房地产证券投资分析精选(十四篇)

篇1

关键字：房地产证券化 证券市场化 融资渠道 

正文： 

资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转化为流动性好的债券，借以融通资金。目前，我国资本市场的发育不完善，融资渠道比较狭窄，尤其体现在房地产融资渠道多年来的单一性上，这造成了两个尴尬的境地，一是房地产资金筹集进入一个瓶颈状态，二是银行长期背负巨额的不良资产。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使得投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式，其内涵要求是为金融机构进行低成本融资并增加资产流动性和安全性，满足机构和个人投资者对证券投资的需求。毫无疑问，房地产证券化作为一种全新的金融创新工具，在我国推行是非常有必要的。 

一、房地产证券化理论概述 

房地产证券化是通过发行基金权益单位，将小投资者的资金汇集后购买房地产，或将房地产按价值单元分割成小的产权单位，出售给投资者，实行房地产所有权和使用权分离。租金收入扣除开支后分配给投资者。房地产证券化把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，即将直接房地产投资转化为证券投资。 

房地产证券化是对传统房地产投资的变革，从理论上讲，房地产和有价证券具有相互结合的特性。 

首先，权益归属可以成为房地产和有价证券的结合点。有价证券的核心内容是经济权益的书面证明，因而房地产经济权益的转移可以以证券为载体来实现。 

其次，房地产权益及有价证券票面价值的可分割性使其能够互通。房地产权益可以根据需要分割组合，并以货币形式量化；在有价证券上定义的权益可以是具体的一项内容或几项内容的组合，而不必是财产权利的全部，同时其票面金融也是可以根据需要任意分割的。 

第三，房地产内在价值（主要是使用价值）具有实在性和相对稳定性，它又是人们赖以生存和社会发展的必需资源之一，作为投资品和消费品的结合体，在社会总资产中占有相当比重。房地产的这些特性，使得有价证券作为虚拟资本有转为实在的基础。 

二、房地产证券化的功能及作用 

首先，可以提高商业银行信贷资产的流动性。房地产业贷款一般期限较长，流动性差，容易形成呆帐和风险。房地产证券化可以变银行的"死资产"为活资产增强资产的流动性，是处理商业银行不良资产的一种有效手段。 

其次，可以扩宽房地产业融资渠道。房地产业的运行、房地产商品的生产流通需要大量的资金注入，目前，我国房地产开发投资仍然以银行贷款为主，具2005房地产开发融资现状分析房地产开发投资中银行贷款所占比重达55%以上。推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。 

再次，降低资金进入门坎，给小投资者创造投资机会。证券市场化依托有价债券作为房地产项目或房地产产权的载体，大大降低了资金进入的“门槛”，给小投资者创造了投资房地产的机会，吸引更多的资金进入这一领域。 

第四，增强抗风险能力。实行房地产证券化，可利用证券的流通性，将房地产这一长期资产同市场的短期资金联系，大大增强资产的流动性，从而增加抗风险的能力。而且，证券使得资产的持有者分散，如果允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中，将有利于整个房地产风险的分散，这对市场的长期发展无疑是有利的。 

三、房地产证券化的条件 

要推行房地产证券化必须具备一定的条件：第一，有强劲的房地产市场需求。房地产市场需求强劲，就需要大量的资金进入，这为房地产证券化提供了条件；房地产需求强劲才会有更多的投资者看好，购买房地产权益资产参与投资，房地产证券化才能得以实现。第二，有充足的社会资金为房地产证券化提供资金保障。没有雄厚的资金作为后盾，就没有活跃的金融市场，房地产证券化将很难推行。第三，有很好的房地产金融投资产品作为推行房地产证券化的基础。 

上面我们都是从市场角度来谈论的，我们更重的任务是要从金融市场环境、制度方面来探讨推行房地产证券化的条件，他们才是推行房地产证券化的保障。第一，有比较完善的房地产金融市场，尤其是具有一定规模的抵押信贷市场和相对高效率的证券市场体系。第二，有完善的房地产及房地产金融法律规范，如适宜的法律和税收政策环境，没有一套严格法律法规作保证，房地产证券化就很难成功。四、我国房地产证券化的可行性分析 

1.房地产住房消费市场为推行房地产证券化提供了良好的经济环境。 

首先，我国住房消费需求巨大。小家庭结构增加、住房结构的改善、城镇改造加速都增加了对住房的需求。其次，以商品化为核心的住房体制改革为推行房地产证券化奠定了基础。适应国家把住房产业发展成新的经济增长点的战略要求，我国各商业银行相继开办了个人住房贷款。推行住房商品化，势必刺激对住房贷款的需求，进一步扩大住房贷款的规模，为推行证券化提供了基础。 

2.我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。 

首先，经过近几年房地产市场的高速发展，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。 

从前面两点看，我国似乎已经具备了房地产证券化的条件。但是，正如我们前面条件分析的结论一样，我国能否推行房地产证券化要看我国有没有成熟的金融环境和完备的制度体系。从现阶段的情况看来，我国在这两方面还存在以下的问题： 

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【论文摘要】资产证券化是一种适合我国房地产企业的融资模式，值得房地产业借鉴并逐步推广。本文从资产证券化的理论框架介绍、可行性分析、融资模式分析、以及国外成 熟融资模式对我 国的启示等四个方面探讨我 国发展房地产资产证券化必然性和 可行性。

一、 资产证券化融资理论的介绍

1．资产证券化融资的基本概念

国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化 资产必须能够从原始持有 人的总资产池 中剥离出来，通过一些 运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证 券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认 为资产证券化融资是指具有某种未来可预见 的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现 与 原权益人的风险隔离，再辅 以独特的信用增 级和信用评级，发行 基于资产价值和未来收益 的资产支持证券进行融资从信用关 系的角度分析，资产证 券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证 券化融资属于“二级证券化”的范畴。

2．资产证券化融资的运作模式

资产证券化融资 的运作模式核心在于证券化资产的真实转移 、风险隔离和信用增级 的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融 资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构 、特殊 目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构 、信用增级机构 、证券承销机构等。

3．资产证券化融资的核心内容

一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通 过一整套简 单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。

4．资产证券化的价值分析

(1)从 融资者的角度 ，其价值实 现主要体现在 以下几 个方面 ：增 强资产流动性 ，降低融 资成本 ；分离信 用风险 ，拓宽融资渠 道 ；改善负债结构 ，提高资本效率 ：增加 企业收入 ，提高管理水平。

f2)从投资者的角度 ．是价值 实现主要体现在 以下 方面 ：获得较 高的投资收益以及 较大的流动性 ：具有较低的投资风险 ：突破投资 限制，拓宽投资渠道 。

二、房地产资产证券化在我国发展 的可行性分析

我国改革开放 2O多年来 ．房地产 的迅速 崛起 与证券 市场的快速发展与繁荣 ，使得房地产资产证券化成 为可能 。

（一)实施房地产证券化 的宏观环境 日趋成熟

1．宏观经济需要房地产有效投 资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新 的积极增长点 ，发展资产证券化 的融 资模式 有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们 在上海 、深圳 、北京等发达城市进行资产证券化领域 的初步尝试 ，并取得 了一定成效 。

2．土地产权 和房地产权 改革为房地产资产证券化提供 了前提条件 。产权明晰是房地产证券化的必备条件 ；土地使 用制度改革为房地产权益 的分 割提供 了条件 ，为推广房地 产资产证券化做 l『积极的准备 。

3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础 。从整个 国家的宏观经济基础看 ，我 国的金融体制改革不断深化 ，经济运行状况 良好 ，发展势头强劲。

4．国家 针对房地产 金融领域 的违规操作 现象 ，自 2001年以来连续 出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策 ，繁荣 的房地产市场 和规范发展的金融 市场 为房地产资产证券化 提供了经济基础。

(二)初步具 备实施房地产证券化的微 观基础

1．房地产市场存在 巨大 的资金 缺口。只有推行房地产证券化 ，在金融市场上直接 向社会大众融资 ，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大 的住房消费 市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款 ，住房 消费的直接融 资势 在必行 ．推行 房地 产证券化成为一种必然

2．住房抵 押贷款证券化业务基本成熟。我 国随着住房 货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来 ，住房抵押贷款不断上升 已初步形 成规模

3．庞大的房地产证券化投资需求群体

4．日趋规范的资本 和证券市场 。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国 已形成基本框架 ，资本市场 的发展不仅 为房地 产证券化提供 了市场规模 ，也因资本市场证券 品种丰 富而使房 地产融 资形 式有 多样化的选择 。

(三)政府的推动作用

证券化 是一种市场行 为．但 也离不开政府 的有力支持 ，特别是在制度 的改革和金融政策的推进方 面上 。 综上所 述 ，房地产资产证券 化在我 国虽不 具备大规模推进 的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。

三、房地产资产证券化融资模式的分析

(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式

在 国外 ，已逐渐形成 了两种房地产资产 证券化的融资模 式 ；分别是以股份制项 目公 司为平 台的公 司型模 式和以第三方信托 机构为平台的信托型模式 。不 同平台开展 的资产 证券化融资有不 同的核心运作，不同平 台也会有不 同的优势。房地产企业设立股份制项 目公司是为了使后者成为项 目资产的载体并充 当特殊 目的机构开 展资产证券化融资 ，是国外房地产 资产证券化融 资普 遍采用融资平 台 ，适用于大型或者特大 型的长期房地产项 目融资。从制度功能上 讲，信托具有 的财产隔离机制 能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离 ，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍 。

(二 )对我国实行房地产资产证券化的难点分析

1．体制的制约

我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革 ．专业银行商业化 、利率市场化、项 目业 主负责制等举措都是改革 的重大步骤 ，但这些 目标的真正实现还要经历一个相 当长 的过程。这也在一定程度 上制约 了我国房地产证 券化进程 。

2．资本市场的制约

（1)现 阶段 ．国证券市场虽然发展迅速 ．但仍属 于初级 阶段 ，市场容量和市场规模十分有限 ：

(2)目前 我国证券市场很不规范 ，难以识别证券的优劣 ；

f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险 ：

f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构 ；

(5)缺乏专 门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需 的专 门人才 ：

3．房地产法律及其监督的滞后性

我 国现行《证券化》的相关条款中 ，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长 ．实施过程 中难免存在种种困难 。

4．信用制约

现阶段．我 国尚无完整 意义上的个人信用制 度 ，银行很难对借款人的资信状况做出准确判 断，对信贷业务 的前 的贷前调查 和对 贷款风险的评价显的困难重重。

5．房地产 金融市场一级市场欠发达

我 国长期实行 的福利 住房制度使房地产金融市场一直没有 获得真正 的发展 ．尤其是 国有 四大银行在金融市场的垄断地位 ，决定 了我国房地产金融市场 以非 专业性房地产金融机构的商业银行为 主体。

四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示

（一）国外房地产资产证券化 的融资模式对我国房地产证券化的启不

1．创造 良好的房地产 汪券化的制度环境

继续深化房地产制 度 、金融制度和企业制度改革 ，规 范资本市场特别是证券交易市 场的运作 ，加快制定和健全相关法律 法规 ，为我 国房地产证券化创造一个 良好的外部环境 ．实现房地产权的独立化 、法律化 和人格化

2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保 体系 ，培育多元化的投资主体

建赢专 门的政 府担 保机构 ；积极开展各种信托业 务 ；成立由国家控 股或政 府担保 的抵押 证券公 司，收购各商业银行 的抵 押贷 款 ，并 以此 为基础 发行抵 押贷款 证券。

3．创造适宜的房地产资产证券化需要 的环境

加快商 业银行 的转 制步伐 ；组建全 国性的住房银行 ；完善一级市场 的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业 。

4．构建房地产信托投资资金

借鉴美国模式 ，由金融机构组织发起 ，具体资产 管理 由专业的投资顾问操作。

（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择

不同的房地产证券化模式 ，其运行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的国家或地 区。这种不同会更加明显 。在我 国还是半空 白的情况下运作 ．可以尝试从 以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路 ：

1．确定证券化资产 ，组成资产池。原始权益人在分析 自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础 的资产的选择直接关系到以后证券化 的成功与否。

2．资产转移 ：这是证券 化过程中非常重 要的一个环节 ，在典型的资产证券化模式 中，会通过一个 专门的中介机构 ，也称特殊 目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。

3．信用增级和信用评级 ；为了吸引投 资者 ，改善发行条件 ，必须对资产支持证券进行信用增级 ，以提高所发行的证券的信用级别。

4．发行证券及支付价款 ；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功 ，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行 收人按事 先约定的价格支付给原始 的权益人。

5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行 ，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担 任 ，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况 ，一般也具备管理基础资产 的专门技术和充足人力 。至此 ，整个 资产证券化过程告结束。

【参考文献】

[1]邓伟利．资产证券化：国际经验与中国实践 [M]．上海 ：上海人 民出版社，2003．

[2]威廉姆 ·布鲁格曼．房地产融资与投资 [M]．大连 ：东北财经大学 出版社2000．

[3]斯 蒂文 ·L-西瓦兹．结构金 融—— 资产证券化原理指南 [M]北京 ：清华大学出版社．2004．

[4]于凤坤．资产证券化：理论与实务[M]．北京 ：北京大学出版社，2002．

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关键字：房地产证券化证券市场化融资渠道

正文：

资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转化为流动性好的债券，借以融通资金。目前，我国资本市场的发育不完善，融资渠道比较狭窄，尤其体现在房地产融资渠道多年来的单一性上，这造成了两个尴尬的境地，一是房地产资金筹集进入一个瓶颈状态，二是银行长期背负巨额的不良资产。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使得投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式，其内涵要求是为金融机构进行低成本融资并增加资产流动性和安全性，满足机构和个人投资者对证券投资的需求。毫无疑问，房地产证券化作为一种全新的金融创新工具，在我国推行是非常有必要的。

一、房地产证券化理论概述

房地产证券化是通过发行基金权益单位，将小投资者的资金汇集后购买房地产，或将房地产按价值单元分割成小的产权单位，出售给投资者，实行房地产所有权和使用权分离。租金收入扣除开支后分配给投资者。房地产证券化把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，即将直接房地产投资转化为证券投资。

房地产证券化是对传统房地产投资的变革，从理论上讲，房地产和有价证券具有相互结合的特性。

首先，权益归属可以成为房地产和有价证券的结合点。有价证券的核心内容是经济权益的书面证明，因而房地产经济权益的转移可以以证券为载体来实现。

其次，房地产权益及有价证券票面价值的可分割性使其能够互通。房地产权益可以根据需要分割组合，并以货币形式量化；在有价证券上定义的权益可以是具体的一项内容或几项内容的组合，而不必是财产权利的全部，同时其票面金融也是可以根据需要任意分割的。

第三，房地产内在价值（主要是使用价值）具有实在性和相对稳定性，它又是人们赖以生存和社会发展的必需资源之一，作为投资品和消费品的结合体，在社会总资产中占有相当比重。房地产的这些特性，使得有价证券作为虚拟资本有转为实在的基础。

二、房地产证券化的功能及作用

首先，可以提高商业银行信贷资产的流动性。房地产业贷款一般期限较长，流动性差，容易形成呆帐和风险。房地产证券化可以变银行的"死资产"为活资产增强资产的流动性，是处理商业银行不良资产的一种有效手段。

其次，可以扩宽房地产业融资渠道。房地产业的运行、房地产商品的生产流通需要大量的资金注入，目前，我国房地产开发投资仍然以银行贷款为主，具2005房地产开发融资现状分析房地产开发投资中银行贷款所占比重达55%以上。推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。

再次，降低资金进入门坎，给小投资者创造投资机会。证券市场化依托有价债券作为房地产项目或房地产产权的载体，大大降低了资金进入的“门槛”，给小投资者创造了投资房地产的机会，吸引更多的资金进入这一领域。

第四，增强抗风险能力。实行房地产证券化，可利用证券的流通性，将房地产这一长期资产同市场的短期资金联系，大大增强资产的流动性，从而增加抗风险的能力。而且，证券使得资产的持有者分散，如果允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中，将有利于整个房地产风险的分散，这对市场的长期发展无疑是有利的。

三、房地产证券化的条件

要推行房地产证券化必须具备一定的条件：第一，有强劲的房地产市场需求。房地产市场需求强劲，就需要大量的资金进入，这为房地产证券化提供了条件；房地产需求强劲才会有更多的投资者看好，购买房地产权益资产参与投资，房地产证券化才能得以实现。第二，有充足的社会资金为房地产证券化提供资金保障。没有雄厚的资金作为后盾，就没有活跃的金融市场，房地产证券化将很难推行。第三，有很好的房地产金融投资产品作为推行房地产证券化的基础。

上面我们都是从市场角度来谈论的，我们更重的任务是要从金融市场环境、制度方面来探讨推行房地产证券化的条件，他们才是推行房地产证券化的保障。第一，有比较完善的房地产金融市场，尤其是具有一定规模的抵押信贷市场和相对高效率的证券市场体系。第二，有完善的房地产及房地产金融法律规范，如适宜的法律和税收政策环境，没有一套严格法律法规作保证，房地产证券化就很难成功。

四、我国房地产证券化的可行性分析

1.房地产住房消费市场为推行房地产证券化提供了良好的经济环境。

首先，我国住房消费需求巨大。小家庭结构增加、住房结构的改善、城镇改造加速都增加了对住房的需求。其次，以商品化为核心的住房体制改革为推行房地产证券化奠定了基础。适应国家把住房产业发展成新的经济增长点的战略要求，我国各商业银行相继开办了个人住房贷款。推行住房商品化，势必刺激对住房贷款的需求，进一步扩大住房贷款的规模，为推行证券化提供了基础。

2.我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。

首先，经过近几年房地产市场的高速发展，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。

从前面两点看，我国似乎已经具备了房地产证券化的条件。但是，正如我们前面条件分析的结论一样，我国能否推行房地产证券化要看我国有没有成熟的金融环境和完备的制度体系。从现阶段的情况看来，我国在这两方面还存在以下的问题：

首先，缺乏完整的法律、法规体系。按照我国目前的法律法规，住房抵押贷款证券化的发起和运营都缺乏相应的法律依据，有必要制定《住房抵押贷款证券化法》，以保护抵押证券持有者的利益。住房抵押贷款证券化在我国的发展对法律环境至少有三方面的要求：一是要严密的法律制度，如建立及完善《信托法》、《破产法》、《担保法》、《公司法》等；二是对一些与证券化的发展相冲突的现行法律规定进行修改。

其次，缺乏健全的信用制度。实行住房抵押贷款证券化的关键一步，是通过信用增强形式，提高发行的抵押担保证券的信用等级。同时，独立客观、公正的信用评估体系是住房抵押贷款证券化成功的关键。这都需要健全的信用制度来保障。

再次，我国金融市场本身还有待完善，如果在没有各种制度作为保障的情况下贸然推行房地产证券化有可能会加大金融监管难度，影响金融市场的健康发展。

随着我国房地产投资体制改革的深化，金融对房地产发展的推动作用逐步加大，房地产证券化必将为我国房地产业的健康发展的重要支撑力，促进房地产业与金融业之间的良性循环。但对于一项新生事物，不一定有适合它生长的环境，我国的金融市场还需完善，法律法规等制度还需完备，我国房地产证券化的任重道远。

参考文献

［1］何晓峰等箸.资产证券化:中国的模式,北京大学出豫社2002年版.

［2］宋晓东.关于房地产证券化的思考[J].住宅与房地产,2000（3）.

［3］毛志荣.房地产投资信托基金研究[J].深圳证券交易所综合研究所研究报告,2004-1-16.

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关键词：住房抵押贷款证券化；模式；选择；证券化经营公司

住房抵押贷款证券化是指住房抵押贷款机构将其持有的住房抵押贷款债权出售给专门操作住房抵押贷款证券化的机构，经过政府机构或其他机构的担保和信用增强及信用评级，以抵押贷款债权的未来现金流为支撑发行可以在金融市场上流通的证券，进而完成住房抵押贷款机构将抵押贷款债权变现的过程。我国金融市场和房地产市场的快速发展要求住房抵押贷款一级市场向二级市场转化，我国住房制度改革的深化要求进行住房金融创新，这对住房抵押贷款证券化在我国的发展提出了迫切的要求。但是采用怎样的模式实现住房抵押贷款证券化是我们必须解决的问题，国外经过三十年的发展已经积累了较成熟的经验和操作模式，我们可以在借鉴国外成功经验的基础上结合我国实际情况选择适宜的模式。

1 国外住房抵押贷款证券化的模式介绍

从国际上住房抵押贷款证券化的经验看来，主要存在三种模式：表外模式、表内模式和准表外模式。这里所说的“表”指的是住房抵押贷款证券化发起人的资产负债表。

1.1 住房抵押贷款证券化的表外模式

表外模式起源于美国，然后陆续被其他国家和地区引进、利用。在这种模式下，发起人把抵押贷款资产真实出售给专门运作住房抵押贷款证券化的证券化经营公司，由此公司将它们重新组合建立资产池，以资产池为支撑发行证券。真实出售意味着资产从发起人的资产负债表中剥离出来，从而实现“破产隔离”。实现真实出售和破产隔离是表外模式的关键，可以说表外模式是完全意义上的住房抵押贷款证券化。但就总体而言，除美国以外，其他国家和地区的表外证券化发展比较缓慢，这主要是因为发放贷款的银行出售抵押贷款资产的积极性不够高；政府提供信用担保的力度不强；相关法律法规的欠缺等等。随着这些条件的逐渐改善，表外模式将会在全球范围内继续发展。

1.2 住房抵押贷款证券化的表内模式

在欧洲，住房抵押贷款证券化的发展以表内模式为主导。在这种模式下，发起人不需要将抵押贷款资产出售，资产仍保留在发起人的资产负债表上，风险没有转移。其次，在发起人破产时，抵押贷款资产池内的资产也属于破产资产，即表内模式不能实现“破产隔离”。当然，有些国家通过法律安排可以使得在发起人破产的情况下，资产池优先偿付住房抵押贷款证券化证券持有人。表内模式的最大优势在于不会遇到太大的法律障碍。

1.3 住房抵押贷款证券化的准表外模式

在这种模式下，发起人成立全资或控股子公司作为证券化经营公司，然后把抵押贷款资产真实出售给这个子公司。同时，子公司不但购买母公司的抵押贷款资产，还可以购买其他机构的抵押贷款资产，然后子公司将购买来的这些抵押贷款资产组成资产池并以此为支撑发行证券。由于子公司的利润要上缴给母公司，且报表都要并入母公司的资产负债表，子公司的资产最终要体现在母公司的资产负债表上。但是，由于母公司将资产真实出售给子公司，进入子公司的资产负债表，可以实现“破产隔离”，所以这种模式的实质是发起人主导的表外证券化。这种由子公司向母银行和其他银行购买住房抵押贷款资产发行住房抵押贷款证券化的模式在澳大利亚取得了极大的成功，目前该国绝大部分的住房抵押贷款证券化都是采取的这种模式。

2 适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式选择

住房抵押贷款证券化模式的选择必须结合我国的具体国情，笔者将从政府支持力度、法律环境、投资者态度、银行出售资产的积极性以及对建立抵押贷款二级市场的贡献等方面对表内、表外、准表外这三种模式进行对比分析，以选择一个适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式。

表内模式的特点是可以较好地规避我国现行法律制度对住房抵押贷款证券化的制约，但不利于从制度的角度建立起我国住房抵押贷款二级市场和对一级市场进行规范。而且，由于表内模式不能实现抵押贷款资产的真实出售，也就不能实现破产隔离，再加上我国银行存在资本不足，如实行表内模式则不能得到较高的信用评级，对投资者的吸引力将有所下降。因此，表内模式不太容易得到政府的支持。但从银行的角度看来，他们更希望通过表内模式来发行抵押债券，其主要原因应是不愿意放弃住房抵押贷款这一优良资产而使自己的不良资产率上升。因此，推行表内模式银行有较高的积极性。

表外模式的最大特点是可以实现完全意义上的住房抵押贷款证券化，有利于建立抵押贷款二级市场和规范一级市场，从而健全我国的住房金融制度，因此可以得到政府的大力支持和推动。但是，推行表外模式最大的困难在于现行的法律框架对其制约较多。如果在政府的支持下就资产证券化制定专门的法律条例，就可以为表外模式的推行扫清最大障碍。另外，从银行的角度来看，住房抵押贷款在我国属于违约率很低的优良资产，实现表外模式意味着部分收益的让渡，因此在实施住房抵押贷款证券化的早期，银行可能不太有动力出售住房抵押贷款资产。但是随着人们对住房抵押贷款需求的迅猛增长，银行从自身发展和竞争的角度考虑，其转让贷款资产、扩大一级市场份额的愿望会越来越强烈。因此，银行方面不会成为表外模式的主要障碍。再就是从我国投资者的角度来看，在推行住房抵押贷款证券化的早期，如果政府能起一定的主导作用，如参与证券化经营公司的设立、住房抵押贷款证券化的担保以及放宽对机构投资者的限制等等，投资者将会具有很高的投资热情。

准表外模式可以实现破产隔离和真实出售，在住房抵押贷款证券化规范化方面可以达到一定的要求。如果操作得当，对建立我国住房抵押贷款二级市场将起到一定推动作用。政府应该可以接受以此种模式推行住房抵押贷款证券化。但是，这种模式在现行法律制度下有一个很大的障碍，那就是我国的《商业银行法》规定我国商业银行不能投资于非银行金融业务，成立以发行住房抵押贷款证券化为单一业务的子公司暂时没有法律依据。

为了更直观地对这三种模式进行比较，笔者给影响我国住房抵押贷款证券化模式选择的几种因素赋予不同的权重，并通过下表排序评分来分析比较哪种模式更适合我国国情。

由此表可见，表外模式是最适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式，在我国要推行住房抵押贷款证券化，最好还是从一开始就选用表外模式，推行真正意义上住房抵押贷款证券化。

3 证券化经营公司的形式设计及选择

通过上文的分析，笔者认为应采用表外模式来推行住房抵押贷款证券化，这就意味着住房抵押贷款证券化的发行主体是独立的证券化经营公司。笔者认为，在我国推行住房抵押贷款证券化的初期，发行主体的选择可以考虑以下两种形式：

第一种形式是成立一个全新的，由政府全资拥有的证券化经营公司，以保本或微利经营为原则，专门向商业银行购买住房抵押贷款，划分重组后，发行证券委托券商出售给投资者。随着运作的成熟化，政府可逐渐退出，将证券化经营公司改造成一个由政府支持，由社会公众持股的公司，向社会公众(包括个人投资者、机构投资者等)发行股份，借鉴美国的联邦国民抵押协会及香港的按揭证券公司以商业运作的方式来开展住房抵押贷款证券化。这样一方面可以减轻政府的负担，另一个方面便于最大程度地监督，防止腐败滋生，以及防止过度竞争和纯商业性机构在追求利润最大化的过程中损坏公众的利益。再就是对于住房抵押贷款证券化这样一个新生事物，有政府的支持可以提高其潜在的信用级别，让投资者有信心，可以使住房抵押贷款证券化得以顺利开展。

第二种形式是由四大国有资产管理公司充当证券化经营公司。金融资产管理公司是政府为处置四大商业银行不良资产而特设的国有独资企业。但是从1999年成立至今， 10年存续期将至，何去何从是需要慎重考虑的问题。应该说，向专业化的不良资产处置机构或是向投资银行转型是资产管理公司最理想的退出通道，住房抵押贷款证券化业务可以成为他们在转型中的一项主要业务。笔者认为，由国有资产管理公司担当证券化经营公司的理由有如下几个方面：(1)为资产管理公司在完成历史使命之后找到一个激励性的退出通道，为他们今后的发展找到了新的思路；(2)国有资产管理公司经过多年的发展，致力于不良资产的处置，积累了相当的经验，也和国际上一些知名的投资银行等金融机构有较深层次的接触，学习了不少先进的理念；(3)国有资产管理公司是国有独资企业，具有政府背景，容易获得政策支持，当然也就可能获得较高的信用评级，使投资者有购买热情；(4)经过几年的积累，各大资产管理公司的人力资源可以说是一笔巨大的财富。相对而言，完全新设立的证券化经营公司是没有这样一笔唾手可得的人力资源的。

当然，在对资产管理公司实行转型的过程中，最好能对其进行产权结构改革，对其进行股份制改造并上市，积极吸收民间资本并使国有资本逐渐退出，最后成为一个由政府支持、社会公众持股的股份公司，从实施住房抵押贷款证券化入手逐渐发展为专业的资产证券化经营公司。

由以上分析，笔者认为在我国由资产管理公司作为证券化经营公司具有明显的可行性和现实意义，应将这种形式作为首选。

参考文献

[1]姚长辉.中国住房抵押贷款证券创新研究[m].北京：北京大学出版社，2001.

[2]蔡德容.住房金融创新研究[m].辽宁：东北财经大学出版社，2002.

[3]邓伟利.资产证券化：国际经验与中国实践[m].上海：上海人民出版社，2003.

[4]陈钊.住房抵押贷款理论与实践[m].上海：复旦大学出版社，2000.

[5]沈继奔，张岩.国外住房抵押贷款证券化模式及其启示[j].中国投资，2005，(6).

篇5

关键词:住房抵押贷款证券化;模式;选择;证券化经营公司

住房抵押贷款证券化是指住房抵押贷款机构将其持有的住房抵押贷款债权出售给专门操作住房抵押贷款证券化的机构,经过政府机构或其他机构的担保和信用增强及信用评级,以抵押贷款债权的未来现金流为支撑发行可以在金融市场上流通的证券,进而完成住房抵押贷款机构将抵押贷款债权变现的过程。我国金融市场和房地产市场的快速发展要求住房抵押贷款一级市场向二级市场转化,我国住房制度改革的深化要求进行住房金融创新,这对住房抵押贷款证券化在我国的发展提出了迫切的要求。但是采用怎样的模式实现住房抵押贷款证券化是我们必须解决的问题,国外经过三十年的发展已经积累了较成熟的经验和操作模式,我们可以在借鉴国外成功经验的基础上结合我国实际情况选择适宜的模式。

1 国外住房抵押贷款证券化的模式介绍

从国际上住房抵押贷款证券化的经验看来,主要存在三种模式:表外模式、表内模式和准表外模式。这里所说的“表”指的是住房抵押贷款证券化发起人的资产负债表。

1.1 住房抵押贷款证券化的表外模式

表外模式起源于美国,然后陆续被其他国家和地区引进、利用。在这种模式下,发起人把抵押贷款资产真实出售给专门运作住房抵押贷款证券化的证券化经营公司,由此公司将它们重新组合建立资产池,以资产池为支撑发行证券。真实出售意味着资产从发起人的资产负债表中剥离出来,从而实现“破产隔离”。实现真实出售和破产隔离是表外模式的关键,可以说表外模式是完全意义上的住房抵押贷款证券化。但就总体而言,除美国以外,其他国家和地区的表外证券化发展比较缓慢,这主要是因为发放贷款的银行出售抵押贷款资产的积极性不够高;政府提供信用担保的力度不强;相关法律法规的欠缺等等。随着这些条件的逐渐改善,表外模式将会在全球范围内继续发展。

1.2 住房抵押贷款证券化的表内模式

在欧洲,住房抵押贷款证券化的发展以表内模式为主导。在这种模式下,发起人不需要将抵押贷款资产出售,资产仍保留在发起人的资产负债表上,风险没有转移。其次,在发起人破产时,抵押贷款资产池内的资产也属于破产资产,即表内模式不能实现“破产隔离”。当然,有些国家通过法律安排可以使得在发起人破产的情况下,资产池优先偿付住房抵押贷款证券化证券持有人。表内模式的最大优势在于不会遇到太大的法律障碍。

1.3 住房抵押贷款证券化的准表外模式

在这种模式下,发起人成立全资或控股子公司作为证券化经营公司,然后把抵押贷款资产真实出售给这个子公司。同时,子公司不但购买母公司的抵押贷款资产,还可以购买其他机构的抵押贷款资产,然后子公司将购买来的这些抵押贷款资产组成资产池并以此为支撑发行证券。由于子公司的利润要上缴给母公司,且报表都要并入母公司的资产负债表,子公司的资产最终要体现在母公司的资产负债表上。但是,由于母公司将资产真实出售给子公司,进入子公司的资产负债表,可以实现“破产隔离”,所以这种模式的实质是发起人主导的表外证券化。这种由子公司向母银行和其他银行购买住房抵押贷款资产发行住房抵押贷款证券化的模式在澳大利亚取得了极大的成功,目前该国绝大部分的住房抵押贷款证券化都是采取的这种模式。

2 适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式选择

住房抵押贷款证券化模式的选择必须结合我国的具体国情,笔者将从政府支持力度、法律环境、投资者态度、银行出售资产的积极性以及对建立抵押贷款二级市场的贡献等方面对表内、表外、准表外这三种模式进行对比分析,以选择一个适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式。

表内模式的特点是可以较好地规避我国现行法律制度对住房抵押贷款证券化的制约,但不利于从制度的角度建立起我国住房抵押贷款二级市场和对一级市场进行规范。而且,由于表内模式不能实现抵押贷款资产的真实出售,也就不能实现破产隔离,再加上我国银行存在资本不足,如实行表内模式则不能得到较高的信用评级,对投资者的吸引力将有所下降。因此,表内模式不太容易得到政府的支持。但从银行的角度看来,他们更希望通过表内模式来发行抵押债券,其主要原因应是不愿意放弃住房抵押贷款这一优良资产而使自己的不良资产率上升。因此,推行表内模式银行有较高的积极性。

表外模式的最大特点是可以实现完全意义上的住房抵押贷款证券化,有利于建立抵押贷款二级市场和规范一级市场,从而健全我国的住房金融制度,因此可以得到政府的大力支持和推动。但是,推行表外模式最大的困难在于现行的法律框架对其制约较多。如果在政府的支持下就资产证券化制定专门的法律条例,就可以为表外模式的推行扫清最大障碍。另外,从银行的角度来看,住房抵押贷款在我国属于违约率很低的优良资产,实现表外模式意味着部分收益的让渡,因此在实施住房抵押贷款证券化的早期,银行可能不太有动力出售住房抵押贷款资产。但是随着人们对住房抵押贷款需求的迅猛增长,银行从自身发展和竞争的角度考虑,其转让贷款资产、扩大一级市场份额的愿望会越来越强烈。因此,银行方面不会成为表外模式的主要障碍。再就是从我国投资者的角度来看,在推行住房抵押贷款证券化的早期,如果政府能起一定的主导作用,如参与证券化经营公司的设立、住房抵押贷款证券化的担保以及放宽对机构投资者的限制等等,投资者将会具有很高的投资热情。

准表外模式可以实现破产隔离和真实出售,在住房抵押贷款证券化规范化方面可以达到一定的要求。如果操作得当,对建立我国住房抵押贷款二级市场将起到一定推动作用。政府应该可以接受以此种模式推行住房抵押贷款证券化。但是,这种模式在现行法律制度下有一个很大的障碍,那就是我国的《商业银行法》规定我国商业银行不能投资于非银行金融业务,成立以发行住房抵押贷款证券化为单一业务的子公司暂时没有法律依据。

为了更直观地对这三种模式进行比较,笔者给影响我国住房抵押贷款证券化模式选择的几种因素赋予不同的权重,并通过下表排序评分来分析比较哪种模式更适合我国国情。

由此表可见,表外模式是最适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式,在我国要推行住房抵押贷款证券化,最好还是从一开始就选用表外模式,推行真正意义上住房抵押贷款证券化。

3 证券化经营公司的形式设计及选择

通过上文的分析,笔者认为应采用表外模式来推行住房抵押贷款证券化,这就意味着住房抵押贷款证券化的发行主体是独立的证券化经营公司。笔者认为,在我国推行住房抵押贷款证券化的初期,发行主体的选择可以考虑以下两种形式:

第一种形式是成立一个全新的,由政府全资拥有的证券化经营公司,以保本或微利经营为原则,专门向商业银行购买住房抵押贷款,划分重组后,发行证券委托券商出售给投资者。随着运作的成熟化,政府可逐渐退出,将证券化经营公司改造成一个由政府支持,由社会公众持股的公司,向社会公众(包括个人投资者、机构投资者等)发行股份,借鉴美国的联邦国民抵押协会及香港的按揭证券公

司以商业运作的方式来开展住房抵押贷款证券化。这样一方面可以减轻政府的负担,另一个方面便于最大程度地监督,防止腐败滋生,以及防止过度竞争和纯商业性机构在追求利润最大化的过程中损坏公众的利益。再就是对于住房抵押贷款证券化这样一个新生事物,有政府的支持可以提高其潜在的信用级别,让投资者有信心,可以使住房抵押贷款证券化得以顺利开展。

第二种形式是由四大国有资产管理公司充当证券化经营公司。金融资产管理公司是政府为处置四大商业银行不良资产而特设的国有独资企业。但是从1999年成立至今, 10年存续期将至,何去何从是需要慎重考虑的问题。应该说,向专业化的不良资产处置机构或是向投资银行转型是资产管理公司最理想的退出通道,住房抵押贷款证券化业务可以成为他们在转型中的一项主要业务。笔者认为,由国有资产管理公司担当证券化经营公司的理由有如下几个方面:(1)为资产管理公司在完成历史使命之后找到一个激励性的退出通道,为他们今后的发展找到了新的思路;(2)国有资产管理公司经过多年的发展,致力于不良资产的处置,积累了相当的经验,也和国际上一些知名的投资银行等金融机构有较深层次的接触,学习了不少先进的理念;(3)国有资产管理公司是国有独资企业,具有政府背景,容易获得政策支持,当然也就可能获得较高的信用评级,使投资者有购买热情;(4)经过几年的积累,各大资产管理公司的人力资源可以说是一笔巨大的财富。相对而言,完全新设立的证券化经营公司是没有这样一笔唾手可得的人力资源的。

当然,在对资产管理公司实行转型的过程中,最好能对其进行产权结构改革,对其进行股份制改造并上市,积极吸收民间资本并使国有资本逐渐退出,最后成为一个由政府支持、社会公众持股的股份公司,从实施住房抵押贷款证券化入手逐渐发展为专业的资产证券化经营公司。

由以上分析,笔者认为在我国由资产管理公司作为证券化经营公司具有明显的可行性和现实意义,应将这种形式作为首选。

参考文献

[1]姚长辉.中国住房抵押贷款证券创新研究[M].北京:北京大学出版社,2001.

[2]蔡德容.住房金融创新研究[M].辽宁:东北财经大学出版社,2002.

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[4]陈钊.住房抵押贷款理论与实践[M].上海:复旦大学出版社,2000.

[5]沈继奔,张岩.国外住房抵押贷款证券化模式及其启示[J].中国投资,2005,(6).

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关键词：房地产投资信托证券化

一、引言

我国城市房地产经过几年的非正常发展后，积累了大量闲置空房，而房价却始终居高不下，导致许多中小投资者无力进入房地产市场投资，投资渠道的匮乏使大量民间游资堆积在银行。同时，政府为拉动内需，投入巨资于城市房地产，所需庞大资金主要依靠发行国债，由此造成财政赤字逐年增加。针对现实中的种种阻碍，有必要借鉴美、日等国房地产开发的先进经验，尝试房地产证券化这一新型、系统的市场化策略。

所谓房地产证券化是指城市房地产开发等资金需求者，直接通过证券方式从资金供给者手中筹集房地产开发资金，运用于城市房地产开发。目前在房地产运作模式中以美国的房地产投资信托最为成功。本文主要借鉴美国的房地产投资信托模式，探讨其运用于我国城市房地产开发。

二、房地产投资信托含义及其运作模式

房地产投资信托于上个世纪60年代产生于美国，实质上是金融信托业与房地产业相结合的创新金融工具，其通过向投资者募集资金，投资于房地产，再将所获得的收益分配给投资者，房地产投资信托的受益凭证可在证券市场交易，通常采用封闭式基金模式。

房地产投资信托是由受托机构依房地产证券化条例规定成立房地产投资信托机构，向特定人私募交付或向不特定人募集发行受益凭证，以获取资金，投资于房地产相关权利、有价证券或其它经主管机构批准的投资标的，以获取投资收益。其流程图如下。

三、房地产投资信托于我国城市更新的可行性分析

房地产投资信托制度可以将房地产细小化、规格化，使小额投资人亦可参与房地产投资。房地产投资信托可增加市场交易证券的种类，投资工具的增加，可以增加市场的完整性。本研究将房地产投资信托运用于城市房地产，可以加快城市化进程，推动城市发展。但由于房地产投资信托为国外引进的制度，因此须考虑我国的社会特性。

（一）对投资人而言，参与此制度的基本条件为资产的安全性及投资的收益

就资产的安全性而言，由于实行房地产投资信托模式，对于投资人的保障可以透过信托制度加以确保，由于信托关系的存在，其信托财产具有独立性。同时房地产投资信托的财务状况必须向公众公开，投资人持有受益凭证参与城市房地产，以此来分享更新区内标的物经营收益，且该受益凭证可在证券市场交易，因此能更好地保障投资者的安全。就投资收益而言，并非所有地区皆可运用房地产投资信托，除非其经营开发后能产生收益，而城市更新地区多为已发展区域，通常具有区位上的优势，更新后有较大增值空间。但因城市房地产投资信托基金的运用往往受到限制，获利性降低。因此，政府可提供奖励措施，在策略上通过容积奖励增加楼地板面积以提高更新后的收益。在税制方面，证券交易并非房地产产权的转移，不需课征房地产转移的增值税。在税收上，可就城市房地产开发所得的利润，给予所得税上的优惠。

（二）对更新地区原所有权人而言，房地产投资信托除了必须保障投资人

的权益外，更应顾及更新地区原所有权人的利益

原所有权人除了与投资人分享更新区内标的物的收益外，应保障于经营期满后，原所有权人继续居住在更新区内。

对于不愿参与房地产信托投资的原所有权人，则以资金进行补偿，原所有权人领取补偿金于更新地区经营期满后，可以优先购买区内标的。而对于愿意参加房地产投资信托的原所有人，则可通过证券化将更新区内原所有权人的权利转化为等量的受益凭证，原所有权人通过此受益凭证享有更新地区经营期间的收益。此外，原所有权人在更新地区经营期满后，亦可优先购买更新区内的标的物。这可保证原所有权人在更新完成后，继续居住在原更新区内。

（三）对城市房地产推行主体而言，目前政府推动城市更新面临资金不足的问题，未来推动城市更新将以奖励民间资本来推动城市更新

为避免民间资本推动城市更新时采用点状更新，政府应对更新地区实施整体规划。民间资本可以通过成立房地产投资信托公司来募集资金完成大面积的城市更新。

此外，在城市更新过程中所面临的另一问题是更新地区的产权复杂性，原所有权人意见分歧将影响更新工作的进行，唯有通过法律的完善来解决；另一方面，当更新工作采用房地产投资信托方式时，通过所有权与经营权分离原则，可避免产权过渡分散的问题，掌握更新地区之经营方向。

（四）对发行人而言，城市更新由于采用房地产投资信托方式，目前可在现有的信托投资公司基础上成立城市房地产投资信托公司，其组织可采取封闭式基金形式

城市房地产投资信托公司向主管机关递交更新计划书，经审核通过，制定财务计划，拟定受益凭证发行计划，担任发起人并执行发行凭证集资工作。待资金募集完成后，由专业房地产公司开展更新地区的开发与管理，而城市房地产投资信托公司则赚取证券管理的经营费及手续费。

四、我国房地产投资信托模式的设想

将房地产投资信托运用于城市更新必须建立一套完整的更新体系。建立此体系可分为三个部分：首先是制度建立的立法阶段，只有在健全的法律框架下，制度的运作才有法可依；其次是制度的运作阶段，设计切实可行的操作流程；最后是监督管理阶段。

（一）立法阶段

以房地产信托投资方式推动城市更新的法律框架应先以《信托法》和《信托投资公司管理法》作为母法以确立投资信托的法源依据，《信托法》承认法律上的所有权与收益所有权可以并存；《信托投资公司管理法》则赋予信托公司可以筹措以房地产为投资标的的资金，推进城市土地的开发，然而我国目前的《信托投资公司管理法》禁止信托投资公司发行受益凭证，因而要想从事房地产投资信托，现行法律亟待完善。

（二）执行运作阶段

完成立法以后，在健全的法律构架下即可进入执行运作阶段，在此阶段有四个主要工作，即成立城市房地产投资信托公司、证券化更新地区的选定、房地产基金的募集管理以及房地产基金的运作。

1.成立城市房地产投资信托公司。由证券管理机关核准成立城市房地产投资信托公司作为发行房地产投资信托受益凭证、募集城市房地产资金的机构，现阶段可在现有的信托投资公司基础上设立。

2.证券化更新地区的选定。①主管机关制定优先更新地区，并核定更新开发计划。②对更新地区进行估价，进而制定更新地区的财务计划与投资经营计划。③城市房地产投资信托公司可以选择经主管机关核准的更新地区，制定开发计划、财务计划及投资经营计划。

3.房地产基金之募集与保管。①城市房地产投资信托公司选定更新标的后，可依更新标的的投资特性拟定受益凭证的发行计划，并交由主管机关审核批准。②主管机关对城市房地产投资信托公司提出的证券发行计划与公开说明书进行审核，为防止基金的短期炒作，主管机关应过滤无完善经营管理计划的基金。③城市房地产投资信托公司所募集的基金应交于金融保管机构成立基金专户，其信托资产独立于房地产投资信托公司的财产。

4.房地产基金的运作。由专业房地产公司担任更新地区的开发经营与管理顾问，房地产公司向城市房地产投资信托公司提出基金运用的建议。城市房地产投资信托公司根据专业房产公司所提出的建议，指示基金保管银行运用信托基金。银行依其指示运用基金，并将更新标的物所衍生的权益分配给投资人。

（三）监督管理阶段

城市房地产证券化制度执行之后，为防止制度发生运作上的弊病，主管机关必须切实加强监督管理。在此阶段有两方面的监管工作：

1.城市更新计划的监督。为顺利推动城市更新工作，更新地区证券化后可配合税制上的优惠。为避免投资者的观望态度，主管机关应监督更新地区开发计划与更新工作的进行，而未依进度进行更新的信托投资公司，则不予优惠。

2.城市房地产基金的监督管理。城市房地产投资信托公司必须定期公告基金运作报告书，主管机关必须严格监督城市房地产投资信托公司使其经营符合法律、规范。此外，基金的运作亦必须符合城市房地产投资信托管理办法的规定。受益人对城市房地产投资信托公司、信托机构或其关系人的财产享有知情权、检查权，一旦发现该公司财务不符合法律、规范时，有权及时纠正。

五、结论

综上所述，我国的城市更新可以采用美国的房地产投资信托模式，然而现阶段推出城市房地产投资信托基金仍然面临一些障碍。首先我国必须完善相关法规，使房地产证券化得以在法制的轨道上正常运转。我国应不断完善现有的《证券法》《证券交易法》《信托投资公司管理法》和《信托法》，使我国信托投资公司可以发行以城市房地产为投资标的的受益凭证，而且还要根据不同的房地产投资形式来制定具体的个别法律，如《城市更新管理条例》，具体规范运作城市房地产开发。其次，在现有的证券公司、信托投资公司的基础上重点推出一些房地产信托投资公司，由这些公司试点推出一批房地产投资信托基金，这批基金的投资标的物为城市房地产或与房地产相关的金融商品。第三，建立房地产投资信托受益凭证流通转让的交易市场，唯有此才能使房地产投资信托顺利发行。最后，抓紧人才培养工作。发展房地产证券化，需要大批熟悉基金管理、房地产分析、经济预测、法律、会计、审计等多方面的专门人才，必须着手培养。

[参考文献]

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[8]骆立骞.论房地产证券化及在我国的发展[J].投资与证券,1997.6.

篇7

关键词：住房抵押贷款；MBS；证券化

中图分类号：F830.5文献标识码：A

一、住房抵押贷款证券化的概念

住房抵押贷款证券化（简称MBS）是资产证券化的一种，它是指银行等金融机构在具备一定条件时将经营个人住房抵押业务所拥有的抵押债权转让给一家特设目的机构（SPV），由该机构（SPV）按照一定的标准进行组合包装，然后分割成小单位的有价证券，以其所形成的现金流作为偿付基础，在资本市场上向公众或证券投资者公开发售，以实现进一步融通资金的过程。住房抵押贷款证券化改变了“贷款―回收―再贷款”这一传统银行信贷模式，构建了“贷款―抵押债权出售―再贷款”的新型运作模式，是银行等金融机构增加资本流动性，分散风险的重要工具之一，也是改善资本结构，提高资本充足率的有效手段。

二、住房抵押贷款证券化风险分析的意义

随着我国金融市场的不断完善，住房抵押贷款证券化正成为我国商业银行的现实选择和必由之路。但是，住房抵押贷款证券化的实施是一把锋利的“双刃剑”。从积极作用来看，住房抵押贷款证券化不仅能够提高商业银行的盈利能力、降低经营风险、改善资产负债结构，而且还能有效拓展房地产业的资金来源，增加金融市场的投资品种，对我国的金融改革具有重要意义。但是，从另一方面来看，住房抵押贷款证券化的实施，涉及发放贷款银行、特设目的机构（SPV）、证券发行机构、信用担保机构等中间机构以及投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能分散给多个有限责任的承受者，这就使住房抵押贷款证券化的风险呈现出连续性和复杂性，一旦某个环节发生问题，就有可能影响这个金融系统的稳定性。因此，在大规模房贷证券化实施之前，对各种可能出现的风险因素逐一进行分析，对防范和分散金融风险，化解房地产泡沫现象，促进住房抵押贷款证券化在我国境内的顺利进行具有一定的现实意义。

三、我国住房抵押贷款证券化风险分析

住房抵押贷款证券化是一项庞大的系统工程，涉及到多个参与主体和复杂的流程构造，从而可能面临由诸多不确定性因素引发的风险。要想全面地对住房抵押贷款证券化进行分析难度较大，但从住房抵押贷款证券化方案设计的角度考虑，证券化风险主要表现为证券化运作过程中所面临的提前偿付风险、利率风险（市场风险）和信用风险。

1、提前偿付风险。提前偿付是指借款人在贷款到期日之前不受惩罚的先行偿付部分或全部的贷款。由于提前偿付，证券发行人难以为这笔未预料到的现金及时找到合适的投资渠道，或即使找到了新的投资渠道，但这项投资可能与原来的投资收益不同，结果使得贷款组合的现金流入量不匹配或不平衡，因而形成再投资风险。因此，借款人的提前偿付首先带来基础资产现金流量的不确定性，然后通过住房抵押贷款证券化结构，影响到抵押贷款证券投资者所获得的现金流量的不确定性。它一方面影响了贷款人的贷款收益率或者影响了借款人的借款成本；另一方面也影响了债券发行人和投资者的利益和成本。

2、利率风险。利率风险，也称市场风险，是指由于利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券持有者所遭受损失的风险。住房抵押贷款债券一般是以固定息票的形式发行的。由于贷款组合的利率是浮动的，若贷款利率下调，则银行要承受发债成本不变而贷款收益下降的风险。因此，利率风险是住房抵押贷款证券化交易中，最难以规避与管理的一种基本风险。具体包括三层含义：一是利率变化会导致抵押贷款证券价格发生变化，从而影响投资者获利的大小；二是利率变化会导致抵押贷款证券利息收入再投资收益率的变化；三是利率变化会导致抵押贷款证券本金流量发生变化，进而给投资者的收益带来影响。

3、信用风险。信用风险是指住房抵押贷款的借款人因某种原因未按时支付或者停止支付贷款合同约定的现金流，由此产生不利于投资者的风险。它包括有关债务人根本不支付，或者不按时支付，或者支付时间与资产买方的债务到期和支付的时间不一致所产生的风险。借款人延迟支付本息或停止履行合同条款，导致发行机构无法按时支付投资者的本息，直接影响投资者投资收益的实现，降低证券的信用等级，增加投资风险产生。而当证券的违约风险高时，按照收益与风险对应原则，发行机构必须向投资者支付较高的违约风险溢价，从而增大融资成本，进而影响MBS的实施和推进。

四、住房抵押贷款证券化风险防范

1、提前偿付行为的风险防范。由于提前偿付主要是经济环境变化后个人风险偏好选择的结果。经济环境的不确定性和人的有限理性，使我们不可能完全认识和把握提前偿付行为的变化规律，也不可能完全消除提前偿付风险。因此，抵押支持证券的发行人防范提前偿付风险的有效途径是通过建立风险转嫁机制，尽量减少自身承担的风险。

（1）增加再筹资成本。对由于市场利率的变化而产生的再融资倾向，可以采用增加提前还款的违约费用成本而使借款人的再融资成本增加，变得无利可图或者是获利很少。但是，这种违约条件应事先在贷款合同中说明。

（2）设计住房抵押贷款证券产品组合来防范风险。由于不同的投资者对提前偿付风险的承受能力不同，因此可以发放多个层次的住房抵押贷款证券，而各个层次的债券获得本金和利息受提前偿付的影响不同。例如，抵押担保证券将本息支付分为几档，任何一档的投资者在其本金得到偿付之前都可定期获得利息，而本金的支付则逐档依次进行。各档证券的偿付期限是不同的：期限越短，风险越小，收益也就越小；期限越长，风险越大，潜在的收益也就越大。

2、利率风险的防范。利率风险在我国既影响商业银行转让住房抵押贷款的积极性，又影响投资者持有MBS的积极性。为此，我国MBS市场的深化过程中，利率风险的回避十分重要。首先，优化商业银行的利率结构，给予利率主体――商业银行一定的自，让商业银行根据市场规律灵活地运用资金，合理确立证券化结构。其次，构架合理的债券利率结构，具体包括两个方面：一是建立合理的基准利率，使资本市场债券定价有公认的参考标准；二是进行利率机制改革。如在商业银行与证券发行公司之间签订利率互换协议；发行浮动利率债券，使债券利率与贷款利率相一致，以消减由于利率波动给贷款银行、SPV、担保机构，乃至债券投资者带来的不利影响。此外，还可以根据债券发行市场的需求状况，发行多档次债券以满足各种投资者的需求；证券发行法也可以利用先进的运算手段和数学工具，对贷款与债券的现金流进行优化匹配，尽量利用既定的利差空间实现保本微利。

3、信用风险的防范。信用风险主要来自抵押贷款一级市场，即抵押贷款的发放环节。控制该种风险，可通过证券产品的信用增级和完善个人信用体系两个方面来共同防范。两种防范措施所控制的阶段不同，前者是属于事后控制，后者是从源头上加以防范。

（1）证券产品的信用增级。信用增级是为投资者提供信用保护，减少违约风险的一种重要手段。通过信用增级，可以保证按时、足额的支付投资者的利息和本金，它是防范信用风险的有效手段。信用增级按其来源不同可分为内部信用增级和外部信用增级。前者是通过证券化结构的内部调整，将现金流重新分配，使债券达到所需的信用级别，主要有发行优先和次级债券，进行超额抵押担保，设立超额利差账户和现金储备账户等；后者主要通过金融担保或保险来实现，主要有政府信用担保和商业保险担保两种形式，而由政府或准政府机构担保的证券在市场上占有较大比重。

（2）建立和完善个人信用评估体系。导致借款人信用风险的一个重要原因就是借款人在传统消费观念影响下，信用消费意识淡薄，往往在经济利益驱使下，不惜牺牲个人信用，这也是我国当前没有建立个人信用制度，导致个人信用不高，只能靠道德约束而没有经济利益和法律责任约束的必然结果。随着我国居民消费观念的变化和计算机网络技术的广泛应用，我国已具备了建立和完善个人信用评估体系的条件。具体包括以下几点：首先，建立全国性的信用档案系统。各商业银行应利用信息技术建立基于贷款层面的数据库，把个人信用记录集中起来，具体包括借款者的信用记录、工作收入、家庭成员状况、财产情况、以往每笔贷款偿付情况和国民经济状况等，同时加强互联网建设，使数据库资源共享。这样，商业银行在发放贷款时，可以比较容易地审查借款人是否有可靠的资金来源，是否存在先期债务、抵押物等情况，并通过审查借款人的“还贷与收入比率”、“贷款与房价比率”以及可支配收入等指标来分析其偿付能力，做到严格的信用审核。其次，发放贷款的商业银行应建立个人贷款信用评价模型。影响借款人信用水平的因素很多，应将这些因素按重要性给定权重，将其放入信用评级评价模型中，用以分析借款人违约的概率和信用总分。该评价模型有利于银行较为客观地判断借款人的信用度，针对不同信用等级的借款人给予不同的贷款条件，从而有效地降低银行信用风险。

（作者单位：1.合肥工业大学人文经济学院；2.安徽建筑工业学院）

参考文献：

[1]张律清.我国住房抵押贷款证券化的市场风险控制，决策与信息（下半月刊）[J].2007.8.

[2]李夏.我国住房抵押贷款证券化探讨，现代商贸工业[J].2008.11.

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关键词：个人住房抵押贷款；证券化；现实意义；可行性

一、我国发展个人住房抵押贷款证券化的意义

20世纪70年代兴起的资产证券化（asset securitization）被称为是近30年来世界金融领域最重大、发展最迅速的金融创新和金融工具。资产证券化所证券化的不是资产本身，而是资产所产生的可预见的现金流。简单说，资产证券化就是将一种预见的现金流为支持而发行证券，在资本市场进行融资的一个过程。对发放抵押贷款的银行来说，资产的收益源于抵押贷款的本息。这种收益要在较长时间内才能实现，而用于发放贷款的资金大多来自期限相对较短的存款，于是产生矛盾，使银行面临资产流动性风险、利率变动风险等系统风险。解决这些风险的有效方法是通过证券化将这些期限较长，流动性较低的抵押贷款进行证券化，尽快地收回贷款资金，提高资产流动性，把风险转让给其他人，但同时也必须把一部分收益权让渡给参与证券化的其他机构与个人。现阶段在我国开展抵押贷款证券化，有以下重要意义。

（一）有利于改善商业银行的经营管理

1.利用证券化技术，商业银行能增强竞争力，增加投资收益。由于资产证券化是一种表外融资方式，金融机构将非流动性资产证券化等于增加了一条重要的资金来源，商业银行扩展资产业务的能力大大增强、在同业竞争中会处于有利的地位。同时，住房抵押贷款变现后银行可以扩大贷款规模，增加投资收益。

2.利用证券化技术，有利于商业银行资产负债的合理搭配。证券化过程中在安排抵押支持证券的期限、利率、发行时间等方面都相当灵活，金融机构可以在适当的时机选择将抵押贷款证券化，使自身的资产业务与负债业务完美地匹配起来。

3.商业银行能降低和分散风险。住房抵押贷款经过证券化处理后，发行的证券可以在证券二级市场上流通转让，使得住房抵押贷款所面临的各种风险可以通过证券市场分散给众多的投资者。

（二）有利于促进资本市场健康发展

1.发展证券化融资，有利于融资工具的多样化。资产证券化靠信用增级吸引投资者，与传统融资方式大不相同，它会增加我国资本市场上融资工具的可选择性。

2.有利于投资渠道多样化，提高全社会的资金使用效率。据统计，2006年，我国国内保险费收入为5 641.4亿元①，社会保障基金(养老、医疗、失业、工伤和生育保险基金)收入8 517亿元②。2006年末,全国住房公积金缴存总额已达12 687.37亿元③，这些资金和基金的共同特征是来源稳定，来源与支出的间隔期长，但目前主要集中于银行存款和购买国债，投资渠道缺乏，资金运用效率很低。据国家统计局统计，至2007年末，我国城乡居民人民币储蓄存款余额达到17.2534万亿元④。由于缺乏个人合适的投资工具，居民存款利率弹性低。发行住房抵押贷款证券有利于拓宽它们的投资渠道。抵押支持证券相对于银行存款来说，投资收益高，相对于股票来说，投资风险小，十分适合中国的投资者，抵押支持证券还能减轻商业银行所承受的压力，促使资本市场上的投机行为向投资行转化，提高全社会的资金使用效率。

3.发展证券化融资，能促进资本市场的现代化和与国际资本市场接轨。资产证券化要求有一个完备、规范的制度环境，包括税务制度、财会制度、信用评级制度、金融担保制度等，资产证券化还要求有一批高素质的金融专业人才。所以，推行证券化，有利于促进资本市场的现代化。我国是一个资金短缺的国家，努力提高抵押支持证券的信用级别，在国外资本市场上吸引投资是发展证券化融资的主要目的之一。而且在证券化过程中，与国外的评级公司、担保公司都会开展合作，所有这些都将把我国的资本市场与国际市场紧密地联系起来。

（三）有利于我国住房产业的发展

1.银行贷款积极性提高，购房首付率降低，刺激对住宅的有效需求。据国家统计局统计，2003年末，全国人均居住面积在10平方米以下的家庭还有257.5836万户①，说明我国住宅市场潜力巨大。但由于我国城镇居民收入较低，房价收入比大大高于国际合理的房价收入比，在目前购房首付率较高的情况下，很难形成有效需求。据国家统计局公布的资料表明，截至2006年6月末，我国商品房空置面积1.21亿平方米，同比增长17.2%。其中，空置商品住宅6 715万平方米，增长14.1%②，远超过空置率警戒线。本文前面已经分析，商业银行通过发行住房抵押贷款证券，可以有效地降低和分散各种系统性风险，这样商业银行贷款积极性提高，购房首付率降低，促进房地产业的发展。

2.为住房建设项目利用外资开辟新途径。随着证券化业务的发展，将逐步由国内资本市场走向国际资本市场，通过在国际市场发行住房抵押贷款证券，我国住房建设项目可以进入国际市场直接融资，使住房建设项目拥有更多的资金来源，在更大的范围内选择最为有利的融资条件。

二、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析

虽然中国建设银行的“建元2005—1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态,但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在,并将具备广泛的应用前景。

（一）个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求。并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求便是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定的现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高。所以，以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

（二）居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件。一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高（一般为aaa或aa级），风险较小，收益率略高于国债，因此，居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。

（三）我国证券市场已初具规模。形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和net系统等为代表的场外交易。在沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

（四）我国已有相当数量的机构投资者。随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的社会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求。同时，也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

（五）我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求。根据分析,抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益,抵押支持证券的初始发行必须在2—3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此，个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25 720亿元③。这显然达到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

参考文献：

[1]袁靖.我国住房抵押贷款证券化发展的现状、问题及建议[j].财务与会计：理财版，2007，（5）.

[2]何德旭.中国住房抵押贷款证券化可行性分析[j].金融研究，2000，（9）.

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关键词:住房抵押贷款证券化;模式选择;成本收益分析

1、住房抵押贷款证券化机理

住房抵押贷款证券化的运行机制是商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特殊目的机构(SPV),并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券(MBS,),其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款,而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。具体过程见图1。

图1 住房抵押贷款证券化运作流程

(图表来源:黄嵩等:《资产证券化理论与案例》中国发展出版社2007年版)

发起人将向借款人贷款形成的基础资产真实出售给SPV,实现破产隔离。SPV请信用增级机构对资产支持证券进行信用增级,以提高债券质量,再请信用评级机构对增级后的债券重新评级。信用评级结果公布后,SPV将证券交给承销商承销,并从承销商处获得发行收入,按事先约定价格向发起人支付购买基础资产的价款,同时聘请专门的服务商对资产池进行管理。SPV委托受托人按照证券发行时说明书的约定,向投资者按时、足额偿付本息。若证券全部被偿付完毕后,资产池有剩余现金流,则返还给交易发起人。

2、住房抵押贷款证券化的运作模式和运作工具

2.1运作模式和运作工具概述

世界各国结合各自的市场条件和制度环境创新形成了具有本土化特色的证券化模式,各模式根据贷款资产是否真实出售、抵押贷款在证券化后是否脱离原始贷款机构的资产负债表可以简单划分为表外模式、表内模式和准表外模式三种,如表1所示。

表1 住房抵押贷款证券化主要运作模式比较

表外模式 表内模式 准表外模式

特殊目的机构(SPV)的设立 设立,为与贷款创始机构无关的第三方机构 不设立 设立,为贷款创始机构创立的全资或控股的子公司

是否实现破产隔离 是 否 是

资产池中资产是否从贷款创始机构的资产负债表中转出 是 否 否

以上三种证券化模式既有联系又相互区别,它们不同的特征机制形成了不同的风险结构。在表外模式和准表外模式下因实施了抵押贷款资产的“真实出售”,实现了贷款创始机构、特殊目的机构以及投资者的收益风险的严格分离,相互之间没有追索权。因此,在这两种模式下,贷款创始机构能够更加安全的运营。而在表内模式的运作中,贷款创始机构由于没有通过“真实出售”实现真正的风险隔离,不得不对证券化的风险资产承担连带偿付责任,故风险较大。

根据基础资产的现金流重组方式不同,住房抵押证券化的运作工具――住房抵押贷款支持证券(MBS)可以分为过手证券(Pass-through)和转付证券(pay-through)。二者的根本区别在于是否进行了现金流重组。

住房抵押过手证券是产权的转移,主要以所有权凭证为主。抵押贷款支持证券由一个抵押贷款资产池提供担保和支持,偿付该证券唯一的现金流来源是资产池中的每笔贷款的每月还款。

转付型证券对基础贷款组合产生的现金流进行了重新安排和分配以设计出风险、收益、期限不同的证券,使证券本息的偿付机制发生变化,以满足对等具有不同偏好的投资者。转付型证券又分为担保抵押贷款证券(CMO)和剥离式抵押支持证券(SMBS)等。CMOs采用分档技术体现了转付证券的基本特征;SMBS将同一贷款组合收到的本金和利息在投资者间进行不均衡分配以缓解早偿等风险,是一种在久期、凸性等方面更具有投资特色的债券。

2.2运作模式和运作工具的组合

2.2.1基于成本的运作模式和运作工具组合

住房抵押贷款证券化的结构十分复杂,涉及资产转让、资产重组、证券发行等多个环节,每个环节都涉及一定的成本支出,作为最重要的成本支出,税收支出始终贯穿于各个环节,并与发行成本、运作成本等构成了证券化过程中的主要成本。

作为结构性重组主体的SPV一般分为信托型SPV(SPT)和公司型SPV(SPC)。信托方式中,由于授予人信托以发行过手证券为主,且受托人无权利用受托资产进行再投资以增加收益减少成本,现在一般不采用这种形式。所有者信托可以发行股权性质的信托收益凭证和债权性质的转付债券,并且能够对资产池现金流进行任意组合发行多档证券,扩大投资者范围。在英美法系中,信托资产不再征税,而由信托收益凭证的持有人纳税,从而能够达到免税效果。公司型SPV拥有对基础资产的实质所有权,有权将基础资产产生的现金流任意组合,并能够同时把一个或一组资产加以证券化,从而扩大资产池规模以摊销发行成本,并通过分档等方式连续发行而降低运作成本,提高证券化效率,适用于多宗销售。但在税收方面,需要各国专门设定法律来确定其免税地位,而我国《公司法》尚无这样的规定。因此,法律障碍和双重征税会成为SPC的主要难题。

从会计处理来看,表内模式即融资处理将证券化资产保留在其资产负债表中,该基础资产产生的收入和损益需计入负债项,使发起人需要产生更高的利息费用,且基础资产中体现的收益和损失不能在当期实现。相反,表外模式由于实现了“真实出售”,银行的基础资产转出了资产负债表,其出售收入和证券化收益、成本都能计入当期收益。

综上所述,从成本角度来看,选择所有者信托为SPV的表外模式是最好的形式。

2.2.2基于收益的运作模式和运作工具组合

从收益的角度而言,表内模式、表外模式和准表外模式的收入差异在于:表内模式下,银行完全自负盈亏,收益最高但风险也最大;准表外模式下,银行从子公司处获得收益的同时还要承担子公司亏损,甚至倒闭的风险;表外模式下,银行没有付款负担,若信贷资产的利息收入产生损失,可完全由服务费弥补。所以,表外模式风险最小,收益较高,应为首选。

过手证券的现金流由抵押贷款的现金流决定。正常情况下,投资者的收益逐月递增。当发生提前偿付时,若一次性清偿本金致抵押贷款立即到期,则投资者的收益终止;若支付的金额不足以完全清偿剩余本金,但加快了本金的清偿速度,则投资者的预期收益及利息收入减少,收益的现金流呈递减趋势。

CMO与过手证券相比,贷款组合的现金流将由上至下逐层支付债券本金。可见,若资产池中有任何变化,最底层债券将最先承担损失,其它层次的债券随损失的增加而被波及。因此,层次越高的债券,期限较短,风险较小,收益较少;层次越低的债券,期限越长,风险较大,收益也相对较高。

SMBS中,仅付本金债券 PO的投资者收益率大小取决于贷款提前偿付速度,速度越快,本金现金流的净现值越大,收益率越高。仅付利息证券IO与PO相反,当发生提前清偿,且速度较快时,本金余额迅速减少,未来利息收入骤减。当发生违约时,SMBS债券的投资者的预期收益将全部损失。

因此,表外模式风险最小,收益较高,CMO债券的收益较大,宜作为我国的证券化运作模式和运作工具。

2.2.3基于风险的运作模式和运作工具组合

(1)运作工具风险比较与分析

由模式概述中分析,表外模式由于实现了破产隔离,风险最小,故视为最理想的证券化模式,以下将着重分析基于风险的运作工具组合。

不同证券化运作工具的运用具有不同的风险特征,众多风险中以信用风险和提前偿付风险最为重要。

抵押过手证券是最基础也是风险最高的证券化工具,其高风险的特性主要体现在提前偿付风险上。在以过手证券为运作工具的证券化过程中,抵押贷款人有权提前偿还债务,所以过手证券的投资者无法预见证券未来的现金流量的多少,面临较大的机会成本,风险很大。然而由于它的发行多以政府的信用作担保,其收益的支付大多与政府相关,故其信用风险很小甚至不存在。

相较过手证券,CMOs最显著的特征为――引入了债券级别划分的概念,它通过长短期证券的设置,实现了最低等级债券对紧缩风险的有效防范和其他各档债券对展期风险的较好控制,使得提前偿付风险明显低于过手证券。同时这一特性也在一定程度上改变了CMOs的信用风险结构,不同级别的债券信用等级不同,进而使不同级别债券的投资者拥有更加清晰明确的信用风险定位。另外,在CMOs的运作过程中,以单纯的抵押贷款为基础抵押品进行证券化时,通常需要信用增级,然而信用增级过程不透明以及信用增级结果过高,在一定程度上增加了CMOs投资者的信用风险。

SMBS与以上两种证券工具不同,它通过将抵押贷款的收入流进行拆细,构造形成了具有不同现金流特征和风险结构的本金证券和利息证券。由于SMBS和CMOs的基础资产相同,故二者的信用风险总体相近。而在提前偿付风险分析方面,由于SMBS中不同的本金利息组合在抵押利率变动、出现提前偿付时的盈亏不同,故以下将以SMBS的极端情况――仅付本金证券(PO)和仅付利息证券(IO)为例来进行简要分析。

在抵押贷款市场利率下降时,抵押贷款人进行提前偿付,这将使PO的现金流的净现值增大,收益率提高,故提前偿付风险不存在。与之相反,在提前偿付速度加快时,未清偿本金减少,利息收益率降低,IO的投资者面临不可回避的提前偿付风险。

表2住房抵押贷款证券化运作工具风险比较

运作工具 抵押过手证券 抵押担保债券(CMOs) 剥离式抵押支持证券(SMBS)

基础资产是否进行处理 直接进行证券化,无资产组合分层过程 基础资产组合分层 将抵押贷款的现金流进行拆分,构造IO和PO债券

信用担保 政府信用担保 第三方对其担保,实施信用增级 无明确的信用担保过程

信用风险 普遍较小甚至不存在 不同层次的证券投资者面临信用风险不同,信用增级的不透明一定程度上加剧了信用风险 基础资产类似CMOs,故信用风险总体与之相近

提前偿付风险 证券结构单一,提前偿付风险较大 长短期证券的设置有效的实现了对展期风险和紧缩风险的防范,提前偿付风险整体较小 不同的本息组合提前偿付风险不同PO债券,不存在提前偿付风险IO债券,存在较大的提前偿付风险

综合考虑各证券工具的信用风险和提前偿付风险状况,我们选择CMOs作为理想的证券化工具。

(2)提前偿付风险度量

对于不同运作工具的提前偿付风险,我们通过对国内外的风险衡量模型进行简要比较,并结合我国实际情况分析,选出合适的模型,以达到风险衡量的目的。

提前偿付风险是指借款人可以随时支付或部分抵押贷款的余额,而导致现金流量的不稳定和再投资现象的风险,提前偿付实质上是一个美式期权,故当提前偿付行为发生时,应当对这一行为收取与风险相匹配的费用,衡量提前偿付风险的重要指标是提前偿付率。

鉴于FHA经验法、CPR法及PSA基准等经典经验模型均需长期的统计数据,而我国的证券化才刚起步,银行发展还在逐渐规范,这类模型不适于我国住房抵押贷款的提前偿付率研究,我们认为采用计量模型可以更准确地预测出提前偿付率的大小。

与西方国家相比,我国抵押贷款提前偿付行为具有特殊性。在我国,再融资倾向以及季节性不是影响我国提前还款的主要因素,我国居民提前偿付行为以一次性提前偿还为主。收入与利率是影响我国住房抵押贷款提前偿付的主要因。收入的去向分为两个部分:储蓄(s)和消费(c)。储蓄使借款人具备了提前还款的能力,它从宏观上反映了收入水平。当 s的增加时借款人会倾向于提前还款。城镇家庭人均支出可以反映借款人的消费偏好,当借款人不愿负债消费时会增加支出提前偿还贷款。

利用生存分析中的比例危险模型建立提前偿付率与因素变量的回归关系式。分别用 表示影响抵押贷款提前偿付行为的因素变量:市场抵押贷款利率与合同利率的差额、金融机构储蓄存款余额(反映借款人的储蓄状况)、城镇家庭人均支出,抵押贷款提前偿付风险的测度模型可以设定为

由于eβχ总是为正,故h(t, X)对一切 和 非负。本模型中引发抵押贷款提前偿付行为的主因素变量并不随着 的变化而变化。h0(t)的具体表达式可以通过时间 关于提前偿付率的散点图确。

从以往经验来看,贷款生存时间的危险函数一般具有下述特征:随贷款生命的增加,人们提前偿付行为的可能性呈逐渐上升趋势,使得抵押贷款的危险函数(提前偿付率)呈单调增长趋势,这种趋势恰好符合威布尔分布的危险率函数特征。于是,选用威布尔分布的危险率函数形式,可以获得商业银行抵押贷款组合提前偿付风险测度的生存分析模型:

式中:

生存分析模型的单调递增特征很好地拟合了抵押贷款提前偿付率的变化,模型不仅包括贷款生存时间变量,而且包括利率、收入等因素变量,提前偿付率与这些变量的相关性在模型中明确表示出来。生存分析模型较为简单,采用极大似然法进行参数估计所具有的线性特征可使运算简化。

3、结论

通过对住房抵押贷款证券化相关的成本收益以及风险的综合比较分析,我们可以得出以下结论:

(1)从资产负债表是否脱离商业银行来看,我国应该选择表外模式。

(2)从结构性重组主体SPV的选择上看,我国应选择所有者信托的形式。

(3)从运作工具上看,我国应选择抵押担保债券CMO为运作工具。

即我国应建立以抵押担保债券作为运作工具,所有者信托为SPV的表外模式为最优证券化模式;同时,在风险防范方面,选用相应计量模型对提前偿付率和违约概率进行分析预测,将为整个证券化的良好运行建立风险控制的实证基础。

参考文献:

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[2] 何小锋.资产证券化: 中国的模式[M].北京: 北京大学出版社, 2002.

[3] 于风坤.资产证券化: 理论与实务[M].北京: 北京大学出版社, 2002.

[4] 扈企平.资产证券化理论与实务[M].北京:中国人民大学出版社.2007.

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[6 ] 谢,郑浩.我国住房抵押贷款证券化模式研究[J].经济与管理研究,2007(11).

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[8] 汪慧颖.住房抵押贷款证券化提前偿付的风险分析与防范[J].时代经贸,2007(8).

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[10] 施方,俞自由,黄保佳.住房抵押贷款的比例提前偿付模型[J].数理统计与管理.2003 (3):36-40.

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[12] 施方.住房贷款证券化中的提前偿付预测[J].商业研究.2005(310):27-29.

[13] 赵振华.中国住房抵押贷款提前偿付的时间预测. paper.省略,2008-08-09.

[14] 赵天荣.利率不确定、预期收人与提前偿付测度模型[N].长安大学学报(社会科学版),2008 (10).

篇10

摘要：资产证券化是金融工具创新的产物，在国外已被广泛适用于各种金融资产，我国现已具备资产证券化的需求和环境条件。对商业银行来说比较有市场潜力的适合资产证券化的金融资产主要有三类：住房抵押贷款、不良贷款和国有股减持贷款，其中住房抵押贷款证券化无论从信用风险还是从市场潜力方面分析都更有优势。研究住房抵押贷款证券化在理论和实践上都具有重要意义、

关键词：住房抵押贷款：证券化：必要性

一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析

虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。

(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求

并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件

一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为aaa或aa级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。

(三)我国证券市场已初具规模

我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和net系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

(四)我国已有相当数量的机构投资者

随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求

资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

二、证券化的基本原理

(一)住房抵押贷款证券化的基本思路

1　建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础；第三，完善个人信用评价体系。

2　加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=，完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。

3　加强spv(特设中介机构)风险管理，spv的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。spv成立后，有助于提高或强化spv信贷力度，有利于提高bms(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。

4　加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系

编辑整理本文。

错综复杂；其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。

(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架

住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务；(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给spv；(3)spv的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券；(4)评级机构，提供资产评级；(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保；(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。

三、推行我国住房抵押贷款证券化的建　议

(一)大力推动金融体制改革

第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。

(二)取消市场限制，培育投资主体

在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的

前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。

(三)规范信用评级和担保体系

信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。

(四)完善相关的法律法规

一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。

(五)培育抵押贷款证券化市场

要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和i房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。

(六)建立完善的抵押市场担保体系

开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强

编辑整理本文。

对抵押贷款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。

(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设

加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。

参考文献：

[1]邓伟利，《资产证券化一国际理论与中国实践》[m].上海：上海人民出版社，2003。

[2]何小锋，《资产证券化》[m].北京：北大出版社，2002。

[3]袁靖，《我国住房抵押贷款证券化发展的现状、问题及建议》[j].《财务与会计：理财版》，2007(5)。

[4]何德旭，《中国住房抵押贷款证券化可行性分析》[j].《金融研究》，2000(9)。

[5]李娜，《浅析住房抵押贷款证券化》[j].《金融理论与教学》，2006(4)。

篇11

关键词：ABS；融资；风险管理

一、ABS资产证券化方式的基本内涵

随着国内金融市场的不断发展与走向成熟，金融创新正在改变着资本市场的格局作为近20年来最具生命力的金融创新工具一资产证券化，在中国的实践正进入一的时期。为了理解资产证券化发展的内在机理，本文坚持从国际比较的角度，分析发家资产证券化的发展动因，并试图从数据的逻辑中寻找证据，以期能提出资产证券化国的实践突破方向。

ABS作为抵押贷款支持证券MBS的应用延伸和发展，其涵盖了如资产支持商业票据、信用贷款、商业应收款、固定资产租金，基础设施收费等领域，其核心的思想是：以标的资产未来可预期的现金流为支持，向投资者发行债券，从而达到资产变现的目的。

二、ABS带来公司融资创新方式创新分析

ABS资产证券化的真正意义在于它的创新性，资本证券化是间接融资的直接化，打通了直接融资和间接融资之间的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。

1　ABS为中国企业开辟了全新的融资途径与产品。长期以来，中国企业过分依赖于银行的间接融资，大量资质良好的中小企业由于缺乏银行必要的信用评级，被挡在银行的门外，不得不求助于民间资本，这种融资需求之大，已达万亿级的规模，近年来发展迅速的民间借贷和地下钱庄，就是很好的例证。ABS资产证券化带来了这样的融资机会，企业不管大小，只要拥有能产生预期现金流的资产，通过资产转移和信用增级的技术处理，就可以通过资产证券化过程融得资金。

股票具有比较的高风险，资产证券化产品由于有基础资产的支持，并经过了专业机构的信用评级，投资风险明显要低得多；而比之国债，ABS资产证券化产品获得的收益更高，所以，它是介于股票和国债之间的一个相对低风险高收益的投资品种，是机构投资者分散风险的理想的投资组合对象。

2　ABS能够增加资产的流动性。银行持有的房产抵押贷款是中长期的缺乏流动性的资产，而企业持有的物业或大型装备，也有同样的特性。ABS资产证券化使得这些缺乏流动性的资产能提前变现，从而降低了银行或企业面临的流动性风险，并解决了可能出现的短期资金窘迫问题。

3　ABS为国家的基础设施开辟了新的融资渠道。基础设施关系民生，投资大，建设周期长，比如高速公路、桥梁、码头等，资产证券化能以这些设施的未来收益现金流作为支持，通过证券化技术的处理，把基础设施资产变现，使得政府的投资能迅速回笼，提高了资金的使用效率，从而加快了政府对公共设施的投入，在这个意义上，ABS资产证券化的作用如同投资的助推器。

三、ABS发展方向与风险管理分析

我们发现，资产证券化发展的驱动力来源于经济实体的融资需求如，银行将其长期信贷资产通过证券化方式提前变现，可以优化其存贷结构，增强抗能力；大型企业通过将不良资产证券化，可以减少负担，提高资产的运营效率；中小把应收货款或者存货进行证券化，可以融得相对成本较低的资金，支持企业的发展。观察国外成熟资本市场的数据，可以得出这样的判断，房地产抵押贷款证券化MBS和支持证券ABS是发展最为迅速的方向。那么，应如何在发展过程中，进行风险规避和管理呢?本文认为应该从三个方面认识这个问题：

1　最安全可靠，风险比较低的是商业银行的住宅抵押贷款证券化，但目前存在的主要问题是是住宅贷款是商业银行增长最快和最优质的资产，但中国正处在贸易顺差快速增企业储蓄过剩的宏观环境之下，银行的流动性十分充沛，而中央银行抑制中长期投资的意图明显，所以，银行目前并没有实施住宅抵押贷款证券化的动力。

2　ABS可以中小企业开展资产证券化中获得更大发展空间。由于在信用评级上的先天不足，企业融资难一直是急需解决的难题。在现有的法制规范之下，中小企业以其商业应收存货为基础资产，通过证券化技术处理，可以使发行的证券获得比中小企业本身更高用评级，从而降低融资成本，并一定程度上解决中小企业的融资难问题。

篇12

关键词：住房抵押贷款：证券化：必要性

一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析

虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。

(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求

并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件

一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为aaa或aa级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。

(三)我国证券市场已初具规模

我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和net系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

(四)我国已有相当数量的机构投资者

随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求

资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

二、证券化的基本原理

(一)住房抵押贷款证券化的基本思路

1　建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础；第三，完善个人信用评价体系。

2　加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=，完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。

3　加强spv(特设中介机构)风险管理，spv的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。spv成立后，有助于提高或强化spv信贷力度，有利于提高bms(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。

4　加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系

错综复杂；其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。

(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架

住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务；(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给spv；(3)spv的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券；(4)评级机构，提供资产评级；(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保；(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。

三、推行我国住房抵押贷款证券化的建　议

(一)大力推动金融体制改革

第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。

(二)取消市场限制，培育投资主体

在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。

(三)规范信用评级和担保体系

信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。

(四)完善相关的法律法规

一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。

(五)培育抵押贷款证券化市场

要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和i房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。

(六)建立完善的抵押市场担保体系

开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押贷

款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。

(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设

加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。

参考文献：

[1]邓伟利，《资产证券化一国际理论与中国实践》[m].上海：上海人民出版社，2003。

[2]何小锋，《资产证券化》[m].北京：北大出版社，2002。

[3]袁靖，《我国住房抵押贷款证券化发展的现状、问题及建议》[j].《财务与会计：理财版》，2007(5)。

[4]何德旭，《中国住房抵押贷款证券化可行性分析》[j].《金融研究》，2000(9)。

[5]李娜，《浅析住房抵押贷款证券化》[j].《金融理论与教学》，2006(4)。

篇13

关键词：住房抵押贷款：证券化：必要性

一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析

虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。

(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求

并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件

一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为aaa或aa级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。

(三)我国证券市场已初具规模

我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和net系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

(四)我国已有相当数量的机构投资者

随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求

资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

二、证券化的基本原理

(一)住房抵押贷款证券化的基本思路

1　建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础；第三，完善个人信用评价体系。

2　加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=，完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。

3　加强spv(特设中介机构)风险管理，spv的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。spv成立后，有助于提高或强化spv信贷力度，有利于提高bms(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。

4　加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系

错综复杂；其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。

(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架

住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务；(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给spv；(3)spv的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券；(4)评级机构，提供资产评级；(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保；(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。

三、推行我国住房抵押贷款证券化的建　议

(一)大力推动金融体制改革

第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。

(二)取消市场限制，培育投资主体

在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。

(三)规范信用评级和担保体系

信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。

(四)完善相关的法律法规

一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。

(五)培育抵押贷款证券化市场

要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和i房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。

(六)建立完善的抵押市场担保体系

开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押贷

款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。

(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设

加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。

参考文献：

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关键词：住房抵押贷款：证券化：必要性

中图分类号：F830.589　文献标识码：A　文章编号：1007-4392(2011)02-0033-03

一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析

虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。

(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求

并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。

(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件

一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为AAA或AA级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。

(三)我国证券市场已初具规模

我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，STAQ系统和NET系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。

(四)我国已有相当数量的机构投资者

随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。

(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求

资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。

二、证券化的基本原理

(一)住房抵押贷款证券化的基本思路

1　建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础；第三，完善个人信用评价体系。

2　加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=，完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。

3　加强SPV(特设中介机构)风险管理，SPV的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。SPV成立后，有助于提高或强化SPV信贷力度，有利于提高BMS(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。

4　加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系错综复杂；其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。

(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架

住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务；(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给SPV；(3)SPV的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券；(4)评级机构，提供资产评级；(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保；(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。

三、推行我国住房抵押贷款证券化的建　议

(一)大力推动金融体制改革

第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。

(二)取消市场限制，培育投资主体

在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的

前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。

(三)规范信用评级和担保体系

信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。

(四)完善相关的法律法规

一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。

(五)培育抵押贷款证券化市场

要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和I房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。

(六)建立完善的抵押市场担保体系

开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押贷款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。

(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设

加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。

参考文献：

[1]邓伟利，《资产证券化一国际理论与中国实践》[M].上海：上海人民出版社，2003。

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