资本市场的历史精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇资本市场的历史，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键字：资本市场 改革发展 战略转型 机遇挑战

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)05-022-05

当前，我国资本市场的改革发展正在经历深刻的转折。这既为银行的转型提供了辽阔、深邃的蓝海，又对银行的“弄潮”本领提出了更高的要求。商业银行必须实施全面创新，积极融入资本市场，避免被直接融资“边缘化”。

一、资本市场的改革发展为银行转型提供了历史性机遇

（一）推动商业银行实现功能转型

从国际范围内看，凡是商业银行转型比较成功的国家，往往是资本市场比较发达的国家。在我国资本市场欠发达的情况下，商业银行的功能转型受到很大的制约。随着资本市场变革的逐步深化，商业银行可以依托资本市场，充分发挥自身优势，不断开展交叉融合，进一步丰富资金清算结算、金融资源配置、金融风险管理和国民财富管理等方面的功能，实现由“信用和支付中介”向“全面金融服务机构”转变。例如，商业银行可以提供更为丰富的流动性创造、风险管理和收益提升等不同类型的产品。再如，商业银行可以进一步拓展综合经营，更多地直接介入资产管理、承销、经纪等资本市场“核心领域”。

（二）给商业银行带来一系列业务机遇

资本市场的改革发展，将为商业银行拓展业务、优化结构提供巨大的契机。传统业务的客户结构、产品结构将进一步优化。资本市场相关业务的发展空间将彻底打开，中间业务收入占比有望长期、大幅提高。

与资本市场相关的资金融通业务发展潜力巨大。商业银行与证券经营机构之间的资金融通有望得到快速发展。融资融券、股指期货、T+0等的推出将进一步扩大商业银行与券商或者券商融资公司之间的资金融通。我国企业开展资本运营的空间将进一步打开。放开银行为企业资本运营提供资金支持的有关政策限制，将是大势所趋。

新型产品在商业银行资金运作中的比重有所提高。资本市场的改革、发展和创新，将为商业银行的资金运作提供更大规模、更为丰富、更高收益的产品，使其投资组合更加多元化。近年来，企业债券、短期融资券、金融债券、资产支持证券等新型产品的总额以及商业银行的持有额都在迅速增加,未来几年将维持这一趋势,预计上述债券占商业银行持有债券总额的比率将从2006年末的3％上升到2010年末的接近10％。

与资本市场相关的资金存放和结算业务有望进一步做大。一、二级股票市场的规模快速扩大，加之融资融券、金融期货和T+0回转交易的推出，市场交易将更为活跃，相应带动商业银行存放结算业务的发展。商品期货保证金存管结算业务将继续快速增长。衍生金融产品的发展前景广阔，将给商业银行资金存管和结算业务提供巨大的增长机遇。

资产管理(代客理财)业务拥有巨大的发展空间。未来我国金融资产结构中股票、债券、基金等资本市场产品的比重将显著上升，银行直接为客户提供的基于证券市场的理财业务和通过下属的基金管理公司为客户理财的业务有巨大的发展空间。预计2007－2010年我国证券投资基金净值的年增速在30％左右，届时每年基金管理费约为160亿元，其中银行系基金的占比将达到四分之一左右。同时，基金管理公司所管理的社保基金、企业年金、保险资金、QDII、QFII等资产的规模将快速扩大，还将推出专户理财业务。预计将带来20－30亿元的管理费收入。这也给银行系基金管理机构提供了大好的发展机遇。此外，银行理财业务对于追求长期稳定收益的投资者来说具有较强的吸引力。QDII已经推出，目前额度已经超过100亿美元。将来银行QDII的投资范围可能进一步扩展到境外的股票型基金，发展前景看好。

给商业银行拓展资产托管业务提供了良好的机遇。在资本市场发展过程中，机构投资者数量的增加和资金规模的扩大，将给商业银行不断拓展资产托管业务提供良好的机遇。估计2010年银行业基金托管收入将接近30亿元，年均增幅约30％。其他入市资金托管方面，预计2010年保险入市资金、QDII、QFII、企业年金、社保基金、券商集合理财资金、资产证券化资金合计，托管规模将超过6000亿元，托管年收入也将超过10亿元，年均增幅在30%左右。

商业银行代销资本市场产品有强大的优势。商业银行的机构网络、企业品牌、客户资源等优势将使其继续充当各种资本市场产品销售的主力军。以基金代销为例，预计2010年商业银行基金代销收入超过30亿元人民币，2007－2010年的年均增长率为30％。

商业银行投行业务的范围将进一步拓宽、规模将进一步扩大。伴随着资本市场的改革发展，商业银行将更多、更广地开展投资银行类业务。预计2010年ABCP承销可以产生数亿元左右的承销收入。企业和公司债券承销方面，只要监管部门批准，商业银行完全可以开展相关承销业务。假设2010年企业债券当年发行额为2000亿元，其中由商业银行承销的份额达到50％，将给银行带来数亿元的承销收入。另外，商业银行可以积极争取开展综合经营，通过设立或者收购证券公司，直接开展股票承销等业务。

（三）有利于商业银行进一步提升管理水平

资本市场的改革发展，将为商业银行提供更为丰富、有效的风险管理工具。目前我国银行间市场上已经开发出了债券远期、货币远期、利率互换、货币互换、资产证券化等工具。今后还将推出债券和货币的期权、期货以及信用衍生品等工具，从而建成比较完善的场外衍生交易市场，进一步丰富商业银行的风险管理工具。同时，场内衍生品市场的建立和发展将为银行间市场衍生产品定价和风险管理提供了透明度高、可靠性强的必需参数和盯市目标，有利于商业银行建立健全市场风险管理模型。

资本市场的改革发展，将使商业银行的资本管理在来源、结构、运用等方面进一步得以优化：为银行利用境内市场补充资本提供了更为便利、更加多样化的选择；有利于商业银行优化资本结构。例如，商业银行境内上市后，可以发行可转换债券补充附属资本，优化资本结构；有利于商业银行提高资本运用能力，开展资本运营，通过资产证券化的形式进行资本管理，丰富资本运用的渠道，提高资本运用的多样性和可逆性。

二、资本市场的改革发展对银行构成严峻的挑战

（一）给商业银行的传统业务造成负面影响

在资产业务方面，表现为银行贷款占融资总量的比重下降，商业银行优质对公客户显著分流。首先，金融脱媒将导致银行贷款占融资总量的比重下降。20世纪80年代以后，美国银行工商企业贷款占总贷款的比重显著下降，而这一阶段正是金融脱媒比较严重的时期之一（图1）。从我国融资结构长期发展趋势看，预计2020年银行贷款占非金融部门融资总额的比重将从目前的93％大幅下降到57％（激进的预测，表1）。其次，更多的大型优质企业更倾向于通过股权、债券、资产证券化等低成本的直接融资方式来募集资金。多层次资本市场的发展使有潜力的小企业可以通过创业板获得资金支持，从而对银行优质客户造成显著的双重冲击。

在负债业务方面，表现为负债波动加剧，存款增速下降，对储蓄的影响尤大。从国际经验看，随着资本市场的改革发展，一般存款的增长会受到一定的影响，借入负债（同业存款）的稳定性较差，导致商业银行负债的波动性加剧。由图2可见，20世纪80年代以来，随着金融脱媒的发展，美国商业银行的存款占负债的比重显著下降，而借入负债的比重则显著上升。

从我国资本市场改革发展对商业银行负债业务的中长期影响看，我国金融资产的结构将发生重大变化，金融资产中存款的比重显著下降，基金、股票、债券、保险产品的比重显著上升。保守估计，2020年末存款占我国社会金融总资产的比重将从2006年末的70％降低到57％（表2）。

与企业存款相比，居民储蓄的逐利特征更为显著。随着我国股票市场迎来规范发展的历史机遇，以及债券市场规模的迅速扩大，居民将有品种更加丰富和收益率更高的投资工具可供选择，储蓄存款的增长将受到更加显著的抑制。预计15年内，储蓄占我国居民金融资产的比重将从85％下降到60％左右。

（二）对商业银行的风险管理能力提出了更高要求

首先，中小企业在商业银行信贷业务组合中的比重会逐步提高，如何有效管理中小企业的信用风险日益成为商业银行风险管理的重要课题。其次，商业银行的利率、汇率、股票、商品价格敏感型业务的比重将显著提高，对市场风险的管理更显重要。再次，客户的市场风险将成为商业银行的信用风险，考验其风险管理能力。最后，商业银行负债的稳定性显著降低，资产负债期限不匹配的问题更为突出，对其有效管理流动性风险提出了更加迫切的要求。

（三）对商业银行的盈利能力将带来一定的负面影响

资本市场的改革发展给商业银行盈利能力的负面影响有“总量效应”、“价格效应”和“成本效应”三种。“总量效应”是指在利率受到管制的情况下，商业银行的存贷款利率与市场利率相比没有竞争优势，直接融资的发展会使银行传统业务的增长受到抑制，从而影响其盈利的增长。“价格效应”是指在利率市场化的情况下，资本市场的发展导致商业银行的利差收窄，从而使其盈利能力受到影响。“成本效应”是指商业银行优质客户的流失会造成其资产质量的下降，提高其风险成本，影响盈利能力。从美国银行业的情况看，20世纪60－70年代，其资产收益率一直较为稳定，但在80年代出现显著下降，资本市场的发展是重要因素之一（图3）。

（四）要求商业银行改进经营管理的理念、模式和方法

第一，经营理念和经营定位需要转变。随着资本市场的改革和发展，商业银行传统的“信用支付中介”的理念和定位已经过于狭窄。必须依托和面向资本市场，逐步向“全面金融服务机构”的理念和定位转变。否则有逐渐被边缘化的危险。第二，经营模式需要改变。在以分业经营为主的模式下，商业银行被限制在资本市场的活动，缺少“核心话语权"。长此以往，商业银行的微观经营效率和我国宏观金融稳定都会受到负面影响。必须适应资本市场改革发展的趋势，正视“脱媒”所带来的重大影响，在政策法规上加以突破，鼓励商业银行继续积极推进综合经营试点。第三，资源配置方式需要改进。为了平衡好传统业务与新兴业务之间资源投入的关系，避免顾此失彼，需要改进传统的总量式、平均化、刚性化的资源配置方法。第四，激励约束机制需要完善。一些资本市场业务的驱动因素与传统商业银行业务有较大的差异，同时资本市场业务的发展又离不开有关条线、部门、分支机构的密切配合。必须进一步更新观念和做法，形成与战略转型总体要求相一致的、与资本市场业务特征相适应的、与经营业绩更为匹配的、更富有市场竞争力的激励约束机制。

三、积极实施创新，融入资本市场

（一）加快推进综合经营，巩固、深化战略联盟

密切关注综合经营政策动态，深入研究、适当调整综合经营的方案，争取进一步开展综合经营的试点，尽快在境内形成比较完整、强大的资本市场业务平台，培育证券市场的核心功能，增强为客户提供全面金融服务解决方案的能力。

重点选择市场形象好、发展潜力大、较为“对等”的若干非银行金融机构，拓展、深化业务层面的合作，形成更加紧密的利益共同体，实现互补共赢。同时探索与其他金融机构开展股权合作、共同推进综合经营的可能。

（二）完善产品开发体系，提高创新的速度和层次

完善以客户为中心、以市场为导向的、前台部门驱动的、密切分工配合的产品开发体系。加强资本市场产品开发的事前调研和论证，准确把握市场趋势，充分了解客户需求，摸清同业类似产品的功能。健全产品开发的分工配合和资源配置机制。对同一时期内拟开发的各项产品进行综合比较，充分考虑客户和前台的需求，明确前中后台的职责分工、开发的先后次序和相应的资源配置，确保及时、高质量地将新产品推向市场。完善产品开发的事后分析和奖惩机制，对产品销售情况、客户满意情况、产品开发速度、功能先进程度等进行全面客观的评价，分清有关部门的贡献和责任的大小。

加强对资本市场改革发展的前瞻性研究，力争及早介入，形成先发优势。密切与有关部门的联系，及时获取相关信息。积极争取新业务的试点资格。当前，可以重点关注融资融券、金融期货、新股认购融资、股票质押贷款、过桥贷款、企业债券承销，基本养老金和企业年金入市资金托管等方面创新的可能。丰富、优化网上银行的功能，为客户提供高度整合、方便快捷、全国统一、富有个性的产品和服务。

（三）创新管理机制和方法，有效管理相关风险

完善统一管理和分工负责相结合的风险管理体系。风险监控部门要对资本市场相关业务风险管理总体政策进行把关，对其他相关部门风险管理的整体状况进行监控，特别是要加强对市场风险、流动性风险、操作风险的总体把握。剥离前台部门对资本市场业务有关的市场风险和信用风险等进行管理的职能，划到相关的部门进行管理。创新风险管理方法，关注企业、个人客户参与资本市场活动给其信用风险状况所造成的影响，防范客户的市场风险变为本行的信用风险。健全和完善针对同业客户的信用风险管理方法。加强市场风险的管理，逐步完善市场风险管理的内部模型。

创新资本管理方法，实现资本管理从粗略、单向、间断型到精细、双向、连续型的转变。运用资本市场工具和发展资本市场业务，对表内和表外，银行和集团的资本实施灵活、有效的管理，合理募集、科学配置资本，稳步提高资本收益，实施双向微幅调整，始终保持较为恰当的资本充足率。量化分析股权投资和兼并收购对本行资本充足率及盈利能力的影响，研究通过资产证券化手段来加强资本管理，等等。

（四）创新资源配置方法，建设高效的分工协作机制

推动资源“硬配置”到“软配置”的转变，确保资源配置能够兼顾各方面的需求。从统一化的配置向差异化的配置转变，从以行政手段为主的配置向市场化手段和行政性手段相结合的配置转变，从注重总量刚性控制向更加注重通过激励措施来优化资源配置的转变。

以科学的利益分配和绩效评价为基础，完善分工协作机制。对传统业务和新兴业务、资产负债业务和中间业务实施捆绑考核。提高资本市场业务的考核权重。加大对重点业务发展进行专项奖励的力度。根据其成长规律和生命周期，拉长对新业务的考核周期，允许初期出现战略亏损。。对前台部门的考核更加注重横向比较的因素。加大前台部门满意程度在中后台部门考核中的权重。

i 注：本文所指的资本市场不包括银行中长期信贷市场

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[关键词]股指期货 必要性 影响 风险管理 政策建议

一、股指期货在我国发展的必要性

对于海外股指期货及其现货市场的比较研究表明,股指期货的开设有利于促进市场运行效率和信息效率的提高,从而在总体上提高现货市场的效率,完善证券市场结构,增强我国资本市场的国际竞争力。股指期货的推出可以促进机构投资者的发展,培育市场交易主体,促进证券市场的规范化发展。

二、股指期货对我国资本市场的影响

1.我国推出股指期货对资本市场的积极影响

(1)有助于优化投资者结构。股指期货作为一种新的金融衍生品,虽然并不阻隔散户的投资和参与,然而无论从投机买卖还是套期保值的角度来说,机构投资者都具备小散户无可比拟的优势。因此,股指期货推出后,也将提高证券市场的发展程度和层次。

(2)满足投资者规避市场风险的需要。由于我国股市还不够成熟,股价和大盘走势上下震荡剧烈,信息披露仍不够规范,各类信息对市场的冲击与影响颇大。

(3)有利于创造性地培育机构投资者,促进股市规范发展。我国目前正积极推进机构投资者的发展和创新,投资基金、保险基金、三类企业相继进入股票市场,开设股指期货将为其提供低成本的避险渠道和资产组合调整手段,便于其进行多元化的长期投资,从而真正起到稳定市场的作用。

(4)将会促使股指期货和股票现货两个市场活跃度的同时提高。这是因为开展股指期货交易后,利用股指和股票两个市场进行套利是一种低风险的操作,因此将会吸引大量套利资金进入;同时,由于有了股指对股票的避险作用,使众多的大机构更加大胆地建立股票头寸。

(5)股指期货的推出给投资者提供了在牛市、熊市两种状况下均能盈利的机会。

2.股指期货对我国资本市场的消极影响

(1)导致资金的挤出效应。股指期货作为一种新型金融品种,其推出必然会引起市场资金分流。

(2)机构投资者规模小,股指期货可能引发过度的投机行为。由于股指期货存在着杠杆效应,交易者只需支付期货合约价值一定比例的保证金(通常为5%～10%)即可进行交易,极容易引发众多投机者利用股指期货作为工具进行投资操作。

(3)对股指期货的风险监管缺乏经验。由于股指期货在我国是一个新的品种,同时它又具有一系列的特点,在运作中由于管理法规和机制不健全等原因,可能产生流动性风险、结算风险、交割风险等。在股指期货市场发展初期,这种不健全的机制会产生相应风险,导致股指期货功能难以正常发挥。

三、我国发展股指期货的风险管理措施

1.选择合适的标的指数。股指期货合约设计必须选择适当的指数。股票指数要成为股指期货的标,必须注意要有一定的市值覆盖率,而且个别成分股所占比重不能过大。

2.防范信息操纵。信息操纵是操纵者操纵市场的一种重要手段。如何杜绝虚假的市场信息干扰投资者,也是监管部门所面临的一项重要任务。另外,完善证券民事赔偿制度也是一个重要方面。

3.交易所加强对风险的防范和控制。交易所应采取各类风险控制措施以实现股指期货的风险管理,包括:分级结算制度,涨跌停板制度,限仓制度,大户报告制度等等。

4.联合监管。对于股指期货而言,加强与现货市场的协调监管也很有必要。因为要操纵指数必须通过现货市场来进行。

5.完善机构内控机制。从英国巴林银行的倒闭、我国中航油石油期权的亏损,到法国兴业银行的欺诈案,这些教训告诉我们,参与股指期货交易的机构应加强内部风险管理制度的建立。

四、一些政策建议

1.交易所对股指期货市场风险的防范和控制。

(1)实行会员资格审批制度。所有机构都必须经过严格的资格审批,获得证监会颁布的股指期货经营许可证才能成为股指期货的会员。

(2)建立保证金制度、强行平仓制度、限仓制度、涨跌停版制度和风险准备金制度等。

(3)建立稽查制度。风险管理的各项规章制度的贯彻落实需要交易所实行严格的稽查制度,稽查的对象主要是会员。

2.投资者的风险监管。

(1)选择经营规范的经纪公司。投资者在进入市场之前,应选择一个具有合法资格、信誉好、资金安全、运作规范和收费比较合理的经纪公司。

(2)提高期货投资者的风险意识。

(3)在遇到自身利益受到不公平、不公正侵害的时候,投资者可以向中国证监会及其他有关机构进行投诉,要求对有关事件和问题进行调查处理。

3.监管者的风险控制。

(1)立法管理方面。立法机关通过对现有的有关法律、法规、规章进行补充、修改和完善,以及补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规。

(2)行政管理方面。中国证监会是中国证券期货业的监管部门,对股指期货市场行使直接的行政管理权,在风险管理中起着重要作用。因此,证监会应严格依照法律法规来规范期货市场各参与者的行为,保证期货市场的正常运行。

(3)建立全国统一的结算与风险监控系统。

参考文献:

[1]曹凤岐,姜华东.中国发展股指期货研究[J].北京大学学报,2003,(11).

[2]刘玉生,杨继.股指期货的推出对股票市场的影响探析[J].宏观经济研究,2007,(11).

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一、资本市场

资本市场，亦称“长期资金市场”，是政府、企业、个人筹措期限在一年以上各种资金的场所，包括长期借贷市场和长期证券市场。在长期借贷中，一般是银行对资金需求方提供的贷款；在长期证券市场中，主要是股票市场和长期债券市场。在我国，IPO（首次公开募股）成功不仅能为公司带来巨额资金，提高知名度，更为公司再融资提供了非常有利的条件：上市公司较容易再次获得融资，且融资成本相对较低，融资风险也小。上市公司凭借资本市场，可以更快发展。

二、公司治理

公司治理是一整套用于监督和控制经营绩效的制度安排，它要解决的问题是处理好与公司利益相关者的关系。好的公司治理能使企业的经理层提高企业战略经营决策能力，在经营时承担起对所有者的责任，为股东带来最大回报。

我国的公司治理主要经历了这几个阶段： 2001年《中国公司治理原则》、《独立董事制度指导意见》的和2002年《中国上市公司治理准则》的；2005年《公司法》和《证券法》的出台和国务院批准证监会《关于提高上市公司质量的意见》；现在股权分置全流通、高级管理人员持股等背景下，我国公司治理改革进入新阶段。

三、资本市场对公司治理的相关规定

《公司法》、《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、中国证监会有关法律法规等对上市组织结构、股票发行、持续的信息披露等做了相关的规定，具体有：《公司法》为了规范公司的组织和行为，保护公司、股东和债权人的合法权益而制定，对不同类型公司的设立、组织结构作了明确的规定，对股份有限公司的设立、股东大会、董事会、经理、监理会的职责、股份发行和转让、董监高的资格和义务都做了详细的规定；《证券法》规定公司公开发行新股应当符合《公司法》相关规定条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件，并明确规定公司应具备健全且运行良好的组织结构；《上市公司信息披露管理办法》是对上市公司及其他信息披露义务人的所有信息披露行为的总括性规范，涵盖公司发行、上市后持续信息披露的各项要求。

四、资本市场对公司治理的影响及我国资本市场存在的问题

资本市场的发展和公司治理水平提升相互影响、相互促进：有效资本市场能提升公司治理水平；同时，高水平的治理能力能提高公司的融资能力和财务业绩，促进资本市场的发展。[1]

有效的资本市场对公司治理的影响主要体现：

第一，资本市场具有高效的资源配置功能。如果资本市场有效，资源配置完全按照市场规则进行，股价可以反映公司业绩、反映公司经营者的管理水平，那么投资者就可以根据公司的业绩进行投资选择。融资金额的大小将与公司业绩和持续增长能力息息相关，为获得融资的机会，公司经营者会通过改善公司治理来提升公司业绩。

第二，资本市场具有监督功能。进入资本市场的企业，特别是上市公司具有较高的公开性和透明度，它们必须定期接受外部审计机构的审查，按照规则向社会公众详细公布企业的经营状况和财务数据。《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》对上市公司的信息披露有强制规定，这些披露的信息有利于利益相关者及时了解公司信息，经营者的过度冒险行为在一定程度上可以得到抑制。

第三，资本市场具有纠正功能。资本市场能产生优胜劣汰的机制，将经营不好、效益不好的企业逐出市场，使资金流向高效率的企业，体现“适者生存，不适者淘汰”。有效的资本市场给经理人员持续的压力，促使他们更加珍惜自己的地位和名声，引导他们努力加强公司的经营管理，提升公司价值。

虽然相关的法律法规对公司治理提出了诸多要求，但我国资本市场起步较晚，另外，由于监管成本高，我们目前的公司治理水平总体上偏低，仍存在不少问题：

1.股价不能有效地反映公司的经营情况。跟成熟市场大量的投资行为是长期投资不同，A股市场短期行为明显，投机氛围浓厚。这不利于资本市场和公司长期健康发展。

2.股权治理效应弱化。不少上市公司一股独大，这种高度集中的股权弱化了上市公司的治理结构，尤其是大股东控制和内部人控制并存，大股东利用其控制权，侵占上市公司资源，董事会、独立董事、监事会治理机制弱化。根据的公司治理指数，虽然中国上市公司治理水平在2003-2015年总体上不断提高，但治理水平总体上仍然偏低，尤其是监事会治理水平仍然较低，规模结构只能达到公司法强制规定底线要求。

五、资本市场最近发展情况及对公司治理的影响

我国资本市场管理制度滞后，严重制约了资本市场的发展，近年来，我国资本市场有了新的发展并且发展迅速。

（一）多层次资本市场体系的形成

2013年年底，新三板开始扩容。目前，我国多层次资本市场体系基本形成，该市场体系由场内市场的主板（含中小板）、创业板和场外市场的新三板、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成。公司除了通过IPO成功获得直接融资，有了更多的融资渠道。

（二）监管层职能的转变

由于历史原因，国内资本市场起步较晚，其成立之初主要是为国有企业融资，运作极不规范。中国资本市场主要由政府在控制，其市场功能不能充分发挥。对近期的“宝万之争”，监管部门开始意识到股东自治的意义，新闻发言人张晓军表示，收购与被收购是市场自身行为，只要符合相关法律法规规定，监管部门不会进行干预。从这可以看出，我国监管层态度的转变。

如果监管层能真正实现转变其职能，实现资本市场市场化，当上市公司实际控制人或董事会有不作为、胡作为、大规模减持等不道德行为发生时，其他股东通过收购兼并等方式介入、从而提名董事，控制董事会，这无疑是提升上市公司价值的有效方式。

（三）逐步完善的法律法规制度

与资本市场相关的法律制度在逐步完善，如：证监会公告[2015]32-《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号――招股说明书（2015修订）》在2016年1月1日施行；关于《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》正在公开征求意见，等等。

证监会股票发行注册制改革正在酝酿中。实施注册制，就是要真正建立起市场参与方各负其责的责任体系，充分发挥市场配置资源的决定性作用，防止政府部门对市场的过度干预，建立起“宽进严出”的新体制，通过职责清晰、监管有力的法律责任规范，建立起强有力的法律约束机制。注册制后，政府会更加严格审核信息披露，更加有力地查处和打击欺诈等违法行为。

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关键词:上市银行;资本市场;公司治理机制

中图分类号:F832.33 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)02-0036-05

一、研究背景

我国国有商业银行按照国务院确定的“财务重组股份制改造引进战略投资者公开发行上市”思路,改革相继取得突破,城市商业银行实施重组改造、增资扩股和资产置换综合化解历史遗留问题,同时外资银行抢滩中国市场经营人民币业务,银行业的竞争不断加剧。商业银行公司治理优劣直接决定了其市场竞争能力,为了在激烈竞争中立于不败之地,各家商业银行都积极完善公司治理机制。参照一般股份公司的公司治理机制,上市银行公司治理机制分为内部公司治理机制和外部公司治理机制,内部公司治理机制是基础,外部公司治理机制是内部公司治理机制的重要补充,两种机制共同监督、约束和激励银行管理人员。内部公司治理机制主要包括:股东权利保护和股东大会作用的发挥;董事会的形式、规模、结构及独立性;董事的组成与资格;监事会的设立与作用;薪酬制度及激励计划及内部审计制度等。这些内部治理方面制度安排的目的是建立完善的制衡和约束机制。公司外部治理机制主要包括:产品市场、职业经理人市场、资本市场、并购市场、外部审计和政府监管。外部公司治理机制作为一种非正式的制度安排,主要是利用市场机制让经理人员感受到持续的、无处不在的压力和威胁,从而努力工作,创造更大的公司价值。[1]

现在对商业银行公司治理的研究更多的是参考一般公司治理的做法,从内部治理出发,围绕“股份化、股权分散化―改造董事会和监事会,引入非股东董事和非股东监事―上市”,提出改革商业银行公司治理结构,[2]对商业银行外部公司治理机制关注不够。近年来,我国资本市场不断完善,随着上市银行数量的增加,能更有效地发挥资本市场对上市银行外部公司治理机制的核心作用。资本市场公司治理机制按性质可分为股权市场的公司治理机制和债权市场的公司治理机制,目前上市银行在资本市场发行的债券多为次级债,发行次级债更多的是出于补充银行附属资本的目的,商业银行主观上并没有引入一种治理机制的想法。[3]根据民族证券统计,截至2009年8月,各家银行已发行的次级债约有50%为银行间交叉持有。这种相互之间持有债券的情况,导致债券债权市场的约束机制难以发挥。[4]2009年8月25日,银监会下发了《关于完善商业银行资本补充机制的通知》的征求意见稿,规定银行交叉持有的次级债将从附属资本中全额扣减,这样银行后续融资会更加偏好股权融资。所以本文侧重于从资本市场的股权市场角度分析商业银行公司治理问题。

二、资本市场的发展为上市银行公司治理提供条件

商业银行和资木市场都是储蓄向投资转化的有效途径,前者是间接融资的主要渠道,后者是直接融资的主要场所。近年来,我国商业银行改革创新与资本市场的发展之间形成了一种良性互动的机制。我国上市公司质量稳步提高、数量不断增加,已成为推动国民经济发展的生力军。继深发展、民生银行、浦发银行、招商银行、华夏银行之后,国有商业银行中国建设银行、中国银行、中国工商银行2007年完成公司制、股份制、上市的改革步伐,兴业银行、中信银行、交通银行2007年先后上市,三家城市商业银行宁波银行、北京银行、南京银行2007年也成功上市。截止2009年7月底,上市银行共14家,占上市公司总数的0.859%,上市银行2008年年报显示银行业绩较好,盈利能力比较稳定,与其他行业比,银行股盘面较大,股票价格相对稳定,市值较高,总体上银行股在A股市场中的影响力与日俱增,银行板块的中流砥柱作用非常明显,上市银行在上市公司中所占比例的提高有利于促进资本市场的健康发展。

商业银行通过推进股份制改革,吸收战略投资者入股,通过深化股权结构改革,实现资本市场上市,融资增加了商业银行核心资本,同时资本市场促进了商业银行建立有效的公司治理结构和机制,创造了商业银行良好的经营环境,提高了商业银行风险管理能力。因为商业银行上市后,股权结构的优化调整,可有效减少大股东侵害中小股东利益,提高全体股东对银行经营管理的参与程度,将更好地完善和发挥董事会的决策功能,避免银行管理层由于缺乏有效约束而出现内部人控制现象,从而建立起科学、民主和客观的决策机制,这些机制将促进上市银行进一步加强内部管理,提高资产质量,改善经营业绩,提高公司治理水平。[5]银行股上市后,管理人员股权激励机制、大众员工持股制度将发挥内部激励约束作用,形成员工所有者文化,保障内外部公司治理发挥作用。

由此可见,资本市场的发展不仅拓宽了商业银行的融资渠道,增强了商业银行的融资能力,更为重要的是资本市场的运作方式使得商业银行的资本市场治理机制得到实现和强化,有利于商业银行建立现代企业制度,有利于进一步发挥商业银行内部公司治理的作用。商业银行按照资本市场高标准来规范自己的经营管理行为,能够有效减少银行运行过程中存在的委托成本,提高公司治理水平,提高经营绩效,增强银行抵御风险能力和提高银行竞争能力。近年来,我国商业银行陆续上市,资本市场对其治理机制的完善发挥了重要的作用。随后还有大批银行筹划上市,比如光大银行、杭州银行、上海银行,通过改变我国证券市场的结构,形成真正的银行板块,稳定证券市场,促进资本市场健康发展。另外上市银行在严格要求自己加强公司治理的同时,其公司治理也会给其他银行很大的借鉴,带动整个银行业公司治理水平的提升。

三、资本市场对上市银行公司治理的作用机制

(一)资本市场融资机制对上市银行公司治理的影响

随着银监会对商业银行开设异地分行的要求有所降低,商业银行为了壮大实力,提高市场份额,积极开设异地分行,按照巴塞尔协议8%的资本充足率、4%的核心资本充足率要求,补充核心资本是非常急迫的问题,这表现为目前大批的商业银行增资扩股,积极筹划,准备排队上市。目前公司上市实行核准制,证监会和证券交易所均设定严格的上市标准和上市规范,只有符合条件的公司才准挂牌上市筹集资金,即使是已上市银行,也存在着通过股票市场继续配股融资的需求,因此管理层为了能通过资本市场融资所需的资金数量,必须不断提高公司治理水平,改善公司管理结构,提升公司业绩,树立良好市场形象。

(二)资本市场信息披露制度对上市公司治理的影响

目前,未上市银行一般只披露年报,而银行上市后,受证监会和银监会的双重监管,而证监会对信息披露要求更加严格,一般除了年报,还要披露季报、半年报、临时信息等,强有力的信息披露制度有助于吸引资金和维护资本市场对银行的信心,股东和潜在的投资者能够得到定期的、可靠的、可比的、足够详细的信息,从而使他们能对经理层是否称职做出评价并对股票的价值进行评估,这样可以有效提高银行经营指标的透明度和银行管理层自身行为的透明度。[6]通过对比,如果银行披露出来的业绩信号低于预期或同行业的平均水平,董事会就会采取撤换经理人员的方法来改善管理水平,这样就可以迫使管理者努力工作。所以,资本市场信息披露是对上市银行进行监督的有效手段,可以对上市银行的运作形成有效的外部市场制约。

(三)资本市场股票价格形成机制对上市银行公司治理的影响

股票价格不仅反映投资者对公司的评价,也在一定程度上反映上市公司的业绩,同时因为公司绩效与经理人员的工作能力和努力程度正相关,所以股票价格在某种程度上可以视为股东对经理人员表现满意程度的一种指标。[7]股票价格对上市银行公司治理是极为重要的,可以通过以下几个方面作用于公司治理:一是股票市场的价格发现功能降低了投资者的信息搜寻成本,投资者只要观察股价就可得到市场参与者对银行经营前景与银行家才能的评价,从而降低了投资者对银行高管的监督成本,提高了股东关注银行公司治理的热情。[8]二是在资本市场上银行股票价格的波动成为商业银行经营业绩的直接信号显示,投资者会据此以“用脚投票”的方式对银行进行筛选,买入业绩好的股票,卖出业绩不好的股票,造成股票价格的下跌,这会对经理层产生直接的压力和动力,使经理人努力工作,用良好的业绩来维持股票价格。三是目前大部分上市银行都实行了普通员工持股计划,少部分银行实行了中高层股权激励计划,比如招商银行。在这种激励机制下,股票价格与每位员工的长期收入有直接联系,员工为了获得更高的收入,必然不断努力,提高公司业绩,带动股价上涨,这样可以有效避免银行管理者经营中的短视行为,防止管理者和普通员工的偷懒行为,减少了委托成本和监督成本。

(四)资本市场重组机制对商业银行控制权的影响

在英美,以市场为导向的商业银行公司治理机制中,兼并与收购起到重要的作用,是一种特殊的改进商业银行公司治理的方式,除了能实现协同效应,还可以使外部力量强制进入银行,强制性纠正银行经营者的不良表现。一般而言,银行经理层的地位、薪酬和声誉随着银行规模的扩张而相应提高,因此银行的经理阶层为了自身的利益都有一种使本银行规模不断扩张的内在动机,总是在不断积极地寻找能够进行并购的银行。在资本市场上,股票具有流通性,当银行经营不好时,银行股价下跌,银行市场价值趋于下降,而此时投资者会通过卖出股票降低损失,这样上市银行控制权丧失,面临着被寻找并购机会银行收购的威胁,并购公司必然会改造管理层,这样被并购银行的经理层就会失去相应的管理岗位。并购的产生对商业银行公司治理的促进作用直接表现在两个方面:一是金融市场的激烈竞争、被并购的威胁使经理人员为了避免下岗而不断改进管理,以避免本行被并购,由此使现有的公司治理框架更为有效;二是并购之后,并购目标行的管理人员被撤换,取而代之的是更为有效的治理框架,提高了银行公司治理水平。80年代以来西方国家银行业出现并购浪潮,淘汰了一批银行,使得银行业治理水平整体提高,体现出控制权市场有优化市场主体作用。[9]

(五)资本市场整体退出机制对上市银行公司治理的影响

市场整体退出是完全的淘汰机制,我国2001年颁布的《金融机构撤销条例》中对金融机构撤销表述为:中国人民银行对其批准设立的具有法人资格的金融机构依法采取行政强制措施,终止其经营活动并予以解散。说明出现银行的市场退出是完全可能的,这是市场约束力的最终体现,也是市场的自我净化过程。而上市银行还得遵守证监会的规定:目前A股公司因业绩因素的退市标准是连续3年亏损就要暂停上市(暂时保留代码和资格),如果之后6个月内仍继续亏损就要面临退市处理。退市对于高管来说意味着职位的取消和福利的消失以及社会价值的直线下降,具有较大威慑力。在退市的压力下,银行高管更加努力地工作,保证银行的持续盈利能力,不断优化公司治理,提高银行风险管理水平,确保自己的安全。同时,建立健全整体退出机制,才会使上市银行珍惜自己的上市资格,不断提升业绩,以免被市场淘汰。

四、制约我国资本市场对上市银行公司治理机制作用的主要因素

姚秦(2004)认为资本市场公司治理机制的效应较弱,原因主要有:股权流动性差,股票价格失真,融资结构不合理,经理的股权激励机制缺位和相关法律法规有缺陷。目前研究上市银行资本市场公司治理机制影响因素文章较少,结合我国资本市场发展状况和上市银行所处的环境,笔者认为以下二种因素对我国上市银行资本市场公司治理机制有效发挥作用影响较大。

(一)资本市场效率弱势有效

由于我国国内经济飞速发展,资本市场从成立以来得到快速发展,始于2005年的股权分置改革彻底解决了市场老大难的问题,截止2009年7月底,我国A股股票市值在全球排名第三,投资者数量居世界前列。尽管如此,转型经济中的股票市场在总体架构、准入制度、监管活动方面仍有计划经济色彩,表现为“政策市”依然是我国股市的一个重要特征。同时由于上市公司股权结构不合理、信息真实度和透明度不高、资金多元化、监管手段落后、法律制度跟不上等问题依然存在,使得我国资本市场不成熟不规范,投机气氛较重。“有效市场假说”为我们判断资本市场效率提供了理论基础,提出将资本市场效率划分为三个层次:弱式有效、半强式有效、强式有效。根据有效市场理论,在一个有效的股票市场上,投资者是依据公司经营业绩来进行投资决策,实施“用脚投票”的方式来筛选具有投资价值的企业。如今大多数学者的研究认为中国股市己经达到了弱式有效,尚未达到半强式有效,表现为股市价格波动较大,更多的是资本炒作,股票市场投资者更多的是在短期投机。在这种大背景下,我国银行股市场价格不能真实地反映上市银行的经营业绩,这种扭曲的价格形成机制使得银行股票市场信号失真,资本市场价格机制难以发挥作用,削弱了外部约束机制。

(二)银行并购、退出机制失效

近年来我国银行业也出现了几起并购案例,如中国平安通过定向增发和受让新桥资本股权的方式,取得深发展不超过30%的控股权(按照相关规定持股达到30%将触发全面要约收购),这是我国资本市场上第一次对上市银行的并购,是一种强强联合型的并购方式。2004年兴业银行整体收购佛山商业银行,原佛山市商业银行在并购完成后,依法注销。2007年江苏省内的十家城市商业银行整合在一起,成立江苏银行。2005年底安徽省内6家城市商业银行和7家城市信用社联合重组成为微商银行。此前出现过海南发展银行并购海南72家信用社,海发行后又被工商银行收购,建设银行接管中农信,光大银行收购投资银行,广东发展银行收购中银信托等。概括我国银行并购案例的特点,可分为三个阶段:第一阶段主要是为了解决历史遗留问题,化解金融风险,被收购银行资产质量普遍较差,不能支付到期债务,在政府安排下,采取以强扶弱的形式,这种并购虽然带来了规模和市场的扩张,但是却不能有效地增强银行的竞争能力和公司治理能力。第二阶段为地方政府行政性的重组安排,这种非市场化并购组合而成的银行重组实验,其效果难以预料,比如徽商银行、江苏银行。第三阶段是市场自发行为,银行之间的并购目的主要是为了适应日趋激烈的国际经济、金融竞争,通过重组增强竞争实力和发展潜力,通过强强联合实现资源整合。

在我国目前的背景下,由于银行历史遗留问题较多,银行业有独特的进入壁垒:民营资本的进入尚存在法律瓶颈;国外战略资本的进入一般受到持股限制;管理层收购又有巨大的政策障碍。因此银行业的并购不能采取市场化的方式,银行之间并购主要还是通过中央政府和地方政府行政安排,这种政府主导型的并购对商业银行治理能力的提高很少有效果,甚至在金融机构中产生“劣币驱逐良币”,降低并购银行的资产质量情况。由于我国存款保险制度尚未实施,上市银行事实上有了国家的隐性担保,在银行经营出现问题时,为了防止银行风险传染,政府一般会对银行进行救济,银行整体退出是不可能的,这样更会刺激银行管理层的短期逐利和冒险行为,退出机制完全失去作用。

五、强化资本市场对上市银行公司治理机制影响作用的对策建议

(一)发展完善资本市场

只有形成有效率、完善的资本市场才能有效发挥商业银行资本市场公司治理机制效用。第一,在现阶段,大部分上市银行股权非常集中,应进一步优化上市银行股权结构,大力发展投资基金等机构投资者,提高其参与公司治理的动力和能力,真正发挥其在改善公司治理中的积极作用。第二,进一步发展壮大资本市场,增加上市银行数量比例,积极稳妥的实现上市核准制向注册制过渡,以保荐机构为中介机构牵头人,协调信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等相关中介机构,使中介机构在各自的职责范围内勤勉尽责、诚实守信,推荐治理结构良好的优质银行发行上市,形成实力强大的银行板块。第三,彻底改变政策现象,避免过多行政干预,让股票市场尽快市场化、法制化、规范化,建立合理的价格形成机制。政府应主要利用政策手段,制定各种政策法规来影响市场各主体的行为,间接地调控资本市场,保证市场健康有序运行。第四,培养一批具有专业投资理念的从业人员,同时不断改进投资者的投资理念,有效缓解我国股市严重的投机现象。第五,通过降低印花税和佣金等,降低股票交易成本,提高股票流动性,从而提高资本市场效率,使银行股票价格真实反映银行业绩,全面提高上市银行资本市场外部约束机制。

(二)规范控制权市场

为了促进我国银行业控制权市场的良性发展,发挥并购和退出对于商业银行外部公司治理机制的积极作用,需要进一步规范控制权市场运作程序,减少政府的行政干预,消除银行并购中政府主导带来的负面影响,让商业银行遵循市场化准则,使银行并购成为自由、自愿的市场行为。随着外资银行的进入和银行竞争平台的拓宽,我国银行业的市场结构也将发生相应的变化,并购、完全退出机制在银行业格局调整过程中作用巨大,应发挥其对商业银行治理机制的积极作用。未来我国的商业银行并购可以考虑采取全国股份制商业银行并购城市商业银行,大型城市商业银行并购中小商业银行,外资银行参与并购中小商业银行,坚决撤销并购无望的小银行,使银行业稳健发展,逐步做大做强。

(三)提高银行透明度

银行公司治理的特殊性表现为商业银行内外部信息不对称问题非常突出,资本市场本质上是一个信息市场,但由于投资者与银行的信息不对称,投资者更多的是依据银行的信息披露才得知银行效益情况。因此,其信息披露的及时性、准确性和真实性是不可缺少的,也是资本市场公司机制良好运作的前提。提高银行信息的透明度,不仅要包括银行经营指标的透明、银行表外信息的披露、银行公司治理现状和风险管理水平,还要包括经营管理人员薪酬及在职消费情况等。当然在我国还在实行国家信誉担保的情况下,银行信息完全透明意义不大,可以采取先培育中介机构,比如括会计师事务所、税务师事务所、证券公司、各类型基金公司、投资银行等投资咨询机构,经过中介机构的分析,将银行的大量信息成简单、直观、实用的形式提供给投资者,这样才能真正发挥银行信息透明的作用。

(四)综合使用股权激励方式

为了最大限度发挥银行人力资本的作用,必须将银行管理层收入与经营业绩挂钩,可以在原年薪制的基础上,尝试引入股权激励计划,比如股票期权、限制性股票、股票增值权等,使得高管收入与股票价格挂钩,将高管短期收入和长期收入有效结合,调动高管人员的工作积极性,形成银行高管收入形式多元化,激励高管创造更大的股东价值和社会价值。

(五)完善相关法律法规

资本市场是商业银行公司治理机制的重要组成部分,但其作用的有效发挥离不开良好的法律管理环境,应完善保护中小投资者的法律法规,完善信息披露制度,确保真实、持续披露信息,严厉打击会计造假,确保会计信息的真实有效。在理清法律法规条理的基础上,进一步完善《公司法》、《证券法》、《破产法》、《银行法》以及《金融机构撤销条例》等,减少政府行政干预,规范惩处机制,充分发挥银行退出机制的作用,实现资本市场的自我净化。■

参考文献:

[1]曾康霖,高宇辉.中国转型期商业银行公司治理研究[M].北京:中国金融出版社,2005.

[2]宋玮.论资木市场的发展与商业银行市场治理机制的优化[J].现代财经,2003(5).

[3]卓敏.资本市场作用机制下的公司治理研究[J].经济问题,2008(2).

[4]张景.银行业:扣除交叉持有次级债对银行影响[EB/OL].民族证券,2009-08-23 省略/cgi-bin/research/Research?function=openArticle&type=1&article_id=7989108&second_catalog_id=

[5]许黎惠,王仁祥.我国商业银行公司治理和资本市场关系研究[J].武汉金融,2005(11).

[6]姚秦,赵湘怀.资本市场的公司治理机制[J].兰州学刊,2004(4).

[7]曹廷求.论资本市场的公司治理机制[J].学术界,2003(3).

篇5

一、关于中国当前货币市场与资本市场关系理论研究的总体思考

在FSI提交的主题报告中，吴晓求教授首先指出，在金融市场飞速发展的今天，中国金融领域有很多理论问题需要进行研究。在他看来，以下几个理论问题在中国目前尤为重要：

（1）货币市场与资本市场的关系问题。

吴晓求教授认为，由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。但从总体上说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展。没有相应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。因而在现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对于中国金融体制改革具有重要意义。

随着金融体系的发展，货币市场与资本市场的关系是否发生了微妙的变化？这些变化的原因及特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变以及资产流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？国际游资的大规模流动使得两个市场的界限不是很清楚。虽然我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以还应研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分的问题。

（2） 银行信贷资金与股票市场发展之间的关系。

吴晓求教授认为，货币市场和资本市场关系理论研究的背后含义就是银行的资金和资本市场的关系问题，或者更明确的说，就是研究信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的管道。他认为这一问题的解决，需要对国内外的发展历史做出清理：首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用，制定什么样的规则来规避这些消极作用？第三，我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的，有些管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。 吴晓求教授在报告中指出，银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我国提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，因此我们要关注这种信用创造可能引发的资本市场的潜在风险和危机。

（3）金融业的发展与监管模式问题。

吴晓求教授谈到严格意义上的金融业的分业发展要求资金界面分得非常清楚。在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某种界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地受到挑战，银行资产已潜在地包括了股票这种股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。 （4） 货币政策和资产价格的关系问题。

吴晓求教授认为这个问题的政策含义就是货币政策制定应在什么范围内、什么程度上来关注资产价格的变化。这涉及到货币政策是否有效、货币供应量是否充足以及资本市场上资产价格的变化是否真的反映经济增长的实际状态等问题。 资本市场和银行体系作为现代金融体系的重要组成部分，两者既是竞争的对手，又是协作的伙伴，两者截然分离的时代已经不存在了。如何建立一个包括发达的货币市场和健康的资本市场在内的金融市场体系，是提高我国的金融竞争力的重要步骤，也是我们面临的一个战略性课题。

二、资产价格与货币政策

FSI报告系统梳理了国内外关于“资产价格与货币政策”这一问题的理论研究。

FSI研究组认为，自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。80年代末,日本、北欧资产价格膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响； 90年代后期以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。例如，美联储主席格林斯潘多次呼吁有关方面加强对资产价格与货币政策关系的研究。

FSI研究组认为，近几十年来，世界各国资本市场发展迅速，各种可交易金融资产总量急剧增加，因而，金融资产价格的变化对各种宏观经济变量影响越来越大。这种制度性变革对货币政策的影响主要体现在以下两个方面：

（1）传统的货币政策，立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的价格作为目标；但是一般价格水平的反映的是当期消费成本的变化，如果居民财富总量中金融资产比重较大，从整个生命周期的角度看，金融资产价格的变化也会影响当期的消费选择和消费成本，因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期。

（2）货币政策的传导过程中，传统的、教课书式论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但是，在这一过程中，如果资产存量较大，短期利率的变化，会引起各种资产价格相对水平的广泛调整，通过财富效应影响消费，通过企业净价值变化影响企业的借贷成本和借贷能力，从而影响社会信用规模和实际经济活动。

FSI研究组认为，虽然从理论上不能说明资产价格的变化对货币政策的意义，但是在实践上，目前各国中央对货币政策操作是否要考虑资产价格因素普遍持较为谨慎的态度。其中主要原因在于，资产价格的变化在很大程度上受变动不拘的心理预期左右，定价基础很难把握，中央银行缺乏影响、控制资产价格的有效手段。如果货币政策将资产价格纳入调控范围，可能会引起投资者的“道德风险”，导致资产价格更大的波动。

三、货币市场与资本市场关系的实证研究：国际视角

为了动态地把握货币市场与资本市场的关系，FSI报告系统研究了成熟市场国家的货币市场与资本市场的关系以及这些国家银行资金进入证券市场的监管及其演变，样本为美国、德国和日本。FSI研究组希望从这些样本中找到一些规律性的东西，供我国金融市场的发展提供借鉴。

（1）国际货币市场与资本市场关系的演变

FSI研究组分别对二战以来，特别是20世纪60年代末金融创新浪潮以来美国、日本以及德国三个国家资本市场与货币市场关系的演变作了历史的回顾。

1、美国。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CD），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CD）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。美国国内货币市场的发展和强大的国际货币市场为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑，与资本市场共同构建起美国以直接金融为主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，进而相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场，并先后向证券公司开放，极大的解决了证券公司的短期流动性需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。随着1998年的“大爆炸”，日本银行、证券和保险开始实行混业经营。银行业和证券业的融合打破了货币市场和资本市场的传统界限，银行和证券公司通过各自在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上了相互融合的发展道路。 3、德国。德国金融体系的典型特征是占统治地位的“全能银行”。全能银行不仅提供银行服务，还从事有价证券业务，很多货币市场和资本市场的工具都是由商业银行创造出来并由其来操作的。德国金融体系的这一特点导致了德国的资本市场对其货币市场较强的依赖性。

（2）国际信贷资金与资本市场关系的演变

在历史的考察货币市场与资本市场关系的基础上，FSI研究组深入地考察了美、日、德三国信贷资金与资本市场发展之间的联系。

美国的金融业非常之发达，金融市场的深度、广度和灵活度很大，这不仅得益于中央银行得力的监管，也与美国整个金融体系的构架密不可分。在美国，金融体系从微观到宏观是一个统一的网络体系，金融机构对资金如何运作完全是金融机构自身微观层面上的选择，监管部门只是通过一系列法律法规构建出一个框架加以督促和约束。因此，在信贷资金进入证券市场方面，美国金融监管当局并没有明文限制，更多的是靠金融机构自身进行的微观层面的管理。美国的这种模式对我国的借鉴意义就在于应该将着眼点放在健全和发展整个金融体系上，其中重中之重是加强各经济、金融主体在微观层面上的管理。 德国的金融市场比较落后，证券业发展远远滞后于银行业务的发展，这与其强大的全能银行体制有关。商业银行不仅提供信用，还包揽了很多证券业务。这种银行业和证券业混业经营的全能银行占主导地位的间接式金融体系为信贷资金有序进入证券市场创造了条件。 日本的模式存在两极化的趋势，1998年以前一方面它对金融业实行严格的分业管制，另一方面其金融制度又是以银行间接金融为核心的。这样就造成了对银行信贷资金流入证券市场的严格管制。但是随着金融自由化浪潮的推进和金融大爆炸计划的实施，日本也在逐步放松对银行业务的限制，银行资金流入证券市场也逐渐获得了一些合法的渠道。

四、关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究

货币市场与资本市场的关系以及银行资金进入证券市场的管理政策的中国部分，是报告的重要内容。在报告中，FSI研究组集中探讨了以下三个问题：

（1） 我国银行信贷资金进入股票市场的历史回顾。

FSI研究组指出，银行信贷资金进入股票市场的问题在我国并不是一个新问题，可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。1999年的下半年开始我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继而又允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。在我国股票市场进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，应该说时机是比较成熟的。

（2） 2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析。

FSI研究组认为2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。我们估计，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相当部分是违规进入的。银行信贷资金进入股市的具体路径有以下几条：（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营。这条路径进入股市的资金余额在800-1000亿元。2000年银行间同业拆借市场一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市，估计为400-500亿元左右。（3）企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000—4000亿元左右。2000年1-12月累计金融机构贷款增加额13300多亿元，其中短期贷款增加7870亿元。我们通过图表分析发现，金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。（4）其他途径，如个人贷款炒股，来自境内外的银行外汇信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300—500亿元左右。

（3） 关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议。

FSI研究组认为我国应允许银行信贷资金合理有序进入股市，但同时也必须加强对银行信贷资金进入股市的监管。具体建议如下：

1）继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市； 2）开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股；

3）银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题，监管部门要完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险；

4）完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为；

5）及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规；

6）各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。

前 言

货币市场和资本市场的关系是我国金融市场发展到今天需要着重研究的问题。由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。总体来说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展，因为，没有相适应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对中国金融体制改革具有重要意义。大概有以下一些问题需要研究： 1、金融发展到今天，货币市场与资本市场的关系是否与以前一样？是否发生了微妙的变化？这些变化的原因、特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变、资产的流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分，因为资本流动性的改善和提高是一种趋势。国际游资的大规模流动，使得两个市场的界限不是很清楚。虽然，我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以这个问题需要加以研究。 2、货币市场和资本市场关系研究的背后含义是银行的资金和资本市场的关系问题，更明确地说，研究的是信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠道。这要对国内外的发展历史作出清理。首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用？制定什么样的规则来规避这些消极作用，以及我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则？对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。 3、银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我们提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，这要引起我们注意，要关注这种信用创造的可能引发的资本市场的潜在风险和危机。

4、金融业的发展和监管模式问题。严格意义上的金融业的分业发展，要求资金界面分得非常清楚，在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某些界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地在受到挑战，银行资产已经潜在地包含了股票这类股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。 5、商业银行的竞争力问题。商业银行业务中，如果还是传统的业务占主导地位，从国际趋势看，这肯定是没有竞争力的。所以，需要研究货币市场和资本市场的关系、研究信贷资金进入股市及其管理政策问题，即要研究商业银行在不扩大风险基础上来扩大其业务平台以提高其竞争力，尤其是商业银行如何扩大其边缘性业务，这是一个很重要的课题。

6、我们应认真的梳理一下，目前有多少种管道使得银行的信贷资金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的；有的管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。

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资产质量优良　经营优势明显

经营稳健、资产质量优良　公司以经营稳健著称于业内，这表现为财务管理基础扎实、资产质量高、风险控制能力强。这也是其率先成为创新试点类券商、并在随后的券商分类中持续得到较高评价的主要原因。得益于良好的风险控制能力，在行业最为低迷的2004-2005年，公司的ROE明显好于行业。从资产质量来看，净资本是反映证券公司资本充足和流动性状况的综合性指标，也是证券公司承担风险和承受损失的内部防线。光大证券的净资本一直比净资产居于更为靠前的位置，2008年，净资产居第7位、净资本居第5位，净资本／净资产为80％。光大证券是前10大券商中唯一一家净资本连续3年保持增长的公司，这也显现出公司较优的资产质量和较佳的抗风险能力。

背靠集团．经营优势明显光大集团是国内综合经营的先行者，目前集团参股或控股了光大银行、光大证券、光大永明保险等多家金融机构，搭建起了较为完善的金融综合经营平台。光大证券作为光大集团的重要组成部分，能够分享集团丰富的金融资源。目前，光大证券与光大银行的合作范围已覆盖经纪、资产管理、投行、资金往来等多个业务层面。未来，在光大集团探索综合经营的战略指引下，光大证券将获得更多的政策支持，并能够最大限度的共享光大集团的品牌、网络及客户资源，进行产品创新和业务创新，为客户提供全方位服务。

传统业务快速增长　创新业务布局完善

经纪业务：网点扩张和布局优化提升市场份额2005-2007年，公司利用行业综合治理的机遇、积极通过收购问题券商营业部的方式实施低成本扩张，公司先后完成了对中天证券、大通证券、昆仑证券以及天一证券营业部及证券类资产的收购，网点数量迅速由47家提升至79家，市场份额也提升至3％以上，经纪业务实力获得明显提升。2009年上半年，光大证券实现股票基金交易额13，931亿元，市场份额3.08％，位列行业第10位(按合并口径)。

由于公司所收购营业部多处于长三角、珠三角等发达地区，因此在扩张网点规模的同时，公司也优化了网络布局。目前在公司的79家营业部中，位于长三角、珠三角以及环渤海地区的营业部占比分别达到34％、24％和13％。

投行业务：业务门类齐备、承销并购具有竞争力公司投行业务起步较早，近年来，凭借“无论大中小、只要项目好”的务实策略，公司逐步在中小项目上铸就了较强的竞争力，承销项目数量一直居于上游水平，2006年以来市场份额呈现稳步提升态势。2008年，公司完成烟台氯纶的IPO与宝钛股份的公开增发，共筹集资金21.1亿元，市场份额上升至1.25％，获取承销收入1.81亿元，占去年总收入的4.9％。公司的保荐承销项目数量、在会审核项目数量、承销金额进一步跻身于行业前10位，除股票承销外，公司在债券承销、并购咨询以及资产证券化等投行业务上也都具备一定竞争力，同时公司很早就设有专门的并购业务部从事并购重组业务，业务规模一直位居行业前列。这种较为完备的业务门类，也使得公司投行业务收入的变化远比股票承销规模平滑的多。我们认为，在上市之后，资本实力的提升将大大增强公司的承销包销能力，公司的承销份额有望继续上升。

自营业务：风格谨慎、投资管理能力强 自营业务对光大证券的影响举足轻重，2006-2007年，投资业务对营业净收入的贡献度分别达54％和47％，超过了经纪佣金成为第一大收入来源。从历史上看，就自营收益率而言，除2006年表现不佳外，其余年份都大幅度超越指数，2005-2008年股票收益率分别为23％、118％、134％和-22％，显现出公司较强的投资能力。就投资风格而言，公司坚持谨慎原则、但又不失灵活性，2009年以来，在市场重心不断上移的背景下，公司大幅增加了证券类投资，自营规模迅速增长。截至6月末，公司自营规模已达47.5亿元，较2008年末增加3.13倍，实现投资收益3.8亿元。

资产管理：处于行业领先，品牌优势明显公司是最早一批获准开展集合资产管理业务的券商，2005年4月即发行了第一只集合理财产品。到目前为止，公司已发行5只集合理财产品，除仍在推广期的“光大阳光基中宝”外，公司集合理财产品规模已达60.2亿元，产品数量位居行业第3位，资产管理规模位居行业第4位，在“阳光基中宝”募集完成后，管理资产规模将进一步跃升到行业前3位。此外，公司于2008年1月获得QDII业务资格，这也将直接拓宽资产管理的业务领域。从基金管理业务来看，2009年中期，公司按照持有权益所拥有的基金管理规模达到474亿元、市场份额为2.05％，居行业前5位。

创新业务；占据先发优势。布局全面展开作为业内首批获得创新试点资格的券商之一，光大证券在权证创设、资产管理等业务上一直具备领先优势，并确立了“光大阳光”理财品牌。近年来，光大证券更是进一步明确了“传统业务争份额、创新业务抢先机”的经营策略，积极加大对创新业务的资源投入，在保持权证创设、集合理财、衍生品套利等创新业务的竞争优势的同时，也在融资融券、直接投资及金融衍生品等多个领域作了充分准备，创新业务已呈全面铺开之势。

证券行业未来发展空间巨大

2005年以来，我国证券市场已步入新一轮快速成长期。尽管经历了2008年的快速大幅下跌，但在2005-2008年间，我国证券市场总市值和日均交易额的年复合增速仍分别达到54％和102％。与境外市场相比，我国经济的资本化程度依然不高，到2008年末，国民经济证券化率也不过刚刚超过50％，而按照流通市值计算的证券化率更是仅为26％，与发达国家相比仍存在较大的差距。从另外一个角度看，2008年，我国股票市值仅占到全球股票市场市值的5.5％，而同期我国GDP总量已占到全球GDP总量的7.2％，并呈逐步提升的态势。因此，无论是从国民经济的证券化率来看、还是从证券市场在全球市场中的地位来看，未来我国证券市场、证券行业都有着巨大的发展空间。

募集资金运用分析

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关键词：市场有效假设；市场微观结构；随机游走模型；价格决定

作者简介：周伍阳，深圳大学中国经济特区研究中心博士研究生(广东深圳518060)

扬招军，湖南大学金融与统计学院教授，博士生导师(湖南长沙410079)

正如著名经济学家Samuelson所言，如果金融经济学是社会科学王冠上一颗明珠的话，那么EMH理论将占去它一半的光彩。我国已有诸多学者对中国资本市场有效性检验以及产品价格决定进行深入研究，并得出诸多有争议的结论。目前研究中过分强调对随机游走模型检验和市场宏观环境分析，普遍忽视从市场微观结构作为资产价格决定的特征，来分析立足于EMH理论的产品价格运动规律。下面立足于我国新兴资本市场，从有效市场微观特征出发，推导出一系列既符合EMH理论又能兼顾中国现实特征的资产价格决定模型，并进一步分析其在我国资本市场有效性的科学测度以及资产价格决定模型的实践应用。

一、基于EMH理论的资产价格决定模型微观特征

1　EMH理论的微观内涵：信息充分反映

Fama(1970)对EMH的研究作了系统的总结，提出了一个完整的理论框架：市场信息的披露和传递充分且资产价格的变化能及时、完全地反映投资者所获取的全部信息，则市场是有效的。有效市场的资产价格不仅能够完全反映历史信息，而且还能准确迅速反映瞬间到达的新信息，并且到达的新信息是随机的，这也导致资产价格变动随机性。因而有效市场价格总是能反映资产的内在价值，通过对已知信息的获取不能得到市场额外经济利润。

2　资产定价模型信息集：市场公平博弈

Samuelson(1965)开创性论文把数学期望与证券市场分析真正联系起来，用数学语言刻画出市场有效性的特征：“鞅性”即对资产未来增量的最优预测为零。因而鞅模型成为检验市场有效性的有力工具，所谓鞅模型就是指资产价格变化具有鞅性，具体来说就是指随机序列{R}满足：对于每个t，E(Pt)

这里σ域流表示市场历史价格即第t次观测值P1，P2…P1所有可能发生的信息集，若符合以上条件则称相应的市场是弱有效的；若σ域流能反映所有市场参与者的公开信息，则称市场是半强式有效的；如果信息集反映了所有市场参与者所拥有的全部信息则市场为强式有效的。在Robert(1967)根据市场有效程度，设计出传统信息分类方法，把信息集分为三个层次：资产历史价格或收益；公共信息即市场参与者都知道的信息；所有市场参与者知道的全部信息，也包括私人信息；这分别与市场有效的弱形式、中强形式和强形式相对应。有效市场信息集的三个层次之间是单向涵盖关系，有效市场的投资者几乎能无成本获取资产全部信息，对信息也有一致的理性预期，即所有投资者对未来的预期与依据一切可以获取的信息所做出的最优预测是相同的，并且从广义角度来说，市场信息还包括交易者相互之间的信息，信息集营造出对每一个交易者都是公平的市场环境。因此有效市场要求交易行为是一个公平博弈，形成的均衡价格对所有投资者也是公平的，也就是说理论上而言，给定信息集的资产价格变动最优预测值为零，没有市场参与者能获得持久的超额收益。

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关键词:资本结构;控制权;市场相关性

中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2009)05-0065-03

伴随着世界范围内日益增多的公司并购活动,金融经济学界开始关注、 考察公司控制权市场与资本结构的联系。本文拟从资本结构理论与公司控制权市场理论之间的逻辑联系分析入手,揭示公司资本结构变动对于公司控制权市场行为的影响。

一、 资本结构理论与公司控制权市场理论的逻辑联系

资本结构是指公司各项资本或权益之间的比例关系。在20世纪初,资本结构一度被用来描述企业的股权结构,如普通股和优先股的比例 [1] 112 。此后,资本结构这一范畴更多地用来分析融资结构或财务结构,即公司权益资本与债务资本的比率。Modigliani、Miller(1958)的“无关性定理”分析的就是股票和债券的比率 [2] 。Jensen、Meckling(1976)用理论分析了外部股权、内部股权和债权三者之间的关系,资本结构的内涵得以进一步扩展和深化 [3] 。20世纪80年代以来,一些金融经济学者致力于研究、考察资本结构与公司控制权市场的联系 [4] 。Berle和Means(1932)、Alchian和Demsetz(1972)、Jensen和Fama(1983) [5] 等学者认为,企业所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托关系。在委托框架中,作为委托人的股东总是希望作为人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司 [1] 。然而,由于股东和管理者之间存在信息不对称,而且人本身又有道德风险问题 [6] ,因此,股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。按照这一思路,有效的控制机制应包括内部控制和外部控制两个环节。内部控制即公司治理,通过公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督发挥作用;外部控制则通过市场中的投票权竞争、要约收购或兼并及直接购入股票等行为对管理者实施有效的监督和约束 [7] 。无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以投票权竞争、收购(要约收购或兼并)为代表的外部控制机制,均可视为不同管理者之间对公司资源管理权(或控制权)的争夺,由此构成了Manne(1965)所称的公司控制权市场 [7] 。此后,金融经济学界以Manne的思路为主线来构建公司控制权市场理论框架,并以Jensen、Ruback、Dodd、Asquith、Mullins和Bradley等学者为代表,逐步形成了现代公司控制权市场理论的主流学派[4] 。

如上所述,公司控制权市场行为是各利益相关者为夺取某个公司的决策控制权而采取的种种策略及行为,它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。对发起方(主并方)而言,其控制权争夺的主要方式有:要约收购、投票权竞争、兼并、收购等;作为被收购方(目标公司),其相应的策略主要包括:“金降落伞”、“焦土政策”、“毒丸计划”、“绿衣天使计划”等。上述各种收购及兼并行为成为公司控制权市场中最为重要的控制机制, 并与产品市场、经理人市场等共同构成了公司治理的外部机制。 因此,Jensen、Ruback(1983)将公司控制权市场称作“收购市场” [9] 。由此形成的现代金融经济理论基于其本身的完善和发展之需,开始对资本结构理论这一传统理论进行渗透和交叉。 另一方面,资本结构理论在经历了20世纪50年代的萌芽期及80年代的快速发展之后,已陷入一个举步维艰的境地。其原因是作为资本结构理论核心的信息不对称理论在发展过程中,“已经达到收益递减的转折点” [10] 300 。在此背景下,资本结构理论必须寻找一种新的理论支撑, 希冀由此达到既可巩固该领域各学派已取得的成果, 又能突破信息经济学所主导的信息不对称理论框架束缚的目的。以此为契机,不少金融经济学者开始考察公司控制权市场理论和资本结构理论之间的内在联系 [10] 319 ,并开创性地建立了资本结构管理控制模型 [11] 。它标志着资本结构理论研究进入了一个新的历史阶段,并以此为开端,将资本结构理论与公司控制权市场理论更加紧密地联结起来。

二、 资本结构对公司控制权市场行为的影响

在现代公司中,股权和债务既是重要的融资工具,又是重要的公司控制权基础。资本结构的变化取决于企业融资方式的选择,即融资方式决定资本结构,进而决定企业的控制结构。在解决和防范信息不对称和道德风险带来的委托问题时, 许多研究者将注意力集中到对者的激励方面。Hart(1995)在其研究中认为,给予管理者以控制权或激励并不特别重要, 关键的问题是要设计出合理的资本结构,限制管理者以委托人的利益为代价追求自身利益的能力 [14] 。进一步研究发现,企业资本结构对其控制权的影响基本上可以概括为以下三个方面:(1)资本结构的“激励效应”。融资结构通过影响人的工作努力水平和其他行为选择,将在一定程度上调节着委托人与人之间的利益冲突。(2) 资本结构的“信息传递效应”。Leland、Pyre(1977)最早把信号理论引入到资本结构研究领域,认为企业融资方式的选择以及由此引起的资本结构的变化,实际上发挥了向外部投资者及其他信息使用者传递企业经营成果、财务状况和治理情况等方面重要信息的作用。(3)资本结构的“控制效应”。企业融资方式决定着企业的资本结构, 进一步决定了企业控制权的分配,并最终对企业控制权转移产生重要影响,前述资本结构管理控制模型为其做出了有效的解释。

(一)资本结构对公司控制权转移的影响

在国内,张维迎(1996) [15] 较早地对公司控制权的可转移性进行了研究。在其研究模型中,设定Y为企业的总收入,A为员工薪酬,B为债权人权益(本金及利息),C为股东的报酬期望。公司控制权的转移呈现4种状态:(1)Y≥A+B时,控制权掌握在股东手中;(2)Y≥A+B+C,控制权实际上掌握在管理层手中;(3)A≤Y

Harris、Raviv(1988)、Stulz(1988)和Israel(1991)等从公司资本结构与其被并购的可能性大小的相关性这一角度来探讨公司控制权的转移问题 [16,23] 。他们的主要观点是,债权的所有者不拥有控制公司的股票权,而股权的所有者拥有控制公司的投票权,因此,公司管理层在具有对债务融资和股权融资进行安排的权力、且其自身也拥有一定份额股权的情况下,便可以通过高负债率的资本结构,扩大自己占有或所能控制的股份比例,从而能够在一定程度上提高与外来现实或潜在竞争者争夺企业产权控制的能力,降低这些竞争者对于控制权价值的预期,从而有效地抵御外来购并。因此,负债水平与被并购成功的可能性负相关,这一负债水平下的资本结构成为公司控制权转移的障碍。

Harris、Raviv(1988)在对经理投票权的一项研究中认为,公司负债水平的提高,有利于管理者在委托股票权竞争中的控制能力 [17] 。此外,由于公司管理层的股权比例增加,一方面,其所拥有的剩余索取权的比例随之提高,资本结构的激励效应得以释放,管理者工作积极性得以提高,管理层的成本明显下降。另一方面,公司大幅度提升资本结构中债务融资的比例, 又可成为公司增强收购能力的有效手段。在杠杆收购过程中,公司主要通过举债融资来支付巨额的公司股权收购款项, 随后以被收购公司的现金流量偿还债务。发行垃圾债券是公司并购过程中另一种常用的负债融资手段,其特点是发行门槛较低,审批程序简单,债券资信水平较低,投机色彩浓厚,风险较大(有学者甚至认为它可能是美国第二波金融危机爆发的导火索),成本较高。它是成熟资本市场中众多中小企业常用的融资方式。

当然,公司管理层对于公司资本结构的选择并非是随心所欲的,即举债融资的数量并不是可以无限扩大的。随着在职经理人的股份增大,其收益也将增大;但另一方面,如果在职经理人的股份增加过多,更有能力的潜在竞争者成功的可能性将减少,从而将降低企业的价值。而且,债务契约的存在也将对经理人的管理行为、现金流量控制方面产生刚性的约束,使得现代企业制度下针对管理层的激励制度安排难以发挥应有的作用。这样就引出了资本结构理论研究领域的又一个重大课题,即企业的最佳资本结构的选择问题。

(二)资本结构对股东收益的影响

在负债融资比例提高的资本结构中,股东为了追逐“资产替代效应”,将更倾向于选择风险较大的项目进行投资,这就必然引发债权人与股东之间的冲突。其原因是,在举债融资的情况下,当某项投资产生了较高的收益时,超过债务本金的收益将归股东享有; 由于公司股东承担的是有限责任,其投资失败带来的后果将大部分由债权人来承担。这样,即使投资存在风险甚至投资失败使企业价值下降,股东仍可能由此获取利益。因此,随着债务融资比例的上升,股东将选择更具风险的项目。然而,由于理性的债权人将正确地预期到股东的资产替代行为,为保护他们的债权不受损失或能在收益中尽量获取一定份额,通常会向管理层或股东提出一系列的要求或增加举债融资的约束条件。 在管理层或股东违约时,债权人有足够的力量将其驱逐出资本市场,并因此阻止其未来的融资,导致公司举债成本的上升,并最终由公司的全体股东来承担。在一个既定的资本结构中,随着公司负债融资比例的上升, 应由管理层承担的股权的成本将减少,而应由股东承担的债务成本将增大 [3] 。总体上看,这将引致公司外部治理机制的高成本运行。

通常情况下, 公司并购过程将使公司股价产生波动,并进一步对并购双方的股东收益带来影响,因此,有关资本结构对收购双方的股东收益的影响问题就成为现代金融经济研究的又一个重要领域。从资本结构的角度来看,在目标公司的负债率越小而其被收购的可能性越大的情况下,一旦市场传出收购信息时,目标公司的股价将上升,就会出现收购溢价现象, 从而使目标公司的股东收益增加。Bradley(1980)通过对161次并购事件的调查发现,目标公司股东得到的溢价收益可达49%,资本利得可达36% [18] 。这表明资本结构状况及其引发的公司并购对目标公司股东收益的影响是客观存在的。然而,人们对于主并公司股东收益所受影响的判断则存在明显的分歧。F.M.Ssherer(1988) [19] 将这些分歧归结为3个学派的观点:(1)收益均衡论。其主要观点是,在一个完全竞争的市场中, 任何收购者都无法获得超常收益,充分的市场竞争使得风险类似投资的预期收益趋于一个社会平均的水平。(2)负收益论。以Dodd(1980)为代表的一些学者的研究表明, 并购方股东在并购过程中的收益率为负数。(3)正收益论。与上述第二种观点相反,Schipper和Thompson(1983)认为,公司并购者可以获得正的超常收益率(可达25%以上) [20] ,那些“负收益论”的支持者只是在并购收益的计算方面出现了某些偏差。

(三)资本结构对公司治理水平的影响

上述分析基本上描述了资本结构对公司控制权的影响轨迹。进一步研究表明,公司资本结构的特征与变化最终也将影响公司的治理水平。在我国,公司的资本结构状况与宏观经济体系的市场化变迁紧密相关,其基本路径是公司资本结构由“制度适应”向“市场博弈”的过渡,进而引致公司治理的演进与升级(罗韵轩,2007) [21] 。在传统的计划经济体制下,财政主导型融资方式决定了公司资金几乎都是来源于财政拨款,资本结构中不存在负债与杠杆效应,公司实际上是政府的附属,因此不存在真正意义上的公司治理。随着经济体制改革的推进,财政主导型融资方式逐步让位于银行主导型融资方式,公司对银行信贷的极大依赖导致了高负债的资本结构以及残缺不全的公司治理机制。在市场经济发展的初期,计划经济与市场机制并存,不同性质的公司面临着不同的融资制度和融资条件,如国有、民营、合资、外资公司之间,上市和非上市公司之间,金融和非金融机构之间,不同行业的公司之间等等, 存在明显不同的融资偏好和融资行为。虽然公司都以市场主体的身份积极参与投融资过程的市场博弈,但其行为受到制度条件的约束和引导:国有公司偏爱软约束的负债融资, 上市公司偏爱较低成本的股权融资,中小企业只能依靠贸易融资。在此阶段,千差万别的公司资本结构对应着不健全的治理机制。随着市场经济体制改革的逐步深入,市场主体拥有相对平等的竞争地位,公司可以在市场中进行多方博弈获得资金需要,使资本结构逐渐趋于市场均衡, 形成较为完善的公司治理机制和较高的公司治理水平(如表1所示)。

三、评价与启示

资本结构理论与公司控制权市场理论的结合,是公司控制权市场理论寻求传统理论支撑的结果。资本结构理论价值的进一步升华离不开对公司控制权市场理论若干要素的解释和证明;公司控制权市场理论也只有以传统的资本结构理论为根基才能不断发展和壮大。

资本结构对于公司控制权市场行为的影响是以由其决定的公司管理者表决权为联结点的。它对公司控制权市场的影响,可以概括为三个方面:(1)公司资本结构影响公司表决权的分布状况并由此与企业价值形成正相关关系;(2)公司管理者对表决权的控制比例对收购方行为、收购溢价及收购概率产生重要影响;(3) 公司价值最大化状态下存在一个最优的管理者表决权比例, 由此决定公司最优的资本结构。因此, 管理者掌握的表决权比例具有十分重要的理论研究价值,它是联系资本结构、企业价值和公司控制权市场等变量的纽带。可以预见,资本结构、企业价值和公司控制权仍将是金融经济学研究的密不可分的三个领域。

金融经济学发展过程中产生和形成的各种观点可能是五花八门、各具特色的,但它们都摆脱不了其赖以生存的理论根基或主线。正如王永海(1996)所言,无论人们对现代公司金融行为有多少种解释和描述,它始终是指“公司以投资者和融资者身份进入金融市场经营金融商品的活动” [22] ,投资和融资及由其决定的资本结构是所有金融理论永恒的主题。

参考文献:

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[2]Modigliani,Miller. 资本成本、公司理财与投资理论[J]//莫迪格莱尼文萃(中译文). 北京:首都经济贸易大学出版社,2001:107-151.

[3]Jensen,Meckling. Theory of the firm:Managerial behavior,agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics(3、4)305-360.

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[20]Schipper,Thompson. Evidence on the capitalized value of merger activity for acquiring firms[J]. Journal of Financial Economics,1983(11):50.

篇9

关键词：利率市场化改革 国际资本流动 债券收益率

国债收益率常被作为无风险基准利率，一般能反映出一国经济增长预期和通货膨胀水平，并且对于债券市场其他品种的定价具有重要的参考意义。今年以来，尤其是6月份以来，银行间市场债券收益率大幅上行（见图1）。截至11月上旬，10年期国债较年初上行近80BP至4.40%，创近5年来的新高，并超过2011年9月4.13%的高点（当时通胀水平在6.1%左右）。显然，在今年前三季度GDP同比增长7.7%、CPI同比上涨2.5%的宏观背景下，收益率的大幅飙升已经超出经济基本面能合理解释的范畴。

目前，影响债券市场的因素变得越发复杂，既包括以往常规性影响因素（经济增长、通货膨胀、流动性、债券供求关系、经济和货币政策），又包括新的影响因素（利率市场化进程、国际资本流动、投资主体的行为调整等）。下面本侧重分析利率市场化和国际资本流动对于债券市场及债市收益率的影响。

图1 近年来主要利率债收益率走势（单位：%）

数据来源：wind资讯、中国债券信息网

（编者注：去掉图中的数据来源一行，后同）

利率市场化对债券收益率的影响

（一）抬升银行资金成本

近年来我国利率市场化的进程不断推进，对于债市的影响首先体现为助推银行资金成本的抬升，而银行的债券托管量占到全市场的65%左右，是利率债的主要投资群体。从一些上市银行2012年及2013年报表来看，银行资金来源一般主要有三个渠道，分别为存款（占比65-70%左右）、同业负债（占比10-15%左右）和理财（占比在10-15%），各家银行在具体数值上略有差异。下面将以上述银行年报为例，对银行相关资金成本进行分析。

1.从存款来看，自2012年降息后银行存款平均利率并未显著下降

2012年6月和7月，央行曾连续两次下调存贷款基准利率，活期存款利率累计下调15BP，1年期存款利率累计下调50BP，中长期存款下调幅度更大，同时存款利率上限扩大至1.1倍。但2013年上半年银行资金成本较2012年并未显著下降（见表1），有的甚至还略有上升。比如工商银行上半年企业存款利率较去年上涨了2BP，中信银行储蓄存款利率上升了13BP。整体来看，企业存款利率平均下降了7BP，储蓄存款利率平均下降了5BP，均大大低于基准利率的降幅。2013年国庆节前后，除了股份制银行之外，包括交行在内的全国性大型商业银行也陆续加入了2年期以上中长期存款利率上浮的队伍，并同时降低了享受优惠利率的存款额门槛。

表1 部分上市银行存款利率变化表

数据来源：wind资讯

（编者注：去掉图中的“来源wind”）

2.从同业负债来看，其规模及占比的大幅上升增加了银行融资成本

有两方面因素导致银行负债成本上升。一方面，自2012年以来，同业负债的规模大幅上升（见图2、图3），尤其一些中小银行更为突出。同业负债规模大幅上升，主要是由于银行将同业资产业务作为盈利的重要工具，并加高同业杠杆。另一方面，同业产品的定价往往是基于shibor报价进行加点。一般来讲，shibor报价均高于存款利率。如目前3个月存款利率仅为2.60%，3个月shibor报价为4.70%（自2012年以来的均值为4.3%），两者相差近200BP。随着同业负债占比的提升，必将提高其融资成本。据报道，同业大额可转让定期存单未来可能将在金融机构间推出试点，若其面向企业和个人发行，将会进一步推升银行的负债成本。

图2 近年来全国性中小型银行主要负债同比增速

数据来源：wind资讯

（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”）

图3 同业负债占比逐渐提升（单位：%）

数据来源：wind资讯

（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”）

3.从理财业务来看，预期收益率的刚性兑付抬升了银行融资成本

近年来理财市场发展迅速，理财产品余额从2010年底的2.8万亿元升至今年6月底的9.08万亿元（见图4）。理财产品收益率明显高于银行存款，3个月产品预期收益率均值达4.4%，6个月产品达4.6%。多数银行理财产品由于不承诺保正本金和收益，按照会计准则应计入银行表外业务，但在实际的业务运营中基本都达到产品发行时预期收益率。即使个别产品出现亏损，银行出于自身信誉的考虑，也会用自营资金承接保证刚性兑付。从这个角度来看，也会助推银行整体融资成本的上升。

图4 理财产品余额和预期收益率（单位：万亿元、%）

数据来源：wind资讯

（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”及图例中的“万亿”）

（二）影响债券市场的收益率水平

1.推高银行间市场回购利率

2011年以来，伴随利率市场化进程的加快，银行理财和同业业务规模扩张迅速，造成目前银行资金成本显著提高。反映在银行间货币市场回购利率上，就是出现了抬升趋势，银行间市场7天回购利率高于4%的时间显著增加（见图5），尤其在今年5月份以后。如果7天回购利率达到4%以上意味着资金紧张，那么预计未来资金环境的常态将处于一个不松不紧的水平。

图5 R007的走势回顾

数据来源：wind资讯

（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”）

2.债券收益率底部台阶将上调

随着投资债券的资金成本上升，资本所追求的投资收益率必定水涨船高。笔者统计了2006年底以来10年期国债与7天回购利率的利差，显示均值在80BP左右。目前来看，10年期国债利差水平为50BP左右，仍大幅低于历史均值。如果资金成本中枢维持高位，投资收益必然面临减少的压力，但是利率债的发行计划是刚性的（在于预算赤字和政策性银行发债因素），其发行发展客观上存在收益率抬升的要求。

3.债券历史收益率的参考价值将弱化

如近期10年期国债收益率升至4.40%，重新回到5年前的高点。但目前基本面与2008年时相差甚远，当时CPI高点达到8.5%左右，很显然基本面对应的历史收益率的高点或低点已经发生了位移，收益率的历史参考价值有所弱化。

国际资本流动对债市收益率的影响分析

（一）国际资本流动影响国内债券市场的方式及路径

美元在全球货币体系的中心地位决定了美联储的货币政策基调将主导国际资本流动的方向，美联储货币政策的宽松和紧缩对其他国家均有溢出效应。一般来说，在美国货币政策宽松时期，资金往往从发达国家流向发展中国家，比如在两次石油危机期间资金流向拉美地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴市场经济体。而在美国进入货币政策紧缩周期时，资金逐步回流美国，发展中国家的币值稳定和经济发展会遭受不同程度的打击，尤其是资本账户开放程度较高、经常账户逆差、短期外债比重较高的国家，受到的冲击较大。

随着全球经济一体化的深入，全球资本流动日益频繁，国际资本市场联动也越来越显著。具体到对债券市场的影响主要体现在两个方面：一是对外部流动性的影响；二是对通货膨胀预期的影响。

1.对外部流动性的影响

一般来讲，利差和汇差会引起资本在国际间流动，背后往往伴随着两国经济基本面的相对变化。资本流动的结果体现为外汇占款的增减变动，在我国人民币汇率整体上升的环境下，这一表现尤为明显。外汇占款作为外部流动性的补给，是我国货币市场流动性的主要投放渠道之一。比如自2012年8月底伯南克讲话暗示推出QE3后，人民币重拾升值预期，外汇占款从低位逐渐回升，2013年1月至4月金融机构新增外汇占款分别高达6837、2954、2363和2944亿元，带来了流动性的“蜜月期”，助推了国内债市出现一轮回暖，10年期国债收益率从3.60%下行至3.40%左右（见图6）。

图6 外汇占款与我国10年期国债收益率走势图

（编者注：1.右侧图例改为“金融机构当月新增外汇占款（左轴：亿元）”

2.左侧图例改为“银行间固定利率国债到期收益率（右轴：%）”

3.去掉图中的“数据来源：wind资讯 中国债券信息网”）

数据来源：wind资讯、中国债券信息网

2.对通货膨胀预期的影响

对通货膨胀的影响主要体现为国际资本流动对国际大宗商品价格走势产生影响，进而影响市场对通胀环境的预期。例如，在2010年8月底美国开始进行QE2时，大宗商品的代表性指数——CRB（Commodity Research Bureau）现货指数随之上涨，国内通胀预期增强，CPI由3.5%逐步抬升至5.5%左右，10年国债收益率由3.2%大幅上行至3.9%左右（见图7）。

图7 QE2阶段CRB指数与我国10年期国债收益率走势图（单位：%）

（二）QE3退出预期对债券收益率产生的影响

2013年5月QE3退出预期逐渐升温，美国金融市场出现了一系列反应，美元升值、股市下跌、债市收益率上涨。在资本回流的影响下，泰铢和印度卢比等新兴国家货币严重贬值。7月和8月，印尼为了阻止资本外逃和货币贬值，甚至提升了基准利率。美国10年期国债收益率由5月中旬的1.6%上升至9月初的3%，并引导新兴市场国家国债收益率上行，泰国10年期国债收益率由5月份的3.3%上升至9月份的4.2%，印度10年期国债收益率由7月的7.5%上升至9月的8.7%。

对我国而言，人民币汇率自6月中旬以来表现疲弱，2013奶奶6至8月即期汇率升值幅度分别为-0.1%、0.02%和0.18%。资本流出导致我国外汇占款急剧下降，由一季度月均流入4000亿元的规模，转为6月、7月连续两个月负增长。在外部流动性补给干涸、央行公开市场未进行货币投放的情况下，国内货币资金价格飙升，推动国债收益率由5月份的3.4%上行至9月份的4.0%。

（三）重启QE3退出对债券收益率影响的前瞻

9月18日，美联储意外宣布维持目前的购债计划不变，QE3退出预期落空。不过美联储同时表示，在未来是否会调整购债规模的问题上，框架仍然保持不变。这表明虽然9月份美国推迟了QE退出的进程，但未来“缩减QE—完全退出—加息”这一紧缩进程并未出现趋势性改变，只是节奏上有所波动而已。目前市场预期QE3将会在2013年底或者2014年1季度逐步退出。届时一旦重启QE3退出，将从流动性和基本面等方面对国内债市形成压制。具体的影响主要有以下三个方面。

一是外部流动性的冲击。预计届时，类似于5月份QE退出预期冲击我国外汇占款的情形可能重演，同时需要特别关注央行的对冲措施。预计央行在国内通胀底部逐渐抬升、货币供应量增速超目标运行的环境下，调控总体将呈现中性偏紧的基调。

篇10

万众瞩目的资本市场对于一个经济体系的运行来说，究竟其关键的功能在哪里？

在资本市场蓬勃发展的今天，这似乎变成了一个常识性的问题，但是，同样值得强调的是，目前中国的资本市场参与者，更多的还是关注资本市场的投资功能、筹资功能。

对于当下的中国来说，我认为，最为需要的应当是资本市场所具有的强烈的激励创业的功能，通过资本市场所独特的风险分散机制和重估带来的激励机制，激发经济运行中的创业动能，增强整个经济体系的活力。资本市场这个独特的激励创业的功能、激励富有活力的中小企业的功能，往往是传统商业银行体系追求稳健的间接融资方式所不具备的，但是也往往是容易被忽视的。

正是在这个意义上，我们认为当前中国推出创业板，不仅在于提供更加多元化的投资和融资选择、从而增强市场的深度与广度，也不仅在于为中小企业和创业企业提供了更为便捷的融资渠道，而更多的在于，创业板可以对创业活动和创业者提供一个强有力的、市场化的激励，从而把社会的宝贵金融资源，交给那些更富有创造力、更能够为社会创造价值的企业手中。

创业板的推出会激励创新

党的十七大确立了提高自主创新能力、推动我国国民经济向创新型经济转型的发展战略，在实现这一战略的过程中，大量高科技型中小企业是最活跃载体，而创业板市场是激发企业内在创新动力，推动高科技型中小企业跳跃式发展的助推器。落实国家自主创新战略，建设创新型社会，需要一个富有效率的资本市场，以满足不同类型、不同发展阶段企业的融资需求。显然，创新的诞生，往往是随机的，是难以事前预计的，并不因为企业规模大小、级别高低而可以确定，资本市场独特的风险识别和分散功能，正好契合这一特征。但是，从整个社会的融资结构看，可以说中国金融市场目前的融资光谱是断裂的，大多数企业通过银行贷款获得融资，而银行往往青睐能够提供抵押担保的大企业，主板市场主要为大中型企业服务，大量具有技术创新能力和高成长潜力的中小企业却由于资金匮乏而面临发展的瓶颈。创业板的推出，必然会带动和促进风险资本市场的发展，从而刺激风险资本以更大的规模进入到中小企业融资市场。同时，创业板的推出有助于优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比例。由于金融产品单一和融资管制的存在，使得大量的资金滞留在股票二级市场，而同时又有大量的企业和创业者得不到资金，这说明了当前金融创新的不足。创业板市场的推出，有助于优化资金的合理流向，使更多资金进入到实体经济当中，推动大量二级市场资金流入到具有高成长性的中小企业中。

从上市资源和吸引资金来说，创业板的市场定位主要是创新型中小企业，因此资金需求小，远远构不成对主板市场造成冲击性影响。从增量资金上来说，创业板更主要的是吸引追求高风险、高回报的资金。对于和创业板较为接近的中小企业板，创业板对其影响也不会很大。现有的中小企业板除了上市公司规模比主板小之外，其他比如盈利要求都和主板一致，可以称之为小主板。未来的创业板主要定位于高科技型、高成长性企业，两者的竞争更多地体现在制度的创新上。创业板的推出为风险投资提供了退出平台，将会极大地促进中国创业投资体系建设，但也会促成风险投资行业的大洗牌。创业板的推出使得更多的风险投资资金向高成长性的中小企业汇集，促进风投的良性循环发展。同时，随着可上市企业数量的增多，具有高成长性的中小企业也将有更多的选择权，资金雄厚、抗风险能力强的风投将会得到更多的青睐，而实力较弱的风投将逐渐被淘汰或者兼并，一场行业大洗牌在所难免。从更长远来看，直接融资的发展，包括主板、创业板、柜台市场以及债券市场等金融产品的创新，最终将导致中国金融版图的重新规划，传统的间接融资占比将逐渐降低，这对银行业务的竞争也将产生深远的影响。另外，创业板的推出将完善深圳的金融产业链，形成既有银行、保险、证券、基金、信托、风投、私募等金融实体机构，又包括主板、中小板、创业板、产权交易所等金融交易平台的区域性金融中心。

创业板的推出既是机遇，也是挑战

毕竟从世界范围来看，除了美国的纳斯达克市场之外，创业板成功的先例不多，大多数国家和地区的创业板市场不是沦落为主板的附庸，就是交易清淡，甚至宣布关闭。香港创业板从最初的暴涨暴跌到最后的交投清淡，也没有摆脱这样的命运。中国大陆推出创业板，也面临同样的挑战。然而中国大陆的一个独特优势是，她有大量非常有活力、又有创新能力的中小企业，中国的储蓄率也很高，这是创业板成功的源泉。中小企业是非常缺少资金的，而与此同时，中国却出现了流动性过剩，设想把中国这些号称流动性过剩的资金引入到一大批优秀的中小企业家手里，那会对中国经济产生多么巨大的推动作用。按照现在的上市门槛，中小企业能上市的不多。但是根据深交所的研究，如果把上市的门槛稍微调整一下，即使坚持盈利要求，全国18万家高科技企业能上市的大概占10％，即1.8万家，这是一个非常庞大的上市资源。香港创业板创立之初由于上市公司的行业分布过于单一，主要集中于当时大热的网络科技股，使得企业成长泡沫多于实质，市场投资信心不足，最终导致中国香港创业板的长期低迷。我们的第二个独特优势是，众多的高科技企业的行业分布较广，经营模式众多，既有网络科技等新型经济模式，又有高成长的传统商业等实体经济模式。这可以保证创业板上市企业行业的多元化，避免了同一行业类型或同种经营模式企业的过度集中。

篇11

一、资本利得税对比现行税制的优越性分析

当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成：一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本；二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是，在此种体系下，一笔交易的完成所需费用为5.5‰；与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较，我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点，我们发现主要存在以下几个问题：首先，过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心，而如我们所知，证券市场是虚拟资本市场，维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次，高交易成本不利于竞争机制的培育；固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护，不利于我国证券业的行业重组和业务创新，难以实现优胜劣汰。第三，高交易成本阻滞了社会资源的有效配置，加大了我国经济结构调整的成本和难度；这不仅削弱了上市公司的竞争力，影响了现有企业的低成本重组，而且加速了我国资本的外逃。第四，现行税制对交易活动本身征税，而不论该笔交易的盈亏，这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用，有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。

与现行税制相比较，资本利得税的优越性是比较明显的。

所谓资本利得税，简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益（资本利得）征税。在西方发达国家的证券市场中，一般不征收或征收极低的印花税，代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下，一般能起到“多获利者多交税”的效果，对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此，当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有一个较大的增幅，从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用，有利于市场理性的维持和千衡发展的实现；当市场低迷时，获利者给予数量（通常会）下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻（甚至免除）多方税收负担的作用，有利于市场走出低迷、重新振作。简言之，资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展；当然，西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的，那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多，而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外，资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。

在我国，以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种，还具有特别的意义。

如我们所知，我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算，只要新股上市后涨幅在50%以上，则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此，其现实意义是非常明显的：通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面：其一，一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场，由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅，一些析股的涨幅甚至超过100%，一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的，也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看，应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税，这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂，那么对于由此在一级市场产生的超额收益，理应通过征收资本利得税的形式来“弥补”国有股暂不流通的“损失”。在一级市场引入资本利得税不仅是解开国有股流通难题的钥匙，而且它将对整个资本市场的规范发展产生积极的影响。首先，它实际上降低了一级市场的收益水平，对于申购成本很低的普通投资者来说，征税以后仍然能够保证获得较好的投资收益；但对于申购成本较高的融资申购来说，征税将可能使其面临亏损；因此，征税将遏制融资申购行为，提高申购中签率，从而保护一级市场投资者的利益。其次，根据所得税制的超额累进原则，对于涨幅过大（往往是小盘股）的还可以在20%的基础上实行加成征收，由此可以打击“恶炒”小盘股的行为，加强价值型投资的市场主导地位。再次，它可以促进新股发行市场化的改革，为一、二级市场的接轨创造条件，最后，先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验；毕竟，如赫如玉先生指出的，一般来说新兴证券市场征收印花税，成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种；免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展，将成为全球证券交易税制演变的长期趋势；从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。

二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析

尽管单就理论分析，以资本利得税替代印花税作为我国证券市场（二级市场）的主体税种具有必然性，但就目前客观情况看，笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中，证券市场对开征资本利得税时有议论，但最后都未能实施，2001年11月间，为扭转股市连续数月的低迷态势，财政部还调低了证券交易印花税税率，而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外，足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看，目前在二级市场推行这一税种存在如下困难；

1.技术方面的困难，也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征？如果出现当期亏损是否可以抵扣？又如何进行抵扣？如此等等，都需要有具体的规定。同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，才能对利润进行及时准确的确定，而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。

2.就监管方面要求看，显然对利得征税有其合理性，但因为利得税远较交易印花税复杂，核算利得困难而且操作可行性差，因此推行开来会对证券市场产生不利影响；从世界范围来看，凡是征收交易所得税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的更加完善，以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看，我国的监管机构要想做到这一步，短期内是有一定难度的。

3.开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。

篇12

关键词：投资者偏好；现金股利；资本利得

一、 引言

近几年来，随着证监会把强制分红政策与上市公司再融资相挂钩，我国上市公司中实施现金分红的公司占比越来越高，随着越来越多的上市公司发放现金股利，我国投资者对现金股利的市场反应如何了？有研究表明，在我国股票市场中，现金股利不受投资者欢迎，在现金股利公告日附近有时甚至产生负的异常收益，此外，国内还有研究表明现金股利在我国成为了大股东、终极控制人掏空上市公司，攫取自身利益的工具。同样是发放现金股利，为什么我国的投资者对现金股利的市场反应就截然不同了，导致这种“现金股利悖论”现象产生的原因又是什么了？在我国现金股利不大受投资者欢迎，这说明我国投资者更偏好资本利得吗？此外，从行为金融的角度来看，投资者的偏好还受到投资者心理偏差的影响，在牛市，市场大多数股票上涨，投资者通常表现出心理狂热；在熊市，由于市场整体比较低迷，投资者通常表现出心理恐慌，那么在不同的市场阶段，投资者的偏好又是怎样的了？是偏好资本利得还是现金股利了？

二、 文献综述与假说的提出

自Linter关于公司股利发放行为的开创性研究以来，国外学者对股利政策开展了大量的研究。关于公司为什么要发放股利，研究有股利信号理论，股利理论，股利无关论等。然而上述理论都无法解释我国股票市场下列现象：为什么上市公司倾向于发放股票股利而非现金股利？为什么相对于发放现金股利的公司，发放股票股利或混合股利的公司在业绩预告日、公告日附近有着正的显著的市场异常收益？

我们知道并非所有投资者都是理性经济人，由于认知偏差、情感及其他心理因素的影响，人们的投资偏好也在发生变化。本文选取两组样本并根据D1/P0与（P1-P0）/P0两个指标对样本进行分类，分别得出高、中、低各三个样本，然后进行对比分析，看投资者在不同市场阶段（牛市与熊市）对现金股利与资本利得是否存在不同的偏好。我们认为本文研究所选取的两个指标主要反映的是投资者对未来的一种预期，在牛市，市场整体亢奋，投资者信心百倍，因而绝大多数投资者对未来股价继续上涨有着强烈的预期，即投资者预期获取资本利得比现金股利的可能性更高。因此，我们假设：H1：在牛市期间，相对于获取现金股利，投资者更偏好资本利得。在熊市，大盘下挫，投资者情绪消沉，交易量萎缩，市场低迷，投资者遭受损失。投资者幻想在短期内获取股票价差的希望渺茫，也就是说投资者预期未来获取股票价差的概率很低，预期获取资本利得比获取现金股利的风险要高得多。因此，在熊市，在普遍遭受损失的情况下，投资者面临的是风险博弈。偏好反转理论认为当面临损失时，人们往往表现出风险偏好，因此，我们提出假设H2：在熊市期间，相对于获取现金股利，投资者更偏好资本利得。

三、 研究设计

1. 样本选择与数据来源。本文以2005年～2010年期间发放现金股利的A股上市公司为研究对象， 研究样本的形成过程如下：首先，该期间相关公司的现金股利公告日前后股票交易数据以及未发放现金股利公司的年度股价涨跌幅数据，其次，剔除以下公司数据形成最终的研究样本：（1）剔除没有年末股价的股票；（2）剔除在披露相关业绩预告前少于260个交易日的股票；（3）剔除掉所有的ST， SST公司。我们的数据来自CSMAR与Wind数据库。

2. 研究方法。我们按照D1/P0与（P1-P0）/P0两个指标对样本进行分组，前一个指标用来衡量现金股利高低，后一个指标用来衡量资本利得高低，其中D1： 指未来1年的现金股利，P0： 指当年年末股票的收盘价，P1： 指未来1年年末的股票收盘价。根据2005年到2012年间中国A股市场的整体交易情况，我们得到两个牛市、两个熊市的划分区间，具体如下：牛市1为2005，6-2007，10；牛市2为2008，11-2009，7；熊市1为2007，11-2008，10；熊市2为2009，8-2012，11。我们采用事件研究法计算现金股利公告的市场反应，并各自设定了四个事件窗口期：业绩预告日前后±3天，±10天，±20天，±30天，估计窗口期为业绩预告日前260天到60天，即（-260天，-60天）。

四、 实证结果分析

下面是业绩预告日前后公司股票异常收益率的相关结果，组1与组2、组3与组4分别是Ⅰ组中的两个对比组；组a与组b、组c与组d、组e与组f则分别是Ⅱ组中的三个对比组。

对于Ⅰ组来说，从表1我们可以看出Dif（1-2）值在2007年（熊市1）与2008年（牛市2）中显著为正，即相对于获取高现金股利，投资者更偏好高资本利得，而对于2005、2006年（牛市1），2009年、2010年（熊市2），Dif（1-2）值有正有负但都不显著，也就是说投资者在获取高现金股利与高资本利得方面没有偏好上的差别。即无论是牛市还是熊市，投资者在获取高现金股利与高资本利得方面没有显著的差别，原因可能是对于Ⅰ组来说所有的公司都发放了现金股利，投资者在都能获取现金股利的基础上，较高的现金股利或较高的资本利得给投资者带来的边际效用相差不大，既没有强有力的诱导风险偏好因素，也没有强有力的诱导风险厌恶的因素，不存在偏好的反转。

对于Ⅱ组来说，从表1来看，除了2005年（牛市1）以外，Dif（a-b）值都显著为正，尤其是当熊市的时候，即相对于获取高现金股利，投资者更偏好于获取高资本利得，这点与我们的假设H2相一致。投资者在熊市对获取高资本利得有着强烈的偏好，也就是说在熊市时由于市场低迷、交易量萎缩，股票整体价格比较低，短期内股价上涨的可能性较低，相对于高现金股利，投资者获取资本利得具有更大的风险，而在投资者遭受损失时会诱导风险偏好，因此，投资者偏好于获取高资本利得。与我们的假设H1一致。

Ⅰ组中，Dif（3-4）值在2005年（牛市1）、2008年（牛市2）、2007年（熊市1）与2010年（熊市2）中显著为正，即相对于获取中现金股利，投资者更倾向于获取中资本利得，而对于2006年（牛市1）与2009年（熊市2），Dif（3-4）值为正但不显著，因此，无论在牛市还是熊市，相对于获取中等水平的现金股利，投资者都将偏好于获取中等水平的资本利得。对于Ⅱ组，我们发现在所有的熊市期间和2005年（牛市1），Dif（c-d）都显著为正，在其他期间，Dif（c-d）有正有负但不显著，因而，总体上说无论在牛市还是熊市，相对于获取中等水平的现金股利，投资者都偏好获取中等水平的资本利得，这与Ⅰ组的情形基本一致。以上结果支持了我们的假设H1与H2，即无论在牛市还是熊市，投资者都偏好资本利得。

从表3，我们发现在所有的熊市期间，Dif（e-f）都显著为正，即对于投资者来说，在熊市，投资者都偏好资本利得而非现金股利。而在牛市期间，Dif（e-f）有正有负但都不显著。也就是说在牛市期间，投资者对获取低资本利得与低现金股利不存在明显的偏好差别。以上结果，熊市的情况与我们的预期一致，即在熊市，投资者预期未来股价上涨的可能性较低，或者说赌股价上涨将意味着更大的风险。在熊市，投资者普遍遭受损失的情况下，将产生风险诱导，因而大家偏好风险。而对于低低组，在牛市期间，投资者对获取资本利得与现金股利不存在明显的偏好差别，我们认为原因在于，低现金股利组与低资本利得组在（P1-P0）/P0这个指标上的差别较小。即对于发放低现金股利的组，其同时有着较低的资本利得。投资者无论投资低现金股利组还是低资本利得组所获取的股票价差相差不大，此时，既没有强有力的诱导风险偏好因素，也没有强有力的诱导风险厌恶因素，投资者对二者不存在明显的偏好差别。

五、 结论与启示

本文通过采用两组样本，运用行为金融学“偏好反转”理论深入分析了在不同市场阶段下，投资者对获取现金股利与资本利得是否存在不同的偏好。研究发现：（1）在所有的熊市期间，投资者都偏好资本利得。（2）在牛市期间，除了低现金股利组与低资本利得组不存在显著偏好差别外，投资者都偏好资本利得。我们的研究结论与魏刚，陈晓、陈晓悦等国内学者的研究结论一致，表明相对于发放现金股利，中国股票市场投资者更偏好获取资本利得。

我们认为制度背景差异是导致我国资本市场上投资者偏好资本利得的主要原因。首先，作为市场主力的机构投资者与个人投资者而言其直接目的在于通过购买股票获取经济收益，这些经济收益来自两个部分，现金股利和资本利得。在西方成熟的资本市场上，市盈率一般在20倍左右，较低的市盈率使得现金股利对股价的比值较高，给投资者带来的收益率也较高。但在我国A股的市盈率长期居高不下，在牛市时平均市盈率在40倍以上，高市盈率使现金股利相对于股价变化显得微不足道，个人投资者及机构投资者不大偏好现金股利。在我们的样本中，从2005年到2010年，绝大多数股票的D1/P0比率平均不到1.5%，这远低于同期1年期银行定期存款利率。而对于高现金股利组，平均的D1/P0比率在2.5 %左右，约等于一年期银行定期存款利率，在考虑通货膨胀因素之后，该比率就显得微不足道。此外，长期以来A股市场重融资、轻回报，股市成为了部分人圈钱的工具，价值投资哲学不被投资者广泛接受，许多投资者购买股票的动机在于获取短期的资本价差而非现金股利，投机色彩较浓。

参考文献：

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基金项目：国家自然科学基金面上项目“全球经济波动背景下R&D投资决策行为心理效应与政策诱导”（项目号：70972112）；教育部人文社科研究重点基地重大项目“行业经济周期，R&D投融资行为与公司价值”（项目号：10JJD630004、11JJD790006）。

篇13

关键词：货币市场；资本市场：连通渠道：动力机制

一、引言

货币市场与资本市场作为金融市场的两个重要组成部分，相互影响，不可或缺，共同决定着金融市场的发展进程。有关货币市场与资本市场的相互关系。国内外学者分别从规范与实证的角度做过一系列的分析与研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通过对美国货币供应量与股价之间的关系研究表明，美国货币供应量的变化可以用来解释股价的变动；Rigobon(2001)衡量了美国货币政策对资本市场的反应，研究结果表明货币政策对资本市场波动的反应十分强烈；Cassoh(2002)通过使用欧元区几个国家(不含希腊)1980至2000年间主要经济变量的季度数据，检验了欧元区国家的资本市场在货币政策传导中的作用。随着中国市场经济改革的深入，以及金融体系变革和制度创新的逐步深化，包括货币市场与资本市场在内的金融市场有了巨大的发展。国内学者对于货币市场与资本市场关系的研究也日益深入，唐齐鸣(2001)、董小君(2004)运用均衡分析的方法，将货币市场与资本市场的关系界定为价格均衡关系，认为中国货币市场与资本市场的非均衡发展导致了两个市场之间连通协调障碍，并针对性地提出了一些策略与建议。谢平(2000)、钱小安(2001)、桂荷发(2000)、许崇正(2004)围绕货币政策是否关注资本市场价格，从定性的角度分析了货币市场与资本市场的紧密关系。嘲援成(2003)、郭金龙(2004)’等对资本市场与货币政策传导机制的分析表明，货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的，并认为相对于利率而言，货币供应量对资本市场影响较大。吴少新(2003)则认为我国金融市场由于受发展程度和体制因素的制约，货币市场与资本市场处于相对割裂的状态，严重影响了金融发展的进程。地有学者对中国资本市场与货币市场之间的关系进行了一些计量实证分析与数据检验。汪小亚(2003)、王一萱与屈文洲(2005)通过对我国证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债市场中的时间序列数据进行分析与检验，得出了大致相同的结论，认为我国资本市场和货币市场已经建立了明显的联动关系，具有较强的相关性特征。还有学者从加入WTO宏观背景下来考虑货币市场与资本市场的联系，如朱新蓉(2004)提出在目前我国货币市场资金进入资本市场的规模和路径具有较大不确定性的情况下，应该加强和完善两个市场开放运行的监管。在货币市场与资本市场发展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龙骐(1996)、李格平(2004)等认为应该先发展货币市场。上述研究成果从定性与经验以及定量基础上，对资本市场与货币市场的连通与协调的机理进行了相关分析与阐述，给本文的写作提供了很多有益的启发。但上述成果对于两个市场连通与协调的内在机理的深入分析还有所欠缺，尤其是关于两个市场连通的微观动力机制的分析更是很少提及。本文拟从两个市场连通与协调的微观机理出发，通过对货币市场与资本市场之间资金流动的微观机制进行考察，研究两个市场连通与协调的内在动力机制，以揭示货币市场与资本市场之间内在联系与连通的规律，并对有关中国货币市场与资本市场的协调发展提出一些建议。

二、货币市场与资本市场连通的渠道

货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，虽然有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的连通性。而贯穿货币市场和资本市场之间内在联系的是市场信息，这些信息以各种特征的金融工具及其价格表现出来。货币市场与资本市场的连通渠道主要体现在以下四个方面。

1　资金渠道

资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道；资金互动是货币市场与资本市场关系的“根结点”。从银行等金融中介具有货币创造功能来看，货币市场资金进入资本市场会大大促进资本市场成交活跃；但货币市场缩减同样对资本市场具有倍缩效应。从微观经济主体的资金运用行为上分析，依据托宾的资产选择理论，投资者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。当两个市场的预期收益率发生变化时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两个市场间流动，形成两市场的资金联结，因而两个市场资金联结的渠道在微观表现上是由于投资者的资产选择行为所致。从社会资金总量上看，两个市场的资金客观上存在着此消彼长的关系。在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。市场参与者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和资本市场流动；哪个市场的收益率高，资金就流向哪里。正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流动才能引导资源的有效配置。

2　利率(价格)渠道

利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流动，资金的趋利性质也必然带来资金的同利性。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动，收益率高的市场受到投资主体的青睐。资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平；而货币市场的利率具有基准利率的性质。它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。

3　金融中介与金融工具渠道

派生货币是现代金融体系的重要特征之一。在货币派生过程中，金融机构发挥着重要的作用。经营存贷款的银行机构通过存款、贷款、再存款、再贷款的循环过程，可以创造出相当于原始存款几倍的资金。非银行金融机构虽不能创造货币，但随着金融工具的发展，也在产生着较强的派生功能。由此，中央银行在货币市场投放的基础货币经放大后进人资本市场。金融中介机构尤其是那些能够同时在货币市场与资本市场进行的交易行为，引领着金融市场价格的变化与资金的流动。货币市场和资本市场工具也并不是截然分开的，在一定条件下它们可以相互转化。特别是随

着金融市场的发展，现代金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要。如利率按期调整的贷款，实际上就考虑了长期资金需求的稳定性，也兼顾了双方对收益与风险的权衡。此外，一些衍生金融产品如期货、期权和互换等，很难说是长期还是短期的金融工具。正因为如此，当今的资本市场和货币市场的区分，在国外已变得模糊，一般将这两个市场统称为金融市场或资本市场等。

4　金融风险渠道

风险在不同金融市场之间传播，也体现着货币市场与资本市场之间的联动关系。风险的传播是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。传播可以通过许多不同的途径来实现。对于传播的易感性，由市场是否具有相互关系的宏观经济风险决定；而传播的强度，则由套期保值的能力、有无衍生市场和信息的不对称性来决定。Kodres和Pritaker(1998)的研究发现，通过对宏观经济风险进行跨市场套期保值。可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异质冲击可以被传播到另外的市场中去。冯芸、吴冲锋(2002)的研究表明，亚洲金融危机期间几个主要亚洲国家货币市场和股票市场的确存在风险传播的现象。而且他们的研究还发现，危机期间各市场之间的引导和互动关系，远比危机前和危机后市场较为平稳的阶段要复杂得多，多数市场在危机前并不存在引导和互动关系，在危机期间则出现了引导和互动关系。

三、货币市场与资本市场连通与协调机制分析

在金融市场的有机整体中，货币市场与资本市场保持着紧密的联系，这种联系主要通过资金联结、价格联结和工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。两个市场的主体和金融工具的组合决定了两个市场联结的微观基础，以及在既定的微观基础下的资金流动的动力机制；而政府监管政策的变化、金融体系的发展和金融创新等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性变化，进而影响两个市场的联结。

首先，从资金流动的方向来看，金融工具的收益率差异是导致资金流动的最基本动因。在金融市场的利率结构能维持在均衡水平的前提下，两个市场间资金流动的方向主要受两方面因素的影响：第一，经济周期对资金流动的影响。一般来说，当经济处于繁荣阶段时，生产性资本的收益率较高，导致资本市场资金需求的增加，资本市场工具收益率上升，引导资金从货币市场流向资本市场。这种资金流动格局加上因生产规模扩大引致的流动性资金需求增加，会使货币市场工具利率上升，最终结果是两个市场的利差消失，同时社会整体利率水平上扬。第二个因素是中央银行的货币政策。中央银行实施货币政策，首先影响的是货币市场工具的利率，而扩张性的货币政策会使货币市场工具的利率下降，导致资金流向资本市场，使资本市场工具的收益率下降，最终降低了社会整体利率水平。

其次，从资金流动的规模与效率来看，两个市场参与者的交易活动所形成的资金供给和需求能力，是决定货币市场与资本市场联结规模和效率的根本原因。在市场参与者数目足够多的假定情况下，可考察主体结构和工具结构对货币市场与资本市场间资金流动的影响。

货币市场与资本市场的联结方式也并不是一成不变的，而是受到诸多因素的影响。首先，出于防范金融风险的目的，政府管理层对金融业一般都采取较为严格的监管措施，这会直接制约货币市场和资本市场的发展程度、参与者的规模以及对不同市场的参与广度和深度，从而对两个市场的互动产生影响。金融监管政策主要通过两个途径对货币市场与资本市场的联结产生作用：第一，对各类金融机构业务范围的限制以及利率的管制等措施会造成其业务范围拓展的困难，导致货币市场和资本市场的各子市场无法充分发展，金融工具较为单一，从而加剧两个市场的分割，阻碍两个市场的有效联结；第二，对参与者市场准人的限制，会影响参与货币市场与资本市场交易主体的数量以及这些主体对各子市场的参与程度，这同样会造成两个市场问联结渠道的减少，加剧市场的分割。监管政策对市场参与主体在资金筹措和使用方面的限制越严格，金融市场的发育就越不完善，货币市场与资本市场之间就越不能有效联结，从而加剧金融市场间的分割状况，降低资金流动和配置效率。因此，应在控制金融风险的前提下，逐步放松管制，完善各子市场，促进货币市场与资本市场主体和工具的联结，引导更多的主体参与两个市场，拓宽其参与的市场范围。只有这样，才能促进市场的联结，提高资金的配置效率。其次，从金融发展和金融创新的角度来看，随着金融体系向高级化、复杂化的方向发展，货币市场与资本市场联结的微观基础和资金流动规模也将随之发生深刻变化。金融发展和金融创新丰富了货币市场和资本市场中金融工具的种类，增加了市场参与者筹集资金的渠道和金融工具的选择范围，降低了市场的交易成本，使更多的参与者能够进入市场进行金融产品交易；同时，金融发展和金融创新所带来的金融工具的多样化，能使参与者更方便地进行资产组合与风险管理，使不同金融工具间的替代性增强，资金流动对收益率的变化更敏感，从而有利于提高两个市场联结的效率。

四、中国货币市场与资本市场状况分析

中国的金融市场是一个新兴的市场， “新兴加转轨”的特征决定了中国金融市场的发展有其自身的特殊性和复杂性。

从发展历程看，货币市场发展滞后于资本市场发展。由于体制性因素，也出于对经济金融现实的考虑，国家将资本市场列于优先发展的地位，资本市场尤其是股票市场得到了迅猛发展；而货币市场发展则处于相对次要位置。在发育程度上，资本市场较货币市场相对充分。中国的货币市场从同业拆借开始，经历了由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，到现在已具有相当规模。其中，债券回购和同业拆借市场发展较为迅速，而票据市场、短期国债市场与其他市场发展相对缓慢，显示了货币市场本身发展的非均衡性特征。另外，资本市场的子市场也缺乏均衡发展，中国资本市场存在着“强股市、弱债市，强国债、弱企业债”的结构性失衡特征。货币市场与资本市场发展的非均衡性，严重阻碍了金融市场发展的整体协调性。严重制约着中国金融体系的进一步发展和完善。

在制度安排上，我国于1993年开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制，货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离，两个市场的资金联接渠道也一步一步被隔断。为了解决证券公司的资金来源问题以及扶持证券投资基金，我国自1999年以来叉颁布了一系列相关规定，货币市场和资本市场之间的联通渠道有所拓宽。

就目前总体状况而言，我国实行的分业经营政策对于企业投资组合调整和居民储蓄存款的非中介化是监管无效的(钱小安，2001)。据测算，仅2000年我国股票市场涉及的银行信贷资金存量规模就达到4500亿元～6000亿元左右(吴晓求，2001)。在追求风险利润的动

机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。具体表现在：首先，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得的短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融人资金3898亿元用于股票投资，2001年和2002年分别为5432亿元和6692亿元，2004年前三季度达到5404亿元。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，2000-2001年企业短期投资大幅增长，其中85％投资于证券(汪小亚，2003)。国内其他学者(王一萱，2005；杨新松，2006)的研究结果也表明，在分业管理体制下，由货币市场通向资本市场的资金暗道和明道联结是相对通畅的。但这种“通畅”，一方面说明资本的趋利性质并非完全能够受到监管的有效抑止；另一方面也蕴含着巨大的金融风险。2006年以来，中国资本市场高速发展，从2006年1月开始，国内股票市场总市值从3.4万亿元开始快速扩容，到2007年8月，总市值首次超过我国国内生产总值(GDP)总量，高达21.147万亿元。在股票市场陕速扩容的同时，货币市场流动性过剩以及资金供应结构失衡问题仍然存在。虽然央行多次加息并采取多项政策措施予以调整，但效果并不十分理想。虽然影响因素复杂多变，但无疑与中国货币市场和资本市场的非均衡发展以及两个市场协调机制的欠缺有很大的关联。

货币市场与资本市场的不均衡发展和其自身的不完善，以及两个市场连通与协调机制的欠缺，对金融稳定和经济发展产生了负面效应。目前我国金融市场的价格信号，从货币市场向证券市场的传递是相对灵敏的，但反方向的传递则比较缓慢。这种非对称性信息流通，导致市场价格的失真，致使社会资源不能按市场化要求优化配置，从而影响到整个社会经济的稳定发展。在市场割裂的情况下，由于利率缺乏弹性，灵敏度低，无法准确反映市场资金的供求状况，无法形成合理的利率结构，从而影响市场资金的合理流动，也导致了货币市场与资本市场的预期收益率结构的失衡。另外，在金融市场处于分割状态下，货币政策行为引发的居民资产选择行为受到制度约束，难以对金融商品的成本与收入变化作出灵活的反应。金融产品因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制，无法通过价格预期有效地参与资本市场运营，从而造成货币市场的利率传导机制失灵，货币政策效果不明显。由于市场分割，货币市场不能为资本市场主体提供合适的资金来源，资本市场的投资者无法通过货币市场进行流动性管理，融资渠道的狭窄也迫使金融机构进行体制外融资和违规操作，导致金融机构非系统性风险增加，威胁整个金融体系的稳定性。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必然选择。

五、中国货币市场与资本市场协调发展策略

1　发展货币市场和资本市场。首先，必须健全货币市场体系，实现运作一体化。要对货币市场进行总体设计、引导和规范运作，在完善现有市场的基础上，大力发展票据市场、可转让存单市场和其他融资券市场，加快各个子市场间的融合，进一步深化货币市场的融资功能和政策功能，形成一个统一、灵活、高效的货币市场。其次，必须进一步规范发展资本市场。要完善上市公司法人治理结构，建立合理的发行机制，规范证券市场交易行为。形成证券市场有效的价格发现机制，发挥证券市场直接融资的作用。再者，必须逐步增加两市场共同的参与主体。要扩大投资主体的连通程度，放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件。允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程；同时要积极推动做市商制度的建立，以稳定市场价格、维持市场流动性。

2　建立货币市场与资本市场均衡发展的市场治理机制。要建立一个科学的金融市场治理结构，包括运作体系、调控体系和监管体系三个方面，使资金能在货币市场与资本市场之间自由流动，金融市场的价格能够反映市场的供求关系。要建立货币市场和资本市场的风险监控体系。随着货币市场和资本市场整合进程的加快，金融风险也在加大，为此要制定有效的防范金融风险的措施，规范市场运作，加强内控制度建设，提高金融市场参与主体的风险意识和控制风险的能力。

3　构建货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道。逐步取消货币市场与资本市场之间资金流动的壁垒，疏通两个市场的资金渠道，从而有效地配置资金，疏散和化解银行资金风险。债券市场是联结货币市场与资本市场的有效纽带，要积极推进债券市场的改革，逐步形成长、中、短期限结构合理的国债结构，大力发展企业债券市场，优化债券市场内部结构，完善债券发行市场和债券交易市场，推动货币市场和资本市场的进一步连通。要加快利率市场化进程，增强利率变化对金融资产价格变化的传导效应，真正发挥货币市场的基础作用。要改革和完善汇率形成机制，使汇率成为货币市场和资本市场协调发展的一个链接。

篇14

然而另一种现象也在发生：上海的一些商业空间不但不挤兑文化艺术，甚至甘愿斥巨资盛情邀约，比如剧场――美罗城迎进“上剧场”，大宁国际商业广场有“亲子微剧场”，还有些商圈甚至自建剧场，比如喜玛拉雅中心的“大观舞台”，虹桥天地商业区的演艺中心等。这种现象既让人振奋又让人疑惑：这是升级版的“过河拆桥”的资本游戏，还是新形势下艺术的逆袭与胜利？文化与商业两大元素的有机融合又为各自带来了怎样的变化与生机？对此，本刊记者走进上海商业空间里的剧场，探讨这股潮流背后的动因与意义。

让“上剧场”成为一种生活态度

“今天到了这‘客厅’，我想换一双拖鞋进来的，但他们说没有准备。下一次我该穿好睡衣和拖鞋上来。”知名演员黄磊放松地在沙发上坐着，调侃道。相比黄磊休闲风格的黑衣黑裤，一旁坐着的知名主持人何炅则显得正式得多，一套暗黄色的笔挺西装，还配上黑色的领带，他自嘲道，想着要到“上剧场”来，所以得“穿得跟个人似的”，但是来了后他发现错了，应该穿条睡衣上来。

虽然还是在剧场的舞台上，但是现在这里是“丁乃竺的会客厅”。因此，黄磊和何炅打开话匣的第一句话便是服装上的“自我检讨”，第二句话就是感叹剧场很特别，很温馨。

“这里的每个细节都是我亲自设计的。”著名台湾戏剧导演赖声川颇为自豪地说道。嘴角总是挂着微笑、一脸亲和的赖声川此时更随和了，墨绿色休闲上衣，蓝色牛仔裤，翘着二郎腿，舒适地靠在沙发上。这里如今是他的地盘――他的专属剧场。拥有“自己的剧场”这个梦盘桓在赖声川脑中三十年，2015年12月5日终于实现了。2016年1月4日，“上剧场”即将满月之际，赖声川的太太丁乃竺主持的“会客厅”策划了特别篇――缘起，暗恋桃花源。因此，已持续出演《暗恋桃花源》十年的黄磊与何炅，为了三月份在“上剧场”的演出提前来到“会客厅”。

“你往前走，对，再往前走几步。”赖声川有些得意地让站起来感受舞台的何炅走到舞台前区延展部分。这个比一般的舞台多延展出的部分，让第一排观众和演员之间的距离缩小到只有2米。

“这个距离真是到了表演会害羞的地步呢！”何炅又开启了“耍宝”模式，“有可能说台词时口水会喷到第一排观众的。”

“在‘上剧场’做这样的活动，仿佛回到1986年自己家里的客厅，那时排练室是客厅，办公室是车库。在那个环境下，我们一群人像做实验一样创作着《暗恋桃花源》，结果一做就是30年。”一袭白衣的丁乃竺回忆道，优雅地笑着，一脸的幸福。赖声川“表演工作坊”成立发展的三十年里，常年各地巡演奔走，感觉就如同游牧民族一般。终于，一个专属的剧场让他们停下来，有了一种“家”的归属感。“上剧场”从酝酿方案到破土动工直至最后建成的6年里，每一个环节，赖声川都亲自参与其中，每一稿图纸都是他自己画的。

“上剧场”有699座的观众席，以粉红、蓝色、咖啡色、绿色随机排列，一改其他剧院的统一颜色，看起来更有生活气息；情侣座的设置，也让剧场富有人情味；0.69米高的台高，让前排观众看戏时不再饱受长时间仰视的痛苦。最主要的是，整个座位席的坡度、座位排列经过精密的视线测试。“我想做一个让观众能够舒服看戏的剧场，希望坐在里面的人不会再看前排人的后脑勺。”赖声川说道。

“上剧场”的设计体现了赖声川“表坊”的理念：将大众艺术与精致文化相结合。不过，对于这个理念更完美、极致的诠释在于它落户的地点――美罗城。在美罗城商场5楼，剧场、书店、电影院、商铺非常融洽地相处于一个空间中。

“丁乃竺会客厅”结束后，赖声川在剧场外开放的“会客厅”接待了本刊记者。

“我觉得现在许多地方新建剧场还是根据十九世纪欧洲剧场的模式，那背后的概念是：‘艺术是神圣的，剧场是殿堂’，所以剧场都是单独的建筑物，要爬阶梯向上仰望才能进入。现在是二十一世纪，人们的生活、戏剧的内容、‘神圣’的定义大不同于过去，所以我认为身为殿堂的剧场更应该融入生活，融入一般生活的场所。上海美罗城正是这样一个理想的地点，可以容纳这样新的概念，符合新的时代。”赖声川认真解释道。

起初，赖声川取名“上剧场”时，一些朋友并不赞同，认为太普通，有些土气。但赖声川却有自己的见解。“‘上’包含多层含义：‘上’可以指‘上海’，‘在楼上’；‘上’也是‘尚’，指‘时尚’‘上等’；‘上’还可以解读为动词，大家一起‘上剧场’去！我们希望，能把剧场融入到大家的生活，没事就上‘上剧场’。”赖声川一口气报出了众多含义。神奇的是，“上剧场”这个看似普通的名字在大家的口耳相传中时尚、流行了起来。

从12月5日起至2016年2月底，上剧场的开幕季演出轮番上演“表坊”的经典作品《在那遥远的星球，一粒沙》《一夫二主》《叽咕男女变形记》《爱朦胧，人朦胧》《那一夜，在旅途中说相声》等，平均票价维持在300元以下、200元左右。有了自己的剧场，赖声川终于可以随心所欲、游刃有余地创作排练了。他给记者讲了这么个“笑话”：“几天前，做《叽咕男女变形记》的合成时，一看时间，晚上12点了，我心想：‘完蛋了，管方要来赶我们了！’在《暗恋桃花源》里就有剧场管理员的角色，不管你是谁，一到时间就把你们赶走了。后来我一想，天哪，现在管方就是我啊。”提起这个细节时，赖声川乐得合不拢嘴，笑着继续说道，“当然后来也就结束了，我要照顾我所有的同事们，不能让大家工作得太晚。但是至少不会再有一个人站出来大吼大叫‘关门啦’‘三分钟之内断电啊’。这样，我们就有时间把戏磨得更细，把灯光等所有的环节都调到非常好的状态。”

几乎与“上剧场”同步推出的“丁乃竺会客厅”表明：剧场不止可以看戏。赖声川兴奋地说道：“太多事情可以做啦，比如举办学术讲座、研讨会，或者邀请来自世界各地的优秀艺术家来创作一些作品，或者让上海的一些白领话剧社来剧场玩玩。我们还希望与学校联系，为学生做一些专场演出。艺术是不分什么阶层的，真的是属于所有人的。”

聊天时，赖声川特别回忆了让他印象深刻的一个细节。他留学美国时，纽约著名的实验剧团“LaMama”举办十周年的纪念活动，天天有演出，赖声川就打了个电话过去订票子。“‘LaMama’的艺术总监叫Ellen Stewart，一个很有名的黑人女人，是剧场的一个腕儿。那天接电话的就是她本人，我敢保证。她一听我想订票，就说，你来啊，几点到，你就有票。那天我去了，看到了好多明星，他们就是从这个剧场里出来的，剧团十周年了，他们就回来，要么在台上，要么做观众，这让我看了很感动。”当赖声川回忆起这段故事时，我的脑海里不由地同步浮现出赖声川接“上剧场”电话的情形。这时，赖声川解释道，“这不是说，我就会在这里接电话啊。不过，我有事没事都会来‘上剧场’。大家会经常在美罗城看到我。”与一些非常自我的艺术家不同，“表坊”从创立初就非常关注观众。赖声川表示，会在演出中，不断观察剧场跟城市互动的情况。采访结束时，他一脸认真地恳请记者，把平时所了解到的观众的反馈都告诉他。

剧场与商圈的融合，并不是简单的地理位置的改变。剧场进驻商城也意味着剧场进驻生活。生活跟戏剧更为紧密的结合，能让剧场更加近距离地直面观众，同时也让人们意识到，可以像上街、上饭馆那样上剧场，由此让上剧场成为一种日常的生活方式，一种生活态度。

商场里的戏剧“专卖店”

在上海闸北区大宁国际商业广场5座Hub Novo3楼有个亲子微剧场“小不点看大视界”，它既没有赖声川导演这样颇有号召力的人物，也没有声势浩大的宣传，但是因为它的精准定位和国际范儿的内容，正被越来越多的家庭所熟知，同时吸引了曾“徒手”打造爱丁堡儿童戏剧节的全球儿童剧界传奇人物Tony Reekie担任“小不点看大视界”国际部总监，苏格兰舞蹈家Janis Claxton来到这里义务进行艺术教育。

从2015年5月开始至今，“小不点大视界”已经引进了8部来自全世界各地的优秀儿童剧。这8部戏是从近200部戏中选出来的。2016年，将引进15部国外好剧共380场演出，包括英国的亲子环球热舞派对《跳舞吧！宝贝》、西班牙多媒体动画互动剧《猫飞狗跳》、法国装置动画音乐剧《水孩子》等，这些剧都具有近距离演出和互动性极强的特点。

放眼全国，还没有哪家剧场能像“小不点大视界”亲子微剧场一样自创如此小规模的家庭观剧模式。这样专业的微剧场定是一个专业团队创立策划的吧？非也。“小不点大视界”的艺术总监陈忌谮是位文艺辣妈。她曾在中国上海国际艺术节工作，充当国际节目买手，满世界溜达着“挑戏”，一年下来，她总共要看200多场戏。有孩子后，她却出人意料地辞去工作，专心在家带娃。然而随后她发现，经常与女儿无处可去，“陪伴质量极差”。她也带女儿去看戏，但是女儿遗传了妈妈的基因，从小“挑戏”挑得厉害，但凡说教太多、场景不喜欢的戏，立马吵着要退场，很少有让她能专心致志看完全场的戏。于是，陈忌谮决定带着当时才两岁不到的女儿“满世界找戏看”。很多朋友知道了，希望她把好戏带到国内。于是，陈忌谮开始当起国外优秀儿童剧的“搬运工”。

“2014年，我们是打游击战的，租各个地方的剧场演。第一次是参与乌镇戏剧节在乌镇的国乐剧场演。2014年底与上海话剧艺术中心合作做了首届家庭微剧场体验季，当时我们引进来自英国、丹麦、澳大利亚的三台戏，口碑非常好，特别火爆。然后，很多神奇的事情发生了，不少人主动为我们做推广，还有朋友的朋友过来说，你们要不要个剧场，我们有个场地。”于是，陈忌谮被带到了大宁国际商业广场，当时5座Hub Novo的三楼还没有设计好，完全是毛坯状态，“当时觉得商场里做剧场这件事情听起来不可思议，但是后来我们找了专业人士过来看，他们觉得挺好的，然后开始设计。当时我们请了很多这方面的专家来帮我们把脉。整个剧场的设计，包括设备的配备、隔音，都是非常专业的，是按照国际标准来建的。”

本刊记者去“小不点大视界”采访时，正是一个工作日的上午，经过各种服装、鞋子等专卖区来到三楼，亲子微剧场就在一角，与其他商品区并没有隔离，自然衔接得仿佛只是另一家专卖店。那时，剧场刚演出完毕，散场的孩子们，有些在敞开的剧后空间玩，有些在与外国表演艺术家合影。

“整个剧后空间，我们都精心布置过了，有专门的背景板，上面的图案根据当时所演的剧目而变化。还有帐篷，孩子们可以坐在里面看看书。我们是希望能布置出一个让孩子有归属感的地方，让他们觉得是另外一个家。”陈忌谮说道。

“小不点大视界”号称“微剧场”，的确名副其实。小小的空间，最多只能容纳150个人。在微剧场，本刊记者碰到一位妈妈就一场演出想要多买两张票，但是陈忌谮无奈地表示，人数满了，无法帮忙。其实一个剧场多挤进两个人并不难，但是陈忌谮不想为了多挣两张票钱而影响其他观众的观演体验。

高质量的演出吸引了大批观众，几乎场场爆满，但是同时几乎场场不赚钱。由于每场观众人数有限，演出获得的收入无法与高昂的引进、运作成本相抵。

看到剧场外宽敞的空间，我问陈忌谮，为何不把剧场做得再大一点呢？“我们是特意做成小的空间，如果想做一个赚钱的剧场，不会那么小。其实国外有很多特别好的小型剧目、小型的剧场，因为他们研究发现，0到10岁的小小朋友不适合大剧场，离得太远会走神，你只有把他们完全包在艺术家创造的艺术世界中， 孩子们才会专注、投入。我们体验过国外那些小剧场的剧，一伸手，可以碰到艺术家，可以感受到艺术家的表情、情绪，甚至艺术家的呼吸。那种气场，给小朋友的感染力，大剧场是无法比拟的。因此，我们坚持做跟国际接轨的微型剧场，一定要限定人数，这样才能把所有的优势发挥出来。像英国谐趣纸偶剧《纸美人》，整个观演空间，所有的小朋友是坐在纸板屋里看戏的，全场只能容纳50个人，所以体验非常丰富。”

从2015年5月份开张到现在，“小不点大视界”已经有了一大批忠实粉丝。陈忌谮也感受到所处位置的优势。“对我们来说，其实剧场独立存在并不方便。作为父母，带小孩去一个剧场看个戏外，往往还希望有其他的选择，比如饭店啊，咖啡馆啊，最好还有给小朋友玩的地方，这样就不用舟车劳顿，看完戏就走。所以配套设施对剧场很重要，那么商场就有得天独厚的优势。”

目前的“小不点大视界”亲子微剧场，票房难抵成本。以后会不会提高票价或开连锁剧场？陈忌谮表示，目前维持原状，希望能够自创一个商业模式，先做口碑，积累大批忠实的观众，然后进行各种尝试与合作，比如定制研发艺术工作坊，吸引国内优秀的艺术家创作儿童剧，做国外优秀儿童剧的中国版等，以开启一种新的剧场模式。

高端商圈的剧场新潮正在掀起

上剧场、“小不点大视界”亲子微剧场属于商场盛情邀约进驻的剧场，可见商场的眼界。与此同时，一些大型商圈在筹建时，自建了剧场，更显魄力，比如喜玛拉雅中心的大观舞台，虹桥天地商业片区的演艺中心。

虹桥天地演艺中心的位置很特别，它毗邻虹桥火车站。整个商业片区在设计和规划之初，就充分考虑到了周边人群及长三角区域对于文化艺术消费的需要。作为国内首个位于交通枢纽商业中心内的专业演出建筑，虹桥天地演艺中心成为虹桥天地“一站式新生活中心”的重要组成部分。演艺中心的整体建筑是由著名国际设计师本杰明・伍德担纲设计的，优雅灵动，气势恢宏，总建筑面积约1.3万平方米，可容纳上千人，多功能空间可以灵活转换成不同形态的观演组合，满足各类文化演出活动的需要。

作为西上海文化地标，虹桥天地演艺中心不断引进国内外各大文化演出活动，如深受中国观众喜爱的西班牙默剧《安德鲁与多莉尼》、加拿大与德国联合制作的多媒体形体剧《反转地心引力》、来自英国壁虎剧团的形体剧场作品《迷失》等。由此上海的观众不用千里迢迢飞去爱丁堡追戏了，而上海周边城市的观众因为虹桥演艺中心紧贴虹桥火车站，也可以与上海观众同享福。苏州到上海虹桥火车站最短只需25分钟，杭州到上海45分钟，南京到上海67分钟，那些地方的观众坐高铁过来，出了火车站、走过人行天桥，就可直接进入剧场，看完戏后可以轻轻松松地于当晚回到家。虹桥演艺中心让跨城轻松观赏世界好戏成为了可能。

目前虹桥是中国乃至整个亚洲地区最大最重要的交通枢纽，将近2亿的年吞吐量，因此虹桥天地演艺中心也拥有着巨大的潜在观众群。

相较于虹桥天地演艺中心的“高大上”，杨浦区中原城市广场艺展中心更显亲民。艺展中心是一栋独立的矮楼，室内布置比较典雅，周围一圈是实木家具，摆设成一个个书房的样子，中间是剧场，前区有个小舞台，下面整齐地摆放着八仙桌与长板凳，这个空间里的活动很丰富：早上是评书、戏曲沙龙，下午周边居民自娱自乐，晚上是相声。

“人们的生活习惯和民俗文化有关系。以前老人听戏，门口拎着个板凳就去旁边的茶馆喝茶、听滑稽戏、听相声了，不像现在还要乘地铁倒腾去看戏。以前商场里、茶馆里的舞台都不大，甚至只有十来个平方，也不用话筒。演员们在各个场地穿堂走穴，很热闹。”上海市级非物质文化遗产保护代表性传承人、中原城市广场文化顾问郑树林说道。感怀于以前的生活状态以及对传统文化的喜爱，郑树林把很多传统的因素引入艺展中心。“社区文化中心是公益性的，商场是商业的，我就想找一个切入点，把艺展中心做成半公益性质的演艺空间。周边社区居民们可以花个十来块钱的茶水费在这里听评弹、沪剧、淮剧、豫剧等。商家搞促销活动时，也可以把戏票作为商场消费的奖励。”

最近，田耘社的相声演员们每周日晚开始在艺演中心演出。商场外大大的宣传海报贴出，不少周边的居民晚饭后全家一起来看演出，杨浦高校区的大学相声社的社员也闻讯而来。

2016年1月1日下午，田耘社创办人赵松涛与他的团队演了下午场。“我们上午就来了，在外面的露天广场上设两个点，开始讲相声，当听众们围过来听的时候，我就边讲边往艺演中心这儿引，告诉他们下面还有两个小时演出。在我们表演时，观众也可以上来说，加强与观众的互动。”赵松涛说道。他认为在商圈里的演艺空间演出，能带来更多的可能性，比如设白天场，商场里的消费者逛累了，就可以在一旁的剧场里喝杯茶、休息一下，尤其是那些陪太太逛街的先生们，可以在这里打发时间。赵松涛开玩笑说：“可以在剧场外贴个纸条‘老公最佳寄存处’”。

“从目前文化消费者群体看，工作环境空间与居家环境空间之间的休闲文化体验空间越来越受到青睐，被誉为第三生活空间，而高端街区的大型购物中心一站式娱乐化已成为重要趋势，因为人们越来越青睐购物、餐饮、娱乐、休闲于一体的现代商区的消费模式。精心打造封闭与开放相结合的高端商区式文化品牌，是未来高端街区聚集人气的亮点之一，这也是‘体验经济时代’将成为全球经济发展潮流的主要原因。”上海市演出行业协会副会长、上海现代人剧社总监张余说道。他指出：“从上海剧场群建设的趋向看，大型购物中心和高端街区的剧场新潮正在掀起，十三五规划中，未来黄浦区商街一公里就有一个剧场，徐汇南滨江的剧场群、长宁天山商业街的剧场群都将使剧场演艺成为商场商街的文化亮点。”

注入文化品牌成为商场创新转型的利器

“别看剧场外表很朴素，其实里面的配置是一驾‘宝马’。”赖声川忍不住自夸道。“上剧场”占地约2530平方米，包含一个剧场与一个排练厅。为建这个剧场，美罗城下了非常大的功夫，历时六年筹建，全额投资约1亿元人民币。

场地不用太大，要在市中心，最好能有地铁――美罗城符合赖声川心目中建专属剧场的要求，但这三点并不是最重要的。“很多人认为，我要建一个剧场应该不难，确实是有很多机会来找我，但是其实真的很难。几年来，在各地碰到各种项目，最后都是房地产项目，希望把我们拉进去的目的是为了卖房子，他才不在乎剧场艺术。所以，合作者的理念、目标与我的合不合，很重要，如果没有调整好，我们的这个剧场也活不长，所以还是美罗城有这个眼界。”赖声川感叹道。他透露，美罗城给他很大的自由度，甚至让步于艺术。一个有限的空间，观众座位越多，就越容易盈利，这是显而易见的，但是考虑到观演感受，让最后一排观众还可以清楚地看到台上人的表情，最终“上剧场”的座位控制在700人以内。“美罗城对我们很尊重，演什么剧目，票价是多少，全部我们来定。甚至要求我们进驻以后，坚持演表演工作坊的作品。”

美罗城总经理徐春华表示：“美罗城的前身是徐汇剧院，多年来我们一直想还徐汇一个剧场。”当然，残酷的资本世界，光谈艺术理想是不够的，“上剧场”不只是圆了美罗城的剧场梦，更是一次完美的商业和剧场的结合。

徐春华说：“商场里面做剧场有三个有利条件：第一，商场对剧场有足够的人流支撑；第二，我们的消费人群和赖声川话剧观众是吻合的，这方面，我们在3000名白领当中做过很详细的调研；第三，现在的大环境是实体商业必须转型，而美罗城吃喝玩乐有体量有互动已经做到一定规模，现在引文化品牌进来和商业结合是必然，因为观众对实体商店的消费诉求必然是物质和精神兼备的。”

几乎是一夜之间，“上剧场”成为美罗城最耀眼的广告，商场外部玻璃球上滚动着醒目的“上剧场”的霓虹灯广告，商场内所有扶梯都贴上了“赖声川专属剧场”的纸条，中空大厅顶层也挂起了“上剧场”的装饰，就连遍布各处的商品促销单上，都写着与“上剧场”挂钩的促销。

斥巨资“为他人做嫁衣裳”、彰显他人品牌，这种“喧宾夺主”的宣传手段看起来并不聪明，但其实自有其高明之处。

近年来，各种商圈、商厦拔地而起，一座比一座富丽堂皇，然而走到内部，大同小异。此外，如今的居民区，三公里内都建有一座大型商场，市中心的商场不再具有以往那样的吸引力。雷同的品牌店、餐饮业，尽管各个商场的名字那么的不同，但是内部还是一个模板，因此“上剧场”成为了美罗城最与众不同之处，而且是竞争者无法拷贝的唯一。它吸引的不仅是上海的消费者，还有奔着“上剧场”来的外地消费者，由此“美罗城”的品牌能重新丰富起来，并流传于全国各地。

“现在大部分商场70%-80%都是一样的，还有20%左右是不一样的，这20%就是开发商用心投入的一部分。怎么把内容做足，这也是大宁国际商业广场一直在思考的。”大宁国际商业广场Hub Novo市场部高级经理Elaine说道。

目前，商业地产行业的发展形势不容乐观，不仅要面对越来越多的同行竞争者，还要面对蓬勃发展的网络电商构成的巨大冲击。在严峻的市场大环境下，商场要可持续发展，必须要寻找到差异化的创新转型之路。Elaine表示，现在商场的侧重点：一个是体验式的消费，一个是线上的辅助，使线上线下结合得更好。“现在中等收入人群在不断扩大，正进行着不同形式的消费，文化旅游是一部分，商场消费也是一部分。如今真正让客人愿意来的，是你的活动，你的服务，和商家的交流。”

体验式的消费方式有很多种，那么，大宁国际商业广场为何选择亲子微剧场这种形式呢？

“从商场来说，家庭式的消费占了很大比例。我们想让孩子在商场里获得的体验感更强一点，而‘小不点大视界’亲子微剧场是想让孩子看到更好的戏，我们的理念非常相似，因此也就不谋而合了。微剧场这样的形式开出来后，市场的认同感还是很好的。”Elaine说道。

陈忌谮也表示，跟大宁的团队合作很愉快。“他们很踏实，很用心，对我们很尊重，没有像很多商业机构一样要求我们盈利多少，只是希望我们能做好，这一点太重要了。我们与商场不是简单的付钱租场地的模式，而是共同投入共同分成，是内部两个团队的整合。”

以前很多商区里的演艺空间大都是艺术家个人做的，现在是资本方引入或者自己构建，这一点在上海戏剧学院副院长黄昌勇看来，有着质的变化。“资本方不仅认识到了文化品牌对商业的重要性，同时意识到文化艺术本身的商业价值。在商业空间里面融入艺术空间的方式之前就已经有了，像商场里的电影院，大家都熟视无睹了，近些年很多美术大展也被引入商场。这里面民间资本对商业空间的关注和实践带有很强的商业性，本质上往往还是追逐利益的。”黄昌勇认为，相对于比较成熟的电影院、美术展区，做剧场的风险很大。“这里面也有一个资本非理性集聚的问题。电影是可以均衡布置的，但是戏剧不同，一定是集聚的，所以不是任何一个商场都可以搞个剧场，而且商业空间的剧场一般要在市中心。商场里建剧场，特别是建专业的剧场要谨慎，要考量市场、观众，要有专业队伍的指导、运作，否则不一定能达到目的。”

张余也指出，虽然今后在高端商街商厦里建剧场是将来的方向，但并不是造完一个剧场就好了，接下来关键是如何填内容，这是一个系统工程。张余建议剧场的设计也要像专卖店，“就像去伦敦西区，你知道看《妈妈咪呀》，看《悲惨世界》去哪两个剧场。我们现在做的星光悬疑剧场，也是在这方面进行探索。新剧场的建立一定要有清晰的艺术定位，有自身的特色。此外，现在的剧目演出 一般不会超过三个月，今后驻场演出剧目越多，复演的剧目越多，这个剧场的生产力和良性循环也就越好。”

“商业与文化相结合”的商业模式为传统商业地产项目的“创新驱动、转型发展”开拓新的思路，带来新的启示：摒弃同质化，寻求个性化，注入文化品牌，提升文化含量，增进体验消费。文化元素中，剧场也是一种很好的文化资源。剧场的引入能促进商业的繁荣，但是前提是尊重戏剧艺术的规律。

艺术如何借资本之力华丽转身？

在全国范围内，一些城市的商业空间内也开始出现剧场，但大都是个案。为何在上海形成一种现象？这跟目前上海较成熟的演艺市场以及历史上已有的积淀有关。

早在上世纪三十年代，新世界、永安百货等很多商厦都有自己的小舞台，至今延续下来的永安百货二楼的萨克斯表演是南京路上一道固定的独特风景。

2000年夏天，上海出现过今天看来都很超前的“真汉咖啡剧场”，将商业空间与艺术空间完全融合在一起。“真汉咖啡剧场”整体装饰风格以美式酒吧为主，吊顶主体结构以钢式为主，处处显出硬朗的风格，很有力量感。“真汉”基本分为四个功能区：中央演出区，酒吧区，观众区和VIP区。白天，“真汉”是咖啡馆，晚上7点半到9点是剧场，置身其中的观众可以边品咖啡边赏戏，不用像在传统剧场那样正襟危坐，晚上9点以后“真汉”则是酒吧。

“当时中国戏剧发展那么广泛，各种样式都有了，唯独‘咖啡戏剧’这样一种风格流派、演剧方式，中国没有。”资深戏剧人王景国回忆道。当时在美国纽约旅居多年的他受到外百老汇剧场的影响，回国后和戏剧人张献、李容一起创办了“真汉咖啡剧场”。

无论是学术性很强的女性版《等待戈多》《我爱抬杠》等，还是比较小资的、反映现代都市人情感困惑的《欲望X》、《情人》和《与陌生男人喝酒》等，都赢得了各自的观众。“真汉”剧场成功了，然而酒吧却经营不善。2002年8月，真汉咖啡剧场因无力支付高昂的物业租金与剧场运营费用而关门歇业。

今天，剧场进驻商场成为一个新现象。但是事实上，2003年时，上海现代人剧社就曾带着时尚话剧走进时尚商厦，在金茂大厦开辟的小剧场、在南京西路中信泰富的时尚沙龙尝试演出了时尚话剧《单身公寓》《白领心事》《香水》《霸王别姬》等，赢得了白领观众的喜爱。

“场地都是时尚商厦免费提供给我们的，当时时尚话剧刚刚兴起，商厦希望将之作为一个亮点。作为演出方，我们则希望打破剧场内台上台下的限制，同时赢得更多观众。”张余说道。

“艺术的欣赏方式、艺术活动的运作方式的路径一直在演变，艺术更多地跟商业进行结合，可能带来新的动力和机遇。”上海社会科学院文学研究所研究员包亚明指出。他认为，商业因素介入文化行业是好事，对观众来说，有更多选择的空间，对艺术来说，能够培养更多有消费能力的群体，为艺术的生产提供新的空间。“至少打开了各种实验的可能性，如果只有单一的力量，艺术家可能也没有能力去做各种尝试。同时，艺术发展需要充分的竞争，而不是趋向垄断，由一小部分人来判定这个戏能否上演，这并不利于真正的艺术推广，还不如放到市场里去，让商业的力量来经营，你可以承受就买票，你若嫌票价贵，可以不看。此外在商场里，商家可以采用很多手段，比如看戏后在商场吃饭能打折，如果是一个纯剧场的话，就没有这样的空间余地去周旋。”

以前电影院都是单厅的，但观众不愿意等，想马上看，于是现在的电影院都是多厅的。“这是消费的方式影响了艺术空间运作的方式，也许以后商业空间里的剧场也会有几个厅，一天会演很多场次，或者剧场是多功能的，可以派各种用场。所以我觉得应该允许市场的力量，去发现它的观众，发现新的运作方式。”包亚明说道。

如今，国内的民营剧团大都处于“游牧民族”的状态，在不同的剧场游走，甚至“打一枪换一个地方”。赖声川专属剧场的建立，或许能为民营剧团的发展和转变提供新思路。

“这几十年来，各地大部分兴建的剧场都是以‘综合’型为主，就是希望能兼任歌剧、芭蕾舞、话剧、歌舞剧、戏曲，甚至音乐会等所有形式的演出场所。这是一种雄心壮志，但说实话，能为所有形式服务，就难满足所有形式的需求。上剧场的设计完全是为舞台剧设计的，相信各位朋友来看戏的时候立刻会感受到，这是一个不同的感觉，不同的观赏经验，戏剧的能量从来没有离你这么近过。” 赖声川说道。由于专属剧场的建立，赖声川关于剧场的理念实体化了，这也许也会给整个剧场形态带来影响。

“新的剧场比如‘上剧场’在上海的建立，对表演工作人员，艺术文化管理人员有了大量的需求，这使得上海人才紧缺的问题马上凸现出来，于是就会引进人才，慢慢上海就会自己培养这方面的人才。所以这个带动作用肯定是很大的。”黄昌勇谈起了剧场新形态出现后的连锁效应。

以往，艺术家被商业无情地驱逐，如今，资本反而回过头来主动拥抱艺术。对于这份突如其来的热情，艺术家不用害怕，应坦然面对，同时也不能过分欣喜，从而失去对资本逐利本质的警惕。

“现在我们谈艺术不太可能完全放在象牙塔里，除非拿到政府资助的项目。艺术家也要生存，很难回到很纯粹的没有任何先决条件的环境。”包亚明说道，“当然并不是所有的商业都是正面的，可能也有负面的东西。对于艺术家而言，需要知道怎样在这个环境里进行一种协谈，怎样能够最大地保住自己的艺术追求。”

张余指出，资本愿意投入剧场，这本身就是社会文化进步的一个表现，但也要注意资本是把双刃剑，“为避免商业规律和演出规律间出现硬伤，主要投资人和制作人之间要把握住分寸。”

王景国也认为，有社会需求乃至商业需求，这是一个好事。“当时我们开‘真汉咖啡剧场’碰到了很多问题，换到今天，这些几乎都不是问题，因为政治上、文化上的限制越来越少，同时对文化有了越来越多关注与支持。”与此同时，王景国提醒道，还是要注重戏剧的学术性，否则在商业戏剧的大潮中，学术会被淹没掉。也正是因为心中所坚守的学术理想，王景国贴钱创立了“下河迷仓”，主要接纳实验戏剧的演出，只对业余剧团开放。剧团可免费使用场地排练、演出，观众免费观看演出。“下河迷仓”是上海青年艺术家们心中的一块创作净土。只可惜，运作了多年后，“下河迷仓”因为模式老化，经济压力等问题而关闭，让一批艺术家扼腕叹息。不过，最近王景国告诉本刊记者，他希望接下来能再创立一个新的空间，融合“真汉咖啡剧场”和“下河迷仓”两种样态。“在这里，我们继续支持年轻人的实验创作，先打草稿，一直打到可以面对观众，然后进入正常的艺术消费领域。”

有理想的艺术经营者会竭尽全力用资本去滋养艺术，但这毕竟是少数，大部分介入艺术的商家，其根本目的还是商业的繁荣。在网络电商的冲击下，同质化竞争的压力下，商业自身已遇到发展瓶颈，若它引入艺术后故伎重演，再次“过河拆桥”，其结果必然是两败俱伤。商业与艺术要获得双赢，必须找到最佳契合点，资本方更要有长远的目光。