简述创业板市场的风险精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇简述创业板市场的风险，期待它们能激发您的灵感。

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关键词：创业板；PE/VC；产业结构优化

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）04-91 -03

创业板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，也称为二板市场。是主板以外的专为短时期内无法上市的中小型新兴公司提供融资渠道和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效强力补充，在整个资本市场中占据着很重要的地位。中小企业是创业板市场的主要扶持对象，特别是从事高科含量，具有发展前景良好的公司尤其是它的重要对象。创业板为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新的国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设开拓了广阔的发展空间。创业板市场的最明显的特点是低门槛进入，高标准运作，有利于有发展潜力的企业获得融资平台与机会，促进企业的发展壮大。

PE/VC在我国一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。PE/VC都具有风险投资的特性，但二者注重的投资阶段不同，PE更热衷于投资成熟期项目，而VC更热衷于投资成长期项目。二者运作的基本原理一致，一是在投资资金的募集上都是私募方式；二是在投资对象选择上均选择非上市公司；在投资方式上均为权益性投资，一般不控股。

在目前的我国，随着经济市场化进程的渐渐加快，一大批有代表性的新兴高科技企业得到了较好的发展，显现出中国经济良好的前景。据最新数据统计，中国现有新兴企业超过7万家，经科技部和各省、市科技部门认证的高新技术企业就达2万余家。此外，我国已建有30多个大学科技园、100 多个高科技企业孵化器、20多个留学生创业园、500 多家为中小企业服务的生产力促进中心。大量的高成长性新兴企业正源源不断地涌现，成为提升中国产业结构调整、促进国民经济持续发展的新生力量。然而，伴随着这批新兴企业的高速成长，需要与之相适应的经济与金融环境，需要强力资源为它们提供支持，但就我国目前的金融、证券市场现状而言，还不能满足他们迅速成长的需要。因此，开设创业板市场是适应我国经济发展的必然要求。创业板市场的开创，就是要为中国新一轮的经济增长创造一个生长发展的必备环境；就是要为这批新兴高科技企业提供可持续发展的资金来源，提供比传统商业银行和证券市场更加灵活、更加高效的融资环境。

一、美国NANSDAO成功对我国创业板的启示

20世纪60年代可以被视为创业板的起步阶段，以美国为代表的许多西方发达国家为解决中小型企业的融资问题，纷纷迈出了开创创业板的脚步。到了上世纪90年代，知识经济的崛起催生了大量新兴高科技企业的成长，各国政府也非常重视高新技术产业的发展，加上风险投资行业的配合，二板市场迎来了又一轮发展。目前美国的创业板市场（NASDAQ）是世界上最成功的创业板市场， NASDAQ市场自成立30多年以来，其总市值已超过主板市场，为美国的高新技术产业企业的成长提供了丰厚的资金资源，为美国经济过去十几年的持续繁荣起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是对传统证券市场的重大挑战，很多有益经验值得我国借鉴。

NASDAQ促进美国产业优化的成功绝不仅仅表现在股市上，背后深层次的因素是美国所独有的经济要素的成功，从NASDAQ的成功，我国可以从以下三点来总结探索：

第一，创业和创新需要科学强有力的支持。美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，中小企业的数量占比为99.5%，很多中小企业具有较强的创新能力，它们所拥有的专利占比近4成。

第二，将产品成功推向市场，以拉动整条产业链的发展为核心目标。产业链的发展需要科学基础，创业热情、政策引导，当然也非常需要资本的拉动。比如，美国的阿波罗计划和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃，而企业的整体提升，仅仅依靠创业者自身来实现是不够的，需要职业经理人队伍、需要注重长期投资回报的VC来实现。另外，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC的加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，这些都是产业链条的重要组成部分。

第三，整个链条的运作机制受市场资本化的制度设计的制约。无论是一级市场的Pre-IPO,还是二级市场的股票发行，原始股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。对于上市来说，成功上市公司本身获利丰厚，大量资金贮存在这个环节，资金很少投放给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，恰恰说明市场充满了过度投机性，资本市场真正需要的正当性、合理性没有得到足够的保障。在场外，大量的游资热衷于房地产甚至大豆等大宗商品炒作，这些都让全社会大量资本脱离了实体产业，忽视创新，而将主要精力放在投机上，如此现实问题都需要健全的资本市场来加以疏导。

二、创业板对产业结构优化的作用与影响

产业结构的优化指的是技术的不断进步和生产社会化程度的不断提高，衰退产业不断被淘汰，新兴产业被扶持引导，加强对传统产业的高技术改造，提高产业结构作为资源转换器的效能和效益。创业板服务的对象主要是具有创新能力和成长潜力的高科技公司，推出创业板是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，通过吸收社会闲散资金和风险投资来提升企业自主创新的能力。同时，为风险资本营造一个正常的退出机制。受金融危机的冲击及原材料价格上涨、劳动力成本上升等影响，企业的运营成本增加，许多中小企业在发展上都遇到瓶颈，而核心问题就是融资难的问题。创业板的推出将开辟新的融资渠道，起到“雪中送炭”的作用。

篇2

自2009年10月30日起，创业板市场运行已有5年的时间。上市公司的数量飞速增加，财务指标初具规模。但随着创业板市场的不断发展壮大，也出现了不少亟待解决的问题。随着的披露，创业板上市公司板高成长的光环已然褪去，财报业绩频频变脸。2012年4月20日，证监会正式《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2012年修订）》。在新的退市制度中，规定了创业板上市公司若达到了其规定的暂停上市或终止上市标准，将严格执行其规定标准，结果就是直接退市。因此，为了使我国创业板市场持续和谐成长，并且使广大投资者的权益不受到侵害，需要对创业板上市公司的财务状况做出提前预测，更需要建立一个适合我国创业板上市公司的，对其财务危机状况判别率较高的财务预警模。

二、Cox建模方法简述

生存分析方法在研究企业经营失败方面的模型分为三类：非参数、参数和半参数模型。半参数模型主要用于不确定生存时间分布类型的研究样本。这类方法能够分析多个风险因素对生存时间的影响情况。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）认为研究企业经营失败的最适模型为半参数Cox比例风险模型。所以本文选用Cox比例风险模型，下面就对Cox比例风险模型进行详细的介绍。

Cox模型是一种用于研究多因素对生存时间影响的半参数模型，它不要求样本的生存时间服从特定的分布，也可以分析删失数据，这样就大大降低了运用过程的繁琐性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以来，从最初应用于生物医学领域，现在已扩展到了金融、管理等领域。Cox比例风险模型采用的是偏似然函数对协变量进行估计。并且每个样本都包含三个变量time，status和Xi，其中，time表示的是样本的生存时间；status表示的是样本的生存状态，status=0表示样本发生危机事件，反之status=1表示样本未发生危机；Xi表示的是与样本生存时间和生存状态有关的协变量。Cox比例风险模型的表达式为：

H（t，AX）=h0（t）F（AX）

其中，h0（t）为t时刻的基准风险率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；A=（a1，a2，a3，…an）是参数变量，即各协变量的回归系数。

相应的生存函数表达式为：

S（t，AX）=S0（t）F（BX）

其中，S0（t）为t时刻的基准生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；B=（b1，b2，b3，…bn）是参数变量，即各协变量的回归系数。

三、建模样本的选取

（一）建模样本选择

与本文以亏损集中发生的2012年至2014年为观测期，选取2009至2011年上市的创业板公司为估计样本。排除财务数据缺失企业10间，观测期前发生亏损的企业一间（当升科技），本文估计样本内含财务困境即亏损企业33间，健康企业246间。

在主板上市公司的财务危机预警中，通常设公司被ST当年为第T年。被ST发生时间通常在公司上一年财务报告披露之后。即第（T-2）年与第（T-1）年发生两年连续亏损，第T年被ST。预警模型的估计样本数据通常为第（T-3）年。

本文采用与主板类似的研究方法，设财务困境企业出现亏损当年为第T年，本文基于困境企业的第（T-1）年及健康企业的2013年财务数据进行模型估计，数据来源为国泰安数据库。生存时间为公司上市至首次发生亏损年份。Cox回归模型不要求样本数目的匹配性，因此，本文估计样本容量为279。

四、指标的选取与处理

（一）财务预警指标的初选

财务危机产生的本质原因有所差别。本文在企业偿债能力、经营能力、盈利能力、成长能力、比率结构五个方面选取了具有代表性的二十九个财务指标，具体见表2。

（二）财务预警指标的显著性检验

在前文初选的二十九个指标上，首先?ρ?本数据进行显著性检验，只有通过显著性检验的财务指标才能进入下一步检验。本文采用Mann-Whitney U独立样本非参数检验方法，分析两类独立样本提前1年财务数据的描述性统计量。

结果显示，在0.05的显著性水平下，现金及现金等价物周转率、固定资产增长率、流动资产比率、显著性比率、流动负债比率五项指标无法通过显著性检验，其余25个指标进入下一步检验。

（三）财务预警指标的相关性检验

共线性是影响Cox回归模型精度与预测水平的主要因素。对上述通过显著性检验的25个指标进行皮尔逊相关性检验，得到相关性矩阵（附表1）。以65%为分界点，剔除相关性较强的部分指标，包括流动比率、资产负债率、流动资产周转率、总资产净利润率、资本保值增值率，其余18个财务指标进入Cox回归模型构建。

五、模型构建

（一）Cox模型回归

将前文通过显著性检验与相关性检验的19个财务指标进行Cox模型回归，选择能防止遗漏有预测能力变量的向后：LR逐步回归法。采取严进宽出的原则，设定步进概率为进入：0.05与删除：0.10。回归结果见表。

模型回归结果显示，经营活动产生的现金流量/负债总额X5、存货周转率X7、存货与收入比X8、总资产周转率X13、资产报酬率X14、营业毛利率X18、营业利润率X19、留存收益资产比X27八个财务指标与公司陷入财务困境的可能性相关。将估计结果代入，可得危险率模型：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

其中，h0（t）为危险率模型的基准死亡函数。

（二）生存函数估计

上文中，通过显著性检验与共线性检验的模型在Cox回归中，显示出良好的回归结果及各财务指标的偏相关系数。然而，要想最终得到更为精确的危险率模型，本文仍需对上文所得模型中的基准死亡函数h0（t）进行进一步估计。

危险率率模型中的基准死亡函数取决于累计死亡率随生存时间变化的分布模式。首先，本文通过生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估计样本的生存表如表5。生存表内包含生存时间数据及对应累积死亡率。

在基准死亡率分布未知时，通常会假设死亡率符合某种具体分布，进行进一步拟合估计。在以往针对财务指标Cox模型预警的研究中，学者一般事先假设基准死亡率满足线性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文综合考虑以往常见的此三种分布，分别设定生存时间与上表累积死亡率为自变量与因变量，用曲线估计方式同时用线性分布、S分布与Logistic分布拟合，考察三种分布拟合效果，结果见表6。

拟合结果显示，S分布拟合效果最佳，R-square为93.8%，三种分布中拟合效果最佳。因此，本文假设基准死亡率符合S分布。本文转化公式后用线性回归模型拟合，可得基准死亡函数：

h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）

将基准死亡函数代入原死亡率函数中，可得：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

（三）预测能力检验

财务指标预警模型中，预测能力的检验颇显重要，能在一定程度上显示该模型实践效果的有效性。一般而言，模型的检验需同时在样本内和样本外进行。但考虑到创业板危机公司数目的有限性，为同时保证样本估计与预测检验的样本容量足够大，本文在样本内随机抽取12家困境企业与12家健康企业用于预测能力检验。以0.5为判定点，获得模型精度检验结果如表7。

由预测结果与实际情形对比，本文发现，由前文回归所得模型在创业板财务预警效果较高。预测困境准确率为91.67%，预测健康的准确率为83.33%。

表7 样本内检验结果

虽然在创业板历史偏短与危机公司偏少的限制性下，本文暂时无法获得样本外检验效果，但从样本内检验结果看来，本文认为，该模型具有较好的预?y能力。

六、研究不足

本文在取得一定的研究成果的同时，仍存在着一些缺陷，还有进一步改进的空间。本文的研究不足主要有以下三方面：

（一）指标选取

本文所选取的指标均为财务指标，对于非财务指标的影响不能充分体现。而一个上市公司的财务状况，很多时候又会受到非财务状况的影响，甚至这种影响会是决定性的。

（二）样本容量

创业板毕竟从开始运行到现在只有短短的6年时间，时间跨度相对较小，而财务危机的发生是一个动态的过程，这就需要利用企业发生财务危机以前年度的数据进行模型的建立，所以本文选取了样本企业T-1年的数据进行建模。其中亏损企业33间，健康企业246间，样本量相对较少，造成了只能进行样本内检验的困境，并且可能会对模型的预测效果造成一定的影响。

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关键词：风险投资；困境；创业

一、天使投资的重要性和在我国的困境

（一）天使投资概述和重要性

天使投资（Angel Investment）最早起源于19世纪的美国，通常指自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目或小型初创企业进行的一次性的前期投资，他们和机构风险投资一起构成了美国的风险投资产业。自2000年以来，中国的风险投资快速发展，但绝大多数投资公司喜欢选择短、频、快的项目，因此比较成熟的大型项目（如接近上市的公司）融资相对容易。但风险系数相对高，更需要全方位的扶持的创业型企业，特别是在种子时期的创业企业，较难获得支持。天使投资家的价值已经被事实证明。天使投资对创新创业企业的核心作用是通过提供高水平的资金支持、创业指导、业务引领、团队促成等，降低创业者、风险企业家的试错成本，大大提高创业企业的成活率。

（二）天使投资在我国的困境

我国天使投资发展现状是，总体规模小，投资行业和投资地区相对集中。天使投资目前主要集中在互联网、高科技企业、汽车行业和房地产等行业[2]。我国的信用体系还不健全，违约跑路事件时有发生。这使得投资人更愿意进行回报率相对低，但是，风险较小的投资。

1、风险投资的意识淡薄

随着我经济的高速增长，我国GDP跃居世界第二。有经济实力进行风险投资的个人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的风险投资意识，而且，不少投资人都感到动不动就五年左右的回报周期太长，民众更愿意接受回报周期短，那些看得见的短、频、快。致使我国民间专业进行风险投资的团体还相对较少。

2、没有风险投资理论的指导

我国还没有建立起一个全国性的风险投资网络[3]。这使得相关学者对天使投资的统计和调研工作难以进行。没有必要的实证数据使学者们从数据出发提炼升华出相应的理论。这使得风险投资理论更难以形成。

3、国家忽视人风险投资行为

目前，政府设立政府引导基金对于风险投资机构有一定的补助。但是，还没有看见政府对于个人的风险投资行为的引导和补助措施。

4、风险投资家们的所面临的主要风险

很多风险投资家门总是宣称自己进行天使投资的目的主要是为了个人精神的满足，和对社会责任的担当。当然，他们只说出了故事的一部分。绝大多数天使投资家们进行投资时候都是期望在未来获得那机会渺小但是回报率巨大的利润。影响每次投资的都有很多的因素。每一种因素都可能影响到最后的投资效果。所以，每一种因素可能成为天使投资家们所面临的风险，由于影响风险的因素太多，下面就着重说明以下因素。

第一，技术风险[3]。高新技术对于天使投资家们总是有着别样的魅力。但是，投资总是会受到技术先进性、可替代性和不确定性的影响。由于高科技的发展日新月异，各种技术创新又层出不穷，目前先进的技术有可能在短期时间内就不再先进，甚至是面临淘汰的命运。一般的天使投资家很少可能遇见那些不可替代的技术。就是说，很多技术都是可以有可替代的。同样是一项工作，一种技术完成可以，用另外一种技术也可以完成。所以，技术的可替代性也是值得考虑的。最后一个，也是比价重要的一个就是技术的不确定性。每一种技术创新，从思想到产品都会经历漫长又曲折的道路。

第二，市场风险。新技术催生的新产品进入市场。创业者和天使投资人往往对于自己的技术以及此技术催生的产品过分自信。常常过高地估计自己产品的市场需求。相反，如果没有考虑相关市场的需求产品的市场空间有可能被低估。所以，客观准确地估计产品的市场容量是非常困难的。

第三，资本的退出风险。[4]一般来说，天使投资家门很少有兴趣长期持有创业企业的股份。他们的最终目的是获得回报率惊人的收益。所以，高效的资本退出机制是天使投资家门所青睐的。目前，我国资本退出的方式主要有IPO、出售、企业回购还有清算。其中，IPO的收益率一般可以达到几十倍甚至是几百倍。经管最终能IPO的创业企业占得比例比较少，但这是天使投资家们最渴望的资本退出方式了。相比于关注企业的增长潜力，我国产业版更关注企业的盈利能力，这也是创业企业IPO较难的一个愿意。这导致我国不少企业在国外上市，比如美国的纳斯达克[5]。

第四，信用风险。商业天使在选择项目时，首先考虑的是“人”的风险，他们宁愿投“二流的项目・一流的管理团队，也不愿投一流的项目，二流的管理团队”[3]。商业天使会考察创业者是否诚实、对所从事的事业是否富有激情、是否能虚心听从他人的建议、是否对其企业有充分的自信[3]。

二、创业的重要性和创业融资困境

（一）创业的重要性

从社会顶层设计来看，我国属于社会主义市场经济制度，我国经济体具有市场经济的诸多有点。例如竞争性，这可以让人民群众积极进取，能够逼迫企业用最高效的方式使用有限的社会资源，这样从总体上来讲，就可以保证社会产品是由效率最高社会生产部门来生产。下面简介说明创业对于中国经济的促进作用[6]。

第一，创业往往可以促进创新。创业这种特殊需求当然可以不断推动社会创新。法国经济学家赛伊（J. B. Say）说道：“创业家将资源从生产力较低的地方转移到生产力较高及产出较多的地方”。这里Say笔下的“生产力较高的地方”就是来自于在创业刺激下的创新。因为有创新，个人能力、公司实力乃至社会的整体生产力才会到到提高。总书记曾说过，民族进步的灵魂在于创新，创新也是国家兴旺发达的不竭动力。

第二，创业可以为社会提供更多的就业岗位。党的十七大提出的“实施扩大就业的发展战略，促进以创业带动就业”的总体部署。对于大学生来说，一个大学生创业可以解决若干个学生的就业问题，这就给社会减少了就业压力。

第三，创业形成的型企业与原有社会部门相关企业容易形成竞争，从而，实现资源的更优化配置。当新创业企业进入社会后，或多或少都会对原有的企业产生影响。

第四，创业有利于知识转化为资本。“技术入股”大家司空见惯的现象。由此可见，在现在社会已经认识到知识资本的重要性。李平[7]认为智力资本转化为现实的表现常常是竞争地位的形成或者核心产品的生产。

（二）创业企业融资难

创业企业融资难[8]的现状主要表现在以下几个方面：第一：对于创业企业融资，主板市场直接忽略，而创业板市场的要求也比国外的创业板市场更严格。从上市规则来看，门槛是比较高的。所以，创业企业直接融资是较为困难的，其资金主要来自内源性融资。第二：创业企业担保困难，难从银行获得贷款。创业企业往往资本存量较小，没有足够的担保获得所需要的资金。第三：[2]中国企业的创业成功率低。天使投资者投资创业企业，主要是为了获得高额回报。如果企业存活率低，生存时间较短，就会使天使投资者放弃投资。

三、总结

本文分别指出了天使投资和创业的重要性之后，又分别总结了它们各自遇见的困难。旨在为后来研究者提供参考。今后的工作重心应该在解决天使投资和创业者所遇见的困难，想办法设计一些机制，让天使投资者和创业者实现双赢。这也是本文所欠缺的地方。（作者单位：重庆工商大学）

参考文献：

[1] 于林. 我国天使投资发展现状与对策研究[J]. 改革与战略. 2012（10）： 66-68.

[2] 曾瑜. 商业天使投资风险研究[D]. 暨南大学， 2009.

[3] 江勇. 初创期科技型企业融资与天使投资[D]. 安徽大学， 2011.

[4] 吴睿. 天使投资视角下的初创期科技型小微企业融资研究[D]. 重庆工商大学， 2013.

[5] 牛泽民，熊飞. 发展创业教育对促进中国现阶段经济增长的作用[J]. 北京航空航天大学学报：社会科学版. 2003， 16（3）： 75-80.

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［关键词］ 中小通信企业 融资 融资模式

成都TL通信股份有限公司创立于2001年，目前注册资本3000万元，通过收购四川省泰龙通信有限公司的优质资产成立的，是一家主要经营通信工程施工、通信业务及网络元素的代办代销、民营企业。

一、TL公司融资的环境分析

对一个企业的内外部环境进行准确地分析是解决一个公司困难，找准解决方案的基础，因此笔者将运用SWOT分析方法对成都TL通信股份有限公司融资前的内外部环境进行分析。

1.优势

作为一家高科技公司，其优势首先就体现在其较高的技术水平。公司目前的开发的VDSL上网技术，不亚于先进国家的同类产品，在市场上具有价廉物美优势。公司目前是成都最大的民营通信运营企业，拥有一定的客户资源，占据成都市场的1.5%，同时与成都的三大基础电信运营商合作在众多商务楼宇中广泛采用VDSL网络服务，取得了良好的收益。

2.劣势

公司的劣势主要体现在三个方面：

一是公司资金短缺。公司目前网络建设投资巨额，从2003年起资金缺口均在3000万元，而且随着业务的发展，每年网络资产建设所需的资金递增，流动资金极其缺乏，公司的后续资金严重短缺，急需融资。

二是财务状况比较混乱。公司的财务状况比较混乱，负债严重制约了公司未来的发展。另一方面由于公司网络资产建设巨大。市场份额占有量微弱，销售收入不高，公司的资金回笼周转期慢，导致公司的部分资金使用不当。

3.机遇

国家鼓励西部中小高科技型通信企业发展。民营高科技型通信企业是我国经济发展的一支新生力量，因此，2000年国家制定了西部大开发的政策和措施鼓励中小民营高科技企业的发展，如税收优惠政策、政府贷款等，虽然这些优惠政策还比较浅显，但是毕竟是一个开端，表明了国家对高科技企业的重视程度，未来国家还会进一步制定相关的优惠政策鼓励高科技企业的发展，在优惠的广度和深度上都会比先前增大。国家政策有无到有，行业准入机制从高到低，这对于成都TL通信公司来说是一个非常大的机遇。

4.威胁

长期以来我国的电信业务基本上由中国电信、中国联通、中国移动，中国网通把持，并长期形成寡头垄断。这对新生的民营通信企业在市场占有方面是一个巨大的威胁。

二、TL公司数次融资及效果简述

成都TL通信股份有限公司的几次主要融资经历的效果都不是非常的理想，资金困难严重制约了企业的发展。目前，公司有意进军另外一个高科技市场领域，资金又成为一个重大的制约因素，因此，作者希望通过分析，根据成都TL通信股份有限公司目前面临的主要问题和现状，构建一个适合的融资体系，为企业的发展提供一个获得长期资金支持的体系，保证企业的正常、健康、有力地发展。

三、TL公司现阶段融资主要存在的问题

1.资本构成极为单一

成都TL公司的资本构成主要以股东出资为主，资本结构极为单一，而且大部分是以设备出资，自有现金较少，公司虽然经历了几次融资，但是融资效果不理想，甚至有些融资不成功，目前为止公司的资本结构仍然非常单一，缺少大的法人股本，由于股东出资能力非常有限，因此资本结构单一不仅制约了公司的发展，而且这种现状导致了公司的抗风险能力非常低。

2.银行贷款虽然取得，但资金使用受限制

成都TL公司的前几次融资经历中有过一次成功的银行贷款，但是融资过程极为艰难，融资融资效果打大折扣。融资后TL公司可自由使用的资金仅为2000万元，且每季度要承担全额的贷款利息。

3.由于信息不对称等导致风险投资等间接融资方式无法实现

成都TL公司在2004年向风险投资商融资失败的最主要原因就是公司与投资商之间存在严重的信息不对称。成都TL公司有自己的核心技术，良好的产品以及市场前景。但投资商并不了解通信的未来市场，而公司的管理者担心企业的“天机被一语道破"，不愿意过多告诉投资者相关的信息，投资者难以深入了解，这使得投资者在极为有限的信息下，难以判断企业是否值得投资。

4.由于我国资本市场门槛过高，导致发行股票，商业债券、商业信用等筹资模式无法实现。

5.政府科技基金支持有限

近年来，由于我国政府对民营高科技企业发展的重视，也从政策法规的制定角度给与高科技企业一定的技术优惠、税收优惠以及资金支持，但是这种政策尤其是政府科技基金支持非常有限，使得我国的民营高科技企业通过政府科技基金融资的过程中呈现出“僧多粥少’’的局面，甚至有些地方出现政府科技基金只发挥了“锦上添花"的作用，而很少发挥到大部分民营高科技企业所希望的“雪中送炭”的作用。

四、 TL公司现阶段融资的总体目标

公司此次融资的总体目标是6000万元，此前公司在科研开发上已经投入了大量的资金，此次融资的目的就是将新技术投入生产，将创新技术转化为产品，此次融资主要用于新产品的运营费用费用，包括场地选择、设备购置、原材料费用，以及人力报酬、管理费用等。

五、现阶段融资模式的选择

由前述融资经历不难发现，企业经过了初期的几次融资后，企业虽然取得一定效果，但是没有根本解决发展资金的短缺的困境一方面内部人员自有的资金已捉襟见肘，另一方面投入资金还未产生预期效益，使得信心不足，同时此次融资金额大，在这样的情况下，要通过自助融资获得大量资金已经不太可能。考虑到国家目前大力提倡创新，对高科技企业扶持力度日渐加大，同时TL公司的产品具有很高的技术含量，在未来市场上应该具有较强的竞争力，因此在对该企业市场环境和内部情况进行分析的基础上，作者认为企业应该选择混合的融资模式，即选择以风险投资和银行中长期贷款为主的市场化融资模式为主导，以政策性的融资模式为辅，再加以部分的自主融资模式。

1. 以风险投资为主的市场化融资模式

成都TL通信股份有限公司目前的资金缺口是，“财政拿不出、银行不敢再贷、企业没能力”。风险投资正好弥补了这一资金缺口，填补了此阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白。风险投资提供了企业成长急需的资金，加速高科技企业技术成果产业化的步伐。同时，风险投资的高参与性，有助于提高企业的管理技能。风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本，其着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于其发展前景和资产的增值。通过资本、管理与高科技的有机融合，有力地推动高新技术成果的产业化和高新技术产业的发展，同时实现取得高额回报的目的。进行风险投资的基本运作流程是：首先是选择投资项目；接着是与风险企业进行谈判、签订投资协议；之后是参与风险企业的经营管理，培育风险企业；最后是在适当的时候退出风险企业，实现收益最大化目标。风险投资就是在这种循环往复中不断培植项目，得以发展壮大。

目前，成都TL公司已与国内一家电力公司达成了一定的融资意向，引进风险投资的工作也在逐步展开。

2.以政策性融资模式为辅

我国目前的政策性融资模式就是政府为高科技企业提供的低息贷款。虽然我国目前政府提供的低息贷款数量非常有限，成都TL公司已经获得了科技局的贴息小额贷款，以目前的规模和现实情况再次获得政府低息贷款的可能性比较小，但是该公司目前的融资项目是属于国家即将整合资源的领域，是国家目前大力支持发展的领域，因此企业可以以此为亮点，在未来的经营中积极争取政府的科技扶持资金，选择以政策性融资模式为辅，不仅能够降低企业的融资成本，而且对于改善公司的资本结构和融资结构都具有一定的现实意义。

3. 部分的自主融资

虽然企业已经进行了一次股权的改革，但是解除了当时部分债务，通过近几年的经营，公司出现了一定利润。由于自主融资的成本比较低，因此企业可以发动现有员工进行股权融资，公司在进行自主融资的时候，要制定详细的产品计划书，向出资者展示产品良好的市场潜力和需求空间，让投资者更加了解项目的具体情况，降低投资者的疑虑，增强投资者进行投资的信心吸引投资；另外企业在进行自主融资时要制定明确的投资回报率区间和风险共担计划，向投资者讲明该项目未来的利润情况、给投资者的利润分配，存在的风险，以及一旦风险发生时企业将通过何种方式使得投资者的损失降到最低，使得融资过程透明化、具体化，引导投资者进行投资。

六、未来的融资模式选择

当企业进入成熟期之后，企业制度趋于成熟，生产已具备一定的规模，企业已经具备比较合理优化的治理结构，扩大生产规模，提高生产能力成为企业面临的又一个重要选择，而融资也在不断的制约着企业的发展。虽然企业发展初期的融资模式能够为企业带来一定的资金，但是由于初期的融资模式比较保守，满足不了企业发展的需要，因此，企业需要在原有融资模式的基础上进行改进。

1. 以上市融资为主

目前，我国推出的创业板定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业，是落实自主创新国家战略的重要平台。创业板鼓励高新技术企业或成长型中小企业申请上市，不再对上市企业的产业属性进行限制，上市企业的标准明显降低。TL公司于2003年股份制改造成功，2010-2012年的会计利润预计将达到1000万元，预计净资产将达到5000万元，预计2011年的营业收入将达到3000万元。从国家相关的政策规定来讲，未来的2年内，TL公司将满足创业板上市的条件。所以通过创业板上市融资是TL公司未来融资模式之一。

2. 以金融机构的长期贷款为辅

对于处于成熟期的中小型高科技企业来说，维持适当的债权资本对企业结构优化及价值体现都起到有益的作用。

TL公司预计在2年后将进入成长期III，届时，公司的资产规模和收益都将达到取得银行中长期贷款的标准，同时TL公司的“三网合一”试点也将大面积的进入运营阶段，并取得高质量的回报。所以争取到银行的中长期贷款难度不大。

3. 部分的知识产权担保融资

知识产权担保融资可作为一种创新方式予以应用。高科技中小企业中，知识产权是核心资本。知识产权担保融资属于债权融资，须考虑获得一定利息以上收益并寻求本金安全回收的保障手段。企业在成长期后随着营业收入、现金流及相关财务指标符合商业银行贷款要求条件，可将已形成或创业者投入的知识产权作为抵押担保，获取银行贷款。

TL公司目前已拥有一定的“三网合一”技术，并且该技术是公司的核心资本，只要能够申请到知识产权后，可以将知识产权用于担保融资。这一点也是TL公司在未来融资模式的希望所在。

参考文献：

[1]秦跃群 李世祥 易明： 我国高科技企业融资模式与融资现状. 特区经济, 2005, (6): 197-198

[2] 科技部编. 中国高科技产业界定方法研究. 北京: 科学技术文献出版社, 1999

[3] Adam smith(唐日松译). 国富论. 北京: 华夏出版社, 2005

[4] 熊彼特：经济发展理论. 北京: 商务印书馆, 1990

篇5

本文以“问题上市公司”作为研究对象，在简述注册制下股票投资风格与公司股票价值估值方法的基?A上，着重分析了“问题上市公司”中影响其股价下跌的诸多因素。如经营业绩亏损、信息披露违法违规、伴有解禁、减持等。目的是使投资者在股票投资中，合理判断公司股票价值，在执行买入决策时有效回避“问题上市公司”，事前控制投资风险。为投资者投资上市公司股票，提供了事前控制风险的方法与途径，对于股票投资者具有重要的借鉴意义。

一、注册制下注重公司股票价值

证券发行可分为核准制与注册制。核准制是指发行人发行证券，不仅要在遵守信息披露义务，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。注册制是指证券发行人依法公开与证券发行有关的一切信息，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。多数成熟的资本市场均采用注册制。形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的划分标准。

注册制实施后，在降低公司上市门槛的同时，改变了我国股市上市公司的供需关系与股票市场的估值体系，此时监管的重点在于上市公司的信息持续披露，其中信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。随着新股的加快发行，投资者面临的股票选择也将增多，增加了股票的供给，使得市场估值逐步回归正常，投资更加趋于理性，因此，在注册制下，上市公司的质量显得尤为重要，价值投资或将成为股票投资的主流风格。

二、公司股票价值的估算方法简评

关于公司股票的估值方法，一般有相对估值法与绝对估值法两种，现做如下评述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又称相对估值法。市盈率是评估股票价值时经常使用的财务指标，市盈率=指每股价格/每股收益，即每股价格=市盈率×每股收益。其中，具体估算方法如下，市盈率由通过计算出行业平均市盈率或人为确定得到，每股收益则由公司财务报表得到，从而按上述公式计算出公司股价。

市盈率的高低是直观判断股价是否稳健的重要指标。过高的市盈率表明市场投机气氛浓重，股价严重偏离了股票的内在价值。据市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易变化，常常是公布季报、半年报、年报时才会发生变动，此时过高的股价只有通过降低分子股票市场价格来实现，从而导致股票价格的大幅下跌，以此来降低市盈率。综上，从价值投资的角度看，股票的每股收益是决定公司股价最核心的因素。

（二）股利贴现模型

股利贴现模型又称绝对估值法。股利贴现模型也是对股票价值进行估值的常用方法。股利贴现法的核心思想是，任何资产的内在价值是由该种资产在未来时期中所带来的现金流决定的。如（1）式：

（1）式是股利贴现模型，常用来估算股票的内在价值。其中PV为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。由（1）式可以发现，其中分子Dt是造成股票内在价值差异的主要因素，同时所有上市公司面临的K值都一样。因此，股票的估值可以简单地由Dt决定，Dt主要来源于公司的利润，公司的利润越大，潜在的Dt越大，公司的股票价值越大，根据价格与价值的波动规律，随着时间的推移，股票的价格理应越高。按照这种逻辑，Dt成为判定股票价值的重要参考，现实市场上，很多上市公司多年未进行分红，即使上市公司分红，上市公司含息价与除息价对投资者来说本质上无差异，这样看来，上市公司的内在价值理应由公司的盈利大小决定。

综上所述，无论是股利贴现模型，还是市盈率估值法，都与公司的经营业绩密切相关。公司的盈利大小都显著影响股票的内在价值。

三、 “问题上市公司”股价的影响因素分析

本文所指“问题上市公司”是指那些经营业绩亏损，信息披露违法、违规，伴有解禁、减持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司从过往的股价走势来看，往往跌幅巨大，应引起投资者的特别关注。

（一）经营业绩亏损

上市公司的经营业绩是影响股票内在价值的主要因素，公司股票的价值由公司的盈利状况决定，经营业绩亏损，则使得（1）式中的Dt为负值，从而降低公司的价值，根据股价与价值的波动规律，进而引起公司的股价下跌。

叶德磊等（2014）通过研究上市公司的经营业绩与股价关系发现，公司经营业绩与股价表现为正相关的关系。【1】现实股票市场交易中，许多投资者仍然热衷于亏损股的交易，甚至豪赌“重组”、借壳，进而忽略了业绩亏损公司带来股价下行风险。我国自1998年开始，沪、深证券交易所开启了对财务状况和其他财务状况异常的上市公司股票交易进行特别处理的先河。若上市公司经营连续二年亏损，将冠以ST，上市公司连续三年亏损，退市预警，被冠以*ST。纵观我国A股市场上上市公司被实施ST、*ST前后的股价表现，公司股价跌幅巨大，若公司业绩在未来的经营中无明显改善或扭亏为盈，公司将面临更糟糕的境地，诸如暂停、中止、终止上市，甚至退市。一旦公司被实施特别处理，公司的股价跌幅惨不忍睹。数据显示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST众和18个一字跌停，*ST众和17一字个跌停，给参与交易的投资者造成巨大损失，由此可见亏损股的股价风险巨大。再如，业绩亏损的上市公司缺乏分红送转的能力，缺乏提振其股价的基因，股价往往难有好的表现。【2】

（二）信息披露违法、违规

上市公司信息披露违规是指上市公司在信息披露的过程中，违反相关法律、法规等，编制和对外提供虚假信息，隐瞒或推迟披露重要事实的信息披露行为。一般分为虚假陈述和延迟披露两种类型。上市公司的信息披露义务人包括发行人、上市公司及其他信息披露义务人。上市公司信息披露义务人理应合法、合规地进行信息披露，其中《证券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理办法》等都对信息披露的相关内容进行了明确的规定。上市公司信息披露违法、违规会受到证监会的处罚。

黄政和吴国萍（2013）通过研究上市公司的信息披露违规处罚公告，发现信息披露违规处罚公告向市场传递了显著的负面消息，信息披露违规处罚会给市场造成负面冲击，造成信息披露违规公司股价下跌，对违规公司的处罚不仅影响了该公司投资者的利益，还会波及同行业其他公司的投?Y者，产生相应的负面冲击效应。【3】

信息披露违法、违规会最严重的影响就是公司的再融资。上市公司若需再融资需得到证监会的核准，若公司信披违规，证监会则实行“一票否决”。公司在无法获得再融资的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身资源发展积累，无法借助外部资源的支持，降低了未来的盈利预期，从而影响公司的价值。尤其对于那些信息披露违法、违规严重的情形，如粉饰业绩、欺诈上市、财务造假等，公司可能面临退市。同时，我国主板与创业板的退市制度安排不尽相同，主板有过渡期，而创业板是直接退市，可见创业板上市公司的风险巨大。从我国濒临退市的股票价格运行来看，如新都退市、金亚科技等股价跌幅巨大，投资者损失惨重。

（三）伴有解禁、减持

我国上市公司在IPO与再融资过程中，发行股份的流通时间存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通时间内禁止在二级市场买卖，一旦过了限售期，大量的股份面临解禁，大股东等股份持有者就有减持股份的需求，从而影响该股价格的短期或长期走势。由于限售股成本极低，解禁即抛售现象已非常普遍，甚至“清仓式”减持已屡见不鲜，从而造成该股短期内供求关系发生重大变化，导致股价大幅大跌。

齐美东和宣飞（2012）通过研究限售股解禁股与股价走势发现，限售股解禁股对股价走势的影响程度受到股市所处行情阶段影响。在行情上涨阶段和一般行情阶段，对股价走势的影响能力有限；在行情下跌阶段，在大的解禁洪峰来临前做适当的逢高减仓操作。【4】从2017年面临解禁的股票与其价格走势来看，股价尤其受大额解禁的影响大，解禁股股价“闪崩”现象时有发生，如“第一创业”、“无锡银行”等数家上市公司股价在解禁时股价跌幅巨大，给持有这些公司股票的投资者带来了巨大损失。数据显示，2017年有70余只股票年内任意连续5个交易日最大跌幅超过30%，次新股被认为是今年以来闪崩股票的主要来源。