资产证券化优势精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇资产证券化优势，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：国有资产 保值增值 证券化

目前，我国国有企业的困境在很大程度上在于存量资产的僵化，资产证券化最大的功能就在于提高资产的流动性，使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，并且应收账款、闲置资产等都可以作为证券化的对象，从而实现国有资产保值增值。

一、资产证券化及其优势

（一）资产证券化的涵义

资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

（二）国有资产证券化的优势

国有资产，是国家作为产权主体的资产，是国家对国有企业的各种形式的投资以及投资收益形成的，或者依法认定取得的国家所有者权益，具体包括资本金、资本公积金、盈余公积金和未分配利润等。任何一个国家，经济基础和经济利益的地位与作用都是至关重要的，拥有和控制一部分形成经济基础和进行经济活动的社会财富，就成为一个国家社会秩序正常运行的物质保障，是国家意志得以正常体现、未来利益或者预期利益得以实现的物质基础。国有资产资产证券化给不同的参与者带来了不同程度上的好处：

对发起人即原债权人（或原始权益人）而言，资产证券化为其提供了一种高档次的新型融资工具，在提升资产负债管理能力的同时增强了资产的流动性，提供了资金来源多样化的渠道，使之能够以较低融资成本筹措资金，并获得较高的收益。

对投资者而言，资产证券化可以提供大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率的金融产品组合，不但可供投资者选择不同期限的资产组合，使理财渠道更为丰富，而且使得投资者能充分利用这些产品，以增加其分散风险，追求高收益率的能力。

对债务人（即借款人）而言，资产证券化是解决资金来源不足的最好办法。资产证券化之后，商业银行可以将其债权出售，换取现金，以提高自身的资本充足率，增强自身的借款能力，并且能够利用资产证券化的过程开发新的贷款方式，使借款人可依其个人财务状况做出最有利的选择，达到获取充裕而低利率贷款的目的。

对投资银行而言，资产证券化为其提供了一个庞大的商业机会和金融创新机会，使其在资产证券化的设计、评价，承销及二级市场的交易过程中，获取可观而稳定的服务收入。

对金融管理当局而言，资产证券化可以很容易地将资产变现，使金融机构在面临挤兑或经营不善时，可以维持需要的流动性；由于资产证券化过程的参与者均与发行的证券有着直接或间接的利害关系，因此，由这些市场机制所产生的自发性监督力量，必然能提升金融机构的债权品质，对金融管理起到了很大的帮助作用；资产证券化还可以变换基层金融机构的角色，使其放弃原来资产持有者与管理者的角色，转而成为金融中介与资产证券化的服务者，并可由此产生稳定而低风险的收益。

二、国有资产保值增值的证券化运作模式选择

（一）国有银行不良资产证券化

银行业不良贷款证券化的主要途径是通过资产管理公司发挥自己的专业优势，运用资产证券化工具处理部分不良贷款。理论界对其具体操作有几个思路，但还相对不成熟，处在探索阶段。

银行将不良贷款组合以一定折扣出售给特设交易机构，特设交易机构通过证券机构向投资者发行证券。这是资产证券化的一般思路，但是在我国现实情况下，由于特设交易机构只可能是资产管理公司自身，这样便无法实现原始权益人和特设交易机构之间的破产隔离。

将资产证券化扩展到股权证券化，把目前实施的“债转股”中转化的股权进行资产证券化。债转股把原来的银企之间的债权债务关系转变为与资产管理公司之间的持股与被持股的关系，企业原来对银行的还本付息转变为对资产管理公司的按股分红。对资产管理公司而言，债转股的资产证券化中，股权如何出售和变现是关键。而在现实情况中，股权的退出还存在着一定的问题。

尽管现阶段不良贷款证券化还存在诸多问题，但可以通过提高资产质量、改善制度条件和刺激市场需求等手段逐步解决，银行的不良贷款证券化仍将是我国国有资产证券化的主要发展方向之一。

（二）国有企业基础设施资产证券化

从我国目前的实际情况上看，国有企业的基础资产适合于证券化。我国属于发展中国家，国有企业正处于迅猛的发展上升阶段，基础设施建设量相当大，特别是在振兴东北老工业基地和开发西部的进程中，基础设施的建设又将迎来一个新的高峰。目前，我国国有企业的基础设施建设的资金大多由企业自有资金和银行信贷来筹资，但仍难以满足基础设施建设的资金需求。基础设施建设的特点是建设周期长、资产投资量大、回收期长、风险较低、回报稳定等等，这些特点完全符合资产证券化的发行条件。而另一方面，虽然我国实行积极的财政政策，企业可以通过发行一些债券融集基础设施建设的资金，但从某种程度上讲，这些债券的发行面仍然狭窄，并没有带动更多的投资者的投资热情。所以，用资产证券化来融资，有利于缓解基础设施项目资金短缺的矛盾，弥补资金上的缺陷，充分发挥资产证券化的融资功能，改善国有企业的融资渠道。资产证券化操作简单化，又降低了融资成本，同时，又不会改变股东结构，有效的保持了所有者权益。所以说，基础资产证券化能有效的解决国有企业发展过程中基本建设资金短缺的问题。

从另外一个角度，国有企业还可以在基础设施建设的过程中也可开展诸如资产未来经营收益证券化、资产租赁收益证券化等多种形式的融资行为，目前上述两种证券化产品在我国已有开展，实施顺利。国有资产租赁、基础设施未来经营收益证券化的有益尝试，可以作为今后国有企业基础设施资产证券化的良好借鉴。

（三）国有企业应收账款资产证券化

我国国有企业拥有一大批质量良好或是通过重组后质量可以提高的应收账款，但由于这些应收账款的存在，使企业背上了沉重的还贷包袱，增加了企业的财务费用和经营风险，同时由于大量应收账款的存在，导致企业信誉下降，以致于更难获得必要的资金。另外，我国居民的资金供给能力始终很强，大量的闲置资金滞留于银行，这些资金中的相当一部分迫切希望寻求较高回报且安全可靠的投资方式。有选择地实施应收账款资产证券化，并逐步推行这种模式的资产证券化，既可以加速企业资金的循环和周转，又可以为投资者提供一个理想的投资工具。

三、国有资产保值增值证券化运作的策略

（一）政府的政策和制度性支持

从资产证券化在美国的发展历程可以发现，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表现在政府为资产证券化提供政策和制度保障，包括制定符合国情的贷款政策、保险政策、资产证券化政策等。政府可以通过成立专门的机构来促进证券化业务的发展，如美国成立的联邦国民抵押协会、退伍军人管理局、政府全国抵押协会，这些机构以国家信用为后盾，通过向抵押贷款和证券发行提供保险计划，保障了抵押贷款发起人和证券投资者的根本利益，极大地促进了抵押市场和证券化市场的发展与繁荣。

在我国，我们同样可以以政府为引导，推动资产证券化战略。积极借鉴国际先进经验，结合我国实际情况，制定资产证券化的指导性原则，在稳步推进过程中，做好试点工作，在中央大型企业中选取几家进行资产证券化的试点，以试点为突破口，寻找问题，积累经验，为大规模引入奠定基础。

（二）证券化的税务减免

资产证券化过程涉及的税务费用相当庞大，这些税务费用都会直接影响资产证券化的成本。在国外，一般为发行资产支持证券这一特定目的而成立的特设交易机构以及资产支持证券购买人都能享受到一定的税收优惠，以减轻证券化的成本。

我国税收制度并不完善，因此对证券化的制约相对较少。在现行的税收体系中，可能影响到证券化过程的税种有印花税、营业税和所得税。这些税的设立将提高证券化过程的成本，这方面可以采取国外一些国家的通行办法，免除证券发行、交易过程中的印花税，降低或免除利息收入中应交纳的营业税等，应用技术手段加以解决。

（三）建立中央优先权益登记系统

在资产证券化过程中，资产转让或出售都会涉及在标的资产上已有的优先权益问题，所以需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。

各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。在没有中央优先权益登记系统的情况下，标的资产（如应收账款）在转让中，受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。同样，除非转让人披露，以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。

因此，有效的中央优先权益登记系统应该具有两大基本功能。第一，确认被转让资产上已有的优先权益；第二，实施有关法律，监管资产上的优先权益。法律经济学分析中心对法律比较健全的国家进行了分析对比，发现法律比较健全的国家在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先权益的确立，在发生资产转让交易时能及时通知债务人。而我国现有法律制度下，在优先权益的登记方面并没有相应的机制。资产证券化过程涉及众多债务人，建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。

（四）建立发达的金融体系

资产证券化需要有一个发达的金融体系。美国作为开展资产证券化最早的国家，主要是因为它是世界上最重要的金融和商业服务中心，由于长久以来在国内和国际上提供金融服务所积累的丰富经验，加上创新能力和高水平的专门知识和技术，美国在世界各地建有巩固的商业联系。美国的国际金融市场如：银行、保险、证券、基金管理、衍生金融工具等的发展，也有赖于相关领域众多具有高度专业技能的人员如：律师、会计师、审计师、证券专家及其他专业顾问的支持。它不仅有中央银行（美联储），而且还有商业银行、投资银行、数量众多的外国银行、种类齐全的专业金融公司和各类大财团，这些机构都为美国的资产证券化提供了可靠的载体和循环空间。如投资银行，除提供传统的银行服务外，它还在多个方面扮演着重要角色。例如提供财务咨询和协助、为新公司筹集资金、为证券化进行设计、协助公司间的兼并与收购等。在此类银行中，很多都以经纪人或报价人的身份积极投入到证券化业务或进行证券交易。它们已经成为美国资产证券化业务的主力军。

借鉴美国的成功经验，我国同样也有必要积极推进金融市场体系的建设。这需要国家充分发挥宏观指导作用，加强金融市场中介组织的建设，严格市场准入和从业标准，提高市场信息的及时性、准确性、完整性，增强资产证券化市场的透明度和效率，同时，还应加快国有企业信用体系建设，强化信用的市场化约束，形成具有调控力度的信用机制，在大力发展金融交易市场的基础上，推进债券市场和证券市场的发展和完善，为资产证券市场交易的成功进行奠定基础。

参考文献：

[1] 孙秀钧，解析资产证券化[J].金融视点，2008，7

篇2

关键词:资产证券化:金融危机:货币政策

中图分类号:F830.9　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2010)010-0096-05

资产证券化满足了资产增进流动性的工具性需求,因此在过去的半个多世纪成为了风靡全球的金融创新。资产证券化出现以来,发达国家的金融市场一直处于相对稳定的环境中,所以资产证券化的许多弊端也就被忽视了。2008年由美国次贷危机引发的金融海啸使大家开始注意资产证券化这一金融创新工具可能给宏观经济稳定和货币政策带来的一些负面影响和挑战。

一、资产证券化:概念、交易结构及现状

1、资产证券化的概念

资产证券化是指以特定资产(通常是缺乏流动性的资产)的未来现金流为支撑通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,并在进行信用增级后将其收益权转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程。与其它形式的债券不同,资产证券化将特定资产从发起主体(资产的原始权益人)中分离出来,其本金收人与利息来源不再与发起主体的信用水平、经营和资产状况有关,而仅是对特定资产的要求权。资产证券化自20世纪70年代在美国产生以来。一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的过程中。早期的资产证券化仅限于房地产抵押贷款,而现在已涵盖了商业银行所有的表内资产。其种类也形成了一般抵押贷款证券(MBS)、狭义资产证券(ABS)与担保债务证券(CDOs)三大系列,并在这三大系列之下又分别衍生出了许多种目繁杂的资产证券化产品。

流动性的创造和衍生一直是金融创新的一条主线,而资产证券化满足了增进资产流动性的工具性需求。从而在深度和广度上进一步地打破了资产流动性的障碍,这也是资产证券化对于金融发展的最大贡献。

2、资产证券化的交易结构

资产证券化的交易结构是指从资产重组到债券收益回收的整个程序安排,其核心内容包括“资产重组”、“破产隔离”和“信用增级”三个部分,其基本条件和关键因素是由资产的原始权益人设立一个独立的能获得评级机构授予较高资信等级的法人实体即特设机构SPV。“资产重组”和“破产隔离”使SPV能与其自身和发起人的风险相隔离,从而保证了持有资产证券的投资者的收益安全,这也是进行信用增级的前提。

资产证券化的创新发展,凭借其超长的金融衍生链条把房地产市场、消费品市场以及国际金融市场紧密地联系在了一起,加上投行的高杠杆比率使得证券化产品融资成为了近年来推动华尔街繁荣的主要因素之一。同时,也由于发达资本主义国家的民众消费欲望膨胀、投资者市场预期的非理性乐观以及政府管制的松懈,资产证券的滥发也累积了巨大的风险,为金融危机的爆发埋下了祸根。

二、资产证券化与金融稳定:危机爆发的必然性解读

1、信用过度、评级失真、监管松懈、价格反转:危机的过程性描述

本轮金融危机之所以称之为次贷危机,原因就在于危机的微观层面最直接、最根本的诱因在于资产证券化造成的信用泛滥,其中最具代表性的就是以住房贷款为支撑的证券化的迅速膨胀。在利率偏低、经济持续较快增长、房地产价格上扬的情况下,许多贷款机构为了攫取高额利润而采取机会主义行为,对信用等级、还款意愿较低的借款人发放大量次级房贷。抵押贷款的表外证券化可使贷款机构无须承担风险却可获可观收益。风险和收益的极度不匹配使贪婪失去了恐惧的平衡导致了金融机构的道德风险甚至是欺诈行为。与此同时,复杂的资产证券已经使投资者距离抵押贷款的初始借款人太远,市场缺乏足够的透明度,对证券产品的资产来源、风险、价值知之甚少的投资者不得不过分依赖于评级机构给出的信用评级。然而评级机构的赢利模式是发行人付费,因此并不独立,评级机构的利得与发行的证券数量成正比,此种情形激发了评级机构放弃了其客观、公正的原则,主动迎合“发起人”的滥发意愿,其结果就是证券信用的严重过度。此外,定价机构在对资产证券进行定价时过分的依赖于准确性堪疑的数学模型,并且在利益的诱使下往往在模型参数设置时做出超常的乐观预期。在市场原教旨理念主导下,加之长期奉行的宽松货币政策,政府监管部门面对日益复杂多样化的资产证券,高估了金融机构的自我约束能力,采取过于放任的监管姿态,没有及时有效地预防风险,更加助涨了贷款机构在资产证券化的资本金支撑下更多地发放抵押贷款的愿意,从而导致大量的信贷资金流入房地产市场,引起房地产价格的不断上涨,形成了巨大的资产泡沫。2007年以来由于利率上升和房地产价格的触顶回落使得次级按揭贷款还款违约率远远高于市场预期。所有价值维系于次级按揭贷款初始现金流的资产证券化产品急速贬值,恐慌性抛售使得资产证券流动性急剧枯竭,价格螺旋性下降。高杠杆操作和“短融长投”模式使投资银行遭受了巨额亏损并迅速陷入流动性泥沼。随着次级按揭贷款违约率的上升,商业银行也无法履行其对SPV的信用额度承诺而宣布流动性告急。庞大的资产证券衍生产品的链条就这样使得危机在多个市场多个国家内多向交互的传导,最终导致了全球性金融危机。

2、内生流动性扩展与收缩、风险转移与聚集:危机的直接诱因

抵押贷款机构通过资产证券化实现了流动性的增加,而证券化产品的购买者,比如投资银行也可以以其持有的证券化产品作为基础资产进行再次证券化,从而实现流动性的扩张。这种手段的不断利用打破了投资者的“投资约束”,创造了市场中似乎永不枯竭的流动性。这种通过金融市场的内部实现而不是通过传统的银行贷款实现的内生流动性的扩张是与资产的价格密不可分的,一旦资产价格发生逆转,流动性的供给就会骤然减少,流动性危机就有可能爆发。而流动性危机的爆发会导致资产进一步贬值,资金供给进一步减少。随着银行持有的证券化资产不断贬值,银行的抵押贷款也难以再进行证券化,银行的偿付能力就会丧失,偿付危机就会爆发。资产证券化导致的内生流动性的膨胀与收缩是本次金融危机的一个基本特征,也是危机的一个直接诱因。

资产证券化过程中的信用分级技术、风险评级机制只是改变了基础资产池的风险形态使之隐性化,但其不但不能消除风险,反而会通过风险链条的缔结把风险不断的放大和传递。首先,抵押贷款机构通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给了证券化产品的投资者。然后,投资银行通过各种金融创新手段,将这些证券化产品作为基础资产进行再次打包和重组,并进行相应的信用增级之后再次证券化,

由此形成了证券化的平方、立方等新的证券衍生品。在金融监管松懈的情况下,这一过程会不断的继续下去,从而形成了巨大的信用链条,在风险的不断转移过程中,风险的承担者越来越多,由此导致了风险不断地被放大和扩散。通过复杂的表外证券化和衍生品交易,抵押贷款机构无须承担相关风险,却可获得可观收益。风险和收益的匹配失衡,使得贷款抵押机构相信不管是提供何种信贷标准的抵押贷款,他们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去,因此他们放松了对抵押贷款质量的监管,导致了证券化产品基础资产质量的下降。资产证券化的风险转移功能导致了抵押贷款借款人的道德风险。同时资产证券化的“发起人”付费的业务费用支付模式也滋生了信用评级机构、会计审核机构的道德风险使得信用评级和定价严重失真。当虚高的证券价格面临原始贷款抵押资产的真实价格大幅变化时,其不断累积和扩散的风险就会集中释放,从而一场危机就形成了。资产证券化的风险聚集和传递过程可描述如图2。

3、“盎格鲁-撒克逊”模式、资本霸权与资产证券化:危机的本源

以资产证券化过度导致的金融危机不但反映出金融市场运行机制的复杂性,而且其背后也蕴藏着丰富的社会学和政治经济学内涵。首先,“盎格鲁一撒克逊”模式标榜的个人主义和自由主义膨胀了发达资本主义国家民众的消费欲望。膨胀的消费欲望不但使得贷款抵押机构聚集了大量的不良资产,而且使得经济内部的储蓄一投资链条出现制度性断裂。虚拟经济过度发展大量资本涌向投机行业,从而造成了发达资本主义国家经济实体的“空心化”。当自由的市场无法回转这种膨胀的欲望带来的“断裂”和“空心化”时,危机的爆发也就成为了必然。布雷顿森林体系解体后以美元为国际结算货币和储备货币的运行机制仍在延续,但美元与黄金挂钩的保值机制却不复存在,美元成了世界货币,美联储成了世界各国的中央银行,美国可以凭借畸形的国际货币制度和严重政治化的汇率制度,滥发信用操纵其它国家的外汇储备强征通货膨胀税。通过通货膨胀和操纵汇率来掠夺财富、转嫁危机的做法进一步地放大了美国民众和政府的私欲,从而形成了恶性循环。资产证券化正是发达资本主义国家通过畸形的国际货币秩序来缓解其“盎格鲁一撒克逊”模式主导下的欲望膨胀与经济“空心化”的最好工具。“盎格鲁-撒克逊”模式在美国民众心底根植了崇尚过度非理性消费的冲动,在宽松的货币政策的环境下,商业银行为了缓解不良资产的压力利用资产证券化在流动性过剩时期,把大量的市场风险、信用风险打包转移给了全球各个角落的投资者。从宏观层面来看,通过资产表外证券化,美国把全球的储蓄配置到了其消费性需求中,在掩盖了储蓄不足的同时也加剧了国际经济的不平衡和国际资本流动的脆弱性,从而聚集了全球市场的风险。

资产证券化犹如皇帝的新装一般,在一个真实的世界里传递着市场主体对于市场的幻觉。对于“发起人”一方来讲,银行通过资产的表外证券化释放了自身的风险,美化了资产负债表。对于“配售”一方的投资银行可以通过信用增级赚取价差,对于个人投资者而言资产证券化可以实现其贪婪的消费欲望,而对于政府资产证券化引致的过度消费可以繁荣市场,增加税收。现实中的市场过分的夸大了资产证券化的益处,而忽略了作为一种创新的金融工具其本身蕴藏着的风险。一种寄托于脱离了真实产出效用水平的金融工具的梦想,其往往是以一场危机来宣告破灭,从荷兰的郁金香到美国的次级房贷,无不如此。

三、资产证券化对货币政策有效性的影响:调控之殇

资产证券化的出现使金融市场演进到了强市场阶段,约束融资的信用、风险、渠道、流动性等限制在一定程度上得到了缓解。金融工具之间的竞争降低了金融市场的交易成本和资金价格,完善了金融工具的价格结构,因此货币政策调控已由传统的单纯依靠货币市场转变为越来越多的依赖于更为广泛的金融市场。资产证券化丰富了央行公开市场业务的工具选择,同时也加大了货币市场的流动性,从而增强了货币政策的传达效率。由此许多学者认为资产证券化对于货币政策有效性具有正面的影响。但2008年的次货危机却给了上述理论当头一棒。其实许多的实证研究已经证实,20世纪80年代以来房地产投资、抵押贷款等变量对货币政策变动的敏感性已大幅下降,且货币政策变动对这些变量变化的解释力在逐渐减弱。可以认为资产证券化给货币政策的效力发挥带来了巨大的挑战。

1、融资模式的转变与货币政策的调控力度。

货币政策的传导主要有两个渠道――信贷渠道和货币渠道,前者包括银行信贷和资产负债表,后者包括利率、汇率、资产价格等。资产证券化对货币政策传导机制的影响主要体现在银行信贷渠道和利率渠道。资产证券化的兴起改变了银行在市场融资模式中的地位,从而也改变了市场的融资模式。在商业银行的资产一方。随着金融脱媒的深化,企业的直接融资对商业银行的贷款业务产生了较大的挤出效应。随着短期融资券的大规模发行,资产证券化对商业银行短期贷款的替代作用越发明显。资产证券将和股权融资、企业债券共同“蚕食”银行贷款在融资市场上的份额,使商业银行对作为其主要利润来源的贷款类资产产生了较强的惜售心理。在负债方面,金融脱媒导致一部分在银行长期沉淀的资金转向收益率较高的资本市场,减少了银行的长期资金来源。资产证券化在给商业银行的传统业务模式带来压力的同时,也为其提供了获取无风险收益的工具,即抵押贷款的表外证券化。于是资产证券化不但成为了传统企业融资的新模式,也成为了商业银行进行融资改善流动性以及赚取收益的最好工具。这使得商业银行的运作空间已由货币市场转向了更为广阔的资本市场。资产证券化的快速发展带来的金融脱媒以及融资方式的转变,使得货币政策对实体经济的影响方式和程度发生了很大改变。银行信贷是中央银行一项传统的货币政策工具,特别是市场化程度不高的国家尤为如此,银行信贷的总量控制以及以此为基础的货币供应量控制以其立竿见影的政策效果被各国在应对危机抑制流动性收缩时所常用。但随着传统意义上银行供给信用的方式逐渐被资本市场所替代,借道信用渠道影响经济运行的货币政策,其效力的发挥受到了很大的制约。此外,资产证券化能够将流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产,如果发起人连续不断地进行证券化,其流动性的改善效应将被不断放大,市场会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。流动性改善提高了单位资金的使用效率,增加了货币的流通速度,从而加大了货币计量的难度。导致货币乘数稳定性下降。原有的货币供应量与经济活动之间的稳定关系受到破坏,这也给以货币供应量作为中介目标的货币政策带来了极大的挑战。

资产证券化的发展拓宽了抵押贷款市场的广度和深度,降低了贷款成本,反过来又促进了抵押贷款市场的发展。随着资产证券化的发展,银行的流动性

得到了改善,发放抵押贷款的成本大幅下降,于是银行倾向于发放更多的抵押贷款,抵押贷款的利率呈现下降趋势。抵押贷款利率的降低反过来又刺激了贷款机构进行资产证券化的欲望。又是,资产证券化规模和贷款利率呈现出互为因果的反向关系。资产证券化规模对贷款利率的影响力在一定程度上已经超出了央行的货币政策工具,这使得美国等发达资本主义国家以利率作为货币政策的中介目标,通过改变准备金率政策工具来影响基准利率,进而对其他短期利率以及长期利率形成影响的货币政策的传导机制变得更加复杂,效力难以发挥。例如当中央银行试图以提高利率的方式收缩市场流动性时,资产证券化为市场提供的流动性会抵消一部分货币政策的效力,而使得市场受外部力量干预的影响减弱。

中介目标是货币政策作用过程中一个非常重要的中间环节,也是判断货币政策力度和效果的重要指示变量。从美国的次贷危机来看,无论是以货币供应量作为中介目标通过信贷渠道进行调控,还是以利率作为货币政策的中介目标通过货币渠道进行调控,其货币政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆经济周期性与政策调控方向的选择。

资产证券化拓宽了市场的融资渠道,因此也改变了传统的以银行为主的融资模式与经济周期的正相关关系。资产证券化使得偏好不同的投资者可以根据自身的效用函数来决定承担什么样的风险,虽然能在理论上实现了风险的分散和资金的最优配置,但现实的情况却大相径庭。更多的投资者并不能理性的估计自身的效用函数并以此来考量所能承担的风险,相反他们总是在繁荣时期高估收益低估风险,在紧缩时期低估收益高估风险,因此现实中的资产证券化不但没有起到熨平周期的作用,反而加大了经济波动的振幅,从而也使得以逆周期调控为基本出发点的货币政策效力大减。在资产证券化出现之前,流动性的突然消失,即流动性错觉(泡沫)的破灭,是金融恐慌的一个关键特征,往往也是经济危机爆发的前兆。资产证券在市场上交易,其价格容易受到各种因素冲击导致剧烈波动,而银行或其他金融机构资产负债表上的信贷资产却不参与市场流通,其价值按照原始价值记账,很少产生波动。因此,资产证券化撕去了非流动性资产价格稳定的面纱。市场低迷时期受悲观情绪和恐慌主导的市场非理智抛售可能会导致资产证券价格严重偏离其正常价值,而保留在金融机构资产负债表中的信贷资产却以较高的价格记账,所以资产证券化加大了金融危机时流动性收缩的程度,从而也加大了货币政策调控方向的选择难度。

3、风险延迟、集中爆发与货币政策无效。

资产证券化从本质上并不能消减风险,只是把风险由单一的金融机构、单一的国家或地区向其它金融机构、其它的国家和地区转移,这样的风险扩散特征在本轮金融危机中的表象就是整个金融市场和全世界的普遍危机。资产证券经过反复买卖,形成的多种类型的金融主体、多个国家和地区参与的,规模庞大、错综复杂的信用链条,延伸了风险传递和向危机转化的路径,从而延缓了风险的暴露和危机的爆发。资产证券化虽然可以传递风险延缓危机的爆发,但一旦其聚集的风险引爆危机,必然会立刻覆盖到整个金融领域和多个国家或地区。货币政策与财政政策以及政府管制等强硬政策相比,优势在于其高效的相机决策以及市场的微调功能,但当其面对大规模系统性风险集中爆发时就会变得束手无策。这也是当面对本轮金融危机时全世界各个国家的货币政策几乎全部失灵,只能依靠政府注资等强硬的行政性手段加以应对的原因。

资产证券化对货币政策产生的影响可能远比上文中所提到的更为复杂和广泛,例如资产证券化会使货币政策传导主体更加多元化;资产证券化规模也会随着货币政策呈现周期性变化,并反过来影响货币政策效力,等等。

四、面向未来的资产证券化:启示及建议

我国资产证券化自2005年底破冰以来其市场规模、结构及参与主体都发生了深刻的变化。由次级住房贷款而引发的金融危机给予了我国发展资产证券化许多启示,其中以下几点尤为重要。

其一,在构造资产证券化产品的资产池时应遵循循序渐进的原则。在资产证券化起步阶段应选用信用风险小、现金流稳定的优质资产,非优质资产的证券化对现金流重组、信用增级的要求较高,不利于风险控制:

其二,在交易结构的设计上要本着先简单后复杂的原则。对于采取循环打包交易结构的资产要对其质地、现金流稳定程度进行严格审慎的评级。美国的次贷危机已经证明非优质资产的循环打包是强市场环境下最为主要的不稳定因素:

其三,保证信用评级的公正和客观性,尤其是对于一些结构、定价复杂,透明度和流动性不高的证券化产品。只有完善的信息披露、可靠的评级,才能让投资者在购买之初能理性的判断自己的风险一效用函数:

其四,谨慎的对待资产证券化与信用衍生产品的连接。在美国的金融市场上。资产证券化的基础资产往往通过信用衍生产品实现信用风险转移,有时资产证券化还会将信用衍生品作为基础资产。虽然信用衍生产品有助于风险在市场中的有效分布和集中管理,但是将信用衍生品作为基础资产会使资产重新组合和重新定价的次数太多,风险测算、风险控制,信用评级的难度都会极大地增加:

其五,美国华尔街引以为豪的金融工具定价方法中的众多模型并不能完美地解释资产证券的价格表现,因此在具体的定价环节中必须科学合理的将各种定价方法的优点结合使用,尤其要注意具有严格假设条件的模型在实践中的可行性:

其六,对于资产证券化“发起一配售”模式必须严格监管,特别是针对资产证券化的发起一方,监管者需要根据交易的“经济实质”而不仅仅是“法律形式”来判断资产证券化是否实现了真实出售,并以此确定相应的资本监管政策,从而避免“发起”方不计风险的进行表内证券的滥发。

参考文献:

[1]Johnaon,Hilary, 2008: "Why covered Bonds mayFail: Investors could shy away from securities intro-duced to help housing market," Financial Week, Aug. 11

[2]宣昌能,王信,金融创新与金融稳定:欧美资产证券化模式的比较分析[J],金融研究,2009;5,pp:35-46

[3]肖崎,资产证券化的宏观经济绩效:理论述评[J],金融理论与实践,2010;2,PP:101-105。

篇3

关键词:知识产权;融资;证券化;

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-1428(2006)10-0032-03

一､知识产权证券化在国外的发展

知识产权证券化就是以知识产权的未来许可使用费(包括预期的知识产权许可使用费和已签署的许可合同保证支付的使用费)为支撑,发行资产支持证券进行融资的方式｡

世界范围内最早的一例知识产权证券化实践是音乐版权证券化｡在Pullman Group的策划下,英国著名的摇滚歌星David Bowie将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权(包括300首歌曲的录制权和版权)许可使用费证券化,于1997年发行了Bowie Bonds,为其筹集到5500万美元｡Bowie Bonds的成功发行起到了很好的示范作用,极大地拓宽了资产证券化的操作视野｡从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产已经非常广泛,从最初的音乐版权证券化开始,现已拓展到电子游戏､电影､休闲娱乐､演艺､主题公园等与文化产业关联的知识产权,以及时装的品牌､医药产品的专利､半导体芯片,甚至专利诉讼的胜诉金｡尽管从目前来看,知识产权证券化在整个资产证券化市场中所占的份额还很小,但是它已经显示出巨大的发展潜力和态势｡1997年当年的知识产权证券化交易总额为3.8亿美元,2000年已达到11.37亿美元的好成绩｡进入知识经济时代,无形资产在企业资产价值中的比重在近20年中大约从20%上升到70%左右,知识资产逐渐取代传统的实物资产而成为企业核心竞争力所在｡这就要求企业应该将融资的重点从实物资产转向知识资产｡知识产权证券化正是顺应了这种历史潮流,为知识产权的所有者提供了以知识产权为依托的全新的融资途径,将知识资产与金融资本有效融合在一起,从而实现在自主创新过程中资金需求与供给的良性循环｡根据Pullman Group的估计,全球知识产权价值高达1万亿美元｡随着知识产权相关产业在世界各国的经济中所占比重越来越大,以及知识产权商业化运作的加强,全球知识产权的价值还将保持持续增长的势头｡这就为知识产权证券化提供了丰富的基础资产｡可以预见,知识产权证券化的前景是非常广阔的,在未来肯定会成为资产证券化领域的主力军｡

二､知识产权证券化的基本交易流程

知识产权证券化的基本交易流程与传统的资产证券化基本上是类似的,可用图1表示:

图1:知识产权证券化的交易结构图根据图1,知识产权证券化的基本交易流程主要是:1､知识产权的所有者(原始权益人,发起人)将知识产权未来一定期限的许可使用收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SPV);2､SPV聘请信用评级机构进行ABS发行之前的内部信用评级;3､SPV根据内部信用评级的结果和知识产权的所有者的融资要求,采用相应的信用增级技术,提高ABS的信用级别;4､SPV再次聘请信用评级机构进行发行信用评级;5､SPV向投资者发行ABS,以发行收入向知识产权的所有者支付知识产权未来许可使用收费权的购买价款;6､知识产权的所有者或其委托的服务人向知识产权的被许可方收取许可使用费,并将款项存入SPV指定的收款账户,由托管人负责管理;7､托管人按期对投资者还本付息,并对聘用的信用评级机构等中介机构付费｡

三､知识产权证券化的功效

(一)促进高新技术转化,提高自主创新能力

在传统融资方式下,资金供给者在决定是否投资或提供贷款时,依据的是资金需求者的整体资信能力,信用基础是资金需求者的全部资产,较少关注它是否拥有某些特质资产｡只有当资金需求者全部资产的总体质量达到一定的标准,才能获得贷款､发行债券或股票,否则,则不能使用这些融资方式｡我国很多科技型中小企业的实际情况就是自身拥有大量的专利等知识产权,但由于其自身风险性高,整体资信能力较低且缺少实物资产,所以难以通过传统融资方式筹集到发展所需的资金,严重制约了其将高新技术转化为现实生产力的能力｡目前,国内高新技术知识产权转化率不到10%｡传统融资方式的局限性是导致这种状况的主要原因之一｡而知识产权证券化是一种资产收入导向型的融资方式,其信用基础是知识产权而非企业的全部资产｡资金供给者在考虑是否购买ABS时,主要依据的是知识产权的预期现金流入的可靠性和稳定性,以及交易结构的严谨性和有效性,资金需求者自身整体资信能力和全部资产的总体质量则被放在了相对次要的地位｡知识产权证券化突破了传统融资方式的限制,破解了科技型中小企业融资难的问题,为科技型中小企业将高新技术转化为现实生产力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果转化的成功率,有助于加快我国科技成果商品化､产业化进程,进而提高企业现有知识产权的收益｡有了资金的支持和丰厚收益的激励,企业就有动力在原有知识产权的基础上进行进一步的研究和开发,继续新的发明创造,使技术创造活动走向一种良性循环,提高企业的自主创新能力,推动科技进步｡另外,与转让知识产权的所有权来获得资金相比,知识产权证券化只是使企业放弃未来一段时间内知识产权的许可使用收费权,并不会导致其丧失所有权｡这样可以更好地保护企业的知识产权,提高企业的核心竞争力｡

(二)充分发挥知识产权的杠杆融资作用

同样是基于知识产权融资,但与传统的知识产权担保贷款相比,知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用｡一方面,知识产权证券化的融资额高于知识产权担保贷款额｡从国际银行业的实践看,在传统的知识产权担保贷款中,知识产权的贷款与价值比一般低于65%,而知识产权证券化的融资额能达到其价值的75%｡另一方面,通过知识产权证券化所发行的ABS的票面利率通常能比向银行等金融机构支付的知识产权担保贷款利率低22%-30%,大大降低了融资成本,提高了实际可用资金的数额｡所以,知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用,最大限度地挖掘知识产权的经济价值,使知识产权所有者获得更多的资金｡

(三)降低综合融资成本

知识产权证券化为科技型中小企业开辟了一条廉价的直接融资途径｡第一,知识产权证券化完善的交易结构､信用增级技术和以知识产权这种优质资产作为ABS本息的偿还基础,使ABS能获得高于发起人的信用等级,达到较高的信用等级,投资风险相应降低｡SPV就不必采用折价销售或提高利率等方式招徕投资者｡一般情况下,ABS的利率比发起人发行类似证券的利率低得多｡第二,发行ABS虽然需要支付多项费用,但当基础资产达到一定规模时,各项费用占交易总额的比例很低｡国外资料表明,资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低0.5个百分点,提高了实际可用资金的数额｡最后,发起人还可以利用该资金偿还原有的债务,降低资产负债率,提高自身的信用等级,为今后的低成本负债融资奠定良好的资信基础｡

(四)分散知识产权所有者的风险

在知识经济时代,一项知识产权在未来给所有者创造的收益可能是巨大的,但同时这种收益所隐藏的风险也是巨大的｡科学技术的突飞猛进,市场竞争的日益激烈,知识产权消费者消费偏好的改变,以及侵权行为等外部因素,都可能使现在预期经济效益很好的某项知识产权的价值在一夜之间暴跌,甚至变得一文不值｡知识产权的所有者面临着丧失未来许可使用费收入的风险｡知识产权证券化则能将这种由知识产权的所有者独自承受的风险分散给众多购买ABS的投资者,并且使知识产权未来许可使用费提前变现,让知识产权的所有者迅速地获得一笔固定的收益,获得资金时间价值,而不用长时间地等待许可使用费慢慢地实现｡

另外,知识产权证券化作为一种债权融资方式,在为企业筹集到资金的同时,企业的所有者仍然可以保持对企业的控制权,从而保护企业创办人的利益｡

四､我国实施知识产权证券化的可行性

目前,我国已经初步具备了实施知识产权证券化的可行性,除了政府的政策支持以及资本市场资金供应充足外,还具体表现在以下两个方面｡

(一)适宜证券化的知识产权已初具规模

从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产主要是专利､商标权和版权｡近几年,国内这几种知识产权发展迅速,数量已有相当积累,而且呈逐年上升的趋势｡目前我国专利申请总量已经突破200万件,2001年以来三种专利受理量的年平均增长率超过20%,发明专利受理量年均增长率超过25%｡截至2005年上半年,我国累计商标注册申请已近387万件｡我国实用新型专利､外观设计专利和商标的年申请量已居世界第一,其中90%以上为国内申请｡一批颇具价值的驰名商标品牌正逐渐形成,如红塔山(价值46.866亿元)､五粮液(价值44.337亿元)､联想(价值43.531亿元)､海尔(价值39.523亿元)｡我国还拥有许多优秀的电影､音乐､图书作品,如张艺谋的电影版权､谷建芬的音乐版权等,市场认知度较高,适宜进行证券化的操作｡而且随着我国政府对知识产权保护力度的加强,保护范围的加大,保护技术的成熟,知识产权交易日益活跃,越来越多的知识产权的市场价值得以形成和体现,我国知识产权证券化的基础资产能得到持续的､充足的供给｡

(二)我国已有的资产证券化实践为实施知识产权证券化创造了有利条件

经过多年的讨论和呼吁,我国的资产证券化终于从理论探索走向了实践操作｡从2005年开始,我国已有多只资产证券化产品成功上市,如“中国联通CDMA､网络租赁费收益计划”､“开元”信贷资产支持证券､“建元”个人住房抵押贷款支持证券和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”､“中国网通应收款资产支持受益凭证”､“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”等｡这些已有的资产证券化实践既有金融机构的信贷资产证券化,又有非金融类企业的资产证券化｡它们为我国将来大规模､有序地开展资产证券化提供了宝贵的经验,还能推动与资产证券化有关的税制､监管和法律法规逐步建立和完善,培育市场和投资者,提高参与者､投资者和监管者对资产证券化的认识和理解｡这就为在我国实施知识产权证券化扫除了一定的障碍,创造了有利的条件｡

参考文献:

[1]John S.Hillery.Securitization of Intellectual Property:Recent Trends from the United States[J].Published by Washington CORE,March 2004.19

[2]Elliot Douglas.From Ideas to Asset:Investing Wisely in Intellectual Property[M].Editor.Bruce Berman.New York:John Wiley & Sons.Inc,2001.605

[3]张祖国.应重视知识产权证券化[EB/OL].,2006-02-07

[4]James Brandman,IP Securitization:And the bond played on[J].Global Finance,1999,13(11):66-67

篇4

【关键词】信贷资产证券化 券商专项资产证券化 ABN

一、三种资产证券化的规模

信贷资产支持证券发展的最早，规模也最大，截至2013年6月30日，已发行79只信贷资产支持债券，规模达896亿元；资产支持票据20只，规模达77亿元；券商专项资产证券化债券56只，规模达313.5亿元。根据上清所数据，当前信贷资产支持债券托管存量为206.74亿元。商业银行是最大的投资者，持有67%的信贷资产支持债券，广义基金持有25%左右。而券商专项资产支持债券和ABN的投资者结构并无公开披露数据。

二、信贷资产支持证券

信贷资产证券化是银行向借款人发放贷款，再将这部分离散的贷款转化为系列化的证券形式出售给投资者。其基本过程包括资产池的组建、交易结构的安排、资产支持证券的发行以及发行后管理等环节。在这种模式下，贷款的信用风险不再由银行承担，而是由投资者承担，银行只负责贷款的评审和贷后管理，这样就能将银行的信贷管理能力和市场的风险承担能力充分结合起来，提高融资的效率。通过信贷资产证券化，将贷款打包组合，能有效分散单个贷款的特定风险。将贷款包拆细为标准化的证券，提高了资产的流动性。对信贷资产支持债券进行结构划分，能满足不同的投资需求。

我国的信贷资产证券化试点始于2005年，此后，国开行、建设银行、工商银行等发行了多款信贷支持类证券。但随着2008年金融危机的爆发，信用衍生产品给金融系统带来的高风险性使得国内的信贷资产证券化发展陷入了停滞阶段。2005年12月至2008年12月，共发行56只信贷资产支持证券，发行面额667.83亿元。直至2012年9月7日，国开行集中配售发行101.66亿元的2012年第一期开元信贷资产支持债券，意味着停滞逾3年的信贷资产证券化产品正式重启。2012年9月至2013年4月，市场上共发行了23只信贷资产支持债券，发行面额总计228.54亿元。据上清所数据，当前信贷资产支持债券托管存量为206.74亿元，规模远大于资产支持票据，但整体发展速度仍不快。

三、券商专项资产证券化

券商专项资产管理计划，是企业资产证券化在当前试点期间的表现形式，具体指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持收益凭证，设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给收益凭证持有人。券商专项资产证券化业务的基本流程为：原始权益人（发起人）将基础资产出售给特殊目的机构（SPV），或者由SPV主动向原始权益人购买可证券化的基础资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支持，向投资者发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

券商专项资产管理计划业务始于2005年，首例是中金公司推出的“联通收益计划”。2007～2010年证监会没有新批任何专项券商资产管理计划。停滞四年后，远东2期专项资金管理计划于2011年8月发行，标志着券商专项资产证券化业务重启。尽管券商专项资产证券化推出较早，但整体发行额度不高。此后，基础资产得到了不断地创新和丰富。例如2012年华侨城发行了以欢乐谷门票收益权为基础资产的证券化产品。到目前为止，市场共发行了56只专项计划，发行面额总计313.54亿元。

2013年2月26日和3月15日，证监会分别了《证券公司资产证券化业务管理规定》的征求意见稿和正式稿，通过列举的方式列明基础资产的具体形态，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。另外还指出基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配，且专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。

四、资产支持票据（ABN）

严格意义上讲，资产支持票据不等于资产证券化。资产证券化应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下，发行人可以突破融资规模限制，甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。而《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》对于ABN的交易结构中是否要进行严格的风险隔离安排并没有做出非常具体的要求。ABN在交易商协会注册，注册周期在中期票据2～3个月左右基础上进一步缩短；发行规模不受企业净资产规模40%的限制；发行期限为3～5年；发行利率由主承销商、发行人和投资者商定；发行方式可选择公开发行或非公开发行；是否进行信用评级由发行人和投资者协商确定，若公开发行则须进行双评级。其增信措施一般主要采用内部信用增级方式，不强制要求外部担保。

2012年8月3日，银行间交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。2012年8月7日，注册通过第一批非金融企业资产支持票据（ABN），标志着我国非金融企业资产证券化正式开闸。截止2013年4月，市场上共发行了20只资产支持票据（ABN），发行面额总计77亿元。当前资产支持票据规模相对较小，尚处于萌芽阶段。

除了上述的ABN以外，银行交易商协会正在考虑推出信托型ABN，以公募和私募两种方式发行，在交易商协会注册即可发行，不需要审批。此项创新目前已得到银监会和交易商协会的支持与认可。信托型ABN与上述ABN最大区别在于信托型ABN引入信托做特殊目的的载体，以信托方式实现基础资产的隔离，投资者对基础资产享有信托受益权，是一种真正意义上的资产证券化。

五、三种资产证券化模式比较

首先，三种形式资产证券化的监管有所不同：一是信贷资产证券化，其发展时间最久，监管文件、法律基础、财税安排、会计处理均已非常成熟，产品设计从第一单出现以来变化不大，其发行需要银监会和人行审批，一般发行时间较长；二是券商专项资产证券化由证监会主管，走的是试点到推广的道路，虽然其法律基础、财税安排、会计处理等方面不如信贷资产证券化完备，但是好处是为非金融企业提供了一条直接融资渠道。其发行需要证监会审批，一般审批时间较短；三是资产支持票据，起步最晚，12年才正式推出。ABN由银行间市场协会主管，发行仅需注册。

其次，三种形式资产证券化的基础资产会有所不同，其中券商专项资产证券化的范围最广：一是信贷资产证券化的基础资产主要是银行的各种贷款；二是券商专项资产证券的基础资产包括债券类：BT回购款、企业应收账款、融资租赁款等应收款，信贷资产；收益权类：通行费、水务、电力销售、票务等收入的收益权以及信托受益权等；不动产类：商业地产的租金收入和运营收益。三是资产支持票据的基础资产包括公用事业未来收益权、政府回购应收款、企业其他的应收款等。

篇5

一、文献回顾

1、我国资产证券化基础资产分类与REITs综述

以银行信贷为主的各类债权无疑是我国资产证券化资产最重要的组成部分。此外，非金融企业未来收益权作为另一类主要证券化资产，其发展也受到了人们的关注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吴越，2013）。对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践，有学者（张悦，2014）因其基础资产异于前述两类资产特性，考虑将其单独归为一类。相对于前两类证券化研究而言，该基础资产特性及影响分析较少，值得进一步展开。

对于一些金融从业者，苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度则来自房地产信托投资基金（REITs）。作为把流动性较低的、非证券形态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段（郭臣英、黄汉江，2004;李智，2007等），传统REITs与该类资产证券化确有相似之处，特别当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。然而严格来说，资产证券化与REITs这两种相对独立的证券化手段，其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面，本文也将对这些方面进行一定的梳理。

2、资产证券化基础资产影响研究综述

资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进（Kehoe、Levine，1993）、监督成本减少（Steven L. S. 1994）等积极方面，我国学者张伟、周丹、王恩裕（2006）将这些大多涉及原始权益人的影响统称为财富效应。后来受到美国次贷危机的影响，人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思，如流动性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。这些负面效应更为宏观，若仅从对微观发起者的影响角度看，与正面财富效应多存在对应关系，因此可以将证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。

在具体资产证券化研究中，基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个方向也涉及到基础资产的微观影响。对于基础资产选择，微观影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式，以定性分析为主。其中，张旭、郭晓音、任丽明、李存金（2014）在军工企业证券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值;而罗斌、曾祥（2006）、靳晓东（2012）等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证券化的可行性。对于证券化定价方面，基础资产影响分析主要指（信贷）资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。期权定价思想（Findley 和Capozza，1977）是证券化定价中比较重要的一类方法，即将影响现金流稳定性的（外部）因素看作随机过程进行考虑。一些重要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人异质性（Stanton，1995）。与信贷（债券）定价不确定性主要考虑外部因素不同，物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。王志诚（2004），仪垂林、刘玉华（2005）在（不动产）抵押贷款定价的期权思想使用正说明了这一问题。

综上，本文将在分析商业地产资产证券化发展模式的基础上，侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、租金特性，以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。

二、物业地产证券模式与REITs的异同分析

1、苏宁云创（一期）证券化模式分析

本节以苏宁资产证券化（一期）为例进行分析，因为其证券化中的具体细节最多借鉴了REITs的形式，这一方面可能与其更为迫切的发行、增信有关，另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。

苏宁物业资产证券化之所以被称为私募股权REITs，是由于其在资产证券化前的物业处理上借鉴模仿了股权类REITs。具体而言，苏宁通过与私募投资基金（相当于REITs）进行交易（见图1左上部分），获得这11家门店的控制权，并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额;之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，为进一步证券化做好准备。

在不考虑增信措施及其带来的收益情况下，该专项计划基础资产为债权收益权以及私募投资基金份额，而实际主要涉物业租金及本身价值收益。从REITs涉及资产角度而论，可以看作债权、股权均有的混合型REITs或股权类REITs。实际上，标的资产分为债权和私募基金股权，主要为资产证券化产品分级增信使用。

虽然苏宁等物业资产证券化具有REITs属性，然而仍与真实REITs具有许多差别。一是发起主体不一样。前者为资产拥有企业;而后者为REITs本身。二是发起目的不一样。REITs资产证券化发起者的主要目的为盘活固定资产和融资;而传统REITs为通过专业化的管理人员“集合”中小投资者资金并进行房地产业投资。三是基金经营方式不一样。资产证券化专项计划规定了整个证券化流程，其基金可决策性极小;而REITs无论是股权还是债权型，其经营都是对物业投资动态调整的过程。四是投资标的范围不同。资产证券化投资标的主要固定为被证券化物业;而后者范围并不确定，由REITs实际经营决定。

2、资产证券化与REITs分类及异同对比分析

在商业地产证券化模式的基础上，我们对资产证券化与REITs模式的异同进行分析。由于金融机构证券化基础资产以信贷为主不涉及地产，这里实际考虑非金融企业的证券化与REITs的异同。实际上，REITs的投资涉及地产及相关债权，由证券化基础资产是否涉及地产物业可以较好分析二者的关系，如表1所示。

由表1并结合苏宁与REITs异同的分析，我们可以看出：一般REITs与资产证券化的交集主要集中在被证券化的房地产及债权方面。同时，商业地产资产证券化在模式设计时也借鉴了REITs的模式。但资产证券化与一般REITs在主体上仍是两个独立的证券化方式，在发起者、发起目的、投资经营方式等方面仍然不同。

三、商业地产资产证券化的影响分析

1、商业地产证券化基础资产辨析及影响分析

商业地产证券化基础资产性质较为特殊，区别于一般债权、收益权资产。在该证券化中，商业地产整体作为基础资产，资产期末价值与各期资产租金收益构成整体地产价值，其中租金部分与收益权又有相似性。事实上，该租金收入与收益权仍有区别。资产证券化的收益权一般来自于企业相关基础资产、产品第三方使用的真实租金、费用，如物业对外租金、水电企业相关水电费;而对商业地产证券化租金来说，其原本是发起企业自有物业的隐性租金成本。由于资产证券化导致基础资产的转移，使得该隐性租金由发起企业向证券化投资者支付。

由于商业地产证券化基础资产性质，其风险特征将产生如下几方面影响：一是发起企业（如中信、苏宁）物业为自用性质，企业经营风险对资产租金收益的影响更为显著。二是在商业资产较为优质的情况下，资产本身特性通过资产剩余价值能起到较好的企业风险隔离效果。就具体机制来说，由于物业资产能较好变现，避免了发起者违约情况下物业不得不再次租赁以回收租金的缓慢做法。三是相对于仅依赖于收益权的证券化产品而言，商业地产证券化同时体现了基础资产价值与租金价值，无疑使该类证券化产品未来现金流更加稳健。

2、实物地产证券化影响的简单模型分析

这里主要考虑影响资产价格的收益率及相应波动率因素，假定租金与资产价值保持一致变化。资产价格方面，仿照股票价格行为经典模型――几何布朗运动，建立物业资产价格所服从的过程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS为资产价格增值所带来的平均年收益率，σS为资产价格的波动率，dzS为标准维纳过程。在时间段t内，资产价格增值的平均收益为μ?t，收益的标准差为σ?。

这里与股票的不同点在于，资产本身的价值存在升值（物价）和实际折损两个方面的作用。考虑我国商业地产资产的现实情况，价值增值仍占主要作用，故μ>0。

同时，当假设0―T之间的连续复利收益率为x时，即ST=S0?e^（x?T）时，收益率服从分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。这里，收益率的方差存在随着时间T的增长减小的趋势。

考虑对未来资产价值收益的一个近似表述，即忽略波动率影响，以期望值进行替代，则我们可以得到近似的表达式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

设租金与资产价格完全相关的，起始租金率为q，则每期租金为：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

这里Ti为证券化发起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的时间。

证券化产品的发行总额为Z，并设其物业未来现金流收益的折现率为d，则：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

这里折现率d体现了物业资产收益全部转化为资产证券化产品收益时的收益率。其越高，将会提高企业收益留存或降低融资成本，为企业带来财富效应。

进一步假设租金支付期间相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH为常数，并设y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，则：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，简化认为y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似为零，则：

y≈1/（1+q）  （6）

将y的具体表达式回代（5）式，则物业现金流的收益率为：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述简化模型可以看出，物业现金流的折现率d主要由资产未来收益率、其波动率、租金支付间隔期限和租金率决定。资产价格预期收益率μ和租金率q越高，越能提高物业未来现金流的折现率d，并潜在提高企业财富效应，而租金支付隔期限TH则正好相反。在该模型中收益波动率σ对证券化产品的收益率影响为负，说明资产收益的波动性越小，越有利于产品和企业价值提升。通过公式可以看出，在相同变动情况下，资产价格预期收益率μ和租金率q的提高最为有利于证券化产品和企业。在实际中，这表现为我国核心地段优质物业的不断升值趋势（历史+预期）及租金相应提升，使得证券化产品和企业证券化收益总和提升。

上述模型可能存在的问题是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不显著为0。当1-y-q>0时，该部分的存在将使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0时）则降低。同时，该部分可能对下文地产未来现金流收益的折现率d分析结果产生部分影响。一个更为准确的方法是采用模拟分析进行考虑。

3、实物资产与其租金的共同影响分析

以上分析主要考虑了物业资产对租金的补充作用和对企业证券化的财富效应。在实际中，由于租金与物业价值的不完全相关性，特别是一些发起企业对租金的约定或保底措施，二者的变化趋势呈现了极大不同。由此，以二者为支撑的资产证券化产品必然更为稳定、优质，因为相对于单独收益权而言，二者起到了风险分散化的所用。

四、结论与展望

1、结论

通过上述分析可知，我国最新出现的优质物业地产证券化在借鉴传统REITs的基础上，达到了物业地产证券化的目的。但与传统的REITs相比，商业地产证券化在发起者、发起意图、运作方式及基础资产方面仍有显著的区别。

与以往类型的基础资产证券化相比，优质物业地产本身价值及租金对资产证券化产品的稳定性具有促进作用，同时改善了企业的融资效果和财富效应。模型指出，资产价格的预期增长和波动对这一效应具有影响，特别是前者能极大地促进企业资产证券化的财富收益。