创业板新股交易规则精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇创业板新股交易规则，期待它们能激发您的灵感。

篇1

“怀胎十年”的创业板一朝分娩,速度之快,超出市场预期。

9月17日,7家企业过会;18日,又有6家企业过会;两天后,这13家企业中的10家封卷,获得了发行核准批文;21日,10家公司开始询价路演;25日,10家公司进行网上招股,“十一”长假之后挂牌在即。

与此同时,另有数家公司正在陆续接受证监会紧锣密鼓的审核,截至9月25日,共有26家企业通过了发审会,同时也有2家没有通过发审会。

9月23日晚间,深圳证券交易所了《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》。《通知》规定,创业板在中小企业板现有新股上市首日开盘价±20%、±50%临时停牌阈值的基础上,新增±80%停牌阈值且直接停牌至14∶57。

短短半个月内,从创业板的上市资源到交易制度、风险防范,一切准备就绪。

迟到的热情

“这两天每个营业部开户的人很多,每天都有几百人,有的营业部还专门租了场地。”谈到创业板投资,中银国际证券公司的一位人士向《财经》记者描述投资者在创业板公司挂牌前的高涨热情。

国元证券上海营业部一位人士也表示,9月底办理创业板开户的投资者非常多,明显高于以前,“可能是投资者觉得申购新股中签几率较高,所以都来集中开户了。”截至9月16日,可以投资创业板的开户数超过了400万,其中深交所会员单位的客户的开户率平均只有7%左右。但可以预计,在未来一段时间,创业板的开户数还会快速增长。虽然已开户数仍然较小,但相较创业板初期融资仅有几十亿元的规模,流通股份仅有数亿股看,投资者参与度并不算小。

一些证券营业部的人士向记者表示了担忧:多数投资者开户,其实并未仔细阅读过有关风险提示,仅是匆忙开户,只觉得打新股能够赚钱,显然并未认真考虑过创业板的风险,以这样的心态,无法认清创业板的风险及投资价值。

为了保证相对成熟的投资者参与创业板市场,并能更好理解市场的风险,根据中国证监会的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》,自然人投资者申请参与创业板市场,原则上应当具有两年以上(含两年)交易经验。所谓两年以上(含两年)交易经验,是指从起算时点起,至投资者本人名下的账户在上海或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日有两年或两年以上时间。

如果交易经验不满两年,证监会要求投资者在开户时,证券公司应当在营业场所现场与其书面签署《创业板市场投资风险揭示书》,并要求投资者就自愿承担市场相关风险抄录一段特别声明。

9月22日,证监会向各基金公司以及托管银行了名为《关于证券投资基金投资创业板上市证券的说明》的函件,明确基金公司可以投资创业板和可转债,给基金公司投资创业板开了“绿灯”。

南方基金的一位投资总监认为,基金面对创业板的态度和面对主板、中小板的态度一样,都是一个投资品种。该投资总监表示,创业板上市的股票规模偏小,基金又受制于投资比例的限制,投资创业板的规模会非常非常小,大概只有百万级别。虽然收益率可能会高,但是收益的绝对规模太小,与几十亿的基金比较起来太小,基金经理每天关注这样的股票得不偿失。

“真正可能操纵这个创业板的是那些私募和一些‘影子机构’,基金公司的中小板投资不太成功,创业板投资会更加谨慎。”一位基金公司总经理表示。

但也有数位私募人士向《财经》记者表达了不同程度的担忧,认为创业板虽然短期可能火热,但有香港创业板的经验在,长期仍然需要谨慎。

汇信资本董事总经理叶翔表示,香港创业板未能成功,一大原因是专业的机构投资者参与较少。

缺乏专业的机构投资者,中小投资者不具备较强的风险识别能力,上市公司的价值发现就得不到充分体现,甚至会增加市场短期炒作的行为。韩国高斯达克(KOSDAQ)市场,就是因为个人投资者比例太高,市场波动剧烈,使不少投资者丧失了投资兴趣。

首日魔咒

9月22日,深交所正式表态,投资者只参与创业板新股申购,不进行创业板股票交易,必须签署风险揭示书,重新办理交易开通手续。

9月23日晚间,深圳证券交易所了《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》。《通知》规定,创业板在中小企业板现有新股上市首日开盘价±20%、±50%临时停牌阈值的基础上,新增±80%停牌阈值且直接停牌至14∶57。

对于监管层来说,当前推出创业板最大的挑战并不在于上市企业的情况,而在于上市首日的交易风险。

对创业板市场来说,即便能够抑制首日爆炒并不代表市场成功,却是成功的一个先决条件。一旦首日被爆炒将会导致后续上涨动力被完全消耗,绝大多数个股被边缘化,成交量严重萎缩,市场必然无效。

在主板市场尤其是中小企业板市场,历来就有首日爆炒新股的传统,究其原因,无外乎新股供给小于市场需求、一级和二级市场存在的价差,以及可能存在的个别不规范的交易行为。

2007年6月29日在深圳中小板上市的深圳市拓邦电子科技股份有限公司,发行价为每股10.48元,上市首日最高价曾达71元,收盘价报60元,比发行价上涨了475.52%,其市盈率高达1352.86倍,随后连续四个跌停板,最新价则只有13.50元,跌幅高达77%。

由于中小板首日爆炒的赚钱效应,迅速聚拢了大量的资金和炒家入场,专门瞄准新股进行炒作,几乎是每一个新股都有这种炒家进出的身影。此种炒作,使得新股上市开盘过高,后续买盘不足,股价自然下跌。一些专业人士在给新股定价时往往也将价格定得非常高,进一步助推了新股炒作之风,令不少散户买入后深套其中。

此外,中小板公司流动性不足的自身缺陷,也是其上市后迅速沦为下跌一族的重要原因。有的股票上市当天换手率超过80%,一时的供应不足造成短线大幅度上涨,但随后就出现狂跌。

虽然深交所迅速调整交易停牌制度,也大量采用了盘中停牌的措施,但是中小板的一轮爆炒留给市场的魔咒至今未解。

对于上市规模比中小板公司更小的创业板市场,如何规避首日爆炒魔咒,将是一道难题。

在交易制度上,与目前施行的中小板新股上市首日“两档停牌”规则不同的是,创业板上市首日测试实行“三档停牌”规则,除新股上市首日盘中涨跌幅达到或超过20%和50%时各停牌30分钟外,还增加了“首次上涨或下跌达到或超过80%时,临时停牌至集中竞价收市前3分钟”的规定。

在9月12日第一次全国联网测试的方案中,创业板正常交易涨跌幅设定在10%,低于此前传闻的创业板交易实行20%的涨跌幅度。据《财经》记者了解,创业板的交易规则与主板一致,将不再另行,涨跌幅限制也与主板一致,同时交易实行“T+1”制度。虽然深交所有关人士在接受媒体采访中透露,全网测试的数据并不构成最终的交易规则,但是交易所对于首日风险的担心溢于言表。

据了解,深交所还将视盘中交易情况采取进一步的风险控制措施,并严密监控创业板股票上市首日的交易,对通过大笔集中申报、连续申报、高价申报或频繁撤销申报等异常交易方式影响证券交易价格或证券交易量的账户,将依据有关规定采取限制交易、上报证监会查处等措施。

长江证券策略研究员张凡对此分析称,交易规则之所以迟迟不出的原因在于如何平衡创业板的投机性和流动性。可以肯定的是,流动性对于创业板而言并不是大的阻碍,因此类似纳斯达克的做市商制度不会很快推出。

除了交易制度,证监会密集推出大量的上市公司也在一定程度上可以起到增加供给,制约首日爆炒的目的,不过这类“窗口指导”是否真的有效,尚待市场检验。

“五成熟牛排”

证监会曾公开表态,创业板在10月底前挂牌,首批10家公司这么快获得发行批文稍显意外。证监会一位人士向《财经》记者透露,现在进度仅比原有计划提前一周,首批公司挂牌,也要10月中旬。之所以提前,是因为考虑各方面准备成熟,没有必要再等,而市场因素,由于创业板发行规模很小,对市场影响也不会很大,不在重点考虑之内。

摩根士丹利中国策略师娄刚认为,创业板是目前市场关注的一个热点,但对市场影响不值得担心。创业板规模比较小,决定市场走势的,永远是经济和公司基本面的主线。

摩根大通董事总经理兼中国证券和大宗商品主席李晶也认为,创业板具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点,市场规模相对较小,对主板市场的资金分流作用并不大。长远看,创业板启动应该对市场资金流动不会有显著的影响。

按照证监会要求,创业板重点关注新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等六大行业。首批获批的企业,多数在软件与信息技术、工业制造、医疗器械、现代服务和生物医药等行业,且普遍具有盈利高增长、高资产收益率以及高毛利率的特征,符合外界对“万无一失”的猜测。

据天相投顾数据,首批已过会13家创业板上市公司,2008年归属母公司所有者利润比2007年增长43.9%,比2008年全部A股上市公司净利润增长-17.23%的增速高出60多个百分点。2009年中期,13家公司简均的扣除非经常损益的净资产收益率为18.9%,其中,北京神州泰岳达到了40.28%,而同期全部A股扣除非经常损益后的净资产收益率为6.14%。13家公司简均的毛利率水平为47.4%,同期全部A股上市公司的毛利率水平为20.8%。

据多位保荐机构人士表示,初期报备,为保证“万无一失”,公司质量自然较高,绝大部分甚至能达到主板的水平。

9月21日,南京磐能电力成为申请创业板上市首家被否的企业;9月22日,上海同济同捷步其后尘。从财务数据看,南京磐能电力2008年净利润出现负增长,而上海同济同捷2009年中期净资产收益率急剧下降至4.98%,但与南京磐能电力“上会”顺利通过的北京北陆药业,2008年净利润同样负增长。

南京磐能电力的被否决,除净利润负增长的明显因素,一说是南京磐能电力因减免所得税额占同期利润总额比例过高;二说是因为南京磐能电力不属于上述六大行业,这家公司生产变电站自动化系统。

然而,获批的企业同时也遭受质疑,除少数几家具有一定创新能力,大多数缺乏明显的创新能力。国泰君安报告指出,三家医药公司北京乐普、安徽安科和莱美药业均非细分行业的龙头公司。尤其是安徽安科和莱美药业在每项业务都只是追随者,行业中地位并不明显。

此外,尽管获批企业多数在高科技行业,但天相报告指出,研发投入强度方面(即研发经费占营业收入比重),汉威电子约为5.99%,南方风机约为5.94%,上海嘉豪船舶工程4.9%,安徽安科生物工程4.6%。但远低于华为技术公司和中兴通讯等高科技公司的9%和微软、英特尔、甲骨文等14%以上的水平。

无明显的创新能力却拥有高成长的原因何在?国泰君安报告认为,上述公司的高增长大多数属于分享行业的成长性。比如特锐德电气受益于铁路行业,南方风机受益于核电建设,神州泰岳受益于中国移动的飞信业务,这两年业绩爆发性很高。

中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》开宗明义,表示创业板是“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”。

“目前大家对中国创业板都有误解,认为应该走美国纳斯达克的高科技方向。但是中国跟美国不一样,美国低附加值的企业已经没有了,而中国核心竞争力是以制造业为主,创业板需要与整体经济特征相匹配。”一位券商从业人员如是解读。

“如果拿牛排来比喻主板和创业板企业,中国的主板企业上市时已经有八成熟了,创业板也有五成熟了;而在美国,主板公司才五成熟,创业板公司不过一成熟。”原宏源证券董事长、方正集团高级副总裁汤世生这样说。

制度性不足

纽约证交所北京代表处首席代表杨戈曾表示,判断创业板是否成功有两个标准,一是要有一大批优质的上市公司,上市以后股价表现良好,才能吸引更多的企业来上市;二是要有一大批优质的投资者,并不是那种短炒的投机客,但也要保证交易活跃,企业才有二次融资的机会。

对前者,中国原应信心十足。但因发行审核机制仍未彻底迈向市场化,难以真正以市场化方式实现资源有效配置。

《财经》记者了解,除已明确的财务指标,监管部门目前对企业成长性和发展模式、行业特色有较为强烈的要求,且募集资金投向多要求以扩大再生产为目的,创业板发审委不希望投资未见成效的项目。

一位股权类投资公司的负责人此前接受《财经》记者采访时担忧地表示,采用审核制,创业板很可能沦为腐败的黑洞。“我们希望能改变现有的发行体制。对IPO审批过程透明公开,公开审批时间、审批程序、参与审批人员等信息。”

实际上,虽然审核细节有些公开,但审核过程,企业被通过及未被通过的信息,仍不公开,企业被否原因也被市场当做“谜题”来解,更重要的是这将缺少市场公开的监督。

另有私募投资人士向《财经》记者表示,创业板利益牵涉众多,如果不严格监管,可能会成为某些利益群体攫取利益的场所,尤其在审批与交易两个关键环节,他对这个市场中长期发展持谨慎的态度。

从目前整个市场环境看企业上市心态,不少企业上市确实是为了发展壮大,但也不乏上市急于圈钱的意图。汇信资本董事总经理叶翔接受《财经》记者采访时说,创业板给创业的人和高科技人才提供了辛苦创业后的财务回报,但也可能提供有一个副作用,并不具备企业家精神的人,也通过创业板的机制拿到钱,或者创业者拿到太多的资金,产生心态的变化。

此外,细观当前创业板的投资者队伍,市场需要的真正机构投资者并未出现,大量抗风险能力很低的中小散户涌入市场,必然难以维持市场的理性流动。

篇2

众所周知，创业板是一个风险板，创业板的风险远远高于主扳。对于这一点，从4月17日证监会的修改后的《证券发行上市保荐业务管理办法》(征求意见稿)中可以得到进一步的印证。作为主板的保荐制度，《保荐办法》第72条规定，发行人上市当年营业利润比上年下滑50％以上的，将对相关保荐代表人采取相应监管措施。但修改后的《保荐办法》却作出规定，上述规定只适用于主板，不适用于创业板。

之所以作出这样的修改，这是由于创业板公司业绩波动大的现象较为常见的缘故。作出这番修改后，保荐人与保荐机构可以不用为创业板公司上市后的业绩“变脸”负责了，但投资者却必须面对这种业绩“变脸”的风险。更加重要的是，在保荐机构与保荐人无须对发行人上市当年业绩大幅“变脸”负责的情况下，不排除保荐人有意保荐那些业绩本来就不佳的公司上市，这样将进一步加大创业板公司的投资风险。

当然，创业板的风险不仅仅局限于创业板公司经营上的风险。实际上由于创业板公司具有流通盘小，股价易受市场操纵的原因，这就使得市场对创业板公司股价的过度炒作，将会进一步放大创业板市场的投资风险。如果说创业板公司的经营风险是股市所无法控制的话，那么，创业板公司的市场炒作风险却是股市所能够控制，而且是必须予以控制的。

如何防范创业板市场的炒作风险?从管理层有关人士的表态来看，管理层明显把重点放在了“防范上市首日爆炒”上面。证监会副主席姚刚在创业板IPO管理办法出台后，明确表示：要严防创业板市场过度炒作。―是要加强监察，交易所有一整套关于监控市场买卖行为的一套制度，并有专门的人员来负责这些工作；在交易规则里面，要对上市首日的涨幅、上市首日当中出现一定特殊情况的一些特殊处理做出一些具体的安排。随后，证监会市场部副主任欧阳泽华也表示，通过创业板相关制度安排防范上市首日爆炒，同时通过证券监管队伍加强对市场违规的稽查和查处。

新股上市首目的爆炒确实给市场带来了巨大的投资风险。这一点已经在主板市场得到充分汪实。如中石油上市首日的爆炒，套牢了所有在上市首日买进该股票的投资者，性质十分恶劣。由于创业板上市公司都是珍袖型的股本，股票更容易受到爆炒。所以，在严防创业板市场过度炒作方面，防范上市首日的爆炒是非常必要的。

此外，创业板还可以采取批量上市的方式来防范上市首目的爆炒。比如在创业板推出之时，上市的企业数不少于50家，以后随着创业板规模的逐步扩大，每批次上市公司数量可逐步减少为40家、30家、20家，之后每批次上市的公司不少于10家，这样就可以在一定程度上分散资金的炒作了。

篇3

关键词：创业板 做市商

首批十家创业板股票于2009年9月25日网上申购，并于10月30日上市交易，至2010年1月31日，已有50支股票在深圳证券交易所创业板上市交易，另有8支股票于2010年1月20日登陆创业板等待网上申购及交易。目前仍有许多公司在静候其创业板上市之路，我国创业板市场正逐步走向正轨。创业板的推出，不仅是完善我国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要举措，同时也是国家为创新型和成长型企业解决融资难问题的一个标志性突破，有利于推动我国产业结构的升级。但是在我国创业板刚刚推出不久，市场上即出现了明显的投机行为，导致创业板市场股价大起大落。未来随着创业板市场上市公司数量的增多，创业板可能还将遭遇交易不活跃、流动性等问题。这些问题构成创业板市场生存和发展的潜在威胁，为此亟待创业板制度的完善与创新。国外创业板市场经验表明，实行做市商制度是提高市场流动性与保证市场稳定的关键。

一、做市商制度概念

所谓做市商制度，又称为报价驱动交易制度，其主要特点是存在进行双向报价的做市商，买卖双方都根据做市商报价与做市商进行交易，证券交易价格由做市商决定。一般情况下，做市商制度下会有多名（至少两名以上）做市商同时对某一金融产品的交易进行报价。

国际上曾经出现的做市商制度有3种，即传统的垄断性做市商制度、竞争性做市商制度以及混合做市商制度。垄断做市商制度是指某只股票只有一个做市商，该做市商负责股票做市的全部职责；竞争性做市商制度是指一只股票的做市者不是单一的，而是有几个或更多。美国证监会曾于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。为改善传统做市商制度的缺陷，1996年8月美国证监会曾推出了新的委托处理规则OHR，这一规则包括两个方面：（1）限价委托显示规则，要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示。（2）新的报价规则强制条款，要求做市商不得在纳斯达克和ECN中显示不同的报价，除非ECN显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。新委托处理规则对纳斯达克市场产生了重大影响，加速了竞价交易方式在纳斯达克市场的应用，使纳斯达克由传统的竞争性做市商制度演变成为做市商制度与竞价机制相结合的混合型做市商制度。

二、我国创业板引入做市商制度的必要性

（一）创业板市场固有的缺陷有必要引入做市商制度。创业板市场是为鼓励和扶持成长性强并有极好发展前景的中小企业和高科技企业而设立的新兴市场，它同样是为带有高投资风险的公司提供上市的市场，因此创业板市场具有股价波动大、流动性差等特点。而做市商制度具有控制和规避创业板市场风险的功能：一是做市功能。当股价被过分高估时，做市商会大量抛售其持有的股票，与其他投资者进行相反方向的操作，以降低市场的泡沫成份。二是造市功能。当股市低迷，股价被低估时，做市商则可逢低吸纳，使股价回归其投资价值。做市商的这种功能能增强创业板市场的稳定性和流动性。

（二）抑制创业板市场的过度投机和操纵股价行为。创业板申购初期，开户情况非常火爆，但之后渐渐趋于平淡，这就是我们通常所说的“打新”1，这些投资者的投机心理较强，并非真正对创业板市场具有一定的投资偏好。若引入做市商交易制度，做市商报出价格为市场的主要参照价格，做市商受交易规则的约束，报价持续，价差也有限制，其经济利益也不容许其他人进行炒作，可形成对操纵者的制约作用，因此股价的人为操纵能在一定程度上得以遏制。

（三）保持创业板市场信息的公开性。上市公司信息披露的真实性和及时性对证券市场的影响是非常重要的。做市商持有其做市的股票，是上市公司的股东，有权督促上市公司积极的披露企业信息，而且做市商对市场信息的了解途径远远多于普通投资者，他们可以对收集的信息进行各方面的汇总分析，在客观上提高了市场信息的公开性。

三、我国创业板市场引入做市商制度的可行性

（一）券商和证券投资基金等机构投资者资本实力的增强，为做市商制度奠定了物质基础。一方面，近年来，通过政府注资和自身的重组改制，股票市场增加了券商的盈利能力，加之通过上市融资等渠道进行融资，涌现出许多资金和实力雄厚的大型综合类券商。另一方面，随着证券投资基金的发展，使它们完全有可能成为做市商的主体。

（二）机构投资者比例与证券市场发达的国家相比差距不大。据统计，截止至2008年6月30日，我国机构投资者比例以接近50%，与英国、美国、日本等国证券市场上的机构投资者比例比较接近。

（三）我国资本市场监管虽然与国际上有一定的差距，但是我国证券市场经历了20年的发展，也建立了一套完整的、严密的监管体系，积累了一定的监管经验。

参考文献：

[1]陈向聪.我国创业板市场引入做市商制度论析[J].海峡法学,2010(2):71-76

[2]甫玉龙,吴昊.我国创业板市场做市商交易制度构建[J].海南大学学报,2010(2):35-41

篇4

A股有望再添新成员。2009年5月11日在伦敦举行的第二次中英经济财金对话中，中国表露了开设国际板的意愿。随后发表的新闻公报中表示，中方同意按照相关审慎监管的原则，允许符合条件的包括英国公司在内的境外公司，以股票或存托凭证形式在中国境内证券交易所上市。

国际板的推出引起市场广泛的关注，有市场人士表示，其实，这是意料之中的事。国务院《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》时就提出：“稳步推进境外企业在境内发行人民币债券，适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。”中方在第二次中英经济财金对话的表态，只是落实《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际肮运中心的意见》的相关精神。推出国际板是上海为建成国际金融中心及航运中心所进行的重要举措。

中国香港交易所上市的海外企业有望率先申请股票或存托凭证在中国内地证券交易所上市。在香港交易所上市的海外企业包括英国、百慕大群岛、开曼群岛、加拿大、澳大利亚等国家和地区的公司，其中，汇丰控股、渣打集团为英国公司。西南证券副总周到表示，从推动香港与内地股市更紧密合作的目标看，海外企业股票在香港和内地两地上市，或在香港上市的海外企业在内地发行存托凭证，都是可以预期的。这里所说的在香港上市的海外企业，理所当然地包括在百慕大群岛和开曼群岛等地注册的红筹公司。

不过，平心而论，国际板的开设很难在短期内完成。境外公司到中国内地来上市，需要符合《证券法》、《公司法》规定的条件和程序，需要证券监管部门出台一系列的规章。如果发行存托凭证，也必须先解决技术和法律上的问题。但既然我们已经有开设国际板的规划和承诺，相关工作必然会不断推进。

创业板正紧锣密鼓

相对于国际板的遥远，创业板的推出似乎指日可待，各项工作也在紧锣密鼓的进行之中。深圳证券交易所5月8日创业板的上市规则，将创业板又向前推进了一步。业内人士预计，二季度创业板的各项配套政策将陆续出台，包括投资者门槛等问题都将得到明确。

首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法的与实施标志着创业板迈出了实质性一步，业界期盼10年的创业板进入倒计时。

此前，不少市场人士担心，创业板此时推出将分流主板资金，影响股市稳定。对此类疑虑，多位业界人士认为，不管是从宏观信心，还是微观实质，当前推出创业板对市场供求层面都不会带来冲击。

公布创业板IPO办法只是第一步，正式推出创业板还有很多配套的规则需要陆续推出。目前，证监会和深交所正在按照节奏、有条不紊地推进相关工作。

5月14日，创业板又迈出市场制度完善的重要一步。证监会14日正式关于修改《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》的决定，将于6月14日实施。

证监会有关负责人介绍说，正式公布的修改内容与征求意见稿没有变化，所收集到的意见会在后续的发审委组建方案以及保荐机构的相关安排当中予以体现。

根据修改决定，对首次公开发行并在创业板上市的企业，保荐机构的持续督导期为证券上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度；创业板上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导期为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度。持续督导时间都比主板要长一年。

根据规定，在创业板企业的持续督导期内，保荐机构应当自发行人披露年度报告、中期报告之日起15个工作日内在中国证监会指定网站披露跟踪报告，对相关事项进行分析并发表独立意见。发行人临时报告披露的信息涉及募集资金、关联交易、委托理财、为他人提供担保等重大事项的，保荐机构应当自临时报告披露之日起10个工作日内进行分析并在中国证监会指定网站发表独立意见。

另外，根据规定，创业板发审委委员为35名，部分发审委委员可以为专职。其中中国证监会的人员5名，中国证监会以外的人员30名。主板发审委委员、创业板发审委委员和并购重组委委员不得相互兼任。

证监会有关负责人透露，两个办法修改之后，将制定创业板发审委的组建方案，并经由一定的程序选定发审委委员，发审委委员的选拔将向社会公示。此外，与主板市场相比，创业板市场对一个保荐代表人能负责几个IPO项目的规定将有所放宽。

据介绍，在管理办法、保荐办法、发审委办法、上市规则等规章制度之后，创业板市场规则体系还有交易规则、合格投资者门槛、上报文件的具体规则等文件待。

市场人士认为，创业板大门的开启，是完善我国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要举措，将能够为数量众多的自主创新和成长型创业企业提供资本市场服务。也将发挥示范、放大效应，拉动更多民间投资来推动中国产业结构升级，有利于缓解就业难题。有利于更好地发挥资本市场在资源配置中的基础，强化资本市场对国民经济发展的支持，推动创新型国家建设。

四板齐鸣　A股队伍日益庞大

随着创业板、国际板的临近，加上主板和中小板，在不远的将来，投资者将可能看到四板齐鸣A股市场的局面。

篇5

随着《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的正式实施，市场翘首期盼多年的创业板终于姗姗到来。创业板定位于成长型企业，特别是具有自主创新能力的成长型企业，成为以沪深交易所为代表的主板市场的有效补充。至此，主板市场、创业板市场及场外交易市场构成了中国证券市场的金字塔式体系。其中，由代办股份转让系统（即“三板市场”）为主体的场外交易市场是该金字塔体系的底座。

三板秀魅力

符合新三板挂牌条件的企业，大多具有规模小、业绩连续性差且处于高成长期等特征，急需大量资本投入，但其直接到主板融资又几无可能。因此，作为正在完善中的融资交易平台，新三板市场较低的门槛、一定的融资能力，对处于成长期的高新企业具备很大的吸引力。

首先，新三板为企业提供了直接融资渠道。作为场外交易市场的主要组成部分，挂牌公司不仅可以在新三板平台上转让股份，还可以直接融资。截至2008年底，有8家新三板挂牌企业完成或启动了股份定向增发，共发行1.16亿股，融资4.3亿元，平均市盈率16.4倍。定向增发对象涉及机构投资者23家，其中创业投资公司15家。

其次，有助于高科技企业熟悉资本市场，规范企业运作，完善法人治理。新三板的挂牌交易条件和信息披露机制，对挂牌公司加强公司治理和财务管理有监督促进作用。目前，在新三板挂牌的55家公司中，有13家公司引入了独立董事，4家公司设立了审计委员会、薪酬委员会等专门委员会，3家报价公司设立了内部审计机构，开展了内部审计工作。每一次年报披露的财务报告也都要经过审计。

再次，具有广告效应。高科技企业在新三板挂牌本身便具有品牌广告效应，可帮助企业开拓市场、吸引风投资金。规范的企业运作、完善的法人治理、优异的财务报告，都会亮相于公众面前，逐渐为投资者所熟悉、认同。尤其是在新三板、深市账户合并后，该效应将更加明显。

第四，有利于吸收风险投资并为其提供退出渠道。风险投资将创业资本、高科技成果和人力资本有机结合起来，对高新企业发展的意义不言而喻。企业在新三板挂牌，既为新风投提供了认识、熟悉企业的途径，也为原有风投资金提供了退出渠道。

新三板之困

自2006年初世纪瑞尔和中科软挂牌新三板以来，新三板挂牌公司已初具规模，从2006年末的10家增加到2009年5月初的55家。但与深市中小板市场的273家上市公司相比，发展明显滞后。概括而言，制约新三板市场发展的因素主要有以下三点：一是覆盖区域有待扩容；二是流动性不足；三是转板机制缺失。

试点范围狭窄，是新三板的先天不足。目前全国有54家高新技术园区，中关村科技园则是新三板市场的惟一试点。逐步把其他高新园区纳入新三板“选秀”范围，从而吸引更多优质企业来此挂牌，是新三板扩容的第一步。目前，从各个渠道得到的信息看，这一步的实现已为时不远。

流动性一直是困扰新三板发展的难题。根据2009年4月份的统计，55家新三板挂牌公司共发生交易52笔，成交金额3515万元，其中有过半公司未发生任何交易。流动性不足会导致股份折价交易，影响新三板市场价值评估、价值发现功能的发挥。究其原因，进入门槛与交易机制都是影响因素。根据新三板市场交易规则，每笔交易委托数量不低于3万股，这对中小投资者的进入有一定制约作用。另外，集合竞价交易模式以及证券登记结算机构不担保资金交收、双方自负交收风险的交易方式，都使很多投资者对新三板交易望而却步。新三板股份转让和主板市场分别开户，报价转让交易模式较为繁复不便，也是影响因素之一。

但流动性不足的深层次原因，是新三板的转板机制缺陷。毋庸讳言，转到流动性更强的主板或创业板市场上市融资和交易，无论对挂牌公司还是投资者，都具有重大意义。目前对于代办转让系统内的挂牌公司而言，上市只有两种途径：一是直接IPO发新股。比如已获证监会批准的粤传媒（400003）和久其软件(430007)；二是直接转主板。目前，只有第一种方式有成功先例，第二种方式尚缺乏配套法规。问题是，第一种方式与一般公司上市无异，则新三板挂牌毫无意义。

三板新希望

“入市”公司选择目标的重合性，致使新三板成为创业板的天然“后备军”。转到创业板或主板上市，会给新三板挂牌公司带来更为广阔的发展空间。创业板推出之前，中小板是新三板挂牌企业的惟一出路。但作为主板市场一部分，中小板上市要求更高，仅有极少数企业能够达到（见表1）。创业板推出后，在政策定位上，作为创业板的孵化器，更多优质新三板企业有望实现转板。显然，创业板的推出为新三板企业的转板提供了新的选择。

与中小板、创业板相比，新三板门槛低很多，在审批上也更为宽松。对不满足中小板、创业板上市条件的高新企业而言，新三板是个不错选择。到新三板挂牌，有利于企业规范运作、完善法人治理、提高企业知名度，这对于企业的成长以及到创业板、主板上市都是很必要的。

对已在新三板挂牌的企业，重点在于做好主业，扩大经营规模，提高企业持续盈利能力。此外，创业板上市条件强调主营业务突出，不鼓励搞多元化经营，而中小板和创业板都强调了公司高管与实际控制人的稳定性。另根据管理层非正式出台规定，三板公司进入主板IPO程序之前，其所有股东（包括目前已进入三板挂牌交易的股份）须签署“所持股份上市后三年内不得转让”的协议书。以上规定用一句话概括：鼓励企业把精力集中于经营而非资本运作。可谓用心良苦！

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［关键词］ 创业板 内部控制 评价

一、引言

2009年10月30日，于创业板开板一周之后，28只创业板新股在深交所同日上市，这标志着我国的资本市场建设进入崭新的一页。与此同时，对创业板市场的监管以及对上市公司的内部控制等体系进行符合创业板上市公司特点的建设也逐渐展开。构建一套完整、标准、可行的内部控制评价体系对于监管部门和企业自身发展来说尤为重要。针对我国创业板具有入市门槛低、严要求运作、风险承受力小等特点，本文根据中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）颁布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第20号――创业板上市公司季度报告的内容与格式》（以下简称《创业板上市公司季报规则》）以及现有对企业内部控制评价体系的研究，提出了一套符合创业板公司财务报告要求、经营目标、管理模式的内部控制评价体系。

二、创业板市场内部控制的特点

1.强制执行信息披露

创业板公司多为中小型的高新技术企业，其出资可以是个人与国有、集体企业联合出资，可以是个人与民营企业联合出资，还可以是个人与国有、集体、民营联合出资，这种结构复杂的出资模式和其他环境因素会使投资人在企业成立之初就难以对产权进行划分，导致股权结构不清晰，在公司今后的经营管理过程中难免会遇到权属纠纷或产权主体空缺等问题，会给公司治理带来一定的阻碍。为避免所有者之间不必要的纠纷，就需要进行严格的内部控制，需要公司对重要事项，比如重大的诉讼仲裁事件、收购资产、出售资产、重大担保、重大关联交易等进行严格的披露。《创业板上市公司季报规则》中规定，公司在披露信息时，应适当增加非财务信息的披露，包括主营业务经营情况、核心竞争能力、无形资产、核心技术团队或关键技术人员等的重大变化，以及公司未来经营的主要优势和困难等，便于投资者获得关于公司经营情况的充分信息。

2.全面实施风险管理

一方面，创业板市场不规范，上市公司的规模较小，股权分散，易于控，交易规则也更加宽松，公司的治理结构、管理体系尚不完善，创业板市场的市场运作风险、上市公司的经营管理风险、上市公司的道德风险均较高。另一方面创新是创业板公司最显著的特点，也是为公司带来机会、收益和发展的必要条件，但是我们应当看到在创新背后隐藏着的巨大的风险，有些风险在短时间内特别是在创业板公司起步阶段不易被发现，但并不意味着企业就没有抗风险的能力，要做到正确、及时的规避风险，就需要在内部控制时建立风险的识别和控制体系。《创业板上市公司季报规则》提出了不同于主板市场的要求，要求创业板公司充分关注风险揭示，注意保护投资者利益，公司要在报告中充分披露未来经营中的重大风险因素、困难因素等，并要求公司说明拟采取的应对措施，以便投资者全面了解投资风险。

三、建立创业板公司内部控制评价体系的措施

创业板市场的上市公司经营项目多为高新技术产业，企业不单应在产品技术上创新技术，更应在内部控制评价上创新，企业内部控制不应该仅限于对会计数据、财务指标的控制，更应该涉及到企业的战略目标、经营目标及管理模式。

1.将内部控制评价信息化

传统企业的经营模式与管理方式正在随着电子化、信息化的不断发展而改变。创业板公司应将内部控制同自身的信息化建设有机的结合起来，现阶段，ERP系统是应用较广泛、较有效的信息管理系统，信息系统本身的高效性、公正性能避免不必要的任务失误，提高内控评价的可信度。在创立企业的初期引入ERP系统可以将企业日常经营过程透明、全面的进行统一管理，避免在企业发展到一定的阶段才使用，造成员工无法适应。于此同时，专业IT人才的引进也是必要的，这有助于建立全面的、符合本企业特点的信息系统。

2.将内部控制评价应与企业的标准化建设相结合

控制活动是内部控制最核心的要素，控制活动是为防范风险所采取的必要措施和手段，具体体现为标准化的业务流程的建立。创业板企业将内部控制检查和企业标准化工作结合起来，可以进一步贯彻实施公司的各项制度，进一步提升公司的风险管理水平。将各岗位的职责、内容明晰化，将控制点转化为标准的工作要求，理顺各项业务的处理流程。创业板公司的投资风险较大，具体业务的实施应当尽量规范，从基础的工作上体现企业的专业化程度，从而提高投资者的信心。

3.内部控制评价方式应多样化

创业板公司应采用多样化的内部控制评价手段，进行多形式、多渠道、多层次的内控检查评价，将内部控制考核细化，这样可以加强内部制度的执行力度。不仅仅是在公司管理层形成良好的制衡，更应在普通员工之间形成自觉的、主动的内控要求，让员工化被动为主动，主动遵守内部控制制度，在企业文化中建立起相互监督、按流程办事、按权限审批的良好氛围。

横向来说，在公司内部设立独立的内部控制机构，比如独立的内部审计部门，建立完善的内部控制规章制度，赋予其一定的权利和职能，对财务部门、研发部门、销售部门等进行控制和评价，在外部聘请专业的中介机构，定期对公司的内部控制进行审核；纵向来说，形成自上而下的监管，自下而上的监督。

4.采用定性与定量相结合的内部控制评价方法

合理选择定量的考核指标，设立内部控制评价的评分标准，在传统的内部控制考核中，无论是从财务指标还是非财务指标，大都关心行为的结果，而在创业板的内部控制评价中更应考虑管理的方法和内部控制的手段是否合理，是否符合企业的发展目标，更多关注过程的控制。但不是所有的评价指标都可以量化，比如权重的选择可能就带有一定的人为主观判断。

因此在内部控制评价时要采用定性与定量相结合的方法。

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关键词：创业板市场 股票 定价

上世纪九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了众多的国家（地区）借鉴美国的成功经验发展本国（地区）的创业板市场以促进经济发展，这在当时形成了一股潮流。虽然人们对于本世纪之初的网络股泡沫破灭都还心存余悸，但是截止2007年的情况来看，大部分创业板市场经受住了股市大幅波动的考验，并取得新的发展。而今，创业板市场已经覆盖了全球主要经济实体和产业集中地区，美国NASDAQ、英国AIM、日本JAS―DAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSX―X等五家创业板市场发展势头良好，成为创业板市场成功的案例。

自1997年我国科技部在研究建立我国风险投资体系时提出“建立二板市场”的构想后，国家就开始为创业板的设立积极创造各种条件，现在，通过设立创业板市场来拓宽广大中小企业融资渠道的条件已经较为成熟。因而，研究创业板市场的发行价问题就具有现实的意义。

从我国资本市场的现状和发展趋势出发，创业板股票发行定价与定价方式应该采用市场化机制。股票发行市场化机制即券商和发行人在符合公司法和证券法等法规的前提下，根据市场供求关系，协商确定合理公开的程序、合适的发行方式以及较为公平的价格，向投资者发行股票的过程，其中核心即是发行方式和发行价格的确定。

来自世界各地的专家学者从不同的角度、不同的考虑因素和不同的假设前提出发，提出了不少股票发行定价的模型，但在金融经济学领域，这仍然是一个悬而未决的问题，到目前为止没有形成一个完整的理论框架；此外，根据创业板的功能、特征研究新股发行定价问题是一个较新的细化领域。

从理论角度，即股票发行定价的模型，根据解释股票发行溢价的不同原因，可将国外学者的IPO定价模型分为两类：一类是以Beatty&Ritter,1986、Rock,1986、Baron,1982为代表提出的模型，主要强调定价过程中不同决策主体之间因信息不对称而产生对于股票发行定价的影响，通过大量的研究表明信息不对称是影响股票发行价格的一个重要因素。另一类由Allen&Faulhaber,1989、Grinblatt&Hwang,1989提出的模型较为特殊，认为发行公司有意使新股定价偏低以造成对新股的超额需求，从而使公司有大量的小股东，进而增加了公司股票的流动性又可以防止公司被收购。与此模型相关的“信号模型”认为只有具有良好发展远景的公司才能够补偿由于新股发行定价偏低造成的资产损失，也就意味着向外界发出了一个显示公司价值的信号。

国内学术界对于新股发行定价的研究主要集中在验证国外的模型是否符合中国股票市场。理论层面，一方面是刘晓峰&刘晓光,2004提出的定价方法把市场环境和上市公司的行业情况作为主要考虑因素，通过确定发行价格相对于净资产的溢价幅度得出正确的发行价格；另一方面是张玉林,2009提出的市盈率修正定价模型是在市盈率模型的基础上结合我国创业板的特点进行修改，核心是修正市盈率的计算，但这两个模型尚未接受市场的检验。

一、国外创业板市场定价机制

创业板的定价机制在理论研究上分为企业估值和市场化定价机制研究。

从企业估值的角度来看，现金流贴现法对于传统企业的估值具有一定的权威性，即是一种完全基于未来预测数据的方法，选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司当前的真实价值，从而确定新股的价格。但对于高新技术企业，这一模型的实用性明显减弱，主要在于估值是否准确的问题，现今较具有代表性的估值模型：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、理论盈利倍数分析模型、营销回报模型和经济附加值模型，由于这些单个模型偏重于不同的单一指标来对公司价值进行估测，因而在学术界尚未形成对高科技企业估值的统一模型。

从市场化定价机制的角度看，理论研究主要通过研究发售过程及发售后出现的现象进行，主要集中在定价过低、IPO后的长期弱势和IPO的热销市场这三个现象。针对于这三种现象的研究，并且考虑合理满足散户投资者和机构投资者的利益，在保证IPO发售的成功与IPO后股价均衡，国际上对市场化定价机制进行了修改：1.同步发售，网下对机构投资者累计投标询价与网上对公众投资者累计投标询价同步进行；2.引入“回拨机制”，借助市场的力量，调节机构投资者和一般投资者的配售比例；3.“绿鞋期权机制”的应用，赋予主承销商以超额配售选择权，指主承销商在股票发行上市的一段时间内（通常为一个月）可以根据股票发行价格与市场价格的高低，决定行使超额配售选择权发行股票。

我国创业板市场的功能定位、上市企业定位，与国外市场以及我国的主板市场相比具有其独特性。如何竞价、配售、如何采用“回拨机制”和“绿鞋期权机制”需要根据我国创业板市场的特殊性进行讨论。

(一)创业板市场主要发行定价模型

新股定价发行的核心基础是公司的内在价值。在国际几个主要的创业板市场，最常用的企业价值估价方法是现金流贴现法、相对估价法和经济附加值法。现金流贴现法是完全基于未来预测数据的方法。相对估值法是选用一些财务数据，在与其它同行业或同类公司进行比较分析的基础上计算新股的价格，其中市盈率、净资产、销售收入等是最重要的指标。经济附加值法是传统业绩衡量指标体系的重要补充，能够比较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。

拟上市公司内在价值的合理估价是新股发行价格合理定位的关键，而每种定价方式均有优劣，因此，需要选择适合公司经营特征与财务特征的定价模型，评估企业的内在价值，以确定新股发行的低价与发行区间。

1、 现金流贴现法

现金流贴现法是国际上评估企业价值的基本方法，它的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。

(1)基本模型

公司股票价格=公司整体价值/总股本（创业板上市的公司其股票全流通），即：

P=V/Z

其中：P表示股票的发行价格；V表示公司真实价值的估计值；Z表示公司新股发行后的股本总数。Z值交易确定，V可通过零增长模型、稳定增长模型和两阶段增长模型求解。

(2)模型评价

该模型在理论上具有绝对科学地位，为企业内在投资价值的判断提供了有力的依据，但在实际操作中存在一定的难度――对于未来现金流量的准确估计是难以实现的，这也就决定了贴现现值不可能成为无偏差数据。对创业板上市的公司准确预估未来现金流量更是难，因为这些公司大多处于初创期或成长期，所做项目的风险大，未来发展前景不明确。

2、 相对估值法

新股发行价格通过参考可比资产的价值与某一变量（如每股净利润、账面价值、销售收入）的比率确定。由于在创业板上市的公司存在盈利和亏损两种状态，已盈利的公司可采用传统的市盈率法确定发行价格，而对于亏损的公司则无法直接运用传统的市盈率法确定，需要采用修正的指标和方法，国际上较实用的定价方法是：价格/销售收入估价法和动态市盈率估价法。

(1)价格/销售收入估价法

模型：价格销售比=股价/每股销售额

价格销售比是通过计算公司的股价除以每股销售收入来判断这类股票的估值偏高还是偏低，比率在15―25之间较为合理。运用该模型进行估值时，需要充分考虑企业的产品成功占有较大市场份额的潜力以及营业收入增长的速度。

(2)动态市盈率估价法

假设前提：1）上市公司经营收入持续高速增长；2）增长率G远大于折现率r（股权资本的要求收益率）

模型：股票发行价格=每股理论收益动态市盈率

G：预期盈利增长率

K：市盈对增长率比率

Gs：预期收入增长率

Gr：预期收入净利率增长率

该模型适用于互联网等高速成长型企业，它不要求企业已经盈利，但要求企业具有持续营业和收入记录。动态市盈率取决于盈利增长率G，K为市盈率对增长率比率，可取国内外同行业已上市公司的平均值，K值一定，则P/E与G成正比。营业增长率G包括销售收入增长率Gs与收入净利润增长率Gr两个方面。

3、市盈率模型

该模型由哈佛大学康贝尔教授和耶鲁大学管理学院的席勒教授共同创建，根据股价和每股盈利计算出股票的市盈率，再依据历史的市场表现和当前的宏观经济形势等推断出目前合理的市盈率。

模型：新股发行定价=发行市盈率每股预期收益

市盈率模型是目前在国内外证券市场上应用最广的一种方法，主要是由于它直观地将每股价格与当期收益直接联系，也能对企业的风险、增长状况、资产盈利水平等有一定程度的反映。但由于创业板市场的波动会较为剧烈，因而市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值。

4、 营销回报模型

模型：营销回报=营销收入/营销支出

该模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报是创业板股票估值的基础；一般而言，营销回报越多，该企业股票的投资价值越高，反之则该企业投资价值就越低。（如表一）

现在具有较高营销回报且不断增长的美国在线、亚马逊和雅虎在纳斯达克的股价仍然比较高，而营销回报不断下降的Etrade和Reyond已沦为垃圾股。营销回报模型充分显示出营销效率对创业板股票价值的重要性。

5、经济附加值（EVA）模型

模型：EVA=税后经营业利润―资本成本

=税后净营业利润―加权平均资本成本资本总额

该模型表示一个企业只有在其资本收益超过了为获得该收益所投入的资本的全部成本是，才能为公司的投资者带来价值。企业的价值越高，企业股票在二级市场上的表现也越好。经济附加值克服了传统业绩衡量指标的两大缺陷：1）传统业绩衡量指标未扣除股本资本的成本，不能反映公司真实的盈利能力；2）传统业绩衡量指标根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。它能较为准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值，而股票价格正式公司投资价值的市场表现，也是世界著名投资银行进行投资价值分析的重要工具。它在反映股票价格变化上的能力优于传统指标，可广泛应用于投资分析领域。

创业板上市公司股票发行定价引入EVA指标可以衡量公司实际的盈利能力，并可将EVA反应的公司价值作为定价的依据。

(二)目前国际通行的发行程序

1、国际路演和累计投标

股份发行一般分为国际配售与公开发行两部分，两部分的发行方式有所不同。通常，主承销商和发行公司在发行前将根据发行规模以及证券市场的状况等，确定两个部分的发行比例。一般而言，发行量越大，国际配售部分比重越大。

国际配售的对象是全球专业机构投资者，而国际路演的目的是通过与全球机构投资者的直接会面，推介发行公司的业务和优势，展现管理层的素质。需要指出的是，发行公司国际路演的表现对股票的定价有很大的影响。国际路演将遍及全球主要的资本市场，包括亚洲、欧洲、美洲。在路演的过程中，有兴趣认购股份的机构投资者将向投资者意愿建档人（由国际协调人和主承销商担任.，建档的目的在于编制反映投资者在不同价格水平对发行新股需求的投标帐薄，以协助制定理想的发行价格）递交购买“意愿”，该意愿一般有“不限价”和“限价”两种。“不限价”意愿，即承诺以定价区间内的任何价格购买一定数量的股份;“限价”意愿，则含有“价格”和“数量”两个要素，如“最终定价为A时，购买X股;价格为B时，购买Y股”。如机构投资者反应热烈，主承销商及发行人还可在路演过程中协商适当调高定价区间。

国际路演结束后，投资者意愿建档人将负责汇总所有机构投资者的“意愿”，根据汇总结果，由主承销商和发行公司确定发行价格，并由发行公司董事会最终批准该发行价格。以上定价的过程就称为“累计投标”。发行价格确定后，发行公司即与主承销商签署包销协议。

2、公开发行和股份分配

包销协议签署后，即可刊发经注册的招股书，开始公开发行。有购买意愿的个人投资者可在指定地点领取申请表格，并按所确定的发行价格和认购数量全额预缴申购款项至指定的收款银行。申购资金被冻结并经验资后，可确定有效申购数量。当有效申购数量小于或等于股份发行量时，投资者可按其申购量认购股份；当有效申购数量大于股份发行量时，股份的分配将按照公平合理的原则根据一定的“分配基准”予以分配。上述“分配基准”将主要由主承销商决定，并须与发售结果在股份分配完成后一同公布于众。通常情况下，“分配基准”的原则是：①总的来说，每个证券帐户可认购的股份数量等于其有效申购数量乘以一个配售比例，该配售比例原则上等于股份发行量除以有效申购总量；②证券帐户将按所报有效申购数量的大小被分为若干组别，有效申购数量较小的组别所适用的配售比例将被适当调高，较大组别的配售比例将较小；③如果按比例计算得出的可认购量小于最小认购数量，则将采用抽签方式替代按比例计算的方式。分配结束后，成功申购者将获得有关股份证明，失败者将收到“拒绝接纳通知书”和退款支票。

国际配售部分的股份分配，将不按照“比例”或“抽签”的方式分配，所有超过最终发行价格的购买“意愿”均可能获得认购股份的机会，其选择将由主承销商和承销团其他成员根据有关专业机构投资者的素质以及发行公司未来发展的目标市场等因素确定。获得认购机会的机构投资者须在收到承销团的确认函后，支付有关款项。值得指出的是，尽管机构投资者在累计投标时，所表达的认购意愿并非法律意义上的订单，但根据惯例，机构投资者均接受承销团在其认购意愿范围内的分配结果。根据公开发售与国际配售超额认购的情况，主承销商可适当调整公开发售和国际配售的比例，以适应市场的需求情况，这即是所谓的回拨机制。此外，主承销商还可根据市场状况和股票的表现，在一定的时间内选择是否行使超额认购

选择权，以支持该股票的二级市场。完成上述过程后，发行公司的股份将在证券交易所正式挂牌上市。

二、我国创业板市场的功能定位与特征

竞争的存在就决定了定位的必要性，证券市场的基本功能是为股票卖卖双方的交易提供服务，因此竞争是无法避免的。市场定位是根据竞争者现有产品或服务在市场上所处的位置，针对消费者或用户对该种产品或服务某种特征的重视程度，强有力地塑造出本企业产品或服务与众不同的、给人印象鲜明的个性或形象，从而使该产品或服务在市场上确定适当地位置。

中国证监会2009年3月31日的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第一章第一条“为了规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为，促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，保护投资者的合法权益，维护社会公共利益，根据《证券法》、《公司法》，制定本办法。”由此可见，我国设立创业板的目的也就是其市场地位是促进成长型高新技术企业的发展，以弥补现有证券市场功能上的缺陷。因而，创业板市场不会对上市公司的产业属性进行限制，且民营企业和创业企业等将会构成创业板的重点上市对象。

(一)我国创业板市场的显著特征（对比国际上主要的创业板市场）

1、我国创业板市场的灵魂是市场化原则

强化“成功运行，严控风险”的概念，这将贯穿于市场运作的各个层面和全过程；相对于国际主要的创业板市场，我国创业板市场“门槛”较高，由于许多投资者靠创造概念投机盈利，会引起市场的大幅波动，不利于市场的健康发展，所以对于创业期很短、尚无盈利的企业目前无法在创业板上市。

2、我国创业板市场的特质是成长性

对于拟在创业板上市的公司，有存续期和盈利的要求：依法设立且持续经营三年以上的股份公司；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率不低于30%。

3、我国的创业板市场定位于自主创新企业发展阶段的中后期，不让市场投资者承担企业初创期的创业风险

这些上市公司多处于成长期向成熟期过渡阶段，出具一定规模、盈利不稳定、存在较大的投资风险，但这些公司大多为有较高发展速度地高新技术企业，成功后的投资回报率很高。

4、我国的创业板市场采取严格的发行核准制

虽然会在企业规模、经营历史和财务状况等方面降低对企业的要求，但对上市公司的信息披露和退出机制的规定更加严密，对交易过程的监控手段更加完善。

(二)我国创业板市场面对的独特风险

1、创业板市场是一个股票市场

它与主板相同具有一般股票市场的风险，但由于我国创业板市场建设准备过程中，国家战略性的县设立运行了中小企业版，如今对于中小企业板的去留及其与创业板市场的确切关系并无说明，如果处理不好，将使得创业板市场面临创设方式的风险。

2、市场流动性不足的风险

创业板市场吸引投资者的使其股票的高成长性和高收益性，但这不可能在短期内实现，与投资者希望能够快速得到回报相佐，这一现实的矛盾会使投资者失去信心：个人投资者推出创业板市场，机构投资者在创业板市场外徘徊。这样的恶性循环会使流动性不足的情况恶化。

三、我国创业板的定价方式

我国创业板是独立运作的模式，和主板相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。我国创业板是在总结国际主要创业板市场经验的基础上结合实际国情设立的，创业板的股票定价应当积极地采用市场化机制，以符合证券市场发展的内在规律性和基本模式。

(一)市场化定价机制的特征和功能

1、市场化定价机制的特征

市场化定价机制并非采用固定估值理论或方法作为股票发行价，而是寻求真实的市场供需平衡点。市场化定价机制充分提供买卖双方直接沟通的机会并鼓励不同类型的投资人参与市场；在市场化定价机制下，市场监管的主要目标在于透过上市规则、维护市场秩序，而不是介入商业协议和决策。

2、 市场化定价机制的功能

定价机制的目标是要降低因定价错误而导致的交易失败或市场参与者蒙受损失的风险，定价机制的市场化程度越高，越有助于降低风险；市场化定价机制可带动资本市场全面发展，包括估值方法的理论和技术的发展；市场化定价可以有效避免道德风险日渐积累。股票定价是对主管估值分析的综合过程，最容易造成监管机构的道德风险。如在行政定价方式下，难以避免在公司财务报表上造假的行为，而且监管机构控制发行数量、发行价格、发行时间，易使股票道德风险日渐累积。市场化的定价机制能有效避免道德风险，促进股市的健康发展。

(二)国际主要创业板主要IPO定价模型对我国创业板市场适用性分析

1、 现金流贴现法

可以作为我国创业板定价的参考。由于在操作中需要对未来现金流量进行准确估计，而我国创业板上市募集资金的公司大多处于成长期，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来现金流量相当困难。

2、 市盈率定价模型

可以作为我国创业板定价的基础。该模型适用于有盈利且数值较为稳定的公司，我国创业板有持续经营和盈利的要求。

3、 动态市盈率估价法

可以作为我国创业板IPO定价的思路。该模型适用于高速成长的企业，但未考虑风险因素，因而可以在此基础上进一步完善。

4、 经济附加值定价法

可以作为我国创业板定价参考。在实际操作中要对未来增长值进行准确估计，而我国创业板的公司项目投资及风险较大，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来增加值很困难。

根据上述分析，可以以市盈率定价模型为基础，根据现金流贴现法、经济附加值定价法并结合我国创业板的实际情况进行修改。

(三)市盈率增强模型

1、模型

2、 说明

(1)市盈率增强模型是根据我国创业板的“特色”进行修改的，我国创业板既有存续期要求：依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近两年持续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；这位该模型提供了坚实的应用基础。

(2)该模型采用客观发生的历史数据，不采用估计数据，可有效避免其他模型定价的随意性，减少股票定价的人为调整。

(3)该模型及考虑高增长性有考虑风险特征，符合高科技企业经营特点与周期特征。

(4)该模型数据易得，计算难度小，具有广泛推广的可操作性。

(5)增长性调整系数采用了收入增长与利润增长的平均数，对两种因素的增长率进行了均衡，更加客观地反映企业增长能力，符合创业板企业初创期两种因素不一定同步增长的特性。

(6)系数采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我国创业板设在深圳，因此值可以通过主板市场上其他可比上市公司股票的市场收益率对深圳A股综指的收益率回归计算得出来。深交所中小板作为我国独有的板块，是主板与创业板的中间板，其风险波动水平与创业板较为相似。国外诸如纳斯达克等市场，由于市场环境、投资者结构、交易规则与我国存在较大差异，其系数参考作用不强。同时中小板上市公司系数数据容易取得，在券商交易软件中均有相关数据，但由于β值涉及商业机密，在运用上存在不便。

持续的高增长性是整个定价公式的根本前提，否则企业无法最终实现规模效益，同业间平均利润率不再有可参照性成长性修正指标和市盈率参照系数也将失去意义。

(四)创业板股票发行价格机制

创业板股票发行与主板形式并没有本质的区别，但在总结主板市场的经验与教训的基础上，创业板需要借鉴国际发达市场的有益做法加以改进，值得探讨的改进措施有以下几点：首先在发行规则中明确赋予主承销商以超额配售权，控制股票发行时的短期价格风险；其次可采用回拨机制调节机构投资者和一般投资者的比例；最后考虑部分股票存量发行方式。

结合国际和我国目前IPO发售方式的经验，向专业从事证券投资的机构投资者询价是形成股票发行价格的有效方式。机构投资者拥有专门的研究分析人员，有较强的风险防范和承担能力，有条件对发行人股票给出反映其内在投资价值的报价。这种询价机制符合我国创业板上市企业的特点：风险大、难以定价，这就需要发挥机构投资者的研究定价能力，作为证券市场的主要参与者，机构投资者有义务认真研究、诚信报价，为市场的健康发展作出应有的贡献。

1、采用网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行的方式

在向机构投资者询价，由发行人和主承销商确定发行价格后，在发行阶段，不再采取网下向机构投资者配售，网上向投资者公开发行的方式，改为全部网上发行，采用“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”的发行方式，改变发行市场的“股权分置”现象（即对机构投资者和一般投资者区别对待，设置不同的认购权利与限制）。

(1)向机构投资者配售发售方式主要针对于股份发行量大的IPO发行，为了保证发行成功，主承销商一般会采用这种方式。而我国创业板市场主要解决高科技中小企业融资问题，股本规模小，公司发行的股份较少，向机构投资者配售的必要性几乎不存在。

(2)这种发行市场的“股权分置”现象有违“公平”的原则。导致有资金优势的机构可以在一级市场通过“打新股”得到大量无风险收益，而一般投资者没有同样的机会。我证券市场散户人数众多，比重较大，与国外证券市场以机构投资者为主的特征存在显著差异。更加凸显了这种发行市场的“股权分置”现象所引起的不公平现象。创业板市场是一个崭新的市场，完全可以采用公平的发售方式，改变这种“分置”现象。

(3)可以减小创业板市场IPO首日交易股价波动幅度。由于创业板市场发行股份较小，上市交易首日股价波动风险大，如果采用向机构投资者配售发行方式，这些配售股份因为锁定期的原因不能上市交易，更加减少了市场上可以流通的股份，股价波动的风险进一步加大。同时这些锁定的股份锁定期过后存在集中减持可能，可能引起股份大幅度下跌风险。

(4)我国《证券行行与管理办法》规定：首次发行的股票在中小板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价的结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。可以看出创业板不采取累计投标询价，符合相应立法精神。

2、赋予主承销商“超额配售权”

由于创业板的股票发行采用市场化的方式，创业板固有的股价波动风险要远远大于主板市场，有效地控制这种风险对于即将推出的创业板市场就显得尤为重要。国际创业板市场普遍采用赋予主承销商“超额配售权”的办法以稳定股价，大概的做法是：在承销初步意向书中约定，发行人授予主承销商一项选择权，即主承销商可以根据市场的认购情况，按统一发行价格超额发售一定比例的股份(一般为15%)。也就是说，主承销商按不超过包销总额的115%向投资者发售，发行人仅取得按包销额发售股份所募集的资金，超额配售的资金由主承销商掌握。新股上市后的一个月内，若市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份所得资金从二级市场购回股票，补平因超额配售形成的“空头”;若市价高于发行价，主承销商可以要求发行人增发这部分股份，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者，发行人取得增发这部分股份所募集的资金。实质上，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，平衡市场对新发股票的供求，起到稳定市价的作用。鉴于“超额配售权”对平衡市场新发股票的供求，稳定市价的独特作用，赋予主承销商“超额配售权”是完全必要的。

(五)首批创业板上市公司分析

首批创业板上市的10家企业大多为细分行业龙头或具有较强的竞争实力，综合毛利率水平相对较高，同时受益于下游行业高速增长或市场需求。（如表二、表三）

面对创业板首批上市公司发行的情况以及公司的的实际情况，面对创业板的不同企业我们需要考虑以下五个方面：

(1)企业离屋顶的高度。中小企业往往主营业务集中于某个细分行业，需要具体分析国家产业政策、细分市场的市场规模和行业竞争情况，这些都决定了企业未来的路，即距离屋顶的高度。

(2)创业团队素质。企业创始人的管理能力以及创业团队成员的稳定性是需要考虑的因素。

(3)开创能力。企业研发产品的能力是一方面，而更重要的是生产能力和市场推广能力。

(4)发展状况。创新型企业的发展状况十分重要，在这一路走来是否有成熟业务模式、盈利模式等都会对企业未来发展有重要作用。

(5)生命周期。企业的主营产品或服务是否处于更新换代较快的行业，是否面临替代性技术和模式的压力。

我国的创业板市场在功能定位、上市企业定位等方面与主板、中小企业板相比具有其独特性，是一个市场化设计的创新型市场。创业板新股的定价机制一直是全球研究的重点与核心，IPO价格的形成有两个步骤：估值与发售定价。通过参考国外成熟创业板市场定价模型，结合我国创业板市场的特点，对我国创业板市场IPO定价问题进行分析，得出以下结论：

(1)在估值阶段，“市盈率增强定价模型”符合我国创业板的特色，综合考虑了高科技企业的高盈利性与高风险性。

(2)在发行阶段，“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”可以改变对机构投资者和一般投资者的差别待遇。

(3)“超额配售权”的作用是：平衡市场新发股票的供求和稳定市价，介于创业板的股价波动会远远大于主板，因此赋予主承销商“超额配售权”是符合创业板实情的。

我国的创业板市场开盘后对于新股价格的合理性百家争鸣，对于新股的定价机制是研究的重点，它决定了社会资源能否有效配置，对股票上市后价格与流动性以及上市公司的治理将带来重大影响。由于我国创业板推出时间还较短，“市盈率增强定价模型”还需要接受长时间的真是市场环境的检验，从理论上讲，该模型是完全可行的，对于我国创业板具有较大的现实意义。

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篇8

那么，这种带有过渡形态的新兴中小盘股市场还叫不叫创业板市场？我认为仍应叫创业板市场，而且是适合中国现阶段国情的创业板市场。这是因为从本质内涵上讲，它仍属于为中小创业企业提供直接融资的资本市场。况且我国正处在两个根本转变时期，无论主板市场还是创业板市场既要进一步发展，但又不能不带有体制转变中的某些旧痕迹。主张不搞创业板者，无疑与实现两个根本转变的战略背道而驰，因为全面建立社会主义市场体系，不能没有发达的多层次资本市场，不能没有为中小企业直接融资的平台；但是主张完全照搬美国的模式而一步到位，则是脱离我国实际的理想主义和教条主义，其结果也必然是与两个根本转变相违背。中国的事情要从中国的实际出发，走中国自己的路。既要坚持发展，与时俱进，又不能盲目冒进，实事求是搞发展，才是我们唯一正确的选择。

根据以往的主板市场开设十多年的经验和对我国民间资本强烈的投资冲动欲的认识，如果创业板确能开设，则不难预料，这将给我国的社会经济生活带来巨大而深刻的变化。

一是已具一定规模并具有发展潜力的大批科技企业和其他民营企业通过上市，获得发展壮大所需要的资金，将进一步增强其市场竞争力，并促进其建立科学的治理结构和提高管理水平，从而引发一场史无前例的创业革命，成为推动我国经济持续高速成长、不断增强综合国力和国际竞争力的无比强大的推动力。具有艰苦创业、自强不息传统精神的12亿中国人民，经过20多年改革开放的洗礼，一旦彻底摆脱传统投融资体制的束缚，其创业的热情、智慧、聪明和才能，必将如同火山的溶浆从地心中迸发出来，势如破竹，锐不可挡。

二是大量的民间资本将会从地底下涌流出来，以前所未有的高涨热情投资具有高成长潜力的科技型项目和其他民营企业，不仅加速银行储蓄转化为投资，分散银行的金融风险，而且更重要的是引发民间投资的热潮，加快建设以民间资本为投融资主体的新型资本市场体系。这是我国全面建立社会主义市场体系的重要组成部分，并随之会极大地促进产权交易市场的蓬勃发展和加速企业产权证券化的步伐，因而也将引发一场金融领域的深刻革命。用美国著名创业管理学家杰费里·蒂蒙斯先生的话来说：“我们正处于美国及世界股权创造新时代的黎明时期”。这一个新时代的特征是“资本市场已经成为创业革命整体的一部分，创业者创造价值并通过所有权创造资产来实现价值。”

三是为促进新兴资本市场规范健康发展，为鼓励和规范民间资本的投资行为，国家相关的各项政策和法规也将加速制定和配套实施，现有过时的一些政策和法律也将予以修改，一场围绕新兴资本市场发展的制度建设和机制创新的革命浪潮将应运而生。与此同时，各种制度创新、投融资工具创新、企业微观机制创新、宏观监管方式创新等等也将大量涌现。

四是大量的境外投资者，包括产业型的战略投资者和财务型的策略投资者，也将为追求新兴资本带来的无限商机而进入我国，包括全球制造中心向我国转移，高科技的输入、国际化高素质人才的聚集及随之带来的先进管理经验等等。他们将采取参股投资、BOT、收购兼并等方式参与国有经济战略调整和高新技术产业发展，并在不断壮大的民营经济与其既联合又竞争的前提下，积极推动我国经济结构的调整和产业技术的升级。为世人所注目的一场新的产业革命将在中国大地纵深展开。

五是随着民营经济的发展壮大和有目的地大量引进外资，上市公司国有股和法人股的并购活动将大规模持续展开。上市公司国有股和法人股的全面流通已势在必行。本人一直坚持认为，在主板市场上，上市公司总股份额中竟然有60％多不能流通的国有股和法人股，这显然是计划经济体制的集中反映，我国股市的最大风险概源于此。我国的股市要发达，要成熟，必须尽快消融这一座“冰山”。但是，又不能用行政手段简单地抛向市场，以牺牲广大中小投资者的利益为代价，让不成熟的资本市场因承受庞大扩容的压力而垮掉，而唯一可行的办法是鼓励民营企业和外资机构进行并购，重点引导境内外战略投资者进行并购，对被并购的上市公司进行有机地整合，提高上市公司的质量。而战略投资者出于产业经营的战略目标，必将以所收购的股权作为控制权的依据，在相当一段时期不会轻易转出去。即使转让，根据全球发生的购并情况来看，绝大多数收购行为都属于并购双方自愿达成协议的善意交易，即协议并购。尽管这是一个比较漫长而阵痛的过程，不可能一蹴而就，但终究将引发一场我国资本市场结构性制度创新的深刻变革。

由此不难看出，无论近期还是长远，对创投业无疑是大的利好消息。尽管因新兴资本市场暂时还不允许国有股和法人股流通，而使创业投资在短期内通过IP退出和获得高额资本增值收益还不十分有利，但总比没有新兴资本市场要好得多。一旦创业投资机构所投企业上市，其投资的价值便有了市场参数，就是协议转让，尤其是转让给追求控制权的战略投资者，其退出收益也将因上市公司净值增大和无形资产价值而比较可观。关键在于所投资企业能否在创业板上市，能否持续高成长，能否与战略投资者在产业上有紧密的关联性。但是，我们也必须清醒地看到，新兴资本市场的开设是一把双刃剑，既为创业投资提供了新的商机，同时也是对创业投资的一场大洗礼。在面对这场大洗礼到来之际，创业投资者应当充分认识机遇和挑战并存的状况，并适时调整投资经营理念和策略，不能仅仅充当这场创业革命浪潮的弄潮儿，而且要成为立于不败之地的胜利者。

如果新兴资本市场开设在即，这场大洗礼将突出表现以下方面。

首先，同业竞争加剧，投资成本增大。假如新兴资本市场开设的消息一旦正式公布，可以预料，一夜之间将冒出无数创业投资者，相互抢夺有望上市项目的竞争必然加剧，一些有望上市企业融资的要价也将攀高，投资成本注定会增大。至于高价投资的企业能否上市，何时上市，IPO是何价位，上市后转让股份能否获利等等，仍是一个未知的期望值。如果不在投融资低潮以低价位投资并精心培育被投企业高速成长，然后推向上市，而是抱着炒作市场的浮躁心理，新兴资本市场即使开设，等待它的也并不一定就是天堂。当此时期，殷切地希望创业投资家要树立科学的预见意识，尽快调整投资理念和投资策略，运用理性去审时度势，沉着应战。

篇9

什么是国际板？国际版就是将境外优秀企业在我国A股市场发行上市，这些企业在A股上市后因其“境外”性质被划分为国际板。目前在世界上很多国家的证券交易所基本都是对国际开放的，在法律法规上并没有明确区分境内、境外企业，纽约交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷兰的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的团队去亚洲进行贸易、进行融资的一个平台。发展到19世纪，美国修铁路也要去阿姆斯特丹融资，通过在阿姆斯特丹发行证券然后上市。那时候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在国际上，最初的时候金融中心就没有国内和国外之分[1]。我国建设国际板的设想，最早于2007年4月就公之于众。上海证券交易所创新试验室《市场质量报告》，建议“在境内交易所开设国际板。”2007年5月，证监会向部分券商下发《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案），为红筹公司回归A股确定了初步门槛和规范。我国政府希望把上海建成一个国际性金融中心，而国际金融中心的标志之一就是交易市场全面开放，因此在沪市开设“国际板”是其建设国际金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“国际板”并不重要，是单独一个“国际板”还是直接上市也只是个形式问题，最重要的是能引入国际跨国公司到A股市场来上市。另一方面，国际跨国公司希望我国证券市场上市的意愿很强烈。联合利华早在2003年就公开表示想要在A股上市，陆续还有汇丰银行、渣打银行、东亚银行等表示过这个意愿[2]。

开设国际板的意义

对发展我国资本市场的意义。资本市场的全面开放是我国资本市场改革发展和对外开放的内在要求，股票市场国际化对于其证券交易所乃至正在建设中的上海金融中心至关重要。全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司。目前我国资本市场的开放程度滞后于实体经济，国际板的设立有助于我国及全球资本的有效配置。有利于提高我国资本市场的流动性和市场效率。同时，国际板的建立将吸引海外优秀企业来华上市，有利于上海证券交易所打造蓝筹股市场，有助于我国资本市场的扩大规模，加速我国国际金融中心的建设步伐，是国家经济金融发展战略的需要[3]。

对人民币的国际化影响。国际板的建设相当于在国内建立一个平台让人民币资本进行海外投资，在国际板上市的公司是境外公司和企业，这样就实现人民币不出境的海外投资目的，减少以人民币对价的资产在海外投资遭遇的风险和损失（例如平安保险投资于富通银行而遭受巨额损失），这样对于人民币货币体系也能进行有效的管理和控制，其效果如同建立了一个境内的资本海外投资区。国际板的建设将会进一步促进我国外汇储备管理体制的改革，提高外汇使用效率，有效改变我国贸易顺差在境内、利润在境外的模式。这样一来，当境外的机构或个人持有的人民币达到相当规模的时候，就要求人民币具有长期储备价值，且有相应的成熟投资环境使其保值增值。这就需要一个包括A股市场在内的庞大的人民币金融市场来满易需求。这就要求中国加快建设上海这一国际金融中心，先将其发展成为一个区域性的人民币国际清算中心，进而发展成为以人民币为特色的国际金融中心[4]。

对我国证券市场的意义。国际板的开设对于我国证券公司而言是个重大利好消息。截至2010年6月，我国境内合法注册的证券公司共有106家，总资产达1.8万亿元。目前，我国券商业务服务对象主要是国内企业和本国国民。券商的商业服务范围主要在国内证券交易所，在货币没有实现完全可以兑换、资本项目尚未开放的情况下，QD-II所占市场份额极少。国际板的开设，将为国内券商开拓新的业务及为海外企业在国内上市提供证券发行、承销业务等国际经纪业务。这不仅有助于提高我国券商的整体盈利水平和国际竞争力，也能促使证券相关行业提升自身的业务素养，增强金融服务的水平和竞争力。

国际板的开设，当前我国国内证券市场的估值体系将受到重大影响。上市公司过高的市盈率将会因国际板的推出而降低，逐步降低到合理范围。因为在国际板上市的外资企业基本都是国际跨国公司，一般在其他海外市场也有上市，一般来说，海外市场的平均市盈率低于国内市场的平均市盈率，境内上市的外资企业的市盈率会参照海外市场上市的市盈率，而境内同行业的内资上市公司的整体平均市盈率也会比照国际板相应公司的市盈率，这样国内证券市场现行的估值水平将会明显降低。

开设国际板需要注意和有待完善的问题

国际板的开设是否会推动人民币国际化

国际板的开设，是变相的资本管制放松。当前人民币仍不能自由兑换、资本项目的运作仍在国内相关部门的严格管制的条件下。这种跨越和进步，对当前的金融体系、金融监管等一系列相关体制是一种改革、一种试验。国际板的开设必将实行以人民币为结算货币的交易规则，这是人民币朝向自由流通迈出的关键一步。以人民币为结算货币交易规则，使得在国际板上市的境外公司将获得人民币融资，同时所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，也必须使用人民币进行清算。这无疑加速推动了人民币作为储备货币和全球流动货币的进程。在人民币没有（部分）取代美元成为储备货币和结算货币的情况下，国际板的交易实则就是一场以我国实体资源，借助人民币和美元为媒介，来换取外资公司股票这一虚拟票证的交易。未来只有当人民币实现充当储备货币和结算货币，才能真正意义上以人民币来换取外资国企业股权。例如，20世纪80年代，日本曾开设国际板以吸引了127家外资公司前去上市，随后引发东京证券一路走低，最终外资企业逐步退市，到2003年日本的国际板便消失了。

目前开设国际板与之相关配套的机制是否健全

当前我国资本市场现有的制度性缺陷还未解决。我国证券市场现行的新股发行体制是IPO询价制+网上定价方式。新股发行制度受政府过多干预，上市资格已经变成一种资源，这类现象如果不改变，将会在国际板上市初期引发矛盾。表面上是市场化运作，实际操作的过程中，与之配套的监管政策出现真空，例如在创业板的推进过程中，出现了三高超募、业绩变脸、50倍以上过高市盈率等一系列问题。这种种问题的出现一方面使得我国金融资本市场本身的科学性和稳固性受到挑战，出现暴涨暴跌的行情。另一方面，凸显了目前我国金融监管体系中各种制度衔接不到位，跨部门协作监管的力度不够。如果这一系列的问题得不到有效解决，那么我国金融资本市场将难以承载国际板之重。

另外，国际板的推出，需要一系列有针对性的配套机制来保驾护航。为在国际板上市的公司单独制定一套相应的法律规范，是不现实的也是行不通的。更多的应从有利于我国金融资本市场长久健康的发展方面考虑：一方面，要开通国际板，必须要解决人民币还没能实现资本项目下的自由兑换的问题，我国的现行货币政策就必须进行适当调整。因此，另一方面，我国金融监管机构协调性尚需提高。我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺，此时开设国际板，需要国内各个金融监管机构的通力合作。

在会计准则和财务报告方面，存在我国国情需要与国际接轨的问题。首先要求申请国际板上市的境外企业参照执行国内会计准则及财务报告是不现实。如果完全按照我国现行会计准则和财务报告的上市条例，最终结果很可能没有一家公司来上市。因为一个国际跨国公司在很多国家都有不同的资产，如果都用我国的会计准则重新审计，同样的数据不同的方式做两次，成本太高。从国际会计准则转成我国会计准则，成本少则五六百万美元，多则上千万美元，而且不是一次性的。目前业内普遍猜测可接受的规则是，允许境外公司采用国际通用会计准则，一旦与我国内财会制度有出入之处，需单独做出相应的解释。

目前开设国际版不利于金融资本市场的稳定

2011年的全国证券期货会议曾把“推出国际板”列为2011年的重要任务，证监会和上海市政府也曾5次发出“国际板即将推出”的信息，结果是引起了市场5次暴跌，累积跌幅11.4%。是否推出国际板并不代表中国资本市场与国际接轨，真正做到与国际接轨就应该像香港一样，股票市盈率要跟国际接轨，整个制度要跟国际接轨。

多年来，我国股票市场的高市盈率的状况使本国投资人很难分享到上市企业的成长收益，相反成了国内企业通过上市圈钱的工具。在同等条件下，境外跨国公司成长性一般都不及我国内企业的成长性高。如果境外公司在我国按市场化的高市盈率发行股票，本国投资人在逻辑上和机制上都无法保证能够分享到跨国公司的成长收益。我国股市缺的是筹码。2011年12月，中小板、创业板共有26家企业上市，募集资金93.47亿元，实际募到的近3倍，就是237.78亿元，而冻结资金3.38万亿元，这才是我国市盈率过高的真正原因。因此，本国投资人去沾境外跨国公司金融高手们的光是不现实的。

篇10

分层制度落地、挂牌企业数过万、私募机构做市业务试点评审工作启动，这是2016年全国中小企业股份转让系统公司（下称“全国股转系统”）建设新三板市场的答卷。

2月10日，证监会主席刘士余在2017年全国证券期货监管工作会议上谈及多层次资本市场建设时表示，对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”。深交所方面也在其后表态称，要深化创业板改革，推动新三板向创业板转板试点。

上述诸种表态与新三板市场目前的境况高度相关。2016年新三板市场实施分层以来，由于相关配套制度未能如市场预期节奏推出，新三板市场始终没有走出流动性困局。2016年内，超过一万的企业数量，对应每日10多亿元的成交额，新三板市场的流动性问题凸显。 除一系列可预期的政策供给外，降低个人门槛才是破解新三板流动性困局的关键。

一个业界普遍共识是，流动性改善是2017年新三板市场发展过程中最迫切需要解决的问题。

新三板市场聚集了大量创业投资企业，其间也不乏优质IPO标的。上有国家关于支持创业投资的政策，下有创业投资者解决融资难、投资机构理顺退出机制的多重预期，2017年新三板市场加速发展为市场各方所期待。

分层第二季

2016年，作为新三板市场最重要的制度供给，分层制度的推出曾令市场各方期许不已。但一段时间过后，配套制度供给不及预期、流动性匮乏，亦令新三板市场优质企业有点“灰心”，甚至决心“出逃”寻求IPO。

对此，全国股转系统副总经理隋强在2016年末对新三板市场新年展望时表示，2017年将以市场分层为抓手，加大制度供给，为不同公司的不同发展阶段提供与其发展相适应的制度供给，使新三板既能包容早期创业企业，又能满足发展壮大的企业的需求。

换言之，全国股转系统在2017年将以市场分层为基点，深化新三板差异化管理服务，妥善处理好标准化服务与个性化需求的问题。

新鼎资本董事长张驰建议称，解决新三板市场流动性问题主要是解决创新层流动性。也就是说，只要目前900余家创新层企业的流动性得到改善就足够了，而新三板基A层将永远没有流动性。毕竟基础层企业相对不像创新层企业那么优质，不可能有那么好的流动性。未来，基础层或只是个新三板企业展示和做广告的平台。

以2016年12月27日为例，新三板10124家挂牌公司中，做市转让1656家，协议转让8468家;总股本达5792.03亿股，总市值近4万亿元。当日新三板成交总额达18.94亿元，有成交的股票1080只，占比仅10.67%。其中做市转让股票739只，协议转让成交341只，也就意味着8468只协议股中仅有4.03%的公司有成交。

张驰预期，2017年，围绕新三板创新层流动性问题，监管层还将推出一系列政策利好。包括大宗交易平台建设，协议转让与做市转让的调整，更多的PE/VC/机构参与做市公募基金入市问题都有望得到解决。

未来，除公募基金外，社保基金，保险资金等更多基金资金也有望进入创新层。张驰还指出，资金涌入的同时，新三板市场交易规则没有扩充也不行。目前已有十家PE/VC 机构入围首批做市试点，后边还会有更多的机构成为做市商。

降个人门槛？

企巢新三板学院院长程晓明认为，除上述可预期的政策供给外，降低个人门槛才是破解新三板流动性困局的关键。

值得注意的是，2016年12月16日，证监会《证券期货投资者适当性管理办法》（下称《办法》），将投资者分为普通投资者和专业投资者。其中自然人须满足金融资产不低于500万元或最近3年个人年均收入不低于50万元等条件才被认定为专业投资者。其中金融资产是指，银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、期货及其他衍生产品等。

在程晓明看来，500万元金融资产的要求与目前新三板市场对于合格投资人的要求颇为相关。根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》规定，新三板投资者须满足本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。这一限制让专业投资者与普通投资者严格区分开来。

“目前除了新三板市场，其它投资市场并没有以500万元作为投资者门槛对投资者进行区分。”程晓明表示，下一步，新三板市场合格投资者如果也能参照这一标准，“500万证券资产”变为“500万金融资产”，投资者门槛将有所松动和降低。

张驰表示，新三板市场资金结构不完善，造成了现在的流动性局面。新三板市场的发展需要长期的价值投资资金（如保险资金、社保基金）、中期私募投资资金和短期投机资金。但目前这个市场上缺少长期和短期资金。粗略统计，新三板市场投资者共有25万户，其中23万户散户，2万户机构投资者，后者资金量占全市场的95%，占比过高。

张驰认为，理想化看，新三板市场机构资金占比在80%-85%即可，为此未来新三板投资者门槛降到200万-300万元、吸引一部分个人投资者入场可以预期。与A股投资门槛不同，新三板市场作为高风险投资市场，“也需要高门槛”。

隋强也表示，较好的流动性支撑有助于改善企业融资和投资者投资现状，新三板投融资的平衡发展还需要与流动性相结合。股转系统会把新三板市场的融资、交易、监管及投资者的适当性管理整合成一个严密完整的体系，在研究市场结构的同时从整体考虑这些制度。

回归价值投资

上述问题待解无疑为新三板市场增添了压力和紧迫感。股转系统亦多次表达了让好企业安心留在新三板发展的愿景。

针对市场担心IPO加速会对新三板市场发展造成“影响”，有创投机构人士称，尽管2016年四季度新股发行加快，但市场应从全年发行节奏综合考虑。2017年IPO的市场供给未必如市场预期。

如此，新三板市场的政策层面将有更多供给是确定之事。那么，投资机构深度布局新三板市场也是有必要的。

至于转板，张驰则提醒市场称，在可预见的三年内，转板制度推出的可能性不大。

他分析称，目前新三板市场与创业板市场是具有流动性差异和估值差异的两个市场，这种情况下是不可能推出转板制度的。

待新三板创新层企业和创业板企业估值和流动性相当时，转板才真正可能实现操作。而眼下的转板，或只是个美好的预期和融资便捷的噱头。

文化传媒行业投资人曹海涛表示，对于创投机构而言，应该加大对新三板优质企业的布局。机构投资新三板在为企业日后升级IPO打好基础。

张驰亦建议机构深度布局新三板。他说，追IPO这件事，永远受政策影响，不确定性大。应该看到，不管是抓紧布局新三板和还是新三板企业冲刺IPO，政策都是不可预期的，而可预期的是优质的企业。对于投资机构而言，就是要寻找优质企业，投进去，等待企业发展进而创造价值。

他还认为，投资机构、投资人依靠政策（如转板预期）投资新三板，赌IPO成败并不现实。 只要坚守价值投资、投资优质标的，企业的价值一定会反映出来。

上述创投机构人士建议称，当下布局新三板更考验投资机构的思路。和Pre-IPO思路不同，投资新三板企业已颠覆了投资机构传统的投资逻辑。广大投资C构应回归价值投资的核心，真正从价值投资角度考虑投资标的更为妥当。

多方着力加速发展

程晓明表示，2017年，让新三板市场交易适度活跃是这个市场最应该做的事情。只有活跃的交易才可以为企业挂牌融资提供定价基础。按照目前新三板市场体量看，对比目前每日10多亿元的成交额，未来市场活跃后，每日成交额在100亿元左右才较为合适。

新三板流动性难题一定程度上也影响了挂牌企业的融资能力。截至2016末，对应同期挂牌企业翻倍增长的事实下，该年全年实际募集资金1330.39亿元，较2015年小幅增长4.27%;从单家公司实际募集金额来看，2015年平均每家公司募集金额6750.79万元，2016年这个数字下降至5138.62万元。在挂牌公司数量迅速上涨的情况下，新三板的融资能力并没有得到明显提升，挂牌企业繁华的背后是融资难的窘境。

2016年末，针对新三板流动性低迷的现实，隋强表示，新三板接下来将会针对流动性进行改革。

这些改革措施包括：改革现行交易体制问题，增加大宗交易机制;完善异常交易的标准和交易行为的违法违处;丰富做市商的类型和数量，加大对做市商的引导;扩大投资者群体类型，进一步规范挂牌公司的运作，鼓励挂牌公司加大对投资者的保护，等等。

有业内人士预计，在更好地解决监管问题上，全国股转系统的监管也将日趋严格。

2016年6月底，中成新星、朗顿教育因未按时披露2015年年报被强制摘牌;同年9月，全国股转系统挂牌负面清单和摘牌制度。2016年10月，全国股转系统《挂牌公司股票终止挂牌实施细则》后，新三板企业摘牌速度明显加快。同年11月，森东电力和众益达因未按规定期限披露2016年半年度报告被强制摘牌。

篇11

11月16日，上海证券交易所副总经理徐明在接受媒体采访时称，A股国际板目前已经基本准备就绪，推出国际板目前已经不存在任何技术上和政策上的问题，只要管理层批准随时可以推出。

11月24日，上海市副市长屠光绍在“2011CCTV中国经济年度人物上海论坛”上表示，目前各方正在加快推进国际板的准备工作，将在适当的时候推出。

上海证券交易所总经理张育军在同一论坛上称，“国际板有利于A股的发展，有利于中国经济的发展，有利于投资人的发展，是我们研究国际板的最基本前提。”

每一次国际板推出的言论一出，股市基本以下跌“回报”，尤其是11月30日的暴跌，亦是受到国际板传言的影响（见附文《国际板相关报道与市场走势对比》）。

我们注意到，近期关于国际板的表态多为上海市政府和上海证券交易所的领导。更高层面的领导并未就国际板有任何新的表态。且从各方意见反馈来看，无论是专家学者、市场人士还是财经媒体，多以反对和质疑的声音为主。对此，上海市政府和上交所仍然继续高调坚称国际板“随时可以推出”。

我们不禁要问：国际板的条件真的成熟了吗？国际板的准备真的充分了吗？国际板的时机真的到来了吗？上海市政府与上海证券交易所欲强推国际板。难道地方利益、部门利益能凌驾于国家利益、人民利益之上吗？

上海市政府与上交所缘何急推国际板

我们认为，上海市政府与上海证券交易所之所以急于推动国际板，明显是受到地方利益、部门利益的驱动。

从上海市的地方利益来看，强推国际板彰显出上海市政府急于打造国际金融中心的意愿。上海希望建成一个国际金融中心，而国际金融中心的标志之一就是交易市场向国际开放，所以在上海市政府看来，在上海开设“国际板”是其成为国际金融中心非常重要的一步。因此，上海市政府急于推动国际板，也就不难理解了。对此，复旦大学管理学院教授、著名金融证券专家谢百三指出，“国际板的推出是上海国际金融中心需要的观点，是削足适履，拔苗助长，为了搞国际金融中心，开个国际板、圈走几百几千亿，得不偿失”。人民币在不能完全自由兑换以前，上海难以成为国际金融中心。

从上交所的部门利益来看，强推国际板彰显出上交所急于扩大规模、抢占话语权的意愿。近些年，伴随着中小企业板、创业板的推出，深交所在上市公司数量的增长方面，远远超过上交所。尽管上交所新上市公司多为大型蓝筹公司，单家公司市值远超深交所，但上交所并不满足于此，而是希望通过推出国际板在多层次资本市场建设中占据更多的资源和话语权。

此外，之所以上海市政府和上海证券交易所在近期频频表态称国际板条件成熟，另一个重要原因在于新任证监会主席郭树清上任。有分析人士称，上海市政府和上海证券交易所担心新主席的上任会带来变数，因此近期频频表态试图制造国际板已经“箭在弦上”的舆论氛围。可惜的是，市场各方对此并不买账，反对与批评的声音占据了主流。

我们也要承认，上海市政府和上海证券交易所虽然从地方利益和部门利益出发急于推出国际板，从长期来看，国际板的推出也符合我国金融市场发展战略。但我们必须清醒地认识到，国际板面临的情况是极其复杂的、风险更难预期。如果急功近利、好大喜功的仓促行事，不仅会对中国股市产生严重的负面影响，而且也将会对中国经济与金融稳定带来不利的影响和冲击。

国际板的条件并不成熟

我们认为，当前推出国际板的条件并不成熟。

首先，从内部条件来看，不具备推出国际板的条件。经过21年的发展，国内证券市场已经成为全球规模第二大的证券市场。可以说，用21年的时间走完了西方国家几百年的道路。与此同时，我们也应看到，“只重规模、不重效率、只重融资、不重回报”的理念贯穿于中国证券市场的发展历程中。这导致了中国股市呈现于与中国经济高速发展相背离的局面。从多层次资本市场建设的步伐来看，连续推出中小企业板、创业板后，市场积累了不少深层次的问题与矛盾。在这样的背景下，需要进一步完善制度与监管，着力解决，如果此时贸然推出国际板会进一步积累问题和矛盾，引发更大的金融风险。

其次，国际板推出要与人民币国际化的整体部署协调一致。监管层需要考虑如何才能更好地让国际板在金融市场对外开放和人民币国际化当中形成良好的互动作用。只有随着中国金融市场对外开放的程度逐步加强，那个时候再考虑推出国际板才是比较合理的。从短期来看，是不太适宜的。强行推出，容易引发金融市场的动荡。天相投顾则认为，国际板推出对宏观经济层面的冲击不可忽视。在资本项目还不能自由兑换情况下开设国际板存在很大的风险；企图以国际板来推动人民币国际化的做法完全属于本末倒置、因果错位；期望国际板起到缓解外汇储备压力作用并不现实；国际板可能会加剧跨境资本的流入。

第三，从外部因素来看，本土金融资本上不具备和外资投行为代表的海外资本大鳄“正面交战”的能力。面对国际资本大鳄的虎视眈眈，国际板容易沦为外资操控市场的工具。事实上近期海外投行的代言人已经频频表达出对国际板的渴望。摩根大通亚太区董事总经理龚方雄11月26日在一次论坛中表示，无须担忧国际板会冲击A股流动性，对国际板推出的担心是莫名其妙的。饥渴之态溢于言表。

我们可以回顾一下，自从股指期货推出后，市场中经常出现海外投行利用其言论影响A股市场走势，并从中获取利润的现象。例如，今年以来高盛、摩根士丹利等海外机构都曾利用其言论影响市场。此外，从瑞银、高盛等国际投行包装上市公司IPO可以看出（中国石油、海普瑞等），其“忽悠”能力之强。一旦国际板推出，极有可能成为海外资本的“盛筵”，最终买单的却是中国投资者。

国际板的准备不够充分

除了推出国际板的条件不够成熟之外，我们认为，国际板的准备工作也不够充分。

首先，对于B股市场这一历史遗留问题的解决思路不够完善，缺少B股市场的一揽子解决方案。业内专家普遍认为，在国际板之前，应先解决B股问题。现中国股市A、B股种分置，但是发展至今不仅没按预定轨道进行，而且出现了B股已经失去了基本的融资功能等很多问题。始于1992年的B股，自2001年开始允许境内投资者参与，现在已经由外资主导变为内资主导。由此，现A、B股同时存在内资和外资，区别不大，业内认为应给予合并，但此问题并没解决。中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏表示，现在解决B股市场这个问题才是当务之急，而不是国际板。

其次，国际板的制度与监管准备不够充分。例如新股发行制度就有待完善。当前新股发行制度存在的严重缺陷是有目共睹的，如不对其进行彻底改革，那么国际板的推出又将给中国股市带来巨量的“洋大非”、“洋小非”。中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏表示，与发达资本市场相比，中国的股市审批和监管权高度集中在证监会，这在国际上绝无仅有，但如果国际上的公司来中国上市，发行审批问题就必须面对。如果按照国际规范，就要把这个审批核准权限放在交易所进行，但在中国能不能行得通，这些问题都没有答案。同时，对国际板的上市公司的监管也是一大难题。如果在国际板上市的外国公司出现有损投资人利益的问题，处理的时候依据中国法律还是美国法律？这些重要、敏感的问题，都没有明确的答案。此外，公司法、会计法、公司治理、交易制度、信息披露制度、退市制度等方面也存在大量的不确定性。

第三，从国际板的参与主体来看，显然条件也不够充分。从投行业务来看，国内有能力从事国际板业务的投资银行或证券公司凤毛麟角；从经纪业务来看，国内券商尚没有充足的人才和经验开展经纪业务服务，同时缺少足够的客户资源。此外，能够参与国际板投资的机构投资者队伍狭小，难以承接国际板推出后的融资需求。

国际板的时机尚未到来

即便上海市政府和上海证券交易所认为推出国际板的条件已经具备、国际板的准备已经充分，从时间点来看，国际板推出的时机也没有到来。

首先，国际金融危机风波未平。欧债危机短期内看不到解决的希望，美国债务危机也是困难重重。在这种情况下，欧美国家的企业也面临着重重困境。如若让他们到国际板来上市，很可能将欧美债务危机的“大火”引向中国。2008年金融海啸阴影犹在，当时以中国平安为代表的投资海外的国内企业损失惨重。眼下如此动荡的国际资本窗口不利于国际板推出。如果此时推出国际板，无异于引火上身。

其次，国内宏观经济处于增长减速、通胀仍偏高、资金面紧张的局面。美国经济疲软，欧洲经济衰退，欧债危机仍将发酵，明年中国经济增长的压力很大，国内企业尤其是中小企业融资渠道不畅，经营困难。在此背景下，首先要解决的是中小企业融资难的问题。如果此时推出国际板，势必会是已经十分紧张的资金面趋向枯竭，影响中国经济的健康发展。与其给跨国公司锦上添花，不如给中小企业雪中送炭。

第三，也是最重要的一点，当前A股市场走势低迷。近两年A股市场融资规模均是世界第一，过度的IPO已经让市场不堪重负。在供需关系严重失衡的情况下，国内的主板、中小板、创业板的IPO都已经让投资者不堪承受，岂有能力再让国际板来中国股市“竭泽而渔”、“杀鸡取卵”？对此，复旦大学管理学院教授谢百三形容说，“如果近期推出国际板将是中国股市的一场灾难，对国家利益带来重大的伤害，对中国人民是极其不负责的；造成的损失不是几十亿，而是几百亿、几千亿之巨，它的损失完全不亚于南海几个油田被菲律宾等国强行掠夺。”

国际板开不开 尝试股民听证会

基于上述分析，我们认为国际板的条件并不成熟，国际板的准备不够充分，国际板的时机没有到来。因此，对国际板的匆忙推出应当说“NO”！复旦大学管理学院教授谢百三认为，国际板的推出要有几个前提：一是人民币在资本项目下可以完全自由兑换；二是股权分置改革完全完成，国家股法人股完全流通；三是国内外大部分股价、市盈率接近，才可以推出。谢百三教授认为，现在地方政府和铁道部门对于公共车票、火车、动车票涨价这样的小事都要召开有老百姓参加的听证会，上交所也应该就此召开听证会。

对于国际板，我们提出以下几点建议：

第一，国际板应当缓行，让市场修养生息。股市需要时间和空间修养生息，消化吸收快速扩容发展带来的问题。国际板推出需要进行顶层设计，做一系列全方位的整体考虑，应当听取多方意见、反复权衡。国际板推出前需要完善股市基本功能，完善市场制度。要加强研究和宣传，做足功课，才能缓解广大投资者对国际板的疑虑和担忧，毕竟没有投资者积极参与就不会有股市的繁荣发展。

第二，当前首要任务是重点解决好创业板问题，做好创业板、扶持民营企业、中小企业。现在管理层从创业板着手完善退市制度，有利于通过建立“优胜劣汰”机制，促进上市资源向真正的优质上市公司配置，从而推动市场更加高效、透明和公平。在创业板制度完善之前，不宜推出国际板。

第三，从国际板推出时机来看，应当静待欧美金融危机明朗。随着近期多个欧洲国家评级遭降级、国债收益率飙升甚至超过警戒线，欧债危机并未像市场期望的有所好转。这一轮席卷全球的金融危机必将带来全球经济格局的剧烈变化。我们应当充分利用这一段时期做充分的准备工作。到2013-2015年，危机逐步消退，形势逐渐明朗的时候，国际板的问题才适宜放到议事日程中，逐步考虑推出。

总之，国际板的推出不能只是为了上交所与上海市政府的利益，更要考虑到全中国的利益。在这个问题上，国家利益、人民利益应当高于上交所部门利益及上海市的地方利益。

众说纷纭国际板

“准备好了”这话宣布过十遍、八遍了吧，有一些人天天讲“时刻准备好了”。我说我也准备好了，我准备好了随时当领导，但没人来叫我当啊。这等于没说嘛！

――经济学家、北京燕京华侨大学校长华生

如果近期推出将对中国股市是一场灾难，对国家利益带来重大的伤害，对中国人民是极其不负责的。造成的损失不是几十亿，而是几百亿、几千亿之巨，它的损失完全不亚于南海几个油田被菲律宾等国强行掠夺。

――复旦大学管理学院教授谢百三

目前国内资本市场投资者信心低落，而国际上欧美债务危机闹得人心惶惶，国际资本市场环境险象环生，因此，在这种环境下，贸然推出国际板不合时宜，时机也不具备。

――中国政法大学教授刘纪鹏

既然上交所认为推出国际板有利于投资人，那么上交所就不妨给投资者一个承诺，保证投资者投资国际板整体上不会出现投资亏损，投资者投资国际板的损失由上交所来兜底。总不能说是让投资人亏损了是有利于投资人吧。

――独立财经撰稿人皮海洲

在2400点上下推出国际板，公募基金要清盘一大半，阳光私募要一个接一个见不到阳光，券商要提前关门打烊，险资要遭遇大面积退保，社保的养命钱也要大幅度缩水！5000点以下推出国际板，国际板就成了国内板的棺材板！要想推出国际板，必须首先将股市推向5000点！

――股市名博沙黾农

资料：国际板相关报道与市场走势对比

2011年11月24日

上海市副市长屠光绍表示，目前各方面正加快国际板的准备工作进程，将在适当的时候推出。上交所总经理张育军在同一场合再度强调了发展交易所债券市场的必要性。

市场表现：沪深两市连续阴跌。

2011年11月16日

上海证券交易所副总经理徐明16日在接受媒体采访时称，A股国际板目前已经基本准备就绪，推出国际板目前已经不存在任何技术上和政策上的问题，只要管理层批准随时可以推出。

市场表现：16日当天沪综指重挫2.48%，此后连续下跌。

2011年7月20日

证监会相关人士表示，国际板正在准备、研究、论证过程中，相关细节以最后正式对外的为准。

市场表现：沪综指在后续四个交易日内挫逾百点。

2011年6月9日

发改委体改司副司长连启华在回答记者提问时称，从证监会的安排来看，国际板推出工作已经酝酿了一段时间，会考虑在上交所择机推出。

市场表现：沪综指当天重挫1.71%，深成指下跌2.11%。

2011年6月

国务院批转国家发改委《关于2011年深化经济体制改革重点工作的意见》。意见提出，要研究建立国际板市场，进一步完善多层次资本市场体系。

市场表现：此后的一个月，股市连续下跌。

2011年5月17日

中国证监会办公厅副主任王建军表示，推出国际板的条件快要成熟了，目前没有具体的时间表。国际板将以人民币计价。

市场表现：此后一周内沪综指下跌超过100点。

2011年5月

中国证监会主席尚福林在陆家嘴论坛表示，中国离推出国际板越来越近了，金融建设要抓紧场外市场建设，推动建立适应我国经济发展需要的场外交易市场。

市场表现：沪深两市5月份几乎没有上涨，沪综指下挫达5.77%。

2011年3月9日

全国政协委员、上海证券交易所理事长耿亮表示，国际板发行办法、交易规则、上市规则和结算规则等四大法规目前已有初稿，但何时推出没有时间表，也没有第一批上市公司名单。

市场表现：沪综指次日即下跌1.50%，此后连续调整达两周之久。

2011年1月

中国证监会国际合作部成立推进建设国际板领导小组，改工作小组的组长由该部主任童道驰担任，包括上海证券交易所副总经理徐明等人出任副组长。

市场表现：当月市场以阴跌为主。

2010年12月8日

上交所理事长耿亮表示，上交所积极研究和推动国际板建设，目前已经初步完成了有关国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作。

市场表现：沪综指当天下跌0.95%，次日下跌1.32%。

2010年6月22日

在市政府新闻会上，上海市金融服务办公室主任方星海在回应媒体对国际板筹备情况的提问时称，推进情况“非常不错”。

市场表现：此后两周，沪综指跌幅超过7%。

2010年5月

中金公司董事长李剑阁表示，目前中国证监会正在抓紧研究推出国际板，股市短期波动会影响国际板推出时机，但不会影响推出国际板的决心。

市场表现：当月沪综指跌幅高达9.70%。

2010年4月

篇12

关键词:股指期货;熔断制度;风险监管

一、引言

“熔断”是指在证券或期货交易中,当价格触及交易所规定的波动限制位时,交易随之中止一段时间、或可以继续进行但报价不能超过改限制位,否则报价不被接受。该项制度起源于美国,1987年股灾后为防范程序化交易所带来的风险而产生,之后逐渐演变成为国际通用的一种资本市场价格稳定制度。

本文旨在研究熔断制度在我国的可行性,探讨我国是否、以及该如何采用该项制度来监管刚刚推出的股指期货品种。这对保障我国股指期货的平稳运行有着实际意义,也为日后还将陆续推出的其他金融期货品种提供风险监管制度方面的探索。

尽管已被国际市场广泛采用,但理论界对熔断制度的争议从来都没有停止过。1987年股灾后美国推出了一份《布雷迪报告》(BradyCommissionreport),率先肯定了熔断制度的积极效用:“能够尽可能地缓解市场大幅波动”;Greenwald和Stein(1988,1991)认为熔断的作用是重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系、能够减少交易风险从而“使真正的投资者的指令进入市场”;不过随后Gerety和Mulherin(1992)发表文章反驳了以上的观点,他们经实证后提出,断路器不仅不能减轻市场波动,相反却增加了市场波动;持相似观点的还有Subrahmanyam(1994),Lee、Ready和Seguin(1994),以及Goldstein和Kavajecz(2000)。而Christie,CorwinandHarris(2002)研究后发现熔断机制中的“熔而断”措施有利于市场信息的传递,降低信息的不对称性。总的来说,对熔断制度的研究还在继续。

国内学术界较为注重探究国外市场熔断制度的理论与经验,在这方面,有汪琛德和敬艳辉(2006)曾在对世界几大主要股指期货市场的价格限制制度的比较中简单探讨了其中对熔断制度的采用情况;还有胡俞越(2007)等列举了共四个国家的股指期货市场的相关规则,进行了熔断制度的国别比较;另外,李传峰(2007)也通过对美国证券期货市场熔断制度的专门研究,来探讨我国是否应采用熔断制度。其他就不一一列举。

本文在总结前人经验的基础上,较为全面地查证后列举了其他成熟市场对熔断制度的规定并比较其迥异,还分别考虑了采用与未采用该制度的市场的具体情况,从多个市场的运用经验来总结其效用,提出我国值得采用熔断制度的建议,并提出了相关制度设计的新思路。

二、对其他主要国家熔断制度的研究与比较

目前,全球已有37个国家和地区推出了股指期货,笔者从其中重点选取出一些样本,依据首先是股指期货和熔断制度的起源地美国,同时也是世界GDP排名第一的发达国家;其次也是具代表性的西方发达国家:法国;之后再从亚洲国家中选出日本、韩国、新加坡。通过对上述五国家的股指期货品种的熔断制度的比较研究,整理得到表1。

从以上表1中可以看出,以上国家的股指期货市场大都采用了熔断制度,且拥有较为严格的启动规定以及大同小异的启动方式,这表明国外成熟市场都有着非常严格的风险监管办法,从而对价格有着较好的监督和控制,这对我国刚刚推出的股指期货具有重要的借鉴意义。下面我们再具体分析以上样本市场中各自的规定,比较熔断制度在不同国家和地区的异同。

首先是有熔断制度的国家:

一是美国。1987年股灾之后,NYSE制定了熔断制度,其中S&P500股指期货熔断规定如下:仅下跌生效,分四段熔断,分别为5%、10%、15%、20%跌停时启动,每次熔断启动后市场暂停交易2分钟。

二是韩国。包括强制性熔断和选择性熔断,具体见表1中内容。

三是日本。根据具体指数点位所属的范围,确定了价格波动限制的绝对值。当股指期货价格超过这个规定的绝对值位置或是超过合约的理论价值达规定程度后,期货交易将会暂停交易,时间为15分钟。

四是新加坡。对新华富时A50中国股票指数期货,SGX规定了两段熔断制度:当价格较上一交易日的结算价上涨或下跌达到10%的幅度时启动熔断机制――在接下来10分钟之内的时间里,交易价格将被限制在这10%幅度以内进行;当这10分钟过后而价格仍不能摆脱现状,则交易价格放开,下一熔断点设在15%处,在这个价格限制以内,继续交易10分钟,之后若情况仍未能改变,则在余下的交易时间里,将不再有价格限制。

五是法国。与日本相类似,法国的CAC40指数期货也规定了每日价格波动限制的绝对值,即上一个交易日结算价基础上正负200个指数点,但是需要当权重占比达CAC40总市值75%以上的股票触及当日价格限制绝对值时,交易所才启动熔断机制。

通过以上对比可以看出:

第一,样本中国家都采用了熔断制度,而且基本都采用了暂停交易的熔断方式,也就是通常所说的“熔即断”,只有新加坡A50指数期货除外,在熔断点仍可继续交易。

第二,美国和新加坡都采用了分段熔断的方式,分几个价格阶段来冷静市场、化解风险,这点很值得我国借鉴;韩国则采用了“强制性”熔断和“选择性”熔断两种制度并存的方式,很机动灵活,也是很值得我国参照的。

第三,在设有熔断制度的同时,美、法、日、韩等几个主要国家也都同时采用了涨跌停价格限制,与熔断机制配合使用、共同用来监管市场风险,可见即使已经具备了涨跌停板制度来限制价格波动,市场也仍还是需要熔断制度的监管,在这一点上很值得我国决策者借鉴。

三、对我国采用熔断制度的建议

(一)熔断制度的效用总结

目前理论界对熔断制度的利弊仍在研究和探讨,但这并不能抹杀它对监管风险方面的积极效用,从以上样本国家的经验来看,主要表现在以下几个方面的效用:

1、冷却市场、提高价格的有效性。由于在熔断点处交易价格会有所停顿,这就相当于保险丝断开,使过热的市场冷却、及时地向交易者警示风险,理性地评估市场状况及可能的系统性压力,以便决定是立即撤出还是追加保证金,如此,随着交易行为的冷静,市场也就会随之冷却下来。

2、有效缓冲价格波动,赢得化解风险时间。如以上所列举的美国、新加坡等的“分段熔断”制度,就会给投资者多次提供思考时间,便于调整交易策略,分段缓冲价格波动;同时也为参与期货交易的各级会员和交易所提供反应时间,使他们提高警惕并采取相应的防范措施,而不会任由风险无序放大。

3、利于信息的充分传递。一般情况下,交易者能够估计到他们所发出指令的成交价格,因此交易风险相对较少;但在极端情况下,由于市场价格变化较快使交易者无法从现有报价中得到准确的信息,即连续交易中报价的信息含量大大降低。因此在这种情况下,实行熔断、牺牲及时性以使信息传递充分,可以提高价格有效性,从而减少其交易风险。

4、有助于保持市场流动性。在单边行情中,大量买卖盘的堵塞易使行情的显示发生延迟,这时人们所看到的价格实际上是“陈旧”的价格,已不具参考意义,这会导致越来越多的交易指令不能成交、但却会把交易系统造成更严重的堵塞。采取熔断措施后则可以缓解交易系统的指令堵塞现象,保持市场流动性。

以上对熔断制度做了较为客观的效用总结,这也许正是世界各主要股指期货市场至今仍普遍采用这个制度的原因。所以,我国也应采用这个风险防范制度,以更好地监管我国新金融品种――股指期货、保障其平稳运行。

(二)我国采用建议

1、分段熔断。美国S&P500和新加坡A50指数期货均采用分段熔断方式,这种方式较为合理,价格限制比较有弹性,能给市场提供足够的冷却期,值得我国借鉴。其实我国在2009年新推出的创业板市场上就已经采用了这种分段熔断机制,事实上确实对首批上市的28只新股起到了及时监管、缓冲风险的效用,并对整个创业板的稳定运行起到了重要作用。同样,现在我国也可以借鉴这个经验,在股指期货上也采用分段熔断制度。

2、“强制性”熔断和“选择性”熔断两种方式并存。韩国KOSPI200指数期货采用了“强制性”和“选择性”熔断两种并存的方式,这值得我们借鉴,其实后者“选择性”熔断早已在我国A股市场上所采用:当系统不能正常运行或交易所认为有必要时,可以临时性暂停市场交易。而现在我国股指期货推出初期,交易规则中交易所也有权决定临时暂停交易――这等于是已经采用了选择性熔断的方式,如果再添加上“强制性”熔断制度来与“选择性”熔断相配合,应该是有益的探索和尝试。

3、对我国HS300现货(至少在指数上)也要设置相应的熔断点,实现期、现同步熔断。这是制度的根本要求,期、现货市场同步熔断是国际通用的做法,如:美国、韩国和日本都是如此。尤其是韩国,尽管同时进行股票现货、股指期货和期权的交易,但它的市场稳定制度相对比较完备,多种制度之间的协调也较为成功,所以在其推出后不久就获得世界认可、名列全球年交易量前列,这一点上很值得我国学习。

4、采取融即断的方式。熔断形式分为“熔即断”与“熔而不断”,目前国际上采用的比较多的是“熔即断”的形式,我国创业板也采用的是这种形式。从过去的经验来看,我国股市容易急涨速跌、大起大落,如果采用“熔而不断”的机制,则市场纵的几率就会增加。因此,当未来我国股指期货推出熔断制度时,可以采用熔而断的方式暂停一段交易。

参考文献:

1、United States. Presidential Task Force on Market Mechanisms. Brady Commission report[J].Other titles: Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms. The Task Force, For sale by the Supt.of Docs.U.S.G.P.O, 1988(73).

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3、Gerety, Mason S, and J. Harold Mulherin. Trading Halts and Market Activity:An Analysis of Volume at the Open and the Close[J]. Journal of Finance, 1992(47).

4、Subrahmanyam, Avanidhar. Circuit Brea kers andMarket Volatility: A Theoretical Perspective[J]. Journal of Finance ,1994(49).

5、Lee, Charles M. C., Mark J. Ready, and Paul J. Seguin. Volume, Volatility, and New York Stock Exchange Trading Halts[J]. Journal of Finance,1994(49)

6、Goldstein, Michael and Kenneth Kavajecz. The Anatomy of Liquidity Provision during Circuit Breakers and Extreme Market Movements[D]. working paper, University of Colorado, 2000.

7、Christie, William G., Shane A. Corwin, and Jeffrey H. Harris. Nasdaq trading halts: The impact of market mechanisms on prices, trading activity, and execution costs[J]. Journal of Finance,2002(57).

8、汪琛德, 敬艳辉.股指期货涨跌停板研究[J].中国证券期货,2006(12).

篇13

融资融券是把双刃剑

上海证券策略分析师屠骏表示，预计在融资融券推出的同时，“T+O”可能也会推出。

由于融资融券将扩大券商的业务范围，增加收入渠道，10月6日沪深股市券商板块大放异彩，作为融资融券试点券商热门候选的海通证券更是强势涨停。然而，券商板块的集体涨停并未能“单骑救主”，大盘超过5％的跌幅让市场开始质疑融资融券的实际利好程度。

“融资融券是一把双刃剑，对券商无疑是一个利好政策，但在活跃证券交易的同时，也加大了交易的风险，这需要监管部门的严格监管。”国信证券分析师王军清对于融资融券的影响作出了如上表示。

市场将融资融券看作是一张利好救市牌，最大的期待莫过于它的开闸为市场带来的增量资金。但海通证券行业分析师谢盐却认为，该业务最初的规模不会超过1000亿元。截至2008年6月末，证券行业的净资产为3386亿元，融资融券业务推出后，其规模占净资本的比例可达到30％。谢盐推算，这为证券市场提供的增量资金将不足1000亿元。

管理层还有6张牌

“融资融券带给市场更多的是信心的提振，选择在这个时间开闸显示了管理层‘托市’的信号，但A股要面对的是全球市场遇冷的局面，在这个大环境下很难独善其身。”深圳一家基金公司市场总监指出，“哪怕是券商股，可能短期也难逃高位抛售的命运。”

融资融券“出手”后，管理层手中还有多少张救市牌呢?业内人士预计，目前，管理层手中至少还有6道“铁令”可以起到救市维稳的作用。比如，有效管理大小非，部分市场人士建议，可以将流通股体量不同、估值不同的“大小非”置入另一个市场，减少对二级市场的冲击。其次，有关取消红利税的呼声也逐渐高涨，该政策不仅能提振信心，还能为市场带来部分增量资令。另外，新股行制度的改革，股指期货的推出、降低财政税收、国资委进一步支持央企增持股份等等，都成为了市场猜测下一张牌的热门候选。是最大受益群体。

据上交所负责融资融券业务的副总经理刘啸东之前的表述，融资融券标的股首选上证50公司。

东海证券判断，根据融资融券交易试点实施细则标准，标的证券必须是基本面优良的大盘蓝筹股，具备高流动性，不存在纵的迹象，主要应产生于沪深300成分股之中。在当前市场估值合理的背景下，短期对标的股票的影响较为中性，“而对在上证50中占多数席位的银行板块而言，将产生一定的有利影响。”

此外，有分析人士指出，由于融券融券业务开展后将引入做空机制，虽然短期内对绩差股的直接影响较小，但由于投资者预期市场投资偏好和风格将会发生变化，因此融资融券推出前后可能会对绩差股形成一定的负面影响。

上海证券分析师蔡钧毅指出，开展融资融券业务将使获得这一资格的券商增加一种新颖的业务模式和盈利渠道，“不过业务开展初期相应业务规模不会很大，对券商利润的贡献有限。但开展融资融券业务有利于相应券商的品牌提升，也有利于其吸引增量资金开户，增加经纪业务交易量。”蔡钧毅进一步判断，对于其他没有获得业务资格的券商，长期看他们仍将面临客户资源流失的压力。

“不论最终出台正式规定时对净资本的要求如何，净资本较大的创新类券商将最有可能成为试点券商，相应的上市券商有中信证券、海通证券、国元证券。”东海证券称。

而根据海通证券研究所预测，融资融券推出后，融资融券规模占净资本的比例可达到30％；2009年的短期借贷年化利率约为8％，由此可以测算出证券业在2009年的融资融券利差收入约66，03亿元。在假设条件相同的情况下，龙头券商中信证券在2009年的融资融券利差收入约11.75亿元。

海通证券特别提到一点，“大小非”解禁后有相当多的解冻股权需要市值管理，而之前这部分券商托管资产未能给券商带来收益，融资融券推出后，这部分托管股权可以实现融券借贷，从而增加券商的市值管理收益。

推出转融通制度

证监会相关部门负责人近日表示，在实行证券公司融资融券试点工作的同时，抓紧转融通制度的设计和准备。“如果试点情况非常平稳、非常好，而且市场又有这个需求，那么可能就要启动转融通制度审计，如果在转融通制度下就需要有一个公司了。”融资融券业务试点之初，由于严格控制规模，资金供需矛盾不会表现得特别突出。但是作为一项长远的制度设计和业务安排，转融通制度的设计和准备充分考虑到了这一业务未来的发展。

该人士分析，转融通制度一旦确立，很可能意味着国内的融资融券业务将采取集中授信的专业融资公司模式，即证券公司通过专门的金融机构一证券融资公司进行融资融券。“这里面包含两层意思：一方面该公司可以通过自身的信用帮助证券公司融资；另一方面，养老基金、保险资金等长期资金可以通过其出借手中的股票，帮助证券公司融券。而转融通制度的建立和专业金融公司的加入，融资融券业务的规模也将得到迅速扩大。”

名词解释

何谓融资融券?

“证券融资融券交易”，又称“证券信用交易”：包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。市场通常说的“融资融券”，是指券商为投资者提供融资和融券交易。简而言之，融资是借钱买证券；而融券是借证券来卖，然后以证券归还，俗称“卖空”。

融资：即投资者可以凭借自己已经买的股票到券商那去借钱，到期偿还本息。

融券即投资者向券商借证券(股票)来卖。然后以证券归还。券商出借证券给投资者出售，投资者到期返还相同种类和数量的证券并支付利息。

同时，权威人士还透露。转融通制度建立后，除了养老基金、保险资金外，国有上市公司大股东也可以在符合国资监管要求的基础上，将所持股份按一定比例参与转融通。

银河证券证券行业分析师迟晓辉表示，目前上市公司市值管理工具较为缺乏，无法有效地为股票资产保值、增值。而转融通制度的建立，将使得以保值为目的变现抛售行为有所减少，或将在一定程度上缓解“大小非”的变现冲动。同时，通过融资融券业务做大市场总盘子，也有助于消化“大小非”减持带来的冲击。

“T+O”配套推出? 早在2006年讨论融资融券实行办法时，就把“T+O”作为配套交易规则。因为融资融券业务的启动在某一层面上是加大了市场上的股票和资金供给，“T+O”有利于消化这些新增的股票和资金。

既然传说中的融资融券利好已获兑现，那么被传极有可能配合融资融券一起推出的“T+O”是否会成

为监管层后续的首选救市牌呢?

有券商业内人士透露，早在2006年讨论融资融券实行办法时，就把“T+O”作为配套交易规则。因为融资融券业务的启动在某一层面上是加大了市场上的股票和资金供给，“T+O”有利于消化这些新增的股票和资金，“上证50和上证180将成为首先试点”。

也有分析师表示：“这种配套的可能性相当大。且‘T+O’试点标的证券和融资融券业务所选标的证券可望保持一致。”

而宏源证券唐永刚则认为，目前市场的恶炒气氛依然浓厚，“尤其是权证在节前被哄炒，石化权证甚至被炒至爆仓， T+O’的开展可以分散囤积在权证板块上的资金。”

唐永刚的观点是，如果现在点位较高，那么将扩散风险；但现在是投资气氛极度低迷，如果能扩大权重股交投的话，那将提升市场活跃度。而随之带来的赚钱效应将会对场外资金产生新的吸引力。

股指期货紧随而至?

一直被市场人士看成是为股指期货铺路的融资融券业务终于被提上议程，而股指期货会否紧随而至，这一问题再度引人遐想。

虽然股指期货的推出能够完善股市做空机制，避免目前的单边上涨或下跌市，起到稳定市场的作用，但好“工具”也不是“万精油”，只有在合适的时候推出才能获得最好的效果。而其认同的“合适的时候”指的就是市场制度健全之时。对于融资融券和股指期货的推出顺序，一直呼吁建立融资融券机制的中央财经大学证券期货研究所所长、“印花税委员”贺强教授仍然保留自己一贯的观点：应该先推出融券、再推出股指期货、最后推出融资，这样可以最有效的规避风险。

“必须以市场稳定为前提，才能推出股指期货和创业板。”在北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐看来，虽然股指期货的推出能够完善股市做空机制，避免目前的单边上涨或下跌市，起到稳定市场的作用，但好“工具”也不是“万精油”，只有在合适的时候推出才能获得最好的效果。而其认同的“合适的时候”指的就是市场制度健全之时。

在曹凤岐看来，政府应该花更多的精力去治理市场，由“救市”向“治市”转变，眼下首先要解决的就是对新股发行制度、包括大小非解禁在内的交易制度等的健全与完善。

“不过，改革并非一朝一夕就可以完成，更何况新股发行定价问题涉及机构巨额利益，改革并非易事。”国都证券分析师边风炜直言。

相关链接

融资融券四大作用

一是融资融券交易可以将更多信息融入证券价格，可以为市场提供方向相反的交易活动，当投资者认为股票价格过高和过低，可以通过融资的买入和融券的卖出促使股票价格趋于合理，有助于市场内在价格稳定机制的形成。

二是融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券市场，增加证券市场的流动性。

篇14

三个月过去了，热议推出国际板看似归于平淡。应该说，国际板对于中国资本市场不是一个陌生的板块，但是一个焦虑的、且短期内不会有答案的话题。

有关国际板的讨论始于九十年代末，当时中国资本市场处于刚刚起步阶段，市场的大涨大跌、大进大出造成的乱象可用“无常”二字概括。因此，在此背景下，谈论国际板只是词汇上的扫盲。

从提及国际板到现在，中国资本市场又经历了十几年的发展，市场朝着进一步成熟的方向迈进。中国证监会有关国际板的准备也在推进之中，有关报告在不同时期接连推出。

2007年5月，上交所《2007年市场质量报告》，首次提出要加快大型企业境内上市的步伐，在条件成熟时允许外国公司在内地上市，在境内开设国际板，以提高股市的流动性和效率。同年12月，证监会主席尚福林公开表示，将鼓励H股公司和境外公司自主选择到A股市场发行上市。这份报告被业界人士解读为国际板概念的正式亮相。

时隔两年，2009年3月，中国人民银行《2008年国际金融市场报告》，报告进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题。同年4月，国务院上海建设国际金融中心和国际航运中心文件，提出在2020年，上海要建成国际金融中心。这份报告被市场解读为“国际板走出概念的路径”。

如果说以上两份报告，仍在务虚层面，接下来的报告渐进务实阶段。

2010年4月，国务院《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》，意见支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票。同年12月，上交所正式《上海证券交易所战略规划(2011～2020年)》，推进国际板市场建设被列为上交所近期战略目标(2011～2013年)，上交所表示将积极研究和推动国际板建设，并已初步完成了有关国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作。这份意见表明，关于国际板的技术制度准备已基本到位，推出时间表进入倒计时。

三份宏观政策文件为国际板的推出基本定调：国际板不能等，势在必行。然而，现实是中国资本市场的发展与政策不同步。

B股的归属

提到国际板就绕不过去B股。B股自推出之时，由于附加多种限制，沿袭形成既不是国际投资的场所，也不是国内投资的市场，被边缘化的境地使之成为“鸡肋”。

B股是1992年开设，当时对于B股是这样界定：B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易的外资股。B股公司的注册地和上市地都在境内(深、沪证券交易所)，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门及台湾。2001年我国开放境内个人居民可以投资B股。

B股在这样的特殊限定下运行了14年。这期间，股指最高达到241.61点。在闻风国际板即将推出后，大幅下跌，目前徘徊在100点左右，从点位上看，14年来B股基本处于“零发展”，吸引企业融资的市场功能没有得到发挥。

“B股自诞生之日起，就带有先天不良的属性。B股可以说是一个独立于A股而且相对封闭的中国资本市场，这种封闭性是由政策导致的结果。有两点规定困住了B股的发展：一是，B股对境外投资者和投资机构完全开放，但允许不境内机构参投资，这个规定割裂了自由资本的流动和竞争，从而决定B股不是真正的国际板；二是，B股发行的节奏太慢。截止目前。B股已十年没有发行股票，这样做切断了供需关系，规模的超小无法吸引资金的进入，市场如同死水一潭。”武汉大学法学院教授、博士生导师、武汉大学民商事法律科学研究中心主任孟勤国分析道。

实际上，B股的“四不像”已极大地阻碍了作为资本市场对海外资本资源重新配置的功能，更多的产生是与H股的比价效应，形成H股与A股的互相牵制，对整个资本市场的良性循环起到外部的干扰作用。

基于以上弊端，如果推出国际板，B股还有存在的必要吗？是退出还是并入国际板或A股？“B股不应独立存在，应该并入国际板。实际上，B股只不过是一个过渡期产物，在双轨制运行下，B股的处境越显尴尬，它既不是在国内的本土市场，上市公司又不代表国际化，无法利用资本市场的定价权、话语权完成对国际企业的定价。在此情况下，这个市场无法壮大，目前看没有存在的必要。”国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠在接受本刊记者采访时坦言。

14年前，中国的资本市场处于建立初期，在当时外汇紧张的情况下，开设B股是国情的需要；如今，14年过去了，中国的外汇储备位居世界第一，这种制度设计已被发展所超越，而且B股的市场功能逐步被H股取代，市场交易量的大幅萎缩已真实地佐证了这一切变化和必然。

“目前，把B股改造成国际板只需要解决四个问题：一是撤掉对境内机构投资者的限制，使之成为对境内外投资者完全开放的市场；二是允许B股系统内按照国家外汇局当日牌价自由兑换货币，确保境外投资者投资的自由进出；三是改为人民币计价，免去境内投资者兑换货币之累和防止违反外汇管理规定的货币兑换；四是现有的B股公司在规定的时间内将美元或港币折成人民币计价，或者卖出B股时兑换和提取外币。”孟勤国具有针对性地指出。

人民币国际化势在必行

中国资本市场走过了20年，可以说，国际板不推出，中国资本市场就不能称其为是一个完整的、国际化的资本市场。国际板虽是资本市场的一个版块，但它的推出是在挑战中国作为金融大国如何向金融强国跨越的驾驭力。

什么是人民币国际化？它是指在国际市场上，人民币成为国际社会认可的作为国际商品和服务贸易的等价物。要实现这一点，人民币应该成为各国储备货币中的一部分。

怎样才能实现人民币成为各国储蓄呢？“一国货币的输出主要是通过贸易逆差和对外直接投资来实现，贸易逆差是对外输出本币的主要途径，而这依赖于强大的内部需求。日本过去30多年一直持续进行的日元国际化之所以成效不显著，一个很重要的因素就是日本是贸易顺差国，无法通过贸易赤字的形式对外输出货币，而只能通过金融资本渠道进行货币输出。而美元之所以成为全球储备货币，一个非常重要的结构性因素是美国的国际收支赤字。”张茉楠接受本刊采访时说。

很显然，就目前而言，长期依靠制造业出口追求贸易顺差创造外汇的增长模式已阻碍了人民币国际化进程，但这在短期内无法改变。人民币通过贸易逆差支付方式成为发达国家和地区的储备货币，基本不具可行性，而国际板的推出，可有效促使发达国家作为贸易逆差持有人民币储备。

“国际板人民币交易规则意味着所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，必须以人民币交易并清算、结算。这与QFII眼下在主板的交易根本不同，QFII是用美元换成人民币交易，再换成美元汇出。国际板的交易规则是直接以人民币交易，这就意味着所有希望参与国际板二级市场交易的机构，都必须持有人民币。”银河证券首席经济学家左晓蕾指出。

从目前的经济实力来看，经过30年的发展，中国已跨越了外汇短缺时期，成为世界最大的外汇储备国和资本输出国，目前中国已拥有3.2万亿的外汇储备，从2008年到2010年中国已连续三年向海外输出资本。“从表面上看，中国已具备很强的实力，但这一切，不能说明中国是金融强国，也只是金融大国。改革开放30年，中国实施的大国崛起战略，是赶超战略，留下增长，流出财富。中国没有给财富在国内有可循环财富创造机制。推进人民币国际化，就是要做大资金池，并形成境外人民币回流机制。一方面，要人民币‘走出去’服务贸易和投资，需要解决境外人民币资金来源和使用的问题，为境外人民币提供保值、使用渠道，建立人民币资金跨境循环路径。另一方面，要以发展人民币离岸市场为依托，尽快扩大人民币债券市场的建设规模，进一步丰富本币境外投资、融资、储备各项职能，完善人民币回流机制建设，满足境外机构多元化、多层次的人民币资产配置需求，形成境内外人民币良性循环机制，这才是金融强国崛起的路径。”张茉楠指出。

“大而不强”凸显金融短板，而人民币国际化是作为金融强国的标志。但不充分考虑现实强推国际板，风险也是不言而喻的。左小蕾认为，把脱离实体经济或者衍生的虚拟“产品”变成“投资品”来虚拟超发货币的购买力，意味着人民币一旦脱离了进出口贸易支付的供求约束，演变成纯粹的外汇交易货币，货币支付功能就会弱化，投机功能就会膨胀。由此将带来巨大的交易规模和货币汇率大起大落的风险，甚至会让中国失去货币政策的自。

再改革的突破口

不能把国际板简单的看成是资本市场的一个组成部分，也不能简单的认为国际板推出就代表国际化，“目前推出国际板时机不成熟，3到5年推出比较符合中国再改革的节奏，3到5年的时间节点将与中国的‘十二五’计划战略转型同步。国际板需在中国的国企改革、外币储备形成机制改革、人民币国际化改革等建立一系列完善的制度基础之上推出，那时推出的不仅是国际板，打开的更是中国的自信。”张茉楠在接受采访时讲到。

可以这样讲，国际板的推出是中国资本市场需要在全面体制健全的最后一步。目前，资本市场无论从法制层面还是操作层面的机制建设还存有很多缺陷，现行的很多制度机制与将来国际板上市的的跨国公司无法对接，最主要的不同，一是，目前我国对上市公司实行的是审批制，而美国实行的是注册制；二是，中国资本市场对上市公司没有实行永久性退市，只上不退不符合优胜劣汰法则；三是，现行的《证券法》和《公司法》等法律不适用国际板。

证监会副主席姚刚在第二届北京律师论坛上说，证监会正研究推动国际板建设，首先要解决重大法律问题。《公司法》、《证券法》在2006年修法的时候，并没有考虑境外的公司到境内上市这种情况。如何去规范这类公司，必须有一套完整的针对这项新业务的法律规定。

从目前中国资本市场与国外市场相比较看，高市盈率凸显“圈钱效应”。自去年A股市场IPO重新启动以来，108只新股平均发行市盈率超过50倍，年底启动的创业板甚至达到80～100多倍。而国际市场新股发行市盈率一般不超过10倍。这样一来，如推国际板，就会造成两种结果，一是，跨国公司来中国圈钱；二是，现行的定价机制对QFII（合格境外机构投资者）也不公平，我们的制度或许把QFII的投资行为“改造”成投机。