对证券市场的看法精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇对证券市场的看法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

美国证券市场的高度发达并维持正常运行，与美国建立了严密的证券管理体制和健全的证券法律制度是分不开的。这种管理体制和法律制度是在吸取1929年的惨痛教训后建立起来的，有较强的适应能力，50多年来得到不断完善。

(一)美国的证券管理体制美国证券管理体制的基本特征:一是政府对证券市场的管理与证券市场自律组织的自我管理相结合;二是银行业与证券业分业管理。就政府对证券市场的管理来说，证券管理主要是联邦政府的职责，州和市、县政府基本不介入证券市场的管理。不过，公司设立等事项由州政府有关部门管理，对来本州发行的证券，州政府有时也要过问。联邦政府管理证券市场的职责，是由证券交易委员会承担。而证券交易委员会主要是实施宏观间接管理，主要在两个方面:一方面注重解释法律，制定证券管理规章;另一方面加强对自律组织的管理，通过自律组织去管理证券交易人的具体交易行为。由于证券交易委员会把大量的具体管理事项交给了自律组织，它就有精力来对证券市场的发展变化进行调查研究，及时修订规章，同时，可以对自律组织进行经常性的督促检查，督促自律组织履行职责。除宏观管理之外，证券交易委员会对关键性的具体事项也进行管理，如对证券发行人送交的登记文件审查登记。为了防止欺诈行为，保护投资者利益，美国证券法对发行证券的说明书(征募书)作出了详尽的规定，要求发行人在登记的文件中充分说明真实情况，如证券的风险因素、收益率、发行计划、违约责任赔偿、财务状况等。证券交易委员会要对送请审查的文件仔细分析，看其是否达到真实和充分说明情况的要求，从而决定予以登记或不予登记。此外，证券交易委员会还进行受理申诉案件，对违法行为予以制裁等具体活动.在自律组织的管理分工上，全国证券交易商协会负责对证券交易商的一般登记管理和店头交易市场的管理，证券交易所负责对本交易所交易行为的管理。全国证券交易商协会要制定证券市场自我管理的一般规则，并监督检查规则的执行情况。他们对成员公司常常采取突然袭击的检查方式，检查内容包括财务、广告、与顾客的关系、对顾客投诉的处理等。协会在各地区的办公室则按月检查各成员公司的财务状况。这种例行检查与突击检查相结合的方式很有效，我们访问过的证券公司都反映，他们不得不随时保持完整的材料，以防备检查。协会设有反欺诈部等部门，对严重的不法行为进行调查。此外协会还协助证券交易委员会审查证券发行人送请审查的征募说明书。协会负责审查的内容与证券交易委员会有所分工，主要审查发行人与证券经纪人的关系，看发行人付给经纪人的报酬、发行人与经纪人有无利益冲突，这些情况在说明书中是否得到足够披露。证券交易所作为自律组织，对本交易所的会员管理严格。每个交易所都制定有各种规则，成员必须遵守。纽约股票交易所和太平洋证券交易所，两个交易所的规则各都有数十万字。这些规则把证券法及规章的规定加以细化，以有效约束证券交易商的行为。为保证对成员有效管理，交易所设立有较完善的管理组织，负责分析股票、债券的市场情况、监控交易运行、调查违法行为并予以处理、受理投诉等等。纽约股票交易所有1200工作人员，其中2/3从事管理工作。证券交易所除对交易所内的交易行为进行管理外，还要求每个会员也建立本公司的自我管理制度，公司经理应当做到对雇员的有效控制。会员公司对其派到交易所去代表公司的雇员个人的违法行为也必须承担责任。美国在迁券管理中采取政府管理与自律管理相结合的体制是比较成功的。美国的金融专家分析这种体制的合理性在于:证券交易有着相当复杂的技术业务问题，不是从事这项业务的人很难对其中各个方面的问题透彻了解口而且，证券交易行为往往导致连锁反应，出现违法行为时应迅即制止。只靠政府部门来管理证券市场，上述要求很难达到。而对证券交易商来说，一个证券交易商的违法行为往往会直接或间接损害其他证券交易商的利益，他们之间有着相互的利害关系，这就决定了他们互相监督，使自律制度得以存在。在此基础上，政府只需要通过立法和加强对自律组织的管理，就可以保证证券市场的有序运行。

(二)美国的证券法律制度美证券法律制度的基本结构是:公司的成立由州的公司法予以调整，美国的公司都是按其所在州的公司法的规定登记的，联邦法律不管公司的设立。公司设立后，到一级证券市场发行证券的，受联邦法律(包括联邦证券规章、自律组织的证券规则)的调整。到各州发行的证券，还要受所在州的有关证券发行的法律规定的调整。二级证券市场的交易活动，主要受联邦法律调整。

1.联邦证券法律制度的构成美国联邦证券法是由一系列单行法律组成，这些法律主要有:(l)1933年的证券法。•这项法律首先确立了美国证券法的公开披露原则。基本规定是，除法律规定免除注册登记的证券外，所有公开发行的证券需要登冠注册，向政府主管部门提交详细文件供审查，把真实情况(风险因素是关键)充分向投资者公开，以便投资者正确选择。(2)1934年证券交易法。这项法律对证券交易的基本规则作了重点规定，对证券法确立的公开披露原则作了进一步补充，同时，确认了美国证券法的管理体制。证券交易委员会的职责、自律组织的法律地位、证券交易商的资格取得及其责任等，都在这项法律中作了规定。证券法和证券交易法，是美国证券方面的基本法律。(3)1935年公用事业控股公司法。这项法律对经营电力业、天然气零售业等公用事业的州控股公司如何遵循i正券管理法规作了特别规定。这类公司必须在证券交易委员会注册;其证井的发行与出售，要山证券交易委员会审查是否满足控股公司法的妥求(如要求该证券必须与发行者的收入能力相吻合)，而不仅仅只审查是否对情况作了足够的公开披露。公司对证券和公用事业财产的收购等活动都应经证券交易委员会批准，等等。(4)1939年信托契约法。这项法律对证券活动中的信托问题作出了规定，明确了受托人应具备的条件，受托人与委托人之间的权利、义务等，以保护委托人的权益。(5)1940年投资公司法和1940年投资顾问法。投资公司在证券市场的活动除遵守证券法的一般规定外，还必须遵守投资公司法对其的特别要求，如禁止各投资公司之间进行相互投资和证券互渗等。投资顾问法确定，投资顾问是向他人提供证券投资咨询而取得收益的个人或法人。投资顾问应向证券交易委员会注册，其行为要符合法律为其设定的各项要素，如公布其为委托人从事交易活动所行利益的性质等。投资顾问的违法行为要受证券交易委员会的严格追究。(6)1986年政府证券法。这项法律确认了从事政府证券经营的证券交易商的登记注册、财务审查、政府证券的信托、各种资料的保存、对证券交易商的审计等各项事项，以更好维持政府证券交易市场的秩序，保护向政府证券投资者的利益。

篇2

目前，在我国，正在就证券市场问题展开一场大辩论，这场辩论不仅涉及到对我国证券市场的一些重大问题的看法，而且还关系到我国证券市场的命运，因而引起了广泛的关注。辩论才刚刚开始，还会进行下去。其实，对证券市场问题，一直有争论，不过，大多没有这次这样激烈，这样尖锐，涉及的问题这样广泛。

下面我想就这场大辩论谈一点看法：就是要像看待和爱护新生婴儿那样看待和爱护我国的证券市场。

我国证券市场真像婴儿在产妇经历了巨大的阵痛后才诞生一样，是在经济体制改革过程中，在冲破重重阻力和障碍中建立的。它的建立是我国改革的一项巨大成果。它也像新生的婴儿那样，很不成熟，甚至有从母体（计划经济）中带来的胎记。但是作为现代市场经济的重要组成部分的证券市场，在我国建立后以及在其后的发展中，日益显示出其巨大而又难以甚至不可替代的作用。我们不能只用一般市场经济国家的证券市场的功能来看待我国的证券市场的功能，这就是融资的功能和优化资源配置的功能。其融资的功能大家是看得到的，其优化资源配置的功能也有所显现，虽然还相当不充分（其原因这里不谈）。证券市场在我国这样一个发展中的、转型的国家中，还有另外的不可忽视的功能，这就是，证券作为改革的产物，它的建立和发展又反过来推动了各方面的改革。例如，在企业制度的改革方面，证券市场在国有企业改革中的作用是人们都承认的，不说从券市场融资对国有企业改革的作用，仅就国有经济在国民经济中的布局的战略性调整来说，如果没有证券市场，就不会有国有资产的股份化以及股份的证券化，而没有国有资产的股份化和股份的证券化，国有经济的“有进有退”的实施就很困难。而且，如果没有证券市场，现代企业制度的建立就只能停留在口头上。近来，大家也看到，如果没有证券市场，没有部分国有资产在证券市场的变现，社会保障基金的筹集和建立将遇到很大困难。又如，证券市场的发展正在对我国金融制度的改革起着促进作用，目前有必要实行的金融业的分业经营正受到证券市场发展的冲击，今后在适当时候，分业经营迟早会走向混业经营。我国的证券市场还有一种特有的巨大作用，那就是，它是学习市场经济的伟大学校，千千万万的干部和群众在这所伟大的学校里由对市场经济的完全陌生，连债券和股票的区别都不知道，到在短短的十年时间里，学到了市场经济中的许许多多知识，特别是金融、投资、资本运作的知识，懂得了许许多多的经济学知识，什么宏观经济的走势啊，利率变动的影响啊，企业的资产与负债啊，等等。不管办多少学校也都不可能在如此短的时间里给如此众多的干部和群众以如此广泛而又生动的市场经济和经济学的知识，何况其中的不少知识是从书本上学不到的。至于证券市场的建立和发展对我国经济发展的巨大作用，更是有目共赌的。

令人不可思议的是，有人竟把我国的证券市场说成是赌场，甚至连赌场还不如，因为赌场还有规则，我国的证券市场连规则都没有。这真是难以令人同意。证券市场与赌场是根本不能类比的。有人说，在证券市场上，你赢钱就是把别人口袋里的钱装进自己的口袋里，这真是像赌博那样，玩的是零和游戏，或者说零和博弈，也就是说，你输的钱就是我赢的钱，不是你输我赢就是我输你赢，输的钱与赢的钱相加等于零。把证券市场中的博弈看成零和博弈，是不对的。在证券市场上并不是一方赢的就等于另一方输的，在股市处于牛市时，许多投资者都会赚钱；当股市处于熊市时，许多投资者都会亏钱。而从各发达国家证券市场的长时间发展看，股票指数从总体上是往上升的，因此作长线投资者一般地说会赚到钱。因此，总的说来，证券市场中的博弈不是赌场中的零和博弈，而是正和博弈。如果说零和博弈，期货市场中的博弈是零和博弈，做多的一方的投机者与做空的一方的投机者在期货交易中或者前者赢后者输，或者前者输后者赢，输赢相加总等于零。这很像赌场中的赌博。但期货市场也不是赌场，正是期货交易中多空双方投机者的这种博弈才能发现价格，才能使套期保值者的风险为投机者承接，而这正是期货市场的不可替代的功能所在。赌场根本没有这种功能。所以，虽然在期货交易中进行着零和博弈，但也不能把期货市场看作赌场。或许把证券市场看作是赌场者之所以这样看，是因为在我国证券市场中进行着激烈的短期投机，也即通常说的炒买炒卖。

那么，应怎样看待投机呢？在证券市场上，投资和投机是同时存在的，买股票本身是投资行为，但各种投资者的运作有所不同。有些人从事长期投资，买进股票以获取股票的分红；有些人则从事短期投机，时而买进时而卖出，以获取股价的价差；有些人既做长期投资，又做短期投机，做投资与做投机是可以转换的。在正常运行的证券市场中，投资与投机都是必不可少的。没有对证券的投资固然不会有证券市场，而没有投机也不会有证券市场，因为没有频繁的投机，就不会形成股票的合理价格，也不会有证券市场上价格引导资金的频繁流动，从而实现资源配置的优化。不应否认，我国证券市场中的投机性是比发达的和完善的证券市场中更盛，或者说做长期投资者少，做短期投机者多，但出现这种情况有其必然性。这是因为，我国的证券市场发展的时间短，机构投资者的建立和发展需要有一个过程，而且对能进入证券市场的机构投资者一直有许多限制，这样就形成了我国证券市场投资者的构成中以居民投资者占多数这样一种格局。居民投资者往往具有希望能较快地在证券市场中获利的心理，而且确实在早期的居民投资者中有不少迅速致富的先例，这样就形成了我国证券市场中投机较盛的状况。在成熟的证券市场中，居民大多不是自己到证券市场上去运作，而是通过投资基金等机构投资者间接地投资于证券市场。机构投资者一般地掌握的信息多，有专家理财，运作更为理性，而且由于掌握的资金多，可以通过组合投资的办法来减少市场风险，从而也可以更多地采取长期投资以获取稳定回报的投资方式。这就使那里的投机不及我国的盛，但是那里的机构投资者也会从事短期的投机。可见，应该从历史的和发展的眼光来看待我国证券市场中投机较盛的情况，而要减弱我国证券市场的投机就需要更多地创立机构投资者，但这要有一个发展过程。同时，我们也不该笼统地指责投机，因为，可以说没有投机就没有证券市场，就没有证券市场的功能。那么，是否应该反对过度投机呢？“过度”的这个“度”是不易确定的。因为投机的盛衰往往是随着证券市场的热与冷而变化的。很难说怎样才不过度。为了保证证券市场的正常运行，应该反对的是违规违法的投机，包括单独或合谋操纵市场、散布虚假信息等行为，以保护规矩的投资者的利益，特别是其中的中小投资者的利益。在我国证券市场的发展中确实有不少违规违法的投机行为，甚至有些机构投资者也参与其中，这需要靠完善市场的制度建设、加强监管、对违规违法者给以应得处分来解决。

有人把众多居民参与证券市场的投资和投机，指责为“全民炒股”，作为我国证券市场的一大不良现象来反对。“全民炒股”好不好？如果把“炒股”理解为投资于证券，那么“全民炒股”是大好事。因为，投资于证券的人越多，证券市场的资金来源就越多，我国的证券市场就越能发展。实际上，我国投资于证券的人还相当有限，主要是一些大城市的一部分居民，离“全民炒股”还差得很远。将来，中小城市特别是农村居民富起来了，买卖证券更方便了，真正是“全民炒股”了，我国的证券市场就会有更大的发展，它的作用也就会更大。如果把“全民炒股”理解为许多居民泡在证券市场上买卖证券，那也不能笼统地指责。因为，如前所述，这与我国机构投资者特别是投资基金发展远远不足有关。解决的办法主要是大力发展机构投资者，特别是各种投资基金。而且也不能去指责众多没有工作的居民泡在证券市场上，因为那是他们自己有权决定的事。需要作为不好的现象来批评的，是一些正在工作的人在上班时间“炒股”，因为这会影响他们的工作。但不能用这点来指责我国的证券市场，因为除了机构投资者发展不足的原因外，那是各个单位管理不严的问题。

从把我国的证券市场看作赌场、指责“全民炒股”，有的人又进而认为我国证券市场的市盈率太高了，认为那是过度投机炒上去的。与有些国家相比，我国证券市场的市盈率确实相当高，但形成这样高的市盈率有其客观原因。那就是，我国的证券市场是一个新兴的市场，在发展的初期，上市公司股票的供给很有限，在庞大的需求下必定会形成高的市盈率。同时，我国上市公司的股票中又只有大约三分之一的股票可以流通，这又增加了股票供给的不足，造成了较高的市盈率。此外，我国的经济发展迅速，前景良好，也是形成高市盈率的一个原因。而且，市盈率的高低在国与国之间是很难比较的，特别是与发达国家的成熟的证券市场相比，有许多不可比的因素。何况，我国货币市场一年期储蓄的理论市盈率已经达到了56．56倍，它与我国证券市场的市盈率（56倍至58倍）几乎是一样的。从这样角度来看，也不能说我国股票市场的市盈率太高了。那么，比较高的市盈率是不是过度投机炒上去的，是一些庄家人为地抬上去的，或者说是“全民炒股”炒上去的呢？无可否认，有些庄家违规违法操纵市场，把一些没有投资价值的股票的价格炒到天价，对平均的市盈率会有一定影响，但其影响只能是局部的，从某些股票价格被人为地炒高推论出平均的市盈率太高是不恰当的，我国证券市场的发展和逐步规范化，市盈率会找到其应有的恰当的水平，但即使如此，市盈率也仍会高低波动。至今，谁也说不清合理的市盈率的标准应该是多少。

篇3

论文关键词 证券市场 证券民事责任 证券法

我国《证券法》制定初衷是维护证券市场的秩序，保护广大投资者的合法权益，从而发展和完善证券市场。但是现在看来我国《证券法》并没有有效履行它的责任，发挥它的功能。这是因为我们没有重视证券民事制度的建设。证劵行政责任和刑事责任固然十分重要，但是它们也不能发挥证劵民事责任的功能。要知道提起民事诉讼是最好的保护投资人权益的方式。因此，我们必须摆正证券民事责任的位置，不断改进民事责任制度，使其更便于操作，也更符合我国基本国情。现在我来谈谈我的一些认识。

一、我国证券民事责任制度存在的几个问题

第一，我国《证券法》中的民事责任仍受到立法者的轻视。投资者是证券市场的最基本组成，对投资者权益的保护应该是《证券法》最基本的要求。而投资者提起民事诉讼是保护他们自己权益的最有效也是最普遍的方式。然而我国立法者对证券民事责任不是十分关注。我国现行《证券法》相对以前的旧《证券法》在民事责任方面规定已经有了很大进步，但是刑事责任和行政责任仍然是证券法律体系中的核心，民事责任更像是一个补充规定，没有系统而又明确的规定。我们从《证券法》条文中可以看出（当然实际情况也是）对于证券市场违法者的处罚我国的处罚主要依靠行政手段，例如没收违法所得，吊销营业执照资格证书，责令停产停业和罚款等等，当违法者行为触犯刑法时再施以刑事处罚。而对于证券市场中的违法者的民事责任我国《证券法》规定往往比较概括也可以说笼统，只是规定违法主体应当对投资者承担赔偿责任，这样的规定既没有给出相对具体的关于民事赔偿细则规定，也没有制定与证券民事诉讼的相关的诉讼制度。所以立法者尚未肯定民事责任的重要性；或者说立法者认为行政责任和刑事责任优先于民事责任，认为行政处罚和刑事处罚到位了就是对投资者权益的最大保护。

第二，投资者难以通过民事诉讼保护自己合法权益。提起民事诉讼是公民保护自己合法权益的主要形式，但是《证劵法》却限制了公民的这项权利。首先，我国《证券法》对现在存在的主要违法行为的民事责任都有一些明确的规定；但是对于程序上的规定却是十分缺乏，既没有规定赔偿的范围和计算损失的方法，也没有对责任的构成要件和举证责任的承担做出明确而具体的相关规定。其次，证券民事诉讼前置程序严重限制了投资者诉讼权利，等到证券违法主体受到行政或者刑事处罚后再去起诉的话，可以说“黄花菜都凉了”。最后，我国证券诉讼方式也存在缺陷。我国尚未引入集团诉讼方式，集团诉讼现行国际上普遍实行，对证券类案件最有效的诉讼方式。在缺乏集团诉讼的情况下，在一些情况下很多投资者根本无力提起诉讼。因此，投资者在起诉证券违法者时面临相当大的困难，起诉难，起诉成本高，是一直存在的问题。

第三，立法者没有意识到完善证券民事制度对监管证券市场有巨大帮助。证券市场是个随时能获得巨大利益的市场，为了获取巨大利益必定有大量违法分子挺而走险；证券市场也是个十分复杂而专业性很强的市场，那么在追究违法活动时也必将困难重重。证监会监管方式是现今我国证券市场的主要方式，违法分子多使得政府花销巨大且疲于奔波，专业性高又使政府监管力不从心。如果放宽证券民事诉讼限制，鼓励投资者自己的名义提起民事诉讼，那么广大投资者将是监督证券市场廉价而又尽职尽力的监督者。这样政府必将节省大量财力物力，也能节省大量精力。所以完善证券民事制度同时也是在完善证券监管制度。

二、关于完善我国证券民事责任制度的一些构想

第一，提高证券民事责任在证劵法中地位，切实保护投资者权益。投资者是证券市场赖以生存的基本元素，但是在证券市场中投资者却是是处于相对弱势的地位。如果再不能保护投资者的合法权益，那么会打击投资者投资热情对证券市场造成相当消极的影响。所以保护投资者权益应成为《证券法》的一个重要方面，立法者也应该树立保护投资人权益的重要观念。而提高《证券法》中民事责任的地位，鼓励投资者以民事诉讼方式提起诉讼是保护自己权益的最有效手段。刑事处罚和民事处罚可以说对违法者有相当大的威慑力，但是光凭这两种处罚方式并不能很有效的预防证券犯罪。因为证券类犯罪获利巨大，往往在行政处罚或刑事处罚过后仍能获得不菲的利益。再则，这两种处罚方式也不能很好保护广大投资者权益。而以民事责任方式保护投资者的权益，不仅能让广大投资者追回其所受的损失，也能使违法者无法获得巨额利益。相比刑事责任和行政责任，民事责任大大提高了违法者的违法成本。所以我认为必须提高民事责任在证劵法中的地位，应该把它放在与刑事责任和行政责任同等重要的位置上，甚至可以放在更高的位置上。

第二，取消证券民事诉讼前置程序。首先，证券民事诉讼前置程序的存在，使得投资者必须等到违法者被处以行政处罚或者刑事处罚后方能提起诉讼。这样证券民事诉讼前置程序限制了投资人以自己名义去提起诉讼的权利，不便于投资人及时的追回所受损失。我们要知道证监会的审理有严格而又多的程序，这必将是一个耗时长久的过程。很有可能在投资人起诉时，投资人既找不到侵权的公司，也找不到公司的负责人，自然也很难保护自己的权利。其次，并不是所有的证券违法行为都会被政府发现，也不必然需要受到刑事处罚或行政处罚；但是这些行为的确损害了一些投资人的权益，而由于前置程序的存在，投资人在这种情况下根本无法提起民事诉讼，那么他们利益损失就无法追回。最后，虽然《证券法》已经规定了民事赔偿责任优先原则，但是在先前两种处罚中，违法者的不当得利需要上缴国库，一旦上缴就很难追回。那么即使投资者打赢了民事官司却也无法得到相应的补偿。所以取消证券民事诉讼前置程序是大势所趋。

第三，在继续实行的共同诉讼制度基础上引进集团诉讼制度。我国现行的共同诉讼制度对于投资者来说成本比较高昂，不利于小投资者保护其合法权益；而对法院来说也经常出现一个证券案件出现几个民事索赔案的情况，造成司法资源严重浪费。所以应该考虑借鉴外国先进经验，引入集团诉讼制度。但是由于我国复杂的基本国情，广泛适用集团诉讼制度尚不现实。这是因为集团诉讼制度一旦实行，一方面，上市公司和证券公司可能根本无法无力赔偿，造成金融动荡；另一方面，我国法官也缺乏处理集团规模案件的能力。再加上投资者之间也存在冲突，未必能达成一致。所以引进集团诉讼制度还需一个过程，现行共同诉讼制度还应继续使用。

第四，合理分配原被告双方的举证责任。对于双方的举证责任要坚持保护弱者优先，具体情况具体分析。首先，应该必须加重上市公司和证券公司的举证责任。因为在证券市场中上市公司和证券公司相对投资者处于十分强势地位，它们熟悉证券市场规则，有专业的职业队伍，掌握信息多且辨别能力强。这样在举证能力上投资者们完全不能与它们相比。所以被告应该承担原告提出的损害事实与自己损害行为无关的举证责任，否则认为两者存在因果关系。其次，对于举证责任也不能一刀切，不能认为上市公司和证券公司就该承担所有的举证责任，应考虑双方当事人实际情况。因为并非所有的案件被告都处于强势地位，还应从双方实际情况出发。谁处于强势谁就应该承担更多义务。最后，由于举证倒置使得被告在诉讼中处于一种不利的形势下，可以借鉴美国引入以系统风险等一系列合理的情况作为被告的抗辩理由，保证举证责任公正公平。

第五，完善现行证券民事赔偿制度。由于证券交易存在多样性、复杂性和专业性等特点，而我国法官职业素质和职业能力又普遍不高，所以应该进一步完善证券民事赔偿制度，明确赔偿范围及计算方法，作为法官判决的标准。考虑到证券市场复杂情况，既要加大违法者的违法成本，又要防止原告获得因诉讼而获得额外利益；我认为可以借鉴美国已经成熟的关于确定赔偿范围及赔偿金的三种计算方法，即实际价值计算法、实际诱因法、实际差价计算法。也就是说，证券民事赔偿应注重直接损失，不包括间接损失，而且赔偿额不得超过原告实际损失总额也不应该超过违法者不当得利总额。这样既保护了投资者合法权益，也没有超过违法者实际赔偿能力，有益于证券市场健康发展。

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2008年爆发的全球金融危机对全球经济造成了极大打击。股市泡沫是指流通市场上股票市值偏离其内在价值的部分。过度的价格泡沫会导致资源配置的低效率，引发金融危机。测度股市泡沫并采取措施化解过多的泡沫，具有重要的理论和现实价值。尽管证券交易税是各国用来抑制股市泡沫的重要手段，然而现有的文献很少直接讨论证券交易税与股市泡沫的关系问题。

学者们对证券交易税影响的研究主要集中在两方面。一方面是证券交易税对证券市场波动性的影响。Summers和Summers(1989)［1］指出证券交易税可以减少噪声交易者的活动，使交易价格与有效价格偏离更少，因此减少了过度波动性，提高了市场质量。Umlauf(1993)［2］通过研究瑞典股票市场1980年代的数据发现随着印花税率提高，波动性增加。然而Bloomfield，O’Hara和Saar(2005)［3］通过实验发现证券交易税对波动性没有影响。另一方面是证券交易税对证券市场流动性的影响。Schwert和Seguin(1993)［4］认为证券交易税会影响流动性。Dupont和Lee(2007)［5］通过建立模型发现税收对证券市场流动性的影响程度取决于信息不对称状况。实证研究发现证券交易税和流动性之间存在着反向关系。例如Bloom-fieldO’Hara和Saar(2005)［3］以及Chou和Wang(2006)［6］都发现证券交易税负担加重将会减少流动性，反之亦然。

这些研究有助于我们理解证券交易税对股票市场的影响，但没有直接考察证券交易税与股市泡沫的关系。1997年和2007年中国股票市场都出现了较大泡沫，政府出于抑制泡沫的目的调高了证券交易税税率。本文将通过对这两次调整的分析试图回答这一问题:证券交易税能抑制股市泡沫吗?本文的其余部分安排如下:第二部分是本文的数据来源和分析方法，第三部分是实证结果，第四部分是结论及政策建议。

二、数据来源与分析方法

(一)数据来源

我国股票市场的证券交易税采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来，经历了多次调整，其中出于抑制股市泡沫目的而上调税率有两次:第一次是1997年5月10日将税率从3‰调高到5‰，第二次是2007年5月30日将税率从1‰调高到3‰。由于我国上海与深圳证券市场存在齐涨齐跌现象，B股在我国证券市场所占份额很小，我们采用上海证券市场A股的数据进行分析。本文的数据均来源于CSMAR中国证券市场交易数据库。

(二)研究方法

学术界对如何度量股市泡沫问题提出了各种度量模型和检验方法，但没有形成一致的看法，这主要是由于对如何度量股票的内在价值及其影响因素看法不一。市盈率是股票价格和每股收益的比率，是衡量股票投资价值的常用指标。如果一个股票市场平均市盈率太高，意味着存在股价泡沫，发生金融危机的可能性增大。本文通过比较证券交易税调整前后市盈率，判断证券交易税对股市泡沫是否有影响，能否起到控制股市泡沫的作用。常用的计算股票市场平均市盈率方法是用样本股票总股本作为加权平均数。由于中国股票市场存在大量的非流通股，而股票的市场价格仅由流通股形成，常用的方法不能体现股市的真实情况。因此，本文以流通股本作为加权平均数计算市盈率。计算公式如下:PE=流通股本总市值流通股本总收益=ΣiPiXiΣiEiXi(1)其中，P/E表示股市平均市盈率，Pi表示样本股票价格，Ei表示样本股票的每股收益，Xi表示样本股票的流通股数。为了分析印花税对泡沫是否有抑制作用，我们将印花税调整前后60个交易日的数据分阶段采用单因素方差分析法进行分析。

三、实证结果分析

(一)描述性统计

我们首先计算1997年5月10日调整前后60日每天的平均市盈率。每天的流通股本总市值由CSMAR数据库中的37701个日个股流通市值数据按日加总而得。样本股票的每股收益采用1997年上市公司会计年报公布的调整后每股收益，可直接由CSMAR数据库获得，共282个数据。样本股票日流通股数的计算公式为:样本股票日流通股数=日个股流通市值日个股收盘价(2)由此我们得到37701个样本股票日流通股数的数据，将其乘以样本股票的每股收益，按日加总，即得每天的流通股本总收益。根据式(1)，可得每天的股市平均市盈率。同理可得2007年5月30日调整前后60日每天的平均市盈率。我们将两次调整前后60个交易日分别分为四个阶段，每个阶段时间长度为30日，然后考察各阶段市盈率的变化。对得到的数据分时段进行描述性统计分析，所得结果见表1。

由表1可以看出，1997年第二阶段市盈率均值比第一阶段上升了18%，说明股票市场泡沫膨胀速度很快。调高印花税率以后，第三阶段的市盈率比第二阶段下降了16%，第四阶段比第三阶段又下降了18%，表明印花税调整取得了很好的抑制泡沫的作用。2007年第一阶段市盈率均值为28．56，第二阶段市盈率均值为36．75，比第一阶段上升了29%，表明泡沫膨胀速度比1997年更快。调高印花税率以后，第三阶段的市盈率均值比第二阶段上升了2%，第四阶段比第三阶段上升了7%。尽管这次调整没能阻止市盈率的持续提高，但相对于原来急剧扩大的泡沫，印花税率的提高使得泡沫扩大的速度大大降低，也表明印花税调整取得了较好的抑制泡沫的作用。

(二)单因素方差分析

单因素方差分析可用于检验单个因素取不同水平时某因变量均值是否有显著的变化，其前提条件是各个水平下的总体服从方差相等的正态分布。我们首先对样本数据进行单样本K-S检验。原假设H0为市盈率服从正态分布。备择假设H1为市盈率不服从正态分布。检验结果见表2。从检验结果中可以看出，K-S检验的Z统计量所对应的相伴概率都大于显著性水平0．05，因此不能拒绝原假设，认为各阶段市盈率服从正态分布，可以进行方差分析。然后进行方差齐次性检验，检验结果见表3。

表3中Levene统计量的相伴概率分别为0．000和0．012，小于显著性水平0．05，因此拒绝各组方差相等的假设。运用Tamhane’sT2法进行各组均值的多重比较分析，结果见表4。由表4可以看出，1997年第一阶段和第二阶段两两比较的均值差为－13．02，相伴概率为0．000，说明第二阶段泡沫比第一阶段泡沫明显扩大。第二阶段和第三阶段市盈率的均值差为14．69，相伴概率为0．000，说明由于提高印花税率，泡沫有明显缩小。第三阶段和第四阶段的均值差为12．08，相伴概率为0．000，说明泡沫程度进一步明显下降。因此，此次调整起到了缩小泡沫的作用，取得了相当理想的效果。

2007年第一阶段和第二阶段段市盈率两两比较的均值差为－8．19，相伴概率为0．000，有显著差别，说明第二阶段泡沫比第一阶段泡沫明显扩大。第二阶段和第三阶段的均值差为－0．601，相伴概率为0．950，两组之间没有显著差别，说明由于提高印花税率，泡沫没有明显扩大。第三阶段和第四阶段的均值差为－2．77，相伴概率为0．006，两组之间有显著差别，说明泡沫程度有明显上升。因此，此次调整在短期内起到了防止泡沫扩大的作用，但从更长的时间内来看，并没有能抑制泡沫的持续扩大。但这也不能否定印花税率提高的作用，因为在长期还有其他因素影响市盈率，市盈率的继续提高可能是由于其他因素造成的。四、结论及政策建议本文从我国1990年开征股票交易印花税以来的多次调整中选取出于抑制股市泡沫目的而上调税率的两次调整，采用上海证券市场A股的数据进行分析。通过比较证券交易税调整前后市盈率，发现证券交易税对抑制股市泡沫有显著影响，这种影响在短期内特别明显。

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一、我国证券税制的现状

证券税制是指对有价证券的发行、交易转让、转让增益、投资所得等各方面的课税原则和制度的总称。目前，我国税制中涉及到证券方面的有以下几个税种：

1印花税。在发行市场上，对银行及非金融机构发行的金融债券，企业发行的债券和股票取得的收入，按“营业帐簿”税目课征5‰的印花税；在二级市场上，按交易当日实际成交价，对买卖双方共同征收4‰的印花税。

2个人所得税。对个人拥有股权、债权而获得的股息、利息及红利所得，按20%的比率税率征税，不扣除费用，由支付单位代扣代缴；至于个人持有国债、储蓄存款和国家发行的金融债券所获利息，则予以免税。

3企业所得税。企业所获的股息、红利并入企业所得总额中征收企业所得税。

4营业税。对证券公司、信托投资公司等证券组织机构征收营业税。

二、当前证券市场税制的缺陷

1税收过于分散。在我国现行税制中，对于个人、企业（包括外资企业）的投资收益所得的课税，分别在个人所得税和企业所得税中作了具体规定，没有设立专门的税种，缺乏统一的税制体系。这种状况不利于财权的集中与加强，不利于国家进行宏观经济调控，防碍了对证券市场的有效监管和证券市场的健康发展。

2固定比例税率有失公平。对股票交易双方均按交易额征收4‰的印花税，忽视了交易额大小及证券持有期长短等因素造成的利润分配不公平现象。事实上，大户投资者资金雄厚，信息灵通，其利润率往往也比中小投资者高，而实行固定比例税率就导致两者税收负担率不同，进一步加剧了分配的不公平。另外，由于不考虑持券期长短，中长期投资者与短线投资者均按照同样的比例税率纳税，违背了抑制市场投机的初衷。

3调节范围偏窄，税款流失严重。现行证券交易印花税只对二级市场上的个人交易股征税，对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等交易不予征税；对获利丰厚的一级市场（发行市场）上原始股持有者的征税问题未作明确规定；另外，也未把继承和赠与的有价证券列入调节范围内，不仅减少了国家的财政收入，也易引起资金不均衡的流动，不利于证券市场结构的合理化，还会影响到企业的股份制改造。

4存在重复课税的问题。企业分配给股东的股息、红利是从其税后利润中支付的，而我国个人所得税法对个人的股息、红利所得不作任何扣除规定，直接按其总额课征20%的个人所得税，这就造成了对企业作为股息、红利的税后利润的重复课税。企业分配的股息越多，对此部分的重复课税就越多，极大打击了股东将股息所得再投资的积极性，同时，导致不少企业以通过少分红利而提升股价的方式帮助股东避税。

5税收收入分配不合理。目前，我国对股票交易市场征收的印花税，连同全国各地证券机构代扣的部分，全部统一集中到深、沪两市，再按中央88%、地方12%的比例进行分配。利益分配的不合理性，导致深沪两地之外的地方政府缺乏足够的积极性去支持当地证券市场的发展。

6征管手段落后。现今证券市场的交易手段日趋电子化、无纸化，给电算化程度并不高的税收部门带来新的考验。尤其是以自营方式炒作的股票，其成交量每天达几千万股甚至上亿股，每笔股息难以及时清算，且盈亏变动剧烈，现有税收征管软件已经不能适应这种局面。

三、完善证券市场税制的几点设想

1开征证券交易税取代印花税。为了保证税收调控能涵盖全部证券市场，包括股票、债券的所有发行及交易市场，可以考虑开征证券交易税。其对象是证券市场上所有有价证券的交易及转让行为，这样就把法人股、企业债券、投资基金等交易行为都纳入其中，弥补了目前一级市场上税收方面的空白。证券交易税应在投资者与证券商或证券经纪人之间交割时，按双方实际成交价格征税。根据证券买卖普遍实行委托和集中交易的情况，宜由买卖证券的经营机构和证券的托管机构为证券交易税的代扣代缴人。至于税率的制定，可按证券种类的不同（如国库券、企业债券、金融债券、股票等）、交易方式不同（一级市场交易、二级市场的公开交易或场外柜台交易等）及证券持有期长短，分别设计不同的税率。针对目前我国证券市场的税收负担偏重的状况，并结合其他税种的考虑，可参照国际通行做法，对股票转让实行5‰的税率，对可转让公司债券、投资基金实行3‰的税率，其他证券适用1‰的税率。

2开征证券交易利得税。证券交易利得税是对证券买卖价差增益部分设立的。其目的就是为了改变当前证券市场上利润分配不公平的现象，减少过多的短期炒作行为。建议除银行存款、国库券及国家重点建设债券可免税外，将其他证券买卖价差收入扣除利息费及交易手续费后的金额作为计税依据；对各企业及投资基金盈利性组织的证券交易所得，按现行企业所得税税率33%征收；若企业出现证券交易亏损时，允许用未来一定时期的证券交易所得进行抵补（可向后结转五年），减少企业的投资风险，保障其合法权益；对个人则仍按20%的比例税率征税。在此需注意一点，应以持券期长短为标准，把资本利得和炒作利润区别开来，给予资本利得减半征税的优惠，保证中长期投资者的利益。

3借鉴国外成功经验，消除重复征税现象。可借鉴英国和新加坡的成功经验。英国从1973年起实行“归集抵免制”，规定当企业把股息分给股东时，可将该笔股息已纳税款连同股息一起交给股东。股东可将这笔已纳税款在其应缴个人所得税中抵免，冲抵其股息的所得税义务。这实际上是把企业的一部分税款归属股东，作为股息的预付所得税，达到避免重复征税的目的。新加坡则一方面对法人实行“免税法”，即当法人从他投资的股份制企业获得股息时，若发行股票的企业用于发放股息的那部分所得已缴过企业所得税，则法人的这笔股息应免于征税；另一方面，对个人实行“抵免法”，即当个人股东收到股息或红利时，按个人所得税法规定计税，然后从其个人应纳的所得税中，扣除这笔股息或红利在股份制企业缴纳企业所得税时已支付的税款。

4实行合理的分配原则。对证券交易税的分配应遵循“属地原则”。对深、沪两地之外的各证券机构代征的证券交易税，与中央按“五五”分成后，归地方政府支配，以调动各地方政府发展当地证券市场的积极性。

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一、我国证券税制的现状

证券税制是指对有价证券的发行、交易转让、转让增益、投资所得等各方面的课税原则和制度的总称。目前，我国税制中涉及到证券方面的有以下几个税种：

1印花税。在发行市场上，对银行及非金融机构发行的金融债券，企业发行的债券和股票取得的收入，按“营业帐簿”税目课征5‰的印花税；在二级市场上，按交易当日实际成交价，对买卖双方共同征收4‰的印花税。

2个人所得税。对个人拥有股权、债权而获得的股息、利息及红利所得，按20%的比率税率征税，不扣除费用，由支付单位代扣代缴；至于个人持有国债、储蓄存款和国家发行的金融债券所获利息，则予以免税。

3企业所得税。企业所获的股息、红利并入企业所得总额中征收企业所得税。

4营业税。对证券公司、信托投资公司等证券组织机构征收营业税。

二、当前证券市场税制的缺陷

1税收过于分散。在我国现行税制中，对于个人、企业（包括外资企业）的投资收益所得的课税，分别在个人所得税和企业所得税中作了具体规定，没有设立专门的税种，缺乏统一的税制体系。这种状况不利于财权的集中与加强，不利于国家进行宏观经济调控，防碍了对证券市场的有效监管和证券市场的健康发展。

2固定比例税率有失公平。对股票交易双方均按交易额征收4‰的印花税，忽视了交易额大小及证券持有期长短等因素造成的利润分配不公平现象。事实上，大户投资者资金雄厚，信息灵通，其利润率往往也比中小投资者高，而实行固定比例税率就导致两者税收负担率不同，进一步加剧了分配的不公平。另外，由于不考虑持券期长短，中长期投资者与短线投资者均按照同样的比例税率纳税，违背了抑制市场投机的初衷。

3调节范围偏窄，税款流失严重。现行证券交易印花税只对二级市场上的个人交易股征税，对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等交易不予征税；对获利丰厚的一级市场（发行市场）上原始股持有者的征税问题未作明确规定；另外，也未把继承和赠与的有价证券列入调节范围内，不仅减少了国家的财政收入，也易引起资金不均衡的流动，不利于证券市场结构的合理化，还会影响到企业的股份制改造。

4存在重复课税的问题。企业分配给股东的股息、红利是从其税后利润中支付的，而我国个人所得税法对个人的股息、红利所得不作任何扣除规定，直接按其总额课征20%的个人所得税，这就造成了对企业作为股息、红利的税后利润的重复课税。企业分配的股息越多，对此部分的重复课税就越多，极大打击了股东将股息所得再投资的积极性，同时，导致不少企业以通过少分红利而提升股价的方式帮助股东避税。

5税收收入分配不合理。目前，我国对股票交易市场征收的印花税，连同全国各地证券机构代扣的部分，全部统一集中到深、沪两市，再按中央88%、地方12%的比例进行分配。利益分配的不合理性，导致深沪两地之外的地方政府缺乏足够的积极性去支持当地证券市场的发展。

6征管手段落后。现今证券市场的交易手段日趋电子化、无纸化，给电算化程度并不高的税收部门带来新的考验。尤其是以自营方式炒作的股票，其成交量每天达几千万股甚至上亿股，每笔股息难以及时清算，且盈亏变动剧烈，现有税收征管软件已经不能适应这种局面。

三、完善证券市场税制的几点设想

1开征证券交易税取代印花税。为了保证税收调控能涵盖全部证券市场，包括股票、债券的所有发行及交易市场，可以考虑开征证券交易税。其对象是证券市场上所有有价证券的交易及转让行为，这样就把法人股、企业债券、投资基金等交易行为都纳入其中，弥补了目前一级市场上税收方面的空白。证券交易税应在投资者与证券商或证券经纪人之间交割时，按双方实际成交价格征税。根据证券买卖普遍实行委托和集中交易的情况，宜由买卖证券的经营机构和证券的托管机构为证券交易税的代扣代缴人。至于税率的制定，可按证券种类的不同（如国库券、企业债券、金融债券、股票等）、交易方式不同（一级市场交易、二级市场的公开交易或场外柜台交易等）及证券持有期长短，分别设计不同的税率。针对目前我国证券市场的税收负担偏重的状况，并结合其他税种的考虑，可参照国际通行做法，对股票转让实行5‰的税率，对可转让公司债券、投资基金实行3‰的税率，其他证券适用1‰的税率。

2开征证券交易利得税。证券交易利得税是对证券买卖价差增益部分设立的。其目的就是为了改变当前证券市场上利润分配不公平的现象，减少过多的短期炒作行为。建议除银行存款、国库券及国家重点建设债券可免税外，将其他证券买卖价差收入扣除利息费及交易手续费后的金额作为计税依据；对各企业及投资基金盈利性组织的证券交易所得，按现行企业所得税税率33%征收；若企业出现证券交易亏损时，允许用未来一定时期的证券交易所得进行抵补（可向后结转五年），减少企业的投资风险，保障其合法权益；对个人则仍按20%的比例税率征税。在此需注意一点，应以持券期长短为标准，把资本利得和炒作利润区别开来，给予资本利得减半征税的优惠，保证中长期投资者的利益。

3借鉴国外成功经验，消除重复征税现象。可借鉴英国和新加坡的成功经验。英国从1973年起实行“归集抵免制”，规定当企业把股息分给股东时，可将该笔股息已纳税款连同股息一起交给股东。股东可将这笔已纳税款在其应缴个人所得税中抵免，冲抵其股息的所得税义务。这实际上是把企业的一部分税款归属股东，作为股息的预付所得税，达到避免重复征税的目的。新加坡则一方面对法人实行“免税法”，即当法人从他投资的股份制企业获得股息时，若发行股票的企业用于发放股息的那部分所得已缴过企业所得税，则法人的这笔股息应免于征税；另一方面，对个人实行“抵免法”，即当个人股东收到股息或红利时，按个人所得税法规定计税，然后从其个人应纳的所得税中，扣除这笔股息或红利在股份制企业缴纳企业所得税时已支付的税款。

4实行合理的分配原则。对证券交易税的分配应遵循“属地原则”。对深、沪两地之外的各证券机构代征的证券交易税，与中央按“五五”分成后，归地方政府支配，以调动各地方政府发展当地证券市场的积极性。

篇7

一、我国证券税制的现状

证券税制是指对有价证券的发行、交易转让、转让增益、投资所得等各方面的课税原则和制度的总称。目前，我国税制中涉及到证券方面的有以下几个税种：

1印花税。在发行市场上，对银行及非金融机构发行的金融债券，企业发行的债券和股票取得的收入，按“营业帐簿”税目课征5‰的印花税；在二级市场上，按交易当日实际成交价，对买卖双方共同征收4‰的印花税。

2个人所得税。对个人拥有股权、债权而获得的股息、利息及红利所得，按20%的比率税率征税，不扣除费用，由支付单位代扣代缴；至于个人持有国债、储蓄存款和国家发行的金融债券所获利息，则予以免税。

3企业所得税。企业所获的股息、红利并入企业所得总额中征收企业所得税。

4营业税。对证券公司、信托投资公司等证券组织机构征收营业税。

二、当前证券市场税制的缺陷

1税收过于分散。在我国现行税制中，对于个人、企业（包括外资企业）的投资收益所得的课税，分别在个人所得税和企业所得税中作了具体规定，没有设立专门的税种，缺乏统一的税制体系。这种状况不利于财权的集中与加强，不利于国家进行宏观经济调控，防碍了对证券市场的有效监管和证券市场的健康发展。

2固定比例税率有失公平。对股票交易双方均按交易额征收4‰的印花税，忽视了交易额大小及证券持有期长短等因素造成的利润分配不公平现象。事实上，大户投资者资金雄厚，信息灵通，其利润率往往也比中小投资者高，而实行固定比例税率就导致两者税收负担率不同，进一步加剧了分配的不公平。另外，由于不考虑持券期长短，中长期投资者与短线投资者均按照同样的比例税率纳税，违背了抑制市场投机的初衷。

3调节范围偏窄，税款流失严重。现行证券交易印花税只对二级市场上的个人交易股征税，对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等交易不予征税；对获利丰厚的一级市场（发行市场）上原始股持有者的征税问题未作明确规定；另外，也未把继承和赠与的有价证券列入调节范围内，不仅减少了国家的财政收入，也易引起资金不均衡的流动，不利于证券市场结构的合理化，还会影响到企业的股份制改造。

4存在重复课税的问题。企业分配给股东的股息、红利是从其税后利润中支付的，而我国个人所得税法对个人的股息、红利所得不作任何扣除规定，直接按其总额课征20%的个人所得税，这就造成了对企业作为股息、红利的税后利润的重复课税。企业分配的股息越多，对此部分的重复课税就越多，极大打击了股东将股息所得再投资的积极性，同时，导致不少企业以通过少分红利而提升股价的方式帮助股东避税。

5税收收入分配不合理。目前，我国对股票交易市场征收的印花税，连同全国各地证券机构代扣的部分，全部统一集中到深、沪两市，再按中央88%、地方12%的比例进行分配。利益分配的不合理性，导致深沪两地之外的地方政府缺乏足够的积极性去支持当地证券市场的发展。

6征管手段落后。现今证券市场的交易手段日趋电子化、无纸化，给电算化程度并不高的税收部门带来新的考验。尤其是以自营方式炒作的股票，其成交量每天达几千万股甚至上亿股，每笔股息难以及时清算，且盈亏变动剧烈，现有税收征管软件已经不能适应这种局面。

三、完善证券市场税制的几点设想

1开征证券交易税取代印花税。为了保证税收调控能涵盖全部证券市场，包括股票、债券的所有发行及交易市场，可以考虑开征证券交易税。其对象是证券市场上所有有价证券的交易及转让行为，这样就把法人股、企业债券、投资基金等交易行为都纳入其中，弥补了目前一级市场上税收方面的空白。证券交易税应在投资者与证券商或证券经纪人之间交割时，按双方实际成交价格征税。根据证券买卖普遍实行委托和集中交易的情况，宜由买卖证券的经营机构和证券的托管机构为证券交易税的代扣代缴人。至于税率的制定，可按证券种类的不同（如国库券、企业债券、金融债券、股票等）、交易方式不同（一级市场交易、二级市场的公开交易或场外柜台交易等）及证券持有期长短，分别设计不同的税率。针对目前我国证券市场的税收负担偏重的状况，并结合其他税种的考虑，可参照国际通行做法，对股票转让实行5‰的税率，对可转让公司债券、投资基金实行3‰的税率，其他证券适用1‰的税率。

2开征证券交易利得税。证券交易利得税是对证券买卖价差增益部分设立的。其目的就是为了改变当前证券市场上利润分配不公平的现象，减少过多的短期炒作行为。建议除银行存款、国库券及国家重点建设债券可免税外，将其他证券买卖价差收入扣除利息费及交易手续费后的金额作为计税依据；对各企业及投资基金盈利性组织的证券交易所得，按现行企业所得税税率33%征收；若企业出现证券交易亏损时，允许用未来一定时期的证券交易所得进行抵补（可向后结转五年），减少企业的投资风险，保障其合法权益；对个人则仍按20%的比例税率征税。在此需注意一点，应以持券期长短为标准，把资本利得和炒作利润区别开来，给予资本利得减半征税的优惠，保证中长期投资者的利益。

3借鉴国外成功经验，消除重复征税现象。可借鉴英国和新加坡的成功经验。英国从1973年起实行“归集抵免制”，规定当企业把股息分给股东时，可将该笔股息已纳税款连同股息一起交给股东。股东可将这笔已纳税款在其应缴个人所得税中抵免，冲抵其股息的所得税义务。这实际上是把企业的一部分税款归属股东，作为股息的预付所得税，达到避免重复征税的目的。新加坡则一方面对法人实行“免税法”，即当法人从他投资的股份制企业获得股息时，若发行股票的企业用于发放股息的那部分所得已缴过企业所得税，则法人的这笔股息应免于征税；另一方面，对个人实行“抵免法”，即当个人股东收到股息或红利时，按个人所得税法规定计税，然后从其个人应纳的所得税中，扣除这笔股息或红利在股份制企业缴纳企业所得税时已支付的税款。

4实行合理的分配原则。对证券交易税的分配应遵循“属地原则”。对深、沪两地之外的各证券机构代征的证券交易税，与中央按“五五”分成后，归地方政府支配，以调动各地方政府发展当地证券市场的积极性。

篇8

在我国，蓬勃兴起的互联网金融成为了终结“金融抑制”格局的市场自发力量，股权众筹亦不例外。在高度管制的证券市场上，众筹融资模式一定程度上架空了监管者对证券发行的实质性审批权力，企业融资的自由度得到了扩展；而众筹平台事实上扮演了证券公司（承销商、保荐人）的中介角色，直接淡化了严格管制条件下高度稀缺的券商牌照的价值。

证券法两大价值的权衡：保护投资者与便利融资

一个公认的看法是，投资者保护水平很大程度上影响甚至决定了一国资本市场的可持续发展能力。“法和金融学”领域代表性学者LLSV（1998）所进行的实证研究表明了，法律给予投资者提供保护的强弱程度与资本市场的发达程度成正比。说到资本市场投资者的法律保护，人们直接想到的就会是证券法；不过，要知道证券市场的历史要远远长于证券法的历史。在美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》问世之前，各国并无专门的法律规范和特定的监管机构来保护证券市场投资者权利，而是通过司法诉讼并适用合同法或侵权法来实现对投资者权利的救济。证券法的出现意味着通过行政性监管机构的“公共执法”模式的出现，以往通过法院的“私人执法”模式不再是投资者权利救济的唯一渠道。以强制性信息披露为制度核心的证券法律规则的出现，就使得证券发行不再是纯粹私法意义上“你情我愿”的自由买卖了，而把公法规则带入了融资交易之中，简单地说就是要求某些证券发行活动必须履行向监管当局注册并公开披露信息的义务，以减少筹资者与投资者之间的不对称信息。

显然，这样一种监管规则会给发行人带来融资成本上的负担，进而在整个社会层面上形成对金融交易的抑制。因此，证券法规则在价值取向上必须权衡投资者保护和便利融资这两大市场目标。理论上讲，某些特定类型的投资者是不需要通过证券法来对其进行保护的，例如与发行人有特殊关系的投资者，具有较丰富投资经验的人以及拥有一定金融财富的投资者。因此各国证券法都会把证券发行在大类上界分为公募发行和私募发行两种情形，对于后者豁免发行注册的法律要求，以避免给融资活动带来过大的成本负担；但对于私募融资，证券法规则通常会设置投资者数量的限制和公开劝募的限制。

可以说，传统证券法律制度正是通过在公募与私募之间划分一条界线，来确定哪些融资活动要受到证券法的严格约束，即在价值目标上偏重于投资者保护；而哪些融资活动可以豁免证券法的适用，从而有利于融资交易的开展（参见附表中所详细列明的法律规则）。

然而，随着互联网时代融资模式的更新，股权众筹正在冲击着证券法的立法理念：原有划分公募与私募的界线逐渐显得不合时宜，甚至通过公募与私募的划分方式来甄别出哪些投资者属于“弱势群体”，从而由证券法和证券监管机构对其给予特别保护的做法也面临着被颠覆的可能。

究其原因，无非有二。其一：基于互联网平台的股权众筹实现了融资活动的普罗大众化，大量并非富有的公众有更多的机会参与金融活动，成为证券市场的投资者；其二：投资者与发行人之间的信息不对称是证券法和证券监管机构之所以存在的理论基础，而基于互联网平台的股权众筹融资具有大幅度降低信息成本的潜在力量和功能，这将根本性地削弱甚至否定证券法的存在意义。简而言之，股权众筹的兴起有可能成为证券法发展历史的一个转折点，关于投资者保护与便利融资这两大公共政策目标的权衡如何在法律规则层面实现这一问题，以往证券法给出的解决方案必将受到挑战。

小额发行豁免制度的确立

传统上来讲，划分证券公募发行与私募发行的一个重要标准是人数，例如我国《证券法》所规定的200人标准，又如美国《1934年证券法》第12（g）（1）条中的500人法则（可以想见中外监管者都害怕“”）；另外一种豁免监管的情形则是向那些可以自己保护自己，或者说具有较大投资损失承受能力的合格投资者发行证券，而合格投资者参与私募融资的一个重要指标即是要符合法律所规定的最低投资金额，例如我国《证券投资基金法》所规定的“投资于单只私募基金的金额不低于100万元”；美国证券市场法律制度则将大额投资者（购买或同意购买总额为15万美元或以上证券的投资者）不计入发行对象的总数。

也就是说，传统上法律规则是通过设定人数的上限和单笔投资金额的下限来划分“公募”与“私募”，进而决定证券法的不同适用程度。然而，股权众筹的融资模式恰恰与这种划分模式是完全相反的：互联网的无远弗届本性决定了股权众筹必然是一场“群众的盛宴”，如果没有了海量互联网用户群体转化而来的投资者群体，股权众筹也就不是股权众筹了，200人的限制将使得互联网的虚拟空间特性在融资活动中变得毫无意义；另一方面，股权众筹的普罗大众化特征决定了其不可能设置一个极高的门槛，只允许“富人”参与其中，而没有了草根的互联网金融根本就不能称之为互联网金融。

基于这样的判断，中国证券业协会于2014年12月18日的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）仍未跳脱出旧有的证券法观念，把股权众筹定位为一种证券私募行为，禁止公开劝募（要求众筹平台不得向非实名注册用户宣传或推介融资项目），而200人的投资者人数上限和100万元的合格投资者单笔投资下限规定就使得这一《办法》与《私募投资基金监督管理暂行办法》并无实质区别。如若遵循这一逻辑，那股权众筹就没有存在空间了，专门为其制定规则事实上也就不必要了。

其实，股权众筹的兴起提供给我们一个反思以往划分“公募”与“私募”这两类融资模式的契机，不应简单地把人数上限和单笔投资金额的下限作为区分投资者是否需要证券法特殊保护的法律标准。相反地，证券法应当确立一种可以豁免证券发行注册的小额发行机制，设定每一个投资者单笔投资的上限，而非下限，对于这类融资活动允许采取公开劝募的方式。这样一来，融资活动即便超越了人数标准，构成了公募融资，但由于每一位投资者潜在的投资损失是可控的，因此保证了其具有一定的风险自我承受能力；对于司法者和监管者来说，投资者提讼（或参加上访）的实际成本要超过潜在的投资损失，因而可以避免过重的司法负担以及所谓的“”发生，进而有利于导入选择性争议解决方式（Alternative Dispute Resolution， ADR）来低成本、高效率地化解市场纠纷，实现投资者权利的保护。

实际上，这样的一种小额发行豁免机制在主要资本市场发达国家均已开始付诸实践或启动规则制定。例如，美国于2012年颁布的《工商初创企业推动法》（Jumpstart Our Business Startups Act， JOBS法案）规定了，若要获得互联网众筹发行的豁免，发行人每12个月筹资额不得超过100万美元，同时对投资者参与众筹投资的总额也进行限制：以年收入和净资产额10万美元为划分界限，低于10万美元的，其在12个月内参与众筹的投资不能超过2000美元或者年收入的5%，取高值；若年收入和净资产额高于10万美元的，则允许在12个月内参与众筹投资的总额是10%，最高不超过10万美元。在加拿大，魁北克等省于2014年3月20日联合了《众筹融资招股说明书豁免联合规则》（Integrated Crowdfunding Prospectus Exemption）并向公众征求意见。该《规则》为通过互联网平台的小额融资豁免设定的标准是：单个发行人每年度发行总额不超过150万加元，单个投资者单笔投资不超过1500加元。意大利则规定了对于单笔投资金额少于500欧元并且年度投资总额少于1000欧元的投资者在互联网众筹平台上注册时可以免于提交风险承受能力信息表。

值得欣慰的是，在我国《证券法》的修订过程中，立法者已经意识到小额发行豁免制度对于促进企业融资活动，降低金融体系制度成本的必要性，因此将被确定写入修订之后的我国《证券法》。

证券法基石的动摇

证券法和证券监管机构之所以存在，其理论基础就是投资者，尤其是中小投资者与发行人或上市公司之间存在“信息不对称”，因此就产生了“市场失灵”。以上世纪20年代末美国在华尔街股灾之后颁布《1933年证券法》以及《1934年证券交易法》为起点，各主要国家通过制定证券法和设立专门性证券监管机构来执行证券法成为了证券市场法制发展的主流，学者将这种现象称为“监管式国家的兴起”。

不对称的信息使得发行人或上市公司可能作出欺诈投资者的行为，例如财务造假，而要解决这个问题，在理论上又有四种选项：市场竞争机制、政府监管（通过证券法）、事后的司法裁判以及国有化（意味着资金需求者和供给者合二为一）。换句话说，证券法和证券监管机构不是唯一的选择，尤其考虑到存在“政府失灵”的情形，证券法在理论上也绝非一种最优的选择，现实的代价之一就是企业融资成本的上升。

LLSV（2006）就曾收集49个国家涉及证券发行的法律条文，希望通过实证检验来判断证券法是否对证券市场起到了作用以及其中是哪方面的因素起了比较大的作用，他们发现信息披露要求和侵权责任标准与证券市场发展呈显著的相关性，相反设立证券监管机构对发展证券市场的作用却是有限的。也就是说，按照LLSV的研究结论，通过法院的私人执法比监管机构的公共执法对证券市场的发展来说更为重要。可见，证券市场投资者保护是一个立体的概念，它与通过证券监管机构的公共执法来实施证券法之间并不能简单地划上等号。

传统证券法对于“公募”和“私募”的划分一定程度上缓解了政府干预经济活动带来的弊端，只是把证券法执法的重点定位于保护那些因为信息劣势而没有能力自我保护的公众投资者。

那么，在互联网时代，除了前文已经分析的小额发行之外，股权众筹的广泛应用对证券法又意味着什么呢？简单地来说，虽然股权众筹并未改变证券发行的商事交易基本法律结构，但基于互联网平台的证券发行活动可以大幅度地降低投资者获取信息和甄别信息的成本，同时也会大幅度增加发行人欺诈的成本。

信息载体的不同很大程度上决定了信息成本的高低。我们可以回想一下在中国证券市场初创时期，股民们主要通过电台收听准点行情播报，在每天交易结束之后又会自发地聚集在证券公司营业部门口来分享各种亦真亦假的信息，而当时上海的一份报纸《新闻报》在每周二会刊登一版“证券市场专辑”的内容，因此这一天的报纸格外抢手。而现如今，这一切的信息获取和信息交流的方式都因互联网的出现而根本性地改变了。借助于技术的进步，投资者的信息成本急剧降低，而股权众筹的兴起也正是印证了在互联网时代普通投资者信息劣势减少的大趋势。

同样的道理，互联网技术的普及也使得证券市场筹资者失信成本急剧上升，这缘于投资者发现信息成本以及彼此之间传递、沟通信息成本的巨大节省，发行人和中介机构（众筹平台）为了获得良好的市场口碑而形成了自我行为的约束。尤其是众筹平台，在外部竞争条件下，它会产生监督发行人行为，保护众筹投资者的自我激励。这一变化并非通过加大证券法的执行力度，而是市场声誉机制本身在互联网时代的强化。经济学家曾经基于美国1978年至1987年间132个样本的实证研究，发现在上市公司行为约束方面，声誉机制比法律机制更为重要，上市公司受到处罚的直接损失要低于声誉上的损失。而在互联网时代，这样的一种市场约束机制得到了空前的强化，可望成为股权众筹交易活动的重要制度基础。我们可以想象一下，如果18世纪就有互联网股权众筹的话，那么英国南海公司谎称在南美发现金矿，欺诈投资者的行为很快就会被揭穿，如果真是这样的话也就不会有之后导致证券市场关闭一百年的《反泡沫法案》了。

互联网技术大幅度节省了投资者的信息成本，而网络的公开性令欺诈者无处遁形。互联网时代普通投资者的“集体智慧”很大程度上缓解甚至消弭了证券法制定者所担心的“信息不对称”问题，投资者保护这一公共政策目标是否一定要通过证券法和证券监管机构来实现，这一既有的疑问在互联网时代将会被重点提出，而关于证券法存在价值的讨论则很有可能产生重大的转折。

结语

在我国，实践中的大量股权众筹融资活动无论从人数标准上来判断，还是基于合格投资者标准来审查，都很难符合现行证券市场法律规则对于“私募”的要求，因此严格来说都面临着被界定为“非法集资”的刑事法律风险。

如何解决？令行禁止是一种选择，也是看起来最省事的方案，但如此行事的代价也是极大的，企业（尤其是中小企业）融资的制度空间就被压缩了，长期存在的“金融抑制”战略将继续得到维持。另一种解决方案就是放宽证券法对资金募集的监管，除了小额发行豁免之外，考虑到股权众筹具有节省投资者信息成本，提升其自我保护能力的特质，故而应当将基于互联网平台的股权众筹活动也列为证券法发行注册的豁免情形之一。

篇9

一、我国证券税收制度的现状及问题

从世界发达国家来看，其政府都无例外地利用证券市场为人们提供筹资和投资场所，充分利用有价证券融资特点，集中社会资金，优化生产要素的合理配置，促进产业结构合理化。由于证券税法具有强制性、固定性等特性，大多数国家都注重利用税收手段对证券市场上的投资行为进行调节，使证券市场朝着健康方向发展。税收对证券业起着导向作用，因为税收开征与停征、税收减免、税率的升降对证券业风险性、投机性起着高与低、扩张与抑制的影响，可以增强股民的风险意识和投资意识。

通过在一定范围内选择不同的纳税方法等鼓励性或限制性措施，可以达到促进或抑制证券市场的目的。如果对公开上市公司股票的资本收益免税或减税，对公开上市证券投资的个人或企业所分得的股息、红利实行低税率，能起到鼓励个人或法人购买证券的作用。从证券发行角度来看，还本付息是在税前支付或在税后支付，对证券供给会产生重大影响。如果还本付息是在税前支付，就可将它计入成本，在筹资成本（与银行贷款相比）相同情况下，企业就会大量发行股票和债券，增加证券供给。从证券转让角度来看，如果证券交易的税负较重，投资者宁可长期持有，减少转让频率，从而减少证券的供给。相反，证券的供给就会增加。

目前，我国证券市场税收调节力度不够，主要体现在：

（1）我国把有价证券作为一种法定权益证书列入印花税的征税对象，用征收印花税来取代证券交易税。1990年6月，深圳经济特区在股价暴涨时，为适度调节炒股收益采取了向卖方征收6‰的税收。后来，参照香港的作法，借用我国印花税法的产权转移书据税目对股票交易双方各征3‰的印花税。1991年上海参照深圳经验，对股票交易课征了3‰的印花税。1992年国家税务局和国家体改委联合发文肯定了上述做法，从而建立了我国股票交易的税收制度。

印花税是以商业活动和产权、特许权的转移行为所立书据，以及使用、领受的凭证为征税对象的一种税。可见，印花税是凭证税，用其代替证券交易环节的行为税，显然是不科学的；再有，我国利用印花税代替证券交易税，且对证券买卖双方都征收3‰的税，不利于国家利用税率作为经济杠杆，抑制不法分子投机行为，规范证券机制顺利运行。因此，我国应停征印花税，采纳国际通常做法，征收证券交易税。

（2）1994年国家宣布股票转让所得暂不征收个人所得税。我国现阶段在对个人股民的股票交易不纳税的情况下，用印花税来补充所得税的空白。免收股票交易所得税从宏观上看，有鼓励投资者参与股市的一面，但也存在着一定的负面影响。但是，我国现行证券税制中对证券投资征收的税种只有证券投资所得税（主要是股息、红利征税）和印花税，且互不交叉，彼此缺乏有机联系，难以发挥调节资金流量和证券结构的作用。

（3）我国现行证券投资所得税法对企业所得仅规定了对企业债券所得利息征税，对各种国债、金融债券及重点企业债券免征利息所得税，并且允许企业将贷款利息列入成本，贷款与国家银行或储蓄于国家银行所取得的利息一直是免税的内容。对从事国库券交易所获得的增益及国库券交易行为也都没有纳入税收政策中，使税收在个人投资中缺乏有效的调节作用，对金融资产多样化也同样缺乏适当的引导。

（4）我国现行证券投资所得税主要体现在对股息、红利征税上。根据《企业所得税暂行条例》第五条规定：利息收入和股息收入征收33％的比例税率。《个人所得税法》第二条规定，利息、股息、红利所得，适用20％的比例税率，实行源泉课征；对股息、红利的征税没有与企业所得税和个人所得税相衔接，出现重复征税。实际上，股东得到的股息、红利是企业税后纯利的分配，但按现行税法规定，股东在取得这部分收入的同时，还应再缴纳所得税，这显然是有悖税收公平原则的。

“他山之石，可以攻玉”，研究国际上证券税制，我们发现各国一般通过征收证券交易税，证券交易所得税、证券投资所得税这几种手段来发挥税收对证券市场的调节作用。试分述之并提出针对上述我国有关问题的建议。

二、证券交易税

对证券交易行为征税，各国有不同的看法。有的国家认为既然是交易，就应与一般商品流转一样课税；有的国家则从鼓励资本流动的角度出发免予课税。

世界大多数国家和地区，如日本、韩国、意大利、瑞士、西班牙、阿根廷、以及我国台湾地区都征收证券交易税。在日本，有价证券交易税是由资本利得的形式转化来的，原来的出售股份所得金额的5.5‰降至3‰，可转移公司债券和附认股权证的公司债券的转让税收则从原来销售金额的2.6‰降至1.6‰；在韩国，对股票出售者按销售额的0.2％征收证券转让税；我国台湾从1987年开始开征了证券交易税，税率为6‰；新加坡、泰国等一些国家则对证券转让者征收印花税；在英国，对证券购买者征收1％的交易税；在德国，对交易双方征收0.8％的交易税；美国在证券市场形成初期，开征证券交易税，目前业已停征。

可见，证券市场发育初期，各国为加强对证券市场的管理和引导，征收交易税是很普遍的现象，而且很多国家的证券交易税都存在过较长时间，如美国、英国等，只是近几年才随着形势的发展变化而逐步取消。目前发达国家多采用证券交易税名称（或证券转移税、证券周转税），很少征收证券印花税。而即使少数征收证券交易印花税的国家和地区也不再征收证券交易税，二者只居其一。

我国把有价证券作为一种法定权益证书列入印花税的征税对象，针对这种情形，有关专家建议改成“证券交易税”。取消或替代征收印花税，认为有利于证券市场公平竞争和合理监管。

笔者赞同这种观点并认为我国应停征印花税，开征证券交易税.凡是上市交易的股票、企业债券、金融债券和国家债券，都应征税。各国开征证券交易税都是以证券交易额为基税，而税率一般比较低，如日本从0.1％到3％，比利时股票5.5％，债券1.4％。我国证券交易税的税率采用复合税率，即根据不同的交易对象规定不同的纳税比率，股票交易投机性大且收益也大，债券交易投机性小收益也较小，因而股票交易税率要高于债券交易税率，股票交易税税率可考虑定为2‰，债券税率为1‰。纳税人既可以是经批准从事有价证券出售业务的证券公司、信托投资公司等也可以是在证券交易所、证券公司及信托投资公司从事有价证券出售业务的单位和个人。证券交易税由卖方交纳税，而证券承销商、证券经纪人、受让人负有代扣代交义务。

三、证券交易所得税

个人所得税因其收入的数量和在财政税收政策中的意义被誉为“税中之后”。现代意义上的个人所得税最早是1799年在英国产生的。从各国所得税法的理论和实践看，应税所得可界定为：法人和自然人在特定时间具有合法来源性质的并以货币形式表现的纯所得，从总体上可概括为经营所得、财产所得、劳动所得、投资所得、其他所得五类。财产所得又分为两类：一类是不动产所得和动产所得，另一类是因财产包括各种动产和不动产的转让过程中所产生的溢余收益，这类所得通常称为资本利得。当股票转让时，转让值与持有值会发生差异，当转让收入大于持有成本时，便产生收益；反之，出现损失。从税收理论上讲，对收益征税属于所得税范畴。但它是否是一种盈利。如果征税，是征收“普通所得税”还是“资本利得税”？目前除马来西亚、新加坡、墨西哥、香港、南非外，大多数国家和地区都征收了证券交易所得税或资本利得税，但对其征税的具体规定又各有千秋。

有的国家，如德国、奥地利在税收结构中没有单列资本利得税这一税种，而是把它看作是普通所得的一部分直接课征所得税。

有的国家在税法中作了明确规定，转让证券增益属于资本利得范畴，与普通所得税一样征收所得税或资本利得税，美国、英国、西班牙、比利时、日本、澳大利亚即如此。如美国规定将其与土地、建筑物等不动产一并列入资本利得课税，并依其持有期间长短分为长期资本利得（1年以上）和短期资本利得，在税率设计上，个人长期资本利得视同一般所得，税率为28％，短期资本利得为38.5％。此外，如果长期与短期资本损失大于资本增益时，其损失可全部冲抵一般所得，但减除额不得超过3000美元。日本对自然人取得的这部分资本利得采取两种缴税方式，纳税人可任选一种：一是在取得销售收入时按销售价缴纳1％的税收；二是按正常程序在提交纳税申报时按净资本利得缴纳26％的所得税，对居民公司分配的股息征收20％预提税。法国对个人因出售股票而取得的资本利得中超过28.1万法郎的部分征税，税率为16％，对公司则分短期（2年以内）、长期分别征42％和15％的资本利得税。

还有一些国家由于在政策上不倾向于把资本利得和经营利润等同起来，而对其采取了一些特殊的税收征免规定。

国际经验表明，随着经济的发展，个人所得税的比重将逐步高。美国著名现代财政学家马斯格雷夫在60年代曾对近40个国家的有关资料进行分析，得出结论：间接税占税收收入的比重与人均国民生产总值呈负相关，而个人所得税与人均国民生产总值呈正相关。即随着一国经济的增长和人均国民生产总值的增长，间接税在税收收入中的比重将相应下降，个人所得税的税收收入比重将相应上升。从我国现实看，近几年来，特别是1994年以来，我国个人所得税都保持了很高的增幅（年均递增50％以上），这充分说明我国个人所得税税源潜力巨大，我国目前已具备提高个人所得税收入比重的经济基础。与此同时，据财政部财政科学研究所的一份课题报告显示：我国目前个人所得税的征收面尚不足总人口的1％，个人所得税的平均税负亦不足1％，远远低于世界各国平均水平。随着市场经济的发展，我国个人的收入会朝多样化、复杂化、多渠道的方式发展，可以将资本所得、超劳动报酬所得、股票交易收入纳入征收范围，以拓宽税基。

我国要不要征收证券交易所得税，始终存在赞成和反对两种意见。

赞成说认为：（1）从税法理论上讲，居民和企业的这部分买卖价差收益应作为个人收入征收个人或企业所得税，凡是有收益就要征所得税；（2）我国实行的是社会主义市场经济，共同富裕是社会主义的本质要求，国家理所当然地要利用税收杠杆来缓解收入分配悬殊的矛盾，缩小市场机制可能带来的两极分化的消极作用。

反对说认为：（1）在证券市场发育初期，由于资本利得税在很大程度上增加了投资风险，降低了居民投资信心，因而不宜开征证券交易所得税；（2）资本利得税的征收，还必须充分考虑到具体操作中的可行性，若盲目开征，不仅增加课税成本，而且还可能出现大量逃税现象，最终导致税收调节目标的失败。

我国目前没有开征证券交易所得税，修改后的《个人所得税法》采取列举的方式，将个人应税所得分为11项，有关利息、股息、红利所得问题，新个人所得税法在外延上大大扩展了原个人所得税法所定义的“存款、贷款及各种债券的利息收入及投资的股息、利息收入，它不仅包括因现金债权、股权而取得的利息、股息、红利所得，而且还包括了个人因持有实物债权而取得的这类所得。为了适应我国股份制和证券业的发展，新个人所得税法增加了对”个人转让有价证券、股权、房屋、机器设备、车船等所得“的财产转让所得的规定。这是一个进步。

笔者认为应完善企业证券交易所得税，试点征收个人股票交易所得税。开征证券交易所得税是顺应国际潮流，符合所得税原理，有利于增加国家财政收入和国家宏观调控证券市场的能力。课征证券交易所得税对于公平收入分配，引导投资结构合理化，防止大户操纵证券市场均有积极功效。

现在我国试点开征对全社会来说，是十分必要的和十分合理的。非金融机构和个人的证券（股票）行为一直免征营业税，促进股市造就出的百万、千万富翁，其股票交易收益如果对所得税不征收，这种影响是负面的。从税源的角度看，个人证券交易是一个巨大的、潜在的税源。美国证券行业吸引的资金约占全国资金三分之一，银行业占三分之二。如果将我国银行业和证券业发展来比较，可以看出证券交易行业的发展加速度更快。我国证券业资产总额中的个人资产，高的时候可能达到7500亿，少的时候也会在3800亿元。银行资产总额虽然更大，但总体经营效益不好，信贷资产形成呆帐过多。相比之下，证券交易的收入是现货交易，即时清洁，记录完整，电脑处理业务的自动化程度高，所得税计算和操作比较容易。

征收股民个人股票交易所得税的最大顾虑是影响市场的个人参与。个人股民的资金与银行的个人储蓄有直接联系，个人储蓄多，银行贷款增多，反之，个人股民入市的多了，银行储蓄就要下降，银行工商企业贷款就相应减少。从国家金融市场总额来看，此消彼涨，此涨彼消，只是不同市场不同资金的转换。另外股票转让个人所得税，目前还是集中在小部分人身上的一种所得税，参与证券交易的“股民”不会超过1500万人口，占我国总人口不到1.17%，对全国经济影响不大，不象银行个人储蓄那样大众化。

股票投资正日益成为个人证券投资的重要渠道，但是我国股市尚不规范，多数上市公司利用股市赚钱的动机极为强烈。在投资回报方面，他们更热衷于送红股、股分拆细甚至配股，而不是实实在在地派发现金红利。投资者对现金股利这一投资回报的期待已逐渐转化成对新增股分走出填权效应的期望，这样投资者就可以通过抛出股票获利。可以说在我国，股息红利与股票转让收益相比，在多数情况下是微不足道的。

从现阶段看，我国试点征收个人股票交易所得税的外部条件已经基本具备：

一是随着多年来大张旗鼓的税法宣传，税收知识的广泛普及，公司纳税意识已有很大提高，随着利息所得税的开征，公民对税收的心理承受能力进一步加强，不至于排斥和抗拒个人股票交易所得税；二是经过20年的个人所得税征管实践，我国已积累了丰富的个人所得税征管经验，税收征管水平有了很大提高，正在稳步推行的税收计算机网络化管理，为个人股票交易所得税的科学征管提供了基本的条件；三是从1999年10月1日对居民身份实行终身号码不变制，以及2000年4月1日开始实施的存款实名制，是科学地掌握纳税人收入来源，防止税收流失，提高征管效率的有效保障；四是我国法律制度和会计制度进一步健全，并与国际惯例接轨，亦有利于个人股票交易所得税这个国际化税种的征收。

当然，相对于西方发达国家而言，我国个人所得税征管水平相对较低，征管手段还相对落后，但西方发达国家较为完善的个人所得税也不是一蹴而就的，也经历了逐步发展和完善的过程。因此，我们在构建证券交易所得税时要立足于现有的条件，并在实践中逐步加以完善。必须把握以下几点：

第一、对证券交易或转让的增益所得也是一种广义资本所得，对证券资本因买卖而发生的增值所得或资本利得，是由证券资本价格波动的结果，是一种不能预期的利得，其出发点是投资，如果滥加征税或税负过重，将导致对原有资本的剥夺，所以，国际通常采用低税率的资本利得税，加之我国证券市场刚起步，急需国家扶持。因此，其税率要从低，并规定一定数额的免征额，我们可以考虑把其税率定为3％。为了促进证券市场稳定发展，在税收政策上应把长期投资和“短线操作”区分开来，对其分别适应不同税率，以达到鼓励投资，制约投机行为的目的。

第二，由于证券资本的增值包含不可预期所得，包含通货膨胀的因素，它是一种投资承担风险成功的报酬，所以对这种资本增益应给予较宽的优惠，规定适当的免税额或扣除额，可以参照我国目前开征特许权使用费征税的做法。对于买卖国家发行的公债所得可以按实际常规给予免税待遇。对于中长期证券交易所得给予税收优惠，如对卖出持有两年以上的证券所得可以减半或减少一定比例交纳所得税。应规定凡是年从事证券交易收益在3万元以下者免征。

第三，各国立法皆规定了纳税人在纳税后的一段时期内，如证券交易出现亏损，可以申请一定的税收抵免，返还部分税金。我国证券市场正处于初级阶段，采纳这一国际惯例，对于证券市场健康发育具有积极作用。

四、完善证券投资所得税

综观各国所得税法，公司与自然人无不为独立的纳税主体，这样，在实践中就出现了一个问题，即作为纳税人的公司其所得在依法征收公司所得税后，税后利润中的一部分以股息形式分配给股东时，股东是否还要纳税。

对此，各国所得税法实践中曾经有基于两种不同理论。

一种是“法人实存说”，该理论认为，法人是一个独立于它的股东而实际存在的经济实体。对法人的所得，向法人征税，对股东的所得，向股东征税，是两个不同纳税人的事情，并不存在重复征税的问题。日本在1950年以前，法国在1965年以前，就是持这种理论，它们对法人和股东分别征收所得税。

另一种是“法人虚构说”，该理论认为，法人不过是一种法律上的虚构物，它仅为股东所得提供渠道。如果对法人的所得征税，那么，就应该完全排除对股东的股息所得征税，否则，就属重复征税，违反公平税负原则。美国在1935年以前就是持这种理论，它对股东取得的股息所得是不课税的。

随着各国所得税法与公司法的发展和完善，对法人和股东双方分别征税，已日渐成为世界各国政府财政利益之所在。各国逐步折衷调和而趋向大致统一.即对分配股息的法人，仍就其未分配股息前的全部所得征收所得税；对取得股息的股东，原则上将从法人已税所得中分配的股息所得计入总所得予以课税，但可给予一定的税收优惠，以消除或减轻对公司股息重复课税因素。

证券投资所得税是根据投资者所获得的股息、红利、利息收入来征收的。由于证券投资所得税充分体现了税负公平原则，各国几乎都利用它来调节投资者的收入水平，缩小社会贫富差距。世界上绝大多数国家都对证券投资所得予以征税，但各国征税方法不尽相同。

美国税法规定，个人所获得的股息、红利属于“任何来源的所得”范围，列入毛所得内，在计算净所得时允许扣除借款利息；对公司所获得股息、红利，则作为公司所得税的应税所得额计列，计征公司所得税。据德国个人所得税法第20条规定，相对于工作收入的是资金财产收入，这是来源于资金财产的托付而取得的盈利。它可分成三类，其中包括盈利来自于参与资本公司以及工商的经济团体，如股息，红利。

我国所得税法对股息所得在实践中有三种作法：一是对内资企业的股息所得不作任何扣除，计入其所得总额中按33％税率课税；二是对外商投资者从外商投资企业取得的利润（股息）和外籍个人从中外合资经营企业分得的股息、红利，免征所得税；对持有B股或海外股的外国企业和外籍外人，从发行该B股或海外股的中国境内企业所得的股息（红利）所得，暂免征收企业所得税和个人所得税；三是对中国公民取得的股息所得并不适用工资薪金所得九级超额累进税率，而是一次性地适用20％的比例税率.

我国应当允许股份制企业扣除分配的股息，仅就余额部分征收企业所得税，以消除由于对分配股息部分既征企业所得税又征个人所得税而产生的重复课税现象。

篇10

［关键词］证券税制体系；证券交易印花税；资本利得税

经过十余年的快速发展，我国证券市场已经达到了相当的规模。到2006年底，境内上市公司已达1421家，总股本超过12656亿股，总市值达89404亿元，占当年GDP的45%左右。［1］［2］为分享证券市场发展所带来的收益，政府需要建立证券税收制度；而为促使证券市场向健康、稳定和规范的方向发展，证券税收制度的设计必须科学合理。

作为政府筹资与调控的工具，证券税收制度一般包括四方面的内容：一是对证券发行和转让的行为课税，二是对证券投资所得课税，三是对证券转让的增益课税，四是对继承及赠予的证券价值课税。证券税制体系覆盖了行为税、所得税和财产税三大税类，现实中主要表现为证券交易印花税、红利所得税、资本利得税、遗产与赠予税等税种。如何合理配置制度资源、以保证证券税制功能的充分发挥是证券市场发展过程中不可回避的一项重要内容。

一、证券交易印花税：超低税负保证市场效率与财政筹资两全

证券交易印花税作为中国证券市场上的主体税种，是对买卖、继承、赠予所书立的股权转让书据向立据双方当事人分别征收的一种行为税。随着科学技术的发展和电子计算机的普及，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的印花实际上根本不存在，因此很多国家将这个税种称之为证券交易税。

我国的证券交易印花税始于1990年7月1日，为约束股票转让行为，稳定初建的证券市场，深圳证券交易所开始对卖方征收6‰的印花税；同年11月23日，印花税改为对买卖双方各征收6‰。以后印花税率几经调整（如表1），或刺激交投，恢复市场信心；或抑制投机，调节市场供求。

回顾十多年来证券交易印花税率变动的历史，一方面，不可否认，历次税率下调对活跃股市、反转股指的确起到了一定的刺激作用，或长或短导致了牛市熊市的转换。然而，通过对数次印花税率下调后的市场表现分析，印花税的政策效果正在日益弱化。1991年10月印花税率从6‰下调到3‰，上证综指当月大涨20.8%，次月再升13%；1999年6月B股印花税率降低为3‰，上证B指掀起一波升幅逾50%的上升行情，但相比较而言，1998年6月和2001年11月印花税率下调对市场的影响就较为有限。

另一方面，中国证券市场上投资者的投机心理非常重是不争的事实。通常国际成熟股票市场的换手率为50%―100%，如2003年纳斯达克股票市场换手率为89%，伦敦为107%，东京为83%，香港为52%，［3］而我国股市换手率远高于这些国家的证券市场（见表2）。过高的换手率无疑表明广大投资者对买卖差价的关注程度大大超过了对税负水平的关注，为获得差价，频繁地买进卖出，追涨杀跌。中国证券市场如此严重的投机行为是由多方面因素所导致的，除了证券市场本身发育不成熟以外，投资者心理不成熟、上市公司质量不高、会计报表失真等都不能不说是导致跟风炒作的重要原因。因此，奢望仅仅通过证券交易印花税率的调整以达到抑制市场投机行为的目的是不现实的。

实际上，很多国外学者的实证分析结果表明，在证券交易税率变动前后，股市波动程度发生的变化在统计上是不显著的，即证券交易税率的变化对股市波动程度的影响其实并不大，但对股市的交易量存在一定的影响。Umlauf发现，1986年瑞典的证券交易税率由0.8%上升为2%后，11家最活跃的上市公司的60%的交易量、所有上市公司的30%的交易量都转移到了伦敦。［4］因此，随着场内市场和场外市场、国内市场和国外市场竞争的日趋激烈，为降低交易成本、提高证券市场的流动性，保证证券市场资源配置功能得以充分发挥，很多国家的证券交易印花税（证券交易税）税率呈下降趋势，甚至有些国家，如美国、加拿大、丹麦、新加坡、澳大利亚等国早已免征了证券市场上的行为税。

在证券交易税税率下调以增进市场效率的同时，其强劲的财政功能便明显地表现出来。实际上，证券交易印花税确实一度成为我国税收收入中重要的增长点。有统计资料显示，1991-2000年的10年间，沪深股市提供的证券交易印花税总额达1461.58亿元，年均递增210.39%；其占税收总收入的比重由1992年的0.13%提高到2000年的3.78%。［5］2001年开始，股市成交量明显萎缩，然在2005年印花税税率下调以后，次年全国证券交易印花税收入迅速增加，达179.46亿元，同比增长了166%。可见，印花税率的下调很有可能使税收收入不降反升，税收的筹资功能与效率功能都提高了。

二、证券交易利得税：携手红利所得税以维护公平

如果说行为税的主要功能在于调节市场经济行为，以增进效率，那么，作为所得税类的税种，红利所得税和资本利得税则侧重于调节收入差异，维护社会公平。西方国家的证券税制正在或已经经历了由行为税为主向所得税为主的转变，逐渐建立起以所得税为主的税收体系，调控的重心着眼于民众间收益的二次分配，而把资源配置的职能更多地交还给了市场。

现阶段，我国机构投资者所获得的股息和红利以及转让有价证券的资本利得均纳入企业应税所得征收企业所得税，投资者个人所获得的股息和红利则纳入个人应税所得征收个人所得税。至于投资者个人转让股票的资本利得，虽然个人所得税法有对财产转让所得（包括转让有价证券、股权、建筑物、土地使用权、机器设备、车船以及其他财产取得的所得）课税的规定，但财政部和国家税务总局分别于1994年6月、1996年12月和1998年3月下发了《关于股票转让所得暂不征收个人所得税的通知》（财税字［1994］040号）、《关于股票转让所得1996年暂不征收个人所得税的通知》（财税字［1996］12号）和《关于个人转让股票所得继续暂免征收个人所得税的通知》（财税字［1998］61号），规定对股票转让所得暂免征收个人所得税。

目前，中国上市公司成长性普遍不良，回报不尽如人意，因此基于企业经营业绩派发的现金股利与股票交易过程中实现的资本利得相比实际上显得微不足道。同时，上市公司的股利分配政策本身也存在诸多问题：“暂不分配”、现金股利支付率偏低、股利政策缺乏稳定性等等。［6］据统计，截止到2004年底，A股市场给流通股股东的累计分红派息共700多亿元，平均每年投资收益率仅为0.37%，远远低于银行存款利息。［7］过低的收益率令投资者对现金股利这一投资回报的期待转化为对新增股份走出填权效应的期望，从而也就导致了长期以来中国投资者缺乏价值投资的意识，股票市场上投机之风盛行。所以，对股息红利所得课税而对个人投资者的资本利得免税显然不是税收制度资源的合理配置，这样的制度安排在客观上鼓励了投资者短线炒作和频繁换手，不利于中长线投资。

同时，由于信息分布不可避免存在着不对称性，不同投资者在证券市场交易中拥有不同的资源、处于的不同地位，收入分配差距被明显拉大。2002年院士何祚庥曾撰文指出，近十几年来中国基尼系数飚升，股市的贡献约是4.4%。［8］2006年下半年开始，上市公司限售股东减持套现再一次显示了市场中证券交易的巨大财富效应。苏宁电器高管赵蓓在其所持股份解禁后，分三次合计减持1592.064万股，套现达5.99亿元。［9］不可否认，随着证券市场的蓬勃发展，通过出售或交易有价证券的资本利得将在个人可支配收入中占有越来越重要的位置。对股息红利课税而对资本利得免税显然有避重就轻的嫌疑，所得税天然具备的缩小贫富差距、保证社会公平的职能难以真正实现。

理论上，证券市场是市场体系的有机组成部分，在这个市场中通过交易行为所带来的利润增加了投资者的消费能力和投资能力，同其它交易所得并没有本质上的不同，因此证券交易的资本利得理应处于应税所得范围以内，以保证税收制度对不同来源所得的公平对待。现实中，如果对个人投资者的股票交易资本利得免税，却对工资、薪金、股利、利息等收入征收个人所得税，将会鼓励纳税人通过各种方法把经常性收入转化为资本利得以逃避税收。如将原本用于支付给股东现金股利的资金在市场上购回部分股份，抬高股票价格，股东则可通过出售股份获得收益，从而以股票交易增益代替现金股利。可见，只有构建完善的税收制度体系才能在一定程度上避免对市场行为的扭曲，防范税收收入的流失。

在我国，对资本利得课税应该说并不存在技术上的困难。我国证券市场交易手段起点很高，基本实现了无纸化操作，对股东账户和现金账户收益净额的统计容易。不过，要保证制度设计的科学合理，必须厘清以下问题：

1.关于纳税义务发生时间及税额征收时点的确定。对纳税义务发生时间的不同回答实际上取决于对“纸上利润”的不同的看法。有学者认为，资本利得是虚幻的，仅仅反映了价格水平的变化，而投资者的实际所得并没有发生变化。因此，究竟是将帐面收益的增加视作真实收益课税，还是帐上收益必须套现以后才负有纳税义务？这个问题同时也关系到税额征收时点的确定，是人为确定一个时间段（譬如一个日历年度）的期末，抑或是在资金退出证券市场的时点？究竟应如何界定“资本利得”，这影响到现实中对资本利得课税的制度设计。

2.关于证券交易的亏损抵补。证券市场是一个风险很大的市场，损失无法避免。如果政府通过税收来分享纳税人的证券交易收益，则纳税人证券交易过程中的损失，政府也应该分担。从世界范围来看，凡是对证券交易资本利得征税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的配合，以防止投资者通过资产的转移规避利得税。另外，关于亏损抵补期限的设定也是需要细致考虑的问题。

三、遗产与赠予税：完善税制的一个必备环节

证券作为一种有价证券，代表一定的财产。证券市场上的财产税是指对证券以财产形态作为遗产转移或者作为赠品赠予所征收的税，包括证券遗产税和证券赠予税。财产税实际上是所得税的补充，它不但能对无收益所得（存量所得）课征，而且在一定程度上体现了社会个体在竞争中的“起点公平”。

随着资本的积累和不断发展的证券交易，必然会产生巨额证券资产的拥有者。当财产因增长或继承发生所有权转移时，受赠人或继承人便会不劳而获地获得巨额财富。因此，调节社会财富的分配，维护社会公平，多数国家对开征证券遗产税与赠予税都相当重视。然而有效的财产税制度的建立，需要有完善的财产申报和清查制度，辅之以严厉的税务稽查和处罚制度，这一系列制度的建立均依赖于市场化的完成，可是中国渐进式的改革放慢了这一进程。因此，我国对遗产税的征纳几度讨论，至今尚无关于遗产和赠予税的立法。不过，相关配套制度的缺失并不能成为不开征遗产和赠予税的理由，相反，它应该成为加强制度建设的动力。

四、结 语

通过以上分析，我们发现，今天中国证券税收制度实际上是一个以证券交易印花税为主体税种而所得税与财产税功能缺失的单一税制。充足、效率与公平是现代税收制度必须保证的三项原则。可是在我国，一方面由于证券市场本身的缺陷以及市场对于资本流动性的要求，使证券交易印花税的调控功能日渐式微；另一方面在证券市场上单一税制的情况下，政府难以分享证券市场上的巨大收益，同时，由于每一个税种有其自身的特色和功能，作为行为税的证券交易印花税亦无力代行所得税和财产税的功能，从而导致证券市场上鲜见公平。

中外税制发展的实践经验和教训表明，一个由简单税种构成的复合税制远比一个复杂的单一税制更具优越性。由于证券市场涉及面广泛，仅依靠某一个税种对其进行调节几乎是不可能的。财政学者杨•阿瑟曾经说，假如要我给完善的税制下一个定义，那就是轻轻地把重税加于无穷点上，而不加重于任何一点。［10］(191-201)因此，我国构建证券税收体系的总体目标是在保持较低整体税负的前提下，形成一个由多税种构成的多环节的税收制度体系。行为税、所得税、财产税各税种相互衔接、取长补短，共同发挥调节证券市场的功能，同时筹集财政资金。

主要参考文献：

［1］ 上海证券交易所网站省略/sseportal/ps/zhs/home.shtml

［2］ 深圳证券交易所网站省略/main/default.aspx

［3］ 江晓东，朱小斌． 中国股市高换手率的成因［J］．经济导刊，2006(8)．

［4］ 杨大力．印花税改革尚存空间［N］．上海证券报，2002-8-7．

［5］ 伍旭川．标本兼治需要制度创新［EB/OL］．上海证券报，2005-2-3．

［6］ 陈 玲． 我国上市公司股利分配政策研究［J］．全国商情（经济理论研究），2005(6)．

［7］中国股市无国际惯例相比照 否定股改有违民意［EB/OL］．中安网，finance.省略/system/2005/08/22/001333190.shtml 2005-8-22．

［8］ 何祚庥.必须向股民征收个人所得税［N］.检察日报.2002-3-20．

［9］ 34家公司限售股东减持套现50亿 创投担当主力［N］．证券时报，2007.1.15

［10］魁 奈．赋税论［A］．见：魁奈经济著作选集［C］．北京：商务印书馆，1981．

Study on the Constitution of Chinese Securities Tax System and Its Improvement

Wen Yuan

篇11

1、“体验式学习”教学模式的内涵

“体验式学习”理论是上世纪八十年代由美国人大卫?科尔博完整提出的。他构建了一个体验式学习模型即“体验式学习圈”，提出有效的学习应从体验开始，进而发表看法，然后进行反思，再总结形成理论，最后将理论应用于实践当中，在这个过程中，强调知识的共享与应用。与传统学习方式相比，体验式学习具有主动学习、寓教于乐、学以致用、虚实结合的特点。体验式学习要求参加者去“做”去“感受”，更注重向内学习，强调知行合一。该理论给当时西方的教育管理者很大的启示，他们认为这种强调“做中学”的体验式学习，能够将学习者的潜能真正发挥出来，是提高学习效率的有效方式。

因此，可以这样说，所谓“体验式学习”教学模式是借鉴哲学、社会学、心理学、教育学等最新研究成果，依据现代教学理念和教学手段，形成了有别于传统教学方式的新型模式。新型教学模式与传统教学相比，不是简单的教学方式的改变，而是将认知过程与情意过程融合与统一，在教学目标、教学主体、教学内容、教学过程、教学方式、教学手段、教学评价等方面都具有综合优势。

2、“体验式学习”教学模式的作用

（1）有利于加速知识、经验的转换。体验式学习可以为学习者及时提供一个运用知识的空间，使学习者成功地进入活生生的语言表达和思想交流之中。学生在传统课堂教学中不断接受知识、积累经验，但是这种知识和经验往往是平面的、抽象的，难以内化为学生独特的知识和经验结构。这就需要在认识主体与认识客体之间建立一个通道，这个通道就是体验。通过这个通道，认识主体就能够较快地进入到认识对象之中，从物境到情境、再到意境，有所感悟。也就是说，体验式教学打破了学习中机械孤立的学习状态，促使学生在解决问题时能综合运用已有的知识和经验，从而获得新的结果和感受。

（2）有利于创新、实践能力的培养。体验是创新精神和实践能力得以产生的中介。体验是相当个体化的心智活动，它总是与个体的自我意识、情感、态度和价值观密切相关。在积极的体验中，个体可以充分摆脱外界的束缚，不断产生新的联想和想象。也就是说，体验式学习可以帮助学生养成创新意识、创新思维和创新习惯。没有体验，学生就容易失去自我；没有体验，感知就不会深刻；没有体验，就不会有自我的建构；没有体验，就不会有创造的发生；没有体验，实践不会得到深刻的反思，实践能力自然也不会得到长足发展。因此，体验式学习有利于创新精神和实践能力的培养和发展。

（3）有利于综合素质的提高。素质构成了教育的基础和条件，是个体身心发展的重要前提。只有当主体对客体产生了感受、领悟、内心反应，客体才会真正进入主体的内心结构，与主体发生融合，在主体的内心世界扎根、繁殖，从而促进主体素质的实质性发展。体验就是主客体融合的中介，体验的本质特征是亲历性。只有亲历，才能触动人的心灵深处；只有触动到心灵深处，才能产生情感、生成意义、发展素质。因此，体验是素质形成和发展的前提条件。体验通过改变个体的内心结构而实现个体素质发展，所以体验式学习更加有利于学生综合素质的提高。

（4）有利于激发学习兴趣。“体验式学习”教学模式为寓教于乐开辟了新思路。“乐”并非教师单方面制造乐趣，而是学生通过参与教学过程主动体会到乐趣。“乐”包涵两层含义：一是指教师把传授的知识融入到能激发学生兴趣的教学方法中去，使教学过程像娱乐活动一样吸引人；二是指教师通过调动学生学习的积极性，将被动学习变成主动掌握的过程，使学生明确学习的目的，并体验到学习的成功与快乐。

二、目前对《投资学》课程教学模式研究的文献梳理

《投资学》作为一门实践性非常强的课程，如何改革教学模式，从而提高教学质量和效果，已经有很多学者作了大量的探索，从现有的文献资料看，主要研究成果集中在两个方面。

一方面是强调在教学过程中要加强实践教学、强化学生的实训操作。如李晓君（2006）认为：证券投资学的教学方法与其他课程相比较有很大的不同，该课程的教学特点是基础理论与市场实践结合紧密。由于证券投资学的实践性很强，所以在讲述基础理论时，一定要与市场实践相结合才会取得较好的教学效果。每介绍一个基础理论，都要跟上市场实践，基础理论与市场实践起一个相互论证的作用。证券投资教学应改变原有的以教师为中心、以书本教学为主体的静态教育教学模式，采用以提升应用能力、创新能力和综合分析能力为中心的实训教学模式。黄华继（2007）认为：实训教学是现代高等教育教学中必不可少的重要手段，而金融证券课程的理论性与实务性并重，在证券实训教学内容的设计上，应充分考虑到本学科的特点，以课程发展为导向，以学生创新力的培养为起发点，以实训基地的建设为手段，通过模拟教学、理论验证性教学，培养学生的动手能力，巩固所学理论知识，积极发展创新性、开放性教学，加强对实训教学的绩效评估，才能全面提升证券投资实训教学的水平。程兴火、熊惠平（2004）认为实践教学体系包括认识实习、模拟实习、课程实习、综合实习和第二课堂等五项内容。张晓晖、徐萍（2004）提出应着重建设以关键能力、创造性思维和创业能力为主的实践教学体系的观点。刘迎春（2007）提出通过改变教学方式调动学生学习的积极性，缩短理论与实践之间的距离，从而探索培养应用型人才的教学方法。

另一方面是强调模拟教学法与案例教学法的有机结合，认为模拟教学及模拟投资活动是实现证券投资学理论与实践相结合、可以增加教学的直观性与趣味性、调动学生的学习积极性、提高课程教学效果的有效办法。彭明强、徐熠明（2000）认为，证券投资学最好的教学形式应该是以模拟证券投资活动为主线，采取教师讲述知识与学生进行模拟投资活动相结合的授课形式，通过模拟投资实训，能使学生掌握股票投资的基本操作技能，能培养学生正确的投资意识和投资理念，为学生走向社会进行投资理财奠定基础。何秧儿（2006）认为，通过对证券投资学教学模式的实践探索，从教学目标及教学内容的设计入手，结合课程内容及学生的特点，充分利用多媒体技术，积极创设优质的现实课堂与虚拟课堂，通过提供优质的导学服务，落实课程教学要求，通过开展证券投资的模拟实战及合作交流学习，提高学生动手能力及综合素质，达到切实提高教学质量的目的。王冰（2007）通过总结传统的证券投资课程教学方法的缺陷，探索采用证券投资模拟加课堂教学的模式来提高教学的效果。王晓渝（2003）认为在证券投资专业教学活动中，传统的以课堂讲授为主的教学方法很难适应证券业人才培养的需要，将案例教学法引入证券专业教学活动具有不可替代的教学价值。兰虹（2000）认为将证券投资学教学中引入案例教学，有利于培养学生分析问题、解决问题、勇于创新的能力，使其在走向工作岗位时，能够很快熟悉工作环境，熟悉实际操作，成为有开拓精神的应用型和复合型人才。邱冬阳、许晓东（2009）针对重庆理工大学实际，提出了发展模拟教学法需要在硬件、制度、实验室管理、部门协调等方面加以改正的设想。

从上述研究成果的总结可以看出，已经有不少学者意识到案例教学、模拟教学、实训操作等在《投资学》课程教学中的重要性，但是他们都只是从某一个视角所做的探讨，其实要提高《投资学》课程的教学效果和教学质量，以上几个方面缺一不可，如何将这些教学模式和方法有机结合，仍然需要我们做进一步的探讨。

三、目前《投资学》课程教学过程中存在的不足

1、实验教学环节效果不佳

虽然开展证券投资模拟实验已普遍成为各高校《投资学》课程教学的重要环节，但目前的教学环节设计基本是模拟实验与理论教学在时间段上的分离，使得体验式教学的作用没有完全发挥。其实，模拟实验在技术上可以是开放式的，即一方面在实验室完成模拟实验，另一方面也可鼓励学生在课下利用相关开放式软件进行模拟交易。为了让学生在实验过程中获得对证券市场的切身体验，授课老师除了实验教学计划规定的课时和内容可安排在实验室进行外，可给每一个学生一个模拟证券账号，并适当给予指导，这样学生就可以根据自身条件全天候在校园网内自行开展模拟实验。

2、课堂分析讨论不充分

即使学生通过课外学习能够获得较多的关于证券市场的感性认识，而且老师上课对相关内容的讲授也相当到位，但是如果没有提供一个平台进行交流，没有一位有经验的老师的点评，那么每个同学的体验都是碎片化的，由于没有进行碰撞，所以难以升华，而这恰恰是很多《投资学》课程教学过程所严重缺乏的。

3、学生缺乏真实的体验

目前的《投资学》课程教学基本还是以课堂的理论教学为主，条件好的学校再穿插一些实验教学课程。但是，这种教学模式并没有让学生体验到真实的交易场景和真实的交易过程，也无法体会交易过程中由于决策失误带来的心灵上的震撼，教学效果自然非常有限。

四、《投资学》课程“体验式学习”教学模式的构想

1、科学设计和全过程实施证券投资模拟实验

在实验内容设计上，除了安排股票、期货、权证等证券品种的交易实验外，按照证券投资“准备、了解、分析、决策、管理”等五个阶段对相关理论、知识、方法的要求，实验的重点应引导到证券投资基本分析和技术分析上。在实验指导设计上，除以实验大纲和实验指导书等作为实验指导的基本依据外，对开放式实验应有适时进行跟踪、监控的机制，根据实验进展情况和发生的问题及时引导、调整。在实验进程设计上，应尽力保持实验与理论教学的同步。

2、组织课堂分析讨论，使学生切实感受重大信息对证券市场的影响

证券投资是遵从统计规律的风险投资，由于风险来源于宏观环境、行业因素、企业层面等多方面的不确定性，因此对证券投资理论的学习和理解，对证券投资价值的判断，对证券市场趋势的预测，这些都离不开对公开信息的获取和分析解读。作为体验式教学的有机组成部分，老师可以每次课后指定几名学生，由其对相邻两次课堂教学期间市场发生的重大信息进行收集观测，在下次课堂上向其他同学报告观测结果。另外，老师在评点时要注意的重要一点是：对课堂分析讨论效果的评价，其标准不应是分析结论与市场走势的吻合程度，而是分析方法的科学性，要使学生能够感受到，任何期望对证券市场或品种的短期走势进行准确预测都是徒劳的。

3、组织学生到证券公司参观

组织学生到证券公司参观比建立金融实验室成本要低廉，而且也更真实。参观时可由证券营业部的工作人员利用现场设备向同学们介绍怎样开户、买卖、交割、清算等一系列市场行为，有兴趣的同学还可以利用这一机会实际开户，这样的实际操作比单纯的课堂讲解更容易让学生了解有价证券的交易程序，能收到比课堂上枯燥讲述更好的效果，而且让学生印象深刻。同学们在证券公司营业大厅可以看到实时交易的大型显示牌，可以深入了解证券公司内部各职能部门的设置及其职责范围，全面了解证券公司的运作机制。

4、激发学生学习兴趣，引导学生开放式自主学习

证券投资学课程的应用性、适用性特点，不乏有学生会对其产生强烈兴趣，应尽早将这些学生组织起来，成立证券投资兴趣小组，任课教师也要加入其中，以方便随时对兴趣小组给予指导。条件允许时，还可由其开设实际的证券投资账户，注入一定量资金，交由兴趣小组学生进行实战体验，其目的是将兴趣小组打造成证券投资体验式学习型组织的标杆，使其成为其他学生开放式自主学习的楷模，以吸引和激发其他学生对证券投资的学习兴趣，引导更多学生参与到证券投资开放式自主学习中来。

5、利用模拟交易平台举办炒股大赛

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一、国有股、法人股上市流通的必要性

关于国有股、法人股上市流通，投资者的心理比较复杂，一方面国有股、法人股上市流通有利于国有企业改革，提高上市公司质量，也有利于增强投资者的股东地位，但是另一方面，投资者担心一旦庞大的国有股、法人股上市流通，证券市场无法及时消化，会造成股市价格的大幅度回落，给投资者带来巨大损失。可是，从社会资源配置角度看，庞大的国有股、法人股不能变现流通，以至于长期沉淀，既不能有效地保证国有资产的保值增值，也不利于国家根据国民经济和社会发展的需要及时调整国有资产结构，盘活和有效利用这些国有资产。

国有股、法人股不能上市流通所造成的不良后果不仅仅限于其所代表的国有资产不能盘活可能产生的直接经济损失，它还带来一系列十分不利的社会经济后果。当初开放证券市场，目的是配合国有企业的股份制改革，建立现代企业制度，希图通过证券市场促进国有企业经营机制的转换，走出困境，实现国有企业的市场化。然而，国有股、法人股不能上市流通的规定将上市公司股权分为国有股和法人股，占上市公司全部股份的将近70％，这部分股权是封闭的，由政府或上市公司主要发起人集中掌握，在上市公司中的地位不但不会被削弱，反而会因为送配股而增强。上市公司真正可以上市流通的普通股总额一般只占上市公司总股本的30％左右，且高度分散于广大股民之手，这部分股权高度大众化。上市公司的这一股本结构削弱甚至完全摧毁了股份制的法人治理优势，所有者和经营者之间的监督制约机制与改制上市前没有实质性区别，因为在股东大会里，无论是实行累积选举法(即不给予多数股票所有者对结果的完全控制权)，还是实行直接选举法(即给予多数股票所有者完全控制权的“一股一票”，我国目前使用此法)，都不可能动摇国有股、法人股的优势地位。众多分散的小股民既因为各自股本太少而没有联合起来行使监督制约董事会和经理人员的积极性，也因为联合的组织成本、监督成本等交易费用过于昂贵而不可能联手与国有股法人股相抗衡。

国有股、法人股不能上市流通，股份制流于形式，一些企业并未真正转换经营机制，因此不可能达到股份制改造的目的，不可能真正取得好的经营绩效，以至设立证券市场的初衷落空。一些企业通过股票上市，从广大股民那里筹集了一大笔资金，企业财务状况暂时好转，长期积累的问题暂时被掩盖，但随着这笔资金的耗尽，企业很快会重新陷入困境。

有一种观点认为，造成我国上市公司效益逐年滑坡趋势的原因是上市公司发行股票和上市流通时，过度包装，信息披露不真实。其实，纵然我国上市公司存在比较严重的过度包装问题，但是，一旦企业上市成功，就会无一例外地从股市上圈到大笔资金，即使原来企业效益和实力(比如财务状况)并不如公开披露出来的好，也会因为平白无故地突然得到这么一大笔不需要还本付息的资金而彻底好转。所以，只要企业上市成功，应该说，无论上市前有多么差，上市以后从财务和管理会计的角度看，起点应该算得上是一个相当好的企业的起点。如果企业能够好好利用从股市上募集到的巨额资金，借着改制上市的机会转变经营机制。踏踏实实加强经营管理，那么即使当初是包装上市的，效益也没有理由出现普遍滑坡的趋势。上市公司效益出现逐年滑坡的趋势，根本原因仍然是国有股、法人股不能上市流通，公开发行股票和上市并没有丝毫改变企业的经营机制，并没有因为改制上市建立起与市场经济相适应的企业法人治理结构，只是单纯为了融资圈钱的需要。

实际上，绝大部分企业公开发行股票和上市流通，只是凭空虚设一部分所谓流通股公开发行上市，并不是将已经存在的一部分实质性资产出让给(哪怕是溢价出让给)广大股民，企业原来的实质性资产则通过包装折合成庞大的国有股、法人股保留在原来的所有者和经营者手中，其中的虚增部分数额十分巨大。企业包装上市，提供虚假信息欺骗投资者本质上属于经济诈骗，是十分错误的行为，也可以说是违法犯罪行为，应该彻底予以纠正和惩处，不能因为上市的是国有企业，上市可能“有助于”国有企业脱贫解困就姑息养，破坏正常的社会主义市场经济秩序。但是，即使如此，倘若没有国有股、法人股不能上市流通的规定，国有股、法人股与现在的流通股享有相同的权利和义务，那么，国有股、法人股股东或出资方代表也不至于置市场规律于不顾，将计划经济的东西披上股份制的外衣。如果国有股、法人股可流通，那么其持有者必然会积极追求证券市场溢价的好处，即使为了控股，也会改变行为方式，而不仅仅是僵硬地控制企业，这样就不得不遵从市场规律，否则就不能最大限度地吸引投资者，股价得不到追捧。

更为重要的是，如果国有股、法人股能够上市流通，在市场特性上与现在的流通股没有什么特殊的地方，那么企业上市时的过度包装和虚假信息披露问题也会得到有效遏制，换句话说，正是因为国有股、法人股不能上市流通，才产生或加剧了我国证券市场的过度包装、虚假信息披露和过度的投机炒作问题。如果国有股、法人股能够上市流通，就会使我国的证券市场保持合理的股票供给和需求关系，不至于供需过于失衡，股票价格过于偏离其价值，从而有利于从根本上防止股市的过度投机和泡沫，规范投资者行为。而且，国有股、法人股上市流通会大大增加证券市场的竞争性，如果过度包装，信息披露虚假，即使一时得逞，欺骗了投资者，但是，一旦败露，企业股票价格就会跌落下来，原来的国有股和法人股市场价值也回复到正常水平，甚至更低，从而使弄虚作假的企业遭到惩罚，其损失可能要大大高于从过度包装中一次性骗得的收益。国有股、法人股不能上市流通，其市场价值也是虚拟的，当然也就不存在市场价值回落风险，企业及其主管部门根本就没有这种担忧。

吴敬琏等教授批评我国证券市场不规范，其实，问题的根源依然是国有股、法人股不能上市流通。国有股、法人股不能上市流通，对这部分股票的管理只能继续使用计划经济的行政手段，而国有股、法人股又在证券市场上居于绝对优势地位，流通股的市场表现在很大程度上也依附于国有股和法人股，所以对证券市场的监管也只能主要依靠行政手段，以至出现我国目前这种用计划经济的行政控制手段来管理在市场经济各类要素市场中市场因素最为活跃的证券市场的怪现象，当然也就不能完全避免不当干预的不良后果，甚至出现政策市的“松紧”恶性循环。如果不是因为国有股、法人股不能上市流通，股票供给和需求失衡，投资者对企业上市融资就不会是被动的接受者，企业上市融资时就不会不担心甚至撇开证券市场上可能存在的发行风险，而将主要精力放在争取监管部门的行政审批和上市额度上，不得不苦练内功，尽力提高自身价值。现在我国的股票发行制度虽然已经开始朝市场化方向发展，但是，只要国有股、法人股不能上市流通，等待上市的企业和券商就有激励继续冒险，过度包装，披露虚假信息，上市成功以后得到的高收益足以填补包装中留下的缺陷，支撑一年以上的会计业绩。

在二级市场上，因为股票供需失衡，泡沫本来就很严重，对国家相关政策和管理层监管的松严变动自然会很敏感，政策市的状况也就不奇怪了，加上国有股、法人股不能上市流通，法人治理结构无效，投资者不可能对企业经营真正产生影响，长期持有一个企业的股票风险很大，不得不以追求股票价格的短期溢价为主要目标，追逐收益最大化的机构投资者同样也不能免俗。相对于股票内在价值的变动而言，股票价格的短期波动对信息更为敏感。在获取和利用信息(特别是内部信息)方面，机构投资者和所谓的大户股民天然具有相对的优势，券商和上市公司都更愿意为他们服务，他们也更有能力获取和利用政策层面的信息。这样就形成了今天的二级市场混乱局面，系统性风险和非系统性风险都十分显著，证券投资基金等机构投资者为了生存和发展，也没有像原来设想的那样以中长期投资为主，发挥稳定证券市场的作用。

二、国有股、法人股上市流通是我国社会保障制度建设的客观需要

我国传统的社会保险制度是国家保险型制度，社会保险由国家和企业包下来。从1986年起开展了企业社会保险制度改革，基本的做法是实行养老保险社会统筹，将“企业养老”过渡到“社会养老”。1995年“社会统筹与个人账户”相结合的改革思路被提出。1997年统一了企业和职工的缴费比例和个人账户规模，我国社会统筹和个人账户相结合的社会养老保险制度框架初步建立起来。

一般论者，特别是证券业和部分研究社会保障制度的人士，在讨论我国养老金制度时，都认为我国对养老金实行的是现收现付制，并且对现收现付制大加挞伐。从我国养老保险制度改革的历程可以看出，1997年以后，我国养老保险制度实际并非单纯的现收现付制，而是现收现付制和基金积累制的混合形态，其中基础养老金部分属于现收现付模式，而个人账户部分则属于基金积累模式。在养老金给付构成中，基础养老金的收入替代率为20％，而个人账户养老金的收入替代率为20％～30％，可见，我国现行的养老保险制度甚至有些稍微偏重基金积累模式。

之所以有这种认识上的偏差，很重要的原因是我国的养老保险制度还存在很多缺陷，以至有些方面呈现出现收现付制的假象。我国养老保险制度带有明显的制度转轨特征，当初设计社会统筹和个人账户相结合模式时，并没有对旧体制下的养老保险欠账采取专门措施，而是寄希望于暂时挪用个人账户的资金满足已经退休和即将退休人员的养老保险金支付需求。这就造成个人账户的“空账”现象，当我们谈到我国养老保险金收入和支出的平衡时，一般也没有将个人账户和基本养老金账户区分开来，而是笼统地说是收大于支还是支大于收，本质上是将个人账户和基本养老金账户混为一体，用个人账户的积累弥补基本养老账户的亏空，忽视了个人账户的基金积累性质，暂时掩盖了基本养老金账户的巨额赤字现状。

这种筹资模式符合我国社会保险(主要是养老保险)制度建设的现实条件，有其合理性。从计划经济向市场经济转轨过程中，已经退休和即将退休的人来不及建立个人账户，甚至也没有积累起能够保证基本养老金发放所需的资金，这部分养老金给付只能由国家包下来，但是实践中国家并没有这样做，而是指望依靠现有的社会保险缴费，加上少量财政拨款加以解决。至于个人账户的空账问题，则指望将来随着经济发展和时间推移，等到纳入养老保险制度中的“老人”养老金给付问题自然消失，再腾出力量充实个人账户，实际就是想利用代际之间的时间差来解决问题。但是，这种改革思路和做法危机重重，很难实现，而且负面影响很大。

比较理想的情况是，基本养老保险金和个人账户养老保险金的筹集和给付彻底分开，真正做到专户管理，不要相互挪用，个人账户养老保险金应该真正积累起来，保值增值。可是，这样做的前提条件是妥善解决养老保险金的欠账问题(或者说是养老保险制度中“老人”的全部养老保险金筹措问题，以及“中人”的部分养老保险金筹措问题)，放弃动用个人账户养老金的错误做法。依靠财政拨款解决养老金欠账问题不太现实，财政不可能有那么多资金，而且因此而增加财政收入同样是增加在职人员的负担，在性质上与挪用个人账户养老金没有什么区别。唯一可行的办法就是动用存量国有资产。我国存量国有资产超过9万亿元，有相当一部分没有盘活。从社会保险金对安全性、收益性和流动性的要求出发，从我国证券市场健康发展和国有企业深化改革出发，国有股、法人股—上市流通，将所得充实社会养老保险金，特别是满足应该由国家包下来的“老人”养老保险金需求，以及“中人”养老保险金中应该由国家承担的部分对资金的需求，是十分必要和可行的。

社会保障制度建设所需资金既主要应由国家负担，同时又不能依靠国家财政，那么资金来源只能是庞大的存量国有资产了。非经营性国有资本和非竞争性领域的国家投资积累要承担带有公共品性质的产品和服务的供给职责，一般不能进行变现流通，适于变现的国有资本是国家在竞争性领域的大量投资积累。如果国有企业改革成功，则竞争性领域的国有资本会带有很强的保值增值能力，并且因此有条件具备比较强的流动性，很容易通过一部分国有资本变现筹集到社会保障制度建设所需资金。即使只考虑由1000来家国有企业(只占国有企业的极小部分)改制而成的A股上市公司，其中不能流通的国有股、法人股目前占上市公司总股本的67．8％，如果将这一比重降低到51％，那么就有478亿股可以上市变现，以每股平均价格2．1元计算，则可筹集1003．8亿元资金，如果将这一比重进一步降低到30％，那么就有597．5亿股可以上市变现，以每股平均价格2元计算，则可筹资1195．32亿元，两者合计超过2000亿元，加上其他配套措施，基本可以满足社会保障制度建设的资金需要。

三、社会保险制度建设和国有股、法人股上市流通的结合模式

国有股、法人股上市流通，解决社会保险金资金筹措问题应该和拓宽社会保险金投资渠道，解决社会保险金资金保值增值问题一并考虑。可以考虑将准备上市流通的国有股、法人股折股之后划入专门成立的社会保险基金，作为保险基金财产，然后委托给基金管理公司或券商经营，实现国有股、法人股上市流通和保险基金的保值增值。具体的做法是逐年划拨一部分国有股、法人股进入专门的社会保险基金，成为社会保险基金的资产，这种特殊的社会保险基金的营运委托给基金管理公司，由基金管理公司选择合适的时机对基金持有的国有股、法人股进行变现流通，满足迫在眉睫的养老保险金给付需要，解决应该由国家负担的“老人”全部社会养老保险负担和“中人”的部分社会养老保险负担，并将挪用的个人账户养老金填平补齐，解决个人账户空账问题。

至于国有股、法人股的价格和折算问题，考虑到我国证券市场不完善的实际，国有企业在改制上市的时候，往往有一定程度的包装，加上二级市场投机气氛比较重，存在一定的股市泡沫，完全按照二级市场上的价格划入社会保险基金和变现流通显然不合理，也会给证券市场带来太大的冲击。比较现实可行的办法是根据上市公司的每股净资产，再综合考虑市盈率因素，在每股净资产的基础上适当溢价，最后形成国有股、法人股划拨到社会保险基金时的划拨价格。当前我国股市市盈率平均在70倍左右，显然偏高，为了证券市场的长期健康发展，确保社会保险基金的保值增值，划入社会保险基金的国有股、法人股应该虚设一个用以计价的市盈率，比如10倍以内，最高不能超过该支股票上市时的发行市盈率。这样，国有股、法人股的划拨价格就等于每股净资产乘以虚设的市盈率。

这样确定的价格与二级市场上的现行价格存在很大的差距，因此会诱使社会保险基金托管人和受托的证券经营机构急于将基金持有的国有股、法人股上市流通，对证券市场造成太大冲击。为了防止这种可能的市场风险，可以在国有股、法人股上市流通的步骤上定出严格的时间表，并且在证券市场逐步规范的同时，对划拨到社会保险基金的国有股、法人股进行折股处理。比如按照划拨价格与证券市场现行股价的百分比对国有股、法人股进行折股计算。当然，这只是一个思路，实际怎样折股，需要考虑很多因素，特别是要在社会保险基金保值增值和证券市场稳定发展之间取得平衡。为了保证社会保险基金的保值增值，维护养老保险金领取者的利益，完全以市盈率很高的二级市场现行价格为基数折股可能就不合适，也许需要稍稍缩小这个基数。这种价格确定方法应该说是经得起我国证券市场未来发展考验的。如果完全按照部分人的设想，给国有股、法人股定价特别低，比如不到流通股价的1／10，不但有违公道，管理层难以接受，而且不利于尽快筹集养老保险金，对证券市场未来发展也不利；如果完全按照另外一部分人的主张，国有股、法人股与流通股同股同价，既会严重打击股市，又不具备现实可行性。

国有股、法人股划拨社会保险基金的流量和时间的选择，可以一次性划拨完成，也可以根据养老保险金给付需要分期分批划拨，从筹集资金，解决养老保险历史欠账角度看并无太大的区别，可是，从我国证券市场健康发展和国有企业深化改革的角度出发，分期分批划拨可能就不如一次性或较快地完成全部划拨工作好。因为国有股、法人股一旦划拨到由专业人士管理的社会保险基金，虽然一时没有上市流通，也十分有利于国有企业产权结构的多元化，有利于国有企业尽快建立起规范有效的法人治理结构，改变目前国有企业股份制改造流于形式的弊端，推动国有企业市场化改革的成功。

社会上还有一种先变现后划拨的方案，即直接变现方案。这种方案主张直接将国有股、法人股在证券二级市场上变现，所得资金补充养老保险金。与我们这里设计的方案相比，虽然这种方案也考虑通过逐步分批上市来减缓国有股、法人股上市流通对证券市场的冲击，但是，相比之下对证券市场的冲击仍然要大一些，而且，这种方案也没有充分考虑利用证券市场实现社会保险基金的保值增值，因而付出的代价要高一些，需要更多的国有股、法人股上市流通才能满足社会保险的需要。

我们的方案并不仅仅局限于国有股、法人股上市流通，而是与整个社会保险体制改革和完善连在一起，并且通盘考虑我国证券市场的健康发展。在初步解决了养老保险历史欠账以后，就可以在此基础上进一步着手解决个人账户养老保险金的空账问题和保值增值问题。现有的养老金领取者资金给付以10年期计算，由国有股、法人股组成的特殊的社会保险基金可以分10年从容地完成国有股、法人股的变现流通和养老保险资金筹措任务。在这10年期间，这种特殊的社会保险基金所持有的国有股、法人股数量逐年减少，直至基本消失，即使最后仍然持有一部分股票资产，那也纯粹是为了基金保值增值的需要实施的正常的资产组合策略的结果，已经与特殊的国有股、法人股减持没有关系了。在进行国有股、法人股变现的同时，可以考虑为个人账户养老保险提取一部分资金，归还原来的挪用亏空，解决个人账户养老保险基金的空账问题，然后进一步将原本是为了解决养老保险历史欠账和国有股、法人股上市流通而成立的特殊的社会保险基金转变为专门为个人账户保险基金服务的养老保险基金。利用证券市场实现个人账户养老保险基金的保值增值，为将来的退休人员(即现在的社会保险体制中的所谓“新人”)分享社会经济发展好处创造条件。

对于养老保险金进人证券市场，目前社会上存在若干十分流行的错误看法。为了论证养老保险金进入证券市场的必要性，有的人提出养老保险金入市不但可以实现保值增值，而且可以利用证券市场筹资，即通过在证券市场上的投资运作解决社会保险金的历史欠账问题。这种想法是根本行不通的。我国证券市场还处于起步阶段，很不完善，系统性风险很大，容量也有限，根本无力满足庞大的社会保险金的筹资需求，将养老保险负担转嫁给股民也不公平。每年抽出大笔资金满足养老金给付需要也是不现实的，即使将来我国证券市场比较成熟了，也只能作为基金积累式的个人账户养老保险基金保值增值的场所。无论过去还是现在，世界上还没有哪个国家或地区是依靠证券市场为社会保险事业筹资的。我国养老保险中属于现收现付性质的社会基本养老保险部分如果走上健康发展轨道，本来就不应该有太多的结余资金，否则就失去了现收现付性质，增加企业和职工个人的缴费负担，而且，即使有少量资金结余，也应该以安全性和流动性都十分强的现金、银行存款和国库券形式持有，以满足基本养老保险金的给付需要。真正能够投入证券市场的只有个人账户养老保险基金，因为它属于基金积累式的，而且资金筹集与给付之间存在一个较长的时间差，不但有条件进行各种投资组合，客观上也需要保值增值，但是现在个人账户养老保险金处于空账状态，严格地说养老保险是没有多余资金进入证券市场的。

当然，一旦解决了社会保障资金的历史欠账问题和个人账户的空账问题，个人养老保险基金真正积累起来，那么个人养老保险基金将十分庞大，根据国际经验和我国人口与劳动力状况，恐怕要形成能够与银行存款和证券市场资金相提并论的第三股资金力量。那时社会保险基金的保值增值问题就变得十分重要，对证券市场发展的影响也会十分显著。解决社会保险金保值增值问题的根本出路是实现社会保险金的商业化运营，其中社会保险金进入证券市场是重要内容。目前在社会保险金积累比较少，证券市场不规范的情况下，社会保险金进入证券市场应以间接方式为主，可以考虑允许社会保险金以一定比例投资封闭式和开放式证券投资基金。将来也可以允许社会保险金以一定比例投资风险投资基金等产业投资基金，甚至少量进入房地产市场。随着社会保险金的积累，特别是个人账户养老保险金的充实和积累，需要成立专门的社会保险基金。从效率角度考虑，没有必要专门成立新的针对社会保险基金的基金管理公司，社会保险金进入证券市场应该以委托给专业基金管理公司为主，投资实物资产应该以委托给证券公司和信托投资公司经营为主。

在国有股、法人股上市流通解决社会保险金资金筹措问题上，也可以首先借助国有投资公司的力量，在通盘解决国有股、法人股上市流通问题的大背景下考虑养老保险金的筹措问题。国有股、法人股规模十分庞大，除了满足社会保险金筹资需要之外可能仍然绰绰有余。将国有股、法人股交由国有投资公司经营，由国有投资公司选择受托的证券经营机构进行国有股、法人股的变现流通，未尝不是一种可行的办法。

四、结论性评论

国有股、法人股上市流通问题涉及面很广，既关系到国有企业的改革和我国证券市场的规范化和健康发展，又牵涉到各方面的利益分配问题。如果不将国有股、法人股的上市流通与我国社会保障体制的建立和完善结合起来，单纯考虑国有股、法人股上市流通，就没有多大意义了，而且实际也很难行得通。国有股、法人股上市流通工作应该加紧进行，并且要优先保证社会保险金的需要，不能挪用。要将这件事做好，需要多方面的努力与配合，采取许多配套措施。

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【关键词】CAPM 实证检验 BJS检验 F-M检验

一、资本资产定价模型理论简述

威廉·夏普在马克维茨的均值方差分析的理论基础上，通过对证券市场价格机制的深入研究，得出了CAPM模型，该模型清晰的描述了证券资产收益与风险之间的关系。CAPM模型的主要假设有一下几点：证券市场有效即信息完全对称；没有交易成本；存在无风险证券；所有投资者的投资期限相同；每一个资产都是无限可分的；允许无限制的卖空；投资交易过程中不存在交易费用和税收，且信息充分、免费、及时；没有通货膨胀和利率的变化；所有投资中对证券具有相同的看法和评价，即他们对同一证券的预期收益率、方差、与其他证券之间的协方差都具有相同的预期；所有投资者都是理性的，他们都采用马克维茨的资产选择模型。CAPM模型的具体表达式如下：

其中是证券的预期收益率，是市场整体的收益率水平，是表达该证券产品与整个市场之间关联程度的一个指标，关联程度越大也说明证券所具有的系统风险越大，对应的，在一个公平定价的环境下，该证券的预期收益率也应该较高。CAPM模型从数学上清楚地解释了“风险与收益并存”这个道理。

二、资本资产定价模型的实证检验

（一）数据

首先在深证股票A股市场的上千只股票中随机选出81只股票。使用其在2006-11-27至2012-11-18期间的周益率。本文中的无风险利率采用的是银行一年期定期存款利率，原始数据来源于中国工商银行官方网站。

（二）检验方法概述

本文采取的检验方法为BJS检验方法和F-M检验方法。下面分别介绍该两种方法

1.BJS检验法

BJS检验法分为两步，即时间序列回归和截面回归。

1）CAPM的时间序列检验

首先将数据分为三个时期。然后利用第一期的数据来构造第二期时点上的组合收益率。首先利用个股在第一期数据来估算该股的值，估计值公式为：

其中表示第i只股票在第j个时点上的收益率；表示第i个股票在1～n时间段上的平均收益率，表示市场组合在1～n时间段上的平均收益率。

在BJS检验方法中，利用“滚动beta”的方法构造投资组合，计算各投资组合在第二期的收益率，并做如下回归，并检验是否满足原假设：

2）CAPM的截面回归

依“滚动beta”分组的方法，利用第二期数据得到第三期时间段上各组合及其收益率。对每个组合在第三时期上计算其平均超额收益率。然后利用各组数据对之前回归得出的各组合的进行如下回归：

并且检验回归是否显著。

2.F-M检验

F-M模型是基于的截面检验，其主要思想是：假设市场是满足CAPM模型的条件的，则投资组合的非系统风险是完全可以被分散掉的，即用代表非系统风险因素的变量对组合的超额收益率进行回归，则回归结果应该显示为不显著。其次，由于CAPM中收益率与风险的关系呈线性，则在横截面检验中加入的的二次项系数回归结果也应该是不显著。检验模型如下：

（三）结果与分析

1.CAPM模型的时间序列检验

在数据通过了平稳性检验后，用构造的证券组合在第二期上的超额收益率数据对相应时间段的市场超额收益率进行回归：

在每一个回归方程中，和值都很显著，均通过t检验，同时由于方程的R系数均较高，表示方程拟合效果较好。说明利用组合收益率回归得出的值是有效的，但同时由于截距项显著不为零，说明现实市场并不满足经典CAPM模型的设定。

2.CAPM模型的截面检验

在此我们分别采用BJS中的横截面检验法和F-M的横截面检验法。

1）BJS截面检验

回归结果如下：

（0.004673） （0.00433）

T=（-0.814423） （0.192918）

回归结果显示截距项和值的系数的P值分别为0.4465和0.8534，回归方程的可绝系数为0.0006165。回归不显著，自变量对因变量解释效力很低。

2）F-M截面回归

F-M截面回归与BJS 类似，只是在回归方程中加入了beta的二次项和在估计组合的回归中得到的残差的标准差两项。回归结果如下：

（0.0422） （0.072116） （0.033084） （0.394097）

T=（-0.848502） （0.615026） （-0.586649） （1.016424）

Prob.=（0.444） （0.5718） （0.589） （0.3669）

回归方程的可决系数为0.223464，从回归的结果来看各因素均不显著，方程整体的拟合度也不好，根据F-M检验模型的思想，说明无论是系统风险还是非系统风险，或者是二者之间的结合不能完全解释深证股票市场的超额收益率。但由于超额收益率对β2回归不显著，从反面说明收益率与风险基本呈线性关系。

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

一、投资前要对证券投资基金有关常识有一个基本了解

如什么是证券投资基金，证券投资基金的分类，证券投资基金的运作方式等等，这些基本常识的获得是投资基金的前提条件。

证券投资基金就是集中众多投资者的资金，统一交给专家投资于股票和债券等证券，为众多投资人谋利的一种投资工具。按规模是否固定可分为封闭式基金和开放式基金。按投资对象又可分为股票基金、债券基金、货币基金（南方现金增利）、平衡基金（如南方避险）。而股票基金又可分为指数基金（如博时裕富、易方达50）、行业基金（如巨田基础行业、嘉实服务）、精选基金（如海富通精选）等。

不同基金的风险、追求收益目标是各不相同的。投资者在了解基金基本情况后再根据市场状况，自己对风险的好恶程度，风险承受能力决定自己的投资。判断一只基金属于哪能种类型的基金主要看它投资范围。



二、根据证券市场的趋势走向决定投资基金的品种。

证券投资基金集中的资金全部投资于证券市场，因而证券市场的走势对证券投资基金的业绩有着至关重要的影响，当市场处于牛市时管理水平再差的基金也能取得较好的业绩，而当市场处于下跌时期的熊市时，运作水平最好的基金业绩也会不理想。如2004年下半年到2005年3月所有的股票基金都有取得了10%以上的收益，而此期间债券基金业绩都出现了负数，一些货市基金的业绩也不理想。根据证券市场状况选择投资某一基金类型的基金比选择某一只基金品种更重要。

股市是国民经济晴雨表，宏观背景和宏观政策对证券市场的走向影响很大。所以投资基金要注意宏观背景和宏观政策的变化。

在股市进入牛市时应主要购买激进型股票基金，这些基金的名称中一般有“成长”、“增值”等字样；当股市处于振荡市时，应主要购买平衡基金基金和指数基金；当股市处于熊市时，则应主要购买货市基金和债券基金。

当物价指数上涨，市场预期央行有加息可能，利率呈向上走向时，对债券市场不利。因为债券是固定利率，通货膨胀、加息使原来的债券利率就显得低了。所以必然会引起债券价格下跌，使债券市场进入熊市，此时则不能买入债券和债券基金。



三、根据基金公司的状况选择好的基金管理公司和好的基金经理。

在市场条件相同的情况下，同类基金业绩的好坏就取决于基金公司和基金经理的管理水平。我国目前共有51家基金管理公司，其中中资基金公司37家，中外合资基金公司14家。经历5年多的时间，中国的基金规模超过2000亿，国务院9条《意见》的出台以及2月份出现的基金密集发行的情况，预示着中国基金业正迎来发展的“黄金时期”。与此同时，基金公司从开始的“齐头并进”逐步走向分化，一些业绩优秀、理念领先的基金管理公司逐渐浮出水面。

从公布的信息看，博时、嘉实、易方达、大成基金公司是已成为业内人士公认、市场比较认可的“第一军团”，在市场中表现出“名牌”的号召力。

基金经理的选择主要是两个方面：一是投资风格；这主要是看在牛市和熊市中基金经理的选股和投资组合；二是看基金经理的出身，也就是基金经理的经历，一般来说原君安、广发、海通证券出身的人投资较为激进，敢于冒险；三是过去的业绩。



四、根据波谷决定进出基金的时机

任何事物都是有波有谷，波谷循环。证券市场是牛熊交替，有涨有落。股市一般来说上半年行情较好，下半年行情较差。这是由于我国资金状况往往上半年较为宽松，下半年偏紧有关。因而投股票基金一般在上年12月至次年3月较好。当股市见顶回落，则要立即赎回。



五、同等条件下，应优先考虑伞形基金

因为在伞形基金内各基金之间的转换可少收或免收转换费，在股市走牛时申购股票基金，在股市走弱时将股票基金再转换为债券基金或货币基金，这样既可增加收益，降低风险，也可节省费用。



六、走出认识误区

在投资基金中，常常存在以下误区：

1、新基金比老基金好。很多人认为一是新基金认购费率低。一般新基金认购费是1%，而老基金申购费一般是1•25%；二是新基金比老基金便宜。认购新基金是按面值，申购老基金是按面值加净值。这些听起来都不错，但新基金一般有一至三个月的封闭期，此期间是基金的建仓期，所以投资者从购买到封闭期结束这段时间资金收益无法一下子体现出来。另外，建仓是一个缓慢的过程，如果基金刚建仓就遇到股市和债市大涨，而时此时新基金大部分资金还没有建仓完毕，老基金却已重仓待涨，这时老基金肯定比新基金的净值增长要快得多。与此相同，如果市场在新基金封闭期见顶反转，老基金可以止损出局，而新基金由于处在封闭期，只能看着市场下跌，净值下降而无能为力。所以封闭期增加了投资的风险。再次新基金公司尚未经过市场检验，其投资能力的高低还存在一定的不确定性。

因此，不存在新基金好，还是老基金好的问题，主要看购买的品种和购买的时机。当市场处于底部，时间充裕，购买新基金比老基金好一些，因为新基金选股建仓的余地大一些。而当市场正处于急升期，则购买老基金就比新基金好一些。

2、购买老基金时净值低的比净值高好。这也是一个误区，高净值与低净值之间没有必然的好与不好，买基金其是买一个差价，即卖出价减去买入价，净值高低实际上与收益的关系不大。高净值的基金往往是以前业绩较好的基金,一般经历过市场的检验。高净值的基金未必容易跌，低净值的基金未必不容易跌。高净值的基金,不等于它持有股票的价格已被高估，因为好的基金经理对他所选的股票有自己的目标价格，当他持有的股票被高估时,他就会获利了结，然后再买他认为价格被低估的股票，所以高净值的基金里，未必有价格被高估的股票。

总之，由于基金成立的时间，持仓品种的风险各不相同，净值高低不是判断基金业绩好坏的唯一标准，也不是影响投资者购买的唯一因素。购买基金关键要看每只基金投资团队的水平，长期收益水平高低、持仓品种的风险程度、上升潜力等。

与新发基金相比，表面上已经成立的基金似乎显得贵，其实基金并没有贵贱之分，已经运作了一段时间的基金由于其已经经过了市场的考验，能够真实地表明管理人的实际运作水平和管理能力，有优良业绩记录的“老基金”还是很值得信赖的。

而且，我国股市优质股票相对稀缺，“老基金”由于已经以较低成本完成建仓，相对集中地持有这些优质股票，因而在股市上涨时，更能“坐享其成”，收益率会增长更快。

3、基金分红越多越好。现在基金发行竞争激烈，不管是出于回报基金持有人的目的，还是为了推动同一公司下新基金的营销，一些老基金都大手笔分红。投资者常常认为基金分红越多越好，这是一个误解。

分红后基金净值明显下降，相对会便宜不少，可以刺激投资者的购买欲望。但如果分红过多就会增大基金的现金流失，损失基金的规模，对基金的运作不利。分红与否应根据基金的净值和基金的运作周期。净值太高，一个运作周期结束，当然应该考虑分红。反之，频繁分红不仅毫无意义，而且害大于利。

4、持有基金的时间越长越好。在国外发达国家，基金是一种长线投资品种，这是因为发达国家的证券市场比较成熟，波动幅度相对较小，而我国的证券市场还不太成熟，波动较为剧烈。所以对基金只能中线持有，波段操作。在市场处底谷时介入，在高峰时赎回，否则就容易坐过山车。就是在一个上升趋势的中途，当市场出现中期调整时，也应波段操作。

基金净值走势的一般规律是在1.05元以前净值增长较为缓慢，1.05元至1.16元之间增长较为迅猛，1.16元以上又增长较为缓慢。如在2004年2月18日博时裕富净值达到1.19元以上时赎回，然后当净值回落至1.15元以下（2004年3月9日回落至最低点1.142元）时再申购此基金，每份可赚得0.05元以上的差价，扣除赎回和重新认购的费用0.0155元/份，可增加3.5%以上的收益，远高于一年的存款利率（一年定期储蓄利率为1.98%）。

另外持有的时间太长，就有可能增加遇到基金无法赎回的机会。基金不能赎回主要发生在遇到巨额赎回时，基金公司暂停赎回。我国股市波动性很强，主导我国股市运行的因素复杂，而市场又无对冲风险工具，即无做空机制来平抑市场可能存在的风险。一旦股市连续出现大幅回落，基金无法锁定净值，就会出现万众一心争赎回的现象，那时将根本无法赎回。

熊市中发行的基金规模一般比较小，而此认购的投资者一般比较成熟，风险承受能力很较强，所以此时发行的基金其资金稳定较好，购买这一类基金相对较为安全。而牛市中发行的基金，由于赚钱效应的作用，认购的投资者多，基金的发行规模一般较大。而正是由于赚钱效应吸引了相当大的一部分新投资者，这部分投资者往往认为认购基金肯定会赚钱，风险意识差，承受风险能力很低。一旦股市出现反向波动，这部分资金很自然要进行赎回，大量的该类资金的赎回，将可能给基金管理公司带来相当不利的后果，也有可能使投资者不能及时赎回。

因此，投资基金并不是持有的时间越长越好。