次贷危机传导机制精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇次贷危机传导机制，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：次贷危机；传导机制；影响；措施

次贷危机从爆发至今已经有两年多的时间，目前进入了后危机时代。此次次贷危机给美国经济以及世界经济都带来巨大的冲击，其危害也不仅仅局限于在金融机构和资本市场的损失，而是演变成为次贷危机造成的货币市场紧缩对其他资本市场的溢出影响，进而波及到整个金融体系，使之处于瘫痪状态。

在经济一体化和金融全球化的背景下，中国经济和世界经济息息相关，融合也日益紧密。中国资本市场和世界金融市场的联系也日益增强。众所周知，美国在全球金融贸易体系中占有主导地位，次贷危机必然会通过对美国的影响向其他国家经济体延伸。次贷危机引发的全球经济波动和金融危机，正通过国际贸易途径、国际投资途径以及国际资本市场进行波及和蔓延，通过汇率机制、资本流动机制、利率机制、资产价格机制以及预期机制进行传导，向中国的资本市场尤其是股票市场发生着间接影响。

一、次贷危机主要蔓延和波及的途径

而且根据国际金融理论和危机传导理论，金融危机通常进行国际传导的途径通常有三条，即国际贸易、国际投资、国际资本。通过这三条途径，金融危机将其引致的风险和效应蔓延到发生危机的经济体之外，继而引发全球性的金融危机，甚者演变为经济危机。此次次贷危机也正是通过国际贸易、国际投资、国际资本市场这三条主要的途径向外传导，先因次贷危机在美国爆发，然后蔓延到欧洲、亚洲等地区。由房贷市场、资本市场延伸到整个金融市场、甚至实体经济，继而传导到中国金融市场，尤其是中国的资本市场。

次贷危机通过国际贸易途径对中国的影响主要分为直接影响和间接影响两个方面。直接影响是指对中美双边贸易的影响，尤其是对中国出口贸易方面的影响较大。间接影响是指美国次贷危机对世界多边贸易产生影响，可能会间接影响中国与美国或者其他国家的双边贸易。

次贷危机通过国际投资途径的传导主要是指在投资关系上的改变，即中国资本对海外投资和外资对中国资本市场的投资方面的改变。一方面，受次贷危机影响，中国资本海外投资风险加大，海外投资收益及前景不容乐观；另一方面，美国次贷危机的发生之后，美元持续贬值。为寻求避险和更高的投资收益，原本投资于美国资本市场的大量资金可能会从美国市场撤离而转向中国。这两种冲击都反映在上市公司的股票上，从而将影响并传导到整个股票市场。这给中国股市带来强烈市场波动，也给投资者带来心理恐慌。

次贷危机通过资本市场途径传导只要是指次贷危机引发的心理恐慌，这种心理认为次贷危机会进一步恶化，会进一步影响资本市场，而中国近期股票市场的低迷不振的表现就是这种心理性冲击最好的证明。

二、次贷危机的影响向中国资本市场的传导机制

以上三种方式是次贷危机主要蔓延和波及的途径，而其次贷危机的影响向中国资本市场的传导机制主要有汇率机制、资本流动机制、利率机制三个方面。

(一)汇率机制

自从美国爆发次贷危机以来，美国经济持续低迷，回升无力，失业率居高不下。而美国对华贸易逆差更是呈现出逐年扩大的趋势。美国认为这是中国政府对人民币汇率操纵的结果。人民币被严重低估，大量的廉价中国商品不断流入美国市场，这不仅是美国贸易产生逆差的根本原因，而且还是美国国内失业率高居不下的主要原因。次贷危机的爆发使美国加大对人民币汇率的施压程度。总之，次贷危机引致的美元贬值同时也带来人民币升值问题的巨大压力，这对中国的出口贸易不利。

(二)资本流动机制

正如上文所讲，次贷危机带来中国资本的海外投资和外资对中国资本市场的投资方面的改变。一方面，受次贷危机影响，中国资本海外投资风险加大，海外投资收益及前景不容乐观。另一方面，美国次贷危机的发生之后，美元持续贬值。为寻求避险和更高的投资收益，原本投资于美国资本市场的大量资金可能会从美国市场撤离而转向中国。这也将影响股市的波动。

(三)利率机制

为缓解通货膨胀的压力，各国为应对通胀而普遍加息、收紧银根的行为，最终必然会加大企业的融资成本、使其业绩受到影响，这种影响必然通过其上市的股票价格的变动予以体现。

三、次贷危机对我国的启示

尽管次贷危机给我国金融市场带来了一定的负面影响，加剧了房地产的市场危险。但是从另一个角度来看，美国次贷危机给我国带来了许多的积极影响。比如说，次贷危机给还在金融创新领域摸索前进的中国带来许多弥足珍贵的启示。同时，也给我国金融创新树立一个很好的示范作用。

(一)在金融创新中要时刻谨记“谨慎”原则

我们要适度发展虚拟经济，但是也必须符合实体经济发展的需要。我国的金融创新要从基础做起，坚决不能被巨大的利润遮住双眼而忽略了其背后的风险。

(二)银行监管要加紧

我们要重视放松监管所带来的市场风险。加强对人的监管和制约，必要的时候采用立法执法等手段防患于未然，避免金融危机在中国发生。

(三)处理好房地产市场发展过度泡沫化的问题

房地产市场发展过度泡沫化蕴藏着极大的风险。次贷危机的发生警示我们：当资产价格处于上升时往往看不出风险的大小。而当资产价格下降时，风险会迅速沿着信用链条向外蔓延。我国又采取银行和房地产共生增长的模式，房地产市场泡沫化的风险问题更应该引起我们的重视。所以我们要以次贷危机为鉴，处理好房地产市场发展过度泡沫化的问题。

总之，次贷危机的爆发带给我们许多启示，世界经济也进行了调整。这对于我国来说，即是一个机遇，也是一个挑战。人才大量流动有利于我们引进外国先进技术。只要我们及时发现问题，果断采取措施，调整政策，积极应对挑战，我国一定能保持经济平稳快速发展。

参考文献：

[1]黄小军，陆晓明，吴晓晖，对美国次贷危机的深层思考[J]，国际金融研究，2008，(5)

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【关键词】 次级抵押贷款 次贷危机 传导机制

一、次贷危机定义

次级抵押贷款（subprime mortgage loan）是指美国贷款机构面向收入水平不高因而信用程度也较差、出现违约概率较大的借款人提供的一种住房按揭贷款。

在美国，按照借款人的信用等级，住宅抵押贷款可以分为优级（Prime）、次优（Alt-A）和次级（Subprime）（见表1）。“次级”这一术语，主要用来描述具有高违约风险的贷款，次贷借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用记录不全或不佳、收入较低、负债与收入的比例较高。

次级按揭贷款是国外住房按揭的一种类型。之所以贷款给没多少收入或个人信用记录较低的人，是因为贷款机构能收取比良好信用等级按揭更高的按揭利息。次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业。为了吸引借款人借款，次贷合同通常具有较低的初始固定利率，该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小。从2000年开始美国次贷市场发展迅速，截至2007年上半年，美国次贷市场余额为1.5万亿美元，在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。

由于信用要求不高，其贷款利率比一般抵押贷款利率高出2%-3%。在巨大的利润的诱惑下，加之优质和次优级抵押贷款市场日趋激烈的竞争，美国许多金融机构大量发放次级抵押贷款。

在发放次级抵押贷款后，这些金融机构（主要是次级抵押贷款公司）通过贷款证券化的方式，形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品，通过信用增级机构的评级，从而将贷款风险通过证券市场转移给专业给投资者。

随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。随着2006年美国房价升值速度放缓，次级借款人利用房屋升值再贷款的资金链条出现问题，一些次级按揭贷款开始迅速恶化。随着利率水平出现逆转，许多处于还款中后期的次级借款人无法承受利率大幅提高后的偿还义务，只能选择违约，不良贷款迅速积累。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，次贷危机浮出水面。

二、次贷危机的传导机制

1、危机从信贷市场传导至资本市场

在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商承担。一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，就会导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。

次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水，导致这些机构出现相同规模的账面亏损。

商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，其本身就会加剧资产价格的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，由此，由信用风险所引发的次贷危机就传导了资本市场领域。

2、危机从资本市场传导至信贷市场

由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重，这也会导致商业银行的“惜贷”行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。

3、危机虚拟经济领域传导至实体经济领域

次贷危机造成美国房地产价格泡沫破灭，股市价格的深度调整。次贷危机造成美国信贷市场上出现持续紧缩的局面，商业银行提供新增贷款的能力和意愿显著下降。这一方面导致零售贷款规模萎缩，限制了居民的消费，另一方面造成向企业提供批发贷款的规模下降，影响企业投资。

【参考文献】

[1] 李黎：浅析美国次贷危机的原因及传导机制[J].当代经济管理科学，2008（11）.

[2] 胡洋：美国次贷危机产生的原因及对我国金融市场的影响[J].中国金融 2008（10）.

[3] 蒋先玲：美国次级债危机剖析及其对中国的启示[J].金融理论与实践，2007（11）.

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1.次贷危机的起源

次贷是对有欠佳信用记录或负债与收入比例偏高的借款人发放的房屋贷款。作为一种金融产品，次贷有两个主要特点。从需求看，次贷借款人的特点决定了次贷必须批量化、高利率，这就产生了对衍生产品的需求。从降低风险来看，次贷的发放取决于房价的稳定上涨和利率的持续低水平，一旦这些宏观经济因素逆转，次贷的拖欠率必然上升。次贷最早出现在上世纪80年代中期，规模一直很小，直到2001年，次贷才开始在美国飞速发展。新增贷款额从1200亿美元增加到2006年的6000亿美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美国次贷余额为1.5万亿美元，在按揭贷款市场所占份额从2001年的2.6%增加到15%。

低利率、房价稳定上涨及流动性过剩是近年来美国次贷飞速发展的三个主要原因。2000年，美国网络经济泡沫破裂。为刺激经济，美联储25次降低联邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的历史最低点。长时间的低利率推动了房贷需求及房价上涨，而房价上涨导致的风险低估又刺激了房贷需求。在流动性过剩的大环境下，为适应这些需求，金融机构开发了次贷。次贷的迅速发展进一步提升了购房需求及房地产价格，反过来又刺激了对次贷的需求。

刺激次贷飞速发展的低利率、高房价等宏观经济因素发生逆转，是次贷危机爆发的根本原因。2004年6月之后，美国为对抗通货膨胀，17次提高利率，至2006年7月，联邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次贷产品在降息过程中形成的势能没有削减，反而随着衍生产品的发展而不断提升。持续降息、升息造成的宏观经济环境不够稳定埋下了次贷危机的隐患。2006年，美国房价开始下降。利率的升高、房价的下跌，使资信状况欠佳的次贷借款人越来越难以承受房贷的负担。至2007年7月，次贷拖欠60天的比率超过15%，是2005年同期的3倍。次贷衍生产品的风险也因此而显著上升。2007年4月，美国次贷行业的第二大公司新世纪金融（NewCentury）宣布倒闭，拉开了次贷危机的序幕。

2.次贷危机的传导

为了更好地了解美国次贷危机的传导，有必要对次贷衍生产品及其证券化过程作一个简单介绍。购房人（借款人）向按揭贷款机构申请贷款，得到现金购房，按揭贷款机构不能独自承担按揭贷款尤其是次贷的风险，于是通过各类房地产按揭证券化产品（MBS）转移风险。截至2007年7月，美国按揭贷款余额共计10万亿美元，其中，MBS余额4万亿美元，主要包括按揭贷款支持的商业票据（ABCP）和按揭贷款抵押债权（CDO）。

按揭贷款证券化过程主要有三步。第一步，是按揭贷款证券化，并设立特殊目的实体，将按揭贷款证券化产品转移出自身资产负债表，特殊目的实体与发起人隔离，由于增信容易，发行的票据有价格优势，被称为投资渠道（conduit）。第二步，投资银行承销按揭贷款证券化产品，投资银行首先通过估价模型计算不同贷款的风险，按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率，推销给不同风险偏好的机构投资者。第三步，机构投资者根据自身风险和收益的需要购买按揭贷款证券化产品。次贷衍生产品通过资本市场被不同国家的对冲基金、保险公司、社保基金、共同基金等机构投资者购买，对银行来说，衍生产品分散了风险、增加了融资渠道、降低了融资成本。与此同时，也将风险扩散到了证券和保险等行业、各类投资人及不同国家。

下面，再具体介绍美国次贷危机的传导过程。

第一步：酝酿。从上世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房,进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次贷”也因此得名。获贷人“零首付”买房，过去没能力买房的人群有了买房的条件，当然，与优质贷款人的固定利率、较低的贷款利息等相比，要付出更高的利息，贷款的利率也要“随行就市”浮动。对放贷机构来说,它可以获得比带给优质贷款人固定利率、较低贷款利息更高的收益。然而，这一“设计”构建在了一个贷款人信用低的基础平台上，一旦贷款人无力如期付息还本,放贷机构烂账风险甚大。上世纪末期，美国经济的景气，淹没了风险。进入21世纪后，次贷风行美国。利率低到了1%，贷款买房又无需担保、无需首付，且房价一路攀升，房地产市场日益活跃。美联储储蓄低利率和房产价格一路飙升，次贷在美国欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是2003—2006年，这几年恰恰是利率最低的一段时期。放贷机构坐收超常利润，贷款人赢得房产“升值”。为防止市场消费过热，2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。由于利率传导到市场往往滞后一些，2006年美国次贷仍有上升。但加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭。从2007年2、3月开始，美国一些次级抵押贷款企业开始暴露出问题。

第二步：扩散。次贷之所以酿成危机，是因为次贷已经通过美国金融创新工具——资产证券化放大成为次级债券，弥漫到整个美国乃至全球的金融领域。美国的抵押贷款企业，显然知道次贷高回报的背后是高风险，他们不仅需要防范风险，更需要找到不断扩展自身资金的新来源，以支撑更大规模的放贷，来获取更多的市场收益。一些具有“金融创新”工具的金融机构，为他们将单体的次贷整合“打包”,制作成债券，以高固定收益卖出去。银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构非常偏好这样的“产品”，抵押贷款企业有了新的融资渠道，制造出快速增长的新的次贷。次级债进入债券交易市场后的表现使投资者淡忘了它的风险。但是，当房地产泡沫破裂、次贷贷款人还不起贷时，不仅抵押贷款企业陷入亏损困境，无力向那些购买次级债的金融机构支付固定回报，而且那些买了次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下跌，失去了高额回报，同样掉进了流动性短缺和亏损的困境。那些购买了房地产次级债的金融机构损失惨重。自2007年3季度开始，金融机构开始报告大额损失，反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅下跌。

第三步：转移。到2007年7月，由于次贷危机引起的全球股市震荡骤停，但评级机构又使次贷危机再次传导。信息不对称使次贷衍生产品的投资人对评级机构有相当高的依赖度。可是，评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，模型原有的假设条件不复存在了。次贷危机出现之后，特别是2007年8月3日，贝尔斯登宣布暂停赎回3只按揭贷款对冲基金，立即造成股市恐慌，引发骨牌效应。2008年1月到2月，一系列数据显示美国经济已经放缓，衰退几率上升，美国股市和全球股市全都在下跌。

第四步：发散。美为自救，让金价油价飙升，美元兑经合组织多数成员国货币的汇率都出现了下跌。美元贬值是美国政府转嫁和化解次贷危机的一种有效手段。此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。经合组织在2007年底的《经济展望》中指出:调整已在进行之中。该组织预测，2007年美国内需最终仅会增长1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅将进一步放缓至1.4%。信贷紧缩加速了这一过程。因此，美国需要净出口强劲增长。同时，美元贬值所造成的通胀只要在美国人尚可承受的范围内，通胀也会发挥积极作用，美国人还贷实际上减少了。

二、各国央行救助行动分析

面对金融动荡，欧美等发达国家中央银行站在第一线，纷纷采取应急措施，给与救助。各国央行的主要措施包括：向银行间市场提供短期流动（各国央行）、作出保障性声明或承诺（美联储、欧央行）、增加贷款抵押品种（澳大利亚、新西兰）、降低利率（美联储）以及临时将贴现期限天（美联储）。美联储还在创造由隔夜延长到30新的流动性工具，通过这种工具将贷款拍卖各银行；同时接受银行的各种抵押物，并与欧央行、瑞士银行达成互换协议，同意提供资金，分配给欧洲需要美元的银行，由此创造了新的在岸流动性工具和新的离岸流动性工具。

分析各国央行的举措，有如下几个特点。

一是出手坚决、迅速，从多方面连续采取行动。美国次贷危机发生后，银行间市场流动性严重，隔夜拆借利率大幅上扬。据此，欧洲央行、美联储和日本、澳大利亚、瑞士以及加拿大等国央行，从2007年8月9日起，多次大规模向银行间市场提供短期贷款，缓解流动性短缺的矛盾，维持市场稳定。美联储和欧洲央行还分别发表保障声明，作出相应承诺。8月10日开市前，美联储发表声明，承诺采取一切必要措施,避免股市失控。

二是注意沟通，使各国央行形成事实上的联手协调行动。由于金融市场全球化的特征，一个环节的问题可能引发整个市场的连锁反应。因此，政策和行动协调显得十分重要。据美联储官员透露，美联储与欧洲央行曾在8月9日、10日和13日就公开市场操作的有关情况通过电话。这恰恰是两大央行大规模注资（即向银行间市场提供隔夜贷款）的三个时间，也是日本、澳大利亚、加拿大和瑞士央行注资的时间。

三是在大力救市的同时，妥善处理救市与预防金融机构道德风险的关系。在这场金融动荡中，各国央行都面临权衡危机处理和预防金融机构道德风险的问题：不及时救助，将扩大金融风险，酿成更大动荡；迅速出手，又担心助长金融机构的道德风险，纵容高风险作业、依赖央行救助，多数国家央行将危机处理摆在第一位的投机心理。对此，迅速、坚决地连续采取救助措施，取得了较好的效果，受到广泛赞誉。

三、对我国的启示

1.中央银行的职能及金融监管

首要，问题在于理想的利率水平。确定目标利率的重要考量当然是控制通货膨胀和促进经济增长。应当看到，美国在过低利率水平上停留了太长时间，之后又持续升息，造成了宏观经济的不稳定，埋下了次贷危机的引线。我国货币政策的目标是维持币值稳定并以此促进经济增长，而利率是实现这一目标的重要工具。我国利率还没有完全放开，在不断推进利率自由化、市场化的进程中，如何制定合理的利率水平是一个重要的挑战。

其次，必要的中央银行监管职能，有利于中央银行在危机处理中积极有效地履行职责。这样，中央银行才能防患于未然，在金融风险突然出现时，及时对金融机构实施救助，维护金融稳定。此外，在构建存款保险机制时，中央银行应该占据特殊地位。

最后，在当前金融体系高度融合的情况下，金融监管需要多方面的专家。金融监管当局应当对金融市场参与者的各种信号进行实时综合分析，增强预见性。如果美联储或其他银行监管机构能够在几年前意识到次贷的风险，采取措施,控制其发展，可能就不会发生这次危机。我国金融市场深度和广度在不断提升，银行、保险、证券，这些行业的风险行业的产品交叉现象越来越多，呈现越来越高的相关性，如果银行监管机构只有银行信贷产品方面的专家，缺乏通晓证券、保险产品的专家，就无法估量银行的潜在风险，作出正确的判断和举措。

2.控制房贷风险

美国高房价、低利率造成了对房地产的虚高需求，当虚高需求由于房贷及其他条件的限制降低之后，被这种需求推升的房价肯定会下跌，如果跌幅较大，就可能引发民众财富缩水，消费水平下降和经济增长减缓。反观我国，近年来房价飞速上升的一个重要原因是炒房投机和虚假贷款文件，部分新房、二手房出售过程中存在“阴阳合同”，以此逃避应缴税费、骗取银行贷款，使购房者减少实际首付、开发商获取非法利润，由此带来的房贷风险则完全由银行承担。目前，此类风险正在积累，如不坚决防范，有可能埋下巨大隐患。因此，有必要从制度上研究对策，出台相关共享机制和预警机制，建立银行、税务和房地产主管部门的信息规定，减少类似问题的发生。同时，应建议银监部门督促商业银行对相关房贷文件的真实性进行清查，涉及违法的依法惩处，涉及资料错误的应限期改正。对于商业银行自身在房贷问题上默许购房者和开发商作假可能出现的道德风险，也应加强监管，防止其为追求高收益而低估风险带来后患。

3.发展债券市场、推进资产证券化

流动性过剩格局下发展债券市场，既要防止风险低估，又要加强评级公司透明度。当前，我国正在着力发展公司债市场，公司债在流动性过剩的情况下容易产生风险低估，我国应进一步推进利率自由化，从多方面入手解决流动性过剩，从根本上防止风险低估产生的问题。此外，我国的评级机构也是接受债券发行人付费，甚至存在按评级结果付费的现象，为避免重蹈美国评级公司的覆辙，迫切需要制订对评级机构的切实可行的改革方案。

4.对金融市场方面的政策建议

建议成立国家金融市场发展委员会，全盘统筹国内金融市场的发展。十七大提出增加居民财产性收入，现在的问题是没有具体的落实措施。一个有效的金融市场的标准是：让老百姓投资回报与经济增长速度相适应，比如，在过去10年中，中国名义GDP的增速在14%左右，要做到这一点，中国需要一个发达的资本市场，这包括发达的公司债市场等。公司债市场的不发达是目前流动性过剩、老百姓投资回报低、企业缺乏长期融资工具的关键所在，解决这一问题已经刻不容缓。只有老百姓从经济增长中获得了相应好处，才有可能增加其消费意愿。

参考文献：

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[3]IMF.2007.GlobalFinancialStabilityReport.[R]April2007,September2007.

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[5]NorthernRockPlc.2007.[R]InterimResults6MonthsEnded30June2007.

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篇4

关键词：次贷危机；流动性传导；偶发性传导；非偶发性传导

中图分类号：F830.31　文献标识码：A　文章编号：1000-176X(2010)09-0052-06

一、文献综述

流动性的国际传导是指发源于一国流动性的变化将通过该国金融市场、实体经济、甚至通过投资者的资产组合调整效应影响其他国家流动性，进而影响其他国家的经济状况。随着全球经济金融一体化进程加速，流动性的国际传导正成为诱发全球金融危机的必要条件和直接导火索，尤其是次贷危机集中体现为流动性危机，因而成为当前金融危机传导理论研究的重要内容。根据对已有文献的梳理，关于流动性国际传染机制主要有偶发性传染与非偶发性传染两种代表性观点。其中偶发性传染机制是指流动性的国际传导机制在稳定时期不会出现，只有在危机期间由于对流动性的需求和对未来预期的改变才出现。非偶发性传染机制则认为随机出现的冲击(比如利率风险、汇率风险、购买力风险等)将同时影响诸多经济体的基本面，从而引起全球金融市场资产价格的联动，它是非偶发性传导机制的在金融危机期间的强化。

1.流动性的非偶发性传染机制

流动性的非偶发性传染机制观点认为，流动性的国际传导源于经济体之间的贸易、金融等基本因素间的相互依赖关系，两国之间经济与金融一体化程度越高，金融市场波动的联动性越高。Calvo认为，伴随着东道国经济增长的停止，将出现资本流入“突停”现象，从而逆转东道国的流动性状况，并加剧经济衰退，而东道国经济的衰退又将进一步导致流动性紧缩。此后学者对资本流入“突停”这一现象进行了更深入的研究，如Kaminsky证明资本流入逆转是一种特殊的货币危机，Izquierdo等以7个拉丁美洲国家1990--2006年的数据作为研究对象，采用向量误差修正模型(VECM)研究发现，发达国家的GDP、利率等外部因素对样本国的经济波动有着显著的影响。

流动性的非偶发性传染机制具有两个明显特点：一是流动性的国际传导源于两国之间的基本经济联系，是危机传染源国经济基本面变化影响了被传染国经济基本面，从而导致了流动性的逆转。因而，该理论实际上是Chenery和Strout双缺口模型的延续与发展，即当东道国面临储蓄缺口或外汇缺口时，输入国际流动性不仅能够减轻东道国的储蓄或外汇不足，而且通过资本形成效应、技术外溢效应、产业升级效应、贸易创造效应和就业效应，从而促进东道国的经济发展。但是，随着东道国经济增长的减缓甚至如果东道国经济基本面的恶化，将导致资本规模流入的停滞，从而导致市场流动性急剧下降；二是流动性的形成与逆转都是通过国际贸易渠道、金融联系或者第三方共同冲击来实现的，因而流动性在国际间传导的时间较长、对实体经济的影响程度较深，是流动性国际传导机制的一种常态。

2.流动性的偶发性传染机制

流动性的偶发性传染机制观点认为，即使两国之间的经济与金融一体化程度不高，投资者或其他经济人的一致行为也将导致危机在国家之间的蔓延。在经济和金融全球化背景下，投资者将在全球范围内配置资金，并会随着国家或区域风险预期的变化调整投资策略。通常情形下，投资者会有一个相对稳定的投资组合，但是，如果一国发生的危机严重影响了投资组合的价值，那么，投资者将重新优化其投资组合，由此引发流动性的突停或者逆转，从而导致他国资产价格的过度波动，使危机在国家间传染。如King和Wadhwani认为，国际金融市场的投资者普遍面临信息搜集的问题，来自异国的投资者由于对危机传染过的市场信息搜集能力较弱，从而只能通过股票市场的价格信息来判断该国的经济状况。但是，由于投资者无法识别股票市场波动究竟是由系统性风险还是由非系统性风险驱动的，他们之间的信息不对称将导致流动性的国际传导。如Calvo 就构建了信息不对称条件下投流动性的国际传导机制，该模型假设投资者之间存在信息不对称性，且投资者在全球金融市场上通过调整其证券组合以寻求效用最大化。消息灵通的投资者接到一国经济基本状况变动的信号后快速进行流动易，消息不灵通的投资者虽不能及时捕捉到流动性冲击这一信号，但最终会依据信号显示机制反应进行流动易，从而导致两国的资产价格变动呈现出高度的相关性。Kamin－sky和Reinhart明确区分了“传导”与“传染”这两个概念，并从行为金融学角度对传染进行了界定，将金融危机通过宏观经济基本面的联系而在国家之间的蔓延界定为“传导”(truecontagion)，将仅由于投资者或其他经济人的行为导致危机在国家之间的蔓延称之为“传染”(pure contagion)。Kyle和Xiong也构建了信息不对称条件下流动性的国际传导机制，该模型设定以下假设条件：一是将投资者分为噪声交易者、长期价值投资者和短期套利交易者；二是假定短期套利交易者通过大规模的集中交易从噪音交易者失误操作中进行套利。这种套利将导致其他国家资产价格下降，并加剧金融市场波动，从而迫使长期价值投资者出售手中的资产，加速受波及国家资产价格的下降幅度，这种放大效应可能导致危机传染。Coudert和Gex考察了2007年金融危机前后美国和欧洲信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)市场风险溢价的相关性，并认为CDS已经成为银行对冲基金保险公司和养老基金之间转移风险的工具，充当了保险的作用。因此，当贝尔斯登和美国国际集团(AIG)濒临破产和雷曼倒闭后，整个金融系统的风险立刻开始在美国和欧洲金融市场之间传染。

流动性的偶发性传染机制主要有以下特点：一是流动性的国际传染并不只是局限于那些存在实际经济往来的国家和地区之间，也可能发生在经济往来并不密切但资本市场过于开放的新兴国家之间；二是流动性的形成与逆转都是通过资本市场投资者的一致来体现的，危机爆发的时间短、程度深是流动性国际传导机制在金融危机期间的非常表现。

国内学者对流动性国际传导机制的研究主要集中在理论方面，实证研究则较少。金洪飞、李子奈认为，引发1997―1998年的东亚货币危机的一个重要原因是危机前过多的资本流入，投资行为所具有的外部性导致了过多的资本流入东

亚地区，使得该地区的资本效率降低并出现不可持续经常账户逆差，最终导致货币危机的发生。潘沁和余珊萍对流动性过剩的国际传导的内在机制进行了研究，认为流动性过剩在国际传导过程中对广义货币供应量以及机制中的不同变量将产生不一样的效果，不同的经济体在流动性过剩的国际传导过程中存在个体特征和时期特征。李稻葵和梅松认为，发达国家经济的变化通过某些新兴市场国家的内部因素，引发了以资本流入的大规模逆转为重要特征的金融危机，如当美国M2/GDP低于50％时，经济基本面较差的新兴市场国家发生资本流入逆转的概率将提高12％-30％。

上述金融危机理论虽然从不同角度对流动性的国际传导机制进行了阐述和研究，但仍存在一定的局限性。主要体现为：现有的危机传导理论主要是针对新兴国家展开的，鲜有研究发达国家流动性的变化对新兴国家流动性的单向影响。事实上，美国是中国最大的单一贸易伙伴以及最大的国际收支顺差来源国，美国国内经济状况的变化不可避免地将通过多种渠道影响中国国内流动性；而作为美国最大的债权国，中国拥有全球最大规模的国际储备，这对美国能否保持国内流动性的稳定也将产生重大影响，因而研究中美流动性的相互影响具有重大的意义。本文试图通过观测流动性变化的整个进程来解析金融危机的传导机制，并比较研究中美流动性传导的偶发性机制与非偶发性机制。

二、样本选取与研究方法

1.样本选取与指标构建

(1)流动性指标设计

目前，关于流动l生的度量有三种代表性观点：第一种观点认为，流动性是货币供求关系的反映，主张以货币供给量减去货币需求量得到流动性缺口。当流动性缺口为正时，表明流动性过剩，当流动性缺口为负时，表明流动性不足；当流动性缺口为零时，表明供求关系正好。第二种观点认为，流动性是经济货币化程度的反映，主张以马歇尔K值系数度量流动性。当K值大于1时，表明流动性过剩；当K值小于1时，表明流动性紧张；当K值等于1时，表明流动性适中。还有学者提出了用“超额货币比率”指标来度量流动性的观点，将名义货币比率超过名义GDP增长率(或实际GDP增长率)的部分视为超额货币比率。第三种观点认为，流动性是货币交易职能的体现，主张根据费雪交易方程式度量流动性。在均衡条件下，货币供应量的增长率应该等于实际产出的增长率加上通货膨胀率(以价格水平增长率衡量)，再减去货币流通速度的变动率。如果实际货币供应量长期偏离均衡货币供应量，那么可以认为流动性出现了过剩或紧缩。

我国中央银行流动性管理所涉及的流动性主要指范围较窄的宏观流动性，通常特指银行体系流动性，即存款性金融机构在中央银行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金，中央银行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量。本文认为，用超额货币指标衡量的流动性具有扩张性货币流动性是一国资产货币化程度的反映政策的全部特征，能较好地反映开放经济条件下一国经济中包含国际资本流动的货币存量变动，所以主张采用超额货币比率方法度量流动性。此外，鉴于M2是最直接表现美国与中国流动性松紧与否的变量，本文以M2这一指标来反映国内的流动性状况。

(2)数据处理方法说明

本文以“超额货币比率”指标来度量流动性，即M：名义增长率减去GDP实际增长率得到超额货币比率。此外，为保持统计口径的一致性，对数据进行如下处理：一是我国GDP增长率是指累计增长率，美国GDP是指季度内的GDP，本文使用累计GDP指标对美国GDP进行统计，在此基础上计算美国GDP的累计增长率。二是为消除经济发展过程中的季度效应，货币供应量增长率与GDP的增长率均为同比增长率。三是为消除通货膨胀的影响，GDP增长率为不变价格增长率，中美两国超额货币变化率分别为与。四是鉴于中国自1999年1月起公布货币供应量数据，本文所取样本期间为1999年1月―2009年12月。为区别流动性的偶发性流动性传染机制与非偶发性流动性传导机制，同时考虑到次贷危机对全球经济带来的持续影响，本文将样本划分为两个阶段：第一阶段为次贷危机发生前，样本区间设定为2000年3月―2006年12月；第二阶段为次贷危机期间，样本区间设定为2007年3月―2009年12月。

2.研究方法

本文采用Granger因果关系检验方法对中美流动性的相互影响关系进行研究。首先判定中美超额货币比率是否存在协整关系，然而通过误差修正模型对双方的相互引导关系进行识别。引导关系(或称为Granger因果关系)。更具体地说，如果系数α12(i)不全为零，则称美国超额货币比率的变化是引起中国市场超额货币比率变化的Granger原因；如果系数α21(i)不全为零，则称中国超额货币比率的变化是引起美国超额货币比率变化的Granger原因。

三、实证检验与结果

1.中美两国流动性状况描述性分析

对比中美超额货币比率可以发现(如图l所示)：一是美国超额货币比率先于中国超额比率一年发生变化。2000―2001年美国超额货币增长率处于上升阶段，并在2001年12月达到阶段性高点10.4％，而中国的超额货币增长率的阶段性高点出现在2003年6月。此后美国超额货币增长率逐年下降，并于2005年6月降至历史低点0.41％。而中国的历史低点则出现在2006年6月--

2007年6月之间。2008年12月美国超额货币增长率显著提高，而中国则于2009年3月开始显著提高。二是中国超额货币比率虽然总体高于美国超额货币比率，但是却明显低于经济增长速度；反观美国超额货币比率虽然低于中国超额货币比率，但是由于明显高于经济增长速度。

2.协整关系检验

为考察中美超额货币比率之间的协整关系以及避免出现“伪回归”现象，首先利用ADF检验对各自国家的超额货币比率的平稳性进行检验，表l给出了检验结果。由检验结果可知，每一国家的超额货币比率均是非平稳的，但它们的一阶差分都是平稳的，说明所有国家的超额货币比率都是一阶平稳过程(即过程)。中国超额货币比率序列sm和美国超额货币比率序列sm，序列的平稳性进行检验，发现在5％显著性水平下，均拒绝了序列服从平稳性假设。为避免出现“伪回归”现象，本文采用差分使其平稳化。

(1)中美流动陛协整关系的全样本分析

由于中美两国超额货币比率序列均是一阶平稳过程，因此可以通过Johansen协整检验方法检验中美两国超额货币比率之间的协整关系。按照AIC准则选定最佳滞后阶数为2。表2中的迹统计量与最大特征值统计量表明，在5％水平下，中美超额货币比率存在协整关系。

表3给出了中美超额货币比率的协整模型及Granger因果检验，由参数检验可知：一是总体而言，滞后一期中美超额货币比率均是中国超额货币比率的Granger原因，二者对当期中国超额货币比率的合计影响因子为1.5703，其中美国流动性的冲击对中国当期流动性冲击的贡献率大概是50％。二是美国超额货币比率的变化主要受到自身滞后一期超额货币比率的影响，中国流动性形势的变化对其影响不显著。三是美国超额货币比率的截距项为1.7547％，表明美国具有提高超额货币比率的倾向。

中美超额货币比率的上述特征表明美国流动性操作具有严重的外部性，中国国内流动性状况则深受美国流动性状况的干扰，这与李稻葵、梅松的研究结论一致。一方面如果美国实施流动性扩张政策，将加剧中国流动性的膨胀，另一方面如果美国为了应对国内流动性过剩的问题，而采取流动性紧缩政策，这又将导致中国出现流动性紧缩现象。应当来说，中国流动性状况具有典型的外部冲击特征也是全球其他新兴国家所共同面临的困境，当前布雷顿森林体系的基础虽然已经瓦解，但是由于美元依然为世界货币，美元供应量必须随着全球经济贸易的迅速增长而相应提高，特殊的国际货币体系决定了美国必须提供超过其国内经济需求的超额货币，因而美元超额货币比率的截距项显著不为零。

(2)次贷危机爆发前中美流动性协整关系检验

表4给出了次贷危机发生前中美货币超额增长率的协整模型及Granger因果检验，由参数检验可知，滞后一期美国超额货币比率的变化以及滞后一期中国超额货币比率的变化都是引起当期中国超额增长率变化的原因，二者合计对当期中国超额货币比率的影响因子为1.1448％。其中美国流动性冲击的贡献率高达42.26％，据此可以初步判定中国流动性过剩具有典型的外部冲击特征。这与美国在次贷危机长期执行的宽松货币政策是保密可分的，而这又与美国出现的经济衰退息息相关。

(3)次贷危机爆发后中美流动性协整关系检验

对次贷危机发生后中美超额货币比率的协整模型及Granger检验，检验结果表明：一是次贷危机发生后，中国国内流动性显著性下降，超额货币比率较次贷危机发生前降低7.899％，而且美国流动性的下降是引起中国国内货币流动性的主要原因，滞后一期美国货币流动性的变化对当期中国货币流动性的影响因子为2，6501。二是次贷危机发生后，美国超额货币比率同时受到了中国超额货币比率与美国超额比率变化的冲击，其中滞后一期美国超额货币比率对当期超额货币比率的因子由1.0570％提高至1.7282％，而滞后一期中国超额货币比率对美国当期超额货币比率的因子由不显著提高至0，7165。见表5所示说明即使在国内流动性急剧下降的背景下，中国依然承担了阻止美国国内流动性下降的重要任务。根据美联储美国财政部公布数据显示，2009年5月底，中国持有美国国债8 015亿美元，较2008年底增加741亿美元，其中增持短期国债480亿美元。正是由于中国为美国提供了大量的资金支持，才保持美国国内流动性的总体平稳。

中美流动性的双向影响机制，既是当前国际货币体系内在矛盾的深刻体系，又是中美双方特殊经贸关系的体现。以美元为中心的世界货币体系是当前国际流动性状况深受美国经济影响的重要制度背景。当前布雷顿森林体系虽然已经解体，但是美元依然为世界货币，这就决定了特里芬难题仍然存在。2000―2005年，为了应付互联网泡沫破灭带来的经济衰退问题，美联储实施了宽松的货币政策，直接导致美国流动性过剩，从而导致全球流动性过剩以及美元贬值。而美国为了控制国内流动性形势以及保持美元币值的稳定，必然将大幅度提高利率及其其他收缩流动性的措施，而又导致全球流动性的紧缩。更为严重的问题是，为了保持金融市场的稳定，全球范围内高强度地实施了流动性注入措施。可以预见的是，随着此轮金融危机的消逝，全球流动性过剩问题又将重现。

而中美特殊的经贸关系决定了中美流动性传导机制具有更为复杂的特征。一方面，美国是中国最大的单一贸易伙伴以及最大的国际收支顺差来源国，因而美国国内经济形势的好转能促进中国流动性的提升，中国经济的外部失衡特征正是中美经贸关系的深刻体现。另一方面，中国作为美国最大的债权国，拥有全球最大规模的国际储备，这就决定了中国必须为保持美国国内流动性的稳定的提供必要的物质基础。因此，与其他新兴国家主要是单方面被动接受美国流动性冲击不同，中国在承受美国流动性冲击的同时，也在为阻止美国流动性的下降做出了极大地贡献，具体表现为次贷危机期间，中国总体增持美国国债。截止2009年3月底，中国持有美国国债7 679亿美元，较2008年3月增加2 659亿美元。

四、结论

篇5

关键词:金融危机;国际传导机制;次贷危机

金融危机的国际传导机制是指一国的金融危机传导至其他国家的途径和过程。在回顾金融危机历史和相关文献的基础上，笔者认为，全球化背景下金融危机的国际传导机制主要可以概括为四种传导途径——国际贸易途径，金融机构途径，国际资本流动途径和预期途径。

一、国际贸易途径

一国发生的金融危机可以通过国际贸易途径，导致与其有直接或间接贸易关系的国家面临经济基本面的恶化，从而进一步引发他国的金融危机。这一过程主要是通过价格效应和收入效应实现的。其中，价格效应是指一国的货币贬值将增强其相对于其他国家的价格优势，收入效应是指货币贬值国的国民收入降低，将减少其对外国产品的进口。

在此次次贷危机引发全球金融风暴中，危机通过国际贸易渠道影响世界各国经济，进而增大了金融危机在其他国家爆发的概率。价格效应方面，美元的贬值将会损害其他国家出口商品的竞争力，特别是在国际出口市场上同美国出口商品构成同质性竞争关系的国家和地区。如欧盟和日本。收入效应方面，美国是全球最重要的进口市场，美国的经济衰退将会直接降低美国的进口需求，导致其他国家出口放缓，进而影响到这些国家的经济增长。这种影响对那些依靠进出口拉动经济增长的国家或地区尤为显著。如，东亚新兴市场国家、石油输出国、加拿大等。

二、金融机构途径

金融危机还会通过金融机构间复杂的资金联系在国家间进行传导。金融机构间的联系渠道主要包括相互持股、同业存款、跨国金融机构母子公司等。特别是在金融衍生产品发展迅速和金融机构全球化趋势日渐增强的今天，这一传导途径相比以往更加重要。

在此次次贷危机引发的全球金融风暴中，这一传导途径可以在很大程度上解释危机在美国和欧洲国家间的传导。在美国新世纪金融公司提出破产申请以后，法国巴黎银行、德国工业银行以及瑞联银行等许多一向以稳健经营著称的欧洲著名银行都宣布由于参与美国房地产次级抵押贷款相关证券的投资而遭到巨大财务损失。英国北岩银行遭到的挤兑冲击是这一阶段的标志性事件。2008年9月，雷曼兄弟申请破产以后，与美国金融联系最为紧密的欧洲更是首当其冲。英国、荷兰、瑞士等国的大型金融机构频频告急。这其中，除了次贷衍生产品本身带来的金融机构间的资金联系，近年来欧元区金融机构对美国贷款的强劲增长，也增大了金融危机通过金融机构传导的几率。据国际清算银行的统计数据显示，在过去的两年中，欧元区五大国家对美国贷款的复合年增长率高达27%，是对其他地区贷款增速的两倍以上。 转贴于

三、国际资本流动途径

伴随着经济和金融全球化程度的加深，资本在国与国之间的流动也日渐频繁，这也导致金融危机通过国际资本流动的途径在各国间进行传导。这一过程主要通过机构投资者调整其资产组合实现。根据J.Tobin和H.Markowitz的资产选择理论，资产多样化可以降低同等收益率下的总体风险。因此，投资者一般都会将资金分散投资于不同的证券组合。由于新兴市场的金融资产属于风险和收益基本相近的同一类别，相关度很高，一个新兴市场国家有价证券收益率的显著变化就将导致跨国机构投资者对其证券组合中其他发展中国家，或至少是与该国相邻近及贸易联系紧密国家的资产进行调整，从而引发危机在不同国家之间传导。另外，一国的危机将减少市场参与者的流动性，迫使投资者重新安排他们的资产组合，以满足利润、监管和流动性方面的要求。如果流动性冲击过大，一国发生的危机将令投资者在未受到初始危机影响的国家出售他们持有的资产，从而引发其他国家金融市场的动荡。这一过程也将导致金融危机在国与国之间进行传导。

在此次次贷危机引发的全球金融风暴中，资本流动这一金融危机的国际传导途径也发生了新的变化。这主要是国际市场上投资者结构变化的结果。以新近崛起的主权基金为例。我国政府于2007年9月成立了中司实施外汇储备的多元化管理战略，但由于中司最初的投资主要集中于发达国家金融资产，而这些资产在此次金融危机中损失惨重，导致美国信贷危机的风险也借此渠道传入我国。

四、预期途径

由以上三种实际关联（直接的贸易或金融联系）无法解释的危机传导机制，可统一归为净传染机制，亦可称作危机传导的预期途径。具体说来，预期途径产生的原因是当一个国家发生危机时，投资者对其他一些类似国家的市场预期也会发生变化，从而导致风险的传导和危机的产生。预期传导机制又可从羊群效应和示范效应两个角度进行分析。其中，羊群效应是指投资者在市场上常常根据其他投资者的行为决定自己的选择；而示范效应则是指一国发生金融危机后，投资者会根据所掌握的情况重估所投资国家的风险，并据此改变自己的资产组合。

当然，在现实经济运行过程当中，金融危机的传导途径极其复杂，可能是其中一种途径或几种途径的综合。鉴于此，笔者认为，在经济和金融全球化的条件下，防范金融危机的国际传导最重要的是加强各国在金融监管方面的合作。具体到我国，宏观经济管理层应首先对金融危机可能传入我国的途径做出正确的判断，然后再有针对性的采取相应的政策措施加以防范。

参考文献

篇6

关键词：国际金融危机；传导机制；分析

随着我国综合国际的不断增强，众多国家都相继与我国建立良好关系，并加强了经济贸易往来。虽然我国目前在国际金融危机下所受到的影响并不大，但是也不萌忽视其破坏力，必须加强对国际金融危机传导机制的研究，时刻防范危机的爆发，以保证我国经济、社会稳定发展。

一、国际金融危机传导机制概述

在经济全球化的作用下，各国经济相互促进相互影响，一旦发生金融危机，便会立即迅速传导至另一个国家，并产生一些列的连锁反应，造成多国多行业的经济损失，这便是国际金融危机。这一金融危机主要由多种因素所导致，其爆发具有难以避免的特征。国际金融危机传导机制主要分为四种形式。第一种是季风效应传导，就是指一些具有相似因素的国家，在金融危机发生时，相继受到投机性冲击，从而引发了金融危机传导。这一传导机制的典型代表为2007年的美国次贷危机所引发的国际金融危机[1]。第二种是净传染效应传导，这一传导方式的引发主要是由于金融危机无法被宏观基本面数据解释[2]。其中主要涉及了自我实现和多重均衡理论，一旦一个国家发生金融危机，就会使另一个国家的经济出现货币贬值、资本外流等情况，形成“环的均衡”。第三种是羊群效应传导，主要是由于小投资者相关信息缺乏，更愿意跟随大投资者作出决策，从而产生的国际金融危机传导。第四种是溢出效应传导，由于各国之间的经济联系往往依靠金融和贸易，因而，金融及贸易溢出也成为了国际金融危机传导的途径。

二、国际金融危机的具体传导方式

国际金融危机的具体传导形式主要包括贸易交易、金融渠道等的传导。贸易交易中的金融传导，主要是在某一国家金融危机爆发之后，出现了货币贬值、消费者消费欲望和消费能力降低，与其他国家之间的经济贸易减少，从而使其他国家也受其影响的传导形式。在这种形势下，金融危机十分容易扩散，一国货币不断贬值，其他国家的货币却在不断的升值，与其有贸易往来的国家出口贸易额会大大降低，而发生金融危机的国家，资金流动量也随之减少，双方都会出现经济受损的情况。例如美国在金融危机后，进口国外产品的数量不断减少，与其有经济联系的国家出口额降低，获取的经济利益不断减少，美国内部很多资产价值缩水，金融机构开始缩紧信贷，而对于具有超前消费意识的美国人民来说，这一措施对其正常生活产生了极大的影响，在经济受损的同时，也引发了民众的恐慌，并通过贸易交易的方式将金融危机传导向全世界。金融渠道传导，主要是以汇率和利率作为传导方式，以外汇市场和资本市场作为传导途径[3]。这一传导方式与贸易交易传导相比，具有破坏力更大、传导速度更快的特征。尤其在当前经济全球化的形势下，各国紧密相连，一旦一国发生金融危机，货币贬值，也就会引发持有其国债的其他国家债券缩水，出现经济亏损。该国从其他国家收回海外资金时，也会使相应的国家出现股市、房价波动等情况，导致他国企业经济受损。

三、国际金融危机传导机制抑制措施

为抑制国际金融危机传导机制，提升本国防御能力，应首先对出口市场进行调整，实现多元化发展。各国之间的经济联系越紧密，尤其是在贸易方面，则所产生的贸易溢出效应也就更加明显。因而，在贸易交易上，不应完全依赖某一国家，而要适当调整出口市场，以多元化发展方式分散风险，有效减轻金融危机所带来的消极影响。其次，应建立相应的预警机制。虽然金融危机的爆发往往没有征兆，但是在爆发前也会使经济运行中的一些不足显现出来，通过预警机制的建立，能够及时将其中存在的问题找出来，并对金融危机的发生时间、概率等进行预测，并便采取相应应措施，减轻其所造成的危害。最后，应加强跨国金融机构之间的合作。国际金融危机的传导会影响多个国家，尤其一些跨国金融机构，会出现较大的经济损失，因而，国家应注重对这些机构的监管，并要求各机构间能够形成良好合作关系，在一家机构出现金融危机时，减弱其向其他机构的传导效果，避免金融危机的大规模爆发。

四、结论

在当前经济全球化背景下，各国之间联系密切，一旦一国产生金融危机，将会快速传导至其他国家，并形成大规模国际金融危机。因而，应对国际金融危机传导机制进行深入研究，通过调整出口市场、建立相应预警机制、优化各国跨国金融机构合作关系等方式，避免或减轻金融危机影响，以促进本国经济健康发展。

作者:叶真卓 单位:湖北经济学院

参考文献：

[1]李禾.国际金融危机的传导机制及对中国经济影响和对策分析[J].中国外资,2013,6(6):36-37.

篇7

尽管中国经济深深介入到全球化的经济体系中，当前的次贷危机对于中国的冲击不容低估，但是中国在总体经济体系特别是金融体系方面介入全球市场的程度毕竟有限。深刻把握次贷危机演进的逻辑，客观把握中国经济在危机中面临的挑战与机会，避免陷入过度的冒进或者过度的悲观，都是十分关键的。

对于中国来说，在经济金融体系的改革中，欧美发达的金融体系一直成为事实上的参照系之一，现在，参照系出现了显著倾斜，中国需要在危机中拿出自己的眼光，走中国自身的发展道路。

对中国经济的传导

次贷危机发展到今天，必须要以一个全球化统一的角度来考察各国金融市场的调整，应当说，这次波及全球的金融经济危机是经济全球化背景下所产生的世界经济结构失衡的一个重要体现，而金融市场在急剧扩张后形成的脆弱性、错误的货币政策、缺乏约束的美元主导下的自由浮动汇率制度、滞后于金融创新步伐的监管则是危机产生的深刻根源。

综合来看，次贷危机对中国经济的传导主要通过如下几个渠道：

第一，是直接投资损失。从目前的情况看，中国的金融机构投资的次贷证券及其相关产品的损失相对于其盈利能力和资本实力看，还可以说是可控的，与其资产规模和盈利水平相差悬殊，相关损失完全能够消化。根据彭博资讯估计，内地金融机构直接损失不会超过全球直接损失的1％。

第二，是贸易渠道。最直接的体现就是中国出口的迅速下降及其对经济增长的负面影响。美国经济减速将导致美国进口需求下降，次贷危机影响到欧洲乃至全球，也降低了全球对中国商品的需求，这会使得中国的出口部门以及对国际市场依赖程度较高的地区，必然会经历一个较为艰难的回落时期。

第三，是国际资本流动的可能逆转。特别是伴随着全球金融机构的去杠杆化过程，可能有一部分母国的总部经营出现困难，需要调回资本。2008年10月下旬香港资本市场的持续大幅下跌，就与对冲基金迫于赎回压力而被动平仓直接相关。

第四，商品价格的大幅波动带来剧烈的库存调整，对实体经济产业链的不同环节的企业形成巨大的杀伤力。从2008年中国经济运行的全年情况看，上半年国际商品价格的大幅上升促使企业积极增加库存，同时也进一步推动了原材料价格的上升，导致2008年上半年的经济增长有一定的虚增成分，而2008年下半年国际市场商品价格的大幅回落也促使中国企业同步大幅减少库存，这种短期内十分迅速的库存调整，加剧了不同环节的产品价格的剧烈波动，对习惯于在相对平稳的价格环境中进行制造加工的中国企业造成了非常大的伤害。特别值得指出的是，这种不同环节的产品价格的大幅波动，对于同一产业群中无论是优秀企业还是经营管理水平欠佳的企业都可以说是“通杀”，短期内的库存调整导致的“突然消失的需求”，其杀伤力都是同样显著。这种价格大幅波动带来的冲击在2008年10月份以来变得更为突出，特别是钢铁、造船、煤炭等相关行业。

同时，短期内汇率水平的大幅波动，也对习惯于以美元计价的进出口企业，特别是对欧洲或者日本有进出口业务的企业，带来了巨大的汇率风险。

第五，信贷紧缩。在全球金融风暴的大环境下，银行为了保持自身的安全，即使货币当局大幅放松货币政策，这些货币也可能依然在一段时间内滞留在银行体系内部，而不能通过信贷等形式传导到企业或者其他金融机构，这种主动进行的信贷紧缩，容易导致扩张性货币政策的失效，进而使得银行与实体经济间的资金流动被临时大幅减少乃至切断。

第六，市场预期。全球金融市场大幅调整，使得中国的企业和消费者形成了对于经济未来的过于悲观的预期。在这种预期的推动下，无论是经营状况良好的企业还是可能受到冲击的企业，都同步主动进行大幅的收缩，不少大型企业主动提出了“过冬”的战略以及停止新的投资的防御策略。

第七，部分对外部负债依赖程度较高的、相对脆弱的发展中国家在次贷危机的冲击下可能会倒下，进而会继续使次贷危机的冲击扩大化和恶化。

第八，可能重新抬头的贸易保护主义带来的冲击。从目前的演变情况看，次贷危机的冲击现在正逐渐从金融领域过渡到对实体经济的传导层面。对于前一阶段经受次贷危机冲击最为直接的欧美等发达国家，在特定的利益团体的压力下，出于对本国经济的保护，很可能带来贸易保护主义的抬头。

上述次贷危机对中国的传导渠道，目前比较多的还关注在直接的次贷证券投资、以及贸易和资本流动渠道，但是实际上其他渠道的传导有的已经开始发挥显著的作用，有的则可能会在未来发挥显著的影响。因此，对于次贷危机对中国经济的冲击，必须要有充分的估计，做好充足的预案，不能因为低估次贷危机的冲击或者忽视特定的次贷危机的传导渠道，而忽视了相应的政策准备，从而给中国经济带来过大的冲击。

看到风险，更要看到机会

首先，要看到，这次次贷危机给中国经济的发展带来的不仅仅是挑战，还带来了机遇。

由于次贷危机传导的时滞效应，次贷危机对全球经济的影响还远远没有结束。面对危机，各国相继推出千亿的刺激经济方案，频繁采取降息来刺激经济增长。2008年10月30日，美联储利率已经下降为1%。

保持中国经济的持续快速增长，就是对全球经济在动荡中的最大贡献。在这个务实的逻辑的指导下，中国的决策者迅速启动了扩大内需的一系列政策举措，迅速公布了4万亿的刺激经济的措施，同时在2008年内中国央行也通过四次降息将利率下降为1.08%。

随着经济的增长和综合国力的增强，中国当前应对次贷危机，应当说比以往任何时候都具有更为强大的国力、更为充足的资源、更大的回旋余地。因此，尽管面临目前这样一个百年一遇的严峻挑战，中国依然有可能在充分评估次贷危机冲击的前提下，启动各项可能的应对举措。从中国改革开放以来经受历次外部大的冲击的经验看，每一次大的外部冲击都成为中国经济充分调动各种资源、促进经济体制的改革、培育新的经济增长点、从而推动中国经济迈上新的台阶的重大机遇。次贷危机的冲击，同样也带给中国一次全面推进改革的机遇。

其次，应加快建立发达的本土金融市场，提高金融市场的深度和广度。

中国的高额外汇储备，和基于国际收支失衡条件下的被动扩张型的货币政策操作空间，与本土金融市场不发达有非常密切的关系。中国本土的金融产品和金融市场不发达，金融产品的光谱里存在大量的断点，金融市场能够提供的产品的可选择性和渠道严重稀缺，这导致国内的大量资金流出。

中国此次在次贷危机的冲击下，原本不是地震的震中，震中应是华尔街，但是从对资本市场的冲击程度上看，似乎中国受到的冲击比华尔街还要大。这背后非常深刻的原因之一就是国内的金融市场不发达，金融创新滞后于经济发展趋势，导致在资本市场上所付出的代价比美国还要大。中国本土金融市场的一大缺陷就是金融创新远远不足，当出现大量的金融需求和资金供给的时，无法提供多样化的金融工具和金融产品去满足企业和个人的需要。

大量的金融产品和服务不能在本土的金融市场得到满足，就会产生大规模的“期限错配”，使市场蕴藏着很大的脆弱性。

本土市场不的发达，导致许多企业到海外上市，其在国外融到的资金又以外汇的形式汇回国内，给中央银行增加了压力，出现了“货币错配”现象。

在动荡的市场环境下，实际上往往是推出金融创新工具的良好时机。这一方面是因为动荡的环境下更需要多样化的金融风险管理工具，同时动荡的市场环境也是培养和锻炼中国金融机构应对能力的良好时机，不经历市场波动的洗礼，中国的金融业可能也难以成熟起来；同时，一些特定金融衍生产品的推出，还可以为中国在应对危机冲击方面赢得更大的政策空间和主动性。

第三，要逐步完善金融监管机制。

要高度关注金融业过度的激励或者不对称的激励。在当前中国主要的大城市，中国的一些金融行业人力成本跟东京、香港、新加坡等区域性的金融中心差不多甚至更高。银行资产负债结构中长期的资产运用比重越来越高，如果过分注重一个分支机构负责人短期的经营业绩、同时又缺乏有效的评估工具来评估这些长期的资产在经济周期不同阶段的真实风险状况，就可能会促使分支机构的负责人追求短期业绩、忽视长期风险；又例如，中国基金业短期的激烈排名竞争，使得基金经理很难着眼于一个完整的长的周期来为投资者提供持续、稳定的回报。这些情况下都蕴藏着不对称激励的风险。

同时，应客观评价成熟市场的金融机构与中国本土金融机构的优劣。我们并不能盲目说因为出现了次贷危机就表明外资金融机构一无是处，在许多领域，这些金融机构依然有许多值得中国金融机构学习的地方。但是，同样也要关注的是，通过这一次的调整可以看出，中国立足于实体经济需求的金融运行方式，也有其内在的优势和强大的生命力。我们不能够过分迷信任何一个国家、任何一个市场的金融机构；而应从本土的金融需求出发，这样设计出来的金融服务和金融服务的特点、金融服务的方式才会有生命力。

第四，要以积极稳健的姿态参与应对全球次贷危机和完善全球金融体系。

经过30年的改革开放，中国经济已经深深融入到全球经济体系中；中国经济改革开放以来取得的巨大成就，也使得不少经受次贷危机冲击的国家对于中国经济寄予厚望；次贷危机对中国经济传导和影响渠道的多样化，也使得中国必须要及早把握次贷危机的发展演变脉络，以理性和建设性的态度，量力而行，参与全球应对次贷危机和全球金融体系的完善工作。目前看来，有如下几个方面是可以考虑的：

首先，在参与全球次贷危机应对中积极推进人民币的国际化进程。美国通过大量的货币发行进行次贷危机的救援，为未来的美元泛滥留下了隐患，也增大了中国推进人民币国际化的迫切性。在力所能及的前提下，中国可以多种方式提供流动性支持，同时也推进人民币的国际化，例如可以允许IMF、美国以及一些国际金融机构等在中国内地或者香港市场发行人民币债券，防范汇率风险，促进中国本土债券市场的发展。

其次，以赢得更大国际金融话语权为原则，在现有的国际金融格局下适当参与全球金融救援行动。

另外，重点放在对可能出现支付危机的发展中国家的救援，辅之以相应的国家资源战略和产业整合战略。基于前述部分过于依赖外部融资的新兴市场国家可能出现债务危机的判断，以及中国现有的产业整合能力和资源需求状况，中国可以强调不把参与救援的重点放在与中国产业结构差异较大的发达国家，而放到一些新兴市场国家，特别是拥有战略性资源的发展中国家，以及中国企业具有产业整合优势和整合能力的特定行业，而不能主要集中在中国缺乏优势的发达国家的金融业等领域。

并且，可以利用当前全球关注国际金融监管的有利氛围，呼吁发起设立对次贷证券的登记清算机构，呼吁拟定对场外衍生市场以及对冲基金的监管国际准则。

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一、美国次贷危机的最新发展及特点

（一）美国次贷危机的最新发展

次贷危机持续已经近两年，但至今仍在继续发展。这主要表现在以下几个方面：一是无力还贷或放弃还贷的数量仍在增加。2008年6月，美国国内抵押品赎回权丧失案数量达25.2万件，比去年同期上升53%，平均每502户居民就有一户房产被收回。二是中小银行破产倒闭仍在持续。2007年，有3家美国中小型银行受累于次贷危机而被迫倒闭，而2008年1-7月，美国就有7家银行破产。在美国大约8500家银行中，2008年第一季度有90家银行出现在“有问题机构”名单上。三是美国负资产家庭继续增多。不仅银行业面临危机，随着房价的持续走低，许多家庭进入负资产状态，这种负资产危机直接侵蚀到银行业的优级贷款。类似的问题同样存在于信用卡领域，美国最大存贷款银行华盛顿互惠银行的2008年第二财季报告就显示，该行信用卡部门出现了1．75亿美元的亏损。四是两家最大住房抵押贷款机构“房利美”和“房地美”陷入危机。为避免次贷危机进一步升级，2008年7月11日美国国会参议院批准一项救市议案。议案批准美国联邦住房管理局向陷入次级住房抵押贷款危机的房主提供总额3000亿美元转按揭贷款担保。议案还授权美国财政部无限度提高两大住房抵押贷款机构“房利美”和“房地美”的贷款信用额度，必要时可不定量收购两机构股票，以及购买两家抵押贷款，以避免美国最有影响力的两大房贷机构破产。

从历史经验看，美国房地产市场调整一般经历3－4年的调整期。本次危机持续的时间取决于房地产市场调整时间的长短、美联储2008年至2010年间的货币政策，以及美国是否能够在危机过后形成强有力的、新的经济增长点。鉴于美国经济对于中国的重要性，无论如何都应该密切关注次贷危机的最新发展，以及对中国经济，尤其是出口贸易的影响，进而采取有效的应对措施，促进对外贸易又好又快发展。

（二）美国次贷危机的特点

与东南亚金融危机和拉美金融危机不同，当前的次贷危机具有以下几个特点。一是影响具有世界性。它在美国爆发，并且通过各类新的金融衍生工具迅速影响世界经济的健康发展。美国在世界经济和贸易中的地位，决定了此次危机对世界的影响将超过发生在东亚和拉美的发展中国家的金融危机。二是危机传导更加复杂。次贷危机起始于信贷危机，由于高度证券化，进一步导致金融危机，如果处理不当，还可进一步升级为经济危机。国际贸易、国际投资和国际资本市场都是传导金融危机的重要形式。三是表现形式相对温和。和其他金融危机不同，美国次贷危机并没有表现出剧烈的货币危机和债务危机，它更多是隐性的，而不是显性的。四是发生时期正处于美国和世界经济调整和动荡阶段。2006年美国和世界经济达到周期性波峰后，2007年以来世界经济开始出现较大动荡，美元持续贬值、国际石油等原材料和粮食价格上涨等多种因素交织在一起，而次贷危机的发生，则加速了美国和世界经济进入调整和衰退周期的历史进程。

二、美国次贷危机影响中国出口的传导机制

次贷危机对中国出口有两种影响途径：一是直接影响，即次级债危机对中美双边贸易的影响，尤其是中国对美国出口的影响。二是间接影响，即美国次贷危机可能会对欧盟、日本，以及世界经济贸易产生影响，从而进一步影响中国对欧盟、日本，以及世界其他国家的出口增长。无论直接影响还是间接影响，次贷危机对中国出口的影响主要有以下几种传导途径。

（一）需求传导

次贷危机发生后，美国国民财富大幅缩水，信用规模急剧收缩，使得美国居民消费支出减少。次贷危机还影响人们对未来经济增长前景的预期，从而减少当前消费。美国消费支出占到GDP的70%以上，2007年美国国内消费规模约10万亿美元，而同期中国消费者支出约为1万亿美元。短期内，中国国内需求的增加无法弥补美国经济对华进口需求的减少。因此，美国与世界经济增长的前景及消费者信心是影响我国出口增长的重要因素。据测算，美国经济增长率每降1%，中国对美出口就会降5%－6%。这是美国经济对中国出口的直接影响，如果考虑到美国对世界其他国家经济增长的间接影响，中国的出口会进一步下降。

（二）汇率传导

与东南亚和拉美金融危机不同，次贷危机并没有导致美元爆跌，但却进一步强化了美元的弱势地位，并加速了美元的贬值速度。为应对次贷危机，美国联邦储备局不断降低利率，为银行注入流动性资金。但这与中国国内紧缩性的货币政策形成了矛盾，即美元利率不断降低，人民币利率不断提高，使得人民币利率大大高于美元利率，导致大量热钱流入中国，加速了美元贬值和人民币升值的过程，从而中国出口产品价格优势进一步降低，对美出口形成挑战。对于目前的产业和贸易结构而言，价格优势仍然是形成中国出口企业竞争力最重要的因素之一。人民币升值对中国出口产品的价格竞争优势的侵蚀始终是一大威胁。

（三）价格传导

鉴于美元的国际地位，国际原材料价格大多以美元定价，美元的贬值使得国际能源和资源价格上涨加速，这又进一步增加了中国出口企业的生产成本，降低了中国出口商品的国际竞争力。输入型通膨使得2007年中国CPI指数上涨达4.8%，是1997年以来中国物价上涨最高的一年，2008年前6个月CPI上涨均在7%左右。食品和住房价格上涨会进一步蔓延到其他制造业领域，如家电、纺织服装等行业，而这些行业与出口高度关联。因此，原材料价格上涨引起的出口制造业价格的上涨，将进一步削弱我国出口产业的竞争力。

（四）贸易政策传导

次贷危机使美国经济增长前景担忧，企业销售下降、利润下降、开工不足、失业率上升。据美国劳工部的数据，2008年1-2月减少的工作岗位共计15.2万个，远高于之前8.5万个的预期，失业率从4.8%激增至5.1%，创下自2005年9月以来最高水平。以中美巨额贸易顺差为由，压迫人民币汇率升值的浪潮还未消去的同时，美国次贷危机又必然进一步加剧美国国内的贸易保护主义情绪。前者主要由美国政府主导，以逼迫人民币汇率升值为主要手段，而后者将以美国企业为主导，将利用形形的贸易保护手段保护国内市场。因此，预计未来一段时间美国对华反倾销、技术性、标准性、绿色的贸易保护手段会更加频繁出现。

三、次贷危机对中国出口的影响及未来趋势判断

最近一年来，尤其是2008年以来，国内外环境发生了很大变化，各种因素交织在一起，互相影响，分析次贷危机对中国出口的影响十分复杂。但理论分析和大多数专家判断，美国次贷危机必然会对中国出口产生持续的较大负面影响。为此，本文通过2008年1-6月的最新数据，对次贷危机对中国出口的影响做简要分析，并进一步对这一影响的未来趋势做初步判断。

（一）次贷危机对中国出口的影响

1、对美出口金额大幅下降

2008年1-6月，中国对美出口金额比上年同期增长8.88%，明显低于全国平均水平，也低于2007年同期对美出口增长速度。但从出口数量看，2008年1-6月比去年同期增长16.62%，远远高于全国8.84%的水平。可见，2008前半年，我国对美出口数量的增长大大高于出口金额的增长，这可从次贷危机发生后，尤其是美元大幅贬值，使得美国国民财富收缩，增加了对生活必需品的需求，而减少了对高档次的耐用品和奢侈品的需求，使得中国对美在价值较低的生活必需品方面的出口增长较快，而价值较高的耐用品和奢侈品的出口增长动力不足。

2、全国出口呈现减速迹象

2007年下半年以来中国出口增长开始减速，2008年1-6月延续了这种趋势。从出口金额看，2008年1-6月比上年同期增长21.87%，虽然比2007年同期27.55%的增长速度有所降低，但仍与2007年全年20.39%的增长速度持平。随着这种趋势的进一步发展，预计中国2008年的出口增长速度将回落到15%-20%的水平。从出口数量看，2008年1-6月，中国比上年同期增长8.44%，也明显低于2007年同期10.11%的增长速度。导致中国出口增速下降的原因很多，次贷危机产生的综合效应，导致外部市场需求不足，是其中重要原因之一。

3、对发展中国家市场出口增长仍然强劲

次贷危机对中国出口的影响主要表现在以美国为主的发达国家市场，相反，中国对发展中国家市场的出口增长仍然十分强劲。2008年1-6月，中国对拉美、非洲出口金额增长都在40%以上，远远高于对欧洲和北美的出口金额增长速度。但对大洋洲的出口增长也保持了30%的较高速度，而对亚洲的出口增长21.12%，与全国出口总体增长速度持平。

从出口数量的增长看，除北美地区以外，中国对其他各大区域的出口数量增长都低于出口金额的增长，表明我国出口产品的单位价值在增加，这种发展趋势符合我国国内贸易政策调整的预期，即加快外贸结构的优化，进一步提高出口产品质量与效益，这有利于促进我国外贸发展方式的转变。但对美国的出口数量增长却超过了出口金额的增长，这主要是因为美国次贷危机导致国民财富下降，使得对中国低价值产品的生活必需品消费相对增多所致。

（二）次贷危机影响中国出口的未来趋势判断

虽然影响中国出口的因素很多，有外部原因，也有内部政策和环境变化的因素，但在对其他地区出口增速回落并不明显，甚至仍然强劲的情况下，对美国出口增速大幅下降，表明次贷危机的确对中国出口构成了较大影响。随着次贷危机的进一步发展，尤其是与国内政策调整和环境变化产生“叠加效应”后，中国出口未来增长前景令人担忧。另外，随着次贷危机进一步发展与扩散，中国对欧洲国家，甚至部分发展中国家的出口也会受到影响。从目前来看，中国对美国出口金额增速下降较为明显，而对欧盟和大洋洲（新西兰和澳大利亚）的出口并未受到明显影响。而对拉美和非洲等发展中地区的出口金额却出现了强劲增长态势。但未来如果次贷危机进一步升级扩散，导致其他地区经济和金融动荡，将会对中国整体出口增长构成严峻挑战。

四、应对次贷危机的策略建议

美国次贷危机对我国和世界经济的影响还在不断发展，必须密切关注最新进展，充分认识此次危机对我国经济贸易影响的严重性，结合国内经济贸易发展需要，采取有力措施，将美国次贷危机对我国外经贸发展的负面影响降到最低限度。为此，提出以下几点建议。

（一）建议之一：利用中美战略经济对话机制，加强国际经济政策协调，防止次贷危机向中国过度传导

美国为应对次贷危机而不断调低利率，美元汇率持续贬值，已经影响到包括中国在内的世界各国经济和贸易的稳定发展。为此，必须加强世界经济政策的国际协调，世界经济大国要担负起稳定世界经济的责任，构建世界或区域性的应对国际经济危机或金融危机的合作机制。为应对美国次贷危机对包括中国在内的世界经济的负面影响，美国应对次贷危机的政策应充分考虑世界经济的承受能力，加强与欧盟、日本经济政策协作，防止危机进一步扩大或恶化。对中国来说，可考虑充分利用中美高层对话机制，将次贷危机作为中美战略经济对话的重要议题，就利率、汇率政策、贸易保护主义等问题进行沟通与协调，敦促美国肩负起稳定世界经济和中美双边经贸关系的责任。

（二）建议之二：稳定人民币对美元汇率，减弱人民币升值预期，消除汇率传导因素

自2005年7月21日汇率形成机制改革以来，到2008年7月25日，人民币累计对美元升值达18%。这很大原因在于美国次贷危机加速了美元贬值，使得人民币升值速度有所加快。美元的贬值和人民币的升值给中国企业的出口带来了压力，中国企业的技术进步和劳动生产率的提升无法消化汇率的升值幅度，加之原材料价格及人力成本的上涨，以及国内信贷紧缩等因素，使得中国出口企业面临前所未有的困难。随着美国次贷危机进一步发展，美国经济将继续走弱，从近期看，美元贬值还将持续。然而，从目前的情势看，人民币汇率的升值速度大大超过了生产率的提高，而且与其他国内政策叠加后，出口企业已经很难承受。为此，建议稳定人民币汇率，减弱人民币升值预期，消除次贷危机对我国出口的汇率传导机制，避免汇率成为美国转嫁危机的政策工具。

（三）建议之三：高度重视美方激进的贸易保护行为，有效化解中美贸易摩擦，防止次贷危机的贸易政策传导

次贷危机引发的综合效应使得经济增长下滑、国内消费不振，企业投资减少、利润下降，这必然会反映到美国的贸易政策上，即美国的贸易政策会在利益集团的游说下趋紧，甚至出现比较激进的贸易保护行为，对此，中国应做好充分的思想准备。2007年，美国对中美贸易采取了很多行动，开征中国铜版纸反补贴税，将知识产权保护争议提交WTO，以及美国国议员提交逼迫人民币汇率大幅升值，否则就对中国出口商品征收惩罚性关税的提案等等。随着美国次贷危机的影响进一步扩大，加之国外出口商的竞争，美国企业的经营将更加困难，这很有可能会激起一股新的贸易保护浪潮，以转嫁国内危机给企业带来的压力。可以预见，美国未来的贸易壁垒会更多，贸易保护措施会更加频繁使用，中美贸易摩擦也会进一步增加。为此，中国政府和企业应有预见性地做好应对措施，务实、有效化解中美贸易可能出现的纠纷。如有必要，还可联合其他相关国家，在WTO框架下联合抵制美国可能出现的通过贸易保护向国家社会转嫁危机的做法。

（四）建议之四：深化实施市场多元化战略，大力开拓发展中国家和周边国家市场，转换美国市场的进口需求

中国出口高度依赖美、欧的风险早已存在，当前的次贷危机使这一风险变为了现实，这使我国加大市场多元化战略实施力度显得尤为紧迫。从目前来看，中国对拉美、非洲等发展中国家的出口增速加快，这是我国过去实施市场多元化战略的成果，也增强了进一步开拓亚、非、拉发展中国家市场的信心。结合十七大提出的自由贸易战略，我们认为，当前加大同亚、非、拉发展中国家的自由贸易区谈判，是开拓发展中国家和周边国家市场，拓展出口市场渠道的重要手段。2008年前半年的数据也显示，中国对美国出口的下降，很大程度上被其他市场消化了，尤其是对发展中国家的出口增长弥补了对美国出口的下降。目前，中国正在同亚洲、大洋洲、拉美、欧洲、非洲的29个国家和地区建设12个自贸区，这些自由贸易区涵盖了中国外贸总额的1/4。相信随着我国自由贸易区网络的逐步形成，将进一步拓宽国际市场空间，增加贸易渠道，分散出口过度集中少数发达国家的风险。

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【关键词】金融危机国际传导；国内外研究；现有理论体系

一、引言

金融危机的经济理论研究可以追溯到早期费雪的债务-通货紧缩理论，近期的货币主义学派和理性预期学派对金融危机也都有深入的研究，相关的理论和模型很多，但危机的国际传导（Transmission）是近一二十年才引起学者们的关注，因此相关理论不一，概念也存在很大分歧。很多学者定义金融危机传导的重点在于与经济基础变量有无关系，其中基于基础变量的一些定义为：传导、溢出效应或者基于基础变量的传染，另一些定义为纯传染（Pure contagion）。为更好地梳理危机传导的相关概念和内涵，文中不再强调传导与传染之间的区别。通过文献整理，本文给出广义概念：一般意义上，金融危机的国际传导指危机在国与国、地区与地区之间进行的传播和扩散，这一过程既包含危机的国际贸易传导和国际资本流动传导，同时也涵盖危机传染效应。

二、金融危机国际传导的国内外研究综述

二十世纪80年代之前，金融危机的范围通常是单个国家或单个地区，危机在国际间传递的效应。进入80年代尤其是1990年后，危机相继在多国爆发，对危机国际传导机制和路径的研究成为学术界对金融危机研究新的热点。

以九十年代几次金融危机为研究背景，众多学者发现危机的影响范围绝不再仅仅是某一国家或地区，而是通过各种途径在全球范围传导。Gertach和smets（1995）认为一国货币危机的发生会影响与之有商品和金融资产贸易联系的国家的经济基础，国家竞争力下降最终会受到货币攻击。Calvo和Mendoza（1997）认为一国的货币危机会恶化投资者对与该国有相似特征的国家的市场预期。Masson（1998）指出引起危机传导的是金融市场预期的转变，这种转变使得多种国家货币受影响的传导效应被称为“季风效应”，它由共同的外部冲击而形成，通过全球化渠道传导。Judhii Chvealie和Glelm Elslino（1998）分析了投资经理出于对自身利益的考虑而在投资行为中产生的羊群效应。Calvo（1999）提出了一个内生流动性模型来解释机构投资者危机期间行为的趋同性，描述出资本流动下的危机传导。Kaminsky和Reinhart（2000）分析了贸易联系和金融部门联系如何引起基于基本面因素的传导。Calvo和Mendoza（2000）强调全球化会弱化收集高成本信息的动机和强化模仿随机市场组合的动机，因而会促进金融危机的传染。Kumar和Persuad（2001）指出预期导致投资者风险偏好改变进而造成危机净传染。

美国2007年的次债危机，很快影响到世界各地，其国际传导途径多样，内容复杂，使得危机国际传导研究有了新的进展。Dooly（2008）的研究是次贷危机是否会通过国际货币体系造成美国的流动性危机，以及流动性危机是否会演变为国际收支危机。Perelstein（2009）得出美国经常账户赤字是导致危机在全球范围内传导的原因。

国内相关研究起步较晚，大多学者利用前沿理论进行研究分析，一定程度上有助于危机国际传导理论体系的发展。范恒森、李连二（2001）将危机的传导途径概括为两大类：偶发性危机传导途径和非偶发性危机传导途径。何国通（2002）使用博弈论中信息不对称理论来分析，讨论货币危机的传染模型由于信息不对称所引致的逆向选择和道德风险。范小云（2002）对机构投资者行为变化因素在新兴市场货币危机传染中的作用进行理论和实证分析。

三、金融危机国际传导机制的现有理论体系

虽然有关金融危机国际传导的研究观点林立，还是可以将具体危机的国际传导机制从传导途径性质上分为三类：国际贸易传导、国际资本流通传导和传染效应。

（一）国际贸易传导

国家间的贸易关系是最直接最重要的的经济关系，如果一国发生金融危机，本国贸易必定收到冲击，国际金融危机的国际贸易传导包含贸易溢出传导和产业联动传导。

1.贸易溢出传导

贸易溢出传导指一国投机性冲击造成的货币危机恶化了另一个（或几个）与其贸易关系密切的国家宏观基本面，从而可能导致另一个国家遭受投机性冲击压力。一国发生的危机可以通过国际贸易途径，使与其有直接或者间接贸易关系的国家面临经济基本面的恶化，进而导致他国的金融危机。这种导致他国经济基本面恶化的挤出效应主要是通过价格效应和收入效应得以实现的。

2.产业联动传导

产业联动传导（效应）是指世界各国的产业结构虽然不同，但它们都倾向于采取多种措施鼓励出口，增强本国产品的国际竞争力，从而使得全球范围内的出口产业生产能力急剧扩大，各国经济因出口产业紧密联系在一起，一国发生的金融危机通过产业联动效应传导到其它国家。

（二）国际资本流动传导

在过去的一二十年，全球金融市场的发展带给国际资本庞大的流动空间和自由，国际资本流动渠道也成为危机在国家间传导的最重要的渠道。国际资本流动传导可分为直接投资型和间接投资型溢出。

1.直接投资型溢出

直接投资型溢出主要通过外商直接投资和证券投资两个渠道实现。国家通过这两个渠道形成对外直接投资，为其他国家的经济发展提供外资，为本国获得资本的增值，但当出资国发生金融危机时，外商直接投资和证券投资成为传导危机重要途径。外商直接投资途径：当资金投资国发生金融危机时，撤回在其他国家市场上的投资，引起原资金流入国市场上出现流动性短缺或遭受投资冲击，实现危机的传导。证券投资途径与之类似。

2.间接投资型溢出

间接资本流动传导主要是指依靠国际间的银行贷款发生的危机传导，根据危机始发国是债权国还是债务国，可以分为两种情况：一种情况是危机始发国为债权国，当该国发生金融危机市场流动性不足时，银行将减少国际贷款，紧缩信贷，进而将流动性短缺传导至负债国，引发金融危机；另一种情况，当危机始发国为债务国，也会引起危机传导。

（三）传染效应

部分学者从九十年代开始就对危机的传染效应进行广泛的研究，提出和定义了一些经典的传染效应，如羊群效应等。根据现有研究成果，传染效应可分为两大类：净传染效应和季风效应。

1.净传染效应

有关净传染效应的定义很多，国际货币基金组织提出的定义较为全面：“一国的危机可能使债权人重新评估其他国家的基本因素，即使这些因素客观上没有变化，或可能导致债权人降低其资产组合的风险，趋向高质量。由于不对称信息带来的‘羊群效应’或资金管理者面临的激励，可能还伴随着投资者的‘追风’”。净传染效应包含三方面：一是债权人因一国危机而重新评估其他与危机国相似国家的基本因素，表现为货币投机的示范效应；二是债权人降低资产组合的风险，抛售原有的资产组合中属于危机发生国的资产，表现为投资组合管理和抵补机制；三是存在“羊群效应”，可能伴随着投资者的“追风”，主要是心理因素方面。

2.季风效应

由于共同的冲击产生的传导称为“季风效应”。季风效应的概念最先由Masson和Mussa（1995）提出：工业化国家大幅度经济变动引发新兴市场国家的危机。季风效应是经济全球化的产物，各国之间的联系越来越紧密，当一国的经济政策改变时，会立刻影响到与其有密切经济联系的国家。

在经济全球化日益推进的背景下，危机爆发后的国际传导愈发明显，可预见的是金融危机国际传导机制研究将成为学者们研究危机监管和防范很好的切入点。

参考文献

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[7]雷良海,魏遥.美国次贷危机的传导机制[J].世界经济研究,2009(01).

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关键词　金融全球化　金融危机　传染机制　启示

经济全球化尤其是金融全球化大大增强了国际经济的传递机制，一国发生金融危机会迅速波及其他国家并造成严重损害。20世纪90年代爆发的欧洲货币体系危机、墨西哥金融危机、亚洲金融危机以及美国的金融危机都充分说明了金融危机及其传染对国家经济安全的危害。我国加入WTO年的过渡期已经结束，金融业已经全面对外开放，我国经济的发展将不可避免地受到世界经济波动的影响。当前，美国的金融危机正在继续向世界其他国家蔓延，因此，研究金融危机的传染机制并采取积极有效的措施来预防和减缓金融危机的传染，对于保证我国国民经济的健康运行具有重要的意义。

一、国际金融危机传染机制综述

危机的传染在概念上可分为两类：第一类强调不同市场间的相互依赖所导致的溢出效应。这种相互依赖是指由于实体经济或金融方面的联接，使得局部的或全球性的冲击在国际间的传播。有学者把这类危机的传染称之为“基于基本面的传染”。第二类则指危机的传染与可观测到的宏观经济或其他基本面无关，而仅仅是由于投资者或其他金融经纪人的行为结果。有学者称之为“真正的传染”或“净传染”。第二类“传染”通常被认为是“非理性”的结果，如金融恐慌、羊群行为、信心丧失以及风险厌恶的增加等。

学者们不仅对传染的定义不同，而且对传染机制的分类研究也大相径庭，主要有以下研究成果：

(一)实体传染机制

实体传染是指一个国家的危机恶化了另一个与其贸易关系密切的国家的经济基础，从而导致另一个国家也发生危机。根据两国间的贸易形式，有学者将实体传染机制从传染的途径上分为“贸易伙伴型传染”和“竞争对手型传染”。“贸易伙伴型传染”又称“直接双边贸易传染”，主要包括两种情况：

一是爆发金融危机的国家往往货币大幅贬值，从而导致其贸易伙伴国的贸易赤字增加、外汇储备减少，成为投机者对其货币冲击的对象，最终沦为危机传染的受害者。

二是金融危机发生国的货币贬值使其贸易伙伴国的价格水平下降，同时促使其消费价格指数下降，居民对本币的需求量减少，而要求兑换外币的数量增加，导致央行外汇储备减少，诱发货币危机。

“竞争对手型传染”又叫做“间接双边贸易传染”：假设A国和B国的出口竞争于同一个市场，互为竞争对手，A国所遭受的货币危机使A国货币大幅贬值，从而降低了B国的出口竞争力，并导致其宏观基本面恶化；由于B国可能加入到竞争性贬值的行列，从而诱发投机者对B国货币发起冲击，从而使B国的货币发生危机。

Click和Rose建立了一个以贸易联系作为金融危机传导机制为解释变量的模型，经过计量分析，回归结果表明：一国与危机发生国的贸易联系越紧密，危机传染的概率就越大。科斯蒂等人构造了一个存在第三国共同市场的两国博弈模型，说明A国的货币贬值会使B国产品在c国的竞争力下降，从而B国采取竞争性贬值政策，而且这种非合作博弈的结果是贬值幅度相当大。

(二)金融传染机制

金融传染(financial conta-gion)是指由于金融市场自身特征及市场主体行为所导致的危机通过金融关联向其他国家的传染，其传染途径主要为资本市场及货币市场等金融渠道。

Goldfajn和Valdes认为，当一国发生危机时，金融机构被迫向退出投资者提供货币，金融机构在一个市场上面临流动性问题，金融机构会通过减少在其他市场的拆借头寸来满足流动性需求，将导致其他市场出现货币危机。Kodres和Pritsker则指出，如果两国资产运动具有高度的相关性，则金融危机会通过跨市场的套期保值迅速地传染。投资者在某个市场受到冲击时，会重新调整他们的证券组合，从而把冲击传播到其他市场。Kammsky和Reinhart提出了共同贷款人效应，认为当某国发生金融危机后，共同贷款人(某发达国家的商业银行)往往会大幅收缩在与此国经济结构相似的其他国的贷款，拒绝展期或延长任何已到期限的贷款，并撤回高风险项目的资金。导致这些国家同时发生银行危机和货币危机。

Dasgupta应用均衡选择技术研究了银行同业存款交叉持有如何导致金融危机。在一些银行经营不善时，这些银行将面临超额流动性需求的冲击，如果整个市场的超额流动性供给小于超额流动性需求的差额较大，通过“外溢效应”将可能引发整个市场的危机，危机的传染是通过相互存款的提出引发整个市场的短期流动性不足而进行传染的。

Calvo、Guitlermo和En―riqueG Mendoza提出一个不完全信息条件下的内生流动性模型。在该模型中在投资者之间存在信息不对称性，消息灵通的投资者接到一国经济基本状况变动的信号，受流动性冲击的影响，被迫出售他们的资产。消息不灵通者的反应速度就较慢，但最终会依据信号显示机制作出反应。流动性冲击的结果是两国的资产价格变动呈现出高度的相关性。

Alien和吴忱均将传染作为多银行框架中的一个均衡问题建立模型，分别研究证明了在完全信息和不完全信息基础上，总流动性冲击是传染的必要充分条件，传染是随着地区性流动性需求冲击的规模而递增的。

(三)资本关联机制

Dasgupta运用carlsson和van-Damrne的方法论证了金融危机传染与不同金融机构间的资本关联机制。Kiyotaki和Moore也提出传染通过贷款人与企业家之间的信贷链传递，而资本关联是传染的渠道。

Goldfjan&Valdes从给国外提供流动资产的金融中介入手解释金融危机的传导。当金融危机发生后，投资者对存款的提取，减少了金融中介的流动性，迫使金融中介机构收回给其他国家的贷款或没有能力给其他国家提供新的贷款，从而导致其他国家的危机。而ItayGoldstein和Ady Pauzner则在一个两国模型中论述了危机的传染是由于投资组合在不同的国家间被分散化而引起的。当一国发生金融危机时，投资者会对其他与该国邻近或贸易联系密切国的资产进行调整，从而影响这些国家资产的稳定性。

kyle和Xiong把传染作为财富效应的结果来描述，后来Schinasi和Smith在此基础上对传染和投资组合分散化、杠杆等特定渠道进行分析，认为投资组合分散化和杠杆可以有效的解释传染。

Goldstein和Pauzner提出即使两国的基本面是相互独立的，每一个国家也可能遭遇自促成危机，这种危机是由人担心其他国家的人会抽逃投资，而抽逃其在该国的投资所引起的，从而引起市场预期更为悲观。CaNo和Mendoza指出单个国家中收集信息的高成本可以导致理性传染。出自成本收益考虑，理性投资者也会跟随市场，使传染可能性增加。Kaminsky，Lyons和Schmukler提出了一些统计资料表明国际共同基金是金融传染的主要渠道之一。For-bes和Rigobvn提出了传播机制区分为危机随动机制[crisis-contin-gent)和非危机随动机制(non-cri―sis-contingent)。

范爱军在“金融危机的国际传导机制探析”一文中，强调了国际游资的冲击，强调游资在金融危机传导过程中的重要作用。当一国为抑制通货膨胀而提高利率时，国际游资就会大量涌入，迫使该国被动增加货币量，加重通货膨胀。从而引发经济动荡和金融危机，而且会通过金融市场中的投机运作把危机传给其他国家。

(四)预期传染机制

预期传染机制是指即使国家之间不存在直接的贸易、金融联系，金融危机也可能会传染。这是由于投机者的信心与预期变化，导致投机者对这些国家的货币冲击。净传染也可以算作是预期传染机制的一种。净传染是由经济中的多维平衡点及投机者的“自促成”因素导致的，由于一国发生危机后，投资者对其他类似国家的心理预期变化和信心危机造成的投资者情绪的改变，结果产生了对这些国家的“自我实现”的投机攻击，产生了净传染效应。

1　“羊群效应”

投资者在市场上常常根据其他投资者的行为决定自己的选择，投资者具有一种从众心理。当投资者无法获取充分信息来区分不同市场的基本情况时，即使金融状况不同，一国的危机也可能导致对其他市场的货币投机。

2　“示范效应”即“唤醒效应”

当一国发生金融危机后，如果投资者掌握危机发生国与所投资国家经济、金融方面的较为充分的信息，投资者会根据所掌握的情况将所投资国家与危机发生国进行对比，重新评价所投资国家的风险，并据此改变自己的资产组合。

Kodres和Pritsker利用多种资产传统的资产价格预期模型来解释金融市场的传染，指出金融传染的模式和严重性依赖于市场对于共享宏观经济风险因素的敏感度以及每个市场上信息不对称的量。

Pericoli和Sbracia运用简单的多国资产定价模型来求解对于传染的主要因素，并论证了在不假定市场不完全或特别是投资组合管理规则的情况下危机如何能跨国家传递的。MattPritsker研究了传染可能以传递的理性渠道并强调那些使一国易于被传染的因素。

Kahneman and Riepe从行为金融学的角度，指出金融体系的价格发现不是传统理论上所描述的那样有效，这主要是由于投资者的非理起了关键作用，主要表现在一是对风险的态度：损失的评价高于收益，二是对预期形成的非理性处理，三是对问题框架的敏感性等方面。

二、美国次贷危机对我国的传染

(一)美国次贷危机对我国的传染路径分析

1　贸易

美国是中国的第二大出口市场，美国在中国出口总额中的占比在12―18％之间。美国次贷危机发生后，中国对美国出口增速明显放缓，并随后出现下降。2008年1―6月中国对美国的出口为1583.4亿美元，同比增长8.9％，增速同比下降8.9个百分点。2008年下半年随着次贷危机愈演愈烈，中国对美国出口增速放缓。2008年全年中国对美国出口3337.38亿美元，同比增长8.4％，增速同比回落6个百分点。2009年随着次贷危机带来的外需不足问题日益突出，中国对美国出口出现大幅下降，2009年1―5月，中国对美国出口1082.54亿美元，同比下降16.9％。次贷危机通过贸易渠道影响我国外贸出口情况，与以前发生的金融危机通过贸易渠道传染有很大的不同。以前金融危机通过贸易渠道传染往往是由于出口国(大都是发展中国家)本身发生危机，币值贬值，引起贸易伙伴或竞争对手的传染；但次贷危机不同，它首先在全球经济最发达的国家爆发，是出口市场国发生危机，导致本身的有效需求不足，而使得出口国出口下降。

2　直接投资

美国是中国吸收外商直接投资资金的前十位国家之一。2009年1―4月，中国实际使用外资金额276.69亿美元，同比下降20.98％，其中，美国对华实际投资为8.99亿美元，仅占我国实际利用外资的3.25％，为我国的第六大外资来源国家，整体来看，美国对华投资呈现下降态势，仅4月单月，美国对华投资新设立企业数同比下降35.19％，实际投入外资金额同比下降25.14％。

与贸易渠道传染类似，次贷危机通过外商直接投资渠道传染危机，与以前发生的金融危机通过外商直接投资传染有很大的不同。以前大都是投资对象国出现危机，导致外资大量撤离，但本次危机却是由于投资来源国出现危机，导致投资对象国资金来源减少。由于我国基本经济面仍向好，次贷危机即使引发美国对华投资减少，但影响并不大，一则是因为美国对华投资仅占3％左右，另外根据中国美国商会一季度的“2009年商务环境调查”报告显示，美资仍长期看好中国。

3　银行信贷

根据我国公布的中国国际投资头寸表显示，2004年以来，我国在境外贷款总体规模在590-888亿美元之间波动(如表一所示)，而流入我国贷款总体规模在880―1033亿美元之间波动，贷款规模流人大于流出。由于国际贷款不少来自世界银行等国际性组织，美国所占份额估计不会太大。次贷危机通过银行信贷渠道传染有限。

4　资本市场

根据我国公布的国际投资头寸表显示，2004年以来，中国证券投资净头寸在资产方，即对外证券投资规模大于国外对于我国证券投资规模(如表二所示)。特别是对于债务证券而言，资产方远远大于负债方，到2007年末，我国对外债务证券投资已经达到2206亿美元，由于美国是债务证券的一个主要市场，估计在次贷危机中，我国因持有“有毒”债务证券而被直接传染。

5　汇率和外汇储备

自2008年7月初以来，人民

币对美元汇率整体较稳定，截至2009年5月底，人民币对美元中间价较2008年7月初仅升值0.42％。人民币对美元的汇率保持稳定，有利于缓解我国外贸企业因外需不足而面临的生存困境。但值得关注的是，尽管在国内我国对美元汇率相对稳定，但美元在国际市场却面临较大的贬值的风险，由于次贷危机暴露出美国金融业的种种弊病，并且美国政府向市场大量注入流动性，引发美元持续下滑。由于美元持续下滑，这对于以美元为主要储备货币的国家而言，将遭受较大的损失。截至2009年一季度，我国公布的外汇储备已经达到19537.41亿美元，如果美元持续贬值，将面临不小的账面损失。

6　心理预期传染

目前，由于我国与美国不管是在经济结构、政治体制、文化传统上都有明显的差异，危机通过心理预期渠道直接传染到我国的可能性微乎其微。但是由于美国和欧洲一些国家受次贷危机影响很深，世界经济整体陷入衰退且尚不知何时结束，对于世界经济整体的不利预期将不可避免地影响我国经济实际的发展步伐。

(二)美国次贷危机对我国传染影响的总体评估

综上所述，从美国次贷危机对我国的传染途径看，贸易渠道、资本市场渠道、汇率和外汇储备渠道对我国传染影响较大。同时，我们也要认识到金融危机传染的复杂性。即使在所指的某一渠道中，实际上也混杂了多种渠道交错影响的结果，如心理预期渠道，实际上，我们认为在任何渠道中都包含着心理预期因素，因为任何经济活动都包含着各经济体对于未来的看法，所以不能孤立地看待某个渠道。

总体来看，目前，我国不可避免地受到了美国次贷危机的影响；而且，在美国次贷危机引发的全球金融危机下，我国宏观经济金融形势目前呈现回落情况，但这并不能掩盖我国经济发展长期向好的态势。

三、我国应对国际金融传染的政策建议

(一)积极扩大内需，抵消外部需求减弱的不利影响

为了防范外需过快下降带来过大的需求缺口，要努力扩大内需，引导好消费的方式和方向，调控好投资的规模和结构，不断提高国民经济的核心竞争力，努力化解世界经济增长放缓可能产生的不利影响。通过多种措施提高居民可支配收入，改善居民消费预期。

(二)加快外贸出口结构升级和外贸发展方式的转变，积极应对国际市场竞争加剧

在外贸出口方面，要努力加快技术创新和产品结构升级，提高出口产品质量和附加值。加大对外贸出口的扶持力度，对纺织轻工行业的鼓励类产品，可考虑进一步提高出口退税率；对中小型企业，在资金、技术上应予以倾斜。

(三)继续完善人民币汇率机制，合理引导市场对人民币汇率的预期

在目前形势下，应该维持人民币汇率的稳定在当前次贷危机引发的国际市场需求疲弱背景下，人民币继续升值将进一步恶化外贸企业的生存发展环境，因此在当前情况下，人民币继续快速升值并不可取。在面临外部需求不足的情况下，不少国家采取本币贬值的方法来促进出口。由于在金融风暴大规模蔓延的情况下市场信心本来就不足，大幅度地进行本币贬值容易引发市场恐慌，引起资本外逃。综合各方因素来看，保持币值的相对稳定有利于减轻金融风暴对经济金融形势的影响。

(四)外汇储备多元化。大力倡导建立国际储备货币

目前，我国外汇储备已经位居世界第一，为减少风险，外汇储备的币种应多元化，投资的对象也应多元化，不应过度集中在某一种产品上。另外，在世界范围内努力倡导建立一种专门的国际储备货币，以避免某一国货币贬值带来的储备贬值风险。

(五)加强金融危机预警机制建设，加强对国际游资的监测和防范力度

在危机爆发前，一国经济金融形势可能会发生某些变化，应加强各经济管理部门和金融管理部门的信息联动，建立危机预警监测机制，及早提示潜在的风险。随着美国次贷危机向世界范围的逐步传导，系统性金融风险持续蔓延，大量游资的流入流出对危机起了推波助澜的作用。在经济金融日益全球化的今天，要特别加强跨境资金流动监测，既要加强资金跨境流入的监测，也要加强资金跨境流出的监测，另外还要加强跨境资金监测的国际合作，共同抵御金融风险，加大对国际资本异常流动的打击力度。

(六)加强信息披露制度建设，提高经济金融数据的准确性

信息不完全是金融危机不理性传染的一个主要原因。危机发生时，由于投资者无法掌握充分全面的信息，导致投资者无法将基本面健康的国家和有问题的国家区别开来，出于避险考虑，往往采取相同的逃离策略，并使得非理性的恐慌情绪蔓延。所以建立规范统一的信息披露制度，提高经济金融数据的准确性，有利于投资者掌握全面的情况，并且做出合理的判断，防止恐慌性心理预期的形成，提振市场信心。

参考文献

张志波、齐中英：基于VAR模型的金融危机传染效应检验方法与实证分析[J]，《管理工程学报》，2005年第3期。

梅新育：国际金融危机传染机制的新特点[J]，《中国金融》，2007年第18期。

陈守东等：中国金融风险预警研究[J]，《数量经济技术研究》，2006年第7期。

刁忠亮：金融危机传染机制研究[J]，《知识经济》，2009年第1期。

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前言

随着我国综合国际的不断增强，众多国家都相继与我国建立良好关系，并加强了经济贸易往来。虽然我国目前在国际金融危机下所受到的影响并不大，但是也不萌忽视其破坏力，必须加强对国际金融危机传导机制的研究，时刻防范危机的爆发，以保证我国经济、社会稳定发展。

一、国际金融危机传导机制概述

在经济全球化的作用下，各国经济相互促进相互影响，一旦发生金融危机，便会立即迅速传导至另一个国家，并产生一些列的连锁反应，造成多国多行业的经济损失，这便是国际金融危机。这一金融危机主要由多种因素所导致，其爆发具有难以避免的特征。

国际金融危机传导机制主要分为四种形式。第一种是季风效应传导，就是指一些具有相似因素的国家，在金融危机发生时，相继受到投机性冲击，从而引发了金融危机传导。这一传导机制的典型代表为2007年的美国次贷危机所引发的国际金融危机[1]。第二种是净传染效应传导，这一传导方式的引发主要是由于金融危机无法被宏观基本面数据解释[2]。其中主要涉及了自我实现和多重均衡理论，一旦一个国家发生金融危机，就会使另一个国家的经济出现货币贬值、资本外流等情况，形成“环的均衡”。第三种是羊群效应传导，主要是由于小投资者相关信息缺乏，更愿意跟随大投资者作出决策，从而产生的国际金融危机传导。第四种是溢出效应传导，由于各国之间的经济联系往往依靠金融和贸易，因而，金融及贸易溢出也成为了国际金融危机传导的途径。

二、国际金融危机的具体传导方式

国际金融危机的具体传导形式主要包括贸易交易、金融渠道等的传导。贸易交易中的金融传导，主要是在某一国家金融危机爆发之后，出现了货币贬值、消费者消费欲望和消费能力降低，与其他国家之间的经济贸易减少，从而使其他国家也受其影响的传导形式。在这种形势下，金融危机十分容易扩散，一国货币不断贬值，其他国家的货币却在不断的升值，与其有贸易往来的国家出口贸易额会大大降低，而发生金融危机的国家，资金流动量也随之减少，双方都会出现经济受损的情况。例如美国在金融危机后，进口国外产品的数量不断减少，与其有经济联系的国家出口额降低，获取的经济利益不断减少，美国内部很多资产价值缩水，金融机构开始缩紧信贷，而对于具有超前消费意识的美国人民来说，这一措施对其正常生活产生了极大的影响，在经济受损的同时，也引发了民众的恐慌，并通过贸易交易的方式将金融危机传导向全世界。

金融渠道传导，主要是以汇率和利率作为传导方式，以外汇市场和资本市场作为传导途径[3]。这一传导方式与贸易交易传导相比，具有破坏力更大、传导速度更快的特征。尤其在当前经济全球化的形势下，各国紧密相连，一旦一国发生金融危机，货币贬值，也就会引发持有其国债的其他国家债券缩水，出现经济亏损。该国从其他国家收回海外资金时，也会使相应的国家出现股市、房价波动等情况，导致他国企业经济受损。

三、国际金融危机传导机制抑制措施

为抑制国际金融危机传导机制，提升本国防御能力，应首先对出口市场进行调整，实现多元化发展。各国之间的经济联系越紧密，尤其是在贸易方面，则所产生的贸易溢出效应也就更加明显。因而，在贸易交易上，不应完全依赖某一国家，而要适当调整出口市场，以多元化发展方式分散风险，有效减轻金融危机所带来的消极影响。

其次，应建立相应的预警机制。虽然金融危机的爆发往往没有征兆，但是在爆发前也会使经济运行中的一些不足显现出来，通过预警机制的建立，能够及时将其中存在的问题找出来，并对金融危机的发生时间、概率等进行预测，并便采取相应应措施，减轻其所造成的危害。

最后，应加强跨国金融机构之间的合作。国际金融危机的传导会影响多个国家，尤其一些跨国金融机构，会出现较大的经济损失，因而，国家应注重对这些机构的监管，并要求各机构间能够形成良好合作关系，在一家机构出现金融危机时，减弱其向其他机构的传导效果，避免金融危机的大规模爆发。

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关键词：国际金融危机 大萧条 爆发背景 演变过程

一、两次金融危机的爆发背景比较

（一）世界经济基本格局

两次危机来临之时，美国均处于全球经济体系的核心，均成为危机的发源地。但两次危机中美国所处的支配地位不同。一战之后，美国成为世界经济霸主，并一跃成为世界上最大的债权国，在世界经济中处于绝对的支配地位。在国际金融危机中，二战之后，经过几十年的发展，日欧与美国的差距逐步缩小，其霸主地位受到了挑战。

（二）金融体系

两次危机金融体系的差别还体现在金融衍生品、影子银行和融资方式等方面。大萧条之前金融机构基本没有动力开发金融衍生品，随着金融监管的日益加强，为了开拓业务，各金融机构不断开发新的产品，在国际金融危机来临之前，金融衍生品充斥市场；本轮国际金融危机还出现了影子银行，存在着游离于传统银行体系之外、从事类似于传统银行业务的非银行机构；分业经营减少了银行的投资机会，低存款利率促使银行的存款资金转入其他投资渠道，20世纪60年代伊始还出现了金融脱媒现象。

（三）国际货币体系

两次危机期间的汇率弹性是不同的，经历了固定汇率制向浮动汇率制的转变。在大萧条期间，世界各国普遍奉行金本位制度，黄金输送点决定了各国汇率波动的幅度相当有限，固定汇率制在世界范围内普遍存在。固定汇率制使一国货币政策独立性受损，本轮经济危机之前大多数国家选择了浮动汇率制，各国货币政策独立性有所增强，以邻为壑的做法比比皆是。

相对于大萧条而言，二战后“中心-”国家权利义务的非对等性。在大萧条期间，受金本位制的影响，各国货币的泛滥程度是受到控制的。但在牙买加体系下，国际储备货币不再仰仗于黄金；在这样的背景下，“中心-”国家之间的义务权利不对等导致美元泛滥，2007年的剧烈调整是国际收支失衡的一个必然结果。

（四）国际协调机制

大萧条期间，国际协调机制比较脆弱，各国纷纷推行以邻为壑的经济政策。首先是贸易保护主义。1930年6月，美国将平均关税税率由38%提高至52%。作为回应，各国随后开始了报复性贸易战，主要经济体平均关税高于50%。其次是金融保护主义。在大萧条导致大量银行倒闭的背景下，民众极力追逐现钞和黄金，各国黄金储备不断告急，世界各国穷尽手段来争夺黄金。在本轮国际金融危机期间，国际协调机制大大增强，主要国家采取了同向的救市措施，政府间提供紧急贷款援助，IMF推行了备用信贷安排、短期贷款安排等举措，2008年G20决定加强国际宏观经济政策协调以共同应对全球金融危机。

二、两次金融危机演变过程比较

（一）传导范围

大萧条波及世界上资本主义发达国家，美日欧均深陷其中，但社会主义国家并未受其影响，苏联在西方国家深陷大萧条期间仍然保持经济增长的态势。相比较而言，随着世界上各国经济金融往来越来越密切，国际金融危机范围包括全世界大部分国家，社会主义国家也受到了一定程度的影响。

（二）传导过程

两次危机均经历了由虚拟经济向实体经济的蔓延这一过程，首先是资产泡沫破灭，股市、楼市中的投资者纷纷破产，虚拟经济风光不再虚拟经济的不景气进一步拖累了实体经济，随着投资者持有的流动性不断削弱，实体经济不得不面临通货紧缩，各宏观经济变量不断下滑，各国陷入经济衰退。

国际金融危机由次贷危机而起，美国房利美、房地美和“雷曼兄弟”破产，美国注资850亿美元拯救AIG公司，全美最大的储蓄及贷款银行华盛顿互惠公司倒闭，并引发全球股市下行。事实上，次贷危机爆发前美国通过国债与公司证券化衍生品将次贷危机的风险扩散到了全球金融市场的各个角落。2007年8月,法德日等国开始向处界披露次贷所造成的损失，次贷危机从美国传播至其他国家，并以迅雷之势席卷全球。随着时间的推移，欧洲经历了股市下挫、汇率下跌，冰岛克朗一路狂贬，流动性危机迅速席卷其他国家。

（三）演变过程的对比分析

1.相同之处

两次危机均由虚拟经济向实体经济蔓延，虚假繁荣造就了资产市场的巨大泡沫，泡沫被刺破之后，投资者纷纷破产，宏观经济数据下滑。两次危机的发源地均在美国，并且通过金融市场和国际贸易这两个途径波及到世界各国。两次危机均影响了国际货币体系，但影响的程度和方向有轻微区别，大萧条导致金本位制终结，国际金融危机背景下新兴经济体在IMF中话语权有所增加，SDR在国际货币体系中的作用日益受到重视。

2.不同之处

当然，两次危机演变过程中也存在着不同之处，主要差异有二。

危机演变过程对监管准则改革存在不同影响。大萧条充分暴露了分业经营、分业监控模式的弊端，“格拉斯-斯蒂尔法案”确立了美国分业经营、分业监管的新模式，分业经营和分业监管成为各国的主要模式。本轮国际金融危机使得各国政府认识到监管不力的问题，美国金融体系有重拾混业经营的可能性，监管结构也可能会从伞形监管转变为功能监管。

在危机演变的过程中，人们对安全资产的范围和性质的认识存在很大差别。在金本位的约束机制下，黄金成为安全和流动性的一个基准，这个基准是：黄金或者能够以标准比例兑换黄金的资产。2008年具有安全性和流动性的资产的范围被扩充了，一系列黄金以外的资产列入了这一范围，包括：在央行的存款；政府债券。

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关键词：金融全球化;次级贷款;信用风险

中图分类号：F832 文献标识码：B文章编号：1007-4392(2008)05-0042-04

一、次贷和次贷危机的产生原因

(一)美国次级贷及其发展情况

在美国，按照借款人的信用等级，住宅抵押贷款可以分为优级(Prime)、次优(Alt-A)和次级(Subprime)。次级抵押贷款作为一种银行业务，并没有一致性的定义。“次级”这一术语，主要用来描述具有高违约风险的贷款。如美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用分数(FICO score)低于620的借款人认定为次贷借款人。次贷借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用记录不全或不佳;收入较低;负债与收入的比例较高。

基于次贷形成的初级衍生金融产品是抵押贷款支持债券MBS(Mortgage Based Securities)，这种债券是将次贷合同打包，以次贷的利息收入产生债券收益的产品。根据MBS出现违约的概率，投资银行等机构设计出两种第二级金融衍生品，即资产支持商业票据ABCP(Asset Based Commer-cial Paper)和债务抵押权益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它们是在MBS基础上发展出来的，由特殊目的公司向商业银行、投资基金等投资者发行的金融产品，主要区别在于前者以抵押贷款为支持，为特殊目的公司提供流动资金，后者则是以抵押贷款、MBS形成结构性产品资产池，在此基础上发行的权益凭证。CDO按照资产池结构不同可以分为贷款抵押权益CLO(Collateralized Loan Obligations)和债券抵押权益CBO(Collateralized Bond Obligations)。在大量CDO产品的基础上，投资银行又进行了两个方向上的产品设计，一是以CDO为基础资产设计出“CDO的CDO”、“CDO的立方”等等，它们的共同特点在于实现杠杆效应。另一个方向是设计出信用违约掉期CDS(Credit Default Swap)，它的作用是寻找对手公司对次贷衍生品投保，从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。

为了吸引借款人借款，次贷合同通常具有较低的初始固定利率，该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小。由于美国人群普遍具有提前消费的习惯，而且从2000年开始美国处于降息通道，次贷业务在美国发展迅速。2002年至2004年，美国次贷新增贷款年均增长率为64.2%。而后随着联储逐渐升息增速放缓，2005年和2006年增速分别为17%和-4%。截止到2007年上半年，美国次贷市场余额为1.5万亿美元，在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。

(二)次贷危机产生的主要原因

1.流动性过剩是次贷危机产生的宏观背景。次贷危机爆发前的几年里，包括美国在内的全球主要经济体经济增长情况较好，广义货币与GDP之比不断上升，金融市场流动性较强。而次贷产品的高收益，尤其是次贷衍生品的设计，对市场流动性具有较大的吸引力。通过购买次贷衍生品，大量商业银行、投资银行、对冲基金成为了次贷风险的分担者，在一定程度上推动了次贷市场的超常增长，同时也蕴藏了潜在风险。

2.美联储货币政策调整是次贷危机发生的外部诱因。美联储在2000年美国网络经济泡沫破灭和“9.11”事件后，采取低利率政策以刺激经济。从2001年1月到2003年6月，美联储25次降息，长时期低利率政策推动了房贷需求和房价上涨。此后为了避免经济快速增长带来通货膨胀压力，美联储17次提高联邦基金利率，造成房贷借款人还贷压力增大，结果是某些客户无力按时归还贷款利息。

3.次贷借款人的经济状况不佳是次贷发生的基础原因。次贷借款者主要对象是收入较低、不具备良好信用记录的借款者，这是次贷市场的先天缺陷。当经济环境发生变动时，借款人极可能集中发生拖欠行为，造成次贷市场的系统性风险。实际上，随着美国利率升高、房价下降，次贷借款人开始难以承受房贷负担。2008年2月，次贷60天违约率已达32.92%，随着2008年约2000亿美元的次贷利率面临重置，次贷损失可能进一步扩大。

4.信息不对称是次贷危机扩散的重要原因。次贷危机的全球化与次贷衍生品有很大关系。次贷衍生品设计者从自身利益出发，低估产品的风险或片面强调其高收益，而次贷衍生品的购买者难以了解复杂的衍生品设计过程，设计者和购买者之间存在着严重的信息不对称。而评级机构未能识别次贷衍生品蕴藏的较大风险，给予这些产品较高评级，进一步加剧了这种信息不对称。

二、次贷危机的全球传导机制分析

美国次级贷款推出到次贷危机在全球蔓延，目前来看经历了七个阶段(见图1)：

第一阶段，次贷积累和证券化。在持续低利率政策的作用下，美国货币市场环境较为宽松，银行和住房抵押贷款公司为了追求较高的收益率，纷纷降低贷款条件，为信用等级较低的借款人提供住房抵押贷款，次贷市场迅速发展。由此美国房地产市场积聚起大量泡沫，泡沫的产生造成房价虚高，反过来又使贷款人倾向于进一步放款。正是贷款量和房价的相互作用，为次贷积累创造了条件。贷款人进而通过证券化将次贷产品转移出资产负债表，具体做法是成立相对独立的特殊目的公司SPV(Special Purpose Vehicle)，由SPV将积累的次贷进行证券化，从而实现贷款人转移风险的目的。

第二阶段，生成和销售次贷衍生品。特殊目的公司在形成基础的次贷证券化产品后，通过估价模型计算不同贷款的风险，并按照风险等级打包，确定各风险等级产品的收益率，以满足不同风险偏好投资者的需求。一方面，特殊目的公司通过证券化产品ABCP实现流动资金支持，另一方面，向投资者出售CDO等结构性次贷衍生品，进一步扩大了次贷交易者的范围。次贷衍生品对投资者来讲有两大优势，一是其具有较高的收益率，二是其具有评级公司的较高评级。实际上，投资者无从了解次贷的实际情况，对评级机构依赖性较高，存在较大的信息不对称。

第三阶段，次贷违约情况大量出现。在次贷合同安排中，通常在第二年或第三年后，会进行利率重置，由固定利率转变为浮动利率，与市场利率挂钩。从2004年开始，美联储为了防范通货膨胀开始加息，增加了处于利率重置期的次贷借款人的还款压力。而从2006年开始美国房地产市场出现下行趋势，次贷借款人难以通过转按揭或转卖房屋等手段减轻还款压力，于是在2002至2004年次贷市场迅速发展时期发放的次贷在2006年至2007年出现了第一波大范围违约。资料显示，经季节性调整后的2007年第三、四季度住房抵押贷款拖欠数量分别占贷款总数的5.59%和5.82%。次贷拖欠率的提高成为次贷危机传导的导火索。

第四阶段，市场流动性丧失。资产证券化产品得以发展的基础就在于市场流动性的保障。由于次贷违约率上升，以次贷产品为抵押品的债券就面临着无人购买的局面。同时，特殊目的公司难以从商业票据市场获得融资，也无法对其已经发行的商业票据进行展期。市场流动性下降进一步造成恐慌，与次贷相关的衍生品价值大幅下降，引起衍生品持有人的抛售行为，进而造成基金投资者对基金的赎回，资金链断裂使市场流动性继续下降。

第五阶段，全球金融市场动荡、投资者亏损。次贷危机的进一步传导体现在引起全球金融市场的动荡和各国投资者亏损，演变为一场全球性金融危机。每次次贷损失数据公布，都会引起全球股票市场震荡。这一传导机制的实质是全球性信用危机，投资者出于对美国经济可能出现衰退的判断，以及对次贷产品不信任，减持次贷相关产品。由此造成了包括花旗、瑞银等大型投资者的巨额损失。

第六阶段，中央银行发挥最后贷款人职能。次贷危机使各国央行不得不采取各种紧急措施，以避免危机蔓延。其中较为简单的方式就是直接向金融市场注资、降低利率和再贴现率。除此以外，各国中央银行还采取发表声明、拍卖贷款、创新金融工具提供流动性等方式发挥最后贷款人职能。

第七阶段，危机损失进一步暴露，引起新一轮动荡。由于目前还不能准确估计次贷危机的全部损失，尤其是次贷衍生品设计较为复杂，且具有很强的杠杆效应，难以测算确切实际损失，因此市场普遍的反应就是尽量捂紧银根，并尽快脱离次贷相关市场。由于次贷危机的损失是逐渐暴露的，加上市场上的羊群效应，引起市场恐慌加剧。直接的表现就是，各国中央银行恢复市场流动性的措施只能在随后很短的时间内使市场恢复，但马上就会产生新一轮动荡。因此我们认为，次贷危机引起的全球性

金融危机远未真正结束，随着损失的进一步显现，

对全球金融市场的影响需要进一步观察。

三、次贷危机的全球影响和教训

(一)美国经济

受次贷危机影响， 2007年四季度美国经济增长率仅为0.6%，较上一季度下降4.3个百分点，而2008年前三个月失业率分别为4.9%、4.8%、5.1%，美国经济出现放缓迹象。作为全球经济的引导者，美国经济走势对全球经济影响较大。美国作为很多国家的重要出口国，一旦其国内消费能力下降，将导致进口能力和投资能力下降，美元将进一步贬值，对其主要贸易伙伴的出口产生影响，并通过连锁反应进而影响其他国家的经济增长目标。

(二)次贷危机打乱了各国中央银行货币政策

次贷危机发生前，全球经济形势的特点是流动性过剩，各国货币政策目标主要是防范出现严重的通货膨胀，因此普遍采取提高利率的政策。次贷危机发生后，为迅速恢复投资者信心，保持金融市场稳定，多国央行不得不采取注入流动性、降息等扩张性货币政策。实际上，次贷危机并没有造成广义流动性的消失，而央行被迫注资则实实在在地增加了货币供给，其结果是为长期的流动性过剩和通货膨胀埋下了隐患。

(三)次贷危机影响国际资本加快向新兴市场流动

在次贷危机影响下，传统主要经济体如美国、欧盟等经济增长放缓，对投资资本吸引力下降。而新兴市场如包括中国在内的“金砖四国”，其经济增长具有潜力，且在次贷危机中受到影响相对较小，因此国际资本将有可能集中流向新兴市场。如果这些市场对资本流入的控制不力，就可能造成其国内流动性过剩，进而推高国内资产价格，产生泡沫经济，造成金融市场出现不稳定。

(四)次贷对全球投资者心理预期影响较大

全球金融市场的动荡归根结底是投资者心理预期发生根本性变化的结果。次贷危机的传导对全球投资者心理预期产生五方面影响：一是所持有的金融衍生品很可能不安全，但是损失又无法估量，应尽快抛售，二是世界经济将出现衰退，美元汇率将下降，应减持持有的美元计价产品，三是次贷危机远没有结束，短期内应持币观望，四是次贷危机扩散可能影响到其他市场，如信用卡市场，五是全球金融市场可能继续出现震荡。这些心理预期的存在影响投资者行为，结果是使全球金融主要市场继续下跌。

(五)次贷危机在全球蔓延带来的教训

首先，随着全球金融一体化，金融危机在全球传递速度明显加快。次贷危机之所以形成全球性危机，与金融全球化趋势密不可分。在资本自由流动的情况下，全球的流动性过剩使美国的风险通过全球化被世界分担了。进一步，各国投资者的损失又传导到各自国内，形成了一条全球风险传导链。其次，衍生品市场对全球金融市场影响日益增加。次贷衍生品市场在美国是一个新兴子市场，它的迅速壮大一方面是源于市场的需求，另一方面也反映出投资者对衍生金融工具的迷信。从次贷衍生品投资主体来看，主要是美国国内和世界大型投行、商业银行、对冲基金、养老保险基金，这些机构在次贷衍生品的基础上进一步设计金融衍生品，形成面向全球金融市场的传导。再次，全球性金融风险管理日趋重要。次贷危机不仅反映了市场风险，而且还包含着更深层次的国家风险。而作为发展中国家，在技术经验方面存在欠缺，现有的风险管理模式不一定总能成为隔离全球风险的“防火墙”，则很容易处于被动局面。

四、次贷危机对我国金融业发展启示

(一)应尽快建立跨市场综合监管体系

次贷危机的发展和扩散暴露了美国金融监管的缺陷，美国财政部长保尔森日前公布了一份旨在对金融监管体系进行结构性改革的计划，内容涉及大银行、投资公司、地方保险以及抵押贷款经纪人等广泛范围。在这份计划中，美联储被赋予监管整个金融系统的权力，以确保整体金融市场的稳定。美国作为金融管制较为宽松国家，在次贷危机爆发后很快出台加强金融管制的计划。我国现行的金融监管体制是与当时的金融发展阶段相适应的，但是随着金融改革的深入，金融业综合经营的出现，分业监管体制弊病也逐步暴露出来。为此应尽快建立跨市场综合监管体系，近期内，可考虑成立由国务院主管金融工作的副总理为组长，一行三会参加的金融监管协调小组，加强监管协调与信息沟通，长期看，应逐步建立统一监管体系。

(二)稳步推进我国资产证券化进程

理论上，凡是具有稳定未来现金流的资产都可以进行证券化尝试，资产证券化是金融业发展的趋势之一，为稳妥发展我国资产证券化业务，金融机构在住房抵押贷款发放中应加强风险控制，认真考察借款人的还款能力和还款意愿，降低违约概率，同时积极寻求除住房以外的抵押物或担保，降低违约损失率，从而为房地产市场证券化提供坚实的保障。同时，应避免楼市“非理性繁荣”，这是住宅抵押贷款证券化健康运行的必要基础。目前房地产业在我国很多地方已经成为支柱产业，但是房地产业的繁荣应当与当地的购买力相一致。如果在房价的快速上升成为单边预期的基础上进行资产证券化尝试，将使大量的银行风险转嫁给社会，为金融稳定乃至社会稳定造成隐患。

(三)商业银行应加强金融衍生品风险管理

中国银行2007年年报显示其次贷损失155.26亿元，其中已确认损益32.63亿元，计提损失122.63亿元。中国工商银行在2007年年报中没有披露次贷损失金额，但计提了4亿美元的减值准备。中国建设银行在2007年三季度财务报告中显示对次贷支持债券计提减值损失准备3.36亿元。可见，次贷危机对我国商业银行经营已经产生了一定影响。这为我国商业银行金融风险管理提出了警示。我国的住房抵押按揭贷款在目前房价水平较高的环境下会不会发生大范围违约风险、一旦出现风险需要如何应对值得关注。同时，商业银行在进行金融衍生品投资中需要进一步谨慎。应在商业银行内部加强对金融衍生品定价的研究，建立内部定价模型，密切关注国际市场形势，而不应盲目信任国际评级机构的评级结果。

(四)中央银行货币政策制定需考虑多方面影响

纵观次贷危机的爆发，美联储的货币政策扮演了重要的角色：长期的低利率政策刺激了经济增长，为房地产泡沫埋下了隐患，而短时间内大幅提高利率，则没有充分考虑到经济可承受性。我国中央银行近两年执行的是由稳健到适度从紧再到从紧的货币政策，包括从2006年开始连续15次上调存款准备金率和8次提高基准利率。下一阶段我国货币政策制订要以“防止经济增长由偏快转向过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”为主要目标，实际上已经转为多目标制。这就要求中央银行必须协调运用各种货币政策工具，全面考虑利率政策、汇率政策调整对国内经济的影响，尽最大可能避免经济发生大的波动。

参考文献：

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[3]Banque de France. Barry Eichengreen， Ten questions about the subprime crisis， NO.11， February， 2008

[4]省略，What is a FICO score?

[5]张雪春、崔莹，2008：“美国次贷危机的回顾与分析”，《中国人民银行工作人员论文》。

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关键词：公允价值；顺周期效应；经济回暖

中图分类号：F275 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.07.03 文章编号：1672-3309（2011）07-06-02

2008年9月雷曼兄弟的倒闭进一步引起了理论界、实务界乃至金融界对公允价值的激烈争论，争论的焦点主要围绕在公允价值是不是导致此次金融危机的"罪魁祸首"，以及公允价值对经济的顺周期效应是否在本次的金融危机中起了推波助澜的作用等一系列问。在各国的共同努力下，全球经济出现了回暖迹象，因此如何认识公允价值与顺周期效应、如何理解经济顺周期效应的产生机理与其传导机制以及通过这次金融危机我们得到了什么启示成了当前迫切需要探讨的问之一。

一、公允价值与顺周期效应

（一）公允价值

1、公允价值的涵义。通过阅读文献和资料我们可以发现，各个机构对公允价值的描述虽然不一样，但本质内涵却是相同的。比较有代表性的主要有：1995年国际会计准则委员会IASC对公允价值的定义为：在公平交易中，熟悉情况的双方当事人自愿据以资产交换或负债清偿的金额；2009年5月28日，国际会计准则理事会IASB在《公允价值计量（征求意见稿）》中对公允价值的阐述与2006年9月15日FASB的FASl57《公允价值计量》对公允价值的定义一致，它们都把公允价值定义为：在计量日当天，双方当事人在有序市场交易中出售某项资产所收到的价格或转移某项负债所支付的价格；同时，国际会计准则委员会在国际财务报告准则第七号中也指出：公允价值是指熟悉情况、自愿的双方在一项公平交易而不是在强迫或清算拍卖交易中，交换一项资产或一项负债所使用的金额；2006年2月15日我国新颁布的《企业会计准则---基本准则》借鉴了IASC中公允价值的概念，适度谨慎的引入公允价值计量模式，将公允价值定义为：在一项公平交易中，熟悉情况的双方当事人自愿进行资产交换或债务清偿的金额。一方面，这是我国新的会计准则改革中的一个亮点；另一方面，这也标志着我国的企业会计准则体系已经开始与国际财务报告准则趋同。尽管各方对公允价值的阐述不尽相同，但其都隐含着几个共同的特征：（1）自愿性。（2）公平性。（3）估计性。

2、公允价值的计量层次。第一层次，当前存在活跃市场的，参照活跃市场上同类资产或负债的公开报价计量；第二层次：当前不存在活跃市场的，参照市场上类似资产或负债的公开报价来计量；第三层次，当活跃市场和同类市场均不存在时，则采用估值技术来计量。在前两个层次中，因为存有可观察的参考市价故被称作"盯市价格"，而在第三个层次中则是根据是否有可观察参数分为有可观察参数的模型定价法和无可观察参数的盯住模型法。

（二）顺周期效应

在这次金融危机中，金融稳定理事会将顺周期效应定义为：放大金融系统波动幅度并可能引发或加剧金融市场不稳定的一种正反馈效应机制。而所谓公允价值的顺周期效应则被经常描述为：在市场出现高涨时，相关金融产品价格上涨计入收益将进一步推动资产价格上涨，进而造成资产价值被高估；而在市场低落时，相关金融资产的价格下跌将被计入损失则会进一步打压资产价格，进而造成资产价格被低估的一种恶性循环机制。

二、公允价值会计顺周期效应的产生机理及传导机制

（一）顺周期效应的产生机理

银行的账户可以分为两大类：一类为交易账户,一类为银行账户，并且不同账户的计量目标和计量要求各不相同。

交易账户中资产和负债应按资产负债表日的公允价值计量，有市价的按市价计量，没有市价的则采用估值模型估算其公允价值。在这次次贷危机中，银行交易账户的顺周期效应产生的机理可以用下图表示：

银行账户要求以摊余成本进行计量，根据折价和溢价因素进而对贷款面值进行调整。资产和负债在初始入账时采用的是其当时的公允价值，在以后期间如果有确凿证据表明该项资产已经发生减值，则该项资产的价值应当将减值因素反映出来。同样，银行账户的顺周期产生机理也可用下图进行：

（二）顺周期效应的传导机制

1、金融衍生品无限创新。金融工具的无节制创新也是导致顺周期效应传导机制的作用之一。由于金融产品过度创新、衍生品过于复杂，投资者从财务报表中获取与投资决策的信息难度加大。这一方面导致财务报表信息传递的透明度下降，另一方面也会加大投资者投资不确定的恐慌心理。在这种情况下，顺周期效应具有的"放大镜"效果使得这次源于美国的次贷危机影响程度更深、范围更大，并最终酿成了世界性的金融危机。

2、风险管理不足。银行业通常用贷款对资产价值的比率来衡量其抵押贷款风险的大小。在其他条件保持不变的情况下，贷款对资产价值的比率越大，抵押贷款风险越高，反之则风险越低。具体来看就是，在经济繁荣时期，相关金融资产的公允价值上涨，进而导致贷款对资产价值的比率下降，这时银行对抵押贷款的风险偏好增加以使银行发放更多的抵押贷款，这又反过来推动相关资产市场价格进一步上扬，并有可能使市场经济出现泡沫的情况；而在经济萧条时期，相关金融资产的公允价值呈现下跌趋势，贷款对资产价值的比率也会随之上升，此时对风险偏好趋于保守的银行限制相关抵押贷款的发放，使本已十分萧条的经济更是雪上加霜。

3、监管政策不力。目前，为了降低和防止金融机构的机会主义和道德风险，主要是通过资本充足率来对其进行监管。然而，不管经济处于繁荣还是衰退时期，资本充足率基本都是保持不变的，而且它的计算在很大程度上都依赖于会计数字。在这次金融危机中，当市场处于低迷时期，众多金融机构依据盯市会计确定的资产减值损失全部都被计入了当期损益，致使相关金融资本大幅度缩水，而又为了达到资本监管的要求不得不被迫低价抛售相关金融资产，顺周期效应正是通过这种呆板的监管机制进行传导的。

4、投资者的心理--羊群效应。羊群效应主要是指在一定情况下，当所有单个主体都采取理时，将会导致集体行为出现一种非理性后果的非线性机制。由于市场信息的不对称以及投资者收集信息存在机会成本，使得许多个体投资者很难对一项投资进行合理的预期，于是出现了个体投资者投资决策"随大流"的盲目跟风现象，最终导致总体决策趋于一致。具体到这次金融危机中，正是由于众多单个行为主体在相关金融资产价格出现下跌时同时做出了一个大致相同的决策--大量抛售自己手中的金融资产，即所谓的"羊群效应"，加剧了顺周期效应。

三、启示

美国次贷危机的发生，公允价值成了众多学者议论的焦点，尤其是华尔街金融家更是将这次次贷危机发生的矛头归根于公允价值的使用。殊不知，公允价值正是实时的说了实话，却成了冤枉的"替罪羊"。由于我国金融衍生品没达到美国那样无节制的"创新"，也不像美国的消费观念那么超前，以及我国对金融部门的监管相对来说比较严格，使得我国在这次几乎波及全球的金融危机中所受的影响并不像其他国家那么严重。在面对金融危机时，我国在全国范围内及时采取了推动经济增长的有效措施，因此率先步入了经济回暖期。在当今经济逐步回暖的情况下，如何正确的认识公允价值及其顺周期效应显得尤为重要。虽然我国在新的会计准则中引入了公允价值计量模式，即所谓的会计准则与国际趋同，但是由于我国的资本市场不是特别完善，因此在运用公允价值时不能盲目的跟从和照搬，而是要结合我国经济发展的现状合理谨慎的选择使用公允价值，同时要汲取其他机构在应对这次危机中所提出的应对顺周期效应的策略，如：弱化资本监管对会计数据的依赖、提高资本充足率的弹性、完善风险的计量方法及由目前的静态拨备法改为动态拨备法等等。

参考文献：

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