股市中的经济学原理精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇股市中的经济学原理，期待它们能激发您的灵感。

篇1

经济学中最基本的理论假设，就是人是理性的利益最大化者，而我们在股市上看到的，却是如癫如狂的人头攒动。难道主流经济学在金融领域失效了？当然不是，正如张五常指出的，自利的理性人是在一定约束条件下行动的，看上去似乎不理性的行为，很可能是我们没有看清楚行为人所面对的约束条件。

股市中人们疯狂“追涨杀跌”，看似不理性，实际上每一个投身其中的人都是想从中获利，没有谁认为自己做的是蠢事，但他们是在对未来缺乏正确信息条件下作出的判断。事后看来，他们的判断错了，但这不能否定他们当初作决定时是理性的。

谁都不可能预见未来，所以这个约束条件永远有效，因此，在利益的诱惑下想去股市碰碰运气的人就不能说他是不理性的，因为他确实有可能碰上，正如一批已经在这一波牛市中斩获颇丰的中国股民。也正因为未来是不确定的，人们对于未来的预测，或者应该称之为满怀自身愿望和情绪的猜测――无论对错――反过来会对人们的行为产生影响。在金融市场上，这种情绪性因素的表现格外显著，以至于产生了一门专门的学问――就是李迅雷提到的行为金融学，“关于心理因素如何影响金融行为的研究”。

美国金融学家赫什・舍夫林对金融市场上影响人们决策的心理因素作了系统的剖析。比如在对未知充满恐惧的情况下，人们会做出“模糊性规避”，著名的例子就是美国金融机构联手对LTCM（长期资本管理公司）的挽救。1998年，因为一项套利交易的失误，LTCM濒临破产，纽约联邦储备银行担心由此可能导致全球金融体系的崩溃，于是发起了一项拯救LTCM的计划。

面对未知的危险，人们可能紧张过度，而面对未来灿烂的盈利前景，人们往往又会“过度乐观”，比如，在新股上市的首个交易日，人们常常将股票价格推向高峰。

篇2

自2010年推出股指期货和融资融券以来，A股市场有了做空机制。尽管目前参与股指期货(简称“期指”)和融资融券的门槛还比较高，但是做空机制对于市场的影响已越来越不容忽视。如果技术分析人士再依据过去近20年中国股市积累下来的数据进行分析，得出的结论很可能是一个刻舟求剑式的错误。

期指交易量已与股票交易量分庭抗礼

我们先看一下2011年5月27目的数据。当日沪市成交量为9319亿元，深市为5916亿元，而股指期货仅仅IFI005合约的成交量就达到17789亿元，大大超过两市成交量总和，是所参照的沪深300指数相关股票成交量5002亿元的三倍多。

再随机抽取6月的两个交易日数据来看。6月2日，沪市成交量为9555亿元，深市为6092亿元，沪深300的成交量是617亿元，股指期货IFl006合约成交量力165亿元。6月9日，沪市成交量力958.5亿元，深市为6161亿元，沪深300成交量为5538亿元，股指期货IFll06合约成交量是15373亿元。股指期货IFl006合约成交量与沪深两市交易总量及沪深300成交量的比例，大体保持稳定。由此可见，股指期货已经成为我国证券市场交易的主流之一，完全可以与股票的交易分庭抗礼。而由于指数期货与股票品种之间套利的存在，股指期货交易对大盘走势也将产生重大影响。因此在股指期货开通以后，股市的技术指标在其影响下与历史时期已有了本质的不同。历史数据对于我们推测未来走势的借鉴意义已越来越淡。

股指期货影响价格的经济学原理分析

在股指期货和融资融券出台以后，由于有了做空机制，一些人想当然地认为这是对于股市巨大的利空，理由是有关方面可以大肆抛售股票同时在股指上做空得利，但是这样的理由是单边的、不成立的，其分析思路也是投机性的。因为做空可以通过股指期货和融券的杠杆，做多也一样可以通过股指期货和融资的杠杆，市场是双向的。而且对于股市而言，做空和做多是不对等的。做空最多是股价归零，做多却是“上不封顶”。因此股指期货对于股市的影响需要从更本质的经济理论上来分析。

这里我要说一下经济学理论中的经典货币供应方程式费雪方程式。20世纪初美国经济学家欧文・费雪在《货币的购买力》一韦中提出了交易方程式MV=PT(其中，M货币的数量，V货币流通速度，P物价水平，各类商品的交易总量)。通过费雪方程式我们可以看到，在原先的货币环境不变的情况下，商品数量的增加与价格下降成为反比，而货币流通速度的增加与价格成正比。

对于证券市场而言，股指期货是一个人为制造出来的衍生证券产品，极大地增加了市场中商品的数量。而对于融资融券而言，融资是受到央行货币政策管制的，资金数量在货币政策不发生改变的情况下能够进入证券资本市场的资金总量是不变的，变化的只是个体差异。但是融券则不同，以前多数控股股东出于控制公司的需要，是不会轻易卖掉手中所持证券的，但是有了融券以后，却可以把以前这些不会交易的筹码给激活。这是我们未来分析股市量价关系所需考虑到的―个因素。

更重要的，我们要看到股指期货对于货币的分流作用。原来炒作股票的资金被大量分流到期指交易中，更不要说股指期货还有财务杠杆的放大作用。

当前国内股市流通市值比2007~扩张了约2倍。相比之下，2007年股票日均交易量力1930亿元，而今年―季度A股日均交易额却仅有2337亿元，增量仅有400亿元。但是如果计算股指期货的成交量后整体来看，其成交量就要翻倍了。由此可以看到股指期货的推出对于证券市场资金分流的程度之大。

在西方的资本市场中，股指期货和融资融券早已成为超发货币的“他子”，西方社会大量印钞却不通胀的原因之一，就是其创造的大量金融衍生品吸纳了大量货币。在当前紧缩政策的背景下，A股市场股指期货分流资金的结果必然是市场的通缩。以费雪方程式推导，如果资本市场上的总资本量不变。资本市场商品数量的增加将导致价格的下降(亦即股市下跌)。这是证券产品与资本二者供需关系的变化影响所致。也就是说，当股指期货交易量壮大到一定程度后，其对中国股市产生的作用是受货币经济学客观规律的影响所致，而不是简单的投机效应。

套期保值加剧市场波动

众所周知，在做多、做空的双边机制下，市场对于趋势的预期和透支比单边机制要强烈得多。在这里我们且不说投机资金在市场看空的情况下对于股指期货投机的推波助澜，就连套期保值操作也会加剧市场的波动。比如某机构投资者看空后市，由于其持有股票数额巨大，难以抛售且受到持仓比例下限的限制，因此该机构为了避免损失，能够做的就是在持有股票的同时做空股指期货。而对于在熊市中大风险抄底的机构，也需要做空股指期货来对冲风险，这样的结果必然导致股指期货大幅下跌，而其对股市大盘造成的指示性作用，将进―步拖累大盘。

在恐慌的下跌趋势下，股指期货的超前透支会发生股指期贷大幅偏离大盘的情形。而这种偏离将产生套利机会。在2010年10月前后，A股就出现了股指与期指两者之间偏离上百点的情况。在这种情形下进行反向套利，可以获得约6％的套利收益。也就是买入相关股票后，反向买入期指合约，在其后的交易日，如果股指与期指的差距收窄至几乎持平，就可以平仓。这时不论股票、期指怎样涨跌，总有一方是赚钱的。

大家都知道，证券交易是一个零和游戏，有人通过套保、套利跑赢大盘，就必然有人相对应地跑输大盘。而买单的就是设有去套保、套利的股票持有人或卖出者，相对应的表现就是股市更大的下跌或上涨。

篇3

现在的老百姓太关心股票投资了,似乎人人都懂得“依靠工资+储蓄,赶不上CPI”的道理。尤其是正逢当前股市出现上扬走势,那些在上半年被套牢的股民仿佛又看到了希望。

上半年,你的钱是如何赔的?统计显示,在累计跌幅达到26%的A股市场中,八成以上的股民失了策、赔了钱。“赔钱的人想把钱再赚回来,赢钱的人想赚更多的钱”,人在局中,只要还未退出,自然不可能做到无欲无求。只是如何在下半年投资股票赚钱,对趋势和进入时点的把握尤为重要。

下半年,股市反转的拐点是否真的来临?根据全景网的数据显示,A股市场出现50亿资金的回流,深沪两市合计净流入资金50.41亿元,其中机构资金净流入34.05亿元,散户资金净流入16.36亿元。8月13日,沪深两市高开高走,以“万科股份”为代表的地产股快速翻红,军工航天、智能电网、黄金、机械等板块涨幅都超过2%,这种隔日涨跌的局面已经维持了整整两周。第三、四季度股市行情会怎么变化?投资机会在哪里……本刊记者带着这些问题走访了多家证券公司的投资分析师,借其专业之能助投资者开拓思路、选取策略,在当下股市出现异动的时期提前做好布局。

摆脱赌徒心理

“股票投资是否存在必然盈利的模式?”安信证券的投资顾问刘俊岭给出了一个耐人寻味的答案:“股市虽然表面看是一个投资的场所,其实内含人生百态。当投资者把自身当成一名市场的“研究者”或“观察员”,就能摆脱赌徒的心理,因为赌博永远是输多赢少,而当你能够在物欲刺激的喧嚣中静下心来,不以一时的成败而扰乱思路,其实你已经在不知不觉中掌握了股票投资的必赢模式。”咋听之下像是一句空话,细品深觉投资制胜的要诀正在这几句朴素的言谈之中。

“这也是我的经验之谈,我们一直强调投资者要找到适合自己的投资方法,然后成为一名坚信自我的偏执狂。”刘俊岭认为,这是一条需要投资者自己去摸索和磨练的过程,正如他自己的经历一般,从职业生涯刚开始的理论达人,到购买大量应用投资学的书籍,研究股神巴菲特等名人的投资方法,发现作用不大,然后听消息、观动向,受过几次挫败,发觉消息有时实在“害人不浅”,多数散户投资者因为市场信息的不对称性,无法判断其来源是否准确,不能在适当的时点作出恰当的行动。如此又怎能获得稳健收益?

“基本面找底,技术分析找顶”,是刘俊岭对下半年股票投资实操的精辟概括,“一些普通投资者在分析K线图的日、周、月均线时有一个误区,他们可能会首先观察日均线的走势。实际上,正确的分析方式是先月、再周、后日,打个比方,如果把月均线比作一本书,日均线就是书的章节,如果只是浏览书中的某些章节,并不能把握股票的变动趋势。”

目前市场正由负面转向中性,四季度应是政策放松比较合适和可能的时间段,届时A股市场将出现规模较大的阶段性投资机会。当前行业格局的趋势性分化将延续,由于产能和库存调整的影响,周期性行业正处于波动下行的趋势中,这一过程尚难言何时结束。就房地产领域而言,下半年地产投资增速的回落将是大概率事件,周期行业需求可能面临第二次收缩。

安信证券在7月30日的定期策略报告中指出,A股资金面最紧张的阶段正在过去,整体估值水平已经回到历史低位。在具体操作层面,刘俊岭表示投资者基本可以放弃指数,回归个股,可选取前30只权重股,增持下列四大板块的龙头股。短期而言,这四类板块股全处于寻底的过程中,具有交易性机会,长期来说,可购入持有一些国家政策引导的行业股,如新能源、新材料等,中期投资期限不应超过6个月,长期不应超过1-2年。

投资or投机≠长期or短期

投资有价值的企业一定需要长期持有吗?某证券公司国际投资分析师刘盛宇认为,如果对于有价值的公司进行了投资,市场在短期(可能是三四年)之内给予了超乎热情的认可,投资者的回报率是七八倍以上,那么为什么不兑现收益呢?

“长期投机”的情况我们也常常观察到,普通股民在追高之后被套牢,进而被迫长期持有,所购买的股票可能代表的是业绩优秀的上市公司,但是股票本身的估值水平却很难在短时间内达到购买时的估值水平。深入研究上市公司的行业属性,可以发现,一些行业的优质上市公司,比如石油、煤炭、有色金属等周期性行业股,就是适合短期投资的。在经济周期上升阶段,他们巨大的产能能够得到充分释放,产品价格也随着经济环境的提升而不断上涨,企业将会获取惊人收益。而另一些股票则适合长期投资,比如巴菲特投资的、带有垄断性质的一些食品消费和地方报业,无论商业周期如何变化,企业盈利能力的波动性相对较小,能够在长期的经营中保持竞争优势。

刘盛宇认为当前市场由于受诸多不确定因素的影响,投资者在策略上应以把握结构性机会为主,集中持仓受通胀预期影响的在农产品、食品饮料、零售等大消费板块和政策大力发展的节能环保、电子信息等新兴产业股,对受制于政策调控和经济增速回落的周期、传统板块如房地产、钢铁等,整体应逢高减持。

投资已经出现上涨趋势的股票

乾辰投资公司的总经理刘彦豪认为散户应该购买那些已经出现上涨趋势的股票,由于市场信息的不对称,散户的行为必然存在滞后性,无法准确判断什么底,什么是顶。许多投资者的心态是:否定眼前正在上涨的股票,因为判断其未来会下跌;选择正在下跌寻底的股票,认为未来会上涨,这往往会导致股票被套牢。根据“周期循环理论”,当上涨周期结束后,下跌周期必然随之而来,在下跌周期中寻找上涨趋势,即便出现小幅震荡性反弹,真正赚到钱的概率也是微乎其微。

什么是具有投资价值的股票呢?首先其背后必然有好的基本面支持。从具体操作上说,应用简单的技术分析就能实现,如20日均线和60日均线等。当个股发出上涨信号时,投资者需要搞清楚该轮上涨的条件是什么,比如公司重组机会、交易性机会等,这样的上涨时间不会持续多久,可适当进行短线操作。

另外,刘彦豪认为基本面分析和技术分析在特殊环境下使用的比重应该是不同的,在市场“火爆”时,市场投机的因素被放大,股票价格将脱离价值变动,此时如果再用基本面分析为主,很可能会错误判断个股的发展趋势。

在“熊市”中,由于市场变动是不可测的,投资者投机行为较强,基本面分析也会显现一定的局限性。

按照经济学原理,股市按照经济发展而运动的。2010年上半年,PMI等多项经济指标都显示出中国正处在增速发展的趋势,而股市转走跌势,其主要原因有二:一是国家持续发行新股,国有股减持,市场资金供应量不足,二是以房地产调控为主的政策面的打压。当这两个因素消失,股市自然会回归到“无形的手”自我调节的运行轨道。

8月经济统计数据显示,第三、四季度经济增长将放缓,但就业指数上升和生活消费品库存指数下降,暗示了经济下滑正在趋于稳定,经济内生动力增加。但由于下半年政府转向“调结构”为全年的工作重心,“调结构”政策本身意味着对不同产业和产业发展方式“有保有压”,政策对市场不构成全面推动或阻碍的判断,市场应逐渐朝经济基本面回归,股市不会出现大的涨幅,投资者可进行波段操作。

不要把消费的心态当投资

山西证券创新业务部副总经理周达认为中国投资者最大的问题在于把消费当成投资,投资必然存在一定的风险,而中国的投资者并没有清晰的认识到这一点,从来不会理解愿赌服输的道理。他们对待投资证券的行为就好比玩游戏,投资者们只是交了参与玩游戏费用,并且经常在支付超额成本之后,就退出了战局。周达说,他见过太多的案例,有的人用房子抵押去炒股、向银行借款炒股,甚至是动用企业生存发展的全部流动资金去证券市场博弈,他们都有着美好的憧憬,抱着一夜暴富的心理去“消费”,不仔细考量上市公司的真正价值、经济环境、政策导向的实质,仅仅依靠观察K线图、每股收益等技术指标,甚至是所谓的内部消息和协同操作,以为这样就可以以偏概全,把握游戏的全貌和结果;在没有持续的有效的合法资金支持的前提下,结果一定是被游戏淘汰“出局”。既然是投资,就有赚有赔,有既定的操作策略,并且严格执行。“投资有风险,入市需谨慎”这句话一直都挂在证券公司营业部最显眼的地方,可是,大多数投资者仅仅当成是一个“玩笑”。

周达指出,资本市场是按照西方经济理论运作的,是国家宏观经济的“晴雨表”,而中国走的是一条从“社会集体资本”渐变成“资本”的道路,虽然中国的情况连我们自己的经济学家甚至是国际顶尖学者都看不懂,但是在现有的人类社会,如果把一个国家缩影成为一个家庭,这个家庭的流水帐是容易看的。从近期观察,中国政府社会集体财富大致有50万亿人民币(剔除超额货币发行量、国际收支等因素),2009年中国政府为拉动内需并改变外贸滑坡所导致的潜在经济危机和社会危机,以中央牵头带动地方的投资方式,投资达到12万亿-15万亿,而投资的项目多数集中在3-5年以上盈利的项目,从好的方面说,国家解决了一部分社会就业等公益性和安定性的问题,但并没有给出解决现阶段投资收益的问题的办法。

2010年下半年,中国政府为了长治久安的发展,抑制部分行业的泡沫发展,仍将采取表面宽松的货币政策,实质控制货币净流动的政策方针,也就是说,社会整体投资金额至少为2009年的60%-120%,在这种情况下,大部分行业所谓的投资行为,尤其是证券市场的短期投资,即投机行为直接导致的结局就是赔钱。

如果说我们无法预测中国在未来10年、20年的发展状况,那么可以做的是,把剩余没有用的钱用作长期投资,放至五年,当然这需要分析公司的年报、半年报、披露信息等来决定其股票价值是否被低估。目前,市面上有许多理论,包括“市场漫步”、“天气预报函数”,甚至有人用“易经”去分析股票价格,这些都很片面,并没有深入上市公司的本质。那么什么是其本质?其实,就是上市公司在市场上的再融资、再发展,扩大市场规模的结果,抛开这些,而仅仅去关注利好消息、国家政策、公司环境,就很容易做出错误的价值论断。

类似于“中国石油”、“中国石化”、“中国人寿”等国家持续扶植的大型国有企业,目前基本不会面临倒闭的风险,将这样股票放上5年-10年,一定比每天选股、每周交易两次更有投资价值。“找一到两个价值低估的优质股票,并以股东的心态持续经营5年”,是周达给出的投资策略。具体操作上, 净资产和股价的比率比市盈率更能选到有价值的股票(ST股除外),当净资产和股价的比率在2-3倍时是投资者购入的最佳时机。“如果给我100万做投资,我会只选取一只股票,并持有20%-50%仓位,剩下的观望。”

Reporter's Note

为什么说心态决定一切

看完多位券商分析师的观点,尽管他们对股票投资中一些问题的看法不尽相同,但都不约而同的提到了当前中国投资者的心态问题。常见的投资者分类,分为“激进型”和“被动型”两种类型,这是按照投资者行为来进行划分的。我们将中国投资者分为以下四类,意在探寻其心态问题的矛头所在。

类型一股价下跌焦虑症患者

当持有的股票价格出现趋势性下滑,多数投资者宁愿选择被套牢,而非割肉,不是每个人都能承受“壮士断臂”之痛的,因为他们只想到要在股市中赚钱,却从来不敢多想赔钱了该怎么办。

类型二对比他人焦虑症患者

股市跌了,你持有的股票比我的跌的少,我郁闷;股市涨了,你持有的股票涨的比我多,我郁闷。拿他人的收益做“参照物”,永远都无法静下心来,专注经营自己的股票。

类型三对比历史焦虑症患者

对比自己投资历史收益情况,2009年赚了40%,2010年赚了20%,收益率下降,如此便怀疑自己的投资能力或投资组合出了问题,而其实这些都是不必要的。

类型四股价上涨焦虑症患者

篇4

【关键词】金融危机 国际货币 跷跷板效应

一、何谓跷跷板效应

跷跷板效应最初由美国广告学专家艾・里斯提出,是指一个名称所代表的两种产品被分置于跷跷板两端,当一种上来时,另一种就要下去。简单地说,就是原强势品牌和延伸品牌竞争态势此消彼长的变化,同一品牌不同产品的市场表现互相冲突无法平衡。

有人提出用跷跷板效应来解释股市和期市中的特殊现象,即股市债市跷跷板效应在我国有两种表现类型:一种表现为在发生突发事件时资金大量集中地从一个市场流入另一个市场;另一种表现为股市债市长期存在的“股市涨债市跌、股市跌债市涨”的现象。这与跷跷板效应的最初定义已经毫无关系。因此,可将广义的跷跷板效应理解为:对应的两个板块之间的此消彼长。

观察到历次金融危机中各国际货币汇率体现出的此消彼长的波动现象,在国际货币汇率波动这个领域给出跷跷板效应一个新的定义:全球各主要国际货币汇率在金融危机中波动呈此消彼长的现象,任何一方的不稳定都会影响到其他货币汇率的波动。

下面利用跷跷板效应对全球各国际货币在金融危机中汇率所体现出的异常波动现象进行分析和解释,通过例证1992年的欧洲货币危机、1997年的东南亚金融危机发生过程中全球各主要国际货币汇率波动中此消彼长的现象即跷跷板效应的体现,并解释其机理,找出规律:国际短期资本流动的影响汇率呈现此消彼长。运用规律来进一步分析此次全球次贷危机中国际货币体现出的异常现象。

二、金融危机中跷跷板效应的历史见证

(一)1992年欧洲货币危机

1992年世界经济已超越国家的障碍,正在走向区域化、全球化。北美、欧洲和日本形成了自由贸易的“黄金三角形”。以美国为核心、加拿大和墨西哥加盟的北美自由贸易区, 以欧洲共同体为核心的欧洲统一市场, 以及以日本为核心的亚太自由贸易区的形成,构成了世界经济的新的三元框架。在上述三元框架为主体的基础上, 世界经济形成了多重立体结构的格局。在这种三足鼎立的世界经济框架下,根据跷跷板效应,任何一方的经济力量被削弱都会导致其他两方的经济力量增强。

1992年发生在欧洲内部的货币危机造成了欧洲各国货币在汇市上巨大的波动。由图1可以明显地看出这两种货币波动呈反相关关系。欧洲货币危机虽然对欧洲实体经济影响不大,但在汇市上造成了较大的波动,甚至使英国被迫退出欧共体。1992年由于两德刚刚统一,国家财政赤字明显,通胀压力大。德国马克开始逐渐升值,但由于欧共体汇率制度的限制,包括英国在内的其他国家的货币需要维持与马克的比价,导致英镑被动升值,1992年9月英镑受货币市场的投机冲击已无力维持升值,遂宣布退出欧共体,英镑与马克脱钩。

由表1看出,1993年第1季度国际短期资本看好坚挺的马克,抽离美国和英国而大量流入德国,而在危机缓解之后资本又逐渐回流,恢复原有份额。在汇率波动上表现为美元与欧洲综合货币此消彼长。

(二)1997年东南亚金融危机

1997年7月始于泰国、后迅速扩散到整个东南亚并波及世界的东南亚金融危机,使东南亚大多数国家和地区的货币大幅贬值,许多亚洲国家和地区的汇市、股市轮番暴跌,金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤,受汇市、股市影响,这些国家和地区出现了不同程度的经济衰退。

由图2可以明显地看出日元和美元这两种货币波动呈反相关关系。东南亚金融危机造成了日元汇率的波动和分阶段的贬值,而东南亚局势的动荡也在一定程度上使国际短期投资的目光转向了当时更为安全的美国,东亚国家在危机发生前吸引着大量的外资,其中包括外国直接投资, 但更多是以股票、贷款性质进入的短期外资。1997 年下半年, 东南亚金融危机发生后,大量外资迅速从危机国撤出, 转而投向经济稳定增长的美国。由表2可看出,1997年第4季度日本的金融项目净额大幅降低,而同时期美国的金融项目净额增长了一倍多,但1998年第2季度危机缓解之后国际短期资本又迅速抽离美国,投向了更加有利可图的国家或地区。东南亚金融危机解除之后,各项指标逐渐回归正常。东南亚金融危机引起的震荡在汇率波动上短期内表现为与危机国逆向波动,此消彼长。

三、次贷危机中是否存在跷跷板效应?

2008年9月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的次贷危机,对全球各大经济体的实体经济和虚拟经济都造成了较大影响。就目前看来,次贷危机已经严重影响了世界经济。美国经济陷入衰退,世界其他地区经济所受的影响也很严重。次级贷款危机向其他国家传递的路线之一是金融蔓延,全球各大经济体都出现了投资次级债的损失。同时美国的次贷危机也可能产生心理蔓延,特别是房价的重估。英国、西班牙等国更容易受到房价泡沫破灭的打击。同时,美国消费的产品远多于其生产的产品,其需求的急剧下降必然将损害其他地区的经济。

由图3可明显看出,次贷危机过程中美元和日元单边汇率上扬明显,澳元下跌明显,而欧元保持震荡走势,有相对小幅的下跌。

次贷危机引发全球金融危机后,全球各大经济体都受到不同程度的影响,下面结合图3和表3逐个分析各经济体受国际短期资本流动的影响在汇率方面呈现此消彼长的跷跷板效应:

(一)2008年年初,全球经济局势的普遍震荡导致了国际短期投资的方向重新转向了美国。从短期来看,为了弥补亏损,缓解资本充足率压力,美国金融机构纷纷从全球市场抽回投资;同时,来自发展中国家的财富基金,也加大了对美国金融机构的投资力度,国际短期资本的流动方向是从其他国家流入美国,致使美元汇率表现为回升,而到2008年年末,国际短期资本重新从美国流出,美元单边表现为贬值。

(二)日本自从20世纪80年代开始就变成了一个资本流出国,面临金融危机,很多国际资本为了躲避危机自然回流,所以日元在2008年第2季度也转而表现为升值,到第3季度之后,国际短期资本重新从日本流出,此后日元单边汇率表现为贬值。

(三)澳洲受次贷危机影响而投资环境逐渐恶化,国际短期投资迅速抽离,澳元汇率表现为不断程度的贬值,而2008年年末危机逐渐缓解,国际短期资本回流,澳元表现为升值。

(四)欧洲受次贷危机影响其投资环境时好时坏,危机过程中国际短期流动资本在欧洲不断流入和流出,极不稳定,欧元单边汇率表现为震荡波动,略有下降。

综上所述,次贷危机中各国际货币汇率波动呈此消彼长的跷跷板效应。

四、启示:跷跷板效应机理――国际短期资本流动风向标

通过以上对3次金融危机中各主要国际货币汇率波动的分析和解释,合理地解释了金融危机中发生的以往经济学原理解释不了的特殊汇率波动现象,证明了跷跷板效应影响的汇率波动确实广泛地凸显于金融危机中。从1992年和1997年这两次金融危机中可以明显看出,受危机影响的国家都经历了相似的过程:危机爆发――国际短期资本抽离危机国转而投向非危机国――危机国汇率降低而非危机国汇率升高――危机逐渐缓解――国际短期资本回流――危机国汇率回升,非危机国汇率回落。可见,国际资本流动,尤其是短期国际资本流动在危机爆发过程中起到了重要作用,在危机中国际短期流动资本不断寻求更加安全的避风港,迅速地流入和流出,导致了相关货币的反方向波动。而由于此次全球性金融危机,范围广、持续时间长,使得国际短期资本流动在各个危机国之间游走,导致了各国际货币呈现更复杂的此消彼长的跷跷板效应。

我国企业在金融危机中由于对各国际货币汇率预期有误所以导致了巨大的经济损失。要正确把握一国汇率的波动,从跷跷板效应的机理分析,影响因素是多方面的,而其中最重要的因素之一就是国际短期资本流动。投资者的目光指向了危机中的避风港。短期资本的流入和流出对一国国际收支的冲击很大。短期资本的大规模流入导致资本项目顺差过大,形成货币汇率升值的压力;一旦外国资本大量流出,则会导致本币迅速贬值, 增加出口换汇成本,从而影响一国的国际收支。当然还有其他因素,包括一国货币的国际地位、外汇储备和货币政策等,这方面还需要更多的研究,以更准确地预期各国际货币汇率走势。

主要参考文献:

[1]肖炼.论九十年代美国对外经济关系的新战略[J].美国研究,1990(4).

[2]李艳君.东南亚金融危机对美国经济的影响[J].国际经济合作,1998(12).

篇5

【关键词】信用；确定性效应；分离效应；从众行为。

信用是市场经济的产物，市场经济可以说是信用经济。信用的好坏是衡量、制约或促进社会经济发展的主要指标。针对信用的经济学分析，传统主流经济学已有诸多的阐述，笔者在此首次运用行为经济学理论来对我国市场经济建设中遇到的信用问题进行诠释。

一、信用问题概揽

在日常经济活动中，我们的交易各方，都在抱怨别人信誉差，希望有一个良好的信用环境，使得社会交往和经济交易活动能在一个有序、安全的氛围中进行，但对自己这一方是否会遵守约定、恪守信用，却并不严格要求，甚至自己在交易时就预留了不守信的伏笔。也就是说，在社会交往和经济交易活动中，人们均希望别人守信、社会诚信，而惟独自己可以不完全诚信。当大多数人都是这种思维时，整个社会信用状况差也就成为一种自然的普遍现象了。北京市工商局统计的数据显示，2004年，北京市被列入“黑名单”的个人及企业近七万，其中，自然人占两万七千八百七十六人，企业有三万九千两百七十五户，这些个人及企业，因为失信，被锁进“北京市企业信用信息系统”，他们将为各自的欺诈、哄瞒等失信行为付出沉重代价。在全国各地，因失信而导致的经济纠纷，甚至恶性案件，拾俯皆是；有些地区因信用度普遍低下而严重阻碍区域经济的发展，如汕头经济特区因90年代以前不太重视经济活动中的契约信用，甚至在90年代末因国税部门开出的增值税发票可信度低，而被国家税务总局通报不能作为出口退税之用，致使汕头特区1000多家外向性企业不得不外迁，严重影响了汕头经济发展。

信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多的分析，“经济人”假设是传统经济学的基石，其核心内容是：人是“理性经济人”，“经济人”的目标是追求个人利益最大化。传统经济学的“经济人”假设揭示了市场利益原则，把道德、情感等因素排斥于经济动机分析之外，使“经济人”成为纯理性的人，忽视非理性因素在经济主体行为中的作用，“经济人”的一切行为都围绕着市场利益原则，并以此作为行为(包括信用行为)的动机。信用是商品货币交换关系的一个经济范畴，信用行为作为“经济人”的市场行为，其出发点是利益预期，利益成为信用行为的经济杠杆，“商人是否愿意使用信用，则取决于他对赢利的预期。”

传统主流经济学对信用问题，特别是行为主体优选守信还是失信行为，从理论上归纳为以下几种解释：一是信用的成本收益核算。行为主体（个人、企业和政府）在经济活动中是否恪守信用契约，关键在于守信或失信可能给他带来的成本收益预期，当经济主体守信的收益大于守信的成本，则优选守信，反之，则失信；当经济主体失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到惩处的成本），则优选失信，反之，则宁愿守信。如医疗行业中，正规大型医疗机构中的少数医务人员做“医托”，把来就诊的病人介绍到私人机构就诊，从中提取回扣，这种现象一经发现，在西方国家则是吊销医疗执业资格而永不能从事医疗职业，失信成本远大于收益；但在中国则是通过一番教育或罚款惩处后，仍继续原医疗职业，失信成本小于收益，并有机会在以后的继续失信中弥补失信成本。这就是同一事件采取不同的惩处方式，导致行为主体选择守信或失信的不同行为取向。二是信用行为的“劣币驱逐良币”（又称二手车市场或柠檬市场）现象。“劣币驱逐良币”是经济学上“信息不对称”所导致的结果，在这种信息不对称的情况下，人们采取“舍优取劣”的行为取向以保证经济交易时收益最大化、损失最小化。在实际经济交易时，假设有甲、乙两方，尽管双方均深知守信是一种美德，若双方守信都会带来各自效益最大化，但因信息不对称而不知对方会采取守信还是失信的行为取向，为防止对方失信并规避己方守信可能带来的损失，而采取失信的行为取向是己方的较优选择；假如甲方决定采用失信行为，交易的可能性是：乙方若守信，则损失；若失信程度与甲方一致，则双方各不沾对方便宜；若乙方失信比甲方更甚，则甲方损失。此后，甲方再与乙方或其他人交易，则会以失信行为为优选。市场交易的结果是失信行为获得较大收益，守信行为遭受损失，其导向是守信者逐渐减少，失信者逐渐增多，失信者逐渐把守信者驱逐出市场。三是信用行为的重复博弈减少。交易主体的重复博弈是诱导人们采取守信行为的有效机制之一，重复博弈机制在相对封闭的农耕自然经济社会是诚信维护的最有效机制；但随着商品经济发展，特别是我国市场经济的逐步建设过程中，人们的经济活动范围扩大、交

易对象众多，交易主体之间重复博弈次数减少，甚至由重复博弈向一次博弈演变，在信用体系尚未完善之前，优选失信行为是相对“明智”之举。

二、信用问题的行为经济学诠释

传统主流经济学对交易主体的信用行为取向的解释是建立在理性经济人假设的基础上，但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来解释信用问题是一种新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。

1、确定性效应。

行为经济学中的前景理论认为，人们是厌恶风险的，与可能的结果相比，人们更青睐于确定的结果，既便可能的结果有更好的预期价值。例如在以70％的概率获得300元和100％概率获得150元之间选择，前景理论认为人们会选择后者；又如，纳税人在分项扣除和标准扣除之间选择时，预期效益理论认为人们会选择节税最多的结果，而前景理论认为，在风险与安全之间，纳税人更应选择后者，尽管两种都节税，但与标准扣除相比，分项扣除更缺乏保障、更不确定，故更有可能选择标准扣税。对信用问题的分析，也存在确定性效应。交易主体在交易过程中是优选守信还是失信行为，关键在于哪一方的收益更有保障就易于选择哪一方，假如当选择守信时收益500元的概率是70％，选择失信时收益300元的概率是100％，此时，该交易主体会倾向于选择失信行为，因为守信时有30％被蒙骗的可能性；当选择守信时收益300元的概率是100％，选择失信时收益500元的概率是70％，此时，该交易主体会倾向于选择守信行为，因为失信者有30％被惩罚的可能性。

我们可以推定，假如一个国家的社会信用制度规范、简明、易于操作，且对失信行为的社会惩罚严厉，威慑作用强大，守信或失信的风险和收益易于辨析，使守信者的收益确定性大于其风险，使失信者的风险确定性大于其收益，这样，就促使交易主体优选守信行为取向；反之，如果一个国家的社会信用制度不健全、不规范、繁琐、难以操作，且对守信行为的保护性差，对失信行为的惩罚不力，守信或失信的风险和收益难以辨析，使守信者的风险确定性大于其收益，使失信者的收益确定性大于其风险，甚至守信也会面临一定风险，且失信的风险小，在这种扭曲的情形下，交易主体就会优选失信行为取向。

2、分离效应及对前期决策的依赖。

人们在最终决策时依赖于信息显示，尽管这些信息对决策并非真正有用。由于人们对信息处理的方法是多样化的，这可能导致其偏好与选择的不一致，即产生所谓的分离效应。如抛硬币就表明了分离效应对决策的影响：在第一次抛硬币打赌的结果出来以后，问所有参赌的人是否愿意再赌一次，大部分的回答是“第二次赌取决于是否赢了第一次赌”，尽管第一次赌的输赢与第二次赌的实际结果的影响不大；若第一次赌赢了，大多数人愿意再赌一把，否则，大都不愿再赌。

当期的风险态度和决策受前期决策实际结果的影响，前期盈利增强人们的风险偏好，以平滑当期的损失；前期损失会加剧以后损失的痛苦，人们的风险厌恶会增强。如果失信者在前期的收益经常大于成本，会助长其失信偏好，不断重复失信行为。如股市中的“黑幕”，就是因为违规者造假获得的收益远大于违规成本，利润颇丰，且每次违规后所受到的处罚很轻，所以，股市上存在不少职业造假违规的专业人士。股市中因不诚信而造假的触目惊心的案件，在初期只是小规模的造假失信行为，但因屡次造假成功而受到激励，以致愈演愈烈，演化成数额巨大、情节严重的造假案例；相反，若伸手必捉、严惩不怠，失信者就会被强化为风险厌恶者，失信行为就会受到抑制，守信行为就会受到弘扬。

3、从众行为。

不守信用的从众行为源于行为主体的内因和外因两个方面。从内因看，行为经济学由心理角度分析得出，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往受到身边因素的影响，即人们通常所说的从众行为。我们可用下面的例子来具体说明。有两家饭馆相互紧挨着，每个顾客都要从中选择一家来就餐。第一位顾客选择在哪家就餐是完全根据他自己的意愿，而下一位顾客除了按他自己的喜好来做决定之外，还可能受第一个顾客的影响，如果前两个顾客的选择相同，则第三个人看到其中一家饭馆有两个人在用餐，而另外一家却没有顾客，也可能会选择人多的饭馆。最终的结果是，很可能所有的顾客都会选择同一家饭馆就餐。但是实际上，选中的那家饭馆很可能是差的。上述理论可用来分析信用问题，失信者通过观察别人的信用选择行为，或通过不合理的推理认为他人选择失信行为而获得了利益，并且看到失信后被惩处的代价低于失信所获得的收益，即使被惩处，大多只是被要求弥补对方成本或罚点款了事，个人受到制裁甚少，这样，无形中诱发和刺激了消费者个人或企业管理者们产生了“法不责众”、“跟风无过”的心理，这种从众心理所导致的行为，不是其他失信者的简单复制和添加，而是不断总结和提高失信的技巧，后果更严重。人总是处于一定社会经济活动之中的，周围环境对自身的影响是非常重大的，从众心理在很多人的脑海中根深蒂固。根据行为经济学家的观点，人的行为不仅仅受到自私心理的支配，而且受到社会价值观的制约。价值观是用以指导人们行为的心理倾向系统，是浸透于个性之中支配人的行为、态度、观点、信念、理想的内心尺度。市场经济下，经营环境日益复杂，各种诱惑随之产生，相应地，一些丑陋现象也相伴而生。一部分人以个人的利益为核心，直接或间接不守信用而欺骗另一方交易者。

从外因看，产生这种从众行为的外部原因在于对失信者的惩罚力度太小。行为经济学家指出，人们作决策、作判断时并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，违法必定要受到惩罚。如果在完全理性的情况下，人们不会选择触犯法律。失信者之所以“以身试法”，在于他们觉得失信带来的收益可能大于所付出的成本。正是这种侥幸心理的存在，使得交易主体在作决策判断时，不会是完全理性的。正如一个小偷在他第一次行窃“成功”后，发现获得的“收益”远大于所付出的成本，那么尝到甜头后胆子会越来越大，罪行也会越来越严重。同理，当交易一方发现不守信用带来的收益远大于失信行为暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者会为了收益而放弃诚信操守。另外，监督成本过高，违规成本、诉讼收益太低，这就诱致众多行为人选择失信，失信案例层出不穷，社会信用普遍较差。三、基于行为经济学的信用问题治理

信用问题治理是国内外理论界和实务界不断探索并力求予以解决的课题，构建合理的信用制度是解决信用问题的主题。笔者根据以上对信用问题的行为经济学分析，从三个层面提出信用问题治理思路。

1、第一层面是根据确定性效应，构建规范、简明、易于操作的信用体系，交易主体易于辨析守信或失信的风险和收益，把自己规范在自觉守信行为层面。按照前景理论中的确定性效应，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，所以，应创造条件，增加人们面临“获得”的概率。为使守信的“获得”概率增加，可从三方面着手：一是建立社会征信机制，使人们易于获得全社会的行为主体的信用信息，降低单一行为主体之间的信用信息获取成本；二是在操作上，尽量使社会征信机制和信用交换机制在规范的基础上简单明了，易于操作；三是引导尽量多的大众在社会经济交往过程中，尽量通过正式规范信用体系渠道获取各行为主体的信用信息，减少通过非正式渠道获取信用信息，如通过亲朋好友打听或道听途说。

2、第二层面是根据分离效应及对前期决策的依赖，使交易主体之间一对一的失信行为演变为失信者与整个社会的信用对抗，通过与整个社会的信用对抗机制把失信者的失信行为强化为守信行为，使介于失信后至法律惩罚之间的灰色地带的失信行为得以递减。培育发达的信用信息交换和扩散机制，是这种分离效应及对前期决策的依赖能够中断的关键，也就是在征信制度基础上，生产出可以交换的市场能够接受的信用产品，同时建立规范的信用产品交易市场。这样，一旦某一交易行为主体不守信用，其失信行为很快通过信用信息交换和扩散机制，也即通过信用产品在信用交易市场上交换并扩散出去，导致失信者对交易另一方的失信行为转化为对整个社会的失信行为，失信者将会丧失与社会中任一交易主体之间的交易机会，作为他不守信用的代价，这种代价会伴随他较长时间甚至一生，其惩罚和威慑作用是很显著的。这样就能中断失信者的这种分离效应及对前期决策的依赖。

3、第三层面是根据从众行为特性，完善失信行为的法律机制，强化失信行为的法律惩罚力度，弱化失信行为的示范作用，使失信的跟随者摄于法律的严惩，而由失信行为取向转变为守信行为取向。行为经济学家们研究发现，在非理性的情况下，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，故处罚比奖励对人的“刺激”更大。根据该理论，让失信者彻底放弃侥幸心理的最根本措施就是要加大惩罚力度，让违法者们意识到不守信用必将付出沉重代价。为此，一是要加快我国的法制建设，完善相关的法律法规体系；强化执业监管，加大惩罚力度，以解决行业中的“劣币驱逐良币”问题。二是要加强执法机关队伍的建设，提高执法人员的素质，促使他们在工作中做到“执法必严”，对违反法律的失信行为，要严肃处理，决不能姑息迁就。

目前国内加快了社会信用体系建设步伐，如上海、北京、深圳的个人征信系统运行，浙江、江苏、湖北等省市的区域信用体系构建等，随着信用制度的完善，失信所获收益的成功率逐渐变得更为不确定，客观上强化了交易主体守信收益的稳定性，引致社会交往、经济交易中个人、企业守信行为趋于强化。

【参考文献】

邱曙东《灰色经济造成信用缺失潮汕背上假货标签》新华社通稿2001年11月7日

[英]约翰．穆勒《政治经济学原理》下卷，商务印书馆，1977年版，第75页

阮德信《区域信用体系与和谐社会构建路径》《求实》2005年第6期

薛求知黄佩燕《行为经济学—理论与应用》复旦大学出版社2003年11月第71－79页

篇6

【关键词】信用；确定性效应；分离效应；从众行为。  

信用是市场经济的产物，市场经济可以说是信用经济。信用的好坏是衡量、制约或促进社会经济发展的主要指标。针对信用的经济学分析，传统主流经济学已有诸多的阐述，笔者在此首次运用行为经济学理论来对我国市场经济建设中遇到的信用问题进行诠释。  

一、信用问题概揽         

在日常经济活动中，我们的交易各方，都在抱怨别人信誉差，希望有一个良好的信用环境，使得社会交往和经济交易活动能在一个有序、安全的氛围中进行，但对自己这一方是否会遵守约定、恪守信用，却并不严格要求，甚至自己在交易时就预留了不守信的伏笔。也就是说，在社会交往和经济交易活动中，人们均希望别人守信、社会诚信，而惟独自己可以不完全诚信。当大多数人都是这种思维时，整个社会信用状况差也就成为一种自然的普遍现象了。北京市工商局统计的数据显示，2004年，北京市被列入“黑名单”的个人及企业近七万，其中，自然人占两万七千八百七十六人，企业有三万九千两百七十五户，这些个人及企业，因为失信，被锁进“北京市企业信用信息系统”，他们将为各自的欺诈、哄瞒等失信行为付出沉重代价。在全国各地，因失信而导致的经济纠纷，甚至恶性案件，拾俯皆是；有些地区因信用度普遍低下而严重阻碍区域经济的发展，如汕头经济特区因90年代以前不太重视经济活动中的契约信用，甚至在90年代末因国税部门开出的增值税发票可信度低，而被国家税务总局通报不能作为出口退税之用，致使汕头特区1000多家外向性企业不得不外迁，严重影响了汕头经济发展。   

信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多的分析，“经济人”假设是传统经济学的基石，其核心内容是：人是“理性经济人”，“经济人”的目标是追求个人利益最大化。传统经济学的“经济人”假设揭示了市场利益原则，把道德、情感等因素排斥于经济动机分析之外，使“经济人”成为纯理性的人，忽视非理性因素在经济主体行为中的作用，“经济人”的一切行为都围绕着市场利益原则，并以此作为行为(包括信用行为)的动机。信用是商品货币交换关系的一个经济范畴，信用行为作为“经济人”的市场行为，其出发点是利益预期，利益成为信用行为的经济杠杆，“商人是否愿意使用信用，则取决于他对赢利的预期。”   

传统主流经济学对信用问题，特别是行为主体优选守信还是失信行为，从理论上归纳为以下几种解释：一是信用的成本收益核算。行为主体（个人、企业和政府）在经济活动中是否恪守信用契约，关键在于守信或失信可能给他带来的成本收益预期，当经济主体守信的收益大于守信的成本，则优选守信，反之，则失信；当经济主体失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到惩处的成本），则优选失信，反之，则宁愿守信。如医疗行业中，正规大型医疗机构中的少数医务人员做“医托”，把来就诊的病人介绍到私人机构就诊，从中提取回扣，这种现象一经发现，在西方国家则是吊销医疗执业资格而永不能从事医疗职业，失信成本远大于收益；但在中国则是通过一番教育或罚款惩处后，仍继续原医疗职业，失信成本小于收益，并有机会在以后的继续失信中弥补失信成本。这就是同一事件采取不同的惩处方式，导致行为主体选择守信或失信的不同行为取向。二是信用行为的“劣币驱逐良币”（又称二手车市场或柠檬市场）现象。“劣币驱逐良币”是经济学上“信息不对称”所导致的结果，在这种信息不对称的情况下，人们采取“舍优取劣”的行为取向以保证经济交易时收益最大化、损失最小化。在实际经济交易时，假设有甲、乙两方，尽管双方均深知守信是一种美德，若双方守信都会带来各自效益最大化，但因信息不对称而不知对方会采取守信还是失信的行为取向，为防止对方失信并规避己方守信可能带来的损失，而采取失信的行为取向是己方的较优选择；假如甲方决定采用失信行为，交易的可能性是：乙方若守信，则损失；若失信程度与甲方一致，则双方各不沾对方便宜；若乙方失信比甲方更甚，则甲方损失。此后，甲方再与乙方或其他人交易，则会以失信行为为优选。市场交易的结果是失信行为获得较大收益，守信行为遭受损失，其导向是守信者逐渐减少，失信者逐渐增多，失信者逐渐把守信者驱逐出市场。三是信用行为的重复博弈减少。  交易主体的重复博弈是诱导人们采取守信行为的有效机制之一，重复博弈机制在相对封闭的农耕自然经济社会是诚信维护的最有效机制；但随着商品经济发展，特别是我国市场经济的逐步建设过程中，人们的经济活动范围扩大、交 

易对象众多，交易主体之间重复博弈次数减少，甚至由重复博弈向一次博弈演变，在信用体系尚未完善之前，优选失信行为是相对“明智”之举。  

二、信用问题的行为经济学诠释  

传统主流经济学对交易主体的信用行为取向的解释是建立在理性经济人假设的基础上，但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来解释信用问题是一种新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。  

1、确定性效应。  

行为经济学中的前景理论认为， 人们是厌恶风险的，与可能的结果相比，人们更青睐于确定的结果，既便可能的结果有更好的预期价值。例如在以70％的概率获得300元和100％概率获得150元之间选择，前景理论认为人们会选择后者；又如，纳税人在分项扣除和标准扣除之间选择时，预期效益理论认为人们会选择节税最多的结果，而前景理论认为，在风险与安全之间，纳税人更应选择后者，尽管两种都节税，但与标准扣除相比，分项扣除更缺乏保障、更不确定，故更有可能选择标准扣税。  对信用问题的分析，也存在确定性效应。交易主体在交易过程中是优选守信还是失信行为，关键在于哪一方的收益更有保障就易于选择哪一方，假如当选择守信时收益500元的概率是70％，选择失信时收益300元的概率是100％，此时，该交易主体会倾向于选择失信行为，因为守信时有30％被蒙骗的可能性；当选择守信时收益300元的概率是100％，选择失信时收益500元的概率是70％，此时，该交易主体会倾向于选择守信行为，因为失信者有30％被惩罚的可能性。  

我们可以推定，假如一个国家的社会信用制度规范、简明、易于操作，且对失信行为的社会惩罚严厉，威慑作用强大，守信或失信的风险和收益易于辨析，使守信者的收益确定性大于其风险，使失信者的风险确定性大于其收益，这样，就促使交易主体优选守信行为取向； 反之，如果一个国家的社会信用制度不健全、不规范、繁琐、难以操作，且对守信行为的保护性差，对失信行为的惩罚不力，守信或失信的风险和收益难以辨析，使守信者的风险确定性大于其收益，使失信者的收益确定性大于其风险，甚至守信也会面临一定风险，且失信的风险小，在这种扭曲的情形下，交易主体就会优选失信行为取向。  

2、分离效应及对前期决策的依赖。

     人们在最终决策时依赖于信息显示，尽管这些信息对决策并非真正有用。由于人们对信息处理的方法是多样化的，这可能导致其偏好与选择的不一致，即产生所谓的分离效应。如抛硬币就表明了分离效应对决策的影响：在第一次抛硬币打赌的结果出来以后，问所有参赌的人是否愿意再赌一次，大部分的回答是“第二次赌取决于是否赢了第一次赌”，尽管第一次赌的输赢与第二次赌的实际结果的影响不大；若第一次赌赢了，大多数人愿意再赌一把，否则，大都不愿再赌。   

当期的风险态度和决策受前期决策实际结果的影响，前期盈利增强人们的风险偏好，以平滑当期的损失；前期损失会加剧以后损失的痛苦，人们的风险厌恶会增强。如果失信者在前期的收益经常大于成本，会助长其失信偏好，不断重复失信行为。如股市中的“黑幕”，就是因为违规者造假获得的收益远大于违规成本，利润颇丰，且每次违规后所受到的处罚很轻，所以，股市上存在不少职业造假违规的专业人士。股市中因不诚信而造假的触目惊心的案件，在初期只是小规模的造假失信行为，但因屡次造假成功而受到激励，以致愈演愈烈，演化成数额巨大、情节严重的造假案例；相反，若伸手必捉、严惩不怠，失信者就会被强化为风险厌恶者，失信行为就会受到抑制，守信行为就会受到弘扬。  

3、从众行为。  

不守信用的从众行为源于行为主体的内因和外因两个方面。从内因看，行为经济学由心理角度分析得出，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往受到身边因素的影响，即人们通常所说的从众行为。我们可用下面的例子来具体说明。有两家饭馆相互紧挨着，每个顾客都要从中选择一家来就餐。第一位顾客选择在哪家就餐是完全根据他自己的意愿，而下一位顾客除了按他自己的喜好来做决定之外，还可能受第一个顾客的影响，如果前两个顾客的选择相同，则第三个人看到其中一家饭馆有两个人在用餐，而另外一家却没有顾客，也可能会选择人多的饭馆。最终的结果是，很可能所有的顾客都会选择同一家饭馆就餐。但是实际上，选中的那家饭馆很可能是差的。上述理论可用来分析信用问题，失信者通过观察别人的信用选择行为，或通过不合理的推理认为他人选择失信行为而获得了利益，并且看到失信后被惩处的代价低于失信所获得的收益，即使被惩处，大多只是被要求弥补对方成本或罚点款了事，个人受到制裁甚少，这样，无形中诱发和刺激了消费者个人或企业管理者们产生了“法不责众”、“跟风无过”的心理，这种从众心理所导致的行为，不是其他失信者的简单复制和添加，而是不断总结和提高失信的技巧，后果更严重。人总是处于一定社会经济活动之中的，周围环境对自身的影响是非常重大的，从众心理在很多人的脑海中根深蒂固。根据行为经济学家的观点，人的行为不仅仅受到自私心理的支配，而且受到社会价值观的制约。价值观是用以指导人们行为的心理倾向系统，是浸透于个性之中支配人的行为、态度、观点、信念、理想的内心尺度。市场经济下，经营环境日益复杂，各种诱惑随之产生，相应地，一些丑陋现象也相伴而生。一部分人以个人的利益为核心，直接或间接不守信用而欺骗另一方交易者。  

从外因看，产生这种从众行为的外部原因在于对失信者的惩罚力度太小。行为经济学家指出，人们作决策、作判断时并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，违法必定要受到惩罚。如果在完全理性的情况下，人们不会选择触犯法律。失信者之所以“以身试法”，在于他们觉得失信带来的收益可能大于所付出的成本。正是这种侥幸心理的存在，使得交易主体在作决策判断时，不会是完全理性的。正如一个小偷在他第一次行窃“成功”后，发现获得的“收益”远大于所付出的成本，那么尝到甜头后胆子会越来越大，罪行也会越来越严重。同理，当交易一方发现不守信用带来的收益远大于失信行为暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者会为了收益而放弃诚信操守。另外，监督成本过高，违规成本、诉讼收益太低，这就诱致众多行为人选择失信，失信案例层出不穷，社会信用普遍较差。 三、基于行为经济学的信用问题治理 

    信用问题治理是国内外理论界和实务界不断探索并力求予以解决的课题，构建合理的信用制度是解决信用问题的主题。笔者根据以上对信用问题的行为经济学分析，从三个层面提出信用问题治理思路。 

1、第一层面是根据确定性效应，构建规范、简明、易于操作的信用体系，交易主体易于辨析守信或失信的风险和收益，把自己规范在自觉守信行为层面。按照前景理论中的确定性效应，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，所以，应创造条件，增加人们面临“获得”的概率。为使守信的“获得”概率增加，可从三方面着手：一是建立社会征信机制，使人们易于获得全社会的行为主体的信用信息，降低单一行为主体之间的信用信息获取成本；二是在操作上，尽量使社会征信机制和信用交换机制在规范的基础上简单明了，易于操作；三是引导尽量多的大众在社会经济交往过程中，尽量通过正式规范信用体系渠道获取各行为主体的信用信息，减少通过非正式渠道获取信用信息，如通过亲朋好友打听或道听途说。 

2、第二层面是根据分离效应及对前期决策的依赖，使交易主体之间一对一的失信行为演变为失信者与整个社会的信用对抗，通过与整个社会的信用对抗机制把失信者的失信行为强化为守信行为，使介于失信后至法律惩罚之间的灰色地带的失信行为得以递减。培育发达的信用信息交换和扩散机制，是这种分离效应及对前期决策的依赖能够中断的关键，也就是在征信制度基础上，生产出可以交换的市场能够接受的信用产品，同时建立规范的信用产品交易市场。这样，一旦某一交易行为主体不守信用，其失信行为很快通过信用信息交换和扩散机制，也即通过信用产品在信用交易市场上交换并扩散出去，导致失信者对交易另一方的失信行为转化为对整个社会的失信行为，失信者将会丧失与社会中任一交易主体之间的交易机会，作为他不守信用的代价，这种代价会伴随他较长时间甚至一生，其惩罚和威慑作用是很显著的。这样就能中断失信者的这种分离效应及对前期决策的依赖。 

3、第三层面是根据从众行为特性，完善失信行为的法律机制，强化失信行为的法律惩罚力度，弱化失信行为的示范作用，使失信的跟随者摄于法律的严惩，而由失信行为取向转变为守信行为取向。行为经济学家们研究发现，在非理性的情况下，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，故处罚比奖励对人的“刺激”更大。根据该理论，让失信者彻底放弃侥幸心理的最根本措施就是要加大惩罚力度，让违法者们意识到不守信用必将付出沉重代价。为此，一是要加快我国的法制建设，完善相关的法律法规体系；强化执业监管，加大惩罚力度，以解决行业中的“劣币驱逐良币”问题。二是要加强执法机关队伍的建设，提高执法人员的素质，促使他们在工作中做到“执法必严”，对违反法律的失信行为，要严肃处理，决不能姑息迁就。 

目前国内加快了社会信用体系建设步伐，如上海、北京、深圳的个人征信系统运行，浙江、江苏、湖北等省市的区域信用体系构建等，随着信用制度的完善，失信所获收益的成功率逐渐变得更为不确定，客观上强化了交易主体守信收益的稳定性，引致社会交往、经济交易中个人、企业守信行为趋于强化。 

【参考文献】 

  邱曙东 《灰色经济造成信用缺失 潮汕背上假货标签》 新华社通稿 2001年11月7日 

  [英] 约翰．穆勒  《政治经济学原理》下卷，商务印书馆，1977年版，第75页   

  阮德信  《区域信用体系与和谐社会构建路径》 《求实》 2005年第6期 

  薛求知 黄佩燕 《行为经济学—理论与应用》 复旦大学出版社 2003年11月第71－79页 

篇7

我们知道股票投资风险按其是否可以分散而分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险即是与证券市场的整体运动相关联的风险，如购买力风险、利率风险、政策风险等，它不能通过投资组合加以分散。系统风险衡量的是整个市场大势走势引起的股票收益率的波动性，因此单个股票收益率波动中能被市场收益率走势解释的部分，即这两种收益率间相关系数的平方，就是系统风险在总风险中的比例。

由于非系统风险是可以通过投资组合分散掉的风险，而系统风险不能通过投资组合规避，所以市场上所说的高风险高收益的风险只是针对系统风险而言，证券市场只是给高的系统风险以高收益的回报，对非系统风险则不予以弥补。

施东晖（1996）曾利用上述关系，运用双周收益率对上海证券市场进行了截面的横向国际比较，得出上海股市的系统风险在1993年4月至1996年5月平均比例值高达81．37％，远远大于美国、英国、加拿大等发达市场约20－30％的比例值，并进一步得出结论：①上海股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，且各个股票之间价值运动的相关性很大，导致收益率间的相关系数高达0．7左右；从而市场齐涨齐跌现象非常严重，公司的个性未能得到体现。②正是因为系统风险在总风险占有较大的比重，各股票之间价格运动强烈的一致性，从而导致证券投资组合的效果不佳，多元化投资只能大约分散20％的风险量，降低风险的效果不明显。

但是，上海证券市场是一个不断发展的市场，它处在不断完善的过程中，下面我们纵向去观察系统风险的变化。

样本的选取

由于截至1993年5月份，在上海证券交易所的上市公司才有50家，并且此50家上市公司大多为上海本地股。为使样本具有代表性、连续性，对于93年之前的上市公司全部入选，4月份之后，选取50家，（这50家包括27日之前的上市公司），而对94至97年都是随机抽取50家。同时，为了样本的连续性，以便符合统计上的要求，样本数与上一年度样本的差异不超过20％。时间跨度为1993年1月1日至1998年12月31日。

收益率的计算

由于我们是进行纵向比较，但是受到时间段的限制，如果按月或按周计算收益率，显然计算出的数据太少，所以我们以天计算效益率。

我们以93年至98年，每月个股每天的收益率与上证A股指数的收益率做回归分析，计算出每个股票在每个月与上证A股的相关系数平方ρim2，6年时间每个股票有72个ρim2，然后对样本中所有的股票即72家进行简均，计算出每月市场系统风险占总风险的比例。

经过上述方法的计算，其结果如下图（图略）

实证分析

A、系统风险占总风险比例值的纵横向比较

至98年底，上海证券市场系统风险在总风险中的比重依然偏高，平均为54．22％；另一方面，从纵向来看，我们以年为单位，计算93年至98每年平均的系统风险占总风险的比例，计算结果如下表：

939495969798

70．24％69．27％62．80％52．03％43．47％27．51％

从上述比较结果，我们看出，上海证券市场系统风险占总风险的比例呈明显下降趋势，尽管个股受大势的影响还具有相当大的程度，但是上述现象正在逐步弱化，个股的个性正得以逐步体现，其股价抗政策性风险的力量在加强。这也可以从96年年底人民日报特约评论员文章发表后的事件反应中得到验证。人民日报特约评论员文章给当时一度投机气氛浓厚的股市以沉重打击，使得一些被盲目炒作的绩差股连续跌停板，下调幅度达50％———80％。而一些绩优股，如四川长虹下调幅度仅为5％左右，公司的个性得到体现。另据实证分析，我国证券市场股价日趋反映其价值。刘虎（1997）指出，1997年开盘价与1996年公司的每股收益的相关系数为0．6826，而1997的年底公司的收盘价与1997年中期每股收益的相关系数上升到0．70以上。因此，我们可以得出结论：上海证券市场正在逐步走向规范，那种不顾上市公司的投资价值，盲目炒作的现象正在得到遏制与纠正。

正是在这种规范的发展状况下，投资者树立了投资绩优与成长等正确的投资理念。投资者也由前几年的重大盘，轻个股逐渐转变为重个股，轻大盘，齐涨共跌的模式正在进一步淡化，战术上的成败很大程度上取决于对个股的选择。持股不当的风险是最大的风险。这从98年证券市场的发展中足可以说明上述问题。所以投资者要想在今后的投资活动中获得最大的收益，应该注重公司基本面的研究，无论何种概念或者题材只有对上市公司的业绩改善和持续发展带来实质性的影响，其股价的上升基础才是牢固的。

我们说上海证券市场的发展是与以下几个因素分不开的：第一，投资者及投资主体正确的投资理念的树立。我国股市刚刚起步之时，尤其是个人投资者认为买股票就能挣钱，从来就不去分析上市公司，盲目跟庄，追涨杀跌。经过几次大的风险的洗礼之后，总结教训，转向慎重进行投资，认真的去研究上市公司，分析其基本面，从而一定程度上抑制了股市的暴涨暴跌。第二，机构投资者的扩大，证券机构资金力量的不断加强，对证券市场的发展起了不可忽视的作用。机构投资者纷纷设立研究机构，进行行业分析、公司研究，从而有目的地去发现价值被低估的个股，比如富岛基金发现四川长虹、苏常柴就是一个很好的例子。富岛基金管理人学习国外基金管理人的先进经验，开辟中国机构上市公司调研之先河，该基金管理人通过对四川长虹的深入调研和考察，认识到该公司的高成长性和良好的业绩，大胆地把大量资金投入到该公司，挖掘四川长虹的内在价值，二级市场上形成了独特的长虹现象，富岛基金也获得了高额回报。正是由于机构投资者对公司基本面的研究，才使得各个股票的价格日趋反映其价值，个性得以体现。第三，政府强有力的监管措施，政府监管部门对证券机构、从业人员以及上市公司的信息披露、关联交易、财务报表的标准与要求都采取了一系列的规范措施。可以说政府强有力的监管措施对于上海证券市场的长远的健康的发展起到了决定性作用。

B、证券投资组合的运行在上海证券市场已具备了可行性

我们知道，系统风险不具有可分散性，而非系统性风险可以通过证券投资组合加以分散。根据证券投资组合理论，选择20个左右的股票即可把非系统风险分散掉。正由于美国等发达市场系统风险占总风险比例为20％～30％，所以通过证券投资组合可以分散掉70％～80％的风险量，由此，国外的机构投资者对证券投资组合异常重视，正可谓不要把鸡蛋放到一个篮子里去。但是在上海证券市场的早期，由于系统风险非常大，经过50家的投资组合只能分散掉大约20％的风险量（施东晖，1996），效果不佳，所以券商对此研究甚少，只知道炒作某一个股票。但是根据上述计算结果，我们可以得出结论，证券投资组合在我国的应用已经具有可行性。

由上表可知，97年系统风险占总风险的比例达到43％左右，按照投资组合理论，我们就可以通过证券投资组合分散掉大约57％的风险量。这对于今年刚刚成立的证券投资基金的运作提供了良好的理论依据。按照证券投资基金管理暂行办法，证券投资基金中资金的80％要投资到股票中去，并且持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10％，所以其资产净值的80％也必须进行投资组合。那么现在证券投资基金就可以利用投资组合将大部分风险分散掉。而在早期，则效果不明显。从这个角度来讲，证券投资基金的出台是适时的。

C、信息披露的效果在加强

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关键词：债务融资 权益融资 基金融资 股票上市 基金融资

2011-5-13上午9时，上海复地集团正式退出香港联交所H股市场，复地集团母公司复星国际以22亿港元实现对复地的私有化。复星国际对外表示：较高的负债率是复地集团私有化的重要原因。根据目前我所学习的专业知识可以知道，较高的负债率的原因可能是投资者不愿投资该企业，不敢投资该企业，从而导致该企业融资障碍，企业运行出问题，限制其进一步发展壮大，再加上诸如内部管理和外部竞争的因素，最终导致恶性循环。融资障碍导致运营发展困难，进而导致高负债率，高负债率又引来融资障碍。

这一现象引起我对什么样的企业融资方式才最有利于企业现行阶段发展问题的思考。

一、企业、公司融资方式的选取与其运行、发展走势的现状及经济分析

众所周知，现有企业融资的方式主要分为权益融资和债务融资。

1、权益融资是给公司提供初始资金的权益资本，公司的筹资首先要从权益融资开始，

对于复地集团这样的公司来说，其主要采取的就是权益融资当中的股票融资和认股权证融资，而股票获准上市交易的股份有限公司称作上市公司。上市公司可在更宽阔的证券市场上融得更多的资金，迅速改善公司现有的财务状况，并有可能得到相比银行利率更低的贷款；更重要的一点是有利于提高公司知名度，吸引更多的顾客，这也是为什么现在一大堆公司挤破头要上市的重要原因之一。当然，股票上市严格的限制条件也给公司带来巨额的上市费用，同时上市公司不得不公开公司部分商业信息、秘密，从而影响到公司的盈利能力。

2、相对于权益融资，我觉得债务融资更多是基于权益融资基础上，其主要是依靠公司的信用，人们对该公司的信任程度，因为债务融资所包含的商业信用、银行借款债券集资和融资租赁都是在朋友、银行、手握热钱想投资的百姓和其他金融机构对该公司业务、发展态势、财务状况良好的情况下才有可能把钱投入进来。虽然有些债券融资成本相对低一点，但其风险系数要高于股票筹资，而且基本都要偿还利息费用，在规定时期内还本付息。拿债券融资来举例，债券融资的优点主要有筹资债息比股利低、债权人无权对本公司管理控制产生影响，而同时缺点有还本付息压力大、集资规模数量受限等。债券融资中的租赁融资由于其形式的原因很难被用于像复地集团这样的企业，只适用于中小型特许经营企业，大型企业更多的还是采用债券融资这样的方式。

3、最新的其他的融资方式还有近几年炒的比较热的基金融资方式，在我看来其最主要特点就是让有闲置资金的人不管资金多少都有机会进行投资，但这种方式在我国发展的并不成熟，不具独立性。以华夏慈善基金为例可以从侧面来说明，华夏慈善基金是2004年《基金会管理条例》出台后国内第一家注册成立的非公募基金会，也是国内首家由企业家发起成立并合并运作的专业慈善基金，但非公募基金运营和监管的混乱、基金运作模式、慈善法律法规的制约，使得很多这样的基金会无所适从。我国2003年慈善捐款仅占GDP的0.1%，而同期美国占当年GDP的9%，再加上出现的“诈捐”事件影响，百姓对自己的钱的去向，未来收益心里没底，进而对投资基金会偏好减少。同理，基金融资固然是一种很有推广意义的融资模式，但在目前中国的环境来看，依旧难以实行。

二、从复地集团在港退市中思考其在融资方式上所存在的问题及局限性

复地集团历经千辛万苦终于在2004年2月6日在香港正式挂牌，2010年，复地总资产达333亿，总负债达246亿，按照负债率=负责总额/总资产，得出其负债率约为74%。最终还是没有逃过“七年之痒”，2011年5月13日正式退出香港H股交易市场。该期间，复地集团融资方式有发行股票、离岸银行贷款、国际债券发行、私募房地产基金。对于这三种融资方式，我认为，复地集团作为复兴国际旗下的一个房地产品牌，依其财力、人力、知名度比起复地集团在香港募股会容易得多；再说离岸银行贷款，存款人设立离岸银行账户的主要目的有可以缴纳比在本国相对更低的税负，作为避税港湾，还有一个就是离按银行对客户隐身的保密性更为安全，也就是让人不知道该公司具体的财务状况，复地集团采取这样的方式也不可排除这样的心理；再说国际债券，听来感觉融资范围很广，但还是回到知名度这个问题，就目前为止，知道复兴国际的中国人不少，但知道复地集团的不会多！

作为子公司的复地，目前为止其在房地产行业的水平还只能是中等水平，比起人人所知的华远、万科、绿城、保利之类来说还只是小巫见大巫，虽然其发展前景被大家看好，更何况他还不具独立性，还依旧在复兴国际的大树下成长。对于复地的“退市”，久银投资地产咨询部经理赵豫川表示：大股东复兴国际在港资本市场影响更大，由复兴去做融资更有优势，有规模而且更便宜，复地在该平台上的融资功能的弱化有很大关系。

三、我对以上问题解决办法和复地未来发展状况的浅见

2011年4月13日，总理主持召开国务院常务委员会议，强调不会放松对房地产市场的调控。在全国打压房价，实施“房控”，“房产税”的环境下，最起码能预测今年二季度限购松动的可能性不大。复地集团首家在港交所的退市并不意味着复地的一蹶不振，只能说明在其现有的发展模式下，经营乏力，前途渺茫。复地在完成私有化的的同时，从股市中退出也可减轻其最近所面临的财务压力，资金配置方面也会更加灵活。现在复地的方式是：开发和投资业务并重，齐头并进；私募房地产基金，股权投资，简单概括就是投融资相结合。我觉得（1）首先复地集团应处理好与大股东复兴国际的财务和管理的关系，不能寄希望与复兴融资再给自己注资，要开通适合自己现阶段水平的融资方式，制定正确的适合自己的中长期的发展经营计划，财务规划，彰显自己的产品特征，考虑A股市场上市，使自己不断壮大，而不是再打肿脸充胖子。（2）选择正确的融资方式，在力能所及的情况下融资，相对保利、绿城这种激进型房地产企业，复地在其董事长范伟的带领下属于稳健型房企，这样对于近期复地的发展是有利的，不冒进、也不轻易放弃任何机会。基金融资模式在实施中固然受限，但越来越多的投资者，房地产在中国近几年的大好环境，也给其带来曙光，关键是处理好政府与民间、独立与不独立的问题，这是公司企业发展的另外一个渠道。基金这块应像美国学习，归属于民间，这样的话增强了其操作性，灵活性，才能发挥最佳效用，达到帕累托最优，闲置的资金得到充分利用，同时企业也顺利筹得资金。（3）“地产+金融”我相信这会是黄金搭档，复地私有化使其拥有更优厚的条件来发展更大规模的房地产，再加上中国金融市场的稳定不衰，融资渠道的多元化，只要充分利用金融市场资源、关系，再开拓自己房产业务，整合成复兴控股平台，未来的发展前景还是很乐观的。

参考文献

[1]张蕊：《公司财务学》，高等教育出版社，2007年版

[2]王秋石：《微、宏观经济学原理》，经济管理出版社，2000年版

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关键词：行为金融学 投资策略 非理性 预期

行为金融学概述

研究发现，在股票市场上，交易越是频繁，损失就越大。无论是机构投资者还是个人投资者很多没有足够的耐心进行长线投资，这种频繁交易现象的原因在于人们的过于自信，他们相信自己能够看准哪支股票会涨，哪支会跌。

假设股票现在的价格是10元/股。一位股民是以5元/股的价格买进的，另一位股民的买入价是15元/股。他们两个人谁更愿意把这支股票抛掉？理性地讲，多少钱买进这只股票与你现在是否应该抛售它是完全没有关系的。无论你是否抛售它，买进时的这笔钱都已付出，是收不回来的。股票的走势也绝不会受到你是多少钱买进的影响。我们在特定时间考虑是继续持有股票应该以该股票的走势、其他备选投资股票的情况和你当时所需的资金为考虑依据。一个好的投资者是一个没有记忆的投资者。

行为金融学就是将心理学的理论融入到金融学之中。从微观个体行为以及产生这种行为的心理动因来解释、研究和预测金融市场的发展，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。行为金融学主要研究两个方面：一是投资者实际上有限理性或者投资者并非是理性的；二是投资市场并非都是有效的。

行为金融学对投资者判断模式的影响

当人们面对复杂多变的现实社会时，由于信息的不完全、不对称，造成人们单纯依靠理性是很难作出有效的判断。行为金融学为投资者提供一些可以预见的投资心理误区，在实际操作过程中就可以改善自己的判断模式，提高投资策略。

（一）分清投资中的智商和情商

投资智商就是投资者在投资方面的知识和智慧的高低、对经济状况及投资工具分析预测的能力。投资情商就是投资者自我情绪的控制、判断他人情绪的能力、人际关系协调的能力和自我激励能力等。投资者的心理素质在投资成功与否起到关键作用，因此投资者应该从情绪管理入手，设法控制自我的情绪提高自己的投资管理能力。如果想从这些与生俱来的情绪偏差所导致的投资失误中获得启示，关键是要自觉和客观地承认，当前市场趋势是由投资者情绪所驱动，而不是由良好的投资意识所驱动。然后，再依照此原则做出投资决定。

（二） 应该与投资环境保持一定的距离

投资市场的媒体多样，充斥着各种利好利空的消息，这些消息都在影响投资者对市场的看法。另一方面由于频繁接触，关系比较密切的人的思想观念、行为看法和投资经验等也会对投资者的投资决策产生重要影响。为了避免自己的思想和看法被深度操纵，投资者应该独立思考，不要深陷于各种投资群体的“情境”中。所以，投资者应该设法与投资的情境保持一定的距离，避免决策受到不必要的干扰。

（三）认清自己的性格弱点

计划限制自己。一个人的性格对投资习惯的形成有很大的影响，认清自己的性格特点，克服自己的人性弱点殊非易事，因此，投资者应该制定不同的情绪控制计划，以免被情绪波动影响投资决策。实际上，成为一个成功的投资者意味着要克服情绪化去应对金融事件的本能冲动，并深入挖掘表面现象背后市场运行的核心所在。人们不可能完全摆脱本能冲动的影响，但是却可以通过认清本能冲动对投资者决策所起的作用来战胜这种本能冲动。

行为金融学对我国投资现象的解释及发展

人们认识到，在资本市场上发生的很多现象和过程完全不能用已经存在的方法和理论来解释。比如，按照常理，价格跌了就是风险被释放了，就更安全、更有价值了，这时应该积极买入，但人们反而会拼命卖出。股市是越打折越没人买，越上涨买的人越多。在金融市场中普遍存在着传统金融学难以解释的现象。我国证券市场虽然发展只有短短十余年，但我国的各类投资机构和个人的投资风格却一直是模糊。可以利用我国证券市场的特性和市场表现，采取相应行为金融学解释市场异象。

过度反应：人们对资产价格过于敏感，信息会使人们情绪过度反应，从而造成证券价格超涨或越跌。

处置效应：由于投资者的认知偏差，表现为对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶性心理”，在行为上表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿易卖出亏损的股票等现象，从而导致套牢的时间相对过长。

噪音交易：市场中短期投资者和噪声交易者都拥有自己的信息。在他的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能获利，而这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值无关的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息的搜集与资源配置。

羊群效应：指投资者在不确定性信息的影响下，受到其他投资者的影响并模仿。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但实际上，即使在信息高度传播的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者并不是完全根据自己拥有的信息决策，而是依据对他人的投资行为的判断来进行决策。这种羊群效应表现为“跟风”或“跟庄”等现象。

拥有效应：人们在模棱两可的情况下做出的决定往往会受到身边因素的影响，拥有效应可解释为什么“当地人”更愿意投资当地公司的原因。上海的投资者对在上海股市上市交易的上海公司称呼为“本地股”，明显表露了上海投资者对本地公司的“偏好”。虽然现在的上海投资者比过去的类似偏好有所减弱，但“本地股”仍是作为一个题材在炒作。在同一市场上，选择“外地”与“本地”公司出现的差异，不能用“交易成本”来解释，“拥有效应”的心理倾向可能更具解释力。

事后聪明现象：“事后聪明”确实在股市中频繁发生，除了过度自信外，也可能与“虚荣”倾向有关。本来市场的真正命脉在于信息与判断未来，这是极难做到的事情，但证券投资专家或股评家在回答投资者个股咨询时，最多是查一下电脑上股票走势图形，马上能侃侃而谈，对着样样精通的深沪一千余只股票提出自己的投资建议。

行为金融学真正快速发展是20世纪80年代末期以后，目前的研究主要是针对美国成熟的金融市场。我国转轨经济特征和新兴金融市场刚刚起步，金融市场的建立还远未成熟，投资者的投机情绪较浓，他们的投资行为对金融资产价格的影响也较为显著和明显，因此，在时间跨度上对行为金融理论普适性的检验，在空间和制度跨度上对行为金融理论特殊性的检验，中国金融市场是最理想的市场，对我国投资者的行为进行研究具有更重要的意义。

拓宽行为金融学对投资策略的指导作用

我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前最突出问题是投资者的过度投机，其主要原因就是众多中小投资者的非理造成的。在我国，非理性投资者的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，可以考虑利用行为金融学解释，并依据我国证券市场的特性，采取相应的行为金融学投资策略。

（一）逆向和顺势投资策略

逆向投资策略要求投资者衡量一般投资大众的意见，当他们的看法达到极端不合理的状况时，应该采用反其道而行之的策略。我国的证券市场是明显的政策市，普通个人投资者由于掌握信息的不完全性，往往对政策信息表现出过度反应。投资者往往过份高估了所谓的“最好”的股票，又往往过分低估了所谓“最差”的股票，针对不理性的过度反应行为，投资者可以采取反向投资策略进行积极的波段操作。

顺势投资策略也叫惯性投资策略，要求投资者衡量一般投资大众的意见，及时抢进，顺应市场发展趋势的操作。顺势投资者的操作方法很简单，涨市买涨，跌市买跌。顺势应物不去预测底，也不去预测顶，仅仅追踪趋势就行了。市场的走势是走出来的，作为投资者，尽量少预测行情，以做到心无成见，才能摆脱情绪的控制。客观地分析现在，顺应市场的力量，才能长期赢利。

（二）价值投资策略

价值投资策略指投资价格低于其内在价值的企业，以追求较为固定的投资回报为目标。一般意义上的价值投资，即基于证券基本面分析、以较大安全边际购买价格远低于其内在价值的证券。价值投资理念以效率市场理论为基础，认为有效市场的机制会使公司将来的股价和内在价值趋于一致，所以当股票的内在价值超过其市场价格时，便会出现价值低估现象，其市场价格在未来必然会修正其内在价值。由于我国证券市场存在信息不对称现象，造成大量的“跟风”、“跟庄”的羊群行为，使整个市场的价格预测出现系统性偏差，内在价值和市场价格的偏离是常见的现象。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值投资机会。因此，投资者可以找出那些内在价值大于市场价格的股票，也就是价值投资策略所要寻求的个股。

（三）技术分析策略

技术分析负责解读现况，操作策略负责交易未来，两者角色不同，对市场进行投资分析是投资者进入市场后最重要的工作，是必须要做的事情。要根据自己手中的资料和信息对市场的现状和将来进行判断，进而决定投资的策略。技术分析派的信徒认为，基本分析所包含的内容也被包含在技术分析的图形当中。因为在宏观经济面、公司基本面实际显现之前，敏感的社会现象已经开始躁动，引发种种连锁反应，并将微妙的信息变化逐渐扩散到社会的各个阶层，使投资者的行为自发地去适应这些变化，反映在股票市场的技术图形上，就会引起价格和成交量的相应变化，因此技术图形具有提前反映基本面的功能。此外，投资者投资股票市场的最终目的是关心所投资的股票价格是否发生变动，而对具体发生什么事情并不关心。通过技术分析，精明的投资者可以在事情发生之前，抢先一步采取应对措施，占领先机。

（四）投资者选择投资人的策略

随着我国投资市场规模逐渐增大，要想使投资效率增加，越来越需要专业人士的操作，即我国直接进入投资市场进行交易的个人投资者逐渐减少，就需要投资者寻找适合自己的投资人。在选择和确定投资人时，要结合传统金融理论、行为金融学理论和中国证券市场的特点：投资人应该具有渊博和丰富的金融专业理论知识和实际操作经验：投资人应具有良好的信息收集与信息分析处理能力，了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，避免由于自身的心理因素造成重大失误：投资者还必须注意投资人出于追求自身利益的心理动机，故意提高自身在投资者心目中的形象。

结论

行为金融学是在现代金融学的基础上发展起来的，但他不是对现代金融理论简单的继承和发展，行为金融学注意运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理改善金融决策，使得金融研究更接近实际。在实际投资过程中任何投资者都存在非理性的一面使行为金融理论有着非常广阔的运用前景。在我国投资市场中，投资者在投资过程中对“政策市”的领会与把握，与其投资收益之间的关系；投资者投资观念以及对风险的理解和感受与西方投资者有什么不同；向一个开放的资本市场过渡时期，投资者的投资理念会发生什么样的变化；中国传统文化下投资者对资本运作活动的理解与困惑等，都是值得研究的课题。

参考文献：

1.胡昌生，蔡芳芳.过渡自信与市场泡沫[J].数量经济技术经济研究，2003.3

2.饶育蕾，刘达锋.行为金融学[M].上海财经大学出版社，2003

3.黄树青.行为金融学与数理金融学论争[J].经济学动态，2002（1）

4.李国平.行为金融学[M].北京大学出版社，2006

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关键词:产业集群;区域创新;金融扶持

文章编号:1003-4625(2006)12-0046-03中图分类号:F832.33文献标识码:A

一､产业集群是科技创新的有效温床

产业集群(industrial clusters)是指在特定领域中,一群在地理上临近､有交互关联性的企业和相关法人机构,并以彼此共通性和互补性相连结(Michael E.Porter,1998)｡而创新,根据熊比特的界定,是对现存生产要素组合进行“创造性的破坏”,并在此基础上“实现了新组合”｡

产业集群能够产生技术创新的集群效应,带来了区域创新优势(罗森菲尔德,1997;阿歇姆,2002;李钟文等,2002)｡集群对企业创新的作用主要集中在三个方面:一是集群能够为企业提供一种良好的创新氛围｡在产业集群中,比邻而居的企业之间由于频繁的交往和经常性的合作,产生了面对面的观察与学习的便利性｡二是集群可以降低企业创新的成本,“集群中飘荡着行业秘密的空气”(马歇尔)｡三是产业集群常以模块生产为基础而呈现出较大的创新空间｡另一方面,产业集群中的企业也有内在的创新要求｡一是激烈的同业竞争要求各企业不断地进行科技创新｡二是差异化的产品要求不断地进行科技创新｡在相似的技术条件下,保持产品差异化的重要途径是不断地进行科技创新,形成有特色的技术诀窍｡三是大量中小企业对共性科技创新有着强烈的需求｡

产业集群是天然的科技创新平台,使产业集聚的区域拥有明显的竞争优势｡韦伯(A.Weber)将这种优势的源泉归为集聚经济,马歇尔(Marshall)归之为外部经济,克鲁格曼(P.Krugman)强调规模报酬,波特则认为是钻石模型中的四因素｡斯托珀(M.Storper)则提出了“弹性专精”的观点｡

二､金融在产业集群创新网络中的作用

(一)金融扶持是产业集群创新的助推器

金融机构是区域创新网络的一个重要行动者｡金融扶持在区域创新网络中具有重要地位｡一般认为,区域创新网络是由政府､企业､中介､大学等研究机构和金融机构等五大行动主体构成的网络型组织｡由于创新过程中存在着较大的风险,需要金融机构如风险投资公司等的大力支持｡金融机构作为区域创新网络的一个重要行动者,其地位作用不可忽视｡

全要素理论解释了良好金融安排与技术创新在经济增长中的内生作用｡金融资源动员与配置效率决定着一国技术创新的发展路径､质量和效果｡现代金融已经贯穿了技术创新的全过程,技术进步更加依赖于良好的金融支持｡没有良好的金融支持,技术创新就不可能获得持续发展｡企业在成长发展过程中,技术创新与金融支持的关系越来越密切｡

(二)产业集群特有的融资优势

麦克米伦治理缺陷揭示全球中小企业普遍面临的融资缺口问题(Macmillan,1931;Myers,1984)｡产业集群内的中小企业由于地理接近性和产业专业化的特性,在银企之间重复的动态博弈中,有利于克服信息不对称造成的交易成本上升,形成社会资本共生与信用优势(魏守华等,2002;费淑静等,2004)｡因此,产业集群克服了一般中小企业的融资难题(信息不对称和规模不经济),具有特殊的融资优势｡主要表现为:一是企业集群的独特产业环境强化了企业的守信度｡二是集群共生的声誉机制净化了金融生态环境｡三是企业集群使银行授信获得规模效应和乘数效应｡四是集群的发展为中小企业实行信用担保提高了组织条件｡集群内中小企业主彼此了解,相互熟悉,形成了一个“共识社会”,这就为中小企业实现相互帮助提供了社会土壤,从而为企业间提高能够相互贷款担保创造了优越的地理的信任条件｡

三､金融扶持宁波产业集群创新的基本情况

2006年的最新浙江“块状经济”发展报告显示,宁波块状经济总量规模居全省首位,目前宁波共有各种产业集群145块,其中单体规模超10亿元的有6块,超5亿元的有10多块,超亿元的90多块｡尽管宁波产业集群数量多､分布广,但按照Lynn Mytelka和Fulvia Farinelli对产业集群的分类标准,宁波大多数产业集群仍然处于“非正式集群”阶段,“有组织的集群”数量较少,只有少数进入“创新型集群”阶段｡集群内企业长期以跟踪模仿为主,自主技术创新能力和动力均相对较弱｡这既因为缺少外在区域创新体系的支撑,也和集群内部产业组织不合理､产业链配套体系不完善密切相关｡2005年宁波市研发投入占GDP的比重为0.81%,2004年为0.69%,2003年为0.61%,呈逐年提高态势,但是与全面小康1.5%的标准相比,与杭州､南京等先进城市相比还有很大的差距｡

(一)金融扶持宁波产业集群创新的现状

1.金融机构贷款是金融业对科技投入的主要形式｡

目前,我国企事业单位科技资金主要有三大来源:企业自筹资金､政府资金和金融机构贷款｡其中,企业资金是科技经费的最大来源｡而金融业为科技创新提供着重要的外部资金｡2005年宁波市科技统计年报数据显示:全市科技活动经费筹集总额为50.55亿元,比上年增长48.94%｡其中企业自筹占比为88.18%,金融机构贷款为4.01亿元,占7.92%,高出第三位的政府资金5.08个百分点｡从整体上看,宁波市金融机构对自主创新的支持力度仍不强｡根据2005年对全市106家大中型工业企业自主创新调查显示:最近一年内,24.5%的大中型工业企业没有开展自主创新活动,主要原因是“缺资金”｡

2.股票市场融资成为高新技术企业重要融资渠道,但总体规模有限｡

近年来,我国股票市场发展迅速,已成为我国企业外源融资中仅次于金融机构贷款的第二大融资渠道｡到2006年6月底,宁波辖区内共有20家上市公司｡其中,19家A股上市公司总股本64.28亿股,总市值363.11亿元,流通股本29.87亿股,流通市值169.68亿元｡宁波市通过境内外证券市场共融资119.51亿元｡其中有6家属于信息技术产业､机械设备和机械仪表业等高新技术行业,占整个上市公司数量的31.58%;这些高新技术企业共融资33.97元,占整个股市融资总额的28.42%｡股票市场对高新技术企业融资提供了重要支持｡但高新技术企业的股市融资额与整个科技投资的筹资额相比,规模仍然有限｡

3.中小企业担保机构发展较快｡

近年来,中小企业提供融资担保服务的各类担保机构在宁波市得到了快速发展,基本上以每年10家的速度递增,至2006年7月底,累计登记注册中小企业信用担保机构已达69家(包括外商投资企业2家),注册资本总额为11.5亿元｡目前全市正常开展具体担保业务的担保机构有20家左右,累计担保余额近30亿元｡

4.民间融资是支撑民营经济发展的重要外部资金｡

中小企业在初创期主要通过民间融资来满足其长期固定资产投资和流动资金需求｡据调查,目前民间融资的形式为:直接借贷､通过中间人借放款､互助会(合会)､典当行(寄售商行)等,民间借贷的利率水平在月息1厘到1.5厘之间｡

(二)当前金融业在科技投资方面存在的问题

1.金融创新不足,缺乏适应产业集群发展特点的融资方式｡

受长期依赖利差收入和刚性风险监管约束的影响,目前金融机构创新动力不足｡基层金融机构能够提供的信贷尤其有限,主要是贷款､承兑､信用证等传统的信贷业务,远不能满足特色行业的多样化需要｡不动产抵押仍然是制约中小企业信贷融资的重要门槛｡

2.县域金融服务与县域经济的不匹配,使产业集群中的中小企业面临贷款难题｡

而近年来金融体制改革加快､机构撤并､扁平化管理､经济资本考核和贷款权限上收客观上造成了部分县域金融服务力度的削弱,与宁波以县域经济为主､产业集群绝大部分分布在县域的实际产生了较大矛盾｡

3.担保机构覆盖面有限｡

到2006年7月底,69家中小企业信用担保机构平均注册资本只有1667万元,最大的一家注册资本也不过5000多万元｡距离银监会提出的担保机构注册资金在1亿元以上的标准差距较大｡即使按照10倍的最高担保倍率计算,最多只能满足115亿元中小企业资金需求｡而宁波市中小企业共有9.2万家,每年的资金需求保守估计在500亿元以上,缺口较大｡

4.直接融资工具匮乏,造成企业难以通过并购重组实现产业竞争实力提升｡

宁波原有的产业集群优势建立在外部规模经济和价格弹性基础上,国内居民收入水平不断提高导致价格弹性不断下降,区域发展不平衡形成的相对落后地区的市场空间受到当地企业的不断挤压,国际市场遭遇各种贸易壁垒频率的不断提高,这种发展模式的运作空间将越来越小｡一些企业通过向内地通过并购或者战略联盟的方式整合不同企业的资源,以获得企业技术创新､品牌创新和市场创新可以支撑的资源优势,但目前宁波市金融机构对集群并购融资的准备不足,企业只能依赖私募交易,筹集部分资金｡

四､加大金融扶持区域集群创新的政策建议

(一)加大集群创导,提升区域产业集群全球竞争力

贯彻落实科学发展观,加大货币信贷政策､财政税收政策与产业政策导向的结合,通过区域产业结构的提升,促进“和谐宁波”发展｡要建立健全激励技术创新的财政金融扶持体系｡进一步采取贴息､担保等方式鼓励商业银行对高新技术的研究､开发试验､应用推广提供风险贷款;国家的政策性银行应当设立高新技术产业发展专项贷款,实行优惠利率,支持高新技术的引进和高新技术企业走向国际;对技术创新金融支持机构提供适当的财政支持､税收优惠､税收减免､贷款担保､股份担保即担保一定比例的风险资本投资损失等推动政策措施｡

(二)加快金融创新,改进为产业集群内中小企业的信贷服务

进一步加强政策性金融､商业金融对自主创新的支持｡通过向高新技术企业发放软贷款,为高新技术企业发展所需的核心技术和关键设备的进出口提供政策性融资支持｡因地制宜,积极创新集群中小企业间接融资方式｡完善中小企业授信管理,大力发展以大企业贸易为担保的贸易融资链信贷业务｡积极改善对中小企业科技创新的金融服务,完善高新技术企业的外汇管理政策｡加快服务于中小企业贷款的基础环境和配套工程建设,包括健全企业和个人的信贷登记咨询系统｡

(三)深化金融改革,建立健全推进技术创新的直接融资服务体系

建立支持自主创新的多层次资本市场,支持有条件的高新技术企业上市;大力推进中小企业板制度创新,完善二板市场,简化核准程序,加快科技型中小企业上市进程;要适应未来集群企业发展趋势,加大资本市场融资创新,为企业提供并购咨询､融资安排等中介服务,扶持企业做大做强｡建立高新技术产业发展基金,鼓励私募技术产业基金,拓宽创业风险投资退出渠道｡支持符合条件的高新技术企业发行公司债券,加快利率市场化改革,规范发展民间融资｡

(四)健全中小企业信用担保机制

主要重点包括:建立市场化的资本金补充机制,提高风险补偿和担保覆盖程度;逐步确立专业化的市场定位和专业分工;加强担保机构的资本管理和资信评级;建立适应金融市场运行的金融担保项目评估､监控和处置机制,运用现代金融工程等技术度量风险,并建立广泛的分保和再保体系｡

参考文献:

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[5]马歇尔.经济学原理[M].上海:商务印书馆,1994.

篇11

关键词：房地产价格高涨；形成机制；政治经济学视角；地租

中图分类号：F293.30 文献标识码：A

文章编号：1009-9107（2013）02-0036-07

一、相关文献综述与问题的引出

房地产价格高涨及其泡沫问题是目前社会各界关注的焦点，自2010年初至今我国房地产价格调控效果甚微。据天相投顾统计，2010年8月全国的商品房销售均价为4 430元/平米，到2011年8月则为5 196元/平米，涨幅达17.3%，北京、上海等发达城市的房价则上涨更快，有关我国房地产是否存在泡沫的争论也充斥着学术界、政府和媒体的视眼。根据资本定价理论，房地产的当前价格等于其未来收益的贴现值。但由于未来收益的不确定性，房地产的当前价格很难反映其市场价值，也就较难对泡沫作出识别和预警。难怪很多西方学者也承认：由于很难判断资产价格是由其基本面引起的还是由投机因素引起的，因而泡沫只有当它破灭后才能发现。国内相关文献主要用西方经济学原理来寻求我国房价高涨的原因。易宪容认为金融制度不完全性、效应的滞后性及利益的渗透性，金融交易制度安排的缺陷为我国房价波动的制度性根源，并认为信贷扩张过度是房价过快增长的主要原因 [1]。昌忠泽则指出信贷扩张、土地财政以及住房预售制度是中国房地产泡沫形成的三大根源，其中隐藏着巨大的双重风险：一方面导致财政风险加剧，土地财政难以为继；另一方面导致金融风险高度集中于银行体系。并认为房地产业从长期来看不应该作为我国的支柱产业，加大公共财政体制改革，严格土地管理制度，改变地方政府对土地财政的依赖关系是抑制房价泡沫的可能途径[2]。周彬、杜两省认为土地财政必然推动房价持续上涨，从而降低居民个人的效用并引起社会公众的不满，房价越高，地方政府的效用就越大，因而地方政府有推动房价上升的内在激励，给定土地财政现状，在地方政府互相竞争情况下，中央政府通过商业银行来控制房价过快上涨存在极大的困难[3]。

上述文献的不足之处是只从某一个角度来解释我国房价泡沫形成的原因，不能将影响房价高涨的因素纳入一个统一的分析框架。政治经济学将商品价值的研究作为其核心任务之一，尤其是对价值和价格的概念在理论上作了严格区分，加上其平均利润理论、地租理论及虚拟资本理论，构成了研究房地产泡沫的最有说服力的理论框架。因此，从马克思政治经济学角度来把握我国房地产泡沫的度量、判断房地产价格高涨的根源，对我们认识现实情况、把握政策方向、掌握投资力度，以及引导和促进我国房地产市场的健康发展都具有重要的现实意义。

二、马克思关于“泡沫”的定义与解释

1.关于泡沫的定义。关于“泡沫”，马克思政治经济学中没有明确定义，最为经典的关于泡沫的定义要数《新帕尔格雷夫经济学大词典》：“泡沫状态”就是一种或一系列资产在一个连续过程中徒然涨价，开始的价格上升会使人们产生出还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力不感兴趣。随着涨价而来的常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终。马克思认为“商品价值是凝结在商品中的无差别的人类劳动，是由生产该商品的社会必要劳动时间决定的”，“商品的价格是其价值的表现形式，价格围绕着价值上下波动”，“在垄断市场中，商品的价格形式表现为垄断价格，而垄断价格也不会脱离商品价值，也围绕着价值上下波动”[4]47102，871。据此，可以将泡沫定义为商品价格对其价值的严重背离，泡沫的大小与其背离的程度成正比。

2.房地产价格的构成。房地产价值由房产和地产两部分构成。房产是人类劳动的结果，地产则分为两种情况：一是未经开垦的生地，没有经过人类的劳动，没有价值；二是经过人类开垦的熟地，具有价值。依据商品价值公式c+v+m，预付资本C可以分为两部分：一是购买生产资料而支付的货币额c，属于不变资本；二是购买劳动力而支付的货币额v，属于可变资本。在房地产价格的构成中，不变资本主要由建筑材料和设备折旧构成，钢筋、水泥和装修材料等建材一次性转移到房价中，而用于盖房子的设备和其他固定资产投资以折旧的形式多次转移到房价中，不变资本不产生价值。马克思认为只有可变资本v才能创造剩余价值，按照产业分类，建筑业属于第二产业，房地产业属于第三产业，由此可以判断房地产价值由建筑工人创造，这里的建筑工人应是广义的，房地产的设计、建造、管理、营销等诸多劳动是否应归于可变资本范畴需要区别看待。对生产劳动的定义主要从增值资本角度和增加使用价值角度来看，前者是资本交换劳动，后者是生产物资产品或具有物资载体的非物质产品的劳动。从马克思“总体工人”的概念来看，“随着劳动过程本身的协作性质的发展，生产劳动和它的承担者即生产工人的概念也就必须扩大，为了从事生产劳动，现在不一定要亲自动手，只要成为总体工人的一个器官，完成它所属的某一种职能就够了。”按照此定义，建筑设计工人的劳动是生产工人劳动的向前延伸，尤其是建筑设计师的劳动属于创造性脑力劳动且能创造出更大的剩余价值，应被纳入到创造性物质产品的总劳动过程中，为资本增值服务，应算作生产性劳动。同样，房地产的管理人员也应属于生产性劳动，而营销人员的劳动属于流通环节了，不属于生产性劳动[5]。

房价中的m部分为剩余价值，m/v则为剩余价值率，如果用m/（c+v）则变成了利润率，马克思认为由剩余价值率向利润率的转变掩盖了资本家剥削工人的本质。利润为预付资本的增值额，在货币形式上表现为生产资料价格、生产性劳动工资和利润。利润作为资金使用的回报，房地产企业也需要利润以维持资金流通和生产继续，其利润的计算应是平均利润，但不是房地产业的平均利润，而是社会平均利润。房地产企业的定价是在平均利润的基础上加上一个行业超额利润，以此造成房价的虚高，再加之房地产业具有消费和投资的双重属性，从而更加剧了泡沫的产生。

3.我国房地产价格泡沫的度量。衡量房价是否有泡沫的思路之一是房价与人均可支配收入之比，一般认为房价收入比为H/In=1左右为房价的合理区间，11.5则为恶性泡沫。

注：ΔH为房价的增长率，H/In为房价与人均可支配收入之比，其中2011年的数据为前三季度数据。原始数据来源为天相投顾有限公司开发的金融数据库 我国2007～2011年房价增长率和泡沫的度量如表1。全国的房价增长率2007～2011年分别同比增长16.1%、6.4%、16.3%、8.1%和11.1%，除了2008年的金融危机和2010年我国房地产调控增幅有所放缓外，其余年均增长率均超过10%。全国的房价收入比则变化不大且在1上下波动，说明在一定程度上全国的房价是比较合理的，不存在泡沫。我国4个直辖市的房价则差异性很大，京、津、沪三市均存在严重的房价泡沫，尤以上海、北京最为严重，且房价波动剧烈。房企与政府间存在多重博弈，在紧缩政策下，房企采取不降价的行动，而在宽松政策下，房企则加快房价的上涨。重庆的房价也在快速上涨，但还在合理的范围内，基本不存在泡沫。事实上在类似于重庆的二线城市，房企在近几年加快了涨价步伐和开发力度，尤其是在政府对一线城市加大宏观调控的背景下。

三、房地产泡沫产生的根本原因：

绝对地租与级差地租 房地产业是地产业和房产业的总称，它作为一个统一的组合产业在国际上已成为惯例，其作为一个独立的产业是始于资本主义社会。但人类对土地的使用自有人类就开始了，且人类文明的长足进步与土地密切相关，正如威廉·配第说：“劳动是财富之父，土地是财富之母”。进入商品经济社会后，商品经济和生产力的空前发展使得国民经济的部门日益多样化和复杂化，土地和土地上建筑物也迅速商品化。房地产业不但成为与其他一切部门、行业并立的一个独立行业，而且成为国民经济的基础性行业，它甚至成为经济兴衰的关键，牵动着整个经济的消长变化。房地产业除了正常的经营业务外，还出现了投机经营，这既危害了社会生产的正常发展，又加速了资本和生产的集中，刺激了更大规模的扩大再生产。

土地私有制与生产关系密切相关。人类从事物质资料的生产总是在一定的生产关系下进行的，且这种生产关系是以一定的生产资料所有制为基础的，它同时又是决定社会形态性质的基因。土地不是人类劳动的生产物，它作为人类生产不可缺少的要素，作为人类生产和生活的自然载体，在生产力尚未发展起来之前是自然而然地被人类共同所有，但并不存在所有和占用问题。随着生产力的发展，人类使用土地，使生活上能够定居下来，形成所谓部落、氏族，因而就占有一定范围的土地，再加上土地是不可人为移动的，部落氏族彼此定居和占有的土地就不能互相移住，形成了土地在部落氏族范围内的公有，这便是土地所有制产生的原因。到了资本主义社会，所有生产资料都私有化了，土地也出现了私有化，于是就产生了土地所有权、占有权、使用权和支配权的分离或结合，租赁关系也随即产生。土地的资本主义租赁形成了土地所有者、土地资本主义经营者和生产工人三者之间的关系。

地租是土地所有权在经济上的实现，是土地使用者经营成果的一部分。土地所有者凭借土地所有权并依据土地肥力的优劣、离市场的远近和土地上的生产设备，向土地租赁者收取绝对地租和级差地租。地租即为土地所有权的报酬，实质是将土地分期分次进行买卖，如果将若干年的地租一次性付，就成为土地的价格，使没有价值的土地成为可以买卖的商品，实现了土地商品化。土地价格与地租成正比，与银行利息率成反比。人们根据利息率的高低来预测地租和地价的变动趋势，也就为土地炒作提供了可能。

我国的土地制度是国家所有和集体所有，地价为零或者非常低，但土地的国家所有并不等于无所归属，也不意味着全由国家及其政府利用行政手段统包使用，而是也存在土地使用权、占有权、支配权等分离的经济条件，与之相关的房地产业就存在着同样的问题。改革开放以后我国土地的开发过程逐步实现低地价向高地价的转化，地租同样存在着绝对地租和级差地租，前者是与国家和地方政府对土地的绝对垄断有关，后者是由土地位置和投资不同而产生，在市场经济下通过不同地段的不同价格表现出来。国家和地方政府通过征收土地增值税把大部分级差地租收上来，作为专用款投资于城市基础设施，便又产生了更大的绝对地租和级差地租。这几种地租在要素市场化过程中逐步显现并在地方政府和开发商之间分配，加上强制拆迁和占用耕地，形成了“圈地剪刀差”，便成为房地产业超额利润的来源，这就既成为其发展的强大动力，也是泡沫经济产生的特殊因素[6]。

地租在我国表现为土地购置费 2007年全国的土地收入为4 866亿元，到2010年则为9 992亿元，上涨幅度为101%。北京、上海等发达城市的涨幅则更大，北京2007年的土地收入为293亿元，到2010年则达到1 292亿元，涨幅为341%，上海2007年的土地收入为131亿元，2010年则为449亿元，涨幅为243.7%。

地方政府的财政收入也不断地增加，从土地收入与财政收入之比来看，全国2007～2011年分别为0.19、0.19、0.19、0.25和0.20，说明我国的财政收入也是不断增加的。像北京、重庆等市的财政收入对土地收入的依赖很严重，北京的土地收入/财政收入比2007～2009年为0.2左右，但到了2010年则达到0.54，重庆的这一比重最高达到0.39。导致这一现象的主要原因首先是土地成交价格的持续上升。随着城市化进程的加快，基础设施建设、房屋建设等对土地的需求大大增加，导致地价不断上涨，尤其是土地政策2002年由划拨制度转为“招拍挂”制度后，地价更是突飞猛进，而地价的上涨，直接带动了地方财政收入的增加，导致很多地方政府依靠卖地来增加收入，对土地财政的依赖也越来越大。其次，货币政策的变化也导致土地价格过快上涨，尤其是从2003年开始的宽松货币政策。地方政府对土地财政的依赖，对我国经济发展的影响是巨大的。地价上涨最明显的表现就是房价的过快上涨，所以，要稳定房地产市场，主要措施之一就是使地方政府逐步摆脱对土地财政的依赖。

地价的过快上涨是房价飙升的主要原因。全国土地成本占房价的比重为0.45左右，在2010年则高达0.52。而北京、上海两市的地价/房价比则更高，北京2007～2009年为0.6左右，到2010年则达到0.99，2011年上升到1.23；上海2007～2009年为0.9左右，到2010年则达到1.22，这说明房价居高不下的原因之一在于土地购置成本过高，加上对商品房过度炒作，全国各地惊现“地王”，严重歪曲了土地市场和房地产市场。 注：土地收入为房地产企业的土地购置费，地价为房地产企业土地购置费除以购置土地面积，L/H为地价/房价比，L/I为土地收入/财政收入比，L为土地收入。原始数据来源同表1，2011年为前8个月份的数据 绝对地租的背后表现为土地所有权的垄断，在我国土地为国家和集体所有，其名义所有者为各级政府，对土地财政的过度依赖，使得地租上涨过快；建筑地段的级差地租表现为其地理位置的好坏，建房用地的稀缺性助长了地产商的投机性，地租包括绝对地租和级差地租是房价高涨的根本原因。

四、房地产高涨的直接原因：行业

平均利润差距过大 马克思认为平均利润率就是社会总资本的年利润率（亦称一般利润率），是指资本家阶级每年生产的剩余价值同社会范围内全部预付资本的比率，它体现了职能资本家之间分配剩余价值的关系。平均利润率是由全社会各个产业部门不同的个别利润率，在竞争规律作用下，趋向平均化而形成的。各个产业部门不同的利润率的形成取决于三个主要因素：剩余价值率、资本有机构成和资本周转速度。由于各个产业部门获得不同的利润率使得等量资本获得不同的利润，必然导致不同部门之间的竞争，也就会出现资本在不同部门间的转移。这种转移包括资本增量投向高利部门与资本存量由不利部门抽出投向高利部门。平均利润率的形成过程是通过部门之间的竞争将全部利润在各部门间重新分配的过程，表现为等量资本获得等量利润，即平均利润[7]。

在商品经济条件下，虚拟经济获得了无可比拟的高回报，资源大规模地从实体经济抽出流入房市、股市、债市等，推高了资产价格，而虚高且不断增高的资产价格更进一步吸引着更多的资源向虚拟经济部门集中。资源向房地产市场高度集聚会使其资源相对于利润率来说严重供过于求，实体经济部门因资源抽逃而难以为继，且实体经济部门对资源的使用成本由于虚拟经济的拉动而不断提高。在房价泡沫破灭之前，一个共有的规律就是流动性在虚拟经济领域过剩而在实体经济领域奇缺，投资于资产的回报畸高，经济规律强行发挥作用，新的平衡以生产力的巨大破坏为代价，通过财富与收入分配格局重新调整而重新趋于均衡。由于股市的熊市要多于牛市，而债券的收益率远低于通货膨胀率，故社会上的资金疯狂地向房地产市场聚集，造成了房价的高速上涨。

我国工业企业、建筑企业与房地产企业的平均利润率，如表3。全国工业企业的行业利润基本上为6%左右，历年变化不大；而房地产企业的平均利润率要高得多，考虑到数据收集的便利性，我们以中国证监会的房地产行业中的132家上市公司为样本，对其采取简单的算术平均，结果发现2007～2011年房地产行业的平均利润率分别为344%、99.4%、190.9%、69.5%和174.8%。用马克思对资本家贪婪的描述：“一旦有适当的利润，资本就会胆壮起来；有10%的利润，它就会到处被使用；有20%，就会活泼起来；有50%，就会引起积极的冒险；有100%，它就会不顾人间的一切法律；有300%，它就敢冒绞首的风险。”[4] 我国房地产行业不但吸引着原来从事房地产的企业，还吸引了大量的国有企业，全国有约70%的国有企业从事房地产开发，加上银行等金融机构对房地产企业的金融支持以及置业者对从事房地产的投机的热情，加剧了房价的高涨，尤其是非理性对房价泡沫的推动。

自2002年以来，我国商品房改革加快，房价上涨也随之加快，房地产业作为基础行业对经济的推动作用日益显著。一方面它加剧了社会资源向房地产企业、政府和银行聚集，结果便是政府越来越富而人民相对来说越来越穷，在城市里很多需要购房的年轻工薪阶层有许多成为了“房奴”或买不起房子成了“城市飘着的一族”，造成民生问题严重；另一方面社会资本过度地向房地产业聚集，不但加剧了房价泡沫，一旦破灭则对实体经济造成严重的负面作用，而且资本向房地产业的过度集中剥夺了其他行业的发展，尤其是作为基础行业的现代制造业，这是造成国民经济“生产性缺失”、增长乏力乃至导致债务危机的主要根源。 注：原始数据来源同表1。截止2011年11月25日，沪深两市共有房地产企业132家（剔除掉被ST的上市公司），上市公司房企的平均利润率为2007～2011年的净利润率做简单算术平均五、房价高涨的加速器：虚拟资本与

信用杠杆 马克思指出：“交换过程同时就是货币的形成过程”，“货币的根源在于商品本身”。资本最初表现为货币，但货币不一定是资本，资本与货币的区别在静止状态下看不出来，只有通过运动状态即流通才能显现出来。资本流通公式是：货币-商品-货币（G-W-G），在这里资本家用货币购买商品，然后把商品卖出去，重新获得货币。资本流通过程从买（G-W）开始，以卖（W-G）结束，其结果不是发生在这种商品价值上，因为交换是等价的，所以只能发生在购买到这种商品的使用价值上，也即要获得剩余价值，货币持有者必须在市场上找到一种特殊产品，这种商品的使用价值具有创造价值的能力，并且它所创造的价值能够大于自身的价值，这种商品就是劳动力，劳动力成为商品，货币转化为资本，使货币资本化。随着商品经济的进一步发展，资本作为纯粹的能够带来剩余价值的职能日益凸现，虚拟化的资本形式不断涌现，虚拟资本不是现实资本，只是资本的“纸质复片”。虚拟资本不但包括以股票、债券等有价证券形式存在的能够定期给持有者带来一定收入的资本，而且还包括银行券和不动产抵押，其中就包括房地产[8]249253。

房地产的剩余价值来源包括两个方面：一是房产，表现为建筑工人创造的剩余价值；二是地产，表现为土地价格的剪刀差。房地产业的虚拟化与金融机构对其的信贷支持，加速了房价的高涨和泡沫的形成。Bernanke，Gertler和Gilchrist也提出了“金融加速器机制”原理，信用市场各个变量的内生变动会放大和扩展宏观经济的动荡[9]21。房地产业的投资和投机，从供需双方来看，银行等金融机构的信贷支持作为供给方，使得房地产企业获得的信贷支持占全部资金投入的50%～80%，在京沪深等发达城市房企获得的信贷支持更高；作为需求方的置业者一般也是从银行获得贷款，首套住房的首付比例为30%～40%，二套房的首付比例在50%左右。据此推算，银行等金融机构对房地产业的信贷支持使得房价上涨的速度提高了2～5倍。

六、结论与政策建议

本文从马克思政治经济学视角解释了泡沫的定义、房价的构成和度量，并对我国房地产价格高涨乃至泡沫形成的根源、直接原因和加速器进行了分析。房价泡沫可以定义为房地产价格对其价值的严重背离，背离程度越大泡沫越严重。房地产价格由房产价格和地产价格两部分构成，房产利润的来源是建筑工人的剩余价值，从事房地产设计、管理等脑力劳动者创造出的剩余价值更多；土地本来没有价值，随着土地商品化也有了价值。我国房地产价格自2003年以来持续快速上涨，从房价和人均可支配收入之比来看，全国房价包含的泡沫不大但京津沪等一线城市中则存在恶性房价泡沫。我国房价高涨的根本原因在于地租过高，即土地成交价格快速上涨，加上土地成交量的快速放大，地方政府的土地财政收入增加迅猛，出现了地价与土地财政收入双双快速上涨的格局，“圈地价格的剪刀差”成为房地产业超额利润的另一个来源。我国房地产价格高涨的直接原因是其平均利润率过高而吸引了过多的社会资本，而房地产价格的虚拟化和银行等金融机构对其提供的金融信贷杠杆则成为房价高涨的加速器。

我国房地产价格高涨会造成一系列的后果：一是社会资本过度地向房地产行业聚集，造成资源过度地向政府、银行和房企集中，造成了国富民穷，出现了典型的民生问题；二是房价过高乃至出现泡沫，泡沫一旦破灭则会给实体经济带来灾难；三是房地产业作为国民经济的基础行业乃至支柱性行业，资源过度在房地产业聚集会剥夺了其他行业的发展机会，尤其是起着基础性作用的现代制造业，造成了生产性缺失和社会经济增长乏力；四是伴随着房价高涨地价也飞速上涨，形成了地方政府对土地财政的过度依赖，一旦房价泡沫破灭会导致严重的政府债务危机。

因此，要抑制房地产价格过快上涨、让房价趋向合理，首要的问题是控制过高的地租，主要途径有二：一是逐步摆脱地方政府对土地财政的过度依赖，可以尝试通过中央和地方政府的税制改革来实现，让地方政府有更多的财权；二是降低地租甚至使地租为零，土地本身并没用价格，国家大力建设经济适用房就是较好的举措。其次是要实现国民经济各部门间有比例地协调发展，降低社会资本在房地产业的过度集中，让国有企业退出房地产领域，鼓励资本向新兴制造业转移，同时也要丰富投资者的投资渠道并拓宽投资领域，避免过度炒作房地产。再次，抑制银行等金融机构对房地产业的信贷支持过度，合理利用信贷杠杆和虚拟资本，避免金融机构对房地产泡沫的过度放大，同时，银行等金融机构更应对信贷流向进行合理引导和管理，比如更多地支持新兴产业的发展。

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