证券市场的特点精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇证券市场的特点，期待它们能激发您的灵感。

篇1

一、文献综述

对不同证券市场之间关系的研究,有一系列重要的文献。在20世纪90年代早期之前,大量的研究集中于对不同的成熟资本市场之间联动关系的研究。马多纳多和桑德斯(MaldonadoandSaun-ders)搜集了1957—1978年间美、英、德、加、日5国的月度收益数据,研究了美国市场与其他4个市场之间关联关系的稳定性。[1]尤恩和希姆(EunandShim)检验了9个主要证券市场(澳大利亚、加拿大、法国、德国、中国香港、日本、瑞典、英国和美国)在1979年12月至1985年12月之间的变动关系,发现了美国市场领导全球市场的相关证据。[2]张和麦(CheungandMak)研究了发达资本市场与亚洲新兴市场之间的关系,发现美国市场是一个引领全球成熟市场和大多数亚洲新兴市场的“全球因素”。[3]随着亚洲资本市场的发展,20世纪90年代以来,越来越多的研究开始关注亚洲市场和其他成熟资本市场之间的共同运动的关系。在研究方法的选择上,从20世纪90年代以前的关联系数,逐渐发展到以协整关系模型为主。洪和张(HungandCheung)的研究考虑了汇率变动因素,发现了亚洲市场之间达到协整的一些证据。[4]图卢卡和兹维克(TulucaandZwick)应用格兰杰检验技术研究了13个亚洲市场和非亚洲市场在1997年东南亚金融危机前后的指数变化,发现在东南亚金融危机之后,这些市场表现出更强的同步变动现象。[5]市场之间关联关系的变化也引起了中国学者的关注,他们在研究中大量应用GARCH族模型或协整模型。吴世农和潘越讨论了制度变化对两地股市的影响,发现H股与内地股市之间没有明显关联;1997年亚洲金融危机则改变了红筹股对H股的引导作用。[6]有一些学者研究了中国的股票市场与亚太周边及国际股票市场之间的关联关系。俞世典等学者利用格兰杰因果关系检验的方法,发现外国的股票市场对中国的股票市场有格兰杰因果关系但影响非常小,同时中国的股票市场对外国的股票市场格兰杰因果关系不成立。[7]张碧琼运用多外生性冲击变量的EGARCH模型检验纽约、伦敦、东京、中国香港、上海、深圳股票市场波动之间日收益波动溢出的流星雨假定①,结论是中国香港、伦敦、纽约的流星雨对上海、深圳市场日收益波动有显著性影响,而上海和深圳之间,上海和深圳分别与中国香港市场之间存在显著的双向日收益波动溢出现象。[8]谷耀和陆丽娜构建了DCC-(BV)EGARCH-VAR模型,系统地度量了沪、深、港三地股市间的收益、波动的冲击及动态条件相关性,发现港股对内地市场的影响越来越大,且对沪、深两市的影响是非对称的。[9]

以上研究可能在以下几个方面有改进的空间:

第一,这些研究并未考虑在不同时期市场之间关联关系的变动情况,进行实证分析,需要跨度较长的市场数据。对于中国市场这样一个受政策影响巨大、并且正在快速发展中的股票市场来说,可能在一年中都会因为国家政策的变动而发生很大的变化。仅有部分研究设定了个别重要的时点,比如发生亚洲金融危机前后,来观察有关的变化。因此,发现和观察市场之间关联关系的连续变化应该成为研究新兴资本市场与成熟市场关联关系的重要改进。

第二,绝大部分数据采用了日收益率数据,对于研究中外市场的关联关系,可能不妥。原因在于,中国的资本账户并未实现可自由兑换,国际资金无法因为风险控制或头寸调整等方面的原因实时调整其在中国市场的头寸。因此,在笔者的研究中,选用了周收益数据,从而更加接近于在资本账户未实现可自由兑换的情况下,资金流动的时间要求。

第三,在研究方法上可能需要进一步创新。在最初的同类研究中,大量应用相关系数这样基本的研究工具,而进入20世纪90年代中期后,基于市场收益率序列的协整关系检验、格兰杰因果检验等被普遍应用。但除了在市场数据的范围(比如多个地区、不同时段)上的变化之外,在研究中并无很多新意。在本文中,笔者尝试采用基于相关系数时间序列来进行格兰杰因果检验的方法,在市场关系研究中做出新的探索。

二、数据处理

笔者需要选择对三个市场有充分代表性的市场指数。美国市场选用标普500指数,中国香港市场选用恒生指数,中国内地市场选用上证综合指数。指数计算方法的变动可能在一定程度上对最终结果有影响。标普500指数和上证综合指数均在观察期没有大的变化,变化最大的是香港恒生指数。恒生指数由原来的总市值加权法改为以流通市值调整计算,并为个别成份股的比重设定上限。整个变动分阶段于2006年9月—2007年9月间渐进式实施。本文收集了从2000年1月至2008年8月上证综合指数、香港恒生指数和美国标普500指数的每周收盘数据,数据来源于美国Bloomberg数据库。因为上海市场、中国香港市场和美国市场的假期休市时间有差异,所以对数据进行了调整。调整方法是删除3个市场中任意一个市场没有周收盘数据的记录,以使每周的数据在时间上达成一致。经过调整,我们得到了各自样本量为428件的三组时间序列。3个股指的数据经过初步计算,形成了股指收益率①的3个时间序列,上海市场、中国香港市场和美国市场分别用SH_R,HS_R和SP_R表示,后续的研究将围绕这3个收益率时间序列之间的关系展开。

三、基于格兰杰因果检验的初步分析

传统的研究方法是对3个市场的收益率数据开展格兰杰因果检验,在初步的分析中,笔者也试验了这样的方法。在对SH_R,HS_R和SP_R进行单位根检验后,证明3个序列均为平稳序列,可以直接进行格兰杰因果关系检验,得到格兰杰因果关系(见表1)。如果仅从表1的数据分析,我们可以得到如下结果:美国市场是中国香港市场的单向格兰杰原因;当滞后期设定为3或4时,亦表现出美国市场是中国内地市场的单向格兰杰原因。这意味着,美国市场的波动影响了中国香港市场和上海市场的走势,对中国香港市场的变动所产生的影响立即会显现,而对中国内地市场的影响需要更长的滞后期。另一方面,中国香港市场和中国内地市场的波动并未影响美国市场的走势。这样的结果与大部分研究所得出结论是一致的。值得注意的是,表1的数据显示,SH_R与HS_R之间并不存在格兰杰因果关系,也就是说,初步分析的结果并未给出关于中国香港市场和上海市场之间互动关系的明确结论。这种结果与之前的研究结论不同,大部分之前的研究认为,中国香港市场影响上海市场。这一差异也许是因为本文选择了周收益数据,而之前的研究用的是日收益数据。为了研究中国香港市场和上海市场之间的关系,以及从另一个角度观察美国市场、中国香港市场和上海市场的关系,笔者引入了移动相关数据序列以展开进一步分析。

四、基于移动相关系数序列的进一步分析

相关系数是研究两个时间序列波动关联关系的简单实用的统计指标,但相关系数无法反映一段时间内两者关联关系的演变情况。为了更好地分析在整个时间跨度内各市场之间关系的变化过程,笔者利用移动相关系数序列来开展研究。移动相关系数序列是借鉴移动平均数的计算方法,对特定时期的时间序列数据形成固定跨度的数据窗口,计算此两数据窗口内数据的相关系数,然后不断将数据窗口向后递移,得到一系列的数据窗口并计算得出一系列的相关系数,由此形成了一个由相关系数组成的时间序列。

对于A序列内的第n个数据窗口,可用公式表示为:Win_A(T,n)={A(n),A(n+1),…,A(n+T-1)}(1)式中,A(n)为时间序列A中的第n个数据;1≤n≤N-T+1,N为A序列总的样本量;T为数据窗口内的样本量,为一给定的常量,T≤N。同样,B序列内的第n个数据窗口为:Win_B(T,n)={B(n),B(n+1),…,B(n+T-1)}(2)A,B时间序列内相同时间的数据窗口间的相关系数为:MCA_B(T,n)=Cor[Win_A(T,n),Win_B(T,n)](3)计算A,B两序列间同时间的数据窗口的相关系数后,便形成了移动相关系数时间序列,即:MCA_B(T)={MCA_B(T,1),MCA_B(T,2),…,MCA_B(T,N-T+1)}(4)这一新产生的序列反映了A序列和B序列相关系数的变化过程。通过对此新产生的移动相关系数时间序列的分析,可以对A,B序列的关系演变展开进一步的研究。本文用SH,HS和SP分别表示上证综合指数、香港恒生指数和标普500指数的周收益率时间序列。根据上述移动相关系数时间序列的算法,采用T=40的时间窗口①,得到了MCSH_HS(40)MCHS_SP(40)和MCSH_SP(40)3个时间序列(以下分别简称SH_HS、HS_SP和SH_SP),见图1。

从图1中,我们可以得到关于三地股票市场关系的一些基本结论:1•SH_HS的变化最为明显,2005年是个分水岭。从2005年开始,SH_HS的数值快速上升,并且在后续时间内,大部分时间在0•4左右的水平小幅波动,只有在2007年中产生较大下降,但很快恢复。这表明,上海市场和中国香港市场之间的联动关系从2005年开始出现了新的变化,二者的关联度有明显的提升。2•HS_SP在2000—2008年的观察期内,呈现出较大的波动。但关联度的绝对数显然远高于SH_HS和SH_SP。在2005年之前的3年时间,伴随着较大的波动,HS_SP呈现较明显的逐步下降的趋势,在2005年中达到观察期的最低点,此后,又开始急速攀升,并出现较2005年之前更为剧烈的波动,在2008年再次降到低点。虽然单从图1的图形上,很难确定HS_SP呈现稳定下降的趋势,但其波动范围下移是个明显的现象。这说明,美国市场与中国香港市场的关联度在保持较高水平的同时,也面临逐步下滑的压力。

3•SH_SP在较低水平波动,在2007年初之前,基本未超过0•2的水平。2007—2008年是整个观察期中很特殊的时期,2007年的关联度基本在0•2~0•4之间波动,但到了2008年初,突然大幅降低,相关度呈现负数。可见,在美国市场和上海市场长年保持较低关联度的背景下,虽然2007年关联度明显提升,但2008年又呈现较高的负相关,说明两者并未形成稳定的关联度增高的趋势。由上述关联度的变化中,我们获得了3个市场之间关系变动的新的信息。但从这些信息中依然难以看出中国香港市场和上海市场之间谁在影响谁。为了对中国香港和上海市场的相互关系有深入的了解,笔者尝试检验SH_HS与SH_R和HS_R之间的格兰杰因果关系。之前的检验已证明SH_R和HS_R为平稳序列。笔者对SH_HS,HS_SP,SH_SP3个时间序列进行了ADF检验,结果见表2。检验结果显示,SH_HS接受原假设,有单位根,为非平稳序列;HS_SP在1%显著性水平上接受原假设,是非平稳序列,但在5%显著性水平上则否定原假设,为平稳序列;而SH_SP没有单位根,为平稳序列。

因SH_HS为非平稳序列,所以笔者进而选取一阶差分序列(ΔSH_HS)进行检验。正如其他大多数时间序列那样,ΔSH_HS序列为平稳序列。因SH_R和HS_R均为平稳序列,所以可直接检验ΔSH_HS与SH_R和HS_R之间的格兰杰因果关系。检验结果见表3。从表3可以看出,当滞后期为2和3(90%置信水平上)以及滞后期为4(95%置信水平上)的时候,都可以得到SH_RΔSH_HS的关系,即SH_R是ΔSH_HS的单向格兰杰原因;当滞后期选择3或4时(置信水平99%上),可得到ΔSH_HSHS_R,即ΔSH_HS是HS_R的单向格兰杰原因。因此,我们可以在滞后期为3或4时,在90%以上的置信水平上,得到SH_RΔSH_HSHS_R,而相对应的反向关系却并不成立。笔者注意到,采用同样的方法对SP_R,HS_R和ΔHS_SP以及SH_R,SP_R和ΔSH_SP两组数据进行同样的检验,并未发现类似的特征。

由格兰杰因果关系的概念可知,上述结果表明,SH_R可以在很大程度上解释ΔSH_HS,而HS_R却无法解释ΔSH_HS。考虑到SH_HS是SH_R和HS_R两数据共同形成的结果,由此可推断,SH_R的变动主导着两市相互关系的变动。同时,ΔSH_HS的变动在99%的置信水平上可以解释HS_R的变动,可推导出中国香港和上海两个市场关联关系的变动在一定程度上带动了中国香港市场的波动。虽然直接对SH_R和HS_R进行格兰杰检验并未发现二者之间的因果关系,但却发现二者之间通过ΔSH_HS这一中间变量所形成的间接关系。这也许可以看做是上海市场单向影响中国香港市场的一种关系特征,即上海市场的波动主导着上海市场与香港市场之间的关联关系的变化,而这种关联关系的变化进一步影响到中国香港市场的走向。

篇2

一、对监管者缺乏监管的证券监管博弈分析

证券监管博弈模型的博弈双方是证券监管者和被监管者。从证券监管的实践来看，证券监管者是多元化的，可以是国家也可以是证券业协会或者证券交易商协会，还可以是证券交易所或者别的什么机构。不过几乎各国的证券监管都是由政府部门、行业协会和证券交易所共同完成。我国采取的也是这种模式:由中国证券监督管理委员会及其派出机构代表政府进行强制性监管，证券交易所和证券业协会等自律性组织进行自主监管。至于被监管者，笼统的说就是整个证券市场，即证券市场的参与者以及他们在证券市场上的活动和行为。不过绝大多数国家都把证券监管的直接对象定位于证券市场的参与者，具体包括发行各种证券的筹资者(政府、企业)、投资各种证券的投资者(政府、企业、个人)、为证券发行和证券投资提供各种服务的中介机构(证券公司、证券交易所、证券登记结算公司、证券托管公司、证券投资咨询公司、证券律师、会计师和评估师)，以及为证券发行和证券投资提供各种融资、融券业务的机构和个人。

实施证券监管对于监管者是有成本的，即监管者的行政成本。为了实施监管，监管者需要设立监管部门来专门负责制定和实施有关条例和细则(如证券发行审核、证券稽查等)，这一过程中自然需要耗费人力、物力以及监管人员进行知识更新所必需的时间和精力，并且监管越严格行政成本越高，为了分析方便，假设监管者只有两种纯策略选择，分别为低成本(low cost)的普通监管(监管成本为cl)和高成本(high cost)的严格监管(监管成本为ch.chcl) 。

实施证券监管对于被监管者也是有成本的，即被监管者的奉行成本。被监管者为了遵守或者符合有关监管规定不得不承担额外成本，如为按照规定保留记录而雇佣专人的费用、提供办公设施和材料的费用、聘请专门中介机构的费用等，只不过这种奉行成本以抵减收益的形式存在。在利益的驱使下，被监管者有可能为了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而进行违规操作。所以假设被监管者的纯策略选择是遵纪守法或违规操作。若遵纪守法则可稳定获得收益凡(已扣除了证券监管的奉行成本);若违规操作且未被查处，则可获得超额收益(违法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查处则不但要没收非法所得，而且还会被处以罚款，此时的罚没总成本为p( punishment )。进一步假定，在被监管者出现违规行为的情况下，低成本的普通监管是查不出来的，而一旦监管部门采用高成本的严格监管，就一定能予以查处并处以罚款。

基于前述假设，考虑到证券市场上博弈双方得益信息的可获得性，建立证券市场上监管者与被监管者的完全信息静态博弈，并用矩阵形式示如表1。

利用划线法可以很容易地找出该博弈的纯策略纳什均衡:监管者实施普通监管，被监管者进行违规操作。最终结果是:监管者虽然付出了一定的监管成本却毫无作用;一部分被监管者违规操作获得了超额收益但却使其它的证券参与者遭受损失。显然，这是一个低效率的组合，只会加重证券市场的不规范性，违背了实施证券监管的初衷。

二、对监管者实施监管的证券监管博弈

若我们对证券监管部门实施监管，那又会是个什么样子呢?这里让我们进一步假设，如果监管者通过严格监管查处了被监管者的违规行为，就会得到一定的鼓励b(bonus)，这种鼓励既可以表现为物质奖励(比如来自违规者的罚款，用以增加办公经费)，也可以表现为社会公众对其褒扬带来的精神鼓励，或者兼而有之;但是如果监管者为了节省成本(或偷懒)只进行了普通监管而导致被监管者的违规操作得以成功，则要对其施以一定的惩罚f(fine)，这种惩罚可以是行政上的、法律上的或是经济上的。如此一来，上述博弈模型就发生了较大变化，新的博弈模型的得益矩阵如表2。

仍然利用划线法进行分析，可以看出当对监管者的监管力度较大、使得对其的鼓励与惩罚的量化绝对值之和大于监管者实施普通监管和严格监管的成本差时(即f+b>c-c})，该博弈不存在纯策略纳什均衡，从而避免了(普通监管，违规操作)这种低效率策略组合的出现。这种情形下，博弈双方都将在博弈中采取混合策略，即监管者和被监管者各自以一定的概率随机选择严格监管或是违规操作。让我们定义:监管者进行严格监管的遨纤二几登三寻多笼罐熟:弓多雀诺态咬乏导铸泉录名室圣聆多石杀涟返络题透汉蛋定召砖罗亨恶璧三兮概率为r，进行普通监管的概率为(1-r);被监管者选择违规操作的概率为e，遵纪守法的概率为(1-e)。

给定e，监管者选择普通监管r=0和严格监管二1的期望收益分别为:

即，若被监管者违规的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，监管者会选择普通监管;若被监管者违规的概率大于(c‑-c洲(f+b)，则监管者选择严格监管;若被监管者违规的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，监管者就随机地选择普通监管或者是严格监管。

给定r被监管者选择遵纪守法e=o和违规操作e=i的期望收益分别为:

即，若监管者进行严格监管的概率小于r/(r+p)，被监管者的最优选择为违规;若监管者进行严格监管的概率大于r/(r+p)，被监管者的最优选择为遵纪守法;若监管者进行严格监管的概率等于r/(r十p)，被监管者则可能违规也可能遵纪守法。

因此，混合策略纳什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，监管者以r/(r+p)的概率进行严格监管，被监管者以(c‑c,)/(f+b)的概率选择违规也可以解释为，市场上大量的被监管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被监管者选择违规，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被监管者选择遵纪守法;监管者随机地对r/(r+p)比例的被监管者进行高成本的严格监管，而对剩余的被监管者则仅采取普通监管。

三、结论

篇3

经历了多年的探索，我国证券市场有了翻天覆地的变化，取得了举世瞩目的成就，随着我国证券市场的不断壮大，有效的政府监管显得越来越重要，由于我国证券市场起步晚，再加上经济、政治文化等因素的制约，在当前的证券市场政府监管上还存在着一定的问题，政府部门应当采取有效对策完善对证券市场的监管，这对加强证券市场运行的稳定性，促进证券市场的发展有着重要的意义。

一、 我国证券市场政府监管的意义

我国证券市场政府监管的意义主要表现在以下四个方面：①加强证券市场运行的稳定性：在政府的监管下，证券市场始终坚持公平、公正、公开的原则，能够给证券市场提供一个良好的发展环境，对证券市场长期、健康、稳定的发展有着积极的意义；②有效实现证券市场的功能：政府监管能够保证证券市场的健康与活力，从而实现证券市场资本供求双方的桥梁与媒介的作用，同时在健康、公平的环境下，证券市场能够充分优化资源、配合国家对经济的宏观调控；③保证投资者权益：如果没有政府监管任由证券市场自由发展，则会出现市场混乱的现象，导致价格扭曲、投机过度等一系列问题，这对投资者不利，政府监管能够实现对证券市场的正规化、合理化的管理，有效保证了投资者的权益；④防范和化解风险：证券市场由于证券产品的波动性是存在风险的，相较于一般商品市场，证券市场的投机性和风险性较高，政府监管能够及时的发现风险、防范风险，同时还能够将风险控制在一定范围内，避免了市场危机的发生。

二、 我国证券市场政府监管中存在的问题

（一） 监管观念滞后

对于证券市场来说，政府的监管必不可少，但政府监管也要针对证券市场的特点遵循“松紧适度”的原则，要保证政府监管的有效性和推动作用，当前我国证券市场的政府监管观念滞后，缺乏正确的管理理念。许多国家都以保证投资者的根本利益为主要的监管理念，这是符合证券市场内在发展规律的，但我国的证券市场监管带有比较浓重的行政色彩，长期以来，我国证券市场政府监管的主要目的是为国企保驾护航，以促进国有企业的改革，这种监管观念是不正确的。

（二） 监管制度不健全

①政府干预过多：证券市场的政府监管应当保持一个合适的“度”，但当前我国政府对于证券市场发展的干预过多，这就会给证券市场的正常运行带来了一定影响，政府的干预几乎涵盖了市场运行的各个环节，政府应当更多地关注市场秩序和规范，而不能过多干预市场涨跌；②自律组织、舆论督察与制衡机制不完善：自律组织、舆论督察与制衡机制在当前我国证券市场的作用并不明显，自律组织建设不完善、舆论督察官僚主义、制衡机制缺乏公正性与客观性是当前政府监管的主要问题[1]。

（三） 监管强度过大

我国证券市场的政府监管是高强度的，对于分业管理以及行业准入的管理过于严格，由于银行不准许加入证券市场，致使许多证券公司只能通过自有资金和依法筹集资金进行融资，当前对于入市的管制已经有了松动迹象，但审批制度依然严格，证监会的权力过大，致使整个政府监管的强度过大。这样会导致市场运行效率过低、守法成本增加、业务种类缺乏多样性和创新性等市场问题。

（四）相关法律法规不健全

当前证券市场政府监管中存在法律法规不健全的问题，法规之间的协调配合程度较低，这就使得一些投机者以及企业钻法律的空子来谋取自身利益，同时扰乱了证券市场的运行秩序。法律法规的不完善还会使得证券监管部门无法对于一些违法违规的行为进行定性以及裁决。我国1998年虽然出台了《证券法》，但与之相配合的相关法规却没有及时跟进，这样就使得政府监管的力度在无形中下降，同时当前的法律法规过于注重行政责任与刑事责任，对于赔偿责任则有些失衡，不能切实保护投资者的利益。

三、 完善我国证券市场政府监管的主要对策

（一） 树立正确的政府监管理念

投资者是保证我国证券市场保持活力的关键所在，一些中小投资者是我国证券市场的未来，因此政府监管应当积极转变观念，切实保护投资者的切身利益，这样才能在投资者心中树立信心，才能保证证券市场的资金流入，政府监管应当以保证市场公平环境为根本目的，以保证投资者根本利益为核心，树立符合时代要求的证券市场政府管理观念，只有这样才能保证证券市场的稳定，才能推进国民经济的健康发展。

（二） 提高政府监管的有效性

①加大对监管者违法行为的处罚力度：对于监管人员徇私舞弊、贪污受贿等行为要严加打击，追究其法律责任，从监管人员入手，提升政府监管的有效性；②管办分离：在政府监管的过程中，市场的监管和发展要分开，设立两个单独的部门分别主抓监管和主抓发展，这样才能既保证市场活力又保证市场秩序；③建立相关监管制度：在政府监管过程中可以建立问责制度，防止权力失控，同时可以建立相关司法监督程序对于监管人员的违法行为进行监督管理。

（三） 完善市场机制加强

①要强化自律监管：相较于政府部门的监管而言，自律组织的监管更加贴近市场，能够得到市场主体的大部分认同，且灵活性较高，一旦政府部门监管出现问题，自律监管能够有效的辅助政府监管，维持证券市场的运行秩序[2]；②合理把握监管深度以及广度：政府监管应当主要以宏观调控为主，不要过多干预市场的正常运行，控制适度的监管范围，应当从宏观上制定监管政策，此外市场监管应当突出重点，对于严重扰乱市场的个人和行为严厉打击，突出监管的深度。

（四） 相关法律法规的完善

政府监管应当以公平、公正、公开为原则建立完善的法律法规体系，在必要的情况下可以对国外先进的完善的立法范例进行借鉴和学习，适应世界市场的发展需求，同时要注重我国自身的证券市场发展特点，建立完善符合中国特色的、符合世界证券市场需求的相关法律法规体系。同时要加强各个法律法规之间的联系性，对于《证券法》、《公司法》相关配套的法律法规建设要尽快完善，及时填补法制空白，解决法律法规体系中的缺陷和问题。

篇4

关键词：监管目标“三公”原则投资者保护市场安全

长期以来，中国证券市场的发展与国民经济的发展严重背离，中国证券市场的政策常常被误读，政策制定者的本意与市场的反应往往南辕北辙，所制定的一些政策本来要解决一些现存的问题，结果是旧的问题没解决，反而又引起了一些新的矛盾。市场上的主要参与者上市公司、券商违规行为屡禁不止，暴露出中国证券市场政策监管目标的不清晰。监管者的监管目标常常处于变化之中，时而强调为国企改革脱困服务，时而强调优化资源配置，时而强调保护中小投资者，时而强调“维护稳定”，强调股票指数的稳中有涨，涨幅有限，试图调控指数，因此，研究中国证券市场的监管目标，有着重要的意义。

一、证券市场监管的根本目标与具体目标

证券市场监管目标，与其他目标有相似之处，其中之一，就是目标的层次性。从层次上区分，证券市场监管目标可以分为根本目标和具体目标。

（一）证券市场监管的根本目标

监管就要达到特定目的，而目的来源于监管原因。从现实来看，克服市场的缺陷，弥补和矫正市场失灵，诸如信息不对称、垄断、外部性，既是证券监管产生的原因，自然也是证券监管的目的。监管的根本和长远目标就是解决市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥市场的功能。而证券市场的本原功能，就是资源配置、价格发现、投资和融资。其中，最重要的就是资源配置。因此，监管的根本目的，还在于保证证券市场本原功能的正常发挥。

在任何国家，证券市场都是现代市场体系中的核心部分，对整个国民经济的稳定与增长有着重要的作用。证券市场的规范、发展与一个国家的金融体系和实体经济及其发展有着十分紧密的联系。与社会稳定和政治形势有着密切的联系。随着市场参与主体的范围和市场的规模不断扩大，它几乎渗透到社会生活的各个角落，因此，市场的运行和发展，涉及到千家万户，与整个社会生活息息相关，市场的波动，在中国这种特定的条件下，与社会稳定的联系更加紧密。

证券监管的根本目标，尽管各个国家表述不一定相同，但通过证券监管维持证券市场本原功能的发挥，以促进国民经济的稳定和发展这一条是相同的。国际监管部门组织（IOSCO）的公开网页里明确指出：证券监管应当促进资本形成和经济增长。

因此，从长远和最终目的而言，应保证证券市场持续、健康、稳定、高效，以促进整个国民经济的稳定和发展，有利于社会安定、和谐和健康发展。从我国《证券法》也可以看到这个根本目标，《证券法》指出：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。

综合上面的分析，中国证券市场监管的根本目标是，矫正市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥证券市场的功能；有利于证券市场稳定、持续、健康、高效的发展，以促进整个国民经济的稳定和发展，维护社会秩序，有助于社会安定、和谐和健康发展。在证券监管的过程中，时时刻刻都不能忘记这些根本目标，强调从社会整体而不仅仅只是证券市场本身来制定监管的法律、法规、政策，开展监管活动。

（二）证券市场监管的具体目标

对于证券市场监管的具体目标，人们的认识并不完全一致，各国的要求也不相同。

国际监管部门组织在《证券监管的目标和原则（1998.9）》中提出证券监管的三个目标：保护投资者，确保市场的公平、高效、透明，降低系统风险。保护投资者是核心和精髓，后两个目标也是保护投资者的间接手段。

《美国1933年证券法》确立的两个基本目标是：第一，向投资者提供有关证券公开发行的实质性（material）信息。第二，禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他欺诈行为。显然，投资者的利益保护是美国证券立法的宗旨。

《美国1986年政府证券立法》更加明确和突出了投资者利益保护这个目标，“国会决定政府证券交易受公众利益的影响，为此必须使：第一，为这种交易和相关的事宜和活动提供统一性、稳定性和效率。第二，对证券中间商和证券交易商普遍实行适当的管理。第三，规定相应的金融责任、账务纪录、报告及有关的管理办法；从而保护投资者并保证这些证券的公平、正当和流动性的市场”。

日本1948年的《证券交易法》规定：“为使有价证券的发行、买卖及其他交易能够公正进行，并使有价证券顺利流通，以保证国民经济的正常运行及保护投资者利益，特制定本法律”。

韩国1962年的《证券和交易法》写明：“本法旨在通过维护证券广泛的和有条不紊的流通，通过保护投资者进行公平的保险、购买、销售或其他证券交易，促进国民经济的发展”。

中国香港1989年颁布的《证券及期货事务监察委员会条例》第四条指出证券市场监管的目标是：使证券市场有足够的流通量，并公平、有秩序和有效率地运作；控制和减低交易系统风险，避免市场失灵和适当地管理风险，以确保一个市场的危机不致影响其他的金融范畴；保护投资者；促进一个有利于投资和经济增长的经济环境的设立。

中国《证券法》则规定：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。

比较国际监管部门组织、美国、日本、韩国、中国香港地区及我国对证券监管目标的理解，综合考虑我国政治、社会、经济、体制、证券市场参与者的特殊情况，本文认为我国证券市场监管的具体目标是：保护市场参与者（特别是投资者，尤其是中小投资者）的合法权益，保证证券市场的“公开、公平、公正”以及透明与高效，降低市场的系统风险，维护证券市场的安全。

这些目标是相互联系的，在有些地方会有交叉，而且他们之间还可能相互影响，互为因果。例如，确保市场的“三公”、透明与高效及其做法，同时也能保护投资者，降低市场风险；降低市场风险及其措施，也能保护投资者；保证证券市场的安全，自然就保护了市场参与者。保护市场参与者的合法权益是以上所列证券市场监管的共同目标，因为这是实现证券市场本原功能的前提，如果没有市场参与者，资源配置无从谈起。因为市场失灵会影响所有参与者的合法权益，矫正市场失灵，也就是要保证市场参与者的合法权益。保护市场参与者的合法权益，主要是强调保护投资者，尤其是中小投资者。

降低市场的系统风险，也是为了保证证券市场的安全，保证证券市场的正常运行，这对整个社会的利益是有利的。当然也就是保护市场参与者的合法权益。保证证券市场的“公开、公平、公正”，既是目标，又是原则，也是手段。

总之，证券监管目标首先要强调保护投资者，尤其是中小投资者，要体现出一般经济目标的核心—效率与公平，又要体现出证券市场的特点—确保“公开、公平、公正”，降低系统风险。明确监管目标对于证券监管的实践具有重要的指导意义。需要特别指出，中小投资者保护不仅是证券市场监管的重要指导思想，中小投资者保护还是重要的监管目标，是监管的归宿。

确保公开、透明，降低市场风险，既是保护投资者的有效措施，又是实现公平和效率目标的途径。

需要强调的是，投资者保护，是要让潜在的投资者进入，但不是静态地重视现有投资者的账面亏损，既要考虑现在投资者的利益，也要重视未来投资者的利益；要重视现有投资者的声音，也要经得起现有投资者的质疑和指责，但不能以现有投资者的这些质疑和指责为监管决策的依据，而是以其中理性分析的成分作为决策参考。重视投资者利益的保护，不是说要保证每个投资者在这个市场都稳赚不赔，而是强调要不受欺诈和歧视。

二、证券市场监管的效率性目标

证券市场监管的效率性目标，不是指证券监管本身的效率，而是指通过证券市场监管，实现证券市场效率。

效率在经济学中多以帕雷托效率表述，是建立在实体经济基础上的定义，在经典的经济学教科书中有明确的论述。因为证券市场的虚拟性等，对证券市场效率的认识就与实体经济的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原则下，考虑证券市场的特点。

根据证券市场的特点，证券市场效率分为资源配置效率、运行效率和信息效率。

（一）资源配置效率

证券市场的效率主要指资源配置效率，即能否保证把有效的资源配置到资源效率最高、优秀的企业和企业家那里。在证券市场中，客观存在着影响资源配置效率的制约因素：其一，市场的公开程度，信息披露的内容、要求及执行程度，市场相关信息在市场内传播的范围、速度、密度和保真度影响了市场参与者能否容易地获得真实、准确、客观、完整的信息。其二，证券市场的发展程度及规范化程度和市场容量，决定了市场的参与热情和活跃程度。其三，市场的运行规则，包括规则是否完备、严密、稳定等，守规和执行成本，对规则及监管活动反应的灵敏程度。其四，进入市场的难易程度及竞争程度。

（二）证券市场运行效率

所谓证券市场运行效率，按照通常的理解，是指生产信息的效率和交易效率，后者包括一级市场证券发行和二级市场证券交易。因为生产信息的效率难以估算，人们对运行效率的探讨主要集中在交易效率。即证券能否以最低的成本发行，能否以最短的时间、最低的交易成本为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的运行功能、组织功能的效率。

（三）信息效率

所谓信息效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格能否根据有关信息做出及时的反应。证券市场效率理论也称市场有效性理论（EfficientMarketHypothesis），由20世纪60年代芝加哥大学教授法玛（Fama）提出，是目前西方学术界在证券市场效率方面影响最大的理论。该理论将证券市场的信息效率定义为市场的有效性，有效性是指证券价格对市场信息反应的有效化，如果证券价格会对所有能影响它的相关信息做出及时、快速的反应，市场即达到了有效状态。有效率的证券市场中，证券价格既充分表现了它的预期收益，也体现了它的基本因素和风险因素，所以任何参与者都不可能通过这些有关信息买卖股票以获得超额收益。有效市场理论重点研究证券市场价格与信息利用之间的关系，投资者行为与信息的效率性的关系，认为不同的信息对价格影响的程度是不同的。

三、证券市场监管的安全性目标

这里的安全性主要是指降低证券市场的系统性风险。根据证券市场系统性风险的来源、特点、危害，鉴于系统风险的失控和爆发不仅会对证券市场整体运行产生影响和冲击，而且会与其他市场风险发生共振，从而引发破坏性更大的危机，又因为证券市场在宏观经济体系和整个社会的地位非常重要，所以一旦发生危机，必然会对整个经济和社会造成非常大的危害。因此监管者对于证券市场的系统风险必须高度重视，证券市场安全性应该成为监管的重要目标。

证券市场的风险主要表现在两个方面：单个产品所特有的个别风险和整个证券市场都面临的系统风险。个别风险应当由证券产品购买者或持有者自己承担，证券监管主要是降低和控制证券市场的系统性风险。

证券市场系统风险又称市场风险，也称不可分散风险（undiversifiablerisk），是指由于某种因素的影响和变化，导致证券市场上整个价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。

（一）证券市场系统性风险的特点

第一，交易价格的多变性。证券价格受多种因素的影响，而这些因素又很难控制，其中某个因素的细微变化就会导致证券交易价格的变化。

第二，证券市场风险的传染性与联动性。证券市场处在整个市场的核心，风险一旦形成，就会迅速向其他市场扩散、放大，对整体经济产生严重的影响。这种传染性从资金的角度，主要表现在：证券市场交易价格的变化会影响到其他市场交易价格的变化；在交易者利用金融机构贷款在证券市场投资时，一旦系统风险发生，导致投资失败，不能归还贷款，损失就得由金融机构来承担，证券市场的风险就会迅速扩散到其他领域；如果证券市场上大量投资者严重亏损，损失超过了一定的限度，就有可能引起整个金融体系的崩溃。这种传染性市场主体的角度，主要表现在：监管者、交易所、券商、基金公司、中介机构和投资者这些市场主体中的单一主体产生风险时，将会迅速波及到其他主体，如某一基金公司出现问题，会影响到一种证券价格或几种证券价格的剧烈波动，损害投资者的利益，严重的会影响交易所甚至整个市场和市场主体。第三，风险影响的社会性。中国沪深两个市场开户数已经达到1亿多户，证券市场已经广泛渗透到社会的各个领域和阶层，影响到社会生活的各个方面，证券市场一旦出现较大的市场系统风险，对整个社会的影响将是广泛而深远的。

（二）证券市场系统性风险的来源

第一，证券市场本身的高风险特点。因为证券产品的虚拟性、市场的脆弱性、信息不对称等，证券市场具有很高的风险，具有内在不稳定性，极易产生动荡。

第二，外部的诱发因素。证券市场自身因素只是内因，并不必然会引发系统风险和剧幅下跌，系统风险的形成通常还因为外部因素的诱发。这些外部因素有政策因素、经济因素、政治因素、国际游资和对冲基金的冲击、突发事件等。张宗新（2005）通过实证分析得出的结论是，在中国证券市场上，政策因子对系统风险有显著影响。前三个因素在经典教科书中均有详细的分析，此处仅对后两个因素进行探讨。

随着经济全球化，一个国家被国际金融资本冲击的可能越来越大。只要有利可图，投机家短期内就可集中大量资金冲击某个国家和地区的金融市场，使得这些市场剧烈下跌。

所谓国际游资，即国际短期投机资本，指的是为追求高额投机利润在世界范围内资本市场快速流动和炒作的短期资金。20世纪90年代，由于高科技手段、各种金融创新及各种衍生产品和工具的出现，国际游资也有了一些新特点。这些以前无组织的资金开始被对冲基金组织和整合，威力和冲击性明显增强。

对冲基金（HedgeFund）指的是通过私人有限合伙制的形式募集资金，利用财务杠杆（Leverage）和卖空（ShortSelling）投资策略，运用多种衍生工具进行组合投资的工具。对冲基金的操作范围很广，不容易被监管，因此对新兴市场的冲击非常大。

例如，1997年亚洲金融危机时，对冲基金猛烈冲击泰国，导致该国股票市场大幅下跌。随后又对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等国进行了多次冲击。1997年10月至1998年8月期间，对冲基金曾对中国香港发起了4轮冲击，导致香港股市暴跌并波及东南亚各国和地区的证券市场。所以，对冲基金对一个国家证券市场的冲击必须引起监管部门的重视。

突发事件指突然发生的、可能造成重大伤亡、重大财产损失，危及公共安全的重大事件。突发事件会对证券市场形成强烈的冲击。

第三，市场参与者的操作风险。一般市场参与者的操作问题通常属于非系统风险，不大可能危及整个证券市场的运行和安全，但是如果市场机制不健全，证券市场不成熟，在交易制度方面的建设严重滞后，监管失当，这类风险极有可能爆发并成为引起系统风险的重要诱因，从而对整个市场造成破坏性影响。

在中国证券市场上，就曾经出现过不少次市场参与者的严重违规交易事件。其中影响最广、破坏力最大的，当属1995年2月23日的“327”国债期货事件。在国际市场上则有著名的“巴林事件”等等。

（三）证券市场系统风险的危害

证券市场系统性风险一旦发生，有可能引发证券市场的危机，这必然会对上市公司、投资者、监管者等所有市场参与者都产生极大的负面影响。

第一，资产价格暴跌，财富大幅缩水，市场参与者损失惨重。证券市场出现全面价格暴跌是证券市场系统风险爆发的最主要、最常见表现形式。如1929年发生的纽约股市大崩盘，从1929年9月到1933年1月，道•琼斯指数跌去84.3%；1987年10月19日发生的股市危机，一日之内道•琼斯指数即下跌508点，跌幅达22.6%。同日，欧洲大陆、东南亚、日本等地也出现股市暴跌，香港恒生指数暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，创下35.5%的历史最高纪录。又比如1994年墨西哥金融危机期间，两个月内墨西哥股票指数下跌了59%，阿根廷和巴西市场则分别下跌了14%和17%。

证券是某类资产的符号，证券价格下跌意味着所代表的资产的贬值。因此，资本市场的价格暴跌必然带来整个社会财富的损失。1987年，美国股市崩盘导致5000亿美元的损失，相当于当年GDP的八分之一，8天之内世界各国因股价暴跌而损失的财富达到2万亿美元；20世纪80年代末日本股市崩溃使整个国家财富缩水近50%；1997年亚洲金融危机中，仅从10月20日至10月28日，香港股市总市值就减少了2.1万亿港元。

第二，引起中介机构的破产。投资者因遭受重大损失、丧失信心而退出市场，这又会引起证券市场流动性急剧下降，交易量清淡；公司在证券市场融资困难，融资成本大幅上升；因市场资金短缺，银行贷款利率上升，加大企业负担，导致企业利润下降、经营困难。同时还会引发中介机构破产，冲击金融体系，影响金融市场和整个市场体系。

第三，引发经济、政治、社会动荡。一方面，由于风险影响的社会性，影响的范围涉及到社会各个层面；另一方面，造成的损失很大，影响的烈度很大，所以会引起整个社会的动荡。

综上所述，证券市场是一个“高危”市场，风险和危机经常出现。因此，应该将降低证券市场系统风险作为监管工作的第四个目标。具体表现在，证券市场监管应该设法降低证券市场的系统风险，避免因剧幅波动影响证券市场自身的稳定、安全，防止大起大落，防范市场崩盘，冲击金融体系及整个经济体系的安全。

需要强调的是，保证证券市场的安全非常重要，指数的稳定也非常重要，监管者应该关心指数，但这不应该成为监管部门调控指数涨跌的借口。不是要按照自己的主观愿望控制市场的正常波动，而是着眼于避免和防范可能诱发风险的因素。

参考文献：

1.郭冬梅.从公共利益论看我国证券市场监管.浙江金融，2008.9

2.陆一.闲不住的手：中国股市体制基因演化史.中信出版社，2008

3.李稷文.中国证券市场政府管制研究.经济科学出版社，2007

篇5

（一）证券市场的一般特点

证券市场的交易对象和其它市场的交易对象不同，证券不同于其他物，所以证券市场具有区别于其它市场的显著特征：

第一、证券市场的大部分信息掌握在上市公司、证券公司手中，致使交易双方获得的信息具有极大的不对称性；第二，投资者获得的关于证券的信息属于公共物品，具有“非排他性”和“非竞争性”的特征；第三，证券交易的买卖是根据价格优先、时间优先的规则完成交易，交易双方具有不确定性；第四，证券价格受利率、汇率、通胀率、所属行业前景、经营能力和投资者心理以及市场上投机行为等因素的影响而具有高风险性；第五，证券市场的参与主体除最基础的发行人和投资者外，还包括证券交易所、证券公司、律师事务所等，具有多样性的特点；第六，各国证券法一般都规定了证券的发行和交易制度、信息披露制度、上市公司收购制度、证券公司制度、证券交易所制度等，再加上证券监管机构就证券市场出现的问题颁行的具体规则和一些自律组织如证券交易所根据证券市法的授权所制定的上市规则，形成了不同于其它市场的特殊市场制度。

（二）我国证券市场的态势

20世纪初80年代，美国证券市场开始引入欺诈市场理论来解决证券欺诈民事责任的认定问题。欺诈市场理论是适应美国的证券市场情况的，这一理论基于经济学上久负盛名的有效市场假说，指出由于官员证券市场的所有信息都反映在证券价格上，侵权人所散布的虚伪不实信息也会反映在股价上，造成股价被抬高或压低的现象，这等于愚弄了市场。由于任何一个投资者都有权相信他所在的证券市场的价格是公正性的。此时他因信赖证券市场价格受到欺诈，那么他就有权要求赔偿。欺诈市场理论大幅度的减轻了受害人的举证责任，使因欺诈而提起民事赔偿之诉能够较容易的实现。

但根据经济学界的一致观点，我国证券市场的发展目前来说并不成熟，所以适用证券市场欺诈理论就更没有可能，很多的归责理论不能从国外先进的立法直接引进。因此，需要探索多种适合我国证券市场发展的理论。

二、证券市场中无过错责任和过错推定责任原则的适用

（一）过错推定责任原则的适用

过错推定是适用过错责任原则的一种方法，它将民事责任主观要件的举证责任以否定的形式分配给加害人一方，从而避免了受害人因不能证明对方的过错而无法获得赔偿的情形。按照过错推定原则，如果原告证明他所受的损害是由被告所致，而被告不能证明自己没有过错，法律上就推定被告有过错并确认其应承担责任。法律将过错推定的适用限于法律特别规定，这是因为，过错推定责任原则的适用，是现代工业社会各种事故与日俱增的形势下出现的法律对策。

法律对证券市场进行规制时，肯定要考虑到证券市场的特点，证券市场的主要特点就是信息的不对称性，投资人事实上处于比较弱势的地位，而且投资者比较分散，相对于证券商来说专业知识也不足。如果按照一般的侵权规则原则去认定证券商应该承担何种侵权责任，基本没有可能。所以为了提高投资者的胜诉率，法律就规定了适用过错推定责任原则。过错推定责任原则在证券欺诈民事责任认定上的适用，在一定程度上缓解的投资者的弱势地位，但同时也将投资者本来面对的与证券商的对立地位变成了与证券商和证券专业机构的对立，相对来说，面对的专业机构的力量似乎更强大了，但法律作出的这种选择也是出于利益上的衡量。

（二）无过错责任原则的适用

无过错责任原则也就是指不以过错为要件的责任认定方法。因为无过错责任原则以客观的加害事实为充分条件，所以又称为“结果责任”；就它将责任直接归属于损害发生的原义而言，又称为“原因责任”；就它以企业风险为责任根据而言，又称为“风险责任”。

无过错责任原则具有过错责任原则所没有的严厉性，但又没有加害责任原则不近情理的残酷性，在证券市场这样一个高风险市场上在一定范围内具有一定的适用性。在侵权行为方法上，无过错责任原则的适用都由法律通过专门的法律条文进行规定，所以无过错责任原则的适用被限制在一定的范围内，目前在我国，把证券欺诈民事责任认定中的一些情况规定适用无过错责任原则是可行的。关键是确定适用无过错责任原则的根据，无过错责任原则在证券欺诈民事责任中的适用的原因主要是证券市场的特点决定的。

现代证券市场是一个多重法律关系和多重利益的集合体。各个主体在证券市场中的活动都是为了让自己的利益得到最大化，在这个“零和游戏”中，证券市场本身不会产生任何额外的财富，这就更促使发行人运用自己强大