简述创业板市场的风险精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇简述创业板市场的风险，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：创业板；PE/VC；产业结构优化

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）04-91 -03

创业板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，也称为二板市场。是主板以外的专为短时期内无法上市的中小型新兴公司提供融资渠道和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效强力补充，在整个资本市场中占据着很重要的地位。中小企业是创业板市场的主要扶持对象，特别是从事高科含量，具有发展前景良好的公司尤其是它的重要对象。创业板为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新的国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设开拓了广阔的发展空间。创业板市场的最明显的特点是低门槛进入，高标准运作，有利于有发展潜力的企业获得融资平台与机会，促进企业的发展壮大。

PE/VC在我国一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。PE/VC都具有风险投资的特性，但二者注重的投资阶段不同，PE更热衷于投资成熟期项目，而VC更热衷于投资成长期项目。二者运作的基本原理一致，一是在投资资金的募集上都是私募方式；二是在投资对象选择上均选择非上市公司；在投资方式上均为权益性投资，一般不控股。

在目前的我国，随着经济市场化进程的渐渐加快，一大批有代表性的新兴高科技企业得到了较好的发展，显现出中国经济良好的前景。据最新数据统计，中国现有新兴企业超过7万家，经科技部和各省、市科技部门认证的高新技术企业就达2万余家。此外，我国已建有30多个大学科技园、100 多个高科技企业孵化器、20多个留学生创业园、500 多家为中小企业服务的生产力促进中心。大量的高成长性新兴企业正源源不断地涌现，成为提升中国产业结构调整、促进国民经济持续发展的新生力量。然而，伴随着这批新兴企业的高速成长，需要与之相适应的经济与金融环境，需要强力资源为它们提供支持，但就我国目前的金融、证券市场现状而言，还不能满足他们迅速成长的需要。因此，开设创业板市场是适应我国经济发展的必然要求。创业板市场的开创，就是要为中国新一轮的经济增长创造一个生长发展的必备环境；就是要为这批新兴高科技企业提供可持续发展的资金来源，提供比传统商业银行和证券市场更加灵活、更加高效的融资环境。

一、美国NANSDAO成功对我国创业板的启示

20世纪60年代可以被视为创业板的起步阶段，以美国为代表的许多西方发达国家为解决中小型企业的融资问题，纷纷迈出了开创创业板的脚步。到了上世纪90年代，知识经济的崛起催生了大量新兴高科技企业的成长，各国政府也非常重视高新技术产业的发展，加上风险投资行业的配合，二板市场迎来了又一轮发展。目前美国的创业板市场（NASDAQ）是世界上最成功的创业板市场， NASDAQ市场自成立30多年以来，其总市值已超过主板市场，为美国的高新技术产业企业的成长提供了丰厚的资金资源，为美国经济过去十几年的持续繁荣起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是对传统证券市场的重大挑战，很多有益经验值得我国借鉴。

NASDAQ促进美国产业优化的成功绝不仅仅表现在股市上，背后深层次的因素是美国所独有的经济要素的成功，从NASDAQ的成功，我国可以从以下三点来总结探索：

第一，创业和创新需要科学强有力的支持。美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，中小企业的数量占比为99.5%，很多中小企业具有较强的创新能力，它们所拥有的专利占比近4成。

第二，将产品成功推向市场，以拉动整条产业链的发展为核心目标。产业链的发展需要科学基础，创业热情、政策引导，当然也非常需要资本的拉动。比如，美国的阿波罗计划和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃，而企业的整体提升，仅仅依靠创业者自身来实现是不够的，需要职业经理人队伍、需要注重长期投资回报的VC来实现。另外，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC的加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，这些都是产业链条的重要组成部分。

第三，整个链条的运作机制受市场资本化的制度设计的制约。无论是一级市场的Pre-IPO,还是二级市场的股票发行，原始股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。对于上市来说，成功上市公司本身获利丰厚，大量资金贮存在这个环节，资金很少投放给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，恰恰说明市场充满了过度投机性，资本市场真正需要的正当性、合理性没有得到足够的保障。在场外，大量的游资热衷于房地产甚至大豆等大宗商品炒作，这些都让全社会大量资本脱离了实体产业，忽视创新，而将主要精力放在投机上，如此现实问题都需要健全的资本市场来加以疏导。

二、创业板对产业结构优化的作用与影响

产业结构的优化指的是技术的不断进步和生产社会化程度的不断提高，衰退产业不断被淘汰，新兴产业被扶持引导，加强对传统产业的高技术改造，提高产业结构作为资源转换器的效能和效益。创业板服务的对象主要是具有创新能力和成长潜力的高科技公司，推出创业板是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，通过吸收社会闲散资金和风险投资来提升企业自主创新的能力。同时，为风险资本营造一个正常的退出机制。受金融危机的冲击及原材料价格上涨、劳动力成本上升等影响，企业的运营成本增加，许多中小企业在发展上都遇到瓶颈，而核心问题就是融资难的问题。创业板的推出将开辟新的融资渠道，起到“雪中送炭”的作用。

篇2

自2009年10月30日起，创业板市场运行已有5年的时间。上市公司的数量飞速增加，财务指标初具规模。但随着创业板市场的不断发展壮大，也出现了不少亟待解决的问题。随着的披露，创业板上市公司板高成长的光环已然褪去，财报业绩频频变脸。2012年4月20日，证监会正式《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2012年修订）》。在新的退市制度中，规定了创业板上市公司若达到了其规定的暂停上市或终止上市标准，将严格执行其规定标准，结果就是直接退市。因此，为了使我国创业板市场持续和谐成长，并且使广大投资者的权益不受到侵害，需要对创业板上市公司的财务状况做出提前预测，更需要建立一个适合我国创业板上市公司的，对其财务危机状况判别率较高的财务预警模。

二、Cox建模方法简述

生存分析方法在研究企业经营失败方面的模型分为三类：非参数、参数和半参数模型。半参数模型主要用于不确定生存时间分布类型的研究样本。这类方法能够分析多个风险因素对生存时间的影响情况。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）认为研究企业经营失败的最适模型为半参数Cox比例风险模型。所以本文选用Cox比例风险模型，下面就对Cox比例风险模型进行详细的介绍。

Cox模型是一种用于研究多因素对生存时间影响的半参数模型，它不要求样本的生存时间服从特定的分布，也可以分析删失数据，这样就大大降低了运用过程的繁琐性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以来，从最初应用于生物医学领域，现在已扩展到了金融、管理等领域。Cox比例风险模型采用的是偏似然函数对协变量进行估计。并且每个样本都包含三个变量time，status和Xi，其中，time表示的是样本的生存时间；status表示的是样本的生存状态，status=0表示样本发生危机事件，反之status=1表示样本未发生危机；Xi表示的是与样本生存时间和生存状态有关的协变量。Cox比例风险模型的表达式为：

H（t，AX）=h0（t）F（AX）

其中，h0（t）为t时刻的基准风险率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；A=（a1，a2，a3，…an）是参数变量，即各协变量的回归系数。

相应的生存函数表达式为：

S（t，AX）=S0（t）F（BX）

其中，S0（t）为t时刻的基准生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；B=（b1，b2，b3，…bn）是参数变量，即各协变量的回归系数。

三、建模样本的选取

（一）建模样本选择

与本文以亏损集中发生的2012年至2014年为观测期，选取2009至2011年上市的创业板公司为估计样本。排除财务数据缺失企业10间，观测期前发生亏损的企业一间（当升科技），本文估计样本内含财务困境即亏损企业33间，健康企业246间。

在主板上市公司的财务危机预警中，通常设公司被ST当年为第T年。被ST发生时间通常在公司上一年财务报告披露之后。即第（T-2）年与第（T-1）年发生两年连续亏损，第T年被ST。预警模型的估计样本数据通常为第（T-3）年。

本文采用与主板类似的研究方法，设财务困境企业出现亏损当年为第T年，本文基于困境企业的第（T-1）年及健康企业的2013年财务数据进行模型估计，数据来源为国泰安数据库。生存时间为公司上市至首次发生亏损年份。Cox回归模型不要求样本数目的匹配性，因此，本文估计样本容量为279。

四、指标的选取与处理

（一）财务预警指标的初选

财务危机产生的本质原因有所差别。本文在企业偿债能力、经营能力、盈利能力、成长能力、比率结构五个方面选取了具有代表性的二十九个财务指标，具体见表2。

（二）财务预警指标的显著性检验

在前文初选的二十九个指标上，首先?ρ?本数据进行显著性检验，只有通过显著性检验的财务指标才能进入下一步检验。本文采用Mann-Whitney U独立样本非参数检验方法，分析两类独立样本提前1年财务数据的描述性统计量。

结果显示，在0.05的显著性水平下，现金及现金等价物周转率、固定资产增长率、流动资产比率、显著性比率、流动负债比率五项指标无法通过显著性检验，其余25个指标进入下一步检验。

（三）财务预警指标的相关性检验

共线性是影响Cox回归模型精度与预测水平的主要因素。对上述通过显著性检验的25个指标进行皮尔逊相关性检验，得到相关性矩阵（附表1）。以65%为分界点，剔除相关性较强的部分指标，包括流动比率、资产负债率、流动资产周转率、总资产净利润率、资本保值增值率，其余18个财务指标进入Cox回归模型构建。

五、模型构建

（一）Cox模型回归

将前文通过显著性检验与相关性检验的19个财务指标进行Cox模型回归，选择能防止遗漏有预测能力变量的向后：LR逐步回归法。采取严进宽出的原则，设定步进概率为进入：0.05与删除：0.10。回归结果见表。

模型回归结果显示，经营活动产生的现金流量/负债总额X5、存货周转率X7、存货与收入比X8、总资产周转率X13、资产报酬率X14、营业毛利率X18、营业利润率X19、留存收益资产比X27八个财务指标与公司陷入财务困境的可能性相关。将估计结果代入，可得危险率模型：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

其中，h0（t）为危险率模型的基准死亡函数。

（二）生存函数估计

上文中，通过显著性检验与共线性检验的模型在Cox回归中，显示出良好的回归结果及各财务指标的偏相关系数。然而，要想最终得到更为精确的危险率模型，本文仍需对上文所得模型中的基准死亡函数h0（t）进行进一步估计。

危险率率模型中的基准死亡函数取决于累计死亡率随生存时间变化的分布模式。首先，本文通过生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估计样本的生存表如表5。生存表内包含生存时间数据及对应累积死亡率。

在基准死亡率分布未知时，通常会假设死亡率符合某种具体分布，进行进一步拟合估计。在以往针对财务指标Cox模型预警的研究中，学者一般事先假设基准死亡率满足线性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文综合考虑以往常见的此三种分布，分别设定生存时间与上表累积死亡率为自变量与因变量，用曲线估计方式同时用线性分布、S分布与Logistic分布拟合，考察三种分布拟合效果，结果见表6。

拟合结果显示，S分布拟合效果最佳，R-square为93.8%，三种分布中拟合效果最佳。因此，本文假设基准死亡率符合S分布。本文转化公式后用线性回归模型拟合，可得基准死亡函数：

h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）

将基准死亡函数代入原死亡率函数中，可得：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

（三）预测能力检验

财务指标预警模型中，预测能力的检验颇显重要，能在一定程度上显示该模型实践效果的有效性。一般而言，模型的检验需同时在样本内和样本外进行。但考虑到创业板危机公司数目的有限性，为同时保证样本估计与预测检验的样本容量足够大，本文在样本内随机抽取12家困境企业与12家健康企业用于预测能力检验。以0.5为判定点，获得模型精度检验结果如表7。

由预测结果与实际情形对比，本文发现，由前文回归所得模型在创业板财务预警效果较高。预测困境准确率为91.67%，预测健康的准确率为83.33%。

表7 样本内检验结果

虽然在创业板历史偏短与危机公司偏少的限制性下，本文暂时无法获得样本外检验效果，但从样本内检验结果看来，本文认为，该模型具有较好的预?y能力。

六、研究不足

本文在取得一定的研究成果的同时，仍存在着一些缺陷，还有进一步改进的空间。本文的研究不足主要有以下三方面：

（一）指标选取

本文所选取的指标均为财务指标，对于非财务指标的影响不能充分体现。而一个上市公司的财务状况，很多时候又会受到非财务状况的影响，甚至这种影响会是决定性的。

（二）样本容量

创业板毕竟从开始运行到现在只有短短的6年时间，时间跨度相对较小，而财务危机的发生是一个动态的过程，这就需要利用企业发生财务危机以前年度的数据进行模型的建立，所以本文选取了样本企业T-1年的数据进行建模。其中亏损企业33间，健康企业246间，样本量相对较少，造成了只能进行样本内检验的困境，并且可能会对模型的预测效果造成一定的影响。

篇3

关键词：风险投资；困境；创业

一、天使投资的重要性和在我国的困境

（一）天使投资概述和重要性

天使投资（Angel Investment）最早起源于19世纪的美国，通常指自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目或小型初创企业进行的一次性的前期投资，他们和机构风险投资一起构成了美国的风险投资产业。自2000年以来，中国的风险投资快速发展，但绝大多数投资公司喜欢选择短、频、快的项目，因此比较成熟的大型项目（如接近上市的公司）融资相对容易。但风险系数相对高，更需要全方位的扶持的创业型企业，特别是在种子时期的创业企业，较难获得支持。天使投资家的价值已经被事实证明。天使投资对创新创业企业的核心作用是通过提供高水平的资金支持、创业指导、业务引领、团队促成等，降低创业者、风险企业家的试错成本，大大提高创业企业的成活率。

（二）天使投资在我国的困境

我国天使投资发展现状是，总体规模小，投资行业和投资地区相对集中。天使投资目前主要集中在互联网、高科技企业、汽车行业和房地产等行业[2]。我国的信用体系还不健全，违约跑路事件时有发生。这使得投资人更愿意进行回报率相对低，但是，风险较小的投资。

1、风险投资的意识淡薄

随着我经济的高速增长，我国GDP跃居世界第二。有经济实力进行风险投资的个人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的风险投资意识，而且，不少投资人都感到动不动就五年左右的回报周期太长，民众更愿意接受回报周期短，那些看得见的短、频、快。致使我国民间专业进行风险投资的团体还相对较少。

2、没有风险投资理论的指导

我国还没有建立起一个全国性的风险投资网络[3]。这使得相关学者对天使投资的统计和调研工作难以进行。没有必要的实证数据使学者们从数据出发提炼升华出相应的理论。这使得风险投资理论更难以形成。

3、国家忽视人风险投资行为

目前，政府设立政府引导基金对于风险投资机构有一定的补助。但是，还没有看见政府对于个人的风险投资行为的引导和补助措施。

4、风险投资家们的所面临的主要风险

很多风险投资家门总是宣称自己进行天使投资的目的主要是为了个人精神的满足，和对社会责任的担当。当然，他们只说出了故事的一部分。绝大多数天使投资家们进行投资时候都是期望在未来获得那机会渺小但是回报率巨大的利润。影响每次投资的都有很多的因素。每一种因素都可能影响到最后的投资效果。所以，每一种因素可能成为天使投资家们所面临的风险，由于影响风险的因素太多，下面就着重说明以下因素。

第一，技术风险[3]。高新技术对于天使投资家们总是有着别样的魅力。但是，投资总是会受到技术先进性、可替代性和不确定性的影响。由于高科技的发展日新月异，各种技术创新又层出不穷，目前先进的技术有可能在短期时间内就不再先进，甚至是面临淘汰的命运。一般的天使投资家很少可能遇见那些不可替代的技术。就是说，很多技术都是可以有可替代的。同样是一项工作，一种技术完成可以，用另外一种技术也可以完成。所以，技术的可替代性也是值得考虑的。最后一个，也是比价重要的一个就是技术的不确定性。每一种技术创新，从思想到产品都会经历漫长又曲折的道路。

第二，市场风险。新技术催生的新产品进入市场。创业者和天使投资人往往对于自己的技术以及此技术催生的产品过分自信。常常过高地估计自己产品的市场需求。相反，如果没有考虑相关市场的需求产品的市场空间有可能被低估。所以，客观准确地估计产品的市场容量是非常困难的。

第三，资本的退出风险。[4]一般来说，天使投资家门很少有兴趣长期持有创业企业的股份。他们的最终目的是获得回报率惊人的收益。所以，高效的资本退出机制是天使投资家门所青睐的。目前，我国资本退出的方式主要有IPO、出售、企业回购还有清算。其中，IPO的收益率一般可以达到几十倍甚至是几百倍。经管最终能IPO的创业企业占得比例比较少，但这是天使投资家们最渴望的资本退出方式了。相比于关注企业的增长潜力，我国产业版更关注企业的盈利能力，这也是创业企业IPO较难的一个愿意。这导致我国不少企业在国外上市，比如美国的纳斯达克[5]。

第四，信用风险。商业天使在选择项目时，首先考虑的是“人”的风险，他们宁愿投“二流的项目・一流的管理团队，也不愿投一流的项目，二流的管理团队”[3]。商业天使会考察创业者是否诚实、对所从事的事业是否富有激情、是否能虚心听从他人的建议、是否对其企业有充分的自信[3]。

二、创业的重要性和创业融资困境

（一）创业的重要性

从社会顶层设计来看，我国属于社会主义市场经济制度，我国经济体具有市场经济的诸多有点。例如竞争性，这可以让人民群众积极进取，能够逼迫企业用最高效的方式使用有限的社会资源，这样从总体上来讲，就可以保证社会产品是由效率最高社会生产部门来生产。下面简介说明创业对于中国经济的促进作用[6]。

第一，创业往往可以促进创新。创业这种特殊需求当然可以不断推动社会创新。法国经济学家赛伊（J. B. Say）说道：“创业家将资源从生产力较低的地方转移到生产力较高及产出较多的地方”。这里Say笔下的“生产力较高的地方”就是来自于在创业刺激下的创新。因为有创新，个人能力、公司实力乃至社会的整体生产力才会到到提高。总书记曾说过，民族进步的灵魂在于创新，创新也是国家兴旺发达的不竭动力。

第二，创业可以为社会提供更多的就业岗位。党的十七大提出的“实施扩大就业的发展战略，促进以创业带动就业”的总体部署。对于大学生来说，一个大学生创业可以解决若干个学生的就业问题，这就给社会减少了就业压力。

第三，创业形成的型企业与原有社会部门相关企业容易形成竞争，从而，实现资源的更优化配置。当新创业企业进入社会后，或多或少都会对原有的企业产生影响。

第四，创业有利于知识转化为资本。“技术入股”大家司空见惯的现象。由此可见，在现在社会已经认识到知识资本的重要性。李平[7]认为智力资本转化为现实的表现常常是竞争地位的形成或者核心产品的生产。

（二）创业企业融资难

创业企业融资难[8]的现状主要表现在以下几个方面：第一：对于创业企业融资，主板市场直接忽略，而创业板市场的要求也比国外的创业板市场更严格。从上市规则来看，门槛是比较高的。所以，创业企业直接融资是较为困难的，其资金主要来自内源性融资。第二：创业企业担保困难，难从银行获得贷款。创业企业往往资本存量较小，没有足够的担保获得所需要的资金。第三：[2]中国企业的创业成功率低。天使投资者投资创业企业，主要是为了获得高额回报。如果企业存活率低，生存时间较短，就会使天使投资者放弃投资。

三、总结

本文分别指出了天使投资和创业的重要性之后，又分别总结了它们各自遇见的困难。旨在为后来研究者提供参考。今后的工作重心应该在解决天使投资和创业者所遇见的困难，想办法设计一些机制，让天使投资者和创业者实现双赢。这也是本文所欠缺的地方。（作者单位：重庆工商大学）

参考文献：

[1] 于林. 我国天使投资发展现状与对策研究[J]. 改革与战略. 2012（10）： 66-68.

[2] 曾瑜. 商业天使投资风险研究[D]. 暨南大学， 2009.

[3] 江勇. 初创期科技型企业融资与天使投资[D]. 安徽大学， 2011.

[4] 吴睿. 天使投资视角下的初创期科技型小微企业融资研究[D]. 重庆工商大学， 2013.

[5] 牛泽民，熊飞. 发展创业教育对促进中国现阶段经济增长的作用[J]. 北京航空航天大学学报：社会科学版. 2003， 16（3）： 75-80.

篇4

［关键词］ 中小通信企业 融资 融资模式

成都TL通信股份有限公司创立于2001年，目前注册资本3000万元，通过收购四川省泰龙通信有限公司的优质资产成立的，是一家主要经营通信工程施工、通信业务及网络元素的代办代销、民营企业。

一、TL公司融资的环境分析

对一个企业的内外部环境进行准确地分析是解决一个公司困难，找准解决方案的基础，因此笔者将运用SWOT分析方法对成都TL通信股份有限公司融资前的内外部环境进行分析。

1.优势

作为一家高科技公司，其优势首先就体现在其较高的技术水平。公司目前的开发的VDSL上网技术，不亚于先进国家的同类产品，在市场上具有价廉物美优势。公司目前是成都最大的民营通信运营企业，拥有一定的客户资源，占据成都市场的1.5%，同时与成都的三大基础电信运营商合作在众多商务楼宇中广泛采用VDSL网络服务，取得了良好的收益。

2.劣势

公司的劣势主要体现在三个方面：

一是公司资金短缺。公司目前网络建设投资巨额，从2003年起资金缺口均在3000万元，而且随着业务的发展，每年网络资产建设所需的资金递增，流动资金极其缺乏，公司的后续资金严重短缺，急需融资。

二是财务状况比较混乱。公司的财务状况比较混乱，负债严重制约了公司未来的发展。另一方面由于公司网络资产建设巨大。市场份额占有量微弱，销售收入不高，公司的资金回笼周转期慢，导致公司的部分资金使用不当。

3.机遇

国家鼓励西部中小高科技型通信企业发展。民营高科技型通信企业是我国经济发展的一支新生力量，因此，2000年国家制定了西部大开发的政策和措施鼓励中小民营高科技企业的发展，如税收优惠政策、政府贷款等，虽然这些优惠政策还比较浅显，但是毕竟是一个开端，表明了国家对高科技企业的重视程度，未来国家还会进一步制定相关的优惠政策鼓励高科技企业的发展，在优惠的广度和深度上都会比先前增大。国家政策有无到有，行业准入机制从高到低，这对于成都TL通信公司来说是一个非常大的机遇。

4.威胁

长期以来我国的电信业务基本上由中国电信、中国联通、中国移动，中国网通把持，并长期形成寡头垄断。这对新生的民营通信企业在市场占有方面是一个巨大的威胁。

二、TL公司数次融资及效果简述

成都TL通信股份有限公司的几次主要融资经历的效果都不是非常的理想，资金困难严重制约了企业的发展。目前，公司有意进军另外一个高科技市场领域，资金又成为一个重大的制约因素，因此，作者希望通过分析，根据成都TL通信股份有限公司目前面临的主要问题和现状，构建一个适合的融资体系，为企业的发展提供一个获得长期资金支持的体系，保证企业的正常、健康、有力地发展。

三、TL公司现阶段融资主要存在的问题

1.资本构成极为单一

成都TL公司的资本构成主要以股东出资为主，资本结构极为单一，而且大部分是以设备出资，自有现金较少，公司虽然经历了几次融资，但是融资效果不理想，甚至有些融资不成功，目前为止公司的资本结构仍然非常单一，缺少大的法人股本，由于股东出资能力非常有限，因此资本结构单一不仅制约了公司的发展，而且这种现状导致了公司的抗风险能力非常低。

2.银行贷款虽然取得，但资金使用受限制

成都TL公司的前几次融资经历中有过一次成功的银行贷款，但是融资过程极为艰难，融资融资效果打大折扣。融资后TL公司可自由使用的资金仅为2000万元，且每季度要承担全额的贷款利息。

3.由于信息不对称等导致风险投资等间接融资方式无法实现

成都TL公司在2004年向风险投资商融资失败的最主要原因就是公司与投资商之间存在严重的信息不对称。成都TL公司有自己的核心技术，良好的产品以及市场前景。但投资商并不了解通信的未来市场，而公司的管理者担心企业的“天机被一语道破"，不愿意过多告诉投资者相关的信息，投资者难以深入了解，这使得投资者在极为有限的信息下，难以判断企业是否值得投资。

4.由于我国资本市场门槛过高，导致发行股票，商业债券、商业信用等筹资模式无法实现。

5.政府科技基金支持有限

近年来，由于我国政府对民营高科技企业发展的重视，也从政策法规的制定角度给与高科技企业一定的技术优惠、税收优惠以及资金支持，但是这种政策尤其是政府科技基金支持非常有限，使得我国的民营高科技企业通过政府科技基金融资的过程中呈现出“僧多粥少’’的局面，甚至有些地方出现政府科技基金只发挥了“锦上添花"的作用，而很少发挥到大部分民营高科技企业所希望的“雪中送炭”的作用。

四、 TL公司现阶段融资的总体目标

公司此次融资的总体目标是6000万元，此前公司在科研开发上已经投入了大量的资金，此次融资的目的就是将新技术投入生产，将创新技术转化为产品，此次融资主要用于新产品的运营费用费用，包括场地选择、设备购置、原材料费用，以及人力报酬、管理费用等。

五、现阶段融资模式的选择

由前述融资经历不难发现，企业经过了初期的几次融资后，企业虽然取得一定效果，但是没有根本解决发展资金的短缺的困境一方面内部人员自有的资金已捉襟见肘，另一方面投入资金还未产生预期效益，使得信心不足，同时此次融资金额大，在这样的情况下，要通过自助融资获得大量资金已经不太可能。考虑到国家目前大力提倡创新，对高科技企业扶持力度日渐加大，同时TL公司的产品具有很高的技术含量，在未来市场上应该具有较强的竞争力，因此在对该企业市场环境和内部情况进行分析的基础上，作者认为企业应该选择混合的融资模式，即选择以风险投资和银行中长期贷款为主的市场化融资模式为主导，以政策性的融资模式为辅，再加以部分的自主融资模式。

1. 以风险投资为主的市场化融资模式

成都TL通信股份有限公司目前的资金缺口是，“财政拿不出、银行不敢再贷、企业没能力”。风险投资正好弥补了这一资金缺口，填补了此阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白。风险投资提供了企业成长急需的资金，加速高科技企业技术成果产业化的步伐。同时，风险投资的高参与性，有助于提高企业的管理技能。风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本，其着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于其发展前景和资产的增值。通过资本、管理与高科技的有机融合，有力地推动高新技术成果的产业化和高新技术产业的发展，同时实现取得高额回报的目的。进行风险投资的基本运作流程是：首先是选择投资项目；接着是与风险企业进行谈判、签订投资协议；之后是参与风险企业的经营管理，培育风险企业；最后是在适当的时候退出风险企业，实现收益最大化目标。风险投资就是在这种循环往复中不断培植项目，得以发展壮大。

目前，成都TL公司已与国内一家电力公司达成了一定的融资意向，引进风险投资的工作也在逐步展开。

2.以政策性融资模式为辅

我国目前的政策性融资模式就是政府为高科技企业提供的低息贷款。虽然我国目前政府提供的低息贷款数量非常有限，成都TL公司已经获得了科技局的贴息小额贷款，以目前的规模和现实情况再次获得政府低息贷款的可能性比较小，但是该公司目前的融资项目是属于国家即将整合资源的领域，是国家目前大力支持发展的领域，因此企业可以以此为亮点，在未来的经营中积极争取政府的科技扶持资金，选择以政策性融资模式为辅，不仅能够降低企业的融资成本，而且对于改善公司的资本结构和融资结构都具有一定的现实意义。

3. 部分的自主融资

虽然企业已经进行了一次股权的改革，但是解除了当时部分债务，通过近几年的经营，公司出现了一定利润。由于自主融资的成本比较低，因此企业可以发动现有员工进行股权融资，公司在进行自主融资的时候，要制定详细的产品计划书，向出资者展示产品良好的市场潜力和需求空间，让投资者更加了解项目的具体情况，降低投资者的疑虑，增强投资者进行投资的信心吸引投资；另外企业在进行自主融资时要制定明确的投资回报率区间和风险共担计划，向投资者讲明该项目未来的利润情况、给投资者的利润分配，存在的风险，以及一旦风险发生时企业将通过何种方式使得投资者的损失降到最低，使得融资过程透明化、具体化，引导投资者进行投资。

六、未来的融资模式选择

当企业进入成熟期之后，企业制度趋于成熟，生产已具备一定的规模，企业已经具备比较合理优化的治理结构，扩大生产规模，提高生产能力成为企业面临的又一个重要选择，而融资也在不断的制约着企业的发展。虽然企业发展初期的融资模式能够为企业带来一定的资金，但是由于初期的融资模式比较保守，满足不了企业发展的需要，因此，企业需要在原有融资模式的基础上进行改进。

1. 以上市融资为主

目前，我国推出的创业板定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业，是落实自主创新国家战略的重要平台。创业板鼓励高新技术企业或成长型中小企业申请上市，不再对上市企业的产业属性进行限制，上市企业的标准明显降低。TL公司于2003年股份制改造成功，2010-2012年的会计利润预计将达到1000万元，预计净资产将达到5000万元，预计2011年的营业收入将达到3000万元。从国家相关的政策规定来讲，未来的2年内，TL公司将满足创业板上市的条件。所以通过创业板上市融资是TL公司未来融资模式之一。

2. 以金融机构的长期贷款为辅

对于处于成熟期的中小型高科技企业来说，维持适当的债权资本对企业结构优化及价值体现都起到有益的作用。

TL公司预计在2年后将进入成长期III，届时，公司的资产规模和收益都将达到取得银行中长期贷款的标准，同时TL公司的“三网合一”试点也将大面积的进入运营阶段，并取得高质量的回报。所以争取到银行的中长期贷款难度不大。

3. 部分的知识产权担保融资

知识产权担保融资可作为一种创新方式予以应用。高科技中小企业中，知识产权是核心资本。知识产权担保融资属于债权融资，须考虑获得一定利息以上收益并寻求本金安全回收的保障手段。企业在成长期后随着营业收入、现金流及相关财务指标符合商业银行贷款要求条件，可将已形成或创业者投入的知识产权作为抵押担保，获取银行贷款。

TL公司目前已拥有一定的“三网合一”技术，并且该技术是公司的核心资本，只要能够申请到知识产权后，可以将知识产权用于担保融资。这一点也是TL公司在未来融资模式的希望所在。

参考文献：

[1]秦跃群 李世祥 易明： 我国高科技企业融资模式与融资现状. 特区经济, 2005, (6): 197-198

[2] 科技部编. 中国高科技产业界定方法研究. 北京: 科学技术文献出版社, 1999

[3] Adam smith(唐日松译). 国富论. 北京: 华夏出版社, 2005

[4] 熊彼特：经济发展理论. 北京: 商务印书馆, 1990

篇5

本文以“问题上市公司”作为研究对象，在简述注册制下股票投资风格与公司股票价值估值方法的基?A上，着重分析了“问题上市公司”中影响其股价下跌的诸多因素。如经营业绩亏损、信息披露违法违规、伴有解禁、减持等。目的是使投资者在股票投资中，合理判断公司股票价值，在执行买入决策时有效回避“问题上市公司”，事前控制投资风险。为投资者投资上市公司股票，提供了事前控制风险的方法与途径，对于股票投资者具有重要的借鉴意义。

一、注册制下注重公司股票价值

证券发行可分为核准制与注册制。核准制是指发行人发行证券，不仅要在遵守信息披露义务，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。注册制是指证券发行人依法公开与证券发行有关的一切信息，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。多数成熟的资本市场均采用注册制。形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的划分标准。

注册制实施后，在降低公司上市门槛的同时，改变了我国股市上市公司的供需关系与股票市场的估值体系，此时监管的重点在于上市公司的信息持续披露，其中信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。随着新股的加快发行，投资者面临的股票选择也将增多，增加了股票的供给，使得市场估值逐步回归正常，投资更加趋于理性，因此，在注册制下，上市公司的质量显得尤为重要，价值投资或将成为股票投资的主流风格。

二、公司股票价值的估算方法简评

关于公司股票的估值方法，一般有相对估值法与绝对估值法两种，现做如下评述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又称相对估值法。市盈率是评估股票价值时经常使用的财务指标，市盈率=指每股价格/每股收益，即每股价格=市盈率×每股收益。其中，具体估算方法如下，市盈率由通过计算出行业平均市盈率或人为确定得到，每股收益则由公司财务报表得到，从而按上述公式计算出公司股价。

市盈率的高低是直观判断股价是否稳健的重要指标。过高的市盈率表明市场投机气氛浓重，股价严重偏离了股票的内在价值。据市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易变化，常常是公布季报、半年报、年报时才会发生变动，此时过高的股价只有通过降低分子股票市场价格来实现，从而导致股票价格的大幅下跌，以此来降低市盈率。综上，从价值投资的角度看，股票的每股收益是决定公司股价最核心的因素。

（二）股利贴现模型

股利贴现模型又称绝对估值法。股利贴现模型也是对股票价值进行估值的常用方法。股利贴现法的核心思想是，任何资产的内在价值是由该种资产在未来时期中所带来的现金流决定的。如（1）式：

（1）式是股利贴现模型，常用来估算股票的内在价值。其中PV为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。由（1）式可以发现，其中分子Dt是造成股票内在价值差异的主要因素，同时所有上市公司面临的K值都一样。因此，股票的估值可以简单地由Dt决定，Dt主要来源于公司的利润，公司的利润越大，潜在的Dt越大，公司的股票价值越大，根据价格与价值的波动规律，随着时间的推移，股票的价格理应越高。按照这种逻辑，Dt成为判定股票价值的重要参考，现实市场上，很多上市公司多年未进行分红，即使上市公司分红，上市公司含息价与除息价对投资者来说本质上无差异，这样看来，上市公司的内在价值理应由公司的盈利大小决定。

综上所述，无论是股利贴现模型，还是市盈率估值法，都与公司的经营业绩密切相关。公司的盈利大小都显著影响股票的内在价值。

三、 “问题上市公司”股价的影响因素分析

本文所指“问题上市公司”是指那些经营业绩亏损，信息披露违法、违规，伴有解禁、减持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司从过往的股价走势来看，往往跌幅巨大，应引起投资者的特别关注。

（一）经营业绩亏损

上市公司的经营业绩是影响股票内在价值的主要因素，公司股票的价值由公司的盈利状况决定，经营业绩亏损，则使得（1）式中的Dt为负值，从而降低公司的价值，根据股价与价值的波动规律，进而引起公司的股价下跌。

叶德磊等（2014）通过研究上市公司的经营业绩与股价关系发现，公司经营业绩与股价表现为正相关的关系。【1】现实股票市场交易中，许多投资者仍然热衷于亏损股的交易，甚至豪赌“重组”、借壳，进而忽略了业绩亏损公司带来股价下行风险。我国自1998年开始，沪、深证券交易所开启了对财务状况和其他财务状况异常的上市公司股票交易进行特别处理的先河。若上市公司经营连续二年亏损，将冠以ST，上市公司连续三年亏损，退市预警，被冠以*ST。纵观我国A股市场上上市公司被实施ST、*ST前后的股价表现，公司股价跌幅巨大，若公司业绩在未来的经营中无明显改善或扭亏为盈，公司将面临更糟糕的境地，诸如暂停、中止、终止上市，甚至退市。一旦公司被实施特别处理，公司的股价跌幅惨不忍睹。数据显示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST众和18个一字跌停，*ST众和17一字个跌停，给参与交易的投资者造成巨大损失，由此可见亏损股的股价风险巨大。再如，业绩亏损的上市公司缺乏分红送转的能力，缺乏提振其股价的基因，股价往往难有好的表现。【2】

（二）信息披露违法、违规

上市公司信息披露违规是指上市公司在信息披露的过程中，违反相关法律、法规等，编制和对外提供虚假信息，隐瞒或推迟披露重要事实的信息披露行为。一般分为虚假陈述和延迟披露两种类型。上市公司的信息披露义务人包括发行人、上市公司及其他信息披露义务人。上市公司信息披露义务人理应合法、合规地进行信息披露，其中《证券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理办法》等都对信息披露的相关内容进行了明确的规定。上市公司信息披露违法、违规会受到证监会的处罚。

黄政和吴国萍（2013）通过研究上市公司的信息披露违规处罚公告，发现信息披露违规处罚公告向市场传递了显著的负面消息，信息披露违规处罚会给市场造成负面冲击，造成信息披露违规公司股价下跌，对违规公司的处罚不仅影响了该公司投资者的利益，还会波及同行业其他公司的投?Y者，产生相应的负面冲击效应。【3】

信息披露违法、违规会最严重的影响就是公司的再融资。上市公司若需再融资需得到证监会的核准，若公司信披违规，证监会则实行“一票否决”。公司在无法获得再融资的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身资源发展积累，无法借助外部资源的支持，降低了未来的盈利预期，从而影响公司的价值。尤其对于那些信息披露违法、违规严重的情形，如粉饰业绩、欺诈上市、财务造假等，公司可能面临退市。同时，我国主板与创业板的退市制度安排不尽相同，主板有过渡期，而创业板是直接退市，可见创业板上市公司的风险巨大。从我国濒临退市的股票价格运行来看，如新都退市、金亚科技等股价跌幅巨大，投资者损失惨重。

（三）伴有解禁、减持

我国上市公司在IPO与再融资过程中，发行股份的流通时间存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通时间内禁止在二级市场买卖，一旦过了限售期，大量的股份面临解禁，大股东等股份持有者就有减持股份的需求，从而影响该股价格的短期或长期走势。由于限售股成本极低，解禁即抛售现象已非常普遍，甚至“清仓式”减持已屡见不鲜，从而造成该股短期内供求关系发生重大变化，导致股价大幅大跌。

齐美东和宣飞（2012）通过研究限售股解禁股与股价走势发现，限售股解禁股对股价走势的影响程度受到股市所处行情阶段影响。在行情上涨阶段和一般行情阶段，对股价走势的影响能力有限；在行情下跌阶段，在大的解禁洪峰来临前做适当的逢高减仓操作。【4】从2017年面临解禁的股票与其价格走势来看，股价尤其受大额解禁的影响大，解禁股股价“闪崩”现象时有发生，如“第一创业”、“无锡银行”等数家上市公司股价在解禁时股价跌幅巨大，给持有这些公司股票的投资者带来了巨大损失。数据显示，2017年有70余只股票年内任意连续5个交易日最大跌幅超过30%，次新股被认为是今年以来闪崩股票的主要来源。

篇6

【关键词】中国资本市场开放 深港通 沪港通 风险 对策

中国股市在1990年上交所成立后，A股市场的上市公司数量不断增加（截止发稿止共3011家），其总市值（约52.2万亿）也持续增大。尽管A股市场的发展速度和发展态势都很迅猛，却一直处于比较封闭的状态中。资本市场的开放是全球化发展的必然趋势，我国作为世界贸易强国，经济地位不断攀升，以更加积极的心态融入国际金融市场是必然之举。在这样的背景之下，“沪港通”在2014年正式启动，两年来为沪港两地资本市场的合作与进步贡献了巨大的力量，而“深港通”的开启让中国资本市场开放迈入新的篇章。“沪港通”和“深港通”的发展无疑会为我国资本市场开放的道路提供良机，但不能忽视其隐藏的金融风险，并需要积极寻找良性前进的对策。

一、“沪港通”与“深港通”

“沪港通”是指上海证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内（沪市A股568只，港股268只）的对方交易所上市的股票，是沪港市场交易互联互通的机制。总理在出席博鳌亚洲论坛2014年年会开幕式时指出，为了推动更高水平的资本市场对外开放，将积极创造条件，建立上海与香港的股票交易连接机制，推动内地与香港的紧密合作与互利共赢，创造中国在国际金融市场上更高的地位。“沪港通”于2014年11月17日正式启动。

“深港通”是深圳证券交易所和香港联合交易所有限公司建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或者经济上买卖规定范围内（深市A股881只，港股417只）的对方交易所上市的股票。2014年8月，中国证监会出台了深圳资本市场改革创新15条，提出了深圳、香港在彼此合作发展上应该探寻一种更加紧密的形式2016年8月，国务院批准《深港通实施方案》；2016年12月5日，“深港通”正式落地。

二、“沪港通”与“深港通”对中国资本市场的影响

（一）有助于深化改革并不断完善市场机制

香港股市的发展历史较长因此发展机制也趋向成熟。“沪港通”和“深港通”双头并进，实际上是在通过外力来促进内地资本市场的开放和改革。在香港与内地之间搭建起股市买卖的桥梁有助于吸引更多的境外长期投资进入A股市场。在两地资本市场实现资金互通和信息共享之后，能够有效改善现有的A股市场的投资者结构和入场资金结构，推动经济的转型和新发展。“沪港通”与“深港通”的运行，在一定程度上可能还会改变目前创业板普遍估值过高、蓝筹股普遍估值过低的价格不平衡现象，回归证券市场的长期资金供给属性。另一方面，随着股市的变化，香港的先进投资理念也会对内地产生潜移默化的影响，“重投机、轻投资”的理念有所转变，对于资本市场趋于长期稳定均衡的发展有所裨益。

（二）有助于投资者更好的享受经济发展成果

“沪港通”和“深港通”的启动为广大投资者提供了更多更具有选择性的股票市场。在互联互通的过程中，进一步扩大了内地和香港股票市场的投资标的的范围与额度，对于资深投资者来说，跨境投资和多样的风险管理需求都可以得到满足。经济发展在股票市场上呈现出一种此消彼长的状态，当国内的股市持续走低时，国际范围内或将呈现完全不同的态势。因此，有了“沪港通”和“深港通”作为中间桥梁，投资者可以纵观国内股市和国际金融市场的发展情况来决定自己的投资方案与计划，多样的选择将实现更完美的共赢局面。

（三）有助于巩固香港金融中心的地位

“两通”的启动发展能够推动中国内地的资本市场开放程度，对香港来说，同样是一大利好。香港在改革开放进程中地位重大，是公认的国际金融中心之一。两大举措能够促进香港发展成为离岸人民币业务中心，并为香港投资者提供进入内地资本市场的机会，从内地的经济发展中收获更多利益。在中国内地利率市场化不足的现状下，“两通”有利于香港人民币业务范围的扩大和用处的增多，增强香港在人民币跨境交易的集聚和辐射作用，扩大香港离岸人民币市场的广度与深度，逐步将香港培育为人民币交易流通的离岸金融中心。内地在上市公司的资源方面，以及个体投资商数量上占有优势，在彼此的金融业务合作和股市发展过程，可以为香港的发展提供新机会，强动力，以此来推进香港资金圈的流动，增加投资多样性。

三、从“两通”看中国资本市场开放的风险

（一）监督管理体制差异所形成的风险

金融市场的发展离不开相关部门的监督管理。“沪港通”和“深港通”的启动在推进中国资本市场开放的同时，给两地的金融监督管理部门带来了挑战。因为按照交易地保护原则，香港投资者购买内地市场股票，不能受到香港证监会的监管和保护；内地投资者购买香港市场股票，也不会得到中国证监会的监督和保护。由于香港股市发展更加成熟，因此这种情况的出现对于内地监管部门来说是利弊并存的。另一方面，在连结发展之后，两地在统一监管的要求之外，如何进行跨境监管和执法合作也是新的问题。最后，如何建设和不断完善两地的司法协助机制是目前资本市场亟需解决的问题。如果在监督管理方面不能良性有机的接洽，就很难保证“两通”在平稳利好的形式下不断发展。

（二）客观环境的不确定性

客观环境是影响经济形势的一大重要因素。在“沪港通”和“深港通”启动后，中国资本市场与国际资本市场的衔接更加紧密，也增加了受客观环境影响的机会。首先，我国的金融市场与国际接轨，一旦其他国家出现金融风险，我国金融体系也会受到冲击；在两地股票市场互通之后，整个股票资金的投入量会增大，如果内地资金进入香港市场过快过多，就会导致香港市场的大幅度波动，从而导致市场波动的风险，进而影响内地。

四、引А傲酵ā蔽榷ㄔ诵械亩圆

（一）加强两地市场金融市场监督管理

相应的监管可以从以下两个方面开展。第一点，法律先行。制定针对跨境监管的相应法律法规，完善司法协助机制；内地与香港地区就金融股票市场进行合作监管，从实践中总结经验并逐步改善。第二，充分利用媒体舆论的监督力量。在扩大中国资本市场开放程度后，人们的关注度不断增高，社会媒体需要树立正确的舆论导向，让人们第一时间了解金融市场的风向标与发展态势。

（二）控制资本投入

“两通”的发展会提高人民的投资热情，这时需要国家进行正确的引导并加大金融资本的投入。将两地的流转资金做出阶段性的额度限制，避免过多资金流出后导致的市场波动的风险，保障证券市场的平稳运行。

五、结语

“沪港通”的发展为中国资本市场与世界资本市场的接轨奠定了较为稳定的基础，而“深港通”已然启动则标志着其将继续深化这种资本市场的双向合作与互动。内地和香港两地的投资者将通过“两通”的渠道迎来范围更广、程度更深、资本更加融合的互联互通。这是世界经济发展的趋势，也是中国想要在世界资本市场中占有一席之地的必经之路。在这个过程中，机遇与挑战并存，需要关注中国资本市场的发展风险，趋利避害，采取措施，才能实现中国资本市场不断开放的愿景。

参考文献

[1]]李艳萍.探析沪港通对人民币国际化进程的推动作用[J].中国经贸，2014，10：151-153.

[2]李小加.沪港通下一站：探索共同市场[J].中国证券期货，2015，1：18-20.

[3]张昭，李安渝，秦良娟.沪港通对沪港股市联动性的影响[J].金融教学与研究，2014，6：59-62.

篇7

关键词：中小企业；融资；融资制度；实证研究

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/ki.16723198.2016.27.049

1引言

对我国的经济和体制而言，中小企业成为发展的重要力量，不仅具有发展意义，还具有改革意义。发展的意义在于这些：（1）资本有机构成低且数量多，吸收我国大部分劳动力；（2）是经济增长的原动力；（3）是推动我国技术创新的主力军；（4）是市场经济的活跃主体；（5）对增加我国出口作用在加大。改革的意义在于这些中小企业规模小、改革的灵活度高，为我国大企业的改革提供了借鉴，以上都是我国中小企业的“强位”之所在，但是在我国这种环境下中小企业存在着融资难，投资危险，人才缺失等难题，这是中小企业的“弱势”的体现。根据银监会数据显示，中小企业的贷款率不足20%，到目前，我国的中小企业登记在册的数量达4300多万个，我国的企业中99%的为中小企业。“十一五”期间，在我国经济增长9.5%的同时，中小企业增加值达到29%，中小企业的提供的就业机会达到75%，出口额也占全部出口额的60%以上。但是在融资方面还是存在很多的不足。总之，中小企业的地位是“强体弱势”。融资不足可以用融资缺口来表示。融资缺口可以划分为权益资本融资缺口和借贷融资缺口。我国主要的融资模式是内源积累、民间融资、向银行贷款、商业信用、风险投资、金融租赁、股权融资等。

2中小企业融资讨论

在2007年金融危机之下，我国经济的不确定性增多，对我国经济的影响在时间上稍微滞后，但在2008后期对我国经济统计的结果发现我国经济发展的大体趋势在放缓，有些经济指标明显能看出金融危机开始渗入我国的经济发展中。在这些外部环境的压力下，安徽的中小企业不单有经营困难的危险，更是面临着融资难度加大及资金链断裂的危险。中小企业融资困难的主要原因在于我国金融制度的不完善（包括融资成本高、金融机构对大企业的青睐对小企业的歧视、银行的信贷配给严重、信用担保及资信评价系统不完善，相关法律法规不健全，中小企业自身素质偏低等。

2.1内源融资

2.1.1概述

仍慈谧首畲蟮挠诺憔褪浅杀镜停但是企业在创立和发展期间需要大量的资金，内部获得的资金量是有限的。

2.1.2中小企业内源融资分析

现在内源融资的方式不断的创新，主要为内部留存盈余，除了留存这种方式，还有资产盘活融资、内部的借贷等方式。按企业生命周期理论，企业在初创期的时候很依赖于仍慈谧剩经2012年的数据调查，我国初创期的中小企业资金有51%来源于家族筹资，21%来源于朋友间的融资（数据来源于新浪网调查数据）。

2.1.3内源融资的影响因素

（1）根据定义可知，内源融资在某种意义上来说是来自企业的自有资金，所以企业自身能力的强弱反映了仍慈谧实那咳酢K以在这里我认为企业的经营发展能力、内部资金的积累能力、这两个指标能反映企业自身的能力。并且假设：经营发展能力、积累能力、分别于企业仍慈谧誓芰φ相关。

（2）内源融资的实证统计结果。

濮兵，宁青青（2014）安徽中小企业融资很大程度上来自内源融资，并且对中小企业融资的实证结果分析表明，经营发展能力、内部资金的积累能力与企业内源融资有很大的正相关性。

（3）对我国中小企业内源融资的统计。

2.2银行类机构对中小企业融资的影响

经统计，到2015年中，小微企业银行贷款额至1623万亿元，相比去年增长14.5%，原因在于在仍慈谧什蛔悖外源融资如股权、债券的形式获得资金的条件过于苛刻，所以中小企业选择银行信贷来获取资金。但在由于银行和中小企业之间信息不对称，从而形成贷款前逆向选择与贷后道德风险，从而导致银行出现惜贷，信贷配给加大。由于贷款给中小企业的规模不经济以及中小企业的信用等问题，银行更倾向于贷款给大企业，对中小企业有某种歧视的态度。下面分别从几个方面说明银行惜贷的原因：

2.2.1银行的规模对中小企业融资的影响

（1）由于某些政策上的原因，在2005-2008年期间，中国的几大商业银行完成了较为集中的改制上市，同时，一些地方性的银行也在积极的准备扩大规模的上市。规模的扩大某些方面对中小企业融资有抑制作用。

（2）目前中小企业的信贷技术主要有：①给信用评分进行贷款；②根据企业财务报表给于贷款；③抵押资产贷款；④关系型贷款。前三种所依据的是硬信息即能察觉得到的、易于量化和传递的信息，而后一种依赖于软信息即在相处的过程中感觉的难于量化的信息。对中小企业来说，由于其规模小，财务管理不健全，所以其融资的信贷技术大多依赖于关系型贷款。一些小银行具有：第一，“长期互动”即专门为中小企业服务，通过长期的合作，银行对中小企业的情况了解越来越多，有助于解决信息的不对称。第二，“距离优势”即地方性的银行与地方中小企业的距离相比大银行近，有助于信息的收集。第三，“制度有效”即都是产权独立的经济主体，两者之间的信贷可以按市场规则进行等等优势。第四，在争夺大企业资源时中小银行由于其规模和市场力量的原因处于不利位置，所以中小银行会选择中小企业投资。

（3）但国外有些文献的观点是银行规模的扩大长期对中小企业的融资没有影响。原因在于大银行有信息处理和金融信息分析能力及管理风险方面的优势。对安徽省来说，到底是哪种观点成立，要结合安徽的环境，政策等方面一起考虑。

2.2.2实证研究

（1）利率限制。

①我国的利率市场化的水平不高，由于经济制度的原因，我国的利率仍然是政府的宏观调控。导致银行贷款给中小企业的风险得不到有效的补偿。

②银行贷款前的逆向选择，贷款后的道德风险由于信息的不对称没有有效的解决。

如图1：第一类需求曲线与供给曲线相交于A点，此时利率为r，资金为w，如果需求增多，需求曲线向右上方移动到第二类需求曲线时，利率上升但资金供给量仍然是w，在此利率的水平上，第一类需求曲线的中小企业觉得利率太高而退出市场，此时的中小企业基本是风险相对第二类需求曲线上的中小企业风险小的，这会导致逆向选择，排除了风险小的企业，使风险较高的企业留在了信贷市场上了。说明提高利率不仅会增加融资成本（2011年以来，国家实行紧缩的货币政策，使基础货币减少，贷款利率上升，加之咨询、担保费等使融资成本加大），而且会产生逆向选择。但需求再增加时达到第三类需求曲线时，与供给曲线无交点，从而产生信贷配给。

（2）银行担保贷款。

规模不经济：对于银行而言，贷款成本主要有贷前的收集信息和贷后监督这两个方面的成本。中小企业用途多且每次贷款额少，而大企业较为稳定且每笔信贷额大，银行贷款给中小企业相对于大企业有规模不经济的劣势，所以银行“惜贷”。

（3）政策意见。

①对商业银行进行改革，优化信贷结构；

②创新金融机构，使其为中小企业服务；

③发挥中小银行对中小企业融资的主要作用；

④完善中小企业担保体系建设。

2.3民间借贷

经统计，我国有50%的企业发生过民间借贷行为。现最近几年民间金融表现出正规化、多元化、网络化等特点，加之与正规金融机构相比手续简单，即使借贷利率较高，但周转速度快。我国涉及的民间金融有：民间的准金融机构、合会、借贷合作组织、互联网金融、私人钱庄等。

2.3.1小额贷款公司

（1）自国家鼓励小额贷款公司近十年以来，小额贷款公司的数目和规模都有很大发展。截止到2015，我国就有将近8900多家的小额贷款公司。

（2）描述小额贷款公司的效率有：贷款机构的数量、贷款机构的投资成本、贷款余额等。

从业人员的贷款余额：对2012年的数据统计：全国的指标为0.88亿元/人。

贷款余额/GDP：贷款的金额占总经济的百分比，在一定程度上反映对中小企业贷款的金额对经济的影响，全国的该指标为1.14%。

（3）小额贷款公司主要的不足。

①资金缺乏来源，其融资困难；

②税收负担比较重；

③缺乏专业的、素质高的人员，风险控制较差。

2.3.2融资性担保公司

我国截止到2013年末，融资性担保机构大概有八千多家，但是针对中小企业只提供贷款的融资性担保公司研究很少，其专门针对性的公司也很少，基本都是金融担保机构，其主要业务是提供担保。

2.3.3典当行

（1）典当行拥有业务灵活，融资期限可长可短，无需担保，手续简单等优点，现近在我国发展迅速。

（2）从业务结构上来看，我国2013年三个主要抵押房地产抵押∶动产抵押∶财产权利抵押占比为58∶17∶25。

（3）据统计，2013年我国典当行有6000多家，一共发放当金为3336亿，其中房地产抵押高达52%但我省的典当公司还没有正式上市的，同时还有资金来源受限，管理不当等问题。

2.3.4互联网借贷平台

互联网融资是最近几年新兴的一种融资途径，目前主要有B2B、B2C、P2P三种模式。2015年12月，全国首个国家中小企业互联网金融在福建成立，专门服务于中小微企业，标志着我国的互联网金融服务又一次的推进。

2.4债券和股权融资

2.4.1概述

（1）我国在股票市场上设立中小企业板和创业板目的就是为中小企业创造更多的融资方式，但是由于上市的规定特别严格，所以在促进中小企业融资方面还存在不足。数据显示，到2014年底，中国股权投资市场的投资机构就有8000多家。

（2）对大多中小企业而言，很难达到上市的条件，私募发售成为现在中小企业融资的流行方式，包括创业期的天使投资等。本文研究的主要是上市的股权投资。

（3）在我国中小企业股权融资方面，目前已有一千多家在中小企业板块和创业板上市。

2.4.2存在的问题

总体来看，自2012年以来，中小企业直接融资创新不断，融资工具有了突破性的进展，但是直接融资在总融资中的占比还是很低，还存在着很多不足。

（1）我国资本市场还不够完善，特别对中小企业发行债券、股票有严格的限制条件。截止到目前我国那么多中小企业，但是能够上市的只有上千家，大部分的中小企业很难满足发行股票和债券的条件。

（2）制度缺陷：我国的证券市场带有计划经济的色彩如政府垄断债券的发行审批等。

2.5其他融资

2.5.1概论

我国一直致力于研究中小企业融资新的方法，也开发出了许多的新产品，其中最具代表性的为中小企业集群融资和中小企业供应链融资。

2.5.2产业集群

产业集群指地理位置优势或产业相关的企业在一定区域内大量集聚，发展并形成有竞争优势的群体。

（1）优点。

①有利于信息的收集，降低信息收集成本；

②有利于群体内合作，增强竞争力。

（2）产业集群研究。

①企业集群内的中小企业一般都超过一定数目（一千家左右），金融机构向集群内的中小企业投资的风险较低。经统计，在产业集群比较出色的温州，其商业金融机构的不良贷款率比全省低的7%左右；

②以安徽为例，经核算，2013年，安徽省有149个产业集群专业镇，中小企业培育建设项目542项，总投资1300亿元左右。

2.5.3供应链融资

指金融机构围绕某一家核心企业，将与之关联的上下游企业形成一个完整的供应链，通过现货、期权、期货质押相结合的方式，全方位为链上的每一个中小企业提供融资服务。

（1）特点。

①依照核心企业为中心选择其他企业，这种融资改善了银行和企业的关系；

②供应链融资打破了传统融资的思维，增加了应收账款及动产质押作为贷款条件，灵活性更高；

③简化融资流程、降低了融资成本。

（2）供应链融资的应用。

供应链融资自2006年被发现后，越来越多的金融机构应用这种方式为中小企业提供融资。中国银行于2007年推出“融易达”，有效的提升了供应链的竞争力。上海浦东发展银行推出“企业供应链融资解决方案”中，针对供应链融资的各环节精心设计方案，为企业融资提供了专业的支持服务等。

据了解，中小企业现金缺口一般在采办、企业运营和销售阶段。针对此特点，中小企业可以利用供应链融资方式在资金缺口处设计不同融资方式。

①根据存货的融通仓模式：银行考察融资企业的存货商品，并以此作为融资的依据；

②根据应收账款的融资模式：质押担保物为核心企业的账款单据凭证，以此向银行短期贷款的融资方式；

③根据预付账款的保兑仓融资模式：此融资模式是以银行的信用为基础，银行拥有货物控制权，以银行承兑汇票为付款工具的融资方式。

2.5.4新融资方式出现的问题

虽然上面说的融资创新方式有降低了融资成本，提高了融资效率的作用，但是在现实应用中仍出现很多问题，阻碍了中小企业融资的进行。比如说企业集群、供应链管理意识薄弱、企业不对称，很多中小企业对集群、供应链融资不太了解，习惯于从银行等金融机构获取贷款。

3信贷担保机构

金融机构对中小企业出现惜贷、慎贷的一个重要的根源就是贷款给中小企业的风险大没有有效的方式来分散，有时中小企业的可供抵押资产少，有时对于企业来说很有价值的资产如机器设备等但是对银行来说无价值，所以银行在此两种情况下不给于贷款。针对这种情况，信贷担保机构出现，从很大程度上缓解上述问题。中国银监会调查数据表明，到2013年低，中小企业融资担保额达到1.3万亿元，比上年增长14%。但我国的融资担保机构缺乏合理的风险转移机制，与银行合作也不够畅通等，融资担保机构仍存在一定的问题。

3.1简述

（1）我国的信贷担保机构主要是由政府出资资助的，并不是金融市场自然分工发展的结果。

（2）“信用杠杆说”即杠杆效应，也就是说只要出一点资金就可以带动几倍的资金到中小企业。但是对于我国信用担保机构筛选力量薄弱，杠杆效应也可能带来几倍的资源配置扭曲。

（3）担保机构具有“信息生产”和“风险管理”的作用，且具有很强的正的外部性。

（4）担保模式有政策性、商业性、互的担保三类。

3.2担保机构的经济效益

（1）本文采用以下指标来反映担保机构的杠杆效益。

担保余额/注册资本金=2.52

（2）担保机构的社会效益。

担保额：1389.9亿元；担保业务收入：474亿元纳税额：69亿元（营业税、所得税和附加税）。

（3）缓解资金缺口效益。

如图2所示，银行的供给曲线为S（由于信息不对称导致的逆向选择导致供给曲线是一条随利率提高先逐步升高再逐步下降的曲线）在无担保时资金供给是S’，总需求是D，有效需求为D’与供给曲线交于（D1，S1，r1）信贷配给为x1。引入信贷担保机构，中小企业信用得到有所提高，资金供给方愿意提供的资金量也增加，资金供给曲线变为S，有效资金需求达到D，新的均衡为（D2，S2，r2）。未能获得信贷配给的资金需求量为x2，此时x2r1。说明在信贷担保机构的作用小，信贷配给减少，银行利率提高。

3.3担保机构的风险

（1）担保模式模糊：政策性、商业性、互三类模式划分逐渐模糊，越来越多的政策性担保机构从事商业性的担保，挤兑原本商业性的担保机构。

（2）担保行业相比于银行并不存在信息优势。

（3）没有有效风险分担机制：在我国担保业于银行的合作担保中，往往担保机构承担全部的风险，且还没有形成有效的于再担保的机制来分担风险。

（4）随着政策、环境的改善，担保机构的经济实力、抗风险能力不断提升：全国实收资本8793亿元，较上年增长6.3%。从业人数增加到12.81万人，增长19%。新增担保额2.39万亿元，增长14.5%。净利润154亿元，增长35.6%。

3.4存在的问题

（1）不能满足大多中小企业的贷款要求：我国所有的担保机构与银行合作的仅占担保总数的50%，且担保业务量小。

（2）不能有效的转移风险：缺乏完善的监督机制，不能有效的识别风险等原因，造成不能有效控制风险。

4融资结构及融资能力研究

从以上分析可以看出，中小企业融资问题有很多方面的原因，但是，正是由于中小企业自身管理问题，银行存在对中小企业贷款苛刻，担保机构问题等等，我们应该从总体上去考虑中小企业融资存在的问题，归根是因为我国的制度不健全。

4.1变量的选取

从以上可以分析可知，中小企业的融资能力可能与企业盈利能力、融资成本、内部积累能力、抵御风险的能力、企业规模、成长机会、资产担保价值、市场竞争力等因素有关。所以所选的变量如表3。

4.2数据选择

因为未上市的企业规模小，财务信息不透明，不公开等特点，很难获取相关的财务信息。所以选择我国中小板上市企业家为研究对象，数据来源于国泰安数据库，为了保证数据的连续性，剔除一些数据。

4.3模型设计

4.4对结果的分析

（1）样本描述性统计。

（2）回归结果。

（3）实证结果分析。

①从上面分析结果可知，这几种融资方式有多方面因素影响。

②内源融资与净资产收益率有很大的关系，也即与企业的盈利能力成正比，企业盈利越多，企业会选择以自有资本融资。同比其他融资，盈利不能满足自有融资时，会选择权益性融资方式。

③企业的成长机会，资产负债率对债权融资，股权融资有正向的影响，对其他的有负向影响。表明新性产业（成长机会大，资产负债大的）很难有自有资本进行内部融资，也很难从银行借到款。

④流动性资产比率与债权和股权成正比，说明偿债能力越好（流动资产比越大表明偿债能力越好）的企业选择债券和募股融资。

⑤融资成本对上述几种融资方式都有影响，且影响系数都相比挺大的。借款越难（融资成本越高），银行借款、债券融资，和其他融资越少（其中对其他型的融资方式影响最大），企业越是喜欢选择内源融资。

⑥从无形资产比率离差可以看出，信息不对称性越高越难从外界借到款。

5融资的制度缺陷分析

从以上分析可知，中小企业融资难是多方面的原因造成的，针对中小企业融资难的问题我们不能只针对某一方面进行解决，而是要从总体层面分析、解决问题，即从制度层面出发。就是指在我国特定的经济体制下以何种制度安排将一国储蓄有效转化为一国投资。

5.1理论分析

罗仲伟在Heiner（1983）构建的贷款决策模型的等一些前人的基础上加入一些制度因素，可以说明在现行的制度下阻碍中小企业的融资。

条件假设：（1）在信贷市场上只有两个参与者，分别是借款者A，贷款者B；（2）投资成功的概率为p。

贷款企业A综合考虑觉得投资可行采取借款的概率是r，而此正确行动带来的收益是g，则A得到的预期收益是rpg。

反之，贷款企业A综合考虑觉得投资不可行采取借款的概率是w，而此决策带来的损失是l，则A的预期的损失就是（1-p）wl。

由理性经济人的考虑，当rpg（1-p）wl时，贷款才会发生。

化简：r/w>（l（1-p））/gp=T1

在现行的制度下，贷款机构风险规避为m纳入上面的分析中有：

p rg-（1-p）wl>k+s+m+h

化简：r/w>（l（1-p））/gp+（k+s+h+m）l/gwp=T2

其中k表示经济制度的变动，s表示融资制度的变动，h表示金融监管制度的变化。r/w表示贷款者对借款做出反应的概率。T1、T2反映贷款者对借款的融资约束。

T=T2-T1=（k+s+h+m）l/gwp

T表示在现行的制度下经济社会制度、金融制度、监管制度、股份制改革或产权制度等影响中小企业融资的制度约束。

5.2实证研究概况

根据郭妍、张立光（2013年）的实证研究：以中小企业利润总额、中小企业贷款余额、中小金融机构营业网点数量、中小金融机构从业人员数量、国有商业银行贷款余额占比、2003年前后融资制度成效的差异、经济增长率、外贸依存度为自变量表示制度方面的因素对中小企业主营业务收入、中小企业利润总额进行回归分析得出：近些年我国中小金融机构的规模、数量、贷款金额及服务人员的增加等（融资规模和融资结构的改善），表明我国中小企业制度在慢慢完善，对中小企业融资有了一定的促进作用。但中小企业融资制度仍然有很大的不足，中小企业融资难仍存在，仍需要完善我国制度。

5.3中小企业融资的制度性缺陷

（1）虽然担保和评级机构能缓解中小企业融资问题，但这些金融中介服务机构未能从根本上为中小企业提供全面的中介服务。

（2）我国关于中小企业融资难问题的相关法律法规不健全。

（3）金融资源即资金在中小企业配置的交易成本过高（融资成本高）。

（4）有关中小企业融资的信用环境不佳。

（5）金融体系不完善。

5.4可行性建议

在以上分析的基础上，对我国中小企业的融资方式进行的研究，在融资问题上只是单单从某一个方面出发来解决问题是不能从根本上解决融资这个大难题的。我们应该从制度上出发，从根源去解决：

（1）完善中小企业的相关立法：我国关于中小企业的立法相对于发达国家比较落后，而且不完善，到2003年才制定《中小企业促进法》，但操作性不强，没有相关配套的法律法规。这就需要完善法律法规。

（2）完善金融体系。

①要构建多方位的商业金融机构：我国现在金融机构的贷款都偏向于大企业，对小企业融资不重视。

②多建立针对中小企业的政策性金融机构：我国的中小企业需要政府制定政策性的扶持，所以更需要完善的中小企业政策性金融体系。

（3）建立健全中小企业担保体系：中小企业信用评级机构对中小企业经营状况、资产规模、核心竞争能力、信用状况、管理和技术水平进行标准化评估，以鉴定中小企业是否存在投资价值，有利于中小企业遵守市场秩序，也对中小企业融资的困境有所帮助。

（4）完善中小企业创业投资：中小企业创业投资的融资模式，政府应该降低门槛，同时对资本的准入进行严格审查，积极促进中小企业的融资。

参考文献

[1]王翠兰，杨武.我国中小企业投资问题研究[J].现代商业，2013，（15）：88.

[2]刘琰超.我国中小企业融资体系的研究[D].郑州：郑州大学，2007.

[3]范秀峰，李建中.资本结构与中小企业股权融资的实证分析[J].宁夏大学学报：人文社会科学版，2005，27（3）：9698.

[4]周运兰，陈莉.中小企业股权融资的最优模式探析[J].商业时代，2010，（24）：5354.

[5]田建军.浅析中小企业股权融资问题[J].中国集体经济，2009，（28）：107108.

[6]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报：哲学社会科学版，2000，（3）：114120.

[7]肖作平.上市公司资本结构选择模式及实证研究[J].证券市场导报，2004，（9）：2530.

[8]Flavin T，O'Connor T.The sequencing of stock market liberalization events and corporate financing decisions[J].Emerging markets review，2010，11（3）：183204.

篇8

关键词：金融市场 金融市场结构 融资工具 适配性

我国企业融资方式大多是间接融资，主要是通过银行中介的融资方式，银行类金融机构在我国金融市场占有主导地位，是最主要的资金中介和资金组织方，控制着金融市场中的绝大部分资金资源的配置权限。同时，在资金需求方，我国亟需贷款支持的大部分都是中小企业以及处于发展阶段的企业，他们缺乏抵押质押资产，而银行更乐于贷款给大型国企，这就出现了金融市场资金供求双方的不对称。因此，我国企业必须根据金融市场结构选择合适的融资方式和融资工具。

一、我国金融市场结构

经历了进四十年的改革开放，社会主义市场经济得到了全面深入的发展，同时形成了以央行中国人民银行为中心的银行体系，多种金融机构并存的金融市场。

首先，从我国金融市场的子市场结构来看，目前已经形成了较为完善的货币市场、资本市场、保险市场和外汇市场等。其次，从市场参与主体构成来看，活跃在我国金融市场的投资者不断增多，基金公司、社保及公积金的参与，都成为了新兴的市场主体，同时随着资本市场的放开，外资金融机构逐步进入我国金融市场。再次，从金融制度和产品创新来看，我国金融市场上的原生工具和组合工具种类大幅增加，规模不断扩张，投资方和融资方都有较多选择。

从静动态角度来讲，静态方面：我国金融体系中银行类金融机构占据了绝对的优势地位，控制着大部分的资金配给，是最主要的资金供给方；动态方面：我国金融市场正在不断发展，增加新的参与者，尤其是资本市场的政府管制放松，外资银行和机构投资者不断涌入。

二、企业主要融资工具

所谓企业融资工具，即是指在企业融资过程中产生的证明债权债务关系的凭证。金融市场中有各种各样的融资工具，企业应当如何选择，这是一个非常复杂而艰巨的任务。企业应当结合自身发展需要，对融资风险和成本进行详细的考虑和计算。下面介绍我国企业常用的几种融资工具：

（一）银行贷款

本文中所说的银行贷款是指企业向银行及银行类金融机构借贷的，并需要还本付息的款项。在间接融资方式下，银行是重要的金融中介，银行贷款也是主要的间接融资方式。银行贷款的类型主要分为一年期以内的短期和一年期以上的长期两种方式。相较而言，短期贷款的融资成本更低，但是需要及时还款，筹资风险稍高；长期贷款有充足的使用期限，不必担心资金归还的信用危机，但是因为期限增加需要承担更高的利率。一般而言，短期贷款是属于自发性负债，用以解决短期资金供应，长期贷款主要是用于公司长期建设项目或者研发投入，是长期资金供应的方式。在我国企业中，短期贷款是较通常使用的方式。

（二）股权融资

股权融资是指企业的股东愿意出让部分企业所有权，通过增资的方式引进新股东的融资方式。企业通过股权融资获得的资金，没有还本付息的负担，但是新股东根据其持有股份的比重可能对企业有一定的话语权，稀释了原有股东对企业的控制权，并且新进入的股东会以其持有股份与老股东共同分享企业的盈利和增长。目前，我国的证券市场还是较为公开透明，拥有较为严格和完善的市场监督制度，选择股份化，走上市的路线，通过一级市场发行股票也是很多优质大型企业融资的一条重要途径。

（三）债权融资

与股权融资一样，债权融资也是企业直接融资方式之一。所谓债权融资就是指企业利用举债的方式借入资金实现融资目的，获得的资金需要支付利息，到期需要向债权人偿还本金。债权融资获得资金的使用权，对此支付利息作为代价，保留了企业的控制权，比如常见的发行债券；同时，债权融资有利于提高资金回报率，具有明显的财务杠杆效应。此外，因为债务支付的利息是在所得税前扣除，因此债权融资还有较好的税盾作用，故而也是较多企业所钟情的融资方式之一。

（四）杠杆融资

所谓杠杆融资，也就是杠杆收购融资，这是一种以企业并购案为背景的融资活动，是指企业计划收购其他企业以进行企业结构调整和资产重组时，以目标企业资产和未来收益作为抵押，向银行申请部分资金用于该收购活动的融资行为。一般而言，向银行申请贷款金额约占整个并购案资金总额的80%左右，企业另自筹部分资金，由此便可有望完成并购目标企业或者达到控制效果的部分股权。在当前市场经济条件下，企业的发展趋向集约化和大型化，经济规模性是企业应对激烈竞争的重要获胜手段之一。利用杠杆融资，不仅可以快速解决资金需求，而且收购一个成熟的企业要远比新建要节省时间，而时间就是抢占市场的一个关键，并且某些特殊行业有限制准入条件，现有的成熟的企业已经具备这种从业资格。

三、我国金融市场结构与企业融资工具选择的问题

在前文中，已经介绍了一些企业常用的融资工具，但是在目前实际操作中，金融市场中的资金供应方总是有一些投资方向偏好，同时企业也有自身的融资工具偏好，这些选择有的是处于融资成本的考虑，有的则是因为融资过程的繁琐程度。很明显，这些选择还存在有待优化的空间，下面就讨论一下目前企业融资工具选择的问题。

（一）间接融资比例过大

在我国，企业内部融资是极少的，所以资金的来源主要是依靠外源融资，而入前文提到的，我国金融市场主要的资金配置权限掌握在银行类金融机构手中，其中银行占有九成以上，因此银行贷款成为了企业的主要融资来源，金融公司和其他贷款机构仅为一个补充部分，企业融资高度依赖于银行。间接融资比例过大对于市场稳定是非常不利的，企业背负了较高的负债成本，加大了银行类金融中介机构的资金风险。一旦出现国际经济形势变化的影响，某一个行业出现衰退，极有可能出现金融市场的资金断裂，进而引发整个市场的崩盘。

（二）货币市场内部不匹配

我国金融市场毕竟还是处在不断发展完善的过程中，各种子市场发展存在明显的不平衡现象，同业拆借和票据市场的发展滞后，明显落后于债券回购市场。高度发达的同业拆借市场对于调节金融机构头寸，满足其流动性需求有重要作用，并且能够迅速准确传达央行货币政策的动向，但是我国发展相对落后的同业拆借和票据市场不利于商业信用的发展和货币政策发挥作用，不能较准确清晰表达管理层对于经济走势的判断和调整意图。

（三）资本市场内部不匹配

在一个结构合理的金融市场中，资本市场是企业融资的主要平台，但是我国资本市场的子市场中，债券市场发展严重落后与股票市场，尽管近几年有了一个快速发展的时期，但是无论从规模和质量上都还不能与我国金融市场整体匹配。也正是因此，我国股票市场上数万亿的资金只能在沪深两市炒作这不足3000只股票，导致大部分股票市盈率畸高不下，股市风险在无形中被放大了数倍，这也是今年股市在年初迅速拉高后又被炒作快速跌落的一个原因，这也是资本市场不够成熟完善的一个表现。

四、优化我国金融市场结构的建议

（一）提高直接融资比重

作为资本子市场中发展最好的股票市场，主板市场、中小板和创业板应该协同发展，逐步形成一个多层次的资本市场结构，鼓励更多企业通过股票市场出让股权融资。同时，内源融资也是一个可行的途径，但是要加强管理，防范和杜绝非法融资。为了保护投资者的利益和财产安全，应该对直接融资的企业有一定的审核标准，建立全社会性质的诚信备案制度，提高失信的成本，净化资本市场环境。此外，随着互联网+时代的到来，可以充分利用互联网思维创新直接融资方式，增加直接融资比重。

（二）优化资本市场结构

目前我国资本子市场内部发展不平衡，亟需建立一个运行高效安全，结构科学合理，功能健全完善，监督透明有效的资本市场。在企业融资选择的时候，更多选择通过资本市场运作，充分利用资本市场的功能，通过发行股票和债券等方式进行直接融资，解决企业发展中遇到的资金困难，重视在二级票据市场上进行融资活动，活跃票据市场和同业拆借市场，企业间相互的资金流动也是很好的融资方式选择。此举同时有助于缓解企业对于银行的依赖性，降低银行业资金风险，一定程度上有利于整个社会的经济安全运行。

（三）扩大金融市场化程度

目前我国的利率结构还是实行的管制利率和市场利率并存的，这与经济自由化和全球化是相矛盾的。优化我国金融市场结构，其中重要的一环就是要逐步放开对于金融的官方管制，市场需要的是监管，不是管制，要适应市场经济体制，就需要一个自由的市场化的金融体制与之匹配，减少政府的不必要管制。另外，还应当继续鼓励外资进入国内，进入我国金融市场参与流动，或者直接对我国企业投资，这都是可以从分利用的；同时鼓励国内企业通过境外上市、境外债券和跨国经营等方式利用国际资本。此外，金融市场的管理层也应该积极参与国际性或者地区性的金融组织，加强国际交流学习与合作，促进国内金融改革和开放。

（四）完善金融创新机制

纵观发达国家的金融市场发展历史，不难发现金融创新与金融监管就像是互相博弈的左右手。金融创新不仅是丰富金融工具的手段，也是新的子市场出现的关键契机和活跃市场的重要途径，而且更重要的是金融创新还可以在于监管的博弈中找寻监管漏洞，促进金融监管的完善，最终有助于整个金融市场结构优化。在技术与产品创新方面，我国金融产品的国际竞争力明显弱于国外，很多金融工具产品都还处于对国外市场借鉴模仿阶段，需要具有自己独创性的产品与工具，从而扩大对周边金融市场的影响，也是增强国际竞争力的途径。而要实现这些目标，培养和吸引金融类专业人才和进行技术革新是必不可少。

五、结束语

面对激烈的市场竞争，融资是企业发展的一个重要环节，而金融市场工具五花八门，如何进行融资方式的选择，这是所有大中型企业都正在面临的重大课题。而我国金融市场的结构还有待完善，内部子市场发展不均衡，金融工具及衍生产品缺乏创新性。一方面，企业要认真分析中长期自身发展目标，明确企业在行业中的定位，比较分析多种融资方式，尽可能选择符合企业的融资工具。另一方面，我国金融市场需要进行结构化调整，深化体制改革和扩大金融开放，提供更多符合国内实际，满足企业需求的金融产品。

参考文献：

[1]徐平.我国企业债务融资工具选择的影响因素分析[D].江西财经大学，2014

[2]严晓虎.中国金融市场结构与企业融资工具适配性研究[J].现代经济信息，2015

[3]巩建荣.浅析集团企业融资工具的选择[J].中国集体经济，2013

篇9

[英文摘要]：

[关键字]：证券信用交易/法律规制/融资/融券

[论文正文]：

2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。

一、证券信用交易制度的法律透析

（一）证券信用交易的内涵

证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。

在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。

融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。

融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。

目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。

（二）证券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素

1。信用交易法律关系主体

信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。

2。信用交易法律关系客体

信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。

3。信用交易的制度规则

证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。

（三）证券信用交易的法律关系

证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。

1。委托法律关系

投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。

2。借贷法律关系

在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。

3。担保法律关系

投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。

二、海外证券信用交易的立法监管

证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。

（一）美国

作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。

1。有关法律规范

在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。

2。有关资格限制

（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。

（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。

（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。

（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。

（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。

此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。

（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。

（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。

（二）日本

日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。

1。有关法律规范

与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。

2。有关资格限制

（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。

（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下

自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。

（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。

（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。

（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。

（三）我国台湾地区

我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。

1。有关法律规范

台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。

2。有关资格限制

（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。

（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。

（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。

（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。

三、海外证券交易规制的比较研究

在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。

（一）海外证券信用交易模式的比较

证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式

1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。

2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。

3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。

（二）海外证券信用交易法律规制的比较

在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。

1。美国证券信用交易法律规制的特点

美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。

2。日本证券信用交易法律规制的特点

相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。

3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点

与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。

四、简短的启示

考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。

因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。

（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。

注释

陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员

[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。

[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。

[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》

[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。

[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。

[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。

[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》

[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。

[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。

[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。

[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。

[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。

[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。

[xiv]参见陈红《：我国证券信用交易的模式选择与制度规范》《，管理世界》2007年第4期。