股权投资常用的估值方法精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇股权投资常用的估值方法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

【关键词】私募基金 股权估值 方法

企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人或企业管理者改善投资决策或管理决策。发展至今，已经建立了一套较为完整的企业估值方法体系。该体系包括以资产为基础的估值方法、以盈利能力为基础的现金流量折现法、以市场可比为基础的相对估值法以及运用相机索取权估价概念的期权定价法这四大类主要企业估值方法。

一、资产评估法

企业价值评估中的以资产为基础的估值方法也称成本法或资产评估法。资产评估法不是将企业作为一个整体来考察其整体价值，而是拆分称为一组单独存在的资产，再将单项资产相加得到的总和，也就是说企业每一项资产的价值加总即可得到企业整体的价值。这样看来，资产评估法好像是不正确的，但是我们不难忽略每一种方法都是有假设前提的。资产评估法的假设条件就是由那些整体性较差的资产构成的企业，它作为一个整体的价值增加能力很难进行预测或者根据历史数据其盈利较低，另外一个很重要的前提就是这些构成资产的重置成本现时可以准确无误的得到，方便将各项资产的成本加总以计算出企业价值。一般的思路主要有账面价值、清算价值、重置价值等。

账面价值是会计上较为常见的概念，通常是指会计科目在资产负债表中的账面余额减去该科目的备抵项目所得的净额。

清算价值指的是当企业不再持续经营，“清算”这种情况发生时，企业的所有资产主动或者被动变卖时的价值之和。

重置价值的字面含义是重新购置相同资产所需的成本，但同时也包括重新建造相同资产的情况，是指确定目标企业的单项资产的重置成本，扣除资产的有形损耗、经济艇值和功能性赔值与折旧，作为目标企业净资产的现行市场价值。

二、现金流量折现法

以盈利能力为基础的现金流量折现法的思路是，一项资产的价值是将该项资产所能获取的未来经济收益流现值的进行加总，而得到的价值总和，其中，现金流量折现法中的折现率所反映的是通过投资该项目或企业而获得的预期企业收益的投资回报率。该方法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益，根据获取这些经济收益面临的风险所要求的回报率作为折现率进行折现，从而计算出目标企业的市场价值。

根据企业现金流量的选择不同，本文将贴现法分为企业自由现金流量折现法、股权自由现金流量折现法、红利折现法以及经济增加值（EVA）折现法。而每一种方法均可以分为稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型。

三、相对估值法

相对估值法的基本原理是“同价理论”，即两种相同或类似的资产应该具有一样的价格，该方法通过考察同一行业中类似的企业在市场上的定价来估计待估值企业的价值。使用相对估值法的前提是市场是有效且完备的，因为在这个前提下，可比企业的公允价值才接近其内在价值，从而使估算出的待估值企业价值接近其内在价值。可比公司与待估值公司价值的关联通过价格乘数来体现。价格乘数是某一股票的市价与某一基本面指标的比值，最常见的价格乘数是市盈率。在相对估值法中，企业价值通过价格乘数乘以对应的变量数据来估算。常用的价格乘数包括：市盈率、市净率、市销率、股利收益率等。

四、期权定价法

期权是一种在特定日期内（到期日或成熟日）或者在它之前根据预定价格（执行或实施价格）购买或出售约定资产的权利。期权的标的资产可以是诸多金融或者实物资产中的任何一种。期权是一个比较抽象的概念，无法通过直接比较的方法对期权进行定价。当两项资产具有相同的风险和预期现金流是，就可以称这两项资产是等价的，而等价的资产必然有等同的价格，否则，套利行为就会产生。据此，我们可以构建一项资产组合，使其风险和预期现金流与待估期权相等，通过计算等价资产组合的价格来确定期权的价格。

期权估值法的一般步骤为：首先是分析企业情况、识别期权；其次，根据期权特征构造应用框架和选择期权定价模型；接下来确定参数和变量；最后带入参数和变量进行计算，估算企业价值。

期权定价模型主要分为二项式定价模型和布莱克―斯科尔斯定价模型。前者基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可上升或下降。布莱克―斯科尔斯定价模型与以往期权定价模型的差别主要是，布莱克―斯科尔斯定价模型成为一种实用的期权定价方法，因为它只依赖于可观察到的或可估计出的变量，从而使模型避免了对未来标的资产价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，投资组合的收益完全独立于标的资产价格的变化。

参考文献：

[1]夏琴.我国私募股权投资行业的思考[J].财政金融，2012，（11）.

[2]靳磊.私募股权投资估值方法比较研究[J].现代管理科学，2012，（11）.

[3]简慧. 我国私募股权投资市场分析金融市场[J].金融市场，2012，（09）.

[4]王文挺. 我国私募股权投资市场的发展现状及问题分析[J].金融视线，2012，（05）.

[5]刘琨.浅析私募股权投资基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.

篇2

关键词：企业估值 巴菲特护城河理论 艾略特波浪理论 估值方法体系

一、私募股权投资估值方法概述

私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。

（二）P/B法（市净率法）

市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。

（三）P/S法（市销率法）

市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。

（四）DCF法（自由现金流折现法）

自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。

二、私募股权投资传统估值方法论的局限性

私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。

首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。

其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。

最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。

三、私募股权投资系统性估值方法论

笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。

（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系

巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。

护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。

由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。

（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点

艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。

一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。

为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。

图1 我国新能源汽车行业周期图

如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。

（三）综合利用多种估值方法工具

笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。

首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。

其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。

最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。

参考文献：

[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年

[2]李杰，杨波.VC、PE对投资项目进行估值的方法[J].产权导刊， 2009年9期

篇3

[关键词] 私募股权； 股权投资； 对赌协议； 制度环境； 优先股； 投资合同

李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考

2013年7月

浙江大学学报（人文社会科学版）

近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。

对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。

一、 对赌协议产生的原因

经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影

例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。

（一） 因企业估值困难而产生对赌协议

对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。

1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。

2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧

国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。

（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议

完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。

1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者

投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。

2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案

根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市

2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。

二、 对赌协议与法律制度的互动

我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。

（一） 离岸对赌规避境内法律

过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。

蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股

第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。

2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。

（二） 增加对赌主体，保障投资安全

对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。

2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效

参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性

由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试图通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。

（三） 对赌协议的法律保障有待提升

私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与政策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度

调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍

参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。

三、 对赌协议制度供给的建议

现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。

经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法

《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。

（二） 对投资合同的特殊保护

从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出发论证对赌协议的合法性

一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。

引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出

根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。

（三） 制定风险投资示范合同

针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同

参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。

提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导

我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由政府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。

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[9]沈朝晖： 《公司类别股的立法规制及修法建议――以类别股股东权的法律保护机制为中心》，《证券法苑》2011年第2期，第563588页。[Shen Chaohui，″Legislation on Classified Shares and Amendment Recommendations：Centering on the Legal Protection Mechanism for Rights of Classified Shareholders，″ Securities Law Review， No.2（2011）， pp.563588.]

[10]于莹、潘林： 《优先股制度与创业企业――以美国风险投资为背景的研究》，《当代法学》2011年第4期，第7783页。[Yu Ying & Pan Lin， ″The System of Preference Stock and Venture Enterprise： A Study Based on Venture Investment in the US，″ Contemporary Law Review， No.4（2011）， pp.7783.]

[11]李有星： 《金融法教程》，杭州：浙江大学出版社，2009年。[Li Youxing， Textbook of Financial Law， Hangzhou： Zhejiang University Press， 2009.]

篇4

【关键词】 企业估值；行业竞争；产业博弈；战略投资

1 经典估值方法

1.1现金流量折现法

现金流折现法理论基础是，企业的价值等于其未来全部现金流的现值总和。计算方法是将企业每期自由现金流折现后加总。再根据企业自由现金流的锚定标的，可将贴现法分为红利贴现法、股权自由现金流量贴现法、公司自由现金流量贴现法、EVA贴现法。每种方法又可分为固定增长模型、二段增长模型、多段增长模型。

现金流折现法拥有比其他常用评价模型更为完整的模型分类，是框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多，评价角度更全面，预测时间较长，考虑变量多，能够提供适当思考。

但该法存在的主要缺点如下。

（1）需耗费较长时间，须对公司营运情形与产业特性有深入了解。

（2）虽然DCF是考察公司未来获利、成长与风险的完整评价模型，但数据估算具有高度的主观性和不确定性。

（3） DCF为比较复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误数据套入完美模型，也无法得正确结果。

（4）敏感性比较强，输入值的小变化将导致输出值的大变化。

适用该法进行估值的公司需具备如下条件。

（1）目标公司现金流为正；

（2）根据目标公司提供的、或从其他渠道获得的有效资料，能够比较可靠地预计目标公司未来现金流发生的状况；

（3）针对目标公司，能够恰当地测算折现率。

不适用该法进行估值的公司。

（1）财务状况极度恶化的公司；

（2）拥有有重要价值专利或重大核心技术的公司；

（3）正在进行重组的公司；

（4）业务经营不连续，业绩缺乏可比性的公司等。

由于中国经济高速发展，社会经济改革正在推经，导致中国企业生死存亡瞬息万变，经济企业数据可得性与权威性较差，两个缺点在非上市公司的股权投资中表现尤为明显。因此，经典估值理论中的复杂模型难以适用，即需要对现金流量和折现率进行准确估算和预测的DCF方法难以使用，需要严格假设前提及精确参数估计的期权定价模型也难以使用。于是，在实践中，资产评估法和相对估值法成了最常用的估值方法。

1.2资产评估法

资产评估法的假设前提是，企业由一系列彼此独立的单项资产集合而成，公司价值取决于公司构成要素资产的评估价值之和。

该法从构成企业整体资产的各要素资产重建角度来考察企业的价值。

适用范围，一是企业各资产的整体性较差，企业整体获利能力较低，企业收益水平不高或企业收益难以预测的公司；二是企业所投入要素资产的重置成本能准确计量。

用资产评估法估值，关键是选择合适的资产评估价值标准。根据不同计算标准，可把目标公司净资产分为净资产账面价值、调整账面价值、重置价值和清算价值。

1.2.1资产评估法的优点

（1）计算简便、直观易懂，适用于非持续经营下的目标企业价值评估；

（2）着眼于企业的历史和现状，不确定因素少，当企业价值主要由各项资源组成时，尤其适用；

（3）方法操作简单，资料比较可靠，人为干扰因素少，且评估结果可具体到各项资产和负债的明细项目上，便于会计帐务处理。

1.2.2资产评估法的缺点

（1）以企业拥有的单项资产为出发点，忽视整体获利能力；

（2）不能反映企业未来获利能力，当企业获利能力很强时，该方法的评估结果误差较大。

资产评估法在中国运用较多较广的领域是国有企业估值，投资机构常以不低于净资产的价格投资。此法相对规范，操作容易。但正如前所述，资产评估法假设企业是由一系列独立的要素资产相加而得，较少考虑到企业整体性，因此往往忽略通货膨胀、过时贬值、组织资本等因素，导致评估结果偏离企业的实际价值。

1.3相对估值法

相对估价法的理论基础是，相似的资产应具有相似的价值。这种估值方法的假设前提是市场完备有效。只有在此前提下，可比资产的市场公允价值才会等于或接近其内在价值。

相对估价法的关键点，一是确定合理的比率，二是选择合适的可比公司。

其中比率的选择要充分体现影响企业资产价值的最关键因素，而且比率中的规模控制变量必须是可观测的。可用于相对估价法的比率很多，如市盈率法、估价/每股经营性净现金流量、市净率、市销率、托宾Q等，具体使用哪种方法，与目标公司所处行业属性，所用经营模式等因素相关。

相对估价法直观易懂，不需要太深专业知识，计算简单。在市场是完备有效假设前提下，只要可比公司选择得当，再选用适当的比率对目标企业估值，结果常常比较理想。

然而，正是由于相对估价法采用单一比率的方法进行估算，该单一比率暗含所有信息，一旦所隐含假设条件不成立，相对估价法就易得出错误结论。

随着股权投资蓬勃发展，为了竞争需要，投资方往往采用更简单的相对估价法。且主要采取市盈率法估价，此法在当下相当流行，可以说是当前中国私募股权投资机构在投资中的首选估值方法。

市盈率相对估值法有其独特优点，便于使用，便于快速做出判断决策。在抢项目资源的大背景下，流行该法顺理成章。但市盈率法等相对估价法在当前中国股权投资实践中存在诸多问题。

第一，单一的市盈率估值法，使投资人在竞争中一味调高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于项目争夺激烈，估值法单一，目标企业漫天要价，投资收益减小。

第二，中国产业结构瞬息万变，相对估价法没有考虑产业变迁后企业是否能生存，也很少考虑企业与竞争对手间的博弈关系，这意味着投资隐含高风险，而高风险在市盈率中难以体现。

第三，相对估值法所需数据测算比较粗放。比率选择上，多数情况下选择市盈率和市净率两种，较少考虑其他相对估值法；可比公司选择上，往往仅选取同行业平均估价水平作比较，更不会对可比公司、目标公司详细测算；最后，目标公司财务数据测算粗放，大多简单采用当前利润指标，大致估算增长率。

2 中国企业估值的经济环境和假设前提

经典估值方法难以适用中国企业估值的根源是，中国的经济结构和产业结构不稳定。因此产生于西方稳定经济结构和产业结构背景下的经典估值理论，在中国应用水土不服。在中国投资需要更适合中国经济发展环境和产业发展状况的估值方法。

2.1经济环境

中国经济的大环境是高速发展和结构转型。

在经济高速发展时期，企业作为微观主体，既能享受经济增长带来的增长效应，也受到新兴同行企业冲击。因此，企业某段时间发展速度很快，某段时期发展很慢，甚至破产。

在经济结构转型时期，很多产业C会转瞬即逝，很多产业得到升级发展，很多产业变成夕阳行业，很多产业成为朝阳行业，产业竞争极其剧烈的。白色家电、手机、电脑行业的剧变最能说明此点。

在高速发展和结构转型背景下，中国经济结构、产业结构都不稳定。一般认为，中国多数产业已过萌芽期，处于激烈竞争期，在国外可能只有三五家企业竞争的行业，中国可能有上百家。最明显的万科在房地产行业以仅以1%的市场份额，就成为国内地产老大。在转型背景下，昨日还是明显企业，明日就可能成为破产企业，如昔日德隆系。

在此不稳定状态下，微观企业在竞争中的生死存亡极难预测，要准确预测企业未来自由现金流量更有难度，更别说准确预测企业资本成本。

于是，笔者提出一种适应中国多数产业现状的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。该假说与经典估值理论前提假设最大区别在于，假设目标企业所在行业，其产业结构是不稳定的。

2.2基于博弈情形的估值方法原理

为简化计算，突出核心思想，假设企业是追求利润最大化的，市场是完全有效的，企业间竞争是信息对称且静态博弈的。

以下逐步构建基于博弈情形的估值假说理论模型。

假设某个产业存在n家企业，市场需求恒定，且为便于推理，进一步简化假设每家企业的固定生产成本为零，边际生产成本均为常数c，每个企业状况一样。

由于假设是静态的完全信息博弈，每家企业的最优化利润水平与行业内存在的企业数量密切相关。

首先，当行业内企业数量n越大时，意味着竞争越激烈，每家企业利润水平加速下降。

其次，由于产业结构不稳定，n随时变化，企业利润水平也随之大幅变化，经典估值理论难以对这种情况做出准确估测。

分析两种极端情形下，企业的利润变化。

首先，当n非常大时，市场接近完全竞争，每家企业最优利润趋近于零。

其次，当n=1时，市场为一家企业垄断，其最优利润为整个行业最大利润。

可见企业数量变化，导致每家企业最优利润急剧变化。即竞争环境对企业估值产生重要影响。中国多数产业处于结构变迁、数量剧变时期，企业竞争博弈情形瞬息万变，对企业估值产生巨大影响。

以上是基于博弈情形估值假说的基本依据和原理。

3 总结

篇5

【关键词】私募股权投资；对赌协议；风险；注意事项

一、对赌协议的含义和内容

对赌协议的英文为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译为“价值调整机制”。“对赌协议”实际上是投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：（一）财务业绩（销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等），如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某年度企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。（二）企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售；如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励。（三）赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。

二、对赌协议的存在原因

对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障退出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。

三、对赌协议的四重风险

第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。

第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。

四、实际操作中的问题

在现实的操作中，对赌协议的执行遇到了很棘手的问题，特别是在境内外VCPE投资A股拟上市项目时会出现。其一是业绩对赌问题，即VCPE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VCPE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VCPE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VCPE的投资可能存在预期的风险，则VCPE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。

1.业绩不达标的股权调整，按A股惯例，一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。

2.在约定每年的基本分红回报问题上。依照法律规定，最有效的约定应该是在《公司章程》中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持这样的约定。此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。

3.回购操作问题，按《公司法》的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。

五、签订对赌协议注意事项

对赌协议是对未来的不确定性的调整，在宏观经济环境下行的情况下，其高风险更是让人对其产生几分畏惧。因而需要在签订的时候，充分考虑下列事项。

1.投融资双方要充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多投资企业不能完成对赌协议约定的各种指标，众多投资人也受损惨重。因而对企业未来业绩的预测，不能缺少宏观上的考量。

2.融资企业要认清自己的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企业自身的发展目标；另外结合融资环境的情况为企业定出合理的价格，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。

3.合理商定未来某一时间点企业经营业绩的上下浮动的弹性标准；约定标准到达时，投资人对融资人的奖励方式和数额；未达到业绩标准时，投资人获得的补偿方式和额度。这是对赌协议的核心部分，对于如何判定业绩的完成情况，投融资双方应事先做好详尽约定：比如双方认可的计算方式、中立的审计单位、股权调整幅度等。

4.融资方应在协议中锁定风险，保证其对企业的必要控股地位，尽量避免发生丧失企业控制权的情况（当然有意而为之者除外，如中华英才网在后期投资人注资时，投融资双方约定投资人未来控制企业，只不过是在交割时视企业不同业绩而调整其给付对价）。投资方则可以约定企业回购、强制卖出权等多种退出方法来保证其资金的安全。

5.对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。

6.“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。

篇6

1.有效解决资金流问题。从实践操作看，企业为上市通常都要涉及到补缴税收，支付中介机构费用、清理工会持股、关联方吸收合并及扩大规模等，使得企业流动资金尤为紧张。PE通过与拟上市企业协商定价，购买一定数量的股份，或者通过拟上市企业增资扩股，取得相应的股权，实现与企业有机结合。因此，通过私募融资，无疑将增加企业的流动资金，改善财务状况，降低负责比例，也为拟上市企业保持良好的财务状况起到积极作用。

2.有效改善企业股权结构。我国企业股权结构普遍存在一股独大、家族控股现象，这显然不利于保护对全体股东，特别是中小股东和投资者权利的保护。因此，在企业申请首次公开发行时，证监会一般会就中小股东权益保护，要求股权结构过于集中的企业作出合理充分的解释，这无疑将影响公司的审核发行。引入PE特别是在业界具有较高知名度的机构，不仅能够改善企业内部股权结构，而且还能给力企业上市。

3.有助于企业上市推进。企业经营业绩是上市成功的基础。PE除为企业注入资金外，还可以凭借自身的经营销售渠道、行业资源、丰富的经营管理经验及良好的声誉和品牌为企业提供增值服务，促进企业资源整合、优化结构、扩量提质。私募股权机构为追求在企业上市后退出以获取更高回报，在夯实企业经营业绩的同时，还会利用其丰富的投资经验、市场资源、上市资源不遗余力的为企业上市厘清思路、统筹规划、畅通渠道。

二、PE引入流程及重点关注问题

1.PE引入流程。企业引入PE主要包括五个步骤：⑴制作商业计划书。应切合自身发展远景规划，突出核心竞争优势，包括技术含量、专业团队、发展空间等，及配套组织管理执行制度，行文应做到结构清晰、通俗易懂、措词准确、首尾一致，对一些关键指标，如财务预测、市场竞争、产品服务的分析应做到客观务实。⑵甄别私募股权投资机构。在寻找阶段，可通过专业权威投资网站，各类投融资高峰论坛、推介会、见面会，以及政府平台等；在洽谈阶段，应PE进行全面调查评估，重点考虑其主要投资方向、成功案例、业绩口碑、上市资源及投融资模式等；在选择阶段，应结合企业自身需求，制定具体衡量指标，筛选至少3家机构，进行反复多次洽商后决策。⑶配合其开展尽职调查。首先与PE及其聘请的专家顾问签署保密协议；其次根据尽职调查内容提供相关资料及原始凭证；最后与尽职调查组专家进行充分沟通，使得其作出的可行性分析报告全面客观真实反映企业总体情况。⑷协议谈判及签约。主要是围绕投资条款清单内容进行洽商和确定，针对一些重要条款进行反复磋商和修改，从而形成投资意向书，签署投资意向书是双方达成合作意向的关键环节，但并不意味着双方已确立合作关系。签署投资意向书后，双方在此基础上就相关内容特别是核心条款进行细化、延伸和确认，直至签订投资协议。这是一个利益权衡、取舍和妥协的艰难过程，也是对双方真诚合作、携手共赢的一种考验。⑸资金注入及相关手续办理。双方签订投资协议后，随之进行的就是按约履行出资人义务，享受出资人权利，建立新的组织管理架构和变更股权登记。

2.重点关注之对赌协议。对赌协议本质上是一种期权，是投融资方在达成投融资协议时，对未来不确定情况的一种约定，即当约定的条件实现转化时，投资方可行使于己有利的权利，否则融资方可行使于己有利的权利。从对赌协议案例看，早期对赌的投资方大多为境外大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎辉、高盛、英联等，而融资方多处在企业迅速发展和扩张期，遭遇资金瓶颈，在境内上市难度大，融资渠道有限。然而，随着IPO市场升温、资本市场融资功能恢复特别是创业板成功推出，近年来本土PE异军突起，纷纷加入市场角逐，一些初创型、创新型高新技术企业的融资需求也被充分挖掘释放，对赌方的触角和范围得到了延伸。根据已公布的对赌协议，投融资双方大多采取了业绩对赌方式，如销售业绩增长率、净利润增长率、每股收益、利润额及营业收入额等，蒙牛乳业、雨润食品、海王星辰、太子奶、中国永乐、徐工集团、飞鹤乳业等企业就以财务绩效为赌注；也有以股价、公司上市和期货价格等非财务绩效为赌注，如碧桂园、深南电A、华润集团等。当然，其中也有一赌成名的，如蒙牛乳业，借助摩根士丹利等的投资，在协议期间，年复合盈利增长率超过了50%，同时也获得了摩根士丹利等三家机构6260万股蒙牛股票转让，提前终止了对赌协议。失败的案例如永乐电器，在输掉与摩根士丹利和鼎辉设定的对赌条款后，导致其控制权旁落，在香港上市仅9个月后就被国美电器所收购。由此看见，作为投融资方规避风险的一种手段，对赌协议既可以帮助企业迅速做大做强，但也可以将其坠入深渊，所以问题的关键在于把握好游戏规则，谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免盲目乐观。

3.重点关注之私募对价。私募对价是投融资方在达成投资协议过程中的焦点问题，也是双方谈判的核心问题。相对于西方发达国家，一方面由于我国市场经济建设尚处在初级阶段，转轨时期经济特征明显，市场结构变迁快，企业经营环境复杂多变，另一方面政府监管、公司治理、信息披露等公开透明度较差，信息不对称性现象普遍，准确的信息获取成本高，从而影响了PE对目标企业的价值判断，当然也增加了双方的交易成本。结合国内外相关企业估值理论，私募对价方法主要划分为以下三种：一是现金流贴现估值法，其理论基础是资产的价值等于预期未来现金流的现值之和，于是企业的价值可以通过未来股利或现金流折现总额加以确定。该方法适用于业绩增长稳定、业务简单、现金流稳定的企业，也PE进行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相当明显，当目标企业年增长率和现金流等波动较大时，其预测结果就会出现较大偏差。二是相对估值法，顾名思义就是通过选择与目标公司行业相同，市场环境、经营模式和公司规模相似的企业作为参照，通常以市盈率作为衡量指标。该方法假定市场是有效的，其局限性在于参照公司的可获得性，且仅适用于那些周期性较弱、行业稳定性高的企业。三是期权估值法，鉴于现金流贴现估值法和相对估值法在面对高科技企业普遍存在现金流为负且无可比照企业时的尴尬境地，PE将期权定价模型引入到企业价值评估领域以解决估值困扰。但运用该定价模型对金融市场运行环境要求高，限制了其在国内PE投资活动中的应用价值。结合国内案例，PE对价主要依据市盈率（P/E）、市净率（P/B，含每股净资产）以及IPO价格。从实证研究结果来看，对于财务性PE，其定价与P/E、P/B、每股净资产、IPO价格显著相关，且呈正比关系；对于战略性PE，其定价与P/B呈正相关，但与P/E、IPO价格不相关。

此外，拟上市企业在引入PE时，还应重点关注一些特殊条款的处理，如优先权条款中的优先分红权、优先购买权、优先认购权，回赎权，共同出售权及反稀释保护等。

三、引入PE的具体对策与建议

1.夯实PE引入前期准备工作。企业首先要进行自我评估。结合自身发展阶段、资金需求状况、经营管理水平等因素，对引入PE的必要性、可行性及PE的种类作全盘考虑。一般而言，处于初创期的企业应寻求与天使投资人合作；进入成长期可以引入战略性PE；启动上市程序的企业可选择财务性PE。其次要聘请专门财务顾问。PE引入工作是一项专业化程度高的系统工程，聘请经验丰富的财务顾问能够辅助企业决策，有助于企业理性决策。财务顾问可以是证券公司、会计师事务所及咨询公司。最后要设定PE引入标准。包括融资金额、持股占比、行业背景等指标体系，其目的是为建立科学决策模型，消除非理性因素干扰。

2.选择适合企业的PE机构。衡量PE机构的标准有多种，如行业资源、操作经验、行业排名、管理团队等等，选择适合的PE机构应重点关注以下三个方面：一是选择行业关联度高的PE。作为拟上市企业，选择PE机构，不仅仅是为单纯获取上市前的流动资金支持，更重要的是利用PE机构所拥有的行业资源，为上市前业务的持续增长奠定基础，同时引入行业关联度高的知名PE机构，有利于塑造企业良好形象，增强投资者对企业的信心。此外，选择行业关联度高的PE机构，还有利于彼此沟通交流，达成共识。二是对PE机构进行全面评估。借助网络、媒体、政府、行业协会等渠道收集相关PE机构资料，结合企业自身需求，对PE机构在业内的业绩口碑、投资附加值、持股年限、退出方式、资源整合等方面逐一分析评估，尤其要关注其对上市资源方面的整合能力。三是坚持有进有退原则。投融资双方本身就是利益与矛盾的对立统一体，就单个企业私募融资而言，投资方往往占据优势，并借机要价以尽量降低己方风险；作为拟上市企业，应当按照事先设定标准，坚持有进有退原则，防止急功近利，陷入对方设局。

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关键词：可转债；股权融资；估值；投资者保护

可转换公司债券是一种被赋予了转换权的公司债券，可转债投资者可以选择有利时机，按照发行时规定的条件将债券转换为公司股票。可转债兼具债券与股权双重性质，当发行公司业绩向好、股价上涨时，投资者可以将可转债转股，以分享公司成长的收益；反之，投资者还可以保有最低的本金及利息。

发行可转债的动机主要有两个，一是由于可转债相当于附带了一份股票期权，股票期权的价值某种程度上冲减了债券融资的成本，所以可转债的成本低于直接借债；二是如果可转债能够在未来被转换成股票，可以使公司现在以未来较高的股价进行股权融资，也就是可转债被作为一种延迟的股权融资形式。

一、我国可转债市场简介

总体来看，我国可转债市场总体发行规模增长是十分迅速的，在2010年达到了775.8亿元的总体规模。同时，我国可转债市场年发行规模并没有呈现出逐年递增的趋势，而是在增长过程中出现了较大的波动起伏，经过研究发现，在近十年中，我国可转债市场年发行规模与我国股票市场的状况呈现出此消彼长的特征，也就是说当股票市场行情向好时，可转债的发行就开始下降，反之亦然。这里我们采用我国股票市场较为常用的股指（上证综指）来代表我国股票市场的状况，将其分别与可转债年发行规模进行对比：

在最近十多年所经历的股市波动中，这种现象表现得尤为明显，出现这种现象我分析主要有两方面的原因：

一是当股市低迷时，上市公司的估值普遍较低，如果直接通过增发、配股等方式进行股权融资，可能导致溢价较低、股权融资成本偏高，同时由于市场资金面较为紧张，也可能导致无法募集到足额的资本；

二是我国的资本市场还不太成熟，金融监管部门往往担负着维持金融市场稳定的责任，而在股市低迷时直接进行股权融资可能使得资本市场本已非常紧张的资金面更加雪上加霜，更加不利于股市的稳定。而当可转债被作为延迟的股权融资形式时，不会对当前的资本市场供求造成太大的影响，也更符合监管部门的诉求。

二、A转债简介

A转债的发行计划于2011年12月20日获得董事会通过，2012年2月8日获得股东大会通过，直到2013年11月14日才获得证监会批准，2013年11月22日发行，2013年12月9日上市交易。

根据《A转债募集说明书》，其主要条款摘录如下：

（一）发行规模：人民币260亿元；

（二）票面金额：人民币100元/张，共26，000万张，即2，600万手；

（三）票面利率：第一年为0.8%、第二年为1.0%、第三年为1.2%、第四年为1.8%、第五年2.2%、第六年2.6%；

（四）债券期限：本可转债存续期限为自发行之日起六年，即自2013年11月22日至2019年11月22日；

（五）转股期起止日期：自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（即2014年5月23日至2019年11月22日止）。

（六）转股价格：初始转股价格为人民币41.33元/股。

同时，A公司管理层在与机构投资者沟通的电话会议中表示了，A公司通过可转债融资的主要目的在于促成转债转股，也就是将可转债作为延迟的股权融资方式，以补充长期资本，这是由于：1.公司由于收购深发展等原因，目前资金状况相对紧张；2.即使存在发行次级债的可能性，但是次级债必然有还本付息的压力；3.在A股与H股进行增发面临很多问题，如政策限制、程序复杂等。

三、A公司通过可转债补充长期资本的原因

（一）监管提出更高要求

A公司是一家综合金融集团，就保险业务来说，2016年1月29日，中国保监会了《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》，将正式实施中国风险导向的偿付能力体系，简称“偿二代”，意味着我国保险行业将真正开始以风险为导向的监管制度。

就银行业务来说，2012年6月7日，中国银监会了《商业银行资本管理办法（试行）》，从2013年1月1日正式实施。新的办法扩大了风险覆盖范围，提高了监管资本的风险敏感性，对资本计量更加审慎。2014年A公司下属银行资本充足率较2013年有小幅度上升，但是资本充足率及一级资本充足率仅仅略高于监管要求。

（二）提升长期偿债能力

A公司的资产负债率最近几年一直呈上升趋势，直到2014年底由于H股增发及可转债转股才有所降低，这是由于A公司自A股上市以来，进行大规模的扩张，集团总资产基本上都能够保持每年两位数的增幅，尤其在2011年，由于收购的深发展并表的原因，集团的总资产规模几乎翻了一番。

在A公司整体偿债能力普遍下降的情况下，集团希望通过可转债来进行延迟股权融资也就不足为奇了，因为可转债在存续期内利息相较于普通债务融资来说较低，未来如果有较大的可能性转股，这部分资本将永远留在企业之内，对减轻企业债务压力有着不小的作用。

（三）降低资本成本

对于债务资本成本来说，公司主要的普通债务的利率普遍在5%以上，要远远高于可转债的票面利率，所以可转债在转股之前给公司带来的还本付息的压力要远小于公司的普通债务。

对于股权资本成本来说，我们先来计算A公司股票实际的股息收益率，以下是A公司从2007年至2014年每股股息的数据：

A转债的初始转股价为每股41.33元，如果我们假设公司在2013年底直接以41.33元每股的价格直接进行股权融资，我们可以计算得到2014年投资者的股息收益率仅为1.81%（0.75÷41.33），并且2014年公司的每股姑息是历年来最多的；如果我们将各年分红的平均数作为未来每年稳定的分红期望，那么我们得到投资者的股息收益率仅为1.26%。

四、估值及发行时机选择

A公司的市盈率自2009年开始不断地下跌，也就意味着A公司要从资本市场进行股权融资所能够获得的溢价越来越小、股权融资成本也越来越高，这种情况直到2014年底才随着股市的回暖有所改善。

A转债的发行计划在2012年2月8日就获得股东大会的批准，此时公司的估值已经有很大幅度的下降，并且仍然处于下降的过程之中。我们知道，可转债的转股价是依赖于当前公司的股价的，如果转股价与当前股价差距过大，那么投资者所能够获得的潜在收益也较低，这样可转债对投资者也就缺乏吸引力，甚至影响发行结果。然而，A转债之后的发行过程却没这么顺利，直到2013年11月14日，A转债才获得了证监会的批准，而此时，A公司的市盈率及市净率水平几乎到了最低点，也就是说此时A公司在我国资本市场上的估值几乎达到了最低。

五、A转债价值分析及发行结果

A转债的转股期限为发行结束满6个月至可转债到期日（2014-5-23至2019-11-22），在转股期内随时可以转股，所以其所附期权实际上是美式期权，然而美式期权价值的计算过于复杂，所以这里我们采用比较常见的欧式期权价值计算方法――布莱克-斯科尔斯期权定价模型对A转债的期权价值进行衡量。其中，股票初始价格选取可转债发行日前一交易日的收盘价格，期权的行权价格即可转债的转股价，到期日我们选取可转债的最长期限，股票的波动率我们选择2013年度全年股票日收益率的标准差，无风险利率选择2014年债券市场无风险利率，具体指标如下表所示：

最后通过带入布莱克-斯科尔斯期权定价公司计算得出的结果为每份期权的价值为9.39元，由于初始转股价定为41.33元/股，那么每份100元面值可转债最多可转换为2.42股，也就是说每份可转债包含着的期权价值为22.72元。A转债的初始转股价41.33仅比发行日前一交易日A公司股票收盘价40.01高出3.30%，而股票又是波动率较高的金融资产，所以未来通过A转债获得股价上升收益的可能性及潜在收益都是极高的。

实际来看，A转债的投资者最终也获益颇丰，从2013年底以100元的面值购买的A转债，在1年左右的时间内转债的交易价格接近翻倍，达到了184.76元，最终无论是卖出转债还是将转债转股后再抛出，理论上最高的收益率可以接近85%（（184.76-100）÷100），而如此高的收益率仅仅在1年左右的时间内实现的，这也从侧面印证了我们之前通过布莱克-斯科尔斯期权定价模型所计算的可转债期权的价值。

我们再来看看A转债实际的发行情况，此次A转债采用3种方式发行，包括向原A股股东按照每股5.432元面值可转债的比例优先配售、网上向一般社会公众投资者发售及网下向机构投资者配售。最终的发行结果如下表所示：

实际上从最终发售的结果来看，可转债主要被原A股股东及网下机构投资者所认购。其中，原A股股东认购数量占比最高，这是由于他们能够具有转债的优先认购权，那么具体有多少A公司原A股股东购买了A转债？

我们将原A股股东购买的可转债总面值（14663291×10×100）与原A股股东最多可认购的可转债面值（4786409636×5.432）相比，得到原A股股东认购可转债的比例为56.40%，然而从之前的分析我们可以发现，A转债无论从理论价值还是实际表现来看，都是非常具有投资价值的资产，而从网上网下投资者不到3.5%的中签率也可以看出A转债实际上也是受到市场的热烈追捧。

A转债之所以不太被原股东关注的原因我认为主要为以下几点：

一是部分投资者不具有相应的投资知识、经验及精力，他们很有可能不了解可转债的投资价值，不清楚可转债认购的流程，甚至还可能不知道可转债的发行；

二是机构投资者或者专业的个人投资者不太看好A公司未来的股价表现，不认可A转债未来能够获得的转股收益，选择放弃优先购买权。在公司排名前10的股东当中，仅有深圳市投资控股有限公司（6.08%）等少数股东选择申购可转债，它们选择申购的原因还可能包括担忧可转债转股之后股权被稀释，并不一定是看好A转债的投资收益；

三是市场资金面较为紧张，而A转债的发行规模又十分巨大，所以导致原股东的认购热情不高。

网下机构投资者由于资金的优势获得了43.30%的可转债份额，对比网上社会公众投资者0.30%的份额几乎是压倒性的优势。这种情况不仅仅出现在可转债的发行过程中，包括IPO、增发等融资过程中都普遍出现过机构投资者占绝对优势的情况，这是由于机构投资者普遍具有知识、经验及资金的优势，他们在投资过程中规模经济及协同效应更加明显。在如今我国投资机会相对较少的情况下，给个人投资者和机构投资者设置同样的游戏规则，只能够导致强者恒强的马太效应，个人投资者所能够得到的投资机会越来越少，资产保值增值能力越来越差，最终导致社会不公平的发生。

五、A转债存在问题及建议

（一）A公司发行转债的时机选择不当

此次A公司发行可转债的时机并不是太理想，主要是因为A公司发行可转债时公司估值处于低点，导致可转债转股价偏低，而A公司促成转债转股意愿又十分强烈，转债转股后A公司无法获得较高的股权融资溢价。

当然时机选择的问题部分也是由于我国特殊的发行审批制度所导致的，因为在A公司提出可转债融资计划时，A公司的股价还处于下行过程中，公司估值还相对理想，可转债转股价也能够维持在较高水平；而当A转债两年后最终获得审批时，公司的估值已经处于低位，也直接导致了转股价随之下跌。

当然主要问题还是在于A公司无止境的扩张所产生的对资金的极度需求，在估值较低时融资其实也是无奈之举，因为资金的需求是持续的，与资本市场的状况无关。

（二）转股价过低，伤害了未购买可转债的部分股东

他们很多都是以高于现价或转股价的价格购买的普通股，在资本市场低迷时，市场价或转股价很可能低于股票的内在价值，此时以较低的转股价发行可转债进行延迟的股权融资，实际上摊薄了原股权的实际价值，损害了原股东的利益。

对于A公司通过可转债融资所存在的问题，与我国资本市场的环境是分不开的，当然也有其自身的原因，所以我建议：

1.注重资金使用效率。A公司在发展壮大过程中充分使用了各种融资手段，然而快速发展也带来了很多问题，如金融危机前投资荷兰富通银行失败等。盲足的投资和扩张无疑浪费了大量的资金，如果能够更加有效地使用所募集资金，使之运用到更有把握的领域，增加资本回报率，就不至于在资本寒冬来临时贱卖公司股票，进一步加剧股东的不信任及股价的下跌。

2.注重股东利益而非企业规模。A公司之所以有如此巨大的融资需求，与其迅速的扩张的分不开的。然而在集团资产快速增长、融资规模不断攀升的同时，对股权投资者的回报却没有提升，甚至在A转债的发行过程中损害了部分原股东的利益。企业发展的目的是为了实现股东利益最大化，如果单纯追求企业规模只会图利管理层，A公司在未来的发展中应该更多注重股东收益与企业规模的平衡，将股东利益放在首位。

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一、案例介绍

1.背景介绍

B公司注册资本22067万元，企业性质股份有限（国内合资）。经营范围：电机及配件制造；技术转让；电机修理；工具、磨具、金属结构件、泵及配套设备、专用设备、电气、暖通设备制造；机械加工；设备维修；货物包装；搬运服务；场地、设备租赁；机械电子设备销售；铸件制造；经营本企业生产产品及相关技术的出口业务；经营本企业生产所需原辅材料、机械设备、技术的进口业务；承办本企业中外合资经营、合作生产业务。最后一次年检年度：2007年。所属行业为电机制造业。存续状态：开业，正常年检。

经估值人员和项目经理现场勘查，目前企业因受金融危机和收购影响，订单减少，生产经营受到影响，开工不足，部分职工放假。企业财务负责人确认对XX办事处持有的XX公司债权（本息合计12,563.51万元）承担保证责任，但表示企业目前财务困难而无力偿债。根据企业2009年6月30日的财务报表显示，该企业2009年度累计亏损5818.96万元。

2.估值目的：为其保证债权的偿还能力提供咨询意见。

3.估值基准日：2009年6月30日

二、采用综合分析法对案例进行分析

B公司配合程度一般，能够提供财务资料和报表科目的情况说明，估值人员采用综合分析法进行估值。以下为债权价值分析过程。

根据企业提供的资产负债表，截至2009年6月30日，企业账面资产103.058.61万元,账面负债为94.687.27万元,资产负债率为91.88%，详细情况如下：

（一）企业资产情况分析

1.货币资金33.76万元，按账面价值确认。

2.应收票据账面价值-318万元，调整到应付票据，估值为0元。

3.应收账款账面价值9988.25万元，为业务往来款，其中1年以内的6392.48万元,按账面价值确认;1-2年的599.29万元,取10%的坏账率,则可回收价值为539.36 万元; 2-3年的账面价值1,498.24万元，取30%的坏账率，则可回收价值为1048.78万元；3-5年的账面价值799.06万元，取60%的坏账率，则可回收价值为319.62万元；5年以上的699.18万元,取95%的坏账率,则可回收价值为34.96万元。则应收账款可回收价值为8335.2万元。

4.其他应收款账面价值988万元，为往来欠款，其中1年以内的470.86万元，按账面价值确认；1-2年的86.91万元，取10%的坏账率，则可回收价值为78.22万元；2-3年的账面价值430.23万元，取30%的坏账率，则可回收价值为301.16万元。则其他应收款账面价值为850.24万元。

5.存货账面价值42451.55万元，其中主要为原材料3463.62万元，产成品39087.28万元,均为三年以内购进。因企业2006年至2008年11月累计潜亏14670万元，生产经营不正常，主要靠变卖库存维持日常开支。考虑到变现因素,取75%的变现率，其可变现价值合计为31,838.66万元。

6.长期股权投资账面价值600万元，其中对XX股份有限公司投资300万元,对XX有限公司投资300万元。

（1）XX股份有限公司为债务人的保证人，一直处于停产状态，留守人员处理企业内部事务，办公地址是租用房屋，具有临时性质。

截至2008年12月31日，企业资产总额134,000.63万元，负债总额102,655.32万元，账面资产负债率达76.61%。实际企业资产中优良资产均已经转入XX（集团）有限公司。剩余资产大多有账无物，或是长期挂账的费用，有效资产远低于账面价值，实际已严重资不抵债，该项长期投资可回收价值为0元。

（2）XX有限公司主营往复压缩机,未取得企业进一步的财务资料,出于谨慎性原则,按账面值确认其可回收价值为300万元。

则长期股权投资可回收价值为300万元。

7.固定资产账面原值47,929.59万元,固定资产净值27,149.28万元,其中房屋建筑物账面净值8,029.59万元,机器设备账面净值9，191.61万元,运输工具账面净值700.53万元,土地账面净值9,227.55万元。固定资产清理为-71.94万元，应结转收入，调整为0元。

企业的房屋建筑物和土地使用权主要分为两部分，一部分位于XX市XX街20号，一部分位于XX工业区内。

（1）位于XX市XX街20号的房产、土地估价分析。经分析，位于XX市XX街20号房产可变现价值为2748万元；土地被中国长城资产管理公司XX办事处诉讼查封，在现场勘察的基础上，进行了估价分析，则土地可变现价值为5517.79万元。

（2）位于XX工业区内房产土地估价分析。XX工业区内房产土地被中国XX资产管理公司XX办事处诉讼查封，经分析，房地产可变现价值为985.53万元。

（3）机器设备账面净值9.191.61万元,运输工具账面净值700.53万元,经分析，确认其可回收价值合计为7,913.71万元。

则企业固定资产估值合计

=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71

=17,165.03万元

据企业提供的资料显示,在工行抵押机器设备账面值8,550万元,对应的抵押贷款金额为6,500万元。因设备可回收价值大于工行贷款额,则工行贷款应可足额受偿。

委托人查封资产受偿情况。

根据委托人律师到XX市土地管理局进行核档，查明委托人查封XX市XX街20号的土地有如下权利：①2005年9月，抵押权人XX市商业银行，抵押价值1,800万元，抵押期限为2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押权人中国建设银行，抵押价值2,600万元。抵押期限为2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申请人为中国信达公司XX办事处，查封上述土地，金额为5,200万元。根据2009年5月项目经理调查，第一顺位查封申请人为中国信达公司XX办事处，客户方办事处为第二顺位查封申请人。因商业银行贷款已经还清,故抵押他项权利已经不存在。建行借款剩余债权448.09万元。故该宗土地的变现价值首先要扣除建行抵押债权448.09万元,其次扣除第一顺位查封申请人中国信达公司XX办事处5,200万元债权.则对于第二顺位查封申请人XX办事处来说可从查封土地中受偿额=5517.79-448.09-5200=-130.3万元，则委托人已无法从该宗查封土地中受偿。

委托人查封的XX市XX街20号房产评估价值2621.36万元，其中三处房产2005年抵押给建行（因建行贷款目前已经大部分归还，故估值人员分析上述抵押已经解除）。据委托人律师调查，企业房产中五项合计面积24,540平方米在2009年6月2日已经过户到XX市国有资产经营公司名下，包括上述查封资产中的第四项，企业剩余查封未过户房产可变现价值为859.08万元，可作为委托人的优先受偿额。

位于XX工业区内房地产被委托人2009年9月23日轮候查封，首轮查封人为XX市法院，B公司因为债务人提供担保应偿还中国建设银行XX市支行借款本金700万元，并偿还从2002年9月28日起的欠款利息。出于谨慎性原则，按委托人的贷款利率7.56%测算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息为383.67万元，则对应首轮查封的债权合计为1,110.13万元。上述房产可变现价值为985.53万元，则委托人对上述查封房地产已无法获得受偿。

则委托人可通过查封资产受偿859.08万元。

8.在建工程账面价值22,136.91万元,经分析，确认其可回收价值为17,709.53万元。

9.无形资产账面价值100.8万元,按账面价值确认其可回收价值为100.8万元。

经估值分析,企业资产可回收价值为76,333.22万元,详细情况如下:

（二）企业负债情况分析

1.短期借款账面价值27,437万元,其中包括欠工行19,456万元，欠上海浦东发展银行5,981万元，欠中信实业银行2,000万元，确认为有效负债。

2.应付票据账面价值0元，从应收票据调增318万元，确认为有效负债。

3.应付账款账面价值6,566.66万元，确认为有效负债。

4.应交税金账面价值60.73万元,确认为有效负债。

5.应付股利账面价值140.07万元，确认为有效负债。

6.其他应交款账面价值7.82万元，确认为有效负债。

7.其他应付款账面价值9,447.99万元，为企业欠交的各种应付款项，确认为有效负债。其中欠养老保险5,341.51万元，欠住房公积金2,209.19万元，欠发职工工资533.54万元，欠失业保险148.3万元，欠2007年兑现奖500万元。以上职工内欠合计8,732.54万元。

8.预提费用账面价值10,550.63万元,为公司预提的银行借款利息，由于资金紧张，一直未能支付,确认为有效负债。

9.长期借款账面价值为4,406.09万元。其中欠建行448.09万元，欠工行3,958万元，确认为有效负债。

10.应付债券账面价值2.05万元，确认为有效负债。

11.长期应付款账面价值36,068.23万元,确认为有效负债。

12.或有负债18,873.64万元,其中该企业为债务人本金8,064.52万元提供有效保证,本息合计形成或有负债金额为12,563.51万元；因为其他企业提供担保应付中国信达资产管理公司XX办事处5200万元；因为债务人本金700万元提供担保应付建行（已经转让给信达公司）本息合计1110.13万元。

经分析，企业有效负债合计为113,878.91万元,详见下表:

（三）委托人保证债权的可回收价值

企业一般有效资产确认为：

一般资产=企业有效资产-抵押查封资产价值优先偿还的一般负债

抵押查封资产合计优先受偿额为13,862.4万元，包括委托人可优先受偿的859.08万元。

账内优先偿还的一般负债为养老保险等职工内欠合计8,732.54万元，应交税金60.73万元，其他应交款7.82万元，合计为8,801.09万元。

则：一般资产=76,333.22-13,862.4-8,801.09

=53,669.73万元

一般负债=企业的有效负债-抵押查封债权受偿额-优先偿还的一般负债

=113,878.91-13,862.4-8,801.09

=91,215.42 元

一般债权受偿率=一般资产/一般负债×100%

=53,669.73/91,215.42×100%

=58.84%

则一般债权可受偿价值

=（12,563.51-859.08）×58.84%

=6,886.89万元.

委托人保证债权可回收价值=查封资产可受偿额+一般债权可受偿额

=859.08+6,886.89

=7,745.97万元

三、案例分析总结

1.该项目的债务人经营虽然不正常，但管理较为规范，有完整的财务资料，取得了估值基准日的财务资料和资产负债情况的相关说明，但企业配合程度一般，不具备运用假设清算的估值条件，采用综合分析法较为适宜。

2.采用综合分析法分析时，因该企业对外负债较多，考虑抵押、查封因素的影响，客户方办事处的查封资产多为轮候查封，考虑其相对优先受偿时，应考虑其前手查封的因素。通过项目经理和律师的尽职调查，估值人员了解到了较为详细的查封资料，为债权分析提供了数据支持。

篇9

寿险结构调整逐次到位，加息周期鼓点渐近，一系列有利的政策和经济环境预示着保费收入和保单利差的增长前景。如果不出意外，2010年保险行业将会驶入一片更为开阔的海域。

不过，手握重金的保险公司绝难安于现状。作为一类重要的机构投资者，整个保险行业的总资产规模已经达到了3.5万亿元，在保费收入增长的带动下，每年需要配置的资金规模逐年上升。

保险公司将会在房地产、PE(私募股权投资)、无担保债等资产类别进行新探索。一方面，中国长期资产的投资机会较少，不利于保险公司的资产负债配置；另一方面，随着中国社会财富的积累和人口老龄化威胁的来临，各家金融机构在财富管理业务方面的争夺将愈加激烈。在这场“靠回报率说话”的资产管理业务竞争中，保险公司自然有动力去深入高风险、高回报的新投资领域。

目前，保监会也在研究制定相关的操作细则，这方面的政策动态在PE、房地产界广受关注。市场普遍预期，保险行业的资金运用渠道将会在2010年达到一个前所未有的水平。而这也将是对行业监管者、投资决策者的新一轮考验。

修订后的《保险法》于2009年10月1日正式实施，在保险资金的运用渠道上有所拓宽，将原有的“买卖政府债券、金融债券”，拓宽为“买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券”，并增加了“投资不动产”的内容。

在国庆节之后，保险投资房地产开闸的报道连篇累牍，地产界也开始扳起指头匡算保险资金能够投资房地产的规模。

接近保监会的人士曾表示，保守估计，保险业总资产规模的3％可运用于不动产投资，如果放开一点的话，可以达到5％。这样计算，资金规模约在1000亿元到1700亿元之间。

不过，保监会坚持制度先行，而具体规则尚在制定过程中可投资不动产类型以及可运用资金占总资产的比例，目前都还是未知数。

另一方面，投资资质也是限制保险资金流出的一个重要瓶颈：虽然保险资金运用余额高达3.5万亿元，但很多资金的性质并不适于投资不动产，加之保监会以分类监管作为保险公司能否进入一些高风险投资领域的标准，因此很多公司可能会被排除在房地产投资之外。

尽管要满足诸多先决条件，保险公司早已对不动产投资心动不已：

早年国泰人寿在台湾房地产市场低迷的时候大举投资，此后房地产价格与国泰的股价一路携手上涨。《兆亿传奇――国泰人寿之路》里描述的故事，很早就激发了中国平安董事长马明哲打造“兆亿”企业的雄心。事实上，马明哲在平安A股上市的时候，就把不动产投资作为解决利差损的途径之一。

其实，保险公司早已开始以“自有物业”的名义投资房地产。放眼北京的长安街、金融街，随处可见保险公司物业投资的“成果展示”。

2009年夏天，中国平安旗下的平安信托，先后与金地、绿城两家房地产签订协议，计划三年内投资250亿元，主要投向优质住宅项目以及城市综合体项目。

2009年7月，中国人寿透过旗下的中国人寿投资控股公司与信达投资公司签订战略合作协议，将在商业地产、酒店投资和物业管理等领域展开全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保险资金购买这类信托产品。相形之下，中国人寿集团是通过旗下专营存续资产管理的人寿投资进军地产，这类投资需要以资本金进行。

此外，由于保监会支持保险公司进入养老、医疗等与保险相关的行业，利用养老、医疗等项目嵌套投资不动产也成为业内常用的方法。

近期，一些养老实体的股权投资计划已经在筹备中，这其中就涉及养老物业开发等业务。虽然政策层面的闸门未开，但确已有保险资金曲线进入物业投资领域。

2008年秋，正是中国房地产市场低迷之际，一位小型寿险公司的老总曾经对记者感慨，“现在所有的人都没有钱，保险的资金如果能借机入市，一定能赚得盆满钵满。”

然而，整个房地产市场2009年已经出现了天翻地覆的变化。“泡沫”一词的使用频率明显增加。虽然2010年不会出现保险资金长驱直入房地产市场的情况，但通过各利吼有渠道投资房地产的举动必定更加引人关注。

与不动产投资的情况类似，未上市股权投资的细则也至今未能推出。早前曾有说法，相关政策将会在2009年10月出台，以配合新《保险法》的实施，如今2009年已过，各家公司相关的筹备团队早已望眼欲穿。

其实，关于未上市股权投资的具体要求已经多有透露，保险公司需要组建专门的、具有投融资功能的投资管理公司。中国平安、中国人保集团均已经成立了专门的PE投资平台，中国人寿也准备上报相关材料。

“PE投资需要专门的投资经验，保监会一定会将投资能力建设作为准入的门槛。”一位保险公司的投资业务高管称。同时他也担忧， “对于PE投资，会不会出现逐项报批的监管要求?如果这样，会不会影响投资进度，削弱保险系PE的竞争力?”

“具有投融资功能”显示出保险公司在PE领域的雄心。在此同时，保险公司资产也可委托专门的PE投资基金管理。

“无论日后如何发展，保险公司的加入都是对PE行业发展的重大促进。”一位社保基金的官员这样评价， “假以时日，中国将会有更多的具有业绩记录的PE管理团队，也将会有更多的成熟的有限合伙人。”

尽管各大券商年底炮制的保险行业策略报告中部提及了不动产和PE投资的进展，但众多分析师均表示，这一波被媒体热炒的投资渠道开放，其实并不能对保险公司的估值产生明显影响。

究其原因，一方面，这种带有“试点性质”的放开程度有限；另一方面，各家公司早已费尽心思，力求在这些投资领域先行一步，这一因素早已被消化殆尽。

不动产、未上市股权和海外投资，已是保险资金运用少有的“”。

2009年三四月间，监管当局在着重强调制度先行、能力建设、分类监管等原则的基础上，先后出台一系列政策，放开保险资金对债券的投资限制，将基础设施投资试点扩大，并赋予中小保险公司自主投资股市的选择权。半年多来，保险行业的投资实践，已经推动上述几方面的操作向纵深发展。

以基础设施投资为例，这类投资在保险行业内以债权或股权投资计划的形式进行，保险公司可以用保险资金购置各种投资计划的份额。虽然基础设施投资的回报率不俗，但鉴于流动性问题，有些合资保险公司至今没有配置此类资产。

对于另外一些保险公司而言，这种流动性问题已经被绕道化解。近来在一些偏重投资的保险产品已经进入银保渠道，产品介绍上明示，每年缴纳保费的一定比例将被配置于基础设施项目。

2009年10月22日，保监会下发《关于债券投资有关事项的通知》，对保险机构债券投资的有关政策进行调整。其中规定，保险机构投资的企业(公司)债券，发行人最近三个会计年度连续盈利的要求，调整为最近三个会计年度实现的年均可分配利润(净利润)不少于所有债券一年的利息。

这一项政策变动，会让保险公司可以购买铁道部在同日发行的200亿10年期债券。铁道部信用等级虽高，但是发行人最近一个财务年度亏损，达不到三年连续盈利标准。经过政策调整，保险公司得以配置了铁道部发行的企业债。

此外，保监会的政策调整还包括投资企业(公司)债的比例由不超过保险机构上季末总资产的30％调整为40％；投资大型国有企业、香港联交所公告的H股和红筹股公司在香港市场发行的债券和可转换债券，发行人应具有的国际评级机构评级由原来的A级下调为BBB级等。

随着通胀预期的强化和加息周期的迫近，中长期债券市场利率上扬。加之银行系统资本金补充问题提上日程，信贷供给与2009年相比相对收紧，整个市场的资金供求环境都比较有利于手握重金的保险公司。

篇10

睿智华海基金于2007年10月1日正式成立，主要投资中资概念股，包括在香港上市的H股、红筹股，上海B股和深圳B股，以及在纽约上市的N股以及在新加坡上市的S股，也会酌情投资于其他证券市场。

成立四年半来，睿智华海基金的年化回报率为17.66%，不仅分别超越同期MSCI指数、H股指数、上证综合指数25.25、25.57和34.73个百分点，而且领先众多同行（表1）。尤其是2008年11月至2009年11月的一年里，其回报率高达237.2%，在彭博同期全球2333只对冲基金之中位列第二，亚太地区第一。支撑睿智华海取得如此成绩的背后，是张承良在实践中琢磨出的一套“价值投资”思路。

“巴菲特＋索罗斯”的价值投资哲学

投资哲学和决策模型越是质朴简单，越是有效。犹记得数次采访罗杰斯时，其观点之简朴，曾给笔者留下深刻印象。张承良也同样津津乐道其“巴菲特+索罗斯”的投资逻辑。

简单地说，如果一家公司估值足够低，同时具备大股东回购、精明投资者（如内部人）买入或增持、受惠人民币升值、产业政策支持、公司业务向好等催化剂因素，就是一笔好的投资（图1）；同样地，如果股价回归至高于或等于合理价值、催化剂因素不和预期，或者发现更好的投资标的，就是沽出时机。估值因素和催化剂因素缺一不可，张承良有忽略催化剂因素而失利的教训，如四通（00409.HK，现已私有化）；也有忽略估值因素而失败的案例，如Paragon（00135.HK，昆仑能源的前身）。

对低市净率指标尤其青睐

民生银行（600016）、京信通信（02342.HK）、神州数码（00861.HK）（至2011年4月底，仍重仓该股）、创维数码（00751.HK）、中信泰富（00267.HK）等，都是睿智华海严格按照选股模型精挑细选出的投资标的，也给投资人带来了高额回报（表2）。

从这些案例看，张承良对估值因素的考量，更看重市净率，且综合考虑绝对P/B数值和相对P/B倍数。如三次买入神州数码时，绝对P/B尽管都超过1倍，但相对P/B在0.36-0.99区间。而创维数码，则在相对P/B倍数为0.15时吸纳，至相对P/B倍数为0.56时抛出，似乎抛出过早，但抛出时，该股的绝对P/B已达1.31。

对低市净率的偏爱，和张承良的经历密不可分。在此之前，张承良曾就职粤海集团旗下广东发展基金（与国内的广发基金无关系）和中银香港，先后做了10年私募股权投资。这一经历练就了其从生意角度研判投资标的的习惯，更看重投资标的的内在价值，因而对市净率指标尤为青睐。他认为，股票市场确实存在大股东“圈钱”现象，但大股东因切身利益，必然对公司投入更多精力，实际上对企业的贡献比小股东更大。“一家素质不错的公司，一旦由于特殊或短暂原因出现市净率小于1时（假设账面资产真实，或者经过调整），对小股东是难得的投资机会。”

在张承良看来，低PB公司，就如同彼得·林奇（Peter Lynch）所说的“起死回生”型公司一样，会让投资人获得不菲回报。

低PB股票是私有化的后花园

张承良认为，被大股东私有化的公司也往往是低市净率的公司。但这中间存在风险，有一些低PB或者手持现金高于市值的公司，如果公司治理存在问题，尽管股价长期低迷，也很难被私有化。在香港市场上，也曾有公司被私有化时，严重损害小股东利益的情况，如协和地产，以较净资产折让50%的价格私有化。

港股进入增持阶段

在张承良看来，眼下的港股已经进入增持阶段，港股平均市盈率8.3倍，“港股2011年10月的底部、A股2012年1月探出的底部，均是大底，未来会曲折上行。”其乐观判断，在香港市场上，很多公司股票已跌破净资产，有的甚至跌至0.3-0.5倍P/B的水平。比如地产股，目前的股价已经充分释放了未来实物地产跌价的风险。2012年2月29日，睿智华海基金持有现金80万美元，占净资产2%。极低的现金头寸也表明其对后市的乐观。

据睿智华海披露，2012年2月29日，其前三大重仓股是超威动力（00951.HK）、工商银行（01398.HK）和中石化（00386.HK），市值合计占基金净值的49%。而其所重仓的工商银行和中石化均为大盘股，张承良如是解释其投资逻辑：“首先够便宜，工商银行现在的市盈率约为7倍。其次有多个催化剂因素：中国央行放松银根，银行的贷款、盈利会增长；还有，大股东在增持，说明其对公司有信心。香港是国际市场，对冲基金和互惠基金（即共同基金）资金量比较大，在牛市初期，大的资金更喜欢大的股票，这和国内的观念是不一样的。工商银行的资产主要在国内，无疑也是受惠人民币升值的股票。”

价值股比成长股回报更佳

张承良偏好低市净率、低市盈率的选股方法，令其成为实践型的价值投资派。国内大多自称价值投资者的投资人，其实多属于成长型投资风格。在《买入中国》一书中，张承良引用香港《经济日报》2010年6月4日刊登的《最佳拣股法则：低PB+低PE》一文来阐明其观点：麦格理发现，1997年1月至2009年7月的12年半期间，市净率最低的20%股票跑赢其他股票近700个点，期间更有64.9%的时间跑赢其他股票；市盈率最低的20%股票，这两个数据是200个点和62.8%；而对股息率最高的20%股票，数据为34.2个点和52.7%。

美国市场也如此。纽约研究机构伯恩斯坦根据六家机构管理的成长型基金与价值型基金的真实业绩编制了指数，数据表明，价值型基金经理的回报优于成长型（图2），1969-1979年期间，价值型基金回报高出3.7个百分点，1969-2004年期间高出1.8个百分点，而1980-2004年期间则高出0.9个百分点（表2）。

《对冲基金风云录》作者巴顿·比格斯（Barton Biggs）曾指出：即便是在成长型泡沫最盛的时期，也只有1998年和1999年时成长型投资才超越了价值投资（图3）。从更长的时间轴看，仅在上世纪30年代和90年代，大盘成长股的表现才超越大盘价值股。

伊博森的研究也表明，1927-2004年，大盘价值型股票的年化回报率为11.5%，小盘价值型股票为14.8%，而大盘成长型为9.2%，小盘成长型为9.6%。

在熊市中不能御寒

张承良透露，睿智华海在多/空仓策略（Long/Short）下，以长仓（Long-Biased）为主。2012年2月29日披露数据显示，其长仓（即多仓）为3270万美元，占净资产109%，持有现金80万美元，占净资产2%，而短仓（即空仓）为零。

张承良控制组合下行风险的方式，并不像其他对冲基金经理那样，在熊市中开空仓，而是赋予索罗斯因素40%的权重，赋予巴菲特因素60%的权重。当一时错买股票时，只要有巴菲特因素的扎实根基，组合的下行风险也比较小，并且从低价位回升至正常价位的概率要大得多。

对睿智华海来说，空仓的主要目的是锁住利润或追求更高回报；而对另外一些对冲基金经理来说，空仓则是为了控制基金回报的波动性。前一种方式在熊市中难以御寒，但在牛市中表现卓越；后一种的业绩则更加平稳。自2007年10月1日成立至2011年，睿智华海基金每年均跑赢MSCI中国指数，尤其是2009年，大幅跑赢MSCI中国指数118.65个百分点（表3）。2009年12月28日的彭博数据显示，睿智华海基金以237.2%回报率（2008年11月底至2009年11月底）在全球2333只对冲基金中位列第二，亚太地区第一。但是，在熊市中，其组合虽能跑赢大市，却不能御寒，2008年其亏损49.22%，2011年回报率为-19.68%（表3）。

擅用期权等对冲工具

张承良表示，睿智华海惯常使用的对冲工具主要为股指期货和期权。他喜欢使用期权，偶尔会用股指期货。张承良直言，“对于对冲基金来说，期权是很重要的一种锁定风险的工具，同时也是用来实施杠杆的利器。我有时会使用备认购期权，有时纯粹会利用期权进行方向性押注，但以潜在负债风险不超过净资产值的3%为原则”。如果看好某只股票的后市，就买入认购期权或卖出认沽期权，如果看空，则卖出认购期权或买入认沽期权。

如果看空某只股票，为什么不直接借股票做空，而进行期权交易呢？张承良的解释是，借股抛空的手法成本较高，要支付给券商利息及相关成本。有数据显示，香港地区的融券成本较高。在美国和日本，56%的证券年融券成本为0.5%或更低，但在香港，只有36%的融券达到这一水平；香港47%的证券年融券成本至少为1.5%，日本和美国则分别只有32%和25%的融券成本超过1.5%。另外，可能发生借不到证券的情况，从而影响做空效果。而且交易对手越多，越容易暴露自己的意图。

实际上，香港市场的融券制度与美国不同，要先借到股票才能做空；而借一大笔股票的申请有可能产生较大市场影响，一旦消息走漏，都会影响做空效果。而在美国，投资者如果要做空任何一只股票、债券、期货及柜上柜下的产品，都可以通过PB系统融券，每天结算，非常简单。

纯粹方向性押注而买入认购期权是以小博大的较佳方式。如2010年9月8日，睿智华海买入中石化认购期权，行权价7港元/股，到期日2010年12月30日，期权金0.12港元/股。期间正股回报17%，而认购期权回报283%，杠杆效应明显（表4）。但在2012年2月29日，中石化正股是睿智华海的三大重仓股之一，为何弃认购期权而取正股？这大概是基金“潜在负债不超过净资产值3%的原则”所致。

卖出认购期权。在投资策略中，有两种常用的“正股+期权”的对冲策略，分别是备兑认购期权（covered call）和保护性认沽期权（protective put）。睿智华海基金经常使用前者，在备兑认购期权策略下，持有正股的同时，卖出认购期权。只要预测正股的波动区间较为稳定，便可采取这一策略获取额外盈利，这是正股出现滞涨而锁定利润的策略。

篇11

一、管理层收购的动因分析

（一）国外管理层收购的动因分析

1.降低委托成本。通过实施管理层收购，管理层实现了企业经营权与所有权的基本统一，促使了管理层致力于创新，积极实施具有长期效益的改革，从而大幅降低企业的成本。

2.企业获得税收优惠。债务融资是管理层收购最主要的资金来源，一般占收购资金60%~80%的比例。实施管理层收购的企业承担的高额债务所产生的利息在税前支付，这使企业获得一定的税收优惠。另外，1981年美国颁布的《经济复兴税收法案》允许企业将所收购的资产按照较高的重置价值入账，并采用加速折旧的方法大幅提高资产的折旧费用，从而降低企业的利润，减少企业应缴纳的所得税。

3.企业实施反收购战略的手段之一。自20世纪80年代以来，敌意收购企业的事件逐渐增多。企业被敌意收购后，公司管理层将面临被解雇的风险。与其它防御企业被敌意收购的方式相比，管理层收购属于一种的有效而又对企业不具有破坏性的措施。

4.实现企业的真正价值。与企业外部投资者或债权人相比，管理层作为企业的内部人士，更了解企业的实际情况。当管理层认为企业的实际价值被市场低估时，就会通过收购企业的股权实现超额的投资收益。

5.上市公司大宗股票转让的途径。上市公司的机构投资者或大股东在转让所持公司股份时，通过证券市场公开出售容易造成上市公司股价剧烈波动，并对上市公司的经营管理产生不利影响，于是管理层通过协议的方式受让机构投资者或大股东所持公司股份就成为实现股票大宗转让的途径之一。

6.上市公司退市的途径。各个国家对于上市公司的经营管理以及信息披露都制定了严格的政策规定，以保障上市公司股东的合法权益。一些上市公司的管理层认为上市公司的相关制度制约了企业的进一步发展，于是通过管理层收购的方式使企业主动退市，以促进企业更好的发展。

（二）国内管理层收购的动因分析

国内管理层收购的原因归纳起来包括三方面：一是国有企业实施MBO，目的在于建立现代企业制度、完善法人治理结构，解决国有企业“一股独大”、“所有者虚置”等问题，如大众公用、鄂尔多斯等；二是集体企业实施MBO，目的在于明晰企业产权，完善对管理层的激励机制，推进企业进一步发展，如永鼎股份、华泰股份等；三是实施多元化经营的集团公司进行资产重组，将非核心业务剥离，如世茂集团剥离恒源祥相关的资产。其中第一、二类在我国现已实施的MBO中较为常见，第三类在国外较为普遍。

二、管理层收购的融资模式分析

（一）国外管理层收购的融资模式分析

在实施管理层收购时，拟收购的目标公司股权价值一般都远远超出收购主体（管理层）的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就必须通过融资来弥补，因此融资成功与否成为管理层收购能否顺利实施的关键。国外管理层收购的融资渠道主要包括股权融资和债务融资。

1.美国-债权人主导的融资模式。美国发达的资本市场和丰富的金融工具为保障债权人的资金安全和退出提供了有效途径，因此美国企业实施管理层收购更多依靠债务融资来实现，被称为“债权人主导的融资模式”。在典型的美国企业管理层收购中，债务融资约占管理层收购所需资金的80%，其中50%~60%是以企业资产抵押向银行申请的抵押贷款，属于优先债；其余20%~30%的债务融资为各种级别的次等级债券，通过私募或公开发行高收益率债券（即垃圾债券）来筹措，通常被称为“夹层资金”。可以看出，债权人是美国企业管理层收购最大的风险承担者。为保障债务安全，债权人往往采用可转换债券等手段来约束管理层的经营管理行为。

2.英国-权益投资者主导的融资模式。与美国企业管理层收购大量依靠债务融资不同，权益融资在英国企业管理层收购融资中发挥了至关重要的作用。20世纪80年代末，英国的经济界开始对垃圾债券以及高财务杠杆收购进行反思，优先债、次级债在收购融资中所占的比例不断降低，权益资本在管理层收购融资中所占的比重增长迅速，由80年代中期的20%左右迅速上升到80年代末期的40%左右，随后一直维持在30%~40%之间，远高于其它国家管理层收购的权益融资比例。与债务融资相比，权益融资一般为中长期投资，权益投资者比债权人承担了更高的风险，更加关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。Bruining等人经研究指出，风险资本对于管理层实施MBO以及对于实施后企业经营业绩的提升具有重要作用。风险投资机构不仅为企业实施MBO后进行资产重组和战略转型提供专业意见，更能有效监督管理层的经营管理行为，使管理层将资源和精力集中在既定战略上，促进企业提升经营业绩。

3.转型经济中国家-银行主导的融资模式。与资本市场发达的国家不同，俄罗斯、东欧等市场转型国家的金融体制还有待完善。由国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者。此外，俄罗斯、捷克等国家，还有一些由商业银行成立的投资基金对管理层收购进行股权投资，这些基金类似于英国的信托投资，与管理层共同出资收购目标企业，并参与重组工作，因此这些国家的管理层收购融资可以概括为银行主导的融资模式。

（二）国内管理层收购的融资模式分析

我国资本市场还处于培育和发展的阶段，管理层收购的融资渠道有限。在我国现已实施的管理层收购的资金来源中，国外常用的资产抵押贷款、发行债券、剥离资产变现等方式在我国使用均存在一定的法律障碍。我国现阶段管理层收购的融资方式可以分为内部融资和外部融资，内部融资主要包括企业管理层和职工的自筹资金、国有企业改制时的职工安置费用、企业以前年度预留的职工奖金、虚拟股票分红权计划等；外部融资主要包括银行质押贷款、信托融资、关联及非关联企业借款等。

1.管理层或职工自筹资金。在我国管理层收购融资渠道有限的情况下，大部分已披露的实施管理层收购的资金来源为管理层或职工自筹资金。在管理层和职工实施联合收购时，通常按照不同的级别和出资额度出资，管理层出资约占整体出资额度的80%，其余20%为职工出资，这有利于管理层在成功实施收购后，对目标企业有足够的控制权。

2.股权质押融资。管理层通过拟收购企业的股权质押融资与我国现行的相关政策规定不符。中国人民银行制定的《贷款通则》规定，借款人不得将贷款用于从事股本权益性投资。国务院国有资产监督管理委员制定的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》和《关于规范国有企业改制工作意见的通知》规定，管理层受让企业国有产权时，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金。但在实际收购过程中，美的电器，深方大等均采用了股权质押融资的方式筹集管理层收购所需资金。

3.信托投资模式。信托投资公司参与管理层收购有两种模式：一是信托公司作为融资平台，针对管理层收购项目发行信托产品，以管理层收购的股权作为抵押向社会募集资金，信托公司只收取相关的管理费用和手续费。二是信托公司作为收购方与管理层一起购买标的企业的股权。在购买前，信托公司通常已与管理层达成协议，由管理层在一定时间内予以回购。在这种模式下，信托公司承担一定的风险，因此需要获得额外的收益。但国务院国有资产监督管理委员制定的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》和《关于规范国有企业改制工作意见的通知》中规定，管理层受让企业国有产权时，不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权。在实际收购过程中，仍然有部分国有企业的管理层采用信托方式实施MBO，如大亚科技、海正药业、水井坊。

4.关联企业借款。当管理层的经营能力以及企业的发展前景得到关联企业认可的情况下，管理层可以通过关联企业借款筹集实施管理层收购的资金，如维科精华，恒源祥等。由于借款企业承担的风险较高，因此会要求较高的投资回报。

三、管理层收购的定价模式分析

收购定价一直是MBO的核心问题之一，也是我国管理层收购中存在的最突出的问题。在资本市场比较成熟的西方发达国家，MBO是一种市场行为，定价采用通行的评估方法和较为成熟的财务模型，如折现现金流量法、市场比较法、收益现值法、经济增加值法等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力的综合评估来确定企业产权的实际价值，收购价格的确定相对较为合理。以美国为例，美国的MBO主要借助债务融资，与此相对应，定价是根据对目标公司的业绩预测、息税前利润、可以负担的利息支出等来确定目标公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。可以看出，国外对于MBO的定价并不是对拟收购公司股权的静态估值，公司以往的业绩以及未来的盈利预测对定价的影响都至关重要。我国绝大多数MBO都采取协议转让的方式进行，MBO的定价一般参照经过评估的企业净资产的价值来确定，并没有通过市场对收购价格进行检验，定价的透明度较低。当集体企业和私营企业实施MBO时，需要履行的程序相对较少，收购的价格由买卖双方协商确定。当国有企业实施MBO时，按照1997年国家国有资产管理局、国家体改委联合颁布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》的规定，转让股份的价格不得低于每股净资产值。2003年11月30日，国务院办公厅转发国务院国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》中，进一步强调上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。因此，当国有企业实施改制或股权转让时，转让价格不得低于每股净资产成为政府相关部门审批的依据。但在实际操作过程中，考虑到管理层对企业发展做出的贡献，地方政府有时也会以低于净资产的价格将企业国有股权转让给管理层，如山东海龙、鄂尔多斯等。2007年7月1日国务院国资委、中国证监会联合颁布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》正式实施。该办法规定：“国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准）前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定。”但在实际操作过程中，部分国有企业的管理层利用与地方政府的密切关系，在确定上市公司股份转让信息公告日或协议签署日时，选择上市公司的股票价格较低的时期，从而降低收购成本。可以看出，我国管理层收购的定价存在一定的随意性和复杂性，并没有充分考虑公司未来的盈利预期和发展前景，尤其是当MBO涉及上市公司时，收购价格不能真实反映拟收购的上市公司股权的实际价值。

四、管理层收购的股权比例分析

国外实施MBO时，管理层通常收购目标公司绝大部分或100%股权。当目标公司为上市公司时，由于收购股权比例过高，管理层通常需采取要约收购的方式，在获得上市公司在外发行股份的80%~90%导致上市公司退市后，管理层和战略投资者将对公司股权进一步集中，直至持有上市公司的全部股权。这是由于国外实施管理层收购的目标公司是管理层收购融资的主要载体。管理层将通过目标公司发行债券或以目标公司资产抵押贷款获取实施收购的大部分资金，并通过公司的经营收益偿还相关的债务。国内实施MBO时，中小企业的管理层一般能收购目标公司绝大部分或100%股权，而上市公司的管理层对上市公司一般只能达到相对控股。我国目前没有一例管理层收购导致上市公司退市的案例，也没有一例通过证券市场直接收购上市公司流通股实施MBO的案例。我国现已实施的上市公司MBO绝大多数都是管理层参与上市公司的国有或集体母公司改制而间接控股上市公司，管理层对上市公司的直接或间接持股比例一般介于10%~30%之间，只能达到相对控股的水平。出现这种情况的原因主要包括：一是管理层为降低收购成本而规避要约收购，二是管理层自有资金不足，三是融资渠道有限，四是缺乏机构投资者。

五、管理层收购融资的退出渠道分析

国外发达的资本市场为参与管理层收购的战略投资者提供了多种可供选择的退出渠道。根据管理层收购中融资是采用债务融资还是权益融资，融资的退出方式有所不同。债务融资的退出方式主要包括：出售资产、企业经营收益、二次融资、破产清算等；权益资本的退出方式主要包括：发行上市、出售股份、二次管理层收购、破产清算等。除非是在经济萧条时期，出售股份一般都是管理层收购中权益资本退出最常见的方式。由于权益投资者比提供债务融资的债权人承担更高的风险，权益投资所获得的收益也远远高于债务融资的预期收益率，一般能达到25%~30%的投资回报率。与此相对应的是我国的资本市场还处于培育和发展的阶段，管理层收购的融资和退出渠道都不够完善。分红是目前管理层偿还借款的主要来源，如宇通客车、张裕A等。以宇通客车为例，2004年1月，宇通客车的管理层通过司法拍卖的方式实现MBO。上市公司2004—2006年的现金分红比例分别高达71.4％、143.6％和90.6％。尤其是2005年，宇通客车的现金分红为2.67亿元，远远超过了当年实现的净利润1.86亿元。而转让所收购的股权是我国管理层收购融资中最主要的退出渠道。以双汇发展为例，2003年6月13日，以双汇发展管理层为主投资设立的漯河海宇投资有限公司以4.02亿元的价格收购双汇发展25%的股权，在不到3年的时间里，漯河海宇投资有限公司从双汇发展分得的现金股利2.01亿元（含税）。2006年5月6日，漯河海宇投资有限公司以5.62亿元的价格将其持有的双汇发展25%的股权转让给香港罗特克斯有限公司。仅仅3年时间，管理层通过收购上市公司股权实现了丰厚的收益。

篇12

电影资产的股票化，是以电影版权所蕴含的未来预期收益为基础保证，发行并进行收益权份额的定向转让，从而募集电影拍摄及制作所需资金。投资者既享受相应的权益，也承担相应的损失。主要包括:(1)公开发行股票。指通过在国内外市场向普通公众发售股票，以获得的资金用于拍摄电影的行为。例如，继华谊兄弟2009年9月首家获准在A股证券市场公开发行股票以来，已有13家电影企业公开上市，十余家电影企业经证监会审批等待上市。(2)私募股权融资。以非公开的方式向少数几个机构投资者或个人募集资金，用于向未上市电影企业进行的权益性投资。有数据显示，国内以影视业为主要投资方向的私募股权投资基金已有18只。根据专家预测，在可以预见的最近几年，进入中国电影制片业的基金数额每年至少有6000万美元。(3)权益共享结合融资。其典型代表为2012年投拍的《大唐玄机图》“收益共享”模式，即制片方和投资者作为一致行动人和利益共同体共享影视作品的版权和收益，投资者不仅获得“收”(即利润)，也获得“益”(即权益)［3］。(4)演员股份制融资。即演员将片酬作为资本参股电影的投资模式，如《泰囧》。预计演员股份制将成为一种较为常用的电影投融资模式。对于发起人即电影的拍摄方而言，电影资产的证券化可以实现在较短的时间内募集到大量资金。电影资产作为新兴的项目，得到银行支持的仅有中国电影集团公司、华谊兄弟等少数几家，大多数尚未被各家银行所接受，向银行借贷的难度极大，而证券化则让融资变得可行。此外，资产证券化可以帮助电影业更好地发展。证券化之后募集到的大量资金，可以用于大场面、高科技的电影制作，吸引全球观众，带来较高的票房收入。全球票房前十名中，几乎清一色是投资上亿的项目，带来的收入多为投资额的数倍。史上票房最高的《阿凡达》，投资额为3．87亿美元，而票房收入达到了27．823亿美元。除上述电影资产证券化的两种方式，我国每年小成本电影的出品约占影片总数的85%，在大批量生产的电影中，融资金额并不乐观，普遍融资额在几百万，只有极少数电影的融资额能超过千万;对于我国影视制作企业而言，融资来源的80%是依靠自身资本的积累，循环往复，政府资金的投入(2013年11月29日，国家电影专资办了《关于对国产高新技术格式影片补贴的补充通知》指出将原档内固定的补贴资金改为基础补贴资金，各档在基础补贴资金的基础上，再按票房增长数额增加补贴资金)多于社会资金;我国目前电影产业的融资属于“一对一”模式，即一个资金供给只满足一部电影的融资需求，相对风险较大，融资规模局限;电影产业实现其价值的制片、发行、放映三个环节，节节都包含着风险，比如完成风险、票房风险、政策风险等，我国针对电影产业投融资的高风险并无健全的风险评估体制［4］。

2电影资产证券化业务的现存问题

虽然近年来我国电影产业发展形势喜人，但相对于拥有近4万块电影银幕、国内票房超过100亿美元、海外票房超过200亿美元的电影强国的美国，我国电影产业尚处于产业化的初级阶段，规模较小，在文化产业和国民经济中的比重偏低，在很大程度上受到投融资的瓶颈制约。电影产业的证券化最近几年才陆续起步，还处于比较初级的阶段。相较于电影资产股票化，债券化融资无论是推出的品种还是规模都有待进一步提高。根据我国电影资产证券化发展现状，分别从电影产业链、影片市场价值预测、风险分担机制以及投资者等不同的角度来分析目前我国电影资产证券化存在的问题［5］。

2．1产业链不完整，收益不确定性较大电影制作相当于商品的生产环节，但与物质商品生产的标准化流程不一样的是，每一部电影的生产都是原创性的，市场需求存在很大的不确 定性。同时，与物质商品一次性销售不同，电影产品存在多次销售的机会。电影制片商可以通过电影在影院上映获得票房分成收入，也可以通过电视播映、网络放映、音像制品等渠道获得版权使用费。我国电影收入的80%依靠单纯的国内票房。而美国电影的后产品收入已经远远超过了电影票房收入，占电影产业总产值的2/3以上。当然，这与我国知识产品保护状况不尽人意有关。网络盗版这一系统风险构成电影票房的头号杀手，每年至少蚕食我国国内10亿元电影票房。我国电影证券化起步晚，对于资信评级与增级机构尚不完备。我国电影收入证券化结构相较于美国(如图1)而言，过于简单［6］。

2．2缺乏统一标准，较难合理评估影片价值电影资产属于无形资产，看得见，摸不着，抵(押)不住。无法像有形资产那样通过制造成本去评定，也无法通过在市场上流通的状况去确定市场价值。目前，我国还没有建立版权资产的变现、流通市场，影片估值缺乏权威、统一的标准。甚至对很有经验的制片人来说，影片的真正票房收入也较难事先估计。比如，《泰囧》票房达到12．6739亿元，是国内电影市场历年来首部单片破10亿元的华语电影，观影人次逾3000万，超过《阿凡达》等进口影片，是近年来我国内地观影人次最多的一部电影。该片作为徐峥的喜剧片处女作，小成本投入，上映前难以估计出其票房价值。在对影片进行证券化融资时，如果定价过高，发起方可能对剩余资金使用不当，造成资金挪用;若定价过低，则电影无法按质量完工，未来收益的不确定性增大，投资者将承担一定的损失。

2．3缺乏风险分担机制电影业的风险，不仅表现在影视作品的创作本身，还体现在其对主要人员和环境条件的依赖方面。比如，《我的团长我的团》在摄制过程中出现的重大伤害事故，《无极》在香格里拉影响环境造成的赔偿责任，由于过分依赖导演、编剧、演员等关键人物可能出现的罢演，以及来自管理和市场的财务风险等。目前国内的制作单位很少为项目安排保险，但在电影业发达国家，电影制片方融资时，融资机构通常要求制片方进行“完工保险”。

2．4投资者对投资对象缺乏了解，盲目追求高收益在影视业，以保本保固定收益形式的民间借贷比较普遍。影视出品公司一般向出资人承诺15%～25%的保本收益以获得资本，甚至有超过30%的收益承诺。相比之下，私募债、信托基金等10%的综合融资成本就属于比较低的了。目前电影债券由制片方联系第三方债券，由各金融机构经手。金融机构用散户资金通过理财产品的形式，来购买电影债券。其投资流程如图2所示。各个小的投资人并不知道自己将钱投向了何处，只是单纯的相信金融机构，对风险毫无意识。但是，由于理财产品属于金融机构的表外负债，并不反映在财务报表中，所以对其风险管控稍弱，投资风险增加。

3促进电影资产证券化业务健康发展的对策

3．1打通上下游产业链，完善配套制度电影产业链包括传统的制作、发行、放映的垂直一体化流程，在三网融合背景下，电影企业要从银幕向卫星电视、有线电视、互联网电视、手机电视等不同的终端延伸，并向上下游不断拓展，形成影视基地、影视产业园区、主题乐园、游戏、演艺、艺人培训等衍生项目，且带动图书市场、音像市场和旅游产业等后产业发展的全产业链模式。同时国家应加强和改善知识产权保护工作，在电影产业链各环节完善配套的保险安排，建立良好的风险转移机制［7］。

3．2借用大数据方法，合理评估电影价值电影价值的实现主要体现在电影产品版权的价值上，电影产品版权价值的评价常运用收益折现法、成本法以及市场法来评估，但是以上方法对于电影的增值因素和难以市场化的权利等无法给予有效评估。因此，可以借助大数据方法来进行评估。大数据方法可以通过分析数据间的关联性，进行合理推算。以2009年的H1N1流感为例，Google团队运用大数据方法成功地预测到了流感爆发的走势。同样，如果大数据方法可以迁移到电影资产的价值评估，投资者在了解电影价值的情况下，可以做出理性的选择，跟风投资的现象将得以缓解［8］。

3．3通过组合融资安排降低风险目前，我们国内大多实行“一片一议”，即拍一部影片采用一种融资方式，电影类型较为单一，即使前期业内人士叫好，但后期上映推广时观众并不买账，例如《孔子》等叫好不叫座的影片就有不少。电影的拍摄、推广是各种因素综合作用的结果，单一影片谁都难对盈利或亏损打包票。应该说，国内目前采用的这种一片一融资方式本身就是高风险的融资方式，无论是对制片人还是投资人，很大程度上并非投融资，而是在赌博。而通过组合融资安排，就可以在较大程度上降低电影资产未来收益的不确定性，较好地保证制片方、投资人的利益。其基本做法是，将已拍摄的、正在拍摄的和未来即将拍摄的电影组合在一起(构成一个资产池)进行证券化融资。电影组合中有已经上映的卖座大片，也有未来收益不确定的拍摄中电影。在未来，如果因为电影的不确定性造成损失，就用组合中的其他电影进行弥补，尽量保证电影组合包的价值稳健，降低投资风险。

3．4创造多种金融产品，增加选择的丰富度收益越高，风险越大，这是经济学中不变的真理。目前市场上电影资产证券化的产品相对单一，可供选择的不多，导致投资者无法选择称心的证券化产品。为此，对于股票化而言，电影资产股票不应局限于传统意义的股票，应该根据行业的需求，开发出新种类的股票。在美国，上市公司不仅可以发行普通股，还可以发行许多其他类型的股票，例如优先股、可转化股和只分红无投票权的股票。我国电影资产市场也可以借鉴发达国家经验，改良现有的股票形式，为投资人创造更多的选择。对于债券化产品来说，应避免风险与收益的错配。风险较高的产品应配以相应的高收益，而风险较低的产品收益即便稍低，投资者也能接受。有了更多搭配的投资组合，电影资产融资市场才能吸引更多的投资者参与，才能更好地促进电影业的发展和经济的进步。

3．5建立信用评级机构，为电影资产评估打分目前，世界上不乏穆迪、标准普尔这样有权威的信用评级机构，而做电影资产评级业务的机构可谓罕见。电影资产评级不仅需要专业的财务、经济、金融知识，更需要电影方面的专业知识。如果评级机构可以对电影资产进行打分，就可以使投资者对电影资产的价值有更直观的了解，同时也可保证证券化产品更好的销售。对于电影资产评估一级指标初步设想如表1所示［9］。

3．6个体投资人认清电影投资风险，理性投资个体投资人在购买电影证券化理财产品时往往忽略了投资的对象，盲目追求高收益，乐观期待低风险。投资人如想投资电影证券化产品，若属于风险偏好型的，愿意冒更多的风险者可采用股票化融资参与方式;若属于风险厌恶型的，不愿或很少愿意承担风险者可选取低风险低回报的债券化产品。如果投资人对所拍摄电影题材较熟悉，是业内行家里手，能分析电影产品质量，可选择高风险高回报的证券化产品;如果投资人是电影行业的局外人，保守型的证券化产品更加适合。

4结论

篇13

自1972年美国推出首张外汇期货合约以来，衍生金融工具迅速，对全球金融市场产生日益重大的，也对传统会计体系提出挑战。

衍生金融工具(Derivative Financial Instrument)，据合作与发展组织(OECD)所下定义，是一种双边合约或支付交换协议，其价值是从基本的资产或某种基础性的利率或指数衍生而来。最基本的衍生金融工具包括期货、期权、远期和互换，其他衍生金融工具均由这四种基本工具组合而成。衍生金融工具通常采用以小博大的保证金交易，由于具有杠杆性，其价格波动可达标的物价格波动的数十倍。

由于标的金额较大，衍生交易的实际损益一般相当巨大，易对金融稳定造成巨大冲击。衍生交易也大多集中在大型金融机构间进行，信用集中风险较高。而衍生交易的国际化趋势更增大了全球金融体系的系统风险。在1997年亚洲金融危机中，衍生交易对危机的进一步加深起了推波助澜的作用。鉴于衍生金融工具的高度风险性，对其作恰当的会计披露就变得极其重要。但是，传统的会计体系并不能满足这个要求。

一、衍生金融工具对传统会计体系的冲击

衍生金融工具很难纳入传统的财务报告体系。衍生金融工具的本质是一种待执行合约，不符合传统资产负债的定义，无法确认计入财务报表。此外，传统会计在确认会计要素时必须遵循权责发生制。权责发生制要求会计要素的初始确认、终止确认均以经济事项实际发生为标志。在衍生金融工具交易双方签订合同时，权利义务关系已经确立生效，但相应的资金收付等行为还未发生，因此不能在报表上确认。而由于衍生金融工具能够数倍、甚至数十倍地放大标的波动，如果不予及时确认，又会带来极大的风险隐患。

衍生金融工具对计量传统造成的冲击更是致命性的。历史成本计量是传统会计的基本会计假设之一。历史成本原则要求报表要素以初始发生成本计量入账，在后续持有期间不再根据市价变动作任何调整。而不少衍牛金融工具的初始净投资为零或者极小，通常不予表内确认。此外，在持有衍生金融工具期间不得对账面价值作任何调整，也会导致一个远远高于入账价值的变动额不能及时披露，这必将严重误导报表使用者。

衍生金融工具对传统的表外披露惯例也造成很大冲击。衍生金融工具的价值波动较大，即使披露了资产负债表日的市价信息，等到报表获得通过并最后公布出来时，这个市价信息早已过时。因此除市价信息外，财务报告还需要额外披露更多衍生金融工具的风险和价格波动信息，以便于报表使用者自行估计报表披露日的衍生金融工具合同价值。而传统的历史成本报表附注并不涵盖这方面的。

衍生金融工具对传统会计的冲击，最终以金融危机的形式爆发出来了。

二、衍生金融工具的公允价值会计

在20世纪80年代，美国有2000多家金融机构因为从事金融工具交易(主要是衍生金融工具交易)而陷入财务危机。这些金融机构的财务报告都是根据历史成本模式编制的，不对未结算的衍生交易作任何披露。财务报告显示会计主体的经营情况良好，不存在金融风险过高的迹象，然而事实恰恰相反。这场金融机构倒闭风潮，促使人们意识到历史成本用于计量衍生金融工具，存在致命的缺陷。

1990年9月，美国SEC主席理查德·C·布雷登指出历史成本财务报告对于预防和化解金融风险无济于事，并首次提出应当以公允价值作为金融工具的计量属性。应金融监管机构的强烈要求，从1990年开始，美国财务会计准则委员会(FASB)先后颁布了一系列衍生金融工具财务会计准则，至今共计将近十则。与此同时，国际会计准则委员会(1ASC)和英、加、日、澳等国也开始制定以公允价值为基础的衍生金融工具会计准则。

其中最具代表性的准则包括FASB的第133号财务会计准则(FASl33，1998)，以及IASC的第32号和第39号国际会计准则(IAS32，1995，和IAS39，1998)。这些准则提出了与历史成本相对立的公允价值会计。所谓公允价值，是指熟悉情况并自愿交易的双方，在公平交易的基础上进行资产交换或债务结算的金额。公允价值的最好依据是活跃市场上的公开市价，如无法获得市价，也可采用合理的估计价值。按照公允价值会计的要求，所有衍生金融工具均在表内确认，并以公允价值计量。公允价值变动的浮动盈亏需确认并计入当期的会计盈余，不能递延处理。且在报表附注中额外披露关于衍生金融工具的合同内容、损益变化、风险等信息。

从上看来，公允价值会计确实能够解决历史成本披露不充分、不及时的弊端，更能符合报表使用者的决策要求，也代表了衍生金融工具会计未来发展的方向。但是公允价值会计在实施上存在一定的技术难度，而且公允价值的确定也在一定程度上依赖于报表编制者的职业判断，要受人为估计的影响。通常，能否保证可靠性，是决定是否采用公允价值会计的判断标准。

三、我国的衍生金融工具发展

我国自20世纪80年代初，开始逐步开展衍生金融工具交易。1984年，银行率先开始从事境外外汇衍生交易的业务。80年代末到90年代初，由于缺乏相应的金融监管等配套机制，国内一度曾出现地下衍生交易猖撅、投机盛行等现象。当时国家对投机性的衍生交易也不加限制。1995年，发生了上海中信、中石化联合公司参加境外外汇期货交易损失惨重的事件。为此，1995年6月，中国人民银行发出通知，明令禁止国内金融机构随意开展境外衍生金融工具交易业务。

国内的衍生金融工具产生时间稍晚，于1991年才正式推出。迄今为止，我国公开交易的境内衍生金融工具种类主要有可转换债券、外币期货、股票指数期货、认股权证、国债期货等。外币远期和外币互换也在小规模范围内存在。除了国债期货外，其他衍生金融工具的交易均未形成较大规模。

从1991年始，我国部分上市开始发行可转换债券，先后发行的有琼能源、成都工益、深宝安、深南玻等。可转换债券和认股权证均仍在交易。

继而在1992年，上海外汇调剂中心建立了我国首家外汇期货市场，并推出外币期货产品。1994年深圳也开展外币期货业务。由于外币对外币的衍生交易风险较低，因此国家限制较少。出于稳定人民币汇率的考虑，人民币对外币的衍生交易一向管制较严。1997年4月，经中国人民银行批准，中国银行开始试办人民币的远期结售汇。

股票指数期货，自1993年3月首先在海南证券交易中心推出，但交易清淡。同年9月，由于出现大户联手交易，打压股指的事件，有关方面宣布9月底所有股指期货全部平仓停止交易。

国债期货是我国衍生工具中曾经达到较大交易规模的品种。国债期货萌芽于90年代初。从1992年2月开始，上海证交所开始允许券商自营国债期货交易，并从1993年10月起，向公众开放。由于国债现货市场规模较小，再加上利率非市场化、投机过盛、监管不严等原因，1995年上半年，国债期货交易市场相继出现了由严重违规交易引起的“314合约交割违规风波”、“327合约违规风波”和“319违规风波”，在国内外造成很坏。1995年5月，国务院证券委宣布在全国范围内暂停国债期货交易试点。

简言之，我国的衍生金融工具市场仍属起步阶段，基本上不存在衍生金融工具交易。据笔者调查，国内的金融机构，除中国银行进行六月期远期结售汇的交易外，基本不从事本国衍生金融工具的交易。金融机构从事境外衍生金融工具交易则较为普遍。金融机构出于资产负债管理目的，通常需要在国际市场上从事一些相关的衍生金融交易，如货币掉期、利率掉期等。国内的大为规避外汇等方面的风险，也委托银行在国际市场上进行套期性的衍生交易。国内的金融机构在从事自营或代客衍生交易的过程中，一般都已建立内部的交易管理和风险控制机制。并采用常规的金融交易报价信息系统和估价模型，基本上可以获得标准衍生金融工具合约的实时公开市价。

四、我国的衍生金融工具

至今我国仍未颁布专门针对衍生金融工具会计处理的准则。

按照大多数国家的惯例，在未专门的衍生金融工具准则前，衍生金融工具按照投资准则核算。如可转换债券，作为一种债务性投资，通常按投资处理。但绝大多数其他衍生金融工具仍不符合现行《企业会计准则——投资》的核算披露要求。据《投资》定义，投资是以让渡其他资产而换取的另一项资产。而不少衍生金融工具的初始投资很小，甚至为零，很难满足上述定义。例如场外交易的外币互换和利率互换，通常由交易双方自行签订协议，不需要任何保证金，并无资产让渡，因此不能作为表内的投资项目核算，表外也无法予以披露。

在衍生金融工具的会计实务方面，据笔者调查，由于目前尚不存在可以遵照的会计准则或其他规范文件，大多数金融机构都自主决定衍生金融工具信息披露的和方式，随意性较大。较常用的是成本会计。已实现的衍生金融工具公允价值损益才予以确认，未实现损益一般不作表内确认。风险信息的披露也严重不足，未交割的衍生金融工具基本上不作表外披露。此外，不同金融机构的会计处理也并不统一。四大国有银行各有一套报表体系，报表科目、格式并不完全一致。

因此我国在衍生交易的问题上，也面临历史成本会计披露不足、信息滞后的问题。对我国的衍生交易进行会计规范是很有必要的。

五、对我国衍生金融工具会计的建议

如上所述，是否披露衍生金融工具的公允价值信息，甚至对其作公允价值计量，主要取决于公允价值的可靠性。因此要对我国的衍生金融工具会计作特殊的考虑，而不能照搬国际上的做法。笔者认为，目前我国实行表内衍生金融工具公允价值计量的条件尚未成熟。

首先，可靠件并无足够保障。我国目前从事的衍生金融工具交易基本上是国际市场提供的标准合约，一般的会计人员不仅缺乏建模估价的技术，而且运用公允价值估值技术的经验也较少。我国的货币和利率市场均未完全放开，企业也很难获得反映市场真实情况的汇率、利率、风险溢价等模型参数。鉴于当前会计业的专业水平和普遍存在的会计信息失真问题，在我国推行公允价值的会计及控制系统，其可靠性仍然令人存疑。

其次，公允价值概念的接受程度仍较差。由于历史原因，我国计划体制下的传统会计模式并不重视公允价值概念。自80年代会计模式改革以来，对国际会计逐渐深入，公允价值概念也见诸各种研究。但我国的企业会计准则体系中，公允价值概念的运用并不广泛。

再次，在确定公允价值的操作上仍不够规范。例如，《投资》在公允价值确定的上，为与其他法规，如《国有资产评估管理办法》相一致，仍沿用原有法规的做法。其方法不尽合理，且与国际惯例不符。

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关键词：公允价值：应用

一、公允价值的发展历史与定义

（一）公允价值的发展历史

1.出现背景

自从20世纪末期开始，全球的经济环境开始变化，通货膨胀、发展中的证券市场、金融工具的运用，让经济增加了变动性和风险性。对于这种局面，历史成本出现了局限性和不适应性。与这一经济环境相适应的公允价值在20世纪70年代作为新的计量属性出现了。经过实践研究和理论完善，美国于2006年9月了《财务会计报告准则第157号――公允价值计量》（SFAS157），明确规定了公允价值的定义、目标，并建立了三级层级理论。2011年5月12日，《国际财务报告准则第13号――公允价值计量》（IFKSl3），该准则统一了公允价值的定义和计量框架，建立了国际上对公允价值计量的统一标准。

2.公允价值在我国的发展

在国际大环境的影响下，2006年2月，我国新的《企业会计准则》，公允价值作为一项独立的计量属性被纳入。2012年5月12日，财政部了《公允价值计量（征求意见稿）》。2014年1月26日了《企业会计准则第39号――公允价值计量》。我国对公允价值的研究和应用属于刚起步，对公允价值的应用并不广泛和规范。就目前我国经济环境而言，市场化水平还很初级，公开活跃的市场不多，获得市场一级参数比较困难，所以要运用估值技术来获得，这要求我们对计量方法要熟练掌握，合理运用。同时也需要有配套的保障性措施与此相对应。

（二）公允价值的定义

1.国际定义发展

美国著名的会计学家艾里克・L・柯勒于1952年编著发表的《会计辞典》，将公允价值定义为“公平台理的价值”。这是公允价值的第一个定义。2005年9月，美国了《公允价值计量》准则的讨论稿。2011年5月12日，正式颁布了《国际财务报告准则第13号一一公允价值计量》（IFIKSl3），这是国际上近年来对公允价值计量研究的最新成果。该准则中将其定义为：“在计量日的有序交易中，市场参与者之间出售一项资产所能收到的价格或者转移一项负债将会支付的价格”。明确了“脱手价格”、“市场参与者观”、“有序市场”等计量要点。

2.我国对公允价值的定义

2012年5月，我国了《公允价值计量（征求意见稿）》，2014年1月，财政部正式颁布了《企业会计准则第39号――公允价值计量》准则。将公允价值定义为：“市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格”。这是我国颁布的第一个独立的有关公允价值计量方面的准则。

3.公允价值定义需要明确的问题

一是公允价值是交换价格而非真正价值，价值是凝结在其中的劳动，而公允价值是一种公平公正的价格：二是公允价值自身具有现时动态性，这是区别于历史成本的特征：三是公允价值具有不完全估计性特征，公允价值的确定环境都是在一种模拟的交易中进行的，这是一种假设交易，具有估计性。

二、公允价值的可靠性分析

（一）与其他计量属性的比较

被公认的计量属性包括历史成本、现行成本、现行市价、可变现净值、现值和公允价值，一直以来，历史成本在计量属性中占有统治地位，但随着经济的发展表现出了局限性。

公允价值与历史成本相比，在初始计量时点是相同的，计量结果也是一致的。但历史成本是建立在真实的交易基础上的，公允价值可以是虚拟的，是从市场的角度计量的转出价格。另外历史成本属于过去时态，公允价值则是现在时态。

公允价值与现行成本的计量时点都是基于现在或计量日，二者都可以是基于假设的交易。但现行成本是从企业主体利益出发，并从这个角度来衡量企业投入的价值：公允价值是基于市场的转出价格。

公允价值与现行市价都是基于现在或计量日这一时间点。二者均为脱手价格。但现行市价要有实际交易发生，而且只要有可观察到的市场价格就能确定，而公允价值要求市场是活跃的、公开的。

公允价值与可变现净值都可以基于假想交易，也都具有估计特征，但可变现净值不考虑货币的时间价值，考虑直接成本的扣除，主要适用于存货类流动资产的估算。公允价值考虑货币时间价值，且不考虑直接成本。

（二）公允价值的可靠性

长期以来，公允价值遭到诸多争议，主要是可靠性受到质疑。究其原因，主要是两方面：即公允价值的估计性和波动性。

当可以从活跃市场上获取公允价值时，它的会计信息是相关又可靠的。当市场条件不完善时，获取公允价值则需要引入估值技术，此时不是公允价值不可靠，而是人们质疑了估值技术。那么只要运用合理的假设调整、程序方法，那么这种估计就可以看作是合理且必要的。为了弥补估值技术的缺陷，国外采用将计量技术与增加计量披露结合在一起使用，为公允价值信息的可靠性提供保障。公允价值的参考信息分为三个等级：一级参数是活跃市场上有同一计量项目的（未调整）市场价格，二级参数是直接或间接可观察参数，三级参数是不可观察参数，即在市场上根本就找不到所计量项目的可观察参数。三个级次参数的可靠性逐级递减。计量主体要选择可靠性较高的计量参数进行估值。

公允价值符合经济收益观理念。它的波动是以市场为基础，考虑了影响价值的各种因素，是在全面收益观指导下的一种全面的计量方法，相对于历史成本计量方法，更有利于决策指导。

三、公允价值计量方法

公允价值的计量方法种类较为繁多，根据不同实际情况而进行选择，目前较为广泛应用的是市场法，成本法和收益法三种。

（一）市场法

市场法比较容易理解，就是直接采取市场价对公允价值进行分析计算。但是一些情况下无法得到准确的市场价，此时就可以令公允价值与类似计量项目进行比较，从而得出相应的公允价值。市场法不仅操作简单，也是众多计量方法中最为准确的。市场法的具体分类也较为复杂，其中现行市价法和功能价值类比法较为常用，有时也需要使用价值比率法、价格指数调节法、市价折算法等，除此之外，成新率价格调整法、市场售价对比法也在特定情况下使用。

1.现行市价法：又称为比较法，即对公允价值进行计算时，使用类似项目价格进行对比估算。例如房地产公允价值计算时，就把相似楼盘售价进行修正作为公允价值计算的标准。

2.功能价值类比法：功能与价值之间往往存在着内在稳定数量关系，正确利用参照物价格对公允价值进行估算。在实际操作中，要对参照物价格按照功能差异进行细致调节，保证公允价值的准确性和可靠性。

3.价值比率法：在市场价值计算中，对不同项目制定相应的经济指标，利用与计量项目的类似项目价格，通过经济指标数值计算得出公允价值。

4.价格指数调整法：与价值比率法类似，将经济指标换为价格变动指数进行公允价值计算。值得一提的是，价格变动指数要根据计量项目计量日时间和类似项目交易时间差异来确定，所以要求计量项目与类似项目只是在时间上具有差别。

公允价值=类似项目市价×价格变动指数

5.市价折算法：根据相关负责部门事先制定好的市场价格折扣率，在对计量项目进行公允计算时，将类似项目的市场价格作为标准，把对交易时限差异值作为变量，从而得出计量项目的公允价值。

公允价值=类似项目市价×（1-价格折扣率）

6.成新率价格调整法：实际计算中把计量项目与类似项目的新旧差异作为参变量，制定两者之间的成新率，根据市场价格进行计算得出计量项目公允价值。在实际应用时要注意计量项目与类似项目之间的新旧程度差异，不可以贸然使用。

公允价值=类似项目市价×（计量项目成新率÷类似项目成新率）

成新率=资产尚可用年限÷（资产已用年限+资产尚可用年限）

7.市场售价对比法：以类似项目的市场价格作为基准，将计量项目与类似项目的功能差异、交易时间差异和市场条件差异为参变量，进行统一化分析处理，最后得出项目的公允价值。在计量项目与类似项目存在诸多差异难以计算时，可以采用这种方法进行计算。

公允价值=类似项目市价×时间差异系数×功能差异系数×交易情况差异系数

在使用市场法对计量项目进行公允价值计算是要符合相应的标准。第一是要求市场的公开性和活跃性，第二是要求市场上需要有足够多的类似项目进行比较。市场法实际操作简单，但依靠大量信息进行计算来保证准确性。另外，针对一些透明度较低的无形资产，一般不采取市场法进行计算。

（二）成本法

成本法是利用资产的重置成本与资产实体性贬值、功能性贬值、经济性贬值之和的差额来确定公允价值。

根据定义其表达为：

公允价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值

运用时要取得重置成本和损耗。使用成本法计算公允价值必须要具备两个条件，即该资产有使用价值，通过使用能继续带来经济利益。

成本法是靠间接地以成本花费进行计量，获得数据的方式多种多样，为市场法和收益法提供补充。尤其适用于单项资产的评估。但成本法的使用需要对成本来源进行拆分，工作量很大。另外无形资产的成本难以与价值相对应，涉及这一部分的资产利用成本法计算公允价值将出现严重偏离的结果。

成本法一般可适用于公允价值二级参数的计量。尤其是用于自用的生产设备、房屋、土地使用权、原材料等，还可用于在产品、产成品、库存商品等，这些项目取得成本计算更直接、更准确。

（三）收益法

收益法是目前最有利决策的方法。收益法的关键是把未来的价值折算为现值。这种方法下的公允价值计量以当前市场对于未来金额的预期所反映的价值为基础。收益法的具体方法集中在对效用的折算价值上。包括单一现金流量法、期望现金流量法、增量收益折现法、节省许可费用折现法、多期超额收益折现法。

收益法体现了收益观，把以后可能获得价值收益进行计量。某些情况下，成本法计量不了的无形资产可以用收益法解决，同时，还可以用来估量整体的价值。

因为时间、市场的变化对未来的收益带来很大的不确定性，随之而来的，收益法也不能对未来的价值进行估计判断，所以对未来的价值估计有很大的不确定性。在判断时加入很多的人为经验判断和方法的运用，这会使判断误差的概率更大。

四、在我国如何推广公允价值的应用

（一）在我国实行公允价值的限制条件

1.市场经济发展尚不成熟

实行公允价值首先对市场有所要求就是公开、活跃。同时，交易双方应该是平等的，包括信息对称，自愿合作。我国目前尚处于市场经济的初级阶段，市场发展不成熟，经济环境和经济制度不够完善，可交易品种有限，市场交易的活跃性存在欠缺。这使得公平交易的市场价格获得有困难，这也是引起我国公允价值可靠性差的主要因素。

2.估值技术缺乏统一标准

目前，我国的会计准则中，对长期股权投资、固定资产和债务重组的公允价值没有给出明确的计量方法。没有明确给出政府补助与股份支付准则的公允价值计量方式，在应用指南中列出了估值方法。这使得公允价值操作起来人为因素影响较大，对其可靠性有影响。

3.信息披露尚不完善

目前，我国现行会计准则要求企业在财务报表附注中对公允价值进行较为详细的披露，但是没有对公允价值信息作统一规范，也没有要求对公允价值估值方式详细披露。只是要求将利得记入利润表，将损失计人所有者权益表，没有建立统一披露的标准。而公允价值的应用与推广是在公开、活跃的市场基础上的，需要披露足够的信息，信息缺乏公允价值便失去了可靠性和合理性。

4.人为因素容易操控公允价值的计量

由于我国部分活跃市场的缺乏，有些资产无法取得市场公开价，估值技术成为主要手段和途径，这使得公允价值中人为因素比重加大。财务人员要凭借经验和专业知识进行估计和判断。比如，新会计准则规定因公允价值变动带来的利得和损失都可计入当期收益，业绩差的企业就可以通过债务重组的方式来获得重组收益，形成盈余。这样就使得公允价值成为企业操纵利润和业绩的工具，公允价值可靠性降低。

（二）我国推广应用公允价值应采取的措施

1.建立多层次的资本结构市场

公允价值被诟病的最主要的原因就是计量难，可靠性差。这主要归根于市场信息不够，计量难。为此应适当放松市场管制，扩大资本市场的开放程度，放松对资产价格的管制，让资本市场的价格发现功能充分发挥，形成公允价值的支撑。增加行业内的市场主体，通过逐渐引入民间资本，扩大获取公允价值的规模和渠道，加快债券市场的发展，提供更多的资产交易平台，通过增加市场参与者来加速市场交易的频率，竞争也进一步使市场价格趋于均衡，让公允价值更加公平可靠。同时加快制度建设，建立完善存款保险制度，建立更有弹性的、双向浮动的人民币汇率形成机制。在控制风险的原则上坚持交易产品的合理创新。

2.加快法制建设进程

公允价值的确认需要人为估值技术的应用，国际上也出现过利用公允价值操纵利润的事件。所以必须让法律有足够的威慑力，让会计信息造假的企业付出足够高的代价，让法律足够完善没有空子可钻，才能让破坏市场的企业对造假望而却步。目前，经济发展日新月异，但我国相关接律建设还不完善，很多犯罪特点无法对应相关的法律描述。会计法、税法应该进一步细致化，垄断法应该随着公允价值的概念相应调整，保险法、证券法都要有前瞻性的考虑调整。只有法律能提供有效保障，公允价值才能被合理应用。

3.加强管理技术水平

要提高估值技术水平，估值技术要向制度化、标准化发展。当前财务系统信息化是企业财务发展大方向。未来，应进一步加大ERP系统的普及，完整及时地反应市场交易情况，为企业搭建公允价值的信息获取平台。应推出估值技术指南，形成适合我国市场条件的估值原则、规范和运用条件，提高可操作性。在会计报告中，要提供并分析估值技术的重要因素，如现金流量构成、财务风险、折现率和其他不确定性因素对财务成果的影响，学习国际先进经验，提高估值技术水平。公允价值的应用要求会计人员有较高的素质水平。公允价值计量程序复杂，涉及到变量的选取、模型的使用、估值结果的调整等多个环节。这对会计人员的素质水平、知识结构提出要求。具有金融知识、资本市场以及资产评估等知识的复合型高端会计人才是当今亟需的。

4.加大信息披露

足够的信息是公允价值的数据支撑。加大信息披露降低了公允价值数据取得的难度。我国目前要求将利得记入企业利润表，将损失计入所有者权益表，对公允价值的详细披露分散在附注的每个科目中。未来应增设“公允价值事项”，对其进行全面披露。在实行的初级阶段，应该增设附表，对于在收益表内不能体现出来的盈利和亏缺进行统计显示。在接下来的阶段，收益表已经得到推广，就应该建立完善的收益表，对相关数据进行展示。在最后一个阶段，收益表得到全面实行后，就再建立隶属于收益表的利润表，这样就能实现对公允价值的全面统计显示。

5.提升外部审计力度