项目股权投资价值分析精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇项目股权投资价值分析，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：长期股权投资；后续计量方法；合并报表处理

在会计核算工作构建的过程中，长期股权投资是工作中的重点因素，伴随新课程改革体现的优化及创新发展，企业需要构建可持续性的发展理念，通过对核算内容的优化，进行投资单位项目内容的优化控制，同时也应该在活跃市场报价的基础上，进行公允价值等权益性投资内容的分析。在后续计量方法分析的过程中，需要对投资与权益性金融资产进行控制，维护企业的稳定发展。

一、成本法转为权益法的分析

（一）股权处置日投资单位中的个别报表处理

第一，在会计核算工作构建的过程中，当处理了部分股权之后， 相关人员需要按照剩余的持股比例以及被投资单位的净资产公允价值内容的乘积分析，从而保证股权主体的合理确定。如果在股权报表价格分析中，发现了持股比例小于被投资单位净资产公允价值，也就不需要对剩余的和长期股权进行成本的调整；反之，如果发现了持股比例大于被投资单位净资产公允价值，就应该按照特定的价值比例进行差额投资项目的调整，从而实现投资报表的稳定处理。第二，对于被投资单位而言，在被投资单位的项目控制阶段，需要对净资产的公允价值进行变化内容的分析，全面认识到投资项目单位的价值内容。如果在权益项目比重分析的过程中，资金变动现象的出现主要是由于投资单位在比例问题分析的过程中，进行资本公积账面价值的调整[1]。

（二）股权处置日投资单位的合并报表处理

在长期股权投资项目的后续工作处理中，剩余的股权资本应该按照日处理进行价值项目的计量，当发现公允价值及账面价值发生差异的现象，就应该进行当期合并财务报表的留存收益。而且，在编制会计内容记录的过程中，需要借助长期性的股权投资价值，稳定确立公允价值，同时，对于贷记长期股权投资内容――账面价值内容而言，当两者呈现差异问题时，应该按照净利润的项目处置进行收益的分析。同时，在处理当期期初到处置日之间的会计账务时，应该在原有项目投资及股东权益抵消的基础上，进行会计编著工作的合理确定，从而 为股权处置的日投资单位的报表合并提供稳定支持[2]。

二、权益法转为成本法的分析

（一）控制企业合并类型的项目处理

第一，在个别报表控制及行程的过程中，应该在同一种控制状态下，进行企业合并投资成本的调整，对于长期股权投资入账的价值而言，其项目内容的设计应该被投资单位的所有价值进行项目比例的计算，并使持股权比例的计算现有稳定的股权份额。同时，在对长期股权投资入账机制及原本权益分析的过程中，应该积极提高资本公积，从而实现留存收益项目控制的稳定性。第二，进行日合并报表中项目控制的统一处理。首先，在合并日合并投资产负债问题编制分析的过程中，需要对合并前的子公司构建科学化的收益项目内容，而且也应该在此基础上，完成项目资本的有效转移，在合并报表确定中，也应该将母公司的股份，按照特定的比例进行子公司权益及账面份额的余额抵消。第三，在同一控制状态下的企业合并工作而言，需要将子公司负债的问题进行负债务问题的综合分析，实现资金控偶孩子的稳定性及合理性。在问题分析的过程中，通过对资产负债表中母公司报表内容的分析，应对不存在的内容进行公司长期股权项目的投资，实现公司纳入比较资产债务的资本抵消。

（二）合并日合并利润表的内容编制

对于合并日而言，在编制表设计的过程中，需要将母公司及子公司当年年初的合并内容进行利润表的分析，从而也可以在此基础上进行个别现金流量表的纳入及合并，因此，在现阶段流量表确定的基础上，应该对个别报表中的控制因素进行项目的后处理。对于个别报表中的控制机制而言，如果在资源控制之后形成了非同一控制状态下的企业合并，需要在增加新投资成本的基础上，进行资源因素的有效控制，同时也会在此基础上对子公司长期取关投资的账面价值进行综合性的分析。与此同时，在合并日合并利润表编制的过程中，购买日合并报表应该实现资源控制的合并处理。因此，在整个过程中应该做到以下几点内容：第一，在原权益资源控制的过程中，应该设计长期性的股权投资账面价值，并在此基础上进行公允价值之间的差额分析，并在购买日合并报表确定的基础上，进行差额投资收益项目的稳定设计。第二，在购买日原投资公允价值新增投资公允价值分析的过程中，应该将其作为公允价值份额比例的系统性比较，从而保证合并表中损益金额设计的稳定性[3]。

三、结束语

总而言之，伴随长期股权投资准则的修订分析，准则项目的核算范围逐渐缩小，导致股权投资账务发生了系统性的转变。而且，在这种企业持股比例增减问题及核算项目分析的基础上，应该进行投资产业的合理确定，有效分析股权投资后续计量方法的变更因素，减少项目混淆对会计核算造成制约，从而为企业项目核算制度优化提供稳定支持，实现会计核算工作中长期股权投资后续计算方法的合理提升。

参考文献：

[1]柴才.长期股权投资后续计量方法转换及合并报表处理[J].财会月刊，2013，21：22-25.

[2]吴朝阳.长期股权投资后续计量方法转换及合并报表处理[J].财会学习，2015，18：198.

篇2

关键词：腾讯控股有限公司投资融资；SWOT分析

一、腾讯控股有限公司投资概况

腾讯公司的发展离不开自身敏锐的嗅觉和对产品及时的调整革新。时至今日，腾讯现已形成了包括即时通讯业务、互动娱乐业务、互联网增值业务、广告业务、无线互联网增值业务、电子商务和网络媒体七大业务体系，形成了一个完整的在线生活的战略布局。腾讯目前所做的投资具有明确的方向，包括继续加大版权购买力度；内部对一些新业务的不吝投入，包括开放平台、腾讯朋友、微博、微信、电子商务等都是在围绕他的社区做布局。

1.长期股权投资

长期股权投资是指通过投资取得被投资单位的股份。企业对其他单位的股权投资，通常是为长期持有，以期通过股权投资达到控制被投资单位，或对被投资单位施加重大影响，或为了与被投资单位建立密切关系，以分散经营风险。对于这种投资情况，对于整个公司的前期发展利大于弊，有利于于公司的快速扩张和融资，同时存在很多风险。比如由于市场价格波动大而导致的风险，长时间占用资金导致的股冻风险等等。如下表显示：货币资金比重很大，虽然腾讯公司承担风险的能力强，但筹资成本也大；应收款项比重较大，说明资金周转比较困难，坏账风险大；存货比重较小，互联网行业的共性。

2.战略合作投资

根据腾讯控股公司2011年的年报，网页游戏公司游戏谷为腾讯公司带来了2.28亿元收入，净利润1.293亿元。2013年，腾讯公司斥资1.35亿元增持游戏谷，将股份比例增加至62.5%。游戏谷是一家从事网页游戏研发的公司。该公司于2009年3月对外宣布获得启明创投和迪斯尼旗下投资一千万美金的投资，启明创投已将其所持有的股份转卖给腾讯。同年，腾讯搜索百科和QQ输入法团队与搜狗团队融合组建新的搜狗团队。2015年，腾讯收购了大众点评股权，宣布和王老吉成战略伙伴。并且收购了京东3.5亿多股份，将旗下拍拍、Q网购等平台业务转移给京东。

3.公司债券投融资

债券投资可以获取固定的利息收入，也可以在市场买卖中赚差价。随着利率的升降，投资者如果能适时地买进卖出，就可获取较大收益。目前，在上证所挂牌交易的债券品种主要包括国债、企业债券、公司债券、可转换债券、可分离交易的可转债等。由于债券发行价格不尽一致，投资者持有债券的时间及债券的期限等不一致，都会影响债券收益水平。债券可以进行回转交易，即当日买入的债券可在当日卖出。腾讯控股公司曾表示计划向机构投资者进行优先票据的国际发售。该公司计划将融资所得用作一般企业用途，包括用作营运资金、替换部分短期贷款及潜在策略性收购。互联网领军企业的腾讯，正在深入公司债券市场，这一引人注目的举措不仅测试投资者对来自中国互联网领域这类新的金融产品的欲望，而且也暗示了公司未来的并购计划，探测对动视暴雪的潜在竞购。中国互联网领域的公司发行公司债券已经有相当长时间了。资深互联网公司新浪、搜狐和网易在大约十年前开始盈利之后，都发行过债券。

二、腾讯公司投融资情况的SWOT分析

腾讯公司最大的竞争优势，就是其作为个人即时通讯的先行者，经过多年的发展，不仅积累起庞大用户群，而且使其固定成本不断增多。与此同时，腾讯QQ和微信业务仍比较快速发展。腾讯公司企业文化深刻的提现了团结精神。腾讯的企业运营与项目开发中，组织一个团队专门负责具体项目，展现集体力量，能在短时间组织庞大的力量进行项目攻关，站在行业最前沿。这是腾讯公司组织竞争力的核心体现。

然而，通过相关调查数据发现，当前我国网民的年龄主要都是在35岁以下的群体，而该群体并不是当前社会上最主要的消费群体，并不是主要的网络游戏人群。网络广告中销售的产品与该年龄群体还是具有一段距离，这将会严重影响到网络公司产品所带来的价值性。腾讯企业作为一个中国最大的互联网综合服务提供商，其投资领域多为网络产品研发、网络终端平台打造，也会受到一定的影响。其次，腾讯公司所投资产品的多元化，没有固定性，概念参差不齐，革新速度慢于同行。

腾讯公司的创始人马化腾等，抓住了国内互联网发展的机遇，立足了自身的市场。马化腾对于公司投资是眼光独到，但是产品的研发一直缺少创新，无法跟上时代的步伐，因此腾讯公司学会了快速模仿，以强大的QQ客户群体和微信群体，腾讯公司依靠平台优势和模仿使得其多个产品占据相应市场的领先地位，能够得到快速发展。

三、分析与建议

1.扩大客户总需求，获得更多收入来源

虽然腾讯公司占据了国内大部分网络市场，但是因为其投资产品的多元化和小众化，致使腾讯公司无法像天猫商城那样聚拢所有网购消费者。究其原因，腾讯公司的投资和盈利模式不同于阿里巴巴等其他公司，所投资的种种项目只能满足不同需求的小部分人群。扩大用户需求，建立合理的制度，严格的把控能力。更全面地了解客户需求，进而让用户对腾讯公司一系列产品改变态度，才能不断扩大自身所占领的市场份额。

2.投资规模与市场扩张相互支持

腾讯公司扩张市场份额的前提需要保持住自己的市场份额。加大所投资产品的客户使用率，了解客户需要什么，如何放弃短期利益而做到长远的规划，取得客户的信任至关重要。公司可以多渠道拓宽融资途径，投资规模和渠道与市场战略扩张相匹配，更好地支撑项目扩张，并控制投资风险。

3.提高公司核心竞争力

腾讯公司的并购和发展，开始与公司相关利益共同体和谐发展，以受到用户、员工、股东、合作伙伴和社会的尊敬为自身的自豪和追求。共利双赢、共同发展的企业文化大大地加强了其他公司与腾讯公司合作的热情与深度，提高了腾讯公司的伙伴竞争力。腾讯作为中国最大的互联网企业之一，显示出大企业的文化内涵。腾讯公司提升核心竞争力，公司团队的凝聚力，营造良好的口碑。

参考文献：

[1]唐建荣，吴清燕.腾讯控股投资价值分析[J].商业会计，2015（19）

[2]冯雅楠.媒介融合背景下腾讯体育的发展现状研究[J].采写编，2015（06）

篇3

企业自身因素

1.企业不正当估值

依据《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》所公布的发行上市标准，企业需要满足最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，收入增长率均不低于30%。从而可以看出，在创业板上市的企业本身投资价值就很高。然而，一个企业从想要上市到真正启动IPO上市计划再到真正实施上市计划，前前后后至少需要3-5年的时间。很多企业在对外公布企业要进行IPO上市计划时，其实在3-4年以前就开始有所计划了。企业在最初做出融资决策时，参考的都是当年的市场估值水平，从而确定与拟发行规模匹配的募集资金投资项目，但往往经过这段漫长的上市融资运作过程后，股票在获准发行时，市场情况一般都已发较大的变动，所以投资者对企业的估值水平也会随着市场的波动变化而偏离最初的预期。当市场整体走向上行时，企业的估值也会随之上升，这样便产生了超募的现象。

2.上市公司及其控股股东期望提高发行价格

从上市公司的角度来看，发行股票募集资金是其最根本的用意，并且这样的机会来之不易，需要经历一个很艰难的过程。而募集来的资金归属于上市公司内部使用，所以公司管理层对于提高发行股价、获取更多募集资金的期望就会随之提升；其次，对于控股股东来说，发行股票的价格越高，就可以在募集同样资金的情况下，降低股权被稀释的比例。从而市场上可能存在管理层和公司股东通过一些不正当手段操纵上市公司业绩，甚至是虚增上市前一年每股收益的情形，极大可能影响主承销方投资价值分析报告的估值结论。

根据公司价值评估理论，股票的价格是由公司的内在价值决定的，股票价格围绕公司内在价值波动，由此，IPO价格也是由于公司内在价值决定，并围绕公式内在价值波动。公司内部因素是指反映在IPO价格中的直接体现公司素质和增长前景的各种要素总和，包括经营效率、获利能力、资本结构、发展能力等各种内部情况。

自然，IPO定价越高，企业超募资金的数额就会随之增多。所以，某些企业为了达到超额募集资金的目的，变相利用公司财务准则，不能真实反映企业价值，误导投资者，最终达到超募的目的。比较主要的手段有以下几种：

现金流量蓄意包装

现金是企业流动性最强的一种货币性资产,可以随时用其购买所需的物资,支付有关费用,偿还债务,也可以随时存入银行。企业现金拥有量的多少,是企业偿债、支付能力大小的标志,是投资者分析判断企业财务状况好坏的重要指标。一些企业为了给投资者造成公司经营状况良好的印象，对现金流做了某些特殊处理手段，以期达到抬高定价，超额募集资金的目的。

收入确认原则存疑

由于上市企业的行业不同，各有各的行业特性，对于财务处理的准则也会有略微的不同，对于收入确认原则的把握也各有不同。然而收入确认原则的把握方式不同，所产生的效应对投资者判断一个企业的收入成长性有极大的影响。有些企业就是利用投资者对行业特性的不了解，提前或错后确认收入，造成了企业收入成长性虚高的现象，误导投资者，这也会引发超募现象的产生。

过多依赖国家政策

如今，国家为了扶持某些特殊地区、产业、企业和产品的发展，促进产业结构的调整和社会经济的协调发展，在税收、补贴等方面不断出台优惠政策。有些特殊行业的上市公司过多的依赖国家出台的优惠政策，如企业经营前5年，税收的税率享受优惠或直接减免某些特殊税目。这样就可以间接降低企业经营的成本及费用，提高利润额，造成公司盈利状况高涨的假象，对投资者造成误导，导致超募现象的发生。然而，许多优惠政策是有年限的规定的，所以一旦企业不能再享受这些国家政策时，高额的赋税会马上对企业的业绩产生影响，间接影响企业股价的波动。

（二）企业外部原因

1.宏观经济形势向好

2009年10月，深圳交易所正式启动了创业板的运行，而此时正恰逢2008年全球经济危机的回暖时期。此时，中国经济已经开始有所缓解，而股市正是宏观经济的晴雨表，宏观经济的逐渐向好趋势也必然会对上市公司的股价有所影响。然而，创业板恰恰是选在了这样一个宏观经济向好的大环境下启动，宏观市场环境的向好也是使得创业板出现超募现象的原因之一。

2.供求关系失衡

供求关系指在商品经济的市场条件下，商品供给和需求之间的相互联系、相互制约的关系，它是生产和消费之间的关系在市场上的反映。最简单的道理，供大于求，价格就下落；求大于供，价格就上升。这个道理放在创业板的股市中一样适用。

一方面，股票的发行审核制度制约着创业板上市公司的数量（供给少）；另一方面，由于各种公司本身投资价值高，创业板在中国股市又是个新生事物，而且是热点，同时，中国股民有盲目追新的创痛，这导致了投资者普遍看好创业板（需求多）。供需失衡也是造成创业板超募的原因之一。此外，创业板是个板块，有板块的集体效应，羊群效应使得股民盲目的又追高了对创业板的预期。以至于形成了恶性循环。

在2009年创业板刚刚起步的时候，全国各省市申请上市的企业共有188家，然而真正符合标准，且通过了股票发行审核制度审查准许上市的企业，只有28家。众多投资者对这样新鲜的企业自然保持着很高的关注度。再加上其企业对公众的宣传效应，更是让许多小股民对其产生了盲目追捧的现象。以至于其企业股票的发行价格出现上涨的状态。这也是在创业板企业上市产生超募的原因之一。

3.发行机构及相关利益方因素

（1）市场化询价制度缺陷，缺乏理性投资约束机制

自1990年起中国第一家证券交易所在我国成立以来，我国股票发行至多历经了多次改革，前后分为三个阶段。第一阶段：行政审制度。从1990年至2000年这段期间，我国的新股发行制度从内部认购和新股认购证制度逐步转变为对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的政策。第二阶段：核准制。自2001年至2004年，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核，这时的制度由上网竞价的方式，演变为了按市值配售新股的政策。第三阶段：询价制。2006年IPO询价制开始出现在人们的视野中，2009年至今新股发行制度一直在询价和申购的报价约束机制中逐渐完善，慢慢淡化行政指导，优化网上发行机制。但是即便如此，我国的询证机制依旧处于新起步阶段，依旧存在许多问题和弊端。而我国证券市场高发行价、高市盈率主要原因之一是我国定价机制尚不完善。现行的新股发行制度实质上是一种变相的竞价发行，在我国法律规范不严格及交易制度不完善情况下，询价机构为了获取配售资格，往往报价不理性，甚至出现乱报价的情形，造成发行价格和发行市盈率偏高。这种超乎常态的高倍发行市盈率，并不是市场投资者根据其对新股的真实估值来报价的，而是由一种不正常的拍卖机制炒作出来的。

众多利益相关方推高发行价格

股权投资者推动高定价发行

如今新股发行都要在相关机构的专业评估，多方询价的制度下才能够上市发行。而这些机构往往享受某些优先权，所以很多创投基金和私募股权投资基金等相关机构往往会持有即将上市的公司的原始股权。这就导致这些相关机构在巨大利益的驱使下，为博取股权增值利益，不惜冒着巨大的风险，尽可能高的抬高股票的发行价格，以便在退出时享有较高的上市溢价，从中获取高额的利益。例如高盛投资海普瑞大赚93倍，投资西部矿业最高赚130倍。

承销投行利益驱使

篇4

一个多月来，上证指数在创下了6124点新高后一路下滑，以27日收盘点位计算，已经下跌了1263点。期间总市值蒸发约5万亿元，相当数量股民被深度“套牢”。面对“套牢”对策无非有两种，一是等待市场转暖；二是“割肉”，以最干脆的方式摆脱“套牢”的困境。

但“割肉”也不是一件容易的事，什么股票应该“割肉”，什么股票应该持有，是很有讲究的。今年5月30日，股市受印花税政策影响，出现了一轮比较大的跌幅。几个月后当上证指数站上6000点的时候，仍有数百只股票价格低于“5・30”前的水平。显然，一直持有这些滞涨股的投资者就没有享受到这波指数高达2000多点的涨幅。

回过头来看，“5・30”前是题材股、垃圾股的天下，但这些股票并不具有较高的投资价值，一旦失去资金的支持，下跌在所难免。即便是在“5・30”后，这些股票虽经过调整，但仍然不具有较高的投资价值，选择“割肉”并不是一个坏决定。

题材股概念股应该回避

虽然国内股市还带有非常明显的政策市的痕迹，但市场的走势更多地还是要服从于股市的投资价值。“5・30”后，大盘能够继续大幅度上扬，很重要的一个原因是大盘蓝筹股的成长性好、投资价值高。体现在股价上就是指数权重股大幅度飙升，拉动指数快速向上。

在经历了几个月的“大象齐舞”后，大盘股的估值不再有吸引力，特别是中国石油高开低走的走势，对指数的杀伤力不小，加上扩容的压力，股市出现调整也在情理之中。但不可否认的是，中国经济的发展动力依然强劲，上市公司的利润增长仍然超出多数分析师的预期，牛市的基础依然牢固。在这种情况下，选择有投资价值的股票就显得格外重要。也许，半年后我们又会看到指数创新高，但还是会有相当多的股票价格难以恢复到前期的高点。在所有股票中，我们特别需要注意题材股，这些股票借着题材的炒作可以一飞冲天，而一旦题材不落实，股价也可能一泻千里。如一些资产注入概念股，一旦注资行动迟迟没有进展或方案没有达到预期，都可能引发爆跌。近期，一些长期停牌的股票复牌后，不涨反跌就是很好的例子。这些下跌股票很难在短时间内有所表现，“割肉”换股才能避免更大的损失。

远离高PEG公司

如果说“5・30”前的个股行情还属于“小学”阶段，那么此后就开始进入了“中学”阶段，个股从彼此之间“半斤八两”逐步发展到“两极分化”，和学生成绩变化的轨迹如出一辙。一些估值过高、增长又无法维系的股票，在经历了一轮大跌后可能仍难以翻身。

这类公司有个特点，就是PEG指标非常“离谱”。首先介绍一下什么是PEG指标，就是市盈率/公司的增长率。我们知道，市盈率指标是股价/每股收益，这是用来衡量股票相对价值的普遍方法。一般来说，市盈率比较高说明市场对这一股票未来的成长性比较看好。但因为市盈率本身并不反映股票未来增长的情况，所以就引入了PEG这一概念。简单地说，PEG就是为了衡量不同公司未来的盈利增长而对市盈率所作的调整。

一般来说，PEG水平在1左右，说明股票的估值相当；如果小于1，则说明股票可能被低估；如果PEG远远超过1，就说明股票在计算了其未来的增长后仍然被高估。也就是说，如果预期一个公司的增长率保持在30％左右，那么较为合理的市盈率就是30倍。而60倍市盈率所支撑的增长率是近60％，如果60倍市盈率所对应的增长率只有20％，那么这只股票毫无疑问仍然是高估的，即使其股价已经跌去了一半，未来再跌一半也是正常的。

今年上市公司的业绩增长有一个特点，就是增速在下降。今年前三季度的利润增长率肯定要高于全年，明年的增长率也很难超过今年，如果我们用前三季度的增长率作为预期增长率，显然有高估的嫌疑。即便如此，我们仍可以发现一批股价高得离谱的股票，如丰原药业，PEG高达1803倍，其市盈率也高达154倍。

丰原药业的股价只有6.4元，算是低价股。这只股票最大的看点在于其持有安徽商业银行的股权3495万股，在近期可比的交易中，徽商行股权已经涨到了5元/股。坊间消息称，徽商行上市已经剑在弦上，对此徽商行也曾作出明确表态。可以想象的是，如果徽商行成功上市，将为丰原药业带来一笔丰厚的收入。

但问题是，这一预期早已被计算人股价了。丰原药业的三季报表明，三季度公司亏损676万元，前三季度累计净利润为806万元，与去年同期基本持平，每股收益为0.031元。在这种情况下，154倍的市盈率意味着公司盈利增长率要达到154％才是合理的。也就是说，公司的未来盈利，主要依赖股权投资收入而已。这样的公司，在震荡的市场中，往往风险是最高的。

再以久联发展为例。这只股票的市盈率55倍，不算高得离谱，但其PEG却高达338％。这家公司是国内规模最大、产品品种最垒的民爆企业之一，公司的产品产量、销售收入、利润等5项主要经济指标连续4年在400多家企业中名列第一，是民爆行业的龙头企业。

不过这个行业中企业众多，同时小而教，地区壁垒也高，企业的业务发展并不容易。按照目前55倍的市盈率来看，公司的利润增长率要达到55％，似乎难度较高。今年前三季度，其净利润同比增长仅0.16％。即使把未来的募资项目都计算在内，55％的增长率从短期，看也难以达到。此前这只股票的价格一度高达21.69元，对应的市盈率为94倍，PEG更高达587倍，这样的估值，股价怎么可能不下跌?

减磅周期性行业

周期性行业股票在此前一轮上涨中表现神勇，比如有色金属、采掘、煤炭等。这些行业有其各自的周期。和一般的非周期性行业完全不同。有些投资者会认为，股票曾经上涨到50元，现在跌至30元都不到，因而只要假以时日一定能再回到50元。但在周期性行业股票身上，这种想法是不成立的。有些时候，这只股票可能10年内都不可能再回到原来的高位。

相比其他类型的股票，周期性行业股票是价值分析中比较特殊的品种。其特殊性在于，对于大多数股票而言低市盈率是好事，但周期性行业股票并非如此。当周期性行业股票业绩极佳而市盈率锐减时，可能暗示着公司业绩已进入景气度顶点，此时有些不明所以的投资者可能会继续买入，但聪明的投资者则会悄然出局。

篇5

【关键词】 会计稳健性;产权保护;价值增值

会计的目标是降低交易费用。为了实现产权会计目标,需要与之相适应的会计信息质量特征。稳健的会计信息与产权保护有着天然的密切联系,稳健会计信息对产权起重要保护作用。

一、界定产权性质,反映产权流动

(一)界定产权性质

界定产权是产权保护的先决条件。会计对产权性质的界定是一种经济行为,可以区分为两个层次:一是在产权没有形成经营能力时,对财产所有权进行界定,目的是明确财产所有权的归属问题。二是对财产占有、使用、收益、处分各项权能分离或让渡情况的界定,确认和计量各种产权在企业中的流转和变化,并通过会计信息反映和监督产权主体在财产所有权实现过程中所拥有的财产权益的增减变动。

产权性质的界定,涉及到确认产权关系。确认须要解决产权归属于何种会计要素,即首先要对该产权进行会计要素定位;然后进行会计计量。在会计确认问题上,对是否能够确认,何时进行确认,应贯彻稳健性要求。进行会计计量时,要正确地确定产权的价值,要求产权主体如实反映,“保持应有的谨慎,不应高估资产或者收益、低估负债或者费用”,这一稳健性要求不仅仅是产权持有人的意愿,同时也是各受让方和标的企业的意愿。

(二)反映产权价值运动

一个经济单位的产权价值运动过程及其结果,须依赖会计的全面、系统、恰当和及时的反映与控制。会计之所以重要,其原因就在于它所进行的反映与控制贯穿于产权价值运动的全过程,在对产权收益实现的确认、计量、考核、披露及管理中具有不可替代的作用。

市场交易的本质是在平等和自愿的基础上的产权交易。任何资金运动,都是权利的交易,都可表现为产权的流动。会计对经济交易过程中的确认、计量、记录与报告本质上是对产权形态的变化、产权价值运动过程的反映。

交易的实质是权利的让渡,目的是交易当事人获得未来的收益流。产权价值运动是一种资本运营行为,受让双方的管理层必须进行周密的考察、预测和决策。对产权价值运动的会计反映,需要运用会计凭证的设计、账簿的登记等程序,涉及到会计确认、计量、记录和报告。在这一过程中,需要遵循稳健原则,对产权流动过程中的收益不多计,对损失不少计,恰当地反映产权流动过程中的风险。产权流动决策中要进行项目的可行性论证,包括投资价值分析、现金流量分析、制定招商计划书等,所使用的会计信息应是稳健可靠的。

产权交易与其他商品或服务的交易不同,其特殊性在于,产权交易的对象是企业,企业是一个综合体。产权流动,产权的定价是转让方的关键。产权定价的基础是企业的经营及其财务状况,企业的发展潜力,这些都基于会计信息,而稳健的会计信息对转、受让双方都是有利的。作为投资者的受让方,通过获得转让方的会计信息,再运用自身会计功能对这些信息进行分析和评价,然后判断是否存在交易风险,是否参与竞价,同时决策在竞价中可以接受该产权的最高限度的价格。对转让方来说,稳健的会计信息使其掌握转让价格的最低限度。

二、平衡主体利益,协调产权关系

利益相关者产权理论认为,经营者、股东、债权人等对企业活动有直接或间接的影响的都可以看作利益相关者。利益相关者以及在企业中投入了一些实物资本、人力资本、财务资本或一些有价值的东西,并由此而承担了某些形式的风险;利益相关者应该一起分享企业所有权,剩余索取权和剩余控制权应该在利益相关者之中进行分配。

各产权主体以自己独特的投入作为企业的一个利益相关主体,由于有不同的效用函数,各产权主体对稳健的会计信息有不同的取向。

经营者。经营者的业绩、待遇和报酬通常与利润密切相关,他们关心的是企业的利润最大化。而贯彻稳健性原则意味着不低估损失和费用,不高估资产和利润,这显然不利于经营者实现自身利益最大化的目标,因为它直接影响了经营者的业绩考核和经济利益。

股东。多报利润或多计价值对股东来说,比少报少计更为危险。因为亏损或破产的后果比获利的后果更为严重。企业贯彻稳健性,通过低估企业资产、高估负债,使企业所报告的净资产是保守金额,使股东投入的资本保全更加可靠,这种做法对所有者无疑是有利的。但股东并不总是偏爱稳健会计信息,稳健的会计信息导致企业低报资产与利润,可能使股权投资者错误地低估企业未来盈利能力,低估企业价值,从而可能错过有价值的投资机会。

债权人。稳健会计信息,使企业的资产价值低估、资产质量提高,企业的各项财务指标趋向保守,那么由企业财务报表反映出来的偿债能力指标更加可靠,债权人从资产上得到的贷款保证变大,可能产生的抵押收入增加,这显然对债权人是有利的。

契约作为规制企业产权经济关系与社会产权经济关系的手段,是人类迄今为止发现的建构人际关系、平抑冲突、消弭差异的最佳手段之一。契约不仅仅是从事市场交易的方式,而且通过契约可以创造不同形式的经济组织和权力结构。稳健会计信息成为促进高效率的和约机制。稳健性是对公司业绩的理想计量,因为它对利得有更严格的确认标准,从而可以限制有关各方的机会主义行为,有效减轻企业和有关当事人之间的冲突。稳健性被看作是在契约各方之间解决冲突的一个重要的缔约手段。一方面,促进债权和约的签订,避免企业高报资产并因此损害债权人的利益;另一方面,促进经理层薪酬和约的签订,避免经理层虚报利润而损害股东的利益。

稳健性是利益相关者博弈、平衡的结果。需要兼顾所有者权益和债权人权益及其他产权主体利益的问题。也就是说, 稳健性原则在这里起到一个平衡器的作用, 它既要求不能使所有者权益受到损害, 又要保护债权人及其他产权主体的权益。稳健性是会计信息质量特征中保护产权、均衡会计信息各产权主体利益的一个极好示范。

三、发挥治理功能,维护产权经济关系

会计信息系统与公司治理有着天然的联系,会计作为企业管理系统的重要组成部分,是联系公司治理的纽带,是公司治理的手段与工具。高质量会计信息是公司治理机制有效运行的基础。

在公司治理结构形成与运行的过程中,会计信息披露发挥着重要的作用。稳健会计信息是一种高质量的会计信息,具有一定的治理功能。如能够优化管理层酌量性投资决策、约束高管对他们自身和其他利益体的机会性支付、提高契约效率、方便投资者对管理层的监督、减少诉讼成本等。稳健性的这些有利作用可以在一定程度上抵消公司契约方由于不对称信息、不对称报酬、有限责任及有限时间等所带来的负面影响。

现代公司治理的一个核心理念是利益相关者共同治理,所有利益相关者都要根据企业相关信息,尤其是会计信息进行决策以制约其他利益主体,防止企业利益受到侵害,从而维护自身的正当权益。会计作为当今公司治理结构的语言,主要体现了公司治理机制和效果。高质量的会计信息是公司内、外部治理机制有效运行的基础。稳健的会计信息有助于资本市场对公司的监控,帮助公众了解公司的组织结构和经营活动。

另外,会计稳健性会带来公司治理机制的选择。会计稳健性能够捕捉到管理层和市场吸收会计信息不对称的程度。由于管理层和董事会之间信息不对称的存在,董事会可能会作出一些调整以弥补二者的信息缺口;即使管理层与董事会之间不存在信息不对称问题,外部投资者与公司高层管理者之间也会有信息获取差异, 外部投资者可能会对稳健性不同的会计信息作出不同的反应。以盈余稳健性为代表的会计信息质量是公司进行治理机制选择的重要因素。

四、降低成本,实现产权价值增值

会计信息在公司治理中扮演了重要角色,稳健的会计业绩衡量体系能够增强会计信息在内部治理中的作用,并降低内部成本。

(一)降低股东与管理层之间的成本

所有权与经营权的分离是现代产权制度下的一个基本特征。为了获取更多的报酬,经营者经常高估收益和资产。稳健会计信息可以预防经营者多报收益与资产,少报费用或负债。稳健的会计信息有利于减少经营者与会计信息使用者之间的信息不对称,减少经营者逆向选择和道德风险的可能性,从而约束和限制经理人的机会主义行为。在委托人无法对人实施足够的惩罚时,采取稳健的会计政策可以降低成本。

(二)降低大股东与中小股东之间的成本

如果公司控制权掌握在大股东手中,则小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东与大股东的委托关系中,同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点,作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利,损害其他股东的利益,从而导致控股股东掠夺小股东的问题。世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东,而不是职业经理侵害外部股东利益。在大多数国家,控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托问题。

中小股东的利益受到损害的现象非常普遍。当控股股东恶意掠夺外部中小股东的利益时,稳健的会计信息有利于约束和限制控股股东的机会主义行为,保护外部中小股东利益,以体现市场公平。

五、减轻信息风险,降低融资成本

稳健会计信息能起到信号传递的作用,缓解信息不对称情况所带来的不良影响,逆向选择问题和道德风险问题逐步得到缓解。高质量的或有好消息的公司可以通过信息披露向市场传递其业绩优良的“信号”,使其与那些较次公司区别开来,吸引投资者进行买卖交易,促进资本市场的流动,从而降低交易成本。

为了保障自身利益,债权人会对债务人作一些限制要求,并且随着企业债务比例的上升,债权人的限制条件就越严格。当企业的债务比例较高时,债权人的风险就会增大,就更有动力去约束企业的行为,债权人就越倾向于要求债务人采用更加稳健的会计政策。稳健的会计政策能够缓解财务信息中可能存在的资产或收益的高估行为,使债权人能及时发现债务人的财务风险,因此债权人通常会要求债务人在会计政策选择上保持稳健。这一要求,通常会反映到利率的高低上。

企业融资成本会计稳健性与更低的债务成本相关。会计稳健性对于减轻债券持有人和股东之间的冲突及降低企业的债务成本有着重要作用。在二级债券市场中,借款人的会计稳健性降低了其对应的贷款交易的买卖差价。这意味着更稳健的财务报告降低了与债务协议相关的信息成本,并提高了二级市场交易的效率。

公司可以通过增加信息稳健度使其传递的信号更为准确、可靠,减少外部投资者的估计风险,从而降低资本成本,提升公司价值。较高的会计信息稳健度能够提高股票的市场流动性,从而通过降低交易成本或增加对企业股票的需求来降低权益资本成本。

【参考文献】

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篇6

[关键词]旅游上市公司；经营效率；DEA

[中图分类号]F59

[文献标识码]A

[文章编号]1002-5006（2017）07-0027-10

Doi： 10.3969/j.issn.1002-5006.2017.07.008

引言

2016年12月，《“十三五”旅游业发展规划》中推出“旅游+”发展战略，“旅游+”发展战略的有效落实将大力推进产业融合发展，使旅游资源更为丰裕，形成经济增长新动能，进一步助力旅游业的供给侧结构性改革。可见，旅游业具有强劲的经济与就业拉动力，作为旅游行业翘楚的旅游上市公司，近几年其规模和数量不断扩大，并通过产业融资和资本运营等手段逐步完善其经营和管理体制，增强公司在金融市场的经济活力，在行业中起着至关重要的激励与示范作用。优质的外部环境为旅游上市公司创造了良好的发展条件，其经营效率关联旅游行业的整体经济效益与发展，并对其他中小型旅游企业经营绩效的提升提供参考和依据。我国有一定数量的旅游上市公司属于国有企业，混合所有制作为经济深化改革的重心，也是当前国有企业改革的热点。因此，精准判析我国旅游上市公司的发展现状，有效评价不同类型旅游上市公司的经营效率及差异性特征，深入剖析国有制旅游上市公司的经营效率，不仅对提升企业经济实力、增强行业竞争力有基本判识，而且契合“十三五”规划中新经济的发展内涵，对加快推进“旅游+”发展战略、促进整个旅游行业兴盛发展有理论与实践意义。

1 文献综述

国内关于旅游上市公司的相关研究开展较早，于20世纪90年代开始聚焦该领域，主要针对旅游上市公司的经营业绩和动态竞争力等方面进行探讨。张凌云最先以证券市场为研究背景，以股本结构为主研方向，精准测评我国旅游上市公司的经营系统[1]。戴学锋以资产净收益为基准指标测度我国旅游上市公司经营效益，认为提高管理水平、挖掘旅游行业发展效益才能提高旅游上市公司的整体经营水平[2]。许春晓和叶莉基于动态因子分析系统对我国旅游上市公司的动态竞争力进行了比较评析[3]。随后，国内学者在当今旅游市场繁荣发展的背景下，将研究方向细化到旅游上市公司的投资价值[4]、资本结构影响[5]和经营效率等方面的分析。

经营效率是衡量企业投入资源与产出产量对比关系的重要指标。国内外学者关于旅游企业经营效率和绩效的实证探讨，主要是运用数据包络技术中的DEA模型或Malmquist指数法，其次是多元统计中的因子分析或主成分分析法。Barros指出，数据包络分析得出的效率值不仅能代表旅游业酒店投入与产出的比率，还可度量酒店在生产供应链中的竞争力[6]。郭岚等以数据包络分析法为主，以因子分析法为辅，测评我国旅游上市公司的财务 数据，并得出我国旅游上市公司经营效率的优劣排名[7]。George和Carlos基于Malmquist指数法对阿联酋、阿曼和沙特阿拉伯3个国家的93家连锁酒店的经营效率进行测度，指出沙特阿拉伯酒店的经营效率最高[8]。刘亭立运用因子分析法得出我国18家旅游上市公司的经营业绩存在较大异质性[9]。刘立秋等采取因子分析法，选用能反映上市公司盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力等10项财务指标对我国32家旅游上市公司进行研究，发现规范上市公司治理机制，改善财务状况是提升我国旅游上市公司经济效益的有效途径[10]。

综上，关于旅游业及经营效率的研究为本文提供了重要的理论参考和方法借鉴。然而，关于经营效率的测度仅运用传统的数据包络技术缺乏对效率动态情境的探讨，且以上文献选取的投入产出指标未能充分反映决策单元的经营效率水平。因此，在分析旅游上市公司经营效率时，有必要考虑对其进行动态测度，据此所得到的经营效率评价将更加科学有效。在经营效率评价的研究领域内，当前鲜有文献就中国旅游上市公司的经营效率进行研究，使得我国旅游上市公司经营效率的提升缺乏必要的科学依据。本文的创新之处在于将数据包络技术中的DEA-BCC模型同Malmquist指数法相结合来对中国旅游上市公司的经营效率进行静态和动态测度，考察不同类型旅游上市公司经营效率的差异性特点，其结论可弥补当前对旅游上市公司经营效率研究的不足，夯实旅游业资本积累与拉动我国第三产业发展的实践基础。

2 理论模型与数据说明

2.1 理论模型

本文在生产论思想的指导下，以生产函数理论为基础，建立模型如式（1）。

[Q=fK，L] （1）

式（1）中，Q代表最终产出，K代表资本投入，L代表劳动力投入，[f（・）]为经济产出的生产函数。

进一步运用数据包络技术对中国旅游上市公司的经营效率进行测算。数据包络分析（data envelopment analysis，DEA）是一种基于线性规划模型来衡量多投入多产出的同类型决策单元（decision making unit，DMU）相对技术效率的非参数分析法。

关于中国旅游上市公司经营效率的静态测度，采取由Banker等[11]提出的以投入为导向的DEA-BCC模型，在DEA-BCC模型中，技术效率值（TE）等于纯技术效率值（PTE）与规模效率值（SE）的乘积。假设有n个决策单元DMU，每个决策单元DMU有m种输入和s种输出，将其分别表示为xj和yj，则DEA-BCC模型具体如式（2）。

[minθ-ε（i=1msi-+r=1ssr+）=νd（ε）s.t.j=1nxjλj+si-=θx0j=1nyjλj-sr+=y0j=1nλj=1λj，si-，sr+≥0 0≤θ≤1] （2）

式（2）中，[θ]为所测度的中国旅游上市公司经营效率值，[si-，sr+]为松弛变量，[j=1nxj=x0]，[j=1nyj=][y0]。当[θ]=1且[si-=sr+=0]时，表明该旅游上市公司DEA有效；当[θ]=1且[si-，sr+>0]时，表明该旅游上市公司为弱DEA有效；当[θ

关于中国旅游上市公司经营效率的动态测度，基于由Cave等提出的Malmquist生产率指数和Fare等构建的测算全要素生产率（total factor productivity，TFP）变化值的Malmquist指数法[13-14]。全要素生产率（TFP）是指在剔除资本、劳动、土地等有形生产要素后，其他无形要素投入所带来的经济增长，主要包括技术进步水平、组织专业化水平和生产创新能力等[15]。Malmquist指数法中的全要素生产率的变化值（TFPch）即Malmquist指数的变动值，可用于研究不同时期各决策单元DMU的效率演化程度，由纯技术效率变化（PEch）、规模效率变化（SEch）和技术进步变化（TECHch）这3部分构 成[16]。假设t时期和t+1时期的投入、产出向量分别为[Xt，Yt]和[Xt+1，Yt+1]，那么在t时期的技术条件下，t时期和t+1时期投入、产出向量的产出函数分别为[Dt（Xt，Yt）]和[Dt（Xt+1，Yt+1）]，在t+1时期的技术条件下，t时期和t+1时期投入、产出向量的产出函数分别为[Dt+1（Xt，Yt）]和[Dt+1（Xt+1，Yt+1）]，则Malmquist指数变动值TFPch的具体计算方法如式（3）[16]。

[MXt+1，Yt+1，Xt，Yt=DtXt+1，Yt+1DtXt，Yt×Dt+1Xt+1，Yt+1Dt+1Xt，Yt12× Dt+1Xt+1，Yt+1DtXt，Yt =TECHch×EFFch =TECHch×PEch×SEch] （3）

式（3）中，TECHch榧际踅步变化值，EFFch为技术效率变化值，PEch为纯技术效率变化值，SEch为规模效率变化值，技术效率变化值等于纯技术效率变化值和规模效率变化值的乘积。当TFPch大于1时，则该旅游上市公司的生产率水平得以改善，经营效率有所提高，反之则表明该旅游上市公司的经营效率有所降低。当构成Malmquist指数的某一变化率TECHch、EFFch、PEch和SEch大于1时，表明能促进旅游上市公司经营效率的提升，反之则阻碍旅游上市公司提升其经营效率。

2.2 指标与数据说明

以中国证监会2012年10月的《上市公司分类指引》中对旅游上市公司界定的原则与方法，统计出截至2015年12月31日，在沪、深证券交易所上市的我国旅游公司共有35家。本文研究2011―2015年我国旅游上市公司的经营效率，为保证样本数据的可行性和有效性，故剔除数据缺失或存在财务问题的ST、*ST类型上市公司，选取在2011年以前上市且在研究年限内未被摘牌的公司作为研究对象，最终确定共有26家旅游上市公司符合要求。依据各旅游上市公司主营业务的差异性特征将这26家旅游上市公司分为3类：景区类、综合类和酒店类，其中，景区类共10家，包括张家界、峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演艺、黄山旅游、大连圣亚和曲江文旅；综合类共8家，包括岭南控股、西安旅游、凯撒旅游、北京文化、中青旅、国旅联合、旅游和中国国旅；酒店类共8家，包括华天酒店、大东海A、西安饮食、全聚德、首旅酒店、号百控股、锦江酒店和金陵饭店。

在充分考虑我国旅游上市公司的劳动密集性及其经营特殊性等特征的前提下，采用双投入（公司总资产、员工人数）和双产出（主营业务收入、净利润）来测度中国旅游上市公司的经营效率。关于投入指标，以公司总资产作为物质资源，劳动力定量为公司员工人数；将各旅游上市公司的主营业务收入和净利润作为衡量经营效率的产出指标。本文研究的26家旅游上市公司2011―2015年的数据均来源于Wind资讯数据库。

因投入和产出指标具有不同的量纲且部分决策单元DMU的产出指标存在负值，无法直接运用于DEA模型中进行求解，故需要对原始数据进行无量纲化处理，处理后的数据介于0.1至1之间，满足DEA模型对数据的要求，且并不改变各决策单元DMU的实质有效性。具体处理方法如式（4）。

[Xij=0.1+xij-min{xij}maxj{xij}-minj{xij}×0.9Yij=0.1+yij-min{yij}maxj{yij}-minj{yij}×0.9] （4）

3 实证分析

3.1 中国旅游上市公司经营效率的静态测度

本文利用DEAP 2.1软件，基于以投入为导向的DEA-BCC模型对中国26家旅游上市公司2011―2015年的经营效率进行静态测度与评价，得到综合技术效率、纯技术效率、规模效率和规模报酬，结果如表1所示。

3.1.1 综合技术效率分析

综合技术效率（TE）是衡量各旅游上市公司资源配置和使用效率等多方面能力的关键因素，若决策单元DMU的综合技术效率TE等于1，表明该决策单元DMU的投入产出要素达到技术效率前沿且技术和规模均有效。表1结果显示，从整体而言，2011―2015年这26家旅游上市公司的综合技术效率均值为0.751，经营效率较高，但仍有很大改进空间。其中，中国国旅和宋城演艺两家旅游上市公司连续5年综合技术效率TE等于1，达到技术效率前沿，表明其投入要素达到最优的资源配置，经营效率处于最佳水平，该输出结果同这两家旅游上市公司的实际经营状况相吻合。中国国际旅行社总社（中国国旅，CITS）成立于1954年，现已发展为国内规模最大、实力最强的旅行社企业集团，CITS如今为享有国际盛誉的中国驰名商标，实现在旅游服务业上的多元化发展，具有很强的综合竞争力。宋城演艺发展股份有限公司号称中国演艺第一股，以发展演艺事业和全球主题公园为核心竞争力，从中积累了大量资本，其产业链覆盖面广，包含线上线下多样性旅游娱乐项目。因此，与其他未达到技术效率前沿的旅游上市公司相比，中国国旅和宋城演艺的整体经营效率较高，创收和增值能力较强。而华天酒店和桂林旅游两家旅游上市公司的综合技术效率均值未达到0.5，其经营效率相对其他旅游上市公司较低。华天酒店集团股份有限公司近几年开始在房地产业和旅游业领域发展，但由于资金供给不足和项目投资分散等问题导致其负债大幅增加，经营状况不容乐观，经营效率和资源配置能力较低。桂林旅游股份有限公司的主营业务主要是游船、公路旅行客运、汽车租赁、旅行社服务和景区游览观光等，由于业务范围广且缺乏有效的市场调研，致使企业资金回笼较慢，经营效率不高。其他22家旅游上市公司的综合技术效率均在0.751附近波动，并未达到技术效率前沿，证明存在一定程度的投入冗余或产出不足。

国有制旅游上市公司的综合技术效率值仅2011年超过26家旅游上市公司综合技术效率均值，随后4年都低于平均水平，其中，中国国旅达到技术效率前沿，桂林旅游和锦江股份的综合技术效率则相对较低。一方面，中国国旅在2015年立足推进PC及移动端的建设，创新多种市场营销活动，有力支持了参控股投资主体的线上销售；另一方面，中国国旅投资建设的三亚海棠湾项目也正式运营，其在股权投资方面积极创新资源配置方式，进而大幅提高了经营效率。桂林旅游于2015年与宋城演艺共同投资了“漓江千古情”项目，实为企业发展进程中跨越性的一步，该企业应科学投资建设“线上线下”相结合的经营模式，以此提升营效率。锦江股份以开发连锁餐饮和服务型酒店为主，在“全球布局，跨国经营”的发展战略背景下，于2015年收购卢浮集团100%股权，企业应积极实施变革整合等措施，进一步提升在餐饮业务的投资效益，以实现企业价值的最大化。国有企业作为政府推进经济增长的抓手，其经营效率的提升是提高社会生产力的必然要求，然而我国国有制旅游上市公司的经营效率并不高，特殊的所有制结构和管理制度是影响其经营效率的重要因素。各企业需结合自身的经营特点合理完善资源配置与政策改革。

3.1.2 纯技术效率分析

纯技术效率（PTE）是衡量各旅游上市公司要素投入在最优规模情况下由于管理和技术等因素影响的生产效率，若决策单元DMU的纯技术效率PTE等于1，表明该决策单元DMU在现有的技术水平上，其投入要素的资源配置是合理有效的，未能达到技术效率前沿的主要原因是规模无效率。表1结果显示，从整体而言，2011―2015年这26家旅游上市公司的纯技术效率PTE均值为0.786，可以判断旅游上市公司的综合技术效率TE不高主要是由于纯技术效率PTE偏低。其中，张家界、宋城演艺和中国国旅这3家旅游上市公司连续5年的纯技术效率PTE都等于1，表明这3家企业的投入要素进行了合理配置，其投入资源的使用效率较高。张家界旅游集团股份有限公司成立于1992年，是中国旅游业第一家上市公司，在完善的法人治理结构和健全的内控管理制度氛围下，其主营业务为旅游资源开发、旅游配套服务及旅游基础设施建设等，产业链覆盖多重旅游要素，逐渐形成集聚自身特色的经营管理文化，可见DEA模型的输出结果符合张家界旅游集团股份有限公司的实际经营状况。号百控股、曲江文旅、大东海A、峨眉山A、中青旅和全聚德这6家旅游上市公司的纯技术效率PTE较高，2011―2015年的纯技术效率PTE均值在0.9左右，其余17家旅游上市公司的纯技术效率有待进一步提高。

3.1.3 规模效率分析

规模效率（SE）是衡量各旅游上市公司由于企业规模大小影响的生产效率，反映企业实际规模同达到生产前沿面规模之间的差距，若决策单元DMU的规模效率SE等于1，表明该决策单元DMU处在目前企业规模大小的前提下，造成综合技术无效率的根源是纯技术效率不高，因此其改革重点应该是如何提升纯技术效率。表1结果显示，从整体而言，2011―2015年中国旅游上市公司的规模效率均值为0.955，表明这26家旅游上市公司总体基本接近规模效率前沿。进一步分析发现，宋城演艺、中国国旅、华天酒店、大东海A、桂林旅游、号百控股、曲江文旅、张家界、全聚德、大连圣亚、国旅联合、中青旅、凯撒旅游、西安旅游、云南旅游这15家旅游上市公司的规模效率连续5年基本达到效率前沿面，表明其经营技术、管理水平与企业投入规模的匹配程度达到最佳。锦江股份在2011―2014年连续4年的规模效率排名最后，处于规模报酬递减阶段，表明该旅游上市公司投入规模过大，没有合理利用现有经营条件，造成投入资源浪费，而锦江股份的规模效率在2015年实现显著提升，且处于规模报酬递增阶段，可通过适当增加投入规模来达到规模效率前沿。

3.2 中国旅游上市公司经营效率的动态测度

Malmquist指数法作为数据包络技术的延伸，是度量效率动态变化的有效方法。本文利用DEAP 2.1软件，基于Malmquist指数法对中国26家旅游上市公司2011―2015年的经营效率进行动态测度与评价，得到2012―2015年中国旅游上市公司年度经营效率变化指标，结果如表2所示，以及2011―2015年中国26家旅游上市公司经营效率的Malmquist指数及其分解指标，结果如表3所示。

3.2.1 旅游上市公司年度Malmquist指数测度

根据表2，纵观2012―2015年我国旅游上市公司Malmquist指数的变化，期间Malmquist指数均值为1.021，表明旅游上市公司全要素生产率TFP在2012―2015年间年平均增长2.1%，呈现上升趋势。从增长的阶段性来看，全要素生产率TFP存在显著的N型波动特征，主要表现为2012―2013年间有较强增长趋势，而2013―2014年间则明显下滑，说明旅游上市公司经营效率的增长机制存在一定程度的不稳定性，2014―2015年间的生产率相对回升。可见，我国旅游上市公司的经营效率易受股票市场、国家相关政策及宏观经济走势的影响，当经济形势有利于旅游服务业发展时，旅游上市公司的全要素生产率TFP则呈现出相对稳定的增长，反之则会出现不同程度的震荡。

进一步分析Malmquist指数的分解指标，即旅游上市公司的技术效率变化EFFch和技术进步变化TECHch，以明确两者对全要素生产率变动值的影响。从表2看出，我国旅游上市公司在2012―2015年间全要素生产率主要得益于技术效率水平的提高，期间技术效率变化均值为1.022，表明旅游上市公司技术效率变化EFFch在2012―2015年间年平均增长2.2%，而期间技术进步变化均值为0.999，表明技术进步水平呈现负增长状态且年均增长率为-0.1%。其中，纯技术效率变化均值为1.019，其年均增长率为1.9%；规模效率变化均值为1.003，其年均增长率为0.3%。可见，我国旅游上市公司技术进步水平的负增长相对抵消了技术效率的提升效果，且技术效率是推动我国旅游上市公司经营效率提升的主要驱动力，旅游上市公司的全要素生产率TFP对其技术效率有很强的依赖性。

3.2.2 各旅游上市公司Malmquist指数测度

针对景区类、综合类和酒店类3种类型的旅游上市公司而言，其Malmquist指数及其分解指标的变动情况有一定差别；不同所有制性质企业的Malmquist指数变动情况也不尽相同。因此有必要对旅游上市公司的经营效率进行动态测度，以此能更全面反映各旅游上市公司经营效率的差异性特征。

从表3看出，2011―2015年间，云南旅游、宋城演艺、大连圣亚、曲江文旅、凯撒旅游、国旅联合、号百控股和锦江股份这8家旅游上市公司的全要素生产率TFP呈现负增长状态。究其原因，分为以下3种情况：第一，大连圣亚和国旅联合的全要素生产率TFP和技术进步的增长率为负值，且技术效率停滞或微弱正向增长，表明这两家企业在诸如电子商务的技术创新、公司集团化的组织创新和旅游产品的研发创新等方面还有待提高，其技术水平较低是全要素生产率下降的主要矛盾。第二，云南旅游、宋城演艺、号百控股和锦江股份的全要素生产率TFP、技术效率和技术进步的增长率均为负值。宋城演艺近几年修建的主题公园和筹办的演艺秀场数量呈几何式增长，固定资产投资额度逐年增加，且加上周期性的装修投入是制约其合理配置资源和提升使用效率的主要因素。第三，曲江文旅和凯撒旅游的全要素生产率TFP、技术效率和纯技术效率的增长率为负值，其技术进步为正向变动，表明这两家企业技术效率的负效应超过了技术进步变化的正效应，导致企业全要素生产率TFP呈现下降趋势。

其余18家旅游上市公司的全要素生产率TFP呈现正增长状态，分3种情况探究：第一，北京文化和中国国旅两家企业的技术效率下降，全要素生产率TFP正向增长是由于技术进步的正增长；第二，张家界、岭南控股、西安旅游、旅游、西安饮食、大东海A、华天酒店和金陵饭店这8家企业全要素生a率TFP的正向变动来源于技术进步和技术效率提升的综合作用；第三，峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、三特索道、黄山旅游、中青旅、全聚德和首旅酒店这8家企业技术效率提升的正效应强于技术进步滞后的负效应，从而提升了企业的全要素生产率TFP。

从不同类型旅游上市公司的角度考虑，景区类、综合类和酒店类旅游上市公司的全要素生产率在2011―2015年间均呈现正增长趋势，其全要素生产率TFP分别为1.002、1.017和1.055，增长率分别为0.2%、1.7%和5.5%。根据Malmquist指数的分解指标，景区类旅游上市公司的技术进步呈负增长状态，且增长率为-0.3%，表明该类型企业亟须提升在生产、技术和组织方面的创新能力。而综合类旅游上市公司应充分发挥自身优势，利用其多元化经营策略，让投入资源在经营业务间高效流动，从而提高企业资源配置效率。酒店类旅游上市公司全要素生产率的增长趋势优于另外两类旅游上市公司，不仅因其内部的优质战略政策，国内许多价值颇高的经济活动也推进其经营效率的提升，锦江股份即为上海迪斯尼项目的受益股，而华天酒店则因其“酒店+房地产”的经营模式受益于当今房地产市场的回暖。

从企业所有制性质的角度考虑，国有制旅游上市公司的全要素生产率在2011―2015年间呈正增长态势，其全要素生产率TFP为1.040，增长率为4%，主要源于纯技术效率和规模效率的提升。根据Malmquist指数的分解指标，国有制旅游上市公司的技术进步呈负增长状态，且增长率为-0.2%。纵观18家旅游上市公司中的国有企业，云南旅游、曲江文旅、号百控股和锦江股份的全要素生产率呈负向变动。因国有企业相异的功能定位，其产业布局和组织结构的调整方式也应存在差异。进一步落实混合所有制改革，推进国有资本与非公有制资本的有机融合，是提高国有制旅游上市公司经济效率的关键一步。

4 结论及启示

本文以生产函数理论为基础，运用数据包络技术中的DEA-BCC模型和Malmquist指数法对2011―2015年26家中国旅游上市公司的经营效率进行静态和动态测度，从旅游上市公司经营模式的自身特点、全要素生产率变动的影响因素和不同类型旅游上市公司经营效率水平等方面来探讨中国旅游上市公司经营效率的提升空间和发展路径。主要结论及启示有如下4点：

第一，旅游上市公司经营效率的发展状况因主营业务和管理理念的差异而不尽相同。中国国旅和宋城演艺两家旅游上市公司连续5年达到技术效率前沿面，说明这两家旅游上市公司的资源配置水平达到相对最优状态；而其他24家旅游上市公司都存在不同程度的投入冗余或产出不足现象，且纯技术效率不高是制约综合技术效率提升的主要因素。因此，各旅游上市公司应根据自身经营范围合理投入有形资产和无形资产，将资金、技术和人力资本等要素投入在满足生产需要的前提下实现收益最大化。旅游服务业属于劳动密集型行业，旅游上市公司的员工作为其生产与服务的重要载体，其投入强度和质量与公司的经营绩效存在密切关联，各旅游上市公司应进一步优化员工数量和部门结构，通过定期培训、薪酬管理和职业规划等可行性强的激励手段来提升员工的凝聚力和创造力，进而改善技术水平，增强经营效率。

第二，我国旅游上市公司的全要素生产率主要受益于技术效率水平的提高。技术进步水平的负效应相对抵消部分技术效率的正向影响，致使技术效率水平是推动我国旅游上市公司经营效率提升的主要驱动力，旅游上市公司的全要素生产率TFP对技术效率的依赖性显而易见。因此，一方面，加快提升旅游上市公司的技术进步水平是完善生产过程、提升经营效率必不可少的环节，各公司应把握自身经营优势，强化主营核心业务，以保障公司生产与发展的重要支撑点，增强在旅游消费市场的核心竞争力。另一方面，旅游上市公司应聚焦归核化经营战略，精简业务领域，有效整合公司的生产技术、产业结构和经营制度，确保公司经营绩效的稳定，助力经营效率的提升。

第三，景区类、综合类和酒店类旅游上市公司的经营效率具有差异性特征。综合类和酒店类旅游上市公司的全要素生产率增加幅度较高，主要源于其技术效率变化和纯技术效率变化水平的提升，而制约景区类旅游上市公司全要素生产率的关键是技术进步变化的正向影响较弱。因此，各类旅游上市公司应有效发挥自身竞争优势，实现技术创新和经营水平的均衡发展。酒店类旅游上市公司的投资回报期较长，应重视将现代化生产方式同经营理念、实践有效融和，从而优化企业管理结构，提高经营效率。综合类旅游上市公司坐拥多样化的生产经营要素，公司应围绕核心业务和创新经济体系进行品牌塑造，增强自身不可替代性，进而增加经营效益。由于旅游市场消费观念的转变，景区类旅游上市公司不能仅依托具有垄断性的自然资源来获取经营效益，亟须完善内部管控制度，注重技术、产业和经营模式创新，实现提升经营效率、增加公司价值的目的。

第四，国有制旅游上市公司的经营效率还有很大提升空间。国有制旅游上市公司的全要素生产率增加幅度较大，纯技术效率和规模效率都呈正向变动趋势。依据2015年国家发改委鼓励国企改革的方式，国有制旅游上市公司应适当引入非国有资本参与企业的混合所有制改革，将不同的资源要素进行科学整合，实现投资主体多元化、生产经营模式多样化的企业发展平台；同时应考虑增加员工持股，这不仅可减轻国有企业的政策性负担，更有利于建立起长期的股权激励体制机制。因此，积极全面地推行国有制旅游上市公司进行混合所有制改革，完善其国资监管、资源配置及股权治理等改革发展路径，有助于形成高效的企业经营管理系统，达致股权的有效流动，从而提高企业的绩效与活力，实现利润最大化的战略目标。可见，混合所有制改革是提升国有制旅游上市公司经营效率的有效途径。

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