资本市场的历史精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇资本市场的历史，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键字：资本市场 改革发展 战略转型 机遇挑战

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)05-022-05

当前，我国资本市场的改革发展正在经历深刻的转折。这既为银行的转型提供了辽阔、深邃的蓝海，又对银行的“弄潮”本领提出了更高的要求。商业银行必须实施全面创新，积极融入资本市场，避免被直接融资“边缘化”。

一、资本市场的改革发展为银行转型提供了历史性机遇

（一）推动商业银行实现功能转型

从国际范围内看，凡是商业银行转型比较成功的国家，往往是资本市场比较发达的国家。在我国资本市场欠发达的情况下，商业银行的功能转型受到很大的制约。随着资本市场变革的逐步深化，商业银行可以依托资本市场，充分发挥自身优势，不断开展交叉融合，进一步丰富资金清算结算、金融资源配置、金融风险管理和国民财富管理等方面的功能，实现由“信用和支付中介”向“全面金融服务机构”转变。例如，商业银行可以提供更为丰富的流动性创造、风险管理和收益提升等不同类型的产品。再如，商业银行可以进一步拓展综合经营，更多地直接介入资产管理、承销、经纪等资本市场“核心领域”。

（二）给商业银行带来一系列业务机遇

资本市场的改革发展，将为商业银行拓展业务、优化结构提供巨大的契机。传统业务的客户结构、产品结构将进一步优化。资本市场相关业务的发展空间将彻底打开，中间业务收入占比有望长期、大幅提高。

与资本市场相关的资金融通业务发展潜力巨大。商业银行与证券经营机构之间的资金融通有望得到快速发展。融资融券、股指期货、T+0等的推出将进一步扩大商业银行与券商或者券商融资公司之间的资金融通。我国企业开展资本运营的空间将进一步打开。放开银行为企业资本运营提供资金支持的有关政策限制，将是大势所趋。

新型产品在商业银行资金运作中的比重有所提高。资本市场的改革、发展和创新，将为商业银行的资金运作提供更大规模、更为丰富、更高收益的产品，使其投资组合更加多元化。近年来，企业债券、短期融资券、金融债券、资产支持证券等新型产品的总额以及商业银行的持有额都在迅速增加,未来几年将维持这一趋势,预计上述债券占商业银行持有债券总额的比率将从2006年末的3％上升到2010年末的接近10％。

与资本市场相关的资金存放和结算业务有望进一步做大。一、二级股票市场的规模快速扩大，加之融资融券、金融期货和T+0回转交易的推出，市场交易将更为活跃，相应带动商业银行存放结算业务的发展。商品期货保证金存管结算业务将继续快速增长。衍生金融产品的发展前景广阔，将给商业银行资金存管和结算业务提供巨大的增长机遇。

资产管理(代客理财)业务拥有巨大的发展空间。未来我国金融资产结构中股票、债券、基金等资本市场产品的比重将显著上升，银行直接为客户提供的基于证券市场的理财业务和通过下属的基金管理公司为客户理财的业务有巨大的发展空间。预计2007－2010年我国证券投资基金净值的年增速在30％左右，届时每年基金管理费约为160亿元，其中银行系基金的占比将达到四分之一左右。同时，基金管理公司所管理的社保基金、企业年金、保险资金、QDII、QFII等资产的规模将快速扩大，还将推出专户理财业务。预计将带来20－30亿元的管理费收入。这也给银行系基金管理机构提供了大好的发展机遇。此外，银行理财业务对于追求长期稳定收益的投资者来说具有较强的吸引力。QDII已经推出，目前额度已经超过100亿美元。将来银行QDII的投资范围可能进一步扩展到境外的股票型基金，发展前景看好。

给商业银行拓展资产托管业务提供了良好的机遇。在资本市场发展过程中，机构投资者数量的增加和资金规模的扩大，将给商业银行不断拓展资产托管业务提供良好的机遇。估计2010年银行业基金托管收入将接近30亿元，年均增幅约30％。其他入市资金托管方面，预计2010年保险入市资金、QDII、QFII、企业年金、社保基金、券商集合理财资金、资产证券化资金合计，托管规模将超过6000亿元，托管年收入也将超过10亿元，年均增幅在30%左右。

商业银行代销资本市场产品有强大的优势。商业银行的机构网络、企业品牌、客户资源等优势将使其继续充当各种资本市场产品销售的主力军。以基金代销为例，预计2010年商业银行基金代销收入超过30亿元人民币，2007－2010年的年均增长率为30％。

商业银行投行业务的范围将进一步拓宽、规模将进一步扩大。伴随着资本市场的改革发展，商业银行将更多、更广地开展投资银行类业务。预计2010年ABCP承销可以产生数亿元左右的承销收入。企业和公司债券承销方面，只要监管部门批准，商业银行完全可以开展相关承销业务。假设2010年企业债券当年发行额为2000亿元，其中由商业银行承销的份额达到50％，将给银行带来数亿元的承销收入。另外，商业银行可以积极争取开展综合经营，通过设立或者收购证券公司，直接开展股票承销等业务。

（三）有利于商业银行进一步提升管理水平

资本市场的改革发展，将为商业银行提供更为丰富、有效的风险管理工具。目前我国银行间市场上已经开发出了债券远期、货币远期、利率互换、货币互换、资产证券化等工具。今后还将推出债券和货币的期权、期货以及信用衍生品等工具，从而建成比较完善的场外衍生交易市场，进一步丰富商业银行的风险管理工具。同时，场内衍生品市场的建立和发展将为银行间市场衍生产品定价和风险管理提供了透明度高、可靠性强的必需参数和盯市目标，有利于商业银行建立健全市场风险管理模型。

资本市场的改革发展，将使商业银行的资本管理在来源、结构、运用等方面进一步得以优化：为银行利用境内市场补充资本提供了更为便利、更加多样化的选择；有利于商业银行优化资本结构。例如，商业银行境内上市后，可以发行可转换债券补充附属资本，优化资本结构；有利于商业银行提高资本运用能力，开展资本运营，通过资产证券化的形式进行资本管理，丰富资本运用的渠道，提高资本运用的多样性和可逆性。

二、资本市场的改革发展对银行构成严峻的挑战

（一）给商业银行的传统业务造成负面影响

在资产业务方面，表现为银行贷款占融资总量的比重下降，商业银行优质对公客户显著分流。首先，金融脱媒将导致银行贷款占融资总量的比重下降。20世纪80年代以后，美国银行工商企业贷款占总贷款的比重显著下降，而这一阶段正是金融脱媒比较严重的时期之一（图1）。从我国融资结构长期发展趋势看，预计2020年银行贷款占非金融部门融资总额的比重将从目前的93％大幅下降到57％（激进的预测，表1）。其次，更多的大型优质企业更倾向于通过股权、债券、资产证券化等低成本的直接融资方式来募集资金。多层次资本市场的发展使有潜力的小企业可以通过创业板获得资金支持，从而对银行优质客户造成显著的双重冲击。

在负债业务方面，表现为负债波动加剧，存款增速下降，对储蓄的影响尤大。从国际经验看，随着资本市场的改革发展，一般存款的增长会受到一定的影响，借入负债（同业存款）的稳定性较差，导致商业银行负债的波动性加剧。由图2可见，20世纪80年代以来，随着金融脱媒的发展，美国商业银行的存款占负债的比重显著下降，而借入负债的比重则显著上升。

从我国资本市场改革发展对商业银行负债业务的中长期影响看，我国金融资产的结构将发生重大变化，金融资产中存款的比重显著下降，基金、股票、债券、保险产品的比重显著上升。保守估计，2020年末存款占我国社会金融总资产的比重将从2006年末的70％降低到57％（表2）。

与企业存款相比，居民储蓄的逐利特征更为显著。随着我国股票市场迎来规范发展的历史机遇，以及债券市场规模的迅速扩大，居民将有品种更加丰富和收益率更高的投资工具可供选择，储蓄存款的增长将受到更加显著的抑制。预计15年内，储蓄占我国居民金融资产的比重将从85％下降到60％左右。

（二）对商业银行的风险管理能力提出了更高要求

首先，中小企业在商业银行信贷业务组合中的比重会逐步提高，如何有效管理中小企业的信用风险日益成为商业银行风险管理的重要课题。其次，商业银行的利率、汇率、股票、商品价格敏感型业务的比重将显著提高，对市场风险的管理更显重要。再次，客户的市场风险将成为商业银行的信用风险，考验其风险管理能力。最后，商业银行负债的稳定性显著降低，资产负债期限不匹配的问题更为突出，对其有效管理流动性风险提出了更加迫切的要求。

（三）对商业银行的盈利能力将带来一定的负面影响

资本市场的改革发展给商业银行盈利能力的负面影响有“总量效应”、“价格效应”和“成本效应”三种。“总量效应”是指在利率受到管制的情况下，商业银行的存贷款利率与市场利率相比没有竞争优势，直接融资的发展会使银行传统业务的增长受到抑制，从而影响其盈利的增长。“价格效应”是指在利率市场化的情况下，资本市场的发展导致商业银行的利差收窄，从而使其盈利能力受到影响。“成本效应”是指商业银行优质客户的流失会造成其资产质量的下降，提高其风险成本，影响盈利能力。从美国银行业的情况看，20世纪60－70年代，其资产收益率一直较为稳定，但在80年代出现显著下降，资本市场的发展是重要因素之一（图3）。

（四）要求商业银行改进经营管理的理念、模式和方法

第一，经营理念和经营定位需要转变。随着资本市场的改革和发展，商业银行传统的“信用支付中介”的理念和定位已经过于狭窄。必须依托和面向资本市场，逐步向“全面金融服务机构”的理念和定位转变。否则有逐渐被边缘化的危险。第二，经营模式需要改变。在以分业经营为主的模式下，商业银行被限制在资本市场的活动，缺少“核心话语权"。长此以往，商业银行的微观经营效率和我国宏观金融稳定都会受到负面影响。必须适应资本市场改革发展的趋势，正视“脱媒”所带来的重大影响，在政策法规上加以突破，鼓励商业银行继续积极推进综合经营试点。第三，资源配置方式需要改进。为了平衡好传统业务与新兴业务之间资源投入的关系，避免顾此失彼，需要改进传统的总量式、平均化、刚性化的资源配置方法。第四，激励约束机制需要完善。一些资本市场业务的驱动因素与传统商业银行业务有较大的差异，同时资本市场业务的发展又离不开有关条线、部门、分支机构的密切配合。必须进一步更新观念和做法，形成与战略转型总体要求相一致的、与资本市场业务特征相适应的、与经营业绩更为匹配的、更富有市场竞争力的激励约束机制。

三、积极实施创新，融入资本市场

（一）加快推进综合经营，巩固、深化战略联盟

密切关注综合经营政策动态，深入研究、适当调整综合经营的方案，争取进一步开展综合经营的试点，尽快在境内形成比较完整、强大的资本市场业务平台，培育证券市场的核心功能，增强为客户提供全面金融服务解决方案的能力。

重点选择市场形象好、发展潜力大、较为“对等”的若干非银行金融机构，拓展、深化业务层面的合作，形成更加紧密的利益共同体，实现互补共赢。同时探索与其他金融机构开展股权合作、共同推进综合经营的可能。

（二）完善产品开发体系，提高创新的速度和层次

完善以客户为中心、以市场为导向的、前台部门驱动的、密切分工配合的产品开发体系。加强资本市场产品开发的事前调研和论证，准确把握市场趋势，充分了解客户需求，摸清同业类似产品的功能。健全产品开发的分工配合和资源配置机制。对同一时期内拟开发的各项产品进行综合比较，充分考虑客户和前台的需求，明确前中后台的职责分工、开发的先后次序和相应的资源配置，确保及时、高质量地将新产品推向市场。完善产品开发的事后分析和奖惩机制，对产品销售情况、客户满意情况、产品开发速度、功能先进程度等进行全面客观的评价，分清有关部门的贡献和责任的大小。

加强对资本市场改革发展的前瞻性研究，力争及早介入，形成先发优势。密切与有关部门的联系，及时获取相关信息。积极争取新业务的试点资格。当前，可以重点关注融资融券、金融期货、新股认购融资、股票质押贷款、过桥贷款、企业债券承销，基本养老金和企业年金入市资金托管等方面创新的可能。丰富、优化网上银行的功能，为客户提供高度整合、方便快捷、全国统一、富有个性的产品和服务。

（三）创新管理机制和方法，有效管理相关风险

完善统一管理和分工负责相结合的风险管理体系。风险监控部门要对资本市场相关业务风险管理总体政策进行把关，对其他相关部门风险管理的整体状况进行监控，特别是要加强对市场风险、流动性风险、操作风险的总体把握。剥离前台部门对资本市场业务有关的市场风险和信用风险等进行管理的职能，划到相关的部门进行管理。创新风险管理方法，关注企业、个人客户参与资本市场活动给其信用风险状况所造成的影响，防范客户的市场风险变为本行的信用风险。健全和完善针对同业客户的信用风险管理方法。加强市场风险的管理，逐步完善市场风险管理的内部模型。

创新资本管理方法，实现资本管理从粗略、单向、间断型到精细、双向、连续型的转变。运用资本市场工具和发展资本市场业务，对表内和表外，银行和集团的资本实施灵活、有效的管理，合理募集、科学配置资本，稳步提高资本收益，实施双向微幅调整，始终保持较为恰当的资本充足率。量化分析股权投资和兼并收购对本行资本充足率及盈利能力的影响，研究通过资产证券化手段来加强资本管理，等等。

（四）创新资源配置方法，建设高效的分工协作机制

推动资源“硬配置”到“软配置”的转变，确保资源配置能够兼顾各方面的需求。从统一化的配置向差异化的配置转变，从以行政手段为主的配置向市场化手段和行政性手段相结合的配置转变，从注重总量刚性控制向更加注重通过激励措施来优化资源配置的转变。

以科学的利益分配和绩效评价为基础，完善分工协作机制。对传统业务和新兴业务、资产负债业务和中间业务实施捆绑考核。提高资本市场业务的考核权重。加大对重点业务发展进行专项奖励的力度。根据其成长规律和生命周期，拉长对新业务的考核周期，允许初期出现战略亏损。。对前台部门的考核更加注重横向比较的因素。加大前台部门满意程度在中后台部门考核中的权重。

i 注：本文所指的资本市场不包括银行中长期信贷市场

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[关键词]股指期货 必要性 影响 风险管理 政策建议

一、股指期货在我国发展的必要性

对于海外股指期货及其现货市场的比较研究表明,股指期货的开设有利于促进市场运行效率和信息效率的提高,从而在总体上提高现货市场的效率,完善证券市场结构,增强我国资本市场的国际竞争力。股指期货的推出可以促进机构投资者的发展,培育市场交易主体,促进证券市场的规范化发展。

二、股指期货对我国资本市场的影响

1.我国推出股指期货对资本市场的积极影响

(1)有助于优化投资者结构。股指期货作为一种新的金融衍生品,虽然并不阻隔散户的投资和参与,然而无论从投机买卖还是套期保值的角度来说,机构投资者都具备小散户无可比拟的优势。因此,股指期货推出后,也将提高证券市场的发展程度和层次。

(2)满足投资者规避市场风险的需要。由于我国股市还不够成熟,股价和大盘走势上下震荡剧烈,信息披露仍不够规范,各类信息对市场的冲击与影响颇大。

(3)有利于创造性地培育机构投资者,促进股市规范发展。我国目前正积极推进机构投资者的发展和创新,投资基金、保险基金、三类企业相继进入股票市场,开设股指期货将为其提供低成本的避险渠道和资产组合调整手段,便于其进行多元化的长期投资,从而真正起到稳定市场的作用。

(4)将会促使股指期货和股票现货两个市场活跃度的同时提高。这是因为开展股指期货交易后,利用股指和股票两个市场进行套利是一种低风险的操作,因此将会吸引大量套利资金进入;同时,由于有了股指对股票的避险作用,使众多的大机构更加大胆地建立股票头寸。

(5)股指期货的推出给投资者提供了在牛市、熊市两种状况下均能盈利的机会。

2.股指期货对我国资本市场的消极影响

(1)导致资金的挤出效应。股指期货作为一种新型金融品种,其推出必然会引起市场资金分流。

(2)机构投资者规模小,股指期货可能引发过度的投机行为。由于股指期货存在着杠杆效应,交易者只需支付期货合约价值一定比例的保证金(通常为5%～10%)即可进行交易,极容易引发众多投机者利用股指期货作为工具进行投资操作。

(3)对股指期货的风险监管缺乏经验。由于股指期货在我国是一个新的品种,同时它又具有一系列的特点,在运作中由于管理法规和机制不健全等原因,可能产生流动性风险、结算风险、交割风险等。在股指期货市场发展初期,这种不健全的机制会产生相应风险,导致股指期货功能难以正常发挥。

三、我国发展股指期货的风险管理措施

1.选择合适的标的指数。股指期货合约设计必须选择适当的指数。股票指数要成为股指期货的标,必须注意要有一定的市值覆盖率,而且个别成分股所占比重不能过大。

2.防范信息操纵。信息操纵是操纵者操纵市场的一种重要手段。如何杜绝虚假的市场信息干扰投资者,也是监管部门所面临的一项重要任务。另外,完善证券民事赔偿制度也是一个重要方面。

3.交易所加强对风险的防范和控制。交易所应采取各类风险控制措施以实现股指期货的风险管理,包括:分级结算制度,涨跌停板制度,限仓制度,大户报告制度等等。

4.联合监管。对于股指期货而言,加强与现货市场的协调监管也很有必要。因为要操纵指数必须通过现货市场来进行。

5.完善机构内控机制。从英国巴林银行的倒闭、我国中航油石油期权的亏损,到法国兴业银行的欺诈案,这些教训告诉我们,参与股指期货交易的机构应加强内部风险管理制度的建立。

四、一些政策建议

1.交易所对股指期货市场风险的防范和控制。

(1)实行会员资格审批制度。所有机构都必须经过严格的资格审批,获得证监会颁布的股指期货经营许可证才能成为股指期货的会员。

(2)建立保证金制度、强行平仓制度、限仓制度、涨跌停版制度和风险准备金制度等。

(3)建立稽查制度。风险管理的各项规章制度的贯彻落实需要交易所实行严格的稽查制度,稽查的对象主要是会员。

2.投资者的风险监管。

(1)选择经营规范的经纪公司。投资者在进入市场之前,应选择一个具有合法资格、信誉好、资金安全、运作规范和收费比较合理的经纪公司。

(2)提高期货投资者的风险意识。

(3)在遇到自身利益受到不公平、不公正侵害的时候,投资者可以向中国证监会及其他有关机构进行投诉,要求对有关事件和问题进行调查处理。

3.监管者的风险控制。

(1)立法管理方面。立法机关通过对现有的有关法律、法规、规章进行补充、修改和完善,以及补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规。

(2)行政管理方面。中国证监会是中国证券期货业的监管部门,对股指期货市场行使直接的行政管理权,在风险管理中起着重要作用。因此,证监会应严格依照法律法规来规范期货市场各参与者的行为,保证期货市场的正常运行。

(3)建立全国统一的结算与风险监控系统。

参考文献:

[1]曹凤岐,姜华东.中国发展股指期货研究[J].北京大学学报,2003,(11).

[2]刘玉生,杨继.股指期货的推出对股票市场的影响探析[J].宏观经济研究,2007,(11).

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一、资本市场

资本市场，亦称“长期资金市场”，是政府、企业、个人筹措期限在一年以上各种资金的场所，包括长期借贷市场和长期证券市场。在长期借贷中，一般是银行对资金需求方提供的贷款；在长期证券市场中，主要是股票市场和长期债券市场。在我国，IPO（首次公开募股）成功不仅能为公司带来巨额资金，提高知名度，更为公司再融资提供了非常有利的条件：上市公司较容易再次获得融资，且融资成本相对较低，融资风险也小。上市公司凭借资本市场，可以更快发展。

二、公司治理

公司治理是一整套用于监督和控制经营绩效的制度安排，它要解决的问题是处理好与公司利益相关者的关系。好的公司治理能使企业的经理层提高企业战略经营决策能力，在经营时承担起对所有者的责任，为股东带来最大回报。

我国的公司治理主要经历了这几个阶段： 2001年《中国公司治理原则》、《独立董事制度指导意见》的和2002年《中国上市公司治理准则》的；2005年《公司法》和《证券法》的出台和国务院批准证监会《关于提高上市公司质量的意见》；现在股权分置全流通、高级管理人员持股等背景下，我国公司治理改革进入新阶段。

三、资本市场对公司治理的相关规定

《公司法》、《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、中国证监会有关法律法规等对上市组织结构、股票发行、持续的信息披露等做了相关的规定，具体有：《公司法》为了规范公司的组织和行为，保护公司、股东和债权人的合法权益而制定，对不同类型公司的设立、组织结构作了明确的规定，对股份有限公司的设立、股东大会、董事会、经理、监理会的职责、股份发行和转让、董监高的资格和义务都做了详细的规定；《证券法》规定公司公开发行新股应当符合《公司法》相关规定条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件，并明确规定公司应具备健全且运行良好的组织结构；《上市公司信息披露管理办法》是对上市公司及其他信息披露义务人的所有信息披露行为的总括性规范，涵盖公司发行、上市后持续信息披露的各项要求。

四、资本市场对公司治理的影响及我国资本市场存在的问题

资本市场的发展和公司治理水平提升相互影响、相互促进：有效资本市场能提升公司治理水平；同时，高水平的治理能力能提高公司的融资能力和财务业绩，促进资本市场的发展。[1]

有效的资本市场对公司治理的影响主要体现：

第一，资本市场具有高效的资源配置功能。如果资本市场有效，资源配置完全按照市场规则进行，股价可以反映公司业绩、反映公司经营者的管理水平，那么投资者就可以根据公司的业绩进行投资选择。融资金额的大小将与公司业绩和持续增长能力息息相关，为获得融资的机会，公司经营者会通过改善公司治理来提升公司业绩。

第二，资本市场具有监督功能。进入资本市场的企业，特别是上市公司具有较高的公开性和透明度，它们必须定期接受外部审计机构的审查，按照规则向社会公众详细公布企业的经营状况和财务数据。《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》对上市公司的信息披露有强制规定，这些披露的信息有利于利益相关者及时了解公司信息，经营者的过度冒险行为在一定程度上可以得到抑制。

第三，资本市场具有纠正功能。资本市场能产生优胜劣汰的机制，将经营不好、效益不好的企业逐出市场，使资金流向高效率的企业，体现“适者生存，不适者淘汰”。有效的资本市场给经理人员持续的压力，促使他们更加珍惜自己的地位和名声，引导他们努力加强公司的经营管理，提升公司价值。

虽然相关的法律法规对公司治理提出了诸多要求，但我国资本市场起步较晚，另外，由于监管成本高，我们目前的公司治理水平总体上偏低，仍存在不少问题：

1.股价不能有效地反映公司的经营情况。跟成熟市场大量的投资行为是长期投资不同，A股市场短期行为明显，投机氛围浓厚。这不利于资本市场和公司长期健康发展。

2.股权治理效应弱化。不少上市公司一股独大，这种高度集中的股权弱化了上市公司的治理结构，尤其是大股东控制和内部人控制并存，大股东利用其控制权，侵占上市公司资源，董事会、独立董事、监事会治理机制弱化。根据的公司治理指数，虽然中国上市公司治理水平在2003-2015年总体上不断提高，但治理水平总体上仍然偏低，尤其是监事会治理水平仍然较低，规模结构只能达到公司法强制规定底线要求。

五、资本市场最近发展情况及对公司治理的影响

我国资本市场管理制度滞后，严重制约了资本市场的发展，近年来，我国资本市场有了新的发展并且发展迅速。

（一）多层次资本市场体系的形成

2013年年底，新三板开始扩容。目前，我国多层次资本市场体系基本形成，该市场体系由场内市场的主板（含中小板）、创业板和场外市场的新三板、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成。公司除了通过IPO成功获得直接融资，有了更多的融资渠道。

（二）监管层职能的转变

由于历史原因，国内资本市场起步较晚，其成立之初主要是为国有企业融资，运作极不规范。中国资本市场主要由政府在控制，其市场功能不能充分发挥。对近期的“宝万之争”，监管部门开始意识到股东自治的意义，新闻发言人张晓军表示，收购与被收购是市场自身行为，只要符合相关法律法规规定，监管部门不会进行干预。从这可以看出，我国监管层态度的转变。

如果监管层能真正实现转变其职能，实现资本市场市场化，当上市公司实际控制人或董事会有不作为、胡作为、大规模减持等不道德行为发生时，其他股东通过收购兼并等方式介入、从而提名董事，控制董事会，这无疑是提升上市公司价值的有效方式。

（三）逐步完善的法律法规制度

与资本市场相关的法律制度在逐步完善，如：证监会公告[2015]32-《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号――招股说明书（2015修订）》在2016年1月1日施行；关于《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》正在公开征求意见，等等。

证监会股票发行注册制改革正在酝酿中。实施注册制，就是要真正建立起市场参与方各负其责的责任体系，充分发挥市场配置资源的决定性作用，防止政府部门对市场的过度干预，建立起“宽进严出”的新体制，通过职责清晰、监管有力的法律责任规范，建立起强有力的法律约束机制。注册制后，政府会更加严格审核信息披露，更加有力地查处和打击欺诈等违法行为。

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关键词:上市银行;资本市场;公司治理机制

中图分类号:F832.33 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)02-0036-05

一、研究背景

我国国有商业银行按照国务院确定的“财务重组股份制改造引进战略投资者公开发行上市”思路,改革相继取得突破,城市商业银行实施重组改造、增资扩股和资产置换综合化解历史遗留问题,同时外资银行抢滩中国市场经营人民币业务,银行业的竞争不断加剧。商业银行公司治理优劣直接决定了其市场竞争能力,为了在激烈竞争中立于不败之地,各家商业银行都积极完善公司治理机制。参照一般股份公司的公司治理机制,上市银行公司治理机制分为内部公司治理机制和外部公司治理机制,内部公司治理机制是基础,外部公司治理机制是内部公司治理机制的重要补充,两种机制共同监督、约束和激励银行管理人员。内部公司治理机制主要包括:股东权利保护和股东大会作用的发挥;董事会的形式、规模、结构及独立性;董事的组成与资格;监事会的设立与作用;薪酬制度及激励计划及内部审计制度等。这些内部治理方面制度安排的目的是建立完善的制衡和约束机制。公司外部治理机制主要包括:产品市场、职业经理人市场、资本市场、并购市场、外部审计和政府监管。外部公司治理机制作为一种非正式的制度安排,主要是利用市场机制让经理人员感受到持续的、无处不在的压力和威胁,从而努力工作,创造更大的公司价值。[1]

现在对商业银行公司治理的研究更多的是参考一般公司治理的做法,从内部治理出发,围绕“股份化、股权分散化―改造董事会和监事会,引入非股东董事和非股东监事―上市”,提出改革商业银行公司治理结构,[2]对商业银行外部公司治理机制关注不够。近年来,我国资本市场不断完善,随着上市银行数量的增加,能更有效地发挥资本市场对上市银行外部公司治理机制的核心作用。资本市场公司治理机制按性质可分为股权市场的公司治理机制和债权市场的公司治理机制,目前上市银行在资本市场发行的债券多为次级债,发行次级债更多的是出于补充银行附属资本的目的,商业银行主观上并没有引入一种治理机制的想法。[3]根据民族证券统计,截至2009年8月,各家银行已发行的次级债约有50%为银行间交叉持有。这种相互之间持有债券的情况,导致债券债权市场的约束机制难以发挥。[4]2009年8月25日,银监会下发了《关于完善商业银行资本补充机制的通知》的征求意见稿,规定银行交叉持有的次级债将从附属资本中全额扣减,这样银行后续融资会更加偏好股权融资。所以本文侧重于从资本市场的股权市场角度分析商业银行公司治理问题。

二、资本市场的发展为上市银行公司治理提供条件

商业银行和资木市场都是储蓄向投资转化的有效途径,前者是间接融资的主要渠道,后者是直接融资的主要场所。近年来,我国商业银行改革创新与资本市场的发展之间形成了一种良性互动的机制。我国上市公司质量稳步提高、数量不断增加,已成为推动国民经济发展的生力军。继深发展、民生银行、浦发银行、招商银行、华夏银行之后,国有商业银行中国建设银行、中国银行、中国工商银行2007年完成公司制、股份制、上市的改革步伐,兴业银行、中信银行、交通银行2007年先后上市,三家城市商业银行宁波银行、北京银行、南京银行2007年也成功上市。截止2009年7月底,上市银行共14家,占上市公司总数的0.859%,上市银行2008年年报显示银行业绩较好,盈利能力比较稳定,与其他行业比,银行股盘面较大,股票价格相对稳定,市值较高,总体上银行股在A股市场中的影响力与日俱增,银行板块的中流砥柱作用非常明显,上市银行在上市公司中所占比例的提高有利于促进资本市场的健康发展。

商业银行通过推进股份制改革,吸收战略投资者入股,通过深化股权结构改革,实现资本市场上市,融资增加了商业银行核心资本,同时资本市场促进了商业银行建立有效的公司治理结构和机制,创造了商业银行良好的经营环境,提高了商业银行风险管理能力。因为商业银行上市后,股权结构的优化调整,可有效减少大股东侵害中小股东利益,提高全体股东对银行经营管理的参与程度,将更好地完善和发挥董事会的决策功能,避免银行管理层由于缺乏有效约束而出现内部人控制现象,从而建立起科学、民主和客观的决策机制,这些机制将促进上市银行进一步加强内部管理,提高资产质量,改善经营业绩,提高公司治理水平。[5]银行股上市后,管理人员股权激励机制、大众员工持股制度将发挥内部激励约束作用,形成员工所有者文化,保障内外部公司治理发挥作用。

由此可见,资本市场的发展不仅拓宽了商业银行的融资渠道,增强了商业银行的融资能力,更为重要的是资本市场的运作方式使得商业银行的资本市场治理机制得到实现和强化,有利于商业银行建立现代企业制度,有利于进一步发挥商业银行内部公司治理的作用。商业银行按照资本市场高标准来规范自己的经营管理行为,能够有效减少银行运行过程中存在的委托成本,提高公司治理水平,提高经营绩效,增强银行抵御风险能力和提高银行竞争能力。近年来,我国商业银行陆续上市,资本市场对其治理机制的完善发挥了重要的作用。随后还有大批银行筹划上市,比如光大银行、杭州银行、上海银行,通过改变我国证券市场的结构,形成真正的银行板块,稳定证券市场,促进资本市场健康发展。另外上市银行在严格要求自己加强公司治理的同时,其公司治理也会给其他银行很大的借鉴,带动整个银行业公司治理水平的提升。

三、资本市场对上市银行公司治理的作用机制

(一)资本市场融资机制对上市银行公司治理的影响

随着银监会对商业银行开设异地分行的要求有所降低,商业银行为了壮大实力,提高市场份额,积极开设异地分行,按照巴塞尔协议8%的资本充足率、4%的核心资本充足率要求,补充核心资本是非常急迫的问题,这表现为目前大批的商业银行增资扩股,积极筹划,准备排队上市。目前公司上市实行核准制,证监会和证券交易所均设定严格的上市标准和上市规范,只有符合条件的公司才准挂牌上市筹集资金,即使是已上市银行,也存在着通过股票市场继续配股融资的需求,因此管理层为了能通过资本市场融资所需的资金数量,必须不断提高公司治理水平,改善公司管理结构,提升公司业绩,树立良好市场形象。

(二)资本市场信息披露制度对上市公司治理的影响

目前,未上市银行一般只披露年报,而银行上市后,受证监会和银监会的双重监管,而证监会对信息披露要求更加严格,一般除了年报,还要披露季报、半年报、临时信息等,强有力的信息披露制度有助于吸引资金和维护资本市场对银行的信心,股东和潜在的投资者能够得到定期的、可靠的、可比的、足够详细的信息,从而使他们能对经理层是否称职做出评价并对股票的价值进行评估,这样可以有效提高银行经营指标的透明度和银行管理层自身行为的透明度。[6]通过对比,如果银行披露出来的业绩信号低于预期或同行业的平均水平,董事会就会采取撤换经理人员的方法来改善管理水平,这样就可以迫使管理者努力工作。所以,资本市场信息披露是对上市银行进行监督的有效手段,可以对上市银行的运作形成有效的外部市场制约。

(三)资本市场股票价格形成机制对上市银行公司治理的影响

股票价格不仅反映投资者对公司的评价,也在一定程度上反映上市公司的业绩,同时因为公司绩效与经理人员的工作能力和努力程度正相关,所以股票价格在某种程度上可以视为股东对经理人员表现满意程度的一种指标。[7]股票价格对上市银行公司治理是极为重要的,可以通过以下几个方面作用于公司治理:一是股票市场的价格发现功能降低了投资者的信息搜寻成本,投资者只要观察股价就可得到市场参与者对银行经营前景与银行家才能的评价,从而降低了投资者对银行高管的监督成本,提高了股东关注银行公司治理的热情。[8]二是在资本市场上银行股票价格的波动成为商业银行经营业绩的直接信号显示,投资者会据此以“用脚投票”的方式对银行进行筛选,买入业绩好的股票,卖出业绩不好的股票,造成股票价格的下跌,这会对经理层产生直接的压力和动力,使经理人努力工作,用良好的业绩来维持股票价格。三是目前大部分上市银行都实行了普通员工持股计划,少部分银行实行了中高层股权激励计划,比如招商银行。在这种激励机制下,股票价格与每位员工的长期收入有直接联系,员工为了获得更高的收入,必然不断努力,提高公司业绩,带动股价上涨,这样可以有效避免银行管理者经营中的短视行为,防止管理者和普通员工的偷懒行为,减少了委托成本和监督成本。

(四)资本市场重组机制对商业银行控制权的影响

在英美,以市场为导向的商业银行公司治理机制中,兼并与收购起到重要的作用,是一种特殊的改进商业银行公司治理的方式,除了能实现协同效应,还可以使外部力量强制进入银行,强制性纠正银行经营者的不良表现。一般而言,银行经理层的地位、薪酬和声誉随着银行规模的扩张而相应提高,因此银行的经理阶层为了自身的利益都有一种使本银行规模不断扩张的内在动机,总是在不断积极地寻找能够进行并购的银行。在资本市场上,股票具有流通性,当银行经营不好时,银行股价下跌,银行市场价值趋于下降,而此时投资者会通过卖出股票降低损失,这样上市银行控制权丧失,面临着被寻找并购机会银行收购的威胁,并购公司必然会改造管理层,这样被并购银行的经理层就会失去相应的管理岗位。并购的产生对商业银行公司治理的促进作用直接表现在两个方面:一是金融市场的激烈竞争、被并购的威胁使经理人员为了避免下岗而不断改进管理,以避免本行被并购,由此使现有的公司治理框架更为有效;二是并购之后,并购目标行的管理人员被撤换,取而代之的是更为有效的治理框架,提高了银行公司治理水平。80年代以来西方国家银行业出现并购浪潮,淘汰了一批银行,使得银行业治理水平整体提高,体现出控制权市场有优化市场主体作用。[9]

(五)资本市场整体退出机制对上市银行公司治理的影响

市场整体退出是完全的淘汰机制,我国2001年颁布的《金融机构撤销条例》中对金融机构撤销表述为:中国人民银行对其批准设立的具有法人资格的金融机构依法采取行政强制措施,终止其经营活动并予以解散。说明出现银行的市场退出是完全可能的,这是市场约束力的最终体现,也是市场的自我净化过程。而上市银行还得遵守证监会的规定:目前A股公司因业绩因素的退市标准是连续3年亏损就要暂停上市(暂时保留代码和资格),如果之后6个月内仍继续亏损就要面临退市处理。退市对于高管来说意味着职位的取消和福利的消失以及社会价值的直线下降,具有较大威慑力。在退市的压力下,银行高管更加努力地工作,保证银行的持续盈利能力,不断优化公司治理,提高银行风险管理水平,确保自己的安全。同时,建立健全整体退出机制,才会使上市银行珍惜自己的上市资格,不断提升业绩,以免被市场淘汰。

四、制约我国资本市场对上市银行公司治理机制作用的主要因素

姚秦(2004)认为资本市场公司治理机制的效应较弱,原因主要有:股权流动性差,股票价格失真,融资结构不合理,经理的股权激励机制缺位和相关法律法规有缺陷。目前研究上市银行资本市场公司治理机制影响因素文章较少,结合我国资本市场发展状况和上市银行所处的环境,笔者认为以下二种因素对我国上市银行资本市场公司治理机制有效发挥作用影响较大。

(一)资本市场效率弱势有效

由于我国国内经济飞速发展,资本市场从成立以来得到快速发展,始于2005年的股权分置改革彻底解决了市场老大难的问题,截止2009年7月底,我国A股股票市值在全球排名第三,投资者数量居世界前列。尽管如此,转型经济中的股票市场在总体架构、准入制度、监管活动方面仍有计划经济色彩,表现为“政策市”依然是我国股市的一个重要特征。同时由于上市公司股权结构不合理、信息真实度和透明度不高、资金多元化、监管手段落后、法律制度跟不上等问题依然存在,使得我国资本市场不成熟不规范,投机气氛较重。“有效市场假说”为我们判断资本市场效率提供了理论基础,提出将资本市场效率划分为三个层次:弱式有效、半强式有效、强式有效。根据有效市场理论,在一个有效的股票市场上,投资者是依据公司经营业绩来进行投资决策,实施“用脚投票”的方式来筛选具有投资价值的企业。如今大多数学者的研究认为中国股市己经达到了弱式有效,尚未达到半强式有效,表现为股市价格波动较大,更多的是资本炒作,股票市场投资者更多的是在短期投机。在这种大背景下,我国银行股市场价格不能真实地反映上市银行的经营业绩,这种扭曲的价格形成机制使得银行股票市场信号失真,资本市场价格机制难以发挥作用,削弱了外部约束机制。

(二)银行并购、退出机制失效

近年来我国银行业也出现了几起并购案例,如中国平安通过定向增发和受让新桥资本股权的方式,取得深发展不超过30%的控股权(按照相关规定持股达到30%将触发全面要约收购),这是我国资本市场上第一次对上市银行的并购,是一种强强联合型的并购方式。2004年兴业银行整体收购佛山商业银行,原佛山市商业银行在并购完成后,依法注销。2007年江苏省内的十家城市商业银行整合在一起,成立江苏银行。2005年底安徽省内6家城市商业银行和7家城市信用社联合重组成为微商银行。此前出现过海南发展银行并购海南72家信用社,海发行后又被工商银行收购,建设银行接管中农信,光大银行收购投资银行,广东发展银行收购中银信托等。概括我国银行并购案例的特点,可分为三个阶段:第一阶段主要是为了解决历史遗留问题,化解金融风险,被收购银行资产质量普遍较差,不能支付到期债务,在政府安排下,采取以强扶弱的形式,这种并购虽然带来了规模和市场的扩张,但是却不能有效地增强银行的竞争能力和公司治理能力。第二阶段为地方政府行政性的重组安排,这种非市场化并购组合而成的银行重组实验,其效果难以预料,比如徽商银行、江苏银行。第三阶段是市场自发行为,银行之间的并购目的主要是为了适应日趋激烈的国际经济、金融竞争,通过重组增强竞争实力和发展潜力,通过强强联合实现资源整合。

在我国目前的背景下,由于银行历史遗留问题较多,银行业有独特的进入壁垒:民营资本的进入尚存在法律瓶颈;国外战略资本的进入一般受到持股限制;管理层收购又有巨大的政策障碍。因此银行业的并购不能采取市场化的方式,银行之间并购主要还是通过中央政府和地方政府行政安排,这种政府主导型的并购对商业银行治理能力的提高很少有效果,甚至在金融机构中产生“劣币驱逐良币”,降低并购银行的资产质量情况。由于我国存款保险制度尚未实施,上市银行事实上有了国家的隐性担保,在银行经营出现问题时,为了防止银行风险传染,政府一般会对银行进行救济,银行整体退出是不可能的,这样更会刺激银行管理层的短期逐利和冒险行为,退出机制完全失去作用。

五、强化资本市场对上市银行公司治理机制影响作用的对策建议

(一)发展完善资本市场

只有形成有效率、完善的资本市场才能有效发挥商业银行资本市场公司治理机制效用。第一,在现阶段,大部分上市银行股权非常集中,应进一步优化上市银行股权结构,大力发展投资基金等机构投资者,提高其参与公司治理的动力和能力,真正发挥其在改善公司治理中的积极作用。第二,进一步发展壮大资本市场,增加上市银行数量比例,积极稳妥的实现上市核准制向注册制过渡,以保荐机构为中介机构牵头人,协调信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等相关中介机构,使中介机构在各自的职责范围内勤勉尽责、诚实守信,推荐治理结构良好的优质银行发行上市,形成实力强大的银行板块。第三,彻底改变政策现象,避免过多行政干预,让股票市场尽快市场化、法制化、规范化,建立合理的价格形成机制。政府应主要利用政策手段,制定各种政策法规来影响市场各主体的行为,间接地调控资本市场,保证市场健康有序运行。第四,培养一批具有专业投资理念的从业人员,同时不断改进投资者的投资理念,有效缓解我国股市严重的投机现象。第五,通过降低印花税和佣金等,降低股票交易成本,提高股票流动性,从而提高资本市场效率,使银行股票价格真实反映银行业绩,全面提高上市银行资本市场外部约束机制。

(二)规范控制权市场

为了促进我国银行业控制权市场的良性发展,发挥并购和退出对于商业银行外部公司治理机制的积极作用,需要进一步规范控制权市场运作程序,减少政府的行政干预,消除银行并购中政府主导带来的负面影响,让商业银行遵循市场化准则,使银行并购成为自由、自愿的市场行为。随着外资银行的进入和银行竞争平台的拓宽,我国银行业的市场结构也将发生相应的变化,并购、完全退出机制在银行业格局调整过程中作用巨大,应发挥其对商业银行治理机制的积极作用。未来我国的商业银行并购可以考虑采取全国股份制商业银行并购城市商业银行,大型城市商业银行并购中小商业银行,外资银行参与并购中小商业银行,坚决撤销并购无望的小银行,使银行业稳健发展,逐步做大做强。

(三)提高银行透明度

银行公司治理的特殊性表现为商业银行内外部信息不对称问题非常突出,资本市场本质上是一个信息市场,但由于投资者与银行的信息不对称,投资者更多的是依据银行的信息披露才得知银行效益情况。因此,其信息披露的及时性、准确性和真实性是不可缺少的,也是资本市场公司机制良好运作的前提。提高银行信息的透明度,不仅要包括银行经营指标的透明、银行表外信息的披露、银行公司治理现状和风险管理水平,还要包括经营管理人员薪酬及在职消费情况等。当然在我国还在实行国家信誉担保的情况下,银行信息完全透明意义不大,可以采取先培育中介机构,比如括会计师事务所、税务师事务所、证券公司、各类型基金公司、投资银行等投资咨询机构,经过中介机构的分析,将银行的大量信息成简单、直观、实用的形式提供给投资者,这样才能真正发挥银行信息透明的作用。

(四)综合使用股权激励方式

为了最大限度发挥银行人力资本的作用,必须将银行管理层收入与经营业绩挂钩,可以在原年薪制的基础上,尝试引入股权激励计划,比如股票期权、限制性股票、股票增值权等,使得高管收入与股票价格挂钩,将高管短期收入和长期收入有效结合,调动高管人员的工作积极性,形成银行高管收入形式多元化,激励高管创造更大的股东价值和社会价值。

(五)完善相关法律法规

资本市场是商业银行公司治理机制的重要组成部分,但其作用的有效发挥离不开良好的法律管理环境,应完善保护中小投资者的法律法规,完善信息披露制度,确保真实、持续披露信息,严厉打击会计造假,确保会计信息的真实有效。在理清法律法规条理的基础上,进一步完善《公司法》、《证券法》、《破产法》、《银行法》以及《金融机构撤销条例》等,减少政府行政干预,规范惩处机制,充分发挥银行退出机制的作用,实现资本市场的自我净化。■

参考文献:

[1]曾康霖,高宇辉.中国转型期商业银行公司治理研究[M].北京:中国金融出版社,2005.

[2]宋玮.论资木市场的发展与商业银行市场治理机制的优化[J].现代财经,2003(5).

[3]卓敏.资本市场作用机制下的公司治理研究[J].经济问题,2008(2).

[4]张景.银行业:扣除交叉持有次级债对银行影响[EB/OL].民族证券,2009-08-23 省略/cgi-bin/research/Research?function=openArticle&type=1&article_id=7989108&second_catalog_id=

[5]许黎惠,王仁祥.我国商业银行公司治理和资本市场关系研究[J].武汉金融,2005(11).

[6]姚秦,赵湘怀.资本市场的公司治理机制[J].兰州学刊,2004(4).

[7]曹廷求.论资本市场的公司治理机制[J].学术界,2003(3).

篇5

一、关于中国当前货币市场与资本市场关系理论研究的总体思考

在FSI提交的主题报告中，吴晓求教授首先指出，在金融市场飞速发展的今天，中国金融领域有很多理论问题需要进行研究。在他看来，以下几个理论问题在中国目前尤为重要：

（1）货币市场与资本市场的关系问题。

吴晓求教授认为，由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。但从总体上说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展。没有相应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。因而在现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对于中国金融体制改革具有重要意义。

随着金融体系的发展，货币市场与资本市场的关系是否发生了微妙的变化？这些变化的原因及特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变以及资产流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？国际游资的大规模流动使得两个市场的界限不是很清楚。虽然我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以还应研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分的问题。

（2） 银行信贷资金与股票市场发展之间的关系。

吴晓求教授认为，货币市场和资本市场关系理论研究的背后含义就是银行的资金和资本市场的关系问题，或者更明确的说，就是研究信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的管道。他认为这一问题的解决，需要对国内外的发展历史做出清理：首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用，制定什么样的规则来规避这些消极作用？第三，我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的，有些管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。 吴晓求教授在报告中指出，银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我国提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，因此我们要关注这种信用创造可能引发的资本市场的潜在风险和危机。

（3）金融业的发展与监管模式问题。

吴晓求教授谈到严格意义上的金融业的分业发展要求资金界面分得非常清楚。在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某种界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地受到挑战，银行资产已潜在地包括了股票这种股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。 （4） 货币政策和资产价格的关系问题。

吴晓求教授认为这个问题的政策含义就是货币政策制定应在什么范围内、什么程度上来关注资产价格的变化。这涉及到货币政策是否有效、货币供应量是否充足以及资本市场上资产价格的变化是否真的反映经济增长的实际状态等问题。 资本市场和银行体系作为现代金融体系的重要组成部分，两者既是竞争的对手，又是协作的伙伴，两者截然分离的时代已经不存在了。如何建立一个包括发达的货币市场和健康的资本市场在内的金融市场体系，是提高我国的金融竞争力的重要步骤，也是我们面临的一个战略性课题。

二、资产价格与货币政策

FSI报告系统梳理了国内外关于“资产价格与货币政策”这一问题的理论研究。

FSI研究组认为，自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。80年代末,日本、北欧资产价格膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响； 90年代后期以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。例如，美联储主席格林斯潘多次呼吁有关方面加强对资产价格与货币政策关系的研究。

FSI研究组认为，近几十年来，世界各国资本市场发展迅速，各种可交易金融资产总量急剧增加，因而，金融资产价格的变化对各种宏观经济变量影响越来越大。这种制度性变革对货币政策的影响主要体现在以下两个方面：

（1）传统的货币政策，立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的价格作为目标；但是一般价格水平的反映的是当期消费成本的变化，如果居民财富总量中金融资产比重较大，从整个生命周期的角度看，金融资产价格的变化也会影响当期的消费选择和消费成本，因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期。

（2）货币政策的传导过程中，传统的、教课书式论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但是，在这一过程中，如果资产存量较大，短期利率的变化，会引起各种资产价格相对水平的广泛调整，通过财富效应影响消费，通过企业净价值变化影响企业的借贷成本和借贷能力，从而影响社会信用规模和实际经济活动。

FSI研究组认为，虽然从理论上不能说明资产价格的变化对货币政策的意义，但是在实践上，目前各国中央对货币政策操作是否要考虑资产价格因素普遍持较为谨慎的态度。其中主要原因在于，资产价格的变化在很大程度上受变动不拘的心理预期左右，定价基础很难把握，中央银行缺乏影响、控制资产价格的有效手段。如果货币政策将资产价格纳入调控范围，可能会引起投资者的“道德风险”，导致资产价格更大的波动。

三、货币市场与资本市场关系的实证研究：国际视角

为了动态地把握货币市场与资本市场的关系，FSI报告系统研究了成熟市场国家的货币市场与资本市场的关系以及这些国家银行资金进入证券市场的监管及其演变，样本为美国、德国和日本。FSI研究组希望从这些样本中找到一些规律性的东西，供我国金融市场的发展提供借鉴。

（1）国际货币市场与资本市场关系的演变

FSI研究组分别对二战以来，特别是20世纪60年代末金融创新浪潮以来美国、日本以及德国三个国家资本市场与货币市场关系的演变作了历史的回顾。

1、美国。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CD），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CD）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。美国国内货币市场的发展和强大的国际货币市场为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑，与资本市场共同构建起美国以直接金融为主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，进而相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场，并先后向证券公司开放，极大的解决了证券公司的短期流动性需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。随着1998年的“大爆炸”，日本银行、证券和保险开始实行混业经营。银行业和证券业的融合打破了货币市场和资本市场的传统界限，银行和证券公司通过各自在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上了相互融合的发展道路。 3、德国。德国金融体系的典型特征是占统治地位的“全能银行”。全能银行不仅提供银行服务，还从事有价证券业务，很多货币市场和资本市场的工具都是由商业银行创造出来并由其来操作的。德国金融体系的这一特点导致了德国的资本市场对其货币市场较强的依赖性。

（2）国际信贷资金与资本市场关系的演变

在历史的考察货币市场与资本市场关系的基础上，FSI研究组深入地考察了美、日、德三国信贷资金与资本市场发展之间的联系。

美国的金融业非常之发达，金融市场的深度、广度和灵活度很大，这不仅得益于中央银行得力的监管，也与美国整个金融体系的构架密不可分。在美国，金融体系从微观到宏观是一个统一的网络体系，金融机构对资金如何运作完全是金融机构自身微观层面上的选择，监管部门只是通过一系列法律法规构建出一个框架加以督促和约束。因此，在信贷资金进入证券市场方面，美国金融监管当局并没有明文限制，更多的是靠金融机构自身进行的微观层面的管理。美国的这种模式对我国的借鉴意义就在于应该将着眼点放在健全和发展整个金融体系上，其中重中之重是加强各经济、金融主体在微观层面上的管理。 德国的金融市场比较落后，证券业发展远远滞后于银行业务的发展，这与其强大的全能银行体制有关。商业银行不仅提供信用，还包揽了很多证券业务。这种银行业和证券业混业经营的全能银行占主导地位的间接式金融体系为信贷资金有序进入证券市场创造了条件。 日本的模式存在两极化的趋势，1998年以前一方面它对金融业实行严格的分业管制，另一方面其金融制度又是以银行间接金融为核心的。这样就造成了对银行信贷资金流入证券市场的严格管制。但是随着金融自由化浪潮的推进和金融大爆炸计划的实施，日本也在逐步放松对银行业务的限制，银行资金流入证券市场也逐渐获得了一些合法的渠道。

四、关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究

货币市场与资本市场的关系以及银行资金进入证券市场的管理政策的中国部分，是报告的重要内容。在报告中，FSI研究组集中探讨了以下三个问题：

（1） 我国银行信贷资金进入股票市场的历史回顾。

FSI研究组指出，银行信贷资金进入股票市场的问题在我国并不是一个新问题，可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。1999年的下半年开始我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继而又允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。在我国股票市场进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，应该说时机是比较成熟的。

（2） 2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析。

FSI研究组认为2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。我们估计，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相当部分是违规进入的。银行信贷资金进入股市的具体路径有以下几条：（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营。这条路径进入股市的资金余额在800-1000亿元。2000年银行间同业拆借市场一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市，估计为400-500亿元左右。（3）企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000—4000亿元左右。2000年1-12月累计金融机构贷款增加额13300多亿元，其中短期贷款增加7870亿元。我们通过图表分析发现，金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。（4）其他途径，如个人贷款炒股，来自境内外的银行外汇信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300—500亿元左右。

（3） 关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议。

FSI研究组认为我国应允许银行信贷资金合理有序进入股市，但同时也必须加强对银行信贷资金进入股市的监管。具体建议如下：

1）继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市； 2）开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股；

3）银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题，监管部门要完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险；

4）完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为；

5）及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规；

6）各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。

前 言

货币市场和资本市场的关系是我国金融市场发展到今天需要着重研究的问题。由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。总体来说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展，因为，没有相适应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对中国金融体制改革具有重要意义。大概有以下一些问题需要研究： 1、金融发展到今天，货币市场与资本市场的关系是否与以前一样？是否发生了微妙的变化？这些变化的原因、特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变、资产的流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分，因为资本流动性的改善和提高是一种趋势。国际游资的大规模流动，使得两个市场的界限不是很清楚。虽然，我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以这个问题需要加以研究。 2、货币市场和资本市场关系研究的背后含义是银行的资金和资本市场的关系问题，更明确地说，研究的是信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠道。这要对国内外的发展历史作出清理。首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用？制定什么样的规则来规避这些消极作用，以及我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则？对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。 3、银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我们提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，这要引起我们注意，要关注这种信用创造的可能引发的资本市场的潜在风险和危机。

4、金融业的发展和监管模式问题。严格意义上的金融业的分业发展，要求资金界面分得非常清楚，在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某些界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地在受到挑战，银行资产已经潜在地包含了股票这类股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。 5、商业银行的竞争力问题。商业银行业务中，如果还是传统的业务占主导地位，从国际趋势看，这肯定是没有竞争力的。所以，需要研究货币市场和资本市场的关系、研究信贷资金进入股市及其管理政策问题，即要研究商业银行在不扩大风险基础上来扩大其业务平台以提高其竞争力，尤其是商业银行如何扩大其边缘性业务，这是一个很重要的课题。

6、我们应认真的梳理一下，目前有多少种管道使得银行的信贷资金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的；有的管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。