创业投资的估值方法精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇创业投资的估值方法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

[关键词] 价值评估创业投资实物期权

我国创业投资的探索始于20世纪80年代中期，为推动高科技产业发展，促进科技成果转化发挥了一定作用。但从总体上看，我国创业投资仍处于起步阶段。十六大以后，创业投资业迎来了一个发展的良好时机，创业投资中的核心问题就是要正确评估创业企业的价值。正如成思危先生指出的:创业投资目前主要应支持真正有创新的技术，促进科技与金融的结合而占领技术制高点。在创业企业初创、开拓、成长和成熟四个阶段中，初创和开拓发展期是培育创业企业的关键阶段，也是创业投资应突出的重点。

创业投资，是指由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市

值被低估的公司、项目注入资本，并努力实现风险企业的高成长性，以获得高资本收益的投资行为。

一、创业投资的特点

1.投资方向主要集中于高科技领域。创业投资追求的目标就是高资本收益，而高资本收益往往存在于高科技领域，所以高新技术创业成为创业投资的重点。

2.是一种高风险、高收益的投资。由于创业投资主要是支持创新技术与产品，技术及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的创业资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于成功的投资项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。

3.是一种长期和多阶段的重复投资。创业投资往往采用分阶段的投入方式，一般要经过3年～7年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要在不同的阶段不断地对有成功希望的项目进行增资。因而常常被称为“勇敢而有耐心的资本”。

4.是一种专业投资。创业投资不仅向创业者提供资金，还提供投资者所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极加入到与创业者共同创办的企业的经营管理，尽力帮助创业者取得成功。

二、传统企业价值评估方法

企业价值评估方法依据评估对象的性质、参照物及资料数据的渠道不同，形成了三种评估方法：成本法、收益法和市场法。

成本法(cost approach)，是从历史成本的角度评估企业价值。在成本法的价值评估中，评估的价值是以成本为基础的，在实务中，主要表现为以成本方法评估重置成本价格。

收益法(income approach)，是从未来收益的角度评估企业的价值。收益法是依据资产收益，经本金化处理来评估资产价格的方法。这种方法有资产收益和收益的本金化两个方面，且只能用于收益现值的评估。在使用该方法时，对被评估对象有以下要求：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测，并可以用货币量来计量；第二，与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬可以估算出来。在收益现值法中，运用的最为广泛和普遍的就是NPV法。净现值(NPV)在工程经济中定义为:“把各年的收入与支出，按投资收益率折现后与初始投资现值相减的差值。”如果企业的寿命期里均利用统一折现率，则有净现值的表达式为:

如果NPV＞0，该方案值得投资；如果NPV＜0，则不值得投资；NPV=0，方案收支相抵，取决于投资者的意愿。

市场法(market approach)，是从目前市场价格的角度出发，参照市场类似资产价格来评估企业价值的方法，又称市场比较法。其出发点是:构成资产的生产要素如同一般商品一样，可以在市场上交换，而且资产的绝大多数种类也确实在市场上流通。按照替换原则，市场可比较的价格就可作为被评估资产价格的依据。运用市场法评估资产价值，有两个基本要求，一是有活跃的、公开、公正、公平的市场，二是有可比的资产交易活动。

三、基于期权方法的价值评估

在前文中，介绍了创业投资往往采用分阶段的投入方式。面对复杂多变的外部环境，创业投资家可以根据环境的变化，相机地采取应变措施。在每一阶段进行投资之前，创业投资家都会对已投资的创业企业的运行情况做进一步的分析判断，再决定是否投资。他可以在环境好的时候扩大投资规模，也可以在环境不好的时候延迟投资、缩减投资规模甚至停止向企业投资。实际上，这种分段投入的操作方式在创业投资领域是相当流行的。这种经营灵活性应该具有价值，并为创业投资家所追求。另外，创业企业的战略成长也会带来效益，这也是传统的评价方法所没有考虑到的。创业投资家向创业企业注入第一笔资金以后，就相当于在未来得到了享有这种经营灵活性和战略成长效益的权利，这是一种期权，被称之为实物期权。实物期权方法能够客观地处理一部分未知的信息，从而增加了投资机会在高风险情况下的价值。实物期权方法认为:不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，(在一定的范围内)期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么有些投资企业用NPV方法判断不值得投资的企业或项目，而运用实物期权方法却认为其很有投资价值的原因所在。因此，探讨创业企业价值波动的随机过程，研究创业企业中所涉及的实物期权及其相互关系，对科学、准确地评价创业企业、项目的价值和创业投资的科学决策具有重要的理论价值和应用价值。

我们从下面的一个例子进行分析，从而更好地了解实物期权对价值评估产生的影响程度。

假设一个项目的初始投资为500万元，年现金流量为250万元，项目的寿命期为5年，项目的期末价值为100万元。假设创业投资家所要求的报酬率为50%，即用50% 作为该项目的折现率，创业家为了筹集500万元的创业资金，设计了以下三种融资方案：

1.直接要求创业投资家在项目开始时一次投入500 万元创业资金。

2.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是两次都必须投入，不能变更。即第二年的项目投资必然发生。

3.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是第二次投入与否由创业投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给创业投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。

在第三种融资方案中，创业投资家有权利（即期权）决定是否在第二年继续投入资金250万元，而这种决策是在第一年末得知企业第一年的经营状况及现金流入信息后做出的。即：投资者根据企业经营状况的好坏，以对自己有利的原则行使继续投资或终止投资的权利。如果创业投资家决定放弃，那么项目在第一年后就得不到任何现金流入，并且，项目的期末价值也和原来预计的100 万元不同，降为80万元。假设出现以下两种情形，概率各为50％。情形一:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况好，一年后其现金流为450万元，投资者决定继续投资。情形二:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况不好，一年后其现金流仅为100万元，投资者决定放弃投资。将上述两种情形作相应的现金流量分析如下：

两种情形下累计净现值的平均值:（378-206）/2=86(万元)

从上面的分析可知，在50％预期报酬率的前提下：

第一种融资方案该项目价值为－12万元。

第二种融资方案该项目价值为71万元。

第三种融资方案该项目价值为86万元。

四、结论

从上例中我们可以清楚的看到：如果不考虑期权价值，该项目的评估价值为负数，那么该项目的投资应予否定；但是考虑了期权价值，该项目的评估价值为正值，那么该项目的投资是经济合理的。从这一点上可看出，在创业投资中应用期权的方法进行价值评估，可以更真实、更全面的反映项目的价值，以便投资者进行投资决策。也正是由于创业投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进行企业、项目的价值评估，从而更好地进行投融资决策。

参考文献:

[1]陈州民:高新技术企业的价值评估.资产与产权，2000年第6期

[2]成思危:发展风险投资应分三步走．中国宏观经济信息网，2002年05月22日

[3]刘健钧:创业投资制度创新论-对“风险投资”范式的检讨.北京:经济科学出版社,2004

[4](美)约翰・C・ 赫尔:期权、期货和其他衍生产品．华夏出版社，2000

[5]阚治东:创业投资在中国.北京:中国金融出版社,2002

篇2

关键词：市盈率 财务模型 企业估值 创投

中图分类号：F275.2

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我国GDP超过47万亿，排名世界第二。按照中国企业登记管理部门的初步统计，基本符合上市、改制条件的大型企业与中小公司已达到约12万家，如果按照10%的的比例计算，则会有上万家企业在未来发行上市。若每年按500家企业上市的速度计算，则中国新股发行市场还将有20年的快速增长期。

面对庞大的新股发行市场，以及我国中小板、特别是2009年10月创业板的开通，创业投资企业的数量在近几年也得到了飞速增长。截至2010年末，全国备案创业投资企业共632家，较上年增长31.67%。资产规模达1502.89亿元（不含承诺资本额），同比增长54.30%。由创投机构主导的投资活动也相当活跃，据清科研究中心统计显示，2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235只，刷新2010年最高历史纪录；披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%；发生投资交易695起，披露金额共计投资275.97亿美元。

经过近几年的快速发展，创业投资企业已成为我国资本市场上一只不容忽视和不可或缺的力量。而准确的评估目标企业的价值并成功投资则是创业投资企业得以持续发展的前提。

二、企业价值评估

（一）企业价值评估的概念

企业价值评估是指对企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析和估算；是在一定的假设条件下，运用财务理论、模型与方法，将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体的公允市场价值进行综合性评估。

（二）企业价值评估的重要性和方法

企业价值评估可以帮助管理层更好地了解公司的优势和劣势，是企业价值最大化管理的需要；是投资分析、战略分析等的重要前提。通过对企业价值的准确评估，才能做出科学的投资与融资决策，不断提高企业价值。

相对创业投资企业来说，企业价值评估是确定投资价格的主要依据之一，是投资行为进行之前的必备工作。通过合理的投资价格才能确保创业投资企业在被投资企业上市后获取合理的投资收益。在这里，企业价值并非是指其反映历史成本的账面价值，而是指能反映未来经营收益的市场价值。

决定企业价值的因素很多，因此需要采用相对科学的评估方法来对企业价值进行合理评估。在企业持续经营的前提下，评估企业价值的方法有十几种。但总的说来，根据《国际价值评估准则》公司价值评估主要有成本法（也称资产基础法）、市场法和收益法（也称折现法）三种，这也是目前比较成熟的三大基本方法。而针对创业投资企业来说，应用较多的方法主要为收益法（现金流折现法）和市场法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在预测被投资企业未来收益的基础上, 根据合理的市盈率来评估被投资企业的价值，即为本文探讨的主要估价方法。

三、市盈率（PE）财务模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名为Price-earnings ratio，公式表述为

P/Eratio=■

其意为在一个考察期（通常为12个月）内，上市公司股票价格与每股收益的比例。通常用于估量某股票的投资价值，或者用该指标在同一或类似行业的不同公司的股票之间进行比较。运用市盈率模型评估企业价值需要有一个较为成熟、完善的证券交易市场，在国外该方法的应用已较为成熟。

市盈率模型估值法实质为市场法中的可比企业法或称为参考企业比较法对该指标的应用。可比企业法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。其利用的指标包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前国内企业在IPO过程中，相对创业投资企业，应用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到广泛应用主要是因为它可以把股票价格与公司盈利联系在一起；指标易于计算并容易得到；可作为公司其他一些特征，如风险性与成长性的代表；更能够反映市场中投资者对公司的看法。但最后一点也可以是PE的一个弱点，如某一行业的股票价值被高估，那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价错误。

（二）模型的应用及案例

1.应用的基本步骤。市盈率模型公式可以表述为：

被评估企业价值=同类型公司平均市盈率×被评估企业每股收益。

结合市盈率自身公式，我们可以知道应用该模型的重点是取得平均市盈率和预测被评估企业合理的净利润。

模型应用的基本步骤如下：（1）选取可比企业。从证券交易所中选择三家以上的参照企业，需与目标企业同处于一个产业，在产品种类、生产规模、工艺技术等方面越相似越好。所选取的参照企业尽可能成熟或有着稳定增长率的企业，这样在确定修正系数时只需考虑目标企业的变动因素。（2）确定参照市盈率。收集可比企业的交易价格和每股净利润等资料。

篇3

12月14日，国务院正式《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（下称“决定”），股份转让将突破现有国家高新区限制，扩容至全国所有符合条件的企业。新三板扩容尘埃落定。

新三板的扩容及融资制度的日趋完善，有利于投资机构开辟新的投资平台及退出渠道。

在汉理资本董事长钱学锋的办公室，挂着所有投资标的企业的资料。近期更新的投资对象名为上海晟矽微电子股份有限公司，是一家新三板企业，汉理资本联合上海科投向该企业注资924万元。

钱学锋表示，新三板是其接下来关注的重点领域，“目前已组建了团队来寻找新三板的掘金机会，我们投的另外几家企业也会尽快往新三板上推”。

汉理资本的投资方向具有前瞻性。华泰证券研究员陈福认为，通过对园区和开发区扩容、挂牌速度和平均市值进行分析，未来5年累计将有约7000家企业挂牌，总市值约1.4万亿元。“如果监管层站在破解小微企业融资难的战略高度上积极鼓励新三板做大做强，实际挂牌数量将超过预期。”

面对具有巨大潜力的新三板市场，众机构已成布阵排兵之势。2013年1月，申银万国投资公司联合湖北高投、东湖创投引导基金及其他社会资本发起设立总规模为5亿元的光谷新三板股权投资基金，成为中国首只专门针对新三板挂牌及拟挂牌企业开展股权投资业务的专业性基金。此外，广发证券旗下广发信德也有意筹备一只新三板基金。

对此，深圳市创业投资同业公会常务副会长王守仁表示，新三板作为创业投资和信息平台，将聚集大量的投行、律师、会计师等，项目集中、资源集中，这将大大减少创投企业的成本。

新三板给PE/VC行业的发展带来的积极作用还有：PE在看好新兴行业、创新型企业成长前景的基础上，以新三板挂牌产生的流动性有效对冲这类企业VC阶段（早期成长阶段）的风险，并以PE的方法长期规范企业的发展，直至成长为创业板或中小板上市后备企业。由于新三板企业的信息披露制度日臻完善，PE及时参与这类企业的再融资，也使机构增添更多的信息渠道。

不过，并非所有的机构都积极介入新三板潜在挂牌企业的投资，还有部分机构选择伺机而动，以期规避早期的制度性风险。

新三板企业在挂牌时已完成财务、信息公开、治理等方面的初始化工作，并且每年也需按要求披露年报、半年报，这种健全的公司治理机制在一定程度上可以成为投资机构的种子项目。

但在实际投资中，“新三板只是一个可以给企业加分的因素，决定投资的关键必定还是企业的基本面符合投资标准。”钱学锋强调。

提及新三板市场的投资，北极光创投创始人邓锋甚至还有一个担心：VC通常以小股东的身份投资企业，尚未受到“优先股”的制度保障，每当涉及企业事务如关联交易等问题时，全部需要依赖股票的多寡进行投票，这对VC而言是不公平的。

篇4

关键词：初创企业 估值方法 重置成本法 市场法 现金流折现法

初创企业一般是指处于业务起步阶段的、规模较小的新设企业。通常，由于企业刚成立，在经营管理、收入效益等各个方面都无法与成熟企业相比，许多初创企业的创业者甚至只有一个想法或一个计划，并且普遍缺乏持续的资金支持。不过不少初创企业一旦获得融资，极有可能得到快速发展，为投资人创造出高额的回报。为培养创新精神，发展中小企业，不少国家的政府机构都会为特定的初创企业提供一定的资金或信用支持。除了政府部门的支持外，私人基金对初创企业的资金、技术以及管理支持也很大，并且占据了主导地位。

初创企业估值必要性分析

初创企业一般账面资产不多，有些甚至一直处于“亏损”状态，即使有些初创企业已经开始赢利，但在业务取得稳健发展之前，其财务指标仍不甚理想。创业者一般都会积极地向潜在的投资人游说，以期望获得资金支持。对初创企业的价值进行合理评估无论是对初创企业，还是对投资人来说，都至关重要。从初创企业的角度，合理的估值有助于引起投资人注意，有助于制定和实施不同类型的股权激励机制；从投资人的角度，合理的估值是其投资决策的依据，并且影响其兼并、收购、出售等后续的投资性经营活动，有时投资人也会出于税务等因素的考虑而进行投资。投资人在考虑是否给初创企业提供财务支持时，通常会依据独立的评估报告来决定是否投资以及投资的规模大小。因此，如何合理地评估其合理价值是投资人、创业者都比较关心的一个现实问题。

初创企业传统估值方法介绍及评价

（一）重置成本法

重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本，否则买方将会选择后者。

首先，重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但在应用过程中，作为一种相对静态的评估方法，重置成本法更多反映的是企业的历史状况和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。其次，重置成本法假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和，而没有考虑初创企业的无形价值以及未来发展前景。再次，重置成本法一般都没有考虑初创企业中人力资本的价值，而这对初创企业来说，却是较为重要的一个价值因素。所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估其合理的价值。

（二）市场法

市场法以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物，将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异，最后修正参照物已交易价格，得出评估价值。为达到估值的正确性，市场法要挑选与初创企业处于同样或类似行业的可比参照上市公司，或在估值阶段有被收购的类似公司以进行比较。通过上市公司或并购交易中的各种定价依据，从市场得到的一个合理的定价乘数，然后利用该乘数并结合创业企业的各项财务指标，计算出初创企业的价值。但是，如果初创企业财务指标不理想，则对估值计算的意义不大。

市场法参考相关公司的预测利润，并从中导出市场定价乘数，再对初创企业的预测利润运用定价乘数。但是，很多初创企业不能实现正的预测利润，运用定价乘数更多的是象征意义而不具有实践意义。此外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难点是选取合适的参考公司。上市公司由于信息的公开性，以其为参考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和资产规模上已经比较成熟，而且经营更多样化，将初创企业的预测增长参考上市公司，会使评估结果存在较大差异。同时，市场法需要有公开活跃的市场作为基础，如果缺乏比较对象，市场法就难以有所作为。所以一般而言，市场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以及地区、环境等具有限制的初创企业的评估。

（三）现金流折现法

现金流折现法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率法，即将内部收益率看作是折现率。投资人一般喜欢对初创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。投资人估计初创企业未来一定时间的净营运收入，然后在投资期内按一定的内部收益率折现后算出初创企业的目前价值，并以此为依据，决定其应该获得的股权比例。

现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对初创企业未来价值的评估方法，可以认为是一种对初创企业动态价值的评估。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量的估计和预测具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。

初创企业估值方法拓展

（一）实物期权法

从上世纪70年代后期以来，人们对包括现金流折现法在内的多种估值方法提出了批评，认为这些方法在很多情况下对初创企业的估值不够合理，忽视了创业者、管理者根据环境变化而调整项目和企业运作的弹性。在现实情况下，创业者、管理者可以根据具体市场环境做出灵活决策，而成本重置法、市场法、现金流折现法等都不能反映这种灵活性的价值。于是有学者提出采用实物期权方法对初创企业进行估值。虽然期权定价理论在企业估值中还未被普遍接受，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法为学者从另一角度来研究初创企业的估值问题提供了参考。 研究国内外的风险投资可以发现，对初创企业进行投资具有以下性质：其一，期权性质。投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权，一旦初创企业成功将获得巨大收益，而如果初创企业失败，则损失就是投入的风险资本。其二，投资人虽然向初创企业投入资本而获得初创企业的一定股权，成为了初创企业的股东，但投资人的目的却并不是为了拥有初创企业，而是为了在初创企业增值后出售其所占的股权以获得投资收益。所以本质上，投资人仅将初创企业看成是一种商品，相当于以投入的资本作为期权费，购买了一份看跌期权，它赋予投资人在未来某个合适的时刻以某一价格出售该商品的权利。很多初创企业的价值实际上是一组选择权的价值，因此在评估一家初创企业的价值时，对其发展前景、人员配置，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，将是影响评估结果的关键。

期权估值方法的评价建立在定性分析的基础上，同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择权进行定量分析。在实际操作中可将初创企业进行分割，对其多项资产进行期权评估，然后再运用现金流折现法进行估价。当然，运用期权定价理论进行估值时，也需要注意其局限性，比如，如何确定初创企业究竟拥有哪些现实选择权，如何对现实选择权进行合理定价等等。另外，对构成初创企业价值重要因素的管理者管理能力、企业外部环境因素等也很难估算到位。

（二）风险资产法

除了期权法外，对不少投资人来说，投资初创企业虽可能获得高收益，但也具有很高的风险，初创企业经营失败的案例也不少。所以有人将初创企业当做是一种风险资产 （VaR），而采用风险资产法来评估其价值。风险评估方法采用线性代数方法量化模型中各主要风险因子，最后通过计算结果确定风险资本的价值。这其中比较有名的是美国的Santa Clara大学的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他们根据调查投资人的习惯，总结出影响初创企业价值的四大类因素：产品市场吸引力、产品差异度、企业管理能力和对环境威胁的抵制能力。其中，对产品市场吸引力、产品差异度设定期望收益率，对企业管理能力和对环境威胁的抵制能力设定风险权数，制定出相关估值模型。当然，这样的估值方法需要经过不断的修正才能达到目标。但由于比较复杂，在量化和权重设置方面都没有普遍适用的方法，因此也仅是具有参考价值，而不宜完全采用。

初创企业估值方法选择及其完善

综上所述，对初创企业进行估值并不是一件简单的事情。企业的价值往往由多个部分所组成，不同业务收入或现金流对创业企业的价值可能有不同影响。如果不考虑初创企业的特殊性而随意套用各种估值方法，则有可能会得出一个错误的结论。无论是创业者，还是投资人都应该明白不同的估值方法具有不同侧重点和适用性。比如，在一个资金的卖方市场中，投资人会倾向于使用重置成本法，而在资本市场比较健全的环境下，市场法将是比较好的参照方法。现金流折现法适合具有稳定和可预测现金流的初创企业，而期权法和风险资产法都比较适合投资人内部对初创企业的预先估值。另外，考虑到初创企业的初创特点，以及投资人与创业者之间的博弈关系，在对初创企业进行估值时，还必须在上述评估方法中增加或者补充以下四方面的考虑因素，才能更好地权衡初创企业的真正价值和风险。

第一，是否具有股权激励机制。许多初创企业都想招募或留住人才。但是，初创企业的有限资金不允许他们给现有或潜在的人才支付市场价的薪水。初创企业通常通过员工持股计划，或者承诺股票期权的方式来弥补薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股权激励机制设计的初创企业成功概率比较大。

第二，无形资产估值。初创企业的创业者具备一些特别的无形资产，相对容易评估的是创业者的专利、商标、商誉、著作权的价值；比较难以评估的是创业者的管理能力、市场拓展能力等无形的管理技能。

第三，再融资需求。创业企业在每次再融资时价值将发生变化。如果在评估目前价值时忽略了今后再融资对企业价值的影响，则初创企业在再次融资时，创业者会被认为经营不善，或者管理能力有限而影响对初创企业真实价值的确认。

第四，市场情况。市场情况主要关注市场上初创企业的竞争性和初创企业所在行业未来的发展情况。如果初创企业所在行业存在着激烈的竞争，那么该初创企业的发展就会比较困难，相应地，该初创企业的价值也会降低。同理，如果初创企业所在行业未来的发展前景不甚乐观，那么初创企业的投资价值也会被低估。这就是投资人一般会比较青睐投资于高科技类、非传统的初创企业的原因。

参考文献

1.丁亚明.创业企业估值的常用方法.科技创业（上海），2005（3）

2.卢长利，唐元虎.浅析创业投资中的真实期权思想.科学、经济、社会，2001（1）

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［关键词］ 创业投资；评估；选择机制

［中图分类号］ F832.48 ［文献标识码］ A ［文章编号］1003－3890（2007）07－0064-05

目前中国创业投资刚刚起步，还处于学习阶段，发展相当不成熟，创业投资市场还未健全，创业投资评估的理论和方法还处于边实践边探索的阶段，无论是实业界，还是理论界对创业投资究竟应从哪几个方面评估，采取什么方法评估，以及由什么样的人或机构来评估等还处于研究之中，没有形成可供借鉴的经验，更没有形成自己的评估体系。

一、创业投资评估的国际研究及分析

关于创业投资家在创业投资决策评估方法的研究，由于创业投资家往往是依据个人经验进行投资决策的，同时投资决策与项目评估过程本身也十分复杂。因此即使在创业投资的发祥地美国，创业投资家和金融界的专家也大多采用了实证分析的方法，并将这一问题的研究集中于两个方面：“创业投资家用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力？”，“创业投资家利用何种模型来对投资进行评估选优？”

在创业投资过程中，创业投资者采用一定评估指标来判定投资的收益和风险。对此许多研究机构做了大量深入细致的实证研究。其中的几位研究者Wells（1974）、Poindexter（1976）、Tyebjee和Bruno（1984）关于投资决策评估指标选择的调查结果表明（见表1），管理层素质构成为创业投资决策的首选指标，其次是产品市场增长和投资回报率。

美国纽约大学企业研究中心对100家专业创业投资公司投资评估决策所做的调查结果表明，在24个考虑因素中，首选因素是“企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋”；其次是“企业家非常熟悉企业自身的目标市场”，第三是“企业家以往领导能力的证明”和“在5到10年内至少能获得10倍回报”。位列最后的是“企业将开发一个新的市场”和“我不会进行追加投资”。调查再次表明，管理素质、产品市场及投资回报等构成风险者进行投资评估决策的几项主要因素。表2列示了该调查揭示的前10个评估决策考虑因素。

从上述对比中可以看到，创业投资家把管理能力（Management）放在第一位，产品或技术的独特性（Uniqueness）、产品市场大小（Market）、回报率都放在前几位，另外，财务管理、权益比例、企业发展阶段也在重点考虑之中。这些构成了评估指标体系的主要组成部分。

在定性阐述评价准则的基础上，Tyebjce and Bruno（1984）最先运用问卷调查和因素分析法得出美国创业项目评价模型。数据基础是从电话调研的46位创业投资家和问卷调查的156个创业投资公司中选出的90个经审慎评估的创业投资案例。他们请创业投资家根据案例对已选好的23个准则评分，标准是4分（优秀），3分（良好），2分（一般），1分（差），此外还分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴，并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出创业投资的评价模型。认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性，而管理能力和环境威胁抵抗力对预期风险产生影响，兑现能力对两者不产生影响。

评估准则分别是：战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经济观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。其次，建立起一个决策程序模型。模型描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程；同时总结出创业投资家在评估过程中采取的多种评估手段，如表3所示。

二、中国创业投资评估的现状及存在问题

中国学者对创业投资评估的研究还处于一种初步的探索阶段，总体来说有助于了解在中国的现实条件下的创业投资运营特点，但目前的研究对微观层面的问题涉及不多，主要集中在创业投资的“为什么”而不是“怎么做”。尹淑娅（1999）对Tyebjee and Bruno（1984）两位教授提出的评估模型结合我国实际情况作了修改，并用权重和概率相结合的方法对模型的评估标准做出了量化，对中国创业投资评估的量化作了有效的探索，认为由于中国的市场尚不完备，退出机制也不完善，这种情况加大了投资风险，却减少了投资收益，所以其模型中应引入“退出机制潜力”，该因素由退出难易与退出方式选择两指标决定。国内的创业投资在实践中还处于起步中，目前的主力是政府主导的创业投资公司，存在的问题在项目选择评估中比较侧重于项目的技术先进性，忽视了其市场前景和产业发展性，缺乏“通才”式的创业投资专业人才。大多数投资公司基本上是站在促进科学成果转化的角度来评估项目，进行项目的投资，对创业投资项目评估缺乏深入的量化研究。与国外风险评估相比还存在较大的差距。

中国高科技企业进行价值评估时，应充分考虑我国的特殊情况，企业价值评估方法的正确运用在于对待评估企业具体情况的综合分析和了解。目前在对高新技术企业评估的研究中，主要存在以下问题：

1. 部分高新技术公司（包括大部分网络公司）以前乃至目前没有盈利，或是盈利甚微，这对评估师来说，意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率；同时也无法采用基本公式计算增长率：期望的增长率=资本回报率×再投资率，因为公式中两输入变量资本回报率与再投资率通常也是根据目前盈利计算出来的，对于亏损公司则无法得到这两个变量。

2. 大部分新成立的高新技术公司缺乏历史数据。也就是说，缺乏一定数量的经营信息，这对评估来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据。因为评估师通常是利用过去的数据来估计当前的输入变量，如估计风险系数和每年的营运资本。即使有的评估师不采用历史数据，他在估算未来的增长率时，也总是要把算出来的期望增长率和过去的数据相比较，看看是否会太出格。

3. 对于中国高新技术企业的情况来说，目前缺乏可比公司。这是因为一方面由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司。另一方面，中国的高新技术产业尚未真正形成，公司数量规模有限，而且真正的高新技术企业上市公司极少，所以要进行全面的比较条件还不成熟。而评估师们除了运用历史数据外还常常要利用可比公司的信息。如果缺乏这方面的信息就会给评估增加更多的难度。

4. 收入确认的问题，由于高新技术企业产品销售和服务的特殊性可能导致当期账面收入与实际收入不符或风险增大。最典型的是软件公司与互联网公司，它们的收入确认问题在会计界引起很大的争论，从而也给评估时对公司历史的或现有的收入进行确认增加了难度。尽管大部分高新技术企业在价值评估中会出现以上这些难点，但还是能采用具体情况具体分析的办法去化解这些问题。

三、中国创业投资评估与决策指标体系的构建及运作

（一）评估指标体系的构建

根据相关实证分析结果[3]，目前影响中国创业投资家决策项目的要素按权重比例依次为项目前景、管理团队、技术先进性、未来现金流量、技术成熟度、公司股权结构、技术人员的合作程度、技术竞争者及中介服务质量。从以上指标分析，并结合管理学及投资学的角度分析及国外实证分析的研究，不外乎涉及四个方面：一是关于创业企业家的相关评估指标。二是关于创业企业项目本身的指标。三是创业企业所处的市场环境指标。四是特异性补充指标。在此基础上，笔者运用指标因素分析法，通过分析从四个方面设计了中国创业投资评估的指标体系如下：

1. 创业企业家指标子体系

指标1：经营管理能力。评估趋势及方向包括战略、人力资源安排、组织协调能力、决策、激励措施。

指标2：市场开拓能力。评估方向及内容包括策略及洞察力，营销手段及理念。

指标3：社会公关能力。评估内容包括社会关系资源、沟通交往能力、社会背景。

指标4：市场风险预见能力。评估趋势及方向包括风险预处理能力，恢复措施，市场分析能力。

指标5：企业家个人品质。评估趋势及方向包括个人信用、团队精神、机智、经历广泛、健康、执着。

指标6：技术创新能力。评估趋势及方向包括技术领导能力、产品开发能力。

2. 创业企业项目指标子体系

指标1：未来现金收益指标。评估趋势及方向创业企业必须在一定时期内达到预期的收益水平。

指标2：行业发展指标。创业企业所处行业要有发展前途并且具有相关概念题材。

指标3：企业发展阶段指标。创业企业所处发展阶段要与创业基金的偏好相一致。

指标4：企业产品评价（独特性、市场需求程度等）指标。产品必须具有某种独特性，拥有知识产权最好。市场需求量要大，并且产品不宜被模仿。

指标5：投资规模指标。创业企业所需投入资金要在创业基金承受范围之内。

指标6：企业文化指标。企业要有凝聚力和共同奋斗的理念，具有合理性和战略思想。

指标7：员工素质指标。要拥有与企业发展相适应的员工队伍，核心层员工要忠诚。

3. 创业企业所处市场环境指标子体系

指标1：市场容量。市场容量越大越好。

指标2：市场成长性。市场要有极强的成长性。

指标3：市场竞争性。要有一定的竞争性以保持企业活力。

指标4：环境政策风险。要符合国家产业发展政策及相关法律法规，并且要有一定的预见性。

指标5：退出机制完善程度。市场的退出机制要完善，且最好退出资本市场处于上升期。

4. 特异性指标子体系

指标1：商业计划书指标。商业计划书的编写要清晰、明白，强烈地吸引人的注意力。要合理可行，分析全面，计划完备。

指标2：项目推荐背景指标。项目的推荐者要有良好的信誉和业内记录。

指标3：创业企业控制程度指标。创业企业可以提供的股权比例是否符合创业投资家的预期。

以上从四个方面21个指标构成了中国创业投资项目评估指标体系（见表4），运用以上指标体系和评估方向趋势分析，结合列表打分的方法，可以对待评估的创业项目得出一个较清晰完整的分析和概念并有助于决策。当然创业投资在很大程度上还是一个“Learning By Doing”（干中学）的过程，需要不断地总结并充分结合中国国情。

（二）中国创业投资实际评估选择应注意的问题

1. 创业投资人在做投资决策时一般要不选取超过两个风险以上的项目。创业投资项目常见的风险包括五个，即研究发展风险、生产产品风险、市场风险、管理风险和成长风险。若一个项目有两个或两个以上的风险，一般就不应该投资。创业投资人在做决策时通常要选总的考核值最高的项目。在风险和收益相同的情况下，创业投资人更愿意投资产品市场更大的项目。

2. 如公司亏损是由于一些短暂的无规律的影响因素所致，那么，评估师多半应该采用盈利正常化的办法。对于那些周期性较明显的公司的评估来说，应用这个修正的方法也是比较恰当的。至于如何使盈利正常化将取决于待估公司的特性。如果公司历史较长而规模已有变化，则可以用平均利润率来计算正常的盈利水平；如果历史数据十分有限，同行业的盈利水平也在不断变化，则可用行业的平均回报率或利润率来计算正常化的盈利水平。

3. 如果待估公司的亏损是由于长期的经营问题而不是全行业的问题所致，就可以采用预测收入（收入不可能为负数），然后把经营利润率调节到可持续的水平，并与收入的增长率一致。这样的修正方案似乎可以得到更好的评估结果。至于调节的幅度取决于行业的利润率在这段时期是否有所变化，如有，则调到行业平均利润率水平为佳。

4. 如果亏损是由于结构性的问题，过多的债务或是公司因要进行重大的基础设施投资而导致一个较长的无利时期，即使在这些初期投资付出以后，公司还有相当长的一段时期财务费用很高，甚至高过营业的收入。此时，公司的亏损不能归结于利润率太低或资本回报率太少，而是由于公司负债太重。评估这类公司时，应调节其财务杠杆比率。

5. 具体评估方法。国有资产评估的方法有收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法及政府有关部门规定的其他评估办法。对于高新技术企业价值评估应选用何种办法合适。国际上通行的评估思路和办法主要有三种：一是收益现值法。收益现值是将拟投资企业的未来收益换算成现值的各种评估方法的总称。从投资人、企业的定义来看，收益现值法是评估企业价值的一条最直接、最有效的方法。企业价值的高低主要取决于其未来的获利能力，而不是现实存量资产的多少。可见，这一思路对于实物资产少，而无形资产量大的高新技术企业价值评估极为有利，也比较公平，尤其是对处于创业期的高新技术价值的评估。二是成本法。成本法的评估思路是从企业重建的角度，即在评估点时企业的投入成本之和，或再造一个与被评估企业完全相同的企业所需的投资，并把这个投资额作为被评估的企业价值。该方法有很大的局限性，首先在于仅从历史投入的角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。无论企业效益好坏，只要企业原始投资额相同，则评估价值一致。而且，有时效益差的企业还会高于效益好的企业的评估值。其次，没有重视无形资产在企业中的作用，不符合高新技术企业的价值评估。三是市场比较法。市场比较法分为类似交易的比较和类似公司的比较，是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市净率）作为倍数，乘以被评估企业的当期收益（或净资产），从而计算出企业的市场价值。运用市场比较法需要有高度发达的证券市场为前提，要有足够多的上市公司做备选参照物。鉴于中国证券市场的发育程度，上市采用政府审批，上市公司存在严重的壳资源价值，所以不宜采用市场比较法评估企业价值。但可作为辅助方法。

以上三种方法各有优劣，表5对其进行了比较，在实际操作中可根据实际情况执行。

从上述分析可知，探讨建立适合中国特色的创业投资评估理论体系对确保中国创业投资项目决策的成功就显得十分重要。它可以帮助投资者从行业专业的角度出发，从投资环境、被投资企业素质、创业投资项目的技术、市场、风险、经济效益、创业企业和项目的价值等方面进行综合评估，从而对投资者正确分析投资环境、自身企业和相关目标企业的价值和发展前景，作出投资决策（包括购并企业）等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。创业投资具有高风险的特征，投资者冒高风险的目的是要得到高收益。但是，并不是所有的创业投资项目均能获得较高的收益。一个项目将来成功与否在很大程度上取决于项目评价结果的可靠性。所以，对创业投资家来说，项目评价变得异常重要。他们必须在一堆投资项目中选择有潜力的那部分作为自己的投资对象。对于创业投资公司来说，对项目资源的价值评估并决策是决定是否投资的决定因素，如果一个项目选择失误，以后再大的努力也是注定投资失败。一般项目评估需要一个投资委员会共同给出一个评定，主要是由代表股东利益的评委根据专家的意见，并通过对候选项目的考察，每个评委对这些被选的项目优劣排序，最后根据每一个评委的评审结果按一定的规则来确定投资委员会的评选结果。一个公平的评选程序是防止黑箱作业、杜绝腐败、提高评估质量的必要条件。通过创业投资公司的合理股权结构设计来分散风散，形成公平选举程序和专家理财。

［参考文献］

［1］尹淑娅.风险投资中的创业企业价值评估模型及其运用［J］.中国软科学，1999，（6）.

［2］王松奇，王国刚.中国创业投资发展报告2002［M］.北京：中国财政经济出版社，2003.

［3］张永衡.风险投资与产权制度［M］.北京：经济科学出版社，2002.