次贷危机传导机制精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇次贷危机传导机制，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：次贷危机；传导机制；影响；措施

次贷危机从爆发至今已经有两年多的时间，目前进入了后危机时代。此次次贷危机给美国经济以及世界经济都带来巨大的冲击，其危害也不仅仅局限于在金融机构和资本市场的损失，而是演变成为次贷危机造成的货币市场紧缩对其他资本市场的溢出影响，进而波及到整个金融体系，使之处于瘫痪状态。

在经济一体化和金融全球化的背景下，中国经济和世界经济息息相关，融合也日益紧密。中国资本市场和世界金融市场的联系也日益增强。众所周知，美国在全球金融贸易体系中占有主导地位，次贷危机必然会通过对美国的影响向其他国家经济体延伸。次贷危机引发的全球经济波动和金融危机，正通过国际贸易途径、国际投资途径以及国际资本市场进行波及和蔓延，通过汇率机制、资本流动机制、利率机制、资产价格机制以及预期机制进行传导，向中国的资本市场尤其是股票市场发生着间接影响。

一、次贷危机主要蔓延和波及的途径

而且根据国际金融理论和危机传导理论，金融危机通常进行国际传导的途径通常有三条，即国际贸易、国际投资、国际资本。通过这三条途径，金融危机将其引致的风险和效应蔓延到发生危机的经济体之外，继而引发全球性的金融危机，甚者演变为经济危机。此次次贷危机也正是通过国际贸易、国际投资、国际资本市场这三条主要的途径向外传导，先因次贷危机在美国爆发，然后蔓延到欧洲、亚洲等地区。由房贷市场、资本市场延伸到整个金融市场、甚至实体经济，继而传导到中国金融市场，尤其是中国的资本市场。

次贷危机通过国际贸易途径对中国的影响主要分为直接影响和间接影响两个方面。直接影响是指对中美双边贸易的影响，尤其是对中国出口贸易方面的影响较大。间接影响是指美国次贷危机对世界多边贸易产生影响，可能会间接影响中国与美国或者其他国家的双边贸易。

次贷危机通过国际投资途径的传导主要是指在投资关系上的改变，即中国资本对海外投资和外资对中国资本市场的投资方面的改变。一方面，受次贷危机影响，中国资本海外投资风险加大，海外投资收益及前景不容乐观；另一方面，美国次贷危机的发生之后，美元持续贬值。为寻求避险和更高的投资收益，原本投资于美国资本市场的大量资金可能会从美国市场撤离而转向中国。这两种冲击都反映在上市公司的股票上，从而将影响并传导到整个股票市场。这给中国股市带来强烈市场波动，也给投资者带来心理恐慌。

次贷危机通过资本市场途径传导只要是指次贷危机引发的心理恐慌，这种心理认为次贷危机会进一步恶化，会进一步影响资本市场，而中国近期股票市场的低迷不振的表现就是这种心理性冲击最好的证明。

二、次贷危机的影响向中国资本市场的传导机制

以上三种方式是次贷危机主要蔓延和波及的途径，而其次贷危机的影响向中国资本市场的传导机制主要有汇率机制、资本流动机制、利率机制三个方面。

(一)汇率机制

自从美国爆发次贷危机以来，美国经济持续低迷，回升无力，失业率居高不下。而美国对华贸易逆差更是呈现出逐年扩大的趋势。美国认为这是中国政府对人民币汇率操纵的结果。人民币被严重低估，大量的廉价中国商品不断流入美国市场，这不仅是美国贸易产生逆差的根本原因，而且还是美国国内失业率高居不下的主要原因。次贷危机的爆发使美国加大对人民币汇率的施压程度。总之，次贷危机引致的美元贬值同时也带来人民币升值问题的巨大压力，这对中国的出口贸易不利。

(二)资本流动机制

正如上文所讲，次贷危机带来中国资本的海外投资和外资对中国资本市场的投资方面的改变。一方面，受次贷危机影响，中国资本海外投资风险加大，海外投资收益及前景不容乐观。另一方面，美国次贷危机的发生之后，美元持续贬值。为寻求避险和更高的投资收益，原本投资于美国资本市场的大量资金可能会从美国市场撤离而转向中国。这也将影响股市的波动。

(三)利率机制

为缓解通货膨胀的压力，各国为应对通胀而普遍加息、收紧银根的行为，最终必然会加大企业的融资成本、使其业绩受到影响，这种影响必然通过其上市的股票价格的变动予以体现。

三、次贷危机对我国的启示

尽管次贷危机给我国金融市场带来了一定的负面影响，加剧了房地产的市场危险。但是从另一个角度来看，美国次贷危机给我国带来了许多的积极影响。比如说，次贷危机给还在金融创新领域摸索前进的中国带来许多弥足珍贵的启示。同时，也给我国金融创新树立一个很好的示范作用。

(一)在金融创新中要时刻谨记“谨慎”原则

我们要适度发展虚拟经济，但是也必须符合实体经济发展的需要。我国的金融创新要从基础做起，坚决不能被巨大的利润遮住双眼而忽略了其背后的风险。

(二)银行监管要加紧

我们要重视放松监管所带来的市场风险。加强对人的监管和制约，必要的时候采用立法执法等手段防患于未然，避免金融危机在中国发生。

(三)处理好房地产市场发展过度泡沫化的问题

房地产市场发展过度泡沫化蕴藏着极大的风险。次贷危机的发生警示我们：当资产价格处于上升时往往看不出风险的大小。而当资产价格下降时，风险会迅速沿着信用链条向外蔓延。我国又采取银行和房地产共生增长的模式，房地产市场泡沫化的风险问题更应该引起我们的重视。所以我们要以次贷危机为鉴，处理好房地产市场发展过度泡沫化的问题。

总之，次贷危机的爆发带给我们许多启示，世界经济也进行了调整。这对于我国来说，即是一个机遇，也是一个挑战。人才大量流动有利于我们引进外国先进技术。只要我们及时发现问题，果断采取措施，调整政策，积极应对挑战，我国一定能保持经济平稳快速发展。

参考文献：

[1]黄小军，陆晓明，吴晓晖，对美国次贷危机的深层思考[J]，国际金融研究，2008，(5)

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【关键词】 次级抵押贷款 次贷危机 传导机制

一、次贷危机定义

次级抵押贷款（subprime mortgage loan）是指美国贷款机构面向收入水平不高因而信用程度也较差、出现违约概率较大的借款人提供的一种住房按揭贷款。

在美国，按照借款人的信用等级，住宅抵押贷款可以分为优级（Prime）、次优（Alt-A）和次级（Subprime）（见表1）。“次级”这一术语，主要用来描述具有高违约风险的贷款，次贷借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用记录不全或不佳、收入较低、负债与收入的比例较高。

次级按揭贷款是国外住房按揭的一种类型。之所以贷款给没多少收入或个人信用记录较低的人，是因为贷款机构能收取比良好信用等级按揭更高的按揭利息。次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业。为了吸引借款人借款，次贷合同通常具有较低的初始固定利率，该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小。从2000年开始美国次贷市场发展迅速，截至2007年上半年，美国次贷市场余额为1.5万亿美元，在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。

由于信用要求不高，其贷款利率比一般抵押贷款利率高出2%-3%。在巨大的利润的诱惑下，加之优质和次优级抵押贷款市场日趋激烈的竞争，美国许多金融机构大量发放次级抵押贷款。

在发放次级抵押贷款后，这些金融机构（主要是次级抵押贷款公司）通过贷款证券化的方式，形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品，通过信用增级机构的评级，从而将贷款风险通过证券市场转移给专业给投资者。

随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。随着2006年美国房价升值速度放缓，次级借款人利用房屋升值再贷款的资金链条出现问题，一些次级按揭贷款开始迅速恶化。随着利率水平出现逆转，许多处于还款中后期的次级借款人无法承受利率大幅提高后的偿还义务，只能选择违约，不良贷款迅速积累。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，次贷危机浮出水面。

二、次贷危机的传导机制

1、危机从信贷市场传导至资本市场

在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商承担。一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，就会导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。

次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水，导致这些机构出现相同规模的账面亏损。

商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，其本身就会加剧资产价格的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，由此，由信用风险所引发的次贷危机就传导了资本市场领域。

2、危机从资本市场传导至信贷市场

由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重，这也会导致商业银行的“惜贷”行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。

3、危机虚拟经济领域传导至实体经济领域

次贷危机造成美国房地产价格泡沫破灭，股市价格的深度调整。次贷危机造成美国信贷市场上出现持续紧缩的局面，商业银行提供新增贷款的能力和意愿显著下降。这一方面导致零售贷款规模萎缩，限制了居民的消费，另一方面造成向企业提供批发贷款的规模下降，影响企业投资。

【参考文献】

[1] 李黎：浅析美国次贷危机的原因及传导机制[J].当代经济管理科学，2008（11）.

[2] 胡洋：美国次贷危机产生的原因及对我国金融市场的影响[J].中国金融 2008（10）.

[3] 蒋先玲：美国次级债危机剖析及其对中国的启示[J].金融理论与实践，2007（11）.

篇3

1.次贷危机的起源

次贷是对有欠佳信用记录或负债与收入比例偏高的借款人发放的房屋贷款。作为一种金融产品，次贷有两个主要特点。从需求看，次贷借款人的特点决定了次贷必须批量化、高利率，这就产生了对衍生产品的需求。从降低风险来看，次贷的发放取决于房价的稳定上涨和利率的持续低水平，一旦这些宏观经济因素逆转，次贷的拖欠率必然上升。次贷最早出现在上世纪80年代中期，规模一直很小，直到2001年，次贷才开始在美国飞速发展。新增贷款额从1200亿美元增加到2006年的6000亿美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美国次贷余额为1.5万亿美元，在按揭贷款市场所占份额从2001年的2.6%增加到15%。

低利率、房价稳定上涨及流动性过剩是近年来美国次贷飞速发展的三个主要原因。2000年，美国网络经济泡沫破裂。为刺激经济，美联储25次降低联邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的历史最低点。长时间的低利率推动了房贷需求及房价上涨，而房价上涨导致的风险低估又刺激了房贷需求。在流动性过剩的大环境下，为适应这些需求，金融机构开发了次贷。次贷的迅速发展进一步提升了购房需求及房地产价格，反过来又刺激了对次贷的需求。

刺激次贷飞速发展的低利率、高房价等宏观经济因素发生逆转，是次贷危机爆发的根本原因。2004年6月之后，美国为对抗通货膨胀，17次提高利率，至2006年7月，联邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次贷产品在降息过程中形成的势能没有削减，反而随着衍生产品的发展而不断提升。持续降息、升息造成的宏观经济环境不够稳定埋下了次贷危机的隐患。2006年，美国房价开始下降。利率的升高、房价的下跌，使资信状况欠佳的次贷借款人越来越难以承受房贷的负担。至2007年7月，次贷拖欠60天的比率超过15%，是2005年同期的3倍。次贷衍生产品的风险也因此而显著上升。2007年4月，美国次贷行业的第二大公司新世纪金融（NewCentury）宣布倒闭，拉开了次贷危机的序幕。

2.次贷危机的传导

为了更好地了解美国次贷危机的传导，有必要对次贷衍生产品及其证券化过程作一个简单介绍。购房人（借款人）向按揭贷款机构申请贷款，得到现金购房，按揭贷款机构不能独自承担按揭贷款尤其是次贷的风险，于是通过各类房地产按揭证券化产品（MBS）转移风险。截至2007年7月，美国按揭贷款余额共计10万亿美元，其中，MBS余额4万亿美元，主要包括按揭贷款支持的商业票据（ABCP）和按揭贷款抵押债权（CDO）。

按揭贷款证券化过程主要有三步。第一步，是按揭贷款证券化，并设立特殊目的实体，将按揭贷款证券化产品转移出自身资产负债表，特殊目的实体与发起人隔离，由于增信容易，发行的票据有价格优势，被称为投资渠道（conduit）。第二步，投资银行承销按揭贷款证券化产品，投资银行首先通过估价模型计算不同贷款的风险，按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率，推销给不同风险偏好的机构投资者。第三步，机构投资者根据自身风险和收益的需要购买按揭贷款证券化产品。次贷衍生产品通过资本市场被不同国家的对冲基金、保险公司、社保基金、共同基金等机构投资者购买，对银行来说，衍生产品分散了风险、增加了融资渠道、降低了融资成本。与此同时，也将风险扩散到了证券和保险等行业、各类投资人及不同国家。

下面，再具体介绍美国次贷危机的传导过程。

第一步：酝酿。从上世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房,进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次贷”也因此得名。获贷人“零首付”买房，过去没能力买房的人群有了买房的条件，当然，与优质贷款人的固定利率、较低的贷款利息等相比，要付出更高的利息，贷款的利率也要“随行就市”浮动。对放贷机构来说,它可以获得比带给优质贷款人固定利率、较低贷款利息更高的收益。然而，这一“设计”构建在了一个贷款人信用低的基础平台上，一旦贷款人无力如期付息还本,放贷机构烂账风险甚大。上世纪末期，美国经济的景气，淹没了风险。进入21世纪后，次贷风行美国。利率低到了1%，贷款买房又无需担保、无需首付，且房价一路攀升，房地产市场日益活跃。美联储储蓄低利率和房产价格一路飙升，次贷在美国欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是2003—2006年，这几年恰恰是利率最低的一段时期。放贷机构坐收超常利润，贷款人赢得房产“升值”。为防止市场消费过热，2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。由于利率传导到市场往往滞后一些，2006年美国次贷仍有上升。但加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭。从2007年2、3月开始，美国一些次级抵押贷款企业开始暴露出问题。

第二步：扩散。次贷之所以酿成危机，是因为次贷已经通过美国金融创新工具——资产证券化放大成为次级债券，弥漫到整个美国乃至全球的金融领域。美国的抵押贷款企业，显然知道次贷高回报的背后是高风险，他们不仅需要防范风险，更需要找到不断扩展自身资金的新来源，以支撑更大规模的放贷，来获取更多的市场收益。一些具有“金融创新”工具的金融机构，为他们将单体的次贷整合“打包”,制作成债券，以高固定收益卖出去。银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构非常偏好这样的“产品”，抵押贷款企业有了新的融资渠道，制造出快速增长的新的次贷。次级债进入债券交易市场后的表现使投资者淡忘了它的风险。但是，当房地产泡沫破裂、次贷贷款人还不起贷时，不仅抵押贷款企业陷入亏损困境，无力向那些购买次级债的金融机构支付固定回报，而且那些买了次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下跌，失去了高额回报，同样掉进了流动性短缺和亏损的困境。那些购买了房地产次级债的金融机构损失惨重。自2007年3季度开始，金融机构开始报告大额损失，反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅下跌。

第三步：转移。到2007年7月，由于次贷危机引起的全球股市震荡骤停，但评级机构又使次贷危机再次传导。信息不对称使次贷衍生产品的投资人对评级机构有相当高的依赖度。可是，评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，模型原有的假设条件不复存在了。次贷危机出现之后，特别是2007年8月3日，贝尔斯登宣布暂停赎回3只按揭贷款对冲基金，立即造成股市恐慌，引发骨牌效应。2008年1月到2月，一系列数据显示美国经济已经放缓，衰退几率上升，美国股市和全球股市全都在下跌。

第四步：发散。美为自救，让金价油价飙升，美元兑经合组织多数成员国货币的汇率都出现了下跌。美元贬值是美国政府转嫁和化解次贷危机的一种有效手段。此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。经合组织在2007年底的《经济展望》中指出:调整已在进行之中。该组织预测，2007年美国内需最终仅会增长1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅将进一步放缓至1.4%。信贷紧缩加速了这一过程。因此，美国需要净出口强劲增长。同时，美元贬值所造成的通胀只要在美国人尚可承受的范围内，通胀也会发挥积极作用，美国人还贷实际上减少了。

二、各国央行救助行动分析

面对金融动荡，欧美等发达国家中央银行站在第一线，纷纷采取应急措施，给与救助。各国央行的主要措施包括：向银行间市场提供短期流动（各国央行）、作出保障性声明或承诺（美联储、欧央行）、增加贷款抵押品种（澳大利亚、新西兰）、降低利率（美联储）以及临时将贴现期限天（美联储）。美联储还在创造由隔夜延长到30新的流动性工具，通过这种工具将贷款拍卖各银行；同时接受银行的各种抵押物，并与欧央行、瑞士银行达成互换协议，同意提供资金，分配给欧洲需要美元的银行，由此创造了新的在岸流动性工具和新的离岸流动性工具。

分析各国央行的举措，有如下几个特点。

一是出手坚决、迅速，从多方面连续采取行动。美国次贷危机发生后，银行间市场流动性严重，隔夜拆借利率大幅上扬。据此，欧洲央行、美联储和日本、澳大利亚、瑞士以及加拿大等国央行，从2007年8月9日起，多次大规模向银行间市场提供短期贷款，缓解流动性短缺的矛盾，维持市场稳定。美联储和欧洲央行还分别发表保障声明，作出相应承诺。8月10日开市前，美联储发表声明，承诺采取一切必要措施,避免股市失控。

二是注意沟通，使各国央行形成事实上的联手协调行动。由于金融市场全球化的特征，一个环节的问题可能引发整个市场的连锁反应。因此，政策和行动协调显得十分重要。据美联储官员透露，美联储与欧洲央行曾在8月9日、10日和13日就公开市场操作的有关情况通过电话。这恰恰是两大央行大规模注资（即向银行间市场提供隔夜贷款）的三个时间，也是日本、澳大利亚、加拿大和瑞士央行注资的时间。

三是在大力救市的同时，妥善处理救市与预防金融机构道德风险的关系。在这场金融动荡中，各国央行都面临权衡危机处理和预防金融机构道德风险的问题：不及时救助，将扩大金融风险，酿成更大动荡；迅速出手，又担心助长金融机构的道德风险，纵容高风险作业、依赖央行救助，多数国家央行将危机处理摆在第一位的投机心理。对此，迅速、坚决地连续采取救助措施，取得了较好的效果，受到广泛赞誉。

三、对我国的启示

1.中央银行的职能及金融监管

首要，问题在于理想的利率水平。确定目标利率的重要考量当然是控制通货膨胀和促进经济增长。应当看到，美国在过低利率水平上停留了太长时间，之后又持续升息，造成了宏观经济的不稳定，埋下了次贷危机的引线。我国货币政策的目标是维持币值稳定并以此促进经济增长，而利率是实现这一目标的重要工具。我国利率还没有完全放开，在不断推进利率自由化、市场化的进程中，如何制定合理的利率水平是一个重要的挑战。

其次，必要的中央银行监管职能，有利于中央银行在危机处理中积极有效地履行职责。这样，中央银行才能防患于未然，在金融风险突然出现时，及时对金融机构实施救助，维护金融稳定。此外，在构建存款保险机制时，中央银行应该占据特殊地位。

最后，在当前金融体系高度融合的情况下，金融监管需要多方面的专家。金融监管当局应当对金融市场参与者的各种信号进行实时综合分析，增强预见性。如果美联储或其他银行监管机构能够在几年前意识到次贷的风险，采取措施,控制其发展，可能就不会发生这次危机。我国金融市场深度和广度在不断提升，银行、保险、证券，这些行业的风险行业的产品交叉现象越来越多，呈现越来越高的相关性，如果银行监管机构只有银行信贷产品方面的专家，缺乏通晓证券、保险产品的专家，就无法估量银行的潜在风险，作出正确的判断和举措。

2.控制房贷风险

美国高房价、低利率造成了对房地产的虚高需求，当虚高需求由于房贷及其他条件的限制降低之后，被这种需求推升的房价肯定会下跌，如果跌幅较大，就可能引发民众财富缩水，消费水平下降和经济增长减缓。反观我国，近年来房价飞速上升的一个重要原因是炒房投机和虚假贷款文件，部分新房、二手房出售过程中存在“阴阳合同”，以此逃避应缴税费、骗取银行贷款，使购房者减少实际首付、开发商获取非法利润，由此带来的房贷风险则完全由银行承担。目前，此类风险正在积累，如不坚决防范，有可能埋下巨大隐患。因此，有必要从制度上研究对策，出台相关共享机制和预警机制，建立银行、税务和房地产主管部门的信息规定，减少类似问题的发生。同时，应建议银监部门督促商业银行对相关房贷文件的真实性进行清查，涉及违法的依法惩处，涉及资料错误的应限期改正。对于商业银行自身在房贷问题上默许购房者和开发商作假可能出现的道德风险，也应加强监管，防止其为追求高收益而低估风险带来后患。

3.发展债券市场、推进资产证券化

流动性过剩格局下发展债券市场，既要防止风险低估，又要加强评级公司透明度。当前，我国正在着力发展公司债市场，公司债在流动性过剩的情况下容易产生风险低估，我国应进一步推进利率自由化，从多方面入手解决流动性过剩，从根本上防止风险低估产生的问题。此外，我国的评级机构也是接受债券发行人付费，甚至存在按评级结果付费的现象，为避免重蹈美国评级公司的覆辙，迫切需要制订对评级机构的切实可行的改革方案。

4.对金融市场方面的政策建议

建议成立国家金融市场发展委员会，全盘统筹国内金融市场的发展。十七大提出增加居民财产性收入，现在的问题是没有具体的落实措施。一个有效的金融市场的标准是：让老百姓投资回报与经济增长速度相适应，比如，在过去10年中，中国名义GDP的增速在14%左右，要做到这一点，中国需要一个发达的资本市场，这包括发达的公司债市场等。公司债市场的不发达是目前流动性过剩、老百姓投资回报低、企业缺乏长期融资工具的关键所在，解决这一问题已经刻不容缓。只有老百姓从经济增长中获得了相应好处，才有可能增加其消费意愿。

参考文献：

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[3]IMF.2007.GlobalFinancialStabilityReport.[R]April2007,September2007.

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篇4

关键词：次贷危机；流动性传导；偶发性传导；非偶发性传导

中图分类号：F830.31　文献标识码：A　文章编号：1000-176X(2010)09-0052-06

一、文献综述

流动性的国际传导是指发源于一国流动性的变化将通过该国金融市场、实体经济、甚至通过投资者的资产组合调整效应影响其他国家流动性，进而影响其他国家的经济状况。随着全球经济金融一体化进程加速，流动性的国际传导正成为诱发全球金融危机的必要条件和直接导火索，尤其是次贷危机集中体现为流动性危机，因而成为当前金融危机传导理论研究的重要内容。根据对已有文献的梳理，关于流动性国际传染机制主要有偶发性传染与非偶发性传染两种代表性观点。其中偶发性传染机制是指流动性的国际传导机制在稳定时期不会出现，只有在危机期间由于对流动性的需求和对未来预期的改变才出现。非偶发性传染机制则认为随机出现的冲击(比如利率风险、汇率风险、购买力风险等)将同时影响诸多经济体的基本面，从而引起全球金融市场资产价格的联动，它是非偶发性传导机制的在金融危机期间的强化。

1.流动性的非偶发性传染机制

流动性的非偶发性传染机制观点认为，流动性的国际传导源于经济体之间的贸易、金融等基本因素间的相互依赖关系，两国之间经济与金融一体化程度越高，金融市场波动的联动性越高。Calvo认为，伴随着东道国经济增长的停止，将出现资本流入“突停”现象，从而逆转东道国的流动性状况，并加剧经济衰退，而东道国经济的衰退又将进一步导致流动性紧缩。此后学者对资本流入“突停”这一现象进行了更深入的研究，如Kaminsky证明资本流入逆转是一种特殊的货币危机，Izquierdo等以7个拉丁美洲国家1990--2006年的数据作为研究对象，采用向量误差修正模型(VECM)研究发现，发达国家的GDP、利率等外部因素对样本国的经济波动有着显著的影响。

流动性的非偶发性传染机制具有两个明显特点：一是流动性的国际传导源于两国之间的基本经济联系，是危机传染源国经济基本面变化影响了被传染国经济基本面，从而导致了流动性的逆转。因而，该理论实际上是Chenery和Strout双缺口模型的延续与发展，即当东道国面临储蓄缺口或外汇缺口时，输入国际流动性不仅能够减轻东道国的储蓄或外汇不足，而且通过资本形成效应、技术外溢效应、产业升级效应、贸易创造效应和就业效应，从而促进东道国的经济发展。但是，随着东道国经济增长的减缓甚至如果东道国经济基本面的恶化，将导致资本规模流入的停滞，从而导致市场流动性急剧下降；二是流动性的形成与逆转都是通过国际贸易渠道、金融联系或者第三方共同冲击来实现的，因而流动性在国际间传导的时间较长、对实体经济的影响程度较深，是流动性国际传导机制的一种常态。

2.流动性的偶发性传染机制

流动性的偶发性传染机制观点认为，即使两国之间的经济与金融一体化程度不高，投资者或其他经济人的一致行为也将导致危机在国家之间的蔓延。在经济和金融全球化背景下，投资者将在全球范围内配置资金，并会随着国家或区域风险预期的变化调整投资策略。通常情形下，投资者会有一个相对稳定的投资组合，但是，如果一国发生的危机严重影响了投资组合的价值，那么，投资者将重新优化其投资组合，由此引发流动性的突停或者逆转，从而导致他国资产价格的过度波动，使危机在国家间传染。如King和Wadhwani认为，国际金融市场的投资者普遍面临信息搜集的问题，来自异国的投资者由于对危机传染过的市场信息搜集能力较弱，从而只能通过股票市场的价格信息来判断该国的经济状况。但是，由于投资者无法识别股票市场波动究竟是由系统性风险还是由非系统性风险驱动的，他们之间的信息不对称将导致流动性的国际传导。如Calvo 就构建了信息不对称条件下投流动性的国际传导机制，该模型假设投资者之间存在信息不对称性，且投资者在全球金融市场上通过调整其证券组合以寻求效用最大化。消息灵通的投资者接到一国经济基本状况变动的信号后快速进行流动易，消息不灵通的投资者虽不能及时捕捉到流动性冲击这一信号，但最终会依据信号显示机制反应进行流动易，从而导致两国的资产价格变动呈现出高度的相关性。Kamin－sky和Reinhart明确区分了“传导”与“传染”这两个概念，并从行为金融学角度对传染进行了界定，将金融危机通过宏观经济基本面的联系而在国家之间的蔓延界定为“传导”(truecontagion)，将仅由于投资者或其他经济人的行为导致危机在国家之间的蔓延称之为“传染”(pure contagion)。Kyle和Xiong也构建了信息不对称条件下流动性的国际传导机制，该模型设定以下假设条件：一是将投资者分为噪声交易者、长期价值投资者和短期套利交易者；二是假定短期套利交易者通过大规模的集中交易从噪音交易者失误操作中进行套利。这种套利将导致其他国家资产价格下降，并加剧金融市场波动，从而迫使长期价值投资者出售手中的资产，加速受波及国家资产价格的下降幅度，这种放大效应可能导致危机传染。Coudert和Gex考察了2007年金融危机前后美国和欧洲信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)市场风险溢价的相关性，并认为CDS已经成为银行对冲基金保险公司和养老基金之间转移风险的工具，充当了保险的作用。因此，当贝尔斯登和美国国际集团(AIG)濒临破产和雷曼倒闭后，整个金融系统的风险立刻开始在美国和欧洲金融市场之间传染。

流动性的偶发性传染机制主要有以下特点：一是流动性的国际传染并不只是局限于那些存在实际经济往来的国家和地区之间，也可能发生在经济往来并不密切但资本市场过于开放的新兴国家之间；二是流动性的形成与逆转都是通过资本市场投资者的一致来体现的，危机爆发的时间短、程度深是流动性国际传导机制在金融危机期间的非常表现。

国内学者对流动性国际传导机制的研究主要集中在理论方面，实证研究则较少。金洪飞、李子奈认为，引发1997―1998年的东亚货币危机的一个重要原因是危机前过多的资本流入，投资行为所具有的外部性导致了过多的资本流入东

亚地区，使得该地区的资本效率降低并出现不可持续经常账户逆差，最终导致货币危机的发生。潘沁和余珊萍对流动性过剩的国际传导的内在机制进行了研究，认为流动性过剩在国际传导过程中对广义货币供应量以及机制中的不同变量将产生不一样的效果，不同的经济体在流动性过剩的国际传导过程中存在个体特征和时期特征。李稻葵和梅松认为，发达国家经济的变化通过某些新兴市场国家的内部因素，引发了以资本流入的大规模逆转为重要特征的金融危机，如当美国M2/GDP低于50％时，经济基本面较差的新兴市场国家发生资本流入逆转的概率将提高12％-30％。

上述金融危机理论虽然从不同角度对流动性的国际传导机制进行了阐述和研究，但仍存在一定的局限性。主要体现为：现有的危机传导理论主要是针对新兴国家展开的，鲜有研究发达国家流动性的变化对新兴国家流动性的单向影响。事实上，美国是中国最大的单一贸易伙伴以及最大的国际收支顺差来源国，美国国内经济状况的变化不可避免地将通过多种渠道影响中国国内流动性；而作为美国最大的债权国，中国拥有全球最大规模的国际储备，这对美国能否保持国内流动性的稳定也将产生重大影响，因而研究中美流动性的相互影响具有重大的意义。本文试图通过观测流动性变化的整个进程来解析金融危机的传导机制，并比较研究中美流动性传导的偶发性机制与非偶发性机制。

二、样本选取与研究方法

1.样本选取与指标构建

(1)流动性指标设计

目前，关于流动l生的度量有三种代表性观点：第一种观点认为，流动性是货币供求关系的反映，主张以货币供给量减去货币需求量得到流动性缺口。当流动性缺口为正时，表明流动性过剩，当流动性缺口为负时，表明流动性不足；当流动性缺口为零时，表明供求关系正好。第二种观点认为，流动性是经济货币化程度的反映，主张以马歇尔K值系数度量流动性。当K值大于1时，表明流动性过剩；当K值小于1时，表明流动性紧张；当K值等于1时，表明流动性适中。还有学者提出了用“超额货币比率”指标来度量流动性的观点，将名义货币比率超过名义GDP增长率(或实际GDP增长率)的部分视为超额货币比率。第三种观点认为，流动性是货币交易职能的体现，主张根据费雪交易方程式度量流动性。在均衡条件下，货币供应量的增长率应该等于实际产出的增长率加上通货膨胀率(以价格水平增长率衡量)，再减去货币流通速度的变动率。如果实际货币供应量长期偏离均衡货币供应量，那么可以认为流动性出现了过剩或紧缩。

我国中央银行流动性管理所涉及的流动性主要指范围较窄的宏观流动性，通常特指银行体系流动性，即存款性金融机构在中央银行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金，中央银行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量。本文认为，用超额货币指标衡量的流动性具有扩张性货币流动性是一国资产货币化程度的反映政策的全部特征，能较好地反映开放经济条件下一国经济中包含国际资本流动的货币存量变动，所以主张采用超额货币比率方法度量流动性。此外，鉴于M2是最直接表现美国与中国流动性松紧与否的变量，本文以M2这一指标来反映国内的流动性状况。

(2)数据处理方法说明

本文以“超额货币比率”指标来度量流动性，即M：名义增长率减去GDP实际增长率得到超额货币比率。此外，为保持统计口径的一致性，对数据进行如下处理：一是我国GDP增长率是指累计增长率，美国GDP是指季度内的GDP，本文使用累计GDP指标对美国GDP进行统计，在此基础上计算美国GDP的累计增长率。二是为消除经济发展过程中的季度效应，货币供应量增长率与GDP的增长率均为同比增长率。三是为消除通货膨胀的影响，GDP增长率为不变价格增长率，中美两国超额货币变化率分别为与。四是鉴于中国自1999年1月起公布货币供应量数据，本文所取样本期间为1999年1月―2009年12月。为区别流动性的偶发性流动性传染机制与非偶发性流动性传导机制，同时考虑到次贷危机对全球经济带来的持续影响，本文将样本划分为两个阶段：第一阶段为次贷危机发生前，样本区间设定为2000年3月―2006年12月；第二阶段为次贷危机期间，样本区间设定为2007年3月―2009年12月。

2.研究方法

本文采用Granger因果关系检验方法对中美流动性的相互影响关系进行研究。首先判定中美超额货币比率是否存在协整关系，然而通过误差修正模型对双方的相互引导关系进行识别。引导关系(或称为Granger因果关系)。更具体地说，如果系数α12(i)不全为零，则称美国超额货币比率的变化是引起中国市场超额货币比率变化的Granger原因；如果系数α21(i)不全为零，则称中国超额货币比率的变化是引起美国超额货币比率变化的Granger原因。

三、实证检验与结果

1.中美两国流动性状况描述性分析

对比中美超额货币比率可以发现(如图l所示)：一是美国超额货币比率先于中国超额比率一年发生变化。2000―2001年美国超额货币增长率处于上升阶段，并在2001年12月达到阶段性高点10.4％，而中国的超额货币增长率的阶段性高点出现在2003年6月。此后美国超额货币增长率逐年下降，并于2005年6月降至历史低点0.41％。而中国的历史低点则出现在2006年6月--

2007年6月之间。2008年12月美国超额货币增长率显著提高，而中国则于2009年3月开始显著提高。二是中国超额货币比率虽然总体高于美国超额货币比率，但是却明显低于经济增长速度；反观美国超额货币比率虽然低于中国超额货币比率，但是由于明显高于经济增长速度。

2.协整关系检验

为考察中美超额货币比率之间的协整关系以及避免出现“伪回归”现象，首先利用ADF检验对各自国家的超额货币比率的平稳性进行检验，表l给出了检验结果。由检验结果可知，每一国家的超额货币比率均是非平稳的，但它们的一阶差分都是平稳的，说明所有国家的超额货币比率都是一阶平稳过程(即过程)。中国超额货币比率序列sm和美国超额货币比率序列sm，序列的平稳性进行检验，发现在5％显著性水平下，均拒绝了序列服从平稳性假设。为避免出现“伪回归”现象，本文采用差分使其平稳化。

(1)中美流动陛协整关系的全样本分析

由于中美两国超额货币比率序列均是一阶平稳过程，因此可以通过Johansen协整检验方法检验中美两国超额货币比率之间的协整关系。按照AIC准则选定最佳滞后阶数为2。表2中的迹统计量与最大特征值统计量表明，在5％水平下，中美超额货币比率存在协整关系。

表3给出了中美超额货币比率的协整模型及Granger因果检验，由参数检验可知：一是总体而言，滞后一期中美超额货币比率均是中国超额货币比率的Granger原因，二者对当期中国超额货币比率的合计影响因子为1.5703，其中美国流动性的冲击对中国当期流动性冲击的贡献率大概是50％。二是美国超额货币比率的变化主要受到自身滞后一期超额货币比率的影响，中国流动性形势的变化对其影响不显著。三是美国超额货币比率的截距项为1.7547％，表明美国具有提高超额货币比率的倾向。

中美超额货币比率的上述特征表明美国流动性操作具有严重的外部性，中国国内流动性状况则深受美国流动性状况的干扰，这与李稻葵、梅松的研究结论一致。一方面如果美国实施流动性扩张政策，将加剧中国流动性的膨胀，另一方面如果美国为了应对国内流动性过剩的问题，而采取流动性紧缩政策，这又将导致中国出现流动性紧缩现象。应当来说，中国流动性状况具有典型的外部冲击特征也是全球其他新兴国家所共同面临的困境，当前布雷顿森林体系的基础虽然已经瓦解，但是由于美元依然为世界货币，美元供应量必须随着全球经济贸易的迅速增长而相应提高，特殊的国际货币体系决定了美国必须提供超过其国内经济需求的超额货币，因而美元超额货币比率的截距项显著不为零。

(2)次贷危机爆发前中美流动性协整关系检验

表4给出了次贷危机发生前中美货币超额增长率的协整模型及Granger因果检验，由参数检验可知，滞后一期美国超额货币比率的变化以及滞后一期中国超额货币比率的变化都是引起当期中国超额增长率变化的原因，二者合计对当期中国超额货币比率的影响因子为1.1448％。其中美国流动性冲击的贡献率高达42.26％，据此可以初步判定中国流动性过剩具有典型的外部冲击特征。这与美国在次贷危机长期执行的宽松货币政策是保密可分的，而这又与美国出现的经济衰退息息相关。

(3)次贷危机爆发后中美流动性协整关系检验

对次贷危机发生后中美超额货币比率的协整模型及Granger检验，检验结果表明：一是次贷危机发生后，中国国内流动性显著性下降，超额货币比率较次贷危机发生前降低7.899％，而且美国流动性的下降是引起中国国内货币流动性的主要原因，滞后一期美国货币流动性的变化对当期中国货币流动性的影响因子为2，6501。二是次贷危机发生后，美国超额货币比率同时受到了中国超额货币比率与美国超额比率变化的冲击，其中滞后一期美国超额货币比率对当期超额货币比率的因子由1.0570％提高至1.7282％，而滞后一期中国超额货币比率对美国当期超额货币比率的因子由不显著提高至0，7165。见表5所示说明即使在国内流动性急剧下降的背景下，中国依然承担了阻止美国国内流动性下降的重要任务。根据美联储美国财政部公布数据显示，2009年5月底，中国持有美国国债8 015亿美元，较2008年底增加741亿美元，其中增持短期国债480亿美元。正是由于中国为美国提供了大量的资金支持，才保持美国国内流动性的总体平稳。

中美流动性的双向影响机制，既是当前国际货币体系内在矛盾的深刻体系，又是中美双方特殊经贸关系的体现。以美元为中心的世界货币体系是当前国际流动性状况深受美国经济影响的重要制度背景。当前布雷顿森林体系虽然已经解体，但是美元依然为世界货币，这就决定了特里芬难题仍然存在。2000―2005年，为了应付互联网泡沫破灭带来的经济衰退问题，美联储实施了宽松的货币政策，直接导致美国流动性过剩，从而导致全球流动性过剩以及美元贬值。而美国为了控制国内流动性形势以及保持美元币值的稳定，必然将大幅度提高利率及其其他收缩流动性的措施，而又导致全球流动性的紧缩。更为严重的问题是，为了保持金融市场的稳定，全球范围内高强度地实施了流动性注入措施。可以预见的是，随着此轮金融危机的消逝，全球流动性过剩问题又将重现。

而中美特殊的经贸关系决定了中美流动性传导机制具有更为复杂的特征。一方面，美国是中国最大的单一贸易伙伴以及最大的国际收支顺差来源国，因而美国国内经济形势的好转能促进中国流动性的提升，中国经济的外部失衡特征正是中美经贸关系的深刻体现。另一方面，中国作为美国最大的债权国，拥有全球最大规模的国际储备，这就决定了中国必须为保持美国国内流动性的稳定的提供必要的物质基础。因此，与其他新兴国家主要是单方面被动接受美国流动性冲击不同，中国在承受美国流动性冲击的同时，也在为阻止美国流动性的下降做出了极大地贡献，具体表现为次贷危机期间，中国总体增持美国国债。截止2009年3月底，中国持有美国国债7 679亿美元，较2008年3月增加2 659亿美元。

四、结论

篇5

关键词:金融危机;国际传导机制;次贷危机

金融危机的国际传导机制是指一国的金融危机传导至其他国家的途径和过程。在回顾金融危机历史和相关文献的基础上，笔者认为，全球化背景下金融危机的国际传导机制主要可以概括为四种传导途径——国际贸易途径，金融机构途径，国际资本流动途径和预期途径。

一、国际贸易途径

一国发生的金融危机可以通过国际贸易途径，导致与其有直接或间接贸易关系的国家面临经济基本面的恶化，从而进一步引发他国的金融危机。这一过程主要是通过价格效应和收入效应实现的。其中，价格效应是指一国的货币贬值将增强其相对于其他国家的价格优势，收入效应是指货币贬值国的国民收入降低，将减少其对外国产品的进口。

在此次次贷危机引发全球金融风暴中，危机通过国际贸易渠道影响世界各国经济，进而增大了金融危机在其他国家爆发的概率。价格效应方面，美元的贬值将会损害其他国家出口商品的竞争力，特别是在国际出口市场上同美国出口商品构成同质性竞争关系的国家和地区。如欧盟和日本。收入效应方面，美国是全球最重要的进口市场，美国的经济衰退将会直接降低美国的进口需求，导致其他国家出口放缓，进而影响到这些国家的经济增长。这种影响对那些依靠进出口拉动经济增长的国家或地区尤为显著。如，东亚新兴市场国家、石油输出国、加拿大等。

二、金融机构途径

金融危机还会通过金融机构间复杂的资金联系在国家间进行传导。金融机构间的联系渠道主要包括相互持股、同业存款、跨国金融机构母子公司等。特别是在金融衍生产品发展迅速和金融机构全球化趋势日渐增强的今天，这一传导途径相比以往更加重要。

在此次次贷危机引发的全球金融风暴中，这一传导途径可以在很大程度上解释危机在美国和欧洲国家间的传导。在美国新世纪金融公司提出破产申请以后，法国巴黎银行、德国工业银行以及瑞联银行等许多一向以稳健经营著称的欧洲著名银行都宣布由于参与美国房地产次级抵押贷款相关证券的投资而遭到巨大财务损失。英国北岩银行遭到的挤兑冲击是这一阶段的标志性事件。2008年9月，雷曼兄弟申请破产以后，与美国金融联系最为紧密的欧洲更是首当其冲。英国、荷兰、瑞士等国的大型金融机构频频告急。这其中，除了次贷衍生产品本身带来的金融机构间的资金联系，近年来欧元区金融机构对美国贷款的强劲增长，也增大了金融危机通过金融机构传导的几率。据国际清算银行的统计数据显示，在过去的两年中，欧元区五大国家对美国贷款的复合年增长率高达27%，是对其他地区贷款增速的两倍以上。 转贴于

三、国际资本流动途径

伴随着经济和金融全球化程度的加深，资本在国与国之间的流动也日渐频繁，这也导致金融危机通过国际资本流动的途径在各国间进行传导。这一过程主要通过机构投资者调整其资产组合实现。根据J.Tobin和H.Markowitz的资产选择理论，资产多样化可以降低同等收益率下的总体风险。因此，投资者一般都会将资金分散投资于不同的证券组合。由于新兴市场的金融资产属于风险和收益基本相近的同一类别，相关度很高，一个新兴市场国家有价证券收益率的显著变化就将导致跨国机构投资者对其证券组合中其他发展中国家，或至少是与该国相邻近及贸易联系紧密国家的资产进行调整，从而引发危机在不同国家之间传导。另外，一国的危机将减少市场参与者的流动性，迫使投资者重新安排他们的资产组合，以满足利润、监管和流动性方面的要求。如果流动性冲击过大，一国发生的危机将令投资者在未受到初始危机影响的国家出售他们持有的资产，从而引发其他国家金融市场的动荡。这一过程也将导致金融危机在国与国之间进行传导。

在此次次贷危机引发的全球金融风暴中，资本流动这一金融危机的国际传导途径也发生了新的变化。这主要是国际市场上投资者结构变化的结果。以新近崛起的主权基金为例。我国政府于2007年9月成立了中司实施外汇储备的多元化管理战略，但由于中司最初的投资主要集中于发达国家金融资产，而这些资产在此次金融危机中损失惨重，导致美国信贷危机的风险也借此渠道传入我国。

四、预期途径

由以上三种实际关联（直接的贸易或金融联系）无法解释的危机传导机制，可统一归为净传染机制，亦可称作危机传导的预期途径。具体说来，预期途径产生的原因是当一个国家发生危机时，投资者对其他一些类似国家的市场预期也会发生变化，从而导致风险的传导和危机的产生。预期传导机制又可从羊群效应和示范效应两个角度进行分析。其中，羊群效应是指投资者在市场上常常根据其他投资者的行为决定自己的选择；而示范效应则是指一国发生金融危机后，投资者会根据所掌握的情况重估所投资国家的风险，并据此改变自己的资产组合。

当然，在现实经济运行过程当中，金融危机的传导途径极其复杂，可能是其中一种途径或几种途径的综合。鉴于此，笔者认为，在经济和金融全球化的条件下，防范金融危机的国际传导最重要的是加强各国在金融监管方面的合作。具体到我国，宏观经济管理层应首先对金融危机可能传入我国的途径做出正确的判断，然后再有针对性的采取相应的政策措施加以防范。

参考文献