股票投资的特征精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇股票投资的特征，期待它们能激发您的灵感。

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[关键词]住房财富；股市参与；股票投资

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.08.076

1引言与文献综述

近年来，我国房价飙升。面对房价的持续大幅上扬，住房投资成为城乡居民投资的重要途径。住房既为必需品又为投资品，住房拥有率及其价值的高低能否对家庭股票投资决策造成影响，日益引起学者们的关注。

从现有文献来看，关于住房价值对股票投资影响的分析集中在住房对股票参与度、股票投资额的影响。学者普遍认为住房资产在家庭总资产中的比重越高，家庭的股市参与率越高（Kullmann和Siegel，2005；吴卫星等，2010）。关于住房价值对股票投资额的影响，目前尚无统一定论。部分学者认为二者呈负向变动关系（吴卫星和齐天翔，2007）；部分学者指出二者正相关（Waggle和Johnson，2009）；也有学者认为住房价值对股票投资额没有影响（Yao和Zhang，2005）。

由于信息不对称的存在，实际的金融市场面临着较严重的不确定性和流动性约束。流动性约束会制约家庭的可支配资金水平、不确定性会使得家庭表现出较高的风险厌恶程度，进而影响家庭的股票投资决策。随着住房价格的上涨，住房财富随之增加。住房财富增加所引起的家庭财富水平提高，能够缓解家庭的流动性约束（Liao等，2012），使得家庭的风险厌恶程度下降（Peress，2004），从而提高家庭的股市参与的可能性和股票投资份额。

关于家庭住房对股票投资影响的研究文献颇丰，且成果显著，这些文献提供了一系列可能影响股票投资的控制因素，为后续研究做出了重大贡献。但这些研究多以美国家庭为研究对象且多针对家庭的首套房或房产总价值。但仅有一套房的家庭与拥有两套住房的家庭在家庭总财富、风险厌恶水平等方面均存在显著差异。鉴于此，本文以“住房财富”为切入点，以中国家庭为研究对象，并将研究对象按住房数量区分为只有一套住房的家庭和拥有两套住房的家庭，研究两类家庭的住房财富对其股票投资决策的影响。

2住房财富股票投资影响的实证分析

2.1样本及变量选择

本文采用的家庭资产、家庭成员特征等数据来源于CHFS，物价指数等来源于国泰安数据库。以住房价格指数与住房购置价格的差异来衡量住房财富；考虑到住房存量的影响，本文以住房的市值与购置价的差异来衡量住房的增值。对股票投资的衡量采用两个指标，一是是否参与股市；二是股票的投资额度。同时，引入了一系列的家庭特征变量，如家庭收入及总财富，户主的年龄、学历、风险厌恶度，家庭所处区域，是否拥有自营企业、是否按揭贷款等对家庭的个体特征进行控制。另外，实证分析中，所有以价值形式出现的变量均使用对应年份的CPI指数进行平减，消除物价变化的影响。

2.2描述性分析

从表1可以看出，无论是中位数水平还是均值水平，拥有两套住房家庭的家庭总财富、住房财富均高于只有一套住房的家庭，其风险厌恶水平则低于一套房家庭。就股票投资额、股票投资占比和股市参与率来看，一套房家庭和两套房家庭的中位数水平均为0，反映出我国“股市有限参与”的普遍性；从均值水平来看，两套房家庭明显高于一套房家庭。

2.3模型检验

按拥有一套房还是两套房对研究对象进行分组，采用回归分析法测度住房财富对两类家庭股票投资决策，一是否参与股市；二是对股票的投资额度的影响。为了分离出住房价值本身对股市参与的影响，在解释变量中引入了住房价值；由于住房财富对股票参与的影响可能是非线性的，引入了住房财富的平方项；另外引入了家庭及家庭成员的特征变量作为控制变量。据此，设定模型：

其中，stocker表示是否参与股票投资；s表示股票投资在金融资产中的占比；dh为住房财富，dh2表示住房财富的平方项，h表示住房的价值，i表示第i个家庭；x表示其他控制变量。

回归结果（见表2）显示：住房财富水平越高，家庭参与股市的可能性越大，住房财富提高会促进家庭提高金融资产中的股票投资额，并且其影响呈倒“U”形特征。其他变量对股市参与率及股票投资额的影响是相同的：家庭收入、总财富、按揭贷款、学历对家庭股市参与度、股票投资额有正向影响；年龄、家庭成员数量、风险厌恶程度与家庭股市参与度、股票投资额呈负相关性；与东部地区家庭相比，中西部地区家庭参与股市的可能性更大、股票投资份额越高。

将研究对象依拥有住房的数量进行分组回归，结果显示：住房价值提高会促进家庭提高股市参与度、增加股票投资份额，并且对一套房家庭的影响更加明显。导致这种差异的原因可能在于：一套房家庭的总财富水平低于二套房家庭，进入股市的固定成本仅对一套房家庭的股市参与度产生影响；一套房家庭的家庭财富相对较低，随着住房财富水平的提高，其流动性约束得到显著缓解，所以股票投资额明显上升，以实现优化家庭资源配置。二套房家庭的家庭财富相对较高，因此持有的股票份额目前已经达到家庭资源配置的最优化，即使住房财富提高会引起股票投资的份额提高，但是影响的程度低于一套房家庭。

3结论和政策建议

本文就我国家庭住房财富对股市参与度、股票投资额的影响展开分析。回归结果显示，住房财富增加能够提高家庭参与股市的概率，刺激家庭持有更高的股票份额，并且住房财富对一套房家庭的影响更加明显。本文的结论为宏观经济政策的制定及证券公司的营销业务的开展提供了一定的理论依据。对房地产行业的政策调整应坚持循序渐进的原则，对房价的急速调整，会影响家庭住房价值及住房财富，这不但会对房地产市场造成冲击，同时会对股票市场带来联动效应；同时，政策应当具有针对性，对仅有一套房的家庭和二套房家庭的措施应当体现一定的差异性，以期达到最好的调控效果。就证券公司的营销业务开展来说，应主要集中在一套房家庭，将这些客户中尚未拥有股票账户的家庭作为潜在客户，将已经拥有的客户作为重点关注客户，以期获得较高的营销效果。

参考文献：

[1]吴卫星，齐天翔.流动性、生命周期与投资组合相异性-中国投资者行为调查实证分析[J].经济研究，2007（2）.

[2]吴卫星，易尽然，郑建明.中国居民家庭投资结构：基于生命周期、财富和住房的实证分析[J].经济研究增刊，2010（S1）.

[3]KullmannCornelia，SiegelStephan.RealEstateanditsRoleinHouseholdPortfolioChoice[R].EFA2003AnnualConferencePaperNo.918，2005.

[4]LiaoWen-Chi，ZhaoDaxuan，SingTienFoo.RiskAttitudeandHousingWealthEffect[R].IRESWorkingPaperSeries.IRES2012-020，2012.

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关键词：股票 投资 风险防控

股票市场的发展，在一定程度上代表了我国的经济发展，因此，建立一个和谐、稳定的股票市场是我国持久追求的目标。在证券市场里什么意外都可能发生，所以，这就要求股民必须具备相应的股市知识，切不可盲目跟风，看见有人在股市赚了钱，就盲目地在股市里投资，结果不仅没有挣到钱，反而赔进去更多。如何杜绝大众盲目进股市的现象，如何能够让大家认识股票投资的风险，在已有的认知下进行合理的投资，本文结合各方资料，就此问题展开了分析并给出了具体的解决方案。

一、股票投资简介

（一）股票与股市

股票是股份证书的简称，是股份公司为筹集资金而发行给股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。股票市场是股票发行和交易的场所，包括发行市场和流通市场两部分。股份公司通过面向社会发行股票，迅速集中大量资金，实现生产的规模经营。

（二）股票投资：炒股

在证券市场进行投资，就是我们俗称的“炒股”。炒股，有着各种各样的题材，但大多都是炒经营业绩或与经营业绩相关的题材。所以在股市上，股票的价格与上市公司的经营业绩呈正相关关系，业绩愈好，股票的价格就愈高；业绩差，股票的价格就要相对的低一些。但也不是绝对的，有些股票的经营业绩每股只有几分钱，但其价格比业绩胜过它几十倍的股票还高，这在股市上是非常正常的。因此，在选取股票时，一定要谨慎分析，密切关注该股之前的走势，利润，多听取有关专家的意见和建议，切忌盲目选股。

二、股票投资风险的类型与特征

（一）股票投资风险

是指投资者在进行股票投资过程中，遭受损失或不能达到预期收益目标的可能性。股票投资风险主要分为两大类，即：市场风险和公司特有风险。

1、市场风险

是指对所有公司都将产生影响的风险，它源于公司之外，表现为整个股市平均报酬率发生变动，购买任何股票都不能避免这类风险。比如当年的9・11事件，除了造成了巨大的生命损失，股市也随着这一事件持续低迷。

2、公司特有风险

源于公司本身的商业活动和财务活动（所投资公司近期的表现），表现为个股报酬率变动脱离整个股市平均报酬率的变动。例如前几年的三鹿奶粉被曝含有致癌物质三聚氰胺，就因为这一事件，该公司的股票大跌，很多股民在一夜之间倾家荡产。

（二）股票投资风险的特征

1、不确定性

股票投资风险具有不确定性。谁也不知道明天的股市会是什么样子，因此对于风险的估计，也是完全凭借已有的现象、经验，进行的推测，这是我们大多数投资者所能做的。

2、客观存在性

股票投资的风险是客观存在的。股市的利润是巨大的，但所谓“利润越大，风险越大”，股票投资的风险是客观存在的，没有哪个人敢保证那只股票是稳赚不赔的，纵然是有名的“股神”，也不是百分之百的赚钱，所以，对于股市，我们不能报有“零风险”的幻想。

3、相对性

为什么股市可以让人一夜暴富，也可以让人一夜倾家荡产，因为不同的股票，其所需要承担的风险不同。对于不同的投资者而言，风险也是相对的，如何把握好风险的相对性，是每一位股民的必修课。

4、可防范性

尽管股票投资风险是客观存在的，但是并非没有规律可循，我们要根据一定的方法，努力地去测量、估算可能出现的损失，尽力把风险降低到最小。

三、股票投资风险防控

（一）掌握必要的证券专业知识

股票是一门高深的学问，对于普通人来说很难研究透彻。但若是想凭借股票的投资获得成功，必须要话费大量的时间和精力去钻研证券知识。我们不排除有人凭借运气获得成功，但那毕竟是少数，要想获得长远的成功，专业的股票知识是必须要掌握的。

（二）了解投资环境，关注投资时机

股市与经济环境、社会发展、政策颁布等方方面面息息相关。政治安定，经济进步，民生安好，股市一定是繁荣、能挣钱的；反之，政局动荡、经济衰退、民不聊生，股市将会是灰暗的，是个吸金的黑洞。

（三）找到合适的投资方式

股票的投资方式有很多，这就要随着投资者的习惯、性格，结合当前的股市发展来确定适合自己的投资方式，切不可盲目跟风，也不可长期不变，要随时保持敏感，灵活的改变现有的投资方式，跟上股市的变化，才能保证自己立于不败之地。

（四）制定合理投资运营计划

大多数初入股市的投资者都将注意力放在试产改价格的涨跌上，却经常忽略本身资金的合理调整，要知道，资金的本身才是股市的基础。制定合理周密的资金运作策略，对于风险的防范具有十分重要的作用。

四、结束语

本文结合笔者查阅多方资料，就股票投资风险防控的问题展开了探讨，具体的分析了当前我国股市的现状及股市投资的风险所在，就股票投资的防控提出了一些建议，然而由于个人所学知识以及阅历的局限性，并未能够做到面面俱到，希望能够凭借本文引起广大学者的关注，加以指正。

参考文献：

[1]王健补.理财学[M].广州：暨南大学出版社.2005.318-328

[2]王小玲.中国股市系统风险实证研究[D].武汉科技大学硕士学位论文.2005

[3]张剑锋.上海股票市场投资风险研究[D].东北财经大学硕士学位论文.2004

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当然，研究也存在不足之处。问卷的调查是以网络形式进行的，调查的题目有限，不能挖掘出所有决策影响因素；此外，因为网络统计只有简单的计数结果，无法对其中的一些因素进行相关分析，说明的问题也就只能是现实存在的状况，无法做更深入的阐述。

【关键词】行为金融 个体股票投资者 投资决策

行为金融学研究对于金融理论的发展、资本市场政策法规的制定、市场监管、上市公司投资者关系管理都具有举足轻重的地位。中国股票市场属于新兴的股票市场，在政府监管、市场微观结构、股权结构及投资者构成等方面都有自己的特点。因此，通过对中国股票市场构成主体的个体投资者行为特征的研究，对丰富、验证行为金融理论，对于中国股票市场的建设都具有重要意义。

一、行为金融学相关理论及其启示

行为金融就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。

行为金融学的主要理论观点包括：有限理性理论、前景理论、价值理论、羊群效应、有限套利理论、投资者认知有限理论等。

这些理论给我们的启示是：股票投资者在进行投资决策时，受到各种客观的和主观因素的影响，并且存在一定偏好。通过研究投资者的行为，我们总结出投资者行为的偏好及主要影响因素。个体可以了解自己决策偏好，有意识地对投资策略进行适度调整，尽可能避免因决策错误造成不必要的损失。政府和股票市场监督管理机构可以根据这些主要影响因素预测、分析、判断股票投资者的行为，必要时进行有效引导，以维护股票市场的正常秩序，使我国股市稳健发展。

二、研究方法与角度

本文以行为金融学为理论指导，采用文献综述和问卷调查法，以608名有投资经验的社会个体投资者为样本，从行为金融的角度入手，对影响他们投资决策的因素的进行调查，从投资者的基本财务状况、外部环境对投资者行为的影响、信息披露情况调查、上市公司影响因素以及投资者本身的认知偏差五个方面对股票投资者的决策影响因素进行分析。

三、结论与建议

（一）结论

通过本次调查我们可以得出结论，我国个体股票投资者在证券投资决策时更倾向于购买蓝筹股、低价大盘股和科技股。而选择购买这几种类型股票的主要原因是它们的市盈率低，并且业绩好。

个体投资者在买卖股票时主要受到外界宏观环境和个体生活的社交环境，以及个体主观因素三方面信息的影响。

外界环境的信息，如国家宏观政治、股市法律法规及政策信息、上市公司披露的信息、行情走热的专家分析，以及个股或专家的小道消息等因素中，国家宏观政治的变更是被45.3%的投资者认为是投资决策的首要影响因素。而且72.4%的人在不同程度上相信经济发展能够支持股市上升。这也说明了宏观经济因素对股民的股市预期颇具参考价值。

由于人不是孤立存在于社会的个体，所以在决策时难免会接收到来自社交圈里他人给的建议或意见，此时有28.9%的股票投资者会听从他人意见、放弃自己的想法，27.6%的股票投资者会综合考虑他人建议进行决策，还有43.4%的人不理会他人意见，坚持自己的想法。可见，超过一半的股票投资者会在一定程度上会采纳他人意见。

当然，除了外界因素的作用以外，投资者自身的技术知识、认知习惯和个性，也会对股票买卖行为带来影响。个体知识和获取的市场信息是有限的（例如调查中我们也发现，并不是所有投资者都能读懂并利用到上市公司的财务报告，他们就不可能从公司详细的财务状况这方面对股票进行评估），加上自身的对损失的厌恶、害怕后悔，以及把一部分希望寄托于政府行为的偏好，致使股票投资者的决策难免带有主观判断。

（二）建议

根据上述特征，我们可以从以下几个方面对股票个体投资者提出建议：

1.在进行决策时，投资者应当尽量做到以下几点。准确理解新出台政策意图为基础，把握政策的发展方向，预测变化趋势；同时，广泛搜集信息结合所处的市场背景，分析管理层的监管思路，把握监管焦点，立足管理层的监管立场上换位思考，推测监管政策的发展方向和变化趋势；此外，关注国民经济状况，据以判断国家宏观经济工作重点。努力实现自身投资水平的提高。

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关键词 股票投资 风险管理 对策

股票投资风险主要是实际得到收益小于预期收益的可能性，是因为投资收益的不稳定因素导致的，即投资预期收益率和实际收益率存在较大差距。对证券公司而言，要得到最大程度的经济效益，就应当重视风险控制。目前，证券公司股票投资风险管控过程中依旧还有一些需要解决的问题，我们应当通过有针对性的策略来解决这些问题，力求为金融市场创造一个良好稳定的环境。

一、证券公司股票投资风险管理存在的问题

首先，股票投资不具备健全的市场交易制度。股票投资过程中，没有相对成熟的市场交易体制。当前国内证券投资的类型还是相对单一化的，股票投资组合类型的选择有限。依靠多元化资产组合来降低系统的风险，依旧会面临很多问题。另外，从降低风险的层面而言，依旧不具备有效的规避策略，风险管控人员无法第一时间根据市场实际变化情况实施动作，同时也不能够完成风险对冲规避。

其次，股票投资风险控制不具备完善的监管体系。就现阶段国内的立法实际而言，有关证券公司投资风险管理的政策法规较少，因此在股票投资时会产生一些制度上的漏洞。加之投资比例也缺少有效的法规和明确规定，所以投资比例较为模糊，可操作性减少。另外，在股票投资的运作过程中，公平公正和权威独立的第三方监督机构还不是非常完善，这一过程通常是依靠投资方的自我监督，而这样无法体现出股票投资风险控制的有效水平。[1]

最后，股票投资风险控制制度存在问题。在证券公司经营管理中，我们往往会碰到这样一个现象――“谁的股份最多就听谁的”。同时，公司的高层或者上层管理人员常常受雇于公司的股东，决策人员一般来说容易受到股东的控制，在股票投资经营时也必然会优先考虑股东的经济利益。这一现象便和股票投资的初衷背道而驰。

二、证券公司股票投资风险的控制对策

（一）建立健全股票投资风险管理体系

随着社会主义市场经济的发展，金融债券也必须要紧跟时展趋势，努力朝着市场化的方向前进，进而为股票投资风险控制创造出一个良好的环境。证券公司应当科学处理好公司内部的股权分配问题，构建较为系统的法人治理结构，改变过去人们对于证券公司重筹资、轻管控的印象，进而让投资风险控制机构维持正确的价值观，用更加谨慎的态度落实安全投资，减轻投资难度与成本。另外，国内证券公司还应当主动树立长远理念，立足当前，放眼未来，积极跟随全球化的趋势，尽可能地和世界接轨，在规避股票投资风险的过程中进一步增强自身投资管理水平，同时推动国内市场的健康发展。市场交易制度的健全也可以有效减轻市场波动程度，降低波动频率，增强股票投资风险管控能力。国内证券市场近年来得到了较快程度的发展，但站在整体宏观的角度上来说，股票投资依旧不是非常成熟，并且正处于发展完善的关键时期。同时，因为投资风险的不稳定性因素，对股票投资的风险评价应当从单一的收益性评价开始慢慢朝着收益性、流动性和风险性多元化的评价机制转变，完善评价体系。从目前国内股票投资风险控制过程中存在的问题来说，证券公司必须从管理制度的制定和监管等方面实施改革，让自身主动参与到股票投资风险控制中来，增强证券公司股票投资风险控制的预见性、识别能力与风险规避能力，这样才能够保证证券公司的持续健康发展。

（二）进一步强化对金融投资业的监管

对金融股票的有效监管可以进一步推动我国金融市场的健康化、规范化发展。科学的监管手段能够让证券公司在约束条件下公正合法地经营管理，减少股票投资风险。一方面，我国政府部门已经出台了很多和金融投资相关的政策法规，比如说《基金法》《证券公司监督管理条例》等，相关监管部门必须深入仔细地对相关政策法规予以研究，力求准确抓住监管时机，增强证券行业的自觉性与正规性。对于相关政策法规中存在的可操作性内容，监管部门应当贯彻落实，定期实施巡查监督。在这一过程中，若发现证券公司存在违法违规现象，必须严厉惩处，确保法律的严肃性与权威性。股票投资的其中一个特征便是流动性较强，为尽可能地防止操控市场的问题，应当对投资比例予以清晰界定，降低其中存在的模糊性因素，避免证券企业出现弄虚作假的行为。[2]另一方面，证监会必须充分发挥职能作用，指定一部分拥有证券投资从业资格且具备职业道德的第三方会计师、审计师事务所，对股票投资风险管理实施核算与检查，构建相对完善的问责机制，逐渐增强证券公司管理的自觉性和公正性。若证券公司可以在监督管理下做到合法经营，必然可以在很大程度上提高自身的风险抵御能力。另外，还应当建立全面的市场准入和退出机制，结合市场实际需要降低准入门槛，提高股票投资的竞争力。

（三）健全股票投资企业内部管理机制

首先，在股票投资企业实施风险管理的过程中，应当着重针对企业内部股东出资状况和管理层实施调查，对股东的经营事迹和信誉状况必须要有一个全面性的总结归纳，进而让企业内部营造出一种均衡和谐的股东与决策者关系。同时，也应当让投资的管理决策者的决策和股东利益分割开来，保障好投资人的实际利益。在强化股票投资风险控制工作时，应当确保公司监督管理人员和董事之间拥有相对独立的权力，避免董事、高层管理人员和监督管理人员之间产生经济性的联系。这样一来，才能够让不同部门、不同岗位之间维持自身的独立性与公正性，为有效控制风险创设出良好环境。其次，证券公司应当从制度开始，对股票投资各阶段以及各阶段负责人的职权进行清晰的规定，确保其能够各司其职。例如，证券公司可以建立股票投资决策小组，对公司内部的投资实施规划分析。又如，在科学统计的前提下，通过定量研究的办法对各类投资类型实施科学的评估与选择，向公司投资经理人给出可行性较强的投资方向建议，经理人在对投资建议实施评估后作出更为准确的投资决定，这样相对健全的工作机制可以在很大程度上减少股票投资风险，确保证券公司内部各部门都发挥出重要作用。[3]

三、结语

对证券公司而言，做好股票投资风险控制可以在很大程度上让企业的经营管理活动更为和谐健康，同时得到更多的经济效益。虽然从现阶段的实际情况来说，国内证券公司的股票投资在风险控制过程中依旧存在一些需要解决的问题，但只要我们从实际出发，努力在制度、监管和市场结构等方面努力，抓住问题的关键进行解决，必然会有效地规避风险，促进证券公司的持续健康发展。

（作者单位为广证领秀投资有限公司）

参考文献

[1] 钱.证券公司债券投资风险管理浅见[J].财会学习，2016（05）：243-245.

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实际上，行为金融学主要是以人为视角来描述何为金融学、何为投资，为何是这样以及是怎样形成的。行为金融学的主要理论的主要理论包括期望理论和后悔理论这两大理论。

(一)期望理论

期望理论是指股票投资者对于相同状况所作出的决策往往要考虑自身处于盈利时期还是处于亏损时期。在大多数状况下，一旦投资人士所亏欠的款项和盈利的金额相等时，在亏损的状态下会变得十分沮丧，但是盈利的时候并没有那么快乐。反之，一旦出现了亏损，其心理情感往往就会变得极度强烈。譬如，一支股票的现价为10元，如果一名投资人花12元买进，而另外一名投资人是花8元买入的。面对10元钱的这只股票价格发生改变之后，两名投资人会作出迥然不同的决策。假如该股票升值，8元价位买入者肯定将留着这支股票，因为他追求的是更多的利润;而对于这位12元买入的股票投资者来说，他就会犹豫不决，在观望之后也许就会动摇自身的意志，甚至在考虑之后卖出该股票。反之，假如该股票下跌，其反应还是截然不同的。为继续保持现有利润，8元价位买入者十分有可能选择卖出以确保有限的利润能够加以兑现。然而，对12元价位买入者而言，往往会继续持股甚至选择再次买入，这是由于一旦出局就代表亏损已成为事实。

(二)后悔理论

股票投资人士在进行投资时常常会产生后悔状况。具体来说，出现牛市时会后悔未能及时购买当时已看好的股票;在熊市的背景下，又会后悔未能加以止损而被套入其中;即使在自身所拥有的股票既不涨又不跌时，当看到他人所推荐的股票获利也会为未能购入而后悔;而当股票投资者抛出未涨的股票而选择买进他人所推荐的股票之时，当看到已卖掉的股票再度不断上涨，投资者会因为没有坚定自己的想法而后悔。投资者在投资判断决策上容易出现错误，他们会感到非常悲伤。所以，投资者往往会出现瞻前顾后的犹豫特点，尤其是要决定是否要买入或卖出时常常会按自己的思维方式去避免后悔的发生。

二、股票投资中的行为金融学研究

作为股票投资者，无论是老练娴熟的投资者还是刚步入股市的菜鸟，他们都试图用理性的方式来分析股票市场的波动来进行投资理财。但是，实际上，他们的判断和分析过程在很大程度上受到认知过程、情绪过程等诸多心理因素的影响。这样一来，金融市场就出现了普遍的行为偏差，导致股票价格的波动。行为金融学可以成功地解释股票市场中的很多现象。通常，人们在股票市场中往往表现出来的行为心理主要有以下三种:

(一)过度自信

过度自信是一种最普遍的心理偏差，在投资决策的过程中发挥极其重大的作用，影响着投资者的投资行为。股市参与者往往通过自己的估测和预期来做出相应的行为。这就是所谓的过度自信。在这种心理状态下，股票参与者对未来股价的区间估计往往很小，同时投资者不能从以前的投资决策中汲取失败的教学，进而更加陷入了过度自信的状态之中。由于金融产品的价格很难估计准确，当股票投资者面临选择时，投资者就容易过度自信。那些专家、专业人士也会依据自己的理论来对股市进行分析和预测，这都是过度自信的直接表现。

(二)处置效应

通常，股票投资者往往注重财富的变化量而非绝对量。股票投资者在面对亏损的时候常常抱着赌一把的心理，且宁愿接受确定性的盈利。这就是处置效应，通俗讲就是股票投资者会继续持有亏损的股票，过早卖出盈利的股票。这是一种典型的投资者认知的偏差，对盈利的“确定性心理”和对亏损“厌恶性心理”。当投资者处于亏损状态时，他们是有风险偏好的，愿意继续持有股票直到解套;当出现了盈利之后，投资人会进行风险的合理规避，同意快速卖出以确保自身的利润，怕再出现亏损。

(三)羊群效应

“羊群效应”也是一种典型的非理。当股票投资者在没有掌握准确的信息的状况之下，往往易受别的投资人之影响而作出类似之行为，过度地依赖别人的意见和观点，没有自己的主见。这种“羊群行为”在股市中非常常见。能够影响投资者羊群行为的因素有很多，其中投资者的个性特征、舆论与政策、投资者的信息处理能力、投资者的赌博心态和求利心态等都会造成“羊群效应”的产生。“羊群效应”理论认为，人们的自信心会收到行为与其结果的影响。

(四)家族集体效应

我国的公司许多是需要大量资金的上市公司，尤其是私人公司，在短缺经济条件下，其创业初期主要依靠自身积累寻求发展，公司规模偏小，产权结构不明晰，缺乏强有力的融资支持。在这种条件下，大多数公司走过了资本原始积累阶段，完成了初次创业。而今，在宽松的政策环境和激烈的市场竞争中，公司普遍追求以规模扩张、产业多元化为目标的二次创业。随着公司的发展，市场的扩大，其融资需求的规模也不断加大，仅仅依靠自我积累很难满足实际需求，便家族式的进行股票融资、或者进行股票投资以期获得收益等，但在经营转型中难以适应股票市场的新环境，造成家庭企业收到重创。

三、促进股票投资行为有效性的分析

(一)与自身经济能力相结合，进一步完善自身构思建设

在股票投资中，大力推行科学化行为模式，运用经济学的知识和市场导向状况来判断如何进行股票投资。在股票市场买卖过程中，要着力做到以下两个方面:一方面是将投资人价值列入生态、文化产业当中，视为统一体进行发展;另一方面是在股票投资中按照资源投入产出比最优化之原则，运用各类管理方法以提升投资人所具有的产出。

(二)健全股票投资监管法律法规，确保股票市场的可持续发展

当前，中国股票投资监管尚处在起步阶段，由此可见健全相关法律法规十分必要，特别是在监理过程中健全股票投资的相关管理机制，一旦出现了资产与资源之变更，一定要实施公开招标制度与决议制度。为此，要持续健全完善议事会、代表会等有关民主管理机制，并且明确相关的工作程序，完善有关的工作制度，保障以上组织能产生监督的作用。投资人要事先开展可行性分析，并以此为基础得到科学而合理的监管机制。

(三)建立健全股票投资经济风险评估机制

本世纪以来，股票投资被人们关注，并最终在各地遍地开花，但许多属于盲目投资，造成巨大损失。人们对这些损失下的股票投资之异议开展了原因探讨，股票投资可以说是经济运行的一大重要载体，其中有着非常多的市场资金以及企业。在当前我国企业面临转型升级的大背景之下，一旦投资人对于股票投资的评估机制不够健全，将导致投资处于风险极大的状态。

(四)提高经济政策信息、市场信息透明度

股票投资大多属于政府主导或参与，资金投入大，涉及部门多。因此股票市场管理者要注重目前财务报表和市场资金之间有关信息的披露，让社会大众能够了解到股票投资的趋向以及支出收益等相关内容，从而有效避免投资人员匆匆忙忙地盲目参加激烈的市场经济，让投资人能够更加理性地参与和运用市场中的资金，并且有效实施绩效考核机制。

四、结语

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关键词：投资结构；直接投资；外汇储备；中美

中图分类号：F830.59；F832.6 文献标识码：A 文章编号：1001—8204（2012）02—0092—04

一、中国对美国投资的结构特征

根据美国财政部和商务部经济分析局的统计数据，中国自1978年开始对美国投资，当年投资价值为5百万美元股票。中国自2002年开始统计对美国的直接投资数据，当年的投资余额为3.85亿美元。到2009年中国对美国的投资总额已经达14640亿美元，占外国对美投资总额的12.2%，成为仅次于日本（15335亿美元）的世界第二大对美投资国。此时，中国对美国的投资结构呈现出以下特征：

1.直接投资增长缓慢，证券投资增长迅速

中国在美直接投资始于1981年设立的中国银行纽约分行。此后，投资开始缓慢增长。1994年福耀玻璃实业集团股份有限公司投资800万美元在南卡罗来纳州建立工厂，1999年万向集团在伊利诺依州建立美国万向公司，2000年海尔集团的美国子公司海尔美国在南卡罗来纳州投资4000万美元建立生产基地，2004年联想集团收购IBM公司的Pc事业部。2008年时中国对美直接投资超过12亿美元，到2009年减至近8亿美元。而中国对美证券投资在1989年为2亿美元，1994年增加到182亿美元，2000年达到922亿美元后增长更为迅猛，不到10年时间里超过日本（2009年为12693亿美元）成为世界上对美证券投资额最大的国家，占世界对美证券投资总额的15，2%。到2009年中国已经是世界第六大对外直接投资输出国，但对美巨额投资中直接投资的比例只占0.1%。该比例与新兴经济体的水平比较接近，但极大低于日本、西欧以及世界整体水平。

2.证券投资中股票投资增长缓慢，债务证券增长迅速

1984年中国对美债务证券投资仅为1百万美元，1989年达到2亿美元，1994年达到180亿美元，2000年达到908亿美元，到2009年时达到13863亿美元，占世界对美债务证券投资的18.8%。而同期中国对美国的股票投资增长相对缓慢。中国于2000年实施QDII制度，对美投资中股票持有上升，2006年股票投资38亿，2007年增到285亿，2008年达到995亿美元，2009年时对美股票投资市值为777亿美元（占世界对美股票投资的3.4%）。虽然股票投资绝对数增长较大，但在中国对美证券投资的比例最多只占到9.3%。1994年以来，中国对美证券投资近92%以上是债务证券投资，股票投资的比例非常小。该比例与新兴经济体的水平比较接近，但极大低于日本、西欧以及世界整体的水平。

3.债务证券投资中关国国债的比重持续下降，机构债的比重上升迅猛

1994年以来，中国对美债务证券投资中美国国债的比例持续下降，由96%降低到2008年6月末的48%，随着次贷危机的爆发，美国国债持有比例又迅速提高，持有额达到9156亿美元，成为美国国债的最大外国投资者，与世界整体和其他经济体的形态基本一致。美国国债持有比例自2002年低于日本，到2009年时与新兴经济体和日本的持有比例基本相同。同期中国持有“两房”债券为主的美国机构债迅猛增加。1994年的持有额仅为5亿美元，2004年即达到1277亿美元，成为美国机构债最大的外国持有者。在中国对美债务证券投资中的比重由1994年不足3%提高到2002年的40%。2008年前新兴经济体对美债务证券投资中美国机构债的比例一直高于中国，有的年份甚至高出10个百分点。2007年6月到2008年6月即次贷危机初露端倪的一年里，各经济体对美国国债和机构债投资出现变化。新兴经济体整体增持美国国债1572亿美元，但是仅增持美国机构债78亿美元；西欧国家增持美国国债161亿美元，而仅增持美国机构债10亿美元；日本增持美国国债54亿美元，同时增持机构债400亿美元。同年，中国增持美国国债近578亿美元，机构债增持1564亿美元，使机构债在中国对美债务证券投资中几乎占到一半，即使之后逐步减持，到2009年6月末，中国持有美国机构债4543亿美元，与其他经济体相比仍然是最高的。此外，中国对美的债务证券投资中，收益率比较高的公司债的投资比例相对于其他经济体是最低的。

二、美国对华投资的结构特征

美国于1979年开始在我国进行直接投资，到1982年时，美国对华直接投资额为4900万美元。美国财政部从1994年开始有对华证券投资的记录，当年余额为20.85亿美元。到2009年，美国对华直接投资与证券投资存量分别达到494亿美元和1023亿美元，对华投资总额达到1517亿美元，占美国全部对外投资的1.6%。美国对中国的投资结构呈现以下特征：

1.证券投资在波动中增加

自上世纪90年代国际直接投资进入新一轮发展以来，美国也加大了对海外投资的步伐。在此期间，美国对华直接投资增速远超过美国对外投资的增长幅度。美国对华直接投资大致经历了两个，一是上世纪90年代中后期，由制造业投资快速增长所带动；二是在2002年中国加入世界贸易组织之后的几年，由服务业尤其是金融业投资快速增长所带动。2008年美国对华直接投资的投资规模较上年大幅度增长达到594亿美元，占中国利用外国直接投资总额比重的14.5%。上世纪90年代中期以前，由于中国金融对外开放的程度有限，美国对华投资几乎完全是直接投资。之后，随着我国金融开放度的逐步扩大，美国对华的证券投资逐步增加，自2005年开始增长幅度较大，证券投资在对华投资总量中的比重逐步上升，与世界整体和其他经济体的形态更加接近。

2.美国对华证券投资中股票投资逐步成为主导

美国投资者对中国的证券投资主要分为国外证券市场投资与国内证券市场投资两大类。美国投资者对境外中国证券的投资主要涉及在中国境外上市的中国公司发行的股票与中国政府、金融机构或公司企业在国际债券市场发行的债务证券。美国投资者对中国大陆境内的证券投资是指美国投资者购买中国公司与政府在中国境内发行的股票和债券，主要有三种形式：一是投资于境内上市外资股，即B股；二是合格境外投资者（Qualified Foreign Institutional Investors，以下简称QFII）购买的A股；三是合格境外机构投资者投资于在证券交易所挂牌交易的国债、企业债券和可转让债券、金融债务。随着中国股票市场B股市场的发展和实行证券投资的QFII制度，以及中国公司境外上市的增加，美国对华股票投资增长迅猛，其市值从1994年的9亿美元迅速增加到2009年的1016亿美元，在对华证券投资中的比重也由43%升至99%，高于世界整体及其他经济体的水平。

三、中美相互投资结构形成原因分析

1.中国对美投资结构形成原因分析

首先，英国经济学家Cantwell et a1.（1990）的技术创新产业升级理论显示，发展中国家对外直接投资的地理分布是随着时间的推移而逐渐变化，一般遵循以下发展顺序：周边国家一其他发展中国家一发达国家。中国近些年的对外直接投资地理分布也基本符合这一顺序。其次，国际投资选择的信息摩擦理论显示，直接投资的信息密度与信息摩擦度既定情况下，投资方向由投资主体的性质所决定。Itay and Razin（2005）在信息经济学框架下建立模型解释信息不对称下国际投资的选择问题，提出在国际投资选择中存在着管理效率与流动性之间的替代关系。研究显示，由于涉及所有权与管理责任的转移，需要与东道国频繁的互动并对运行其中的东道国市场有透彻了解，直接投资的信息密度最大，而一旦获得资产，直接所有权又使资产的流动性降低；由于资产再出售时的“柠檬”问题，直接投资的沉没成本或清算成本很高，也由此对信息摩擦更为敏感。在均衡状态下，具有较高预期流动性需要的投资者受低价格冲击的可能性大于管理效率的冲击，会选择成为组合投资者，而具有较低预期流动性需要的投资者则选择成为直接投资者。因此，对外直接投资的主体经常是预期流动性需要低的大型金融资源丰厚的跨国公司，而组合投资者总体上是对流动性冲击比较脆弱的投资者。中国已经成为世界主要的对外直接投资输出国之一，但对美投资中直接投资的比例非常低。从中国企业方面看，主要原因是缺乏自主创新的技术竞争优势、存在企业体制障碍、企业管理系统和方法落后、当地化运作水平低等；从美国方面看，市场准入限制与商业行为政治化倾向也构成中国企业进入美国的障碍。中国对美国的投资主要是外汇储备投资，其安全性与流动性要求高，在流动性与管理效率或收益性的选择中，需要以流动性或安全性优先，难以进行直接投资。日本、新兴经济体的外汇储备量也非常大，也是以官方机构对美投资为主导，因而其证券投资的比例也都相当高。

由于中国对美的投资主要是官方的外汇储备投资，因而其证券投资构成也同样受流动性冲击预期的影响，要选择流动性强但收益相对较低的证券，也就是选择信息密集度进而信息摩擦比较小的证券。Porteset a1.（2001）的研究发现，标准化程度更高的金融产品如美国国债的信息密集度较低，信息摩擦的影响比股票或公司债券小，美国机构债也具有类似特征。尤其是近些年来，美国股票市场与公司债券市场的发行主体发生了重大变化。在股票市场中，美国本土非金融公司的股票净发行常年为负值，外国公司股票发行大量增加，1994—2009年外国公司在美国发行股票的市值由6268亿美元、占市值的近10%增长到39774亿美元，占市值的20%；在公司债券市场中，同期美国非金融性公司发行债券的余额占比由49%降低到36%，资产支持证券发行商ABS发行的各种资产支持证券余额由19%提高到27%，2007年最高达到34%，外国公司发行也占相当的比例。发行主体结构的变化使美国股票和公司债券的信息密度进一步提高，因此世界上规模最大的美国国债和规模庞大且发行主体相对单一的美国机构债，往往是对流动性冲击和信息密集度敏感的外国投资者的主要选择，世界各国官方机构对美证券投资的结构也证实了这一点。各国官方机构对美的证券投资中，比重最大的是美国国债，其次是以两房债券为主导的美国机构债，而公司股票与公司债券的比重都非常低，与中国对美证券投资的结构非常相似。而西欧国家的外汇储备低得多，对美投资的主体主要是私营机构，因而其对美证券投资结构明显与外汇储备规模庞大的经济体差别很大。

2.美国对中国投资结构形成原因分析

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关键词：沪深300指数；期货；避险机理

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）02-0-01

一、前言

股票现货投资者为了规避个别风险（单只股票价格的剧烈下跌）造成的风险损失（属于非系统风险），一般性地采取“不把鸡蛋放入一个篮子”的战略，即采取有效的持有投资组合方法，这是通过分散风险的战略手法，这一手法是可以有效地规避个别风险有效措施。但是，这一投资组合当遇到系统性风险就显得无能为力了，在很大的概率上会出现整个投资组合内的所有标的股票全线暴跌，这就需要利用期货工具来规避这类系统性风险。下面我们就推导一下利用沪深300指数的避险原理的基本机理和操作手法。

二、约束条件

条件一：投资组合与沪深300指数波动特征非常近似。

非常近似指的是波动方向的一致性和波动幅度的一致性。这是取得完美套期保值效果的重要保证，也是能够规避价格系统风险的核心和基础。

条件二：合约总值近似的原则。

合约总值近似，就是现货股票组合的市值要与期货合约持仓量的总金额数近似或者相同的原则。

三、投资者持有现货股票组合时刻避险机理的推导

按照套期保值的机理，在第一交易部位持有现货股票组合时，应建立沪深300指数空单合约与之对应，而待到第二交易部位时出售现货股票组合和平仓空单完成全部过程。

图例说明：通过图1可以展示，横轴表示沪深300指数变动方向，纵轴表示了持有资产价值变动情况。显而易见，线段OX（与纵轴夹角45度）表示了现货股票投资组合的价值变化；而线段YZ表示了沪深300指数合约建立空单时的合约价值变化。

推导过程如下：

当股票投资者持有一个现货股票资产组合时，寄其希望于股价上涨时可以挣到钱，而由于系统性风险原因造成现货股票组合价格下跌时产生必然损失的情形发生的时候，这部分损失可以通过股票指数期货的赢利来抵补，于是在持有现货股票组合的同时采取套期保值策略在第一交易部位出售沪深300指数期货合同（做空）。

假定P0为第一交易部位的沪深300指数合约的指数，则V0为这一时刻的沪深300指数期货合约所能折合的价值数（金额）。当沪深300价格变动时要么处于上涨位置的P+；要么处于下跌位置的P-。；此时此刻交易部位就到了第二交易部位。

仅当第一种情形发生时：

当处于第二交易部位时，如果沪深300指数从P0下降到P-时候，现货股票组合的资产总价值从V0降到了V-，实际损失金额为线段V0V-；而此时此刻沪深300股指合约价值从V0降到了V―，（从图中观察是P0P-，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P-= V―V0）此时平仓空单得到了的V―V0对冲收益。

V0V―= V―V0

因此，得到结论：经过套期保值沪深300指数合约带来的收益正好抵补现货股票组合的损失！

仅当第二种情形发生时：

当处于第二交易部位时，如果沪深300指数从P0上升到P+时候，现货股票组合的资产总价值从V0上升到了V+，实际获利金额为线段V0V+；而此时此刻沪深300股指合约价值从V0上升到了V+，（从图中观察是P0 P+，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P+= V―V+）此时平仓空单获得了的V―V0对冲损失。

V0 V+= V+V0

因此，得到结论：经过套期保值现货股票组合的收益正好抵补沪深300指数合约带来的损失！

四、实盘应用中的技术处理问题

投资的重要意义在于先不赔钱，然后才有资格讨论挣钱的问题。下面我们讨论实盘操作中的技巧问题。

第一，处于明显的牛市或熊市状态下的处理。

具体处于长期走势判断来说，似乎投资者都能够判断牛市还是熊市，在牛市来临时放弃做空思想，积极做多股票，在熊市出现时降低现货股票的持仓仓位加之指数期货保值战略显得尤为重要，但是，这在实盘操作中仅仅存在理论意义和指导意义，因为，较为明显的牛市或者熊市持续的时间较长，一般多达几年之久，这在沪深300指数期货合约（合约月份）的选取上就出现了问题。这还需要不断变换不同期限合约的头寸才得以实现保值。

因此，一般的股票投资者往往采用调整现货持仓量的方法来规避系统风险往往忽略通过股指期货采取保值手段。

第二，在中短期行情中难以判断股价走势的处理

股市行情的变动在大部分时间里，处于中短期行情难以判断走势形态的时候比较多，这就正好利用股指期货来套期保值。但是，套期保值的结果是以放弃可能的投资收益来防范了未来可能的投资损失，这让更多股票现货投资者感到不知所措。

既要保证现货资产不受损失，又要抓住现货资产获利机会，这就成为广大投资者的夙愿。实现这一投资策略的手段就是股票期权合约。但是，我国尚未开展此类业务，要想达到这样的理想状态，依据我国股票投资市场现有情况分析，真正的技巧应在于现货股票组合的选取技巧上！

通过调整现货投资组合改变现货股票投资组合的波动系数（即：β系数，β系数代表了当股价指数变动1%时，该投资组合预计变动的百分率）的方法比较有效，β系数表明一种现货股票组合的价格随股价指数变化而上下波动的幅度。不难理解具有较大β系数的证券或证券组合会面临扩大的系统性风险；低风险具有接近于零的β系数。

在实战中，可以分析现货股票的价格波动特征选取领涨抗跌型股票组合就成为广大投资者最为偏好的现货股票投资组合，在此组合下加之股指期货合约相配套就可以实现即可规避价格下跌的风险又能在价格波动中获得收益。

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一、制约我国保险资金积极入市的主要因素

从国外的经验可以看出，股票是保险公司资产配置中的一个重要投资品种，保险市场和资本市场之间存在着紧密的互利合作关系。与之形成鲜明对比的是，我国保险市场与资本市场之间由于分业经营长期处于割裂状态。随着国内外金融形势的发展，这种政策障碍已经逐渐消除，管理层甚至给了保险公司相当多的优惠措施，希望能够给中国资本市场注入新的活力。由于我国保险业发展十分迅猛，理论上将有600亿左右的保险资金可以直接投资股票，但我们认为保险公司短期内将以试探性投资为主，而不会投入大量的资金，且他们对一级市场的兴趣远高于二级市场。其原因主要有以下几方面：

1、中国股市没有给投资者带来合理的收益。作为风险程度较高的金融市场，资本市场主要以较高的收益率吸引投资者，国外成熟金融市场的经验数据也证明了这一点：根据经合组织的统计，美国在1970年——2000年间股市的平均回报率为10.3%，债券市场为5%，货币市场为3.7%，而德国这些数据分别为14.4%、7.9%和3.5%。由于股市风险相对较大，投资者的入市积极性往往和股市的收益密切相关。我们将1981年——2003年美国股市的涨跌幅与美国寿险公司股票投资增长率作了对比，发现两者的走势惊人的相似，通过统计软件分析得知，他们的相关系数在90%以上。由此可见，保险公司等机构投资者参与股市的程度与股市的收益率成正比。

中国保险公司从1999年开始通过投资基金间接参与中国资本市场，著名的5.19行情让保险公司尝到了甜头，1999年和2000年保险公司投资基金的收益率普遍在10%以上。但好景不长，随着股市投机泡沫的破灭和违规资金的退出，中国股市陷入了长时间熊市，保险公司在基金投资上陷入亏损的被动境地。受此影响，从2001年到2003年，保险资金投资收益率分别为4.3%、3.14%和2.68%，呈逐年下降的趋势。事实上，中国股市的投资者多数都在亏损，包括部分券商在内的许多机构投资者已经淘汰出局，面对这样的市况，向来经营稳健的保险公司自然不会轻易大规模直接入市。

2、中国股市的制度建设还亟待完善。中国资本市场是在经济体制由计划经济向市场经济的转轨过程中诞生与成长起来的，由于定位在为国有企业提供融资而不是资源配置上，其制度设计存在先天的缺陷。这种市场功能的错位，成为中国资本市场一系列问题的根源。加上监管力量的薄弱和法制建设的滞后，我国资本市场还存在诸如上市公司的诚信危机、投资者利益缺乏保护、证券中介机构失职、暗箱操作和市场投机盛行等突出问题。

国九条的颁布，标志着管理层的思路已经从以前的救市转变到治市上。从2004年下半年开始，管理层陆续推出了新股发行制度改革、券商治理整顿、分类表决制度等一系列旨在解决资本市场制度缺陷的创新措施，并取得了初步的成效。但解决中国资本市场长期积累的问题并不可能毕其功于一役，保险资金作为稳健理性的长期投资资金就不会大规模入市。

3、保险公司自身的因素。目前几个大型保险公司的资金运用主要通过保险资产管理公司进行，由于资产管理公司成立的时间不长，各保险公司要么用基金投资团队兼做股票投资，要么通过招聘等手段重新组建股票投资部门，总体上相关业务人员还需要较长的时间磨合及适应新的投资业务。同时，各公司股票投资的相关规章制度、风险控制、托管清算等其他准备工作完成时间也都不长，还须在今后的投资工作不断检验和完善。

值得注意的是，2004年9月，保险公司投资基金的数额达到744亿元的高点，在有关部门公布了保险公司直接入市的相关文件之后，保险公司对基金采取了减持的策略，到2004年底基金投资额降至673亿元，锐减71亿元。2004年四季度股市一直处于调整之中，在这个时候选择减持基金，保险公司的态度值得玩味。一个可能的理由是，保险公司一方面希望通过直接入市丰富资产配置品种，努力提高投资收益；另一方面，在基金投资（特别是封闭式基金投资）的伤痕还没有愈合的时候，保险公司不会轻易忘记资本市场的风险之痛，他们在准备直接入市的同时减少基金投资的比例，以避免权益类投资在资产配置中占有过高的比重，以减少股市波动对保险资金投资收益的影响。特别是三家境外上市保险公司，投资收益的不断下降给他们带来了更多的压力，在大规模直接入市的条件没有成熟之前，他们不会轻易冒进。而这三家保险公司的资产占全国保险总资产的70%以上，因此保险公司直接入市的规模就不容过分乐观了。

二、推动保险资金积极入市主要措施

经历了近四年的持续调整，中国股市只有通过深化资本市场改革和创新，重构一个规范、透明、公平、有效的市场，才能吸引包括保险资金在内的各类合规资金源源不断地为股市输送新鲜血液，使中国的资本市场逐步恢复活力，并伴随着中国经济的高速增长而快速发展。而同时，保险公司等广大投资者才能通过资本市场真正享受到投资中国的丰硕果实。为扫除保险市场与资本市场之间的无形障碍，促进保险资金积极入市，我们建议采取以下几项改革措施：

1、积极推进资本市场各项深层次改革。2004年以来的各项政策表明，管理层已经下决心要根治困扰中国资本市场健康发展的各类问题，并逐步将国九条的各项精神落到实处。目前，社会各方都盼望管理层能够在全流通问题上有实质性突破，因为这已成为中国股市脱胎换骨的最大障碍。全流通问题由来已久，且越拖越难解决。管理层各方应尽快达成共识，在不损害投资者合法利益的前提下拿出原则性或框架性解决方案，使投资者对全流通问题的解决和中国股市未来发展动向有清晰的预期，促进场外观望的合规资金积极入市，为顺利完成资本市场的改革提供必要的资金支持。

除此之外，管理层还应加大对市场上各种损害投资者利益的违法违规行为的打击力度，努力构建一个健康透明的市场氛围。如：加强上市公司诚信建设，加大对弄虚作假行为的处罚；完善上市公司融资体制和淘汰机制，实现市场资源的有效配置；与相关部门配合，规范包括券商、会计师事务所、律师事务所、媒体在内的各中介的行为；加大对注重投资者回报的上市公司的扶持力度，积极培育真正符合价值投资理念的上市公司群体等等。

2、加强监管部门之间的沟通与协调。保险资金直接入市涉及到两个金融市场和两个监管部门，这种跨市场的经营活动必然牵涉到两个监管部门之间的协调。早在2004年7月，为应对愈演愈烈的混业经营趋势，避免监管真空和重复监管，银监会、证监会和保监会达成金融监管分工合作的备忘录，将建立监管联席会议机制，对监管活动中出现的不同意见，通过及时协调来解决。同时，三方还将与财政部、中国人民银行密切合作，共同维护金融体系的稳定和金融市场的信心。

从保险资金直接入市的相关配套文件的出台看，监管部门之间的沟通与协调是积极有效的，去年建立的联席会议机制发挥了应有的作用。今后，保险资金在入市过程中还会遇到许多突发事件或新的问题，这都需要通过监管部门之间的配合加以解决。同时，监管部门还应鼓励保险公司等机构积极开发跨市场的创新金融产品，进一步紧密保险市场与资本市场之间的联系。

3、保护机构投资者的合法权益。中国股市具有明显的资金推动的特点，几乎每次行情都活跃着各路不同性质的资金。随着市场监管力度的加强，违规资金已陆续撤出股市，这也是造成近几年股市持续低迷的重要原因。为了中国资本市场的长期健康发展，鼓励合规资金积极入市是管理层稳定市场和投资者信心，推动股市深化改革和制度创新的重要举措之一。要实现这一目标，就需要管理层在打击市场违法违规行为的同时，维护广大投资者，特别是代表了市场主流的机构投资者的合法权益。例如，在处理闽发、汉唐等问题券商的时候，就需要管理层保护机构投资者的合法权益不受损失，从而保护广大机构投资者对股市进行长期投资的积极性。

此外，作为机构投资者集中的投资品种，封闭式基金的折价率迭创新高也给机构投资者带来了很大的损失。据统计，截止到2005年1月21日，在54只封闭式基金中，28只小盘基金（5亿——15亿份）平均折价率为21.89%，26只大盘基金（20——30亿份）平均折价率更是高达37.65%，其中有4只基金折价率已经超过了40%。作为最大封闭式基金投资者，保险公司在2004年中期的封闭式基金投资已经超过300亿份，高折价率是其基金投资蒙受巨额亏损的重要原因。为保护机构投资者，管理层应着手解决封闭式基金的高折价困境，特别是在ETFs、LOFs等新产品成功上市之后，通过制度创新寻找封转开的新思路，彻底解决高折价率给机构投资者带来的各种问题。

4、保险公司应为积极入市做好充分准备。2004年底是我国入世三周年的日子，也是我国保险市场全面对外开放的分水岭。面对国外保险巨头咄咄逼人的竞争态势，中国保险业需要进一步提高自身的综合实力，而努力提高保险资金投资收益率就是其中的重要环节。国外保险市场的发展经验已经告诉我们，资本市场是保险公司重要的投资渠道之一，尽管目前我国股市还存在较多的问题，我们的保险公司应该用战略眼光审视自己的入市策略，为保险资金长期积极入市做好充分的准备。

在当前股市正处在改革攻坚阶段的时候，保险公司应积极介入一级市场、可转债等相对安全的投资领域，通过实战快速磨合投资队伍，提高股票投资部门的研究能力、市场敏锐力及风险控制能力，为今后保险资金更大规模的长期投资奠定组织基础。同时，保险公司还应加紧组织体系、管理制度、财务清算、技术支持、风险控制、激励机制等相关配套环节的建设与完善，为保险公司顺利实施资金多元化运作、在控制风险的前提下提高投资收益率水平提供有力保障。

国外保险公司股票投资概况

1、股票投资是保险公司资金运用的主要渠道

国外保险公司投资渠道较多，主要有国债、企业债、股票、房地产、抵押贷款等，经过较长时间的不断调整，股票投资已成为各国保险公司最重要的投资渠道之一。以美国寿险公司为例，最初股票投资在其投资组合中仅占有微不足道的比例，随着监管的放松和华尔街股市的蓬勃发展，股票投资的比例也节节攀升，到1970年代就稳定在10%左右，到1990年代更是快速增长到30%以上，进入21世纪，股票投资的比例虽有所下降，但也保持在25%左右的较高水平。相对于股票投资，抵押贷款、房地产等投资品种出现明显萎缩，如抵押贷款比例由上世纪二三十年代30%——40%的水平一路下滑到2003年的6.86%。而企业债、国债等债券投资则基本保持稳定，如企业债的投资比例从上世纪五十年代中期开始就一直在40%的水平上下窄幅波动。

统计资料显示，欧洲国家股票投资比例相对较高，例如：英国在1960年代以前股票投资比例为20%左右，而到了90年代，就上升到50%左右，并一直维持在这一水平。美国、日本、韩国等国家近年来的股票投资比例基本在20%——30%之间波动。统计还显示，不同险种的股票投资比例也略有差别：在九十年代末期，美国寿险与财险资金投资股票的比例分别为27.42%和17.83%，英国为60.4%和31.98%，日本为26.6%和20.37%。

2、股票投资收益是保险公司利润的重要来源

随着发达国家保险市场的饱和度不断增加，保险公司之间的激烈竞争导致保费收入增长速度放缓和费率的下跌，多数保险公司的承保业务实际上已经处于亏损的状态。在这种情况下，投资收益成为保险公司净利润的主要来源，股票投资不仅是保险资金运用的一个重要投资渠道，也成为保险公司利润的重要来源之一。

美国寿险公司协会2001年到2003年的统计资料显示，美国寿险公司投资收益中债券贡献的比例最大，平均为63.61%，股票高居第二位，为15.03%，随后是抵押贷款、保单贷款、房地产等其他投资品种。由此可见，股票投资是保险公司投资收益的重要来源，考虑到2000年以后美国股市在科技股泡沫破灭之后表现不尽如人意，股票投资对保险公司的利润贡献还有很大的潜力。

3、保险公司已成为资本市场上重要的机构投资者

美国资本市场经过多年的发展，其投资者结构已经出现明显的机构化特征。1950年美国机构投资持有股票市值占总市值的比例仅为7.2%，而根据最新的美联储资金流动报告，截止到2004年三季度，美国资本市场上约有58.57%的股票市值为机构投资者持有。从报告披露的数据看，美国个人持有的股票比例在这几年依然保持了明显的下降势头，从1999年的46.96%减少到2004年三季度的39.24%，平均每年下降1.29个百分点。

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[关键词] VaR 方差风险 Markowitz组合投资模型

一、引言

1993年G30研究小组在《衍生产品的实践和规则》的报告中首次提出VaR模型,之后在巴塞尔银行监管委员会和国际证券委员会的推动下,VaR模型逐渐成为金融风险管理的主流方法。关于VaR模型在股票组合投资决策中的应用，国外学者做了大量研究。例如,Alexander,Baptista(2002)对比研究了均值-方差模型和均值-VaR模型对于股票组合投资决策的经济意义。Campbell,Huisman,Koedijk（2001）在VaR模型框架下研究了最优证券组合投资问题。Consigli(2002)应用均值-VaR模型研究了不稳定金融市场中的证券投资组合选择问题。

关于VaR模型在金融风险计量和管理中的应用，我国学者也作了一些研究。例如，戴国强、徐龙炳、陆蓉(2000)探讨了VaR模型对我国金融风险管理的借鉴意义及其应用方法。宁云才、王红卫(2002)探讨了Markowitz投资组合有效边界的程序化解法。

本文首先探讨了基于GARCH模型的股票投资组合VaR风险计量方法，然后将VaR风险替代Markowitz投资组合模型中的方差风险，通过求解非线性数学规划问题得到股票投资组合的另一种最优投资策略。

二、模型与方法

1.VaR的定义

根据Jorion的定义VaR指给定置信区间下金融资产或资产组合在持有期内的最坏预期损失。若用V表示资产组合在持有期末的价值，E(V)表示资产组合在持有期末的期望价值，表示给定置信区间c下资产组合的最低价值,则VaR值如(1)式所示。

（1）

其中,V*满足(2)式所示的条件。

P(V|V>V*)=c 或（2）

其中,f(v)表示持有期末资产组合价值的概率密度函数。

计算VaR需先确定以下三个因素:资产组合持有期的长短、置信区间c的水平和持有期内资产组合价值的分布特征。VaR值计算通常有三种方法:历史模拟法、方差-协方差法和蒙特卡洛模拟法。本文的研究采用方差-协方差法。

2.计算VaR值的方差-协方差方法

假设投资组合由n只股票组成，记为第i只股票的价值在投资组合总价值中所占的比例,并满足(3)式所示的约束条件。

令S表示投资组合收益率的方差-协方差矩阵,表示股票投资组合的投资策略向量,则投资组合收益率的方差可由(4)式计算得到。

(4)

假定资产组合的收益率服从正态分布,由正态分布的分位数进一步计算得到投资组合的VaR值,如(5)式所示。

(5)

其中,表示投资组合的初始投资额,表示标准正态分布在置信水平c下的分位数。

由于根据历史数据计算的收益率方差不能准确反映未来持有期内收益率的波动性,为克服这一的缺点,本文应用GARCH模型对股票未来持有期内的波动率进行预测，在波动率预测值的基础上计算投资组合在未来持有期内的VaR值。

3.GARCH模型及其对股票收益波动率的预测方法

对金融时间序列收益波动率的研究一直是金融研究的重点问题之一,1982年Engle提出了ARCH模型,即自回归条件异方差模型，1986年Bollerslev在此基础上提出了GARCH模型，即广义自回归条件异方差模型,用以对金融时间序列收益波动率进行建模。对股票收益波动率的建模经常采用GARCH(1,1)模型,例如宋逢明、江婕(2003)对中国股市波动率特征的实证研究,赵留彦、王一鸣(2004)在对中国股市收益率的时变方差与周内效应的研究，本文的研究采用GARCH(1,1)模型。

GARCH(1,1)模型的具体设定如公式(6）、(7)所示。

(6)

(7)

其中,rt表示股票在第t期的收益率，u表示股票收益率的均值，εt表示第t期股票收益率偏离均值的残差,σt表示第t期股票收益的波动率。α0 、α1和β为待估参数。

GARCH(1,1)模型实际上包含了一个递推公式。根据rt和公式(6)可计算得到εt ,将εt 和σt代入公式(7),可对σt+1进行预测,依次类推。预测使用的第一期的收益波动率通常由历史波动率法计算得到。

4.基于VaR的最优股票组合投资策略

令表示投资组合各成分股票收益率的相关系数矩阵,s表示由各成分股票收益率方差预测值构成的列向量,其中收益率方差的预测值由GARCH模型得到，则投资组合在预测期内收益率的方差可由(8)式计算得到。

（8）

在股票收益率服从正态分布的假定下,将代入公式(5）,可计算出投资组合的VaR值。将投资组合的VaR风险值替代Markowitz组合投资模型中的方差风险值,可得下述非线性数学规划问题。

(9)

(10)

求解上述非线性数学规划问题，可得到最小化投资组合VaR风险值的最优投资策略向量和最优投资组合的VaR值。

三、实证算例

本文选取上海证券交易所上市交易分属不同行业的6只股票构成样本股票投资组合,这6只股票的名称见表1。本文收集了上述股票2006年9月7日至2007年4月30日的日收盘数据,根据日收益率数据应用Eviews5.0软件估计各成分股票GARCH模型的参数,参数估计结果见表1。

应用GARCH模型预测各成分股票在下一个交易日里的收益波动率,预测结果列示于表2。

根据样本股票日收益率数据可计算成分股票间收益率相关系数矩阵。在给定各成分股票投资比重的条件下，应用公式(8)计算投资组合收益波动率的预测值， 再根据公式(5）计算投资组合在下一个交易日里的VaR风险值。利用Excel中的规划求解功能求解公式(9）、（10)所示的非线性规划问题，得到各成分股票的最优投资比重，求解结果列示于表2。

为比较上述最优投资策略降低投资组合VaR风险值的程度，本文同时计算了等比例投资策略下投资组合的VaR风险值，计算结果列示于表3。

表3显示,如果投资者的初始投资为1000000元,则在下一个交易日里,在5%的置信水平下,最优投资组合的最坏损失约为36443元,等比例投资组合的最坏损失约为39748元。在1%的置信水平下,最优投资组合的最坏损失约为51462元，等比例投资组合的最坏损失约为56130元。在两种置信水平下,等比例投资组合的最坏损失均大于最优投资组合的最坏损失。

参考文献:

[1]Alexander G. J.Baptista A. M.2002,Economic implications of using a mean-VaR model for portfolio selection:A comparison with mean-variance analysis [J],Journal of Economic Dynamics & Control 26,1159～1193

[2]Campbell R.Huisman R.Koedijk K.2001,Optimal portfolio selection in a Value-at Risk framework[J],Journal of Banking & Finance 25,1789～1804

[3]Consigli G.2002,Tail estimation and mean～VaR portfolio selection in markets subject to financial instability [J],Journal of Banking & Finance 26,1355～1382

[4]戴国强 徐龙炳 陆 蓉:2000,VaR方法对我国金融风险管理的借鉴及应用[J],金融研究,第7期

[5]宁云才 王红卫:2003，Markowitz组合投资模型的程序化求解方法[J],数量经济技术经济研究,第10期

[6]Jorion P.2000,VaR:风险价值――金融风险管理新标准[M],张海鱼译,中信出版社

[7]宋逢明 江 婕:2003，中国股票市场波动性特性的实证研究[J],金融研究,第4期

篇10

网上有句流行语，“不以结婚为目的恋爱就是耍流氓”。延伸到股票投资上，选股如选妻！投资者应该以长期持有为初衷，如果从一开始就抱着短期投机的思路，显然是不行的。那么，一个普通投资者，如何选择到适合自己的股票呢？这恐怕就要借助专业研究的力量，就像谈婚论嫁的青年男女，如果有个专业红娘做指导，婚姻成功的概率就高得多。

首先，要“撕去”上市公司粉饰业绩的化妆品！上市公司无论是在一级市场，还是在二级市场，管理层都有充足的企图和动力，尽量“做高”自己的股票价格。战术上，上市公司设有专门的投资者关系沟通部门，甚至雇佣专业的公关公司，“有策略”地披露上市公司信息，引导市场舆论。在信息不对称的另一端，个人投资者毕竟时间精力有限，面对两千多家上市公司，怎么可能长期跟踪、细心比较？

于是，对信息披露“去伪存真”的工作，只能落在专业的股票分析师头上。作为一名合格的股票分析师，首先要有一双敏锐的眼睛，像侦探一样在上市公司的各种公开披露信息中，寻找其自相矛盾的蛛丝马迹；股票分析师对于重点上市公司的财务报表，也要做到长期跟踪，并横向、纵向比较。所谓“横向比较”，就是通过与同行业、同地域、相关上下游企业的经营状况进行比较推理，辨别上市公司财务报表的合理性。而“纵向比较”则是关注企业经营的历史沿革，避免短期虚假的业务增长。

其次，在选择中还要“抵御”感情的诱惑！人都是有弱点的，年轻人往往沉迷于婚前浪漫的爱情，怀着对未来生活的美好憧憬，走进婚姻殿堂，直到柴米油盐酱醋茶等生活琐事接踵而来，才发现婚姻意味着理性和现实。股票投资也是如此，很多善于“讲故事”的上市公司，对于尚未产生利润的新业务，往往大加吹嘘，引发投资者的美好憧憬，上世纪九十年代NASDAQ互联网投资泡沫，就是最好的例子。

资本市场需要讲故事，就像人人都歌颂爱情，但是有没有胆量走入婚姻殿堂，就需要专业和理性了。实话说，资本市场的故事大多“有鼻子有眼儿”，比如说最近被追捧的“新能源”概念，它确实是全球经济发展的必然趋势，代表着最具魅力的行业特征。但是，新能源领域众多，创新发明比比皆是，具备商业应用潜力的技术，比例必然是很小的。如果个人投资者，缺乏深入的调研论证，仅仅凭借一时的感情冲动，难免做创新投资失败的“大分母”。

篇11

关键词：证券市场投资收益投资风险影响因素

随着我国证券市场股权分置改革工作的不断深入，绝大多数上市公司已经解决了不同股权的流通问题，实现了所有股权全流通。所有股权全流通标志着长期困扰上市公司经营发展的制度问题得到了比较彻底地解决，上市公司的公司治理结构得到了完善，上市公司的经营发展更能体现全体股东的意志。在这样的制度背景下，上市公司在证券市场上的交易价格基本上能够反映出上市公司的经营状况和发展能力，而且也反映出投资者对上市公司的经营状况和发展能力的评价。

反映上市公司经营状况和发展能力的因素和指标有很多，这就要求投资者在选择上市公司进行证券投资的时候，需要了解并掌握这些因素和指标，并且知道这些因素和指标对上市公司经营状况和发展能力的影响程度。本文根据上海证券市场的实际数据，参照国内外学者的研究思路和方法，对影响上市公司交易价格的各种因素做了比较全面和系统的实证研究，主要是从行业的选择、会计指标和市场表现指标的角度进行研究，希望能够找到影响上市公司交易价格的主要因素以及这些因素的影响方向和影响程度。

行业的划分和影响因素的设定

（一）行业的划分

本文采用上海证券交易所的分类方法对所有上市公司进行行业分类。据此，所有上市公司可以分成13个大类，其中制造业又分成10个小类。截止到2006年12月31日，在上海证券交易所交易的股票有886只，它们分布在上述13个行业里，分别为：农林牧渔业24只，采掘业17只，制造业496只，电力煤气及水的生产和供应业42只，建筑业22只，交通运输仓储业47只，信息技术业55只，批发和零售贸易业65只，金融保险业9只，房地产业33只，社会服务业24只，传播与文化产业8只，综合类44只。

（二）基本假设和主要研究指标

基本假设：能够引起股票价格上涨的研究指标与其股票的平均投资收益正相关，相反则负相关；能够引起股票价格波动的研究指标与其股票的投资风险正相关，相反则负相关。

公司规模。为了能够反映股票的实际市场状况，用可以流通的股数来反映公司规模，通常用流通股数的自然对数来表示公司规模。从理论上讲，规模大的公司生产经营比较稳定，市场竞争能力较强，公司抗拒市场风险的能力较强，公司的经营风险较规模小的公司来说要低；在市场表现上，公司的市盈率普遍较低，股票价格的波动较小，但公司规模的大小并不影响其股票的上涨或下跌。

资产负债率。资产负债率是反映公司财务状况的一项指标，公司的资产负债比率越高，公司所面临的财务困境成本和破产成本越高。公司的资产负债率越高，经营风险越大，公司股票价格的波动则越大，但对公司收益的影响关系比较复杂，不能仅凭借指标的高低进行判断，通常该指标不影响股票的上涨或下跌。

流动比率。公司流动比率越高，反映公司短期偿债能力越强，企业的财务风险越低，也就表明企业的经营风险越低，但该指标并不反映公司的盈利能力，对公司股票价格的影响较小。

总资产增长率。总资产增长率可以用来反映公司的经营能力和成长性。总资产增长率指标越高，反映公司获利能力越强，公司的经营发展状况比较良好，公司经营状况的改善能很好地抵御市场风险，通常能够引起股票价格的上涨，但由于公司的高速增长也使其所面临的经营风险较增长率低的公司要高，使其股价的波动程度也较高。

主营收入增长率。该指标是反映公司主要业务收入的变动情况，该指标越高，说明该公司主营业务发展良好，公司产品的市场需求非常高。同时，也反映出公司产品的市场定价能力比较强，公司在该产品市场的地位和竞争力比较高，因此公司主营收入的高速增长也会使其股票价格上涨，但其所面临的经营风险也随之增大，引起股票价格波动程度增大。

净利润增长率。该指标反映公司净利润的增长情况，该指标越高，公司的生产经营状况越好，公司的获利能力越强，公司的股票价格会随着净利润的增长而上涨，但相伴而生的经营风险也随之增大，导致股票价格的波动程度提高。

换手率。该指标是反映公司股票交易活跃程度的主要指标，该指标越高，反映公司股票的交易越活跃，市场关注的程度越高，从而导致公司的股票价格波动程度比较高，股票的市场风险比较高，但对股票价格的影响较小。

振幅。该指标是反映公司价格变动程度的主要指标。该指标越高，反映对公司股票价格的市场分歧越大，股票价格不确定性程度越高，股票的上下振荡导致其所面临的市场风险比较大，其对股票价格的影响在不同的市场状况下会有所不同，在牛市中则会提高平均收益，在熊市中则会降低平均收益。

（三）研究样本和数据

本文选取2006年1月1日—2006年12月31日为研究时段，并根据上述的行业划分标准对所有股票进行划分，数据来源于上海爱建证券有限公司网上行情系统。所选股票为2006年12月31日前已经在上海证券交易所挂牌交易的全部886只股票，因为研究的是全流通情况下证券投资收益、风险和影响因素的关系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股权分置改革的上市公司。

另外，为了便于不同行业和主要指标的比较，采用周收益率和总风险作为因变量，可以减少因不同股票未能连续交易导致数据缺失而影响数据之间的比较，最终确定的股票样本数为124家上市公司，分布在11个大行业里。由于许多公司在2006年进行过分红派息等事项，因此对股票价格进行了复权处理。

（四）研究的程序和方法

以所选的上海证券市场124家上市公司的股票价格作为研究样本，样本数据为124只股票和上证指数在样本期间内的周收益率。对所选股票按行业进行划分，计算各个行业下股票的平均周收益率、总风险、系统风险和非系统风险。通过对各个行业下的平均周收益率和总风险、系统性风险的计算和比较，来研究行业对投资收益和风险的影响。

对样本个股在样本期间内的周收益率时间序列数据和上证指数周收益率时间序列数据，根据单一指数模型作一元线性回归分析，估计出这124只股票在样本期间的系统风险系数。根据样本股票的系统风险系数估计值，就所设定的研究指标作相关系数分析，并对实证结果进行分析和解释。

（一）行业因素对收益和风险的影响分析

从表2中的不同行业收益和风险情况可以看出：

不同的行业表现出不同的收益水平。在所有行业中，收益最高的行业是金融保险业，平均周收益达到2.979%，收益最低的行业是食品饮料业，平均周收益为0.431%，两者相差2.545%，差距是非常明显的。平均周收益超过同期上证指数周收益的行业有4个，分别是金融保险业、木材家具业、机械设备仪表业和金属非金属业，其余行业的收益水平都低于上证指数的收益水平。不同行业平均周收益的巨大差距也反映出2006年的证券市场行情具有明显的行业特征，大多数行业的市场表现不如同期的上证指数收益。

不同行业的风险与其收益水平存在不一致的现象。通常情况，收益越高而表现出来的风险也应该越大，但实际情况却差异很大。金融保险业的风险为4.578%，食品饮料业的风险为5.001%，收益最高的行业风险比收益最低的行业风险还要低。

反映行业系统风险的β存在很大的差异。β大于1的行业有四个，分别是农林牧渔业、金属非金属业、建筑业和金融保险业，其他行业的β都小于1，β在1左右5%以内的行业没有一个，表明所有行业的市场表现都与上证指数不同步，只有4个行业的市场波动程度高于上证指数，大部分行业的市场波动程度都低于上证指数。

系统风险占总风险的比例差异也很大。大部分行业的系统风险比例占总风险的比例都超过50%，最高的是金融保险业，达到87.04%。只有三个行业的系统风险比例低于50%，其中最低的是木材家具业为34.55%。

（二）主要研究指标对收益和风险的一元线性回归分析

从表3可以看出：

在5%的显著水平下，平均周收益与总资产增长率、主营业务增长率、净利润增长率存在显著的正相关关系，由于2006年上证指数上涨了，具有很明显的牛市特征，因此振幅与平均周收益显著正相关。这四个研究指标的实证结果与最初的假设是一致的，这也说明这些指标是影响股票收益的相关因素，投资者在选择股票进行投资前，需要对上述指标进行研究和分析，才能更好地进行股票投资，提高投资收益。

在5%的显著水平下，公司规模、资产负债率、流动比率和换手率与股票的平均周收益不存在显著的相关关系，这也与最初的假设是一致的，这也反映出这四个指标对股票收益没有实质性的影响。

在5%的显著水平下，公司规模、资产负债率、总资产增长率、换手率和振幅都与股票的风险存在相关关系，其中公司规模与股票的风险存在负相关，而其他指标与股票的风险存在正相关。这些指标的实证结果与最初的假设是一致的，也反映出这些指标是影响股票风险的相关因素。

在5%的显著水平下，流动比率、主营业务增长率和净利润增长率与股票的风险不存在相关关系，这与最初的假设是不一致的，这也说明在上述研究期内，这三个指标对股票价格的波动不产生影响或影响不大。

股票收益和风险影响因素的实证研究结果与理论假设大多数是一致的，这也表明证券市场的市场表现与理性预期是一致的。这些说明随着股权分置改革的不断进行，证券市场越来越成熟和规范，市场行为也越来越理性。价值投资的理念也慢慢被投资者所接受和认同，更加注重股票的业绩和成长性，更多地考虑公司经营的实际情况。同时，投资者在选择股票时，不仅需要了解和掌握影响投资收益的有关因素，还要熟悉影响投资风险的相关因素，只有这样，才能在控制风险的同时提高股票的投资收益。

股票投资收益和风险的影响因素

本文通过对股票投资收益、风险和影响因素的实证研究，可以得出以下几条结论：

不同的行业具有不同的投资收益水平，证券市场行情具有明显的行业特征，市场表现良好的行业大部分是国家重点发展的行业，宏观经济环境良好，市场发展潜力巨大。

不同行业所面临的总风险与其投资收益存在不一致的现象。总风险高的行业并没有表现出较高的投资收益，行业的总风险对其投资收益的解释能力不高。

总资产增长率、主营收入增长率、净利润增长率、振幅和股票投资收益存在显著的正相关关系，是影响股票投资收益的相关因素。

资产负债率、总资产增长率、换手率和振幅与股票投资风险存在正相关关系，公司规模与股票投资风险存在负相关，这些都是影响股票投资风险的相关因素。

在股票实现全流通后，价值投资的理念也慢慢被投资者所接受和认同，投资者在进行股票投资时，更加注重对上市公司的实际情况进行分析和研究，能够抓住影响股票投资收益和风险的相关因素进行投资，在控制投资风险的同时提高了投资收益。

参考文献：

1.戴志辉，赵守国.投资组合规模、风险和收益的关系研究[J].商业时代，2006（27）

篇12

保本基金适合谁

业内人士认为，投资者一定要根据自身的风险偏好去选择基金类型，不能盲目随从，比如对于风险承受力比较低且喜欢中长期投资的人来说，低风险稳健收益的保本基金不失为一种较为理想的选择。

据介绍，保本基金的特点是到期保证本金的安全，并在此基础上通过动态调整股票和债券的投资比例来获取稳定的回报。相对股票基金而言，它可以保证本金的安全，但在牛市里收益水平也会相应地低于股票基金。与债券基金相比，它可以通过参与股票市场获取更高的回报。保本基金没有本金损失的风险，它是一种低风险低收益的投资品种。保本基金的保本功能很受注重风险的保守型投资者的青睐，近年来在国际市场上得到了较快的发展。

目前我国的保本基金是指在3年期限后(国泰金鹿是2年期限)，投资者的投资本金能获得100％的安全保证，但投资者如果在3年封闭期内赎回基金份额，就只按基金净值赎回，基金公司对此不作保本承诺。也就是说，3年保本期内，基金净值有可能在面值以下，这时候赎回的话，就形成亏损。

如何获取超额回报

保本基金的特性是在控制风险的前提下追求超额收益，所以其在收益率上自然不能和股票基金或混合型基金相提并论。那么保本基金如何能获得较好收益呢?

银华保本基金经理姜永康告诉记者，保本基金具有很低投资风险系数，在有效控制风险的基础上通过“打新股”、投资可转债和独特的股票投资策略三大途径提高保本基金的收益率。

姜永康表示，保本基金在投资过程中强调风险控制，通过高的固定收益投资比例为投资者锁定风险。在现有的利率水平情况下，长期债券收益水平比短期债券收益水平提高较少，为了规避利率涨跌的风险，银华保本基金将会通过配置和3年保本期限基本相同的债券品种，把其中的部分资金投资在信用溢价和流动性溢价的债券，以提高保本基金债券投资部分的收益率。现阶段3年期央行票据收益率为3％左右，其他一些3年期企业债或其他债券收益率为3％～4％之间，有的企业债收益率可以达到5％左右。一般情况下，通过长短期债券品种的组合，银华保本基金债券投资部分可以获得3％左右的收益率。

姜永康透露，保本基金的股票投资策略和股票基金的投资有很大不同，将严格控制股票投资的下行风险。把保本基金资产配置在“打新股”或者可转债上，也都是风险很小的权益类投资。

可转债对保本基金来说有很高的投资价值。可转债兼具债券和股票的双重属性，在风险收益方面有下跌空间小、上涨空间较大的特征。

篇13

当决定在这一期的专栏里写关于股票投资的内容时，我的心里实在没谱。一方面，那些国内证券及基金行业的朋友们在喋喋不休地告诫我投资界的海归们是如何地因不了解中国的国情而业绩平平，因此根本就不具备资格对国内投资者宣扬所谓的理性投资理念，云云；另一方面，我的一些海归朋友(包括几位在国内最有名的商学院里教金融投资的海归教授们)则向我抱怨国内股市有太多让人看不懂的地方，不敢也不知道该如何动手投资，即使心动也无法手动。这两种现象不仅反映了成熟的理性投资理念在中国的普及难度，还从侧面反映出中国股市的巨大发展潜力。

实际上，如果站在个人投资者财富升值的角度看问题的话，我们就会发现，美国等发达股票市场同中国这样的新兴市场有相当多的共同特征，美国市场上一些行之有效的成熟投资理念也同样值得中国的投资者们借鉴。同时，个人投资主要集中在美国等发达市场的海归也应该将一部分资金投资在中国国内的股市上来进一步多样化投资组合，以获取降低风险或者增加收益的效果。如果我们相信某些人声称的中国股市正在重演美国上世纪90年代“黄金十年”的历史并想成功分享其成果的话，我们就应该遵循几个在美国市场行之有效的简单投资法则。

法则一：对股市的回报和风险要有理性预期

尽管目前国内股市“涨”声不断，但是我们可以武断地说大多数的投资者恐怕还没有解套，更不用说赚到钱了。这是因为从历史表现来看，中国股票市场的预期回报非常之低，但是风险却异常之高。在1993年12月31日至2006年11月30日止的155个月里，用流通股加权方法所编制的包括上海和深圳两个市场绝大部分股票的道琼斯中国指数(Dow Jones ChinaTotal Market Index)的年化回报仅为4．04％，但是其年化标准差(风险)却高达42．08％。相比之下，尽管经历了2000-2002年科技股泡沫破裂及9．11恐怖袭击的影响，美国股市的表现仍然比中国的优异且稳定得多。同期道琼斯美国指数(Dow Jones U．S．Total Market Index)年化收益率高达10．74％，其标准差也仅为14．72％。因此，从表面上看，中国的股票市场要比美国的热闹得多，但这实际上是其高风险特征的体现(图1)，并不能掩盖其收益能力低下这一事实(图2)。

实际上，该时期道琼斯美国指数的年化收益率是同金融学里资本资产定价模型所得出的美国股票资产11％左右的长期预期回报相近似的。中国的股票市场尚处在初生阶段，无论是理论界还是实践界，都不能够对中国的股票这一资本资产的预期回报值和预期风险提供明确而又令人信服的答案。如果借鉴美国的一种股票回报归因分析的话，我们也许可以用每股现金红利收益率、每股税后盈利增长率以及股票的市场估值变动率三者之和来预期中国的股市回报。因此，在非常长的投资期限里，中国股市的投资回报率将主要取决于现金红利收益率及企业的利润增长率。

个人投资者经常犯的一个错误就是误将风险当成预期收益，比如，在过去的十多年里，多数中国投资者被国内股市快速的波动频率和巨大的波幅所吸引。而且，这些缺乏基础金融知识的投资者只是将注意力集中在股市向上的波动上，最后栽倒在股市向下的波动里也就不足为奇了。这里我们讨论的是规避了非系统风险的整体市场的收益风险特征，而那些每日沉溺于证券营业部或者网上交易终端屏幕前的股民还要因为投资组合不够多样化而面临额外的非系统风险。这就是为什么我们的股市已接近历史新高而我们的多数投资者们仍然深潜水下的原因。

笔者绝对无意贬低中国股票市场巨大的发展潜力和美好的远景，也无意打击股票市场投资者的积极性。笔者同意，随着股改的逐步完成和上市公司治理质量的不断上升，中国的股票投资者们分享经济高速增长的比例将越来越大。因此，以过去区区十几年的历史回报设为未来的长期预期回报，既不符合统计上的显著性要求，也不能反映出中国股票市场正在发生的本质上的积极变化。但是，那些梦想通过股票市场每隔一两年将自己的财富翻番的投资者们，绝对有必要对自己投资股票的收益和风险预期朝着理性和现实的方向修正。只有有理性预期的人才能以平常心态坚持长期投资，从而成为股票市场的真正受益者。

法则二：清晰了解自己的投资目标，期限和风险承受能力

一般地，相对于债券等其他资产的长期预期收益率越高，投资者配置在股票中的资金就应该更多。但是，仅仅明确了股市的长期收益和风险特征并不足以让我们决定投资在股市中的具体资金额度。投资者还需结合目前财务状况和未来资金需求确定投资的期限、要求的最低回报率以及可承受的最高风险，进而确定用于股票的资金配置比例和投资方法。

尽管现资组合理论上要求我们以实现整体资产的总收益最大化为投资管理目标，但是，行为上我们每一个人都将自己不同数额的资金存入具有不同用途的账户中，并对该部分资金有着不同的投资期限、收益要求和风险承受能力。例如，我们为子女设立的大学学费储蓄账户的投资期限和要求的回报基本固定，但是承受本金下跌风险的能力极低，因此也许根本就不能被投资在股票市场上。同样，用于退休目的的储蓄也必须视账户所有人的财富水平、当前收入、生活方式、退休生活规划等方面的要求来决定投资于股市的比例。

想必中国的投资者对前些年将雇主买断工龄的补偿金投资到股市中的部分中老年下岗职工的悲惨个人财富结局并不陌生。目前中国股票市场的火爆场面和一片“多”声，无疑又让一些本来对股市不感兴趣或者根本不适于投资股市的人蠢蠢欲动了。无论市场多么狂热，身边有多少人最近在股市中赚了多少钱，也不管有多少机构投资者的多少专家呼喊“十年牛市”刚起步，世界上没有只涨不跌的单边市场。一旦股票市场转向下跌，就必然有人因为流动性需求等原因遭受巨大损失。所以，准备新参与股票市场或者加大参与度的投资者们尤其应该仔细审视自己的投资目标、投资期限和风险承受能力，以免成为股市向下波动的下一个悲剧反面教材。

法则三：实现投资组合的充分多样化

在众多的股票市场投资策略中，除了对冲基金通常不拘泥于多样化要求以外，即使是以“股神”巴菲特为代表的聚焦投资策略，其投资组合都是相当(如果不是充分的话)多样化的。以巴菲特的伯克希尔・哈撒韦公司为例，其投资被配置在上市公司股票、未上市经营公司的控制性私人资本、债券、商品、外汇等多种资产上。尽管巴菲特将约84％的上市公司股票投资配置集中在约10只股票上(表1)，但是全部约30只股票的投资组合价值只占全部投资组合的30％左右。

理论上，充分多样化要求投资者将资金按市值构成比例分散在全球所有股市上的所有股票上。这对于绝大多数的投资者来说显然是不现实的，也是不能接受的。投资顾问实践界的建议是个人投资者将股票投资资金分成大小两部分，较大的一部分被称作核心组合(Core Portfolio)，主要投资于那些在国民经济中占有举足轻重地位的大市值股票以抗拒下跌风险；金额较小的那一部分被称作组合(Satellite Portfolio)，主要被用来投资那些可能带来意外惊喜或者超额利润的中小型公司股票以满足投资者的风险偏好。在投资方式上，核心组合主要以指数或增强型指数类的被动投资策略为主，而组合则主要采用主动投资策略。

笔者认为，在银行、保险、能源、电信等产业领域里的大型国有上市企业逐步控制国内股票市场的总市值的大环境下，这种“核心一”投资组合方式是值得国内的个人投资者们借鉴的。我们不妨将主要的资金投资在那些控制着国民经济命脉，垄断着行业经营权或者占有大部分国家经济资源的企业上，将少部分资金用来交易，满足自己展示“炒股天才”的虚荣心。

法则四：坚持长期定期投资

股票的长期收益率相对于短期政府债券而言存在着巨大的优越性，这就是股票的内在风险溢价特性。而且，如果投资期限足够长的话，股票投资只有溢价，几乎没有风险。根据先锋基金(Vanguard)研究部门2006年发表的一份报告，投资者如果在1926至2005年间的任何一年投资以标准普尔500综合指数代表的美国股票并持有10年的话，他只在1926．1936年间遭遇负的回报。同样，堪萨斯城联邦储蓄银行对1926-2002年间债券和股票的研究(Shen 2005)发现，如果投资者能够持有股票至少28年，他的投资回报肯定优于同等期限的债券。

由于股票最终必然反映出人类经济增长的成就，因此，期限极长的股票投资应该也是必然赚钱的。这就意味着投资者不仅要长期投资，而且要坚持在这一长时期里定期投入更多的资金。以中国的A股市场为例，如果一个投资者从1993年12月31日起坚持每个月底投资100元在道琼斯中国指数上的话，到2006年11月底他15500元的投资将变成21703元(图3)。由于缺乏统计，我们无从知道同时期内在各证券营业部交易大厅盯着大屏幕的散户们和享受特殊包间服务的大户们的具体投资绩效。但是，如果股市真如目前市场所预期的那样还有“黄金十年”，定期投资能够让大多数的投资者以一个平静的心态参与股市并分享其长期回报。

法则五：慎对专家建议，适当运用逆向思维

股票市场的一大特点就在于除了资金以外没有任何其他的门槛，而且确有一些既无投资知识又无操作经验的人成了幸运儿。这就导致了股市的另一个鲜明特点，即宣称自己是股市专家连资金的门槛都没有。因此，市场中充斥着带着不同面具的所谓专家们，尤其是当市场处在极端状态时，这些专家的数量还会急剧攀升。如何区分专家和忽悠者是全球投资者正面临着的一项巨大挑战。唯一的应对之策在于投资者加强对基础金融知识的学习，提高自我保护意识，避免成为不当操作建议的受害者。

值得指出的是，尽管这些所谓的专家们各怀鬼胎，其最终目的在于让投资者为自己实现特殊目的来买单。例如，为了赚取经纪手续费，作为卖方的券商专家们倾向于鼓吹所谓的“波段操作”、“产业轮替”、“板块”、”题材”、“概念”等让投资者频繁交易的建议。为了赚取管理费，作为买方的基金经理们则容易鼓吹所谓的“基金养老”、“策略投资”、“稳定增长”、“红利优势”等让投资者长期持有其基金的建议。投资学的教科书告诉我们，股票市场是一个“零和”游戏场，即在一定时间段里所有投资者的回报总和等于该期股市指数的回报。但投资实务界的警言是，对所有投资者而言，股票投资实际上是一场“负和”游戏，因为投资者还需要承担股票市场的监管维持成本、交易成本、投资管理及市场营销等费用。所以，投资者在决定听取专家建议时必须仔细审视可能带来的成本。

股票投资者不仅可以对大多数的专家建言置之不理，甚至可以运用逆向思维来增加自己的收益。比如，多数的专家在股市下跌时建议投资者卖出头寸，而在股市上涨时建议投资者加码。如果反其道而行之，在股市下跌时买进更多，而在上升时拒绝加码，投资者的收益将要好得多。前面我们所举的每个月向道琼斯中国指数投资100元例子中，投资者的内部收益率(Internal Rate ofReturn，即IRR)为5．04％。如果一个有纪律的长期投资者给自己定下一条“任何一个月指数跌幅超过8％，我将追加100元投资”的预设操作指令，那他的内部收益率将被提升为5．66％。反之，在任何指数涨幅超过8％的月份追加100元的另一投资者的内部收益率将会跌至4．96％(表2)。

篇14

基于效用理论之上的传统投资决策理论，假定投资者是风险的回避者，投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定，并且总是作出一致，准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的，不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明，传统的投资决策理论假设不尽合理，首先，投资者未必有一致无偏的理性预期。其次，投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关，而非仅决定于未来的收益风险关系。总之，投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征，投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。

处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法，研究中国投资者的处置效应。

理论回顾和动机

1、前景理论

1979年，Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是，前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比，价值函数具有以下特征。

首先，投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain)，而不是资产的数量，因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定，而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上，有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的，但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次，价值函数的形式是"S"型函数，在盈利部分是凸函数，在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者。最后，价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。

2、经验研究

在前景理论的框架下，其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是，近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究，并取得较大的进展。

Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意较早卖出股票以锁定利润，即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理，投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失，因为一旦损失实现，即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我，即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为，投资者担心后悔的心理重于自大心理，因此投资者宁可不采取行动，有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利，不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。

Odean(1998，1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标，他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向，而且这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是，Odean发现出于避税考虑，美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应在十二月份因而较不明显。

赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究，他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重。

3、研究动机和贡献

投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得，至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助，提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库，这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向，总体上来讲，这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。正因如此，不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度，但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。

相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究，本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义，并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外，亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。

样本与方法

1、样本描述

如前所述，本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库，辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后，我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见，我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总，如果净额为正，则投资者买入该股票；若净额为负，则投资者卖出该股票；若净额为零，则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言，在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大，原因是这样投资者需要付出交易成本，而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言，如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格，则当日反复买进卖出，故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。

目前，投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户，但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的，部分机构资金使用个人账户进行操作，根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说，个人账户的资金量相对较少，平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大，平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。

由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异，我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万，但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上，我们可以认为第一类是个人投资者，第三类是机构投资者，第二类是个人和机构的混合体。

2、检验处置效应的两个推论

处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票，和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量，这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时，投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态，盈利股票的数量远超过亏损股票，买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时，投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态，亏损股票的数量远超过盈利股票，买出更多的亏损股票是合理的，采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外，从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量，本文不拟对这种较为明显的现象展开。

实证研究中，我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。

成交价的优点是与申报价格一致，容易成为投资者心目中的参考价格，清算价格的优点是包含了交易成本，计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致，缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响，所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之，参考价格的确定因人而异，在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。