有效资本市场的概念精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇有效资本市场的概念，期待它们能激发您的灵感。

篇1

西方国家对内部资本市场的研究起源于20世纪70年代，国内学者对这一问题的研究尚处于起步阶段，且主要集中在对国外文献的介绍方面。本文在吸收西方学者对内部资本市场研究成果的基础上提出内部资本市场租金的概念，并从不同角度对其内涵进行了界定和分析。这一研究对于厘清内部资本市场组建的目标以及实现这一目标应采取的措施，具有重要意义。

一、内部资本市场租金概念的思想基础

自从Alchian、Williamson在20世纪70年代初提出内部资本市场理论后，国外学者进行了大量卓有成效的研究，其中西方学者对内部资本市场形成原因和优势的分析，为本文提出内部资本市场租金概念奠定了重要的思想基础。

1、内部资本市场形成的目的是降低融资的交易成本

早期研究成果显示(Alchian,1969；Williamson,1970）内部资本市场之所以会产生并取代外部资本市场，是因为企业与外部资本市场的矛盾与摩擦，主要表现为信息的严重不对称和外部资本市场的交易成本过高，内部资本市场可以通过减少矛盾与摩擦来降低交易成本。

2、内部资本市场的本质

Williamson(1970)认为内部资本市场的本质是市场行为组织化，外部行为内部化，内部资本市场具有市场激励和组织激励双重机制。Gentner、Sharfstein等人(1994)认为内部资本市场与外部资本市场的最大区别在于：内部资本市场资金的供应者（集团总部）是资金使用者（集团分部）的所有者，拥有资金使用者的剩余索取权，其实质是母公司对分部资产拥有相应的所有权和控制权。外部资本市场上的资金供应者（如银行）只有在企业不能履行其责任和义务时，才能控制相应的资产并拥有所有权。

3、内部资本市场配置资源的优势

Weston（1970）认为专业化企业只能依靠外部资本市场配置资源，而多元化集团的内部资本市场可以复制外部资本市场的资源配置功能，并借助总部CEO的控制权促使资源向效益较高的经营单元转移。

从融资角度来说，内部资本市场在融资规模和融资成本上具有优势，具体表现在三个方面：第一，作为集团整体由于有较稳定的现金流保障、收益水平、较强的经济实力和较好的信用，因而也有较多的外部市场融资机会和渠道；第二，缓解集团成员中优质公司的融资约束(Myers&Majluf，1984；Fluck，1999)；第三，降低集团成员的融资成本（Stein，1997)。

从资源配置角度看，内部资本市场的优势表现在：第一，公司总部的控制权保证了它在分部之间重新分配资源的权威，使资金从预期产出较低的分部转移到预期产出较高的分部，提高资源配置效率（Stein，2000)；第二，Sharfstein和Stein（1994）根据内部资本市场拥有剩余控制权的特征，认为内部资本市场相对于外部资本市场更有利于对分部监督。

西方学者对内部资本市场形成原因和优势的研究，尽管没有直接提出内部资本市场租金的概念，但为本文提出这一概念奠定了重要的思想基础。

二、内部资本市场租金的内涵

经济学中“租金”一词的含义经历了一个外延逐步放大的过程，内部资本市场租金在本质上是一种范围更大和层次更高的组织租金。

1、经济学中租金的起源和演变

经济学中“租金”一词的含义经历了一个外延逐步放大的过程。租金最早起源于对地租的研究，是指付给永远没有供给弹性的生产要素所有者(主要指农业土地所有者)的报酬。李嘉图认为地租是土地产品价值提高后租用肥沃土地的农场主获得了超过平均报酬的超额利润，提出了级差地租的概念。马歇尔对地租原理进行了扩展，认为在短期内供给数量不变的其他各种生产要素的报酬类似于土地地租，并将其定义为准地租。萨缪尔森等经济学家将地租理论推广到对类似经济现象的分析中，认为支付给生产要素的报酬超过为获得该要素供应所必须支付的最低报酬的部分，即超过机会成本的收益定义为经济租，因为其在一定程度上具有租金的性质。现代租金理论扩大了租金的外延，将一切生产要素所产生的超额收益都囊括其中。如经理人的报酬部分地是由于他的能力超过边际经理人的能力的程度决定的，由此产生的超边际收益可以看作是支付给他的一种能力租金；工人根据他的能力所获得的差量报酬，也可以说是一种能力租金；企业通过扩大边界组建企业集团，获取净交易费用的降低和规模效益，可以看作是由于组织结构和制度安排的创新而产生的管理租金。从租金概念的演进抽象出租金的本质：一是指绝对的资源要素报酬，如地租、利息、工资等要素的价格和收入；二是指资源在不同时间、不同用途、不同组合中的差额报酬，如超额利润、生产者剩余、消费者剩余等。

2、组织租金

对于组织租金,理论界有大致有四种不同的论述,:一是认为组织租金就是企业剩余,即企业产生的大于各要素市场价格总和的收入余额(张维迎,1996)；二是认为组织租金是超额利润，总收益在支付了所有组织成员的保留收入，即满足了所有成员的参与约束条件之后还有一个正的剩余（杨瑞龙,2001）；三是认为组织租金等于通过企业契约(即把要素使用权有条件地让渡给企业家)组织生产的收益大于要素所有者单干所产生的收益总和的余额(阿尔钦和德姆塞茨,1972；周其仁,1996)；四是将组织租金规定为通过企业组织分工相对于通过市场组织分工效率的提高所带来的收入增加(杨小凯、张永生,2000)。上述四种关于组织租金的表述虽有不同,但内涵是一致的,第一、二两种观点是从量上对组织租金进行度量,而后两者是从质上对组织租金的定性规定。根据前面的分析,很明显组织租金由两部分构成:一是组织费用的节省(交易费用的节省减去管理费用的增加)；二是企业分工协作和集中生产而使生产力提高所带来的效益增量。

3、内部资本市场租金的概念

企业集团组建内部资本市场的直接目的是为了取得比各成员单位独立运作更大的收益。内部资本市场租金是指企业集团总部通过对各分部财务资源的组合运用产生大于各分部独立运用资源的收益，这种收益具有超额收益特征，其本质是一种在更大的范围和更高层次上的组织租金。从定性角度看，它是通过组织内部交易相对于通过外部市场交易所能产生的更高效率带来的效益增量；从数量上看，它是一种对要素资源的组合运用收益大于独立运用收益的差额报酬。内部资本市场的租金包括两部分：一是净交易费用的节约（交易费用的节约减去管理费用增加）；二是财务资源集中运作和优化配置从而提高经济效率所带来的效益增量。租金产生的渠道有两个层次：一是组建内部资本市场后形成的集团化优势在参与外部资本市场交易过程中创造的收益；二是集团内部通过资源整合和配置创造的收益。

三、内部资本市场租金与内部资本市场效率概念的比较分析

内部资本市场租金与内部资本市场效率是一对很容易混淆的概念，对它们进行比较分析能更准确地把握两个概念的内涵。

1、内部资本市场效率

效率原本是物理学上的概念，其定义为有效输出量对输入量的比值。经济效率的基本含义是指用货币单位计量的投入与产出之间的比率。其中投入主要是指人力、物力等经济资源的投入，产出是指为人类提供有用物的效用。根据效率动因不同，经济效率可分为生产效率、动态效率和配置效率。生产效率是指在一定的生产技术条件下投入产出的比率；动态效率是指通过技术革新和技术进步从而对投入产出比率的影响；配置效率是指在资源总量既定的情况下，随资源配置的改变而形成的投入产出比率，这种配置的最优状态称为帕雷托最优。

内部资本市场效率是一种对各分部资源进行优化配置的效率，这种优化具体表现为在高资本回报率的分部增加投资,在低资本回报率的分部减少投资。如果在高资本回报率的分部减少投资,在低资本回报率的分部增加投资,则表明内部资本市场的资源配置是低效或者是无效的。

2、内部资本市场租金与内部资本市场效率的关系

内部资本市场租金与效率的关系可以通过它们之间的共性、联系与区别体现出来：

二者的共性表现在：第一，研究对象都是内部资本市场资源配置所产生的投入产出问题，且主要用价值形态进行研究；第二，研究目的都是如何在企业集团资源既定的情况下实现产出的最大化。由于内部资本市场研究的对象和目一致，使得二者在研究的理论基础也具有一定的共性。

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一、热门争议

争议一：内部资本市场的存在性。

通过国内外的研究表明，企业集团确实存在内部资本市场，并通过它进行投融资活动，然而内部资本市场是存在于企业内部还是可以延伸到企业边界之外，至今未得到统一的结论。

内部资本市场作为一种资源配置方式，研究其与企业边界大小的问题就是研究内部资本市场能在多大范围内进行合理配置资源的问题。早期，很多学者从内部资本市场边界出发来研究企业边界问题。Alchian和Williamson在研究M型企业组织及内部管理过程中最早提出企业存在内部资本市场，在企业内部拥有剩余控制权的总部会对集团内的各分部进行资源配置，有效地降低了各种交易活动的成本，并逐渐取代外部资本市场而存在于企业边界之内。然而，随着企业集团经营方式的多元化，以及各经济组织之间交易的错综复杂化，研究表明，内部资本市场作为一种资源配置方式，其边界并不仅仅存在于企业边界之内，而是由企业剩余控制权的作用范围所决定，该范围内资本运作的所有主体形成的整体就是内部资本市场的边界，企业边界本质上取决于其生产活动的范围，内部资本市场可以依附于企业组织，但当剩余控制权突破了单个企业范围之后，内部资本市场也可以衍生到企业之外。企业边界与内部资本市场边界概念相似，二者之间既有区别又有联系。本文认为内部资本市场是相对于外部资本市场而言的，它存在于集团内部并通过总部对企业内部资本的统一调配来实现降低交易成本、缓解融资约束、弥补外部资本市场不足等问题的一种有效机制，也是企业能否健康发展的关键。

争议二：内部资本市场的有效性。

内部资本市场的效率是企业对内部资源进行合理配置的效率，它不像外部资本市场可以利用特定的指标来测量效率，所以由于运用的分析方法、测量模型的差别，学者们对此各执一词，形成了内部资本市场运行的有效论和无效论两种结果，到目前为止学者们采用最主要的测量模型发展过程包括：

一是相对价值增加法。Scharfstein（1997）提出运用企业相对价值增加法来计算内部资本市场效率，用Q反映投资机会，用市场价值的大小反映投资者对该行业的预期。

BA表示资产的账目价值；（qj-q）表示部门j的投资机会与企业平均投资机会之间的关系，用来鉴别投资机会高于平均水平的分部； 专业化企业的资产加权平均支出与资产的比率；ωj表示部门j的资产在总资产中所占比率。当分部j的投资机会多，被给予较多的资金支持时，RVA为正值，则内部资本市场有效。

二是Q敏感性法。通过对相对价值增加法的改进，用内部标准计算资金流向，用收入作为计算Q敏感系数的权数，Peyer和Shivdasani（2001）提出运用部门Q值的敏感性法来计算内部资本市场效率。

Sj表示分部j的销售收入；FS是企业的销售总收入；FCE是企业的资本支出；（ ）j-（ ）表示企业的资金流向，当其与（qj-q）符号相同时，QS为正值，表示内部资本市场配置有效。

三是现金流敏感性法。Masksimovic和Phillips（2002）提出用部门的现金流敏感性法来计算内部资本市场效率。

与上一种方法类似，仅用（）代替了（qj-q）来表示分部j的现金流比率与企业平均比率之间的关系。当二者符号相同时，CSI结果为正，则表示内部资本市场有效。

基于上期资产回报率的现金流敏感系数法。王峰娟和谢志华（2010）通过已有的测量模型进行分析，对存在的问题进行改进，引入时间滞后因子，用资产回报率代替收入回报率，提出了用基于上期资产回报率的现金流敏感系数（CSFa）来测量内部资本市场效率。

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关键词：资本市场公司营销；营销战略；公司治理；投资者关系

一、引言

随着经济全球化的发展与资本市场的发达，上市公司对投资性资本的竞争成为公司获取竞争优势的关键。公司要想构建竞争优势，实现持续经营，培育新的利润增长点，不仅需要满足下游产品市场上顾客“上帝”的需求，而且需要在资本市场上构建与投资者“上帝”之间信任、共赢的关系，形成企业的竞争优势。因此，资本市场上的公司营销成为实践的需要。资本市场中的公司控制权市场、公司并购市场以及董事和经理人市场的公司营销行为均具有相同的特点:向目标客户传递公司层战略与价值，引导他们发现公司的整体性价值，形成有效预期，与上市公司建立长期共赢的关系。因此，与传统的以客户为导向的营销行为不同，公司需要在资本市场上营销自身未来可能实现的整体价值。

许多学者从不同视角研究了以投资者为核心的营销战略，如Kotler， Kartajaya 和Young (2004)提出的吸引投资者的营销战略[1] ， Simon， Ebel和Hofer(2004)提出的“投资者营销”[2] ，还有资本营销、金融营销等诸多概念。也有学者反对向投资者进行营销，因为投资者会主动挖掘适合自己的股票，由于投资者采取的“市场分割”态度，公司基本价值是无法改变的，因此公司维持合理股价的策略不是寻找合适的投资者，而是明确投资者缺乏哪些股票合理定价所需的信息[3]。公司营销在实践中已经出现，资本市场公司营销包含了更多的学科交叉，而现有文献对公司营销的论断存在诸多混杂与疑惑，这不仅反映了公司营销理念的新兴，而且体现了公司营销缘于交叉学科的综合性、复杂性和重要性。本文将在现有学者研究的基础上，提出基于预期的资本市场公司营销概念，并对其内涵和应用模式进行阐述，最后建立资本市场公司营销的战略框架，以期弥补现有理论探索的不足，为公司营销理念的应用和推广做出一定贡献。

二、资本市场公司营销观点综述

资本市场公司营销的相关概念较多，有公司营销、投资者营销、股权营销和金融营销等，其中以菲利普·科特勒等人的吸引投资者模型和赫尔曼·西蒙等人的投资者营销模型较为经典，本文将对这两种模型加以介绍，同时也对其他学者观点进行阐述。

1. 科特勒等的吸引投资者营销模型

Kotler， Kartajaya和Young(2004)介绍了吸引投资者的营销模型，吸引和维持投资性资本的方法包括战略、战术和价值三个方面。战略是指如何赢得投资者的思维份额(Mind Share) ，包括公司的市场定位、目标客户和目标市场细分;战术则关注如何赢得投资者的市场份额(Market Share) ，由差异化战术支持的战略定位有助于公司获得目标投资者更多的思维份额和情感份额。战术包括差异化、营销组合和推销;价值是指如何赢得投资者的情感份额(Heart Share) ，通过战略和战术的运用，开发公司品牌、服务和流程。战略、战术和价值三者的相互关系见图1。

2. 西蒙等的投资者营销模型

Simon， Ebel和Hofer(2004)认为资本市场竞争的加剧使得公司需要向投资者更有效地营销自己，取得最优的定位。投资者营销通过关注投资者的需求支持公司的投资者关系活动，包括关注投资者长期利益的战略导向和有效的营销战略。作者通过基本营销概念和工具的运用，分析了投资者营销的目标群体选择、“推、拉”战略、定位和股权故事等方面。对应不同的目标群体采取不同的“推、拉”战略，如对机构投资者应采取“推”战略，对个体投资者和分析师应采取“拉”战略，媒体是影响所有目标群体的中介。投资者营销战略的核心内容是股权故事( Equity Story，即公司战略) ，股权故事是投资者营销矩阵中的产品，股票市场价格不是直接与公司价值相吻合，而是市场供求的平衡。股权故事(公司战略)的目的是用投资者、分析师、业务合作者和媒体的语言沟通公司战略。股权故事的内容包括:公司的行业定位和建立行业竞争优势(可被投资者和分析师所感知的重要的、清晰的定位和持续的竞争优势) 。投资者营销的战略实施工具包括产品、价格、渠道、沟通四个方面(见图2) 。

3. 资本市场的非营销观

Copeland和Dolgoff (2005) [5]认为管理层向投资者兜售股票的投资者关系营销做法是不合适的。这一做法是管理层把投资者看作客户，不同的投资者有不同的偏好，管理层需要提供信息以使投资者找到最适合他们的股票，如果公司的价值等式在某些方面发生改变，公司就需要寻找合适的投资者来购买股票。但这种认识没有考虑投资者会自己发掘适合自己的股票。对投资者采取的“市场分割”态度———无论是机构投资者还是个体投资者不能改变公司的基本价值。如果管理层认为股票价格不正常，解决问题的办法不是去寻找合适的投资者，而是要弄明白投资者缺乏哪些股票合理定价所需的信息。

无论是资本市场的非营销观，还是科特勒、西蒙等的投资者营销模型，其理论出发点都是传统的营销观念，诸如市场定位、市场细分基础上的营销战略和战术选择，却忽视了环境与对象的变化所带来的理论解释力的不足。马连福等(2008)在综合公司营销相关文献的基础上，提出了基于预期的公司营销战略模型，突破了现有研究的理论局限。公司营销的实质是公司治理机制，多变和不确定的市场环境决定了公司营销不仅仅是公司的一项管理职能，而且是在公司治理框架下进行决策的公司层战略，是在竞争性市场上传递公司层价值，引导利益相关者的未来预期，促进公司与关键利益相关者的互动沟通，降低信息不对称，提升公司价值的战略行为。在以利益相关者为营销对象的公司营销战略中，股东是最重要的利益相关者，股东营销是公司营销的核心内容。本文将以此核心内容为切入点，深入研究以投资者为对象的资本市场公司营销内涵及战略模型，作为公司营销理论研究的深化。[ Www.]

三、资本市场公司营销战略

资本市场公司营销是在资本市场上向投资者等利益相关者营销公司层价值，引导投资者的市场预期，降低公司与投资者之间的信息不对称，提高公司价值的战略行为。公司营销不同于资本营销(又称股权营销、权益营销)和金融营销，其目的是增加投资者对公司层价值的认知① ，提高公司的可见度、透明度和声誉。公司营销是在资本市场上营销代表公司整体价值的声誉、形象、标识等无形资产，不以有形的产品为依托，而将公司外化为一种符号，营销价值的最终表现体现在股票价格上。成功的公司营销体现为投资者对公司的了解、信任和忠诚，公司声誉不断提升，最终提高公司在资本市场的可见度、透明度和声誉。

1. 公司营销的对象:投资者、分析师、媒体和第三方机构

投资者是公司营销的最终对象，包括机构投资者和个体投资者。机构投资者是公司重要的治理主体，从“用脚投票”到积极参与公司治理，机构投资者发挥着越来越重要的作用。个体投资者面临的信息不对称程度较大，对个体投资者充分的信息披露和权益保护是公司营销的重点，充分保障其知情权是公司营销的目的所在。

分析师作为信息中介，通过为目标投资者提供专业分析，可以减少被分析公司的信息不对称，从而减少公司的资本成本，提高整个资本市场的有效性[4]。媒体是沟通上市公司和投资者的又一大桥梁，也是公司行为的“放大器”，对公司的形象宣传和声誉起到正反馈作用。第三方评级机构的信息对机构投资者、分析师和媒体对公司的态度都有影响，是资本市场重要的信息中介。

2. 公司营销的渠道:投资者关系(IR)

投资者关系一方面注重可靠的向投资者和金融界传播信息的方式;另一方面关注找出将潜在投资者和影响其投资决策的需求、看法、关注点等信息有效地反馈给管理层的方式。即包括对外信息沟通和对内信息沟通两方面[5] ，既要让投资者了解公司的投资价值，又要降低投资者对上市公司的过度乐观预期，同时与公司高层和普通员工进行信息沟通。在公司组织内部树立起这样一种意识，即公司所有员工都有责任提高外界对公司的认同度，让员工充分了解公司的经营状况和投资者关系工作的重要性，提高责任感和使命感。

3. 公司营销的实质:公司治理行为

上市公司与投资者之间之所以无法形成与消费者之间的高度忠诚关系，除了资本市场自身发展程度所限，经理人员与投资者之间的信息不对称是根源所在。现代公司的两个上帝是消费者和投资者，公司与消费者之间容易形成合作的关系，而与投资者之间往往是制衡，很少形成建立在共同利益基础上达成共识的合作。公司营销通过公司层价值信息的传递建立在资本市场上的品牌和声誉，帮助投资者了解公司、认可公司，同时通过信息反馈发现潜在投资者，了解投资者的信息需求，便于管理层的运作。公司营销一定程度上可以消除上市公司与投资者之间的信息不对称，避免逆向选择和道德风险。及时一致的信息披露尤其是前瞻性信息披露和网络、路演、说明会等互动沟通方式充分体现了对投资者知情权的尊重。同时通过投资者关系渠道投资者向上市公司提出建议，充分行使话语权，规范公司运作，优化公司治理结构，提高公司业绩。

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【关键词】资本市场 会计 会计信息 会计监督

资本市场是市场经济的重要组成部分，是筹资和投资的有效机制，在现代经济中资本市场扮演了十分重要的角色。因此，有关于资本市场的一切问题都不容小觑，在影响资本市场的众多因素中，资本市场与会计的关系问题绝对不能忽视。说到资本市场与会计的关系，应从二者的区别和联系两方面来分别论述。

一、资本市场与会计的区别

资本市场与会计存在区别。二者最大的区别体现为概念上的区别。本质上，资本就是财富，通常形式是金钱或者实物财产。资本市场上主要有两类人：寻找资本的人，以及提供资本的人。寻找资本的人通常的工商企业和政府；提供资本的人则是希望通过借出或者购买资产进而牟利的人。总的来讲，资本市场是一种市场形态。而会计则是以货币为主要计量单位，采用一系列专门的方法和程序，对经济交易或事项进行连续、系统、综合地核算和监督，提供经济信息，参与预测决策的一种管理活动。

二、资本市场与会计的联系

资本市场与会计亦存在联系。从联系的角度讲，资本市场与会计相互影响、相互依存、相互促进。首先资本市场对会计具有依赖性，体现在以下几个方面：

（1）资本市场的发展需要会计制度的完善与发展。伴随着会计制度的不断完善，会计对公司信息的记录与披露更加精准，对上市公司投资人、利益相关者的利益加强了保护，从而使得资本市场的发展也日趋完善，当前来讲，会计制度的发展相对滞后于资本市场的发展，并不能够完全的满足发展着的资本市场对会计制度的需求，因此，应注重发展和完善会计制度，使当前会计制度与资本市场的差距成为会计制度完善和发展的动力。

（2）资本市场需要会计信息的披露。会计信息的标准化使用、披露的信息的准确性的提高引导投资者正确投资。投资者决定对上市公司进行投资时，首先会查阅上市公司披露的信息，通过财务分析了解上市公司最近一段时间的财务状况和经营成果，对资本市场中提供资本的人的投资行为起到指引的作用。

（3）资本市场的定价功能通过会计的法律规定得到了保障作用。资本市场中证券价格特别是股票的价格本质上是上市公司经营成果的反映。会计信息是向投资者、债权人或其他信息使用者揭示单位财务状况和经营成果的信息，因此，资本市场的的定价也就与反映企业的经营成果的会计信息有着必然的联系，忽视会计信息必将危及资本市场的功能和效率。

综上所述，资本市场离不开会计，会计的发展必须适应资本市场发展的需要，当会计的发展是资本市场发展要求时，会计就能促进资本市场的发展，当会计不能满足资本市场的发展要求时，资本市场的运行就会失效，危及金融市场以及整个资本市场的经济安全。目前，我国的资本市场就处于低效和失效的状态，主要原因是我国资本市场会计信息失真，舞弊现象较为严重。自2001年开始，我国证券市场融资功能减弱，各种舞弊造假现象随之出现，比较严重影响较大的案例包括四川长虹公司通过对资产减值准备这类需要个人判断的科目操纵利润、济南轻骑和重庆实业通过假借关联关系转移利润等。

在经济全球化和资本国际化的过程中，资本市场出现了一些全新的特征，这些新的特征对于会计既是挑战，也是机遇。会计界必须与时俱进，来适应资本市场的需要，才能推动会计与资本市场的共同发展，当然，会计在发展的过程中也离不开资本市场，会计同样需要并依赖于资本市场，具体体现在以下三点：

（1）资本市场为会计的发展提供了广泛的空间。一方面，会计的发展伴随着公司的发展，作为会计的主体，只有公司不断的发展壮大，业务范围不断扩大，业务种类日渐复杂，才能促使会计不断涉及更新更复杂的领域，才能推动会计朝向更加完善的方向发展。另一方面，没有资本市场提供广阔的空间和关于管理和信息方面的需求，就不会有会计作用和效果广泛地被认知。

（2）会计需要资本市场在该领域内的监督。对会计的监督包括内部监督和外部监督，资本市场对会计的监督属于外部监督，主要是通过注册会计师，注册会计师审计的职责逐步从主要对企业所有者负责演变为对整个社会负责，因此就目前来讲，注册会计师对会计的监督作用要比其他形式的监督更为有效和直接。

（3）资本市场的监管需求，促进了会计监督体系的建立和健全，使得会计的宏观管理职能得到强化。资本市场对会计的监管可以有效避免内部人控制的问题，减少会计舞弊的风险，一旦会计出现问题，很可能会被资本市场的监管查出，从而促使会计不得不加强自身的监督体系的建立和完善，使得会计监督体系更加健全。

三、结论

根据以上的表述，不难看出会计与资本市场之间既存在差异，又相互依赖，相互推动促进共同的发展与完善，没有了会计，资本市场的信息得不到表达和披露，没有了资本市场，再完善的会计制度也得不到有效的运用，可见，只有正确处理好资本市场和会计之间的关系，提高会计信息的质量，才能保证资本市场功能的正常发挥；完善资本市场的监管，才能确保会计信息披露的准确性和有效性。

参考文献：

[1]李国运.论资本市场与会计的演化关系[J].会计研究，2007.

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关键词:资本市场;运行效率;配置效率

一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定

资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。目前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存在结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场进行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。

关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞·罗伯茨,1967;尤格尼·法玛,1970)。近年来,这一领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小[1]。

二、中国资本市场总体特征及其效率分析

近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适应。

1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用

经过多年不懈的努力,我国资本市场的层次结构纵深发展取得了很大的成就,形成了目前资本市场的四级结构: (1) 主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1 603家,上市证券2 260只,总市值高达187 707.7亿元。(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9 790.88亿元,而在2008年年初这一数据几近11 560亿元。随着我国中小企业经营能力的不断提升,这一市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这一市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。

2.中国资本市场运行的整体性特征

有效运行的资本市场中交易进行的畅通程度高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,可控程度强。但从中国资本市场目前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存在较大的差距,呈现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子进行理性预期。其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控程度,然而中国资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应能力有所欠缺。由于缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的能力,中国资本市场运行的可控程度不高,价格波动剧烈。再次,目前中国证券市场运行机制上存在着许多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受程度和反映程度欠缺,运行秩序缺乏有序性。最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营业绩、管理水平、信誉等指标相背离。市场竞争在这种情况下演变成了“非效率操纵”可以炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人因此只关注企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。

3.中国股票市场的高风险性

证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值发现功能,直接反映资本市场运行效率。大量的实证研究表明,中国股票市场风险与收益间关系不显著,市场呈现高风险性,有效性不强。如李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票进行了实证分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、簇集性及共动性”[2],这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。而徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)进行风险收益相关度研究也得出结果:“从历史看整个市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着可能获得较大的收益。”[3]这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。

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【关键词】经济转型；资本市场；经济发展

一、前言

随着科学技术的进步和经济技术的发展，全球经济化趋势越来越明显，着这样的社会背景下推动了市场的发展，加剧了市场的竞争。改革开放后，我国与世界各国的经济贸易往来也越来越频繁，无论是在合作的广度上还是在合作的深度上都实现了快速的发展。现在国际贸易越来越频繁，企业间的竞争也越来越严重。基于这样的背景下，企业面临着经济的转型和在资本市场中发展关系转变，因此企业要做好分析。

二、经济转型与资本市场的内涵

济转型的首次提出是在20世纪末苏联解体后，东欧剧变引发了社会主义国家将计划经济体制向市场经济转变。转型经济发展的初期主要是为了满足三大目标：一是实现经济体制的转变；二是优化资源的配置；三是实现多种所有制的转变。转型经济理论的出现促进了社会经济的发展，转型经济已经不再是过去追求GDP数字增长的目的。

资本市场的概念是就着资本的含义提出的，资本作为一种生产要素在市场中流通。从经济学原理的角度出发，资本市场指的是资本和资金流动的市场，其中包括所有涉及的借贷机构等。在资本市场的角度出发，资本市场指的是在风险评估状态下进行的资源优化配置，中国学者认为资本市场是长期的金融市场。资本市场是资本中长期的交易场所，包括证券市场，信贷市场，金融流通市场等。

三、经济转型背景下企业管理存在的问题

在市场经济环境下，伴着市场竞争的加剧，企业转型也变得越来越明显，在企业转型中还存有一定的问题，具体的表现有以下3个方面：

1.管理不规范，管理缺少科学性

在经济体制没有改革之前，我国的企业生产一直受到计划经济体制的限制，在企业的管理中存在着很多问题。一是企业的管理者不能够跟进时代步伐，缺少知识学习的动力，在对企业的管理中一直受制于传统的管理理念。在这样的环境下企业的发展得不到保证，制约了企业的发展契机。二是随着改革开放的出现和国际合作的日益明显，很多企业为了满足自身发展积极的引进国外的管理模式，没有实地的考虑到管理的可行性，导致了管理模式不适用于企业的发展，制约了企业的发展效果。

2.过于注重行政管理，缺乏整体的管理效果

在计划经济时代，企业的生产都受制于国家的管理，国家的宏观调控导致了企业的管理具有明显的行政色彩。随着经济的快速发展和人们日益增强的物质需求，计划经济已经不能满足社会的需要。企业的生产受制于国家的调控，很难为了适应市场而去转变。这就导致了企业的管理缺少系统性和科学性。在管理中过于重视行政的管理，不能实现企业的的良性发展。

3.淡化了人才建设，影响了企业的发展

在产业转型和经济转型过程中，转型普遍的都带有信息化特征，在这样的环境下，企业管理的焦点聚集在人才的管理上。我国作为人口大国，在企业的管理中并没有重视起对人资的管理，导致了人才建设很难发挥应有的价值。人才的建设在企业的转型中是重要的资源，在开展企业的管理工作中，应当提升人资的管理水平。不要因为淡化人才的建设而影响到企业的整体发展。

四、转型经济与资本市场的发展关系

1.在市场经济环境下企业的经济转型通过对产业结构的转型而进行，在转型中要遵循传统的理性以及对传统经验的应用和分析，要冲O的掌握产业转型的背景，在传统的管理理念下进一步升华理论为企业的管理筹备经验。

2.就企业本身来说，在组织开展企业管理转型时都要带有经验的总结基础。归纳企业管理的创新模式，将传统的理性与企业实际的活动进行有效的结合。在企业管理概念的模型中体现出实际的管理理念。

3.在分析企业管理创新面临的问题时，积极的构建企业创新管理模型，在企业管理创新活动的设置中要做好对管理模式是否满足企业现有的管理需求的判断。在产业背景下，当企业的转型出现问题后，企业需要加深对企业管理模式的创新进行分析。在构建企业管理创新模式中，需要用科学的、合理的判断构建创新概念模型，研究管理理念是否可行。

五、结语

在经济转型的背景下，资本市场也在面临着新的转型挑战，在转型后市场经济如何发展也一直在被人们探索，本文就企业在经济市场转型的背景下做的转变做了分析，分析了企业在现阶段的转变。在研究了企业管理概念创新的过程后提出了企业在经济转型后要做的转变，以及在转型中应有的创新概念做出了具体的方案和分析。在产业经济转型的的背景下，我们应该科学的、合理的应用创新管理机制，在管理中进一步的推动企业的发展，为经济发展提供保证。

参考文献：

[1]马俊涛.互联网经济发展对浙江经济转型的影响研究[D].浙江财经大学，2017.

[2]杨志学.产业转型背景下的企业管理创新概念模型研究[J].中国商论，2017，01：167-168.

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关键词：内部资本市场 组织机构 配置效率

自从20世纪60年代内部资本市场（ICM）这一概念提出以来，众多学者进行了研究。尽管不同学者对内部资本市场的研究有不同的角度和重点，但我们发现资本市场的配置效率问题是不可回避的焦点。由于信息不对称等原因，外部资本市场资本配置效率受到质疑。学者们发现，在企业组织内部资金的配置行为始终存在，且有一定的优势。内部资本市场可以作为外部资本市场的替代。

内部资本市场存在于多单位的M、H型企业集团。分权程度不同、产权特点各异，运作模式等方面有共性，也有各自的特点。两种类型的企业集团内部资本市场配置都是控制权在财务方面的体现，其效率如何取决于“剩余财权”的配置效率。不同组织结构的企业集团“剩余财权”的配置也各有特点。

一、内部资本市场运行的微观环境

（一）U型组织结构

19世纪末20世纪初，西方大企业普遍采用的是U型结构，也叫一元结构，是按企业内部生产、销售、开发等职能，划分成若干部门的纵向一体化组织。这种单一企业的组织机构保持了直线制的集中统一指挥的优点。U型结构中央集权高度集中、组织结构单一，其内部资金流动并未引起研究者的关注，本文在此也不做赘述。

（二）M型组织结构

20世纪初，通用汽车公司针对U型结构的缺陷，创造了M型组织结构。M型组织结构，又称为事业部制组织结构，是一种多单位的企业体制，按产品、客户、地区等设立半自主性的经营事业部。较之U型结构，M型组织结构的分权程度高。但各个事业部并不是独立的法人实体，仍然是企业的内部经营机构，如分公司。

20 世纪中期，美国的联合兼并浪潮造就了一批采用M型组织结构进行多元化经营的联合大企业。随着企业规模的急剧膨胀，企业内部资金的流动规模也随之上升。以 Alchian和 Williamson 为代表的新制度经济学家在对联合大企业内部资金流动的研究中，提出了“内部资本市场”（Internal Capital Market）的理念。此后，学者们以联合大企业为研究对象，对内部资本市场的参与者行为、效率等方面进行了一系列后续研究。M型组织结构是目前学者研究内部资本市场最多的类型，并以此为基础得出丰硕成果。

（三）H型组织结构

H型组织结构即控股公司结构。母公司持有子公司部分或全部股份，以产权为纽带，凭借对子公司的控制权，控制和管理企业集团的资金运动和生产经营活动。较之M型结构，H型结构由于各子公司都是独立法人，独立性较强，因而分权程度高。母公司对子公司实施整体资源战略，尤其是内部资金的整体规划，由于涉及到控制权等诸多问题，无法通过简单的行政命令达到目的。

早期的研究认为H型组织结构不存在内部资本市场。从20世纪90年代中期开始，学者们开始认识到H型公司也是内部资本市场存在的主要组织形式。与西方国家H型组织的特点不同的是，在我国大股东股权集中的H型企业集团远多于股权分散的企业集团。其中以国有企业集团和民营金字塔式的“系”族企业最为典型，也是目前学术界研究的热点。

二、内部资本市场的运作模式

（一）交易类型

内部资本市场运作是指企业集团内部成员之间财务资源的交换与分配，这依托于内部资本市场交易行为。

Triantis（2004）将内部资本市场上的交易分为五种类型：一个项目的现金被用于另一项目；出售一个项目的资产，所得收人用于另一个项目；以一个项目的资产作抵押，为另一个项目进行贷款融资；两个项目共同负担一笔支出；项目之间以内部价格进行产品和服务的交易。魏明海和万良勇（2006）指出内部资本市场运作的9种方式：集团内部的借贷，集团内属于资本配置行为的产品或服务往来，集团内资产、股权转让，集团内担保，集团内委托租赁存款，集团内委托投资、增资，集团内票据贴现融资，集团内部的资产租赁，代垫款项。

内部资本市场交易既包括交易双方直接进行，不通过第三方中介的直接交易行为，如资产的担保、转让等；也包括依托集团内的中介组织作为资本市场运作的载体，按照特定规则进行的间接交易行为。

（二）运作载体

企业集团内的承担内部资本市场运作功能的中介组织主要是指结算中心、内部银行、财务公司等，它们作为内部资本市场运作载体承担了企业集团内部的大部分交易。

内部结算中心通常设于财务部门内，不具法人资格。以吸收存款的方式集中集团内各企业暂时闲置的分散资金，以发放贷款等形式分配给集团内需要资金的企业，主要承担资金结算、信贷、投资和筹资以及监管和信息反馈功能。同样，内部银行也是集团“总部”的一个职能部门，不是独立的法人实体，其职能主要体现在集中资金并调剂余缺、加速流动资金周转、疏通内部结算渠道以及实施资金监控等方面。

由于M型企业集团中，各分部都是单一的法人实体，不具备法人资格，且“总部”集权度一般较高，“总部”对各个分部有较强的权威，控制能力更强，因此“总部”在外部资本市场上以企业集团的名义进行集中融资，再通过结算中心或内部银行分配给各部门或分部。

最适合H型组织结构的是财务公司模式。财务公司除了一般的存贷款、结算等现金管理服务，也承担为集团公司募集资金，评估和监督业务单位的业绩、评估融资计划并决定资本配置，监控子公司和投资项目资金使用的功能。

H 型组织结构企业内部多法人，控股企业和子公司都有资格独立地在外部资本市场上以各自的名义进行融资，也可以由“总部”集中融资。各子公司具有完全独立的财权，集团公司“总部”不直接干预子公司的资金取得和使用。财务公司是独立的法人企业，按照市场竞争机制与其他企业等价交换，符合外部法律制度的规范，更容易被具有独立法人资格的集团成员企业接受。

（三）配置中心

无论是否通过以上平台进行运作，企业集团均存在一个“总部”作为配置中心对集团资金实施管控。内部资本市场是企业集团内部各部门配置资金的机制，M 型组织结构的集团“总部”及 H 型组织结构的母公司（或控股公司）便是拥有这一配置决策权的机构，在此统称为“总部”。

无论企业组织处于何种形式，“总部”这一权威在集团企业整个内部资本市场的运行过程中起着支配性的作用，但控制力度和方式不同。外部资本市场配置资金主要是依靠市场机制，内部资本市场更多的是依赖于“总部”依靠权力或权威、等级制度并配合使用价格机制。

M 型“总部”对各分部的控制力更强，对各个分部的财务配置进行全局管控，甚至可以通过依靠权力或权威、等级制度以行政命令对资源进行直接配置。H 型组织的子公司对资金配置有高度的分配权，集团“总部”在资金上的控制力度比M型组织弱。由于拥有控制权，在实际操作中仍然对子公司的财务具有较大配置权，以间接配置形式为主，但配置往往更具隐蔽性，方式更灵活多样，并随着企业集团的发展，以各种方式不断创新和发展。

三、内部资本市场的配置效率

从交易中资金的流向来看，内部资本市场运作体现为资金的流入流出，具体体现为资本集聚和资本配置。这也是内部资本市场被称之为“资本市场”的原因之一——具有资本集聚和资本配置的功能。资本配置是指按照一定的原则将集聚的资金配置到各个相互竞争的项目中。

（一）制度经济学的角度

从制度经济学的角度来看，企业和市场这两种资源配置机制，可以相互替代。内部资本市场就是介于企业和市场之间的一种内部资源配置机制。

市场配置资源需要付出交易成本，包括搜寻交易对手的费用、监督费用等；企业是降低交易成本的一种形式，当市场交易成本过高时，人们倾向于用企业代替市场来配置资源，交易活动便会从市场转移到企业内部。但企业配置资源需要付出成本等内部管理成本，当企业规模过大时，管理成本过高，企业会通过市场交易来购买而不是自己生产。

企业集团内部资本市场则是以内部中介组织为载体，用内部市场交易来替代纯粹的市场和单一组织，以降低市场失效和组织失效。一方面，它替代外部资本市场，节约净交易成本，通过统一管理以较低的内部交易成本替代较高的市场交易成本；另一方面，作为一个独立法人，受集团行政干预较少，又可以节约管理协调成本。

（二）内部资本市场运行的有效性是企业财权配置效率的体现

内部资本市场的配置效率历来是研究的热点问题。如果内部资本市场配置资源是有效率的，就可以产生良好的经济后果。然而目前的研究结论相悖，内部资本市场有效论与无效论都有大量的数据支持。实际上，内部资本市场并不必然具备经济性，其是否有效并不是一个非此即彼的命题。内部资本市场的运行是企业集团内部治理的内容之一，有效性是企业财权配置效率的体现。

何进日等（2007）认为企业财权是企业产权的核心权能，是体现财务权责结构的一系列权利束的总和；它是侧重从财务关系方面反映财务本质属性的核心概念。“财权=通用财权+剩余财权”。发轫于不完全财产契约中非完备部分的“剩余财权”就传承了剩余公司治理所强调的企业效率价值观，最大化企业组织租金，以效率价值观为导向。

内部资本市场是否有效取决于企业集团财权配置的效率如何，是企业“剩余财权”配置效率的体现，也是企业集团控制权在财务方面的体现。如果企业集团的控制权配置是有效率的，那么拥有“剩余财权”的“总部”将以效率为导向，引导内部资本市场将资本配置到最适合的投资项目上，内部资本市场将是有效率的；如果企业集团本身由于等问题导致控制权配置无效，内部资本市场的资源配置也将失去经济性，甚至成为利益输送的工具。

M型企业集团“总部”对分部的有绝对的控制权，内部资本市场配置效率不高源于“剩余财权”的配置效率不高。究其原因，主要在于内部人控制导致的问题。内部管理者的寻租行为导致企业过分扩大融资规模，资本配置不当、投资缺乏效率的不良后果。

H型企业集团母子公司之间是以产权为纽带的独立法人，有独立的财权，内部资本市场配置需要较高的协调成本。但由于“剩余财权”的存在，无论财务公司等内部组织如何完善，“总部”总能通过各种不断创新的手段实现对子公司进行财务控制，实现内部资本运作。H型企业集团主要的问题是母公司作为大股东与子公司的中小股东之间由于控制权导致的问题。

从形成机制来看，不少H型企业集团在形成之初就是通过企业重组和借壳上市形成的，本身就带有明显的机会主义倾向，母子公司之间问题突出、内部资本市场先天不足、沦为母公司利益输送的隧道就不足为奇了。

综上所述，M型企业集团主要是内部人控制导致的问题。H型企业集团主要的问题是母公司作为大股东与子公司的中小股东之间由于控制权导致的问题。关注不同类型企业集团“剩余财权”的配置特点，将为内部资本市场治理提供新的思路。

参考文献：

[1]冯丽霞.内部资本市场：组织载体、交易与租金[J].会计研究，2006（8）.

[2]冯丽霞，孙源.不同组织结构内部资本市场运行机制比较[J].财会通讯，2008（2）.

[3]左和平，龚志文.内部资本市场：治理结构、机制与有效性[J].会计研究，2011（3）.

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一、引言

改革开放以来，我国的民营企业在国民经济生活中的重要性日益突出，民营经济也为我国经济的长期稳定发展发挥着不可或缺的坚实力量。因此，我国尤其需要大力发展民营经济、壮大民营企业。但中国民营企业在迎接新的发展阶段的同时也面临着资本和结构调整的压力，特别是资本社会化问题始终民营企业发展的关键。资本社会化是资本聚合过程，将分散化、多元化的不同资本集合成统一的社会资本，进而实行资本的社会化运作。资本社会化是打破资本壁垒的重要手段，是现代企业运动的产物，也是伴随着生产社会化程度的不断提高而显示出来的历史发展趋势。资本社会化极大地促进我国国民经济的健康发展，也为我国的现代化企业带来新的机遇和挑战。本文从资本市场发展的角度，以资本社会化的相关概念为基础，结合我国民营企业的具体实际探讨我国民营企业资本社会化存在主要问题，结合企业内部还外部双重考虑，从制度层面提出制度改善建议，为我国民营企业资本化发展指出科学合理的发展方向。

二、资本社会化概述

（ 一 ）资本社会化概念演进 随着社会生产和管理方式逐渐走社会化道路，股份资本、股价资本等社会资本形式的资本也日益活跃在资本市场上。社会资本在社会总资本的比例越来越大的趋势就是资本社会化过程。然而，资本社会化概念的理论渊源是政治经济学理论。尽管马克思没有明确提出资本社会化这一名词，但是马克思对股份制经济和社会资本的阐述是资本社会化理念的最早预期。马克思认为社会资本是“建立在社会主义生产方式基础上，以生产资料和劳动力社会化为前提产生的资本”。马克思提出的社会资本和私人资本构成一个相对概念，是个人资本的直接集中，这种股份资本的形成过程就是资本社会化过程。资本社会化思想提出以及资本市场的快速发展，国内外学者学者相继从不同角度看待资本社会化，也没有形成唯一的明确定义。国外学者多从股权分配等角度进行研究。我国由于资本市场相对起步较晚，我国学者对资本社会化的内涵界定也没有达成统一观点。目前，国内学者田广研的对资本社会化的定义得到了广泛认可，他指出，资本社会化产生于发展中的社会。以往的资本以分散、独立的方式存在，多以个人所有和经营，随着社会化发展资本逐渐向集中、联合方式发挥作用，资本所有权也从个人占有向共同占有和使用转变。因此，资本社会化是资本形式和所有权的转变过程，是资本从私人属性向社会属性的转变。

（ 二 ）资本社会化实现条件 资本市场在经济全球化背景下蓬勃发展，资本的发展模式也日渐多元化和国际化。资本社会化并不是一个简单的过程，资本社会化的实现生产社会化、股份经济、信用保障制度等多重因素共同作用的结果。（1）生产社会化是资本社会化实现的基本前提。狭义上，生产社会化是通过将社会生产资源集中到社会生产中，实现生产规模的扩大和生产资料的集中。在这个过程中，生产成为一种多人共同参与，资源共同使用的社会化过程。生产社会化是社会分工和社会进步的标志，同时生产社会化的发展要求资本发展也向社会化转变。资本主义私有制体制下发展企业来的私人资本难以适应生产社会化的发展要求，具体表现在私人资本的获取途径和积累规模有限。因此，生产社会化是资本社会化实现的基础前提。（2）股份制经济是资本社会化实现的基本形式。股份制的出现丰富了资本组织形式，也推进了资本社会化的实现进程。根据马克思对股份制经济的论述，资本社会化过程就是创造并运营股份资本的过程，同时股份资本又是资本社会化的基本实现途径。在当今的资本市场上，股份资本来源于集中发行的股票和不断发展的股票市场，通过股份资本的积累，私人资本实现了规模上的联合和性质上的社会属性。同时，股份制经济的发展衍生出债券市场、保险市场、租赁市场、基金市场等多种金融市场和多元化资本形态，大为扩展了资本社会化的模式。由此可见，股份制经济的形成是资本社会化的基本推动力，股份制和股份资本的出现为资本多元化创造了条件。（3）信用保障制是资本社会化实现的制度保障。资本社会化的实现还必须依赖完善的社会信用机制，私人资本的独立运营向社会资本的集中运作这一过程对资本所有者、运营者、参与机构的信用水平以及整个社会的信用体系提出了较高的要求。一方面，随着资本规模的快速扩张，企业的社会融资与其信用资质密切相关，企业自身的资本信用程度是融资过程中的重要评价标准，另一方面，社会的信用保障制度机制的完备性是社会资本实现集中化的制度保障。正如马克思所说，信用制度是资本主义中私人企业逐渐转化为股份制公司的重要基础，资本市场的信用制度、信用水平已经成为了资本社会化实现的必备保障。

三、资本市场发展与企业资本社会化的关系

（ 一 ）资本市场发展加快企业资本社会化进程 企业发展发展离不开资金的支持，中小企业是我国资本市场的重要力量，但是个体的资金力量不足，阻碍了股权多元化发展的长期要求。有效的资本市场能够汇集资金实力雄厚的机构投资者，他们不仅可以帮助企业筹集发展所需要的资金，还可以通过投资组合手段来提高资源配置的效率，降低企业的资金风险。同时，机构投资者还能够凭借自身的规模效益帮助企业拓展业务范围，为企业带来更多的发展机会。资本市场为资本社会化提供了更多的渠道。资本市场作为资本运作舞台，为多元化的资本提供了交易平台，促进差异化的资本实现不同水平和程度的市场交易，创造了多样的融资途径，比如债券融资、股权募资等，实现市场交易的多元股权。同时，资本市场带来了广泛的产权融合，通过企业重组、兼并并购等方式搭建国有企业和民营企业之间的组合桥梁。另外，资本市场为多元的投资者提供了进入门槛，鼓励有形资产、无形资产等多种投资方式，分享企业经营成果。大量的资金加入到企业发展过程中，实现了企业资本组合的多元化，进而推动企业资本社会化的进程。资本市场的发展能够提高企业资本社会化质量。资本社会化是企业实体与资本所有者之间的互动行为，是基于市场规律的资源配置行为。投资活动伴随着相应的项目风险，需要参与者对投资行为保持相当的理性。有效的资本市场存在总多的机构投资者，他们具有 专业的投资人员，通过良好的职业判断来识别市场中存在的投资结汇，机构投资者的理性投资行为能够给个人投资者以指引，有利于整个资本社会化活动的稳步开展。

（ 二 ）企业资本社会化推动资本市场的发展 资本社会化发展为企业资本组成形式的变迁提供推动力量。股份公司作为企业资本组成的主要形式，使企业能够通过发行股票、债券向社会公众募集发展所需的资金，实现了资本的集中。随着信用制度的不断发展，这一投资活动的参与者雨来越多，从而为资本市场的发展提供了坚实的基础。可以说，资本市场是伴随着生产社会化和资本社会化而产生的。资本社会化是实现企业独立化的重要途径，意味着企业确立了经济主体地位的独立性。首先，现代资本市场是一个多元化的市场，无论是投资主体还是具体的资本结构、证券产品类型都呈现出多元特征，资本市场扩展为社会资本和经营资本的综合载体，个人储蓄和机构投资以基金、股票、证券等形式进行，带来了丰富多样的投资工具及其组合。其次，资本市场的现代化特征越加明显，特别是在信息技术高速发展的技术环境中，传统的证券交易被信息化方式取代，信息的快捷性和便利性为不同性质和规模的公司带来了相对平等的社会化机会。最后，多样化的融资工具为资本市场提供了畅通的资本转化渠道，为社会大众提供了参与投资的机会。这样，企业通过资本市场的多远渠道吸纳社会资本来扩大资本规模，增加了融资活动的主动性和灵活性。因此，从根本上来说，企业的资本社会化行为极大地推动了资本市场的完善。

四、民营企业资本社会化现状分析及实现路径

（ 一 ）民营企业资本社会化现状分析 20世纪80年代初，随着我国国有企业开始进入股份制改造，许多经过股份制改革的民营企业，不仅解决了资金紧缺的问题，有的还稳步迈入国内外证券市场，依托资本市场进行资本运作，涌现出一批资金实力雄厚、经营理念先进、机制灵活、管理科学的优秀企业，成为我国民营企业资本社会化的急先锋。尽管民营企业在持续朝着资本社会化方向发展，我国股份制的体制问题始终阻碍着社会化的进程。因此，我国民营企业的资本社会化并不是一帆风顺的，外部市场环境和内部治理环境的缺陷使得资本社会化进程有所滞后。（1）资本市场不完善。民营企业发展到一定阶段，资金将成为制约发展的瓶颈。民营企业资本社会化首先显示出的是以融资为目的的特征，但我国融资体制限制了民营企业的发展。同时，民营企业由于规模小、信誉不高、产权不清、抗风险能力差等原因，很大部分的中小民营企业很难获得银行贷款。此外，长期以来，我国对民营企业进入资本市场的门槛很高，使股权融资、债券融资的积极作用受到限制。在不得己的情况下，民营企业只有选择地下金融或非正常渠道进行融资，这种融资方式的风险相对较大。而且，行业垄断也是民营企业遇到的重要阻碍。虽然政府在政策上放宽了社会投资的范围，试图保证民营企业获得平等的待遇，但这是一个漫长的过程，现阶段的进入壁垒，进入壁垒仍然存在，这是民营企业融资道路上的硬性障碍。（2）企业内部治理水平低。除了外部市场环境的固有限制外，民营企业内部的治理水平存在的问题也是组在资本化进程的重要因素，属于根本性的内因。很多民营企业未能全面的认识资本社会化概念，难以采取有效措施促进资本社会化。长期以来，我国企业坚持着自主经营、自负盈亏的理念和运作模式，而资本社会强调的是融资来获得资本支持，两者在概念和实践操作上都存在差别。资本社会化应当是一种革命性的融资方式转变，而大多数的民营企业仅仅资本社会化当成简单的资本扩展来为IPO开辟道路或者只是单纯的吸收资本，未能充分发挥资本社会化的全面效应。甚至有些企业不当的运用资本社会化，毫无原则的“圈钱”，对投资者和企业信用都带来了严重损害。（3）家族企业经营不合理。家族企业的内部治理存在历史性的制度缺陷。家族经营制带在治理上的最为关键的就是产权问题：一方面，产权分配不清晰。一般来说，大多数家族企业只重视家族整体占有股权，导致企业决策的责、权、利分配含混不清，管理决策效率及质量很难保证，难以对家族成员的带来激励效果。另一方面，产权分配不合理，“一股独大”司空见惯，家族领导对企业掌握着绝对的控制权，为了保障家族的利益，家族成员既不欢迎外部资本的进入，又不愿意放弃绝对的控制权，家族的封闭性和独断性阻隔了外部资本的融入。此外，民营企业普遍存在“任人唯亲”的用人制度，其结果是企业决策实际是非民主的个人决策，人治色彩浓厚，优秀管理人员选聘范围有限，其他外部优秀管理人员对企业失去信心，对企业有缺陷的决策听之任之，最终形成了畸形的公司治理架构。（4）诚信制度和法律不完善。我国从1995年颁布担保法以来，连续出台各种信用规范和法律，但是资本市场上由于诚信问题带来的各类纠纷和事件屡见不鲜，可见制度体系始终未能发挥明显的作用。对民营企业而言，我国目前的现在企业制度尚未成型和成熟，民营企业自身的制度存在许多缺陷，经验不稳定，资产流动性差，资产质量不高，信用评级水平不高等问题大大降低了自身的信用程度。 另一方面，由于信用担保机构以政府预算、民间筹资为生存来源，在信用管理方面难以实现独立性，难以为民营企业的资本社会保驾护航。因此，资本市场和资本社会化迫切需要完备、有效的信用管理体系。

（ 二 ）民营企业资本社会化实现路径 （1）积极促进民营企业上市。IPO是企业资本社会化的最有效方式之一，也是成熟发展企业的目标之一，因此民营企业在实力雄厚的基础上可以依靠上市来实现投资主体多元化，保障融资。从上市时机来看，上市一般发生在企业资本社会化的初期，来自于企业的融资需求；从上市流程来看，民营企业需要经过股份制改制后实现产权明晰化，这是上市的基本条件；而后民营企业可以通过上市公开发行股票的方式来吸引多元化的资金，并选择性的引入未来潜力广阔的优质股东；完成对资本吸引后，企业在资本市场上集中化的股权进行分散流通，吸引包括机个人投资者、企业法人和机构投资者等多元化的投资者来购买股权，将股权变现或者置换；最后，初步融资后，配股、增股或者可转换债券等方式也是可供考虑的融资方式。民营企业上市对企 业来说，不仅仅增加流通资本，也大大提升了企业知名度，促进长期的投资吸引力。（2）加大私募股权融资方式。很多中小民营企业由于未能发展规模的限制，还没有达到上市的的要求，难以通过上述分析的多元化渠道来融资，对这些没有上市的民营企业来说，私募股权融资是重要的选择。私募融资采用的是非公开方式，融资活动并不直接在资本市场上进行，资本投资者也不是多元化的，多局限在资金富足的机构投资着和个人投资者。尽管私募融资没有上市带来的融资效果强大，它仍然是我国民营企业极为重要的融资方式。我国数不胜数的中小民营企业需要依靠私募融资来获取资金支持，为企业战略实现提供充足的资源保障，还能促进企业内部的股权结构完善。可以说，私募融资是中下民营企业走向强大的垫脚石。（3）大力推行内部职工控股制。前面分析的是外部融资环境的完善，从民营企业内部治理来看，职工控股已经成为民营企业未来发展的必然趋势，这是企业规模扩张的要求，也是实现股权多远化、优化治理结构的诉求。当外部融资障碍难以克服时，内部员工持股方式成为另一条有效途径。通过内部员工持股，将公司的股份分散到员工中，避免了股权过于集中和单一，借力内部员工来开拓融资渠道，可靠性更强。而且，依靠内部成员融资能够减少委托成本和信息不对称问题，对员工来说也更具有激励性，企业和员工的目标一致性将加大员工的积极性，促进企业的长远发展。（4）完善企业内部治理结构。第一，民营企业要高度重视内部治理结构的优化，强调独立董事的地位。一方面，股东大会是重要的治理主体，应当对董事、监视和职业经理人充分发挥监管作用，加大对大股东的管理，避免大股东垄断，充分保护中小股东的切实利益；另一方面，确保董事会的独立性，保证其在重大决策中的决定作用。第二，构建企业内部科学的激励机制。公司治理结构的优化依靠激励制度来实现，而激励方案是一个复杂的系统，要将物质激励和精神激励紧密结合，将绩效管理和奖惩联系起来。多样的激励途径还表现在薪酬体系上，常规的年薪为主体的报酬体系还不够，应当适当引入期权和股权，将企业的发展和经营者的自身利益相结合，增大经营者的积极性。最后，适当引入外部的监督机制。为了避免董事会监督的局限性，可以一定程度的使用外部监督机制。一般来讲，外部监管主体由政府、投资者、股东等。其中，政府是各项监管制度的制定者和实施者，如信息披露制度等，而投资者和股东也可以通过监管监督机制来对企业来进行实时监管。（5）加大政府政策支持。2005年，国务院颁布《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（即“非公36条”），明确指出要积极鼓励和推动民营企业的长远发展。2010年，国务院出台新36条《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，再次鼓励民营企业的民间投资。近几年，政府持续出台相关的政策文件支持和引导民营经济的投资，为民营经济的发展创造了良好的政策环境。毫无疑问，我国政府对民营企业的政策支持大大加快了民营企业的资本社会进程，是不可或缺的推动力量之一。在未来的发展阶段中，政府应该继续发挥作用。首先，要保证民营企业和国有企业具有法律法规上的平等性，为其提供坚实的法律产权保护；其次，通过建立合理合法的融资制度来减少民营企业融资的限制条件，减低门槛，帮助民营企业扩宽融资渠道。

五、结语

资本社会化带来了所有权与经营权的分离，多元产权主体取代了单一的产权主体。在资本社会化进程中股权相对变得分散的情况下，董事会能否真正反映股东意愿、维护公众利益，监事会能否真正起到监督作用，经理能否满足企业效益最大化追求，成为混合所有制企业公司治理的核心问题。对于我国的民营企业的资本社会化来说，依赖于良好外部环境的基础上，还必须注重内部治理机制的综合发展。因此，我国民营企业的在资本社会化发展道路上的关键在于自身治理结构问题。大到企业的组织形式改革、组织产权分配完善，小到董事会管理、员工激励制度都是治理的重要任务。企业的诚信管理也是治理活动中的重要一环，不容忽视。政府和市场两个外部主题也同样需要高度重视和推动资本市场的社会进程，为民营企业的现代化发展开路，推动我国资本市场的健康有序发展。

参考文献：

[1]吴海山：《资本社会化论》，中国社会科学出版社2006年版。

[2]李亚、刘磊：《民营企业公司治理》，中国方正出版社2003年版。

[3]田广研：《对资本社会化作用的再认识》，《商业研究》2005年第14期。

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关键词：股权分置改革；资本市场；影响

中图分类号：F832.5　文献标志码：A　文章编号：1673-291X(2007)09-0084-02

当前，中国资本市场发展中最重要的问题就是股权分置改革。在股权分置的条件下，大股东有巨大的收益却没有相应的风险，而中小股东有巨大的风险却只有较小的收益，违背了收益与风险匹配性原则，从而使上市公司以及整个资本市场失去了发展的动力。股权分置改革本质上是从制度层面上“再造”中国资本市场。

一、股权分置改革及我国资本市场发展现状

股权分置是我国资本市场发展过程中逐渐形成的一个特殊问题，2005年4月开始的股权分置改革，使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得到纠正，理顺了市场定价机制，从制度上消除了市场股份转让的制度性差异，对于恢复资本市场功能，并由此推动资本市场全方位改革具有历史性意义。

目前，我国资本市场按融资方式和特点，可分为股票市场、中长期债券市场和中长期信贷市场。以沪深两个交易所为核心，二级市场发展迅猛。交易品种从单一的股票逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及权证等多种金融工具。但我国的资本市场发展仍相对落后，与发达的资本市场相比差距还很大，特别是企业通过股市所筹措到的资金比例还较低，与庞大的银行中长期信贷市场相比尚微不足道。因此，我国目前的资本市场，功能发挥得还很不够，有待于进一步发展和完善。

二、股权分置改革对我国资本市场的影响

1．资本市场的定价功能将得以恢复和完善

资本市场的资产估值功能将逐步恢复并完善，资产价值将从账面值过渡到盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出，取而代之的是资产的未来现金流能力。资产的定价功能是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，人们常说中国资本市场是一个“投机市”、“炒作市”，人们重视运用“净资产”这样的财务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心变量。

2．资本市场的投融资功能将得以改善

在股权分置条件下，资本市场的投融资功能被严重扭曲。由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权”，导致了两类股东的收益函数是不同的。就非流通股股东而言，其收益主要来自于对流通股股东的高溢价发行，并且这种收益近乎是零风险和零成本的，因此，我国上市公司出现了绝对偏好外源式股权融资、“排队上市”、不断增发配股等怪现象。对流通股股东而言，由于很少能取得公司的分红派息，其收益主要靠二级市场的差价收入，再加上股市流通盘较小，使得我国股市曾一度出现股价虚高，泡沫严重。股权分置改革将从根本上消除两种股票之间的差别，实现两种股票的“同股同价同权”，进而使得两类股东有了共同的利益平台和收益函数，那就是共同关注公司的经营状况，获取由公司良好业绩所带来的分红派息和二级市场收益，这将大大消除上述投融资功能的扭曲，使得资本市场正常的投融资功能得以恢复。

3．资本市场有效性得以提高，市场化趋势更加明显

市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，甚至是相反变动的关系。股权分置改革完成后，资本市场与实体经济的关联度会得到改善，从我们对成熟市场国家研究得出的结论看，资产价值的增长速度在最近20年中实际上是快于实体经济成长的。股权分置改革完成后的中国资本市场也会慢慢地呈现出这样的成长特征。

4．市场投资理念发生重大转变，股票投资价值得到提升

在股权分置条件下，由于流通盘较小及投资者获利渠道单一，股价较容易受到投机和政策等因素的影响，不能有效地反映实体经济运行情况，两者经常出现运行不一致甚至背离的情况。“价值投资”等投资理念很难深入人心。股改后，实体经济的运行情况对市场的预期和股票市值的影响将逐步加大，“价值投资”、“以市场预期为导向”等投资理念将越来越多被市场所采用。使得我国市场从投机和坐庄盛行的局面转向以上市公司基本面分析为主的投资方式。股改中随着非流通股股东向流通股股东平均每10股送3股补偿标准的实施，送股产生的“除权”效应使得股价总体水平得到了合理回归。改革后市场总体市盈率水平出现明显下降，大约在14～16倍之间，这将有助于提高当前股票的投资价值。

5．股权分置改革推动资本市场进行制度创新

股改的过程也是一个不断创新的过程。无论是在交易产品、交易制度还是交易方式等方面，都进行了许多创新及留下了许多创新的空间。在交易产品方面，权证的推出是重大的创新，目前，两市共推出了20只权证产品，帮助十几家公司完成了对价的支付。在交易制度方面，权证交易中率先实施“T+0”回转交易。在交易方式上，金融创新更是发挥了巨大的作用，一千多家上市公司通过“送股、派现、送权证、送认股权利、差额补偿、缩股、回购、资产重组”等形式组合成13种金融创新方案来完成对价。

6．资本市场法制化、规范化、制度化的特点更加鲜明

股权分置改革后，资本市场的发展和创新对法律法规及各项制度建设提出了更高的要求。随着改革的不断深入，资本市场将加速向市场化发展模式转变，而市场化的发展模式意味着更多的经济决策将由市场微观主体的相互博弈过程来决定，因此，市场将更加需要更多的法律和制度建设，而同时，市场的发展也对相关政策法规和市场规则的公平性、完备性和可操作性提出了更高的标准。

三、股权分置改革完成后培育我国资本市场的策略

1．有针对性地完善监管体系，强化市场监管

首先，要积极应对出现的新变化。一方面，在新的市场环境违法违规行为可能呈现出新的特点，增加了监管难度；另一方面，国际资本的参与和市场创新也带来新的监管挑战。因此，我们必须积极研究和适应市场环境的改变，不断改进监管理念、监管模式和监管内容，为资本市场持续健康发展创造良好条件。其次，有机结合信息披露和行政审批的监管方式，并随着市场化改革进程的深入，进一步加强信息披露

制度建设，加大信息披露监管，探索推进信息披露监管创新，增强信息披露的及时性和透明度。同时，逐步建立立体化、多层次的监管体系。一个科学和有生命力的监管体系应该包括监管部门的监管、自律组织的自律和市场主体的自我约束。随着市场的发展，行业自律组织的自律监管以及市场参与主体本身的内部监督将越来越发挥重要的作用，并逐步与监管机构的监管组成一个立体化、多层次的监管体系。

2．加强前瞻性研究，探索资本市场的发展规律

我国资本市场逐步摸索出了一条政府和市场有机结合，以市场化改革为契机调动市场各个方面力量，共同推动市场发展的道路。我们应该在总结和探索资本市场发展经验和规律的基础上，及时加强前瞻性研究。经过一系列改革和制度性建设，我国资本市场进入一个崭新的发展阶段，市场机制逐步理顺，这使得我们有条件和有可能对中国资本市场的未来发展进行战略性规划。回顾我国资本市场过去十几年的发展历程，总结资本市场改革开放的经验，探索资本市场发展的规律，对我国资本市场目前所处的发展阶段进行国际比较，并在此基础上对我国的资本市场作出中长期规划和展望。继续推进发行制度改革，完善A+H模式，进一步提高融资效率，更好地服务于我国经济发展的需求，并为资本市场的发展开拓空间。

3．进一步简化各种行政审批程序，大力推动市场创新

积极营造公平、竞争和有效的创新环境，在风险可控、可测、可承受的前提下，培育市场创新主体，丰富投资产品和交易方式，不断推出适应市场发展、满足投资者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品和资产证券化产品，从而调动市场积极性，提高市场流动性，增强市场活力。

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关键词：资本成本 决策研究 企业

资本成本也就是企业在筹资、投资、经营绩效以及股权分配评价当中非常关键的参考标准，同时资本成本也是体现企业自身经营价值的重要因素。在对资本成本进行研究的过程当中发现影响资本成本的因素非常多，同时也十分复杂。我国很多学者都积极进行着关于资本成本相关影响因素等方面的研究，并且取得了一定的研究成果，这也在客观上为我国资本成本理论的发展奠定了良好的基础。

一、资本成本概述

（一）Y本成本概念

资本成本站在投资者的角度上来看，资本成本也就是在资本市场投资当定的相关项目所要求实现的收益率，也可以将其称之为机会成本。当市场中存在更具有吸引力的相关投资选择时（即更高的市场预期收益率），市场中的投资者将会考虑转移投资。而站在企业的角度上来看，资本成本也就是企业能够为达到或者满足特定的投资机会，或者吸引其他市场资本而必须达到的投资收益率。

（二）资本成本的实际意义

资本成本简单来讲就是市场预期收益率。资本成本的高低主要取决于某个投资项目中预期收益的风险，这是由资本的使用所决定的。不同类型的企业，或者统一个企业中不同的投资机会等都与不同企业资本成本是完全不同的，也就是说资本成本的存在和形成是多种多样的。

二、资本成本决策重要性分析

（一）资本成本决策及经营理念

在经营理念的角度上，企业必须理解资本成本中的实际意义，然而主要应该关注如何正确实施投资、经营企业以及进行融资决策等，可不必特别的关注市场资本成本的具体数值。企业由于其具有不同的性质，因此资本成本对于企业的经营理念的影响也能够区分为两种不同的形式：规避资本成本与重视资本成本。

（二）资本成本及融资决策的财务分析

根据确保同公司的资产收益风险相匹配、能够维持合理资信以及财务弹性的资本管理结构以及融资决策的基本原则，通过发挥财务顾问专业知识的作用，并合理利用税法提供的政策环境以及金融市场当中的有效性等，来确定企业融资的决策性，并设置具有弹性化的条款，选择合适的融资时机以及融资地点等，这些都是企业在融资过程中需要重点思考的因素。

三、企业资本成本的优化策略分析

资本成本关系着市场经济中的基本架构，同时也关系着市场经济体制的完善，资本市场受到多种市场经济要素的共同作用与影响，因此通过实施好资本成本管理能够有效提升资本市场运行过程中的安全性水平，确保资本市场能够安全、平稳的运行，而在市场体系当中公司是其中最为活跃的经济因素，因此企业的风险系统等将直接影响到资本市场。

（一）完善资本市场

首先应该不断的完善我国的资本市场，使其成为多层次的资本与环境。在我国实施资本市场改革的初期阶段中，为了确保资本市场的安全运行，因此资本市场中的大部分投资主体都是我国国内的投资者，而我国市场经济的快速与稳定发展均离不开成熟的资本市场，然而从组成结构来看，目前我国资本市场当中境内的投资者仍然占据主导地位，从长远的发展来看，需要适当的引进境外投资者，这样能够有助于我国企业更好的树立起资本成本的意识，进而实现企业内部的科学化管理。

（二）提升企业管理者的成本意识

第二就是要着力提升我国企业管理者的资本成本意识，现代企业管理制度中企业的经营权与企业所有权是分离的，这也体现了企业制度中的优越性，然而企业的实际经营者是受雇于企业股东的，因此企业经营者与企业的资本联系较少，这也是成本控制中漏洞百出的原因，因此要全面提升企业管理者在企业管理中的成本意识，逐步推动我国资本市场的成熟与发展。

（三）培育具有战略观念的投资精神

要想在资本市场中真正的培育出具有战略眼光的资本投资者，这样才能让企业的股东正真的实现对企业的管理，同时也能对企业经营的过程进行有效的监督与约束，这样才能充分的体现出现代企业制度中的优越性。

四、资本成本决策决策研究展望

针对资本成本决策进行研究对于促进企业的发展具有非常重要的意义，同时也会对资本市场的发展与完善起到非常重要的推动作用。资本市场中具有统筹管理所有企业的重要作用，因此资本市场也相应的承担着市场安保的责任，这是一个非常庞大的系统性的工程，因此必须进一步提升资本成本对于资本市场运作中发挥的约束作用。

五、结束语

随着我国市场经济的不断发展和完善以及我国企业的不断成长与发展，未来资本将扮演越来越重要的角色，当企业进入到稳定发展时期时，影响企业发展的因素当中，资本成本的影响作用也将不断加深，因此企业需要不断加大对于资本成本理论的研究力度，确保在企业发展过程中科学合理 的运用资本成本理论，充分发挥资本成本在促进企业发展中的重要作用，逐步推动我国市场经济的不断成熟和完善。

参考文献：

[1]宁东卉.资本成本决策分析及现阶段我国资本市场基本情况[J].西部财会，2016，04：43-45

[2]郭申友.资本成本在筹资决策中应用的研究[J].中国林业经济，2013，04：48-50

[3]韩恺.资本成本与企业投融资决策敏感性研究文献综述[J].财会学习，2015，14：57-58

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【关键词】 企业集团； 内部资本市场； 财务协调效应

社会主义市场经济的发展促进了企业集团的形成，内部资本市场伴随着企业集团的发展壮大也逐步形成。ICM是内部资本市场的英文缩写，最早是由经济学家Alchian在研究企业集团时提出来的，也是内部资本市场有效论的代表。相较于外部资本市场，内部资本市场具有缓解融资约束、降低融资成本、优化内部资源配置等优势。

企业集团作为一种复杂的组织结构，其利益相关者之间的关系错综复杂，财务冲突激烈，财务管理权限上的责权利关系模糊。财务协调效应的有效发挥可以优化组织结构，协调好各利益相关主体之间的冲突，清楚地划分每个部门成员间的责与权，调动员工的工作积极性，提高工作效率，从而增强企业的价值创造能力，提高企业的整体价值。相较于国外成熟的制度环境，我国作为新兴市场国家外部资本市场上尚存在诸多问题，因此充分利用内部资本市场的财务协调效应对我国企业集团的发展十分重要。

一、内部资本市场财务协调效应的理论基础

（一）交易成本理论与企业集团的融资活动

1.交易成本理论

罗纳德·科斯（1937）在其《企业的性质》一文中首次提出了交易成本这一概念，并随着对市场的不完美和不完全性研究的不断深入而逐步发展并为更多的人所接受。由于人是有限理性的并存在机会主义倾向，以及市场的不确定性和不足性等原因致使交易成本在不完美的市场中普遍存在，了经典经济学理论中的市场是完美而且完全的结论。在契约的签订过程中，交易双方至少要付出三种基本的交易成本，分别为签约之前为获得双方的有关信息而产生的所谓的搜寻成本；签约过程中因对合约条款进行商讨而产生的谈判成本；签约后交易双方为了保证合约条款能保质保量地完成而产生的监督成本。从根本上说，交易成本的产生是由于市场中的信息不完整和信息的不对称，为获得对自己有用而又无法掌握的信息所必须付出的代价。通过何种方法来降低交易成本，受到人们广泛的关注，内部资本市场就是以交易成本低而效率高的优势发展壮大的。

2.企业集团的融资活动

企业的生存与发展离不开对资金的运用，如何筹得经营所需的资金是每个企业所面临的共同难题。企业集团的融资活动根据资金来源主要分为内源性融资和外源性融资。根据市场与企业之间的资本配置方式的不同，可以分为外部资本市场与内部资本市场，两者之间存在着相互依存又相互制约的关系，可以用图1对其进行简单描述：

（1）外源性融资也就是企业集团从外部资本市场筹集经营所需资金的一种融资方式。企业要融集资金必然受到资本市场的发展程度、经济环境的发展状况、国家宏观政策等多种因素的制约，使得企业融资的难度加大。另外，由于企业和外部资本市场之间存在着信息不对称和不完全等因素的影响，企业很难充分了解外部资本市场所拥有的对自己有利的信息，企业要付出很高的成本才能筹集到资金，而且由于借贷双方的信息不对称，也会导致外部投资者对企业的优势项目不了解而放弃投资机会，致使企业得不到资金支持而使项目流产。总的来讲利用外源融资具有交易成本高、约束条件多等缺点。

（2）内源性融资也就是企业通过内部资本市场将总部从外部融得的资金进行统一安排、合理分配，提高资金的使用效率。由于内部资本市场的存在，企业集团可以通过总部统一对外进行融资，充分利用企业集团的整体优势从外部资本市场获得更多的资金支持和较低的约束条件，然后利用总部对各分部的了解进行合理有效的资金分配，使得有利的项目得到足够的资金支持，为企业带来更高的收益。另外，相对于外部投资者而言，企业的总部拥有充分的企业信息，了解各投资项目的具体情况，可以使资金得到合理的利用并加强对下属部门的监督控制。集团通过总部进行统一融资的方式可以提高融得资金的几率，降低交易成本，缓解融资约束，弥补外部资本市场的不足，为企业带来更多的收益。

（二）委托理论与企业集团的资本营运效率

1.委托理论

根据企业集团内部和外部各利益相关者之间的关系可以将委托理论分为所有者—管理者委托理论、大股东—小股东委托理论及双层委托理论三种。下面简单阐述每种理论的含义。

首先，所有者—管理者委托理论。董事会作为企业的所有者委托经理人对企业的资源代为管理，在企业的运营过程中希望管理者从企业的可持续发展和总体利益的角度去执行董事会的决策，对企业的资源进行合理配置。在此关系中，总经理与各部门经理之间又可形成关系，总经理拥有企业所有资金的调配权，通过对各部门的了解对所拥有的资源进行合理的分配，将资金用到更有利的项目中去，最终实现对企业资源的高效利用并创造更多的收益，从而也提高了企业的价值。

其次，大股东—小股东委托理论。目前我国的企业集团多呈现出股权高度集中的金字塔式控股现象，小股东由于拥有的股份较少，不具有监督权和投票权，并且监督成本以及时间和精力的花费致使企业的小股东将自己的投资委托给大股东进行管理。为了达到提高投资者收益和降低管理者经营成本的目的，控股股东要对管理者进行监督。在这类公司中，大股东拥有公司的实际控制权，从自身的收益出发监督和管理企业经营者的管理行为，促使企业的资金得到合理的利用，并得到更高的回报。

最后，双层委托理论。目前，多元化管理的企业集团其利益相关者的关系变得越来越复杂，关系也呈现多层次化，其中双层理论的提出更好地描述了集团的委托链条。我国股权高度集中的上市公司存在的双层问题包括：控股股东与管理者之间的委托问题和中小股东与人之间的问题。它不仅可以解决传统的委托关系存在的弊端，而且能更好地促进管理者在经营过程中按照全体股东的利益行事，避免大股东侵占小股东利益的行为，更好地分配企业的资源，最终实现企业利益最大化的目的。

2.企业集团的资本营运效率

企业如何合理有效地利用所拥有的资本进行经营活动是每个企业生存和发展的关键问题，由于资本的稀缺和成本的存在，如何将有限的资本分配到恰当的地方使其发挥更大的作用是每位投资者所关心的问题。随着内部资本市场的出现，企业集团可以通过总部统一对外进行融资，充分利用企业集团的整体优势从外部资本市场获得更多的资金支持和较低的约束条件，然后利用总部对各分部的了解进行合理有效的资金分配，使有利的项目得到足够的资金支持，为企业带来更高的收益，而对于差的项目则避免投资过度造成资金的浪费和利益损失，提高资本的营运效率。

（三）内部化理论和内部资本市场理论

研究内部资本市场理论必须充分了解内部化理论，知道其作为内部化理论分支的重要性，以此来解释内部资本市场在企业集团中产生和发展的动因，以及为企业带来的好处。

1.内部化理论

内部化理论是在交易费用化理论的基础上发展而来的，交易费用化理论最早由罗纳德·克斯提出，他认为企业的外部即市场价格的运行指挥着企业内部的生产活动，市场通过一些机制对企业的资源进行协调和配置，企业和市场在相互替展的过程中逐渐形成了兼具两者特征的企业集团。企业集团作为企业的集合不仅扩大了企业的边界同时也扩大了企业的市场控制范围，实现了企业的规模化效应和多元化经营的要求。随后，拉格曼在其著作中发展了这一内部化理论，他指出在市场不完全的情况下，企业利用内部市场代替外部市场进行统一的经营管理活动，最终实现利润最大化的目标。内部化理论解释了内部资本市场形成的促进因素和其存在的必要性，通过内部的金融交易不仅可以节约融资成本还可以避免外部资本市场不足带来的影响。

2.内部资本市场理论

随着企业规模化经济和多元化经营战略的发展，内部资本市场理论逐渐成为研究企业资源配置的主要理论之一，美国学者最早对此进行了系统的研究并提出内部资本市场这一概念，他们认为企业集团的内部资本市场比外部资本市场在资源配置方面具有优势，既可避免因信息不对称而导致的投资不足或资源浪费又可降低交易成本。内部资本市场理论作为一种概念框架是为了从组织经济学领域通过对企业内部进行深入的研究来更好地解释企业集团的效率。

由于我国经济的发展和多元化企业的形成，我国学者也逐渐对这一理论进行深入研究，企业内部资本市场被认为是不健全的外部资本市场的发展和补充，是企业内部资源配置的核心，在企业的经营发展过程中发挥着重要作用。

二、内部资本市场财务协调效应的功能

内部资本市场财务协调效应的功能可以用财务预算功能和资源配置功能来表述，即适当的协调不仅可以通过拥有更多的自由现金流提高企业的债务承受能力、减少监督和经营成本、优化内部资金的使用效率，还能够通过合理的资源配置来增加企业的收入。

（一）财务预算功能

由于内部资本市场的存在，提高了企业集团的融资水平，节约了融资成本，从而为企业带来大量的可控资本，大大提高了企业的债务承受能力。由于总部对企业资产拥有控制权和支配权，并且相较于外部投资者的信息不对称的缺陷，总部更容易掌握企业内各分部的经营管理情况，减少信息获得所需支付的成本和对经营者的监督成本。企业总部可以充分利用所掌握的信息将资金用于有利的投资项目中，提高了资金的使用效率，充分体现了财务预算的功能；总部还可以通过协调加强集体内部各部门之间的联系，实现业务活动和资源共享，从而减少企业内耗，增强企业的竞争力。通过财务协调效应节约出的成本不仅可以减少企业的固定成本和利息成本，还可以降低企业的经营风险，形成规模效应。

（二）资源配置功能

财务协调通过协调集团内部各利益相关人之间的矛盾和冲突，提高财务资源的配置效率，达到提高企业收益的目标，最终满足利益相关者的收益要求。在内部资本市场上，企业总部作为资金的提供者，可以根据所掌握的信息对各分部实施更有效的管理，将资金分配到效益高、发展好的部门，对不利的投资项目缩减投资，以提高整个企业集团的资金使用效率和经营水平。

通过以上对两者的分析可以看出财务协调效应的作用机理，虽然存在着差别但两者之间相互关联共同发挥作用，在降低成本的同时必然会引起收入的增加，相反的要想增加企业的收入必然需要成本的降低。

三、内部资本市场财务协调效应的作用

目前，多元化经营的企业集团其利益相关者的关系变得越来越复杂，财务冲突也日益加剧，在自身利益的驱使下，财务协调的难度增大。如何发挥好内部资本市场的财务协调效应关系到企业集团能否持续发展的问题。只有在企业内部资本市场中协调好各利益相关者之间的关系，降低企业的投资风险和财务危机，防止对企业利益的掠夺，才能更好地促进企业的发展，提高企业的竞争力，实现企业价值最大化的目标。具体来说，内部资本市场财务协调效应的作用包括以下几点：

（一）提高资源配置效率

梅叶斯—梅吉拉夫的“新融资优序理论”认为由于信息不对称造成的融资成本的提高，促使企业偏好于内部融资，通过内部资本市场的集中融资行为可以降低融资成本，优化企业的资本结构。在内部资本市场上，总部作为企业资金的所有者凭借权威从下属各部门搜集到准确真实的信息，将资金优先分配到收益高的项目上，并对项目的运作、资金的增值提供指导和有力的监督，达到优化资源配置、提高资金使用效率的目的。通过内部资本市场财务协调效应的作用，可以合理安排企业的融资活动和资金的分配情况，即通过内部竞争按投资收益率的标准对资金加以重新分配，大大提高了资源配置效率。

（二）协调利益相关者冲突

公司治理需要各利益相关者共同参与，因此企业不仅要重视股东的权益，同时也要考虑其他利益相关者的利益，实现利益相关者共同财富最大化的目标。目前，多元化经营的企业集团内部各利益相关者之间的关系日益复杂，之间的冲突也在加剧，在追求自身权力和利益的同时，也会加剧企业的财务冲突和加大财务协调难度。内部资本市场财务协调效应的发挥可以协调好财务关系人之间的矛盾和冲突，调动集团内员工的积极性，平衡企业各利益相关者的需求，为企业营造一种积极、和谐的人际关系氛围，促使各利益主体的目标与企业的价值最大化目标趋于一致，这样才能保证总部在内部资本市场配置资源时的有效性。

（三）提高财务治理水平

作为公司治理的核心内容，财务治理效率的高低直接影响着公司治理效果。财务治理是以资本结构决定的财权为核心，强调各利益主体共同治理的基础上，对企业财权在各利益相关者之间进行合理配置并协调财务冲突的一种制度安排。由于内部资本市场存在的信息优势，企业总部可以利用内部资本市场财务协调效应的作用在企业内部建立一个完善的财务治理体系，制衡财务决策权、财务监督权和财务管理人员的财权配置等问题，在财务管理权限上形成合理的责权利关系，并对财务人员实施有效的监督和激励，减少工作人员的私利行为，避免企业资源的浪费。内部资本市场财务协调效应不仅在制度层面上有效地协调了企业的财务运行，而且由于内部资本市场的建立为企业放松了融资约束，降低了交易成本，增强了企业抗财务风险的能力，加上财务协调效应的有效发挥，促使资金在企业内部灵活周转，提高了集团总体的收益率，同时提升了财务治理和公司治理水平。

（四）增强企业核心竞争力

人才是企业发展的核心力量，企业员工能否积极、主动、努力为企业工作，决定着企业目标的实现程度。内部资本市场财务协调效应的发挥可以为企业营造一种积极、和谐的人际关系氛围，调动集团内员工的工作积极性和合作意识，增强企业的凝聚力。财务协调效应还可以在企业和员工之间建立利益关系，即企业的盈利能力增强，员工的薪酬也会相应的提高，同时员工为了得到更高的收入会更努力工作，也会为企业带来更高的效益。另外，企业发展前景好能吸引更多优秀人才的加入，带来新的知识和技能，提高企业的创新能力和可持续发展水平。

四、总结

对内部资本市场及其财务协调效应的研究及如何将其优势应用到企业的经营管理还有很长的路要走。与发达国家不同，作为新兴市场国家，我国正处于经济转型阶段，市场的发展状况和完善程度以及企业集团的形成发展均具有自身的独特性，如何将内部资本市场的研究结合进来是一个相当复杂的问题，需要广大学者不断深入研究与实践。

【主要参考文献】

[1] 钱德勒.看得见的手——美国企业的管理革命[M].北京：商务印书馆，1987.

[2] 张维迎.企业的企业家——契约理论[M].上海：上海人民出版社，1995.

[3] 周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究[J].管理世界，2003（11）：118-132.

[4] 杨景海.完善集团内部资本市场运作的建议[J].会计之友，2010（5）：82-83.

[5] 杨鲁，海洋.企业集团内部资本市场融资契约的财务治理效应分析[J].财会月刊，2010（12）：81-83.

[6] 张延平.我国企业集团内部资本市场优化探讨[J].财政监督，2011（1）：29-30.

[7] 冯丽霞，罗文利.内部资本市场融资的独特性分析[J].财会月刊，2011（3）：32-33.

[8] 邵毅平，虞凤凤.内部资本市场、关联交易与公司价值研究[J].中国工业经济，2012（4）：102-115.

[9] Myers-Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information That Investors Do not Have [J].Journal of Financial Economics，1984（13）：187-221.

[10] Stein J C. Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources [J] . Journal of Finance，1997（52）：111-133.

篇12

［关键词］ 内部资本市场 配置效率 影响因素

一、引言

内部资本市场的概念最早由阿尔钦在研究通用公司的成功管理模式中提出，在此之后的几十年中学者们不断的丰富着内部资本市场的研究，其各方面的文献可谓汗牛充栋。随着近年来我国企业集团的发展，内部资本市场也引起了国内学者的关注。我国资源配置低效率问题一直很严重，内部资本市场配置效率及其影响因素的研究为解决我国企业资源配置低效率问题提供了思路。韩立岩和蔡红艳（2000）对中国上市公司资源配置效率进行实证分析，发现上市公司与非上市公司相比，上市公司资源配置效率大多处于明显劣势地位，那么导致资源配置效率低的原因是什么？各种因素如何影响资金配置效率？

由此可见，我国内部资本市场配置效率影响因素的研究对于提高内部资本市场效率有着重要的意义。因而，本文收集整理了我国的内部资本市场影响因素的研究文献，从公司治理、多元化经营、内部金融中介这三个方面进行了总结，以期为后来的研究者提供一个内部资本市场配置效率影响因素的理论框架。

二、国内文献综述

1.公司治理因素

在我国，ICM主要存在于企业集团内，而且以金字塔式控股公司为最常见的形式。在金字塔式控股公司内，控股股东可以通过直接或间接持股来控制一批公司，即只需要拥有少数股份就可以获得较大的控制权，因而具有控制权杠杆效应。

杨兴君等(2003)研究发现，我国民营（家族）上市公司普遍采取金字塔式的控股结构控制多家上市公司，终极控制人拥有的现金流权和控制权具有较为明显的相分离现象，控制性家族可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制。

卢建新(2008)借用了Scharfstin&Stein (2000)的双层模型来分析在股权分散下，分部经理的寻租行为是如何影响ICM配置效率的。他认为在股权分散的管理者控制型企业内，由于第一类成本的存在，资本并不总是被分配到预期回报最高的项目上。公司治理的不完善使得公司管理者能够通过ICM随意配置资本，进而把ICM演化成经理人员的寻租市场，最终降低ICM的配置效率。而在股权集中的金字塔式控股公司内，由于控股股东在各子公司的现金流权是不同的，控股股东容易利用ICM的交易行为掏空底层子公司资产而进行高风险投资。所有这些行为最终将使得风险不断地积累于ICM。

2.多元化经营

苏冬蔚(2005)基于对数单位模型，对内部资本市场的配置效率与多元化决策之间的关系进行实证研究。但是由于我国上市公司未能提供企业集团内各经营单位的财务数据，不能直接研究资源配置效率和企业价值之间的关系，笔者间接地分析了母公司与外部资本市场现金流状况对多元化决策的影响。如果多元化程度与母公司同外部资本市场的现金流入／流出呈负相关，即多元化程度高的公司与外部资本市场的金融交易越少，资本市场则可能越有效；反之，若呈现正相关，则内部资本市场就可能无效。其次，笔者分别通过Logit 模型和Tobit 模型探讨我国上市公司内部资本市场效率和多元化决策之间的相关性。研究表明，两模型的估计结果基本一致，表明价值高的上市公司具有较高的多元化程度，对外部资本市场依赖程度小的公司具有较高的多元化程度，在一定程度上从侧面说明了内部资本市场较为有效。

万良勇、魏明海(2006) [5]以三九集团和三九医药为例，分析了我国企业集团内部资本市场的运作形式、困境以及实现内部资本市场优化资本配置功能的条件，指出非相关多元化会加剧内部资本市场中的信息不对称。

卢建新（2008）和许奇挺（2008）以“系”内上市公司所处的行业数衡量多元化程度，得出了多元化程度与内部资本配置效率负相关的结论。

3.内部金融中介

袁琳（2001，2004）通过案例研究的方式，提供了大量证据，证明企业集团通过内部金融中介的构建与运行，能够提高资金使用效率，加速资金在成员企业之间的流动，降低资金使用成本，提高该企业资源配置的能力。

4.我国“系族”企业内部资本市场的研究

国外已有的关于内部资本市场配置效率的实证研究主要依赖于企业内部各业务单位或分部的财务数据。而我国现阶段的外部资本市场信息披露还不够完善，这造成了内部资本市场配置效率研究所须的关键数据缺失。近几年我国资本市场上出现的一批企业系为我们提供了一个较好的替代分析样本，许多学者以企业系为样本对内部资本市场的效率问题进行了研究。

邵军，刘志远（2007）]运用案例分析法,对鸿仪系内部资本市场的效率进行了深入地研究。他们指出，系族企业内部资本市场的运作应该引起人们的高度重视。

邵军，刘志远（2009）以2002-2007年我国“系族企业”所涉及的280家/年的上市成员企业为研究样本，通过对其内部资本市场效率进行的实证检验发现:从总体上看，市场化环境不好的地区，系族企业的内部资本市场是有效率的。相比于非国有的系族企业，国有系族的内部资本市场是无效率的;而国有系族企业内部，由地方政府控制的系族企业的内部资本市场是无效率的。

冯丽霞，尹慧（2009）以新制度经济学为理论基础,实证地研究了差异性的制度安排对内部资本市场价值创造的影响,着重探讨了制度因素的具体表现形式――盈余管理行为的存在效应。并采用民营企业系为样本进行实证研究，结果表明,监事总规模、高管薪酬、高管持股与内部资本市场价值创造显著正相关,公司高管决策一致性与内部资本市场价值创造显著负相关,盈余管理行为的存在会降低内部资本市场配置效率,对内部资本市场价值创造具有消极影响。

参考文献：

[1]苏启林 朱文：上市公司家族控制与企业价值[J].经济研究，2003(1):36-45

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历史是最深刻的教科书。研究过去近两百年世界各国的博弈史，探讨美国为什么能够在建国后一百年左右的时间内迅速超越欧洲各大强国，实现经济起飞，并至今仍然保持着强大的经济活力，对于今天的中国，有着特殊的借鉴意义。

亚当・斯密在1776年提出了“看不见的手”的概念，为自由市场经济提供了朴素而深刻的理论基础。而资本市场的出现，将这一概念大大深化和拓展 了，从此，人们不再是只能在有形的市场交换商品，他们也可以在资本市场这个无形的平台上投资和交易，而现代企业则从资本市场上汲取他们发展所需要的营养， 逐渐壮大和成熟。借助这个市场，人类社会在更广阔的范围内实现了更高的资源配置效率。在全球竞争日趋激烈的今天，金融体系资源配置的效率，对一个国家的核心竞争力有重大的影响。

历史经验表明，以华尔街为代表的美国资本市场依托于美国的实体经济而发展起来，而美国的实体经济的增长同样也离不开华尔街，两者的良性互动创造出了经济史上的奇迹。根据2004年美联储数据，美国资本市场中的股市市值达到17.2万亿美元，占美国GDP（12万亿美元）的143％；美国债市市值达到36.9万亿美元，占到美国GDP的308％，两者的总规模已远远超过美国的实体经济。

华尔街的历史几乎是和美国建国和纽约建市同时开始的。在美国崛起的过程中，不同的历史时期，华尔街承担了不同的历史使命。在美国19世纪上半 叶，新生的资本市场立刻成为大规模运河和铁路建设的重要融资渠道，使得美国这个地域广阔、运输不便的新兴国家迅速整合成为一个一体化的经济实体；在决定美国命运的南北战争中，北方的联邦政府有效地利用了华尔街发行战争债券，从经济和财政上击垮了南方，奠定了胜利的基础；在19世纪末期开始的美国重工业化浪潮中，华尔街为美国在从钢铁到化工等各个领域中迅速超越欧洲强国提供了源源不断的资金，其自身也在这个过程中扩大了规模和影响。第一次世界大战（1914～1918年）前后，纽约股票交易所一举成为世界上规模最大的交易所，同年，纽约取代伦敦成为世界第一大金融中心。而在历史的同一瞬间，美国超越英国成为世界第一强国(1913年，美国人均GDP首次超过英国）。这三个事件发生在历史的同一瞬间，这一发人深省的历史事实再清楚不过地表明了在现代经济中虚拟经济与实体经济之间高度的协同性，也证明了资本市场在美国超越欧洲列强的过程中所起到的决定性作用。

资本市场是当今世界创新型经济的发动机。国际资本的流向与资本市场的竞争力，将成为新世纪大国博弈的战略制高点。

当历史翻过一页，进入到二次世界大战之后的和平发展时期，美国、欧洲和日本都经历了战后经济恢复性高速增长，这是由于战争时代被严重抑制的民用需求得以释放，拉动了以初级消费为主的经济成长。但是，在经历了二十多年的粗犷式的发展之后，从70年代开始，初级消费达到饱和，经济增长乏力，包括美国在内的各个西方主要发达国家无一例外地出现了“滞胀”的现象。由于金融改革严重滞后，资本市场的发展落后，金融体系缺乏弹性，德国、日本等国的经济在取得短暂辉煌之后，开始了长时间的持续衰退，至今未能走出低增长的困境。

从70年代末期开始，美国则依靠资本市场的推动成功地实现了经济转型，走出了这一困境，一轮一轮的高科技浪潮帮助美国经济成功地实现了产业升级。过去的30年中，在世界范围内，几乎所有的高科技产业都无一例外从美国本土兴起，今天，美国仍然引导全球高科技产业的发展，而很多其他国家包括一些发达国家都只是在跟踪或模仿美国而没有自主创新的能力。

为什么如此众多的高科技产业是在美国兴起？它的发现机制和创新机制是什么？为什么美国的高科技公司如微软、雅虎等能够迅速地在全球占到领先地位？除了技术优势，其迅速扩张的资本从哪里来？我们探究这些问题时，会发现问题的答案都离不开资本市场。美国得以近几十年里在包括高科技产业等经济领域保持巨大的优势，是依靠一个以资本市场为核心的技术与资本相结合的强大机制。也就是说，与其说美国的高科技产业是美国经济持续增长的原因，不如说美国的高科技产业是美国资本市场有效运行的结果。而日本等国在反省上个世纪90年代经济发展的失误时，都无一例外地认识到，一个缺乏强大资本市场的金融体系使得经济泡沫的出现和破灭都成为必然。

以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以科技产业、风险投资和资本市场联动的一整套发现和筛选机制。1971年英特尔公司、1980年苹果公司到1986年微软和甲骨文公司上市，奠定了美国计算机行业在全世界的垄断地位;1990年思科公司和1996年朗讯公司的上市，推动了美国通讯行业迅猛的发展;1996年时代华纳公司、雅虎公司、1997年亚马逊公司和2004年Google公司的上市使得美国成为网络科技行业当仁不让的“超级弄潮儿”。这样的例子在半导体、生物制药等其他高科技行业中也俯拾即是。在知识经济时代的今天，资本市场的优势发挥得淋漓尽致。资本市场将知识和经济紧密地结合起来，推动着科技产业的飞速发展，使美国在当今激烈的国际竞争中，在具有战略意义的科技领域里始终保持着领先地位。与此同时，在过去的十几年内，从欧洲、日本到很多发展中国家，都无一例外地认识到资本市场在现代经济中举足轻重的作用，并把发展资本市场作为健全金融体系的首要任务。

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关键词：EVA资本成本 考核体系

EVA即经济增加值，对于该指标的内涵，彼德・德鲁克在1995年《哈佛商业评论》上的文章指出：“EVA的基础是我们长期以来熟知的：我们称之为利润的东西，也就是说企业为股东剩下的金钱，通常根本不是利润。”企业运用EVA业绩评价体系，可以使企业避免盲目投资，提高资本使用率，有利于推动上市公司形成资本约束和资本纪律，做出符合所有者利益的决策。

一、EVA的概念

EVA（Economic Value Added，经济增加值）是建立在经济利润概念基础之上的，与从会计角度获得的利润不同，这就要求公司不但要将所有的运营费用计入成本，而且要将所有的资本成本计入成本。

由此可见，EVA 指标的核心理念是资本成本，资本成本就是资金投资项目所要求的收益率。从投资者角度看，资本成本就是机会成本；从企业角度看，资本成本就是使用资金的机会成本，是投资项目要求的最低收益率。如果企业资本收益率低于投资者要求的收益率，则难以在资本市场上受到投资者的青睐。理解资本成本需要明确以下几点：（1）资本成本取决于投资项目的预期收益风险，由资本使用决定。不同企业、同一企业不同投资机会和不同企业的资本成本不同。（2）资本成本不是企业自己设定的，而是由资本市场评价，必须到资本市场上去发现。

EVA指标的核心理念反映了追求股东价值最大化的西方企业经营哲学和财务目标。任何性质的长期资金都有它的使用成本，即资本成本。因此，在计算某个投资项目时，必须将资本成本考虑在内。只有当投资机会的预期收益率超过资本成本，才应进行该项投资。只有投资收益率高于资本成本，业务单元继续经营才有经济价值，作为企业根据预期收益风险变化，动态调整资本结构的依据。预期收益稳定的企业可以通过增加低成本的长期债务，减少高成本的股权资本来降低加权资本成本。所以，EVA指标可以作为资本市场评价企业是否为股东创造价值、资本是否保值增值的指标。

二、EVA指标的计算

（1）EVA计算方法的基本原理

EVA是一种基于会计系统的新型的企业业绩衡量指标，该指标要求：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，股东必须赚取不少于资本市场上类似风险的投资收益率。

EVA的计算公式为：EVA＝税后净营业利润－资本成本（债务资本成本+股权资本成本）。要准确计算EVA就需要合理的估算资本成本尤其是股权资本成本。资本成本估算过高，会影响企业的投资范围，不利于企业合理配置资源，从长远来看会制约企业的发展；资本成本估算过低，会导致企业盲目投资，不能正确的计量投资风险与投资报酬。

（2）计算EVA需要调整的项目

根据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的反应存在部分失真，所以在计算EVA时需要对某些会计报表项目进行调整。至于调整项目，思腾思特公司在最初计算时，确认了164项调整。在实际应用中，通常需要对以下三项进行调整：

①研究开发费用和市场开拓费用

在股东和管理层看来，研究开发费用是公司的一项长期投资，有利于公司在未来提高劳动生产率和经营业绩，因此和其他有形资产投资一样应该列入公司的资产项目。同样，市场开拓费用，如大型广告费用会对公司未来的市场份额产生深远影响，从性质上讲也应该属于长期性资产。因此，在计算EVA时应该将这两项费用资本化，然后根据具体情况在几年之中进行摊销，摊销值列入当期费用抵减利润。

②商誉

商誉是企业并购中购买价格超过被收购公司净资产的部分，主要与被收购公司产品品牌、声誉、市场地位有关，本质上近似于永久性无形资产，不宜分期摊销。因此，在进行调整时就将以往的累积摊销金额加入到资本总额中，同时把本期摊销额加回到税后净营业利润中。

③各种资产减值准备

各种资产减值准备包括坏账准备、存款跌价准备、长期投资的跌价或减值准备等。提取准备金的做法一方面低估了公司实际投入经营的资本总额，另一方面则低估了公司的现金利润，因此不利于反映公司的真实现金盈利能力；同时，公司管理人员还有可能利用这些准备金账户操纵账面利润。因此，计算EVA时应将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将准备金余额的当期变化加入税后净营业利润。

三、EVA与资本成本的关系

传统的业绩评价所运用的方法大多是运用会计利润来评价企业业绩。但是会计利润没有考虑企业股权资本成本，并不能正确地反映企业的真实经营业绩。而忽视了股权资本成本的存在更使资本使用者误认为股权资本是一种免费资本，没有成本，可以随心所欲地使用，结果会造成企业的错误投资，严重影响企业的长期发展，更达不到企业资产保值增值的目的。而EVA绩效考核方法克服了传统绩效考核方法存在的缺点，充分考虑了股权资本，并采用合理的方法计算并且扣除股权资本成本，这样能更加真实的反应企业的真实业绩。这样可以有效防止企业为了追求利润最大化，盲目的扩大资本投资规模，并且有助于督促管理人员进行合理的资源配置。

四、我国推行EVA评价体系的困境

然而，由于我国目前的实际状况，要在企业中全面推广EVA考核体系还存在着众多困难：

首先，我国的资本市场不够完善，还处于弱有效资本市场。而资本资产定价模型成立的条件是假设市场是完全竞争并且没有摩擦的。目前我国经济转型时间不长，资本市场不够完善。股票的价格往往不能反映企业的真实业绩。根据市场上收集的数据资料计算出的股权资本成本与真实值有很大的差距，另外信息不对称对EVA计算过程中会计调整所要求的信息取得带来了极大的困难，造成EVA运用成本的增加。

其次，我国的企业文化和企业管理模式不完全符合自由竞争的市场规律。尤其是国有企业，虽然这些年来一直在改革，强调政企分开，全面进入市场竞争，但实际上企业与政府的关系仍然藕断丝连。这样的环境并不利于企业实现价值增值和股东利益最大化。因此EVA考核体系还需要随着我国资本市场的不断完善而得到更加广泛和有效的运用。

参考文献：

[1]迟晓一.浅析资本成本与企业EVA考核[J]．商业文化，2011(8)