对证券市场的看法精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇对证券市场的看法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

美国证券市场的高度发达并维持正常运行，与美国建立了严密的证券管理体制和健全的证券法律制度是分不开的。这种管理体制和法律制度是在吸取1929年的惨痛教训后建立起来的，有较强的适应能力，50多年来得到不断完善。

(一)美国的证券管理体制美国证券管理体制的基本特征:一是政府对证券市场的管理与证券市场自律组织的自我管理相结合;二是银行业与证券业分业管理。就政府对证券市场的管理来说，证券管理主要是联邦政府的职责，州和市、县政府基本不介入证券市场的管理。不过，公司设立等事项由州政府有关部门管理，对来本州发行的证券，州政府有时也要过问。联邦政府管理证券市场的职责，是由证券交易委员会承担。而证券交易委员会主要是实施宏观间接管理，主要在两个方面:一方面注重解释法律，制定证券管理规章;另一方面加强对自律组织的管理，通过自律组织去管理证券交易人的具体交易行为。由于证券交易委员会把大量的具体管理事项交给了自律组织，它就有精力来对证券市场的发展变化进行调查研究，及时修订规章，同时，可以对自律组织进行经常性的督促检查，督促自律组织履行职责。除宏观管理之外，证券交易委员会对关键性的具体事项也进行管理，如对证券发行人送交的登记文件审查登记。为了防止欺诈行为，保护投资者利益，美国证券法对发行证券的说明书(征募书)作出了详尽的规定，要求发行人在登记的文件中充分说明真实情况，如证券的风险因素、收益率、发行计划、违约责任赔偿、财务状况等。证券交易委员会要对送请审查的文件仔细分析，看其是否达到真实和充分说明情况的要求，从而决定予以登记或不予登记。此外，证券交易委员会还进行受理申诉案件，对违法行为予以制裁等具体活动.在自律组织的管理分工上，全国证券交易商协会负责对证券交易商的一般登记管理和店头交易市场的管理，证券交易所负责对本交易所交易行为的管理。全国证券交易商协会要制定证券市场自我管理的一般规则，并监督检查规则的执行情况。他们对成员公司常常采取突然袭击的检查方式，检查内容包括财务、广告、与顾客的关系、对顾客投诉的处理等。协会在各地区的办公室则按月检查各成员公司的财务状况。这种例行检查与突击检查相结合的方式很有效，我们访问过的证券公司都反映，他们不得不随时保持完整的材料，以防备检查。协会设有反欺诈部等部门，对严重的不法行为进行调查。此外协会还协助证券交易委员会审查证券发行人送请审查的征募说明书。协会负责审查的内容与证券交易委员会有所分工，主要审查发行人与证券经纪人的关系，看发行人付给经纪人的报酬、发行人与经纪人有无利益冲突，这些情况在说明书中是否得到足够披露。证券交易所作为自律组织，对本交易所的会员管理严格。每个交易所都制定有各种规则，成员必须遵守。纽约股票交易所和太平洋证券交易所，两个交易所的规则各都有数十万字。这些规则把证券法及规章的规定加以细化，以有效约束证券交易商的行为。为保证对成员有效管理，交易所设立有较完善的管理组织，负责分析股票、债券的市场情况、监控交易运行、调查违法行为并予以处理、受理投诉等等。纽约股票交易所有1200工作人员，其中2/3从事管理工作。证券交易所除对交易所内的交易行为进行管理外，还要求每个会员也建立本公司的自我管理制度，公司经理应当做到对雇员的有效控制。会员公司对其派到交易所去代表公司的雇员个人的违法行为也必须承担责任。美国在迁券管理中采取政府管理与自律管理相结合的体制是比较成功的。美国的金融专家分析这种体制的合理性在于:证券交易有着相当复杂的技术业务问题，不是从事这项业务的人很难对其中各个方面的问题透彻了解口而且，证券交易行为往往导致连锁反应，出现违法行为时应迅即制止。只靠政府部门来管理证券市场，上述要求很难达到。而对证券交易商来说，一个证券交易商的违法行为往往会直接或间接损害其他证券交易商的利益，他们之间有着相互的利害关系，这就决定了他们互相监督，使自律制度得以存在。在此基础上，政府只需要通过立法和加强对自律组织的管理，就可以保证证券市场的有序运行。

(二)美国的证券法律制度美证券法律制度的基本结构是:公司的成立由州的公司法予以调整，美国的公司都是按其所在州的公司法的规定登记的，联邦法律不管公司的设立。公司设立后，到一级证券市场发行证券的，受联邦法律(包括联邦证券规章、自律组织的证券规则)的调整。到各州发行的证券，还要受所在州的有关证券发行的法律规定的调整。二级证券市场的交易活动，主要受联邦法律调整。

1.联邦证券法律制度的构成美国联邦证券法是由一系列单行法律组成，这些法律主要有:(l)1933年的证券法。•这项法律首先确立了美国证券法的公开披露原则。基本规定是，除法律规定免除注册登记的证券外，所有公开发行的证券需要登冠注册，向政府主管部门提交详细文件供审查，把真实情况(风险因素是关键)充分向投资者公开，以便投资者正确选择。(2)1934年证券交易法。这项法律对证券交易的基本规则作了重点规定，对证券法确立的公开披露原则作了进一步补充，同时，确认了美国证券法的管理体制。证券交易委员会的职责、自律组织的法律地位、证券交易商的资格取得及其责任等，都在这项法律中作了规定。证券法和证券交易法，是美国证券方面的基本法律。(3)1935年公用事业控股公司法。这项法律对经营电力业、天然气零售业等公用事业的州控股公司如何遵循i正券管理法规作了特别规定。这类公司必须在证券交易委员会注册;其证井的发行与出售，要山证券交易委员会审查是否满足控股公司法的妥求(如要求该证券必须与发行者的收入能力相吻合)，而不仅仅只审查是否对情况作了足够的公开披露。公司对证券和公用事业财产的收购等活动都应经证券交易委员会批准，等等。(4)1939年信托契约法。这项法律对证券活动中的信托问题作出了规定，明确了受托人应具备的条件，受托人与委托人之间的权利、义务等，以保护委托人的权益。(5)1940年投资公司法和1940年投资顾问法。投资公司在证券市场的活动除遵守证券法的一般规定外，还必须遵守投资公司法对其的特别要求，如禁止各投资公司之间进行相互投资和证券互渗等。投资顾问法确定，投资顾问是向他人提供证券投资咨询而取得收益的个人或法人。投资顾问应向证券交易委员会注册，其行为要符合法律为其设定的各项要素，如公布其为委托人从事交易活动所行利益的性质等。投资顾问的违法行为要受证券交易委员会的严格追究。(6)1986年政府证券法。这项法律确认了从事政府证券经营的证券交易商的登记注册、财务审查、政府证券的信托、各种资料的保存、对证券交易商的审计等各项事项，以更好维持政府证券交易市场的秩序，保护向政府证券投资者的利益。

篇2

目前，在我国，正在就证券市场问题展开一场大辩论，这场辩论不仅涉及到对我国证券市场的一些重大问题的看法，而且还关系到我国证券市场的命运，因而引起了广泛的关注。辩论才刚刚开始，还会进行下去。其实，对证券市场问题，一直有争论，不过，大多没有这次这样激烈，这样尖锐，涉及的问题这样广泛。

下面我想就这场大辩论谈一点看法：就是要像看待和爱护新生婴儿那样看待和爱护我国的证券市场。

我国证券市场真像婴儿在产妇经历了巨大的阵痛后才诞生一样，是在经济体制改革过程中，在冲破重重阻力和障碍中建立的。它的建立是我国改革的一项巨大成果。它也像新生的婴儿那样，很不成熟，甚至有从母体（计划经济）中带来的胎记。但是作为现代市场经济的重要组成部分的证券市场，在我国建立后以及在其后的发展中，日益显示出其巨大而又难以甚至不可替代的作用。我们不能只用一般市场经济国家的证券市场的功能来看待我国的证券市场的功能，这就是融资的功能和优化资源配置的功能。其融资的功能大家是看得到的，其优化资源配置的功能也有所显现，虽然还相当不充分（其原因这里不谈）。证券市场在我国这样一个发展中的、转型的国家中，还有另外的不可忽视的功能，这就是，证券作为改革的产物，它的建立和发展又反过来推动了各方面的改革。例如，在企业制度的改革方面，证券市场在国有企业改革中的作用是人们都承认的，不说从券市场融资对国有企业改革的作用，仅就国有经济在国民经济中的布局的战略性调整来说，如果没有证券市场，就不会有国有资产的股份化以及股份的证券化，而没有国有资产的股份化和股份的证券化，国有经济的“有进有退”的实施就很困难。而且，如果没有证券市场，现代企业制度的建立就只能停留在口头上。近来，大家也看到，如果没有证券市场，没有部分国有资产在证券市场的变现，社会保障基金的筹集和建立将遇到很大困难。又如，证券市场的发展正在对我国金融制度的改革起着促进作用，目前有必要实行的金融业的分业经营正受到证券市场发展的冲击，今后在适当时候，分业经营迟早会走向混业经营。我国的证券市场还有一种特有的巨大作用，那就是，它是学习市场经济的伟大学校，千千万万的干部和群众在这所伟大的学校里由对市场经济的完全陌生，连债券和股票的区别都不知道，到在短短的十年时间里，学到了市场经济中的许许多多知识，特别是金融、投资、资本运作的知识，懂得了许许多多的经济学知识，什么宏观经济的走势啊，利率变动的影响啊，企业的资产与负债啊，等等。不管办多少学校也都不可能在如此短的时间里给如此众多的干部和群众以如此广泛而又生动的市场经济和经济学的知识，何况其中的不少知识是从书本上学不到的。至于证券市场的建立和发展对我国经济发展的巨大作用，更是有目共赌的。

令人不可思议的是，有人竟把我国的证券市场说成是赌场，甚至连赌场还不如，因为赌场还有规则，我国的证券市场连规则都没有。这真是难以令人同意。证券市场与赌场是根本不能类比的。有人说，在证券市场上，你赢钱就是把别人口袋里的钱装进自己的口袋里，这真是像赌博那样，玩的是零和游戏，或者说零和博弈，也就是说，你输的钱就是我赢的钱，不是你输我赢就是我输你赢，输的钱与赢的钱相加等于零。把证券市场中的博弈看成零和博弈，是不对的。在证券市场上并不是一方赢的就等于另一方输的，在股市处于牛市时，许多投资者都会赚钱；当股市处于熊市时，许多投资者都会亏钱。而从各发达国家证券市场的长时间发展看，股票指数从总体上是往上升的，因此作长线投资者一般地说会赚到钱。因此，总的说来，证券市场中的博弈不是赌场中的零和博弈，而是正和博弈。如果说零和博弈，期货市场中的博弈是零和博弈，做多的一方的投机者与做空的一方的投机者在期货交易中或者前者赢后者输，或者前者输后者赢，输赢相加总等于零。这很像赌场中的赌博。但期货市场也不是赌场，正是期货交易中多空双方投机者的这种博弈才能发现价格，才能使套期保值者的风险为投机者承接，而这正是期货市场的不可替代的功能所在。赌场根本没有这种功能。所以，虽然在期货交易中进行着零和博弈，但也不能把期货市场看作赌场。或许把证券市场看作是赌场者之所以这样看，是因为在我国证券市场中进行着激烈的短期投机，也即通常说的炒买炒卖。

那么，应怎样看待投机呢？在证券市场上，投资和投机是同时存在的，买股票本身是投资行为，但各种投资者的运作有所不同。有些人从事长期投资，买进股票以获取股票的分红；有些人则从事短期投机，时而买进时而卖出，以获取股价的价差；有些人既做长期投资，又做短期投机，做投资与做投机是可以转换的。在正常运行的证券市场中，投资与投机都是必不可少的。没有对证券的投资固然不会有证券市场，而没有投机也不会有证券市场，因为没有频繁的投机，就不会形成股票的合理价格，也不会有证券市场上价格引导资金的频繁流动，从而实现资源配置的优化。不应否认，我国证券市场中的投机性是比发达的和完善的证券市场中更盛，或者说做长期投资者少，做短期投机者多，但出现这种情况有其必然性。这是因为，我国的证券市场发展的时间短，机构投资者的建立和发展需要有一个过程，而且对能进入证券市场的机构投资者一直有许多限制，这样就形成了我国证券市场投资者的构成中以居民投资者占多数这样一种格局。居民投资者往往具有希望能较快地在证券市场中获利的心理，而且确实在早期的居民投资者中有不少迅速致富的先例，这样就形成了我国证券市场中投机较盛的状况。在成熟的证券市场中，居民大多不是自己到证券市场上去运作，而是通过投资基金等机构投资者间接地投资于证券市场。机构投资者一般地掌握的信息多，有专家理财，运作更为理性，而且由于掌握的资金多，可以通过组合投资的办法来减少市场风险，从而也可以更多地采取长期投资以获取稳定回报的投资方式。这就使那里的投机不及我国的盛，但是那里的机构投资者也会从事短期的投机。可见，应该从历史的和发展的眼光来看待我国证券市场中投机较盛的情况，而要减弱我国证券市场的投机就需要更多地创立机构投资者，但这要有一个发展过程。同时，我们也不该笼统地指责投机，因为，可以说没有投机就没有证券市场，就没有证券市场的功能。那么，是否应该反对过度投机呢？“过度”的这个“度”是不易确定的。因为投机的盛衰往往是随着证券市场的热与冷而变化的。很难说怎样才不过度。为了保证证券市场的正常运行，应该反对的是违规违法的投机，包括单独或合谋操纵市场、散布虚假信息等行为，以保护规矩的投资者的利益，特别是其中的中小投资者的利益。在我国证券市场的发展中确实有不少违规违法的投机行为，甚至有些机构投资者也参与其中，这需要靠完善市场的制度建设、加强监管、对违规违法者给以应得处分来解决。

有人把众多居民参与证券市场的投资和投机，指责为“全民炒股”，作为我国证券市场的一大不良现象来反对。“全民炒股”好不好？如果把“炒股”理解为投资于证券，那么“全民炒股”是大好事。因为，投资于证券的人越多，证券市场的资金来源就越多，我国的证券市场就越能发展。实际上，我国投资于证券的人还相当有限，主要是一些大城市的一部分居民，离“全民炒股”还差得很远。将来，中小城市特别是农村居民富起来了，买卖证券更方便了，真正是“全民炒股”了，我国的证券市场就会有更大的发展，它的作用也就会更大。如果把“全民炒股”理解为许多居民泡在证券市场上买卖证券，那也不能笼统地指责。因为，如前所述，这与我国机构投资者特别是投资基金发展远远不足有关。解决的办法主要是大力发展机构投资者，特别是各种投资基金。而且也不能去指责众多没有工作的居民泡在证券市场上，因为那是他们自己有权决定的事。需要作为不好的现象来批评的，是一些正在工作的人在上班时间“炒股”，因为这会影响他们的工作。但不能用这点来指责我国的证券市场，因为除了机构投资者发展不足的原因外，那是各个单位管理不严的问题。

从把我国的证券市场看作赌场、指责“全民炒股”，有的人又进而认为我国证券市场的市盈率太高了，认为那是过度投机炒上去的。与有些国家相比，我国证券市场的市盈率确实相当高，但形成这样高的市盈率有其客观原因。那就是，我国的证券市场是一个新兴的市场，在发展的初期，上市公司股票的供给很有限，在庞大的需求下必定会形成高的市盈率。同时，我国上市公司的股票中又只有大约三分之一的股票可以流通，这又增加了股票供给的不足，造成了较高的市盈率。此外，我国的经济发展迅速，前景良好，也是形成高市盈率的一个原因。而且，市盈率的高低在国与国之间是很难比较的，特别是与发达国家的成熟的证券市场相比，有许多不可比的因素。何况，我国货币市场一年期储蓄的理论市盈率已经达到了56．56倍，它与我国证券市场的市盈率（56倍至58倍）几乎是一样的。从这样角度来看，也不能说我国股票市场的市盈率太高了。那么，比较高的市盈率是不是过度投机炒上去的，是一些庄家人为地抬上去的，或者说是“全民炒股”炒上去的呢？无可否认，有些庄家违规违法操纵市场，把一些没有投资价值的股票的价格炒到天价，对平均的市盈率会有一定影响，但其影响只能是局部的，从某些股票价格被人为地炒高推论出平均的市盈率太高是不恰当的，我国证券市场的发展和逐步规范化，市盈率会找到其应有的恰当的水平，但即使如此，市盈率也仍会高低波动。至今，谁也说不清合理的市盈率的标准应该是多少。

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论文关键词 证券市场 证券民事责任 证券法

我国《证券法》制定初衷是维护证券市场的秩序，保护广大投资者的合法权益，从而发展和完善证券市场。但是现在看来我国《证券法》并没有有效履行它的责任，发挥它的功能。这是因为我们没有重视证券民事制度的建设。证劵行政责任和刑事责任固然十分重要，但是它们也不能发挥证劵民事责任的功能。要知道提起民事诉讼是最好的保护投资人权益的方式。因此，我们必须摆正证券民事责任的位置，不断改进民事责任制度，使其更便于操作，也更符合我国基本国情。现在我来谈谈我的一些认识。

一、我国证券民事责任制度存在的几个问题

第一，我国《证券法》中的民事责任仍受到立法者的轻视。投资者是证券市场的最基本组成，对投资者权益的保护应该是《证券法》最基本的要求。而投资者提起民事诉讼是保护他们自己权益的最有效也是最普遍的方式。然而我国立法者对证券民事责任不是十分关注。我国现行《证券法》相对以前的旧《证券法》在民事责任方面规定已经有了很大进步，但是刑事责任和行政责任仍然是证券法律体系中的核心，民事责任更像是一个补充规定，没有系统而又明确的规定。我们从《证券法》条文中可以看出（当然实际情况也是）对于证券市场违法者的处罚我国的处罚主要依靠行政手段，例如没收违法所得，吊销营业执照资格证书，责令停产停业和罚款等等，当违法者行为触犯刑法时再施以刑事处罚。而对于证券市场中的违法者的民事责任我国《证券法》规定往往比较概括也可以说笼统，只是规定违法主体应当对投资者承担赔偿责任，这样的规定既没有给出相对具体的关于民事赔偿细则规定，也没有制定与证券民事诉讼的相关的诉讼制度。所以立法者尚未肯定民事责任的重要性；或者说立法者认为行政责任和刑事责任优先于民事责任，认为行政处罚和刑事处罚到位了就是对投资者权益的最大保护。

第二，投资者难以通过民事诉讼保护自己合法权益。提起民事诉讼是公民保护自己合法权益的主要形式，但是《证劵法》却限制了公民的这项权利。首先，我国《证券法》对现在存在的主要违法行为的民事责任都有一些明确的规定；但是对于程序上的规定却是十分缺乏，既没有规定赔偿的范围和计算损失的方法，也没有对责任的构成要件和举证责任的承担做出明确而具体的相关规定。其次，证券民事诉讼前置程序严重限制了投资者诉讼权利，等到证券违法主体受到行政或者刑事处罚后再去起诉的话，可以说“黄花菜都凉了”。最后，我国证券诉讼方式也存在缺陷。我国尚未引入集团诉讼方式，集团诉讼现行国际上普遍实行，对证券类案件最有效的诉讼方式。在缺乏集团诉讼的情况下，在一些情况下很多投资者根本无力提起诉讼。因此，投资者在起诉证券违法者时面临相当大的困难，起诉难，起诉成本高，是一直存在的问题。

第三，立法者没有意识到完善证券民事制度对监管证券市场有巨大帮助。证券市场是个随时能获得巨大利益的市场，为了获取巨大利益必定有大量违法分子挺而走险；证券市场也是个十分复杂而专业性很强的市场，那么在追究违法活动时也必将困难重重。证监会监管方式是现今我国证券市场的主要方式，违法分子多使得政府花销巨大且疲于奔波，专业性高又使政府监管力不从心。如果放宽证券民事诉讼限制，鼓励投资者自己的名义提起民事诉讼，那么广大投资者将是监督证券市场廉价而又尽职尽力的监督者。这样政府必将节省大量财力物力，也能节省大量精力。所以完善证券民事制度同时也是在完善证券监管制度。

二、关于完善我国证券民事责任制度的一些构想

第一，提高证券民事责任在证劵法中地位，切实保护投资者权益。投资者是证券市场赖以生存的基本元素，但是在证券市场中投资者却是是处于相对弱势的地位。如果再不能保护投资者的合法权益，那么会打击投资者投资热情对证券市场造成相当消极的影响。所以保护投资者权益应成为《证券法》的一个重要方面，立法者也应该树立保护投资人权益的重要观念。而提高《证券法》中民事责任的地位，鼓励投资者以民事诉讼方式提起诉讼是保护自己权益的最有效手段。刑事处罚和民事处罚可以说对违法者有相当大的威慑力，但是光凭这两种处罚方式并不能很有效的预防证券犯罪。因为证券类犯罪获利巨大，往往在行政处罚或刑事处罚过后仍能获得不菲的利益。再则，这两种处罚方式也不能很好保护广大投资者权益。而以民事责任方式保护投资者的权益，不仅能让广大投资者追回其所受的损失，也能使违法者无法获得巨额利益。相比刑事责任和行政责任，民事责任大大提高了违法者的违法成本。所以我认为必须提高民事责任在证劵法中的地位，应该把它放在与刑事责任和行政责任同等重要的位置上，甚至可以放在更高的位置上。

第二，取消证券民事诉讼前置程序。首先，证券民事诉讼前置程序的存在，使得投资者必须等到违法者被处以行政处罚或者刑事处罚后方能提起诉讼。这样证券民事诉讼前置程序限制了投资人以自己名义去提起诉讼的权利，不便于投资人及时的追回所受损失。我们要知道证监会的审理有严格而又多的程序，这必将是一个耗时长久的过程。很有可能在投资人起诉时，投资人既找不到侵权的公司，也找不到公司的负责人，自然也很难保护自己的权利。其次，并不是所有的证券违法行为都会被政府发现，也不必然需要受到刑事处罚或行政处罚；但是这些行为的确损害了一些投资人的权益，而由于前置程序的存在，投资人在这种情况下根本无法提起民事诉讼，那么他们利益损失就无法追回。最后，虽然《证券法》已经规定了民事赔偿责任优先原则，但是在先前两种处罚中，违法者的不当得利需要上缴国库，一旦上缴就很难追回。那么即使投资者打赢了民事官司却也无法得到相应的补偿。所以取消证券民事诉讼前置程序是大势所趋。

第三，在继续实行的共同诉讼制度基础上引进集团诉讼制度。我国现行的共同诉讼制度对于投资者来说成本比较高昂，不利于小投资者保护其合法权益；而对法院来说也经常出现一个证券案件出现几个民事索赔案的情况，造成司法资源严重浪费。所以应该考虑借鉴外国先进经验，引入集团诉讼制度。但是由于我国复杂的基本国情，广泛适用集团诉讼制度尚不现实。这是因为集团诉讼制度一旦实行，一方面，上市公司和证券公司可能根本无法无力赔偿，造成金融动荡；另一方面，我国法官也缺乏处理集团规模案件的能力。再加上投资者之间也存在冲突，未必能达成一致。所以引进集团诉讼制度还需一个过程，现行共同诉讼制度还应继续使用。

第四，合理分配原被告双方的举证责任。对于双方的举证责任要坚持保护弱者优先，具体情况具体分析。首先，应该必须加重上市公司和证券公司的举证责任。因为在证券市场中上市公司和证券公司相对投资者处于十分强势地位，它们熟悉证券市场规则，有专业的职业队伍，掌握信息多且辨别能力强。这样在举证能力上投资者们完全不能与它们相比。所以被告应该承担原告提出的损害事实与自己损害行为无关的举证责任，否则认为两者存在因果关系。其次，对于举证责任也不能一刀切，不能认为上市公司和证券公司就该承担所有的举证责任，应考虑双方当事人实际情况。因为并非所有的案件被告都处于强势地位，还应从双方实际情况出发。谁处于强势谁就应该承担更多义务。最后，由于举证倒置使得被告在诉讼中处于一种不利的形势下，可以借鉴美国引入以系统风险等一系列合理的情况作为被告的抗辩理由，保证举证责任公正公平。

第五，完善现行证券民事赔偿制度。由于证券交易存在多样性、复杂性和专业性等特点，而我国法官职业素质和职业能力又普遍不高，所以应该进一步完善证券民事赔偿制度，明确赔偿范围及计算方法，作为法官判决的标准。考虑到证券市场复杂情况，既要加大违法者的违法成本，又要防止原告获得因诉讼而获得额外利益；我认为可以借鉴美国已经成熟的关于确定赔偿范围及赔偿金的三种计算方法，即实际价值计算法、实际诱因法、实际差价计算法。也就是说，证券民事赔偿应注重直接损失，不包括间接损失，而且赔偿额不得超过原告实际损失总额也不应该超过违法者不当得利总额。这样既保护了投资者合法权益，也没有超过违法者实际赔偿能力，有益于证券市场健康发展。

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2008年爆发的全球金融危机对全球经济造成了极大打击。股市泡沫是指流通市场上股票市值偏离其内在价值的部分。过度的价格泡沫会导致资源配置的低效率，引发金融危机。测度股市泡沫并采取措施化解过多的泡沫，具有重要的理论和现实价值。尽管证券交易税是各国用来抑制股市泡沫的重要手段，然而现有的文献很少直接讨论证券交易税与股市泡沫的关系问题。

学者们对证券交易税影响的研究主要集中在两方面。一方面是证券交易税对证券市场波动性的影响。Summers和Summers(1989)［1］指出证券交易税可以减少噪声交易者的活动，使交易价格与有效价格偏离更少，因此减少了过度波动性，提高了市场质量。Umlauf(1993)［2］通过研究瑞典股票市场1980年代的数据发现随着印花税率提高，波动性增加。然而Bloomfield，O’Hara和Saar(2005)［3］通过实验发现证券交易税对波动性没有影响。另一方面是证券交易税对证券市场流动性的影响。Schwert和Seguin(1993)［4］认为证券交易税会影响流动性。Dupont和Lee(2007)［5］通过建立模型发现税收对证券市场流动性的影响程度取决于信息不对称状况。实证研究发现证券交易税和流动性之间存在着反向关系。例如Bloom-fieldO’Hara和Saar(2005)［3］以及Chou和Wang(2006)［6］都发现证券交易税负担加重将会减少流动性，反之亦然。

这些研究有助于我们理解证券交易税对股票市场的影响，但没有直接考察证券交易税与股市泡沫的关系。1997年和2007年中国股票市场都出现了较大泡沫，政府出于抑制泡沫的目的调高了证券交易税税率。本文将通过对这两次调整的分析试图回答这一问题:证券交易税能抑制股市泡沫吗?本文的其余部分安排如下:第二部分是本文的数据来源和分析方法，第三部分是实证结果，第四部分是结论及政策建议。

二、数据来源与分析方法

(一)数据来源

我国股票市场的证券交易税采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来，经历了多次调整，其中出于抑制股市泡沫目的而上调税率有两次:第一次是1997年5月10日将税率从3‰调高到5‰，第二次是2007年5月30日将税率从1‰调高到3‰。由于我国上海与深圳证券市场存在齐涨齐跌现象，B股在我国证券市场所占份额很小，我们采用上海证券市场A股的数据进行分析。本文的数据均来源于CSMAR中国证券市场交易数据库。

(二)研究方法

学术界对如何度量股市泡沫问题提出了各种度量模型和检验方法，但没有形成一致的看法，这主要是由于对如何度量股票的内在价值及其影响因素看法不一。市盈率是股票价格和每股收益的比率，是衡量股票投资价值的常用指标。如果一个股票市场平均市盈率太高，意味着存在股价泡沫，发生金融危机的可能性增大。本文通过比较证券交易税调整前后市盈率，判断证券交易税对股市泡沫是否有影响，能否起到控制股市泡沫的作用。常用的计算股票市场平均市盈率方法是用样本股票总股本作为加权平均数。由于中国股票市场存在大量的非流通股，而股票的市场价格仅由流通股形成，常用的方法不能体现股市的真实情况。因此，本文以流通股本作为加权平均数计算市盈率。计算公式如下:PE=流通股本总市值流通股本总收益=ΣiPiXiΣiEiXi(1)其中，P/E表示股市平均市盈率，Pi表示样本股票价格，Ei表示样本股票的每股收益，Xi表示样本股票的流通股数。为了分析印花税对泡沫是否有抑制作用，我们将印花税调整前后60个交易日的数据分阶段采用单因素方差分析法进行分析。

三、实证结果分析

(一)描述性统计

我们首先计算1997年5月10日调整前后60日每天的平均市盈率。每天的流通股本总市值由CSMAR数据库中的37701个日个股流通市值数据按日加总而得。样本股票的每股收益采用1997年上市公司会计年报公布的调整后每股收益，可直接由CSMAR数据库获得，共282个数据。样本股票日流通股数的计算公式为:样本股票日流通股数=日个股流通市值日个股收盘价(2)由此我们得到37701个样本股票日流通股数的数据，将其乘以样本股票的每股收益，按日加总，即得每天的流通股本总收益。根据式(1)，可得每天的股市平均市盈率。同理可得2007年5月30日调整前后60日每天的平均市盈率。我们将两次调整前后60个交易日分别分为四个阶段，每个阶段时间长度为30日，然后考察各阶段市盈率的变化。对得到的数据分时段进行描述性统计分析，所得结果见表1。

由表1可以看出，1997年第二阶段市盈率均值比第一阶段上升了18%，说明股票市场泡沫膨胀速度很快。调高印花税率以后，第三阶段的市盈率比第二阶段下降了16%，第四阶段比第三阶段又下降了18%，表明印花税调整取得了很好的抑制泡沫的作用。2007年第一阶段市盈率均值为28．56，第二阶段市盈率均值为36．75，比第一阶段上升了29%，表明泡沫膨胀速度比1997年更快。调高印花税率以后，第三阶段的市盈率均值比第二阶段上升了2%，第四阶段比第三阶段上升了7%。尽管这次调整没能阻止市盈率的持续提高，但相对于原来急剧扩大的泡沫，印花税率的提高使得泡沫扩大的速度大大降低，也表明印花税调整取得了较好的抑制泡沫的作用。

(二)单因素方差分析

单因素方差分析可用于检验单个因素取不同水平时某因变量均值是否有显著的变化，其前提条件是各个水平下的总体服从方差相等的正态分布。我们首先对样本数据进行单样本K-S检验。原假设H0为市盈率服从正态分布。备择假设H1为市盈率不服从正态分布。检验结果见表2。从检验结果中可以看出，K-S检验的Z统计量所对应的相伴概率都大于显著性水平0．05，因此不能拒绝原假设，认为各阶段市盈率服从正态分布，可以进行方差分析。然后进行方差齐次性检验，检验结果见表3。

表3中Levene统计量的相伴概率分别为0．000和0．012，小于显著性水平0．05，因此拒绝各组方差相等的假设。运用Tamhane’sT2法进行各组均值的多重比较分析，结果见表4。由表4可以看出，1997年第一阶段和第二阶段两两比较的均值差为－13．02，相伴概率为0．000，说明第二阶段泡沫比第一阶段泡沫明显扩大。第二阶段和第三阶段市盈率的均值差为14．69，相伴概率为0．000，说明由于提高印花税率，泡沫有明显缩小。第三阶段和第四阶段的均值差为12．08，相伴概率为0．000，说明泡沫程度进一步明显下降。因此，此次调整起到了缩小泡沫的作用，取得了相当理想的效果。

2007年第一阶段和第二阶段段市盈率两两比较的均值差为－8．19，相伴概率为0．000，有显著差别，说明第二阶段泡沫比第一阶段泡沫明显扩大。第二阶段和第三阶段的均值差为－0．601，相伴概率为0．950，两组之间没有显著差别，说明由于提高印花税率，泡沫没有明显扩大。第三阶段和第四阶段的均值差为－2．77，相伴概率为0．006，两组之间有显著差别，说明泡沫程度有明显上升。因此，此次调整在短期内起到了防止泡沫扩大的作用，但从更长的时间内来看，并没有能抑制泡沫的持续扩大。但这也不能否定印花税率提高的作用，因为在长期还有其他因素影响市盈率，市盈率的继续提高可能是由于其他因素造成的。四、结论及政策建议本文从我国1990年开征股票交易印花税以来的多次调整中选取出于抑制股市泡沫目的而上调税率的两次调整，采用上海证券市场A股的数据进行分析。通过比较证券交易税调整前后市盈率，发现证券交易税对抑制股市泡沫有显著影响，这种影响在短期内特别明显。

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一、我国证券税制的现状

证券税制是指对有价证券的发行、交易转让、转让增益、投资所得等各方面的课税原则和制度的总称。目前，我国税制中涉及到证券方面的有以下几个税种：

1印花税。在发行市场上，对银行及非金融机构发行的金融债券，企业发行的债券和股票取得的收入，按“营业帐簿”税目课征5‰的印花税；在二级市场上，按交易当日实际成交价，对买卖双方共同征收4‰的印花税。

2个人所得税。对个人拥有股权、债权而获得的股息、利息及红利所得，按20%的比率税率征税，不扣除费用，由支付单位代扣代缴；至于个人持有国债、储蓄存款和国家发行的金融债券所获利息，则予以免税。

3企业所得税。企业所获的股息、红利并入企业所得总额中征收企业所得税。

4营业税。对证券公司、信托投资公司等证券组织机构征收营业税。

二、当前证券市场税制的缺陷

1税收过于分散。在我国现行税制中，对于个人、企业（包括外资企业）的投资收益所得的课税，分别在个人所得税和企业所得税中作了具体规定，没有设立专门的税种，缺乏统一的税制体系。这种状况不利于财权的集中与加强，不利于国家进行宏观经济调控，防碍了对证券市场的有效监管和证券市场的健康发展。

2固定比例税率有失公平。对股票交易双方均按交易额征收4‰的印花税，忽视了交易额大小及证券持有期长短等因素造成的利润分配不公平现象。事实上，大户投资者资金雄厚，信息灵通，其利润率往往也比中小投资者高，而实行固定比例税率就导致两者税收负担率不同，进一步加剧了分配的不公平。另外，由于不考虑持券期长短，中长期投资者与短线投资者均按照同样的比例税率纳税，违背了抑制市场投机的初衷。

3调节范围偏窄，税款流失严重。现行证券交易印花税只对二级市场上的个人交易股征税，对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等交易不予征税；对获利丰厚的一级市场（发行市场）上原始股持有者的征税问题未作明确规定；另外，也未把继承和赠与的有价证券列入调节范围内，不仅减少了国家的财政收入，也易引起资金不均衡的流动，不利于证券市场结构的合理化，还会影响到企业的股份制改造。

4存在重复课税的问题。企业分配给股东的股息、红利是从其税后利润中支付的，而我国个人所得税法对个人的股息、红利所得不作任何扣除规定，直接按其总额课征20%的个人所得税，这就造成了对企业作为股息、红利的税后利润的重复课税。企业分配的股息越多，对此部分的重复课税就越多，极大打击了股东将股息所得再投资的积极性，同时，导致不少企业以通过少分红利而提升股价的方式帮助股东避税。

5税收收入分配不合理。目前，我国对股票交易市场征收的印花税，连同全国各地证券机构代扣的部分，全部统一集中到深、沪两市，再按中央88%、地方12%的比例进行分配。利益分配的不合理性，导致深沪两地之外的地方政府缺乏足够的积极性去支持当地证券市场的发展。

6征管手段落后。现今证券市场的交易手段日趋电子化、无纸化，给电算化程度并不高的税收部门带来新的考验。尤其是以自营方式炒作的股票，其成交量每天达几千万股甚至上亿股，每笔股息难以及时清算，且盈亏变动剧烈，现有税收征管软件已经不能适应这种局面。

三、完善证券市场税制的几点设想

1开征证券交易税取代印花税。为了保证税收调控能涵盖全部证券市场，包括股票、债券的所有发行及交易市场，可以考虑开征证券交易税。其对象是证券市场上所有有价证券的交易及转让行为，这样就把法人股、企业债券、投资基金等交易行为都纳入其中，弥补了目前一级市场上税收方面的空白。证券交易税应在投资者与证券商或证券经纪人之间交割时，按双方实际成交价格征税。根据证券买卖普遍实行委托和集中交易的情况，宜由买卖证券的经营机构和证券的托管机构为证券交易税的代扣代缴人。至于税率的制定，可按证券种类的不同（如国库券、企业债券、金融债券、股票等）、交易方式不同（一级市场交易、二级市场的公开交易或场外柜台交易等）及证券持有期长短，分别设计不同的税率。针对目前我国证券市场的税收负担偏重的状况，并结合其他税种的考虑，可参照国际通行做法，对股票转让实行5‰的税率，对可转让公司债券、投资基金实行3‰的税率，其他证券适用1‰的税率。

2开征证券交易利得税。证券交易利得税是对证券买卖价差增益部分设立的。其目的就是为了改变当前证券市场上利润分配不公平的现象，减少过多的短期炒作行为。建议除银行存款、国库券及国家重点建设债券可免税外，将其他证券买卖价差收入扣除利息费及交易手续费后的金额作为计税依据；对各企业及投资基金盈利性组织的证券交易所得，按现行企业所得税税率33%征收；若企业出现证券交易亏损时，允许用未来一定时期的证券交易所得进行抵补（可向后结转五年），减少企业的投资风险，保障其合法权益；对个人则仍按20%的比例税率征税。在此需注意一点，应以持券期长短为标准，把资本利得和炒作利润区别开来，给予资本利得减半征税的优惠，保证中长期投资者的利益。

3借鉴国外成功经验，消除重复征税现象。可借鉴英国和新加坡的成功经验。英国从1973年起实行“归集抵免制”，规定当企业把股息分给股东时，可将该笔股息已纳税款连同股息一起交给股东。股东可将这笔已纳税款在其应缴个人所得税中抵免，冲抵其股息的所得税义务。这实际上是把企业的一部分税款归属股东，作为股息的预付所得税，达到避免重复征税的目的。新加坡则一方面对法人实行“免税法”，即当法人从他投资的股份制企业获得股息时，若发行股票的企业用于发放股息的那部分所得已缴过企业所得税，则法人的这笔股息应免于征税；另一方面，对个人实行“抵免法”，即当个人股东收到股息或红利时，按个人所得税法规定计税，然后从其个人应纳的所得税中，扣除这笔股息或红利在股份制企业缴纳企业所得税时已支付的税款。

4实行合理的分配原则。对证券交易税的分配应遵循“属地原则”。对深、沪两地之外的各证券机构代征的证券交易税，与中央按“五五”分成后，归地方政府支配，以调动各地方政府发展当地证券市场的积极性。