证券市场运行机制精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇证券市场运行机制，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：股指期货 融资融券 对冲机制风险管理

中图分类号: F830文献标识码: A 文章编号：1006-1770(2011)01-055-05

一、引言

在我国建立股票市场之后相当长的时间内，只有股票这一交易工具，市场结构单一，缺乏风险对冲的交易工具与机制。针对存在重大缺陷的市场结构，我国在2010年对资本市场做出了重大创新，推出股指期货和融资融券业务。股指期货属于金融衍生品，标的物是股票指数。我国在2006年9月经国务院同意，证监会批准成立了中国金融期货交易所。在之后3年中，中国金融期货交易所完成了沪深300股指期货的设计，终于在2010年4月16日正式推出沪深300股指期货。融资融券1991年就在我国股票市场上出现过，但当时市场投机氛围浓厚，造成股市的巨大波动，证监会于1996年禁止了此项业务，2010年3月31日我国经过几年筹备的融资融券业务再次启动。

股指期货和融资融券业务两项创新，为投资者提供了风险对冲的工具。在没有这两种做空机制之前，投资人只能被动地持有资产，不能根据市场风险变化情况主动地调整资产结构。当市场下跌时，投资人规避风险的唯一途径就是抛售股票，从而加剧了市场的波动。有了这两项机制之后，不论市场上涨还是下跌，投资者都可以构造不同的投资组合来对冲风险，减少投资波动。但是，这两种工具的杠杆作用和新的特性也给中国股票市场投资者带来了新的挑战。同时监管当局也需要面对金融创新带来的系列悖论：风险抑制抑或风险放大？投机工具抑或避险工具？风险管理抑或交易风险加剧？回答这些问题需要对股指期货和融资融券推出以来的市场机制和运行情况进行具体的分析。

二、 中国股指期货市场现有功能发挥及其背后机理解释

股指期货，就是以股票指数为标的物的期货合约。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。股指期货有以下两个主要用途：即对冲系统性风险和价格发现。

股指期货作为一种金融衍生品，具有高流动性、低交易成本、容易卖空和低保证金的特点。推出这一金融衍生工具的本质目的，是提供一种规避标的指数系统性风险的工具，但是如果使用不当，股指期货这一工具本身也蕴含着巨大的风险。下面从投资者结构，股指期货的交易额，股指期货的成交量与持仓量比例等方面分析我国股指期货市场半年来的运行情况。

（一）从投资者结构视角看市场运行状况

从市场参与者的角度看，股指期货市场的参与者可以分为三类，即套期保值者、套利者和投机者。套期保值者希望利用股指期货规避股票市场的系统性风险。例如套期保值者手中持有股票，并且判断大盘将会下跌，可以通过卖出股指期货合约来进行套期保值；又如套期保值者判断股票市场将会上涨，但是来不及建立股票头寸，则可以通过买入股指期货来进行套期保值。套利者通过发现定价的不合理之处获得无风险收益。投机者根据自己对市场走向的判断进入市场，是市场风险的承担者。从2010年4月16日股指期货上市交易以来，截至10月31日我国股指期货开户数5.2万户，法人开户只有700多家，其中券商基金等特殊法人开户数50多户。98%以上的投资者是自然人。这些投资人大多来自商品期货市场，由证券市场转作股指期货的比例不高。机构投资者只有证券公司的自营业务参与交易，此外，个别券商的资产管理业务和公募基金的专户理财业务刚刚开始参与股指期货交易。其他资产规模更大机构的投资者，如社保基金、公募基金、保险公司、阳光私募、QFII等还未进入该市场。由此判断，沪深300股指期货的绝大多数交易来自于原商品期货交易者、私募基金和有资金实力的散户。

港交所参与衍生品的交易者套期保值者占41%，套利者占17%，投机者占42%。另外，在港交所指数衍生品市场上机构投资者的成交量占比接近80%。美国CME股指期货市场机构投资者成交量占比也约为80%。可见，在股指期货的成熟市场中，按交易目的分类，超过半数的交易者交易目的并非投机。按投资者类型分类，绝大多数投资者为机构投资者。

我国股指期货市场中来自商品期货市场的投资者可能会延续我国商品期货的高投机特性，而且私募基金和散户的交易需求也以投机和套利为主。可以推测出目前我国股指期货市场的投机力量要远远大于套期保值需求。所以，在这种大量投机交易存在和套期保值不足的情况下，实际上股指期货助涨了证券市场的不确定性，增加了市场的波动风险，暂时还没有发挥出应有的管理风险的作用。

（二）从市场交易视角看股指期货的功能

我国沪深300股指期货推出后，不论从股指期货的绝对成交金额，还是从股指期货与沪深300现货成交金额对比来看，股指期货都会对A股现货市场产生巨大的影响。从股指期货推出后交易金额来看，截止2010年10月31日股指期货平均每日的交易金额达到2398亿元。是沪深300现货成交金额的2.96倍。并且超过了沪深两市的总成交金额。也就是说，股指期货推出后，在很短的时间内便成为中国股票市场上成交量最大的交易品种，对市场有很大的影响力。

虽然股指期货双边交易机制为投资者提供了对冲风险的工具，但是由于近月合约与沪深300现货指数的基差较小，很多投机者实际是利用杠杆交易把近月合约当作现货来炒做。需要注意的是，股指期货对现货市场的影响具有不对称性，由于期货市场低成本和杠杆性，投机者判断市场将上涨时会买入股指期货，导致基差拉大，此时套利者会充当期货的卖方并且买入沪深300现货（或者买入一定比例的上证180ETF和深证100ETF），套利者的行为会导致期货与现货之间的基差保持在一定的范围之内，并且将投机者对期货的做多行为传导到现货市场上，导致股指上升。但是反过来则不然，投机者判断市场会下跌，就会卖出股指期货，导致基差收窄甚至出现贴水，由于目前无法做空沪深300现货，或者说通过融券做空现货的数量有限且操作复杂，套利者做买入期货并且卖出现货的反向套利难度较大。此时期货市场的做空投机行为对现货的影响相对比较小。由此判断，股指期货成交额比较大的时候，会造成现货市场的波动加大。

图1中对比了股指期货成交金额与沪深300指数收益率的5天波动，在股指期货成交额放大的两个阶段：4月16日至5月底和10月份，对应的沪深300现货波动有所上升；股指期货成交额保持和下降的6月至9月，沪深300现货波动较小。这说明当前机构投资者缺位，投机交易频繁的情况下，股指期货客观上加剧了现货市场的风险。

我国股指期货市场的交易额是否过大，投机力量是否过强？表1总结了世界各国主要股指期货合约的日均成交金额，现货指数的日均成交金额，以及两者的比值，计算区间选取2010年4月16日至10月31日，为方便比较，全部折合成人民币。从表1，沪深300股指期货的成交金额与现货成交金额的比值为2.96，其他成熟市场该比值在0.28到9.06之间，说明我国的沪深300股指期货交易额处在合理的水平。但是成熟市场的交易额有一半左右是套期保值者贡献的，我国的交易额却绝大多数是由投机者产生的。也就是说目前交易额总量是合理的，但是结构并不合理。下面通过股指期货持仓量的分析进一步揭示我国股指期货市场由投机客主导的局面。

（三）从交易量与持仓量比例看股指期货功能机制

股指期货的持仓量可以在一定程度上反映套期保值者和套利者的数量，当然其中也包括一部分隔夜持仓的投机者。从4月16日到6月底，随着开户人数增加，沪深300股指期货持仓量持续上升，从最初的3590手上升到30000手左右。随后的时间里，持仓量一直在3万手附近波动。10月份随着股票现货市场的大幅上涨，成交量和持仓量都有所回升。沪深300指数期货的成交量从上市起一直远远大于持仓量。最初时成交量与持仓量的比值约为20倍，6月以后稳定在10倍附近，并且有缓慢下降的迹象。

总体来看，沪深300股指期货日均持仓量为2.6万手，日均成交量为27.6万手，相差近12倍。即使扣除上市初期由于开户数增加导致持仓量上升的阶段，该比值依然接近10倍。这说明日内投机易频繁，做长期持有套期保值的投资人占比很少。市场中存在一定数量的投机者可以保证市场的流动性，但是，当投机交易比套保交易多十几倍时，过度强大的投机力量就可能增加证券市场的波动。并且也违背了股指期货上市交易的初衷。

表2列举了世界上主要的股指期货交易品种的交易情况，持仓量和成交量都取的是2010年4月16日至2010年10月31日的平均值。从表2可以看出在世界主要成熟市场交易的股指期货合约中，除了合约面值较小的小型恒生指数期货比值较大达到4.25，以及韩国KOSPI200达到3.49之外，其他合约日均成交量与持仓量之比大多在1附近。而相对合约规模较大的标普500指数期货和日经225指数期货的日均成交量远远小于持仓量，分别是持仓量的1/10和1/5。这一点说明在机构投资者占比较大的市场中，套期保值需求占到一半甚至更高，股指期货确实被作为管理风险的工具使用。对于中国市场来说，合理的成交量与持仓量的比例应该在1附近，这样既有足够的投机力量保持市场流动性，又有大量的套期保值者确保市场的健康良性发展。

反观沪深300股指期货。表面上看成交量与持仓量的比值在一路下降，从上市之初的20多倍下降到不足10倍，但实际上从6月份开始，持仓量就始终保持在3万手附近，没有明显的增长。而6月以后的成交量一路下降，从40万手附近下降到20万手附近。换句话说，比值的下降来自于成交量的下降，而不是持仓量的提高。到了10月份，随着大盘指数的快速上升，现货和期货市场活跃度都大幅提升。股指期货的成交量和持仓量都出现回升，成交量与持仓量的比值依然维持在接近10倍的较高水平上。究其原因，一方面，可能是上市初期出于“尝鲜”而进入股指期货市场的一部分原商品期货投机者亏了钱，热情减退，退出了市场，导致投机者减少，成交量萎缩。另一方面，机构投资者进入市场过于缓慢，导致套期保值者的力量停滞不前，十分微弱。可以说，我国的股指期货市场还没有发挥出管理风险的职能，而且很可能扮演着放大风险的角色。

三、 融资融券市场现有功能发挥及其背后机理

作为中国资本市场的重大创新，融资融券为投资者提供了在现货市场上具有杠杆作用的双边交易工具。融资融券业务，给投资人提供了更加灵活的投资方式，可以提高资金的利用效率，有效地提高市场的活跃度和流动性。卖空制度解决了只能在单边上升的市场中赚钱的问题，有利于市场价格的发现，是防止暴涨暴跌的稳定器。但是，融资融券如果使用不当，也会适得其反。下面来考察一下我国融资融券推出半年来的实际运行情况。

（一）我国融资融券的规模增长情况

自2010年3月底推出融资融券业务以来，融资余额迅猛发展，从最初的650万发展到10月30日达到69亿元。由于我国融券业务目前只是由具有融券资质的券商提供，融券业务实际受到了试点券商较少和试点券商持有证券有限的限制，而对于券商而言提供融资交易则限制较少，使得融资融券两方面交易产生了不平衡性的特点。如图5所示，融券余额在5月中旬达到2000万左右，后来一直在1500万到2500万区间徘徊，增长十分缓慢。10月份受到股指快速上涨的影响，融券余额也快速上涨，但是又快速回落。融券余额相比融资余额平均只有1%，占到两市总市值的比例极小，而且该比例保持下降态势，其影响力几乎可以忽略不计。

对比国际其他市场融资融券余额占总市值的比值情况，日本约为0.4%，台湾接近2%，美国为1.2%左右。我国融资融券业务才刚刚起步，发展的道路还很漫长。另外，从其他国家的经验来看，融资交易确实比融券交易更加活跃。日本融资交易额是融券交易额的1.8倍，台湾较高为8.6倍。但不管怎么说，我国100多倍的比值过高了。说明在现阶段，融资融券虽然为投资者提供了对冲的工具，但从推出以来并没有起到避险的效果，更多的投资者沿着既有的做多投资模式，利用融资杠杆来追涨。而被称为市场稳定器的融券业务对市场的影响微乎其微，并且更加令人担忧的是，融券余额增长的速度过于缓慢。从融资和融券的力量对比和对市场的影响来看，融资融券现阶段实际上助涨了市场追涨和逼空的能力，加剧了市场的风险。

（二）我国融资融券交易与内在功能发挥状况

从具体数据来看，在2010年7月初现货市场从底部转折时，融资买入额比A股交易额平均达到了0.097%,超过了全部平均水平0.065%,相对超过幅度为49%。沪深300指数10月快速上涨阶段，融资额大幅上升，10月份日均融资额9.6亿，而4月到9月日均融资额1.4亿，增长了7倍。明显表现出追涨的特性。总体来说，每当市场到达底部，指数出现大幅反弹时融资量上涨得非常多，虽然交易量有限但实质上是一种追涨行为。

融券交易方面，扣除最初几个几乎没有交易的交易日。从2010年4月初到7月5日市场大幅下降的阶段，融券日均卖出额为381万，其后一直到9月30日市场逐步上升的阶段，融券日均卖出额为319万，减小了近两成。融券的交易量虽小，对市场方向的影响却非常明显，并没有显示出稳定市场的作用。10月份市场快速上升阶段，融券日均卖出额1091万，增长了3倍，大幅小于融资额7倍的增幅。尽管受到客观融券规模限制，在市场出现大幅下跌时，融券交易量波动较高，而且交易额也相对较大。

总体来说，目前融资融券呈现出的特点是：第一，融资融券的交易量较小，对市场影响有限，其中融券交易量几乎可以忽略不计。第二，市场上行时融资行为增大了市场资金供给，加剧市场上攻；而当市场下行时，融券的卖空行为增大了市场压力，加剧市场的走弱。还没有发挥出风险管理和市场稳定器的作用。

四、 政策建议

股指期货和融资融券是我国资本市场的两项重大创新，它们能否健康成长，发挥出应有的作用，关系到我国资本市场的长远发展。健康有序地发展我国金融衍生品市场也是维护国家经济利益和经济安全的需要。本文提出如下建议：

第一，提高各监管部门之间的协调性，保证监管体系创新与衍生品市场创新同步发展。股指期货业务涉及到期货公司、证券公司、商业银行等不同的主体，并且涉及金融期货交易所与沪深证券交易所；融资融券业务的资金存放、资金汇划、结算等业务横跨证券业与银行业，并且会产生大量复杂的债权债务关系，这些复杂关系和业务给监管者提出了更高的要求。并且，各机构分别有各自的主管机构监管，其中股指期货市场监管不仅涉及现货与期货市场的协调，也涉及各市场参与主体监管者之间的协调。因此，目前的多头监管局面在交叉领域会产生分工不明确的现象。切实解决监管者之间的协调问题，尽可能建立与衍生品市场创新同步发展的监管体系，是确保资本市场健康发展的重要基础。

第二，完善法律规范体系。法律制度不健全，是期货市场健康稳定发展的主要制约条件之一。目前我国还没有一套完整的金融衍生品监管法律体系。我国期货交易的法律基础是2007年4月15日起施行《期货交易管理条例》，目前尚未有期货业的专业法律出台。因此，有必要借鉴国际经验，并且根据我国期货市场的具体运行情况，尽快推出我国的《期货法》以及《金融衍生品交易法》，是对期货市场（包括股指期货市场）健康、有序发展的根本保证。

篇2

内容摘要:制度是经济发展的内在要素,而制度性因素对经济增长起着决定性作用。证券市场作为一种重要的金融制度安排,制度安排的内容越丰富,对于提高证券市场的运行效率越有利。证券市场的基本功能就是实现金融资源的优化配置,证券市场效率是实现证券市场资源配置功能的基本前提。资本配置效率是衡量证券市场有效性的重要指标。本文认为证券市场作为市场化产物,应充分发挥市场运行机制和定价机制来实现金融资源的有效配置,使资源得到最大程度的发挥和使用。

关键词:证券市场效率 资源配置 制度变迁

新制度经济学中制度的内涵

新制度经济学认为,制度(主要是产权制度)在一个社会中的重要作用是通过建立一个人们相互作用的稳定的(但不是有效的)结构来减少不确定性。产权制度是一条减少不确定性的重要途径。新制度经济学的研究成果表明:交易费用的存在必然导致制度的产生,制度的运行又有利于降低交易费用。制度的作用旨在节约交易费用,人们对法律制度进行选择与改革的动因也是为了节约交易费用。有效的制度能抑制人们的机会主义倾向,从而降低交易费用。

在新制度经济学中,制度是一个会不断创立、修正、改革、创新进而影响经济发展的内生变量,制度本身也有一个产生、发展、完善和不断面临被替代的过程,这个过程称为制度变迁。制度变迁是一个从制度均衡到非均衡再到制度均衡的循环往复的发展过程。金融制度是关于金融交易的一系列规则、惯例和组织安排。作为制度的金融市场,也是从事金融活动的当事人之间关系契约的网络,其发展变化必然会受制于金融制度。金融制度对于金融市场结构变迁的决定作用主要是通过金融制度对于金融市场发展的影响而发生的。从制度经济学角度来看,作为金融市场重要组成部分的证券市场也是一种制度安排,其产生和发展过程也就是其作为一种制度不断演化和变迁的过程。

证券市场效率与制度缺陷

(一) 证券市场制度效率

一个国家在没有证券市场的状态下引入证券市场,就是一种制度创新,我国建立证券市场制度的初衷是为了有效动员金融资源,给经济的快速发展寻求持续的资本供给,促进资源的有利分配。证券市场的发展促进了金融结构的调整,把资金配置到经济体系中能取得最高社会效益的地方。只要市场是有效率的,市场机制的作用就能够充分发挥,通过市场运行机制和市场定价机制,将资本配置到边际效率高的项目中,社会资源的有效配置就可以实现。证券市场的价格机制,是证券市场资源配置功能发挥的关键。证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。证券市场作为市场化产物,通过市场运行机制和定价机制来实现社会资源的有效配置,其作用过程概况为:市场运行效率-市场定价效率-资源的有效配置。通过证券市场特别是股票市场配置资源,使资本的标准化、可分性、流动性和交易性达到了顶点,可以充分流动和交易。完全竞争的证券市场是最佳金融效率得以实现的必要条件。

(二)证券市场的制度缺陷

在市场经济中,效率是资源配置的最高原则。由于制度缺陷作用于市场机制,造成了证券市场机制的扭曲,使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来,无法实现信息的有效反映与传递,最终影响到证券市场的资源配置效率。金融组织制度存在缺陷,制度因素是根本问题。制度缺陷往往导致对市场经济主体的约束弱化,所以必须不失时机地调整金融所有制结构。

当前,我国证券市场产权约束不够,市场机制没有充分建立,还不具备按照市场经济国家证券市场发展的路径选择。政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在差异,这个差异正是证券市场低效率的制度依据。从我国证券市场的制度结构出发,政府应该就其在证券业发展过程中的角色作出合理定位,其核心是实现证券公司产权制度创新,以此明确政府和企业的行为边界,调整政府和证券公司之间的关系,并通过市场化的产权交易对产权界定进行补充。这是解决我国证券市场低效困境的根本出路。减少政府对于金融的直接干预,并将我国证券市场引向市场化发展的道路,是提高证券市场效率的关键所在。

上海证券市场效率的实证分析

(一)产权制度效率分析

我国非市场选择的产权制度安排是我国证券市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了证券市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。产权的缺失成为证券市场功能发挥的深层障碍。国家作为国有财产的代表被虚化掉了,主体地位形同虚设,产生公共权利私有化倾向。金融产权存在主体缺位和人格虚置,金融产权的公有制或“全民所有制”实际上是一种抽象的制度假设,是通过自上而下的方式设定的金融产权制度安排。金融产权形式上公有、实际上虚置,在金融物品消费中公众可以共享。金融产权人人所有、人人没有的切身感受,人人不关心运行效率,缺乏真正的金融产权主体或产权归属。产权明晰化是降低交易费用、减少制度运行摩擦的关键,是促进效率实现的重要手段。

我国证券市场效率缺失和上市公司治理机制扭曲的根源在于上市公司失衡的股权结构,合理调整国有资本垄断产权是提高我国证券市场效率的必要条件。行政力量使证券市场运行时,在既定制度安排下的信息难以发挥内在的传导作用,证券市场运行的效率较低,定价效率也未能充分有效的发挥,无法实现社会资源的有效配置。我国证券市场的成本效率是负效率市场,直接重要的原因就是运作成本很高,有时甚至会出现上市公司的利润还不足以抵消市场的交易成本的情况。

(二)上海证券市场质量指标分析

1.从流动性指数看, 2009年上海证券市场流动性上升较快,通过流动性指数看出, 1995年到2009年上海证券交易所的流动性指数上升了471%,其中2008年流动性指数下降了50%,这与2008年市场整体走势有关。相比市场低迷的2008年,2009年上海证券市场随着市场迅速回升,投资者交易意愿增强,上海市场流动性大幅提高(见表1)。

2.从买卖价差指标看,2007年上海证券市场的相对买卖价差显著改善,处于较好的水平。2008年绝对买卖价差有所下降,为2.9,但由于股票价格的下降,相对买卖价差上升29%。相比2008年,2009年上海证券市场绝对买卖价差有所下降,为1.5,相对买卖价差下降了45%,达到17个基点(见表2)。

3.从有效价差来看,2008年随着市场整体走势的下跌,绝对有效价差呈现下降趋势,但由于股票价格的下降,相对有效价差呈现出整体上升的趋势。相比2008 年,2009 年上海证券市场的平均绝对有效价差有所下降,为4.0,相对有效价差呈现出明显的整体下降趋势,下降至41个基点(见表3)。

4.从市场深度来看,订单深度是衡量市场深度最直接的指标,选择最佳5个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳10个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的指标。2008年上海证券市场随着市场的调整和成交量的萎缩,订单深度有了很大的降低,与2008年相比,2009年随着市场的成交量活跃,上海证券市场订单深度迅速提高。其中,5档订单深度上升了149.7%,10档订单深度上升148.1%(见表4)。

5.从市场波动率来看,自2006年以来上海证券市场的波动率逐步上升(见表3)。2008年的日内波动率、日内超额波动率、日内收益波动率分别比2007年上升了12.5%、15.9%和6.3%。造成的原因可能是流动性过剩、大量个人投资者直接进入市场和国际市场影响等多个方面。2009年上海证券市场的波动率明显下降,日内波动率和收益波动率分别比2008 年下降了20.8%和31.3%(见表5)。

6.定价效率也称为信息效率,指证券价格反映信息的能力,反映价格揭示所有相关信息的速度和准确性。定价效率可以市场效率系数和定价误差系数等指标进行衡量。市场效率系数越接近1,说明定价效率越高;定价误差系数越大,说明市场定价效率越差。通过表4的数据可以看出,上海证券市场定价效率得到明显改善。与2007年和2008年相比,尽管2009 年上海证券市场日内市场定价效率系数反映的日内市场定价效率有所下降,但日内定价误差、日间定价效率系数和日间定价误差所反映的日间市场定价效率得到明显改善。这说明,上海证券市场日内股票的定价误差能在随后交易日内被很快修正(见表6)。

通过以上分析可知,2009年随着市场的回升,投资者参与意愿显著增加,上海证券市场在流动性、波动性、定价效率等方面有了较大程度的改善,市场的流动性不断增强和定价效率得到很大提高。总之,上海证券市场具有较好的流动性,达到了弱势有效,但在市场波动性方面存在一定的欠缺。

综上所述,制度的功能在于为经济服务,每一种制度都有其特定的功能和经济价值。金融制度对于金融市场结构变迁的决定作用,主要通过金融制度对于金融市场发展的影响而发生的。从我国证券市场制度的建立和发展演变历程来看,不少制度在实施过程中不断演变,只要是能够保证我国证券市场持续、稳定、健康发展的制度就是合适的。我国金融市场体系随着证券市场制度的变迁而逐步演进,既有证券市场变动的共性, 又有自身较为显著的时代特点。对我国证券市场制度变革,具有划时代意义的是2005年启动的股权分置改革。2010年3月,沪深交易所正式接受6家试点券商的融资融券交易申报,意味着融资融券交易正式进入市场操作阶段,这一项创新业务提供了做空机制,我国资本市场迎来“双边市”时代。2010年4月,股指期货正式推出,标志着我国资本市场又一次实现历史性跨跃,多层次资本市场体系中的交易所市场体系已基本完备,交易制度已具备互动的基础,交易手段已实现多空并举,市场结构逐步优化,证券市场效率得到进一步提升。

参考文献:

1.刘剑锋.中国金融发展路径及其效率研究[M].经济科学出版社,2009

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关键词：制度创新；信用交易；模式

一、制度创新——中国证券市场成长的动力

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社

会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。

篇4

关键词：制度创新；信用交易；模式

一、制度创新——中国证券市场成长的动力

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社

会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。

篇5

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。

三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。