证券市场运行机制精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇证券市场运行机制，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：股指期货 融资融券 对冲机制风险管理

中图分类号: F830文献标识码: A 文章编号：1006-1770(2011)01-055-05

一、引言

在我国建立股票市场之后相当长的时间内，只有股票这一交易工具，市场结构单一，缺乏风险对冲的交易工具与机制。针对存在重大缺陷的市场结构，我国在2010年对资本市场做出了重大创新，推出股指期货和融资融券业务。股指期货属于金融衍生品，标的物是股票指数。我国在2006年9月经国务院同意，证监会批准成立了中国金融期货交易所。在之后3年中，中国金融期货交易所完成了沪深300股指期货的设计，终于在2010年4月16日正式推出沪深300股指期货。融资融券1991年就在我国股票市场上出现过，但当时市场投机氛围浓厚，造成股市的巨大波动，证监会于1996年禁止了此项业务，2010年3月31日我国经过几年筹备的融资融券业务再次启动。

股指期货和融资融券业务两项创新，为投资者提供了风险对冲的工具。在没有这两种做空机制之前，投资人只能被动地持有资产，不能根据市场风险变化情况主动地调整资产结构。当市场下跌时，投资人规避风险的唯一途径就是抛售股票，从而加剧了市场的波动。有了这两项机制之后，不论市场上涨还是下跌，投资者都可以构造不同的投资组合来对冲风险，减少投资波动。但是，这两种工具的杠杆作用和新的特性也给中国股票市场投资者带来了新的挑战。同时监管当局也需要面对金融创新带来的系列悖论：风险抑制抑或风险放大？投机工具抑或避险工具？风险管理抑或交易风险加剧？回答这些问题需要对股指期货和融资融券推出以来的市场机制和运行情况进行具体的分析。

二、 中国股指期货市场现有功能发挥及其背后机理解释

股指期货，就是以股票指数为标的物的期货合约。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。股指期货有以下两个主要用途：即对冲系统性风险和价格发现。

股指期货作为一种金融衍生品，具有高流动性、低交易成本、容易卖空和低保证金的特点。推出这一金融衍生工具的本质目的，是提供一种规避标的指数系统性风险的工具，但是如果使用不当，股指期货这一工具本身也蕴含着巨大的风险。下面从投资者结构，股指期货的交易额，股指期货的成交量与持仓量比例等方面分析我国股指期货市场半年来的运行情况。

（一）从投资者结构视角看市场运行状况

从市场参与者的角度看，股指期货市场的参与者可以分为三类，即套期保值者、套利者和投机者。套期保值者希望利用股指期货规避股票市场的系统性风险。例如套期保值者手中持有股票，并且判断大盘将会下跌，可以通过卖出股指期货合约来进行套期保值；又如套期保值者判断股票市场将会上涨，但是来不及建立股票头寸，则可以通过买入股指期货来进行套期保值。套利者通过发现定价的不合理之处获得无风险收益。投机者根据自己对市场走向的判断进入市场，是市场风险的承担者。从2010年4月16日股指期货上市交易以来，截至10月31日我国股指期货开户数5.2万户，法人开户只有700多家，其中券商基金等特殊法人开户数50多户。98%以上的投资者是自然人。这些投资人大多来自商品期货市场，由证券市场转作股指期货的比例不高。机构投资者只有证券公司的自营业务参与交易，此外，个别券商的资产管理业务和公募基金的专户理财业务刚刚开始参与股指期货交易。其他资产规模更大机构的投资者，如社保基金、公募基金、保险公司、阳光私募、QFII等还未进入该市场。由此判断，沪深300股指期货的绝大多数交易来自于原商品期货交易者、私募基金和有资金实力的散户。

港交所参与衍生品的交易者套期保值者占41%，套利者占17%，投机者占42%。另外，在港交所指数衍生品市场上机构投资者的成交量占比接近80%。美国CME股指期货市场机构投资者成交量占比也约为80%。可见，在股指期货的成熟市场中，按交易目的分类，超过半数的交易者交易目的并非投机。按投资者类型分类，绝大多数投资者为机构投资者。

我国股指期货市场中来自商品期货市场的投资者可能会延续我国商品期货的高投机特性，而且私募基金和散户的交易需求也以投机和套利为主。可以推测出目前我国股指期货市场的投机力量要远远大于套期保值需求。所以，在这种大量投机交易存在和套期保值不足的情况下，实际上股指期货助涨了证券市场的不确定性，增加了市场的波动风险，暂时还没有发挥出应有的管理风险的作用。

（二）从市场交易视角看股指期货的功能

我国沪深300股指期货推出后，不论从股指期货的绝对成交金额，还是从股指期货与沪深300现货成交金额对比来看，股指期货都会对A股现货市场产生巨大的影响。从股指期货推出后交易金额来看，截止2010年10月31日股指期货平均每日的交易金额达到2398亿元。是沪深300现货成交金额的2.96倍。并且超过了沪深两市的总成交金额。也就是说，股指期货推出后，在很短的时间内便成为中国股票市场上成交量最大的交易品种，对市场有很大的影响力。

虽然股指期货双边交易机制为投资者提供了对冲风险的工具，但是由于近月合约与沪深300现货指数的基差较小，很多投机者实际是利用杠杆交易把近月合约当作现货来炒做。需要注意的是，股指期货对现货市场的影响具有不对称性，由于期货市场低成本和杠杆性，投机者判断市场将上涨时会买入股指期货，导致基差拉大，此时套利者会充当期货的卖方并且买入沪深300现货（或者买入一定比例的上证180ETF和深证100ETF），套利者的行为会导致期货与现货之间的基差保持在一定的范围之内，并且将投机者对期货的做多行为传导到现货市场上，导致股指上升。但是反过来则不然，投机者判断市场会下跌，就会卖出股指期货，导致基差收窄甚至出现贴水，由于目前无法做空沪深300现货，或者说通过融券做空现货的数量有限且操作复杂，套利者做买入期货并且卖出现货的反向套利难度较大。此时期货市场的做空投机行为对现货的影响相对比较小。由此判断，股指期货成交额比较大的时候，会造成现货市场的波动加大。

图1中对比了股指期货成交金额与沪深300指数收益率的5天波动，在股指期货成交额放大的两个阶段：4月16日至5月底和10月份，对应的沪深300现货波动有所上升；股指期货成交额保持和下降的6月至9月，沪深300现货波动较小。这说明当前机构投资者缺位，投机交易频繁的情况下，股指期货客观上加剧了现货市场的风险。

我国股指期货市场的交易额是否过大，投机力量是否过强？表1总结了世界各国主要股指期货合约的日均成交金额，现货指数的日均成交金额，以及两者的比值，计算区间选取2010年4月16日至10月31日，为方便比较，全部折合成人民币。从表1，沪深300股指期货的成交金额与现货成交金额的比值为2.96，其他成熟市场该比值在0.28到9.06之间，说明我国的沪深300股指期货交易额处在合理的水平。但是成熟市场的交易额有一半左右是套期保值者贡献的，我国的交易额却绝大多数是由投机者产生的。也就是说目前交易额总量是合理的，但是结构并不合理。下面通过股指期货持仓量的分析进一步揭示我国股指期货市场由投机客主导的局面。

（三）从交易量与持仓量比例看股指期货功能机制

股指期货的持仓量可以在一定程度上反映套期保值者和套利者的数量，当然其中也包括一部分隔夜持仓的投机者。从4月16日到6月底，随着开户人数增加，沪深300股指期货持仓量持续上升，从最初的3590手上升到30000手左右。随后的时间里，持仓量一直在3万手附近波动。10月份随着股票现货市场的大幅上涨，成交量和持仓量都有所回升。沪深300指数期货的成交量从上市起一直远远大于持仓量。最初时成交量与持仓量的比值约为20倍，6月以后稳定在10倍附近，并且有缓慢下降的迹象。

总体来看，沪深300股指期货日均持仓量为2.6万手，日均成交量为27.6万手，相差近12倍。即使扣除上市初期由于开户数增加导致持仓量上升的阶段，该比值依然接近10倍。这说明日内投机易频繁，做长期持有套期保值的投资人占比很少。市场中存在一定数量的投机者可以保证市场的流动性，但是，当投机交易比套保交易多十几倍时，过度强大的投机力量就可能增加证券市场的波动。并且也违背了股指期货上市交易的初衷。

表2列举了世界上主要的股指期货交易品种的交易情况，持仓量和成交量都取的是2010年4月16日至2010年10月31日的平均值。从表2可以看出在世界主要成熟市场交易的股指期货合约中，除了合约面值较小的小型恒生指数期货比值较大达到4.25，以及韩国KOSPI200达到3.49之外，其他合约日均成交量与持仓量之比大多在1附近。而相对合约规模较大的标普500指数期货和日经225指数期货的日均成交量远远小于持仓量，分别是持仓量的1/10和1/5。这一点说明在机构投资者占比较大的市场中，套期保值需求占到一半甚至更高，股指期货确实被作为管理风险的工具使用。对于中国市场来说，合理的成交量与持仓量的比例应该在1附近，这样既有足够的投机力量保持市场流动性，又有大量的套期保值者确保市场的健康良性发展。

反观沪深300股指期货。表面上看成交量与持仓量的比值在一路下降，从上市之初的20多倍下降到不足10倍，但实际上从6月份开始，持仓量就始终保持在3万手附近，没有明显的增长。而6月以后的成交量一路下降，从40万手附近下降到20万手附近。换句话说，比值的下降来自于成交量的下降，而不是持仓量的提高。到了10月份，随着大盘指数的快速上升，现货和期货市场活跃度都大幅提升。股指期货的成交量和持仓量都出现回升，成交量与持仓量的比值依然维持在接近10倍的较高水平上。究其原因，一方面，可能是上市初期出于“尝鲜”而进入股指期货市场的一部分原商品期货投机者亏了钱，热情减退，退出了市场，导致投机者减少，成交量萎缩。另一方面，机构投资者进入市场过于缓慢，导致套期保值者的力量停滞不前，十分微弱。可以说，我国的股指期货市场还没有发挥出管理风险的职能，而且很可能扮演着放大风险的角色。

三、 融资融券市场现有功能发挥及其背后机理

作为中国资本市场的重大创新，融资融券为投资者提供了在现货市场上具有杠杆作用的双边交易工具。融资融券业务，给投资人提供了更加灵活的投资方式，可以提高资金的利用效率，有效地提高市场的活跃度和流动性。卖空制度解决了只能在单边上升的市场中赚钱的问题，有利于市场价格的发现，是防止暴涨暴跌的稳定器。但是，融资融券如果使用不当，也会适得其反。下面来考察一下我国融资融券推出半年来的实际运行情况。

（一）我国融资融券的规模增长情况

自2010年3月底推出融资融券业务以来，融资余额迅猛发展，从最初的650万发展到10月30日达到69亿元。由于我国融券业务目前只是由具有融券资质的券商提供，融券业务实际受到了试点券商较少和试点券商持有证券有限的限制，而对于券商而言提供融资交易则限制较少，使得融资融券两方面交易产生了不平衡性的特点。如图5所示，融券余额在5月中旬达到2000万左右，后来一直在1500万到2500万区间徘徊，增长十分缓慢。10月份受到股指快速上涨的影响，融券余额也快速上涨，但是又快速回落。融券余额相比融资余额平均只有1%，占到两市总市值的比例极小，而且该比例保持下降态势，其影响力几乎可以忽略不计。

对比国际其他市场融资融券余额占总市值的比值情况，日本约为0.4%，台湾接近2%，美国为1.2%左右。我国融资融券业务才刚刚起步，发展的道路还很漫长。另外，从其他国家的经验来看，融资交易确实比融券交易更加活跃。日本融资交易额是融券交易额的1.8倍，台湾较高为8.6倍。但不管怎么说，我国100多倍的比值过高了。说明在现阶段，融资融券虽然为投资者提供了对冲的工具，但从推出以来并没有起到避险的效果，更多的投资者沿着既有的做多投资模式，利用融资杠杆来追涨。而被称为市场稳定器的融券业务对市场的影响微乎其微，并且更加令人担忧的是，融券余额增长的速度过于缓慢。从融资和融券的力量对比和对市场的影响来看，融资融券现阶段实际上助涨了市场追涨和逼空的能力，加剧了市场的风险。

（二）我国融资融券交易与内在功能发挥状况

从具体数据来看，在2010年7月初现货市场从底部转折时，融资买入额比A股交易额平均达到了0.097%,超过了全部平均水平0.065%,相对超过幅度为49%。沪深300指数10月快速上涨阶段，融资额大幅上升，10月份日均融资额9.6亿，而4月到9月日均融资额1.4亿，增长了7倍。明显表现出追涨的特性。总体来说，每当市场到达底部，指数出现大幅反弹时融资量上涨得非常多，虽然交易量有限但实质上是一种追涨行为。

融券交易方面，扣除最初几个几乎没有交易的交易日。从2010年4月初到7月5日市场大幅下降的阶段，融券日均卖出额为381万，其后一直到9月30日市场逐步上升的阶段，融券日均卖出额为319万，减小了近两成。融券的交易量虽小，对市场方向的影响却非常明显，并没有显示出稳定市场的作用。10月份市场快速上升阶段，融券日均卖出额1091万，增长了3倍，大幅小于融资额7倍的增幅。尽管受到客观融券规模限制，在市场出现大幅下跌时，融券交易量波动较高，而且交易额也相对较大。

总体来说，目前融资融券呈现出的特点是：第一，融资融券的交易量较小，对市场影响有限，其中融券交易量几乎可以忽略不计。第二，市场上行时融资行为增大了市场资金供给，加剧市场上攻；而当市场下行时，融券的卖空行为增大了市场压力，加剧市场的走弱。还没有发挥出风险管理和市场稳定器的作用。

四、 政策建议

股指期货和融资融券是我国资本市场的两项重大创新，它们能否健康成长，发挥出应有的作用，关系到我国资本市场的长远发展。健康有序地发展我国金融衍生品市场也是维护国家经济利益和经济安全的需要。本文提出如下建议：

第一，提高各监管部门之间的协调性，保证监管体系创新与衍生品市场创新同步发展。股指期货业务涉及到期货公司、证券公司、商业银行等不同的主体，并且涉及金融期货交易所与沪深证券交易所；融资融券业务的资金存放、资金汇划、结算等业务横跨证券业与银行业，并且会产生大量复杂的债权债务关系，这些复杂关系和业务给监管者提出了更高的要求。并且，各机构分别有各自的主管机构监管，其中股指期货市场监管不仅涉及现货与期货市场的协调，也涉及各市场参与主体监管者之间的协调。因此，目前的多头监管局面在交叉领域会产生分工不明确的现象。切实解决监管者之间的协调问题，尽可能建立与衍生品市场创新同步发展的监管体系，是确保资本市场健康发展的重要基础。

第二，完善法律规范体系。法律制度不健全，是期货市场健康稳定发展的主要制约条件之一。目前我国还没有一套完整的金融衍生品监管法律体系。我国期货交易的法律基础是2007年4月15日起施行《期货交易管理条例》，目前尚未有期货业的专业法律出台。因此，有必要借鉴国际经验，并且根据我国期货市场的具体运行情况，尽快推出我国的《期货法》以及《金融衍生品交易法》，是对期货市场（包括股指期货市场）健康、有序发展的根本保证。

篇2

内容摘要:制度是经济发展的内在要素,而制度性因素对经济增长起着决定性作用。证券市场作为一种重要的金融制度安排,制度安排的内容越丰富,对于提高证券市场的运行效率越有利。证券市场的基本功能就是实现金融资源的优化配置,证券市场效率是实现证券市场资源配置功能的基本前提。资本配置效率是衡量证券市场有效性的重要指标。本文认为证券市场作为市场化产物,应充分发挥市场运行机制和定价机制来实现金融资源的有效配置,使资源得到最大程度的发挥和使用。

关键词:证券市场效率 资源配置 制度变迁

新制度经济学中制度的内涵

新制度经济学认为,制度(主要是产权制度)在一个社会中的重要作用是通过建立一个人们相互作用的稳定的(但不是有效的)结构来减少不确定性。产权制度是一条减少不确定性的重要途径。新制度经济学的研究成果表明:交易费用的存在必然导致制度的产生,制度的运行又有利于降低交易费用。制度的作用旨在节约交易费用,人们对法律制度进行选择与改革的动因也是为了节约交易费用。有效的制度能抑制人们的机会主义倾向,从而降低交易费用。

在新制度经济学中,制度是一个会不断创立、修正、改革、创新进而影响经济发展的内生变量,制度本身也有一个产生、发展、完善和不断面临被替代的过程,这个过程称为制度变迁。制度变迁是一个从制度均衡到非均衡再到制度均衡的循环往复的发展过程。金融制度是关于金融交易的一系列规则、惯例和组织安排。作为制度的金融市场,也是从事金融活动的当事人之间关系契约的网络,其发展变化必然会受制于金融制度。金融制度对于金融市场结构变迁的决定作用主要是通过金融制度对于金融市场发展的影响而发生的。从制度经济学角度来看,作为金融市场重要组成部分的证券市场也是一种制度安排,其产生和发展过程也就是其作为一种制度不断演化和变迁的过程。

证券市场效率与制度缺陷

(一) 证券市场制度效率

一个国家在没有证券市场的状态下引入证券市场,就是一种制度创新,我国建立证券市场制度的初衷是为了有效动员金融资源,给经济的快速发展寻求持续的资本供给,促进资源的有利分配。证券市场的发展促进了金融结构的调整,把资金配置到经济体系中能取得最高社会效益的地方。只要市场是有效率的,市场机制的作用就能够充分发挥,通过市场运行机制和市场定价机制,将资本配置到边际效率高的项目中,社会资源的有效配置就可以实现。证券市场的价格机制,是证券市场资源配置功能发挥的关键。证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。证券市场作为市场化产物,通过市场运行机制和定价机制来实现社会资源的有效配置,其作用过程概况为:市场运行效率-市场定价效率-资源的有效配置。通过证券市场特别是股票市场配置资源,使资本的标准化、可分性、流动性和交易性达到了顶点,可以充分流动和交易。完全竞争的证券市场是最佳金融效率得以实现的必要条件。

(二)证券市场的制度缺陷

在市场经济中,效率是资源配置的最高原则。由于制度缺陷作用于市场机制,造成了证券市场机制的扭曲,使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来,无法实现信息的有效反映与传递,最终影响到证券市场的资源配置效率。金融组织制度存在缺陷,制度因素是根本问题。制度缺陷往往导致对市场经济主体的约束弱化,所以必须不失时机地调整金融所有制结构。

当前,我国证券市场产权约束不够,市场机制没有充分建立,还不具备按照市场经济国家证券市场发展的路径选择。政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在差异,这个差异正是证券市场低效率的制度依据。从我国证券市场的制度结构出发,政府应该就其在证券业发展过程中的角色作出合理定位,其核心是实现证券公司产权制度创新,以此明确政府和企业的行为边界,调整政府和证券公司之间的关系,并通过市场化的产权交易对产权界定进行补充。这是解决我国证券市场低效困境的根本出路。减少政府对于金融的直接干预,并将我国证券市场引向市场化发展的道路,是提高证券市场效率的关键所在。

上海证券市场效率的实证分析

(一)产权制度效率分析

我国非市场选择的产权制度安排是我国证券市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了证券市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。产权的缺失成为证券市场功能发挥的深层障碍。国家作为国有财产的代表被虚化掉了,主体地位形同虚设,产生公共权利私有化倾向。金融产权存在主体缺位和人格虚置,金融产权的公有制或“全民所有制”实际上是一种抽象的制度假设,是通过自上而下的方式设定的金融产权制度安排。金融产权形式上公有、实际上虚置,在金融物品消费中公众可以共享。金融产权人人所有、人人没有的切身感受,人人不关心运行效率,缺乏真正的金融产权主体或产权归属。产权明晰化是降低交易费用、减少制度运行摩擦的关键,是促进效率实现的重要手段。

我国证券市场效率缺失和上市公司治理机制扭曲的根源在于上市公司失衡的股权结构,合理调整国有资本垄断产权是提高我国证券市场效率的必要条件。行政力量使证券市场运行时,在既定制度安排下的信息难以发挥内在的传导作用,证券市场运行的效率较低,定价效率也未能充分有效的发挥,无法实现社会资源的有效配置。我国证券市场的成本效率是负效率市场,直接重要的原因就是运作成本很高,有时甚至会出现上市公司的利润还不足以抵消市场的交易成本的情况。

(二)上海证券市场质量指标分析

1.从流动性指数看, 2009年上海证券市场流动性上升较快,通过流动性指数看出, 1995年到2009年上海证券交易所的流动性指数上升了471%,其中2008年流动性指数下降了50%,这与2008年市场整体走势有关。相比市场低迷的2008年,2009年上海证券市场随着市场迅速回升,投资者交易意愿增强,上海市场流动性大幅提高(见表1)。

2.从买卖价差指标看,2007年上海证券市场的相对买卖价差显著改善,处于较好的水平。2008年绝对买卖价差有所下降,为2.9,但由于股票价格的下降,相对买卖价差上升29%。相比2008年,2009年上海证券市场绝对买卖价差有所下降,为1.5,相对买卖价差下降了45%,达到17个基点(见表2)。

3.从有效价差来看,2008年随着市场整体走势的下跌,绝对有效价差呈现下降趋势,但由于股票价格的下降,相对有效价差呈现出整体上升的趋势。相比2008 年,2009 年上海证券市场的平均绝对有效价差有所下降,为4.0,相对有效价差呈现出明显的整体下降趋势,下降至41个基点(见表3)。

4.从市场深度来看,订单深度是衡量市场深度最直接的指标,选择最佳5个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳10个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的指标。2008年上海证券市场随着市场的调整和成交量的萎缩,订单深度有了很大的降低,与2008年相比,2009年随着市场的成交量活跃,上海证券市场订单深度迅速提高。其中,5档订单深度上升了149.7%,10档订单深度上升148.1%(见表4)。

5.从市场波动率来看,自2006年以来上海证券市场的波动率逐步上升(见表3)。2008年的日内波动率、日内超额波动率、日内收益波动率分别比2007年上升了12.5%、15.9%和6.3%。造成的原因可能是流动性过剩、大量个人投资者直接进入市场和国际市场影响等多个方面。2009年上海证券市场的波动率明显下降,日内波动率和收益波动率分别比2008 年下降了20.8%和31.3%(见表5)。

6.定价效率也称为信息效率,指证券价格反映信息的能力,反映价格揭示所有相关信息的速度和准确性。定价效率可以市场效率系数和定价误差系数等指标进行衡量。市场效率系数越接近1,说明定价效率越高;定价误差系数越大,说明市场定价效率越差。通过表4的数据可以看出,上海证券市场定价效率得到明显改善。与2007年和2008年相比,尽管2009 年上海证券市场日内市场定价效率系数反映的日内市场定价效率有所下降,但日内定价误差、日间定价效率系数和日间定价误差所反映的日间市场定价效率得到明显改善。这说明,上海证券市场日内股票的定价误差能在随后交易日内被很快修正(见表6)。

通过以上分析可知,2009年随着市场的回升,投资者参与意愿显著增加,上海证券市场在流动性、波动性、定价效率等方面有了较大程度的改善,市场的流动性不断增强和定价效率得到很大提高。总之,上海证券市场具有较好的流动性,达到了弱势有效,但在市场波动性方面存在一定的欠缺。

综上所述,制度的功能在于为经济服务,每一种制度都有其特定的功能和经济价值。金融制度对于金融市场结构变迁的决定作用,主要通过金融制度对于金融市场发展的影响而发生的。从我国证券市场制度的建立和发展演变历程来看,不少制度在实施过程中不断演变,只要是能够保证我国证券市场持续、稳定、健康发展的制度就是合适的。我国金融市场体系随着证券市场制度的变迁而逐步演进,既有证券市场变动的共性, 又有自身较为显著的时代特点。对我国证券市场制度变革,具有划时代意义的是2005年启动的股权分置改革。2010年3月,沪深交易所正式接受6家试点券商的融资融券交易申报,意味着融资融券交易正式进入市场操作阶段,这一项创新业务提供了做空机制,我国资本市场迎来“双边市”时代。2010年4月,股指期货正式推出,标志着我国资本市场又一次实现历史性跨跃,多层次资本市场体系中的交易所市场体系已基本完备,交易制度已具备互动的基础,交易手段已实现多空并举,市场结构逐步优化,证券市场效率得到进一步提升。

参考文献:

1.刘剑锋.中国金融发展路径及其效率研究[M].经济科学出版社,2009

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关键词：制度创新；信用交易；模式

一、制度创新——中国证券市场成长的动力

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社

会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。

篇4

关键词：制度创新；信用交易；模式

一、制度创新——中国证券市场成长的动力

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社

会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。

篇5

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。

三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。

篇6

关键词：金融体系。运行机制；问题。对策

一、存在的问题

1　信贷运行机制方面的问题

我国信贷运行机制存在的问题主要是信贷结构失衡，信贷结构失衡是指银行贷款与存款之间、银行贷款内部构成等比例失调、错位的一种不合理现象。具体表现在如下几个方面：

(1)信贷供求主体失衡。近些年来，四大国有商业银行为有效防范金融风险，不断上收信贷管理权限，将信贷资金重点投向大城市、有政府支持背景的基础设施建设项目和中央政府直属的行业垄断性企业，信贷集中的态势非常突出。这一现象，是商业银行改善资产结构、提高经济效益的理性选择，有其必然性。但贷款权限和投向的过度、过快集中，与当前企业资金需求主体的广泛性产生了矛盾，对经济的均衡发展带来不利影响。

(2)信贷重点投向与重点行业的信贷需求失衡。2003年以来，信贷投向中一个明显的特征是投向房地产的资金较大、增速快。房地产贷款投放过快，在新增中长期贷款中的比重过高，尤其是风险较高的开发贷款增加偏多，隐含着潜在的系统陸信贷风险。相反，一些提升我国整体经济素质的重点行业发展力度还有待增强，基础行业发展不足，农业、能源、基础设施建设等信贷资金投入依然存在一定差距，制约了经济的进一步发展，全国性的“电荒”、“煤荒”就是一个例证

(3)信贷投入的区域性结构矛盾突出。从贷款的地区结构来看，新增贷款进一步向城市、向经济发达地区倾斜，县及县级以下、经济欠发达地区则呈萎缩态势，而这些地区虽然承贷能力弱，但贷款难的呼声最为强烈，资金筹措困难仍是这些地区和企业发展中的首要问题。

2　证券市场运行机制发展中的主要问题

近年来，我国证券业得到迅速发展，已为上市企业筹集到数千亿资金，但在繁荣发展的背后，证券市场仍存在诸多问题。

首先，从根本上看，由于国有股的存在，政府实际上是上市公司最大的股东，而代表政府对证券市场进行监管的中国证监会所扮演的角色是十分微妙的，它既是市场的监管者，又是上市公司的审批者，同时实质上又是上市公司的大股东，这就使证监会在开展工作中存在一定的难度，在这种监管体制下，证券市场的有效运行不能得到保障，上市公司的信息披露等义务难以实现，保护投资者利益也就成为了一句空话。

其次，中国股市的风险太大。一个成熟的、稳定的股票市场，每年的换手仅在30％左右，而我国竟高达700％以上，股市风险极大，加之我国股市中的投资者主要以散户为主，股民素质结构极不合理，从而很容易给众多散户投资造成损失，这点与国外股市以投资、保险、信托等基金为主要资金是有很大区别的。股民队伍的不断扩大，股市的风险所带来的影响将越来越大，从某种意义上讲，甚至会造成社会的不稳定。因此，在资本市场上解决好投资者素质和资金结构是十分必要的。

3　国际收支机制方面的问题

吸收外商直接投资，是中国对外开放和加快市场经济建设的重要组成部分，也是中国顺应经济全球化趋势，主动参与国际分工的重要举措。随着改革开放的不断深化，中国的投资环境和市场运行环境日益改善，吸引了越来越多的外商来华投资，使中国成为目前世界上吸收外商直接投资最多的国家之一。外资的引入给中国带来巨大的发展动力，在中国经济的突飞猛进中起了很大的推动作用。

但是，我们应对目前我国利用外商投资的状况有一个清醒的认识，切不可盲目乐观。外商直接投资只是吸引外资的一个方面，而不是全部。利用外资主要有吸收外商直接投资、国际证券投资和其他投资三种形式，在我国的外资结构中，直接投资的比重基本上就是我们吸引外资的全部，除了直接投资，我国吸纳另外两类投资的能力还相当有限，对国际资本的综合吸引力与发达国家相比，还有很大的差距。

我国成为对外直接投资最大流人国的地位在技术含量和行业的广度上有差距。美国的直接投资主要来自发达国家，规模大，技术含量高，而且遍及许多行业。我们的外商直接投资中，欧、美、日占的比重一直不高，最近虽有所增长。但增加不多，主要还是来自港、台和亚洲新兴经济体。这就决定了我国多数项目的技术含量较低。另外，我国外资流人的行业主要还是制造业。通过多年的改革开放特别是加入wto，我国对国际资本的吸引力已大大地增强，但与发达国家相比，特别是与美国相比还有很大的差距。

二、相应的对策

1　信贷

运行机制方面的对策

(1)加强宏观政策引导。经济决定金融，银行信贷的对象主体是企业、是产品，企业产品有无市场、有无效益、有无发展前景，最终要由宏观经济结构调整的总体部署和战略实施来决定，因此，一信贷结构调整应是国家宏观政策引导的调整。政府部门要适应在市场经济条件下管理经济的要求，善于运用经济手段、经济方式来引导社会资金、银行信贷资金投向国家预期发展的领域和项目，如大型基础设施、中小企业、基础产业等。这样既可以促进商业银行信贷结构的调整，还可以避免盲目投资而导致的资源浪费，银行要根据经济结构调整的方向适时调整有效信贷需求结构，重视对国家经济发展方向、产业政策和行业发展周期的调查研究，警惕贷款过度集中的潜在风险，合理配置信贷资源。

(2)深化改革，积极创新，促进信贷资金合理流动，首先，加快银行制度创新，完善银行体系结构。改革完善现有的授权授信管理模式，适度扩大基层行的信贷自主权，在控制风险前提下，适度下放基层行的信贷审批权和决策权，简化小额贷款程序，提高基层行资金供给能力。其次，加快国有商业银行产权制度改革，促进转换经营管理理念。国有商业银行深层改革的关键是改革单一的产权制度安排，构建产权主体多元化的产权体系，真正解决好产权主体缺位、产权边界不清、责权利不对称的问题。同时，完善法人治理机制，塑造健全的激励机制与约束机制，并进一步转换经营管理理念，重新进行市场细分和定位，调整信贷结构和市场份额，把握信贷投向，控制信贷风险。

(3)调整货币信贷政策，督促银行改进信贷管理。

2　证券市场运行机制方面的对策

中国证监会2006年5月7日正式《上市公司证券发行管理办法》，自5月8日起实施。另外，中国证监会从4月28日开始，就《首次公开发行股票并上市管理办法》向社会公开征求意见。股权分制改革启动一周年之际，证监会连出两道“金牌”，意味着以恢复再融资为开端的“新老划断”正式提上日程。与过去相比，“融资新规”体现出鲜明的市场化原则。建立了预披露制度，取消了筹资额不得超过净资产两倍的数量限制，以及辅导期一年 的规定，取消了首发前1年内不得增资扩股，以及关联交易比例不得超过30％的规定。同时，也加大了中介机构责任，要求中介机构对出具文件的真实性、准确性、完整性负责。

(1)加强对金融机构运作的约束和监督。我们知道政府干预股票市场的需求主要是通过对股票市场中资金面的控制实现的。资金面宽松则可以推动股票市场的上扬，而资金面收紧则可以打压股票市场。虽然银行法规禁止银行资金流入股票市场，但在不同时期政府相关部门执行这些法规力度是不同的。因此对银行运作监管力度的把握也就成为了政府调控股票市场走势的重要工具。当政府希望股票市场走强时。银行监管部门往往放松对银行资金投资股市的控制，股票市场充盈的资金也就可以推动市场不断走强，反之当政府希望抑制股票市场的过度投机时，往往也从查处违规流入股票市场的资金着手，通过加强对银行资金流向的监管，迫使部分资金离场，从而促使股票市场走弱。因此通过加快银行及其它金融商业化改革，完善金融法规制度，同时加强中国银行监督管理委员会对银行运作的独立监督功能。可以促使银行及其它金融机构自主、合法经营。

(2)增强市场透明度，构建诚信市场。在市场经济条件下，信任是所有交易的前题。在资本市场中信任显得更为重要，因为资产定价的基础是人们对未来的预期，对信息的搜集和处理是投资者决策的基础，但个人投资者往往处于劣势，其利益易受侵害，增强市场透明度，确立股票市场公信力是保护投资者利益的重要依托。

(3)提高市场信用，中国股票市场信用缺失是一个不争的事实，经济转型我国金融体系运行机制竞争力实证研究时期股票市场秩序的失范和信用的缺失有其必然性，但是，在中国股票市场已相当规模的今天，如果任其进一步蔓延，不仅严重影响股票市场的稳定和发展，而且严重损害广大投资者的利益和信心。近年来，中国政府对于股票市场监管在健全法规、完善市场规则方面取得了重大的进展，这些措施有效地遏制了违法违规象的滋生和蔓延，为规范市场秩序、重建市场信用奠定了坚实的基础。同时，我们应该认识到，中国股票市场信用的缺失不是孤立的，它是中国经济活动当中经济秩序混乱、经济信用缺失状况在股票市场蔓延的表现。因此，整顿和规范股票市场秩序、重建股票市场信用是一项长期、复杂而艰巨的任务，它需要国家有关部门和全社会的长期共同努力。

3　国际收支方面的对策

(1)改善投资环境，首先，保持稳定的投资条件，继续开放市场。摒弃地方保护主义。为外国投资者创造公平竞争的环境。其次，在继续完善基础设施、基础产业硬环境的同时，加强以提高政府办事效率，推进金融体制改革，强化企业经营服务意识。再次，在继续

改善软、硬环境的同时，着力于创造适合高科技产业和先进技术型投资发展的创新投资环境，包括科研及高级管理人才供给，人力资源开发等科研条件，知识产权保护及法律法规的完善等。

(2)要注意提高利用外资质量在统筹平衡，保持国家对关系国民经济命脉产业控制权的前提下，推进石化、交通、机电等行业若干重大项目引入跨国公司的资金的工作。继续鼓励中小企业来华投资。对于能够发挥我国比较优势的劳动密集型项目。出口创汇型项目仍要予以推进，同时还要兼顾技术含量较高的项以促进产业升级。

篇7

    证券市场效率,一直是证券市场发展中的核心问题,也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中,关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E.F.Fama在1970年提出的“有效率市场假说”。该假说认为,若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息,则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响,那么,就说该市场对信息集中是有效率的。换言之,能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场,就是“有效率市场”。规范而言,假定不同的相关信息被渗透到证券价格中,按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平:(1)弱态有效市场:是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息;(2)半强态有效市场:指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息,而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息;(3)强态有效市场:是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

    有效率资本市场理论提出之后,引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析,大多数检验结果表明,发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是,强态有效市场理论并不成立。

    随中国证券市场的建立与发展,国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看,股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效,从实证支持分析,1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效,此后的研究大多支持弱式有效,这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外,一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析,结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

    在此有必要指出的是,证券市场的效率是否通过市场有效性来反映,市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标,这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为,理解这一问题的关键,在于如何界定证券市场效率的内涵。

    二、证券市场效率是市场有效性,还是资源配置效率?

    在经济学着作和统计中,金融效率是一个非常关键的因素,但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义,但有一点是肯定的,即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地,证券市场效率应为金融资源的配置效率,即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力;后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者,相当于托宾提出的功能效率。

    针对证券市场效率问题,学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中,“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息,它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,第2卷,第346页。)然而在具体分析上,该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

    资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息,并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率,定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等,那么,这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样,这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业,并最终提高效率较高企业的资金成本。

    资本的定价效率,实质就是金融资源的配置效率,是指资本市场通过对证券价格的定价,使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率,从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息,这就是说,证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上,在有效率的资本市场,价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号,不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象,它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异,并且其差异范围通常在交易费用之内。

    尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实,但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论,市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中,通过证券市场的价格机制与信息机制,完全可以实现资源的优化配置。同样,按照资本市场有效理论,中国证券市场效率是低效,甚至是无效率的。但是,这能否说明,中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为,这种简单判断是值得商榷的,单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义,即资源动员能力上讲,中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能,实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换,社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是,从证券市场效率的第二重涵义上讲,中国证券市场运行效率低下,还不能有效地反映市场信息,股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥,社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

    三、证券市场低效率根源:制度变迁中的制度缺陷

    如前所述,中国证券市场低效率问题,已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初,学术界就开始对中国证券市场效率进行考察,但大量对证券市场低效率的分析,基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

    市场有效性差,股票价格不能充分反映信息,能否等同于证券市场低效率?本文认为,对于这一问题显然是不能简单下此结论,关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系,进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题,都早已引起国内学者的充分重视。但是,目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制,来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

    如前文所述,证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道,社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种,即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物,

篇8

关键词：证券市场；政府监管；自律监管

中图分类号：D920.4 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2014）22-0164-02

一、相关概念之明晰

（一）监管与调控

监管自然属于政府的干预，但干预绝不仅包括监管一类。调控也是一种干预，监管和调控都属于干预的范畴。监管体现为一种连续的、常态化的过程，而调控一般是触发某个临界点时才会进行；监管更主要的是为了避免非系统性风险，而调控更多是为了避免系统性风险；监管能够惩罚违法违规行为，发挥一定的威慑作用，这一点是调控难以望其项背的。

（二）规制与管制

在英文中，规制、管制同为“Regulation”，含有规范、管理、监督和制裁的意义，并且在大部分场合规制和管制往往是作为同义词使用的。笔者认为规制和管制含义基本相同，但相对而言规制比管制要更规范化一些。相对而言，规制和管制都更偏向于事中存在，而监管更偏向于事后存在，就这一点来看，监管是与规制和管制都区别开的，因此从这个意义上来说规制和管制并无区分的必要。所以暂且不对规制和管制做详细区分，而将重点放在区分规制（管制）与监管的不同。就政府规制而言，其概念也没有达成统一，日本学者植草益在《微观规制经济学》中认为政府规制是“在以市场机制为基础的经济体制条件下，以矫正、改善市场机制内在的问题（广义的‘市场失灵’）为目的，政府干预和干涉经济主体（特别是企业）活动的行为。”[1]余晖认为政府规制是指“由行政机构指定并执行的直接干预市场配置机制或间接改变企业和消费者供需决策的一般规则或特殊行为”[2]。成思危指出，“管制是政府运用控制权通过行政机构和行政法规对市场进行干预，以求达到纠正市场失灵、提高经济效益的目的。”[3]通过以上各种意见，可以看出，虽然对“政府规制”的含义仍未形成一个被广泛认可的通说，但学者们给出的各种定义中有几点是较为明确、没有争议的，第一，政府规制是政府运用行政权的活动；第二，政府规制是政府对经济，主要是微观经济，进行干预的活动。

（三）监管与管制

就监管和管制（规制）而言，规制作为一种国家行政管理，“主要是国家为了维护社会、治安和政治秩序，保障国家行政管理职能实现，而对于社会经济活动以及对国家机关自身的经济活动和经济管理活动实施的日常性和一般性管理”[4]。具体来说，规制和监管在目的、方式、原则，以及侧重的角度上都有所不同。

第一，规制的目的在于通过保障和制约国家行政机关权力的行使，对证券市场中各类主体及其活动进行直接管理，以实现对市场秩序的维护；而监管是通过国家对市场的指导调控，调节市场的结构和运行，以排除各种市场障碍，使市场规律能够正常发挥。第二，规制作为一种行政管理，主要是通过直接命令的方式进行管理，而监管则需要建立在对整个市场宏观形势掌握的基础上。第三，规制一般遵循行政管理特有的命令与服从的原则，而监管以保护市场总体公平与效率为原则，兼顾市场各方利益。最后，规制侧重于实现政府的意志而对市场进行管理，在此基础上兼顾市场各方利益，监管则侧重于实现市场总体公平和效率，是以社会本位为视角。

证券市场中规制与监管的区别可以说是“国家行政管理活动”与“国家经济调节活动”的区别，这实质就是行政法与经济法调整对象之区别的一个缩影。证券市场监管关系应当由经济法进行调整，这在经济法学界已经得到广泛认可。尽管法学界对经济法本身的定义仍存在众多主张，“但从发展总趋势看，意见在日益接近和趋同。例如大家都把经济法定义为国家对社会经济的‘调节’、‘干预’、‘管理’、‘协调’等，都在突出经济法作为国家公权力介入和影响社会经济之法这一基本属性。”证券监管被纳入经济法的调整对象，也是因为其具有了这些特点。其目的应当是排除市场障碍，保障市场自身的调节功能，因此当证券市场健康运行时，政府应当“无为而治”，正如一句名言所述，“政府应当手持短枪，站在门后，枪擦亮、弹上膛，时刻准备着开枪，却希望永远不要开枪。”

二、证券市场监管与证券市场政府监管

对于“证券市场监管”和“证券市场政府监管”这两个概念的认识，证券市场的监管包括来自政府及其监管部门的监管和来自自律组织的监管，这一点没有异议，而把来自自律组织的监管定义为“自律监管”应当也没有异议，可见问题实际就在于，能否将“自律监管”归入“政府监管”的概念中。这实质上就是由于对自律监管与政府监管之间的关系没有形成统一意见而造成的混乱，目前国内大部分学者都认为自律监管属于政府监管的一部分，他们认为自律组织本身已被纳入政府监管的对象，其运作过程也要接受政府的监管，更何况在我国，“政府监管几乎是作为证券市场监管的唯一形式存在的，自律监管作用微乎其微，而且，自律监管的作用发挥也有赖于政府的推动。从这个意义上讲，将证券市场监管理解为政府监管也不是没有道理的。”[5]因而自律监管虽然相对独立，但也是政府监管体系的一部分，证券监管基本等同于政府监管。对此笔者持反对意见，认为政府监管即为政府及其监管部门的监管，自律监管即为自律组织的监管，二者相互区别、相互配合、相互补充，是两种不同的监管方式。

另外，除了对“政府监管”的含义存在的混乱以外，对监管本身所做出的定义也不尽相同，各有侧重，例如有学者把监管限于信息披露的范围内，认为所谓监管，就要抑制信息披露过程中不正当的欺诈行为，实现公平、公正、公开[6]。另有学者给出了类似的定义，“证券市场监管是指证券管理机关运用法律的、经济的以及必要的行政手段，对证券的募集、发行、交易等行为以及证券投资中介机构的行为进行监督与管理。”[7]也有学者认为“指政府设立专门机构或由证券交易所及证券交易商协会等自律机构以行政、经济或法律的手段对证券的发行、转让、买卖等市场行为行使的监督管理。”[8]笔者认为，仅就证券市场的监管来说，必然同时包括来自政府和自律组织的监管。另外，对于监管的定义，笔者认为应当加入监管目标的内容，监管目标从本源上决定着监管的方式、对象以及运用的手段，甚至决定着监管的有效运行和长期发展，尤其是在我国，由于股市自身特殊的历史背景以及发展尚不充分，监管者对股市的监管理念和监管目标都存在很大的扭曲和偏离，已经“偏离了大方向”，监管者更多地停留在对市场指数、对市场运行轨迹的干预和控制，旨在为国有经济服务，而相对忽视了对投资者的保护和对市场良好秩序的维护。在监管目标和理念上存在的问题已经成为限制我国证券市场监管有效进行的痼疾，从本质上制约着证券市场的健康发展。而且，我国《证券法》第一条开宗明义，把保护投资者作为我国证券市场监管的重要目标，这也应当在对监管的定义中有所体现。

三、明确政府监管的含义

通过对监管与规制、管制、调控及干预等相关概念的辨析，尤其是对监管与规制之间区别的探讨，可以看出，证券市场中政府监管的行为应当属于经济法的调整对象，其具有经济法调整对象的一般特点，也具有自身独有的特点。首先，监管应当属于政府以国家公权力对证券市场进行干预的活动，这种干预多是间接的调整、指导、管理及监督，需要政府从宏观上、整体上把握市场的运行现状和发展趋势，发现并排除市场中阻碍市场规律正常运行的各种障碍，以实现市场总体的公平与效率。其次，就监管自身特点而言，主要体现为一种连续性、规范性及间接性，相对规制而言，其偏向于事后存在，能够发挥一定的威慑作用。

为了最终明确政府监管的应有含义，有一点十分重要，就是理顺“政府”、“法律”、“市场”三者之间的关系。吴志攀先生提出过证券产业运行机制的“三元结构”，就是指政府、法律和市场三者组成的运行机制[9]。具体来说，首先，在证券市场中政府对市场的监管必须是一种“有限监管”，市场有自身的发展和运行规律，政府需要做的只是保障证券市场的正常发展和健康运行，而不能够取而代之，以国家公权力推动或控制市场的发展和运行。让市场的归市场，让政府的归政府，这是监管的精髓所在。第二，我国传统以来一直有“政法不分家”之说，但这必须予以摒弃，法律的地位至高无上，政府对市场的干预必须以法律为依据，而且需要受到法律的监督，绝不能把法律视为政府监管市场的“工具”，“因为‘工具’不可能比使用工具的‘主体’更重要，而法律比政府更重要”理顺了这种“三元结构”中三方之间的关系，有助于明确政府监管的目的，也有助于明确法律在“政府监管”含义中举足轻重的地位。

综上所述，笔者认为证券市场中“政府监管”的基本含义应当是：政府监管部门依据监管法律或其他规范，利用国家公权力对证券市场进行监督和管理，以消除市场障碍，促进证券市场整体公平和效率。

参考文献：

[1][日]植草益.微观规制经济学[M].朱绍文，等，译.北京：中国发展出版社，1992：19.

[2]张昕竹，等.中国规制与竞争：理论和政策[M].北京：社会科学文献出版社，2000：25.

[3]成思危.政府如何管理企业[M].北京：民主与建设出版社，1998：15.

[4]漆多俊.经济法学[M].北京：高等教育出版社，2007：47.

[5]李志君.证券市场政府监管论[M].长春：吉林人民出版社，2005：13.

[6]李迅.关于改进中国股市监管政策的探讨[J].台声・新视角，2005（9）.

[7]赵洪军.中国证券市场监管理念与演变分析[J].经济纵横，2006（10）.

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[关键词]证券市场卖空机制

一、引言与文献回顾

融券交易，指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为股票货款(也称融券)的抵押。简单的说，融券指的是卖空。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票，锁定收益，而后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。

卖空的历史已有近400年，在最早的有组织的市场——荷兰阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，卖空就变得很普遍。卖空是一种杠杆交易，也就是说，卖空者只需投入一定的初始保证金便可以进行数倍于保证金的交易，因此，他的收益和风险被放大。在研究金融危机的发生根源时，不少人把矛头指向了卖空机制，认为卖空机制为投机分子提供了打击市场的机会，1929年的美国股灾中，卖空交易被指责为“元凶”；1997年亚洲金融危机时，马来西亚、香港地区就取消了卖空机制。King等人(1993)的实验结果表明,卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响;Porter,Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。

但有很多学者发现融券卖空并没有引起股市的重大波动。1997年JamesJAngel以纽约股票交易所(NYSE)的144只股票为研究对象,研究股价下跌是否与卖空交易相关,结果表明常规性买卖指令形成的助涨杀跌效应是引起证券市场波动的根源,对证券市场的稳定性具有很强的破坏力,是加剧市场波动的一个重要原因。2000年8月,美国大通曼哈顿银行的研究报告显示,纽约股票交易所中的卖空份额(shortinterest)与NYSE综合指数间呈现出较为相似的变动趋势,这表明卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系,指数高涨时卖空量大，指数低迷时卖空量小,即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用。Hong和Stein(2003)通过建立一个异质人模型(heterogeneousagentmodel)研究对卖空交易者的卖空约束能否阻止股市下跌却发现限制卖空反而可能引起市场崩溃。廖士光和杨朝军(2004)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了我国台湾地区股票市场在1998年8月至2004年2月间的卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空交易额与加权指数之间存在长期稳定的协整关系，加权指数是卖空交易额的Granger原因，而卖空交易额不是加权指数Granger原因，即卖空市场机制不会加剧证券市场的波动，同时卖空交易额与加权指数间存在正向变动关系，这说明卖空市场机制可以起到平抑市场波动的作用。

二、融券卖空机制的稳定市场功能的理论分析

从理论上来说，在证券市场中引入卖空机制，可以对证券市场的剧烈波动起到平抑作用，减少证券市场中大幅波动的情形，起到稳定证券市场的作用。在一定时期内，由于证券市场上各种证券的供给有确定的数量，各种证券本身没有相应的替代品，如果证券市场仅限于现货交易，证券市场将呈单边运行，在供求关系出现严重失衡的时候，市场必然会巨幅震荡，在这样的市场运行机制下会容易出现暴涨暴跌的现象。在证券现货市场中引入卖空交易机制，可以增加相关证券的供给弹性，这主要是通过下面这样一种机制实现的，即当证券市场上某些股票的价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，市场中理性的投资者或投机性卖空者会及时地察觉这种现象，预期这些股票的价格在未来的某一时刻会下跌，于是他们会通过卖空机制来卖空这些价格明显被高估的股票，这样，这些价格被高估的股票供给量会明显增加，这一方面缓解了市场上对这些股票供不应求的紧张局面，抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀，另一方面这些投资者的卖空行为又会向证券市场中的其他投资者传递一种股价被高估的信号，这种“示范效应”会使过度高涨的证券市场重新趋于理性，及时让投资者清醒地认识到股市中的泡沫，使股票价格回归到真实的投资价值上来。另外，当这些价格被高估股票因泡沫破灭而使价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要会重新买入这些股票，这样一方面会增加市场对这些股票的需求，在某种程度上起到“托市”的作用；另一方面也会给其他投资者一种股价被低估的信号，同样，通过卖空机制的这种“示范效应”可以改变股票市场上的供求状况从而会使股价能回复至真实的价值水平上，从而达到稳定证券市场的效果。同理，在证券市场行情低迷时，市场上的卖空力量会很弱，此时的卖空交易者会买入被卖空的股票以备在未来到期日进行交割，这样，当市场上的众多投资者对股票需求量较低且他们大多又持币观望时，卖空交易者的“回购补仓”行为会增加股票的需求量，同时也会带动其他投资者纷纷入市进行交易，这样就缓解了市场上股票供过于求的状况，重新唤起投资者的投资热情。因此，从理论上来看，卖空交易机制的存在会对整个市场的波动起到了“缓冲”作用，在一定程度上会对市场上的暴涨暴跌现象起到平抑作用，而不会加剧整个市场的波动。

三、结论

从上文看出，卖空机制的推出对于整个股票市场而言,没有造成市场的大幅度波动，反而卖空机制可以对市场的波动起缓冲作用。因为卖空交易机制的推出，可以使投资者有了更多的构建投资组合空间，为投资者提供了套期保值的工具和手段，一方面为投资者分散投资提供了避险工具，另一方面解决了单边市中股价虚高、暴涨暴跌、投机盛行的弊端，起到了稳定股票市场的作用。因此，我国证券市场上推出卖空交易机制是金融深化的必然趋势。

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[关键词]证券市场卖空机制

一、引言与文献回顾

融券交易，指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为股票货款(也称融券)的抵押。简单的说，融券指的是卖空。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票，锁定收益，而后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。

卖空的历史已有近400年，在最早的有组织的市场——荷兰阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，卖空就变得很普遍。卖空是一种杠杆交易，也就是说，卖空者只需投入一定的初始保证金便可以进行数倍于保证金的交易，因此，他的收益和风险被放大。在研究金融危机的发生根源时，不少人把矛头指向了卖空机制，认为卖空机制为投机分子提供了打击市场的机会，1929年的美国股灾中，卖空交易被指责为“元凶”；1997年亚洲金融危机时，马来西亚、香港地区就取消了卖空机制。King等人(1993)的实验结果表明,卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响;Porter,Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。

但有很多学者发现融券卖空并没有引起股市的重大波动。1997年JamesJAngel以纽约股票交易所(NYSE)的144只股票为研究对象,研究股价下跌是否与卖空交易相关,结果表明常规性买卖指令形成的助涨杀跌效应是引起证券市场波动的根源,对证券市场的稳定性具有很强的破坏力,是加剧市场波动的一个重要原因。2000年8月,美国大通曼哈顿银行的研究报告显示,纽约股票交易所中的卖空份额(shortinterest)与NYSE综合指数间呈现出较为相似的变动趋势,这表明卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系,指数高涨时卖空量大，指数低迷时卖空量小,即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用。Hong和Stein(2003)通过建立一个异质人模型(heterogeneousagentmodel)研究对卖空交易者的卖空约束能否阻止股市下跌却发现限制卖空反而可能引起市场崩溃。廖士光和杨朝军(2004)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了我国台湾地区股票市场在1998年8月至2004年2月间的卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空交易额与加权指数之间存在长期稳定的协整关系，加权指数是卖空交易额的Granger原因，而卖空交易额不是加权指数Granger原因，即卖空市场机制不会加剧证券市场的波动，同时卖空交易额与加权指数间存在正向变动关系，这说明卖空市场机制可以起到平抑市场波动的作用。

二、融券卖空机制的稳定市场功能的理论分析

从理论上来说，在证券市场中引入卖空机制，可以对证券市场的剧烈波动起到平抑作用，减少证券市场中大幅波动的情形，起到稳定证券市场的作用。在一定时期内，由于证券市场上各种证券的供给有确定的数量，各种证券本身没有相应的替代品，如果证券市场仅限于现货交易，证券市场将呈单边运行，在供求关系出现严重失衡的时候，市场必然会巨幅震荡，在这样的市场运行机制下会容易出现暴涨暴跌的现象。在证券现货市场中引入卖空交易机制，可以增加相关证券的供给弹性，这主要是通过下面这样一种机制实现的，即当证券市场上某些股票的价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，市场中理性的投资者或投机性卖空者会及时地察觉这种现象，预期这些股票的价格在未来的某一时刻会下跌，于是他们会通过卖空机制来卖空这些价格明显被高估的股票，这样，这些价格被高估的股票供给量会明显增加，这一方面缓解了市场上对这些股票供不应求的紧张局面，抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀，另一方面这些投资者的卖空行为又会向证券市场中的其他投资者传递一种股价被高估的信号，这种“示范效应”会使过度高涨的证券市场重新趋于理性，及时让投资者清醒地认识到股市中的泡沫，使股票价格回归到真实的投资价值上来。另外，当这些价格被高估股票因泡沫破灭而使价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要会重新买入这些股票，这样一方面会增加市场对这些股票的需求，在某种程度上起到“托市”的作用；另一方面也会给其他投资者一种股价被低估的信号，同样，通过卖空机制的这种“示范效应”可以改变股票市场上的供求状况从而会使股价能回复至真实的价值水平上，从而达到稳定证券市场的效果。同理，在证券市场行情低迷时，市场上的卖空力量会很弱，此时的卖空交易者会买入被卖空的股票以备在未来到期日进行交割，这样，当市场上的众多投资者对股票需求量较低且他们大多又持币观望时，卖空交易者的“回购补仓”行为会增加股票的需求量，同时也会带动其他投资者纷纷入市进行交易，这样就缓解了市场上股票供过于求的状况，重新唤起投资者的投资热情。

因此，从理论上来看，卖空交易机制的存在会对整个市场的波动起到了“缓冲”作用，在一定程度上会对市场上的暴涨暴跌现象起到平抑作用，而不会加剧整个市场的波动。

三、结论

从上文看出，卖空机制的推出对于整个股票市场而言,没有造成市场的大幅度波动，反而卖空机制可以对市场的波动起缓冲作用。因为卖空交易机制的推出，可以使投资者有了更多的构建投资组合空间，为投资者提供了套期保值的工具和手段，一方面为投资者分散投资提供了避险工具，另一方面解决了单边市中股价虚高、暴涨暴跌、投机盛行的弊端，起到了稳定股票市场的作用。因此，我国证券市场上推出卖空交易机制是金融深化的必然趋势。

篇11

融券交易，指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为股票货款(也称融券)的抵押。简单的说，融券指的是卖空。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票，锁定收益，而后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。

卖空的历史已有近400年，在最早的有组织的市场——荷兰阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，卖空就变得很普遍。卖空是一种杠杆交易，也就是说，卖空者只需投入一定的初始保证金便可以进行数倍于保证金的交易，因此，他的收益和风险被放大。在研究金融危机的发生根源时，不少人把矛头指向了卖空机制，认为卖空机制为投机分子提供了打击市场的机会，1929年的美国股灾中，卖空交易被指责为“元凶”；1997年亚洲金融危机时，马来西亚、香港地区就取消了卖空机制。King等人(1993)的实验结果表明,卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响;Porter,Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。

但有很多学者发现融券卖空并没有引起股市的重大波动。1997年JamesJAngel以纽约股票交易所(NYSE)的144只股票为研究对象,研究股价下跌是否与卖空交易相关,结果表明常规性买卖指令形成的助涨杀跌效应是引起证券市场波动的根源,对证券市场的稳定性具有很强的破坏力,是加剧市场波动的一个重要原因。2000年8月,美国大通曼哈顿银行的研究报告显示,纽约股票交易所中的卖空份额(shortinterest)与NYSE综合指数间呈现出较为相似的变动趋势,这表明卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系,指数高涨时卖空量大，指数低迷时卖空量小,即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用。Hong和Stein(2003)通过建立一个异质人模型(heterogeneousagentmodel)研究对卖空交易者的卖空约束能否阻止股市下跌却发现限制卖空反而可能引起市场崩溃。廖士光和杨朝军(2004)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了我国台湾地区股票市场在1998年8月至2004年2月间的卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空交易额与加权指数之间存在长期稳定的协整关系，加权指数是卖空交易额的Granger原因，而卖空交易额不是加权指数Granger原因，即卖空市场机制不会加剧证券市场的波动，同时卖空交易额与加权指数间存在正向变动关系，这说明卖空市场机制可以起到平抑市场波动的作用。

二、融券卖空机制的稳定市场功能的理论分析

从理论上来说，在证券市场中引入卖空机制，可以对证券市场的剧烈波动起到平抑作用，减少证券市场中大幅波动的情形，起到稳定证券市场的作用。在一定时期内，由于证券市场上各种证券的供给有确定的数量，各种证券本身没有相应的替代品，如果证券市场仅限于现货交易，证券市场将呈单边运行，在供求关系出现严重失衡的时候，市场必然会巨幅震荡，在这样的市场运行机制下会容易出现暴涨暴跌的现象。在证券现货市场中引入卖空交易机制，可以增加相关证券的供给弹性，这主要是通过下面这样一种机制实现的，即当证券市场上某些股票的价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，市场中理性的投资者或投机性卖空者会及时地察觉这种现象，预期这些股票的价格在未来的某一时刻会下跌，于是他们会通过卖空机制来卖空这些价格明显被高估的股票，这样，这些价格被高估的股票供给量会明显增加，这一方面缓解了市场上对这些股票供不应求的紧张局面，抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀，另一方面这些投资者的卖空行为又会向证券市场中的其他投资者传递一种股价被高估的信号，这种“示范效应”会使过度高涨的证券市场重新趋于理性，及时让投资者清醒地认识到股市中的泡沫，使股票价格回归到真实的投资价值上来。另外，当这些价格被高估股票因泡沫破灭而使价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要会重新买入这些股票，这样一方面会增加市场对这些股票的需求，在某种程度上起到“托市”的作用；另一方面也会给其他投资者一种股价被低估的信号，同样，通过卖空机制的这种“示范效应”可以改变股票市场上的供求状况从而会使股价能回复至真实的价值水平上，从而达到稳定证券市场的效果。同理，在证券市场行情低迷时，市场上的卖空力量会很弱，此时的卖空交易者会买入被卖空的股票以备在未来到期日进行交割，这样，当市场上的众多投资者对股票需求量较低且他们大多又持币观望时，卖空交易者的“回购补仓”行为会增加股票的需求量，同时也会带动其他投资者纷纷入市进行交易，这样就缓解了市场上股票供过于求的状况，重新唤起投资者的投资热情。因此，从理论上来看，卖空交易机制的存在会对整个市场的波动起到了“缓冲”作用，在一定程度上会对市场上的暴涨暴跌现象起到平抑作用，而不会加剧整个市场的波动。

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【关键词】融资融券；做空机制；出现的问题；完善

中图分类号：F84 文献标识码：A 文章编号：1006-0278（2013）07-029-02

最近不论是从互联网还是电视、广播新闻中“做空”一词频频出现，以美国为首的欧美发达国家利用本国的做空机制对中国掀起了一股做空。听到此我相信许多人都会问：什么是做空，它是用来做什么的。本论文首先将围绕此问题来展开。

一、做空

做空本是金融市场的一个投资术语，是指证券市场中的一种操作模式。该种操作方式在证券市场上主要是由投资者通过买空卖空股票来实行的，它最早出现在欧美发达国家中，随后在市场交易中得到了良好的运行。经过各国长时间的发展实践证明该交易行为推动证券市场向前迈进了一大步。

二、做空机制

（一）做空机制的含义

从各国的发展状况来看，市场都是先有了某种行为而后制定了一定的机制对其加以约束保障其正常健康运行。同样做空机制也不例外，做空这种行为在我国市场中其实也早已存在。只是实践中我们比较常见的是做多，股民盈利的主要方式也主要是期待证券的狂涨。可金融市场是一个黄金市场的同时也是一个风险市场，没有人敢保证股市一直处于牛市状态。而做空却与之不同，不必像做多一样将利润的获取仅仅寄希望于股票的上涨。简单的说，它其实是一种与做多相反的操作模式。因此做空为证券市场中的参与者提供了多种多样防范风险的工具，投资者的损失也在一定程度上减少。但不得不承认的是此行为也并非完美无缺，只是相比之下利大于弊而已。正是基于此，国外市场往往有明确的法律来规范此行为，为投资者顺利操作提供了法律上的保障。简而言之，为了将投资者此种操作方法规范、保护投资者利益及惩罚违规操作者而制定的一系列制度即做空机制。谢百三教授曾对该机制有过这样表述“做空机制是指投资者因对整体市场或者某些证券的未来看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法，以及与此相关的制度设计。它涉及交易、监管、信息披露、法律等多个方面，是为调整做空行为而设计的一系列制度的总和。

（二）做空机制的功能

首先，做空机制是完善价格机制的重要环节，有利于促使股票的价值回归。在做多的情形下，市场的盈利模式为买入一拥有一抛出，这也注定市场难免会出现高估的现象。引入做空机制的好处就在于当市场出现类似现象时，参与者与其坐看股价上涨可以采取相应的措施来防范市场出现过热状态。通过此种操作方式股民手中的证券流入市场，增加市场中的可流动资金及证券，无形中使得股价向价值靠拢。

其次，提升了市场的活跃度和股民参与的热情。一直以来我国只存在做多，参与者选择投资的方式也是有限的。现在做空与做多有机结合，市场中的机会大大增多。更深入的讲即在此机制的基础上不论投资者基于何种目的、有何利益需要都可以在市场中得到实现，还能够根据自己的爱好衡量不同股票的风险、不同期限的利弊灵活地购买，以达到能以较低的成本价格在某个特定的价格时间段内较快的卖出或买进。通过此过程一方面满足了投资者的利益让他们从中获得利润，正因为有如此的利润空间投资者纷纷乐于参与其中。

其三，做空机制形成了多元化的避险工具，更好的维护了投资者的利益。一种机制的建立肯定有其目的蕴含其中。表面上看该机制约束做空行为实则是为更好的保护参与者的利益。做空最直接的方面就是使投资者摆脱了只能上涨方能盈利的局面，在股票下跌的时候不至于处于被动等待的状态，尽可能缓解他们在“助涨杀跌”的交易中屡被侵犯的局面。

（三）做空机制的类型

做空的实现途径主要有两种方式，对其行为进行规范的机制也存在两种模式。第一种是以信用作为交易前提的；第二是衍生证券的做空机制，主要有证券期货和期权等。

三、我国融券做空机制的发展阶段及其存在的问题

首先，融券做空冷清。参与者的投资观念是造成此局面的一个重要因素。就像大家所看到的，虽然我国证券市场从设立到现在取得重大发展成果，但是我国的股市一直带有行政色彩，投资者盈利模式也是单一的，即通过做多的方式。启动融券业务后赋予了投资者做空的资格但真正操作中大家还是习惯做多，大多数对做空还处于观望或者因为对其运作机制不熟悉而不敢介入。

其次，融券的门槛高。在刚开始运行阶段，我国证券市场设置了50万元的开户限制。在管理办法的基础上，券商又增加了下列条件：对于一般客户在证券市场中从事交易的时间最短需要达到十八个月，账户中存储的资金总额满五十万元，开户时提交的手续必须符合相关法律规范；而且还对客户的资产数额提出了更高的标准；在交易次数上规定一般客户在从事业务的半年内最少交易五次以上；机构投资者因其本身资金就比较充足，要求数额也自然要高于散户；除此之外还要求有丰富的实践经验以及面对投资失误的承受能力。

其三，没有风险对冲手段，券商和投资者之间的矛盾尖锐。融券是指投资者在某个时间段预期某股票股价会下跌，但其手中却并没有证券，为了能够参加交易先向券商借一定数额的证券在市场中抛售，直到价格下降到较低时段投资者再从市场中买回该种证券并在约定的期限内还给券商的行为。在其过程中投资者须向券商支付一定的报酬。在此交易过程中，投资者借出证券后希望股价下跌，越低越好这样才能获得更多利润，但对于证券融出者而言没有对冲手段来承担做空的风险。他们只能眼看着自己手中的证券价格下跌，但因此而来的损失往往大于投资者支付的中间费用。基于自身利益券商往往选择不借给投资者证券。根据规定证交所在试运行阶段为投资者办理该项业务时只能够用本公司所拥有的资金和证券，而我国券商的自营规模并不大，基于此种原因也就导致了券商没有足够的证券，而对于手中这为数不多的证券大多还不愿意借给投资者。这极大的限制了投资者的交易规模，造成融券业务推出后发展状况一直不佳。

最后，市场滥用也是影响做空机制运行的重要因素之一。一方面，融券为做空提供了工具但也成为了不法分子操纵市场的重要手段，实践中，不法分子经常通过散布市场下滑的谣言，向市场传递一种误导信息，从而诱使他人跟进卖出，促使价格下跌，人为的拉大股价涨跌之间的幅度，严重影响股市发展。另一方面，融券做空中得违约问题也是不可忽视的。在融券操作中，投资者为了取得证券的使用权往往需要与券商签订证券借款合同。在获得法律权利的同时投资者也负有向券商在规定期间内偿还同等证券的义务。因为并非每一次做空都如投资者预期的一样，若做空者对市场出现误判，股价不跌反涨，做空者就无法买回先前借入的股票来履行合同义务，导致违约问题的发生。虽然此时券商自己可以去市场上寻找与借给投资者同种类的股票来弥补，但是若没有成功买入，则会导致券商对证券所有权人的违约。

四、完善我国融券做空机制的方法

首先，转变投资者的投资理念。如前文所述投资理念是影响做空机制的一个重要因素，要使得做空机制在我国证券市场更好发挥作用，转变投资观念是必不可少的。做空作为市场交易的一种运行机制，是一个参与度很高的市场，需要一定的时间让投资者了解、理解以及很好的运行此机制。在此方面不仅要在立法上更明确、更细化，同时证券公司以及一些中介机构也应该发挥其宣传作用，让投资者更加了解融券做空机制好处及所存在的风险，更加习惯做空盈利的模式。

其次，针对上述存在的门槛过高的问题，监管部门应该尽快采取措施降低其高度。在此方面我认为美国进行的象征性规定对解决我国现阶段融券门槛过高具有一定的借鉴性。在美国著名的纽约证券交易所都无一例外制定了一条比较合理性的标准：这个标准主要是通过现阶段股东数额为与证券标的额在市场上流动值之比计算所得。证券市场对每天的交易资金规定了最低标准，当投资者的账户余额不满总额的百分之二十或者刚开始的保证金少于百分之五十，证券公司则会提出及时恢复的通知。

再者，尽快推出转融通也是一项可行的对策。因为现在券商的自营规模都不大，而且通常也不会太愿意买了股票再借给客户去卖空，因此一年多来，融券业务一直发展不起来。在目前整个交易过程中，融资和融券的剩余额相比，融券比例不到1%。换言之，尽管在理论上，投资者现在既可以做多也可以卖空，但做多是现实的，卖空则只存在可能性，在实践中却难以大规模进行。也因为这样，股市中也就缺乏有效的卖空操作氛围，人们还是习惯于通过做多来盈利，市场单边市格局并没有实质上的改变。但是推出转融通业务后将会发生很大的改变。作为融券业务的有力补充，转融通会使得融资融券业务的做空力量倍增，进一步完善市场做空机制。

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关键词：证券市场功能 失衡 融资功能 财富效应 价值发现功能

主流经济理论将证券市场看成是市场机制运作的典范，代表市场机制运行的理想状态，只有具备高度竞争的市场环境，市场参与者在效用最大化的条件下，依据一定的规则自由地进出市场，才能达到证券市场的均衡，实现帕累托最优效率。这种自由的市场制度是证券市场功能有效发挥的前提。在新兴市场经济国家，政府正是通过赶超模式在证券市场的制度和基础设施建设方面发挥着决定性的作用。但不论是发达国还是发展中国家，证券市场价值体系的形成则都是以投资者对企业价值和宏观经济的判断为依据的，政府在市场中的作用必须以市场机制运行为基础，政府对证券市场功能定位不能超越投资者对股票价值的理性预期。

证券市场功能理论

（一）证券市场功能理论概述

现代金融理论对证券市场的功能研究是从证券市场与经济增长的关系方面进行的。Shaw 和 RoadldianMckinnon在《经济发展中的金融深化》和《经济发展中的货币与资本》两著作中对金融市场的作用进行了前瞻性的分析。此后，越来越多的经济学家开始研究金融市场与经济发展的关系，其中在证券市场与经济发展方面的研究较多。Patrick（1966）认为股票市场对资源配置和资本存量的影响表现在以下几个方面：一是证券市场促进资本所有权结构发生变化，因而提高了存量资本的配置效率；二是证券市场使新投入资本从效率低的企业或产业向效率高的企业或产业流动，提高了增量资本的配置效率。帕加罗（Pagano，1993）认为股票市场可以改变资本投入量和资本投入效率来促进经济增长，其途径为：一是证券市场提高储蓄转化为实际投资的水平而推动经济增长；二是由于证券市场具有收集信息、促进创新、分散风险的特征，从而改变资本的边际效率，进而使生产效率得以提高。阿替列和凡诺维克（Atie 和Jovanovie ，1993）在对40 个国家的人均GDP与股票市场运行状况进行回归分析后，发现经济增长与证券市场的发展有明显的正相关关系。Ramakrishman和Thakor（1984）推导出上市公司管理者的最优激励合约，该合约提供了最优的风险分散和努力激励，并主要依赖于股票市场的信息。Laffont认为通过证券市场兼并是市场实现企业监控的重要形式，也是证券市场发挥资源配置功能的主要手段之一。Laffont（1985 ）指出，证券市场使公司间的兼并更为便捷，接管的威胁将促使经理实现公司股权价格的最大化。这迫使经理必须关注其行为对股票市场价格的影响，无形之间使得兼并机制成为股东对公司管理的重要控制手段。

（二）证券市场的功能

尽管西方经济学家对证券市场功能观点各不相同，但基本都认为证券市场具有通过流动性分散风险、募集资金以及合理地使用资源的运行机制，以推动经济增长的功能。概括起来，证券市场功能可以表述为以下几点：

第一，优化资源配置以及促进经济增长功能。股票市场是投资者追求经济利益的场所，它将社会资金集中到优秀企业和有发展潜力的企业，从而提高了社会资源的利用效率。就宏观而言，一方面，单个企业经营绩效的提高，有利于促进整体经济的增长；另一方面，证券市场在选择企业的同时，也会引导社会资本向有发展潜力的朝阳产业集中，从而推动了产业结构的优化和升级，促进了经济增长。

第二，价值发现功能。证券市场是上市公司信息的、收集和传播的渠道之一。投资者通过证券市场及时了解企业的财务状况及经营信息，判断分析企业的未来发展趋势，上市公司的经营水平和发展状况也就通过股票价格的变化反映出来。Grossman 和 Stiglitz（1980）认为，在没有激励的情况下，个人投资者一般不愿意或者没有时间、能力与精力去收集和处理上市公司的相关信息，而证券市场对信息的收集与传播有重要的影响。当证券市场规模越大，流动性越强时，投资人越有动力去获取企业的信息，因为这种价值发现会通过证券市场而获利。

第三， “晴雨表”功能。一般而言，证券市场的波动先于经济运行周期：当经济从低谷开始复苏时，人们被压抑的需求开始释放，企业增加投资计划，投资者的预期好转、证券价格上涨，证券市场开始活跃；但当实体经济过热、“投资乘数”以及“加速原理”扩大到一定程度时，人们的预期又发生作用，在实体经济还没有明显收缩时，证券价格就开始下跌，证券市场开始萎缩。

第四，筹集资金功能。证券市场通过向社会公开发行债券和股票，为企业扩张筹集所需的资金，以实现企业的规模经营，证券市场这种以直接融资的方式为企业筹集资金同其它融资方式相比具有无法比拟的优越性，它不仅满足了企业大规模的资金需求，同时也加速了资本的积聚与集中，推动了社会大生产的发展。

第五，分散风险功能。证券市场具有较强的流动性，使投资者能够迅速地实现资产转换，从而降低和分散风险的作用。Hicks（1996）认为证券市场为投资者提供了资产转换的场所，同时又把分散的储蓄集中起来投入到长期投资项目，这种机制促进了技术的创新。Diamond 和 Dybving（1983）研究发现受到外部冲击时，选择低回报，但具有流动性的项目，比选择高回报但流动性差的项目更容易收回投资。Levine（1991）发现，在证券市场，受到外部冲击的投资者卖出股票，但并不会使企业受到任何影响。

第六，外部治理功能。股票市场的信息收集传播以及证券价格的变化对上市公司经营者形成外部约束，从而有助于改善公司治理结构。上市公司经营好坏直接通过证券价格反映出来。经营不善的企业，其证券价格下跌，可能导致收购、兼并或重组行为的发生。Manne（1965）认为，股票市场让有能力的管理团队在较短时间内控制大量的资源，表现差的经理将被取代。即企业一旦不能为股东利益服务，将会被市场所淘汰。同时证券市场还会通过社会公众及舆论媒体对上市公司经营起到监督作用，使企业经营者偏离股东目标的行为受到约束。

我国证券市场功能失衡问题

（一）我国证券市场融资功能超常发挥

融资是证券市场基本功能之一，西方融资理论从企业价值最大化出发，认为企业最优融资结构取决于收益与成本之间的平衡关系，包括税收收益、破产成本对企业最优融资结构的影响。其中“啄序理论”，即企业的融资顺序是先内部融资、再债务融资、最后是股权融资，得到国外实证研究的证明。但国内多数学者的研究结论与啄序理论相背离，我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资（刘丹于，2009）。形成这一背离企业价值最大化的融资结构原因，除了上市公司自身的因素以外，主要在于我国证券市场的定位是服务于国有企业改革。因为随着财政体制、融资体制改革的进行，企业面临资金供给不足问题，为了解决这一问题，证券市场成为当国营企业筹集资金的工具。

我国企业股票、债券的发行源于20世纪80年代地方中小企业融资困难的情况。全国统一证券市场形成以后，证券发行基本以政府控制的规模管理为主。特别是1996年后，证券市场为国企服务的制度特征越发明显。在全国统一证券市场形成后，特别是1996年以后，股票市场发行股票的数量快速增加，筹资额不断扩大，证券发行市场已成为企业募集资金的重要渠道。1997年证券市场募集资金到600亿以上。此后，发行规模不断增加，2006年达1000亿，2007年以后年均达到7000亿，其中2007年超过9000亿，2008年和2009年分别达到5000亿和8000亿以上（胡海峰、张琦，2010），2009年尤其是创业板市场开通以后，上市公司数量及融资快速上升。大型国企中国银行、中国工商银行、中国建设银行、中国神华、中国石油一次融资都在几百亿以上，2010年以来除主板市场股票发行以外，每周都有2-3家公司通过创业板或中小板发行上市。

从上市公司的融资需求看，我国企业的融资行为不同于金融理论中的融资序列，表现为证券市场成为上市公司融资的首选，上市公司无论在是否需要资金、或者有不同融资方式选择的情况下，都具有强烈的通过证券市场融资的冲动。在所有的融资方式中，上市公司最偏好股权融资；同时大多时候都具有融资愿望，企业法人最大限度地扩大企业规模，而并不考虑投资与收益的关系，甚至在项目的净现值小于零的情况下也倾向于从股票市场融资。

方光正（2005）通过大量的数据归纳，指出大部分上市公司融资超出实际需要融资，呈现过度融资行为。田娟（2006）从公司治理的角度，指出我国上市公司融资存在融资结构不合理和证券市场发展不平衡的缺点。苑梅（2007）指出上市公司股权融资问题的实质是股份公司转制建制的不足，具体体现在：以国有股为主导的股东模式使中小股东的监督约束机制软化，通过市场机制约束经营者的机制残缺和中介机构不健全。国信证券研究中心吴锋通过对171家样本公司的募股资金边际收益水平的研究发现，有96家公司募股资金产生的边际收益没有达到同期银行最低存款利息收益，可见一些上市公司资金利用效率较低。

（二）我国证券市场以投资为基础的财富效应和价值发现功能缺失

从我国证券市场运行看，证券投资收益不呈“正态分布”，大部分投资者不能获得平均的期望利润，且收益和风险不对称，投资者不能获得相应的“风险溢价”。2006年以前，证券市场大幅波动，投资者损失惨重。张维在《中国证券市场制度演化及其效率》中，对投资者损失的研究结论是：1994-2003年投资者平均每年损失281.35亿元，投资者所获得的股利远小于佣金和印花税，二者和为现金股利的6倍；根据大智慧网站的抽样调查得出的结论，尽管2007年证券市场大幅上涨，但仍然有一半左右的投资者处于亏损状态；2007年10月至2008年11月，上证指数由6100余点下跌至1600余点，两市股票市值从30多万亿人民币减少至20多万亿，大部分投资者仍然亏损。2009-2010年的大部分时间上证指数在2000-3000点波动，投资者也未从中获得应有的 “风险溢价”。尽管我国证券市场经历了1996-2001年和2006-2007年两次比较大的“牛市”行情，但从我国证券市场运行的整个周期看，并考虑到投资成本和资金机会成本，投资者并没有从证券市场获得应有财富增值。

我国证券市场的投机特征比较明显。一是我国证券市场的波动在世界上比较少见，政策、传言及各种“噪音”乃至机构的炒作或操纵都会导致中小投资者的“羊群行为”，导致市场波动频率高、幅度大；二是市场换手率较高，我国证券市场的年均换手率远高于其它国家；三是市盈率高，上海和深圳市场的平均市盈率都在20多倍以上，1996-2001年和2007年以来都在50倍以上，2010年以来通过创业板发行的一些股票的市盈率高达100多倍，远高于发达国家，也高于发展中国家；四是持股时间短，大部分投资者投资证券市场并不是看重上市公司的经营业绩或者投资价值，而是看重市场波动，希望短期获得超额利润，因此投资者持有股票的时间短、交易次数频繁、交投活跃；五是A股与H股同股不同价，同一上市公司、同股、同权、同价的股票在上海、深圳和香港市场的价格相差甚大，尤其是小市值股票前者的价格大都远高于后者。

参考文献：

1.丁宏术.中国证券市场功能、主体行为与制度研究.经济科学出版社，2008

2.徐沛，白钦先.中国股票市场资源配置功能研究.中国金融出版社，2006

3.王兰军.股票市场功能演进与经济结构调整研究.中国金融出版社，2003

4.张艳.中国证券市场信息博弈与监管研究.经济科学出版社，2005

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实证研究 （项目编号：HB10XGL021）

摘要：可转换债券作为我国证券市场一种较新型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段，发行可转债的上市公司大多对可转债的融资风险及其防范缺乏足够的认识，且风险化解能力不足。本文从可转债融资风险的特征入手，通过可转债融资风险与普通债券融资风险的特征比较，深层次分析了可转债融资风险的成因，并提出相应对策。

关键词：可转债 融资风险 成因分析

目前，学术界对风险概念有着不同的解释，但可以归纳为两种代表性观点：一是风险的狭义定义，即风险是指事物损失的不确定性。二是风险的广义定义，即指事物的不确定性。显而易见，风险的狭义定义没有涵盖事物盈利的不确定性。在经济行为中，风险和收益成正比，所以积极性进取偏向于高风险是为了获得更高的利润，而稳健型的投资者则着重于安全性的考虑。风险既可能给活动主体带来威胁，也可能带来机会，这就是广义风险的概念。本文采用风险的狭义定义。

一、可转债融资风险的特征

（一）可转债融资风险的构成要素

可转债融资风险概念的构成要素，是指构成可转债融资风险概念的内涵表述中的显性必要因素。可转债融资风险的本质属性、主体（风险承担者）、风险因素、形成过程、时限期间称为“可转债融资风险概念构成的五要素”。

可转债融资风险的本质属性是可能产生损失的不确定性，亦即可转债融资风险的类别属性。

可转债融资风险的主体即可转债融资风险的承担者，亦是可转债融资企业，或称为可转债的发行者。

可转债融资风险的风险因素，即企业在利用可转债融资过程中，各种难以预料和无法控制的因素。可转债融资风险的风险因素、风险事件和风险结果是可转债融资风险的基本构成要素。其中，风险因素是可转债融资风险形成的必要条件，是可转债融资风险产生和存在的前提。风险事件是由于环境变量发生无法预料和无法控制的变动从而导致风险结果的事件，它是风险存在的充分条件，在整个可转债融资风险中占据核心地位。风险事件是连接风险因素与风险结果的桥梁，是将可转债融资风险由可能性转化为现实性的媒介。

可转债融资风险的形成过程即被界定在可转债的融资过程内，可转债融资过程可分为可转换公司债券的发行过程、上市过程、转换股份过程和偿还过程。

可转债融资风险的时限期间即被界定在可转债的融资过程所对应的“一定期间”。

（二）可转债融资风险概念的显性特征

1.可转债融资风险的二元风险复合性――兼具债券风险和股权融资风险的复合风险。由于可转债本身兼具债券性质和股权性质，利用可转债这种金融衍生产品融资时就必然具有债券融资风险和股权融资风险的复合风险。主要包括两个层次的内容：一是企业可能丧失偿债能力的风险；二是举债而导致股东的利益遭受损失的风险。

2.可转债融资风险的最终承担者单元性――企业融资者。企业的经营者作为企业所有者的委托人仅仅是所有者经营和管理企业。虽然经营者也要承担一些企业经营失败的风险，但是可转债融资风险的最终承担者就是企业的所有者，或称为企业融资者、可转债的发行人。

3.可转债融资风险的风险成因多元性。虽然可转债融资风险可以分解为债权性融资风险和股权性融资风险，但是引起其风险的因素往往呈现为多元性因素，这里不仅仅是指某种风险因素既可诱使债权性融资风险又可诱使股权性融资风险，更重要的是指往往同时存在多种风险因素诱使可转债融资风险事件，造成风险损失。

4.可转债融资风险的风险过程阶段性。一般而言，可转债融资风险的风险过程，在时空上可分解为四个阶段：可转债的发行风险、可转债的上市风险、可转债的股份转换风险、可转债的偿还风险。四个阶段逐次链接，结点明晰且突出，便于风险阶段的识别及防范与控制。

5.可转债融资风险的存在必然性。可转债融资风险在实质上，最起码在融资起点上是由于企业负债融资而引起。企业如果全部资本都是自有资本而没有负债融资，则不会存在融资风险，可转债融资兼具负债融资的固有属性――负债融资风险存在的必然性。

（三）可转债融资风险与普通债券融资风险的特征比较

债券融资风险是指企业发行债券负债经营后，不能到期及时偿还债务本息或是股东权益受损的可能性。其风险可以分解为两个方面：一是支付风险，即企业收不抵支或现金流量不足导致的不能及时偿付到期债务本息的风险；二是企业未能合理设计财务杠杆支点，致使股东权益受损的风险。在这种情况下即便企业收可抵支、现金充裕，但由于财务杠杆支点不当，也可能使股东收益减少。这可以从下面公式看出：净资产收益率=总资产报酬率×（1-所得税率）+产权比率×（总资产报酬率-负债利息率）×（1-所得税税率）。当总资产报酬率大于负债利息率（负债成本）时，净资产收益率为正，财务杠杆呈现为正效应，即净资产收益率随负债额的增加而增加。当总资产报酬率小于负债利息率（负债成本）时，净资产收益率为负，财务杠杆呈现负效应，即净资产收益率随负债额的增加而减小。此种情况即为财务杠杆支点设计失当，股东利益受损。此时，股票和债券分别作为两种独立的金融产品进行融资，在调整财务杠杆的支点时可以采用以下三种措施之一：一是只改变股权值，使资本结构改变以调整支点；二是只改变债券值，使资本结构改变以调整支点；三是既改变股权值又改变债券值，使资本结构改变以调整支点。也就是说，针对债券融资风险而言，可以通过采用三种操作来调整企业的财务杠杆效应的正负方向，以达到调整财务杠杆、控制债券融资风险的目的。

可转债融资与普通债券有所差异。原因是，可转债将债券产品和股权产品合二为一，债券和股权不再独立，无法单独采用上述三种操作来达到调整企业财务杠杆效应的正负方向，控制可转债融资风险。因为，可转债发行以后，到期后是转换为股权，还是获得偿还的本息，将由可转债的持有者而非企业经营者决定。换言之，债券融资风险的财务杠杆支点的控制者是企业经营者，可转债融资风险的财务杠杆支点的控制者是可转债持有者。

二、可转债融资风险的成因

（一）证券市场整体结构缺陷构成的风险

我国目前的股票市场和国债市场迅速发展，企业债券市场和基金市场发展则相对滞后。这导致市场风险增加，严重影响证券市场的长远和良性发展。股票市场是具有强烈的波动性和投机性的高风险市场，而债券市场的特点是风险低、流动性高、收益稳定。股票市场相对于债券市场过度超越发展，致使投机气氛过于浓厚，加剧了股票市场的波动，造成股价的大幅波动或失控。投资者难以通过证券市场上的投资品种的有效组合来分散投资风险，造成相互制衡股票市场与债券市场的机制缺失。基金市场滞后使得机构大户难以发挥投资基金的稳定市场功能，更加突出了市场的非理性。与此同时，整体结构缺陷所导致的市场风险会呈现随市场结构差距的拉大而愈发突出的趋势。

（二）股票市场结构缺陷所构成的风险

由于投资主体结构、交易品种结构、股权结构和市场层次结构存在缺陷，在一定程度上增加了股票市场风险。

一是从投资主体结构看，目前，证券市场上的投资者结构呈散户主导型特征，而机构投资者的比例较低，一般而言，机构投资者入市资金量大而投资行为理性，更注重投资的安全性及长期利益，更具有较强的风险意识和风险防范能力；散户投资者入市资金量小而投资行为非理性，更注重投资的收益性及短期利益，风险意识淡薄，且风险防范能力弱。机构投资者数量过少致使稳定市场的作用很有限，将导致市场盘口投机有余而投资不足，增大市场波动。另一方面，机构投资者作为一个机构大户，可能由于行为不规范，凭借其特有的资金规模和市场信息，通过操纵市场来谋取收益，这又会助长市场投机的一面。

二是从交易品种结构看，目前我国证券市场上交易品种少且结构单一，致使投资者投资渠道狭窄，也使投资者无法通过有效的投资组合来实现风险对冲。这使得我国证券市场由于缺乏风险对冲机制导致定价机制扭曲，导致市场风险不能及时有效地得到释放而不断积累，进而引发证券市场系统风险。

三是缺乏不同层次市场间的递进递退机制，使得上市公司缺乏进取的动力和竞争的压力，可能损害投资者的利益。同时，市场结构缺乏层次，会诱导许多劣质公司争夺上市资源，市场制约机制失灵，逐渐累积系统风险。

四是中介机构由于制度性因素的影响与上市公司联手作假，欺骗投资者并操纵市场，股票市场回报率畸高诱导社会资金流入股票市场从事投机炒作，造成整个社会投机心理的恶性膨胀和金融资产价格的暴涨，股市呈现严重的泡沫化，加剧了股市风险。

（三）证券市场自身所蕴藏的风险

证券市场自身的脆弱性以及市场上微观主体运行过程中的非系统性风险恶化，是引发证券市场危机的内部根源。

证券市场自我平衡和自我调节的能力较弱，具有内生脆弱性的特点，这种内生脆弱性首先突出地表现为证券价格的过度波动。相对一般商品，证券资产是一种虚拟资产，其价格变化除了受宏观经济形势影响外，还要受证券市场自身经济运行规律的控制，资产收益具有较强的不确定性。此外，证券价格的变化取决于投资者对未来市场前景的心理预期，而投资者对于未来通常会产生模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的认知偏差。因此，证券市场通常面临较大的波动，证券价格的过度波动积累了大量的风险，极易引发证券市场危机。

证券市场的内生脆弱性还与证券市场的运行机制有关。证券价格极易背离市场价值，从而形成证券市场的自我膨胀机制。证券价格往往反映企业的真实价值，但具有一定的滞后性。这种滞后性往往会使证券价格与企业的真实价值发生分离，也就是说，当企业实际价值下降时，其用证券价格表示的市场价值并不会立即减少。这一特点也与投资者的心理预期有关，当投资者普遍预期在未来一定时期内整体经济将持续稳定增长时，证券市场的购买力旺盛，推动了证券资产价格的快速上涨。然而，当经济实际增长比预期要低得多时，受到信心丧失的传导效应以及无力支付的连锁反应等多方面因素的影响，证券市场会出现功能性失衡，市场资金将大大减少，证券资产价格随之迅速下跌。因此，当证券价格与实际价值背离到一定程度时，不得不通过危机的方式来使其向真实价值回归。在证券市场内在脆弱性的循环作用下，市场上不断产生和积累引发危机的能量。由于证券市场的敏感性，宏观经济周期性波动、证券市场本身波动或者突发事件或者政策调整的出现，都可能导致证券市场出现结构突变，并引发证券市场危机。

（四）上市公司管理机制不完善引发的信任风险

除了市场本身的因素之外，市场上以上市公司为代表的微观主体在经营管理、财务状况、信息披露和重大投资等方面面临较强的不确定性，这种不确定性通常被称为证券市场的非系统性风险。

一方面，上市公司质量不佳将使投资者逐渐失去对证券市场的信心，加大证券市场的非系统性风险。上市公司在经营管理、生产和投资活动等方面的重大变化或者上市公司经营不善，都将使上市公司面临经营风险，上市公司偿债能力的恶化以及财务结构的不合理，往往又会给上市公司造成财务风险。当上述风险通过一定数量的上市公司反映出来并积累到一定程度时，将引发证券市场危机。另一方面，上市公司的不道德行为将给公司股东带来损失的可能性，尤其在双方信息不对称的情况下，管理者的行为可能会造成对股东利益的损害。一旦市场上上市公司的不道德行为泛滥，极易造成投资者对证券市场的信心危机，并最终演变为证券市场危机。

三、可转债融资风险的防范对策

针对可转债融资风险的成因，可以采取如下防范措施：一是优化证券市场结构，降低可转债融资的市场风险。二是规范股票市场发展，为可转债转股打通道路。三是健全证券市场运行机制，提高可转债融资效率。四是强化上市公司治理，提升可转债融资公司的声誉。X

参考文献：

1.王蕾.浅析企业融资风险的成因及防范[J].商业研究，2005，（13）.