投资者没有建立过直接关系的创业企业相比，投资者更可能投资于与创业者以前有直接关系的新创企业；如果新创企业的创业团队，与同创业投资者有关系的第三方，预先已建立过关系，则更有可能为他们的创业企业取得外部融资；而当直接关系鼓励投资时，来自间接来源(投资者和创业者没有直接关系，但通过网络中与他们共同的有直接关系的第三方可以建立关系)的信息却会大大抵减这种鼓励。

拜特贾盖尔(Batjargal)和刘曼红(2004)对京沪两地40家创司的42位CEO及一般合伙人进行了访谈，共收集了158个投资决策的样本，他们经过统计分析证明，社会关系在减少创业投资的不确定性和风险方面有重要作用，社会资本与其他因素交互作用影响投资决策，嵌入中国文化和传统的社会关系以其独特方式影响创业过程和创业投资决策，强关系导致投资合同中直接保护投资者利益的条款减少，并且与投资者存在朋友友谊的创业者的企业更可能获得更高的估值。

张玉利和杨俊(2003)以国内11个城市的MBA和大众群体为调查对象研究发现，在成功创业者的融资渠道选择上，单一融资方式中源于企业家社会关系网络的融资比率显著高于其他融资方式，如风险投资和金融机构融资等等。

总之，近年来国内外学者就社会网络对创业融资活动的影响进行的经验性研究普遍认为，社会网络对创业融资产生重要影响。

二、创业者的网络战略管理

非正式投资(InformalInvestment)或译为非正规投资是来自创业实践的概念，目前还没有形成广泛认同的理论定义。由于诸如创业投资基金这样的正式的专业投资机构强调投资收益率，运作上十分规范和严格，与小型创业项目的资金需求特点不吻合，所以实践中为满足这些创业项目的资金需要，更具灵活性的非正式投资者(InformalInvestor)应运而生。

有的学者认为，非正式投资主要就是指天使投资。而有的学者则把除了基金以外的所有投资于新创企业的投资统称为非正式投资，它既包括对微型新创企业的极小量的投资，也包括对高潜质新创企业的大金额的投资，投资者中除了天使投资者以外，通常最活跃的是被称为4F的非正式投资者：创立者(Foemders)，家庭(Family)，朋友(Ffriends)和蛮干的投资者(Foolhardyinvestors)。无论是天使投资者，还是4F投资者，社会网络的嵌入均能有效地提高交易效率。所以，创业初始，创业者筹集资金应先深挖自身社会网络的价值。

每个人社会网络的形成实际耗费了与生命同步的相当长的时间，这里面所隐含的专有信息，情感，信任，甚至利他的精神，是对受资源约束的创业者极具开发价值的财富，说服网络内成员通常比说服陌生的投资者效率高很多。所以，在筹资过程中，即使与创业者有直接关系的网络成员无法提供资金，创业者也应继续挖掘这些网络成员所认识的其他人中是否有合适人选，并争取他们的推荐。社会网络作为独特的创业资源，创业者应重视对其进行战略管理，笔者提出如下具体建议：

1创业者应培养积极开放的姿态，在社会生活中广泛发展人际关系。斯特里厄(Steier)和格林伍德(Greenwood)(2000)通过纵向的案例研究发现，创业者的第一任务是与足够数量的通向必需资源的潜在“门户”建立联系。可见，创业者的社会网络需要发展出一定数量规模的成员，这是在创业融资中发挥网络作用的基础。

2创业者应有选择地强化网络联系。边燕杰(1997)利用格兰诺维特的方法在天津的一项调查发现，强关系在获取代价更高、更难获取的影响上，具有更大作用。所以，在资源有限的情况下，创业者必须在网络规模和关系强度之间的投入上取得平衡。就创业筹资而言，创业者需要通过增强与富有个人或投资机构的互动联系来提高关系强度，这能更具效率地提升在筹资方面的网络价值。3创业者应注重网络的多样性建设，利用“结构洞”提升价值。伯特(Burt)(1992)认为，在ABC网络中，如果A与B发生直接联系，B与C有直接联系，而A与C之间没有联系，则从网络结构看，A与C之间出现了一个洞穴，这种“结构洞”的存在提升了B的价值，因为B在信息和控制力方面都取得明显优势。瓦拉纳基(Varamki)(1996)的研究也发现，与那些具备重叠性联结的网络比较，在更为成功的网络里可以发现表示高度多样性的互补性关系。所以，创业者除了关注亲缘关系、地缘关系和业缘关系以外，培养跨专业、跨行业、跨地域的社会联系，也是提升网络价值的有效途径。

发展社会网络战略离不开树立和维护个人或团队的声誉，遵守诚实信用等传统伦理道德准则是网络战略执行的基础。不过，需要指出的是，社会网络机制体现出的非经济理性，不能取代经济学的经济理性基础。在实践中，主导行动者决策的是两者杂合而成的混合机制。所以，在发展社会网络战略的同时，也不应夸大网络的作用。

三、政府的制度安排建议

创业融资中大量外部融资来自亲朋好友等非正式投资者，融资工具呈现多样化趋势，如债的可转换条款，认股权利等等，这都表明我国创业融资具有明显的非正规金融(InformalFinance)特点。关于非正规金融尚无一致公认的理论定义，一般认为，它是国家法律法规未明确保护和规范，处在金融监管当局日常监管之外的各种金融活动。在社会网络理论视角下，政府应认识到非正规金融的积极作用，促其形成我国创业融资活动中独特的制度安排。

首先，在创业融资方面，政府无需设立专门的正式机构介入到关系网络发挥作用的空间。社会网络对创业融资的正面影响是网络治理机制发挥作用的结果，社区信任是网络治理的重要方面。所谓社区信任是嵌入于人际关系网络成员之间的信任。一组有着长期固定关系的人群，成员间彼此熟悉对方的行为特征，也了解各种行为可能带来的后果，基于长期重复博弈，博弈的均衡策略是遵守网络规范，采取负责任的合作行为。所以，网络具有信任的生产机制，它不需要网络外的第三方来证明网络成员的资信。因此，作为政府的制度安排，应充分给予社会网络治理发挥作用的空间。关系网络的持续运转有助于强化社区信任的生产能力，这是解决创业融资面临的信息不对称和不确定性问题的有效途径，而如果政府背景的正规机构职能对网络治理产生替代作用，这反而会削弱信任的社会基础。

其次，关系网络治理机制的良性运转需要外部法律制度环境的支持，政府有关部门有必要将有关创业融资的行政法规制定提上议事日程，使创业者和投资者间的融资活动能得到更有效的法律保护，促进创业融资交易的发展。在美国，美国证券委员会和各州都有相应立法规范来保护天使投资、非正式投资活动等，而我国在此领域存在诸多制度空白。

最后，作为政府公共职能，有必要为促进创业融资的信息流转建设公共信息平台，这也为促进关系网络的发展提供了机会。在这一方面美国小企业管理局(SmallBusinessAdministration，SBA)的一些做法值得借鉴。1953年美国国会批准建立了SBA，负责对全美小企业的利益进行援助，提供咨询和保护。SBA通过和中介机构、银行和其他借贷机构合作，为那些不能通过正常借贷渠道得到融资的小企业提供贷款和风险资本。为响应1995年白宫小企业会议关于提供更好的股权资本的通道的要求，SBA的宣传办公室建立了一个网站——天使资本网(ACE-Net)，现在更名为ActiveCapital，它是SBA和包括大学、州立机构和其他非盈利性组织在内的9个机构合作的结果。在美国证券委员会和各州的规制下，小企业可以在该网站上列示条例A和条例D下504或SCOR的股票发行文件，也可以贴出商业计划，以便那些有资格的投资者浏览，以及同他们交流。ActiveCapital为天使投资者和创业者营造了一个非盈利的有法可依的网络交流平台，既大大便利了信息的流转，也促进了天使投资者和创业者建立社会联系。

四、小结

创业研究的重要发现之一是，创业活动的活跃度与一国经济增长、就业增长以及创新的活跃等方面具有显著正相关关系。但是，创业融资活动中的矛盾一方面来自信息不对称令资金供给方面存在更大的风险，另一方面来自创业计划未来的高度不确定性令价值评估产生困难。经济学者以契约设计为主线的方法在理论上不能完全解释实际发生的创业融资现象是如何克服上述困难的，而社会学中的社会网络理论提供了新的理论手段。所以，创业者进行创业融资，政府推动创业活动发展都应重视社会网络及其治理的作用。

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摘要：

过去的研究认为，造成创业者外部融资困难的主要矛盾是资金供需双方之间的信息不对称问题。为解决创业融资中的信息不对称问题，经济学者提出的金融签约理论(FinancialcontractingTheory)证明，通过证券设计、控制权分配、分阶段提供资本等手段，能够引导创业者以克服信息不对称的方式做出自我选择。比如，创业投资者利用可转换证券和契约条款延迟创业者的报酬支付，直到创业企业的绩效显示出来；创业资本合同设计了分阶段提供资本的条款，当关于创业者和创业企业的负面信息被披露出来时，创业投资者有权停止进一步提供资本；创业投资者也可以要求创业者能以相当比例的个人财富投入到项目中；业者还可能面临没收性条款，假如创业者实现的业绩低于目标，他们会失去部分股权。总之，经济学者认为通过契约设计可使针对交易对方采取机会主义行为的能力最小化。

但是，在完全消除创业者采取与外部投资者利益相冲突的行动的能力或动机方面，契约控制鲜有成功，经济学对创业融资现象提出的理论解释并不完整。首先，研究已证明创业者存在过度乐观的现象，过度乐观问题则破坏了经济学者描述的合约机制的有效性，因为合约机制有赖于创业者的理。其次，创业计划未来的前景具有高度不确定性，如为新技术产业化而建立的企业，不确定性可能尤其高。于是在设计契约时很难将所有会影响创业者和投资者之间条款的未来突发事件考虑周全。同时，高度不确定性也给价值评价带来很大困难，因为资源提供者用来评价创业计划质量的理想信息，只有在创业者取得了资源，建立了运转的组织之后，才可能观察得到。

篇13

（北京交通大学经济管理学院，北京100044）

［摘要］由于初创期企业高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，导致其价值评估不同于一般的成熟企业，因此也就无法用常规方法对其企业价值进行评估。本文在对初创期企业价值评估的基本方法进行概述的基础上，以一个案例进行分析说明，采用现金流折现法和实物期权法进行企业价值评估。最后得出结论，现金流折现法应用于初创期企业有不合理性，应结合实物期权法一起使用，以正确评估初创期企业的价值。

［

关键词 ］初创期企业；价值评估；案例分析；现金流折现法；实物期权法

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.080

1初创期企业的主要特征

（1）初创期企业高风险性与高回报性相伴随。企业的业务发展存在巨大的不确定性，未来的收益回报蕴含着潜在持续高成长的可能性。

（2）初创期企业资金需要量大，且获得资金的渠道相对单一，融资难度大。在很长一段时间内营业收入为零，现金净流量、净利润等为负数，导致对其进行评估时无法直接采用传统的收入倍数法和市盈率法。

（3）无形资产在企业资产结构中比重较大。初创期企业专利技术等无形资产具有期权性质，这种期权是有价值的，并能以它的现值计算。所以进行初创期企业价值评估时，应对企业无形资产未来对企业价值贡献给予充分的重视，应与传统的企业评估区别开来，评估的内容、范围和重点应有所改变。

（4）缺乏理想的可用于对比的参照企业信息。各初创企业在技术掌握、产品研发、产品特性以及地域等各个方面存在差别，大多难以采用市场法进行估值。

2评估方法概述

2.1市场比较法

市场比较法是以某个与被评企业类似的企业为参照，将被评企业与已知的类似公司进行比较，从已知公司的整体价值估计出被评企业价值的方法。以V表示企业价值，G表示可获得的变量数据，市场比较法基本计算原理如以下公式所示：

2.2折现现金流法

作为收益法的一种形式，现金流量法是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法（马祖彭，2009）。现金流量法的主要原理是任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值的总和。其具体评价公式为:

其中：V表示企业价值；C表示各期的预期现金流量；r表示资本成本，也就是折现率。

2.3实物期权法

创业企业具有极高的不确定性，其投资通常分为几个阶段分步进行。当面对复杂多变的市场情况时，创业企业不一定可以一直延续下去，对其投资可以推迟、减少，甚至当此刻残值大于未来收益时还可以放弃进一步投资来减少损失。这一特性导致用 DCF 法常常不能正确评估其价值，而实物期权方法可以改善这种情况（陈睿，扈文秀，2003）。

关于期权的定价，被普遍认同的是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型。

3A公司企业价值评估案例

A公司是一家生物医药创业企业，成立于2006年。由于企业相关产品处于临床阶段，2008年和2009年无营业收入，技术转让收入分别为220万元和223万元，2008年利润为亏损16万元，2009年盈利10万元，企业主要依靠技术转让和政府补助取得收入维持企业生存。

以下将分别通过现金流折现法和实物期权法对2013年12月31日A公司的企业价值进行估算。

3.1现金流折现法下的企业价值计算

该公司拟投资5600万元对公司一个产品进行产业化投资，所得税前净现金流量和销售收入数据见下表，折现率取创业公司40%~60%贴现率中间值50%，项目计算期7年。用插入函数法计算得出的企业净现值为27182万元，计算过程见下表。

3.2实物期权法下的企业价值计算

对项目的投资可以根据市场的情况选择投资时间，假设有两年的期限进行选择时机，即拥有了两年的美式看涨期权。

从上表中看出，用传统的贴现流量法得出未考虑实物期权的企业价值是27182万元。而根据实物期权布莱克-舒尔斯模型计算的2013年企业价值为34653.15万元，以期望收益率5.56%，按净现值公式折算为2011年企业净现值为30604.24万元。结果相差3422.24万元期权价值，是企业管理柔性价值。

4结论

初创期企业具有高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，从而导致其价值评估不同于一般企业。现有研究中关于初创期企业价值评估通常采用如下三种方法：市场比较法，现金流折现法，实物期权法。然而，从评估案例我们看出，现金流折现法应用于初创期企业仍然有其局限性。一方面，大多数创业企业盈利甚微甚至没有盈利，这导致对其预期收益的预测具有很大不确定性；另一方面，创业企业包含了未来发展中由于不确定性和灵活含的一系列期权，现金流折现法没有考虑这些期权。

因此，本文认为，对初创期企业价值评估，除了对其现有实体价值采用现金流折现法进行评估之外，还必须针对其潜在价值采用实物期权法进行评估。二者价值的综合才是初创期企业的价值。

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篇14

关键词：企业并购；企业价值评估；实物期权；

近年来，随着市场经济的不断发展，我国的企业并购活动正在以每年约70%的速度增长，成为全球并购市场中的一个亮点。据创业投资与私募股权研究机构清科研究中心数据显示，2012年一季度中国并购市场共完成并购交易204起。其中，国内并购165起，交易金额39.41亿美元；海外并购28起，交易金额116.13亿美元；外资并购11起，交易金额6.27亿美元。从并购数量之多、金额之大可见，企业并购价值评估在并购活动中具有重要意义。本文将阐述利用实物期权模型来评估企业并购价值，从而弥补传统评估方法的不足。

一、利用实物期权理论评估企业并购价值

实物期权的概念最初是由Stewart Myers提出的，是投资于实物资产，经常可以增加投资人的选择权，且这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的。实物期权理论解决了传统折现法在企业价值评估中的局限性。

企业的发展过程是一种灵活的经营，所谓灵活经营，可以理解为企业管理者持有某种期权，在不同的时机，可以根据经营环境的变化来更改处事的经营战略，随着时间的前进，企业投资项目最初的不确定性有了进一步的明确，能够进行延期投资、增加投资、停启投资等不同的手段，来降低投资风险，提高投资收益。这种性质正类似于期权中的延迟期权、放弃期权、执行期权等手段。

举几个例子来说，当收购企业拥有买入目标企业的机会时，往往可以等待观察一段时间，根据实际经济状况的改变，再灵活地选择有利时机完成并购，以付出较低的并购成本，降低并购风险，这就是延迟期权。

而当整合过程中出现不利的状况，收购企业可以选择适当的实际出售全部或者部分目标企业，灵活地采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式，并购方可在被并购方形势不佳的情况下终止并购，这样就能有效地减少并购中的损失，降低收购的风险，这就是放弃期权。

2.由于两年后A公司对B公司的专利权投资并不一定实现，只是一种实物的权利，因此可看成是一种以专利权为标的的看涨期权。由资料得知目前标的资产的价格即为当前出售所得1600万元，期权的执行价格即所需投资金额1000万元。而B公司的现金流量总现值的年波动率σ为20%，无风险利率是8%，期权有效期间为两年，即为B公司投资选择权的行使期间为两年。